CÔNG TRÌNH ĐƯỢC HOÀN THÀNH TẠI ĐẠI HỌC KINH TẾ QUỐC DÂN
Người hướng dẫn khoa học: 1. TS. VŨ HÙNG PHƯƠNG
2. TS. HOÀNG KHÁNH
BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO ĐẠI HỌC KINH TẾ QUỐC DÂN --------------------------------- ĐỖ THÙY LINH
TÁC ĐỘNG CỦA CHÍNH SÁCH CỔ TỨC ĐẾN HÀNH VI ĐIỀU CHỈNH LỢI NHUẬN
CỦA CÁC CÔNG TY CỔ PHẦN NIÊM YẾT TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM
Phản biện 1: Phản biện 2: Phản biện 3:
Chuyên ngành: TÀI CHÍNH - NGÂN HÀNG Mã số: 9340201
Luận án được bảo vệ trước Hội đồng đánh giá luận án cấp Đại học Kinh tế Quốc dân
vào ngày tháng năm 2025
Có thể tìm hiểu luận án tại: - Thư viện Quốc gia - Thư viện Đại học Kinh tế Quốc dân
TÓM TẮT LUẬN ÁN TIẾN SĨ HÀ NỘI - 2025
1
2
của chính sách cổ tức đến hành vi điều chỉnh lợi nhuận của các CTCP niêm yết trên PHẦN MỞ ĐẦU
TTCK Việt Nam” là một nghiên cứu thực sự cần thiết. 1. Lý do lựa chọn đề tài
Trong thời gian vừa qua, các sai phạm trong báo cáo tài chính đã trở nên phổ biến 2. Mục tiêu nghiên cứu
đối với các công ty niêm yết tại Việt Nam, dù những hành vi này không bị coi là vi NCS thực hiện nghiên cứu này với mục tiêu tổng quát là phân tích tác động chính
phạm pháp luật, nhưng lại làm cho thông tin trên thị trường trở nên thiếu minh bạch sách cổ tức đến hành vi điều chỉnh lợi nhuận của các CTCP niêm yết tại TTCK Việt
và kém tin cậy, đây cũng chính là một trong những nguyên nhân gây ra vấn đề thông Nam.
tin bất cân xứng và vấn đề đại diện. Để giảm thiểu các vấn đề này, các công ty thực Mục tiêu nghiên cứu được cụ thể hóa bằng việc trả lời các câu hỏi sau:
hiện hoạt động chi trả cổ tức để bù đắp cho sự thiếu hụt trong giám sát của hoạt động - Cơ sở lý thuyết nào được sử dụng để nghiên cứu tác động của chính sách cổ tức
quản trị (La Porta & cộng sự, 2000). Daniel & cộng sự (2008) cho rằng, khi lợi nhuận đến điều chỉnh lợi nhuận?
trước điều chỉnh không đủ để đáp ứng mức cổ tức đã chi trả từ năm trước, các công ty - Mức độ điều chỉnh lợi nhuận tại các CTCP niêm yết tại Việt Nam như thế nào?
có xu hướng điều chỉnh lợi nhuận tăng lên để đạt được mục tiêu chi trả cổ tức. - Có tồn tại tác động của chính sách cổ tức đến hành vi điều chỉnh lợi nhuận của
Nghiên cứu mức độ ảnh hưởng và tác động định hướng của chính sách cổ tức đến các CTCP niêm yết tại Việt Nam không?
điều chỉnh lợi nhuận đối với các CTNY tại Việt Nam có thể là một công cụ thích hợp 3. Đối tượng và phạm vi nghiên cứu
cho các nhà đầu tư để có thể thực hiện phân tích và đánh giá về các quyết định được 3.1. Đối tượng nghiên cứu
đưa ra. Hiện nay, mô hình quản trị công ty áp dụng chủ yếu tại Việt Nam thì các nhà Đối tượng nghiên cứu chính của luận án là tác động của chính sách cổ tức đến hành
đầu tư bên ngoài chưa có sự bảo vệ đủ mạnh. Aivazian & cộng sự (2003) cho rằng vi điều chỉnh lợi nhuận tại các CTCP phi tài chính niêm yết trên TTCK Việt Nam.
các công ty ở những nước phụ thuộc nhiều vào hệ thống ngân hàng và không có sự 3.2. Phạm vi nghiên cứu
bảo vệ nhà đầu tư mạnh thì các công ty sẽ trả cổ tức nếu muốn thu hút vốn cổ phần. Về không gian: nghiên cứu các CTCP phi tài chính trên TTCK Việt Nam, cụ thể là
Do đó, để có thể huy động các nguồn vốn từ bên ngoài công ty, công ty phải tạo ra các CTNY tại SGD chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh và SGD chứng khoán Hà
một BCTC đẹp để thu hút các nhà đầu tư cũng như phát tín hiệu thể hiện hiệu quả Nội. Về thời gian: nguồn dữ liệu được thu thập trong giai đoạn từ 2009 – 2022 để
hoạt động của mình thông qua việc duy trì chính sách chi trả cổ tức để tạo ra sự thuận phục vụ cho việc phân tích trong thời gian từ 2011 - 2022. Về nội dung: luận án
lợi hơn trong việc huy động vốn cổ phần trong tương lai. nghiên cứu tác động của chính sách cổ tức (cụ thể là chính sách chi trả cổ tức bằng
Chính sách cổ tức và điều chỉnh lợi nhuận có mối quan hệ phức tạp và phụ thuộc tiền) đến hành vi điều chỉnh lợi nhuận (cụ thể là mức độ điều chỉnh lợi nhuận). Ngoài
vào nhiều yếu tố như cấu trúc sở hữu, điều kiện thị trường và kỳ vọng của các nhà ra, luận án còn đánh giá tác động của các biến kiểm soát bao gồm các yếu tố về tài
đầu tư. Tại thị trường phát triển, mối quan hệ này đã được chứng minh rõ ràng hơn chính (quy mô công ty, đòn bẩy tài chính, khả năng sinh lời), về quản trị công ty (quy
trong khi tại các thị trường cận biên với tính minh bạch thấp và môi trường pháp lý mô HĐQT, sự đồng nhất vị trí Chủ tịch HĐQT và TGĐ, phát hành cổ phiếu mới,
yếu như Việt Nam cần có thêm nhiều nghiên cứu để làm rõ tác động của chính sách công ty kiểm toán BCTC) và yếu tố vĩ mô (cú sốc vĩ mô) đến điều chỉnh lợi nhuận và
cổ tức đến hành vi điều chỉnh lợi nhuận của các công ty nhằm tăng thêm sự minh ảnh hưởng đến mối quan hệ giữa chính sách cổ tức và điều chỉnh lợi nhuận.
