Luận văn Thạc sĩ Kinh tế: Mối quan hệ phi tuyến giữa nắm giữ tiền mặt và giá trị doanh nghiệp

GI O V O T O

TRƢỜNG I HỌC KINH TẾ TP.HỒ HÍ MINH

ẶNG PHƢƠNG THẢO

MỐI QUAN HỆ PHI TUYẾN GIỮA NẮM GIỮ

TIỀN MẶT V GI TRỊ DOANH NGHIỆP

LUẬN VĂN TH SĨ KINH TẾ

Tp. Hồ Chí Minh - Năm 2015

GI O V O T O

TRƢỜNG I HỌC KINH TẾ TP.HỒ HÍ MINH

ẶNG PHƢƠNG THẢO

MỐI QUAN HỆ PHI TUYẾN GIỮA NẮM GIỮ

TIỀN MẶT V GI TRỊ DOANH NGHIỆP

Chuyên ngành: Tài chính – Ngân hàng

Mã số: 60340201

LUẬN VĂN TH SĨ KINH TẾ

NGƢỜI HƢỚNG DẪN KHOA HỌC:

TS. NGUYỄN VĨNH HÙNG

Tp. Hồ Chí Minh - Năm 2015

LỜI AM OAN

Trong quá trình thực hiện luận văn với đề tài “Mối quan hệ phi tuyến giữa nắm giữ tiền

mặt và giá trị doanh nghiệp”, tôi đã vận dụng kiến thức học tập của mình và với sự trao

đổi, hƣớng dẫn, góp ý của Giáo viên hƣớng dẫn để thực hiện đề tài luận văn Thạc sĩ

này.

Tôi xin cam đoan đây là công trình nghiên cứu của tôi, các số liệu và kết quả trong luận

văn này là hoàn toàn trung thực và có nguồn gốc trích dẫn rõ ràng. Các kết quả của luận

văn chƣa từng đƣợc công bố ở bất cứ công trình nghiên cứu nào. Luận văn đƣợc thực

hiện dƣới sự hƣớng dẫn của TS Nguyễn Vĩnh Hùng.

TP. Hồ Chí Minh, ngày 31 tháng 05 năm 2015

Ngƣời thực hiện luận văn

ĐẶNG PHƢƠNG THẢO

M C L C

LỜI CAM ĐOAN

MỤC LỤC

DANH MỤC CÁC KÝ HIỆU, CÁC CHỮ VIẾT TẮT

DANH MỤC CÁC BẢNG

TÓM TẮT

CHƢƠNG 1 : GIỚI THIỆU ĐỀ TÀI NGHIÊN CỨU ...................................................... 2

1.1. Lý do chọn đề tài ................................................................................................. 2

1.2. Mục tiêu nghiên cứu ............................................................................................ 3

1.3. Phƣơng pháp nghiên cứu ..................................................................................... 3

1.4. Giá trị của bài nghiên cứu .................................................................................... 4

1.5. Kết cấu bài nghiên cứu ........................................................................................ 4

CHƢƠNG 2 : TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU TRƢỚC ĐÂY VỀ NẮM GIỮ TIỀN MẶT ........................................................................................................................ 6

2.1. Động cơ của việc nắm giữ tiền mặt và khung lý thuyết ...................................... 6

2.1.1. Động cơ nắm giữ tiền mặt ................................................................................ 6

2.1.2. Các lý thuyết về nắm giữ tiền mặt ................................................................... 7

2.2. Tổng quan các nghiên cứu trƣớc đây .................................................................. 9

CHƢƠNG 3 : PHƢƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU ........................................................... 26

3.1. Dữ liệu nghiên cứu ............................................................................................ 26

3.2. Phƣơng pháp nghiên cứu ................................................................................... 28

3.2.1. Mô hình nghiên cứu .......................................................................................... 28

3.2.2. Phƣơng pháp nghiên cứu ................................................................................... 39

CHƢƠNG 4 : KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU ...................................................................... 41

4.1. Thống kê mô tả. ..................................................................................................... 41

4.2. Phân tích tƣơng quan ............................................................................................. 43

4.3. Kết quả kiểm định của các mô hình nghiên cứu ................................................... 43

4.3.1. Kết quả mô hình 1: Tác động của việc nắm giữ tiền mặt đến giá trị doanh nghiệp .......................................................................................................................... 44

4.3.2. Kết quả mô hình 2: Các nhân tố tác động đến việc nắm giữ tiền mặt của doanh nghiệp ............................................................................................................... 48

4.3.3. Kết quả mô hình 3 : Độ lệch khỏi mức tiền mặt tối ƣu có làm giảm giá trị doanh nghiệp? ............................................................................................................. 52

4.3.4. Kết quả mô hình 4 : Độ lệch trên hay dƣới ( nhiều hơn hay ít hơn) mức tiền mặt tối ƣu đều làm giảm giá trị doanh nghiệp ............................................................ 55

HƢƠNG 5 : KẾT LUẬN ........................................................................................... 59

DANH M T I LIỆU THAM KHẢO

PH L C

DANH M KÝ HIỆU, HỮ VIẾT TẮT

TỪ VIẾT TẮT TÊN ẦY Ủ

Sở Giao Dịch Chứng khoán TP.HCM HSX

Sở Giao Dịch Chứng khoán Hà Nội HNX

Generalized method of moments GMM

Ordinary least squares OLS

TP.HCM Thành phố Hồ Chí Minh

Tài sản TS

Vốn cổ phần VCP

Variance Inflation Factor VIF

DANH M ẢNG

Bảng 2.1. Bảng tóm tắt một số nghiên cứu trƣớc đây ..................................................... 21

Bảng 3.1. Danh mục các ngành nghề đƣợc sử dụng trong mẫu nghiên cứu ................... 27

Bảng 3.2. Kỳ vọng nghiên cứu của các yếu tố tác động đến việc nắm giữ tiền mặt: ..... 35

Bảng 3.3. Bảng mô tả ý nghĩa và phƣơng pháp tính toán các biến trong bài nghiên cứu38

Bảng 4.1. Bảng tổng hợp thống kê mô tả các biến đƣợc sử dụng trong bài nghiên cứu. 41

Bảng 4.2. Thể hiện ma trận tƣơng quan giữa các biến nghiên cứu ................................. 43

Bảng 4.3. Kết quả ƣớc lƣợng mô hình 1 qua hai biến đại diện cho giá trị công ty. ....... 44

Bảng 4.4. Kết quả hồi quy các nhân tố tác động đến việc nắm giữ tiền mặt .................. 69

Bảng 4.5. Quan hệ kỳ vọng và thực tế của các nhân tố tác động đến tỷ lệ tiền mặt nắm giữ của doanh nghiệp ...................................................................................................... 52

Bảng 4.6. Kết quả mô hình 3 qua hai biến đại diện ........................................................ 72

Bảng 4.7. Kết quả mô hình 4 qua hai biến đại diện ........................................................ 55

TÓM TẮT

Nắm giữ tiền mặt là một chủ đề luôn đƣợc quan tâm trong các nghiên cứu về tài

chính doanh nghiệp. Động cơ nắm giữ tiền mặt của doanh nghiệp rất đa dạng, có thể

do hạn chế về tài chính, nguồn tài trợ bên ngoài tốn kém, chính sách quản trị doanh

nghiệp hay sức ép từ các chủ nợ nhƣ ngân hàng. Chính vì thế, tiền mặt luôn là một

trong những tiêu chuẩn không thể thiếu trong việc đánh giá tình hình tài chính của

một doanh nghiệp. Bài nghiên cứu này đóng góp vào các nghiên cứu trƣớc đây về

nắm giữ tiền mặt thông qua việc xem xét mối quan hệ phi tuyến giữa nắm giữ tiền

mặt và giá trị doanh nghiệp đồng thời kiểm định có tồn tại mức tiền mặt nắm giữ tối

ƣu giúp tối đa hóa giá trị doanh nghiệp không? Mức tiền mặt tối ƣu này đƣợc tính

nhƣ thế nào ? Và khi mức tiền mặt nắm giữ lệch khỏi mức tiền mặt nắm giữ tối ƣu

thì giá trị doanh nghiệp có bị giảm hay không?

Để thực hiên mục tiêu nghiên cứu, bài nghiên cứu sử dụng mẫu gồm 157 công ty

công ty phi tài chính ở nhiều lĩnh vực hoạt động đƣợc niêm yết trên hai sở giao dịch

chứng khoán lớn ở Việt Nam là Sở giao dịch chứng khoán TP.HCM (HSX) và Sở

giao dịch chứng khoán Hà Nội (HNX) từ năm 2009 đến năm 2013. Thông qua việc

sử dụng mô hình GMM sai phân bậc nhất (Difference GMM), bài nghiên cứu sẽ xác

định lƣợng tiền mặt nắm giữ tối ƣu, từ đó tối đa hóa giá trị doanh nghiệp. Bên cạnh

đó, phƣơng pháp hồi quy theo hiệu ứng cố định (Fixed - Effect) cũng đƣợc sử dụng

để phân tích các nhân tố tác động đến việc nắm giữ tiền mặt của các doanh nghiệp

niêm yết ở Việt Nam.

Kết quả bài nghiên cứu cho thấy: Thứ nhất, tồn tại mối quan hệ phi tuyến hình

Parabol giữa việc nắm giữ tiền mặt và giá trị doanh nghiệp, đỉnh của Parabol chính

là mức tiền mặt nắm giữ tối ƣu, tại đó có thể tối đa hóa giá trị doanh nghiệp. Thứ

hai, bất kể độ lệch nào ra khỏi mức tiền mặt nắm giữ tối ƣu đó sẽ làm giảm giá trị

doanh nghiệp.

Từ khóa : Nắm giữ tiền mặt, Giá trị doanh nghiệp, Bất cân xứng thông tin.

HƢƠNG 1 : GIỚI THIỆU Ề T I NGHIÊN ỨU

1.1. Lý do chọn đề tài

Trong những năm gần đây, trên thế giới, vấn đề nghiên cứu về tác động của việc

nắm giữ tiền mặt lên giá trị doanh nghiệp rất đƣợc quan tâm. Bởi lẽ doanh nghiệp

nào cũng cần phải nắm giữ tiền để chi trả các chi phí giao dịch, đối phó với những

biến động bất thƣờng không mong muốn đồng thời có thể thực hiện các dự án đầu

tƣ sinh lợi giúp gia tăng giá trị tài sản cho các cổ đông. Những doanh nghiệp với

lƣợng tiền dồi dào có khả năng thu hút sự chú ý của các nhà đầu tƣ hơn vì các nhà

đầu tƣ tin rằng các công ty này sẽ có nhiều thuận lợi hơn trong việc tìm kiếm các cơ

hội đầu tƣ trong tƣơng lai và cũng dễ dàng xử lý các tình huống bất lợi hơn.

Nếu không có tiền mặt, doanh nghiệp có thể lâm vào tình trạng kiệt quệ tài chính

hoặc phải từ bỏ cơ hội đầu tƣ đối với những dự án có khả năng sinh lợi. Theo thống

kê của Cục quản lý đăng ký kinh doanh thuộc Bộ Kế hoạch và Đầu tƣ, trong năm

2012 trong số các doanh nghiệp tạm ngừng hoạt động và giải thể thì có đến hơn

60% là do gặp những vấn đề về tiền mặt.

Tuy nhiên doanh nghiệp giữ nhiều tiền chƣa hẳn là tốt. Nắm giữ nhiều tiền mặt có

thể làm tăng chi phí đại diện giữa nhà quản trị và cổ đông. Vì lợi ích cá nhân, các

nhà quản trị cấp cao có thể đầu tƣ vào các dự án kém hiệu quả. Mặt khác, tỷ lệ tiền

mặt nắm giữ cao cũng đi kèm với chi phí cơ hội cao, đặc biệt là khi doanh nghiệp vì

nắm giữ tiền mặt mà từ bỏ các cơ hội đầu tƣ có khả năng sinh lợi cao hơn. Nhƣ vậy

nắm giữ tiền mặt có tính hai mặt. Để đạt đƣợc kết quả tốt nhất, các công ty nên cân

đối giữa chi phí và lợi ích khi nắm giữ các tài sản thanh khoản để đạt đƣợc mức tiền

mặt nắm giữ tối ƣu.

Trƣớc đây đã có nhiều nghiên cứu về vấn đề nắm giữ tiền mặt. Phần lớn các nghiên

cứu thƣờng tập trung vào xem xét những yếu tố tác động đến việc nắm giữ tiền, ảnh

hƣởng của việc nắm giữ tiền đối với các quyết định đầu tƣ, tài trợ cũng nhƣ những

chính sách quản trị của công ty. Mặc dù đã có nhiều nghiên cứu về việc nắm giữ

tiền mặt của doanh nghiệp nhƣng rất ít các nghiên cứu tập trung vào nghiên cứu tác

động trực tiếp của việc nắm giữ tiền mặt lên giá trị doanh nghiệp, cũng nhƣ giúp

doanh nghiệp xác định đƣợc mức tiền mặt nắm giữ tối ƣu để có thể tối đa hóa giá trị

doanh nghiệp. Trong thực tế liệu có tồn tại mức tiền mặt nắm giữ tối ƣu có thể tối

đa hóa giá trị doanh nghiệp không? Mức nắm giữ tiền mặt tối ƣu là điểm mà tại đó

lợi ích biên bù đắp chi phí biên. Và giá trị doanh nghiệp có giảm hay không khi

lƣợng tiền mặt nắm giữ vƣợt khỏi mức tiền mặt nắm giữ tối ƣu? Xuất phát từ những

lý do trên, Tác giả đã chọn đề tài “Mối quan hệ phi tuyến giữa nắm giữ tiền mặt

và giá trị của các doanh nghiệp” làm đề tài nghiên cứu.

Bài nghiên cứu này nhằm góp phần giúp các doanh nghiệp có một cái nhìn đầy đủ

hơn về vấn đề nắm giữ tiền mặt. Từ đó, doanh nghiệp có thể điều chỉnh lƣợng tiền

mặt nắm giữ hợp lý để tối ƣu hóa giá trị doanh nghiệp.

1.2. Mục tiêu nghiên cứu và các vấn đề nghiên cứu

Bài nghiên cứu xem xét mối quan hệ phi tuyến giữa việc nắm giữ tiền mặt và giá trị

doanh nghiệp. Để thực hiện mục tiêu nghiên cứu trên, bài nghiên cứu sẽ giải quyết

các vấn đề :

- Thứ nhất, xem xét tác động của việc nắm giữ tiền mặt lên giá trị doanh nghiệp,

từ đó phát hiện ra mối quan hệ phi tuyến giữa nắm giữ tiền mặt và giá trị doanh

nghiệp.

- Thứ hai, kiểm định có tồn tại mức tiền mặt nắm giữ tối ƣu giúp tối đa hóa giá

trị doanh nghiệp không? Và mức tiền mặt tối ƣu đƣợc tính nhƣ thế nào ?

- Thứ ba, xem xét các nhân tố có ảnh hƣởng đến mức tiền mặt doanh nghiệp

nắm giữ, qua đó có ảnh hƣởng đến giá trị doanh nghiệp.

- Thứ tư, khi mức tiền mặt nắm giữ thực tế lệch khỏi mức tiền mặt nắm giữ tối

ƣu thì giá trị doanh nghiệp thay đổi nhƣ thế nào?

Từ mục tiêu nghiên cứu này Tác giả rút ra kết luận chính sách nắm giữ tiền mặt của

các doanh nghiệp Việt Nam có tƣơng đồng với các doanh nghiệp trên thế giới đƣợc

xem xét từ các nghiên cứu thực nghiệm trƣớc đó hay không?

1.3. Phƣơng pháp nghiên cứu

Dựa theo bài nghiên cứu của Cristina M., Pedro J., và Pedro M. (2010), sử dụng

phƣơng pháp luận của Harford (1999), Dittmar và Mahrt-Smith (2007) và Tong

(2008), bài nghiên cứu sử dụng mẫu gồm 157 công ty phi tài chính ở nhiều lĩnh vực

hoạt động đƣợc niêm yết trên hai sở giao dịch chứng khoán lớn ở Việt Nam là Sở

giao dịch chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh (HSX) và Sở giao dịch chứng khoán

Hà Nội (HNX) từ năm 2009 đến năm 2013, đại diện cho 785 quan sát. Bài nghiên

cứu sử dụng mô hình GMM sai phân bậc nhất (Difference GMM) để xác định lƣợng

tiền mặt nắm giữ tối ƣu và đo lƣờng mức độ chênh lệch giữa lƣợng tiền mặt nắm

giữ thực tế và lƣợng tiền mặt nắm giữ tối ƣu, hay còn gọi là độ lệch khỏi mức nắm

giữ tiền mặt tối ƣu. Đồng thời Tác giả còn tiến hành hồi quy theo hiệu ứng cố định

(Fixed - Effect) nhằm phân tích các nhân tố tác động đến việc nắm giữ tiền mặt của

các doanh nghiệp ở Việt Nam.

1.4. Giá trị của bài nghiên cứu

Đóng góp vào các nghiên cứu trƣớc đây, bài nghiên cứu đề cập đến việc nắm giữ

tiền mặt ảnh hƣởng nhƣ thế nào đến giá trị các công ty ở Việt Nam. Điểm mới của

đề tài là nghiên cứu mối quan hệ phi tuyến hình Parabol giữa nắm giữ tiền mặt và

giá trị doanh nghiệp. Đỉnh của đƣờng cong chính là mức tiền mặt nắm giữ tối ƣu mà

tại đó giá trị doanh nghiệp là tối đa. Bất kỳ sai lệch nào khỏi đỉnh của đƣờng cong

sẽ làm giảm giá trị doanh nghiệp. Ngoài ra, bài nghiên cứu cũng xem xét những yếu

tố tác động đến việc nắm giữ tiền mặt của các doanh nghiệp Việt Nam, đây là điểm

khác so với bài nghiên cứu gốc của Cristina M., Pedro J., và Pedro M. (2010).

1.5. Kết cấu bài nghiên cứu

Chƣơng 1 : Giới thiệu đề tài, trong chƣơng này tác giả sẽ trình bày lý do chọn đề tài

nghiên cứu, mục tiêu, phƣơng pháp và cấu trúc bài nghiên cứu.

Chƣơng 2 : Tổng quan các nghiên cứu trước đây. Chƣơng này sẽ điểm qua các lý

thuyết về nắm giữ tiền và giá trị doanh nghiệp; các bằng chứng thực nghiệm ở các

nƣớc cho thấy tác động của việc nắm giữ tiền đến giá trị doanh nghiệp.

Chƣơng 3: Phương pháp nghiên cứu, trình bày giả thuyết nghiên cứu, giới thiệu

biến nghiên cứu, tổng quan về mẫu, dữ liệu nghiên cứu, mô hình nghiên cứu và

phƣơng pháp thực hiện nghiên cứu.

Chƣơng 4: Kết quả nghiên cứu, chƣơng này tập trung trình bày các kết quả nghiên

cứu và giải quyết các vấn đề đƣợc đặt ra trong mục tiêu nghiên cứu.

Chƣơng 5: Kết luận, chƣơng này trình bày kết luận đề tài, những hạn chế và hƣớng

mở rộng.

HƢƠNG 2 : TỔNG QUAN NGHIÊN ỨU TRƢỚ ÂY VỀ NẮM

GIỮ TIỀN MẶT

2.1. ộng cơ của việc nắm giữ tiền mặt và khung lý thuyết

2.1.1. Động cơ nắm giữ tiền mặt

2.1.1.1. Động cơ giao dịch

Vì tiền là phƣơng tiện trao đổi nên doanh nghiệp cần có tiền để tiến hành các giao

dịch hàng ngày. Công ty cần tiền mặt để đáp ứng các nhu cầu hoạt động bình

thƣờng, để thực hiện các dự án đầu tƣ sinh lợi và đối phó với các sự kiện bất ngờ.

Theo trƣờng phái cổ điển, Keynes nhấn mạnh rằng nhu cầu về tiền mặt trƣớc tiên là

do mức giao dịch của doanh nghiệp quyết định và cầu tiền sẽ tỷ lệ thuận với thu

nhập của doanh nghiệp.

