Luận văn Thạc sĩ Kinh tế: Tác động của dòng tiền đến quyết định đầu tư của các doanh nghiệp Việt Nam

Chia sẻ: _ _ | Ngày: | Loại File: PDF | Số trang:64

Thêm vào BST

Báo xấu

27
lượt xem 3
download

Download Vui lòng tải xuống để xem tài liệu đầy đủ

Với định hướng nghiên cứu của mình, tác giả mong muốn có thể đưa ra những luận cứ khoa học đáng tin cậy về tác động dòng tiền đến quyết định đầu tư của các doanh nghiệp Việt Nam. Mẫu dữ liệu được thu thập từ các công ty niêm yết trên Sở giao dịch Chứng khoán Thành Phố Hồ Chí Minh và Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội.

Chủ đề:

Bình luận(0) Đăng nhập để gửi bình luận!

Lưu

Nội dung Text: Luận văn Thạc sĩ Kinh tế: Tác động của dòng tiền đến quyết định đầu tư của các doanh nghiệp Việt Nam

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TPHCM ---------------- TRỊNH YẾN OANH TÁC ĐỘNG CỦA DÒNG TIỀN ĐẾN QUYẾT ĐỊNH ĐẦU TƯ CỦA CÁC DOANH NGHIỆP VIỆT NAM LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ Thành phố Hồ Chí Minh – Năm 2013
BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TPHCM ---------------- TRỊNH YẾN OANH TÁC ĐỘNG CỦA DÒNG TIỀN ĐẾN QUYẾT ĐỊNH ĐẦU TƯ CỦA CÁC DOANH NGHIỆP VIỆT NAM Chuyên ngành : Tài chính – Ngân hàng Mã số : 60340201 LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC PGS.TS. Nguyễn Thị Ngọc Trang Thành phố Hồ Chí Minh – Năm 2013
i MỤC LỤC Trang phụ bìa Lời cam đoan Mục lục ............................................................................................................................ i Danh mục từ viết tắt....................................................................................................... iii Danh mục bảng biểu ....................................................................................................... v Tóm lược ........................................................................................................................ vi Lời mở đầu ...................................................................................................................... 1 Mục tiêu nghiên cứu ....................................................................................................... 2 Tính mới và đóng góp của đề tài .................................................................................... 2 1. Các nghiên cứu thực nghiệm về mối liên hệ giữa đầu tư và dòng tiền ................... 3 2. Lý thuyết mối liên hệ giữa đầu tư và dòng tiền ...................................................... 5 2.1 Khái niệm về đầu tư ........................................................................................... 5 2.2 Lý thuyết Q - Lý thuyết về đầu tư: .................................................................... 5 2.2.1 Mô hình lý thuyết đầu tư không có chi phí tài trợ (non-financing cost) ..... 5 2.2.2 Mô hình lý thuyết đầu tư có chi phí tài trợ (financing cost) ....................... 7 3. Phương pháp luận và dữ liệu nghiên cứu ................................................................ 8 3.1 Dữ liệu nghiên cứu ............................................................................................. 8 3.1.1 Nguồn dữ liệu ............................................................................................. 8 3.1.2 Định nghĩa các biến đưa vào mô hình ........................................................ 8 3.2 Phương pháp nghiên cứu ................................................................................. 12 3.2.1 Phương pháp hồi quy OLS........................................................................ 12 3.2.2 Phương pháp hồi quy 2 bước .................................................................... 13 3.2.3 Đo lường sai số trong lý thuyết Q ............................................................. 15 4. Kết quả nghiên cứu ................................................................................................ 18 4.1 Mô hình hồi quy theo phương pháp Pooled OLS ........................................... 18 4.1.1 Mô hình 1 .................................................................................................. 18 4.1.2 Mô hình 2 .................................................................................................. 20
