Luận văn Thạc sĩ Kinh tế: Cơ chế truyền dẫn chính sách tiền tệ qua lãi suất

TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO

VIỆN ĐÀO TẠO SAU ĐẠI HỌC

TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP. HỒ CHÍ MINH

------oOo------

LÊ VIẾT KỲ

ĐỀ CƯƠNG LUẬN VĂN TỐT NGHIỆP

CƠ CHẾ TRUYỀN DẪN CHÍNH SÁCH ĐỀ TÀI: CƠ CHẾ TRUYỀN DẪN CHÍNH SÁCH TIỀN TỆ QUA

LÃI SUẤT – NGHIÊN CỨU TRƯỜNG HỢP TẠI VIỆT NAM TIỀN TỆ QUA LÃI SUẤT – NGHIÊN CỨU

TRƯỜNG HỢP TẠI VIỆT NAM

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

TP. Hồ Chí Minh - 2016

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO

TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP. HỒ CHÍ MINH

------oOo------

LÊ VIẾT KỲ

CƠ CHẾ TRUYỀN DẪN CHÍNH SÁCH

TIỀN TỆ QUA LÃI SUẤT – NGHIÊN CỨU

TRƯỜNG HỢP TẠI VIỆT NAM

Chuyên ngành: Tài chính – Ngân hàng

Mã số: 60340201

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC:

PGS. TS. TRẦM THỊ XUÂN HƯƠNG

TP. Hồ Chí Minh - 2016

LỜI CAM ĐOAN

Tôi xin cam đoan đây là công trình nghiên cứu khoa học của tôi với sự cố vấn của

người hướng dẫn khoa học. Những nội dung trình bày trong đề tài là hoàn toàn

trung thực và nếu như có sai trái gì tôi xin hoàn toàn chịu trách nhiệm.

Tác giả luận văn

Lê Viết Kỳ

MỤC LỤC

TRANG PHỤ BÌA

LỜI CAM ĐOAN

MỤC LỤC

DANH MỤC CÁC KÝ HIỆU, CÁC CHỮ VIẾT TẮT

DANH MỤC CÁC BẢNG

DANH MỤC CÁC HÌNH VẼ, BIỂU ĐỒ

CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU ......................................................................................................... 1

1.1. Lý do chọn đề tài: .........................................................................................................1

1.2. Mục tiêu nghiên cứu: ....................................................................................................2

1.3. Câu hỏi nghiên cứu: ......................................................................................................2

1.4. Đối tượng và phạm vi nghiên cứu ................................................................................2

1.5. Phương pháp nghiên cứu: ............................................................................................2

1.6. Nội dung nghiên cứu: ...................................................................................................3

1.7. Ý nghĩa của nghiên cứu: ...............................................................................................3

CHƯƠNG 2: TỔNG QUAN VỀ CƠ CHẾ TRUYỀN DẪN CHÍNH SÁCH TIỀN TỆ QUA LÃI SUẤT .................................................................................................................................... 4

2.1. Cơ sở lý thuyết về chính sách tiền tệ và các kênh truyền dẫn: ....................................4

2.1.1. Chính sách tiền tệ .................................................................................................. 4

2.1.2. Các công cụ của chính sách tiền tệ: ...................................................................... 4

2.1.2.1. Dự trữ bắt buộc: ............................................................................................ 4

2.1.2.2. Tái chiết khấu: ............................................................................................... 4

2.1.2.3. Lãi suất .......................................................................................................... 5

2.1.2.4. Thị trường mở: .............................................................................................. 5

2.1.2.5. Tỷ giá hối đoái: .............................................................................................. 6

2.1.3. Các kênh truyền dẫn chính sách tiền tệ................................................................ 6

2.1.3.1. Khái niệm ...................................................................................................... 6

2.1.3.2. Các kênh truyền dẫn: .................................................................................... 6

2.1.3.3. Các giai đoạn truyền dẫn ............................................................................ 10

2.2. Cơ chế truyền dẫn chính sách tiền tệ qua lãi suất ..................................................... 11

2.2.1. Khái niệm cơ chế truyền dẫn chính sách tiền tệ qua lãi suất: ........................... 11

2.2.2. Các yếu tố tác động đến cơ chế truyền dẫn chính sách tiền tệ qua lãi suất: ...... 12

2.2.2.1. Sự phát triển của hệ thống tài chính ........................................................... 12

2.2.2.2. Sự linh hoạt tỷ giá........................................................................................ 12

2.2.2.3. Chất lượng khung pháp lý .......................................................................... 12

2.2.2.4. Các nhân tố khác: ........................................................................................ 13

2.3. Các nghiên cứu thực nghiệm truyền dẫn tiền tệ qua kênh lãi suất: .......................... 14

CHƯƠNG 3: THỰC TRẠNG CƠ CHẾ TRUYỀN DẪN CHÍNH SÁCH TIỀN TỆ QUA LÃI SUẤT TẠI VIỆT NAM .............................................................................................................. 24

3.1. Mục tiêu chính sách tiền tệ Việt Nam ........................................................................ 24

3.1.1. Mục tiêu cuối cùng: ............................................................................................. 24

3.1.2. Mục tiêu trung gian: ........................................................................................... 24

3.2. Phân tích cơ chế truyền dẫn chính sách tiền tệ qua lãi suất tại Việt Nam ................ 27

3.2.1. Tác động của truyền dẫn chính sách tiền tệ đến lãi suất của ngân hàng thương

mại

............................................................................................................................. 27

3.2.2. Tác động của truyền dẫn lãi suất đến tín dụng, lạm phát và tăng trưởng kinh tế:

............................................................................................................................. 40

KẾT LUẬN CHƯƠNG 3 ........................................................................................................... 47

CHƯƠNG 4: NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM VỀ CƠ CHẾ TRUYỀN DẪN CHÍNH SÁCH TIỀN TỆ QUA LÃI SUẤT TẠI VIỆT NAM ............................................................................ 48

4.1. Đề xuất mô hình .......................................................................................................... 48

4.2. Các biến trong mô hình .............................................................................................. 48

4.3. Dữ liệu và các kiểm định ban đầu: ............................................................................. 51

4.4. Phân tích hàm phản ứng xung (IRF) ......................................................................... 55

KẾT LUẬN CHƯƠNG 4 ........................................................................................................... 62

CHƯƠNG 5: KẾT LUẬN VÀ KHUYẾN NGHỊ VỀ CƠ CHẾ TRUYỀN DẪN CHÍNH SÁCH TIỀN TỆ QUA LÃI SUẤT TẠI VIỆT NAM ............................................................................ 63

5.1. Kết luận rút ra từ mô hình định lượng ...................................................................... 63

5.2. Các khuyến nghị đối với Ngân hàng Nhà nước trong việc thực hiện truyền dẫn chính sách tiền tệ qua lãi suất ................................................................................................ 63

5.2.1. Hoàn thiện và nâng cao năng lực điều hành chính sách tiền tệ của Ngân hàng Nhà

nước:

............................................................................................................................. 63

5.2.2. Hoàn thiện công cụ lãi suất của chính sách tiền tệ: ............................................ 64

5.2.3. Tăng cường hoạt động thanh tra giám sát: ........................................................ 66

5.2.4. Các khuyến nghị khác nhằm nâng cao hiệu quả điều hành chính sách tiền tệ: 67

5.3. Các khuyến nghị đối với các NHTM: ......................................................................... 68

5.3.1. Các biện pháp cải thiện tăng trưởng tín dụng: .................................................. 68

5.3.2. Chấp hành các quy đinh về lãi suất của NHNN: ................................................ 69

5.3.3. Đảm bảo an toàn trong hoạt động kinh doanh của các NHTM:........................ 70

5.3.4. Thực hiện tốt công tác cung cấp thông tin cho NHNN: ..................................... 71

5.4. Hạn chế của đề tài : .................................................................................................... 72

5.5. Hướng nghiên cứu tiếp theo ....................................................................................... 72

TÀI LIỆU THAM KHẢO

PHỤ LỤC

DANH MỤC CÁC KÝ HIỆU, CÁC CHỮ VIẾT TẮT

TỪ VIẾT TẮT

DIỄN GIẢI

CPI (Consumer price Index) Chỉ số giá tiêu dùng

CSTT Chính sách tiền tệ

DIR (Definance Interest Rate) Lãi suất tái cấp vốn

DTBB Dự trữ bắt buộc

EX (Exchange Rate) Tỷ giá hối đoái USD/VND

GDP (Gross Domestic Product) Tổng sản phẩm quôc nội

IMF (International Monetary Fund) Quỹ tiền tệ quốc tế

IRU (Interest Rate United States) Lãi suất vốn Liên Bang Mỹ

LNH Liên ngân hàng

LSCB Lãi suất cơ bản

LSCV Lãi suất cho vay

LSHĐ Lãi suất huy động

LSTCV Lãi suất tái cấp vốn

LSTCK Lãi suất tái chiết khấu

M2 Cung tiền M2

Cơ chế truyền dẫn chính sách tiền tệ MTM (Monetary Policy Transmission Mechanism)

NHNN Ngân Hàng Nhà Nước

NHTM Ngân hàng thương mại

NHTW Ngân hàng Trung Ương

SIR (Short Interest Rate) Lãi suất huy động ngắn hạn

SVAR (Structural Vector Tự hồi quy vectơ cấu trúc

Autoregression)

Tổ chức tín dụng TCTD

Tỷ giá hối đoái TGHĐ

Tổng phương tiện thanh toán TPTTT

TTM (Open Market Operations) Thị trường mở

Đô la Mỹ USD

VAMC

Công ty quản lý tài sản của các Tổ chức tín dụng

VAR (Vector Autoregression) Mô hình Vecto tự hồi quy

VECM (vector error correction model) Mô hình Vector hiệu chỉnh sai số

VND Đồng Việt Nam

WCOMMO (World Commodity) Giá hàng hóa thế giới

DANH MỤC CÁC BẢNG

Bảng 2.1: Tổng hợp các nghiên cứu trước đây

Bảng 3.1: Mục tiêu cuối cùng và mục tiêu điều hành của chính sách tiền tệ

Việt Nam giai đoạn 2000-2014

Bảng 4.1: Độ trễ tối ưu của mô hình

Bảng 4.2: Kiểm định Portmanteau

DANH MỤC CÁC HÌNH VẼ, BIỂU ĐỒ

DANH MỤC CÁC HÌNH VẼ

Hình 2.1: Hai giai đoạn của cơ chế dẫn truyền chính sách tiền tệ

Hình 4.1: Biến GDP trước và sau khi xử lý mùa vụ

Hình 4.2: Kiểm tra tính ổn định của mô hình

Hình 4.3: Phản ứng xung của LSHĐ với cú sốc các biến nền kinh tế

Hình 4.4: Phản ứng của các biến đối với cú sốc lãi suất thị trường

DANH MỤC CÁC BIỂU ĐỒ

Biểu đồ 3.1: Diễn biến LSCV, LSHD từ năm 2000 đến năm 2014

Biểu đồ 3.2: Diễn biến LSCV, LSHD, LSTCV, LSCB, LSTCK trước năm 2008

Biểu đồ 3.3: Diễn biến GDP từ năm 2000 đến năm 2014

Biểu đồ 3.4: Diễn biến LSHĐ và Tốc độ tăng TPTTT

Biểu đồ 3.5: Diễn biến LSCV, LSHD, LSTCV, LSCB, LSTCK sau năm 2008

Biểu đồ 3.6: Diễn biến Lạm phát, tốc độ tăng TPTTT và Tăng trưởng tín dụng

nền kinh tế

1

CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU

1.1. Lý do chọn đề tài:

Chính sách tiền tệ luôn là một trong những chính sách trọng tâm trong điều

hành kinh tế của bất kỳ quốc gia nào với những mục tiêu duy trì giá cả ổn định, thúc

đẩy tăng trưởng kinh tế, tạo công ăn việc làm và ổn định thị trường tài chính. Theo

Leco Reis, Roberto de Paula (2008) thì chính sách tiền tệ được xem như các hành

động được thực hiện bởi Ngân hàng Trung Ương nhằm tác động đến cung tiền hoặc

lãi suất nền kinh tế. Đối với Việt Nam, trong những năm qua chính sách tiền tệ đã

trở thành một trong những chính sách trọng tâm để thúc đẩy nền kinh tế tăng

trưởng bền vững với mức lạm phát mục tiêu và lãi suất được xem là công cụ quan

trọng giúp thực thi chính sách tiền tệ một cách hiệu quả bằng cách chi phối hoạt

động của người đi vay, người gửi tiền và các định chế tài chính.

Có nhiều kênh truyền dẫn chính sách tiền tệ như kênh lãi suất, kênh tín dụng,

kênh tỷ giá hối đoái, kênh giá các tài sản.Trong đó, lãi suất là một công cụ chính

sách tiền tệ mạnh. Trong thời gian qua, mặc dù kinh tế vĩ mô Việt Nam có những

dấu hiệu tích cực, song chuyển biến còn chậm, chưa ổn định vững chắc. Vấn đề lãi

suất luôn được quan tâm và theo dõi chặt chẽ hàng ngày. Mỗi mức lãi suất được

công bố sẽ ảnh hưởng đến những quyết định của cá nhân cũng như doanh nghiệp;

quyết định đầu tư hay gửi tiết kiệm. Và những quyết định đó dù nhỏ cũng góp phần

tác động đến sự phát triển kinh tế của cả một quốc gia.

Cho đến nay, trên thế giới có rất ít các nghiên cứu chuyên sâu truyền dẫn của

CSTT nói chung và kênh truyền dẫn lãi suất hướng đến các nền kinh tế mới nổi. Vì

vậy, để phục vụ cho quá trình hoạch định chính sách trong bối cảnh thực trạng nền

kinh tế vĩ mô Việt Nam trong những năm gần đây liên tục gặp nhiều bất ổn, bài

nghiên cứu đã tiến hành nghiên cứu Cơ chế truyền dẫn chính sách tiền tệ qua lãi

suất – Nghiên cứu trường hợp tại Việt Nam theo phương pháp tiếp cận SVAR

(vector tự hồi quy cấu trúc). Thông qua đó tạo nền tảng cơ sở khoa học trong điều

hành chính sách tiền tệ và góp phần nâng cao tính hiệu quả cho các quyết định

chính sách được đưa ra.

2

1.2. Mục tiêu nghiên cứu:

 Nghiên cứu cơ chế truyền dẫn chính sách tiền tệ qua lãi suất

 Phân tích thực trạng cơ chế truyền dẫn chính sách tiền tệ qua lãi suất tại

Việt Nam

 Đánh giá cơ chế truyền dẫn chính sách tiền tệ qua lãi suất tại Việt Nam

 Đưa ra các giải pháp khuyến nghị đối với cơ chế truyền dẫn chính sách tệ

qua lãi suất tại Việt Nam

Dựa trên mục tiêu nghiên cứu của bài, tác giả đặt ra một số câu hỏi nghiên

1.3. Câu hỏi nghiên cứu:

cứu:

 Thế nào là cơ chế truyền dẫn chính sách tiền tệ qua lãi suất?

 Thực trạng cơ chế truyền dẫn chính sách tiền tệ qua lãi suất ở Việt Nam

diễn biến như thế nào?

 Mức độ tác động của các yếu tố trong và ngoài nước đến đến cơ chế

truyền dẫn chính sách tiền tệ qua lãi suất ở Việt Nam như thế nào?

 Những giải pháp, khuyến nghị nào để hoàn thiện cơ chế truyền dẫn

chính sách tiền tệ qua lãi suất tại Việt Nam?

1.4. Đối tượng và phạm vi nghiên cứu

 Đối tượng nghiên cứu là cơ chế truyền dẫn chính sách tiền tệ qua lãi suất

tại Việt Nam

 Phạm vi nghiên cứu là sự truyền dẫn CSTT qua lãi suất tại Việt Nam từ

quý 1/2000 đến quý 4/2014

1.5. Phương pháp nghiên cứu:

Luận văn sử dụng chủ yếu phương pháp định tính, định lượng, phân tích và

tổng hợp nhằm làm rõ những vấn đề cần nghiên cứu:

 Về mặt định tính, luận văn tập trung vào nghiên cứu các lý thuyết về ảnh

hưởng của chính sách tiền tệ đến nền kinh tế. Đồng thời, hệ thống về các

kênh dẫn truyền và cơ chế truyền dẫn chính sách tiền tệ, những yếu tố

3

ảnh hưởng đến tính hiệu quả của hệ thống kênh truyền dẫn, đặc biệt là

thông qua kênh lãi suất.

 Về mặt định lượng, luận văn sử dụng mô hình SVAR để mô hình hóa

kinh tế vĩ mô mà cụ thể là khuôn khổ chính sách tiền tệ qua lãi suất và

tác động CSTT lên nền kinh tế. Luận văn sử dụng dữ liệu theo quý, từ

quý 1 năm 2000 đến quý 4 năm 2014. Số liệu chuỗi thời gian đủ dài để

chạy mô hình chuỗi thởi gian đạt được kết quả cao.

1.6. Nội dung nghiên cứu:

Kết cấu luận văn bao gồm 5 chương như sau:

Chương 1: Giới thiệu

Chương 2: Tổng quan về cơ chế truyền dẫn chính sách tệ qua lãi suất

Chương 3: Thực trạng cơ chế truyền dẫn chính sách tiền tệ qua lãi suất tại

Việt Nam

Chương 4: Nghiên cứu thực nghiệm về cơ chế truyền dẫn chính sách tiền tệ

qua lãi suất tại Việt Nam

Chương 5: Kết luận và khuyến nghị về cơ chế truyền dẫn chính sách tiền tệ

qua lãi suất tại Việt Nam

1.7. Ý nghĩa của nghiên cứu:

Về mặt lý luận, đề tài đã hệ thống được một số nghiên cứu về chính sách tiền

tệ và các kênh truyền dẫn chính sách tiền tệ, trong đó có cơ chế truyền dẫn chính

sách tiền tệ qua kênh lãi suất. Từ đó rút ra kết luận về một khuôn khổ chính sách

tiền tệ cho nền kinh tế Việt Nam.

Về mặt thực tiễn, đề tài xây dựng mô hình tác động chính sách tiền tệ qua

kênh lãi suất tại Việt Nam. Từ đó cung cấp những cơ sở để đưa ra các chính sách

phù hợp điều hành lãi suất phù hợp với diễn biến lạm phát và tăng trưởng tại Việt

Nam.

4

CHƯƠNG 2: TỔNG QUAN VỀ CƠ CHẾ TRUYỀN DẪN CHÍNH SÁCH

TIỀN TỆ QUA LÃI SUẤT

2.1. Cơ sở lý thuyết về chính sách tiền tệ và các kênh truyền dẫn:

2.1.1. Chính sách tiền tệ

CSTT được xem như các hành động được thực hiện bởi Ngân hàng trung

ương nhằm tác động đến lượng cung tiền hoặc lãi suất của nền kinh tế (Leco Reiss,

Roberto de Paula, 2008). Với mục tiêu ổn định mức giá, thúc đẩy kinh tế phát triển,

NHTW sử dụng các công cụ của CSTT như: Lãi suất điều hành, hoạt động thị

trường mở, dự trữ bắt buộc để tác động đến các biến số trong nền kinh tế. Quá trình

tác động đó chính là quá trình truyền dẫn của CSTT.

2.1.2. Các công cụ của chính sách tiền tệ:

Để thực thi CSTT, thực hiện chức năng và vai trò của mình, NHTW đã sử

dụng hàng loạt các công cụ như: tỷ lệ dự trữ bắt buộc, tái chiết khấu, lãi suất, tỷ giá

hối đoái, và nghiệp vụ thi trường mở.

2.1.2.1. Dự trữ bắt buộc:

Tỷ lệ dự trữ bắt buộc (DTBB) là tỷ lệ phần trăm trên lượng tiền gửi mà ngân

hàng thương mại (NHTM) huy động được, phải để dưới dạng dự trữ do NHTW quy

định. Với việc tăng hoặc giảm tỷ lệ DTBB, NHTW có thể hạn chế hoặc tăng cường

khối tiền tệ mà hệ thống ngân hàng có khả năng cung ứng cho nền kinh tế. Một cách

khái quát, khi NHTW tăng hoặc giảm tỷ lệ DTBB thì NHTW có thể làm giảm hoặc

tăng hệ số tạo tiền của hệ thống NHTM, và kết quả là khối lượng tín dụng mà các

NHTM có thể cung ứng cho nền kinh tế giảm hoặc tăng. Nhìn chung, DTBB là

công cụ mang tính chất hành chính của NHTW, nhằm điều tiết mức cung tiền tệ của

NHTM cho nền kinh tế, thông qua hệ số tạo tiền. (Sử Đình Thành và các cộng sự,

2008)

2.1.2.2. Tái chiết khấu:

NHTW sử dụng công cụ tái chiết khấu để điều chỉnh linh hoạt CSTT mà

không tác động mạnh tới khối lượng tiền trong lưu thông. Với công cụ này, NHTW

đóng vai trò là người cho vay cuối cùng đối với NHTM và các TCTD khác. NHTW

5

sẽ cung ứng tiền cho nền kinh tế thông qua việc cấp tín dụng cho các NHTM trên cơ

sở nhận tái chiết khấu, tái cầm cố giấy tờ có giá của các NHTM.

Nếu chính sách của NHTW là mở rộng khối tiền tệ, NHTW sẽ giảm LSTCK

và làm dễ dàng các điều kiện cho vay của mình. Từ đó, NHTW sẽ khuyến khích các

NHTM đi vay. Với chi phí vay vốn rẻ hơn, điều kiện vay dễ dàng hơn, các NHTM

sẽ có xu hướng giảm lãi suất vay và mở rộng tín dụng.

Ngược lại, nếu NHTW muốn theo đuổi một CSTT thắt chặt, NHTW sẽ tăng

LSTCK, thay đổi điều kiện tái chiết khấu theo hướng khó khăn, từ đó gián tiếp buộc

các NHTM tăng LSCV và thu hẹp hoạt động tín dụng. (Sử Đình Thành và các cộng

sự, 2008).

2.1.2.3. Lãi suất

Lãi suất là một công cụ chủ yếu của CSTT. Tùy theo điều kiện thực tế và

trình độ phát triển của thị trường tài chính, NHTW có thể sử dụng công cụ lãi suất

để điều hành CSTT theo các chính sách như: NHTW kiểm soát trực tiếp lãi suất thị

trường bằng cách quy định các loại lãi suất tiền gửi và LSCV theo từng kỳ hạn; áp

đặt sàn lãi suất tiền gửi và trần LSCV để tạo khung lãi suất giới hạn; công bố LSCB

cộng với biên độ giao dịch… Dựa vào các loại lãi suất đã được ấn định, NHTM áp

dụng để giao dịch kinh doanh với khách hàng; tự do hóa để lãi suất tự hình thành

theo cơ chế thị trường. để can thiệp vào lãi suất thị trường NHTW có thể gián tiếp

can thiệp thông qua các chính sách: công bố LSCB để hướng dẫn lãi suất thị trường

hoặc sử dụng công cụ lãi suất tái cấp vốn và kết hợp với suất TTM để can thiệp và

điều chỉnh lãi suất thị trường. (Sử Đình Thành và các cộng sự, 2008).

2.1.2.4. Thị trường mở:

Công cụ thị trường mở (TTM) phản ánh việc NHTW mua hoặc bán chứng từ

có giá theo thị trường tài chính công cộng, nhằm đạt đến mục tiêu điều chỉnh lượng

tiền trong lưu thông. Các chứng từ có giá mà các NHTW thường sử dụng để tiến

hành nghiệp vụ TTM là các chứng khoán kho bạc bởi vì thị trường của những

chứng khoán này có tính thanh khoản cao và dung lượng kinh doanh lớn. Khi

NHTW đem chứng khoán ra TTM bán sẽ thu được tiền mặt và séc. Điều này có

6

nghĩa là cung ứng tiền trong nền kinh tế bị thắt chặt hơn. Ngược lại, khi NHTW

đem tiền mặt hoặc séc mua chứng khoán trên TTM, thì lượng tiền mặt trong lưu

thông tăng lên. (Sử Đình Thành và các cộng sự, 2008).

2.1.2.5. Tỷ giá hối đoái:

Tỷ giá hối đoái là đại lượng biểu thị mối tương quan về mặt giá trị giữa hai

đồng tiền. Nói cách khác, TGHĐ là giá cả của một đơn vị tiền tệ nước này được biểu

hiện bằng một số lượng đơn vị tiền tệ nước khác. Khi vận hành công cụ TGHĐ,

NHTW có thể ấn định tỷ giá cố định, hoặc thả nổi tỷ giá theo quan hệ cung – cầu

ngoại tệ trên thị trường ngoại hối. Giữa hai thái cực: tỷ giá cố định và tỷ giá thả nổi

hoàn toàn, còn có nhiều tỷ giá khác như: tỷ giá cố định như di động khi cần thiết, tỷ

giá thả nổi có quản lý. (Sử Đình Thành và các cộng sự, 2008).

2.1.3. Các kênh truyền dẫn chính sách tiền tệ

2.1.3.1. Khái niệm

Cơ chế truyền dẫn CSTT (Monetary Policy Tranmission Mechanism-MTM)

không được Mishkin (1996) định nghĩa trực tiếp nhưng có thể hiểu là quá trình từ

thay đổi trong lãi suất (hoặc cung tiền) của cơ quan điều hành CSTT ảnh hưởng đến

mức giá và sản lượng nền kinh tế

2.1.3.2. Các kênh truyền dẫn: Hệ thống truyền dẫn tiền tệ bao gồm các kênh chính1: (a) Kênh lãi suất, (b)

Kênh tín dụng (c) Kênh tỷ giá, (d) Một số kênh khác.

a, Kênh lãi suất

Quan điểm truyền thống của những người theo Keynes về cơ chế truyền dẫn

của CSTT có thể được mô tả bằng sơ đồ sau đây về ảnh hưởng của sự mở rộng tiền

tệ:

M↑ => r↓ => I↑ => Y↑

Trong đó, ký hiệu M↑ chỉ ra rằng CSTT mở rộng dẫn tới sự giảm sút của lãi

suất thực tế (r↓) và đến lượt nó, sự suy giảm lãi suất thực tế lại làm giảm chi phí đầu

1 Theo Fereric S.Minshkin(1996)

tư, gây ra sự gia tăng trong chi tiêu cho đầu tư (I↑), qua đó dẫn tới sự gia tăng của

7

tổng cầu và sản lượng (Y↑). Nhiều bằng chứng gần đây đã tìm thấy kênh lãi suất

cũng đúng với chi tiêu cho nhà ở và hàng tiêu dùng lâu bền. Một đặc trưng quan

trọng của cơ chế truyền dẫn qua lãi suất là nó nhấn mạnh rằng chính lãi suất thực tế,

chứ không phải lãi suất danh nghĩa, tác động tới các quyết định của người tiêu dùng

và doanh nghiệp. Ngoài ra, thông thường chính sách lãi suất thực tế dài hạn, chứ

không phải lãi suất ngắn hạn mới gây ra tác động lớn tới chi tiêu (Mishkin,1996)

Thực tế là lãi suất thực tế chứ không phải là lãi suất danh nghĩa ảnh hưởng

tới chi tiêu đem lại một cơ chế quan trọng để CSTT kích thích nền kinh tế ngay cả

khi lãi suất danh nghĩa giảm xuống 0 trong thời kỳ giảm phát. Với lãi suất danh

nghĩa ở mức sàn bằng 0, sự mở rộng của cung tiền (M↑) vẫn có thể làm tăng mức giá dự kiến (Pe↑) và lạm phát dự kiến (πe↑), qua đó hạ thấp lãi suất thực tế [r=( i- πe)↓] ngay cả khi lãi suất danh nghĩa bị cố định ở mức 0 và kích thích chi tiêu thông

qua lãi suất. Chúng ta có thể mô tả những nhận định này bằng sơ đồ sau: M↑ => Pe↑ => πe↑ => r ↓ => I↑ => Y↑ ( Minskin, 1996)

b, Kênh tín dụng

Kênh này hoạt động thông qua 3 cơ chế như sau:

Đầu tiên, CSTT mở rộng – yếu tố làm tăng dự trữ và tiền gửi của các ngân

hàng – làm tăng khả năng cho vay của ngân hàng. Do nhiều người đi vay phụ thuộc

vào tiền vay của ngân hàng cho hoạt động tài chính của họ, nên sự gia tăng cho vay

này làm cho chi tiêu cho đầu tư (và có thể cả cho tiêu dùng) tăng lên. Dưới dạng sơ

đồ, chúng ta có thể mô tả tác động của CSTT như sau:

M↑ => Tiền gửi ngân hàng ↑ => Cho vay ngân hàng ↑ => I↑ => Y↑

(Mishkin,1996)

Thứ hai, xuất phát từ vấn đề thông tin bất cân xứng của thị trường tín dụng,

nếu giá trị ròng của doanh nghiệp giảm có nghĩa chủ sơ hữu đang có ít vốn chủ sở

hữu trong doanh nghiệp. Điều này có thể khuyến khích họ đưa ra các quyết định

đầu tư rủi ro và làm cho người cho vay có thể gánh chịu nhiều rủi ro hơn, vấn đề lựa

chọn tiêu cực và suy giảm đạo đức khi cho các doanh nghiệp này vay cũng tăng

theo và làm các NHTM hạn chế hoạt động cho vay của mình.

8

CSTT có thể ảnh hưởng tới bảng tổng kết tài sản của doanh nghiệp theo

nhiều cách. CSTT mở rộng (M↑) làm tăng giá cổ phiếu (Ps↑), qua đó làm tăng giá

trị ròng của các doanh nghiệp (vật thế chấp cho các khoản cho vay) và dẫn tới mức

chi tiêu cho đầu tư (I↑) và tổng cầu cao hơn (Y↑) vì vấn đề lựa chọn tiêu cực và suy

giảm đạo đức giảm bớt. Chúng ta có thể mô tả kênh bảng tổng kết tài sản của sự

truyền dẫn tiền tệ bằng sơ đồ sau đây:

M↑ => Lựa chọn tiêu cực ↓ => Suy giảm đạo đức ↓ => Cho vay ↑ => I↑ =>

Y↑ (Mishkin, 1996)

Thứ ba, khi làm giảm lãi suất danh nghĩa, CSTT mở rộng cũng làm cải thiện

bảng tổng kết tài sản của doanh nghiệp, bởi vì nó làm tăng dòng tiền mặt. Sự gia

tăng trong dòng tiền mặt góp phần cản thiện bảng tổng kết tài sản bởi vì nó làm tăng

tính thanh khoản của doanh nghiệp (hay hộ gia đình), qua đó làm cho người cho vay

dễ dàng hơn trong việc tìm hiểu xem liệu doanh nghiệp (hoặc hộ gia đình) có khả

năng hoàn trả tiền vay hay không. Kết quả là, vấn đề lựa chọn tiêu cực và suy giảm

đạo đức trở nên ít nghiêm trọng hơn, quy mô cho vay và hoạt động kinh tế tăng lên.

Sơ đồ sau đây mô tả kênh bảng tổng kết tài sản bổ sung này:

M↑ => i↓ => Dòng tiền mặt tăng ↑ => Lựa chọn tiêu cực ↓ => Suy giảm đạo

đức ↓ => Cho vay ↑ => I↑ => Y↑ (Mishkin, 1996)

c, Kênh tỷ giá hối đoái

Kênh tỷ giá cũng liên quan tới ảnh hưởng của lãi suất, bởi vì khi lãi suất thực

tế trong nước giảm, tiền gửi trong nước ghi bằng nội tệ trở nên ít hấp dẫn hơn so với

tiền gửi ghi bằng các đồng tiền nước ngoài. Kết quả là, giá trị của tiền gửi ghi bằng

nội tệ giảm so với tiền gửi ghi bằng các đồng tiền khác và nội tệ giảm giá (ký hiệu

e↓). Giá trị thấp hơn của đồng nội tệ làm cho hàng nội trở nên rẻ hơn so với hàng

ngoại, qua đó gây ra sự gia tăng trong xuất khẩu ròng (NX ↑) và tổng sản lượng

(Y↓). Dưới dạng sơ đồ, chúng ta có thể mô tả cơ chế tác động của CSTT thông qua

TGHD như sau:

M↑ => r↓ => e↓ => NX↑ => Y↑ ( Minskin, 1996)

9

d, Các kênh khác

 Kênh giá bất động sản

Khuôn khổ lý thuyết Q của Tobin cũng được ứng dụng trực tiếp vào thị

trường nhà đất, nơi mà nhà ở cũng được xem như là một hình thức đầu tư tương tự

như cổ phiếu. Khi giá bất động sản tăng, sẽ làm tăng Q, từ đó khuyến khích sản

xuất. Mặt khác, giá nhà đất đang là một nhân tố rất quan trọng cấu thành sự giàu có

và do vậy khi giá nhà đất tăng sẽ làm tăng tài sản, vì vậy mà tiêu dùng tăng. Qua đó,

tổng cầu cũng sẽ tăng đối với nền kinh tế. (Minskin, 1996)

Trong các cơ chế truyền dẫn tiền tệ, kênh giá tài sản chỉ được nghiên cứu

thực nghiệm tại các nền kinh tế phát triển cao do dữ liệu phong phú và sự hoàn

thiện của các thể chế tài chính trung gian. Điều đó cho thấy mức độ hiệu dụng của

kênh giá tài sản phụ thuộc rất nhiều vào trình độ phát triển của thị trường.

 Kênh giá cả cổ phiếu: gồm 2 hiệu ứng chính: tỷ số Tobin’s Q và hiệu

ứng giàu có (wealth effects).

- Tobin’s Q là sự mở rộng của lí thuyết về đầu tư trong đó Q = Giá trị vốn

hóa thị trường/Chi phí sử dụng vốn thay thế.

Nếu tỷ số Q cao thì các doanh nghiệp sẽ gia tăng đầu tư vì chi phí vốn biên tế

sẽ có xu hướng giảm dần. Ngược lại, khi Q có giá trị thấp thì họ sẽ cắt giảm đầu tư.

Một chính sách tiền tệ mở rộng sẽ làm gia tăng giá trị của tỷ số Q. Bởi vì, việc lãi

suất thị trường có xu hướng giảm sẽ dẫn đến việc đầu tư vào các sản phẩm tài chính

thay thế khác trở nên kém hấp dẫn, hoặc cũng có thể là vì người dân nắm giữ nhiều

tiền hơn và họ sẽ có xu hướng sử dụng số tiền này vào việc đầu tư nhiều hơn vào cổ

phiếu của các công ty. Giá cổ phiếu tăng (làm tăng giá trị vốn hóa thị trường) nghĩa

là Q tăng và đồng thời đầu tư cũng gia tăng. Sự hoạt động của kênh truyền dẫn này

được khái quát qua sơ đồ sau:

M ↑ → Pe ↑ => Q↑ → I ↑ → sản lượng (Y) ↑.( Minskin, 1996)

- Hiệu ứng giàu có (wealth effects)

Sự gia tăng cung tiền kéo theo tăng giá cổ phiếu (Pe) sẽ làm gia tăng sự giàu

có của các hộ gia đình và dẫn đến các cá nhân sẽ chi tiêu (C) nhiều hơn. Trường

10

hợp này cũng có nghĩa một mức cầu cổ phiếu tăng cao sẽ làm giá tăng giá trị của

các công ty, cho phép các công ty này vay mượn cũng như chi tiêu nhiều hơn, lại

dẫn đến một cơ chế chuyển dịch tiếp theo của chính sách tiền tệ đến biến GDP. Sự

hoạt động của kênh truyền dẫn này được khái quát qua sơ đồ sau:

M↑ → Pe ↑ => Q↑ → C↑ → sản lượng (Y) ↑. ( Minskin, 1996)

2.1.3.3. Các giai đoạn truyền dẫn

Sự truyền dẫn chính sách tiền tệ thường sẽ đi theo 2 giai đoạn như minh họa

ở Hình 2.1. Đầu tiên, NHTW thực hiện chính sách tiền tệ bằng cách thay đổi các

điều kiện qua đó đáp ứng nhu cầu thanh khoản của nền kinh tế. Việc cung cấp thêm

thanh khoản cho các bên tham gia thị trường tiền tệ được thực hiện thông qua việc

thay đổi cơ cấu số dư tiền gửi của các định chế tài chính tại NHTW hoặc tiến hành

can thiệp trực tiếp qua công cụ lãi suất. Giai đoạn thứ 2 của cơ chế bao gồm sự hoạt

động của các kênh dẫn truyền đã được đề cập trên, nhờ đó lãi suất ngắn hạn sẽ ảnh

hưởng đến tổng cung, tổng cầu, và vì thế ảnh hưởng đến giá cả.

11

Hình 2.1: Hai giai đoạn của cơ chế dẫn truyền chính sách tiền tệ.

Nguồn: Banco De Mexico (Accessed 16 Jun 2016)

2.2. Cơ chế truyền dẫn chính sách tiền tệ qua lãi suất

2.2.1. Khái niệm cơ chế truyền dẫn chính sách tiền tệ qua lãi suất:

MTM (Monetary Policy Transmission Mechanism) qua lãi suất mô tả khi

một chính sách mở rộng sẽ dẫn đến sự sụt giảm trong lãi suất thực dài hạn, việc này

sẽ tác động đến đầu tư kinh doanh, đầu tư trong nhà ở và tiêu dùng công chúng vào

hàng hóa lâu dài. Chính sự thay đổi trong tổng nhu cầu cuối cùng là phản ánh tổng

sản lượng và giá cả. (Loayza and Schmidt-Hebbel, 2002)

12

2.2.2. Các yếu tố tác động đến cơ chế truyền dẫn chính sách tiền tệ qua lãi

suất:

2.2.2.1. Sự phát triển của hệ thống tài chính

Sự phát triển của hệ thống tài chính tăng cường cơ chế truyền dẫn qua lãi

suất vì những nguồn vốn thay thế nhiều hơn làm tăng nhu cầu với các khoản cho

vay ngân hàng. Trong thị trường liên ngân hàng và tiền đã phát triển, truyền dẫn từ

lãi suất chính sách đến LSHĐ và cho vay ngân hàng cải thiện. Ngoài ra, thêm

những thị trường vốn nội địa đã phát triển, bao gồm thị trường thứ cấp của chứng

khoán chính phủ và chứng khoán bằng tiền trong nước dài hạn, tăng cường truyền

dẫn vì nó khuyến khích giảm đô la hóa. Ngược lại, sự yếu kém của hệ thống tài

chính có xu hướng dẫn đến dư thừa thanh khoản cao trong ngân hàng, không

khuyến khích sự phát triển hoạt động của thị trường LNH và giảm tính hiệu quả của

truyền dẫn. . (Cas et al (2011)).

