Luận văn Thạc sĩ Kinh tế: Chính sách tiền tệ, tỉ giá hối đoái và giá chứng khoán tại Việt Nam

Chia sẻ: _ _ | Ngày: | Loại File: PDF | Số trang:79

Thêm vào BST

Báo xấu

25
lượt xem 3
download

Download Vui lòng tải xuống để xem tài liệu đầy đủ

Mục đích của bài nghiên cứu này là xem xét vai trò của kênh lãi suất và tỷ giá hối đoái đối với nền kinh tế trong điều kiện kinh tế Việt Nam giai đoạn 2000-2015 bằng cách sử dụng cấu trúc tự hồi quy véc tơ (SVAR) cùng với phân tích hàm phản ứng đẩy và phân rã phương sai, các biến vĩ mô được thu thập trong giai đoạn từ quý 3 năm 2000 đến quý 3 năm 2015.

Chủ đề:

Bình luận(0) Đăng nhập để gửi bình luận!

Lưu

Nội dung Text: Luận văn Thạc sĩ Kinh tế: Chính sách tiền tệ, tỉ giá hối đoái và giá chứng khoán tại Việt Nam

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HCM ----  --- BÙI THỊ YẾN DÂN CHÍNH SÁCH TIỀN TỆ, TỶ GIÁ HỐI ĐOÁI VÀ GIÁ CHỨNG KHOÁN TẠI VIỆT NAM Chuyên ngành: Tài chính – Ngân hàng Mã số: 60.34.02.01 LUẬN VĂN THẠC SĨ NGƯỜI HƯỚNG DẪN: PGS.TS NGUYỄN KHẮC QUỐC BẢO THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH – 2016
1 MỤC LỤC LỜI CAM KẾT DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT DANH MỤC HÌNH VẼ DANH MỤC BẢNG TÓM TẮT ................................................................................................................................... 1 1. GIỚI THIỆU ....................................................................................................................... 2 2. KHUNG LÝ THUYẾT VÀ BẰNG CHỨNG THỰC NGHIỆM ....................................... 5 2.1. Khung lý thuyết về truyền dẫn tiền tệ : ....................................................................... 5 2.1.1. Chính sách tiền tệ và mục tiêu của chính sách tiền tệ........................................... 5 2.1.2. Các kênh truyền dẫn của chính sách tiền tệ .......................................................... 9 2.2 Chính sách tiền tệ và giá tài s n ................................................................................. 16 2.2.1. Tác động của chính sách tiền tệ lên giá chứng khoán......................................... 16 2.2.2. Ph n hồi của chính sách tiền tệ với sự thay đ i của giá chứng khoán ................ 17 2.2.3. Chính sách tiền tệ và t giá h i đoái ................................................................... 18 2.2.4. Giá chứng khoán và t giá h i đoái .................................................................... 19 2.3. Các kết qu nghiên cứu trƣớc đây .............................................................................. 21 3. PHƢƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU VÀ MÔ TẢ DỮ LIỆU ............................................... 33 3.1 Sơ lƣợc về mô hình mô hình cấu trúc tự hồi quy (SVAR) và sự lựa chọn các biến . 33 3.2 Mô t dữ liệu .............................................................................................................. 40 4. KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM .................................................................. 42 4.1 Kiểm định tính dừng của chuỗi dữ liệu ...................................................................... 42 4.2 Lựa chọn độ trễ t i ƣu ................................................................................................ 43 4.3 Kiểm định tính n định của mô hình .......................................................................... 44 4.4 Phân tích hàm ph n ứng đ y ...................................................................................... 44 4.4.1 Ph n ứng của t giá h i đoái trƣớc cú s c s n lƣợng và l m phát ...................... 45 4.4.2 Ph n ứng của giá chứng khoán trƣớc cú s c s n lƣợng và l m phát .................. 47 4.4.3 Ph n ứng của l i suất trƣớc cú s c s n lƣợng và l m phát ................................. 49 4.4.4 Ph n ứng của l m phát đ i với cú s c l i suất .................................................... 51 4.4.5 Ph n ứng của s n lƣợng đ i với cú s c l i suất .................................................. 52 4.4.6 Ph n ứng của l i suất đ i với cú s c giá chứng khoán ....................................... 53 4.4.7 Tác động của t giá lên l i suất........................................................................... 54 4.4.8 Tác động của t giá đến giá chứng khoán........................................................... 55 4.4.9 Tác động của l i suất đến giá chứng khoán ........................................................ 57 4.4.10 Tác động của l i suất đến t giá h i đoái ............................................................ 58 4.5 Phân rã phƣơng sai .................................................................................................... 59 4.5.1 Phân r phƣơng sai biến s n lƣợng ..................................................................... 60 4.5.2 Phân r phƣơng sai biến l m phát ....................................................................... 60 4.5.3 Phân r phƣơng sai biến t giá ............................................................................ 60 4.5.4 Phân r phƣơng sai biến l i suất ......................................................................... 61 4.5.5 Phân r phƣơng sai biến ch s giá chứng khoán ................................................ 62
2 5. KẾT LUẬN....................................................................................................................... 64 Tài liệu tham kh o Phụ lục
