Luận văn Thạc sĩ Kinh tế: Đo lường mức chấp nhận rủi ro tương ứng với suất sinh lợi mục tiêu và suất sinh lợi kỳ vọng được chi phối bởi cổ đông lớn

Chia sẻ: Thanh Linh | Ngày: | Loại File: PDF | Số trang:88

Thêm vào BST

Báo xấu

32
lượt xem 4
download

Download Vui lòng tải xuống để xem tài liệu đầy đủ

Bài luận văn được thực hiện dựa trên sự tìm kiếm các bằng chứng thực nghiệm cho mối quan hệ giữa suất sinh lợi và rủi ro trong từng thời kỳ phát triển của nền kinh tế Việt Nam. Qua đó mở rộng phạm vi lý thuyết áp dụng tâm lý học vào tài chính giúp các doanh nghiệp, nhà tài trợ, nhà đầu tư nhìn nhận có cơ sở trong việc ra quyết định và thiết lập mục tiêu cho doanh nghiệp cũng như quyết định phân bổ tài sản trong các quyết định đầu tư một cách hiệu quả.

Chủ đề:

Bình luận(0) Đăng nhập để gửi bình luận!

Lưu

Nội dung Text: Luận văn Thạc sĩ Kinh tế: Đo lường mức chấp nhận rủi ro tương ứng với suất sinh lợi mục tiêu và suất sinh lợi kỳ vọng được chi phối bởi cổ đông lớn

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP. HỒ CHÍ MINH NGUYỄN DUY LUÂN ĐO LƯỜNG MỨC CHẤP NHẬN RỦI RO TƯƠNG ỨNG VỚI SUẤT SINH LỢI MỤC TIÊU VÀ SUẤT SINH LỢI KỲ VỌNG ĐƯỢC CHI PHỐI BỞI CỔ ĐÔNG LỚN LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ TP. HỒ CHÍ MINH - 2019
BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP. HỒ CHÍ MINH NGUYỄN DUY LUÂN ĐO LƯỜNG MỨC CHẤP NHẬN RỦI RO TƯƠNG ỨNG VỚI SUẤT SINH LỢI MỤC TIÊU VÀ SUẤT SINH LỢI KỲ VỌNG ĐƯỢC CHI PHỐI BỞI CỔ ĐÔNG LỚN Chuyên ngành: Tài Chính – Ngân Hàng Mã số: 8340201 LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC: PGS. TS. NGUYỄN THỊ NGỌC TRANG TP. HỒ CHÍ MINH - 2019
LỜI CAM ĐOAN Tôi xin cam đoan rằng Luận văn nghiên cứu “Đo lường mức chấp nhận rủi ro tương ứng với suất sinh lợi mục tiêu và suất sinh lợi kỳ vọng được chi phối bởi cổ đông lớn” là công trình nghiên cứu của riêng tôi với sự hỗ trợ của Giảng viên hướng dẫn là PGS. TS. Nguyễn Thị Ngọc Trang. Nội dung của bài luận văn có tham khảo và sử dụng dữ liệu, thông tin được đăng tải trên các tài liệu bằng Tiếng Anh, Tiếng Việt và các trang Web theo danh mục tài liệu tham khảo. TP.HCM, ngày 20 tháng 02 năm 2019 Tác giả NGUYỄN DUY LUÂN
MỤC LỤC TRANG PHỤ BÌA LỜI CAM ĐOAN MỤC LỤC DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT DANH MỤC BẢNG BIỂU TÓM TẮT ABSTRACT CHƯƠNG I: GIỚI THIỆU ĐỀ TÀI ..................................................................... 1 1.1 Lý do nghiên cứu của đề tài. .................................................................... 1 1.2 Mục tiêu nghiên cứu ................................................................................. 2 1.3 Đối tượng nghiên cứu ............................................................................... 2 1.4 Phương pháp nghiên cứu ......................................................................... 3 1.5 Ý nghĩa của bài nghiên cứu...................................................................... 3 1.6 Bố cục của đề tài ....................................................................................... 3 CHƯƠNG II: TỔNG QUAN LÝ THUYẾT......................................................... 5 2.1 Các lý thuyết tài chính hiện đại ............................................................... 5 2.1.1 Lý thuyết mô hình định giá tài sản vốn (CAPM) ............................. 5 2.1.2 Lý thuyết kinh doanh chênh lệch giá (APT) ..................................... 6 2.2 Lý thuyết tài chính hành vi ...................................................................... 7 2.2.1 Hành vi không hợp lý ........................................................................ 8 2.2.2 Tự tin quá mức................................................................................... 8 2.2.3 Lệch lạc do tình huống điển hình ...................................................... 8 2.2.4 Lý thuyết triển vọng........................................................................... 9 2.3 Các nghiên cứu quốc tế về mối quan hệ giữa suất sinh lợi và rủi ro. ... 11 2.4 Mối quan hệ giữa rủi ro – suất sinh lợi và bản chất của cổ đông lớn. . 17 2.5 Các giả thiết trong mô hình nghiên cứu. ............................................... 18 CHƯƠNG III: DỮ LIỆU, MÔ HÌNH VÀ PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU. . 19 3.1 Dữ liệu nghiên cứu.................................................................................. 19 3.2 Mô hình nghiên cứu................................................................................ 20