2.2.2.2. Sự linh hoạt tỷ giá

Sự linh hoạt của tỷ giá: truyền dẫn qua lãi suất có thể chỉ hiệu quả khi những

thay đổi lãi suất chính sách là một dấu hiệu đáng tin cậy của lập trường CSTT của

NHTW. Ngân hàng trung ương điều khiển lãi suất thị trường vì vậy có thể là thắt

chặt hơn khi lãi suất chính sách được thiết lập phần lớn độc lập với những ảnh

hưởng của tỷ giá. Sự kém linh hoạt của tỷ giá, có thể báo hiệu rằng lãi suất chính

sách không được thiết lập với mục đích để kiểm soát một mục tiêu trung gian của

CSTT chẳng hạn như lãi suất thị trường, cung tiền hoặc tăng trưởng tín dụng

(Saborowski & Weber (2013)). Do đó, cho phép tỷ giá thả nổi mới đưa lãi suất

chính sách của ngân hàng trung ương thành công cụ CSTT chính, gởi những dấu

hiệu chính sách rõ rang hơn đến các thành viên thị trường, và mở rộng sự độc lập

của CSTT. (Cas et al (2011)).

2.2.2.3. Chất lượng khung pháp lý

Chất lượng khung pháp lý yếu kém có thể cũng có tác động lên cơ chế truyền

dẫn qua lãi suất vì chúng gây ra vấn đề về thông tin bất cân xứng và những rang

buộc hợp đồng làm tăng chi phí của trung gian tài chính. Điều này giảm nhu cầu đối

13

với các khoản cho vay và làm cho lãi suất ngân hàng ít nhạy cảm với những thay

đổi trong lãi suất chính sách và có thể dẫn tới mức cho vay thấp hơn của các ngân

hàng. Một môi trường pháp lý và định chế tốt hơn có thể giúp phát triển thị trường

vốn, vì vậy tăng cường cơ chế truyền dẫn lãi suất. Những yếu kém này có xu hướng

ngày càng phổ biến trong những nước đang phát triển và các thị trường đang nổi

hơn trong các nước đã phát triển. (Cas et al (2011)).

2.2.2.4. Các nhân tố khác:

Nghiên cứu về MTM qua lãi suất các nghiên cứu của Saborowski & Weber

(2013) và Cas et al (2011) và cũng chỉ ra những nhân tố tương đồng khác gồm: đô

la hóa, sự độc quyền.

Trong điều kiện đô la hóa cao, NHTW bị giới hạn khả năng kiểm soát lãi

suất của đồng tiền trong nước và nước ngoài. Lý do là chi phí của đồng tiền nước

ngoài liên quan đến các yếu tố bên ngoài mà NHTW không thể điều khiển được.

Bên cạnh đó, mức độ mà ngân hàng có thể truyền dẫn cú sốc tăng của lãi suất chính

sách đến lãi suất đồng nội tệ có thể bị hạn chế vì người đi vay có khả năng chuyển

đổi sang các công cụ bằng ngoại tệ. Ngoài ra, trong nền kinh tế đo la hóa, một sự

giảm giá lớn có thể có một tác động thắt chặt thông qua tác động bất lợi của nó lên

bảng cân đối tài chính, vì vậy lan truyền nỗi sợ thả nổi. (Cas et al (2011)).

Sự độc quyền của một vài ngân hàng làm hạn chế sự cạnh tranh dẫn đến các

ngân hàng phản ứng kém hơn với lãi suất chính sách. Vì vậy có thể xói mòn cơ chế

truyền dẫn qua lãi suất. Thật vậy, khi các ngân hàng có quyền lực thị trường đáng

kể, những thay đổi lãi suất chính sách (và những thay đổi với các chi phí vốn của

ngân hàng) có thể tác động đến biên độ lợi nhuận cả ngân hàng, hơn là lãi suất thị

trường. Ngoài ra hệ thống tài chính cạnh tranh không hoàn hảo thường được đặc

trưng bởi một số lượng nhỏ của những ngân hàng tương đối lớn, một vai trò quan

trọng cho những ngân hàng thuộc sở hữu của chính phủ hoặc một vai trò yếu của

các trung gian tài chính phi ngân hàng. (Saborowski & Weber (2013)).

14

2.3. Các nghiên cứu thực nghiệm truyền dẫn tiền tệ qua kênh lãi suất:

Thập kỷ 1970 nổi lên lý thuyết kỳ vọng hợp lý của Lucas (1972), theo đó

những thay đổi bất ngờ của tiền mới tác động tới các biến vĩ mô thực là sản lượng

và mức giá, còn những thay đổi dự báo được của tiền thì không bởi vì những thay

đổi này đã được tính toán trong hành vi của các đại lý nên sẽ không tạo ra thêm

những phản ứng trong các biến vĩ mô thực. Barro (1978) trong một nghiên cứu thực

nghiệm đã phân tích tác động tăng trưởng bất ngờ của cung tiền M2 đến sản lượng

GNP và mức giá (GNP giảm phát) của Mỹ. Kết quả của ông hỗ trợ cho lý thuyết

trên, cho thấy phản ứng trễ của sản lượng và mức giá với sự biến động bất ngờ

trong cung tiền. Tương tự Barro & Rush (1980) cũng tìm thấy bằng chứng hỗ trợ lý

thuyết trên. Tuy nhiên, Mishkin (1980) lại bác bỏ mạnh mẽ giả thuyết này khi kết

quả nghiên cứu chỉ ra những thay đổi dự báo được trong cung tiền M2 có ảnh

hưởng lớn hơn lên sản lượng và thất nghiệp so với những biến động bất ngờ. Tương

tự Mishkin, Gordon (1981) cũng bác bỏ lý thuyết này với kết luận những thay đổi

dự báo được trong GNP danh nghĩa có ảnh hưởng đến những biến động của giá cả

và sự thay đổi dự báo được của giá cả lại có tác động nghịch biến đến sản lượng.

Mặc dù còn nhiều tranh cãi, hai trường phái này vẫn đóng góp một điểm quan trọng

là thay đổi của cung tiền có tác động đến các biến vĩ mô thực hàm ý về một kiểm

quan hệ nhân quả.

Khi thêm lãi suất danh nghĩa vào mô hình VAR gồm 3 biến cung tiền M1,

sản lượng công nghiệp, giá cả, Sims (1980) tìm thấy rằng những thay đổi bất ngờ

trong cung tiền từ chỗ đóng một vai trò trung tâm trong mô hình 3 biến ban đầu trở

thành ít có vai trò trong việc giải thích biến động sản lượng trong thời kỳ trước

chiến tranh thế giới tứ II với dữ liệu ở Mỹ. Sau đó Litterman & Weiss (1985) cũng

tìm thấy rằng lãi suất có xu hướng thu hút quyền lực dự đoán của tiền. Đặc biệt, một

lãi suất danh nghĩa xuất hiện làm mất khả năng dự báo của cung tiền đối với sản

lượng. Tuy nhiên, lãi suất ảnh hửng đến cung tiền rồi truyền dẫn sang giá cả hàm ý

rằng CSTT có thể được thiết kế để đạt được mục tiêu ổn định giá cả trong ngắn hạn.

15

Trong giai đoạn này, nghiên cứu về cơ chế truyền dẫn của CSTT đã dần hoàn thiện

về khung lý thuyết cũng như các nghiên cứu thực nghiệm.

Trong một nghiên cứu về lãi suất, Bernanke & Blinder (1992) nhận thấy rằng

lãi suất vốn liên bang Mỹ cung cấp rất nhiều thông tin về sự biến động trong tương

lai của các biến vĩ mô thực và đề xuất rằng những thay đổi trong lãi suất vốn liên

bang có thể phản ánh một cú sốc CSTT. Cuối cùng, họ sử dụng lãi suất này như một

hước đo của những thay đổi trong điều hành CSTT, sử dụng những mô hình VAR 4

biến gồm : lãi suất vốn Liên bang, tỷ lệ thất nghiệp, CPI, các biến thuộc bảng cân

đối của ngân hàng (tiền gửi, chứng khoán và tín dụng) để khám phá cơ chế truyền

dẫn của CSTT ở Mỹ.

Ngoài ra, một bài viết khá nổi tiếng trong lĩnh vực này là nghiên cứu của

Sims (1992) về cơ chế truyền dẫn cho 5 nước Pháp, Đức, Nhật bản, Anh và Mỹ.

Ông tiến hành bổ sung hai biến tỷ giá hối đoái danh nghĩa XR và chỉ số giá cả hàng

hóa thế giới PC vào mô hình VAR 4 biến truyền thống gồm lãi suất ngắn hạn R,

cung tiền M1, CPI, sản lượng công nghiệp Y. Kết quả cho thấy những nội dung sau:

phản ứng nghịch biến và dai dẳng của cung tiền và sản lượng với thay đổi đồng biến

trong lãi suất; biến động của tiền cho thấy sự thống nhất trong tác động của chúng

đến giá cả - các tác động này đều đồng biến; phản ứng của giá cả và giá trị nội tệ

với sốc lãi suất chỉ có một vài sự thống nhất; phản ứng của giá cả hàng hóa với biến

động của lãi suất tất cả là nghịch biến và duy trì liên tục.

Tại các nước phát triển ví dụ ở khu vực các nước đồng Euro, SMETS và

Wouters (2002) tìm thấy rằng cú sốc chính sách tiền tệ thông qua các kênh lãi suất

ảnh hưởng đến sản lượng thực tế, nhu cầu tiêu dùng và đầu tư. Angeloni et al.

(2003) sử dụng nhiều phương pháp phân tích thực nghiệm khác nhau, trong đó có

mô hình VAR để kiểm tra giả thuyết ban đầu rằng kênh lãi suất chiếm ưu thế trong

chính sách tiền tệ ảnh hưởng đến GDP và lạm phát. Kết quả là tác giả cũng phát

hiện kênh lãi suất là kênh hoàn toàn chiếm ưu thế trong truyền dẫn ở một số nước

khu vực đồng Euro, và là một kênh quan trọng trong hầu hết tất cả các nước đó.Cụ

thể, kênh lãi suất là kênh quan trọng ở nước Phần Lan và Thụy Điển, những nước

16

còn lại như Ý, Pháp, Đức, Áo, Hà Lan thì kênh lãi suất vần chiếm ưu thế và còn có

các kênh khác. Trường hợp ở các nước các kênh lãi suất không chi phối, thì kênh

cho vay ngân hàng hoặc những kênh truyền dẫn tài chính khác sẽ hiện diện.

Các nghiên cứu cho Malaysia chủ yếu sử dụng các mô hình VAR và biến thể

của chúng là SVAR theo Raghavan & Silvapulle (2007), Tang (2006) và VARMA

theo Raghava et al,. (2009). Những nghiên cứu này thường đưa ra kết luận rằng

truyền dẫn CSTT là phù hợp với kỳ vọng của các lý thuyết kinh tế trong việc tác

động đến sản lượng và lạm phát cũng như các biến truyền dẫn trung gian ở

Malaysia. Các biến bên ngoài được sử dụng lặp lại trong các nghiên cứu này là chỉ

số giá cả hàng hóa thế giới PC, lãi suất vốn Liên bang (IRU) nhằm cải thiện mô

hình VAR tránh các hiện tượng puzzle giá cả hoặc puzzle tỷ giá. Tuy nhiên, các

nghiên cứu này cũng không tránh khỏi những ngoại lệ. Raghavan & Silvapulle

(2007) gặp phải hiện tượng puzzle giá cả khi nghiên cứu cho thời kỳ trước khủng

hoảng từ 1980:1 đến 1997:6 ở Malaysia, trong đó lãi suất tăng làm giá cả tiêu dùng

tăng chứ không giảm. Đồng thời, sau khủng hoảng từ 1998:1 đến 2006:5 lãi suất

tăng không tạo ra những thay đổi trong tỷ giá. Đối với Tang (2006) ông ta gặp phải

hiệu ứng puzzle tỷ giá – một sự gia tăng trong lãi suất gây ra một sự giảm giá trong

đồng Ringgit thay vì một sự tăng giá – khi nghiên cứu cho giai đoạn 1981:Q1 đến

2004:Q1. Đồng thời, ông đã tìm thấy rằng kênh lãi suất có vai trò quan trọng nhất

trong tác động đến sản lượng và lạm phát trong hai năm đầu, sau đó đến kênh tín

dụng. Một điều thú vị là trong một nghiên cứu mới của mình Raghavan et al.,

(2009), Raghavan & Silvapulle vẫn tìm thấy sự phù hợp của các kết quả giữa mô

hình VARMA và mô hình SVAR dù đã thay thế chỉ số giá cả hàng hóa thế giới

(PC) bằng chỉ số giá dầu thế giới (OPI).

Nghiên cứu của Ngalawa & Viegi (2011) được thực hiện để khám phá quá

trình truyền dẫn trong đó CSTT tác động đế các hoạt động kinh tế ở Malawi. Sử

dụng mô hình SVAR, họ chứng minh rằng các nhà hoạch định tiền tệ ở Malawi theo

đuổi đồng thời các mục tiêu ổn định giá cả, tăng trưởng cao và việc làm cao. Hai

mục tiêu hoạt động của CSTT được xác định là lãi suất ngân hàng và dự trữ tiền, và

17

nó được giải thích rằng lãi suất ngân hàng là một thước đo hiệu quarhown của

CSTT so với dự trữ tiền. Nghiên cứu cũng mô tả rằng cho vay ngân hàng, tỷ giá và

tổng cung tiền chứa thông tin bổ sung quan trọng trong quá trình truyền dẫn các cú

sốc CSTT ở Malawi. Hơn nữa nó đã chỉ ra rằng việc thả nổi của Malawi Kwacha

vào tháng 2/1994 có những tác động đáng kể lên quá trình truyền dẫn CSTT ở quốc

gia này. Trong giai đoạn sau năm 1994, vai trò của TGHĐ trở nên đang chú ý hơn

trước đó mặc dù tác động của TGHĐ đã bị yếu đi, và tầm quan trọng của tổng cung

tiền và cho vay ngân hàng trong việc truyền dẫn các xung CSTT được tăng cường.

Tóm lại, MTM tiến triển từ một quá trình yếu, không rõ nét đến một cái gì đó mạnh

hơn, một cơ chế ít mơ hồ hơn.

Tai et al. (2012) tìm kiếm lời giải thích cho cơ chế truyền dẫn lãi suất từ lãi

suất thị trường tiền tệ vào lãi suất ngân hàng bán lẻ trong một vài nước Châu Á. Cụ

thể, họ dự định để khám phá sự khác việt trong mức độ của truyền dẫn từ lãi suất

chính sách vào LSCV và tiền gửi giữa các nước và giữa trước và sau khủng hoảng

1997. Nghiên cứu sử dụng phương trình hồi quy không tương quan (SUR). Kết quả

cho thấy rằng truyền dẫn từ lãi suất thị trường tiền tệ vào LSCV và tiền gửi là chậm

và yếu ớt giữa các nền kinh tế. Không có khác biệt giữa truyền dẫn lãi suất vào

LSCV và tiền gửi nhưng truyền dẫn vào lãi suất tiền gửi thì hơi cao hơn so với

LSCV. Hầu hết các nước có lãi suất điều chỉnh chậm hơn sau khủng hoảng 1997,

chỉ ra sự kém hiệu quả của CSTT, không hoàn hảo của thị trường tài chính và mức

độ thấp của sự hòa nhập tài chính của những neefen kinh tế này.

Ở Việt Nam, mở đầu cho các nghiên cứu truyền dẫn CSTT phải nhắc tới Le

& Pfau (2009), sau đó đến một loạt các tác giả như Nguyễn Phi Lân (2010), Trần

Ngọc Thơ và Nguyễn Hữu Tuấn (2013), Phạm Thị Tuyết Trinh (2013), Trầm Thị

Xuân Hương, Võ Xuân Vinh & Nguyễn Phúc Cảnh (2014)…

Le & Pfau (2009) phân tích MTM ở Việt Nam, sử dụng phương pháp vecto

tự hồi quy VAR, họ tìm thấy bằng chứng phù hợp rằng CSTT có thể ảnh hưởng đến

sản lượng thực vì có một liên kết mạnh mẽ giữa cung tiền và sản lượng thực. Tuy

nhiên mối liên kết giữa cung tiền và lạm phát là ít rõ ràng. Ngoài ra, họ tìm thấy

18

rằng kênh lãi suất ít quan trọng trong MTM cho Việt Nam. Đối với kênh tỷ giá, một

cú sốc tăng cung tiền có ít tác động tới tỷ giá thực hiệu lực. Nhìn chung, kênh lãi

suất truyền thống không đóng vai trò quan trọng như kênh tỷ giá và tín dụng.

Nguyễn Phi Lân (2010) xây dựng mô hình SVAR bao gồm 9 biến và được

chia làm 2 khu vực trong và ngoài nước. Các kết quả được rút ra từ phân tích SVAR

như sau: Đầu tiên, sốc cung tiền có xu hướng tác động tích cực tới tăng trưởng kinh

tế, nhưng mức độ tác động của cung tiền tới khu vực sản xuất công nghiệp là không

đáng kể; thứ hai, sự biến động của tỷ giá danh nghĩa phụ thuộc khá lớn vào lãi suất

và cung tiền; thứ ba, khu vực tiền tệ - ngân hàng trong nước khá nhạy cảm và chịu

tác động rất lớn bởi các cú shock đến từ bên ngoài nền kinh tế.

Trần Ngọc Thơ và Nguyễn Hữu Tuấn (2013) sử dụng mô hình SVAR để

phân tích MTM ở Việt Nam. Có thể thấy lạm phát ở Việt Nam khá nhạy cảm với

kênh TGHĐ hơn với kênh lãi suất. Sau WTO, nghiên cứu đưa ra những kết luận:

sản lượng khá nhạy cảm với các yếu tố giá dầu và tỷ giá. Các cú sốc bên ngoài và tỷ

giá tác động đáng kể đến thay đổi của lãi suất, sốc lạm phát trong nước ít quan trọng

hơn đối với những biến động của lãi suất. Sự thay đổi lạm phát trong nước và

những biến động lãi suất của Mỹ tác động rất mạnh đến TGHĐ.

Nghiên cứu của Phạm Thị Tuyết Trinh (2013) được thực hiện cho nền kinh tế

Việt Nam thực hiện qua hai giai đoạn. Đầu tiên, có sử dụng mô hình VAR cấu trúc

(SVAR) để khám phá cơ chế truyền dẫn qua các kênh lãi suất và tỷ giá. Những kết

quả thu được được báo cáo như sau: (i) Việt Nam đã theo đuổi CSTT đa mục tiêu

cuối cùng; (ii) mối liên hệ giữa công cụ chính sách và mục tiêu trung gian (cung

tiền) trong MTM của Việt Nam là phù hợp với lý thuyết; (iii) mối quan hệ giữa

công cụ chính sách và các muc tiêu cuối cùng cho thấy: sản lượng giảm khi CSTT

thắt chặt ở mức rất nhẹ trong khi tương quan với mức tăng của LSTCK; lạm phát

tăng khi LSTCK tăng phản ánh cho hiện tượng price puzzle; (iv) diễn biến của lãi

suất truyền tải chính xác những thông điệp của điều hành CSTT đối với mục tiêu

tăng trưởng nhưng chưa đúng với mục tiêu lạm phát. Ngoài ra, CSTT thắt chặt,

LSTCK tăng làm cán cân thương mại được cải thiện.

19

Nguyễn Thị Ngọc Trang và Nguyễn Hữu Tuấn (2014) nghiên cứu sự truyền

dẫn từ lãi suất chính sách (lãi suất tái cấp vốn) và lãi suất LNH đến lãi suất bán lẻ

(lãi suất tiền gửi và LSCV) ở Việt Nam. Họ sử dụng phương pháp hồi quy đồng liên

kết và mô hình ARDL để xác định mối quan hệ cân bằng dài hạn của các chuỗi lãi

suất. Ngoài ra, để phân tích phản ứng tức thời của lãi suất, tốc độ điều chỉnh về

trạng thái cân bằng, độ trễ điều chỉnh trung bình, họ sử dụng mô hình ECM. Kết

quả nghiên cứu tìm thấy mức độ truyền dẫn không hoàn toàn từ lãi suất LNH và lãi

suất chính sách đến LSCV và lãi suất tiền gửi. Nghiên cứu cũng nhấn mạnh ảnh

hưởng của minh bạch CSTT đến truyền dẫn lãi suất bán lẻ giai đoạn 1999 – 2012.

Nghiên cứu gần đây của Trầm Thị Xuân Hương, Võ Xuân Vinh & Nguyễn

Phúc Cảnh (2014) sử dụng mô hình Var để nghiên cứu truyền dẫn lãi suất hai giai

đoạn trước và sau khủng hoảng cho nền kinh tế Việt Nam. Kết quả của báo cáo của

nhóm tác giả trên trước giai đoạn khủng hoảng, truyền dẫn lãi suất đúng với lý

thuyết tại Việt Nam thông qua lãi suất cho vay, lãi suất huy động vốn của NHTM.

Giai đoạn khủng hoảng, lãi suất điều hành không còn truyền dẫn mạnh qua lãi suất

cho vay và huy động của NHTM như lý thuyết. Khi có cú sốc tăng trong lãi suất

điều hành, lãi suất huy động tăng mạnh, lãi suất cho vay cũng tăng, tuy nhiên lạm

phát không giảm mà lại tăng.

Bảng 2.1: Tổng hợp các nghiên cứu trước đây

Tác giả Các biến được sử dụng

Sims (1972) Tổng lượng tiền tệ (cơ sở tiền MB M1) và GNP

Sun et al (2010) 5 biến gồm: tổng lượng tín dụng Loan, GDP thực, tỷ lệ dự trữ bắt buộc

RR, LSCV chính thức kỳ hạn 1 năm RC, CPI

Bernanke & CPI, cung tiền M1, M2, lãi suất vốn liên bang, lãi suất tín phiếu kho bạc 3

Blinder (1992) tháng, lãi suất trái phiếu kho bạc 10 năm, sản lượng công nghiệp,…

Tang (2006) Giá cả hàng hóa thế giới (CP), CPI của Mỹ (PUS), GDP thực của Mỹ

20

(YUS), lãi suất vốn liên bang Mỹ (RUS)

Dữ liệu của Malaysia:

CPI (PMY), GDP thực (YMY), cung tiền M1, lãi suất bình quân LNH 3

tháng (R3M), LSCV bình quân của các NHTM (BLR), Tổng tín dụng của

hệ thống ngân hàng (L), tỷ giá hối đoái bình quân (ER), chỉ số chứng

khoán Kuala Lumpur (KLCI)

Tăng trưởng tiền M1, thất nghiệp U, sản lượng (GNP thực), và mức giá Barro & Rush (GNP giảm phát), lãi suất dài hạn R,… (1980)

Mishkin (1980) Tăng trưởng cung tiền M1

Gordon (1981) Sử dụng các biến GNP thực, GNP danh nghĩa, GDP giảm phát, cung tiền

Litterman & Sản lượng công nghiệp, tiền, lạm phát, lãi suất danh nghĩa, lạm phát kỳ

Weiss (1985) vọng, lãi suất thực

Cushman & Zha Tỷ giá (Exc), cung tiền (M1), lãi suất tín phiếu kho bạc ngắn hạn (R), CPI

(1995)

(P), sản công nghiệp (Y), xuất khẩu song phương (Tx), và nhập khẩu (Tm), các biến nước ngoài gồm sản lượng công nghiệp Mỹ (y*), CPI Mỹ (P*), lãi suất vốn Liên bang Mỹ (R*), và giá cả xuất khẩu hàng hóa thế giới (Wxp*)

Sims (1992) Lãi suất ngắn hạn (R), tổng lượng tiền tệ (M1), CPI (P), chỉ số sản xuất

công nghiệp (Y), tỷ giá hối đoái (XR) và chỉ số giá cả hàng hóa xuất khẩu

thế giới (PC)

Laurens & Maino 5 biến gồm GDP, CPI, tỷ giá, lãi suất ngắn hạn, M2, lãi suất vốn Liên

(2007) bang Mỹ

21

Barro (1978) Cung tiền M1, GNP thực, GNP giảm phát

Samantaraya & Chỉ số CSTT (MPI), sản lượng thực (GIIP), lạm phát (INF), lãi suất tín

Kamaiah (2011) phiếu kho bạc 91 ngày trên thị trường thứ cấp (NTB), tín dụng ngân hàng

(GCREDIT) và danh mục đầu tư ngân hàng (GINVST)

Ngalawa & Viegi 7 biến là sản lượng (GY), mức giá tiêu dùng (CP), tín dụng ngân hàng

(2011) thương mại (BL), tỷ giá hối đoái (XR), tổng cung tiền (M2), lãi suất ngân

hàng (BR) và dự trữ tiền (RM)

Sims (1980) Cung tiền M1, sản lượng công nghiệp (IP), giá án sỉ (WPI) và lãi suất

ngắn hạn (R)

Davoodi et al. Sản lượng (y), mức giá (p), dự trữ tiền (m), lãi suất chính sách hoặc lãi

(2013) suất ngắn hạn khác (r), tín dụng cho khu vực tư nhân (c), và tỷ giá (e)

Raghavan & Chỉ số giá hàng hóa thế giới (PC), sản lượng công nghiệp Mỹ (IPU), CPI

Silvapulle (2007) (PU), lãi suất vốn liên bang (IRU), sản lượng công nghiệp Malaysia

(IPM), CPI Malaysia (PM), tổng lượng tiền tệ M1 (M1M), lãi suất LNH

qua đêm (IRM), tỷ ía danh nghĩa hiệu quả (EXM)

Raghavan et al. Giá dầu thế giới OPI, Lãi suất vốn liên bang RU, sản lượng công nghiệp

(2009) IP, CPI CPI, tổng lượng tiền tệ M1, lãi suất LNH qua đêm RM, tỷ giá hối

đoái danh nghĩa hiệu quả ER.

Trần Ngọc Thơ Giá dầu, LSCB của Mỹ, sản lượng công nghiệp trong nước, CPI trong

và Nguyễn Hữu nước, cầu tiền M2, lãi suất tiền gửi VNĐ kỳ hạn 3 tháng, tỷ giá danh

Tuấn (2013) nghĩa

Phạm Thị Tuyết Sản lượng thế giới, hàng hóa thế giới, lãi suất vốn liên ban Mỹ, GDP Việt

Trinh (2013) Nam, giá tiêu dùng VIệt Nam, TPTTT M2, tổng kim ngạch nhập khẩu,

tổng kim ngạch xuất khẩu, cán cân thương mại EX/IM, lãi suất tiền gửi 3

tháng, tỷ giá thực REER LSTCK, độ lệch sản lượng, NEER, chỉ số giá

22

nhập khẩu, chỉ số giá sản xuất hàng công nghiệp, chỉ số giá xuất khẩu.

Lê Việt Hùng và Sản lượng công nghiệp thực, CPI, tiền rộng M2, lscv thực, tín dụng nội

Wade Pau (2009) địa, tỷ giá hối đoái thực hiệu quả, giá dầu thế giới, giá gạo, lãi suất vốn

liên bang Mỹ

Nguyễn Phi Lân Chỉ số CPI của thế giới, sản lượng công nghiệp của Hoa Kỳ, chỉ số CPI

(2010) của Hoa Kỳ, lãi suất công bố của FED, sản lượng công nghiệp trong

nước, chỉ số CPI trong nước, cung tiền M2, lãi suất ngắn hạn 3 tháng

VNĐ, tỷ giá hối đoái giữa USD và VNĐ

Trầm Thị Xuân Lãi suất bình quân liên ngân hàng, Lãi suất cho vay bình quân hệ thống

Hương, Võ Xuân NHTM, Lãi suất huy động vốn bình quân của hệ thống NHTM, Chỉ số

Vinh & Nguyễn giá tiêu dùng.

Phúc Cảnh (2014)

23

KẾT LUẬN CHƯƠNG 2

Chương 2 trình bày tổng quan về cơ sở lý thuyết chính sách tiền tệ và các

kênh truyền dẫn, đặc biệt tìm hiểu cơ bản về cơ chế truyền dẫn chính sách tiền tệ

qua kênh lãi suất, các nhân tố tác động đến cơ chế truyền dẫn chính sách tiền tệ qua

lãi suất. Đồng thời, tác giả cũng nghiên cứu thực nghiệm về cơ chế truyền dẫn

CSTT qua kênh lãi suất trên thế giới, từ đó làm cơ sở chọn lọc, xây dựng mô hình

nghiên cứu.

Hầu hết các nghiên cứu đều được tiến hành với các quốc gia có nền kinh tế

phát triển,vẫn còn hạn chế đối với các nền kinh tế đang phát triển, trong đó có Việt

Nam. Từ tất cả các hướng nghiên cứu trên, nhận thấy tầm quan trọng của việc đo

lường hiệu ứng truyền dẫn lãi suất trong việc đánh giá hiệu quả của chính sách tiền

tệ, người viết tiến hành kiểm định hiệu ứng truyền dẫn từ lãi suất chính sách đến lãi

suất tại Việt Nam. Bên cạnh đó, xem xét truyền dẫn từ lãi suất điều hành đến lãi

suất bán lẻ có hoàn toàn hay không. Cuối cùng xem xét có hay không sự truyền dẫn

này đến các yếu tố vĩ mô nền kinh tế để từ đó cung cấp những đánh giá về hiệu quả

chính sách tiền tệ của Ngân hàng Trung Ương

24

CHƯƠNG 3: THỰC TRẠNG CƠ CHẾ TRUYỀN DẪN CHÍNH SÁCH TIỀN

TỆ QUA LÃI SUẤT TẠI VIỆT NAM

3.1. Mục tiêu chính sách tiền tệ Việt Nam

3.1.1. Mục tiêu cuối cùng:

Theo luật NHNN 2010, thì mục tiêu cao nhất, mục tiêu cuối cùng của CSTT

của Việt Nam là ổn định giá trị đồng tiền biểu hiện bằng chỉ tiêu lạm phát. Đây là

sự đổi mới hoàn thiện đúng hướng của CSTT ở Việt Nam, theo hướng CSTT đơn

mục tiêu, phù hợp với các chuẩn mực quốc tế.

Tuy nhiên, về cơ bản, hai mục tiêu lạm phát theo chỉ số CPI và tăng trưởng

tổng sản phẩm quốc nội (GDP) luôn được đề cập trong các Nghị Quyết của Quốc

hội như là một chỉ số để đánh giá hiệu quả hoạt động của nền kinh tế.

3.1.2. Mục tiêu trung gian:2

Ngoài mục tiêu chính ổn định giá trị đồng tiền ở trên, CSTT còn có những

mục tiêu khác không kém phần quan trọng như sau:

 Ổn định giá cả

Ổn định giá cả hay kiểm soát lạm phát là mục tiêu hàng đầu và là mục tiêu dài

hạn của chính sách tiền tệ. Các NHTW thường lượng hoá mục tiêu này bằng tốc độ

tăng của chỉ số giá cả tiêu dùng xã hội. Việc công bố công khai chỉ tiêu này là cam

kết của NHTW nhằm ổn định giá trị tiền tệ về mặt dài hạn. Điều này có nghĩa là

NHTW sẽ không tập trung điều chỉnh sự biến động giá cả về mặt ngắn hạn. Do

những biện pháp về chính sách tiền tệ tác động đến nền kinh tế có tính chất trung và

dài hạn, hơn nữa khó có thể dự đoán chính xác kết quả sẽ xảy ra vào thời điểm nào

trong tương lai, vì vậy sẽ là không khả thi đối với NHTW trong việc theo đuổi để

kiểm soát giá cả trong ngắn hạn.

Ổn định giá cả có tầm quan trọng đặc biệt để định hướng phát triển kinh tế của

quốc gia vì nó làm tăng khả năng dự đoán những biến động của môi trường kinh tế

2Tham khảo từ Đặng Thị Việt Đức và Phan Anh Tuấn

vĩ mô. Mức lạm phát thấp và ổn định tạo nên môi trường đầu tư ổn định, thúc đẩy

25

nhu cầu đầu tư và đảm bảo sự phân bổ nguồn lực xã hội một cách hiệu quả. Đây là

lợi ích có tầm quan trọng sống còn đối với sự thịnh vượng kinh tế của quốc gia.

Lạm phát cao hay thiểu phát liên tục là rất tốn kém cho xã hội, thậm chí ngay cả

trong trường hợp nền kinh tế phát triển khả quan nhất. Sự biến động liên tục của các

tỷ lệ lạm phát dự tính làm méo mó, sai lệch thông tin và do đó làm cho các quyết

định kinh tế trở nên không đáng tin cậy và không có hiệu quả. Nguy hiểm hơn, sự

bất ổn định giá cả dẫn đến sự phân phối lại không dân chủ các nguồn lực kinh tế

trong xã hội giữa các nhóm dân cư.

Tuy nhiên, theo đuổi mục tiêu ổn định giá cả không đồng nghĩa với tỷ lệ lạm phát

bằng không. Những nghiên cứu về lạm phát cho thấy trong khi cố gắng duy trì lạm

phát ở gần mức 0, chính sách tiền tệ dễ đưa nền kinh tế đi quá đà và rơi vào tình

trạng thiểu phát gây hậu quả còn trầm trọng hơn là nền kinh tế suy thoái. Hơn nữa

một mức lạm phát dương được chứng minh là có tác dụng bôi trơn nền kinh tế nên

sẽ có những ảnh hưởng tích cực tới tăng trưởng kinh tế.

 Ổn định tỷ giá hối đoái

Trong điều kiện mở cửa kinh tế, các luồng hàng hoá và tiền vốn vào ra một quốc

gia gắn liền với việc chuyển đổi qua lại giữa đồng nội tệ và đồng ngoại tệ. Việc

ngăn ngừa những biến động mạnh, bất thường trong tỷ giá hối đoái sẽ giúp cho các

hoạt động kinh tế đối ngoại được hiệu quả hơn nhờ dự đoán được chính xác về mặt

khối lượng giá trị. Thêm vào đó, tỷ giá hối đoái còn ảnh hưởng tới khả năng cạnh

tranh của hàng hoá trong nước với nước ngoài về mặt giá cả.

 Ổn định lãi suất

Lãi suất là một biến số kinh tế vĩ mô quan trọng trong nền kinh tế ảnh hưởng

quyết định chi tiêu của các doanh nghiệp và hộ gia đình. Những biến động bất

thường trong lãi suất sẽ gây khó khăn cho các doanh nghiệp và cá nhân trong việc

dự tính chi tiêu hay lập kế hoạch kinh doanh. Do đó ổn định lãi suất cũng là một

mục tiêu quan trọng mà các NHTW hướng tới nhằm góp phần ổn định môi trường

kinh tế vĩ mô.

26

 Ổn định thị trường tài chính

Thị trường tài chính được xem là nơi tạo ra nguồn vốn cho phát triển kinh tế. Nó

góp phần quan trọng trong việc điều hoà vốn từ nơi thừa đến nơi thiếu vốn, giúp

nâng cao hiệu quả sử dụng vốn trong nền kinh tế. Với vai trò như vậy, sự ổn định

của thị trường tài chính có ý nghĩa quan trọng đối với nền kinh tế các quốc gia.

NHTW với khả năng tác động tới khối lượng tín dụng và lãi suất có nhiệm vụ đem

lại sự ổn định cho thị trường tài chính.

 Tăng trưởng kinh tế

Do chính sách tiền tệ có thể ảnh hưởng tới của cải và chi tiêu của xã hội nên có

thể sử dụng nó làm đòn bẩy kích thích tăng trưởng kinh tế. Tăng trưởng kinh tế phải

được hiểu cả về khối lượng và chất lượng. Chính sách tiền tệ phải đảm bảo sự tăng

lên của GDP thực tế, tức là tỷ lệ tăng trưởng có được sau khi trừ đi tỷ lệ tăng giá

cùng thời kỳ. Chất lượng tăng trưởng được biểu hiện ở một cơ cấu kinh tế cân đối

và khả năng cạnh tranh quốc tế của hàng hoá trong nước tăng lên.

Một nền kinh tế phồn thịnh với tốc độ tăng trưởng kinh tế ổn định là nền tảng cho

mọi sự ổn định, là căn cứ để ổn định tiền tệ trong nước, cải thiện tình trạng cán cân

thanh toán quốc tế và khẳng định vị trí của nền kinh tế trên thị trường quốc tế.

 Giảm tỷ lệ thất nghiệp

Tạo công ăn việc làm đầy đủ là mục tiêu của tất cả các chính sách kinh tế vĩ mô

trong đó có chính sách tiền tệ. Công ăn việc làm đầy đủ có ý nghĩa quan trọng bởi

ba lý do:

 Chỉ số thất nghiệp là một trong những chỉ tiêu phản ánh sự thịnh vượng xã

hội vì nó phản ánh khả năng sử dụng có hiệu quả nguồn lực xã hội.

 Thất nghiệp gây nên tình trạng căng thẳng cho mỗi cá nhân và gia đình của

họ và là mầm mống của các tệ nạn xã hội.