ii 4.1.3 Mô hình 3: ................................................................................................. 21 4.2 Mô hình hồi quy theo phương pháp REM (Random effect model) và phương pháp FEM (Fixed effect model) ................................................................................. 27 4.3 Mô hình hồi quy 2 bước – 2SLS ..................................................................... 34 4.3.1 Mô hình 1 .................................................................................................. 35 4.3.2 Mô hình 2: ................................................................................................. 36 4.3.3 Mô hình 3: ................................................................................................. 37 4.4 Phương pháp GMM (Generalized method of moments).................................. 44 4.4.1 Mô hình 1 .................................................................................................. 44 4.4.2 Mô hình 2 .................................................................................................. 45 4.4.3 Mô hình 3 .................................................................................................. 46 4.5 Kết luận ............................................................................................................ 51 4.5.1 So sánh kết quả nghiên cứu của phương pháp GMM với phương pháp Pooled OLS và phương pháp hồi quy 2 bước. ....................................................... 51 4.5.2 Kết luận chung của bài nghiên cứu .......................................................... 51 4.6 Hạn chế của đề tài ............................................................................................ 52 4.7 Hướng nghiên cứu tiếp .................................................................................... 53 TÀI LIỆU THAM KHẢO ............................................................................................ 54 PHỤ LỤC...................................................................................................................... 56
iii Danh mục từ viết tắt - 2SLS : Two-stage least square – Phương pháp hồi quy hai bước - Capx1 : Tiền chi đầu tư thuần mua sắm tài sản cố định - Capx2 : Tiền chi thuần từ hoạt động đầu tư (bao gồm tài sản cố định và đầu tư khác). - Capx3 : Tổng đầu tư vào tài sản dài hạn - Capx4 : Tổng tất cả các khoản đầu tư (bao gồm dài hạn và ngắn hạn). - Cash : Tiền và các khoản tương đương tiền - CDKT : Bảng cân đối kế toán - CF : Dòng tiền của doanh nghiệp - dCash : Sự biến động tiền và tương đương tiền - dDebt2 : Sự biến động nợ phải trả - Debt1 : Tổng các khoản vay - Debt2 : Tổng nợ phải trả - Depr : Khấu hao - Div : Cổ tức chi trả trong năm - dNA : Sự biến động trong năm tổng tài sản - dNWC : Sự biến động vốn lưu động thuần trong năm - dToteq : Sự biến động vốn chủ sở hữu - FA : Tổng Tài sản dài hạn - FCF1 : Dòng tiền tự do 1 - FCF4 : Dòng tiền tự do 4 - FEM : Fixed effect model - Phương pháp FEM - GMM : Generalized method of moments – Phương pháp GMM - IntEq : Lợi nhuận giữ lại - Issues : Biến động nguồn vốn - JLKL : Jonathan Lewellen và Katharina Lewellen - KQHDKD : Báo cáo kết quả hoạt động kinh doanh - LCTT : Báo cáo lưu chuyển tiền tệ - M/B : Giá trị thị trường trên giá trị sổ sách của doanh nghiệp
iv - N : số quan sát - NI : Thu nhập ròng từ hoạt động kinh doanh - NWC : Vốn lưu động thuần - OLS : Ordinary least square - Phương pháp bình phương bé nhất - OpProf : Lợi nhuận trước thuế từ hoạt động kinh doanh - OthCF : Dòng tiền thuần khác từ hoạt động kinh doanh - Prof : Thu nhập trước các khoản bất thường - REM : Random effect model – Phương pháp REM - Return : Tỷ suất sinh lợi trên vốn cổ phần - Sales : Doanh thu
v Danh mục bảng biểu Bảng 1: Bảng thống kê mô tả các biến ................................................................................ 11 Bảng 2: Kết quả hồi quy Pooled OLS của mô hình 1 .......................................................... 19 Bảng 3: Kết quả hồi quy Pooled OLS của mô hình 2 .......................................................... 20 Bảng 4: Kết quả hồi quy Pooled OLS của mô hình 3 ......................................................... 21 Bảng 5: Bảng hệ số VIF của mô hình 3 phương pháp Pooled OLS ................................... 22 Bảng 6: Bảng tổng hợp 3 mô hình của phương pháp hồi quy Pooled OLS ....................... 26 Bảng 7: Kết quả hồi quy theo phương pháp REM .............................................................. 28 Bảng 8: Kết quả hồi quy theo phương pháp FEM .............................................................. 29 Bảng 9: Tóm tắt kết quả mô hình được chọn theo Hausman test ....................................... 30 Bảng 10: Kết quả hồi quy M/B theo biến CFt, CFt-1, returnt-1 ............................................ 34 Bảng 11: Kết quả hồi quy M/B theo biến CFt, CFt-1, returnt-1, Casht-1, Debt2t-1................. 34 Bảng 12: Kết quả hồi quy bước 2 của mô hình 1 trong phương pháp hồi quy 2 bước ...... 35 Bảng 13: Kết quả hồi quy bước 2 của mô hình 2 trong phương pháp hồi quy 2 bước ...... 