GI O V O T O
TRƢỜNG I HỌC KINH TẾ TP.HỒ HÍ MINH
ẶNG PHƢƠNG THẢO
MỐI QUAN HỆ PHI TUYẾN GIỮA NẮM GIỮ
TIỀN MẶT V GI TRỊ DOANH NGHIỆP
LUẬN VĂN TH SĨ KINH TẾ
Tp. Hồ Chí Minh - Năm 2015
GI O V O T O
TRƢỜNG I HỌC KINH TẾ TP.HỒ HÍ MINH
ẶNG PHƢƠNG THẢO
MỐI QUAN HỆ PHI TUYẾN GIỮA NẮM GIỮ
TIỀN MẶT V GI TRỊ DOANH NGHIỆP
Chuyên ngành: Tài chính – Ngân hàng
Mã số: 60340201
LUẬN VĂN TH SĨ KINH TẾ
NGƢỜI HƢỚNG DẪN KHOA HỌC:
TS. NGUYỄN VĨNH HÙNG
Tp. Hồ Chí Minh - Năm 2015
LỜI AM OAN
Trong quá trình thực hiện luận văn với đề tài “Mối quan hệ phi tuyến giữa nắm giữ tiền
mặt và giá trị doanh nghiệp”, tôi đã vận dụng kiến thức học tập của mình và với sự trao
đổi, hƣớng dẫn, góp ý của Giáo viên hƣớng dẫn để thực hiện đề tài luận văn Thạc sĩ
này.
Tôi xin cam đoan đây là công trình nghiên cứu của tôi, các số liệu và kết quả trong luận
văn này là hoàn toàn trung thực và có nguồn gốc trích dẫn rõ ràng. Các kết quả của luận
văn chƣa từng đƣợc công bố ở bất cứ công trình nghiên cứu nào. Luận văn đƣợc thực
hiện dƣới sự hƣớng dẫn của TS Nguyễn Vĩnh Hùng.
TP. Hồ Chí Minh, ngày 31 tháng 05 năm 2015
Ngƣời thực hiện luận văn
ĐẶNG PHƢƠNG THẢO
M C L C
LỜI CAM ĐOAN
MỤC LỤC
DANH MỤC CÁC KÝ HIỆU, CÁC CHỮ VIẾT TẮT
DANH MỤC CÁC BẢNG
TÓM TẮT
CHƢƠNG 1 : GIỚI THIỆU ĐỀ TÀI NGHIÊN CỨU ...................................................... 2
1.1. Lý do chọn đề tài ................................................................................................. 2
1.2. Mục tiêu nghiên cứu ............................................................................................ 3
1.3. Phƣơng pháp nghiên cứu ..................................................................................... 3
1.4. Giá trị của bài nghiên cứu .................................................................................... 4
1.5. Kết cấu bài nghiên cứu ........................................................................................ 4
CHƢƠNG 2 : TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU TRƢỚC ĐÂY VỀ NẮM GIỮ TIỀN MẶT ........................................................................................................................ 6
2.1. Động cơ của việc nắm giữ tiền mặt và khung lý thuyết ...................................... 6
2.1.1. Động cơ nắm giữ tiền mặt ................................................................................ 6
2.1.2. Các lý thuyết về nắm giữ tiền mặt ................................................................... 7
2.2. Tổng quan các nghiên cứu trƣớc đây .................................................................. 9
CHƢƠNG 3 : PHƢƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU ........................................................... 26
3.1. Dữ liệu nghiên cứu ............................................................................................ 26
3.2. Phƣơng pháp nghiên cứu ................................................................................... 28
3.2.1. Mô hình nghiên cứu .......................................................................................... 28
3.2.2. Phƣơng pháp nghiên cứu ................................................................................... 39
CHƢƠNG 4 : KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU ...................................................................... 41
4.1. Thống kê mô tả. ..................................................................................................... 41
4.2. Phân tích tƣơng quan ............................................................................................. 43
4.3. Kết quả kiểm định của các mô hình nghiên cứu ................................................... 43
4.3.1. Kết quả mô hình 1: Tác động của việc nắm giữ tiền mặt đến giá trị doanh nghiệp .......................................................................................................................... 44
4.3.2. Kết quả mô hình 2: Các nhân tố tác động đến việc nắm giữ tiền mặt của doanh nghiệp ............................................................................................................... 48
4.3.3. Kết quả mô hình 3 : Độ lệch khỏi mức tiền mặt tối ƣu có làm giảm giá trị doanh nghiệp? ............................................................................................................. 52
4.3.4. Kết quả mô hình 4 : Độ lệch trên hay dƣới ( nhiều hơn hay ít hơn) mức tiền mặt tối ƣu đều làm giảm giá trị doanh nghiệp ............................................................ 55
HƢƠNG 5 : KẾT LUẬN ........................................................................................... 59
DANH M T I LIỆU THAM KHẢO
PH L C
DANH M KÝ HIỆU, HỮ VIẾT TẮT
TỪ VIẾT TẮT TÊN ẦY Ủ
Sở Giao Dịch Chứng khoán TP.HCM HSX
Sở Giao Dịch Chứng khoán Hà Nội HNX
Generalized method of moments GMM
Ordinary least squares OLS
TP.HCM Thành phố Hồ Chí Minh
Tài sản TS
Vốn cổ phần VCP
Variance Inflation Factor VIF
DANH M ẢNG
Bảng 2.1. Bảng tóm tắt một số nghiên cứu trƣớc đây ..................................................... 21
Bảng 3.1. Danh mục các ngành nghề đƣợc sử dụng trong mẫu nghiên cứu ................... 27
Bảng 3.2. Kỳ vọng nghiên cứu của các yếu tố tác động đến việc nắm giữ tiền mặt: ..... 35
Bảng 3.3. Bảng mô tả ý nghĩa và phƣơng pháp tính toán các biến trong bài nghiên cứu38
Bảng 4.1. Bảng tổng hợp thống kê mô tả các biến đƣợc sử dụng trong bài nghiên cứu. 41
Bảng 4.2. Thể hiện ma trận tƣơng quan giữa các biến nghiên cứu ................................. 43
Bảng 4.3. Kết quả ƣớc lƣợng mô hình 1 qua hai biến đại diện cho giá trị công ty. ....... 44
Bảng 4.4. Kết quả hồi quy các nhân tố tác động đến việc nắm giữ tiền mặt .................. 69
Bảng 4.5. Quan hệ kỳ vọng và thực tế của các nhân tố tác động đến tỷ lệ tiền mặt nắm giữ của doanh nghiệp ...................................................................................................... 52
Bảng 4.6. Kết quả mô hình 3 qua hai biến đại diện ........................................................ 72
Bảng 4.7. Kết quả mô hình 4 qua hai biến đại diện ........................................................ 55
1
TÓM TẮT
Nắm giữ tiền mặt là một chủ đề luôn đƣợc quan tâm trong các nghiên cứu về tài
chính doanh nghiệp. Động cơ nắm giữ tiền mặt của doanh nghiệp rất đa dạng, có thể
do hạn chế về tài chính, nguồn tài trợ bên ngoài tốn kém, chính sách quản trị doanh
nghiệp hay sức ép từ các chủ nợ nhƣ ngân hàng. Chính vì thế, tiền mặt luôn là một
trong những tiêu chuẩn không thể thiếu trong việc đánh giá tình hình tài chính của
một doanh nghiệp. Bài nghiên cứu này đóng góp vào các nghiên cứu trƣớc đây về
nắm giữ tiền mặt thông qua việc xem xét mối quan hệ phi tuyến giữa nắm giữ tiền
mặt và giá trị doanh nghiệp đồng thời kiểm định có tồn tại mức tiền mặt nắm giữ tối
ƣu giúp tối đa hóa giá trị doanh nghiệp không? Mức tiền mặt tối ƣu này đƣợc tính
nhƣ thế nào ? Và khi mức tiền mặt nắm giữ lệch khỏi mức tiền mặt nắm giữ tối ƣu
thì giá trị doanh nghiệp có bị giảm hay không?
Để thực hiên mục tiêu nghiên cứu, bài nghiên cứu sử dụng mẫu gồm 157 công ty
công ty phi tài chính ở nhiều lĩnh vực hoạt động đƣợc niêm yết trên hai sở giao dịch
chứng khoán lớn ở Việt Nam là Sở giao dịch chứng khoán TP.HCM (HSX) và Sở
giao dịch chứng khoán Hà Nội (HNX) từ năm 2009 đến năm 2013. Thông qua việc
sử dụng mô hình GMM sai phân bậc nhất (Difference GMM), bài nghiên cứu sẽ xác
định lƣợng tiền mặt nắm giữ tối ƣu, từ đó tối đa hóa giá trị doanh nghiệp. Bên cạnh
đó, phƣơng pháp hồi quy theo hiệu ứng cố định (Fixed - Effect) cũng đƣợc sử dụng
để phân tích các nhân tố tác động đến việc nắm giữ tiền mặt của các doanh nghiệp
niêm yết ở Việt Nam.
Kết quả bài nghiên cứu cho thấy: Thứ nhất, tồn tại mối quan hệ phi tuyến hình
Parabol giữa việc nắm giữ tiền mặt và giá trị doanh nghiệp, đỉnh của Parabol chính
là mức tiền mặt nắm giữ tối ƣu, tại đó có thể tối đa hóa giá trị doanh nghiệp. Thứ
hai, bất kể độ lệch nào ra khỏi mức tiền mặt nắm giữ tối ƣu đó sẽ làm giảm giá trị
doanh nghiệp.
Từ khóa : Nắm giữ tiền mặt, Giá trị doanh nghiệp, Bất cân xứng thông tin.
2
HƢƠNG 1 : GIỚI THIỆU Ề T I NGHIÊN ỨU
1.1. Lý do chọn đề tài
Trong những năm gần đây, trên thế giới, vấn đề nghiên cứu về tác động của việc
nắm giữ tiền mặt lên giá trị doanh nghiệp rất đƣợc quan tâm. Bởi lẽ doanh nghiệp
nào cũng cần phải nắm giữ tiền để chi trả các chi phí giao dịch, đối phó với những
biến động bất thƣờng không mong muốn đồng thời có thể thực hiện các dự án đầu
tƣ sinh lợi giúp gia tăng giá trị tài sản cho các cổ đông. Những doanh nghiệp với
lƣợng tiền dồi dào có khả năng thu hút sự chú ý của các nhà đầu tƣ hơn vì các nhà
đầu tƣ tin rằng các công ty này sẽ có nhiều thuận lợi hơn trong việc tìm kiếm các cơ
hội đầu tƣ trong tƣơng lai và cũng dễ dàng xử lý các tình huống bất lợi hơn.
Nếu không có tiền mặt, doanh nghiệp có thể lâm vào tình trạng kiệt quệ tài chính
hoặc phải từ bỏ cơ hội đầu tƣ đối với những dự án có khả năng sinh lợi. Theo thống
kê của Cục quản lý đăng ký kinh doanh thuộc Bộ Kế hoạch và Đầu tƣ, trong năm
2012 trong số các doanh nghiệp tạm ngừng hoạt động và giải thể thì có đến hơn
60% là do gặp những vấn đề về tiền mặt.
Tuy nhiên doanh nghiệp giữ nhiều tiền chƣa hẳn là tốt. Nắm giữ nhiều tiền mặt có
thể làm tăng chi phí đại diện giữa nhà quản trị và cổ đông. Vì lợi ích cá nhân, các
nhà quản trị cấp cao có thể đầu tƣ vào các dự án kém hiệu quả. Mặt khác, tỷ lệ tiền
mặt nắm giữ cao cũng đi kèm với chi phí cơ hội cao, đặc biệt là khi doanh nghiệp vì
nắm giữ tiền mặt mà từ bỏ các cơ hội đầu tƣ có khả năng sinh lợi cao hơn. Nhƣ vậy
nắm giữ tiền mặt có tính hai mặt. Để đạt đƣợc kết quả tốt nhất, các công ty nên cân
đối giữa chi phí và lợi ích khi nắm giữ các tài sản thanh khoản để đạt đƣợc mức tiền
mặt nắm giữ tối ƣu.
Trƣớc đây đã có nhiều nghiên cứu về vấn đề nắm giữ tiền mặt. Phần lớn các nghiên
cứu thƣờng tập trung vào xem xét những yếu tố tác động đến việc nắm giữ tiền, ảnh
hƣởng của việc nắm giữ tiền đối với các quyết định đầu tƣ, tài trợ cũng nhƣ những
chính sách quản trị của công ty. Mặc dù đã có nhiều nghiên cứu về việc nắm giữ
tiền mặt của doanh nghiệp nhƣng rất ít các nghiên cứu tập trung vào nghiên cứu tác
động trực tiếp của việc nắm giữ tiền mặt lên giá trị doanh nghiệp, cũng nhƣ giúp
3
doanh nghiệp xác định đƣợc mức tiền mặt nắm giữ tối ƣu để có thể tối đa hóa giá trị
doanh nghiệp. Trong thực tế liệu có tồn tại mức tiền mặt nắm giữ tối ƣu có thể tối
đa hóa giá trị doanh nghiệp không? Mức nắm giữ tiền mặt tối ƣu là điểm mà tại đó
lợi ích biên bù đắp chi phí biên. Và giá trị doanh nghiệp có giảm hay không khi
lƣợng tiền mặt nắm giữ vƣợt khỏi mức tiền mặt nắm giữ tối ƣu? Xuất phát từ những
lý do trên, Tác giả đã chọn đề tài “Mối quan hệ phi tuyến giữa nắm giữ tiền mặt
và giá trị của các doanh nghiệp” làm đề tài nghiên cứu.
Bài nghiên cứu này nhằm góp phần giúp các doanh nghiệp có một cái nhìn đầy đủ
hơn về vấn đề nắm giữ tiền mặt. Từ đó, doanh nghiệp có thể điều chỉnh lƣợng tiền
mặt nắm giữ hợp lý để tối ƣu hóa giá trị doanh nghiệp.
1.2. Mục tiêu nghiên cứu và các vấn đề nghiên cứu
Bài nghiên cứu xem xét mối quan hệ phi tuyến giữa việc nắm giữ tiền mặt và giá trị
doanh nghiệp. Để thực hiện mục tiêu nghiên cứu trên, bài nghiên cứu sẽ giải quyết
các vấn đề :
- Thứ nhất, xem xét tác động của việc nắm giữ tiền mặt lên giá trị doanh nghiệp,
từ đó phát hiện ra mối quan hệ phi tuyến giữa nắm giữ tiền mặt và giá trị doanh
nghiệp.
- Thứ hai, kiểm định có tồn tại mức tiền mặt nắm giữ tối ƣu giúp tối đa hóa giá
trị doanh nghiệp không? Và mức tiền mặt tối ƣu đƣợc tính nhƣ thế nào ?
- Thứ ba, xem xét các nhân tố có ảnh hƣởng đến mức tiền mặt doanh nghiệp
nắm giữ, qua đó có ảnh hƣởng đến giá trị doanh nghiệp.
- Thứ tư, khi mức tiền mặt nắm giữ thực tế lệch khỏi mức tiền mặt nắm giữ tối
ƣu thì giá trị doanh nghiệp thay đổi nhƣ thế nào?
Từ mục tiêu nghiên cứu này Tác giả rút ra kết luận chính sách nắm giữ tiền mặt của
các doanh nghiệp Việt Nam có tƣơng đồng với các doanh nghiệp trên thế giới đƣợc
xem xét từ các nghiên cứu thực nghiệm trƣớc đó hay không?
1.3. Phƣơng pháp nghiên cứu
Dựa theo bài nghiên cứu của Cristina M., Pedro J., và Pedro M. (2010), sử dụng
phƣơng pháp luận của Harford (1999), Dittmar và Mahrt-Smith (2007) và Tong
4
(2008), bài nghiên cứu sử dụng mẫu gồm 157 công ty phi tài chính ở nhiều lĩnh vực
hoạt động đƣợc niêm yết trên hai sở giao dịch chứng khoán lớn ở Việt Nam là Sở
giao dịch chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh (HSX) và Sở giao dịch chứng khoán
Hà Nội (HNX) từ năm 2009 đến năm 2013, đại diện cho 785 quan sát. Bài nghiên
cứu sử dụng mô hình GMM sai phân bậc nhất (Difference GMM) để xác định lƣợng
tiền mặt nắm giữ tối ƣu và đo lƣờng mức độ chênh lệch giữa lƣợng tiền mặt nắm
giữ thực tế và lƣợng tiền mặt nắm giữ tối ƣu, hay còn gọi là độ lệch khỏi mức nắm
giữ tiền mặt tối ƣu. Đồng thời Tác giả còn tiến hành hồi quy theo hiệu ứng cố định
(Fixed - Effect) nhằm phân tích các nhân tố tác động đến việc nắm giữ tiền mặt của
các doanh nghiệp ở Việt Nam.
1.4. Giá trị của bài nghiên cứu
Đóng góp vào các nghiên cứu trƣớc đây, bài nghiên cứu đề cập đến việc nắm giữ
tiền mặt ảnh hƣởng nhƣ thế nào đến giá trị các công ty ở Việt Nam. Điểm mới của
đề tài là nghiên cứu mối quan hệ phi tuyến hình Parabol giữa nắm giữ tiền mặt và
giá trị doanh nghiệp. Đỉnh của đƣờng cong chính là mức tiền mặt nắm giữ tối ƣu mà
tại đó giá trị doanh nghiệp là tối đa. Bất kỳ sai lệch nào khỏi đỉnh của đƣờng cong
sẽ làm giảm giá trị doanh nghiệp. Ngoài ra, bài nghiên cứu cũng xem xét những yếu
tố tác động đến việc nắm giữ tiền mặt của các doanh nghiệp Việt Nam, đây là điểm
khác so với bài nghiên cứu gốc của Cristina M., Pedro J., và Pedro M. (2010).
1.5. Kết cấu bài nghiên cứu
Chƣơng 1 : Giới thiệu đề tài, trong chƣơng này tác giả sẽ trình bày lý do chọn đề tài
nghiên cứu, mục tiêu, phƣơng pháp và cấu trúc bài nghiên cứu.
Chƣơng 2 : Tổng quan các nghiên cứu trước đây. Chƣơng này sẽ điểm qua các lý
thuyết về nắm giữ tiền và giá trị doanh nghiệp; các bằng chứng thực nghiệm ở các
nƣớc cho thấy tác động của việc nắm giữ tiền đến giá trị doanh nghiệp.
Chƣơng 3: Phương pháp nghiên cứu, trình bày giả thuyết nghiên cứu, giới thiệu
biến nghiên cứu, tổng quan về mẫu, dữ liệu nghiên cứu, mô hình nghiên cứu và
phƣơng pháp thực hiện nghiên cứu.
5
Chƣơng 4: Kết quả nghiên cứu, chƣơng này tập trung trình bày các kết quả nghiên
cứu và giải quyết các vấn đề đƣợc đặt ra trong mục tiêu nghiên cứu.
Chƣơng 5: Kết luận, chƣơng này trình bày kết luận đề tài, những hạn chế và hƣớng
mở rộng.
6
HƢƠNG 2 : TỔNG QUAN NGHIÊN ỨU TRƢỚ ÂY VỀ NẮM
GIỮ TIỀN MẶT
2.1. ộng cơ của việc nắm giữ tiền mặt và khung lý thuyết
2.1.1. Động cơ nắm giữ tiền mặt
2.1.1.1. Động cơ giao dịch
Vì tiền là phƣơng tiện trao đổi nên doanh nghiệp cần có tiền để tiến hành các giao
dịch hàng ngày. Công ty cần tiền mặt để đáp ứng các nhu cầu hoạt động bình
thƣờng, để thực hiện các dự án đầu tƣ sinh lợi và đối phó với các sự kiện bất ngờ.
Theo trƣờng phái cổ điển, Keynes nhấn mạnh rằng nhu cầu về tiền mặt trƣớc tiên là
do mức giao dịch của doanh nghiệp quyết định và cầu tiền sẽ tỷ lệ thuận với thu
nhập của doanh nghiệp.