 Các khoản trợ cấp thất nghiệp tăng lên có thể làm thay đổi cơ cấu chi tiêu

ngân sách và làm căng thẳng tình trạng ngân sách.

Đảm bảo công ăn việc làm đầy đủ không có nghĩa là tỷ lệ thất nghiệp bằng 0 mà

ở mức tỷ lệ thất nghiệp tự nhiên. Tỷ lệ thất nghiệp tự nhiên được cấu thành từ tỷ lệ

27

thất nghiệp tạm thời (những người đang tìm kiếm công việc thích hợp) và tỷ lệ thất

nghiệp cơ cấu (thất nghiệp bởi sự không phù hợp giữa nhu cầu về lao động và cung

của lao động). Mỗi quốc gia cần xác định được tỷ lệ thất nghiệp tự nhiên một cách

chính xác để đạt được mục tiêu này. Bên cạnh đó, cố gắng giảm tỷ lệ thất nghiệp tự

nhiên cũng được coi là mục tiêu của chính sách tiền tệ.

3.2. Phân tích cơ chế truyền dẫn chính sách tiền tệ qua lãi suất tại Việt Nam

3.2.1. Tác động của truyền dẫn chính sách tiền tệ đến lãi suất của ngân

hàng thương mại

Diễn biến truyền dẫn chính sách tiền tệ qua kênh lãi suất tại Việt Nam được thể hiện qua 3 mốc chính: trước năm 2008; từ năm 2008 đến năm 2010; từ năm 2011 đến năm 2014.

 Giai đoạn từ 2008 trở về trước

 NHNN thay thế cơ chế ấn định trần lãi suất cho vay sang cơ chế lãi suất

cơ bản cộng biên độ cho phép

Để có cách nhìn tổng quan về cơ chế truyền dẫn CSTT qua lãi suất thời gian

vừa qua, tác giả điểm lại về cách điều hành lãi suất mà NHNN đã sử dụng. Trước

tháng 8/2000 NHNN ấn định một trần lãi suất cho vay, ví dụ như trần 0.85%/tháng.

Nhưng đến tháng 8/2000, NHNN thay thế cơ chế lãi suất trần bằng một cơ chế lãi

suất mới, đó là áp dụng cơ chế lãi suất cơ bản, nhìn chung cũng gần giống với cơ

chế lãi suất trần trước đây. Theo cơ chế lãi suất này, lãi suất cho vay của đồng nội tệ

của Ngân hàng được điều chỉnh theo lãi suất cơ bản do NHNN công bố ( hình 3.2

và 3.5). Các Ngân hàng không được tính lãi suất cho vay vượt quá lãi suất cơ bản

cộng biên độ 0.3%/tháng đối với vốn ngắn hạn và 0.5%/tháng đối với vốn trung dài hạn. 3

 NHNN thay cơ chế điều hành lãi suất cơ bản và biên độ bằng việc áp

dụng cơ chế lãi suất thỏa thuận

LSCB tồn tại không được lâu do hạn chế mang lại đó là trói buộc các TCTD

3 Báo cáo NHNN

trong hoạt động kinh doanh khi LSCB không theo kịp những điều chỉnh của thị

28

trường. Từ ngày 1/6/2002, NHNN thay cơ chế điều hành lãi suất đồng Việt Nam

thông qua lãi suất cơ bản và biên độ bằng việc áp dụng cơ chế lãi suất thỏa thuận

trong hoạt động tín dụng bằng đồng Việt Nam của TCTD đối với khách hàng.

TCTD xác định lãi suất cho vay bằng VND trên cơ sở cung cầu vốn thị trường và

mức độ tín nhiệm đối với khách hàng vay là các pháp nhân và cá nhân Việt Nam,

pháp nhân và cá nhân nước ngoài hoạt động tại Việt Nam. Từ tháng 3/2003, NHNN

đã bước đầu hình thành khung lãi suất với lãi suất tái cấp vốn được điều chỉnh dần

theo hướng làm lãi suất trần, lãi suất chiết khấu được quy định theo hướng làm lãi

suất sàn của thị trường liên ngân hàng; đồng thời áp dụng phân bổ hạn mức chiết

khấu. Lãi suất nghiệp vụ TTM được điều hành linh hoạt trong khung lãi suất tái cấp

vốn và lãi suất chiết khấu. Quá trình đổi mới kiểm soát lãi suất nền kinh tế từ cơ chế

lãi suất trần sang cơ chế lãi suất thỏa thuận (thực chất là tự do hóa lãi suất) là những bước đi rất thận trọng và đến nay đã đạt được một số thành công nhất định.4

Vào giai đoạn này tốc độ tăng trưởng của cung tiền giảm 35.42% xuống còn

13.27% từ năm 2000 đến năm 2002 (hình 3.4),tác động truyền dẫn đã kéo theo mặt

bằng lãi suất huy động gia tăng từ 3.65%/năm lên 6.45%/năm.Trong giai đoạn truớc

năm 2008 này, với sự điều hành ổn định của CSTT đã góp phần giúp cho tăng

trưởng GDP (hình 3.3) ở mức từ 6.79% đến 8.44% (năm 2000 đến năm 2005) sau

đó giảm dần còn lại 5.40% vào năm 2009, nguyên nhân của sự sụt giảm này chính

là tác động từ truyền dẫn chính sách tiền tệ qua kênh lãi suất đã góp phần ổn định

nền kinh tế. Khi lạm phát tăng cao vào năm 2008 dưới sự suy thoái nền kinh tế,

CSTT thắt chặt được áp dụng, cung tiền được giảm từ 49.11% (năm 2008) thành

20.7% (năm 2009). Tác động truyền dẫn dẫn đến mặt bằng lãi suất tăng cao giai

đoạn đó, cụ thể lãi suất cho vay (hình 3.1) đạt 15.78%, lãi suất huy động đạt

12.73%, tác động này đã làm giảm đầu tư nền kinh tế, với mặt bằng lãi suất cao

doanh nghiệp cho vay khó tiếp cận nguồn vốn, một số doanh nghiệp khác không có

4 Theo báo cáo NHNN

phương án kinh doanh sinh lời cao hơn để bù đắp được lãi suất cao như trong giai

29

đoạn này. Tác động tất yếu dẫn đến sản lượng nền kinh tế sẽ giảm so với năm trước

18.000

16.954

15.784

16.000

13.135

14.000

13.472

11.176 11.180

13.994

12.000

10.550

10.069

9.480 9.723

9.420

10.374

12.730

10.000

9.062

11.025

11.194

10.504

8.000

7.630 7.493

7.145

8.665

6.000

7.140

7.910

6.448 6.622 6.171

5.758

4.000

5.304

3.653

2.000

0.000

2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014

LÃI SUẤT CHO VAY(%)

LÃI SUẤT HUY ĐỘNG(%)

đó, cụ thệ tốc độ tăng GDP (hình 3.3) năm 2008 chỉ đạt 5.66% so với năm 2007.

Biểu đồ 3.1: Diễn biến LSCV, LSHD từ năm 2000 đến năm 2014

Nguồn: Tác giả tính toán từ nguồn số liệu IMF

 NHNN áp dụng cơ chế lãi suất trần 150% LSCB

CSTT từ định hướng thắt chặt và linh hoạt nửa đầu 2008 chuyển dần sang

nới lóng một cách thận trọng những tháng cuối năm. Đi cùng với quá trình này là

tần suất điều chỉnh các công cụ điều hành chưa từng có của NHNN, tập trung ở các

lãi suất chủ chốt, tỷ lệ dự trữ bắt buộc và biên độ tỷ giá.Tính chung cả năm, NHNN

đã 3 lần tăng và 5 lần giảm LSCB. Lãi suất tái cấp vốn, LSTCK cũng có tần suất

điều chỉnh tương ứng. Tỷ lệ dự trữ bắt buộc có 1 lần tăng trong 2. 4 lần giảm trong

3 tháng cuối năm (2 lần giảm đối với dự trữ bằng ngoại tệ). Lãi suất tiền gửi dự trữ

bắt buộc có 5 lần điều chỉnh (3 lần tăng và 2 lần giảm). Cơ chế điều hành tỷ giá

cũng ghi nhận những điều chỉnh như: biên độ có 3 lần nới rộng , từ +/-0.75 lên +/-

3%; điều chỉnh mạnh tỷ giá bình quân LNH vào tháng 6 và cuối tháng 12. Một công

cụ được NHNN sử dụng đến, cũng là một sự kiện nổi bật năm 2008 là đợt phát hành

20,300 tỷ đồng tín phiếu bắt buộc (17/3). Lần đầu tiên kể từ 1/12/2005, LSCB được

điều chỉnh tăng, từ 8.25% lên 8.75% vào 1/2/2008 (hình 3.2). Đặc biệt trong lần

điều chỉnh ngày 19/5 lên 12%, LSCB trở thành một cơ sở để xác định hành lang

pháp lý cho LSCV của các NHTM. NHNN chính thức áp dụng cơ chế lãi suất trần

30

trong hoạt động cho vay của các TCTD (không quá 150% LSCB theo quy định của

Bộ luật Dân sự). Từ thời điểm đó, hoạt động cho vay của các ngân hàng có sự thay

đổi căn bản, khái niệm LSCV tối đa xuất hiện trên thị trường đồng nghĩa với mức

LSCV từ 22% đến 25% trước đó được loại bỏ; trần LSHĐ thỏa thuận giữa các

thành viên Hiệp hội Ngân hàng Việt Nam có từ những năm trước cũng bị xóa bỏ.

Năm 2008, hệ thống NHVN ghi nhận lãi suất ngân hàng tăng cao chưa từng có. Đã

có lúc lãi suất ngân hàng tăng lên mức đỉnh 24% - 25%/năm, LSHĐ cũng đạt đỉnh

20%/năm. Nhiều NHTM cho vay cầm chừng, doanh nghiệp vay vốn khó khăn cả về

lãi suất cao lẫn khả năng tiếp cận vốn, tín dụng tiêu dùng gần như bị cắt bỏ, tốc độ

tăng trưởng tín dụng bước vào vùng thấp nhất trong năm (liên tục dưới 1%/tháng,

cả nước ước chỉ tăng khoảng 21% thay vì mức dự kiến khống chế 30%).

Từ cuối tháng 7 cho đến hết năm, cùng với cơ chế cho vay mới, sự hỗ trợ

NHNN với nguồn vốn khả dụng của hệ thống tăng mạnh lên, lãi suất trên thị trường

bắt đầu có đợt thoái trào, LSCV tối đa về còn 12.75%/năm và LSHĐ rút về quanh

mốc 8%/năm. Vào cuối năm 2008, kinh tế đất nước có dấu hiệu rơi vào giảm phát,

hàng nghìn doanh nghiệp đối mặt với khó khăn, chính phủ đã công bố gói kích cầu

25.000

20.000

15.000

10.000

5.000

0.000

LSCV

LSHD

LSTCV

LSCB

LSTCK

1 tỷ USD (khoảng dưới 1.2% GDP).

Biểu đồ 3.2: Diễn biến LSCV, LSHD, LSTCV, LSCB, LSTCK trước năm 2008

Nguồn: Tác giả tính toán từ nguồn số liệu IMF (LSCV, LSHD, LSTCV) và NHNN

(LSCB, LSTCK)

31

 Giai đoạn sau năm 2008 đến năm 2010

 NHNN vẫn nới lỏng CSTT để thúc đẩy tăng trưởng kinh tế sau khủng

hoảng 2008

Giai đoạn này (sau 2008 đến 2010) dưới sự điều hành CSTT tình hình kinh tế

sau giai đoạn khủng hoảng có đôi chút khởi sắc. Tuy nhiên tác động khủng hoảng

vẫn kéo dài tới năm 2009 và cụ thể tốc độ tăng GDP(hình 3.3) năm 2009 so với

2008 chỉ đạt 5.40%. Đó chính là sự tác động truyền dẫn từ chính sách tiền tệ khi

mặt bằng lãi suất tăng cao, sự kéo dài thời gian của tác động khủng hoảng làm cho

tất cả các doanh nghiệp không thể tháo gỡ đầu ra cho những hàng tồn kho của mình.

Nền kinh tế chậm lại giai đoạn này cũng là điều tất yếu khi Chính phủ và NHNN

đang cố gắng xử lý những tồn đọng mà do khủng hoảng gây ra như nợ xấu, các dự

án bất động sản đóng băng, các NHTM có dấu hiệu đua nhau vượt trần… Đây cũng

là một trong những hạn chế của cơ chế truyền dẫn CSTT, việc không cung cấp đầy

đủ những thông tin cho NHNN về nợ xấu là một hạn chế để NHNN có thể có những

chính sách phù hợp để cãi thiện tình hình nền kinh tế..

Khi nền kinh tế có dấu hiệu phục hồi sau năm 2009, CSTT mở rộng được thể

hiện khi NHNN thực hiện tăng cung tiền (hình 3.4) qua các năm 2009 (26.23%) và

2010 (29.71%). Với việc mở rộng tiền tệ giai đoạn này đã góp phần gây ra lạm phát

cao cho nên kinh tế vào năm 2011. Điều này thể hiện cơ chế truyền dẫn chính sách

tiền tệ qua kênh lãi suất vẫn chưa kiểm soát tốt. Cụ thể, năm 2009, với diễn biến có

phần nới lỏng đầu năm và thắt chặt cuối năm, ngược lại năm 2008, CSTT năm 2009

được cho là ổn định với 2 lần điều chỉnh LSCB. Cụ thể đầu tháng 2/2009, LSCB

bằng đồng Việt nam giảm từ 8.5%/năm xuống 7%/năm; LSCV tối đa của các TCTD

bằng đồng Việt Nam đối với khách hàng giảm từ 12.75%/năm xuống 10.5%/năm.

Mức lãi suất trên dùy trì đến hết tháng 11/2009 và kể từ 1/12/2009, LSCB được

điều chỉnh tăng lên 8%/năm, kéo theo mức LSCV tối đa của các TCTD với khách

hàng tăng từ 10.5% lên 12%/năm. Cùng với LSCB, biên độ tỷ giá cũng được điều

chỉnh 2 lần, gồm nới rộng từ +-3% lên +-5% từ 24/3/2009 và thu hẹp lại từ +-5%

xuống +-3% từ ngày 26/11/2009.

32

Sau một năm 2008 biến động và leo thang chưa từng có trong lịch sử, LSHĐ

và cho vay VNĐ cũng ổn định, theo sự ổn định của LSCB. CSTT tương đối ổn định

nhưng dư nợ tín dụng trong năm 2009 lại đạt mức kỷ lục trong nhiều năm qua. Vì

đầu năm 2009, Chính phủ đã ban hành chính sách cho vay hỗ trợ lãi suất nhằm đối

phó với tác động khủng hoảng kinh tế toàn cầu, ngăn chặn suy giảm kinh tế,duy trì

sản xuất, kinh doanh và tạo việc làm cho người lao động. Cùng với LSCB điều

chỉnh giàm xuống 7%, từ 1/2/2009, các NHTM, TCTD bắt đầu cho vay hỗ trợ lãi

suất 4% theo các Quyết định 131, 443 và 497 của Thủ tướng Chính phủ về hỗ trợ

vốn lưu động không quá 8 tháng; cho vay trung và dài hạn phục vụ sản xuất, cho

vay khu vực nông nghiệp nông thôn. Tính tới 24/12/2009, dư nợ cho vay hỗ trợ lãi

suất là 412,180 tỷ đồng, trong đó dư nợ của nhóm NHTM nhà nước và Quỹ tín

dụng nhân dân Trung ương là 274,884 tỷ đồng, nhóm NHTM cổ phần là 108,085 tỷ

đồng, nhóm ngân hàng liên doanh, chi nhánh ngân hàng nước ngoài và ngân hàng 100% vốn nước ngoài là 20,747 tỷ đồng, công ty tài chính là 8,463.24 tỷ đồng.5

Giai đoạn sau khủng hoảng mặc dù vẫn lo ngại lạm phát cao, NHNN vẫn nới

lỏng CSTT vào năm 2009 để thúc đẩy tăng trưởng kinh tế, huy động vốn của hệ

thống NHTM tăng 29.88% so với năm 2008, huy động vốn tăng nhanh trong 6

tháng đầu năm đạt mức 3%/tháng và giảm mạnh ở 6 tháng đầu năm đạt mức

3%/tháng và giảm mạnh ở 6 tháng cuối năm đạt 1.67%/tháng do NHNN có xu

hướng thắt chặt CSTT ở cuối năm. TPTTT tăng 26.23% so với năm 2008 chủ yếu

do tín dụng đối với nền kinh tế tăng cao. Dư nợ tín dụng tăng đột biến. Tính đến

cuối tháng 11.2009, dư nợ tín dụng trên toàn hệ thống ngân hàng đã tăng tới

35.75%, vượt xa tất cả các định hướng và dự kiến (đầu năm dự kiến chỉ tăng từ 21 –

23%, giữa năm định hướng tăng cả năm không quá 30%). Mức tăng dư nợ này cao

hơn rất nhiều mức 3.65% của cả năm 2008 và cũng là mức co hàng đầu trong thập

5 Theo báo cáo NHNN

kỷ qua.

33

8.442

9.000

7.790

8.000

6.978 7.130

6.789 6.895 7.080 7.341

6.423 6.240

7.000

5.980

5.662 5.398

5.247 5.420

6.000

5.000

4.000

3.000

2.000

1.000

0.000

2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014

TỐC ĐỘ TĂNG GDP(%)

Biểu đồ 3.3: Diễn biến GDP từ năm 2000 đến năm 2014

Nguồn: Tác giả tính toán từ nguồn số liệu từ REUTER, TCTK

Việc hỗ trợ lãi suất được cho là liều thuốc kích thích khá tốt đối với các

doanh nghiệp nhưng với nhiều doanh nghiệp chỉ là về mặt tinh thần. Theo Hiệp hội

doanh nghiệp nhỏ và vừa Việt Nam, chỉ có khoảng 20% số doanh nghiệp có nhu

cầu vay hỗ trợ lãi suất tiếp cận được nguồn vốn vay. Cùng với đó, do chưa có hệ

thống liên kết chặt chẽ giữa các ngân hàng nên xuất hiện tình trạng đảo nợ, doanh

nghiệp vay hỗ trợ lãi suất ở ngân hàng này để trả tiền vay trước đó không được hỗ

trợ lãi suất ở ngân hàng khác. Tuy hoạt động này bị cấm nhưng lại khó phát hiện, và

xét ở khía cạnh tích cực thì nó cũng giúp nhiều doanh nghiệp thoát khỏi nguy cơ

phá sản.

Trong bối cảnh mới của kinh tế thế giới và trong nước, Chính phủ đã quyết

định chấm dứt hỗ trợ lãi suất ngắn hạn theo đúng quyết định ban đầu, nghĩa là đến

hết 31/12/2009. Riêng hỗ trợ LSCV phục vụ sản xuất và khu vực nông nghiệp theo

Quyết định 443.497 thì kéo dài hết năm 2010 nhưng mức hỗ trợ giảm một nửa xuống 2%.6

Năm 2010, diễn biến của lãi suất đi theo kịch bản của năm 2009: lãi suất điều

6 Theo báo cáo NHNN

hành ổn định trong một thời gian dài và sau đó tăng lên vào cuối năm nhằm kiềm

34

chế lạm phát; lãi suất thị trường có xu hướng giảm vào giữa năm và tăng cao trở lại

những tháng cuối năm. Với nỗ lực giảm LSHĐ tạo cơ sở đển giảm LSCV, Hiệp hội

ngân hàng Việt Nam đã tạo nên sự đồng thuận về lãi suất giữa các ngân hàng. Song,

sự đồng thuận này chưa thực hiện được. Mặc dù các ngân hàng đều niêm yết LSHĐ

ở mức 12%/năm, nhưng các ngân hàng lại có thỏa thuận ngầm với khách hàng về

một mức lãi suất thưởng để thu hút vốn. Do vậy, mức LSCV vẫn được xem là khó

cho các doanh nghiệp. Để các ngân hàng thuận lợi hơn trong việc huy động vốn,

NHNN đã khuyến khích lãi suất cạnh tranh. Tuy nhiên, khái niệm lãi suất cạnh

tranh đã được các ngân hàng lớn tận dụng triệt để. Chỉ sau tín hiệu được phát đi của

NHNN, thị trường lãi suất đã tăng đột ngột và xác lập kỷ lục lên gần 18%/năm

(trước đó, các ngân hàng đang thực hiện đồng thuận là 12%). Ngay sau khi có

những hiệu ứng không mong muốn này, NHNN lập tức có công văn yêu cầu các

ngân hàng đã thực hiện tăng lãi suất thái quá phải điều chỉnh lại theo đúng tinh thần

thỏa thuận giữa các ngân hàng. Lãi suất cạnh tranh ở đây không có nghĩa thả nổi và

tăng nóng. Cạnh tranh nhằm tạo lợi ích cho thị trường, cho các thành viên tham gia

và người dân. Cạnh tranh ở đây nên hiểu là để giảm thiểu các chi phí, tăng chất

lượng sản phẩm dịch vụ. Bên cạnh đó, để tạo điều kiện cho thị trường tiền tệ hoạt

động theo quy luật thị trường, có sự quản lý của nhà nước, NHNN từng bước bỏ các

quy định ràng buộc về các loại lãi suất của các TCTD. Cụ thể trong năm, NHNN đã

ban hành thông tư số 03/2010/TT-NHNN; Thông tư 07/2010/TT-NHNN; Thông tư

12/2010/TT-NHNN cho phép TCTD được thực hiện cho vay bằng VNĐ theo cơ

chế lãi suất thỏa thuận.Trước đây, LSCB là một cơ sở quan trọng để các NHTM ấn

định LSCV. Cơ sở này gắn với quy định tại Bộ luật Dân sự (LSCV không được

vượt quá 150% LSCV). Tuy nhiên, vai trò đó đã bị vô hiệu hóa khi từ tháng 4/2010,

NHNN mở lại cơ chế lãi suất thỏa thuận và áp dụng cho đến nay

Năm 2010, NHNN thực hiện một CSTT mở rộng thận trọng để ổn định kinh

tế vĩ mô, kiểm soát lạm phát và tăng trưởng kinh tế, huy động vốn của hệ thống

TCTD đã tăng trưởng nhanh dần theo tháng và tính chung cả năm 2010 đã tăng

36.24% so với cuối năm 2009. TPTTT (M2) tăng liên tục qua các tháng phù hợp

35

với diễn biến tăng trưởng tín dụng và huy động vốn. Tính đến cuối năm 2010, M2

đã tăng 33.3% so với cuối năm 2009, cao hơn mức tăng của năm 2009. Trong đó,

49.11

35.42

29.71

33.05 31.05 30.91 29.67

27.34

26.23

24.54

20.7

21.4 19.74

12.73

11.19 13.99 10.5

7.91

13.27 6.45 6.62 6.17 7.15 7.63 7.49

7.14 5.76

5.3

3.65

11.94

2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014

% TỐC ĐỘ TĂNG TPTTT

% LSHĐ

tiền trong lưu thông ngoài hệ thống ngân hàng tăng 15.25% và huy động vốn từ nền kinh tế tăng 36.24%.7

Biểu đồ 3.4: Diễn biến LSHĐ và Tốc độ tăng TPTTT

Nguồn: Tác giả tính toán từ nguồn số liệu IMF

 CSTT điều hành linh hoạt khi có diễn biến xấu của thị trường giai

đoạn 2010-2011, truyền dẫn CSTT qua kênh lãi suất được thực hiện tốt

Với dấu hiệu căng thẳng từ năm 2010, năm 2011 NHNN đã ra hàng loạt biện

pháp để kiểm soát nền kinh tế. Với CSTT thắt chặt, cơ chế truyền dẫn CSTT qua

kênh lãi suất được thê hiện rõ nét, truyền dẫn từ lãi suất chính sách đến lãi suất thị

trường làm cho mặt bằng lãi suất nền kinh tế tăng cao. Cụ thể giai đoạn này có thời

điểm huy động VNĐ lên đến 20%/năm, LSCV nông nghiệp nông thôn lên 16.5 –

20%/năm, cho vay phi sản xuất từ 25 -28%/năm. Việc quy định trần lãi suất

14%/năm khiến các NHTM gặp khó về thanh khoản và phải đi vay trên thị trường

LNH với lãi suất cao. Cá biệt, có những giao dịch lãi suất lên tới mức 30 –

40%/năm kỳ hạn 1 tháng. NHNN đã 2 lần tăng lãi suất chiết khấu (từ 7% năm 2010

7 Theo báo cáo NHNN

lên 13%), 4 lần tăng lãi suất tái cấp vốn (từ 9% lên 15%), 5 lần tăng lãi suất TTM

36

(từ 8% lên 15%) (hình 3.5).8 Việc gia tăng các mức lãi suất điều hành, cơ chế truyền

dẫn đến các mức lãi suất thị trường tăng là điều không tránh khỏi, tác động này kéo

theo sản lượng (hình 3.3) nền nên tế chỉ tăng 6.24% so với năm 2010.

Bên cạnh đó lãi suất trên thị trường LNH kỳ hạn qua đêm lên tới 19 –

20%/năm, kỳ hạn 1 tháng khoảng 22 – 23%/năm) và việc qui định tỷ lệ huy động

trên thị trường 2 tối đa là 20% huy động trên thị trường 1, nên lách trần LS huy động cùng với các sản phẩm huy động siêu ngắn đã bùng phát.9 Các NHTM đua

nhau vượt trần huy động, bằng cách lách qua các dịch vụ khác gây khó khăn trong

quản lý CSTT của NHNN. Vì vậy cũng phát sinh những hạn chế khiến cơ chế

20.000 18.000 16.000 14.000 12.000 10.000 8.000 6.000 4.000 2.000 0.000

4 Q 9 0 0 2

4 Q 1 1 0 2

4 Q 3 1 0 2

1 Q 9 0 0 2

2 Q 9 0 0 2

3 Q 9 0 0 2

1 Q 0 1 0 2

2 Q 0 1 0 2

3 Q 0 1 0 2

4 Q 0 1 0 2

1 Q 1 1 0 2

2 Q 1 1 0 2

3 Q 1 1 0 2

1 Q 2 1 0 2

2 Q 2 1 0 2

3 Q 2 1 0 2

4 Q 2 1 0 2

1 Q 3 1 0 2

2 Q 3 1 0 2

3 Q 3 1 0 2

1 Q 4 1 0 2

2 Q 4 1 0 2

3 Q 4 1 0 2

4 Q 4 1 0 2

LSCV

LSHD

LSTCV

LSCB

LSTCK

truyền dẫn CSTT qua lãi suất không đạt như mong muốn của NHNN.

Biểu đồ 3.5: Diễn biến LSCV, LSHD, LSTCV, LSCB, LSTCK sau năm 2008

Nguồn: Tác giả tính toán từ số nguồn liệu IMF (LSCV, LSHD, LSTCV) và NHNN

(LSCB, LSTCK)

 CSTT mở rộng giai đoạn 2012-2014 đã góp phần giảm mặt bằng lãi

suất nền kinh tế, truyền dẫn CSTT qua kênh lãi suất được thực hiện tôt

Việc NHNN sử dụng CSTT mở rộng trong giai đoạn này đã góp phần đáng

kể trong việc phát triển nền kinh tế, giải quyết vấn đề hàng tồn kho,việc làm… sau 2

8 Theo báo cáo NHNN 9 Theo báo cáo NHNN

cú sốc vào năm 2008 và năm 2011 gây ra. Tác động truyền dẫn của CSTT giai đoạn

37

này đã làm cho mặt bằng lãi suất giảm, đầu tư tăng, nhiều dự án bất động sản được

khơi thông, doanh nghiệp được tiếp cận nguồn vốn ngân hàng với mức lãi suất thấp.

Cụ thể giai đoạn này dưới tác động truyền dẫn của CSTT mở rộng làm mặt bằng lãi

suất giảm, lãi suất huy động (hình 3.1) giảm từ 13.99%/năm (năm 2011) xuống mức

5.76%/năm (năm 2014), tương tự lãi suất cho vay biến động cùng chiều giảm từ

16.95%/năm (năm 2011) xuống mức 8.67%/năm (năm 2014). Đồng thời tốc độ tăng

tổng sản lượng nền kinh tế (hình 3.3) qua các năm như sau 5.25% (năm 2012),

5.42% (năm 2013) và 5.98% (năm 2014). Đây là một trong những tín hiệu tốt thể

hiện quyết tâm của chính phủ và NHNN đưa nền kinh tế phát triển ổn định. Tín hiệu

này cũng thể hiện cơ chế truyền dẫn CSTT qua lãi suất giai đoạn này được thực

hiện hiệu quả giúp giải quyết nhiều vấn đề của nền kinh tế, doanh nghiệp có thể

hoạt động với chi phí vay thấp,giảm bớt tình trạng thất nghiệp đang gia tăng như

hiện nay. Để có cách nhìn tổng quan về cơ chế truyền dẫn CSTT qua kênh lãi suất

giai đoạn này, tác giả điểm lại một số mốc đánh dấu sự thành công trong công tác

điều hành CSTT của NHNN, cụ thể:

Năm 2012, NHNN đã 6 lần điều chỉnh giảm lãi suất điều hành. Cùng với

giảm lãi suất điều hành, cơ quan này hạ trần LSHĐ và LSCV. Tác động truyền dẫn

từ lãi suất điều hành đến lãi suất thị trường tính chung cả năm, đã làm LSHĐ giảm

3 – 6%, LSCV giảm 5 – 9% so với cuối năm 2011 và đã trở về mức lãi suất cuối

năm 2007. Đáng chú ý, các NHTM phải xem xét hạ lãi suất cho các khoản nợ cũ

xuống dưới 15%/ năm theo chủ trương của NHNN nhằm hỗ trợ các doanh nghiệp.

Theo đánh giá NHNN, mặt bằng LSHĐ và cho vay đã giảm mạnh về mức định hướng của NHNN đề ra và lộ trình giảm nhanh hơn dự kiến.10

NHNN thực hiện CSTT mở rộng trong suốt cả năm 2012 thông qua việc lần

lượt hạ LSCB gần như mỗi quý 1 điểm phần trăm, tuy nhiên nền kinh tế vẫn tiếp tục

rơi vào khó khăn. TPTTT tăng nhẹ ở mức 18.46% so với năm 2011. Do LSHĐ

giảm nhưng các kênh đầu tư khác không còn hấp dẫn người gửi tiền nên huy động

10 Theo báo cáo NHNN

vốn của NHTM tăng 13.02% so với năm 2011. Nguồn vốn huy động tăng giúp các

38

NHTM cải thiện thanh khoản và thoát khỏi nguy cơ đỗ vỡ hệ thống ở cuối năm

2011. Tín dụng tăng trưởng chưa bằng ½ chỉ tiêu. Theo công bố của NHNN tăng

trưởng tín dụng của hệ thống năm 2012 đạt khoảng 7%. Như vậy, con số trên chưa

bằng ½ so với chỉ tiêu NHNN đưa ra hồi đầu năm là 15 – 17%. Nhằm kiềm hãm đà

tăng trưởng tín dụng quá nóng những năm trước, năm nay NHNN tiến hành phân

nhóm tín dụng cho các TCTD để giao chỉ tiêu tăng trưởng tín dụng cho từng nhóm

ngân hàng (nhóm 1: tăng trưởng 17%, nhóm 2: tăng trưởng 15%, nhóm 3: tăng

trưởng 7 – 8%, nhóm 4: không được tăng trưởng). Tuy nhiên, hết năm, các chỉ tiêu

trên đã không được hoàn thành, có nơi tín dụng tâm trưởng âm. TPTTT năm 2012

tăng 18.5% cao hơn so với năm 2011. TPTTT tăng trở lại chủ yếu do NHNN mua

ngoại tệ để gia tăng dự trữ ngoại hối Nhà nước trong bối cảnh kinh tế vĩ mô ổn định, các giải pháp kiềm chế đô la hóa phát huy tác dụng.11

Năm 2013, CPI thấp nhất trong 10 năm qua. Năm 2013, NHNN tiếp tục

CSTT mở rộng với việc giảm 2% các mức lãi suất điều hành, giảm 3% LSCV ngắn

hạn với lĩnh vực ưu tiên; giảm 1% lãi suất tối đa áp dụng đối với tiền gửi và từ cuối

tháng 6 cho phép các TCTD tự ấn định LSHĐ kỳ hạn từ 6 tháng trở lên. Nhờ đó, tác

động của cơ chế truyền dẫn tư lãi suất chính sách đến lãi suất thị trường giúp cho

mặt bằng lãi suất giảm 2 – 5 % năm so với năm 2012 và trở về mức lãi suất của giai đoạn 2005 – 2006. 12

Theo báo cáo của Ngân hàng Nhà nước (NHNN), năm 2013, NHNN đã giảm

2% các mức lãi suất điều hành; giảm 3%/năm lãi suất cho vay ngắn hạn tối đa bằng

VND đối với lĩnh vực ưu tiên; giảm 1% lãi suất tối đa áp dụng đối với tiền gửi bằng

VND. Từ cuối tháng 6 cho phép các TCTD tự ấn định lãi suất tiền gửi VND có kỳ

hạn từ 6 tháng trở lên. Với các giải pháp trên kết hợp với điều hành linh hoạt cung

11 Theo báo cáo NHNN 12 Theo báo cáo NHNN 13 Theo báo cáo NHNN

ứng tiền, mặt bằng lãi suất tiếp tục giảm 2-5%/năm so với năm 2012 và trở về mức lãi suất của giai đoạn 2005-2006.13

39

Năm 2014, tốc độ tăng trưởng tín dụng đạt 10.95%/năm, cao hơn các năm

trước đó, đây chính là tác động truyền dẫn từ CSTT mở rộng dẫn đến giảm lãi suất,

kích thích đầu tư trong nền kinh tế. Cụ thể năm 2014 lãi suất huy động giảm xuống

sâu 5.76%/năm, lãi suất cho vay ra chỉ 8.67%/năm. Đây là một trong những tác

động của chính sách từ NHNN là triển khai chính sách tháo gỡ khó khăn, tạo điều

kiện cho doanh nghiệp tiếp cận nguồn vốn tín dụng như Thông tư 09/2014/TT-

NHNN cho phép tổ chức tín dụng (TCTD) tiếp tục được xem xét cơ cấu lại thời hạn

trả nợ của DN và xem xét cho vay mới; phối hợp với Bộ Nông nghiệp và Phát triển

nông thôn, Bộ Khoa học và Công nghệ triển khai chương trình cho vay thí điểm

phục vụ phát triển nông nghiệp đối với các mô hình liên kết, ứng dụng công nghệ cao…14

Để hỗ trợ thúc đẩy tăng trưởng kinh tế, giải quyết việc làm và các vấn đề an

sinh xã hội khác, trong năm 2014, Ngân hàng Nhà nước điều hành linh hoạt chính

sách tiền tệ theo hướng tập trung tháo gỡ các khó khăn về mở rộng tín dụng an toàn,

đáp ứng nhu cầu vốn vay hợp lý cho các đối tượng khách hàng, giảm các loại lãi

suất. Thay đổi trong điều hành lãi suất năm 2014 của Ngân hàng Nhà nước đã tác

động tích cực đến cơ cấu tiền gửi theo kỳ hạn tại các ngân hàng thương mại. Nguồn

vốn huy động có kỳ hạn từ 12 tháng trở lên của các ngân hàng thương mại được gia

tăng hơn. Nhiều người lựa chọn gửi kỳ hạn tới 24 và 36 tháng vì dự báo lãi suất sẽ

tiếp tục giảm trong năm 2015. Lãi suất huy động kỳ hạn dài chênh lệch kỳ hạn ngắn

từ 1,6% - 2,6%/năm. Nhìn chung, toàn bộ thị trường đến cuối tháng 12-2014, lãi

suất giảm từ 1,5% - 2% so với cuối năm 2013, nhưng người dân vẫn gửi tiền vào hệ

thống NHTM. Đây là điểm nỗi bật mà thể hiện cơ chế truyền dẫn CSTT qua kênh

lãi suất được thực hiện tốt. Tính đến hết năm 2014, ước tính tổng phương tiện thanh

toán tăng 16%, huy động vốn tăng 15,5% so với cuối năm 2013; trong đó huy động

14 Theo báo cáo NHNN 15 Theo báo cáo NHNN

vốn VND tăng 16,5%, chủ yếu ở khu vực dân cư; vốn huy động ngoại tệ tăng 8,2%. Thanh khoản của các tổ chức tín dụng được bảo đảm và dư thừa.15

40

3.2.2. Tác động của truyền dẫn lãi suất đến tín dụng, lạm phát và tăng

trưởng kinh tế:

Nhìn vào biểu đồ 3.6 ta nhận thấy rằng, tốc độ tăng trưởng tín dụng nền kinh

tế thấp sẽ có tình hình lạm phát cao vào thời điểm đó, đây là tác động của truyền

dẫn chính sách tiền tệ qua kênh lãi suất, sự tác động từ lãi suất chính sách đến lãi

suất thị trường. NHNN thực hiện thắt chặt tiền tệ trong tình trạng lạm phát cao, khi

lãi suất đầu ra cao sẽ tạo rào cản các doanh nghiệp tiếp cận được các nguồn vốn,

điều tất yếu tín dụng trên nền kinh tế sẽ giảm. Điển hình năm 2008 tốc độ tăng

trưởng tín dụng đạt 3.65% và mức lạm phát cao 23.12%, năm 2011 tăng trưởng tín

dụng ở mức âm 4.03%, tương ứng với mức lạm phát 18.68% (hình 3.6). Nhìn

chung biến động của lạm phát thường đi theo sau một sự gia tăng trong TPTTT và

tín dụng. Tuy nhiên, TPTTT có thể dự báo lạm phát nhanh hơn so với tín dụng, điều

này có lẽ phù hợp với thực tế rằng việc cấp tín dụng cần nhiều thời gian hơn so với

việc gửi tiền. Một mức lạm phát thấp cho thấy dấu hiệu khả quan khi TPTTT lẫn tín

60.00

49.11

50.00

35.42

40.00

33.05

35.75

38.31

36.53

31.05 30.91 29.67

29.71

27.34

26.23

24.54

30.00

28.32 29.36

21.4

23.12

19.74

24.61

23.70

18.68

20.85

20.00

13.27

20.7

9.09

21.12 8.86

14.42 8.3

8.28

7.76

7.39

7.05

10.95

6.88

10.00

3.83

3.22

11.94

6.59

-0.43

4.09

-1.71

3.65

1.87

(4.03)

2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014

(10.00)

% TĂNG TRƯỞNG TÍN DỤNG NỀN KINH TẾ

% TỐC ĐỘ TĂNG TPTTT

LẠM PHÁT(%)

dụng đều tăng.