36 Bảng 14: Kết quả hồi quy bước 2 của mô hình 3 trong phương pháp hồi quy 2 bước ...... 38 Bảng 15: Bảng hệ số VIF của mô hình 3 phương pháp hồi quy 2 bước ............................. 39 Bảng 16: Bảng tổng hợp kết quả hồi quy bước 2 của 3 mô hình trong phương pháp hồi quy 2 bước ........................................................................................................................... 43 Bảng 17: Kết quả hồi quy của mô hình 1 theo phương pháp GMM ................................... 44 Bảng 18: Kết quả hồi quy của mô hình 2 theo phương pháp GMM ................................... 46 Bảng 19: Kết quả hồi quy của mô hình 3 theo phương pháp GMM ................................... 47 Bảng 20: Bảng tổng hợp Kết quả hồi quy của phương pháp GMM ................................... 50
vi Tóm lược Nghiên cứu này được thực hiện nhằm tìm kiếm bằng chứng về mối quan hệ tuyến tính giữa dòng tiền và quyết định đầu tư của doanh nghiệp Việt Nam giai đoạn từ năm 2008 đến 2012 với mẫu quan sát gồm 94 công ty tạo ra một mẫu dữ liệu bảng gồm 376 quan sát. Theo kết quả nghiên cứu, tác giả đã tìm thấy tác động của dòng tiền đến quyết định đầu tư của doanh nghiệp. Không chỉ có dòng tiền năm hiện hành mà dòng tiền năm trước cũng có mối liên kết mạnh mẽ đến quyết định đầu tư của doanh nghiệp. Trong nghiên cứu này tác giả áp dụng mô hình hồi quy GMM (Generalized method of moments) trên dữ liệu bảng để gia tăng tính chính xác của kết quả nghiên cứu so với phương pháp bình phương bé nhất (OLS) truyền thống khi nghiên cứu mẫu số liệu theo thời gian. Từ khóa: Dòng tiền; đầu tư
1 Lời mở đầu Sự tác động qua lại giữa quyết định đầu tư và quyết định tài trợ đang là vấn đề quan tâm hàng đầu tại các doanh nghiệp. Quyết định lựa chọn nguồn tài trợ nào có thể ảnh hưởng rất lớn đến quyết định đầu tư tại doanh nghiệp bởi vì thuế, chi phí đại diện và vấn đề thông tin bất cân xứng về nợ và vốn cổ phần sẽ ảnh hưởng đến chi phí sử dụng vốn, cân nhắc trong việc sử dụng nguồn tài trợ nội bộ và nguồn tài trợ bên ngoài, và thay đổi những dự án khác nhau. Để định hướng được nguồn tài trợ nào cho quyết định đầu tư như thế nào thì dòng tiền tại doanh nghiệp là một trong những cơ sở quan trong để doanh nghiệp để doanh nghiệp tiến hành đầu tư và phân bổ vốn cho hiệu quả. Về mặt lý thuyết, một doanh nghiệp đầu tư nhiều hơn khi dòng tiền tại doanh nghiệp gia tăng nhiều vì ba lý do: - Chi phí sử dụng nguồn vốn nội bộ rẻ hơn so với vốn huy động từ bên ngoài. (gọi là giới hạn tài chính) - Nhà quản lý sẽ chi tiêu nhiều hơn đối với nguồn vốn sẵn có bên trong doanh nghiệp. - Dòng tiền có mối tương quan với cơ hội đầu tư ( trong lý thuyết Q) Cho đến nay có rất nhiều nghiên cứu thực nghiệm trên thế giới liên quan đến độ nhạy cảm của đầu tư đối với dòng tiền của doanh nghiệp, và đã phát hiện ra dòng tiền là một trong những yếu tố rất quan trọng tác động đến quyết định đầu tư tại các doanh nghiệp. Tại Việt Nam, về mảng nghiên cứu này hiện nay còn rất ít, do đó tác giả chọn đề tài “Tác động của dòng tiền đến quyết định đầu tư của các doanh nghiệp Việt Nam” làm đề tài luận văn tốt nghiệp cho mình nhằm nghiên mức độ nhạy cảm của đầu tư đối với dòng tiền.
2 Mục tiêu nghiên cứu Với định hướng nghiên cứu của mình, tác giả mong muốn có thể đưa ra những luận cứ khoa học đáng tin cậy về tác động dòng tiền đến quyết định đầu tư của các doanh nghiệp Việt Nam. Mẫu dữ liệu được thu thập từ các công ty niêm yết trên Sở giao dịch Chứng khoán Thành Phố Hồ Chí Minh và Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội. Bài luận văn sử dụng kỹ thuật phân tích định lượng thông qua việc ước lượng mô hình nghiên cứu bằng nhiều phương pháp kinh tế lượng khác nhau: pooled OLS, REM, FEM, 2SLS và GMM để tìm câu trả lời cho hai vấn đề chính sau: - Dòng tiền có thực sự tác động đến quyết định đầu tư tại doanh nghiệp không? - Mức độ tác động của dòng tiền đến quyết định đầu tư là như thế nào? Quyết định đầu tư được nghiên cứu trong bài được xem xét một cách toàn diện. Bài nghiên cứu xem xét tất cả các phương thức mà doanh nghiệp sử dụng dòng tiền của mình. Dòng tiền của doanh nghiệp được sử dụng qua 7 cách thức: gia tăng tiền mặt, đầu tư vào vốn lưu động, mua tài sản cố định hữu hình và các tài sản khác, mua lại công ty khác, thanh toán nợ, tăng giảm nguồn vốn của công ty và chi trả cổ tức. Tính mới và đóng góp của đề tài  Bài nghiên cứu thực nghiệm đã tìm thấy được mối quan hệ tuyến tính giữa dòng tiền và quyết định đầu tư của doanh nghiệp Việt Nam.  Ứng dụng được phương pháp GMM trên dữ liệu bảng nhằm khắc phục được nhược điểm của bộ dữ liệu thời gian và gia tăng độ tin cậy cho kết quả nghiên cứu.