2.1.1.2. Động cơ phòng ngừa

Với động cơ phòng ngừa, các doanh nghiệp nắm giữ tiền nhằm duy trì tính thanh

khoản, để phản ứng lại các tình huống bất ngờ không dự đoán trƣớc đƣợc. Thêm

vào đó, tính thanh khoản sẽ giúp doanh nghiệp giảm thiểu chi phí kiệt quệ tài chính

nếu hoạt động của doanh nghiệp không đủ khả năng tạo ra tiền để thanh toán cho

những khoản nợ đến hạn (Faulkender và Wang, 2006). Với mục đích phòng ngừa,

doanh nghiệp dự trữ tiền để bảo vệ họ khỏi những cú sốc bất lợi về dòng tiền, nhờ

đó tránh đƣợc chi phí do thiếu hụt thanh khoản gây ra. Tùy đặc điểm từng doanh

nghiệp, chi phí do việc thiếu hụt thanh khoản hay chi phí do gia tăng nguồn tài trợ

sẽ khác nhau. Những công ty mà chi phí này càng cao thì lƣợng tiền mặt nắm giữ sẽ

càng nhiều.

2.1.1.3. Động cơ đầu cơ

Lý thuyết về sự ƣa thích tiền của Keynes (1936) cho rằng tiền tệ là phƣơng tiện cất

giữ của cải và gọi động cơ giữ tiền là động cơ đầu cơ. Của cải gắn chặt với thu nhập

nên trong các quyết định về việc nắm giữ bao nhiêu tiền cho mục đích đầu cơ sẽ do

mức thu nhập quyết định. Tuy nhiên ngoài thu nhập, lãi suất cũng đóng một vai trò

quan trọng. Khi lãi suất tăng cao, ngƣời ta sẽ muốn nắm giữ của cải hơn là tiền mặt

và ngƣợc lại, khi lãi suất giảm ngƣời ta sẽ nắm giữ tiền nhiều hơn các loại của cải

khác.

2.1.2. Các lý thuyết về nắm giữ tiền mặt

Ba lý thuyết chính thƣờng đƣợc sử dụng để giải thích việc nắm giữ tiền mặt: lý

thuyết đánh đổi (Myers, 1977), lý thuyết trật tự phân hạng (Myers và Majluf, 1984)

và lý thuyết đại diện (Jensen, 1986).

2.1.2.1. Lý thuyết đánh đổi về nắm giữ tiền mặt

Theo lý thuyết đánh đổi, doanh nghiệp cần phải cân nhắc giữa lợi ích và chi phí của

việc nắm giữ tiền mặt đem lại. Dựa vào chênh lệch giữa lợi ích và chi phí, doanh

nghiệp sẽ có những quyết định nắm giữ tiền mặt khác nhau. Lợi ích của việc nắm

giữ tiền mặt có thể là nguồn thu nhập mà nắm giữ tiền mặt mang lại, chẳng hạn nhƣ

lợi nhuận từ các dự án, các cơ hội tăng trƣởng nếu dùng tiền đầu tƣ. Bên cạnh đó,

nắm giữ tiền mặt giúp doanh nghiệp giảm thiểu xác suất xảy ra kiệt quệ tài chính,

giảm chi phí kiệt quệ tài chính mà doanh nghiệp phải gánh chịu. Tuy nhiên, quyết

định nắm giữ tiền lại đi kèm với hai chi phí chính là chi phí cơ hội và chi phí đại

diện. Chi phí đại diện phụ thuộc vào việc: nhà quản lý có làm tối đa hóa giá trị tài

sản cho cổ đông hay không ? Nếu ban quản trị tối đa hóa giá trị tài sản của cổ đông

thì họ có thể lựa chọn những dự án rủi ro hơn, gây bất lợi cho chủ nợ. Vì vậy, các

trái chủ sẽ gia tăng chi phí sử dụng vốn thông qua lãi suất, giá trái phiếu. Lúc này,

nhà quản lý sẽ cố gắng giữ cho chi phí nắm giữ tiền thấp hơn so với khoản đầu tƣ

khác cùng mức rủi ro. Nếu nhà quản lý không tối đa hóa giá trị tài sản của cổ đông,

và muốn tăng quyền kiểm soát, tránh áp lực về thanh khoản thì họ sẽ gia tăng việc

giữ tiền. Một nhà quản trị không thích rủi ro có thể gia tăng nắm giữ tiền mặt để

giảm thiểu độ nhạy cảm của dòng tiền đối với rủi ro cho doanh nghiệp, từ đó từ bỏ

các dự án có khả năng sinh lợi nhƣng nhiều rủi ro. Trong trƣờng hợp này, chi phí

nắm giữ tiền sẽ tăng lên trong đó bao gồm cả chi phí đại diện đối với nhà quản lý.

Những nhà quản lý tƣ lợi sẽ có khuynh hƣớng nắm giữ tiền mặt nhiều hơn bởi vì họ

có thể tránh quy luật thị trƣờng và giảm khả năng xảy ra mất việc. Do đó, rất có thể

doanh nghiệp sẽ bị tổn thất vì từ bỏ những dự án có khả năng sinh lợi.

Nhƣ vậy, để đảm bảo hoạt động tốt và đón nhận các cơ hội tăng trƣởng, doanh

biên của việc giữ tiền bằng nhau.

nghiệp cần xác định mức tiền nắm giữ mục tiêu mà tại đó lợi ích biên và chi phí

2.1.2.2. Lý thuyết trật tự phân hạng trong nắm giữ tiền mặt

Lý thuyết trật tự phân hạng của Myers và Majluf (1984) cho rằng khi có nhu cầu về

vốn, các doanh nghiệp sẽ tuân theo một trật tự phân hạng nhằm tối thiểu hóa chi phí

sử dụng vốn liên quan đến bất cân xứng thông tin. Thứ tự ƣu tiên tăng dần đó là: lợi

nhuận giữ lại, phát hành nợ, vốn cổ phần ƣu đãi và vốn cổ phần thƣờng phát hành

mới. Các doanh nghiệp luôn ƣu tiên nắm giữ tiền mặt để phục vụ cho các hoạt động,

tuy nhiên, khi nhu cầu đầu tƣ cao hơn lƣợng tiền mặt nắm giữ, các doanh nghiệp

buộc phải phát hành nợ, sau đó là vốn cổ phần. Lý thuyết trật tự phân hạng Myers

và Majluf (1984) cho rằng không có mức tiền mặt tối ƣu nhƣng tiền mặt giữ vai trò

nhƣ một tấm đệm giữa việc nắm giữ tiền và nhu cầu đầu tƣ.

Lý thuyết này là cơ sở cho việc giải thích khi dòng tiền hoạt động ở mức cao, các

doanh nghiệp sử dụng dòng tiền hoạt động để tài trợ cho các dự án mới thu lợi

nhuận, hoặc dùng để trả nợ, trả cổ tức và cuối cùng là để tích lũy tiền. Khi lợi nhuận

giữ lại không đủ để tài trợ cho các khoản đầu tƣ mới, các công ty sẽ sử dụng nguồn

nội bộ và sau đó là phát hành nợ mới. Do đó, tài trợ nội bộ bằng tiền mặt đƣợc ƣu

tiên nhất, theo sau là nợ và vốn cổ phần do phát hành mới ở vị trí sau cùng. Đây là

một trong những lý do quan trọng để doanh nghiệp quyết định lƣợng tiền mặt nắm

giữ.

2.1.2.3. Lý thuyết đại diện trong nắm giữ tiền mặt

Lý thuyết đại diện của Jensen (1986) đề cập đến mối quan hệ giữa ngƣời chủ sở hữu

và ngƣời quản lý. Lý thuyết này cho rằng những nhà quản trị bảo thủ khi có ít các

cơ hội đầu tƣ có khuynh hƣớng giữ lại tiền mặt hơn là chi trả cổ tức cho cổ đông.

Khi các nhà quản trị muốn gia tăng mức tiền mặt nắm giữ trong doanh nghiệp, các

nhà quản trị luôn đƣa ra những lời giải thích có vẻ nhƣ rất hợp lý: tiền mặt nhiều có

thể giúp doanh nghiệp có tính linh hoạt về mặt tài chính hơn; thực hiện các phi vụ

thâu tóm một cách nhanh chóng hơn. Thế nhƣng, với các doanh nghiệp có lƣợng

tiền mặt nhiều hơn mức cần thiết thì sẽ nảy sinh các vấn đề đại diện. Các nhà quản

trị có thể thực hiện những vụ thâu tóm lãng phí và đầu tƣ vào các dự án kém hiệu

quả nhằm phục vụ cho các lợi ích cá nhân, các động cơ bên trong đó chính là việc

tƣ lợi của các nhà quản trị. Thậm chí các doanh nghiệp có lƣợng tiền mặt quá dồi

dào còn giúp cho các nhà quản trị giảm áp lực cho quá trình vận hành doanh nghiệp.

2.2. Tổng quan các nghiên cứu trƣớc đây

Nadiri (1969) là ngƣời đi tiên phong trong việc nghiên cứu về nắm giữ tiền. Tác giả

đã thu thập dữ liệu từ các doanh nghiệp thuộc lĩnh vực sản xuất ở Mỹ trong giai

đoạn từ năm 1948 đến 1964 để ƣớc lƣợng mô hình liên quan đến mức độ nắm giữ

tiền mong muốn của các doanh nghiệp. Bằng phƣơng pháp phân tích hồi quy OLS

tác giả đã thu đƣợc kết quả cho thấy nhu cầu tiền cần nắm giữ của các công ty đƣợc

xác định bởi các yếu tố đầu ra, lãi suất, tỷ lệ dự kiến của sự thay đổi trong mức giá

chung và các nhân tố liên quan đến giá cả.

Liên quan đến vấn đề lợi ích và chi phí của việc nắm giữ tiền mặt, năm 1979,

Jensen và Meckling cũng đã làm rõ những lợi ích của việc nắm giữ tiền mặt. Trước

tiên, nắm giữ tiền là để phòng ngừa, giúp công ty linh hoạt hơn trong việc giải quyết

các tình huống bất ngờ. Thứ hai, đối với các hoạt động giao dịch, tiền mặt có thể

đáp ứng cho những nhu cầu hoạt động bình thƣờng của công ty nhƣ mua sắm hàng

hoá, vật liệu, thanh toán các khoản chi phí cần thiết đúng hạn đảm bảo uy tín của

doanh nghiệp đối với chủ nợ, hạn chế việc gây gián đoạn quá trình sản xuất kinh

doanh và nhiều hậu quả kéo theo nhƣ mất thị phần, giảm lợi nhuận của doanh

nghiệp,…Thứ a, công ty dự trữ tiền mặt để sẵn sàng sử dụng khi xuất hiện cơ hội

đầu tƣ tốt, bởi sự có mặt của bất cân xứng thông tin có thể gia tăng chi phí tài chính

từ bên ngoài (Myers và Majluf, 1984). Việc duy trì một mức dự trữ tiền mặt đủ lớn

còn tạo điều kiện cho doanh nghiệp có cơ hội đƣợc chiết khấu khi mua hàng, làm

tăng hệ số khả năng thanh toán. Hơn thế nữa, sự tồn tại của chi phí đại diện có thể

làm gia tăng chi phí để các công ty có đƣợc nguồn tài trợ bên ngoài, điều này có thể

dẫn đến việc các công ty bỏ qua cơ hội đầu tƣ vào các dự án có khả năng sinh lợi

(Myers, 1984). Vì vậy, các nhà quản lý của công ty nắm giữ những tài sản có tính

thanh khoản cao là nhằm để giảm chi phí phụ thuộc vào nguồn tài trợ bên ngoài.

Tuy nhiên không có nghĩa là khi công ty có càng nhiều tiền mặt thì luôn luôn tốt.

Đứng ở một góc độ khác, Jensen (1986) lƣu ý rằng các công ty nắm giữ lƣợng tiền

mặt lớn không đƣợc đánh giá cao bởi các bên có liên quan nhƣ cổ đông chẳng hạn.

Việc đầu tƣ vào các tài sản có tính thanh khoản cao cũng có những bất lợi vì phát

sinh nhiều chi phí. Một mức tiền mặt nắm giữ cao thể hiện trong bảng cân đối kế

toán có thể khiến cho nhà đầu tƣ nghi ngờ vì doanh nghiệp bị mất các cơ hội đầu tƣ

hoặc là ban quản trị doanh nghiệp quá yếu kém nên đã không biết làm gì với lƣợng

tiền mặt dƣ thừa đó. Mặt khác, dự trữ tiền mặt nhiều có thể làm gia tăng chi phí đại

diện giữa nhà quản trị và cổ đông. Theo đó, nhà quản trị doanh nghiệp có thể gia

tăng dòng tiền tự do một cách tùy ý, điều này sẽ gây ra mâu thuẫn với lợi ích của cổ

đông.

Do có hai trƣờng phái đối lập nhau về vấn đề nắm giữ tiền mặt nên DeAngelo

(2007) đã thực hiện nghiên cứu của mình về việc nên nắm giữ tiền mặt bao nhiêu là

đủ? Ông cho rằng nắm giữ tiền vừa gây ra chi phí đại diện vừa tạo ra lợi ích tài

chính. Nắm giữ tiền mặt không còn mang lại nhiều lợi ích nhƣ trƣớc, do vậy các

nhà đầu tƣ sẽ gây áp lực để hạn chế lƣợng tiền mặt nắm giữ nhằm giảm thiểu chi

phí đại diện, đồng thời cũng khuyến khích các nhà quản lý nên duy trì một lƣợng

tiền mặt đủ để tài trợ cho các nhu cầu vốn xảy ra bất ngờ. Mức tiền mặt nắm giữ tối

ƣu của doanh nghiệp đạt đƣợc khi doanh nghiệp cân bằng giữa chi phí và lợi ích của

việc giữ tiền. Trên thực tế, khi phân tích các yếu tố quyết định đến việc nắm giữ tiền

mặt của công ty, các nghiên cứu trƣớc đây đã ngầm giả định có sự tồn tại của mức

tiền mặt nắm giữ tối ƣu (Opler và công sự, 1999; Kim và cộng sự, 1998).

Tim Opler, Lee Pinkowitz, Rene Stulz, Rohan Williamson (1999) đã nghiên cứu

các yếu tố quyết định nắm giữ tiền mặt của doanh nghiệp. Bài nghiên cứu kiểm tra

tác động của các yếu tố quyết định đến việc nắm giữ tiền mặt của doanh nghiệp ở

các công ty niêm yết trên thị trƣờng chứng khoán Mỹ từ năm 1971 đến 1994.

Nghiên cứu dựa trên các nền tảng lý thuyết đánh đổi, lý thuyết trật tự phân hạng và

lý thuyết đại diện đã cho thấy những công ty với cơ hội tăng trƣởng cao, hoạt động

với nhiều rủi ro hơn, và có quy mô nhỏ thƣờng nắm giữ nhiều tiền mặt hơn các

công ty khác. Các công ty dễ dàng tiếp cận với thị trƣờng vốn, có quy mô lớn, xếp

hạng tín dụng cao sẽ có xu hƣớng nắm giữ tiền mặt ít hơn. Trong thị trƣờng không

hoàn hảo, các quyết định tài chính của công ty không ảnh hƣởng đến giá trị công ty.

Nguồn tài trợ bên ngoài luôn sẵn có với giá cả hợp lý. Việc nắm giữ tiền mặt sẽ

không tạo ra chi phí cơ hội cũng nhƣ những khó khăn về tài chính. Vì vậy mà việc

nắm giữ tài sản có tính thanh khoản không có liên quan đến giá trị doanh nghiệp và

những quyết định đầu tƣ vào tài sản thanh khoản sẽ không ảnh hƣởng đến giá trị cổ

đông. Tuy nhiên, trong thị trƣờng cạnh tranh không hoàn hảo đã cho thấy có thể tồn

tại mức tiền mặt nắm giữ tối ƣu mà tại đó tối đa hóa giá trị doanh nghiệp. Điều đó

có nghĩa là các công ty phải cân đối giữa chi phí và lợi ích của việc nắm giữ tiền

mặt để đạt đƣợc lƣợng tiền mặt nắm giữ tối ƣu. Kết quả tƣơng tự cũng đƣợc tìm

thấy bằng cách sử dụng một mẫu các công ty nhỏ ở Mỹ (Faulkender, 2002) và một

mẫu của công ty Anh (Ozkan và Ozkan, 2002).

Trong nghiên cứu vấn đề nắm giữ tiền mặt của doanh nghiệp ở Anh, Ozkan và

Ozkan (2002) đã sử dụng một mẫu lớn bao gồm 1029 công ty đƣợc niêm yết công

khai ở Anh từ năm 1984 đến 1999, họ tiến hành phân tích dữ liệu chéo theo thời

gian. Nền tảng lý thuyết để xây dựng bài nghiên cứu bao gồm: bất cân xứng thông

tin, chi phí đại diện và các tài sản có tính thanh khoản thay thế tiền mặt, mối liên hệ

với ngân hàng. Bên cạnh đó, các Tác giả còn đề cập đến mối tƣơng quan giữa nắm

giữ tiền mặt và quyền sở hữu công ty. Bài nghiên cứu tiến hành phân tích dữ liệu

bảng, thực hiện hồi quy lƣợng tiền mặt nắm giữ theo hàng loạt các nhân tố tác động,

bao gồm: tính thanh khoản, đòn bẩy, chi trả cổ tức, nợ ngân hàng, dòng tiền và số

lƣợng CEO của công ty. Kết quả cho thấy rằng cơ hội tăng trƣởng của các công ty,

dòng tiền, tài sản ngắn hạn, đòn bẩy và nợ ngân hàng là những yếu tố quan trọng

trong việc xác định lƣợng tiền mặt cần nắm giữ của công ty. Họ phát hiện mối quan

hệ ngƣợc chiều giữa tính thanh khoản, đòn bẩy, tổng nợ ngân hàng với nắm giữ tiền

mặt, còn các biến dòng tiền, cơ hội tăng trƣởng thì có tác động cùng chiều đến nắm

giữ tiền mặt doanh nghiệp. Kết quả còn cho thấy cấu trúc sở hữu của doanh nghiệp

đóng vai trò quan trọng xác định lƣợng tiền mặt nắm giữ của các công ty Anh.

Ngoài ra, bài nghiên cứu cung cấp bằng chứng rằng các công ty kiểm soát nội bộ thì

nắm giữ tiền mặt nhiều hơn những công ty đƣợc niêm yết trên thị trƣờng chứng

khoán.

Năm 2003, Dittma và cộng sự cho thấy việc phát sinh chi phí đại diện có vai trò

quan trọng trong việc giải thích cho động cơ nắm giữ tiền của các doanh nghiệp. Sử

dụng mẫu từ hơn 11000 công ty từ 45 quốc gia, các tác giả thấy rằng ở các công ty

trong những quốc gia mà quyền cổ đông không đƣợc bảo vệ sẽ nắm giữ tiền nhiều

gấp đôi so với các công ty trong quốc gia mà quyền cổ đông đƣợc bảo vệ.

Năm 2004, Ferreira và Vilela với cùng chủ đề nghiên cứu đã sử dụng mẫu 400

công ty từ 12 nƣớc trong Hiệp hội Kinh tế và Tiền tệ (EMU) trong giai đoạn từ năm

1987 đến 2000. Kết quả cho thấy việc nắm giữ tiền tƣơng quan dƣơng với các cơ

hội đầu tƣ và tƣơng quan âm với mức độ thanh khoản của tài sản, đòn bẩy và quy

mô công ty. Tƣơng quan giữa nợ ngân hàng và việc nắm giữ tiền là tƣơng quan âm,

điều này ủng hộ việc nếu doanh nghiệp có quan hệ tốt với ngân hàng, doanh nghiệp

sẽ giữ ít tiền mặt hơn nhằm tránh chi phí đại diện của việc nhà quản lý tự làm theo ý

mình. Ferreira và Vilela cũng tìm ra rằng sự phát triển của thị trƣờng vốn tƣơng

quan âm đến mức tiền mặt nắm giữ.

Năm 2005, Nguyen cho rằng ngƣời ta nắm giữ tiền mặt với mục đích phòng ngừa

và giảm sự biến động của thu nhập. Ông thu nhập 9168 quan sát năm từ các công ty

trên sàn chứng khoán Tokyo trong giai đoạn năm 1992 đến 2003. Qua phân tích hồi

quy, Ông nhận ra rằng việc nắm giữ tiền tƣơng quan dƣơng với mức rủi ro của công

ty, nhƣng tƣơng quan âm với rủi ro ngành. Ông cũng tìm thấy rằng quy mô công ty

nhỏ và tỉ lệ nợ thấp thì giữ ít tiền mặt hơn, nhƣng sẽ nắm giữ nhiều tiền mặt hơn nếu

công ty có lợi nhuận, triển vọng phát triển và khi có chi trả cổ tức.

