Luận văn Thạc sĩ Kinh tế: Ảnh hưởng của hạn chế tài chính lên mối quan hệ phi tuyến giữa quản trị vốn luân chuyển và hiệu quả hoạt động của các công ty niêm yết Việt Nam

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO

TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH

NGUYỄN THANH DŨNG

ẢNH HƯỞNG CỦA HẠN CHẾ TÀI CHÍNH LÊN MỐI QUAN HỆ PHI TUYẾN GIỮA QUẢN TRỊ VỐN LUÂN CHUYỂN VÀ HIỆU QUẢ HOẠT ĐỘNG CỦA CÁC CÔNG TY NIÊM YẾT VIỆT NAM

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

TP. Hồ Chí Minh – Năm 2018

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO

TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH

NGUYỄN THANH DŨNG

ẢNH HƯỞNG CỦA HẠN CHẾ TÀI CHÍNH LÊN MỐI QUAN HỆ PHI TUYẾN GIỮA QUẢN TRỊ VỐN LUÂN CHUYỂN VÀ HIỆU QUẢ HOẠT ĐỘNG CỦA CÁC CÔNG TY NIÊM YẾT VIỆT NAM

Chuyên ngành: Tài chính – Ngân hàng

Mã số: 8340201

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC: GS.TS. TRẦN NGỌC THƠ

TP. Hồ Chí Minh – Năm 2018

LỜI CAM ĐOAN

Tôi xin cam đoan rằng luận văn “Ảnh hưởng của hạn chế tài chính lên mối

quan hệ phi tuyến giữa quản trị vốn luân chuyển và hiệu quả hoạt động của các

công ty niêm yết Việt Nam” là bài nghiên cứu của chính tác giả. Những số liệu, tài

liệu tham khảo được trích dẫn trong luận văn này là tuyệt đối trung thực, kết quả bài

nghiên cứu này chưa từng được công bố hoặc được sử dụng tại bất kỳ công trình

nghiên cứu nào khác trước đây. Luận văn này được thực hiện dưới sự hướng dẫn khoa

học bởi GS.TS Trần Ngọc Thơ.

Thành phố Hồ Chí Minh, 2018

Nguyễn Thanh Dũng

MỤC LỤC

TRANG PHỤ BÌA

LỜI CAM ĐOAN

MỤC LỤC

DANH MỤC BẢNG

DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT

TÓM TẮT

Chương 1: GIỚI THIỆU TỔNG QUÁT ĐỀ TÀI ................................................... 1

1.1. Lý do chọn đề tài .......................................................................................... 1

1.2. Vấn đề nghiên cứu ........................................................................................ 2

1.3. Câu hỏi nghiên cứu ...................................................................................... 2

1.4. Mục tiêu nghiên cứu ..................................................................................... 2

1.5. Đối tượng và phạm vi nghiên cứu ............................................................... 3

1.6. Phương pháp nghiên cứu ............................................................................. 3

1.7. Ý nghĩa đề tài ................................................................................................ 3

1.8. Bố cục đề tài .................................................................................................. 4

Chương 2: TỔNG QUAN CƠ SỞ LÝ THUYẾT VÀ CÁC NGHIÊN CỨU CÓ LIÊN QUAN ............................................................................................................... 6

2.1. Cơ sở lý thuyết vốn luân chuyển ................................................................. 6

2.1.1. Cơ sở lý thuyết vốn luân chuyển và phương pháp đo lường ................. 6

2.1.2. Các thành phần vốn luân chuyển........................................................... 10

2.2. Tổng quan các nghiên cứu trước đây ....................................................... 15

2.2.1. Các nghiên cứu thực nghiệm trước đây có liên quan về quan hệ tuyến tính vốn luân chuyển và hiệu quả hoạt động doanh nghiệp .......................... 15

2.2.1.1. Các nghiên cứu thực nghiệm về quan hệ tuyến tính vốn luân chuyển và hiệu quả hoạt động doanh nghiệp cho thấy mối quan hệ nghịch biến .... 15

2.2.1.2. Các nghiên cứu thực nghiệm về quan hệ tuyến tính vốn luân chuyển và hiệu quả hoạt động doanh nghiệp cho thấy mối quan hệ cùng chiều ...... 22

2.2.2. Các nghiên cứu thực nghiệm về quan hệ phi tuyến vốn luân chuyển và hiệu quả hoạt động doanh nghiệp .................................................................... 24

2.2.3. Các nghiên cứu thực nghiệm về ảnh hưởng hạn chế tài chính lên quan hệ giữa vốn luân chuyển và hiệu quả hoạt động doanh nghiệp .................... 28

Chương 3: MÔ HÌNH NGHIÊN CỨU VÀ DỮ LIỆU NGHIÊN CỨU ............... 31

3.1. Mô tả dữ liệu ............................................................................................... 32

3.2. Phương pháp nghiên cứu ........................................................................... 32

3.2.1. Mô hình nghiên cứu ................................................................................ 33

3.2.1.1. Phương pháp ước lượng hồi quy GMM hai bước (Two step Generalized Method of Moments) ................................................................... 34

3.2.1.2. Kiểm định được thực hiện ................................................................... 34

3.2.2. Các giả thuyết .......................................................................................... 45

3.2.3. Phương pháp nghiên cứu, quy trình thực hiện ..................................... 46

3.2.3.1. Thống kê mô tả ..................................................................................... 46

3.2.3.2. Phân tích ma trận tương quan ............................................................ 47

3.2.3.3. Phân tích hồi quy .................................................................................. 47

3.2.3.4. Kiểm định Hausman ............................................................................ 48

3.2.3.5. Lựa chọn mô hình phù hợp ................................................................. 48

Chương 4: KẾT QUẢ THỰC NGHIỆM ............................................................... 50

4.1. Phân tích thống kê mô tả các biến ............................................................ 50

4.2. Phân tích ma trận hệ số tương quan các biến .......................................... 55

4.3. Phân tích kết quả ước lượng hồi quy ........................................................ 58

4.3.1. Phân tích kết quả ước lượng hồi quy mô hình thứ nhất ...................... 58

4.3.1.1. Kiểm định đa cộng tuyến ..................................................................... 58

4.3.1.2. Kiểm định tương quan chuỗi ............................................................... 59

4.3.1.3. Kiểm định phương sai thay đổi ........................................................... 60

4.3.1.4. Lựa chọn mô hình phù hợp (FEM, REM, OLS, GLS và GMM) ..... 60

4.3.1.5. Kiểm định tính vững của mô hình ...................................................... 62

4.3.1.6. Kết quả hồi quy mô hình thứ nhất (1) bằng phương pháp GMM ... 65

4.3.1.7.Thảo luận kết quả hồi quy .................................................................... 70

4.3.2. Phân tích kết quả ước lượng hồi quy mô hình thứ hai ........................ 71

Chương 5: KẾT LUẬN VÀ KIẾN NGHỊ CHO CÁC NHÀ QUẢN TRỊ TÀI CHÍNH ...................................................................................................................... 81

5.1. Những nội dung chính trong nghiên cứu này .......................................... 81

5.2. Kết luận nghiên cứu ................................................................................... 82

5.3. Hạn chế và hướng nghiên cứu tiếp theo ................................................... 83

5.3.1. Hạn chế của bài nghiên cứu ................................................................... 83

5.3.2. Hướng nghiên cứu tiếp theo ................................................................... 85

DANH MỤC TÀI LIỆU THAM KHẢO

PHỤ LỤC 1: KẾT QUẢ HỒI QUY

DANH MỤC BẢNG

Bảng Tên gọi Trang

Bảng 3.1 Mô tả các biến và kỳ vọng dấu của chúng 36

Bảng 3.2 Các chỉ tiêu phân loại hạn chế tài chính của doanh nghiệp 44

Bảng 4.1 Thống kê mô tả các biến 51

Bảng 4.2 Ma trận hệ số tương quan giữa các biến 56

Bảng 4.3 Bảng hệ số phóng đại phương sai 58

Bảng 4.4 Kết quả hồi quy phương trình (1) theo phương pháp OLS và GMM 62

Bảng 4.5 Kết quả hồi quy phương trình (1) theo phương pháp GMM hai bước 66

Bảng 4.6 So sánh giả thuyết nghiên cứu và kết quả thực nghiệm 70

Bảng 4.7 Kết quả hồi quy mối quan hệ giữa quản trị vốn luân chuyển với hiệu 72

quả hoạt động doanh nghiệp dưới tác động của hạn chế tài chính

DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT

Viết tắt Tiếng Anh Tiếng việt

CCC Cash Conversion Cycle Chu kỳ luân chuyển tiền

DFC Dummy of Financial Biến giả hạn chế tài chính

Constaint

EBIT Eanings Before Interest and Thu nhập trước thuế và lãi vay

Taxes

GMM Generalized Method of Phương pháp momen tổng quát

Moments

GROWTH Opporturnity Growth Cơ hội tăng trưởng

HXN Ha Noi Stock Exchange Sở Giao dịch Chứng khoán Hà Nội

HOSE HCM Stock Exchange Sở Giao dịch Chứng khoán

TP.HCM

LEV Leverage Tỷ lệ đòn bảy

NTC Net Trade Cycle Chu kỳ thương mại thuần

OLS Ordinary Least Square Phương pháp bình phương bé nhất

ROA Return on Assets Tỷ suất sinh lợi trên tổng tài sản

SIZE SIZE Quy mô doanh nghiệp

VIF Variance Inflation Factor Hệ số phóng đại phương sai

TÓM TẮT

Luận văn “Ảnh hưởng của hạn chế tài chính lên mối quan hệ phi tuyến giữa

quản trị vốn luân chuyển và hiệu quả hoạt động của các công ty niêm yết Việt Nam”

tác giả muốn làm rõ tác động vốn luân chuyển lên hiệu quả hoạt động doanh nghiệp.

Đặc biệt xem xét đến khía cạnh ảnh hưởng hạn chế tài chính lên mối tương quan giữa

vốn luân chuyển và hiệu quả hoạt động doanh nghiệp trong những năm gần đây. Do

đó tác giả đã sử dụng dữ liệu của 222 doanh nghiệp phi tài chính trong giai đoạn 2008

- 2016, đã niêm yết trên Sở Giao dịch Chứng khoán TP.HCM (HOSE) và Sở Giao

dịch Chứng khoán Hà Nội (HNX).

Phương pháp nghiên cứu được sử dụng trong đề tài này là phương pháp nghiên

cứu định lượng với số liệu cấu trúc theo dạng bảng được được thu thập qua Trung

tâm Dữ liệu của Khoa Tài chính của trường Đại học Kinh tế TP.HCM. Nghiên cứu

sử dụng các phương pháp ước lượng phổ biến OLS, Fixed Effect, Random Effect,

GLS để tiến hành ước lượng mô hình nghiên cứu, sau cùng thực hiện hồi quy bằng

phương pháp GMM hai bước để khắc phục những nhược điểm của các mô hình trước

và đặc biệt là khắc phục vấn đề nội sinh.

Trái ngược với các nghiên cứu trước đó, những phát hiện này hỗ trợ mạnh mẽ

cho một nghiên cứu quan hệ hình chữ U ngược giữa đầu tư vốn luân chuyển và kết

quả hoạt động của doanh nghiệp, hàm ý sự tồn tại một mức đầu tư tối ưu vốn luân

chuyển cân bằng giữa chi phí và lợi ích và tối đa hoá giá trị doanh nghiệp. Điều này

hàm ý tồn tại mức đầu tư vốn tối ưu vào vốn luân chuyển và đặc biệt sẽ thấp hơn đối

với doanh nghiệp hạn chế về tài chính. Các doanh nghiệp này phải gánh nặng chi phí

lãi vay cao hơn và nhiều ràng buộc bất lợi khi sử dụng nguồn tài trợ cho việc đầu tư

vốn luân chuyển. Kết quả cho thấy các nhà quản lý nên tránh những ảnh hưởng tiêu

cực đến hiệu quả hoạt động doanh nghiệp bởi vì doanh số bán hàng bị mất và mất

chiết khấu cho các khoản thanh toán sớm hoặc chi phí tài chính bổ sung. Qua bài

nghiên cứu này, các doanh nghiệp Việt Nam nên xác định được năng lực tài chính

của chính doanh nghiệp mình, cũng như cơ hội đầu tư từ đó xác định chính xác mức

vốn luân chuyển tối ưu nhằm đưa ra chiến lược tài chính hợp lý.

Từ khóa: Vốn luân chuyển, hiệu quả hoạt động, chu kỳ thương mại thuần, NTC

Chương 1: GIỚI THIỆU TỔNG QUÁT ĐỀ TÀI

Chương 1 này giới thiệu lý do cần nghiên cứu, mục tiêu nghiên cứu, từ vấn đề

nghiên cứu, mục tiêu cụ thể đưa ra câu hỏi nghiên cứu và sẽ được giải quyết cho các

mục tiêu đề ra. Trong chương còn cho thấy ý nghĩa của việc nghiên cứu đề tài. Những

vấn đề đặt ra cho bài nghiên cứu sẽ lần lượt được giải quyết qua từng chương trong

quá trình nghiên cứu.

1.1. Lý do chọn đề tài

Thế giới ngày nay càng trở nên bất ổn hơn, đặc biệt những bất ổn trong biến số

tài chính. Trong đó nổi bật trong nền kinh tế Việt Nam gần đây trong bối cảnh suy

thoái kinh tế toàn cầu đang đặt ra cho các doanh nghiệp Việt Nam muôn vàng khó

khăn mà sâu xa của nó bắt nguồn từ sự yếu kém trong việc quản trị tài chính trong

doanh nghiệp, đặc biệt nghiệm trọng ở những doanh nghiệp nhỏ và vừa. Việt Nam đã

từng có ghi dấu ấn hàng loạt doanh nghiệp phải đóng cửa do yếu kém trong quản trị

tài chính. Một trong những vấn đề nổi cộm đó là bắt nguồn từ sự yếu kém trong quản

trị hàng tồn kho, tín dụng thương mại, chi phí...v.v. Theo đó, việc gia tăng các khoản

nợ phải trả, rút ngắn vòng quay hàng tồn kho, rút ngắn vòng quay nợ phải thu...v.v.

là những vấn đề cấp thiết đáng để các nhà hoạch định tài chính suy nghĩ trong việc

sống còn của một thế giới bất ổn như hiện nay.

Một vấn đề khác về mặt vĩ mô, cuộc khủng hoảng kinh tế đã làm cho nền kinh

tế Việt Nam đi trong thăng trầm với nhiều biến động, có rất nhiều chính sách của nhà

nước đưa ra trong bối cảnh lạm phát, nợ công chồng chất, nguồn tài trợ của các tổ

chức tín dụng bị thu hẹp, các doanh nghiệp Việt Nam phá sản hàng loạt kể từ sau

cuộc khủng hoảng kinh tế gần đây.

Xuất phát từ đòi hỏi cấp bách thực tiễn của nền kinh tế Việt Nam, đặc biệt là sự

yếu kém của các doanh nghiệp Việt Nam, tác giả rất tâm huyết chọn đề tài “Ảnh

hưởng của hạn chế tài chính lên mối quan hệ phi tuyến giữa quản trị vốn luân chuyển

và hiệu quả hoạt động của các công ty niêm yết Việt Nam” để nghiên cứu cho luận

văn của chính tác giả.

1.2. Vấn đề nghiên cứu

Bài nghiên cứu này tập trung nghiên cứu các yếu tố quản trị doanh nghiệp phi

tài chính tác động đến hiệu quả hoạt động doanh nghiệp trong giai đoạn 2008 - 2016,

cụ thể là các biến số tài chính NTC (chu kỳ thương mại thuần, đại diện mức đầu tư

vào vốn luân chuyển), SIZE (quy mô của doanh nghiệp), LEV (đòn bẩy tài chính của

doanh nghiệp), GROWTH (cơ hội tăng trưởng của doanh nghiệp), ROA (tỷ suất sinh

lợi trên tài sản của doanh nghiệp).

1.3. Câu hỏi nghiên cứu

Đề tài nghiên cứu các câu hỏi sau:

Có sự tồn tại mối quan hệ phi tuyến giữa vốn luân chuyển và hiệu quả hoạt động

của các doanh nghiệp phi tài chính niêm yết trên sàn chứng khoán tại Việt Nam không?

Sự thay đổi mối quan hệ của hai yếu tố này như thế nào trong điều kiện hạn chế

tài chính?

Mức vốn luân chuyển tối ưu sẽ thay đổi như thế nào giữa doanh nghiệp có mức

độ hạn chế tài chính khác nhau ?

1.4. Mục tiêu nghiên cứu

Mục tiêu nghiên cứu là kiểm định tác động của yếu tố quản trị vốn luân chuyển

và ảnh hưởng tài chính đến hiệu quả hoạt động doanh nghiệp phi tài chính niên yết

trên thị trường chứng khoán Việt Nam. Trên cơ sở kết quả nghiên cứu cùng với những

lập luận chặt chẽ để đưa ra những khuyến nghị cho các nhà quản trị tài chính nhằm

hoạch định chính sách phù hợp. Mục tiêu cụ thể là:

− Xác định các yếu tố và mức độ tác động của các yếu tố đó đến hiệu quả hoạt

động các doanh nghiệp phi tài chính niên yết trên sàn chứng khoán Việt Nam.

− Đề xuất các giải pháp nâng cao hiệu quả quản trị tài chính doanh nghiệp.

1.5. Đối tượng và phạm vi nghiên cứu

Để nghiên cứu mối quan hệ phi tuyến giữa vốn luân chuyển, hạn chế tài chính

của các doanh nghiệp trên sàn chứng khoán tại Việt Nam, tác giả sử dụng nhóm chỉ

số tài chính của các doanh nghiệp trên sàn chứng khoán Việt Nam làm nền tảng. Phạm

vi nghiên cứu: 222 doanh nghiệp phi tài chính niên yết trên sàn chứng khoán Việt

Nam giai đoạn nghiên cứu: 2008 - 2016 (9 năm).

Nguồn dữ liệu: Được cung cấp bởi Trung tâm khai thác dữ liệu của Khoa Tài

chính doanh nghiệp - UEH.

1.6. Phương pháp nghiên cứu

Bài nghiên cứu của tác giả sử dụng dữ liệu thu thập 222 doanh nghiệp từ báo

cáo tài chính đã được kiểm toán bởi các công ty kiểm toán độc lập của các doanh

nghiệp phi tài chính đã niêm yết trên Sở Giao dịch Chứng khoán TP.HCM (HOSE)

và Sở Giao dịch Chứng khoán Hà Nội (HNX) giai đoạn năm từ năm 2008 đến 2016.

Tác giả thực hiện dựa trên nghiên cứu ở Anh quốc: “Working capital management,

corporate performance, and financial constraints” của nhóm tác giả Caballero, S et al,

2013 đăng trên Journal of Business Research, 67(3), pp. 332-338.

Bài nghiên cứu này sử dụng phương pháp chủ yếu là Phương pháp GMM hai

bước (Two step Generalized Method of Moments) được đề xuất bởi Arellano và Bond

(1991) với mục đích để giải quyết vấn đề nội sinh xảy ra giữa hiệu quả quản trị vốn

luân chuyển và các biến kiểm soát khác lên hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp.

Đồng thời tác giả cũng xem xét tác động của ảnh hưởng hạn chế tài chính lên mối

quan hệ phi tuyến này.

1.7. Ý nghĩa đề tài

Việc nghiên cứu đề tài này có ý nghĩa khoa học và thực tiễn. Dù trên thế giới có

nhiều nghiên cứu ảnh hưởng của hạn chế tài chính lên mối quan hệ phi tuyến giữa

quản trị vốn luân chuyển và hiệu quả hoạt động của các công ty thực hiện tại nhiều

quốc gia khác nhau, trong các giai đoạn nghiên cứu khác nhau, nhưng cho kết quả

nghiên cứu không đồng nhất. Trong khi vấn đề này ở Việt Nam không quá mới mà

nó đã, đang và sẽ là vấn đề hàng ngày mà các giám đốc tài chính cũng như những nhà

quản lý hết sức chú ý, đặc biệt là vấn đề này luôn mang tính thời sự ở Việt Nam hiện

nay. Tuy nhiên trong bối cảnh kinh tế gặp nhiều khó khăn, cạnh tranh ngày càng khốc

liệt giữa các doanh nghiệp tham gia thị trường. Các doanh nghiệp Việt Nam đang

phải đối mặt rủi ro tiềm ẩn nên việc nâng cao hiệu quả hoạt động doanh nghiệp là đề

tài thu hút nhiều nhà quản trị quan tâm. Chính vì điều này mà bài nghiên cứu này đã

xây dựng mô hình nghiên cứu thực nghiệm tại Việt Nam nhằm tìm hiểu các yếu tố

tác động đến hiệu quả hoạt động doanh nghiệp, cũng từ kết quả nghiên cứu này sẽ

gợi mở ra nghiên cứu chuyên sâu cho các tác giả trong thời gian tới.

Về mặt thực tiễn, kết quả nghiên cứu cung cấp bằng chứng thuyết phục cho thấy

tác động đầu tư vốn luân chuyển lên hiệu quả hoạt động doanh nghiệp là phi tuyến

có dạng hình chữ U ngược. Hàm ý tồn tại mức vốn tối ưu để cho doanh nghiệp đạt

hiệu quả cao nhất. Với kết quả nghiên cứu của mình tác giả kỳ vọng các nhà quan trị

có cách nhìn sâu sắc hơn trong việc hoạch định chiến lược tài chính cho doanh nghiệp

mình.

1.8. Bố cục đề tài

Đề tài nghiên cứu bao gồm 5 chương:

Chương 1: Giới thiệu tổng quát đề tài, Trong chương này tác giả trình bày tổng

thể nội dung bài nghiên cứu. Trong chương này làm rõ lý do nghiên cứu đề tài, mục

tiêu nghiên cứu, phạm vi và ý nghĩa cũng như bố cục bài nghiên cứu.

Chương 2: Tổng quan cơ sở lý thuyết và các nghiên cứu có liên quan, Trong

chương này tác giả trình bày cơ sở lý thuyết và và tập hợp bằng chứng thực nghiệm

về quản trị vốn luân chuyển và tác động của đầu tư vốn luân chuyển lên hiệu quả hoạt

động doanh nghiệp theo hai quan điểm khác nhau hoàn toàn: Tương quan tuyến tính

và tương quan phi tuyến hình chữ U ngược. Đồng thời tác giả còn tập hợp những

bằng chứng thực nghiệm ảnh hưởng hạn chế tài chính lên hiệu quả hoạt động doanh

nghiệp làm cơ sở cho việc nghiên cứu cho bài nghiên cứu của chính tác giả tại Việt

Nam.

Chương 3: Mô hình nghiên cứu và dữ liệu nghiên cứu, trong chương này tác

giả trình bày dữ liệu nghiên cứu, xây dựng mô hình nghiên cứu, xây dựng giả thuyết

nghiên cứu và trình bày lý thuyết kiểm định và lựa chọn mô hình nghiên cứu.

Chương 4: Kết quả thực nghiệm, trong chương này tác giả trình bày kết quả

thực nghiệm và những thảo luận kết quả nghiên cứu đó bao gồm phân tích thống kê

mô tả, phân tích ma trận hệ số tương quan và sau cùng là trình bày kết quả hồi quy

và tiến hành thảo luận.

Chương 5: Kết luận và kiến nghị cho các nhà quản trị tài chính, trong chương

này tác giả tóm tắt lại kết quả nghiên cứu chính, các kết quả quan trọng, từ đó tác giả

đưa ra những kiến nghị giúp cho các nhà quản trị có cách nhìn sâu sắc hơn. Đồng thời

đưa ra những giới hạn cũng như hạn chế của nghiên cứu và gợi mở hướng nghiên cứu

chuyên sâu cho tác giả quan tâm sau này.

Chương 1 này giới thiệu từ tình hình thực tế những vấn đề hàng đầu đã, đang

và sẽ được các nhà quản trị quan tâm, với bối cảnh như thế, đặt ra những mục tiêu

nghiên cứu cần đạt được và những câu hỏi nghiên cứu của đề tài. Đồng thời cho thấy

tính cấp thiết của đề tài, nêu được ý nghĩa của việc thực hiện đề tài, từ đây nêu lên

được lý do nghiên cứu đề tài, đưa ra vấn đề nghiên cứu. Cuối chương trình bày bố

cục bài nghiên cứu, từ đây có cách nhìn bao quát hơn hơn những nội dung chính

trình bày trong bài nghiên cứu.

Chương 2: TỔNG QUAN CƠ SỞ LÝ THUYẾT VÀ CÁC NGHIÊN CỨU

CÓ LIÊN QUAN

Trong chương 2, các lý thuyết liên quan đến vốn luân chuyển và tác động đầu

tư vốn luân chuyển lên hiệu quả hoạt động doanh nghiệp theo hai quan điểm khác

nhau đó là quan điểm chúng quan hệ tuyến tính và quan hệ phi tuyến hình chữ U lật

ngược đồng thời những bằng chứng về ảnh hưởng của hạn chế tài chính lên mối quan

hệ này sẽ được tác giả lượt khảo. Đây là cơ sở cho bài nghiên cứu này và tác giả sẽ

trình bày theo bố cục sau đây: (1) cơ sở lý thuyết vốn luân chuyển, (2) tổng quan các

nghiên cứu trước đây.

2.1. Cơ sở lý thuyết vốn luân chuyển

2.1.1. Cơ sở lý thuyết vốn luân chuyển và phương pháp đo lường

Vốn luân chuyển là chênh lệch giữa tài sản ngắn hạn và nợ ngắn hạn phải trả

cuả công ty. Các khoản phải thu và tồn kho nguyên liệu và hàng hoá thành phẩm là

tài sản ngắn hạn chính. Nợ ngắn hạn chính là các khoản nợ (hóa đơn chưa thanh toán)

và các khoản thuế đã phát sinh nhưng chưa được chi trả (Brealey, R, A, Myers, S, C

and Allen, F, 2014). Vốn luân chuyển còn được định nghĩa theo cách khác sau đây:

Vốn luân chuyển là chênh lệch giữa tài sản ngắn hạn và nợ ngắn hạn: Tài sản ngắn

hạn bao gồm các khoản tồn kho nguyên vật liệu, sản phẩm dỡ dang và hàng hoá thành

phẩm, nợ phải thu ngắn hạn, khoản đầu tư ngắn hạn và tiền mặt, trong khi nợ ngắn

hạn phải trả có thể bao gồm các khoản nợ thương mại, thấu chi và các khoản vay

ngắn hạn (Watson and Head, 2007).

Ở Việt Nam định nghĩa về vốn luân chuyển là một khái niệm không phải là mới

có nhiều tác giả đã đưa ra khái niệm này. Tác giả Nguyễn Thị Ngọc Trang và Nguyễn

Thị Liên Hoa (2008) đã nêu ra rằng tài sản ngắn hạn là các tài sản có thể chuyển đổi

thành tiền mặt trong chu kỳ hoạt động của công ty nhanh hơn tài sản dài hạn. Các tài

khoản sản ngắn hạn bao gồm tiền mặt, các khoản tương đương tiền, đầu tư ngắn hạn,

các khoản phải thu, hàng tồn kho và các chi phí phải trả và tài sản ngắn hạn khác.

Chênh lệch giữa tài sản ngắn hạn và nợ ngắn hạn được gọi là vốn luân chuyển.

Vốn luân chuyển là con dao hai lưỡi - các doanh nghiệp cần vốn luân chuyển

để hoạt động hiệu quả, tuy nhiên vốn luân chuyển cũng tốn kém vì nó mất đi cơ hội

đầu tư nếu như dùng khoản tiền đầu tư làm vốn luân chuyển. Điều này hàm ý rằng để

sản xuất kinh doanh, doanh nghiệp cần có một số vốn nhất định phù hợp với ngành

nghề kinh doanh như tiền mặt, máy móc thiết bị, nhà cửa...v.v. Doanh nghiệp dùng

tiền mua sắm nguyên vật liệu, hàng hóa, văn phòng phẩm, trả tiền điện thọai, chi trả

lương nhân viên...v.v nhằm mục đích phục vụ sản xuất kinh doanh của mình. Như

vậy vốn luân chuyển là điều kiện tiên quyết để doanh nghiệp tiến hành sản xuất kinh

doanh, ngoài ra nó còn phải luân chuyển qua các khâu trong quá trình thu mua nguyên

vật liệu, khâu sản xuất, khâu bán sản phẩm cho đến thu được tiền hàng. Như vậy

thông qua quá trình luân chuyển vốn qua các khâu chúng ta có thể đánh giá các khâu

mua nguyên vật liệu, khâu sản xuất và khâu tiêu thụ thông qua xem xét thời gian các

khâu nhanh, chậm như thế nào so với các doanh nghiệp cùng ngành hàng trong khu

vực.

Vốn luân chuyển còn là cơ sở, nền tảng để doanh nghiệp mở rộng quy mô doanh

nghiệp. Trong cơ chế thị trường, muốn mở rộng quy mô doanh nghiệp để thâm nhập,

chiếm lĩnh thị trường đồi hỏi doanh nghiệp phải huy động vốn từ nhiều nguồn khác

nhau như nguồn nội bộ, nguồn bên ngoài điều làm phát sinh liên quan đến vốn luân

chuyển.