bạch và tin cậy đối với thị trường chứng khoán Việt Nam đồng thời hỗ trợ cho các
nhà đầu tư trong việc ra quyết định. Do đó, lựa chọn nghiên cứu đề tài: “Tác động
3
4
CHƯƠNG 1 4. Thiết kế nghiên cứu
TỔNG QUAN NGHIÊN CỨU VỀ TÁC ĐỘNG CỦA CHÍNH SÁCH CỔ TỨC 5. Những đóng góp của luận án ĐẾN HÀNH VI ĐIỀU CHỈNH LỢI NHUẬN Về mặt lý luận, luận án góp phần làm phong phú thêm một phân tích học thuật các 1.1. Tác động tích cực của chính sách cổ tức tới điều chỉnh lợi nhuận nội dung ảnh hưởng của chính sách cổ tức tới điều chỉnh lợi nhuận. Hơn nữa, việc - Thị trường bị chi phối nhiều bởi nợ nghiên cứu sự tác động của cú sốc vĩ mô đến mối quan hệ này sẽ bổ sung thêm tổng - Thị trường tài chính chi phối chủ yếu bởi vốn chủ sở hữu quan trong việc sử dụng chính sách cổ tức như một cơ chế quản trị công ty để duy trì - Thị trường mà hợp đồng tín dụng dụng thường dựa trên các điều khoản hạn chế danh tiếng của mình khi có cú sốc vĩ mô xảy ra.... - Thị trường có sự xảy ra khủng hoảng tài chính. Kết quả cho thấy, công ty thực hiện chi trả cổ tức ổn định và có tỷ lệ chi trả cổ tức - Các công ty nhỏ và vừa tư nhân chưa thực hiện niêm yết. cao sẽ hạn chế thực hiện hành vi điều chỉnh lợi nhuận. Ngoài ra, nghiên cứu còn thấy 1.2. Tác động tiêu cực của chính sách cổ tức tới điều chỉnh lợi nhuận quy mô công ty, đòn bẩy tài chính, công ty kiểm toán báo cáo tài chính của công ty - Nhiều quốc gia khác nhau trong các bối cảnh thể chế khác nhau cũng có tác động hạn chế, trong khi đó, khả năng sinh lời và cú sốc vĩ mô có tác động - Thị trường yêu cầu các công ty phải trả cổ tức bằng tiền mặt để bảo vệ cổ đông gia tăng điều chỉnh lợi nhuận. Tác động của chính sách cổ tức là ngược chiều ở tất cả thiểu số các phân vị và ở phân vị cao thì càng có sự tác động càng thấp cho thấy khi công ty - Nghiên cứu trong mối quan hệ giữa công ty mẹ và công ty con đối với các công duy trì việc thanh toán cổ tức thì sẽ hạn chế việc điều chỉnh lợi nhuận. ty thuộc sở hữu nhà nước. Kết quả nghiên cứu là một căn cứ để đưa ra các khuyến nghị đối với đối với các - Thị trường cận biên nhà đầu tư, các công ty niêm yết và các cơ quan quản lý nhà nước nhằm tăng cường 1.3. Chính sách cổ tức không tác động đến điều chỉnh lợi nhuận hiệu quả quản lý trong vệc yêu cầu các công ty thực hiện chính sách cổ tức và sự - Trong tác động của các hợp đồng nợ minh bạch trong các thông tin tài chính cung cấp giúp tăng chất lượng báo cáo tài - Thị trường mới nổi chính, tạo động lực cho các nhà đầu tư nhằm thu hút nguồn lực cho sự phát triển nền 1.4. Khoảng trống nghiên cứu kinh tế ổn định. Kết quả nghiên cứu hữu ích đối với nhiều bên khác nhau như: những Những khoảng trống của các nghiên cứu có thể được hoàn thiện hơn trong luận án người bên ngoài sử dụng thông tin trong báo cáo tài chính của công ty niêm yết như ở các điểm như sau: nhà đầu tư tổ chức cũng như cá nhân, các nhà quản lý nói chung và các kiểm toán Thứ nhất, nền kinh tế Việt Nam có sự khác biệt so với hầu hết các nền kinh tế viên kiểm toán báo cáo tài chính của các công ty niêm yết tại Việt Nam nói riêng. khác, TTCK Việt Nam hiện đang được xếp là thị trường cận biên có mức độ bất cân 6. Kết cấu của luận án xứng thông tin cao hơn và sự bảo vệ nhà đầu tư yếu kém hơn, đặc biệt là cổ đông
thiểu số so với các quốc gia phát triển và mới nổi, hệ thống kế toán Việt Nam vẫn
thực hiện theo chuẩn mực kế toán Việt mà việc thực hiện theo chuẩn mực quốc tế
chưa phải là yêu cầu bắt buộc. Do đó, kết quả từ các nghiên cứu trước đây từ các
quốc gia khác có thể không áp dụng được cho Việt Nam vì bối cảnh này dường như
khuyến khích mạnh mẽ hành vi điều chỉnh lợi nhuận và đưa ra chính sách cổ tức để
5
6
phát tín hiệu nhằm đạt được những mục tiêu riêng có của cá nhân các nhà quản lý. - Khái niệm chính sách cổ tức (Dividend Policy)
Thứ hai, mặc dù các nghiên cứu về tác động này đã được tiến hành tại nhiều quốc Chính sách cổ tức thể hiện quyết định của CTCP trong phân phối lợi nhuận thông
gia trên thế giới và mang lại những đóng góp quan trọng, nhưng ở Việt Nam, số qua việc giữ lại lợi nhuận để tái đầu tư hoặc trả cổ tức cho các cổ đông (Lintner,
lượng các nghiên cứu về chủ đề này là chưa nhiều, chủ yếu là các nghiên cứu thực 1956; Al-Malkawi & cộng sự, 2011). Chính sách này còn bao gồm hình thức thanh
nghiệm với những hạn chế về quy mô mẫu cũng như phương pháp nghiên cứu...nên toán cổ tức, số lần thanh toán, thời hạn thanh toán, mức thanh toán và các nghĩa vụ
cần phải thực hiện điều tra thêm sâu hơn. Việc thực hiện điều tra thêm về mối quan khác đối với cổ đông của công ty.