3 1. Các nghiên cứu thực nghiệm về mối liên hệ giữa đầu tư và dòng tiền Hiện nay trên thế giới có rất nhiều nhà nghiên cứu đưa ra các dẫn chứng khoa học về các yếu tố tác động đến quyết định đầu tư của doanh nghiệp. Sean Cleary,1999 “The relationship between Firm Investment and Finacial Status” đã nghiên cứu mức độ nhạy cảm của quyết định đầu tư đối với tình hình thanh khoản của doanh nghiệp, bằng cách phân loại các công ty trong mẫu quan sát gồm 1317 công ty từ 1988 - 1994 theo chỉ số khả năng huy động nguồn tài chính từ bên ngoài và tỷ lệ chi trả cổ tức. Sean Cleary đã thấy được rằng quyết định đầu tư của những doanh nghiệp có hệ số chi trả cao có mức độ nhạy cảm đối với dòng tiền bên trong doanh nghiệp nhiều hơn là những doanh nghiệp có hệ số chi trả kém. Joshua D.Rauh, 2006 với bài nghiên cứu “Investment and Financing Constraints: Evidence from the Funding of Corporate Pension Plans”. Trong bài nghiên cứu này tác giả xem xét sự tác động của việc trích quỹ lương hưu (defined benefit pension plans) đến khoản chi tiêu đầu tư (Capital expenditures) với một mẫu quan sát lớn 1522 công ty từ năm 1990-1998. Một công ty tài trợ cho kế hoạch lương hưu (defined benefit pension plans) phải dùng các nguồn tài chính của mình để tạo ra các quỹ lương hưu (pension funds) theo những quy định của pháp luật. Những việc trích quỹ như vậy sẽ ảnh hưởng trực tiếp đến nguồn tài chính của công ty. Nếu một công ty bị khó khăn tài chính, việc trích các quỹ này sẽ ảnh hưởng đến khả năng đầu tư như đâu tư mới, áp dụng nghiên cứu và phát triển của công ty và mua lại công ty khác. Một công ty không thể xây dựng nhà xưởng mới, đưa ra các dự án nghiên cứu mới hoặc thuê thêm nhân viên nếu nguốn tiền mặt cần để thành lập quỹ lương hưu. Trong kế hoạch lương hưu, công ty phải đảm bảo những quyền lợi khi nghỉ hưu của những nhân viên theo một cách thức mà có thể tổng hợp độ tuổi, chức vụ và lương của những nhân viên. Từ đó tác giả phát hiện ra việc trích các quỹ lương hưu tác động mạnh đến khoản chi tiêu đầu tư: Bài nghiên cứu phát hiện ra một đồng quỹ bắt buộc tăng thêm sẽ làm cắt giảm khoản đầu tư từ 0.6 đến 0.7 đồng. Đồng thời tác giả cũng phát hiện ra mức độ nhạy cảm của đầu tư và dòng tiền khoảng 0.1.
4 Cũng như những bài nghiên cứu khác, “Investment cash flow sensitivity: Fact or fiction?” (2012) của Agca, Senay and Abon Mozumdar là một nhánh nghiên cứu trong lĩnh vực tài chính kinh tế phân tích mối quan hệ giữa đầu tư và tài chính. Tác giả nghiên cứu sự biến động tự nhiên của dòng tiền nhằm tìm ra bằng chứng về dòng tiền nội bộ trong doanh nghiệp là một yếu tố quan trọng đối với đầu tư tại doanh nghiệp. So với các nghiên cứu thực nghiệm trước khi nghiên cứu về độ nhảy cảm của quyết định đầu tư đối với dòng tiền chỉ xem xét về đầu tư thông qua chỉ tiêu đầu tư vào tài sản cố định và các tài sản dài hạn khác, bài nghiên cứu “Investment and cashflow: New evidence” của Jonathan Lewellen và Katharina Lewellen (2012), tác giả đã không chỉ đơn thuần là nghiên cứu về đầu tư mà đã cung cấp một cái nhìn toàn diện và đầy đủ về dòng tiền của công ty. Bài nghiên cứu đã xem xét tất cả các phương thức mà doanh nghiệp sử dụng dòng tiền của mình. Dòng tiền của doanh nghiệp được sử dụng qua 7 cách thức: gia tăng tiền mặt, đầu tư vào vốn lưu động, mua tài sản cố định hữu hình và các tài sản khác, mua lại công ty khác, thanh toán nợ, tăng giảm nguồn vốn