Luận án Tiến sĩ Tài chính-Ngân hàng: Nghiên cứu về tác động của dòng vốn quốc tế đến sự ổn định tài chính ASEAN

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO NGÂN HÀNG NHÀ NƯỚC VIỆT NAM

TRƯỜNG ĐẠI HỌC NGÂN HÀNG TP.HỒ CHÍ MINH

LƯƠNG THỊ THU THỦY

TÁC ĐỘNG CỦA DÒNG VỐN QUỐC TẾ

ĐẾN SỰ ỔN ĐỊNH TÀI CHÍNH ASEAN

LUẬN ÁN TIẾN SĨ TÀI CHÍNH NGÂN HÀNG

Thành phố Hồ Chí Minh - Năm 2022

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO NGÂN HÀNG NHÀ NƯỚC VIỆT NAM

TRƯỜNG ĐẠI HỌC NGÂN HÀNG TP.HỒ CHÍ MINH

LƯƠNG THỊ THU THỦY

TÁC ĐỘNG CỦA DÒNG VỐN QUỐC TẾ

ĐẾN SỰ ỔN ĐỊNH TÀI CHÍNH ASEAN

LUẬN ÁN TIẾN SĨ TÀI CHÍNH NGÂN HÀNG

Chuyên ngành: Tài chính – Ngân hàng

Mã ngành: 9 34 02 01

Người hướng dẫn khoa học: TS NGUYỄN TRẦN PHÚC TS TRẦN VIỆT DŨNG

TP. HỒ CHÍ MINH, NĂM 2022

LỜI CAM ĐOAN

Tôi, tác giả đề tài nghiên cứu, cam đoan đây là công trình nghiên cứu của

riêng cá nhân. Số liệu đã nêu trong đề tài có nguồn gốc rõ ràng và kết quả của đề

tài là trung thực.

Tôi xin hoàn toàn chịu trách nhiệm lời cam đoan trên.

Người thực hiện

ThS. Lương Thị Thu Thủy

LỜI CẢM ƠN

Tôi muốn gửi lời cảm ơn chân thành đến Quý Thầy Cô Trường Đại học Ngân

hàng TP. HCM đã tạo điều kiện thuận lợi trong suốt quá trình thu thập dữ liệu và tài

liệu nghiên cứu.

Đặc biệt, tôi dành riêng lời cảm ơn đến tất cả bạn bè, đồng nghiệp những

người đã giúp đỡ trong việc đóng góp ý kiến rất nhiều trong thời gian thực hiện và

hoàn thành đề tài.

Trân trọng!

iii

TÓM TẮT LUẬN ÁN

Tiêu đề: Nghiên cứu về tác động của dòng vốn quốc tế đến sự ổn định tài

chính ASEAN

Tóm tắt: Dựa trên bộ mẫu gồm 96 ngân hàng thương mại tại 06 quốc gia

thuộc khu vực ASEAN từ năm 2008 đến năm 2019, nghiên cứu nhằm mục đích

đánh giá tác động của các loại hình dòng vốn quốc tế đến sự ổn định tài chính các

nước này. Kết quả thực nghiệm đã nêu bật được những vấn đề chính sau: (i) mối

liên quan giữa dòng vốn gián tiếp với sự bất ổn tài chính là khá đáng kể tại Việt

Nam cũng như các nước ASEAN thuộc mẫu nghiên cứu; (ii) xét một cách tương

đối, cả dòng vốn trực tiếp lẫn dòng vốn khác cho kết quả hỗn hợp và ít rõ nét

hơn, mặc dù có bằng chứng cho thấy dòng vốn trực tiếp làm gia tăng ổn định tài

chính và dòng vốn khác có liên quan đến sự gia tăng bất ổn; (iii) sau giai đoạn

khủng hoảng, sự biến động của dòng vốn quốc tế, cụ thể là dòng vốn gián tiếp,

tác động đến sự ổn định tài chính là khá mạnh mẽ khi so với giai đoạn khủng

hoảng và (iv) tác động này cũng thể hiện tương đối rõ ràng hơn thông qua các

ngân hàng lớn so với các ngân hàng nhỏ. Đây có thể là chỉ báo khá quan trọng về

việc sau giai đoạn khủng hoảng, dưới áp lực cạnh tranh thu hút đầu tư, đã có

những nới lỏng nhất định của chính phủ về kiểm soát dòng vốn quốc tế. Tác giả

tin rằng nghiên cứu sẽ thu hút sự quan tâm của các nhà quản lý lẫn hoạch định

chính sách.

Từ khóa: Dòng vốn quốc tế; Dòng vốn gián tiếp, Dòng vốn trực tiếp; Ổn

định tài chính.

ABSTRACT

Title: The study on the impact of international capital flows on financial

stability in ASEAN countries

Summary: Based on the sample from 96 commercial banks in six countries

of the ASEAN spanning from 2011 to 2019, the study aims to estimate the

influences of the types of international captial flow on the financial stability in

these nations. The empirical results emphasize on the main issues as follows.

Firstly, the increase of the indirect capital flow has significant association with

the instability of financial system in both Vietnam and ASEAN countries.

Secondly, The results of the impact of the direct capital flow and other flow are

mixed but the magnitude of these effects is also relatively unclear in comparison

with the indirect capital flow. Thirdly, it seems that these nations have witnessed

the remarkable rise of these influences after the crisis period compared to during

the crisis. Such increase may signal the certain narrow of tightening regulations

to supervise the international capital flows in ASEAN countries, where have

faced the fierce competition in attracting the foreign investments. The author

believes that the study will be of interest for regulators as well as policymakers,

espectially in the time of reform.

Keywords: The international capital flows; The indirect capital flow, The

direct capital flow; The financial stability.

DANH MỤC BẢNG

Hình 2.1: Mối liên kết giữa ổn định tài chính và ổn định giá cả .............................. 13

Hình 2.2: Cơ chế truyền dẫn bất ổn tài chính qua kênh ngân hàng toàn cầu ............ 38

Hình 4.1: Đầu tư trực tiếp vào các nước ASEAN ..................................................... 68

Hình 4.2: Tỷ trọng giá trị giao dịch của nhà đầu tư nước ngoài trên thị trường chứng khoán giai đoạn 2011-2019 (%) ................................................................................ 70

Bảng 1.1: Danh sách các quốc gia ASEAN trong mẫu nghiên cứu…………………6

Bảng 2.1: Tổng hợp lược khảo các nghiên cứu ....................................................... 51

Bảng 3.1: Diễn giải các biến sử dụng ....................................................................... 61

Bảng 4.1: Thống kê mô tả ......................................................................................... 71

Bảng 4.2: Ma trận tương quan giữa các biến ............................................................ 75

Bảng 4.3: Kết quả hồi quy chính ............................................................................... 76

Bảng 4.4: Kết quả hồi quy với biến phụ thuộc được thay thế .................................. 77

Bảng 4.5: Kết quả hồi quy với biến giải thích chính có độ trễ 1 kỳ ......................... 79

Bảng 4.6: Kiểm tra hiện tượng đa cộng tuyến .......................................................... 81

Bảng 4.7: Kết quả hồi quy theo phương pháp Fixed effects ..................................... 82

Bảng 4.8: Kết quả theo phương pháp GMM ............................................................. 84

Bảng 4.9: Kết quả theo quy mô ngân hàng ............................................................... 88

Bảng 4.10: Kết quả theo giai đoạn trong và sau khủng hoảng ................................. 91

Bảng 4.11: Thống kê mô tả (Việt Nam) .................................................................... 93

Bảng 4.12: Ma trận tương quan giữa các biến (Việt Nam) ....................................... 94

Bảng 4.13: Kết quả hồi quy (Việt Nam) ................................................................... 96

Bảng 4.14: Kết quả hồi quy với biến độc lập được thay thế (Việt Nam) ................. 97

Bảng 4.15: Kiểm tra hiện tượng đa cộng tuyến (Việt Nam) ..................................... 98

Bảng 4.16: Kết quả theo phương pháp GMM (Việt Nam) ....................................... 99

Bảng 4.17: Kết quả theo tác động từ khủng hoảng (Việt Nam) ............................. 102

Bảng 4.18: Kết quả theo quy mô ngân hàng (Việt Nam) ........................................ 105

DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT

STT Viết tắt Tiếng Anh Tiếng Việt

1 ASEAN Association of Southeast Asian Hiệp hội các quốc gia Đông Nam

Nations Á

2 BCTC Báo cáo tài chính

3 IMF International Monetary Fund Quỹ Tiền tệ quốc tế

4 FDI Foreign Direct Investment Dòng vốn đầu tư trực tiếp

5 FII Foreign Indirect Invesment Dòng vốn đầu tư gián tiếp

6 FEM Fixed Effects Model Mô hình tác động cố định

7 REM Random Effects Model Mô hình tác động ngẫu nhiên

8 OLS Ordinary Least Squares Phương pháp bình phương bé

nhất

9 GMM Generalized Method of moments Phương pháp ước lượng moment

10 GDP Gross Domestic Product Tổng sản phẩm quốc nội

11 GNP Gross National Product Tổng sản phẩm quốc dân

12 NHNN Ngân hàng Nhà nước Việt Nam

13 NHTM Ngân hàng thương mại

14 NHTW Ngân hàng trung ương

15 WB World Bank Ngân hàng thế giới

MỤC LỤC

LỜI CAM ĐOAN ....................................................................................................... i

LỜI CẢM ƠN ........................................................................................................... ii

TÓM TẮT LUẬN ÁN ............................................................................................. iii

ABSTRACT .............................................................................................................. iv

DANH MỤC BẢNG .................................................................................................. v

DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT ................................................................................... vi

CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU ĐỀ TÀI NGHIÊN CỨU ............................................ 1

1.1 Tính cấp thiết của đề tài ................................................................................. 1

1.2 Mục tiêu của đề tài .......................................................................................... 4

1.3 Câu hỏi nghiên cứu ......................................................................................... 4

1.4 Đối tượng và phạm vi nghiên cứu ................................................................. 4

1.4.1 Đối tượng nghiên cứu ............................................................................... 4

1.4.2 Phạm vi nghiên cứu .................................................................................. 5

1.5 Phương pháp nghiên cứu ............................................................................... 6

1.5.1 Dữ liệu nghiên cứu ................................................................................... 6

1.5.2 Phương pháp phân tích ............................................................................ 7

1.6 Đóng góp của đề tài ......................................................................................... 7

1.7 Kết cấu của đề tài ............................................................................................ 8

CHƯƠNG 2: CƠ SỞ LÝ THUYẾT VÀ TỔNG QUAN NGHIÊN CỨU ........... 10

2.1 Các khái niệm liên quan đến vấn đề nghiên cứu: ...................................... 10

2.1.1 Khái niệm về dòng vốn quốc tế ............................................................... 10

2.1.2 Khái niệm về sự ổn định tài chính ......................................................... 12

2.1.3 Cơ sở lý thuyết liên quan đến vấn đề nghiên cứu ............................... 17

2.1.1 Lý thuyết về dòng vốn quốc tế ................................................................. 17

2.1.1.1 Lý thuyết về dòng vốn trực tiếp ........................................................... 17

2.1.1.2 Lý thuyết về dòng vốn gián tiếp và dòng vốn khác ............................. 18

2.1.2 Lý thuyết về ổn định tài chính ................................................................ 19

2.1.3 Lý thuyết về tác động của dòng vốn quốc tế đến sự ổn định tài chính . 25

2.2 Lược khảo các nghiên cứu liên quan ........................................................... 31

2.2.1 Lược khảo các yếu tố tác động đến ổn định tài chính ........................... 31

2.2.1.1 Tác động đến ổn định tài chính từ hội nhập tài chính toàn cầu ....... 31

2.2.1.2 Tác động đến ổn định tài chính của yếu tố trong nước và yếu tố toàn ............................................................................................................... 33 cầu

2.2.1.3 Tác động đến ổn định tài chính thông qua kênh ngân hàng toàn cầu . ............................................................................................................... 35

2.2.1.4 Tác động vay nợ nước ngoài của các công ty tại thị trường mới nổi 38

2.2.2 Đo lường ổn định tài chính .................................................................... 40

2.2.3 Các bằng chứng thực nghiệm về tác động của dòng vốn quốc tế đến ổn định tài chính ....................................................................................................... 43

2.3 Một số nhận xét và khoảng trống nghiên cứu ............................................ 58

KẾT LUẬN CHƯƠNG 2 ........................................................................................ 61

CHƯƠNG 3: PHƯƠNG PHÁP VÀ MÔ HÌNH NGHIÊN CỨU ........................ 62

3.1 Quy trình nghiên cứu .................................................................................... 62

3.2 Xây dựng giả thuyết nghiên cứu .................................................................. 63

3.3 Mô hình nghiên cứu ...................................................................................... 65

3.3.1 Mô hình .................................................................................................... 66

3.3.2 Đo lường các biến ................................................................................... 66

3.4 Phương pháp phân tích ................................................................................ 71

KẾT LUẬN CHƯƠNG 3 ........................................................................................ 74

CHƯƠNG 4: TÁC ĐỘNG CỦA DÒNG VỐN QUỐC TẾ ĐẾN ỔN ĐỊNH TÀI CHÍNH TẠI CÁC NƯỚC ASEAN ........................................................................ 75

4.1 Thực trạng dòng vốn quốc tế tại ASEAN và Việt Nam ......................... 75

4.1.1 Thực trạng dòng vốn quốc tế tại các quốc gia ASEAN ...................... 75

4.1.2 Thực trạng dòng vốn quốc tế tại Việt Nam.......................................... 76

4.2 Kết quả nghiên cứu mô hình thực nghiệm tại ASEAN .......................... 79

iii

4.3.1 Thống kê mô tả mẫu nghiên cứu .......................................................... 79

4.3.2 Phân tích tương quan ............................................................................. 80

4.3.3 Kết quả hồi quy ...................................................................................... 80

4.3.4 Kiểm tra độ bền và phương pháp đo lường thay thế .......................... 82

4.3.5 Tiếp cận phương pháp hồi quy tác động cố định (FEM-Fixed effects model) 89

4.3.6 Tiếp cận phương pháp hồi quy GMM.................................................. 91

4.3.7 Ảnh hưởng của quy mô ngân hàng ....................................................... 93

4.3.8 Ảnh hưởng của khủng hoảng tài chính toàn cầu ................................ 98

4.3 Kết quả nghiên cứu mô hình thực nghiệm tại Việt Nam ..................... 101

4.3.1 Thống kê mô tả và ma trận tương quan ............................................ 101

4.3.2 Kết quả thực nghiệm chính ................................................................. 103

4.3.3 Thay thế đo lường biến độc lập quan tâm chính ............................... 104

4.3.4 Tiếp cận phương pháp hồi quy GMM................................................ 106

4.3.5 Tác động từ cuộc khủng hoảng ........................................................... 108

4.3.6 Ảnh hưởng từ quy mô ngân hàng ....................................................... 111

KẾT LUẬN CHƯƠNG 4 ...................................................................................... 115

CHƯƠNG 5: KẾT LUẬN VÀ ĐỀ XUẤT ........................................................... 116

5.1 Kết luận .................................................................................................... 116

5.2 Một số hàm ý chính sách ......................................................................... 118

5.2.1 Đối với cơ quan quản lý: .................................................................. 118

5.2.2 Đối với các NHTM: ........................................................................... 121

5.3 Hạn chế của luận án và gợi mở hướng nghiên cứu tiếp theo .............. 124

TÀI LIỆU THAM KHẢO ......................................................................................... i

CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU ĐỀ TÀI NGHIÊN CỨU

1.1 Tính cấp thiết của đề tài

Ngày nay, các yếu tố kinh tế toàn cầu có tác động mạnh mẽ đến nền kinh tế

các quốc gia thông qua thương mại quốc tế và hệ thống tài chính. Theo đó, các dòng

vốn quốc tế đang trở nên ngày một quan trọng và thúc đẩy sự phát triển kinh tế của

các quốc gia, đặc biệt là các quốc gia đang phát triển. Chính vì vậy, dòng vốn quốc

tế đang được các nhà nghiên cứu kinh tế và hoạch định chính sách trên thế giới (tại

các tổ chức quốc tế như: IMF, WB, BIS và ADB) và trong khu vực (ví dụ:

SEACEN) quan tâm. Các cuộc khủng hoảng tài chính khu vực Đông Nam Á năm

1997-1998, khủng hoảng kinh tế tài chính toàn cầu 2008-2009 và khủng hoảng nợ

Châu Âu 2010-2011 cho thấy dòng vốn quốc tế, đặc biệt là dòng vốn quốc tế gián

tiếp là một yếu tố quan trọng góp phần lan truyền khủng hoảng tài chính và tác động

đến chính sách tiền tệ, chính sách tài khóa của các quốc gia bao gồm cả nền kinh tế

phát triển và nền kinh tế mới nổi (Borio, 2007).

Trên thế giới đã có nhiều nghiên cứu về cơ chế truyền dẫn cũng như tác động

của dòng vốn quốc tế bao gồm dòng vốn gián tiếp, dòng vốn trực tiếp và dòng vốn

khác đến ổn định tài chính và rủi ro của nền kinh tế tại các nước phát triển như Mỹ,

Thụy Sĩ, Canada, Hà Lan và các quốc gia mới nổi như Brasil, Trung Quốc (theo

Kaminsky, Lizondo và Reinhart, 1998, Illing và Liu, 2003, Van den End, 2006).

Dòng vốn quốc tế góp phần nâng cao hiệu quả hoạt động của hệ thống tài chính

trong nước (Levine & ctg, 2001) và có tác động tích cực lên tăng trưởng khi quốc

gia đó có nền tảng thể chế mạnh và khi hệ thống tài chính có đủ độ sâu và đã phát

triển (Kose & ctg, 2009). Tuy nhiên, việc thu hút dòng vốn nước ngoài, được cho là

“con dao hai lưỡi” (“doubled-edged sword”) gây ra hiện tượng thất thoát vốn, dẫn

đến dòng vốn đảo chiều ra khỏi các quốc gia và tạo nên khủng hoảng cán cân thanh

toán. Do đó, dòng vốn quốc tế đặc biệt dòng vốn gián tiếp quốc tế (Foreign indirect

investment hay còn gọi là International Portfolio Investment) có thể gây nên khủng

hoảng kinh tế, trì hoãn quá trình tăng trưởng và tăng rủi ro cho hệ thống tài chính

(Graham và Krugman, 1995).

Cho đến nay mặc dù đã có nhiều nghiên cứu về sự ổn định tài chính nhưng có

ít nghiên cứu đến tác động của dòng vốn quốc tế đến sự ổn định tài chính tại các

quốc gia Đông Nam Á (ASEAN), trong đó có Việt Nam. Ở Việt Nam, nghiên cứu

của Vũ Minh Long và Nguyễn Đức Thành (2015) đã đề cập đến ổn định tài chính

Việt Nam thông qua việc đánh giá mức độ chịu đựng rủi ro của hệ thống ngân hàng

thương mại trước những ảnh hưởng bất lợi từ nền kinh tế nhưng chưa nghiên cứu

các yếu tố tác động đến sự ổn định tài chính này. Đối với tác động của dòng vốn

quốc tế, hầu hết các nghiên cứu tập trung đánh giá tác động của dòng vốn đầu tư

trực tiếp nước ngoài (FDI) đến sự tăng trưởng của nền kinh tế tiêu biểu là nghiên

cứu của Nguyễn Thị Tuệ Anh và ctg (2006). Thực tế cho thấy, dòng vốn gián tiếp

thường biến động nhiều hơn so với sự biến động của dòng vốn trực tiếp và sự biến

động này càng gia tăng trong thời gian gần đây. Sự dịch chuyển các dòng vốn gián

tiếp có thể làm gia tăng các rủi ro và tính dễ tổn thương lên hệ thống tài chính cũng

như lên nền kinh tế vĩ mô. Một số nghiên cứu đề cập đến tác động của dòng vốn đầu

tư gián tiếp đến nền kinh tế vĩ mô của Việt Nam như nghiên cứu của tác giả Nguyễn

Thị Kim Thanh (2015), Hạ Thị Thiều Dao (2014) và Nguyễn Thanh Cai (2021).

Các nghiên cứu này mang tính chất định tính, chưa đo lường định lượng tác động

của dòng vốn quốc tế gián tiếp đến hệ thống tài chính Việt Nam. Trong khu vực

ASEAN, nghiên cứu của Hadad và ctg (2007) đã đánh giá sự ổn định tài chính

thông qua việc xây dựng chỉ số ổn định tài chính (FSI) sử dụng Indonesia làm điển

hình tuy nhiên các nghiên cứu này chỉ xây dựng chỉ số FSI cho một quốc gia cụ thể

chưa đánh giá tác động của dòng vốn quốc tế đến chỉ số này. Tương tự, nghiên cứu

của Nguyễn Chí Đức và Hồ Thúy Ái (2017) cũng đã xây dựng và đo lường chỉ số

FSI của Việt Nam nhưng chưa đánh giá các tác động đến chỉ số này.

Cộng đồng Kinh tế ASEAN (AEC – ASEAN Economic Community) được

thành lập vào năm 2015 với mục tiêu hình thành một khu vực kinh tế ASEAN ổn

định, thịnh vượng và có khả năng cạnh tranh cao, trong đó hàng hóa, dịch vụ, đầu tư

sẽ được chu chuyển tự do và vốn được lưu chuyển tự do hơn, kinh tế phát triển

đồng đều, đói nghèo và chênh lệch kinh tế - xã hội được giảm bớt. Với sự hình

thành AEC, ASEAN trở thành một khu vực kinh tế có độ mở cao, tăng trưởng phụ

thuộc nhiều vào yếu tố trong khu vực và trên thế giới. Theo báo cáo đầu tư ASEAN

(AIR) năm 2019, dòng vốn đầu tư trực tiếp (FDI) vào ASEAN đã tăng năm thứ 3

liên tiếp, đạt mức kỷ lục 155 tỷ USD trong năm 2018, so với mức 147 tỷ USD năm

2017. Tỷ lệ của ASEAN trong tổng lượng FDI toàn cầu cũng tăng từ 9,6% năm

2017 lên 11,5% năm 2019. Bên cạnh dòng vốn đầu tư FDI, ASEAN cũng đang là

điểm đến tích cực của dòng vốn đầu tư mạo hiểm (VC - Venture Capital). Trong

báo cáo “Điểm lại các quỹ VC Đông Nam Á trong quý I/2020”, Deal Street Asia

nêu các quỹ đầu tư mạo hiểm trong khu vực đã huy động được số vốn cam kết có

tổng trị giá khoảng 5,8 tỷ USD trong năm 2019. Xu hướng này được dự báo sẽ tiếp

tục nhờ sự phát triển công nghiệp năng động, cũng như sự cải thiện môi trường đầu

tư và kinh doanh trong khu vực. Với sự dịch chuyển của dòng vốn quốc tế vào

ASEAN, việc lây nhiễm và chịu tác động lan truyền từ dòng vốn quốc tế là khó

tránh khỏi mà các cuộc khủng hoảng tài chính 1997-1998 và 2008-2009 là minh

chứng. Chính vì vậy, các bằng chứng thực nghiệm về sự ổn định tài chính và tác

động của dòng vốn quốc tế đến sự ổn định tài chính tại các quốc gia ASEAN trở

thành vấn đề cấp thiết trong việc nghiên cứu và hoạch định các chính sách, đặc biệt

là chính sách tiền tệ và ổn định tiền tệ - tài chính , đóng góp vào việc bảo đảm an

toàn hệ thống ngân hàng - tài chính, hạn chế và phòng ngừa rủi ro, khủng hoảng tài

chính trong tương lai, ổn định kinh tế vĩ mô, qua đó nâng cao sức cạnh tranh của

các nền kinh tế và phát triển bền vững trong khu vực. Đề tài nghiên cứu này chỉ giới

hạn trong phạm vi các dòng vốn quốc tế, đảm bảo tính thời sự, tính độc lập và

không hoặc ít có sự trùng lắp khi đặt ra vấn đề nghiên cứu cũng như mục tiêu và

phương pháp nghiên cứu so với các công trình nghiên cứu đã thực hiện trước đây.

Vì vậy, nghiên cứu “Tác động của dòng vốn quốc tế đến sự ổn định tài chính

ASEAN” có ý nghĩa về cả lý luận lẫn thực tiễn được lựa chọn làm đề tài luận án

tiến sĩ kinh tế.

1.2 Mục tiêu của đề tài

Mục tiêu nghiên cứu tổng quát của luận án là nghiên cứu về tác động của dòng

vốn quốc tế đến sự ổn định tài chính tại các quốc gia ASEAN trong đó có Việt

Nam, từ đó đưa ra những gợi ý chính sách và đề xuất các giải pháp phù hợp hướng

đến việc phòng ngừa và giám sát an toàn hệ thống tài chính góp phần ổn định tài

chính.

Xuất phát từ mục tiêu tổng quát nêu trên, luận án sẽ được chi tiết hóa với các

mục tiêu nghiên cứu cụ thể như sau:

Một là, phân tích tác động của dòng vốn quốc tế bao gồm dòng vốn gián tiếp,

dòng vốn trực tiếp và dòng vốn khác đến sự ổn định tài chính ASEAN.

Hai là, so sánh tác động của dòng vốn quốc tế đến sự ổn định tài chính

ASEAN giai đoạn khủng hoảng và sau khủng hoảng.

Ba là, so sánh tác động của dòng vốn quốc tế đến sự ổn định tài chính ASEAN

theo quy mô ngân hàng.

1.3 Câu hỏi nghiên cứu

Để đạt được các mục tiêu nghiên cứu cụ thể nói trên, luận án tập trung trả lời

các câu hỏi nghiên cứu chính sau đây:

Một là, các dòng vốn quốc tế có tác động như thế nào đến sự ổn định tài chính

ASEAN?

Hai là, tác động của các dòng vốn quốc tế đến sự ổn định tài chính ASEAN

khác biệt thế nào trong giai đoạn khủng hoảng và sau khủng hoảng?

Ba là, tác động của các dòng vốn quốc tế đến sự ổn định tài chính ASEAN

khác biệt thế nào theo quy mô ngân hàng?

1.4 Đối tượng và phạm vi nghiên cứu

1.4.1 Đối tượng nghiên cứu

Đối tượng nghiên cứu của luận án là sự ổn định tài chính, dòng vốn quốc tế và

tác động của dòng vốn quốc tế đến sự ổn định tài chính ASEAN trong đó có Việt

Nam.

1.4.2 Phạm vi nghiên cứu

Luận án tập trung nghiên cứu sự ổn định tài chính và tác động của dòng vốn

quốc tế đến ổn định tài chính của 6 nước ASEAN (Indonesia, Malaysia, Philippines,

Singapore, Thái Lan và Việt Nam) dựa trên số liệu thứ cấp thu thập cho giai đoạn

2008-2019.

Luận án giới hạn đánh giá sự ổn định tài chính thông qua ổn định hệ thống

ngân hàng vì một số lý do: hệ thống ngân hàng là thành phần quan trọng nhất trong

hệ thống tài chính và là yếu tố quan trọng quyết định đến tăng trưởng kinh tế ở mỗi

quốc gia (theo Anginer & Demirguc-Kunt, 2018). Hoggarth et al. (2002) và Smith

(2002) cảnh báo rằng các sự cố lớn xảy ra đối với hệ thống ngân hàng có thể gây

nên sự gián đoạn nghiêm trọng đến các hoạt động kinh tế của một quốc gia. Các

ngân hàng tại các nước ASEAN mà đặc biệt là ASEAN-6 sẽ cung cấp một bối cảnh

phù hợp cho mục tiêu nghiên cứu của luận án. Thật vậy, sau cuộc khủng hoảng tài

chính Châu Á năm 1997 và gần đây nhất là khủng hoảng tài chính toàn cầu 2008, hệ

thống ngân hàng tại các nước này đã chứng kiến những thay đổi đáng kể, từ việc

được đánh giá là một trong những khu vực năng động và phát triển nhất đến những

cải cách về quy định, năng lực quản lý, tư nhân hóa, tự do hóa tài chính và nhất là

tăng cường nguồn lực vốn của các ngân hàng theo tiêu chuẩn Basel (Chan et al.,

2015; Turk Ariss, 2010). Hơn nữa, có những dự báo rằng ASEAN sẽ trở thành một

trong những khu vực thương mại lớn nhất và đóng vai trò quan trọng trong hệ thống

tài chính toàn cầu. Do vậy, đây là một trong các khu vực sẽ dành được nhiều sự

quan tâm nhất định từ các nhà đầu tư quốc tế kể cả đầu tư gián tiếp lẫn trực tiếp. Đi

kèm với điều này, dòng vốn quốc tế sẽ chứa đựng những tiềm ẩn rủi ro có thể phát

sinh cho hệ thống ngân hàng nói riêng và hệ thống tài chính nói chung mà bài học

lịch sử năm 1997 đã là minh chứng bởi lẽ hệ thống ngân hàng thương mại tại các

nước này vẫn là nguồn tài chính quan trọng cũng như chi phối hoạt động kinh tế với

việc nắm giữ hơn 82% thị phần tổng tài sản tài chính (De Leon, 2020; Pak & Asian

Development Bank, 2013).

Về phạm vi thời gian 2008-2019, giai đoạn 2008-2019 là khoảng thời gian nền

kinh tế ASEAN trải qua giai đoạn khủng hoảng và sau khủng hoảng để đề tài có thể

nghiên cứu sự khác biệt về tác động của dòng vốn quốc tế đến sự ổn định tài chính

trong các giai đoạn khác nhau.

1.5 Phương pháp nghiên cứu

Luận án sử dụng phương pháp nghiên cứu chủ đạo là phương pháp định lượng

để phân tích mức độ tác động của dòng vốn quốc tế gián tiếp cũng như trực tiếp và

dòng vốn khác đến sự ổn định tài chính ASEAN. Bên cạnh đó, luận án cũng kết hợp

các phương pháp phân tích, tổng hợp, so sánh theo thời gian để chỉ ra xu hướng

biến động chung của các biến chính trong nghiên cứu.

1.5.1 Dữ liệu nghiên cứu

Đối với dữ liệu vĩ mô, luận án sử dụng dữ liệu thứ cấp được thu thập từ các

nguồn đáng tin cậy như: Ngân hàng thế giới (WB) và Quỹ tiền tệ quốc tế (IMF) giai

đoạn 2008 – 2019.

Bên cạnh đó, liên quan đến các chỉ số tài chính của các ngân hàng, luận án thu

thập từ nguồn Datastream với tổng cộng 96 ngân hàng ở 6 quốc gia thuộc mẫu đại

diện trong cùng khoảng thời gian nêu trên.

Bảng 1.1: Danh sách các quốc gia ASEAN trong mẫu nghiên cứu

STT Tên quốc gia Viết tắt

1 Indonesia IDN

2 Malaysia MYS

3 Philippines PHL

4 Singapore SNG

5 Thailand THA

6 Vietnam VNM

Sau cùng, dữ liệu được làm sạch (winsorized) ở phân vị 1% và 99% để xử lý

các quan sát ngoại lai.

1.5.2 Phương pháp phân tích

Dựa trên cơ sở lý thuyết và tổng quan các nghiên cứu trước, luận án xác lập mô

hình hồi quy đa biến để xem xét tác động của dòng vốn quốc tế đến ổn định tài

chính. Để đạt mục nghiên cứu thứ nhất là kiểm định tác động của các dòng vốn

quốc tế đến ổn định tài chính ASEAN, luận án sử dụng phương pháp nghiên cứu

định lượng dựa trên mô hình hồi quy OLS (Ordinary least squares), mô hình hồi

quy tác động cố định (FEM-Fixed effect model) và mô hình ước lượng GMM

(Generalized method of moments) với dữ liệu được làm sạch (winsorized) ở mức

phân vị 1% và 99% từ 6 quốc gia trong giai đoạn từ năm 2008 – 2019. Để thực hiện

mục tiêu nghiên cứu thứ hai, luận án tiến hành đo lường mô hình theo thời gian giai

đoạn khủng hoảng và sau khủng hoảng. Cuối cùng, để thực hiện mục tiêu nghiên

cứu thứ ba, luận án đo lường mô hình theo quy mô ngân hàng khác nhau để đánh

giá tác động của quy mô ngân hàng đến mối quan hệ giữa dòng vốn quốc tế và sự

ổn định tài chính. Đồng thời, luận án cũng thực hiện một loạt các kiểm định về tính

bền vững của mô hình nghiên cứu thông qua việc đo lường theo bộ mẫu khác nhau

bao gồm: quy mô, điều kiện từng nước,… cũng như các phương thức đo lường thay

thế của cả biến phụ thuộc lẫn biến giải thích chính và kiểm định đa cộng tuyến.

1.6 Đóng góp của đề tài

Thông qua nghiên cứu này, luận án hy vọng sẽ đóng góp những nội dung sau:

Về mặt lý thuyết, luận án sẽ bổ sung bằng chứng thực nghiệm về tác động của

dòng vốn quốc tế đến sự ổn định tài chính ASEAN, đặc biệt phân tích vai trò và

mức độ của từng loại dòng vốn quốc tế (dòng vốn gián tiếp, dòng vốn trực tiếp và

dòng vốn khác) đến sự ổn định tài chính của các nước ASEAN. Bên cạnh đó, luận

án nghiên cứu sâu hơn nữa trong việc xem xét và so sánh tác động của dòng vốn

quốc tế đến ổn định tài chính trong các giai đoạn kinh tế khác nhau (khủng hoảng và

sau khủng hoảng) với các đặc điểm quy mô ngân hàng khác nhau.

Về mặt thực tiễn, dựa trên kết quả nghiên cứu, luận án đưa ra những gợi ý cho

các nhà nghiên cứu và hoạch định chính sách trong việc theo dõi và giám sát hệ

thống tài chính, quản lý các dòng vốn quốc tế hướng đến việc phòng ngừa, dự báo

rủi ro nhằm phát triển ổn định tài chính ASEAN trong đó có Việt Nam, góp phần

thúc đẩy phát triển kinh tế bền vững trong khu vực.

1.7 Kết cấu của đề tài

Luận án được triển khai bao gồm 5 chương, cụ thể:

Chương 1: Giới thiệu đề tài nghiên cứu

Chương 2: Cơ sở lý thuyết và tổng quan nghiên cứu

Chương 2, luận án giải thích các khái niệm và thuật ngữ chính liên quan đến

nghiên cứu. Luận án trình bày một cách hệ thống và khái quát cơ sở lý thuyết và

lược khảo các nghiên cứu liên quan. Những nghiên cứu này sẽ làm tiền đề cho việc

xác lập mô hình nghiên cứu thực nghiệm cho các nghiên cứu tiếp theo.

Chương 3: Mô hình và phương pháp nghiên cứu

Dựa trên cơ sở lý luận và tổng quan nghiên cứu của chương 2, chương 3 xây

dựng giả thuyết nghiên cứu và mô hình nghiên cứu thực nghiệm, trình bày chi tiết ý

nghĩa và cách xác định các biến trong mô hình. Chương này cũng mô tả dữ liệu

nghiên cứu và các biện pháp kiểm định tính bền vững của mô hình nghiên cứu.

Chương 4: Tác động của dòng vốn quốc tế đến ổn định tài chính ASEAN

Trong chương 4, luận án lần lượt trình bày kết quả hồi quy chính theo các mô

hình nghiên cứu, giải thích các tác động của các biến chính trong mô hình. Chuyên

đề cũng thực hiện các phương pháp khác nhau để đo lường độ bền của mô hình. Từ

những kết quả hồi quy đã được chỉ ra, luận án liên hệ kết quả theo lý thuyết và thực

nghiệm để đánh giá mức độ phù hợp và ý nghĩa thực tiễn của nghiên cứu. Bên cạnh

đó, luận án cũng xem xét riêng bằng chứng thực nghiệm tác động của dòng vốn

quốc tế đến ổn định tài chính của Việt Nam, trên cơ sở đó so sánh kết quả thực

nghiệm tại Việt Nam với ASEAN để làm căn cứ đề xuất hàm ý chính sách trong

việc theo dõi và giám sát hệ thống tài chính, quản lý các dòng vốn quốc tế hướng

đến việc phòng ngừa, dự báo rủi ro nhằm phát triển ổn định tài chính ASEAN trong

đó có Việt Nam.

Chương 5: Kết luận và hàm ý chính sách

Chương 5 kết luận những kết quả nghiên cứu được trình bày ở chương 4. Trên

cơ sở đó, luận án đề xuất một số gợi ý điều hành chính sách liên quan dưới góc độ

cơ quan quản lý và điều hành ngân hàng. Bên cạnh đó, luận án cũng nêu một số hạn

chế trong nghiên cứu của đề tài, những hạn chế này là cơ sở gợi mở hướng phát

triển tiếp theo cho các nghiên cứu trong tương lai.

CHƯƠNG 2: CƠ SỞ LÝ THUYẾT VÀ TỔNG QUAN NGHIÊN CỨU

Ở nội dung này, luận án giải thích các khái niệm và thuật ngữ chính liên quan

đến dòng vốn quốc tế và sự ổn định tài chính. Luận án trình bày một cách hệ thống

và khái quát cơ sở lý thuyết và lược khảo các nghiên cứu liên quan. Những nghiên

cứu này sẽ làm tiền đề cho việc xác lập mô hình nghiên cứu thực nghiệm cho các

chương tiếp theo.

2.1 Các khái niệm liên quan đến vấn đề nghiên cứu:

2.1.1 Khái niệm về dòng vốn quốc tế

Dòng vốn quốc tế bao gồm: dòng vốn đầu tư trực tiếp nước ngoài (FDI-

Foreign direct investment), dòng vốn đầu tư gián tiếp nước ngoài (FII-Foreign

indirect investment) hay thường được gọi dòng vốn quốc tế theo danh mục

(International Portfolio Investment) và dòng vốn khác. Dòng vốn đầu tư trực tiếp

nước ngoài là dòng vốn đầu tư một phần hoặc toàn bộ dự án hoặc doanh nghiệp

nhằm tìm kiếm lợi ích lâu dài, trực tiếp kiểm soát và quản lý hoạt động đầu tư thông

qua việc sở hữu mức cổ phần nhất định. Dòng vốn gián tiếp nước ngoài bao gồm

dòng vốn đầu tư cổ phiếu, đầu tư trái phiếu và các công cụ nợ ngắn hạn, dòng vốn

vay và gửi thông qua hệ thống ngân hàng (Borio, 2007). Dòng vốn khác là dòng

vốn thực hiện các đầu tư khác như mua bán tài sản tài chính phái sinh, tín dụng

thương mại và các khoản ứng trước, tài sản và nợ của các ngân hàng thương mại ở

nước ngoài,…(Lê Phan Diệu Thảo và Nguyễn Trần Phúc, 2015)

Theo tổ chức Hợp tác và Phát triển kinh tế (OEDC, 2008), đầu tư trực tiếp

nước ngoài là hoạt động đầu tư được thực hiện nhằm tạo ảnh hưởng đối với việc

quản lý doanh nghiệp thông qua việc sở hữu ít nhất 10% vốn cổ phần của doanh

nghiệp hoặc sở hữu ít hơn 10% vốn cổ phần nhưng vẫn duy trì được khả năng kiểm

soát doanh nghiệp.

Tổng cục thống kê Việt Nam đã định nghĩa về đầu tư gián tiếp nước ngoài vào

Việt Nam và đầu tư gián tiếp của Việt Nam ra nước ngoài như sau:

(i) Đầu tư gián tiếp nước ngoài vào Việt Nam là việc đơn vị không

thường trú của Việt Nam đầu tư vào Việt Nam dưới hình thức mua, bán chứng

khoán, các giấy tờ có giá khác hoặc đầu tư thông qua các quỹ đầu tư chứng khoán,

các định chế tài chính trung gian khác do đơn vị thường trú của Việt Nam thực hiện

theo quy định của pháp luật mà không trực tiếp tham gia quản lý hoạt động đầu tư ở

Việt Nam.

(ii) Đầu tư gián tiếp của Việt Nam ra nước ngoài là việc đơn vị thường trú

của Việt Nam đầu tư ra nước ngoài dưới hình thức mua, bán chứng khoán, các giấy

tờ có giá khác hoặc đầu tư thông qua các quỹ đầu tư chứng khoán, các định chế tài

chính trung gian khác ở nước ngoài mà không trực tiếp tham gia quản lý hoạt động

đầu tư ở nước ngoài.

Tuy nhiên, trên thực tế, sự phân định giữa hai loại hình dòng vốn này khá mờ

nhạt (Lee, 2004). Graham & Krugman (1995) cho rằng về bản chất sự khác biệt

giữa đầu tư trực tiếp và gián tiếp đến từ động cơ và kỳ vọng của các nhà đầu tư. Với

nhà đầu tư trực tiếp nước ngoài thì mục đích là kiểm soát và điều hành doanh

nghiệp, tiến trình đầu tư sẽ chậm hơn và tốn kém hơn, lợi nhuận vì vậy sẽ đạt được

trong trung và dài hạn. Đối với nhà đầu tư gián tiếp nước ngoài, mối quan tâm

chính là việc phân bổ vốn để đạt lợi nhuận tối đa, giảm rủi ro bằng cách đa dạng

hóa đầu tư với thời gian đầu tư ngắn hạn.

Theo nghiên cứu của Lipsey (2000), dòng vốn trực tiếp có xu hướng ổn định

hơn so với dòng vốn gián tiếp. Cấu trúc của dòng vốn gián tiếp và dòng vốn khác

cho phép nhà đầu tư cũng như các ngân hàng bán tài sản và điều chỉnh dòng vốn dễ

dàng và nhanh chóng hơn khiến đây được xem là những thành phần “nóng” nhất và

bất ổn nhất của dòng vốn quốc tế. Những khác biệt trong động cơ và các đặc tính

trên đòi hỏi sự khác biệt trong cách tiếp cận chính sách đối với dòng vốn trực tiếp

và dòng vốn gián tiếp cũng như dòng vốn khác.

Nhìn chung, như Lee (2004) đã lưu ý, dù được định nghĩa dưới góc độ nào, sự

khác biệt giữa các loại dòng vốn này là hình thức đầu tư và vấn đề kiểm soát, quản

lý, cam kết dài hạn. Đó là lý do dòng vốn trực tiếp thường có xu hướng ổn định và

dài hạn hơn, trong khi dòng vốn gián tiếp và dòng vốn khác luôn có sự thay đổi và

biến động trong ngắn hạn.

2.1.2 Khái niệm về sự ổn định tài chính

Ổn định tài chính là một trong hai nhiệm vụ chính, truyền thống và không thể

tách rời (ổn định tiền tệ và ổn định tài chính) của một ngân hàng trung ương

(NHTW). Lúc đầu, NHTW Anh đã sử dụng thuật ngữ này vào năm 1994 để xác

định những mục tiêu của ổn định tài chính không liên quan đến ổn định giá hoặc

hiệu quả hoạt động của hệ thống tài chính (Allen & Wood, 2006). Nhìn chung, định

nghĩa về ổn định tài chính còn khá nhiều tranh cãi. Ý nghĩa tổng quát của ổn định

tài chính là sự ổn định nói chung của các tổ chức tài chính chủ chốt hoạt động trong

các thị trường tài chính và sự ổn định của chính các thị trường đó. Đối với các tổ

chức tài chính, điều này có nghĩa là chúng hoạt động tốt, có đủ khả năng để hấp thụ

những rủi ro trong những thời điểm biến động bất thường (và cả thời điểm bình

thường) (Schinasi, 2003).

Mặc dù cả ổn định tài chính lẫn tiền tệ có tầm quan trọng đối với hoạt động

hiệu quả của nền kinh tế thị trường và là cơ sở để cơ quan quản lý ra quyết định phù

hợp trong việc phân bổ nguồn lực vốn. Tuy nhiên, có một sự chồng chéo nhất định

giữa định nghĩa và mục tiêu của ổn định tài chính và ổn định tiền tệ. Do đó, sẽ là

cần thiết khi phân biệt hai loại ổn định này.

Ổn định tiền tệ liên quan đến việc ổn định về giá cả (lạm phát và giảm phát)

(Allen & Wood, 2006; Schinasi, 2003, 2004) và hầu như NHTW các nước đều xác

lập mục tiêu trong việc ổn định giá cả (Allen & Wood, 2006). Trong khi đó, ổn định

tài chính đề cập đến hoạt động trơn tru (smooth-functioning) của các tổ chức tài

chính nói riêng, hệ thống tài chính nói chung (Crockett, 1996) và không nhất thiết

gắn liền với sự ổn định giá cả bởi vì ngay cả khi thị trường ổn định cũng có thể có

một sự biến động nhất định về tài sản miễn là sự biến động này không gây nên

những hậu quả nghiêm trọng (Schinasi, 2003). Crockett (1996) cho rằng cả hai có

sự liên quan với nhau bởi lẽ tính ổn định của miền này sẽ bổ sung cho sự ổn định

của miền còn lại và có thể có những yếu tố chung quan trọng giữa các lực lượng tạo

ra sự bất ổn về mặt bằng giá cả và sự mong manh của hệ thống tài chính. Hình 2.1

mô tả mối liên kết giữa ổn định tài chính và ổn định giá cả.

Nguồn: website NHNN1

Hình 2.1: Mối liên kết giữa ổn định tài chính và ổn định giá cả

1 https://www.sbv.gov.vn/webcenter/portal/vi/menu/trangchu/hdk/odtc/gtodtc/odtcvtcod?_afrLoop=18771049 72698891#%40%3F_afrLoop%3D1877104972698891%26centerWidth%3D80%2525%26leftWidth%3D20 %2525%26rightWidth%3D0%2525%26showFooter%3Dfalse%26showHeader%3Dfalse%26_adf.ctrl- state%3D171jpvsu0_299

Hiện nay trên thế giới có nhiều định nghĩa khác nhau về ổn định tài chính. Nói

chung, có hai luồng tiếp cận về định nghĩa sự ổn định tài chính, bao gồm: cách tiếp

cận (mô tả) trực tiếp và cách tiếp cận gián tiếp thông qua xác định ổn định tài chính

dưới góc độ phủ định của nó, nghĩa là: định nghĩa sự bất ổn tài chính để xác định sự

ổn định tài chính.

Theo đó, một số định nghĩa về sự ổn định tài chính dưới quan điểm trực tiếp

điển hình như sau:

Theo Bundesbank (2004), ổn định tài chính được sử dụng để mô tả tình trạng

hệ thống tài chính có thể thực hiện tốt các chức năng kinh tế chủ yếu như phân bổ

nguồn lực, phân tán rủi ro, cũng như thực hiện chức năng thanh toán và thậm chí có

thể duy trì các chức năng đó ngay cả khi nền kinh tế gặp phải các “cú sốc” hoặc

trong các thời kỳ tái cấu trúc mạnh mẽ. Định nghĩa này cũng phù hợp với quan điểm

của Klomp & de Haan (2009) và Mishkin (1991).