hệ này để khắc phục những hạn chế của các nghiên cứu trong nước và bổ sung thêm 2.1.2. Vai trò của chính sách cổ tức
cơ sở lý luận thông qua một nghiên cứu định lượng chi tiết, chặt chẽ hơn là thực sự 2.1.3. Quy trình chi trả và các hình thức chi trả cổ tức
cần thiết. 2.1.3.1. Quy trình chi trả cổ tức
Thứ ba, rất ít nghiên cứu thực hiện đánh giá khi có tác động của những biến cố xảy 2.1.3.2. Các hình thức chi trả cổ tức
ra đối với nền kinh tế có thể ảnh hưởng đến mối quan hệ trên. Biến cố kinh tế xảy ra có 2.1.4. Phân loại chính sách cổ tức
thể sẽ cản trở hoạt động kinh doanh của các công ty kéo theo những hậu quả về kết quả - Chính sách cổ tức thặng dư (Residual dividend policy)
kinh doanh sụt giảm, trả cổ tức chậm và khả năng toán giảm, huy động vốn cũng trở - Chính sách cổ tức có mức chi trả ổn định (Stable Dividend Policy)
nên khó khăn hơn. Vì vậy, một nghiên cứu mang tính tổng hợp hơn với sự bổ sung về - Chính sách cổ tức có tỷ lệ chi trả cố định (Constant Payout Ratio Dividend Policy)
biến kiểm soát liên quan đến biến cố kinh tế vĩ mô tại TTCK Việt Nam là cần thiết. - Chính sách cổ tức nhỏ hàng quý cộng với cổ tức thưởng vào cuối năm (Hybrid
Thứ tư, luận án còn chứng minh chiều hướng tác động khác nhau khi thay đổi các Dividend Policy)
phân vị của hành vi điều chỉnh lợi nhuận bằng phương pháp hồi quy phân vị để đánh 2.1.4. Đo lường chính sách chi trả cổ tức
giá một cách cụ thể hơn về mức độ tác động theo từng phân vị của các biến số. Ngoài - Số tiền chi trả cổ tức tính trên 1 cổ phiếu (Dividend per share - DPS)
ra, NCS đã thực hiện ước lượng của Lewbel (2012) để xử lý vấn đề nội sinh xuất hiện - Tỷ lệ chi trả cổ tức (Dividend Payout Ratio – DP)
trong mô hình bằng cách tự tạo ra biến công cụ sử dụng bản thân các biến ngoại sinh - Tỷ suất cổ tức (Dividend Yield – DY)
trong mô hình và đây cũng chính là điểm mới của nghiên cứu này. 2.2. Hành vi điều chỉnh lợi nhuận
2.2.1. Khái niệm hành vi điều chỉnh lợi nhuận (Earnings management)
Đặng Anh Tuấn (2023, tr.24): “Hành vi điều chỉnh lợi nhuận là việc thực hiện CHƯƠNG 2
những thay đổi trong xác định lợi nhuận theo ý muốn của nhà quản lý thông qua việc CƠ SỞ LÝ THUYẾT VỀ TÁC ĐỘNG CỦA CHÍNH SÁCH CỔ TỨC ĐẾN
thao túng các giao dịch, lựa chọn chính sách và ước tính kế toán hoặc các hành vi HÀNH VI ĐIỀU CHỈNH LỢI NHUẬN
gian lận khác để tạo lập thông tin trên BCTC không đúng thực tế”. Hậu quả là các 2.1. Chính sách cổ tức
nhà đầu tư nhìn nhận không chính xác về hiệu quả kinh doanh và tốc độ tăng trưởng 2.1.1. Khái niệm cổ tức và chính sách cổ tức
của công ty. - Khái niệm cổ tức (Dividend)
Cổ tức là phần lợi nhuận sau thuế của các công ty cổ phần được chia cho các cổ 2.2.2. Động cơ của hành vi điều chỉnh lợi nhuận
- Tăng giá trị công ty đông của công ty.
7
8
- Đáp ứng nhu cầu về vốn CHƯƠNG 3: PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU
- Tiền thưởng dành cho nhà quản lý 3.1. Xây dựng giả thuyết
Vận dụng tổng quan nghiên cứu và cơ sở lý thuyết, NCS đưa ra các giả thuyết và - Mối quan hệ với nhà đầu tư
xây dựng mô hình nghiên cứu để đánh giá sự tác động của chính sách cổ tức đến - Kỳ vọng của HĐQT
hành vi điều chỉnh lợi nhuận trên TTCK Việt Nam đối với các CTNY trong giai đoạn 2.2.4. Cơ sở của hành vi điều chỉnh lợi nhuận
2009 – 2022. Do chính sách cổ tức không phải là biến duy nhất tác động nên NCS 2.2.5. Các phương pháp và mô hình đo lường mức độ điều chỉnh lợi nhuận
đánh giá sự tác động này trong mối quan hệ với các biến kiểm soát có liên quan bao 2.2.5.1.Điều chỉnh lợi nhuận thông qua kế toán dồn tích (Accrual - based Earnings
gồm: Các yếu tố về tài chính (Quy mô công ty, Đòn bẩy tài chính, Khả năng sinh lời Management - AEM)
của công ty); Các yếu tố về quản trị (Quy mô HĐQT, Sự đồng nhất vị trí giữa Chủ - Mô hình Healy (1985)
tịch HĐQT và TGĐ, Phát hành cổ phiếu mới, Công ty kiểm toán BCTC); và yếu tố vĩ - Mô hình DeAngelo (1986)
mô (Cú sốc vĩ mô). - Mô hình Jones (1991)
NCS đưa ra các giả thuyết như sau: - Mô hình của Dechow & cộng sự (1995)
H1: Việc chi trả cổ tức có tác động làm hạn chế điều chỉnh lợi nhuận. - Mô hình Kasznik (1999)
H2: Sự chi trả ổn định cổ tức tác động làm hạn chế điều chỉnh lợi nhuận. - Mô hình Kothari & cộng sự (2005)
H3: Tỷ lệ chi trả cổ tức cao có tác động làm hạn chế điều chỉnh lợi nhuận. - Mô hình Raman và Shahrur (2008)
H4: Công ty có quy mô lớn có tác động làm hạn chế điều chỉnh lợi nhuận. 2.2.5.2. Điều chỉnh lợi nhuận thông qua hoạt động thực tế (Real Earnings
H5: Công ty có đòn bẩy tài chính cao có tác động làm hạn chế điều chỉnh lợi nhuận. Management - REM)
H6: Công ty có khả năng sinh lời cao có tác động làm gia tăng điều chỉnh lợi nhuận. - Mô hình ước tính về dòng tiền từ hoạt động kinh doanh của Roychowdhury
H7: HĐQT có quy mô lớn có tác động làm hạn chế điều chỉnh lợi nhuận. (2006)
H8: Sự đồng nhất vị trí Chủ tịch HĐQT và TGĐ có tác động làm gia tăng điều - Mô hình ước tính về chi phí sản xuất của Roychowdhury (2006)
chỉnh lợi nhuận. - Mô hình ước tính về chi phí có thể điều chỉnh của Roychowdhury (2006)
H9: Công ty thực hiện phát hành cổ phiếu mới có tác động làm gia tăng điều 2.2.5.3. Điều chỉnh lợi nhuận thông qua chuyển đổi phân loại (Classification Shifting
chỉnh lợi nhuận. - CS)
H10: Công ty được kiểm toán BCTC bởi BigFour có tác động làm hạn chế điều - Lợi nhuận cốt lõi dự kiến theo Fan & cộng sự (2009)
chỉnh lợi nhuận. - Malikov & cộng sự (2018) ước tính doanh thu hoạt động kinh doanh
H11: Cú sốc vĩ mô có tác động làm gia tăng điều chỉnh lợi nhuận 2.3. Các lý thuyết vận dụng trong nghiên cứu tác động của chính sách cổ tức đến
3.2. Phương pháp nghiên cứu hành vi điều chỉnh lợi nhuận của doanh nghiệp
3.2.1. Xây dựng phương trình hồi quy 2.3.1. Lý thuyết đại diện (Agency theory)
Với các giả thuyết đã đề cập đến ở trên, NCS thực hiện xây dựng phương trình hồi 2.3.2. Lý thuyết thông tin bất cân xứng (Information asymmetries theory)
quy để tiến hành kiểm tra tác động của chính sách cổ tức và các biến kiểm soát đến 2.3.3. Lý thuyết tín hiệu (Signaling theory)
9
10
hành vi điều chỉnh lợi nhuận. giảm thiểu tác động của các giá trị ngoại lai đối với phân tích.