Saddour (2006) nghiên cứu: “Các yếu tố quyết định và giá trị của việc nắm giữ tiền

mặt”. Tác giả sử dụng phân tích hồi quy với dữ liệu gồm 297 doanh nghiệp ở Pháp

trong giai đoạn 1998-2002. Ông thấy rằng các doanh nghiệp tăng trƣởng nắm giữ

tiền mặt nhiều hơn các doanh nghiệp trƣởng thành. Đối với các doanh nghiệp tăng

trƣởng, có một mối tƣơng quan âm giữa tiền mặt và các đặc điểm của doanh nghiệp

nhƣ quy mô, mức độ tài sản thanh khoản và nợ ngắn hạn. Mức độ lợi nhuận giữ lại

ở các doanh nghiệp trƣởng thành gia tăng cùng với quy mô, mức độ đầu tƣ, chi trả

cổ tức và giảm cùng với mức tín nhiệm thƣơng mại và chi đầu tƣ phát triển.

Ở New Zealand, Hofmann (2006) đã tiến hành kiểm tra nhân tố tác động đến việc

nắm giữ tiền của các công ty phi tài chính. Tác giả đã cho thấy nhân tố chính quyết

định đến việc nắm giữ tiền của các công ty là cơ hội phát triển, độ biến động dòng

tiền, đòn bẩy, chi trả cổ tức và lƣợng tài sản ngắn hạn của công ty. Trong khi cơ hội

phát triển và độ biến động dòng tiền có tƣơng quan dƣơng thì chi trả cổ tức và tài

sản ngắn hạn lại có tƣơng quan âm, công ty chi trả cổ tức càng nhiều và lƣợng tài

sản ngắn hạn càng lớn thì nắm giữ càng ít tiền mặt.

Năm 2006, Pinkowitz, Stulz và Williamson nghiên cứu “ Ảnh hƣởng của việc nắm

giữ tiền mặt và phân chia cổ tức đến giá trị công ty”, bằng việc sử dụng các kỹ thuật

của hồi quy xác định giá trị Fama & French (1998), với mẫu là 35 quốc gia trong 11

năm, các tác giả cho rằng mối quan hệ giữa nắm giữ tiền mặt và giá trị doanh

nghiệp là tƣơng đối thấp ở các nƣớc bảo vệ nhà đầu tƣ kém so với ở các nƣớc khác.

Michael Faulkender và Rong Wang (2006) cũng đã nghiên cứu về chính sách tài

chính của công ty và giá trị của tiền mặt. Qua đó thấy đƣợc giá trị biên của tiền mặt

giảm khi tiền mặt nắm giữ tăng, đòn bẩy cao hơn, tiếp cận thị trƣờng vốn tốt, và khi

các công ty lựa chọn phân phối tiền mặt thông qua cổ tức hơn là việc mua lại.

Cùng năm 2006, Yilmaz Gune y, Aydin Ozkan và Neslihan đã nghiên cứu “Bằng

chứng quốc tế về mối quan hệ phi tuyến giữa đòn bẩy và nắm giữ tiền mặt doanh

nghiệp” Bài nghiên cứu điều tra hành vi nắm giữ tiền mặt của các công ty từ Pháp,

Đức, Nhật, Anh và Mỹ bằng cách sử dụng dữ liệu từ 4069 công ty trong giai đoạn

từ 1996 đến 2000. Họ tập trung vào mối quan hệ đặc biệt giữa nắm giữ tiền mặt và

đòn bẩy. Họ tranh luận tác động của đòn bẩy lên lƣợng tiền mặt nắm giữ của công

ty là không đồng đều. Nếu công ty sử dụng đòn bẩy thấp thì sẽ có mối quan hệ

ngƣợc chiều giữa đòn bẩy và nắm giữ tiền mặt. Tuy nhiên khi các công ty tăng việc

sử dụng đòn bẩy tài chính thì cũng tăng lƣợng tiền mặt nắm giữ để giảm thiểu rủi ro

kiệt quệ tài chính và gánh chịu chi phí sản xuất tốn kém. Vì vậy, nhóm Tác giả kỳ

vọng mối quan hệ cùng chiều giữa nắm giữ tiền mặt và mức độ đòn bẩy mà doanh

nghiệp sử dụng. Phát hiện của bài nghiên cứu cung cấp hỗ trợ mạnh mẽ và thiết

thực cho mối quan hệ phi tuyến giữa nắm giữ tiền mặt và đòn bẩy. Ngoài ra, kết quả

nghiên cứu cho thấy rằng tác động của đòn bẩy đối với nắm giữ tiền mặt cũng phụ

thuộc vào đặc điểm quốc gia cụ thể chẳng hạn nhƣ mức độ bảo vệ chủ nợ, bảo vệ cổ

đông, và sự tập trung quyền sở hữu.

Dittmar và Mahrt-Smith (2007) và Harford, Mansi, và Maxwell (2008) nghiên cứu

vấn đề giữa quản trị doanh nghiệp và việc nắm giữ tiền mặt ở Mỹ. Các tác giả đã

đƣa ra bằng chứng cho thấy các nhà quản lý có nhiều khả năng sẽ giữ lƣợng tiền

mặt dƣ thừa, nhƣng chi tiêu lƣợng tiền mặt dƣ thừa một cách nhanh chóng. Tồn trữ

tiền mặt cao có thể tăng xung đột lợi ích giữa nhà quản lý và nhà đầu tƣ, do nhà

quản lý có thể lãng phí nguồn vốn để thực hiện các dự án kém hiệu quả nhƣng mang

lại lợi ích phi tiền tệ và không mang lại lợi ích gì cho cổ đông (Jensen và Meckling,

1976).

Afza và Adnan (2007) tập trung nghiên cứu các công ty phi tài chính ở Pakistan từ

năm 1998 đến 2005 để tìm ra mối tƣơng quan giữa quy mô công ty, cơ hội tăng

trƣởng, dòng tiền, vốn luân chuyển, đòn bẩy, dòng tiền tự do, chi trả cổ tức với việc

nắm giữ tiền. Kết quả cho thấy các nhân tố trên đều tác động đến việc nắm giữ tiền

mặt một cách có ý nghĩa, cụ thể cơ hội tăng trƣởng, vốn luân chuyển, đòn bẩy, chi

trả cổ tức có tƣơng quan âm với nắm giữ tiền, còn quy mô công ty và dòng tiền là

tƣơng quan dƣơng.

Năm 2009, Hardin III và cộng sự sử dụng mẫu bao gồm 1114 quan sát của 194

công ty bất động sản đầu tƣ của Mỹ (REITs) qua các năm 1998 đến 2006. Qua phân

tích hồi quy OLS, các tác giả đã thấy rằng có mối tƣơng quan âm giữa việc nắm giữ

tiền mặt với đòn bẩy, chi phí sử dụng vốn của các nguồn tài trợ bên ngoài, cơ hội

tăng trƣởng và khả năng tiếp cận nguồn vốn tín dụng. Kết quả nghiên cứu cũng cho

thấy các nhà quản lý của các công ty Bất động sản thích nắm giữ tiền mặt ít để giảm

chi phí đại diện, nhờ đó tăng tính minh bạch và giảm chi phí sử dụng vốn trong

tƣơng lai của công ty.

Cùng năm 2009, Zhenxu Tong đã xem xét sự tác động của việc đa dạng hóa công

ty lên giá trị của lƣợng tiền mặt nắm giữ của doanh nghiệp. Tác giả phát hiện thấy

rằng các công ty có sự đa dạng hóa thì giá trị của việc nắm giữ tiền mặt thấp hơn so

với các công ty chỉ thực hiện trên các phân khúc thị trƣờng riêng lẻ. Phát hiện này

phù hợp với việc giải thích các công ty đa dạng hóa làm giảm giá trị của việc nắm

giữ tiền mặt thông qua vấn đề đại diện.

Sau đó một năm, Mai Daher (2010) cũng nghiên cứu “Những yếu tố quyết định đến

việc nắm giữ tiền mặt ở các công ty nhà nƣớc và các công ty tƣ nhân”. Các tác giả

nghiên cứu một mẫu của hơn 60.000 doanh nghiệp nhà nƣớc và tƣ nhân của Vƣơng

quốc Anh từ năm 1985 đến 2005 và cho thấy bằng chứng mới về các yếu tố quyết

định việc nắm giữ tiền mặt của các doanh nghiệp. Nghiên cứu cho thấy lƣợng tiền

mặt trong tài sản doanh nghiệp tƣ nhân gần nhƣ tăng gấp đôi từ năm 1994 đến năm

2005 trong khi các công ty nhà nƣớc không giống nhƣ vậy. Họ nhận thấy lƣợng tiền

mặt nắm giữ của doanh nghiệp nhà nƣớc cao hơn so với những công ty tƣ nhân

trong những năm 1990, nhƣng trong năm 2000 thì hoàn toàn khác. Mức độ sử dụng

đòn bẩy của công ty tƣ nhân luôn luôn cao hơn. Các Tác giả cũng phát hiện mối

quan hệ ngƣợc chiều giữa nắm giữ tiền mặt và quy mô doanh nghiệp, dòng tiền, tài

sản thanh khoản thay thế, chi tiêu vốn và đòn bẩy, nhƣng không tồn tại mối liên hệ

giữa nắm giữ tiền mặt và các cơ hội đầu tƣ. Nhận thấy rằng các doanh nghiệp nhà

nƣớc nắm giữ tiền mặt nhiều hơn các doanh nghiệp tƣ nhân. Cuối cùng, các Tác giả

cung cấp bằng chứng về sự ảnh hƣởng trực tiếp của chi phí đại diện lên nắm giữ

tiền mặt bằng cách kiểm tra mức độ sở hữu trong các công ty mẫu. Mối quan hệ

ngƣợc chiều giữa mức độ sở hữu và nắm giữ tiền mặt đã cho thấy mối liên hệ cùng

chiều giữa nắm giữ tiền mặt và vấn đề đại diện, điều này có thể giải thích tại sao

doanh nghiệp nhà nƣớc thƣờng nắm giữ tiền mặt nhiều hơn các doanh nghiệp tƣ

nhân.

Cũng vào năm 2010, Drobetz và Gruninger cũng đã điều tra các nhân tố quyết định

việc nắm giữ tiền của các công ty phi tài chính ở Thụy Sĩ, mẫu nghiên cứu bao gồm

156 công ty trong giai đoạn 1995 đến 2004. Qua phân tích hồi quy, các tác giả đã

thấy rằng tài sản hữu hình và quy mô công ty đều có tƣơng quan âm với việc nắm

giữ tiền mặt, còn chi trả cổ tức và dòng tiền hoạt động thì có tƣơng quan dƣơng.

Ngoài ra bài nghiên cứu cũng cho thấy rằng những CEO kiêm chủ tịch hội đồng

quản trị có xu hƣớng nắm giữ tiền nhiều hơn và quy mô hội đồng quản trị không tác

động đến việc giữ tiền của doanh nghiệp.

Mặc dù trƣớc đó đã có nhiều nghiên cứu về vấn đề nắm giữ tiền mặt nhƣng chƣa có

một nghiên cứu nào nghiên cứu tác động trực tiếp của nắm giữ tiền mặt lên giá trị

doanh nghiệp. Vì vậy vào năm 2010, tại thị trƣờng Mỹ, nhóm tác giả Cristina

Martinez –Sola, Pedro J.Garcia – Terual, Pedro Martinez – Solano đã nghiên cứu

mối quan hệ thực nghiệm giữa việc nắm giữ tiền mặt và giá trị của doanh nghiệp.

Nghiên cứu đƣợc tiến hành với mẫu là 472 công ty công nghiệp tại Mỹ trong giai

đoạn từ năm 2001 – 2007. Đầu tiên, bài nghiên cứu xem xét mối quan hệ phi tuyến

tính hình parabol giữa tỷ lệ nắm giữ tiền mặt với giá trị của doanh nghiệp. Sau đó,

kiểm tra xem liệu giá trị của doanh nghiệp có bị giảm hay không nếu mức tiền mặt

di chuyển ra khỏi mức tối ƣu. Kết quả cho thấy, có tồn tại mối quan hệ giữa chính

sách nắm giữ tiền mặt và giá trị doanh nghiệp và lƣợng tiền mặt tối ƣu của các công

ty ở Mỹ là khoảng 14% trên tổng tài sản. Ngoài ra, sự sai lệch so với mức nắm giữ

tiền tối ƣu sẽ làm giảm giá trị công ty. Điều này có ý nghĩa cực kỳ quan trọng đối

với các nhà nghiên cứu và các nhà quản lý vì cho thấy rằng công ty có thể tăng giá

trị thị trƣờng bằng cách hƣớng tới việc quản trị và duy trì một lƣợng tiền mặt nắm

giữ tối ƣu.

Nghiên cứu của Megginson và Wei (2010) về vấn đề nắm giữ tiền của các doanh

nghiệp ở Trung Quốc, các tác giả đã sử dụng dữ liệu của 1530 doanh nghiệp trong

giai đoạn từ năm 1993-2007. Bài nghiên cứu những yếu tố tác động đến tỷ lệ tiền

mặt nắm giữ và ảnh hƣởng của việc nắm giữ tiền đối với giá các cổ phiếu ở Trung

Quốc giai đoạn 1993 – 2007. Các kết luận đƣợc rút ra từ nghiên cứu là: Thứ nhất,

các doanh nghiệp có quy mô nhỏ hơn, khả năng sinh lợi và cơ hội tăng trƣởng cao

hơn, sẽ nắm giữ nhiều tiền hơn so với các doanh nghiệp khác. Thứ hai, tồn tại một

mối tƣơng quan âm giữa các khoản nợ và vốn luân chuyển ròng với tỷ lệ tiền mặt

nắm giữ, nghĩa là các công ty sử dụng nợ nhiều và có vốn luân chuyển ròng cao hơn

sẽ nắm giữ tiền mặt ít hơn. Thứ ba, tồn tại một mối tƣơng quan dƣơng giữa vấn đề

sở hữu nhà nƣớc và tỷ lệ tiền mặt nắm giữ của những doanh nghiệp tại Trung Quốc.

Sang năm 2011, nghiên cứu của Kim và các cộng sự đã sử dụng phân tích dữ liệu

bảng đối với 125 doanh nghiệp kinh doanh nhà hàng tại Mỹ từ năm 1997 – 2008.

Tác giả đã cung cấp những bằng chứng chứng minh rằng động cơ giao dịch và

phòng ngừa của việc nắm giữ tiền đều giữ vai trò quan trọng trong việc giải thích

các yếu tố tác động lên quyết định nắm giữ tiền của các doanh nghiệp kinh doanh

nhà hàng tại Mỹ. Đồng thời Các tác giả cũng đƣa ra lập luận chứng minh rằng

những công ty có cơ hội đầu tƣ lớn hơn sẽ nắm giữ nhiều tiền hơn; những công ty

có quy mô lớn sẽ nắm giữ nhiều tiền và các tài sản có tính thanh khoản cao ngoài

tiền mặt; những công ty có chi tiêu vốn lớn và chi trả cổ tức cao sẽ có mức nắm giữ

tiền thấp hơn.

Nghiên cứu của Rizwan và Janved (2011) dựa trên dữ liệu của 300 công ty niêm

yết trên thị trƣờng chứng khoán Karachi tại Pakistan (KSE) trong giai đoạn từ 1998

– 2007. Các bằng chứng thực nghiệm thu đƣợc cho thấy mức độ nắm giữ tiền của

các công ty ở Pakistan gia tăng cùng với dòng tiền và tỷ số giá trị thị trƣờng trên giá

trị sổ sách. Bên cạnh đó, các Tác giả cũng chứng minh rằng các doanh nghiệp nắm

giữ nhiều tài sản có tính thanh khoản cao ngoài tiền mặt và sử dụng đòn bẩy cao thì

sẽ nắm giữ tiền mặt ít hơn.

Trong nghiên cứu về vấn đề nắm giữ tiền mặt của doanh nghiệp, Gill và Shah

(2012) đã thu thập dữ liệu của 166 công ty của Canada đƣợc niêm yết trên sàn

chứng khoán Toronto trong 3 năm 2008-2010. Các tác giả cho rằng khi quản trị tiền

mặt, các doanh nghiệp nên tập trung vào việc xác định lƣợng tiền mặt cần nắm giữ

hay nên chuyển sang lƣu giữ hàng tồn kho hoặc các khoản phải thu, khoản phải trả.

Các Tác giả qua bài nghiên cứu đã chứng minh đƣợc có một mối tƣơng quan giữa

quy mô công ty, quy mô hội đồng quản trị, mứa độ đòn bẩy sử dụng, dòng tiền, vốn

luân chuyển với lƣợng tiền mặt đƣợc nắm giữ của doanh nghiệp. Bài nghiên cứu

này cũng tìm thấy một mối tƣơng quan âm giữa các tài sản có tính thanh khoản và

mức độ tiền mặt đƣợc nắm giữ, từ đó cho thấy các doanh nghiệp nắm giữ các tài sản

này thay thế cho nắm giữ tiền mặt, do chi phí chuyển đổi thành tiền mặt thấp và dễ

dàng.

Cũng trong năm 2012, Corina Poster đã phát hiện một số bằng chứng mới về nắm

giữ tiền mặt. Mức độ tiền mặt nắm giữ chịu ảnh hƣởng bởi quyết định tài trợ của

doanh nghiệp hƣớng đến việc sử dụng cấu trúc vốn nhƣ thế nào, dòng tiền hoạt

động, quyết định đầu tƣ, hậu quả của việc sử dụng tài sản, nhu cầu về vốn luân

chuyển và yêu cầu chi trả cổ tức của các công ty. Bài nghiên cứu tập trung phân tích

các vấn đề then chốt của việc nắm giữ tiền mặt của công ty phi tài chính chuyên về

sản xuất với quy mô vừa và nhỏ ở Bồ Đào Nha, trong giai đoạn 2001- 2007. Kết

quả cho thấy quy mô công ty, cơ hội tăng trƣởng, mối quan hệ với các ngân hàng,

sự không chắc chắn trong dòng tiền, tính thanh khoản và đòn bẩy có một ảnh hƣởng

đáng kể tới mức độ nắm giữ tiền mặt của các doanh nghiệp vừa và nhỏ phi tài chính

ở Bồ Đào Nha.

Ngoài ra, Sunday E. Ogundipe, Rafiu O. Salawu and Lawrencia O. Ogundipe

(2012) cũng nghiên cứu các yếu tố quyết định đến việc nắm giữ tiền của các doanh

nghiệp ở Nigera. Mẫu bao gồm 54 công ty phi tài chính niêm yết trên thị trƣờng

chứng khoản của Nigera trong giai đoạn 1995 đến 2009. Dữ liệu đƣợc thu thập từ

báo cáo thƣờng niên của các công ty đƣợc lấy mẫu và phân tích tổng quát bằng

phƣơng pháp GMM. Nghiên cứu cho thấy có tồn tại mối quan hệ ngƣợc chiều giữa

nắm giữ tiền mặt và quy mô doanh nghiệp, vốn luân chuyển ròng, khả năng sinh lợi

trên tài sản và mối quan hệ với ngân hàng, đồng thời cũng tồn tại mối liên hệ cùng

chiều giữa việc nắm giữ tiền mặt với cơ hội tăng trƣởng, hàng tồn kho, các khoản

phải thu và khủng hoảng tài chính. Hơn nữa, không có mối liện hệ giữa nắm giữ

tiền mặt và dòng tiền hoạt động.