và chi trả cổ tức. Về phương pháp thực nghiệm, Sean Cleary,1999 dùng phương pháp hồi quy FEM với dữ liệu bảng thu thập được để đưa ra kết quả nghiên cúu. Joshua D.Rauh (2006) và Jonathan Lewellen cùng với Katharina Lewellen, (2012) đã dùng phương pháp 2SLS khắc phục được vấn đề sai số trong đo lường. Với phương pháp GMM, Agca, Senay and Abon Mozumda (2012) đã đưa ra một bằng chứng đáng tin cậy cho nghiên cứu thực nghiệm của mình không những giải quyết được vấn đề đo lường trong sai số mà còn giải quyết các vấn đề khác như hiện tượng phương sai sai số thay đổi. Do đó phương pháp này mang lại tính vững và tính hiệu quả hơn cho kết quả thu được. Agca, Senay and Abon Mozumda (2012) sau khi phân tích chi tiết để giải quyết vấn để đo lường trong sai số trong lý thuyết q, tác giả đã cho rằng dòng tiền là một yếu tố quan trong đối với quyết định đầu tư. Mức độ nhạy cảm của quyết định đầu tư vẫn là cùng chiều và có ý nghĩa nhưng thấp hơn so với với phương pháp OLS. Tác giả cũng phát hiện ra sự nhạy cảm của quyết định đầu tư đối với dòng
5 tiền vẫn tiếp tục có ý nghĩa trong suốt thời gian khủng hoảng mặc dù giảm dần theo thời gian. 2. Lý thuyết mối liên hệ giữa đầu tư và dòng tiền 2.1 Khái niệm về đầu tư Theo cách hiểu thông thường trong kinh tế học, đầu tư được định nghĩa như là việc sử dụng, theo bất cứ cách nào, các nguồn lực với mục đích làm tăng sản lượng hay thu nhập trong tương lai. Từ điển Phân tích Kinh tế của Bernard Guerrien (2007 [2002]: 47) định nghĩa khái niệm đầu tư như sau: “Tác vụ - của một doanh nghiệp hay một nước - nhằm gia tăng quỹ tư liệu sản xuất (máy móc, trang thiết bị các loại, hạ tầng cơ sở, sản phẩm các loại, kể cả việc thu thập kiến thức và đào tạo con người), để sản xuất trong tương lai.” 2.2 Lý thuyết Q - Lý thuyết về đầu tư: Trong bài nghiên cứu của mình, Jonathan Lewellen và Katharina Lewellen(2012) đã chia lý thuyết Q theo hai trường hợp sau: 2.2.1 Mô hình lý thuyết đầu tư không có chi phí tài trợ (non-financing cost) Mô hình gốc về lý thuyết đầu tư: giá trị của một công ty là giá trị chiết khấu của dòng cổ tức chi ra trong tương lai . Vt = Dt + Et[Σβt+s-1Dt+s] = Kt,St) – It – C(It,Kt,λ t ) + βEt[Vt+1] (1) Trong đó: - Vt : Giá trị công ty - Kt,St): Lợi nhuận của doanh nghiệp - Kt: Vốn cổ phần đầu kỳ của doanh nghiệp - St: là véc-tơ biểu hiện các biến trong quá trình kinh doanh - It : Khoản đầu tư mới trong kỳ - Et[Vt+1] : Giá trị doanh nghiệp kỳ vọng tại năm t+1
6 - C(It,Kt,λ t ): chi phí điều chỉnh liên quan đến khoản đầu tư - β: Hệ số chiết khấu từ năm t+1 đến năm t Để đơn giản, chúng ta giả định các yếu tố βt , St và λt : là các hằng số Nguồn vốn khấu hao dần (depreciate) qua thời gian với một tỷ lệ δ và tiến triển theo công thức: Kt+1 = (1- δ)Kt + It Điều kiện đầu tiên để tối đa hóa giá trị công ty là: 1+ CI(It,Kt,λ t ) = Et[VK(Kt+1,St+1,λ t+1 )] (2) Trong đó: - CI and VK : l à đ ạ o h à m t ừ n g p h ầ n - Vế bên trái phuơng trình (2) là chi phí biên của đầu tư - Vế bên phải phương trình (2) là cơ hội đầu tư biên, giá trị hiện tại của 1 đồng vốn tăng thêm. Để chi tiết hơn cho kiểm tra thực nghiệm, chi phí điều chỉnh được giả định là phương trình bậc 2 theo It/Kt : C = 5α(It/Kt - λ t ) 2 K t (3) Lấy đạo hàm phương trình (3) ta có được CI = ( It/Kt - λ t ) Thay CI = ( It/Kt - λ t ) vào vế trái và thay đạo hàm của Et[VK(Kt+1,St+1,λ t+1 )]=Qt vào vế phải phương trình (2) ở