Biểu đồ 3.6: Diễn biến Lạm phát, tốc độ tăng TPTTT và Tăng trưởng tín dụng

nền kinh tế

Nguồn: Tác giả tính toán từ số nguồn liệu IMF

41

 Giai đoạn từ 2008 trở về trước

 Lạm phát và tăng trưởng nền kinh tế ổn định trước năm 2007

Năm 2006 diễn biến kinh tế Việt Nam tiếp tục có sự ổn định, nền kinh tế đạt

tăng trưởng 8.17%, vượt mục tiêu 8% đề ra từ đầu năm. Tốc độ tăng CPI là 7.76%

phù hợp với mục tiêu thấp hơn tốc độ tăng trưởng kinh tế. Năm 2007, trước sự gia

tăng TPTTT, tín dụng và đầu tư, nền kinh tế đạt mức tăng trưởng cao, GDP tăng

8.46% mức cao nhất trong suốt giai đoạn 2004 – 2012. Nền kinh tế có dấu hiệu tăng

trưởng nóng nhưng Chính phủ vẫn lo ngại khi sử dụng các công cụ can thiệp vào thị trường.16

 CSTT thắt chặt của Việt Nam trong năm 2008 sử dụng nhiều công cụ

hơn và cường độ điều chỉnh dồn dập hơn.

Khi lạm phát đã tăng cao vào năm 2008, NHNN đã thực hiện nhiều cung cụ

để ổn định nền kinh tế, cụ thể là ổn định đồng tiền lúc này, NHNN thực hiện thắt

chặt tiền tệ, tác động của chính sách điều hành vào năm 2008 đã đem lại kết quả là

tình hình lạm phát được kiểm soát khi sang năm 2009. Tác động truyền dẫn của cơ

chế giúp giảm lượng tiền lưu thông, giảm lạm phát ngay sau đó. Cụ thể năm 2008,

lạm phát chạm ngưỡng 20.7%, chính phủ giảm mục tiêu tăng trưởng, tốc độ tăng

TPTTT đạt 23.12%, giảm so với năm 2007 (49.11%). CPI tháng 5 tăng gần 4%, đưa

CPI 5 tháng đầu năm lên mức cao, đạt 15.96%. Tổng sản lượng GDP tăng 6.23%,

tổng kim ngạch xuất khẩu đạt 65 tỷ USD, cao nhất trong 10 năm qua. Đứng trước

tình hình này, Chính phủ đã xác định chống lạm phát là mục tiêu hàng đầu, NHNN

đã điều hành CSTT theo hướng thắt chặt để kiềm chế tốc độ tăng tổng phương tiện

thanh toán và kiểm soát tốc độ tăng trưởng tín dụng nhằm đảm bảo mức tăng tổng

dư nợ tín dụng của hệ thống ngân hàng không vượt quá 30%. Để thực hiện mục tiêu

này, NHNN đề ra những giải pháp và biện pháp cụ thể:

 Chỉ đạo các TCTD kiểm soát chặt chẽ những lĩnh vực cho vay có rủi ro cao

16 Theo báo cáo NHNN

như đầu tư kinh doanh chứng khoán, bất động sản

42

 Sử dụng các công cụ của CSTT như lãi suất, tỷ giá, dự trữ bắt buộc (DTBB),

thị trường mở để điều tiết lượng vốn khả dụng của các ngân hàng thương mại

(NHTM) và từ đó tác động lên khả năng cung vốn ngân hàng ra thị trường theo mục

đích đặt ra và thu hút mạnh tiền từ lưu thông vềVới những chính sách trên thì giai

đoạn này lạm phát tuy có xu hướng giảm dần, nhưng vẫn ở mức cao và xu hướng

giảm chưa rõ nét, chưa ổn định, mức tăng trưởng nền kinh tế vào năm 2008 kéo

theo sự suy thoái nền kinh tế. Điều này bắt buộc chính phủ sẽ phải sử dụng nhiều biện pháp để khắc phục tình trạng này những năm sau đó.17

Kết quả của CSTT giai đoạn này đã kiềm chế được lạm phát nhưng vẫn ở

mức cao. Giá tiêu dung tháng 12/2008 so với tháng 12/2007 tăng 19.89% và giá tiêu

dung bình quân năm 2008 so với năm 2007 tăng 22.97%.

 Giai đoạn sau năm 2008 đến nay

 CSTT thắt chặt khi lạm phát tăng cao trở lại vào năm 2011, tăng

trưởng kinh tế âm, tốc độ tăng TPTTT ở mức thấp.

Khi nền kinh tế có dấu hiệu lạm phát cao trở lại, NHNN bắt buộc sẽ can

thiệp với một CSTT thắt chặt, tác động truyền dẫn qua lãi suất bằng việc giảm

nguồn cung ứng tiền, mặt bằng dưới tác động đó sẽ gia tăng cao, các ngân hàng huy

động với lãi suất cao khi cung tiền giảm, kết quả cuối cùng là lạm phát đã được kéo

xuống. Cụ thể năm 2010, lạm phát vượt xa ngưỡng dự báo. Lạm phát năm 2010

tăng cao so với năm 2009, thể hiện ở lạm phát CPI tăng 10.84% ở quý 4.2010 so

với cùng kỳ năm ngoài, chỉ tiêu lạm phát dưới 2 con số đã không thể đạt được. Dù

các giải pháp bình ổn giá được đưa ra không mang lại kết quả như mong muốn,

nhưng cũng giữ được con só CPI không quá cao. Nếu không có các biện pháp quyết

liệt của các Bộ ngành, CPI sẽ còn tiếp tục tăng cao. Tăng trưởng kinh tế năm 2010

đạt 6.78% cao hơn so với năm 2009, vượt mục tiêu Quốc hội đề ra là 6.5% đây là

17 Theo báo cáo NHNN 18 Theo báo cáo NHNN

mức tăng trưởng khá cao so với nhiều nước trên thế giới và trong khu vực nhờ sự phục hồi của cầu trong nước và xuất khẩu.18

43

Chỉ tiêu lạm phát mục tiêu 2011 đặt ra với mức kỳ vọng cao hơn nhiều so

với thực tế, gây áp lực lớn cho điều hành CSTT và buộc phải sử dụng công cụ, các

biện pháp hành chính, ngắn hạn, gây sốc cho nền kinh tế. Năm 2011 lạm phát mục

tiêu đề ra <7 %/năm, thấp hơn nhiều so với mức lạm phát thực tế bình quân của 3

năm trước đó 2008-2010 (12.73%). Điều này cho thấy kỳ vọng quá cao của chính

phủ, muốn ổn định nhanh kinh tế vĩ mô. Do vậy, NHNN bắt buộc phải cắt giảm

cung tiền và giảm tăng trưởng tín dụng đột ngột, tác động truyền dẫn lúc này gây ra

các hệ quả không như mong muốn: lãi suất cho vay và nợ xấu tăng cao, thanh khoản

của hệ thống Ngân hàng căng thẳng, thị trường chứng khoán suy kiệt, thị trường bất

động sản đóng băng, nhưng lạm phát thực tế vẫn ở mức quá cao 18.13%. Nguyên

nhân của mức lạm phát năm 2011 quá cao so với mục tiêu đề ra (<7%) là do những

hệ quả , tất yếu của việc mở rộng cung tiền quá mức và tăng trưởng tín dụng quá

nóng trong giai đoạn trước đó và một phần xuất phát từ việc điều hành CSTT thiếu chủ động.19 Đây là một trong những hạn chế của cơ chế truyền dẫn qua kênh lãi suất

mà NHNN cần phải hoàn thiện, bắt nhịp với thị trường một cách nhanh chóng và

phù hợp hơn

Xét từ phía điều hành CSTT: Trước tình hình lạm phát quý I/2011 ở mức

cao(bình quân hơn2%/tháng), ngày 24/2/2011 NQ 11/NQ-CP mới được ban hành và

ngày 1/3/2011, chỉ thị 01/CT-NHNN triển khai thực hiện NQ11 mới ra đời. Như

vậy, việc châm trễ trong thực thi chính sách và những độ trễ nhất định trong điều

hành chính sách cũng dẫn đến những ảnh hưởng nhất định tới lạm phát.N ếu các

Nghị quyết và chỉ thị nói trên được ban hành vào cuối năm 2010, thì hiệu quả kiềm

chế lạm phát năm 2011 chắc sẽ đạt được kết quả khả quan hơn. Chỉ tiêu lạm phát

mục tiêu năm 2012 đặt ra < 10% là sự lựa chọn hợp lý so với mức lạm phát thực tế

các năm trước và thực trạng nền kinh tế. Kết quả kiểm soát lạm phát 2012 đạt ở

mức 9.09% là thành công bước đầu.

Đánh giá một cách khách quan, toàn diện cho thấy: Những nguyên nhân chủ

19 Theo báo cáo NHNN

quan làm bùng phát lạm phát cao từ trước đến nay do bất cập trong điều hành CSTT

44

đã bộc lộ rõ và đã khắc phục ngày càng tốt hơn trong giai đoạn 2011-2012, cơ chế

truyền dẫn vẫn còn nhiều hạn chế. Đối với các nguyên nhân khách quan của nền

kinh tế, gây áp lực tạo nên lạm phát cao ở nước ta vẫn còn nguyên. Đó là những yếu

tố gây nên áp lực lạm phát chi phí đẩy của nền kinh tế như: xu thế giá cả hàng hóa

thế giới ngày càng tăng cao với một nền kinh tế có tỷ lệ nhập khẩu/GDP cao hơn

80%; sự tăng lên của chi phí sản xuất do cơ cấu kinh tế, chất lượng tăng trưởng,

quản lý kém hiệu quả và yêu cầu phải điều chỉnh tăng tiền lương; sự tăng giá các

mặt hàng chủ chốt và dịch vụ thiết yếu do quá trình điều chỉnh giá bao cấp sang giá

thị trường của các hang hóa, dịch vụ Nhà nước quản lý và kiểm soát giá.

 Từ năm 2012 cho đến nay CSTT nới lỏng để kích cầu nền kinh tế

nhưng vẫn đặt mục tiêu kiểm soát lạm phát lên hàng đầu.

Giai đoạn này cơ chế truyền dẫn được NHNN thực hiện sát sao, với bài học

lạm phát cao năm 2011 là cơ sở để NHNN đưa ra những CSTT nhằm đảm bảo ổn

định nền kinh tế vừa có thể kiểm soát tăng cao. Tốc độ tăng cung tiền (hình 3.4)

giảm qua các năm từ 2012 đến 2014 từ 24.55% xuống 19.74%, mục đích cuối cùng

của cơ chế truyền dẫn là sản lượng và giá cả, với tác động truyền dẫn sẽ dẫn đến

mức giả cả sẽ giảm cụ thể lạm phát giảm từ 9.09% xuống còn 4.09%. Bên cạnh đó

tín dụng (bảng 3.1) đã tăng trở lại từ 1.87% (năm 2012) đến 10.95% (năm 2014), tín

dụng nền kinh tế từng bước được tháo gỡ, doanh nghiệp có thể dễ dàng tiếp cận

nguồn vốn để sản xuất ra sản phẩm, kết quả sẽ gia tăng sản lượng nền kinh tế. Cụ

thể bắt đầu từ năm 2012, NHNN đã thực hiện mở rộng tiền tệ để kích thích nền kinh

tế, thông qua việc 6 lần điều chỉnh giảm lãi suất điều hành, lần lượt hạ LSCB gần

như mỗi quý 1 điểm phần trăm. Nguồn vốn huy động tăng giúp các NHTM cải thiện

thanh khoản và thoát khỏi nguy cơ đỗ vỡ hệ thống ở cuối năm 2011. Tín dụng tăng

trưởng chưa bằng ½ chỉ tiêu. Theo công bố của NHNN tăng trưởng tín dụng của hệ

thống năm 2012 đạt khoảng 7%.

Năm 2014, Tổng cục Thống kê 24/12 công bố chỉ số giá tiêu dùng (CPI) cả

nước tháng 12-2014 giảm (âm) 0,24% so với tháng 11. Tính chung cả năm 2014,

lạm phát chỉ tăng 1,84%. Đây là mức rất thấp so với mục tiêu kiềm chế lạm phát 7%

45

và cũng là mức thấp nhất trong 13 năm trở lại đây.So với mặt bằng giá năm 2013 thì

lạm phát năm 2014 tăng 4,09%. Đáng lưu ý, CPI năm nay có 3 đợt giảm vào các

tháng 3, 11 và 12, các tháng còn lại cũng tăng rất thấp. Trong năm 2014, chính sách

tiền tệ đã được hoạch định theo phương châm “lãi suất theo sau lạm phát, chứ

không đi trước lạm phát” như trong các năm 2012-2013. Điều này được thể hiện

qua việc NHNN điều hành lãi suất dựa trên mức lạm phát trung bình nhiều hơn là

mức lạm phát cùng kỳ. Bởi vậy, khi lạm phát giảm nhanh ngoài dự đoán, lãi suất

cho vay và huy động đã không giảm theo một cách kịp thời. Ngoài ra, việc dự báo

và đặt mục tiêu lạm phát ở mức cao cũng góp phần dẫn đến lãi suất huy động và

cho vay bị neo ở mức cao và giảm chậm hơn so với những diễn biến của lạm phát trên thực tế. 20

Bảng 3.1: Tổng hợp mục tiêu cuối cùng và mục tiêu điều hành của CSTT Việt

Nam giai đoạn 2000 -2014

Tỷ lệ tín dụng

Tăng trưởng sản

Tỷ lệ lạm phát

Tăng trưởng tổng

thực nền kinh

Năm

lượng (%, năm gốc 2010)

(%, tính theo CPI năm gốc 2010)

phương tiện thanh toán (%)

tế(%, năm gốc 2010)

2000 6.789 -1.71 36.53 35.42

2001 6.895 -0.43 23.70 27.34

2002 7.080 3.83 20.85 13.28

2003 7.341 3.22 28.32 33.05

2004 7.790 7.76 29.36 31.05

2005 8.442 8.28 24.61 30.91

2006 6.978 7.39 14.42 29.67

2007 7.130 8.30 38.31 49.11

2008 5.662 23.12 3.65 20.70

2009 5.398 7.05 35.75 26.23

20 Theo báo cáo NHNN

2010 6.423 8.86 21.12 29.72

46

2011 6.240 18.68 -4.03 11.94

2012 5.247 9.09 1.87 24.55

2013 5.420 6.59 6.88 21.40

2014 5.980 4.09 10.95 19.74

Nguồn : Tác giả tính toán từ nguồn số liệu IMF

47

KẾT LUẬN CHƯƠNG 3

Chương 3 đã phân tích thực trạng cơ chế truyền dẫn CSTT qua lãi suất tại

Việt Nam giai đoạn từ năm 2000 đến năm 2014. Trong đó, có nêu ra tình hình kinh

tế Việt Nam trong giai đoạn hiện nay. Bên cạnh đó, khung CSTT của Việt Nam

trong giai đoạn nghiên cứu về cơ bản là tương tự như các NHTW khác trên thế giới

nhưng có những điểm khác biệt thể hiện ở tính đa mục tiêu chính sách, sự không rõ

ràng về các mục tiêu điều hành để đạt được mục tiêu cuối cùng. Trên cơ sở phân

tích thực trạng, luận văn nhận thấy rằng kênh lãi suất đóng một vai trò quan trọng

trong việc điều hành CSTT của NHNN. Chương tiếp theo sẽ vận dụng mô hình

SVAR để đánh giá về cơ chế truyền dẫn CSTT Việt Nam qua lãi suất.

48

CHƯƠNG 4: NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM VỀ CƠ CHẾ TRUYỀN DẪN

CHÍNH SÁCH TIỀN TỆ QUA LÃI SUẤT TẠI VIỆT NAM

4.1. Đề xuất mô hình

Có nhiều mô hình nghiên cứu về CSTT trên thế giới như mô hình Vector

hiệu chỉnh sai số VECM, mô hình phương pháp bình phương bé nhất đệ quy (RSL),

Mô hình hiệu chỉnh cân bằng (ECM), mô hình Mô hình Vecto tự hồi quy (Var) và

mô hình Tự hồi quy vectơ cấu trúc (SVAR). Nhưng mô hình SVAR là phổ biển

được nhiều nghiên cứu lựa chọn hơn cả là vì: SVAR thừa hưởng những ưu điểm từ

mô hình VAR đồng thời bổ sung thêm các nhận dạng đồng thời giữa các biến, giúp

người sử dụng có thể thiết lập các mối quan hệ đồng thời giữa các biến theo ý

thuyết kinh tế vào mô hình để ước tình hàm phản ứng xung và phân rã phương sai

khi nghiên cứu về CSTT (Sims (1986) và Bernake (1986)). Ngoài ra mô hình

SVAR còn phù hợp với nền kinh tế mở nhỏ như Việt Nam (Xem bảng 4.10 phần

phụ lục để hiểu về lý thuyết mô hình SVAR).

4.2. Các biến trong mô hình

Việc thiết lập mô hình Svar trong bài nghiên cứu thể hiện sự thật là Việt Nam là

một nên kinh tế nhỏ, độ mở tương đối, vì vậy các cú sốc bên ngoài có thể là một tác

nhân quan trọng. Vấn đề quyết định sẽ là bao nhiêu biến đưa vào mô hình. Các

biến trong mô hình Svar của luận văn chủ yếu được lựa chọn tương tự của các luận

văn Raghavan & Silvapulle (2007). Mô hình gồm 8 biến gồm 2 biến đại diện cho

khu vực bên ngoài và 6 biến đại diện cho khu vực nội địa. Tuy nhiên một mô hình

với quá nhiều biến có thể dẫn đến một kết quả sai lịch do các hạn chế, tương quan

giữa các biến này. Chính vì thế, vẫn đề của người lập mô hình với ít nhất số biến có

thể những vẫn có thể hiện được đầy đủ những tác động quan trọng của chúng.

Trong trường hợp Việt nam mô hình Svar tám biến dường như là một sự thỏa hiệp

tốt giữa những đánh đổi mà vẫn có thể phản ánh được những tác động quan trọng

của kinh tế vĩ mô.

Vai trò của khu vực nước ngoài được phản ánh qua chỉ số giá hàng hóa thế giới

(WCOMMO) lãi suất vốn liên bang Mỹ (IRU). Khu vực trong nước gồm tổng sản

49

phẩm quốc nội (GDP), Lãi suất huy động ngắn hạn bằng VNĐ (SIR), cung tiền

(M2), tỷ giá hối đoái danh nghĩa giữa USD và VND (EX), chỉ số giá tiêu dùng

(CPI), lãi suất tái cấp vốn (DIR). Tổng sản phẩm quốc nội GDP và CPI được xem là

các biến mục tiêu của CSTT. Các biến tài chính tiền tệ được sử dụng là cung tiền

M2 và lãi suất tiền gửi kỳ hạn 3 tháng và tỷ giá. M2 được xem là biến số phản ứng

những thay đổi từ điều hành chính sách (từ các công cụ), nói cách khác là biến số

chịu sự tác động của cú sốc chính sách; ngoài ra phản ứng của cung tiền còn là cơ

sở để NHNN thực hiện điều chỉnh thay đổi điều hành CSTT. Để nghiên cứu thêm

về truyền dẫn từ lãi suất chính sách đến lãi suất bán lẻ của tác giả sẽ bổ sung lãi suất

tái cấp vốn vào vị trí cuối cùng trong trật tự các biến.

Các tham số trong ma trận đồng thời A được luận văn lựa chọn trên cơ sở các

nghiên cứu trước đây của Raghavan&Silvapulle (2007), Trầm Thị Xuân Hương, Võ

Xuân Vinh và Nguyễn Phúc Cảnh (2014), Nguyễn Phi Lân (2010), Phạm Thị Tuyết

Trinh (2013), Trần Ngọc Thơ và Nguyễn Hữu Tuấn (2013).

Các sú sốc các nền kinh tế mở nhỏ tác động rất yếu lên các nước lớn bên ngoài,

vì vậy các biến bên ngoài thường được xem là ngoại sinh với các biến khác đối với

nền kinh tế trong nước. Do đó chỉ số giá hàng hóa thế giới (WCOMMO) được giả

định là hoàn toàn ngoại sinh với tất cả các biến trong mô hình và chỉ ảnh hưởng bởi

chính độ trễ của chính nó. Lãi suất vốn liên bang Mỹ (IRU) được giả định là ngoại

sinh với tất cả các biến trong nước khác và chỉ chịu ảnh hưởng của chính nó.

Ta có mô hình Svar: Ayt = C + ∏(L)yt + Bεt

50

wcommo

Với Ayt =

1 0 0 0 0 0 0 0 µt

iru gdp

0 1 0 0 0 0 0 0 µt

0 0 1 0 0 0 0 0 µt

cpi m2

0 0 0 0 0 0 X A43 1 µt

0 0 0 0 A53 A54 1 A56 µt

sir ex

1 0 0 A61 A62 A63 A64 0 µt

dir

1 0 A71 A72 A73 A74 0 a43 µt

1 A81 A82 A83 A84 A85 A86 A87 µt

wcommo

Bεt =

iru

0 0 0 0 0 0 0 B11 εt

0 0 0 0 0 0 0 B22 εt

gdp cpi

0 0 0 0 0 0 B33 0 εt

0 0 0 0 0 0 X B44 0 εt

m2 sir

0 0 0 0 0 0 B55 0 εt

0 0 0 0 0 0 0 B66 εt

ex dir

0 0 0 0 0 0 0 B77 εt

0 0 0 0 0 0 0 B88 εt

Lãi suất SIR được giả định là có mối quan hệ đồng thời của giá cả hàng hóa thế

giới, lãi suất của Mỹ, tổng sản phẩm quốc nội và giá cả trong nước và chịu ảnh

hưởng ngay lập tức bởi thay đổi cấu trúc trong lãi suất. Lãi suất không chịu tác

động đồng thời bởi cung tiền Việt Nam là một hạn chế dựa trên các nghiên cứu của

51

Phạm Thị Tuyết Trinh (2013), Trần Ngọc Thơ và Nguyễn Hữu Tuấn (2013),

Ngalawa & Viegi (2011), Karim et al. (2011)

Giá cả hàng hóa trong nước (CPI) chịu ảnh hưởng đồng thời tổng sản phẩm

quốc nội và những thay đổi của chính nó.Tổng sản phẩm trong nước được giả định

là ngoại sinh đồng thời với tất cả các biến trong và ngoài nước của hệ Svar và chỉ

chịu tác động đồng thời của những biến động của chính nó.

Cung tiền (M2) được giả định là chịu ảnh hưởng đồng thời bởi tổng sản phẩm

trong nước , mức giá trong nước, lãi suất (SIR) và chịu tác động ngay lập tức bởi

những thay đổi cấu trúc nội tại trong cung tiền. Giả định này được đưa ra tương tự

với nhiều nghiên cứu của Cushman&Zha (1995) và Ngalawa&Viegi (2011) nghĩa là

a56#0

Đối với tỷ giá, nhiều nghiên cứu sử dụng giả định rằng chỉ có lãi suất tác động

cùng thời điểm đến tỷ giá còn tỳ giá chỉ gây ra tác động trễ đến lãi suất. Giới hạn

này được nhiều nghiên cứu cho là không phù hợp với nền kinh tế mở nhỏ nhưng lại

được đánh giá phù hợp với nền kinh tế mở nhưng thị trường tài chính kém phát triển

và đặt biệt là vẫn duy trì các rào cản đầu tư. Thị trường tài chính Việt Nam đang có

những đặc điểm như vậy nên luận văn đặt a67=0. Ngoài ra do tính kém linh hoạt của

tỷ giá trên thị trường Việt Nam, cung tiền được giả định là không đồng thời tác

động đến tỷ giá a75=0. Do đó, tỷ giá được giả định là có mối liên kết cùng thời điểm

với WCOMMO, IRU, GDP, CPI, SIR và chịu tác động ngay lập tức bỡi các nhiễu

loạn cấu trúc trong tỷ giá.

Biến lãi suất chính sách ở vị trí cuối cùng trong hệ thống, phản ánh lãi suất tái

cấp vốn (DIR) chịu tác động cùng thời điểm của tất cả các biến số trong và ngoài

nước.

4.3. Dữ liệu và các kiểm định ban đầu:

4.3.1. Bảng tổng hợp dữ liệu:

Các biến được sử dụng ở dạng Logarit cơ số tự nhiên e trừ các biến lãi suất. Dữ

liệu được thu thập theo quý từ quý 1/2000 đến quý 4/2014. Chuỗi thời gian có tính

mùa vụ sẽ được xử lý hiệu chỉnh yếu tố mùa vụ bằng bộ lọc Census X12 trước khi

52

đưa vào mô hình.21 Trong các biến chỉ có biến GDP tác giả phải điều chỉnh yếu tố

mùa vụ, các biến còn lại không cần điều chỉnh.

Hình 4.1: Biến GDP trước và sau khi xử lý mùa vụ

Nguồn: Tính toán từ phần mềm Eviews 6

4.3.2. Kiểm định tính dừng:

Bài nghiên cứu sẽ tiến hành kiểm định tính dừng của các biến qua kiểm định

nghiệm đơn vị theo phương pháp Augmented Dick-Fuller (ADF) test. Bảng (xem

phần Phụ lục) trình bày kết quả kiểm định nghiệm đơn vị Augmented Dick-Fuller

(ADF) test về tính dừng của chuỗi các biến. Kết quả cho thấy biến giá hàng hóa thế

giới (WCOMMO), Lãi suất huy động ngắn hạn bằng VNĐ (SIR), tỷ giá hối đoái

21 Nguồn dữ liệu, định nghĩa biến, xử lý mùa vụ xem bảng 4.1, 4.2 và 4.3 phần phụ lục

danh nghĩa giữa USD và VND (EX), CPI (CPI), lãi suất tái cấp vốn (DIR), tổng sản

53

phẩm quốc nội (GDP) và Cung tiền (M2) không dừng ngay chuỗi gốc I(0). Lãi suất

vốn liên bang Mỹ (IRU) dừng ở bậc gốc I(0). Với các biến không dừng ở bậc gốc,

bài nghiên cứu sẽ tiến hành lấy sai phân để chuyển dữ liệu về chuỗi dừng trước khi

đưa vào mô hình ước lượng. Kiểm định cho thấy sai phân của các biến còn lại là chuỗi dừng bậc 1 I(1).22

4.3.3. Lựa chọn độ trễ tối ưu

Việc lựa chọn độ trễ tối ưu được xác định dựa trên chỉ tiêu Akaike

Information Criterion (AIC), Schwarz Information Criterion (SC), Hannan-Quinn

information criterion (HQ) và LR. Nếu theo tiêu chuẩn LR và HQ thì độ trễ được

lựa chọn là 4, SC thì độ trễ là 0. Độ trễ tối ưu là 5 còn được lựa chọn ở chỉ tiêu AIC

và FPE. Do vậy bài nghiên cứu sẽ xây dựng mô hình SVAR với độ trễ là 4. Tuy

nhiên đối với mô hình SVAR thì các kiểm định này không đủ để đánh giá tác động

của các cú sốc được lượng hóa. Chính vì thế trong bài này sử dụng phương pháp

Portmanteau để kiểm định tính tự tương quan phần dư trong mô hình và đưa ra độ

trễ tối ưu. Kết quả kiểm định Portmanteau đã cho thấy độ trễ của mô hình SVAR

nên là 4. Do vậy, bài nghiên cứu sẽ sử dụng độ trễ là 4 để ước lượng mô hình.

VAR Lag Order Selection Criteria Endogenous variables: DLCPI DLM2 DSIR DLEX DDIR Exogenous variables: C DLWCOMMO IRU DLGDP Date: 06/26/15 Time: 22:44 Sample: 2000Q1 2014Q4 Included observations: 54

Lag 0 1 2 3 4 5

LogL 295.1301 340.6957 366.9355 397.1327 456.8908 491.2380

LR NA 75.94253 38.87391 39.14451 66.39786* 31.80296

FPE 2.59e-11 1.23e-11 1.22e-11 1.11e-11 3.66e-12 3.48e-12*

AIC -10.19001 -10.95169 -10.99761 -11.19010 -12.47744 -12.82363*

* indicates lag order selected by the criterion LR: sequential modified LR test statistic (each test at 5% level) FPE: Final prediction error AIC: Akaike information criterion SC: Schwarz information criterion

SC -9.453344* -9.294204 -8.419300 -7.690963 -8.057473 -7.482839

HQ -9.905904 -10.31246 -10.00326 -9.840621 -10.77283* -10.76390

22 Bảng 4.4 phần phụ lục

Bảng 4.1: Độ trễ tối ưu của mô hình

54

HQ: Hannan-Quinn information criterion

Nguồn: Tính toán từ phần mềm Eviews 6

VAR Residual Portmanteau Tests for Autocorrelations Null Hypothesis: no residual autocorrelations up to lag h Date: 06/26/15 Time: 22:44 Sample: 2000Q1 2014Q4 Included observations: 57

Adj Q-Stat 10.15236 35.48709 65.74440 106.7198 129.5683 148.4417 188.4207 215.1860 248.9005 264.8534 288.5734 331.1623

Prob. NA* NA* 0.0000 0.0000 0.0001 0.0012 0.0002 0.0004 0.0002 0.0014 0.0027 0.0004

df NA* NA* 25 50 75 100 125 150 175 200 225 250

Lags 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12

Q-Stat 9.974251 34.42004 63.08486 101.1848 122.0291 138.9158 173.9851 196.9938 225.3850 238.5391 257.6816 291.3044

Prob. NA* NA* 0.0000 0.0000 0.0005 0.0061 0.0025 0.0060 0.0061 0.0323 0.0664 0.0372

*The test is valid only for lags larger than the VAR lag order. df is degrees of freedom for (approximate) chi-square distribution

Bảng 4.2: Kiểm định Portmanteau

Nguồn: Tính toán từ phần mềm Eviews 6

4.3.4. Kiểm định tính ổn định của mô hình

Tính ổn định của mô hình VAR cơ sở được thiết lập với độ trễ tối ưu đã chọn

là 4 cần được xác nhận lại trước khi sử dụng mô hình để phân tích các bước kế tiếp.

Điều này đặc biệt rất quan trọng nhất là đối với các kết quả thu được từ hàm phản

ứng đẩy IRF). Nếu mô hình không đáp ứng được các điều kiện về tính ổn định thì

23Xem thêm phần table tại Bảng 4.5 phần phụ lục

các kết quả như sai số chuẩn và phản ứng xung không còn đáng tin cậy. Một mô hình có tính ổn định khi các thành phần nghiệm của ma trận hệ số có modulus<=1.23

55

Hình 4.2 : Kiểm tra tính ổn định của mô hình

Nguồn: Tính toán từ phần mềm Eviews 6

4.4. Phân tích hàm phản ứng xung (IRF)

Đo lường phản ứng các biến số do các cú sốc cấu trúc gây ra cho thấy được

chiều hướng và mức độ phản ứng của các biến số, trong phần này luận văn tiến

hành phân tích phản ứng xung nhằm mô tả MTM trước cú sốc của các biến độc lập

56

Hình 4.3: Phản ứng xung của LSHĐ với cú sốc các biến nền kinh tế

Nguồn: Tính toán từ phần mềm Eviews 6

Với kết quả tại hình 4.3 một cú sốc tăng giá cả hàng hóa thế giới WCOMMO

có tác động đồng biến và đáng kể nhất hơn cả tác động do chính SIR gây ra. Phản

ứng cùng chiều từ giá cả hàng hóa thế giới lên lãi suất của Việt Nam đồng nghĩa với

việc tăng lạm phát toàn cầu có ảnh hưởng đến thị trường Việt Nam và khiến cho lãi

suất tại Việt Nam có xu hướng gia tăng. Điều này chứng tỏ thêm một điều, giá cả

hàng hóa trong nước đã từng bước ảnh hưởng do tính hội nhập ngày càng cao. Một

cú sốc tăng lãi suất tái cấp vốn DIR nhìn chung có tác động nghịch biến đến lãi suất

huy động ngắn hạn SIR.. Một cú sốc của CPI nghịch biến trong kỳ đầu tiên sau đó

đồng biến trong 2 kỳ tiếp theo, và nghịch biến từ kỳ thứ 4 trở đi. Một cú sốc GDP

nghịch biến trong 3 kỳ đầu tiên, đồng biến từ kỳ thứ 4 đến 5, sau đó nghịch biến từ

thời kỳ thứ 6 trở đi. .Đối với một cú sốc tỷ giá EX thì có tác động nghịch biến trong

57

ở kỳ thứ 2 (kỳ đầu không tác động), và bắt đầu đồng biến từ kỳ thứ 3 trở đi nhưng

nhìn chung cả quá trình thì là làm cho SIR đồng biến. Trong khi đó cung tiền M2

nghịch biến trong 2 kỳ đầu tiên sau đó đồng biến cho các kỳ còn lại, thể hiện mức

độ truyền dẫn kém ở 2 kỳ đầu và tốt hơn cho các kỳ sau nhưng không hoàn toàn.

Bên cạnh đó, chính lãi suất huy động phản ứng đồng biến qua các kỳ. Biến lãi suất

liên bang Mỹ, một cú sốc có tác động nghịch biến 3 kỳ đầu tiên sau đó nghịch biến cho các kỳ còn lại.24

Dựa vào hình 4.4, ta nhận thấy rằng một cú sốc của lãi suất huy động ngắn hạn

có tác động đồng biến với biến tái cấp vốn trong 2 kỳ đầu tiên, giảm nhẹ trong 2 kỳ

tiếp theo và đạt mức đồng biến ổn định 29%. Vấn đề trên là do khi lãi suất tăng cao,

để kiềm chế lạm phát, NHNN tăng lãi suất tái cấp vốn để hạn chế đầu tư gây ra lạm

phát. Đối với biến GDP, một cú sốc SIR đến biến GDP có tác động nghịch biến với

mức giảm sâu 0,36%. Điều này lý giải khi lãi suất huy động tăng sẽ dẫn đến lãi suất

cho vay tăng, đẫn đến đầu tư giảm và tác động cuối cùng là làm cho sản lượng

giảm. Ngược lại khi lãi suất huy động giảm, dẫn đến lãi suất cho vay giảm, đầu tư

tăng và tất yếu sẽ làm sản lượng tăng. Một cú sốc SIR tác động đến EX tuy có giảm

ở hai kỳ đâu tiên nhưng tổng thể tác động cùng chiều với mức tăng đỉnh 0.76% vào

kỳ thứ 9, sau đó ổn ở mức 0.65%. Một cú sốc của SIR đến biến M2 đồng biến 7 kỳ

đầu tiên sau đó nghịch biến ở kỳ thứ 8, sau đó với mức giảm sâu ở kỳ 26 với 0.48%.

Đều này là do khi lãi suất tăng cao, Ngân Hàng Nhà Nước can thiệp để kiềm chế

lạm phát bằng cách giảm cung tiền và ngược lại. Một cú sốc của lãi suất huy động

đến giá cả hàng hóa CPI, nhìn chung có tác động đồng biến trong dài hạn, tuy thời

gian đầu có nghịch biến từ kỳ thứ 2 đến kỳ thứ 7. Với sự đồng biến là do khi lãi suất

24 Bảng 4.7 phần phụ lục 25 Bảng 4.8 phần phụ lục

huy động tăng sẽ dẫn đến lãi suất cho vay tăng theo, các doanh nghiệp sẽ chịu chi phí vay vốn cao hơn. Và tất yếu sẽ kéo theo giá hàng hóa sẽ tăng cùng chiều.25

58

Hình 4.4 : Phản ứng của các biến đối với cú sốc lãi suất thị trường

Nguồn: Tính toán từ phần mềm Eviews 6

Phân tích phân rã phương sai:

Để đánh giá được tầm quan trọng tương đối theo thời gian của các cú sốc đối

với sự biến động của các biến kinh tế vĩ mô, bài nghiên cứu sẽ sử dụng chức năng

phân rã phương sai từ mô hình SVAR đã thiết lập.

 Phân rã phương sai biến tổng sản phẩm quốc nội

Nhìn chung sự biến động của sản lượng chủ yếu phụ thuộc vào cú sốc của

chính nó. Với kỳ đầu tiên biến sản lượng giải thích 99.9% cho chính nó, sau đó

giảm dần và ổn định giải thích 59.5%. Biến CPI có vai trò quan trọng hơn bắt đầu từ

quý 3 (khoảng 13%) và giữ mức ổn định 11.6% các kỳ sau đó. Tiếp đến là cung tiền

M2 có tác động rõ nét với 10% trong các kỳ trung và dài hạn sau đó. Ngoài ra các

cú sốc từ bên ngoài cũng có tác động tăng dần như lãi suất liên bang Mỹ và giá

59

hàng hóa thế giới. Các cú sốc từ các biến nội địa còn lại cũng giải thích được sự thay đổi trong biến sản lượng, nhưng chỉ từ 1% đến 5%).26

 Phân rã phương sai biến giá cả hàng hóa

Mặt khác, chúng ta có thể thấy, sự biến động chỉ số CPI trong nước chịu ảnh

hưởng rất lớn từ chính nó trong 4 kỳ đầu tiên, bắt đầu từ kỳ thứ 5 biến cung tiền

giải thích phần lớn biến CPI và ổn định ở mức 30%, trong khi đó biến CPI chỉ ổn

định trong trung và dài hạn chỉ 16% . Bên cạnh đó biến GDP có sự tác động rõ nét

từ kỳ thứ 7 trở đi, và giải thích ổn định ở mức 22.8% cho biến CPI. Tuy nhiên 2

biến này ngược nhau, biến GDP giải thích tăng dần, biến cung tiền giải thích giảm

dần trong các kỳ trung và dài hạn. Các biến nước ngoài, giải thích biến giá cả hàng

hóa trong nước ổn định ở mức 9%.Các biến khác không giải thích ở kỳ đầu tiên và

có tác động nhẹ trong ngắn hạn và ổn định trong trung và dài hạn từ kỳ thứ 8 trở đi.