1 TÓM TẮT Mục đích của bài nghiên cứu này là xem x t vai tr của kênh l i suất và t giá h i đoái đ i với nền kinh tế trong điều kiện kinh tế Việt Nam giai đo n 2000-2015 bằng cách sử dụng cấu trúc tự hồi quy v c tơ (SVAR) cùng với phân tích hàm ph n ứng đ y và phân r phƣơng sai, các biến vĩ mô đƣợc thu thập trong giai đo n từ quý 3 năm 2000 đến quý 3 năm 2015. Qua đ một ph n c ng kiểm chứng thêm m i quan hệ giữa chính sách tiền tệ – t giá h i đoái – giá chứng khoán. Tác gi tìm thấy bằng chứng chứng minh kênh truyền dẫn t giá vẫn là kênh hiệu qu hơn so với kênh l i suất trong việc truyền t i các cú s c của nền kinh tế. M c dù t giá đƣợc điều hành theo hƣớng th n i c qu n lý với biên độ giao động h p, tuy nhiên, chúng l i phát huy hiệu qu hơn mong đợi. Với nguồn lực ngày càng lớn m nh trong tƣơng lai, việc tiến tới thực thi cơ chế điều hành t giá th n i theo điều tiết của thị trƣờng thì đây thực sự sẽ là kênh truyền dẫn cực k hiệu qu . Kết qu nghiên cứu thực nghiệm c ng tìm thấy bằng chứng l m phát tác động khá lớn đến t giá h i đoái và l i suất, trong khi s n lƣợng l i c sự tác động khá khiêm t n, cụ thể l m phát tác động đến l i suất ở mức n định 31.3 , đến t giá là 7.4 thì sự tác động của s n lƣợng l i thể hiện l n lƣợt qua các con s là 2.7 và 5.4 . iều này hàm ý giá c đ ng vai tr trong sự thay đ i của các công cụ chính sách, hàm ý việc hƣớng tới chính sách l m phát mục tiêu trong điều hành nền kinh tế trong tƣơng lai không xa nếu mu n ít t n k m chi phí mà hiệu qu đem l i vô cùng lớn. Từ khóa : truyền dẫn tiền tệ, giá tài s n, SVAR, ph n ứng xung, phân r phƣơng sai
2 1. GIỚI THIỆU Chính sách tiền tệ đƣợc xem là một công cụ chính sách quan trọng nhằm tác động đến nền kinh tế để đ t đƣợc các mục tiêu nhƣ n định kinh tế vĩ mô và kiểm soát giá c . Tác động của chính sách tiền tệ luôn đƣợc thể hiện rõ n t và c tác động m nh tới nền kinh tế n i chung và thị trƣờng tài chính n i riêng so với nhiều chính sách kinh tế vĩ mô khác trong su t quá trình vận hành của nền kinh tế, đ c biệt là trong ngắn h n, thông qua các ch tiêu tiền tệ nhƣ: cung tiền M2, tín dụng, l i suất và t giá h i đoái, mà mục tiêu cu i cùng của công tác điều hành chính sách tiền tệ là tác động đến thị trƣờng tiền tệ, ho t động kinh tế và mức giá c trong nền kinh tế. Chính sách tiền tệ ngày nay đ trở thành một trong những chính sách trọng tâm để thúc đ y nền kinh tế tăng trƣởng bền vững với mức l m phát thấp. Chính sách tài kh a đ đánh mất vai trò là công cụ n định toàn bộ nền kinh tế bởi sự lo ng i về tính kịp thời trong việc thực thi chính sách và vấn đề thâm hụt ngân sách. ể điều ch nh thành công nền kinh tế bằng chính sách tiền tệ, các nhà ho ch định chính sách ph i có những đánh giá chính xác về tính kịp thời và nh hƣởng của các chính sách tới nền kinh tế; vì vậy đ i hỏi một sự hiểu biết về cơ chế tác động mà qua đ chính sách tiền tệ nh hƣởng đến nền kinh tế. Chính sách tiền tệ là một trong những chính sách kinh tế vĩ mô c tác động m nh, c trực tiếp và gián tiếp tới t ng thể nền kinh tế. T m nh hƣởng và tính lan tỏa của chính sách tiền tệ nhiều khi nằm ngoài kh năng tiên liệu và kiểm soát của các nhà ho ch định chính sách. Ch một thay đ i nhỏ trong chính sách tiền tệ c ng c thể t o ra hiệu ứng tức thì đ i với thị trƣờng tài chính nói riêng và toàn bộ nền kinh tế n i chung. Truyền dẫn tiền tệ - tác động của chính sách tiền tệ đến nền kinh tế - đây vẫn đƣợc xem là vấn đề trung tâm trong các cuộc tranh luận kinh tế vĩ mô. Trừ phi các nhà ho ch định chính sách biết rõ về các quyết định chính sách tiền tệ nh hƣởng nhƣ thế nào đến các biến vĩ mô nhƣ t ng s n lƣợng, việc làm, ch s giá tiêu dùng thông qua các kênh truyền dẫn tiền tệ khác nhau mà cụ thể ở đây là kênh l i suất, nếu không họ sẽ ph i đ i m t với sự không chắc chắn lớn hơn về thời gian và hiệu qu của các hành động chính sách và kết qu của n trong việc duy trì sự n định tài chính vĩ mô
3 (Serhan Cevik and Katerina Teksoz – July 2012). Do đ việc thu thập bằng chứng hiệu qu của việc truyền dẫn chính sách tiền tệ vẫn là ƣu tiên, đ c biệt là sau giai đo n khủng ho ng kinh tế. Các cuộc tranh luận giữa các học gi và các nhà ho ch định chính sách về việc liệu c hay không chính sách tiền tệ c n ph i đáp ứng những yêu c u trong thị trƣờng tài chính phát triển đ đƣợc thực hiện khá lâu mà không c sự đồng thuận. ộng lực chính đằng sau những tranh luận này chính là liệu rằng biến động giá tài s n c thể nh hƣởng đến các lĩnh vực kinh tế thực sự, cụ thể là s n lƣợng và l m phát. Khủng ho ng và hậu qu của cho vay dƣới chu n t i Mỹ năm 2007 nh hƣởng đến khắp các thị trƣờng tài chính thế giới, và các hiệu ứng lan tỏa của việc gia tăng và sự sụp đ sau đ của giá tài s n đến ho t động kinh tế thực sự dẫn đến việc công nhận những tranh luận này Một m t, những ngƣời ủng hộ cho chính sách tiền tệ chủ động ph n ứng l i với sự tăng vọt và vỡ nợ của giá tài s n tranh luận cho rằng chu k này c thể t n k m, t o ra sự m o m trong đ u tƣ và quyết định tiêu dùng, dẫn đến biến động quá mức về s n lƣợng và l m phát. Họ đề xuất một chính sách tiền tệ "men theo chiều gi ", đ là nâng cao và h thấp l i suất trong thời gian giá tài s n tăng vọt và vỡ nợ, đ m b o theo nguyên tắc cơ b n với hy vọng đ t đƣợc sự n định kinh tế vĩ mô. Ở khía c nh khác, những ngƣời ph n đ i chính sách tiền tệ chủ động thì cho rằng thật là kh cho các cơ quan tiền tệ để xác định khi nào c sự chênh lệch trong giá tài s n, và nếu c thể, cho dù trong thực tế chính sách tiền tệ c thể t o ra giá tài s n phù hợp với nguyên tắc cơ b n mà không c n tr i qua một cuộc suy thoái. Theo đ , chính sách tiền tệ c n ph i tuân theo cách tiếp cận c ph n ứng nghĩa là các cơ quan chức năng chờ đợi và xem liệu c sự đ o chiều trong giá tài s n hay không và ph n ứng sau chính sách thích ứng này đến mức sự đ o chiều này nh hƣởng đến sự n định của s n lƣợng và l m phát. Trong c hai trƣờng hợp, c hai phƣơng pháp đều cho rằng chính sách tiền tệ c thể nh hƣởng đến giá tài s n. Vì vậy từ quan điểm của chính sách tiền tệ, điều quan trọng là ph i c ƣớc tính đáng tin cậy của cách tính giá tài s n ph n ứng với công cụ chính sách tiền tệ để ra các quyết định chính sách c hiệu qu .
