Luận văn thạc sĩ Kinh tế: Tác động của cấu trúc sở hữu đến mức độ sử dụng nợ của các doanh nghiệp niêm yết sàn chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh

Chia sẻ: _ _ | Ngày: | Loại File: PDF | Số trang:127

Thêm vào BST

Báo xấu

11
lượt xem 3
download

Download Vui lòng tải xuống để xem tài liệu đầy đủ

Mục tiêu của đề tài là tìm ra mối quan hệ và sự ảnh hưởng của cấu trúc sở hữu doanh nghiệp tới cơ cấu nợ của các doanh nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh. Mời các bạn cùng tham khảo nội dung chi tiết.

Chủ đề:

Bình luận(0) Đăng nhập để gửi bình luận!

Lưu

Nội dung Text: Luận văn thạc sĩ Kinh tế: Tác động của cấu trúc sở hữu đến mức độ sử dụng nợ của các doanh nghiệp niêm yết sàn chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TPHCM ---------- PHẠM THANH TÂM TÁC ĐỘNG CỦA CẤU TRÚC SỞ HỮU ĐẾN MỨC ĐỘ SỬ DỤNG NỢ CỦA CÁC DOANH NGHIỆP NIÊM YẾT SÀN CHỨNG KHOÁN THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH LUẬN VĂN THẠC SỸ KINH TẾ TP. HỒ CHÍ MINH - NĂM 2014
BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TPHCM ---------- PHẠM THANH TÂM TÁC ĐỘNG CỦA CẤU TRÚC SỞ HỮU ĐẾN MỨC ĐỘ SỬ DỤNG NỢ CỦA CÁC DOANH NGHIỆP NIÊM YẾT SÀN CHỨNG KHOÁN THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH Chuyên ngành: Tài chính – Ngân hàng Mã số: 60340201 LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC: GS.TS. TRẦN NGỌC THƠ TP. HỒ CHÍ MINH - NĂM 2014
LỜI CAM ĐOAN Tôi cam đoan rằng luận văn “Tác động của cấu trúc sở hữu đến mức độ sử dụng nợ của các doanh nghiệp niêm yết sàn chứng khoán thành phố hồ chí minh” là bài nghiên cứu của chính tôi. Ngoại trừ những tài liệu tham khảo được trích dẫn trong luận văn này, tôi cam đoan rằng toàn phần hay những phần nhỏ của luận văn này chưa từng được công bố hoặc được sử dụng để nhận bằng cấp ở những nơi khác. Không có sản phẩm/nghiên cứu nào của người khác được sử dụng trong luận văn này mà không được trích dẫn theo đúng quy định. Luận văn này chưa bao giờ được nộp để nhận bất kỳ bằng cấp nào tại các trường đại học hoặc cơ sở đào tạo khác. Tác giả Phạm Thanh Tâm
MỤC LỤC TRANG PHỤ BÌA LỜI CAM ĐOAN MỤC LỤC DANH MỤC HÌNH DANH MỤC BẢNG TÓM TẮT ................................................................................................................... 1 CHƯƠNG 1. GIỚI THIỆU ......................................................................................... 2 1.1. Lý do chọn đề tài ............................................................................................. 2 1.2. Mục tiêu nghiên cứu và câu hỏi nghiên cứu ................................................... 3 1.3. Phạm vi nghiên cứu ......................................................................................... 3 1.4. Phương pháp nghiên cứu................................................................................. 4 1.5. Cấu trúc bài nghiên cứu .................................................................................. 5 CHƯƠNG 2. TỔNG QUAN LÝ THUYẾT VÀ CÁC NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM ..................................................................................................................... 6 2.1. Lý thuyết về cấu trúc vốn và chi phí đại diện ..................................................... 6 2.2. Mối quan hệ giữa cấu trúc sở hữu, chi phí đại diện và cấu trúc nợ ..................... 8 TÓM TẮT CHƯƠNG 2 ............................................................................................ 16 CHƯƠNG 3. DỮ LIỆU VÀ PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU .............................. 17 3.1. Phương pháp thu thập dữ liệu ........................................................................... 17 3.2. Mô hình, biến và giả thuyết nghiên cứu............................................................ 18 3.2.1. Mô hình nghiên cứu .................................................................................... 18 3.2.2. Các biến số nghiên cứu ............................................................................... 19 3.2.3. Mô hình ....................................................................................................... 24 3.3. Phương pháp nghiên cứu................................................................................... 24 3.4 Thống kê mô tả và các kiểm định ....................................................................... 26 3.4.1. Thống kê mô tả ........................................................................................... 26 3.4.2. Hồi quy và kiểm định với mô hình FEM .................................................... 27 3.4.3. Hồi quy và kiểm định với mô hình REM.................................................... 28