Điều đó chứng tỏ rằng tuy Việt Nam đã mở cửa, hội nhập kinh tế nhưng giá cả

trong nước vẫn phụ thuộc phần lớn vào các yếu tố trong nước, chưa có tác động lớn từ các yếu tố bên ngoài.27

 Phân rã phương sai biến cung tiền

Cung tiền (M2) được giải thích phần lớn chính bản thân biến cung tiền, đồng

thời được giải thích phần lớn còn lại thuộc về biến GDP (27%). Với kỳ đầu tiên

cung tiền được giải thích chỉ với 5 biến là cung tiền, GDP, CPI, WCOMMO, IRU.

Các biến còn lại chưa tác động và trong ngắn hạn có giải thích biến cung tiền nhưng

vẫn chiếm tỷ trọng nhỏ. Trong đó biến cung tiền có xu hướng giải thích giảm dần

qua thời gian trong trung và dài hạn với kỳ đầu tiên 82% và giảm xuống dần ổn

định 36%. Ngược lại biến GDP giải thích 4.4% tăng dần và độ ổn định 27% với các

bước nhảy thấp. Với các biến nội địa thì giải thích biến M2 tương đối đồng đều như

biến lãi suất tái cấp vốn, CPI, EX, Lãi suất huy động ngắn hạn từ 4.2% đến 6.9%.

Trong khi đó 2 biến nước ngoài thì biến hàng hóa thế giới tác động cao hơn đến

26 Bảng 4.9 Phần Phụ lục 27 Bảng 4.9 Phần Phụ lục

cung tiền M2, chiếm với tỷ lệ trung bình là 8.7%. Trong khi đó biến lãi suất liên

60

bang Mỹ thì chiếm ít hơn khoảng 7.27% và giữ mức ổn định này trong trung và dài hạn 28

 Phân rã phương sai biến lãi suất huy động ngắn hạn

Trong ngắn hạn, biến động lãi suất huy động ngắn hạn chịu ảnh hưởng cả 4

nhân tố chính là: cung tiền, giá hàng hóa thế giới, giá cả trong nước và chính nó.

Đáng lưu ý là giá cả thế giới có thể giải thích hơn 60% so với 30.8% khả năng giải

thích của chính lãi suất trong kỳ đầu tiên, nhưng khi bước sang kỳ thứ 2 thì giá hàng

hóa thế giới có xu hướng giảm dần và ổn định ở 13%, còn lãi suất huy động ngắn

hạn giảm xuống thành 6.7%. Đồng thời, vai trò của những biến khác có sự gia tăng

nhất định như biến GDP tăng dần và ổn định ở mức 33.5%.Trong trung hạn và dài

hạn, lãi suất chịu ảnh hưởng từ các nhân tố khác với một tỷ lệ khá đồng đều. Từ các

kết quả trên có thể thấy: Về cơ bản, ở Việt Nam lãi suất là công cụ điều tiết chính

của NHNN. Nhân tố này, đại diện cho chức năng phản ứng lại của chính sách tiền tệ

trước những biến động của kinh tế vĩ mô. Chính vì vậy mà những sự thay đổi của

lãi suất chủ yếu là do chịu tác động đồng thời và cũng khá đồng đều của các nhân tố trong và ngoài nước. 29

 Phân rã phương sai biến lãi suất tái cấp vốn

Theo dự liệu nghiên cứu trên biểu đồ ta nhận thấy rằng, biến lãi suất tái cấp vốn

giải thích phần lớn cho chính bản thân biến trong các kỳ đầu tiên. Đặc biệt, trong kỳ

đầu tiên giải thích 41% và giá cả hàng hóa thế giới giải thích 44%. Tiếp theo là biến

tổng sản phẩm quốc nội giải thích ổn định qua các kỳ trung và dài hạn là 29%. Bên

cạnh đó có sự giải thích tương đối đồng đều giữa các biến như CPI, M2,

WCOMMO, IRU, SIR lần lượt giải thích là 9%, 12.5%, 15%, 10%. Đều này chứng

28 Bảng 4.9 Phần Phụ lục 29 Bảng 4.9 Phần Phụ lục 30 Bảng 4.9 Phần Phụ lục

tỏ việc điều chỉnh lãi suất tái cấp vốn phụ thuộc nhiều vào sản lượng và giá cả trong nước 30

61

 Phân rã phương sai biến tỷ giá hối đoái

Ta nhận thấy rằng tỷ giá (EX)được giải thích bởi chính nó phần lớn trong các

kỳ nghiên cứu. Tiếp theo đó là 4 yếu tố giải thích phần lớn là GDP, cung tiền M2 và

lãi suất tái cấp vốn, lãi suất huy động ngắn hạn 28.6%, 20%, 9.9%, 9.6% .Bên cạnh

đó, các yếu tố nước ngoài giá hàng hóa thế giới và lãi suất vốn liên bang Mỹ giải

thích qua các thời kỳ chỉ với 7.47% và 5.97% trong dài hạn, chiếm tỷ trọng nhỏ

trong tác động yếu tố tỷ giá. Do đó, ta nhận thấy việc thay đổi tỷ giá USD so VND

31 Bảng 4.9 Phần Phụ lục

phụ thuộc phần lớn vào các yếu tố nội tại bên trong nền kinh tế. Các yếu tố nước ngoài có tác động nhưng không giải thích phần lớn biến EX.31

62

Trong chương 4, luận văn đi vào phân tích truyền dẫn qua lãi suất cho

mô hình SVAR trong giai đoạn từ Quý 1 năm 2000 đến Quý 4 năm 2014.

Việc Sử dụng mô hình SVAR để phân tích cơ chế chuyển dịch chính sách tiền

tệ đối với một nền kinh tế có độ mở nhỏ như Việt Nam Sau đó ước lượng ma

trận hệ số, phân tích hàm phản ứng xung và phân rã để đưa ra những bằng

chứng khoa học về truyền dẫn qua lãi suất tại Việt Nam là mạnh nhất trong

việc giải thích biến động của sản lượng GDP

KẾT LUẬN CHƯƠNG 4

63

CHƯƠNG 5: KẾT LUẬN VÀ KHUYẾN NGHỊ VỀ CƠ CHẾ TRUYỀN DẪN

CHÍNH SÁCH TIỀN TỆ QUA LÃI SUẤT TẠI VIỆT NAM

5.1. Kết luận rút ra từ mô hình định lượng

Thứ nhất: Truyền dẫn chính sách tiền tệ qua kênh lãi suất không đáng kể

trong việc giải thích tổng sản phẩm quốc nội (GDP) ở Việt Nam, tuy nhiên lại đáng

kể trong việc giải thích biến động của lạm phát. Ta nhận thấy rằng, dựa vào phản

ứng xung thì GDP phản ứng nghịch biến với lãi suất huy động. Phù hợp với lý

thuyết kinh tế khi thắt chặt tiền tệ làm cho tổng sản phẩm giảm.

Thứ hai: Truyền dẫn từ lãi suất tái cấp vốn đến lãi suất huy động ngắn hạn ở

Việt Nam là không hoàn toàn cả trong ngắn hạn và dài hạn.

Thứ ba, kết quả phân tích cũng cho thấy sự biến động của tỷ giá phụ thuộc

rất lớn vào công tác điều hành chính sách tiền tệ thông qua các công cụ lãi suất và

lượng tiền cung ứng ra lưu thông, các nhân tố bên ngoài nền kinh tế cũng tác động

tới sự biến động của tỷ giá nhưng không quá lớn.

Thứ 4, kết quả cho thấy các biến GDP, CPI phụ thuộc nhiều các yếu tố

trong nước, các yếu tố nước ngoài có tác động nhưng chỉ chiếm tỷ trọng nhỏ.

5.2. Các khuyến nghị đối với Ngân hàng Nhà nước trong việc thực hiện

truyền dẫn chính sách tiền tệ qua lãi suất

5.2.1. Hoàn thiện và nâng cao năng lực điều hành chính sách tiền tệ của

Ngân hàng Nhà nước:

Thực tiễn đã cho thấy rằng, điều hành CSTT của NHNN Việt Nam hiện nay

vẫn còn thực hiện đa mục tiêu, bao gồm: ổn định giá trị đồng tiền, kiểm soát lạm

phát, và góp phần tăng trưởng kinh tế. Hiện nay, việc điều hành CSTT của NHNN

Việt Nam chủ yếu là kiểm soát khối lượng tiền, thông qua điều tiết khối lượng tiền

cơ bản, và tổng lượng tiền cung ứng hàng năm, cụ thể là M2.

Trong tiến trình phát triển kinh tế - xã hội, việc điều hành CSTT của NHNN

cần định hướng chuyển từ kiểm soát khối lượng tiền sang kiểm soát lãi suất. Để

thực hiện có hiệu quả được việc chuyển này, NHNN cần chủ động, linh hoạt hơn

nữa trong điều hành CSTT, đảm bảo ổn định tiền tệ, kiểm soát lạm phát, bảo đảm sự

64

an toàn, hiệu quả của hệ thống thanh toán quốc gia, góp phần ổn định thị trường tài

chính.

Đồng thời, các công cụ điều hành CSTT cần tiếp tục hoàn thiện để không chỉ

nhằm thực hiện các mục tiêu kinh tế vĩ mô, mà còn góp phần hỗ trợ các NHTM

hiện đại hóa hệ thống thanh toán, xây dựng chiến lược phát triển, sản phẩm, dịch vụ

trong từng thời kỳ, phát triển đa dạng hóa sản phẩm dịch vụ ngân hàng trên thị

trường.

NHNN cần có những biện pháp cụ thể hơn trong việc điều hành, trong việc

ban hành các văn bản thuộc thẩm quyền để tạo điều kiện nâng cao năng lực cạnh

tranh của hệ thống NHTM Việt Nam theo hướng công bằng, rõ ràng và minh bạch

vì hoạt động của hệ thống NHTM đóng vai trò rất quan trọng đến sự phát triển của

thị trường tiền tệ, thị trường LNH và tính hiệu quả trong điều hành CSTT.

Việc điều hành các công cụ CSTT của NHNN cần được thực hiện theo

nguyên tắc thị trường nhằm đảm bảo an toàn hệ thống NH, thúc đẩy thị trường tiền

tệ, thị trường tài chính ngày càng phát triển phù hợp với quá trình mở cửa, hội nhập

kinh tế trong lĩnh vực ngân hàng. Quá trình sử dụng các công cụ điều hành CSTT

của NHNN cần tiếp tục hoàn thiện theo hướng minh bạch, thông thoáng đảm bảo sự

bình đẳng, an toàn cho các chủ thể tham gia trên thị trường tiền tệ, giúp các tổ chức

này hoạt động ổn định, hiệu quả, đáp ứng nhu cầu vốn thúc đẩy kinh tế xã hội.

5.2.2. Hoàn thiện công cụ lãi suất của chính sách tiền tệ:

Trong những năm qua, NHNN thường xuyên đổi mới và hoàn thiện công cụ

lãi suất, tuy nhiên do yêu cầu của thực tiễn, đặc biệt là những biến động về thanh

khoản, về tình hình lạm phát, nợ xấu của hệ thống NHTM và những yếu tố khác,

nên NHNN đã phải sử dụng một số biện pháp hành chính, quay trở về điều hành

trực tiếp công cụ lãi suất. NHNN cần cụ thể hóa lộ trình tiến tới lựa chọn lãi suất

LNH làm mục tiêu điều hành. Song để lãi suất LNH của Việt Nam phản ánh đúng

diễn biến trên thị trường tiền tệ, NHNN cần phải thúc đẩy sự phát triển của thị

trường tiền tệ, thị trường LNH với những giải pháp cụ thể sau:

65

- NHNN cần dùng biện pháp hành chính, mệnh lệnh, tạo điều kiện cho thị

trường tiền tệ, thị trường LNH vận hành đúng theo nguyên tắc thị trường, phản ánh

khách quan quan hệ cung cầu vốn trên thị trường.

 Tiếp tục hoàn thiện môi trường pháp lý cần thiết cho thị trường tiền tệ, thị

trường liên ngân hàng. Trong phạm vi chức năng của mình, NHNN rà soát lại

những quy phạm pháp luật đã ban hành, thực hiện sửa đổi, bổ sung và ban hành

những văn bản mới cần thiết có liên quan

 NHNN cần có biện pháp tạo điều kiện cho không chỉ các NHTM tham gia

TTM, mà nên mở rộng đối tượng cho phép các định chế khác tham gia. Hơn nữa,

NHNN cần sớm nghiên cứu thúc đẩy sự ra đời các nhà kinh doanh tiền tệ chuyên

nghiệp, các tổ chức môi giới trên thị trường tiền tệ.

 Cần đa dạng hóa theo hướng mở rộng, phát triển các loại công cụ tài chính

trên thị trường LNH, thị trường tiền tệ. NHNN cần phối hợp với Bộ tài chính, Bộ

Tư pháp,… hoàn thiện các văn bản hướng dẫn chi tiết thi hành luật về các công cụ

chuyển nhượng để thực sự đưa các công cụ hối phiếu nhận nợ, hối phiếu đòi nợ vào

cuộc sống. NHNN cần chủ động hơn nữa trong việc phối hợp với Bộ tài chính phát

hành các loại trái phiếu chính phủ, TPKB.

 Qúa trình tự do hóa lãi suất phải luôn luôn chú ý đến việc ổn định hệ thống

tiền tệ, ổn định lãi suất trên thị trường tiền tệ, đảm bảo sự phát triển ổn định và bền

vững của thị trường tiền tệ nói riêng và thị trường tài chính nói chung.

 Cơ quan thanh tra giám sát NH, vụ tín dụng và vụ chính sách tiền tệ nâng

cao chất lượng tham mưu và thực hiện tốt vai trò quản lý, giám sát theo phân công

của Thống đốc NHNN đối với các TCTD về quản lý vốn khả dụng, diễn biến thanh

khoản, chấp hành các tỷ lệ an toàn để NHNN có thể can thiệp kịp thời khi cần thiết.

 NHNN cần khẩn trương nâng cấp, hoàn thiện và phát triển hơn nữa hệ

thống công nghệ thông tin hiện đại nhằm phục vụ nhanh chóng kịp thời và an toàn

nhu cầu thanh toán trên thị trường tiền tệ.

66

5.2.3. Tăng cường hoạt động thanh tra giám sát:

Việc truyền dẫn qua kênh lãi suất được thực hiện tốt khi có sự hợp tác chấp

hành từ các NHTM, tuy nhiên sự không chấp hành những chính sách của NHNN đã

gây khó khăn cho NHNN khi thực hiện các mục tiêu CSTT, cơ chế truyền dẫn của

CSTT được thực hiện tốt khi các NHTM chấp hành tốt các chủ trương của NHNN

đưa ra. Tuy nhiên, thời gian vừa qua vẫn còn hạn chế nhiều NHTM vẫn huy động

vượt trần cho phép, cung cấp số liệu nợ xấu không trung thực, việc trích lập dự

phòng vẫn chưa tuân thủ theo những quy định của NHNN…. Đo đó, NHNN bên

cạnh việc thực hiện các giải pháp ổn định kinh tế vĩ mô cần thực hiện công tác

thanh tra, giám sát thị trường tiền tệ và hoạt động ngân hàng, kiểm soát chặt chẽ

chất lượng hoạt động của các TCTD, chi nhánh ngân hàng nước ngoài; phát hiện và

xử lý nghiêm, kịp thời những sai phạm và rủi ro gây mất ổn định để đảm bảo an

toàn hoạt động ngân hàng và hệ thống các TCTD. Thực hiện kiểm tra, thanh tra đối

với các TCTD cần tập trung vào các mặt như: thực trạng tài chính, sở hữu; chuyển

nhượng cổ phần, vốn góp; quản trị, điều hành; kinh doanh ngoại tệ, vàng; huy động

vốn, cấp tín dụng; nợ xấu; phân loại nợ, trích lập và sử dụng dự phòng rủi ro; đầu tư

tài chính, chất lượng tín dụng, giao dịch tài chính giữa công ty mẹ và công ty con;

chấp hành quy định hoạt động ngân hàng. Tiến hành thanh tra, kiểm tra việc triển

khai các giải pháp tái cơ cấu, xử lý nợ xấu của TCTD và sở hữu chéo trong hệ thống

ngân hàng. Kết hợp thanh tra, giám sát việc chấp hành chính sách, pháp luật về tiền

tệ và ngân hàng; với thanh tra, giám sát rủi ro của từng TCTD và toàn hệ thống

Bên cạnh đó, cần bổ sung, đổi mới mô hình tổ chức và hoạt động của thanh tra,

giám sát ngân hàng, tăng cường năng lực lãnh đạo, chỉ đạo và đội ngũ các bộ về

công tác thanh tra, giám sát ngân hàng toàn hệ thống, sắp xếp kiện toàn đội ngũ lãnh

đạo thanh tra, giám sát ngân hàng; đổi mới nội dung, phương pháp thanh tra, giám

sát phù hợp với yêu cầu thực tiễn. Xây dựng hệ thống chi tiêu giám sát, hệ thống

xếp loại các TCTD mới và quy trình giám sát, tiếp tục hoàn thiện hệ thống cơ sở dữ

liệu giám sát, hiện đại hóa công nghệ thông tin trong công tác thanh tra, giám sát

ngân hàng. Tăng cường giám sát theo dõi, đôn đốc kiểm tra việc thực hiện các kết

67

luận, kiến nghị, quyết định xử lý về thanh tra. Phối hợp chặt chẽ với các cơ quan

chức năng trong việc quản lý, thanh tra giám sát các TCTD, chi nhánh ngân hàng

nước ngoài. Kiểm tra, theo dõi, giám sát chặt chẽ các TCTD trong việc xây dựng,

triển khai phương án cơ cấu lại đã được phê duyệt, đặc biệt là các TCTD yếu kém.

5.2.4. Các khuyến nghị khác nhằm nâng cao hiệu quả điều hành chính

sách tiền tệ:

Thứ nhất, nâng cao công tác dự báo, quản lý và điều hành lượng tiền cung

ứng. Hàng năm trên cơ sở định hướng của chính sách kinh tế vĩ mô như tỷ lệ lạm

phát, tốc độ tăng trưởng kinh tế dự kiến, NHNN xác định các chỉ tiêu có liên quan

khác trong việc xác định lượng tiền cơ sở, lượng tiền cung ứng trong kế hoạch, để

đảm bảo điều hành CSTT có hiệu quả. Trong quá trình điều hành, NHNN cần

thường xuyên theo dõi, phân tích, kịp thời điều chỉnh lượng tiền cung ứng phù hợp

với biến động lạm phát của từng thời kỳ để đảm bảo tốc độ tăng trưởng kinh tế đáp

ứng yêu cầu phát triển kinh tế quốc dân. Do vậy, công tác dự báo tiền tệ rất quan

trọng trong điều hành CSTT của NHNN.

Để nâng cao chất lượng công tác dự báo tiền tệ, cần thực hiện một số biện

pháp như sau:

 Thường xuyên thực hiện đào tạo, cập nhật khoa học về dự báo, nhằm nâng

cao năng lực cho đội ngũ cán bộ, chuyên viên thuộc bộ phận dự báo.

 Xây dựng hệ thống kho dữ liệu một cách khoa học, có hệ thống. Đây là một

điều kiện rất quan trọng để phục vụ công tác dự báo được chính xác, phục vụ tốt

việc đưa ra các quyết định điều hành CSTT của NHNN

 Xây dựng hệ thống thông tin hiện đại, hệ thống đường truyền nối mạng

mạnh, trang bị các phần mềm cần thiết để theo dõi kịp thời, chính sách các diễn

biến trên thị trường nói chung và thị trường tiền tệ nói riêng, làm cơ sở cho việc

phân tích, điều chỉnh, cập nhật các dự báo các diễn biến tiền tệ của NHNN.

Thứ hai, đảm bảo công tác quản lý vốn khả dụng. Công tác này có ý nghĩa

vô cùng quan trọng trong việc đảm bảo hiệu quả điều hành CSTT nói chung và

NVTTM nói riêng. Để quản lý vốn khả dụng, yêu cầu đặt ra là: trước hết là xác định

68

các nhân tố ảnh hưởng đến vốn khả dụng của các NHTM (tỷ lệ dự trữ bắt buộc, hoạt

động mua bán các công cụ nợ trên thị trường thứ cấp, tính thời vụ của thị trường tín

dụng, biến động của tài sản có bằng ngoại tệ, diễn biến về thu chi NSNN, cho vay

tái cấp vốn của NHTM…). Trên cơ sở đó, NHNN tiến hành thu thập thông tin, số

liệu liên quan đến vốn khả dụng của từng TCTD và cả hệ thống trong từng thời kỳ,

phân tích và tính toán cụ thể khả năng dư hay thiếu vốn khả dụng của TCTD; xác

định mức vốn khả dụng cần duy trì của TCTD trong từng thời kỳ, đưa ra quyết định

bơm hay rút lượng tiền cung ứng phù hợp với mục tiêu từng thời kỳ.

Thứ ba, có sự phối hơp hiệu quả các công cụ của CSTT. Tính linh hoạt và

hiệu quả của CSTT còn được thể hiện thông qua việc vận dụng linh hoạt các công

cụ của CSTT. Đối với công cụ tái cấp vốn và tái chiết khấu, NHNN cần điều hành

sát với tín hiệu thị trường và diễn biến tình hình thanh khoản của NHTM. Một trong

những công cụ được NHTW các nước thường dùng đó là công cụ DTBB. Sự thay

đổi của tỷ lệ DTBB tác động đến sự thay đổi khả năng tạo tiền của NHTM. Khi

NHTW tăng tỷ lệ dự trữ bắt buộc cũng đồng nghĩa với việc thu hẹp khả năng tạo

tiền của NHTM và khi hạ tỷ lệ DTBB thì cơ chế tác động ngược lại. Bên cạnh đó,

NHNN cũng cần điều hành thận trọng cửa sổ chiết khấu vì nếu không các NHTM sẽ

đến với cửa sổ chiết khấu mà không có nhu cầu tham gia TTM.

5.3. Các khuyến nghị đối với các NHTM:

5.3.1. Các biện pháp cải thiện tăng trưởng tín dụng:

Mục tiêu cuối cùng của cơ chế truyền dẫn đó chính là sản lượng và giá cả, để

sản lượng nền kinh tế tăng trưởng ổn định theo những mục tiêu đề ra của Chính

Phủ, thì NHTM đóng vai trò rất lớn khi thực hiện mục tiêu này. Việc sử dụng vốn

vay hiệu quả của các doanh nghiệp để tạo ra sản phẩm nền kinh tế là yếu tố quan

trọng phụ thuộc vào NHTM, cụ thể:

Thứ nhất, cần kiểm soát tốc độ tăng trưởng tín dụng trong phù hợp với chi

tiêu tăng trưởng tín dụng định hướng và các biện pháp kiểm soát tín dụng của

NHNN; ưu tiên tập trung vốn cho vay các lĩnh vực nông nghiệp, nông thôn, xuất

khẩu, công nghiệp hỗ trợ, doanh nghiệp nhỏ và vừa, doanh nghiệp ứng dụng công

69

nghiệp cao, các dự án trọng điểm, dự án lớn có hiệu quả, và các lĩnh vực trọng yếu

của nền kinh tế.

Thứ hai, hoàn thiện các giải pháp tháo gỡ khó khăn trong quan hệ tín dụng

giữa TCTD với khách hàng nhằm tạo điều kiện thuận lợi cho khách hàng tiếp cận

nguồn vốn tín dụng ngân hàng theo quy định của pháp luật như cơ cấu lại thời hạn

trả nợ, giảm lãi suất của các khoản vay cũ, xem xét miễn giảm lãi vốn vay trên cơ

sở khả năng tài chính của TCTD và chỉ đạo của NHNN. Trường hợp phát sinh khó

khăn vướng mắc về cơ chế chính sách, thì báo cáo NHNN để xem xét, xử lý kịp

thời.

Thứ ba, tập trung giải quyết các khoản nợ xấu, NHTM cần nâng cao chất

lượng các khoản vay tín dụng dựa trên cơ sở xây dựng quy trình tín dụng chặt chẽ,

an toàn, đảm bảo lợi ích của cả KH và NHTM. Nếu có khoản nợ xấu, NHTM cần

kiểm tra đánh giá, phân loại mức độ rủi ro của khoản nợ và tăng cường quản lý thu

hồi nợ

Cuối cùng, triển khai các gói sản phẩm tín dụng dựa trên các chuỗi liên kết

từ sản xuất đến tiêu thụ nhằm nâng cao hiệu quả và giảm chi phí hoạt động cho vay

hỗ trợ khách hàng vay vốn đầu tư, sản xuất - kinh doanh và tiêu thụ sản phẩm, như

cho vay theo chuỗi người nuôi, thu mua, chế biến thủy sản xuất khẩu, cho vay chuỗi

liên kết 4 nhà trong lĩnh vực xây dựng bao gồm ngân hàng – chủ đầu tư – nhà cung

cấp.

5.3.2. Chấp hành các quy đinh về lãi suất của NHNN:

Giai đoạn lạm phát cao vào năm 2011, các NHTM tìm cách vượt trần lãi suất

huy động bằng các biện pháp khác. Đây là một trong những hạn chế khiến cơ chế

truyền dẫn qua kênh lãi suất không thực hiện tốt. Để cơ chế truyền dẫn được thực

hiện tốt hơn, phần lớn phụ thuộc vào NHTM, do đó NHTM cần:

Thực hiện nghiêm túc các quy định và chỉ đạo của NHNN về lãi suất; áp

dụng mức LSCV hợp lý trên cơ sở LSHĐ và mức độ rủi ro của khoản vay; tiết kiệm

chi phí, giảm tối đa các chi phí quản lý, quảng cáo, khuyến mại và chi phí hoạt động

để có điều kiện giảm LSCV nhằm chia sẻ khó khăn với khách hàng vay nhưng đảm

70

bảo an toàn tài chính trong hoạt động của TCTD. Không được thu các loại phí liên

quan đến khoản vay, trừ một số khoản phí được thu theo quy định của pháp luật

nhằm chia sẻ khó khăn đối với khách hàng vay; niêm yết công khai các loại phí và

mức phí được thu theo quy định của pháp luật.

Ngoài ra cần chấp hành nghiêm túc các quy định của NHNN và các quy định

khác của pháp luật về mua bán ngoại tệ, niêm yết tỷ giá, thực hiện đúng các quy

định của NHNN và các quy định khác của pháp luật về quản lý hoạt động mua, bán

vàng miếng và cung ứng dịch vụ bảo quản vàng. Thường xuyên giám sát chặt chẽ

các NHTM khác trong việc thực hiện các quy định của NHNN về LSHĐ và cho vay

để kịp thời phát hiện, tố giác các vi phạm để có biện pháp xử lý phù hợp trên cơ sở

phân định rõ trách nhiệm của tổ chức, cá nhân. TCTD vi phạm quy định về lãi suất

bị xử lý theo quy định của pháp luật.

5.3.3. Đảm bảo an toàn trong hoạt động kinh doanh của các NHTM:

Các NHTM cần tiếp tục thực hiện các biện pháp nâng cao năng lực tài chính,

quản trị, đảm bảo an toàn trong hoạt động ngân hàng, chủ động thực hiện các giải

pháp xử lý nợ xấu, các giải pháp để đảm bảo an toàn cho hoạt động của các NHTM

như sau:

Thứ nhất, các NHTM cần kiện toàn mô hình tổ chức; rà soát, hoàn thiện các

cơ chế, chính sách, quy trình, thủ tục, văn bản chế độ liên quan đến hoạt động nhằm

đảm bảo hoạt động an toàn, hiệu quả, phát triển bền vững; nâng cao hiệu quả quản

trị, điều hành và hệ thống kiểm soát, kiểm toán nội bộ nhằm hạn chế rủi ro và vi

phạm pháp luật, thực hiện minh bạch về tài chính, sở hữu, quản trị và hoạt động của

TCTD theo quy định của pháp luật.

Thứ hai, chấp hành nghiêm các quy định của NHNN về hoạt động tiền tệ, tín

dụng, ngân hàng, các tỷ lệ đảm bảo an toàn trong hoạt động ngân hàng, phân loại

nợ, mức trích, phương pháp trích lập dự phòng rủi ro và việc sử dụng dự phòng để

xử lý rủi ro; nâng cao chất lượng, hiệu quả hoạt động của hệ thống kiểm soát, kiểm

toán nội bộ; nâng cao chất lượng và khả năng thu hồi của các khoản nợ để có biện

pháp xử lý, thu nợ; bán nợ xấu cho các công ty quản lý tài sản, mua bán nợ; kiểm

71

soát chặt chẽ và tiết giảm chi phí hoạt động để tích cực trích lập, sử dụng dự phòng

rủi ro để xử lý nợ xấu; đồng thời, triển khai các giải pháp hạn chế nợ xấu phát sinh

trong tương lai, không được thực hiện việc cơ cấu lại nợ và các biện pháp nghiệp vụ

khác để che giấu nợ xấu hoặc làm sai lệch chất lượng tín dụng.

Thứ ba, tăng cường năng lực tài chính, chất lượng tài sản, cải thiện vững

chắc khả năng thanh khoản, cơ cấu lại tài sản và nguồn vốn theo hướng thu hẹp

chênh lệch kỳ hạn nguồn vốn và sử dụng vốn, tăng tỷ trọng nguồn vốn có tính ổn

định cao; tiến hành rà soát, củng cố các hoạt động kinh doanh chính, từng bước

thoái vốn đầu tư vào những ngành, lĩnh vực phi tài chính hoặc lĩnh vực có độ rủi ro

cao; chủ động xử lý vấn đề sở hữu chéo và hạn chế sự kiểm soát, chi phối của một

hoặc một số ít cổ đông lớn đối với TCTD; kiểm soát chất lượng tín dụng, bảo đảm

tăng trưởng tín dụng phù hợp với quy mô, cơ cấu nguồn vốn.

5.3.4. Thực hiện tốt công tác cung cấp thông tin cho NHNN:

Việc các NHTM không cung cấp đúng và đầy đủ thông tin về NHNN là một

trong những hạn chế khiến CSTT của NHNN không đi đúng hướng, mà ở đây là cơ

chế truyền dẫn truyền dẫn qua lãi suất ảnh hưởng trực tiếp đến sản lượng và giá cả

nền kinh tế. Do đó, các NHTM phải thường xuyên chú ý theo dõi phân tích diễn

biến tình hình kinh tế - tài chính trong và ngoài nước, các chủ trương, chính sách

điều hành vĩ mô của Nhà nước và đặc biệt là những động thái điều hành CSTT của

NHNN để có những phản ứng nhanh nhạy, chủ động và kịp thời phục vụ tốt nhất

cho hoạt động kinh doanh. Đồng thời, cung cấp đầy đủ, kịp thời, chính xác các

thông tin hoạt động kinh doanh theo quy định của pháp luật và yêu cầu của NHNN;

báo cáo kịp thời những khó khăn, vướng mắc cho NHNN. Bên cạnh đó, các TCTD

cần chủ động làm tốt công tác thông tin truyền thông về hoạt động ngân hàng nói

chung và của các TCTD nói riêng để tạo sự đồng thuận, ủng hộ của dư luận đối với

hoạt động của ngành ngân hàng. Tăng cường đưa ứng dụng công nghệ thông tin

hiện đại phục vụ công tác quản trị và ứng dụng vào việc phát triển sản phẩm dịch vụ

ngân hàng, tăng cường thông tin, hướng dẫn về sản phẩm dịch vụ ngân hàng để

người dân hiểu và dễ dàng tiếp cận, nhất là các chương trình, chính sách ưu đãi của

72

Nhà nước nhằm góp phần tháo gỡ khó khăn, hỗ trợ doanh nghiệp phát triển sản xuất

kinh doanh.

5.4. Hạn chế của đề tài :

Thứ nhất về mô hình nghiên cứu là mô hình SVAR, và mô hình này đòi hỏi

số lượng biến quan sát lớn để ước lượng có thể tin cậy được. Với số liệu Việt Nam

chỉ có 60 biến quan sát cũng không thể gọi là lớn. Với lại việc chọn độ trễ trong mô

hình phụ thuộc vào yếu tố chủ quan nhiều hơn, tùy vào việc chọn độ trễ sẽ cho kết

quả về độ lớn và thời gian tác động sẽ khác nhau nhưng sẽ không ảnh hưởng đến

chiều tác động.

Ngoài ra các biến vĩ mô ảnh hưởng qua lại lẫn nhau và cùng ảnh hưởng mục

tiêu cuối cùng là tăng trưởng và lạm phát vì vậy khi xét đến biến động lãi suất chính

sách cũng cần nên mở rộng biến, xét thêm các tác động khác để kết quả đáng tin cậy

hơn

Do số liệu GDP được tính theo quý chứ không phải theo tháng nên việc sử

dụng chuỗi thời gian theo quý có thể ảnh hưởng đến độ chính xác của kết quả chạy

mô hình, đặc biệt là về độ trễ tác động của các cú sốc.

5.5. Hướng nghiên cứu tiếp theo

Từ những hạn chế trên, tác giả đề nghị các hướng nghiên cứu tiếp theo như:

thực hiện nghiên cứu truyền dẫn lãi suất với các kỳ hạn khác nhau của lãi suất bán

lẻ. Nghiên cứu truyền dẫn lãi suất đến lãi suất tiền gửi và tiền vay của các tổ chức

kinh tế và cá nhân, đồng thời mở rộng biến trong mô hình. Thực hiện nghiên cứu

định lượng các nhân tố tác động đến truyền dẫn lãi suất trong ngắn hạn và dài hạn,

thực hiện riêng rẽ các nhân tố thuộc về kinh tế vĩ mô và các nhân tố thuộc hệ thống

tài chính ngân hàng.

73

KẾT LUẬN CHƯƠNG 5

Trong chương 5, dựa trên kết luận rút ra từ kết quả phân tích và ước lượng

của chương 2, chương 3, chương 4, bài nghiên cứu đề ra những giải pháp nhằm gia

tăng MTM ở Việt Nam hướng đến 2 đối tượng chính là NHNN và các NHTM với

các nhóm giải pháp trên cơ sở điều kiện thực tiễn hiện nay.

DANH MỤC TÀI LIỆU THAM KHẢO

Danh mục tài liệu Tiếng Việt

1. Báo cáo thường niên NHNN năm 2000 – 2014.

2. Đặng Thị Việt Đức và Phan Anh Tuấn. Mục tiêu của chính sách tiền tệ.

.

[Ngày

truy cập: 25 tháng 06 năm 2015].

3. Nguyễn Thị Ngọc Trang và Nguyễn Hữu Tuấn, 2014. Minh bạch chính sách tệ

và truyền dẫn lãi suất bán lẻ ở Việt Nam. Tạp chí phát triển và hội nhập, 15(25)

4. Nguyễn Phi Lân, 2010. Cơ chế truyền dẫn tiền tệ dưới gốc độ phân tích định

lượng. Tạp chí Ngân hàng, Số 18/2010, pp 4-5.

5. Phạm Thị Tuyết Trinh, 2013. Vai trò của tỷ giá hối đoái trong cơ chế truyền dẫn

chính sách tiền tệ Việt Nam. Luận án tiến sĩ. Đại học Ngân hàng Thành phố Hồ

Chí Minh.pp 81-82

6. Sử Đình Thành và các công sự, 2008. In Nhập mô tài chính tiền tệ, Hà Nội: nhà

xuất bản Lao động – xã hội. Trường Đại học Kinh tế thành phố Hồ Chí minh,

pp.133-134, 139-147.

7. Trần Ngọc Thơ và Nguyễn Hữu Tuấn, 2013. Cơ chế truyền dẫn chính sách tiền

tệ ở Việt Nam tiếp cận theo mô hình SVAR. Tạp chí phát triển và Hội nhập, Số

10(20), pp 8-16.

8. Trầm Thị Xuân Hương, Võ Xuân Vinh & Nguyễn Phúc Cảnh, 2014. Truyền dẫn

của chính sách tiền tệ qua kênh lãi suất ngân hàng tại Việt Nam trước và sau

khủng hoảng. Tạp chí Phát triển kinh tế, Số 283, pp 42-67.

Danh mục tài liệu Tiếng Anh

1. Amarasekara, C. [2008]. “The impact of monetary policy on economic growth

and inflation in Sri Lanka”. CBSL Staff Studies, 38, No 1&2.

2. Angeloni, Ignazio; Anil K Kashyap; Benoît Mojon and Daniele Terlizzese

[2003]. “Monetary transmission in the euro area: does the interest rate channel

explain all?”, NBER Working Paper No. 9984, National Bureau of Economic

3. Banco De Mexico, The Effects of the Monetary Policy on the Economy,

online available at:

inflacion/material-de-referencia/intermedio/politica-

monetaria/%7B601CE3EA-2E44-F5EA-81B7-80E03FEBDF78%7D.pdf

> [Accessed 16 June 2016].