Năm 2013, Sara Anjum và Qaisar Ali Malik đã sử dụng mẫu gồm 395 công ty phi

tài chính của Pakistan niêm yết trên thị trƣờng chứng khoán Karachi trong giai đoạn

6 năm từ 2005 đến 2011, sử dụng phân tích thống kê mô tả, tƣơng quan Pearson,

nhiều phƣơng trình hồi quy và ANOVA đƣợc sử dụng để xác định và đo lƣờng mức

độ quy mô của công ty, vốn luân chuyển ròng, đòn bẩy, tốc độ luân chuyển tiền

mặt, và tăng trƣởng doanh thu tác động đến việc nắm giữ tiền mặt. Nghiên cứu này

kết luận rằng các yếu tố quyết định đến việc nắm giữ tiền mặt ở các công ty

Pakistan đƣợc niêm yết trên thị trƣờng chứng khoán là quy mô doanh nghiệp, đòn

bẩy, vốn luân chuyển và chu kỳ chuyển đổi tiền mặt. Tăng trƣởng doanh thu không

tác động đến việc nắm giữ tiền mặt. Kết quả nghiên cứu hỗ trợ cho những lý thuyết

đã từng đƣợc đề cập trƣớc đây, khẳng định rằng nắm giữ tiền mặt ít đối với các

công ty có cấu trúc sở hữu tập trung cao vì những công ty này ít phát sinh những

vấn đề đại diện. Mối liên hệ ngƣợc chiều giữa tiền mặt và quy mô doanh nghiệp có

thể là do quy mô nền kinh tế. Hơn nữa, quan hệ giữa chu kỳ tiền mặt và nắm giữ

tiền mặt đã đƣợc phát hiện, cho dù chƣa có một lý thuyết kinh tế nào đề cập đến

mối quan hệ này.

Qurat-ul-ann Azmat ( 2014) trong bài “Giá trị công ty và mức tiền mặt tối ƣu, bằng

chứng thực nghiệm tại Pakistan” đã nghiên cứu mối quan hệ giữa việc nắm giữ tiền

mặt và giá trị công ty trong giai đoạn 2003 – 2008 ở Pakistan. Nghiên cứu này xem

xét những chi phí và lợi ích gắn liền với việc giữ quá nhiều tiền hay quá ít tiền, để

từ đó tìm ra một mức tiền mặt nắm giữ tối ƣu cho công ty mà tại đó giá trị công ty

sẽ đƣợc tối đa hóa. Kết quả cho thấy có mối quan hệ phi tuyến giữa giá trị công ty

và nắm giữ tiền mặt, đồng thời khẳng định rằng tồn tại một mức tiền mặt tối ƣu

nhằm tối đa hóa giá trị công ty. Các sai lệch so với mức tối ƣu sẽ làm giảm giá trị

công ty.

Mới đây, trong nghiên cứu của PGS.TS Nguyễn Thị Liên Hoa và công sự (2015)

đƣợc đăng trên tạp chí Phát Triển và Hội nhập đã kiểm định mối quan hệ phi tuyến

giữa giá trị doanh nghiệp và tỷ lệ tiền mặt nắm giữ với dữ liệu gồm 2.572 quan sát

của các công ty niêm yết trên sàn chứng khoán VN từ 2008 đến 2013. Nghiên cứu

đã sử dụng cả hai mô hình ƣớc lƣợng dữ liệu bảng tĩnh và động để kiểm định mối

quan hệ này. Kết quả nghiên cứu cho thấy tồn tại mối quan hệ hình “U ngƣợc” giữa

hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp và tỷ lệ tiền mặt trên tổng tài sản tại các

doanh nghiệp VN. Ngoài ra, khác với các nghiên cứu khác, nghiên cứu này cho thấy

tồn tại mối quan hệ hình chữ N giữa giá trị doanh nghiệp và tỷ lệ tiền mặt nắm giữ.

Bảng 2.1. Bảng tóm tắt một số nghiên cứu trƣớc đây

Tác giả Vấn đề nghiên Kết quả nghiên cứu

cứu

Jensen và Meckling Lợi ích của việc Nắm giữ tiền mặt có thể giúp doanh

1979 nắm giữ tiền mặt. nghiệp:

- Giải quyết các tình huống bất ngờ.

- Đáp ứng những nhu cầu hoạt động

bình thƣờng của công ty.

- Có thể dễ dàng đầu tƣ khi xuất

hiện cơ hội đầu tƣ tốt.

Myers và Majluf Lợi ích của việc Nắm giữ tiền mặt tạo ra nhiều lợi ích

1984 nắm giữ tiền mặt. tài chính nhƣng không tạo ra chi phí

đại diện.

Jensen Chi phí của nắm Nắm giữ nhiều tiền mặt chỉ tạo ra chi

1986 giữ tiền mặt. phí cơ hội mà không mang lại lợi ích

tài chính nào.

DeAngelo Lợi ích và chi phí Nắm giữ tiền vừa dẫn đến chi phí đại

2007 của việc nắm giữ diện, vừa tạo ra lợi ích tài chính.

tiền.

Opler, Pinkowitz, Các yếu tố quyết - Công ty có cơ hội tăng trƣởng

Stulz, Williamson định đến việc nắm mạnh, hoạt động rủi ro hơn, quy mô

giữ tiền mặt. nhỏ thƣờng nắm giữ nhiều tiền mặt 1999

hơn và ngƣợc lại. Mỹ

- Có thể tồn tại mức tiền mặt tối ƣu

giúp tối đa hóa giá trị doanh nghiệp.

Ozkan và Ozkan Các yếu tố quyết - Tính thanh khoản, đòn bẩy, nợ

định đến việc nắm ngân hàng tác động ngƣợc chiều đến 2002

giữ tiền mặt. nắm giữ tiền mặt; dòng tiền, cơ hội Anh

tăng trƣởng có tác động cùng chiều.

- Các công ty kiểm soát nội bộ nắm

giữ tiền mặt cao hơn công ty đƣợc

niêm yết trên thị trƣờng chứng

khoán.

Dittma và cộng sự Yếu tố quyết định Những quốc gia mà quyền cổ đông

2003 đến việc nắm giữ không đƣợc bảo vệ thì nắm giữ tiền

45 quốc gia tiền mặt. nhiều gấp đôi các công ty trong quốc

gia mà quyền cổ đông đƣợc bảo vệ.

Nguyen Yếu tố quyết định Nắm giữ tiền tƣơng quan dƣơng với

2005 đến việc nắm giữ mức rủi ro của công ty và tƣơng

Nhật tiền mặt. quan âm với rủi ro ngành.

Saddour Các yếu tố quyết Các doanh nghiệp tăng trƣởng nắm

2006 định việc nắm giữ giữ tiền mặt nhiều hơn các doanh

tiền mặt. nghiệp trƣởng thành.

Pinkowitz, Stulz và Ảnh hƣởng của Mối quan hệ giữa nắm giữ tiền mặt

Williamson việc nắm giữ tiền và giá trị doanh nghiệp là tƣơng đối

2006 mặt và phân chia thấp ở các nƣớc bảo vệ nhà đầu tƣ

35 quốc gia cổ tức đến giá trị kém so với ở các nƣớc khác.

công ty.

Dittmar, Mahrt- Quản trị doanh Nắm giữ tiền mặt nhiều có thể tăng

Smith nghiệp và việc nắm xung đột lợi ích giữa nhà quản lý và

2007, Mỹ giữ tiền mặt. nhà đầu tƣ.

Hardin III và cộng Các yếu tố quyết Mối tƣơng quan âm giữa việc nắm

sự định đến việc nắm giữ tiền mặt với đòn bẩy, chi phí tài

2009 giữ tiền mặt chính bên ngoài, cơ hội tăng trƣởng,

Mỹ các quỹ từ hoạt động và khả năng

tiếp cận với nguồn tín dụng.

Zhenxu Tong Đa dạng hóa công Công ty có đa dạng hóa thì giá trị

2009 ty và giá trị của của việc nắm giữ tiền mặt thấp hơn

tiền mặt nắm giữ. so với các công ty chỉ thực hiện trên

các phân khúc thị trƣờng riêng lẻ.

Drobetz và Các yếu tố quyết TS hữu hình và quy mô có tƣơng

Gruninger định việc nắm giữ quan âm với nắm giữ tiền mặt; chi

2010, Thụy Sĩ tiền mặt. trả cổ tức và dòng tiền có tƣơng quan

dƣơng.

Mai Daher Nắm giữ tiền mặt ở - Không tồn tại mối liên hệ giữa nắm

2010 các công ty nhà giữ tiền mặt và các cơ hội đầu tƣ.

Anh nƣớc và các công - Các doanh nghiệp nhà nƣớc nắm

ty tƣ nhân. giữ tiền mặt nhiều hơn các doanh

nghiệp tƣ nhân.

Rizwan và Janved Các yếu tố quyết Nắm giữ tiền có tƣơng quan dƣơng

2011 định đến việc nắm với dòng tiền và tỷ số giá trị thị

Pakistan giữ tiền mặt. trƣờng trên giá trị sổ sách và tƣơng

quan âm với TS thanh khoản và đòn

bẩy.

Gill và Shah Quản trị tiền mặt - Có mối tƣơng quan giữa quy mô

2012 công ty, quy mô hội đồng quản trị, tỷ

Canada lệ đòn bẩy, dòng tiền, vốn luân

chuyển với tỷ lệ tiền nắm giữ của

- Có tƣơng quan âm giữa các tài sản

doanh nghiệp.

có tính thanh khoản và tỷ lệ nắm giữ

tiền mặt.

Sara Anjum và Các yếu tố quyết Quy mô doanh nghiệp, đòn bẩy, vốn

Qaisar Ali Malik định nắm giữ tiền lƣu động và chu kỳ chuyển đổi tiền

2013 mặt. mặt có tác động đến việc nắm giữ

Paskistan tiền. Tăng trƣởng doanh thu không

tác động đến nắm giữ tiền mặt

Cristina Martinez – Mối quan hệ giữa - Mối quan hệ phi tuyến giữa nắm

Sola, Pedro J.Garcia chính sách nắm giữ giữ tiền mặt và giá trị doanh nghiệp

– Terual, Pedro tiền mặt và giá trị và có sự tồn tại mức tiền mặt tối ƣu

Martinez – Solano của doanh nghiệp. để từ đó có thể tối đa hóa giá trị

2010, Mỹ doanh nghiệp.

- Bất kỳ sự sai lệch nào so với mức Qurat-ul-ann Azmat

tiền mặt tối ƣu đều làm giảm giá tri 2014, Paskistan

doanh nghiệp.

PGS. TS Nguyễn Mối quan hệ giữa Tồn tại mối quan hệ hình “U ngƣợc”

Thị Liên Hoa và chính sách nắm giữ giữa hiệu quả hoạt động của doanh

công sự tiền mặt và giá trị nghiệp và tỷ lệ tiền mặt trên tổng tài

của doanh nghiệp sản tại các doanh nghiệp VN. Đồng 2015

thời cho thấy tồn tại mối quan hệ

hình chữ N giữa giá trị doanh nghiệp

và tỷ lệ tiền mặt nắm giữ

Nhìn chung, trên thế giới đã có nhiều nghiên cứu về các nhân tố tác động đến việc

nắm giữ tiền mặt của các doanh nghiệp. Qua những bằng chứng thực nghiệm trên

cho thấy các yếu tố tác động đến việc nắm giữ tiền mặt của doanh nghiệp có thể là

đòn bẩy, quy mô doanh nghiệp, nợ ngân hàng, dòng tiền, tính thanh khoản của tài

sản, cơ hội tăng trƣởng. Tùy đặc điểm từng quốc gia, từng giai đoạn nghiên cứu,

đặc điểm ngành,.. mà mối tƣơng quan của các yếu tố trên với việc nắm giữ tiền mặt

có thể âm hoặc dƣơng. Mục đích nắm giữ tiền mặt của các doanh nghiệp rất đa dạng

và liên quan đến các lợi ích khác nhau của các bên liên quan ở trong lẫn ngoài

doanh nghiệp. Vì thế, các nghiên cứu thực nghiệm đã điều tra những động cơ thúc

đẩy việc nắm giữ tiền mặt để phát hiện ra mối quan hệ giữa các doanh nghiệp và các

bên liên quan.

Mặc dù trƣớc đây có nhiều nghiên cứu về vấn đề nắm giữ tiền mặt của doanh

nghiệp nhƣng phần lớn các nghiên cứu đều tập trung nghiên cứu các nhân tố tác

động đến nắm giữ tiền mặt. Có rất ít các nghiên cứu đề cập đến mối quan hệ trực

tiếp giữa việc nắm giữ tiền và giá trị công ty, đặc biệt là mối quan hệ phi tuyến giữa

việc nắm giữ tiền mặt và giá trị công ty. Đóng góp vào các nghiên cứu trƣớc đây,

bài viết này đề cập đến việc nắm giữ tiền mặt ảnh hƣởng nhƣ thế nào đến giá trị

công ty. Mức tiền mặt tối ƣu là điểm cân bằng giữa điểm lợi và bất lợi của việc nắm

giữ tiền. Với động cơ giao dịch và phòng ngừa thì việc nắm giữ tiền là có lợi cho

công ty. Công ty cần tiền để duy trì các hoạt động bình thƣờng, thực hiện các cơ hội

đầu tƣ sinh lợi, và đối phó với các sự kiện bất ngờ. Trái lại, theo thuyết dòng tiền tự

do thì nắm giữ tiền là không tốt vì nắm giữ tạo ra chi phí cơ hội. Do đó bài viết này

nghiên cứu cả 2 tác động khác nhau của việc nắm giữ tiền lên giá trị doanh nghiệp.

Một mặt, nắm giữ tiền mặt ở mức thấp hơn hơn mức tối ƣu thì với mục đích giao

dịch hay phòng ngừa, tiền sẽ gia tăng giá trị công ty. Mặt khác, nếu tiền mặt đƣợc

nắm giữ ở mức cao hơn mức tối ƣu sẽ tạo ra chi phí cơ hội và làm giảm giá trị công

ty. Do đó có thể tồn tại mối quan hệ phi tuyến hình Parabol giữa lƣợng tiền mặt

nắm giữ và giá trị công ty. Đỉnh của đƣờng cong Parabol sẽ là điểm tối đa hóa giá

trị công ty.

HƢƠNG 3 : PHƢƠNG PH P NGHIÊN ỨU

3.1. ữ liệu nghiên cứu

Bài nghiên cứu sử dụng một mẫu dữ liệu bảng gồm các công ty phi tài chính thuộc

nhiều lĩnh vực, ngành nghề khác nhau có năm tài chính bắt đầu từ ngày 01 tháng 01

và kết thúc vào 31 tháng 12, đƣợc niêm yết trên hai sàn chứng khoán lớn ở Việt

Nam là Sở giao dịch chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh (HSX) và Sở giao dịch

chứng khoán Hà Nội (HNX). Các công ty tài chính thuộc lĩnh vực Tài chính – Ngân

hàng sẽ bị loại ra khỏi mẫu vì tiền mặt của những công ty này đƣợc sử dụng cho

nhiều mục đích khác nhau chứ không chỉ dùng cho đầu tƣ vào hoạt động sản xuất

kinh doanh. Thời gian nghiên cứu là giai đoạn 2009 – 2013, ở đây Tác giả bỏ qua

các quan sát trƣớc 2008 nhằm tránh tác động của cuộc khủng hoảng kinh tế thế giới

2008. Các dữ liệu đƣợc thu thập từ báo cáo thƣờng niên, báo cáo tài chính đã đƣợc

kiểm toán, các thông tin đƣợc công bố chính thức trên trang web www.vietstock.vn,

và www.cafef.vn. Giá chứng khoán đƣợc thu thập từ trang web

www.cophieu68.com. Các thông tin đã đƣợc sàng lọc, các doanh nghiệp có ít hơn 5

năm quan sát liên tục sẽ bị loại bỏ. Cuối cùng kết quả thu đƣợc một bảng cân bằng

gồm 157 doanh nghiệp niêm yết với giai đoạn từ năm 2009 đến 2013, đại diện cho

785 quan sát theo năm.

Bảng 3.1. Danh mục các ngành nghề đƣợc sử dụng trong mẫu nghiên cứu

STT Số lƣợng công ty Ngành

Cao su 1 6

Công nghệ viễn thông 2 12

Dầu khí 3 1

Du lịch dịch vụ 4 1

Dƣợc phẩm y tế hóa chất 5 6

Khoáng sản 6 6

Năng lƣợng điện, khí, ga 7 10

Nhựa bao bì 8 6

Sản xuất, kinh doanh 9 9

Ngành thép 10 12

Thực phẩm 11 24

Thủy sản 12 3

Vận tải, cảng, taxi 13 14

Vật liệu xây dựng 14 12

Xây dựng 15 35

Tổng cộng 157

Nguồn: www.cophieu68.com

3.2. Phƣơng pháp nghiên cứu

3.2.1. Mô hình nghiên cứu

Dựa theo bài nghiên cứu của Cristina Martinez –Sola, Pedro J.Garcia – Terual, và

Pedro Martinez – Solano (2010), sử dụng phƣơng pháp luận của Harford (1999),

Dittmar và Mahrt-Smith (2007) và Tong (2008), tác giả thực hiện mục tiêu nghiên

cứu là kiểm định mối quan hệ phi tuyến giữa nắm giữ tiền mặt với giá trị doanh

nghiệp của các công ty niêm yết trên thị trƣờng chứng khoán Việt Nam, Tác giả sẽ

xây dựng bốn mô hình nghiên cứu.

Đầu tiên, trong mô hình 1 Tác giả thực hiện nghiên cứu vai trò của nắm giữ tiền đối

- Nắm giữ tiền tác động nhƣ thế nào đến giá trị doanh nghiệp?

- Liệu có tồn tại lƣợng tiền mặt đƣợc nắm giữ tối ƣu mà tại đó tối đa hóa giá

với giá trị doanh nghiệp. Câu hỏi đƣợc đặt ra:

trị doanh nghiệp hay không?

Mô hình 1: Kiểm định tác động của việc nắm giữ tiền mặt đến giá trị công ty

Vit = β0 + β1 ( ASHit ) + β2 ( it ) + β3 ( INTANGI LEit ) + β4 (

SIZEit ) + β5 ( LEVit ) + ηi + λt + εit

Mô hình 1 thể hiện mối quan hệ giữa giá trị thị trƣờng của doanh nghiệp i tại thời

điểm t phụ thuộc vào lƣợng tiền mặt nắm giữ và bình phƣơng lƣợng tiền mặt nắm

giữ cũng nhƣ các biến kiểm soát khác.

Để xem xét tác động của việc nắm giữ tiền mặt đến giá trị công ty, mô hình 1 sử

dụng biến phụ thuộc là Vit, đại diện cho giá trị doanh nghiệp. Để đo lƣờng giá trị

doanh nghiệp, trong lĩnh vực tài chính thƣờng sử dụng Tobin’s Q (Q) (Lin and Su,

2008; McConnell và Servaes 1990; McConnell, Servaes và Lins, 2008; Morck,

Shleifer, và Vishny, 1988; Tong, 2008). Tobin’s Q đại diện cho tính hiệu quả của

doanh nghiệp (Demsetz và Villalonga, 2001), đƣợc tính bằng giá trị thị trƣờng công

ty và chi phí thay thế tài sản công ty (Lewellen and Badrinath, 1997). Tuy nhiên rất

khó để thu thập đƣợc giá trị chi phí thay thế tài sản, nên thông thƣờng Tobin’s Q

đƣợc chấp nhận tính theo công thức là tỷ số giữa giá trị thị trƣờng của công ty (giá

trị thị trƣờng của vốn cổ phần cộng giá trị sổ sách của nợ) trên giá trị sổ sách của

tổng tài sản công ty. Trong nghiên cứu này, Tác giả cũng sử dụng cách trên để tính

toán Tobin’s Q và đƣợc ký hiệu là Q. Ngoài ra, để đảm bảo tính chắc chắn của kết

quả, Tác giả còn dựa theo nghiên cứu của Cristina Martinez –Sola, Pedro J.Garcia –

Terual, và Pedro Martinez – Solano (2011) sử dụng thêm hai biến là Market – to –

Book 1 (MKBOOK1) và Market – to – Book 2 (MKBOOK2) để đại diện cho giá

trị doanh nghiệp. Theo đó Theo đó, MKBOOK1 là tỷ số giữa giá trị giá trị thị

trƣờng của vốn cổ phần cộng giá trị sổ sách của nợ trên giá trị sổ sách của tổng tài

sản; MKBOOK2 là giá trị thị trƣờng của vốn cổ phần trên giá trị sổ sách của vốn cổ

phần. Nhƣ vậy, biến MKBOOK1 có cách tính tƣơng tự biến Q , vì vậy trong bài

nghiên cứu này tại Việt Nam, Tác giả chỉ dùng hai biến Q và MKBOOK2 để thể

hiện cho giá trị doanh nghiệp Vit.