3.4.4. Kiểm định các kết quả phân tích ................................................................. 29 TÓM TẮT CHƯƠNG 3 ............................................................................................ 30 CHƯƠNG 4. NỘI DUNG VÀ KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU ..................................... 31 4.1. Tình hình sử dụng đòn bẩy và đặc điểm cấu trúc sở hữu thời kỳ 2008-2013 ... 31 4.2. Phân tích tương quan.......................................................................................... 36 4.3. Lựa chọn mô hình phù hợp ............................................................................... 38 4.3.1 Hồi quy với các biến giả ngành nghề ........................................................... 38 4.3.2 Hồi quy toàn bộ các quan sát ....................................................................... 42 4.3.3 Hồi quy với các quan sát kiểm soát thiểu số ................................................ 47 4.4 Khắc phục lỗi của mô hình ................................................................................. 57 CHƯƠNG 5. KẾT LUẬN ........................................................................................ 61 5.1. Kết luận về các kết quả nghiên cứu ................................................................... 61 5.1.1. Kết luận chung ............................................................................................ 61 5.1.2. Kết luận từ kết quả ước lượng các mô hình ................................................ 61 5.2. Hạn chế và hướng nghiên cứu tiếp theo............................................................. 64 5.3. Khuyến nghị về việc cơ cấu sở hữu tác động đến cấu trúc nợ ........................... 66 TÀI LIỆU THAM KHẢO Phụ lục 1: Hồi quy DT_TA theo toàn bộ các biến Phụ lục 2: Hồi quy DT_CMV theo toàn bộ các biến Phụ lục 3: Hồi quy DT_TA khi bỏ biến ngành nghề Phụ lục 4: Hồi quy DT_CMV khi bỏ biến ngành nghề Phụ lục 5: Hồi quy DT_TA khi bỏ biến ngành nghề, với cổ đông sở hữu thiểu số Phụ lục 6: Hồi quy DT_CMV khi bỏ biến ngành nghề, với cổ đông sở hữu thiểu số Phụ lục 7: Hồi quy DT_TA khi bỏ biến ngành nghề, với cổ đông sở hữu đa số Phụ lục 8: Hồi quy DT_CMV khi bỏ biến ngành nghề, với cổ đông sở hữu đa số
DANH MỤC HÌNH Hình 1.1: Quy trình nghiên cứu .................................................................................. 4 Hình 2.1: Mối quan hệ cùng chiều giữa mức độ sở hữu và mức độ nợ .................... 14 Hình 2.2: Mối quan hệ ngược chiều giữa mức độ sở hữu và mức độ nợ.................. 15 Hình 2.3: Mối quan hệ phi tuyến giữa mức độ sở hữu và mức độ nợ ...................... 16 Hình 4.1: Cơ cấu doanh nghiệp niêm yết trên sàn chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh .......................................................................................................................... 33 Hình 4.2: Phân phối lệch trái của các biến ................................................................ 36 Hình 4.3: Nghiên cứu biến độc lập DT_TA với toàn bộ các quan sát ...................... 57 Hình 4.4: Nghiên cứu biến độc lập DT_CMV với toàn bộ các quan sát .................. 58 Hình 4.5: Nghiên cứu biến độc lập DT_TA với các quan sát cổ đông kiểm soát thiểu số ............................................................................................................................... 58 Hình 4.6: Nghiên cứu biến độc lập DT_CMV với các quan sát cổ đông kiểm soát thiểu số ...................................................................................................................... 59 Hình 4.7: Nghiên cứu biến độc lập DT_TA với các quan sát cổ đông kiểm soát đa số ................................................................................................................................... 59 Hình 4.8: Nghiên cứu biến độc lập DT_CMV với các quan sát cổ đông kiểm soát đa số ............................................................................................................................... 60
DANH MỤC BẢNG Bảng 3.1: Các biến số sử dụng trong mô hình .......................................................... 23 Bảng 4.1(a) Kết quả thống kê mô tả các biến trong mô hình hồi quy biến phụ thuộc DT_TA ...................................................................................................................... 31 Bảng 4.1(b) Kết quả thống kê mô tả các biến trong mô hình hồi quy biến phụ thuộc DT_CMV .................................................................................................................. 32 Bảng 4.2 Kết quả thống kê mô tả các biến trong mô hình với các doanh nghiệp mà cổ đông kiểm soát nắm hơn 50% cổ phần................................................................. 34 Bảng 4.3 Kết quả thống kê mô tả các biến trong mô hình với các doanh nghiệp mà cổ đông kiểm soát nắm ít hơn 50% cổ phần ............................................................. 