Ngân hàng Trung ương Châu Âu (Duisenberg, 2001) cho rằng: “Ổn định tài

chính là một trạng thái trong đó hệ thống tài chính gồm các trung gian tài chính, thị

trường và hạ tầng tài chính có khả năng chống đỡ được các cú sốc và những rủi ro

do sự mất cân đối tài chính gây ra, từ đó làm giảm bớt khả năng sụp đổ của các

trung gian tài chính vốn có tác động tiêu cực đối với việc phân bổ tiết kiệm và đầu

tư”. Theo đó, một hệ thống tài chính được cho là ổn định nếu hội tụ đủ các nội dung

sau: (i) Hệ thống tài chính có thể phân bổ nguồn lực hiệu quả từ kênh tiết kiệm sang

kênh đầu tư; (ii) Các rủi ro tài chính được đánh giá và xác định một cách chính xác

và hợp lý để có thể kiểm soát tốt hơn; (iii) Hệ thống tài chính có thể hấp thụ được

các cú sốc tài chính cũng như những biến động trong nền kinh tế thực.

Ngân hàng Trung ương Na Uy định nghĩa ổn định tài chính là khi hệ thống tài

chính đó đủ mạnh trước những xáo trộn trong nền kinh tế, do đó vai trò trung gian

tài chính, thanh toán và phân bổ rủi ro vẫn được duy trì một cách thỏa đáng

(Financial Stability Report 2/2003, n.d.).

Tương tự, đối với Ngân hàng Trung ương Úc, ổn định hệ thống tài chính là

một trạng thái mà trong đó các trung gian tài chính, thị trường và hạ tầng tài chính

phân bổ tốt các luồng vốn giữa tiết kiệm và đầu tư, nhờ đó thúc đẩy tăng trưởng

kinh tế.

Schinasi (2004) đề xuất một phạm vi định nghĩa rộng hơn. Theo đó, ổn định

tài chính là khi hệ thống tài chính ở trong một phạm vi ổn định mà bất cứ khi nào

nó có cũng khả năng tạo điều kiện (thay vì cản trở) hiệu quả của nền kinh tế, và làm

giảm thiểu những mất cân đối tài chính phát sinh từ chính nó hoặc từ kết quả của

các sự kiện bất lợi đáng kể và không lường trước được. Hay nói cách khác, ổn định

tài chính là điều kiện trong đó các cơ chế của nền kinh tế về định giá, phân bổ và

quản lý rủi ro tài chính (tín dụng, thanh khoản, thị trường,…) đang vận hành đủ tốt

để đóng góp vào hiệu suất của nền kinh tế.

Đối với cách tiếp cận gián tiếp, các định nghĩa về ổn định tài chính tập trung

vào khía cạnh đối lập của chúng – bất ổn tài chính. Thật vậy, Ferguson (2002) cho

rằng sẽ là hữu ích khi định nghĩa ổn tài chính thông qua việc xác định mặt đối lập

của chúng là bất ổn tài chính. Một số định nghĩa được đưa ra như sau:

Crockett (1996) định nghĩa sự ổn định tài chính là trường hợp không có bất ổn

tài chính. Tác giả lập luận rằng bất ổn tài chính là một tình huống trong đó hiệu quả

kinh tế có khả năng bị suy giảm do biến động giá của tài sản tài chính hoặc khả

năng của các trung gian tài chính trong việc đáp ứng các nghĩa vụ theo hợp đồng

của họ.

Mishkin (1999) cho rằng bất ổn tài chính xuất hiện khi các cú sốc xảy ra đối

với hệ thống tài chính gây trở ngại khiến hệ thống tài chính không thể thực hiện

chức năng phân bổ nguồn vốn đến các nơi đầu tư hiệu quả. Qua đó, ổn định tài

chính sẽ được đảm bảo nếu không có các yếu tố sau: (i) Bong bong giá tài sản; (ii)

Tình trạng thiếu thanh khoản của các thể chế tài chính và thị trường tài chính, đe

dọa sự ổn định hệ thống; (iii) Tình trạng vỡ nợ của các thể chế tài chính đe dọa sự

ổn định hệ thống (Buiter, 2008).

Quan điểm của Chant et al. (2003) cho rằng bất ổn tài chính đề cập đến các

điều kiện trên thị trường tài chính gây tổn hại hoặc đe dọa gây hại hiệu quả hoạt

động của nền kinh tế thông qua tác động của chúng đến hoạt động của hệ thống tài

chính....Chính sự bất ổn này sẽ làm tổn hại đến hoạt động của nền kinh tế theo nhiều

cách khác nhau. Nó có thể làm giảm khả năng tiếp cận tài chính của hộ gia đình,

doanh nghiệp và chính phủ. Nó cũng có thể làm gián đoạn hoạt động của các tổ

chức tài chính và thị trường khi không thể tiếp tục tài trợ cho nền kinh tế.

Ngoài ra, khái niệm ổn định tài chính cũng thường được đề cập đến khía cạnh

tránh khủng hoảng tài chính và quản lý rủi ro hệ thống tài chính (Schinasi, 2003).

Theo đó, Schwartz (1987) đã định nghĩa về một cuộc khủng hoảng tài chính như

một cuộc khủng hoảng được thúc đẩy bởi những mối lo sợ rằng các phương tiện

thanh toán có thể không sẵn có ở bất kỳ mức giá nào và hệ quả là những cuộc tranh

dành về tiền có thể diễn ra. Trong khi đó, Group of Ten (2001) đã đưa ra định

nghĩa về rủi ro hệ thống tài chính như sau: rủi ro hệ thống tài chính là rủi ro mà một

sự kiện sẽ gây ra tổn thất về giá trị kinh tế và gia tăng sự không chắc chắn mà có thể

gây nên những tác động bất lợi đáng kể đến nền kinh tế thực. Các sự kiện rủi ro hệ

thống có thể xảy ra đột ngột và không mong muốn, hoặc khả năng xảy ra của chúng

có thể tăng dần theo thời gian nếu không có các phản ứng chính sách thích hợp. Các

tác động bất lợi đến nền kinh tế thực từ các vấn đề hệ thống thường được coi là

phát sinh từ sự gián đoạn hệ thống thanh toán, dòng chảy tín dụng và từ việc phá

hủy giá trị tài sản (the destruction of asset values).

Tóm lại, ổn định tài chính nghĩa là một hệ thống tài chính hiệu quả mà trong

đó các chủ thể - trung gian tài chính, thị trường tài chính và hạ tầng tài chính thực

hiện tốt các chức năng của mình và có khả năng chống đỡ được các cú sốc tiềm ẩn.

Như vậy, luận án đã tổng hợp những định nghĩa khác nhau về ổn định tài

chính tùy thuộc góc độ nhìn nhận và sự diễn giải của các nghiên cứu cũng như cơ

quan quản lý. Mặc dù có những điểm khác biệt nhất định, nhưng khái niệm về ổn

định tài chính vẫn bám sát vào hiệu quả của hệ thống tài chính.

2.1.3 Cơ sở lý thuyết liên quan đến vấn đề nghiên cứu

2.1.1 Lý thuyết về dòng vốn quốc tế

2.1.1.1 Lý thuyết về dòng vốn trực tiếp

Các lý thuyết giải thích về hoạt động đầu tư trực tiếp nước ngoài bao gồm: Mô

hình OLI, Các lý thuyết về thị trường vốn quốc tế, Các lý thuyết về thương mại

quốc tế, Các lý thuyết về doanh nghiệp quốc tế.

Dunning (1981) cho rằng quyết định đầu tư trực tiếp nước ngoài của doanh

nghiệp phụ thuộc vào lợi thế về quyền sở hữu (Ownership), lợi thế về địa điểm đầu

tư (Location) và lợi thế về quốc tế hóa (Internalisation). Mô hình OLI giải thích các

động cơ chính thúc đẩy các doanh nghiệp tiến hành hoạt động đầu tư trực tiếp nước

ngoài nhằm mục đích gia tăng đáng kể suất sinh lời của vốn đầu tư thông qua việc

sử dụng tối đa các lợi thế kể trên.

Casson (1985) cho rằng hoạt động đầu tư trực tiếp nước ngoài dựa trên 3 lý

thuyết cơ bản: Lý thuyết về thị trường vốn quốc tế, Lý thuyết về thương mại quốc tế

và Lý thuyết về doanh nghiệp quốc tế.

Lý thuyết về thị trường vốn quốc tế bao gồm hai mô hình chính là mô hình

định giá tài sản vốn (Capital Asset Pricing Model – CAPM) và lý thuyết định giá

kinh doanh chênh lệch (Arbitrage Pricing Theory – APT). Theo đó rủi ro của doanh

nghiệp đầu tư trực tiếp quốc tế được phân chia thành rủi ro thị trường của quốc gia

nơi công ty thiết lập đầu tư như rủi ro lãi suất, tỷ giá, biến động chính trị là rủi ro

không thể đa dạng hóa và rủi ro cá biệt như rủi ro tài chính, rủi ro về bộ máy quản

trị, đặc thù lĩnh vực sản xuất,… là rủi ro có thể đa dạng hóa. Chính vì vậy, doanh

nghiệp quốc tế có thể lựa chọn các quốc gia phù hợp để thiết lập hoạt động sản xuất

nhằm phân tán rủi ro cá biệt và giảm thiểu rủi ro thị trường.

Lý thuyết về thương mại quốc tế lý giải việc phân bổ sản xuất quốc tế tối ưu

thông qua các hoạt động thương mại quốc tế.

Lý thuyết doanh nghiệp quốc tế xác định cấu trúc vốn tối ưu và quy mô doanh

nghiệp trong môi trường quốc tế. Yếu tố quyết định chính cho quyết định đầu tư

trực tiếp nước ngoài là do sự không hiệu quả ở thị trường hiện tại (cơ cấu thị trường

độc quyền và thông tin bất cân xứng) (Lê Phan Diệu Thảo và Nguyễn Trần Phúc,

2015).

2.1.1.2 Lý thuyết về dòng vốn gián tiếp và dòng vốn khác

Cơ sở dịch chuyển của dòng vốn quốc tế được giải thích dựa trên lý thuyết

"Các yếu tố thúc đẩy và kéo" (“The Push and Pull factors theory”) được đề xuất bởi

Lee (1966). Lý thuyết này tổng hợp các điều kiện ảnh hưởng đến dòng vốn giữa các

quốc gia nghèo và các quốc gia giàu. Lý thuyết được sử dụng để giải thích lý do tại

sao các nhà đầu tư danh mục thường dịch chuyển từ môi trường đầu tư này sang

môi trường đầu tư khác để tìm kiếm môi trường đầu tư thuận lợi hơn nhằm đáp ứng

các mục tiêu đầu tư của họ. Bên cạnh đó, lý thuyết định hướng dòng vốn được thừa

nhận bởi Fisher (1980) cũng cung cấp cơ sở phù hợp cho lập luận này vì nó coi việc

giảm tỷ giá hối đoái là yếu tố kéo và đẩy quyết định khả năng cạnh tranh quốc tế,

cán cân thương mại, sản lượng thực tế của các quốc gia và do đó ảnh hưởng đến

dòng tiền dự kiến hiện tại và tương lai của các công ty cũng như giá cổ phiếu của họ

khi dòng tiền tiết kiệm gia tăng từ các nước giàu nguồn lực về vốn (nước xuất khẩu

vốn) để thay thế các nguồn vốn nước ngoài khác ở các nước thiếu nguồn lực vốn

(nước nhập khẩu vốn).

Ngoài ra, lý thuyết ưa thích thanh khoản được công nhận bởi Keynes (1936)

và phát triển bởi Tobin (1967) cũng góp phần giải thích sự biến động của lãi suất

như một yếu tố đẩy hoặc kéo thúc đẩy đa dạng hóa danh mục đầu tư theo địa lý.

Theo đó, lý thuyết phù hợp với cơ chế truyền dẫn của Keynes được sử dụng để giải

thích các động cơ khác nhau mà các nhà đầu tư sẽ lựa chọn nắm giữ hoặc đầu tư

tiền mặt tương ứng ở phạm vi trong nước hoặc quốc tế.

Markowitz (1959) đã biểu đạt hai vấn đề quan trọng liên quan đến Lý thuyết

danh mục đầu tư hiện đại. Thứ nhất, tác giả nhận ra rằng toán học không thể chọn ra

một danh mục đầu tư tối ưu duy nhất mà chỉ có thể xác định một tập hợp các danh

mục đầu tư hiệu quả. Thứ hai, ông cũng nhận ra rằng rủi ro thích hợp mà nhà đầu tư

phải đối mặt là rủi ro danh mục đầu tư, dẫn đến một điểm cơ bản là mức độ rủi ro

của một cổ phiếu không nên được đo lường chỉ bằng phương sai của cổ phiếu mà

còn bằng hiệp phương sai của chúng. Markowitz phát hiện ra rằng chính hiệp

phương sai xác định rủi ro của một danh mục đầu tư chứ không phải phương sai của

các tài sản riêng lẻ trong danh mục đầu tư. Danh mục đầu tư tốt nhất sẽ bao gồm các

tài sản có tương quan hoàn toàn âm (nghịch). Theo đó, lợi ích của việc đa dạng hóa

không chỉ cần tồn tại nếu các tài sản có tương quan nghịch hoàn hảo. Trên thực tế,

miễn là hệ số tương quan giữa hai tài sản nhỏ hơn 1,0, sẽ giảm rủi ro bằng cách kết

hợp cả hai tài sản trong một danh mục đầu tư. Đây được xem là nguyên nhân đằng

sau việc thúc đẩy sự dịch chuyển các luồng dòng vốn quốc tế giữa các nơi trên thế

giới.

2.1.2 Lý thuyết về ổn định tài chính

Sự ổn định tài chính đã và đang dành được nhiều sự quan tâm của các học giả

và cơ quan quản lý trên khắp thế giới. Nhiều nỗ lực không ngừng được tiến hành để

khám phá và giải mã những nguyên nhân có thể dẫn đến sự bất ổn này với các các

nghiên cứu của các nhà kinh tế học tiêu biểu như Keynes, Mundell – Fleming, ,

Krugman, Minsky,… Các lý thuyết về ổn định tài chính được nghiên cứu và phát

triển để giải thích cho các cuộc khủng hoảng tài chính như: lý thuyết của trường

phái Trọng tiền (monetarist), lý thuyết của trường phái Hậu Keynes, lý thuyết

Mundell – Fleming, lý thuyết chu kỳ (cyclical) của Minsky, lý thuyết bất cân xứng

thông tin, lý thuyết hành vi, lý thuyết trò chơi.

Theo Keynes (1936), những biến động tức thời trong ngắn hạn biểu hiện bằng

các hiện tượng như lạm phát, thất nghiệp hay tăng trưởng…là nguyên nhân gây ra

những bất ổn trong hệ thống tài chính. Do đó, để can thiệp cần thực hiện công cụ tài

khóa và tiền tệ để ứng phó trong một thời gian ngắn.

Những người theo chủ nghĩa tiền tệ tin rằng nguyên nhân cơ bản của bất ổn tài

chính xuất phát từ chính sách tiền tệ. Chính những sai lầm về chính sách tiền tệ là

nguyên nhân dẫn đến sự bất ổn hoặc gây ra những gián đoạn nhỏ nhưng để lại hậu

quả sâu rộng hơn (Friedman & Schwartz, 1963; Schwartz, 1987).

Mô hình Mundell – Fleming phân tích tác động của chính sách kinh tế vĩ mô

trong một nền kinh tế mở. Theo đó, dòng vốn vào sẽ dẫn đến việc đồng nội tệ lên

giá, làm giảm xuất khẩu và tăng nhập khẩu và là nguyên nhân làm mất ảnh hưởng

của tăng tổng cầu. Chỉ có chính sách điều chỉnh lãi suất mới khiến nền kinh tế trở

lại cân bằng. Krugman sau đó cho rằng, chính dòng vốn ra, làm giảm tỷ giá sẽ đưa

nền kinh tế tăng trở lại. Tuy nhiên, các bằng chứng thực nghiệm và nghiên cứu sau

này đã chứng minh, chính sự bùng nổ tín dụng và bong bóng giá tài sản dưới tác

động của dòng vốn vào sẽ dễ dẫn đến bất ổn tài chính (Reinhart & Reinhart, 2009).

Kế thừa tư tưởng của Keynes, nghiên cứu của Minsky & Hyman (1977) và sau

đó là Kindleberger & Aliber (2011) tập trung chính vào các lực khác nhau tạo nên

sự dư thừa theo chu kỳ (cyclical excess). Các nghiên cứu này cho rằng trong thời kì

thịnh vượng của một quốc gia, người dân và các ngân hàng mua hàng hóa và cho

vay quá mức. Sự lạc quan thái quá này tạo ra bong bóng tài chính mà cuối cùng sẽ

đổ vỡ. Cuộc khủng hoảng tài chính toàn cầu năm 2007 là một ví dụ điển hình cho

nghiên cứu của Minsky. Diễn biến của cuộc khủng hoảng tài chính giống với từng

bước xảy ra trong nghiên cứu của Minsky, khiến cho nhiều báo cáo gọi đó là

"Khoảnh khắc Minsky".

Tuy vậy, Crockett (1996) cho rằng cả hai cách lý giải trên đều chưa hoàn toàn

thỏa đáng. Ông lập luận rằng nhược điểm của những người theo chủ nghĩa tiền tệ là

họ quá tự bó hẹp (self-contained) vào chính sách tiền tệ và do vậy vô hình chung đã

loại trừ khả năng có thể xảy ra những xáo trộn phát sinh từ các nguyên nhân phi tiền

tệ. Đối với những người dựa trên nguyên do dư thừa theo chu kỳ, ông tin rằng họ

chưa lý giải được những hành vi phi lý và không được hỗ trợ bởi bất kỳ lý thuyết

kinh tế vi mô nào về lý do tại sao các tác nhân kinh tế lại hành xử theo cách gây mất

ổn định. Ông cho rằng chính những hiểu biết sâu sắc thu được từ lý thuyết trò chơi

và kinh tế học trong vấn đề ra quyết định dưới những điều kiện không chắc chắn đã

đưa ra những giải thích thỏa đáng hơn về lý do tại sao các tác nhân hành động theo

những cách có thể tạo ra sự bất ổn trong các tổ chức tài chính như nghiên cứu của

Greenwald & Stiglitz (1992); Williamson (1987). Do đó, ông đã đề xuất rằng cần

phải tập trung chú ý đến nguồn gốc gây bất ổn xuất phát từ các trung gian tài chính

và những gì làm phát sinh sự biến động quá mức đối với giá tài sản.

Đối với các trung gian tài chính, sự bất ổn bắt nguồn từ các vấn đề chính

(i) Vấn đề về bất cân xứng thông tin (asymmetric information): một cách

trực quan, thông tin đóng vai trò quan trọng đối với hoạt động của hệ thống tài

chính vì chúng là cơ sở để các bên tham gia cân nhắc và ra quyết định tiết kiệm và

đầu tư. Do vậy, bất kỳ yếu tố nào làm gián đoạn thông tin sẽ khiến gia tăng vấn đề

rủi ro đạo đức (moral hazard) và vấn đề lựa chọn bất lợi (adverse selection). Hệ quả

là, làm gián đoạn dòng vốn dòng vốn đầu tư, cho vay và do đó, tác động đến hoạt

động của nền kinh tế (Phan et al., 2021). Về mặt lý thuyết, bốn yếu tố làm gián đoạn

thông tin và gây bất ổn tài chính bao gồm: tăng lãi suất; sự suy giảm thể hiện trên

bảng cân đối tài chính; sự suy giảm thể hiện qua hoạt động ngoại bảng và gia tăng

sự không chắc chắn (uncertaincy) (Mishkin, 1999).

(ii) Vấn đề về niềm tin đối với các trung gian tài chính: việc mất niềm tin

đối với một tổ chức trung gian tài chính hay rộng hơn là hệ thống tài chính có thể

dẫn đến một cuộc “tháo chạy” (“run”) của người gửi tiền. Với cơ sở tiền gửi ổn

định, một ngân hàng thương mại sẽ đủ thanh khoản để đáp ứng nhu cầu rút tiền

thông thường (với một biên độ an toàn để cho phép biến động) và đầu tư phần còn

lại của tài sản vào tài sản thanh khoản nhưng có lợi suất cao hơn. Lợi tức của những

tài sản này cho phép ngân hàng cạnh tranh trên thị trường tiền gửi bằng cách cung

cấp các gói sản phẩm, dịch vụ đa dạng để thu hút người gửi tiền. Miễn là người gửi

tiền giữ được niềm tin vào khả năng thanh toán của ngân hàng, tình hình vẫn ở

trạng thái cân bằng (Crockett, 1996). Tuy nhiên, khi niềm tin đổ vỡ việc rút tiền “ồ

ạt” sẽ dẫn đến xói mòn vốn của ngân hàng. Để lý giả cho việc tháo chạy tập thể này,

Diamond & Dybvig (1983, 2000) cho rằng giá trị của ngân hàng phụ thuộc vào

nhiều điểm cân bằng (multiple equilibria). Dưới góc độ lý thuyết trò chơi, việc “lên

đồng tập thể” này có thể biểu thị qua tình trạng “tiến thoái lưỡng nan của tù nhân”

(Luce & Raiffa, 1989). Niềm tin là vấn đề rất quan trọng trong lĩnh vực tài chính

bởi vì khi có niềm tin vào sự phát triển ở tương lai, dòng vốn sẽ được lưu thông tốt

hơn và ổn định hơn. Khi đánh mất niềm tin, khả năng giao dịch của một quốc gia sẽ

bị “sứt mẻ” (Trần Việt Dũng & Lữ Hữu Chí, 2020d). Trên thị trường, tính không

chắc chắn tạo ra bởi những đối tác làm ăn không trung thực sẽ tăng rủi ro tín dụng

và do đó tăng lãi suất thực tế (Greenspan, 2008).

(iii) Vấn đề về sự lây nhiễm (contagion): Crockett (1996) tin rằng một

trong những lý do tạo nên tính dễ thương tổn của hệ thống tài chính là bởi sự lây lan

thất bại (failure contagion) giữa các tổ chức. Điều này càng đặc biệt hơn trong thời

đại mà hoạt động tài chính gắn kết chặt chẽ với nhau (Vives, 2019). Kaufman

(1994) cho rằng nếu so với các lĩnh vực khác, sự lây lan trong lĩnh vực tài chính sẽ

diễn ra nhanh hơn; với mức độ rộng hơn và số lượng nhiều hơn; do vậy sẽ gây nên

tổn thất nặng nề hơn cho cả chủ nợ lẫn hoạt động của nền kinh tế. Cũng chính

nguyên nhân này mà hệ thống tài chính luôn được đặt trong những khuôn khổ quy

định riêng biệt và giám sát chặt chẽ từ cơ quan quản lý các nước.

(iv) Vấn đề về các trung gian tài chính phi ngân hàng: có những cảnh báo

về sự phát triển về đổi mới tài chính có xu hướng làm phai mờ các sự khác biệt giữa

các loại hình trung gian tài chính khác nhau (C. E. Borio & Filosa, 1994; Frame &

White, 2004). Gần đây, sự xuất hiện của đội ngũ công ty tài chính công nghệ

(fintech) cũng gây nên những mối lo ngại về sự ổn định của hệ thống tài chính

(Vives (2019); Nguyễn Đức Trung & ctg (2021). Hơn nữa, sự thất bại của một tổ

chức trung gian phi ngân hàng có thể ảnh hưởng nghiêm trọng đến hoạt động của

nền kinh tế, cả trực tiếp thông qua tác động đến khách hàng của chính những tổ

chức này và gián tiếp đến niềm tin trong lĩnh vực tài chính. Chính vì thế, trọng tâm

sự chú ý của những người chịu trách nhiệm duy trì sự ổn định tài chính không thể

loại trừ các trung gian tài chính phi ngân hàng (Crockett, 1996).

Đối với biến động giá trị tài sản, sự bất ổn bắt nguồn từ các thị trường sau:

(i) Thị trường cổ phiếu: sự suy giảm của thị trường cổ phiếu có thể ảnh

hưởng đến nền kinh tế thực theo một số cách thức khác nhau. Đầu tiên, sự suy giảm

này làm giảm của cải của khu vực tư nhân và do đó ảnh hưởng trực tiếp đến mức độ

sẵn sàng chi tiêu từ thu nhập hiện tại (Crockett, 1996). Thứ hai, nó sẽ tác động đến

giá trị vốn chủ sở hữu. Thật vậy, khi thị trường đánh giá dòng thu nhập trong tương

lai được tạo ra bởi tài sản của một ngành sẽ giảm, việc phát hành cổ phiếu phổ

thông để đầu tư vào tài sản thực sẽ giảm tương ứng (Tobin, 1969). Hệ quả là làm

giảm chi tiêu đầu tư. Thứ ba, sự sụt giảm của thị trường cổ phiếu sẽ làm trầm trọng

vấn đề thông tin bất cân xứng, dẫn đến ảnh hưởng đến vị thế trung gian của các tổ

chức trung gian tài chính (Bernanke & Gertler, 1988; Mishkin, 1994). Điều này sẽ

gây khó khăn trong việc huy động vốn đầu tư và do đó tác động đến hiệu quả nền

kinh tế. Sau cùng, nó sẽ tác động đến mức độ tự tin của nhà đầu tư. Thật vậy, khi

những yếu tố không chắc chắn hiển hiện, các tác nhân kinh tế có khuynh hướng

phản ứng bằng cách giảm mức độ tiếp xúc của họ với những yếu tố này, nghĩa là sẽ

cắt giảm chi tiêu vào đầu tư (Segal et al., 2015).

(ii) Thị trường ngoại hối: Có một mối quan hệ nhân quả giữa khủng

hoảng ngoại hối và khủng hoảng ngân hàng. Một mặt, khi khủng hoảng ngân hàng

nổ ra, ngân hàng trung ương các nước sẽ can thiệp bằng cách cung cấp thanh khoản

cho hệ thống ngân hàng trong nước và dẫn đến làm suy yếu bảng cân đối ngân hàng

trung ương. Hệ quả là, gia tăng tính dễ thương tổn bởi những cuộc tấn công của giới

đầu cơ. Về bản chất và nguồn gốc, hai cuộc khủng hoảng này là các cuộc khủng

hoảng song sinh (G. L. Kaminsky & Reinhart, 1999). Mặt khác, thị trường ngoại

hối và khu vực tài chính có mối liên hệ khá mật thiết. Khi khủng hoảng ngoại hối

xuất hiện, lãi suất trong nước sẽ tăng ít nhất là trong ngắn hạn trong khi hoạt động

kinh doanh ngân hàng dựa trên việc vay ngắn hạn và cho vay dài hạn dẫn đến tác

động đáng kể hiệu quả hoạt động của các ngân hàng. Ngoài ra, khủng hoảng trên thị

trường ngoại hối có thể kích hoạt một cuộc tháo chạy của dòng vốn quốc tế. Các

biện pháp ngăn chặn được biểu thị qua các chính sách can thiệp vô hiệu hóa

(sterilization policies) nhằm ngăn chặn khủng hoảng thanh khoản sẽ được cơ quan

quản lý triển khai. Tuy vậy, nó sẽ ảnh hưởng trực tiếp đến dự trữ ngoại hối quốc gia

(De Grauwe & Grimaldi, 2002).

(iii) Thị trường trái phiếu và thị trường tài sản thực: Ngoài hai thị trường

đề cập ở trên, Crockett (1996) tin rằng cả thị trường trái phiếu và thị trường tài sản

thực vẫn đóng vai trò quan trọng đối với sự ổn định tài chính. Hậu quả kinh tế đến

từ sự bất ổn trên thị trường trái phiếu là tương tự thị trường cổ phiếu. Tuy nhiên do

khối lượng đầu tư được tài trợ bởi trái phiếu thường lớn hơn nhiều so với việc huy

động vốn từ phát hành cổ phiếu, sự biến động của lợi tức trái phiếu sẽ tác động đáng

kể đến thay đổi mức tổng đầu tư trong nền kinh tế. Bên cạnh đó, sự bất ổn về giá cả

tài sản thực (như: bất động sản, năng lượng, v.v.) cũng là nguồn gốc gây nên bất ổn

kinh tế vĩ mô và hệ thống tài chính. Khi giá cả hàng hóa gia tăng dẫn đến làm tăng

chi phí sản xuất và nguy cơ về việc tăng lạm phát. Sự thay đổi chi phí tương đối của

các yếu tố sản xuất đòi hỏi sự thay đổi về nguồn lực và công nghệ sản xuất giữa các

ngành khác nhau. Điều này dẫn đến khả năng ảnh hưởng tỷ lệ thất nghiệp và bào

mòn vốn đầu tư.

Như vậy, nguồn gốc gây nên sự bất ổn tài chính xuất phát từ các trung gian

tài chính và biến động giá trị tài sản. Dưới tác động của dòng vốn quốc tế, các nhà

đầu tư gia tăng đòn bẩy nợ thông qua hoạt động vay vốn từ các trung gian tài chính,

giá tài sản trên thị trường tăng cao tạo bong bóng tài chính. Một sự dừng đột ngột

hoặc đổi chiều của dòng vốn quốc tế có thể gây nên sự thắt chặt tín dụng và vỡ

bong bóng giá tài sản dẫn đến nguy cơ phá sản ngân hàng và khủng hoảng tài chính.

2.1.3 Lý thuyết về tác động của dòng vốn quốc tế đến sự ổn định tài chính

Có một sự thống nhất rộng rãi trong các lý thuyết rằng dòng vốn quốc tế có

thể mang lại cả “mặt tốt” và “mặt xấu” đến hệ thống tài chính của một quốc gia.

Đối với quan điểm lợi ích

Các nghiên cứu đã chỉ ra rằng ở góc độ toàn cầu, dòng vốn do các nhà đầu tư

nước ngoài cho phép phân bổ hiệu quả các khoản tiết kiệm trên thế giới và sử dụng

những nguồn lực vốn này một cách hiệu quả. Ngoài ra, dòng vốn quốc tế còn tạo ra

cơ hội cho thương mại giữa các quốc gia và đa dạng hóa danh mục đầu tư cũng như

chia sẻ rủi ro (Lee, 2004). Nguồn lực từ dòng vốn quốc tế có thể góp phần khơi

thông mức độ chi tiêu của các hộ gia đình lẫn đầu tư của các doanh nghiệp đối với

các quốc gia đang trải qua thời kỳ suy thoái tạm thời hoặc đang bị ảnh hưởng bởi

thiên tai (Backus et al., 1992). Vì vậy, dòng vốn quốc tế góp phần làm giảm nguy

cơ rủi ro chu kỳ kinh doanh (Greenwald et al., 1984). Tác giả Lee (2004) đề xuất

phương trình như sau để lý giải cho lợi ích từ dòng vốn đầu tư quốc tế:

𝑆𝑝 + 𝐾 = 𝐼 + 𝐵𝐷

Theo đó, Sp là tiết kiệm tư nhân; K là dòng vốn thuần; I là đầu tư trong nước

và BD là thâm hụt ngân sách. Như vậy, vấn đề thâm hụt ngân sách và tiết kiệm

trong nước có thể được bù đắp bởi nguồn vốn quốc tế cho đầu tư trong nước. Hay

nói cách khác, đầu tư quốc tế cho phép các nước, nhất là các nước đang phát triển,

có nguồn lực vốn hạn chế trong việc thúc đẩy đầu tư phát triển mà không cần dựa

nhiều vào nguồn lực tiết kiệm.

Đối với dòng vốn đầu tư trực tiếp nước ngoài, đây là ngoại lực quan trọng bù

đắp mức độ tiết kiệm thấp của các nước đang phát triển, giúp các quốc gia này thoát

khỏi vòng luẩn quẩn của sự nghèo đói thông qua việc đầu tư nâng cao công nghệ,

kinh nghiệm quản lý và năng suất, phát triển cơ sở hạ tầng xã hội và phát triển

nguồn nhân lực (Salehi, 2005). Bên cạnh đó, dòng vốn FDI góp phần bổ sung việc

thiếu hụt ngoại tệ, cân bằng cán cân thanh toán dựa trên hoạt động xuất khẩu và di

chuyển vốn giúp lành mạnh hóa hệ thống tài chính (Meier, 1995).

Đối với dòng vốn đầu tư gián tiếp, các nhà đầu tư quốc tế có thể giúp tăng

tính thanh khoản và kỳ hạn nợ trên thị trường tài chính trong nước. Thông qua các

chiến lược kinh doanh và đầu tư như hoạt động kinh doanh chênh lệch giá và/hoặc

đa dạng hóa danh mục đầu tư, các nhà đầu tư giúp gia tăng thanh khoản thị trường

nợ. Ngoài ra, khi thị trường rộng lớn hơn do sự hiện diện ngày càng nhiều của các

nhà đầu tư nước ngoài, nguồn cung vốn tăng với chi phí thấp hơn giúp chính phủ

giảm chi phí vay nợ. Tuy vậy, đồng thời chúng có thể gây khó khăn hơn cho Chính

phủ trong việc thực hiện các mục tiêu trong nước vì sự phụ thuộc lẫn nhau ngày

càng tăng giữa các thị trường tài chính (Dalla, 1995, 1997; Dalla & Khatkhate,

1996).

Đối với dòng vốn khác, các nhà đầu tư quốc tế đem đến những diện mạo mới

khi du nhập các sản phẩm dịch vụ tài chính mới để từ đó thúc đẩy quá trình chuyên

môn hóa lĩnh vực tài chính trong nước. Hệ quả là, thị trường tài chính nội địa sẽ trở

nên năng động và hiệu quả hơn vì sự xuất hiện của những đối thủ cạnh tranh này

(Blommestein (1997); Mussa et al. (1998)).

Ngoài ra, sự xuất hiện của các công ty bảo hiểm nước ngoài được thành lập

trong nước có thể mang lại sự đổi mới về: sáng tạo trong cạnh tranh, tiếp thị, sản

phẩm và từ đó mở rộng thị trường dịch vụ tài chính trong nước. Đồng thời, các công

ty này sẽ mang lại năng lực bổ sung cho hoạt động kinh doanh bảo hiểm, giúp các

doanh nghiệp và cá nhân chuyển đổi tài sản, trách nhiệm pháp lý, thu nhập và các

rủi ro khác của họ phù hợp với tính thanh khoản, bảo mật và các trúc rủi ro khác

theo nhu cầu, đặc biệt trong việc định giá rủi ro – khía cạnh đặc biệt quan trọng

trong hoạt động kinh doanh bảo hiểm. Bằng những phương tiện đổi mới này, các

nhà bảo hiểm nước ngoài sẽ góp phần nâng cao hiệu quả phân bổ vốn của hệ thống

tài chính trong nước (Skipper, 1997).

Như vậy, có thể thấy rằng “làn sóng” từ các nhà đầu tư quốc tế tạo nên “bộ

mặt mới” cho hệ thống tài chính trong nước, nghĩa là thúc đẩy quá trình đổi mới tài

chính. Sự đổi mới tài chính đóng vai trò quan trọng đối với hệ thống tài chính nói

riêng và nền kinh tế nói chung (Frame & White (2004)). Do đó, dòng vốn quốc tế

giữ vai trò hết sức cần thiết, đặc biệt ở các quốc gia đang phát triển.

Đối với quan điểm rủi ro

Một trong những đặc tính khác biệt của dòng vốn quốc tế là tính dễ biến

động và đột ngột, đặc biệt là dòng vốn gián tiếp và dòng vốn khác. Nguyên nhân

chính xuất phát từ vấn đề bất cân xứng thông tin giữa nhà đầu tư nước ngoài và nhà

đầu tư trong nước. Theo lý thuyết bất cân xứng thông tin, Akerlof (1970) cho rằng

sự bất cân xứng thông tin khiến thị trường trở nên kém hiệu quả hơn, vì tất cả

những người tham gia thị trường không có quyền truy cập thông tin mình cần cho

quá trình ra quyết định. Bên cạnh đó, một phần của vấn đề bất cân xứng thông tin

còn đến từ việc các nhà đầu tư quốc tế ít động lực để có được thông tin về tất cả các

quốc gia mà họ đầu tư. Mô hình nghiên cứu của Calvo & Mendoza (1998) cho thấy

các nhà đầu tư quốc tế ít có động lực thu thập thông tin hơn khi thị trường tài chính

ở nhiều quốc gia đang được tự do hóa.

Mối lo ngại thứ hai đối với nhà đầu tư quốc tế là vai trò trong việc làm lây

lan các cuộc khủng hoảng. Nguyên do đến từ sự dịch chuyển dòng vốn của các nhà

đầu tư này mà Masson (1998) gọi là “hiệu ứng gió mùa” (“monsoon effect”). Ngoài

các yếu tố thúc đẩy bên ngoài trên thực tế đã tạo ra một ảnh hưởng đáng kể đến

dòng vốn nói chung đối với các thị trường mới nổi (Montiel & Reinhart, 2001), lý

thuyết hành vi cho thấy sự hiện diện của các nhà đầu tư nước ngoài sẽ làm tăng mức

độ “hành vi bầy đàn” (“herding behavior”) trên thị trường tài chính trong nước theo

nghiên cứu của Kim & Wei (2002). Bên cạnh hai lý do nêu trên, “hiệu ứng biểu thị”

(“demonstration effects”) cũng được đề cập để giải thích việc nhà đầu tư quốc tế

góp phần vào việc lây lan các cuộc khủng hoảng. Theo đó, thông tin tiết lộ về một

tài sản hoặc một quốc gia có thể được sử dụng bởi các nhà đầu tư (cả trong nước và

nước ngoài) để cập nhật thông tin về các tài sản hoặc quốc gia tương đồng khác.

Chính vì thế King & Wadhwani (1990) chỉ ra rằng một cú sốc đối với yếu tố đặc

trưng trong một thị trường nói chung sẽ thúc đẩy các nhà đầu tư điều chỉnh hành vi

của mình trên các thị trường khác, bởi lẽ họ không chắc chắn về “cú sốc” vừa nhận

biết. Hơn nữa, Calvo (2004) lập luận rằng nếu các nhà đầu tư chuyên nghiệp thực

hiện giao dịch dựa trên thông tin có được thì các nhà đầu tư không hiểu biết có thể

bắt chước hành vi này mặc dù có thể thông tin này là không hoàn toàn mới.

Mối quan ngại thứ ba đến từ sự hiện diện của các nhà đầu tư nước ngoài

cùng với tự do hóa tài chính trong nước có thể làm tăng tác động của việc bóp méo

chính sách và vấn đề ủy quyền đại diện (agency problems). Cùng với tiến trình tự

do hóa tài chính, việc tăng cường cạnh canh và siết chặt biên lợi nhuận trong lĩnh

vực tài chính có thể mang đến rủi ro cho nền kinh tế. Do vậy, nếu không có sự giám

sát và quy định một cách thận trọng và đầy đủ, tự do hóa tài chính trong nước có thể

cho phép các tổ chức tài chính mở rộng các hoạt động rủi ro vượt quá khả năng

quản lý của chính các tổ chức này. Song song với đó, tự do hóa tài chính từ bên

ngoài có thể khiến vấn đề thêm trầm trọng. Sự gia nhập của các tổ chức tài chính

nước ngoài làm xói mòn thêm biên lợi nhuận của các tổ chức tài chính trong nước.

Hơn nữa, sự bảo đảm ngầm của chính phủ ở các thị trường mới nổi (như về tỷ giá,

sự đổ vỡ ngân hàng,…) cùng với đặc điểm lãi suất danh nghĩa ở các thị trường này

thường cao hơn, có thể thu hút những dòng vốn quốc tế “nóng” và “ngắn hạn” (J. Y.

Lee, 2004). Điều này sẽ tiềm ẩn nguy cơ khi các quốc gia dựa phần lớn vào nợ nước

ngoài ngắn hạn, bởi lẽ một sự thay đổi đột ngột vào mức độ tín nhiệm đối với các

quốc gia này sẽ tạo nên xu hướng “đảo chiều” dòng vốn quốc tế dẫn đến ăn mòn dự

trữ ngoại hối quốc gia và sau cùng là đưa đến khủng hoảng (Eichengreen & Portes,

1987).

Cơ chế truyền dẫn

Rất nhiều tài liệu nghiên cứu về dòng vốn quốc tế đã dành sự quan tâm trong

việc phân biệt các yếu tố thúc đẩy (push factors) hay còn gọi là các yếu tố toàn cầu

(global factors) chẳng hạn như: rủi ro toàn cầu, thanh khoản toàn cầu, lãi suất hoặc

tăng trưởng ở các nước phát triển, và các yếu tố kéo (pull factors) hay còn gọi là yếu

tố trong nước (local factors) như: các nguyên tắc cơ bản về kinh tế vĩ mô và các

chính sách quản lý ở các nước tiếp nhận dòng vốn. Bên cạnh đó, nhiều phân tích đã

tập trung vào việc hiểu rõ hơn về các cơ chế truyền dẫn đằng sau chu kỳ tài chính

toàn cầu.

Theo Mishkin (2004), các kênh truyền dẫn chính của dòng vốn bao gồm: kênh

lãi suất, kênh tỷ giá, kênh giá tài sản, kênh tín dụng từ đó tác động đến sản lượng,

thất nghiệp và lạm phát trong nền kinh tế, theo đó dòng vốn quốc tế chảy vào thị

trường vốn trong nước tạo dư thừa vốn trong nước, đẩy giá cao làm xuất hiện tình

trạng bong bong giá trong nền kinh tế. Sự dịch chuyển của dòng vốn quốc tế có thể

làm gia tăng các rủi ro và tính dễ tổn thương lên hệ thống tài chính và nền kinh tế vĩ

mô đồng thời đặt ra nhiều thách thức trong việc quản lý hệ thống tài chính, chẳng

hạn như khi dòng vốn vào rất lớn sẽ gây áp lực lên giá của đồng nội tệ. Điều này tạo

ra tình thế tiến thoái lưỡng nan:

(i) Nếu để mặc cho đồng tiền lên giá sẽ làm suy yếu sức cạnh tranh của

hàng hóa trong nước;

(ii) Nếu can thiệp tiền tệ để giữ tỷ giá sẽ làm cho nền kinh tế nóng lên,

gây áp lực lạm phát;

(iii) Nếu sử dụng biện pháp trung hòa sẽ càng thu hút thêm dòng vốn bên

ngoài đổ vào nhiều hơn.

Dòng vốn vào lớn thường gây ra sự bùng nổ tín dụng và làm suy giảm chất

lượng tín dụng. Dòng vốn vào lớn thường thổi bùng giá tài sản tài chính và bất động

sản, gây ra hiệu ứng của cải đối với nền kinh tế (Reinhart and Reinhart, 2008). Rủi

ro của sự phân bổ sai lệch dòng vốn nước ngoài rất quan trọng, đặc biệt khi thị

trường tài chính trong nước chưa phát triển và không được điều tiết tốt.

Nghiên cứu của Bruno & Shin (2014) đã chỉ ra rằng dòng vốn có xu hướng

liên quan đến sự tích tụ đòn bẩy trong lĩnh vực ngân hàng. Và do đó, dòng vốn quốc

tế không chỉ liên quan đến các vấn đề kinh tế vĩ mô như áp lực lạm phát, tăng

trưởng nóng, lo ngại về khả năng cạnh tranh, xuất khẩu (theo Blanchard et al.

(2016)), mà còn có thể gây nên rủi ro bất ổn tài chính thông qua hệ thống ngân

hàng. Một phần lý do đến từ khả năng thúc đẩy tăng trưởng tín dụng trong nước.

Bên cạnh đó, chính sự dễ dàng tiếp cận với nguồn vốn sẵn có từ bên ngoài này sẽ

khiến các ngân hàng trong nước nới lỏng các tiêu chuẩn cho vay, làm giảm chất

lượng khoản vay, thúc đẩy nhanh sự tăng giá tài sản và sau cùng là đối mặt với

nguy cơ tăng trưởng không bền vững. Một khi sự gia tăng cho vay bằng ngoại tệ đối

với những người đi vay thuộc khu vực tư nhân là đáng kể thì việc đảo chiều đột

ngột của dòng vốn quốc tế có thể gây nên sự bất ổn đối với hệ thống tài chính trong

nước (Dell’Ariccia et al., 2012; Elekdag & Wu, 2013).

Trên cơ sở đó, các nghiên cứu đã tiếp cận dưới góc độ vi mô thông qua hệ

thống ngân hàng để phân tích sâu hơn về đặc điểm kỹ thuật của các cơ chế cốt lõi

đằng sau việc truyền tải các cú sốc toàn cầu. Nhiều nghiên cứu đã tập trung vào vai

trò của các ngân hàng toàn cầu trong việc truyền dẫn các cú sốc về thanh khoản

hoặc các vấn đề về tài chính khác. Điều này đã được phản ánh phần nào qua vai trò

của các dòng vốn ngân hàng xuyên quốc gia trong việc truyền dẫn cuộc khủng

hoảng tín dụng dưới chuẩn của Hoa Kỳ trên toàn hệ thống quốc tế trong cuộc khủng

hoảng tài chính toàn cầu.

Sự xuất hiện của các xung đột thị trường vốn ảnh hưởng đến bảng cân đối kế

toán của các ngân hàng và các hành vi chấp nhận rủi ro trong cách tiếp cận nền kinh

tế mở của Keynes cho phép kênh ngân hàng toàn cầu truyền tải các cú sốc tài chính

cùng với kênh lãi suất truyền thống. Theo cách tiếp cận này, biến động tỷ giá hối

đoái được truyền đi, không chỉ qua xuất khẩu ròng, mà còn qua bảng cân đối kế

toán của các trung gian tài chính vay bằng ngoại tệ. Chúng có thể tạo ra bất ổn tài

chính, bùng nổ và/hoặc thu hẹp tín dụng.