Tình trạng chi trả cổ tức: NCS thực hiện thống kê mô tả cho các biến số để cung cấp cái nhìn tổng quan về
MH (1) mẫu nghiên cứu với những đặc điểm cơ bản của dữ liệu. EMit = α0 + α1 DIVit-1 + α2SIZEit-1 + α3DEBTit-1+ α4ROAit-1 +
NCS tiếp tục phân tích mối quan hệ tương quan giữa các biến để xem xét sự tương α5BOARDit-1 + α6DUALit-1 + α7ISSUit-1 + α8AUDit-1 + α9CRISit-1 + εit
Tỷ lệ chi trả cổ tức: quan giữa các biến độc lập, biến kiểm soát và biến phụ thuộc.
MH (2) Để phân tích tác động của chính sách cổ tức đến hành vi điều chỉnh lợi nhuận của EMit = α0 + α1 DPit-1 + α2SIZEit-1 + α3DEBTit-1+ α4ROAit-1 + α5BOARDit-1
các CTNY trên TTCK Việt Nam, NCS tiến hành hồi quy MH(1), MH(2), MH(3) với + α6DUALit-1 + α7ISSUit-1 + α8AUDit-1 + α9CRISit-1 + εit
các biến độc lập và biến kiểm soát đến biến phụ thuộc để xác định mức độ ảnh hưởng Sự chi trả ổn định cổ tức:
MH (3) của chúng tới biến phụ thuộc theo từng thước đo và sử dụng hai phương pháp ước EMit = α0 + α1 DSMTit-1 + α2SIZEit-1 + α3DEBTit-1+ α4ROAit-1 +
lượng: bình phương nhỏ nhất (OLS) và ước lượng theo hiệu ứng cố định (FEM). α5BOARDit-1 + α6DUALit-1 + α7ISSUit-1 + α8AUDit-1 + α9CRISit-1 + εit
NCS cũng thực hiện kiểm định F để lựa chọn mô hình phù hợp hơn giữa 2 phương 3.2.2. Mẫu và dữ liệu nghiên cứu
Dữ liệu được sử dụng để chạy các mô hình hồi quy là dữ liệu thứ cấp được thu pháp OLS và FEM. Trong quá trình thực hiện ước lượng, NCS cũng tiến hành kiểm
thập từ các BCTC đã được kiểm toán và các báo cáo khác của các CTNY trên SGD định tính phù hợp của mô hình và kiểm tra sự tuân thủ các giả thiết hồi quy để phát
chứng khoán TP Hồ Chí Minh (HOSE) và SGD chứng khoán Hà Nội (HNX) và số hiện các điểm yếu của từng mô hình, bao gồm kiểm tra các giả thiết về hiện tượng tự
liệu được trích xuất từ bộ dữ liệu của FinPro được thu thập từ nguồn công bố thông tương quan, phương sai sai số thay đổi, đa cộng tuyến và nội sinh. Thực hiện hồi quy
tin công khai của các CTNY như: các BCTC hàng năm được kiểm toán, Báo cáo FEM theo sai số chuẩn mạnh để khắc phục hiện tượng tự tương quan và phương sai
quản trị, Báo cáo thường niên, Các thông báo và công tác chi trả cổ tức. Các công ty sai số thay đổi.
được lựa chọn lấy mẫu là các công ty có đầy đủ dữ liệu trong thời gian nghiên cứu và NCS thực hiện hồi quy với từng ngành để đánh giá sự tác động của chính sách cổ
hoạt động liên tục. NCS đã lựa chọn 523 công ty hoạt động trong các ngành phi tài tức đến điều chỉnh lợi nhuận theo đặc điểm của ngành đồng thời NCS cũng hồi quy
chính trong thời gian từ 2009 – 2022 để thực hiện nghiên cứu với tổng số 7.322 quan theo từng giai đoạn để xem xét sự tác động của cú sốc vĩ mô ảnh hưởng đến mối quan
sát và được trình bày dưới dạng dữ liệu bảng cân bằng. hệ này. Bên cạnh đó, NCS thực hiện hồi quy với sự tương tác của biến kiểm soát và
biến độc lập để đánh giá mức độ tác động này thay đổi như thế nào khi biến kiểm 3.2.3. Phương pháp sử dụng để thực hiện hồi quy
Các giai đoạn thực hiện hồi quy như sau: soát thay đổi. Ngoài ra, NCS thực hiện hồi quy phân vị với các phân vị 0,1, 0,25, 0,5,
3.2.3.1 Ước tính mức độ điều chỉnh lợi nhuận của các CTNY tại TTCK Việt Nam 0,75 và 0,9 theo MH (3) để đánh giá mức độ tác động của biến độc lập và biến kiểm
NCS sử dụng mô hình Kothari & cộng sự (2005) (DAK) đồng thời sử dụng mô soát đến biến phụ thuộc tại các phân vị khác nhau của biến phụ thuộc và cũng giải
hình Dechow & cộng sự (1995) (DAD) để kiểm tra độ vững của kết quả. quyết hiện tượng phương sai sai số thay đổi.
EMK = Abs (DAK) EMD = Abs (DAD) 3.2.3.4. Thực hiện ước lượng để giải quyết vấn đề nội sinh
3.2.3.2. Đo lường chính sách chi trả cổ tức Để chứng minh rằng kết quả ban đầu không bị ảnh hưởng bởi vấn đề nội sinh phát
3.2.3.3. Thực hiện chạy hồi quy mô hình nghiên cứu sinh từ nguyên nhân ngược lại, các biến bị bỏ sót và lỗi đo lường, NCS áp dụng
NCS thực hiện winsor2 để đưa các giá trị ngoại vi về giá trị không quá lệch và giúp phương pháp Lewbels (2012).