35 Bảng 4.4 Tương quan giữa các biến trong mô hình .................................................. 37 Bảng 4.5: Kết quả ước lượng mô hình DT_TA theo Panel OLS và REM (1)......... 38 Bảng 4.6: Kết quả ước lượng mô hình DT_DMV theo Panel OLS và REM (2)...... 41 Bảng 4.7: Kết quả ước lượng mô hình DT_TA theo Panel OLS, FEM và REM (3)42 Bảng 4.8: Kiểm định Redundant Test mô hình (3) so sánh Panel OLS và FEM ..... 44 Bảng 4.9: Kiểm định Hausman Test mô hình (3) so sánh FEM và REM ................ 44 Bảng 4.10: Kết quả ước lượng mô hình DT_CMV theo Panel OLS, FEM và REM (4) .............................................................................................................................. 45 Bảng 4.11: Kiểm định Redundant Test mô hình (4) so sánh Panel OLS và FEM ... 47 Bảng 4.12: Kiểm định Hausman Test mô hình (4) so sánh FEM và REM .............. 47 Bảng 4.13: Kết quả ước lượng mô hình DT_TA theo Panel OLS, FEM và REM (5) ................................................................................................................................... 48 Bảng 4.14: Kiểm định Redundant Test mô hình (5) so sánh Panel OLS và FEM ... 49 Bảng 4.15: Kiểm định Hausman Test mô hình (5) so sánh FEM và REM .............. 50
Bảng 4.16: Kết quả ước lượng mô hình DT_CMV theo Panel OLS, FEM và REM (6) .............................................................................................................................. 51 Bảng 4.17: Kiểm định Redundant Test mô hình (6) so sánh Panel OLS và FEM ... 52 Bảng 4.18: Kiểm định Hausman Test mô hình (6) so sánh FEM và REM .............. 52 Bảng 4.19: Kết quả ước lượng mô hình DT_TA theo Panel OLS, FEM và REM (7) ................................................................................................................................... 53 Bảng 4.20: Kiểm định Redundant Test mô hình (7) so sánh Panel OLS và FEM ... 54 Bảng 4.21: Kiểm định Hausman Test mô hình (7) so sánh FEM và REM .............. 54 Bảng 4.22: Kết quả ước lượng mô hình DT_TA theo Panel OLS, FEM và REM (8) ................................................................................................................................... 55 Bảng 4.23: Kiểm định Redundant Test mô hình (8) so sánh Panel OLS và FEM ... 56 Bảng 4.24: Kiểm định Hausman Test mô hình (3) so sánh FEM và REM .............. 56 Bảng 5.1: Tổng hợp các biến sau nghiên cứu ........................................................... 64
1 TÓM TẮT Luận văn kiểm chứng tác động của cấu trúc sở hữu lên đòn bẩy nợ của các doanh nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán Thành Phố Hồ Chí Minh trong giai đoạn 2008-2013. Bài nghiên cứu chỉ ra một mối quan hệ hình chữ U ngược giữa quyền sở hữu của cổ đông và đòn bẩy không tồn tại ở các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh. Khi quyền sở hữu ở mức thấp, cổ đông kiểm soát sử dụng nợ nhiều hơn để phóng đại cổ phần vốn của họ, đồng thời chống lại các nỗ lực thâu tóm không thiện chí. Tuy nhiên, khi mức độ sở hữu tăng lên, thì tỷ lệ nợ mà doanh nghiệp sử dụng cũng có xu hướng tăng lên.
2 Chương 1. Giới thiệu 1.1. Lý do chọn đề tài Các nghiên cứu thực nghiệm trong thời gian qua về quản trị doanh nghiệp cho thấy tình hình các công ty có cổ đông chi phối, những vấn đề cơ bản trong công ty có cổ đông chi phối, cũng như mối quan hệ nảy sinh giữa cổ đông kiểm soát và các nhà đầu tư bên ngoài là hiện tượng rất phổ biến trong doanh nghiệp. Mối quan hệ này rất phức tạp và có khả năng ảnh hưởng đến quyết định tài chính của công ty, đặc biệt là sự lựa chọn liên quan đến vấn đề đòn bẩy. Về khía cạnh lý luận: Trong vấn đề quản lý tài chính doanh nghiệp, ảnh hưởng của cấu trúc sở hữu tới cơ cấu vốn của doanh nghiệp đã nhận được nhiều sự quan tâm nghiên cứu công phu và sâu sắc và khá nhiều các tranh luận. Chẳng hạn như: Nghiên cứu thực nghiệm gần đây trong quản trị doanh nghiệp cho thấy sự phổ biến của các công ty có cổ đông chi phối (La Porta và cộng sự, 1997, 1998, 1999; Claessens et al, 2000; Faccio và cộng sự, 2002; Paligorova và Xu, 2009). Một số nghiên cứu kết luận nợ có quan hệ cùng chiều đến mức sở hữu vốn cổ phần (Leland và Pyle, 1977; Stulz, 1988; Harris và Raviv, 1988a, b; Berger và cộng sự, 1997), trong khi các nghiên cứu thực nghiệm khác lập luận cho việc biến động nghịch chiều giữa mức sở hữu cổ phần và mức nợ (Friend và Lang, 1988). Thực tế, trong công ty có cổ đông chi phối, môi quan hệ giữa cổ đông kiểm soát và các nhà đầu tư bên ngoài là rất đáng quan tâm. Nó có thể ảnh hưởng đến quyết định tài chính của công ty, cụ thể là sự lựa chọn liên quan đến đòn bẩy. Những quan điểm nghiên cứu trên đòi hỏi các nhà nghiên cứu sau này cần phải có sự kế thừa một cách có phê phán, nhìn nhận và cập nhật các diễn biến mới, hiện tượng mới phù hợp với từng thời kỳ cụ thể để từ đó đánh giá, lựa chọn và kế thừa, phát triển các lý luận phù hợp với tình hình mới. Về khía cạnh thực tiễn: Đến thời điểm này, bên cạnh số doanh nghiệp có kết quả kinh doanh khả quan và không ngừng đầu tư mở rộng sản xuất kinh doanh, còn rất nhiều doanh nghiệp cũng đang trong tình trạng thua lỗ, nợ nần chồng chất và đang