Như vậy, một mặt, dòng vốn quốc tế hỗ trợ tăng trưởng dài hạn thông qua

phân bổ nguồn vốn tiết kiệm quốc tế tốt hơn. Đối với hình thức đầu tư trực tiếp, nhà

đầu tư quốc tế có thể góp phần hỗ trợ vào sự phát triển của công nghệ cũng như cải

tiến quy trình, cách thức quản lý. Đối với hình thức đầu tư gián tiếp, dòng vốn quốc

tế cũng có thể giúp nâng cao tính minh bạch và quản trị công ty. Đối với dòng vốn

khác, dòng vốn quốc tế góp phần phân bổ vốn hiệu quả một cách nhanh nhất, giúp

phát triển thị trường tài chính. Tuy vậy, chúng có thể làm phức tạp trong việc quản

lý kinh tế vĩ mô của các nước nhận vốn đầu tư, gia tăng các lỗ hổng đối với hệ

thống tài chính và có thể dẫn đến các cuộc khủng hoảng tài chính. Trong những

trường hợp cực đoan, một sự dừng lại đột ngột của dòng vốn, đặt biệt là dòng vốn

gián tiếp và dòng vốn khác, có thể gây nên những tác động tiêu cực đến tăng trưởng

kinh tế. Dòng vốn cũng có thể khuếch đại những lỗ hổng trong nước thông qua các

kênh truyền dẫn như lãi suất, tỷ giá và giá tài sản phản ánh trên bảng cân đối kế toán

của các ngân hàng, đặc biệt là khi trình độ quản trị rủi ro của các công ty trong nước

còn kém và những quy định tài chính liên quan cho phép các doanh nghiệp cũng

như các ngân hàng chấp nhận rủi ro quá mức và mở rộng vay nợ thông qua đòn bẩy

quốc tế (Lane, 2015).

2.2 Lược khảo các nghiên cứu liên quan

2.2.1 Lược khảo các yếu tố tác động đến ổn định tài chính

2.2.1.1 Tác động đến ổn định tài chính từ hội nhập tài chính toàn cầu

Theo Guichard (2017), cuộc khủng hoảng tài chính toàn cầu đã chỉ ra rằng sự

lây lan của các cú sốc đối với hệ thống tài chính trên phạm vi toàn cầu ngày càng

trở nên phức tạp do kết quả của quá trình toàn cầu hóa tài chính. Hội nhập tài chính

toàn cầu không chỉ dẫn đến sự gia tăng quy mô dòng vốn mà còn ảnh hưởng đến

việc kiểm soát các dòng vốn, các cơ chế truyền dẫn và rủi ro lây lan cũng như đưa

ra các hàm ý chính sách liên quan như: giám sát, phòng ngừa và cách thức phản ứng

đối với dòng vốn vào và dòng vốn ra.

Trên tinh thần đó, một khía cạnh quan trọng đầu tiên là cần xem xét tác động

tách biệt giữa tổng dòng vốn và dòng vốn ròng. Mihaljek (2016) đã lưu ý về trường

hợp điển hình giữa khu vực đồng Euro và Hoa Kỳ. Theo đó, trong những năm trước

cuộc khủng hoảng, khu vực này có tài khoản vãng lai gần như cân bằng và dòng

vốn ròng chảy vào Mỹ, mặc dù lớn, đã ổn định. Tuy nhiên, tổng dòng chảy giữa hai

khu vực tăng mạnh do các ngân hàng châu Âu gia tăng ký hợp đồng các khoản vay

ngắn hạn từ Hoa Kỳ và đầu tư trở lại vào chứng khoán dưới chuẩn thế chấp tại nước

này. Điều này khiến khu vực đồng Euro dễ bị tổn thương bởi cuộc khủng hoảng nợ

dưới chuẩn của Mỹ. Do vậy, cùng với hội nhập tài chính toàn cầu, các nước thặng

dư không nhất thiết phải “cấp vốn” cho các nước thâm hụt và các nền kinh tế có tài

khoản vãng lai cân bằng vẫn có thể nhận được nguồn tài chính quan trọng từ nước

ngoài. Theo đó, bùng nổ tín dụng từ dòng vốn bên ngoài hoặc việc dừng đột ngột

của dòng vốn có thể xảy ra ngay cả khi không có thâm hụt tài khoản vãng lai hoặc

ngay cả khi một quốc gia có thặng dư tài khoản vãng lai. Nhìn chung, tài khoản

vãng lai cân bằng và xu hướng dòng vốn ròng có thể mang lại một cảm giác an toàn

sai lầm. Hơn nữa, với quy mô của tổng dòng vốn, tác động định giá có xu hướng

làm lu mờ mối quan hệ truyền thống giữa tài khoản vãng lai và vị thế đầu tư ròng.

Cuối cùng, tổng dòng vốn ra có khả năng khuếch đại hoặc giảm thiểu tác động của

biến động tổng dòng vốn là trọng tâm chính của việc giám sát và phân tích thực

nghiệm. Sự tập trung truyền thống vào dòng vốn này phản ánh phần lớn sự liên tiếp

của các đợt bùng nổ do dòng vốn nước ngoài chuyển đến các thị trường mới nổi sau

khi thực hiện tự do hóa tài khoản vốn nhưng đã trở nên ít phù hợp hơn sau quá trình

hội nhập tài chính ngày càng tiến bộ của các nước này (Guichard, 2017; Tarashev et

al., 2016).

Tóm lại, quá trình hội nhập tài chính toàn cầu đã tác động làm gia tăng bất ổn

tài chính thông qua quy mô tổng dòng vốn ngày càng tăng. Tầm quan trọng của

tổng dòng vốn đã chuyển hướng tiếp cận các dòng vốn từ quan điểm thuần túy như

tiết kiệm và đầu tư được phản ánh qua dòng vốn ròng, sang cách tiếp cận xem

chúng như dòng vốn được thúc đẩy bởi các lựa chọn tài chính. Và do đó, trong các

nghiên cứu, các động lực của dòng vốn phải được xem xét lại không chỉ tập trung

vào dòng chảy thương mại mà phụ thuộc vào các quyết định đầu tư tài chính trong

đó sự e ngại rủi ro và nhu cầu thanh khoản tốt hơn phải được tính đến (Bonizzi,

2017).

2.2.1.2 Tác động đến ổn định tài chính của yếu tố trong nước và yếu tố toàn

cầu

Việc các nước phát triển thực hiện các chính sách nới lỏng định lượng đã tác

động mạnh đến dòng vốn vào ở các nước mới nổi. Chính những lỗ hổng liên quan

đến việc vay nợ của công ty (và cả ngân hàng) ở các nước này đã làm hồi sinh tranh

luận về tính dễ bị tổn thương liên quan đối với các cú sốc tài chính toàn cầu, đặc

biệt là khi lập trường chính sách tiền tệ thay đổi ở các nền kinh tế tiên tiến

(Khatiwada, 2017). Một mặt, một số lạc quan thận trọng về rủi ro của bất ổn tài

chính đến từ sự cải thiện tình hình ở các nước mới nổi trong thập kỷ qua, bao gồm

các khuôn khổ chính sách mạnh mẽ hơn với các chế độ tỷ giá hối đoái linh hoạt

hơn, lạm phát được kiểm soát tốt hơn, mức dự trữ ngoại hối cao hơn (Bems et al.,

2016) và khả năng của các chính sách ổn định kinh tế vĩ mô cũng như các công cụ

thận trọng trong việc quản lý các lỗ hổng tài chính (Committee on International

Economic Policy and Reform et al., 2015). Mặt khác, những cải tiến trong các

nguyên tắc cơ bản cũng như việc quản lý kinh tế vĩ mô ở các nước như một lá chắn

chống lại bất ổn tài chính đến từ việc thay đổi đột ngột của dòng vốn có thể bị làm

suy yếu bởi tầm quan trọng ngày càng gia tăng của chu kỳ tài chính toàn cầu đến từ

hội nhập tài chính toàn cầu (Eichengreen & Gupta, 2016).

Mối quan tâm đến các yếu tố đẩy (yếu tố toàn cầu) và kéo (yếu tố trong nước)

trong việc thúc đẩy dòng vốn đã xuất hiện từ đầu những năm 1990 khi dòng vốn

quay trở lại các nước Mỹ Latinh sau cuộc khủng hoảng nợ đầu những năm 80

(Guillermo A. Calvo et al., 1993). Các phát hiện chính được tóm tắt trong tổng quan

tài liệu nghiên cứu của Koepke (2019), đã phân tích 40 nghiên cứu dành cho các

yếu tố đẩy và kéo từ năm 1996 đến năm 2014. Một kết luận chính của tổng quan

này là các động lực của dòng vốn thay đổi theo thời gian và giữa các quốc gia cũng

như trên các loại dòng vốn khác nhau. Đặc biệt, kết quả nghiên cứu cho thấy các

yếu tố thúc đẩy (yếu tố toàn cầu) là động lực hàng đầu của dòng vốn gián tiếp và

các yếu tố kéo (yếu tố trong nước) là động lực hàng đầu của dòng vốn vào ngân

hàng và (thậm chí là mạnh hơn) đối với dòng vốn trực tiếp. Nghiên cứu của

European Central Bank (2016) kết luận rằng các yếu tố kéo có xu hướng thống trị

trong thời gian tĩnh, trong khi các yếu tố thúc đẩy có xu hướng chiếm ngự trong các

cuộc khủng hoảng.

Các nghiên cứu cũng đã tiến xa hơn trong việc phân tích các cơ chế mà các

yếu tố thúc đẩy ảnh hưởng đến thị trường mới nổi (và cả thị trường các nước phát

triển) và mức độ nhạy cảm của các loại dòng vốn khác nhau đối với các yếu tố toàn

cầu. Vấn đề không chỉ là liệu các yếu tố toàn cầu có trở nên quan trọng hơn sau hội

nhập tài chính toàn cầu hay không mà còn dựa trên nền tảng tác động khác biệt của

những cơn “dư chấn” và liệu một số nguyên tắc cơ bản có ảnh hưởng đến mức độ

nhạy cảm của chính các quốc gia mới nổi đối với các yếu tố này hay không. Do đó,

thay vì phản đối vai trò của các yếu tố cơ bản đối với vai trò của các yếu tố toàn

cầu, các nghiên cứu ngày càng tập trung vào cách chúng tương tác và vai trò của

các đặc điểm cấu trúc quốc gia trong việc giảm thiểu tác động của chu kỳ tài chính

toàn cầu. Ví dụ nghiên cứu của Byrne & Fiess (2016) đã dựa vào phân tích chuỗi

thời gian và đánh giá vai trò của các yếu tố toàn cầu thông qua việc xác định các

thành phần chung hoặc đồng chuyển động của dòng vốn vào các nước mới nổi hơn

là xác định các yếu tố thúc đẩy toàn cầu theo cách riêng biệt. Hầu hết các nghiên

cứu đã xác nhận tầm quan trọng của các yếu tố toàn cầu như một động lực thúc đẩy

dòng vốn vào các nước nước mới nổi và chúng có thể chiếm hơn 80% chuyển động

của dòng vốn gián tiếp quốc tế (Sarno và cộng sự, 2015) và có ảnh hưởng vĩnh viễn

đến dòng vốn trong khi các cú sốc ở từng quốc gia chỉ có tác động tạm thời (Byrne

& Fiess, 2016; Sarno et al., 2016). Như vậy dòng vốn gián tiếp tác động nhiều hơn

đến ổn định tài chính dưới tác động của yếu tố toàn cầu. Trong số các yếu tố toàn

cầu được xem xét như: tỷ giá, giá cả hàng hóa, sự không chắc chắn và sự e ngại rủi

ro, tăng trưởng ở các nền kinh tế tiên tiến, thì chỉ số e ngại rủi ro được cho là đóng

một vai trò nổi bật trong những năm qua.

2.2.1.3 Tác động đến ổn định tài chính thông qua kênh ngân hàng toàn cầu

Tác động của việc gia tăng quy mô tổng dòng vốn xuyên biên giới và sự tồn

tại của chu kỳ tài chính toàn cầu đã bắt đầu được phản ánh trong các cách tiếp cận

lý thuyết về kinh tế vĩ mô mở bắt đầu từ mô hình Mundell - Fleming, tuy nhiên sau

này, các nghiên cứu đã tiếp cận dưới góc độ vi mô thông qua hệ thống ngân hàng để

phân tích sâu hơn về đặc điểm kỹ thuật của các cơ chế cốt lõi đằng sau việc truyền

tải các cú sốc toàn cầu. Nhiều nghiên cứu đã tập trung vào vai trò của các ngân hàng

toàn cầu trong việc truyền dẫn các cú sốc về thanh khoản hoặc các vấn đề về tài

chính khác. Một số mô hình nghiên cứu điển hình gần đây được lược khảo như sau:

Bruno & Shin (2017) đã đề xuất một mô hình ngân hàng quốc tế trong đó đòn

bẩy ngân hàng trong nước và ngân hàng nước ngoài đóng vai trò trung tâm trong

việc truyền tải các điều kiện tài chính toàn cầu qua biên giới. Trong mô hình này,

biến động tỷ giá hối đoái, đặc biệt là biến động đồng đô la Mỹ, trở thành nguồn gốc

của các cú sốc toàn cầu thông qua hệ thống tài chính bằng hiệu ứng đòn bẩy. Trước

đó, theo cách thức tương tự, Aoki et al. (2016) đề xuất một mô hình nền kinh tế có

độ mở nhỏ với thị trường tài chính quốc tế, nơi các ngân hàng trong nước tài trợ vốn

đầu tư bằng cách phát hành tiền gửi cho các hộ gia đình trong nước và đi vay nước

ngoài. Tỷ giá hối đoái trong nước sụt giảm làm giảm giá trị ròng và năng lực trung

gian của các ngân hàng trong nước vay bằng ngoại tệ. Tác động sẽ tăng lên nếu việc

giảm giá tỷ giá hối đoái dẫn đến lạm phát và do đó chính sách tiền tệ thắt chặt hơn.

R. Banerjee et al. (2016) sử dụng mô hình DSGE với các ngân hàng toàn cầu và

ngân hàng trong nước đối mặt với các hạn chế trong bảng cân đối kế toán để khám

phá các nguồn lan tỏa thông qua chênh lệch, đòn bẩy và giảm các khoản vay ở các

ngân hàng thuộc thị trường mới nổi. Các tác giả đã kết luận rằng chính trong một

khuôn khổ như vậy, sự linh hoạt của tỷ giá hối đoái không đủ để bảo vệ các nền

kinh tế khỏi tác động của các cú sốc toàn cầu.

Ở đây, cần phân tích để làm rõ hơn mô hình nghiên cứu của R. Banerjee et al.

(2016). Trong phần phân tích lý thuyết, các tác giả đã phát triển một mô hình DSGE

ngoại vi cốt lõi đơn giản (simple core-periphery) được thúc đẩy bởi chính sách tiền

tệ và các cú sốc tài chính ở quốc gia trung tâm (the core country) có đồng tiền chi

phối dòng vốn tài chính xuyên biên giới. Mô hình này dựa trên mối quan hệ giữa

các tổ chức tài chính trong một trung tâm tài chính lớn (các ngân hàng toàn cầu

hoặc các nhà quản lý tài sản) và các ngân hàng đi vay hoặc các tổ chức tài chính ở

một quốc gia ở thị trường mới nổi. Khi các tổ chức tài chính này phải đối mặt với

những ràng buộc của cơ quan quản lý làm hạn chế sự tăng trưởng của bảng cân đối

kế toán, thì những cú sốc về chính sách tiền tệ hoặc những cú sốc về tài chính ở

quốc gia trung tâm có thể tạo ra những biến động mạnh trong dòng vốn quốc tế ở

các quốc gia mới nổi. Sự thắt chặt tiền tệ ở các nước trung tâm dẫn đến dòng vốn

chảy ra nước ngoài giảm đáng kể, dòng vốn ra khỏi vùng ngoại vi cũng giảm, tỷ giá

hối đoái thực tế ở các nước ngoại vi giảm và chênh lệch lãi suất tăng dẫn đến suy

thoái hoạt động kinh tế trong thực tế. Ngoài ra, phản ứng của giá tài sản và chênh

lệch lãi suất ở các nền kinh tế mới nổi đối với sự thu hẹp tiền tệ ở các quốc gia trung

tâm trên thực tế có thể lớn hơn phản ứng trực tiếp của chúng ở chính quốc gia trung

tâm. Do đó, sự đảo ngược đột ngột trong lập trường chính sách tiền tệ của các quốc

gia này có thể tạo ra những phản ứng thái quá trên thị trường tài chính của các nền

kinh tế mới nổi. Điều này xảy ra ngay cả khi nền kinh tế mới nổi cho phép tỷ giá hối

đoái tự do điều chỉnh. Cơ chế chính trong mô hình là tác động phóng đại của các cú

sốc đối với bảng cân đối kế toán của những người cho vay toàn cầu kết hợp với

những tác động của những người đi vay tại thị trường mới nổi trong nước. Việc thắt

chặt tiền tệ ở quốc gia trung tâm làm tăng lãi suất, làm tăng chi phí huy động vốn

đối với các nhà cho vay toàn cầu. Điều này làm xói mòn giá trị tài sản ròng của họ,

buộc họ phải giảm các khoản cho vay cho những người đi vay ở thị trường mới.

Mặt khác, các nước mới nổi phải chịu sự sụt giá tỷ giá hối đoái thực ngay lập tức.

Sự kết hợp giữa chi phí đi vay tăng và sự sụt giảm giá trị đồng nội tệ, làm tăng chi

phí trả nợ hiện có, dẫn đến giá trị ròng của các tổ chức vay vốn ở thị trường mới nổi

giảm mạnh làm gia tăng chênh lệch giá ở các thị trường mới nổi. Phân tích cũng cho

thấy mức chênh lệch tăng nhiều hơn đáng kể ở các quốc gia thị trường mới nổi so

với các quốc gia trung tâm, vì chúng bị ảnh hưởng bởi hiệu ứng "double agency".

Trái ngược với mô hình DSGE ngoại vi cốt lõi đơn giản không có các tổ chức tài

chính bị ràng buộc, quy tắc lạm phát mục tiêu đơn giản (như quy tắc Taylor) không

tách biệt nền kinh tế ngoại vi khỏi sự lan tỏa tiền tệ quốc tế. Sự lan tỏa này vẫn lớn

và làm các nền kinh tế mới nổi vẫn rất dễ bị tổn thương do dòng vốn trực tiếp bị cắt

giảm và sự gia tăng chi phí tài trợ đến từ quốc gia trung tâm ngay cả khi việc vay nợ

được bù đắp bởi chính đồng tiền ở các nước này. Những kết quả này dường như ủng

hộ quan điểm “tiến thoái lưỡng nan” trước đó của Rey (2015). Thật vậy, Rey lập

luận rằng đối với các nước có độ mở cửa nhỏ trong thị trường tài chính toàn cầu,

chính sách cổ điển “bộ ba bất khả thi” cho rằng chính sách độc lập có thể được tuân

theo miễn là tỷ giá hối đoái linh hoạt theo mô hình Mundell-Fleming, trên thực tế

rơi vào tình thế “tiến thoái lưỡng nan” vì sự điều chỉnh tỷ giá hối đoái không thể dễ

dàng chống lại sự đảo chiều lớn của dòng vốn. Tình trạng tiến thoái lưỡng nan là

tình huống mà các quốc gia thị trường mới nổi có thể duy trì một tài khoản vốn mở

nhưng vẫn dễ bị ảnh hưởng bởi chu kỳ tài chính toàn cầu, hoặc chọn áp đặt các biện

pháp kiểm soát vốn để đạt được mức độ độc lập về chính sách vĩ mô hơn. Cơ chế

phân tích truyền dẫn R. Banerjee et al. (2016) được biểu thị qua sơ đồ hình 2.2.

Nguồn: National Bureau of EconomicResearch

Hình 2.2: Cơ chế truyền dẫn bất ổn tài chính qua kênh ngân hàng toàn cầu

Các nghiên cứu này nhấn mạnh vai trò của ngân hàng trong việc lan truyền các

bất ổn tài chính thông qua dòng vốn gián tiếp và dòng vốn khác.

2.2.1.4 Tác động vay nợ nước ngoài của các công ty tại thị trường mới nổi

Đã có cảnh báo rằng trong khi tổng dòng vốn đến các thị trường mới nổi được

đo lường bằng dữ liệu cán cân thanh toán quốc tế đã tương đối chậm lại kể từ năm

2010, nợ nước ngoài tích lũy của các tập đoàn phi tài chính (non-financial

corporations - NFCs) ở các nước này đã tăng lên đáng kể và trở thành một nguồn

gốc quan trọng cần quan tâm (Guichard, 2017). Trước cuộc khủng hoảng tài chính

toàn cầu, dòng vốn ngân hàng xuyên quốc gia, đặc biệt là giữa các nền kinh tế tiên

tiến và thị trường mới nổi chiếm tỷ trọng lớn nhất trong tổng dòng vốn quốc tế. Tuy

nhiên, hiện nay việc phát hành trái phiếu của NFCs tại các quốc gia mới nổi, bao

gồm cả ở các trung tâm tài chính nước ngoài, chiếm một tỷ trọng lớn trong dòng

vốn quốc tế. Việc giảm tỷ trọng của dòng chảy ngân hàng đối với các nước mới nổi

không chỉ phản ánh sự suy giảm hoạt động ngân hàng toàn cầu sau khủng hoảng,

mà còn là sự suy giảm tài chính trong nước ở các nước này (Obstfeld, 2015). Và sự

gia tăng vay nợ nước ngoài của các tổ chức này được đánh giá là một vấn đề nợ

doanh nghiệp chưa được hiểu rõ (Eichengreen, 2016).

Các nghiên cứu đã cho thấy rằng đòn bẩy doanh nghiệp tại các nước mới nổi

đã gia tăng đáng kể, đặc biệt là trong các lĩnh vực dễ bị tổn thương như: như khí

đốt, dầu mỏ, khai thác mỏ thường nhạy cảm với chu kỳ kinh tế toàn cầu. Sự gia tăng

này dường như cũng đi kèm với sự suy giảm các đặc tính ở các công ty. Trong bối

cảnh đó, một câu hỏi nảy sinh là liệu sự gia tăng tiếp xúc với bên ngoài của các

doanh nghiệp này có khả năng tạo ra những xung động gây mất ổn định tài chính

hay không, đặc biệt là khi đồng đô la tăng giá và NFCs có nợ phải trả bằng chính

đồng tiền này và do vậy, tài sản bằng nội tệ đối mặt với tình trạng xấu đi trên bảng

cân đối kế toán. Các nghiên cứu gần đây đều chỉ ra vấn đề này tiềm ẩn rủi ro cao.

Dữ liệu về phòng ngừa rủi ro tiền tệ cho thấy rằng NFCs đã không phòng ngừa rủi

ro một cách có hệ thống trước sự biến động tiền tệ (Caballero et al., 2019). Ngoài

ra, các nghiên cứu về việc sử dụng tài trợ bằng đô la Mỹ ở các nước mới nổi chỉ ra

những điểm dễ bị tổn thương. Mặc dù rủi ro có thể được hạn chế khi hoạt động vay

ngoại tệ được thúc đẩy bởi động lực tài trợ thương mại và đầu tư trực tiếp. Thế

nhưng, đây cũng là trường hợp khi vay ngoại tệ tài trợ cho các khoản đầu tư tài sản

cố định vào các lĩnh vực có thể giao dịch trong nước, mặc dù trong trường hợp đó,

nguồn vốn bên ngoài NFCs có thể tạo ra sự không khớp về kỳ hạn trên bảng cân đối

kế toán của công ty và làm tăng tính biến động (Converse, 2018). Bên cạnh đó, rủi

ro có thể gia tăng khi vay ngoại tệ tài trợ cho các khoản đầu tư tài sản cố định vào

lĩnh vực phi giao dịch (Department, 2015). Khi việc vay ngoại tệ được sử dụng để

tài trợ cho các khoản đầu tư tài chính trong và ngoài nước và được thúc đẩy bởi các

hoạt động mua và bán thì rủi ro sẽ càng lớn hơn. Thực tế cho thấy, rất khó để ghi

nhận cách thức vay ngoại tệ đang được sử dụng nhất là khi nguồn vốn vay nước

ngoài của các chi nhánh sau đó có thể cho những NFCs vay trực tiếp tại trụ sở

chính, tại các tổ chức tài chính phi ngân hàng hoặc gửi tiền vào một ngân hàng

trong nước. Một số nghiên cứu khác cũng cho thấy tầm quan trọng của việc NFCs

đang cố gắng tận dụng chênh lệch lãi suất thông qua vay nợ nước ngoài (Bruno &

Shin, 2017; Chui et al., 2014; Serena & Moreno, 2016). Nhìn chung, các nghiên cứu

thừa nhận rằng một phần đáng kể khoản vay ngoại tệ mới của NFCs tại các nước

mới nổi đã được tài trợ cho các hoạt động mua lại tài sản tài chính hoặc gửi vào các

ngân hàng trong nước thay vì đầu tư vào tài sản cố định. Điều này được hỗ trợ bởi

các cơ hội thương mại mang do lãi suất đồng đô la thấp. Do vậy, khi đồng đô la và

lãi suất đồng tiền này tăng có thể dẫn đến tình trạng tháo chạy nhanh chóng đối với

dòng vốn gián tiếp và dòng vốn khác. Kết quả là có thể kéo theo sự bất ổn định tài

chính và nền kinh tế vĩ mô trong nước.

Tóm lại, như những phân tích đã đề cập ở trên, những nghiên cứu gần đây đều

lưu ý về cơ chế truyền dẫn khủng hoảng thông qua vai trò của NFCs khi chúng gia

tăng vay nợ nước ngoài. Ngoài ra, rủi ro tiềm ẩn đến từ các khuôn khổ pháp lý đối

với tình trạng mất khả năng thanh toán, việc giải quyết các khoản nợ xấu (NPL) và

quy định tài chính liên quan có thể khuếch đại cơ chế này.

2.2.2 Đo lường ổn định tài chính

Khái niệm ổn định tài chính mang tính chất định tính và khó có thể định

lượng. Vì vậy để xây dựng mô hình định lượng người ta đo lường mức độ rủi ro

không ổn định của hệ thống tài chính xuất phát từ các rủi ro từ nền kinh tế vĩ mô, thị

trường tài chính và các định chế tài chính.

Dattels và cộng sự (2008) đã tóm tắt một số hướng tiếp cận để đo lường độ

ổn định của hệ thống tài chính. Hướng tiếp cận đầu tiên nhấn mạnh vào sự bất ổn

của yếu tố thị trường. Nghiên cứu này sử dụng phương pháp đồ thị và kinh tế lượng

để tính toán chỉ số cảnh báo sớm (Early Warning Indicator – EWI) nhằm dự đoán

khủng hoảng của hệ thống ngân hàng, tiền tệ, nợ và thị trường cổ phiếu. Kaminsky,

Lizondo và Reinhart (1998) đã sử dụng hệ thống cảnh báo sớm để dự đóan khủng

hoảng tiền tệ. Berg, Borensztein và Pattillo (2004) đã phát triển những mô hình

khác nhau để dự đóan khủng hoảng tiền tệ và khủng hoảng cán cân thanh toán.

Một nghiên cứu mới hơn là nghiên cứu của Aspachs và công sự năm 2006 đã

phát triển một mô hình tính toán để dự đóan khủng hoảng tài chính cho 07 quốc gia

(Phần Lan, Đức, Nhật, Hàn Quốc, Na Uy, Thụy Điển và Anh) với số liệu tính toán

từ năm 1990 đến năm 2004 và việc đánh giá chủ yếu dựa trên xác suất rủi ro của hệ

thống ngân hàng. Hạn chế của hướng tiếp cận này chỉ tập trung vào việc giải thích

thời điểm xảy ra khủng hoảng và các nguyên nhân có thể gây nên khủng hoảng

trong khi không phản ánh tình trạng của hệ thống tài chính trong suốt thời gian

chưa/ không khủng hoảng.

Một hướng nghiên cứu khác sử dụng tổ hợp các chỉ số theo chuỗi thời gian

để đo lường khái niệm rộng hơn của ổn định hệ thống tài chính. Fell và Schinasi

(2005) đã chi tiết hóa các chỉ số được sử dụng để đo lường sự ổn định của hệ thống

tài chính. Nghiên cứu đã đưa ra một số ví dụ về tổ hợp các chỉ số. Illing và Liu

(2003) đã thiết lập chỉ số bất ổn tài chính (FSI – Financial Stress Index) cho Canada

bao gồm đánh giá các yếu tố hệ thống ngân hàng, tỷ giá, thị trường cổ phiếu và thị

trường trái phiếu. Nghiên cứu đã đưa ra mô hình và phương pháp tính toán FSI phù

hợp nhất với Canada dựa trên một loạt các yếu tố từ hệ thống tài chính và so sánh

kết quả với thực tế từ năm 1980 đến 2001. Balakrishman và ctg (2009) đã xây dựng

chỉ số bất ổn tài chính dành riêng cho các quốc gia mới nổi (EM-FSI) bao gồm 5 hệ

số: hệ thống ngân hàng (bêta ngân hàng), thị trường cổ phiếu (biến động giá và lợi

nhuận cổ phiếu), thị trường trái phiếu (chênh lệch lãi suất trái phiếu phát hành quốc

tế) và tỷ giá (biến động của tỷ giá thực, thay đổi dự trữ ngoại hối). Chỉ số được áp

dụng cho 26 quốc gia với số liệu tính toán từ năm 1997 đến 2009. So sánh với kết

quả thực tế, chỉ số giải thích tương đối chính xác các biến động tài chính trong quá

khứ tại các quốc gia. Van den End (2006) đã xây dựng chỉ số điều kiện ổn định tài

chính (FSCI – Financial Stability Conditions Index) bao gồm hầu hết các yếu tố của

hệ thống tài chính như lãi suất, tỷ giá, hệ thống ngân hàng (bêta và tỷ lệ nợ xấu), thị

trường bất động sản (biến động giá bất động sản), thị trường cổ phiếu (biến động

giá cổ phiếu), thị trường trái phiếu (chênh lệch lãi suất trái phiếu) cho Hà Lan và 6

nước OECD; so sánh kết quả với thực tế từ năm 1989 đến 2005. Nghiên cứu còn

xây dựng ngưỡng giới hạn (giới hạn trên và giới hạn dưới) để cảnh báo khủng

hoảng cho chỉ số này. Hadad và ctg (2007) đã xây dựng chỉ số ổn định tài chính sử

dụng Indonesia làm điển hình, tập trung vào hệ thống ngân hàng và thị trường cổ

phiếu, trái phiếu. Hạn chế của các nghiên cứu này là chỉ xây dựng chỉ số FSI cho

một quốc gia hoặc một nhóm quốc gia cụ thể và công thức tính chỉ số FSI có thể

chưa phù hợp với các quốc gia đang phát triển, nơi hệ thống tài chính chưa phát

triển hoàn chỉnh mà tập trung chủ yếu vào hệ thống ngân hàng.

Ngân hàng trung ương các nước đều nhận thức tầm quan trọng của ổn định

hệ thống tài chính là điều kiện cần thiết để ổn định kinh tế vĩ mô do sự gắn kết chặt

chẽ giữa ổn định kinh tế vĩ mô và ổn định hệ thống tài chính. Họ đã quan tâm và cố

gắng xây dựng hệ thống giám sát về ổn định tài chính cho quốc gia. Họ thường

xuyên xuất bản tạp chí báo cáo về sự ổn định tài chính (FSRs – Financial Stability

Reviews) và thực hiện các nghiên cứu đánh giá rủi ro của hệ thống tài chính. Cihak

(2006) cung cấp một nghiên cứu thống kê các báo cáo ổn định tài chính và chỉ số

liên quan.

IMF (2007) đã giới thiệu Bản đồ ổn định hệ thống tài chính toàn cầu (Global

Financial Stability Map) để theo dõi mức độ ổn định tài chính trên thế giới dựa trên

tổng hợp các yếu tố đa phương. Bản đồ diễn giải các rủi ro và yếu tố ảnh hưởng đến

sự ổn định tài chính dưới hình thức đồ thị. Cervantes và ctg (2014) đã đưa ra Bản đồ

ổn định tài chính quốc gia cung cấp một cách hệ thống các bằng chứng thực nghiệm

về đánh giá rủi ro tài chính vĩ mô cho các quốc gia thành viên IMF để phản ánh

mức độ ổn định tài chính dưới góc độ toàn cầu. Bản đồ xác định 4 yếu tố rủi ro tác

động đến ổn định tài chính: rủi ro kinh tế vĩ mô, rủi ro tín dụng, rủi ro thị trường và

rủi ro thanh khoản cũng như điều kiện chính sách tiền tệ - tài chính, thái độ với rủi

ro và khả năng lan truyền rủi ro.

Một hướng tiếp cận khác đo lường sự ổn định tài chính dưới góc độ vi mô

thông qua việc đánh giá sự ổn định của các ngân hàng trong hệ thống. Rất nhiều

nghiên cứu theo hướng này đã sử dụng chỉ số Z-score đại diện cho sự ổn định tài

chính (financial stability - FS) như các nghiên cứu trước khủng hoảng tài chính toàn

cầu của Boy & Runkle (1993), Mercieca at al (2007), Laeven & Lavine (2009),

Demirguc & Huizinga (2010) và sau khủng hoảng như nghiên cứu của Fu et al

(2014) Fiordelisi & Mare (2014). Nghiên cứu của Chiaramonte et al (2016) thu thập

số liệu của các ngân hàng thương mại Mỹ từ năm 2004 đến 2012 cho thấy chỉ số Z-

score có thể dự báo chính xác 76% rủi ro mất khả năng thanh toán (insolvency risk)

ngân hàng và được xem như một chỉ số đặc biệt thể hiện rủi ro của ngân hàng cũng

như của hệ thống tài chính. Việc đánh giá mức độ ổn định tài chính thông qua chỉ số

Z-score phù hợp với các quốc gia mà hệ thống tài chính tập trung chủ yếu vào hệ

thống ngân hàng như các nước đang phát triển hay các nước ASEAN.

2.2.3 Các bằng chứng thực nghiệm về tác động của dòng vốn quốc tế đến

ổn định tài chính

Shin (2012) phân biệt hai giai đoạn của dòng vốn quốc tế. Giai đoạn 1 bắt

đầu từ năm 2003 cho đến khủng hoảng tài chính năm 2008: giai đoạn dòng vốn

quốc tế đặc biệt là dòng vốn gián tiếp quốc tế tăng lên mạnh mẽ thông qua hệ thống

ngân hàng và thị trường chứng khoán. Giai đoạn 2 bắt đầu từ năm 2010, khi thị

trường trái phiếu, đặc biệt thị trường trái phiếu tại các quốc gia mới nổi mở cửa và

thu hút các nhà đầu tư nước ngoài dẫn đến giá trái phiếu tăng, lợi nhuận trái phiếu

giảm và ảnh hưởng đến lãi suất giảm ở các nền kinh tế. Theo đó, dòng vốn vào lớn

thường gây nên sự bùng nổ tín dụng và làm suy giảm chất lượng tín dụng. Ngoài ra,

chúng thường góp phần thổi bùng giá tài sản tài chính và bất động sản, gây ra hiệu

ứng của cải đối với nền kinh tế (Reinhart & Reinhart, 2009). Rủi ro của sự phân bổ

sai lệch dòng vốn nước ngoài rất quan trọng, đặc biệt khi thị trường tài chính trong

nước chưa phát triển và không được điều tiết tốt. Ngay cả ở các nước phát triển,

điều này vẫn xảy ra. Nghiên cứu của Furceri et al. (2011) chỉ ra rằng 60% trong số

268 trường hợp quốc gia đối mặt với dòng vốn vào lớn đã kết thúc bởi những “cú

dừng” đột ngột, khoảng 1/10 kết thúc với một cuộc khủng hoảng ngân hàng hoặc là

khủng hoảng tiền tệ. Do vậy, trong những trường hợp này, các chính sách vĩ mô và

chính sách cơ cấu có thể hỗ trợ cho các cải cách tài chính và củng cố niềm tin nhằm

hạn chế các tổn thương này có thể xảy ra.

Mặt khác, đã có nhiều nghiên cứu đề cập đến việc phân tách tác động của từng

loại dòng vốn quốc tế khác nhau để tìm hiểu tác động riêng biệt của chúng, nhất là

đối với thị trường các nước mới nổi. Theo đó, phần lớn các nghiên cứu cho thấy tầm

quan trọng của đầu tư trực tiếp đến tăng trưởng của nền kinh tế và ủng hộ quan

điểm về sự dịch chuyển tự do của dòng vốn quốc tế. Kết quả nghiên cứu của Alfaro

et al. (2010) và Borensztein et al. (1998) đều nhận thấy rằng dòng vốn trực tiếp

đóng góp đáng kể vào tăng trưởng kinh tế khi nước tiếp nhận đầu tư đáp ứng một

ngưỡng nhất định về phát triển nguồn nhân lực cũng như tiềm lực tài chính. Trước

đó, Bekaert et al. (2001) đã chỉ ra rằng tự do hóa thị trường vốn mang lại tác động

tích cực đáng kể đến sự tăng trưởng, điều này sẽ có ý nghĩa lớn hơn đối với các

quốc gia đáp ứng đủ nguồn nhân lực với khu vực nhà nước không chiếm vị thế quá

lớn và theo chuẩn mực của hệ thống pháp luật Anglo-Saxon. Các nghiên cứu khác

thể hiện lợi ích gián tiếp từ dòng vốn quốc tế. Levine (2001) khẳng định rằng tự do

hóa dòng vốn đầu tư gián tiếp làm tăng tính thanh khoản của thị trường chứng

khoán, từ đó thúc đẩy năng suất và tăng trưởng kinh tế. Ngoài ra, tác giả còn phát

hiện rằng sự hiện diện nhiều hơn của các ngân hàng nước ngoài sẽ kích thích tính

hiệu quả của hệ thống ngân hàng trong nước và do vậy, góp phần phát triển kinh tế.

Trong khi đó, một số bằng chứng thực nghiệm lại cho thấy dòng vốn gián tiếp mà

đặc biệt là từ vay nợ là yếu tố dự báo mạnh mẽ về khả năng xảy ra các cuộc khủng

hoảng so với nguồn đầu tư trực tiếp đối với các nước đang phát triển (Ghosh et al.,

2015; Gourinchas & Obstfeld, 2012) và một trong số những chỉ báo quan trọng là tỷ

lệ giữa nợ ngắn hạn và dự trữ ngoại hối (Berg & Pattillo, 1999; Blanchard et al.,

2010).

Bên cạnh đó, các nghiên cứu tiến hành điều tra về mối quan hệ giữa các loại

hình dòng vốn quốc tế và sự bùng nổ tín dụng cũng như sự tăng giá tiền tệ. Đối với

ảnh hưởng đến giá trị nội tệ, kết quả thực nghiệm dường như chưa có sự nhất quán.

Trong khi Combes et al. (2012) nhận thấy rằng dòng vốn gián tiếp dẫn đến sự tăng

giá thực tế của đồng nội tệ nhiều hơn so với dòng vốn trực tiếp, Saborowski (2009)

chứng minh điều ngược lại khi tìm thấy mối liên hệ chặt chẽ giữa dòng vốn trực tiếp

và sự lên giá của đồng tiền trong nước mặc dù tác động này mất đi ở các nước có hệ

thống tài chính phát triển. Về bùng nổ tín dụng, kết quả thể hiện tương đối thống

nhất hơn. Cụ thể, Calderón & Kubota (2012) cho thấy khả năng bùng nổ tín dụng,

đặc biệt là những dòng vốn ở giai đoạn kết thúc khủng hoảng, cao hơn đáng kể nếu

sự bùng nổ này được thúc đẩy bởi các dòng vốn đầu tư khác (other investment) -

danh mục chủ yếu bao gồm các dòng vốn ngân hàng - và ở một mức độ thấp hơn

nếu từ dòng vốn đầu tư chứng khoán (portfolio investment). Tương tự, Furceri et al.

(2012) và Igan & Tan (2017) tìm thấy tác động lớn tạo nên tăng trưởng tín dụng

trong nước bắt nguồn từ dòng vốn nợ hơn là dòng vốn đầu tư chứng khoán hoặc đầu

tư trực tiếp.

Như nghiên cứu của Bruno & Shin (2014) đã chỉ ra rằng dòng vốn có xu

hướng liên quan đến sự tích tụ đòn bẩy trong lĩnh vực ngân hàng. Và do đó, dòng

vốn quốc tế không chỉ liên quan đến các vấn đề kinh tế vĩ mô như áp lực lạm phát,

tăng trưởng nóng, lo ngại về khả năng cạnh tranh, xuất khẩu Blanchard et al. (2016),

mà còn có thể gây nên rủi ro về sự ổn định tài chính. Một phần lý do đến từ khả

năng thúc đẩy tăng trưởng tín dụng trong nước. Ngoài ra, chính sự dễ dàng tiếp cận

với nguồn vốn sẵn có từ bên ngoài này sẽ khiến các ngân hàng trong nước nới lỏng

các tiêu chuẩn cho vay, làm giảm chất lượng khoản vay, thúc đẩy nhanh sự tăng giá

tài sản và sau cùng là đối mặt với nguy cơ tăng trưởng không bền vững. Một khi sự

gia tăng cho vay bằng ngoại tệ đối với những người đi vay thuộc khu vực tư nhân là

đáng kể, việc đảo chiều đột ngột của dòng vốn có thể gây nên sự bất ổn đối với hệ

thống tài chính (Dell’Ariccia et al., 2012; Elekdag & Wu, 2013). Kết quả từ mô

hình thực nghiệm của Ghosh (2016) đã phần nào làm sáng tỏ những vấn đề trên.

Dựa trên bộ mẫu của 53 quốc gia thuộc thị trường mới nổi giai đoạn 1980- 2013,

phát hiện của tác giả đã cho thấy: (i) về mặt tổng thể, dòng vốn quốc tế nói chung

dẫn đến mất cân đối kinh tế vĩ mô và gây nên bất ổn tài chính cũng như khả năng

xảy ra khủng hoảng ngân hàng và tiền tệ; (ii) trong các loại dòng vốn quốc tế, dòng

vốn gián tiếp và dòng vốn khác tạo nên nguy cơ rủi ro hơn dòng vốn trực tiếp; (iii)

việc định giá tiền tệ quá cao và mở rộng tín dụng trong nước là hai kênh chính yếu

mà thông qua đó các dòng vốn bên ngoài có thể kích hoạt một cuộc khủng hoảng tài

chính. Những phát hiện này phù hợp với cơ sở lý thuyết đã được phân tích ở nội

dung trước. Một số nghiên cứu gần đây nhấn mạnh vào ảnh hưởng của dòng vốn

gián tiếp đến thị trường chứng khoán (Derbali & Lamouchi, 2020), thị trường trái

phiếu và tỷ giá (Anggitawati & Ekaputra, 2020).

Việc tìm hiểu nguyên nhân và động lực đằng sau sự bất ổn tài chính mà đặc

biệt là hệ thống ngân hàng đã thu hút khá nhiều nghiên cứu thực nghiệm dưới

những góc độ khác nhau:

Các nghiên cứu tập trung tìm hiểu nguyên nhân bất ổn hệ thống ngân hàng

xuất phát từ vấn đề về quản trị (Anginer, Demirguc-Kunt, et al., 2018); sự suy yếu

của quy định (Cabrera et al., 2018); tổ chức giám sát (Shaddady & Moore, 2019);

vấn đề thanh khoản (Acharya & Mora, 2015); mức độ an toàn vốn (Anginer,

Demirguc-Kunt, et al., 2018); hiệu quả hoạt động, vấn đề tập trung ngân hàng và

cạnh tranh (Schaeck & Cihák, 2014; Vives, 2019); và thời gian gần đây là đổi mới

công nghệ (Uddin, Mollah, et al., 2020), rủi ro an ninh mạng (Uddin, Ali, et al.,

2020). Một số nghiên cứu khác đi vào tìm hiểu tác động lan tỏa từ sự không chắc

chắn của chính sách kinh tế (economic policy uncertainty – EPU) đối với sự ổn định

tài chính. Sử dụng dữ liệu của 23 quốc gia trong giai đoạn từ 1996 đến 2016, Phan

et al. (2021) tìm thấy bằng chứng thực nghiệm về tác động tiêu cực của chính sách

kinh tế không chắc chắn đối với sự ổn định tài chính, đặc biệt là ở các quốc gia có

mức độ cạnh tranh cao hơn, yêu cầu vốn thấp và hệ thống tài chính kém phát triển.

Tuy vậy, nghiên cứu của Li and Zhong (2020) chứng minh rằng chỉ số lan tỏa từ tác

động của EPU toàn cầu đối với chỉ số điều kiện tài chính của Trung Quốc (China's

financial conditions index – CFCI) tập trung chủ yếu ở các giai đoạn khủng hoảng,

nhưng hầu như không đáng kể đối với các giai đoạn bình thường

Nhiều nghiên cứu tập trung vào điều tra khía cạnh rủi ro tín dụng và rủi ro

thanh khoản dẫn đến sự bất ổn tài chính trong lĩnh vực ngân hàng. Ví dụ, dựa trên

bộ mẫu dữ liệu các ngân hàng thương mại Hoa Kỳ trong giai đoạn 1998–2010, kết

quả thực nghiệm của Imbierowicz & Rauch (2014) cho thấy rủi ro tín dụng và rủi ro

thanh khoản có ảnh hưởng đến xác suất vỡ nợ của các ngân hàng. Ngoài ra, bằng

chứng thực nghiệm của Banerjee & Mio (2018) thể hiện rằng các quy định liên

quan đến thắt chặt thanh khoản không có khả năng ảnh hưởng đến rủi ro tín dụng

của các ngân hàng, ít nhất là đối với hệ thống ngân hàng Vương quốc Anh. Qua đó,

các chính sách hỗ trợ thanh khoản từ chính phủ trong một cuộc khủng hoảng sẽ

không giúp ích cho ngân hàng nếu như ngân hàng đó đã gặp vấn đề về khả năng

thanh toán (Boyson et al., 2014). Nhìn chung, hầu hết các nghiên cứu đồng thuận về

rủi ro tín dụng và rủi ro thanh khoản chủ yếu ảnh hưởng đến lành mạnh về tài chính

của các ngân hàng nói riêng và hệ thống tài chính nói chung (Acharya et al., 2011;

Acharya & Mora, 2015).