Nguyễn Thị Ngọc Trang và Nguyễn Thị Liên Hoa (2008, trang 235) phát biểu

rằng “Nhiều công ty cố gắng cải thiện khả năng sinh lợi bằng cách giảm đầu tư vào

các tài sản ngắn hạn thông qua các phương pháp như quản trị hàng tồn kho “just - in

- time”. Các công ty khác cố gắng để tài trợ các tài sản ngắn hạn bằng các khoản vay

ngắn hạn, chẳng hạn như các khoản phải trả để giảm vốn luân chuyển. Tuy vậy, các

tài sản ngắn hạn chủ yếu có tính thanh khoản. Điều này có nghĩa là trong khi giảm tài

sản sản ngắn hạn để cải thiện khả năng sinh lợi dự kiến thì lại làm tăng rủi ro thanh

toán.” Điều phát biểu của tác giả dẫn đến thuật ngữ vốn luân chuyển dương (+) và

vốn luân chuyển âm (-) như sau:

Những doanh nghiệp có vốn luân chuyển dương (+) là những doanh nghiệp có

chênh lệch giữa tài sản ngắn hạn và nợ ngắn hạn phải trả của công ty dương. Doanh

nghiệp có thể dùng thặng dư (chênh lệch này) đáp ứng những nhu cầu ngắn hạn của

doanh nghiệp. Tuy vậy nếu doanh nghiệp cứ duy trì vốn luân chuyển dương cao nằm

ở khâu ngắn hạn như hàng tồn kho, các khoản phải thu khách hàng thì rõ ràng nó

không giúp gia tăng giá trị doanh nghiệp mà hơn nữa có khả năng tăng chi phí lưu

kho, rủi ro vỡ nợ của khách hàng, tất cả điều đó có khả năng giảm giá trị doanh

nghiệp. Hơn nữa nếu doanh nghiệp duy trì mức vốn cao trong khoản ngắn hạn có thể

làm thiếu hụt nguồn đầu tư cho các dự án đầu tư sinh lợi cho doanh nghiệp.

Trái lại, những doanh nghiệp có vốn luân chuyển âm (-) là những doanh nghiệp

có chênh lệch giữa tài sản ngắn hạn và nợ ngắn hạn phải trả cuả công ty âm. Tình

huống này doanh nghiệp không đủ vốn trang trải cho nhu cầu ngắn hạn như các khoản

nợ phải trả đến hạn thanh toán, chi lương nhân viên hàng tháng, trả tiền điện thoại

hàng tháng. Các doanh nghiệp rơi vào tình huống như vậy sẽ lâm vào tình trạng khó

khăn như nợ chồng chất, điện thoại bị cắt, nhân viên đình công ...v.v và doanh nghiệp

sẽ đi đến bên bờ phá sản.

Như vây một doanh nghiệp mà có vốn luân chuyển dương quá mức cũng như

các doanh nghiệp có vốn luân chuyển âm quá mức đều không hiệu quả.

Xuất phát từ tồn tại vấn đề trên đòi hỏi doanh nghiệp phải quản trị vốn luân

chuyển thật hiệu quả. Quản trị vốn luân chuyển với mục tiêu chính là đảm bảo lưu

lượng tiền tệ để hoạt động sản xuất kinh doanh được bình thường trên nguyên tắt

giảm thiểu rủi ro mất cân đối tài chính trong ngắn hạn. Do đó hiệu quả quản trị vốn

luân chuyển phụ thuộc rất lớn vào sự cân đối giữa tính thanh khoản và hiệu quả hoạt

động doanh nghiệp. Quản trị vốn luân chuyển hiệu quả sẽ giúp cho các doanh nghiệp

thúc đẩy mạnh mẽ chuyển hóa nhanh chống giữa các hình thái của tài sản lưu động

để sinh ra ngân quỹ dồi dào, duy trì quan hệ của từng khâu của từng bộ phận cũng

như tổng thể của vốn luân chuyển tác động lên trạng thái sinh lợi và rủi ro của doanh

nghiệp. Để quản trị vốn luân chuyển một cách hiệu quả các nhà quản lý cũng như các

giám đốc tài chính thường sử dụng nhiều chỉ tiêu khác nhau như các chi số tài chính

để đo lường như chỉ số thanh toán hiện hành, chỉ số thanh toán nhanh, vòng quay

hàng tồn kho, kỳ thanh toán nợ phải thu... v.v. Các chỉ tiêu này tuy dễ tính nó thu thập

dễ dàng trên báo cáo tài chính hàng quý, hàng năm và thậm chí là hàng tháng, tuy

nhiên các chỉ tiêu này mang tính tổng quát chưa lột tả được vấn đề một cách chi tiết,

có nhiều thông tin chi tiết về vốn luân chuyển.

Một trong số những chỉ tiêu đo lường tốt nhất của quản trị vốn luân chuyển mà

các tác giả gần đây sử dụng là chu kỳ luân chuyển tiền mặt (Cash Conversion Cycle

– CCC) được đề xuất bởi Richards and Laughlin (1980). Tác giả đề cập chỉ tiêu chu

kỳ chuyển đổi tiền là khoảng cách thời gian từ thu mua nguyên vật liệu, chuyển đổi

thành sản phẩm dỡ dang, thành phẩm và bán sản phẩm thu tiền về. Các doanh nghiệp

có chu kỳ luân chuyển tiền mặt ngắn nói chung sẽ ít phải đầu tư vào vốn luân chuyển

hơn và do vậy chi phí tài chính của các doanh nghiệp này thường thấp. Bằng cách sử

dụng chu kỳ luân chuyển làm thước đo hiệu quả hoạt động doanh nghiệp, các nhà

quản lý theo dõi và điều chỉnh chính sách liên quan như chính sách cho khách hàng

nợ tiền bán hàng, chính sách lưu trữ hàng tồn kho vừa phải tránh chi phí lưu kho, lưu

bãi, chi phí thu mua...v.v. Nhìn chung các doanh nghiệp có chu kỳ luân chuyển tiền

mặt ngắn hơn sẽ có lợi thế hơn và tạo ra ta nhiều giá trị hơn trong thời gian dài

(Mansoori and Muhammad – 2012).

Chu kỳ luân chuyển tiền (Cash Conversion Cycle) được đưa ra bởi Richards

and Laughlin (1980) được tính theo công thức sau đây:

CCC = . 365 . 365 + 𝐻à𝑛𝑔 𝑡ồ𝑛 𝑘ℎ𝑜 𝐺𝑖á 𝑣ố𝑛 ℎà𝑛𝑔 𝑏á𝑛 𝐶á𝑐 𝑘ℎ𝑜ả𝑛 𝑝ℎả𝑖 𝑡ℎ𝑢 𝐷𝑜𝑎𝑛ℎ 𝑡ℎ𝑢

− . 365 𝐶á𝑐 𝑘ℎ𝑜ả𝑛 𝑝ℎả𝑖 𝑡𝑟ả 𝐺𝑖á 𝑣ố𝑛 ℎà𝑛𝑔 𝑏á𝑛

Một chỉ tiêu đo lường hiệu quả quản trị vốn luân chuyển không kém phần quan

trọng mà các tác giả nghiên cứu trước đây đã sử dụng đó là chu kỳ thương mại thuần

(Net Trade Cycle - NTC). Trong nghiên cứu của mình tác giả Shin and Soenen (1998)

đã sử dụng chỉ tiêu NTC để đo lường hiệu quả quản trị vốn luân chuyển với công

thức sau:

NTC . 365 𝐶á𝑐 𝑘ℎ𝑜ả𝑛 𝑝ℎả𝑖 𝑡ℎ𝑢 + 𝐻à𝑛𝑔 𝑡ồ𝑛 𝑘ℎ𝑜 − 𝐶á𝑐 𝑘ℎ𝑜ả𝑛 𝑝ℎả𝑖 𝑡𝑟ả 𝐷𝑜𝑎𝑛ℎ 𝑡ℎ𝑢 𝑡ℎ𝑢ầ𝑛 =

So với chu kỳ chuyển đổi tiền mặt (Cash Conversion Cycle - CCC) thì chu kỳ

thương mại thuần (Net Trade Cycle –NTC) có cách tính đơn giản hơn vì mẫu số trong

công thức tính NTC giống nhau hoàn toàn là doanh thu thuần không giống như trong

công thức tính CCC là có mẫu số khác nhau vì vậy dựa vào NTC giúp cho nhà quản

lý dễ dàng tính nhu cầu tài trợ vốn luôn chuyển. Chính ưu điểm này mà tác giả dùng

công thức NTC để tính vốn luân chuyển cho bài nghiên cứu của mình.

Chu kỳ thương mại thuần được cấu thành các khoản mục: Các khoản phải thu,

hàng tồn kho, các khoản phải trả và doanh thu thuần. Hơn nữa chu kỳ thương mại

thuần xuất phát dưới dạng tiền sau đó chuyển sang hàng và sau cùng quay trở về dưới

hình thức tiền kết thúc một chu kỳ luân chuyển. Chu kỳ thương mại thuần còn ảnh

hưởng lên hiệu quả hoạt động doanh nghiệp. Do đó, phần tiếp sau đây tác giả sẽ đi

vào chi tiết các thành phần vốn luân chuyển.

2.1.2. Các thành phần vốn luân chuyển

2.1.2.1. Khoản phải thu: Các khoản phải thu là số tiền phát sinh từ quá trình

bán hàng hóa và cung cấp dịch vụ. Khoản phải thu ám chỉ đến lời hứa của các khoản

công nợ do bán sản phẩm và cung cấp dịch vụ, hay doanh nghiệp cung cấp cho khách

hàng một khoản tín dụng, số dư nợ tài khoản này nên giữ ổn định, nếu gia tăng số dư

trong kỳ chứng tỏ rằng doanh nghiệp đang nới rộng tín dụng cho khách hàng để mở

rộng thị trường bằng việc tăng số lượng khách hàng hoặc gia tăng lượng hàng tiêu

thụ cho mỗi khách hàng, tất nhiên doanh nghiệp được lợi mang nhiều doanh số bán

cho doanh nghiệp dẫn đến lợi nhuận doanh nghiệp tăng nếu như doanh nghiệp vẫn

giữ được mức bán với giá cũ ban đầu. Điều ngược lại là doanh nghiệp cũng gánh chịu

bất lợi là gia tăng rủi ro khách hàng mất khả năng thanh toán do nợ chồng chất, thời

gian cho nợ dài doanh nghiệp sẽ thiếu tiền và do đó doanh nghiệp mất khả năng đầu

tư vào các dự án tốt do thiếu vốn đầu tư. Do vậy các nhà quản lý nên xây dựng chính

sách bán hàng tối ưu nhằm cân đối được được sự đánh đổi giữa doanh thu, lợi nhuận,

chi phí cơ hội với sự giảm giá, rủi ro khách hàng không trả nợ.

2.1.2.2. Hàng tồn kho: Hàng tồn kho là hàng hóa được dự trữ để bán như là

một hoạt động kinh doanh của công ty. Hàng tồn kho là những tài sản được giữ để

bán trong quá trình sản xuất kinh doanh, đang trong quá trình sản xuất dở dang,

nguyên liệu, vật liệu và dụng cụ để sử dụng trong quá trình sản xuất kinh doanh hoặc

cung cấp dịch vụ (Nguyễn Thị Ngọc Trang và Nguyễn Thị Liên Hoa, 2008)

Đối với doanh nghiệp sản xuất hàng tồn kho có vai trò quan trọng được ví như

một tấm đệm an toàn giữa các giai đoạn khác nhau trong chu kỳ sản xuất kinh doanh

như dự trữ - sản xuất - tiêu thụ sản phẩm khi mà giữa các giai đoạn này không phải

lúc nào cũng được diễn ra đồng bộ. Hàng tồn kho mang lại cho bộ phận sản xuất và

maketing của doanh nghiệp sự linh hoạt trong hoạt động sản xuất kinh doanh như lựa

chọn thời điểm mua nguyên vật liệu, lập kế hoạch sản xuất kinh doanh. Ngoài ra hàng

tồn kho còn giúp cho doanh nghiệp tự bảo vệ trước những biến động cũng như sự

không chắc chắn về nhu cầu đối với sản phẩm của doanh nghiệp.

Đối với doanh nghiệp hoạt động trong lĩnh vực thương mại như các doanh

nghiệp bán sỉ hay bán lẻ thì hàng tồn kho cũng có vai trò tương tự là một tấm đệm

giữa giai đoạn mua hàng và bán hàng trong chu kỳ sản xuất kinh doanh.

Cũng như nhiều tài sản khác trong doanh nghiệp, việc tồn trữ hàng tồn kho là

một quyết định đầu tư vào vốn luân chuyển. Để xác định được lượng hàng tồn kho

tối ưu nhà quản trị hàng tồn kho cần cân đối sự đánh đổi giữa lợi ích mà hàng tồn kho

mang đến cho doanh nghiệp với một bên là sự mất mát chi phí phát sinh liên quan.

Theo tác giả Trần Ngọc Thơ và cộng sự (2003) thì các doanh nghiệp sản xuất thường

có ba loại hàng tồn kho ứng với ba giai đoạn khác nhau của quá trình sản xuất: Tồn

kho nguyên vật liệu, tồn kho sản phẩm dở dang và tồn kho thành phẩm.

Mặc dù các nhà quản trị tài chính thường không tập trung ưu tiên vào việc

quản lý hàng tồn kho mà thường ưu tiên tìm kiếm những quyết định đầu tư nào phù

hợp với mục tiêu tối đa hóa giá trị tài sản của các cổ đông (Trần Ngọc Thơ và cộng

sự, 2003).

Các doanh nghiệp có số ngày tồn kho lớn, tức chu kỳ dài là những doanh

nghiệp đầu tư lớn vào hàng tồn kho và doanh nghiệp đang kỳ vọng sự tăng giá hàng

hóa trong tương lai dẫn đến giá trị doanh nghiệp gia tăng. Tuy nhiên việc tồn trữ hàng

tồn kho cũng như nhiều tài sản khác trong doanh nghiệp làm cho doanh nghiệp phải

chịu phí tổn nhất định.

Trần Ngọc Thơ và cộng sự ( 2003, trang 746) phát biểu rằng “Tại cùng một

thời điểm khi một doanh nghiệp được hưởng những lợi ích từ việc sử dụng hàng tồn

kho thì các chi phí liên quan cũng phát sinh tương ứng, bao gồm:

Chi phí đặt hàng (Ordering costs)

Chi phí tồn trữ (Carrying costs)

Chi phí thiệt hại do không có hàng (Stockout costs)”

Để quản trị hàng tồn kho có hiệu quả các nhà quản trị cần phải cần cân đối sự

đánh đổi giữa lợi ích mà hàng tồn kho mang đến cho doanh nghiệp với một bên là sự

mất mát chi phí phát sinh liên quan. Việc tồn trữ đủ một lượng thành phẩm, hàng hóa

tồn kho mang lại lợi ích cho cả hai bộ phận sản xuất và bộ phận kinh doanh của doanh

nghiệp.

Đối với góc độ bộ phận kinh doanh, với mức dự kiến hàng hóa tiêu thụ trong

tương lai không chắc bởi vì nó phụ thuộc vào sức cầu của thị trường cũng như thu

nhập, dân số, thị hiếu...v.v. Vì vậy với lượng tồn trữ lớn sẽ đáp ứng nhanh chóng bất

kỳ mức cầu nào trên thị trường và sẽ tối thiểu hóa những thiệt hại do sự thiếu hụt

lượng hàng đáp ứng cho thị trường cũng như mất uy tính doanh nghiệp do sự chậm

trễ giao hàng.

Đối với bộ phận sản xuất, dưới góc nhìn của bộ phận này thì việc duy trì một

lượng lớn nguyên vật liệu, nhiên liệu...v.v. cho phép doanh nghiệp có thể gia tăng sản

xuất một lượng lớn nhằm gia tăng cung hàng hóa ra thị trường ở những thời điểm cần

thiết, như sự gia tăng đơn hàng của khách hàng, tránh được những tổn thất thiếu

nguyên vật liệu... v.v. Hơn nữa sản xuất với một lượng lớn sản phẩm trong một thời

gian ngắn sẽ giảm được định phí trên một đơn vị sản phẩm do đó làm giảm giá thành

đơn vị sản phẩm tạo điệu kiện cho doanh nghiệp cạnh tranh.

2.1.2.3. Khoản phải trả: Là các nghĩa vụ gắn liền với thanh khoản mà theo đó

doanh nghiệp phải thanh toán cho nhà cung cấp sau một thời gian nhất định doanh

nghiệp chưa cần thiết trả cho nhà cung cấp, bằng khoản tiền phải trả này doanh nghiệp

có thể tài trợ bổ sung vốn luân chuyển cho doanh nghiệp, tuy nhiên những thứ bất lợi

có thể xảy ra như hàng hóa kém phẩm chất, lỗi thời...v.v, và doanh nghiệp không

được hưởng chính sách khuyến mãi bán hàng, chiết khấu bán hàng và bị ép buộc độc

quyền bán cho doanh nghiệp. Thậm chí kéo dài thời hạn có thể mất đi danh tiếng của

doanh nghiệp trong cơ chế thị trường không hoàn hảo. Thậm chí mất đi trong xếp hạn

trong thang điểm của các nhà cho vay như các ngân hàng thương mại.

2.1.2.4. Doanh thu thuần: Doanh thu thuần là toàn bộ tiền bán hàng hóa, tiền gia

công, tiền cung cấp dịch vụ bao gồm khoản trợ giá, phụ thu, phụ trội mà doanh nghiệp

được hưởng sau khi trừ đi các khoản giảm trừ (chiết khấu thương mại, giảm giá hàng

bán, hàng bán bị trả lại) trong kỳ không phân biệt thu được tiền hay chưa.

2.1.2.4. Khoản tiền mặt: Tiền mặt ở đây được hiểu rộng hơn nó bao gồm quỹ

tiền mặt trong doanh nghiệp nơi cắt giữa thường là két sắt an toàn ở doanh nghiệp,

tiền gởi ở ngân hàng hay các tổ chức tín dụng khác. Ngoài ra tiền mặt còn bao gồm

các khoản đầu tư ngắn hạn có tính thanh khoản cao định kỳ chuyển sang tiền mặt vì

thế gần đến thời điểm chuyển đổi chúng có rủi ro thay đổi giá cả do lãi suất thay đổi.

Có ba động cơ khiến người ta giữ tiền mặt:

Động cơ giữ tiền để thực hiện giao dịch: Bất kỳ doanh nghiệp nào cũng cần có

một lượng tiền nhất định để thực hiện các giao dịch như thanh toán tiền hàng hóa cho

các nhà cung ứng nguyên vật liệu, hoặc thanh toán các chi phí phát sinh hàng ngày

như chi mua văn phòng phẩm, sửa chữa nhỏ, thanh toán tiền lương, nộp thuế cho cơ

quan thuế hay trả lãi ngân hàng nói chung rất nhiều giao dịch cần phải có tiền để đáp

ứng sản xuất xảy ra liên tục.

Động cơ giữ tiền để đầu cơ: Trong cơ chế thị trường giá cả sẽ biến động, sẽ tăng

giá nguyên vật liệu khi nhu cầu tăng, cung ứng giảm như mất mùa, thiên tai hay vào

vụ sản xuất…v.v. Doanh nghiệp sẵn sàng nắm bất cơ hội đầu tư thuận lợi, doanh

nghiệp sẽ đầu cơ tích trữ hàng hóa chờ tăng giá rõ ràng điều này là không tốt cho nền

kinh tế.

Động cơ giữ tiền để dự phòng: Các doanh nghiệp thường áp dụng một cách thận

trọng trong quá trình sản xuất kinh doanh, chính điều này doanh nghiệp thường dự

phòng một khoản tiền nhất định để đáp ứng cho những biến cố bất ngờ xảy ra mà

doanh nghiệp không lường trước như doanh nghiệp phải dự phòng một khoản tiền

nhất định để đáp ứng nhu cầu chi tiêu thường xuyên khi xảy ra cho khách hàng tới

hạn thu tiền nhưng doanh nghiệp không thể thu được như doanh nghiệp bỏ trốn hoặc

họ vi phạm hợp đồng.

Doanh nghiệp cần duy trì một lượng tiền mặt nhằm đáp ứng nhu cầu của mình,

tuy nhiên nếu nắm giữ tiền mặt quá nhiều sẽ phát sinh chi phí cơ hội, doanh nghiệp

mất đi cơ hội đầu tư cho các dự án tiềm năng. Như vậy nắm giữ tiền mặt bao nhiêu

là hợp lý luôn là vấn đề đặt ra cho nhà quản lý, vì việc nắm giữ tiền mặt có tác động

lên hiệu quả của hoạt động doanh nghiệp. Để đi sâu hơn về vấn đề, phần sau đây tác

giả trình bày hiệu quả hoạt động doanh nghiệp.

2.1.2.4. Hiệu quả hoạt động doanh nghiệp:

Hiệu quả hoạt động doanh nghiệp là chỉ tiêu rất quan trọng đối với hầu hết các

nhà quản lý. Việc sử dụng công để đánh giá hiệu quả hoạt động doanh nghiệp có vai

trò quan trọng. Có nhiều chỉ tiêu đo lường hiệu quả hoạt động doanh nghiệp.

Các chi tiêu về lợi nhuận gồm có: Lợi nhuận trên tổng tài sản (ROA), lợi nhuận

trên vốn sở hữu (ROE). Đây là hai chỉ tiêu phổ biến được sử dụng trong nghiên cứu

về hiệu quả hoạt động doanh nghiệp. Ngoài ra một số tác giả còn dùng chỉ tiêu khác

như: Lợi nhuận trước thuế và lãi vay (EBIT), hoặc EBITDA...v.v.

Đối với chỉ tiêu thị trường thì chỉ số Tobin’q được sử dụng rộng rãi, là công cụ

đánh giá rất tốt về hiệu quả hoạt động doanh nghiệp. Trong bài nghiên cứu này tác

giả sử dụng chỉ tiêu Tobin’q để đo lường hiệu quả hoạt động doanh nghiệp, chữ q

xuất hiện khá sớm trong bài nghiên cứu “ A General Equilibrium Approach To

Monetary Theory ” đã chỉ ra chữ q (Tobin, 1969), sau đó nhiều tác giả cũng dùng

Tobin’q trong bài nghiên cứu của mình (Himmelberg et al,1999; Thomsen et al, 2006;

Caballero et al, 2013).

Công thức tính Tobin’q trong bài nghiên cứu này được tính như sau:

Tobin’q = 𝐺𝑖á 𝑡𝑟ị 𝑡ℎị 𝑡𝑟ườ𝑛𝑔 𝑐ủ𝑎 𝑣ố𝑛 𝑐ℎủ 𝑠ở ℎữ𝑢 + 𝐺𝑖á 𝑡𝑟ị 𝑠ổ 𝑠á𝑐ℎ 𝑐ủ𝑎 𝑛ợ

𝐺𝑖á 𝑡𝑟ị 𝑠ổ 𝑠á𝑐ℎ 𝑐ủ𝑎 𝑇ổ𝑛𝑔 𝑡à𝑖 𝑠ả𝑛

Tobin’q <1, Giá trị thị trường thấp hơn giá trị sổ sách

Tobin’q =1, Giá trị thị trường bằng giá trị sổ sách

Tobin’q >1, Giá trị thị trường lớn hơn giá trị sổ sách

2.2. Tổng quan các nghiên cứu trước đây

2.2.1. Các nghiên cứu thực nghiệm trước đây có liên quan về quan hệ tuyến tính

vốn luân chuyển và hiệu quả hoạt động doanh nghiệp

2.2.1.1. Các nghiên cứu thực nghiệm về quan hệ tuyến tính vốn luân chuyển và

hiệu quả hoạt động doanh nghiệp cho thấy mối quan hệ nghịch biến

Bài nghiên cứu của tác giả Shin and Soenen (1998) đã khám phá ra mối quan

hệ nghịch biến mạnh mẽ giữa chu kỳ thương mại thuần (Đo lường vốn luân chuyển

bằng chu kỳ thương mại thuần - NTC) và hiệu quả hoạt động doanh nghiệp bằng cách

nghiên cứu phân tích tương quan và hồi quy theo ngành công nghiệp với số doanh

nghiệp tương ứng là 58.985 ở Mỹ trong giai đoạn 1975 - 1994. Đây là nghiên cứu

quy mô lớn doanh nghiệp, thời gian khá dài, ở thị trường phát triển bậc nhất thế giới,

là nền tảng cho kết quả nghiên cứu cho nhiều tác giả sau này. Quản lý vốn luân chuyển

chỉ là một phần, nhưng đối với nhiều doanh nghiệp là một thành phần rất quan trọng

của quản lý tài chính. NTC (Chu kỳ thương mại thuần) cung cấp một cách dễ dàng

và hữu ích kiểm tra hiệu quả quản lý công việc của doanh nghiệp. Kết quả tìm thấy

này hàm ý rằng nếu muốn nâng hiệu quả hoạt động doanh nghiệp, tạo ra giá trị cho

cổ đông thì cần phải giảm vốn luân chuyển (Đại diện cho vốn luân chuyển là NTC)

đến giá trị tối thiểu phù hợp.

Trong khi đó tác giả Wang (2002) đo lường mối quan hệ giữa vốn luân chuyển

với hiệu quả hoạt động doanh nghiệp bằng cách sử dụng chu kỳ luân chuyển tiền

(Cash Conversion Cycle - CCC) để đo lường vốn luân chuyển, dùng tỷ suất sinh lợi

trên tổng tài sản (Return on Assets - ROA) để đo lường hiệu quả hoạt động doanh

nghiệp và sau cùng dùng tobin’q để đo lường mối quan hệ giữa quản trị vốn luân

chuyển và giá trị doanh nghiệp. Bằng cách nghiên cứu phân tích hệ số hệ số tương

quan Pearson và hồi quy dữ liệu chéo với số 1.555 doanh nghiệp Nhật và 379 doanh

nghiệp Đài Loan trong giai đoạn 1985 - 1996. Kết quả nghiên cứu cho thấy có sự

tương quan âm giữa chu kỳ luân chuyển tiền và tỷ suất sinh lợi trên tổng tài sản,

nhưng mối quan hệ này khá nhạy cảm với yếu tố ngành. Các doanh nghiệp có Tobin’q >

1 có chu kỳ luân chuyển tiền thấp hơn đáng kể so với những doanh nghiệp có Tobin’q

< 1. Điều này hàm ý rằng nếu quản trị vốn luân chuyển tích cực làm tăng hiệu quả

hoạt động cho cả hai quốc gia mặc dù có sự khác biệt hệ thống tài chính giữa các

doanh nghiệp.

Bài nghiên cứu của tác giả Deloof (2003) đã khám phá ra mối quan hệ nghịch

biến mạnh mẽ giữa chu kỳ luân chuyển tiền (Cash Conversion Cycle - CCC) và khả

năng sinh lợi. Bằng cách nghiên cứu phân tích hệ số hệ số tương quan Pearson và hồi

quy bằng phương pháp OLS với 1.009 doanh nghiệp phi tài chính ở Bỉ trong giai

đoạn 1992 - 1996. Chu kỳ chuyển đổi tiền mặt được sử dụng đo lường quản lý vốn

luân chuyển (working capital management - WCM), khả năng sinh lợi được đo bằng

thu nhập hoạt động gộp. Tác giả tìm thấy mối quan hệ nghịch biến đáng kể giữa thu

nhập hoạt động gộp (gross operating income) và số ngày các khoản phải thu, hàng

tồn kho và các khoản phải trả của các công ty Bỉ. Kết quả này hàm ý rằng các nhà

quản lý có thể tạo ra giá trị cho cổ đông bằng cách giảm số ngày phải thu và hàng tồn

kho đến mức tối thiểu hợp lý. Các quan hệ âm giữa các khoản phải trả và lợi nhuận

là phù hợp với quan điểm cho rằng các doanh nghiệp ít có khả năng sinh lợi thì mất

nhiều thời giản để trả nợ.

Bài nghiên cứu của tác giả Lazaridis and Tryfonidis (2006) đã khám phá ra mối

quan hệ nghịch biến mạnh mẽ giữa khả năng sinh lợi với chu kỳ luân chuyển tiền, kỳ

thu tiền bình quân (No of Days A/R = Accounts Receivables/Sales*365), kỳ hàng tồn

kho (No of Days Inventory = Inventory/Cost of Goods Sold*365). Bằng cách nghiên

cứu phân tích hệ số hệ số tương quan Pearson (còn được gọi là hệ số tương quan -

correlation coefficient or correlation) và hồi quy với 131 doanh nghiệp niêm yết trên

sàn giao dịch Ai Cập trong giai đoạn 2001- 2004. Khả năng sinh lợi được đo bằng lợi

nhận gộp (Gross Operating Profit - COP). Tác giả tìm thấy mối quan hệ nghịch biến

giữa lợi nhuận gộp (COP) và các thành phần vốn luân chuyển như: Số ngày các khoản

phải thu, số ngày hàng tồn kho của các doanh nghiệp niên yết trên sàn giao dịch chứng

khoán Ai Cập. Báo cáo này bổ sung vào các tài liệu như Shin và Soenen (1998), tác

giả đã tìm thấy mối quan hệ ngược chiều mạnh giữa chu kỳ chuyển đổi tiền mặt và

lợi nhuận của công ty niêm yết tại Mỹ trong giai đoạn 1975 - 1994 và Deloof (2003)

có mối liên hệ ngược chiều giữa lợi nhuận và số ngày các khoản phải thu, hàng tồn

kho và các khoản phải trả của các công ty Bỉ trong giai đoạn 1992 -1996. Đặc biệt

các tác giả Lazaridis and Tryfonidis (2006) Phát hiện lợi nhuận gộp từ hoạt động kinh

doanh có mối quan hệ cùng chiều với số ngày phải trả) nhà cung cấp (No of Days

A/P = Accounts Payables / Cost of Goods Sold*365. Điều này có thể dẫn đến kết luận

rằng các doanh nghiệp ít có khả năng sinh lợi phải trì hoãn các khoản phải trả lâu hơn

để tận dụng thời hạn tín dụng do các nhà cung cấp của họ cung cấp. Mối quan hệ

ngược chiều giữa các khoản phải thu, hàng tồn kho và khả năng sinh lợi của các doanh

nghiệp cho thấy rằng các công ty ít có khả năng sinh lợi sẽ theo đuổi giảm các khoản

phải thu của họ và hàng tồn kho nhằm giảm khoảng cách về tiền mặt trong chu kỳ

chuyển đổi tiền mặt.

Bài nghiên cứu của tác giả Teruel, P and Solano, P (2007) đã cung cấp bằng

chứng thực nghiệm về những ảnh hưởng của việc quản lý vốn luân chuyển đối với

khả năng sinh lợi của các doanh nghiệp nhỏ và vừa của Tây Ban Nha, Tác giả bài viết

thu thập dữ liệu bao gồm 8.872 doanh nghiệp nhỏ và vừa trong giai đoạn 1996 - 2002.