3 tìm cách tái cấu trúc hoặc thu hẹp quy mô sản xuất. Theo thống kê, đến cuối năm 2013, trong số xấp xỉ 700 doanh nghiệp niêm yết trên 2 sàn chứng khoán (HOSE và HNX) có tới 20% doanh nghiệp thua lỗ và 80% doanh nghiệp hoạt động có lãi. Tổng số nợ của các doanh nghiệp lên tới 515.000 tỉ đồng tại thời điểm 30/06/2014, trong đó vay ngân hàng chiếm 54%. Những hiện tượng đó khiến tác giả nảy sinh các câu hỏi: Cơ cấu sở hữu tác động gì đến đòn bẩy (tỷ lệ nợ, cấu trúc vốn vay) của doanh nghiệp? Các nghiên cứu trước đây nghiên cứu các doanh nghiệp có điểm giống và khác tình hình của doanh nghiệp Việt Nam hiện nay như thế nào? Trước những vấn đề lý luận và thực tiễn các doanh nghiệp niêm yết đó, tác giả quyết định lựa chọn đề tài nghiên cứu “Tác động của cấu trúc sở hữu đến mức độ sử dụng nợ của các doanh nghiệp niêm yết sàn chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh” làm luận văn tốt nghiệp. 1.2. Mục tiêu nghiên cứu và câu hỏi nghiên cứu Mục tiêu chung: Tìm ra mối quan hệ và sự ảnh hưởng của cấu trúc sở hữu doanh nghiệp tới cơ cấu nợ của các doanh nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh. Để đạt được các mục tiêu nghiên cứu này thì cần phải trả lời các câu hỏi nghiên cứu sau: (1) Hiện trạng về nợ, tình hình sở hữu của các doanh nghiệp nghiên cứu đang diễn ra như thế nào? (2) Cấu trúc sở hữu có tác động đến tỷ lệ nợ của doanh nghiệp không? Mối quan hệ này tồn tại như thế nào? Mức độ ảnh hưởng có lớn không? (3) Làm thế nào để có được các quyết định tối ưu hóa quan trị doanh nghiệp? 1.3. Phạm vi nghiên cứu Đối tượng nghiên cứu: Đề tài nghiên cứu hơn 200 doanh nghiệp được chọn mẫu từ các doanh nghiệp đang niêm yết trên sàn giao dịch chứng khoán Tp.Hồ Chí Minh (bao gồm các ngành nghề về Bất động sản, Xây dựng, Vận tải, Thủy sản, Sản xuất…) và các yếu tố tác động đến cơ cấu vốn như cấu trúc sở hữu, lợi nhuận, tài sản, giá trị doanh nghiệp.
4 Thời gian: Khoảng thời gian được chọn nghiên cứu của đề tài là từ 2008 đến năm 2013. Số liệu lấy ở thời điểm cuối năm nghiên cứu. 1.4. Phương pháp nghiên cứu Trình tự nghiên cứu có thể tóm lược qua khung nghiên cứu sau: Các mục tiêu nghiên cứu Tổng quan lý thuyết cơ cấu sở Xây dựng mô hình ảnh hưởng của hữu và cấu trúc nợ cấu trúc sở hữu đến cơ cấu nợ Các phương pháp nghiên cứu Nghiên cứu định tính Nghiên cứu định lượng Đo lường, thu thập số liệu Xử lý số liệu Kết quả nghiên cứu thực nghiệm về ảnh hưởng của cấu trúc sở hữu đến cơ ấ Các khuyến nghị Hình 1.1: Quy trình nghiên cứu Phương pháp nghiên cứu: (1) Phương pháp định tính bao gồm nghiên cứu dựa trên tổng hợp các lý thuyết về mối quan hệ, ảnh hưởng của cấu trúc sở hữu đến cơ cấu vốn của doanh nghiệp niêm yết trên sàn chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh. (2) Sau khi xác định cấu trúc sở hữu và các yếu tố liên quan có tác động đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp; tác giả đã sử dụng cách tiếp cận tiếp theo phương pháp
5 phân tích định lương hồi quy dữ liệu bảng (bằng kỹ thuật hồi quy FEM, REM …), từ đó rút ra các kết luận từ các kết quả phân tích. Phương pháp thu thập số liệu: Số liệu sử dụng trong nghiên cứu là số liệu thứ cấp bao gồm các số liệu tài chính của các doanh nghiệp đang niêm yết tại sở giao dịch chứng khoán Hồ Chí Minh, được thu thập từ một số nguồn chính như: báo cáo tài chính các doanh nghiệp niêm yết; thông qua các website sau: Cafef.vn, Stox.vn, Cophieu68.vn, Vietstock.vn và website của các doanh nghiệp nghiên cứu. Phương pháp xử lý dữ liệu: Dữ liệu được tổng hợp thông qua phần mềm Excel sau đó được xử lý bằng phần mềm Eview 8 để đạt được mục tiêu nghiên cứu đề ra. Một số kỹ thuật phân tích được sử dụng trong mô hình: (1) Thống kê mô tả dữ liệu; (2) Hồi quy ước lượng các tác động bằng mô hình FEM, REM, (3) Kiểm định sự phù hợp của mô hình; (4) Kiểm định các giả thiết thống kê về hệ số tác động, về đa cộng tuyến, về phương sai sai số thay đổi, về tương quan chuỗi. 1.5. Cấu trúc bài nghiên cứu Luận văn được chia thành 5 chương: Chương 1 trình bày tổng quan các nội dung chính của luận văn và giải thích lý do tác giả chọn đề tài này để nghiên cứu. Chương 2 sẽ hệ thống các lý thuyết, nội dung, phương pháp và kết quả của các nghiên cứu thực nghiệm có liên quan trước đây. Chương 3 tập trung mô tả mẫu, phương pháp nghiên cứu, mô hình nghiên cứu và giải thích các biến được sử dụng để phân tích. Chương 4 sẽ thảo luận về những kết quả thực nghiệm. Chương 5 là các kết luận của luận văn.