11
12
đổi. Kết quả với kiểm định BrеusсhРаgаn/Сооk-Wеisbеrg сó giá trị Prob > chi2 = CHƯƠNG 4: THỰC TRẠNG TÁC ĐỘNG CỦA CHÍNH SÁCH CỔ TỨC ĐẾN
0,0000 < 0,05 сhứng tỏ mô hình có рhương sаi sаi số thаy đổi. Để khắc phục hiện HÀNH VI ĐIỀU CHỈNH LỢI NHUẬN CỦA CÁC CÔNG TY CỔ PHẦN NIÊM
tượng này, NCS thực hiện hồi quy mô hình nghiên cứu sử dụng phương pháp sai số YẾT TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM
chuẩn mạnh (Robust Standard errors). 4.1. Khái quát về công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam
4.4.3.3. Hồi quy FEM theo phương pháp sai số chuẩn mạnh 4.2. Mức độ điều chỉnh lợi nhuận của các công ty niêm yết
4.4.3.4. Hồi quy theo ngành và theo từng giai đoạn nghiên cứu 4.2.1. Thống kê mô tả các biến trong mô hình đo lường mức độ điều chỉnh lợi nhuận
4.4.3.5. Hồi quy mô hình với sự tương tác của các biến kiểm soát đến biến độc lập 4.2.2. Kết quả mức độ điều chỉnh lợi nhuận
Theo số liệu tại bảng 4.3, mức độ điều chỉnh lợi nhuận trung bình trong giai đoạn Bảng 4.13: Kết quả hồi quy với biến tương tác
2011 - 2022 của các CTNY tại TTCK Việt Nam là 2,65% so với TTS năm trước. Trong Tên biến EMK Tên biến EMK mẫu nghiên cứu, ngành Công nghiệp là ngành có mức độ điều chỉnh lợi nhuận trung -0.0009*** -0.0016* DP DUAL bình thấp nhất trong chín ngành (1,97%). Ngành Dịch vụ tiêu dùng là ngành có mức độ [0.0002] [0.0009] điều chỉnh lợi nhuận trung bình lớn nhất (5,64%). Các CTNY tại HOSE có mức độ điều -0.0112*** -0.0011* SIZE DP*DUAL chỉnh lợi nhuận trung bình nhỏ hơn so với HNX. [0.0007] [0.0006] 4.3. Chính sách cổ tức của các công ty niêm yết -0.0007*** 0.0025*** DP*SIZE ISSU 4.4. Thực trạng tác động của chính sách cổ tức đến hành vi điều chỉnh lợi nhuận [0.0002] [0.0007] 4.4.1. Thống kê mô tả các biến trong mô hình hồi quy 0.0594*** 0.0011* ROA DP*ISSU 4.4.2. Phân tích tương quan giữa các biến nghiên cứu [0.0055] [0.0006] Hệ số tương quan giữa các biến nghiên cứu cho thấy đều nhỏ hơn 0,5 nghĩa là ít có 0.0637*** -0.0038*** DP*ROA AUD khả năng xảy ra hiện tượng tự tương quan. [0.0079] [0.0012] 4.4.3. Kết quả nghiên cứu thực nghiệm tác động của chính sách cổ tức đến hành vi 0.0033 0.0009 DEBT DP*AUD điều chỉnh lợi nhuận của các công ty niêm yết tại Thị trường chứng khoán Việt Nam. [0.0028] [0.0006] 4.4.3.1. Hồi quy mô hình theo bình phương nhỏ nhất 0 0.0053*** DP*DEBT CRIS Sau khi thực hiện hồi quy OLS, NCS cũng tiến hành kiểm định đa cộng tuyến [0.0015] [.] thông qua việc sử dụng VIF (hệ số phóng đại phương sai). Kết quả kiểm định cho 0.0001 -0.0003 BOARD DP*CRIS thấy hệ số VIF của các biến đều nhỏ hơn 2 nên không xảy ra hiện tượng đa cộng [0.0004] [0.0007] tuyến ở các mô hình MH(1), MH(2), (MH3). 0.0026* 0.1735*** DP*BOARD Hằng số 4.4.3.2. Hồi quy mô hình theo tác động cố định [0.0013] [0.0093] Kết quả kiểm định cho thấy tồn tại những tác động riêng biệt giữa các cá thể khác Nguồn: NCS tổng hợp nhau nên hồi quy theo FEM phù hợp hơn so với hồi quy theo OLS (Prob > F = 4.4.3.6. Hồi quy phân vị các mô hình 0,0000 < 0,05). NCS cũng tiến hành kiểm định giả thuyết về phương sai sai số thay
13
14
Bảng 4.14: Kết quả hồi quy phân vị với sự chi trả ổn định cổ tức Bảng 4.15: Kết quả xử lý hiện tượng nội sinh
MH(1) MH(2) MH(3) Hồi quy phân vị sự chi trả ổn định cổ tức Tên biến Tên biến IV Estimates (b/se) 0,1 0,25 0,5 0,75 0,9 DIV -0.0012*** -0.0023*** -0.0043*** -0.0069*** -0.0112*** DSMT
[0.0004] [0.0004] [0.0005] [0.0010] [0.0023] DP 0.0003** 0.0002 -0.0018*** -0.0051*** -0.0092*** SIZE
[0.0002] [0.0002] [0.0002] [0.0004] [0.0009] DSMT 0.1001*** 0.1746*** 0.2152*** 0.2002*** 0.1493*** ROA
SIZE [0.0027] [0.0026] [0.0031] [0.0062] [0.0152]
-0.0006 -0.0007 -0.0037*** -0.0154*** -0.0425*** DEBT ROA [0.0010] [0.0010] [0.0012] [0.0024] [0.0057]
0.0015 0.0028*** 0.0048*** 0.0087*** 0.0071 BOARD DEBT [0.0010] [0.0010] [0.0012] [0.0024] [0.0057]
0.0007 0.0007 0.0002 -0.001 -0.0018 DUAL BOARD [0.0005] [0.0004] [0.0005] [0.0011] [0.0026] DUAL 0 0 -0.0008 -0.0011 -0.0011 ISSU
[0.0004] [0.0004] [0.0005] [0.0010] [0.0025] ISSU -0.0005 -0.0005 -0.0019*** -0.0055*** -0.0111*** AUD
[0.0005] [0.0005] [0.0006] [0.0012] [0.0030] AUD 0.0003 0.0007 0.0020*** 0.0029** 0.0052* CRIS
[0.0005] [0.0005] [0.0006] [0.0013] [0.0031] CRIS
-0.0069*** -0.0061** 0.0264*** 0.0888*** 0.1924*** Hằng số Hằng số [0.0025] [0.0024] [0.0029] [0.0058] [0.0142]
Nguồn: NCS tổng hợp -0,0048*** [0,0010] -0,0067*** [0,0005] 0,0867*** [0,0132] -0,0157*** [0,0024] 0,0090*** [0,0019] 0,0012 [0,0011] 0,0008 [0,0009] -0,0068*** [0,0010] 0,0037*** [0,0010] 0,1100*** [0,0070] 4.184 -0,0060*** [0,0011] -0,0067*** [0,0005] 0,1042*** [0,0141] -0,0145*** [0,0025] 0,0102*** [0,0019] 0,001 [0,0011] 0,0008 [0,0009] -0,0066*** [0,0009] 0,0035*** [0,0010] 0,1062*** [0,0068] 4.184 -0,0151*** [0,0016] -0,0069*** [0,0005] 0,1283*** [0,0137] -0,0120*** [0,0025] 0,0126*** [0,0020] 0 [0,0011] -0,0003 [0,0009] -0,0070*** [0,0010] 0,0032*** [0,0010] 0,1098*** [0,0069] 4.184
609,55 41,036 1.528,01 4.4.3.7. Khắc phục hiện tượng nội sinh trong mô hình hồi quy
Kết quả phương pháp Lewbel (2012) được đưa ra trong bảng 4.14 tiếp tục ghi nhận 0,3333 0,189 0,6677 N Cragg-Donal Wald F statistic Hansen J statistic (p-value)
kết quả nhất quán về tác động ngược chiều của chính sách cổ tức đối với điều chỉnh ***, **, * thể hiện ý nghĩa thống kê tương ứng là 1%, 5%, 10% Số trong ngoặc vuông thể hiện giá trị thống kê t lợi nhuận. Nguồn: NCS tổng hợp
15
16
gần như không có tiếng nói trong công ty, vì vậy, bằng cách cam kết trả cổ tức,
các công ty thể hiện ý định ưu tiên lợi ích của cổ đông nhỏ và giảm khả năng điều CHƯƠNG 5: THẢO LUẬN KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU
chỉnh lợi nhuận giúp tăng cường quản trị công ty và xây dựng lòng tin đối với các VÀ CÁC KHUYẾN NGHỊ
nhà đầu tư. 5.1. Thảo luận kết quả nghiên cứu
Viễn thông là ngành cho thấy mức độ tác động của chính sách cổ tức đến điều 5.1.1. Kết quả kiểm định các giả thuyết nghiên cứu
chỉnh lợi nhuận nhiều nhất cho biết với các công ty trong ngành Viễn thông chi trả cổ 5.1.2. Thảo luận và đánh giá kết quả nghiên cứu
5.1.2.1 Hành vi điều chỉnh lợi nhuận của các công ty niêm yết tức thấp sẽ càng gia tăng thực hiện điều chỉnh lợi nhuận.Công nghiệp là ngành cho
Thông qua việc sử dụng mô hình Kothari & cộng sự (2005) để đo lường mức độ thấy mức độ tác động của chính sách cổ tức đến điều chỉnh lợi nhuận là thấp nhất
điều chỉnh lợi nhuận của các CTNY tại TTCK Việt Nam, kết quả cho thấy có tồn tại trong các ngành nghiên cứu. Kết quả hồi quy cho thấy các công ty thuộc ngành này sẽ
hành vi điều chỉnh lợi nhuận với mức trung bình là 2,65% so với TTS. NCS cũng hạn chế việc thực hiện điều chỉnh lợi nhuận để thực hiện chính sách cổ tức mục tiêu.