Research.

4. Cas, S.M., Menendez, A.C & Frantischek, F., 2011. The policy Interest-Rate

Pass-Trough in Central America. IMF Working Paper.

5. Cushman, D.O & Zha, T., 1995. Identifying Monetary Policy in a Small Open

Economy under Flexible Exchange Rates. Federal Reserve Bank of Atlanta

Working Paper. 95(7).

6. Gordon, RJ., 1981. Price Inertia and Policy Ineffectiveness in the United States

1890-1980. NBER Working Papers.

7. Howells, P. & Bain, K., 2005. In the Economics of Money, Banking and

Finance A European Text. Third Edition ed. London: Pearson Education

Limited. P.275.

8. Le, H.V & Pfau, W., 2009. VAR Analysis of the Monetary Transmission

Mechanism in Vietnam. Applied Econometrics and International Development,

Vol. 9-1.

9. Lico Reis, Roberto de Paula, 2008. Dictionary of Financial and Business terms,

P.92

10. Littlerman, R.B & Weiss, L.M., 1985, Money, Real Interest Rates, and Output:

A Reinterpretation of Postwar U.S. Data. Ecomometrica, 53(1), pp.129-56.

11. Loayza, N. & Hebbel, K.S., 2002. Monetary Policy Functions and Transmission

Mechanisms: An Overview. Central Bank of Chile.

12. Lucas, R.J.., 1972. Expectations and the Neutrality of Money, Journal of

Economic Theory, 4, pp.103-24.

13. Minshkin, F.S., 1996. The Channels Of Monetary Transmission: Lessons For

Monetary Policy, NBER Working Paper

14. Mishkin, F.S., 1980. Does Anticipated Monetary Policy Matter? An

Econometric Investigation. NBER Working Papers.

15. Ngalawa, H. & Viegi, N., 2011. Dynamic Effects of Monetary Policy Shocks in

Malawi, Working Paper.

16. Qin, D., Quising, P., He, X &Liu, S., 2005. Modeling monetary transmission

and policy in China. Journal of Policy Analysis. Monash University Working

Paper.

17. Raghvan, M., & SIlcapulle, P., 2007. Structural VAR Approach to Malaysian

Monetary Policy Framework Ecidence from the Pre- and Post-Asian Crisis

Periods.

18. Raghavan, M., Athanasopoulos, G. & Silvapulle, P., 2009. VARMA models for

Malaysian Monetary Policy Analysis. Monash University Working Paper.

19. Saborowski, C, & Weber, S., 2013. Assessing the Determinants of Interest Rate

Transimission Through Conditional Impulse Response Functions. IMF Working

Paper.

20. Smets, Frank and Raf Wouters [2002]. “An estimated dynamic stochastic

general equilibrium model of the Euro Area”, ECB Working Paper No.171,

European Central Bank. .

21. Sims, C.A., 1980. Comparison of Interwar and Postwar Business Cycles:

Monetarism Reconsidered, American Economic Review, 20(2), pp250-57.

22. Sun, S., Gan, C, & Hu, B., 2010, Bank lending channel in China’s monetary

policy transmission mechanism: a VECM approach, Investment Management

and Financial Innocations, 7(2).

23. Tai, P.N., Sek, S.K. & Har, W.M., 2012. Interest Rate Pas-Through and

Monetary Transmission in Asia, Intaernational Journal of Economics and

Finance, 4(2).

24. Tang, H.C., 2006. The Relative Importance of Monetary Policy Transmission

Channels in Malaysia. CAMA Working Paper, 23. Sims, C.A., 1972. Money,

Income, and Causality, American Economic Review, 62, pp.540-52.

PHỤ LỤC

Bảng 4.1: Nguồn dữ liệu, định nghĩa biến

Hệ thống các biến

Ký hiệu

Mô tả

Xử lý

Thời gian

Nguồn

Khối các biến đại diện cho

khu vực nước ngoài

Chỉ số giá hàng hóa

2000Q1-

Gía hàng hóa thế giới

WCOMMO

Logs

IFS

thế giới

2014Q4

Lãi suất vốn Liên

Lãi suất Liên Bang Mỹ

IRU

Percent

IFS

Bang Mỹ

2000Q1- 2014Q4

Khối các biến mục tiêu

chính sách tiền tệ

Tổng sản phẩm quốc nội

GDP thực, năm gốc

GDP

SA, Logs

2010

2000Q1- 2014Q4

REUTER, GSO

Việt Nam

Chỉ số giá hàng hóa

2000Q1-

Chỉ số giá hàng hóa tiêu

CPI

Logs

tiêu dùng, năm gốc

IFS

2014Q4

dùng

2010

Khối các biến đại diện

kênh truyền dẫn

Cung tiền M2

Logs

IFS

2000Q1- 2014Q4

Lãi suất Huy động vốn

Lãi suất huy động

2000Q1-

SIR

Percent

IFS

ngắn hạn

kỳ hạn 3 tháng

2014Q4

Lãi suất tái cấp vốn

DIR

Lãi suất tái cấp vốn Percent

IFS

2000Q1- 2014Q4

Tỷ giá hối đoái

2000Q1-

Logs

IFS

(USD/VND)

2014Q4

WCOMMO

IRU

GDP

CPI

SIR

DIR

3.600

14053.333

48.881

160,758.79

2000 Q1

61.08

3.580

14075.000

48.131

2000 Q2

61.743279

168,406.50

3.540

14119.667

47.595

2000 Q3

64.68

179,576.95

3.893

14423.000

47.903

2000 Q4

64.72

196,994.40

5.240

14547.667

48.211

2001 Q1

61.62

216,185.40

4.960

14643.333

47.742

2001 Q2

62.331079

226,932.70

5.200

14658.333

47.716

2001 Q3

59.02

235,254.80

5.817

15051.333

48.010

2001 Q4

50.45

250,845.70

5.900

15164.667

49.441

2002 Q1

52.40

256,018.40

6.390

15253.333

49.664

2002 Q2

57.767217

263,877.00

6.700

15323.667

49.766

2002 Q3

60.98

269,683.80

6.800

15376.333

50.151

2002 Q4

61.52

284,144.30

6.870

15426.000

51.368

2003 Q1

67.04

300,781.00

7.040

15472.000

51.449

2003 Q2

61.617686

324,526.90

6.607

15522.000

51.165

2003 Q3

63.69

341,302.71

5.970

15618.333

51.449

2003 Q4

67.56

378,059.80

5.970

15717.333

53.578

2004 Q1

73.80

404,093.02

5.970

15735.000

55.120

2004 Q2

79.05119

420,262.71

6.220

15750.667

56.134

2004 Q3

83.23

445,393.07

6.525

15781.000

56.539

2004 Q4

85.19

495,447.28

6.540

15808.667

58.425

2005 Q1

90.99

517,024.26

7.200

15842.000

59.561

2005 Q2

96.715287

544,600.54

7.310

15878.000

60.372

2005 Q3

107.10

577,793.22

7.530

15907.000

61.345

2005 Q4

105.20

5.68 6.27 6.52 6.47 5.59 4.33 3.50 2.13 1.73 1.75 1.74 1.44 1.25 1.25 1.02 1.00 1.00 1.01 1.44 1.95 2.47 2.94 3.46 3.97

195,549.22 264,345.00 239,928.73 282,954.37 209,608.60 282,397.74 257,087.27 301,445.23 223,416.59 302,278.38 275,373.44 323,850.45 238,600.00 321,803.49 297,714.02 349,379.98 255,259.37 344,585.79 321,541.34 380,174.14 274,260.18 372,295.15 351,319.21 413,561.12

648,573.74

6.00 5.40 5.40 6.00 6.00 5.40 4.80 4.80 4.80 4.80 4.80 4.80 6.60 6.00 5.00 5.00 5.00 5.00 5.00 5.00 5.00 5.00 5.00 5.00

Bảng 4.2: Bảng tổng hợp số liệu

63.272

7.610

15920.667

2006 Q1

112.69

699,988.45

63.961

7.610

15964.000

2006 Q2

125.46445

727,165.42

64.712

7.650

16015.333

2006 Q3

126.82

753,011.88

65.462

7.650

16077.000

2006 Q4

118.07

841,010.72

67.409

7.670

16022.333

2007 Q1

117.94

949,181.07

68.666

7.580

16070.000

2007 Q2

130.52849

1,029,561.73

70.268

7.440

16205.833

2007 Q3

137.19

1,110,983.42

72.438

7.280

16122.333

2007 Q4

154.08

1,253,997.43

78.461

9.120

16059.333

2008 Q1

171.67

1,300,249.22

85.498

13.802

16109.667

2008 Q2

203.09006

1,295,492.15

89.757

16.990

16503.333

2008 Q3

197.24

1,347,513.93

89.514

11.010

16536.667

2008 Q4

117.50

1,513,543.89

90.647

6.880

16974.000

2009 Q1

100.22

1,645,308.52

91.233

7.330

16941.667

2009 Q2

115.74728

1,775,952.13

91.931

7.900

16971.000

2009 Q3

128.02

1,842,315.49

93.628

9.530

17373.667

2009 Q4

138.91

1,910,586.86

97.445

10.260

18242.667

2010 Q1

145.82

1,982,388.71

98.950

11.121

18544.000

2010 Q2

149.37191

2,166,591.27

99.826

11.100

18733.000

2010 Q3

147.59

2,325,022.17

103.779

12.294

18932.000

2010 Q4

166.45

2,478,310.24

109.915

13.962

19974.333

2011 Q1

190.59

2,495,421.92

118.119

14.004

20671.333

2011 Q2

201.87294

2,544,738.52

122.321

14.004

20618.667

2011 Q3

192.73

2,673,756.80

124.354

14.004

20774.667

2011 Q4

184.43

2,774,281.10

127.423

13.655

20828.000

2012 Q1

195.36

2,827,345.90

128.244

10.680

20828.000

2012 Q2

184.20735

2,987,086.69

129.204

9.000

20828.000

2012 Q3

183.42

3,149,680.75

133.010

8.680

20828.000

2012 Q4

182.06

3,455,221.40

136.227

7.860

20828.000

2013 Q1

187.31

3,670,337.70

136.645

7.040

20833.667

2013 Q2

179.1888

3,798,454.80

138.275

6.850

21036.000

2013 Q3

184.76

3,911,271.42

140.874

6.810

21036.000

2013 Q4

182.09

4.46 4.90 5.25 5.25 5.26 5.25 5.07 4.50 3.18 2.09 1.94 0.51 0.18 0.18 0.16 0.12 0.13 0.19 0.19 0.19 0.16 0.09 0.08 0.07 0.10 0.15 0.14 0.16 0.14 0.12 0.08 0.09

294,417.34 399,914.73 382,156.46 451,092.29 316,966.21 431,861.65 415,518.30 492,767.66 340,804.30 456,999.75 442,412.47 518,850.23 351,448.49 477,221.55 465,345.59 561,053.49 372,302.33 507,225.65 499,788.37 601,597.64 392,560.04 536,177.55 530,377.84 638,381.86 408,799.25 561,225.87 559,189.68 675,338.44 480,455.00 614,902.00 643,601.00 804,599.00

4,194,620.47

5.00 5.00 5.00 6.50 6.50 6.50 6.50 6.50 7.50 15.00 15.00 10.25 8.00 7.00 7.00 8.00 8.00 8.00 8.00 9.00 12.00 14.00 14.00 15.00 14.00 11.00 10.00 9.00 8.00 7.00 7.00 7.00

6.420

21036.000

142.804

2014 Q1

182.15

4,347,138.06

5.850

21064.000

143.089

2014 Q2

184.68083

4,555,402.48

5.760

21246.000

144.204

2014 Q3

174.94

4,702,371.20

5.000

21246.000

144.479

2014 Q4

145.59

0.07 0.09 0.09 0.10

503,683.00 648,415.00 684,534.00 859,164.00

5,022,639.33

6.50 6.50 6.50 6.50

Bảng 4.3: Biểu đồ các biến trước và sau khi xử lý mùa vụ( chỉ xử lý GDP)

Null Hypothesis: LWCOMMO has a unit root Exogenous: Constant Lag Length: 2 (Automatic based on SIC, MAXLAG=10)

Augmented Dickey-Fuller test statistic Test critical values:

1% level 5% level 10% level

t-Statistic -1.226588 -3.550396 -2.913549 -2.594521

*MacKinnon (1996) one-sided p-values.

Augmented Dickey-Fuller Test Equation Dependent Variable: D(LWCOMMO) Method: Least Squares Date: 06/26/15 Time: 22:14 Sample (adjusted): 2000Q4 2014Q4 Included observations: 57 after adjustments

Coefficient

Std. Error

t-Statistic

Variable LWCOMMO(-1) D(LWCOMMO(-1))

-0.034251 0.446979

0.027924 0.129472

-1.226588 3.452308

Prob.* 0.6570 Prob. 0.2254 0.0011

Bảng 4.4: Kiểm định tính dừng

-0.362109 0.175568

D(LWCOMMO(-2)) C

0.131346 0.132627

-2.756907 1.323778

0.0080 0.1913

0.014233 0.103229 -1.863295 -1.719923 -1.807576 1.924073

R-squared Adjusted R-squared S.E. of regression Sum squared resid Log likelihood F-statistic Prob(F-statistic)

0.245887 Mean dependent var 0.203201 S.D. dependent var 0.092146 Akaike info criterion 0.450016 Schwarz criterion 57.10392 Hannan-Quinn criter. 5.760414 Durbin-Watson stat 0.001738

Null Hypothesis: D(LWCOMMO) has a unit root Exogenous: Constant Lag Length: 1 (Automatic based on SIC, MAXLAG=10)

Augmented Dickey-Fuller test statistic Test critical values:

t-Statistic -6.118248 -3.550396 -2.913549 -2.594521

1% level 5% level 10% level

*MacKinnon (1996) one-sided p-values.

Augmented Dickey-Fuller Test Equation Dependent Variable: D(LWCOMMO,2) Method: Least Squares Date: 06/26/15 Time: 22:14 Sample (adjusted): 2000Q4 2014Q4 Included observations: 57 after adjustments

Coefficient

Std. Error

t-Statistic

-0.942341 0.384810 0.013619

Prob.* 0.0000 Prob. 0.0000 0.0047 0.2846

Variable D(LWCOMMO(-1)) D(LWCOMMO(-1),2) C

0.154021 0.130642 0.012601

-6.118248 2.945536 1.080764

-0.004038 0.118760 -1.870391 -1.762862 -1.828602 1.925790

R-squared Adjusted R-squared S.E. of regression Sum squared resid Log likelihood F-statistic Prob(F-statistic)

0.414053 Mean dependent var 0.392351 S.D. dependent var 0.092575 Akaike info criterion 0.462791 Schwarz criterion 56.30616 Hannan-Quinn criter. 19.07925 Durbin-Watson stat 0.000001

Null Hypothesis: LCPI has a unit root Exogenous: Constant Lag Length: 2 (Automatic based on SIC, MAXLAG=10)

Augmented Dickey-Fuller test statistic Test critical values:

1% level 5% level 10% level

t-Statistic 0.369798 -3.550396 -2.913549 -2.594521

*MacKinnon (1996) one-sided p-values.

Augmented Dickey-Fuller Test Equation Dependent Variable: D(LCPI) Method: Least Squares Date: 06/26/15 Time: 22:15 Sample (adjusted): 2000Q4 2014Q4 Included observations: 57 after adjustments

Coefficient

Std. Error

t-Statistic

0.002151 0.714831 -0.281041 0.001653

Variable LCPI(-1) D(LCPI(-1)) D(LCPI(-2)) C

0.005816 0.132089 0.131930 0.024814

0.369798 5.411728 -2.130229 0.066608

Prob.* 0.9799 Prob. 0.7130 0.0000 0.0378 0.9471

0.019481 0.019755 -5.354864 -5.211492 -5.299144 1.910002

R-squared Adjusted R-squared S.E. of regression Sum squared resid Log likelihood F-statistic Prob(F-statistic)

0.372949 Mean dependent var 0.337456 S.D. dependent var 0.016080 Akaike info criterion 0.013704 Schwarz criterion 156.6136 Hannan-Quinn criter. 10.50756 Durbin-Watson stat 0.000016

Null Hypothesis: D(LCPI) has a unit root Exogenous: Constant Lag Length: 1 (Automatic based on SIC, MAXLAG=10)

Augmented Dickey-Fuller test statistic Test critical values:

t-Statistic -4.671073 -3.550396 -2.913549 -2.594521

1% level 5% level 10% level

*MacKinnon (1996) one-sided p-values.

Prob.* 0.0003

Augmented Dickey-Fuller Test Equation Dependent Variable: D(LCPI,2) Method: Least Squares Date: 06/26/15 Time: 22:15 Sample (adjusted): 2000Q4 2014Q4 Included observations: 57 after adjustments

Coefficient

Std. Error

t-Statistic

-0.552534 0.270488 0.010757

Variable D(LCPI(-1)) D(LCPI(-1),2) C

0.118288 0.127773 0.003090

-4.671073 2.116944 3.481033

Prob. 0.0000 0.0389 0.0010

0.000230 0.018561 -5.387375 -5.279846 -5.345585 1.909965

R-squared Adjusted R-squared S.E. of regression Sum squared resid Log likelihood F-statistic Prob(F-statistic)

0.287841 Mean dependent var 0.261464 S.D. dependent var 0.015951 Akaike info criterion 0.013740 Schwarz criterion 156.5402 Hannan-Quinn criter. 10.91286 Durbin-Watson stat 0.000105

Null Hypothesis: LEX has a unit root Exogenous: Constant Lag Length: 1 (Automatic based on SIC, MAXLAG=10)

Augmented Dickey-Fuller test statistic Test critical values:

1% level 5% level 10% level

t-Statistic -0.331902 -3.548208 -2.912631 -2.594027

*MacKinnon (1996) one-sided p-values.

Augmented Dickey-Fuller Test Equation Dependent Variable: D(LEX) Method: Least Squares Date: 06/26/15 Time: 22:15 Sample (adjusted): 2000Q3 2014Q4 Included observations: 58 after adjustments

Coefficient

Std. Error

t-Statistic

-0.003768 0.329685 0.041474

Variable LEX(-1) D(LEX(-1)) C

0.011353 0.128406 0.110556

-0.331902 2.567507 0.375138

Prob.* 0.9131 Prob. 0.7412 0.0130 0.7090

0.007099 0.011671 -6.090631 -5.984057 -6.049118 1.962824

R-squared Adjusted R-squared S.E. of regression Sum squared resid Log likelihood F-statistic Prob(F-statistic)

0.107053 Mean dependent var 0.074582 S.D. dependent var 0.011227 Akaike info criterion 0.006933 Schwarz criterion 179.6283 Hannan-Quinn criter. 3.296894 Durbin-Watson stat 0.044433

Null Hypothesis: D(LEX) has a unit root Exogenous: Constant Lag Length: 0 (Automatic based on SIC, MAXLAG=10)

Augmented Dickey-Fuller test statistic Test critical values:

1% level 5% level 10% level

t-Statistic -5.334543 -3.548208 -2.912631 -2.594027

*MacKinnon (1996) one-sided p-values.

Augmented Dickey-Fuller Test Equation Dependent Variable: D(LEX,2) Method: Least Squares Date: 06/26/15 Time: 22:16 Sample (adjusted): 2000Q3 2014Q4 Included observations: 58 after adjustments

Coefficient

Std. Error

t-Statistic

-0.675146 0.004785

Variable D(LEX(-1)) C

0.126561 0.001718

-5.334543 2.784681

Prob.* 0.0000 Prob. 0.0000 0.0073

-2.66E-05 0.013557 -6.123113 -6.052063 -6.095438 1.957369

R-squared Adjusted R-squared S.E. of regression Sum squared resid Log likelihood F-statistic Prob(F-statistic)

0.336943 Mean dependent var 0.325103 S.D. dependent var 0.011138 Akaike info criterion 0.006947 Schwarz criterion 179.5703 Hannan-Quinn criter. 28.45735 Durbin-Watson stat 0.000002

Null Hypothesis: LGDP has a unit root Exogenous: Constant Lag Length: 2 (Automatic based on SIC, MAXLAG=10)

Augmented Dickey-Fuller test statistic Test critical values:

t-Statistic 0.525092 -3.550396 -2.913549 -2.594521

1% level 5% level 10% level

*MacKinnon (1996) one-sided p-values.

Prob.* 0.9862

Augmented Dickey-Fuller Test Equation Dependent Variable: D(LGDP) Method: Least Squares Date: 06/26/15 Time: 22:16

Sample (adjusted): 2000Q4 2014Q4 Included observations: 57 after adjustments

Coefficient

Std. Error

t-Statistic

0.004262 -0.485420 -0.336632 -0.021959

0.525092 -3.544985 -2.313617 -0.209620

Variable LGDP(-1) D(LGDP(-1)) D(LGDP(-2)) C

0.008117 0.136931 0.145500 0.104754

Prob. 0.6017 0.0008 0.0246 0.8348

0.018524 0.019368 -5.154354 -5.010982 -5.098634 1.958592

R-squared Adjusted R-squared S.E. of regression Sum squared resid Log likelihood F-statistic Prob(F-statistic)

0.202739 Mean dependent var 0.157611 S.D. dependent var 0.017776 Akaike info criterion 0.016747 Schwarz criterion 150.8991 Hannan-Quinn criter. 4.492521 Durbin-Watson stat 0.006988

Null Hypothesis: D(LGDP) has a unit root Exogenous: Constant Lag Length: 1 (Automatic based on SIC, MAXLAG=10)

Augmented Dickey-Fuller test statistic Test critical values:

1% level 5% level 10% level

t-Statistic -7.687858 -3.550396 -2.913549 -2.594521

*MacKinnon (1996) one-sided p-values.

Augmented Dickey-Fuller Test Equation Dependent Variable: D(LGDP,2) Method: Least Squares Date: 06/26/15 Time: 22:16 Sample (adjusted): 2000Q4 2014Q4 Included observations: 57 after adjustments

Coefficient

Std. Error

t-Statistic

-1.817060 0.336729 0.032989

Variable D(LGDP(-1)) D(LGDP(-1),2) C

0.236355 0.144521 0.004775

-7.687858 2.329966 6.909130

Prob.* 0.0000 Prob. 0.0000 0.0236 0.0000

0.000472 0.031601 -5.184253 -5.076724 -5.142463 1.951202

R-squared Adjusted R-squared S.E. of regression Sum squared resid Log likelihood F-statistic Prob(F-statistic)

0.698982 Mean dependent var 0.687833 S.D. dependent var 0.017656 Akaike info criterion 0.016834 Schwarz criterion 150.7512 Hannan-Quinn criter. 62.69563 Durbin-Watson stat 0.000000

Null Hypothesis: LM2 has a unit root Exogenous: Constant Lag Length: 9 (Automatic based on SIC, MAXLAG=10)

Augmented Dickey-Fuller test statistic Test critical values:

1% level 5% level 10% level

t-Statistic -1.321140 -3.568308 -2.921175 -2.598551

*MacKinnon (1996) one-sided p-values.

Augmented Dickey-Fuller Test Equation Dependent Variable: D(LM2) Method: Least Squares Date: 06/26/15 Time: 22:16 Sample (adjusted): 2002Q3 2014Q4 Included observations: 50 after adjustments

Coefficient

Std. Error

t-Statistic

-0.005230 0.639630 -0.524888 0.104811 0.262999 -0.370248 0.459141 -0.396712 0.430437 -0.255452 0.111417

Variable LM2(-1) D(LM2(-1)) D(LM2(-2)) D(LM2(-3)) D(LM2(-4)) D(LM2(-5)) D(LM2(-6)) D(LM2(-7)) D(LM2(-8)) D(LM2(-9)) C

0.003959 0.153708 0.164920 0.173307 0.160143 0.159007 0.164435 0.178073 0.166326 0.146636 0.061945

-1.321140 4.161335 -3.182693 0.604769 1.642272 -2.328501 2.792227 -2.227799 2.587917 -1.742078 1.798647

Prob.* 0.6127 Prob. 0.1942 0.0002 0.0029 0.5488 0.1086 0.0252 0.0081 0.0317 0.0135 0.0894 0.0798

0.058925 0.030181 -4.422786 -4.002140 -4.262601 1.838681

R-squared Adjusted R-squared S.E. of regression Sum squared resid Log likelihood F-statistic Prob(F-statistic)

0.493078 Mean dependent var 0.363098 S.D. dependent var 0.024087 Akaike info criterion 0.022626 Schwarz criterion 121.5696 Hannan-Quinn criter. 3.793493 Durbin-Watson stat 0.001247

Null Hypothesis: D(LM2) has a unit root Exogenous: Constant Lag Length: 1 (Automatic based on SIC, MAXLAG=10)

t-Statistic

Prob.*

Augmented Dickey-Fuller test statistic Test critical values:

1% level 5% level 10% level

-5.840707 -3.550396 -2.913549 -2.594521

*MacKinnon (1996) one-sided p-values.

Augmented Dickey-Fuller Test Equation Dependent Variable: D(LM2,2) Method: Least Squares Date: 06/26/15 Time: 22:17 Sample (adjusted): 2000Q4 2014Q4 Included observations: 57 after adjustments

Coefficient

Std. Error

t-Statistic

-0.912689 0.281248 0.053413

Variable D(LM2(-1)) D(LM2(-1),2) C

0.156263 0.131637 0.009869

-5.840707 2.136534 5.412260

0.0000 Prob. 0.0000 0.0372 0.0000

2.92E-05 0.035635 -4.265186 -4.157657 -4.223397 2.006267

R-squared Adjusted R-squared S.E. of regression Sum squared resid Log likelihood F-statistic Prob(F-statistic)

0.406516 Mean dependent var 0.384535 S.D. dependent var 0.027956 Akaike info criterion 0.042203 Schwarz criterion 124.5578 Hannan-Quinn criter. 18.49408 Durbin-Watson stat 0.000001

Null Hypothesis: DIR has a unit root Exogenous: Constant Lag Length: 1 (Automatic based on SIC, MAXLAG=10)

Augmented Dickey-Fuller test statistic Test critical values:

1% level 5% level 10% level

t-Statistic -2.825125 -3.548208 -2.912631 -2.594027

*MacKinnon (1996) one-sided p-values.

Augmented Dickey-Fuller Test Equation Dependent Variable: D(DIR) Method: Least Squares Date: 06/26/15 Time: 22:17 Sample (adjusted): 2000Q3 2014Q4 Included observations: 58 after adjustments

Coefficient

Std. Error

t-Statistic

Variable

Prob.* 0.0610 Prob.

-0.174308 0.386276 1.293942

DIR(-1) D(DIR(-1)) C

0.061699 0.123843 0.485171

-2.825125 3.119076 2.666982

0.0066 0.0029 0.0100

0.018966 1.475140 3.471404 3.577978 3.512917 1.809099

R-squared Adjusted R-squared S.E. of regression Sum squared resid Log likelihood F-statistic Prob(F-statistic)

0.205495 Mean dependent var 0.176603 S.D. dependent var 1.338560 Akaike info criterion 98.54580 Schwarz criterion -97.67071 Hannan-Quinn criter. 7.112727 Durbin-Watson stat 0.001789

Null Hypothesis: D(DIR) has a unit root Exogenous: Constant Lag Length: 1 (Automatic based on SIC, MAXLAG=10)

Augmented Dickey-Fuller test statistic Test critical values:

1% level 5% level 10% level

t-Statistic -6.205051 -3.550396 -2.913549 -2.594521

*MacKinnon (1996) one-sided p-values.

Augmented Dickey-Fuller Test Equation Dependent Variable: D(DIR,2) Method: Least Squares Date: 06/26/15 Time: 22:17 Sample (adjusted): 2000Q4 2014Q4 Included observations: 57 after adjustments

Coefficient

Std. Error

t-Statistic

-0.937894 0.341225 0.014508

Variable D(DIR(-1)) D(DIR(-1),2) C

0.151150 0.127679 0.179937

-6.205051 2.672536 0.080628

Prob.* 0.0000 Prob. 0.0000 0.0099 0.9360

0.000000 1.760048 3.501651 3.609180 3.543441 1.965757

R-squared Adjusted R-squared S.E. of regression Sum squared resid Log likelihood F-statistic Prob(F-statistic)

0.425624 Mean dependent var 0.404351 S.D. dependent var 1.358375 Akaike info criterion 99.63987 Schwarz criterion -96.79706 Hannan-Quinn criter. 20.00754 Durbin-Watson stat 0.000000

Null Hypothesis: SIR has a unit root Exogenous: Constant Lag Length: 2 (Automatic based on SIC, MAXLAG=10)

Augmented Dickey-Fuller test statistic Test critical values:

1% level 5% level 10% level

t-Statistic -1.987560 -3.550396 -2.913549 -2.594521

*MacKinnon (1996) one-sided p-values.

Augmented Dickey-Fuller Test Equation Dependent Variable: D(SIR) Method: Least Squares Date: 06/26/15 Time: 22:18 Sample (adjusted): 2000Q4 2014Q4 Included observations: 57 after adjustments

Coefficient

Std. Error

t-Statistic

-0.116527 0.546346 -0.391902 0.974067

Variable SIR(-1) D(SIR(-1)) D(SIR(-2)) C

0.058628 0.117363 0.124438 0.502405

-1.987560 4.655188 -3.149366 1.938806

Prob.* 0.2914 Prob. 0.0520 0.0000 0.0027 0.0579

0.025614 1.435559 3.220653 3.364025 3.276372 1.878715

R-squared Adjusted R-squared S.E. of regression Sum squared resid Log likelihood F-statistic Prob(F-statistic)

0.370597 Mean dependent var 0.334971 S.D. dependent var 1.170689 Akaike info criterion 72.63715 Schwarz criterion -87.78862 Hannan-Quinn criter. 10.40228 Durbin-Watson stat 0.000017

Null Hypothesis: D(SIR) has a unit root Exogenous: Constant Lag Length: 1 (Automatic based on SIC, MAXLAG=10)

Augmented Dickey-Fuller test statistic Test critical values:

t-Statistic -6.974428 -3.550396 -2.913549 -2.594521

1% level 5% level 10% level

*MacKinnon (1996) one-sided p-values.

Prob.* 0.0000

Augmented Dickey-Fuller Test Equation Dependent Variable: D(SIR,2) Method: Least Squares Date: 06/26/15 Time: 22:18 Sample (adjusted): 2000Q4 2014Q4

Included observations: 57 after adjustments

Coefficient

Std. Error

t-Statistic

-0.950643 0.476574 0.024312

0.136304 0.120071 0.159329

-6.974428 3.969108 0.152587

Variable D(SIR(-1)) D(SIR(-1),2) C

Prob. 0.0000 0.0002 0.8793

-0.012632 1.627658 3.257454 3.364983 3.299244 1.913977

0.473904 Mean dependent var 0.454419 S.D. dependent var 1.202245 Akaike info criterion 78.05121 Schwarz criterion -89.83744 Hannan-Quinn criter. 24.32140 Durbin-Watson stat 0.000000

R-squared Adjusted R-squared S.E. of regression Sum squared resid Log likelihood F-statistic Prob(F-statistic)

Null Hypothesis: IRU has a unit root Exogenous: Constant Lag Length: 3 (Automatic based on SIC, MAXLAG=10)

Augmented Dickey-Fuller test statistic Test critical values:

1% level 5% level 10% level

t-Statistic -3.308464 -3.552666 -2.914517 -2.595033

*MacKinnon (1996) one-sided p-values.

Augmented Dickey-Fuller Test Equation Dependent Variable: D(IRU) Method: Least Squares Date: 06/26/15 Time: 22:18 Sample (adjusted): 2001Q1 2014Q4 Included observations: 56 after adjustments

Coefficient

Std. Error

t-Statistic

-0.081076 0.506569 0.145786 0.104736 0.118719

Variable IRU(-1) D(IRU(-1)) D(IRU(-2)) D(IRU(-3)) C

0.024506 0.130865 0.148194 0.132197 0.063885

-3.308464 3.870912 0.983751 0.792266 1.858327

Prob.* 0.0191 Prob. 0.0017 0.0003 0.3299 0.4319 0.0689

-0.113810 0.468132 0.648527 0.829362 0.718636 1.881251

R-squared Adjusted R-squared S.E. of regression Sum squared resid Log likelihood F-statistic Prob(F-statistic)

0.564775 Mean dependent var 0.530640 S.D. dependent var 0.320716 Akaike info criterion 5.245812 Schwarz criterion -13.15875 Hannan-Quinn criter. 16.54518 Durbin-Watson stat 0.000000

Roots of Characteristic Polynomial Endogenous variables: DLCPI DLM2 DSIR DLEX DDIR Exogenous variables: C DLWCOMMO IRU DLGDP Lag specification: 1 4 Date: 06/26/15 Time: 22:45

Root

0.152599 + 0.932249i 0.152599 - 0.932249i 0.031477 - 0.912646i 0.031477 + 0.912646i -0.899847 0.804892 - 0.338767i 0.804892 + 0.338767i 0.859225 - 0.099550i 0.859225 + 0.099550i -0.563697 + 0.603637i -0.563697 - 0.603637i -0.309283 + 0.751388i -0.309283 - 0.751388i -0.733298 - 0.347937i -0.733298 + 0.347937i 0.405338 + 0.581519i 0.405338 - 0.581519i 0.498955 + 0.359784i 0.498955 - 0.359784i 0.020484

Modulus 0.944656 0.944656 0.913188 0.913188 0.899847 0.873278 0.873278 0.864973 0.864973 0.825913 0.825913 0.812551 0.812551 0.811656 0.811656 0.708847 0.708847 0.615143 0.615143 0.020484

No root lies outside the unit circle. VAR satisfies the stability condition.