Bằng cách hồi quy dữ liệu khám phá ra mối quan hệ nghịch biến mạnh mẽ giữa quản

trị vốn luân chuyển và khả năng sinh lợi, kết quả chứng minh rằng các nhà quản lý

có thể tạo ra giá trị bằng cách giảm số ngày phải thu, số ngày hàng tồn kho. Tương

tự, rút ngắn chu kỳ chuyển đổi tiền mặt cũng cải thiện lợi nhuận của doanh nghiệp.

Kết quả nghiên cứu này hàm ý rằng các nhà quản lý có thể tạo ra giá trị cho cổ đông

bằng cách giảm số ngày phải thu, số ngày hàng tồn kho đến mức tối thiểu hợp lý. Kết

quả nghiên cứu cũng phù hợp với kết quản nghiên cứu trước đây tập trung vào các

doanh nghiệp lớn của các tác giả (Shin and Soenen, 1998; Deloof, 2003), các phân

tích được thực hiện xác nhận vai trò quan trọng của quản lý vốn luân chuyển trong

việc tạo ra giá trị cho các doanh nghiệp vừa và nhỏ. Tuy nhiên tác giả không thể xác

định xác nhận rằng số ngày các khoản nợ phải trả ảnh hưởng đến lợi nhuận của doanh

nghiệp.

Bài nghiên cứu của tác giả Azhar, N and Noriza, M (2010) đã nỗ lực để bằng

cách cung cấp bằng chứng thực nghiệm về quản lý vốn luân chuyển và hiệu quả của

nó đối với hoạt động của các doanh nghiệp niêm yết tại Malaysia từ quan điểm giá

thị trường và lợi nhuận. Dữ liệu được lấy từ cơ sở dữ liệu của Bloomberg, 172 công

ty niêm yết được lựa chọn ngẫu nhiên từ Malaysia trong 5 năm từ 2003 - 2007. Nghiên

cứu nhằm mục đích tìm ra những ảnh hưởng của các thành phần vốn luân chuyển như

chu kỳ chuyển đổi tiền mặt (CCC). Bằng cách nghiên cứu tương quan và phân tích

hồi quy, kết quả cho thấy có mối quan hệ ngược chiều đáng kể giữa vốn luân chuyển

với hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp. Điều này làm nổi bật tầm quan trọng của

quản lý vốn luân chuyển để đảm bảo cải thiện giá trị thị trường của doanh nghiệp và

lợi nhuận. Và khía cạnh này phải là phần tư duy chiến lược và hoạt động của doanh

nghiệp để hoạt động hiệu quả. Kết quả này hàm ý rằng các nhà quản lý có thể tạo ra

giá trị cho cổ đông bằng cách giảm số ngày phải thu và hàng tồn kho đến mức tối

thiểu hợp lý.

Bài nghiên cứu của tác giả Mansoori, E and Muhammad, J (2012) nhằm mục

đích khảo sát hiệu quả của việc quản lý vốn luân chuyển đối với khả năng sinh lợi

của doanh nghiệp. Bằng cách nghiên cứu phân tích hồi quy dữ liệu bảng (pooled OLS)

và ước lượng hiệu ứng cố định (Fixed Effect estimation) cho mẫu của các doanh

nghiệp Singapore từ năm 2004 - 2011. Tác giả tìm thấy mối quan hệ nghịch biến đáng

kể và có ý nghĩa giữa chu kỳ chuyển đổi tiền mặt và lợi nhuận trên tài sản trong ngành

xây dựng và vật liệu, và các ngành điện tử. Ngoài ra, dựa trên ước tính hiệu quả cố

định, quan hệ ngược chiều và có ý nghĩa giữa chu kỳ chuyển đổi tiền mặt và lợi nhuận

trên tài sản được tìm thấy trong ngành công nghiệp điện tử, công nghiệp và công nghệ

phần cứng. Một số gợi ý về chính sách sẽ được rút ra từ các phát hiện của nghiên cứu.

Thứ nhất, các nhà quản lý sẽ cải thiện hiệu suất của họ và tăng lợi nhuận của doanh

nghiệp bằng cách rút ngắn chu kỳ chuyển đổi tiền mặt. Thứ hai, rút ngắn thời gian

thu hồi khoản phải thu và khoảng thời gian chuyển đổi hàng tồn kho sẽ làm tăng khả

năng sinh lợi của doanh nghiệp. Thứ ba, rút ngắn thời gian thanh toán phải trả sẽ làm

giảm khả năng sinh lợi của doanh nghiệp. Cuối cùng, mối quan hệ giữa quản lý vốn

luân chuyển và lợi nhuận sẽ bị ảnh hưởng bởi sự khác biệt trong ngành.

Bài nghiên cứu của tác giả Ukaegbu (2013) nhằm mục đích là để kiểm tra mối

quan hệ giữa hiệu quả vốn luân chuyển và lợi nhuận của doanh nghiệp và đặc biệt để

xác định tầm quan trọng của các quốc gia có nhiều ngành công nghiệp khác nhau. Bài

báo đưa ra cách tiếp cận định lượng bằng dữ liệu cân bằng của các doanh nghiệp sản

xuất ở Ai Cập, Kenya, Nigeria và Nam Phi trong giai đoạn từ năm 2005 - 2009. Ngoài

các yếu tố sử dụng trong phân tích quản trị vốn luân chuyển như chúng ta thấy trong

các bài nghiên cứu trước đây, tác giả bài nghiên cứu này cũng đưa thêm yếu tố tăng

trưởng GDP thực và quy mô ban quản trị được đo lường bởi số giám đốc, bởi vì quản

trị vốn luân chuyển rất có thể chịu ảnh hưởng bởi sự phát trinh triển kinh tế vĩ mô.

Tuy nhiên, nghiên cứu của tác giả cho rằng tăng trưởng GDP là một yếu tố bên ngoài,

thay đổi về lãi suất, điều kiện kinh vĩ mô tốt có xu hướng được phản ảnh trong khả

năng sinh lợi của doanh nghiệp. Kết quả nghiên cứu cho thấy có một mối quan hệ

nghịch biến mạnh mẽ giữa lợi nhuận thuần từ hoạt động và chu kỳ chuyển đổi tiền

mặt. Điều này hàm ý rằng khi chu kỳ chuyển đổi tiền mặt gia tăng, lợi nhuận của

doanh nghiệp sẽ giảm. Ý nghĩa cơ bản của bài nghiên này là: Các nhà quản lý có thể

tạo ra giá trị dương cho cổ đông bằng cách giảm số ngày thanh toán các khoản phải

thu, đảm bảo bán hàng tồn kho càng nhanh càng tốt cho doanh nghiệp và có thể trì

hoãn các khoản thanh toán cho các nhà cung cấp, miễn là điều này không ảnh hưởng

đến xếp hạng tín dụng của doanh nghiệp. Đây là bài nghiên cứu đầu tiên đưa ra quan

điểm mới về cách quản lý vốn luân chuyển có ảnh hưởng đến khả năng sinh lợi ở

Châu Phi theo các loại hình khác nhau.

Bài nghiên cứu của nhóm tác giả Riaz, Z et al (2014) đã sử dụng số liệu thứ cấp

để phân tích vốn luân chuyển trên lợi nhuận. Trong nghiên cứu này nhóm tác giả chọn

vốn luân chuyển là biến độc lập và lợi nhuận hoạt động làm biến phuộc. Nhóm tác

giả đã tìm thấy mối quan hệ ngược chiều có ý nghĩa giữa lợi nhuận hoạt động thuần

và thời gian thu mua trung bình, doanh thu hàng ngày, thời gian thanh toán trung bình

và chu kỳ chuyển đổi tiền mặt cho mẫu của các doanh nghiệp Pakistan được niêm yết

trên sàn giao dịch chứng khoán Karachi. Các nghiên cứu trước đây dự đoán mối quan

hệ ngược chiều giữa chu kỳ chuyển đổi tiền mặt và lợi nhuận của doanh nghiệp. Kết

quả của hồi quy chỉ ra rằng hệ số của khoản phải thu là ngược chiều; đó là, tăng hoặc

giảm thời gian thu mua trung bình sẽ ảnh hưởng đáng kể tới khả năng sinh lợi của

doanh nghiệp. Mối liên hệ giữa các khoản phải thu, các khoản phải trả và hàng tồn

kho với lợi nhuận cho thấy mối quan hệ cùng chiều nhưng chu kỳ chuyển đổi tiền

mặt, nợ tài chính và tài sản tài chính thể hiện mối quan hệ ngược chiều với khả năng

sinh lợi. Hàng tồn kho quan hệ cùng chiều với biến phụ thuộc chứng minh rằng việc

quản lý vốn luân chuyển là ảnh hưởng cùng chiều đến khả năng sinh lợi của doanh

nghiệp.

Bài nghiên cứu của nhóm tác giả Samiloglu, F and Akgün, A (2016) nhằm mục

đích kiểm tra mối quan hệ giữa quản lý vốn luân chuyển và hiệu quả hoạt động của

các doanh nghiệp Thổ Nhĩ Kỳ được niêm yết trên Sàn giao dịch Chứng khoán Istanbul

(ISE) trong suốt mười năm qua. Mẫu gồm 120 công ty sản xuất Thổ Nhĩ Kỳ được

niêm yết ISE trong 10 năm từ năm 2003 - 2012. Tác giả sử dụng mô hình hồi quy

tuyến tính để tìm ra mối quan hệ giữa quản lý vốn luân chuyển và hiệu quả hoạt động

trong bối cảnh của Thổ Nhĩ Kỳ. Tác giả đã phát hiện ra mối quan hệ có ý nghĩa và

ngược chiều giữa thời gian thu hồi khoản phải thu và lợi nhuận trên tài sản, lợi nhuận

trên vốn cổ phần, biên lợi nhuận hoạt động và biên lợi nhuận ròng trong ngành sản

xuất. Kết quả này hàm ý rằng các nhà quản lý có thể tạo ra giá trị cho cổ đông bằng

cách giảm thời gian phải thu, thời gian phải trả và chu kỳ chuyển đổi tiền mặt.

Ở Việt Nam, nhóm giả Từ Thị Kim Thoa và Nguyễn Thị Uyên Uyên (2014) đã

nghiên cứu mối quan hệ giữa quản trị vốn luân chuyển và khả năng sinh lợi: Bằng

chứng thực nghiệm ở VN. Bài nghiên cứu sử dụng phân tích dữ liệu gồm 208 doanh

nghiệp phi tài chính niêm yết trên Sở Giao dịch Chứng khoán TP.HCM và Sở Giao

dịch Chứng khoán Hà Nội giai đoạn 2006 - 2012, bằng các phương pháp ước lượng

bình phương tối thiểu (OLS), mô hình hiệu ứng cố định (FEM) và bình phương tối

thiểu tổng quát (GLS) kiểm định mối quan hệ giữa quản trị vốn luân chuyển và khả

năng sinh lợi ở các doanh nghiệp Việt Nam. Kết quả hàm ý quản trị vốn luân chuyển

được đo bằng chu kỳ luân chuyển tiền (CCC) có tác dụng ngược chiều lên hiệu quả

hoạt động doanh nghiệp Việt Nam. Kết quả này hàm ý rằng các nhà quản lý có thể

tạo ra giá trị cho cổ đông bằng cách rút ngắn kỳ thu tiền và kỳ lưu kho đến mức tối

thiểu hợp lý sẽ gia tăng khả năng sinh lợi cho các doanh nghiệp. Đồng thời rút ngắn

kỳ phải thu, kỳ lưu kho, và kỳ phải trả sẽ làm tăng tính thanh khoản của doanh nghiệp

nhờ thế tăng vị thế tài chính cho doanh nghiệp. Đồng thời nhóm tác giả còn nghiên

cứu mối quan hệ này theo đặc thù ngành. Kết quả cho thấy đối với ngành khác nhau

thì mối quan hệ giữa quản trị vốn luân chuyển và khả năng sinh lợi cũng khác nhau.

Kết quả này hoàn toàn phù hợp với rất nhiều nghiên cứu trước đó, cụ thể như công

trình nghiên cứu của nhóm tác giả Deloof (2003), Garcia, Martins and Brandao (2011)

và Mansoori and Muhammad (2012)…v.v.

Những bài nghiên cứu trên được thực hiện bằng nhiều phương pháp khác nhau

và chúng được nghiên cứu trên nhiều quốc gia khác nhau ở những thị trường khác

nhau như thị trường phát triển, thị trường mới nổi, thời gian khác nhau, độ dài khác

nhau, cở mẫu khác nhau...v.v. Nhưng chúng có điểm chung là cho cùng kết quả là

tồn tại quan hệ nghịch biến (ngược chhiều) giữa quản trị vốn luân chuyển và hiệu quả

hoạt động doanh nghiệp. Kết quả này hàm ý rằng các nhà quản lý có thể tạo ra giá trị

cho cổ đông bằng cách giảm số ngày phải thu và hàng tồn kho đến mức tối thiểu hợp

lý.

Tuy vậy, không phải tất cả các nghiên cứu điều cho kết quả là tồn tại mối quan

hệ ngược chiều giữa quản trị vốn luân chuyển và hiệu qủa doanh nghiệp mà còn một

số ít nghiên cứu có tồn tại mối quan hệ cùng chiều giữa quản trị vốn luân chuyển và

hiệu quả hoạt động doanh nghiệp. Tiếp theo sau đây chúng ta lần lượt tìm hiểu các

nghiên cứu tiêu biểu này.

2.2.1.2. Các nghiên cứu thực nghiệm về quan hệ tuyến tính vốn luân chuyển và

hiệu quả hoạt động doanh nghiệp cho thấy mối quan hệ cùng chiều

Kết quả nghiên cứu thực nghiệm rộng rãi cho thấy phần nhiều nghiên cứu phát

hiện ra mối quan hệ ngược chiều giữa vốn luân chuyển và hiệu quả hoạt động doanh

nghiệp. Tuy vậy cũng có một số ngoại lệ mà tác giả bài báo tìm thấy mối quan hệ

cùng chiều giữa vốn luân chuyển và hiệu của doanh nghiệp, phần sau đây tác giả sẽ

trình bày kết quả nghiên cứu của các bài nguyên cứu đó.

Bài nghiên cứu của tác giả Gill, Biger, Mathur (2010) đã khám phá ra mối quan

hệ đồng biến mạnh mẽ giữa chu kỳ luân chuyển tiền (CCC) để đo lường vốn luân

chuyển và khả năng sinh lợi của doanh nghiệp bằng cách nghiên cứu phân tích tương

quan và hồi quy 88 công ty Mỹ niêm yết trên thị trường Chứng khoán New York

trong thời gian 3 năm từ 2005 - 2007. Quản lý vốn luân chuyển chỉ là một phần,

nhưng đối với nhiều doanh nghiệp là thành phần rất quan trọng của quản lý tài chính.

Kết quả nghiên cứu đã chỉ ra mối quan hệ đáng kể giữa chu kỳ chuyển đổi tiền mặt

và lợi nhuận, được đo bằng lợi nhuận hoạt động gộp. Hàm ý của rằng doanh nghiệp

nên duy trì một lượng tiền mặt hợp lý để đảm bảo khả năng đáp ứng ngắn hạn tạo ra

lợi nhuận cho các doanh nghiệp của họ bằng cách xử lý đúng chu kỳ chuyển đổi tiền

mặt và bằng cách giữ các khoản phải thu ở mức tối ưu. Nghiên cứu góp phần cung

cấp tài liệu về mối quan hệ giữa quản lý vốn luân chuyển và khả năng sinh lợi của

công ty.

Bài nghiên cứu của tác giả Abuzayed (2012) đã khám phá ra mối quan hệ đồng

biến mạnh mẽ giữa chu kỳ luân chuyển tiền (Cash Conversion Cycle - CCC) để đo

lường vốn luân chuyển và hiệu quả hoạt động doanh nghiệp bằng cách nghiên cứu

phân tích tương quan và hồi quy với số doanh nghiệp phi tài chính tương ứng là 52 ở

Jordan trong giai đoạn 2000 - 2008. Quản lý vốn luân chuyển chỉ là một phần, nhưng

đối với nhiều doanh nghiệp là thành phần rất quan trọng của quản lý tài chính. Tác

giả sử dụng hai thước đo hiệu quả là thu nhập hoạt động và giá trị thị trường Tobin’s

q. Từ kết quả cho thấy, ở thị trường mới nổi - dù chỉ số nhỏ doanh nghiệp, không phải

như trong nhiều thị trường phát triển như Mỹ. Kết quả nghiên cứu ở thị trường mới

nổi có kết quả hoàn toàn ngược lại là vốn luân chuyển có tác động cùng chiều lên

hiệu quả hoạt động doanh nghiệp. Điều này chỉ ra rằng những công ty có nhiều lợi

nhuận hơn không có động cơ quản lý vốn luân chuyển, Ngoài ra, các thị trường tài

chính không thể trừng phạt các nhà quản lý quản lý vốn luân chuyển không hiệu quả

ở các thị trường mới nổi. Tính độc đáo và giá trị bài nghiên của tác giả nằm ở chỗ gợi

ý rằng các nhà hoạch định chính sách trong các thị trường mới nổi cần khuyến khích

và thúc đẩy các nhà quản lý và cổ đông chú ý nhiều hơn nữa đến việc quản trị vốn

luân chuyển thông qua việc nâng cao nhận thức của nhà đầu tư và nâng cao tính minh

bạch thông tin.

Bài nghiên cứu của tác giả Muscettola (2014) đã khám phá ra mối quan hệ đồng

biến mạnh mẽ giữa kỳ thu tiền bình quân và khả năng sinh lợi của doanh nghiệp

(Ebitda/Net sales - Lợi nhuận trước Lãi, Thuế, Khấu hao / Doanh thu thuần) bằng

cách nghiên cứu phân tích tương quan và hồi quy với số doanh nghiệp tương ứng là

4.226 ở Ý trong giai đoạn 2007 - 2010. Quản lý vốn luân chuyển chỉ là một phần,

nhưng đối với nhiều doanh nghiệp là thành phần rất quan trọng của quản lý tài chính.

Kết quả nghiên cứu cho thấy kỳ thu tiền bình quân có quan hệ cùng chiều với khả

năng sinh lợi của doanh nghiệp, điều này hàm ý doanh nghiệp áp dụng chính sách nới

lỏng trong tín dụng thương mại cho khách hàng (khách hàng chậm thanh toán) có thể

gia tăng doanh thu bán hàng, từ đó làm gia tăng lợi nhuận. Đồng thời bài nghiên cứu

cũng tìm thấy mối quan hệ cùng chiều giữa khoản phải trả có quan hệ đồng biến khả

năng sinh lợi. Điều này cho biết doanh nghiệp đã tận dụng tối đa các khoản nợ phải

trả, tạo thuận lợi cho doanh nghiệp xoay sở vốn luân chuyển giúp doanh nghiệp làm

ăn có hiệu quả.

Mặc dù không có quá nhiều nghiên cứu để tìm ra mối quan hệ cùng chiều giữa

vốn luân chuyển và hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp nhưng rõ ràng chính tác giả

đã thìm thấy những nghiên cứu trước để tìm ra bằng chứng mối quan hệ cùng chiều

này. Đây là bằng chứng mà chúng ta nên lưu tâm xem xét. Trước đây phần lớn các

kết quả nghiên cứu khẳn định mối quan hệ ngược chiều giữa vốn luân chuyển và hiệu

quả hoạt động doanh nghiệp thì hiện cần quan tâm xem xét, đánh giá lại.

2.2.2. Các nghiên cứu thực nghiệm về quan hệ phi tuyến vốn luân chuyển và hiệu

quả hoạt động doanh nghiệp

Vốn luân chuyển và hiệu quả hoạt động không chỉ có mối quan hệ tuyến tính

mà còn có quan hệ phi tuyến. Quản trị vốn luân chuyển là sự đánh đổi giữa lợi ích kỳ

vọng trong tương lại và rủi ro tối ứu khi đầu tư vào tài sản ngắn hạn.

Bài nghiên cứu của tác giả Shin and Soenen (1998) đã đưa ra nhận định kết quả

tìm thấy này hàm ý rằng nếu muốn nâng hiệu quả hoạt động doanh nghiệp, tạo ra giá

trị cho cổ đông thì cần phải giảm vốn luân chuyển (Đại diện cho vốn luân chuyển là

NTC) đến giá trị tối thiểu phù hợp. Đồng thời bài nghiên cứu cũng khám phá ra quản

trị vốn luân chuyển có tác động lên tính thanh khoản của doanh nghiệp. Đứng trước

ngưỡng cửa như vậy doanh nghiệp có thể lựa chọn giữa lợi ích của hai chiến lược

quản trị vốn luân chuyển: Một là doanh nghiệp có thể giảm thiểu đầu tư vào vốn luân

chuyển để tạo lợi ích cho doanh nghiệp, doanh nghiệp dùng khoản tài chính này đầu

tư vào các dự án có khả năng sinh lợi cao. Hai là doanh nghiệp chấp nhận tăng vốn

luân chuyển để thiết kế tăng doanh thu bán hàng, dẫn đến lợi nhuận tăng. Như vậy

việc quản trị vốn luân chuyển là vô cùng quan trọng nó có thể làm gia tăng khả năng

sinh lợi của doanh nghiệp mà mặt ngược lại nó cũng gia tăng rủi ro như chúng ta siết

chặt quá với khách hàng bằng những chính sách thu tiền ngay, thu tiền nhanh… v.v.

Điều này có thể gây áp lực lên khách hàng và họ có thể giảm lượng mua hoặc thậm

chí tìm nguồn thay thế điều này dẫn đến sụt giảm doanh thu của doanh nghiệp, giảm

lợi nhuận. Điều này hàm ý rằng quản trị vốn luân chuyển tác động cùng chiều, ngược

chiều lên hiệu quả hoạt động doanh nghiệp mà chúng ta đã thấy từ kết quả nghiên

cứu trước đây của nhiều tác giả.

Các doanh nghiệp đầu tư vào vốn luân chuyển ở khâu khoản phải thu và hàng

tồn kho thường mang đến doanh thu cao hơn, mở rộng thị trường tiêu thụ. Vì vậy kỳ

vọng có mối quan hệ cùng chiều giữa quản trị vốn luân chuyển và hiệu quả hoạt động

doanh nghiệp. Có rất nhiều cơ sở để giải thích sự tương quan cùng chiều này. Đầu

tiên Blinder and Maccini (1991) đã khám phá ra rằng hàng tồn kho nhiều hơn có thể

giảm chi phí cung cấp, sự biến động giá cả thị trường, ngăn chặn kịp thời sự gián

đoạn trong quá trình sản xuất sản phẩm và thiếu hụt hàng bán ra bên ngoài. Tiếp theo

Fazzari,S, M and Petersen, B, C (1993) cũng chỉ ra rằng vốn luân chuyển có vai trò

phòng ngừa, bảo hiểm chống lại sự thâm hụt tiền mặt trong tương lai. Sau cùng Wilner

(2000) đã khám phá ra rằng các chủ nợ thương mại thường không trực tiếp thu lãi từ

tín dụng thương mại; thay vào đó họ cung cấp giảm giá cho khoản thanh toán. Chiết

khấu cho khoản thanh toán có thể được coi là khoản phí lãi suất cho việc thanh toán

trễ. Điều này có nghĩa là doanh nghiệp sẽ nhận được khoản chiết khấu bán hàng từ

phía đối tác cung cấp đầu vào nếu như họ thanh toán sớm hơn đúng hạn theo hợp

đồng. Điều ngược lại nếu doanh nghiệp không giữ đúng cam kết trong hợp đồng do

nhiều nguyên nhân trong đó có nguyên nhân không đáp ứng đủ vốn luân chuyển sẽ

bị mất đi khoản chiết khấu bán hàng, điều này cũng làm giảm lòng tin giữa doanh

nghiệp và đối tác, tình trạng kéo dài hoặc xảy ra nhiều lần có thể nhà cung cấp ngưng

giao hàng, hoặc giao hàng thu tiền ngay thậm chí nhà cung cấp có thể gia tăng giá để

bù đắp rủi ro vỡ nợ của doanh nghiệp. Điều này ảnh hưởng đến chu kỳ sản xuất kinh

doanh của doanh nghiệp.

Tuy vậy, không phải lúc nào đầu tư vào vốn luân chuyển ở mức cao là hiệu quả

đối với doanh nghiệp, Nếu việc đầu tư vượt quá mức vào các khoản hàng tồn kho,

các khoản phải thu có thể kéo theo hệ lụy phát sinh chi phí lưu trữ, bảo quản và phát

sinh nhiều rủi ro tiềm ẩn vỡ nợ của khách hàng, việc tăng vốn luân chuyển đồng nghĩa

với việc phải tìm nguồn tài trợ thông qua các khoản vay ngân hàng làm phát sinh chi

phí, những tác dụng tiêu cực phụ có thể xảy ra khi chúng ta gia tăng vốn luân chuyển.

Deloof (2003) cho rằng giữa mức vốn luân chuyển cao đồng nghĩa với việc tài

sản, tiền bạc của doanh nghiệp nằm lại lâu hơn trong chu kỳ vốn luân chuyển, làm

cản trở việc doanh nghiệp đầu tư vào các dự án tiềm năng do đã dùng nguồn tài chính

đầu tư vốn luân chuyển.

Như vậy ảnh hưởng đa chiều của vốn luân chuyển chỉ ra rằng việc gia tăng vốn

luân chuyển giúp cho doanh nghiệp gia tăng giá trị doanh nghiệp, nhưng chỉ gia tăng

đến một giới hạn nào đó, nếu tiếp tục gia tăng vượt quá mức hợp lý thì việc gia tăng

này sẽ làm giảm giá trị doanh nghiệp. Sự ảnh hưởng đa chiều của vốn luân chuyển

hình thành mối quan hệ phi tuyến giữa quản trị vốn luân chuyển và hiệu quả hoạt

động của các doanh nghiệp Việt Nam. Từ đó tồn tại một điểm tối ưu vốn luân chuyển

cho các doanh nghiệp.

Caballero, S et al, 2013 xem xét mối quan hệ giữa việc quản trị vốn luân chuyển

và hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp đối với các doanh nghiệp phi tài chính ở

Vương quốc Anh trong giai đoạn 2001- 2007. Trong nghiên cứu của mình nhóm tác

giả này đã đo lường hiệu quả hoạt động doanh nghiệp bằng Tobin’q thay thế cho cho

cách đo lường lợi nhuận kế toán truyền thống. Trái ngược với các nghiên cứu trước

đó, những phát hiện này hỗ trợ mạnh mẽ cho nghiên cứu quan hệ hình chữ U ngược

giữa đầu tư vốn luân chuyển và hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp, hàm ý sự tồn

tại mức đầu tư tối ưu vốn luân chuyển làm cho cân bằng giữa chi phí và lợi ích và tối

đa hoá giá trị doanh nghiệp. Kết quả cho thấy các nhà quản lý nên tránh những ảnh

hưởng tiêu cực đến kết quả hoạt động doanh nghiệp bởi vì doanh số bán hàng bị mất

và mất chiết khấu cho các khoản thanh toán sớm hoặc chi phí tài chính bổ sung. Bài

nghiên cứu này có nhiều đóng góp cho việc nghiên cứu vốn luân chuyển. Trước tiên

là cung cấp bằng chứng mới về việc tác động của quản trị vốn luân chuyển lên hiệu

quả của doanh nghiệp có dạng hình chữ U ngược. Thứ hai, tác giả cũng phân tích mối

quan hệ giữa đầu tư vốn luân vốn luân chuyển và hiệu quả hoạt động doanh nghiệp

theo những hạn chế tài chính của doanh nghiệp, phân tích xem liệu mức vốn luân

chuyển tối ưu có nhạy cảm với các biện pháp thay thế của những ràng buộc về tài

chính. Nghiên cứu cũng phát hiện mức vốn luân chuyển tối ưu của các doanh nghiệp

bị hạn chế tài chính là thấp hơn mức vốn tối ưu của các doanh nghiệp ít hạn chế tài

chính. Sau cùng tác giả sử dụng mô hình dữ liệu bảng và sử dụng phương pháp GMM

để ước lượng, cho phép kiểm soát loại bỏ sự không đồng nhất không quan sát được

và giải quyết các vấn đề nội sinh tiềm ẩn.

Tóm lại, qua các nghiên cứu trước đây của nhiều nhóm tác giả khác nhau trên

những quốc gia khác nhau nhìn chung có hai luồng quan điểm trái chiều nhau.

Quan điểm đầu tiên cho rằng với mức vốn luân chuyển cao giúp doanh nghiệp

dễ dàng tăng doanh thu và thu được khoản giảm giá từ việc thanh toán sớm cho nhà

cung cấp và do đó có thể gia tăng giá trị doanh nghiệp.

Quan điểm trái ngược quan điểm đầu là mức vốn luân chuyển quá mức cần thiết

thì việc gia tăng vốn luân chuyển chẳng mang lại lợi ích gì mà còn làm giảm hiệu quả

hoạt động doanh nghiệp vì khi doanh nghiệp gia tăng quá mức vốn luân chuyển cần

thiết, buộc doanh nghiệp phải gia tăng tìm nguồn tài trợ bổ sung, tức doanh nghiệp

phải tiến hành đi vay nợ nên phải đối mặt với rủi ro tín dụng nhiều hơn, làm phát sinh

chi phí tài chính làm tăng xác suất doanh nghiệp phá sản.

Những ảnh hưởng đồng biến và nghịch biến của quản trị vốn luân chuyển lên

hiệu quả hoạt động doanh nghiệp chỉ ra rằng việc gia tăng vốn luân chuyển có thể

bước đầu kéo theo gia tăng hiệu quả hoạt động doanh nghiệp nhưng chỉ gia tăng đến

một mức vốn luân chuyển nhất định, nếu doanh nghiệp tiếp tục gia tăng vượt qua

mức này thì việc gia tăng vốn luân chuyển có tác dụng làm giảm hiệu quả hoạt động

doanh nghiệp. Từ đó hình thành mối quan hệ phi tuyến hình chữ U ngược giữa quản

lý vốn luân chuyển và hiệu quả hoạt động doanh nghiệp. Trong bài nghiên cứu này

tác giả xem xét có hay không mối quan hệ phi tuyến giữa quản trị vốn luân chuyển

và hiệu quả hoạt động doanh nghiệp Việt Nam dưới dạng hình chữ U ngược, từ đó

tồn tại mức vốn luân chuyển tối ưu để tối đa hiệu quả doanh nghiệp.