nhận thấy có sự khác biệt về mức độ điều chỉnh của các công ty thuộc các ngành Ngành Dầu khí phần lớn các CTNY đều có sự tham gia của Nhà nước với cổ phần
niêm yết khác nhau cũng như theo các SGD. Với chín ngành được nghiên cứu thì chi phối và có tính độc quyền giúp các công ty duy trì được sự ổn định về tài chính
ngành Dịch vụ tiêu dùng là ngành có lợi nhuận trung bình thấp nhất và có mức độ nhưng kém sự linh hoạt trong các quyết định nên việc thực hiện điều chỉnh lợi nhuận
điều chỉnh lợi nhuận cao nhất và ngành Công nghiệp có mức độ điều chỉnh nhỏ nhất. là hạn chế trong ngành này. Tương tự như ngành Dầu khí, ngành Dịch vụ hạ tầng
Về phía SGD, nơi niêm yết cũng ảnh hưởng đến điều chỉnh lợi nhuận khi các CTNY cũng có cổ phần chi phối Nhà nước lớn và tính độc quyền nên có ưu thế thị trường tại
tại HOSE là những công ty có quy mô vốn lớn hơn, các điều kiện niêm yết đều có những khu vực địa lý cụ thể. Các công ty này có tỷ lệ chi trả cổ tức thấp hơn so với
tiêu chuẩn cao hơn và có lợi nhuận trung bình lớn hơn so với các CTNY tại HNX nên ngành Dầu khí nên có xu hướng thực hiện điều chỉnh lợi nhuận nhiều hơn.
sẽ có mức độ bất cân xứng thông tin thấp hơn theo lý thuyết tín hiệu. Do đó, theo kết Giai đoạn 2009 – 2019 (trước khi có cú sốc vĩ mô), mức độ tác động là thấp hơn so
quả tính toán, các CTNY tại HOSE có mức độ điều chỉnh lợi nhuận trung bình nhỏ với giai đoạn 2020 – 2022 (khi có cú sốc vĩ mô) thể hiện khi nền kinh tế có sự biến
hơn so với HNX cũng là phù hợp, động, các công ty sẽ thực hiện điều chỉnh lợi nhuận nhiều hơn để đảm bảo sự chi trả
5.1.2.2. Kết quả của mô hình hồi quy cổ tức theo mục tiêu của công ty.
- Tác động của chính sách cổ tức Công ty có sự chi trả ổn định cổ tức sẽ làm giảm sự bất cân xứng thông tin và tạo
Các CTNY tại Việt Nam khi thực hiện chi trả cổ tức sẽ ít điều chỉnh lợi nhuận hơn ra tín hiệu về hiệu quả hoạt động của công ty khiến hạn chế mức độ điều chỉnh lợi
so với các công ty không thực hiện chi trả cổ tức. Chính sách cổ tức là những tín hiệu nhuận. Các công ty trả cổ tức nhỏ có dòng tiền dư thừa hơn nên sẽ khuyến khích các
báo hiệu khả năng thực hiện chi trả cổ tức cho các cổ đông hay không nên đó là cơ sở nhà quản lý lạm dụng việc sử dụng các quyết định cá nhân của họ đối với dòng tiền
để các nhà quản lý công ty thực hiện điều chỉnh lợi nhuận tăng hoặc giảm. Khi thực này hay làm gia tăng điều chỉnh lợi nhuận và do đó làm tăng chi phí đại diện của
hiện đo lường thông qua tình trạng chi trả cổ tức, tỷ lệ chi trả cổ tức và sự chi trả công ty. Hơn nữa, khi công ty thực hiện phân phối nhiều cổ tức hơn phải có mức lợi
ổn định cổ tức thì đều cung cấp kết quả tương tự thể hiện việc thanh toán cổ tức có nhuận phù hợp với mức chi trả đó nên chính sách cổ tức chính là sự phát tín hiệu về
liên quan ngược chiều và dẫn đến việc giảm điều chỉnh lợi nhuận. Hầu hết các nhà hiệu quả hoạt động của công ty và làm giảm sự bất cân xứng thông tin. Vì thế, các
đầu tư cá nhân tại Việt Nam không phải là cổ đông chiến lược của công ty nên họ công ty thực hiện chi trả cổ tức với tỷ lệ cao và ổn định là những công ty có kết quả
17
18
kinh doanh hiệu quả và sẽ giảm mức độ điều chỉnh lợi nhuận. có số lượng thành viên HĐQT là lớn hơn 7 người (chỉ chiếm 5,5%). Do vậy, số lượng
- Tác động của quy mô công ty thành viên trong HĐQT tại các CTNY tại Việt Nam là khá phù hợp để hạn chế việc
Quy mô niêm yết của các công ty là khác nhau nên các công ty có quy mô điều chỉnh lợi nhuận.
