Luận văn Thạc sĩ Kinh tế: Các yếu tố quyết định sự phát triển tài chính của các quốc gia ở Châu Á

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO

TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP. HỒ CHÍ MINH

LÊ THỊ DIỄM TRANG

CÁC YẾU TỐ QUYẾT ĐỊNH SỰ PHÁT TRIỂN

TÀI CHÍNH CỦA CÁC QUỐC GIA Ở CHÂU Á –

THÁI BÌNH DƯƠNG

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

Thành phố Hồ Chí Minh – Năm 2019

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO

TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP. HỒ CHÍ MINH

Lê Thị Diễm Trang

CÁC YẾU TỐ QUYẾT ĐỊNH SỰ PHÁT TRIỂN TÀI CHÍNH

CỦA CÁC QUỐC GIA Ở CHÂU Á – THÁI BÌNH DƯƠNG

Chuyên ngành: TÀI CHÍNH – NGÂN HÀNG

Mã ngành: 8340201

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

Người hướng dẫn khoa học:

PGS. TS. Vũ Thị Minh Hằng

Thành phố Hồ Chí Minh – Năm 2019

LỜI CAM ĐOAN

Tôi xin cam đoan đây là nghiên cứu khoa học độc lập của riêng tôi. Các

số liệu sử dụng phân tích trong luận văn có nguồn gốc rõ ràng, đã công bố

theo đúng quy định. Các kết quả nghiên cứu trong luận văn do tôi tự tìm hiểu,

phân tích một cách trung thực, khách quan. Các kết quả này chưa từng được

công bố trong bất kỳ nghiên cứu nào khác.

Học viên

Lê Thị Diễm Trang

MỤC LỤC

Trang phụ bìa

Lời cam đoan

Mục lục

Danh mục các ký hiệu, các chữ viết tắt

Danh mục các bảng

Tóm tắt – Abstract

MỞ ĐẦU

CHƯƠNG 1.GIỚI THIỆU ............................................................................................ 1

1.1. Đặt vấn đề ........................................................................................................... 1

1.2. Mục tiêu nghiên cứu ........................................................................................... 2

1.3. Câu hỏi nghiên cứu ............................................................................................. 2

1.4. Đối tượng và phạm vi phân tích ......................................................................... 3

1.5. Mô hình nghiên cứu ............................................................................................ 3

1.6. Nội dung nghiên cứu .......................................................................................... 4

CHƯƠNG 2.TỔNG QUAN TÀI LIỆU TRƯỚC ĐÂY .............................................. 6

2.1. Tổng quan lý thuyết ............................................................................................ 6

2.1.1. Sự ra đời và phát triển của tài chính ............................................................ 6

2.1.2. Thị trường tài chính ..................................................................................... 9

2.1.3. Phương pháp và chỉ số đo lường phát triển của thị trường tài chính ......... 12

2.1.4. Lý thuyết trung gian tài chính .................................................................... 17

2.1.5. Giả thuyết cung dẫn dắt – cầu phụ thuộc ................................................... 19

2.1.6. Lý thuyết hiệu ứng Fisher .......................................................................... 20

2.2. Nghiên cứu thực nghiệm .................................................................................. 21

CHƯƠNG 3.MÔ HÌNH VÀ PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU .............................. 35

3.1. Mô hình nghiên cứu .......................................................................................... 35

3.2. Giả thuyết hồi quy ............................................................................................ 36

3.2.1. Tăng trưởng kinh tế ................................................................................... 36

3.2.2. Lạm phát .................................................................................................... 37

3.2.3. Đầu tư......................................................................................................... 38

3.2.4. Tiết kiệm .................................................................................................... 39

3.2.5. Chi tiêu chính phủ ...................................................................................... 40

3.2.6. Độ mở thương mại ..................................................................................... 41

3.2.7. Dòng vốn đầu tư trực tiếp nước ngoài ....................................................... 42

3.2.8. Chất lượng thể chế ..................................................................................... 44

3.3. Dữ liệu phân tích .............................................................................................. 46

3.4. Phương pháp phân tích ..................................................................................... 48

CHƯƠNG 4.KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU .................................................................... 50

4.1. Thống kê mô tả ................................................................................................. 50

4.2. Phân tích vấn đề tự tương quan và phương sai thay đổi .................................. 58

4.3. Kết quả ước lượng ............................................................................................ 59

4.3.1. Biến phụ thuộc CAP .................................................................................. 60

4.3.2. Biến phụ thuộcTURN ................................................................................ 67

CHƯƠNG 5.KẾT LUẬN ............................................................................................. 74

5.1. Kết luận ............................................................................................................. 74

5.2. Hàm ý chính sách ............................................................................................. 75

5.3. Hạn chế đề tài ................................................................................................... 79

5.4. Hướng nghiên cứu sau này ............................................................................... 80

Tài liệu tham khảo

Phụ lục

DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT

TỪ VIẾT TẮT TÊN ĐẦY ĐỦ

Thị trường tài chính TTTC

Thị trường chứng khoán TTCK

Tổng sản lượng quốc gia GDP

Lý thuyết kinh doanh chênh lệch giá APT

Mô hình định giá tài sản vốn quốc tế ICAPM

Quỹ tiền tệ quốc tế IMF

Phương pháp ước lượng bình phương tối thiểu tổng quát FGLS khả thi

Phương pháp ước lượng bình phương nhỏ nhất OLS

Trung Đông và Bắc Phi MENA

DANH MỤC BẢNG BIỂU

Bảng 2.1. Tổng hợp các nghiên cứu thực nghiệm trước đây ......................................... 30

Bảng 3.1. Tóm tắt đo lường và kỳ vọng dấu của các biến ............................................. 45

Bảng 3.2. Chi tiết các quốc gia được phân tích ............................................................. 47

Bảng 4.1. Giá trị thống kê của các biến trong mô hình phân tích .................................. 51

Bảng 4.2. Mức độ phát triển thị trường chứng khoán giữa các quốc gia ....................... 53

Bảng 4.3. Mối tương quan đơn biến giữa các biến ........................................................ 56

Bảng 4.4. Phân tích hệ số VIF ....................................................................................... 57

Bảng 4.5. Kết quả phân tích tự tương quan và phương sai thay đổi .............................. 59

Bảng 4.6. Kết quả hồi quy phát triển tài chính đại diện bởi phát triển thị trường chứng

khoán CAP ..................................................................................................................... 61

Bảng 4.7. Kết quả hồi quy phát triển tài chính đại diện bởi phát triển thị trường chứng

khoán TURN .................................................................................................................. 68

TÓM TẮT

Xuất phát từ mục tiêu phân tích ảnh hưởng của các yếu tố đến sự phát triển tài

chính của các quốc gia phát triển và đang phát triển ở Châu Á – Thái Bình Dương

trong giai đoạn từ năm 2000 đến năm 2017, luận văn sử dụng số liệu của 26 quốc gia

đã và đang phát triển trong giai đoạn 2000 – 2017. Hơn thế nữa, sau khi sử dụng

phương pháp ước lượng FGLS, luận văn tìm thấy rằng các yếu tố đưa vào mô hình

nghiên cứu dường như đều có tác động đáng kể đến mức độ phát triển thị trường chứng

khoán của các quốc gia phát triển và đang phát triển ở Châu Á – Thái Bình Dương

trong giai đoạn từ năm 2000 đến năm 2017.

Cụ thể, tăng trưởng kinh tế, tiết kiệm, đầu tư nội địa, chi tiêu chính phủ, độ mở

thương mại, dòng vốn đầu tư trực tiếp nước ngoài, chất lượng bộ máy tổ chức quốc gia,

mức độ tham nhũng đều có tác động cùng chiều và đáng kể đến mức độ phát triển thị

trường chứng khoán của các quốc gia phát triển và đang phát triển ở Châu Á – Thái

Bình Dương ở mức ý nghĩa 10%. Ngược lại, lạm phát lại được tìm thấy có tác động

ngược chiều và đáng kể đến mức độ phát triển thị trường chứng khoán của các quốc

gia phát triển và đang phát triển ở Châu Á – Thái Bình Dương ở mức ý nghĩa 10%.

Từ khóa: phát triển tài chính, thị trường chứng khoán, Châu Á, Thái Bình

Dương, FGLS.

ABSTRACT

From the purpose of analyzing the influence of factors on the financial

development of developed and developing countries in Asia and the Pacific during the

period from 2000 to 2017, thesis uses dataset including 26 developed and developing

countries in the period 2000 - 2017. Moreover, using the FGLS method, dissertation

finds that the factors included in the research model have a significant effect on the

level of stock market development of developed and developing countries in Asia and

the Pacific in the period 2000 - 2017.

Specifically, economic growth, savings, domestic investment, government

spending, trade openness, foreign direct investment flows, Bureaucracy Quality, and

corruption have significant effects on the level of stock market development of

developed and developing countries in Asia and the Pacific at 10% significance level.

In contrast, inflation have a negative and significant impact on the level of stock

market development of developed and developing countries in Asia-Pacific at a 10%

significance level.

Key words: financial development, stock market development, Asia, Pacific,

FGLS

CHƯƠNG 1. GIỚI THIỆU

1.1. Đặt vấn đề

Sự phát triển tài chính được xem như là nền tảng cho sự phát triển kinh tế của

các quốc gia trên thế giới (Ben Naceur và các cộng sự, 2014).Thật vậy, mức phát triển

và độ sâu (depth) của ngành tài chính là yếu tố quan trọng được dùng để phân biệt giữa

các quốc gia phát triển và đang phát triển. Hệ thống tài chính bao gồm các tổ chức

trung gian tài chính đóng vai trò then chốt trong việc điều chuyển vốn giữa các đối

tượng có nhu cầu về vốn và các đối tượng có vốn nhàn rỗi và thúc đẩy tăng trưởng

kinh tế. Tuy nhiên, việc thiếu các biện pháp quản trị rủi ro có thể làm gia tăng rủi ro

phá sản đối với các tổ chức trung gian tài chính và sau đó là sự suy giảm trong giá trị

của các tài sản tài chính, kết quả là xảy ra khủng hoảng tài chính toàn cầu. Cho nên có

thể thấy rằng hệ thống tài chính là cần thiết đối với nền kinh tế bởi vì hệ thống tài

chính có trách nhiệm phân bổ nguồn vốn của nền kinh tế. Chẳng hạn như Levine

(2005) đã cho rằng tổ chức trung gian tài chính hoạt động tốt thì có thể có tác động tích

cực đến sự phát triển kinh tế bởi việc làm giảm chi phí giao dịch thông qua bốn kênh

chính: (i) nâng cao hiệu quả của việc điều chuyển vốn giữa các đối tượng có nhu cầu

về vốn và các đối tượng có vốn nhàn rỗi, (ii) cải thiện việc phân bổ các nguồn lực

(thông qua đa dạng hóa rủi ro, quản trị thanh khoản, theo dõi và giám sát), (iii) tăng tỷ

lệ tiết kiệm và (iv) thúc đẩy phát triển thị trường và các công cụ cho phép chia sẻ rủi ro

và tạo điều kiện tăng trưởng kinh tế.

Tuy nhiên, các nghiên cứu trước đây về khủng hoảng tài chính đã chỉ ra ảnh

hưởng tiêu cực của việc tự do hóa tài chính vì nó dẫn đến việc cho vay quá mức và rủi

ro tiềm tàng sẽ gia tăng bởi vì khả năng giám sát của các cơ quan quản lý sẽ bị hạn chế.

Trong suốt giai đoạn bùng nổ đầu tư (investment booms), các ngân hàng thường không

thể xác định tốt chất lượng tín dụng mà ngân hàng đang cấp cho các khách hàng, và sẽ

làm cho các ngân hàng phải đối mặt với rủi ro phá sản khi các khách hàng không đủ

khả năng chi trả các khoản lãi và nợ vay (Ben Naceur và các cộng sự, 2014). Mặc dù

một vài nghiên cứu đã chỉ ra các rủi ro tiềm tàng trong hệ thống tài chính, nhưng một

số nhà nghiên cứu (Schumpeter, 1911; Gurley và Shaw, 1967; Goldsmith, 1969;

Mckinnon, 1973) cho rằng cần phải thiết lập một hệ thống tài chính hoạt động tốt để

dẫn dắt nền kinh tế phát triển và tăng trưởng ở một số quốc gia, bao gồm cả các quốc

gia đang phát triển ở Châu Á – Thái Bình Dương. Từ đây có thể thấy rằng sự phát triển

tài chính đóng vai trò quan trọng trong việc giúp cho nền kinh tế tăng trưởng và phát

triển. Do đó, đây chính là lý do lựa chọn đề tài “Các yếu tố quyết định sự phát triển tài

chính của các quốc gia ở Châu Á – Thái Bình Dương” làm đề tài luận văn thạc sỹ.

1.2. Mục tiêu nghiên cứu

Mục tiêu nghiên cứu của đề tài nhằm phân tích ảnh hưởng của các yếu tố đến sự

phát triển tài chính của các quốc gia phát triển và đang phát triển ở Châu Á – Thái Bình

Dương trong giai đoạn từ năm 2000 đến năm 2017.

1.3. Câu hỏi nghiên cứu

Để giải quyết mục tiêu nghiên cứu này, đề tài tiến hành trả lời các câu hỏi

nghiên cứu sau:

Các yếu tố trong mô hình nghiên cứu có tác động đáng kể đến sự phát triển tài

chính của các quốc gia phát triển và đang phát triển ở Châu Á – Thái Bình Dương hay

không? Nếu có thì các tác động này là tích cực (+) hay tiêu cực (-)?

Trong số các yếu tố này, yếu tố nào là yếu tố quan trọng nhất để thúc đẩy sự

phát triển tài chính của các quốc gia phát triển và đang phát triển ở Châu Á – Thái Bình

Dương?

1.4. Đối tượng và phạm vi phân tích

Phạm vi nghiên cứu của đề tài bao gồm (1) các quốc gia phát triển và đang phát

triển ở Châu Á – Thái Bình Dương trong giai đoạn 2000 – 2017, cụ thể, luận văn sử

dụng số liệu của 26 quốc gia và (2) thị trường tài chính được phân tích theo hướng thị

trường chứng khoán.

Đối tượng nghiên cứu của đề tài bao gồm sự phát triển tài chính được đại diện

bởi 02 chỉ tiêu: (1) tỷ lệ giá trị vốn hóa thị trường chứng khoán trên GDP và (2) tỷ lệ

giá trị giao dịch chứng khoán trên GDP. Ngoài ra các yếu tố vĩ mô bao gồm tăng

trưởng kinh tế, lạm phát, tỷ lệ tiết kiệm nội địa, tỷ lệ đầu tư nội địa, quy mô chính phủ,

độ mở cửa thương mại, dòng vốn chảy vào và chất lượng thể chế cũng là các đối tượng

nghiên cứu của đề tài này.

1.5. Mô hình nghiên cứu

Từ mục tiêu và các câu hỏi nghiên cứu được đề cập, luận văn thực hiện hồi quy

phương trình nghiên cứu sau dựa vào mô hình nghiên cứu mà Ben Naceur và các cộng

sự (2014) đã sử dụng khi nghiên cứu sự phát triển tài chính ở khu vực Trung Đông –

Bắc Phi (MENA).

𝑆𝐷𝑖𝑡 = 𝛽0 + 𝛽1 ∗ 𝐺𝐷𝑃𝐺𝑅𝑖𝑡 + 𝛽2 ∗ 𝐼𝑁𝐹𝑖𝑡 + 𝛽3 ∗ 𝑆𝐴𝑉𝑖𝑡 + 𝛽4 ∗ 𝐼𝑁𝑉𝑖𝑡 + 𝛽5 ∗

𝐺𝑂𝑉𝑆𝐼𝑍𝐸𝑖𝑡 + 𝛽6 ∗ 𝑇𝑅𝐴𝐷𝐸𝑖𝑡 + 𝛽7 ∗ 𝐶𝐴𝑃𝐹𝐿𝑂𝑊𝑖𝑡 + 𝛽8 ∗ 𝐿𝐴𝑊𝑖𝑡 + 𝛽9 ∗ 𝐵𝑈𝑅𝑄𝑈𝐴𝐿𝑖𝑡 +

(1) 𝛽10 ∗ 𝐷𝐸𝑀𝑂𝑖𝑡 + 𝛽11 ∗ 𝐶𝑂𝑅𝑅𝑈𝑃𝑖𝑡 + 𝜀𝑖𝑡

Trong đó:

𝑆𝐷𝑖𝑡 là sự phát triển thị trường chứng khoán được đại diện bởi (1) giá trị vốn

hóa thị trường chứng khoán trên GDP (CAP) và (2) giá trị giao dịch chứng khoán trên

GDP (TURN)

𝐺𝐷𝑃𝐺𝑅𝑖𝑡 là tăng trưởng kinh tế được tính bởi phần trăm thay đổi trong giá trị

GDP của quốc gia ở năm t so với năm t – 1.

𝐼𝑁𝐹𝑖𝑡 là lạm phát được tính bởi phần trăm thay đổi trong giá trị chỉ số giá tiêu

dùng của quốc gia ở năm t so với năm t – 1.

𝑆𝐴𝑉𝑖𝑡 là tiết kiệm nội địa được tính bởi tỷ lệ tiết kiệm nội địa trên GDP.

𝐼𝑁𝑉𝑖𝑡 là đầu tư nội địa được tính bởi tỷ lệ đầu tư nội địa trên GDP.

𝐺𝑂𝑉𝑆𝐼𝑍𝐸𝑖𝑡là quy mô chính phủ được tính bởi tỷ lệ chi tiêu chính phủ trên GDP.

𝑇𝑅𝐴𝐷𝐸𝑖𝑡 là độ mở thương mại được tính bởi tỷ lệ tổng xuất khẩu và nhập khẩu

trên GDP.

𝐶𝐴𝑃𝐹𝐿𝑂𝑊𝑖𝑡 là dòng vốn chảy vào được tính bởi tỷ lệ dòng vốn chảy vào trên

GDP.

𝐿𝐴𝑊𝑖𝑡 đo lường mức độ luật pháp của quốc gia

𝐵𝑈𝑅𝑄𝑈𝐴𝐿𝑖𝑡 đo lường mức độ chất lượng bộ máy tổ chức của quốc gia

𝐷𝐸𝑀𝑂𝑖𝑡 đo lường mức độ trách nhiệm dân chủ của quốc gia

𝐶𝑂𝑅𝑅𝑈𝑃𝑖𝑡 đo lường mức độ tham nhũng của quốc gia

1.6. Nội dung nghiên cứu

Luận văn thạc sỹ bao gồm 05 chương như sau:

Chương 1. Giới thiệu đề tài

Chương 2.Tổng quan tài liệu trước đây

Chương 3. Phương pháp nghiên cứu

Chương 4. Kết quả nghiên cứu

Chương 5. Kết luận

CHƯƠNG 2. TỔNG QUAN TÀI LIỆU TRƯỚC ĐÂY

2.1. Tổng quan lý thuyết

2.1.1. Sự ra đời và phát triển của tài chính

Tài chính ra đời trên cơ sở sự tồn tại nền kinh tế hàng hoá và sự xuất hiện của

tiền tệ. Trong nền kinh tế hàng hoá - tiền tệ, sản phẩm sản xuất ra để bán. Hoạt động

bán hàng hoá hình thành nên thu nhập cho người sản xuất hàng hoá. Khoản thu nhập

này chính là giá trị của hàng hoá đem bán tồn tại dưới dạng tiền tệ. Các khoản thu nhập

này lại trở thành nguồn hình thành nên những quỹ tiền tệ của các chủ thể kinh tế tham

gia trực tiếp hay gián tiếp vào quá trình sản xuất hàng hoá. Có thể mô tả khái quát quá

trình hình thành các quỹ tiền tệ như sau:

Khoản thu nhập từ việc tiêu thụ hàng hoá sẽ được phân chia cho các chủ thể

tham gia vào quá trình sản xuất:

⎯ Phần bù đắp những chi phí đã bỏ ra trong quá trình sản xuất hàng hóa

hoặc tiến hành dịch vụ như chi phí nguyên vật liệu đầu vào, chi phí khấu hao tài sản cố

định, chi phí cho các dịch vụ mua ngoài... Phần thu nhập này sẽ hình thành nên quỹ

tiền tệ của các chủ thể cung cấp các yếu tố sản xuất đầu vào.