2.2.3. Các nghiên cứu thực nghiệm về ảnh hưởng hạn chế tài chính lên quan hệ

giữa vốn luân chuyển và hiệu quả hoạt động doanh nghiệp

Kết quả nghiên cứu của Modigliani, F and Miller, M, H (1958) đã chỉ rằng trong

thị trường hoàn hảo, các doanh nghiệp có thể tiếp cận mọi nguồn tài trợ bên ngoài,

không gặp bất kỳ trở ngại nào do đó sự đầu tư của doanh nghiệp không phụ thuộc

vào nguồn tài trợ nội bộ. Doanh nghiệp không cần quan tâm chi phí sử dụng vốn vì

không ảnh hưởng đến sản xuất kinh doanh của doanh nghiệp. Trên thực tế thị trường

là không hoàn hảo nghĩa là có bất cân xứng thông tin giữa bên trong doanh nghiệp và

bên ngoài doanh nghiệp và do đó làm phát sinh chi phí đại diện. (Jensen, M,C and

Meckling,W, H, 1976; Greenwald, B et al,1984; Myers, S, C and Majluf, N, S, 1984)

lập luận rằng thị trường không hoàn hảo sẽ làm tăng chi phí của nguồn tài trợ từ bên

ngoài. Fazzari, S, M and Petersen, B, C (1993) lập luận trong bài nghiên cứu cùa

mình rằng trong điều kiện hạn chế tài chính, việc đầu tư vào vốn luân chuyển nhạy

cảm hơn đầu tư vào tài sản cố định khi có biến động dòng tiền.

Sonia Baños-Caballero và các cộng sự (2013) đã chỉ ra công cụ để đo lường

khác nhau: Cổ tức, dòng tiền, quy mô, chi phí sử dụng nguồn vốn bên ngoài, các chỉ

số White và Wu, hệ số thanh toán lãi vay, hệ số Z - score để tìm ra mức vốn luân

chuyển tối ưu được phân chia ra hai loại doanh nghiệp hạn chế tài chính và doanh

nghiệp ít hạn chế tài chính. Kết quả nghiên cứu của tác giả cho thấy mức đầu tư vốn

luân chuyển vào các doanh nghiệp nhiều hạn chế tài chính là thấp hơn mức đầu tư

vốn luân chuyển vào các doanh nghiệp ít bị hạn chế tài chính. Hơn thế nữa bài nghiên

cứu tiếp tục củng cố rằng các kết quả nghiên cứu trước đây bằng việc phát hiện ra

vốn luân chuyển phụ thuộc vào tài trợ trong nội bộ doanh nghiệp, chi phí sử dụng

nguồn tài trợ bên ngoài doanh nghiệp.

Để đo lường hạn chế tài chính doanh nghiệp có nhiều nghiên cứu đề xuất trước

đây đưa ra các thước đo cụ thể:

Cổ tức: Tác giả Fazzari S, M et al (1988) sử dụng biến cổ tức để đo lường hạn

chế tài chính của các doanh, chia dữ liệu doanh nghiệp ra làm hai nhóm khác nhau

đó là nhóm có trả cổ tức và nhóm không trả cổ tức. Kết quả hoạt động doanh nghiệp

không chia cổ tức hoặc chia cổ tức rất ít có nhiều khả năng phải đối mặt với hạn chế

tài chính hơn các doanh nghiệp chia cổ tức thường xuyên hơn. Các doanh nghiệp

không chia cổ tức nhằm sử dụng nguồn nội bộ này hạn chế tối đa nguồn tài trợ từ bên

ngoài doanh nghiệp.

Dòng tiền: Moyen (2004) sử dụng biến dòng để đo lường hạn chế tài chính của

các doanh nghiệp, chia dữ liệu doanh nghiệp ra làm hai nhóm khác nhau đó là nhóm

có dòng tiền lớn hơn mức trung vị của mẫu và nhóm có dòng tiền nhỏ hơn trung vị

của mẫu. Kết quả hoạt động doanh nghiệp có dòng tiền lớn hơn mức trung vị của mẫu

có ít khả năng phải đối mặt với hạn chế tài chính hơn các doanh nghiệp có dòng tiền

nhỏ hơn trung vị của mẫu. Biến này được định nghĩa là tỷ số thu nhập trước lãi và

thuế (EBIT) cộng với khấu hao trên tổng tài sản.

Quy mô: Nhiều nghiên cứu sử dụng biến này để đo lường hạn chế tài chính của

các doanh nghiệp (Almeida, H et al, 2004; Carpenter et al, 1994; Faulkender, M and

Wang, R, 2006) lập luận rằng các công ty nhỏ hơn phải đối mặt với chi phí đại diện

và bất cân đối thông tin cao hơn, do đó có xu hướng bị hạn chế tài chính nhiều hơn.

Tác giả Whited (1992) chỉ ra rằng các doanh nghiệp lớn hơn có thể tiếp cận thị trường

vốn tốt hơn, do đó doanh nghiệp có xu hướng đối mặt với hạn chế vay mượn và chi

phí tài chính bên ngoài thấp hơn. Vì vậy, phân loại doanh nghiệp theo quy mô được

tính bằng lô - ga - rít tự nhiên của doanh thu. Các doanh nghiệp có quy mô lớn hơn

mức trung vị của mẫu có ít khả năng phải đối mặt với hạn chế tài chính hơn các doanh

nghiệp có quy mô nhỏ hơn trung vị của mẫu.

Chi phí tài trợ bên ngoài: Fazzari et al (1988) lập luận rằng các doanh nghiệp

bị hạn chế khi chi phí tài trợ bên ngoài quá đắt. Như vậy, các doanh nghiệp cũng ít

nhiều sẽ gặp trở ngại khi xem xét chi phí tài trợ bên ngoài. Các doanh nghiệp có chi

phí tài trợ bên ngoài lớn hơn mức trung vị của mẫu có nhiều hơn khả năng phải đối

mặt với hạn chế tài chính hơn các doanh nghiệp có chi phí tài trợ bên ngoài nhỏ hơn

trung vị của mẫu.

Chỉ số Whited và Wu: Tác giả cũng phân loại doanh nghiệp theo chỉ số khó

khăn tài chính bên ngoài do Whited, T, M and Wu, G (2006) xây dựng, là sự kết hợp

tuyến tính gồm sáu yếu tố: dòng tiền, chi trả cổ tức, đòn bẩy (Tỷ lệ nợ dài hạn / Tổng

tài sản), quy mô doanh nghiệp, sự tăng trưởng doanh thu doanh nghiệp và tăng trưởng

doanh thu ngành. Chỉ số lớn hơn có nghĩa là doanh nghiệp ít tiếp cận vào thị trường

vốn bên ngoài. Do đó các doanh nghiệp có chỉ số WW lớn hơn mức trung vị của mẫu

có nhiều hơn khả năng phải đối mặt với hạn chế tài chính hơn các doanh nghiệp có

chỉ số WW nhỏ hơn trung vị của mẫu.

Hệ số thanh toán lãi vay: Tác giả Whited (1992) chỉ ra rằng hệ số thanh toán

lãi vay là thước đo chung nguy cơ phá sản và hạn chế tài chính đối với doanh nghiệp.

Các doanh nghiệp có hệ số thanh toán lãi vay lớn hơn mức trung vị của mẫu có ít khả

năng phải đối mặt với hạn chế tài chính hơn các doanh nghiệp có hệ số thanh toán lãi

vay nhỏ hơn trung vị của mẫu.

Hệ số Z-Score: Chỉ số Z-Score được sử dụng theo mô hình của Altman (1968)

và được ước lượng bởi Begley, J et al (1996). Các doanh nghiệp có hệ số Z - score

lớn hơn mức trung vị của mẫu có ít khả năng phải đối mặt với hạn chế tài chính hơn

các doanh nghiệp có hệ số Z - Score nhỏ hơn trung vị của mẫu. Từ đó nhiều nhà

nghiên cứu đã và đang sử dụng hệ số Z - Score để đánh giá mức độ hạn chế tài chính

của doanh nghiệp. Công thức tính hệ số Z - Score theo mô hình của Altman (1968)

như sau:

Z = + 0,012X1 + 0,014X2 + 0,033X3 + 0,006X4 + 0,999X5

Trong đó:

X1: Vốn luân chuyển / Tổng tài sản

X2: Thu nhập giữ lại / Tổng tài sản

X3: Thu nhập trước thuế và lãi vay

X4: Giá trị thị trường của vốn cổ phần / Tổng tài sản

X5: Doanh thu / Tổng tài sản

Tác giả Caballero, S et al (2013) trong bài nghiên cứu “Working capital

management, corporate performance, and financial constraints” đã kết hợp nhiều

thước đo để đo lường hạn chế tài chính của doanh nghiệp. Theo cách này thông qua

các biến cổ tức, dòng tiền, quy mô, chi phí tài trợ bên ngoài, chỉ số Whited và Wu,

hệ số thanh toán lãi vay, hệ số Z - Score để kiểm tra mức vốn luân chuyển tối ưu khác

nhau giữa hai nhóm doanh nghiệp ít hạn chế tài chính và doanh nghiệp nhiều hạn chế

tài chính. Kế quả nghiên cứu cho thấy mức vốn luân chuyển tối ưu thấp hơn đối với

các doanh nghiệp nhiều hạn chế tài chính, và mức vốn luân chuyển tối ưu cao hơn

đối với các doanh nghiệp ít hạn chế tài chính. Đặc biệt nghiên cứu khẳng định lại lần

nữa rằng các nghiên cứu trước đây đã tìm ra đầu tư vào vốn luân chuyển phụ thuộc

vào nguồn tài trợ bên trong, chi phí bên ngoài, khả năng tiếp cận nguồn vốn và tình

trạng tài chính của doanh nghiệp. Như vậy mức độ đầu tư vốn luân chuyển sẽ ảnh

hưởng đến hiệu quả hoạt động doanh nghiệp Việt Nam theo xu hướng nào ? và có gì

khác nhau trong việc đầu tư vốn luân chuyển giữa các doanh nghiệp ít hạn chế tài

chính và doanh nghiệp nhiều hạn chế tài chính ở Việt Nam. Tác giả kỳ vọng sẽ có

câu trả lời thỏa đáng qua nghiên cứu này.

Chương 3: MÔ HÌNH NGHIÊN CỨU VÀ DỮ LIỆU NGHIÊN CỨU

Trong chương 3 này tác giả xây dựng giả thuyết nghiên cứu trên cơ sở lý thuyết

đã lượt khảo ở chương 2, đồng thời cũng trình bày mô hình nghiên cứu và tiến hành

kiểm định các giả thuyết nhằm xác định mức độ của vốn luân chuyển ảnh hưởng hiệu

quả hoạt động doanh nghiệp, đồng thời xem xét khía cạnh ảnh hưởng của hạn chế tài

chính lên mối quan hệ này. Tác giả kết hợp phân tích mô tả (thống kê mô tả) và phân

tích định lượng (hồi quy định lượng) để biết đặc điểm, tính chất cơ bản ban đầu cửa

dữ liệu sau đó ước lượng theo phương pháp GMM hai bước để tìm ra mối quan hệ

giữa vốn luân chuyển và hiệu quả hoạt động doanh nghiệp. Tác giả trình bày bố cục

chương 3 này như sau: (1) mô tả dữ liệu; (2) thiết lập mô hình nghiên cứu; (3) Các

giả thuyết thống kê (H0); (4) kiểm định các giả thuyết.

3.1. Mô tả dữ liệu

Dữ liệu trong nghiên cứu này thu thập là từ báo cáo tài chính đã được kiểm

toán bởi các công ty kiểm toán độc lập của các doanh nghiệp phi tài chính đã niêm

yết trên Sở Giao dịch Chứng khoán TP.HCM (HOSE) và Sở Giao dịch Chứng khoán

Hà Nội (HNX) giai đoạn năm từ năm 2008 đến 2016.

Cụ thể, tác giả loại bỏ các doanh nghiệp với giá trị bị mất, trường hợp có sai sót

trong dữ liệu kế toán và các giá trị bất thường được trình bày bởi tất cả các biến bởi

vì không phù hợp mục tiêu nghiên cứu. Tác giả cũng yêu cầu các doanh nghiệp phải

trình bày dữ liệu đầy đủ, liên tục trong giai đoạn nghiên cứu, đây là điều cần thiết để

có đủ số thời gian để có thể kiểm tra thứ bậc lệnh nối tiếp. Bài nghiên cứu này có sử

dụng biến cơ hội tăng trưởng, điều này để lại một bảng dữ liệu có dữ liệu doanh thu

của năm trước 2008 để tính toán. Nói tóm lại tác giả phân tích dữ liệu của 222 doanh

nghiệp (1.812 quan sát). Dữ liệu Được cung cấp bởi Trung tâm khai thác dữ liệu của

Khoa Tài chính doanh nghiệp - UEH.

Việc chọn giai đoạn nghiên cứu có ý nghĩa rất quan trọng, nó thể hiện giai đoạn

thăng trầm của nền kinh tế nói chung và kinh tế Việt Nam nói riêng. Giai đoạn 2008

đến 2016 là giai đoạn nền kinh thế đã trải qua khủng hoảng kinh tế 2008, các doanh

nghiệp Việt Nam đã vượt qua những đợt sóng gió rất lớn về tình hình tài chính khá

lớn. Đồng thời, sau khủng hoản kinh tế có rất nhiều chính sách của nhà nước nhầm

khắc phục tính bất cập và định hướng doanh nghiệp theo quỹ đạo mới.

3.2. Phương pháp nghiên cứu

Như trong cơ sở lý thuyết đã lượt khảo ở chương 2 chúng ta dễ dàng nhận thấy

có hai quan điểm khác nhau. Đầu tiên cho rằng với mức vốn luân chuyển cao giúp

doanh nghiệp dễ dàng tăng doanh thu và thu được khoản giảm giá từ việc thanh toán

sớm cho nhà cung cấp và do đó có thể gia tăng giá trị doanh nghiệp. Quan điểm trái

ngược quan điểm đầu là mức vốn luân chuyển quá mức cần thiết thì việc gia tăng vốn

luân chuyển chẳng mang lại lợi ích gì mà còn làm giảm hiệu quả hoạt động doanh

nghiệp vì khi doanh nghiệp gia tăng quá mức vốn luân chuyển cần thiết, buộc doanh

nghiệp phải gia tăng tìm nguồn tài trợ bổ sung, tức doanh nghiệp phải tiến hành đi

vay nợ nên phải đối mặt với rủi ro tín dụng nhiều hơn, làm phát sinh chi phí tài chính

làm tăng xác suất doanh nghiệp phá sản.

Những ảnh hưởng đồng biến và nghịch biến của quản trị vốn luân chuyển lên

hiệu quả hoạt động doanh nghiệp chỉ ra rằng sẽ hình thành mối quan hệ phi tuyến

giữa quản lý vốn luân chuyển và hiệu quả hoạt động doanh nghiệp. Trong bài nghiên

cứu này tác giả xem xét có hay không mối quan hệ phi tuyến giữa quản trị vốn luân

chuyển và hiệu quả hoạt động doanh nghiệp Việt Nam.

corporate performance, and financial constraints” của nhóm tác giả Caballero, S et

Từ đó tác giả dựa theo bài nghiên cứu gần đây “Working capital management,

al (2013).

Trước tiên kiểm tra tính phi tuyến giữa hiệu quả quản lý vốn luân chuyển lên

hiệu quả hoạt động doanh nghiệp tại Việt Nam. Điều này cũng hàm ý rằng có tồn tại

mức vốn luân chuyển tối ưu đối với các doanh nghiệp ở Việt nam hay không?

Tiếp theo kiểm tra ảnh hưởng của hạn chế tài chính lên mối quan hệ này.

Cuối cùng là so sánh mức vốn tối ưu của các doanh nghiệp hạn chế tài chính và

doanh nghiệp ít hạn chế tài chính.

3.2.1. Mô hình nghiên cứu

Trong nghiên cứu khoa học có nhiều phương pháp ước lượng hồi quy từ đơn

giản đến phức tạp hơn. Mỗi phương pháp có ưu, nhược điểm khác nhau. Vì vậy mà

các nhà nghiên cứu cần xem xét, kiểm định số liệu của mình phù hợp với phương

pháp nào là phù hợp nhất trên tinh thần là có hiệu quả hàm ý rằng các nhà nghiên cứu

nên áp dụng phương pháp đơn giản nhất để ước lượng miễn sao đạt hiệu quả, nếu

không đạt hiệu quả thì mới dùng những phương pháp ước lượng khác phức tạp hơn.

3.2.1.1. Phương pháp ước lượng hồi quy GMM hai bước (Two step Generalized

Method of Moments)

Phương pháp GMM hai bước (Two step Generalized Method of Moments) được

đề xuất bởi Arellano và Bond (1991), Phương pháp này được sử dụng để khắc phục

hiện tượng nội sinh rất tốt và phổ biến hiện nay, bằng cách dùng biến công cụ thay

thế. Biến trễ của các biến độc lập được dùng ngay trong mô hình làm biến công cụ.

Đồng thời phương pháp này cũng khắc phục được hiện tượng phương sai thay đổi và

tự tương quan.

3.2.1.2. Kiểm định được thực hiện

Tác giả kiểm định AR(1), AR(2) là kiểm định có tồn tại tương quan chuỗi trong

phân dư của mô hình hay không, Kiểm định có phân phối tiệm cận về phân phối

chuẩn với giả thuyết H0: Không có hiện tiện tự tương quan. Tác giả cũng kiểm định

Sargan với giả thuyết H0: Các biến công cụ trong mô hình là thỏa điều kiện overid.

restrictions (Thỏa hơn điều kiện xác định) và kiểm định Hansen kiểm tra với giả

thuyết H0: Các biến công cụ là phù hợp với mô hình.

Mô hình thứ nhất

Được sử dụng trước tiên kiểm tra tính phi tuyến giữa hiệu quả quản lý vốn luân

chuyển lên hiệu quả hoạt động doanh nghiệp tại Việt Nam. Điều này cũng hàm ý rằng

có tồn tại mức vốn luân chuyển tối ưu đối với các doanh nghiệp ở Việt nam hay không?

Mô hình 1:

Mô hình: Q = f (NTC, SIZE, LEV, GROWTH, ROA)

2 + β3SIZEi,t + β4LEVi,t+ β5GROWTHi,t

Qi,t = β0 + β1NTCi,t + β2NTCi,t

+ β6ROAi,t + λt + Ƞi + ɛi,t (1)

 Biến phụ thuộc: Q

Q: Hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp

 Biến độc lập: NTC, SIZE, LEV, GROWTH, ROA

NTC: Chu kỳ thương mại thuần, đại diện mức đầu tư vào vốn luân chuyển

NTC2: Chu kỳ thương mại thuần bình phương

SIZE: Quy mô của doanh nghiệp

LEV: Đòn bẩy tài chính của doanh nghiệp

GROWTH: Cơ hội tăng trưởng của doanh nghiệp

ROA: Tỷ suất sinh lợi trên tài sản của doanh nghiệp

λt: Biến giả ghi nhận tác động của nhân tố kinh tế đến hiệu quả hoạt động của

doanh nghiệp.

Ƞi: Biến nội sinh không thể quan sát được.

ɛi,t: Sai số ngẫu nhiên

Bảng 3.1. Mô tả các biến và kỳ vọng dấu của chúng

Kỳ

Ký

vọng

Tên Công thức đo lường

về

hiệu

dấu

Hiệu quả hoạt động của Q

Q =

𝐺𝑖á 𝑡𝑟ị 𝑡𝑟ườ𝑛𝑔 𝑐ủ𝑎 𝑣ố𝑛 𝑐ổ 𝑝ℎầ𝑛 + 𝑔𝑖á 𝑡𝑟ị 𝑠ổ 𝑠á𝑐ℎ 𝑐ủ𝑎 𝑛ợ 𝐺𝑖á 𝑡𝑟ị 𝑠ổ 𝑠á𝑐ℎ 𝑐ủ𝑎 𝑡à𝑖 𝑠ả𝑛

doanh nghiệp

)

. 365

NTC =

𝐾ℎỏ𝑎𝑛 𝑝ℎả𝑖 𝑡ℎ𝑢 + ℎà𝑛𝑔 𝑡ồ𝑛 𝑘ℎ𝑜 ( − 𝑘ℎ𝑜ả𝑛 𝑝ℎả𝑖 𝑡𝑟ả 𝐷𝑜𝑎𝑛ℎ 𝑡ℎ𝑢 𝑡ℎ𝑢ầ𝑛

thương mại NTC Chu kỳ + thuần

NTC2 = NTC x NTC

thương mại NTC2 Chu kỳ - thuần bình phương

SIZE= Ln(doanh thu thuần)

SIZE Quy mô của doanh + nghiệp

LEV =

𝑇ổ𝑛𝑔 𝑛ợ 𝑇ổ𝑛𝑔 𝑡à𝑖 𝑠ả𝑛

+/- LEV Đòn bẩy tài chính của doanh nghiệp

GROWTH =

𝐷𝑜𝑎𝑛ℎ 𝑡ℎ𝑢 𝑛ă𝑚 𝑡 − 𝑑𝑜𝑎𝑛ℎ 𝑡ℎ𝑢 𝑛ă𝑚 𝑡 − 1 𝐷𝑜𝑎𝑛ℎ 𝑡ℎ𝑢 𝑛ă𝑚 𝑡 − 1

Cơ hội tăng trưởng của GRO + doanh nghiệp

ROA =

𝐸𝐵𝐼𝑇 𝑇ổ𝑛𝑔 𝑡à𝑖 𝑠ả𝑛

WTH ROA Tỷ suất sinh lợi trên tài + sản của doanh nghiệp

Có nhiều chỉ tiêu đo lường hiệu quả hoạt động doanh nghiệp như dùng chi tiêu

lợi nhuận trên tổng tài sản (ROA), lợi nhuận trên vốn sở hữu (ROE). Đây là hai chỉ

tiêu phổ biến được sử dụng trong nghiên cứu về hiệu quả hoạt động doanh nghiệp.

Ngoài ra một số tác giả dùng chỉ tiêu khác như: Lợi nhuận trước thuế và lãi vay

(EBIT), hoặc EBITDA ....v.v.

Đối với chỉ tiêu thị trường thì chỉ số Tobin’q được sử dụng rộng rãi, là công cụ

đánh giá rất tốt về hiệu quả hoạt động doanh nghiệp. Trong bài nghiên cứu này tác

giả sử dụng chỉ tiêu Tobin’q để đo lường hiệu quả hoạt động doanh nghiệp, chữ q

xuất hiện khá sớm trong bài nghiên cứu “A General Equilibrium Approach To

Monetary Theory” đã chỉ ra chữ q (Tobin, 1969), sau đó nhiều tác giả cũng dùng

Tobin’q trong bài nghiên cứu của mình (Himmelberg et al,1999; Thomsen et al, 2006;

Caballero et al, 2013).

Công thức tính Tobin’q trong bài nghiên cứu này được tính như sau:

Tobin’q = 𝐺𝑖á 𝑡𝑟ị 𝑡ℎị 𝑡𝑟ườ𝑛𝑔 𝑐ủ𝑎 𝑣ố𝑛 𝑐ℎủ 𝑠ở ℎữ𝑢 + 𝐺𝑖á 𝑡𝑟ị 𝑠ổ 𝑠á𝑐ℎ 𝑐ủ𝑎 𝑛ợ

𝐺𝑖á 𝑡𝑟ị 𝑠ổ 𝑠á𝑐ℎ 𝑐ủ𝑎 𝑇ổ𝑛𝑔 𝑡à𝑖 𝑠ả𝑛

Tobin’q <1, Giá trị thị trường thấp hơn giá trị sổ sách

Tobin’q =1, Giá trị thị trường bằng giá trị sổ sách

Tobin’q >1, Giá trị thị trường lớn hơn giá trị sổ sách

Biến độc lập:

NTC- Chu kỳ thương mại thuần: Chỉ tiêu đo lường mức độ đầu tư vốn luân

chuyển mà các tác giả nghiên cứu trước đây đã sử dụng đó là chu kỳ thương mại

thuần (Net Trade Cycle –NTC). Trong nghiên cứu của mình tác giả Shin and Soenen

(1998) đã sử dụng chỉ tiêu NTC để đo lường hiệu quả quản trị vốn luân chuyển với

công thức sau:

Trong khi đó tác giả (Wang, 2002; Deloof, 2003; Bagchi, B et al, 2012) đo

lường mối quan hệ giữa vốn luân chuyển với hiệu quả hoạt động doanh nghiệp bằng

cách sử dụng Chu kỳ luân chuyển tiền (Cash Conversion Cycle - CCC) để đo lường

vốn luân chuyển. Chu kỳ luân chuyển tiền (Cash Conversion Cycle) được đưa ra bởi

Richards and Laughlin (1980) được tính theo công thức sau đây:

CCC = . 365 . 365 + 𝐻à𝑛𝑔 𝑡ồ𝑛 𝑘ℎ𝑜 𝐺𝑖á 𝑣ố𝑛 ℎà𝑛𝑔 𝑏á𝑛 𝐶á𝑐 𝑘ℎ𝑜ả𝑛 𝑝ℎả𝑖 𝑡ℎ𝑢 𝐷𝑜𝑎𝑛ℎ 𝑡ℎ𝑢

− . 365 𝐶á𝑐 𝑘ℎ𝑜ả𝑛 𝑝ℎả𝑖 𝑡𝑟ả 𝐺𝑖á 𝑣ố𝑛 ℎà𝑛𝑔 𝑏á𝑛

Trong bài nghiên cứu này tác giả sử dụng NTC - Chu kỳ thương mại thuần làm

thước đo bởi gì nó thuận tiện hơn trong công thức của ba thành phần vốn luân chuyển

là khoản phải thu, hàng tồn kho và khoản phải trả điều có chung điểm là công thức

có mẫu số chung là doanh thu thuần.

NTC2 - Chu kỳ thương mại thuần bình phương: Là bình phương của NTC, tức

NTC2 = NTC.NTC.

Nhằm mục đích kiểm tra tính phi tuyến của mối quan hệ giữa quản trị vốn luân

chuyển và hiệu quả hoạt động doanh nghiệp nên biến NTC2 = NTC.NTC được đưa

vào mô hình.

Các biến bổ sung cũng có mặt trong mô hình hồi quy thực hiện để kiểm soát các

ảnh hưởng tiềm ẩn khác đến hiệu quả hoạt động doanh nghiệp. Cụ thể, các biến số đó

là quy mô doanh nghiệp (SIZE), đòn bẩy (LEV), cơ hội tăng trưởng (GROWTH) và

lợi nhuận trên tài sản (ROA).

SIZE - Quy mô của doanh nghiệp: Vì doanh thu thuần của doanh nghiệp là số

quá lớn nên quy mô doanh nghiệp được đo lường bằng logarit tự nhiên của doanh thu

thuần. Doanh nghiệp có quy mô càng lớn càng có cơ hội tiếp cận nguồn vốn, xâm

nhập tốt thị trường, phát triển lợi thế theo quy mô vì vậy chỉ tiêu quy mô được kỳ

vọng là cùng chiều với hiệu quả hoạt động doanh nghiệp (+).

SIZE = Ln(Doanh thu thuần)

LEV - Đòn bẩy tài chính của doanh nghiệp:

LEV =

𝑇ổ𝑛𝑔 𝑛ợ 𝑇ổ𝑛𝑔 𝑡à𝑖 𝑠ả𝑛

Được tính theo công thức:

Đòn bẩy tài chính là chỉ tiêu đo lường mức độ sử dụng nợ so với tổng tài sản.

Tỷ lệ này cho thấy doanh nghiệp được tài trợ bao nhiêu phần trăm tổng tài sản. Trần

Ngọc Thơ và cộng sự (2003, trang 165) phát biểu rằng “Các doanh nghiệp thường sử

dụng đòn bẩy tài chính để làm tăng thu nhập cho cổ đông. Tuy nhiên việc đạt được

lợi nhuận gia tăng này kéo theo rủi ro gia tăng”. Điều này hàm ý rằng các nhà quản

lý nên cân nhắc việc sử dụng vốn vay quá cao để gia tăng thu nhập cho cổ đông đến

một mức giới hạn nào đó mà tiếp tục gia tăng sẽ làm gia tăng chi phí kiệt quệ tài

chính, tăng rủi ro phá sản của doanh nghiệp. Do đó chỉ tiêu đòn bẩy kỳ vọng là cùng

hoặc ngược chiều lên hiệu quả hoạt động doanh nghiệp (+/-).

GROWTH - Cơ hội tăng trưởng của doanh nghiệp:

GROWTH =

𝐷𝑜𝑎𝑛ℎ 𝑡ℎ𝑢 𝑛ă𝑚 𝑡 − 𝑑𝑜𝑎𝑛ℎ 𝑡ℎ𝑢 𝑛ă𝑚 𝑡 − 1 𝐷𝑜𝑎𝑛ℎ 𝑡ℎ𝑢 𝑛ă𝑚 𝑡 − 1

Được tính theo công thức:

Theo kết quả nghiên cứu của nhóm tác giả Caballero, S et al (2013) phát hiện

ra cơ hội tăng trưởng có mối tương quan cao với hiệu quả hoạt động doanh nghiệp và

GROWTH =

𝐺𝑖á 𝑡𝑟ị 𝑠ổ 𝑠á𝑐ℎ 𝑐ủ𝑎 𝑡à𝑖 𝑠ả𝑛 𝑣ô ℎì𝑛ℎ 𝑇ổ𝑛𝑔 𝑡à𝑖 𝑠ả𝑛

được tính bởi công thức:

Tài sản vô hình không có hình thái vật chất cụ thể đem đến nhiều tiềm năng phát

triển cho doanh nghiệp trong tương lai. Tuy nhiên điều đáng chú ý tại Việt Nam khái

niệm tài sản vô hình còn mới mẽ, khái niệm này mới được sử dụng trong những năm

gần đây khi hệ thống chuẩn mực kế toán Việt nam được ban hành. Việc định giá tài

sản vô hình cũng như ghi nhận chưa thống nhất có nhiều khác biệt khá lớn giữa các

doanh nghiệp Việt Nam, thậm chí có những doanh nghiệp không ghi nhận khoản mục

này vào Bảng cân đối kế toán. Vì vậy trong bài nghiên cứu này tác giả đo lường biến

GROWTH dựa trên bài nghiên cứu của nhóm tác giả Teruel, P and Solano, P (2007)

là đo lường theo tốc độ tăng trưởng doanh thu.