trên. Ta có phương trình sau: 1+ ( It/Kt - λ t ) = Qt Tỷ lệ đầu tư tối ưu sẽ trở thành phương trình tuyến tính với Q: It/Kt = -(1/α) + (1/α)Qt + λ t (4) Trong hầu hết các nghiên cứu thực nghiệm dùng tỷ số M/B của tài sản hay của vốn để thay thế cho Q. Nếu λ t là đại diện cho sai số ngẫu nhiên, nếu nó không tương quan với Qt và các biến quan sát khác như lợi nhuận. Phương trình (4) được xem như là một phương trình hồi quy, với hai ý nghĩa chính: (1) đầu tư chỉ phụ thuộc vào Qt, và (2) độ dốc trên Qt được xác định bởi tham số  của chi phí điều chỉnh. Những ý nghĩa này đại
7 diện cho quan điểm khởi đầu truyền thống về đầu tư không có liên quan gì đến tình hình tài chính của công ty. Theo quan điểm này có thể nói rằng Đầu tư không có mối liên quan đến dòng tiền (hoặc bất kỳ một chỉ tiêu đo lường khác tương tự như dòng tiền) sau khi kiểm soát biến Q. 2.2.2 Mô hình lý thuyết đầu tư có chi phí tài trợ (financing cost) Đưa dòng tiền vào phương trình hồi quy của đầu tư có thể được xem là một thử nghiệm cơ bản của phương trình (4). Cụ thể hơn, dòng tiền là vấn đề quan trọng nếu công ty đối mặt với tình hình khó khăn tài chính, nói một cách ngắn gọn trong bài nghiên cứu này cho rằng chi phí sử dụng vốn tự có rẻ hơn so với nguồn vốn bên ngoài. Giả định rằng: chi phí tài chính là phương trình bậc 2 của giữa đầu tư và lợi nhuận. FCt = 5b(It/Kt - t/Kt)2 nếu It > t (5) Với tham số b>0. Nếu đưa chi phí này vào phương trình 1, và giữ tất cả những giả định khác, điều kiện đầu tiên để tối đa hóa giá trị công ty thì phương trình trở thành: 1+ ( It/Kt - λ t ) + b(It/Kt - t/Kt) = Qt (6) Nếu It < t thì phương trình (4) sẽ không đổi Nếu It > t thì phương trình (4) sẽ trở thành: It/Kt = Qt t/Kt λ t (7) Như vậy, với chi phí của nguồn tài trợ bên ngoài, hệ số góc của Qt và hệ số góc của tỷ số lợi nhuận trên vốn rất là quan trọng khi đưa biến Qt vào phương trình đầu tư.
8 3. Phương pháp luận và dữ liệu nghiên cứu 3.1 Dữ liệu nghiên cứu 3.1.1 Nguồn dữ liệu Bài nghiên cứu thu thập dữ liệu các chỉ tiêu có từ báo cáo tài chính của các công ty niêm yết trên Sở giao dịch Chứng khoán Thành Phố Hồ Chí Minh và Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội trên trang web: www.hsx.vn và www.hnx.vn. Giá thị trường để tính chỉ số giá trị thị trường trên giá trị sổ sách là giá đóng cửa của cổ phiếu niêm yết tại thời điểm kết thúc năm tài chính được thu thập trên trang web: www.cafef.vn. Báo cáo tài chính của công ty bao gồm: - Bảng cân đối kế toán (viết tắt CDKT) - Báo cáo kết quả hoạt động kinh doanh ( viết tắt KQHDKD) - Báo cáo lưu chuyển tiền tệ (viết tắt LCTT) Mẫu dữ liệu để tiến hành nghiên cứu là dữ liệu của 94 công ty niêm yết từ năm 2008 đến 2012, tạo ra một bảng dữ liệu gồm 376 quan sát. 3.1.2 Định nghĩa các biến đưa vào mô hình - OpProf : Lợi nhuận trước thuế từ hoạt động kinh doanh được thu thập từ KQHDKD - Prof : Thu nhập trước các khoản bất thường =Lợi nhuận sau thuế từ hoạt động kinh doanh – Lợi nhuận khác (được thu thập từ KQHDKD) - NI : Thu nhập ròng từ hoạt động kinh doanh được thu thập từ KQHDKD - Depr : Khấu hao trong năm được thu thập từ LCTT - OthCF : Dòng tiền thuần khác từ hoạt động kinh doanh = Tiền thu khác từ hoạt động kinh doanh - Tiền chi khác từ hoạt động kinh doanh (được thu thập từ LCTT) - CF : Dòng tiền của doanh nghiệp CF = Prof + Depr + OthCF - NWC : Vốn lưu động thuần (không phải bằng tiền mặt)