⎯ Phần trả cho hao phí sức lao động của những người lao động hình thành

nên các quỹ tiền tệ của những chủ thể bán sức lao động.

⎯ Phần còn lại sau khi đã trang trải cho các chi phí trên là thu nhập của

những chủ thể đóng góp vốn ban đầu cho quá trình sản xuất.

Cần lưu ý là không phải mọi sản phẩm sản xuất ra đều là nguồn hình thành nên

các quỹ tiền tệ. Chỉ những sản phẩm nào được thị trường chấp nhận, tức là có thể tiêu

thụ trên thị trường, thì giá trị của chúng mới được chuyển sang hình thái tiền tệ để hình

thành nên các quỹ tiền tệ trong nền kinh tế.

Quá trình phân phối giá trị các hàng hoá sản xuất ra không dừng lại ở đây. Các

chủ thể kinh tế sau khi nhận được phần thu nhập của mình có thể tiếp tục phân chia để

thỏa mãn nhu cầu tiêu dùng và tích lũy của mình. Những người có nhu cầu tiêu dùng

nhiều hơn so với thu nhập nhận được sẽ có nhu cầu vay mượn thu nhập của người khác

để tiêu dùng và hy vọng có thể hoàn trả lại phần thu nhập đi vay đó từ khoản thu nhập

trong tương lai của mình. Những người cho vay ở đây chính là những chủ thể kinh tế

có nhu cầu tiêu dùng ít hơn thu nhập hiện tại và do đó dôi ra một phần để cho vay. Như

vậy là các chủ thể kinh tế này đã phân chia quỹ tiền tệ của mình thành một phần để tiêu

dùng và một phần để tích lũy. Phần tích lũy đó được dùng để cho vay kiếm lời. Còn

các chủ thể kinh tế đi vay để phục vụ nhu cầu tiêu dùng hiện tại thì trong tương lai sẽ

phải dành bớt một phần thu nhập để trả nợ, dẫn đến việc phân chia quỹ tiền tệ sẽ nhận

được trong tương lai thành một phần để tiêu dùng và một phần để trả nợ. Những hoạt

động phân phối này còn được gọi là phân phối lại nhằm phân biệt với hoạt động phân

phối lần đầu diễn ra trong quá trình tái sản xuất hàng hoá.

Hoạt động phân phối lần đầu và phân phối lại giá trị của các hàng hoá dưới hình

thái tiền tệ dẫn đến việc hình thành và sử dụng các quỹ tiền tệ của các chủ thể trong

nền kinh tế chính là các hoạt động tài chính.

Trước khi xuất hiện nền kinh tế hàng hoá, nền kinh tế hoạt động theo mô hình

kinh tế tự cung tự cấp, do vậy hoạt động phân phối các sản phẩm tạo ra chỉ diễn ra

trong phạm vi hẹp, kém phát triển. Chỉ khi xuất hiện chuyên môn hóa trong sản xuất,

dẫn đến sự hình thành nền kinh tế hàng hoá, làm cho hoạt động sản xuất phát triển thì

nhu cầu phân phối sản phẩm tạo ra mới trở nên cấp thiết. Khi mà nền kinh tế hàng hoá

không chỉ dừng ở chuyên môn hóa trong việc sản xuất từng hàng hoá mà còn chuyên

môn hóa trong cả việc cung cấp các yếu tố đầu vào của sản xuất thì hoạt động phân

phối mới thực sự phát triển. Hoạt động sản xuất với quy mô lớn khiến cho không một

chủ thể kinh tế nào có thể tự mình tạo ra đầy đủ các yếu tố đầu vào cần thiết cho quá

trình sản xuất. Để sản xuất ra hàng hoá, anh ta phải cần đến nguyên nhiên vật liệu, máy

móc thiết bị, các dịch vụ liên quan, cần đến sức lao động để tiến hành sản xuất. Và do

vậy, khi hàng hoá được tạo ra, sẽ xuất hiện nhu cầu phân phối giá trị các hàng hoá đó

cho các chủ thể tham gia vào quá trình sản xuất.

Quá trình phân phối sẽ rất khó khăn nếu thiếu sự xuất hiện của tiền tệ. Trong

nền kinh tế hàng hoá phát triển, hoạt động phân phối phải được tiến hành chủ yếu dưới

hình thức giá trị chứ không thể chỉ dưới hình thức hiện vật như trước kia. Tiền tệ với

chức năng phương tiện trao đổi và phương tiện cất trữ giá trị đã làm cho quá trình phân

phối diễn ra được dễ dàng. Thay vì phân phối các sản phẩm sản xuất ra để rồi các chủ

thể thực hiện việc trao đổi để có được những hàng hoá mình cần tiêu dùng, các sản

phẩm sản xuất ra trước tiên được chuyển hóa thành tiền tệ thông qua hoạt động bán

hàng hoá trên thị trường để thu về một lượng giá trị tương đương dưới dạng tiền rồi

mới phân phối cho các chủ thể tham gia vào quá trình sản xuất. Với tiền tệ đóng vai trò

là các phương tiện trao đổi trong tay, các chủ thể kinh tế có thể dễ dàng đổi lấy được

những hàng hoá mình cần. Hơn nữa, chức năng phương tiện cất trữ giá trị của tiền tệ

làm cho quá trình phân phối lại giá trị các sản phẩm sản xuất ra cho các nhu cầu tiêu

dùng và tích lũy của các chủ thể kinh tế cũng dễ dàng hơn nhiều. Thay vì tích lũy hàng

hoá, các chủ thể kinh tế chỉ phải tích lũy tiền tệ, thay vì đi vay hàng hoá mình cần, các

chủ thể kinh tế chỉ cần đi vay tiền rồi mua lấy hàng hoá mình cần. Chính vì vậy, có thể

nói sự ra đời và phát triển của nền kinh tế hàng hoá - tiền tệ là điều kiện tiên quyết cho

sự ra đời của tài chính.

Cùng với nền kinh tế hàng hoá - tiền tệ, một tác nhân hết sức quan trọng cho sự

phát triển của tài chính là sự ra đời của nhà nước. Nhà nước bằng quyền lực chính trị

của mình đã buộc các chủ thể trong nền kinh tế phải đóng góp một phần thu nhập, của

cải của mình để hình thành một quỹ tiền tệ tập trung được gọi là quỹ Ngân sách nhà

nước nhằm phục vụ cho các nhu cầu chi tiêu của Nhà nước, bao gồm chi tiêu để duy trì

sự hoạt động của bộ máy nhà nước và chi tiêu để phục vụ việc thực hiện các chức năng

quản lý vĩ mô của nhà nước. Quá trình hình thành và sử dụng quỹ tiền tệ tập trung này

làm hình thành nên các hoạt động phân phối diễn ra giữa nhà nước và các chủ thể kinh

tế khác trong xã hội. Ví dụ hoạt động nộp thuế của các doanh nghiệp, dân cư cho nhà

nước, hoặc hoạt động tài trợ, trợ cấp của nhà nước đối với các doanh nghiệp, dân cư...

Như vậy, quá trình tạo lập và sử dụng quỹ Ngân sách nhà nước đã làm nảy sinh các

hoạt động tài chính giữa các chủ thể kinh tế với Nhà nước, làm cho các hoạt động tài

chính thêm phát triển đa dạng.

Tóm lại, sự tồn tại của nền sản xuất hàng hoá - tiền tệ và nhà nước được coi là

những tiền đề phát sinh và phát triển của tài chính.

2.1.2. Thị trường tài chính

Thị trường tài chính là thị trường mà ở đó diễn ra các hoạt động trao đổi, mua

bán quyền sử dụng các nguồn tài chính thông qua những phương thức giao dịch và

công cụ tài chính nhất định, hay theo cách hiểu khái quát nhất thì đó là nơi diễn ra quá

trình trao đổi mua bán các công cụ tài chính và công cụ thanh toán. Bản chất của thị

trường tài chính là sự luân chuyển vốn, giao lưu vốn trong xã hội.

Cấu trúc thị trường tài chính có thể được hình thành từ nhiều thành phần khác

nhau, tuy nhiên có thể căn cứ vào 3 thành phần chính là thời gian sử dụng nguồn tài

chính huy động; sự luân chuyển các nguồn tài chính và tính chất pháp lý của thị trường

tài chính.

Thời gian sử dụng nguồn tài chính huy động hay chính là thời gian luân chuyển

vốn bao gồm thị trường tiền tệ và thị trường vốn. Thị trường tiền tệ là thị trường được

hình thành trước do ban đầu kinh tế chưa phát triển nên nhu cầu vốn và nhu cầu tiết

kiệm vốn chưa nhiều chủ yếu là ngắn hạn. Do đó đặc thù của thị trường tiền tệ là thị

trường chỉ có các công cụ ngắn hạn (có thời gian luân chuyển vốn không quá 1 năm).

Thông thường các chủ thể đi vay trên thị trường này là những chủ thể tạm thời thiếu

hụt tiền tệ phục vụ cho các nhu cầu thanh toán. Những chủ thể cung vốn (cho vay) thì

lại là những chủ thể tạm thời có vốn nhàn rỗi (có thể là do chưa dùng tới vốn hoặc

đang tìm kiếm cơ hội đầu tư), do vậy họ tranh thủ chuyển nhượng quyền sử dụng các

khoản vốn nhàn rỗi của họ trong thời gian ngắn để hưởng lợi từ những giao dịch đó.

Các hình thức đầu tư như thế trên thị trường tiền tệ thường có độ an toàn tương đối

cao, nhưng lại đồng nghĩa với mức lợi tức thấp.

Khối lượng và giá trị giao dịch trên thị trường tiền tệ thường có quy mô lớn nên

bên cho vay thường là các ngân hàng, công ty tài chính hoặc phi tài chính; còn bên vay

vốn thường là Chính phủ, các công ty và ngân hàng.

Khi nền kinh tế ngày càng phát triển, nhu cầu về các nguồn vốn dài hạn cho đầu

tư xuất hiện, đặt viên gạch nền tảng cho thị trường vốn ra đời. Nếu như thị trường tiền

tệ là thị trường chỉ có các công cụ ngắn hạn thì thị trường vốn là thị trường hữu hiệu

diễn ra việc mua bán các công cụ nợ dài hạn (có thời gian luân chuyển vốn trên một

năm) như cổ phiếu hay trái phiếu. Thị trường này cung cấp vốn cho các khoản đầu tư

dài hạn các doanh nghiệp, của chính phủ, và các hộ gia đình. Đặc thù của thị trường

này là thời gian luân chuyển vốn trên thị trường dài hạn hơn so với thị trường tiền tệ

nên song hành cùng với mức lợi tức kỳ vọng cao thì độ rủi ro cũng cao hơn.

Để đáp ứng nhu cầu của thị trường, bên cạnh việc huy động vốn dài hạn thông

qua các định chế tài chính trung gian thì chính phủ và các doanh nghiệp còn tự huy

động vốn bằng cách phát hành chứng khoán. Động thái này kéo theo hệ quả tất yếu là

nhu cầu mua bán chứng khoán dần xuất hiện trên thị trường. Chính vì thế mà thị

trường chứng khoán ra đời với tư cách là một bộ phận của thị trường vốn nhằm đáp

ứng nhu cầu mua bán, trao đổi chứng khoán.

Bên cạnh thời gian sử dụng nguồn tài chính huy động được thì sự luân chuyển

các nguồn tài chính cũng là một trong những thành phần quan trọng cấu thành nên thị

trường tài chính bao gồm thị trường sơ cấp và thị trường thứ cấp. Có thể hiểu một cách

đơn giản thì thị trường sơ cấp là thị trường phát hành chứng khoán lần đầu tiên. Sau

đó, việc mua bán các chứng khoán này trên thị trường chứng khoán thứ cấp sẽ không

làm ảnh hưởng đến số vốn của nhà phát hành. Cũng từ thị trường này mà lượng vốn

đầu tư cho nền kinh tế. Hoạt động giao dịch ở thị trường này thường được thực hiện

theo hình thức bán buôn giữa nhà phát hành là bên cần huy động vốn (công ty, các tổ

chức tài chính, Chính phủ,..) và các nhà đầu tư lớn (các công ty chứng khoán, ngân

hàng đầu tư, công ty bảo hiểm,…). Việc mua bán chứng khoán trên thị trường sơ cấp

thường được tiến hành thông qua trung gian là các ngân hàng.

Thị trường thứ cấp là thị trường mua bán lại những chứng khoán đã phát hành

trên thị trường sơ cấp, làm thay đổi quyền sở hữu chứng khoán. Khi diễn ra hoạt động

mua bán chứng khoán trên thị trường này thì chỉ làm thay đổi quyền sở hữu các chứng

khoán chứ không gia tăng vốn đầu tư cho nền kinh tế. Có thể thấy rằng thị trường sơ

cấp là thị trường cơ sở, là nền tảng cho thị trường thứ cấp hoạt động, nó tạo hàng hoá

để mua bán trên thị trường thứ cấp.

Bên cạnh thời gian sử dụng và sự luân chuyển các nguồn tài chính thì căn cứ

pháp lý cũng là một mảnh ghép trong bức tranh về thị trường tài chính. Căn cứ vào tính

chất pháp lý thì có thể dễ dàng nhận thấy rằng thị trường bao gồm thị trường tài chính

chính thức và không chính thức. Sự khác biệt rõ rệt của hai thị trường đó là việc áp

dụng và tuân thủ theo các nguyên tắc của các văn bản quy phạm pháp luật. Nếu như thị

trường tài chính chính thức là một nhánh của thị trường tài chính, các chủ thể tham gia

được pháp luật thừa nhận và bảo vệ trên cơ sở mọi hoạt động, giao dịch được thực hiện

theo những nguyên tắc, thể chế do nhà nước quy định rõ ràng trong các văn bản pháp

luật. Bên cạnh đó, bản thân của thị trường tài chính không chính thức đã là thị trường

tài chính riêng biệt, các hoạt động giao dịch và các chủ thể không bị bó hẹp trong

những nguyên tắc, thể chế do nhà nước quy định.

Thị trường tài chính (TTTC) có vai trò rất quan trọng đối với nền kinh tế của

mỗi quốc gia. Để đảm bảo cho sự phát triển bền vững, cần phải có một TTTC ổn định,

hiệu quả, có thể thu hút nguồn vốn trong và ngoài nước phục vụ cho đầu tư phát triển

cơ sở hạ tầng, đẩy mạnh sản xuất - kinh doanh và hội nhập kinh tế quốc tế. Tuy nhiên,

vấn đề quan trọng hơn là đánh giá được mức độ phát triển của TTTC, xác định được

khoảng cách so với các nước trong khu vực và nhận diện những rủi ro thách thức để có

giải pháp phát triển phù hợp.

2.1.3. Phương pháp và chỉ số đo lường phát triển của thị trường tài chính

Có nhiều định nghĩa khác nhau về sự phát triển tài chính, từ đó hình thành các

cách tiếp cận khác nhau khi đánh giá hiện trạng, sự phát triển của hệ thống tài chính

nói chung và của TTTC nói riêng. Levine (2005) định nghĩa, sự phát triển tài chính là

sự cải thiện của hệ thống tài chính trong việc thực hiện các chức năng bao gồm: (i)

Tích lũy tiết kiệm; (ii) Phân bổ vốn cho đầu tư sản xuất; (iii) Giám sát các khoản đầu

tư; (iv) Phân tán rủi ro; (v) Trao đổi hàng hóa và dịch vụ. Về mặt lý thuyết, tồn tại mối

quan hệ tích cực giữa mức độ phát triển và hiệu quả hoạt động của hệ thống tài chính

(Greenwoord và Jovanovic, 1990).Các nghiên cứu thực nghiệm dựa trên lý thuyết này

thường sử dụng chỉ tiêu quy mô thị trường là yếu tố quyết định trọng yếu tới sự phát

triển tài chính.

Theo cách tiếp cận thứ hai, phát triển tài chính được coi là sự kết hợp của nhiều

nhân tố khác nhau. Hartmann và các cộng sự (2007) đã định nghĩa sự phát triển tài

chính là một quá trình đổi mới tài chính và cải thiện thể chế cũng như tổ chức trong hệ

thống tài chính, làm giảm thông tin bất đối xứng, hoàn thiện các chức năng của các thị

trường và tăng khả năng ký kết hợp đồng, giảm chi phí giao dịch và tăng cạnh tranh.

Theo cách tiếp cận thứ ba, Svirydzenka (2016) đã định nghĩa sự phát triển tài

chính là sự kết hợp chiều sâu của thị trường (bao gồm quy mô và tính thanh khoản),

khả năng tiếp cận thị trường (bao gồm khả năng mà các cá nhân và tổ chức tiếp cận các

dịch vụ tài chính) và hiệu suất (bao gồm khả năng các tổ chức cung cấp dịch vụ tài

chính với chi phí thấp nhưng thu nhập bền vững và mức độ hoạt động của các thị

trường vốn). Cách tiếp cận đa phần này dựa trên ma trận đặc điểm của hệ thống tài

chính được đưa ra bởi Čihák và các cộng sự (2012). Theo đó cần phải xây dựng một bộ

chỉ số có tính đến các mặt tác động khác nhau tới sự phát triển của TTTC để phản ánh

đầy đủ bản chất và đánh giá được sự phát triển của thị trường. Các nhà nghiên cứu sử

dụng các nhóm chỉ số định lượng sau.

2.1.3.1. Bộ chỉ số của Levine và các cộng sự

Nghiên cứu của Levine và Zervos (1998) đưa ra bộ chỉ số cơ bản đánh giá sự

phát triển của TTTC thông qua quy mô, tính thanh khoản, mức độ biến động cũng như

mức độ hội nhập của TTTC trong mối quan hệ với tăng trưởng kinh tế. Kết quả nghiên

cứu của Korajczyk (1995), Ash Demirguc-Khung và Ross Levine (1995), Levine và

Zervos (1998) đã thiết lập chỉ số tổng hợp xác định mức độ phát triển của thị trường

chứng khoán (TTCK) dựa trên 06 chỉ số sau:

(1) Chỉ số quy mô thị trường bao gồm tỷ lệ vốn hóa thị trường so với GDP và số

lượng các công ty niêm yết. Vốn hóa thị trường được định nghĩa là giá trị thị trường

bình quân tại hai thời điểm cuối năm và đầu năm của tất cả chứng khoán niêm yết trên

thị trường trên tổng GDP năm đó.