6 Chương 2. Tổng quan lý thuyết và các nghiên cứu thực nghiệm Kể từ khi Modigliami và Miller (1958)1 đưa ra mối liên hệ độc lập giữa các quyết định tài chính và giá trị doanh nghiệp, các nhà kinh tế học tài chính đã dành sự quan tâm đáng kể cho việc phân tích các biến số liên quan đến cấu trúc vốn. Gần đây, có khá nhiều các công trình nghiên cứu đứng trên góc độ quản trị điều hành doanh nghiệp để tìm kiếm lời giải cho các biến số tác động lên các quyết định về cấu trúc vốn. Dưới góc độ quản trị điều hành, các quyết định về cấu trúc vốn không chỉ phụ thuộc bởi các nhân tố rủi ro trong hoạt động mà còn phụ thuộc vào mục đích, các mối liên hệ và mong muốn của các nhà quản trị doanh nghiệp. Lý thuyết đại diện cho rằng quyền sở hữu của cổ đông kiểm soát dẫn đến một mức nợ thấp hay hạn chế sử dụng nợ nhắc nhở cổ đông kiểm soát để duy trì cổ phần của họ. Để hiểu hơn về vấn đề này, luận văn tập trung làm rõ vấn đề về mối quan hệ giữa cấu trúc sở hữu và cơ cấu nợ của doanh nghiệp. 2.1. Lý thuyết về cấu trúc vốn và chi phí đại diện Lý thuyết về cấu trúc vốn Cấu trúc vốn cho chúng ta biết nguồn gốc và phương pháp hình thành nên nguồn vốn của doanh nghiệp, để từ đó doanh nghiệp có thể sử dụng mua sắm tài sản, phương tiện vật chất và hoạt động kinh doanh. Cấu trúc vốn chỉ ra được phần nào của tổng tài sản doanh nghiệp hình thành từ vốn góp của chủ sở hữu và lợi nhuận của chủ sở hữu được giữ lại đầu tư cho hoạt động doanh nghiệp và phần nào hình thành từ các nguồn có tính chất công nợ (thông qua các khoản nợ khác nhau). 1 Modigliani, Franco, and Merton Miller, 1958, The cost of capital, corporation finance, and the theory of investment, American Economic Review 48, 261-297.
7 Một cấu trúc vốn phù hợp là quyết định quan trọng với mọi doanh nghiệp không chỉ bởi nhu cầu tối đa lợi ích thu được từ các cá nhân và tổ chức liên quan tới doanh nghiệp và hoạt động của doanh nghiệp mà còn bởi tác động của quyết định này tới năng lực kinh doanh của doanh nghiệp trong môi trường cạnh tranh. Cấu trúc vốn tối ưu liên quan tới việc đánh đổi giữa chi phí và lợi ích của doanh nghiệp. Tài trợ bằng vốn vay nợ tạo ra “lá chắn thuế” cho doanh nghiệp, đồng thời giảm mức độ phân tán các quyết định quản lý (đặc biệt với số lượng hạn chế cơ hội kinh doanh và đầu tư). Gánh nặng nợ, mặt khác, tạo áp lực với doanh nghiệp. Chi phí vay nợ có tác động đáng kể tới vận hành kinh doanh, thậm chí, dẫn tới đóng cửa doanh nghiệp. Tài trợ từ vốn góp cổ phần không tạo ra chi phí sử dụng vốn cho doanh nghiệp. Tuy nhiên, các cổ đông có thể can thiệp vào hoạt động điều hành doanh nghiệp. Kỳ vọng cao vào hiệu quả sản xuất kinh doanh của các nhà đầu tư cũng tạo sức ép đáng kể cho đội ngũ quản lý. Lý thuyết về chi phí đại diện Lý thuyết về chi phí đại diện phát biểu rằng: các cổ đông trong công ty thường chỉ nắm giữ một danh mục đa dạng hóa và bị phân tán nên họ có xu hướng ủy quyền điều hành và đưa ra các quyết định tài chính cho các nhà quản trị công ty. Các cổ đông thông thường chỉ quan tâm đến việc đa dạng hóa danh mục đầu tư khỏi những rủi ro riêng biệt của công ty, trong khi các nhà quản trị lại có xu hướng theo đuổi những lợi ích cá nhân gây xung đột với lợi ích của các cổ đông. Xung đột này gây ra chi phí đại diện trong các công ty cổ phần. Cụ thể, các nhà quản trị thường tìm kiếm các khoản lợi nhuận bất thường, tuy nhiên điều này làm gia tăng chi phí của các cổ đông, họ đưa ra các quyết định hoạt động ngắn hạn có lợi cho bản thân tuy nhiên lại gây thiệt hại cho các cổ đông, và đưa ra các quyết định nhằm giảm thiểu rủi ro cho cá nhân họ trong khi làm gia tăng rủi ro cho các cổ đông khác. Chi phí đại diện vốn cổ phần và nợ đều làm giảm giá trị của doanh nghiệp. Để giảm thiểu các loại chi phí này, các nhà quản trị có thể lựa chọn các chính sách tài trợ hỗn hợp ít tốn kém chi phí nhất và phù hợp với chính sách hoạt động của doanh