9 = Tài sản ngắn hạn – tiền mặt – Nợ ngắn hạn (tất cả chỉ tiêu này được thu thập trên Bảng CDKT) - dNWC : Biến động vốn lưu động thuần trong năm = Vốn lưu động thuần không phải bằng tiền cuối năm – Vốn lưu động thuần không phải bằng tiền đầu năm - FA : Tổng Tài sản dài hạn được thu thập trên bảng CDKT dFA : Biến động tổng tài sản dài han = Tổng tài sản dài hạn cuối năm – Tổng tài sản dài hạn đầu năm - Debt1 : Tổng các khoản vay được thu thập từ trên bảng CDKT = Nợ vay ngắn hạn + Nợ vay dài hạn - Debt2 : Tổng nợ phải trả được thu thập từ trên bảng CDKT = Tổng nợ ngắn hạn + Tổng nợ dài hạn - dDebt2 : Biến động nợ phải trả trong năm được thu thập từ bảng CDKT = Tổng nợ cuối kỳ - Tổng nợ đầu kỳ - Toteq : Vốn chủ sở hữu của doanh nghiệp được thu thập từ bảng CDKT - dToteq : Biến động vốn chủ sở hữu = Vốn chủ sở hữu cuối năm – Vốn chủ sở hữu đầu năm - dNA : Biến động trong năm tổng tài sản = Tổng tài sản cuối kỳ - Tổng tài sản đầu kỳ - Cash : Tiền và các khoản tương đương tiền được thu thập từ Bảng CDKT - dCash : Biến động tiền và tương đương tiền trong năm được thu thập từ bảng CDKT = Tiền và tương đương tiền cuối kỳ - tiền và tương đương tiền đầu kỳ - IntEq : Lợi nhuận giữ lại = Thu nhập ròng (NI) – Cổ tức đã trả (Div) - Issues : Bộng động nguồn vốn = Biến động vốn chủ sở hữu (dToteq) – Biến động lợi nhuận giữ lại (Trong đó: Biến động lợi nhuận giữ lại = Lợi nhuận giữ lại cuối năm - Lợi nhuận giữ lại đầu năm (được thu thập trên bảng CDKT) - Capx1 : Tiền chi thuần đầu tư vào tài sản cố định.
10 = Tiền chi để mua sắm, xây dựng tài sản cố định và các tài sản dài hạn khác – Tiền thu từ thanh lý, nhượng bán tài sản cố định (hai chỉ tiêu này được trình bày trên báo cáo LCTT) - Capx2 : Tiền thuần chi cho tất cả hoạt động đầu tư trong năm bao gồm tiền chi mua sắm, xây dựng tài sản cố định, các khoản đầu tư vào công ty con, mua bán cổ phiếu… và các khoản đầu tư dài hạn khác. Chỉ tiêu này được thu thập từ tiền thuần từ hoạt động đầu tư trình bày trên báo cáo LCTT - Capx3 : Tổng tài sản dài hạn được đầu tư trong năm =Biến động tài sản dài hạn trong năm(dFA) + Khấu hao(Depr) - Capx4 : Tổng tất cả các khoản đầu tư (bao gồm dài hạn và ngắn hạn) = Tổng vốn đầu tư vào tài sản cố định(capx3) + Biến động vốn lưu động thuần không phải bằng tiền mặt (dNWC) - FCF1 : Dòng tiền tự do 1 = CF – Capx1 - FCF4 : Dòng tiền tự do 4 = CF – Capx4 - Sales: Doanh thu - M/B: Giá trị thị trường trên giá trị sổ sách của doanh nghiệp - Div: Cổ tức chi trả trong năm được thu thập trên báo cáo LCTT - Return: Tỷ suất sinh lợi trên vốn cổ phần Khi đưa vào mô hình thì tất cả các biến mang tính thời điểm như: Sự biến động tiền mặt trong năm (dcash), sự biến động nợ trong năm (ddebt2), vốn lưu động trong năm (NWC) … chia cho Tài sản thuần, các biến mang tính thời kỳ như biến đầu tư (Capx1, Capx2…), dòng tiền (CF)… được chia cho Tài sản thuần bình quân. Ngoại trừ tỷ số như tỷ suất sinh lời và tỷ số giá thị trường trên giá trị sổ sách (M/B) không có chia cho tài sản thuần. Đa số trong các nghiên cứu khác về đầu tư như Sean Cleary (1999), Agca, Senay and Abon Mozumdar (2012) và Jonathan Lewellen và