4 H u hết các nghiên cứu tiến hành phân tích và đánh giá cơ chế truyền dẫn tiền tệ đ đƣợc đề cập đến t i một s các nghiên cứu trong và ngoài nƣớc, tuy nhiên, vấn đề phân tích m i quan hệ giữa giá tài s n, chủ yếu là giá c phiếu, và chính sách tiền tệ cho thị trƣờng Việt Nam là khá khiêm t n. Nghiên cứu của tôi tập trung vào điều tra m i quan hệ giữa chính sách tiền tệ và giá chứng khoán trong nền kinh tế Việt Nam, tìm kiếm bằng chứng thực nghiệm về m i quan hệ định lƣợng giữa các yếu t này ở Việt Nam bằng cách sử dụng mô hình cấu trúc tự hồi quy v c tơ (SVAR), phân tích hàm ph n ứng xung và phân r phƣơng sai dựa vào các biến kinh tế vĩ mô đƣợc thu thập từ quý 3 năm 2000 đến quý 3 năm 2015. Các chính sách kinh tế thƣờng c độ trễ nhất định, do đ , để đánh giá hiệu qu của một chính sách, chúng ta thƣờng ph i nghiên cứu trong dài h n. Xuất phát từ yêu c u thực tế, khá nhiều nghiên cứu c ng đ đi vào phân tích nh hƣởng c ng nhƣ hiệu qu các kênh truyền dẫn bằng nhiều mô hình khác nhau, trong đ c những mô hình hiện đ i nhƣ VAR và SVAR. Tuy nhiên các mô hình trên đều sử dụng gi định về tính dừng của chuỗi thời gian. Khi một chuỗi thời gian nào đ c xu hƣớng tăng/gi m thì n đều c thể đƣợc xử lý làm cho c tính dừng thông qua việc lấy sai phân ho c tách xu hƣớng trƣớc khi thực hiện hồi quy. Tuy nhiên với các mô hình đa chuỗi, việc xử lý chuỗi thời gian không dừng không hẳn đơn gi n nhƣ vậy. Sự kết hợp tuyến tính của các chuỗi thời gian không dừng đôi khi l i cho ta một chuỗi dừng và việc làm này ch tập trung vào m i quan hệ ngắn h n mà bỏ qua m i quan hệ trong dài h n. Trong khi đ lý thuyết kinh tế thƣờng quan tâm đến c m i quan hệ ngắn h n và dài h n giữa các chuỗi thời gian. B cục bài nghiên cứu bao gồm c năm ph n. Ph n tiếp theo là khái quát khung lý thuyết về m i quan hệ giữa chính sách tiền tệ và giá chứng khoán, và kết qu một s nghiên cứu thực nghiệm. Ph n ba sẽ n i về phƣơng pháp, mô hình, lựa chọn các biến và việc lấy s liệu. Ph n b n trình bày kết qu nghiên cứu. Và cu i cùng là ph n kết luận với một s khuyến nghị cho việc điều hành chính sách tiền tệ t i Việt Nam c ng nhƣ những h n chế của bài nghiên cứu và hƣớng nghiên cứu tiếp theo.
5 2. KHUNG LÝ THUYẾT VÀ BẰNG CHỨNG THỰC NGHIỆM 2.1. Khung lý thuyết về truyền dẫn tiền tệ : 2.1.1. Chính sách tiền tệ và mục tiêu của chính sách tiền tệ. Chính sách tiền tệ là một trong những chính sách kinh tế vĩ mô và do ngân hàng Trung Ƣơng ban hành và t chức thực hiện nhằm đ t các mục tiêu kinh tế - x hội của đất nƣớc trong một thời k nhất định. Trong nền kinh tế hiện đ i, chính sách tiền tệ luôn là chính sách trung tâm, gắn kết nhiều chính sách với nhau (chính sách tài khóa - tài chính, chính sách thƣơng m i và chính sách thu nhập). X t một cách căn b n nhất, chính sách tiền tệ c thể đƣợc xác định theo hai hƣớng. Trong điều kiện nền kinh tế bị suy thoái hay tăng trƣởng chậm hơn k vọng, n n thất nghiệp gia tăng, ngân hàng Trung Ƣơng c thể thực thi chính sách tiền tệ mở rộng làm gia tăng cung ứng tiền tệ và tín dụng cho nền kinh tế. Theo kênh này, chính sách tiền tệ g p ph n khuyến khích đ u tƣ, mở rộng s n xuất, t o công ăn việc làm và thúc đ y tăng trƣởng kinh tế. Ngƣợc l i, khi nền kinh tế c dấu hiệu phát triển quá n ng, đồng thời c áp lực gia tăng l m phát cao, ngân hàng trung ƣơng c thể thực thi chính sách tiền tệ thắt ch t, từ đ h n chế đ u tƣ, kìm h m phát triển quá n ng của nền kinh tế, đồng thời kiềm chế l m phát. Nhƣ vậy, hƣớng vận hành của chính sách tiền tệ trong từng thời k cụ thể phụ thuộc vào mục tiêu kinh tế - x hội cu i cùng mà chính sách tiền tệ c n thực hiện thông qua nhiều công cụ khác nhau, đồng thời c ng tu thuộc vào tr ng thái kinh tế và tiền tệ trong từng thời k . Việc thực hiện các mục tiêu kinh tế - x hội cu i cùng không ph i là một quá trình trực tiếp đ i với chính sách tiền tệ, do diễn biến kinh tế - x hội là kết qu của một lo t các chính sách c ng nhƣ các cú s c trong nƣớc và qu c tế. Trên thực tế, các công cụ chính sách tiền tệ đƣợc điều hành với các mục tiêu trung gian dành riêng cho các công cụ này. Trong một nền kinh tế hiện đ i, các công cụ chính sách tiền tệ bao gồm: (i) tái cấp v n; (ii) t lệ dự trữ bắt buộc; (iii) nghiệp vụ thị trƣờng mở; (iv) l i suất tín dụng; (v) h n mức tín dụng; và (vi) t giá h i đoái. Tùy thuộc vào điều kiện và tình hình cụ thể của mình mà mỗi qu c gia c thể vận dụng tập trung các công cụ chính sách tiền tệ khác nhau, với những mục tiêu trung gian khác nhau. Chẳng h n, các
6 mục tiêu trung gian của chính sách tiền tệ c thể là duy trì t giá c định (neo t giá), ho c là tăng trƣởng cung tiền trong nền kinh tế. Theo các kênh truyền t i khác nhau, việc thực hiện các mục tiêu trung gian này sẽ c những tác động đ i với các mục tiêu kinh tế - x hội cu i cùng, chẳng h n nhƣ n định mức l m phát, ho c thúc đ y tăng trƣởng nhanh, ho c n định t lệ thất nghiệp, ho c thậm chí là mức tăng trƣởng GDP danh nghĩa, v.v... iều hành hiệu qu chính sách tiền tệ nhằm thực hiện những mục tiêu cu i cùng, do đ , trở thành một nhiệm vụ quan trọng nhƣng c ng không hề đơn gi n. iều này là do chính sách tiền tệ không ph i là công cụ chính sách duy nhất đƣợc vận dụng hƣớng đến những mục tiêu cu i cùng, mà c n c các chính sách tài khóa, chính sách thƣơng m i, chính sách đ u tƣ, v.v... B n thân tƣơng tác của chính sách tiền tệ với các chính sách khác c ng khá phức t p. Trên lý thuyết, hiệu qu của chính sách tiền tệ phụ thuộc vào một s yếu t . Thứ nhất, mức độ độc lập của ngân hàng Trung Ƣơng c thể nh hƣởng đến các mục tiêu và công cụ chính sách tiền tệ c thể đƣợc sử dụng, c ng nhƣ niềm tin của thị trƣờng đ i với các mục tiêu và công cụ này, qua đ tác động đến việc thực hiện các mục tiêu chính sách tiền tệ trên thực tế. Rõ ràng, việc ngân hàng Trung Ƣơng tƣơng đ i độc lập trong việc xác định các mục tiêu trung gian và công cụ chính sách tiền tệ sẽ giúp công tác điều hành chính sách tiền tệ đƣợc thực hiện bài b n hơn, tránh giật cục. Thứ hai, b n thân hiệu qu của chính sách tiền tệ phụ thuộc rất nhiều vào các công cụ chính sách tiền tệ mà ngân hàng Trung Ƣơng c thể sử dụng, c ng nhƣ dƣ địa và nghệ thuật thực hiện các công cụ này. Trong nền kinh tế tiền tệ h a, điều này c ng liên quan đến mức độ phát triển của thị trƣờng tiền tệ. Chẳng h n, thị trƣờng tiền tệ n i riêng và hệ th ng tài chính nói chung k m phát triển sẽ h n chế việc sử dụng nghiệp vụ thị trƣờng mở của ngân hàng Trung Ƣơng, khiến tính định hƣớng của các công cụ l i suất của ngân hàng Trung Ƣơng bị nh hƣởng. Cách thức điều hành để linh ho t giữa các mục tiêu v n c tính đánh đ i (nhƣ tăng trƣởng kinh tế, l m phát) ho c đ i chọi trong từng thời điểm, mà không gây ra k vọng sai của các thành viên thị trƣờng c ng là một nhân t quan trọng.