3.3 Mô tả các biến ......................................................................................... 21 CHƯƠNG IV: KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU ......................................................... 27 4.1 Thống kê mô tả biến ............................................................................... 27 4.1.1 Thống kê mô tả tổng quan ............................................................... 27 4.1.2 Thống kê mô tả theo bản chất sở hữu ............................................. 29 4.2 Kiểm tra mức độ tương quan giữa các biến số ..................................... 30 4.3 Kiểm tra t-test các nhóm cổ đông thuộc bản chất sở hữu .................... 33 4.4 Kết quả hồi quy dữ liệu bảng theo hình GMM ..................................... 35 4.4.1. Kết quả hồi quy dữ liệu bảng theo hình GMM cho toàn bộ mẫu thu thập .......................................................................................................... 36 4.4.2. Kết quả hồi quy dữ liệu bảng theo hình GMM phân nhóm theo bản chất sở hữu của cổ đông lớn. ........................................................................ 44 5.1 Kết luận................................................................................................... 49 5.2 Hạn chế của đề tài và hướng nghiên cứu tiếp theo ............................... 49 TÀI LIỆU THAM KHẢO PHỤ LỤC
DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT APT Mô hình lý thuyết định giá kinh doanh chênh lệch giá CAPM Mô hình định giá tài sản vốn GMM Mô hình hồi quy ước lượng Generalized Method of Moments HNX Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội HOSE Sở giao dịch chứng khoán Tp. Hồ Chí Minh ROA Tỷ suất lợi nhuận trên tài sản ROE Tỷ suất lợi nhuận trên vốn chủ sở hữu UBCKNN Ủy ban chứng khoán nhà nước
DANH MỤC BẢNG BIỂU Bảng 3.1: Bảng tóm tắt các biến trong mô hình ..................................................... 23 Bảng 3.2: Bảng kỳ vọng về dấu của biến tác động ................................................. 24 Bảng 4.1: Thống kê mô tả...................................................................................... 27 Bảng 4.2: Thống kê mô tả theo bản chất sở hữu..................................................... 29 Bảng 4.3: Ma trận hệ số tương quan ...................................................................... 31 Bảng 4.4: Bảng tổng hợp kiểm tra t-test phân loại theo nhóm sở hữu..................... 35 Bảng 4.5: Kết quả hồi quy mô hình GMM cho toàn bộ mẫu .................................. 36 Bảng 4.6: Kết quả kiểm định hiện tượng tự tương quan bậc 1 ................................ 41 Bảng 4.7: Kết quả kiểm định hiện tượng tự tương quan bậc 2 ................................ 41 Bảng 4.8: Kết quả kiểm định biến công cụ............................................................. 42 Bảng 4.9: Kết quả tổng hồi hồi quy theo mô hình GMM ....................................... 42 Bảng 4.10: Kết quả hồi quy mô hình GMM phân nhóm theo bản chất sở hữu của cổ đông lớn ................................................................................................................ 45
TÓM TẮT Bài nghiên cứu này phân tích mối quan hệ giữa mức độ chấp nhận rủi ro và hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp cho các ví dụ tại các doanh nghiệp niêm yết trên sàn chứng khoán Việt Nam trong giai đoạn từ năm 2007 đến năm 2017. Tác giả tìm kiếm mối liên hệ giữa hai quan điểm chấp nhận rủi ro khi kỳ vọng thấp hơn mức sinh lợi mục tiêu và kỳ vọng vượt ngưỡng sinh lợi mục tiêu. Tác giả xem xét mô hình thể hiện mối quan hệ giữa các biến số rủi ro, suất sinh lợi, biến giả về sở hữu (cá nhân và tổ chức), đòn bẩy, quy mô, tốc độ tăng trưởng và kỳ khủng hoảng và dùng phương pháp hồi quy GMM, các kiểm định Hansen, AR1, AR2 để đo lường mô hình. Như vậy, thông qua mô hình bài nghiên cứu đã thể hiện được các dữ liệu có ý nghĩa về mặt dự báo. Cùng với việc phân tích cụ thể đối với một số doanh nghiệp thực tế được niêm yết, tác giả đưa ra bằng chứng thực nghiệm đem lại góc nhìn cụ thể hơn về mô hình dự báo khi áp dụng thực tiễn. Từ khóa: Rủi ro, lý thuyết triển vọng, cổ đông lớn.