11 Katharina Lewellen (2010, 2012) trước khi đưa các biến vào phương trình hồi quy đều sử dụng giá trị của các biến chia cho tài sản thuần hoặc vốn chủ sở hữu. Bảng 1: Bảng thống kê mô tả các biến Std. Biến Tên Biến Mean Median Max Min Dev. OPPROF Lợi nhuận trước thuế 0.16 0.16 0.89 -6.50 0.39 Thu nhập trước các khoản bất PROF thường 0.12 0.13 0.74 -6.55 0.38 NI Thu nhập ròng 0.13 0.13 0.75 -6.50 0.38 DEPR Khấu hao 0.09 0.05 1.39 0.00 0.15 OTHCF Dòng tiền thuần khác -0.02 -0.01 0.23 -1.17 0.08 CF Dòng tiền 0.20 0.18 1.68 -6.06 0.40 CASH Tiền mặt 0.19 0.12 1.86 -0.01 0.21 NWC Vốn lưu động thuần 0.10 0.12 2.01 -3.04 0.45 FA Tài sản dài hạn 1.03 0.82 5.96 -0.98 0.75 DEBT1 Nợ vay 0.81 0.53 6.41 -7.23 1.04 DEBT2 Tổng nợ phải trả 1.31 1.05 10.25 -8.45 1.36 DNA Biến động tài sản 0.26 0.15 3.68 -2.63 0.59 DCASH Biến động tiền mặt 0.03 0.01 1.85 -1.46 0.22 DDEBT2 Biến động nợ phải trả 0.18 0.07 4.18 -2.04 0.54 DTOTEQ Biến động vốn chủ sở hữu 0.09 0.07 2.84 -2.66 0.27 INTEQ Lợi nhuận giữ lại 0.07 0.07 0.63 -6.50 0.37 FCF1 Dòng tiền tự do 1 0.06 0.09 0.91 -5.87 0.41 FCF4 Dòng tiền tư do 2 0.01 0.05 1.95 -2.17 0.41 ISSUES Biến động nguồn vốn 0.07 0.03 0.71 -0.26 0.13 Tiền chi Đầu tư vào tài sản cố CAPX1 định 0.13 0.05 2.37 -1.49 0.27 Tiền chi thuần từ hoạt động đầu CAPX2 tư 0.13 0.06 2.22 -1.14 0.32 Tổng tài sản dài hạn được đầu tư CAPX3 trong năm 0.20 0.11 2.27 -1.33 0.38 CAPX4 Tổng tất cả các khoản đầu tư 0.19 0.12 2.35 -4.74 0.48 SALES Doanh thu 2.96 1.84 28.62 -0.01 3.15 DIV Cổ tức 0.07 0.06 0.51 0.00 0.07 DDIV Biến động cổ tức 0.01 0.00 0.33 -0.41 0.08 Giá trị thị trường trên giá trị sổ M/B sách 1.13 0.93 6.10 -0.39 0.82 RETURN Lợi nhuận trên vốn cổ phần 2,986 2,462 18,107 -17,435 3,229.88
12 3.2 Phương pháp nghiên cứu Phương pháp nghiên cứu của bài luận văn này được dựa theo bài nghiên cứu của “Investment and Cashflow:New evidence” của tác giả Jonathan Lewellen và Katharina Lewellen (2012) và được thực hiện trên phần mềm STATA. Phương pháp đầu tiên sử dụng trong bài nghiên cứu này là hồi quy Pooled OLS với dữ liệu bảng thu thập được. Tuy nhiên với nhược điểm kết quả hồi quy của phương pháp OLS là kết quả sẽ không đáng tin cậy được. Vì trong phương pháp này không giải quyết được vấn đề nội sinh do biến độc lập tương quan với sai số sẽ dẫn đến ước lượng không mang tính vững. JLKL (2010 và 2012) đã sử dụng phương pháp hồi quy 2 bước- 2SLS để khắc phục hiện tượng nội sinh. Để mô hình nghiên cứu của mình có được một ước lượng tin cậy hơn, tiếp theo đó tác giả sẽ sử dụng phương pháp ước lượng bằng GMM, cho phép hiệu chỉnh vấn đề phương sai thay đổi và hiện tượng nội sinh có thể hiện diện trong hầu hết các mô hình với bộ dữ liệu bảng và sử dụng biến trễ của biến độc lập, từ đó giữ nguyên tính vững và hiệu quả của kết quả nghiên cứu. Trong các nghiên cứu về quyết định đầu tư đã có Blundell, Richard, Stephen Bond, Michael Devereux, and Fabio Schiantarelli (1992) và Agca, Senay and Abon Mozumdar (2012) đã sử dụng phương pháp GMM cho bài nghiên cứu của mình. 3.2.1 Phương pháp hồi quy OLS Mô hình hồi quy phân tích tác động của dòng tiền lên đầu tư có dạng Yit = β0 + β1X1it + β2X2it +…+ βjXjit + uit Y là biến phụ thuộc. Tác giả cần ước lượng ba khoản đầu tư dài hạn là: Tiền chi đầu tư vào tài sản cố định (biến Capx1), tiền chi thuần từ hoạt động đầu tư của doanh nghiệp (biến Capx2) và Tài sản dài hạn được đầu tư trong năm (biến Capx3). Thêm vào đó ta ước lượng năm chỉ tiêu mà dòng tiền ảnh hưởng đến đó là Tiền mặt và các khoản tương đương tiền tại doanh nghiệp (biến dCash), biến động vốn lưu động thuần (dNWC), biến động vốn cổ phần (issues), biến động nợ phải trả (ddebt2) và cổ tức (div).