Những doanh nghiệp có cơ hội tăng trưởng tốt luôn được kỳ vọng tăng trưởng

tốt trong tương lai nên kỳ vọng có ảnh hưởng cùng chiều lên hiệu quả doanh nghiệp

(+).

ROA - Tỷ suất sinh lợi trên tài sản của doanh nghiệp:

Được tính theo công thức:

ROA =

𝐸𝐵𝐼𝑇 𝑇ổ𝑛𝑔 𝑡à𝑖 𝑠ả𝑛

Nguyễn Thị Ngọc Trang và Nguyễn Thị Liên Hoa (2008, trang 328) phát biểu

rằng “Tỷ suất sinh lợi trên tổng tài sản (ROA). Đây là một thước đo thích hợp cho

tính hiệu quả của hoạt động kinh doanh. Tỷ số này phản ảnh lợi nhuận của một công

ty được sinh ra từ tổng tài sản (hoặc tổng nguồn vốn)”. Điều này hàm ý rằng chỉ tiêu

này sẽ được tác động cùng chiều lên hiệu quả hoạt động doanh nghiệp (+).

Từ mô hình 1 nếu β2 < 0 và có ý nghĩa thống kê thì giả thuyết về mối quan hệ

phi tuyến giữa quản trị vốn luân chuyển và hiệu quả hoạt động doanh nghiệp có dạng

hình chữ U ngược là đúng.

Để tìm mức đầu tư vốn luân chuyển tối ưu, tác giả sử dụng toán học để tìm điểm

cực trị của hàm đa biến, cụ thể trước tiên tìm điều kiện cần:

d(Q)/d(NTC) = β1 + 2β2NTC, suy ra d(Q) / d(NTC) = 0 <=> β1 + 2β2NTC = 0

<=> NTC = - β1 / 2β2. Đây là điểm cực trị cần tìm.

Sau khi tác tìm được điểm đầu tư vốn luân chuyển tối ưu, tác giả xem tiếp ảnh

hưởng hạn chế tài chính thông qua mô hình (2) tiếp sau đây.

Mô hình thứ hai

Được sử dụng tiếp theo kiểm tra ảnh hưởng của hạn chế tài chính lên mối quan

hệ phi tuyến giữa quản trị vốn luân chuyển lên hiệu quả hoạt động doanh nghiệp đồng

thời so sánh mức vốn tối ưu của các doanh nghiệp hạn chế tài chính và doanh nghiệp

ít hạn chế tài chính. Mô hình (2) được phát triển dựa trên mô hình (1) bằng cách sử

dụng biến giả DFC trong mô hình, tác giả gán cho biến này dạng nhị phân tức là nhận

giá trị 1 nếu doanh nghiệp đang xét là đang đối mặt với hạn chế tài chính cao, nhận

giá trị 0 nếu doanh nghiệp đang xét ít đối mặt với hạn chế tài chính. Các biến còn lại

không thay đổi vẫn như trong mô hình (1).

Mô hình 2:

2 + β3SIZEi,t + β4LEVi,t

Qi,t = β0 + (β1+δ1DFCi,t)NTCi,t+ (β2+δ2DFCi,t)NTCit

+ β5GROWTHi,t + β6ROAi,t + λt + Ƞi + ɛi,t (2)

Mô hình (2) cho thấy nếu β2 < 0 và có ý nghĩa thì tác động của đầu tư vốn luân

chuyển lên hiệu quả hoạt động doanh nghiệp là phi tuyến có dạng hình chữ U ngược

đối với các doanh nghiệp ít hạn chế tài chính (Doanh nghiệp ít hạn chế tài chính DFC

= 0), và có mức đầu tư vốn tương ứng NTC = - β1/2.β2. Còn đối với doanh nghiệp

nhiều hạn chế tài chính (Doanh nghiệp hạn chế tài chính DFC = 1), và có mức đầu tư

vốn tương ứng NTC = - (β1 + δ1) / 2.(β2 + δ2). Mô hình cũng cho thấy nếu (β2 + δ2) <

0 và có ý nghĩa thì tác động của đầu tư vốn luân chuyển lên hiệu quả hoạt động doanh

nghiệp là phi tuyến có dạng hình chữ U ngược, còn ngược lại nếu (β2 + δ2) > 0 và có

ý nghĩa thì tác động của đầu tư vốn luân chuyển lên hiệu quả hoạt động doanh nghiệp

là phi tuyến có dạng hình chữ U thường. Đồng thời tiến hành kiểm định β1 + δ1 = 0,

β2 + δ2 = 0.

Như trong cơ sở lý thuyết đã lượt khảo ở chương 2, nhiều nghiên cứu đã đưa ra

nhiều tiêu chí khác nhau để phân loại doanh nghiệp hạn chế tài chính và doanh nghiệp

ít hạn chế tài chính, nhưng cho tới thời điểm mà tác giả viết bài nghiên cứu này, tác

giả chưa tìm thấy bài nghiên cứu nào đưa ra được cách phân loại theo tiêu chí nào là

tốt nhất. Chính vì điều này tác giả sẽ dựa theo bài nghiên cứu gần đây “Working

capital management, corporate performance, and financial constraints” của nhóm tác

giả Caballero, S et al (2013) để phân loại như cổ tức, tỷ lệ chi trả cổ tức, dòng tiền,

quy mô doanh nghiệp, chi phí tài trợ bên ngoài, hệ số thanh toán lãi vay, chỉ cố Z-

Score. Tuy nhiên nếu thực hiện tất cả tiêu chí như nhóm tác giả Caballero, S et al

(2013) sẽ gặp nhiều khó khăn vì có một số doanh nghiệp làm cho các tỷ số không có

nghĩa, dẫn đến phải loại bỏ số quan sát điều này làm cho cở mẫu nhỏ đi. Chính vì thế

tác giả chỉ chọn các tiêu chí sau: Cổ tức, dòng tiền, quy mô doanh nghiệp, chi phí tài

trợ bên ngoài, chỉ cố Z-Score.

Cổ tức: Tác giả Fazzari S, M et al (1988) sử dụng biến cổ tức để đo lường hạn

chế tài chính của các doanh, chia dữ liệu doanh nghiệp ra làm hai nhóm khác nhau

đó là nhóm có trả cổ tức và nhóm không trả cổ tức. Kết quả hoạt động doanh nghiệp

không chia cổ tức hoặc chia cổ tức rất ít có nhiều khả năng phải đối mặt với hạn chế

tài chính hơn các doanh nghiệp chia cổ tức thường xuyên hơn. Các doanh nghiệp

không chia cổ tức nhằm sử dụng nguồn nội bộ này hạn chế tối đa nguồn tài trợ từ bên

ngoài doanh nghiệp.

Dòng tiền: Moyen (2004) sử dụng biến dòng để đo lường hạn chế tài chính của

các doanh nghiệp, chia dữ liệu doanh nghiệp ra làm hai nhóm khác nhau đó là nhóm

có dòng tiền lớn hơn mức trung vị của mẫu và nhóm có dòng tiền nhỏ hơn trung vị

của mẫu. Kết quả hoạt động doanh nghiệp có dòng tiền lớn hơn mức trung vị của mẫu

có ít khả năng phải đối mặt với hạn chế tài chính hơn các doanh nghiệp có dòng tiền

nhỏ hơn trung vị của mẫu. Biến này được định nghĩa là tỷ số thu nhập trước lãi và

thuế (EBIT) cộng với khấu hao trên tổng tài sản.

Quy mô: Nhiều nghiên cứu sử dụng biến này để đo lường hạn chế tài chính của

các doanh nghiệp (Almeida, H et al, 2004; Carpenter et al, 1994; Faulkender, M and

Wang, R, 2006) lập luận rằng các công ty nhỏ hơn phải đối mặt với chi phí đại diện

và bất cân đối thông tin cao hơn, do đó có xu hướng bị hạn chế tài chính nhiều hơn.

Tác giả Whited (1992) chỉ ra rằng các doanh nghiệp lớn hơn có thể tiếp cận thị trường

vốn tốt hơn, do đó doanh nghiệp có xu hướng đối mặt với hạn chế vay mượn và chi

phí tài chính bên ngoài thấp hơn. Vì vậy, phân loại doanh nghiệp theo quy mô được

tính bằng lô-ga-rít tự nhiên của doanh thu. Các doanh nghiệp có quy mô lớn hơn mức

trung vị của mẫu có ít khả năng phải đối mặt với hạn chế tài chính hơn các doanh

nghiệp có quy mô nhỏ hơn trung vị của mẫu.

Chi phí tài trợ bên ngoài: Fazzari et al (1988) lập luận rằng các doanh nghiệp

bị hạn chế khi chi phi phí tài trợ bên ngoài quá đắc. Như vậy, các doanh nghiệp cũng

ít nhiều sẽ gặp trở ngại khi xem xét chi phí tài trợ bên ngoài. Các doanh nghiệp có

chi phí tài trợ bên ngoài lớn hơn mức trung vị của mẫu có nhiều hơn khả năng phải

đối mặt với hạn chế tài chính hơn các doanh nghiệp có chi phí tài trợ bên ngoài nhỏ

hơn trung vị của mẫu.

Hệ số Z - Score: Chỉ số Z-Score được sử dụng theo mô hình của Altman (1968)

và được ước lượng bởi Begley, J et al (1996). Các doanh nghiệp có hệ số Z - score

lớn hơn mức trung vị của mẫu có ít khả năng phải đối mặt với hạn chế tài chính hơn

các doanh nghiệp có hệ số Z - Score nhỏ hơn trung vị của mẫu. Từ đó nhiều nhà

nghiên cứu đã và đang sử dụng hệ số Z - Score để đánh giá mức độ hạn chế tài chính

của doanh nghiệp. Công thức tính hệ số Z - Score theo mô hình của Altman (1968)

như sau:

Z = + 0,012X1 + 0,014X2 + 0,033X3 + 0,006X4 + 0,999X5

Trong đó:

X1: Vốn luân chuyển / Tổng tài sản

X2: Thu nhập giữ lại / Tổng tài sản

X3: Thu nhập trước thuế và lãi vay

X4: Giá trị thị trường của vốn cổ phần / Tổng tài sản

X5: Doanh thu / Tổng tài sản

Bảng 3.2. Các chỉ tiêu phân loại hạn chế tài chính của doanh nghiệp

Tiêu chí Nhóm ngưỡng xác Công thức đo lường hạn chế định hạn chế tài chính tài chính

Nhận giá trị 0 nếu doanh nghiệp chi trả cổ tức, nhận giá

Tiền trả cổ Cổ tức

trị 1 nếu doanh nghiệp không tri trả cổ tức

tức = 0

Nhỏ hơn hoặc Dòng

Dòng tiền =

𝐸𝐵𝐼𝑇 + 𝐾ℎấ𝑢 ℎ𝑎𝑜 𝑇ổ𝑛𝑔 𝑡à𝑖 𝑠ả𝑛

bằng trung vị tiền

dòng tiền

SIZE= Ln(doanh thu thuần)

Quy mô

Nhỏ hơn hoặc bằng trung vị quy mô doanh nghiệp

Chi phí

Chi phí tài trợ bên ngoài =

𝐸𝐵𝐼𝑇 𝐶ℎ𝑖 𝑝ℎí 𝑙ã𝑖 𝑣𝑎𝑦

tài trợ

Lớn hơn hoặc bằng trung vị chi phí tài trợ bên ngòai bên

Z = + 0,012X1+ 0,014X2 + 0,033X3 + 0,006X4 +

ngoài

0,999X5

Hệ số Z

– Score Nhỏ hơn hoặc bằng trung vị Z -Score X1: Vốn luân chuyển / Tổng tài sản

X2: Thu nhập giữa lại / Tổng tài sản

X3: Thu nhập trước thuế và lãi vay

X4: Giá trị thị trường của vốn cổ phần / Tổng

tài sản

X5: Doanh thu / Tổng tài sản

3.2.2. Các giả thuyết

Như trong cơ sở lý thuyết đã lượt khảo ở chương 2 chúng ta dễ dàng nhận thấy

có hai quan điểm khác nhau. Đầu tiên khi gia tăng vốn luân chuyển giúp làm gia tăng

hiệu quả doanh nghiệp, tuy nhiên gia tăng đến một giá trị nhất định nào đó nếu tiếp

tục gia tăng sẽ có tác dụng ngược chiều với hiệu quả hoạt động doanh nghiệp tức là

luôn tồn tại mức đầu tư vốn luân chuyển. Những ảnh hưởng đồng biến và nghịch biến

của quản trị vốn luân chuyển lên hiệu quả hoạt động doanh nghiệp chỉ ra rằng sẽ hình

thành mối quan hệ phi tuyến giữa trị vốn luân chuyển và hiệu quả hoạt động doanh

nghiệp. Chính vì điều này, bài nghiên cứu đưa ra giả thuyết sau:

Giả thuyết 1 (H1): Tồn tại mối quan hệ phi tuyến tính giữa quản trị vốn luân

chuyển và hiệu quả doanh nghiệp.

Do vậy trong bài nghiên cứu này tác giả kỳ vọng ảnh hưởng của quản trị vốn

luân chuyển lên hiệu quả hoạt động doanh nghiệp là phi tuyến tính có dạng hình chữ

U ngược giống như kết quả nghiên cứu của nhóm tác giả Caballero, S et al (2013).

Những doanh nghiệp có nguồn tài trợ dồi dào, dễ tiếp cận và chi phí sử dụng

vốn thấp gia tăng vốn luân chuyển sẽ góp phân gia tăng giá trị doanh nghiệp, trái lại

những doanh nghiệp khó khăn tài chính có thể sẽ khan hiếm nguồn tài trợ, khó tiếp

cận nguồn vốn và chi chí sử dụng cao điều này gia tăng vốn luân chuyển sẽ làm giảm

giá trị doanh nghiệp. Vì vậy đối với doanh nghiệp hạn chế tài chính khi gia tăng vốn

luân chuyển sẽ gặp nhiều khó khăn và phải đối mặt với chi phí cao. Điều dẫn đến

mức vốn tối ưu của những doanh nghiệp hạn chế tài chính sẽ thấp hơn so với các

doanh nghiệp ít hạn chế tài chính. Chính vì vậy bài nghiên cứu đưa ra giả thuyết 2.

Giả thuyết 2 (H2): Tồn tại sự khác biệt mức vốn luân chuyển tối ưu giữa các

doanh nghiệp hạn chế tài chính và doanh nghiệp ít hạn chế tài chính.

Do vậy trong bài nghiên cứu này tác giả kỳ vọng Tồn tại sự khác biệt mức vốn

luân chuyển tối ưu giữa các doanh nghiệp hạn chế tài chính và doanh nghiệp hạn chế

tài chính giống như kết quả nghiên cứu của nhóm tác giả Caballero, S et al (2013).

3.2.3. Phương pháp nghiên cứu, quy trình thực hiện

Bài nghiên cứu này sử dụng phương pháp chủ yếu phương pháp GMM hai bước

để ước lượng mô hình nghiên cứu, trước tiên tác giả tập trung trình bày ước lượng

mô hình hồi quy tuyến tính bằng phương pháp bình phương bé nhất được gọi là OLS,

bước đầu tiên tác giả đưa ra các giả định, sau đó tiến hành ước lượng và kiểm định

sự phù hợp của mô hình. Tiếp theo tác giả sử dụng mô hình tác động hiệu ứng cố định

(Fixed Effect) và mô hình tác động ngẫu nhiên (Random Effect). Để giải quyết hiệu

quả bài nghiên cứu tác giả sau cùng dùng phương pháp GMM hai bước để ước lượng

do nội sinh có thể xảy ra do tác động hai chiều giữa biến độc lập và biến phụ thuộc.

Để khắc phục điều này Deloof (2003) chỉ ra rằng kết quả có thể bị ảnh hưởng tiềm

tàng, số ngày phải thu, số ngày tồn kho, số ngày phải trả có thể bị tác động bởi lợi

nhuận của công ty. Khi đó mối quan hệ ngược chiều giữa số ngày phải thu, hàng tồn

kho có thể được giải thích nếu doanh nghiệp có lợi nhuận ít.

Phương pháp GMM hai bước (Two step Generalized Method of Moments) được

đề xuất bởi Arellano và Bond (1991), Phương pháp này được sử dụng để khắc phục

hiện tượng nội sinh rất tốt và phổ biến hiện nay, bằng cách dùng biến công cụ thay

thế. Biến trễ của các biến độc lập được dùng ngay trong mô hình làm biến công cụ.

Đồng thời phương pháp này cũng khắc phục được hiện tượng phương sai thay đổi và

tự tương quan. Trong bài báo của Caballero, S et al (2013), tác giả cũng sử dụng

phương pháp này để giải quyết vấn đề nội sinh.

Quy trình thực hiện như sau:

Tác giả thu thập dữ liệu, sau đó tiến hành làm sạch dữ liệu bằng cách nói ở trên

và đồng thời loại bỏ những quan sát bất thường bằng câu lệnh của stata như sau:

“winsor2 varlist [if] [in], [suffix(string) replace trim cuts(# #) by(groupvar) label ]”.

Sau đó nghiên cứu được thực hiện theo thứ tự các bước sau:

3.2.3.1. Thống kê mô tả

Thống kê mô tả: Phần này cung cấp thông tin sơ bộ, cơ bản về các biến định

lượng trong mô hình nghiên cứu như giá trị trung bình mẫu, giá trị lớn nhất của mẫu,

giá trị nhỏ nhất của mẫu, trung vị của mẫu, độ lệch chuẩn của mẫu của 222 doanh

nghiệp Việt Nam trên sàn giao dịch giai đoạn 2008 - 2016. Bảng phân tích thông kê

giúp tác giả mô tả những đặc điểm cơ bản của dữ liệu và đưa ra những nhận định ban

đầu về dữ liệu nghiên cứu.

3.2.3.2. Phân tích ma trận tương quan

Phân tích ma trận tương quan: Để xác định mối quan hệ tương quan giữa các

biến độc lập, giữa biến phụ thuộc và các biến độc lập trong mô hình. Tác giả sử dụng

ma trận hệ số tương quan. Ngoài ra tác giả xem xét hệ số tương quan giữa các biến

còn xem xét kèm theo mức ý nghĩa của chúng nhằm đánh giá các biến. Theo nhiều

tác giả nghiên cứu trước đây, các biến độc lập có tương quan cao tức hệ số tương

quan > 0,8 thì đó là chỉ dấu cho biết xảy ra hiện tượng đa cộng tuyến (Studenmund,

2014).

3.2.3.3. Phân tích hồi quy

Các nghiên cứu trước đây dùng nhiều phương pháp ước lượng khác nhau trong

nghiên cứu của mình và thậm chí một số tác giả còn sử dùng nhiêu phương pháp khác

nhau để so sánh kết quả từ đó lựa chọn phương pháp ước lượng cho nghiên cứu của

mình. Bài nghiên cứu chủ yếu sử dụng phương pháp ược GMM hai bước để khắc

phục vấn đề nội sinh, tuy nhiên chúng ta không bỏ qua những ước lượng đơn giản

trước như OLS, FEM và REM, nếu những ước lượng này tốt, hiệu quả thì chúng ta

sử dụng còn những ước lượng đơn giản này vi phạm các giả định dẫn đến ước lượng

kém hiệu quả thì chúng ta sẽ tìm những ước lượng phức tạp hơn để khắc phục những

tồn tại của ước lượng đơn giản.

Qua một số kiểm định cho thấy dữ liệu nghiên cứu vừa bị phương sai thay đổi,

vừa bị tự tương và có thể bị nội sinh. Tác giả thực hiện hồi quy dữ liệu OLS và tiến

hành kiểm tra đa cộng tuyến, phương sai thay đổi. Sử dụng hệ số phóng đại phương

sai (VIF) để đánh giá đa cộng tuyến và dùng kiểm định White để kiểm tra phương sai

thay đổi. Do đó việc sử dụng mô hình khác như OLS, FEM và REM sẽ không hiệu

quả.

3.2.3.4. Kiểm định Hausman

Kiểm định Hausman để lựa chọn mô hình nào phù hợp hơn một trong hai mô

hình FEM và REM. Kiểm định Hausman với giả thuyết H0 làm nền tảng cho kiểm

định Hauman là tác động cá biệt của mỗi đơn vị chéo không gian không có tương

quan với các biến hồi quy khác trong mô hình. Nếu có tương quan thì giả thuyết H0

bị từ chối, hôi quy theo mô hình REM sẽ bị thiên lệch chính điều này mà người ta

thích chọn mô hình FEM hơn. (Nguyễn Thị Liên Hoa và Bùi Thị Bích Phương, 2014).

3.2.3.5. Lựa chọn mô hình phù hợp

Nguyễn Quang Dong và Nguyễn Thị Minh (2013) chỉ ra rằng khi thiết lập mô

hình chúng ta phải xác định được biến nào là biến nội sinh, biến nào là biến ngoại

sinh. Vấn đề nêu trên tùy thuộc vào chủ đề nghiên cứu đặt ra, tùy thuộc vào tập hợp

các biến số, các thông tin biến số. Phân tích định tính phải xác định được danh mục

các biến số này.

Biến nội sinh (endogenous variable) là một khái niệm thường xuất hiện trong

phân tích kinh tế. Cần phân biệt khái niệm này trong mô hình kinh tế và trong mô

hình hồi quy. Trong mô hình kinh tế, một biến được gọi là biến nội sinh nếu nó chịu

tác động của các biến khác trong mô hình, và biến được gọi là ngoại sinh (exogenous

variable) nếu nó không chịu tác động của các biến khác trong mô hình. Trong kinh tế

lượng, biến nội sinh là biến có tương quan với sai số ngẫu nhiên trong mô mình Ví

dụ xét hồi quy tuyến tính hai biến Yi = β1Xi + Ui với Cov(Xi, Ui) ≠ 0, X bị nội sinh.

Trong mô hình có ít nhất một biện nội sinh thì mô hình là có vấn đề biến nội sinh.

Khái niệm biến nội sinh trong kinh tế quan tâm đến bản chất mối quan hệ giữa biến

độc lập và biến phụ thuộc. Khi xây dựng mô hình thì việc xác định biến nội sinh là

cực kỳ quan trọng, và chủ yếu dựa vào lý thuyết kinh tế và tình huống thực tế.

Mặc khác để khắc phục sự nội sinh tác động qua lại giữa biến độc lập và biến

phụ thuộc, có thể xảy ra theo kết quả nghiên cứu của (Deloof, 2003) chỉ ra rằng kết

có thể bị ảnh hưởng tìm tàng nội sinh số ngày phải thu, số ngày hàng tồn kho, số ngày

phải trả bị tác động hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp. Chiều nguợc lại hiệu quả

hoạt động của doanh nghiệp cũng có tác dụng đến số ngày phải thu, số ngày hàng tồn

kho và số ngày phải trả. Lợi nhuận doanh nnghiệp là một điển hình giải thích cho các

biến độc lập khi doanh nghiệp lợi nhuận thấp doanh nghiệp sẽ trì hoãn trả nợ khách

hàng. Ngoài ra như các nghiên cứu về mối quan hệ giữa quản trị vốn luân chuyển và

hiệu quả họat động của doanh nghiệp thì vấn đề nội sinh có thể xảy ra làm ảnh hưởng

đến kết quả nghiên cứu.

Để giải quyết vấn đề nội sinh người ta sử dụng hai phương phát thông dụng là

phương pháp hồi quy hai giai đoạn 2SLS (Two Stage Least Square) và phương pháp

ước lượng GMM. Trong bài này tác giả sử dụng phương pháp GMM hai bước bởi vì

phương pháp này đang được sử dụng phổ biến và phù hợp với bài nghiên cứu của

nhóm tác giả Caballero, S et al (2013). Phương pháp GMM cho phép khắc phục hiện

tượng nội sinh bằng cách sử dụng biến công cụ, dùng các biến trễ của biến độc lập

ngay trong mô hình làm biến công cụ, hơn nữa phương pháp này còn khắc phục được

hiện tượng phương sai thay đổi và hiện tượng tự tương quan.

Chương 4: KẾT QUẢ THỰC NGHIỆM

Sau khi đặt các giả thuyết thống kê và mô hình nghiên cứu ở chương 3, tiếp theo

tác giả đo lường tác động của các yếu tố chu kỳ thương mại thuần, quy mô doanh

nghiệp, đòn bẩy tài chính, cơ hội tăng trưởng kinh tế và cuối cùng là thu nhập trên

tổng tài sản đến hiệu quả hoạt động doanh nghiệp. Chương này sẽ phân tích tác động

theo trình tự sau: (1) Phân tích thống kê mô tả các biến; (2) Phân tích ma trận tương

quan; (3) Phân tích kết quả hồi quy theo phương pháp ước lượng GMM hai bước; và

sau cùng là (4) Thảo luận kết quả hồi quy thu được thông qua phần mềm phân tích

thống kê Stata 13.

Trong phần này tác giả phân tích thông qua kết quả hồi quy và các kiểm định

thống kê đã trình bày phần trước để chỉ ra chấp nhận giả thuyết H0 hay bác bỏ chúng.

Đồng thời tác giả sẽ phân tích sự tác động của các biến độc lập: chu kỳ thương mại

thuần, quy mô doanh nghiệp, đòn bẩy tài chính, cơ hội tăng trưởng kinh tế và cuối

cùng là thu nhập trên tổng tài sản đến hiệu quả hoạt động doanh nghiệp là phần

trọng tâm trong chương này. Sau đây tác giả trình bày chi tiết.

4.1. Phân tích thống kê mô tả các biến

Phần đầu chương này trình bày tổng quát thống kê các biến độc lập và phụ thuộc

để có cái nhìn tổng quan về dữ liệu nghiên cứu. Thống kê mô tả các giá trị trung bình

của mẫu, giá trị lớn nhất của mẫu, giá trị nhỏ nhất của mẫu, giá trị trung vị của mẫu,

độ lệch chuẩn của mẫu. Chi tiết được trình bày trong Bảng 4.1

Bảng 4.1. Thống kê mô tả các biến

Q

NTC

SIZE

LEV

GROWTH

ROA

1,037393

194,4487

27,18767

0,5383111

0,1892165

0,09116

Mean

0,9500104

101,592

27,14054

0,5687159

0,1052634

0,0813346

P50

0,4250236

501,4243

1,438226

0,2105686

0,7710196

0,0788983

Sd

4,092623

10,11648

0,1561304

-0,3587356

11,40049

0,9512802

Skewness

36,2138

137,4621

3,122009

2,324134

200,7636

17,35121

Kurtosis

0,6975442

14,90705

25,40753

0,232642

-0,2488382

0,0206865

P10

1,448232

316,6506

28,95055

0,7987017

0,5570043

0,1820487

P90

6,450575

9720,639

31,68479

0,9705893

17,18667

0,9970228

Max

0,2945387

-203,55

22,71124

0,0309225

-0,8945717

-0,5170369

Min

Nguồn: Theo tính toán của tác giả; bao gồm 1.812 quan sát từ 222 doanh nghiệp Việt

Nam giai đoạn 2008 - 2016.

Trong đó: Q: Hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp; NTC: Chu kỳ thường mại

thuần; SIZE: Quy mô của doanh nghiệp; LEV: Đòn bẩy tài chính của doanh nghiệp;

GROWTH: Cơ hội tăng trưởng của doanh nghiệp; ROA: Tỷ suất sinh lợi trên tài sản

của doanh nghiệp.

Kết quả thông kê mô tả cho chúng ta biết tất cả các biến trong mô hình từ biến

phụ thuộc Q cho đến các biến độc lập NTC, SIZE, LEV, GROWTH và ROA, có tất

cả 1.812 quan sát từ 222 doanh nghiệp Việt Nam trong giai đoạn 2008 - 2016. Biến

phụ thuộc Q có giá trị trung bình 1,037393, giá trị trung vị 0,9500104, giá trị lớn nhất

6,450575 và cuối cùng giá trị nhỏ nhất 0,2945387. Khi so sánh với kết qua nghiên

cứu Sonia Baños-Caballero, Pedro J. García - Teruel, Pedro Martínez - Solano (2013)

của bài báo “Working capital management, corporate performance, and financial

constraints” nghiên cứu ở Vương Quốc Anh có sự khác biệt đáng kể là hiệu quả hoạt

động của doanh nghiệp ở Anh có mức trung bình là 1,4874. Sự khác biệt này xuất

phát từ nhiều lý do nhưng chủ yếu là sự phát triển giữa hai quốc gia khác biệt, sự khác

nhau về thời gian thu thập dữ liệu nghiên cứu, số lượng doanh nghiệp trong mẫu

nghiên cứu, quy mô thị trường ... v.v. Điều này dẫn đến hiệu quả hoạt động doanh

nghiệp giữa hai thị trường khác nhau. Như vậy hiệu quả hoạt động doanh nghiệp Việt

Nam trong giai đoạn này chịu ảnh hưởng của thị trường, đa phần doanh nghiệp Việt

Nam có quy mô doanh nghiệp nhỏ, điều này là do ảnh hưởng của cuộc khủng hoảng

kinh tế 2008.

Tiếp theo là biến NTC có giá trị trung bình là 194,4487, giá trị trung vị 101,592,

giá trị cao nhất 9720,639, giá trị thấp nhất -203,55. Do Kurtosis (độ nhọn) khá lớn là

137,4621 nên biến NTC trong mẫu tập trung ở một số giá trị. Hơn nữa dữ liệu NTC

phần lớn là dưới mức trung bình vì Skewness (độ bất đối xứng) khá cao 10,11648 >

0 nên đồ thị lệch về phía bên phải so với giá trị trung bình tức là Mean >Med>Mod.