7 Thứ ba, các lý thuyết kinh tế vĩ mô cho thấy b n thân sự điều ph i và ph i hợp giữa chính sách tiền tệ và các chính sách kinh tế vĩ mô khác (nhƣ chính sách tài khóa, v.v...) c ng nh hƣởng đến các ch tiêu kinh tế chính (nhƣ GDP, l m phát, thất nghiệp, v.v...) ở các mức độ (và thậm chí là chiều hƣớng) khác nhau. Trong trƣờng hợp kinh điển nhất, chính sách tiền tệ duy trì theo hƣớng thắt ch t nhằm n định kinh tế vĩ mô trong khi chính sách tài kh a vẫn theo hƣớng nới lỏng sẽ làm gi m kh năng n định l m phát, thậm chí c n làm gi m niềm tin của các tác nhân trên thị trƣờng. M c dù việc xác định mức độ nh hƣởng của từng chính sách đ i với các ch tiêu kinh tế - xã hội cu i cùng luôn kh khăn, việc các chính sách thiếu nhất quán và/ho c ph i hợp thiếu hiệu qu sẽ làm gi m niềm tin vào chính sách, qua đ c n trở việc thực hiện các mục tiêu đề ra. Thứ tƣ, hiệu qu của chính sách tiền tệ phụ thuộc vào chính hiểu biết của ngân hàng Trung Ƣơng (và thị trƣờng) về cơ chế truyền t i chính sách tiền tệ. Thiếu hiểu biết đ y đủ về cơ chế truyền t i chính sách tiền tệ sẽ kh giúp ngân hàng Trung Ƣơng hƣớng các ho t động điều hành của mình vào việc thực hiện các mục tiêu cu i cùng. iều này c thể dẫn đến việc ngân hàng Trung Ƣơng ch tập trung vào việc thực hiện các mục tiêu trung gian, ho c thậm chí thực hiện các biện pháp không phù hợp với mục tiêu cu i cùng đƣợc đề ra. Cu i cùng, trong một thị trƣờng không hoàn h o với thông tin bất đ i xứng, thông tin chính sách mà ngân hàng Trung Ƣơng mu n truyền t i đến thị trƣờng thông qua các công cụ chính sách c thể khác với nhận thức của các thành viên trên thị trƣờng. iều này c ng c thể h n chế hiệu qu của chính sách tiền tệ. Chẳng h n, khi biết ngân hàng Trung Ƣơng sẽ can thiệp (hỗ trợ) khi họ g p kh khăn, các định chế tài chính lớn sẽ chấp nhận quá nhiều rủi ro (so với mức mong mu n của các cơ quan qu n lý). ây chính là một trong những nguyên nhân căn b n của cuộc khủng ho ng nợ dƣới chu n ở Hoa K , sau một thời gian dài các định chế gia tăng các ho t động làm tăng rủi ro với tâm lý sẽ đƣợc cứu khi c kh khăn (nhƣ cách mà Cục Dự trữ Liên bang đ làm với công ty đ u tƣ Qu n lý v n dài h n - LTCM vào cu i thập k 1990).