8 nghiệp. Lúc này, các nhà quản trị sẽ có xu hướng ưu tiên lựa chọn các quyết sách làm gia tăng lợi ích cá nhân của họ và hạn chế áp lực cạnh tranh của thị trường. 2.2. Mối quan hệ giữa cấu trúc sở hữu, chi phí đại diện và cấu trúc nợ Các nhà kinh tế học như Jensen và Meckling (1976), Fama và Jensen (1986), Shleifer và Vishny (1986) và nhiều các nhà nghiên cứu khác có cùng quan điểm là: cấu trúc sở hữu tác động quan trọng đến quản trị điều hành và giá trị doanh nghiệp. Các lý thuyết nền tảng đều được xây dựng dựa trên giả định rằng các nhà đầu tư luôn mong muốn được đầu tư vào danh mục đa dạng hóa để giảm thiểu rủi ro danh mục. Do nghĩa vụ của cổ đông công ty chỉ giới hạn trong phần vốn góp của họ, các rủi ro này có thể được đa dạng hóa bởi các khoản đầu tư khác. Tuy nhiên, khi đứng ở vị trí các nhà quản trị doanh nghiệp, họ không thể hướng tới mục tiêu về tối thiểu hóa rủi ro khi mà phần lớn quyền lợi của họ được gắn liền với khoản đầu tư về nguồn lực từ doanh nghiệp. Sự tác động của cấu trúc sở hữu đến chi phí đại diện Lý thuyết “cân bằng lợi ích” cho rằng yếu tố quản trị làm giảm chi phí đại diện Jensen và Meckling (1976) lập luận rằng quyền sở hữu của cổ đông điều hành có thể làm giảm thiểu những ưu tiên của các nhà quản trị để thu lợi từ giá trị của các cổ đông và thực hiện các hành vi gây tổn hại tới giá trị doanh nghiệp. Do vậy, việc sở hữu cổ phần của các cổ đông điều hành có thể phần nào điều chỉnh được hành vi của các nhà quản trị và cân bằng được lợi ích giữa các nhà quản trị và cổ đông trong công ty. Đây là nội dung chính của “lý thuyết cân bằng lợi ích” (convergence of interest hypothesis). Lý thuyết về sự cân bằng của lợi ích đã được kiểm tra bởi Fama và Jensen (1983) và Demsetz (1983) và đã đưa ra kết luận rằng việc sở hữu cổ phần quản trị điều hành có thể tạo ra các tác động bất lợi lên xung đột về đại diện giữa nhà quản trị và các cổ đông do chi phí khi nắm giữ số lượng lớn cổ phần của các cổ đông điều hành. Họ lập luận rằng thay vì giảm thiểu các vấn đề về liên quan đến tư lợi của người quản trị, sở hữu cổ phần của các cổ đông quản trị điều hành có thể núp dưới
9 danh nghĩa của đội ngũ quản trị đương nhiệm làm gia tăng chủ nghĩa cơ hội trong việc quản trị doanh nghiệp. Nghiên cứu của James R. Booth , Marcia Millon Cornett và Hassan Tehranian (2002) về cơ chế giám sát trong công ty để kiểm soát xung đột lợi ích trong một công ty thông qua tỷ lệ phần trăm của giám đốc thuê ngoài, nhân viên và giám đốc sở hữu cổ phiếu phổ thông, và CEO, chủ tịch. Nghiên cứu thấy rằng: tỷ lệ phần trăm của giám đốc bên ngoài ngược chiều đến số lượng cổ phiếu sở hữu bởi người trong công ty. Điều đó có nghĩa là trong công ty, khi tỷ lệ phần trăm của các giám đốc bên ngoài, độc lập với hội đồng quản trị là lớn thì tỷ lệ cán bộ và giám đốc sở hữu cổ phần là thấp hơn, và ngược lại. Mối quan hệ giữa cấu trúc sở hữu đến việc đưa ra quyết định tài chính của công ty nói chung và quyết định về cấu trúc nợ nói riêng có gián tiếp thông qua quyết định của các giám đốc thuê ngoài. Do đó, việc cấu trúc sở hữu ngược chiều với tỷ lệ giám đốc thuê ngoài cũng ảnh hưởng đến cấu trúc nợ của doanh nghiệp. Các giả thuyết về sự cân bằng lợi ích và hiệu ứng núp bóng có thể được áp dụng để giải thích xung đột giữa nhà quản trị và các cổ đông. Berger và các cộng sự (1997) trong một nghiên cứu về hành vi của các CEO và