Cách đo lường này được sử dụng trong nhiều nghiên cứu thực nghiệm về phát

triển tài chính và tỷ lệ vốn hóa được sử dụng làm yếu tố đại diện cho sự phát triển thị

trường.

(2) Chỉ số về tính thanh khoản của thị trường bao gồm tỷ lệ tổng giá trị giao

dịch trên GDP và hệ số vòng quay (tỷ lệ tổng giá trị giao dịch trên vốn hóa thị trường).

Trong đó, hệ số vòng quay được xác định bằng tổng giá trị cổ phiếu giao dịch trong

kỳ/giá trị vốn hóa bình quân của cả thị trường trong kỳ.

(3) Chỉ số về mức biến động của thị trường là độ lệch chuẩn của chỉ số thị

trường tính trong 12 tháng gần nhất.

(4) Chỉ số về mức độ tập trung hóa của thị trường được xác định bằng tỷ lệ giữa

tổng giá trị vốn hóa của 10 loại cổ phiếu có mức vốn hóa lớn nhất trên tổng giá trị vốn

hóa toàn TTCK.

(5) Chỉ số về mức độ hội nhập được xác định dựa trên mức chênh lệch giữa giá

trị thực tế và giá trị lý thuyết của tài sản theo hai mô hình định giá: Mô hình định giá

trong điều kiện không có chênh lệch giá (mô hình APT) và mô hình định giá tài sản

vốn trong điều kiện hội nhập (mô hình ICAPM).

(6) Nhóm các chỉ số về mức độ quản lý và thể chế thị trường được xây dựng bởi

Tập đoàn Tài chính quốc tế IFC của Ngân hàng Thế giới (WB), bao gồm 07 chỉ tiêu

đánh giá, cụ thể: (i) Về mức độ đầy đủ đối với nội dung thông tin về doanh thu và lợi

nhuận phải công bố theo quy định của pháp luật (thang điểm là 0 hoặc 1); (ii) Về sự

phù hợp chuẩn mực kế toán trong nước đối với chuẩn mực kế toán quốc tế (thang điểm

là 0, 1 hoặc 2); (iii) Về mức độ bảo vệ nhà đầu tư của các quy định pháp lý (thang điểm

là 0, 1 hoặc 2); (iv) Về việc thị trường có được quản lý hay có cơ quan quản lý chuyên

ngành không; (v) Ba chỉ tiêu tiếp theo liên quan tới việc đánh giá cơ chế kiểm soát tài

khoản vốn; chuyển lợi nhuận, vốn đầu tư của nhà đầu tư nước ngoài và việc đầu tư của

nhà đầu tư nước ngoài (thang điểm là 0, 1 hoặc 2).

Tương tự, Garcia và Liu (1999) đánh giá sự phát triển của TTCK thông qua các

chỉ tiêu về quy mô thị trường, tính thanh khoản, mức độ biến động, mức độ tập trung,

mức độ hội nhập với thị trường vốn quốc tế và các quy định pháp luật trên thị trường;

đồng thời sử dụng vốn hóa thị trường để đo lường sự phát triển của TTCK dựa trên

quan điểm cho rằng chỉ số này phù hợp và ít bị áp đặt hơn so với các chỉ số đơn lẻ

khác.

2.1.3.2. Bộ chỉ số của Hartmann và các cộng sự năm 2007

Hartmann và các cộng sự (2007) xây dựng nhóm 08 chỉ tiêu được sử dụng để

đánh giá sự phát triển tài chính của một số nước châu Âu, bao gồm: (1) Quy mô thị

trường vốn và hệ thống tài chính; (2) Đổi mới tài chính và hoàn thiện thị trường; (3)

Tính minh bạch và thông tin; (4) Quản trị doanh nghiệp; (5) Hệ thống pháp luật; (6)

Quy định tài chính, giám sát và ổn định tài chính; (7) Cạnh tranh, sự cởi mở và hội

nhập tài chính; (8) Tự do kinh tế và các yếu tố kinh tế, xã hội, chính trị.

Trong các chỉ tiêu tổng quát trên, chỉ tiêu về quy mô thị trường, tính minh bạch

và thông tin có liên quan trực tiếp tới sự phát triển và hiệu quả hoạt động của TTTC.

Chỉ tiêu đo lường tính minh bạch và thông tin bao gồm độ phân tán của các dự báo và

định giá thông tin doanh nghiệp. Định giá thông tin doanh nghiệp là giá trị R2 của kết

quả hồi quy giá cổ phiếu trên các biến số là các yếu tố thị trường. Các quốc gia có

TTTC kém phát triển và các công ty hoạt động kém hiệu quả hơn thường có hệ số R2

cao hơn (Durnev và các cộng sự, 2003; Morck và các cộng sự, 2000).

Ưu điểm của bộ chỉ số tổng hợp của Hartmann và các cộng sự (2007) là cung

cấp thông tin tổng quan về hệ thống tài chính, có thể tham khảo được các đánh giá chỉ

tiêu từ các nghiên cứu trước đây. Tuy nhiên có những thông tin khó thu thập đầy đủ và

đưa ra đo lường, đánh giá như đổi mới tài chính, hoặc có những luật không chính thức

khó định giá mà chỉ có thể nhận xét về tác động. Sự không đồng đều về chất lượng và

khung thời gian của các dữ liệu liên quan giữa các chỉ tiêu cũng là một nhược điểm khi

đánh giá theo bộ chỉ tiêu tổng hợp.

2.1.3.3. Bộ chỉ số phát triển tài chính của IMF năm 2015

Các nghiên cứu thực nghiệm thường sử dụng một trong hai chỉ số đo lường độ

sâu tài chính (tỷ lệ tín dụng tư nhân/GDP; tỷ lệ vốn hóa thị trường/GDP) để phản ánh

tình trạng phát triển tài chính, tuy nhiên, hai chỉ số này không tính đến bản chất đa diện

phức tạp của sự phát triển tài chính. Vì vậy, nhóm chuyên gia của IMF (2015) đã xây

dựng một bộ chỉ số tổng quát (FD Index) cho phát triển tài chính gồm 09 chỉ số khái

quát về ba khía cạnh của các trung gian tài chính (FI) và thị trường tài chính (FM) là độ

sâu (FID), khả năng tiếp cận (FIA) và tính hiệu quả (FIE). Bộ chỉ số được áp dụng cho

183 quốc gia trong gian đoạn 1980 - 2013, cung cấp công cụ phân tích hữu ích cho các

nhà nghiên cứu và các nhà làm chính sách.

Các chỉ số phát triển TTTC của IMF (2015) tập trung vào sự phát triển của thị

trường cổ phiếu và thị trường trái phiếu.

(1) Độ sâu của thị trường bao gồm chỉ tiêu về quy mô thị trường cổ phiếu (giá

trị vốn hóa thị trường cổ phiếu) và hoạt động của thị trường thể hiện qua: Giá trị vốn

hóa thị trường cổ phiếu/GDP; giá trị cổ phiếu giao dịch/GDP; trái phiếu chính phủ phát

hành trên thị trường quốc tế/GDP; trái phiếu doanh nghiệp phát hành trong nước và

quốc tế.

(2) Khả năng tiếp cận TTTC được xác định thông qua tỷ trọng vốn hóa thị

trường của 10 công ty lớn nhất trên thị trường cổ phiếu. Mức độ tập trung thị trường cổ

phiếu cao phản ánh việc khó gia nhập thị trường đối với các tổ chức phát hành mới.

Đối với thị trường trái phiếu, tỷ lệ số lượng tổ chức phát hành trái phiếu trong nước và

quốc tế trong năm/100.000 người trưởng thành được sử dụng để đo lường mức độ tiếp

cận thị trường. Biến số này phản ánh số lượng các tổ chức phát hành khác nhau, do đó

những tổ chức phát hành nhiều lần trong năm cũng chỉ tính một lần.

(3) Hiệu quả của TTTC được phản ánh thông qua hệ số vòng quay TTCK (giá

trị cổ phiếu giao dịch/giá trị vốn hóa thị trường). Tỷ lệ doanh thu cao biểu hiện mức độ

thanh khoản cao và hiệu suất hoạt động tốt hơn của thị trường. Đối với thị trường trái

phiếu, biến số thường được sử dụng là mức chênh lệch giữa giá mua và giá bán.

Nhìn chung, bộ chỉ số này chỉ tập trung vào các yếu tố chính của TTTC bao

gồm độ sâu, khả năng tiếp cận và hiệu quả, do đó đã bỏ qua một số biến số khác, ví dụ

như những biến số mang tính định hướng thị trường như môi trường pháp lý, quy định

và điều luật, mức độ ổn định của hệ thống tài chính.

2.1.4. Lý thuyết trung gian tài chính

Lý thuyết trung gian tài chính được xây dựng dựa trên lý thuyết thông tin bất

cân xứng với những đóng góp hữu ích của Akerlof (197)0, Spence (1973) và

Rothschild và Stiglitz (1976). Lý thuyết này các trung gian tài chính tồn tại bởi vì các

trung gian tài chính này có thể làm giảm chi phí thông tin và chi phí giao dịch phát sinh

từ vấn đề bất cân xứng thông tin giữa người đi vay và người cho vay. Do đó, trung gian

tài chính sẽ cải thiện hiệu quả hoạt động của thị trường và cho nên sẽ có thể ảnh hưởng

đến môi trường kinh tế vĩ mô. Theo các nghiên cứu trước đây thì tồn tại hai quan điểm

giải thích cho sự tồn tại của các trung gian tài chính. Quan điểm đầu tiên nhấn mạnh

vào việc cung cấp thanh khoản của các trung gian tài chính. Trong khi đó, quan điểm

thứ hai thì phân tích vào việc chuyển đổi đặc tính rủi ro của tài sản. Cả hai quan điểm

này đều cho rằng các trung gian tài chính đều có thể làm giảm chi phí phân bổ vốn

giữa người cho vay và người đi vay, điều này sẽ dẫn đến sự phân bổ nguồn lực hiệu

quả hơn.

Trung gian tài chính tồn tại nhằm mục đích giải quyết vấn đề bất cân xứng

thông tin và vấn đề đại diện (Gurley và Shaw, 1960). Các trung gian tài chính có thể

giảm thiểu chi phí giao dịch và cung cấp các thông tin tốt hơn. Nếu không có các trung

gian tài chính, vấn đề bất cân xứng thông tin sẽ tạo ra sự bất hoàn hảo của thị trường và

điều này sẽ làm cho thị trường bị sai lệch so với đặc điểm của thị trường hoàn hảo

được đề xuất bởi Arrow và Debreu (1954). Sự không hoàn hảo có thể được tạo ra bởi

vấn đề bất cân xứng thông tin và dẫn đến sự xuất hiện của một số loại chi phí giao dịch

có liên quan. Mà sự xuất hiện của các trung gian tài chính sẽ có thể loại bỏ các loại chi

phí này, hoặc tối thiểu cũng giảm một phần các chi phí này.

Thị trường tài chính, bao gồm thị trường chứng khoán và trái phiếu, thì dường

như rất quan trọng trong việc thúc đẩy hiệu quả kinh tế bằng cách chuyển tiền từ những

đối tượng không sử dụng vốn hiệu quả đến các đối tượng có thể sử dụng hiệu quả

(Mishkin và Eakins, 2012). Thị trường tài chính hoạt động tốt là yếu tố then chốt trong

việc kích thích tăng trưởng của quốc gia. Các hoạt động trong thị trường tài chính sẽ có

tác động trực tiếp đến thu nhập của từng cá nhân, hành vi của các doanh nghiệp và

người tiêu dùng cũng như chu kỳ kinh tế của quốc gia. Các trung gian tài chính sẽ có

thể ảnh hưởng đến tăng trưởng dài hạn bằng cách quản lý rủi ro tốt hơn, giảm thiểu vấn

đề bất cân xứng thông tin, và giảm chi phí giao dịch. Cuối cùng, lý thuyết này đã cho

rằng tăng trưởng kinh tế và mức thu nhập của quốc gia sẽ là các yếu tố quan trọng đối

với sự phát triển tài chính.

2.1.5. Giả thuyết cung dẫn dắt – cầu phụ thuộc

Patrick (1966) trong một hội thảo, tác giả đã đưa ra một mối quan hệ nhân quả

hai chiều giữa phát triển tài chính và tăng trưởng kinh tế của các quốc gia. Theo đó, sự

phát triển tài chính và tăng trưởng kinh tế có tác động qua lại lẫn nhau. Tác giả đặt tên

cho hai mối quan hệ này lần lượt là giả thuyết hiện tượng cầu phụ thuộc và cung dẫn

dắt. Tuy nhiên, giả thuyết cầu phụ thuộc đặt ra mối quan hệ nhân quả từ tăng trưởng

kinh tế đến tăng trưởng tài chính thông qua các bằng chứng thực nghiệm được tìm

thấy. Khi nền kinh tế tăng trưởng, nhu cầu về dịch vụ tài chính tăng lên sẽ thúc đẩy sự

phát triển tài chính. Giả thiết cầu phụ thuộc cho rằng thị trường tài chính phát triển và

dẫn đến sự gia tăng nhu cầu đối với các dịch vụ tài chính xuất phát từ sự tăng trưởng

trong nền kinh tế thực. Sự phát triển thị trường tài chính được xem là một yếu tố phụ

thuộc đáng kể vào sự tăng trưởng của nền kinh tế. Do khi khu vực sản xuất vật chất

(real sector) mở rộng và phát triển, nền kinh tế càng phát triển thì có thể sẽ tạo ra các

nhu cầu mới cho các dịch vụ tài chính và sẽ gia tăng áp lực để thành lập các tổ chức tài

chính lớn hơn và tinh vi hơn để đáp ứng nhu cầu tài chính càng gia tăng như là một kết

quả của sự tăng trưởng trong khu vực sản xuất của nền kinh tế (real sector of the

economy).

Mặt khác, giả thuyết cung dẫn dắt cho rằng phát triển tài chính sẽ có tác động

đến tăng trưởng kinh tế thay vì tăng trưởng kinh tế tác động đến phát triển tài chính

như giả thuyết cầu phụ thuộc đề ra. Khu vực tài chính có thể thúc đẩy tăng trưởng kinh

tế thông qua ba kênh sau. Thứ nhất, khu vực tài chính có thể làm tăng năng suất biên

của vốn để đánh giá các dự án thay thế và chia sẻ rủi ro. Thứ hai, khu vực tài chính có

thể làm tăng tỷ lệ tiết kiệm được chuyển vào đầu tư trong nền kinh tế và điều này sẽ

làm tăng hiệu quả của các trung gian tài chính. Cuối cùng, khu vực tài chính có thể làm

tăng tỷ lệ tiết kiệm cá nhân.

Qua đây, luận văn nhận thấy rằng mối quan hệ giữa tăng trưởng kinh tế và phát

triển tài chính có thể được ghi nhận là mối quan hệ nhân quả hai chiều như giả thuyết

cầu phụ thuộc – cung dẫn dắt đã đề xuất. Tuy nhiên, với mục tiêu nghiên cứu của luận

văn trong chương 01 thì luận văn sẽ áp dụng giả thuyết cầu phụ thuộc để giải thích tác

động của tăng trưởng kinh tế đến phát triển tài chính của các quốc gia đang phát triển

và đã phát triển trong khu vực Châu Á – Thái Bình Dương.

2.1.6. Lý thuyết hiệu ứng Fisher

Lý thuyết hiệu ứng Fisher được xây dựng bởi Fisher (1930), và lý thuyết này giả

định rằng lãi suất danh nghĩa phản ánh đầy đủ thông tin có sẵn liên quan đến lạm phát

kỳ vọng. Lý thuyết này là cơ sở cho ý tưởng rằng chính sách tiền tệ nên chủ yếu tập

trung vào việc quản lý lạm phát kỳ vọng nhằm cố gắng giữ lãi suất thực ổn định. Điều

này nhằm mục đích thúc đẩy mức độ tiết kiệm và đầu tư trong nền kinh tế (Laichena và

Obwogi, 2015). Lý thuyết hiệu ứng Fisher cũng lập luận rằng suất sinh lời dự kiến của

các cổ phiếu phổ thông bao gồm lợi nhuận thực tế và mức lạm phát kỳ vọng. Lợi nhuận

thực tế của các cổ phiếu phổ thông được giả định là không đổi theo thời gian. Giả định

lợi nhuận âm sẽ chính xác hơn lợi nhuận thực dương, do đó suất sinh lời của các cổ

phiếu thông thường được dự kiến sẽ thay đổi theo sự biến động trong lạm phát

(Mahonye và Mandishara, 2014).

Hiệu ứng Fisher giả định rằng lãi suất danh nghĩa đối với tài sản tài chính sẽ

thay đổi tương ứng với sự thay đổi trong lạm phát kỳ vọng. Hơn nữa, những thay đổi

trong lãi suất ngắn hạn và lãi suất dài hạn được kỳ vọng sẽ ảnh hưởng đến lãi suất chiết

khấu theo cùng một hướng thông qua ảnh hưởng của chúng đến lãi suất phi rủi ro danh

nghĩa (Kuwornu, 2012). Giả thuyết của Fisher giả định rằng không có mối quan hệ nào

giữa lãi suất thực và chính sách tiền tệ của quốc gia (Floros, 2004). Tuy nhiên, các

nghiên cứu thực nghiệm sử dụng suất sinh lời thực thay vì suất sinh lời danh nghĩa thì

lại tìm thấy suất sinh lời thực của chứng khoán không phụ thuộc vào lạm phát

(Shanmugam và Misra, 2008). Nhìn chung, lý thuyết Fisher cho rằng suất sinh lời danh

nghĩa của tài sản tài chính sẽ tăng theo tỷ lệ lạm phát, trong khi suất sinh lời thực

không phụ thuộc vào lạm phát. Do đó, lý thuyết hiệu ứng Fisher cho rằng tồn tại mối

quan hệ ngược chiều giữa lạm phát và suất sinh lời chứng khoán. Từ đây có thể thấy

rằng, lạm phát sẽ được sử dụng như là một yếu tố quan trọng giải thích sự phát triển

của thị trường chứng khoán của các quốc gia.