Bảng 4.5: Kiểm tra tính ổn định của mô hình(table)

Structural VAR Estimates

Date: 06/26/15 Time: 22:48

Sample (adjusted): 2001Q2 2014Q4

Included observations: 55 after adjustments

Estimation method: method of scoring (analytic derivatives)

Convergence achieved after 36 iterations

Structural VAR is over-identified (8 degrees of freedom)

Model: Ae = Bu where E[uu']=I

Bảng 4.6: Kết quả ước lượng ma trận hệ số của mô hình SVAR

Restriction Type: short-run pattern matrix

A =

C(7)

C(17)

C(8)

C(12)

C(1)

C(9)

C(13)

C(4)

C(2)

C(18)

C(10)

C(14)

C(5)

C(3)

C(19)

C(16)

C(20)

C(11)

C(15)

C(6)

B =

C(21)

C(22)

C(23)

C(24)

C(25)

C(26)

C(27)

0 C(1)

0 Coefficient Std. Error z-Statistic 0.843662

-8.750658

-10.37223

0 Prob. 0.0000

C(28)

C(2)

-0.048718

0.015575

-3.128032

0.0018

C(3)

-6.799321

2.395430

-2.838456

0.0045

C(4)

0.033422

0.231932

0.144104

0.8854

C(5)

0.003049

0.002491

1.223991

0.2210

C(6)

-0.207279

0.357752

-0.579394

0.5623

C(7)

-0.088402

0.083591

-1.057547

0.2903

C(8)

0.347058

0.158124

2.194846

0.0282

C(9)

9.389848

3.113439

3.015908

0.0026

C(10)

-6.40E-05

0.036088

-0.001772

0.9986

C(11)

11.92396

5.313262

2.244188

0.0248

C(12)

0.317034

0.246146

1.287994

0.1977

C(13)

3.675469

4.971939

0.739243

0.4598

C(14)

0.039631

0.053649

0.738709

0.4601

C(15)

-32.50048

7.753003

-4.191987

0.0000

C(16)

1.977256

4.151306

0.476297

0.6339

C(17)

0.011477

0.003876

2.961022

0.0031

C(18)

0.004356

0.001448

3.008947

0.0026

C(19)

-0.044386

0.226486

-0.195978

0.8446

C(20)

9.113926

19.10873

0.476951

0.6334

C(21)

0.070382

0.006711

10.48809

0.0000

C(22)

0.256018

0.024410

10.48809

0.0000

C(23)

0.019265

0.001837

10.48809

0.0000

C(24)

0.011943

0.001139

10.48809

0.0000

C(25)

0.021765

0.002075

10.48809

0.0000

C(26)

0.440364

0.041987

10.48809

0.0000

C(27)

0.004728

0.000451

10.48809

0.0000

C(28)

0.670063 629.4278

0.063888

10.48809

0.0000

Log likelihood

LR test for over-identification:

Chi-square(8)

Probability

30.82155

Estimated A matrix:

0.0002

1.000000

0.000000

1.000000

0.000000

1.000000

0.000000

-0.088402

1.000000

0.000000

0.347058

0.317034

1.000000

0.011477

0.000000

-8.750658

0.033422

9.389848

3.675469

0.000000

1.000000

0.000000

-0.048718

0.003049

-6.40E-05

0.039631

0.000000

0.004356

1.000000

0.000000

-6.799321

-0.207279

11.92396

-32.50048

1.977256

-0.044386

9.113926

1.000000

Estimated B matrix:

0.070382

0.000000

0.256018

0.000000

0.019265

0.000000

0.011943

0.000000

0.021765

0.000000

0.440364

0.000000

0.004728

0.000000

0.670063

Bảng 4.7 : Phản ứng xung của các biến khác đến biến lãi suất huy động

Period DLWCOMMO

1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 22 23 24 25 26 27 28 29 30 31 32 33 34 35 36 37 38 39 40 41

0.591432 1.159766 1.043931 0.925988 1.041446 0.975458 0.620999 0.551341 0.809371 0.849084 0.857818 0.847394 0.683676 0.703548 0.848423 0.780403 0.703362 0.706129 0.710224 0.748208 0.729553 0.639500 0.648165 0.700380 0.686397 0.658392 0.658656 0.685973 0.719339 0.698459 0.662132 0.683961 0.716827 0.709363 0.689828 0.683139 0.698113 0.717356 0.706744 0.687131 0.693468

IRU -0.000739 -0.109739 -0.345477 0.094400 0.614693 0.778945 0.682467 0.538864 0.564905 0.702077 0.784455 0.760130 0.692930 0.698118 0.719523 0.683279 0.684527 0.685746 0.675233 0.687528 0.677609 0.672092 0.697857 0.693719 0.667558 0.645339 0.635438 0.652737 0.664768 0.644790 0.630096 0.643276 0.663465 0.668448 0.657952 0.654871 0.672395 0.687275 0.680375 0.670723 0.676559

DLGDP -0.187057 -0.394218 -0.350472 0.014486 0.347652 -0.129200 -1.143394 -1.704127 -1.296254 -0.741208 -0.629760 -0.733855 -0.799486 -0.744600 -0.686773 -0.786854 -0.836041 -0.743703 -0.647536 -0.633359 -0.709894 -0.741118 -0.650046 -0.615690 -0.717373 -0.789600 -0.723278 -0.609857 -0.609828 -0.717100 -0.760902 -0.683107 -0.630111 -0.689154 -0.760036 -0.737690 -0.670588 -0.667056 -0.729504 -0.755335 -0.709671

DLCPI -0.038417 0.327797 0.169618 -0.307542 -0.314885 -0.242802 -0.357746 -0.531404 -0.515021 -0.258353 -0.234290 -0.379951 -0.426386 -0.402719 -0.307320 -0.311355 -0.419606 -0.380891 -0.305950 -0.324439 -0.377938 -0.414063 -0.387039 -0.340370 -0.366595 -0.402080 -0.386610 -0.353204 -0.347041 -0.368936 -0.388314 -0.374687 -0.351252 -0.353641 -0.373412 -0.376857 -0.363309 -0.351607 -0.357154 -0.372527 -0.372451

DLM2 -0.122713 -0.187115 0.131396 0.877717 1.202237 1.093913 0.795444 0.442563 0.372352 0.396021 0.288757 0.326728 0.369699 0.399997 0.407964 0.220355 0.082350 0.173611 0.215115 0.152526 0.107766 0.144354 0.236780 0.238105 0.128584 0.106565 0.201792 0.250327 0.205923 0.168555 0.201365 0.259456 0.253665 0.196474 0.187930 0.232494 0.249434 0.222667 0.197575 0.205611 0.231028

DSIR 0.422920 0.528448 0.367410 0.160065 0.415134 0.590906 0.491925 0.679143 0.769060 0.720599 0.782659 0.638991 0.469376 0.548349 0.629565 0.626431 0.608300 0.537348 0.555543 0.636759 0.607122 0.539888 0.552195 0.592557 0.616690 0.594240 0.548943 0.564941 0.607368 0.590337 0.557309 0.562663 0.587685 0.605302 0.591449 0.566211 0.577334 0.603001 0.599227 0.580905 0.574634

DLEX 0.000000 -0.054910 0.019549 0.326015 0.583676 0.478468 0.185717 0.074363 0.083381 0.064853 0.065819 0.094006 0.133120 0.164217 0.093704 0.015512 0.048426 0.102006 0.089365 0.053936 0.047968 0.096596 0.133167 0.098354 0.052224 0.064826 0.104342 0.117734 0.094617 0.076366 0.096283 0.122384 0.110380 0.083588 0.082770 0.103472 0.112324 0.095636 0.078368 0.087253 0.104367

DDIR 0.000000 0.201284 -0.149454 -0.493690 -0.594493 -0.316653 0.155202 0.011003 -0.394944 -0.454428 -0.331932 -0.236937 -0.223885 -0.265740 -0.213500 -0.119188 -0.152603 -0.223182 -0.223092 -0.197352 -0.195720 -0.240214 -0.282539 -0.249377 -0.192857 -0.212424 -0.269146 -0.281968 -0.240165 -0.202102 -0.222715 -0.269257 -0.260888 -0.218632 -0.213946 -0.248252 -0.267174 -0.245390 -0.216371 -0.226491 -0.254688

42 43 44 45 46 47 48 49 50 51 52 53 54 55 56 57 58 59 60

-0.356048 -0.350930 -0.362721 -0.372363 -0.366421 -0.354299 -0.356231 -0.370155 -0.373153 -0.361980 -0.356099 -0.364213 -0.373093 -0.369192 -0.359387 -0.359832 -0.369082 -0.371538 -0.364113

-0.673877 -0.701204 -0.740056 -0.730016 -0.689404 -0.681096 -0.713810 -0.732299 -0.709146 -0.683432 -0.692173 -0.717543 -0.719364 -0.695988 -0.684306 -0.700884 -0.717719 -0.709404 -0.691086

0.687956 0.688657 0.678550 0.673580 0.681817 0.687922 0.681164 0.672785 0.673802 0.679668 0.679791 0.672421 0.667802 0.671427 0.675231 0.672382 0.667381 0.667166 0.671314

0.586076 0.600135 0.593136 0.575607 0.577366 0.591587 0.594698 0.584558 0.576079 0.581622 0.592792 0.590474 0.579023 0.577443 0.586342 0.591122 0.585327 0.578091 0.580997

0.229336 0.201723 0.191710 0.207145 0.219312 0.211808 0.194596 0.191957 0.207169 0.214632 0.203161 0.192387 0.198334 0.212021 0.213642 0.201694 0.196683 0.207679 0.217061

0.100082 0.082408 0.078260 0.091585 0.101057 0.092050 0.079688 0.083859 0.096446 0.097447 0.087183 0.082587 0.090602 0.098644 0.094719 0.086445 0.087536 0.095636 0.097983

-0.251666 -0.224572 -0.216914 -0.236123 -0.250752 -0.238241 -0.219411 -0.224566 -0.243749 -0.246037 -0.230930 -0.223476 -0.234296 -0.246020 -0.240984 -0.228500 -0.228897 -0.240356 -0.244461

0.708409 0.710282 0.701195 0.691644 0.696354 0.707772 0.704370 0.692418 0.690429 0.697666 0.702848 0.697951 0.689243 0.691049 0.700063 0.700832 0.693536 0.690288 0.695504 Cholesky Ordering: DLWCOMMO IRU DLGDP DLCPI DLM2 DSIR DLEX DDIR

Bảng 4.8: Phản ứng xung của lãi suất huy động đến các biến khác

Period 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 22 23

DLGDP 0.000000 -0.001237 -0.002330 -0.001408 -0.000647 0.000324 -0.001478 -0.004870 -0.001713 -0.002364 -0.004636 -0.004936 -0.003658 -0.004523 -0.003169 -0.003351 -0.004086 -0.003435 -0.003019 -0.003633 -0.003538 -0.003799 -0.003700

DLCPI 0.000000 -0.002375 -0.002265 -0.003594 -0.001298 -0.002667 -0.002554 0.000259 0.003098 0.002799 0.002331 0.001910 0.001925 0.001994 0.001897 0.001863 0.001862 0.001325 0.001041 0.000958 0.000530 0.000278 0.000357

DLM2 0.000000 0.001439 0.002306 0.003126 0.001683 0.007741 0.003378 -0.001220 -0.002423 -0.000159 -0.001010 -0.001069 -0.002371 -0.001165 -0.000456 -0.001939 -0.003587 -0.002244 -0.001764 -0.002744 -0.004108 -0.004257 -0.003299

DLEX -0.001494 -6.31E-05 0.000419 0.003172 0.004960 0.003353 0.004055 0.007178 0.007626 0.005465 0.006070 0.006394 0.006634 0.005757 0.005162 0.005451 0.006702 0.006505 0.006167 0.006155 0.006868 0.007325 0.007169

DDIR 0.032389 0.255116 -0.129459 -0.140991 0.222991 0.118774 0.147780 0.442558 0.457368 0.526440 0.534307 0.333489 0.273702 0.330109 0.304357 0.327000 0.286121 0.221366 0.271719 0.315528 0.267518 0.255428 0.269229

-0.003058 -0.004359 -0.004852 -0.003945 -0.003268 -0.003394 -0.003798 -0.003663 -0.002945 -0.002597 -0.002991 -0.003130 -0.002791 -0.002446 -0.002465 -0.002713 -0.002817 -0.002538 -0.002380 -0.002569 -0.002811 -0.002797 -0.002639 -0.002602 -0.002842 -0.003037 -0.002950 -0.002802 -0.002889 -0.003089 -0.003139 -0.002983 -0.002888 -0.003009 -0.003135 -0.003048 -0.002893

-0.003232 -0.003694 -0.004051 -0.003642 -0.003439 -0.003538 -0.003579 -0.003721 -0.003453 -0.003207 -0.003425 -0.003642 -0.003469 -0.003385 -0.003379 -0.003505 -0.003613 -0.003511 -0.003362 -0.003482 -0.003584 -0.003559 -0.003476 -0.003442 -0.003513 -0.003612 -0.003545 -0.003461 -0.003497 -0.003574 -0.003582 -0.003523 -0.003471 -0.003518 -0.003579 -0.003545 -0.003480

0.000273 9.54E-05 0.000116 0.000242 0.000352 0.000202 3.36E-05 0.000229 0.000542 0.000514 0.000407 0.000508 0.000742 0.000837 0.000747 0.000699 0.000857 0.000966 0.000890 0.000801 0.000833 0.000891 0.000868 0.000768 0.000718 0.000750 0.000758 0.000699 0.000645 0.000636 0.000652 0.000651 0.000619 0.000596 0.000609 0.000632 0.000637

24 25 26 27 28 29 30 31 32 33 34 35 36 37 38 39 40 41 42 43 44 45 46 47 48 49 50 51 52 53 54 55 56 57 58 59 60

0.592557 0.616690 0.594240 0.548943 0.564941 0.607368 0.590337 0.557309 0.562663 0.587685 0.605302 0.591449 0.566211 0.577334 0.603001 0.599227 0.580905 0.574634 0.586076 0.600135 0.593136 0.575607 0.577366 0.591587 0.594698 0.584558 0.576079 0.581622 0.592792 0.590474 0.579023 0.577443 0.586342 0.591122 0.585327 0.578091 0.580997

0.006480 0.006631 0.007103 0.007105 0.006581 0.006297 0.006449 0.006800 0.006640 0.006203 0.006180 0.006524 0.006610 0.006355 0.006125 0.006248 0.006510 0.006462 0.006202 0.006171 0.006389 0.006517 0.006407 0.006261 0.006339 0.006534 0.006555 0.006411 0.006362 0.006477 0.006579 0.006519 0.006401 0.006409 0.006518 0.006541 0.006448

0.289595 0.310381 0.287749 0.261497 0.291629 0.302689 0.278518 0.272968 0.283029 0.297180 0.308883 0.295482 0.287307 0.304384 0.312742 0.305520 0.298786 0.295689 0.302347 0.308459 0.299014 0.290219 0.294095 0.299424 0.298758 0.292742 0.288149 0.293189 0.298827 0.294577 0.288606 0.290012 0.295128 0.296777 0.292524 0.289265 0.293124

Cholesky Ordering: DLWCOMMO IRU DLGDP DLCPI DLM2 DSIR DLEX DDIR

Variance Decomposition of DLWCOMMO:

S.E. DLWCOMMO

Period 1 2 3

0.070382 0.080948 0.094458

100.0000 80.11184 59.02569

IRU 0.000000 0.700962 7.320673

DLGDP 0.000000 0.029159 6.494854

DLCPI 0.000000 13.38091 9.972901

DLM2 0.000000 3.307817 11.67029

DSIR 0.000000 0.286772 0.218227

DLEX 0.000000 0.034906 0.449379

DDIR 0.000000 2.147636 4.847983

Bảng 4.9: Phân rã phương sai của mô hình SVAR

4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 22 23 24 25 26 27 28 29 30 31 32 33 34 35 36 37 38 39 40 41 42 43 44 45 46 47 48 49 50 51 52 53 54

0.113357 0.123471 0.143031 0.153354 0.156977 0.169653 0.173865 0.175234 0.176321 0.177350 0.177781 0.178639 0.179061 0.179640 0.179951 0.180452 0.180766 0.180816 0.181111 0.181280 0.181534 0.181600 0.181690 0.181821 0.181934 0.182021 0.182145 0.182234 0.182277 0.182339 0.182424 0.182490 0.182500 0.182532 0.182565 0.182598 0.182614 0.182634 0.182655 0.182664 0.182672 0.182683 0.182697 0.182700 0.182704 0.182709 0.182715 0.182720 0.182722 0.182724 0.182726

41.38028 35.14124 26.74827 23.45977 22.53167 20.25776 19.88998 19.93025 19.71840 19.61580 19.61230 19.59530 19.52256 19.43985 19.37287 19.26766 19.22389 19.23329 19.25903 19.22620 19.25617 19.25529 19.23757 19.21000 19.19185 19.19776 19.17272 19.16288 19.15707 19.15830 19.14088 19.13021 19.12842 19.12171 19.11531 19.11012 19.11192 19.10769 19.10341 19.10243 19.10137 19.09978 19.09699 19.09649 19.09551 19.09499 19.09362 19.09275 19.09249 19.09202 19.09172

14.88669 16.13504 12.35386 11.98472 11.87732 10.46136 10.03044 9.961196 10.36047 10.79929 10.83324 10.76032 10.96070 10.98180 11.02108 11.02610 10.98787 10.98252 10.94729 10.92826 10.89793 10.89518 10.90639 10.90248 10.90334 10.91662 10.91277 10.90727 10.91294 10.91878 10.91644 10.90961 10.90846 10.90567 10.90419 10.90051 10.90226 10.90124 10.89894 10.89878 10.90147 10.90455 10.90365 10.90355 10.90455 10.90608 10.90565 10.90514 10.90490 10.90476 10.90462

5.957566 8.021546 23.09058 28.32915 27.21289 32.98432 33.53806 33.35950 33.21412 32.85335 32.74538 32.82221 32.76732 32.55672 32.44464 32.28302 32.30781 32.29034 32.36805 32.35228 32.27682 32.25540 32.27054 32.23941 32.21170 32.18176 32.20416 32.24664 32.23956 32.25179 32.22806 32.25073 32.24733 32.26801 32.26473 32.26556 32.26589 32.27257 32.28593 32.28297 32.28374 32.28070 32.28579 32.28696 32.28726 32.28704 32.28621 32.28692 32.28631 32.28752 32.28737

11.44932 9.757246 7.308858 6.400454 6.378488 5.721063 5.790256 5.746395 5.937221 5.995082 5.973831 6.035705 6.033375 6.236484 6.214968 6.223132 6.202808 6.226240 6.214540 6.208765 6.234388 6.230902 6.229678 6.225149 6.236415 6.230542 6.222721 6.216697 6.217284 6.215038 6.209288 6.205857 6.205343 6.203162 6.201012 6.198746 6.198065 6.197497 6.196073 6.195530 6.195108 6.195205 6.194649 6.194645 6.194535 6.194769 6.194951 6.194820 6.195298 6.195115 6.195456

18.63477 21.12420 19.14024 16.94914 17.21561 14.94691 14.55831 14.38335 14.30882 14.35135 14.35010 14.43993 14.37311 14.53153 14.58049 14.89427 14.93475 14.92907 14.88037 14.97259 15.03490 15.05210 15.05892 15.12871 15.18207 15.17980 15.19840 15.18370 15.19033 15.18122 15.22577 15.22885 15.23223 15.22698 15.24207 15.24799 15.24567 15.24277 15.24036 15.24362 15.24232 15.24213 15.23999 15.23954 15.23882 15.23837 15.23835 15.23906 15.23910 15.23871 15.23859

2.264614 3.838987 3.013888 2.634643 3.359880 2.954716 3.917448 3.857792 3.810729 3.856955 3.860591 3.838582 3.847749 3.823134 3.861124 3.853603 3.913443 3.914494 3.939432 3.933390 3.945034 3.953088 3.949700 3.958702 3.953817 3.975392 3.970143 3.972254 3.971032 3.970118 3.967611 3.964833 3.968078 3.966679 3.968067 3.966931 3.967907 3.967333 3.966424 3.966207 3.965890 3.967134 3.966657 3.966869 3.966713 3.966636 3.966615 3.966437 3.966883 3.966886 3.967072

1.602438 1.422471 1.993656 3.909604 3.758459 3.515036 3.479847 3.430628 3.389016 3.361325 3.387869 3.356619 3.345497 3.339616 3.386754 3.374832 3.369110 3.368523 3.365231 3.365229 3.356994 3.364569 3.361814 3.361158 3.357309 3.358352 3.361691 3.359242 3.358476 3.357451 3.361105 3.360604 3.360309 3.359247 3.358739 3.360141 3.359607 3.360108 3.359443 3.359595 3.359352 3.359706 3.360532 3.360475 3.360546 3.360463 3.361379 3.361593 3.361590 3.361579 3.361662

3.824320 4.559276 6.350654 6.332530 7.665682 9.158830 8.795659 9.330896 9.261237 9.166839 9.236693 9.151341 9.149695 9.090858 9.118073 9.077389 9.060330 9.055524 9.026055 9.013300 8.997761 8.993470 8.985387 8.974403 8.963496 8.959774 8.957393 8.951309 8.953304 8.947310 8.950843 8.949313 8.949839 8.948543 8.945879 8.949988 8.948676 8.950799 8.949416 8.950865 8.950748 8.950794 8.951733 8.951462 8.952060 8.951663 8.953209 8.953280 8.953430 8.953400 8.953510

55 56 57 58 59 60

0.182728 0.182731 0.182734 0.182736 0.182737 0.182739

19.09120 19.09111 19.09093 19.09046 19.09029 19.08999

10.90451 10.90458 10.90438 10.90414 10.90419 10.90444

32.28690 32.28618 32.28608 32.28711 32.28687 32.28663

6.195289 6.195801 6.195887 6.195946 6.195991 6.196126

3.967029 3.967144 3.967343 3.967247 3.967379 3.967305

3.362015 3.361912 3.362145 3.362105 3.362193 3.362163

8.954024 8.953751 8.954096 8.953942 8.954133 8.954067

15.23904 15.23953 15.23914 15.23905 15.23895 15.23929 Variance Decomposition of IRU:

S.E. DLWCOMMO

Period 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 22 23 24 25 26 27 28 29 30 31 32 33 34 35 36 37 38 39 40 41

0.256018 0.526678 0.815530 1.119900 1.427887 1.705594 1.932370 2.107727 2.238362 2.334508 2.406200 2.453042 2.486219 2.512088 2.530034 2.544359 2.558541 2.571906 2.584351 2.595832 2.606874 2.617516 2.626925 2.635445 2.642707 2.648348 2.652942 2.656980 2.660117 2.662295 2.664034 2.665831 2.667567 2.669064 2.670563 2.672067 2.673400 2.674590 2.675703 2.676656 2.677353

17.31756 13.65257 7.122896 3.884810 2.397381 1.690829 1.318411 1.110963 0.985469 0.916783 0.883086 0.857463 0.857132 0.881419 0.898671 0.950859 1.028415 1.117051 1.230741 1.337654 1.411631 1.485054 1.540866 1.563532 1.568079 1.566710 1.562528 1.557807 1.557969 1.563905 1.570084 1.578725 1.592796 1.606849 1.617679 1.625821 1.632849 1.639189 1.642664 1.643503 1.643749

IRU 82.68244 75.71676 73.10622 73.27027 70.55038 68.01598 66.91674 66.05073 65.83105 65.42771 64.46759 63.45452 62.31847 61.20567 60.35913 59.70672 59.16635 58.78098 58.55533 58.45046 58.41632 58.41372 58.42270 58.42658 58.41669 58.39278 58.34059 58.25144 58.15418 58.07069 57.99541 57.92013 57.85901 57.82386 57.80261 57.78878 57.78607 57.79036 57.79195 57.78980 57.78838

DLGDP 0.000000 0.298181 0.996256 3.766188 5.891692 6.855877 7.032012 7.207961 6.871609 6.547592 6.381529 6.261278 6.105553 5.996009 6.015850 6.109654 6.273746 6.477114 6.659675 6.831848 6.985134 7.084563 7.152480 7.204394 7.238173 7.245898 7.232703 7.213562 7.196815 7.187155 7.191921 7.203514 7.213884 7.229687 7.256731 7.285340 7.303613 7.313432 7.322591 7.330968 7.333448

DLCPI 0.000000 6.539811 9.834607 7.726809 6.111590 5.016926 4.733410 4.442315 4.067940 3.843568 3.693695 3.585527 3.497691 3.427191 3.379110 3.342325 3.335186 3.349720 3.359957 3.367238 3.379468 3.397441 3.404595 3.394770 3.384377 3.376995 3.368274 3.358081 3.350480 3.345544 3.342170 3.340494 3.340592 3.340991 3.340376 3.340220 3.340591 3.340429 3.339553 3.338509 3.337587

DLM2 0.000000 1.383266 6.245303 8.014349 11.26746 14.12295 15.34867 16.29013 17.23507 18.12288 19.20016 20.14732 21.23980 22.35572 23.11772 23.57144 23.86748 23.96946 23.91277 23.75891 23.57542 23.38734 23.22531 23.12634 23.08200 23.07611 23.12296 23.22260 23.32943 23.41323 23.47822 23.53506 23.57420 23.58197 23.56897 23.54983 23.52891 23.50803 23.49190 23.48225 23.47867

DSIR 0.000000 0.014736 0.699187 0.417490 0.596195 0.858507 0.852176 0.842835 0.818822 0.756582 0.718025 0.690870 0.681141 0.678982 0.687054 0.715649 0.736897 0.763607 0.790238 0.802851 0.807993 0.814885 0.819217 0.820424 0.818780 0.816516 0.815018 0.813033 0.811464 0.811328 0.811381 0.812113 0.814060 0.817222 0.820175 0.821681 0.822991 0.824663 0.825469 0.825483 0.825295

DLEX 0.000000 0.553720 1.203081 1.982027 2.514820 2.964224 3.416801 3.716517 3.886379 4.055845 4.218459 4.393900 4.542968 4.597413 4.610127 4.600921 4.562533 4.515433 4.474035 4.442024 4.417215 4.403222 4.403863 4.411059 4.419626 4.433992 4.450572 4.463949 4.471842 4.475507 4.476111 4.473978 4.469428 4.464448 4.459714 4.455621 4.452938 4.451893 4.452491 4.453928 4.455547

DDIR 0.000000 1.840960 0.792453 0.938058 0.670478 0.474713 0.381785 0.338550 0.303666 0.329047 0.437460 0.609128 0.757238 0.857587 0.932337 1.002436 1.029386 1.026634 1.017256 1.009013 1.006824 1.013778 1.030971 1.052900 1.072279 1.090998 1.107348 1.119527 1.127819 1.132639 1.134706 1.135991 1.136031 1.134972 1.133741 1.132707 1.132042 1.132006 1.133383 1.135559 1.137323

42 43 44 45 46 47 48 49 50 51 52 53 54 55 56 57 58 59 60

2.677889 2.678371 2.678765 2.679040 2.679266 2.679485 2.679683 2.679860 2.680036 2.680215 2.680373 2.680511 2.680639 2.680758 2.680854 2.680929 2.680986 2.681034 2.681073

1.643664 1.643123 1.642721 1.642827 1.643359 1.644164 1.645410 1.647024 1.648539 1.649843 1.650921 1.651703 1.652241 1.652553 1.652639 1.652609 1.652548 1.652490 1.652461

57.78534 57.77708 57.76616 57.75612 57.74662 57.73723 57.72960 57.72456 57.72118 57.71867 57.71757 57.71784 57.71836 57.71837 57.71804 57.71767 57.71712 57.71617 57.71491

7.331801 7.329484 7.327482 7.326005 7.325942 7.327334 7.328702 7.330070 7.332453 7.335647 7.338248 7.339769 7.340768 7.341645 7.342220 7.342277 7.342067 7.341825 7.341610

3.336683 3.335603 3.334633 3.333964 3.333537 3.333250 3.333052 3.333028 3.333162 3.333272 3.333272 3.333233 3.333219 3.333186 3.333059 3.332904 3.332780 3.332679 3.332581

0.825056 0.824785 0.824547 0.824509 0.824588 0.824668 0.824816 0.825059 0.825353 0.825629 0.825790 0.825890 0.825989 0.826057 0.826061 0.826031 0.825998 0.825970 0.825946

4.457215 4.458841 4.460197 4.461014 4.461151 4.460888 4.460490 4.459966 4.459385 4.458889 4.458533 4.458310 4.458247 4.458382 4.458602 4.458776 4.458931 4.459110 4.459263

1.138828 1.140749 1.142725 1.144004 1.144481 1.144670 1.144815 1.144793 1.144643 1.144554 1.144497 1.144470 1.144555 1.144810 1.145089 1.145265 1.145415 1.145611 1.145799

23.48141 23.49034 23.50154 23.51155 23.52032 23.52780 23.53311 23.53550 23.53529 23.53350 23.53117 23.52878 23.52662 23.52500 23.52429 23.52447 23.52514 23.52615 23.52743 Variance Decomposition of DLGDP:

S.E. DLWCOMMO

Period 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 22 23 24 25 26 27 28

0.019265 0.023017 0.025219 0.027598 0.028426 0.028854 0.029106 0.029589 0.030468 0.030684 0.030960 0.031053 0.031204 0.031295 0.031468 0.031525 0.031570 0.031604 0.031639 0.031681 0.031696 0.031773 0.031786 0.031804 0.031817 0.031833 0.031852 0.031857

0.027016 1.844722 1.557200 1.947470 2.330466 2.338891 2.299001 3.187838 4.660847 4.856876 5.182855 5.377320 5.923789 6.059986 6.026435 6.013609 6.023118 6.030910 6.121252 6.174639 6.173811 6.178403 6.175933 6.169336 6.165446 6.170426 6.181814 6.191961

IRU 0.057998 0.047851 0.081413 0.976435 0.955176 1.195056 1.266413 2.003366 2.174777 2.385264 2.358444 2.348012 2.325307 2.335685 2.310604 2.310186 2.309860 2.306093 2.301114 2.337006 2.337813 2.326485 2.327643 2.327509 2.331588 2.331593 2.338112 2.339643

DLGDP 99.91499 94.97321 81.86884 72.58858 69.49369 68.59278 67.41131 65.23801 63.88110 63.10676 62.00090 61.63132 61.15169 60.82515 60.46181 60.25234 60.21041 60.14899 60.03507 59.98336 59.92785 59.79671 59.74944 59.70745 59.69651 59.64261 59.63040 59.60916

DLCPI 0.000000 2.381505 13.12110 12.77882 12.42871 12.09161 12.03684 11.66164 11.09561 11.61988 11.84397 11.78363 11.66990 11.73201 11.72285 11.72503 11.69140 11.71367 11.71478 11.68460 11.72657 11.71463 11.71455 11.70442 11.70417 11.69914 11.68569 11.69083

DLM2 0.000000 0.361010 2.639452 6.479887 9.135623 9.839400 10.50383 10.30596 9.900614 9.773418 9.642155 9.707457 9.622195 9.573519 9.857078 9.847815 9.860993 9.844993 9.823851 9.802082 9.792970 9.933667 9.925472 9.967820 9.964141 9.986489 9.987103 9.984475

DSIR 0.000000 0.288762 0.428511 0.469435 0.514196 0.612228 0.984733 2.267651 3.212316 3.212272 3.693508 3.680820 3.812916 3.867217 4.010135 3.999041 4.041726 4.075500 4.083668 4.110620 4.107653 4.094493 4.092030 4.109142 4.126786 4.135142 4.146890 4.149398

DLEX 0.000000 0.035116 0.029467 0.058491 0.499880 0.502765 0.736006 0.713269 0.678005 0.671614 0.693654 0.908733 0.905975 0.933977 0.967435 1.005121 1.005506 1.016816 1.037801 1.036102 1.048194 1.061561 1.073155 1.072807 1.071941 1.082236 1.082179 1.085637

DDIR 0.000000 0.067823 0.274018 4.700890 4.642252 4.827263 4.761874 4.622266 4.396735 4.373920 4.584513 4.562712 4.588224 4.672458 4.643649 4.846848 4.856990 4.863032 4.882459 4.871592 4.885135 4.894053 4.941770 4.941511 4.939427 4.952365 4.947810 4.948890

29 30 31 32 33 34 35 36 37 38 39 40 41 42 43 44 45 46 47 48 49 50 51 52 53 54 55 56 57 58 59 60

0.031886 0.031892 0.031902 0.031908 0.031917 0.031922 0.031926 0.031935 0.031937 0.031944 0.031946 0.031950 0.031952 0.031954 0.031957 0.031958 0.031961 0.031962 0.031964 0.031965 0.031966 0.031967 0.031968 0.031969 0.031969 0.031971 0.031971 0.031972 0.031972 0.031973 0.031973 0.031973

6.195800 6.196276 6.195224 6.193940 6.191135 6.190973 6.193213 6.195437 6.196732 6.196471 6.196603 6.195036 6.194581 6.194025 6.194265 6.195086 6.194529 6.194711 6.194285 6.194367 6.193885 6.193769 6.193911 6.193750 6.194055 6.193779 6.193984 6.193718 6.193733 6.193654 6.193625 6.193826

2.335650 2.335945 2.335782 2.339748 2.340347 2.340175 2.339717 2.341602 2.341436 2.340703 2.340975 2.340350 2.340774 2.340426 2.341385 2.341345 2.341231 2.341176 2.341304 2.341793 2.341623 2.341637 2.341556 2.341916 2.341982 2.341908 2.341919 2.341834 2.341883 2.341821 2.341937 2.341948

59.60882 59.59456 59.57443 59.56625 59.54778 59.55285 59.54189 59.54440 59.53356 59.53030 59.52758 59.52665 59.52738 59.52109 59.52181 59.51729 59.51917 59.51696 59.51599 59.51468 59.51238 59.51318 59.51127 59.51165 59.50968 59.50921 59.50840 59.50771 59.50781 59.50657 59.50649 59.50544

11.67991 11.67779 11.67207 11.67242 11.66608 11.66261 11.66113 11.65662 11.65576 11.65120 11.65209 11.64901 11.64858 11.64685 11.64570 11.64546 11.64366 11.64412 11.64266 11.64327 11.64219 11.64204 11.64181 11.64138 11.64152 11.64082 11.64121 11.64071 11.64083 11.64054 11.64047 11.64043

9.990913 9.990683 10.01558 10.01581 10.02956 10.02666 10.03066 10.02651 10.02805 10.03421 10.03378 10.03558 10.03494 10.03886 10.03751 10.03723 10.03698 10.03688 10.03792 10.03746 10.03864 10.03820 10.03823 10.03806 10.03800 10.03883 10.03862 10.03909 10.03886 10.03935 10.03948 10.03946

4.142859 4.141578 4.140849 4.146515 4.149912 4.153298 4.157118 4.157728 4.157660 4.155928 4.157084 4.157065 4.157632 4.159174 4.159876 4.160525 4.159889 4.160367 4.159917 4.160221 4.160775 4.160952 4.161482 4.161341 4.161789 4.161507 4.161744 4.161827 4.161927 4.162174 4.162149 4.162485

1.087688 1.092603 1.092844 1.093715 1.097420 1.097214 1.098871 1.099007 1.102029 1.103371 1.103941 1.105067 1.105040 1.106427 1.106437 1.107573 1.108087 1.108638 1.109227 1.109349 1.110183 1.110139 1.110610 1.110674 1.111148 1.111495 1.111574 1.111900 1.111881 1.112208 1.112210 1.112444

4.958362 4.970560 4.973220 4.971611 4.977762 4.976215 4.977396 4.978692 4.984770 4.987825 4.987950 4.991250 4.991075 4.993141 4.993026 4.995478 4.996452 4.997149 4.998698 4.998863 5.000321 5.000076 5.001132 5.001233 5.001827 5.002455 5.002549 5.003209 5.003081 5.003686 5.003637 5.003968

Variance Decomposition of DLCPI:

S.E. DLWCOMMO

Period 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15

0.012064 0.016968 0.020522 0.023838 0.026294 0.029051 0.030999 0.031877 0.032422 0.032636 0.032804 0.032912 0.033048 0.033179 0.033199

16.33918 12.83319 15.43581 13.15588 12.39758 10.26978 9.050736 8.796850 9.934554 9.932235 9.840321 9.785773 9.710892 9.651072 9.646861

IRU 6.608611 16.07891 11.11805 9.554049 12.58849 10.56492 9.294920 8.791570 8.680253 8.739857 8.869112 8.955326 8.897214 8.868502 8.892463

DLGDP 1.981856 2.243764 2.241062 7.108331 6.570461 12.39633 20.37875 22.43398 21.90558 21.68120 22.04052 22.06872 22.25344 22.62244 22.62330

DLCPI 75.07036 50.58959 34.60947 26.82473 22.66305 19.35673 17.28011 16.66168 16.22173 16.62553 16.49151 16.63885 16.50824 16.42591 16.42813

DLM2 0.000000 14.66126 29.30756 35.51418 36.88613 36.57459 32.58404 31.36241 30.59142 30.50534 30.34057 30.17730 30.14428 29.90979 29.87748

DSIR 0.000000 1.959769 1.342757 1.306030 1.835659 1.725673 1.516846 2.213467 2.906397 2.876959 2.867880 2.865522 2.841958 2.819920 2.817411

DLEX 0.000000 0.313881 0.427774 1.448670 2.787179 2.467858 2.528661 2.772537 2.813531 2.777978 2.757332 2.746708 2.753322 2.772213 2.792335

DDIR 0.000000 1.319637 5.517515 5.088125 4.271447 6.644125 7.365941 6.967506 6.946535 6.860898 6.792752 6.761799 6.890651 6.930161 6.922013

16 17 18 19 20 21 22 23 24 25 26 27 28 29 30 31 32 33 34 35 36 37 38 39 40 41 42 43 44 45 46 47 48 49 50 51 52 53 54 55 56 57 58 59 60

0.033362 0.033467 0.033528 0.033573 0.033687 0.033740 0.033765 0.033788 0.033811 0.033829 0.033845 0.033869 0.033874 0.033880 0.033893 0.033911 0.033915 0.033920 0.033927 0.033937 0.033942 0.033949 0.033954 0.033957 0.033960 0.033966 0.033971 0.033971 0.033973 0.033976 0.033979 0.033979 0.033980 0.033982 0.033983 0.033984 0.033984 0.033986 0.033986 0.033986 0.033987 0.033987 0.033987 0.033988 0.033988

9.557073 9.517293 9.519208 9.502819 9.439100 9.425464 9.455176 9.444365 9.434342 9.443052 9.435364 9.428371 9.426992 9.425166 9.418261 9.415994 9.429654 9.427096 9.424415 9.424546 9.433604 9.430051 9.427885 9.426242 9.428406 9.426128 9.424906 9.425257 9.425064 9.423858 9.423443 9.424485 9.423946 9.423092 9.422873 9.423563 9.423395 9.422732 9.422608 9.422618 9.422460 9.422154 9.422055 9.422012 9.421883

22.88040 22.80564 22.74838 22.69536 22.89913 23.01581 22.98553 22.95459 22.93311 22.90890 22.88865 22.86170 22.86291 22.85756 22.84965 22.82698 22.82044 22.82790 22.83905 22.82617 22.81989 22.81908 22.83080 22.82706 22.82669 22.82006 22.82536 22.82563 22.83174 22.83204 22.83032 22.83077 22.83340 22.83886 22.83769 22.83805 22.83753 22.84101 22.84149 22.84183 22.84144 22.84172 22.84227 22.84234 22.84284

8.806113 8.751335 8.831310 9.035874 9.054052 9.042000 9.063871 9.129825 9.191024 9.206831 9.211281 9.217624 9.222690 9.220149 9.212910 9.203335 9.201790 9.203808 9.208412 9.209842 9.214552 9.220182 9.226170 9.230316 9.234609 9.236434 9.235391 9.235537 9.235023 9.234115 9.232529 9.232727 9.232862 9.232185 9.232084 9.233235 9.234598 9.234624 9.234807 9.235373 9.236217 9.236303 9.236204 9.236187 9.236207

16.34270 16.24730 16.25384 16.21401 16.19292 16.15754 16.15106 16.12939 16.13963 16.14464 16.14280 16.13323 16.13390 16.14241 16.13475 16.13215 16.12756 16.12743 16.12231 16.12356 16.12085 16.11589 16.11113 16.11159 16.11012 16.10556 16.10110 16.10084 16.09959 16.09735 16.09514 16.09440 16.09340 16.09199 16.09133 16.09058 16.08993 16.08887 16.08865 16.08835 16.08797 16.08754 16.08733 16.08733 16.08712

29.97937 30.30662 30.20187 30.12089 29.96917 29.89476 29.88276 29.89066 29.85410 29.83412 29.85589 29.90934 29.90184 29.89257 29.92333 29.96998 29.96364 29.96031 29.95483 29.97139 29.96306 29.96853 29.96065 29.96362 29.95811 29.96842 29.97064 29.96985 29.96671 29.97120 29.97714 29.97579 29.97451 29.97295 29.97525 29.97388 29.97353 29.97156 29.97139 29.97082 29.97101 29.97080 29.97051 29.97045 29.97040

2.790031 2.772638 2.788176 2.787885 2.769747 2.777032 2.778556 2.775357 2.772187 2.771911 2.769413 2.766794 2.766988 2.768106 2.768388 2.768820 2.776575 2.775849 2.775835 2.775071 2.779040 2.778629 2.778500 2.778160 2.779812 2.779971 2.779626 2.780220 2.780007 2.779899 2.779465 2.780215 2.780253 2.780081 2.779942 2.780108 2.780234 2.780044 2.780025 2.779973 2.779990 2.779946 2.779926 2.779956 2.779920