8 Chính vì vậy, hiệu qu của chính sách tiền tệ c n đƣợc nhìn rộng hơn, không ch ở mức độ thực hiện các mục tiêu trung gian dành cho các công cụ chính sách tiền tệ. Thay vào đ , một chính sách tiền tệ hiệu qu c n t o điều kiện và thúc đ y việc thực hiện các mục tiêu cu i cùng, cho dù đ là các mục tiêu thu n kinh tế ho c các mục tiêu kinh tế - x hội. N i cách khác, việc thực hiện t t các mục tiêu trung gian của chính sách tiền tệ c thể ch là điều kiện c n (khi các mục tiêu trung gian này đƣợc xác định phù hợp và nhất quán với các mục tiêu cu i cùng), song không ph i là điều kiện đủ để b o đ m thực hiện đƣợc các mục tiêu cu i cùng. Trong điều kiện của một nền kinh tế đang chuyển đ i sang nền kinh tế thị trƣờng nhƣ Việt Nam, việc nâng cao hiệu qu điều hành chính sách tiền tệ l i càng g p nhiều vấn đề phức t p. Tăng cƣờng sử dụng các công cụ hiện đ i c ng nhƣ kết hợp các công cụ này trong chính sách tiền tệ hƣớng đến việc thực hiện các mục tiêu kinh tế - xã hội n i chung đ đ i hỏi ph i c một nghệ thuật điều hành chính sách tiền tệ. B n thân chính sách tiền tệ c ng không thể là gi i pháp cho mọi vấn đề, nên sự ph i hợp với các chính sách khác (đ c biệt là chính sách tài kh a) và kể c trình tự ph i hợp c ng c n c sự cân nhắc kỹ càng. T m l i, chính sách tiền tệ ch c thể thực hiện hiệu qu khi Ngân hàng Trung Ƣơng lựa chọn đƣợc một hệ th ng mục tiêu chính sách tiền tệ phù hợp. Trong từng thời k , các mục tiêu thƣờng đƣợc lƣợng h a cụ thể phù hợp với diễn biến kinh tế và tiền tệ. Một khuôn kh chính sách tiền tệ của bất k Ngân hàng Trung Ƣơng nào đều ph i c đ y đủ các yếu t , đ là công cụ chính sách tiền tệ, mục tiêu ho t động, mục tiêu trung gian, mục tiêu cu i cùng và chiến lƣợc ho t động. ể các yếu t này phát huy một cách t t nhất hiệu qu sử dụng thì trong điều hành chính sách tiền tệ c n một s điều kiện sau: • Tính độc lập, trách nhiệm và minh b ch của Ngân hàng Trung Ƣơng trong điều hành chính sách tiền tệ;
9 • Sự phù hợp về mục tiêu và biện pháp của các chính sách vĩ mô là điều kiện quan trọng để đ m b o tính hiệu qu của quá trình xây dựng và thực thi chính sách tiền tệ; • Sự phát triển của các định chế tài chính và thị trƣờng tiền tệ. T m l i, để điều hành chính sách tiền tệ c hiệu qu thì ngoài việc Ngân hàng Trung Ƣơng xây dựng một khuôn kh chính sách tiền tệ phù hợp với thực tế của nền kinh tế thì các điều kiện trên đƣợc thỏa m n sẽ là cơ sở vững chắc b o đ m cho sự thành công của chính sách tiền tệ trong việc theo đu i mục tiêu đ t ra. Tính độc lập, sự minh b ch và trách nhiệm trong điều hành chính sách tiền tệ của Ngân hàng Trung Ƣơng đ m b o l ng tin của các thành viên thị trƣờng tài chính đ i với việc thực thi chính sách tiền tệ của Ngân hàng Trung Ƣơng. Sự phù hợp về mục tiêu và gi i pháp vĩ mô đ m b o tính hiệu qu của mục tiêu mà chính sách tiền tệ theo đu i, và sự phát triển của các định chế tài chính và thị trƣờng tiền tệ là điều kiện hỗ trợ tích cực cho việc thành công của quá trình xây dựng và thực thi chính sách tiền tệ. 2.1.2. Các kênh truyền dẫn của chính sách tiền tệ Các cơ chế truyền dẫn tiền tệ mô t cách thức những thay đ i từ chính sách tiền tệ nhƣ cung tiền hay l i suất danh nghĩa tác động lên các biến thực nhƣ t ng s n lƣợng, mức giá thực và việc làm. Tác động của chính sách tiền tệ luôn đƣợc thể hiện rõ n t và c tác động m nh tới nền kinh tế n i chung và thị trƣờng tài chính nói riêng so với nhiều chính sách kinh tế vĩ mô khác trong su t quá trình vận hành của nền kinh tế, đ c biệt là trong ngắn h n, thông qua các ch tiêu tiền tệ nhƣ: cung tiền M2, tín dụng, l i suất và t giá h i đoái, mà mục tiêu cu i cùng của công tác điều hành chính sách tiền tệ là tác động đến thị trƣờng tiền tệ, ho t động kinh tế và mức giá c trong nền kinh tế. Theo lý thuyết truyền th ng, c b n kênh truyền dẫn tiền tệ, đ là: (i) kênh liên quan đến cung tiền và tín dụng, (ii) kênh l i suất, (iii) kênh t giá h i đoái và (iv) kênh giá tài s n. Trong những năm g n đây, c một kênh thứ năm xuất hiện, đ chính là kênh k vọng.
10 Lý thuyết c ng làm rõ sự khác biệt của hai bộ kênh truyền dẫn tiền tệ: (i) các kênh truyền th ng c điển và (ii) các kênh hiện đ i. Các kênh hiện đ i tập trung vào sự thay đ i của l i suất nh hƣởng đến ho t động đ u tƣ, tiêu dùng và thƣơng m i – mục tiêu cu i cùng. Các kênh truyền th ng chủ yếu ho t động thông qua sự thay đ i trong việc cấp tín dụng, hành vi của các ngân hàng và sự thay đ i trong b ng cân đ i của họ (Boivin và cộng sự, 2011). Mishkin’s (1995) trong Journal of Economic Perspective đ hệ th ng một cái nhìn bao quát và đ y đủ về các cơ chế truyền dẫn này. Chính sách tiền tệ ↓ Kênh giá tài sản Kênh tín dụng Kênh lãi suất Kênh Kênh bảng Kênh khả Kênh tỷ Thuyết Kênh dòng Kênh biến Kênh tính hiệu ứng cân đối năng cấp giá Tobin’s Q tiền động mức giá lỏng của cải tài sản tín dụng Biến động giá Lãi suất Giá cổ Giá cổ Tiền gửi Lãi suất Lãi suất thực Giá cổ phiếu không Giá cổ phiếu thực phiếu phiếu ngân hàng danh nghĩa dự tính ↓ ↓ ↓ ↓ ↓ ↓ ↓ ↓ Lựa chọn đối Lựa chọn đối Khả năng Của cải