2.2. Nghiên cứu thực nghiệm

Garcia và Liu (1999) đã giải thích tác động của các yếu tố kinh tế vĩ mô đến

mức độ phát triển của thị trường chứng khoán của 15 quốc gia trong giai đoạn 1980 –

1995. Mẫu nghiên cứu của các tác giả bao gồm Argentina, Brazil, Chile, Colombia,

Mexico, Peru, Venezuela, Indonesia, Hàn Quốc, Malaysia, Philippines, Đài Loan, Thái

Lan, Nhật Bản và Mỹ. Bên cạnh đó, trong mô hình nghiên cứu phân tích tác động của

các yếu tố kinh tế vĩ mô đến mức độ phát triển của thị trường chứng khoán, các tác giả

sử dụng các biến thu nhập quốc gia, tỷ lệ tiết kiệm, tỷ lệ đầu tư, tín dụng ngân hàng,

thanh khoản thị trường chứng khoán, lạm phát đóng vai trò đại diện cho các yếu tố

kinh tế vĩ mô. Đồng thời, các tác giả đã sử dụng phương pháp hồi quy OLS, cụ thể mô

hình hồi quy OLS gộp, để ước lượng phương trình nghiên cứu tác động của các yếu tố

kinh tế vĩ mô đến mức độ phát triển của thị trường chứng khoán của các quốc gia. Qua

đó, bài nghiên cứu này tìm thấy rằng thu nhập quốc gia, tỷ lệ tiết kiệm, tỷ lệ đầu tư, tín

dụng ngân hàng, thanh khoản thị trường chứng khoán nhìn chung đều thể hiện mối

quan hệ đồng biến với sự phát triển thị trường chứng khoán của các quốc gia ở mức ý

nghĩa 10%. Kết quả này ngụ ý rằng khi các quốc gia ở trong mẫu nghiên cứu càng có

thu nhập càng cao, mức độ đầu tư và mức độ tiết kiệm càng cao, tín dụng ngân hàng

được mở rộng, thanh khoản thị trường chứng khoán tốt thì sẽ giúp cho thị trường

chứng khoán của các quốc gia này càng phát triển. Lạm phát không có tác động đáng

kể đến mức độ phát triển của thị trường chứng khoán.

Claesses và các cộng sự (2001) đã giải thích tác động của dòng vốn đầu tư trực

tiếp nước ngoài đến mức độ phát triển của thị trường chứng khoán của 77 quốc gia trên

thế giới trong giai đoạn 1975 – 2000, với mức độ phát triển thị trường chứng khoán

được đo lường bởi (1) giá trị vốn hóa thị trường trên GDP, (2) giá trị giao dịch trên

GDP. Trong mô hình nghiên cứu này, các tác giả sử dụng các biến thu nhập GDP trên

đầu người, lạm phát, dòng vốn đầu tư trực tiếp nước ngoài và chất lượng thể chế như là

các yếu tố giải thích sự thay đổi trong mức độ phát triển thị trường chứng khoán của

các quốc gia trong mẫu. Đồng thời, các tác giả đã sử dụng phương pháp hồi quy OLS,

cụ thể mô hình hồi quy OLS gộp, để ước lượng phương trình nghiên cứu này. Qua đó,

bài nghiên cứu này tìm thấy rằng thu nhập quốc gia, dòng vốn đầu tư trực tiếp nước

ngoài và chất lượng thể chế nhìn chung đều thể hiện mối quan hệ đồng biến với sự phát

triển thị trường chứng khoán của các quốc gia ở mức ý nghĩa 10%. Kết quả này ngụ ý

rằng khi các quốc gia ở trong mẫu nghiên cứu càng có thu nhập càng cao, càng thu hút

nhiều dòng vốn đầu tư trực tiếp nước ngoài chảy vào và chất lượng thể chế được cải

thiện thì sẽ giúp cho thị trường chứng khoán của các quốc gia này càng phát triển.

Ngược lại, lạm phát thể hiện tác động ngược chiều đến mức độ phát triển thị trường

chứng khoán của các quốc gia ở mức ý nghĩa 10%. Điều này có nghĩa là lạm phát của

quốc gia càng gia tăng sẽ làm cản trở quá trình phát triển của thị trường chứng khoán.

El – Wassal (2005) đã nghiên cứu các yếu tố tác động đến phát triển của thị

trường chứng khoán của 40 quốc gia mới nổi trên thế giới trong giai đoạn 1980 - 2000.

Để thực hiện điều này tác giả đã sử dụng các biến độc lập bao gồm tăng trưởng kinh tế,

mức độ hội nhập tài chính toàn cầu, dòng vốn đầu tư trực tiếp nước ngoài và các yếu tố

đại diện cho chất lượng thể chế (rủi ro chính trị, rủi ro kinh tế và rủi ro tài chính) như là

các yếu tố xác định phát triển của thị trường chứng khoán của các quốc gia trong mẫu

nghiên cứu. Đồng thời, tác giả đã sử dụng phương pháp hồi quy hai bước (2SLS) kết

hợp với mô hình ảnh hưởng cố định (FEM) để ước lượng phương trình nghiên cứu các

yếu tố tác động phát triển của thị trường chứng khoán của các quốc gia. Qua đó, bài

nghiên cứu này tìm thấy rằng rủi ro chính trị có tác động ngược chiều đến sự phát triển

thị trường chứng khoán của các quốc gia ở mức ý nghĩa 10%. Điều này hàm ý rằng các

quốc gia càng bất ổn chính trị (chất lượng thể chế kém) thì sẽ làm cản trở sự phát triển

thị trường chứng khoán. Ngược lại, các yếu tố còn lại trong mô hình nghiên cứu như

tăng trưởng kinh tế, mức độ hội nhập tài chính toàn cầu, dòng vốn đầu tư trực tiếp

nước ngoài có mối quan hệ đồng biến với sự phát triển thị trường chứng khoán của các

quốc gia ở mức ý nghĩa 10%. Kết quả này ngụ ý rằng các quốc gia càng tăng trưởng

kinh tế, càng mở cửa hội nhập, càng có dòng vốn đầu tư trực tiếp nước ngoài chảy vào

nhiều thì sẽ thúc đẩy sự phát triển thị trường chứng khoán.

Yartey (2007) đã tiến hành phân tích tác động của các yếu tố thúc đẩy thị trường

chứng khoán của 13 quốc gia ở Châu Phi trong giai đoạn 1991 – 2001. Để thực hiện

điều này tác giả đã sử dụng các biến độc lập bao gồm GDP trên đầu người, tỷ lệ tiết

kiệm, tỷ lệ đầu tư nội địa, lạm phát, thanh khoản thị trường chứng khoán và các yếu tố

đại diện cho chất lượng thể chế được tổng hợp từ Nhóm Dịch vụ rủi ro chính trị (PRS

GROUP) như là các yếu tố quyết định sự phát triển thị trường chứng khoán của các

quốc gia trong mẫu nghiên cứu. Đồng thời, tác giả đã sử dụng phương pháp hồi quy

OLS, cụ thể mô hình ảnh hưởng ngẫu nhiên, để ước lượng phương trình nghiên cứu

các yếu tố tác động đến sự phát triển tài chính của các quốc gia. Qua đó, bài nghiên

cứu này tìm thấy rằng thu nhập GDP trên đầu người, đầu tư nội địa, tỷ lệ tiết kiệm,

thanh khoản thị trường chứng khoán và các yếu tố đại diện cho chất lượng thể chế đều

có mối quan hệ đồng biến với sự phát triển thị trường chứng khoán của các quốc gia ở

mức ý nghĩa 10%. Kết quả này ngụ ý rằng khi các quốc gia ở Châu Phi càng tăng thu

nhập trên đầu người, đầu tư nội địa càng tăng, tỷ lệ tiết kiệm gia tăng, thanh khoản của

thị trường chứng khoán tốt hơn và chất lượng thể chế của các quốc gia được cải thiện

thì sẽ giúp cho thị trường chứng khoán của các quốc gia này càng phát triển.

Billmeier và Massa (2009) đã đánh giá ảnh hưởng của các yếu tố quyết định thị

trường chứng khoán của 17 quốc gia mới nổi thuộc khu vực Trung Đông và Trung Á

(MENA) trong giai đoạn 1995 – 2005 với tổng quan sát 187. Để thực hiện điều này các

tác giả đã sử dụng các biến độc lập bao gồm thu nhập quốc gia, đầu tư nội địa, lạm

phát, tín dụng nội địa, thanh khoản thị trường, ngoại hối và các yếu tố đại diện cho chất

lượng thể chế được tổng hợp từ Chỉ số tự do kinh tế của Heritage Foundation như là

các yếu tố quyết định sự phát triển thị trường chứng khoán của các quốc gia trong mẫu

nghiên cứu. Đồng thời, các tác giả đã sử dụng phương pháp hồi quy OLS để ước lượng

phương trình nghiên cứu các yếu tố tác động đến sự phát triển tài chính của các quốc

gia. Qua đó, bài nghiên cứu này tìm thấy rằng thu nhập quốc gia, đầu tư nội địa, lạm

phát, tín dụng nội địa, thanh khoản thị trường, ngoại hối và các yếu tố đại diện cho chất

lượng thể chế đều có mối quan hệ đồng biến với sự phát triển thị trường chứng khoán

của các quốc gia ở mức ý nghĩa 10%. Kết quả này ngụ ý rằng khi các quốc gia ở khu

vực Trung Đông và Trung Á càng tăng thu nhập quốc gia, đầu tư nội địa càng tăng, tín

dụng ngân hàng càng được mở rộng, thanh khoản của thị trường chứng khoán tốt hơn

và chất lượng thể chế của các quốc gia này được cải thiện thì sẽ giúp cho thị trường

chứng khoán của các quốc gia này càng phát triển.

Law và Habibullah (2009) đã giải thích các yếu tố quyết định mức độ phát triển

của thị trường chứng khoán của 27 quốc gia thuộc nhóm G7, Châu Âu, Đông Á, và Mỹ

La Tinh trong giai đoạn 1980 – 2001. Trong mô hình nghiên cứu này, các tác giả sử

dụng các biến thu nhập GDP trên đầu người, chất lượng thể chế, độ mở thương mại, độ

mở tài chính như là các yếu tố giải thích sự thay đổi trong mức độ phát triển thị trường

chứng khoán của các quốc gia trong mẫu. Đồng thời, các tác giả đã sử dụng phương

pháp hồi quy GMM và gộp trung bình nhóm (pooled mean group) để ước lượng

phương trình nghiên cứu này. Qua đó, bài nghiên cứu này tìm thấy rằng thu nhập quốc

gia, chất lượng thể chế, độ mở thương mại và độ mở tài chính nhìn chung đều thể hiện

mối quan hệ đồng biến với sự phát triển thị trường chứng khoán của các quốc gia ở

mức ý nghĩa 10%. Kết quả này ngụ ý rằng khi các quốc gia ở trong mẫu nghiên cứu

càng có thu nhập càng cao, càng mở cửa thương mại với thế giới, càng hội nhập tài

chính và chất lượng thể chế được cải thiện thì sẽ giúp cho thị trường chứng khoán của

các quốc gia này càng phát triển. Kết quả được tìm thấy tương đối vững chắc sau khi

tách mẫu nghiên cứu thành nhóm các quốc gia phát triển và mới nổi.

Cherif và Gazdar (2010) đã giải thích tác động của các yếu tố kinh tế vĩ mô và

chất lượng thể chế đến mức độ phát triển của thị trường chứng khoán của 14 quốc gia

thuộc khu vực MENA trong giai đoạn 1990 – 2007. Trong mô hình nghiên cứu này, tác

giả sử dụng các biến thu nhập GDP trên đầu người, lạm phát, tỷ lệ tiết kiệm, mức độ

thanh khoản thị trường, tỷ lệ đầu tư nội địa, và chất lượng thể chế được tổng hợp từ

Nhóm Dịch vụ rủi ro chính trị như Yartey (2007) đã sử dụng đóng vai trò làm các yếu

tố giải thích sự thay đổi trong mức độ phát triển thị trường chứng khoán của các quốc

gia trong mẫu. Qua đó, bài nghiên cứu này tìm thấy rằng thu nhập quốc gia, tỷ lệ tiết

kiệm, lạm phát và thanh khoản thị trường chứng khoán nhìn chung đều thể hiện mối

quan hệ đồng biến với sự phát triển thị trường chứng khoán của các quốc gia ở mức ý

nghĩa 10%. Kết quả này ngụ ý rằng khi các quốc gia ở trong mẫu nghiên cứu càng có

thu nhập càng cao, tỷ lệ tiết kiệm càng cao, chỉ số giá càng gia tăng và thị trường

chứng khoán có thanh khoản cao thì sẽ giúp cho thị trường chứng khoán của các quốc

gia này càng phát triển. Bên cạnh đó, các yếu tố khác như tỷ lệ đầu tư nội địa, chất

lượng thể chế không tìm thấy tác động đáng kể đến mức độ phát triển của thị trường

chứng khoán của các quốc gia có trong mẫu nghiên cứu.

Kurach (2010) đã giải thích các yếu tố tác động đến mức độ phát triển của thị

trường chứng khoán của 13 quốc gia thuộc nhóm Cộng đồng Kinh tế Châu Âu trong

giai đoạn 1996 – 2007. Trong mô hình nghiên cứu này, tác giả sử dụng các biến mức

độ phát triển thị trường chứng khoán ở năm trước, thu nhập GDP trên đầu người, lạm

phát, cán cân ngân sách, tỷ lệ tiết kiệm, mức độ thanh khoản thị trường như là các yếu

tố giải thích sự thay đổi trong mức độ phát triển thị trường chứng khoán của các quốc

gia trong mẫu. Đồng thời, các tác giả đã sử dụng phương pháp hồi quy OLS, cụ thể mô

hình ảnh hưởng cố định và ngẫu nhiên, để ước lượng phương trình nghiên cứu này.

Qua đó, bài nghiên cứu này tìm thấy rằng mức độ phát triển thị trường chứng khoán ở

năm trước, thu nhập quốc gia, và thanh khoản thị trường chứng khoán nhìn chung đều

thể hiện mối quan hệ đồng biến với sự phát triển thị trường chứng khoán của các quốc

gia ở mức ý nghĩa 10%. Kết quả này ngụ ý rằng khi các quốc gia ở trong mẫu nghiên

cứu càng có mức độ phát triển thị trường chứng khoán ở năm trước càng cao, có thu

nhập càng cao, và thị trường chứng khoán có thanh khoản cao thì sẽ giúp cho thị

trường chứng khoán của các quốc gia này càng phát triển. Các yếu tố còn lại không tìm

thấy tác động đáng kể đến mức độ phát triển của thị trường chứng khoán của các quốc

gia trong mẫu nghiên cứu.

Yartey (2010) đã nghiên cứu thực nghiệm tác động của các yếu tố kinh tế vĩ mô

và chất lượng thể chế đến sự phát triển của thị trường chứng khoán của 42 quốc gia

mới nổi trên thế giới trong giai đoạn 1990 – 2004. Để thực hiện điều này tác giả đã sử

dụng các biến độc lập bao gồm GDP trên đầu người, tỷ lệ tiết kiệm, tỷ lệ đầu tư nội

địa, lạm phát, thanh khoản thị trường chứng khoán, dòng vốn đầu tư trực tiếp nước

ngoài và các yếu tố đại diện cho chất lượng thể chế được tổng hợp từ Nhóm Dịch vụ

rủi ro chính trị (PRS GROUP) như là các yếu tố quyết định sự phát triển thị trường

chứng khoán của các quốc gia trong mẫu nghiên cứu. Đồng thời, tác giả đã sử dụng

phương pháp hồi quy GMM để ước lượng phương trình nghiên cứu các yếu tố tác động

đến sự phát triển tài chính của các quốc gia. Qua đó, bài nghiên cứu này tìm thấy rằng

thu nhập GDP trên đầu người, đầu tư nội địa, lạm phát, thanh khoản thị trường chứng

khoán và các yếu tố đại diện cho chất lượng thể chế đều có mối quan hệ đồng biến với

sự phát triển thị trường chứng khoán của các quốc gia ở mức ý nghĩa 10%. Kết quả này

ngụ ý rằng khi các quốc gia trong mẫu nghiên cứu càng tăng thu nhập trên đầu người,

đầu tư nội địa càng tăng, lạm phát gia tăng, thanh khoản của thị trường chứng khoán

tốt hơn và chất lượng thể chế của các quốc gia được cải thiện thì sẽ giúp cho thị trường

chứng khoán của các quốc gia này càng phát triển.

Agbloyor và các cộng sự (2013) đã giải thích mối quan hệ nhân quả giữa dòng

vốn đầu tư trực tiếp nước ngoài và mức độ phát triển của thị trường chứng khoán của

16 quốc gia ở Châu Phi trong giai đoạn 1990 – 2007. Trong mô hình nghiên cứu phân

tích mối quan hệ nhân quả giữa hai yếu tố này, các tác giả có đưa thêm các biến kiểm

soát bao gồm thu nhập quốc gia, tỷ lệ tiết kiệm, tỷ lệ đầu tư, cơ sở hạ tầng, độ mở

thương mại, độ mở tài chính, lạm phát, và chất lượng thể chế như là các yếu tố giải

thích sự phát triển của thị trường chứng khoán của các quốc gia này. Đồng thời, các tác

giả đã sử dụng phương pháp hồi quy hai bước (2SLS) để ước lượng phương trình

nghiên cứu tác động của dòng vốn đầu tư trực tiếp nước ngoài và các yếu tố khác đến

sự phát triển của thị trường chứng khoán của các quốc gia. Qua đó, bài nghiên cứu này

tìm thấy rằng dòng vốn đầu tư trực tiếp nước ngoài, độ mở tài chính, thể hiện mối quan

hệ đồng biến với sự phát triển thị trường chứng khoán của các quốc gia ở mức ý nghĩa

10%. Kết quả này ngụ ý rằng khi các quốc gia ở khu vực Châu Phi càng thu hút nhiều

dòng vốn đầu tư trực tiếp nước ngoài cũng như mở cửa hội nhập tài chính càng nhiều

thì sẽ giúp cho thị trường chứng khoán của các quốc gia này càng phát triển. Ngược lại,

lạm phát được tìm thấy có tác động tiêu cực đến sự phát triển của thị trường chứng

khoán ở mức ý nghĩa 10%. Nói cách khác, các quốc gia trải qua thời kỳ lạm phát càng

gia tăng thì thị trường chứng khoán sẽ kém phát triển hoặc sự phát triển sẽ bị suy giảm.

Ben Naceur và các cộng sự (2014) đã nghiên cứu các yếu tố tác động đến sự

phát triển tài chính của các quốc gia ở khu vực MENA trong giai đoạn 1960 – 2006.

Để thực hiện điều này các tác giả đã sử dụng các biến độc lập bao gồm tăng trưởng

kinh tế, lạm phát, tỷ lệ tiết kiệm, tỷ lệ đầu tư, chi tiêu chính phủ, độ mở thương mại,

dòng vốn đầu tư trực tiếp nước ngoài và các yếu tố đại diện cho chất lượng thể chế như

là các yếu tố xác định sự phát triển tài chính của các quốc gia trong khu vực. Đồng

thời, các tác giả đã sử dụng phương pháp hồi quy OLS để ước lượng phương trình

nghiên cứu các yếu tố tác động đến sự phát triển tài chính của các quốc gia. Qua đó,

bài nghiên cứu này tìm thấy rằng tăng trưởng kinh tế và tỷ lệ tiết kiệm có tác động

ngược chiều đến sự phát triển thị trường chứng khoán của các quốc gia ở mức ý nghĩa

10%. Điều này hàm ý rằng các quốc gia càng tăng trưởng và càng có mức tiết kiệm

nhiều thì sẽ làm cản trở sự phát triển thị trường chứng khoán. Ngược lại, các yếu tố

như độ mở thương mại, chi tiêu chính phủ và dòng vốn đầu tư trực tiếp nước ngoài có

mối quan hệ đồng biến với sự phát triển thị trường chứng khoán của các quốc gia ở

mức ý nghĩa 10%. Kết quả này ngụ ý rằng các quốc gia càng mở cửa hội nhập, càng có

mức chi tiêu chính phủ càng cao và càng có dòng vốn đầu tư trực tiếp nước ngoài chảy

vào nhiều thì sẽ thúc đẩy sự phát triển thị trường chứng khoán.