2.765344 2.748468 2.749304 2.746751 2.745067 2.757237 2.759064 2.755550 2.754748 2.760791 2.764273 2.760457 2.761430 2.768409 2.770877 2.768006 2.767588 2.766813 2.766630 2.764992 2.766117 2.766413 2.765623 2.765099 2.765494 2.766858 2.766955 2.766873 2.766604 2.766812 2.766896 2.766768 2.766719 2.766467 2.766425 2.766292 2.766426 2.766550 2.766522 2.766473 2.766483 2.766725 2.766815 2.766803 2.766766

6.878966 6.850717 6.907918 6.896410 6.930822 6.930158 6.923988 6.920270 6.920859 6.929758 6.932322 6.922488 6.923242 6.925629 6.921834 6.914724 6.912764 6.910791 6.908516 6.904428 6.902892 6.901231 6.899238 6.897905 6.896759 6.896569 6.896026 6.895792 6.895265 6.894731 6.895074 6.894839 6.894903 6.894365 6.894402 6.894287 6.894363 6.894611 6.894507 6.894556 6.894428 6.894814 6.894886 6.894923 6.894866

Variance Decomposition of DLM2:

S.E. DLWCOMMO

DLGDP 4.418647 4.200288

IRU 2.968335 8.075380

DLCPI 0.842045 0.755889

DLM2 82.32394 76.06395

DSIR 0.000000 0.280143

DLEX 0.000000 0.324205

DDIR 0.000000 0.099937

Period 1 2

0.024601 0.027192

9.447033 10.20021

3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 22 23 24 25 26 27 28 29 30 31 32 33 34 35 36 37 38 39 40 41 42 43 44 45 46 47 48 49 50 51 52 53

0.028892 0.033071 0.036577 0.040240 0.043366 0.044786 0.045926 0.046558 0.047094 0.047698 0.047892 0.048040 0.048367 0.048663 0.048889 0.049159 0.049245 0.049542 0.049691 0.049959 0.050086 0.050141 0.050240 0.050359 0.050464 0.050486 0.050555 0.050603 0.050672 0.050694 0.050741 0.050775 0.050795 0.050820 0.050844 0.050878 0.050880 0.050893 0.050904 0.050918 0.050925 0.050930 0.050938 0.050941 0.050946 0.050950 0.050956 0.050958 0.050960 0.050963 0.050966

9.107966 6.968051 5.714005 9.885927 8.903579 9.005546 8.682667 9.055002 8.930525 8.787050 8.768826 8.715322 8.640861 8.678172 8.860568 8.803914 8.781231 8.843029 8.903091 8.843110 8.844801 8.825395 8.850877 8.810275 8.834156 8.839723 8.834027 8.817696 8.813933 8.825245 8.809275 8.799406 8.794524 8.802792 8.796618 8.786651 8.785811 8.782310 8.779798 8.774807 8.775043 8.774566 8.772005 8.770897 8.769747 8.770554 8.769317 8.768470 8.767961 8.767837 8.768090

7.591519 6.180123 5.359225 5.397602 5.876319 7.326323 7.124242 6.973643 6.830334 7.005308 7.043543 7.000196 6.989366 6.967878 6.956504 6.898132 6.977862 7.068138 7.218411 7.264962 7.288883 7.304436 7.328014 7.316607 7.286604 7.280563 7.260798 7.247141 7.236968 7.256798 7.255317 7.246922 7.250139 7.270171 7.279767 7.271836 7.271757 7.274317 7.281275 7.277788 7.276962 7.275533 7.274237 7.273316 7.274508 7.277181 7.276089 7.275474 7.276612 7.279558 7.280152

5.936391 11.53848 19.61155 21.82229 28.88657 28.22739 28.54079 28.29015 27.66469 27.21782 27.21409 27.15831 26.82465 26.56518 26.40967 26.84278 26.86963 26.74985 26.62006 26.65381 26.86103 26.81450 26.84027 26.72130 26.78323 26.76836 26.93461 26.91290 26.92135 26.90548 26.97163 27.04937 27.03918 27.05937 27.04499 27.10418 27.10415 27.12685 27.12501 27.12940 27.13752 27.13927 27.15705 27.15373 27.15585 27.15225 27.15884 27.16441 27.16286 27.16327 27.16070

2.196062 4.208021 5.166115 4.616358 3.997772 3.779464 4.034168 4.004473 4.103912 4.166900 4.403186 4.446282 4.562139 4.875509 4.840975 4.824004 4.810313 4.954035 4.931437 4.923331 4.912469 4.959075 4.947713 4.927786 4.923529 4.920903 4.912222 4.902853 4.902949 4.899939 4.890829 4.884230 4.881450 4.878619 4.876946 4.870529 4.870471 4.867998 4.867658 4.865473 4.865356 4.867245 4.865890 4.866968 4.866104 4.869175 4.868591 4.869248 4.869296 4.870390 4.871695

72.96170 66.00371 53.96101 45.07072 39.47071 38.10395 36.35342 35.54995 36.59061 37.10725 36.90024 36.73756 37.18436 37.15220 37.00690 36.78581 36.72947 36.66653 36.52855 36.62305 36.44286 36.46146 36.36645 36.55851 36.51043 36.50457 36.41115 36.46962 36.47984 36.45532 36.41384 36.37426 36.38081 36.34510 36.34068 36.30270 36.30067 36.28230 36.28074 36.27414 36.26750 36.26020 36.25010 36.24935 36.24616 36.24170 36.23363 36.23015 36.22794 36.22482 36.22108

0.338168 0.319510 0.416789 2.611318 3.260650 4.111421 3.978403 4.107682 4.047440 3.945733 3.987623 4.026039 3.993386 4.037777 4.114209 4.143647 4.138713 4.128419 4.179088 4.135244 4.150854 4.144046 4.194988 4.184646 4.199693 4.213909 4.203091 4.201391 4.190775 4.207263 4.204089 4.204446 4.201950 4.202273 4.202847 4.197331 4.199263 4.197542 4.198833 4.197384 4.197693 4.199085 4.197840 4.198268 4.197429 4.199096 4.199584 4.199445 4.199979 4.199812 4.200884

0.314362 3.253277 6.148882 5.331157 4.795895 4.544854 4.393195 4.894415 4.866326 4.768384 4.737490 4.835097 4.795341 4.740223 4.758425 4.707930 4.697755 4.641788 4.671713 4.640454 4.617198 4.607076 4.613173 4.627080 4.614079 4.617603 4.605201 4.606842 4.601339 4.600430 4.600845 4.595025 4.595440 4.590929 4.596215 4.596901 4.596594 4.595169 4.594646 4.598500 4.598125 4.598678 4.597676 4.598948 4.599539 4.599393 4.600540 4.600113 4.600685 4.600199 4.601428

1.553837 1.528837 3.622421 5.264632 4.808509 4.901050 6.893120 7.124685 6.966165 7.001556 6.944998 7.081191 7.009898 6.983059 7.052752 6.993785 6.995025 6.948208 6.947653 6.916030 6.881904 6.884021 6.858514 6.853796 6.848280 6.854372 6.838902 6.841553 6.852849 6.849525 6.854176 6.846337 6.856508 6.850754 6.861940 6.869871 6.871277 6.873516 6.872045 6.882510 6.881803 6.885427 6.885200 6.888520 6.890668 6.890652 6.893408 6.892698 6.894670 6.894111 6.895974

54 55 56 57 58 59 60

0.050970 0.050971 0.050972 0.050974 0.050976 0.050978 0.050979

8.766827 8.767006 8.766535 8.766574 8.766075 8.765989 8.766468

7.279208 7.278946 7.279317 7.279578 7.279031 7.278577 7.278357

27.16385 27.16351 27.16456 27.16521 27.16383 27.16447 27.16367

4.871262 4.872361 4.872156 4.873312 4.872961 4.873649 4.873822

36.21981 36.21862 36.21707 36.21491 36.21516 36.21510 36.21391

4.200373 4.201084 4.201191 4.201506 4.201791 4.201727 4.202516

4.601951 4.601794 4.601891 4.601823 4.602678 4.602392 4.602644

6.896715 6.896670 6.897283 6.897081 6.898477 6.898096 6.898613

Variance Decomposition of DSIR:

S.E. DLWCOMMO

Period 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 22 23 24 25 26 27 28 29 30 31 32 33 34 35 36 37 38 39 40

0.761694 1.072803 1.225877 1.698076 1.877625 1.979971 2.346117 2.463146 2.545361 2.622976 2.632532 2.644784 2.658003 2.660610 2.669663 2.682031 2.689784 2.695586 2.698776 2.701474 2.703710 2.707521 2.711504 2.713356 2.718843 2.720550 2.724339 2.727638 2.728984 2.731967 2.733215 2.735618 2.736663 2.738426 2.739557 2.740432 2.741538 2.742062 2.743133 2.743490

60.29036 58.45791 45.66311 24.28067 20.23712 18.31013 15.32357 13.98204 14.12103 13.32062 13.22519 13.10450 13.35386 13.33328 13.53750 13.47726 13.48171 13.42384 13.39236 13.38539 13.36802 13.44104 13.40260 13.42134 13.36987 13.36369 13.32654 13.30436 13.30618 13.28298 13.28852 13.27156 13.27585 13.25949 13.25363 13.24577 13.23807 13.23794 13.22910 13.23076

IRU 9.40E-05 1.032375 4.488646 9.049769 15.08028 14.24974 10.31815 9.700867 9.094779 8.837996 8.871867 8.798323 8.774944 8.758134 8.705268 8.643428 8.593694 8.556756 8.538061 8.523089 8.510343 8.486816 8.470928 8.459604 8.434751 8.430840 8.408721 8.392421 8.386082 8.373126 8.368374 8.356004 8.355065 8.344637 8.339217 8.334021 8.331382 8.331147 8.325275 8.324342

DLGDP 6.030967 6.769099 5.311491 7.387439 9.190632 14.06533 28.70484 31.22441 31.80764 34.43094 34.36064 34.19795 33.91960 33.89571 33.71314 33.54218 33.38253 33.35631 33.40449 33.34056 33.36557 33.28500 33.30009 33.27069 33.27640 33.30514 33.27181 33.36431 33.33138 33.41281 33.40800 33.43022 33.44219 33.44561 33.48495 33.47022 33.50312 33.49050 33.51618 33.51631

DLCPI 0.254380 11.78104 10.68751 13.46615 11.01540 10.03859 7.389782 7.201320 6.747771 7.311880 7.267244 7.503397 7.459467 7.452766 7.530005 7.460945 7.579962 7.567992 7.627224 7.616683 7.643243 7.639542 7.627046 7.646223 7.624696 7.632144 7.614149 7.610747 7.603746 7.593573 7.591669 7.580822 7.582365 7.572677 7.571635 7.566960 7.563297 7.562232 7.556736 7.557906

DLM2 2.595471 1.668773 8.028804 23.50130 22.20875 20.27144 16.05631 16.61929 15.63911 14.73541 14.79464 14.67851 14.55900 14.54345 14.44587 14.80226 14.98029 15.03048 15.01863 15.04232 15.04486 15.02080 15.09288 15.07232 15.17380 15.16132 15.24135 15.23617 15.24761 15.23304 15.23355 15.25190 15.24070 15.26469 15.25306 15.26977 15.26127 15.26497 15.26142 15.25830

DSIR 30.82873 16.50853 14.36883 8.979588 9.189783 9.052383 6.625340 6.588450 6.294500 5.961633 5.974002 6.213864 6.559419 6.634672 6.682302 6.620951 6.587381 6.628334 6.617222 6.694395 6.695343 6.738171 6.720448 6.733407 6.714136 6.712523 6.721505 6.708701 6.726250 6.715456 6.723928 6.712506 6.715741 6.711231 6.708248 6.712448 6.708677 6.714879 6.709826 6.712536

DLEX 0.000000 0.261981 0.569567 3.554099 4.789991 4.589938 4.826099 4.582776 4.292765 4.047465 4.018145 3.992364 3.974406 3.980281 4.023096 4.071074 4.062612 4.084649 4.077193 4.086254 4.079986 4.100765 4.106916 4.117774 4.129957 4.126922 4.136487 4.128900 4.132001 4.127446 4.128988 4.130843 4.129612 4.133866 4.130463 4.133533 4.131241 4.133368 4.134103 4.134074

DDIR 0.000000 3.520296 10.88204 9.780988 8.288029 9.422464 10.75592 10.10085 12.00242 11.35405 11.48828 11.51110 11.39930 11.40171 11.36281 11.38191 11.33182 11.35164 11.32483 11.31130 11.29264 11.28787 11.27910 11.27865 11.27638 11.26741 11.27943 11.25438 11.26674 11.26156 11.25697 11.26615 11.25848 11.26780 11.25879 11.26727 11.26295 11.26496 11.26736 11.26578

41 42 43 44 45 46 47 48 49 50 51 52 53 54 55 56 57 58 59 60

2.744207 2.744583 2.745090 2.745465 2.745720 2.746126 2.746287 2.746641 2.746805 2.747056 2.747232 2.747364 2.747544 2.747640 2.747816 2.747898 2.748021 2.748113 2.748196 2.748297

13.22438 13.22372 13.21888 13.21637 13.21512 13.21151 13.21170 13.20845 13.20876 13.20640 13.20540 13.20448 13.20308 13.20316 13.20151 13.20179 13.20062 13.20044 13.19978 13.19918

8.320447 8.319891 8.316824 8.315908 8.314690 8.313131 8.312655 8.311118 8.311054 8.309549 8.308942 8.308141 8.307775 8.307478 8.306584 8.306280 8.305646 8.305420 8.304919 8.304538

33.52649 33.53431 33.53183 33.54270 33.53780 33.54976 33.54676 33.55230 33.55282 33.55379 33.55826 33.55603 33.56018 33.55788 33.56080 33.56061 33.56125 33.56275 33.56164 33.56362

7.553959 7.555460 7.553017 7.552799 7.552628 7.550863 7.551930 7.550033 7.551700 7.550438 7.551126 7.550856 7.550742 7.551260 7.550491 7.551313 7.550642 7.551268 7.550892 7.551068

15.25891 15.25476 15.25925 15.25641 15.25673 15.25419 15.25315 15.25315 15.25142 15.25169 15.25048 15.25075 15.25030 15.24970 15.25023 15.24935 15.24988 15.24919 15.24987 15.24992

6.709553 6.709452 6.709596 6.708414 6.711242 6.709299 6.711198 6.709596 6.710156 6.709882 6.709431 6.710437 6.709632 6.710900 6.710071 6.710719 6.710423 6.710417 6.710705 6.710325

4.135805 4.134915 4.137532 4.136631 4.138217 4.138183 4.138776 4.139735 4.139470 4.140813 4.140297 4.141293 4.141032 4.141594 4.141918 4.141875 4.142412 4.142149 4.142768 4.142537

11.27045 11.26748 11.27306 11.27076 11.27356 11.27307 11.27383 11.27562 11.27462 11.27744 11.27607 11.27800 11.27727 11.27803 11.27840 11.27806 11.27912 11.27837 11.27942 11.27882

Variance Decomposition of DLEX:

S.E. DLWCOMMO

Period 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 22 23 24 25 26 27

0.005207 0.007646 0.008770 0.010894 0.012369 0.014103 0.014569 0.015665 0.016002 0.016525 0.017310 0.017670 0.017921 0.018195 0.018430 0.018583 0.018747 0.019018 0.019101 0.019210 0.019311 0.019443 0.019522 0.019554 0.019610 0.019652 0.019722

0.412269 2.762075 5.637615 3.678950 3.411889 4.762617 5.876810 6.144176 6.217159 6.985987 6.952553 8.273152 8.055236 7.849452 7.817117 7.795455 7.877013 7.683542 7.741914 7.657498 7.698705 7.596634 7.567222 7.583510 7.558032 7.576835 7.525406

IRU 1.256162 0.621125 12.15887 7.880575 6.193720 4.887031 4.589112 4.513812 5.401468 6.021277 5.489527 5.275818 5.354086 5.429639 5.302788 5.408595 5.717054 5.578893 5.594608 5.834698 6.130620 6.132386 6.099042 6.086590 6.117089 6.103398 6.072729

DLGDP 2.068275 34.31940 29.69833 32.35986 25.81853 20.02115 18.86272 22.91932 24.16039 22.80311 25.21608 25.06068 25.16632 26.27966 26.12990 26.62312 26.16535 27.58740 27.71217 27.73795 27.64275 27.74280 27.99675 27.91339 28.17053 28.06461 28.09749

DLCPI 0.224814 0.161400 0.957184 11.63709 9.358330 10.66525 9.994356 9.352559 8.963510 8.624455 7.875058 7.934260 7.957313 8.044305 7.845871 7.903639 7.895327 7.682485 7.738715 7.654794 7.751812 7.651204 7.667043 7.653343 7.648440 7.680689 7.637292

DLM2 11.10509 15.65021 15.27061 14.47709 14.30230 24.03058 26.64522 23.04915 22.09077 22.54097 22.22538 21.98619 21.77272 21.20903 21.63028 21.46029 21.33306 20.86486 20.69804 20.60204 20.40057 20.46064 20.47074 20.42737 20.31555 20.30009 20.40960

DSIR 8.233587 7.320094 5.866840 10.19010 9.992027 8.984115 8.650990 11.45685 11.05710 12.07944 11.13085 10.71527 10.43552 10.35513 10.19655 10.05404 10.32397 10.04350 9.987372 9.874513 9.907545 9.829145 9.756360 9.848388 9.797976 9.813118 9.744387

DLEX 76.69980 37.70662 29.24764 18.97301 20.54171 17.27363 16.23863 14.32890 13.75639 13.04547 12.49408 11.99966 11.85559 11.51485 11.44859 11.27945 11.19298 10.98625 10.90033 10.82827 10.76034 10.76868 10.69911 10.69284 10.63331 10.64422 10.63452

DDIR 0.000000 1.459084 1.162911 0.803325 10.38149 9.375629 9.142168 8.235233 8.353208 7.899297 8.616473 8.754973 9.403210 9.317932 9.628911 9.475411 9.495242 9.573075 9.626844 9.810237 9.707655 9.818511 9.743725 9.794564 9.759063 9.817036 9.878573

28 29 30 31 32 33 34 35 36 37 38 39 40 41 42 43 44 45 46 47 48 49 50 51 52 53 54 55 56 57 58 59 60

0.019751 0.019793 0.019825 0.019855 0.019889 0.019910 0.019946 0.019958 0.019979 0.019996 0.020020 0.020039 0.020046 0.020060 0.020069 0.020084 0.020091 0.020101 0.020108 0.020114 0.020122 0.020126 0.020134 0.020136 0.020141 0.020144 0.020148 0.020152 0.020154 0.020157 0.020158 0.020161 0.020162

7.574009 7.542014 7.531517 7.510191 7.512690 7.534135 7.507064 7.514874 7.502559 7.519682 7.504123 7.500928 7.501837 7.493722 7.495792 7.486503 7.496973 7.490494 7.489777 7.485944 7.485668 7.487779 7.482337 7.483876 7.480705 7.483026 7.480341 7.479639 7.479669 7.478042 7.478515 7.476545 7.478038

6.076582 6.050751 6.031802 6.018496 6.034461 6.039367 6.017747 6.010564 6.015779 6.030299 6.020511 6.009043 6.005597 6.005913 6.006217 5.997895 5.997450 5.991841 5.988177 5.985263 5.987398 5.989173 5.984550 5.983004 5.982698 5.985150 5.983120 5.981268 5.980388 5.979801 5.979592 5.978196 5.978374

28.06108 28.19405 28.35215 28.28293 28.34048 28.28185 28.41147 28.42650 28.45141 28.46699 28.45443 28.52499 28.50737 28.56877 28.55113 28.57284 28.57723 28.59452 28.63297 28.62022 28.63968 28.62798 28.65766 28.66141 28.66846 28.67392 28.67188 28.68623 28.68262 28.69611 28.69326 28.69814 28.69904

7.669485 7.636951 7.657716 7.634773 7.648184 7.656111 7.635432 7.637268 7.624662 7.641993 7.624366 7.623743 7.622048 7.619171 7.618098 7.608700 7.614653 7.607532 7.607879 7.604044 7.604252 7.604262 7.599301 7.600520 7.597407 7.599405 7.596573 7.596264 7.596056 7.594904 7.595459 7.593540 7.594826

20.37064 20.32663 20.26671 20.32914 20.32693 20.29803 20.28234 20.25950 20.27041 20.23604 20.26462 20.25755 20.25499 20.23583 20.23830 20.25785 20.24521 20.24191 20.22716 20.23934 20.23475 20.23198 20.22827 20.22354 20.22394 20.21743 20.22138 20.21842 20.21759 20.21386 20.21332 20.21530 20.21286

9.785737 9.764768 9.739317 9.741322 9.714792 9.741982 9.707060 9.724993 9.706797 9.706206 9.696608 9.681697 9.692343 9.678760 9.687343 9.672789 9.677762 9.672771 9.668445 9.668321 9.662465 9.667715 9.660348 9.662977 9.659226 9.659378 9.657957 9.655244 9.657246 9.654323 9.655801 9.653119 9.654000

10.61069 10.60449 10.57072 10.57685 10.54257 10.54470 10.52681 10.51929 10.51070 10.49569 10.49958 10.48120 10.48197 10.46860 10.46931 10.46383 10.45720 10.45579 10.44790 10.44921 10.44203 10.44284 10.43871 10.43682 10.43522 10.43232 10.43329 10.42988 10.43030 10.42778 10.42778 10.42687 10.42567

9.851780 9.880353 9.850068 9.906306 9.879897 9.903837 9.912078 9.907011 9.917686 9.903100 9.935754 9.920855 9.933842 9.929226 9.933807 9.939595 9.933520 9.945133 9.937695 9.947659 9.943754 9.948273 9.948817 9.947857 9.952346 9.949374 9.955460 9.953063 9.956125 9.955188 9.956283 9.958291 9.957198

Variance Decomposition of DDIR:

S.E. DLWCOMMO

Period 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14

1.044841 1.386453 1.560168 1.883663 2.051237 2.168034 2.505699 2.606666 2.645646 2.680524 2.687568 2.698841 2.706424 2.714178

44.05391 37.89504 29.93621 20.54142 19.12930 17.73764 16.41214 15.35020 15.28418 14.91222 14.91251 14.84331 14.98246 15.13444

IRU 0.342693 12.00369 10.21918 13.13292 16.00875 15.09251 11.33655 10.50248 10.27412 10.17509 10.18778 10.15130 10.24832 10.21067

DLGDP 2.945503 3.197460 2.543611 9.827285 9.745174 14.11974 28.20270 28.90961 29.23200 30.04765 30.07553 29.82996 29.72234 29.67327

DLCPI 10.88450 19.66569 20.28563 15.14970 12.79177 11.47965 9.095691 9.308708 9.233131 9.528425 9.608891 9.572494 9.543694 9.516615

DLM2 0.391746 1.038165 9.504822 17.42690 16.82963 15.29615 12.62781 12.70651 12.34222 12.17976 12.12021 12.03717 11.98562 12.03547

DSIR 0.096091 2.635275 8.157127 5.599698 7.870804 7.276681 5.461034 6.325022 6.143146 6.050719 6.019902 6.523384 6.535678 6.541580

DLEX 0.158217 0.137495 0.144377 2.742730 3.898201 3.650330 3.503815 3.338017 3.296302 3.216825 3.206850 3.180505 3.176215 3.159635

DDIR 41.12734 23.42719 19.20904 15.57934 13.72636 15.34730 13.36026 13.55945 14.19490 13.88931 13.86833 13.86187 13.80567 13.72831

15 16 17 18 19 20 21 22 23 24 25 26 27 28 29 30 31 32 33 34 35 36 37 38 39 40 41 42 43 44 45 46 47 48 49 50 51 52 53 54 55 56 57 58 59 60

2.719706 2.729282 2.730754 2.734274 2.735405 2.736889 2.738979 2.741141 2.743739 2.744407 2.746941 2.747711 2.750021 2.751402 2.751993 2.753555 2.754026 2.755193 2.755577 2.756609 2.756923 2.757206 2.757607 2.757904 2.758311 2.758382 2.758641 2.758750 2.758940 2.759009 2.759144 2.759253 2.759306 2.759414 2.759471 2.759572 2.759606 2.759649 2.759695 2.759740 2.759804 2.759827 2.759869 2.759892 2.759929 2.759958

15.11037 15.06222 15.04673 15.02034 15.00848 15.01838 15.04930 15.07344 15.05420 15.04735 15.02493 15.01655 14.99164 14.99152 14.99267 14.98328 14.97832 14.98100 14.97787 14.96751 14.96447 14.96143 14.95927 14.95668 14.95493 14.95450 14.95233 14.95120 14.94915 14.94877 14.94789 14.94687 14.94643 14.94575 14.94559 14.94452 14.94423 14.94385 14.94358 14.94343 14.94288 14.94299 14.94255 14.94246 14.94207 14.94201

10.25659 10.21048 10.20249 10.22500 10.23079 10.22006 10.20947 10.19681 10.17804 10.17705 10.16043 10.15887 10.14245 10.13694 10.13280 10.12294 10.11951 10.11540 10.11888 10.11337 10.11107 10.11012 10.11336 10.11297 10.11011 10.10960 10.10819 10.10771 10.10648 10.10717 10.10630 10.10566 10.10536 10.10560 10.10565 10.10492 10.10467 10.10455 10.10478 10.10453 10.10410 10.10393 10.10372 10.10360 10.10335 10.10325

29.58399 29.37677 29.35957 29.30331 29.31222 29.29664 29.28095 29.23547 29.22454 29.21479 29.24980 29.24521 29.24302 29.27780 29.27506 29.32839 29.31918 29.33451 29.32669 29.34922 29.35912 29.36119 29.36687 29.36466 29.37645 29.37505 29.38436 29.38290 29.38444 29.38453 29.38605 29.39053 29.38951 29.39119 29.38998 29.39179 29.39231 29.39231 29.39293 29.39218 29.39314 29.39269 29.39352 29.39364 29.39344 29.39366

9.561942 9.580194 9.592487 9.630847 9.622996 9.626768 9.632391 9.622242 9.618176 9.613613 9.608369 9.602999 9.595489 9.588379 9.584265 9.574244 9.570970 9.564875 9.563554 9.556737 9.554788 9.552834 9.550372 9.548834 9.546116 9.546821 9.545116 9.545300 9.543992 9.544224 9.543769 9.543207 9.543460 9.543039 9.543868 9.543173 9.543575 9.543297 9.543558 9.543496 9.543351 9.543598 9.543407 9.543623 9.543392 9.543569

11.98743 12.40671 12.40578 12.42785 12.41772 12.42136 12.40679 12.42607 12.50871 12.51482 12.55615 12.56718 12.63171 12.62071 12.62398 12.60967 12.62861 12.63189 12.63755 12.64345 12.64350 12.64552 12.64357 12.64670 12.64464 12.64433 12.64227 12.64405 12.64555 12.64493 12.64387 12.64288 12.64271 12.64268 12.64216 12.64227 12.64206 12.64200 12.64170 12.64173 12.64241 12.64222 12.64237 12.64216 12.64293 12.64298

6.523980 6.485162 6.500585 6.539944 6.568424 6.586923 6.607599 6.599127 6.589166 6.591465 6.585035 6.588130 6.586176 6.591564 6.590345 6.590575 6.588727 6.584480 6.585285 6.582159 6.583020 6.582546 6.584468 6.583970 6.582711 6.582971 6.581861 6.581923 6.581506 6.582347 6.582723 6.582398 6.582516 6.582009 6.582211 6.582008 6.582177 6.582393 6.582410 6.582664 6.582384 6.582616 6.582452 6.582578 6.582543 6.582598

3.199467 3.178859 3.204040 3.199573 3.197437 3.195603 3.193625 3.218316 3.215653 3.226562 3.223412 3.224594 3.225270 3.222457 3.223468 3.220355 3.223191 3.221372 3.223103 3.223283 3.222564 3.222734 3.221804 3.224061 3.224148 3.224668 3.224469 3.224983 3.225759 3.225597 3.226314 3.226212 3.226740 3.226755 3.227112 3.227520 3.227454 3.227702 3.227594 3.228051 3.228088 3.228195 3.228243 3.228291 3.228477 3.228409

13.77624 13.69959 13.68832 13.65314 13.64194 13.63427 13.61988 13.62853 13.61151 13.61434 13.59188 13.59647 13.58425 13.57063 13.57742 13.57055 13.57149 13.56649 13.56706 13.56427 13.56146 13.56362 13.56028 13.56213 13.56090 13.56207 13.56141 13.56194 13.56312 13.56244 13.56309 13.56224 13.56327 13.56297 13.56343 13.56380 13.56352 13.56389 13.56344 13.56392 13.56364 13.56376 13.56374 13.56365 13.56380 13.56352

Cholesky Ordering: DLWCOMMO IRU DLGDP DLCPI DLM2 DSIR DLEX DDIR

Bảng 4.10 : Tổng quan về mô hình SVAR

Mô hình VAR cấu trúc là một hệ thống các hệ phương trình của các biến nội sinh,

trong đó, giá trị của mỗi biến ở hiện tại sẽ phụ thuộc độ trễ của chính nó và trễ của

các biến còn lại trong quá khứ. Mô hình này dùng lý thuyết kinh tế để tách các liên

kết đồng thời giữa các biến. Nó đòi hỏi phải có giả định nhận dạng để mối tương

quan được làm sáng tỏ. Đây có thể hiểu mô hình tổng quát nhất, việc quyết định hệ

số nào trong ma trận hệ số của các biến có bằng 0 hay không là phụ thuộc vào ý

nghĩa kinh tế của nó.

Cụ thể, sự tương tác mang tính động của các chuỗi biến số kinh tế đang nghiên cứu

được mô tả như sau:

Ayt = C + ∏(L)yt + Bεt (3.1)

Với mô hình VAR cấu trúc (SVAR) vế phải được biểu diễn như sau:

1 G12 G13 … G1n Y1t

G21 1 G23 … G2n Y2t

…

…..

…… …..

…

….

……

G32 G32 1 G3n Y3t

G32 G12 G13 … Ynt

Trong đó yt là ma trận (nx1) của n biến nội sinh, A là ma trận (nxn) phản ánh tác

động đồng thời giữa các biến kinh tế đang xem xét, C ma trận (nx1) các biến ngoại sinh. ∏(L) là ma trận đa thức trễ, ∏(L) = ∏1L + ∏2L2 +∏3L3 +….∏pLp, εt là vecto

các cú sốc cơ cấu với E(εt) = 0, E(εtεs’) = ∑= In khi s=t và E(εtεs’) = 0 khi s ≠ t . B

là ma trận (nxn) phản ánh mối quan hệ đồng thời giữa các cú sốc cơ cấu với các

biến kinh tế vĩ mô.Giản ước phương trình (3.1) ta có :

AA-1yt = CA-1 + A-1∏(L)yt +A-1Bεt hay

Yt = α + φ(L)yt + But (3.2)

Trong đó, ut là sai số ước lượng thỏa E(ut) = 0 ,E(utus’) = ∑u với s = t và E(utus’)

= 0 với s≠t. Từ (3.1) (3.2) ta có : Aut = Bεt

∑u = A-1BB’A-1’ (3.3)

Để ước lượng được mô hình VAR cấu trúc (SVAR), đòi hỏi mô hình phải được

nhận dạng. Điều kiện cần thiết để có thể nhận dạng mô hình một cách chính xác là

các ma trận A, B phải có cùng số hệ số như số hệ số trong ma trận hiệp phương sai

của mô hình giản ước ∑u. Nói cách khác, điều kiện này nhằm đảm bảo có thể khôi

phục được các hệ số cấu trúc ban đầu từ mô hình giản ước. Đây là điều kiện hàng

đầu, tuy nhiên mô hình còn đòi hỏi cần phải có điều kiện về hạng ma trận, song

điều này thì khó xác nhận hơn, nên ở đây giả định rằng điều kiện này đã được đáp

ứng (xem thêm Hamilton(1994))

Theo như phương trình (3.3), mối quan hệ giữa mô hình giản ước và mô hình cấu trúc ban đầu được biểu diễn qua : ∑u = A-1BB’A-1’

Nhận dạng chính xác đòi hỏi ma trận A,B phải có 2n2 – n hệ số, trong khi đó ma trận hiệp phương sai ∑u có n(n+1)/2 hệ số. Vì vậy, cần có 2n2– n - n(n+1)/2 ràng

buộc giữa A và B. Trong mô hình SVAR chuẩn, ma trận A được ràng buộc là một

ma trận chéo,áp đặt n(n-1) ràng buộc, và chúng ta đòi hỏi phải có n(n-1)/2 ràng

buộc cho ma trận B.Để nhận dạng chính xác mô hình mà không cần phải áp đặt

thêm các ràng buộc lên ma trận đa thức trễ φ(L), người ta sử dụng 2 bước ước

lượng hợp lý tối đa (maximumli elihood estimation). Đầu tiên ma trận hiệp phương

sai ∑u được ước lượng qua ∑^= (1/T) ’, trong đó ût là phần dư ước lượng

bằng phương pháp OLS cho mỗi phương trình của mô hình giản ước. Các ước

lượng cho ma trận A,B sẽ được tiến hành sau đó bằng cách lấy tối đa hóa hệ số log

likelihood cho hệ thống điều kiện của ma trận ∑^.

vA-1∑(A-1)ε

Ln Lt=-(1/2)log(2π) - (1/2)log A-1∑(A-1) -

Luận văn Thạc sĩ Kinh tế: Cơ chế truyền dẫn chính sách tiền tệ qua lãi suất – Nghiên cứu trường hợp tại Việt Nam

TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO

TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP. HỒ CHÍ MINH

------oOo------

------oOo------

LÊ VIẾT KỲ

ĐỀ CƯƠNG LUẬN VĂN TỐT NGHIỆP

CƠ CHẾ TRUYỀN DẪN CHÍNH SÁCH ĐỀ TÀI: CƠ CHẾ TRUYỀN DẪN CHÍNH SÁCH TIỀN TỆ QUA

LÃI SUẤT – NGHIÊN CỨU TRƯỜNG HỢP TẠI VIỆT NAM TIỀN TỆ QUA LÃI SUẤT – NGHIÊN CỨU

TRƯỜNG HỢP TẠI VIỆT NAM

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

TP. Hồ Chí Minh - 2016

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO

TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP. HỒ CHÍ MINH

------oOo------

LÊ VIẾT KỲ

CƠ CHẾ TRUYỀN DẪN CHÍNH SÁCH

TIỀN TỆ QUA LÃI SUẤT – NGHIÊN CỨU

TRƯỜNG HỢP TẠI VIỆT NAM

Chuyên ngành: Tài chính – Ngân hàng

Mã số: 60340201

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC:

PGS. TS. TRẦM THỊ XUÂN HƯƠNG

TP. Hồ Chí Minh - 2016

CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU ......................................................................................................... 1

1.1. Lý do chọn đề tài: .........................................................................................................1

1.2. Mục tiêu nghiên cứu: ....................................................................................................2

1.3. Câu hỏi nghiên cứu: ......................................................................................................2

1.4. Đối tượng và phạm vi nghiên cứu ................................................................................2

1.5.

Phương pháp nghiên cứu: ............................................................................................2

1.6. Nội dung nghiên cứu: ...................................................................................................3

1.7. Ý nghĩa của nghiên cứu: ...............................................................................................3

CHƯƠNG 2: TỔNG QUAN VỀ CƠ CHẾ TRUYỀN DẪN CHÍNH SÁCH TIỀN TỆ QUA LÃI SUẤT .................................................................................................................................... 4

2.1. Cơ sở lý thuyết về chính sách tiền tệ và các kênh truyền dẫn: ....................................4

2.1.1.

Chính sách tiền tệ .................................................................................................. 4

2.1.2.

Các công cụ của chính sách tiền tệ: ...................................................................... 4

2.1.2.1.

Dự trữ bắt buộc: ............................................................................................ 4

2.1.2.2.

Tái chiết khấu: ............................................................................................... 4

2.1.2.3.

Lãi suất .......................................................................................................... 5

2.1.2.4.

Thị trường mở: .............................................................................................. 5

2.1.2.5.

Tỷ giá hối đoái: .............................................................................................. 6

2.1.3.

Các kênh truyền dẫn chính sách tiền tệ................................................................ 6

2.1.3.1.

Khái niệm ...................................................................................................... 6

2.1.3.2.

Các kênh truyền dẫn: .................................................................................... 6

2.1.3.3.

Các giai đoạn truyền dẫn ............................................................................ 10

2.2. Cơ chế truyền dẫn chính sách tiền tệ qua lãi suất ..................................................... 11

2.2.1. Khái niệm cơ chế truyền dẫn chính sách tiền tệ qua lãi suất: ........................... 11

2.2.2.

Các yếu tố tác động đến cơ chế truyền dẫn chính sách tiền tệ qua lãi suất: ...... 12

2.2.2.1.

Sự phát triển của hệ thống tài chính ........................................................... 12

2.2.2.2.

Sự linh hoạt tỷ giá........................................................................................ 12

2.2.2.3.

Chất lượng khung pháp lý .......................................................................... 12

2.2.2.4.

Các nhân tố khác: ........................................................................................ 13

2.3. Các nghiên cứu thực nghiệm truyền dẫn tiền tệ qua kênh lãi suất: .......................... 14

CHƯƠNG 3: THỰC TRẠNG CƠ CHẾ TRUYỀN DẪN CHÍNH SÁCH TIỀN TỆ QUA LÃI SUẤT TẠI VIỆT NAM .............................................................................................................. 24

3.1. Mục tiêu chính sách tiền tệ Việt Nam ........................................................................ 24

3.1.1. Mục tiêu cuối cùng: ............................................................................................. 24

3.1.2. Mục tiêu trung gian: ........................................................................................... 24

3.2.

Phân tích cơ chế truyền dẫn chính sách tiền tệ qua lãi suất tại Việt Nam ................ 27

3.2.1.

Tác động của truyền dẫn chính sách tiền tệ đến lãi suất của ngân hàng thương