- Vit: là biến phụ thuộc, thể hiện cho giá trị công ty i trong năm t, đƣợc ký hiệu

Cụ thể các biến trong mô hình 1 nhƣ sau:

- Qit: biến phụ thuộc, đại diện cho giá trị doanh nghiệp Vit, đƣợc tính bằng

lần lƣợt bởi ba biến là Qit, MKBOOK1it và MKBOOK2it

cách lấy giá trị thị trƣờng của vốn chủ sở hữu cộng giá trị sổ sách của tổng nợ chia

- MKBOOK2it: biến phụ thuộc, đại diện cho giá trị doanh nghiệp Vit, là tỷ lệ

giá trị sổ sách của tổng tài sản.

- CASHit: là biến độc lập chính của mô hình, thể hiện mức tiền mặt nắm giữ,

giá trị thị trƣờng vốn chủ sở hữu trên giá trị sổ sách của vốn chủ sở hữu.

đƣợc tính bằng tỷ số của tiền và các khoản tƣơng đƣơng tiền trên giá trị sổ sách của

- : là bình phƣơng lƣợng tiền mặt nắm giữ, tính bằng bình phƣơng tỷ

tổng tài sản.

số của tiền và các khoản tƣơng đƣơng tiền trên giá trị sổ sách của tổng tài sản.

Giá trị thị trƣờng của công ty i tại thời điểm t phụ thuộc vào lƣợng tiền nắm giữ và

bình phƣơng lƣợng tiền mặt nắm giữ.

Theo Tong (2009) lƣợng tiền mặt nắm giữ tối ƣu đƣợc xác định dựa trên sự cân đối

giữa lợi ích và chi phí của việc nắm giữ tiền mặt. Với động cơ giao dịch và phòng

ngừa, công ty dùng tiền mặt để đáp ứng cho các hoạt động bình thƣờng hàng ngày,

đa dạng hóa các hoạt động đầu tƣ sinh lợi trong tƣơng lai và giải quyết các sự kiện

bất ngờ không lƣờng trƣớc đƣợc. Tuy nhiên việc nắm giữ tiền mặt lại tạo ra chi phí

đại diện do các nhà quản trị công ty kiểm soát số lƣợng lớn tiền mặt làm gia tăng

quyền lực cho họ.

Bài nghiên cứu này sẽ kiểm tra hai hƣớng tác động khác nhau của việc nắm giữ tiền

mặt đối với giá trị doanh nghiệp: Thứ nhất, khi lƣợng tiền mặt nắm giữ thấp hơn

mức tối ƣu thì việc nắm giữ tiền mặt sẽ mang lại lợi ích theo nhƣ lý thuyết động cơ

giao dịch và phòng ngừa, khi đó doanh nghiệp nên gia tăng lƣợng tiền mặt nắm giữ

để làm gia tăng giá trị doanh nghiệp. Thứ hai, khi lƣợng nắm giữ tiền mặt cao hơn

mức tối ƣu, nắm giữ tiền sẽ tạo ra chi phí cơ hội, lúc này sự gia tăng lƣợng tiền mặt

sẽ làm giảm giá trị doanh nghiệp. Do đó bài nghiên cứu kỳ vọng có mối quan hệ phi

tuyến tính (đƣờng cong Parabol) giữa việc nắm giữ tiền mặt và giá trị doanh nghiệp,

giá trị doanh nghiệp sẽ đạt cực đại tại điểm uốn khi mức tiền mặt nắm giữ đạt mức

tối ƣu.

Biến CASH trong mô hình 1 đại diện cho mức tiền mặt doanh nghiệp đang nắm giữ,

đƣợc tính bằng tiền và các khoản tƣơng đƣơng tiền chia cho tổng tài sản, và biến

đƣợc đƣa vào mô hình để kiểm định sự tồn tại một mốí quan hệ phi tuyến

tính dạng parabol nhƣ đã giải thích ở phần trên. Kỳ vọng nghiên cứu là mức tiền

mặt công ty nắm giữ CASH và giá trị doanh nghiệp có mối tƣơng quan dƣơng khi

mức tiền mặt dƣới mức tối ƣu và có tƣơng quan âm với giá trị doanh nghiệp khi

mức tiền mặt nắm giữ cao hơn mức tối ƣu. Vì vậy, kỳ vọng về dấu của bài nghiên

cứu là dấu dƣơng (+) đối với biến CASH và dấu âm (-) đối với biến . Nếu

kết quả nghiên cứu mô hình 1 ra đúng nhƣ với kỳ vọng về dấu đối với biến CASH

và chứng tỏ rằng có tồn tại mối quan hệ phi tuyến tính theo dạng đƣờng

cong Parabol của phƣơng trình bậc hai giữa mức tiền mặt công ty nắm giữ và giá trị

doanh nghiệp, nghĩa là nếu mức tiền mặt này đạt tối ƣu tại điểm uốn đƣờng cong

Parabol, lúc đó giá trị doanh nghiệp sẽ đạt cực đại. Mức tiền mặt tối ƣu chính là

điểm -β1/2β2.

Các biến kiểm soát bao gồm: INTANGIBLE, SIZE, LEV. Các biến này đƣợc đƣa

vào mô hình 1 và đƣa vào ƣớc lƣợng hồi quy để xem xét xem các biến này có ảnh

hƣởng đến giá trị doanh nghiệp nhƣ thế nào?

INTANGIBLEit: thể hiện cơ hội tăng trƣởng của doanh nghiệp, đƣợc tính

- SIZEit: đại diện cho quy mô công ty, đƣợc tính bằng logarit tự nhiên (ln) của

bằng tài sản vô hình chia cho tổng tài sản của công ty.

- LEVit: thể hiện đòn bẩy tài chính công ty sử dụng, đƣợc tính bằng tổng nợ

tổng doanh thu.

chia cho tổng vốn chủ sở hữu.

Cơ hội tăng trƣởng, quy mô công ty và đòn bẩy tài chính (INTANGIBLE, SIZE,

LEV) sẽ tác động gì đến việc nắm giữ tiền mặt, từ đó ảnh hƣởng đến giá trị công ty

- ηi là tính không đồng nhất không quan sát đƣợc, đo lƣờng cả đặc điểm riêng

nhƣ thế nào sẽ đƣợc trình bày cụ thể trong mô hình 2.

của doanh nghiệp và đặc điểm của lĩnh vực mà doanh nghiệp hoạt động. Bài nghiên

cứu giả định rằng mỗi doanh nghiệp chịu tác động của các nhân tố đặc trƣng riêng

không thể quan sát đƣợc nhƣng những nhân tố này có ảnh hƣởng đến tỷ lệ nắm giữ

tiền mặt. Chúng khác nhau với mỗi doanh nghiệp nhƣng không đổi qua thời gian.

λt là biến giả thay đổi theo thời gian nhƣng bằng nhau với tất cả doanh

nghiệp đối với mỗi thời kỳ xem xét. Bằng cách này bài nghiên cứu cố gắng nắm bắt

đƣợc các biến số kinh tế mà doanh nghiệp không thể kiểm soát đƣợc có thể ảnh

hƣởng đến giá trị của công ty.

εit là sai số.

Sau khi ƣớc lƣợng hồi quy mô hình 1, nếu kết quả cho thấy có mối quan hệ phi

tuyến giữa việc nắm giữ tiền mặt và giá trị doanh nghiệp, điều này chứng tỏ có sự

tồn tại một mức tiền mặt nắm giữ tối ƣu làm tối đa hóa giá trị doanh nghiệp. Vậy

các nhân tố nào có tác động đến tỷ lệ tiền mặt mà doanh nghiệp nắm giữ, từ đó ảnh

hƣởng đến giá trị doanh nghiệp? Câu hỏi này sẽ đƣợc trả lời trong mô hình 2

Mô hình 2: ác nhân tố ảnh hƣởng đến quyết định nắm giữ tiền của doanh

nghiệp

ASHit = β0 + β1 ( FLOWit) + β2 (LIQit) + β3 (LEVit) + β4 (SIZEit) + β5

- CASHit: Biến phụ thuộc, thể hiện mức tiền mặt nắm giữ, đƣợc tính bằng tỷ số

( ANK it) + β6 (INTANGI LEit) + ηi + λt + εit

của tiền và các khoản tƣơng đƣơng tiền trên tổng tài sản. CASH đƣợc sử dụng nhằm

đo lƣờng những yếu tố tác động đến mức nắm giữ tiền mặt của doanh nghiệp, từ đó

- CFLOWit: là dòng tiền của doanh nghiệp, đƣợc đo lƣờng bằng tỷ lệ giữa lãi

ảnh hƣởng đến giá trị công ty.

sau thuế cộng khấu hao chia cho doanh thu. Dòng tiền chính là thƣớc đo sức mạnh

tài chính tốt nhất của một doanh nghiệp. Do đó các nhà quản trị quản trị tài chính

thƣờng quan tâm tới dòng tiền hơn là các khoản lợi nhuận kế toán. Theo lý thuyết

trật tự phân hạng, các doanh nghiệp thích tài trợ nội bộ hơn là tài trợ bên ngoài. Do

đó, các doanh nghiệp có dòng tiền lớn sẽ nắm giữ lƣợng tiền mặt nhiều hơn, nhƣ là

một nguồn quỹ để tài trợ nội bộ. Trong nghiên cứu vấn đề nắm giữ tiền mặt doanh

nghiệp ở Anh, Ozkan và Ozkan (2002) đã phát hiện ra mối quan hệ cùng chiều giữa

dòng tiền và giá trị doanh nghiệp Vì vậy tác giả kỳ vọng về dấu của hệ số hồi quy

của biến CFLOWit là dấu dƣơng (+), nghĩa là có mối tƣơng quan thuận giữa việc

- LIQit: đại diện cho các tài sản có tính thanh khoản, thể hiện sự thay thế các tài

nắm giữ tiền và dòng tiền.

sản có tính thanh khoản, đƣợc tính bằng tài sản ngắn hạn trừ đi tiền và các khoản

tƣơng đƣơng tiền và đầu tƣ ngắn hạn chia cho tổng tài sản. Khả năng thanh khoản

của doanh nghiệp cũng đóng một vai trò quan trọng trong việc mức tiền mặt đƣợc

nắm giữ của doanh nghiệp. Các doanh nghiệp có tỷ lệ tài sản thanh khoản cao có

thể sử dụng những tài sản này chuyển đổi thành tiền một cách dễ dàng hơn những

tài sản khác. Trong thị trƣờng bất hoàn hảo khi chuyển đổi từ tài sản không phải

tiền mặt sang tiền mặt sẽ phát sinh chi phí giao dịch. Tuy nhiên, chi phí chuyển đổi

các tài sản có tính thanh khoản cao khác thành tiền mặt thì thấp hơn nhiều và dễ

dàng hơn các loại tài sản khác. Do đó, Tác giả kỳ vọng có một mối quan hệ ngƣợc

chiều giữa tỷ lệ nắm giữ tiền và các tài sản thay thế khác có tính thanh khoản.

Thuyết đánh đổi cũng dự đoán một mối tƣơng quan âm giữa nắm giữ tiền mặt và tài

sản thanh khoản thay thế bởi vì chúng có thể dễ dàng chuyển đổi thành tiền mặt và

do đó lƣợng tài sản thanh khoản thay thế thể làm cho lƣợng tiền mặt nắm giữ giảm.

Bates và các cộng sự (2009), Ferreira và Vilela (2003) và Tong (2006), Lee và Song

(2007), Bigelli và Vidal (2009) đều nhận thấy có một mối tƣơng quan âm giữa các

tài sản thanh khoản thay thế và nắm giữ tiền mặt, vốn luân chuyển ròng trong một

công ty càng cao, công ty sẽ nắm giữ càng ít tiền mặt. Do đó, tác giả kỳ vọng có

- LEVit: Thể hiện mức độ đòn bẩy tài chính mà công ty sử dụng trong cấu trúc

một mối tƣơng quan âm giữa tài sản thanh khoản thay thế với nắm giữ tiền mặt.

vốn, đƣợc tính bằng tổng nợ chia cho vốn cổ phần (Vốn chủ sở hữu). Theo lý thuyết

đánh đổi, các doanh nghiệp sử dụng đòn bẩy thấp không có khả năng vay nợ, do đó

khó tiếp cận với các nguồn vốn bên ngoài, nên phải nắm giữ tiền mặt nhiều hơn. Do

đó, một doanh nghiệp sử dụng đòn bẩy tài chính càng thấp thì càng nắm giữ nhiều

tiền mặt. Nhƣng mặt khác, nợ có thể làm gia tăng xác suất kiệt quệ tài chính và xác

suất phá sản, nên để giảm xác suất này các doanh nghiệp có mức đòn bẩy cao đƣợc

dự kiến sẽ tích lũy tiền mặt nhiều hơn. Vì thế giữa lƣợng tiền mặt nắm giữ và đòn

bẩy cũng có thể có mối tƣơng quan dƣơng. Nhƣ vậy, giữa đòn bẩy tài chính và nắm

giữ tiền mặt có thể có tƣơng quan âm hoặc dƣơng, hay hệ số hồi quy của LEVit

- SIZEit: đại diện cho quy mô công ty, đƣợc tính bằng logarit tự nhiên (ln) của

trong mô hình 2 có thể là dấu (+) hay dấu (-).

tổng doanh thu. Theo thuyết đánh đổi, qui mô công ty và nắm giữ tiền mặt có một

mối tƣơng quan âm bởi vì các công ty lớn có thể dễ dàng tiếp cận với các nguồn tài

trợ giá rẻ (Ferri và Jones, 1979). Ngoài ra còn có một mối tƣơng quan âm giữa qui

mô công ty và các thông tin bất đối xứng (Harris và Raviv, 1990), đây là lý do tại

sao các công ty lớn không cần tích lũy tiền mặt để tránh việc đầu tƣ vào các dự án

không hiệu quả nhƣ các công ty nhỏ. Ferreira và Vilela (2003), Bigelli và Vidal

(2009) đều nhận thấy có một tƣơng quan âm giữa nắm giữ tiền mặt và qui mô công

ty. Ngƣợc lại, thuyết trật tự phân hạng (Opler và các cộng sự, 1999)dự đoán mối

quan hệ giữa qui mô công ty và nắm giữ tiền mặt tƣơng quan dƣơng bởi vì các công

ty lớn thƣờng thể hiện tốt hơn so với các công ty nhỏ và do đó cần phải có nhiều

tiền mặt. Do đó, quy mô doanh nghiệp và tỷ lệ nắm giữ tiền mặt có thể tƣơng quan

- BANKDit: Thể hiện cho mối quan hệ của công ty với nguồn tài trợ bên ngoài,

dƣơng hoặc âm.

đƣợc tính bằng tỷ số tổng các khoản vay ngân hàng chia cho tổng nợ của doanh

nghiệp. Từ nghiên cứu của mình, Miguel và Antonio (2004) đã phát hiện ra mối

quan hệ giữa vay nợ ngân hàng và nắm giữ tiền mặt là tƣơng quan âm. Nếu có một

mối quan hệ mật thiết với ngân hàng, doanh nghiệp sẽ tăng khả năng huy động vốn

bên ngoài. Hơn nữa nợ vay ngân hàng có thể xem nhƣ khoản thay thế cho lƣợng

tiền mặt nắm giữ. Doanh nghiệp có mối quan hệ tốt với ngân hàng sẽ không cần

thiết nắm giữ tiền mặt quá nhiều và có thể dễ dàng đàm phán vay nợ khi có nhu cầu.

Do đó, dự kiến mối quan hệ ngƣợc chiều giữa việc nắm giữ tiền và mối quan hệ

- INTANGIBLEit: đại diện cho cơ hội tăng trƣởng của công ty, đƣợc tính bằng

giữa doanh nghiệp với ngân hàng.

tỷ số giữa tài sản vô hình chia cho tổng tài sản. Theo thuyết đánh đổi, Opler và các

công sự (1999) và Harris và Raviv (1990) cho rằng các công ty có cơ hội đầu tƣ

hơn có thể phải đối mặt với chi phí từ nguồn tài trợ bên ngoài cao hơn do chi phí

cao hơn từ chi phí đầu tƣ không hiệu quả và chi phí kiệt quệ tài chính. Do đó, để

giảm chi phí kiệt quệ tài chính, những công ty này dự kiến sẽ giữ lƣợng tiền mặt lớn

hơn để phòng ngừa rủi ro, làm nảy sinh một mối tƣơng quan dƣơng dự kiến giữa

nắm giữ tiền mặt và cơ hội phát triển. Tƣơng tự nhƣ vậy, thuyết trật tự phân hạng

dự đoán một mối tƣơng quan dƣơng giữa các cơ hội đầu tƣ và nắm giữ tiền mặt, kể

từ khi các công ty có cơ hội đầu tƣ cao về mặt lý thuyết có thể sinh lợi nhiều hơn và

do đó có nhiều tiền mặt hơn. Kim, Mauer và Sherman (1998) thấy rằng các công ty

có cơ hội đầu tƣ nắm giữ nhiều tiền mặt hơn. Kết quả tƣơng tự đƣợc tìm thấy bởi

Opler và các cộng sự (1999), Ferreira và Vilela (2003), Lee và Song (2007) và

Bates và các cộng sự (2009). Kết luận này cũng đƣợc tìm thấy bởi Bigelli và Vidal

(2009) khi nghiên cứu các công ty tƣ nhân. Tuy nhiên thuyết đại diện dự báo một

mối tƣơng quan âm giữa nắm giữ tiền mặt và cơ hội đầu tƣ bởi vì từ góc độ thuyết

đại diện, các nhà quản lý bảo thủ của các công ty có cơ hội đầu tƣ cao có thể giữ

tiền mặt và sử dụng tiền cho những mục đích cá nhân (Opler và các cộng sự, 1999).

Tất cả những tranh luận ở trên cho thấy rằng quan hệ giữa cơ hội tăng trƣởng và tỷ

lệ nắm giữ tiền mặt là không rõ ràng, có thể là dƣơng hoặc âm. Điều này cần đƣợc

- ηi là tính không đồng nhất không quan sát đƣợc, đo lƣờng cả đặc điểm riêng

kiểm chứng bằng thực nghiệm.

- λt là biến giả thay đổi theo thời gian nhƣng bằng nhau với tất cả doanh nghiệp

của doanh nghiệp và đặc điểm của lĩnh vực mà doanh nghiệp hoạt động.

- εit là sai số.

đối với mỗi thời kỳ xem xét.

Bảng 3.2. Kỳ vọng nghiên cứu của các yếu tố tác động đến việc nắm giữ tiền

mặt:

Biến Ý nghĩa Kỳ vọng về dấu của hệ số hồi

quy

CFLOW Dòng tiền thuần tƣơng quan dƣơng ( + )

LIQ Các tài sản có tính thanh tƣơng quan âm ( - )

khoản

LEV Đòn bẩy tài chính tƣơng quan âm hoặc dƣơng (+/-)

SIZE Quy mô công ty tƣơng quan âm hoặc dƣơng (+/-)

BANKD Mối quan hệ với nguồn tài tƣơng quan âm (-)

trợ bên ngoài

INTANGIBLE Cơ hội tăng trƣởng tƣơng quan âm hoặc dƣơng (+/-)

Từ kết quả mô hình 1 cho thấy doanh nghiệp có thể đạt đƣợc tỷ lệ nắm giữ tiền mặt

tối ƣu, từ đó tối đa hóa giá trị doanh nghiệp. Câu hỏi tiếp theo đƣợc đặt ra là nếu

nhƣ lƣợng tiền mặt nắm giữ thực tế lệch khỏi tỷ lệ nắm giữ tiền mặt tối ƣu có ảnh

hƣởng đến giá trị doanh nghiệp hay không? Điều đó sẽ đƣợc kiểm chứng trong mô

hình 3.

Mô hình 3:

Vit = β0 + β1 ( EVIATIONit) + β2 (INTANGI LEit) + β3 (SIZEit) + β4

- Vit: Biến phụ thuộc, là giá trị doanh nghiệp, đại diện qua hai biến Q,

(LEVit) + ηi + λt+ εit

- DEVIATIONit: Thể hiện độ lệch khỏi mức tiền mặt nắm giữ tối ƣu, đƣợc tính

MKBOOK2 và cũng đƣợc tính toán nhƣ mô hình 1.

bằng cách lấy giá trị tuyệt đối của phần dƣ trong mô hình 2.