Sukruoglu và Nalin (2014) đã giải thích tác động của các yếu tố kinh tế vĩ mô

đến mức độ phát triển của thị trường chứng khoán của 19 quốc gia ở Châu Âu trong

giai đoạn 1995 – 2011. Trong mô hình nghiên cứu này, các tác giả sử dụng các biến

mức độ phát triển thị trường chứng khoán ở năm trước, thu nhập GDP trên đầu người,

lạm phát, cán cân ngân sách, tỷ lệ tiết kiệm, mức độ thanh khoản thị trường như là các

yếu tố giải thích sự thay đổi trong mức độ phát triển thị trường chứng khoán của các

quốc gia trong mẫu. Qua đó, bài nghiên cứu này tìm thấy rằng mức độ phát triển thị

trường chứng khoán ở năm trước, thu nhập quốc gia, cán cân ngân sách, tỷ lệ tiết kiệm

và thanh khoản thị trường chứng khoán nhìn chung đều thể hiện mối quan hệ đồng biến

với sự phát triển thị trường chứng khoán của các quốc gia ở mức ý nghĩa 10%. Kết quả

này ngụ ý rằng khi các quốc gia ở trong mẫu nghiên cứu càng có mức độ phát triển thị

trường chứng khoán ở năm trước càng cao, có thu nhập càng cao, cán cân ngân sách

càng thặng dư, tỷ lệ tiết kiệm càng cao và thị trường chứng khoán có thanh khoản cao

thì sẽ giúp cho thị trường chứng khoán của các quốc gia này càng phát triển. Ngược lại,

lạm phát được tìm thấy sẽ làm cản trở quá trình phát triển của thị trường chứng khoán

của các quốc gia.

Thanh và các cộng sự (2017) đã phân tích các yếu tố có thể giải thích mức độ

phát triển của thị trường chứng khoán của 36 quốc gia đang phát triển trong giai đoạn

2003 – 2014. Trong mô hình nghiên cứu này, các tác giả sử dụng các biến mức độ phát

triển thị trường chứng khoán ở năm trước, thu nhập GDP thực trên đầu người, lạm

phát, đầu tư nội địa, dòng vốn đầu tư trực tiếp nước ngoài, tín dụng khu vực tư nhân,

cung tiền M2, thanh khoản thị trường chứng khoán và các thành phần của chất lượng

thể chế được tổng hợp từ Chỉ tiêu Quản trị Thế giới của Ngân hàng Thế giới như là các

yếu tố giải thích sự thay đổi trong mức độ phát triển thị trường chứng khoán của các

quốc gia trong mẫu. Qua đó, bài nghiên cứu này tìm thấy rằng mức độ phát triển thị

trường chứng khoán ở năm trước, thu nhập quốc gia, tín dụng khu vực tư nhân và

thanh khoản thị trường chứng khoán nhìn chung đều thể hiện mối quan hệ đồng biến

với sự phát triển thị trường chứng khoán của các quốc gia ở mức ý nghĩa 10%. Kết quả

này ngụ ý rằng khi các quốc gia ở trong mẫu nghiên cứu càng có mức độ phát triển thị

trường chứng khoán ở năm trước càng cao, có thu nhập càng cao, tín dụng khu vực tư

nhân càng nhiều và thị trường chứng khoán có thanh khoản cao thì sẽ giúp cho thị

trường chứng khoán của các quốc gia này càng phát triển. Ngược lại, lạm phát, cung

tiền M2 được tìm thấy sẽ làm cản trở quá trình phát triển của thị trường chứng khoán

của các quốc gia. Hơn thế nữa, trong số các thành phần của chất lượng thể chế được

tổng hợp từ Chỉ tiêu Quản trị Thế giới của Ngân hàng Thế giới thì chỉ có hiệu quả

chính phủ và luật pháp được cải thiện thì mới thúc đẩy thị trường chứng khoán. Trong

khi đó, nghiên cứu tiết lộ rằng kiểm soát tham nhũng càng tốt và ổn định chính trị càng

cao thì sẽ cản trở quá trình phát triển của thị trường chứng khoán của các quốc gia.

Tsaurai (2018) đã giải thích tác động của các yếu tố đến mức độ phát triển của

thị trường chứng khoán của 21 quốc gia mới nổi trong giai đoạn 1994 – 2014. Trong

mô hình nghiên cứu này, tác giả sử dụng các biến dòng vốn đầu tư trực tiếp nước

ngoài, tăng trưởng kinh tế, lạm phát, tỷ lệ tiết kiệm, cơ sở hạ tầng, độ mở thương mại,

tỷ giá hối đoái, thanh khoản thị trường chứng khoán đóng vai trò làm các yếu tố giải

thích sự thay đổi trong mức độ phát triển thị trường chứng khoán của các quốc gia

trong mẫu. Qua đó, bài nghiên cứu này tìm thấy rằng dòng vốn đầu tư trực tiếp nước

ngoài, tăng trưởng kinh tế, tỷ lệ tiết kiệm, độ mở thương mại, tỷ giá hối đoái và thanh

khoản thị trường chứng khoán nhìn chung đều thể hiện mối quan hệ đồng biến với sự

phát triển thị trường chứng khoán của các quốc gia ở mức ý nghĩa 10%. Kết quả này

ngụ ý rằng khi các quốc gia ở trong mẫu nghiên cứu càng thu hút dòng vốn đầu tư trực

tiếp nước ngoài, càng thúc đẩy tăng trưởng kinh tế, tỷ lệ tiết kiệm càng cao, càng mở

cửa giao thương với nước ngoài, đồng nội tệ càng có giá và thị trường chứng khoán có

thanh khoản cao thì sẽ giúp cho thị trường chứng khoán của các quốc gia này càng phát

triển. Bên cạnh đó, các yếu tố khác như cơ sở hạ tầng, lạm phát lại được tìm thấy tác

động ngược chiều đến mức độ phát triển thị trường chứng khoán của các quốc gia.Nói

cách khác, các quốc gia càng đầu tư vào cơ sở hạ tầng càng cao và chỉ số giá tăng liên

tục thì sẽ cản trở quá trình phát triển của thị trường chứng khoán.

Bảng 2.1. Tổng hợp các nghiên cứu thực nghiệm trước đây

Tác giả Mẫu nghiên cứu Kết quả

Garcia và Liu Argentina, Brazil, Chile, Thu nhập quốc gia, tỷ lệ tiết kiệm, tỷ lệ đầu

(1999) Colombia, Mexico, tư, tín dụng ngân hàng, thanh khoản thị trường

Peru, Venezuela, chứng khoán nhìn chung đều thể hiện mối

Indonesia, Hàn Quốc, quan hệ đồng biến với sự phát triển thị trường

Malaysia, Philippines, chứng khoán của các quốc gia.

Đài Loan, Thái Lan, Lạm phát không có tác động đáng kể đến mức

Nhật Bản và Mỹ độ phát triển của thị trường chứng khoán

Thu nhập quốc gia, dòng vốn đầu tư trực tiếp

nước ngoài và chất lượng thể chế nhìn chung

đều thể hiện mối quan hệ đồng biến với sự

Claesses và các phát triển thị trường chứng khoán của các 77 quốc gia trên thế giới cộng sự (2001) quốc gia

lạm phát thể hiện tác động ngược chiều đến

mức độ phát triển thị trường chứng khoán của

các quốc gia

Rủi ro chính trị có tác động ngược chiều đến

sự phát triển thị trường chứng khoán của các

quốc gia

El – Wassal 40 quốc gia mới nổi trên Tăng trưởng kinh tế, mức độ hội nhập tài

(2005) thế giới chính toàn cầu, dòng vốn đầu tư trực tiếp

nước ngoài có mối quan hệ đồng biến với sự

phát triển thị trường chứng khoán của các

quốc gia

Thu nhập GDP trên đầu người, đầu tư nội địa,

tỷ lệ tiết kiệm, thanh khoản thị trường chứng

Yartey (2007) 13 quốc gia ở Châu Phi khoán và các yếu tố đại diện cho chất lượng

thể chế đều có mối quan hệ đồng biến với sự

phát triển thị trường chứng khoán của các

quốc gia

Thu nhập quốc gia, đầu tư nội địa, lạm phát,

17 quốc gia mới nổi tín dụng nội địa, thanh khoản thị trường, ngoại Billmeier và thuộc khu vực Trung hối và các yếu tố đại diện cho chất lượng thể Massa (2009) Đông và Trung Á chế đều có mối quan hệ đồng biến với sự phát

triển thị trường chứng khoán của các quốc gia

Thu nhập quốc gia, chất lượng thể chế, độ mở

27 quốc gia thuộc nhóm thương mại và độ mở tài chính nhìn chung Law và G7, Châu Âu, Đông Á, đều thể hiện mối quan hệ đồng biến với sự Habibullah (2009) và Mỹ La Tinh phát triển thị trường chứng khoán của các

quốc gia

Thu nhập quốc gia, tỷ lệ tiết kiệm, lạm phát và

thanh khoản thị trường chứng khoán nhìn

chung đều thể hiện mối quan hệ đồng biến với

sự phát triển thị trường chứng khoán của các Cherif và Gazdar 14 quốc gia thuộc khu quốc gia (2010) vực MENA Tỷ lệ đầu tư nội địa, chất lượng thể chế không

tìm thấy tác động đáng kể đến mức độ phát

triển của thị trường chứng khoán của các quốc

gia

Mức độ phát triển thị trường chứng khoán ở

13 quốc gia thuộc nhóm năm trước, thu nhập quốc gia, và thanh khoản

Kurach (2010) Cộng đồng Kinh tế thị trường chứng khoán nhìn chung đều thể

Châu Âu hiện mối quan hệ đồng biến với sự phát triển

thị trường chứng khoán của các quốc gia

Yartey (2010) 42 quốc gia mới nổi trên Thu nhập GDP trên đầu người, đầu tư nội địa,

thế giới lạm phát, thanh khoản thị trường chứng khoán

và các yếu tố đại diện cho chất lượng thể chế

đều có mối quan hệ đồng biến với sự phát

triển thị trường chứng khoán của các quốc gia

Dòng vốn đầu tư trực tiếp nước ngoài, độ mở

tài chính, thể hiện mối quan hệ đồng biến với

Agbloyor và các sự phát triển thị trường chứng khoán của các 16 quốc gia ở Châu Phi cộng sự (2013) quốc gia

Lạm phát được tìm thấy có tác động tiêu cực

đến sự phát triển của thị trường chứng khoán

Tăng trưởng kinh tế và tỷ lệ tiết kiệm có tác

động ngược chiều đến sự phát triển thị trường

Ben Naceur và chứng khoán của các quốc gia các quốc gia ở khu vực các cộng sự Độ mở thương mại, chi tiêu chính phủ và MENA (2014) dòng vốn đầu tư trực tiếp nước ngoài có mối

quan hệ đồng biến với sự phát triển thị trường

chứng khoán của các quốc gia

Mức độ phát triển thị trường chứng khoán ở

năm trước, thu nhập quốc gia, cán cân ngân

sách, tỷ lệ tiết kiệm và thanh khoản thị trường

chứng khoán nhìn chung đều thể hiện mối Sukruoglu và 19 quốc gia ở Châu Âu quan hệ đồng biến với sự phát triển thị trường Nalin (2014) chứng khoán của các quốc gia

Lạm phát được tìm thấy sẽ làm cản trở quá

trình phát triển của thị trường chứng khoán

của các quốc gia

Mức độ phát triển thị trường chứng khoán ở

năm trước càng cao, có thu nhập càng cao, tín

dụng khu vực tư nhân càng nhiều và thị

trường chứng khoán có thanh khoản cao thì sẽ

giúp cho thị trường chứng khoán của các quốc

gia này càng phát triển

Lạm phát, cung tiền M2 được tìm thấy sẽ làm

Thanh và các 36 quốc gia đang phát cản trở quá trình phát triển của thị trường

cộng sự (2017) triển chứng khoán của các quốc gia

Hiệu quả chính phủ và luật pháp được cải

thiện thì mới thúc đẩy thị trường chứng

khoán.

Kiểm soát tham nhũng càng tốt và ổn định

chính trị càng cao thì sẽ cản trở quá trình phát

triển của thị trường chứng khoán của các quốc

dòng vốn đầu tư trực tiếp nước ngoài, tăng

trưởng kinh tế, tỷ lệ tiết kiệm, độ mở thương

mại, tỷ giá hối đoái và thanh khoản thị trường

chứng khoán nhìn chung đều thể hiện mối quan

hệ đồng biến với sự phát triển thị trường chứng

gia

khoán của các quốc gia

cơ sở hạ tầng, lạm phát lại được tìm thấy tác

động ngược chiều đến mức độ phát triển thị

trường chứng khoán của các quốc gia

Tsaurai (2018) 21 quốc gia mới nổi

Nguồn: Tác giả tổng hợp

CHƯƠNG 3. MÔ HÌNH VÀ PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU

3.1. Mô hình nghiên cứu

Từ mục tiêu và các câu hỏi nghiên cứu được đề cập, luận văn thực hiện hồi quy

phương trình nghiên cứu sau dựa vào mô hình nghiên cứu mà Ben Naceur và các cộng

sự (2014) đã sử dụng khi nghiên cứu sự phát triển tài chính ở khu vực Trung Đông –

Bắc Phi (MENA).

𝑆𝐷𝑖𝑡 = 𝛽0 + 𝛽1 ∗ 𝐺𝐷𝑃𝐺𝑅𝑖𝑡 + 𝛽2 ∗ 𝐼𝑁𝐹𝑖𝑡 + 𝛽3 ∗ 𝑆𝐴𝑉𝑖𝑡 + 𝛽4 ∗ 𝐼𝑁𝑉𝑖𝑡 + 𝛽5 ∗

(1) 𝛽10 ∗ 𝐷𝐸𝑀𝑂𝑖𝑡 + 𝛽11 ∗ 𝐶𝑂𝑅𝑅𝑈𝑃𝑖𝑡 + 𝜀𝑖𝑡

Trong đó:

𝑆𝐷𝑖𝑡 là sự phát triển thị trường chứng khoán được đại diện bởi (1) tỷ lệ giá trị

vốn hóa thị trường chứng khoán trên GDP (CAP) và (2) tỷ lệ giá trị giao dịch chứng

khoán trên GDP(TURN)

𝐺𝐷𝑃𝐺𝑅𝑖𝑡là tăng trưởng kinh tế được tính bởi phần trăm thay đổi trong giá trị

GDP của quốc gia ở năm t so với năm t – 1.

𝐼𝑁𝐹𝑖𝑡là lạm phát được tính bởi phần trăm thay đổi trong giá trị chỉ số giá tiêu

dùng của quốc gia ở năm t so với năm t – 1.

𝑆𝐴𝑉𝑖𝑡là tiết kiệm nội địa được tính bởi tỷ lệ tiết kiệm nội địa trên GDP.

𝐼𝑁𝑉𝑖𝑡là đầu tư nội địa được tính bởi tỷ lệ đầu tư nội địa trên GDP.

𝐺𝑂𝑉𝑆𝐼𝑍𝐸𝑖𝑡là quy mô chính phủ được tính bởi tỷ lệ chi tiêu chính phủ trên GDP.

𝑇𝑅𝐴𝐷𝐸𝑖𝑡là độ mở thương mại được tính bởi tỷ lệ tổng xuất khẩu và nhập khẩu

trên GDP.

𝐶𝐴𝑃𝐹𝐿𝑂𝑊𝑖𝑡là dòng vốn chảy vào được tính bởi tỷ lệ dòng vốn chảy vào trên

GDP.

𝐿𝐴𝑊𝑖𝑡đo lường mức độ luật pháp của quốc gia

𝐵𝑈𝑅𝑄𝑈𝐴𝐿𝑖𝑡đo lường mức độ chất lượng bộ máy tổ chức của quốc gia

𝐷𝐸𝑀𝑂𝑖𝑡đo lường mức độ trách nhiệm dân chủ của quốc gia

𝐶𝑂𝑅𝑅𝑈𝑃𝑖𝑡đo lường mức độ tham nhũng của quốc gia

𝜀𝑖𝑡là sai số mô hình nghiên cứu

3.2. Giả thuyết hồi quy

3.2.1. Tăng trưởng kinh tế

Mối quan hệ giữa phát triển tài chính và tăng trưởng kinh tế nhận được nhiều sự

quan tâm của các nhà nghiên cứu trên thế giới và các nghiên cứu thực nghiệm cũng chỉ

ra rằng phát triển tài chính thúc đẩy tăng trưởng kinh tế của các quốc gia. Đồng thời

giả thuyết cung dẫn dắt (supply – leading hypothesis) cũng lập luận cho thấy mối quan

hệ nhân quả từ phát triển tài chính đến tăng trưởng kinh tế. Ngược lại với giả thuyết

này, quan điểm cầu phụ thuộc (demand – side view) cho rằng phát triển kinh tế sẽ làm

gia tăng nhu cầu về các nguồn lực tài chính và ngành tài chính sẽ phát triển theo xu

hướng của sự phát triển kinh tế.

Caldeon và Liu (2003) phân tích tác động nhân quả giữa phát triển tài chính và

tăng trưởng kinh tế. Nghiên cứu này dựa vào số liệu của 109 quốc gia đang phát triển

và các quốc gia phát triển và qua đó các tác giả đã tìm thấy rằng phát triển tài chính

thúc đẩy sự tăng trưởng kinh tế. Tuy nhiên, kết quả nghiên cứu này cũng chỉ ra mối

quan hệ nhân quả từ phát triển kinh tế đến tăng trưởng kinh tế và mối quan hệ nhân quả

từ tăng trưởng kinh tế đến phát triển tài chính luôn tồn tại song song và hai mối quan

hệ này không loại trừ lẫn nhau. Hơn thế nữa, Greendwood và Jovanovic (1990) cho

rằng tốc độ tăng trưởng kinh tế cao sẽ làm giảm chi phí giao dịch của các trung gian tài

chính vì tốc độ tăng trưởng kinh tế càng cao sẽ làm gia tăng lượng vốn khả dụng dùng

để đầu tư trong nền kinh tế. Kết quả là sẽ làm gia tăng môi trường cạnh tranh trong

ngành tài chính và đẩy mạnh sự phát triển tài chính. Levine (2005) cũng đã giải quyết

chủ đề tương tự, khi tìm thấy thu nhập bình quân trên đầu người là yếu tố quan trọng

có tác động đến phát triển tài chính. Bằng chứng thực nghiệm của tác giả đến từ 23

quốc gia đang phát triển và chỉ ra một tác động tích cực của thu nhập thực đến phát

triển tài chính. Thật vậy, các nghiên cứu thực nghiệm của Levine (1997), Demirguc –

Kunt và Levine (1999), Garcia và Liu (1999), El-Wassal (2005), Yartey (2008), Beck

và các cộng sự (2009), Law và Habibullah (2009), Andrianavio và Yartey (2010),

Falahaty và Law (2013), Allen và các cộng sự (2014), Ben Naceur và các cộng sự

(2014), David và các cộng sự (2014), Ozkok (2015), Le và các cộng sự (2016) đã tìm

thấy kết quả thực nghiệm ủng hộ mối quan hệ cùng chiều giữa hai biến số này.