tài Của cải Dòng tiền nghịch và rủi Tỷ giá Tobin’s q nghịch và rủi cấp tín chính tài chính ro đạo đức ro đạo đức dụng ↓ ↓ ↓ ↓ Lựa chọn đối Khả năng Khả năng nghịch và rủi xảy ra khủng ↓ ↓ ↓ ↓ ↓ cấp tín dụng ro đạo đức hoảng ↓ ↓ ↓ Đầu tư, Chi Chi tiêu hàng Xuất Đầu tư và chi tiêu hàng lâu Tiêu lâu bền và khẩu Đầu tư tiêu hàng lâu Đầu tư Đầu tư Đầu tư bền và chi tiêu Dùng chi tiêu tiêu ròng bền tiêu dùng dùng ↓ Sản lượng, thất nghiệp, lạm phát B ng 1 : Cơ chế truyền dẫn của chính sách tiền tệ - Kênh lãi suất ho t động thông qua tác động của các cú s c tiền tệ vào điều kiện thanh kho n và l i suất thực, từ đ nh hƣởng đến các thành ph n nh y c m với l i suất nhƣ tiêu dùng và đ u tƣ. M c dù kênh l i suất là cơ chế truyền dẫn tiền tệ lâu dài, n vẫn không thể gi i thích cho toàn bộ biến động đ u ra, đ c biệt là trong một nền kinh tế mở nhỏ (Taylor, năm 1995, và Mishkin, 1996). Theo Mishkin (1995), các nhà kinh tế học theo trƣờng phái Keynesian thƣờng
11 nhấn m nh đến kh năng tác động lên chi phí vay của nền kinh tế bằng công cụ l i suất danh nghĩa mà Ngân hàng trung ƣơng sử dụng. Việc thay đ i l i suất công b sẽ truyền dẫn qua hệ th ng ngân hàng đến l i suất cho vay dài h n. Một sự gi m xu ng trong l i suất cho vay sẽ làm gi m chi phí sử dụng v n, t o ra một sự tăng lên trong chi tiêu vào đ u tƣ, từ đ dẫn đến tăng lên trong t ng c u và s n lƣợng. Kênh truyền dẫn l i suất kết n i chính sách tiền tệ với các diễn biến của ho t động kinh tế thông qua sự thay đ i trong l i suất danh nghĩa công b . Theo mô hình IS- LM truyền th ng, cơ chế truyền dẫn của kênh l i suất c thể đƣợc xem x t thông qua hai giai đo n. u tiên là sự truyền dẫn của l i suất danh nghĩa ngắn h n sang l i suất thực dài h n. Tiếp đến là kênh truyền dẫn thông qua đ t ng c u và ch s giá bị tác động bởi l i suất thực dài h n. Theo nghiên cứu của deBondt’s (2002) về cơ chế truyền dẫn của kênh l i suất t i nền kinh tế chung châu Âu thì sự kết n i giữa l i suất danh nghĩa ngắn h n và l i suất thực dài h n đƣợc thể hiện rõ nhất qua hình d ng cấu trúc k h n của l i suất. ộ d c và những biến đ i dọc theo đƣờng cong l i suất c thể đƣợc gi i thích bằng nhiều lý thuyết khác nhau nhƣ thuyết ƣa thích thanh kho n (theo đ , ngƣời ta thƣờng c khuynh hƣớng thích một k h n ngắn hơn một k h n dài và nhà đ u tƣ c n một ph n bù l i suất cho việc nắm giữ k h n dài hơn) hay thuyết về phân khúc thị trƣờng (theo đ , l i suất mỗi k h n đƣợc xác định một cách độc lập theo quy luật cung - c u ở mỗi phân khúc k h n). Tuy nhiên, một trong những lý thuyết c t lõi, c t m quan trọng nhất hiện nay nhằm gi i thích hình d ng của đƣờng cong l i suất là lý thuyết về phỏng đoán k vọng , theo đ l i suất dài h n là trung bình của các l i suất ngắn h n đƣợc k vọng trong tƣơng lai. ây c ng thƣờng đƣợc xem nhƣ một trong các kênh truyền dẫn tiền tệ - kênh k vọng. Vấn đề c n l i của kênh truyền dẫn l i suất là làm thế nào để l i suất thực dài h n tác động lên các biến t ng c u và mức giá của nền kinh tế. DeBondt’s (2002) ch ra rằng, l i suất cho vay của hệ th ng ngân hàng ph n ứng chậm ch p trong ngắn h n, đ c biệt là các kho n vay qua đêm, vay ngắn h n và cho vay tiêu dùng. Và m c dù nền kinh tế EU ph n ứng một cách không đồng nhất đ i với sự truyền dẫn của l i suất, tuy
12 nhiên sự xuất hiện của đồng tiền chung châu Âu Euro đ làm cơ chế truyền dẫn trở nên nhanh ch ng hơn. Lý do ở đây là do sự c nh tranh tăng lên, chi phí chuyển đ i gi m xu ng và sự gia tăng trong độ co gi n của l i suất đ i với các g i s n ph m cho vay của ngân hàng t i châu Âu. Khi thực hiện thắt ch t tiền tệ, nhu c u về trái phiếu sẽ tăng trong khi nhu c u về tiền gi m. Nếu giá c không điều ch nh kịp thời, cung tiền thực tế sẽ gi m, làm tăng l i suất, chi phí v n tăng. Chi tiêu đ u tƣ gi m, làm gi m t ng c u và s n lƣợng. Cơ chế này diễn ra bên tài s n nợ của b ng t ng kết tài s n của ngân hàng. Các nhà kinh tế đ nhấn m nh vai tr của l i suất trong việc ph n ứng trƣớc những thay đ i của chính sách tiền tệ c ng nhƣ trong việc tác động tới các ho t động kinh tế thực. Cơ chế truyền dẫn này đƣợc thể hiện nhƣ sau: thắt ch t tiền tệ  l i suất tăng  đ u tƣ gi m  s n lƣợng gi m. Việc thay đ i l i suất của cơ quan c th m quyền c thể gây ra sự biến động trong giá tài s n, nh hƣởng đến giá trị thị trƣờng của tài s n tài chính và nợ ph i tr . L i suất cao gây ra việc định giá cao đồng nội tệ, do đ sẽ làm nh hƣởng đến xuất kh u r ng, từ đ làm thay đ i s n lƣợng và t ng c u. ồng thời, những hành động chính sách và thông báo phát đi c thể nh hƣởng đến k vọng về tƣơng lai của nền kinh tế và mức độ tự tin với những k vọng này. Về s n lƣợng đ u ra, những thay đ i trong l i suất sẽ nh hƣởng đến chi tiêu và hành vi đ u tƣ của nhà đ u tƣ cá nhân và t chức trong nền kinh tế. ể cho đơn gi n, chúng ta gi định những cái khác là nhƣ nhau, l i suất cao hơn sẽ khuyến khích tiết kiệm hơn là tiêu dùng. Tƣơng tự nhƣ vậy, đồng tiền c giá trị cao hơn trong thị trƣờng ngo i h i sẽ khuyến khích nhập kh u khi mà hàng h a nƣớc ngoài trở nên rẻ hơn so với hàng h a trong nƣớc. Vì vậy, sự thay đ i trong l i suất và t giá h i đoái sẽ nh hƣởng đến nhu c u hàng h a và dịch vụ s n xuất. Về vấn đề l m phát, nhu c u ngày càng cao vƣợt quá kh năng cung cấp của thị trƣờng trong nƣớc, đ i với thị trƣờng lao động, yếu t nh hƣởng nhiều đến l m phát. Nếu c u về lao động vƣợt quá cung sẽ gây ra áp lực về tiền lƣơng. Ngoài ra, biến động t giá sẽ nh hƣởng trực tiếp đến giá c hàng h a và dịch vụ nhập kh u, làm nh hƣởng