Một hướng nghiên cứu khác tập trung vào năng lực vốn và sự ổn định của các

ngân hàng. Nghiên cứu thực nghiệm của Berger & Bouwman (2013) cho kết quả

rằng năng lực vốn góp phần đảm bảo cho sự sống sót và thị phần của các ngân hàng

nhỏ bất kể trong giai đoạn khủng hoảng ngân hàng, khủng hoảng thị trường hay là

thời điểm bình thường. Bên cạnh đó, năng lực vốn cũng nâng cao hiệu quả hoạt

động của các ngân hàng vừa và lớn nhưng chủ yếu trong giai đoạn khủng hoảng

ngân hàng. Tuy nhiên, bằng chứng thực nghiệm của Allen et al. (2011) cho thấy

việc các ngân hàng nắm giữ vốn vượt quá mức quy định tối thiểu sẽ không tạo điều

kiện ngăn chặn được cuộc khủng hoảng tài chính. Ngoài ra, kỷ luật thị trường là

một trong những động lực thúc đẩy các ngân hàng tích cực nắm giữ vốn. Mặc dù

chưa có sự thống nhất rằng vấn đề cấu trúc vốn thích hợp cho sự ổn định, nhìn

chung các nghiên cứu đều thừa nhận rằng tỷ lệ an toàn vốn cao hơn sẽ đóng vai trò

giảm thiểu rủi ro hệ thống và do đó thúc đẩy sự ổn định các ngân hàng (Anginer,

Demirgüç-Kunt, et al., 2018; Laeven et al., 2016).

DellʼAriccia et al. (2014) cảnh báo rằng mức độ sử dụng đòn bẩy sẽ ảnh hưởng đến

động cơ chấp nhận rủi ro của các ngân hàng và xác định khả năng chịu đựng trước

những cú sốc về kinh tế. Do vậy, những năm qua đã có nhiều đề xuất về việc áp đặt

các quy tắc kiểm soát mức vốn trong các ngân hàng để đảm bảo sự ổn định chung

của hệ thống tài chính. Tuy vậy, kết quả đạt được không phải lúc nào cũng tích cực

khi các cơ quan quản lý điều chỉnh yêu cầu vốn đối với ngân hàng. Thật vậy, bằng

cách sử dụng quy trình ước tính hai bước (the two-step estimation) và kiểm soát các

yếu tố khác như: rủi ro, thành phần tài sản,…, nghiên cứu gần đây của de Bandt et

al. (2018) đã thể hiện vốn tự nguyện, tức là vốn do các ngân hàng nắm giữ bất kể

các yêu cầu quy định, là thành phần duy nhất của vốn ảnh hưởng tích cực đến hiệu

quả hoạt động kinh doanh của ngân hàng. Ngược lại, ảnh hưởng của vốn điều tiết

đến khả năng sinh lời của các ngân hàng dường như không đáng kể. Điều này cho

thấy sự gia tăng yêu cầu về vốn không gây phương hại đến lợi nhuận của ngân

hàng, ít nhất là các ngân hàng tại Pháp.

Trên cơ sở đó, một hướng nghiên cứu liên quan đến ổn định tài chính khám

phá liệu sự yếu kém trong quản trị và quy định có đóng vai trò trong chấp nhận rủi

ro và sự ổn định của các ngân hàng hay không. Nhìn chung bằng chứng thực

nghiệm ghi nhận những kết quả trái chiều nhau. Dựa trên bộ dữ liệu bảng với 2.210

ngân hàng trên 47 quốc gia tại Châu Âu trong giai đoạn 2000 – 2016, kết quả thực

nghiệm gần đây của Shaddady & Moore (2019) chỉ ra rằng mặc dù quy định yêu

cầu về vốn lớn hơn có liên quan tích cực đến sự ổn định của ngân hàng, tuy nhiên

các hạn chế nghiêm ngặt hơn, quy định về bảo hiểm tiền gửi và gia tăng giám sát

dường như có tác động tiêu cực đến sự ổn định của ngân hàng. Kết quả cũng cho

thấy các ngân hàng nhỏ hơn và ngân hàng ở các nước mới nổi tương đối nhạy cảm

hơn với các cú sốc từ những quy định này. Trong khi đó, khai thác sự khác biệt của

tư cách thành viên giữa các ngân hàng trong chương trình tái cấu trúc nợ doanh

nghiệp (corporate debt restructuring programme) ở Ấn Độ, Ahamed & Mallick,

(2017) phát hiện ra rằng các ngân hàng tuân thủ lệnh cấm theo quy định đối với các

khoản vay doanh nghiệp được tái cấu trúc có thể tăng tính ổn định đáng kể do việc

gia hạn trích lập dự phòng thấp đối với các khoản cho vay cơ cấu lại. Tuy nhiên, tác

động tích cực của việc này giảm dần ở các ngân hàng chiếm thị phần lớn. Điều đó

cho thấy những ngân hàng này có xu hướng tạo ra các tài sản rủi ro hơn dưới sự bảo

trợ của chương trình tái cấu trúc nợ.

Tiếp theo, các nghiên cứu nhấn mạnh vào sự tập trung ngân hàng (bank

concentration) và sự cạnh tranh tác động đến mức độ chấp nhận rủi ro của các ngân

hàng và sự ổn định tài chính. Một lần nữa, các phát hiện thể hiện sự không nhất

quán giữa các quốc gia. Thật vậy, một số nghiên cứu nhìn chung cho thấy cạnh

tranh góp phần cải thiện sự ổn định của ngân hàng ở Hoa Kỳ, Cộng đồng các quốc

gia độc lập (the Commonwealth of Independent States - CIS) và 14 quốc gia Châu

Á - Thái Bình Dương (Clark et al., 2018; Fu et al., 2014; Goetz, 2018). Trong khi

đó, các nghiên cứu khác cho thấy rằng, gia tăng cạnh tranh ảnh hưởng tiêu cực đến

sự ổn định ngân hàng ở các nước Trung Đông và Bắc Phi (the Middle East and

North African - MENA) và các nền kinh tế khác nơi cả ngân hàng Hồi giáo và ngân

hàng truyền thống hoạt động cùng nhau ( Albaity et al., 2019; Azmi et al., 2019).

Ngoài ra, gần đây đã có những lời cảnh báo về sự phát triển công nghệ và

cùng với đó là sự xuất hiện của đội ngũ công ty công nghệ (fintech) với khả năng

cung cấp các sản phẩm dịch vụ cũng như tiện ích tối ưu hơn, đã và đang tác động

đến hoạt động kinh doanh ngân hàng. Theo đó, ngân hàng không có sự lựa chọn nào

ngoài việc hoặc gia tăng đầu tư vào công nghệ và bất chấp các khoản đầu tư này có

đem lại hiệu quả hay không, hoặc hợp tác với các công ty fintech và chấp nhận

giảm thị phần (Uddin, Ali, et al., 2020; Vives, 2019). Bằng chứng thực nghiệm của

Uddin, Mollah, et al. (2020) chỉ ra rằng mặc dù đầu tư vào công nghệ có tác động

tích cực đến sự ổn định ngân hàng tuy nhiên khi đạt đến một ngưỡng nhất định sẽ

ảnh hưởng xấu đến sự ổn định này. Trong khi đó phát hiện của Nguyễn Đức Trung

& ctg (2021) lại không tìm thấy bằng chứng về sự bất ổn tài chính và gia tăng đầu

tư công nghệ tại thị trường Việt Nam.

Đối với nghiên cứu trong nước, hầu hết các nghiên cứu tập trung đánh giá tác

động của dòng vốn đầu tư trực tiếp nước ngoài đến sự tăng trưởng của nền kinh tế

tiêu biểu là nghiên cứu của Nguyễn Thị Tuệ Anh & ctg (2006). Một số nghiên cứu

đề cập đến tác động của dòng vốn đầu tư gián tiếp đến nền kinh tế vĩ mô của Việt

Nam như nghiên cứu của Nguyễn Thị Kim Thanh (2015) và Hạ Thị Thiều Dao

(2014). Tuy nhiên, các nghiên cứu này mang tính chất định tính, chưa đo lường

định lượng tác động của dòng vốn quốc tế đến hệ thống tài chính Việt Nam.

Nhìn chung, dựa vào cơ sở lý thuyết, các nghiên cứu liên quan và các bằng

chứng thực nghiệm, dòng vốn quốc tế có thể tác động đến ổn định tài chính theo hai

hướng khác nhau tích cực hoặc tiêu cực. Một mặt, dòng vốn quốc tế giúp phân bổ

nguồn vốn hiệu quả và góp phần phát triển hệ thống tài chính. Mặt khác, dòng vốn

quốc tế có thể dẫn đến mất cân đối kinh tế vĩ mô và gây nên bất ổn tài chính cũng

như khả năng xảy ra khủng hoảng ngân hàng và tiền tệ. Trong các loại dòng vốn

quốc tế, dòng vốn gián tiếp và dòng vốn khác tạo nên nguy cơ rủi ro hơn dòng vốn

trực tiếp. Các nghiên cứu đã chỉ ra rằng việc định giá tài sản quá cao và mở rộng tín

dụng trong nước là hai kênh chính yếu mà thông qua đó các dòng vốn bên ngoài có

thể kích hoạt một cuộc khủng hoảng tài chính. Tác động của dòng vốn quốc tế đến

hệ thống tài chính trong nước có thể được phản ánh thông qua bảng cân đối kế toán

của các ngân hàng. Xu hướng nghiên cứu thực nghiệm gần đây tập trung vào vai trò

của hệ thống ngân hàng như là nguyên nhân chính gây nên bất ổn tài chính. Theo

đó, các yếu tố như quản trị ngân hàng, các quy định chính sách, tổ chức giám sát,

mức độ an toàn vốn, hiệu quả hoạt động, vấn đề tập trung ngân hàng và cạnh tranh,

đổi mới công nghệ và rủi ro an ninh mạng, rủi ro tín dụng và rủi ro thanh khoản có

ảnh hưởng đến sự ổn định của các ngân hàng nói riêng và hệ thống tài chính nói

chung.

Bảng 2.1: Tổng hợp lược khảo các nghiên cứu về dòng vốn quốc tế và ổn định

tài chính

Tác Thời Biế Các M Kết quả

giả gian và n phụ biến độc ô hình nghiên cứu

khu vực thuộc lập

nghiên cứu

Levin 15 Tha Tự do V Tự do hóa dòng

e (2001) quốc gia từ nh khoản hóa dòng AR vốn quốc tế giúp

năm 1980- thị trường vốn quốc tế tăng tính thanh

1993 chứng khoản của thị trường

khoán, chứng khoán. Thanh

tăng khoản thị trường

trưởng chứng khoán giúp

năng suất tăng trưởng năng

suất và tăng trưởng

kinh tế.

Reinh 181 Dòn Giá cả Lo Các yếu tố toàn

art & quốc gia g vốn hàng hóa, gistic cầu như lạm phát, lãi

Reinhart phát triển quốc tế lãi suất, tăng model suất quốc tế, tăng

(2009) và đang vào các trưởng trưởng GDP thế giới

phát triển nền kinh GDP, tỷ giá có ảnh hưởng đến

từ năm tế mới dòng vốn quốc tế ở

1980-2007 nổi cả các quốc gia phát

và nhóm (capital triển và đang phát

66 quốc gia flow triển. Dòng vốn quốc

từ năm bonanzas) tế làm gia tăng khả

1960-2007 năng khủng hoảng

kinh tế

Sun 5 Dự Thanh FE Thanh khoản

(2015) quốc gia trữ ngoại khoản toàn M toàn cầu có tác động

ASEAN( hối, tiền cầu (global làm tăng dự trữ

Thái Lan, vay và liquidity), ngoại hối, tăng tỷ lệ

Singapore, gửi nước kinh tế vĩ tiền vay và gửi nước

Indonesia, ngoài, chỉ mô trong ngoài, tăng bất ổn tài

Malaysia, số căng nước (GDP, chính

Philippines) thẳng tài tỷ giá, lạm

từ năm chính phát, M2)

2003 -2015 (Financail

Stress

Index)

Gosh 53 Tỷ Dòng OL Dòng vốn quốc

(2016) nước mới giá thực, vốn trực S, FEM tế nói chung dẫn đến

nổi từ năm tăng tiếp, gián mất cân đối kinh tế

1980-2013 trưởng tiếp và dòng vĩ mô và gây nên bất

GDP thực vốn khác. ổn tài chính cũng

Real GDP, như khả năng xảy ra

chế độ tỷ khủng hoảng ngân

giá, độ mở hàng và tiền tệ.

thương mại, Trong các loại dòng

GDP cap vốn quốc tế, dòng

vốn gián tiếp và

dòng vốn khác tạo

nên nguy cơ rủi ro

hơn dòng vốn trực

tiếp. Việc định giá

tiền tệ quá cao và mở

rộng tín dụng trong

nước là hai kênh

chính yếu mà thông

qua đó các dòng vốn

bên ngoài có thể kích

hoạt một cuộc khủng

hoảng tài chính.

Demi 80 Hiệ Thị OL Sự xuất hiện

rgüç-Kunt quốc gia từ u quả của phần của S của ngân hàng nước

et al. năm 1988- ngân ngân hàng ngoài làm tăng hiệu

quả của hệ thống (1998) 1995 hàng nước ngoài,

ngân hàng trong trong biến vĩ mô

nước nước (GDP, Lạm

phát, lãi

suất) và biến

đặc điểm

ngân hàng

(tổng tài

sản, tỷ lệ

khách hàng,

tỷ lệ vốn

ngắn hạn)

Houst 2.400 Ổn Quyền OL Quyền của chủ

on et ngân hàng định ngân của chủ nợ S nớ và mức độ chia sẻ

al.(2010) thương mại hàng (Z- (creditor thông tin đều ảnh

tại 69 quốc score) right) hưởng tích cực đến và

gia từ năm sự ổn định ngân sẻ chia

1986-2006 hàng tin thông

(Information

sharing)

Christ 16 Biế Tổng SU Dòng vốn quốc

opher et al. quốc gia n đại diện dòng vốn R model tế tác động mạnh đến

(2017) mới nổi từ cho ổn trực tiếp, ổn định tài chính

năm 1989- định tài gián tiếp và nhưng kết quả là hỗn

2011 chính: tỷ dòng vốn hợp. Dòng vốn trực

lệ tiền gửi khác cùng tiếp có tác động tăng

và cho các biến ổn định tài chính và

vay trong kiểm soát vĩ dòng vốn khác có tác

nước, lãi mô (Real động giảm ổn định

suất biên GDP, tỷ giá, tài chính. Kết quả

của ngân tỷ lệ xuất cũng không đồng

hàng, tỷ khẩu ròng, nhất giữa các quốc

lệ nợ xấu, lạm phát) gia và đặc điểm kinh

tỷ lệ tế và tài chính mỗi

thanh quốc gia giải thích

khoản sự khác biệt này.

Elekd 60 Bùn Yều tố Str Yếu tố toàn cầu

ag & Wu, nền kinh tế g nổ tín toàn cầu uctual như dòng vốn quốc

2013 mới nổi từ dụng (tỷ (Dòng vốn model tế có mối quan hệ

năm 1960- lệ tăng quốc tế, lãi đồng biến với tăng

2010 trưởng tín suất quốc tế, trưởng tín dụng

dụng, tỷ tỷ giá), yếu trong khi tỷ giá

lệ nợ xấu, tố trong không có mối liên

nước (GDP, quan chặt chẽ. Yếu

lạm phát, tố trong nước, đăc

cầu tiêu biệt là chính sách

dùng) tiền tệ có mối quan

hệ chặt chẽ với tăng

trưởng tín dụng ở

các nền kinh tế mới

nổi.

Laeve 1721 Rủi Quy OL Rủi ro hệ thống

n et al., định chế tài ro hệ mô tổng tài S tỷ lệ thuận với Quy

2015 chính của thống sản, tỷ lệ mô ngân hàng và tỷ

nhiều quốc (CoVaR vốn chủ sở lệ nnghịch với Vốn

gia từ and hữu, tỷ lệ ngân hàng.

12/2006- SRISK) huy động và

12/2008 cho vay,

GDP per

capita

Fazio 5.458 Ổn Chính OL Ổn định tài

&ctg, 2017 ngân hàng định tài sách lạm S, FEM chính và chính sách

thương mại chính (Z- phát mục lạm phát mục tiêu có

tại 66 quốc score) tiêu và biến quan hệ tỷ lệ nghịch

theo hình chữ U gia từ năm kiểm soát vĩ

1998-2014 mô (GDP,

lạm phát),

biến đặc

điểm ngân

hàng (quy

mô, tỷ lệ

vốn chủ sở

hữu, tỳ lệ

thanh

khoản)

Ashra Các Rủi Thể OL Thể chế chính

f, 2017 NHTM từ ro của chế chính S trị tốt hơn làm tăng

98 quốc gia ngân trị, biến hành vi chấp nhận

từ năm hàng (Z- kiểm soát vĩ rủi ro ở các ngân

1998-2007 score) hàng mô, biến

đặc điểm

ngành, biến

đặc điểm

ngân hàng

Berge 8235 Ổn Cấu G Ngân hàng với

r et al., NHTM từ định tài trúc thị MM sức mạnh thị trường

2017 23 quốc gia chính: Z- trường, đặc lớn làm giảm rủi ro

từ năm score, điểm ngân bất ổn tài chính (Z-

1999-2005 NPL, tỷ hàng, môi score) nhưng làm

lệ vốn trường kinh tăng rủi ro cho vay

sở doanh chủ (NPL). Rủi ro NPL

hữu có thể được bù trừ

bởi tỷ lệ vốn chủ sở

hữu cao.

Phan 914 Ổn EPU OL EPU làm giảm

et al. ngân hàng định tài Index, biến S, FEM sự ổn định tài chính

(2021) thương mại chính (Z- kiểm soát vĩ được đo lường bởi

từ năm score) mô (GDP, Z-score

1996-2016 lạm phát,

tập trung

ngân hàng),

biến đặc

điểm ngân

hàng (quy

mô, tỷ lệ

vốn chủ sở

hữu, tỷ lệ

vay, cho

lãi biên

ròng)

Perrin 150.0 Ổn Tỷ lệ OL Tăng khả năng

& Weill, 00 người và định tài giới tính, S, FEM tiếp cận tín dụng cho

2021 1.762 chính (Z- biến kiểm phụ nữ là gia tăng ổn

NHTM từ score) soát vĩ mô định tài chính

145 quốc (GDP, lạm

gia trong phát, GDP

các năm capita, tập

2011, trung ngân

2014,và hàng, luật

2017. định) và

biến đặc

điểm ngân

hàng (quy

mô, tỷ lê

cho vay, tỷ

lệ nợ, chi

phí vốn)

Osei- 1401 Rủi Sự RE Có mối liên

Tutu & NHTM từ ro của khác biệt về M quan giữa sự khác

Weill, 2021 81 quốc gia ngân ngôn ngữ biệt ngôn ngữ và rủi

từ năm hàng (Z- (FTR), biến ro ngân hàng: sự

2010-2017 score) kiểm soát vĩ khác biệt ngôn ngữ

mô, biến càng cao thì rủi ro

đặc điểm ngân hàng càng lớn

ngân hàng

2.3 Một số nhận xét và khoảng trống nghiên cứu

Từ lược khảo các nghiên cứu và bằng chứng thực nghiệm về dòng vốn quốc tế

bao gồm dòng vốn gián tiếp, dòng vốn trực tiếp, dòng vốn khác và tác động của

chúng đến sự ổn định của hệ thống tài chính, luận án đã tổng hợp các tác động của

dòng vốn quốc tế đến ổn định tài chính dưới các góc độ khác nhau. Một mặt, dòng

vốn quốc tế góp phần gia tăng và phân bổ hiệu quả vốn đầu tư cho nền kinh tế đồng

thời đem lại cơ hội phát triển thị trường tài chính, thu hút các nhà đầu tư để thúc đẩy

tăng trưởng kinh tế và ổn định tài chính. Mặt khác, dòng vốn quốc tế cũng có thể

gây nên sự bùng nổ tín dụng và gia tăng bong bóng giá tài sản tài chính là nguy cơ

dẫn đến phá sản ngân hàng và khủng hoảng tài chính. Theo các nghiên cứu, dòng

vốn trực tiếp có xu hướng ổn định và dài hạn, có tác động tích cực đến tăng trưởng

kinh tế và ổn định tài chính. Trong khi đó, dòng vốn gián tiếp và dòng vốn khác có

sự thay đổi và biến động trong ngắn hạn, có thể có tác động tiêu cực đến ổn định tài

chính.Tuy nhiên, mức độ tác động này sẽ khác nhau tùy thuộc vào điều kiện kinh tế

và mức độ phát triển hệ thống tài chính của từng quốc gia. Kết quả nghiên cứu cũng

cho thấy, dòng vốn quốc tế không chỉ liên quan đến các vấn đề kinh tế vĩ mô như tỷ

giá, lạm phát, tăng trưởng mà còn liên quan đến sự tích tụ đòn bẩy trong lĩnh vực

ngân hàng do khả năng thúc đẩy tăng trưởng tín dụng và làm tăng giá tài sản từ đó

có thể gây nên rủi ro về sự ổn định tài chính. Vì vậy, xu hướng nghiên cứu gần đây

đánh giá ổn định tài chính không chỉ dưới góc độ vĩ mô mà còn dưới góc độ vi mô

thông qua việc đánh giá sự ổn định của các ngân hàng trong hệ thống. Kết quả khảo

lược các nghiên cứu cho thấy có những khoảng trống nghiên cứu sau:

Thứ nhất, tác động của dòng vốn quốc tế đến ổn định tài chính theo hai hướng

khác nhau tích cực và tiêu cực và mức độ tác động có sự khác biệt tùy thuộc vào

đặc điểm của mỗi quốc gia hoặc nhóm các quốc gia, vì vậy cần có thêm bằng chứng

thực nghiệm về tác động của dòng vốn quốc tế đến sự ổn định tài chính ASEAN.

Việc xem xét riêng biệt tác động của từng loại dòng vốn quốc tế bao gồm: trực tiếp,

gián tiếp và dòng vốn khác sẽ cung cấp một bức tranh tổng thể cho từng tác động

riêng biệt đến từ các dòng vốn này.

Thứ hai, các nghiên cứu về tác động của dòng vốn quốc tế nói chung thường

tập trung chủ yếu vào ảnh hưởng đến sự phát triển của nền kinh tế và thường dựa

trên dữ liệu vĩ mô các quốc gia nghiên cứu. Xu hướng nghiên cứu gần đây nhấn

mạnh vào vai trò của các ngân hàng là nguyên nhân chính gây bất ổn tài chính. Tuy

nhiên các nghiên cứu này chỉ đánh giá các yếu tố như quản trị ngân hàng, các quy

định chính sách, tổ chức giám sát, mức độ an toàn vốn, hiệu quả hoạt động, vấn đề

tập trung ngân hàng và cạnh tranh, đổi mới công nghệ và rủi ro an ninh mạng, rủi ro

tín dụng và rủi ro thanh khoản ảnh hưởng đến ổn định ngân hàng mà chưa có nghiên

cứu thực nghiệm đánh giá tác động của dòng vốn quốc tế đến ổn định ngân hàng

cũng như ổn định tài chính. Đây chính là khoảng trống nghiên cứu thứ hai mà luận

án cần quan tâm: đo lường tác động dòng vốn quốc tế đến ổn định tài chính dưới

góc độ vi mô từ các ngân hàng.

Thứ ba, ngoài việc đánh gía tác động của dòng vốn quốc tế đến ổn định tài

chính, việc xem xét mức độ tác động trong các điều kiện khác nhau như giai đoạn

khủng hoảng và sau khủng hoảng, xem xét theo quy mô ngân hàng sẽ đánh giá sâu

hơn các tác động. Bên cạnh đó, luận án cũng sử dụng các biến thay thế biến phụ

thuộc Z-score là tỷ lệ nợ xấu (NPL) và dự phòng rủi ro (LLR) để đo lường mức độ

rủi ro tại các ngân hàng.

Từ các khoảng trống nghiên cứu nêu trên, luận án cần giải quyết ba mục tiêu

chính:

(i) Nhằm đánh giá tác động của dòng vốn quốc tế bao gồm dòng vốn gián

tiếp, dòng vốn trực tiếp và dòng vốn khác đến sự ổn định tài chính

ASEAN trong đó có Việt Nam.

(ii) Nhằm so sánh tác động của dòng vốn quốc tế đến sự ổn định tài chính

ASEAN giai đoạn khủng hoảng và sau khủng hoảng.

(iii) Nhằm so sánh tác động của dòng vốn quốc tế đến sự ổn định tài chính

ASEAN theo qui mô ngân hàng.

Dựa trên các kết quả nghiên cứu, luận án sẽ đưa ra các hàm ý chính sách và đề

xuất cho các nhà nghiên cứu và hoạch định chính sách trong việc theo dõi và giám

sát hệ thống tài chính, quản lý các dòng vốn quốc tế hướng đến việc phòng ngừa, dự

báo rủi ro nhằm phát triển ổn định tài chính ASEAN trong đó có Việt Nam, góp

phần thúc đẩy phát triển kinh tế bền vững trong khu vực.

KẾT LUẬN CHƯƠNG 2

Trong chương 2, luận án đã giải thích được các khái niệm và thuật ngữ liên

quan của nghiên cứu. Luận án cũng đã đưa ra cơ sở lý luận và các lý thuyết nền để

giải thích tác động của dòng vốn quốc tế đến ổn định tài chính. Trên cơ sở đó, luận

án tiến hành lược khảo các nghiên cứu có liên quan và trình bày một cách hệ thống

và khái quát các nghiên cứu liên quan đến ổn định tài chính và tác động của dòng

vốn quốc tế đến ổn định tài chính. Sau khi phân tích các bằng chứng thực nghiệm

trong quá khứ, luận án xác định được khoảng trống nghiên cứu và xây dựng mục

tiêu nghiên cứu. Đây là những cơ sở cho việc xác lập mô hình nghiên cứu thực

nghiệm sẽ được trình bày ở chương tiếp theo.

CHƯƠNG 3: PHƯƠNG PHÁP VÀ MÔ HÌNH NGHIÊN CỨU

Dựa trên cơ sở lý luận và tổng quan nghiên cứu của chương 2, chương

3 xây dựng giả thuyết nghiên cứu và mô hình nghiên cứu thực nghiệm, trình

bày chi tiết ý nghĩa và cách xác định các biến trong mô hình. Chương này

cũng sẽ mô tả dữ liệu nghiên cứu và các biện pháp kiểm định tính bền vững

của mô hình nghiên cứu.

3.1 Quy trình nghiên cứu

Để thực hiện các mục tiêu nghiên cứu đề ra, các bước nghiên cứu

được thực hiện theo sơ đồ sau:

Bước 1: Lựa chọn vấn đề nghiên cứu

Bước 2: Lược khảo tài liệu nghiên cứu

Bước 3: Xác định khoảng trống nghiên cứu

Bước 4: Xác định khung lý thuyết và khung nghiên cứu

Bước 5: Xây dựng câu hỏi và giả thuyết nghiên cứu

Bước 6: Thu thập dữ liệu

Bước 7: Ước lượng mô hình

Bước 8: Thảo luận kết quả và hàm ý chính sách

3.2 Xây dựng giả thuyết nghiên cứu

Mục tiêu nghiên cứu của luận án là đánh giá tác động của dòng vốn

quốc tế đến sự ổn định tài chính tại các quốc gia ASEAN.

Xuất phát từ mục tiêu nghiên cứu trên, thông qua kết quả lược khảo

các nghiên cứu liên quan tại chương 2, luận án xác định được khoảng trống

nghiên cứu và đưa ra các mục tiêu nghiên cứu cụ thể như sau:

Một là, kiểm định và phân tích định lượng tác động của dòng vốn

quốc tế bao gồm dòng vốn gián tiếp, dòng vốn trực tiếp và dòng vốn khác

đến sự ổn định tài chính ASEAN.

Với mục tiêu thứ nhất, câu hỏi nghiên cứu là:

(i) Các dòng vốn quốc tế có tác động như thế nào đến sự ổn định

tài chính ASEAN?

Hai là, so sánh tác động của dòng vốn quốc tế đến sự ổn định tài

chính ASEAN giai đoạn khủng hoảng và sau khủng hoảng.

Câu hỏi nghiên cứu của mục tiêu thứ hai là:

(ii) tác động của các dòng vốn quốc tế đến sự ổn định tài chính

ASEAN khác biệt thế nào trong giai đoạn khủng hoảng và sau khủng

hoảng?

Ba là so sánh tác động của dòng vốn quốc tế đến sự ổn định tài

chính ASEAN theo qui mô ngân hàng.

Câu hỏi nghiên cứu của mục tiêu thứ ba là:

(iii) Tác động của các dòng vốn quốc tế đến sự ổn định tài chính

ASEAN khác biệt thế nào theo qui mô ngân hàng?

Từ ba câu hỏi nghiên cứu xuất phát từ ba mục tiêu, căn cứ vào cơ sở

lý thuyết và các bằng chứng thực nghiệm về tác động của các loại hình

dòng vốn quốc tế đến ổn định tài chính đã trình bày ở chương 2, luận án

xây dựng bốn giả thuyết nghiên cứu sau:

Thứ nhất, mặc dù dòng vốn gián tiếp và dòng vốn khác làm tăng tính

thanh khoản của thị trường tài chính, giúp phân bổ vốn hiệu quả từ đó thúc

đẩy năng suất và tăng trưởng kinh tế (Levine, 2001), các dòng vốn này

mang tính chất ngắn hạn và dễ thay đổi hơn dòng vốn trực tiếp. Dưới tác

động của các dòng vốn gián tiếp và dòng vốn khác, nhà đầu tư gia tăng đòn

bẩy nợ thông qua hoạt động vay vốn từ các trung gian tài chính, làm gia

tăng bong bóng giá tài sản. Một sự dừng đột ngột hoặc đổi chiều của dòng

vốn gián tiếp và dòng vốn khác có thể gây nên sự bất ổn đối với hệ thống

tài chính trong nước (Dell’Ariccia et al., 2012; Elekdag & Wu, 2013; Gosh,

2016). Vì vậy, luận án xem xét tác động của dòng vốn gián tiếp và dòng

vốn khác đối với ổn định tài chính với Giả thuyết 1.

Giả thuyết nghiên cứu 1 (H1): Dòng vốn gián tiếp và dòng vốn khác làm

suy giảm ổn định tài chính của các quốc gia ASEAN

Thứ hai, dòng vốn trực tiếp thường có xu hướng ổn định và dài hạn

hơn. Dòng vốn đầu tư trực tiếp nước ngoài là ngoại lực quan trọng bù đắp

mức độ tiết kiệm thấp của các nước đang phát triển, giúp các quốc gia này

thoát khỏi vòng luẩn quẩn của sự nghèo đói thông qua việc đầu tư nâng cao

công nghệ, kinh nghiệm quản lý và năng suất, phát triển cơ sở hạ tầng xã

hội và phát triển nguồn nhân lực (Salehi, 2005). Bên cạnh đó, dòng vốn FDI

góp phần bổ sung việc thiếu hụt ngoại tệ, cân bằng cán cân thanh toán dựa

trên hoạt động xuất khẩu và di chuyển vốn giúp lành mạnh hóa hệ thống tài

chính (Meier, 1995). Vì vậy, dòng vốn trực tiếp giúp gia tăng ổn định tài

chính tại các quốc gia, đặc biệt là các quốc gia đang phát triển.

Giả thuyết nghiên cứu 2 (H2): Dòng vốn trực tiếp làm gia tăng sự ổn định

tài chính của các quốc gia ASEAN

Thứ ba, Calderón & Kubota (2012), Furceri et al. (2012) và Igan &

Tan (2017) cho thấy khả năng bùng nổ tín dụng, đặc biệt là những dòng vốn

ở giai đoạn kết thúc khủng hoảng, cao hơn đáng kể nếu sự bùng nổ này

được thúc đẩy bởi các dòng vốn đầu tư khác (other investment) - danh mục

chủ yếu bao gồm các dòng vốn ngân hàng - và ở một mức độ thấp hơn nếu

từ dòng vốn đầu tư chứng khoán (portfolio investment). Vì vậy, luận án xây

dựng giả thuyết nghiên cứu 3 như sau:

Giả thuyết nghiên cứu 3 (H3): Tác động của dòng vốn quốc tế đến sự ổn

định tài chính ASEAN trong giai đoạn sau khủng hoảng mạnh hơn giai

đoạn khủng hoảng.

Thứ tư, về mặt lí thuyết kinh tế theo qui mô, ngân hàng có tổng tài

sản càng lớn thì sẽ ít gặp rủi ro thanh khoản và vì thế mức độ ổn định của

các ngân hàng này cũng sẽ cao hơn (Cihak & Hesse, 2010; Dinger, 2009).

Tuy nhiên, những lập luận gần đây dựa trên thuyết “quá lớn nên khó sụp

đổ” (“Too big to fail”) cho rằng các ngân hàng lớn, do được hưởng những

đảm bảo và lợi thế do qui mô, có thể giảm thiểu chi phí huy động vốn và

mạnh dạn đầu tư vào những tài sản nhiều rủi ro hơn, từ đó gia tăng rủi ro

thanh khoản và ảnh hưởng đến mức ổn định của ngân hàng (Köhler, 2014).

Bên cạnh đó, các ngân hàng có quy mô lớn thường tập trung cho vay ở một

nhóm đối tượng khách hàng lớn như các tập đoàn, tổng công ty… phát sinh

rủi ro tín dụng tiềm ẩn khi các doanh nghiệp này hoạt động không hiệu quả

hoặc bị ảnh hưởng bởi biến động kinh tế. Do đó, luận án đi đến giả thuyết

nghiên cứu 4.

Giả thuyết nghiên cứu 4 (H4): Tác động của dòng vốn quốc tế đến sự ổn

định tài chính ASEAN thể hiện rõ hơn ở các ngân hàng lớn so với ngân

hàng nhỏ.

Ngoài ra, luận án còn thực hiện nghiên cứu riêng ở Việt Nam để xem

xét và so sánh các tác động với các nước ASEAN.

3.3 Mô hình nghiên cứu

3.3.1 Mô hình

Dựa trên nghiên cứu của Laeven & Levine (2009), Houston & ctg

(2010), Phan & ctg (2021), luận án xác lập mô hình hồi quy đa biến để xem

xét tác động của dòng vốn quốc tế đến ổn định tài chính như sau:

𝐹𝑆𝑖𝑡 = 𝛼 + 𝛽1𝐹𝐼𝑛𝑡 + 𝛽2𝐶𝑜𝑛𝑡𝑟𝑜𝑙𝑀𝑎𝑐𝑟𝑜𝑛𝑡 + 𝛽3𝐶𝑜𝑛𝑡𝑟𝑜𝑙𝐵𝑎𝑛𝑘𝑖𝑡 +

𝜀𝑖𝑛𝑡 (1)

Trong đó i, n và t lần lượt là ngân hàng, quốc gia và năm. 𝐹𝑆

(Financial Stability) là biến phụ thuộc đại diện cho sự ổn định tài chính đo

lường bằng mức độ ổn định của ngân hàng i tại thời điểm t thông qua chỉ số

logarit tự nhiên của Z-score. FI – dòng vốn quốc tế là biến độc lập chính

bao gồm tập hợp các biến dòng vốn quốc tế gián tiếp, trực tiếp và dòng vốn

khác {PORTINVESTR, DIRECTINVESTR, OTHERINVESTR}.

𝐶𝑜𝑛𝑡𝑟𝑜𝑙𝑀𝑎𝑐𝑟𝑜𝑛𝑡 là tập hợp các biến giải thích vĩ mô: lạm phát và tăng

trưởng GDP {GDPGR, IFL, GDPCAP}. 𝐶𝑜𝑛𝑡𝑟𝑜𝑙𝐵𝑎𝑛𝑘𝑖𝑡 là tập hợp các

biến giải thích vi mô (đặc điểm ngân hàng): tổng tài sản, tỷ lệ vốn chủ sở

hữu, tỷ lệ tiền gửi, tỷ lệ cho vay {SIZE, CAPITAL, DEPOSITSHARE,

LOANSHARE}. Chi tiết diễn giải các biến được thể hiện ở Bảng 3.1.

3.3.2 Đo lường các biến

Biến phụ thuộc: luận án sử dụng logarit tự nhiên của Z-score đại diện

cho sự ổn định tài chính (financial stability - FS) được xem như một chỉ số

đặc biệt thể hiện rủi ro mất khả năng thanh toán (insolvency risk). Bên cạnh

đó, luận án cũng sử dụng tỷ lệ nợ xấu (NPL) và dự phòng rủi ro (LLR) như

là các phương pháp đo lường thay thế.

Chỉ số Z-score được sử dụng nhiều trong các nghiên cứu về tài chính

- ngân hàng để đo lường sự ổn định tài chính (Laeven & Levine, 2009;

Houston & ctg, 2010; Fazio &ctg, 2017, Phan & ctg, 2021):

(2) Z − scoreit = ROAit + Eit/TAit σROAit

Trong đó, tỷ suất sinh lợi trên tài sản bình quân của ngân hàng tại

thời điểm i được chỉ ra bởi ROA. Ngoài ra, Eit/TAit được giải thích là tỷ lệ

tổng vốn chủ sở hữu trên tổng tài sản của ngân hàng i tại thời điểm t. Cuối

cùng, độ lệch chuẩn của lợi tức trên tài sản trung bình của ngân hàng được

biểu thị bằng σROAit. Chỉ số Z-score càng cao thì khả năng thanh toán càng

tốt và gia tăng sự ổn định của ngân hàng hay ổn định của hệ thống tài chính.

Luận án lựa chọn đánh giá ổn định hệ thống ngân hàng thay vì sự ổn

định tài chính nói chung vì một số lý do chính yếu sau. Đầu tiên, như

Anginer & Demirguc-Kunt (2018) đã lưu ý các ngân hàng vẫn là nguồn tài

chính chủ đạo đối với các doanh nghiệp và hộ gia đình và do vậy hoạt động

tốt của hệ thống ngân hàng là yếu tố quan trọng quyết định đến tăng trưởng

kinh tế ở mỗi quốc gia. Ngoài ra, Hoggarth et al. (2002); Smith (2002) cảnh

báo rằng các sự cố lớn xảy ra đối với hệ thống ngân hàng có thể gây nên sự

gián đoạn nghiêm trọng đến các hoạt động kinh tế của một quốc gia. Hệ quả

là gia tăng đáng kể chi phí tài chính lẫn chi phí xã hội. Bên cạnh đó, hậu

quả đến từ các vấn đề phát sinh bởi hệ thống ngân hàng là khá lớn về mặt

ngắn hạn và dài hạn. Thật vậy, khi khủng hoảng ngân hàng nổ ra, chính phủ

thường ban hành các gói cứu trợ khẩn cấp như: hỗ trợ thanh khoản, tăng chi

tiêu các chương trình hỗ trợ an sinh xã hội và chính các gói hỗ trợ này mà

bản chất đến từ túi tiền của người đóng thuế sẽ tác động trực tiếp đến tình

hình ngân sách cũng như các vấn đề bất bình đẳng khác về mặt xã hội. Hơn

nữa, khi hoạt động ngân hàng rơi vào hoảng loạn sẽ làm tê liệt hệ thống

thanh toán, trong khi nền kinh tế toàn cầu phụ thuộc rất lớn vào hệ thống

này và do đó sẽ ảnh hưởng mạnh mẽ đến hoạt động thương mại. Về mặt dài

hạn, khi tăng trưởng kinh tế thấp sẽ kéo theo gia tăng tỷ lệ thất nghiệp làm

phát sinh chi phí xã hội (Anginer & Demirguc-Kunt, 2018).

Trong đó, ngân hàng tại các nước ASEAN mà đặc biệt là ASEAN-6 sẽ

cung cấp một bối cảnh phù hợp cho mục tiêu nghiên cứu của luận án. Sau

cuộc khủng hoảng tài chính Châu Á năm 1997 và gần đây nhất là khủng

hoảng tài chính toàn cầu 2008, hệ thống ngân hàng tại các nước này đã

chứng kiến những thay đổi đáng kể, từ việc được đánh giá là một trong

những khu vực năng động và phát triển nhất đến những cải cách về quy

định, năng lực quản lý, tư nhân hóa, tự do hóa tài chính và nhất là tăng

cường nguồn lực vốn của các ngân hàng theo tiêu chuẩn Basel (Chan & ctg,

2015; Turk Ariss, 2010). Điều này đặc biệt đúng với các nước như

Indonesia, Malaysia, Philipines và Thái Lan, những nước chịu ảnh hưởng

nặng nề từ cuộc khủng hoảng tài chính năm 1997 và đã chứng kiến những

thay đổi mạnh mẽ về cấu trúc tài chính (Cook, 2008). Hơn nữa, có những

dự báo rằng ASEAN sẽ trở thành một trong những khu vực thương mại lớn

nhất và đóng vai trò quan trọng trong hệ thống tài chính toàn cầu. Bên cạnh

đó, sự cạnh tranh đang trở nên gay gắt hơn đối với thị trường ngân hàng ở

những nước này do tốc độ mở cửa tài chính ngày càng tăng (Moudud-Ul-

Huq, 2019). Vì vậy, đây là một trong các khu vực sẽ dành được nhiều sự

quan tâm nhất định từ các nhà đầu tư quốc tế kể cả đầu tư gián tiếp lẫn trực

tiếp. Các hoạt động tài chính hội nhập quốc tế khu vực này sẽ chứa đựng

những tiềm ẩn rủi ro có thể phát sinh cho hệ thống ngân hàng nói riêng và

hệ thống tài chính nói chung mà bài học lịch sử năm 1997 đã là minh chứng

cho điều đó bởi lẽ hệ thống ngân hàng thương mại tại các nước này vẫn là

nguồn tài chính quan trọng cũng như chi phối hoạt động kinh tế với việc

nắm giữ hơn 82% thị phần tổng tài sản tài chính (De Leon, 2020; Pak &

Asian Development Bank, 2013).

Biến giải thích chính (main explanatory variable): Để đo lường các

dòng vốn quốc tế bao gồm: gián tiếp, trực tiếp và dòng vốn khác, nghiên

cứu thu thập dữ liệu (số tuyệt đối) từ IMF so với GDP từng nước qua các

năm. Ngoài ra, luận án sử dụng logarit tự nhiên của các giá trị tuyệt đối này

để làm phương pháp đo lường thay thế. Theo đó, cách thức đầu tiên được

xem xét như là phương pháp đánh giá dưới khía cạnh tương đối trong khi

cách thức thứ hai đánh giá khía cạnh tuyệt đối (Baum et al., 2017; Broner et

al., 2013; Ghosh, 2016; Hannan & Pagliari, 2017).

Biến kiểm soát vĩ mô (ControlMacro): Đối với các biến số vĩ mô

nghiên cứu xem xét đo lường tác động của các biến vĩ mô bao gồm: tăng

trưởng GDP hàng năm (GDPGR), tỷ lệ lạm phát (IFL) hàng năm và logarit

tự nhiên của GDP đầu người (GDPCAP) qua các năm. Đây là các chỉ số

được sử dụng khá nhiều trong các nghiên cứu liên quan (Ghosh, 2016;

Perrin & Weill, 2021; Phan et al., 2021; Sun, 2015; D. V. Tran & Lu,

2021).

Biến kiểm soát ngân hàng (ControlBank): Đối với các biến số cơ bản

ngân hàng, nghiên cứu đánh giá chất lượng ngân hàng qua các chỉ số:

(logarit) tổng tài sản (SIZE), tỷ lệ vốn chủ sở hữu (CAPITAL), tỷ lệ giữa

tổng tiền gửi so với tài sản (DEPOSITSHARE), tỷ lệ giữa tổng cho vay so

với tài sản (LOANSHARE). Đây cũng là các biến số được sử dụng nhiều

trong các nhiên cứu liên quan (ví dụ như: Ashraf, 2017; Berger et al., 2017;

Osei-Tutu & Weill, 2021; Perrin & Weill, 2021; Phan et al., 2021; D. V.

Tran & Lu, 2021).

Bảng 3.1: Diễn giải các biến sử dụng

Nguồn tính Biến phụ thuộc Diễn giải toán

Logarit tự nhiên của Z-score. Trong đó,

Z-score bằng tỷ lệ giữa tổng của ROA Tác giả tính bình quân và CAPITAL chia cho độ Z-score toán từ dữ liệu lệch chuẩn của ROA. Với ROA là tỷ lệ Datastream giữa lợi nhuận trên tổng tài sản và độ

lệch chuẩn tính trong 2 năm

Biến phụ thuộc Nguồn tính Diễn giải thay thế toán

NPL Tỷ lệ nợ xấu hàng năm Datastream

Tỷ lệ giữa số dư dự phòng rủi ro hàng LLR Datastream năm trên tổng dư nợ hàng năm

Nguồn tính Biến giải thích Diễn giải chính toán

Tỷ lệ giữa đầu tư gián tiếp so với GDP PORTINVESTR IMF hàng năm

Tỷ lệ giữa đầu tư trực tiếp so với GDP DIRECTINVESTR IMF hàng năm

Tỷ lệ giữa đầu tư khác so với GDP OTHERINVESTR IMF hàng năm

Nguồn tính Biến giải thích Diễn giải chính thay thế toán

Logarit tự nhiên của đầu tư gián tiếp PORTINVEST IMF hàng năm

Logarit tự nhiên của đầu tư trực tiếp DIRECTINVEST IMF hàng năm

Logarit tự nhiên của đầu tư khác hàng OTHERINVEST IMF năm

Biến kiểm soát vĩ Nguồn tính Diễn giải mô toán

GRGDP Tăng trưởng (%) GDP hàng năm WB

IFL Tỷ lệ (%) lạm phát hàng năm WB

Logarit tổng thu nhập bình quân đầu GDPCAP WB người hàng năm

Biến kiểm soát Nguồn tính Diễn giải ngân hàng toán

Tỷ lệ giữa vốn chủ sở hữu hàng năm CAPITAL Datastream trên tổng tài sản hàng năm

Logarit tổng tài sản hàng năm của SIZE Datastream NHTM

Tỷ lệ giữa tổng tiền gửi so với tổng tài DEPOSITSHARE Datastream sản hàng năm

Tỷ lệ giữa tổng cho vay so với tổng tài LOANSHARE Datastream sản hàng năm

3.4 Phương pháp phân tích

Để trả lời câu hỏi nghiên cứu (1) nhằm kiểm định tác động của các

dòng vốn quốc tế đến ổn định tài chính ASEAN, nghiên cứu sử dụng

phương pháp nghiên cứu định lượng thông qua các mô hình hồi quy dữ liệu

bảng: mô hình ước lượng dựa trên mô hình hồi quy OLS (Ordinary least

squares), mô hình hồi quy tác động cố định (FEM-Fixed effect model) và

mô hình ước lượng GMM (Generalized method of moments). Như vậy,

nghiên cứu thực hiện đồng thời ba mô hình là OLS, FEM và GMM, so sánh

và đưa ra các kiểm định để lựa chọn mô hình tối ưu cho các ngân hàng

thương mại ASEAN.