Khi nghiên cứu mô hình 2, tác giả nhận thấy những nhân tố không thay đổi theo

thời gian hàm chứa trong mô hình có thể tƣơng quan với các biến giải thích trong

mô hình. Do đó có khả năng xuất hiện hiện tƣợng nội sinh (tức các biến có tƣơng

quan với phần dƣ). Để giải quyết vấn đề này, tác giả sẽ sử dụng dữ liệu dạng bảng

và ƣớc lƣợng bằng mô hình hồi quy Fixed-Effect, tƣơng tự nhƣ các nghiên cứu của

Harford (1999), Mittmar và Mahrt-Smith (2006), và Tong (2008). Mô hình hồi quy

Fixed-Effect đƣợc sử dụng nhằm ƣớc tính tỷ lệ nắm giữ tiền mặt, và các phần dƣ đo

lƣờng mức độ chênh lệch giữa tỷ lệ tiền công ty nắm giữ trong thực tế và tỷ lệ tiền

nắm giữ tối ƣu. Sau khi có đƣợc phần dƣ, biến DEVIATION đƣợc định nghĩa là giá

trị tuyệt đối của các phần dƣ, đại diện cho độ lệch khỏi mức nắm giữ tiền mặt tối

ƣu.

Các biến kiểm soát INTANGIBLEit , SIZEit và LEVit đại diện cho cơ hội tăng

trƣởng, quy mô công ty và đòn bẩy tài chính.

Cùng quan điểm với Cristina Martinez –Sola, Pedro J.Garcia – Terual, Pedro

Martinez – Solano (2011) và Qurat-ul-ann Azmat ( 2014) trong nghiên cứu về giá

trị của doanh nghiệp và mức tiền mặt nắm giữ tối ƣu, tác giả kỳ vọng về hệ số hồi

quy của biến DEVIATIONit âm (β1 <0), nghĩa là có một mối tƣơng quan âm giữa

độ lệch khỏi mức tỷ lệ nắm giữ tiền mặt tối ƣu và giá trị doanh nghiệp. Do đó, nếu

trong mô hình 3 thu đƣợc β1<0, thì sẽ chứng tỏ khi tỷ lệ nắm giữ tiền lệch khỏi tỷ lệ

nắm giữ tiền mặt tối ƣu thì giá trị doanh nghiệp sẽ giảm.

Kết quả mô hình 3 cho thấy bất kỳ độ sai lệch nào so với mức tiền mặt nắm giữ tối

ƣu sẽ làm giảm giá trị doanh nghiệp. Tuy nhiên mô hình 3 không thể hiện đƣợc độ

lệch so với tỷ lệ tiền mặt nắm giữ tối ƣu là độ lệch trên hay dƣới ( nhiều hơn hay ít

hơn) sẽ làm giảm giá trị doanh nghiệp. Vì vậy trong mô hình 4 của bài nghiên cứu,

tác giả sẽ kiểm tra liệu rằng lƣợng tiền mặt doanh nghiệp nắm giữ thực tế cao hơn

hay thấp hơn mức tối ƣu đều làm giảm giá trị doanh nghiệp hay không?

Mô hình 4:

Vit = β0 + β1 ( EVIATIONit) + β2 (INTERA Tit) + β3 (INTANGI LEit) +

- Vit: Biến phụ thuộc, là giá trị doanh nghiệp, đại diện qua hai biến Q,

β4 (SIZEit) +β5 (LEVit) + ηi + λt + εit

- DEVIATIONit: Thể hiện độ lệch khỏi mức tiền mặt nắm giữ tối ƣu, đƣợc tính

MKBOOK2 và cũng đƣợc tính toán nhƣ mô hình 1.

- INTERACTIONit: đƣợc dùng để đo lƣờng độ lệch khỏi mức tiền mặt nắm giữ

bằng cách lấy giá trị tuyệt đối của phần dƣ trong mô hình 2.

tối ƣu sẽ làm giảm giá trị doanh nghiệp, đƣợc tính bằng Above-optimal *

DEVIATIONit. Trong đó, Above-optimal là biến giả nhận giá trị 1 nếu phần dƣ từ

hồi quy mô hình 2 có giá trị dƣơng, và nhận giá trị 0 nếu phần dƣ mô hình 2 có giá

trị âm.

Các biến kiểm soát INTANGIBLEit , SIZEit và LEVit đại diện cho cơ hội tăng

trƣởng, quy mô công ty và đòn bẩy tài chính.

Để chứng minh, nếu mức tiền mặt công ty nắm giữ khi lệch khỏi mức tối ƣu dù cao

hơn hay thấp hơn đều làm giảm giá trị doanh nghiệp, kỳ vọng của bài nghiên cứu

sau khi chạy mô hình 4 sẽ nhận đƣợc giá trị hệ số hồi quy của biến DEVIATION

âm (β1 < 0) và (β1 + β2 < 0) trong đó β2 là hệ số hồi quy của biến INTERACTION.

Nếu các phần dƣ của mô hình 2 là dƣơng, biến Above-optimal sẽ nhận giá trị 1, lúc

đó tác động của các độ lệch khỏi mức tối ƣu đến giá trị doanh nghiệp đƣợc giải

thích bằng hệ số (β1 + β2). Ngƣợc lại, khi các phần dƣ của mô hình 2 là âm, biến

Above-optimal nhận giá trị 0 lúc này tác động của các độ lệch khỏi mức tối ƣu đến

giá trị doanh nghiệp đƣợc giải thích bằng hệ số β1. Do đó, nếu kết quả hồi quy cho

thấy rằng β1 < 0 và (β1 + β2) < 0 có thể kết luận tất cả sự sai lệch (cao hơn hay thấp

hơn) mức tiền mặt tối ƣu đều làm giảm giá trị doanh nghiệp.

Bảng 3.3. Bảng mô tả ý nghĩa và phƣơng pháp tính toán các biến trong bài

nghiên cứu

Biến Ý nghĩa PP tính toán

Tobin’s q (Q) Đại diện cho giá trị

á ị ị ƣờ ố ổ ầ á ị ổ á ổ ợ ổ à ả

doanh nghiệp

á ị ị ƣờ ố ổ ầ

á ị ổ á ố ổ ầ

Market-to-Book2 Đại diện cho giá trị

(MKBOOK 2) doanh nghiệp

ề à á ả ƣơ đƣơ ề à

CASH Lƣợng tiền mặt nắm

giữ của công ty

INTANGIBLE Cơ hội tăng trƣởng

à ả ô ì

ổ à ả

SIZE Quy mô công ty Logarit tự nhiên (ln) của doanh thu

ổ ợ

ố ổ ầ

LEV Đòn bẩy tài chính

ợ ậ ế ấ

CFLOW Dòng tiền

LIQ Các tài sản có tính

à ả ắ ạ ề à á ả ƣơ đƣơ ề Đầ ƣ à í ắ ạ

thanh khoản

ợ â à

BANKD Mối quan hệ giữ doanh

ổ ợ

nghiệp với nguồn tài

trợ bên ngoài

DEVIATION Độ lệch khỏi mức tiền Giá trị tuyệt đối của phần dƣ đƣợc

mặt tối ƣu tính trong mô hình 2

INTERACTION Độ lệch khỏi mức tiền Above-optimal *DEVIATION

mặt tối ƣu

ηi tính không đồng nhất

không quan sát đƣợc,

tùy đặc điểm riêng của

doanh nghiệp và lĩnh

vực doanh nghiệp hoạt

động

biến giả thay đổi theo λt

thời gian

sai số εit

3.2.2. Phƣơng pháp nghiên cứu

Dựa theo bài nghiên cứu của Cristina Martinez –Sola, Pedro J.Garcia – Terual, và

Pedro Martinez – Solano (2010) và sử dụng phƣơng pháp luận của Harford (1999),

Dittmar và Mahrt-Smith (2007) và Tong (2008), Tác giả thực hiện ƣớc lƣợng bằng

phƣơng pháp GMM hai bƣớc theo mô hình sai phân bậc 1 để kiểm soát những nhân

tố không đồng nhất không thể quan sát đƣợc, tránh những vấn đề về nội sinh có thể

làm ảnh hƣởng đến kết quả nghiên cứu. Bởi vì các công ty là không đồng nhất nên

những nhân tố khác nhau sẽ ảnh hƣởng giá trị công ty rất khó để đo lƣờng hay thu

thập dữ liệu (Himmelberg, Hubbard, và Palia, 1999).

Mô hình GMM đã đƣợc sử dụng rất nhiều trong các nghiên cứu gần đây của Mura

và cộng sự (2008), Ozkan và cộng sự (2003), Shah (2011) bởi tính hiệu quả và

chính xác. Kiểm định quan trọng nhất của phƣơng pháp ƣớc lƣợng GMM là kiểm

định để xem xét biến công cụ có tƣơng quan với phần dƣ của mô hình hay không.

Với giả thiết nhƣ sau:

H0: Biến công cụ không tƣơng quan với phần dƣ của mô hình.

H1: Biến công cụ tƣơng quan với phần dƣ của mô hình.

Nếu p-value > mức ý nghĩa đã chọn (a = 10%) thì chấp nhận giả thiết H0 tức là biến

công cụ không tƣơng quan với mô hình. Khi đó biến công cụ sẽ là biến nội sinh và

biến công cụ đƣợc chọn là phù hợp và mô hình ƣớc lƣợng là phù hợp.

Để kiểm tra mức độ phù hợp của mô hình hồi quy GMM, bài nghiên cứu còn sử

dụng kiểm định để kiểm định sự không tồn tại của tƣơng quan chuỗi bậc hai

trong các phần dƣ và kiểm định Hansen cũng đƣợc thực hiện nhằm kiểm định sự

không tồn tại mối tƣơng quan giữa các biến công cụ và các sai số.

Ngoài ra, khi nghiên cứu mô hình 2, tác giả nhận thấy những nhân tố không thay

đổi theo thời gian hàm chứa trong mô hình có thể tƣơng quan với các biến giải thích

trong mô hình. Do đó, có khả năng xuất hiện hiện tƣợng nội sinh (tức các biến có

tƣơng quan với phần dƣ). Để giải quyết vấn đề này, Tác giả sẽ sử dụng dữ liệu dạng

bảng và ƣớc lƣợng bằng mô hình hồi quy Fixed-Effect, tƣơng tự nhƣ các nghiên

cứu của Harford (1999), Mittmar và Mahrt-Smith (2006), và Tong (2008). Sử dụng

mô hình hồi quy Fixed-Effect nhằm xác định các thông số chuẩn để ƣớc tính mức

độ tỷ lệ nắm giữ tiền mặt tối ƣu. Giá trị dự đoán từ mô hình dùng đo lƣờng cho tỷ lệ

nắm giữ tiền mặt tối ƣu và sử dụng các phần dƣ ƣớc lƣợng đƣợc từ mô hình hồi quy

để đo lƣờng độ lệch khỏi mức nắm giữ tiền mặt tối ƣu.

HƢƠNG 4 : KẾT QUẢ NGHIÊN ỨU

4.1. Thống kê mô tả

Với dữ liệu thu thập đƣợc từ 157 công ty phi tài chính ở Việt Nam trong giai đoạn

2009 - 2013, bảng 4.1 trình bày kết quả mô tả thống kê các biến số đƣợc nghiên cứu

trong bài, kết quả mô tả thống kê của 7 biến số bao gồm số quan sát, giá trị trung

bình, giá trị lớn nhất, giá trị nhỏ nhất và độ lệch chuẩn của từng biến số.

Bảng 4.1. Bảng tổng hợp thống kê mô tả các biến đƣợc sử dụng trong bài

nghiên cứu.

Biến

Số quan

Trung bình

Trung vị

ộ lệch chuẩn

Giá trị

(Mean)

(Median)

(Std. Dev)

lớn nhất

nhỏ nhất

sát

0.91995

0.76923

0.60278

3.0

0.22222

785

Q

0.95429

0.79633

0.56573

2.1701

0.2846

785

MKBOOK2

0.10959

0.06263

0.13183

0.56724

0.00191

785

CASH

0.18931

0.00503

0.03458

0.24096

785

INTANGIBLE

13.33716

13.37019

1.42954

16.69762

9.61367

785

SIZE

0.83572

0.62427

1.01687

6.70162

0.05534

785

LEV

Nguồn: Tổng hợp của tác giả dựa trên kết quả phân t ch dữ liệu từ phần mềm Stata

12.0

- Biến Q là tỷ số giữa giá trị thị trƣờng của vốn chủ sở hữu cộng giá trị sổ sách

của tổng nợ trên tổng tài sản và biến MKBOOK 2 là tỷ lệ giữa giá trị thị trƣờng vốn

chủ sỡ hữu trên giá trị sổ sách của vốn chủ sở hữu. Giá trị trung bình của Q,

MKBOOK2 lần lƣợt là 0.91, 0.95 và giá trị trung vị là 0.76, 0.79.

- Biến CASH có giá trị trung bình là 10.9% và trung vị là 6.2%, trong đó các

công ty thuộc nhóm ngành Xây dựng có tỷ lệ nắm giữ tiền mặt thấp nhất, chỉ

khoảng 0,2%, còn các công ty thuộc nhóm ngành Hóa chất - Dƣợc phẩm lại nắm

giữ tiền mặt cao nhất, khoảng 16,6%. Nhƣ vậy lƣợng tiền mặt nằm giữ bình quân

của các doanh nghiệp Việt Nam cao hơn so với các doanh nghiệp ở một số nƣớc

khác, chẳng hạn nhƣ nghiên cứu của của Kim và cộng sự (1998) ở Mỹ là 8.1%,

Ozkan và Ozkan (2004) ở Anh là 9.9% và Gacrcia Teruel và Martinez-Solano

(2008) ở Tây Ban Nha là 6.57% và Cristina Martinez-Solano, Pedro J. và Pedro M.

(2010) ở Mỹ là 7.9%. Các doanh nghiệp Việt Nam nắm giữ nhiều tiền mặt hơn có

thể do trong giai đoạn từ 2009, nền kinh tế có nhiều biến động với nhiều cơ hội đầu

tƣ cũng nhƣ những rủi ro từ sự bất ổn của thị trƣờng tài chính. Do vậy, doanh

nghiệp sẽ ƣu tiên giữ lại tiền mặt nhiều hơn để phục vụ cho đầu tƣ cũng nhƣ để

phòng ngừa rủi ro.

- Biến INTANGIBLE (biến thể hiện cơ hội tăng trƣởng của doanh nghiệp),

đƣợc tính bằng tài sản vô hình chia cho tổng tài sản của công ty. Biến

INTANGIBLE có giá trị trung bình là 18.9%, so với bài nghiên cứu của Cristina

Martinez-Solano, Pedro J. và Pedro M. (2010) ở Mỹ, giá trị này là 17.64%, cho thấy

cơ hội tăng trƣởng của các doanh nghiệp Việt Nam trong mẫu nghiên cứu khá cao.

- Biến SIZE (biến thể hiện quy mô doanh nghiệp) có giá trị trung bình là 13.33

và trung vị là 13.37, kết quả này khá tƣơng đồng với bài nghiên cứu gốc là 13.28,

cho thấy hầu hết các công ty trong mẫu nghiên cứu đều có quy mô lớn.

- Biến LEV (biến đòn bẩy công ty) đƣợc xác định là tỷ lệ nợ trên tổng tài sản

bao gồm cả nợ ngắn hạn và nợ dài hạn. Ý nghĩa của biến LEV cho thấy phần trăm

tài sản của công ty đƣợc tài trợ bằng vốn vay. Giá trị trung trình của đòn bẩy trong

mẫu là 0.83, điều này cho thấy 83% tài sản công ty đƣợc tài trợ bằng vốn vay. Nhƣ

vậy tỷ số này của các doanh nghiệp Việt Nam quá cao phản ánh tình hình tài chính

của doanh nghiệp thiếu lành mạnh, mức độ rủi ro cao và khi có những cơ hội đầu tƣ

hấp dẫn doanh nghiệp khó có thể huy động vốn bên ngoài. Tuy nhiên, trên phƣơng

diện doanh nghiệp, tỷ số này càng cao càng chứng tỏ khả năng vay nợ mƣợn của

doanh nghiệp cao và nếu tỷ suất lợi nhuận của doanh nghiệp cao hơn tỷ lệ lãi vay

thì doanh nghiệp càng có lợi do tác dụng đòn bẩy của nợ vay.

4.2. Phân tích tƣơng quan

Khi hiện tƣợng đa cộng tuyến xảy ra việc ƣớc lƣợng các hệ số có thể bị sai lầm hoặc

gây ra kết quả không có ý nghĩa thống kê. Vì vậy, ở phần này Tác giả sẽ xem xét

liệu hiện tƣợng đa có cộng tuyến có xảy ra hay không bằng cách xem xét mối tƣơng

quan giữa các biến độc lập.

MKBOOK2 CASH

INTANGIBLE

SIZE

LEV

1.0000

MKBOOK2

0.7056***

1.0000

0.0000

CASH

0.1549***

0.2503***

1.0000

0.0000

INTANGIBLE

0.0708***

0.0589***

0.2448***

1.0000

0.0472

0.0989

0.0000

SIZE

0.1667***

0.0180***

0.0573***

0.0935***

1.0000

0.0000

0.6137

0.1089

0.0087

LEV

0.0130***

-0.0729***

0.1134***

0.2428***

0.2592***

1.0000

0.7154

0.0410

0.0015

0.0000

Bảng 4.2. Thể hiện ma trận tƣơng quan giữa các biến nghiên cứu

Nguồn: Kết quả phân t ch dữ liệu từ phần mềm Stata 12 0

***, ** và * lần lƣợt là các ký hiệu thể hiện có ý nghĩa tại các mức ý nghĩa 1%, 5%

và 10%.

Kết quả từ ma trận tƣơng quan cho thấy chỉ số VIF (Varriance Inflation Factor),

một chỉ số quan trọng để nhận biết đa cộng tuyến nhóm trong mô hình đều nhỏ hơn

0.8, với mức ý nghĩa 1 % cho thấy giữa các biến này không xảy ra hiện tƣợng đa

cộng tuyến.

Bên cạnh đó kết quả cũng cho thấy biến CASH, INTANGIBLE, SIZE, LEV có

tƣơng quan dƣợng với hai đại diện cho giá trị doanh nghiệp là biến Q, MKBOOK2

với mức ý nghĩa 1%. Điều đó chứng tỏ đối với các doanh nghiệp niêm yết tại Việt

Nam, các yếu tố nhƣ việc nắm giữ tiền mặt, cơ hội tăng trƣởng, quy mô và đòn bẩy

đều tác động đến giá trị doanh nghiệp.

4.3. Kết quả kiểm định của các mô hình nghiên cứu

4.3.1. Kết quả mô hình 1: Tác động của việc nắm giữ tiền mặt đến giá trị doanh

nghiệp

Bảng 4.3. Kết quả ƣớc lƣợng mô hình 1 qua hai biến đại diện cho giá trị công

ty.

Q MKBOOK2

8.67818*** 5.82783** CASH

3.74 1.97

-7.74426*** -5.82000***

-4.51 -2.95

16.09289* 12.86934 INTANGIBLE

2.18 1.51

-2.17956*** -1.80431*** SIZE

-4.21 -3.66

-0.38459 -0.36889 LEV

-1.13 -1.28

-1.08 -0.56 m2

11.52(9) 14.26(9) Hansen test ( df)

Nguồn: Tổng hợp của tác giả dựa trên kết quả phân t ch dữ liệu từ phần mềm Stata

12.0

***, ** và * lần lƣợt là các ký hiệu thể hiện có ý nghĩa tại các mức ý nghĩa 1%, 5%

và 10%.

Kết quả mô hình 1 với biến đại diện là Q :

Kết quả mô hình 1 với biến đại diện là Q cho thấy p-value của mỗi hệ số hồi quy

cho thấy đa số các biến độc lập trong mô hình có tác động đến giá trị doanh nghiệp,

ngoại trừ trƣờng hợp biến LEV không đạt ý nghĩa thống kê. Với mức ý nghĩa 1%,

biến CASH có hệ số hồi quy Coef = 8.678 và hệ số hồi quy biến = -7.744.

Đúng nhƣ kỳ vọng ban đầu, hệ số hồi quy của biến CASH là dƣơng và của biến

là âm, chứng tỏ tồn tại một mối quan hệ phi tuyến tính theo dạng đƣờng

cong Parabol của phƣơng trình bậc hai giữa mức tiền mặt công ty nắm giữ và giá trị

doanh nghiệp, cụ thể hơn là nếu mức tiền mặt này đạt tối ƣu tại điểm uốn của đƣờng

cong Parabol, lúc đó giá trị doanh nghiệp sẽ đạt cực trị hay đạt giá trị cao nhất.