Do đó, có thể thấy rằng tăng trưởng kinh tế được cho rằng sẽ có tác động tích

cực đến phát triển tài chính theo các kết quả thực nghiệm được tìm thấy bởi các nghiên

cứu trước đây. Vì thế, luận văn kỳ vọng hệ số hồi quy của biến tăng trưởng kinh tế

trong phương trình hồi quy là dương và có ý nghĩa thống kê. Ngoài ra, luận văn cũng

đo lường tăng trưởng kinh tế bởi sự gia tăng trong GDP của các quốc gia.

3.2.2. Lạm phát

Lạm phát được xem như là một tiêu chí đại diện cho sự bất ổn định của kinh tế

vĩ mô của quốc gia như các nghiên cứu trước đây Nacuer và các cộng sự (2007),

Garcia và Liu (2009) đã đề nghị. Mà sự bất ổn định của kinh tế vĩ mô lại được xem

như là một yếu tố quan trọng trong việc xác định sự phát triển tài chính của các quốc

gia. Có thể thấy rằng lạm phát là yếu tố trực tiếp làm giảm giá trị thực của các tài sản

tài chính (Ben Nacuer và các cộng sự, 2014), khi đó lạm phát sẽ làm giảm sự phát triển

tài chính của các quốc gia. Cụ thể, Nacuer và các cộng sự (2007) đã tìm thấy bằng

chứng thực nghiệm cho thấy rằng lạm phát có tác động ngược chiều đến sự phát triển

tài chính của các quốc gia, và đặc biệt là sự phát triển thị trường chứng khoán. Boyd và

các cộng sự (2001) thì lại tìm thấy mối quan hệ phi tuyến giữa lạm phát và sự phát

triển tài chính của các quốc gia, qua đó các tác giả cho rằng khi lạm phát vượt qua mức

ngưỡng tối ưu thì sự gia tăng trong lạm phát sẽ làm giảm sự phát triển tài chính của các

quốc gia.

Do đó, có thể thấy rằng lạm phát được cho rằng sẽ có tác động đáng kể đến phát

triển tài chính theo các kết quả thực nghiệm được tìm thấy bởi các nghiên cứu trước

đây. Vì thế, luận văn cho rằng hệ số hồi quy của biến lạm phát trong phương trình hồi

quy có thể là dương hoặc âm nhưng phải có ý nghĩa thống kê. Ngoài ra, luận văn cũng

đo lường lạm phát bằng sự thay đổi trong chỉ số giá tiêu dùng của các quốc gia.

3.2.3. Đầu tư

Quyết định đầu tư của mỗi cá nhân, tổ chức trong nền kinh tế sẽ có thể tác động

đến các yếu tố kinh tế vĩ mô khác, không ngoại lệ thị trường chứng khoán và ngân

hàng đại diện cho sự phát triển tài chính cũng sẽ bị tác động (Kalim và Shahbaz, 2009).

Thật vậy, tỷ lệ đầu tư nội địa ngày càng gia tăng càng hàm ý rằng các nhà đầu tư bao

gồm các cá nhân và doanh nghiệp đang kỳ vọng nền kinh tế càng tăng trưởng và đang

tìm kiếm các cơ hội đầu tư với các suất sinh lời cao hơn (Kibuthu, 2005). Cho nên,

trong trường hợp này sẽ có hai tình huống xảy ra, khi các doanh nghiệp thực hiện các

quyết định đầu tư thông qua gia tăng tài sản cố định, mở rộng cơ sở hạ tầng thì sẽ có

thể giúp các doanh nghiệp cải thiện năng suất lao động và kết quả là thu được lợi

nhuận cao hơn. Khi lợi nhuận cao hơn thì cổ phiếu của các doanh nghiệp có thể sẽ

được thu hút bởi các nhà đầu tư và sẽ làm gia tăng giá trị thị trường của cổ phiếu công

truyền thống tại các ngân hàng thương mại, thì kênh đầu tư thông qua thị trường chứng

ty, nói cách khác giá trị vốn hóa thị trường gia tăng. Mặt khác, so với việc gửi tiết kiệm

khoán có thể giúp các nhà đầu tư cá nhân đạt được suất sinh lời cao hơn và do đó sẽ

tăng động cơ để các nhà đầu tư cá nhân thực hiện đầu tư vào thị trường chứng khoán

(Levine, 1991). Điều này sẽ làm tăng giá trị giao dịch của các cổ phiếu trên thị trường

và tăng giá trị vốn hóa thị trường (llmolelian, 2005). Nói cách khác, khi đó thị trường

chứng khoán đang có xu hướng phát triển. Các nghiên cứu thực nghiệm của Garcia và

Liu (1999), Yartey (2007), Billmeier và Massa (2009), Yartey (2010), cũng tìm thấy

rằng đầu tư nội địa sẽ giúp các quốc gia thúc đẩy quá trình phát triển thị trường chứng

khoán của các quốc gia này.

Do đó, có thể thấy rằng đầu tư nội địa được cho rằng sẽ có tác động cùng chiều

đến phát triển thị trường chứng khoán theo các kết quả thực nghiệm được tìm thấy bởi

các nghiên cứu trước đây. Vì thế, luận văn cho rằng hệ số hồi quy của đầu tư nội địa

trong phương trình hồi quy có thể là dương. Ngoài ra, luận văn cũng đo lường đầu tư

nội địa bằng tỷ lệ đầu tư nội địa trên GDP.

3.2.4. Tiết kiệm

Theo các nghiên cứu trước đây, tỷ lệ tiết kiệm được xem như là một yếu tố quan

trọng trong quá trình phát triển thị trường chứng khoán của các quốc gia (Laurencesen,

2001; Osinubi, 1998; Yartey và Adjasi, 2007; Ben Naceur và các cộng sự, 2007; Cherif

and Gazdar, 2010). Thật vậy, có thể thấy rằng lượng tiền tiết kiệm trong nền kinh tế

bởi các hộ gia đình sẽ có thể được xem như là lượng vốn khả dụng dùng để đầu tư và

tăng trưởng cho nền kinh tế trong tương lai (Nsofor, 2016). Thật vậy, Saksouk và Pires

(2007) đã cho rằng một phần của các khoản tiết kiệm của các hộ gia đình sẽ được cung

cấp cho các khoản đầu tư. Hơn thế nữa, Ojo và Adeusi (2012) cũng quan sát thấy rằng

giá trị vốn hóa thị trường tăng lên như là kết quả của sự gia tăng trong mức độ tiết

kiệm được chuyển sang kênh đầu tư. Nói cách khác, thị trường chứng khoán đang

trong quá trình phát triển cao hơn. Các nghiên cứu thực nghiệm của Garcia và Liu

(1999), Yartey (2007), Cherif và Gazdar (2010), Sukruoglu và Nalin (2014), Tsaurai

(2018) cũng tìm thấy rằng tiết kiệm nội địa sẽ giúp các quốc gia thúc đẩy quá trình phát

triển thị trường chứng khoán của các quốc gia này.

Do đó, có thể thấy rằng tiết kiệm nội địa được cho rằng sẽ có tác động cùng

chiều đến phát triển thị trường chứng khoán theo các kết quả thực nghiệm được tìm

thấy bởi các nghiên cứu trước đây. Vì thế, luận văn cho rằng hệ số hồi quy của tiết

kiệm nội địa trong phương trình hồi quy có thể là dương. Ngoài ra, luận văn cũng đo

lường tiết kiệm nội địa bằng tỷ lệ tiết kiệm nội địa trên GDP.

3.2.5. Chi tiêu chính phủ

Theo lý thuyết của Ken trong mô hình tổng chi tiêu, chi tiêu chính phủ được giả

định rằng sẽ mở rộng sản lượng kinh doanh và cung cấp các gói kích cầu kinh tế ngắn

hạn nhằm ngăn chặn suy thoái kinh tế. Mô hình này được ủng hộ bởi mô hình tăng

trưởng kinh tế của Ram (1986), trong đó mô hình này cho rằng chi tiêu chính phủ thật

sự có tác động tích cực đến tăng trưởng kinh tế (Wu, 2014). Cho nên chi tiêu chính phủ

sẽ có thể ảnh hưởng đến sự phát triển của thị trường chứng khoán thông qua tác động

của chi tiêu chính phủ đến các quyết định và các hoat động của các công ty tư nhân và

các hộ gia đình trong nền kinh tế (Razin, 1987). Trong trường hợp các yếu tố khác

không đổi, doanh thu của công ty có thể gia tăng nhờ vào sự bảo hộ cao của chính phủ

và do đó sẽ có thể làm gia tăng lợi nhuận cũng như mức chi trả cổ tức dành cho các cổ

đông của công ty (điều này phụ thuộc vào chi phí và chính sách chi trả cổ tức của các

công ty). Khi lợi nhuận của các công ty được cải thiện cũng như mức chi trả cổ tức của

các công ty gây ấn tượng cho các cổ đông thì sẽ có thể giúp các công ty tăng tính hấp

dẫn của cổ phiếu công ty trên thị trường chứng khoán, và kết quả là thúc đẩy nhu cầu

giao dịch của các nhà đầu tư đối với các cổ phiếu này. Điều này sẽ làm tăng giá cổ

phiếu cũng như giá trị vốn hóa thị trường của các công ty, và cho nên tổng giá trị vốn

hóa của toàn bộ thị trường chứng khoán sẽ gia tăng tương ứng. Nói cách khác, khi đó

thị trường chứng khoán đã phát triển hơn. Hơn thế nữa, chi tiêu chính phủ có thể tác

động đến sự phát triển của thị trường chứng khoán thông qua ảnh hưởng của chi tiêu

chính phủ đến thu nhập (tiền lương, thưởng…) của các nhân viên chính phủ. Các nhân

viên chính phủ có thể đầu tư một phần thu nhập của họ vào thị trường chứng khoán,

mặc dù điều này phụ thuộc đáng kể vào nhận thức của các nhân viên này về thị trường.

Tiền lương và thưởng là một phân chi tiêu thường xuyên của chính phủ, khi đó nếu

nhận thức của các nhân viên chính phủ về thị trường là tốt và tỷ suất sinh lợi kỳ vọng

của các nhân viên này cao hơn so với việc đầu tư thông thường, kết quả là các nhân

viên này sẽ tham gia vào thị trường chứng khoán, dẫn đến việc gia tăng khối lượng

giao dịch thị trường chứng khoán.

Do đó, có thể thấy rằng chi tiêu chính phủ được cho rằng sẽ có tác động cùng

chiều đến phát triển thị trường chứng khoán theo các kết quả thực nghiệm được tìm

thấy bởi các nghiên cứu trước đây. Vì thế, luận văn cho rằng hệ số hồi quy của chi tiêu

chính phủ trong phương trình hồi quy có thể là dương. Ngoài ra, luận văn cũng đo

lường chi tiêu chính phủ bằng tỷ lệ chi tiêu chính phủ trên GDP.

3.2.6. Độ mở thương mại

Độ mở thương mại được xem như là một yếu tố phản ánh mức độ hội nhập

thương mại toàn cầu của các quốc gia. Do đó, độ mở cửa có thể tác động đến sự phát

triển thị trường chứng khoán của các quốc gia. Tuy nhiên, mối quan hệ giữa hai yếu tố

này vẫn chưa thật sự rõ ràng, một số nghiên cứu thực nghiệm cho thấy rằng độ mở

thương mại có tác động cùng chiều đến sự phát triển thị trường chứng khoán của các

quốc gia, trong đó một số nghiên cứu lại cho rằng độ mở thương mại sẽ làm cản trở sự

phát triển thị trường chứng khoán của các quốc gia. Đối với mối quan hệ cùng chiều

giữa hai biến số này, các lý thuyết đã cho rằng độ mở thương mại sẽ mang đến hữu ích

cho sự phát triển tài chính của các quốc gia, bao gồm thị trường chứng khoán, theo hai

cách khác nhau. Trong đó hai cách này lần lượt là “cung dẫn dắt” và “cầu phụ thuộc”

(Niroomand và các cộng sự, 2014). Trong đó ở góc độ “cung dẫn dắt” thì độ mở

thương mại được xem là sẽ phát triển thị trường tài chính thông qua cung của thị

trường tài chính (Braun và Raddatz, 2005; Rajan và Zingales, 2003). Ở góc độ “cầu

phụ thuộc”, độ mở thương mại sẽ thúc đẩy mức độ phát triển của thị trường tài chính

bằng cách gia tăng nhu cầu của các sản phẩm và dịch vụ tài chính (Newbery và

Stiglitz, 1984; Svaleryd và Vlachos, 2002). Trong khi đó, đối với mối quan hệ ngược

chiều, một số nghiên cứu thực nghiệm như của Jin (2006), Baltagi và các cộng sự

(2009), Kim và các cộng sự (2011), và Ho (2017) tìm thấy độ mở thương mại sẽ cản

trở sự phát triển của thị trường chứng khoán của các quốc gia.

Do đó, có thể thấy rằng độ mở thương mại được cho rằng sẽ có tác động đáng

kể đến phát triển thị trường chứng khoán theo các kết quả thực nghiệm được tìm thấy

bởi các nghiên cứu trước đây. Vì thế, luận văn cho rằng hệ số hồi quy của độ mở

thương mại trong phương trình hồi quy có thể là dương hoặc âm nhưng phải có ý nghĩa

thống kê. Ngoài ra, luận văn cũng đo lường độ mở thương mại bằng tổng xuất khẩu và

nhập khẩu trên GDP.

3.2.7. Dòng vốn đầu tư trực tiếp nước ngoài

Dòng vốn đầu tư trực tiếp nước ngoài được xem như là một trong các đại diện

cho vấn đề hội nhập tài chính toàn cầu của các quốc gia trên thế giới. Do đó, dòng vốn

đầu tư trực tiếp cũng tương tự như độ mở thương mại và có tác động đáng kể đến phát

triển tài chính của các quốc gia, đặc biệt sự phát triển thị trường chứng khoán. Tuy

nhiên, đối với mối quan hệ giữa hai yếu tố này thì các nghiên cứu thực nghiệm đưa ra

hai quan điểm trái chiều nhau. Chẳng hạn như Hausmann và Fernandez-Arias (2000)

đã tìm thấy rằng dòng vốn đầu tư trực tiếp nước ngoài có xu hướng chảy vào các quốc

gia ít phát triển tài chính và đi kèm với chất lượng thể chế yếu kém. Cho nên, dòng vốn

đầu tư trực tiếp nước ngoài sẽ trở thành một nguồn lực thay thế cho sự phát triển của

thị trường tài chính kém phát triển. Trong trường hợp này, dòng vốn đầu tư trực tiếp

nước ngoài sẽ có tác động ngược chiều đến sự phát triển tài chính của các quốc gia

nhận đầu tư. Quan điểm này cũng được ủng hộ bởi Rhee và Wang (2009) khi tìm thấy

mối quan hệ ngược chiều giữa dòng vốn đầu tư trực tiếp nước ngoài và sự phát triển thị

trường chứng khoán. Trái ngược với quan điểm này, Claessens và các cộng sự (2001)

lập luận rằng dòng vốn đầu tư trực tiếp nước ngoài chảy vào các quốc gia có đặc điểm

kinh tế vĩ mô cơ bản tốt, và chất lượng thể chế tương đối tốt, do đó, sẽ đẩy mạnh sự

phát triển hệ thống tài chính của các quốc gia này, bao gồm cả thị trường chứng khoán.

Cụ thể, dòng vốn đầu tư trực tiếp nước ngoài sẽ thúc đẩy sự phát triển thị trường chứng

khoán bằng cách kích kích sự tham gia của các công ty vào thị trường vốn do thực tế

có thể thấy rằng các nhà đầu tư nước ngoài muốn tài trợ cho các dự án đầu tư với các

nguồn vốn bên ngoài. Hơn thế nữa, dòng vốn đầu tư trực tiếp nước ngoài có thể nâng

cao tính thanh khoản của thị trường chứng khoán nội địa thông qua việc mua và bán

các chứng khoán hiện hữu bởi các nhà đầu tư nước ngoài. Đồng thời, quan điểm này

cũng được tìm thấy bởi nhiều nghiên cứu thực nghiệm của Jeffus (2004), Malik và

Amjad (2013).

Do đó, có thể thấy rằng dòng vốn đầu tư trực tiếp nước ngoài được cho rằng sẽ

có tác động đáng kể đến phát triển thị trường chứng khoán theo các kết quả thực

nghiệm được tìm thấy bởi các nghiên cứu trước đây. Vì thế, luận văn cho rằng hệ số

hồi quy của dòng vốn đầu tư trực tiếp nước ngoài trong phương trình hồi quy có thể là

dương hoặc âm nhưng phải có ý nghĩa thống kê. Ngoài ra, luận văn cũng đo lường

dòng vốn đầu tư trực tiếp nước ngoài bằng tỷ lệ dòng vốn đầu tư trực tiếp nước ngoài

chảy vào ròng trên GDP.

3.2.8. Chất lượng thể chế

Chất lượng thể chế được xem như là một trong các yếu tố quan trọng đối với sự

phát triển tài chính, đặc biệt là đối với sự phát triển thị trường chứng khoán bởi vì thể

chế hiệu quả và có trách nhiệm thì có xu hướng thu hút sự quan tâm và củng cố niềm

tin cho các nhà đầu tư. Do đó thị trường chứng khoán của các quốc gia có rủi ro chính

trị thấp sẽ trở nên hấp dẫn hơn. Vì thế, sự phát triển của chất lượng thể chế tốt có thể

tác động đến sự hấp dẫn của quyết định đầu tư thị trường vốn và điều này sẽ làm gia

tăng phát triển thị trường chứng khoán. Thật vậy, các nghiên cứu lý thuyết đã cho rằng

các quốc gia có hệ thống luật chung (hệ thống luật Anh – Mỹ), mức độ bảo vệ lợi ích

của các cổ đông và các chủ nợ tốt hơn, hệ thống quản trị doanh nghiệp hiệu quả, thì có

thể thúc đẩy sự phát triển của thị trường chứng khoán của các quốc gia này (Pagano,

1993; La Porta và các cộng sự, 1997; Shleifer và Vishny, 1997; Levine và Zervos,

1998; Bekaert và Harvey, 2000; Henry, 2000; Mishkin, 2001; Svaleryd và Vlachos,

2002). Yartey (2007) tìm thấy rằng chất lượng thể chế tốt chẳng hạn như luật lệ, trách

nhiệm giải trình, chất lượng bộ máy nhà nước là một trong các yếu tố quan trọng xác

định sự phát triển của thị trường chứng khoán ở Châu phi bởi vì các yếu tố này có thể

làm giảm rủi ro chính trị và làm nâng cao tính khả thi của các khoản tài trợ bên ngoài.

Bekaert (1995) cung cấp bằng chứng cho thấy rằng mức độ rủi ro chính trị càng cao thì

sẽ có tương quan với mức độ phân khúc thị trường càng cao và kết quả là mức độ phát

triển thị trường chứng khoán sẽ thấp. Erb và các cộng sự (1996) cho thấy rằng tỷ suất

sinh lợi dự kiến thì có tương quan với mức độ rủi ro chính trị. Các tác giả tìm thấy rằng

ở các quốc gia đang phát triển lẫn đã phát triển, mức độ rủi ro chính trị thấp thì tỷ suất

sinh lợi cũng sẽ thấp. Bằng chứng này cho thấy rằng rủi ro chính trị là một yếu tố được

dùng để định giá, trong đó các nhà đầu tư sẽ yêu cầu thêm một phần bù rủi ro cho

quyết định đầu tư vào thị trường có rủi ro chính trị cao.