Các doanh nghiệp Việt Nam có sự phân bổ vào vốn luân chuyển là phân tán không

tập trung bởi vì kết quả thông kê cho thấy độ lệch chuẩn cao 501,4243, Hoàng Ngọc

Nhậm (2012) đã chỉ ra rằng độ lệch chuẩn là căn bậc hai của phương sai, mà bản chất

của phương sai thực chất là kỳ vọng toán học của bình phương các sai lệch hay nói

cách khác là sai lệch bình phương trung bình, nó phản ảnh mức độ phân tán giữa các

giá trị của đại lượng ngẫu nhiên xung quanh giá trị trung bình. Đại lượng nào có nhiều

giá trị sai lệch lớn so với giá trị trung bình thì phương sai sẽ lớn hơn. Đại lượng nào

có giá trị sai lệch ít so với giá trị trung bình thì phương sai sẽ nhỏ. Khi so sánh với

các công ty ở Vương Quốc Anh thì chu kỳ luân chuyển 56.4772, đây là sự khác biệt

rất lớn có thể có rất nhiều nguyên nhân, tuy nhiên đối chiếu với bài nghiên cứu của

tác giả Từ Thị Kim Thoa và Nguyễn Thị Uyên Uyên (2014) của bài báo “Mối quan

hệ giữa quản trị vốn luân chuyển và khả năng sinh lợi: Bằng chứng thực nghiệm ở

VN” nghiên cứu ở Việt Nam có sự tương đồng là chu kỳ vốn luân chuyển thuần của

doanh nghiệp có mức trung bình là 181.3431 ngày.

Kết quả thống kê cũng cho chúng ta thấy rằng giá trị trung bình của biến SIZE

quy mô doanh nghiệp là 27,18767 và có trung vị 27,14054 không lệch nhiều với giá

trị trung bình vì độ lệch chuẩn nhỏ 1,438226, chúng ta thấy độ bất đối xứng cũng nhỏ

Skewness là 0,1561304. Khi so sánh với kết quả nghiên cứu các doanh nghiệp tại

Anh của tác giả Caballero, S et al (2013) có sự khác biệt đáng kể, quy mô trung bình

là 12,1233, trung vị 12,1041 và độ lệch chuẩn 2,0233, như vậy cho chúng ta cái nhìn

ban đầu là quy mô các doanh nghiệp Việt Nam đa phần là công ty nhỏ, nhưng điểm

nổi bật là doanh Việt Nam là có quy mô lớn hơn quy mô các doanh nghiệp ở Anh.

Điều này cần nhìn thêm yếu tố sự khác nhau của tỷ lệ chuyển đổi giữa hai đơn vị tiền

tệ giữa đồng Việt Nam và bảng Anh. Sự chênh lệch tỷ lệ chuyển đổi giữa hai đồng

tiền là rất lớn, nói chung là chúng bị ảnh hưởng bởi chính sách xuất, nhập khẩu, tỷ lệ

lạm phát giữa hai quốc gia, chính sách ngoại hối...v.v. Điều này cho thấy thực tế các

doanh nghiệp ở Anh có quy mô lớn hơn các doanh nghiệp ở Việt Nam. Kết quả nghiên

cứu này hoàn toàn phù hợp với kết quả nghiên cứu trước đây của tác giả Lê Tuấn Kiệt

(2015) chỉ ra rằng quy mô doanh nghiệp trong giai đoạn 2006 - 2013 là 26,99 và trung

vị 27,01.

Tiếp theo xem biến đòn bảy LEV có giá trị trung bình 0,5383111, trung vị

0,5687159 và độ lệch chuẩn 0,2105686 kết quả này cho thấy sự tương đồng giữa các

doanh nghiệp ở Việt Nam và các doanh nghiệp ở Anh Quốc mà tác giả Caballero, S

et al (2013) đã chỉ ra giá trình trung đòn bẩy của các doanh nghiệp ở Anh trong giai

đoạn 2001 - 2007 là 0,5687, trung vị là 0,5717, tuy nhiên các doanh nghiệp Việt Nam

có phần lớn hơn một ít, tuy không đáng kể (0,5687 - 0,5383111). Kết quả thống kê

còn cho thấy rất phù hợp với bài nghiên cứu trước đây của tác giả Bùi Ngọc Toàn

(2014) đã chỉ ra rằng trong giai đoạn 2008 - 2012 các doanh nghiệp Việt Nam có giá

trị trung bình của đòn bảy là 0,5221 và giá trị trung vị 0,5479. Đối với biến đòn bẩy

chúng ta còn thấy các doanh nghiệp Việt Nam có mức đòn bẩy không đồng đều, có

những công ty quá cao với đòn bẩy cực kỳ cao 0,9705893 gần bằng 100%, có những

công ty có đòn bẩy cực thấp 0,0309225. Trong khi đó các công ty ở Anh tỷ lệ đòn

bẩy quá đồng điều không có sự chệnh lệch như các công ty tại Việt Nam.

Thống kê mô tả này cũng cho chúng ta biết cơ hội tăng trưởng của các công ty

Việt Nam trong giai đoạn 2008 - 2016. Giá trị trung bình cơ hội tăng trưởng là

0,1892165 tức gần 19% lớn hơn tốc độ tăng trưởng bình quân GDP trong thời kỳ này.

Giá trị trung vị của doanh nghiệp Việt Nam là 0,1052634 và độ lệch chuẩn 0,7710196

gần 77% điều này cho thấy mức độ phát triển không đồng điều của các doanh nghiệp

Việt Nam. Nếu chúng ta so sánh với các doanh nghiệp của Anh thì có kết quả giá trị

trung bình của cơ hội tăng trưởng 0,2119 và giá trị trung vị của cơ hội tăng trưởng

0,1592. Kết quả tăng trưởng của các doanh nghiệp Việt nam trong bài nghiên cứu

tương đồng kết quả nghiên cứu của tác giả Bùi Ngọc Toàn (2014) đã chỉ ra rằng trong

giai đoạn 2008 - 2012 các doanh nghiệp Việt Nam có giá trị trung bình của cơ hội

tăng trưởng là 0,2211 (Biến tăng trưởng theo doanh thu SGROWTH) tức gần bằng

2,2%.

Sau cùng là biến ROA của các doanh nghiệp Việt nam trong giai đoạn 2008 -

2016 có giá trị trung bình 0,09116 gần bằng 9%. Nếu so với kết quả nghiên cứu các

doanh nghiệp ở Anh trong bài nghiên cứu của tác giả Caballero, S et al (2013) đã chỉ

ra giá trình trung ROA của các doanh nghiệp ở Anh trong giai đoạn 2001- 2007 là

0,0559 gần 5,6 %, trung vị là 0,0687. Tức các doanh nghiệp Việt Nam có ROA cao

hơn các doanh nghiệp ở Anh gần 3,4%. Sở dĩ chúng có ROA khác nhau là môi trường

khác nhau, điều kiện khác nhau như Việt Nam đang thực hiện chính sách đầu tư chẳng

hạn. Mặt khác các doanh nghiệp Việt Nam lại có những doanh nghiệp có ROA âm

và thậm chí giá trị min - 0,5170369 điều này cho thấy các doanh nghiệp quản lý một

cách kém cỏi.

Phân tích thông kê mô tả cho chúng ta có cái nhìn sơ bộ ban đầu về biến độc lập

lẫn biến phụ thuộc. Các giá trị trung bình của mẫu, giá trị lớn nhất của mẫu, giá trị

nhỏ nhất của mẫu, giá trị trung vị của mẫu, độ lệch chuẩn của mẫu, giá trị Kurtosis,

giá trị Skewness, phân vị 10 (P10), phân vị 90 (P90). Những thông tin này là cơ sở

so sánh với các doanh nghiệp Việt nam và doanh nghiệp ở Anh đồng thời cũng là

thông tin hữu ích kiểm chứng lại các nghiên cứu trước đây của các nghiên cứu cùng

vấn đề đối với những doanh nghiệp Việt Nam. Nghiên cứu tiếp tục sau đây sẽ phân

tích các mối quan hệ giữa các biến thông qua phân tích ma trận hệ số tương quan của

chúng.

4.2. Phân tích ma trận hệ số tương quan các biến

Phân tích bảng ma trận hệ số tương quan giữa các biến. Bảng 4.2 cho chúng ta

có các cập biến tương ứng có quan hệ tuyến tính như thế nào cũng như mức độ tương

quan của chúng thông qua hệ số tương quan. Đồng thời thông qua hệ số tương quan

này cũng giúp chúng ta kiểm tra tính chất đa cộng tuyến. Chúng ta sẽ loại ra những

biến có tính cộng tuyến cao ảnh hưởng xấu đến kết quả nghiên cứu bằng cách chúng

ta kiểm định hiện tượng đa cộng tuyến trong mô hình. Bài nghiên cứu này sẽ ước

lượng hệ số phóng đại phương sai (Variance Inflation Factor - VIF) của các biến độc

lập trong mô hình nghiên cứu. Trong trường hợp có biến nào có hệ số phóng đại quá

cao tác giả sẽ loại biến đó ra khỏi mô hình nghiên cứu. Đồng thời tác giả cũng kiểm

định White để kiểm tra sự thay đổi phương sai. Trước hết tác giả hồi quy mô hình

theo theo OLS.

Bảng 4.2. Ma trận hệ số tương quan giữa các biến

GRO

ROA

Q

NTC

NTC2

SIZE

LEV

WTH

1,0000

Q

-0,0955***

1,0000

NTC

0,0000

-0,0472**

0,8813***

1,0000

NTC2

0,0444

0,0000

0,3120***

-0,1835***

-0.1178***

1,0000

SIZE

0,0000

-0,0931***

0,0550**

0,0269

0,2774***

1,0000

LEV

0,0001

0,0193

0,2523

0,0000

0,0739***

-0,0464**

-0,0312

0,0914***

0,0576**

1,0000

GROWTH

0,0017

0,0481

0,1840

0,0001

0,0141

0,4917***

-0,1759***

-0,0867***

0,1728***

-0,3628***

0,0965***

1,0000

ROA

0,0000

0,0002

0,0000

Nguồn: Theo tính toán của tác giả; bao gồm 1.812 quan sát từ 222 doanh nghiệp Việt

Nam giai đoạn 2008 - 2016.

*** có ý nghĩa ở mức 1%

** có ý nghĩa ở mức 5%

* có ý nghĩa ở mức 10%

Trong đó: Q: Hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp; NTC: Chu kỳ thường mại

thuần; NTC2: Chu kỳ thương mại thuần bình phương; SIZE: Quy mô của doanh

nghiệp; LEV: Đòn bẩy tài chính của doanh nghiệp; GROWTH: Cơ hội tăng trưởng

của doanh nghiệp; ROA: Tỷ suất sinh lợi trên tài sản của doanh nghiệp.

Bảng ma trận hệ số tương quan giữa các biến Bảng 4.2 cho thấy quan hệ tương

quan là rất yếu ngoại trừ mối tương quan giữa hiệu quả hoạt động doanh nghiệp với

quy mô doanh nghiệp biến SIZE cùng chiều có hệ số tương quan là 0,3120 với mức

ý nghĩa 1%; quan hệ tương quan là rất yếu ngoại trừ mối tương quan giữa hiệu quả

hoạt động doanh nghiệp với tỷ suất sinh lợi trên tài sản của doanh nghiệp biến ROA

cùng chiều có hệ số tương quan là 0,4917 với mức ý nghĩa 1%. Điều này hàm ý doanh

nghiệp có quy mô càng lớn càng có cơ hội tiếp cận nguồn vốn, xâm nhập tốt thị

trường, phát triển lợi thế theo quy mô vì vậy doanh ngiệp Việt nam có quy mô càng

lớn càng hiệu quả. Hơn nữa tỷ suất sinh lợi trên tài sản càng lớn thì hiệu quả hoạt

động doanh nghiệp càng lớn. Kết quả này phù hợp với nghiên cứu trước đây là SIZE,

ROA có mối tương quan mạnh và cùng chiều với hiệu quả doanh nghiệp với mức ý

nghĩa 1% (Đoàn Thị Vân, 2015).

Bảng hệ số tương quan còn cho thấy chu kỳ thương mại thuần tác động ngược

chiều lên hiệu quả hoạt động doanh nghiệp với hệ số tương quan (NTC) là - 0,0955

với mức ý nghĩa 1%. Kết quả này chỉ ra phù hợp với kết quả nghiên trước đây cho

biết NTC là quan hệ nghịch biến với hiệu quả hoạt động doanh nghiệp với mức ý

nghĩa 1% (Lê Thị Thanh Thảo, 2016).

Ngoài ra biến LEV có tác động ngược chiều và biến GROWTH có tác động

cùng chiều điều có mức ý nghĩa thống kê tương ứng 1%.

Sau cùng là hầu như tất cả các cập biến độc lập: NTC: Chu kỳ thường mại thuần;

SIZE: Quy mô của doanh nghiệp; LEV: Đòn bẩy tài chính của doanh nghiệp;

GROWTH: Cơ hội tăng trưởng của doanh nghiệp; ROA: Tỷ suất sinh lợi trên tài sản

của doanh nghiệp. Các cập biến độc lập tương ứng điều có hệ số nhỏ (=< 0,3628).

Điều này cho thấy mối tương quan giữa các biến độc lập là rất yếu ngoại trừ cập biến

(NTC và NTC2 có hệ số 0,8813) vì NTC2 là bình phương của biến NTC, chúng bị đa

cộng tuyến.

Bảng hệ số tương quan cho chúng ta thấy hệ số tương quan giữa các biến độc

lập trừ cập biến NTC và NTC2 điều có hệ số < 0,8 theo phân tích ở chương 3 thì ít

có khả năng xảy ra hiện tượng đa cộng tuyến.

Tuy nhiên phân tích bảng hệ số tương quan giữa các biến để có cái nhìn sơ lược

ban đầu, kiểm tra mối quan hệ tuyến tính giữa các biến, chưa có kiểm tra mối quan

hệ phi tuyến giữa chu kỳ thương mại thuần với hiệu quả hoạt động doanh nghiệp. Do

đó để có cái nhìn sâu sắc, toàn diện và chính xác hơn tác giả đã đã tiến hành hồi quy

mô hình (1) theo phương pháp ước lượng GMM hai bước.

4.3. Phân tích kết quả ước lượng hồi quy

4.3.1. Phân tích kết quả ước lượng hồi quy mô hình thứ nhất

Sau khi phân tích kỹ lưỡng và kiểm tra những khuyết tật lần lượt của các phương

pháp ước lượng để chọn ra phương pháp ước phù hợp nhất. Kết quả cho thấy phương

pháp ước lượng GMM hai bước là phù hợp nhất và cho kết quả hồi quy tốt nhất và

không vi phạm các hiện tượng sau: đa cộng tiến hoàn hảo, phương sai thay đổi, tự

tương quan và cuối cùng là nội sinh. Chính điều này mà tác giả quyết định chọn

phương pháp ước lượng GMM hai bước và sử dụng kết để thảo luận cho phần tiếp

theo.

4.3.1.1. Kiểm định đa cộng tuyến

Bảng 4.3. Bảng hệ số phóng đại phương sai

Biến số

VIF

1/VIF

0,208739 4,79 NTC

0,217207 4,60 NTC2

0,807755 1,24 SIZE

0,742001 1,35 LEV

0,978516 1,02 GROWTH

0,759241 1,32 ROA

Giá trị trung bình 2,39 VIF

Bảng 4.3 cho biết hệ số phóng đại của tất cả các biến trong mô hình đều không

cao và có giá trị cao nhất 4,79 con số này nhỏ hơn 5 theo tác giả Nguyễn Quang Dong

và Nguyễn Thị Minh (2013) chỉ ra rằng một quy ước chung là hệ số phóng đại VIF

>10 thì đấy là dấu hiệu đa cộng tiến cao. Đây là quy ước thực nghiệm. Tác giả Nguyễn

Quang Dong và Nguyễn Thị Minh (2013) cũng chỉ ra rằng hệ số tương quan giữa hai

biến nào đó lớn hơn 0,8 thì xem như mô hình có đa cộng tiến cao, tuy nhiên theo

chiều ngược lại chưa kết luận được. Theo kết quả nghiên cứu hệ số ma trận tương

quan không có cập biến khác nhau nào có hệ số tương quan > 0,8 ngoại trừ biến NTC2

và hệ số phóng đại không cao do đó cho thấy sự tương quan không đáng kể trong mô

hình hình nghiên cứu vì vậy tác giả giữ mô hình như nghiên cứu ban đầu.

4.3.1.2. Kiểm định tương quan chuỗi

Kiểm định Wooldridge

175,343 Thống kê F

0,0000 P-value

Giả thuyết: H0: Không có hiện tượng tự tương quan

H1: Có hiện tượng tự tương quan

Với kết quả p - value = 0,0000 quá nhỏ nên ta yên tâm bác bỏ giả thuyết H0

Từ kết quả kiểm định Wooldridge cho thấy có hiện tượng tự tương quan trong

mô hình.

4.3.1.3. Kiểm định phương sai thay đổi

Kiểm định Breusch-Pagan

1822,53 Giá trị Chi bình phương

0,0000 P-value

Giả thuyết: H0: Phương sai không thay đổi

H1: Phương sai có thay đổi

Với kết quả p - value = 0,0000 quá nhỏ nên ta yên tâm bác bỏ giả thuyết H0

Từ kết quả kiểm định Breusch - Pagan cho thấy phương sai thay đổi trong mô

hình. Theo Nguyễn Quang Dong và Nguyễn Thị Minh (2013) chỉ ra rằng muốn ước

lượng theo mô hình OLS thì phải thỏa mãn các giả thuyết kèm theo trong đó có giả

thuyết 3 là phương sai không thay đổi.

4.3.1.4. Lựa chọn mô hình phù hợp (FEM, REM, OLS, GLS và GMM)

Kiểm định Hausman

173,66 Giá trị Chi bình phương

0,0000 P-value

Giả thuyết Ho: Mô hình REM phù hợp hơn FEM

H1: Mô hình FEM phù hợp hơn REM

Kết quả kiểm định Kiểm định Hausman: Với kết quả p - value = 0,0000 quá

nhỏ nên ta yên tâm bác bỏ Giả thuyết Ho: Mô hình REM phù hợp hơn FEM, chấp

nhận H1: Mô hình FEM phù hợp hơn REM, điều này chỉ ra rằng nếu phải chọn một

trong hai mô hình FEM và REM thì nên chọn FEM.

Giả thuyết:

Ho: Mô hình OLS phù hợp hơn mô hình FEM (Phương sai không thay đổi)

H1: Mô hình FEM phù hợp hơn mô hình OLS (Phương sai có thay đổi)

Kết quả kiểm định Kiểm định Breusch - Pagan: Với kết quả p - value =

0,0000 quá nhỏ nên ta yên tâm bác bỏ giả thuyết H0: Phương sai không thay đổi, chấp

nhận H1: Phương sai có thay đổi. Điều này khẳng định hồi quy bằng phương pháp

ước lượng FEM là phù hợp nhất trong ba phương pháp OLS.

Kết quả nghiên cứu của (Deloof, 2003) chỉ ra rằng kết có thể bị ảnh hưởng tìm

tàng nội sinh số ngày phải thu, số ngày hàng tồn kho, số ngày phải trả bị tác động

hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp. Chiều nguợc lại hiệu quả hoạt động của doanh

nghiệp cũng có tác dụng đến số ngày phải thu, số ngày hàng tồn kho và số ngày phải

trả. Lợi nhuận doanh nnghiệp là một điển hình giải thích cho các biến độc lập khi

doanh nghiệp lợi nhuận thấp doanh nghiệp sẽ trì hoãn trả nợ khách hàng.

Do dữ liệu nghiên cứu vừa bị phương sai thay đổi, vừa bị tự quan và cả nội sinh

nữa nên việc sử dụng mô hình OLS, FEM và REM là hoàn toàn không phù hợp kết

quả thu được sẽ không hiệu quả và đáng tin cậy. Chẳng hạn do nội sinh sẽ làm cho

OLS không vững, phương sai thay đổi và tự tương quan sẽ làm cho ước lượng không

hiệu quả. Hơn thế nữa đây là dữ liệu bảng mà tiến hành hồi quy chúng ta phải dùng

những phương pháp chuyên biệt. Sau cùng do đặc thù dữ liệu thu thập được là dữ liệu

không cân bằng theo nhóm tác giả (Caballero, S et al, 2013) chỉ ra rằng dùng dữ liệu

bảng để loại bỏ yếu tố không đồng nhất và nhóm tác giả này cũng sử dụng phương

pháp GMM hai bước để giải quyết vấn đề nội sinh.

Chính vì điều này là cơ sở quan trọng để tác giả quyết định sử dụng phương

pháp GMM hai bước trong bài nghiên cứu của mình để khắc phục khuyết tật nói trên.

4.3.1.5. Kiểm định tính vững của mô hình

Bảng 4.4. Kết quả hồi quy phương trình (1) theo phương pháp OLS, OLS-

robust, GLS và GMM

0,0000569

0,0000569*

0,0000281*

0,0004083 **

OLS OLS-robust GLS GMM

-4,73e-09

-1,65e-09***

-4,59e-08**

NTC

0,0706496***

0,0386563***

0,1228851 ***

NTC2

0,0180363

0,1787248***

0,167707

ZIZE

-0,0016267

0,0016267

-0,0024995

0,0102913

LEV

2,47116***

2,103077***

0,4327781

GROWTH

0,000

ROA

0,111

AR(1)

0,777

AR(2)

0,844

Sargan test

F( 14, 1797) =

Wald chi2(14)

Hansen test

74,68

33,14

= 1690,11

F(15, 222)= F

0,0000

0,000

30,32

0.3678

0,3678

Prob > F

R-squared

Nguồn: Theo tính toán của tác giả; bao gồm 1.812 quan sát từ 222 doanh nghiệp Việt

Nam giai đoạn 2008 - 2016.

*** có ý nghĩa ở mức 1%

** có ý nghĩa ở mức 5%

* có ý nghĩa ở mức 10%

Trong đó: Q: Hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp; NTC: Chu kỳ thường mại

thuần; NTC2: Chu kỳ thương mại thuần bình phương; SIZE: Quy mô của doanh

nghiệp; LEV: Đòn bẩy tài chính của doanh nghiệp; GROWTH: Cơ hội tăng trưởng

của doanh nghiệp; ROA: Tỷ suất sinh lợi trên tài sản của doanh nghiệp.

Mặc dù kết quả nghiên cứu của tác giả tiếp cận bằng nhiều phương pháp khác

nhau nhưng cho kết quả là đồng nhất về dấu và kỳ vọng ban đầu giống nhau. Và

phương pháp tiếp cận bằng GMM đã ủng hộ giả thuyết đó, kết quả thu được vững

hơn. Tức là hình dạng đồ thị là giống nhau có dạng hình chử U ngược. Các giá trị (R-

squared = 36,78%). Nói chung mô hình này OLS giải thích được tương đối kết quả

về ảnh hưởng của quản trị vốn luân chuyển lên hiệu quả hoạt động doanh nghiệp. Bên

cạnh đó giá trị kiểm định và P - value tương ứng của các mô hình OLS, OLS - robust,

GLS và GMM lần lượt F( 14, 1797) = 74,68; F( 14, 1797) = 33,14; Wald chi2(14) =

1690,11; F(15, 222) = 30,32; Pvalue = 0,000. Điều này cũng cho thấy mô hình sử

dụng là phù hợp.

Tuy nhiên độ vững và tính hiệu quả của hệ số trong mô hình hồi quy có thể bị

nghi ngờ vì tác giả đã chỉ ra rằng dữ liệu bị nội sinh nên nên ước lượng OLS không

vững, còn OLS – rubust khi hồi quy cách này chưa xử lý triệt để vì chỉ chỉnh lại sai

số chuẩn mà thôi, hệ số hồi quy vẫn như ban đầu. Do phương sai thay đổi và tự tương

quan nên ước lượng OLS không hiệu quả. Tuy nhiên ước tính mô hình hồi quy OLS

không phản ảnh được sự khác biệt của mỗi doanh nghiệp. Tác giả đã tiến hành kiểm

định Breusch-Pagan kết quả cho thấy phương sai thay đổi nên không thể dùng OLS.

Tác giả cũng dùng kiểm định Hausman kết quả cho thấy mô hình FEM phù hợp, tuy

nhiên theo kết quả nghiên cứu của Nguyễn Thị Liên Hoa và Nguyễn Thị Bích Phương

(2014) chỉ ra rằng do tồn tại hiện tượng phương sai thay đổi, nên dùng phương pháp

GLS để khắc phục hiện tượng này trong mô hình của mình. Mặc dù tác giả cố gắng

giải quyết GLS để khắc phục và kiểm tra tính vững của mô hình. Sau cùng là bị nội

sinh nên tác giả ước tính theo phương pháp GMM.

Kiểm định các giả thuyết về hệ số hồi quy

Ho: Các hệ số hồi quy riêng điều bằng không

H1: Không phải tất các hệ số hồi quy riêng đồng thời bằng không

𝑅2(𝑛−𝑘) (1−𝑅2)(𝑘−1)

, như vậy giữa F và R2 có liên quan với Tác giả dùng thống kê F=

nhau. R2 càng lớn thì F càng lớn, khi R2 = 0 thì F= 0. Khi R2 = 1 thì F vô hạn. Do vậy

việc kiểm định giả thuyết H0 cũng là kiểm định giả thuyết cho rằng R2 (trong tổng thể

thống kê) = 0.

Để thực hiện kiểm định giả thuyết, chúng ta áp dụng nguyên tắc sau:

𝑅2(𝑛−𝑘) (1−𝑅2)(𝑘−1)

 Tính F theo công thức : F =

 Với mức ý nghĩa α, tra bảng phân phối Fisher - Snedecor với bậc tự do n1 =

(k-1) và n2 = n - k để tìm giá trị Fα(k -1,n - k). Trong đó n là số quan sát, k là

số biến trong mô hình hồi quy (kể cả biến phụ thuộc). Fα(k-1,n-k) là giá trị

thỏa mãn điều kiện:

P[F > Fα(k-1,n-k)] = α

 Nếu F > Fα(k-1,n-k) thì bác bỏ giả thuyết H0, tức là hệ số hồi quy không đồng

thời bằng 0, (hay hệ số xác định R2 khác 0 có ý nghĩa). Ngược lại nếu F <

Fα(k-1,n-k) thì ta không thể bác bỏ giả thuyết H0 tức là hệ số hồi quy đồng

thời bằng không (hay hệ số xác định R2 khác 0 không có ý nghĩa).

(Hoàng Ngọc Nhậm, 2012)

Theo kết quả sau khi thực hiện hồi quy theo phương pháp GMM thu được:

Kiểm định F

30,32 F(15, 222)

0,0000 P-value

Kết quả F có P-valule rất nhỏ nên: Bác bỏ Ho: Các hệ số hồi quy riêng điều

bằng không và chấp nhận H1: Không phải tất các hệ số hồi quy riêng đồng thời bằng

không.

Điều này hàm ý rằng các biến độc lập đưa vào điều giải thích cho biến phụ

thuộc, do vậy mô hình là phù hợp.

4.3.1.6. Kết quả hồi quy mô hình thứ nhất (1) bằng phương pháp GMM

Phân tích ma trận hệ số tương quan trên chưa đưa ra được kết quả sau cùng về

mối quan hệ giữa chu kỳ thương mại thuần và và hiệu quả hoạt động doanh nghiệp

tại Việt Nam trong giai đoạn 2008 - 2016, vì vậy chúng ta cần phân tích hồi mô trình

bằng phương pháp ước lượng GMM hai bước để đưa ra nhận định cuối cùng về mối

quan hệ này.

Bảng 4.5. Kết quả hồi quy phương trình (1) theo phương pháp GMM hai

bước

Biến phụ thuộc Q

0,0004083 **

0,013

Biến độc lập Giá trị p-value Hệ số hồi quy

-4,59e-08**

0,019

NTC

0,1228851 ***

0,008

NTC2

0,167707

0,136

ZIZE

0,0102913

0,263

LEV

0,4327781

0,118

GROWTH

0,000

ROA

0,111

AR(1)

0,777

AR(2)

0,844

Sargan test

Hansen test

Nguồn: Theo tính toán của tác giả; bao gồm 1.812 quan sát từ 222 doanh nghiệp Việt

Nam giai đoạn 2008 - 2016.

*** có ý nghĩa ở mức 1%

** có ý nghĩa ở mức 5%

* có ý nghĩa ở mức 10%

Trong đó: Q: Hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp; NTC: Chu kỳ thường mại

thuần; NTC2: Chu kỳ thương mại thuần bình phương; SIZE: Quy mô của doanh

nghiệp; LEV: Đòn bẩy tài chính của doanh nghiệp; GROWTH: Cơ hội tăng trưởng

của doanh nghiệp; ROA: Tỷ suất sinh lợi trên tài sản của doanh nghiệp.

Tác giả đã hồi quy mô hình bằng phương pháp ước lượng GMM hai bước trong

đó sử dụng các biến công cụ trong phương trình sai phân để khắc phục nội sinh với

các biến công cụ tương ứng NTC, NTC2, SIZE, LEV, GROWTH, ROA với độ trễ từ

1 đến 3. Từ kết quả hồi quy của bảng 4.5 cho chúng ta thấy hoàn toàn phù hợp theo

kỳ vọng ban đầu của chúng ta là tác động đầu tư vốn luân chuyển lên hiệu quả hoạt

động doanh nghiệp có dạng hình chữ U ngược giống như kết qua nghiên cứu của tác

giả Caballero, S et al (2013) đã chỉ ra hệ số β1 của các doanh nghiệp ở Anh trong giai

đoạn 2001 - 2007 là 0,0391 (β1 = 0,0391 > 0) và hệ số β2 của các doanh nghiệp này

tương ứng là - 0,0292 (β2 = - 0,0292 < 0). Kết quả hồi quy cho chúng ta biết các doanh

nghiệp Việt Nam có hồi quy của biến chu kỳ thương mại thuần β1 = 0,0004083 > 0

với mức ý nghĩa 5% và β2 = -4,59e-08 < 0 với mức ý nghĩa 5%. Nếu so về dấu của

các hệ số β1, β2 của các doanh nghiệp ở Anh là hoàn toàn giống nhau. Theo tính toán

ở chương 3 thì giá trị chu kỳ thương mại thuần tối ưu để hiệu quả hoạt động doanh

nghiệp cao nhất là NTC = - β1 / 2β2 =.- 0,0004083/2.(-4,59e-08) =.- 0,0004083/2.(-

0,0000000459) = 4.448 ngày > 0. Với công thức này cho thấy NTC tối ưu > 0. Điều

này hàm ý rằng cần đầu tư vốn luân chuyển đặc biệt đầu tư vào hàng tồn kho, nợ phải

thu của các doanh nghiệp Việt Nam. Đầu tư vốn vào chu kỳ thương mại thuần giúp

doanh nghiệp ổn định sản xuất kinh doanh, mở rộng khách hàng, phát triển sản phẩm

mới… v.v. Đây là những điều kiện cần thiết tạo điều kiện để doanh nghiệp làm ăn có

hiệu quả. Tuy nhiên nếu đầu tư quá mức vượt qua đỉnh - β1 / 2β2 thì lợi ích thu được

không đủ bù đắp cho tổn thất của doanh nghiệp dẫn đến doanh nghiệp làm ăn kém

hiệu quả. Như vậy kết quả nghiên cứu cho chúng ta có cái nhìn bao quát hơn, toàn

diện hơn là ban đầu vốn luân chuyển tăng cùng chiều với hiệu quả hoạt động doanh

nghiệp nhưng tăng đến một ngưỡng cửa nhất định thì nó có tác dụng ngược chiều làm

giảm hiệu quả hoạt động doanh nghiệp. Như vậy mối quan hệ của chúng rõ ràng có

dạng hình chữ U lật úp xuống. Hoàn toàn phù hợp với kết quả nghiên cứu các doanh

nghiệp ở Anh.