- Mô hình OLS là mô hình bình phương tối thiểu thông thường, bỏ

qua các đặc điểm riêng biệt của từng ngân hàng

- Mô hình tác động cố định (FEM): phát triển từ mô hình OLS, đồng

thời kiểm soát từng đặc điểm khác nhau giữa các ngân hàng và xem xét sự

tương quan giữa phần dư của mô hình và các biến độc lập

- Mô hình ước lượng GMM được sử dụng để khắc phục nhược điểm

của 02 mô hình trên là các vấn đề nội sinh, tự tương quan và phương sai

thay đổi.

Nghiên cứu kiểm định tác động của dòng vốn quốc tế đến ổn định tài

chính thông qua các mô hình trên lần lượt với 5 bước: mô hình (1) chỉ xem

xét riêng biệt dòng vốn gián tiếp (PORTINVEST), mô hình (2) xem xét

dòng vốn gián tiếp trong bối cảnh giữa các dòng vốn khác, mô hình 3, 4

tiến hành kiểm soát lần lượt các đặc điểm của các ngân hàng và các biến số

vĩ mô, mô hình (5) bao gồm tất cả các biến.

Để trả lời cho câu hỏi nghiên cứu (2) nhằm so sánh tác động của dòng

vốn quốc tế đến sự ổn định tài chính ASEAN giai đoạn khủng hoảng và sau

khủng hoảng, nghiên cứu tiến hành đo lường tác động của cuộc khủng

hoảng tài chính toàn cầu đến mối quan hệ giữa dòng vốn quốc tế và sự ổn

định tài chính bằng cách chia mẫu nghiên cứu làm hai giai đoạn: giai đoạn

khủng khoảng (crisis) bao gồm các năm 2007, 2008 và 2009 và giai đoạn

sau khủng khoảng (after crisis) từ năm 2010 trở đi, sau đó áp dụng mô hình

ước lượng hồi quy (1) để so sánh kết quả (theo Phan et al., 2021).

Để trả lời câu hỏi nghiên cứu (3) nhằm so sánh tác động của dòng

vốn quốc tế đến sự ổn định tài chính ASEAN theo qui mô ngân hàng, luận

án tiến hành đo lường mô hình theo quy mô ngân hàng khác nhau để đánh

giá tác động của quy mô ngân hàng đến mối quan hệ giữa dòng vốn quốc

tế và sự ổn định của các ngân hàng. Luận án chia mẫu nghiên cứu thành

hai nhóm (ngân hàng lớn và ngân hàng nhỏ) dựa trên giá trị trung bình của

tổng tài sản toàn bộ mẫu. Theo đó, các ngân hàng lớn và nhỏ (large banks

& small banks) là những ngân hàng có tổng tài sản trên và dưới giá trị

trung bình tương ứng (theo Uddin et al., 2020).

Nhằm so sánh tác động của dòng vốn quốc tế đến sự ổn định tài

chính Việt Nam với ASEAN, nghiên cứu tiến hành thực nghiệm lại mô

hình cơ sở theo các bước nêu trên dựa trên phương trình ước lượng hồi quy

cơ sở (1) với dữ liệu của 26 ngân hàng thương mại Việt Nam.

Bên cạnh đó, nghiên cứu tiến hành một loạt các biện pháp đo lường độ

bền của mô hình như sau:

- Đầu tiên, nghiên cứu thực hiện các biện pháp thay thế biến phụ thuộc

cũng như biến giải thích chính. Nghiên cứu sử dụng tỷ lệ nợ xấu (NPL) và

tỷ lệ dự phòng rủi ro (LLR) làm phương pháp đo lường thay thế cho chỉ số

Z-score. Bên cạnh đó, luận án cũng sử dụng logarit tự nhiên tổng dòng vốn

gián tiếp (PORTINVEST), tổng dòng vốn trực tiếp (DIRECTINVEST) và

tổng dòng vốn khác (OTHERINVEST) là biến thay thế đối với các biến phụ

thuộc là các dòng vốn quốc tế.

- Tiếp theo, để kiểm định sâu hơn về tác động của các dòng vốn quốc

tế đến ổn định tài chính, nghiên cứu đưa thêm biến độ trễ của biến phụ

thuộc vào mô hình nghiên cứu ban đầu. Đồng thời, biến phụ thuộc cũng

được xem xét trên các chỉ số đo lường khác nhau.

- Cuối cùng, luận án sẽ kiểm định lại mô hình cơ sở thông qua sử

dụng phương pháp định lượng thay thế như GMM và kiểm soát ảnh hưởng

cố định thời gian cũng như theo từng quốc gia và kiểm định đa cộng tuyến.

KẾT LUẬN CHƯƠNG 3

Trong chương này, luận án mô tả cụ thể dữ liệu và cách thức thu thập

dữ liệu nghiên cứu được thực hiện trong luận án, bao gồm: dữ liệu thứ cấp

của 96 ngân hàng thương mại ở 6 nước ASEAN, chỉ số dòng vốn quốc tế và

các yếu tố vĩ mô như tốc độ tăng trưởng GDP, tỷ lệ lạm phát và các chỉ số

của ngân hàng trong giai đoạn 2008 – 2019. Dữ liệu của các biến số được

thu thập từ các cơ sở dữ liệu đáng tin cậy như Datatream, IMF, WB.

Luận án đã đưa ra mô hình nghiên cứu đo lường tác động của dòng

vốn quốc tế đến ổn định tài chính, trình bày chi tiết ý nghĩa và cách xác

định các biến trong mô hình. Đồng thời, luận án cũng liệt kê trình tự các

bước thực hiện ước lượng hồi quy và kiểm định tính bền vững đối với mô

hình đã xây dựng.

CHƯƠNG 4: TÁC ĐỘNG CỦA DÒNG VỐN QUỐC TẾ ĐẾN

ỔN ĐỊNH TÀI CHÍNH TẠI CÁC NƯỚC ASEAN

Ở nội dung này, luận án trình bày kết quả thực nghiệm từ mô hình

nghiên cứu đã được nêu ở chương trước cũng như các biện pháp đo lường

độ bền của mô hình nghiên cứu về tác động của dòng vốn quốc tế đến sự ổn

định tài chính tại các nước ASEAN trong đó có so sánh với Việt Nam.

4.1 Thực trạng dòng vốn quốc tế tại ASEAN và Việt Nam

4.1.1 Thực trạng dòng vốn quốc tế tại các quốc gia ASEAN

Theo báo cáo đầu tư ASEAN (AIR), dòng vốn đầu tư trực tiếp (FDI)

vào ASEAN giảm xuống 42 tỷ USD năm 2008 và 2009 dưới tác động của

cuộc khủng hoảng tài chính toàn cầu nhưng sau đó đã chứng kiến sự tăng

lên mạnh mẽ từ năm 2010 và đạt mức kỷ lục 182 tỷ USD trong năm 2019.

Tỷ lệ vốn FDI vào ASEAN trên tổng lượng FDI toàn cầu cũng tăng từ 5,6%

năm 2016 lên 11,9% năm 2019.

ASEAN tiếp tục là điểm đến quan trọng của dòng vốn đầu tư trên toàn

cầu, đặc biệt là khi cuộc chiến thương mại giữa Mỹ và Trung Quốc trở nên

căng thẳng. Theo báo cáo của Phòng thương mại Mỹ, đang có xu hướng

chuyển dịch đầu tư của các công ty Mỹ từ Trung Quốc sang các nước khu

vựa ASEAN và Mexico. Làn sóng dịch chuyển này cũng thể hiện rõ nét ở

các quốc gia Đông Á như Nhật Bản, Hàn Quốc, Đài Loan. Các lĩnh vực thu

hút vốn đầu tư trực tiếp nước ngoài nhiều nhất khu vực ASEAN là xây

dựng cơ sở hạ tầng, dịch vụ tài chính, y tế và công nghệ.

So với các khu vực khác, ASEAN có lợi thế về nguồn nhân lực cùng

nhiều chính sách thu hút vốn đầu tư nước ngoài. Thái Lan đã thiết kế các

gói hỗ trợ chi tiết và linh động dành cho các công ty nước ngoài muốn

chuyển khỏi Trung Quốc, Indonesia lên kế hoạch kiến thiết khu công

nghiệp có qui mô lớn nhất ở phía Bắc đảo Java nhằm thu hút các công ty

sản xuất ở Trung Quốc. Bên cạnh đó, các hiệp định thương mại tự do song

phương và đa phương được ký kết giữa các quốc gia ASEAN với các nước

phát triển cũng tạo ra lợi thế xuất khẩu cho các công ty sản xuất ở trong

140,000.0

120,000.0

100,000.0

80,000.0

60,000.0

40,000.0

20,000.0

0.0

Cambodia Indonesia Lao PDR Malaysia Myanmar Philippines Singapore Thailand Viet Nam

Brunei Darussalam

-20,000.0

2010

2011

2012

2013

2014

2015

2016

2017

2018

2019

2020

nước.

Nguồn: ASEANStatsDataPortal

Hình 4.1: Đầu tư trực tiếp vào các nước ASEAN

Bên cạnh dòng vốn đầu tư trực tiếp, ASEAN cũng đang là điểm đến

tích cực của dòng vốn gián tiếp thông qua các quỹ đầu tư mạo hiểm (VC -

Venture Capital). Trong báo cáo “Điểm lại các quỹ VC Đông Nam Á trong

quý I/2020”, Deal Street Asia nêu các quỹ đầu tư mạo hiểm trong khu vực

đã huy động được số vốn cam kết có tổng trị giá khoảng 5,8 tỷ USD trong

năm 2019. Trong đó, Indonesia và Singapore là hai quốc gia đứng đầu về

thu hút dòng vốn gián tiếp và dòng vốn khác. Xu hướng của các dòng vốn

quốc tế này được dự báo sẽ tiếp tục nhờ sự phát triển công nghiệp năng

động, cũng như sự cải thiện môi trường đầu tư và kinh doanh trong khu

vực.

4.1.2 Thực trạng dòng vốn quốc tế tại Việt Nam

Tính đến nay, Việt Nam đã mở cửa đón nhận dòng vốn đầu tư quốc tế

được hơn 30 năm kể từ thời điểm Luật Đầu tư nước ngoài năm 1987 được

ban hành. Tuy vậy, cột mốc quan trọng nhất là việc Việt Nam gia nhập Tổ

chức Thương mại Thế giới (WTO) năm 2007 với sự gia tăng rất mạnh của

dòng vốn đầu tư quốc tế mà nhất là đầu tư trực tiếp nước ngoài (FDI). Theo

báo cáo nghiên cứu gần đây nhất của Phùng Thị Lan Phương & ctg (2021),

Việt Nam được đánh giá là một trong những nước thu hút vốn đầu tư trực

tiếp lớn nhất trong khu vực ASEAN và đặc biệt số liệu năm 2020 ghi nhận

Việt Nam nằm trong tốp 20 nước thu hút nhiều nguồn vốn đầu tư trực tiếp

nhất mặc dù đây là năm chứng kiến sự biến động ở hầu hết các nền kinh tế

vì đại dịch Covid-19. Hơn nữa, kể từ năm 2015, Việt Nam đã chính thức

vượt Malaysia để trở thành một trong ba nước có lượng vốn đầu tư trực tiếp

lớn nhất trong khu vực này (chỉ xếp sau Singapore và Indonesia).

Trong năm 2021, mặc dù Việt Nam có 1.738 dự án được cấp phép

mới giảm 31,1% về số dự án so với năm 2020, nhưng số vốn đăng ký của

các dự án mới lại đạt 15,2 tỉ USD, tăng 4,1% so với năm trước đó. Điều này

cho thấy, các dự án quy mô lớn, chất lượng đang dần thay thế các dự án

nhỏ. Vốn đăng ký điều chỉnh có 985 lượt dự án, với tổng vốn đăng ký điều

chỉnh tăng thêm đạt trên 9 tỉ USD, tăng 40,5% so với năm 2020. Đây được

đánh giá là mức tăng rất mạnh, đồng thời là điểm sáng trong bức tranh thu

hút FDI cả năm, cho thấy niềm tin của nhà đầu tư nước ngoài vào môi

trường đầu tư của Việt Nam vẫn rất khả quan. Cũng trong năm 2021, có

3.797 lượt vốn góp, mua cổ phần, mua phần vốn góp của các nhà đầu tư

nước ngoài vào các dự án của Việt Nam, với giá trị vốn góp đạt gần 6,9 tỉ

USD. Theo đó, lĩnh vực công nghiệp chế biến chế tạo vẫn thu hút được sự

quan tâm lớn nhất từ các nhà đầu tư nước ngoài. Trong năm 2021, các nhà

đầu tư nước ngoài đã đầu tư vào 18/21 ngành của nền kinh tế lĩnh vực,

trong đó lĩnh vực công nghiệp chế biến, chế tạo dẫn đầu với tổng vốn đầu tư

đạt 18,1 tỷ USD, chiếm 58,7% tổng vốn đầu tư đăng ký; tiếp theo là lĩnh

vực sản xuất, phân phối điện, với tổng vốn đầu tư trên 5,7 tỷ USD, chiếm

58,2%; sau đó lần lượt là các lĩnh vực hoạt động kinh doanh bất động sản,

bán buôn bán lẻ với tổng vốn đăng ký tương ứng trên 2,6 tỷ USD và trên

1,4 tỷ USD theo Nguyễn Đức Trung (2022).

Đối với dòng vốn đầu tư gián tiếp, giai đoạn 2000-2007, dòng vốn bắt

đầu đổ vào Việt Nam khá mạnh do môi trường đầu tư thuận lợi cùng với sự

ra đời của thị trường chứng khoán. Giai đoạn 2008-2011, dòng vốn gián

tiếp giảm mạnh do tác động của cuộc khủng hoảng tài chính toàn cầu. Ước

tính năm 2008- 2009 dòng vốn gián tiếp ròng âm khoảng 600 triệu USD đã

tác động không nhỏ đến thị trường chứng khoán Việt Nam. Sang giai đoạn

2012-2013, dòng vốn này có dấu hiệu phục hồi và duy trì ở mức khá cao

đạt 1,9 tỷ USD năm 2012 và 1,4 tỷ USD năm 2013. Năm 2014-2015, dưới

tác động của khủng hoảng giá dầu và biến động của thị trường chứng khoán

Trung Quốc, dòng vốn gián tiếp lại rút khỏi thị trường Việt Nam và phục

hồi tăng mạnh trở lại vào những năm 2017-2019. Tuy nhiên, sang năm

2020, do ảnh hưởng của dịch bệnh COVID-19 và những biến động mạnh

trên thị trường tài chính - tiền tệ thế giới, dòng vốn gián tiếp đã giảm sút rõ

rệt (Nguyễn Thanh Cai, 2021).

Nguồn: Ủy Ban Chứng Khoán Nhà nước

Hình 4.2: Tỷ trọng giá trị giao dịch của nhà đầu tư nước ngoài trên thị

trường chứng khoán giai đoạn 2011-2019 (%)

Nhìn chung, giai đoạn 2008-2019, dòng vốn gián tiếp vào Việt Nam

có nhiều biến động và tăng trưởng nhanh tùy thuộc vào sự phát triển của thị

trường chứng khoán và điều kiện kinh tế trong nước cũng như thế giới. Tuy

nhiên, qui mô giao dịch của nhà đầu tư gián tiếp nước ngoài còn thấp so với

qui mô toàn thị trường (tối đa chiếm 14.1% qui mô toàn thị trường vào năm

2019).

4.2 Kết quả nghiên cứu mô hình thực nghiệm tại ASEAN

4.3.1 Thống kê mô tả mẫu nghiên cứu

Bảng 4.1 thể hiện số liệu thống kê mô tả từ mẫu dữ liệu nghiên cứu

với các biến được làm sạch (winsorized) ở phân vị 1% và 99%. Biến logarit

tự nhiên của chỉ số Z-score có giá trị trung bình 4.606 cho 6 quốc gia và có

sự chênh lệch khá lớn giữa các ngân hàng với độ lệch chuẩn là 1.32, giá trị

thấp nhất là 1.967 và giá trị cao nhất là 8.055. Về các biến giải thích, dòng

vốn gián tiếp chiếm tỷ trọng khá nhỏ so với GDP ở các nước ASEAN trong

giai đoạn 2008-2019, trong khi đó dòng vốn trực tiếp vẫn giữ vai trò khá

lớn so với các loại dòng vốn quốc tế, tiếp đó là dòng vốn khác. Các biến

kiểm soát vĩ mô và ngân hàng cũng chỉ ra sự thay đổi đáng kể so với giá trị

trung bình của mẫu nghiên cứu, đặc biệt là biến quy mô ngân hàng với độ

lệch chuẩn 3.02. Trong giai đoạn nghiên cứu, ASEAN cũng chứng kiến

dòng vốn gián tiếp và dòng vốn khác có giá trị ròng âm thể hiện sự rút vốn

khỏi khu vực vào năm 2009 do tác động của khủng hoảng kinh tế đồng thời

Thái Lan có mức tăng trưởng GDP âm (-0.69%) trong thời gian này.

Bảng 4.1: Thống kê mô tả

VARIABLES ZSCORE PORTINVESTRATE OTHERINVESTR DIRECTINVESTR SIZE CAPITAL

(1) N 683 1,152 1,152 1,152 1,139 1,138

(2) mean 4.606 0.00957 0.0144 0.0347 22.51 0.140

(3) sd 1.320 0.0199 0.0246 0.0339 3.018 0.0567

(4) min 1.967 -0.0756 -0.0221 0.00487 15.24 0.0416

(5) max 8.055 0.0861 0.171 0.227 27.83 0.387

LOANSHARE DEPOSITSHARE GDPGR INF GDPCAP

1,139 1,137 1,152 1,152 1,152

0.643 0.715 0.0529 0.0458 8.263

0.142 0.111 0.0164 0.0412 0.688

0.216 0.251 -0.00691 -0.00639 7.277

0.944 0.893 0.0751 0.199 10.96

Nguồn: Kết quả từ Stata theo nghiên cứu của tác giả

4.3.2 Phân tích tương quan

Bảng 4.2 thể hiện hệ số tương quan giữa các biến với dữ liệu được làm

sạch (winsorized) ở phân vị 1% và 99% với Z-score là biến phụ thuộc. Ở

bảng ma trận tương tương quan, có thể thấy dòng vốn gián tiếp quốc tế và

dòng vốn quốc tế khác tác động tiêu cực đến chỉ số Z-score (hệ số tương

quan âm) trong khi dòng vốn trực tiếp quốc tế ảnh hưởng tích cực (hệ số

tương quan dương). Tuy vậy tất cả đều không có ý nghĩa thống kê. Các biến

còn lại đều có mức ý nghĩa thống kê 10%. Theo đó, đối với các biến đặc

điểm ngân hàng, ngoại trừ quy mô có ảnh hưởng ngược chiều, các biến còn

lại (vốn, thị phần cho vay và tiền gửi) đều tác động cùng chiều đến chỉ số Z-

score. Đối với các biến vĩ mô, GDP bình quân đầu người tác động tích cực

đáng kể bên cạnh lạm phát và tăng trưởng GDP có ảnh hưởng tiêu cực đến

chỉ số Z-score. Hầu hết các hệ số tương quan giữa các biến đều khá nhỏ cho

thấy không có khả năng xảy ra hiện tượng đa cộng tuyến nghiêm trọng

trong mô hình hồi quy giữa các biến độc lập.

4.3.3 Kết quả hồi quy

Bảng 4.3 trình bày kết quả hồi quy chính với dữ liệu được làm sạch

(winsorized) ở phân vị 1% và 99%. Như đã đề cập ở nội dung cơ sở lý

thuyết, phần lớn các nghiên cứu đều cho rằng dòng vốn gián tiếp và dòng

vốn khác có tác động tương đối tiêu cực nghĩa là làm giảm sự ổn định tài

chính nói riêng và nền kinh tế nói chung so với dòng vốn trực tiếp (Ghosh

& ctg, 2015; Gourinchas & Obstfeld, 2012). Do vậy, để đo lường riêng

biệt ảnh hưởng này, nghiên cứu bắt đầu với mô hình thu gọn (Mô hình (1))

trong đó chỉ xem xét riêng biệt dòng vốn gián tiếp (PORTINVESTRATE).

Kết quả cho thấy, dòng vốn gián tiếp có mối quan hệ nghịch biến với Z-

score ở mức ý nghĩa thống kê 10%. Điều này thể hiện rằng khi dòng vốn

gián tiếp gia tăng sẽ làm giảm chỉ số Z-score đồng nghĩa với việc ảnh

hưởng tiêu cực đến sự ổn định tài chính các nước ASEAN. Ở Mô hình (2),

nghiên cứu tiến hành cùng lúc xem xét dòng vốn gián tiếp trong bối cảnh

giữa các dòng vốn khác. Kết quả tiếp tục cho thấy dòng vốn gián tiếp và

dòng vốn khác tác động làm giảm sự ổn định tài chính. Mặt khác, dòng

vốn trực tiếp thể hiện kết quả hoàn toàn trái ngược: sự gia tăng dòng vốn

trực tiếp có tác động làm tăng sự ổn định tài chính. Hệ số của dòng vốn

khác và dòng vốn trực tiếp đều có ý nghĩa thống kê ở mức 1%. Tiếp theo,

ở Mô hình (3) và (4), nghiên cứu lần lượt tiến hành kiểm soát các đặc điểm

của các ngân hàng và các biến số vĩ mô. Kết quả gần như không thay đổi

so với Mô hình (2), tuy vậy hệ số của dòng vốn gián tiếp có ý nghĩa thống

kê lần lượt là 5% và 1% bên cạnh hệ số của dòng vốn khác có ý nghĩa

thống kê ở mức 1% trong khi dòng vốn trực tiếp không có ý nghĩa thống

kê ở Mô hình (4). Kế đến, luận án trình bày mô hình cơ sở ở Mô hình (5)

với việc bao gồm tất cả các biến kiểm soát. Kết quả đối với dòng vốn gián

tiếp và dòng vốn khác là không thay đổi so với các mô hình trước đó trong

khi dòng trực tiếp mặc dù tác động tích cực nhưng không có ý nghĩa thống

kê.

Nhìn chung, đối với dòng vốn gián tiếp và dòng vốn khác, bằng

chứng thực nghiệm cho thấy sự nhất quán trong việc gia tăng các loại hình

dòng vốn này sẽ góp phần làm suy giảm sự ổn định tài chính ở các nước

ASEAN. Kết quả trái ngược ở dòng vốn trực tiếp khi tác động của dòng

vốn trực tiếp cho thấy một tín hiệu tương đối tích cực đối với sự ổn định

tài chính. Điều này cũng phù hợp với các nghiên cứu trước đây

(Blanchard et al., 2016; Bruno & Shin, 2014; Dell’Ariccia et al., 2012;

Elekdag & Wu, 2013; Ghosh, 2016).

4.3.4 Kiểm tra độ bền và phương pháp đo lường thay thế

Ở bảng 4.4, luận án thực hiện ước tính lại các phát hiện với thước đo

thay thế đối với biến phụ thuộc. Theo Perrin & Weill (2021), nghiên cứu

sử dụng tỷ lệ nợ xấu (NPL) và tỷ lệ dự phòng rủi ro (LLR) làm phương

pháp đo lường thay thế cho chỉ số Z-score. Qua đó, từ Mô hình (1) đến (3),

biến phụ thuộc là LLR và từ Mô hình (4) đến (6), biến phụ thuộc là NPL.

Nghiên cứu tuần tự kiểm soát các biến số đặc điểm ngân hàng, các biến vĩ

mô và tất cả biến số. Theo đó, kết quả cho thấy dòng vốn gián tiếp tác

động tích cực đến tỷ lệ dự phòng và đều có mức ý nghĩa thống kê 1% tuy

nhiên đối với tỷ lệ nợ xấu tất cả các hệ số của dòng vốn này đều không có

ý nghĩa thống kê. Điều này cho thấy, khi dòng vốn gián tiếp gia tăng sẽ

khiến chỉ số LLR tăng theo, đồng nghĩa với làm tăng nguy cơ rủi ro ổn

định tài chính. Ngoài ra, dòng vốn trực tiếp cho thấy tác động âm đến cả

hai chỉ số NPL và LLR và đều có ý nghĩa thống kê ở mức 1% (ngoại trừ ở

Mô hình (6), ở mức ý nghĩa 10%). Qua đó có thể nhận thấy rằng sự gia

tăng dòng vốn trực tiếp sẽ khiến giảm tỷ lệ nợ xấu và tỷ lệ dự phòng và do

vậy không đưa đến nguy cơ bất ổn tài chính. Bên cạnh đó, dòng vốn khác

ở tất cả mô hình đều không có ý nghĩa thống kê.

Bảng 4.2: Ma trận tương quan giữa các biến

Variables

(ZSCORE)

(SIZE)

(CAPITAL)

(GDPGR)

(INF)

(GDPCAP)

1.000 -0.072 (0.059) -0.044 (0.250) 0.048 (0.209) -0.156* (0.000) 0.133* (0.000) 0.197* (0.000) 0.146* (0.000) -0.107* (0.005) -0.215* (0.000) 0.267* (0.000)

(PORTINVES TRATE) 1.000 0.064* (0.029) -0.073* (0.013) 0.051 (0.083) 0.027 (0.356) 0.087* (0.003) 0.127* (0.000) 0.118* (0.000) -0.028 (0.349) 0.009 (0.768)

(OTHERINV ESTR) 1.000 0.781* (0.000) 0.037 (0.210) -0.144* (0.000) -0.106* (0.000) -0.253* (0.000) 0.168* (0.000) 0.056 (0.057) 0.352* (0.000)

(DIRECTINVE STR) 1.000 0.009 (0.765) -0.167* (0.000) -0.111* (0.000) -0.259* (0.000) 0.057 (0.053) 0.088* (0.003) 0.487* (0.000)

1.000 -0.208* (0.000) -0.052 (0.080) -0.139* (0.000) 0.285* (0.000) 0.299* (0.000) -0.448* (0.000)

(LOANSH ARE) 1.000 0.372* (0.000) -0.223* (0.000) -0.299* (0.000) 0.362* (0.000)

(DEPOSITSH ARE) 1.000 0.019 (0.527) -0.328* (0.000) 0.105* (0.000)

1.000 0.174* (0.000) -0.167* (0.000) -0.182* (0.000) -0.074* (0.013) 0.099* (0.001)

1.000 0.219* (0.000) -0.313* (0.000)

1.000 -0.490* (0.000)

1.000

ZSCORE PORTINVESTRATE OTHERINVESTR DIRECTINVESTR SIZE CAPITAL LOANSHARE DEPOSITSHARE GDPGR INF GDPCAP *** p<0.01, ** p<0.05, * p<0.1

Nguồn: Kết quả từ Stata theo nghiên cứu của tác giả

VARIABLES PORTINVESTRATE

OTHERINVESTR

DIRECTINVESTR

(2) -5.259* (2.957) -10.53*** (2.880) 7.468*** (2.128)

(4) -7.493*** (2.843) -9.605*** (2.995) 0.0773 (2.388)

SIZE

CAPITAL

LOANSHARE

DEPOSITSHARE

(3) -7.108** (2.826) -9.218*** (2.906) 7.789*** (2.142) -0.0392** (0.0175) 1.809* (0.989) 1.117*** (0.413) 1.180** (0.513)

GDPGR

INF

GDPCAP

Constant

4.658*** (0.0574)

4.562*** (0.0817)

3.676*** (0.631)

4.653 (3.168) -1.245 (1.595) 0.606*** (0.0942) -0.377 (0.849)

(5) -7.711*** (2.853) -9.203*** (2.999) 0.833 (2.595) 0.0241 (0.0218) 1.425 (0.975) 0.175 (0.455) 0.616 (0.538) 4.592 (3.237) -0.549 (1.714) 0.594*** (0.123) -1.626 (1.306)

683 0.026

682 0.089

683 0.115

682 0.120

683 Observations R-squared 0.005 Robust standard errors in parentheses *** p<0.01, ** p<0.05, * p<0.1

Bảng 4.3: Kết quả hồi quy chính (1) -5.266* (3.085)

Nguồn: Kết quả từ Stata theo nghiên cứu của tác giả

Nhằm kiểm chứng hơn nữa các phát hiện, nghiên cứu cũng tiến hành sử dụng

phương pháp đo lường thay thế đối với các biến phụ thuộc là các dòng vốn quốc tế.

Thật vậy, các nghiên cứu trước đây đã cho thấy tổng dòng vốn đóng vai trò quan

trọng đối với sự ổn định so với dòng vốn ròng (Baum et al., 2017; Broner et al.,

2013; Hannan & Pagliari, 2017). Do vậy, nghiên cứu thực hiện lại các mô hình trên

với biến phụ thuộc là (logarit tự nhiên) tổng dòng vốn gián tiếp (PORTINVEST),

tổng dòng vốn trực tiếp (DIRECTINVEST) và tổng dòng vốn khác

(OTHERINVEST). Theo đó, từ Mô hình (7) đến (9) biến phụ thuộc là Z-score, từ

Mô hình (10) đến (12) biến phụ thuộc là LLR và NPL là biến phụ thuộc ở Mô hình

(13) đến (15).

Kết quả cho thấy, tổng dòng vốn gián tiếp đều tác động dương đến tỷ lệ dự

phòng và tỷ lệ nợ xấu và có ý nghĩa thống kê 1% trong khi đối với Z-score các hệ số

mặc dù là âm tuy nhiên không có ý nghĩa thống kê. Đối với dòng vốn trực tiếp, tất

cả hệ số đều có ý nghĩa thống kê ở mức 5% hoặc 1% ngoại trừ ở Mô hình (15) là

không có ý nghĩa thống kê. Theo đó, dòng vốn trực tiếp tác động dương đến Z-score

và một lần nữa tác động âm đến NPL và LLR. Trong khi đó, hệ số của dòng vốn

khác đều không có ý nghĩa thống kê. Các kết quả này, một lần nữa cho thấy khá

tương đồng đối với kết quả ở Mô hình (1)-(6).

Như vậy, đến tại thời điểm này, có thể thấy rõ rằng sự gia tăng dòng vốn gián

tiếp có thể đưa hệ thống tài chính đối mặt với nguy cơ bất ổn trong khi ảnh hưởng

VARIABLES

đến dòng vốn trực tiếp dường như cho kết quả ngược lại.

Bảng 4.4: Kết quả hồi quy với biến phụ thuộc được thay thế (5)

(4)

(2)

(1)

(3)

(6)

FS=LLR

FS=NPL

PORTINVESTRATE

0.0625***

0.0727***

0.0638***

-0.00850

0.00610

0.0167

(0.0144)

(0.0130)

(0.0568)

(0.0603)

(0.0574)

(0.0143)

OTHERINVESTR

0.0251

0.0306

-0.0314

-0.0132

0.0226

-0.0177

(0.0278)

(0.0245)

(0.0438)

(0.0471)

(0.0452)

(0.0248)

DIRECTINVESTR

-0.0519***

-0.163***

-0.0950***

-0.141***

-0.123***

-0.0670*

(0.0167)

(0.0251)

(0.0226)

(0.0290)

(0.0337)

(0.0352)

SIZE

-0.000517***

-0.000486***

-0.00211***

-0.00241***

(0.000158)

(0.000372)

(0.000430)

(0.000137)

CAPITAL

0.0663***

0.0109

0.0180

0.0650***

(0.00908)

(0.0226)

(0.0216)

(0.00911)

LOANSHARE

0.00888**

-0.0402***

-0.0361***

0.0110***

(0.00425)

(0.0123)

(0.0130)

(0.00382)

DEPOSITSHARE

0.0101**

0.0393***

0.0511***

-0.00479

(0.00490)

(0.0113)

(0.0117)

(0.00485)

GDPGR

-0.186***

-0.165***

-0.299***

-0.326***

(0.0245)

(0.0223)

(0.0795)

(0.0776)

INF

0.127***

-0.0201

0.00809

(0.0152)

(0.0156)

(0.0238)

(0.0258)

GDPCAP

0.00614***

0.00215**

-0.00351**

-0.00813***

(0.00113)

(0.00105)

(0.00178)

(0.00194)

Constant

0.00462

-0.0378***

-0.0194*

0.0808***

0.155***

0.0800***

(0.00557)

(0.00979)

(0.0108)

(0.0122)

(0.0169)

(0.0248)

Observations

1,115

1,118

1,115

1,045

1,049

1,045

R-squared

0.105

0.122

0.173

0.122

0.062

0.152

Robust standard errors in parentheses

*** p<0.01, ** p<0.05, * p<0.1

VARIABLES

(7)

(8)

(9)

(10)

(11)

(12)

(13)

(14)

(15)

FS=Z-score

FS=LLR

FS=NPL

PORTINVEST

-0.0253

-0.00412

-0.0436

0.00393***

0.00449***

0.00349***

0.00314***

0.00368***

0.00338***

(0.0395)

(0.0352)

(0.0435)

(0.000676)

(0.000597)

(0.000685)

(0.000665)

(0.000578)

(0.000685)

OTHERINVEST

-0.0402

-0.0602

-0.0394

-0.000296

-0.000212

0.000321

0.000454

0.00116

0.00173

(0.0619)

(0.0700)

(0.0660)

(0.000594)

(0.000662)

(0.000624)

(0.00102)

(0.00104)

(0.00108)

DIRECTINVEST

0.489***

0.270***

0.320**

-0.00481***

-0.00385***

-0.00372***

-0.00534**

-0.00914***

0.00336

(0.0971)

(0.0861)

(0.158)

(0.000900)

(0.000786)

(0.00120)

(0.00267)

(0.00232)

(0.00337)

SIZE

-0.0610**

-0.0127

0.000225

-0.000204

-0.00106***

-0.00342***

(0.0239)

(0.0449)

(0.000144)

(0.000255)

(0.000376)

(0.000746)

CAPITAL

1.848

2.378*

0.0531***

0.0606***

0.0322

0.00758

(1.129)

(1.212)

(0.0114)

(0.0120)

(0.0242)

(0.0251)

LOANSHARE

-0.289

-0.352

0.00789

0.00868

-0.0590***

-0.0562***

(0.526)

(0.539)

(0.00566)

(0.00555)

(0.0196)

(0.0181)

DEPOSITSHARE

1.709***

1.663***

-0.0109*

0.00218

0.0616***

0.0520***

(0.556)

(0.611)

(0.00628)

(0.00694)

(0.0149)

(0.0146)

GDPGR

2.570

2.090

-0.144***

-0.127***

-0.311**

-0.0381

(4.775)

(5.409)

(0.0440)

(0.0452)

(0.133)

(0.121)

INF

-1.595

0.681

0.108***

0.122***

-0.0733**

-0.0585*

(1.701)

(1.927)

(0.0149)

(0.0194)

(0.0289)

(0.0336)

GDPCAP

0.324**

0.277

0.000274

-0.000603

-0.00447***

-0.0168***

(0.127)

(0.225)

(0.000937)

(0.00148)

(0.00160)

(0.00337)

Constant

0.662

-0.255

-1.196

0.00451

0.00202

0.00865

0.0639***

0.117***

0.191***

(0.849)

(0.996)

(1.806)

(0.00637)

(0.00827)

(0.0145)

(0.0198)

(0.0180)

(0.0315)

Observations

499

794

795

794

742

745

742

0.094

0.080

0.097

0.174

0.185

0.219

0.139

0.077

0.167

R-squared Robust standard errors in parentheses

*** p<0.01, ** p<0.05, * p<0.1

Nguồn: Kết quả từ Stata theo nghiên cứu của tác giả

Để củng cố các phát hiện, trong bảng 4.5, theo Sun (2015), luận án tiếp tục

ước tính lại các phát hiện được mô tả trong bảng 4.4 với biến độc lập chính là các

dòng vốn quốc tế được làm trễ một kỳ vì dòng vốn quốc tế sẽ có độ trễ nhất định

khi tác động đến nền kinh tế một quốc gia do cơ chế truyền dẫn cần thời gian để

tác động, phản ánh trên bảng cân đối kế toán của các ngân hàng và các chỉ số kinh

tế vĩ mô trong nước. Trước hết, luận án tiến hành với các biến giải thích chính là

tăng trưởng ròng của các loại hình dòng vốn quốc tế với độ trễ một kỳ từ Mô hình

(1) đến (5). Ở Mô hình (1)-(3), nghiên cứu lần lượt thực hiện kiểm soát các biến số

đặc điểm ngân hàng, các biến vĩ mô và tất cả các biến bên cạnh sử dụng Z-score

làm biến phụ thuộc. Kết quả cho thấy, dòng vốn quốc tế gián tiếp đều tác động âm

đáng kể đến Z-score và đều ở mức ý nghĩa thống kê 1%. Điều này phù hợp với

phát hiện trước đó. Tuy vậy, dòng vốn trực tiếp lúc này lại cho kết quả âm lần lượt

ở mức ý nghĩa 1% và 5% ở Mô hình (2) và (3). Đối với dòng vốn quốc tế khác, các

hệ số đều không có ý nghĩa thống kê. Ở Mô hình (4)-(5), nghiên cứu thực hiện lại

mô hình (3) với biến phụ thuộc thay thế là LLR và NPL. Một lần nữa, dòng vốn

quốc tế gián tiếp tiếp tục ảnh hưởng cùng chiều với LLR với mức ý nghĩa thống kê

1% tuy nhiên đối với NPL mặc dù hệ số là dương nhưng không có ý nghĩa thống

kê. Đối với hai dòng vốn còn lại, hệ số tương quan của dòng vốn trực tiếp đều âm

tuy nhiên chỉ có ý nghĩa thống kê 10% ở Mô hình (5) (NPL là biến phụ thuộc)

trong khi dòng vốn quốc tế khác cho kết quả tương tự nhưng có mức ý nghĩa thống

kê 5% ở Mô hình (4) (LLR là biến phụ thuộc).

Từ Mô hình (6)-(8), luận án thực hiện lại Mô hình cơ sở với việc sử dụng

tổng dòng vốn làm biến giải thích thay thế. Đối với dòng vốn gián tiếp, một lần

nữa kết quả củng cố phát hiện ở trên với việc 2/3 mô hình hệ số của dòng vốn này

có ý nghĩa thống kê. Theo đó, kết quả tác động đều có hệ số dương ở mức ý nghĩa

1% đối với biến phụ thuộc là LLR và NPL trong khi với Z-score, hệ số mặc dù là

âm nhưng không có ý nghĩa thống kê. Cả hai dòng vốn còn lại đều tác động nghịch

biến đối với LLR ở mức ý nghĩa 5% đối với dòng vốn trực tiếp và 1% đối với dòng

vốn khác. Ở hai mô hình còn lại (mô hình (6) và (8)), hệ số của cả hai dòng vốn

này đều không có nghĩa thống kê.

Ở thời điểm này, kết quả cho thấy ảnh hưởng tiêu cực đến sự ổn định tài

chính xuất phát từ dòng vốn gián tiếp gần như đứng vững qua các mô hình. Trong

khi đó, dòng vốn khác và dòng vốn trực tiếp có kết quả tương đối hỗn hợp.

Ngoài ra, khi luận án tiến hành kiểm tra hiện tượng đa cộng tuyến. Hệ số VIF

cho thấy đều nhỏ hơn 10, chứng tỏ mô hình cơ sở của nghiên cứu không có dấu

hiệu xuất hiện hiện tượng đa cộng tuyến.

(3)

(1)

VARIABLES L.PORTINVESTRATE

L.OTHERINVESTR

L.DIRECTINVESTR

Bảng 4.5: Kết quả hồi quy với biến giải thích chính có độ trễ 1 kỳ (2) FS=Z-score -8.720* (2.829) 0.101 (2.949) -5.860* (2.208)

SIZE

CAPITAL

LOANSHARE

DEPOSITSHARE

-6.861*** (2.553) -0.0373 (2.717) 2.046 (2.050) -0.0334* (0.0179) 2.056** (1.019) 1.087*** (0.418) 1.339** (0.521)

GDPGR

INF

GDPCAP

Constant

3.449*** (0.646)

5.033 (3.506) -0.927 (1.650) 0.615*** (0.0980) -0.453 (0.908)

(4) FS=LLR 0.0436*** (0.0156) -0.0526** (0.0220) -0.0330 (0.0206) -0.000603*** (0.000172) 0.0768*** (0.00969) 0.00991** (0.00474) 0.00881 (0.00545) -0.191*** (0.0243) 0.139*** (0.0193) 0.000918 (0.00105) -0.00747 (0.0110)

(5) FS=NPL 0.0355 (0.0470) -0.0323 (0.0384) -0.0631* (0.0334) -0.00172*** (0.000392) 0.0362* (0.0212) -0.0456*** (0.0133) 0.0434*** (0.0125) -0.321*** (0.0700) -0.00465 (0.0258) -0.00612*** (0.00189) 0.132*** (0.0235)

-9.730*** (2.821) 0.284 (2.948) -5.243** (2.310) 0.0385* (0.0215) 1.831* (1.007) 0.104 (0.450) 0.730 (0.535) 5.661 (3.589) -0.0844 (1.730) 0.652*** (0.126) -2.550* (1.329)

683 0.110

682 0.119

1,030 0.177

970 0.148

682 0.075

Observations R-squared Robust standard errors in parentheses *** p<0.01, ** p<0.05, * p<0.1 VARIABLES L.PORTINVEST

L.OTHERINVEST

L.DIRECTINVEST

SIZE

CAPITAL

LOANSHARE

DEPOSITSHARE

GDPGR

(6) FS=Z-score -0.0531 (0.0488) 0.0538 (0.0650) 0.0352 (0.158) 0.0237 (0.0426) 3.998*** (1.370) -0.319 (0.566) 1.501** (0.694) 17.78*** (6.702) -0.582

(7) FS=LLR 0.00185*** (0.000567) -0.00238*** (0.000580) -0.00188** (0.000925) 3.17e-05 (0.000244) 0.0608*** (0.0129) 0.0120** (0.00586) 0.00865 (0.00703) -0.321*** (0.0546) 0.135***

(8) FS=NPL 0.00278*** (0.000556) -0.000141 (0.00102) 0.000289 (0.00246) -0.00180*** (0.000613) 0.0206 (0.0226) -0.0490*** (0.0152) 0.0363** (0.0142) -0.230** (0.101) -0.0612**

INF

GDPCAP

Constant

(2.014) 0.437** (0.222) -2.387 (2.105)

(0.0215) 0.00107 (0.00116) 0.00545 (0.0141)

(0.0247) -0.0104*** (0.00258) 0.150*** (0.0263)

452 0.088

713 0.226

665 0.142

Observations R-squared Robust standard errors in parentheses *** p<0.01, ** p<0.05, * p<0.1

Nguồn: Kết quả từ Stata theo nghiên cứu của tác giả

Bảng 4.6: Kiểm tra hiện tượng đa cộng tuyến

VIF

1/VIF

4.84 4.48 2.91 2.07 2.05 1.81 1.73 1.50 1.37 1.07

0.206742 0.223299 0.343584 0.484139 0.488140 0.552353 0.577348 0.664653 0.729430 0.931692

Variable GDPCAP DIRECTINVESTRATE OTHERINVESTRATE SIZE LOANSHARE INF DEPOSITSHARE CAPITAL GDPGR PORTINVESTRATE Mean VIF

2.38

Nguồn: Kết quả từ Stata theo nghiên cứu của tác giả

4.3.5 Tiếp cận phương pháp hồi quy tác động cố định (FEM-Fixed effects

model)

Để kiểm soát ảnh hưởng cố định theo thời gian cũng như theo từng quốc gia,

luận án tiếp tục ước tính lại các phát hiện trước đó bằng cách tiếp cận phương pháp

hồi quy FEM. Bảng 4.7 trình bày kết quả hồi quy. Theo đó, đầu tiên, nghiên cứu

tiến hành lại các phát hiện ở Bảng 4.3 theo phương pháp hồi quy FEM với biến phụ

thuộc là Z-score. Kết quả tiếp tục cho thấy dòng vốn quốc tế gián tiếp tác động

nghịch biến đến chỉ số này, đồng nghĩa với việc gia tăng bất ổn tài chính. Kết quả

này một lần nữa nhất quán với phát hiện ở Bảng 4.3. Kết quả cũng tương tự đối với

dòng vốn quốc tế khác và dòng vốn trực tiếp như ở Bảng 4.3. Ở Mô hình (6) luận

án thay biến phụ thuộc là LLR và tiến hành lại mô hình cơ sở. Kết quả khá tương

đồng với Mô hình (3) ở Bảng 4.4. Qua đó, dòng vốn quốc tế gián tiếp làm tăng tỷ

lệ LLR trong khi dòng vốn trực tiếp cho kết quả ngược lại. Tuy vậy, điểm khác biệt

ở đây là hệ số đối với dòng vốn khác là dương và có ý nghĩa thống kê ở mức 5%.

Khi nghiên cứu thay thế biến phụ thuộc là NPL ở Mô hình (7) thì các hệ số của 3

loại dòng vốn đều không có ý nghĩa thống kê.

Từ Mô hình (8)-(10), nghiên cứu thay thế dòng vốn ròng bằng tổng dòng vốn

và thực hiện lại mô hình cơ sở. Kết quả là tương đối tương đồng với kết quả ở

Bảng 4.4. Theo đó, dòng vốn gián tiếp tiếp tục làm tăng tỷ lệ LLR và NPL trong

khi dòng vốn trực tiếp tác động cùng chiều với Z-score và dòng vốn khác ảnh

hưởng tích cực đến NPL.

Như vậy, kết qủa nghiên cứu cho thấy ảnh hưởng tiêu cực của dòng vốn gián

tiếp đến sự ổn định tài chính là khá nhất quán, trong khi tác động của dòng vốn

trực tiếp và dòng vốn khác cho kết quả tương đối hỗn hợp thông qua quá trình đo

VARIABLES

lường độ bền vững mô hình.

Bảng 4.7: Kết quả hồi quy theo phương pháp Fixed effects (6)

(3)

(4)

(5)

(2)

(1)

(7)

FS=Z-score

FS=LLR

FS=NPL

PORTINVESTRATE

-6.762***

-6.815***

-7.376***

-7.428***

-7.500***

0.0471***

0.0240

(2.485)

(2.340)

(2.290)

(2.554)

(2.463)

(0.0140)

(0.0328)

OTHERINVESTR

-10.41***

-9.299***

-9.685***

-9.341***

0.0303**

-0.0169

(1.573)

(1.544)

(1.638)

(0.0149)

(1.641)

(0.0326)

DIRECTINVESTR

7.783***

8.188***

0.224

-0.0489*

1.187

-0.0465

(1.523)

(1.724)

(1.470)

(0.0290)

(1.860)

(0.0431)

SIZE

-0.0317*

0.0290

-0.00135***

-0.00239**

(0.0183)

(0.000429)

(0.0215)

(0.00105)

CAPITAL

2.326**

0.0494***

1.818*

0.0350

(1.023)

(0.0135)

(0.960)

(0.0316)

LOANSHARE

1.095**

0.0141

0.158

-0.0641***

(0.478)

(0.0120)

(0.513)

(0.0170)

DEPOSITSHARE

1.211**

-0.0148*

0.625

0.0598***

(0.514)

(0.00858)

(0.512)

(0.0138)

GDPGR

4.726

-0.113***

4.683

-0.227***

(3.021)

(0.0238)

(3.036)

(0.0524)

INF

-1.244

0.104***

-0.570

-0.00661

(1.662)

(0.0217)

(1.702)

(0.0205)

GDPCAP

0.608***

0.601***

-0.00334**

-0.00639*

(0.109)

(0.00169)

(0.133)

(0.00375)

Constant

-0.409

0.0590***

-1.860

4.682***

4.574***

3.417***

0.146***

(0.0729)

(0.0992)

(0.639)

(0.975)

(1.307)

(0.0174)

(0.0497)

683

682

683

682

1,115

1,045

Observations

683

0.0052

0.0259

0.0889

0.1148

0.1197

0.1282

0.1396

R-squared

Number of BANK

Robust standard errors in parentheses

*** p<0.01, ** p<0.05, * p<0.1

VARIABLES

(9)

(8)

(10)

FS=Z-score

FS=LLR

FS=NPL

PORTINVEST

0.00270***

-0.0449

0.00273***

(0.000572)

(0.0388)

(0.000475)

OTHERINVEST

0.000664

-0.0356

0.00146**

(0.000512)

(0.0667)

(0.000692)

DIRECTINVEST

-0.00119

0.358**

-0.00284

(0.00116)

(0.178)

(0.00543)

SIZE

-0.00135***

-0.00695

-0.00145

(0.000471)

(0.0412)

(0.00128)

CAPITAL

0.0557***

2.904***

0.0656**

(0.0159)

(1.073)

(0.0325)

LOANSHARE

0.0111

-0.414

-0.0716***

(0.0121)

(0.606)

(0.0208)

DEPOSITSHARE

-0.00959

1.657***

0.0619***

(0.00901)

(0.560)

(0.0185)

GDPGR

-0.145***

1.267

-0.150

(0.0427)

(5.608)

(0.138)

INF

0.106***

0.738

-0.0497**

(0.0257)

(1.841)

(0.0211)

GDPCAP

-0.00637***

0.286

-0.00594

(0.00234)

(0.231)

(0.00488)

Constant

0.0652***

-1.760

0.108***

(0.0221)

(1.613)

(0.0415)

794

499

742

Observations

0.1939

0.0966

0.1480

R-squared

Number of BANK Robust standard errors in parentheses *** p<0.01, ** p<0.05, * p<0.1

Nguồn: Kết quả từ Stata theo nghiên cứu của tác giả

4.3.6 Tiếp cận phương pháp hồi quy GMM

Để củng cố niềm tin vào tính thuyết phục của những kết quả phát hiện, nghiên

cứu sử dụng phương pháp hệ thống động GMM (the dynamic system GMM

method) bằng cách thêm biến phụ thuộc có độ trễ vào mô hình cơ sở. Điều này sẽ

giúp tăng khả năng khắc phục các vấn đề về nội sinh, phương sai thay đổi và tự

tương quan cũng như mối tương quan giữa tất cả các biến độc lập (Arellano &

Bond, 1991; Blundell & Bond, 1998) và do đó, kiểm tra ước tính nhất quán của kết

quả đạt được. Thật vậy, như Arellano & Honoré (2001) đã lưu ý, phương pháp

OLS có thể xử lý các ước tính sai lệch một cách không phù hợp. Kết quả được mô

tả trong Bảng 3.7 trong đó nghiên cứu sử dụng công cụ ước tính bảng điều khiển

động GMM hai bước với (Windmeijer, 2005) đã được sửa chữa sai số tiêu chuẩn.

Kiểm định Arellano Bond và Hansen cho thấy mô hình đều phù hợp.

Từ Mô hình (1)-(3), luận án sử dụng dòng vốn ròng làm biến giải thích chính

và Zscore, LLR, NPL lần lượt là biến phụ thuộc. Theo cùng phương pháp tương tự

được triển khai ở Mô hình (4)-(6) tuy nhiên biến giải thích chính lúc này là tổng

dòng vốn. Một cách tổng quan, dòng vốn quốc tế gián tiếp và dòng vốn khác tác

động tiêu cực đến chỉ số Zscore và tăng tỷ lệ NPL cũng như LLR. Kết quả này phù

hợp với những phát hiện trước đó của luận án. Trong khi đó, một lần nữa dòng vốn

quốc tế trực tiếp và dòng vốn khác tiếp tục cho kết quả hỗn hợp. Thật vậy, ở Mô

hình (1)-(3) dòng vốn khác ảnh hưởng tiêu cực đến cả 3 chỉ số nhưng mức độ thấp

hơn đối với LLR và NPL. Tuy nhiên, từ Mô hình (4)-(6), trong khi ảnh hưởng này

là không đổi đối với Zscore (mặc dù mức độ thấp hơn), kết quả cho thấy ngược lại

đối với LLR và NPL. Một cách tương tự, dòng vốn trực tiếp tác động cùng chiều

đáng kể đến Zscore và ngược chiều đến LLR tuy nhiên đối với NPL kết quả là

không nhất quán.

Tóm lại, bằng chứng đã chứng minh những phát hiện trước đây của nghiên

cứu rằng sự gia tăng dòng vốn gián tiếp có liên quan đến sự bất ổn tài chính. Nói

cách khác, các bằng chứng thực nghiệm cho đến nay hỗ trợ quan điểm nhấn mạnh

VARIABLES

khía cạnh bất ổn của dòng vốn quốc tế, đặc biệt là dòng vốn gián tiếp.

Bảng 4.8: Kết quả theo phương pháp GMM (3) (1)

(2)

(4)

(5)

(6)

FS=Z-score

FS=LLR

FS=NPL

FS=Z-score

FS=LLR

FS=NPL

L.ZSCORE

-0.215***

-0.362***

(0.0207)

(0.0249)

L.NPL

0.469***

0.435***

(0.00508)

(0.00838)

L.LLR

0.0672***

-0.0503***

(0.00918)

(0.00649)

0.269***

0.313***

PORTINVESTRATE

-5.481**

(0.0242)

(0.0219)

(2.242)

OTHERINVESTR

-8.106***

-0.0114*

-0.0991***

(1.772)

(0.00611)

(0.0119)

DIRECTINVESTR

42.54***

-0.208***

-0.341***

(5.332)

(0.0350)

(0.0466)

PORTINVEST

-0.137***

0.00488***

0.00523***

(0.0407)

(0.000202)

(0.000226)

OTHERINVEST

-0.0651***

0.000937***

0.00489***

(0.0216)

(0.000145)

(0.000435)

DIRECTINVEST

3.885***

-0.0236***

0.00565***

(0.173)

(0.00135)

(0.00138)

SIZE

0.388***

-0.00332***

0.00174***

-0.359***

0.00268***

-0.00208***

(0.0457)

(0.000433)

(0.000398)

(0.0402)

(0.000499)

(0.000430)

CAPITAL

23.16***

0.202***

0.181***

8.626***

0.294***

0.0196

(2.534)

(0.0117)

(0.0149)

(1.280)

(0.0102)

(0.0166)

LOANSHARE

1.945***

0.0540***

-0.0910***

-5.827***

0.112***

-0.163***

(0.735)

(0.00373)

(0.00543)

(0.729)

(0.00337)

(0.00521)

DEPOSITSHARE

16.48***

0.0160***

0.169***

9.948***

0.0856***

0.197***

(1.330)

(0.00385)

(0.00624)

(0.00314)

(1.256)

(0.00885)

GDPGR

-7.559*

-0.260***

-0.277***

-0.153***

-3.904

-0.641***

(4.460)

(0.0172)

(0.0286)

(0.0256)

(3.999)

(0.0337)

INF

18.98***

0.149***

0.127***

17.87***

0.238***

0.0299**

(1.170)

(0.0119)

(1.516)

(0.00831)

(0.0114)

(0.0119)

GDPCAP

0.370**

0.00331

-0.401*

0.000194

0.00557***

-0.00130

(0.174)

(0.00235)

(0.228)

(0.00184)

(0.00189)

(0.00315)

Constant

-24.10***

0.0128

-0.137***

-21.62***

-0.0906***

-0.0651***

(2.170)

(0.0150)

(0.0184)

(1.571)

(0.0180)

(0.0201)

AR(2)

0,0000

0,523

0,504

0,149

0,458

0,581

AR(1)

0,0000

0,006

0,000

0,0000

0,014

0,001

Hansen

0,537

0,442

0,573

0,535

0,557

0,393

Observations

591

756

436

1,016

936

693

Number of BANK

Standard errors in parentheses

*** p<0.01, ** p<0.05, * p<0.1

Nguồn: Kết quả từ Stata theo nghiên cứu của tác giả

4.3.7 Ảnh hưởng của quy mô ngân hàng

Trong phần này, nghiên cứu tiếp tục tiến hành lại mô hình cơ sở theo quy mô

ngân hàng khác nhau để ước tính những ảnh hưởng có thể có của chúng đối với

những phát hiện trước đó. Do vậy, theo Uddin et al. (2020), luận án chia mẫu

nghiên cứu thành hai nhóm (ngân hàng lớn và ngân hàng nhỏ) dựa trên giá trị trung

bình của tổng tài sản toàn bộ mẫu. Theo đó, các ngân hàng lớn và nhỏ (large banks

& small banks) là những ngân hàng có tổng tài sản trên và dưới giá trị trung bình

tương ứng.

Kết quả được mô tả ở bảng 4.8, trong đó từ Mô hình (1) đến Mô hình (6) ước

tính theo mẫu các ngân hàng lớn và Mô hình (7)-(12) ước tính theo mẫu các ngân

hàng nhỏ với biến phụ thuộc lần lượt được sử dụng là Z-score, LLR và NPL. Theo

đó, ở mỗi nhóm ngân hàng, 03 mô hình đầu nghiên cứu sử dụng dòng vốn ròng và

03 mô hình sau nghiên cứu sử dụng tổng dòng vốn. Đối với nhóm các ngân hàng

lớn, dòng vốn gián tiếp đều làm gia tăng chỉ số LLR khi sử dụng dòng vốn ròng lẫn

dòng vốn tổng trong mô hình cơ sở, tuy vậy chỉ làm giảm chỉ số Z-score ở Mô hình

(4) với dòng vốn tổng được tiến hành như là biện pháp thay thế. Mặt khác, dòng

vốn trực tiếp đều thể hiện ảnh hưởng tích cực đến Z-score khi áp dụng cho cả dòng

vốn ròng và tổng dòng vốn. Trong khi đó, các hệ số của dòng vốn khác đều không

có ý nghĩa thống kê. Đối với nhóm các ngân hàng nhỏ, dòng vốn gián tiếp chỉ làm

tăng NPL ở Mô hình (12) với việc sử dụng tổng dòng vốn nhưng chỉ ở mức ý nghĩa

10%. Ngoài ra, dòng vốn khác cũng cho kết quả tương quan nghịch biến đến Z-

score nhưng cũng chỉ thể hiện ở Mô hình (7) với dòng vốn ròng được sử dụng làm

biến độc lập. Đối với dòng vốn trực tiếp kết quả cho thấy sự hỗ trợ.

Nhìn chung, rõ ràng là dòng vốn quốc tế mà đặc biệt là dòng vốn gián tiếp tác

động tương đối rõ nét hơn ở các ngân hàng lớn so với các ngân hàng nhỏ. Điều này

có thể được giải thích do các ngân hàng có tổng tài sản lớn thường là các ngân

hàng có thương hiệu và uy tín trên thị trường, vì vậy, họ có thể dễ dàng huy động

dòng vốn gián tiếp từ các định chế tài chính nước ngoài thông qua các chương trình

cấp tín dụng, từ việc mở L/C, mua bán các giấy tờ có giá… Bên cạnh đó, các ngân

hàng có quy mô tổng tài sản lớn thì rủi ro phá sản và rủi ro thanh khoản thấp nhưng

rủi ro tín dụng cao hơn. Các ngân hàng lớn thường đầu tư vào nhiều dự án lớn, thời

gian thu hồi vốn dài nên rất nhạy cảm với sự biến động của kinh tế vĩ mô. Mặt

khác, dựa trên lý thuyết “to big to fail” (quá lớn để thất bại), các ngân hàng lớn có

thể sẽ tham gia các dự án có rủi ro cao (Laeven et al., 2016), vì vậy, tỷ lệ dự phòng

rủi ro tín dụng sẽ cao hơn. Kết quả nghiên cứu phản ánh việc các ngân hàng lớn có

lợi thế nhất định trong việc tiếp cận và phân bổ dòng vốn quốc tế so với các ngân

hàng nhỏ, ít nhất là tại thị trường các nước ASEAN.

Bảng 4.9: Kết quả theo quy mô ngân hàng

(1)

(2)

(3)

(4)

(5)

(6)

(7)

(8)

(9)

(10)

(11)

(12)

large banks

small banks

VARIABLES

Y=Zscore

Y=LLR

Y=NPL

Y=Zscore

Y=LLR

Y=NPL

Y=Zscore

Y=LLR

Y=NPL

Y=Zscore

Y=LLR

Y=NPL

PORTINVESTRATE

18.50

0.545***

0.0436

-4.810

0.00573

-0.0380

(13.35)

(0.120)

(0.159)

(2.961)

(0.00779)

(0.0612)

OTHERINVESTR

-5.514

0.0485

0.0743

-8.300***

0.00273

0.0617

(6.913)

(0.105)

(0.0757)

(3.179)

(0.0109)

(0.0501)

DIRECTINVESTR

36.35***

-0.420***

-0.0461

-1.136

0.0191*

0.0224

(10.70)

(0.0758)

(0.116)

(2.991)

(0.0101)

(0.0500)

PORTINVEST

-0.0937*

0.00497***

0.000876

-0.183

0.000683

0.00399*

(0.0534)

(0.00107)

(0.000757)

(0.121)

(0.000555)

(0.00226)

OTHERINVEST

0.0182

0.000363

0.00186

0.00474

0.000456

0.00237

(0.121)

(0.00143)

(0.00169)

(0.0975)

(0.000457)

(0.00214)

DIRECTINVEST

1.093***

0.00257

-0.0105

0.309

-0.00276**

0.00318

(0.286)

(0.00295)

(0.00665)

(0.250)

(0.00119)

(0.00608)

SIZE

0.0929

0.178**

0.00209***

- 0.00391***

0.0539

0.00199***

-0.00450***

0.120

0.000877***

-0.00340

0.000281

- 0.00465**

(0.0673)

(0.0687)

(0.000536)

(0.000971)

(0.0688)

(0.000575)

(0.00103)

(0.000267)

(0.00205)

(0.102)

(0.000305)

(0.00261)

CAPITAL

0.0354**

-0.0296

2.524

0.0460***

-0.0276

3.977**

3.605*

0.00298

-0.0423

1.901

0.00596

-0.0354

(0.0142)

(0.0201)

(1.817)

(0.0155)

(0.0204)

(1.709)

(2.092)

(0.00846)

(0.0432)

(2.768)

(0.0124)

(0.0576)

LOANSHARE

0.0310***

-0.0318**

-0.999

0.0257***

-0.0347**

-1.220*

0.0732

0.00391

-0.0316

-0.168

0.00213

-0.0794**

(0.00905)

(0.0124)

(0.719)

(0.00960)

(0.0140)

(0.707)

(0.663)

(0.00297)

(0.0225)

(0.906)

(0.00484)

(0.0349)

DEPOSITSHARE

-0.0157

0.0257**

1.499*

-0.00325

0.0225*

1.964**

2.338**

-0.00331

0.0114

3.010**

0.00102

0.00751

(0.00997)

(0.0118)

(0.824)

(0.0104)

(0.0127)

(0.817)

(1.080)

(0.00448)

(0.0247)

(1.517)

(0.00535)

(0.0283)

GDPGR

-0.471***

-0.664***

2.723

-0.680***

-0.573***

-9.771

6.659*

-0.0502***

-0.356***

6.976

0.0314

-0.416**

(0.135)

(0.200)

(12.34)

(0.131)

(0.165)

(15.69)

(3.519)

(0.0140)

(0.0864)

(7.924)

(0.0316)

(0.201)

INF

0.118***

0.0216

3.343

0.0742***

0.00991

1.503

-14.63**

-0.0276

0.0212

0.244

0.129

-40.10***

(0.0198)

(0.0247)

(2.187)

(0.0231)

(0.0245)

(2.068)

(5.699)

(0.0177)

(9.418)

(0.0381)

(0.275)

(0.115) - 0.0156***

-0.0390

-0.000161

-0.0171**

GDPCAP

1.216***

-0.0226***

0.0166**

-0.141

-0.0324***

0.0303***

0.688***

-0.00433***

(0.329)

(0.00130)

(0.00661)

(0.465)

(0.00451)

(0.00750)

(0.584)

(0.00661)

(0.00800)

(0.194)

(0.000729)

(0.00357)

-0.218

0.000497

0.235***

Constant

-9.706***

0.144***

0.0350

-6.742**

0.157***

0.0178

-6.755**

0.0408***

0.294***

(3.202)

(0.0324)

(0.0622)

(2.905)

(0.0299)

(0.0413)

(2.939)

(0.0120)

(0.0685)

(3.455)

(0.0118)

(0.0789)

Observations

367

586

561

338

516

496

315

529

484

161

278

246

R-squared

0.095

0.324

0.135

0.106

0.314

0.161

0.167

0.120

0.177

0.225

0.119

0.195

Robust standard errors in parentheses

*** p<0.01, ** p<0.05, * p<0.1

Nguồn: Kết quả từ Stata theo nghiên cứu của tác giả

4.3.8 Ảnh hưởng của khủng hoảng tài chính toàn cầu

Ở nội dung này luận án tiến hành đo lường tác động của cuộc khủng hoảng

tài chính toàn cầu đến mối quan hệ giữa dòng vốn quốc tế và sự ổn định tài chính.

Đã có nhiều nghiên cứu đề cập đến cuộc khủng hoảng tài chính toàn cầu đến sự ổn

định tài chính cũng như những nguy cơ bất ổn đến từ sự đảo chiều của dòng vốn

quốc tế trong những giai đoạn bất ổn. Theo Phan et al. (2021), luận án chia mẫu

nghiên cứu làm hai giai đoạn: giai đoạn khủng khoảng (crisis) bao gồm các năm

2007, 2008 và 2009; giai đoạn sau khủng khoảng (after crisis) từ năm 2010 trở đi.

Kết quả được mô tả trong bảng 3.10 với từ Mô hình (1)-(6) theo giai đoạn sau

khủng hoảng và từ Mô hình (7)-(12) là giai đoạn trong khủng hoảng. Các mô hình

được thực hiện tuần tự như kết quả thể hiện ở bảng 3.8.

Có thể dễ dàng nhận thấy rằng, dòng vốn quốc tế tác động khá rõ nét ở giai

đoạn sau khủng hoảng. Cụ thể, dòng vốn gián tiếp góp phần làm gia tăng chỉ số

LLR và NPL và đều ở mức ý nghĩa thống kê 1% ở các mô hình. Trong khi đó,

dòng vốn trực tiếp có tác động dương đến Z-score (Mô hình (4)) và tác động âm

đến LLR và NPL (Mô hình (2), (3), (5)). Dòng vốn khác cho kết quả tương tự dòng

vốn gián tiếp nhưng ở mức độ ít nhất quán hơn. Trong giai đoạn khủng hoảng,

bằng chứng thực nghiệm cho thấy kết quả thiếu rõ ràng trong việc tác động của

dòng vốn quốc tế. Điều này có thể xuất phát từ 02 nguyên nhân chính sau: (i) ảnh

hưởng dòng vốn có độ trễ nhất định để lan tỏa đến sự ổn định tài chính; (ii) trong

giai đoạn khủng hoảng tài chính toàn cầu, các quốc gia ASEAN đã có những bài

học kinh nghiệm sâu sắc trước đó khi đối mặt với khủng hoảng năm 1997, do vậy

có thể cơ quan quản lý ở các quốc gia này đã có những biện pháp ứng phó và kiểm

soát nhất định nhằm làm giảm thiểu những ảnh hưởng không mong muốn từ sự

biến động của dòng vốn quốc tế, (iii) sau khủng hoảng, trong khi các luồng vốn

khác vào các thị trường mới nổi chưa hồi phục, thì sự phục hồi của các luồng vốn

đầu tư gián tiếp đã hỗ trợ sự bình phục của các tài sản của thị trường mới nổi, đặc

biệt là cổ phiếu và bất động sản nhưng ở một chừng mực thấp hơn và điều này

được phản ánh trên bảng cân đối kế toán của các ngân hàng.

Bảng 4.10: Kết quả theo giai đoạn trong và sau khủng hoảng

(1)

(2)

(3)

(4)

(5)

(6)

(7)

(8)

(9)

(10)

(11)

(12)

after crisis

crisis

VARIABLES

Y=Zscore

Y=LLR

Y=NPL

Y=Zscore

Y=LLR

Y=NPL

Y=Zscore

Y=LLR

Y=NPL

Y=Zscore

Y=LLR

Y=NPL

PORTINVESTRATE

-7.397**

0.0843***

0.145***

-67.71

0.0142

0.229

(3.071)

(0.0190)

(0.0395)

(45.91)

(0.0373)

(0.241)

OTHERINVESTR

-9.498***

0.0132

0.111**

14.02

-0.0957*

-0.410

(0.0446)

(3.102)

(0.0298)

(14.11)

(0.0531)

(0.344)

DIRECTINVESTR

0.982

-0.0981***

-0.0860**

-0.809

0.0368

0.0938

(2.889)

(0.0263)

(0.0354)

(13.87)

(0.0290)

(0.149)

PORTINVEST

-0.0491

0.00420***

0.00306***

-0.441**

0.000160

0.00784

(0.0465)

(0.000769)

(0.000679)

(0.194)

(0.00123)

(0.00580)

OTHERINVEST

-0.0361

-0.000540

0.00145

0.00648

0.0295

(0.0684)

(0.000701)

(0.00104)

(0.00734)

(0.0306)

DIRECTINVEST

0.446***

-0.00558***

0.00386

-0.00362

0.0214

-1.780**

(0.171)

(0.00144)

(0.00379)

(0.756)

(0.00306)

SIZE

0.0319

0.168

0.000880

(0.0160) - 0.0129***

- 0.000544***

- 0.00139***

-0.0299

0.000229

-0.00285***

0.216

0.000918*

- 0.00913***

(0.0250)

(0.000178)

(0.000354)

(0.0491)

(0.000276)

(0.000729)

(0.155)

(0.000476)

(0.00311)

(0.169)

(0.000837)

(0.00484)

CAPITAL

1.398

0.0844***

0.0678***

2.633**

0.0690***

0.0358*

3.861

-0.0225*

-0.205**

4.112

-0.0221

-0.237*

(1.074)

(0.0101)

(0.0178)

(1.304)

(0.0126)

(0.0198)

(3.348)

(0.0129)

(0.0824)

(3.746)

(0.0230)

(0.126)

LOANSHARE

0.102

0.00944*

-0.0513***

-0.438

0.00772

-0.0670***

-0.0600

-0.00482

0.0435

0.0255

-0.00439

0.0164

(0.494)

(0.00508)

(0.0136)

(0.584)

(0.00603)

(0.0179)

(1.539)

(0.00389)

(0.0298)

(1.706)

(0.00808)

(0.0697)

DEPOSITSHARE

0.799

0.00970*

0.0463***

1.772***

0.00629

0.0436***

0.139

0.00851

0.0265

0.840

0.0170

0.0128

(0.584)

(0.00585)

(0.0135)

(0.633)

(0.00770)

(0.0139)

(2.170)

(0.00812)

(0.0427)

(2.279)

(0.0145)

(0.0700)

GDPGR

3.661

-0.150***

-0.258***

3.771

-0.0536

-0.249**

-75.43***

-0.0419

0.345

(5.247)

(0.0342)

(0.0633)

(6.779)

(0.0571)

(0.0984)

(26.44)

(0.0648)

(0.404)

INF

-0.801

0.150***

-0.0345

0.150

0.142***

-0.0992***

-0.0197

-0.0306

(1.734)

(0.0200)

(1.967)

(0.0232)

(0.0252)

(0.0782)

GDPCAP

(0.0240) - 0.00760***

-0.0430

(0.0176) - 0.00325***

-0.0154**

0.592***

0.00376**

0.111

0.00407**

-0.0157***

(0.166)

(0.363)

(0.00121)

(0.00686)

(0.00150)

(0.00205)

(0.252)

(0.00170)

(0.00319)

Constant

-1.786

1.905

0.0188

0.335***

-0.0362**

0.129***

-0.695

-0.0371**

0.176***

16.71***

-0.0387

-0.138

100

(1.826)

(0.0156)

(0.0235)

(2.137)

(0.0175)

(0.0227)

(3.625)

(0.0151)

(0.0728)

(3.801)

(0.0350)

(0.161)

Observations

622

939

886

458

704

664

176

159

0.109

0.206

0.150

0.091

0.260

0.200

0.301

0.135

0.266

0.292

0.103

0.252

R-squared Robust standard errors in parentheses

*** p<0.01, ** p<0.05, * p<0.1

Nguồn: Kết quả từ Stata theo nghiên cứu của tác giả

101

4.3 Kết quả nghiên cứu mô hình thực nghiệm tại Việt Nam

Nhằm đào sâu hơn nữa về ảnh hưởng của các loại hình dòng vốn quốc tế tới sự

ổn định tài chính, luận án tiến hành lấy bối cảnh Việt Nam làm môi trường thực

nghiệm bởi vì Việt Nam tương đối hội đủ các điều kiện trong việc lựa chọn làm môi

trường nghiên cứu sự ổn định ngân hàng dưới tác động của dòng vốn quốc tế. Giai

đoạn thực hiện nghiên cứu từ 2006 - 2019 bao gồm cả thời kỳ mà Việt Nam đối

mặt với không chỉ khủng hoảng tài chính toàn cầu mà còn là khủng hoảng thanh

khoản trong nước (2008 - 2011) và tiếp sau đó là giai đoạn chuyển mình của những

đổi mới quy định và phương cách quản lý. Do vậy, việc lượng hóa tác động của

dòng vốn quốc tế đến sự ổn định ngân hàng nói riêng và tài chính nói chung tại Việt

Nam sẽ hàm ý những chính sách quan trọng cho cả trong nước lẫn những quốc gia

có cấu trúc tài chính tương đồng.

4.3.1 Thống kê mô tả và ma trận tương quan

Luận án tiến hành thực nghiệm lại mô hình cơ sở dựa trên phương trình mô

hình hồi quy cơ sở (1) nhằm đánh giá tác động của các loại hình dòng vốn quốc tế

đến sự ổn định tài chính trong nước. Bảng 4.11 trình bày thống kê mô tả các biến và

Bảng 4.12 thể hiện ma trận tương quan giữa các biến. Tất cả các biến được làm sạch

VARIABLES ZSCORE PORTINVESTRATE OTHERINVESTR DIRECTINVESTR SIZE CAPITAL LOANSHARE DEPOSITSHARE GDPGR INF GDPCAP

(4) min 2.067 -0.00463 0.00555 0.0285 20.89 0.0416 0.216 0.251 0.0525 0.00597 6.904

(5) max 7.229 0.0634 0.0503 0.0768 27.83 0.387 0.771 0.878 0.0713 0.199 8.136

(1) N 315 364 364 364 348 348 348 347 364 364 364

(winsorized) ở phân vị 1% và 99%.

Bảng 4.11: Thống kê mô tả (3) (2) sd mean 1.210 4.222 0.0160 0.00997 0.0107 0.0245 0.0116 0.0504 24.89 1.407 0.0649 0.109 0.133 0.536 0.137 0.614 0.00650 0.0631 0.0569 0.0760 0.373 7.628 Nguồn: Kết quả từ Stata theo nghiên cứu của tác giả

102

Bảng 4.12: Ma trận tương quan giữa các biến

Variables

(ZSCORE)

(SIZE)

(INFR)

1.000 -0.009 (0.869) -0.092 (0.104) -0.105 (0.063) 0.147* (0.009) -0.079 (0.164) 0.074 (0.188) 0.175* (0.002) 0.210* (0.000) -0.186* (0.001) 0.185* (0.001)

(PORTINVE STRATE) 1.000 -0.070 (0.185) 0.216* (0.000) -0.197* (0.000) 0.060 (0.262) -0.052 (0.329) -0.242* (0.000) 0.498* (0.000) 0.221* (0.000) -0.444* (0.000)

(OTHERIN VESTR) 1.000 0.231* (0.000) 0.043 (0.427) -0.035 (0.517) -0.049 (0.364) -0.105 (0.051) -0.248* (0.000) 0.077 (0.142) 0.024 (0.645)

(DIRECTI NVESTR) 1.000 -0.094 (0.079) 0.111* (0.039) -0.008 (0.880) -0.111* (0.038) -0.050 (0.343) 0.495* (0.000) -0.198* (0.000)

1.000 -0.716* (0.000) 0.184* (0.001) 0.462* (0.000) 0.074 (0.171) -0.316* (0.000) 0.572* (0.000)

(CAPIT AL) 1.000 -0.083 (0.124) -0.387* (0.000) -0.118* (0.027) 0.282* (0.000) -0.379* (0.000)

(LOANSH ARE) 1.000 0.545* (0.000) 0.242* (0.000) -0.287* (0.000) 0.283* (0.000)

(DEPOSIT SHARE) 1.000 0.090 (0.093) -0.494* (0.000) 0.479* (0.000)

(GDPG R) 1.000 -0.187* (0.000) 0.064 (0.225)

1.000 -0.566* (0.000)

(GDPC AP) 1.000

ZSCORE PORTINVESTRATE OTHERINVESTR DIRECTINVESTR SIZE CAPITAL LOANSHARE DEPOSITSHARE GDPGR INFR GDPCAP *** p<0.01, ** p<0.05, * p<0.1

Nguồn: Kết quả từ Stata theo nghiên cứu của tác giả

103

4.3.2 Kết quả thực nghiệm chính

Bảng 4.13 trình bày kết quả hồi quy chính với dữ liệu được làm sạch

(winsorized) ở phân vị 1% và 99%. Đầu tiên, nghiên cứu thực hiện mô hình cơ sở

ở Mô hình (1) với chỉ số Z-score làm biến phụ thuộc. Kết quả cho thấy dòng vốn

gián tiếp tác động tiêu cực đáng kể đến chỉ số này và ở mức ý nghĩa thống kê 5%.

Điều này phù hợp với phát hiện trước đó đối với thị trường các nước ASEAN

nghĩa là việc gia tăng dòng vốn gián tiếp sẽ dẫn đến nguy cơ bất ổn tài chính cao

hơn. Đối với hai dòng vốn còn lại, dòng vốn trực tiếp lúc này cho thấy kết quả

tương đồng với dòng vốn gián tiếp nhưng ở mức ý nghĩa 10% bên cạnh dòng vốn

khác cũng thể hiện tương tự và không có ý nghĩa thống kê. Ở mô hình kế tiếp,

nhằm đo lường ảnh hưởng của việc sở hữu bởi nhà nước tại các NHTM trong

nước, nghiên cứu tạo biến giả STATE có giá trị bằng 1 đối với các NHTM thuộc

sở hữu nhà nước và bằng 0 đối với các ngân hàng còn lại. Kết quả thể hiện là

không đổi, trong đó hệ số của biến STATE là dương nhưng không có ý nghĩa

thống kê.

Ở Mô hình (3)-(4), luận án tiến hành lại mô hình cơ sở với biến phụ thuộc

được thay thế lần lượt bởi LLR và NPL. Theo đó, dòng vốn gián tiếp lúc này cho

thấy mối quan hệ cùng chiều đến hai chỉ số trên, tuy nhiên không có ý nghĩa thống

kê. Mặt khác, dòng vốn trực tiếp lúc này đều ảnh hưởng ngược chiều đến LLR và

NPL và lần lượt ở mức ý nghĩa 10% và 1%. Qua đây, một lần nữa dòng vốn trực

tiếp cho kết quả hỗn hợp như đã trình bày ở thị trường ASEAN. Bên cạnh đó, hệ số

của dòng vốn khác chỉ có ý nghĩa thống kê ở mức 10% và dương ở Mô hình (3) với

LLR là biến phụ thuộc.

Từ Mô hình (5)-(7), nghiên cứu thực hiện lại mô hình cơ sở với cách tiếp cận

theo mô hình Fixed-effects với biến phụ thuộc lần lượt là Z-sore, LLR và NPL

trong đó theo Perrin & Weill (2021), luận án sử dụng LLR và NPL như là phương

pháp thay thế cho Z-score. Kết quả đối với mối quan hệ giữa dòng vốn gián tiếp và

chỉ số Z-score một lần nữa không thay đổi. Tương tự đối với mối quan hệ giữa

dòng vốn trực tiếp và LLR cũng như NPL. Đối với dòng vốn khác cũng thể hiện

104

như Mô hình (3) tuy nhiên ở mức ý nghĩa thống kê 1%.

Tại thời điểm này, có thể nhận thấy rằng, kết quả thực nghiệm tại Việt Nam

Bảng 4.13: Kết quả hồi quy (2)

(3)

(4)

(5)

(1)

(6)

(7)

Fixed-effects

Ols

FS=

Zscore

LLR

NPL

Zscore

LLR

NPL

PORTINVESTRATE

-16.20**

-16.23**

0.0533

-16.61**

0.109

0.123

0.0717

(7.731)

(0.128)

(0.0830)

(7.743)

(7.276)

(0.132)

(0.0777)

OTHERINVESTR

-5.256

0.339*

-0.0778

-5.122

-5.146

0.345***

-0.0521

(6.743)

(0.181)

(0.0633)

(6.720)

(5.288)

(0.0906)

(0.0394)

DIRECTINVESTR

-21.92*

-0.237*

-0.299***

-21.84*

-22.55

-0.247*

-0.334***

(12.40)

(0.128)

(0.115)

(12.45)

(14.62)

(0.135)

(0.0765)

SIZE

0.0956

0.0665

0.00795***

-0.000637

0.00695**

-0.000643

0.0963

(0.0782)

(0.107)

(0.00246)

(0.000822)

(0.0976)

(0.00326)

(0.00149)

CAPITAL

2.917

3.140

0.0747

0.0282*

2.824

0.0748*

0.0206

(2.052)

(2.172)

(0.0501)

(0.0149)

(2.099)

(0.0383)

(0.0169)

LOANSHARE

-0.947

-1.007

0.0567

-0.0109

-1.073

0.0514***

-0.00696

(0.673)

(0.873)

(0.0445)

(0.0118)

(0.723)

(0.0184)

(0.00771)

-0.0378*

0.0388***

DEPOSITSHARE

1.670**

1.728**

-0.0510**

0.0235***

1.745**

(0.0221)

(0.0114)

(0.720)

(0.0201)

(0.00828)

(0.868)

-0.312

-0.479**

-0.337

GDPGR

75.91***

76.59***

-0.517***

77.20***

(19.85)

(19.14)

(0.326)

(0.233)

(19.81)

(0.378)

(0.192)

INF

-2.363

-2.399*

0.147**

0.0526***

-2.357

0.132***

0.0397**

(1.715)

(1.362)

(0.0597)

(0.0119)

(1.721)

(0.0336)

(0.0163)

GDPCAP

-1.145*

-1.159*

0.00234

-1.088*

-0.0318***

0.00278

-0.0342***

(0.592)

(0.597)

(0.616)

(0.00606)

(0.00545)

(0.00942)

(0.00742)

STATE

0.130

(0.294)

Constant

6.669

6.675

0.0771*

0.0424

6.930

0.0462

0.0494

(0.0412)

(0.0349)

(4.480)

(4.518)

(0.0469)

(0.0380)

(4.338)

Observations

314

338

316

314

338

316

314

Number of BANK

0.104

0.105

0.184

0.132

0.1042

0.1814

0.1243

R-squared Robust standard errors in parentheses *** p<0.01, ** p<0.05, * p<0.1

là khá tương đồng với các phát hiện tại thị trường ASEAN đã trình bày trước đó.

Nguồn: Kết quả từ Stata theo nghiên cứu của tác giả

4.3.3 Thay thế đo lường biến độc lập quan tâm chính

Ở bảng 4.14, luận án ước tính lại các phát hiện của mình với thước đo thay

thế đối với biến phụ thuộc quan tâm chính, các loại hình dòng vốn quốc tế. Các

105

nghiên cứu trước đây đã nêu bật về vai trò của tổng dòng vốn đối với sự ổn định tài

chính so với dòng vốn ròng (Baum et al., 2017; Broner et al., 2013; Hannan &

Pagliari, 2017). Do vậy, luận án thực hiện lại các mô hình ở Bảng 5.3 (ngoại trừ

Mô hình (2) với việc xem xét biến giả STATE) với biến phụ thuộc là (logarit tự

nhiên) tổng dòng vốn gián tiếp (PORTINVEST), tổng dòng vốn trực tiếp

(DIRECTINVEST) và tổng dòng vốn khác (OTHERINVEST). Theo đó, từ Mô

hình (1) đến (3) biến phụ thuộc lần lượt là là Z-score, LLR và NPL và tương tự cho

Mô hình (4)-(6). Ở ba mô hình đầu, nghiên cứu sử dụng phương pháp hồi quy OLS

và 03 mô hình sau là phương pháp hồi quy Fixed-effects.

Điều dễ dàng nhận thấy là trong tất cả mô hình, dòng vốn quốc tế gián tiếp

đều tác động ngược chiều đến chỉ số Z-score và tương quan cùng chiều với LLR và

NPL, tất cả hệ số đều có ý nghĩa thống kê. Điều này phù hợp với các phát hiện

trước đó của nghiên cứu là dòng vốn gián tiếp làm gia tăng sự bất ổn tài chính.

Trong khi đó, dòng vốn trực tiếp góp phần suy giảm LLR và NPL, cũng phù hợp

với kết quả mô tả ở Bảng 4.13. Đối với dòng vốn khác, chỉ có hệ số ở Mô hình (5)

với LLR là biến phụ thuộc có ý nghĩa thống kê ở mức 5% và thể hiện âm, tương tự

như phát hiện ở trên.

Như vậy, trong 03 loại hình dòng vốn quốc tế, có thể thấy rằng dòng vốn gián

tiếp ảnh hưởng tiêu cực rõ nét nhất đến sự ổn định tài chính tại Việt Nam. Cho đến

hiện tại, kết quả thực nghiệm là tương đối nhất quán.

Bảng 4.14: Kết quả hồi quy với biến độc lập được thay thế

(1)

(2)

(3)

(4)

(5)

(6)

Ols

Fixed-effects

FS=

Zscore

LLR

NPL

Zscore

LLR

NPL

PORTINVEST

-0.226**

0.00747*

0.00209**

-0.226**

0.00768**

0.00225***

(0.0938)

(0.00400)

(0.000855)

(0.0898)

(0.00350)

(0.000848)

OTHERINVEST

0.0801

0.00314

-0.00144

0.0801

0.00329**

-0.00135

(0.149)

(0.00363)

(0.00151)

(0.140)

(0.00138)

(0.00102)

DIRECTINVEST

0.0797

-0.0225*

-0.0170**

0.0797

-0.0224**

-0.0177***

(1.333)

(0.0117)

(0.00785)

(1.546)

(0.0101)

(0.00670)

SIZE

0.0734

0.00854***

-0.00136

0.0734

0.00750*

-0.00137

(0.0895)

(0.00278)

(0.000914)

(0.0988)

(0.00385)

(0.00154)

CAPITAL

2.944

0.0998**

0.00558

2.944

0.111

0.00573

(2.460)

(0.0448)

(0.0187)

(2.305)

(0.0687)

(0.0198)

106

LOANSHARE

-0.601

0.0376**

-0.00971

-0.601

0.0352

-0.0132

(0.800)

(0.0176)

(0.00927)

(0.950)

(0.0363)

(0.0139)

DEPOSITSHARE

1.305

-0.0396*

0.0212**

1.305

-0.0186

0.0331**

(0.812)

(0.0227)

(0.0100)

(0.915)

(0.0278)

(0.0134)

GDPGR

51.36**

-0.451

-0.628***

51.36*

-0.388

-0.596**

(24.70)

(0.395)

(0.207)

(28.13)

(0.377)

(0.255)

INF

0.848

0.106**

-0.00340

0.848

0.125**

0.00978

(2.810)

(0.0466)

(0.0218)

(2.816)

(0.0637)

(0.0164)

GDPCAP

-0.106

-0.00598

0.0217***

-0.106

-0.00786

0.0219***

(1.123)

(0.0118)

(0.00817)

(1.388)

(0.0119)

(0.00713)

Constant

0.248

0.127

0.299**

0.248

0.140

0.299***

(0.125)

(20.98)

(0.1000)

(24.45)

(0.0873)

(0.113)

Observations

247

268

250

247

268

250

Number of BANK

R-squared

0.082

0.191

0.174

0.0823

0.1877

0.1681

Robust standard errors in parentheses

*** p<0.01, ** p<0.05, * p<0.1

Nguồn: Kết quả từ Stata theo nghiên cứu của tác giả

Ngoài ra, khi luận án tiến hành kiểm tra hiện tượng đa cộng tuyến. Hệ số VIF

cho thấy đều nhỏ hơn 10, chứng tỏ mô hình cơ sở của nghiên cứu không có dấu

hiệu xuất hiện hiện tượng đa cộng tuyến.

Bảng 4.15: Kiểm tra hiện tượng đa cộng tuyến

VIF

1/VIF

7.99 0.125104 3.92 0.254888 3.57 0.279835 3.16 0.316052 2.32 0.430567 2.28 0.438847 2.26 0.442306 2.08 0.481176 1.81 0.553267 1.11 0.904737

Variable GDPCAP GDPGR PORTINVESTRATE DIRECTINVESTR SIZE DEPOSITSHARE INFR CAPITAL LOANSHARE OTHERINVESTR Mean VIF

3.05

Nguồn: Kết quả từ Stata theo nghiên cứu của tác giả

4.3.4 Tiếp cận phương pháp hồi quy GMM

Để củng cố niềm tin vào tính thuyết phục của những phát hiện của nghiên

cứu, luận án sử dụng phương pháp hệ thống động GMM (the dynamic system

107

GMM method) bằng cách thêm biến phụ thuộc có độ trễ vào mô hình cơ sở. Điều

này sẽ giúp tăng khả năng khắc phục các vấn đề về nội sinh, phương sai thay đổi

và tự tương quan cũng như mối tương quan giữa tất cả các biến độc lập (Arellano

& Bond, 1991; Blundell & Bond, 1998) và do đó, kiểm tra ước tính nhất quán của

kết quả đạt được. Thật vậy, như Arellano & Honoré (2001) đã lưu ý, phương pháp

OLS có thể xử lý các ước tính sai lệch một cách không phù hợp. Kết quả được mô

tả trong Bảng 4.16 trong đó nghiên cứu sử dụng công cụ ước tính bảng điều khiển

động GMM hai bước với (Windmeijer, 2005) đã được sửa chữa sai số tiêu chuẩn.

Từ Mô hình (1)-(3), luận án sử dụng dòng vốn ròng làm biến giải thích chính

và Z-score, LLR, NPL lần lượt là biến phụ thuộc. Ở Mô hình (1), mô hình cơ sở,

dòng vốn quốc tế gián tiếp ảnh hưởng ngược chiều đến chỉ số Z-score ở mức ý

nghĩa 1%, củng cố thêm về phát hiện trước đó của nghiên cứu về tác động của loại

hình dòng vốn này. Hơn nữa, dòng vốn trực tiếp cũng cho thấy kết quả tương tự,

đồng nhất với kết quả ở mô hình cơ sở Bảng 4.13. Dòng vốn khác lúc này cũng

góp phần làm suy giảm đáng kể chỉ số Z-score. Ở Mô hình (2), khi nghiên cứu thay

thế biến phụ thuộc là LLR, chỉ có hệ số của dòng vốn khác có ý nghĩa thống kê ở

mức 1% và dương, phù hợp với phát hiện trước đó. Ở Mô hình (3), khi thay thế

biến phụ thuộc là NPL, hệ số của dòng vốn gián tiếp là dương và có ý nghĩa ở mức

1%, thể hiện sự gia tăng loại hình dòng vốn này sẽ làm tăng tỷ lệ nợ xấu.

Tóm lại, kết quả thực nghiệm khẳng định một cách tương đối mạnh mẽ về tác

động bất ổn mà dòng vốn gián tiếp đem lại tại thị trường Việt Nam. Kế đến là dòng

vốn khác nhưng ở mức độ ít rõ nét hơn. Trong khi đó, dòng vốn trực tiếp cho kết

quả hỗn hợp.

Bảng 4.16: Kết quả theo phương pháp GMM

(2) LLR

(3) NPL

FS L.ZSCORE

(1) Zscore 0.0298 (0.0734)

L.LLR

0.470*** (0.0320)

L.NPL

0.270***

108

PORTINVESTRATE

OTHERINVESTR

DIRECTINVESTR

SIZE

CAPITAL

LOANSHARE

DEPOSITSHARE

GDPGR

INFR

GDPCAP

Constant

AR(2) AR(1) Hansen

-31.66*** (10.72) -10.40*** (3.449) -26.65*** (8.544) 0.172** (0.0673) 4.241*** (1.566) -0.404 (0.541) 1.327 (0.832) 79.48*** (11.03) -2.902*** (0.932) -1.548*** (0.390) 7.737*** (2.510) 0.250 0.000 0.414

-0.0573 (0.0438) 0.342*** (0.0741) -0.0409 (0.0633) 0.00262*** (0.000970) 0.0202 (0.0158) 0.0155* (0.00942) -0.0246*** (0.00607) 0.258** (0.109) 0.0636*** (0.0105) -0.0142*** (0.00277) 0.0183 (0.0350) 0.822 0.034 0.128

(0.0427) 0.203*** (0.0299) -0.0149 (0.0171) 0.0368 (0.0392) -0.000753 (0.000608) 0.0478*** (0.00997) -0.00377 (0.00422) 0.0141** (0.00561) -0.713*** (0.0990) 0.0574*** (0.00973) 0.0191*** (0.00213) -0.0880*** (0.0191) 0.248 0.011 0.448

311 26

288 26

283 26

Observations Number of BANK Standard errors in parentheses *** p<0.01, ** p<0.05, * p<0.1

Nguồn: Kết quả từ Stata theo nghiên cứu của tác giả

4.3.5 Tác động từ cuộc khủng hoảng

Tại Việt Nam, giai đoạn nghiên cứu của luận án không chỉ bao gồm cuộc

khủng hoảng tài chính toàn cầu mà còn cả cuộc khủng hoảng thanh khoản trong

nước. Thật vậy, theo Đỗ Hoài Linh & Lại Thị Thanh Loan (2019), giai đoạn từ

2008 đến 2011, hệ thống ngân hàng Việt Nam đã chứng kiến về sự căng thẳng

thanh khoản khi tỷ lệ tín dụng/huy động vốn của hệ thống vượt 100% và lãi suất

liên ngân hàng có sự gia tăng đột biến. Do đó, nhằm đo lường tác động của không

chỉ cuộc khủng hoảng tài chính toàn cầu cũng như khủng hoảng thanh khoản tại

Việt Nam, luận án chia mẫu nghiên cứu làm hai giai đoạn: giai đoạn khủng khoảng

109

(crisis) bao gồm các năm từ 2008 đến 2011 và giai đoạn sau khủng khoảng (non-

crisis) từ năm 2012 trở đi. Kết quả được mô tả trong Bảng 4.17.

Từ Mô hình (1)-(3) là giai đoạn sau khủng hoảng với các biến phụ thuộc lần

lượt được sử dụng là Zscore, LLR và NPL. Tương tự phương cách này, giai đoạn

khủng hoảng được thể hiện ở Mô hình (4)-(6). Một cách tổng thể, có thể nhận thấy

rằng giai đoạn sau khủng khoảng dòng vốn quốc tế thể hiện kết quả một cách

tương đối mạnh mẽ hơn trong giai đoạn khủng hoảng trong đó một lần nữa, dòng

vốn gián tiếp cho thấy mức độ rõ nét nhất về khả năng đưa đến nguy cơ bất ổn. Cụ

thể, ảnh hưởng của dòng vốn gián tiếp ở giai đoạn sau khủng hoảng đến chỉ số Z-

score là tương quan âm đáng kể trong khi có tương quan dương đối với chỉ số dự

phòng và nợ xấu. Đối với hai loại hình dòng vốn còn lại, chỉ có hệ số của dòng vốn

trực tiếp với tương quan âm là có ý nghĩa về mặt thống kê (10%) ở Mô hình (2) khi

LLR được sử dụng làm biến phụ thuộc. Đối với giai đoạn khủng hoảng, kết quả thể

hiện cả dòng vốn gián tiếp lẫn trực tiếp đều tác động gia tăng tỷ lệ nợ xấu tuy chỉ ở

mức ý nghĩa 10%. Khi sử dụng Z-score và LLR làm biến phụ thuộc, các hệ số của

các dòng vốn khác đều không có ý nghĩa thống kê.

110

Bảng 4.17: Kết quả theo tác động từ khủng hoảng

(2)

(3)

(4)

(1)

(5)

(6)

Non-crisis

Crisis

FS= PORTINVESTRATE

OTHERINVESTR

Zscore 8.243 (8.146) -43.34 (45.75)

DIRECTINVESTR

SIZE

CAPITAL

LOANSHARE

DEPOSITSHARE

0.0542 (0.137) 1.599 (2.785) -0.503 (1.007) 1.354 (1.358)

LLR -0.0165 (0.0240) -0.0718 (0.125) 0.0228 (0.0571) 0.00294*** (0.000604) 0.0200*** (0.00720) 0.00388 (0.00346) 0.00785* (0.00411)

NPL -0.139* (0.0762) 0.141 (0.319) -0.297* (0.158) 0.00214 (0.00174) 0.0314 (0.0216) 0.00782 (0.0123) 0.0161 (0.0138)

GDPGR

INFR

GDPCAP

Constant

Zscore -99.12** (38.19) 1.231 (7.312) -45.66 (64.73) 0.151 (0.102) 5.097 (3.443) -1.176 (0.950) 1.306 (0.924) 77.91 (141.5) 6.357 (16.75) 0.734 (4.340) -8.491 (27.98)

LLR 2.308* (1.341) 0.157 (0.170) -4.423* (2.627) 0.00867** (0.00385) 0.151 (0.100) 0.0853** (0.0343) -0.0682* (0.0364) 8.016 (5.567) 0.746 (0.480) -0.304 (0.184) 1.803 (1.188)

NPL 0.782** (0.361) -0.0521 (0.0694) 0.242 (0.558) -0.00150* (0.000878) 0.0377 (0.0307) -0.0141 (0.0111) 0.0113 (0.0120) -1.155 (1.213) -0.0911 (0.154) 0.0109 (0.0398) 0.0336 (0.266)

-5.475 (5.515) 1.598 (1.149) -7.844 (7.274)

-0.0115 (0.0200) 0.00515 (0.00532) -0.105*** (0.0332)

0.108** (0.0520) -0.0252 (0.0164) 0.136 (0.102)

Observations R-squared

206 0.128

199 0.216

115 0.057

132 0.411

117 0.166

199 0.135

Robust standard errors in parentheses

*** p<0.01, ** p<0.05, * p<0.1

Nguồn: Kết quả từ Stata theo nghiên cứu của tác giả

111

Như nghiên cứu đã luận giải trước đó, việc giai đoạn sau khủng hoảng phản

ánh tương đối rõ nét hơn tác động của dòng vốn quốc tế mà đặc biệt là dòng vốn

gián tiếp, có thể xuất phát từ 02 nguyên nhân chính sau: (i) ảnh hưởng dòng vốn có

độ trễ nhất định để lan tỏa đến sự ổn định tài chính; (ii) trong giai đoạn khủng

hoảng tài chính toàn cầu, các quốc gia ASEAN kể cả Việt Nam đã có những bài

học kinh nghiệm sâu sắc trước đó khi đối mặt với khủng hoảng năm 1997, do vậy

có thể cơ quan quản lý ở các quốc gia này đã có những biện pháp ứng phó và kiểm

soát nhất định nhằm làm giảm thiểu những ảnh hưởng không mong muốn từ sự

biến động của dòng vốn quốc tế.

4.3.6 Ảnh hưởng từ quy mô ngân hàng

Trong phần này, luận án tiếp tục tiến hành lại mô hình cơ sở theo quy mô

ngân hàng khác nhau để ước tính những ảnh hưởng có thể có của chúng đối với

những phát hiện trước đó. Do vậy, theo Uddin & ctg. (2020), luận án chia mẫu

nghiên cứu thành hai nhóm (ngân hàng lớn và ngân hàng nhỏ) dựa trên giá trị trung

bình của tổng tài sản toàn bộ mẫu. Theo đó, các ngân hàng lớn và nhỏ (large banks

& small banks) là những ngân hàng có tổng tài sản trên và dưới giá trị trung bình

tương ứng. Kết quả được mô tả ở bảng 4.18, trong đó từ Mô hình (1) đến Mô hình

(6) ước tính theo mẫu các ngân hàng lớn và Mô hình (7)-(12) ước tính theo mẫu

các ngân hàng nhỏ với biến phụ thuộc lần lượt được sử dụng là Z-score, LLR và

NPL. Theo đó, ở mỗi nhóm ngân hàng, 03 mô hình đầu nghiên cứu sử dụng dòng

vốn ròng và 03 mô hình sau nghiên cứu sử dụng tổng dòng vốn.

Đối với nhóm các ngân hàng lớn, dòng vốn gián tiếp đều làm giảm chỉ số Z-

score khi sử dụng dòng vốn ròng lẫn dòng vốn tổng trong mô hình cơ sở và đều ở

mức ý nghĩa thống kê 1%. Tuy vậy, dòng vốn này chỉ làm gia tăng chỉ số LLR khi

sử dụng tổng dòng vốn thay vì dòng vốn ròng. Với hai dòng vốn còn lại, dòng vốn

gián tiếp ròng một lần nữa cho thấy tác động gia tăng đến chỉ số LLR. Đối với

nhóm các ngân hàng nhỏ, dòng vốn trực tiếp góp phần làm giảm NPL và LLR

nhưng có quan hệ ngược chiều với Z-score. Điều này phù hợp với ảnh hưởng hỗn

hợp từ dòng vốn này trong các kết quả nghiên cứu trước. Dòng vốn gián tiếp thể

112

hiện ảnh hưởng cùng chiều đến NPL nhưng chỉ có ý nghĩa thống kê khi sử dụng

tổng dòng vốn. Hệ số của dòng vốn khác đều không có ý nghĩa về mặt thống kê.

Như vậy, nhìn chung ở nhóm các ngân hàng lớn, tác động của dòng vốn quốc

tế, đặc biệt là dòng vốn gián tiếp, thể hiện tương đối rõ nét hơn so với nhóm ngân

hàng nhỏ. Điều này có thể được giải thích dựa trên lý thuyết “quá lớn nên khó sụp

đổ” (Too big to fail”) do các ngân hàng lớn thường được hưởng những đảm bảo và

lợi thế mang tính ngầm định, đặc biệt là các ngân hàng thuộc sở hữu Nhà nước, có

thể giảm thiểu chi phí huy động vốn và điều đó cho phép họ có thể mạnh dạn đầu tư

vào những tài sản nhiều rủi ro hơn, từ đó gia tăng rủi ro thanh khoản và ảnh hưởng

đến mức ổn định của ngân hàng (Köhler, 2014). Bên cạnh đó, các ngân hàng có quy

mô lớn thường tập trung cho vay ở một nhóm đối tượng khách hàng lớn như các tập

đoàn, tổng công ty…rủi ro tín dụng tiềm ẩn khi các doanh nghiệp này hoạt động

không hiệu quả. Vì vậy, trong tương lai mức độ ổn định của những ngân hàng này

cũng không được đảm bảo khi có những biến động trong nước và thế giới.

Đối với các ngân hàng nhỏ, dòng vốn trực tiếp cho thấy mức độ ảnh hưởng

khá đáng kể tuy nhiên kết quả là hỗn hợp.

113

Bảng 4.18: Kết quả theo quy mô ngân hàng

(1)

(2)

(3)

(4)

(5)

(6)

(7)

(8)

(9)

(10)

(11)

(12)

Large banks

Small banks

FS=

Zscore

LLR

NPL

Zscore

NPL

Zscore

LLR

NPL

Zscore

NPL

LLR

PORTINVESTRATE

-42.79***

0.0292

-4.978

0.124

0.111

0.372

(12.79)

(0.199)

(10.02)

(0.195)

(0.0869)

(0.242)

OTHERINVESTR

-1.129

-0.0847

-7.413

0.344

-0.109

0.240**

(8.496)

(0.0736)

(10.96)

(0.452)

(0.125)

(0.103)

DIRECTINVESTR

-29.49

-0.139

-11.34

-0.429*

-0.392***

0.0310

(18.41)

(0.294)

(18.27)

(0.231)

(0.139)

(0.215)

PORTINVEST

-0.429***

0.00777*

0.00108

0.0882

0.00591

0.00338**

(0.126)

(0.00405)

(0.00122)

(0.112)

(0.00771)

(0.00135)

OTHERINVEST

0.244

0.00252

-0.000848

-0.213

0.00312

-0.00303

(0.164)

(0.00192)

(0.00131)

(0.271)

(0.0110)

(0.00432)

DIRECTINVEST

2.216

-0.0151

-0.0170

-3.555**

-0.0246

-0.0188**

(1.766)

(0.0211)

(0.0171)

(1.663)

(0.0232)

(0.00878)

SIZE

0.208

0.000280

-0.00189

0.0140**

-0.00178

0.261

-0.00158

-0.00190

0.458*

0.549

0.0163

-0.00297

(0.173)

(0.00300)

(0.00120)

(0.166)

(0.00213)

(0.00127)

(0.00604)

(0.00220)

(0.338)

(0.0107)

(0.00288)

(0.237)

CAPITAL

12.38**

0.00441

12.54***

-0.0250

0.0161

0.113**

0.0222

3.912

3.238

0.159**

0.00247

-0.131

(4.847)

(0.0384)

(4.587)

(0.0591)

(0.0373)

(2.521)

(0.0462)

(0.0249)

(3.423)

(0.0798)

(0.0262)

(0.123)

LOANSHARE

-0.360

-0.00871

-0.541

0.0284

-0.0103

-0.332

0.0895**

-0.00396

0.0779

0.0813**

-0.00900

0.0245

(0.996)

(0.0129)

(1.089)

(0.0223)

(0.0127)

(1.075)

(0.0376)

(0.0112)

(1.393)

(0.0385)

(0.0159)

(0.0269)

DEPOSITSHARE

1.682*

0.0190

1.193

-0.0386

0.0131

1.221

-0.0580*

0.0244**

1.195

-0.0529

0.0239*

-0.0561

(0.991)

(1.124)

(0.0397)

(0.0141)

(0.0129)

(1.053)

(0.0443)

(0.0140)

(0.0303)

(0.0112)

(1.410)

(0.0398)

GDPGR

93.55***

-0.249

15.08

-0.278

-0.196

60.23**

-0.939

-0.752***

108.0***

-1.021

-0.852***

-0.286

(28.62)

(0.358)

(32.41)

(0.330)

(0.363)

(27.34)

(0.744)

(0.268)

(34.59)

(0.763)

(0.319)

(0.402)

INF

-0.621

0.0137

7.530*

0.0687

-0.0455

-2.587

0.137**

0.0564***

-6.462

0.147

0.0168

0.125**

(2.637)

(0.0333)

(3.844)

(0.0730)

(0.0378)

(2.348)

(0.0535)

(0.0204)

(4.053)

(0.0949)

(0.0292)

(0.0505)

GDPCAP

-1.560*

-0.00629

-1.262

-0.00641

0.00876

-0.901

-0.0508***

0.00906

2.369

-0.0234

0.0331***

-0.0106

(0.863)

(0.0102)

(1.516)

(0.0173)

(0.0157)

(0.864)

(0.00964)

(0.00712)

(1.435)

(0.0206)

(0.0122)

(0.0116)

Constant

5.069

0.135

-43.31

0.239

0.403

-3.576

0.0695

0.0445

49.92*

0.162

0.311**

0.102

(7.558)

(0.0850)

(27.41)

(0.340)

(0.279)

(8.219)

(0.106)

(0.0599)

(27.67)

(0.164)

(0.132)

(0.137)

114

Observations

157

164

162

134

139

137

157

174

154

113

129

113

R-squared

0.147

0.195

0.104

0.177

0.219

0.158

0.162

0.226

0.225

0.166

0.224

0.259

Robust standard errors in parentheses

*** p<0.01, ** p<0.05, * p<0.1

Nguồn: Kết quả từ Stata theo nghiên cứu của tác giả

115

KẾT LUẬN CHƯƠNG 4

Trong chương 4, luận án đã phân tích tổng quan về xu hướng dòng vốn quốc

tế khu vực ASEAN và Việt Nam trong thời gian nghiên cứu. Luận án cũng lần lượt

trình bày giá trị thống kê mô tả của các biến trong nghiên cứu và kết quả hồi quy

chính cũng như các phương pháp đo lường độ bền khác nhau áp dụng đối với các

nước ASEAN. Kết quả thực nghiệm khẳng định tác động bất ổn mà dòng vốn gián

tiếp quốc tế đem lại tại thị trường ASEAN, kế đến là dòng vốn khác nhưng ở mức

độ ít rõ nét hơn, còn dòng vốn trực tiếp cho kết quả hỗn hợp. Tác động của dòng

vốn quốc tế mà đặc biệt là dòng vốn gián tiếp phản ánh tương đối rõ nét hơn ở giai

đoạn sau khủng hoảng so với giai đoạn khủng hoảng cũng như ở các ngân hàng lớn

so với ngân hàng nhỏ. Kết quả này phù hợp với cơ sở lý thuyết và các nghiên cứu

trước đây.

Luận án cũng thực hiện đo lường tác động của các dòng vốn quốc tế đến sự ổn

định tài chính tại Việt Nam. Dựa trên số liệu phân tích giai đoạn 2006-2019, luận án

đưa ra kết quả nghiên cứu: trong 03 loại hình dòng vốn quốc tế, dòng vốn gián tiếp

ảnh hưởng tiêu cực rõ nét nhất đến sự ổn định tài chính tại Việt Nam. Kết quả thực

nghiệm tại Việt Nam là khá tương đồng với các phát hiện tại thị trường ASEAN.

Từ những kết quả hồi quy đã được chỉ ra, luận án sẽ đi đến đề xuất một số gợi

ý về chính sách sẽ được trình bày ở chương tiếp theo.

116

CHƯƠNG 5: KẾT LUẬN VÀ ĐỀ XUẤT

5.1 Kết luận

Vấn đề tác động của dòng vốn quốc tế đã và đang dành được mối quan tâm

của khá nhiều các học giả cũng như các cơ quan quản lý trên khắp thế giới. Sau

cuộc khủng hoảng kinh tế Châu Á năm 1997 và cuộc khủng hoảng tài chính toàn

cầu, những hậu quả từ biến động của dòng vốn quốc tế càng gây nên những quan

ngại nhất định. Mặc dù vậy, bằng chứng thực nghiệm về ảnh hưởng của các loại

hình dòng vốn quốc tế đến sự ổn định của hệ thống tài chính nói riêng và nền kinh

tế nói chung vẫn chưa đạt được sự thống nhất. Trên cơ sở đó, luận án xây dựng mục

tiêu nghiên cứu như sau:

Mục tiêu tổng quát: nghiên cứu về tác động của dòng vốn quốc tế đến sự ổn

định tài chính tại các quốc gia ASEAN, từ đó đưa ra những gợi ý chính sách, đặc

biệt là các đề xuất hướng đến việc phòng ngừa và giám sát an toàn hệ thống tài

chính và giảm thiểu các rủi ro tài chính, cả vĩ mô và vi mô.

Mục tiêu thứ nhất: kiểm định và phân tích định lượng tác động của dòng vốn

quốc tế bao gồm dòng vốn gián tiếp, dòng vốn trực tiếp và dòng vốn khác đến sự ổn

định tài chính ASEAN.

Mục tiêu thứ hai: so sánh tác động của dòng vốn quốc tế đến sự ổn định tài

chính ASEAN giai đoạn khủng hoảng và sau khủng hoảng.

Mục tiêu thứ ba: so sánh tác động của dòng vốn quốc tế đến sự ổn định tài

chính ASEAN theo qui mô ngân hàng.

Mục tiêu thứ tư: so sánh tác động của dòng vốn quốc tế đến sự ổn định tài

chính Việt Nam với ASEAN.

Luận án cũng xây dựng bốn giả thuyết nghiên cứu xuất phát từ ba mục tiêu

chính của luận án:

H1: Dòng vốn gián tiếp quốc tế làm suy giảm ổn định tài chính của các quốc

gia ASEAN

117

H2: Dòng vốn trực tiếp làm gia tăng sự ổn định tài chính của các quốc gia

ASEAN

H3: Tác động của dòng vốn quốc tế đến sự ổn định tài chính ASEAN trong

giai đoạn sau khủng hoảng mạnh hơn giai đoạn khủng hoảng

H4: Tác động của dòng vốn quốc tế đến sự ổn định tài chính ASEAN thể

hiện rõ hơn ở các ngân hàng lớn so với ngân hàng nhỏ.

Luận án xây dựng mô hình thực nghiệm để xem xét tác động của dòng vốn

quốc tế đến ổn định tài chính như sau:

𝐹𝑆𝑖𝑡 = 𝛼 + 𝛽1𝐹𝐼𝑛𝑡 + 𝛽2𝐶𝑜𝑛𝑡𝑟𝑜𝑙𝑀𝑎𝑐𝑟𝑜𝑛𝑡 + 𝛽3𝐶𝑜𝑛𝑡𝑟𝑜𝑙𝐵𝑎𝑛𝑘𝑖𝑡 + 𝜀𝑖𝑛𝑡 (1)

Luận án được tiến hành nhằm đào sâu hơn nữa vào việc tìm kiếm bằng chứng

thực nghiệm về mối quan hệ giữa sự biến động của các loại hình dòng vốn quốc tế

và sự ổn định tài chính với bối cảnh là thị trường tài chính các nước ASEAN và

Việt Nam. Dựa trên giai đoạn kéo dài từ 2008-2019, giai đoạn bao gồm cả cuộc

khủng hoảng tài chính toàn cầu nói chung và khủng hoảng thanh khoản tại Việt

Nam nói riêng, kết quả thực nghiệm của luận án có cơ sở để khẳng định các giả

định đưa ra ban đầu của luận án là phù hợp:

(i) Mối liên quan giữa dòng vốn gián tiếp với sự bất ổn tài chính là đáng

kể tại Việt Nam cũng như các nước ASEAN thuộc mẫu nghiên cứu;

(ii) Xét một cách tương đối, cả dòng vốn trực tiếp lẫn dòng vốn khác cho

kết quả hỗn hợp và ít rõ nét hơn, mặc dù tại Việt Nam dòng vốn khác cũng cho thấy

mối liên hệ đến sự gia tăng bất ổn (thông qua làm tăng tỷ lệ dự phòng);

(iii) Sau giai đoạn khủng hoảng, sự biến động của dòng vốn quốc tế, cụ

thể là dòng vốn gián tiếp, tác động đến sự ổn định tài chính là khá mạnh mẽ khi so

với giai đoạn khủng hoảng

(iv) Điều này cũng thể hiện một cách tương đối rõ ràng hơn thông qua các

ngân hàng lớn.

Theo kết quả nghiên cứu, đây có thể là một chỉ báo khá quan trọng với việc

sau khi vượt qua giai đoạn khủng hoảng các quốc gia đang dần có xu hướng nới

lỏng các quy định, điều kiện trong việc quản lý dòng vốn quốc tế nhằm cạnh tranh

118

thu hút đầu tư nước ngoài. Dưới áp lực tăng trưởng kinh tế và đón đầu làn sóng

chuyển dịch đầu tư khỏi thị trường Trung Quốc, việc thu hút vốn đầu tư nước ngoài

như là chiến dịch nhằm thúc đẩy và hỗ trợ phát triển của các chính phủ ở mỗi nước,

nhất là các nước thị trường mới nổi. Do vậy, ảnh hưởng bất ổn gây nên bởi sự gia

tăng dòng vốn quốc tế trở thành vấn đề nên được các cơ quan quản lý cân nhắc,

nhằm một mặt vừa đảm bảo thu hút đầu tư nước ngoài, một mặt kiểm soát những

rủi ro đi kèm.

Dưới đây, luận án sẽ đề xuất một số hàm ý chính sách mà luận án tin rằng cơ

quan quản lý cần lưu ý cân nhắc khi thu hút và quản lý đầu tư nước ngoài, đặc biệt

là đang hình thành ý tưởng về xây dựng trung tâm tài chính tại thành phố Hồ Chí

Minh trong thời gian tới.

5.2 Một số hàm ý chính sách

5.2.1 Đối với cơ quan quản lý:

Giải pháp thu hút dòng vốn gián tiếp

Một trong những điểm quan trọng để thu hút cũng như kiểm soát biến động

của dòng vốn gián tiếp quốc tế với đặc tính dễ dàng biến động là duy trì sự ổn định

về môi trường kinh tế. Mặc dù biến giải thích quan tâm chính của luận án trong mô

hình thực nghiệm tập trung vào các loại hình dòng vốn quốc tế, các biến kiểm soát

vĩ mô vẫn có tầm quan trọng đáng kể. Hầu hết các mô hình đều chỉ ra mối tương

quan tích cực giữa tăng trưởng kinh tế và sự ổn định tài chính bên cạnh tác động

ngược của gia tăng lạm phát. Do đó, chính sách quản lý phát triển bền vững trong

hoạt động kinh tế trở thành điều then chốt mà chính quyền trung ương lẫn địa

phương nên hướng đến trong chiến lược phát triển.

Do dòng vốn gián tiếp tác động làm gia tăng bất ổn tài chính, cần có sự phối

hợp chặt chẽ giữa cơ quan quản lý như Bộ Tài chính và NHTW trong việc quản lý

dòng vốn gián tiếp ra, vào trong phạm vi quốc gia. Việt Nam nên chú trọng một số

biện pháp như: Đẩy mạnh cổ phần hóa doanh nghiệp Nhà nước và gắn với việc

niêm yết trên TTCK để thu hút các dòng vốn đầu tư nước ngoài; Thực hiện chính

119

sách nới lỏng tỷ lệ sở hữu của nhà đầu tư nước ngoài để thu hút dòng vốn gián tiếp;

Tăng cường quản lý thị trường ngoại hối, quản lý chặt chẽ việc mua bán và thu đổi

ngoại tệ, ngăn chặn hiện tượng đầu cơ ngoại tệ và hiện tượng nhà đầu tư gián tiếp

nước ngoài rút ngoại tệ trái phép; Kiểm soát chặt chẽ dòng vốn ra, nhằm ngăn chặn

nhà đầu tư gián tiếp nước ngoài đổ tiền vào rồi lại rút ra trong một thời gian quá

ngắn, dễ gây sốc đối với thị trường tài chính và ngoại hối.

Hơn nữa, chính sách cần giảm thiểu vấn đề bất cân xứng thông tin là một

trong những nguyên nhân gây bất ổn tài chính. Để thực hiện được điều này, vấn đề

minh bạch thông tin cần được chú trọng. Việc công bố thông tin để không chỉ cơ

quan quản lý mà còn đại bộ phận công chúng quan tâm và chuyên gia độc lập có

thể đánh giá, là nền tảng cho cơ chế kỷ luật thị trường.

Tại Việt Nam, công tác này đang được củng cố và thực hiện như tăng cường

giám sát, rà soát thị trường, hoàn thiện khuôn khổ pháp lý và tổ chức điều hành thị

trường. Cơ quan quản lý cần đưa ra những quy định chặt chẽ hơn nhằm nâng cao

tính minh bạch, trung thực trong công tác kế toán quản trị đối với các công ty cổ

phần đại chúng và các thể chế tài chính trung gian nhằm tạo niềm tin cho các nhà

đầu tư gián tiếp quốc tế. Tăng cường phối hợp giữa các bộ, ngành và các cơ quan

có liên quan trong việc quản lý và giám sát hoạt động của thị trường chứng khoán

đảm bảo minh bạch thông tin, cạnh tranh lành mạnh, an toàn tài chính, nhằm giảm

thiểu rủi ro cho các nhà đầu tư gián tiếp nước ngoài.

Đối với kết quả nghiên cứu tác động của dòng vốn đến sự ổn định tài chính

ASEAN cho giai đoạn khủng hoảng và sau khủng hoảng, các quốc gia ASEAN cần

có sự cân nhắc thận trọng trong việc kiểm soát vốn và phối hợp hiệu quả với các

chính sách kinh tế vĩ mô. Các nền kinh tế mới nổi này có thể cân nhắc sử dụng kết

hợp giữa can thiệp tỷ giá có mục tiêu với các biện pháp quản lý dòng vốn hay

những nghiệp vụ khác để tạo thuận lợi trong việc điều chỉnh tỷ giá, góp phần giảm

bớt rủi ro bất ổn tài chính và duy trì khả năng truyền tải chính sách tiền tệ một cách

phù hợp.

Khi dòng vốn vào làm bùng nổ cầu nội địa, và tăng giá tài sản trên các thị

120

trường chứng khoán, thị trường bất động sản, gây sức ép lạm phát, NHTW phải ưu

tiên điều hành chính sách tiền tệ theo hướng thắt chặt bằng cách thực hiện thực

hiện hàng loạt biện pháp như tăng dự trữ bắt buộc, bán tín phiếu bắt buộc, tăng lãi

suất cơ bản, lãi suất tái cấp vốn, lãi suất tái chiết khấu, kiểm soát tăng trưởng tín

dụng... Tuy nhiên điều này có thể gây nên những ảnh hưởng bất lợi đến khu vực

ngân hàng. Quan trọng nhất là cần thực thi các chính sách giảm thiểu rủi ro thanh

khoản hệ thống ngân hàng và thị trường, nhằm tránh khả năng phóng đại các cú

sốc. Các nhà tạo lập chính sách cần kiềm chế nguy cơ hình thành những bất ổn tài

chính tiếp theo bằng cách điều chỉnh các công cụ chính sách vĩ mô lựa chọn khi

cần thiết để kiểm soát những tổn thương của nền kinh tế trên cơ sở cân nhắc các

điều kiện kinh tế trong và ngoài nước, những thách thức kinh tế trong ngắn

hạn. Chủ động cân bằng giữa việc kiềm chế khả năng hình thành những tổn thương

với việc tránh thắt chặt điều kiện tài chính theo chu kỳ và thiếu trật tự. Đây là việc

làm cần thiết trong bối cảnh bất ổn kinh tế tăng cao.

Giải pháp thu hút dòng vốn trực tiếp

FDI là nguồn vốn quan trọng của nền kinh tế, nó không chỉ là động lực góp

phần thúc đẩy nền kinh tế tăng trưởng, phát triển và hội nhập kinh tế quốc tế, mà

còn góp phần tạo ra nhiều vệc làm, bổ sung vốn, công nghệ, năng lực quản lý, khả

năng kinh doanh. Điều này đã tác động tích cực đến phát triển cơ sở hạ tầng,

chuyển giao công nghệ, đặc biệt trong lĩnh vực sản xuất góp phần gia tăng ổn định

kinh tế cũng như tài chính. Vì vậy, các quốc gia ASEAN cần rà soát, điều chỉnh

kịp thời chính sách đầu tư nước ngoài cho phù hợp và theo kịp với những biến

động của kinh tế toàn cầu và những thay đổi trong chiến lược thu hút doanh nghiệp

FDI của các nước trên thế giới. Đồng thời, tạo môi trường đầu tư kinh doanh cạnh

tranh, thông thoáng, tháo gỡ các khó khăn, vướng mắc về chính sách để tạo điều

kiện thuận lợi nhất cho hoạt động của các doanh nghiệp, nhà đầu tư nước ngoài.

Một vấn đề cần xem xét là bất ổn tài chính liên quan đến biến đổi khí hậu.

Giải pháp quan trọng là thúc đẩy tài chính xanh và bền vững bởi vì tài chính bền

vững dựa trên quản lý rủi ro hợp lý góp phần vào khả năng phục hồi tài chính. Do

121

đó cơ quan quản lý nên đưa điều kiện “đầu tư xanh và sạch” khi thu hút đầu tư

nước ngoài. Tài chính xanh đã và đang là vấn đề mà các tổ chức tài chính quốc tế

quan tâm trong thời gian gần đây. Tài chính xanh không chỉ thể hiện trách nhiệm

doanh nghiệp đến cộng đồng nói chung mà còn có những hiệu quả nhất định về lợi

ích dài hạn trong việc phát triển tài chính bền vững và ổn định tài chính, đặc biệt là

vấn đề biến đổi khí hậu và môi trường.

Ở Việt Nam, nguồn vốn FDI có vai trò quan trọng trong phát triển kinh tế -

xã hội. Trong khi đó, sự cạnh tranh thu hút FDI giữa các quốc gia ASEAN có sự

tương đồng về thị trường, trình độ phát triển của khoa học công nghệ và nguồn

cung lao động đang ngày càng gay gắt. Chính vì vậy, để duy trì và tăng cường sức

hấp dẫn trong thu hút nguồn vốn FDI, Việt Nam cần triển khai thực hiện một số

giải pháp như: chuẩn bị sẵn sàng các điều kiện cần thiết để thu hút đầu tư như rà

soát, bổ sung quỹ đất sạch; rà soát lại quy hoạch điện và đôn đốc triển khai các dự

án điện; tăng cường đào tạo nguồn nhân lực chất lượng cao; bổ sung chính sách và

các biện pháp để phát triển công nghiệp hỗ trợ, cải thiện thủ tục hành chính…

Bên cạnh đó, cần có chế tài thật sự “mạnh mẽ” đối với những địa phương thu

hút đầu tư một cách bất chấp, chạy theo số liệu báo cáo thành tích. Điều này sẽ tạo

nên tính răn đe từ chính quyền trung ương tới các địa phương và hướng đến lợi ích

dài hạn từ đầu tư nước ngoài với việc tham gia vào chuỗi cung ứng toàn cầu ở cấp

độ cao hơn, từ lượng sang chất.

Sau cùng, việc đánh giá thường xuyên về sự biến động của dòng vốn quốc tế

để có những kịch bản ứng phó kịp thời nhằm chuẩn bị cho các tình huống xấu nhất

là điều nên cần được thực hiện định kỳ. Bởi lẽ, trong môi trường toàn cầu hóa với

sự gắn kết chặt chẽ hiện nay, bất kỳ điều bất ổn nào cũng có khả năng lan rộng ra

phạm vi toàn cầu mà cuộc xung đột Nga-Ukraine và khủng hoảng năng lượng tại

Châu Âu hiện nay là ví dụ điển hình.

5.2.2 Đối với các NHTM:

Mặc dù đã có những cải cách đáng kể trong hệ thống tài chính sau khủng

hoảng, kết quả nghiên cứu cho thấy sự ổn định tài chính vẫn còn rất mong manh

122

dưới tác động của dòng vốn quốc tế, đặc biệt là dòng vốn gián tiếp tại các nền kinh

tế mới nổi và hội nhập sâu rộng như ASEAN. Vì vậy, việc cải thiện sức khỏe của

các NHTM đóng vai trò quan trọng hàng đầu trong việc đảm bảo hệ thống tài chính

hoạt động hiệu quả và chống đỡ được những cú sốc từ nền kinh tế.

Thứ nhất, các NHTM cần phải tăng tỷ lệ vốn chủ sở hữu để đảm bảo tỷ lệ an

toàn vốn và có thể áp dụng mô hình quản lý rủi ro hiệu quả nhằm cải thiện sự ổn

định tài chính. Các ngân hàng nắm giữ nhiều vốn hơn sẽ có tính thanh khoản cao

hơn và ít đòn bẩy hơn. Điều này cho phép họ có bộ đệm chống đỡ thay vì khuếch

đại cú sốc kinh tế vĩ mô. Trong thời gian qua, vốn của một số ngân hàng đã tăng,

nhưng có thể cần có sự tăng vốn bổ sung lớn để hỗ trợ sự phục hồi của tín dụng và

tăng trưởng kinh tế bền vững theo các chuẩn mực đủ vốn mới của Ủy ban Basel.

Các ngân hàng không chỉ đối mặt với nhiệm vụ tăng vốn thêm nữa, mà còn cần phải

giải quyết những sự thiếu hụt nguồn vốn tiềm tàng liên quan đến rủi ro tín dụng và

rủi ro thanh khoản xuất phát từ thị trường bất động sản, thị trường tài chính và thị

trường tài sản thực cũng như những bất ngờ tiêu cực có thể xảy ra như dịch bệnh,

khủng hoảng năng lượng, chiến tranh. Biện pháp tăng vốn từ khu vực tư nhân và

thu hút vốn đầu tư nước ngoài là khả thi nhất, tuy nhiên nó cần được thực hiện sớm,

từ khi khủng hoảng chưa xảy ra.

Thứ hai, cần cải thiện tình trạng minh bạch thông tin tại các NHTM. Trong khi

xu hướng các nhà đầu tư nước ngoài gia tăng sở hữu cổ phần tại các NHTM trong

nước, việc minh bạch hóa thông tin và kỷ luật thị trường sẽ cho thấy tầm quan trọng

đáng kể trong việc duy trì sự ổn định không chỉ cho chính các NHTM mà còn cho

cả hệ thống tài chính. Do vậy, việc các NHTM và nhà đầu tư công bố thông tin một

cách đầy đủ nhất sẽ góp phần giảm thiểu vấn đề bất cân xứng thông tin, một trong

những nguyên nhân của sự bất ổn tài chính. Điều này không chỉ góp phần cải thiện

hình ảnh Việt Nam trong mắt nhà đầu tư mà còn thúc đẩy sự giám sát của các chủ

thể tham gia trên thị trường. Đây cũng là điều kiện phù hợp với lộ trình áp dụng và

triển khai các tiêu chuẩn Basel II đã và đang được NHNN thực hiện cũng như tiến

tới tiêu chuẩn Basel III.

123

Thứ ba, việc áp dụng các công nghệ mới và tăng tốc số hóa trong các dịch vụ

tài chính là xu hướng tất yếu đồng thời làm nảy sinh những thách thức và lỗ hổng

mới trong hệ thống tài chính. Các NHTM cần cập nhật những thành tựu công nghệ

thông tin tiên tiến nhất để tránh các cuộc tấn công từ tội phạm mạng nhằm đáp ứng

nhu cầu bảo mật thông tin của khách hàng. Trong bối cảnh thay đổi công nghệ

nhanh chóng trong nền kinh tế và hệ thống tài chính toàn cầu, việc áp dụng đổi mới

công nghệ là điều cần thiết để giảm thiểu rủi ro hoạt động và an ninh mạng nhằm

đảm bảo ổn định tài chính. Việt Nam cần tránh những sự cố về hạ tầng công nghệ

như đã chứng khiến ở sàn giao dịch chứng khoán cuối năm 2021. Điều này không

chỉ là việc đảm bảo an toàn thông tin mà còn ngăn chặn những kẽ hở công nghệ mà

qua các sự cố có thể càng được nêu bật rõ.

Bên cạnh đó, công tác chuẩn bị về nhân sự chất lượng cao trong lĩnh vực công

nghệ cũng như cơ sở hạ tầng công nghệ là điều cần được đầu tư đúng mức cả dưới

góc độ cơ quan quản lý lẫn các NHTM. Trong báo cáo gần đây nhất từ Ngân hàng

Thế giới đã nêu bật vấn đề thiếu hụt nguồn nhân sự trong mảng công nghệ tại Việt

Nam. Do vậy việc đào tạo và chuẩn bị nguồn lực nhân sự công nghệ trở thành vấn

đề khá cấp thiết hiện nay. Mỗi NHTM cần chủ động trong chiến lược chuẩn bị nhân

sự này vì đây là xu thế tất yếu trong thời gian tới.

Một trong những nghiên cứu gần đây về phát triển công nghệ đã cho thấy

những lợi ích tiềm năng từ gia tăng đầu tư công nghệ tại các NHTM, từ việc góp

phần tăng trưởng thị phần đến gia tăng biên lợi nhuận (Nguyễn Đức Trung & ctg

(2021), Trần Việt Dũng & ctg (2021)). Tuy vậy mức độ đầu tư cho công nghệ, theo

các tác giả, là còn khá thấp. Do vậy, các NHTM cần tăng cường hơn nữa vào chi

tiêu công nghệ trong thời gian tới. Điều này một mặt củng cố cơ sở hạ tầng công

nghệ của chính các ngân hàng, mặt khác sẽ tạo nền tảng nâng cao vị thế cạnh tranh

khi thị trường tài chính xuất hiện các đối thủ “nặng ký” mà các công ty Fintech là

điển hình.

Sau cùng, NHTM cần thiết thành lập các bộ phận với đội ngũ nhân sự chuyên

môn chất lượng cao nhằm phân tích và đánh giá tình hình biến động kinh tế không

124

chỉ trong nước mà còn ở cả bình diện khu vực và thế giới để có những biện pháp

ứng phó kịp thời vì tính dễ thương tổn của dòng vốn quốc tế (nhất là dòng vốn gián

tiếp) một khi phát triển kinh tế có dấu hiệu xấu đi. Mô hình thực nghiệm của luận án

cho thấy tăng trưởng GDP ảnh hưởng tích cực đến sự ổn định của hệ thống ngân

hàng thông qua hệ số tương quan dương đối với chỉ số Z-score và âm đối với hai

chỉ số còn lại là NPL và LLR. Định kỳ các cơ quan quản lý cũng như các NHTM

cần có báo cáo đánh giá tổng thể về sự biến động của dòng vốn quốc tế trong nước

bên cạnh những diễn biến vĩ mô khu vực, thế giới, yếu tố địa chính trị, v.v. Chính

việc này sẽ tạo sự chủ động cho các nhà quản lý, điều hành nắm bắt tình hình để kịp

thời điều chỉnh và triển khai các quyết định, chính sách, sách lược phù hợp với thực

tế.

5.3 Hạn chế của luận án và gợi mở hướng nghiên cứu tiếp theo

Trong phạm vi nghiên cứu này, luận án đã cố gắng xác lập mô hình thực

nghiệm nhằm đo lường các tác động của các loại hình dòng vốn quốc tế đến sự ổn

định tài chính các nước ASEAN cũng như Việt Nam với giai đoạn kéo dài từ 2008-

2019. Tuy vậy, luận án vẫn còn có một số hạn chế nhất định mà các nghiên cứu

tương lai có thể bổ sung. Ví dụ, bộ mẫu dữ liệu có thể mở rộng thêm các thành viên

còn lại trong khu vực ASEAN và/hoặc có thể kéo dài thêm giai đoạn Covid-19 và

hậu Covid-19 để đo lường thêm về tác động của dòng vốn quốc tế đối với loại

khủng hoảng này. Hơn nữa, một yếu tố cần xem xét là mức độ quy định ràng buộc ở

từng quốc gia. Việc thắt chặt ràng buộc trong quy định sẽ ảnh hưởng đến quyết định

đầu tư (vào lẫn ra) của nhà đầu tư nước ngoài mà Trung Quốc là điển hình trong các

năm gần đây. Do vậy, tác giả hy vọng, nghiên cứu này sẽ mở đường cho những

nghiên cứu chuyên sâu sẽ được thực hiện trong tương lai gần nhằm lấp đầy những

khoảng trống này.

TÀI LIỆU THAM KHẢO

Tài liệu tiếng Việt

Đỗ Hoài Linh và Lại Thị Thanh Loan (2019). Thanh khoản hệ thống ngân

hàng thương mại Việt Nam: Thực trạng và khuyến nghị. Tạp chí Ngân hàng, bản

online truy cập ngày 02/03/2022: https://tapchinganhang.gov.vn/thanh-khoan-he-

thong-ngan-hang-thuong-mai-viet-nam-thuc-trang-va-khuyen-nghi.htm.

Greenspan, A (2008). Kỷ nguyên hỗn loạn những cuộc khám phá trong thế

giới mới. TPHCM, NXB Trẻ.

Nguyễn Đức Trung, Trần Việt Dũng & Lữ Hữu Chí (2021). Tác động của

phát triển công nghệ đến hoạt động ngân hàng Việt Nam. Tạp chí Thị trường Tài

chính Tiền tệ, số 10(571), 37-41.

Nguyễn Thanh Cai (2021). Giải pháp quản lý vốn đầu tư gián tiếp nước ngoài

FPI ở Việt Nam. Diễn đàn tài chính tiền tệ. Bản online truy cập ngày 02/03/2022

tại địa chỉ: https://thitruongtaichinhtiente.vn/giai-phap-quan-ly-von-dau-tu-gian-

tiep-nuoc-ngoai-fpi-o-viet-nam-38439.html

Nguyễn Tuấn Anh (2020). Thúc đẩy chuyển đổi số tại Việt Nam. Tạp chí

Khoa học Công nghệ Việt Nam. Bản online truy cập ngày 02/03/2022 tại địa chỉ:

https://vjst.vn/vn/tin-tuc/3302/thuc-day-chuyen-doi-so-tai-viet-nam.aspx

Phùng Thị Lan Phương, Nguyễn Thanh Trà, Hoàng Phương Yến, Lê Thị

Huyền Trang (2021). Báo cáo nghiên cứu: Đầu tư trực tiếp của Australia tại Việt

Nam, đánh giá hiệu quả thực tế và những giải pháp chính sách. Hà Nội, NXB

Công Thương.

Hạ Thị Thiều Dao (2013) “Tác động của khủng hoảng kinh tế toàn cầu đến

kinh tế vĩ mô Việt Nam”, Tạp chí Công nghệ ngân hàng tháng 07/2013, Trường

ĐH Ngân hàng TP.HCM.

Le Bon, G (2017). Tâm lý học đám đông. Hà Nội, NXB Tri Thức.

Lê Phan Thị Diệu Thảo và Nguyễn Trần Phúc (2015). Tài chính quốc tế.

Thành phố Hồ Chí Minh, NXB Phương Đông.

Lê Thị Lanh, Huỳnh Thị Cẩm Hà và Lê Thị Hồng Minh (2015) “Tác động

của các chỉ số kinh tế vĩ mô đến dòng vốn đầu tư gián tiếp nước ngoài tại Việt

Nam”, Tạp chí Phát triển và Hội nhập, số 20 (30) tháng 01-02/2015.

Lê Thị Thùy Vân (2015) “Bất ổn kinh tế vĩ mô và hàm ý chính sách cho Việt

Nam”, Đề tài nghiên cứu cấp Viện 2015, Viện Chiến lược và chính sách tài chính,

Bộ Tài chính.

Lê Thị Thùy Vân (2015) “Ứng dụng mô hình cảnh báo sớm khủng hoảng tiền

tệ tại Việt Nam”, Tài chính Việt Nam: Ổn định vĩ mô, Hội nhập toàn diện, Viện

Chiến lược và Chính sách Tài chính, Bộ Tài chính, NXB Tài Chính, trang 405-419.

Trần Việt Dũng, Lữ Hữu Chí, Lương Thị Thu Thuỷ, Nguyễn Ngọc Minh, Lê

Minh Đảo (2020a). Kỷ luật thị trường ngành ngân hàng: Đánh giá tổng quan một

số vấn đề nổi bật. Tạp chí Kinh tế và Ngân hàng Châu Á, số 175/2020, 38-49.

Trần Việt Dũng và Lữ Hữu Chí (2020b). Kỷ luật thị trường ngân hàng Việt

Nam dưới góc nhìn của người đi vay. Tạp chí Ngân hàng, số 158/2020, 23-26.

Trần Việt Dũng và Lữ Hữu Chí (2020c). Kỷ luật thị trường Việt Nam: Góc

nhìn từ thực trạng các ngân hàng thương mại. Tạp chí Kinh tế và Ngân hàng Châu

Á, số 177/2020, 59-68.

Trần Việt Dũng & Lữ Hữu Chí (2020). Nghiên cứu Các yếu tố tác động tới

huy động tiền gửi của ngân hàng thương mại cổ phần Việt Nam. Tạp chí Kinh tế và

Quản lý, số 35 (Quý III/2020).

Trần Việt Dũng & Lữ Hữu Chí (2021). Hoạt động ngân hàng Việt Nam:

iii

Người gửi tiền có phải là kênh giám sát hiệu quả. Tạp chí Kinh tế và Ngân hàng

châu Á, số 181/2021, 67-78.

Trần Việt Dũng, Lữ Hữu Chí, Lê Phương Anh (2021). Phát triển công nghệ

và hướng đi gợi mở trong tương lai đối với các ngân hàng Việt Nam. Tạp chí Thị

trường Tài chính Tiền tệ, số 23, tháng 12/2021.

Võ Xuân Vinh và Đặng Bửu Kiếm (2016). Năng lực cạnh tranh, lợi nhuận và

sự ổn định của các ngân hàng Việt Nam. Tạp chí phát triển kinh tế, số 27, tháng

12/2016. Bản online truy cập ngày 02/03/2022 tại địa chỉ:

http://jabes.ueh.edu.vn/Home/SearchArticle?article_Id=f819e5a6-b14a-41b1-8227-

d880ee10c014

Vũ Nhữ Thăng (2014) “Một số vấn đề đặt ra trong ổn định tài chính”, Kỷ yếu

Hội thảo: Vai trò của NHNN Việt Nam đối với sự ổn định hệ thống tài chính,

tháng 5/2014, Ngân hàng Nhà nước.

Vũ Minh Long và Nguyễn Đức Thành (2015) Chương 4: “Phân tích an toàn

vĩ mô cho hệ thống ngân hàng Việt Nam 2015 – Ứng dụng phương pháp kiểm tra

sức chịu đựng”, Nguyễn Đức Thành và Nguyễn Thị Thu Hằng (2015) Báo cáo

thường niên kinh tế Việt Nam 2015: Tiềm năng hội nhập Thách thức hòa tan, Viện

nghiên cứu Kinh tế và Chính sách (VEPR), Trường ĐH Kinh tế, ĐH Quốc gia Hà

Nội.

Tài liệu tiếng Anh

Acharya, V. V., & Mora, N. (2015). A Crisis of Banks as Liquidity Providers. The

Journal of Finance, 70(1), 1–43. https://doi.org/10.1111/jofi.12182

Acharya, V. V., Shin, H. S., & Yorulmazer, T. (2011). Crisis Resolution and Bank

Liquidity. The Review of Financial Studies, 24(6), 2166–2205.

https://doi.org/10.1093/rfs/hhq073

Ahamed, M. M., & Mallick, S. (2017). Does regulatory forbearance matter for bank

stability? Evidence from creditors’ perspective. Journal of Financial

Stability, 28, 163–180. https://doi.org/10.1016/j.jfs.2017.01.001

Albaity, M., Mallek, R. S., & Noman, A. H. Md. (2019). Competition and bank

stability in the MENA region: The moderating effect of Islamic versus

conventional banks. Emerging Markets Review, 38, 310–325.

https://doi.org/10.1016/j.ememar.2019.01.003

Alfaro, L., Chanda, A., Kalemli-Ozcan, S., & Sayek, S. (2010). Does foreign direct

investment promote growth? Exploring the role of financial markets on

linkages. Journal of Development Economics, 91(2), 242–256.

https://doi.org/10.1016/j.jdeveco.2009.09.004

Allen, F., Carletti, E., & Marquez, R. (2011). Credit Market Competition and

Capital Regulation. The Review of Financial Studies, 24(4), 983–1018.

https://doi.org/10.1093/rfs/hhp089

Allen, W. A., & Wood, G. (2006). Defining and achieving financial stability.

Journal of Financial Stability, 2(2), 152–172.

https://doi.org/10.1016/j.jfs.2005.10.001

Amadi, A. A., & Bergin, P. R. (2008). Understanding international portfolio

diversification and turnover rates. Journal of International Financial

Markets, Institutions and Money, 18(2), 191–206.

https://doi.org/10.1016/j.intfin.2006.09.003

Anggitawati, D., & Ekaputra, I. A. (2020). Foreign Portfolio Investment Flows and

Exchange Rate: Evidence in Indonesia. Emerging Markets Finance and

Trade, 56(2), 260–274. https://doi.org/10.1080/1540496X.2018.1496419

Anginer, D., & Demirguc-Kunt, A. (2018). Bank Runs and Moral Hazard: A

Review of Deposit Insurance. 31.

Anginer, D., Demirguc-Kunt, A., Huizinga, H., & Ma, K. (2018). Corporate

governance of banks and financial stability. Journal of Financial Economics,

130(2), 327–346. https://doi.org/10.1016/j.jfineco.2018.06.011

Anginer, D., Demirgüç-Kunt, A., & Mare, D. S. (2018). Bank capital, institutional

environment and systemic stability. Journal of Financial Stability, 37, 97–

106. https://doi.org/10.1016/j.jfs.2018.06.001

Aoki, K., Benigno, G., & Kiyotaki, N. (2016). Monetary and financial policies in

emerging markets. mimeo.

Arellano, M., & Bond, S. (1991). Some Tests of Specification for Panel Data:

Monte Carlo Evidence and an Application to Employment Equations. The

Review of Economic Studies, 58(2), 277–297.

https://doi.org/10.2307/2297968

Arellano, M., & Honoré, B. (2001). Chapter 53 - Panel Data Models: Some Recent

Developments. In J. J. Heckman & E. Leamer (Eds.), Handbook of

Econometrics (Vol. 5, pp. 3229–3296). Elsevier.

https://doi.org/10.1016/S1573-4412(01)05006-1

Ashraf, B. N. (2017). Political institutions and bank risk-taking behavior. Journal of

Financial Stability, 29(C), 13–35.

Azmi, W., Ali, M., Arshad, S., & Rizvi, S. A. R. (2019). Intricacies of competition,

stability, and diversification: Evidence from dual banking economies.

Economic Modelling, 83, 111–126.

https://doi.org/10.1016/j.econmod.2019.02.002

Backus, D. K., Kehoe, P. J., & Kydland, F. E. (1992). International Real Business

Cycles. Journal of Political Economy, 100(4), 745–775.

https://doi.org/10.1086/261838

Banerjee, R., Devereux, M. B., & Lombardo, G. (2016). Self-oriented monetary

policy, global financial markets and excess volatility of international capital

flows. Journal of International Money and Finance, 68, 275–297.

https://doi.org/10.1016/j.jimonfin.2016.02.007

Banerjee, R. N., & Mio, H. (2018). The impact of liquidity regulation on banks.

Journal of Financial Intermediation, 35, 30–44.

https://doi.org/10.1016/j.jfi.2017.05.008

Bartram, S. M., & Dufey, G. (2001). International Portfolio Investment: Theory,

Evidence, and Institutional Framework. Financial Markets, Institutions and

Instruments, 10(3), 85–155. https://doi.org/10.1111/1468-0416.00043

Baum, C. F., Pundit, M., & Ramayandi, A. (2017). Capital Flows and Financial

Stability in Emerging Economies (SSRN Scholarly Paper ID 3187832).

Social Science Research Network. https://doi.org/10.2139/ssrn.3187832

Bekaert, G., Harvey, C. R., & Lundblad, C. (2001). Emerging equity markets and

economic development. Journal of Development Economics, 66(2), 465–504.

https://doi.org/10.1016/S0304-3878(01)00171-7

Bems, R., Catao, L., Koczan, Z., Lian, W., & Poplawski-Ribeiro, M. (2016).

Understanding the slowdown in capital flows to Emerging Markets. IMF.

Berg, A., & Pattillo, C. (1999). What Caused the Asian Crises: An Early Warning

System Approach. Economic Notes, 28(3), 285–334.

https://doi.org/10.1111/1468-0300.00015

Berger, A. N., & Bouwman, C. H. S. (2013). How does capital affect bank

performance during financial crises? Journal of Financial Economics,

109(1), 146–176. https://doi.org/10.1016/j.jfineco.2013.02.008

Berger, A. N., Klapper, L. F., & Turk-Ariss, R. (2017). Bank competition and

financial stability. In Chapters (pp. 185–204). Edward Elgar Publishing.

https://ideas.repec.org/h/elg/eechap/16878_10.html

Bernanke, B., & Gertler, M. (1988). Agency Costs, Net Worth, And Business

Fluctuations. In SSRI Workshop Series (No. 292693; SSRI Workshop

Series). University of Wisconsin-Madison, Social Systems Research

Institute. https://ideas.repec.org/p/ags/uwssri/292693.html

Blanchard, O. J., Faruqee, H., Das, M., Forbes, K. J., & Tesar, L. L. (2010). The

Initial Impact of the Crisis on Emerging Market Countries [with Comments

and Discussion]. Brookings Papers on Economic Activity, 263–323.

vii

Blanchard, O., Ostry, J. D., Ghosh, A. R., & Chamon, M. (2016). Capital Flows:

Expansionary or Contractionary? American Economic Review, 106(5), 565–

569. https://doi.org/10.1257/aer.p20161012

Blommestein, H. J. (1997). Institutional Investors, Pension Reform, and Emerging

Securities Markets (SSRN Scholarly Paper ID 1815985). Social Science

Research Network. https://doi.org/10.2139/ssrn.1815985

Blundell, R., & Bond, S. (1998). Initial conditions and moment restrictions in

dynamic panel data models. Journal of Econometrics, 87(1), 115–143.

https://doi.org/10.1016/S0304-4076(98)00009-8

Bonizzi, B. (2017). An Alternative Post-Keynesian Framework for Understanding

Capital Flows to Emerging Markets. Journal of Economic Issues, 51, 137–

162. https://doi.org/10.1080/00213624.2017.1287502

Borensztein, E., De Gregorio, J., & Lee, J.-W. (1998). How does foreign direct

investment affect economic growth? Journal of International Economics,

45(1), 115–135. https://doi.org/10.1016/S0022-1996(97)00033-0

Borio, C. (2007). Change and Constancy in the Financial System: Implications for

Financial Distress and Policy | Conference – 2007 (Australia).

https://www.rba.gov.au/publications/confs/2007/borio.html

Borio, C. E., & Filosa, R. (1994). The changing borders of banking: Trends and

implications.

Boyson, N., Helwege, J., & Jindra, J. (2014). Crises, Liquidity Shocks, and Fire

Sales at Commercial Banks. Financial Management, 43(4), 857–884.

https://doi.org/10.1111/fima.12056

Broner, F., Didier, T., Erce, A., & Schmukler, S. L. (2013). Gross capital flows:

Dynamics and crises. Journal of Monetary Economics, 60(1), 113–133.

Bruno, V., & Shin, H. S. (2014). Assessing Macroprudential Policies: Case of South

Korea*. The Scandinavian Journal of Economics, 116(1), 128–157.

https://doi.org/10.1111/sjoe.12037

viii

Bruno, V., & Shin, H. S. (2017). Global Dollar Credit and Carry Trades: A Firm-

Level Analysis. The Review of Financial Studies, 30(3), 703–749.

https://doi.org/10.1093/rfs/hhw099

Buiter, W. H. (2008, September 14). Central banks and financial crises

(Monograph No. 619). Financial Markets Group, London School of

Economics and Political Science. http://fmg.lse.ac.uk

Bundesbank, D. (2004). Report on the Stability of the German Financial System,

Monthly Report. October.

Byrne, J. P., & Fiess, N. (2016). International capital flows to emerging markets:

National and global determinants. Journal of International Money and

Finance, 61, 82–100. https://doi.org/10.1016/j.jimonfin.2015.11.005

Caballero, J., Fernández, A., & Park, J. (2019). On corporate borrowing, credit

spreads and economic activity in emerging economies: An empirical

investigation. Journal of International Economics, 118, 160–178.

https://doi.org/10.1016/j.jinteco.2018.11.010

Cabrera, M., Dwyer, G. P., & Nieto, M. J. (2018). The G-20′s regulatory agenda

and banks’ risk. Journal of Financial Stability, 39, 66–78.

https://doi.org/10.1016/j.jfs.2018.09.001

Calderón, C., & Kubota, M. (2012). Gross Inflows Gone Wild: Gross Capital

Inflows, Credit Booms and Crises (SSRN Scholarly Paper ID 2178916).

Social Science Research Network. https://papers.ssrn.com/abstract=2178916

Calvo, G. A. (2004). Contagion in Emerging Markets: When Wall Street is a

Carrier. In E. Bour, D. Heymann, & F. Navajas (Eds.), Latin American

Economic Crises: Trade and Labour (pp. 81–91). Palgrave Macmillan UK.

https://doi.org/10.1057/9781403943859_5

Calvo, G. A., & Mendoza, E. G. (1998). Rational Herd Behavior and the

Globalization of Securities Markets (SSRN Scholarly Paper ID 114723).

Social Science Research Network. https://doi.org/10.2139/ssrn.114723

Ch, R. J. (2004). Market Discipline in Banking: Where do we stand. Market

Discipline across Countries and Industries. MIT Press, Cambridge.

Chan, S.-G., Koh, E. H. Y., Zainir, F., & Yong, C.-C. (2015). Market structure,

institutional framework and bank efficiency in ASEAN 5. Journal of

Economics and Business, 82, 84–112.

https://doi.org/10.1016/j.jeconbus.2015.07.002

Chant, J., Lai, A., Illing, M., & Daniel, F. (2003). Essays on Financial Stability.

Bank of Canada Technical Report No. 95 (Ottawa: Bank of Canada), 130.

Christopher F. B., Madhavi P., and Arief R. (2017). Capital

Flows and Financial Stability in Emerging

Economies, ADB Economics, No. 522,

Chui, M., Fender, I., & Sushko, V. (2014). Risks related to EME corporate balance

sheets: The role of leverage and currency mismatch. BIS Quarterly Review.

https://ideas.repec.org/a/bis/bisqtr/1409f.html

Clark, E., Radić, N., & Sharipova, A. (2018). Bank competition and stability in the

CIS markets. Journal of International Financial Markets, Institutions and

Money, 54, 190–203. https://doi.org/10.1016/j.intfin.2017.12.005

Combes, J.-L., Kinda, T., & Plane, P. (2012). Capital flows, exchange rate

flexibility, and the real exchange rate. Journal of Macroeconomics, 34(4),

1034–1043. https://doi.org/10.1016/j.jmacro.2012.08.001

Committee on International Economic Policy and Reform, Acharya, V. V.,

Cecchetti, S. G., De Gregorio, J., Kalemli-Ozcan, S., Lane, P. R., Panizza,

U., Allen, F., Brunnermeier, M. K., Eichengreen, B., Erian, M. A. el-, Itō, T.,

Knight, M. D., Lombardi, D., Prasad, E. S., Rey, H., Velasco, A., Weder, B.,

& Yu, Y. (2015). Corporate debt in emerging economies: A threat to

financial stability? Waterloo, ON : CIGI.

Converse, N. (2018). Uncertainty, capital flows, and maturity mismatch. Journal of

International Money and Finance, 88, 260–275.

https://doi.org/10.1016/j.jimonfin.2017.07.013

Cook, M. (2008). Banking Reform in Southeast Asia: The region’s decisive decade.

Routledge.

Crockett, A. (1996). The theory and practice of financial stability. De Economist,

144(4), 531–568. https://doi.org/10.1007/BF01371939

Dalla, I. (1995). The Emerging Asian Bond Market. World Bank Publications.

Dalla, I. (1997). Asia’s Emerging Bond Markets. Pearson Professional.

Dalla, I., & Khatkhate, D. (1996). The Emerging East Asian Bond Market. Finance

& Development, 0033(001).

https://doi.org/10.5089/9781451953190.022.A003

de Bandt, O., Camara, B., Maitre, A., & Pessarossi, P. (2018). Optimal capital,

regulatory requirements and bank performance in times of crisis: Evidence

from France. Journal of Financial Stability, 39, 175–186.

https://doi.org/10.1016/j.jfs.2017.03.002

De Grauwe, P., & Grimaldi, M. (2002). Exchange rate regimes and financial

vulnerability. EIB Papers, 7(2), 33–48.

De Leon, M. (2020). The impact of credit risk and macroeconomic factors on

profitability: The case of the ASEAN banks. Banks and Bank Systems, 15(1),

21–29.

Dell’Ariccia, G., Igan, D. O., Laeven, L., Tong, H., Bakker, B. B., Vandenbussche,

J., & Blanchard, O. J. (2012). Policies for Macrofinancial Stability: How to

Deal with Credit Booms. Staff Discussion Notes, 2012(006).

https://doi.org/10.5089/9781475504743.006.A001

DellʼAriccia, G., Laeven, L., & Marquez, R. (2014). Real interest rates, leverage,

and bank risk-taking. Journal of Economic Theory, 149, 65–99.

https://doi.org/10.1016/j.jet.2013.06.002

Department, I. M. F. M. and C. M. (2015). Global Financial Stability Report,

October 2015: Vulnerabilities, Legacies, and Policy Challenges - Risks

Rotating to Emerging Markets. In Global Financial Stability Report, October

2015. International Monetary Fund.

https://www.elibrary.imf.org/view/books/082/22746-9781513582047-

en/22746-9781513582047-en-book.xml

Derbali, A., & Lamouchi, A. (2020). Global financial crisis, foreign portfolio

investment and volatility: Impact analysis on select Southeast Asian markets.

Pacific Accounting Review, 32(2), 177–195. https://doi.org/10.1108/PAR-07-

2019-0090

Diamond, D. W., & Dybvig, P. H. (1983). Bank runs, deposit insurance, and

liquidity. Journal of Political Economy, 91(3), 401–419.

Diamond, D. W., & Dybvig, P. H. (2000). Bank runs, deposit insurance, and

liquidity. Federal Reserve Bank of Minneapolis Quarterly Review, 24(1),

14–23.

Driessen, J., & Laeven, L. (2007). International portfolio diversification benefits:

Cross-country evidence from a local perspective. Journal of Banking &

Finance, 31(6), 1693–1712. https://doi.org/10.1016/j.jbankfin.2006.11.006

Duisenberg, W. (2001). The contribution of the euro to financial stability.

Globalisation of Financial Markets and Financial Stability : Challenges for

Europe.

Dunis, C. L., & Shannon, G. (2016). Emerging Markets of South-East and Central

Asia: Do They Still Offer a Diversification Benefit? In S. Satchell (Ed.),

Asset Management: Portfolio Construction, Performance and Returns (pp.

224–257). Springer International Publishing. https://doi.org/10.1007/978-3-

319-30794-7_10

Durham, J. B. (2003). Foreign portfolio investment, foreign bank lending, and

economic growth.

Eichengreen, B. (2016). Global monetary order 29. The Future of the International

Monetary and Financial Architecture, 21.

Eichengreen, B., & Gupta, P. (2016). Managing Sudden Stops [Working Paper].

World Bank. https://doi.org/10.1596/1813-9450-7639

xii

Eichengreen, B., & Portes, R. (1987). The Anatomy of Financial Crises (Working

Paper No. 2126; Working Paper Series). National Bureau of Economic

Research. https://doi.org/10.3386/w2126

Elekdag, S., & Wu, Y. (2013). Rapid Credit Growth in Emerging Markets: Boon or

Boom-Bust? Emerging Markets Finance and Trade, 49(5), 45–62.

https://doi.org/10.2753/REE1540-496X490503

European Central Bank. (2016). Dealing with large and volatile capital flows and

the role of the IMF.N° 180 / September 2016. Publications Office of the

European Union. https://data.europa.eu/doi/10.2866/017330

Ferguson, R. (2002). Should Financial Stability Be An Explicit Central Bank

Objective ? https://www.semanticscholar.org/paper/Should-Financial-

Stability-Be-An-Explicit-Central-

Ferguson/6df87d3323fa101eb05a3d16017bac04245ec293

Financial Stability Report 2/2003. (n.d.). 48.

Fischer, S. (2001). Exchange Rate Regimes: Is the Bipolar View Correct? Journal

of Economic Perspectives, 15(2), 3–24. https://doi.org/10.1257/jep.15.2.3

Forbes, K., Hjortsoe, I., & Nenova, T. (2017). Current Account Deficits During

Heightened Risk: Menacing or Mitigating? The Economic Journal, 127(601),

571–623. https://doi.org/10.1111/ecoj.12482

Frame, W. S., & White, L. J. (2004). Empirical Studies of Financial Innovation:

Lots of Talk, Little Action? 40.

Friedman, B. A., Corrigan, E. G., Sprague, I. H., Strunk, N., & Grundfest, J. A.

(1991). The Risks of Financial Crises. In The Risk of Economic Crisis (pp.

19–83). University of Chicago Press. https://www.nber.org/books-and-

chapters/risk-economic-crisis/risks-financial-crises

Friedman, M., & Schwartz, A. J. (1963). A Monetary History of the United States,

1867–1960 (No. frie63-1). National Bureau of Economic Research.

https://www.nber.org/books-and-chapters/monetary-history-united-states-

1867-1960

xiii

Fu, X. (Maggie), Lin, Y. (Rebecca), & Molyneux, P. (2014). Bank competition and

financial stability in Asia Pacific. Journal of Banking & Finance, 38, 64–77.

https://doi.org/10.1016/j.jbankfin.2013.09.012

Furceri, D., Guichard, S., & Rusticelli, E. (2011). Episodes of Large Capital Inflows

and the Likelihood of Banking and Currency Crises and Sudden Stops.

OECD. https://doi.org/10.1787/5kgc9kpkslvk-en

Furceri, D., Guichard, S., & Rusticelli, E. (2012). The effect of episodes of large

capital inflows on domestic credit. The North American Journal of

Economics and Finance, 23(3), 325–344.

https://doi.org/10.1016/j.najef.2012.03.005

Ghosh, A. R. (2016). Capital Inflow Surges and Consequences. SSRN Electronic

Journal. https://doi.org/10.2139/ssrn.2838069

Ghosh, A. R., Ostry, J. D., & Qureshi, M. S. (2015). Exchange Rate Management

and Crisis Susceptibility: A Reassessment. IMF Economic Review, 63(1),

238–276. https://doi.org/10.1057/imfer.2014.29

Goetz, M. R. (2018). Competition and bank stability. Journal of Financial

Intermediation, 35, 57–69. https://doi.org/10.1016/j.jfi.2017.06.001

Gourinchas, P.-O., & Obstfeld, M. (2012). Stories of the Twentieth Century for the

Twenty-First. American Economic Journal: Macroeconomics, 4(1), 226–

265. https://doi.org/10.1257/mac.4.1.226

Graham, E. M., & Krugman, P. (1995). Foreign direct investment in the United

States. Washington, DC, 123–125.

Greenwald, B. C., Stiglitz, J. E., & Weiss, A. (1984). Informational imperfections in

the capital market and macro-economic fluctuations. National Bureau of

Economic Research.

Greenwald, B., & Stiglitz, J. E. (1992). Information, Finance, and Markets: The

Architercute of Allocative Mechanisms 1. Industrial and Corporate Change,

1(1), 37–63. https://doi.org/10.1093/icc/1.1.37

xiv

Group of Ten, Group of Ten, & Working Party on Financial Sector Consolidation.

(2001). Report on consolidation in the financial sector.

Grubel, H. G. (1968). Internationally Diversified Portfolios: Welfare Gains and

Capital Flows. The American Economic Review, 58(5), 1299–1314.

Guichard, S. (2017). Findings of the recent literature on international capital flows:

Implications and suggestions for further research. OECD.

https://doi.org/10.1787/2f8e1d6d-en

Guillermo A. C., Leonardo L., & Reinhart*, C. M. (1993). Capital Inflows and Real

Exchange Rate Appreciation in Latin America: The Role of External Factors.

IMF Staff Papers, 1993(004).

https://doi.org/10.5089/9781451956986.024.A005

Hannan, M. S. A., & Pagliari, M. S. (2017). The Volatility of Capital Flows in

Emerging Markets: Measures and Determinants. In IMF Working Papers

(No. 2017/041; IMF Working Papers). International Monetary Fund.

https://ideas.repec.org/p/imf/imfwpa/2017-041.html

He, D., & McCauley, R. N. (2013). Transmitting Global Liquidity to East Asia:

Policy Rates, Bond Yields, Currencies and Dollar Credit (SSRN Scholarly

Paper ID 2390172). Social Science Research Network.

https://papers.ssrn.com/abstract=2390172

Hoggarth, G., Reis, R., & Saporta, V. (2002). Costs of banking system instability:

Some empirical evidence. Journal of Banking & Finance, 26(5), 825–855.

https://doi.org/10.1016/S0378-4266(01)00268-0

Igan, D., & Tan, Z. (2017). Capital Inflows, Credit Growth, and Financial Systems.

Emerging Markets Finance and Trade, 53(12), 2649–2671.

https://doi.org/10.1080/1540496X.2017.1339186

Imbierowicz, B., & Rauch, C. (2014). The relationship between liquidity risk and

credit risk in banks. Journal of Banking & Finance, 40, 242–256.

https://doi.org/10.1016/j.jbankfin.2013.11.030

Jeevanandam, C. (2020). Foreign Exchange: Practice, Concepts and Control:

(Including International Financial Management). Sultan Chand & Sons.

Kaminsky, G. L., & Reinhart, C. M. (1999). The Twin Crises: The Causes of

Banking and Balance-of-Payments Problems. American Economic Review,

89(3), 473–500. https://doi.org/10.1257/aer.89.3.473

Kaminsky, G., Lyons, R. K., & Schmukler, S. L. (2004). Managers, investors, and

crises: Mutual fund strategies in emerging markets. Journal of International

Economics, 64(1), 113–134. https://doi.org/10.1016/S0022-1996(03)00075-8

Kaufman, G. G. (1994). Bank contagion: A review of the theory and evidence.

Journal of Financial Services Research, 8(2), 123–150.

Kaufman, H. (1986). Debt: The threat to economic and financial stability. Economic

Review, 71(Dec), 3–11.

Khatiwada, S. (2017). Quantitative easing by the fed and international capital flows

(Working Paper No. 02–2017). Graduate Institute of International and

Development Studies Working Paper.

https://www.econstor.eu/handle/10419/162463

Kim, W., & Wei, S.-J. (2002). Foreign portfolio investors before and during a crisis.

Journal of International Economics, 56(1), 77–96.

https://doi.org/10.1016/S0022-1996(01)00109-X

Kindleberger, C. P., & Aliber, R. Z. (2011). Manias, Panics and Crashes: A History

of Financial Crises, Sixth Edition. Palgrave Macmillan.

King, M. A., & Wadhwani, S. (1990). Transmission of Volatility between Stock

Markets. The Review of Financial Studies, 3(1), 5–33.

https://doi.org/10.1093/rfs/3.1.5

Klomp, J., & de Haan, J. (2009). Central bank independence and financial

instability. Journal of Financial Stability, 5(4), 321–338.

https://doi.org/10.1016/j.jfs.2008.10.001

xvi

Koepke, R. (2019). What Drives Capital Flows to Emerging Markets? A Survey of

the Empirical Literature. Journal of Economic Surveys, 33(2), 516–540.

https://doi.org/10.1111/joes.12273

Laeven, L., Ratnovski, L., & Tong, H. (2016). Bank size, capital, and systemic risk:

Some international evidence. Journal of Banking & Finance, 69, S25–S34.

https://doi.org/10.1016/j.jbankfin.2015.06.022

Lane, P. R. (2015). Cross-border financial linkages: Identifying and measuring

vulnerabilities. CEPR Policy Insight, 77.

Le, T. (2018a). Bank Risk, Capitalisation and Technical Efficiency in the

Vietnamese Banking System. Australasian Accounting, Business and

Finance Journal, 12(3), 41–61. https://doi.org/10.14453/aabfj.v12i3.4

Le, T. (2018b). The interrelationship between liquidity creation and bank capital in

Vietnamese banking. Managerial Finance, 45(2), 331–347.

https://doi.org/10.1108/MF-09-2017-0337

Le, T. D. (2020). Market discipline and the regulatory change: Evidence from

Vietnam. Cogent Economics & Finance, 8(1), 1757801.

https://doi.org/10.1080/23322039.2020.1757801

Le, T. D. (2021). Geographic expansion, income diversification, and bank stability:

Evidence from Vietnam. Cogent Business & Management, 8(1), 1885149.

https://doi.org/10.1080/23311975.2021.1885149

Lee, C.-C., Li, X., Yu, C.-H., & Zhao, J. (2021). Does fintech innovation improve

bank efficiency? Evidence from China’s banking industry. International

Review of Economics & Finance, 74, 468–483.

https://doi.org/10.1016/j.iref.2021.03.009

Lee, J. Y. (2004). Foreign portfolio investors and financial sector stability: Lessons

from the Asian Crisis. Working paper.

Levine, R. (2001). International Financial Liberalization and Economic Growth.

Review of International Economics, 9(4), 688–702.

https://doi.org/10.1111/1467-9396.00307

xvii

Li, Z., & Zhong, J. (2020). Impact of economic policy uncertainty shocks on

China’s financial conditions. Finance Research Letters, 35, 101303.

https://doi.org/10.1016/j.frl.2019.101303

Lipsey, R. (2000). The Role of Foreign Direct Investment in International Capital

Flows (NBER Working Paper No. 7094). National Bureau of Economic

Research, Inc. https://econpapers.repec.org/paper/nbrnberwo/7094.htm

Love, I. (2003). Financial Development and Financing Constraints: International

Evidence from the Structural Investment Model. The Review of Financial

Studies, 16(3), 765–791. https://doi.org/10.1093/rfs/hhg013

Luce, R. D., & Raiffa, H. (1989). Games and decisions: Introduction and critical

survey. Courier Corporation.

Markellos, R. N., & Siriopoulos, C. (1997). Diversification benefits in the smaller

European stock markets. International Advances in Economic Research,

3(2), 142–153. https://doi.org/10.1007/BF02294935

Masson, P. R. (1998). Contagion: Monsoonal Effects, Spillovers, and Jumps

between Multiple Equilibria (SSRN Scholarly Paper ID 882708). Social

Science Research Network. https://papers.ssrn.com/abstract=882708

Middleton, C. A. J., Fifield, S. G. M., & Power, D. M. (2008). An investigation of

the benefits of portfolio investment in Central and Eastern European stock

markets. Research in International Business and Finance, 22(2), 162–174.

https://doi.org/10.1016/j.ribaf.2007.04.001

Mihaljek, D. (2016). Global Drivers and Effects of Capital Flows.

Https://Www.Jvi.Org. https://www.jvi.org/special-events/2016/global-

drivers-and-effects-of-capital-flows.html

Minsky, & Hyman, P. (1977). A Theory of Systemic Fragility. Undefined.

https://www.semanticscholar.org/paper/A-Theory-of-Systemic-Fragility-

Minsky-Hyman/9f6ce6f9acd85caeb8b8e44c8bf8ca098b26e9aa

xviii

Mishkin, F. S. (1991). Anatomy of a Financial Crisis (Working Paper No. 3934;

Working Paper Series). National Bureau of Economic Research.

https://doi.org/10.3386/w3934

Mishkin, F. S. (1994). Preventing Financial Crises: An International Perspective

(Working Paper No. 4636; Working Paper Series). National Bureau of

Economic Research. https://doi.org/10.3386/w4636

Mishkin, F. S. (1999). Global financial instability: Framework, events, issues.

Journal of Economic Perspectives, 13(4), 3–20.

Montiel, P., & Reinhart, C. (2001). The dynamics of capital movements to

emerging economies during the 1990s. Short-Term Capital Flows and

Economic Crises, 3–28.

Moudud-Ul-Huq, S. (2019). Can BRICS and ASEAN-5 emerging economies

benefit from bank diversification? Journal of Financial Regulation and

Compliance, 27(1), 43–69. https://doi.org/10.1108/JFRC-02-2018-0026

Mussa, M., Dell’Ariccia, G., Eichengreen, B. J., & Detragiache, E. (1998). Capital

Account Liberalization: Theoretical and Practical Aspects. In Capital

Account Liberalization. International Monetary Fund.

https://www.elibrary.imf.org/view/books/084/01071-9781557757777-

en/01071-9781557757777-en-book.xml

Naranjo, A., & Porter, B. (2007). Including emerging markets in international

momentum investment strategies. Emerging Markets Review, 8(2), 147–166.

https://doi.org/10.1016/j.ememar.2007.01.001

Obstfeld, M. (2015). Trilemmas and Tradeoffs: Living with Financial Globalization.

In Central Banking, Analysis, and Economic Policies Book Series (Vol. 20,

pp. 013–078). Central Bank of Chile.

https://ideas.repec.org/h/chb/bcchsb/v20c02pp013-078.html

Osei-Tutu, F., & Weill, L. (2021). How language shapes bank risk taking. Journal

of Financial Services Research, 59(1), 47–68.

xix

Pak, Y., & Asian Development Bank (Eds.). (2013). The road to ASEAN financial

integration: A combined study on assessing the financial landscape and

formulating milestones for monetary and financial integration in ASEAN.

ADB.

Perrin, C., & Weill, L. (2021). No Men, No Cry? How Gender Equality in Access to

Credit Enhances Financial Stability. In Working Papers of LaRGE Research

Center (No. 2021–02; Working Papers of LaRGE Research Center).

Laboratoire de Recherche en Gestion et Economie (LaRGE), Université de

Strasbourg. https://ideas.repec.org/p/lar/wpaper/2021-02.html

Phan, D. H. B., Iyke, B. N., Sharma, S. S., & Affandi, Y. (2021). Economic policy

uncertainty and financial stability–Is there a relation? Economic Modelling,

94, 1018–1029. https://doi.org/10.1016/j.econmod.2020.02.042

Prati, A., & Schinasi, G. (1999). Financial Stability in European Economic and

Monetary Union. Princeton Studies in International Finance.

Reinhart, C. M., & Reinhart, V. R. (2009). Capital flow bonanzas: An

encompassing view of the past and present. NBER International Seminar on

Macroeconomics, 5(1), 9–62.

Rey, H. (2015). Dilemma not Trilemma: The Global Financial Cycle and Monetary

Policy Independence (Working Paper No. 21162; Working Paper Series).

National Bureau of Economic Research. https://doi.org/10.3386/w21162

Saborowski, C. (2009). Capital inflows and the real exchange rate: Can financial

development cure the Dutch disease? International Monetary Fund.

Sarno, L., Tsiakas, I., & Ulloa, B. (2016). What drives international portfolio flows?

Journal of International Money and Finance, 60, 53–72.

https://doi.org/10.1016/j.jimonfin.2015.03.006

Schaeck, K., & Cihák, M. (2014). Competition, Efficiency, and Stability in

Banking. Financial Management, 43(1), 215–241.

https://doi.org/10.1111/fima.12010

Schinasi, G. J. (2003). Responsibility of Central Banks for Stability in Financial

Markets. IMF Working Papers, 2003(121).

https://doi.org/10.5089/9781451854404.001.A001

Schinasi, G. J. (2004). Defining Financial Stability (SSRN Scholarly Paper ID

879012). Social Science Research Network.

https://papers.ssrn.com/abstract=879012

Schwartz, A. J. (1987). Real and Pseudo-Financial Crises. In Money in Historical

Perspective (pp. 271–288). University of Chicago Press.

https://www.nber.org/books-and-chapters/money-historical-perspective/real-

and-pseudo-financial-crises

Segal, G., Shaliastovich, I., & Yaron, A. (2015). Good and bad uncertainty:

Macroeconomic and financial market implications. Journal of Financial

Economics, 117(2), 369–397. https://doi.org/10.1016/j.jfineco.2015.05.004

Serena, J. M., & Moreno, R. (2016). Domestic Financial Markets and Offshore

Bond Financing (SSRN Scholarly Paper ID 2842333). Social Science

Research Network. https://papers.ssrn.com/abstract=2842333

Shaddady, A., & Moore, T. (2019). Investigation of the effects of financial

regulation and supervision on bank stability: The application of CAMELS-

DEA to quantile regressions. Journal of International Financial Markets,

Institutions and Money, 58, 96–116.

https://doi.org/10.1016/j.intfin.2018.09.006

Shin, H. S. (2012). Global Banking Glut and Loan Risk Premium. IMF Economic

Review, 60(2), 155–192. https://doi.org/10.1057/imfer.2012.6

Skipper, H. (1997). Foreign Insurers in Emerging Markets: Issues and Concerns.

Smith, B. D. (2002). Monetary Policy, Banking Crises, and the Friedman Rule. The

American Economic Review, 92(2), 128–134.

Solnik, B. H. (1974). Why Not Diversify Internationally Rather Than Domestically?

Financial Analysts Journal, 30(4), 48–54.

https://doi.org/10.2469/faj.v30.n4.48

xxi

Solnik, B. H. (1995). Why Not Diversify Internationally Rather Than Domestically?

Financial Analysts Journal, 51(1), 89–94.

https://doi.org/10.2469/faj.v51.n1.1864

Solnik, B. H., & McLeavey, D. (2004). International Investments. Pearson

Education.

Stewart, C., Matousek, R., & Nguyen, T. N. (2016). Efficiency in the Vietnamese

banking system: A DEA double bootstrap approach. Research in

International Business and Finance, 36, 96–111.

https://doi.org/10.1016/j.ribaf.2015.09.006

Sun, T. (2015). The impact of global liquidity on financial landscapes and risks in

the ASEAN-5 Countries. International Monetary Fund.

Tarashev, N., Avdjiev, S., & Cohen, B. (2016). International capital flows and

financial vulnerabilities in emerging market economies: Analysis and data

gaps. BIS, 23.

Tobin, J. (1969). A General Equilibrium Approach To Monetary Theory. Journal of

Money, Credit and Banking, 1(1), 15–29. https://doi.org/10.2307/1991374

Tovar-García, E. D. (2016). Who Can Better Monitor a Bank than Another Bank?

Mechanisms of Discipline in the Mexican Interbank Market. Revista de

Métodos Cuantitativos para la Economía y la Empresa, 21, áginas 205 a

229-áginas 205 a 229.

Tran, D., Nguyen, C., & Hoang, H. V. (2021). How do banks manage their capital

during uncertainty? Applied Economics Letters, 0(0), 1–5.

https://doi.org/10.1080/13504851.2021.1980488

Tran, D. V., Hoang, K., & Nguyen, C. (2021). How does economic policy

uncertainty affect bank business models? Finance Research Letters, 39,

101639. https://doi.org/10.1016/j.frl.2020.101639

Tran, D. V., & Lu, C. H. (2021). Market Discipline in the Interbank Market:

Evidence from an Emerging Country. Wseas Transactions on Business and

Economics, 18, 1028–1037. https://doi.org/10.37394/23207.2021.18.97

xxii

Turk Ariss, R. (2010). On the implications of market power in banking: Evidence

from developing countries. Journal of Banking & Finance, 34(4), 765–775.

https://doi.org/10.1016/j.jbankfin.2009.09.004

Uddin, M. H., Mollah, S., & Ali, M. H. (2020). Does cyber tech spending matter for

bank stability? International Review of Financial Analysis, 72, 101587.

https://doi.org/10.1016/j.irfa.2020.101587

Uddin, Md. H., Ali, Md. H., & Hassan, M. K. (2020). Cybersecurity hazards and

financial system vulnerability: A synthesis of literature. Risk Management,

22(4), 239–309. https://doi.org/10.1057/s41283-020-00063-2

Vives, X. (2019). Competition and stability in modern banking: A post-crisis

perspective. International Journal of Industrial Organization, 64, 55–69.

https://doi.org/10.1016/j.ijindorg.2018.08.011

Williamson, S. D. (1987). Costly Monitoring, Loan Contracts, and Equilibrium

Credit Rationing. The Quarterly Journal of Economics, 102(1), 135–145.

https://doi.org/10.2307/1884684

Windmeijer, F. (2005). A finite sample correction for the variance of linear efficient

two-step GMM estimators. Journal of Econometrics, 126(1), 25–51.

https://doi.org/10.1016/j.jeconom.2004.02.005

Luận án Tiến sĩ Tài chính-Ngân hàng: Nghiên cứu về tác động của dòng vốn quốc tế đến sự ổn định tài chính ASEAN

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO NGÂN HÀNG NHÀ NƯỚC VIỆT NAM

TRƯỜNG ĐẠI HỌC NGÂN HÀNG TP.HỒ CHÍ MINH

LƯƠNG THỊ THU THỦY

TÁC ĐỘNG CỦA DÒNG VỐN QUỐC TẾ

ĐẾN SỰ ỔN ĐỊNH TÀI CHÍNH ASEAN

LUẬN ÁN TIẾN SĨ TÀI CHÍNH NGÂN HÀNG

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO NGÂN HÀNG NHÀ NƯỚC VIỆT NAM

LƯƠNG THỊ THU THỦY

TÁC ĐỘNG CỦA DÒNG VỐN QUỐC TẾ

ĐẾN SỰ ỔN ĐỊNH TÀI CHÍNH ASEAN

LUẬN ÁN TIẾN SĨ TÀI CHÍNH NGÂN HÀNG

Chuyên ngành: Tài chính – Ngân hàng

Mã ngành: 9 34 02 01

Người hướng dẫn khoa học: TS NGUYỄN TRẦN PHÚC TS TRẦN VIỆT DŨNG

TP. HỒ CHÍ MINH, NĂM 2022

LỜI CAM ĐOAN

LỜI CẢM ƠN

TÓM TẮT LUẬN ÁN

ABSTRACT

DANH MỤC BẢNG

DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT

MỤC LỤC

CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU ĐỀ TÀI NGHIÊN CỨU

CHƯƠNG 2: CƠ SỞ LÝ THUYẾT VÀ TỔNG QUAN NGHIÊN CỨU

KẾT LUẬN CHƯƠNG 2

CHƯƠNG 3: PHƯƠNG PHÁP VÀ MÔ HÌNH NGHIÊN CỨU

KẾT LUẬN CHƯƠNG 3

CHƯƠNG 4: TÁC ĐỘNG CỦA DÒNG VỐN QUỐC TẾ ĐẾN

ỔN ĐỊNH TÀI CHÍNH TẠI CÁC NƯỚC ASEAN

Hình 4.1: Đầu tư trực tiếp vào các nước ASEAN

Bảng 4.1: Thống kê mô tả

Nguồn: Kết quả từ Stata theo nghiên cứu của tác giả

Bảng 4.2: Ma trận tương quan giữa các biến

Nguồn: Kết quả từ Stata theo nghiên cứu của tác giả

Nguồn: Kết quả từ Stata theo nghiên cứu của tác giả

Bảng 4.4: Kết quả hồi quy với biến phụ thuộc được thay thế (5)

Nguồn: Kết quả từ Stata theo nghiên cứu của tác giả

Bảng 4.5: Kết quả hồi quy với biến giải thích chính có độ trễ 1 kỳ (2) FS=Z-score -8.720*** (2.829) 0.101 (2.949) -5.860*** (2.208)

Nguồn: Kết quả từ Stata theo nghiên cứu của tác giả

Bảng 4.6: Kiểm tra hiện tượng đa cộng tuyến

Nguồn: Kết quả từ Stata theo nghiên cứu của tác giả

Bảng 4.7: Kết quả hồi quy theo phương pháp Fixed effects (6)

Bảng 4.8: Kết quả theo phương pháp GMM (3) (1)

Nguồn: Kết quả từ Stata theo nghiên cứu của tác giả

Bảng 4.9: Kết quả theo quy mô ngân hàng

Nguồn: Kết quả từ Stata theo nghiên cứu của tác giả

4.3.8 Ảnh hưởng của khủng hoảng tài chính toàn cầu

Bảng 4.10: Kết quả theo giai đoạn trong và sau khủng hoảng

4.3.1 Thống kê mô tả và ma trận tương quan

Bảng 4.11: Thống kê mô tả (3) (2) sd mean 1.210 4.222 0.0160 0.00997 0.0107 0.0245 0.0116 0.0504 24.89 1.407 0.0649 0.109 0.133 0.536 0.137 0.614 0.00650 0.0631 0.0569 0.0760 0.373 7.628 Nguồn: Kết quả từ Stata theo nghiên cứu của tác giả

Bảng 4.12: Ma trận tương quan giữa các biến

Nguồn: Kết quả từ Stata theo nghiên cứu của tác giả

4.3.2 Kết quả thực nghiệm chính

Nguồn: Kết quả từ Stata theo nghiên cứu của tác giả

4.3.3 Thay thế đo lường biến độc lập quan tâm chính

Bảng 4.14: Kết quả hồi quy với biến độc lập được thay thế

Bảng 4.15: Kiểm tra hiện tượng đa cộng tuyến

Nguồn: Kết quả từ Stata theo nghiên cứu của tác giả

4.3.4 Tiếp cận phương pháp hồi quy GMM

Bảng 4.16: Kết quả theo phương pháp GMM

Nguồn: Kết quả từ Stata theo nghiên cứu của tác giả

4.3.5 Tác động từ cuộc khủng hoảng

Bảng 4.17: Kết quả theo tác động từ khủng hoảng

4.3.6 Ảnh hưởng từ quy mô ngân hàng

Bảng 4.18: Kết quả theo quy mô ngân hàng

Nguồn: Kết quả từ Stata theo nghiên cứu của tác giả

KẾT LUẬN CHƯƠNG 4

CHƯƠNG 5: KẾT LUẬN VÀ ĐỀ XUẤT

TÀI LIỆU THAM KHẢO

Có thể bạn quan tâm

Bài tập lớn: Phương pháp nghiên cứu khoa học trong kinh tế

Các yếu tố tác động đến khả năng sinh lời tại các công ty thuộc nhóm ngành xây dựng niêm yết trên sàn chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh

Tóm tắt Luận án Tiến sĩ: Cơ sở lý luận và thực tiễn kiểm sát việc giải quyết các vụ án kinh doanh, thương mại về tranh chấp hợp đồng tín dụng theo thủ tục giám đốc thẩm của Viện kiểm sát nhân dân ở Việt Nam

Luận án Tiến sĩ: Cơ sở lý luận và thực tiễn kiểm sát việc giải quyết các vụ án kinh doanh, thương mại về tranh chấp hợp đồng tín dụng theo thủ tục giám đốc thẩm của Viện kiểm sát nhân dân ở Việt Nam

Tóm tắt Luận án Tiến sĩ: Chất lượng công chức quản lý nhà nước về kinh tế cấp huyện ở thành phố Hà Nội

Luận án Tiến sĩ: Chất lượng công chức quản lý nhà nước về kinh tế cấp huyện ở thành phố Hà Nội

Luận án Tiến sĩ: Xây dựng đội ngũ giảng viên trẻ theo tư tưởng Hồ Chí Minh ở các trường sĩ quan quân đội hiện nay

Tóm tắt Luận án Tiến sĩ: Xây dựng đội ngũ giảng viên trẻ theo tư tưởng Hồ Chí Minh ở các trường sĩ quan quân đội hiện nay

Tóm tắt Luận án Tiến sĩ: Các điều kiện thúc đẩy sự ra đời tiền kỹ thuật số (CBDC) của Ngân hàng Nhà nước Việt Nam

Bảng 4.5: Kết quả hồi quy với biến giải thích chính có độ trễ 1 kỳ (2) FS=Z-score -8.720* (2.829) 0.101 (2.949) -5.860* (2.208)