Do đó, có thể thấy rằng chất lượng thể chế được cho rằng sẽ có tác động tích

cực đến phát triển thị trường chứng khoán theo các kết quả thực nghiệm được tìm thấy

bởi các nghiên cứu trước đây. Vì thế, luận văn kỳ vọng hệ số hồi quy của biến chất

lượng thể chế trong phương trình hồi quy là dương và có ý nghĩa thống kê. Ngoài ra,

luận văn cũng đo lường chất lượng thể chế bởi các yếu tố đại diện cho chất lượng thể

chế được tính toán bởi Nhóm Dịch vụ rủi ro chính trị.

Bảng 3.1. Tóm tắt đo lường và kỳ vọng dấu của các biến

Biến Ký hiệu Cách tính Dấu

Biến phụ thuộc: Phát triển thị trường chứng khoán

Giá trị vốn hóa Cap Tỷ lệ giá trị vốn hóa thị trường trên

GDP

Thanh khoản Turn Tỷ lệ giá trị giao dịch trên GDP

Biến độc lập

Nhóm biến vĩ mô

Tăng trưởng kinh tế GDPGR sự gia tăng trong GDP của các quốc +

gia

Lạm phát INFL sự thay đổi trong chỉ số giá tiêu dùng +/-

của các quốc gia

Đầu tư INV Tỷ lệ đầu tư nội địa trên GDP

Tiết kiệm SAV Tỷ lệ tiết kiệm trên GDP

Chi tiêu chính phủ GOVSIZE Tỷ lệ chi tiêu chính phủ trên GDP +

Nhóm biến hội nhập

Độ mở thương mại Tỷ lệ tổng xuất khẩu và nhập khẩu trên +/- TRADE GDP

Dòng vốn đầu tư trực Tỷ lệ dòng vốn đầu tư trực tiếp nước +/- CAPFLOW tiếp nước ngoài ngoài chảy vào ròng trên GDP

Nhóm biến chất lượng thể chế

Luật pháp và an ninh LAW Chỉ số Luật pháp và an ninh của ICRG +

Chất lượng bộ máy tổ Chỉ số Chất lượng bộ máy tổ chức của + BURQUAL chức ICRG

Trách nhiệm giải trình Chỉ số Trách nhiệm giải trình dân chủ + DEMO dân chủ của ICRG

Tham nhũng CORRUPT Chỉ số Tham nhũng của ICRG +

Nguồn: Tác giả tổng hợp

3.3. Dữ liệu phân tích

Luận văn sử dụng dữ liệu của các quốc gia phát triển và đang phát triển ở khu

vực Châu Á – Thái Bình Dương trong giai đoạn 2000 – 2017. Các số liệu mà luận văn

có được đến từ Bộ Chỉ tiêu Phát triển Thế giới, Bộ dữ liệu Phát triển tài chính toàn cầu

của Ngân hàng Thế giới (WorldBank) cũng như Nhóm Dịch vụ rủi ro chính trị. Để thu

được mẫu nghiên cứu phân tích thì luận văn thực hiện các bước như sau:

Đầu tiên các quốc gia được sử dụng để phân tích trong luận văn phải đảm bảo

rằng tại năm 2017, các số liệu có liên quan đến các biến số trong mô hình nghiên cứu

đều có đầy đủ.

Sau đó, luận văn cũng sẽ đảm bảo rằng dữ liệu của các quốc gia sẽ liên tục từ

năm bắt đầu có thị trường chứng khoán hoạt động đối với các quốc gia sau năm 2000

mới có thị trường chứng khoán hoạt động và từ năm 2000 đối với các quốc gia đã

thành lập thị trường chứng khoán trước đó.

Thông qua hai bước lọc mẫu này, luận văn có được mẫu nghiên cứu bao gồm 26

quốc gia phát triển và đang phát triển trong khu vực Châu Á – Thái Bình Dương từ

năm 2000 đến năm 2017. Cụ thể các quốc gia này được thể hiện trong bảng 3.2 sau.

Bảng 3.2. Chi tiết các quốc gia được phân tích

Stt Quốc gia Phân theo thu nhập Giai đoạn

1 Australia Thu nhập cao 2000 - 2017

2 Bahrain Thu nhập cao 2000 - 2017

3 Bangladesh Thu nhập trung bình thấp hơn 2000 - 2017

4 China Thu nhập trung bình cao hơn 2000 - 2017

5 India Thu nhập trung bình thấp hơn 2000 - 2017

6 Indonesia Thu nhập trung bình thấp hơn 2000 - 2017

7 Iran, Islamic Rep. Thu nhập trung bình cao hơn 2000 - 2017

Thu nhập cao 2000 - 2017 8 Israel

Thu nhập cao 2000 - 2017 9 Japan

Thu nhập trung bình thấp hơn 2000 - 2017 10 Jordan

11 Kazakhstan Thu nhập trung bình cao hơn 2000 - 2017

12 Korea, Rep. Thu nhập cao 2000 - 2017

Thu nhập trung bình cao hơn 2000 - 2017 13 Lebanon

Thu nhập trung bình cao hơn 2000 - 2017 14 Malaysia

Thu nhập cao 2000 - 2017 15 Oman

Thu nhập trung bình thấp hơn 2000 - 2017 16 Pakistan

17 Philippines Thu nhập trung bình thấp hơn 2000 - 2017

18 Qatar Thu nhập cao 2005 - 2017

19 Russian Federation Thu nhập trung bình cao hơn 2000 - 2017

20 Saudi Arabia Thu nhập cao 2000 - 2017

21 Singapore Thu nhập cao 2000 - 2017

22 Sri Lanka Thu nhập trung bình thấp hơn 2000 - 2017

23 Thailand Thu nhập trung bình cao hơn 2000 - 2017

24 Turkey Thu nhập trung bình cao hơn 2000 - 2017

25 United Arab Emirates Thu nhập cao 2003 - 2017

26 Vietnam Thu nhập trung bình thấp hơn 2004 - 2017

Nguồn: Tác giả tổng hợp

3.4. Phương pháp phân tích

Luận văn thực hiện phương pháp hồi quy OLS tương tự như cách mà Ben

Naceur và các cộng sự (2014) cũng như nhiều nghiên cứu khác đã sử dụng khi phân

tích các yếu tố tác động đến sự phát triển của thị trường chứng khoán của các quốc gia

trên thế giới. Phương pháp hồi quy OLS được biết đến là phương pháp hồi quy đơn

giản và cơ bản nhất, bởi vì đặc tính này, phương pháp hồi quy này yêu cầu các giả định

tương đối chặt chẽ. Theo đó, một kết quả hồi quy hiệu quả và đáng tin cậy khi nó thỏa

được các giả định sau:

Giả định đầu tiên: Mối tương quan giữa biến giải thích và biến phụ thuộc là mối

tương quan tuyến tính.

Giả định thứ hai: Không có đa cộng tuyến giữa các biến độc lập trong mô hình

phân tích

Giả định thứ ba: Không có tự tương quan trong phần dư của mô hình

Giả định thứ tư: Không có phương sai thay đổi trong phần dư của mô hình

Theo đó, một trong các giả định này bị vi phạm thì kết quả sau khi dùng OLS để

ước lượng sẽ không hiệu quả cũng như không đáng tin cậy.

Mặt khác, giả định thứ ba và thứ tư có thể được kiểm tra bằng việc áp dụng

kiểm định Wooldridge và Modified Wald. Theo đó, hai kiểm định này sẽ phân tích vấn

đề tự tương quan và phương sai thay đổi của phần dư mô hình nghiên cứu, với giả

thuyết H0: không có tự tương quan/phương sai thay đổi trong phần dư mô hình phân

tích. Nếu giả định thứ ba và thứ tư bị vi phạm thì sẽ phải dùng phương pháp hồi quy

FGLS. Phương pháp này được xem như là phương pháp có thể giải quyết vấn đề tự

tương quan và phương sai thay đổi hiệu quả nhất.

CHƯƠNG 4. KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU

4.1. Thống kê mô tả

Trước khi đến với phần phân tích tác động của các yếu tố đến sự phát triển của

thị trường chứng khoán của các quốc gia phát triển và đang phát triển khu vực Châu Á

– Thái Bình Dương trong giai đoạn 2000 – 2017, luận văn thực hiện việc trình bày các

giá trị thống kê của các biến có trong mô hình phân tích nhằm mục đích tạo cái nhìn sơ

bộ cho người đọc. Các giá trị này, bao gồm giá trị trung bình, độ lệch chuẩn, giá trị nhỏ

nhất, phân vị và giá trị lớn nhất, được luận văn thể hiện trong bảng 4.1.

Dựa vào các giá trị thống kê trong bảng 4.1, có thể nhận thấy rằng, nhìn chung

giá trị vốn hóa thị trường được thể hiện bởi biến CAP có giá trị bình quân đạt

61.0213% so với GDP của các quốc gia đạt được. Trong đó, Việt Nam năm 2004 là

quốc gia có giá trị vốn hóa thị trường thấp nhất trong mẫu nghiên cứu (biến CAP đạt

0.4086), điều này có nghĩa là Việt Nam vào năm 2004 là quốc gia có mức độ phát triển

thị trường chứng khoán kém nhất so với các quốc gia khác. Đồng thời, Úc năm 2017 là

quốc gia có giá trị vốn hóa thị trường cao nhất trong mẫu nghiên cứu (biến CAP đạt

333.8850), điều này có nghĩa là Úc vào năm 2017 là quốc gia có mức độ phát triển thị

trường chứng khoán cao nhất so với các quốc gia khác.

Hơn thế nữa giá trị giao dịch được đại diện bởi biến TURN có giá trị bình quân

đạt 37.3019% so với GDP của các quốc gia đạt được. Trong đó, Bangladesh năm 2015

là quốc gia có giá trị giao dịch thấp nhất trong mẫu nghiên cứu (biến TURN đạt

0.0004), điều này có nghĩa là Bangladesh vào năm 2015 là quốc gia có mức độ phát

triển thị trường chứng khoán kém nhất so với các quốc gia khác. Đồng thời, Saudi

Arabia năm 2006 là quốc gia có giá trị giao dịch cao nhất trong mẫu nghiên cứu (biến

TURN đạt 331.2710), điều này có nghĩa là Saudi Arabia năm 2006 là quốc gia có mức

độ phát triển thị trường chứng khoán cao nhất so với các quốc gia khác.

Bảng 4.1. Giá trị thống kê của các biến trong mô hình phân tích

Giá trị Độ lệch Giá trị Phân vị Giá trị Biến trung bình chuẩn nhỏ nhất 50 lớn nhất

CAP 61.0213 49.9051 0.4086 47.5007 333.8850

TURN 37.3019 46.0085 0.0004 17.1387 331.2710

GDPGR 4.9313 3.4956 -7.8209 4.9100 26.1703

INF 6.1901 8.4325 -25.1281 4.4695 52.9237

SAV 30.7903 15.5168 -7.3514 31.0639 75.5496

INV 27.2918 6.8565 14.1206 26.3155 47.6859

GOVSIZE 14.0338 5.1442 4.8457 13.1662 30.2563

TRADE 91.4170 71.4509 19.7981 70.9201 441.6038

CAPFLOW 3.6774 4.5206 -3.6228 2.2932 26.5212

LAW 4.0636 1.1485 1.0000 4.0000 11.5000

BURQUAL 2.4693 0.8032 1.0000 2.0000 4.0000

DEMO 3.5318 1.7080 0.0000 3.7500 6.0000

CORRUPT 2.5548 0.9283 1.0000 2.5000 5.0000

Nguồn: Tác giả tổng hợp từ kết quả Stata 13

Trong đó, CAP đại diện phát triển thị trường chứng khoán được tính bởi tỷ lệ

vốn hóa thị trường trên GDP, TURN đại diện phát triển thị trường chứng khoán được

tính bởi tỷ lệ giá trị giao dịch trên GDP, GDPGR thể hiện tốc độ tăng trưởng kinh tế

được tính bởi phần trăm thay đổi trong giá trị của GDP của mỗi quốc gia, INF thể

hiện lạm phát được tính bởi mức độ thay đổi của chỉ số giá tiêu dùng, SAV thể hiện

mức độ tiết kiệm nội địa được tính bởi tỷ lệ tiết kiệm nội địa trên GDP, INV thể hiện

mức độ đầu tư nội địa được tính bởi tỷ lệ đầu tư nội địa trên GDP, GOVSIZE thể hiện

chi tiêu chính phủ được tính bởi tỷ lệ chi tiêu chính phủ trên GDP, TRADE thể hiện

mức độ mở cửa thương mại được tính bởi tỷ lệ tổng xuất khẩu và nhập khẩu trên GDP,

CAPFLOW thể hiện mức độ mở cửa tài chính được tính bởi tỷ lệ dòng vốn đầu tư trực

tiếp nước ngoài chảy vào trên GDP, LAW thể hiện mức độ luật pháp của quốc gia,

BURQUAL thể hiện mức độ chất lượng bộ máy tổ chức của quốc gia, DEMO thể hiện

trách nhiệm dân chủ của quốc gia, CORRUP thể hiện mức độ tham nhũng của quốc

gia.

Tốc độ tăng trưởng kinh tế (GDPGR) bình quân của các quốc gia đạt khoảng

4.9313%, điều này cho thấy rằng nhìn chung mỗi năm các quốc gia có mức độ tăng

trong GDP khoảng 4.9313% so với GDP của năm trước. Trong đó, Nga năm 2009 là

quốc gia có giá trị GDPGR thấp nhất khi đạt -7.8209%, và Quatar năm 2006 là quốc

gia có giá trị GDPGR cao nhất khi đạt 26.1705.

Lạm phát (INF) bình quân của các quốc gia đạt khoảng 6.1901%, điều này cho

thấy rằng nhìn chung mỗi năm các quốc gia có mức độ tăng trong chỉ số giá tiêu dùng

khoảng 6.1901% so với chỉ số giá tiêu dùng của năm trước. Trong đó, Oman năm 2009

là quốc gia có giá trị INF thấp nhất khi đạt -25.1281%, và Thổ Nhĩ Kỳ năm 2001 là

quốc gia có giá trị INF cao nhất khi đạt 52.92366.

Chi tiêu chính phủ (GOVSIZE) bình quân của các quốc gia đạt khoảng

14.0388%, điều này cho thấy rằng nhìn chung các quốc gia trong mẫu nghiên cứu đang

chi tiêu chính phủ khoảng 14.0388% so với GDP mà các quốc gia đạt được. Trong đó,

Bangladesh năm 2001 là quốc gia có giá trị GOVSIZE thấp nhất khi đạt 4.8457%, và

Oman năm 2017 là quốc gia có giá trị GOVSIZE cao nhất khi đạt 30.2563.

Độ mở thương mại (TRADE) bình quân của các quốc gia đạt khoảng 91.4170%,

điều này cho thấy rằng nhìn chung các quốc gia trong mẫu nghiên cứu đang có tổng

xuất nhập khẩu đạt 91.4170% so với GDP mà các quốc gia đạt được. Trong đó, Nhật

Bản năm 2001 là quốc gia có giá trị TRADE thấp nhất khi đạt 19.7981%, và Singapore

năm 2008 là quốc gia có giá trị TRADE cao nhất khi đạt 441.6038%.

Dòng vốn đầu tư trực tiếp nước ngoài (CAPFLOW) bình quân của các quốc gia

đạt khoảng 3.6774%, điều này cho thấy rằng nhìn chung các quốc gia trong mẫu

nghiên cứu đang thu hút dòng vốn đầu tư trực tiếp nước ngoài ròng đạt khoảng

3.6774% so với GDP mà các quốc gia đạt được. Trong đó, Úc năm 2005 là quốc gia có

giá trị CAPFLOW thấp nhất khi đạt -3.6228%, và Singapore năm 2007 là quốc gia có

giá trị CAPFLOW cao nhất khi đạt 26.5212%.

Hơn thế nữa, dựa vào bảng 4.2 trình bày mức độ phát triển thị trường chứng

khoán giữa các quốc gia thì có thể thấy rằng xét về giá trị vốn hóa, thì Singapore là

quốc gia có tỷ lệ giá trị vốn hóa thị trường trên GDP cao nhất trong giai đoạn nghiên

cứu, trong khi đó, xét về giá trị giao dịch thì Singapore lại là quốc gia có tỷ lệ giá trị

giao dịch trên GDP cao nhất so với các quốc gia khác.

Bảng 4.2. Mức độ phát triển thị trường chứng khoán giữa các quốc gia

Quốc gia Thu nhập CAP TURN

Australia Thu nhập cao 117.5212 71.6892

Bahrain Thu nhập cao 79.7741 3.3090

Bangladesh Thu nhập trung bình cận dưới 15.2594 37.3013

China Thu nhập trung bình cận trên 47.7575 186.1222

India Thu nhập trung bình cận dưới 63.9797 100.5093

Indonesia Thu nhập trung bình cận dưới 32.7464 34.2694

Iran, Islamic Rep Thu nhập trung bình cận trên 19.0637 19.3492

Israel Thu nhập cao 69.3446 36.2372

Japan Thu nhập cao 78.0317 110.5497

Jordan Thu nhập trung bình cận dưới 114.6275 28.5754

Kazakhstan Thu nhập trung bình cận trên 15.9620 9.5963

Korea, Rep. Thu nhập cao 73.2251 168.1073

Lebanon Thu nhập trung bình cận trên 21.7304 9.9682

Malaysia Thu nhập trung bình cận trên 131.5939 31.2851

Oman Thu nhập cao 38.2789 17.7598

Pakistan Thu nhập trung bình cận dưới 22.8771 173.8338

Philippines Thu nhập trung bình cận dưới 55.2043 16.8036

Qatar Thu nhập cao 94.7129 24.6399

Russian Federation Thu nhập trung bình cận trên 45.2045 44.6499

Saudi Arabia Thu nhập cao 70.1493 115.6644

Singapore Thu nhập cao 203.9854 50.1798

Sri Lanka Thu nhập trung bình cận dưới 19.4221 16.4849

Thailand Thu nhập trung bình cận trên 67.7226 82.0611

Turkey Thu nhập trung bình cận trên 24.7724 166.0823

United Arab Emirates Thu nhập cao 42.4371 30.5815

Vietnam Thu nhập trung bình cận dưới 17.8333 49.0320

Nguồn: Tác giả tổng hợp

Sau khi thực hiện trình bày các giá trị thống kê của các biến có trong mô hình

phân tích, luận văn tiến hành lập ma trận tương quan giữa các biến số này với 02 mục

đích: (1) phân tích mối tương quan tuyến tính đơn biến giữa các biến độc lập và biến

phát triển thị trường chứng khoán, (2) xem xét mức độ tương quan giữa các biến độc

lập từ đó đánh giá vấn đề đa cộng tuyến có trong mô hình nghiên cứu hay không. Kết

quả này được trình bày trong bảng 4.3.