ABSTRACT This research analyzes the relationship between risk-taking and firms performance for examples in firms listed on Viet Nam stock exchange from 2007 to 2017. The author looks for the relationship between two perspectives of risk-taking when investors’ expectation is lower than the target profitability level and expectation of exceeding the target profit threshold. The author examines the model showing the relationship between risk variables, profitability, dummy variables of ownership (individuals and institutions), leverage, firm size, growth rate and crisis period. Using GMM regression method, Hansen, AR1, AR2 test to measure this model. Thus, through the research model, it is possible to show significant predictive data. Along with the specific analysis for some actually listed firms, the author provides empirical evidence that gives a more specific perspective on the forecasting model when the practical application. Keywords: Risk, prospect theory, major shareholders.
1 CHƯƠNG I: GIỚI THIỆU ĐỀ TÀI 1.1 Lý do nghiên cứu của đề tài. Mối quan hệ giữa hiệu quả hoạt động và mức độ chấp nhận rủi ro của doanh nghiệp là một đề tài phổ biến và được trao đổi sôi nổi trên các ấn phẩm tài chính quốc tế và trong nước.Tuy nhiên việc giải thích mối quan hệ giữa hiệu quả hoạt động và rủi ro phần lớn đứng trên góc độ lý thuyết truyền thống về đánh đổi rủi ro là mô hình CAPM được giới thiệu bởi Treynor (1962); Sharpe (1964) nghiên cứu lý thuyết tài chính về mối quan hệ tuyến tính khi doanh nghiệp luôn đòi hỏi suất sinh lợi cao tương ứng với rủi ro và mô hình CAPM được phát triển trên các góc độ khác không bao gồm giả định về sự tồn tại của tài sản phi rủi ro là zero-beta CAPM được nghiên cứu bởi Fisher Black (1972). Mặc dù các nhà nghiên cứu luôn cố gắng tìm kiếm quy luật chung của nền kinh tế để giải thích các sự kiện kinh tế, những sự kiện được xác định kết hợp bởi các biến ảnh hưởng về tâm lý để phản ánh mô tả đúng những dữ liệu tài chính cho việc ra quyết định. Tâm lý học được đưa vào các nghiên cứu về tài chính trong thời gian gần đây và phát triển nhanh chóng để tìm hiểu các thức và hành vi của con người ảnh hưởng đến các quyết định của nhà đầu tư trên thị trường tài chính, giải thích các biến số tài chính thông qua các các ảnh hưởng của tâm lý trong việc ra quyết định. Cùng với những áp lực mục tiêu về kết quả hoạt động trong bối cảnh cạnh tranh gay gắt như hiện nay, các doanh nghiệp có khuynh hướng đánh đổi nhiều rủi ro hơn để đạt được mục tiêu đã đề ra. Nghiên cứu về rủi ro và suất sinh lợi đã được rất nhiều tác giả thực hiện ở Việt Nam và trên thế giới, nhưng việc áp dụng tâm lý hành vi để giải thích các sự kiện kinh tế vẫn chưa được nghiên cứu rộng rãi, đây là một hướng đi mới để xác định tác động của tâm lý nhà đầu tư khi đưa ra các quyết định tài chính. Bên cạnh đó, lý thuyết triển vọng sẽ giải thích đầy đủ việc ra quyết định trong điều kiện có rủi ro dựa trên bằng chứng thực nghiệm của những hành vi trái ngược với lý thuyết hữu dụng kỳ vọng. Tại Việt Nam, mô hình sở hữu và quản trị tại các công ty niêm yết khá tương
2 đồng với các nước trong khu vực và các nước trong nền kinh tế mới nổi, các thông tin được công bố còn hạn chế về thông tin, tính sai lệch trong thông tin, tỷ lệ sở hữu phần lớn bị chi phối và hạn chế giao dịch tại các doanh nghiệp sở hữu bởi cá nhân hoặc gia đình. Nhiều công ty quản lý quỹ ra đời và phát triển mạnh mẽ từ năm 2013 cùng với lộ trình cổ phần hóa và thoái vốn của các doanh nghiệp được sở hữu phần lớn bởi nhà nước làm cho tính sở hữu dần thay đổi. Để làm rõ hơn vấn đề này, tác giả chọn đề tài “Đo lường mức chấp nhận rủi ro tương ứng với suất sinh lợi mục tiêu và suất sinh lợi kỳ vọng được chi phối bởi cổ đông lớn” làm đề tài nghiên cứu cho luận văn cao học để tiếp cận lý thuyết tài chính trên góc nhìn tương đối về tâm lý học hành vi. 1.2 Mục tiêu nghiên cứu Đề tài nghiên cứu ngưỡng chấp nhận rủi ro thông qua các biến số đánh giá hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp để xem xét hành vi tìm kiếm rủi ro hay e ngại rủi ro của cổ đông lớn công ty, việc đưa ra quyết định phụ thuộc vào mục tiêu, kỳ vọng hay một mốc tham chiếu cụ thể trong chiến lược ngắn và dài hạn của doanh nghiệp. Thông qua mô hình với giả định mối quan hệ giữa rủi ro và suất sinh lợi có dạng hình chữ U, mô hình mô tả bản chất của độ dốc của tiếp tuyến đường cong tại mỗi điểm (được kiểm tra thông qua các thực nghiệm phức tạp) trên quan điểm e ngại tổn thất. Mục tiêu nghiên cứu hướng đến giải quyết các câu hỏi về:  Liệu có mối liên hệ phi tuyến tính giữa rủi ro và suất sinh lợi trong doanh nghiệp?  Tác động khác nhau của các quyết định trên bản chất sở hữu bởi cá nhân hay tổ chức trong việc chấp nhận rủi ro không? 1.3 Đối tượng nghiên cứu Mối quan hệ giữa suất sinh lợi và rủi ro được kiểm định dựa trên số liệu tài chính của 248 doanh nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam trong giai
3 đoạn từ năm 2007 đến năm 2017. Tác giả xem xét giai đoạn này để tính đến tác động của kỳ khủng hoảng kinh tế ảnh hưởng đến mối quan hệ giữa suất sinh lợi và rủi ro với sự kiện kinh tế nổi bật ảnh hưởng đến thị trường tài chính năm năm 2011 và 2012: tăng trưởng tín dụng thấp nhất 20 năm (mức 5,03%), lạm phát tăng cao, nợ xấu. 1.4 Phương pháp nghiên cứu Đề tài nghiên cứu được sự hỗ trợ của phần mềm Stata 12 để ước lượng mô hình dựa trên ước lượng GMM để mô tả chuỗi tương quan bậc hai trong kỳ sai sót và tính hiệu lực của công cụ đo lường, tính phù hợp của công cụ đo lường được ước lượng thông qua kiểm định Hansen của ràng buộc xác định quá mức và là mấu chốt phù hợp để lựa chọn công cụ. Tác giả chạy mô hình kiểm định AR1 và AR2 để làm rõ sai sót trong hồi quy không cho phép từ chuỗi tương quan bậc hai bởi vì việc xác định mô hình làm cho sự tồn tại chuỗi tương quan bậc 1. Trong bài nghiên cứu, tác giả phân loại các quan sát thành 2 loại: Những quan sát dựa trên bản chất sở hữu của cổ đông lớn là cá nhân hoặc gia đình và nhà đầu tư tổ chức để đưa ra mô hình dự báo phù hợp và chính xác nhất về ngưỡng chấp nhận rủi ro trong việc đưa ra quyết định. 1.5 Ý nghĩa của bài nghiên cứu Bài luận văn được thực hiện dựa trên sự tìm kiếm các bằng chứng thực nghiệm cho mối quan hệ giữa suất sinh lợi và rủi ro trong từng thời kỳ phát triển của nền kinh tế Việt Nam. Qua đó mở rộng phạm vi lý thuyết áp dụng tâm lý học vào tài chính giúp các doanh nghiệp, nhà tài trợ, nhà đầu tư nhìn nhận có cơ sở trong việc ra quyết định và thiết lập mục tiêu cho doanh nghiệp cũng như quyết định phân bổ tài sản trong các quyết định đầu tư một cách hiệu quả. 1.6 Bố cục của đề tài Đề tài ngiên cứu gồm 5 chương:
4 Chương 1: Giới thiệu đề tài .Trong chương này tác giả trình bày lý do nghiên cứu; mục tiêu nghiên cứu; ý nghĩa của bài nghiên cứu; tổng quan về phương pháp nghiên cứ và bố cục của bài nghiên cứu. Chương 2: Tổng quan lý thuyết. Trong chương này tác giả tóm tắt các lý thuyết nền tảng về suất sinh lợi và rủi ro, lý thuyết hành vi áp dụng trong tài chính. Lựa chọn lý thuyết triển vọng cho đề tài nghiên cứu. Chương 3: Dữ liệu, mô hình và phương pháp nghiên cứu. Chương này tác giả trình bày phương pháp nghiên cứu, các thu thập dữ liệu, định nghĩa các biến, giải thích cách lựa chọn các biến và trình bày mô hình ước lượng GMM được sử dụng trong bài nghiên cứu. Chương 4: Kết quả nghiên cứu. Trong chương này tác giả trình bày kết quả nghiên cứu và đưa các các phân tích đánh giá về kết quả nghiên cứu. Từ đó kiểm định các giả thiết nghiên cứu đã đặt ra và kiểm chứng với mẫu kiểm định thực tế. Tác giả phân nhóm tác động sở hữu bởi cổ đông lớn để xem xét hành vi tác động của từng nhóm riêng biệt Chương 5: Kết luận. Trên các kết quả nghiên cứu đã phân tích ở trên, trong chương này tác giả rút ra kết luận về mối liên hệ giữa rủi ro và suất sinh lợi của doanh nghiệp và nhận định về mức độ chấp nhận rủi ro tại mức sinh lợi mục tiêu. Và tác giả nêu lên những giới hạn trong bài nghiên cứu và các hướng mở rộng nghiên cứu trong tương lai ở Việt Nam.