Để kiểm định tính vững của ƣớc lƣợng, bài nghiên cứu vận dụng kiểm định sự thiếu

hụt của tƣơng quan chuỗi bậc 2 của Arellano và Bond (1991), để kiểm định sử

không tồn tại tƣơng quan chuỗi bậc hai giữa các phần dƣ, tuân theo phân phối chuẩn

N (0,1) theo giả thuyết không có tƣơng quan chuỗi. Bài nghiên cứu còn sử dụng

kiểm định Hansen để kiểm tra khi không có sự tƣơng quan giữa biến công cụ và sai

số thống kê

 Kiểm định Arellano-Bond test in first differences

Giả thiết Ho: không có tự tƣơng quan chuỗi giữa các phần dƣ.

Giả thiết H1: có tự tƣơng quan chuỗi giữa các phần dƣ.

Kết quả bảng trên cho thấy:

- Giá trị m2 trong kiểm định Arellano-Bond test for AR(1) z = -3.36 với p-

value = 0.001 < 0,1 : bác bỏ Ho, nghĩa là có tự tƣơng quan bậc một.

- Giá trị m2 trong kiểm định Arellano-Bond test for AR(2) z = -1.08 với p-

value = 0.281> 0.1 nghĩa là không có tự tƣơng quan chuỗi bậc hai giữa các phần dƣ,

mô hình có ý nghĩa thống kê.

 Kiểm định Hansen – test

Giả thiết Ho: không có mối tƣơng quan giữa biến công cụ và các sai số.

Giả thiết H1 : có mối tƣơng quan giữa biến công cụ và các sai số.

Kết quả bảng trên cho thấy:

- Giá trị Hansen test (df) là 11.52 với p-value = 0.242 > 0.1: chấp nhận Ho,

nghĩa là không có mối tƣơng quan giữa biến công cụ và các sai số.

Kết quả mô hình 1 với biến đại diện là MKBOOK2 :

Kết quả mô hình 1 với biến đại diện là MKBOOK2 cho thấy biến CASH có hệ số

hồi quy Coef = 5.827, với mức ý nghĩa 5%, và hệ số hồi quy biến = -5.82

với mức ý nghĩa 1%, chứng tỏ tồn tại một mối quan hệ phi tuyến tính theo dạng

đƣờng cong Parabol của phƣơng trình bậc hai giữa mức tiền mặt công ty nắm giữ và

giá trị doanh nghiệp.

 Kiểm định Arellano-Bond test in first differences

- Giá trị m2 trong kiểm định Arellano-Bond test for AR(1) z = -3.79 với p-

value = 0.000 < 0,1 : bác bỏ Ho, nghĩa là có tự tƣơng quan bậc một.

- Giá trị m2 trong kiểm định Arellano-Bond test for AR(2) z = -0.56 với p-

value = 0.579 > 0.1 nghĩa là không có tự tƣơng quan chuỗi bậc hai giữa các phần

dƣ, mô hình có ý nghĩa thống kê.

 Kiểm định Hansen – test

- Giá trị Hansen test (df) là 14.68 với p-value = 0.113 > 0.1: chấp nhận Ho,

nghĩa là không có mối tƣơng quan giữa biến công cụ và các sai số.

Kết quả nghiên cứu mô hình 1

- Từ kết quả của bảng 4.5. cho thấy đúng nhƣ kỳ vọng ban đầu, hệ số hồi quy

của biến CASH là dƣơng và của biến là âm, chứng tỏ đối với các doanh

nghiệp niêm yết tại Việt Nam, việc nắm giữ tiền mặt có mối tƣơng quan thuận với

giá trị doanh nghiệp khi mức tiền mặt dƣới mức tối ƣu và tƣơng quan nghịch với giá

trị doanh nghiệp khi mức tiền mặt công ty nắm giữ cao hơn mức tối ƣu. Nghĩa là

khi mức tiền mặt dƣới mức tối ƣu, nếu gia tăng mức nắm giữ tiền mặt sẽ làm gia

tăng giá trị doanh nghiệp, sau đó khi mức tiền mặt đã vƣợt qua mức tiền mặt tối ƣu,

nếu tiếp tục gia tăng mức tiền này sẽ làm giảm giá trị doanh nghiệp. Mức tiền mặt

tối ƣu chính là điểm uốn -β1/2β2 của mô hình 1 là phƣơng trình bậc hai có dạng

đƣờng cong Parabol.

- Mức tiền mặt tối ƣu chính là điểm -β1/2β2 đổi vởi hai biến đại diện cho giá

trị doanh nghiệp là Q, MKBOOK2 có giá trị khoảng 50% - 56%, ở Việt Nam các

công ty đang duy trì mức tiền mặt trung bình là 10,9%, do đó các công ty có thể gia

tăng giá trị doanh nghiệp bằng cách tăng tỷ lệ mức nắm giữ tiền mặt.

- Biến kiểm soát INTANGIBLE, LEV có p-value không đạt ý nghĩa thống kê.

Biến SIZE trong mô hình 1 đại diện cho quy mô công ty mang dấu âm và đạt ý

nghĩa thống kê với mức ý nghĩa 1% trong trƣờng hợp biến phụ thuộc là Q và

MKBOOK2, hàm ý rằng tại Việt Nam, khi các công ty tăng quy mô thì giá trị công

ty bị giảm, cụ thể trong điều kiện cố định các yếu tố khác nếu thay đổi 1% quy mô

công ty, lúc này giá trị doanh nghiệp sẽ thay đổi 2,17% và 1,8% lần lƣợt với hai

biến phụ thuộc là Q và MKBOOK2.

- Kết quả Arellano-Bond test in first differences cho thấy có tự tƣơng quan bậc

1 và không có tự tƣơng quan bậc 2 giữa các phần dƣ, mô hình có ý nghĩa thống kê.

Với mức ý nghĩa 10%, p-value của tất cả hệ số hồi quy đều < α nghĩa là tất cả hệ số

hồi quy có ý nghĩa thống kê.

4.3.2. Kết quả mô hình 2: Các nhân tố tác động đến việc nắm giữ tiền mặt của

doanh nghiệp

Mô hình 2 đƣợc ƣớc lƣợng hồi quy với biến phụ thuộc là CASH, để kiểm tra các

nhân tố có ảnh hƣởng đến lƣợng tiền mặt nắm giữ, sau đó lấy phần dƣ (sai số) của

mô hình hồi quy này để sử dụng cho mô hình 3 và 4.

Bảng 4.4. Tổng hợp kết quả hồi quy mô hình 2

CASH

0.06864** CFLOW

2.18

- 0.01509*** LIQ

- 4.06

0.03641*** LEV

6.13

- 0.02096** SIZE

- 2.04

0.01907 BANKD

0.9

- 0.77268*** INTANGIBLE

- 3.84

Nguồn: Tổng hợp của tác giả dựa trên kết quả phân t ch dữ liệu từ phần mềm Stata

12.0

***, ** và * lần lƣợt là các ký hiệu thể hiện có ý nghĩa tại các mức ý nghĩa 1%, 5%

và 10%.

Kết quả hồi quy cho thấy chỉ có hệ số chặn của biến BANKD là không có ý nghĩa

thống kê. Biến CFLOW, biến SIZE có ý nghĩa thống kê ở mức ý nghĩa 5%. Biến

LIQ, biến LEV, biến INTANGIBLE có ý nghĩa thống kê ở mức ý nghĩa 1%.

Bảng 4.4 cho thấy:

- Dòng tiền có tƣơng quan dƣơng với việc nắm giữ tiền, ở mức ý nghĩa 5%. Mối

tƣơng quan này hàm ý rằng các doanh nghiệp có dòng tiền lớn sẽ nắm giữ tiền

nhiều hơn. Vậy các doanh nghiệp Việt Nam ƣa thích tài trợ nội bộ hơn tài trợ bên

ngoài. Kết quả này tƣơng đồng với nghiên cứu của Ferreira và Vilela (2004), Afza

và Adnan (2007), Alam và các cộng sự (2011) và phù hợp với lý thuyết trật tự phân

hạng. Đặc biệt, đối với các doanh nghiệp Việt Nam trong giai đoạn từ 2009, nền

kinh tế có nhiều biến động với nhiều cơ hội đầu tƣ cũng nhƣ những rủi ro từ sự bất

ổn của thị trƣờng tài chính. Do vậy, doanh nghiệp có dòng tiền dồi dào sẽ ƣu tiên

giữ lại tiền mặt nhiều hơn để phục vụ cho đầu tƣ cũng nhƣ để phòng ngừa rủi ro. Vì

vậy mà tƣơng quan giữa việc nắm giữ tiền và dòng tiền là tƣơng quan dƣơng.

- Biến LIQ có tƣơng quan âm với biến CASH, với mức ý nghĩa 1%, phù hợp

với nghiên cứu của Bates và các cộng sự (2009), Ferreira và Vilela (2003) và Tong

(2006), Lee và Song (2007), Bigelli và Vidal (2009). Thuyết đánh đổi cũng dự đoán

một mối tƣơng quan âm giữa nắm giữ tiền mặt và tài sản thanh khoản thay thế bởi

vì chúng có thể dễ dàng chuyển đổi thành tiền mặt và do đó lƣợng tài sản thanh

khoản thay thế thể làm cho lƣợng tiền mặt nắm giữ giảm.

- Biến LEV có tƣơng quan dƣơng với biến CASH, ở mức ý nghĩa 1%, chứng tỏ

các công ty Việt Nam sử dụng đòn bẩy càng cao thì lƣợng tiền mặt nắm giữ càng

nhiều. Kết quả này tƣơng đồng với nghiên cứu của Gill và Shah (2012), Ogundipe

và cộng sự (2012) và ngƣợc lại với nghiên cứu của Ferreira & Vilela (2004),

Nguyen (2005), Saddour (2006), Drobetz và Grüninger (2007), và Rizwan và Javed

(2011). Nhƣ vậy kết quả nghiên cứu không hỗ trợ cho lý thuyết trật tự phân hạng và

dòng tiền tự do mà hỗ trợ cho lý thuyết đánh đổi. Nhìn chung các doanh nghiệp

niêm yết tại Việt Nam càng có mức đòn bẩy cao thì càng nắm giữ nhiều tiền mặt

hơn, còn các doanh nghiệp sử dụng đòn bẩy thấp hơn thì sẽ nắm giữ tiền mặt ít hơn,

bởi vì đòn bẩy nợ càng cao làm cho chi phí đại diện của nợ gia tăng, sau đó làm cho

mức phí vay nợ trở nên cao hơn đáng kể; trong tình huống này, lý thuyết đánh đổi

giải thích rằng việc gia tăng tiền mặt tƣơng ứng sẽ làm giảm thiểu chi phí đại diện

của nợ trên cơ sở lợi ích đạt đƣợc cao hơn so với chi phí phát sinh từ việc gia tăng

đòn bầy nợ (chi phí đại diện và chi phí nắm giữ tiền tăng thêm). Ngoài ra, động cơ

phòng ngừa cũng hỗ trợ cho lý thuyết đánh đổi khi cho rằng đòn bẩy càng cao sẽ

làm tăng khả năng kiệt quệ tài chính nên các doanh nghiệp sẽ nắm giữ tiền mặt

nhiều hơn.

- Biến SIZE có tƣơng quan âm với tiền mặt ở mức ý nghĩa 5%, có nghĩa quy mô

công ty càng lớn thì lƣợng tiền mặt nắm giữ càng ít. Các công ty niêm yết tại Việt

Nam càng lớn sẽ có xu hƣớng nắm giữ tiền mặt ít hơn so với các công ty nhỏ. Điều

này phù hợp với các nghiên cứu của Miller và Orr (1966) Peterson và Rajan (2003).

Quy mô của doanh nghiệp có thể thay đổi theo tác động của bất cân xứng thông tin

và khả năng xảy ra kiệt quệ tài chính. Miller và Orr (1966) nói rằng doanh nghiệp

lớn có lợi thế kinh tế về quy mô để quản trị tiền mặt. Bất cân xứng thông tin ít ảnh

hƣởng đến những doanh nghiệp lớn vì họ có lợi thế kinh tế trong sản xuất. Vì vậy,

họ có chi phí giao dịch thấp hơn khi sử dụng nguồn tài trợ bên ngoài. Mặt khác, các

công ty quy mô lớn có khả năng đa dạng hóa tốt hơn so với công ty nhỏ và do đó

gánh chịu ít chi phí phá sản hơn, khả năng họ nắm giữ tiền mặt ít hơn. Còn các công

ty nhỏ dễ dàng bị thanh lý khi đối mặt với kiệt quệ tài chính, do đó các công ty này

phải nắm giữ tiền mặt nhiều hơn để tránh trƣờng hợp này. Vì vậy mà giữa việc nắm

giữ tiền mặt và qui mô công ty có tƣơng quan âm. Nhƣ vậy kết quả nghiên cứu tại

Việt Nam tƣơng đồng với nhiều nghiên cứu trƣớc đây nhƣ của Opler & cộng sự

(1999) tại Mỹ ; Pinkowitz và Williamson (2001) tại Mỹ, Đức, Nhật Bản; Dittmar &

cộng sự (2003) tại 45 quốc gia; Ferreira & Vilela (2004) tại 12 quốc gia EMU;

Drobetz và Grüninger (2007) tại Thụy Sĩ; Megginson và Wei (2010) tại Trung

Quốc; Gill và Shah (2012) tại Canada,.. và không tƣơng đồng với nghiên cứu của

Afza và Adnan (2007) tại Pakistan. Đồng thời, nghiên cứu này cũng không hỗ trợ

cho quan điểm rằng các công ty lớn thì thành công hơn nên giữ tiền mặt nhiều hơn.

- Hệ số hồi quy của biến BANKD là dƣơng, kết quả này trái với kỳ vọng. Có

thể lập luận rằng, những doanh nghiệp có tỉ số này cao thƣờng là những doanh

nghiệp có khó khăn hoặc thâm hụt về nguồn vốn, hay có nhu cầu về vốn luân

chuyển bằng tiền mặt cao. Khi tỉ lệ nợ vay ngân hàng cao, các doanh nghiệp cũng

dễ rơi vào tình trạng kiệt quệ tài chính. Với tâm lý lo xa và bảo thủ của nhà quản trị

hoặc do nhu cầu thực tế về vòng quay vốn luân chuyển, có thể khiến các doanh

nghiệp quyết định gia tăng mức tiền mặt nắm giữ. Tuy nhiên, kết quả của hệ số hồi

quy không có ý nghĩa thống kê. Do đó, để có thể thu đƣợc kết quả chính xác hơn,

cần mở rộng mẫu nghiên cứu.

- Cuối cùng, hệ số hồi quy của biến INTANGIBLE là âm, với mức ý nghĩa 1%,

thể hiện mối tƣơng quan âm giữa cơ hội tăng trƣởng và tỷ lệ nắm giữ tiền, nghĩa là

các doanh nghiệp niêm yết tại Việt Nam có cơ hội tăng trƣởng càng cao thì càng

nắm giữ ít tiền mặt. Kết quả này ủng hộ lý thuyết trật tự phân hạng, cho rằng doanh

nghiệp đầu tƣ nhiều hơn, sử dụng tài trợ nội bộ nhiều hơn sẽ có nguồn quỹ nội bộ ít

hơn, do đó họ sẽ tích lũy ít tiền mặt hơn, đồng thời tƣơng đồng với nghiên cứu của

Afza và Adnan (2007) và Gill và Shah (2012) và ngƣợc với nghiên cứu của Dittmar

& cộng sự. (2003), Ferreira & Vilela (2004), Nguyen (2005), Kim và cộng sự

(2011), Rizwan và Javed (2011). Kết quả trên cũng có thể đƣợc giải thích bằng lý

thuyết dòng tiền tự do rằng các nhà quản lý tại các công ty ít tăng trƣởng vì mục

tiêu cá nhân trong khi có ít cơ hội đầu tƣ vẫn nắm giữ tiền mặt vƣợt mức để thoải

mái đầu tƣ, thậm chí lựa chọn cả những dự án không có khả năng sinh lợi.

Bảng 4.5. Quan hệ kỳ vọng và thực tế của các nhân tố tác động đến tỷ lệ tiền

mặt nắm giữ của doanh nghiệp

Biến Ý nghĩa Kỳ vọng về dấu Kết quả thực

của hệ số hồi quy nghiệm

Dòng tiền thuần tƣơng quan dƣơng tƣơng quan CFLOW

(+) dƣơng ( + )

Các tài sản có tƣơng quan âm (-) tƣơng quan âm (- LIQ

tính thanh khoản )

Đòn bẩy tài tƣơng quan âm tƣơng quan LEV

chính hoặc dƣơng (+/-) dƣơng (+)

Quy mô công ty tƣơng quan âm tƣơng quan âm SIZE

hoặc dƣơng (+/-) (-)

Mối quan hệ với tƣơng quan âm (-) Không có ý BANKD

tài trợ bên ngoài nghĩa

Cơ hội tăng tƣơng quan âm tƣơng quan âm INTANGIBLE

trƣởng hoặc dƣơng (+/-) (-)

Tóm lại, kết quả trên thể hiện rằng dòng tiền, sự thay thế của các tài sản có tính

thanh khoản, đòn bẩy tài chính, quy mô doanh nghiệp và cơ hội tăng trƣởng là các

nhân tố tác động đến lƣợng tiền mặt nắm giữ đối với các doanh nghiệp ở Việt Nam.

Cụ thể, dòng tiền và đòn bẩy tài chính có tác động cùng chiều với lƣợng tiền đƣợc

nắm giữ, trong khi quy mô doanh nghiệp, sự thay thế của các tài sản có tính thanh

khoản, cơ hội tăng trƣởng lại có tác động ngƣợc chiều. Cả hai lý thuyết trật tự phân

hạng và lý thuyết đánh đổi đều giữ vai trò quan trọng trong việc giải thích tác động

của các nhân tố đến việc nắm giữ tiền của doanh nghiệp.

4.3.3. Kết quả mô hình 3 : Độ lệch khỏi mức tiền mặt tối ưu có làm giảm giá

trị doanh nghiệp?

Bảng 4.6. Kết quả hồi quy mô hình 3 qua hai biến đại diện là Q, MK OOK2

Q MKBOOK2

-1.05001*** -1.00011* ** DEVIATION

-2.94 -4.11

-4.00855 -4.83609 INTANGIBLE

-0.4 -0.93

-1.88691*** -1.60255*** SIZE

-3.54 -3.5

0.24977 0.28480** LEV

1.33 1.92

-0.29 -0.17 m2

11.97(13) Hansen test ( df) 14.87(13)

Nguồn: Tổng hợp của tác giả dựa trên kết quả phân t ch dữ liệu từ phần mềm Stata

12.0

***, ** và * lần lƣợt là các ký hiệu thể hiện có ý nghĩa tại các mức ý nghĩa 1%, 5%

và 10%

Kết quả mô hình 3 với biến đại diện là Q

 Kiểm định Arellano-Bond test in first differences

- Giá trị m2 trong kiểm định Arellano-Bond test for AR(1) z = -3.33 với p-

value = 0.001 < 0,1 : bác bỏ Ho, nghĩa là có tự tƣơng quan bậc một.

- Giá trị m2 trong kiểm định Arellano-Bond test for AR(2) z = -0.29 với p-

value = 0.774 > 0.1 nghĩa là không có tự tƣơng quan chuỗi bậc hai giữa các phần

dƣ, mô hình có ý nghĩa thống kê.

 Kiểm định Hansen – test

- Giá trị Hansen test (df) là 14.87 với p-value = 0.316 > 0.1: chấp nhận Ho,

nghĩa là không có mối tƣơng quan giữa biến công cụ và các sai số.

Kết quả mô hình 3 với biến đại diện là MKBOOK2

 Kiểm định Arellano-Bond test in first differences

- Giá trị m2 trong kiểm định Arellano-Bond test for AR(1) z = -4.07 với p-

value = 0.000 < 0,1 : bác bỏ Ho, nghĩa là có tự tƣơng quan bậc một.

- Giá trị m2 trong kiểm định Arellano-Bond test for AR(2) z = -0.17 với p-

value = 0.865 > 0.1 nghĩa là không có tự tƣơng quan chuỗi bậc hai giữa các phần

dƣ, mô hình có ý nghĩa thống kê.