mức độ sử dụng nợ đã cho thấy các nhà quản trị núp bóng thường tìm cách né tránh sử dụng nợ. Điều này đồng nghĩa với các quyết định tài chính của công ty có thể bị ảnh bởi hưởng các nhà quản trị đồng thời là cổ đông trong công ty. Các chứng cứ thực nghiệm hỗ trợ cho lập luận rằng các quyết định về cấu trúc vốn liên quan tới vấn đề đại diện cũng được cung cấp bởi nghiên cứu của Johnson (1997) đưa ra về hiệu ứng giám sát ảnh hưởng tới các quyết định tài trợ nợ của doanh nghiệp. Sự tác động của cấu trúc sở hữu và chi phí đại diện đến cấu trúc nợ Lý thuyết “tư lợi của người quản trị” đã đưa ra nhận định: nhằm giảm chi phí đại diện, các nhà quản trị (cấu trúc sở hữu) đã tác động đến cấu trúc nợ bằng cách giảm nợ vay của doanh nghiệp. Chính do việc lo ngại những rủi ro không thể tránh khỏi xảy ra liên quan đến hoạt động công ty, những người ủng hộ quan điểm về lợi ích của các nhà quản trị lập
10 luận rằng khi đứng trước các cơ hội để lựa chọn, các nhà quản trị có xu hướng ưu tiên cho việc làm giảm thiểu rủi ro về nhân sự - vốn không thể đa dạng hóa bằng cách đảm bảo chắc chắn cho hoạt động của doanh nghiệp (Amihud và Lev, 1981). Đây được biết đến như là “lý thuyết về tư lợi của nhà quản trị” (managerial selfinterest hypothesis) Một trong các phương pháp được sử dụng để giảm thiểu rủi ro nêu trên đó là giảm nợ vay của công ty (Friend, Irwin và Lang, 1988). Nghiên cứu phát hiện mối liên hệ ngược chiều giữa tỷ lệ đòn bẩy tài chính và số lượng cổ phiếu sở hữu bởi cổ đồng. Khi số lượng cổ phần của cổ đông sở hữu tăng lên thì tỷ lệ đòn bẩy có xu hương giảm đi, công ty có xu hướng đa dạng hóa các loại hình huy động vốn để giảm thiểu rủi ro. Điều này được giải thích bởi sử dụng nợ làm gia tăng rủi ro phá sản của doanh nghiệp. Tổn thất xảy ra do việc phá sản hoặc tình trạng kiệt quệ tài chính thường dẫn đến tình trạng các doanh nghiệp phải cắt giảm nhân sự, giảm thiểu chi phí hoạt động cũng như giảm phúc lợi dành cho các nhà quản trị. Do vậy, các nhà quản trị vì lợi ích lâu dài của doanh nghiệp sẽ hướng sự quan tâm vào việc giảm nợ vay của doanh nghiệp xuống dưới mức mục tiêu. Tuy nhiên, các nhà quản trị doanh nghiệp không thể giảm nợ vay về zero bởi một doanh nghiệp muốn phát triển thì không chỉ sử dụng nguồn lực của bản thân doanh nghiệp. Nghiên cứu của Berger, Philip, Eli và Yermack (1997) chứng minh mối quan hệ giữa quyền cố vị và cấu trúc vốn của công ty. Kết quả là động lực cố vị của các CEO dẫn đến việc duy trì tỷ lệ nợ thấp hơn mức chuẩn cần thiết. Một kiểm tra quan trọng đã được thực hiện để chứng minh đã có những thay đổi lớn trong mức độ đòn bẩy, cụ thể đòn bẩy tài chính đã tăng lên khi quyền cố vị giảm đi. Việc giảm quyền cố vị thông qua việc thay thế giám đốc điều hành và thay thế thành viên trong ban giám đốc. Nghiên cứu của Keasey và Duxbury (2002) tìm thấy mối quan hệ giữa cấu trúc sở hữu và cơ cấu nợ ở các doanh nghiệp ở Vương quốc Anh. Kết quả là tìm thấy mối quan hệ cùng chiều giữa mức độ sở hữu cổ phần với đòn bẩy. Bên cạnh đó, nghiên cứu cũng tìm thấy mối quan hệ ngược chiều giữa cổ đông lớn bên ngoài với