5 CHƯƠNG II: TỔNG QUAN LÝ THUYẾT 2.1 Các lý thuyết tài chính hiện đại 2.1.1 Lý thuyết mô hình định giá tài sản vốn (CAPM) Mô hình CAPM được coi là nguồn gốc của lý thuyết tài chính hiện đại, nguồn gốc từ lý thuyết danh mục thị trường đã làm thay đổi hoàn toàn các nhận định trước đây của nhà đầu tư về chứng khoán. Mô hình CAPM được xây dựng bởi Lintner và Sharpe trên nền tảng về lý thuyết đa dạng hóa danh mục đầu tư hiện đại được nghiên cứu bởi Mazkowitz. Hiện nay lý thuyết này được sử dụng rộng rãi để đo lường hiệu quả danh mục đầu tư, đánh giá từng chứng khoán riêng biệt và thực hiện các quyết định đầu tư. Các giả định của mô hình CAPM: (1) Các nhà đầu tư là những cá nhân không ưu thích rủi ro, họ luôn mong muốn tối đa hóa lợi ích. Các nhà đầu tư thích lựa chọn chứng khoán có suất sinh lợi cao tương ứng với rủi ro cho trước hoặc rủi ro thấp nhất tại mức suất sinh lợi cho trước. (2) Nhà đầu tư luôn có cùng suy nghĩ về suất sinh lợi kỳ vọng phương sai, hiệp phương sai. Các nhà đầu tư có kỳ vọng thuần nhất trong một tập hợp các cơ hội và có cùng thông tin thị trường vào một thời điểm. (3) Lợi nhuận đạt được phân phối theo phương thức phân phối chuẩn. (4) Luôn luôn có sự tồn tại các tài sản phi rủi ro, các nhà đầu tư có thể vay hoặc cho vay với số lượng không giới hạn với một tỷ lệ cố định không đổi theo thời gian (lãi suất phi rủi ro). (5) Luôn có một sự cố định những loại tài sản và số lượng của chúng trong một kỳ nghiên cứu đủ lớn. (6) Tất cả các tài sản đều có thể phân chia hoặc đo lường một cách chính xác trong một thời điểm so sánh tốt nhất.
6 (7) Tỷ lệ vay trong thị trường giống như tỷ lệ cho vay, nhà đầu tư đều có cơ hội với lãi suất như nhau. (8) Thị trường vốn hiệu quả, không có chi phí môi giới và thuế trong giao dịch. Đường thị trường chứng khoán (SML) là đường thẳng thể hiện mối quan hệ giữa rủi ro hệ thống và tỷ suất sinh lợi của bất kỳ tài sản. Phương trình của đường thị trường chứng khoán dựa trên các ước lượng của tỷ suất sinh lợi của tài sản phi rủi ro và của danh mục thị trường, từ đó tính tỷ suất sinh lợi của một tài sản khi biết rủi ro hệ thống của tài sản đó. Hệ số beta được xem là một thước đo rủi ro được chuẩn hóa vì nó được thiết lập quan hệ giữa hiệp phương sai của một tài sản i bất kỳ với danh mục thị trường (Covi,M) và phương sai của danh mục thị trường (σM2) E(Ri) = rf + βi (RM – rf) Với E(Ri): suất sinh lợi kỳ vọng của chứng khoán i rf: mức lãi suất phi rủi ro trên thị trường βi: Hệ số đo lường rủi ro của chứng khoản i với danh mục thị trường (RM – rf): Phần bù rủi ro giữa suất sinh lợi kỳ vọng thị trường so với mức lãi suất phi rủi ro. 2.1.2 Lý thuyết kinh doanh chênh lệch giá (APT) Nghiên cứu của Stephen Ross (1970) đã đánh giá về rủi ro, kinh doanh chênh lệch giá và các công cụ tiền tệ. APT đề cập đến khái niệm về rủi ro và tỷ suất sinh lợi trong đầu tư. APT xem hệ số beta là điểm khởi đầu và tỷ suất sinh lợi của chứng khoán có liên quan đến nhân tố vĩ mô. APT xây dựng dựa trên sự giả định rằng các nhân tố như lạm phát, năng suất lao động, lãi suất, lòng tin của nhà đầu tư,.. tác động đến suất sinh lợi của chứng khoán. Dù đa dạng hóa tối ưu danh mục đầu tư
7 vẫn chịu ảnh hưởng bởi các nhân tố này và nhà đầu tư mong muốn khoản bù đắp liên quan đến suất sinh lợi mong đợi cho việc nắm giữ chứng khoán hoặc tài sản có cùng độ rủi ro phải thực hiện việc mua bán ở cùng mức giá trong dài hạn. 2.2 Lý thuyết tài chính hành vi Lý thuyết tài chính truyền thống đều dựa trên giả định con người là hợp lý (rational) như các nghiên cứu về lý thuyết chênh lệch giá của Miller và Modigliani (1958), lý thuyết xây dựng danh mục đầu tư của Mazkowitz (1959), mô hình định giá tài sản vốn CAPM của Lintner và Sharpe (1990). Tuy nhiên trên thực tế cho thấy các mô hình lý thuyết chuẩn tắc không thể giải thích được các hiện tượng của những cuộc khủng hoảng, các hiện tượng bong bóng và hành vi đầu tư trên tâm lý đám đông. Tài chính hành vi đã đặt ra một đối trọng với lý thuyết thị trường hiệu quả, tuy được hình thành và phát triển khá muộn nhưng sự kết hợp tâm lý học được nghiên cứu chuyên sâu và ứng dụng trong tài chính mà mang lại hiệu quả dự báo tương đối chính xác về các sự kiện kinh tế. Với những tác phẩm nổi tiếng và đặt nền móng cho lý thuyết tài chính hành vi của Amos Tversky và Daniel Kahneman (1979), Richard H.Thaler (1985) đã tạo bước ngoặt lớn trong hoạt động nghiên cứu. Các nghiên cứu về tài chính hành vi đã chỉ ra rằng các nghiên cứu tài chính truyền thống trước đây không được tiến hành triệt để, vẫn luôn duy trì quan điểm quan sát cách thức vận hành dựa trên cung cầu mua bán trên thị trường và làm theo. Vì vậy các nguyên lý và lý thuyết tài chính hành vi đã giải mã các hoạt động giao dịch, lựa chọn, đưa ra quyết định dựa trên hành vi của nhà đầu tư dưới hình thức cá nhân hoặc tập thể. Mặc dù trong giai đoạn đầu phát triển, lý thuyết hành vi gây ra nhiều tranh cãi về ý nghĩa lý thuyết, nhưng dần dần tài chính hành vi đã khẳng định được tầm quan trọng và xu hướng then chốt hiện nay. Năm 2017, công trình nghiên cứu về hành vi trong kinh tế của Giáo sư Richard H.Thaler đã được vinh danh và trao giải Nobel Kinh tế, ông trở thành một trong số
8 ít các nhà kinh tế học về hành vi được trao giải thưởng danh giá này. H.Thaler đã đặt ra thuật ngữ “cú hích” (nudge) chỉ các tác động cần thiết để giúp con người vượt qua định kiến và loại bỏ các thói quen làm theo người khác để tránh phạm phải sai lầm khi đưa ra quyết định. Ba giả định trong nghiên cứu tài chính hành vi được đề cập là: tồn tại hành vi không hợp lý; hành vi bất hợp lý mang tính hệ thống; giới hạn khả năng kinh doanh chênh lệch giá trên thị trường tài chính. 2.2.1 Hành vi không hợp lý Quan điểm tài chính hành vi cho rằng các hành vi của con người không hoàn toàn hợp lý dẫn đến việc định giá và đưa ra quyết định sai lầm, điều này trái ngược với lý thuyết tài chính truyền thống. Những sai lầm này dẫn đến hệ quả kỳ vọng về suất sinh lợi và rủi ro lệch khỏi những dự báo được lượng hóa bởi mô hình truyền thống. Nghiên cứu của Barberis Nicholas và Thaler (2003) có những khảo sát làm rõ vấn đề này bằng việc thu thập chứng cứ về sự lệch lạc trong hành vi con người, từ đó hình thành niềm tin và sự ưa thích khi tiến hành phân tích và lựa chọn các quyết định. 2.2.2 Tự tin quá mức Sự tự tin quá mức đến từ suy nghĩ thái quá về khả năng của chính nhà đầu tư trên cơ sở phán đoán và suy nghĩ có thể kiểm soát được vấn đề. Từ đó là cơ sở đánh giá thấp rủi ro dẫn đến bác bỏ các thông tin tiêu cực đến quyết định đầu tư. Các nghiên cứu cho thấy việc phản ứng không nhạy đối với tình hình khả quan về lợi nhuận và kế hoạch sản xuất kinh doanh đạt kỳ vọng nhưng lại khá nhạy cảm với hàng loạt tin xấu trên thị trường về doanh nghiệp khi chưa có thông tin kiểm chứng. Với tỷ trọng giao dịch lướt sóng ngắn hạn cao tại các tài khoản môi giới trên thị trường chứng khoán Việt Nam, cho thấy nhà đầu tư phần lớn đầu tư dựa vào thông tin phản ứng thường xuyên trên thị trường, từ cơ sở nhận định chủ quan và các thông tin hiện hữu, nhà đầu tư đưa ra các quyết định đầu tư. Vì thế sự thái quá giải thích hành động biến động thái quá về giá trên thị trường và phản ảnh những cổ phiếu đầu cơ. 2.2.3 Lệch lạc do tình huống điển hình
9 Nghiên cứu của Kahnamen và Tversky (1974) cho rằng con người đánh giá xác suất xảy ra của một dữ kiện trong tương lai dựa vào sự tương đồng của những tình huống điển hình nào đó mà tình huống điển hình này không phải là quy luật chung. Khi đánh giá, con người ít chú ý đến quy mô mẫu lựa chọn mà sẽ tin rằng dữ liệu thu nhập đủ cơ sở phản ánh kỳ vọng các quyết định đầu tư. 2.2.4 Lý thuyết triển vọng. Năm 2002, Giáo sư tâm lý học Daniel Kahneman đã đạt được giải Nobel Kinh tế về công trình nghiên cứu tài chính hành vi và đưa ra “lý thuyết triển vọng” (Prospect Theory) tạo nền tảng vững chắc xây dựng khung lý thuyết về tài chính hành vi. Dựa trên nghiên cứu này, Kahneman và Tversky (1979) đã phát triển và điều chỉnh theo Lý thuyết triển vọng tích lũy, xây dựng này được xem như là bản bổ sung hoàn hảo cho lý thuyết về độ thỏa dụng kỳ vọng. Trong các nghiên cứu thực nghiệm, nhà đầu tư có khuynh hướng xem trọng khả năng bù đắp một khoản lỗ hơn là kiếm được nhiều lợi nhuận. Nếu khoản đầu tư có khả năng mang lại lợi nhuận, nhà đầu tư sẽ có khuynh hướng nắm chắc khoản lợi nhuận chắc chắn này hơn là chấp nhận rủi ro tiếp tục đầu tư để đánh đổi mức sinh lợi cao hơn trong tương lai. Ngược lại là có khoản thua lỗ, nhà đầu tư có khuynh hướng chấp nhận rủi ro với hy vọng tình hình sẽ khá hơn trong tương lai để bù đắp lại khoản lỗ hiện tại. Các giả định về lý thuyết triển vọng. Theo Thaler (2003), các hành vi kinh tế không hoàn toàn hợp lý, chúng tạo ra các kết quả sai lệch đáng kể so với thị trường tài chính theo phương pháp tiếp cận theo hướng giả định các cá nhân là không hợp lý. Lý thuyết thỏa dụng kỳ vọng giả định hành vi của cá nhân hành xử lý trí và các hành vi không hợp lý sẽ bị loại bỏ hoặc sẽ không có vai trò chính yếu tác động trong ngắn hạn đối với các áp lực của thị trường. Tuy nhiên các nghiên cứu của Simon (1987), Kahneman và Tversky (1992) cho thấy có một sự khiếm khuyết về
10 bằng chứng thực nghiệm trong lý thuyết truyền thống và lý thuyết thỏa dụng kỳ vọng. Nội dung lý thuyết triển vọng. Kết quả nghiên cứu thực nghiệm, Kahneman và Tversky (1992) khái quát nội dung 3 đặc điểm về hành vi mà lý thuyết thỏa dụng kỳ vọng không thể giải thích được: (i) Tùy thuộc vào bản chất của triển vọng là gì, hành vi của con người đôi lúc thể hiện sự không thích rủi ro (lẩn tránh rủi ro) song đôi lúc lại ưa thích rủi ro (tìm kiếm rủi ro. Con người lựa chọn dựa trên lời và lỗ; (ii) Con người đánh giá các khoản lời và lỗ so với một mức tham khảo và thông thường mức tham khảo ứng với tình trạng hiện tại của người đó; (iii) Con người sợ thua lỗ bởi cái mất tác động đến cảm xúc của của họ mạnh mẽ hơn cái được. E ngại tổn thất giải thích sự ưa thích cho các hoạt động rủi ro hơn trong trường hợp né tránh một tổn thất có thể dự đoán trước với mục tiêu tìm kiếm rủi ro tại mức tổn thất thấp nhất. Mặc dù, nếu suất sinh lợi kỳ vọng giảm gần với suất sinh lợi mục tiêu, nhà đầu tư cá nhân gia tăng mức chấp nhận rủi ro với mong muốn tìm kiếm cơ hội giảm thiểu tổn thất. Ở mức độ doanh nghiệp, lý thuyết hành vi sử dụng những tranh luận của lý thuyết triển vọng để đề nghị các nhà quản lý quyết định dựa trên mức độ rủi ro của doanh nghiệp bằng cách thiết lập suất sinh lợi mục tiêu cho doanh nghiệp theo Brick và cộng sự (2015); Fiegenbaum và Thomas (2004). Các quyết định dựa trên rủi ro doanh nghiệp bị tác động bởi những yếu tố khác nhau giữa suất sinh lợi mục tiêu và suất sinh lợi người đưa ra quyết định kỳ vọng, khi mục tiêu hoạt động của doanh nghiệp cao hơn suất sinh lợi kỳ vọng, doanh nghiệp chấp nhận nhiều rủi ro để cố gắng vươn tới mức độ mục tiêu. Chẳng hạn, khác biệt nhiều nhất giữa mục tiêu và suất sinh lợi kỳ vọng là càng nhiều rủi ro, doanh nghiệp chấp nhận để bắt kịp mục tiêu. Trong trường hợp này, mối quan hệ giữa rủi ro và suất sinh lợi là nghịch biến bởi vì một hiệu quả hoạt động kỳ vọng ở mức thấp (dưới mức sinh lợi mục tiêu) có ngụ ý rằng doanh nghiệp giả định nhiều rủi ro. Ngược lại, khi suất sinh lợi kỳ vọng bởi công ty cao hơn suất sinh lợi mục tiêu, các nhà quản lý trở
11 thành e ngại rủi ro và chỉ chấp nhận ít rủi ro khi rủi ro làm gia tăng suất sinh lợi (Fiegenbaum and Thomas, 2004). 2.3 Các nghiên cứu quốc tế về mối quan hệ giữa suất sinh lợi và rủi ro. Laughhunn (1980) tìm thấy có mối liên hệ với tỷ lệ 71% trên tổng số 224 nhà quản lý doanh nghiệp tại Mỹ, Canada và Châu Âu tìm kiếm rủi ro cho mức sinh lợi kỳ vọng thấp hơn mức sinh lợi mục tiêu. Hành vi này gia tăng đáng kể trong nhiều năm dẫn đến cuộc khủng hoảng như là một kết quả của sự hưng phấn trong các quyết định tài chính. Báo cáo của Ngân hàng Trung Ương Hà Lan (DNB) trên tạp chí Supervision of Behaviour and Culture (2014) tuyên bố rằng “Tâm lý hành vi bầy đàn dẫn hướng đến các quyết định mang tính rủi ro, nó là kết quả trong các tổn thất tài chính”. Các thực nghiệm nghiên cứu trước đây đã kiểm tra mối quan hệ phi tuyến tính này giữa suất sinh lợi và rủi ro (Bowman, 1980; Deephouse và Wiseman, 2000; Fiegenbaum và Thomas, 1988; Gomez-Mejia và cộng sự, 2007; Kliger và Tsur, 2011; Miller và Bromiley, 1990). Tuy nhiên, các phân tích thiếu sự chắc chắn trong vấn đề về phân loại doanh nghiệp, chẳng hạn như bản chất của cổ đông chính có thể điều chỉnh mối quan hệ này, yếu tố này yêu cầu sự điều chỉnh các nguyên tắc của phương pháp cổ điển. Ví dụ, những doanh nghiệp gia đình thường xuyên được mô tả như sự e ngại rủi ro (Anderson và Reeb, 2003; Naldi và cộng sự, 2007). Các nhà quản lý của công ty gia đình từ trước đến này có thể sẵn sàng chấp nhận nhiều rủi ro dưới những tính huống chắn chắn, ví dụ, để duy trì sự kiểm soát của công ty khi doanh nghiệp đối mặt với hiệu quả hoạt động ở mức thấp (Gomez-Mejia và cộng sự, 2007). Mặc dù, sự đối lập của những hiểu biết truyền thống, các nhà quản lý của doanh nghiệp có thể tìm kiếm nhiều rủi ro khi doanh nghiệp hoạt động dưới mức có mối quan hệ với kết quả kỳ vọng và trái ngược lại các nhà quản lý có thể né tránh rủi ro một lần ít nhất một lần với suất sinh lợi mục tiêu đạt được. Thêm vào đó, các nghiên cứu trước đây không đo lường được sự nhạy cảm của doanh nghiệp gia đình