13 gián tiếp đến giá c hàng h a và dịch vụ trong nƣớc khi c nh tranh với hàng nhập kh u ho c sử dụng nguyên vật liệu đ u vào c nguồn g c từ nhập kh u, và do đ nh hƣởng đến các thành ph n của l m phát t ng thể. - Kênh cho vay ngân hàng (hoặc tín dụng) ho t động thông qua các ph n ứng của tập hợp tín dụng từ những thay đ i trong l i suất và các công cụ chính sách khác. Do đ , kênh tín dụng là ph n mở rộng của kênh l i suất và khuếch đ i những tác động thực sự của chính sách tiền tệ thông qua các thay đ i trong cung tín dụng ngân hàng (Bernanke và Blinder, 1992, Bernanke và Gertler, 1995). Các điều kiện c n thiết cho kênh tín dụng ho t động là vai tr quan trọng của các ngân hàng cung cấp nguồn v n cho khu vực tƣ nhân, đ c biệt là ở nền kinh tế mới n i, nơi mà thị trƣờng tài chính dựa chủ yếu vào ngân hàng. Kênh tín dụng là một tập hợp các yếu t làm ph ng đ i và lan truyền các tác động của lãi suất. Nói cách khác, kênh tín dụng là một cơ chế tăng cƣờng, nó không ph i là một kênh hoàn toàn độc lập hay song song với các kênh khác. Ở các nƣớc có thị trƣờng tín dụng tƣ nhân kém phát triển ho c chịu sự can thiệp của Chính phủ, tác động của chính sách tiền tệ đến t ng c u thông qua việc thay đ i kh i lƣợng tín dụng còn lớn hơn là thông qua lãi suất. Khi các điều kiện tiền tệ bị thắt ch t, các ngân hàng không mu n ch dựa duy nhất vào việc tăng l i suất để h n chế kh i lƣợng tín dụng mà còn mu n thắt ch t các điều kho n tín dụng để ngăn ch n khách hàng đ u tƣ vào các dự án rủi ro. iều này làm gi m cung tín dụng. Bên c nh đ , chính sách tiền tệ c ng tác động đến kh năng tiếp cận nguồn tín dụng của ngƣời đi vay. Một ngƣời đi vay c tình tr ng tài chính không lành m nh, giá trị tài s n ròng nhỏ, sẽ ph i chịu chi phí lớn hơn và các điều kiện tín dụng khắt khe hơn. Những thay đ i trong chính sách tiền tệ sẽ tác động đến tr ng thái tài chính của ngƣời vay, do đ , tác động đến các quyết định đ u tƣ và chi tiêu của họ. Một chính sách tiền tệ thắt ch t sẽ tác động trực tiếp đến b ng t ng kết tài s n của ngƣời đi vay thông qua ít nhất là hai kênh: (i) lãi suất tăng lên trực tiếp làm tăng chi phí tr lãi của ngƣời đi vay, làm gi m luồng tiền m t ròng và tr ng thái tài chính của ngƣời vay yếu kém; (ii) lãi suất tăng lên làm giá của các tài s n khác gi m xu ng, trong đ c giá của các tài s n thế chấp của ngƣời vay. Chính sách tiền tệ
14 thắt ch t c ng gián tiếp tác động đến b ng t ng kết tài s n của ngƣời vay thông qua việc làm suy gi m chi tiêu của ngƣời tiêu dùng và làm cho doanh thu của các hãng gi m xu ng. - Kênh tỷ giá hối đoái ho t động thông qua tác động của sự phát triển tiền tệ trên t giá h i đoái và t ng c u, t ng cung. Ví dụ, sự gia tăng l i suất thông thƣờng sẽ dẫn đến sự tăng giá của đồng nội tệ, khiến cho giá c hàng h a và dịch vụ nhập kh u gi m, do đ đ y l m phát trong nƣớc xu ng. Hiệu qu của kênh t giá h i đoái phụ thuộc vào chế độ t giá h i đoái, mức độ truyền dẫn của t giá h i đoái và mức độ tự do d ng v n (Taylor, 1995) . Trong một nền kinh tế mở nhỏ với một chế độ t giá h i đoái linh ho t, kênh t giá h i đoái thƣờng là một cơ chế truyền t i quan trọng cho các hành động chính sách tiền tệ. Ngoài ra, khi t giá h i đoái c định, l i suất trong nƣớc biến động theo l i suất nƣớc ngoài. T i nhiều nƣớc đang phát triển, đ c biệt các nƣớc có thị trƣờng trái phiếu, c phiếu, bất động s n còn chƣa phát triển, t giá h i đoái chịu tác động nhiều nhất của chính sách tiền tệ. Khi t giá đƣợc th n i, thắt ch t tiền tệ làm tăng l i suất, làm cho đồng nội tệ lên giá danh nghĩa. Một m t, nó làm gi m nhu c u về hàng hóa trong nƣớc vì hàng hóa trong nƣớc lúc này trở nên đắt hơn tƣơng đ i so với hàng hóa nƣớc ngoài và vì thế làm gi m t ng c u. M t khác, thay đ i t giá c ng tác động đáng kể đến b ng t ng kết tài s n. T i các nền kinh tế nhỏ, mở cửa với cơ chế t giá linh ho t, t giá h i đoái là một kênh đ c biệt quan trọng, khác với các kênh trên, nó không ch tác động đến t ng c u mà c n tác động đến t ng cung. Với cơ chế t giá h i đoái c định, hiệu qu của chính sách tiền tệ sẽ gi m đi. Thƣờng thì các nƣớc duy trì một biên độ t giá dao động rộng. Hơn nữa, nếu các tài s n trong nƣớc và nƣớc ngoài không thể thay thế hoàn toàn cho nhau thì vẫn có sự chênh lệch giữa lãi suất trong nƣớc và lãi suất qu c tế. Vì thế, thậm chí nếu t giá danh nghĩa c định thì chính sách tiền tệ vẫn có thể tác động đến t giá thực thông qua mức giá. Cơ chế tác động này có thể thể hiện qua sơ đồ: thắt ch t tiền tệ  đồng nội tệ lên giá, xuất kh u gi m, nhập kh u tăng, xuất kh u ròng gi m  s n lƣợng gi m.