11 đòn bẩy tài chinh. Tuy nhiên, mối quan hệ giữa mức độ sở hữu cổ phần với đòn bẩy là không rõ ràng khi có sự hiện diện của cổ đông lớn bên ngoài. Điều đó hàm ý rằng, cổ đông lớn bên ngoài có tác động đến việc sử dụng vốn vay của doanh nghiệp. Nghiên cứu của Arshad Hasan và Safdar Ali Butt (2009) tìm hiểu về mối quan hệ giữa quản trị công ty và cơ cấu vốn của công ty niêm yết trong thị trường chứng khoán Pakistan. Nghiên cứu trong giai đoạn 2002-2005, với dữ liệu của 58 công ty không hoạt động trong lĩnh vực tài chính một cách ngẫu nhiên lựa chọn từ Karachi Stock Exchange. Phương pháp sử dụng phân tích hồi quy theo mô hình hiệu ứng cố định (FEM). Kết quả cho thấy: mức độ sở hữu cổ phần ỷ lệ nghịch với tỷ lệ nợ. Do đó các biến quản trị doanh nghiệp như sở hữu cơ cấu đóng vai trò quan trọng trong việc quản lý tài chính của công ty. Chính sách về nợ của doanh nghiệp có thể được coi như một cơ chế quản lý nội bộ để giảm thiểu xung đột giữa nhà quản trị và các cổ đông, đặc biệt chi phí đại diện của dòng tiền tự do như quan điểm của Jensen (1986). Nhà kinh tế học Jensen cho rằng các nhà quản trị khi nắm giữ dòng tiền tự do lớn dường như có xu hướng thực hiện các hoạt động nằm ngoài mục tiêu doanh nghiệp. Còn Grossman và Hart (1980) cho rằng nợ sẽ thiết lập một cơ chế giám sát có thể được sử dụng để làm giảm thiểu chi phí đại diện của dòng tiền tự do trong trường hợp này. Đặc biệt là các nghĩa vụ liên quan đến nợ làm giảm sự quản lý tùy tiện của các nhà quản trị lên dòng tiền tự do và những ưu tiên của họ nhằm hướng đến các hoạt động nằm ngoài mục tiêu của doanh nghiệp. Mặt khác, theo lý thuyết “cân bằng lợi ích” về vấn đề cân bằng lợi ích của nhà quản trị và các cổ đông còn lại, sử dụng các giả thuyết về hội tụ lợi ích (ở mức độ thấp của quyền sở hữu của cổ đông điều hành, sở hữu của các cổ đông điều hành làm gia tăng giá trị doanh nghiệp và gia tăng nợ do hiệu ứng cân bằng lợi ích) và hiệu ứng núp bóng (khi mức độ sở hữu quản trị cao, sự núp bóng xuất hiện dẫn đến xung đột về chi phí đại diện cao hơn và sau đó làm giảm giá trị doanh nghiệp và giảm nợ), cho ta dự đoán về mối quan hệ giữa quyền sở hữu của các cổ đông điều
12 hành và tỷ lệ nợ biểu hiện dưới dạng đường cong. Theo đó, khi quyền sở hữu của các cổ đông quản trị điều hành ở mức độ thấp, việc sở hữu cổ phần này làm cho lợi ích của các nhà quản trị và cổ đông tương đồng, dẫn đến sự gia tăng trong mức độ sử dụng nợ. Tuy nhiên, khi các nhà quản trị nắm giữ số lượng đủ lớn cổ phần trong công ty, quyền sở hữu của các cổ đông điều hành gia tăng dẫn tới sự núp bóng của các nhà quản trị trong việc điều hành doanh nghiệp. Thông thường, khi mức độ sở hữu của các cổ đông điều hành quá cao, sẽ có những mâu thuẫn trong hành vi của nhà quản trị, dẫn đến việc gia tăng thực hiện các hành động vì lợi ích cá nhân và giảm mức độ sử dụng nợ. Nghiên cứu của Brailsford (2002) chỉ ra rằng mối quan hệ giữa cấu trúc sở hữu và cơ cấu nợ là mối quan hệ không tuyến tính. Nghiên cứu cung cấp bằng chứng về mối quan hệ ngược chiều giữa cổ phần sở hữu của cổ đông và đòn bẩy tài chính. Khi các nhà quản lý sở hữu mức thấp thì quyền lực trong việc quản lý cũng ở mức thấp, dẫn đến kết quả là tỷ lệ nợ ở mức cao. Mặt khác mức độ cao hơn trong quyền sở hữu sẽ dần đến quyền lực trong quản lý lớn hơn, sẽ tạo ra cơ hội cho sự giảm nợ. Do đó, có thể dự đoán được mối quan hệ giữa quyền sở hữu của các cổ đông điều hành và xung đột đại diện là đường cong dưới tác động của động cơ quản trị ban đầu giảm xuống, sau gia tăng khi mức độ sở hữu của các cổ đông điều hành gia tăng. 2.3 Các kết luận về mối quan hệ giữa cơ cấu sở hữu và cấu trúc vốn của doanh nghiệp Vấn đề tác động cơ bản trong công ty có cổ đông chi phối giữa cổ đông kiểm soát và các nhà đầu tư bên ngoài có khả năng có thể ảnh hưởng đến sự lựa chọn liên quan đến đòn bẩy. Tuy nhiên, kết luận về mối quan hệ giữa cổ đông kiểm soát đến mức độ sử dụng nợ ở các nghiên cứu là không giống nhau. Tổng kết lại, có thể chia thành 2 nhóm chính: nhóm 1, có mối quan hệ với nhau, bao gồm: quan hệ cùng chiều, ngược chiều và quan hệ phi tuyến tính; nhóm 2 là không có quan hệ với nhau. Mối quan hệ cùng chiều