2.1.1.2. Động cơ phòng ngừa
Với động cơ phòng ngừa, các doanh nghiệp nắm giữ tiền nhằm duy trì tính thanh
khoản, để phản ứng lại các tình huống bất ngờ không dự đoán trƣớc đƣợc. Thêm
vào đó, tính thanh khoản sẽ giúp doanh nghiệp giảm thiểu chi phí kiệt quệ tài chính
nếu hoạt động của doanh nghiệp không đủ khả năng tạo ra tiền để thanh toán cho
những khoản nợ đến hạn (Faulkender và Wang, 2006). Với mục đích phòng ngừa,
doanh nghiệp dự trữ tiền để bảo vệ họ khỏi những cú sốc bất lợi về dòng tiền, nhờ
đó tránh đƣợc chi phí do thiếu hụt thanh khoản gây ra. Tùy đặc điểm từng doanh
nghiệp, chi phí do việc thiếu hụt thanh khoản hay chi phí do gia tăng nguồn tài trợ
sẽ khác nhau. Những công ty mà chi phí này càng cao thì lƣợng tiền mặt nắm giữ sẽ
càng nhiều.
2.1.1.3. Động cơ đầu cơ
Lý thuyết về sự ƣa thích tiền của Keynes (1936) cho rằng tiền tệ là phƣơng tiện cất
giữ của cải và gọi động cơ giữ tiền là động cơ đầu cơ. Của cải gắn chặt với thu nhập
nên trong các quyết định về việc nắm giữ bao nhiêu tiền cho mục đích đầu cơ sẽ do
mức thu nhập quyết định. Tuy nhiên ngoài thu nhập, lãi suất cũng đóng một vai trò
quan trọng. Khi lãi suất tăng cao, ngƣời ta sẽ muốn nắm giữ của cải hơn là tiền mặt
7
và ngƣợc lại, khi lãi suất giảm ngƣời ta sẽ nắm giữ tiền nhiều hơn các loại của cải
khác.
2.1.2. Các lý thuyết về nắm giữ tiền mặt
Ba lý thuyết chính thƣờng đƣợc sử dụng để giải thích việc nắm giữ tiền mặt: lý
thuyết đánh đổi (Myers, 1977), lý thuyết trật tự phân hạng (Myers và Majluf, 1984)
và lý thuyết đại diện (Jensen, 1986).
2.1.2.1. Lý thuyết đánh đổi về nắm giữ tiền mặt
Theo lý thuyết đánh đổi, doanh nghiệp cần phải cân nhắc giữa lợi ích và chi phí của
việc nắm giữ tiền mặt đem lại. Dựa vào chênh lệch giữa lợi ích và chi phí, doanh
nghiệp sẽ có những quyết định nắm giữ tiền mặt khác nhau. Lợi ích của việc nắm
giữ tiền mặt có thể là nguồn thu nhập mà nắm giữ tiền mặt mang lại, chẳng hạn nhƣ
lợi nhuận từ các dự án, các cơ hội tăng trƣởng nếu dùng tiền đầu tƣ. Bên cạnh đó,
nắm giữ tiền mặt giúp doanh nghiệp giảm thiểu xác suất xảy ra kiệt quệ tài chính,
giảm chi phí kiệt quệ tài chính mà doanh nghiệp phải gánh chịu. Tuy nhiên, quyết
định nắm giữ tiền lại đi kèm với hai chi phí chính là chi phí cơ hội và chi phí đại
diện. Chi phí đại diện phụ thuộc vào việc: nhà quản lý có làm tối đa hóa giá trị tài
sản cho cổ đông hay không ? Nếu ban quản trị tối đa hóa giá trị tài sản của cổ đông
thì họ có thể lựa chọn những dự án rủi ro hơn, gây bất lợi cho chủ nợ. Vì vậy, các
trái chủ sẽ gia tăng chi phí sử dụng vốn thông qua lãi suất, giá trái phiếu. Lúc này,
nhà quản lý sẽ cố gắng giữ cho chi phí nắm giữ tiền thấp hơn so với khoản đầu tƣ
khác cùng mức rủi ro. Nếu nhà quản lý không tối đa hóa giá trị tài sản của cổ đông,
và muốn tăng quyền kiểm soát, tránh áp lực về thanh khoản thì họ sẽ gia tăng việc
giữ tiền. Một nhà quản trị không thích rủi ro có thể gia tăng nắm giữ tiền mặt để
giảm thiểu độ nhạy cảm của dòng tiền đối với rủi ro cho doanh nghiệp, từ đó từ bỏ
các dự án có khả năng sinh lợi nhƣng nhiều rủi ro. Trong trƣờng hợp này, chi phí
nắm giữ tiền sẽ tăng lên trong đó bao gồm cả chi phí đại diện đối với nhà quản lý.
Những nhà quản lý tƣ lợi sẽ có khuynh hƣớng nắm giữ tiền mặt nhiều hơn bởi vì họ
có thể tránh quy luật thị trƣờng và giảm khả năng xảy ra mất việc. Do đó, rất có thể
doanh nghiệp sẽ bị tổn thất vì từ bỏ những dự án có khả năng sinh lợi.
8
Nhƣ vậy, để đảm bảo hoạt động tốt và đón nhận các cơ hội tăng trƣởng, doanh
biên của việc giữ tiền bằng nhau.
nghiệp cần xác định mức tiền nắm giữ mục tiêu mà tại đó lợi ích biên và chi phí
2.1.2.2. Lý thuyết trật tự phân hạng trong nắm giữ tiền mặt
Lý thuyết trật tự phân hạng của Myers và Majluf (1984) cho rằng khi có nhu cầu về
vốn, các doanh nghiệp sẽ tuân theo một trật tự phân hạng nhằm tối thiểu hóa chi phí
sử dụng vốn liên quan đến bất cân xứng thông tin. Thứ tự ƣu tiên tăng dần đó là: lợi
nhuận giữ lại, phát hành nợ, vốn cổ phần ƣu đãi và vốn cổ phần thƣờng phát hành
mới. Các doanh nghiệp luôn ƣu tiên nắm giữ tiền mặt để phục vụ cho các hoạt động,
tuy nhiên, khi nhu cầu đầu tƣ cao hơn lƣợng tiền mặt nắm giữ, các doanh nghiệp
buộc phải phát hành nợ, sau đó là vốn cổ phần. Lý thuyết trật tự phân hạng Myers
và Majluf (1984) cho rằng không có mức tiền mặt tối ƣu nhƣng tiền mặt giữ vai trò
nhƣ một tấm đệm giữa việc nắm giữ tiền và nhu cầu đầu tƣ.
Lý thuyết này là cơ sở cho việc giải thích khi dòng tiền hoạt động ở mức cao, các
doanh nghiệp sử dụng dòng tiền hoạt động để tài trợ cho các dự án mới thu lợi
nhuận, hoặc dùng để trả nợ, trả cổ tức và cuối cùng là để tích lũy tiền. Khi lợi nhuận
giữ lại không đủ để tài trợ cho các khoản đầu tƣ mới, các công ty sẽ sử dụng nguồn
nội bộ và sau đó là phát hành nợ mới. Do đó, tài trợ nội bộ bằng tiền mặt đƣợc ƣu
tiên nhất, theo sau là nợ và vốn cổ phần do phát hành mới ở vị trí sau cùng. Đây là
một trong những lý do quan trọng để doanh nghiệp quyết định lƣợng tiền mặt nắm
giữ.
2.1.2.3. Lý thuyết đại diện trong nắm giữ tiền mặt
Lý thuyết đại diện của Jensen (1986) đề cập đến mối quan hệ giữa ngƣời chủ sở hữu
và ngƣời quản lý. Lý thuyết này cho rằng những nhà quản trị bảo thủ khi có ít các
cơ hội đầu tƣ có khuynh hƣớng giữ lại tiền mặt hơn là chi trả cổ tức cho cổ đông.
Khi các nhà quản trị muốn gia tăng mức tiền mặt nắm giữ trong doanh nghiệp, các
nhà quản trị luôn đƣa ra những lời giải thích có vẻ nhƣ rất hợp lý: tiền mặt nhiều có
thể giúp doanh nghiệp có tính linh hoạt về mặt tài chính hơn; thực hiện các phi vụ
thâu tóm một cách nhanh chóng hơn. Thế nhƣng, với các doanh nghiệp có lƣợng
9
tiền mặt nhiều hơn mức cần thiết thì sẽ nảy sinh các vấn đề đại diện. Các nhà quản
trị có thể thực hiện những vụ thâu tóm lãng phí và đầu tƣ vào các dự án kém hiệu
quả nhằm phục vụ cho các lợi ích cá nhân, các động cơ bên trong đó chính là việc
tƣ lợi của các nhà quản trị. Thậm chí các doanh nghiệp có lƣợng tiền mặt quá dồi
dào còn giúp cho các nhà quản trị giảm áp lực cho quá trình vận hành doanh nghiệp.
2.2. Tổng quan các nghiên cứu trƣớc đây
Nadiri (1969) là ngƣời đi tiên phong trong việc nghiên cứu về nắm giữ tiền. Tác giả
đã thu thập dữ liệu từ các doanh nghiệp thuộc lĩnh vực sản xuất ở Mỹ trong giai
đoạn từ năm 1948 đến 1964 để ƣớc lƣợng mô hình liên quan đến mức độ nắm giữ
tiền mong muốn của các doanh nghiệp. Bằng phƣơng pháp phân tích hồi quy OLS
tác giả đã thu đƣợc kết quả cho thấy nhu cầu tiền cần nắm giữ của các công ty đƣợc
xác định bởi các yếu tố đầu ra, lãi suất, tỷ lệ dự kiến của sự thay đổi trong mức giá
chung và các nhân tố liên quan đến giá cả.
Liên quan đến vấn đề lợi ích và chi phí của việc nắm giữ tiền mặt, năm 1979,
Jensen và Meckling cũng đã làm rõ những lợi ích của việc nắm giữ tiền mặt. Trước
tiên, nắm giữ tiền là để phòng ngừa, giúp công ty linh hoạt hơn trong việc giải quyết
các tình huống bất ngờ. Thứ hai, đối với các hoạt động giao dịch, tiền mặt có thể
đáp ứng cho những nhu cầu hoạt động bình thƣờng của công ty nhƣ mua sắm hàng
hoá, vật liệu, thanh toán các khoản chi phí cần thiết đúng hạn đảm bảo uy tín của
doanh nghiệp đối với chủ nợ, hạn chế việc gây gián đoạn quá trình sản xuất kinh
doanh và nhiều hậu quả kéo theo nhƣ mất thị phần, giảm lợi nhuận của doanh
nghiệp,…Thứ a, công ty dự trữ tiền mặt để sẵn sàng sử dụng khi xuất hiện cơ hội
đầu tƣ tốt, bởi sự có mặt của bất cân xứng thông tin có thể gia tăng chi phí tài chính
từ bên ngoài (Myers và Majluf, 1984). Việc duy trì một mức dự trữ tiền mặt đủ lớn
còn tạo điều kiện cho doanh nghiệp có cơ hội đƣợc chiết khấu khi mua hàng, làm
tăng hệ số khả năng thanh toán. Hơn thế nữa, sự tồn tại của chi phí đại diện có thể
làm gia tăng chi phí để các công ty có đƣợc nguồn tài trợ bên ngoài, điều này có thể
dẫn đến việc các công ty bỏ qua cơ hội đầu tƣ vào các dự án có khả năng sinh lợi
(Myers, 1984). Vì vậy, các nhà quản lý của công ty nắm giữ những tài sản có tính
10
thanh khoản cao là nhằm để giảm chi phí phụ thuộc vào nguồn tài trợ bên ngoài.
Tuy nhiên không có nghĩa là khi công ty có càng nhiều tiền mặt thì luôn luôn tốt.
Đứng ở một góc độ khác, Jensen (1986) lƣu ý rằng các công ty nắm giữ lƣợng tiền
mặt lớn không đƣợc đánh giá cao bởi các bên có liên quan nhƣ cổ đông chẳng hạn.
Việc đầu tƣ vào các tài sản có tính thanh khoản cao cũng có những bất lợi vì phát
sinh nhiều chi phí. Một mức tiền mặt nắm giữ cao thể hiện trong bảng cân đối kế
toán có thể khiến cho nhà đầu tƣ nghi ngờ vì doanh nghiệp bị mất các cơ hội đầu tƣ
hoặc là ban quản trị doanh nghiệp quá yếu kém nên đã không biết làm gì với lƣợng
tiền mặt dƣ thừa đó. Mặt khác, dự trữ tiền mặt nhiều có thể làm gia tăng chi phí đại
diện giữa nhà quản trị và cổ đông. Theo đó, nhà quản trị doanh nghiệp có thể gia
tăng dòng tiền tự do một cách tùy ý, điều này sẽ gây ra mâu thuẫn với lợi ích của cổ
đông.
Do có hai trƣờng phái đối lập nhau về vấn đề nắm giữ tiền mặt nên DeAngelo
(2007) đã thực hiện nghiên cứu của mình về việc nên nắm giữ tiền mặt bao nhiêu là
đủ? Ông cho rằng nắm giữ tiền vừa gây ra chi phí đại diện vừa tạo ra lợi ích tài
chính. Nắm giữ tiền mặt không còn mang lại nhiều lợi ích nhƣ trƣớc, do vậy các
nhà đầu tƣ sẽ gây áp lực để hạn chế lƣợng tiền mặt nắm giữ nhằm giảm thiểu chi
phí đại diện, đồng thời cũng khuyến khích các nhà quản lý nên duy trì một lƣợng
tiền mặt đủ để tài trợ cho các nhu cầu vốn xảy ra bất ngờ. Mức tiền mặt nắm giữ tối
ƣu của doanh nghiệp đạt đƣợc khi doanh nghiệp cân bằng giữa chi phí và lợi ích của
việc giữ tiền. Trên thực tế, khi phân tích các yếu tố quyết định đến việc nắm giữ tiền
mặt của công ty, các nghiên cứu trƣớc đây đã ngầm giả định có sự tồn tại của mức
tiền mặt nắm giữ tối ƣu (Opler và công sự, 1999; Kim và cộng sự, 1998).
Tim Opler, Lee Pinkowitz, Rene Stulz, Rohan Williamson (1999) đã nghiên cứu
các yếu tố quyết định nắm giữ tiền mặt của doanh nghiệp. Bài nghiên cứu kiểm tra
tác động của các yếu tố quyết định đến việc nắm giữ tiền mặt của doanh nghiệp ở
các công ty niêm yết trên thị trƣờng chứng khoán Mỹ từ năm 1971 đến 1994.
Nghiên cứu dựa trên các nền tảng lý thuyết đánh đổi, lý thuyết trật tự phân hạng và
lý thuyết đại diện đã cho thấy những công ty với cơ hội tăng trƣởng cao, hoạt động
11
với nhiều rủi ro hơn, và có quy mô nhỏ thƣờng nắm giữ nhiều tiền mặt hơn các
công ty khác. Các công ty dễ dàng tiếp cận với thị trƣờng vốn, có quy mô lớn, xếp
hạng tín dụng cao sẽ có xu hƣớng nắm giữ tiền mặt ít hơn. Trong thị trƣờng không
hoàn hảo, các quyết định tài chính của công ty không ảnh hƣởng đến giá trị công ty.
Nguồn tài trợ bên ngoài luôn sẵn có với giá cả hợp lý. Việc nắm giữ tiền mặt sẽ
không tạo ra chi phí cơ hội cũng nhƣ những khó khăn về tài chính. Vì vậy mà việc
nắm giữ tài sản có tính thanh khoản không có liên quan đến giá trị doanh nghiệp và
những quyết định đầu tƣ vào tài sản thanh khoản sẽ không ảnh hƣởng đến giá trị cổ
đông. Tuy nhiên, trong thị trƣờng cạnh tranh không hoàn hảo đã cho thấy có thể tồn
tại mức tiền mặt nắm giữ tối ƣu mà tại đó tối đa hóa giá trị doanh nghiệp. Điều đó
có nghĩa là các công ty phải cân đối giữa chi phí và lợi ích của việc nắm giữ tiền
mặt để đạt đƣợc lƣợng tiền mặt nắm giữ tối ƣu. Kết quả tƣơng tự cũng đƣợc tìm
thấy bằng cách sử dụng một mẫu các công ty nhỏ ở Mỹ (Faulkender, 2002) và một
mẫu của công ty Anh (Ozkan và Ozkan, 2002).
Trong nghiên cứu vấn đề nắm giữ tiền mặt của doanh nghiệp ở Anh, Ozkan và
Ozkan (2002) đã sử dụng một mẫu lớn bao gồm 1029 công ty đƣợc niêm yết công
khai ở Anh từ năm 1984 đến 1999, họ tiến hành phân tích dữ liệu chéo theo thời
gian. Nền tảng lý thuyết để xây dựng bài nghiên cứu bao gồm: bất cân xứng thông
tin, chi phí đại diện và các tài sản có tính thanh khoản thay thế tiền mặt, mối liên hệ
với ngân hàng. Bên cạnh đó, các Tác giả còn đề cập đến mối tƣơng quan giữa nắm
giữ tiền mặt và quyền sở hữu công ty. Bài nghiên cứu tiến hành phân tích dữ liệu
bảng, thực hiện hồi quy lƣợng tiền mặt nắm giữ theo hàng loạt các nhân tố tác động,
bao gồm: tính thanh khoản, đòn bẩy, chi trả cổ tức, nợ ngân hàng, dòng tiền và số
lƣợng CEO của công ty. Kết quả cho thấy rằng cơ hội tăng trƣởng của các công ty,
dòng tiền, tài sản ngắn hạn, đòn bẩy và nợ ngân hàng là những yếu tố quan trọng
trong việc xác định lƣợng tiền mặt cần nắm giữ của công ty. Họ phát hiện mối quan
hệ ngƣợc chiều giữa tính thanh khoản, đòn bẩy, tổng nợ ngân hàng với nắm giữ tiền
mặt, còn các biến dòng tiền, cơ hội tăng trƣởng thì có tác động cùng chiều đến nắm
giữ tiền mặt doanh nghiệp. Kết quả còn cho thấy cấu trúc sở hữu của doanh nghiệp
12
đóng vai trò quan trọng xác định lƣợng tiền mặt nắm giữ của các công ty Anh.
Ngoài ra, bài nghiên cứu cung cấp bằng chứng rằng các công ty kiểm soát nội bộ thì
nắm giữ tiền mặt nhiều hơn những công ty đƣợc niêm yết trên thị trƣờng chứng
khoán.
Năm 2003, Dittma và cộng sự cho thấy việc phát sinh chi phí đại diện có vai trò
quan trọng trong việc giải thích cho động cơ nắm giữ tiền của các doanh nghiệp. Sử
dụng mẫu từ hơn 11000 công ty từ 45 quốc gia, các tác giả thấy rằng ở các công ty
trong những quốc gia mà quyền cổ đông không đƣợc bảo vệ sẽ nắm giữ tiền nhiều
gấp đôi so với các công ty trong quốc gia mà quyền cổ đông đƣợc bảo vệ.
Năm 2004, Ferreira và Vilela với cùng chủ đề nghiên cứu đã sử dụng mẫu 400
công ty từ 12 nƣớc trong Hiệp hội Kinh tế và Tiền tệ (EMU) trong giai đoạn từ năm
1987 đến 2000. Kết quả cho thấy việc nắm giữ tiền tƣơng quan dƣơng với các cơ
hội đầu tƣ và tƣơng quan âm với mức độ thanh khoản của tài sản, đòn bẩy và quy
mô công ty. Tƣơng quan giữa nợ ngân hàng và việc nắm giữ tiền là tƣơng quan âm,
điều này ủng hộ việc nếu doanh nghiệp có quan hệ tốt với ngân hàng, doanh nghiệp
sẽ giữ ít tiền mặt hơn nhằm tránh chi phí đại diện của việc nhà quản lý tự làm theo ý
mình. Ferreira và Vilela cũng tìm ra rằng sự phát triển của thị trƣờng vốn tƣơng
quan âm đến mức tiền mặt nắm giữ.
Năm 2005, Nguyen cho rằng ngƣời ta nắm giữ tiền mặt với mục đích phòng ngừa
và giảm sự biến động của thu nhập. Ông thu nhập 9168 quan sát năm từ các công ty
trên sàn chứng khoán Tokyo trong giai đoạn năm 1992 đến 2003. Qua phân tích hồi
quy, Ông nhận ra rằng việc nắm giữ tiền tƣơng quan dƣơng với mức rủi ro của công
ty, nhƣng tƣơng quan âm với rủi ro ngành. Ông cũng tìm thấy rằng quy mô công ty
nhỏ và tỉ lệ nợ thấp thì giữ ít tiền mặt hơn, nhƣng sẽ nắm giữ nhiều tiền mặt hơn nếu
công ty có lợi nhuận, triển vọng phát triển và khi có chi trả cổ tức.
Saddour (2006) nghiên cứu: “Các yếu tố quyết định và giá trị của việc nắm giữ tiền
mặt”. Tác giả sử dụng phân tích hồi quy với dữ liệu gồm 297 doanh nghiệp ở Pháp
trong giai đoạn 1998-2002. Ông thấy rằng các doanh nghiệp tăng trƣởng nắm giữ
tiền mặt nhiều hơn các doanh nghiệp trƣởng thành. Đối với các doanh nghiệp tăng
13
trƣởng, có một mối tƣơng quan âm giữa tiền mặt và các đặc điểm của doanh nghiệp
nhƣ quy mô, mức độ tài sản thanh khoản và nợ ngắn hạn. Mức độ lợi nhuận giữ lại
ở các doanh nghiệp trƣởng thành gia tăng cùng với quy mô, mức độ đầu tƣ, chi trả
cổ tức và giảm cùng với mức tín nhiệm thƣơng mại và chi đầu tƣ phát triển.
Ở New Zealand, Hofmann (2006) đã tiến hành kiểm tra nhân tố tác động đến việc
nắm giữ tiền của các công ty phi tài chính. Tác giả đã cho thấy nhân tố chính quyết
định đến việc nắm giữ tiền của các công ty là cơ hội phát triển, độ biến động dòng
tiền, đòn bẩy, chi trả cổ tức và lƣợng tài sản ngắn hạn của công ty. Trong khi cơ hội
phát triển và độ biến động dòng tiền có tƣơng quan dƣơng thì chi trả cổ tức và tài
sản ngắn hạn lại có tƣơng quan âm, công ty chi trả cổ tức càng nhiều và lƣợng tài
sản ngắn hạn càng lớn thì nắm giữ càng ít tiền mặt.
Năm 2006, Pinkowitz, Stulz và Williamson nghiên cứu “ Ảnh hƣởng của việc nắm
giữ tiền mặt và phân chia cổ tức đến giá trị công ty”, bằng việc sử dụng các kỹ thuật
của hồi quy xác định giá trị Fama & French (1998), với mẫu là 35 quốc gia trong 11
năm, các tác giả cho rằng mối quan hệ giữa nắm giữ tiền mặt và giá trị doanh
nghiệp là tƣơng đối thấp ở các nƣớc bảo vệ nhà đầu tƣ kém so với ở các nƣớc khác.
Michael Faulkender và Rong Wang (2006) cũng đã nghiên cứu về chính sách tài
chính của công ty và giá trị của tiền mặt. Qua đó thấy đƣợc giá trị biên của tiền mặt
giảm khi tiền mặt nắm giữ tăng, đòn bẩy cao hơn, tiếp cận thị trƣờng vốn tốt, và khi
các công ty lựa chọn phân phối tiền mặt thông qua cổ tức hơn là việc mua lại.
Cùng năm 2006, Yilmaz Gune y, Aydin Ozkan và Neslihan đã nghiên cứu “Bằng
chứng quốc tế về mối quan hệ phi tuyến giữa đòn bẩy và nắm giữ tiền mặt doanh
nghiệp” Bài nghiên cứu điều tra hành vi nắm giữ tiền mặt của các công ty từ Pháp,
Đức, Nhật, Anh và Mỹ bằng cách sử dụng dữ liệu từ 4069 công ty trong giai đoạn
từ 1996 đến 2000. Họ tập trung vào mối quan hệ đặc biệt giữa nắm giữ tiền mặt và
đòn bẩy. Họ tranh luận tác động của đòn bẩy lên lƣợng tiền mặt nắm giữ của công
ty là không đồng đều. Nếu công ty sử dụng đòn bẩy thấp thì sẽ có mối quan hệ
ngƣợc chiều giữa đòn bẩy và nắm giữ tiền mặt. Tuy nhiên khi các công ty tăng việc
sử dụng đòn bẩy tài chính thì cũng tăng lƣợng tiền mặt nắm giữ để giảm thiểu rủi ro
14
kiệt quệ tài chính và gánh chịu chi phí sản xuất tốn kém. Vì vậy, nhóm Tác giả kỳ
vọng mối quan hệ cùng chiều giữa nắm giữ tiền mặt và mức độ đòn bẩy mà doanh
nghiệp sử dụng. Phát hiện của bài nghiên cứu cung cấp hỗ trợ mạnh mẽ và thiết
thực cho mối quan hệ phi tuyến giữa nắm giữ tiền mặt và đòn bẩy. Ngoài ra, kết quả
nghiên cứu cho thấy rằng tác động của đòn bẩy đối với nắm giữ tiền mặt cũng phụ
thuộc vào đặc điểm quốc gia cụ thể chẳng hạn nhƣ mức độ bảo vệ chủ nợ, bảo vệ cổ
đông, và sự tập trung quyền sở hữu.
Dittmar và Mahrt-Smith (2007) và Harford, Mansi, và Maxwell (2008) nghiên cứu
vấn đề giữa quản trị doanh nghiệp và việc nắm giữ tiền mặt ở Mỹ. Các tác giả đã
đƣa ra bằng chứng cho thấy các nhà quản lý có nhiều khả năng sẽ giữ lƣợng tiền
mặt dƣ thừa, nhƣng chi tiêu lƣợng tiền mặt dƣ thừa một cách nhanh chóng. Tồn trữ
tiền mặt cao có thể tăng xung đột lợi ích giữa nhà quản lý và nhà đầu tƣ, do nhà
quản lý có thể lãng phí nguồn vốn để thực hiện các dự án kém hiệu quả nhƣng mang
lại lợi ích phi tiền tệ và không mang lại lợi ích gì cho cổ đông (Jensen và Meckling,
1976).
Afza và Adnan (2007) tập trung nghiên cứu các công ty phi tài chính ở Pakistan từ
năm 1998 đến 2005 để tìm ra mối tƣơng quan giữa quy mô công ty, cơ hội tăng
trƣởng, dòng tiền, vốn luân chuyển, đòn bẩy, dòng tiền tự do, chi trả cổ tức với việc
nắm giữ tiền. Kết quả cho thấy các nhân tố trên đều tác động đến việc nắm giữ tiền
mặt một cách có ý nghĩa, cụ thể cơ hội tăng trƣởng, vốn luân chuyển, đòn bẩy, chi
trả cổ tức có tƣơng quan âm với nắm giữ tiền, còn quy mô công ty và dòng tiền là
tƣơng quan dƣơng.
Năm 2009, Hardin III và cộng sự sử dụng mẫu bao gồm 1114 quan sát của 194
công ty bất động sản đầu tƣ của Mỹ (REITs) qua các năm 1998 đến 2006. Qua phân
tích hồi quy OLS, các tác giả đã thấy rằng có mối tƣơng quan âm giữa việc nắm giữ
tiền mặt với đòn bẩy, chi phí sử dụng vốn của các nguồn tài trợ bên ngoài, cơ hội
tăng trƣởng và khả năng tiếp cận nguồn vốn tín dụng. Kết quả nghiên cứu cũng cho
thấy các nhà quản lý của các công ty Bất động sản thích nắm giữ tiền mặt ít để giảm
15
chi phí đại diện, nhờ đó tăng tính minh bạch và giảm chi phí sử dụng vốn trong
tƣơng lai của công ty.
Cùng năm 2009, Zhenxu Tong đã xem xét sự tác động của việc đa dạng hóa công
ty lên giá trị của lƣợng tiền mặt nắm giữ của doanh nghiệp. Tác giả phát hiện thấy
rằng các công ty có sự đa dạng hóa thì giá trị của việc nắm giữ tiền mặt thấp hơn so
với các công ty chỉ thực hiện trên các phân khúc thị trƣờng riêng lẻ. Phát hiện này
phù hợp với việc giải thích các công ty đa dạng hóa làm giảm giá trị của việc nắm
giữ tiền mặt thông qua vấn đề đại diện.
Sau đó một năm, Mai Daher (2010) cũng nghiên cứu “Những yếu tố quyết định đến
việc nắm giữ tiền mặt ở các công ty nhà nƣớc và các công ty tƣ nhân”. Các tác giả
nghiên cứu một mẫu của hơn 60.000 doanh nghiệp nhà nƣớc và tƣ nhân của Vƣơng
quốc Anh từ năm 1985 đến 2005 và cho thấy bằng chứng mới về các yếu tố quyết
định việc nắm giữ tiền mặt của các doanh nghiệp. Nghiên cứu cho thấy lƣợng tiền
mặt trong tài sản doanh nghiệp tƣ nhân gần nhƣ tăng gấp đôi từ năm 1994 đến năm
2005 trong khi các công ty nhà nƣớc không giống nhƣ vậy. Họ nhận thấy lƣợng tiền
mặt nắm giữ của doanh nghiệp nhà nƣớc cao hơn so với những công ty tƣ nhân
trong những năm 1990, nhƣng trong năm 2000 thì hoàn toàn khác. Mức độ sử dụng
đòn bẩy của công ty tƣ nhân luôn luôn cao hơn. Các Tác giả cũng phát hiện mối
quan hệ ngƣợc chiều giữa nắm giữ tiền mặt và quy mô doanh nghiệp, dòng tiền, tài
sản thanh khoản thay thế, chi tiêu vốn và đòn bẩy, nhƣng không tồn tại mối liên hệ
giữa nắm giữ tiền mặt và các cơ hội đầu tƣ. Nhận thấy rằng các doanh nghiệp nhà
nƣớc nắm giữ tiền mặt nhiều hơn các doanh nghiệp tƣ nhân. Cuối cùng, các Tác giả
cung cấp bằng chứng về sự ảnh hƣởng trực tiếp của chi phí đại diện lên nắm giữ
tiền mặt bằng cách kiểm tra mức độ sở hữu trong các công ty mẫu. Mối quan hệ
ngƣợc chiều giữa mức độ sở hữu và nắm giữ tiền mặt đã cho thấy mối liên hệ cùng
chiều giữa nắm giữ tiền mặt và vấn đề đại diện, điều này có thể giải thích tại sao
doanh nghiệp nhà nƣớc thƣờng nắm giữ tiền mặt nhiều hơn các doanh nghiệp tƣ
nhân.
16
Cũng vào năm 2010, Drobetz và Gruninger cũng đã điều tra các nhân tố quyết định
việc nắm giữ tiền của các công ty phi tài chính ở Thụy Sĩ, mẫu nghiên cứu bao gồm
156 công ty trong giai đoạn 1995 đến 2004. Qua phân tích hồi quy, các tác giả đã
thấy rằng tài sản hữu hình và quy mô công ty đều có tƣơng quan âm với việc nắm
giữ tiền mặt, còn chi trả cổ tức và dòng tiền hoạt động thì có tƣơng quan dƣơng.
Ngoài ra bài nghiên cứu cũng cho thấy rằng những CEO kiêm chủ tịch hội đồng
quản trị có xu hƣớng nắm giữ tiền nhiều hơn và quy mô hội đồng quản trị không tác
động đến việc giữ tiền của doanh nghiệp.
Mặc dù trƣớc đó đã có nhiều nghiên cứu về vấn đề nắm giữ tiền mặt nhƣng chƣa có
một nghiên cứu nào nghiên cứu tác động trực tiếp của nắm giữ tiền mặt lên giá trị
doanh nghiệp. Vì vậy vào năm 2010, tại thị trƣờng Mỹ, nhóm tác giả Cristina
Martinez –Sola, Pedro J.Garcia – Terual, Pedro Martinez – Solano đã nghiên cứu
mối quan hệ thực nghiệm giữa việc nắm giữ tiền mặt và giá trị của doanh nghiệp.
Nghiên cứu đƣợc tiến hành với mẫu là 472 công ty công nghiệp tại Mỹ trong giai
đoạn từ năm 2001 – 2007. Đầu tiên, bài nghiên cứu xem xét mối quan hệ phi tuyến
tính hình parabol giữa tỷ lệ nắm giữ tiền mặt với giá trị của doanh nghiệp. Sau đó,
kiểm tra xem liệu giá trị của doanh nghiệp có bị giảm hay không nếu mức tiền mặt
di chuyển ra khỏi mức tối ƣu. Kết quả cho thấy, có tồn tại mối quan hệ giữa chính
sách nắm giữ tiền mặt và giá trị doanh nghiệp và lƣợng tiền mặt tối ƣu của các công
ty ở Mỹ là khoảng 14% trên tổng tài sản. Ngoài ra, sự sai lệch so với mức nắm giữ
tiền tối ƣu sẽ làm giảm giá trị công ty. Điều này có ý nghĩa cực kỳ quan trọng đối
với các nhà nghiên cứu và các nhà quản lý vì cho thấy rằng công ty có thể tăng giá
trị thị trƣờng bằng cách hƣớng tới việc quản trị và duy trì một lƣợng tiền mặt nắm
giữ tối ƣu.
Nghiên cứu của Megginson và Wei (2010) về vấn đề nắm giữ tiền của các doanh
nghiệp ở Trung Quốc, các tác giả đã sử dụng dữ liệu của 1530 doanh nghiệp trong
giai đoạn từ năm 1993-2007. Bài nghiên cứu những yếu tố tác động đến tỷ lệ tiền
mặt nắm giữ và ảnh hƣởng của việc nắm giữ tiền đối với giá các cổ phiếu ở Trung
Quốc giai đoạn 1993 – 2007. Các kết luận đƣợc rút ra từ nghiên cứu là: Thứ nhất,
17
các doanh nghiệp có quy mô nhỏ hơn, khả năng sinh lợi và cơ hội tăng trƣởng cao
hơn, sẽ nắm giữ nhiều tiền hơn so với các doanh nghiệp khác. Thứ hai, tồn tại một
mối tƣơng quan âm giữa các khoản nợ và vốn luân chuyển ròng với tỷ lệ tiền mặt
nắm giữ, nghĩa là các công ty sử dụng nợ nhiều và có vốn luân chuyển ròng cao hơn
sẽ nắm giữ tiền mặt ít hơn. Thứ ba, tồn tại một mối tƣơng quan dƣơng giữa vấn đề
sở hữu nhà nƣớc và tỷ lệ tiền mặt nắm giữ của những doanh nghiệp tại Trung Quốc.
Sang năm 2011, nghiên cứu của Kim và các cộng sự đã sử dụng phân tích dữ liệu
bảng đối với 125 doanh nghiệp kinh doanh nhà hàng tại Mỹ từ năm 1997 – 2008.
Tác giả đã cung cấp những bằng chứng chứng minh rằng động cơ giao dịch và
phòng ngừa của việc nắm giữ tiền đều giữ vai trò quan trọng trong việc giải thích
các yếu tố tác động lên quyết định nắm giữ tiền của các doanh nghiệp kinh doanh
nhà hàng tại Mỹ. Đồng thời Các tác giả cũng đƣa ra lập luận chứng minh rằng
những công ty có cơ hội đầu tƣ lớn hơn sẽ nắm giữ nhiều tiền hơn; những công ty
có quy mô lớn sẽ nắm giữ nhiều tiền và các tài sản có tính thanh khoản cao ngoài
tiền mặt; những công ty có chi tiêu vốn lớn và chi trả cổ tức cao sẽ có mức nắm giữ
tiền thấp hơn.
Nghiên cứu của Rizwan và Janved (2011) dựa trên dữ liệu của 300 công ty niêm
yết trên thị trƣờng chứng khoán Karachi tại Pakistan (KSE) trong giai đoạn từ 1998
– 2007. Các bằng chứng thực nghiệm thu đƣợc cho thấy mức độ nắm giữ tiền của
các công ty ở Pakistan gia tăng cùng với dòng tiền và tỷ số giá trị thị trƣờng trên giá
trị sổ sách. Bên cạnh đó, các Tác giả cũng chứng minh rằng các doanh nghiệp nắm
giữ nhiều tài sản có tính thanh khoản cao ngoài tiền mặt và sử dụng đòn bẩy cao thì
sẽ nắm giữ tiền mặt ít hơn.
Trong nghiên cứu về vấn đề nắm giữ tiền mặt của doanh nghiệp, Gill và Shah
(2012) đã thu thập dữ liệu của 166 công ty của Canada đƣợc niêm yết trên sàn
chứng khoán Toronto trong 3 năm 2008-2010. Các tác giả cho rằng khi quản trị tiền
mặt, các doanh nghiệp nên tập trung vào việc xác định lƣợng tiền mặt cần nắm giữ
hay nên chuyển sang lƣu giữ hàng tồn kho hoặc các khoản phải thu, khoản phải trả.
Các Tác giả qua bài nghiên cứu đã chứng minh đƣợc có một mối tƣơng quan giữa
18
quy mô công ty, quy mô hội đồng quản trị, mứa độ đòn bẩy sử dụng, dòng tiền, vốn
luân chuyển với lƣợng tiền mặt đƣợc nắm giữ của doanh nghiệp. Bài nghiên cứu
này cũng tìm thấy một mối tƣơng quan âm giữa các tài sản có tính thanh khoản và
mức độ tiền mặt đƣợc nắm giữ, từ đó cho thấy các doanh nghiệp nắm giữ các tài sản
này thay thế cho nắm giữ tiền mặt, do chi phí chuyển đổi thành tiền mặt thấp và dễ
dàng.
Cũng trong năm 2012, Corina Poster đã phát hiện một số bằng chứng mới về nắm
giữ tiền mặt. Mức độ tiền mặt nắm giữ chịu ảnh hƣởng bởi quyết định tài trợ của
doanh nghiệp hƣớng đến việc sử dụng cấu trúc vốn nhƣ thế nào, dòng tiền hoạt
động, quyết định đầu tƣ, hậu quả của việc sử dụng tài sản, nhu cầu về vốn luân
chuyển và yêu cầu chi trả cổ tức của các công ty. Bài nghiên cứu tập trung phân tích
các vấn đề then chốt của việc nắm giữ tiền mặt của công ty phi tài chính chuyên về
sản xuất với quy mô vừa và nhỏ ở Bồ Đào Nha, trong giai đoạn 2001- 2007. Kết
quả cho thấy quy mô công ty, cơ hội tăng trƣởng, mối quan hệ với các ngân hàng,
sự không chắc chắn trong dòng tiền, tính thanh khoản và đòn bẩy có một ảnh hƣởng
đáng kể tới mức độ nắm giữ tiền mặt của các doanh nghiệp vừa và nhỏ phi tài chính
ở Bồ Đào Nha.
Ngoài ra, Sunday E. Ogundipe, Rafiu O. Salawu and Lawrencia O. Ogundipe
(2012) cũng nghiên cứu các yếu tố quyết định đến việc nắm giữ tiền của các doanh
nghiệp ở Nigera. Mẫu bao gồm 54 công ty phi tài chính niêm yết trên thị trƣờng
chứng khoản của Nigera trong giai đoạn 1995 đến 2009. Dữ liệu đƣợc thu thập từ
báo cáo thƣờng niên của các công ty đƣợc lấy mẫu và phân tích tổng quát bằng
phƣơng pháp GMM. Nghiên cứu cho thấy có tồn tại mối quan hệ ngƣợc chiều giữa
nắm giữ tiền mặt và quy mô doanh nghiệp, vốn luân chuyển ròng, khả năng sinh lợi
trên tài sản và mối quan hệ với ngân hàng, đồng thời cũng tồn tại mối liên hệ cùng
chiều giữa việc nắm giữ tiền mặt với cơ hội tăng trƣởng, hàng tồn kho, các khoản
phải thu và khủng hoảng tài chính. Hơn nữa, không có mối liện hệ giữa nắm giữ
tiền mặt và dòng tiền hoạt động.
19
Năm 2013, Sara Anjum và Qaisar Ali Malik đã sử dụng mẫu gồm 395 công ty phi
tài chính của Pakistan niêm yết trên thị trƣờng chứng khoán Karachi trong giai đoạn
6 năm từ 2005 đến 2011, sử dụng phân tích thống kê mô tả, tƣơng quan Pearson,
nhiều phƣơng trình hồi quy và ANOVA đƣợc sử dụng để xác định và đo lƣờng mức
độ quy mô của công ty, vốn luân chuyển ròng, đòn bẩy, tốc độ luân chuyển tiền
mặt, và tăng trƣởng doanh thu tác động đến việc nắm giữ tiền mặt. Nghiên cứu này
kết luận rằng các yếu tố quyết định đến việc nắm giữ tiền mặt ở các công ty
Pakistan đƣợc niêm yết trên thị trƣờng chứng khoán là quy mô doanh nghiệp, đòn
bẩy, vốn luân chuyển và chu kỳ chuyển đổi tiền mặt. Tăng trƣởng doanh thu không
tác động đến việc nắm giữ tiền mặt. Kết quả nghiên cứu hỗ trợ cho những lý thuyết
đã từng đƣợc đề cập trƣớc đây, khẳng định rằng nắm giữ tiền mặt ít đối với các
công ty có cấu trúc sở hữu tập trung cao vì những công ty này ít phát sinh những
vấn đề đại diện. Mối liên hệ ngƣợc chiều giữa tiền mặt và quy mô doanh nghiệp có
thể là do quy mô nền kinh tế. Hơn nữa, quan hệ giữa chu kỳ tiền mặt và nắm giữ
tiền mặt đã đƣợc phát hiện, cho dù chƣa có một lý thuyết kinh tế nào đề cập đến
mối quan hệ này.
Qurat-ul-ann Azmat ( 2014) trong bài “Giá trị công ty và mức tiền mặt tối ƣu, bằng
chứng thực nghiệm tại Pakistan” đã nghiên cứu mối quan hệ giữa việc nắm giữ tiền
mặt và giá trị công ty trong giai đoạn 2003 – 2008 ở Pakistan. Nghiên cứu này xem
xét những chi phí và lợi ích gắn liền với việc giữ quá nhiều tiền hay quá ít tiền, để
từ đó tìm ra một mức tiền mặt nắm giữ tối ƣu cho công ty mà tại đó giá trị công ty
sẽ đƣợc tối đa hóa. Kết quả cho thấy có mối quan hệ phi tuyến giữa giá trị công ty
và nắm giữ tiền mặt, đồng thời khẳng định rằng tồn tại một mức tiền mặt tối ƣu
nhằm tối đa hóa giá trị công ty. Các sai lệch so với mức tối ƣu sẽ làm giảm giá trị
công ty.
Mới đây, trong nghiên cứu của PGS.TS Nguyễn Thị Liên Hoa và công sự (2015)
đƣợc đăng trên tạp chí Phát Triển và Hội nhập đã kiểm định mối quan hệ phi tuyến
giữa giá trị doanh nghiệp và tỷ lệ tiền mặt nắm giữ với dữ liệu gồm 2.572 quan sát
của các công ty niêm yết trên sàn chứng khoán VN từ 2008 đến 2013. Nghiên cứu
20
đã sử dụng cả hai mô hình ƣớc lƣợng dữ liệu bảng tĩnh và động để kiểm định mối
quan hệ này. Kết quả nghiên cứu cho thấy tồn tại mối quan hệ hình “U ngƣợc” giữa
hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp và tỷ lệ tiền mặt trên tổng tài sản tại các
doanh nghiệp VN. Ngoài ra, khác với các nghiên cứu khác, nghiên cứu này cho thấy
tồn tại mối quan hệ hình chữ N giữa giá trị doanh nghiệp và tỷ lệ tiền mặt nắm giữ.
21
Bảng 2.1. Bảng tóm tắt một số nghiên cứu trƣớc đây
Tác giả Vấn đề nghiên Kết quả nghiên cứu
cứu
Jensen và Meckling Lợi ích của việc Nắm giữ tiền mặt có thể giúp doanh
1979 nắm giữ tiền mặt. nghiệp:
- Giải quyết các tình huống bất ngờ.
- Đáp ứng những nhu cầu hoạt động
bình thƣờng của công ty.
- Có thể dễ dàng đầu tƣ khi xuất
hiện cơ hội đầu tƣ tốt.
Myers và Majluf Lợi ích của việc Nắm giữ tiền mặt tạo ra nhiều lợi ích
1984 nắm giữ tiền mặt. tài chính nhƣng không tạo ra chi phí
đại diện.
Jensen Chi phí của nắm Nắm giữ nhiều tiền mặt chỉ tạo ra chi
1986 giữ tiền mặt. phí cơ hội mà không mang lại lợi ích
tài chính nào.
DeAngelo Lợi ích và chi phí Nắm giữ tiền vừa dẫn đến chi phí đại
2007 của việc nắm giữ diện, vừa tạo ra lợi ích tài chính.
tiền.
Opler, Pinkowitz, Các yếu tố quyết - Công ty có cơ hội tăng trƣởng
Stulz, Williamson định đến việc nắm mạnh, hoạt động rủi ro hơn, quy mô
giữ tiền mặt. nhỏ thƣờng nắm giữ nhiều tiền mặt 1999
hơn và ngƣợc lại. Mỹ
- Có thể tồn tại mức tiền mặt tối ƣu
giúp tối đa hóa giá trị doanh nghiệp.
Ozkan và Ozkan Các yếu tố quyết - Tính thanh khoản, đòn bẩy, nợ
định đến việc nắm ngân hàng tác động ngƣợc chiều đến 2002
giữ tiền mặt. nắm giữ tiền mặt; dòng tiền, cơ hội Anh
tăng trƣởng có tác động cùng chiều.
22
- Các công ty kiểm soát nội bộ nắm
giữ tiền mặt cao hơn công ty đƣợc
niêm yết trên thị trƣờng chứng
khoán.
Dittma và cộng sự Yếu tố quyết định Những quốc gia mà quyền cổ đông
2003 đến việc nắm giữ không đƣợc bảo vệ thì nắm giữ tiền
45 quốc gia tiền mặt. nhiều gấp đôi các công ty trong quốc
gia mà quyền cổ đông đƣợc bảo vệ.
Nguyen Yếu tố quyết định Nắm giữ tiền tƣơng quan dƣơng với
2005 đến việc nắm giữ mức rủi ro của công ty và tƣơng
Nhật tiền mặt. quan âm với rủi ro ngành.
Saddour Các yếu tố quyết Các doanh nghiệp tăng trƣởng nắm
2006 định việc nắm giữ giữ tiền mặt nhiều hơn các doanh
tiền mặt. nghiệp trƣởng thành.
Pinkowitz, Stulz và Ảnh hƣởng của Mối quan hệ giữa nắm giữ tiền mặt
Williamson việc nắm giữ tiền và giá trị doanh nghiệp là tƣơng đối
2006 mặt và phân chia thấp ở các nƣớc bảo vệ nhà đầu tƣ
35 quốc gia cổ tức đến giá trị kém so với ở các nƣớc khác.
công ty.
Dittmar, Mahrt- Quản trị doanh Nắm giữ tiền mặt nhiều có thể tăng
Smith nghiệp và việc nắm xung đột lợi ích giữa nhà quản lý và
2007, Mỹ giữ tiền mặt. nhà đầu tƣ.
Hardin III và cộng Các yếu tố quyết Mối tƣơng quan âm giữa việc nắm
sự định đến việc nắm giữ tiền mặt với đòn bẩy, chi phí tài
2009 giữ tiền mặt chính bên ngoài, cơ hội tăng trƣởng,
Mỹ các quỹ từ hoạt động và khả năng
tiếp cận với nguồn tín dụng.
Zhenxu Tong Đa dạng hóa công Công ty có đa dạng hóa thì giá trị
2009 ty và giá trị của của việc nắm giữ tiền mặt thấp hơn
23
tiền mặt nắm giữ. so với các công ty chỉ thực hiện trên
các phân khúc thị trƣờng riêng lẻ.
Drobetz và Các yếu tố quyết TS hữu hình và quy mô có tƣơng
Gruninger định việc nắm giữ quan âm với nắm giữ tiền mặt; chi
2010, Thụy Sĩ tiền mặt. trả cổ tức và dòng tiền có tƣơng quan
dƣơng.
Mai Daher Nắm giữ tiền mặt ở - Không tồn tại mối liên hệ giữa nắm
2010 các công ty nhà giữ tiền mặt và các cơ hội đầu tƣ.
Anh nƣớc và các công - Các doanh nghiệp nhà nƣớc nắm
ty tƣ nhân. giữ tiền mặt nhiều hơn các doanh
nghiệp tƣ nhân.
Rizwan và Janved Các yếu tố quyết Nắm giữ tiền có tƣơng quan dƣơng
2011 định đến việc nắm với dòng tiền và tỷ số giá trị thị
Pakistan giữ tiền mặt. trƣờng trên giá trị sổ sách và tƣơng
quan âm với TS thanh khoản và đòn
bẩy.
Gill và Shah Quản trị tiền mặt - Có mối tƣơng quan giữa quy mô
2012 công ty, quy mô hội đồng quản trị, tỷ
Canada lệ đòn bẩy, dòng tiền, vốn luân
chuyển với tỷ lệ tiền nắm giữ của
- Có tƣơng quan âm giữa các tài sản
doanh nghiệp.
có tính thanh khoản và tỷ lệ nắm giữ
tiền mặt.
Sara Anjum và Các yếu tố quyết Quy mô doanh nghiệp, đòn bẩy, vốn
Qaisar Ali Malik định nắm giữ tiền lƣu động và chu kỳ chuyển đổi tiền
2013 mặt. mặt có tác động đến việc nắm giữ
Paskistan tiền. Tăng trƣởng doanh thu không
tác động đến nắm giữ tiền mặt
24
Cristina Martinez – Mối quan hệ giữa - Mối quan hệ phi tuyến giữa nắm
Sola, Pedro J.Garcia chính sách nắm giữ giữ tiền mặt và giá trị doanh nghiệp
– Terual, Pedro tiền mặt và giá trị và có sự tồn tại mức tiền mặt tối ƣu
Martinez – Solano của doanh nghiệp. để từ đó có thể tối đa hóa giá trị
2010, Mỹ doanh nghiệp.
- Bất kỳ sự sai lệch nào so với mức Qurat-ul-ann Azmat
tiền mặt tối ƣu đều làm giảm giá tri 2014, Paskistan
doanh nghiệp.
PGS. TS Nguyễn Mối quan hệ giữa Tồn tại mối quan hệ hình “U ngƣợc”
Thị Liên Hoa và chính sách nắm giữ giữa hiệu quả hoạt động của doanh
công sự tiền mặt và giá trị nghiệp và tỷ lệ tiền mặt trên tổng tài
của doanh nghiệp sản tại các doanh nghiệp VN. Đồng 2015
thời cho thấy tồn tại mối quan hệ
hình chữ N giữa giá trị doanh nghiệp
và tỷ lệ tiền mặt nắm giữ
Nhìn chung, trên thế giới đã có nhiều nghiên cứu về các nhân tố tác động đến việc
nắm giữ tiền mặt của các doanh nghiệp. Qua những bằng chứng thực nghiệm trên
cho thấy các yếu tố tác động đến việc nắm giữ tiền mặt của doanh nghiệp có thể là
đòn bẩy, quy mô doanh nghiệp, nợ ngân hàng, dòng tiền, tính thanh khoản của tài
sản, cơ hội tăng trƣởng. Tùy đặc điểm từng quốc gia, từng giai đoạn nghiên cứu,
đặc điểm ngành,.. mà mối tƣơng quan của các yếu tố trên với việc nắm giữ tiền mặt
có thể âm hoặc dƣơng. Mục đích nắm giữ tiền mặt của các doanh nghiệp rất đa dạng
và liên quan đến các lợi ích khác nhau của các bên liên quan ở trong lẫn ngoài
doanh nghiệp. Vì thế, các nghiên cứu thực nghiệm đã điều tra những động cơ thúc
đẩy việc nắm giữ tiền mặt để phát hiện ra mối quan hệ giữa các doanh nghiệp và các
bên liên quan.
Mặc dù trƣớc đây có nhiều nghiên cứu về vấn đề nắm giữ tiền mặt của doanh
nghiệp nhƣng phần lớn các nghiên cứu đều tập trung nghiên cứu các nhân tố tác
động đến nắm giữ tiền mặt. Có rất ít các nghiên cứu đề cập đến mối quan hệ trực
25
tiếp giữa việc nắm giữ tiền và giá trị công ty, đặc biệt là mối quan hệ phi tuyến giữa
việc nắm giữ tiền mặt và giá trị công ty. Đóng góp vào các nghiên cứu trƣớc đây,
bài viết này đề cập đến việc nắm giữ tiền mặt ảnh hƣởng nhƣ thế nào đến giá trị
công ty. Mức tiền mặt tối ƣu là điểm cân bằng giữa điểm lợi và bất lợi của việc nắm
giữ tiền. Với động cơ giao dịch và phòng ngừa thì việc nắm giữ tiền là có lợi cho
công ty. Công ty cần tiền để duy trì các hoạt động bình thƣờng, thực hiện các cơ hội
đầu tƣ sinh lợi, và đối phó với các sự kiện bất ngờ. Trái lại, theo thuyết dòng tiền tự
do thì nắm giữ tiền là không tốt vì nắm giữ tạo ra chi phí cơ hội. Do đó bài viết này
nghiên cứu cả 2 tác động khác nhau của việc nắm giữ tiền lên giá trị doanh nghiệp.
Một mặt, nắm giữ tiền mặt ở mức thấp hơn hơn mức tối ƣu thì với mục đích giao
dịch hay phòng ngừa, tiền sẽ gia tăng giá trị công ty. Mặt khác, nếu tiền mặt đƣợc
nắm giữ ở mức cao hơn mức tối ƣu sẽ tạo ra chi phí cơ hội và làm giảm giá trị công
ty. Do đó có thể tồn tại mối quan hệ phi tuyến hình Parabol giữa lƣợng tiền mặt
nắm giữ và giá trị công ty. Đỉnh của đƣờng cong Parabol sẽ là điểm tối đa hóa giá
trị công ty.
26
HƢƠNG 3 : PHƢƠNG PH P NGHIÊN ỨU
3.1. ữ liệu nghiên cứu
Bài nghiên cứu sử dụng một mẫu dữ liệu bảng gồm các công ty phi tài chính thuộc
nhiều lĩnh vực, ngành nghề khác nhau có năm tài chính bắt đầu từ ngày 01 tháng 01
và kết thúc vào 31 tháng 12, đƣợc niêm yết trên hai sàn chứng khoán lớn ở Việt
Nam là Sở giao dịch chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh (HSX) và Sở giao dịch
chứng khoán Hà Nội (HNX). Các công ty tài chính thuộc lĩnh vực Tài chính – Ngân
hàng sẽ bị loại ra khỏi mẫu vì tiền mặt của những công ty này đƣợc sử dụng cho
nhiều mục đích khác nhau chứ không chỉ dùng cho đầu tƣ vào hoạt động sản xuất
kinh doanh. Thời gian nghiên cứu là giai đoạn 2009 – 2013, ở đây Tác giả bỏ qua
các quan sát trƣớc 2008 nhằm tránh tác động của cuộc khủng hoảng kinh tế thế giới
2008. Các dữ liệu đƣợc thu thập từ báo cáo thƣờng niên, báo cáo tài chính đã đƣợc
kiểm toán, các thông tin đƣợc công bố chính thức trên trang web www.vietstock.vn,
và www.cafef.vn. Giá chứng khoán đƣợc thu thập từ trang web
www.cophieu68.com. Các thông tin đã đƣợc sàng lọc, các doanh nghiệp có ít hơn 5
năm quan sát liên tục sẽ bị loại bỏ. Cuối cùng kết quả thu đƣợc một bảng cân bằng
gồm 157 doanh nghiệp niêm yết với giai đoạn từ năm 2009 đến 2013, đại diện cho
785 quan sát theo năm.
27
Bảng 3.1. Danh mục các ngành nghề đƣợc sử dụng trong mẫu nghiên cứu
STT Số lƣợng công ty Ngành
Cao su 1 6
Công nghệ viễn thông 2 12
Dầu khí 3 1
Du lịch dịch vụ 4 1
Dƣợc phẩm y tế hóa chất 5 6
Khoáng sản 6 6
Năng lƣợng điện, khí, ga 7 10
Nhựa bao bì 8 6
Sản xuất, kinh doanh 9 9
Ngành thép 10 12
Thực phẩm 11 24
Thủy sản 12 3
Vận tải, cảng, taxi 13 14
Vật liệu xây dựng 14 12
Xây dựng 15 35
Tổng cộng 157
Nguồn: www.cophieu68.com
28
3.2. Phƣơng pháp nghiên cứu
3.2.1. Mô hình nghiên cứu
Dựa theo bài nghiên cứu của Cristina Martinez –Sola, Pedro J.Garcia – Terual, và
Pedro Martinez – Solano (2010), sử dụng phƣơng pháp luận của Harford (1999),
Dittmar và Mahrt-Smith (2007) và Tong (2008), tác giả thực hiện mục tiêu nghiên
cứu là kiểm định mối quan hệ phi tuyến giữa nắm giữ tiền mặt với giá trị doanh
nghiệp của các công ty niêm yết trên thị trƣờng chứng khoán Việt Nam, Tác giả sẽ
xây dựng bốn mô hình nghiên cứu.
Đầu tiên, trong mô hình 1 Tác giả thực hiện nghiên cứu vai trò của nắm giữ tiền đối
- Nắm giữ tiền tác động nhƣ thế nào đến giá trị doanh nghiệp?
- Liệu có tồn tại lƣợng tiền mặt đƣợc nắm giữ tối ƣu mà tại đó tối đa hóa giá
với giá trị doanh nghiệp. Câu hỏi đƣợc đặt ra:
trị doanh nghiệp hay không?
Mô hình 1: Kiểm định tác động của việc nắm giữ tiền mặt đến giá trị công ty
Vit = β0 + β1 ( ASHit ) + β2 ( it ) + β3 ( INTANGI LEit ) + β4 (
SIZEit ) + β5 ( LEVit ) + ηi + λt + εit
Mô hình 1 thể hiện mối quan hệ giữa giá trị thị trƣờng của doanh nghiệp i tại thời
điểm t phụ thuộc vào lƣợng tiền mặt nắm giữ và bình phƣơng lƣợng tiền mặt nắm
giữ cũng nhƣ các biến kiểm soát khác.
Để xem xét tác động của việc nắm giữ tiền mặt đến giá trị công ty, mô hình 1 sử
dụng biến phụ thuộc là Vit, đại diện cho giá trị doanh nghiệp. Để đo lƣờng giá trị
doanh nghiệp, trong lĩnh vực tài chính thƣờng sử dụng Tobin’s Q (Q) (Lin and Su,
2008; McConnell và Servaes 1990; McConnell, Servaes và Lins, 2008; Morck,
Shleifer, và Vishny, 1988; Tong, 2008). Tobin’s Q đại diện cho tính hiệu quả của
doanh nghiệp (Demsetz và Villalonga, 2001), đƣợc tính bằng giá trị thị trƣờng công
ty và chi phí thay thế tài sản công ty (Lewellen and Badrinath, 1997). Tuy nhiên rất
khó để thu thập đƣợc giá trị chi phí thay thế tài sản, nên thông thƣờng Tobin’s Q
đƣợc chấp nhận tính theo công thức là tỷ số giữa giá trị thị trƣờng của công ty (giá
trị thị trƣờng của vốn cổ phần cộng giá trị sổ sách của nợ) trên giá trị sổ sách của
29
tổng tài sản công ty. Trong nghiên cứu này, Tác giả cũng sử dụng cách trên để tính
toán Tobin’s Q và đƣợc ký hiệu là Q. Ngoài ra, để đảm bảo tính chắc chắn của kết
quả, Tác giả còn dựa theo nghiên cứu của Cristina Martinez –Sola, Pedro J.Garcia –
Terual, và Pedro Martinez – Solano (2011) sử dụng thêm hai biến là Market – to –
Book 1 (MKBOOK1) và Market – to – Book 2 (MKBOOK2) để đại diện cho giá
trị doanh nghiệp. Theo đó Theo đó, MKBOOK1 là tỷ số giữa giá trị giá trị thị
trƣờng của vốn cổ phần cộng giá trị sổ sách của nợ trên giá trị sổ sách của tổng tài
sản; MKBOOK2 là giá trị thị trƣờng của vốn cổ phần trên giá trị sổ sách của vốn cổ
phần. Nhƣ vậy, biến MKBOOK1 có cách tính tƣơng tự biến Q , vì vậy trong bài
nghiên cứu này tại Việt Nam, Tác giả chỉ dùng hai biến Q và MKBOOK2 để thể
hiện cho giá trị doanh nghiệp Vit.
- Vit: là biến phụ thuộc, thể hiện cho giá trị công ty i trong năm t, đƣợc ký hiệu
Cụ thể các biến trong mô hình 1 nhƣ sau:
- Qit: biến phụ thuộc, đại diện cho giá trị doanh nghiệp Vit, đƣợc tính bằng
lần lƣợt bởi ba biến là Qit, MKBOOK1it và MKBOOK2it
cách lấy giá trị thị trƣờng của vốn chủ sở hữu cộng giá trị sổ sách của tổng nợ chia
- MKBOOK2it: biến phụ thuộc, đại diện cho giá trị doanh nghiệp Vit, là tỷ lệ
giá trị sổ sách của tổng tài sản.
- CASHit: là biến độc lập chính của mô hình, thể hiện mức tiền mặt nắm giữ,
giá trị thị trƣờng vốn chủ sở hữu trên giá trị sổ sách của vốn chủ sở hữu.
đƣợc tính bằng tỷ số của tiền và các khoản tƣơng đƣơng tiền trên giá trị sổ sách của
- : là bình phƣơng lƣợng tiền mặt nắm giữ, tính bằng bình phƣơng tỷ
tổng tài sản.
số của tiền và các khoản tƣơng đƣơng tiền trên giá trị sổ sách của tổng tài sản.
Giá trị thị trƣờng của công ty i tại thời điểm t phụ thuộc vào lƣợng tiền nắm giữ và
bình phƣơng lƣợng tiền mặt nắm giữ.
Theo Tong (2009) lƣợng tiền mặt nắm giữ tối ƣu đƣợc xác định dựa trên sự cân đối
giữa lợi ích và chi phí của việc nắm giữ tiền mặt. Với động cơ giao dịch và phòng
ngừa, công ty dùng tiền mặt để đáp ứng cho các hoạt động bình thƣờng hàng ngày,
30
đa dạng hóa các hoạt động đầu tƣ sinh lợi trong tƣơng lai và giải quyết các sự kiện
bất ngờ không lƣờng trƣớc đƣợc. Tuy nhiên việc nắm giữ tiền mặt lại tạo ra chi phí
đại diện do các nhà quản trị công ty kiểm soát số lƣợng lớn tiền mặt làm gia tăng
quyền lực cho họ.
Bài nghiên cứu này sẽ kiểm tra hai hƣớng tác động khác nhau của việc nắm giữ tiền
mặt đối với giá trị doanh nghiệp: Thứ nhất, khi lƣợng tiền mặt nắm giữ thấp hơn
mức tối ƣu thì việc nắm giữ tiền mặt sẽ mang lại lợi ích theo nhƣ lý thuyết động cơ
giao dịch và phòng ngừa, khi đó doanh nghiệp nên gia tăng lƣợng tiền mặt nắm giữ
để làm gia tăng giá trị doanh nghiệp. Thứ hai, khi lƣợng nắm giữ tiền mặt cao hơn
mức tối ƣu, nắm giữ tiền sẽ tạo ra chi phí cơ hội, lúc này sự gia tăng lƣợng tiền mặt
sẽ làm giảm giá trị doanh nghiệp. Do đó bài nghiên cứu kỳ vọng có mối quan hệ phi
tuyến tính (đƣờng cong Parabol) giữa việc nắm giữ tiền mặt và giá trị doanh nghiệp,
giá trị doanh nghiệp sẽ đạt cực đại tại điểm uốn khi mức tiền mặt nắm giữ đạt mức
tối ƣu.
Biến CASH trong mô hình 1 đại diện cho mức tiền mặt doanh nghiệp đang nắm giữ,
đƣợc tính bằng tiền và các khoản tƣơng đƣơng tiền chia cho tổng tài sản, và biến
đƣợc đƣa vào mô hình để kiểm định sự tồn tại một mốí quan hệ phi tuyến
tính dạng parabol nhƣ đã giải thích ở phần trên. Kỳ vọng nghiên cứu là mức tiền
mặt công ty nắm giữ CASH và giá trị doanh nghiệp có mối tƣơng quan dƣơng khi
mức tiền mặt dƣới mức tối ƣu và có tƣơng quan âm với giá trị doanh nghiệp khi
mức tiền mặt nắm giữ cao hơn mức tối ƣu. Vì vậy, kỳ vọng về dấu của bài nghiên
cứu là dấu dƣơng (+) đối với biến CASH và dấu âm (-) đối với biến . Nếu
kết quả nghiên cứu mô hình 1 ra đúng nhƣ với kỳ vọng về dấu đối với biến CASH
và chứng tỏ rằng có tồn tại mối quan hệ phi tuyến tính theo dạng đƣờng
cong Parabol của phƣơng trình bậc hai giữa mức tiền mặt công ty nắm giữ và giá trị
doanh nghiệp, nghĩa là nếu mức tiền mặt này đạt tối ƣu tại điểm uốn đƣờng cong
Parabol, lúc đó giá trị doanh nghiệp sẽ đạt cực đại. Mức tiền mặt tối ƣu chính là
điểm -β1/2β2.
31
Các biến kiểm soát bao gồm: INTANGIBLE, SIZE, LEV. Các biến này đƣợc đƣa
vào mô hình 1 và đƣa vào ƣớc lƣợng hồi quy để xem xét xem các biến này có ảnh
hƣởng đến giá trị doanh nghiệp nhƣ thế nào?
-
INTANGIBLEit: thể hiện cơ hội tăng trƣởng của doanh nghiệp, đƣợc tính
- SIZEit: đại diện cho quy mô công ty, đƣợc tính bằng logarit tự nhiên (ln) của
bằng tài sản vô hình chia cho tổng tài sản của công ty.
- LEVit: thể hiện đòn bẩy tài chính công ty sử dụng, đƣợc tính bằng tổng nợ
tổng doanh thu.
chia cho tổng vốn chủ sở hữu.
Cơ hội tăng trƣởng, quy mô công ty và đòn bẩy tài chính (INTANGIBLE, SIZE,
LEV) sẽ tác động gì đến việc nắm giữ tiền mặt, từ đó ảnh hƣởng đến giá trị công ty
- ηi là tính không đồng nhất không quan sát đƣợc, đo lƣờng cả đặc điểm riêng
nhƣ thế nào sẽ đƣợc trình bày cụ thể trong mô hình 2.
của doanh nghiệp và đặc điểm của lĩnh vực mà doanh nghiệp hoạt động. Bài nghiên
cứu giả định rằng mỗi doanh nghiệp chịu tác động của các nhân tố đặc trƣng riêng
không thể quan sát đƣợc nhƣng những nhân tố này có ảnh hƣởng đến tỷ lệ nắm giữ
tiền mặt. Chúng khác nhau với mỗi doanh nghiệp nhƣng không đổi qua thời gian.
-
λt là biến giả thay đổi theo thời gian nhƣng bằng nhau với tất cả doanh
nghiệp đối với mỗi thời kỳ xem xét. Bằng cách này bài nghiên cứu cố gắng nắm bắt
đƣợc các biến số kinh tế mà doanh nghiệp không thể kiểm soát đƣợc có thể ảnh
hƣởng đến giá trị của công ty.
-
εit là sai số.
Sau khi ƣớc lƣợng hồi quy mô hình 1, nếu kết quả cho thấy có mối quan hệ phi
tuyến giữa việc nắm giữ tiền mặt và giá trị doanh nghiệp, điều này chứng tỏ có sự
tồn tại một mức tiền mặt nắm giữ tối ƣu làm tối đa hóa giá trị doanh nghiệp. Vậy
các nhân tố nào có tác động đến tỷ lệ tiền mặt mà doanh nghiệp nắm giữ, từ đó ảnh
hƣởng đến giá trị doanh nghiệp? Câu hỏi này sẽ đƣợc trả lời trong mô hình 2
32
Mô hình 2: ác nhân tố ảnh hƣởng đến quyết định nắm giữ tiền của doanh
nghiệp
ASHit = β0 + β1 ( FLOWit) + β2 (LIQit) + β3 (LEVit) + β4 (SIZEit) + β5
- CASHit: Biến phụ thuộc, thể hiện mức tiền mặt nắm giữ, đƣợc tính bằng tỷ số
( ANK it) + β6 (INTANGI LEit) + ηi + λt + εit
của tiền và các khoản tƣơng đƣơng tiền trên tổng tài sản. CASH đƣợc sử dụng nhằm
đo lƣờng những yếu tố tác động đến mức nắm giữ tiền mặt của doanh nghiệp, từ đó
- CFLOWit: là dòng tiền của doanh nghiệp, đƣợc đo lƣờng bằng tỷ lệ giữa lãi
ảnh hƣởng đến giá trị công ty.
sau thuế cộng khấu hao chia cho doanh thu. Dòng tiền chính là thƣớc đo sức mạnh
tài chính tốt nhất của một doanh nghiệp. Do đó các nhà quản trị quản trị tài chính
thƣờng quan tâm tới dòng tiền hơn là các khoản lợi nhuận kế toán. Theo lý thuyết
trật tự phân hạng, các doanh nghiệp thích tài trợ nội bộ hơn là tài trợ bên ngoài. Do
đó, các doanh nghiệp có dòng tiền lớn sẽ nắm giữ lƣợng tiền mặt nhiều hơn, nhƣ là
một nguồn quỹ để tài trợ nội bộ. Trong nghiên cứu vấn đề nắm giữ tiền mặt doanh
nghiệp ở Anh, Ozkan và Ozkan (2002) đã phát hiện ra mối quan hệ cùng chiều giữa
dòng tiền và giá trị doanh nghiệp Vì vậy tác giả kỳ vọng về dấu của hệ số hồi quy
của biến CFLOWit là dấu dƣơng (+), nghĩa là có mối tƣơng quan thuận giữa việc
- LIQit: đại diện cho các tài sản có tính thanh khoản, thể hiện sự thay thế các tài
nắm giữ tiền và dòng tiền.
sản có tính thanh khoản, đƣợc tính bằng tài sản ngắn hạn trừ đi tiền và các khoản
tƣơng đƣơng tiền và đầu tƣ ngắn hạn chia cho tổng tài sản. Khả năng thanh khoản
của doanh nghiệp cũng đóng một vai trò quan trọng trong việc mức tiền mặt đƣợc
nắm giữ của doanh nghiệp. Các doanh nghiệp có tỷ lệ tài sản thanh khoản cao có
thể sử dụng những tài sản này chuyển đổi thành tiền một cách dễ dàng hơn những
tài sản khác. Trong thị trƣờng bất hoàn hảo khi chuyển đổi từ tài sản không phải
tiền mặt sang tiền mặt sẽ phát sinh chi phí giao dịch. Tuy nhiên, chi phí chuyển đổi
các tài sản có tính thanh khoản cao khác thành tiền mặt thì thấp hơn nhiều và dễ
dàng hơn các loại tài sản khác. Do đó, Tác giả kỳ vọng có một mối quan hệ ngƣợc
33
chiều giữa tỷ lệ nắm giữ tiền và các tài sản thay thế khác có tính thanh khoản.
Thuyết đánh đổi cũng dự đoán một mối tƣơng quan âm giữa nắm giữ tiền mặt và tài
sản thanh khoản thay thế bởi vì chúng có thể dễ dàng chuyển đổi thành tiền mặt và
do đó lƣợng tài sản thanh khoản thay thế thể làm cho lƣợng tiền mặt nắm giữ giảm.
Bates và các cộng sự (2009), Ferreira và Vilela (2003) và Tong (2006), Lee và Song
(2007), Bigelli và Vidal (2009) đều nhận thấy có một mối tƣơng quan âm giữa các
tài sản thanh khoản thay thế và nắm giữ tiền mặt, vốn luân chuyển ròng trong một
công ty càng cao, công ty sẽ nắm giữ càng ít tiền mặt. Do đó, tác giả kỳ vọng có
- LEVit: Thể hiện mức độ đòn bẩy tài chính mà công ty sử dụng trong cấu trúc
một mối tƣơng quan âm giữa tài sản thanh khoản thay thế với nắm giữ tiền mặt.
vốn, đƣợc tính bằng tổng nợ chia cho vốn cổ phần (Vốn chủ sở hữu). Theo lý thuyết
đánh đổi, các doanh nghiệp sử dụng đòn bẩy thấp không có khả năng vay nợ, do đó
khó tiếp cận với các nguồn vốn bên ngoài, nên phải nắm giữ tiền mặt nhiều hơn. Do
đó, một doanh nghiệp sử dụng đòn bẩy tài chính càng thấp thì càng nắm giữ nhiều
tiền mặt. Nhƣng mặt khác, nợ có thể làm gia tăng xác suất kiệt quệ tài chính và xác
suất phá sản, nên để giảm xác suất này các doanh nghiệp có mức đòn bẩy cao đƣợc
dự kiến sẽ tích lũy tiền mặt nhiều hơn. Vì thế giữa lƣợng tiền mặt nắm giữ và đòn
bẩy cũng có thể có mối tƣơng quan dƣơng. Nhƣ vậy, giữa đòn bẩy tài chính và nắm
giữ tiền mặt có thể có tƣơng quan âm hoặc dƣơng, hay hệ số hồi quy của LEVit
- SIZEit: đại diện cho quy mô công ty, đƣợc tính bằng logarit tự nhiên (ln) của
trong mô hình 2 có thể là dấu (+) hay dấu (-).
tổng doanh thu. Theo thuyết đánh đổi, qui mô công ty và nắm giữ tiền mặt có một
mối tƣơng quan âm bởi vì các công ty lớn có thể dễ dàng tiếp cận với các nguồn tài
trợ giá rẻ (Ferri và Jones, 1979). Ngoài ra còn có một mối tƣơng quan âm giữa qui
mô công ty và các thông tin bất đối xứng (Harris và Raviv, 1990), đây là lý do tại
sao các công ty lớn không cần tích lũy tiền mặt để tránh việc đầu tƣ vào các dự án
không hiệu quả nhƣ các công ty nhỏ. Ferreira và Vilela (2003), Bigelli và Vidal
(2009) đều nhận thấy có một tƣơng quan âm giữa nắm giữ tiền mặt và qui mô công
ty. Ngƣợc lại, thuyết trật tự phân hạng (Opler và các cộng sự, 1999)dự đoán mối
34
quan hệ giữa qui mô công ty và nắm giữ tiền mặt tƣơng quan dƣơng bởi vì các công
ty lớn thƣờng thể hiện tốt hơn so với các công ty nhỏ và do đó cần phải có nhiều
tiền mặt. Do đó, quy mô doanh nghiệp và tỷ lệ nắm giữ tiền mặt có thể tƣơng quan
- BANKDit: Thể hiện cho mối quan hệ của công ty với nguồn tài trợ bên ngoài,
dƣơng hoặc âm.
đƣợc tính bằng tỷ số tổng các khoản vay ngân hàng chia cho tổng nợ của doanh
nghiệp. Từ nghiên cứu của mình, Miguel và Antonio (2004) đã phát hiện ra mối
quan hệ giữa vay nợ ngân hàng và nắm giữ tiền mặt là tƣơng quan âm. Nếu có một
mối quan hệ mật thiết với ngân hàng, doanh nghiệp sẽ tăng khả năng huy động vốn
bên ngoài. Hơn nữa nợ vay ngân hàng có thể xem nhƣ khoản thay thế cho lƣợng
tiền mặt nắm giữ. Doanh nghiệp có mối quan hệ tốt với ngân hàng sẽ không cần
thiết nắm giữ tiền mặt quá nhiều và có thể dễ dàng đàm phán vay nợ khi có nhu cầu.
Do đó, dự kiến mối quan hệ ngƣợc chiều giữa việc nắm giữ tiền và mối quan hệ
- INTANGIBLEit: đại diện cho cơ hội tăng trƣởng của công ty, đƣợc tính bằng
giữa doanh nghiệp với ngân hàng.
tỷ số giữa tài sản vô hình chia cho tổng tài sản. Theo thuyết đánh đổi, Opler và các
công sự (1999) và Harris và Raviv (1990) cho rằng các công ty có cơ hội đầu tƣ
hơn có thể phải đối mặt với chi phí từ nguồn tài trợ bên ngoài cao hơn do chi phí
cao hơn từ chi phí đầu tƣ không hiệu quả và chi phí kiệt quệ tài chính. Do đó, để
giảm chi phí kiệt quệ tài chính, những công ty này dự kiến sẽ giữ lƣợng tiền mặt lớn
hơn để phòng ngừa rủi ro, làm nảy sinh một mối tƣơng quan dƣơng dự kiến giữa
nắm giữ tiền mặt và cơ hội phát triển. Tƣơng tự nhƣ vậy, thuyết trật tự phân hạng
dự đoán một mối tƣơng quan dƣơng giữa các cơ hội đầu tƣ và nắm giữ tiền mặt, kể
từ khi các công ty có cơ hội đầu tƣ cao về mặt lý thuyết có thể sinh lợi nhiều hơn và
do đó có nhiều tiền mặt hơn. Kim, Mauer và Sherman (1998) thấy rằng các công ty
có cơ hội đầu tƣ nắm giữ nhiều tiền mặt hơn. Kết quả tƣơng tự đƣợc tìm thấy bởi
Opler và các cộng sự (1999), Ferreira và Vilela (2003), Lee và Song (2007) và
Bates và các cộng sự (2009). Kết luận này cũng đƣợc tìm thấy bởi Bigelli và Vidal
(2009) khi nghiên cứu các công ty tƣ nhân. Tuy nhiên thuyết đại diện dự báo một
35
mối tƣơng quan âm giữa nắm giữ tiền mặt và cơ hội đầu tƣ bởi vì từ góc độ thuyết
đại diện, các nhà quản lý bảo thủ của các công ty có cơ hội đầu tƣ cao có thể giữ
tiền mặt và sử dụng tiền cho những mục đích cá nhân (Opler và các cộng sự, 1999).
Tất cả những tranh luận ở trên cho thấy rằng quan hệ giữa cơ hội tăng trƣởng và tỷ
lệ nắm giữ tiền mặt là không rõ ràng, có thể là dƣơng hoặc âm. Điều này cần đƣợc
- ηi là tính không đồng nhất không quan sát đƣợc, đo lƣờng cả đặc điểm riêng
kiểm chứng bằng thực nghiệm.
- λt là biến giả thay đổi theo thời gian nhƣng bằng nhau với tất cả doanh nghiệp
của doanh nghiệp và đặc điểm của lĩnh vực mà doanh nghiệp hoạt động.
- εit là sai số.
đối với mỗi thời kỳ xem xét.
Bảng 3.2. Kỳ vọng nghiên cứu của các yếu tố tác động đến việc nắm giữ tiền
mặt:
Biến Ý nghĩa Kỳ vọng về dấu của hệ số hồi
quy
CFLOW Dòng tiền thuần tƣơng quan dƣơng ( + )
LIQ Các tài sản có tính thanh tƣơng quan âm ( - )
khoản
LEV Đòn bẩy tài chính tƣơng quan âm hoặc dƣơng (+/-)
SIZE Quy mô công ty tƣơng quan âm hoặc dƣơng (+/-)
BANKD Mối quan hệ với nguồn tài tƣơng quan âm (-)
trợ bên ngoài
INTANGIBLE Cơ hội tăng trƣởng tƣơng quan âm hoặc dƣơng (+/-)
Từ kết quả mô hình 1 cho thấy doanh nghiệp có thể đạt đƣợc tỷ lệ nắm giữ tiền mặt
tối ƣu, từ đó tối đa hóa giá trị doanh nghiệp. Câu hỏi tiếp theo đƣợc đặt ra là nếu
nhƣ lƣợng tiền mặt nắm giữ thực tế lệch khỏi tỷ lệ nắm giữ tiền mặt tối ƣu có ảnh
hƣởng đến giá trị doanh nghiệp hay không? Điều đó sẽ đƣợc kiểm chứng trong mô
hình 3.
36
Mô hình 3:
Vit = β0 + β1 ( EVIATIONit) + β2 (INTANGI LEit) + β3 (SIZEit) + β4
- Vit: Biến phụ thuộc, là giá trị doanh nghiệp, đại diện qua hai biến Q,
(LEVit) + ηi + λt+ εit
- DEVIATIONit: Thể hiện độ lệch khỏi mức tiền mặt nắm giữ tối ƣu, đƣợc tính
MKBOOK2 và cũng đƣợc tính toán nhƣ mô hình 1.
bằng cách lấy giá trị tuyệt đối của phần dƣ trong mô hình 2.
Khi nghiên cứu mô hình 2, tác giả nhận thấy những nhân tố không thay đổi theo
thời gian hàm chứa trong mô hình có thể tƣơng quan với các biến giải thích trong
mô hình. Do đó có khả năng xuất hiện hiện tƣợng nội sinh (tức các biến có tƣơng
quan với phần dƣ). Để giải quyết vấn đề này, tác giả sẽ sử dụng dữ liệu dạng bảng
và ƣớc lƣợng bằng mô hình hồi quy Fixed-Effect, tƣơng tự nhƣ các nghiên cứu của
Harford (1999), Mittmar và Mahrt-Smith (2006), và Tong (2008). Mô hình hồi quy
Fixed-Effect đƣợc sử dụng nhằm ƣớc tính tỷ lệ nắm giữ tiền mặt, và các phần dƣ đo
lƣờng mức độ chênh lệch giữa tỷ lệ tiền công ty nắm giữ trong thực tế và tỷ lệ tiền
nắm giữ tối ƣu. Sau khi có đƣợc phần dƣ, biến DEVIATION đƣợc định nghĩa là giá
trị tuyệt đối của các phần dƣ, đại diện cho độ lệch khỏi mức nắm giữ tiền mặt tối
ƣu.
Các biến kiểm soát INTANGIBLEit , SIZEit và LEVit đại diện cho cơ hội tăng
trƣởng, quy mô công ty và đòn bẩy tài chính.
Cùng quan điểm với Cristina Martinez –Sola, Pedro J.Garcia – Terual, Pedro
Martinez – Solano (2011) và Qurat-ul-ann Azmat ( 2014) trong nghiên cứu về giá
trị của doanh nghiệp và mức tiền mặt nắm giữ tối ƣu, tác giả kỳ vọng về hệ số hồi
quy của biến DEVIATIONit âm (β1 <0), nghĩa là có một mối tƣơng quan âm giữa
độ lệch khỏi mức tỷ lệ nắm giữ tiền mặt tối ƣu và giá trị doanh nghiệp. Do đó, nếu
trong mô hình 3 thu đƣợc β1<0, thì sẽ chứng tỏ khi tỷ lệ nắm giữ tiền lệch khỏi tỷ lệ
nắm giữ tiền mặt tối ƣu thì giá trị doanh nghiệp sẽ giảm.
37
Kết quả mô hình 3 cho thấy bất kỳ độ sai lệch nào so với mức tiền mặt nắm giữ tối
ƣu sẽ làm giảm giá trị doanh nghiệp. Tuy nhiên mô hình 3 không thể hiện đƣợc độ
lệch so với tỷ lệ tiền mặt nắm giữ tối ƣu là độ lệch trên hay dƣới ( nhiều hơn hay ít
hơn) sẽ làm giảm giá trị doanh nghiệp. Vì vậy trong mô hình 4 của bài nghiên cứu,
tác giả sẽ kiểm tra liệu rằng lƣợng tiền mặt doanh nghiệp nắm giữ thực tế cao hơn
hay thấp hơn mức tối ƣu đều làm giảm giá trị doanh nghiệp hay không?
Mô hình 4:
Vit = β0 + β1 ( EVIATIONit) + β2 (INTERA Tit) + β3 (INTANGI LEit) +
- Vit: Biến phụ thuộc, là giá trị doanh nghiệp, đại diện qua hai biến Q,
β4 (SIZEit) +β5 (LEVit) + ηi + λt + εit
- DEVIATIONit: Thể hiện độ lệch khỏi mức tiền mặt nắm giữ tối ƣu, đƣợc tính
MKBOOK2 và cũng đƣợc tính toán nhƣ mô hình 1.
- INTERACTIONit: đƣợc dùng để đo lƣờng độ lệch khỏi mức tiền mặt nắm giữ
bằng cách lấy giá trị tuyệt đối của phần dƣ trong mô hình 2.
tối ƣu sẽ làm giảm giá trị doanh nghiệp, đƣợc tính bằng Above-optimal *
DEVIATIONit. Trong đó, Above-optimal là biến giả nhận giá trị 1 nếu phần dƣ từ
hồi quy mô hình 2 có giá trị dƣơng, và nhận giá trị 0 nếu phần dƣ mô hình 2 có giá
trị âm.
Các biến kiểm soát INTANGIBLEit , SIZEit và LEVit đại diện cho cơ hội tăng
trƣởng, quy mô công ty và đòn bẩy tài chính.
Để chứng minh, nếu mức tiền mặt công ty nắm giữ khi lệch khỏi mức tối ƣu dù cao
hơn hay thấp hơn đều làm giảm giá trị doanh nghiệp, kỳ vọng của bài nghiên cứu
sau khi chạy mô hình 4 sẽ nhận đƣợc giá trị hệ số hồi quy của biến DEVIATION
âm (β1 < 0) và (β1 + β2 < 0) trong đó β2 là hệ số hồi quy của biến INTERACTION.
Nếu các phần dƣ của mô hình 2 là dƣơng, biến Above-optimal sẽ nhận giá trị 1, lúc
đó tác động của các độ lệch khỏi mức tối ƣu đến giá trị doanh nghiệp đƣợc giải
thích bằng hệ số (β1 + β2). Ngƣợc lại, khi các phần dƣ của mô hình 2 là âm, biến
Above-optimal nhận giá trị 0 lúc này tác động của các độ lệch khỏi mức tối ƣu đến
38
giá trị doanh nghiệp đƣợc giải thích bằng hệ số β1. Do đó, nếu kết quả hồi quy cho
thấy rằng β1 < 0 và (β1 + β2) < 0 có thể kết luận tất cả sự sai lệch (cao hơn hay thấp
hơn) mức tiền mặt tối ƣu đều làm giảm giá trị doanh nghiệp.
Bảng 3.3. Bảng mô tả ý nghĩa và phƣơng pháp tính toán các biến trong bài
nghiên cứu
Biến Ý nghĩa PP tính toán
Tobin’s q (Q) Đại diện cho giá trị
á ị ị ƣờ ố ổ ầ á ị ổ á ổ ợ ổ à ả
doanh nghiệp
á ị ị ƣờ ố ổ ầ
á ị ổ á ố ổ ầ
Market-to-Book2 Đại diện cho giá trị
(MKBOOK 2) doanh nghiệp
ề à á ả ƣơ đƣơ ề à
CASH Lƣợng tiền mặt nắm
giữ của công ty
INTANGIBLE Cơ hội tăng trƣởng
à ả ô ì
ổ à ả
SIZE Quy mô công ty Logarit tự nhiên (ln) của doanh thu
ổ ợ
ố ổ ầ
LEV Đòn bẩy tài chính
ợ ậ ế ấ
CFLOW Dòng tiền
LIQ Các tài sản có tính
à ả ắ ạ ề à á ả ƣơ đƣơ ề Đầ ƣ à í ắ ạ
thanh khoản
ợ â à
BANKD Mối quan hệ giữ doanh
ổ ợ
nghiệp với nguồn tài
trợ bên ngoài
DEVIATION Độ lệch khỏi mức tiền Giá trị tuyệt đối của phần dƣ đƣợc
mặt tối ƣu tính trong mô hình 2
INTERACTION Độ lệch khỏi mức tiền Above-optimal *DEVIATION
mặt tối ƣu
39
ηi tính không đồng nhất
không quan sát đƣợc,
tùy đặc điểm riêng của
doanh nghiệp và lĩnh
vực doanh nghiệp hoạt
động
biến giả thay đổi theo λt
thời gian
sai số εit
3.2.2. Phƣơng pháp nghiên cứu
Dựa theo bài nghiên cứu của Cristina Martinez –Sola, Pedro J.Garcia – Terual, và
Pedro Martinez – Solano (2010) và sử dụng phƣơng pháp luận của Harford (1999),
Dittmar và Mahrt-Smith (2007) và Tong (2008), Tác giả thực hiện ƣớc lƣợng bằng
phƣơng pháp GMM hai bƣớc theo mô hình sai phân bậc 1 để kiểm soát những nhân
tố không đồng nhất không thể quan sát đƣợc, tránh những vấn đề về nội sinh có thể
làm ảnh hƣởng đến kết quả nghiên cứu. Bởi vì các công ty là không đồng nhất nên
những nhân tố khác nhau sẽ ảnh hƣởng giá trị công ty rất khó để đo lƣờng hay thu
thập dữ liệu (Himmelberg, Hubbard, và Palia, 1999).
Mô hình GMM đã đƣợc sử dụng rất nhiều trong các nghiên cứu gần đây của Mura
và cộng sự (2008), Ozkan và cộng sự (2003), Shah (2011) bởi tính hiệu quả và
chính xác. Kiểm định quan trọng nhất của phƣơng pháp ƣớc lƣợng GMM là kiểm
định để xem xét biến công cụ có tƣơng quan với phần dƣ của mô hình hay không.
Với giả thiết nhƣ sau:
H0: Biến công cụ không tƣơng quan với phần dƣ của mô hình.
H1: Biến công cụ tƣơng quan với phần dƣ của mô hình.
Nếu p-value > mức ý nghĩa đã chọn (a = 10%) thì chấp nhận giả thiết H0 tức là biến
công cụ không tƣơng quan với mô hình. Khi đó biến công cụ sẽ là biến nội sinh và
biến công cụ đƣợc chọn là phù hợp và mô hình ƣớc lƣợng là phù hợp.
40
Để kiểm tra mức độ phù hợp của mô hình hồi quy GMM, bài nghiên cứu còn sử
dụng kiểm định để kiểm định sự không tồn tại của tƣơng quan chuỗi bậc hai
trong các phần dƣ và kiểm định Hansen cũng đƣợc thực hiện nhằm kiểm định sự
không tồn tại mối tƣơng quan giữa các biến công cụ và các sai số.
Ngoài ra, khi nghiên cứu mô hình 2, tác giả nhận thấy những nhân tố không thay
đổi theo thời gian hàm chứa trong mô hình có thể tƣơng quan với các biến giải thích
trong mô hình. Do đó, có khả năng xuất hiện hiện tƣợng nội sinh (tức các biến có
tƣơng quan với phần dƣ). Để giải quyết vấn đề này, Tác giả sẽ sử dụng dữ liệu dạng
bảng và ƣớc lƣợng bằng mô hình hồi quy Fixed-Effect, tƣơng tự nhƣ các nghiên
cứu của Harford (1999), Mittmar và Mahrt-Smith (2006), và Tong (2008). Sử dụng
mô hình hồi quy Fixed-Effect nhằm xác định các thông số chuẩn để ƣớc tính mức
độ tỷ lệ nắm giữ tiền mặt tối ƣu. Giá trị dự đoán từ mô hình dùng đo lƣờng cho tỷ lệ
nắm giữ tiền mặt tối ƣu và sử dụng các phần dƣ ƣớc lƣợng đƣợc từ mô hình hồi quy
để đo lƣờng độ lệch khỏi mức nắm giữ tiền mặt tối ƣu.
41
HƢƠNG 4 : KẾT QUẢ NGHIÊN ỨU
4.1. Thống kê mô tả
Với dữ liệu thu thập đƣợc từ 157 công ty phi tài chính ở Việt Nam trong giai đoạn
2009 - 2013, bảng 4.1 trình bày kết quả mô tả thống kê các biến số đƣợc nghiên cứu
trong bài, kết quả mô tả thống kê của 7 biến số bao gồm số quan sát, giá trị trung
bình, giá trị lớn nhất, giá trị nhỏ nhất và độ lệch chuẩn của từng biến số.
Bảng 4.1. Bảng tổng hợp thống kê mô tả các biến đƣợc sử dụng trong bài
nghiên cứu.
Biến
Số quan
Trung bình
Trung vị
ộ lệch chuẩn
Giá trị
Giá trị
(Mean)
(Median)
(Std. Dev)
lớn nhất
nhỏ nhất
sát
0.91995
0.76923
0.60278
3.0
0.22222
785
Q
0.95429
0.79633
0.56573
2.1701
0.2846
785
MKBOOK2
0.10959
0.06263
0.13183
0.56724
0.00191
785
CASH
0.18931
0.00503
0.03458
0.24096
0
785
INTANGIBLE
13.33716
13.37019
1.42954
16.69762
9.61367
785
SIZE
0.83572
0.62427
1.01687
6.70162
0.05534
785
LEV
Nguồn: Tổng hợp của tác giả dựa trên kết quả phân t ch dữ liệu từ phần mềm Stata
12.0
- Biến Q là tỷ số giữa giá trị thị trƣờng của vốn chủ sở hữu cộng giá trị sổ sách
của tổng nợ trên tổng tài sản và biến MKBOOK 2 là tỷ lệ giữa giá trị thị trƣờng vốn
chủ sỡ hữu trên giá trị sổ sách của vốn chủ sở hữu. Giá trị trung bình của Q,
MKBOOK2 lần lƣợt là 0.91, 0.95 và giá trị trung vị là 0.76, 0.79.
- Biến CASH có giá trị trung bình là 10.9% và trung vị là 6.2%, trong đó các
công ty thuộc nhóm ngành Xây dựng có tỷ lệ nắm giữ tiền mặt thấp nhất, chỉ
khoảng 0,2%, còn các công ty thuộc nhóm ngành Hóa chất - Dƣợc phẩm lại nắm
giữ tiền mặt cao nhất, khoảng 16,6%. Nhƣ vậy lƣợng tiền mặt nằm giữ bình quân
của các doanh nghiệp Việt Nam cao hơn so với các doanh nghiệp ở một số nƣớc
khác, chẳng hạn nhƣ nghiên cứu của của Kim và cộng sự (1998) ở Mỹ là 8.1%,
Ozkan và Ozkan (2004) ở Anh là 9.9% và Gacrcia Teruel và Martinez-Solano
42
(2008) ở Tây Ban Nha là 6.57% và Cristina Martinez-Solano, Pedro J. và Pedro M.
(2010) ở Mỹ là 7.9%. Các doanh nghiệp Việt Nam nắm giữ nhiều tiền mặt hơn có
thể do trong giai đoạn từ 2009, nền kinh tế có nhiều biến động với nhiều cơ hội đầu
tƣ cũng nhƣ những rủi ro từ sự bất ổn của thị trƣờng tài chính. Do vậy, doanh
nghiệp sẽ ƣu tiên giữ lại tiền mặt nhiều hơn để phục vụ cho đầu tƣ cũng nhƣ để
phòng ngừa rủi ro.
- Biến INTANGIBLE (biến thể hiện cơ hội tăng trƣởng của doanh nghiệp),
đƣợc tính bằng tài sản vô hình chia cho tổng tài sản của công ty. Biến
INTANGIBLE có giá trị trung bình là 18.9%, so với bài nghiên cứu của Cristina
Martinez-Solano, Pedro J. và Pedro M. (2010) ở Mỹ, giá trị này là 17.64%, cho thấy
cơ hội tăng trƣởng của các doanh nghiệp Việt Nam trong mẫu nghiên cứu khá cao.
- Biến SIZE (biến thể hiện quy mô doanh nghiệp) có giá trị trung bình là 13.33
và trung vị là 13.37, kết quả này khá tƣơng đồng với bài nghiên cứu gốc là 13.28,
cho thấy hầu hết các công ty trong mẫu nghiên cứu đều có quy mô lớn.
- Biến LEV (biến đòn bẩy công ty) đƣợc xác định là tỷ lệ nợ trên tổng tài sản
bao gồm cả nợ ngắn hạn và nợ dài hạn. Ý nghĩa của biến LEV cho thấy phần trăm
tài sản của công ty đƣợc tài trợ bằng vốn vay. Giá trị trung trình của đòn bẩy trong
mẫu là 0.83, điều này cho thấy 83% tài sản công ty đƣợc tài trợ bằng vốn vay. Nhƣ
vậy tỷ số này của các doanh nghiệp Việt Nam quá cao phản ánh tình hình tài chính
của doanh nghiệp thiếu lành mạnh, mức độ rủi ro cao và khi có những cơ hội đầu tƣ
hấp dẫn doanh nghiệp khó có thể huy động vốn bên ngoài. Tuy nhiên, trên phƣơng
diện doanh nghiệp, tỷ số này càng cao càng chứng tỏ khả năng vay nợ mƣợn của
doanh nghiệp cao và nếu tỷ suất lợi nhuận của doanh nghiệp cao hơn tỷ lệ lãi vay
thì doanh nghiệp càng có lợi do tác dụng đòn bẩy của nợ vay.
43
4.2. Phân tích tƣơng quan
Khi hiện tƣợng đa cộng tuyến xảy ra việc ƣớc lƣợng các hệ số có thể bị sai lầm hoặc
gây ra kết quả không có ý nghĩa thống kê. Vì vậy, ở phần này Tác giả sẽ xem xét
liệu hiện tƣợng đa có cộng tuyến có xảy ra hay không bằng cách xem xét mối tƣơng
quan giữa các biến độc lập.
Q
MKBOOK2 CASH
INTANGIBLE
SIZE
LEV
Q
1.0000
MKBOOK2
0.7056***
1.0000
0.0000
CASH
0.1549***
0.2503***
1.0000
0.0000
0.0000
INTANGIBLE
0.0708***
0.0589***
0.2448***
1.0000
0.0472
0.0989
0.0000
SIZE
0.1667***
0.0180***
0.0573***
0.0935***
1.0000
0.0000
0.6137
0.1089
0.0087
LEV
0.0130***
-0.0729***
0.1134***
0.2428***
0.2592***
1.0000
0.7154
0.0410
0.0015
0.0000
0.0000
Bảng 4.2. Thể hiện ma trận tƣơng quan giữa các biến nghiên cứu
Nguồn: Kết quả phân t ch dữ liệu từ phần mềm Stata 12 0
***, ** và * lần lƣợt là các ký hiệu thể hiện có ý nghĩa tại các mức ý nghĩa 1%, 5%
và 10%.
Kết quả từ ma trận tƣơng quan cho thấy chỉ số VIF (Varriance Inflation Factor),
một chỉ số quan trọng để nhận biết đa cộng tuyến nhóm trong mô hình đều nhỏ hơn
0.8, với mức ý nghĩa 1 % cho thấy giữa các biến này không xảy ra hiện tƣợng đa
cộng tuyến.
Bên cạnh đó kết quả cũng cho thấy biến CASH, INTANGIBLE, SIZE, LEV có
tƣơng quan dƣợng với hai đại diện cho giá trị doanh nghiệp là biến Q, MKBOOK2
với mức ý nghĩa 1%. Điều đó chứng tỏ đối với các doanh nghiệp niêm yết tại Việt
Nam, các yếu tố nhƣ việc nắm giữ tiền mặt, cơ hội tăng trƣởng, quy mô và đòn bẩy
đều tác động đến giá trị doanh nghiệp.
44
4.3. Kết quả kiểm định của các mô hình nghiên cứu
4.3.1. Kết quả mô hình 1: Tác động của việc nắm giữ tiền mặt đến giá trị doanh
nghiệp
Bảng 4.3. Kết quả ƣớc lƣợng mô hình 1 qua hai biến đại diện cho giá trị công
ty.
Q MKBOOK2
8.67818*** 5.82783** CASH
3.74 1.97
-7.74426*** -5.82000***
-4.51 -2.95
16.09289* 12.86934 INTANGIBLE
2.18 1.51
-2.17956*** -1.80431*** SIZE
-4.21 -3.66
-0.38459 -0.36889 LEV
-1.13 -1.28
-1.08 -0.56 m2
11.52(9) 14.26(9) Hansen test ( df)
Nguồn: Tổng hợp của tác giả dựa trên kết quả phân t ch dữ liệu từ phần mềm Stata
12.0
***, ** và * lần lƣợt là các ký hiệu thể hiện có ý nghĩa tại các mức ý nghĩa 1%, 5%
và 10%.
Kết quả mô hình 1 với biến đại diện là Q :
Kết quả mô hình 1 với biến đại diện là Q cho thấy p-value của mỗi hệ số hồi quy
cho thấy đa số các biến độc lập trong mô hình có tác động đến giá trị doanh nghiệp,
ngoại trừ trƣờng hợp biến LEV không đạt ý nghĩa thống kê. Với mức ý nghĩa 1%,
biến CASH có hệ số hồi quy Coef = 8.678 và hệ số hồi quy biến = -7.744.
Đúng nhƣ kỳ vọng ban đầu, hệ số hồi quy của biến CASH là dƣơng và của biến
là âm, chứng tỏ tồn tại một mối quan hệ phi tuyến tính theo dạng đƣờng
45
cong Parabol của phƣơng trình bậc hai giữa mức tiền mặt công ty nắm giữ và giá trị
doanh nghiệp, cụ thể hơn là nếu mức tiền mặt này đạt tối ƣu tại điểm uốn của đƣờng
cong Parabol, lúc đó giá trị doanh nghiệp sẽ đạt cực trị hay đạt giá trị cao nhất.
Để kiểm định tính vững của ƣớc lƣợng, bài nghiên cứu vận dụng kiểm định sự thiếu
hụt của tƣơng quan chuỗi bậc 2 của Arellano và Bond (1991), để kiểm định sử
không tồn tại tƣơng quan chuỗi bậc hai giữa các phần dƣ, tuân theo phân phối chuẩn
N (0,1) theo giả thuyết không có tƣơng quan chuỗi. Bài nghiên cứu còn sử dụng
kiểm định Hansen để kiểm tra khi không có sự tƣơng quan giữa biến công cụ và sai
số thống kê
Kiểm định Arellano-Bond test in first differences
Giả thiết Ho: không có tự tƣơng quan chuỗi giữa các phần dƣ.
Giả thiết H1: có tự tƣơng quan chuỗi giữa các phần dƣ.
Kết quả bảng trên cho thấy:
- Giá trị m2 trong kiểm định Arellano-Bond test for AR(1) z = -3.36 với p-
value = 0.001 < 0,1 : bác bỏ Ho, nghĩa là có tự tƣơng quan bậc một.
- Giá trị m2 trong kiểm định Arellano-Bond test for AR(2) z = -1.08 với p-
value = 0.281> 0.1 nghĩa là không có tự tƣơng quan chuỗi bậc hai giữa các phần dƣ,
mô hình có ý nghĩa thống kê.
Kiểm định Hansen – test
Giả thiết Ho: không có mối tƣơng quan giữa biến công cụ và các sai số.
Giả thiết H1 : có mối tƣơng quan giữa biến công cụ và các sai số.
Kết quả bảng trên cho thấy:
- Giá trị Hansen test (df) là 11.52 với p-value = 0.242 > 0.1: chấp nhận Ho,
nghĩa là không có mối tƣơng quan giữa biến công cụ và các sai số.
Kết quả mô hình 1 với biến đại diện là MKBOOK2 :
Kết quả mô hình 1 với biến đại diện là MKBOOK2 cho thấy biến CASH có hệ số
hồi quy Coef = 5.827, với mức ý nghĩa 5%, và hệ số hồi quy biến = -5.82
với mức ý nghĩa 1%, chứng tỏ tồn tại một mối quan hệ phi tuyến tính theo dạng
46
đƣờng cong Parabol của phƣơng trình bậc hai giữa mức tiền mặt công ty nắm giữ và
giá trị doanh nghiệp.
Kiểm định Arellano-Bond test in first differences
- Giá trị m2 trong kiểm định Arellano-Bond test for AR(1) z = -3.79 với p-
value = 0.000 < 0,1 : bác bỏ Ho, nghĩa là có tự tƣơng quan bậc một.
- Giá trị m2 trong kiểm định Arellano-Bond test for AR(2) z = -0.56 với p-
value = 0.579 > 0.1 nghĩa là không có tự tƣơng quan chuỗi bậc hai giữa các phần
dƣ, mô hình có ý nghĩa thống kê.
Kiểm định Hansen – test
- Giá trị Hansen test (df) là 14.68 với p-value = 0.113 > 0.1: chấp nhận Ho,
nghĩa là không có mối tƣơng quan giữa biến công cụ và các sai số.
Kết quả nghiên cứu mô hình 1
- Từ kết quả của bảng 4.5. cho thấy đúng nhƣ kỳ vọng ban đầu, hệ số hồi quy
của biến CASH là dƣơng và của biến là âm, chứng tỏ đối với các doanh
nghiệp niêm yết tại Việt Nam, việc nắm giữ tiền mặt có mối tƣơng quan thuận với
giá trị doanh nghiệp khi mức tiền mặt dƣới mức tối ƣu và tƣơng quan nghịch với giá
trị doanh nghiệp khi mức tiền mặt công ty nắm giữ cao hơn mức tối ƣu. Nghĩa là
khi mức tiền mặt dƣới mức tối ƣu, nếu gia tăng mức nắm giữ tiền mặt sẽ làm gia
tăng giá trị doanh nghiệp, sau đó khi mức tiền mặt đã vƣợt qua mức tiền mặt tối ƣu,
nếu tiếp tục gia tăng mức tiền này sẽ làm giảm giá trị doanh nghiệp. Mức tiền mặt
tối ƣu chính là điểm uốn -β1/2β2 của mô hình 1 là phƣơng trình bậc hai có dạng
đƣờng cong Parabol.
- Mức tiền mặt tối ƣu chính là điểm -β1/2β2 đổi vởi hai biến đại diện cho giá
trị doanh nghiệp là Q, MKBOOK2 có giá trị khoảng 50% - 56%, ở Việt Nam các
công ty đang duy trì mức tiền mặt trung bình là 10,9%, do đó các công ty có thể gia
tăng giá trị doanh nghiệp bằng cách tăng tỷ lệ mức nắm giữ tiền mặt.
- Biến kiểm soát INTANGIBLE, LEV có p-value không đạt ý nghĩa thống kê.
Biến SIZE trong mô hình 1 đại diện cho quy mô công ty mang dấu âm và đạt ý
nghĩa thống kê với mức ý nghĩa 1% trong trƣờng hợp biến phụ thuộc là Q và
47
MKBOOK2, hàm ý rằng tại Việt Nam, khi các công ty tăng quy mô thì giá trị công
ty bị giảm, cụ thể trong điều kiện cố định các yếu tố khác nếu thay đổi 1% quy mô
công ty, lúc này giá trị doanh nghiệp sẽ thay đổi 2,17% và 1,8% lần lƣợt với hai
biến phụ thuộc là Q và MKBOOK2.
- Kết quả Arellano-Bond test in first differences cho thấy có tự tƣơng quan bậc
1 và không có tự tƣơng quan bậc 2 giữa các phần dƣ, mô hình có ý nghĩa thống kê.
Với mức ý nghĩa 10%, p-value của tất cả hệ số hồi quy đều < α nghĩa là tất cả hệ số
hồi quy có ý nghĩa thống kê.
48
4.3.2. Kết quả mô hình 2: Các nhân tố tác động đến việc nắm giữ tiền mặt của
doanh nghiệp
Mô hình 2 đƣợc ƣớc lƣợng hồi quy với biến phụ thuộc là CASH, để kiểm tra các
nhân tố có ảnh hƣởng đến lƣợng tiền mặt nắm giữ, sau đó lấy phần dƣ (sai số) của
mô hình hồi quy này để sử dụng cho mô hình 3 và 4.
Bảng 4.4. Tổng hợp kết quả hồi quy mô hình 2
CASH
0.06864** CFLOW
2.18
- 0.01509*** LIQ
- 4.06
0.03641*** LEV
6.13
- 0.02096** SIZE
- 2.04
0.01907 BANKD
0.9
- 0.77268*** INTANGIBLE
- 3.84
Nguồn: Tổng hợp của tác giả dựa trên kết quả phân t ch dữ liệu từ phần mềm Stata
12.0
***, ** và * lần lƣợt là các ký hiệu thể hiện có ý nghĩa tại các mức ý nghĩa 1%, 5%
và 10%.
Kết quả hồi quy cho thấy chỉ có hệ số chặn của biến BANKD là không có ý nghĩa
thống kê. Biến CFLOW, biến SIZE có ý nghĩa thống kê ở mức ý nghĩa 5%. Biến
LIQ, biến LEV, biến INTANGIBLE có ý nghĩa thống kê ở mức ý nghĩa 1%.
Bảng 4.4 cho thấy:
- Dòng tiền có tƣơng quan dƣơng với việc nắm giữ tiền, ở mức ý nghĩa 5%. Mối
tƣơng quan này hàm ý rằng các doanh nghiệp có dòng tiền lớn sẽ nắm giữ tiền
49
nhiều hơn. Vậy các doanh nghiệp Việt Nam ƣa thích tài trợ nội bộ hơn tài trợ bên
ngoài. Kết quả này tƣơng đồng với nghiên cứu của Ferreira và Vilela (2004), Afza
và Adnan (2007), Alam và các cộng sự (2011) và phù hợp với lý thuyết trật tự phân
hạng. Đặc biệt, đối với các doanh nghiệp Việt Nam trong giai đoạn từ 2009, nền
kinh tế có nhiều biến động với nhiều cơ hội đầu tƣ cũng nhƣ những rủi ro từ sự bất
ổn của thị trƣờng tài chính. Do vậy, doanh nghiệp có dòng tiền dồi dào sẽ ƣu tiên
giữ lại tiền mặt nhiều hơn để phục vụ cho đầu tƣ cũng nhƣ để phòng ngừa rủi ro. Vì
vậy mà tƣơng quan giữa việc nắm giữ tiền và dòng tiền là tƣơng quan dƣơng.
- Biến LIQ có tƣơng quan âm với biến CASH, với mức ý nghĩa 1%, phù hợp
với nghiên cứu của Bates và các cộng sự (2009), Ferreira và Vilela (2003) và Tong
(2006), Lee và Song (2007), Bigelli và Vidal (2009). Thuyết đánh đổi cũng dự đoán
một mối tƣơng quan âm giữa nắm giữ tiền mặt và tài sản thanh khoản thay thế bởi
vì chúng có thể dễ dàng chuyển đổi thành tiền mặt và do đó lƣợng tài sản thanh
khoản thay thế thể làm cho lƣợng tiền mặt nắm giữ giảm.
- Biến LEV có tƣơng quan dƣơng với biến CASH, ở mức ý nghĩa 1%, chứng tỏ
các công ty Việt Nam sử dụng đòn bẩy càng cao thì lƣợng tiền mặt nắm giữ càng
nhiều. Kết quả này tƣơng đồng với nghiên cứu của Gill và Shah (2012), Ogundipe
và cộng sự (2012) và ngƣợc lại với nghiên cứu của Ferreira & Vilela (2004),
Nguyen (2005), Saddour (2006), Drobetz và Grüninger (2007), và Rizwan và Javed
(2011). Nhƣ vậy kết quả nghiên cứu không hỗ trợ cho lý thuyết trật tự phân hạng và
dòng tiền tự do mà hỗ trợ cho lý thuyết đánh đổi. Nhìn chung các doanh nghiệp
niêm yết tại Việt Nam càng có mức đòn bẩy cao thì càng nắm giữ nhiều tiền mặt
hơn, còn các doanh nghiệp sử dụng đòn bẩy thấp hơn thì sẽ nắm giữ tiền mặt ít hơn,
bởi vì đòn bẩy nợ càng cao làm cho chi phí đại diện của nợ gia tăng, sau đó làm cho
mức phí vay nợ trở nên cao hơn đáng kể; trong tình huống này, lý thuyết đánh đổi
giải thích rằng việc gia tăng tiền mặt tƣơng ứng sẽ làm giảm thiểu chi phí đại diện
của nợ trên cơ sở lợi ích đạt đƣợc cao hơn so với chi phí phát sinh từ việc gia tăng
đòn bầy nợ (chi phí đại diện và chi phí nắm giữ tiền tăng thêm). Ngoài ra, động cơ
phòng ngừa cũng hỗ trợ cho lý thuyết đánh đổi khi cho rằng đòn bẩy càng cao sẽ
50
làm tăng khả năng kiệt quệ tài chính nên các doanh nghiệp sẽ nắm giữ tiền mặt
nhiều hơn.
- Biến SIZE có tƣơng quan âm với tiền mặt ở mức ý nghĩa 5%, có nghĩa quy mô
công ty càng lớn thì lƣợng tiền mặt nắm giữ càng ít. Các công ty niêm yết tại Việt
Nam càng lớn sẽ có xu hƣớng nắm giữ tiền mặt ít hơn so với các công ty nhỏ. Điều
này phù hợp với các nghiên cứu của Miller và Orr (1966) Peterson và Rajan (2003).
Quy mô của doanh nghiệp có thể thay đổi theo tác động của bất cân xứng thông tin
và khả năng xảy ra kiệt quệ tài chính. Miller và Orr (1966) nói rằng doanh nghiệp
lớn có lợi thế kinh tế về quy mô để quản trị tiền mặt. Bất cân xứng thông tin ít ảnh
hƣởng đến những doanh nghiệp lớn vì họ có lợi thế kinh tế trong sản xuất. Vì vậy,
họ có chi phí giao dịch thấp hơn khi sử dụng nguồn tài trợ bên ngoài. Mặt khác, các
công ty quy mô lớn có khả năng đa dạng hóa tốt hơn so với công ty nhỏ và do đó
gánh chịu ít chi phí phá sản hơn, khả năng họ nắm giữ tiền mặt ít hơn. Còn các công
ty nhỏ dễ dàng bị thanh lý khi đối mặt với kiệt quệ tài chính, do đó các công ty này
phải nắm giữ tiền mặt nhiều hơn để tránh trƣờng hợp này. Vì vậy mà giữa việc nắm
giữ tiền mặt và qui mô công ty có tƣơng quan âm. Nhƣ vậy kết quả nghiên cứu tại
Việt Nam tƣơng đồng với nhiều nghiên cứu trƣớc đây nhƣ của Opler & cộng sự
(1999) tại Mỹ ; Pinkowitz và Williamson (2001) tại Mỹ, Đức, Nhật Bản; Dittmar &
cộng sự (2003) tại 45 quốc gia; Ferreira & Vilela (2004) tại 12 quốc gia EMU;
Drobetz và Grüninger (2007) tại Thụy Sĩ; Megginson và Wei (2010) tại Trung
Quốc; Gill và Shah (2012) tại Canada,.. và không tƣơng đồng với nghiên cứu của
Afza và Adnan (2007) tại Pakistan. Đồng thời, nghiên cứu này cũng không hỗ trợ
cho quan điểm rằng các công ty lớn thì thành công hơn nên giữ tiền mặt nhiều hơn.
- Hệ số hồi quy của biến BANKD là dƣơng, kết quả này trái với kỳ vọng. Có
thể lập luận rằng, những doanh nghiệp có tỉ số này cao thƣờng là những doanh
nghiệp có khó khăn hoặc thâm hụt về nguồn vốn, hay có nhu cầu về vốn luân
chuyển bằng tiền mặt cao. Khi tỉ lệ nợ vay ngân hàng cao, các doanh nghiệp cũng
dễ rơi vào tình trạng kiệt quệ tài chính. Với tâm lý lo xa và bảo thủ của nhà quản trị
hoặc do nhu cầu thực tế về vòng quay vốn luân chuyển, có thể khiến các doanh
51
nghiệp quyết định gia tăng mức tiền mặt nắm giữ. Tuy nhiên, kết quả của hệ số hồi
quy không có ý nghĩa thống kê. Do đó, để có thể thu đƣợc kết quả chính xác hơn,
cần mở rộng mẫu nghiên cứu.
- Cuối cùng, hệ số hồi quy của biến INTANGIBLE là âm, với mức ý nghĩa 1%,
thể hiện mối tƣơng quan âm giữa cơ hội tăng trƣởng và tỷ lệ nắm giữ tiền, nghĩa là
các doanh nghiệp niêm yết tại Việt Nam có cơ hội tăng trƣởng càng cao thì càng
nắm giữ ít tiền mặt. Kết quả này ủng hộ lý thuyết trật tự phân hạng, cho rằng doanh
nghiệp đầu tƣ nhiều hơn, sử dụng tài trợ nội bộ nhiều hơn sẽ có nguồn quỹ nội bộ ít
hơn, do đó họ sẽ tích lũy ít tiền mặt hơn, đồng thời tƣơng đồng với nghiên cứu của
Afza và Adnan (2007) và Gill và Shah (2012) và ngƣợc với nghiên cứu của Dittmar
& cộng sự. (2003), Ferreira & Vilela (2004), Nguyen (2005), Kim và cộng sự
(2011), Rizwan và Javed (2011). Kết quả trên cũng có thể đƣợc giải thích bằng lý
thuyết dòng tiền tự do rằng các nhà quản lý tại các công ty ít tăng trƣởng vì mục
tiêu cá nhân trong khi có ít cơ hội đầu tƣ vẫn nắm giữ tiền mặt vƣợt mức để thoải
mái đầu tƣ, thậm chí lựa chọn cả những dự án không có khả năng sinh lợi.
52
Bảng 4.5. Quan hệ kỳ vọng và thực tế của các nhân tố tác động đến tỷ lệ tiền
mặt nắm giữ của doanh nghiệp
Biến Ý nghĩa Kỳ vọng về dấu Kết quả thực
của hệ số hồi quy nghiệm
Dòng tiền thuần tƣơng quan dƣơng tƣơng quan CFLOW
(+) dƣơng ( + )
Các tài sản có tƣơng quan âm (-) tƣơng quan âm (- LIQ
tính thanh khoản )
Đòn bẩy tài tƣơng quan âm tƣơng quan LEV
chính hoặc dƣơng (+/-) dƣơng (+)
Quy mô công ty tƣơng quan âm tƣơng quan âm SIZE
hoặc dƣơng (+/-) (-)
Mối quan hệ với tƣơng quan âm (-) Không có ý BANKD
tài trợ bên ngoài nghĩa
Cơ hội tăng tƣơng quan âm tƣơng quan âm INTANGIBLE
trƣởng hoặc dƣơng (+/-) (-)
Tóm lại, kết quả trên thể hiện rằng dòng tiền, sự thay thế của các tài sản có tính
thanh khoản, đòn bẩy tài chính, quy mô doanh nghiệp và cơ hội tăng trƣởng là các
nhân tố tác động đến lƣợng tiền mặt nắm giữ đối với các doanh nghiệp ở Việt Nam.
Cụ thể, dòng tiền và đòn bẩy tài chính có tác động cùng chiều với lƣợng tiền đƣợc
nắm giữ, trong khi quy mô doanh nghiệp, sự thay thế của các tài sản có tính thanh
khoản, cơ hội tăng trƣởng lại có tác động ngƣợc chiều. Cả hai lý thuyết trật tự phân
hạng và lý thuyết đánh đổi đều giữ vai trò quan trọng trong việc giải thích tác động
của các nhân tố đến việc nắm giữ tiền của doanh nghiệp.
4.3.3. Kết quả mô hình 3 : Độ lệch khỏi mức tiền mặt tối ưu có làm giảm giá
trị doanh nghiệp?
53
Bảng 4.6. Kết quả hồi quy mô hình 3 qua hai biến đại diện là Q, MK OOK2
Q MKBOOK2
-1.05001*** -1.00011* ** DEVIATION
-2.94 -4.11
-4.00855 -4.83609 INTANGIBLE
-0.4 -0.93
-1.88691*** -1.60255*** SIZE
-3.54 -3.5
0.24977 0.28480** LEV
1.33 1.92
-0.29 -0.17 m2
11.97(13) Hansen test ( df) 14.87(13)
Nguồn: Tổng hợp của tác giả dựa trên kết quả phân t ch dữ liệu từ phần mềm Stata
12.0
***, ** và * lần lƣợt là các ký hiệu thể hiện có ý nghĩa tại các mức ý nghĩa 1%, 5%
và 10%
Kết quả mô hình 3 với biến đại diện là Q
Kiểm định Arellano-Bond test in first differences
- Giá trị m2 trong kiểm định Arellano-Bond test for AR(1) z = -3.33 với p-
value = 0.001 < 0,1 : bác bỏ Ho, nghĩa là có tự tƣơng quan bậc một.
- Giá trị m2 trong kiểm định Arellano-Bond test for AR(2) z = -0.29 với p-
value = 0.774 > 0.1 nghĩa là không có tự tƣơng quan chuỗi bậc hai giữa các phần
dƣ, mô hình có ý nghĩa thống kê.
Kiểm định Hansen – test
- Giá trị Hansen test (df) là 14.87 với p-value = 0.316 > 0.1: chấp nhận Ho,
nghĩa là không có mối tƣơng quan giữa biến công cụ và các sai số.
54
Kết quả mô hình 3 với biến đại diện là MKBOOK2
Kiểm định Arellano-Bond test in first differences
- Giá trị m2 trong kiểm định Arellano-Bond test for AR(1) z = -4.07 với p-
value = 0.000 < 0,1 : bác bỏ Ho, nghĩa là có tự tƣơng quan bậc một.
- Giá trị m2 trong kiểm định Arellano-Bond test for AR(2) z = -0.17 với p-
value = 0.865 > 0.1 nghĩa là không có tự tƣơng quan chuỗi bậc hai giữa các phần
dƣ, mô hình có ý nghĩa thống kê.
Kiểm định Hansen – test
- Giá trị Hansen test (df) là 11.97 với p-value = 0.530 > 0.1: chấp nhận Ho,
nghĩa là không có mối tƣơng quan giữa biến công cụ và các sai số
Kết quả mô hình 3 :
Kết quả bảng trên cho thấy
- Hệ số hồi quy của biến DEVIATION mang dấu âm đối với cả hai biến Q,
MKBOOK2 với mức ý nghĩa 1%. Kết quả thực nghiệm thu đƣợc chứng tỏ độ lệch
khỏi mức nắm giữ tiền mặt tối ƣu có mối tƣơng quan âm với giá trị doanh nghiệp.
Điều này hàm ý rằng tỷ lệ nắm giữ tiền mặt càng chênh lệch so với tỷ lệ nắm giữ
tiền mặt tối ƣu, giá trị doanh nghiệp càng giảm.
- Biến kiểm soát INTANGIBLE không có ý nghĩa thống kê với cả hai biến Q,
MKBOOK2. Biến SIZE có hệ số hồi quy mang dấu âm đối với trƣờng hợp biến phụ
thuộc là Q, MKBOOK2 với mức ý nghĩa là 1%. Biến INTANGIBLE có hệ số hồi
quy mang dấu dƣơng đối với trƣờng hợp biến phụ thuộc là MKBOOK2 với mức ý
nghĩa là 1% và không có ý nghĩa đối với biến phụ thuộc là Q. Nhìn chung, kết quả
các hệ số trong mô hình 3 vẫn tƣơng tự nhƣ kết quả mô hình 1.
- Các kiểm định Arellano-Bond test in first differences và Hansen test đều cho
thấy việc sử dụng mô hình GMM là phù hợp.
55
4.3.4. Kết quả mô hình 4 : Độ lệch trên hay dưới ( nhiều hơn hay ít hơn) mức
tiền mặt tối ưu đều làm giảm giá trị doanh nghiệp
Bảng 4.7. Kết quả mô hình 4 qua hai biến đại diện
Q
MKBOOK2
-0.75203***
-0.691002***
DEVIATION
-2.38
-2.98
-2.51676***
-2.2505***
INTERACT
-2.74
-2.37
-16.15547
-9.89271*
INTANGIBLE
-1.48
-1.66
-1.09794*
-0.79266*
SIZE
-1.86
-1.69
0.47888**
0.40801**
LEV
2.3
2.14
0.86 0.75 m2
19.20(15) 14.58(15) Hansen test ( df)
11.72 13.39 F-test
Nguồn: Tổng hợp của tác giả dựa trên kết quả phân t ch dữ liệu từ phần mềm Stata
12.0, ***, ** và * lần lƣợt là các ký hiệu thể hiện có ý nghĩa tại các mức ý nghĩa
1%, 5% và 10%
56
Kết quả mô hình 4 với biến đại diện là Q :
Kiểm định Arellano-Bond test in first differences
- Giá trị m2 trong kiểm định Arellano-Bond test for AR(1) z = -3.23 với p-
value = 0.001 < 0,1 : bác bỏ Ho, nghĩa là có tự tƣơng quan bậc một.
- Giá trị m2 trong kiểm định Arellano-Bond test for AR(2) z = 0.86 với p-
value = 0.390 > 0.1 nghĩa là không có tự tƣơng quan chuỗi bậc hai giữa các phần
dƣ, mô hình có ý nghĩa thống kê.
Kiểm định Hansen – test
- Giá trị Hansen test (df) là 19.20 với p-value = 0.205 > 0.1: chấp nhận Ho,
nghĩa là không có mối tƣơng quan giữa biến công cụ và các sai số
Kiểm định F-test cho hai biến EVIATION và INTERA T
Giá trị của F-test là 11.72 với p-value = 0.0028 < 0.1 : tổng hệ số của hai biến
DEVIATION và INTERACT (β1 + β2) có ý nghĩa thống kê, với mức ý nghĩa 10%
Kết quả mô hình 4 với biến đại diện là MKBOOK2 :
Kiểm định Arellano-Bond test in first differences
- Giá trị m2 trong kiểm định Arellano-Bond test for AR(1) z = -3.66 với p-
value = 0.000 < 0,1 : bác bỏ Ho, nghĩa là có tự tƣơng quan bậc một.
- Giá trị m2 trong kiểm định Arellano-Bond test for AR(2) z = 0.75 với p-
value = 0.451 > 0.1 nghĩa là không có tự tƣơng quan chuỗi bậc hai giữa các phần
dƣ, mô hình có ý nghĩa thống kê.
Kiểm định Hansen – test
Giá trị Hansen test (df) là 14.58 với p-value = 0.482 > 0.1: chấp nhận H0, nghĩa là
không có mối tƣơng quan giữ biến công cụ và các sai số
Kiểm định F-test cho hai biến EVIATION và INTERA T
Giá trị của F-test là 13.39 với p-value = 0.0012 < 0.1 : tổng hệ số của hai biến
DEVIATION và INTERACT (β1 + β2) có ý nghĩa thống kê với ý nghĩa 10%.
57
Kết quả mô hình 4:
Bảng 4.7. cho thấy :
- Biến DEVIATION có hệ số hồi quy mang dấu âm đối với cả hai biến đại diện
cho giá trị doanh nghiệp, với mức ý nghĩa 1%. Mặt khác, hệ số hồi quy của biến
INTERACT cũng mang dấu âm với mức ý nghĩa 1% đối với trƣờng hợp biến phụ
thuộc là Q và MKBOOK2.
- Tổng hệ số hồi quy của hai biến DEVIATION và INTERACT đều âm trong
hai trƣờng hợp biến phụ thuộc là Q, MKBOOK2. Đồng thời kiểm định F- test cũng
cho thấy tổng hệ số (β1 + β2) có ý nghĩa thống kê với mức ý nghĩa 10%.
- Từ kết quả mô hình 4 có thể kết luận rằng bất kỳ sự sai lệch nào dù nhiều hơn
hay ít hơn mức tiền mặt tối ƣu đều làm giảm giá trị doanh nghiệp. Công ty có thể
tăng giá trị của mình bằng cách tăng lƣợng tiền mặt trong bảng cân đối khi lƣợng
tiền mặt thấp hơn mức tồn tối ƣu và giảm đầu tƣ vào tài sản thanh khoản khi tiền
mặt thực tế nằm trên điểm tối ƣu.
Tóm lại, qua kết quả của 4 mô hình cho thấy tại Việt Nam, mối quan hệ giữa nắm
giữ tiền mặt và giá trị doanh nghiệp là mối quan hệ phi tuyến. Điều này đồng nghĩa
với việc tồn tại một mức tiền mặt nắm giữ tối ƣu có thể giúp tối đa hóa giá trị doanh
nghiệp. Hơn nữa, kết quả cho thấy nếu lƣợng tiền mặt doanh nghiệp đang nắm giữ
lệch khỏi mức tối ƣu sẽ làm giảm giá trị doanh nghiệp. Mức tiền mặt tối ƣu chính là
điểm uốn -β1/2β2 trong mô hình 1 và có giá trị khoảng 50% - 56% trong khi các
doanh nghiệp Việt Nam đang duy trì mức tiền mặt trung bình là 10,9%, do đó các
công ty có thể gia tăng giá trị doanh nghiệp bằng cách tăng tỷ lệ mức nắm giữ tiền
mặt. Trong giai đoạn từ năm 2009, nền kinh tế có nhiều biến động với nhiều cơ hội
đầu tƣ cũng nhƣ những rủi ro từ sự bất ổn của thị trƣờng tài chính, các doanh
nghiệp nên ƣu tiên giữ lại tiền mặt nhiều hơn để phục vụ cho đầu tƣ cũng nhƣ để
phòng ngừa rủi ro.
Kết quả bài nghiên cứu cũng cho thấy đối với các doanh nghiệp niêm yết tại Việt
Nam thì dòng tiền, các tài sản có tính thanh khoản, đòn bẩy tài chính, quy mô doanh
nghiệp và cơ hội tăng trƣởng là các nhân tố tác động đến lƣợng tiền mặt nắm giữ.
58
Cụ thể, dòng tiền và đòn bẩy tài chính có tác động cùng chiều với lƣợng tiền đƣợc
nắm giữ, trong khi quy mô doanh nghiệp, các tài sản có tính thanh khoản, cơ hội
tăng trƣởng lại có tác động ngƣợc chiều.
Nhƣ vậy, kết quả nghiên cứu thực nghiệm tại Việt Nam tƣơng đối phù hợp với các
giả thuyết nghiên cứu ban đầu của Cristina Martinez-Solano và các cộng sự (2010),
nhóm Tác giả đã tìm thấy bằng chứng thực nghiệm chứng minh tồn tại mức tiền mặt
nắm giữ tối ƣu và độ lệch khỏi mức tối ƣu đó sẽ làm giảm giá trị doanh nghiệp dựa
trên mẫu gồm 472 công ty thuộc nhóm ngành công nghiệp tại Mỹ.
59
HƢƠNG 5 : KẾT LUẬN
Nắm giữ tiền mặt luôn là một trong những vấn đề quan trọng của doanh nghiệp. Đối
với một doanh nghiệp, nắm giữ nhiều tiền mặt chƣa chắc đã mang lại hiệu quả hoạt
động tốt cho họ. Trong một số trƣờng hợp, việc làm này có thể gây ra các chi phí cơ
hội cao. Mục đích của bài nghiên cứu là kiểm định sự tác động việc nắm giữ tiền
mặt lên giá trị công ty. Mẫu nghiên cứu là 157 công ty phi tài chính đƣợc niêm yết
trên hai thị trƣờng chứng khoán lớn ở Việt Nam là Sở giao dịch chứng khoán thành
phố Hồ Chí Minh (HSX) và Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội (HNX) từ năm 2009
– 2013, đại diện cho 785 quan sát. Qua bài nghiên cứu trên, các kết luận đƣợc rút ra
nhƣ sau:
- Thứ nhất, bài nghiên cứu là đã cho thấy mối quan hệ phi tuyến hình Parabol
giữa việc nắm giữ tiền mặt và giá trị doanh nghiệp, từ đó cho thấy sự tồn tại một
mức tiền mặt nắm giữ tối ƣu mà tại đó tối đa hóa giá trị của doanh nghiệp.
- Thứ hai, bất kể độ lệch nào ra khỏi mức tiền mặt nắm giữ tối ƣu đó sẽ làm
giảm giá trị doanh nghiệp.
Để thực hiện bài nghiên cứu, đầu tiên, nhằm xem xét tác động của việc giữ lại lợi
nhuận đến giá trị doanh nghiệp, bài nghiên cứu kiểm định thực nghiệm sự tồn tại
một tỷ lệ nắm giữ tiền mặt tối ƣu làm tối đa hóa giá trị doanh nghiệp. Tác giả đã sử
dụng phƣơng pháp GMM hai bƣớc với sai phân bậc nhất để ƣớc lƣợng hồi quy
nhằm khắc phục một số nhƣợc điểm của phƣơng pháp bình phƣơng bé nhất OLS.
Trên cơ sở sử dụng dữ liệu dạng bảng và phƣơng pháp GMM để phân tích xem liệu
độ lệch khỏi mức nắm giữ tiền mặt tối ƣu có làm giảm giá trị doanh nghiệp hay
không. Sau đó, bài nghiên cứu tiến hành hồi quy biến nắm giữ tiền mặt theo các
biến đại diện cho các nhân tố đƣợc quan tâm bằng phƣơng pháp hồi quy Fixed-
Effect.
Kết quả thực nghiệm cho thấy rằng dòng tiền, đòn bẩy, quy mô doanh nghiệp, mối
quan hệ giữa ngân hàng và doanh nghiệp là các nhân tố tác động đến việc nắm giữ
tiển mặt đối với các doanh nghiệp ở Việt Nam. Một cách cụ thể, dòng tiền, đòn bẩy
tác động cùng chiều đến việc nắm giữ tiển mặt, trong khi quy mô doanh nghiệp,
60
mối quan hệ giữa doanh nghiệp với ngân hàng lại có tác động ngƣợc chiều. Bên
cạnh đó, kết quả cũng cho thấy rằng cả hai lý thuyết trật tự phân hạng và lý thuyết
đánh đổi đều giữ vai trò quan trọng trong việc giải thích tác động của các nhân tố
đến việc nắm giữ tiền mặt của doanh nghiệp.
Bài nghiên cứu đã tách biệt 2 tác động bằng việc xem xét mối quan hệ phi tuyến
giữa lƣợng tiền mặt nắm giữ và giá trị công ty đồng thời cũng hỗ trợ các lý thuyết
đánh đổi. Lý thuyết đánh đổi cho rằng mức tiền mặt tối ƣu đƣợc định lƣợng dựa
trên lợi ích biên và chi phí biên. Kết quả này càng khẳng định có một mức tiền tối
ƣu tối đa hóa giá trị công ty. Mức tiền mặt tối ƣu này tùy thuộc vào từng công ty
nhƣ tiềm năng phát triển, khả năng tiếp cận thị trƣờng vốn, quy mô và đòn bẩy. Độ
lệch khỏi giá trị tối ƣu sẽ làm giảm giá trị doanh nghiệp. Do đó, việc quản trị thanh
khoản là vấn đề rất quan trọng và có tác động đến giá trị cổ phần.
Hạn chế của đề tài
- Bài nghiên cứu này vẫn còn mặt hạn chế đó là mẫu quan sát còn nhỏ chỉ bao
gồm 157 công ty và khoảng thời gian quan sát từ năm 2009 -2013.
- Dữ liệu bài nghiên cứu vào những năm sau khủng hoảng kinh tế toàn cầu
2008, nên không thể nghiên cứu tình hình nắm giữ tiền mặt của các công ty Việt
Nam trƣớc và sau khủng hoảng, và tác động của khủng hoảng kinh tế tới việc nắm
giữ tiền mặt.
- Tính chính xác của đề tài phụ thuộc rất nhiều vào tính chính xác của nguồn số
liệu của mẫu. Bên cạnh đó, trong giới hạn nghiên cứu, số liệu nghiên cứu chƣa
nhiều, thời gian nghiên cứu chƣa đủ dài, chƣa phản ánh đúng đƣợc thực trạng của
các doanh nghiệp ở Việt Nam.
Hƣớng phát triển của đề tài
Các bài nghiên cứu tiếp theo có thể mở rộng mẫu quan sát với nhiều công ty và
khoảng thời gian rộng hơn. Thêm vào đó, các bài nghiên cứu tiếp sau có thể nghiên
cứu đề tài này theo ngành, theo quốc gia, để từ đó so sánh và rút ra đặc điểm nhân
tố ảnh hƣởng riêng biệt tác động lên việc nắm giữ tiền mặt, mức dự trữ tiền mặt tối
ƣu theo ngành, quốc gia hay khu vực.
DANH M T I LIỆU THAM KHẢO
Tài liệu tiếng Việt
1. Hoàng Ngọc Nhậm và các cộng sự, 2007. Giáo trình kinh tế lượng. TP. Hồ
Chí Minh: Nhà xuất bản Thống Kê.
2. Nguyễn Thị Ngọc Trang và Nguyễn Thị Liên Hoa, 2008. Phân t ch tài ch nh
Trƣờng Đại học Kinh tế TP.HCM: Nhà xuất bản Lao Động – Xã Hội.
3. Trần Ngọc Thơ, 2005. Tài ch nh doanh nghiệp hiện đại. Trƣờng Đại học
Kinh tế TP.HCM: Nhà xuất bản Thống Kê.
Tài liệu tiếng Anh
1. Afza T. và Adnan S.M, 2007. Determinants of coporate cash holdings: A
case study of Pakistan. Proceedings of Singapore Economic Review Conference
(SERC) 2007.
2. Cristina Martinez-Solano, Pedro J. và Pedro M., 2013. Corporate cash
holdings and firm value. Applied Economics, 45(2).
3. DeAngelo H. và DeAngelo L., 2007. Capital Structure, Payout Policy and
Financial Flexibility. University of Southern California working paper.
4. Dittmar A. và Marth-Smith J., 2007. Corporate Governance and Value of
Cash Holdings. Journal of Financial Economics, 83: 599-634.
5. Dittmar A., Mahrt-Smith J. và Servae H., 2003. International Corporate
Governance and Corporate Cash Holdings. Journal of Financial and Quantitative
Analysis, 38: 111-133.
6. Drobetz W., Gruninger M., và Hirschvogl, 2010. Information asymmetry and
the value of cash. Journal of Banking & Finance, 9: 2168–2184
7. Faulkender M. và Wang R.,2006. Corporate Financial Policy and the Value
of Cash. The Journal of Finance, 4: 1957-1990.
8. Ferreira M.A và Vilela A.S, 2004. Why do firms hold cash? Evidence from
EMU Countries. European Financial Management, 10, 295-319.
9. Gill A. và Shah C., 2012. Determinants of Corporate Cash Holdings:
Evidence from Canada. International Journal of Economics and Finance, 4(1).
10. Hardin W.G., Highfeild M.J., Hill M.D. và Kelly G.W, 2009. The
determinants of REIT cash holdings. Journal of Real Estate Finance and
Economics, 39: 39-57.
11. Harford J., 1999. Corporate cash reserves and acquisitions. Journal of
Finance, 54: 1969-1997.
12. Jensen M., 1986. Agency costs of free cash flow, corporate finance and
takeovers. American Economics Review, 76: 323-329.
13. Kim J., Kim H., và Woods D., 2011. Determinants of corporate cash-
holdings levels: A empirical examination of restaurant industry. International
Journal of Hospitality Management, 30 (3): 568-574.
14. Megginson W.L. và Wei Z., 2010. Determinants and value of cash holdings:
Evidence from China’s privatized firms, SSRN Working Paper Series, 1-37.
15. Nguyen, 2005. How sensitive are Japanese firms to earnings risk? Evidence
from cash holdings.
16. Pinkowitz L., Stulz R. và William R., 2003. Do Firms in Countries with Poor
Protection of Investor Rights Hold More Cash?. SSRN Working Paper Series, 2003-
29.
17. Pinkowitz L., Stulz R. và Williamson R., 2006. Does the contribute of
corporate cash holdings and dividends to firm value depend on governance? A
cross-country analysis. Journal of Finance, 61: 2725-2751.
18. Rizwan M.F. và Javed T., 2011, Determinants of corporate cash holdings:
Evidence from Pakistani public sector. Economics, Management and Financial
Market, 6 (1): 344-358.
19. Saddour K., 2006. The determinants and the value of cash holdings:
Evidence from French firms, CEREG, 1-33.
20. Tong Z., 2006. Risk Reduction as a CEO’s Motive for Corporate Cash
Holdings. SSRN Working Paper Series, 07.
21. Tong Z., 2008. Deviations from optimal CEO ownership and firm value.
Journal of Baking and Finance, 32: 2462-2470.
PH L C
Bảng chi tiết thống kê mô tả các biến đƣợc sử dụng trong bài nghiên cứu.
Thống kê mô tả biến Q
Thống kê mô tả biến MKBOOK1
Thống kê mô tả biến MKBOOK2
Thống kê mô tả biến CASH
Thống kê mô tả biến INTANGIBLE
Thống kê mô tả biến SIZE
Thống kê mô tả biến LEV
Nguồn: Kết quả phân t ch dữ liệu từ phần mềm Stata 12 0
Kết quả mô hình 1 với biến phụ thuộc là Q
Nguồn: Kết quả phân t ch dữ liệu từ phần mềm Stata 12 0
Kết quả mô hình 1 với biến phụ thuộc là MK OOK2
Nguồn: Kết quả phân t ch dữ liệu từ phần mềm Stata 12 0
Kết quả hồi quy các nhân tố tác động đến việc nắm giữ tiền mặt
Nguồn: Kết quả phân t ch dữ liệu từ phần mềm Stata 12 0
Kết quả mô hình 3 với biến phụ thuộc là Q
Nguồn: Kết quả phân t ch dữ liệu từ phần mềm Stata 12 0
Kết quả mô hình 3 với biến phụ thuộc là MK OOK2
Nguồn: Kết quả phân t ch dữ liệu từ phần mềm Stata 12 0
Kết quả mô hình 4 với biến phụ thuộc là Q
Kiểm định F-test cho hai biến EVIATION và INTERA T
Nguồn: Kết quả phân t ch dữ liệu từ phần mềm Stata 12 0
Kiểm định mô hình 4 với biến phụ thuộc là MK OOK2
Kiểm định F-test cho hai biến EVIATION và INTERA T
Nguồn: Kết quả phân t ch dữ liệu từ phần mềm Stata 12 0