 Kiểm định Hansen – test

- Giá trị Hansen test (df) là 11.97 với p-value = 0.530 > 0.1: chấp nhận Ho,

nghĩa là không có mối tƣơng quan giữa biến công cụ và các sai số

Kết quả mô hình 3 :

Kết quả bảng trên cho thấy

- Hệ số hồi quy của biến DEVIATION mang dấu âm đối với cả hai biến Q,

MKBOOK2 với mức ý nghĩa 1%. Kết quả thực nghiệm thu đƣợc chứng tỏ độ lệch

khỏi mức nắm giữ tiền mặt tối ƣu có mối tƣơng quan âm với giá trị doanh nghiệp.

Điều này hàm ý rằng tỷ lệ nắm giữ tiền mặt càng chênh lệch so với tỷ lệ nắm giữ

tiền mặt tối ƣu, giá trị doanh nghiệp càng giảm.

- Biến kiểm soát INTANGIBLE không có ý nghĩa thống kê với cả hai biến Q,

MKBOOK2. Biến SIZE có hệ số hồi quy mang dấu âm đối với trƣờng hợp biến phụ

thuộc là Q, MKBOOK2 với mức ý nghĩa là 1%. Biến INTANGIBLE có hệ số hồi

quy mang dấu dƣơng đối với trƣờng hợp biến phụ thuộc là MKBOOK2 với mức ý

nghĩa là 1% và không có ý nghĩa đối với biến phụ thuộc là Q. Nhìn chung, kết quả

các hệ số trong mô hình 3 vẫn tƣơng tự nhƣ kết quả mô hình 1.

- Các kiểm định Arellano-Bond test in first differences và Hansen test đều cho

thấy việc sử dụng mô hình GMM là phù hợp.

4.3.4. Kết quả mô hình 4 : Độ lệch trên hay dưới ( nhiều hơn hay ít hơn) mức

tiền mặt tối ưu đều làm giảm giá trị doanh nghiệp

Bảng 4.7. Kết quả mô hình 4 qua hai biến đại diện

Q

MKBOOK2

-0.75203***

-0.691002***

DEVIATION

-2.38

-2.98

-2.51676***

-2.2505***

INTERACT

-2.74

-2.37

-16.15547

-9.89271*

INTANGIBLE

-1.48

-1.66

-1.09794*

-0.79266*

SIZE

-1.86

-1.69

0.47888**

0.40801**

LEV

2.3

2.14

0.86 0.75 m2

19.20(15) 14.58(15) Hansen test ( df)

11.72 13.39 F-test

Nguồn: Tổng hợp của tác giả dựa trên kết quả phân t ch dữ liệu từ phần mềm Stata

12.0, ***, ** và * lần lƣợt là các ký hiệu thể hiện có ý nghĩa tại các mức ý nghĩa

1%, 5% và 10%

Kết quả mô hình 4 với biến đại diện là Q :

 Kiểm định Arellano-Bond test in first differences

- Giá trị m2 trong kiểm định Arellano-Bond test for AR(1) z = -3.23 với p-

value = 0.001 < 0,1 : bác bỏ Ho, nghĩa là có tự tƣơng quan bậc một.

- Giá trị m2 trong kiểm định Arellano-Bond test for AR(2) z = 0.86 với p-

value = 0.390 > 0.1 nghĩa là không có tự tƣơng quan chuỗi bậc hai giữa các phần

dƣ, mô hình có ý nghĩa thống kê.

 Kiểm định Hansen – test

- Giá trị Hansen test (df) là 19.20 với p-value = 0.205 > 0.1: chấp nhận Ho,

nghĩa là không có mối tƣơng quan giữa biến công cụ và các sai số

 Kiểm định F-test cho hai biến EVIATION và INTERA T

Giá trị của F-test là 11.72 với p-value = 0.0028 < 0.1 : tổng hệ số của hai biến

DEVIATION và INTERACT (β1 + β2) có ý nghĩa thống kê, với mức ý nghĩa 10%

Kết quả mô hình 4 với biến đại diện là MKBOOK2 :

 Kiểm định Arellano-Bond test in first differences

- Giá trị m2 trong kiểm định Arellano-Bond test for AR(1) z = -3.66 với p-

value = 0.000 < 0,1 : bác bỏ Ho, nghĩa là có tự tƣơng quan bậc một.

- Giá trị m2 trong kiểm định Arellano-Bond test for AR(2) z = 0.75 với p-

value = 0.451 > 0.1 nghĩa là không có tự tƣơng quan chuỗi bậc hai giữa các phần

dƣ, mô hình có ý nghĩa thống kê.

 Kiểm định Hansen – test

Giá trị Hansen test (df) là 14.58 với p-value = 0.482 > 0.1: chấp nhận H0, nghĩa là

không có mối tƣơng quan giữ biến công cụ và các sai số

 Kiểm định F-test cho hai biến EVIATION và INTERA T

Giá trị của F-test là 13.39 với p-value = 0.0012 < 0.1 : tổng hệ số của hai biến

DEVIATION và INTERACT (β1 + β2) có ý nghĩa thống kê với ý nghĩa 10%.

Kết quả mô hình 4:

Bảng 4.7. cho thấy :

- Biến DEVIATION có hệ số hồi quy mang dấu âm đối với cả hai biến đại diện

cho giá trị doanh nghiệp, với mức ý nghĩa 1%. Mặt khác, hệ số hồi quy của biến

INTERACT cũng mang dấu âm với mức ý nghĩa 1% đối với trƣờng hợp biến phụ

thuộc là Q và MKBOOK2.

- Tổng hệ số hồi quy của hai biến DEVIATION và INTERACT đều âm trong

hai trƣờng hợp biến phụ thuộc là Q, MKBOOK2. Đồng thời kiểm định F- test cũng

cho thấy tổng hệ số (β1 + β2) có ý nghĩa thống kê với mức ý nghĩa 10%.

- Từ kết quả mô hình 4 có thể kết luận rằng bất kỳ sự sai lệch nào dù nhiều hơn

hay ít hơn mức tiền mặt tối ƣu đều làm giảm giá trị doanh nghiệp. Công ty có thể

tăng giá trị của mình bằng cách tăng lƣợng tiền mặt trong bảng cân đối khi lƣợng

tiền mặt thấp hơn mức tồn tối ƣu và giảm đầu tƣ vào tài sản thanh khoản khi tiền

mặt thực tế nằm trên điểm tối ƣu.

Tóm lại, qua kết quả của 4 mô hình cho thấy tại Việt Nam, mối quan hệ giữa nắm

giữ tiền mặt và giá trị doanh nghiệp là mối quan hệ phi tuyến. Điều này đồng nghĩa

với việc tồn tại một mức tiền mặt nắm giữ tối ƣu có thể giúp tối đa hóa giá trị doanh

nghiệp. Hơn nữa, kết quả cho thấy nếu lƣợng tiền mặt doanh nghiệp đang nắm giữ

lệch khỏi mức tối ƣu sẽ làm giảm giá trị doanh nghiệp. Mức tiền mặt tối ƣu chính là

điểm uốn -β1/2β2 trong mô hình 1 và có giá trị khoảng 50% - 56% trong khi các

doanh nghiệp Việt Nam đang duy trì mức tiền mặt trung bình là 10,9%, do đó các

công ty có thể gia tăng giá trị doanh nghiệp bằng cách tăng tỷ lệ mức nắm giữ tiền

mặt. Trong giai đoạn từ năm 2009, nền kinh tế có nhiều biến động với nhiều cơ hội

đầu tƣ cũng nhƣ những rủi ro từ sự bất ổn của thị trƣờng tài chính, các doanh

nghiệp nên ƣu tiên giữ lại tiền mặt nhiều hơn để phục vụ cho đầu tƣ cũng nhƣ để

phòng ngừa rủi ro.

Kết quả bài nghiên cứu cũng cho thấy đối với các doanh nghiệp niêm yết tại Việt

Nam thì dòng tiền, các tài sản có tính thanh khoản, đòn bẩy tài chính, quy mô doanh

nghiệp và cơ hội tăng trƣởng là các nhân tố tác động đến lƣợng tiền mặt nắm giữ.

Cụ thể, dòng tiền và đòn bẩy tài chính có tác động cùng chiều với lƣợng tiền đƣợc

nắm giữ, trong khi quy mô doanh nghiệp, các tài sản có tính thanh khoản, cơ hội

tăng trƣởng lại có tác động ngƣợc chiều.

Nhƣ vậy, kết quả nghiên cứu thực nghiệm tại Việt Nam tƣơng đối phù hợp với các

giả thuyết nghiên cứu ban đầu của Cristina Martinez-Solano và các cộng sự (2010),

nhóm Tác giả đã tìm thấy bằng chứng thực nghiệm chứng minh tồn tại mức tiền mặt

nắm giữ tối ƣu và độ lệch khỏi mức tối ƣu đó sẽ làm giảm giá trị doanh nghiệp dựa

trên mẫu gồm 472 công ty thuộc nhóm ngành công nghiệp tại Mỹ.

HƢƠNG 5 : KẾT LUẬN

Nắm giữ tiền mặt luôn là một trong những vấn đề quan trọng của doanh nghiệp. Đối

với một doanh nghiệp, nắm giữ nhiều tiền mặt chƣa chắc đã mang lại hiệu quả hoạt

động tốt cho họ. Trong một số trƣờng hợp, việc làm này có thể gây ra các chi phí cơ

hội cao. Mục đích của bài nghiên cứu là kiểm định sự tác động việc nắm giữ tiền

mặt lên giá trị công ty. Mẫu nghiên cứu là 157 công ty phi tài chính đƣợc niêm yết

trên hai thị trƣờng chứng khoán lớn ở Việt Nam là Sở giao dịch chứng khoán thành

phố Hồ Chí Minh (HSX) và Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội (HNX) từ năm 2009

– 2013, đại diện cho 785 quan sát. Qua bài nghiên cứu trên, các kết luận đƣợc rút ra

nhƣ sau:

- Thứ nhất, bài nghiên cứu là đã cho thấy mối quan hệ phi tuyến hình Parabol

giữa việc nắm giữ tiền mặt và giá trị doanh nghiệp, từ đó cho thấy sự tồn tại một

mức tiền mặt nắm giữ tối ƣu mà tại đó tối đa hóa giá trị của doanh nghiệp.

- Thứ hai, bất kể độ lệch nào ra khỏi mức tiền mặt nắm giữ tối ƣu đó sẽ làm

giảm giá trị doanh nghiệp.

Để thực hiện bài nghiên cứu, đầu tiên, nhằm xem xét tác động của việc giữ lại lợi

nhuận đến giá trị doanh nghiệp, bài nghiên cứu kiểm định thực nghiệm sự tồn tại

một tỷ lệ nắm giữ tiền mặt tối ƣu làm tối đa hóa giá trị doanh nghiệp. Tác giả đã sử

dụng phƣơng pháp GMM hai bƣớc với sai phân bậc nhất để ƣớc lƣợng hồi quy

nhằm khắc phục một số nhƣợc điểm của phƣơng pháp bình phƣơng bé nhất OLS.

Trên cơ sở sử dụng dữ liệu dạng bảng và phƣơng pháp GMM để phân tích xem liệu

độ lệch khỏi mức nắm giữ tiền mặt tối ƣu có làm giảm giá trị doanh nghiệp hay

không. Sau đó, bài nghiên cứu tiến hành hồi quy biến nắm giữ tiền mặt theo các

biến đại diện cho các nhân tố đƣợc quan tâm bằng phƣơng pháp hồi quy Fixed-

Effect.

Kết quả thực nghiệm cho thấy rằng dòng tiền, đòn bẩy, quy mô doanh nghiệp, mối

quan hệ giữa ngân hàng và doanh nghiệp là các nhân tố tác động đến việc nắm giữ

tiển mặt đối với các doanh nghiệp ở Việt Nam. Một cách cụ thể, dòng tiền, đòn bẩy

tác động cùng chiều đến việc nắm giữ tiển mặt, trong khi quy mô doanh nghiệp,

mối quan hệ giữa doanh nghiệp với ngân hàng lại có tác động ngƣợc chiều. Bên

cạnh đó, kết quả cũng cho thấy rằng cả hai lý thuyết trật tự phân hạng và lý thuyết

đánh đổi đều giữ vai trò quan trọng trong việc giải thích tác động của các nhân tố

đến việc nắm giữ tiền mặt của doanh nghiệp.

Bài nghiên cứu đã tách biệt 2 tác động bằng việc xem xét mối quan hệ phi tuyến

giữa lƣợng tiền mặt nắm giữ và giá trị công ty đồng thời cũng hỗ trợ các lý thuyết

đánh đổi. Lý thuyết đánh đổi cho rằng mức tiền mặt tối ƣu đƣợc định lƣợng dựa

trên lợi ích biên và chi phí biên. Kết quả này càng khẳng định có một mức tiền tối

ƣu tối đa hóa giá trị công ty. Mức tiền mặt tối ƣu này tùy thuộc vào từng công ty

nhƣ tiềm năng phát triển, khả năng tiếp cận thị trƣờng vốn, quy mô và đòn bẩy. Độ

lệch khỏi giá trị tối ƣu sẽ làm giảm giá trị doanh nghiệp. Do đó, việc quản trị thanh

khoản là vấn đề rất quan trọng và có tác động đến giá trị cổ phần.

Hạn chế của đề tài

- Bài nghiên cứu này vẫn còn mặt hạn chế đó là mẫu quan sát còn nhỏ chỉ bao

gồm 157 công ty và khoảng thời gian quan sát từ năm 2009 -2013.

- Dữ liệu bài nghiên cứu vào những năm sau khủng hoảng kinh tế toàn cầu

2008, nên không thể nghiên cứu tình hình nắm giữ tiền mặt của các công ty Việt

Nam trƣớc và sau khủng hoảng, và tác động của khủng hoảng kinh tế tới việc nắm

giữ tiền mặt.

- Tính chính xác của đề tài phụ thuộc rất nhiều vào tính chính xác của nguồn số

liệu của mẫu. Bên cạnh đó, trong giới hạn nghiên cứu, số liệu nghiên cứu chƣa

nhiều, thời gian nghiên cứu chƣa đủ dài, chƣa phản ánh đúng đƣợc thực trạng của

các doanh nghiệp ở Việt Nam.

Hƣớng phát triển của đề tài

Các bài nghiên cứu tiếp theo có thể mở rộng mẫu quan sát với nhiều công ty và

khoảng thời gian rộng hơn. Thêm vào đó, các bài nghiên cứu tiếp sau có thể nghiên

cứu đề tài này theo ngành, theo quốc gia, để từ đó so sánh và rút ra đặc điểm nhân

tố ảnh hƣởng riêng biệt tác động lên việc nắm giữ tiền mặt, mức dự trữ tiền mặt tối

ƣu theo ngành, quốc gia hay khu vực.

DANH M T I LIỆU THAM KHẢO

Tài liệu tiếng Việt

1. Hoàng Ngọc Nhậm và các cộng sự, 2007. Giáo trình kinh tế lượng. TP. Hồ

Chí Minh: Nhà xuất bản Thống Kê.

2. Nguyễn Thị Ngọc Trang và Nguyễn Thị Liên Hoa, 2008. Phân t ch tài ch nh

Trƣờng Đại học Kinh tế TP.HCM: Nhà xuất bản Lao Động – Xã Hội.

3. Trần Ngọc Thơ, 2005. Tài ch nh doanh nghiệp hiện đại. Trƣờng Đại học

Kinh tế TP.HCM: Nhà xuất bản Thống Kê.

Tài liệu tiếng Anh

1. Afza T. và Adnan S.M, 2007. Determinants of coporate cash holdings: A

case study of Pakistan. Proceedings of Singapore Economic Review Conference

(SERC) 2007.

2. Cristina Martinez-Solano, Pedro J. và Pedro M., 2013. Corporate cash

holdings and firm value. Applied Economics, 45(2).

3. DeAngelo H. và DeAngelo L., 2007. Capital Structure, Payout Policy and

Financial Flexibility. University of Southern California working paper.

4. Dittmar A. và Marth-Smith J., 2007. Corporate Governance and Value of

Cash Holdings. Journal of Financial Economics, 83: 599-634.

5. Dittmar A., Mahrt-Smith J. và Servae H., 2003. International Corporate

Governance and Corporate Cash Holdings. Journal of Financial and Quantitative

Analysis, 38: 111-133.

6. Drobetz W., Gruninger M., và Hirschvogl, 2010. Information asymmetry and

the value of cash. Journal of Banking & Finance, 9: 2168–2184

7. Faulkender M. và Wang R.,2006. Corporate Financial Policy and the Value

of Cash. The Journal of Finance, 4: 1957-1990.

8. Ferreira M.A và Vilela A.S, 2004. Why do firms hold cash? Evidence from

EMU Countries. European Financial Management, 10, 295-319.

9. Gill A. và Shah C., 2012. Determinants of Corporate Cash Holdings:

Evidence from Canada. International Journal of Economics and Finance, 4(1).

10. Hardin W.G., Highfeild M.J., Hill M.D. và Kelly G.W, 2009. The

determinants of REIT cash holdings. Journal of Real Estate Finance and

Economics, 39: 39-57.

11. Harford J., 1999. Corporate cash reserves and acquisitions. Journal of

Finance, 54: 1969-1997.

12. Jensen M., 1986. Agency costs of free cash flow, corporate finance and

takeovers. American Economics Review, 76: 323-329.

13. Kim J., Kim H., và Woods D., 2011. Determinants of corporate cash-

holdings levels: A empirical examination of restaurant industry. International

Journal of Hospitality Management, 30 (3): 568-574.

14. Megginson W.L. và Wei Z., 2010. Determinants and value of cash holdings:

Evidence from China’s privatized firms, SSRN Working Paper Series, 1-37.

15. Nguyen, 2005. How sensitive are Japanese firms to earnings risk? Evidence

from cash holdings.

16. Pinkowitz L., Stulz R. và William R., 2003. Do Firms in Countries with Poor

Protection of Investor Rights Hold More Cash?. SSRN Working Paper Series, 2003-

29.

17. Pinkowitz L., Stulz R. và Williamson R., 2006. Does the contribute of

corporate cash holdings and dividends to firm value depend on governance? A

cross-country analysis. Journal of Finance, 61: 2725-2751.

18. Rizwan M.F. và Javed T., 2011, Determinants of corporate cash holdings:

Evidence from Pakistani public sector. Economics, Management and Financial

Market, 6 (1): 344-358.

19. Saddour K., 2006. The determinants and the value of cash holdings:

Evidence from French firms, CEREG, 1-33.

20. Tong Z., 2006. Risk Reduction as a CEO’s Motive for Corporate Cash

Holdings. SSRN Working Paper Series, 07.

21. Tong Z., 2008. Deviations from optimal CEO ownership and firm value.

Journal of Baking and Finance, 32: 2462-2470.

PH L C

Bảng chi tiết thống kê mô tả các biến đƣợc sử dụng trong bài nghiên cứu.

Thống kê mô tả biến Q

Thống kê mô tả biến MKBOOK1

Thống kê mô tả biến MKBOOK2

Thống kê mô tả biến CASH

Thống kê mô tả biến INTANGIBLE

Thống kê mô tả biến SIZE

Thống kê mô tả biến LEV

Nguồn: Kết quả phân t ch dữ liệu từ phần mềm Stata 12 0

Kết quả mô hình 1 với biến phụ thuộc là Q

Nguồn: Kết quả phân t ch dữ liệu từ phần mềm Stata 12 0

Kết quả mô hình 1 với biến phụ thuộc là MK OOK2

Nguồn: Kết quả phân t ch dữ liệu từ phần mềm Stata 12 0

Kết quả hồi quy các nhân tố tác động đến việc nắm giữ tiền mặt

Nguồn: Kết quả phân t ch dữ liệu từ phần mềm Stata 12 0

Kết quả mô hình 3 với biến phụ thuộc là Q

Nguồn: Kết quả phân t ch dữ liệu từ phần mềm Stata 12 0

Kết quả mô hình 3 với biến phụ thuộc là MK OOK2

Nguồn: Kết quả phân t ch dữ liệu từ phần mềm Stata 12 0

Kết quả mô hình 4 với biến phụ thuộc là Q

Kiểm định F-test cho hai biến EVIATION và INTERA T

Nguồn: Kết quả phân t ch dữ liệu từ phần mềm Stata 12 0

Kiểm định mô hình 4 với biến phụ thuộc là MK OOK2

Kiểm định F-test cho hai biến EVIATION và INTERA T

Nguồn: Kết quả phân t ch dữ liệu từ phần mềm Stata 12 0

Luận văn Thạc sĩ Kinh tế: Mối quan hệ phi tuyến giữa nắm giữ tiền mặt và giá trị doanh nghiệp

Chủ đề: