Luận văn Thạc sĩ Kinh tế: Tác động của đòn bẩy đến đầu tư của công ty ngành thực phẩm và đồ uống niêm yết tại Việt Nam

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO

TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP. HỒ CHÍ MINH

ĐẬU LÝ HIỀN THẢO

TÁC ĐỘNG CỦA ĐÒN BẨY ĐẾN ĐẦU TƯ CỦA

CÔNG TY NGÀNH THỰC PHẨM VÀ ĐỒ UỐNG

NIÊM YẾT TẠI VIỆT NAM

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

TP. Hồ Chí Minh – Năm 2019

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO

TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP. HỒ CHÍ MINH

ĐẬU LÝ HIỀN THẢO

TÁC ĐỘNG CỦA ĐÒN BẨY ĐẾN ĐẦU TƯ CỦA

CÔNG TY NGÀNH THỰC PHẨM VÀ ĐỒ UỐNG

NIÊM YẾT TẠI VIỆT NAM

Chuyên ngành: TÀI CHÍNH – NGÂN HÀNG (hướng ứng dụng)

Mã số: 8340201

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

TP. Hồ Chí Minh – Năm 2019

NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC: PGS. TS. LÊ PHAN THỊ DIỆU THẢO

LỜI CAM ĐOAN

Tôi cam đoan đề tài “ Tác động của đòn bẩy đến đầu tư của công ty ngành

Thực phẩm và Đồ uống niêm yết tại Việt Nam” là thành quả nghiên cứu dưới sự

hướng dẫn của PGS. TS. Lê Phan Thị Diệu Thảo. Các số liệu, kết quả phân tích,

đánh giá trong luận văn là hoàn toàn trung thực, chính xác và lấy từ thực tế thực

nghiệm thị trường Việt Nam và chưa từng được công bố trong bất kỳ công trình

nghiên cứu trước đây.

TP.Hồ Chí Minh, ngày 23 tháng 05 năm 2019

Tác giả luận văn

Đậu Lý Hiền Thảo

MỤC LỤC

TRANG PHỤ BÌA

LỜI CAM ĐOAN

MỤC LỤC

DANH MỤC CÁC TỪ VIẾT TẮT

DANH MỤC CÁC BẢNG

TÓM TẮT

ABSTRACT

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO ..............................................................................1

CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU NGHIÊN CỨU ...........................................................1

1.1. Lý do chọn đề tài ...........................................................................................1

1.2. Mục tiêu nghiên cứu ......................................................................................5

1.3. Câu hỏi nghiên cứu ........................................................................................5

1.4. Đối tượng nghiên cứu và phạm vi nghiên cứu ..............................................5

1.5. Phương pháp nghiên cứu ...............................................................................6

1.6. Kết cấu luận văn ............................................................................................7

CHƯƠNG 2: TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU CÓ LIÊN QUAN .................9

2.1. Một số khái niệm ...........................................................................................9

2.1.1. Đầu tư .........................................................................................................9

2.1.2. Đòn bẩy tài chính .....................................................................................10

2.1.3. Mối quan hệ giữa đòn bẩy tài chính đến quyết định đầu tư .....................12

2.2. Các nghiên cứu thực nghiệm .......................................................................14

CHƯƠNG 3: PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU ..................................................19

3.1. Giả thuyết nghiên cứu ..................................................................................19

3.2. Mô hình nghiên cứu .....................................................................................20

3.2.1. Đầu tư thuần (INV) ...................................................................................21

3.2.2. Đòn bẩy tài chính (LEV) ..........................................................................21

3.2.3. Giá trị doanh nghiệp (TOBIN’s Q) ..........................................................22

3.2.4. Tỷ số lợi nhuận ròng sau thuế và khấu hao trên tổng tài sản cố định thuần ...................................................................................................................23

3.2.5. Mức tăng trưởng doanh thu của công ty ..................................................25

3.3. Dữ liệu nghiên cứu ......................................................................................25

3.3.1. Phương pháp chọn mẫu............................................................................25

3.3.2. Phương pháp thu thập dữ liệu nghiên cứu ...............................................26

3.3.3. Phương pháp xử lý dữ liệu .......................................................................26

3.4. Trình tự nghiên cứu .....................................................................................27

CHƯƠNG 4: KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU ..............................................................29

4.1. Thống kê mô tả ............................................................................................29

4.2. Phân tích tương quan ...................................................................................32

4.3. Phân tích hồi quy .........................................................................................33

4.3.1. Dựa trên dữ liệu các biến .........................................................................33

4.3.2. Dựa trên dữ liệu bảng nhóm công ty tiềm năng tăng trưởng cao ............36

4.3.3. Dựa trên dữ liệu bảng nhóm công ty tiềm năng tăng trưởng thấp ..........38

4.4. Thảo luận kết quả nghiên cứu ......................................................................41

CHƯƠNG 5: KẾT LUẬN VÀ KHUYẾN NGHỊ .................................................47

5.1. Kết luận ........................................................................................................47

5.2. Khuyến nghị ................................................................................................47

5.3. Hạn chế của nghiên cứu ...............................................................................49

TÀI LIỆU THAM KHẢO

DANH MỤC PHỤ LỤC

DANH MỤC CÁC TỪ VIẾT TẮT

Từ viết tắt Tên đầy đủ tiếng anh Tên đầy đủ tiếng việt

HOSE Ho Chi Minh Stock Sở Giao dịch Chứng khoán TP.HCM

Exchange

Ha Noi Stock Exchange Sở Giao dịch Chứng khoán Hà Nội HNX

Food & Beverage Thực phẩm và Đồ uống F&B

GMM Generalized Method of Phương pháp ước lượng moment tổng

Moments quát

Net Present Value Giá trị hiện tại thuần NPV

Ordinary least squares Phương pháp bình phương bé nhất OLS

Random Effects Models Mô hình hồi quy hiệu ứng ngẫu nhiên REM

Fixed Efects Models Mô hình hồi quy hiệu ứng cố định FEM

Modigliani và Miller Lý thuyết cấu trúc vốn cân đối MM

BCTC Báo cáo tài chính

DANH MỤC CÁC BẢNG

Bảng 4.1. Thống kê mô tả biến .................................................................................29

Bảng 4.2. Ma trận tương quan các biến ....................................................................32

Bảng 4.3. Kết quả hồi quy tác động của đòn bẩy đến đầu tư ....................................33

Bảng 4.4. Kết quả hồi quy tác động của đòn bẩy đến đầu tư nhóm công ty tiềm năng tăng trưởng cao ..........................................................................................................36

Bảng 4.5. Kết quả hồi quy tác động của đòn bẩy đến đầu tư nhóm công ty tiềm năng tăng trưởng thấp ........................................................................................................38

Bảng 4.6. Tổng hợp kết quả các nghiên cứu trước so sánh với kết quả nghiên cứu của luận văn ...............................................................................................................45

TÓM TẮT

Bài viết này nghiên cứu về tác động của đòn bẩy đến quyết định đầu tư của

các công ty trong ngành thực phẩm và đồ uống niêm yết ở thị trường Việt

Nam. Dữ liệu nghiên cứu được thu thập từ báo cáo tài chính của 52 công ty

trong ngành thực phẩm và đồ uống niêm yết trên 2 sàn Sở Giao dịch Chứng

khoán TP.HCM (HOSE) và Sở Giao dịch Chứng khoán Hà Nội (HNX) trong

giai đoạn 2008 – 2017. Bài nghiên cứu được tiếp cận thông qua công thức mô

hình định lượng, sử dụng phương pháp nghiên cứu hồi quy theo hiệu ứng cố

định và mô hình hồi quy theo hiệu ứng ngẫu nhiên. Kết quả kiểm định cho thấy

đòn bẩy tài chính có tác động tiêu cực càng mạnh đến quyết định đầu tư khi mà

tiềm năng tăng trưởng của công ty đó càng lớn, ngược lại, công ty có tiềm năng

tăng trưởng thấp thì đòn bẩy tài chính có tác động tiêu cực không đáng kể đến

quyết định đầu tư. Dựa vào kết quả nghiên cứu nhà quản trị có những quyết

định đúng đắn làm gia tăng giá trị công ty.

Từ khóa : quyết định đầu tư, đòn bẩy tài chính, ngành thực phẩm và đồ uống.

ABSTRACT

This article examines the impact of leverage on investment decisions of

companies in the food and beverage industry in Vietnam. Research data were

collected from the financial statements of 52 companies in the food and

beverage industry listed on the two floors of Ho Chi Minh City Stock

Exchange (HOSE) & Hanoi Stock Exchange (HNX) in the period of 2008 -

2017. The paper is approached through a quantitative model formula, using a

fixed effect regression research method and a random effect regression model.

The test results show that financial leverage has a stronger negative impact on

investment decisions when the growth potential of that company is larger,

whereas companies with low growth potential are leverage. The main negative

impact on investment decisions is negligible. Based on the research results,

managers have the right decisions to increase the value of the company.

Keywords : investment decision, financial leverage, food & beverage industry.

CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU NGHIÊN CỨU

1.1. Lý do chọn đề tài

Trong bối cảnh kinh tế hội nhập, sau khi gia nhập liên minh kinh tế, việc Việt

Nam ký kết Hiệp định Châu Á Thái Bình Dương (APEC) và tham gia Cộng đồng

Kinh tế Châu Á (AEC) làm cho ngành thực phẩm và đồ uống đối mặt với những cơ

hội và thách thức. Theo báo cáo của Viện Toàn cầu McKinsey (MGI), công bố ngày

12/9/2018 tại Diễn đàn Kinh tế Thế giới (WEF) ở Hà Nội, Việt Nam nằm trong 18

nền kinh tế mới nổi được đánh giá là nước đạt hiệu quả vượt trội trong vòng 50 năm

qua. Trong tình hình này, các công ty trong ngành F&B Việt Nam đang có những

bước đi mạnh mẽ bằng cách thúc đẩy mở rộng mô hình đầu tư, kinh doanh đa dạng

hóa sản phẩm để tạo ra các bước mạnh mẽ để tham gia Hiệp định Đối tác xuyên

Thái Bình Dương (TPP). Luận văn chứng thực lại tác động giữa đòn bẩy tài chính

đến quyết định đầu tư và hiệu quả sử dụng nợ đối với cơ cấu công ty đặc biệt trong

ngành F&B Việt Nam thông qua các mô hình kiểm định, dựa vào dữ liệu thực tế.

Theo khảo sát các doanh nghiệp Profit500 do Vietnam Report thực hiện tháng

10 năm 2018 thì ngành F&B là 1 trong 5 ngành có tiềm năng sinh lời lớn nhất giai

đoạn tới, tiềm năng tăng đến 20%. Công ty cổ phần Báo cáo Đánh giá Việt Nam

(theo Vietnam Report, 2018) nhận định rằng Việt Nam đang trở thành thị trường có

sức tiêu thụ thực phẩm - đồ uống rất tiềm năng trong khu vực. Cụ thể, theo nghiên

cứu toàn cảnh ngành F&B Việt Nam năm 2018 của Vietnam Report, ngành F&B

hiện chiếm khoảng 15% GDP và có xu hướng tăng lên với tốc độ tăng trưởng trung

bình khoảng 7% mỗi năm. Dẫn số liệu từ Tổng cục Thống kê, Việt Nam hiện được

đánh giá là một trong những thị trường có sức tiêu thụ thực phẩm – đồ uống rất tiềm

năng. Chỉ số tiêu thụ của ngành sản xuất chế biến thực phẩm và sản xuất đồ uống

trong 9 tháng đầu năm 2018 tăng lần lượt 8,1% và 10,2% so với cùng kỳ năm 2017

(số liệu từ Tổng cục Thống kê Việt Nam – GSO).

Theo khảo sát của Vietnam Report về thói quen mua hàng thực phẩm – đồ uống

vào tháng 9 năm 2018, cơ cấu chi tiêu cho ngành hàng này chiếm tới 34% trong

tổng cơ cấu chi tiêu trung bình hàng tháng của người Việt Nam. Bên cạnh đó, ngành

này cũng là một trong những ngành công nghiệp quan trọng của Việt Nam. Đó là lý

do vì sao ngành F&B của Việt Nam lại đang thu hút nhiều doanh nghiệp nước ngoài

quan tâm đầu tư, hợp tác, mở rộng thị trường tiêu thụ.

Theo Đinh Tuấn Minh, giám đốc nghiên cứu thị trường F&B của công ty nghiên

cứu thị trường VietAnalytics, năm 2018, cho rằng các doanh nghiệp thực phẩm và

đồ uống phải luôn theo dõi những mong muốn và nhu cầu của khách hàng. F&B là

ngành công nghiệp có tính cạnh tranh cao, tốc độ đào thải nhanh và danh tiếng của

doanh nghiệp ảnh hưởng rất nhiều đến hành vi của khách hàng, cho dù là nhà hàng,

cửa hàng tiện lợi hoặc nhà cung cấp nguyên liệu cho doanh nghiệp. Đó là lý do vì

sao khi ngày càng nhiều các thương hiệu có ý định thâm nhập vào thị trường này,

việc điều tra tìm hiểu thị trường là rất cần thiết.

Trong một báo cáo ngành năm 2018 của các chuyên gia Công ty Chứng khoán

Ngân hàng Việt Nam Thịnh Vượng (VPBS) cũng nhận định rằng lĩnh vực bán lẻ

thực phẩm và nước giải khát tại Việt Nam đang rất phân tán, với sự hiện diện của

chỉ một vài doanh nghiệp lớn. Lĩnh vực bán lẻ thực phẩm và đồ uống chủ yếu bị chi

phối bởi các nhà bán lẻ ngoài doanh nghiệp, bao gồm các nhà bán lẻ truyền thống

và cửa hàng thực phẩm độc lập. Theo xếp hạng VietNamReport tháng 10 năm 2018,

đứng đầu nhóm ngành thực phẩm đóng gói gia vị đồ ăn có Masan, Acecook, Cái

Lân. Còn về nhóm ngành đường, sữa, bánh kẹo có Vinamilk, Nestle, tập đoàn Kido;

nằm trong top nhóm ngành thực phẩm tươi sống, đông lạnh có Vissan, Vĩnh Hoàn,

Chăn nuôi CP; cuối cùng nhóm ngành đồ uống có cồn, không cồn và đồ uống nóng

dẫn đầu là Heineken, Sabeco, Suntory Pepsico. Các doanh nghiệp thâm nhập bán lẻ

chủ yếu giới hạn trong các khu vực đô thị. Cũng theo các chuyên gia cho rằng, thị

trường thực phẩm đồ uống được kiểm soát bởi một số doanh nghiệp lớn như các

doanh nghiệp nội địa Vinamilk, KiDo, Masan Consumer, Minh Phú, Vinafood,

Halico, Bibica, Sabeco, các doanh nghiệp nước ngoài như Nestle (cà phê); Nabati

Indonesia (bánh kẹo); Diageo, Heineken(đồ uống có cồn). Các công ty đa quốc gia

lớn đang thiết lập các đơn vị độc lập và công ty liên doanh để đầu tư vào các lĩnh

vực như cà phê, bánh kẹo, đồ uống có cồn, nước ngọt, và hệ thống phân phối bán lẻ.

Thị trường ngành F&B là sân chơi của các công ty lớn trong ngành F&B. Tuy

nhiên, để giữ chỗ đứng như hiện tại bên cạnh thách thức cạnh tranh với các công ty

ngoại thâm nhập vào thị trường, ban quan trị của các doanh nghiệp lớn còn cần có

những động thái trong quyết định tài chính, quyết định đầu tư để có thể duy trì và

phát triển ổn định.

Đặc trưng ngành F&B là lĩnh vực có tính độc quyền cao nên việc các doanh

nghiệp non trẻ gia nhập vào thị trường này còn nhiều trở ngại. Khó khăn đó không

những bắt đầu từ việc đưa sản phẩm đến tay người tiêu dùng, mà còn là tâm lý lo

ngại của các đại lý và nhà phân phối trong việc đặt niềm tin vào phân phối sản

phẩm. Điều đó còn cần đến rất nhiều vào nổ lực thực hiện từng bước truyền thông,

quảng cáo đến với người tiêu dùng để cải thiện những rào cản khi mới gia nhập

ngành. Đó cũng là những bước đi đầu tư thông minh để cải thiện vị thế của chính

doanh nghiệp đó. Thị trường F&B có ít rào cản gia nhập, nhưng vì nhu cầu tiêu

dùng lớn, tốc độ đào thải nhanh, nên vẫn là một thách thức với những doanh nghiệp

muốn chinh phục. Trong thách thức cũng có cơ hội nên ngành F&B cũng có những

góc nhìn lạc quan mà chính nhà quản trị các công ty cần phải tĩnh táo hơn khi đưa

ra quyết định đầu tư.

Ngành F&B hiện nay là lĩnh vực mà các công ty nhỏ muốn khởi nghiệp, bởi lẽ,

lượng tiêu thụ và thị trường ngành này còn rất tiềm năng để đầu tư và mở rộng quy

mô. Mặc dù, các công ty lớn chiếm hữu thị phần và lượng khách hàng quen thuộc

sẵn có, tuy nhiên, tiềm năng ngành và thị hiếu người tiêu dùng Việt Nam vẫn còn là

sân chơi rất tốt để các công ty nhỏ tạo chỗ đứng riêng cho mình. Ngành F&B là

ngành bán lẻ tiêu dùng nên đòi hỏi việc tồn kho, đầu tư tài sản cố định, bổ sung vốn

lưu động là việc làm cấp thiết mà bất cứ nhà quản trị nào cũng phải quan tâm và

tính toán cẩn trọng. Chủ yếu các mặt hàng có thời hạn sử dụng không quá dài, về

giá cả và chi phí khi tồn hàng cũng như dự trữ tiền mặt sao cho hợp lý. Đó cũng là

câu hỏi khi mà nhiều nhà quản trị muốn sử dụng đòn bẩy với việc đưa ra quyết định

đầu tư, bỏi họ phải cân nhắc rất nhiều về tấm chắn thuế, cái giá phải trả khi quyết

định đầu tư không sinh lời như kì vọng, cũng như chi phí lãi vay cho việc sử dụng

đòn bẩy đó tác động như thế nào đến quyết định đầu tư của ban lãnh đạo công ty.

Quyết định đầu tư là một trong ba quyết định tài chính quan trọng mà các nhà

quản trị hay các giám đốc tài chính đều quan tâm nếu muốn dẫn dắt lãnh đạo và gia

tăng giá trị công ty. Vì vậy, sự tác động của đòn bẩy tài chính đến quyết định đầu tư

lại càng là một vấn đề càng quan trọng không kém. Myers (1977) từng đề cập đến

trong một bài báo về việc thúc đẩy đòn bẩy tác động đến đầu tư bằng cách giải

quyết các khỏan nợ có rủi ro cao. Đây là những khoản nợ có khả năng làm giảm giá

trị công ty khi quyết định 1 dự án đầu tư kém hiệu quả. Ngoài ra tác giả còn dự

đoán rằng đòn bẩy có tác động nghịch chiều với giá trị thị trường của các quyết

định đầu tư của công ty.

Trong thời đại cạnh tranh toàn cầu, các công ty cần đầu tư lớn vào tài sản cố

định hữu hình khác để nâng cao khả năng cạnh tranh của doanh nghiệp. Mà, vốn và

nợ được coi là nguồn lực chính cho quyết định đầu tư này. Nghiên cứu về cấu trúc

nợ và cơ cấu đáo hạn nợ ảnh hưởng đến quyết định đầu tư của công ty là vấn đề cơ

bản trong tài chính doanh nghiệp. Để đạt được sự tăng trưởng về hiệu suất và năng

suất, đòn bẩy cần được quản lý tốt.

Bên cạnh đó, cũng có nhiều ý kiến thảo luận xoay quanh về việc các quyết định

đòn bẩy tác động đến quyết định đầu tư của các doanh nghiệp. Trong thị trường

cạnh tranh không hoàn hảo, các vấn đề về đòn bẩy sẽ gây ra tác động đến các quyết

định đầu tư (đòn bẩy có thể gây ra đầu tư dưới mức hoặc đầu tư vượt mức). Đối với

ngành F&B, các công ty lớn đã có chỗ đứng trên thị trường ngành cần có những

quyết định đầu tư hợp lý, chính điều đó sẽ duy trì sự tăng trưởng đều của cổ phiếu

cũng như khẳng định vị thế của mình. Còn những công ty non trẻ mới gia nhập

ngành, tiềm năng tăng trưởng còn nhỏ thì các quyết định đầu tư càng quan trọng

hơn, bởi chính các quyết đình đầu tư đó lại chính là bước ngoặc đột phá, vượt trội

giúp tạo chỗ đứng mới trong thị trường ngành. Từ những thực tiễn trên nên luận văn

quyết định chọn đề tài nghiên cứu về Tác động của đòn bẩy tài chính đến quyết

định của các công ty trong ngành F&B.

1.2. Mục tiêu nghiên cứu

Luận văn nghiên cứu tác động của đòn bẩy tài chính đến quyết định đầu tư của

các công ty trong ngành F&B, qua đó, luận văn hàm ý quản trị cho các bên liên

quan về các hoạt động quản trị tài chính công ty.

1.3. Câu hỏi nghiên cứu

Để nghiên cứu tác động của đòn bẩy tài chính đến quyết định đầu tư, luận văn

nghiên cứu trả lời 2 câu hỏi nghiên cứu.

(1) Đòn bẩy có tác động đến quyết định đầu tư của các công ty trong ngành

F&B hay không?

(2) Đòn bẩy tác động đến quyết định đầu tư có phụ thuộc vào mức độ tăng

trưởng công ty trong ngành F&B không?

1.4. Đối tượng nghiên cứu và phạm vi nghiên cứu

Đối tượng nghiên cứu của luận văn là tác động của đòn bẩy tài chính đến quyết

định đầu tư như thế nào đối với các công ty trong ngành thực phẩm và đồ uống

niêm yết ở Việt Nam.

Xét về mặt thời gian, phạm vi nghiên cứu của luận văn sử dụng các chỉ tiêu,báo

cáo tài chính của 52 công ty ngành F&B trong 10 năm 2008 – 2017. Còn về mặt nội

dung, phạm vi luận văn nghiên cứu về tác động đòn bẩy tài chính đến quyết định

đầu tư, bao gồm kiểm định nhóm công ty trong ngành F&B có tiềm năng tăng

trưởng cao, đưa ra nhận định lượng tích cực hoặc tiêu cực từ đòn bẩy đến quyết

định đầu tư và kiểm định nhóm công ty trong ngành F&B có tiềm năng tăng trưởng

thấp, đưa ra nhận định tích cực hoặc tiêu cực từ đòn bẩy đến quyết định đầu tư. Đối

với phạm vi không gian, bài viết thu thập dữ liệu, lấy dữ liệu 10 năm 2008 – 2017

nghiên cứu 52 công ty ngành thực phẩm và đồ uống đang được chấp thuận niêm yết

trên Sở Giao dịch Chứng khoán TP.HCM (HOSE), Sở Giao dịch Chứng khoán Hà

Nội (HNX).

Lý dó chủ yếu mà các công ty trong ngành F&B chỉ lấy các chỉ tiêu trên sàn

HOSE và HNX mà không phải sàn UPCom là vì các dữ liệu trên sàn UPCoM và

OTC bị đặt nhiều dấu hỏi về chất lượng, minh bạch trong cả công tác tài chính và

quản trị. Tính đến ngày 25/7/2018, 80 mã đang trong diện bị hạn chế giao dịch, 9

mã khác bị đình chỉ giao dịch và không ít cổ phiếu khác dù vẫn giao dịch bình

thường nhưng vấn đề chất lượng rất đáng lưu tâm. Không những vậy, sàn giao dịch

UPCoM chính thức đi vào giao dịch năm 2010 nên dữ liệu giao dịch của tất cả các

mã UPCoM giai đoạn 2008-2009 sẽ không có dữ liệu.

1.5. Phương pháp nghiên cứu

Nghiên cứu sử dụng phương pháp định lượng bằng cách thu thập và xử lý dữ

liệu, kết hợp với kế thừa mô hình ước lượng từ các bài viết của nhiều tác giả có đề

tài nghiên cứu tương đồng, dùng phương pháp thống kê mô tả, so sánh, tính toán để

đưa ra nhận định, đánh giá về mặt tích cực và mặt tiêu cực của tác động đòn bẩy

đến quyết định đầu tư của 52 công ty ngành F&B.

Phương pháp nghiên cứu hồi quy của luận văn kế thừa từ 2 bài báo của Võ Xuân

Vinh (2018) và Nguyễn Thị Ngọc Trang và cộng sự (2013) theo 3 cách gồm mô

hình pooed OLS, mô hình hiệu ứng ngẫu nhiên và hiệu ứng cố định. Các tác giả đều

sử dụng kiểm định là Breusch Pagan để xác định xem mô hình nào phù hợp hơn

trong hai mô hình gồm mô hình pooled OLS và mô hình hiệu ứng ngẫu nhiên; ngoài

ra, còn sử dụng thêm kiểm định Hausman để kết luận mô hình hiệu ứng ngẫu nhiên

hay mô hình hiệu ứng cố định sẽ phù hợp hơn. Từ đó, các tác giả đều nhận định

rằng phương pháp hiệu ứng cố định (fixed effect) là phương pháp hồi quy phù hợp

nhất. Vì vậy phương pháp này sẽ được tham khảo sử dụng chính vào nghiên cứu

này.

Dữ liệu nghiên cứu của luận văn được thu thập từ báo cáo tài chính của 52 mã

cổ phiếu niêm yết trên HOSE và HNX. Nguồn dữ liệu được lấy từ cổng thông tin

trực tuyến về tài chính và chứng khoán của Công Ty Cổ phần Tài Việt

(https://vietstock.vn/).

1.6. Kết cấu luận văn

Luận văn gồm 5 chương theo kết cấu và nội dung chính như dưới đây.

Chương 1 Giới thiệu nghiên cứu

Chương này trình bày tóm lược lý do chọn đề tài, mục tiêu nghiên cứu, đặt ra

câu hỏi nghiên cứu, làm rõ đối tượng và phạm vi nghiên cứu, cuối cùng là cho biết

nghiên cứu theo những phương pháp gì.

Chương 2 Tổng quan các nghiên cứu có liên quan

Chương 2 nêu và định nghĩa các khái niệm quan trọng, trình bày, tóm tắt lại các

nghiên cứu trước về tác động giữa đòn bẩy tài chính và đầu tư của công ty để làm

tiền đề đưa các biến vào mô hình ước lượng được sử dụng ở chương 3, đồng thời so

sánh, giải thích kết quả thu được ở chương 4.

Chương 3 Dữ liệu và phương pháp nghiên cứu

Chương 3 đưa ra giả thuyết nghiên cứu, trình bày phương pháp thu thập dữ liệu

và phân tích dữ liệu bằng phần mềm STATA, từ đó đề xuất mô hình hồi quy phù

hợp thể hiện tác động của đòn bẩy tài chính đến quyết định đầu tư của công ty.

Chương 4 Kết quả nghiên cứu

Từ nguồn dữ liệu đã thu thập, chương 4 tiếp tục xử lý dữ liệu chia làm 2 nhóm

dữ liệu bảng theo phân tích chương 2, sử dụng phần mềm STATA như đã đề xuất ở

chương 3 để phân tích và đưa ra kết quả nghiên cứu từ bảng dữ liệu. Đồng thời,

chương này cũng giải thích kết quả nghiên cứu, và so sánh kết quả nghiên cứu này

với kết quả nghiên cứu của các tác giả trước đó.

Chương 5 Kết luận và khuyến nghị

Chương 5 kết luận lại tiến trình nghiên cứu, từ đó đưa ra một số đóng góp trong

thực tiễn, kiến nghị nhà quản trị nên có những quyết định đúng đắn tùy theo từng

trường hợp cụ thể theo quy mô thực tế. Bên cạnh đó, cũng phải đưa ra những hạn

chế của nghiên cứu để cải thiện và rút kinh nghiệm cho những nghiên cứu về sau.

CHƯƠNG 2: TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU CÓ LIÊN QUAN

2.1. Một số khái niệm

2.1.1. Đầu tư

Theo cách hiểu thông thường trong kinh tế học, đầu tư được định nghĩa như là

việc sử dụng, theo bất cứ cách nào, các nguồn lực với mục đích làm tăng sản lượng

hay thu nhập trong tương lai.

Theo Điều 3, Luật đầu tư sửa đổi bổ sung năm 2018 cho rằng đầu tư kinh doanh

là việc mà nhà đầu tư bỏ vốn bằng tiền hoặc các tài sản khác để thực hiện hoạt động

kinh doanh cụ thể qua việc thành lập tổ chức kinh tế; đầu tư góp vốn, mua cổ phần,

phần vốn góp của tổ chức kinh tế; đầu tư theo hình thức hợp đồng hoặc thực hiện dự

án đầu tư. Các hoạt động đầu tư kinh doanh này phải được tổ chức thực hiện theo

đúng quy định pháp luật.

Ngoài khái niệm về đầu tư, sách phân tích tài chính cũng có đề cập đến quyết

định đầu tư, thường quyết định đầu tư với các doanh nghiệp trong ngành F&B sẽ

liên quan đến một vài nhân tố như là loại hình đầu tư (bao gồm thâm dụng kỹ thuật

và lao động), tổng vốn đầu tư, thời gian hoạt động, phân bổ tài sản, và các thỏa

thuận hợp đồng (mua, cho thuê và đi thuê) (Nguyễn Thị Ngọc Trang và Nguyễn Thị

Liên Hoa, 2008). Giống như hoạt động tài trợ, những quyết định hoạt động đầu tư

xác định cấu trúc tổ chức của công ty (tập trung hay phi tập trung), tác động đến

tăng trưởng và ảnh hưởng đến mức độ rủi ro kinh doanh.

Mở rộng hơn về đầu tư, đầu tư vượt mức là khi nhà quản trị đưa ra các quyết

định đầu tư mà không đặt lợi ích của cổ đông lên hàng đầu mà đầu tư quá nhiều

(Nguyễn Thị Ngọc Trang và cộng sự, 2013). Trường hợp một doanh nghiệp thừa

tiền mặt sau khi đầu tư cho tất cả những dự án có NPV dương, nhà quản trị có xu

hướng đầu tư vào những dự án có NPV âm. Nói cách khác, những nhà quản trị luôn

muốn mở rộng quy mô doanh nghiệp bất chấp dự án đó có mang lại lợi nhuận hay

không.

Đầu tư dưới mức là khi nhà quản trị quyết định đầu tư ít vào 1 hạng mục và đầu

tư trong 1 thời gian dài (Nguyễn Thị Ngọc Trang và cộng sự, 2013). Vì những dự

án có rủi ro cao thường mang lại tỷ suất sinh lợi vượt trội cho các cổ đông, còn khi

rủi ro xảy ra thì tổn thất phần lớn được dịch chuyển sang trái chủ. Lý thuyết đầu tư

dưới mức cho rằng các doanh nghiệp có đòn bẩy tài chính cao thường ít có khả

năng khai thác những cơ hội tăng trưởng có giá trị so với những doanh nghiệp có

mức đòn bẩy thấp vì chi phí vốn từ bên ngoài và tính thanh khoản thấp dễ đẩy

doanh nghiệp rơi vào tình trạng kiệt quệ tài chính. Hay, nói cách khác, đầu tư dưới

mức còn là tình trạng một công ty từ chối những dự án an toàn rủi ro thấp để đầu tư

vào những dự án có rủi ro cao gây thiệt hại cho trái chủ.

Việc phân loại đầu tư dựa trên nhiều tiêu chí và nhiều góc độ, mỗi góc độ sẽ

phân loại đầu tư theo những cách khác nhau. Từ những góc độ phân loại đó, ta biết

mục đích sử dụng vốn của nhà quản trị khi đầu tư là gì, từ đó tài trợ và huy động

nguồn vốn phù hợp với mục đích sử dụng vốn. Quyết định tài trợ, đầu tư cho một

phương án kinh doanh luôn gắn liền với quyết định huy động vốn. Để huy động vốn

doanh nghiệp phải xem xét đến các thứ tự ưu tiên nguồn vốn cũng như các kênh huy

động phù hợp. Việc sử dụng nợ hay sử dụng đòn bẩy tài chính cũng là một trong

các kênh sử dụng vốn tối ưu mà các nhà quản trị cân nhắc khi đưa ra quyết định đầu

tư.

2.1.2. Đòn bẩy tài chính

Theo sách tài chính doanh nghiệp căn bản, tác giả cho rằng dưới góc độ tài

chính thường mượn thuật ngữ “đòn bẩy” để ám chỉ việc sử dụng một nguồn tài trợ

có chi phí cố định để gia tang khả năng sinh lợi của công ty (Nguyễn Minh Kiều,

2009). Cũng theo tác giả, đòn bẩy được chia làm hai loại là đòn bẩy hoạt động và

đòn bẩy tài chính. Tuy nhiên, 2 loại này khác biệt nhau. Đòn bẩy hoạt động là mức

độ sử dụng chi phí hoạt động cố định của công ty. Còn đòn bẩy tài chính được định

nghĩa như là mức độ theo đó các chứng khoán có thu nhập cố định (nợ và cổ phiếu

ưu đãi) được sử dụng trong cơ cấu nguồn vốn của công ty. Đòn bẩy hoạt động khác

hẳn đòn bẩy tài chính, vì công ty không thể lựa chọn đòn bẩy hoạt động được nhưng

đòn bẩy tài chính thì có thể được quyết định thông qua chiến lược của các nhà quản

trị. Bài luận văn này chỉ đứng dưới góc độ đòn bẩy tài chính để xem xét các quyết

định đầu tư của công ty.

Đòn bẩy tài chính còn được hiểu là việc sử dụng vốn đi vay cho mục đích kinh

doanh sinh lời thay vì dùng vốn tự có. Đòn bẩy trên tài chính liên quan đến việc sử

dụng nợ để thu lợi nhuận trên tài sản. Đòn bẩy tài chính là thể hiện mức độ sử dụng

vốn vay trong tổng nguồn vốn của doanh nghiệp nhằm tăng tỷ suất lợi nhuận vốn

chủ sở hữu hay thu nhập trên 1 cổ phần thường của công ty.

Để nhà quản trị đưa ra quyết định đầu tư thì phải cân nhắc nhiều đến đòn bẩy tài

chính, cân đối cả 2 chỉ tiêu nợ phải trả và vốn chủ sở hữu trên bảng cân đối kế toán.

Nếu chỉ tiêu nợ phải trả cao hơn vốn chủ sở hữu thì tức là công ty này sử dụng đòn

bẩy với quy mô lớn, còn ngược lại, nếu vốn chủ sở hữu chiếm tỷ trọng nhiều hơn

nghĩa công ty này chưa nghĩ đến việc sử dụng đòn bẩy nhiều trong các quyết định

đầu tư của họ. Gia tăng lợi nhuận cao là mục tiêu của các các cổ đông, trong đó đòn

bẩy tài chính là một công cụ được các nhà quản lý ưa dùng.

Đòn bẩy tài chính liên quan đến việc sử dụng chi phí cố định để tài trợ cho công

ty và bao gồm cả những chi phí tăng thêm trước thuế và lãi vay. Trong điều kiện các

yếu tố khác không đổi, một mức độ đòn bẩy tài chính cao hơn nghĩa là sự dao động

trong thu nhập trên mỗi cổ phần thường cũng tăng tương ứng. Việc sử dụng đòn bẩy

tài chính thường đem lại hiệu quả cao và giúp nhà đầu tư đa dạng hóa danh mục đầu

tư.

Đòn bẩy tài chính là liều thuốc kích thích và nhà đầu tư thường sử dụng khi họ

kỳ vọng rằng tỉ suất sinh lời trên tài sản cao hơn lãi suất vay nợ. Tuy nhiên, dùng

đòn bẩy tài chính sẽ có mặt lợi và mặt hại, tức là, lợi nhuận cao đi kèm với rủi ro.

Cần có những chiến lược để có thể vận dụng mang lại được hiệu quả cao nhất. Tóm

lại, đòn bẩy tài chính cung cấp cơ hội để gia tăng sức mạnh cho đồng vốn của doanh

nghiệp, đặc biệt là đối với doanh nghiệp có nguồn vốn hạn chế.

2.1.3 Mối quan hệ giữa đòn bẩy tài chính đến quyết định đầu tư

Một vài lý thuyết có nhắc đến mối quan hệ này của đòn bẩy tài chính và quyết

định đầu tư như lý thuyết trật tự phân hạng. Myers và Majluf (1984) và Ross (1977)

là những người đi đầu trong việc tiên phong nghiên cứu lý thuyết trật tự phân hạng

thị trường. Lý thuyết này dựa trên giả thuyết cho rằng ban quản trị công ty sẽ có

nhiều thông tin hơn đối với các nhà đầu tư, điều đó làm cho nguồn thông tin bất cân

xứng, các nhà đầu tư sẽ không biết được tiềm năng, triển vọng và giá trị nội tại thực

sự của doanh nghiệp đó. Mà chủ yếu lý thuyết này xoay quanh việc đưa ra các quyết

định đầu tư, dẫn đến các quyết định tài trợ và huy động vốn từ nhiều nguồn theo thứ

tự ưu tiên: vốn nội bộ hiện có, các khoản nợ vay từ chứng khoán nợ, cuối cùng là

phát hành cố phiếu, nên nếu có nhiều thông tin sẽ khiến cho các quyết định tài chính

rõ ràng và đúng đắn hơn. Việc đưa ra các quyết định đầu tư phụ thuộc phần nhiều

vào kiến thức của nhà quản lý và khả năng thanh khoản của doanh nghiệp trong

tương lai. Lý thuyết này muốn truyền tải không phải là phân tích kết cấu vốn tối ưu

mà là cấu trúc vốn dẫn đến quyết định tài chính, từ đó sử dụng đòn bẩy tài chính

phù hợp để đưa ra quyết định đầu tư hiệu quả nhất. Để đưa ra quyết định về sử dụng

vốn khi đầu tư, nhà quản trị còn xem xét đến các yếu tố về loại hình hoạt động kinh

doanh của công ty, dự án đầu tư và nhu cầu đầu tư tương xứng với tỷ lệ nợ trên tài

sản. Tóm lại, lý thuyết này cho rằng không có một cấu trúc vốn tối ưu với các công

ty. Điều đó còn phụ thuộc vào định hướng của ban quản trị sử dụng kênh đòn bẩy

cho phù hợp với quyết định đầu tư danh mục sắp tới của công ty.

Tiếp đến, lý thuyết khác của Modilligani và Miller (1958) cũng đã tìm hiểu về

ảnh hưởng của việc doanh nghiệp vay vốn nhiều hay ít đến chi phí sử dụng vốn vốn

tăng hay giảm. Sử dụng đòn bẩy càng nhiều thì giá trị doanh nghiệp càng tăng và

gia tăng đến tối đa khi doanh nghiệp được tài trợ 100% từ nợ vay. Hay nói cách

khác, việc sử dụng đòn bẩy sẽ làm tăng giá trị công ty nhờ được hưởng khoản sinh

lợi từ tấm chắn thuế phát sinh do lãi vay được khấu trừ vào thu nhập chịu thuế. Giá

trị của doanh nghiệp sử dụng đòn bẩy sẽ gia tăng một khoản đúng bằng hiện giá tấm

chắn thuế. Trong trường hợp đặc biệt khi vay nợ vĩnh viễn, hiện giá tấm chắn thuế

đúng bằng thuế suất thuế thu nhập doanh nghiệp nhân với giá trị nợ của doanh

nghiệp.

Ngoài ra, lý thuyết về đầu tư dưới mức và đầu tư vượt mức có thể giải thích

thêm về tác động của đòn bẩy tài chính đến quyết định đầu tư của công ty. Myer

(1977) cho rằng các công ty có sử dụng đòn bẩy cao thường từ bỏ cơ hội tăng

trưởng vì lo sợ nợ vượt quá năng lực tài chính của công ty. Đối với công ty sử dụng

đòn bẩy cao, việc đầu tư vào các dự án có giá trị hiện tại thuần dương sẽ sinh lợi

cho những trái chủ nhiều hơn các cổ đông. Không những thế, lý thuyết về đầu tư

dưới mức còn cho rằng nhà quản trị của những công ty sử dụng đòn bẩy nhiều và

đầu tư ít hơn thường không xem xét đến các tiềm năng tăng trưởng của công ty họ.

Trước đó, Kang và cộng sự (2000) đã cho rằng các chính sách tài chính và các

quyết định đầu tư của công ty thường bị ảnh hưởng đáng kể trong thị trường không

hoàn hảo. Tác động của đòn bẩy tài chính đến quyết định đầu tư cũng được nêu ra

dựa trên lý thuyết đầu tư vượt mức. Lý thuyết này giải thích rõ ràng cho những mâu

thuẫn lợi ích xảy ra giữa nhà quản lý và cổ đông sở hữu. Các nhà quản lý luôn đưa

ra các quyết định chính sách theo xu hướng mở rộng quy mô của công ty mà không

quan tâm đến việc đồng thời tăng chi phí của các cổ đông. Để bảo vệ lợi ích của

mình và ngăn chặn vấn đề đầu tư vượt mức, các cổ đông thường có những biện

pháp kiểm soát mâu thuẫn này xảy ra bằng cách hạn chế bằng cách phát hành thêm

trái phiếu, cổ phiếu trên thị trường. Việc huy động vốn bằng các chứng khoán nợ

càng thắt chặt các quyết định đầu tư hơn bởi lúc này gia tăng thêm nhà đầu tư mới,

lúc này mọi quyết định đầu tư gắn liền với lợi ích trái chủ nên càng thận trọng đầu

tư hơn. Vì lẽ đó mà việc sử dụng đòn bẩy được cho là một trong những chính sách

quan trọng nhằm kiểm soát các quyết định đầu tư vượt mức. Điều này dẫn đến các

tác động tiêu cực của đòn bẩy đến đầu tư, đặc biệt là đối với các công ty có tiềm

năng tăng trưởng còn yếu.

2.2. Các nghiên cứu thực nghiệm

Có nhiều nhà nghiên cứu nghiên cứu về tác động của đòn bẩy tài chính đối

với các quyết định đầu tư của doanh nghiệp trên toàn thế giới. Trong số đó,

Aivazian là tác giả tiêu biểu đưa ra kết quả thực nghiệm nghiên cứu các công ty

niêm yết tại Canada trong giai đoạn 1982 đến 2002. Aivazian (2005) xây dựng

mô hình ước lượng gồm các biến độc lập là tỷ lệ dòng tiền trên tài sản cố định,

tăng trưởng công ty, đòn bẩy tài chính, doanh thu trên tài sản cố định và biến

phụ thuộc là biến đầu tư. Tác giả chạy mô hình hồi quy bằng 3 phương pháp

pooled OLS, FEM và REM. Sau đó, dùng kiểm định Lagrangian kiểm tra độ

phù hợp của 2 phương pháp pooled OLS và REM, kiểm định Hausman kiểm

tra độ phù hợp của 2 phương pháp FEM và REM. Kết quả kiểm định sau đó,

tác giả chọn phương pháp FEM cho mô hình hồi quy. Bài nghiên cứu quan sát

2 nhóm công ty phân theo tiềm năng tăng trưởng là nhóm có cơ hội tăng trưởng

cao và nhóm có cơ hội tăng trưởng thấp. Kết quả trong bài viết cho thấy tỷ lệ

nợ dài hạn trong cơ cấu vốn đã làm giảm tác động của đòn bẩy đến đầu tư đối

với các công ty có mức tăng trưởng cao ở Canada. Hơn nữa, tác động tiêu cực

này càng rõ ràng hơn ở các công ty có cơ hội tăng trưởng thấp.

Sau kết quả thực nghiệm của tác giả tại Canada – một nước Bắc Mỹ, luận

văn tiếp tục tham khảo thêm một bài báo nghiên cứu một nước châu Âu. Cụ

thể, Mehmet Umutlu (2010) nghiên cứu tác động của đòn bẩy đến quyết định

đầu tư của các công ty niêm yết trên sàn chứng khoán Istanbul ở Thổ Nhĩ Kỳ,

là 1 trong những thị trường kinh tế mới nổi. Bài viết sử dụng mô hình ước

lượng của Aivazian (2005) để chạy hồi quy. Hai phát hiện chính của bài báo

được tóm tắt như sau. Đầu tiên, tác giả diễn giải một mối quan hệ tiêu cực giữa

đòn bẩy và đầu tư trong đó ngụ ý rằng khoản nợ đó hạn chế quyết định đầu tư

của công ty. Phát hiện này phù hợp với các tài liệu nghiên cứu trước đây sử

dụng bối cảnh của các thị trường phát triển. Thứ hai, tác giả thấy rằng đòn bẩy

có tác động tiêu cực mạnh hơn đối với các quyết định đầu tư của công ty đối

với các công ty có cơ hội tăng trưởng cao hơn so với các công ty có cơ hội tăng

trưởng thấp. Phát hiện này là mâu thuẫn với những phát hiện của các nghiên

cứu trước đây. Bài viết này có đưa ra một vài góp ý mới. Đầu tiên, tác giả đặt

ra câu hỏi nghiên cứu là liệu rằng các quyết định đầu tư của nhà quản trị công

ty có phụ thuộc vào đòn bẩy của công ty hay không. Thứ hai, tác giả phân tích

thêm một thực nghiệm trong thị trường kinh tế mới nổi. Đây là một đóng góp

rất quan trọng vì thường thì những phát hiện từ các nước phát triển không đủ

để có thể suy ra cho bối cảnh các nước thị trường mới nổi. Hơn nữa, vì các

quyết định đầu tư phụ thuộc vào tình hình tài chính thực tế trên thị trường

không hoàn hảo, do đó mà các nghiên cứu thực nghiệm này thường là yếu tố

rất quan trọng, mang tính quyết định để giúp nhà quản trị trả lời cho câu hỏi

nghiên cứu.

Sau khi tham khảo 2 bài báo ở Canada và Thổ Nhĩ Kỳ, bài viết tham khảo

thêm một bài báo của tác giả nghiên cứu ở một nước châu Á khác, cụ thể là Ấn

Độ. Franklin John. S, Muthusamy. K (2011) phân tích tác động đồn bẩy đến

quyết định đầu tư của các công ty dược phẩm Ấn Độ trong giai đoạn 1998 đến

2009. Bài viết sử dụng 3 phương pháp hồi quy pooled OLS, FEM, REM chạy

mô hình các biến đòn bẩy, doanh thu, dòng tiền tự do, suất sinh lợi trên tài sản,

tăng trưởng công ty, thanh khoản và lợi nhuận giữ lại, trong đó, đầu tư thuần là

biến phụ thuộc. Nghiên cứu quan sát 3 nhóm công ty phân loại theo quy mô

gồm nhóm công ty quy mô nhỏ, nhóm công ty quy mô vừa và nhóm công ty

quy mô lớn. Đây là bài nghiên cứu duy nhất trong các bài tham khảo có cách

phân loại nhóm dữ liệu để chạy mô hình hồi quy theo 3 nhóm mà không phải

chỉ 2 nhóm tăng trưởng cao và tăng trưởng thấp như các bài nghiên cứu trước.

Kết quả nghiên cứu cho thấy rằng đòn bẩy có tác động tích cực đến các quyết

định đầu tư và tác động tích cực này mạnh mẽ hơn đối với các doanh nghiệp

quy mô nhỏ và tác động tiêu cực đến doanh nghiệp vừa, tuy nhiên, với doanh

nghiệp lớn thì lại có tác động tiêu cực với quyết định đầu tư. Hơn nữa, họ còn

cho rằng ngành dược ở Ấn Độ có thị trường tiêu thu lớn, do đó, dòng tiền của

ngành này khổng lồ và rất lớn. Nên, đòn bẩy không có tác động quá mạnh mẽ

đối với ngành dược ở Ấn Độ.

Tiếp đến, là một vài bài báo của các tác giả Việt Nam nghiên cứu cùng đề

tài liên quan đến tác động đòn bầy đến quyết đầu tư, như là bài của tác giả

Nguyễn Thị Ngọc Trang và cộng sự (2013). Bài viết nghiên cứu về mối quan

hệ giữa sử dụng đòn bẩy tài chính và quyết định đầu tư trên thị trường Việt

Nam giai đoạn 2009-2011. Sử dụng hồi quy theo 3 phương pháp pooled OLS,

FEM và REM, sau đó sử dụng kiểm định Lagrangian Multiplier và Hausman

để lựa chọn phương pháp FEM là phương pháp phù hợp nhất. Nghiên cứu dựa

trên mô hình ước lượng với 5 biến phụ thuộc gồm đòn bẩy tài chính (LEV),

dòng tiền công ty trên tài sản cố định (CF/K), cơ hội tăng trưởng công ty

(TOBIN’S Q), tăng trưởng doanh thu (SALE), tỷ số lợi nhuận trên tài sản

(ROA), thanh khoản (LIQ). Trong bài nghiên cứu của tác giả có 2 biến mới và

khác những bài nghiên cứu những năm trước đó là có biến thanh khoản, còn

biến ROA thì có trùng với bài nghiên cứu của tác giả Franklin John. S,

Muthusamy. K. Vậy nên, bài nghiên cứu có những tính mới cần tham khảo để

đưa vào luận văn. Bài nghiên cứu chia làm 2 nhóm công ty tăng trưởng thấp và

công ty tăng trưởng cao để nghiên cứu. Tác giả cho rằng đối với công ty có

tăng trưởng cao thì yếu tố đòn bẩy và đầu tư có tác động thuận chiều với nhau.

Ngược lại, công ty tăng trưởng thấp thì công ty nên hạn chế sử dụng đòn bẩy

để đầu tư do tác động ngược chiều này có khả năng làm gia tăng gánh nặng tài

chính và làm cho công ty có nguy cơ phá sản.

Hay một bài khác của tác giả Việt Nam, tại hội nghị Quốc tế về Hội nhập và

Thách thức, theo Nguyễn Văn Duy và cộng sự (2015) đã cho rằng nghiên cứu

tác động của đòn bẩy đối với quyết định đầu tư của công ty trong ngành thực

phẩm và đồ uống là rất quan trọng đối với doanh nghiệp. Các tác giả chạy mô

hình định lượng thể hiện tác động của đòn bẩy thông qua các yếu tố hiệu suất

của công ty (Tobin Q, ROA), dòng tiền nội bộ công ty (CF), tăng trưởng doanh

thu (SALE) và thanh khoản (LIQ) đối với quyết định đầu tư của công ty (I) của

các công ty trong ngành F&B niêm yết trên sàn chứng khoán Việt Nam từ năm

2008 – 2014. Bài nghiên cứu sử dụng 3 phương pháp pooled OLS, FEM và

REM, tuy nhiên, do những tồn tại biến nội sinh nên sử dụng thêm phương pháp

nghiên cứu bằng mô hình GMM trong phân tích dữ liệu mảng chỉ ra rằng đòn

bẩy có tác động ngay lập tức và có 1 độ trễ nhất định đến quyết định đầu tư.

Đây là bài báo mang tính mới lạ do có dùng đến mô hình GMM khác với

những bài nghiên cứu trước. Kết quả cho thấy các yếu tố như dòng tiền nội bộ

công ty và tăng trưởng doanh thu cũng có tác động đến quyết định đầu tư, các

yếu tố còn lại không ảnh hưởng đến quyết định đầu tư của công ty ngành F&B.

Kết quả nghiên cứu của nhóm tác giả cũng đưa ra các khuyến nghị cho các

công ty trong ngành F&B nên gia tăng đầu tư trong kinh doanh để tăng khả

năng cạnh tranh trong giai đoạn Việt Nam hội nhập ngày càng mạnh mẽ. Ngoài

ra, công ty cũng cần phải xem lại hiệu suất của mình để có những chiến lược

gia tăng tài sản, từ đó, làm giảm sự phụ thuộc của các dự án đầu tư vào các

khoản nợ, giảm gánh nặng nợ lên các quyết định đầu tư.

Trái với những nghiên cứu trước, tác giả Võ Xuân Vinh (2018) nghiên cứu

tác động đồn bẩy đến quyết định đầu tư từ các công ty niêm yết trên sàn chứng

khoán Việt Nam năm 2006 – 2015. Bài nghiên cứu sử dụng phương pháp hiệu

ứng cố định phân tích hồi quy và chia ra 2 nhóm công ty tăng trưởng cao và

công ty tăng trưởng thấp để nghiên cứu. Thông qua thực nghiệm, dựa trên mô

hình ước lượng của bài nghiên cứu Aivazian (2005), Võ Xuân Vinh cho rằng

đòn bẩy tài chính có tác động tiêu cực càng mạnh đến quyết định đầu tư khi mà

cơ hội tăng trưởng của công ty đó càng lớn. Ngoài ra, đầu tư không hiệu quả có

liên quan mật thiết đến các vấn đề về nội bộ công ty, khía cạnh mâu thuẫn lợi

ích của nhà quản trị và lợi ích cổ đông nên có thể công ty sẽ có những quyết

định đầu tư mà không liên quan đến đồn bẩy tài chính. Tuy nhiên, khía cạnh đó

không được nói đến trong bài nghiên cứu này.

Cũng sử dụng phương pháp tương tự, có một vài bài báo cũ hơn đưa ra kết

quả như nghiên cứu của Jensen (1986) cho rằng tài sản của các công ty càng

lớn sẽ tạo ra cơ hội đầu tư mang lại giá trị càng cao (đầu tư vào các dự án có

giá trị hiện tại thuần dương). Trong trường hợp tỷ lệ nợ chiếm tỷ lệ lớn trong

cơ cấu vốn của công ty, nó sẽ là nhân tố thúc đẩy các nhà quản lý đưa ra quyết

định đầu tư bằng cách sử dụng nợ làm quỹ (có thể, khoản nợ này đang được sử

dụng trong dự án với NPV âm hoặc gây ra thiệt hại cho các cổ đông và đầu tư

quá mức đang gia tăng gánh nặng nợ). Do đó, nó cho thấy rõ rằng tỷ lệ nợ có

tác động tiêu cực đến giá trị của công ty. Hay, một nghiên cứu thử nghiệm tại

Cộng hòa Mauritius của Odit & Chitoo (2008) cho thấy đòn bẩy có cả tác

động tích cực và tiêu cực đến quyết định đầu tư của 27 công ty được niêm yết

trên sàn giao dịch Mauritius (SEM) năm 1990 đến 2004. Tác giả đã tách các

công ty đó thành hai nhóm là công ty có cơ hội tăng trưởng cao và công ty có

cơ hội tăng trưởng thấp. Nghiên cứu cho thấy tỷ lệ nợ ảnh hưởng tiêu cực đến

quyết định đầu tư của các công ty tăng trưởng thấp (tỷ lệ nợ càng lớn thì đầu tư

càng ít) trong khi xu hướng này trở thành yếu tố tích cực trong việc thúc đẩy

đầu tư vào các công ty tăng trưởng cao. Các công ty này tăng trưởng càng cao

thì họ càng đầu tư nhiều hơn khi tỷ lệ nợ càng lớn (đòn bẩy tài chính có tác

động tích cực). Bên cạnh đó, các nghiên cứu của Firth, Lin và Wong (2008)

được thực hiện tại thị trường Trung Quốc cũng chỉ ra tác động tiêu cực của nợ

đối với các quyết định đầu tư đối với các công ty niêm yết tại Sở giao dịch

chứng khoán Thượng Hải hoặc Sở giao dịch chứng khoán Thâm Quyến tại

Trung Quốc từ năm 1991 – 2004. Cũng tương tự Firth, Lin và Wong, các

nghiên cứu của Yuan và Motohashi (2012) cũng chỉ ra tác động đảo ngược tồn

tại của đòn bẩy tài chính đến quyết định đầu tư. Hay ngay cả khi nghiên cứu

gần đây nhất của Naeemullah Khan (2015) cũng đề cập đến tác động trái ngược

của đòn bẩy đến quyết định đầu tư của các công ty được liệt kê ở Pakistan.

CHƯƠNG 3: PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU

3.1. Giả thuyết nghiên cứu

Bài nghiên cứu nghiên cứu về tác động của đòn bẩy tài chính đến quyết định đầu

tư. Cụ thể, năm 1963, Modilligani và Miller lại đưa ra kết luận nghiên cứu mới khi

loại bỏ giả thiết về thuế thu nhập doanh nghiệp, lúc này tác giả cho rằng doanh

nghiệp sử dụng tấm chắn thuế như một công cụ hữu hiệu để làm gia tăng giá trị

công ty. Vì thế mà quyết định đầu tư và quyết định tài trợ có mối quan hệ mật thiết

với nhau. Sử dụng nợ càng nhiều sẽ làm gia tăng giá trị doanh nghiệp, đi đôi với rủi

ro mất vốn. Việc đưa ra quyết định đầu tư liệu có phụ thuộc vào cơ cấu vốn công ty.

Dựa trên lý thuyết về đầu tư vượt mức và đầu tư dưới mức thì khi nào nhà quản trị

nên quyết định đầu tư, khi nào không nên đầu tư để không vừa bỏ lỡ cơ hội đầu tư,

mà cũng vừa không đầu tư quá năng lực tài chính công ty cho phép. Do đó, mà

nghiên cứu này đưa ra 3 giả thuyết nghiên cứu dưới đây.

Giả thuyết 1 là đòn bẩy tài chính có tác động cùng chiều đến quyết định đầu tư.

Theo Aivazian (2005), Mehmet Umutlu (2010), Franklin John. S, Muthusamy. K

(2011), hay Nguyễn Thị Ngọc Trang và cộng sự (2013), Nguyễn Văn Duy và cộng

sự (2015), Võ Xuân Vinh (2018) đều cho rằng đòn bẩy có tác động rất lớn đến nhà

quản trị khi họ phải đưa ra một quyết định đầu tư mà quyết định đó sẽ làm gia tăng

giá trị cộng ty cũng như gia tăng lợi nhuận. Vì vậy mà mục tiêu nghiên cứu ban đầu

đưa ra là xem xét tác động cùng chiều này. Từ đây, luận văn kỳ vọng kết quả hồi

quy ra đúng như giả thuyết tức là có hệ số tác động dương đến đầu tư để kết quả

nghiên cứu có ý nghĩa về mặt ứng dụng.

Giả thuyết 2 là đòn bẩy tài chính tỷ lệ thuận với quyết định đầu tư của nhóm

công ty có tiềm năng tăng trưởng cao. Dựa vào đặc trưng ngành F&B, các ông lớn

trong ngành chiếm lĩnh thị phần thị trường nhiều, cụ thể uy tín về thương hiệu, kinh

nghiệm về việc sử dụng vốn và kinh nghiệm quản lý, điều đó, giúp các công ty có

tiềm năng tăng trưởng cao sử dụng đòn bẩy hiệu quả và duy trì tỷ suất sinh lời đều.

Bài viết kỳ vọng mối quan hệ thuận chiều của quyết định đầu tư với đòn bẩy tài

chính khi mà công ty duy trì mức tăng trưởng và tiềm năng cao trong thị phần toàn

ngành. Luận văn cũng kỳ vọng kết quả hồi quy cho thấy công ty có tiềm năng càng

lớn thì nên dựa vào đòn bẩy nhiều để đưa ra các quyết định trong đầu tư.

Giả thuyết 3 đòn bẩy tài chính tỷ lệ nghịch với quyết định đầu tư của nhóm công

ty có tiềm năng tăng trưởng thấp. Các nghiên cứu trước đây đều cho thấy mối quan

hệ nghịch chiều của quyết định đầu tư với đòn bẩy tài chính khi mà công ty có cơ

hội tăng trưởng và tiềm năng thấp hơn. Với đặc trưng ngành F&B khi mà các doanh

nghiệp non trẻ, tiềm năng còn thấp, thiếu kinh nghiệm, thiếu uy tín, sở hữu số lượng

khách hang trung thành ít sẽ ngần ngại hơn trong việc đưa ra các quyết định đầu tư

mà có sử dụng đòn bẩy tài chính. Vì nếu quyết định sai lầm, các doanh nghiệp có

thể trả giá cao nhất là mất luôn toàn bộ công ty. Đó là lý do đánh đổi mà các nhà

quản trị đối với nhóm công ty này phải cân nhắc rất kỹ. Luận văn kỳ vọng với giả

thuyết đặt ra đối với nhóm công ty có tiềm năng tăng trưởng thấp thì các nhà quản

trị nên cẩn thận hơn khi đưa ra các quyết định đầu tư mà sử dụng đòn bẩy tài chính.

3.2. Mô hình nghiên cứu

Do đề tài nghiên cứu của Võ Xuân Vinh (2018) là nghiên cứu gần nhất và có

cùng ý tưởng nghiên cứu với nghiên cứu của tác giả, vậy nên, luận văn sử dụng mô

hình ước lượng của tác giả Võ Xuân Vinh (2018) để xây dựng mô hình nghiên cứu,

từ đó kiểm tra tác động của đòn bẩy tài chính đến đầu tư.

𝑰𝑵𝑽𝒊,𝒕 = 𝜶 + 𝜷𝟏 ∗ 𝑳𝒆𝒗𝒆𝒓𝒂𝒈𝒆𝒊,𝒕−𝟏 + 𝜷𝟐 ∗ 𝑸𝒊,𝒕−𝟏 + 𝜷𝟑 ∗ 𝑪𝑭𝒊,𝒕 𝑲𝒊,𝒕−𝟏

+ 𝜷𝟒 ∗ + µ𝒊𝒕 (𝟏) 𝑺𝒂𝒍𝒆𝒊,𝒕−𝟏 𝑲𝒊,𝒕−𝟏

Trong đó:

i, t lần lượt định danh chủ thể công ty ngành F&B và thời gian t.

𝜶 là hằng số.

µ𝒊𝒕 là phần dư.

𝑰𝑵𝑽𝒊,𝒕 là biến phụ thuộc vào chính sách đầu tư của công ty i đến thời điểm t ,

𝐼𝑁𝑉𝑖,𝑡 = 𝐼𝑖,𝑡 𝐾𝑖,𝑡−1

𝑰𝒊,𝒕 là khoản đầu tư thuần của công ty i tại thời điểm t.

𝑲𝒊,𝒕−𝟏 là giá trị TSCĐ thuần của công ty i đến thời điểm t-1.

𝑳𝒆𝒗𝒆𝒓𝒂𝒈𝒆𝒊,𝒕−𝟏 là đại diện cho đòn bẩy của công ty i tại thời điểm t-1.

𝑸𝒊,𝒕−𝟏 là Tobin’s Q – đo lường cơ hội tăng trưởng của công ty i tại thời điểm t-1.

𝑪𝑭𝒊,𝒕 là dòng tiền nội bộ của công ty i tại thời điểm t.

𝑺𝒂𝒍𝒆𝒊,𝒕−𝟏 là doanh thu thuần của công ty i tại thời điểm t-1.

3.2.1. Đầu tư thuần (INV)

Khoản đầu tư thuần được tính bằng giá trị sổ sách của TSCĐ hữu hình tại thời

điểm t – giá trị sổ sách TSCĐ hữu hình tại thời điểm (t-1) + khấu hao tại thời điểm

t. Trong đó, chỉ tiêu khấu hao lấy từ chỉ tiêu “Khấu hao TSCĐ và BĐSĐT” của

bảng Lưu chuyển tiền tệ, trường hợp doanh nghiệp không công bố thì tính theo

công thức như sau: Khấu hao = Giá trị tuyệt đối ( Hao mòn (TSCĐ hữu hình + tài

chính) t – Hao mòn (TSCĐ hữu hình + Tài chính) t-1).

Tài sản cố định hữu hình thuần được tính bằng công thức lấy tổng TSCĐ hữu

hình, TSCĐ thuê tài chính. Lưu ý, tất cả đều được tính bằng cách lấy nguyên giá

TSCĐ trừ đi gía trị hao mòn.

Cuối cùng, lấy khoản đầu tư thuần chia cho tài sản cố định hữu hình thuần.

3.2.2. Đòn bẩy tài chính (LEV)

Đòn bẩy tài chính là sử dụng vốn vay để kinh doanh sinh lời thay vì dùng vốn tự

có. Ngoài ra, đòn bẩy còn có nghĩa là sự kết hợp giữa nợ phải trả và vốn chủ sở hữu

trong việc ra các quyết định tài chính của nhà quản trị công ty. Những doanh nghiệp

có tỷ trọng nợ phải trả càng lớn so với tỷ trọng vốn chủ sở hữu thì càng sử dụng đòn

bẩy tài chính nhiều, ngược lại, sử dụng đòn bẩy càng ít khi tỷ trọng nợ phải trả càng

nhỏ. Đòn bẩy tài chính liên quan đến việc sử dụng nợ để thu lợi nhuận trên tài sản.

Tóm lại, đòn bẩy tài chính cung cấp cơ hội để gia tăng sức mạnh cho đồng vốn của

doanh nghiệp, đặc biệt là đối với doanh nghiệp có nguồn vốn hạn chế.

Định nghĩa đòn bẩy tài chính là gì theo cách mà các chuyên gia định nghĩa sẽ

gây khó hiểu. Có thể hiểu đơn giản rằng, khi muốn đầu tư vài trăm triệu để đầu tư

chứng khoán hay kinh doanh, nhưng vốn tự có không đủ để thực hiện dự án đó,

phải đi vay tiền ở các công ty tài chính hoặc ngân hàng để đầu tư. Nếu doanh

nghiệp không sử dụng đòn bẩy thì doanh nghiệp có thể sẽ mất rất nhiều thời gian để

tích góp được số vốn đó. Trong bối cảnh các chính sách hỗ trợ tài chính ngày càng

trở nên thuận lợi thì các nhà đầu tư bất động sản Việt Nam sử dụng đòn bẩy tài

chính như là công cụ để thu lợi nhuận. Và trong bất động sản cũng vậy, các nhà đầu

tư có số vốn hạn hẹp sẽ dùng đòn bẩy tài chính để tăng đồng vốn đầu tư và thu lợi

nhuận. Ngoài những điểm tích cực thấy trước mắt, đòn bẩy tài chính cũng là con

dao 2 lưỡi, nếu vận dụng không khéo léo và thông minh thì đòn bẩy này sẽ tạo ra

cơn khủng hoảng trong tương lai, các nhà đầu tư có thể bị trắng tay và phá sản.

Chỉ tiêu này được tính bằng công thức tỉ lệ tổng nợ dài hạn và ngắn hạn trên

tổng tài sản.

3.2.3. Giá trị doanh nghiệp (TOBIN’s Q)

Đây là chỉ tiêu nhằm đo lường tiềm năng tăng trưởng của các công ty nghiên

cứu. Để đại diện cho giá trị doanh nghiệp thì đa số nghiên cứu sử dụng chỉ số

Tobin’s Q. Hệ số q của Tobin (Tobin's Q) là tỷ số giữa giá trị thị trường và giá trị

thay thế của một tài sản cố định. Tobin’s Q là giá trị sổ sách của một công ty cùng

với giá trị ước tính của cổ phiếu trên thị trường trên giá trị sổ sách của công ty đó.

Các chỉ số ROA, ROE vẫn thường được sử dụng trong nhiều bài nghiên cứu trước,

tuy nhiên bài nghiên cứu này lại sử dụng Tobin’s lại hợp lý hơn. Là do ROA, ROE

chỉ thể hiện kết quả từ dữ liệu lịch sử còn Tobin’s Q thể hiện kỳ vọng của nhà đầu

tư trong tương lai. Mà bài viết thì đang nói đến quyết định đầu tư và các quyết định

trong tương lai của nhà quản trị nên yếu tố giá trị công ty phải được đo lường bằng

Tobin’s Q. Nếu hệ số Q cao, công ty sẽ đầu tư nhiều hơn vì việc huy động thêm vốn

sẽ rẻ hơn do thị giá của công ty khá cao so với chi phí huy động thêm vốn, hay nói

cách khác, công ty có hệ số Q cao là công ty có cơ hội tăng trưởng cao. Ngược lại,

nếu hệ số Q thấp, công ty sẽ không gia tăng đầu tư vì chi phí huy động thêm vốn

khá đắt, hay, công ty này có cơ hội tăng trưởng thấp. Đo lường Tobin’s Q qua công

thức của Nguyễn Thị Ngọc Trang & Trang Thúy Quyên (2013).

𝑇ổ𝑛𝑔 𝑛ợ+𝐺𝑖á 𝑡ℎị 𝑡𝑟ườ𝑛𝑔+𝑔𝑖á 𝑡𝑟ị ướ𝑐 𝑡í𝑛ℎ 𝑐ủ𝑎 𝑐ổ 𝑝ℎầ𝑛 ư𝑢 đã𝑖

𝑔𝑖á 𝑡𝑟ị 𝑠ổ 𝑠á𝑐ℎ 𝑐ủ𝑎 𝑡à𝑖 𝑠ả𝑛

Tobin’s Q =

Theo Trịnh Thị Phan Lan (2015) giải thích Tobin’s Q bằng công thức ước

lượng sau:

𝐺𝑖á 𝑡𝑟ị 𝑠ổ 𝑠á𝑐ℎ 𝑐ủ𝑎 𝑐á𝑐 𝑘ℎ𝑜ả𝑛 𝑛ợ +𝐺𝑖á 𝑡ℎị 𝑡𝑟ườ𝑛𝑔 𝑐ủ𝑎 𝑐ổ 𝑝ℎ𝑖ế𝑢

𝐺𝑖á 𝑡𝑟ị 𝑠ổ 𝑠á𝑐ℎ 𝑐ủ𝑎 𝑡à𝑖 𝑠ả𝑛

Tobin’s Q =

Do chỉ tiêu giá trị cổ phần ưu đãi ở Việt Nam thường không công bố công khai

trên Báo cáo tài chính nên nghiên cứu này sẽ sử dụng công thức ước lượng Tobin’s

Q của Trịnh Thị Phan Lan (2015) để ước tính tiềm năng tăng trưởng của các công ty

trong ngành F&B.

Trong đó, giá trị sổ sách của các khoản nợ là chỉ tiêu nợ phải trả, được tính

bằng tổng nợ ngắn hạn và nợ dài hạn được lấy từ bảng cân đối kế toán của BCTC.

Giá thị trường của cổ phiếu là giá trị vốn hóa thị trường tại ngày giao dịch cuối

cùng của kỳ dữ liệu. Còn, giá trị sổ sách của tài sản là chỉ tiêu tổng tài sản được lấy

từ bảng cân đối kế toán của BCTC.

3.2.4. Tỷ số lợi nhuận ròng sau thuế và khấu hao trên tổng tài sản cố định

thuần

Tử số là tổng lợi nhuận ròng sau thuế (hay còn gọi là thu nhập ròng sau thuế) và

khấu hao. Chỉ tiêu lợi nhuận ròng sau thuế được tính bằng cách lấy lợi nhuận trước

thuế và lãi vay trên Bảng kết quả hoạt động kinh doanh của công ty sau đó trừ đi chi

phí lãi vay và cuối cùng trừ thuế thu nhập doanh nghiệp. Do ngành F&B là ngành

sử dụng nhiều tài sản cố định nên việc phân tích khấu hao vào quyết định đầu tư

cũng rất quan trọng. Đó là lý do mà chỉ tiêu khấu hao được cộng vào lợi nhuận sau

thuế để tính dòng tiền nội bộ của công ty.

Chỉ tiêu khấu hao được tính bằng cách ước tính vòng đời tài sản cố định, phân

bổ định kỳ theo năm. Lý do tất yếu của việc giảm giá trị sử dụng cũng như giá trị tài

sản cố định là loại tài sản bị hao mòn tự nhiên theo thời gian sử dụng hoặc do tiến

bộ khoa học kỹ thuật làm cho tài sản cố định đó trở nên lỗi thời và không sử dụng

được nữa. Việc khấu hao tài sản cố định giúp nhà quản trị phân bổ giá trị để biết giá

trị còn lại tài sản công ty, nhờ đó đề xuất kế hoạch dự toán đầu tư máy móc thiết bị,

đầu tư cơ sở vật chất, tăng quy mô hoặc quyết định đầu tư để gia tăng lợi nhuận

công ty hơn nữa. Đứng dưới góc độ kế toán, chỉ tiêu khấu hao được đưa vào chi phí

sản xuất kinh doanh trích từng năm kéo dài trong quá trình sử dụng tài sản cố định.

Thực tế, có 2 cách tính khấu hao như sau. Một là, khấu hao trong trường hợp doanh

nghiệp công bố đầy đủ thì lấy từ chỉ tiêu “Khấu hao TSCĐ và BĐSĐT” của bảng

Lưu chuyển tiền tệ. Hai là, khấu hao trong trường hợp doanh nghiệp không công bố

thì tính theo công thức như sau = Giá trị tuyệt đối ( Hao mòn (TSCĐ hữu hình + tài

chính) t – Hao mòn (TSCĐ hữu hình + Tài chính) t-1).

Tóm lại, dòng tiền nội bộ của công ty tại thời điểm xác định trong kỳ nghiên cứu

là yếu tố quan trọng quyết định cơ hội tăng trưởng. Nếu công ty có đủ dòng tiển nội

bộ thì số vốn này có thể được sử dụng cho hoạt động đầu tư. Franklin John. S,

Muthusamy. K (2011) cho rằng mục đích của việc phân bổ vốn cho dự án đầu tư là

để tạo ra giá trị dòng tiền trong tương lai lớn hơn vốn đầu tư ban đầu, gia tăng lợi

nhuận cho cổ đông. Vì thế mà dòng tiền nội bộ của công ty cũng chính là lợi nhuận

công ty trừ các khoản mục bất thường cộng cho khấu hao tài sản cố định hữu hình.

Ở dữ kiện này, giả thuyết các khoản mục bất thường của công ty bao gồm lời hoặc

lỗ của công ty. Do nhà quản trị dựa trên mô hình này để đưa ra quyết định đầu tư

sắp tới nên bài viết sử dụng dữ kiện dòng tiền chính là tổng lợi nhuận sau thuế và

khấu hao tài sản cố định của công ty i tại thời điểm t.

3.2.5. Mức tăng trưởng doanh thu của công ty

Theo Thông tư 200/2014/TT-BTC, doanh thu bán hàng và cung cấp dịch vụ là

chỉ tiêu dùng để phản ánh doanh thu bán hàng và cung cấp dịch vụ của doanh

nghiệp trong một kỳ kế toán, bao gồm cả doanh thu bán hàng hoá, sản phẩm và

cung cấp dịch vụ cho công ty mẹ, công ty con trong cùng tập đoàn.

Chỉ tiêu này được tính bằng cách lấy tỷ lệ doanh thu bán hàng và cung cấp dịch

vụ với tài sản cố định thuần. Trong bốn giai đoạn vòng đời của công ty, công ty

trong giai đoạn phát triển mạnh mẽ, đầu tư mở rộng quy mô , mở rộng lĩnh vực kinh

doanh trong vòng đời của mình thì thường có mức doanh thu tăng trưởng cũng khá

nổi bật. Mặc dù vậy, luận văn cũng cần tránh nhầm lẫn giữa tăng trưởng doanh thu

và tăng trưởng lợi nhuận, do lợi nhuận đã trừ đi thuế và các khoản phí khác, còn

doanh thu bao gồm các chi phí, thuế phát sinh tăng khi quyết định đầu tư mới chẳng

hạn. Một công ty có doanh thu tăng trưởng mạnh nhưng không đều thì cũng không

bằng một công ty có tăng trưởng mạnh và đều qua các năm, vì vậy các dữ kiện

trong quá khứ của doanh thu sẽ là một trong những yếu tố mà các nhà đầu tư khi tài

trợ vốn sẽ phải xem xét và phân tích rất kĩ. Nhờ vào quá khứ tăng trưởng doanh thu

tốt cũng là một trong những lợi thế để các nhà quản trị khi muốn thu hút vốn từ các

nhà đầu tư cho một dự án mới.

3.3. Dữ liệu nghiên cứu

3.3.1. Phương pháp chọn mẫu

Chọn 52 mã cổ phiếu được niêm yết trên 2 sàn chứng khoán HOSE, HNX có

BCTC từ năm 2008 – 2017. Dữ liệu được được phân ngành F&B dựa vào doanh thu

chiếm tỷ trong cao nhất trong cơ cấu doanh thu của doanh nghiệp để lấy cơ sở phân

ngành. Nguồn gốc dữ liệu được lấy từ dữ liệu tổng hợp các chỉ tiêu BCTC từ

website vietstock.vn.

Đối với dữ liệu liên quan đến BCTC (chỉ tiêu từ 3 bảng: Cân đối kế toán, Kết

quả hoạt động kinh doanh, Lưu chuyển tiền tệ), luận văn sẽ lấy dữ liệu theo thứ tự

ưu tiên đối với báo cáo đã kiểm toán hoặc chưa kiểm toán, hợp nhất hoặc đơn lẻ

hoặc công ty mẹ.

Đối với dữ liệu giao dịch trên thị trường chứng khoán (Vốn hóa thị trường, khối

lượng/giá trị giao dịch,...), dữ liệu sẽ được lấy tại ngày giao dịch cuối cùng của kỳ

dữ liệu. Dữ liệu chỉ cung cấp khi doanh nghiệp có giao dịch trên sở giao dịch chứng

khoán (HNX/HOSE), còn tại thời điểm doanh nghiệp chưa được chấp thuận giao

dịch trong giai đoạn lấy dữ liệu, bị tạm ngưng giao dịch, hoặc tạm hủy niêm yết trên

sàn A để chuẩn bị giao dịch trên sàn B thì dữ liệu này sẽ không lấy thông tin. Dữ

liệu sẽ được cung cấp theo tình hình công bố thông tin của doanh nghiệp và thị

trường, mức độ sai số của dữ liệu sẽ nằm trong khoảng +/-5%.

3.3.2. Phương pháp thu thập dữ liệu nghiên cứu

Bài nghiên cứu này sử dụng phương pháp thu thập dữ liệu thứ cấp. Đây là

phương pháp thu thập các dữ liệu sẵn có bên trong và bên ngoài công ty thông qua

website công bố công khai, chắt lọc dữ liệu có lựa chọn theo từng đối tượng cần

nghiên cứu. Lấy các chỉ tiêu tổng hợp từ báo cáo tài chính của các công ty ngành

thực phẩm và đồ uống niêm yết trên 2 sàn chứng khoán HOSE và HNX. Tuy nhiên,

từ năm 2008 – 2017 sẽ có 1 vài công ty không có dữ liệu vài năm do chưa được

niêm yết. Với những năm không có dữ liệu tính Tobin’s Q thì loại bỏ mã cổ phiếu

công ty năm đó để dữ liệu được cân bằng.

3.3.3. Phương pháp xử lý dữ liệu

Mc Connell và Servaes (1995) đã vận dụng đúng hai lý thuyết “đầu tư vượt

mức” và “đầu tư dưới mức” vào các nghiên cứu của mình từ đó rút ra từ tổng thể

một tập hợp các công ty phi tài chính của Mỹ những năm 1976, 1986, 1988. Trong

mỗi năm, tác giả chia bộ dữ liệu thành hai nhóm, nhóm doanh nghiệp có tiềm năng

tăng trưởng cao và nhóm doanh nghiệp có tiềm năng tăng trưởng thấp. Từ đó đút

kết rằng giá trị doanh nghiệp tỷ lệ nghịch với đòn bẩy cho các doanh nghiệp có cơ

hội tăng trưởng cao (Tobin’s Q cao), và tỷ lệ thuận với đòn bẩy cho các doanh

nghiệp có cơ hội tăng trưởng thấp (Tobin’s Q thấp). Kết quả này lại phù hợp với giả

thuyết cho rằng đòn bẩy gây ra vấn đề “đầu tư dưới mức” và làm giảm giá trị doanh

nghiệp, cũng như giả thuyết cho rằng đòn bẩy làm suy giảm “ đầu tư vượt mức” và

làm gia tăng giá trị doanh nghiệp.

Kế thừa các nghiên cứu trước đó, bài viết chia thành hai nhóm loại hình công ty

gồm công ty có tiềm năng tăng trưởng cao và công ty có tiềm năng tăng trưởng thấp

đo lường dựa trên biến Tobin’s Q theo mô hình ước lượng.

3.4. Trình tự nghiên cứu

Để biết tác động đòn bẩy đến quyết định đầu tư, bài nghiên cứu sử dụng phương

pháp hồi quy tuyến tính trên phần mềm STATA theo mô hình ước lượng. Cụ thể

như sau.

Bước 1: Thu thập dữ liệu và xử lý dữ liệu biến theo mô hình ước lượng. Loại bỏ

các năm không có dữ liệu. Phân nhóm theo tiềm năng tăng trưởng công ty bằng

phương pháp trung vị.

Bước 2: Thống kê mô tả các biến.

Bước 3: Chạy ma trận hệ số tương quan của các biến độc lập. Tiếp đến, luận văn

lần lượt kiểm định hiện tượng phương sai thay đổi cho mô hình bằng phương pháp

Breusch and Pagan Lagrangian, kiểm định đa cộng tuyến bằng phương pháp nhân

tử phóng đại phương sai, và cuối cùng kiểm định hiện tượng tự tương quan bằng

phương pháp phương pháp Woodridge test. Tạo ra mô hình ước lượng mới để tiếp

tục chạy hồi quy bước 4.

Bước 4: Hồi quy tuyến tính theo 3 phương pháp pooled OLS, FEM, REM. Dùng

kiểm định Breusch – Pagan để lựa chọn phương pháp phù hợp trong 2 phương pháp

pooled OLS – REM, tiếp đến kiểm định Hausman để lựa chọn 1 trong 2 phương

pháp FEM – REM. Từ 2 kiểm định đó ta rút ra mô hình phù hợp nhất để xác định

mô hình ước lượng. Lần lượt cho các biến dữ liệu mẫu, nhóm công ty tiềm năng

tăng trưởng cao, nhóm công ty tiềm năng tăng trưởng thấp.

Bước 5: Thảo luận kết quả nghiên cứu. So sánh kết quả nghiên cứu với các bài

nghiên cứu trước đó.

CHƯƠNG 4: KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU

4.1. Thống kê mô tả

Trước khi thảo luận kết quả nghiên cứu, bài viết này sẽ giải thích mô tả các biến

trong mô hình tổng thể để có cái nhìn sơ lược các quan sát nghiên cứu thực nghiệm,

giá trị trung bình, giá trị nhỏ nhất, giá trị lớn nhất trong nghiên cứu về mối quan hệ

các biến đã liệt kê trong mô hình ước lượng chương 3.

Số lượng

Giá trị

Độ lệch

Giá trị

Biến

quan sát

trung bình

chuẩn

nhỏ nhất

lớn nhất

INV

349

0.1506

0.2158

-0.7677

0.9349

LEV

349

0.4598

0.2076

0.0501

0.9669

TOBIN'S Q

349

1.1918

0.7545

0.3977

6.9578

CF/K

349

0.6663

0.7954

-1.5365

10.3873

SALE/K

349

7.3672

6.6199

0.5165

53.0524

Bảng 4.1. Thống kê mô tả biến

Từ bảng 4.1 ta biết được các thông số trong nghiên cứu thực nghiệm dưới đây.

Số quan sát biến phụ thuộc đầu tư thuần INV là 349, bên cạnh đó còn 4 biến độc

lập gồm 349 các quan sát đòn bẩy tài chính LEV, giá trị doanh nghiệp Tobin’s Q,

biến tỷ lệ dòng tiền nội bộ trên tài sản cố định thuần CF/K, mức tăng trưởng doanh

thu SALE/K của 52 công ty ngành F&B niêm yết trên sàn HOSE và HNX trong 10

năm 2008 – 2017.

Giá trị trung bình của các biến trong bảng dữ liệu toàn mẫu trên, gồm giá trị

trung bình 349 biến INV là 0.1506, còn các biến LEV có giá trị trung bình là 0.4598

cũng khá tương đồng với kết quả của Nguyễn Văn Duy và cộng sự (2015), biến

Tobin’s Q có giá trị trung bình là 1.1918, biến CF/K có giá trị trung bình là 0.6663,

biến SALE/K có giá trị trung bình là 7.3672.

Độ lệch chuẩn của các biến INV, LEV, Tobin’s Q, CF/K, SALE/K lần lượt như

sau 0.2158, 0.2076, 0.7545, 0.7954, 6.6199.

Quan sát biến độc lập INV phát hiện giá trị nhỏ nhất là -0.7677 (mã cổ phiếu

KDC năm 2015) và giá trị lớn nhất là 0.9349 (mã cổ phiếu GTN năm 2016). Trong

năm 2015, SSI Research ước tính doanh thu của KDC đạt 2.968 tỷ đồng, giảm

42.5% so với cùng năm trước, trong đó bánh kẹo là 1.550 tỷ đồng; kem và sữa chua

1.018 tỷ đồng, mỳ ăn liền đạt 200 tỷ đồng và dầu ăn 150 tỷ đồng. KDC đã hoàn

thành việc chuyển nhượng mảng bánh kẹo cho Mondelez vào cuối tháng 6/2015 và

ghi nhận -6.500 tỷ đồng thu nhập tài chính vào lợi nhuận trước thuế trong quý

II/2015. Đó là lý do mà khoản đầu tư trên TSCĐ của KDC năm 2015 lại giảm mức

đáng kể kỷ lục thấp nhất trong giai đoạn 2007-2018 như vậy. Còn lý do vì sao cổ

phiếu GTN năm 2016 lại có tỷ trọng đầu tư tài sản cao nhất trong bảng dữ liệu vì

sau gần 14 tháng, công ty đã thực hiện thành công hai lần huy động vốn với lần gần

nhất là trong tháng 11/2016, thu về hơn 3200 tỷ tiền mặt từ các định chế tài chính

trong nước và các quỹ đầu tư nước ngoài tại Singapore, Hàn Quốc, Đan Mạch, Nhật

Bản dưới hình thức phát hành riêng lẻ lô lớn cho nhà đầu tư chiến lược dài hạn cam

kết đồng hành lâu dài cùng công ty. Với hơn 140 triệu USD tiền mặt được đầu tư

trực tiếp vào công ty trong chưa đến 9 tháng, điều đó thúc đẩy GTN có những quyết

định đầu tư mở rộng quy mô kinh doanh và lột xác ngoạn mục trở thành một tập

đoàn lớn về nông nghiệp và thực phẩm với khối tài sản đồ sộ.

Quan sát biến phụ thuộc LEV có giá trị nhỏ nhất là 0.0501 (mã cổ phiếu AAM

năm 2016) và giá trị lớn nhất là 0.9669 (mã cổ phiếu CMX năm 2016). Khó khăn

của ngành tôm năm 2015 khiến cho năm 2016 là năm mà “vua tôm sinh thái” Công

ty Cổ Phần Chế Biến Thủy Sản Và Xuất Nhập Khẩu Cà Mau phải chịu hệ lụy bằng

cách sử dụng chi phí tài chính từ việc đi vay ngân hàng quá lớn.

Quan sát biến phụ thuộc TOBIN’S Q có giá trị nhỏ nhất là 0.3977 (mã cổ phiếu

NDF năm 2015) và giá trị lớn nhất là 6.9578 (mã cổ phiếu SAB năm 2016). Sabeco

niêm yết hơn 641 triệu cổ phiếu trên sàn chứng khoán từ đầu tháng 12/2016. Ngay

từ những phiên giao dịch đầu tiên, SAB đã thuộc nhóm cổ phiếu có thị giá cao trên

thị trường, quy mô vốn hóa của công ty cũng luôn nằm trong top 10 doanh nghiệp

vốn hóa lớn nhất. Thời điểm 2016, Tổng công ty cổ phần Bia – Rượu – Nước giải

khát là 1 trong những công ty ngành F&B có tiềm năng tăng trưởng cao. Trong khi

đó thời điểm tháng 2 năm 2014, cổ phiếu Công ty cổ phần Chế biến thực phẩm

nông sản xuất khẩu Nam Định mới được chính thức niêm yết trên sàn HNX, giao

dịch đầu tiên là đến tháng 9 năm 2014, tính đến tháng 7 năm 2018 thì coi như tạm

ngưng giao dịch. Rõ ràng cổ phiếu NDF là những cổ phiếu non trẻ niêm yết trên sàn

và thấy rõ mức độ tăng trưởng kém nên 2015 được coi như là doanh nghiệp có tiềm

năng tăng trưởng thấp nhất.

Quan sát biến phụ thuộc CF/K có giá trị nhỏ nhất là -1.5365 (mã cổ phiếu LAF

năm 2011) và giá trị lớn nhất là 10.3873 (mã cổ phiếu KDC năm 2014). Cụ thế lần

lượt tháng 5 và tháng 10 năm 2010, Công ty Cổ phần Chế biến Hàng xuất khẩu

Long An chi trả cổ tức bằng tiền mặt 6% và 8%, điều đó làm cho dòng tiền nội bộ

của công ty giảm và thấp nhất trên thị trường năm 2011. Còn vào cuối năm 2014,

CTCP Kinh Đô đã sử dụng nguốn thặng dư vốn tại ngày 30/6/2014 để mua 20 triệu

cổ phiếu KDC, chi 1200 tỷ đồng mua cổ phiếu quỹ đã làm dòng tiền nội bộ của

công ty tăng lên dẫn đầu trong ngành F&B trong giai đoạn 2008-2017.

Quan sát biến phụ thuộc SALE/K có giá trị nhỏ nhất là 0.5165 (mã cổ phiếu

MSN năm 2013) và giá trị lớn nhất là 53.0524 (mã cổ phiếu SAF năm 2015). Đầu

năm 2013, tập đoàn Massan phát hành 17.86 triệu cổ phiếu cho 28 nhân viên. Tổng

kết lợi nhuận thuần của Masan cả năm 2013 giảm 22.6%. Nguyên nhân là công ty

liên kết - Ngân hàng Techcombank giảm gần 14% lợi nhuận năm 2013. Báo cáo từ

Masan cho hay, lãi suất thấp, cạnh tranh tín dụng cao và phải trích lập dự phòng đã

tác động đến kết quả kinh doanh cả năm của Techcombank.

Tóm lại, qua bảng mô tả các biến, ta thấy mức độ biến thiên các biến trong tập

dữ liệu nghiên cứu tương đối cao.

4.2. Phân tích tương quan

Bảng 4.2. Ma trận tương quan các biến

INV LEV TOBIN'S Q CF/K SALE/K

INV 1.0000

LEV -0.1350** 1.0000

(0.0115)

TOBIN'S Q 0.0462** -0.2380* 1.0000

(0.0389) (0.0000)

CF/K -0.1490* -0.3190* 0.1993* 1.0000

(0.0054) (0.0000) (0.0002)

SALE/K 0.0036*** -0.0990*** 0.0951*** 0.2766* 1.0000

(0.0947) (0.0649) (0.0759) (0.0000)

Để phân tích hồi quy thì các biến phụ thuộc phải tương quan với các biến độc

lập, từ đó, luận văn mới đưa vào mô hình chạy hồi quy tuyến tính được. Ta thấy các

biến đều trong bảng 4.2 - Ma trận tương quan của các biến đều có chỉ số Corr với

các biến khác đều phù hợp để chay mô hình hồi quy tuyến tính bên dưới.

Các cặp đôi tương quan dương gồm INV – Tobin’s Q, INV – SALE/K, CF/K –

Tobin’s Q, SALE/K – Tobin’s Q, CF/K – SALE/K. Còn các cặp biến còn lại đều

tương quan âm với nhau. Tương quan dương là mối quan hệ cùng chiều, 1 biến tăng

(giảm) thì biến kia cũng tăng (giảm) tương ứng, ngược lại, tương quan âm là mối

quan hệ ngược chiều, 1 biến tăng (giảm) thì biến kia cũng giảm (tăng) tương ứng.

Trong đó cặp đôi CF/K – SALE/K có tương quan dương mạnh nhất với hệ sô

0.2766 (đạt mức ý nghĩa 1%), còn cặp đôi tương quan âm mạnh nhất là LEV –

CF/K với hệ số 0.3190 (có mức ý nghĩa 1%).

Tuy nhiên, trong bài nghiên cứu này, luận văn chỉ xem xét mối quan hệ tương quan

của INV với các biến khác , nên bài nghiên cứu chỉ quan tâm mối quan hệ tương

quan dương INV – Tobin’s Q, INV – SALE/K, còn lại INV – LEV, INV – CF/K thì

là các cặp tương quan âm.

4.3. Phân tích hồi quy

Mô hình ước lượng đề tài nghiên cứu tác động đồn bẩy đến quyết định đầu tư

𝑰𝑵𝑽𝒊,𝒕 = 𝜶 + 𝜷𝟏 ∗ 𝑳𝒆𝒗𝒆𝒓𝒂𝒈𝒆𝒊,𝒕−𝟏 + 𝜷𝟐 ∗ 𝑸𝒊,𝒕−𝟏 + 𝜷𝟑 ∗ 𝑪𝑭𝒊,𝒕 𝑲𝒊,𝒕−𝟏

+ 𝜷𝟒 ∗ + µ𝒊𝒕 (𝟏) 𝑺𝒂𝒍𝒆𝒊,𝒕−𝟏 𝑲𝒊,𝒕−𝟏

Sử dụng 2 kiểm định Breusch – Pagan để lựa chọn phương pháp phù hợp trong 2

phương pháp pooled OLS – FEM, tiếp đến kiểm định Hausman để lựa chọn 1 trong

2 phương pháp FEM – REM.

4.3.1. Dựa trên dữ liệu các biến

Dựa vào mô hình hồi quy pooled OLS dữ liệu toàn mẫu, ta thấy xuất kết quả 349

quan sát. Kiểm định F 4 nhân tố ảnh hưởng đến INV và 297 bậc tự do. Kết quả

kiểm định F với mức ý nghĩa bé hơn 5% (Prob = 0.0002) chứng tỏ R bình phương

của tổng thể dữ liệu các biến khác 0 (nghĩa là bằng 6.27%). Hay còn có nghĩa là các

hệ số hồi quy của phương trình hồi quy tổng thể không đồng thời bằng 0. R bình

phương hiệu chỉnh bằng 0.0518, nghĩa là các biến độc lập giải thích được 2.14%

biến thiên của biến phụ thuộc (chuẩn là R2 >50%).

Pooled OLS

FEM

REM

Coeff.

p-value

Coeff.

p-value

Coeff.

p-value

Constant

0.2270

0.0000

0.0729

0.0030

0.2175

0.0000

LEV

-0.0642

0.0210

0.2625

0.0280

-0.0290

0.0770

Bảng 4.3. Kết quả hồi quy tác động của đòn bẩy đến đầu tư

TOBIN'S Q

0.0175

0.0190

0.0546

0.0290

0.0199

0.0140

-0.0367

0.0330

-0.0523

0.0050

-0.0445

0.0100

CF/K

-0.0030

0.0070

-0.0076

0.0290

-0.0035

0.0100

SALE/K

F-statistic

5.7600

7.0600

26.3800

Prob(F-statistic)

0.0002

0.0000

R-squared

0.0627

0.0868

0.0794

Adjusted R-squared

0.0518

Obs

349

Từ mô hình trên ta có thể viết lại phương trình hồi quy dữ liệu toàn mẫu như

sau: INV = 0.2270 – 0.6417 LEV + 0.0175 Tobin’s Q – 0.3671 CF/K – 0.0030

SALE/K. Từ phương trình trên ta thấy các biến LEV, CF/K, SALE/K biến động

nghịch chiều với biến phụ thuộc INV, hay đòn bẩy tài chính tăng (giảm) 1 đơn vị thì

đầu tư thuần giảm (tăng) 0.6417 đơn vị.

Có 3 phương pháp chạy mô hình gồm Pooled OLS, mô hình Fixed Effect (FEM),

mô hình Random Effect (REM). Sử dụng hệ số Chi-squared của kiểm định

Hausman theo bảng 4.8 để ra kết quả chọn phương pháp phù hợp nhất cho kiểm

định mô hình hồi quy tuyến tính.

Kiểm định Breusch – Pagan ở phụ lục 6

Giả thuyết H0: mô hình Pooled OLS là mô hình hồi quy dữ liệu toàn mẫu phù hợp.

Giả thuyết H1: mô hình FEM là mô hình hồi quy dữ liệu toàn mẫu phù hợp.

P-value tức là Chi-square = 0.0041 < 5% nên bác bỏ giả thuyết H0. Vậy nên mô

hình hồi quy Pooled là mô hình không phù hợp.

Kiểm định Hausman ở phụ lục 7

Giả thuyết H0: mô hình REM là mô hình hồi quy dữ liệu toàn mẫu phù hợp.

Giả thuyết H1: mô hình FEM là mô hình hồi quy dữ liệu toàn mẫu phù hợp.

P-value tức là Chi-square = 0.0000 < 5% nên bác bỏ giả thuyết H0. Vậy nên mô

hình hồi quy theo hiệu ứng cố định là mô hình phù hợp với R-square là 8.68%,

nghĩa là mô hình đó hợp với dữ liệu ở mức 8.68%.

Ngoài ra, còn mang ý nghĩa là 8.68% sự thay đổi của INV thông qua các biến LEV,

Tobin’s Q, CF/K , SALE/K.

Sau khi chọn được mô hình hồi quy theo hiệu ứng cố định là mô hình phù hợp

nhất đối với việc hồi quy toàn mẫu, luận văn tiếp tục kiểm định hiện tượng phương

sai thay đổi, kiểm định hiện tượng đa cộng tuyến và kiểm định hiện tượng tự tương

quan như kết quả dưới đây.

Tác giả sử dụng phương pháp Breusch and Pagan Lagrangian khi hồi quy với dữ

liệu mảng phương pháp FEM để kiểm định hiện tượng phương sai thay đổi cho mô

hình (Phụ lục 8 ). Giả thuyết H0: không có hiện tượng phương sai thay đổi, H1: có

hiện tượng phương sai thay đổi. Kết quả như trên P-value tức là Prob-Chi2 = 0.0359

< 5% nên có tồn tại hiện tượng phương sai thay đổi. (phương sai của các biến phụ

thuộc có các mức thay đổi bằng nhau).

Tiếp theo kiểm định đa cộng tuyến cho mô hình tổng thể. Do các biến có thể

chứa đựng một số thông tin riêng về biến phụ thuộc và thông tin đó lại không có

trong biến độc lập khác. Khi đó ta có thể nói rằng không có hiện tượng đa cộng

tuyến. Để kiểm tra có hiện tượng đa cộng tuyến hay không, luận văn sử dụng tương

quan cặp giữa các biến độc lập cao và sử dụng nhân tử phóng đại phương sai (VIF).

Theo nguyên tắc, hiện tượng đa cộng tuyến xảy ra khi VIF > 10, tức là 1/VIF < 0.1.

Chạy STATA ta có kết quả theo phụ lục 9 như bảng dưới đây.

Biến

VIF

1/ VIF

LEV

1.04

0.9636

SALE/K

1.04

0.9638

CF/K

1.02

0.9798

TOBIN’s Q

1.02

0.9814

VIF trung bình

1.03

Kết quả trên ta thấy VIF trung bình của toàn mẫu là 1.03. Kết luận mô hình trên

có hiện tượng đa cộng tuyến nhưng không nghiêm trọng.

Sau đó kiểm định hiện tượng tự tương quan cho mô hình hồi quy FEM sử dụng

câu lệnh xtserial phương pháp Woodridge test trên phần mềm STATA theo như Phụ

lục 10 . Với giả thuyết H0: không có hiện tượng tự tương quan. H1: có hiện tượng

tự tương quan. Kết quả của câu lệnh trên cho ra P-value tức là Prob>F = 0.7243 >

5% nên chấp nhận giả thuyết H0 là không có hiện tượng tự tương quan.

4.3.2. Dựa trên dữ liệu bảng nhóm công ty tiềm năng tăng trưởng cao

Dựa vào mô hình hồi quy pooled OLS dữ liệu nhóm Tobin’s Q lớn, ta thấy xuất

kết quả 193 quan sát. Kiểm định F 4 nhân tố ảnh hưởng đến INV và 188 bậc tự do.

Từ mô hình trên ta có thể viết lại phương trình hồi quy dữ liệu toàn mẫu như sau:

INV = 0.3360 – 0.1021 LEV – 0.0011 Tobin’s Q – 0.0657 CF/K – 0.0045 SALE/K.

Từ phương trình trên ta thấy các biến LEV, Tobin’s Q, CF/K, SALE/K biến động

nghịch chiều với biến độc lập INV nghĩa là các biến phụ thuộc này lần lượt tăng

(giảm) 1 đơn vị sẽ làm INV giảm (tăng) lần lượt 0.1021 đơn vị, 0.0011 đơn vị,

0.0657 đơn vị và 0.0045 đơn vị.

Kiểm định Breusch – Pagan theo phụ lục 14

Giả thuyết H0: mô hình Pooled OLS là mô hình hồi quy dữ liệu nhóm công ty tiềm

năng tăng trưởng cao phù hợp.

Giả thuyết H1: mô hình FEM là mô hình hồi quy dữ liệu nhóm công ty tiềm năng

tăng trưởng cao phù hợp.

P-value tức là Chi-square = 0.0173 < 5% nên bác bỏ giả thuyết H0. Vậy nên mô

hình hồi quy Pooled là mô hình không phù hợp.

Bảng 4.4. Kết quả hồi quy tác động của đòn bẩy đến đầu tư nhóm công ty tiềm

Pooled OLS

FEM

REM

Coeff.

p-value

Coeff.

p-value

Coeff.

p-value

Constant

0.3360

0.0000

0.1393

0.0070

0.2841

0.0000

LEV

-0.1021

0.0200

0.2417

0.0150

0.0139

0.0100

TOBIN'S Q

-0.0011

0.0440

0.0313

0.0280

0.0031

0.0710

năng tăng trưởng cao

CF/K

-0.0657

0.0020

-0.0758

0.0010

-0.0710

0.0010

SALE/K

-0.0045

0.0590

-0.0039

0.0710

-0.0034

0.0260

F-statistic

0.6600

1.7900

3.5200

Prob(F-statistic)

0.0079

0.1335

0.4754

R-squared

0.0139

0.0481

0.0445

Adjusted R-squared

0.0071

Obs

193

Kiểm định Hausman theo phụ lục 15

Giả thuyết H0: mô hình REM là mô hình hồi quy dữ liệu nhóm công ty tiềm năng

tăng trưởng cao phù hợp.

Giả thuyết H1: mô hình FEM là mô hình hồi quy dữ liệu nhóm công ty tiềm năng

tăng trưởng cao phù hợp.

P-value tức là Chi-square = 0,1646 > 5% nên không thể bác bỏ giả thuyết H0.

Vậy nên mô hình hồi quy theo hiệu ứng ngẫu nhiên là mô hình hồi quy dữ liệu

nhóm công ty tiềm năng tăng trưởng cao phù hợp với R-square là 4.45%, nghĩa là

mô hình đó hợp với dữ liệu ở mức 4.45%.

Ngoài ra còn mang ý nghĩa là 4.45% sự thay đổi của INV thông qua các biến LEV,

Tobin’s Q, CF/K , SALE/K.

Sau khi lựa chọn được mô hình hồi quy theo hiệu ứng ngẫu nhiên là mô hình hồi

quy phù hợp thì luận văn kiếm định các vi phạm về phương sai thay đổi, kiểm tra đa

cộng tuyến và kiểm định tự tương quan các biến trong nhóm công ty có tiềm năng

tăng trưởng cao. Đầu tiên sử dụng phương pháp Breusch-Pagan Lagrange multiplier

(LM) chạy trên STATA kiểm định trên mô hình REM bằng câu lệnh xttest0 theo

Phụ lục 16 . Với giải thuyết H0: không có phương sai thay đổi, còn H1: có phương

sai thay đổi. Kết quả của kiểm định này có P-value tức Prob > chibar2 = 0,1680 >

5% nên không bác bỏ H0 tức là mô hình không có phương sai thay đổi.

Tiếp theo, luận văn kiểm định hiện tượng đa cộng tuyến trên mô hình hồi quy

REM của nhóm công ty có tiềm năng tăng trưởng thấp. Theo phụ lục 17, trích xuất

kết quả như dưới đây.

Biến

VIF

1/ VIF

LEV

7.50

0.1333

SALE/K

3.86

0.2590

CF/K

3.18

0.3149

TOBIN’s Q

3.13

0.3193

VIF trung bình

4.42

Kết quả VIF trung bình nhóm công ty có tiềm năng tăng trưởng cao là 4.42 < 10

nên các biến trong mô hình REM này không có hiện tượng đa cộng tuyến.

Cuối cùng, luận văn chạy STATA với câu lệnh xtserial phương pháp Woodridge

test để kiểm định tự tương quan các biến của mô hình REM. Với giả thuyết H0:

không có hiện tượng tự tương quan. H1: có hiện tượng tự tương quan. Kết quả của

câu lệnh trên cho ra P-value tức là Prob > F = 0.1440 > 5% nên mô hình không có

hiện tượng tự tương quan.

4.3.3. Dựa trên dữ liệu bảng nhóm công ty tiềm năng tăng trưởng thấp

Bảng 4.5. Kết quả hồi quy tác động của đòn bẩy đến đầu tư nhóm công ty tiềm

Pooled OLS

FEM

REM

Coeff.

p-value

Coeff.

p-value

Coeff.

p-value

Constant

-0.0042

0.0090

-0.1536

0.0070

-0.0150

0.0010

LEV

-0.0791

0.0120

0.1251

0.0460

-0.0621

0.0090

TOBIN'S Q

0.2361

0.0250

0.3539

0.0170

0.2572

0.0210

CF/K

0.0247

0.0800

0.0378

0.0370

0.0169

0.0380

SALE/K

-0.0023

0.0080

-0.0119

0.0180

-0.0034

0.0320

năng tăng trưởng thấp

F-statistic

6.2900

5.2300

24.7800

Prob(F-statistic)

0.0001

0.0007

0.0001

R-squared

0.1427

0.1635

0.1419

Adjusted R-squared

0.1200

Obs

156

Dựa vào mô hình hồi quy pooled OLS dữ liệu nhóm Tobin’s Q nhỏ, ta thấy xuất

kết quả 156 quan sát. Kiểm định F 4 nhân tố ảnh hưởng đến INV và 151 bậc tự do.

Từ mô hình trên, có thể viết lại phương trình hồi quy dữ liệu toàn mẫu như sau:

INV = – 0.0042 – 0.0791 LEV + 0.2361 Tobin’s Q + 0.0247 CF/K – 0.0023

SALE/K. Từ phương trình trên ta thấy các biến LEV, SALE/K biến động nghịch

chiều với biến phụ thuộc INV, hay đòn bẩy tài chính tăng (giảm) 1 đơn vị thì đầu tư

thuần giảm (tăng) theo 0.0791 đơn vị, tương tự, nếu mức độ tăng trưởng doanh thu

tăng (giảm) 1 đơn vị sẽ làm cho đầu tư thuần giảm (tăng) 0.0023 đơn vị. Còn với

chỉ tiêu mức độ tăng trưởng công ty đo bằng Tobin’s Q và dòng tiền nội bộ trên tài

sản cố định thuần biến động thuận chiều với đầu tư thuần lần lượt theo tỷ lệ 0.2361

đơn vị và 0.0247 đơn vị.

Kiểm định Breusch – Pagan theo phụ lục 22

Giả thuyết H0: mô hình Pooled OLS là mô hình hồi quy dữ liệu nhóm công ty tiềm

năng tăng trưởng thấp phù hợp.

Giả thuyết H1: mô hình FEM là mô hình hồi quy dữ liệu nhóm công ty tiềm năng

tăng trưởng thấp phù hợp.

P-value tức là Chi-square = 0.0068 < 5% nên bác bỏ giả thuyết H0. Vậy nên mô

hình hồi quy Pooled là mô hình không phù hợp.

Kiểm định Hausman theo phụ lục 23

Giả thuyết H0: mô hình REM là mô hình hồi quy dữ liệu nhóm công ty tiềm năng

tăng trưởng thấp phù hợp.

Giả thuyết H1: mô hình FEM là mô hình hồi quy dữ liệu nhóm công ty tiềm năng

tăng trưởng thấp phù hợp.

P-value tức là Chi-square = 0,1711 > 5% nên không thể bác bỏ giả thuyết H0.

Vậy nên mô hình hồi quy theo hiệu ứng ngẫu nhiên là mô hình hồi quy dữ liệu

nhóm công ty tiềm năng tăng trưởng cao phù hợp với R-square là 14.19% nghĩa là

mô hình đó hợp với dữ liệu ở mức 14.19%.

Ngoài ra còn mang ý nghĩa là 14.19% sự thay đổi của INV thông qua các biến LEV,

Tobin’s Q, CF/K , SALE/K.

Sau khi lựa chọn được mô hình hồi quy theo hiệu ứng ngẫu nhiên là mô hình hồi

quy phù hợp thì luận văn kiếm định các vi phạm lần lượt như trên. Đầu tiên kiểm

định lại phương sai thay đổi bằng phương pháp Breusch-Pagan Lagrange multiplier

theo như phụ lục 24. Kết quả của kiểm định là P-value tức là Prob > Chibar2 =

0.1436 > 5% nên mô hình này không có hiện tượng phương sai thay đổi.

Tiếp đến qua phụ lục 25, luận văn tiếp tục kiểm định hiện tượng đa cộng tuyến

của mô hình. Cho ra kết quả bảng sau.

Biến

VIF

1/ VIF

LEV

6.83

0.146447

SALE/K

4.38

0.22832

CF/K

2.17

0.46031

TOBIN’s Q

1.76

0.567994

VIF trung bình

3.79

Kết quả VIF trung bình nhóm công ty có tiềm năng tăng trưởng thấp là 3.79 <

10 nên các biến trong mô hình REM này không có hiện tượng đa cộng tuyến.

Cuối cùng, sử dụng lại phương pháp Woodridge test để kiểm định tự tương quan

các biến của mô hình REM nhóm công ty có tiềm năng tăng trưởng thấp. Với giả

thuyết H0: không có hiện tượng tự tương quan. H1: có hiện tượng tự tương quan.

Kết quả của câu lệnh trên cho ra P-value tức là Prob>F = 0.5652 > 5% nên mô hình

không có hiện tượng tự tương quan (phụ lục 26).

4.4. Thảo luận kết quả nghiên cứu

Từ các kết quả bảng phân tích hồi quy 3 phương pháp bảng 4.3 và dựa vào kiểm

định Hausman phụ lục 7 trên toàn mẫu, ta chọn mô hình hồi quy theo hiệu ứng cố

định để chạy mô hình hồi quy tuyến tính. Cụ thể như sau: INV = 0.0729 + 0.2625

LEV + 0.0546 Tobin’s Q – 0.0523 CF/K – 0.0076 SALE/K. Qua đó, đưa ra nhận

xét sự thay đổi biến phụ thuộc tác động đến giá trị của biến độc lập.

Đòn bẩy tài chính có tác động thuận chiều đến đầu tư thuần của công ty toàn

ngành F&B. Công ty càng sử dụng nhiều đòn bẩy tài chính thì càng đầu tư nhiều

vào dự án có hạng mục tài sản cố định theo tỷ lệ cứ tăng (giảm) vay nợ từ đòn bẩy

tài chính thì sẽ làm tăng (giảm) việc các nhà quản trị đưa ra quyết định đầu tư là

0.2625 đơn vị . Điều này có mức ý nghĩa thống kê là 5%.

Mức độ tăng trưởng công ty có tác động thuận chiều với đầu tư thuần, nếu công

ty tăng trưởng càng nhiều thì đầu tư càng nhiều, điều này có ý nghĩa thống kê ở

mức 5%. Mối quan hệ tăng trưởng với đầu tư có thể hiện qua hệ số 0.0546.

Tỷ lệ dòng tiền nội bộ trên tài sản cố định thuần có tác động nghịch chiều đến

đầu tư thuần, cụ thể là tỷ lệ này tăng (giảm) 1 đơn vị thì sẽ làm đầu tư thuần giảm

(tăng) 0.0523 đơn vị, hệ số này có mức ý nghĩa thống kê 1%. Điều đó cho thấy là

nhà quản trị các công ty tăng trưởng cao cũng thích tận dụng, sử dụng đòn bẩy tài

chính đề đầu tư hơn là việc dùng dòng tiền nội bộ, tiền cổ đông để tài trợ đầu tư

thuần các dự án.

Mức tăng trưởng doanh thu có tác động nghịch chiều với đầu tư thuần, do công

ty tăng trưởng doanh thu càng cao thì càng muốn tăng lợi nhuận giữa lại, và càng ít

lấy tiền từ lợi nhuận sau thuế để đầu tư vào kì sau, cụ thể là tăng (giảm) doanh thu 1

đơn vị thì đầu tư thuần giảm (tăng) 0.0076 đơn vị, hệ số này có mức ý nghĩa thống

kê 5%.

Tóm lại, bài nghiên cứu khi chạy mô hình các biến tổng thể các công ty ngành

F&B niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam mà chưa quan tâm đến tiềm

năng tăng trưởng, biến LEV được xem là biến có tác động mạnh mẽ nhất với INV,

mức độ tác động là 26.25% so với 5.46% của Tobim’s Q, 5.23% của CF/K và

0.76% của SALE/K. Điều đó hợp lý với mô hình khi trọng tâm nghiên cứu đòn bẩy

tác động đến quyết định đầu tư nhiều hơn so với sức ảnh hưởng của 3 nhân tố còn

lại. Nhìn lại các bài nghiên cứu của các tác giả khác cụ thể của tác giả Nguyễn Thị

Ngọc Trang và cộng sự (2013) cũng cho rằng LEV tác động thuận chiều với quyết

định đầu tư với hệ số 2.0910.

Từ các kết quả bảng phân tích hồi quy 3 phương pháp bảng 4.4 và dựa vào kiểm

định Hausman phụ lục 12 trên nhóm công ty Tobin’s Q lớn, ta chọn mô hình hồi

quy theo hiệu ứng ngẫu nhiên để chạy mô hình hồi quy tuyến tính. Cụ thể như sau:

INV = 0.2841 + 0.0139 LEV + 0.0031 Tobin’s Q – 0.0710 CF/K – 0.0034

SALE/K. Qua đó, đưa ra các nhận xét sự thay đổi biến phụ thuộc tác động đến giá

trị của biến độc lập.

Đòn bẩy tài chính có tác động thuận chiều đến đầu tư thuần của công ty có tiềm

năng tăng trưởng cao. Công ty càng sử dụng nhiều đòn bẩy tài chính thì càng đầu tư

nhiều vào dự án có hạng mục tài sản cố định. Điều này có mức ý nghĩa thống kê là

1%.

Mức độ tăng trưởng công ty có tác động thuận chiều với đầu tư thuần, nếu công

ty tăng trưởng càng nhiều thì đầu tư càng nhiều, điều này có ý nghĩa thống kê ở

mức 10%. Mối quan hệ tăng trưởng với đầu tư có thể hiện qua hệ số 0.0031, tác

động còn ít có thể do vùng dữ liệu chưa đủ lớn để thấy được tác động lớn hơn của

các công ty trong ngành thực phẩm và đồ uống.

Tỷ lệ dòng tiền nội bộ trên tài sản cố định thuần thì có tác động nghịch chiều

đến đầu tư thuần, cụ thể là tỷ lệ này tăng (giảm) 1 đơn vị thì sẽ làm đầu tư thuần

giảm (tăng5407/*) 0.0710 đơn vị, hệ số này có mức ý nghĩa thống kê 1%. Điều đó

cho thấy là nhà quản trị các công ty tăng trưởng cao cũng thích tận dụng, sử dụng

đòn bẩy tài chính đề đầu tư hơn là việc dùng dòng tiền nội bộ, tiền cổ đông để tài

trợ đầu tư thuần các dự án.

Mức tăng trưởng doanh thu có tác động nghịch chiều với đầu tư thuần, do công

ty tăng trưởng doanh thu càng cao thì càng muốn tăng lợi nhuận giữa lại, và càng ít

lấy tiền từ lợi nhuận sau thuế để đầu tư vào kì sau, cụ thể là tăng (giảm) doanh thu 1

đơn vị thì đầu tư thuần giảm (tăng) 0.0034 đơn vị, hệ số này có mức ý nghĩa thống

kê 1%.

Tóm lại, nhóm công ty có tiềm năng tăng trưởng mạnh thì biến CF/K lại là biến

có tỷ lệ ảnh hưởng mạnh mẽ nhất 7.1%, kế đến là LEV chỉ ảnh hưởng 1.39% so với

LEV. Khi chạy hồi quy theo nhóm công ty này, nghiên cứu cho thấy đòn bẩy cũng

rất quan trọng với quyết định đầu tư, tuy nhiên vẫn còn có nhưng nhân tố khác tác

động đến nhà quản trị khi đưa ra quyết định đó là tỷ lệ dòng vốn nội bộ công ty.

Cũng có thể do tiềm năng càng lớn khiến dòng tiền thanh khoản cũng như lợi nhuận

giữ lại khiến cho các cổ đông phải đắn đo khi đưa ra quyết định hơn là các nhóm

công ty có tiềm năng thấp hơn. Nhìn lại các bài nghiên cứu trước của các tác giả

thấy sau kiểm định, đa số các bài báo đều chọn mô hình FEM làm mô hình phù hợp

nhất như bài của Võ Xuân Vinh (2018), Nguyễn Thị Ngọc Trang và cộng sự

(2013). Các bài báo này cũng đưa ra kết quả nghiên cứu cho rằng đối với nhóm

công ty có tiềm năng tăng trưởng cao thì nên sử dụng đòn b0ẩy khi đưa ra quyết

định tài chính, cụ thể nghiên cứu của tác giả Nguyễn Thị Ngọc Trang và cộng sự

(2013) hệ số tác động của đòn bẩy khá cao là 44.8488 và cũng là biến tác động

mạnh nhất đến quyết định đầu tư mà không phải biến CF/K như kết quả luận văn.

Từ các kết quả bảng phân tích hồi quy 3 phương pháp bảng 4.5 và dựa vào kiểm

định Hausman phụ lục 17 trên nhóm công ty Tobin’s Q nhỏ, ta chọn mô hình hồi

quy theo hiệu ứng ngẫu nhiên để chạy mô hình hồi quy tuyến tính. Cụ thể như sau:

INV = – 0.0150 – 0.0621 LEV + 0.2572 Tobin’s Q + 0.0170 CF/K – 0.0034

SALE/K. Qua đó, đưa ra các nhận xét sự thay đổi biến phụ thuộc tác động đến giá

trị của biến độc lập.

Đòn bẩy tài chính có tác động nghịch chiều đến đầu tư thuần đối với nhóm công

ty có tiềm năng tăng trưởng thấp. Khi đầu tư nhiều vào dự án có hạng mục tài sản

cố định, công ty càng ít sử dụng đòn bẩy tài chính. Điều này có mức ý nghĩa thống

kê là 1%.

Mức độ tăng trưởng công ty có tác động thuận chiều với đầu tư thuần, nếu công

ty tăng trưởng càng ít thì đầu tư càng ít, điều này có ý nghĩa thống kê ở mức 5%.

Mối quan hệ tăng trưởng công ty với đầu tư có thể hiện qua hệ số 0.2572 đơn vị.

Tỷ lệ dòng tiền nội bộ trên tài sản cố định thuần có tác động thuận chiều đến đầu

tư thuần tỷ lệ 0.0170 đơn vị, hệ số này có mức ý nghĩa thống kê 10%. Điều đó cho

thấy là nhà quản trị các công ty có tiềm năng tăng trưởng thấp, chủ yếu tận dụng

dòng tiền nội bộ của công ty, tiền cổ đông để tài trợ đầu tư thuần các dự án của

mình, do lo lắng về nhiều về mặt trái của đòn bẩy tài chính. Việc sử dụng đòn bẩy

không hiệu quả có thể dẫn đến thực trạng phá sản của các công ty có Tobin’s Q còn

thấp. Nhà quản trị cũng nên lưu ý đến điều này.

Mức tăng trưởng doanh thu có tác động nghịch chiều với đầu tư thuần, do công

ty tăng trưởng doanh thu càng cao thì càng muốn tăng lợi nhuận giữa lại, và càng ít

lấy tiền từ lợi nhuận sau thuế để đầu tư vào kì sau, cụ thể là tăng (giảm) doanh thu 1

đơn vị thì đầu tư thuần giảm (tăng) 0.0034 đơn vị, hệ số này có mức ý nghĩa thống

kê 5%.

Nhóm cuối cùng là nhóm công ty tiềm năng tăng trưởng thấp thì cho ta thấy

nhân tố ảnh hưởng mạnh mẽ nhất đối với từng quyết định của công ty lúc này

không phải là biến đòn bẩy mà là nhân tố đo lường tiềm năng tăng trưởng công

ty Tobin’s Q với tỷ lệ tác động lên đến 25.72% đến quyết định đầu tư tài sản cố

định. Đứng thứ hai về mức độ tác động là đòn bẩy LEV với 6.21% đến quyết

định đầu tư. Điều này xảy ra có lẽ là do công ty với quy mô và tiềm năng còn

non trẻ nên để nhà quản trị, cổ đông đưa ra quyết định đầu tư họ phải cân nhắc

rất nhiều đến tiềm năng tăng trưởng của công ty trong giai đoạn lịch sử, những

dữ kiện này có thể sẽ thúc đẩy họ tác động nhiều đến quyết định của họ hơn

đòn bẩy tài chính. Kết quả này cũng phù hợp với nghiên cứu của Nguyễn Thị

Ngọc Trang và cộng sự (2013) có hệ số LEV nghịch chiều với quyết định đầu

tư là -3.6552; tuy nhiên biến CF/K lại là biến tác động mạnh mẽ nhất đến quyết

định đầu tư chứ không phải Tobin’s Q

Bảng 4.6. Tổng hợp kết quả các nghiên cứu trước so sánh với kết quả nghiên

cứu của luận văn

LEV

CF/K SALE/K

Tobin's Q

STT

ROA LIQ

Tác giả (năm sáng tác)

Đối tượng nghiên cứu

Giai đoạn nghiên cứu

Canada

1982- 2002

+ - - -- --

+ + + + -

- + + + +

- - + + +

Thổ Nhĩ Kỳ

1993- 2002

Ấn Độ

1998- 2009

- - + +

+ - + +

- - - +

+ - - -

+ + + -

+ - - +

2009- 2011

2008- 2014

Aivazian (2005) Mehmet Umutlu (2010) Franklin John. S et al (2011) Nguyễn Thị Ngọc Trang và cộng sự (2013) Nguyễn Văn Duy và cộng sự (2015) Võ Xuân Vinh (2018)

2006- 2015

- -

+ +

- -

Các nghiên cứu ở Canada, Thổ Nhĩ Kì và Ấn Độ có kết quả khác chút so

với các nghiên cứu ở Việt Nam. Nhìn chung, nghiên cứu Aivazian (2005) thì

cho rằng đòn bẩy có tác động nghịch chiều với quyết định đầu tư đối với các

công ty niêm yết ở Canada, tác động đó còn mạnh mẽ đối với các công ty có

tiềm năng tăng trưởng thấp. Còn đối với Thổ Nhĩ Kỳ, thực trang nghiên cứu

trong thị trường kinh tế mới nổi, suy thoái kinh tế, nên đòn bẩy cũng có tác

đọng nghịch chiều và tiêu cực đến quyết định đầu tư với cả các nước có tiềm

năng tăng trưởng cao và tăng trưởng thấp. Việc sử dụng đòn bẩy trong giai

đoạn này là cực kỳ mạo hiểm với chiến lược của các nhà quản trị. Còn ở Ấn

Độ, do thị trường tiêu thụ ngành dược quá lớn, dòng tiền cũng khổng lồ, nên

đòn bẩy tác động không nhiều đến quyết định đầu tư. Có điểm đặc biệt ở đây,

tác giả chia ra 3 nhóm nghiên cứu phân loại theo tiềm năng tăng trưởng công ty

lớn – vừa – nhỏ. Kết quả chỉ có nhóm tiềm năng trưởng trưởng nhỏ là sử dụng

đòn bẩy tích cực với quyết định đầu tư. Do đòn bẩy chính là công cụ giúp các

doanh nghiệp nhỏ có chỗ đứng trên thị trường ngành dược.

Đối với kết quả các nghiên cứu ở Việt Nam thì có kết quả khá tương đồng

với bài nghiên cứu do có tác động thuận chiều với các công ty tiềm năng tăng

trưởng cao, và nghịch chiều với các công ty có tiềm năng tăng trưởng thấp. Có

thể do cùng nghiên cứu trên cùng 1 thị trường niêm yết ở Việt Nam nên nhìn

chung tác động giống nhau, tuy nhiên, bài viết chỉ nghiên cứu trong ngành

F&B nên phù hợp tham khảo các quyết định đầu tư của riêng ngành F&B ở

Việt Nam.

CHƯƠNG 5: KẾT LUẬN VÀ KHUYẾN NGHỊ

5.1. Kết luận

Như vậy, sau khi hồi quy tuyến tính dữ liệu toàn mẫu thì thấy tác động cùng

chiều của đòn bẩy tài chính lên đầu tư thuần là 0.2625 với mức ý nghĩa 5%, còn

nhóm công ty Tobin’s Q lớn thì là 0.0139 mức ý nghĩa 1%; còn nhóm Tobin’s Q nhỏ

thì là mối quan hệ ngược chiều với hệ số 0.0621 có ý nghĩa 1%. Vậy nên kết quả mô

hình toàn bộ mẫu đòn bẩy tác động rất lớn đến đầu tư cụ thể chỉ số 0.2625 là hệ hố

mức tác động lớn nhất đến đầu tư so với các hệ số khác, cũng chứng tỏ được rằng

việc khiến các nhà quản trị đựa ra quyết định đầu tư phụ thuộc rất nhiều vào yếu tố

đòn bẩy tài chính với mức ý nghĩa thống kê là 5%. Tuy nhiên, điều đó còn cần phải

cân nhắc kĩ khi đưa ra quyết định đầu tư, do mức ý nghĩa thống kê chưa hợp, ngoài

ra thì, đối với nhóm công ty Tobin’s Q lớn và nhỏ, khi chia tách ra chạy mô hình thì

thấy ngược lại. Chỉ tiêu biến đòn bẩy không phải là nhân tố tác động duy nhất vào

quyết định đầu tư của nhà quản trị. Chẳng hạn như đối với nhóm Tobin’s Q lớn thì

chỉ tiêu tác động mạnh nhất là tỷ lệ dòng tiền nội bộ trên tài sản cố định thuần với trị

tuyệt đối hệ số là 0.0710 với mức ý nghĩa 1%, còn nhóm Tobin’s Q nhỏ thì là chỉ

tiêu tăng trưởng công ty với hệ số 0.2572 với mức ý nghĩa 5%. Đó là lý do xuất hiện

mô hình có thêm 3 biến phụ thuộc là mức độ tăng trưởng công ty, tỷ lệ dòng tiền nội

bộ trên tài sản cố định và mức độ tăng trưởng doanh thu.

5.2. Khuyến nghị

Đối với các công ty toàn ngành F&B nói chung nên có cái nhìn tích cực khi sử

dụng đòn bẩy. Việc đưa ra quyết định đầu tư có sự đóng góp của chỉ tiêu đòn bẩy rất

lớn, tác động thuận chiều và tác động đến 26.25%. Để đưa ra các quyết định đầu tư,

nhà quản trị nên xem xét đến yếu tố đòn bẩy, huy động vốn từ nhiều nguồn và ưu

tiên nguồn vốn vay nhất để gia tăng cao nhất giá trị công ty. Đối với đặc thù ngành

F&B là ngành sử dụng vốn bỏ ra để hình thành tài sản tương đối lớn, việc sử dụng

đòn bẩy có thể sẽ phải trong 1 thời gian dài thì dự án mới hòa vốn và bắt đầu sinh

lợi. Doanh nghiệp cũng nên cân nhắc đến thời gian sử dụng đòn bẩy và các tiêu chí

khác xoay quanh việc sử dụng đòn bẩy như tiềm năng tăng trưởng công ty, dòng tiền

nội bộ công ty, tăng trưởng doanh thu.

Đặc biệt, đối với nhóm công ty có tiềm năng tăng trưởng cao, tức công ty có

Tobin’s Q lớn trong trường hợp chưa đánh giá, phân tích hết cách nhân tố khác thì

nên sử dụng đòn bẩy tài chính để quyết định đầu tư dự án. Câu châm ngôn kinh

doanh “High risk, high return” áp dụng đúng trong trường hợp này với những công

ty có tiềm năng lớn, lúc này đối với cổ đông thì nợ hay đòn bẩy tài chính không phải

là gánh nặng quá lớn đối với quyết định đầu tư của họ, mà họ còn có thể chia đòn

bẩy khéo léo mà vẫn gia tăng tối đa giá trị của cổ đông.

Và nhóm công ty có tiềm năng tăng trưởng thấp, tức là công ty có Tobin’s Q nhỏ

thì không nên sử dụng đòn bẩy nhiều trong các quyết định đầu tư, mà nên phân tích

thêm các khía cạnh biến khác như tốc độ tăng trưởng công ty, tỷ lệ dòng vốn nội bộ

trên tài sản cố định thuần hay mức độ tăng trưởng doanh thu. Vì lúc này đòn bẩy tài

chính sẽ là gánh nặng rất lớn với nhà quản trị nếu dự án đầu tư đó có khả năng thua

lỗ thì giá trị cổ đông coi như không còn mà khả năng công ty đi đến bờ vực phá sản

là rất cao. Để khẳng định vị thế của các doanh nghiệp non trẻ mới trong nước, nhà

quản trị cần có những động thái quan tâm đến maketing, đầu tư quảng bá thương

hiệu, tạo chỗ đứng trên thị trường ngành F&B hơn là quan tâm đến việc đầu tư hạng

mục mở rộng quy mô, phát triển dự án. Điều đó còn đúng với nhận định của nhóm

tác giả Nguyễn Thị Ngọc Trang (2013) và Võ Xuân Vinh (2018).

Trong hội thảo khoa học, nhóm tác giả Nguyễn Văn Duy (2015) cũng nói rằng

công ty có tiềm năng càng nhỏ càng thận trọng trong việc đưa ra quyết định đầu tư

bằng đòn bẩy tài chính, thường thì sẽ tận dụng nguồn vốn cổ đông, vốn chủ sở hữu

để một là, giảm thiểu chi phí sử dụng vốn; hai là, loại bỏ nguy cơ khả năng phá sản

do đòn bẩy tiêu cực xảy ra. Điều này cũng cho thấy nhận định của tác giả đối với

các công ty trong ngành thực phẩm và đồ uống niêm yết ở Việt Nam vẫn đang cố

vật lộn với cái công ty, tập đoàn đa quốc gia, hay các công ty top đầu cổ phần Nhà

nước tìm cách liên tục cải thiện hiệu suất, mở rộng quy mô công ty, tăng khả năng

cạnh tranh trước khi muốn hòa nhập vào sân chơi của bạn bè quốc tế trong tương lai

sắp tới.

5.3. Hạn chế của nghiên cứu

Mẫu dữ liệu còn hạn chế. Nghiên cứu chỉ lấy dữ liệu của 52 mã cổ phiếu trên 2

sàn HOSE và HNX. Chỉ trong ngành thực phẩm và đồ uống . Điều đó còn chưa đủ

để thấy tác động của đòn bẩy đến quyết định đầu tư.

Mặc dù mức ý nghĩa thống kê phù hợp nhất ở mức 1%, 5%, 10%, tuy nhiên,

nhiều kết quả ra mức ý nghĩa thống kê còn khá cao, cụ thể gần bằng 10% . Còn cần

nhiều thang đo và dữ liệu, có thể thêm biến vào mô hình để giá trị mang lại có mức

ý nghĩa thống kê tốt hơn nữa. Việc phân tích tác động của đòn bẩy đến quyết định

đầu tư còn chịu ảnh hưởng bởi các nhân tố khác như tỷ số lợi nhuận trên tài sản

(ROA) như trong nghiên cứu của Nguyễn Văn Duy (2015). ROA là tỷ số phản ánh

khả năng sinh lợi căn bản của công ty,trong đó, biến ROA được tính bằng cách lấy

tỷ lệ giữa lợi nhuận sau thuế trên tổng tài sản, nghĩa là chưa kể đến ảnh hưởng của

thuế và đòn bẩy tài chính. Nghiên cứu này vẫn chưa đề cập đến ảnh hưởng của biến

phụ thuộc ROA đến biến đầu tư thuần INV. Ngoài ROA, thì trong nghiên cứu của

nhóm tác giả Nguyễn Thị Ngọc Trang (2013) cũng có đề cập đến ảnh hưởng của

một nhân tố khác là biến đại diện thanh khoản (LIQ). Bài viết của nhóm tác giả cho

rằng đây là một trong những biến phụ thuộc mà thể hiện rõ năng lực tài chính cũng

như năng lực chi trả nợ nhanh chóng, đảm bảo đúng nghĩa vụ, đáp ứng cam kết trả

nợ khi đi vay, tức là khi sử dụng đòn bẩy tài chính. Biến LIQ được tính bằng cách

lấy chỉ số tài sản ngắn hạn chia cho nợ ngắn hạn. Do đó kết quả có thể còn hạn chế.

Bên cạnh đó, kết quả hồi quy các biến INV – LEV thường có hiện tượng nội

sinh (Fitch et el, 2005). Việc xử lý nội sinh trong mô hình nghiên cứu chưa được đề

cập và xử lý trong bài. Có thể tham khảo phương pháp chạy mô hình GMM xử lý

nội sinh hiệu quả hơn như nghiên cứu của Nguyễn Văn Duy và cộng sự (2015). Tuy

nhiên, do thời gian nghiên cứu còn hạn chế, dữ liệu cũng hạn chế nên GMM vẫn

chưa được đề cập đến

TÀI LIỆU THAM KHẢO

Tiếng Việt

1. Nguyễn Thị Ngọc Trang và Trang Thúy Quyên, 2013. Mối quan hệ giữa sử

dụng đòn bẩy tài chính và quyết định đầu tư. Phát triển & Hội nhập, Số 9, 19.

2. Nguyễn Thị Ngọc Trang và Nguyễn Thị Liên Hoa, 2008. Phân tích tài chính.

Hà Nội: Nhà xuất bản Lao Động.

3. Nguyễn Ninh Kiều, 2009. Tài chính donah nghiệp căn bản. Hà Nội: Nhà xuất

bản Thống kê.

4. Trịnh Thị Phan Lan, 2015. Các bằng chứng thực nghiệm về tác động của quản

trị rủi ro tới giá trị doanh nghiệp. Tạp chí Khoa học Đại học Quốc gia Hà Nội:

Kinh tế và Kinh doanh, Tập 31, Số 3, 1-9.

Tiếng Anh

5. Aivazian, V .A., Ge, Y & Qiu, J. , 2005. Debt Maturity Structure and

Firm investment. Financial Management, 107-119.

6. Arellano, M &Bond, S., 1991. Sometest of Specification for Panel data:

Monte Carlo Evidence and an Application to Employment Equations.

Reviews of Economics Studies, Số 58, 277-297.

7. Firth, M., Lin, C & Wong, S.M.L. , 2008. Leverage and investment under

a state-owned bank lending Environment: Evidence from China. Journal of

Corporate Finance, Số 14(5), 642-653.

8. Franklin John. S, Muthusamy. K, 2011. Impact of Leverage on Firms

Investment Decision. International Journal of Scientific & Engineering

Research, Số 2.

9. Jensen, M.C. , 1986. Agency Cost of the Free Cash Flow, Corporate

Finance, and T ake-overs. American Economic Review, Số 76, 323-329.

10. John, F & Muthusamy , K. , 2011. Impact of Leverage on Firms

Investment Decision. International Journal of Scientific & Engineering

Research, Số 2(4),1-16.

11. Khan, J & Naeemullah. , 2015. The Impact of Leverage on Firm’ s

Investment. Research Journalof Recent Sciences, Số 4(5),67-70.

12. Lang, L. , 1995. Leverage, Investment, and firm growth. NBER W orking

Paper, Số 51(65), 1-35.

13. Mehmet Umutlu, 2010. Firm leverage and investment decisions in an emerging

market. Qual Quant, Số 4, 1005 – 1013.

14. Modigliani & Miller , 1958. The cost of capital, corporation finance and

the theory of investment. The American Economic Review, Số 48(3),261-

297.

15. Myers, S. , 1977. Determinants of Corporate Borrowing. Journal of

Financial Economics, Số 5,147-175.

16. Nguyen Van Duy, Pham Thi Lan Huong & Le Minh Tu, 2015. Impact Of

Leverage On Firm’s Investment Decision Of Food - Beverage Industry,

International Conference on Emerging Challenges: Managing to Success, Số 1,

325-331.

17. Nguyen Van Duy, Dao Trung Kien, Nguyen Thi Hang, Dao Thi Huong, 2014.

Impact of Capital Strutures, Firm size and Revenue Growth on the

Performance of Fishery Companies Listed on the Vietnamese StockMarket.

International Conference on Emerging Challenges Innovation

Managermentfor SMEs, 623-628.

18. Odit, M.P ., Chitoo, H.B. , 2008. Does Financial Leverage Influence

Investment Decisions? The Case Of Mauritian Firms. Journal of Business

Case Studies, Số 4(9), 49-60.

19. Vo Xuan Vinh, 2018. Leverage and Corporate Investment – Evidence from

Viet-nam. Finance Research Letters.

20. Yuan, Y & Motohashi, K., 2012. Impact ofLeverage on Investment by

Major Shareholders: Evidence from Listed Firms in China. WIAS Discussion

Paper , 1-28.

Đường dẫn

21. Việt Nam trong top 18 nền kinh tế mới nổi vượt trội nhất thế giới,

https://news.zing.vn/vn-trong-top-18-nen-kinh-te-moi-noi-vuot-troi-nhat-the-

gioi-post876392.html , ngày 19/11/2019

22. Làn gió mới cho ngành F&B từ công nghiệp 4.0, https://baodautu.vn/lan-gio-

moi-cho-nganh-fb-tu-cong-nghiep-40-d98597.html, ngày 19/11/2019

23. Ngành thực phẩm - đồ uống: Triển vọng thị trường và xu hướng tiêu dùng,

http://thoibaonganhang.vn/nganh-thuc-pham-do-uong-trien-vong-thi-truong-va-

xu-huong-tieu-dung-81568.html, ngày 19/11/2019

24. Ngành Thực phẩm - đồ uống Việt Nam: Nhiều dư địa lọt vào top 3 châu Á,

https://baohaiquan.vn/nganh-thuc-pham-do-uong-viet-nam-nhieu-du-dia-lot-

vao-top-3-chau-a-60700.html, ngày 19/11/2019

25. Thị trường F&B Việt Nam 2018, http://cafebiz.vn/thi-truong-fb-viet-nam-

20181130204248807.chn , ngày 19/11/2019

26. Sàn UPCoM: Chất lượng phức tạp tiềm ẩn nhiều rủi ro,

https://tinnhanhchungkhoan.vn/chung-khoan/san-upcom-chat-luong-phuc-tap-

tiem-an-nhieu-rui-ro-236893.html, ngày 19/11/2019

DANH MỤC PHỤ LỤC

Nội dung

Thống kê mô tả biến

STT 1 2 3 4 5 Phụ lục Phụ lục 1 Phụ lục 2 Ma trận tương quan các biến Phụ lục 3 Mô hình hồi quy pooled OLS dữ liệu toàn mẫu Phụ lục 4 Mô hình hồi quy hiệu ứng cố định dữ liệu toàn mẫu Phụ lục 5 Mô hình hồi quy hiệu ứng ngẫu nhiên dữ liệu toàn mẫu

6 Phụ lục 6

7 Phụ lục 7 Kiểm định Breuch – Pagan mô hình hồi quy dữ liệu toàn mẫu phù hợp Kiểm định Hausman mô hình hồi quy dữ liệu toàn mẫu phù hợp

8 Phụ lục 8 Kiểm định hiện tượng phương sai thay đổi dữ liệu toàn mẫu

9 Phụ lục 9 Kiểm định hiện tượng đa cộng tuyến dữ liệu toàn mẫu

10 Phụ lục 10 Kiểm định hiện tượng tự tương quan dữ liệu toàn mẫu

11 Phụ lục 11

12 Phụ lục 12

13 Phụ lục 13

14 Phụ lục 14

15 Phụ lục 15

16 Phụ lục 16

17 Phụ lục 17

18 Phụ lục 18

19 Phụ lục 19

20 Phụ lục 20 Mô hình hồi quy pooled OLS dữ liệu nhóm các công ty Tobin’s Q lớn Mô hình hồi quy hiệu ứng cố định dữ liệu nhóm các công ty Tobin’s Q lớn Mô hình hồi quy hiệu ứng ngẫu nhiên dữ liệu nhóm các công ty Tobin’s Q lớn Kiểm định Breuch – Pagan mô hình hồi quy dữ liệu nhóm các công ty Tobin’s Q lớn phù hợp Kiểm định Hausman mô hình hồi quy dữ liệu nhóm các công ty Tobin’s Q lớn phù hợp Kiểm định hiện tượng phương sai thay đổi dữ liệu nhóm các công ty Tobin’s Q lớn Kiểm định hiện tượng đa cộng tuyến dữ liệu nhóm các công ty Tobin’s Q lớn Kiểm định hiện tượng tự tương quan dữ liệu nhóm các công ty Tobin’s Q lớn Mô hình hồi quy pooled OLS dữ liệu nhóm các công ty Tobin’s Q nhỏ Mô hình hồi quy hiệu ứng cố định dữ liệu nhóm các công ty Tobin’s Q nhỏ

21 Phụ lục 21

22 Phụ lục 22

23 Phụ lục 23

24 Phụ lục 24

25 Phụ lục 25

26 Phụ lục 26 Mô hình hồi quy hiệu ứng ngẫu nhiên dữ liệu nhóm các công ty Tobin’s Q nhỏ Kiểm định Breuch – Pagan mô hình hồi quy dữ liệu nhóm các công ty Tobin’s Q nhỏ phù hợp Kiểm định Hausman mô hình hồi quy dữ liệu nhóm các công ty Tobin’s Q nhỏ phù hợp Kiểm định hiện tượng phương sai thay đổi dữ liệu nhóm các công ty Tobin’s Q nhỏ Kiểm định hiện tượng đa cộng tuyến dữ liệu nhóm các công ty Tobin’s Q nhỏ Kiểm định hiện tượng tự tương quan dữ liệu nhóm các côn ty Tobin’s Q nhỏ

Phụ lục 1. Thống kê mô tả biến

Phụ lục 2. Ma trận tương quan các biến

Phụ lục 3. Mô hình hồi quy pooled OLS dữ liệu toàn mẫu

Phụ lục 4. Mô hình hồi quy hiệu ứng cố định dữ liệu toàn mẫu

Phụ lục 5. Mô hình hồi quy hiệu ứng ngẫu nhiên dữ liệu toàn mẫu

Phụ lục 6. Kiểm định Breuch – Pagan mô hình hồi quy dữ liệu toàn mẫu phù

hợp

Phụ lục 7. Kiểm định Hausman mô hình hồi quy dữ liệu toàn mẫu phù hợp

Phụ lục 8. Kiểm định hiện tượng phương sai thay đổi dữ liệu toàn mẫu

Phụ lục 9. Kiểm định hiện tượng đa cộng tuyến dữ liệu toàn mẫu

Phụ lục 10. Kiểm định hiện tượng tự tương quan dữ liệu toàn mẫu

Phụ lục 11. Mô hình hồi quy pooled OLS dữ liệu nhóm các công ty Tobin’s Q

lớn

Phụ lục 12. Mô hình hồi quy hiệu ứng cố định dữ liệu nhóm các công ty Tobin’s Q

lớn

Phụ lục 13. Mô hình hồi quy hiệu ứng ngẫu nhiên dữ liệu nhóm các công ty

Tobin’s Q lớn

Phụ lục 14. Kiểm định Breuch – Pagan mô hình hồi quy dữ liệu nhóm các công ty

Tobin’s Q lớn phù hợp

Phụ lục 15. Kiểm định Hausman mô hình hồi quy dữ liệu nhóm các công ty

Tobin’s Q lớn phù hợp

Phụ lục 16. Kiểm định hiện tượng phương sai thay đổi dữ liệu nhóm các công

ty Tobin’s Q lớn

Phụ lục 17. Kiểm định hiện tượng đa cộng tuyến dữ liệu nhóm các công ty

Tobin’s Q lớn

Phụ lục 18. Kiểm định hiện tượng tự tương quan dữ liệu nhóm các công ty

Tobin’s Q lớn

Phụ lục 19. Mô hình hồi quy pooled OLS dữ liệu nhóm các công ty Tobin’s Q

nhỏ

Phụ lục 20. Mô hình hồi quy hiệu ứng cố định dữ liệu nhóm các công ty Tobin’s Q

nhỏ

Phụ lục 21. Mô hình hồi quy hiệu ứng ngẫu nhiên dữ liệu nhóm các công ty

Tobin’s Q nhỏ

Phụ lục 22. Kiểm định Breuch – Pagan mô hình hồi quy dữ liệu nhóm các công ty

Tobin’s Q nhỏ phù hợp

Phụ lục 23. Kiểm định Hausman mô hình hồi quy dữ liệu nhóm các công ty

Tobin’s Q nhỏ phù hợp

Phụ lục 24. Kiểm định hiện tượng phương sai thay đổi dữ liệu nhóm các công ty

Tobin’s Q nhỏ

Phụ lục 25. Kiểm định hiện tượng đa cộng tuyến dữ liệu nhóm các công ty Tobin’s

Q nhỏ

Phụ lục 26. Kiểm định hiện tượng tự tương quan dữ liệu nhóm các công ty Tobin’s

Q nhỏ

Luận văn Thạc sĩ Kinh tế: Tác động của đòn bẩy đến đầu tư của công ty ngành thực phẩm và đồ uống niêm yết tại Việt Nam

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO

TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP. HỒ CHÍ MINH

ĐẬU LÝ HIỀN THẢO

TÁC ĐỘNG CỦA ĐÒN BẨY ĐẾN ĐẦU TƯ CỦA

CÔNG TY NGÀNH THỰC PHẨM VÀ ĐỒ UỐNG

NIÊM YẾT TẠI VIỆT NAM

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO

TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP. HỒ CHÍ MINH

ĐẬU LÝ HIỀN THẢO

TÁC ĐỘNG CỦA ĐÒN BẨY ĐẾN ĐẦU TƯ CỦA

CÔNG TY NGÀNH THỰC PHẨM VÀ ĐỒ UỐNG

NIÊM YẾT TẠI VIỆT NAM

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

Biến

VIF

1/ VIF

LEV

SALE/K

CF/K

TOBIN’s Q

VIF trung bình

Biến

VIF

1/ VIF

LEV

SALE/K

CF/K

TOBIN’s Q

VIF trung bình

Biến

VIF

1/ VIF

LEV

SALE/K

CF/K

TOBIN’s Q

VIF trung bình

LEV

CF/K SALE/K

Tobin's Q

STT

ROA LIQ

Tác giả (năm sáng tác)

Đối tượng nghiên cứu

Giai đoạn nghiên cứu

+ - - -- --

+ + + + -

- + + + +

- - + + +

Aivazian (2005) Mehmet Umutlu (2010) Franklin John. S et al (2011) Nguyễn Thị Ngọc Trang và cộng sự (2013) Nguyễn Văn Duy và cộng sự (2015) Võ Xuân Vinh (2018)

Có thể bạn quan tâm

Tài liêu mới

AI tóm tắt

Giới thiệu tài liệu

Đối tượng sử dụng

Từ khoá chính

Nội dung tóm tắt

Giới thiệu

Về chúng tôi

Việc làm

Quảng cáo

Liên hệ

Chính sách

Thoả thuận sử dụng

Chính sách bảo mật

Chính sách hoàn tiền

DMCA

Hỗ trợ

Hướng dẫn sử dụng

Đăng ký tài khoản VIP

093 303 0098

support@tailieu.vn

Phương thức thanh toán

Theo dõi chúng tôi

Facebook

Youtube

TikTok