Kết quả hồi quy trong bảng 4.5 cũng cho thấy tác động của quy mô doanh nghiệp

SIZE lên hiệu quả hoạt động doanh nghiệp là cùng chiều với hệ số hồi quy 0,1228851

> 0 với mức ý nghĩa 1%. Điều này cho thấy doanh nghiệp có quy mô càng lớn càng

có cơ hội tiếp cận nguồn vốn, xâm nhập tốt thị trường, phát triển lợi thế theo quy mô

vì vậy doanh nghiệp Việt Nam có quy mô càng lớn càng hiệu quả. Nếu so sánh với

kết quả nghiên cứu của Caballero, S et al (2013) đã chỉ ra hệ số β3 của các doanh

nghiệp ở Anh trong giai đoạn 2001- 2007 là - 0,0470 (β3 = - 0,0470 < 0) là hoàn toàn

ngược nhau, Đồng thời có hệ số hồi quy không có ý nghĩa thống kê. Sở dĩ chúng có

tác động khác nhau là do môi trường khác nhau, điều kiện khác nhau như Việt Nam

đang thực hiện chính sách thu hút đầu tư, tạo cơ chế thông thoáng trong thời kỳ kêu

gọi vốn đầu tư nước ngoài. Còn ngược lại chúng ta đem so sánh với một số tác giả

nghiên cứu gần đây về các doanh nghiệp Việt Nam như Đoàn Thị Vân (2015) chỉ ra

rằng quy mô doanh nghiệp trong giai đoạn 2011 - 2014 có tác động cùng chiều với

hiệu quả hoạt động doanh nghiệp với hệ số hồi quy β3 = 0,6744, còn tác giả Bùi Ngọc

Toàn (2014) đã củng cố thêm trong giai đoạn 2008 - 2012 các doanh nghiệp Việt

Nam có tác động cùng chiều với hiệu quả hoạt động doanh nghiệp với hệ số hồi quy

β3 = 0,6158. Kết quả nghiên cứu của tác giả phần nào đã củng cố về mặt thực nghiệm

là quy mô các doanh nghiệp Việt Nam có tác động cùng chiều lên hiệu quả hoạt động

doanh nghiệp. Điều này hàm ý rằng doanh nghiệp Việt Nam càng lớn càng hiệu quả.

Tiếp theo là biến LEV trong mô hình, tỷ lệ đòn bẩy tài chính có tác dụng cùng

chiều lên hiệu quả hoạt động doanh nghiệp với hệ số 0,167707, tuy nhiên hồi quy

biến này không có ý nghĩa thống kê. Nếu so sánh với kết quả nghiên cứu của

Caballero, S et al (2013) đã chỉ ra hệ số β4 của các doanh nghiệp ở Anh trong giai

đoạn 2001- 2007 là 0,4843 (β4 = 0,4843 > 0) là hoàn toàn cùng chiều hướng. Kết quả

nghiên cứu các doanh nghiệp trong nhiều giai đoạn khác nhau của các tác giả (Bùi

Ngọc Toàn, 2014; Đoàn Thị Vân, 2015; Lê Thị Thanh Thảo, 2016) điều chỉ ra rằng

hệ số hồi quy của biến đòn bẩy tài chính là không có ý nghĩa thống kê, điều này củng

cố thêm cho kết quả hồi quy biến LEV trong mô hình nghiên cứu của bài nghiên cứu

là không có ý nghĩa thống kê. Hơn nữa kết quả nghiên của tác giả có nét tương đồng

về chiều hướng với nghiên cứu của tác giả Lê Thị Thanh Thảo (2016) đã chỉ ra hệ số

β4 của các doanh nghiệp ở Việt Nam trong giai đoạn 2009 - 2014 là 0,2456 (β4 =

0,2456 > 0) là hoàn toàn cùng chiều hướng và tác giả Bùi Ngọc Toàn (2014) cũng chỉ

ra hệ số β4 của các doanh nghiệp ở Việt Nam trong giai đoạn 2008 - 2012 là 0,07 (β4

= 0,07 > 0).

Tiếp theo nữa là cơ hội tăng trưởng của doanh nghiệp - biến GROWTH, kết quả

hồi quy cho chúng ta thấy phù hợp với kỳ vọng ban đầu là dương có tác động cùng

chiều với hiệu quả hoạt động doanh nghiệp, cụ thể hệ số hồi quy của biến cơ hội tăng

trưởng là 0,0102913 (β5 = 0,0102913 >0). Tuy nhiên cũng như biến LEV, biến

GROWTH không có ý nghĩa thống kê. Nếu so sánh với kết quả nghiên cứu của

Caballero, S et al (2013) đã chỉ ra hệ số β5 của các doanh nghiệp ở Anh trong giai

đoạn 2001- 2007 là 1,0798 (β5 = 1,0798 > 0) là hoàn toàn cùng chiều hướng.

Sau cùng là tỷ suất sinh lợi trên tài sản của doanh nghiệp - biến ROA, kết quả

hồi quy cho chúng ta thấy phù hợp với kỳ vọng ban đầu là dương có tác động cùng

chiều với hiệu quả hoạt động doanh nghiệp, cụ thể hệ số hồi quy của biến tỷ suất sinh

lợi trên tài sản của doanh nghiệp là 0,4327781 (β6 = 0,4327781 > 0). Tuy nhiên cũng

như biến LEV, GROWTH biến ROA không có ý nghĩa thống kê. Nếu so sánh với kết

quả nghiên cứu của Caballero, S et al (2013) đã chỉ ra hệ số β5 của các doanh nghiệp

ở Anh trong giai đoạn 2001- 2007 là - 0,0395 (β6 = - 0,0395 < 0) và không có ý nghĩa

thống kê, là hoàn toàn ngược chiều hướng.

Hơn nữa kết quả nghiên của tác giả có nét tương đồng về chiều hướng với

nghiên cứu của tác giả Lê Thị Thanh Thảo (2016) đã chỉ ra hệ số β6 của các doanh

nghiệp ở Việt Nam trong giai đoạn 2009 - 2014 là 0,6303 (β6 = 0,6303 > 0) là hoàn

toàn cùng chiều hướng với kết quả nghiên cứu của chính tác giả.

Cuối cùng kết quả hồi quy cho biết các giá trị kiểm định trong mô hình, kiểm

định AR(2) có P value = 0,111 = 11,1% > 10 % nên không có cơ sở để bác bỏ giả

thuyết H0: Không có sự tương quan chuỗi vì vậy chúng ta chấp nhận giả thuyết H0

này không có sự tương quan chuỗi. Giá trị kiểm định Sargan test có p value = 0,777

= 77,7 % > 10% nên chấp nhận giả thuyết H0: Các biến công cụ trong mô hình là thỏa

điều kiện overid. restrictions (Thỏa hơn điều kiện xác định. Ví dụ có n biến nội sinh,

nhưng chúng dùng m biến công cụ để khắc phục mà m > n). Sau cùng là giá trị kiểm

định Hansen test có p value = 0,844 = 84,4% > 10% nên chấp nhận giả thuyết H0:

Các biến công cụ trong mô hình là phù hợp. Từ tất cả các kiểm định này hàm ý việc

ước lượng mô hình bằng phương pháp GMM hai bước là phù hợp.

4.3.1.7.Thảo luận kết quả hồi quy

Bảng 4.6. So sánh giả thuyết nghiên cứu và kết quả thực nghiệm

Giả thuyết Kết quả Mức ý nghĩa Biến Tác động Tác động

(+) (+) ** NTC

(-) (-) ** NTC2

(+) (+) *** SIZE

(+/-) (+) Không có ý nghĩa thống kê LEV

(+) (+) Không có ý nghĩa thống kê GROWTH

(+) (+) Không có ý nghĩa thống kê ROA

Nguồn: Theo tính toán của tác giả; bao gồm 1.812 quan sát từ 222 doanh nghiệp Việt

Nam giai đoạn 2008 - 2016.

*** có ý nghĩa ở mức 1%

** có ý nghĩa ở mức 5%

* có ý nghĩa ở mức 10%

Trong đó: Q: Hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp; NTC: Chu kỳ thường mại

thuần; NTC2: Chu kỳ thương mại thuần bình phương; SIZE: Quy mô của doanh

nghiệp; LEV: Đòn bẩy tài chính của doanh nghiệp; GROWTH: Cơ hội tăng trưởng

của doanh nghiệp; ROA: Tỷ suất sinh lợi trên tài sản của doanh nghiệp.

4.3.2. Phân tích kết quả ước lượng hồi quy mô hình thứ hai

Kết quả hồi quy phương trình (1) đã tìm thấy bằng chứng thực hiện tồn tại mối

quan hệ phi tuyến có dạng hình chữ U lật úp (không phải tuyến tính) giữa quản trị trị

vốn luân chuyển với hiệu quả hoạt động doanh nghiệp. Điều đó hàm ý tồn tại một

điểm mà căn bằng giữa chi phí và lợi ích để doanh nghiệp đạt hiệu quả nhất. Sau đây

tác giả đi sâu phân tích mối quan hệ này trong những điều kiện khác biệt về tài chính.

Cụ thể phân tích tích ảnh hưởng của hạn chế tài chính lên hiệu quả hoạt động doanh

nghiệp thông qua mô hình (2) sau đây:

2 + β3SIZEi,t + β4LEVi,t

Qi,t = β0 + (β1+δ1DFCi,t)NTCi,t+ (β2+δ2DFCi,t)NTCit

+ β5GROWTHi,t + β6ROAi,t + λt + Ƞi + ɛi,t (2)

Mô hình (2) được viết lại để hồi quy như sau:

2 + δ2DFCi,tNTCit

2 + β3SIZEi,t

Qi,t = β0 + β1 NTCi,t + δ1DFCi,tNTCi,t+ β2 NTCit

+ β4LEVi,t + β5GROWTHi,t + β6ROAi,t + λt + Ƞi + ɛi,t (2)

Kết quả hồi quy mô hình thứ hai (2) bằng phương pháp GMM

Bảng 4.7. Kết quả hồi quy mối quan hệ giữa quản trị vốn luân chuyển

với hiệu quả hoạt động doanh nghiệp dưới tác động của hạn chế tài

chính

Quy mô Chi phí tài Chỉ cố Z-

Phân nhóm Cổ tức Dòng tiền doanh trợ bên Score

-0,0000752 ***

-0,0001793***

-0,0001306 ***

-0,0000624 ***

-0,0037132 ***

nghiệp ngoài

9,13e-09 ***

1,27e-07 ***

7,62e-08***

7,09e-09 ***

0,0000189 ***

NTC

-0,0000259 ***

0,0001832 ***

0,0001163 ***

-0,0000483***

0,0037654 ***

NTC2

NTC x

-6,47e-09 **

-1,29e-07 ***

-7,49e-08***

1,41e-08 ***

-0,0000189***

DFC

NTC2 x

0,0139615 **

0,047727 ***

0,0338452 ***

0,0191678***

0,0739178***

DFC

0,2968081***

0,1800992 ***

0,2995464***

0,2503252***

0,1679616***

ZIZE

0,0002665

-0,0023423

0,0009013

0,0010323

0,0021355

LEV

0,477925***

0,401879 ***

0,4740888***

0,4789113***

0,5238877 ***

GROWTH

96,42

0,07

3,32

269,48

8,62

ROA

0,97

1,36

3,15

357,44

7,91

0,000

0,054

0,046

0,050

0,056

0,052

AR(1)

0,193

0,002

0,269

0,707

0,048

AR(2)

Hansen test

Nguồn: Theo tính toán của tác giả; bao gồm 1.812 quan sát từ 222 doanh nghiệp Việt

Nam giai đoạn 2008 - 2016.

*** có ý nghĩa ở mức 1%

** có ý nghĩa ở mức 5%

* có ý nghĩa ở mức 10%

Trong đó: Q: Hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp; NTC: Chu kỳ thường mại thuần;

NTC2: Chu kỳ thương mại thuần bình phương; SIZE: Quy mô của doanh nghiệp;

LEV: Đòn bẩy tài chính của doanh nghiệp; GROWTH: Cơ hội tăng trưởng của doanh

nghiệp; ROA: Tỷ suất sinh lợi trên tài sản của doanh nghiệp; DFC: Biến giả nhận giá

1 nếu doanh nghiệp bị hạn chế tài chính và nhận giá trị 0 nếu ít bị hạn chế tài chính.

AR(1), AR(2): Kiểm định hiện tượng quan chuỗi các bậc với giả thuyết H0:

Ho: Không có hiện tượng tương quan chuỗi

Sargan test: Kiểm định biến công cụ là ngoại sinh, không tương quan với sai số mô

hình với giả thuyết H0:

Ho: Các biến công cụ trong mô hình là thỏa điều kiện overid.

restrictions (Thỏa hơn điều kiện xác định)

Hansen test: Kiểm định sự phù hợp biến công cụ trong mô hình với giả thuyết H0:

Ho: Các biến công cụ là phù hợp trong mô hình

Tác giả sử dụng biến giả để hồi quy mô hình, biến giả nhận giá trị 1 nếu doanh

nghiệp đối mặt với nhiều hạn chế tài chính và ngược lại nếu doanh nghiệp ít hạn chế

tài chính sẽ nhận giá trị 0.

Kết quả hồi được thể hiện trong bảng 4.7 là hồi quy về vốn luân chuyển ảnh

hưởng lên hiệu quả hoạt động doanh nghiệp đang bị đối mặt với hạn chế tài chính và

doanh nghiệp ít hạn chế tài chính.

Qua bảng chúng ta thấy toàn bộ hệ số hồi quy chu kỳ thương mại thuần của

doanh nghiệp ít bị hạn chế tài chính là mang dấu âm với hệ số (β1) của tất cả các phân

loại từ cổ tức, dòng tiền, quy mô doanh nghiệp, chi phí tài trợ bên ngoài và chỉ số Z

- score tương ứng mang dấu âm (-) theo thứ tự - 0,0000752; - 0,0001793; - 0,0001306;

- 0,0000624 và - 0,0037132 với mức ý nghĩa 1% tức độ tin cậy 99% (99% =100% -

1%). Kết quả hồi quy còn cho thấy thêm là gần như toàn bộ hệ số hồi quy của chu kỳ

thương mại thuần bình phương điều mang dấu dương (+) với hệ số (β2 ) của tất cả

các cách phân loại từ cổ tức, dòng tiền, quy mô doanh nghiệp, chi phí tài trợ bên ngoài

và chỉ số Z - score tương ứng theo thứ tự 9,13e-09; 1,27e-07; 7,62e-08; 7,09e-09;

0,0000189 với mức ý nghĩa 1%. Hệ số (β2 ) của tất cả các cách phân loại từ cổ tức,

dòng tiền, quy mô doanh nghiệp, chi phí tài trợ bên ngoài và chỉ số Z - score với mức

ý nghĩa 1%. Điều này hàm ý vẫn tồn tại mối quan hệ phi tuyến dạng hình chữ U

thường giữa chu kỳ luân chuyển thuần với hiệu quả hoạt động doanh nghiệp một cách

mạnh mẽ đối với doanh nghiệp ít hạn chế tài chính.

Đối với phân loại hạn chế tài chính theo cổ tức, điểm cực trị cần tìm có giá trị:

- β1/2.β2 = -(- 0,0000752)/2.(9,13E-09) = -(- 0,0000752)/2.(0,00000000913) = 4.118

ngày. Đối với phân loại hạn chế tài chính theo dòng tiền, điểm cực trị cần tìm có giá

trị: - β1/2.β2 = -(-0,0001793)/2.(0,000000127) = 706 ngày; Đối với phân loại hạn chế

tài chính theo quy mô doanh nghiệp, điểm cực trị cần tìm có giá trị = - β1/2.β2 = -(-

0,0001306)/2.(7,62E-08) = -(- 0,0001306)/2.(0,0000000762) = 857 ngày. Đối với

phân loại hạn chế tài chính theo chi phí tài trợ bên ngoài, điểm cực trị cần tìm có giá

trị: - β1/2.β2 = -(-0,0000624)/2.(7,09E-09) = -(- 0,0000624)/2.(0,00000000709) =

4.401 ngày. Đối với phân loại hạn chế tài chính theo chỉ số z - score, điểm cực trị cần

tìm có giá trị: - β1/2.β2 = -(- 0,0037132)/2.(0,0000189) = 98 ngày.

Kết quả hồi quy còn cho chúng ta thấy đối với các doanh nghiệp nhiều hạn chế

tài chính, qua bảng chúng ta thấy toàn bộ hệ số hồi quy chu kỳ thương mại thuần của

doanh nghiệp bị nhiều hạn chế tài chính là mang dấu âm (-) với hệ số (β1 + δ1) < 0

của các phân loại cổ tức, quy mô dòng tiền, chi phí tài trợ bên ngoài tương ứng theo

thứ tự (-0,0000752 - 0,0000259) = - 0,0001011< 0; (- 0,0001306 + 0,0001163) = -

0,0000143 < 0; ( -0,0000624 - 0,0000483) = - 0,0001107 < 0 với mức ý nghĩa 1%.

(β1 + δ1) của các phân loại dòng tiền và chỉ số Z - score tương ứng mang dấu (+) với

hệ số (β1 + δ1) > 0 theo thứ tự (- 0,0001793 + 0,0001832) = 0,0000039 > 0; (-

0,0037132 + 0,0037654) = 0,0000522 > 0 với mức ý nghĩa 1%. Kết quả hồi quy còn

cho thấy thêm là gần như toàn bộ hệ số hồi quy của chu kỳ thương mại thuần bình

phương điều mang dấu dương (+) với hệ số (β2 + δ2) > 0 của tất cả các cách phân loại

từ cổ tức, quy mô doanh nghiệp, chi phí tài trợ bên ngoài và chỉ số Z- score ngoại trừ

cách phân loại theo dòng tiền là mang dấu âm (-) (Tuy nhiên kiểm định F1, F2 theo

thứ tự tương ứng không có ý nghĩa thống kê Prob > F = 0.7881, Prob > F = 0.2441)

tương ứng theo thứ tự [0,00000000913 + (- 0,00000000647)] = 0,00000000266 > 0;

[0,0000000762 + (- 0,0000000749)] = 0,00000000130 > 0; [0,00000000709 +

0,0000000141] = 0,00000002119 > 0; [ 0,0000189 + ( - 0,00001890)] = 0 (Phân lọai

theo dòng tiền[(0,000000127 + (- 0,000000129)] = - 0,00000000200 < 0) với mức ý

nghĩa 1% ngoại trừ cách phân loại theo cổ tức là 5%. Điều này hàm ý vẫn tồn tại mối

quan hệ phi tuyến dạng hình chữ U thường giữa chu kỳ luân chuyển thuần với hiệu

quả hoạt động doanh nghiệp một cách mạnh mẽ đối với doanh nghiệp nhiều hạn chế

tài chính, Tuy nhiên mối quan hệ này đối với cách phân loại theo cổ tức là tương đối

yếu với mức ý nghĩa 5%.

Đối với phân loại hạn chế tài chính theo cổ tức, điểm cực trị cần tìm có giá trị:

-(β1 + δ1)/2.(β2 + δ2) = -[- 0,0000752 + (- 0,0000259)] /2.[0,00000000913 + (-

0,00000000647)] = 19.004 ngày. Đối với phân loại hạn chế tài chính theo dòng tiền,

điểm cực trị cần tìm có giá trị: - (β1 + δ1)/2.(β2 + δ2) = - (- 0,0001793 +

0,0001832)/2.[0,000000127+ (- 0,000000129)] = 975 ngày; Đối với phân loại hạn

chế tài chính theo quy mô doanh nghiệp, điểm cực trị cần tìm có giá trị: - (β1 +

δ1)/2.(β2 + δ2) = - (- 0,0001306 + 0,0001163)/2.( 0,0000000762 + (- 0,0000000749)]

= 5.500 ngày. Đối với phân loại hạn chế tài chính theo chi phí tài trợ bên ngoài, điểm

cực trị cần tìm có giá trị: - (β1 + δ1)/2.(β2 + δ2) = -[-0,0000624 + (- 0,0000483)]

/2.( 0,00000000709 + 0,0000000141) = 2.612 ngày.

Thông qua các hệ số hồi quy của các biến trong mô hình (2) NTC, NTC2,

NTCxDFC, NTC2xDCF tác giả so sánh được chênh lệch mức vốn tối ưu của của các

doanh nghiệp ít hạn chế tài chính và doanh nghiệp nhiều hạn chế tài chính cho tất cả

các cách phân loại khác nhau và có xu hướng như thế nào? Cụ thể tác giả tính ra cụ

thể theo thứ tự phân loại theo tiêu chí cổ tức, dòng tiền, quy mô doanh nghiệp, chi

phí tài trợ bên ngoài: theo cổ tức (- β1/2.β2 )-[-(β1 + δ1)/2.(β2 + δ2)] < 0; theo dòng tiền

(- β1/2.β2 )-[- (β1 + δ1)/2.(β2 + δ2)] < 0; theo quy mô doanh nghiệp (- β1/2β2 )-[-(β1 +

δ1)/2.(β2 + δ2)] < 0; theo chi phí tài trợ bên ngòai (- β1/2.β2 ) -[- (β1 + δ1)/2.(β2 + δ2)] >

0]; theo chi chỉ số z-score (- β1/2.β2 ) -[- (β1 + δ1)/2.(β2 + δ2)] không có nghĩa vì mẫu

số bằng không. Điều này cho thấy xu hướng không rõ ràng về chênh lệch độ lớn của

cực trị giữa doanh nghiệp ít hạn chế tài chính và doanh nghiệp nhiều hạn chế tài chính.

Tuy nhiên tác giả xem xét kỹ hơn về kiểm định Hansen test (H0: Các biến công cụ là

phù hợp trong mô hình) thì phân loại dòng tiền và theo chỉ số z - score là không phù

hợp vì Prob > chi2 = 0.002 < 10% và có Prob > chi2 = 0.048 < 10%. Xét tiếp các

cách phân loại còn lại thì phân loại theo chi phí tài trợ bên ngoài là phù hợp nhất vì

Hansen test có Prob > chi2 = 0.707 >10% và lớn nhất trong tất cả các cách phân lọai

hạn chế tài chính. Điều này dẫn đến kết luận rằng xu hướng của các doanh nghiệp ít

hạn chế tài chính có mức đầu tư vốn luân chuyển cao hơn các doanh nghiệp nhiều

hạn chế tài chính tức là xu hướng chung: - β1/2.β2 > - (β1 + δ1)/2.(β2 + δ2).

Điều đặc biệt quan tâm trong kết quả hồi quy này là mức vốn luân chuyển tối

ưu của các doanh nghiệp ít hạn chế tài chính lớn hơn mức vốn luân chuyển tối ưu của

doanh nghiệp nhiều hạn chế tài chính (điều này có nghĩa là - β1/2.β2 > - (β1 + δ1)/2.(β2

+ δ2). Nếu so sánh với kết quả nghiên cứu của Caballero, S et al (2013) đã chỉ ra mức

vốn luân chuyển tối ưu của các doanh nghiệp ít hạn chế tài chính lớn hơn mức vốn

luân chuyển tối ưu của doanh nghiệp nhiều hạn chế tài chính của các doanh nghiệp ở

Anh trong giai đoạn 2001- 2007 là - β1/2.β2 > - (β1 + δ1)/2.(β2 + δ2) là hoàn toàn tương

đồng. Kết quả nghiên cứu các doanh nghiệp trong nhiều giai đoạn khác nhau của các

tác giả (Bùi Ngọc Toàn, 2014; Đoàn Thị Vân, 2015; Lê Tuấn Kiệt, 2015; Nguyễn

Minh Hiển, 2015; Lê Thị Thanh Thảo, 2016) đều chỉ ra rằng đa phần mức vốn luân

chuyển tối ưu của các doanh nghiệp ít hạn chế tài chính lớn hơn mức vốn luân chuyển

tối ưu của doanh nghiệp nhiều hạn chế tài chính của các doanh nghiệp ở Việt Nam

trong nhiều giai đoạn khác nhau có đặc điểm chung là là - β1 / 2β2 > - (β1 + δ1) / 2.(β2

+ δ2). Riêng phân loại các doanh nghiệp tài chính theo quy mô doanh nghiệp, chi phí

tài trợ bên ngoài mức vốn luân chuyển tối ưu của doanh nghiệp nhiều hạn chế tài

chính cao hơn với các doanh nghiệp ít hạn chế tài chính (- β1 / 2.β2 < - (β1 + δ1) / 2.(β2

+ δ2)) (Đoàn Thị Vân, 2015), phân loại các doanh nghiệp tài chính theo quy mô doanh

nghiệp mức vốn luân chuyển tối ưu của doanh nghiệp nhiều hạn chế tài chính cao

hơn với các doanh nghiệp ít hạn chế tài chính (- β1/2.β2 < - (β1 + δ1) / 2.(β2 + δ2)) (Lê

Thị Thanh Thảo, 2016).

Những doanh nghiệp ít hạn chế tài chính có chi phí sử dụng vốn thấp, trong nội

bộ doanh nghiệp họ tận dụng được nhiều nguồn vốn và khi sử dụng nguồn vốn bên

ngoài họ dễ dàng tiếp cận được nguồn vốn dồi dào và chi phí sử dụng thấp cụ thể các

doanh nghiệp ít hạn chế tài chính có thể tăng cường thu hồi nợ vì họ không bị bạn

chế tài chính nên không bị người mua ép phải cung cấp tín dụng thương mại cho

khách hàng (cho nợ thời gian dài), đồng thời không cần phải gia tăng quá mức hàng

hóa tồn kho, nguyên vật liệu vì doanh nghiệp rất dễ dàng mua hàng nên không cần

dự trữ quá mức nguyên liệu, hàng hóa....v.v, để tăng chi phí lưu kho, bảo quản, phải

chịu chi phí mua trả chậm...v.v. Mặt khác doanh nghiệp dễ dàng chiếm dụng các

khoản nợ phải trả cho nhà cung cấp, họ biết rõ doanh nghiệp không bị hạn chế tài

chính nên nhà cung cấp yên tâm không lo các khoản thanh toán đến hạn của họ không

được thanh toán cũng như họ gặp rủi ro vỡ nợ của các doanh nghiệp.

Điều ngược lại các doanh nghiệp bị nhiều hạn chế tài chính, việc tăng vốn luân

chuyển thuần là có giới hạn, không đáp ứng được yêu cầu sản xuất, kinh doanh và

không tặng dụng được nguồn nội bộ và họ phải sử dụng từ nguồn tài trợ từ bên ngoài.

Chi phí sử dụng vốn rất cao, do tài chính bị hạn chế nên khó lòng thuyết phục các nhà

cho vay như các tổ chức tín dụng. Các tổ chức này thường xem xét rất kỹ tình hình

tài chính của các doanh nghiệp như lịch sử trả nợ, các số liệu thống kê tài chính như

doanh thu, chi phí, lợi nhuận và tình hình thực hiện nghĩa vụ nộp thuế, khách hàng

tiềm năng, thị phần sản phẩm...v.v.

Kết quả nghiên cứu cho thấy điểm cực đại của các doanh nghiệp ít hạn chế tài

chính lớn hơn (cao hơn) điểm cực đại của các doanh nghiệp nhiều hạn chế tài chính,

điều này hoàn toàn có cơ sở bởi vì các doanh nghiệp nhiều hạn chế tài chính sẽ chịu

chi phí sử dụng vốn bên ngoài cao hơn nên những doanh nghiệp hạn chế tài chính

muốn gia tăng vốn luân chuyển sẽ tốn nhiều chi phí hơn nên họ rất thận trọng trong

việc gia tăng nguồn tài trợ và họ chỉ thực sự rất cần thiết mới gia tăng. Điều này dẫn

đến vốn luân chuyển tối ưu của các doanh nghiệp hạn chế tài chính sẽ thấp hơn vốn

luân chuyển của các doanh nghiệp ít hạn tế tài chính như đã chi ra trong kết quả

nghiên cứu của chính tác giả và một số tác giả đã nghiên cứu trước đây trong nhiều

năm qua như các tác giả (Bùi Ngọc Toàn, 2014; Đoàn Thị Vân, 2015; Lê Tuấn Kiệt,

2015; Nguyễn Minh Hiển, 2015; Lê Thị Thanh Thảo, 2016).

Theo cách phân loại này, quan hệ giữa các biến còn lại trong mô hình như biến

SIZE, LEV, GROWTH và ROA thì không có gì khác biệt, điểm đáng chú ý là có ý

nghĩa hơn gần như toàn bộ các biến đều có mức ý nghĩa 1% ngoại trừ biến SIZE trong

cách phân loại cổ tức với mức ý nghĩa là 5%. Đồng thời biến GROWTH là không có

ý nghĩa giống như trong mô hình (1). Trong khi mô hình (1) các biến LEV, GROWTH

và ROA là không có ý nghĩa. Về chiều hướng các biến này trong mô hình (2) hoàn

toàn giống mô hình (1) có nghĩa là chúng có tác động cùng chiều lên hiệu quả hoạt

động doanh nghiệp.

Theo kết quả hồi quy mô hình (2) trong bảng 4.7 cũng cho tác động của quy mô

doanh nghiệp (SIZE) lên hiệu quả hoạt động doanh nghiệp là cùng chiều với hệ số

hồi quy dương (β3 > 0) với mức ý nghĩa 1%. Điều này cho thấy doanh nghiệp có quy

mô càng lớn càng có cơ hội tiếp cận nguồn vốn, xâm nhập tốt thị trường, phát triển

lợi thế theo quy mô vì vậy doanh nghiệp Việt nam có quy mô càng lớn càng hiệu quả.

Nếu so sánh với kết quả nghiên cứu của Caballero, S et al (2013) đã chỉ ra hệ số β3

của các doanh nghiệp ở Anh trong giai đoạn 2001- 2007 là âm (β3 < 0) là hoàn toàn

ngược nhau, Đồng thời đa số có hệ số hồi quy có ý nghĩa thống kê thấp hơn hoặc

không có ý nghĩa. Sở dĩ chúng có tác động khác nhau là do môi trường khác nhau,

điều kiện khác nhau như Việt Nam đang thực hiện chính sách thu hút đầu tư, tạo cơ

chế thông thoáng trong thời kỳ kêu gọi vốn đầu tư nước ngoài. Còn ngược lại chúng

ta đem so sánh với một số tác giả nghiên cứu gần đây về các doanh nghiệp Việt Nam

như Đoàn Thị Vân (2015) chỉ ra rằng quy mô doanh nghiệp trong giai đoạn 2011 -

2014 có tác động cùng chiều với hiệu quả hoạt động doanh nghiệp với hệ số hồi quy

β3 > 0 với mức ý nghĩa đa số là 5%, còn tác giả Bùi Ngọc Toàn (2014) đã củng cố

thêm trong giai đoạn 2008 - 2012 các doanh nghiệp Việt Nam có tác động cùng chiều

với hiệu quả hoạt động doanh nghiệp với hệ số hồi quy đa số cũng dương β3 > 0. Hơn

nữa các hệ số hồi quy mô hình (2) chỉ ra đa số β3 > 0 và có mức ý nghĩa 1% rất tương

đồng với nghiên cứu của chính tác giả (Lê Thị Thanh Thảo, 2016). Kết quả nghiên

cứu của tác giả phần nào đã củng cố về mặt thực nghiệm là quy mô các doanh nghiệp

Việt Nam có tác động cùng chiều lên hiệu quả hoạt động doanh nghiệp. Điều này

hàm ý rằng doanh nghiệp Việt Nam càng lớn càng hiệu quả.

Tiếp theo là biến LEV trong mô hình, tỷ lệ đòn bẩy tài chính có tác dụng cùng

chiều lên hiệu quả hoạt động doanh nghiệp với hệ số β4 > 0, hồi quy biến này theo

các cách phân loại từ cổ tức, dòng tiền, quy mô doanh nghiệp, chi phí tài trợ bên ngoài

có ý nghĩa thống kê với mức 1%. Nếu so sánh với kết quả nghiên cứu của Caballero,

S et al (2013) đã chỉ ra hệ số β4 của các doanh nghiệp ở Anh trong giai đoạn 2001-

2007 là dương (β4 > 0) và có ý nghĩa thống kê ở mức 1% và đồng thời có tác động

mạnh mẽ cùng chiều hướng lên hiệu quả hoạt động doanh nghiệp. Kết quả nghiên

cứu các doanh nghiệp trong nhiều giai đoạn khác nhau của các tác giả (Nguyễn Minh

Hiển, 2015; Lê Thị Thanh Thảo, 2016) đều chỉ ra rằng hệ số hồi quy của biến đòn

bẩy tài chính là dương (β4 > 0) có ý nghĩa thống kê ở mức 1% và 5% theo thứ tự

tương ứng. Điều này củng cố thêm cho kết quả hồi quy biến LEV trong mô hình (2)

của bài nghiên cứu của chính tác giả là có ý nghĩa thống kê với mức ý nghĩa 1%.

Tiếp theo nữa là cơ hội tăng trưởng của doanh nghiệp (GROWTH), kết quả hồi

quy cho chúng ta thấy phù hợp với kỳ vọng ban đầu là dương có tác động cùng chiều

với hiệu quả hoạt động doanh nghiệp, cụ thể hệ số hồi quy của biến cơ hội tăng trưởng

là dương (β5 > 0). Tuy nhiên biến GROWTH tác động lên hiệu quả hoạt động doanh

nghiệp là không rõ ràng bởi vì không có ý nghĩa thống kê. Nếu so sánh với kết quả

nghiên cứu của Caballero, S et al (2013) đã chỉ ra hệ số β5 của các doanh nghiệp ở

Anh trong giai đoạn 2001- 2007 là dương (β5 > 0) là hoàn toàn cùng chiều hướng và

có ý nghĩa thống kê.

Sau cùng là tỷ suất sinh lợi trên tài sản của doanh nghiệp (ROA), kết quả hồi

quy cho chúng ta thấy phù hợp với kỳ vọng ban đầu là dương có tác động cùng chiều

với hiệu quả hoạt động doanh nghiệp, cụ thể hệ số hồi quy của biến tỷ suất sinh lợi

trên tài sản của doanh nghiệp là dương (β6 > 0), có ý nghĩa thống kê với mức 1% cho

tất cả các cách phân loại từ cổ tức, dòng tiền, quy mô doanh nghiệp, chi phí tài trợ

bên ngoài và chỉ số Z - score. Nếu so sánh với kết quả nghiên cứu của Caballero, S

et al (2013) đã chỉ ra hệ số β5 của các doanh nghiệp ở Anh trong giai đoạn 2001- 2007

là biến ROA tác động lên hiệu quả hoạt động doanh nghiệp là không rõ ràng bởi vì

không có ý nghĩa thống kê. Hơn nữa kết quả nghiên cứu của tác giả có nét tương đồng

về chiều hướng với nghiên cứu của tác giả Lê Thị Thanh Thảo (2016) đã chỉ ra hệ số

β6 của các doanh nghiệp ở Việt Nam trong giai đoạn 2009 - 2014 là dương (β6 > 0)

có ý nghĩa thống kê ở mức 1% là hoàn toàn cùng chiều hướng với kết quả nghiên cứu

của chính tác giả.

Cuối cùng kết quả hồi quy cho biết các giá trị kiểm định trong mô hình, kiểm

định AR(2) cho tất cả các cách phân loại từ cổ tức, dòng tiền, quy mô doanh nghiệp,

chi phí tài trợ bên ngoài và chỉ số Z - score có P value tương ứng là: 0,054 (5,4%);

0,046 (4,6%); 0,050 (5%); 0,056(5,6%); 0,052 (5,2%). Tất cả điều lớn nên không có

cơ sở để bác bỏ giả thuyết H0: Không có sự tương quan chuỗi vì vậy chúng ta chấp

nhận giả thuyết H0 này không có sự tương quan chuỗi. Sau cùng là giá trị kiểm định

Hansen test cho tất cả các cách phân loại từ cổ tức, dòng tiền, quy mô doanh nghiệp,

chi phí tài trợ bên ngoài và chỉ số Z - score có P value tương ứng là: 0,193 (19,3%);

0,002 (2%); 0,269 (26,9%); 0,707 (70,7%); 0,048 (4,8%) có giá trị rất lớn ngoại trừ

phân loại theo cổ tức và Z- Score (2%, 4,8%) nên chấp nhận giả thuyết H0: Các biến

công cụ trong mô hình là phù hợp.

Bên cạnh đó còn thực hiện kiểm định F để kiểm tra hệ số NTC là có ý nghĩa với

công ty hạn chế tài chính hay không? Đối với công ty hạn chế tài chính F1 chỉ ra hệ

số (β1 + δ1) của NTC có ý nghĩa; F2 chỉ ra hệ số (β2 + δ2) của NTC2 là có ý nghĩa.

Chương 5: KẾT LUẬN VÀ KIẾN NGHỊ CHO CÁC NHÀ QUẢN TRỊ TÀI

CHÍNH

Chương 5 sau cùng này đưa ra kết luận nghiên cứu đã thực hiện trong chương

4, trên cơ sở nền tảng đó đề xuất một số kiến nghị hữu ích trong việc quản trị tài

chính doanh nghiệp. Trong chương này tác giả cũng đưa ra một số hạn chế của bài

nghiên cứu, đồng thời gợi ý hướng nghiên cứu tiếp theo cho các nghiên cứu thực hiện

trong tương lai.

5.1. Những nội dung chính trong nghiên cứu này

Nghiên cứu này đã cung cấp bằng chứng thực nghiệm tại Việt Nam cho thấy

ảnh hưởng của hạn chế tài chính lên mối quan hệ phi tuyến giữa quản trị vốn luân

chuyển và hiệu quả hoạt động của các công ty niêm yết Việt Nam. Mặc dù chưa có

nhiều nghiên cứu của các tác giả trước đây đưa ra bằng chứng thực nghiệm về điều

này, nhưng những quan điểm, ý kiến cho rằng quản trị vốn luân chuyển có ảnh hưởng

đến hiệu quả hoạt động doanh nghiệp được thừa nhận rộng rãi trong giới khoa học

được thể hiện thông qua nhiều bài nghiên cứu của nhiều tác giả khắp nơi trên hành

tinh này. Trong bài nghiên cứu này, tác giả đã thu thập từ báo cáo tài chính đã được

kiểm toán bởi các công ty kiểm toán độc lập của các doanh nghiệp phi tài chính đã

niêm yết trên Sở Giao dịch Chứng khoán TP.HCM (HOSE) và Sở Giao dịch Chứng

khoán Hà Nội (HNX) giai đoạn năm từ năm 2008 đến 2016 với 222 doanh nghiệp

(1.812 quan sát). Dữ liệu Được cung cấp bởi Trung tâm khai thác dữ liệu của Khoa

Tài chính doanh nghiệp - UEH. Tác giả đã sử dụng tỷ số giá trị thị trường của vốn cổ

phần cộng với giá trị sổ sách của nợ trên giá trị sổ sách của tài sản làm hiệu quả hoạt

động doanh nghiệp, đồng thời dùng chu kỳ thương mại thuần NTC (Net Trade Cycle

) làm đại diện cho mức độ đầu tư vốn luân chuyển. Bên cạnh đó, tác giả cũng xem

ảnh hưởng của hạn chế tài chính của doanh nghiệp lên mối quan hệ giữa mức độ đầu

tư vốn luân chuyển lên hiệu quả doanh doanh nghiệp. Để phân loại doanh nghiệp theo

tiêu chí bị hạn chế tài chính và ít bị hạn chế tài chính tác giả sử dụng các thước đo

như: Dòng tiền, quy mô doanh nghiệp, chi phí tài trợ bên ngoài và chỉ số Z-Score.

Bằng cách ước lượng GMM hai bước, tác giả đưa ra kết luận như phần tiếp theo sau

đây.

5.2. Kết luận nghiên cứu

Trái ngược với các nghiên cứu trước đó, Bài nghiên cứu chỉ ra mối quan hệ phi

tuyến có dạng hình chữ U ngược giữa đầu tư vốn luân chuyển và hiệu quả hoạt động

của doanh nghiệp, hàm ý sự tồn tại mức đầu tư tối ưu vốn luân chuyển làm cho cân

bằng giữa chi phí và lợi ích và tối đa hoá giá trị doanh nghiệp. Kết quả này hoàn toàn

phù hợp với kết quả nghiên cứu trước đây của nhóm tác giả Caballero, S et al (2013).

Kết quả bài nghiên cứu hàm ý rằng tại Việt Nam các doanh nghiệp luôn tồn tại mức

vốn tối ưu, khi doanh nghiệp có mức vốn luân chuyển thấp hơn mức vốn tối ưu thì

doanh nghiệp cần phải gia tăng vốn luân chuyển vì trong giai đoạn này vốn luân

chuyển có tác dụng cùng chiều với hiệu quả hoạt động doanh nghiệp. Khi doanh

nghiệp có mức vốn luân chuyển cao hơn mức vốn luân chuyển thì doanh nghiệp nên

giảm bớt đầu tư vào vốn luân chuyển vì trong giai đoạn này vốn luân chuyển có tác

dụng ngược chiều với hiệu quả hoạt động doanh nghiệp. Chính điều này các nhà quản

lý nên quản trị vốn luân chuyển sao cho hiệu quả, luôn theo dõi vốn luân chuyển hàng

ngày sao cho nó gần sát mức vốn luân chuyển tối ưu để tạo ra giá trị cho doanh nghiệp,

tránh những ảnh hưởng tiêu cực đến kết quả hoạt động doanh nghiệp bởi vì doanh số

bán hàng bị mất và mất chiết khấu cho các khoản thanh toán sớm hoặc chi phí tài

chính bổ sung.

Bài nghiên cứu này, tác giả chỉ ra rằng khi tách bạch các doanh nghiệp ra hai

loại doanh nghiệp ít hạn chế tài chính và doanh nghiệp nhiều hạn chế tài chính thì:

đối với doanh nghiệp ít hạn chế tài chính luôn tồn tại mối quan hệ phi tuyến dạng

hình chữ U thường giữa chu kỳ luân chuyển thuần với hiệu quả hoạt động doanh

nghiệp một cách mạnh mẽ. Hơn thế nữa tác giả cũng khám phá ra doanh nghiệp nhiều

hạn chế tài chính vẫn tồn tại mối quan hệ phi tuyến dạng hình chữ U thường giữa chu

kỳ luân chuyển thuần với hiệu quả hoạt động doanh nghiệp một cách mạnh mẽ.

Bài nghiên cứu này, tác giả cũng phân tích mối quan hệ giữa đầu tư vốn luân

chuyển và hiệu quả hoạt động doanh nghiệp theo những hạn chế tài chính của doanh

nghiệp, phân tích xem liệu mức vốn luân chuyển tối ưu có nhạy cảm với các biện

pháp thay thế của những ràng buộc về tài chính. Kết quả nghiên cứu phát hiện mức

vốn luân chuyển tối ưu của các doanh nghiệp bị hạn chế tài chính là thấp hơn mức

vốn tối ưu của các doanh nghiệp ít hạn chế tài chính.

Bài nghiên cứu này cũng khám phá ra rằng đối với các doanh nghiệp Việt Nam

trong giai đoạn nghiên cứu của tác giả có hình dạng rất khác nhau giữa hai loại doanh

nghiệp hạn chế tài chính và doanh nghiệp ít hạn chế tài chính.

5.3. Hạn chế và hướng nghiên cứu tiếp theo

Kết quả bày nghiên cứu này tác giả đã làm rõ ảnh hưởng của hạn chế tài chính

lên mối quan hệ phi tuyến giữa quản trị vốn luân chuyển và hiệu quả hoạt động của

các công ty niêm yết Việt Nam, đồng thời tác giả cũng làm rõ mối quan hệ các biến

như là: Q: Hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp; NTC: Chu kỳ thường mại thuần;

NTC2: Chu kỳ thương mại thuần bình phương; SIZE: Quy mô của doanh nghiệp;

LEV: Đòn bẩy tài chính của doanh nghiệp; GROWTH: Cơ hội tăng trưởng của doanh

nghiệp; ROA: Tỷ suất sinh lợi trên tài sản của doanh nghiệp. Tuy nhiên khách quan

mà nói nghiên cứu này vẫn tồn tại những giới hạn nhất định trong quá trình thực hiện

nghiên cứu. Và những hạn chế này sẽ được khắc phục qua những đề xuất tiếp cận

nghiên cứu tiếp theo.

5.3.1. Hạn chế của bài nghiên cứu

Thị trường chứng khoán Việt Nam mới hình thành trong những năm gần đây,

với một thị trường non trẻ, tuổi đời còn khiêm tốn, các chính sách tài chính vĩ mô

chưa theo kịp xu hướng phát triển; Việt Nam chưa thực sự là nền kinh tế thị trường

được thừa nhận đầy đủ mà nó còn mang nhiều màu sắc của nền kinh tế thị trường có

sự định hướng xã hội chủ nghĩa, những nhà đầu tư ở Việt Nam chưa có nhiều kinh

nghiệm còn chạy theo tâm lý đám đông do đó sử dụng thước đo thị trường đánh giá

hiệu quả hoạt động doanh nghiệp e là không được chuẩn xác cho lắm.

Số biệu báo cáo tài chính hiện nay cũng chứa nhiều yếu tố rủi ro tiềm ẩn, chuẩn

mực kiểm toán cho các doanh nghiệp Việt Nam là chuẩn mực kế toán Việt Nam.

Trong khi chuẩn mực kế toán Việt Nam hiện nay chưa hoàn thiện mà phải sửa đổi

liên tục các chính sách thuế, ngân hàng để đáp ứng nhu cầu phát triển; ngoài ra không

ít công ty kiểm toán Việt Nam chưa đạt chuẩn quốc tế vẫn tham gia vào thị trường

kiểm toán tại Việt Nam. Điều này làm cho số liệu của kiểm toán đưa ra kém tinh cậy.

Bài nghiên cứu này, không phân chia các doanh nghiệp Việt Nam theo ngành

hàng để nghiên cứu từng đặc điểm ngành. Điều này là hạn chế bởi vì việc quản trị

vốn luân chuyển của doanh nghiệp rất khác nhau giữa các ngành là khác nhau. Chẳng

hạn ngành sản xuất thì vốn lưu động tồn tại dưới nguyên vật liệu, hàng tồn kho sẽ lớn

hơn ngành dịch vụ chẳng hạn.

Bài nghiên cứu này chỉ tập trung chủ yếu đo lường các biến phản ảnh trên báo

cáo tài chính, mà chưa xem xét các biến kinh tế vĩ mô tác động lên hiệu quả hoạt

động doanh nghiệp, chẳng hạn biến GDP, khi mà kinh tế tăng trưởng phần nào sẽ kéo

theo doanh nghiệp làm ăn hiệu quả và hàng loạt chính sách của nhà nước ban hành

sẽ cởi trói cho doanh nghiệp.

Bài nghiên cứu này thu thập số liệu trong khoảng thời kỳ suy thoái mạnh mẽ

của thị trường chứng khoán vì vậy nó chưa thể đại diện cho doanh nghiệp trên thị

trường chứng khoán.

Điểm mới nổi bật trong bài nghiên cứu này tác giả đã khắc phục độ dài thời gian

nghiên cứu của các tác giả nghiên cứu ở Việt Nam trước đây với độ dài mà tác giả

nghiên cứu là 2008 - 2016 (9 năm). Các tác giả trước đây: Bùi Ngọc Toàn, (2014) là

2008 - 2012 (5 năm); Đoàn Thị Vân (2015) là 2011 - 2014 (4 năm); Nguyễn Minh

Hiển (2015) là 2009 - 2013 (5 năm). Hơn thế nữa tác giả đã khám phá ra rằng khi gộp

chung dữ liệu lại không phân chia ra doanh nghiệp ít hạn chế tài chính và doanh

nghiệp nhiều hạn chế tài chính thì tồn tại mối quan hệ phi tuyến có dạng hình chữ U

ngược giữa quản trị vốn luân chuyển với hiệu quả hoạt động doanh nghiệp. Tuy nhiên

nếu tách bạch các doanh nghiệp ra hai loại doanh nghiệp ít hạn chế tài chính và doanh

nghiệp nhiều hạn chế tài chính thì: đối với doanh nghiệp ít hạn chế tài chính tồn tại

mối quan hệ phi tuyến dạng hình chữ U thường giữa chu kỳ luân chuyển thuần với

hiệu quả hoạt động doanh nghiệp một cách mạnh mẽ. Đồng thời tác giả cũng khám

phá ra với doanh nghiệp nhiều hạn chế tài chính thì vẫn tồn tại mối quan hệ phi tuyến

dạng hình chữ U thường giữa chu kỳ luân chuyển thuần với hiệu quả hoạt động doanh

nghiệp một cách mạnh mẽ. Kết quả này chưa từng xảy ra với các nghiên cứu gần đây

ở Việt Nam.

5.3.2. Hướng nghiên cứu tiếp theo

Tác giả hy vọng trong những nghiên cứu tiếp theo về chủ đề này, sẽ bổ sung đi

sâu nghiên cứu những ảnh hưởng đặc thù của ngành. Đồng thời bổ sung tìm hiểu

thêm những yếu tố kinh tế vĩ mô như xem xét ảnh hưởng của GDP, ảnh hưởng của

chính sách tài khóa, chính sách ngoại thương, chính sách tiền tệ…v.v. nhằm hoàn

thiện lý thuyết và vận dụng vào thực thế cho các doanh nghiệp Việt Nam.

Tác giả cũng hy vọng các nghiên cứu tiếp theo sau sẽ xem xét bổ sung thêm

biến giai đoạn khủng hoảng kinh tế vào mô hình để tìm xem khủng hoảng kinh tế có

làm ảnh hưởng đến hiệu quả hoạt động doanh nghiệp như thế nào.

DANH MỤC TÀI LIỆU THAM KHẢO

Danh mục tài liệu tiếng Việt

Hoàng Ngọc Nhậm, 2012. Lý thuyết xác suất thống kê, TP.HCM: NXB Kinh tế

Thành Phố Hồ Chí Minh.

Nguyễn Quang Dong và Nguyễn Thị Minh, 2013. Giáo trình kinh tế lượng. Tái

bản lần 1. Hà Nội: NXB Đại học Kinh tế Quốc dân.

Nguyễn Thị Liên Hoa và Bùi Thị Bích Phương, 2014. Nghiên cứu các nhân tố

tác động đến đầu tư trực tiếp nước ngoài tại những quốc gia đang phát triển. Tạp chí

phát triển và hội nhập, số 14, trang 40-46

Nguyễn Thị Ngọc Trang và Nguyễn Thị Liên Hoa, 2008. Phân thích tài chính,

Hà Nội: NXB Lao Động - Xã Hội.

Từ Thị Kim Thoa và Nguyễn Thị Uyên Uyên, 2014. Mối quan hệ giữa quản trị

vốn luân chuyển và khả năng sinh lợi: Bằng chứng thực nghiệm tại Việt Nam. Tạp chí

phát triển và hội nhập, số 14, trang 62-70.

Trần Ngọc Thơ, Nguyễn Thị Ngọc Trang, Phan Thị Bích Nguyệt, Nguyễn Thị

Liên Hoa, Nguyễn Thị Uyên Uyên, 2003. Tài chính doanh nghiệp hiện đại - Chuỗi sách

bài tập và giải pháp. Tái bản lần 3. TP.HCM: NXB Thống Kê.

Abuzayed, B., 2012. Working capital management and firms’ performance in emerging markets: the case of Jordan. International Journal of Managerial Finance, 8(2), pp. 155-179.

Almeida, H et al, 2004. The Cash Flow Sensitivity of Cash. The Journal of Finance,

59(4), pp. 1777-1804.

Altman, E., 1968. Financial ratios, discriminant analysis and the prediction of corporate

bankruptcy. The journal of finance, 23(4), pp. 589-609.

Anon., 2014. Introductory Econometrics for Finance. 3rd ed. New York: Cambridge

University Press.

Azhar, N and Noriza, M, 2010. Working capital management: The effect of market valuation and profitability in Malaysia. International Journal of Business and Management, 5(11), pp. 140-147.

Begley, J et al, 1996. Bankruptcy classification errors in the 1980s: An empirical

analysis of Altman's and Ohlson's models. Review of Accounting Studies, 1(4), p. 267–284.

Blinder, A, S and Maccini, L, J, 1991. The resurgence of inventory research: what have

we learned?. Journal of Economic Surveys, 5(4), pp. 291-238.

Brealey, R, A, Myers, S, C and Allen, F, 2014. Principles of Corporate Finance. 11th

ed. New York: McGraw - Hill Education.

Caballero, S et al, 2013. Working capital management, corporate performance, and

financial constraints. Journal of Business Research, 67(3), pp. 332-338.

Carpenter et al, 1994. Inventory Investment, Internal-Finance Fluctuations, and the

Business Cycle. Brookings Papers on Economic Activity, 1994(2), pp. 75-138.

Deloof, M., 2003. Does Working Capital Management Affect Profitability of Belgian

Firms?. Journal of Business Finance & Accounting, 3 & 4(30), pp. 0306-686X.

Faulkender, M and Wang, R, 2006. Corporate Financial Policy and the Value of Cash.

The Journal of Finance, 61(4), pp. 1957-1990.

Fazzari et al, 1988. Financing Constraints and Corporate Investment. Brookings Papers

on Economic Activity, 1988(1), pp. 141-206.

Fazzari S, M et al, 1988. Financing Constraints and Corporate Investment. Brookings

Papers on Economic Activity, 1988(1), p. 141–206.

Fazzari, S,M and Petersen, B, C, 1993. Working Capital and Fixed Investment: New

Evidence on Financing Constraints. The RAND Journal of Economics, 24(3), p. 328–342.

Fazzari,S, M and Petersen, B, C, 1993. Working Capital and Fixed Investment: New

Evidence on Financing Constraints. The RAND Journal of Economics, 24(3), pp. 328-342.

García,T and Martínez, S, 2007. Effects of working capital management on SME

profitability. International Journal of Managerial Finance, 3(2), pp. 164-177.

Greenwald, B et al, 1984. Informational imperfections in the capital market and macro-

economic fluctuations. American Economic Review, 74(2), p. 194–199.

Gill, A, Biger, N, Mathur, N, 2010. The Relationship Between Working Capital Management And Profitability: Evidence From The United States. Business and Economics Journal, Issue 10, pp. 1-9.

Danh mục tài liệu tiếng Anh

Himmelberg, C,P, Hubbard,G,R, Palia, D, 1999. Understanding the determinants of

managerial. Journal of Financial Economics, Issue 53, pp. 353-384.

Jensen, M,C and Meckling,W,H, 1976. Theory of the firm: Managerial behavior,

agency costs and ownership structure. Journal of Financial Economics, 3(4), pp. 305-360.

Kieschnick, R et al, 2013. Working capital management and shareholders' wealth.

Review of Finance, 17(5), p. 1827–1852.

Laughlin, V, D and Richards , E, J, 1980. A Cash Conversion Cycle Approach to

Liquidity Analysis. Financial Management, 9(1), pp. 32-38.

Lazaridis, I and Tryfonidis, D, 2006. The relationship between working capital management and profitability of listed companies in the Athens Stock Exchange. Journal of Financial Management and Analysis, 18(1), pp. 26-35.

Mansoori, E and Muhammad, J, 2012. The effect of working capital management on firm's profitability: Evidence from Singapore. Interdisciplinary Journal of Contemporary Research in Business, 4(5), pp. 472- 486.

Modigliani, F and Miller, M, H, 1958. The Cost of Capital, Corporation Finance and

the Theory of Investment. The American Economic Review, 48(3), pp. 261-297.

Moyen, N., 2004.

Investment–Cash Flow Sensitivities: Constrained versus

Unconstrained Firms. The Journal of finance, 59(5), pp. 2061-2092.

Muscettola, M., 2014. Cash Conversion Cycle and Firm’s Profitability: An Empirical Analysis on a Sample of 4,226 Manufacturing SMEs of Italy. International Journal of Business and Management, 9(5), pp. 25-35.

Myers, S, C and Majluf, N, S, 1984. Corporate financing and investment decisions when firms have information that investors do not have. Journal of Financial Economics, 13(2), pp. 187-221.

Riaz, Z et al, 2014. The Relationship between Working Capital Management and Profitability: Evidence from Pakistan. International Letters of Social and Humanistic Sciences, Issue 20, pp. 14-25.

Richards, V,D and Laughlin, E,J, 1980. A Cash Conversion Cycle Approach to

Liquidity Analysis. Financial Management, 9(1), p. 32–38.

Samiloglu, F and Akgün, A, 2016. The Relationship between Working Capital Management and Profitability: Evidence from Turkey. Business and Economics Research Journal, 7(12), pp. 1-14.

Shin, H, H, and Soenen, L, 1998. Efficiency of working capital and corporate

profitability. Financial Practice & Education, Issue 8, pp. 37-45.

Studenmund, A. H., 2014. Using Econometrics: A Practical Guide. 6 ed. London:

Pearson Education Limited.

Teruel, P and Solano, P, 2007. Effects of working capital management on SME

profitability. Journal of Managerial Finance, 3(2), pp. 164-177,.

Tobin, J., 1969. A General Equilibrium Approach To Monetary Theory. Journal of

Money, Credit and Banking, 1(1), pp. 15-29.

Thomsen, S, Pedersen, T, Kvist, H, 2006. Blockholder ownership: Effects on firm value in market and control based governance systems. Journal of Corporate Finance, Issue 12, p. 246– 269.

Ukaegbu, B., 2013. The significance of working capital management in determining firm profitability: Evidence from developing economies in Africa. Research in International Business and Finance, Volume 21, pp. 1-16.

Wang, Y. J., 2002. Liquidity management, operating performance, and corporate value: evidence from Japan and Taiwan. Journal of Multinational Financial Management, Issue 12, p. 159–169.

Wang, Y. J., 2012. Liquidity management, operating performance, and corporate value: evidence from Japan and Taiwan. Journal of Multinational Financial Management, Issue 12, p. 159–169.

Watson, D and Head, A, 2007. Corporate Finance Principles & Practice. 4th ed.

London: Pearson.

Whited, T. M and Wu, G, 2006. Financial Constraints Risk. The Review of Financial

Studies, 19(2), p. 531–559.

Whited, T. M., 1992. Debt, Liquidity Constraints, and Corporate Investment: Evidence

from Panel Data. The Journal of Finance, 47(9), pp. 1425-1460.

Wilner, B. S., 2000. The Exploitation of Relationships in Financial Distress: The Case

of Trade Credit. The Journal of Finance, 5(1), pp. 153-178.

PHỤ LỤC 1: KẾT QUẢ HỒI QUY

PL1.1: Thống kê mô tả

PL1.2: Ma trận hệ số tương quan

PL1.3: Hồi quy bằng phương pháp bình phương pháp bình phương bé nhất OLS