lớn đã xây dựng được vị thế và có nhiều lợi ích hơn từ quy mô kinh tế của - Tác động của sự đồng nhất vị trí Chủ tịch HĐQT và TGĐ
mình có xu hướng giảm mức độ điều chỉnh lợi nhuận và cũng vì s ự giám sát Việt Nam đã ban hành quy định về việc không được kiêm nhiệm vị trí TGĐ của Chủ
đối với các công ty lớn sẽ lớn hơn do bộ máy kiểm soát nội bộ tốt hơn. Điều tịch HĐQT nên các công ty tại Việt Nam đã chủ động thực hiện sự tách biệt này. Do
này cũng thể hiện rõ khi mức độ điều chỉnh lợi nhuận của các CTNY tại HOSE trong khoảng thời gian nghiên cứu có sự xuất hiện của quy định mới nên có các công
thấp hơn các CTNY tại HNX. Công ty có quy mô lớn tại Việt Nam sẽ ít cần ty có những năm có sự kiêm nhiệm vị trí nhưng có những năm có sự tách biệt giữa 2 vị
phải thực hiện điều chỉnh lợi nhuận nhưng vẫn thực hiện điều chỉnh lợi nhuận trí này, điều này khiến cho sự kiêm nhiệm và tách biệt giữa 2 vị trí không rõ ràng theo
để thực hiện chính sách cổ tức của mình để đáp ứng kỳ vọng của cổ đông và duy mục tiêu quản trị của công ty vì phải chịu sự điều tiết của quy định pháp lý nên kết quả
trì sự ổn định cũng như hình ảnh của công ty lớn. của mô hình hồi quy đã phản ánh thực tế rằng chưa đánh giá được mức độ ảnh hưởng
- Tác động của đòn bẩy tài chính của sự kiêm nhiệm vị trí TGĐ và chủ tịch HĐQT đến điều chỉnh lợi nhuận.
Các công ty tại Việt Nam có tỷ lệ nợ khá cao (trung bình chiếm gần 1/2 tổng nguồn - Tác động của sự phát hành cổ phiếu mới
vốn) và nợ thường được huy động thông qua các tổ chức tín dụng như Ngân hàng Trong mẫu nghiên cứu có trung bình 29,49% các CTNY thực hiện phát hành cổ
thương mại hoặc phát hành trái phiếu đối với các công ty lớn. Do vậy, hoạt động của phiếu mới để huy động vốn. Điều này thể hiện số lượng lớn các CTNY tại Việt Nam
các ngân hàng, thị trường tài chính và các nhà đầu tư tại Việt Nam đã tạo ra cơ chế không thực hiện phát hành cổ phiếu mới để huy động vốn mà sẽ thực hiện huy động
giúp cho các thông tin được báo cáo trong BCTC trở nên trung thực hơn và giảm đi vốn thông qua các hình thức huy động khác như: phát hành trái phiếu, vay ngân hàng...
mức độ thực hiện điều chỉnh lợi nhuận của các CTNY. - Tác động của việc lựa chọn công ty kiểm toán BCTC
- Tác động của khả năng sinh lời Với mẫu nghiên cứu ban đầu gồm 7.322 quan sát thì có 1.711 quan sát thể hiện các
Tại Việt Nam, một thị trường có bất cân xứng thông tin và tính rủi ro cao, các nhà công ty lựa chọn công ty kiểm toán thuộc BigFour, chiếm tỷ lệ 23,37%. Điều này cho
đầu tư có mức độ hiểu biết nhất định và sự đầu tư vẫn còn theo hiệu ứng đám đông và thấy các CTNY tại Việt Nam chưa có xu hướng sử dụng dịch vụ kiểm toán có chất
ảnh hưởng nhiều bởi tâm lý, nên khi đầu tư, các nhà đầu tư sẽ quan tâm nhiều hơn lượng để nâng cao chất lượng thông tin kế toán được công bố để tạo niềm tin cho các
đến các công ty có khả năng sinh lời cao và có tính liên tục, tạo áp lực cho các công nhà đầu tư.
ty cần phải duy trì mức lợi nhuận cao và ổn định và đó là cơ hội cho các nhà quản lý - Tác động của yếu tố vĩ mô
thực hiện điều chỉnh lợi nhuận. Các công ty có khả năng sinh lời cao có áp lực trong Năm 2021, năm xảy ra đại dịch Covid có tác động mạnh tới các hoạt động kinh tế
việc duy trì khả năng sinh lời của mình nên thực hiện gia tăng điều chỉnh lợi nhuận thì lợi nhuận trung bình của các CTNY tại Việt Nam vẫn ở mức rất cao, đồng thời các
khi đối mặt với việc thực hiện chính sách cổ tức. công ty vẫn tiếp tục chi trả cổ tức với tỷ lệ chi trả ở mức cao tương đương so với thời
- Tác động của quy mô HĐQT kỳ không bị xảy ra cú sốc và vẫn duy trì chính sách trả cổ tức. Do vậy, trong thời gian
Hiện tại, các CTNY tại Việt Nam có số lượng thành viên HĐQT trung bình là 5 có cú sốc vĩ mô, các công ty có xu hướng thực hiện điều chỉnh lợi nhuận nhiều hơn
người. Số liệu thống kê cũng cho thấy trong số 7.322 quan sát thì chỉ có 405 quan sát để giảm bớt mức độ thua lỗ được báo cáo để tạo niềm tin cho các nhà đầu tư về hiệu
19
20
quả hoạt động kinh doanh của mình. vốn qua thị trường tài chính, cụ thể là TTCK thông qua việc phát hành các công cụ tài
chính như cổ phiếu hoặc trái phiếu. Nếu các CTNY trên TTCK muốn thu hút được 5.2. Định hướng phát triển thị trường chứng khoán Việt Nam
nguồn vốn từ các nhà đầu tư, công ty cần thể hiện được hiệu quả kinh doanh, sự minh 5.3. Khuyến nghị đối với nhà đầu tư
Hiện tại, TTCK cận biên tại Việt Nam chủ yếu là các nhà đầu tư cá nhân (chiếm bạch và tin cậy trong các thông tin cung cấp ra thị trường tốt hơn so với các công ty
khoảng 80%) và có mức độ bảo vệ các nhà đầu tư khá yếu, tình trạng công bố thông khác. Ngoài ra, quyết định chi trả cổ tức là quyết định tài chính quan trọng, cần được
tin còn thiếu minh bạch nên việc điều chỉnh lợi nhuận diễn ra phổ biến. Do đó, các cân nhắc cẩn trọng vì nó liên quan đến nhu cầu về vốn cho các hoạt động đầu tư trong
nhà đầu tư cần thận trọng trong việc bỏ vốn đầu tư vào cổ phiếu của CTNY. Đây có tương lai đồng thời ảnh hưởng nhiều đến tâm lý của các nhà đầu tư. Để thực hiện
thể là tài liệu giúp các nhà đầu tư có thể tham khảo trong việc lựa chọn cổ phiếu của được điều này, các CTNY cần:
các CTNY để thực hiện đầu tư như sau: Thứ nhất, công ty cần cung cấp các thông tin có chất lượng với các thông số về
Thứ nhất, việc chi trả cổ tức có thể sẽ là một tín hiệu để các nhà đầu tư quyết định tình hình lợi nhuận chính xác đồng thời thực hiện duy trì chính sách cổ tức để tạo
lựa chọn đầu tư vào cổ phiếu của CTNY vì các công ty này có sự trung thực hơn niềm tin cho các nhà đầu tư khi thực hiện đầu tư vào công ty.