Bảng 4.3. Mối tương quan đơn biến giữa các biến

SAV INV GOVSIZE TRADE CAPFLOW LAW BURQUAL DEMO CORRUPT

CAP TURN GDPGR INF 1.00

CAP

TURN

0.58

1.00

GDPGR

0.03

-0.02

1.00

INF

-0.25

-0.16

0.15

1.00

SAV

0.23

0.17

0.22

0.07

1.00

INV

0.01

0.15

0.32

0.01

0.43

1.00

GOVSIZE

0.22

0.21

-0.28

-0.25

-0.04

-0.15 1.00

TRADE

0.61

0.17

-0.15 0.33

-0.07

-0.12

0.07

1.00

CAPFLOW 0.52

0.16

-0.04 0.06

0.01

-0.06

0.20

0.69

1.00

LAW

0.38

0.27

-0.09

-0.15 0.32

0.06

0.50

0.21

1.00

BURQUAL 0.52

0.37

-0.16

-0.33 0.01

-0.14 0.12

0.27

0.17

0.35

1.00

DEMO

0.08

0.04

-0.15

-0.20

-0.42

-0.11 0.05

-0.26

-0.19

0.02

0.46

0.21

CORRUPT 0.56

0.34

-0.15

-0.26 0.12

0.02

0.23

0.33

0.19

0.42

0.67

1.00

Nguồn: Tác giả tổng hợp từ kết quả Stata 13

Dựa vào kết quả này, đầu tiên luận văn thấy rằng ngoại trừ lạm phát thì hầu như

các biến khác đều có mối tương quan tuyến tính đơn biến dương với phát triển thị

trường chứng khoán của các quốc gia. Cụ thể, tiết kiệm, đầu tư, chi tiêu chính phủ, độ

mở thương mại, dòng vốn đầu tư trực tiếp nước ngoài và các yếu tố đại diện cho chất

lượng thể chế đều có tương quan dương với phát triển thị trường chứng khoán của các

quốc gia. Điều này có nghĩa là tiết kiệm, đầu tư, chi tiêu chính phủ, độ mở thương mại,

dòng vốn đầu tư trực tiếp nước ngoài và các yếu tố đại diện cho chất lượng thể chế sẽ

có xu hướng dịch chuyển cùng hướng với sự thay đổi của phát triển thị trường chứng

khoán của các quốc gia. Trong khi đó, lạm phát có tương quan dương với phát triển thị

trường chứng khoán của các quốc gia. Điều này có nghĩa là lạm phát sẽ có xu hướng

dịch chuyển cùng hướng với sự thay đổi của phát triển thị trường chứng khoán của các

quốc gia.

Mặt khác, dựa vào mức độ tương quan giữa các biến độc lập có trong mô hình

phân tích thì có thể thấy rằng mối tương quan giữa dòng vốn đầu tư trực tiếp nước

ngoài và độ mở thương mại có hệ số cao nhất và hệ số này lớn hơn mức 0.6 mà các tài

liệu nghiên cứu trước đây đưa ra. Nói cách khác, có thể tồn tại vấn đề đa cộng tuyến

trong mô hình phân tích khi mối tương quan giữa hai biến số này tương đối đáng kể.

Tuy nhiên, để kiểm tra thật sự có đa cộng tuyến không, luận văn sẽ sử dụng hệ số VIF

để kiểm tra vấn đề đa cộng tuyến có trong mô hình nghiên cứu hay không.

Bảng 4.4. Phân tích hệ số VIF

Biến VIF VIF VIF

TRADE 2.88 3.12

CAPFLOW 2.33 2.5

SAV 1.25 1.77 2.41

INV 1.33 1.52 1.64

1.2 1.28 1.31 GDPGR

1.15 1.24 1.77 GOVSIZE

1.09 1.18 1.29 INF

2.19 CORRUPT

2.03 DEMO

1.96 LAW

2.82 BURQUAL

Nguồn: Tác giả tổng hợp từ kết quả Stata 13

Dựa vào bảng kết quả của kiểm định đa cộng tuyến bằng hệ số VIF 4.4 thì có

thể thấy rằng các hệ số VIF ở các trường hợp đều nhỏ hơn giá trị 10 mà các nghiên cứu

trước đây đã đề cập khi phân tích vấn đề đa cộng tuyến. Nói cách khác, hiện tượng đa

cộng tuyến không tồn tại trong mô hình nghiên cứu của luận văn mặc dù mối tương

quan giữa độ mở thương mại và dòng vốn đầu tư trực tiếp nước ngoài tương đối cao.

4.2. Phân tích vấn đề tự tương quan và phương sai thay đổi

Như đã đề cập trong phần 3.4 phương pháp phân tích, phương pháp OLS là

phương pháp hay được sử dụng trong các nghiên cứu trước đây khi nghiên cứu về các

yếu tố giải thích mức độ phát triển thị trường chứng khoán của các quốc gia.

Tuy nhiên, phương pháp này yêu cầu phải thỏa các giả định, trong đó có giả

định phương sai không đổi và không có TTQ. Cho nên luận văn sẽ sử dụng lần lượt

kiểm định Modified Wald và Wooldridge để kiểm tra hai giả định này.

Do đó, trong trường hợp một trong hai giả định bị vi phạm thì phương pháp

FGLS sẽ được sử dụng để thay thế cho phương pháp OLS, và ngược lại nếu cả hai giả

định đều được thỏa thì phương pháp OLS sẽ được áp dụng.

Bảng 4.5. Kết quả phân tích tự tương quan và phương sai thay đổi

Biến phụ Phương sai Tự tương Phương trình thuộc thay đổi quan

Biến vĩ mô 0.0000 0.0000

CAP Biến vĩ mô + biến hội nhập 0.0000 0.0000

Biến vĩ mô + biến hội nhập + thể chế 0.0000 0.0000

Biến vĩ mô 0.0000 0.0000

TURN Biến vĩ mô + biến hội nhập 0.0000 0.0000

Biến vĩ mô + biến hội nhập + thể chế 0.0000 0.0000

Nguồn: Tác giả tổng hợp từ kết quả Stata 13

Kết quả kiểm tra giả định phương sai không đổi và không có TTQ được trình

bày trong bảng 4.5, dựa vào kết quả này, có thể thấy rằng các giá trị p-value của hai

kiểm định Modified Wald và Wooldridge đều bằng 0.000, nhỏ hơn mức ý nghĩa thống

kê 10%. Kết quả này cho thấy rằng giả thuyết H0 của hai kiểm định này sẽ bị bác bỏ.

Điều này có nghĩa là hai giả định phương sai không đổi và không có TTQ đều bị vi

phạm. Cho nên luận văn sử dụng phương pháp FGLS để ước lượng phương trình

nghiên cứu tác động của các yếu tố đến mức độ phát triển thị trường chứng khoán của

các quốc gia phát triển và đang phát triển tại Châu Á – Thái Bình Dương trong giai

đoạn 2000 – 2017.

4.3. Kết quả ước lượng

Như luận văn đề cập trong chương 03 phương pháp ước lượng, khi mô hình

nghiên cứu tồn tại vấn đề tự tương quan hoặc vấn đề phương sai thay đổi thì khi đó

phương pháp hồi quy OLS với ba dạng mô hình lần lượt là mô hình OLS gộp, mô hình

ảnh hưởng ngẫu nhiên, mô hình ảnh hưởng cố định sẽ không được sử dụng để ước

lượng phương trình nghiên cứu bởi vì kết quả thu được sẽ không hiệu quả và bị lệch đi

so với ước lượng phù hợp. Trong trường hợp này, luận văn nhận thấy rằng kiểm định

Wooldridge và Modifed Wald cho thấy rằng phần dư của mô hình có tự tương quan và

phương sai thay đổi. Do đó, luận văn sẽ áp dụng phương pháp hồi quy FGLS để tiến

hành ước lượng phương trình nghiên cứu các yếu tố tác động đến phát triển tài chính

của các quốc gia ở Châu Á – Thái Bình Dương.

4.3.1. Biến phụ thuộc CAP

Trong phần này, luận văn trình bày kết quả hồi quy phương trình nghiên cứu với

biến phụ thuộc phát triển tài chính được đại diện bởi biến phát triển thị trường chứng

khoán CAP. Kết quả được thể hiện trong bảng 4.6 của luận văn. Đầu tiên, nhìn vào

bảng kết quả, luận văn tìm thấy rằng tăng trưởng kinh tế được đại diện bởi biến

GDPGR thể hiện mối tương quan đồng biến với biến phát triển thị trường chứng khoán

ở mức ý nghĩa thống kê 1% (với hệ số hồi quy lần lượt ở 03 cột hồi quy là 0.5328,

0.4822, 0.4193). Kết quả này hàm ý rằng các quốc gia càng có tốc độ tăng trưởng kinh

tế càng cao thì sẽ càng mở rộng quy mô thị trường chứng khoán từ đó dẫn đến sự phát

triển tài chính của các quốc gia. Phát hiện này phù hợp với lập luận của giả thuyết cầu

phụ thuộc cũng như các kết quả thực nghiệm được tìm thấy bởi Levine (1997),

Demirguc – Kunt và Levine (1999), Garcia và Liu (1999), El-Wassal (2005), Yartey

(2008), Beck và các cộng sự (2009), Law và Habibullah (2009), Andrianavio và Yartey

(2010), Falahaty và Law (2013), Allen và các cộng sự (2014), Ben Naceur và các cộng

sự (2014), David và các cộng sự (2014), Ozkok (2015), Le và các cộng sự (2016).

Điều này có thể lập luận như sau, khi khu vực sản xuất vật chất (real sector) mở rộng

và phát triển, nền kinh tế càng phát triển thì khi đó có thể sẽ tạo ra các nhu cầu mới cho

các dịch vụ tài chính và sẽ gia tăng áp lực để thành lập các tổ chức tài chính lớn hơn và

tinh vi hơn để đáp ứng nhu cầu tài chính càng gia tăng như là một kết quả của sự tăng

trưởng trong khu vực sản xuất của nền kinh tế (real sector of the economy). Điều này

sẽ làm gia tăng giá trị vốn hóa thị trường của các công ty đang hoạt động trong nền

kinh tế. Nói cách khác, thị trường tài chính của quốc gia đang phát triển.

Bảng 4.6. Kết quả hồi quy phát triển tài chính đại diện bởi phát triển thị trường

chứng khoán CAP

Hệ số Hệ số Hệ số CAP (1) (2) (3)

0.5328*** 0.4822*** 0.4193*** GDPGR (3.05) (3.10) (2.75)

-0.1867** -0.1975*** -0.1881*** INF (-2.57) (-2.78) (-2.74)

0.7901*** 0.4991*** 0.5149*** SAV (5.19) (3.04) (3.49)

0.2057 0.1376 0.1285 INV (1.09) (0.72) (0.71)

1.0502*** 0.7088* 0.6412* GOVSIZE (2.63) (1.84) (1.75)

0.2583*** 0.2016*** TRADE (5.80) (5.02)

0.9676*** 0.9366*** CAPFLOW (3.53) (3.66)

-0.2532 LAW (-0.22)

20.3887*** BURQUAL (6.37)

DEMO 0.9148

(0.99)

3.1284** CORRUPT (2.32)

1.3093 -6.2873 -58.2825*** HỆ SỐ CHẶN (0.16) (-0.75) (-5.73)

Nguồn: Tác giả tổng hợp từ kết quả Stata 13

Trong đó, CAP đại diện phát triển thị trường chứng khoán được tính bởi tỷ lệ

giá trị vốn hóa thị trường trên GDP, GDPGR thể hiện tốc độ tăng trưởng kinh tế được

tính bởi phần trăm thay đổi trong giá trị của GDP của mỗi quốc gia, INF thể hiện lạm

phát được tính bởi mức độ thay đổi của chỉ số giá tiêu dùng, SAV thể hiện mức độ tiết

kiệm nội địa được tính bởi tỷ lệ tiết kiệm nội địa trên GDP, INV thể hiện mức độ đầu tư

nội địa được tính bởi tỷ lệ đầu tư nội địa trên GDP, GOVSIZE thể hiện chi tiêu chính

phủ được tính bởi tỷ lệ chi tiêu chính phủ trên GDP, TRADE thể hiện mức độ mở cửa

thương mại được tính bởi tỷ lệ tổng xuất khẩu và nhập khẩu trên GDP, CAPFLOW thể

hiện mức độ mở cửa tài chính được tính bởi tỷ lệ dòng vốn đầu tư trực tiếp nước ngoài

chảy vào trên GDP, LAW thể hiện mức độ luật pháp của quốc gia, BURQUAL thể hiện

mức độ chất lượng bộ máy tổ chức của quốc gia, DEMO thể hiện trách nhiệm dân chủ

của quốc gia, CORRUP thể hiện mức độ tham nhũng của quốc gia.

Tiếp theo, luận văn phát hiện thấy rằng lạm phát của quốc gia được đại diện bởi

biến INF thể hiện mối tương quan ngược chiều với biến phát triển thị trường chứng

khoán ở mức ý nghĩa thống kê 5% (với hệ số hồi quy lần lượt ở 03 cột hồi quy là -

0.1867, -0.1975, -0.1881). Kết quả này hàm ý rằng các quốc gia càng có sự gia tăng

trong chỉ số giá tiêu dùng càng cao (lạm phát càng cao) thì sẽ càng cản trở quá trình

phát triển của thị trường chứng khoán cũng như quá trình phát triển của khu vực tài

chính của các quốc gia. Phát hiện này phù hợp với các kết quả thực nghiệm được tìm

thấy bởiAzariadas và Smith (1996), Choi và các cộng sự (1996), Huybens và Smith

(1998, 1999), Boyd và các cộng sự (2001), Claesses và các cộng sự (2001), Agbloyor

và các cộng sự (2013), Sukruoglu và Nalin (2014), Tsaurai (2018). Điều này có thể

được giải thích như là khi lạm phát gia tăng sẽ làm gia tăng sự bất ổn của kinh tế vĩ mô

của nền kinh tế, do đó, sẽ làm cho các nhà đầu tư của các quốc gia này trở nên bi quan

với hiệu quả hoạt động của nền kinh tế nói chung, thị trường chứng khoán nói riêng.

Cho nên có thể sẽ làm giảm giá trị vốn hóa của thị trường nếu các nhà đầu tư rút vốn

đầu tư về. Hơn thế nữa, theo công thức chiết khấu dòng tiền, khi lạm phát gia tăng, thì

sẽ làm giảm giá trị thực của tài sản tài chính, cụ thể ở đây là các cổ phiếu của các công

ty, do đó sẽ kéo theo sự sụt giảm trong hiệu quả hoạt động của thị trường chứng khoán.

Kết quả là lạm phát tăng sẽ là cản trở quá trình phát triển của thị trường chứng khoán

cũng như quá trình phát triển của khu vực tài chính của các quốc gia.

Tiết kiệm nội địa được đại diện bởi biến SAV thể hiện mối tương quan đồng

biến với biến phát triển thị trường chứng khoán ở mức ý nghĩa thống kê 1% (với hệ số

hồi quy lần lượt ở 03 cột hồi quy là 0.7901, 0.4991, 0.5149). Kết quả này hàm ý rằng

các quốc gia càng có mức độ tiết kiệm nội địa càng cao thì sẽ càng mở rộng quy mô thị

trường chứng khoán từ đó dẫn đến sự phát triển tài chính của các quốc gia. Phát hiện

này phù hợp với các bằng chứng thực nghiệm được tìm thấy bởi Garcia và Liu (1999),

Yartey (2007), Cherif và Gazdar (2010), Sukruoglu và Nalin (2014), Tsaurai (2018).

Điều này có thể lập luận như sau, có thể thấy rằng lượng tiền tiết kiệm trong nền kinh

tế bởi các hộ gia đình sẽ có thể được xem như là lượng vốn khả dụng dùng để đầu tư và

tăng trưởng cho nền kinh tế trong tương lai (Nsofor, 2016). Khi lượng vốn khả dụng

dùng để đầu tư gia tăng thì có nghĩa là các nhà đầu tư bao gồm các cá nhân và doanh

nghiệp đang kỳ vọng nền kinh tế càng tăng trưởng và đang tìm kiếm các cơ hội đầu tư

với các suất sinh lời cao hơn (Kibuthu, 2005). Cho nên, trong trường hợp này sẽ có hai

tình huống xảy ra, khi các doanh nghiệp thực hiện các quyết định đầu tư thông qua gia

tăng tài sản cố định, mở rộng cơ sở hạ tầng thì sẽ có thể giúp các doanh nghiệp cải

thiện năng suất lao động và kết quả là thu được lợi nhuận cao hơn. Khi lợi nhuận cao

hơn thì cổ phiếu của các doanh nghiệp có thể sẽ được thu hút bởi các nhà đầu tư và sẽ

làm gia tăng giá trị thị trường của cổ phiếu công ty, nói cách khác giá trị vốn hóa thị

trường gia tăng. Mặt khác, so với việc gửi tiết kiệm truyền thống tại các ngân hàng

thương mại, thì kênh đầu tư thông qua thị trường chứng khoán có thể giúp các nhà đầu

tư cá nhân đạt được suất sinh lời cao hơn và do đó sẽ tăng động cơ để các nhà đầu tư cá

nhân thực hiện đầu tư vào thị trường chứng khoán (Levine, 1991). Điều này sẽ làm

tăng giá trị giao dịch của các cổ phiếu trên thị trường và tăng giá trị vốn hóa thị trường

(llmolelian, 2005).

Bên cạnh đó, luận văn phát hiện thấy rằng chi tiêu chính phủ của quốc gia được

đại diện bởi biến GOVSIZE thể hiện mối tương quan đồng biến với biến phát triển thị

trường chứng khoán ở mức ý nghĩa thống kê 10% (với hệ số hồi quy lần lượt ở 03 cột

hồi quy là 1.0502, 0.7088, 0.6412). Kết quả này hàm ý rằng các quốc gia càng thực

hiện chi tiêu chính phủ càng nhiều thì sẽ càng thúc đẩy quá trình phát triển của thị

trường chứng khoán cũng như quá trình phát triển của khu vực tài chính của các quốc

gia. Phát hiện này phù hợp với sự kỳ vọng của lý thuyết của Ken trong mô hình tổng

chi tiêu cũng như mô hình tăng trưởng kinh tế của Ram (1986) và một số kết quả thực

nghiệm trước đây như La Porta và các cộng sự (1998), Lopez – de – Silandes và các

cộng sự (1997), Corray (2011), Ben Naceur và các cộng sự (2014). Cụ thể,chi tiêu

chính phủ được giả định rằng sẽ mở rộng sản lượng kinh doanh và cung cấp các gói

kích cầu kinh tế ngắn hạn nhằm ngăn chặn suy thoái kinh tế. Do đó, khi quốc gia gia

tăng chi tiêu chính phủ thì có thể thúc đẩy tăng trưởng kinh tế (Wu, 2014). Trong

trường hợp này, lợi nhuận của các công ty càng gia tăng và nếu công ty chi trả cổ tức

càng nhiều thì sẽ thu hút các nhà đầu tư vào các công ty này, và kết quả là thúc đẩy nhu

cầu giao dịch của các nhà đầu tư đối với các cổ phiếu này. Điều này sẽ làm tăng giá cổ

phiếu cũng như giá trị vốn hóa thị trường của các công ty, và cho nên tổng giá trị vốn

hóa của toàn bộ thị trường chứng khoán sẽ gia tăng tương ứng.Nói cách khác, khi đó