15 - Kênh tình hình tài chính của các cá thể kinh tế ho t động thông qua các tác động của sự đ i mới chính sách tiền tệ lên tài s n r ng và uy tín tín dụng của các cá nhân và t chức. N i cách khác, gi ng nhƣ kênh cho vay ngân hàng, những thay đ i tài s n r ng của cá thể dựa trên v n vay nh hƣởng đến nhu c u tiêu dùng (Mishkin , 1996) . - Kênh giá tài sản ho t động thông qua các tác động của các cú s c tiền tệ trên lợi suất (yields), v n c ph n, bất động s n, và các tài s n nội địa khác. Thay đ i trong l i suất ngắn h n và/ho c các công cụ chính sách khác làm thay đ i kh năng chi cho đ u tƣ c định của công ty thông qua các hiệu ứng tình hình tài chính của các cá thể kinh tế và tiêu dùng hộ gia đình thông qua các hiệu ứng kênh giá tài s n (Mishkin, 1995). - Kênh giá trị kỳ vọng ho t động thông qua tác động của các cú s c tiền tệ trên nhận thức của các hộ gia đình và các công ty về t lệ thay thế theo thời gian.Ví dụ k vọng l m phát đ ng một vai tr quan trọng nh hƣởng đến l i suất, biến động t giá, tiền lƣơng, t ng c u, và giá c trong nƣớc (Taylor, 1995). c điểm chung của tất c các kênh là các quyết định chính sách nh hƣởng đến t ng c u và/ho c thị trƣờng tài chính. Ở giai đo n đ u của sự phát triển thị trƣờng tài chính, kênh t giá đƣợc cho là đ ng vai tr quan trọng. Ở các nƣớc c thị trƣờng v n và thị trƣờng tiền tệ chƣa phát triển, ngo i h i đƣợc coi là tài s n c mức n định và thanh kho n t t nhất. Giá của tài s n này, t giá, ph n ứng một cách nhanh ch ng với những thay đ i trong chính sách tiền tệ, từ đ nh hƣởng đến cung c u và cu i cùng là s n lƣợng và giá c . Các kênh khác của truyền t i nhƣ kênh l i suất, kênh giá tài s n và tín dụng, … c xu hƣớng th ng trị trong thị trƣờng kinh tế phát triển. Kênh l i suất truyền t i những thay đ i trong chính sách l i suất tới l i suất tiền gửi và cho vay bán lẻ thông qua thị trƣờng tiền tệ, từ đ nh hƣởng đến quyết định đ u tƣ và tiết kiệm. Kênh giá tài s n ho t động theo cách tƣơng tự thông qua giá của các tài s n khác nhƣ trái phiếu, c phiếu và bất động s n. Một sự thay đ i trong chính sách l i suất làm thay đ i hiệu qu chi phí sử dụng v n và giá trị tài s n thực của các hộ gia đình và doanh nghiệp, tiếp theo là điều ch nh trong tiêu dùng và đ u tƣ, từ đ làm thay đ i trong t ng
16 c u và giá c . Cu i cùng, kênh tín dụng truyền tín hiệu chính sách tiền tệ bằng cách nh hƣởng đến nguồn cung tín dụng chứ không ph i là l i suất, kênh này đ ng vai tr quan trọng trong việc thay thế giữa các kho n vay và các hình thức tài trợ khác cho khách hàng vay, và giữa các kho n vay và tài s n tài chính khác của ngân hàng (Egert và MacDonald, 2009). Các kênh truyền dẫn c thể b sung cho nhau và tiến hành cùng một lúc. Các chính sách của Cục Dự trữ Liên Bang Mỹ nới lỏng định lƣợng (QE) là một nỗ lực để tận dụng giá tài s n và kênh tín dụng để kích thích tăng trƣởng t i Hoa K . Với chính sách h l i suất xu ng g n mức 0 của FED không đủ hiệu qu để kích thích nền kinh tế, khiến Fed ph i nhờ đến chính sách nới lỏng tiền tệ không theo quy ƣớc. Bằng cách mua trái phiếu chính phủ và các tài s n tài chính khác, mục đích của Fed là duy trì lợi tức thấp (đ y giá tài s n lên) và tăng thanh kho n giúp ngân hàng đ y m nh cho vay. Tuy nhiên, hiệu qu của nới lỏng tiền tệ vẫn c n ph i xem x t (Nikoloz Gigineishvili, 2011). 2.2 Chính sách tiền tệ và giá tài sản 2.2.1. Tác động của chính sách tiền tệ lên giá chứng khoán C một sự đồng thuận chung giữa các nhà kinh tế cho rằng chính sách tiền tệ đ ng một vai tr quan trọng trong sự biến động giá chứng khoán. Bắt đ u từ mô hình chiết khấu c tức trong định giá chứng khoán, chính sách tiền tệ nh hƣởng đến l i suất thị trƣờng đƣợc dự đoán sẽ nh hƣởng đến giá c phiếu thông qua hai kênh chính (Smirlock & Yawitz, 1985). Thứ nhất, chính sách thắt ch t tiền tệ c thể đƣợc tiến hành thông qua việc tăng l i suất, cu i cùng dẫn đến sự gia tăng các mức l i suất thị trƣờng đƣợc sử dụng bởi các nhà đ u tƣ làm gi m giá trị tiền m t dự kiến trong tƣơng lai dẫn đến giá c phiếu gi m. Thứ hai là thông qua tác động của n vào sự k vọng của luồng tiền trong tƣơng lai chẳng h n nhƣ thu nhập của công ty. Một chính sách tiền tệ thắt ch t nh hƣởng đến ho t động kinh tế thực sự khi mà n nh hƣởng đến thu nhập tiềm năng trong
17 tƣơng lai của các doanh nghiệp. Chẳng h n theo gi i thích của Bernanke và Gertler (1995), một sự tăng l i suất gây ra bởi việc thắt ch t tiền tệ c thể làm gi m d ng tiền r ng công ty so với mức bình thƣờng, dẫn đến sự sụt gi m trong t ng c u và tiêu dùng, tăng chi phí l i vay. Ngoài ra, l i suất thị trƣờng tăng sẽ dẫn đến một sự suy gi m kh năng tài chính của công ty, khiến họ ph i đ i m t với rủi ro tài chính bên ngoài cao hơn. iều này buộc họ để hủy bỏ ho c ho n l i lợi nhuận của các cơ hội đ u tƣ và từ đ làm gi m thu nhập tiềm năng trong tƣơng lai. M t khác các điều kiện thắt ch t tiền tệ c thể ngăn ch n việc cấp tín dụng của các ngân hàng thƣơng m i cho các doanh nghiệp. Bernanke và Kuttner (2005) c ng điều tra thực nghiệm xem những kênh truyền dẫn của chính sách tiền tệ nh hƣởng nhƣ thế nào đến giá c phiếu. Ngoài những nghiên cứu trƣớc đây đ đề cập, họ tìm thấy bằng chứng hỗ trợ cho một kênh thứ ba ho t động thông qua phí b o hiểm rủi ro chứng khoán. Những k vọng không rõ ràng do một cuộc suy thoái mang l i do thắt ch t tiền tệ c thể khiến các nhà đ u tƣ xem c phiếu là kho n đ u tƣ rủi ro hơn, đ c biệt với sự biến động tăng trong thời suy thoái. ể bù đắp cho sự gia tăng rủi ro trong đ u tƣ sẽ khiến các nhà đ u tƣ đ i hỏi l i suất cao hơn dẫn đến giá c phiếu gi m. Cu i cùng, chính sách tiền tệ c thể nh hƣởng đến giá chứng khoán thông qua kênh thanh kho n truyền th ng (Hamburger và Kochin, 1972) và (Mishkin, 1996). Chính sách tiền tệ làm gi m thanh kho n sẽ c nh hƣởng chung đến cộng đồng khi mà vấn đề thanh lý tài s n ngày càng nhiều để chuyển sang nắm giữ tiền m t. C phiếu là một trong s những tài s n, và cu i cùng sẽ dẫn đến việc gi m giá của chúng. 2.2.2. Phản hồi của chính sách tiền tệ với sự thay đ i của giá chứng khoán Mục tiêu chính của chính sách tiền tệ là đo lƣờng và dự báo đƣợc l m phát và s n lƣợng thực tế nhằm gi m thiểu những biến động kinh tế. Tuy nhiên c nhiều lý gi i cho câu hỏi: t i sao những nhà điều hành chính sách tiền tệ l i quan tâm đến giá tài s n n i chung và giá chứng khoán n i riêng khi thiết lập chính sách tiền tệ. Giá c phiếu đ ng một vai tr quan trọng trong việc truyền t i chính sách tiền