trong việc báo cáo tình hình lợi nhuận. Thứ hai, công ty cần thận trọng sử dụng nợ trong giới hạn cho phép vì việc thực
Thứ hai, các công ty có quy mô lớn có thể sẽ có xu hướng ít thực hiện điều chỉnh lợi hiện điều chỉnh lợi nhuận để tránh cắt giảm cổ tức hoặc đáp ứng yêu cầu của các bên
nhuận để đáp ứng duy trì chính sách cổ tức, khi đầu tư có thể mức độ rủi ro sẽ thấp hơn giám sát hoặc với mục đích huy động thêm nợ để thực hiện đầu tư sẽ có thể đẩy công
so với các công ty có quy mô nhỏ. Bên cạnh đó, các công ty có khả năng sinh lời cao, ty vào tình trạng bất ổn về tài chính khiến cho lòng tin của các nhà đầu tư bị giảm sút
sử dụng nhiều nợ cũng như thực hiện phát hành cổ phiếu mới có thể là dấu hiệu cho sẽ ảnh hưởng đến khả năng huy động vốn cũng như ảnh hưởng đến sự tồn tại và phát
việc gia tăng điều chỉnh lợi nhuận để đáp ứng áp lực duy trì chính sách cổ tức đòi hỏi triển của công ty,
các nhà đầu tư phải hết sức cân nhắc khi thực hiện đầu tư vào các công ty này. Thứ ba, ngoài việc sử dụng nợ để tài trợ cho các hoạt động sản xuất kinh doanh,
Thứ ba, nhà đầu tư cần phải nâng cao trình độ, kiến thức để đánh giá một cách toàn công ty có thể thực hiện phát hành cổ phiếu mới để có thêm nguồn vốn cho các hoạt
diện và đầy đủ về các thông tin được cung cấp trong BCTC cũng như trong các báo động đầu tư. Công ty cần chú ý đến những vấn đề mang tính chất lâu dài và tầm chiến
cáo quản trị, từ đó có thể phát hiện ra những cách thức có thể thực hiện để thay đổi lược để giữ gìn uy tín và hình ảnh của công ty khi thực hiện huy động vốn trong mối
các chỉ tiêu về lợi nhuận được báo cáo. Do đó, luận án là đóng góp hữu ích cho các quan hệ của chính sách cổ tức và điều chỉnh lợi nhuận.
nhà đầu tư kiến thức lý luận về điều chỉnh lợi nhuận, chính sách cổ tức, những yếu tố Thứ tư, công ty nên lựa chọn các công ty kiểm toán lớn và có uy tín như BigFour
tác động kiểm soát điều chỉnh lợi nhuận hỗ trợ cho các nhà đầu tư trong việc ra quyết để đảm bảo các thông tin được cung cấp là có chất lượng tốt và minh bạch.
định. Việc nâng cao hiểu biết của các nhà đầu tư cũng khiến giảm thiểu tình trạng 5.5. Khuyến nghị đối với các cơ quan hữu quan
thông tin bất cân xứng và nhờ đó đảm bảo hơn cho sự đầu tư mang tính chất an toàn. - Công ty kiểm toán độc lập
Trách nhiệm của các công ty kiểm toán độc lập nói chung và các kiểm toán viên nói 5.4. Khuyến nghị với các công ty niêm yết
Một trong những nguồn vốn quan trọng mà các CTNY thực hiện huy động chính là riêng là phải giảm thiểu hành vi điều chỉnh lợi nhuận xuống mức thấp nhất để đảm bảo độ
huy động thông qua TTCK. Mặc dù tại Việt Nam, kênh huy động vốn chủ yếu vẫn tin cậy, trung thực và hợp lý của các thông tin trong BCTC của các CTNY.
dựa vào tín dụng ngân hàng nhưng xu hướng phát triển sẽ hướng tới việc huy động Các kiểm toán viên khi thực hiện kiểm toán công ty niêm yết đối với các các công
21
22
ty có chính sách chi trả cổ tức thấp, quy mô nhỏ, đòn bẩy tài chính thấp, khả năng công ty tại tại Việt Nam - một quốc gia có TTCK cận biên, nơi vốn còn khá ít các
sinh lời thấp, thực hiện phát hành cổ phiếu mới để huy động vốn thì cần thận trọng vì nghiên cứu được thực hiện.
những công ty này có khả năng thực hiện điều chỉnh lợi nhuận ở mức độ cao hơn. Thứ ba, việc nghiên cứu sự tác động của cú sốc vĩ mô đến mối quan hệ này khi có
- Đối với Bộ Tài chính rất ít nghiên cứu thực hiện sẽ bổ sung thêm tổng quan trong việc sử dụng chính sách
Bộ tài chính cần thực hiện các biện pháp để nâng cao chất lượng kiểm toán như: cổ tức như một cơ chế quản trị công ty để duy trì danh tiếng của mình khi có cú sốc
xây dựng và hoàn thiện bộ chỉ số đánh giá chất lượng kiểm toán giúp các công ty vĩ mô xảy ra.
kiểm toán chứng minh được khả năng và cam kết cung cấp dịch vụ kiểm toán có chất 5.6.2. Ý nghĩa về thực tiễn
lượng cao. Luận án có những đóng góp về mặt thực tiễn như sau:
Ngoài ra, Bộ Tài chính cần chỉ đạo các cơ quan phụ trách việc thanh tra tập trung Thứ nhất, kết quả nghiên cứu cho thấy, công ty thực hiện chi trả cổ tức với tỷ lệ
vào các công ty có tỷ lệ chi trả cổ tức thấp vì những công ty này có xu hướng thực cao hơn có tác động làm giảm điều chỉnh lợi nhuận. Ngoài ra, nghiên cứu còn thấy
hiện điều chỉnh lợi nhuận nhiều hơn. quy mô công ty, đòn bẩy tài chính, công ty kiểm toán BCTC của công ty cũng có tác
- Ủy ban chứng khoán Nhà nước động ngược chiều đến điều chỉnh lợi nhuận, trong khi đó, khả năng sinh lời và cú sốc
Ủy ban chứng khoán Nhà nước cần có các quy định, chính sách chặt chẽ hơn trong vĩ mô có tác động cùng chiều đến điều chỉnh lợi nhuận.
việc công bố thông tin. Có những cơ chế xử phát nghiêm minh khi công bố thông tin Thứ hai, nghiên cứu thể hiện quy mô công ty, sự đồng nhất vị trí TGĐ và chủ tịch
còn sai lệch trước và sau kiểm toán hoặc chậm so với thời hạn. HĐQT sẽ làm hạn chế sự tác động của chính sách cổ tức đến điều chỉnh lợi nhuận
Ủy ban chứng khoán Nhà nước cần đưa ra các quy định cụ thể đối với các CTNY trong khi khả năng sinh lời của công ty, đòn bẩy tài chính, quy mô HĐQT thúc đẩy
phải thực hiện thông báo rõ ràng về các thông tin liên quan đến chính sách cổ tức và gia tăng sự tác động của chính sách cổ tức đến điều chỉnh lợi nhuận.
việc chi trả cổ tức trên các trang thông tin chính thức để các nhà đầu tư nắm được Thứ ba, tác động của chính sách cổ tức đến điều chỉnh lợi nhuận là ngược chiều ở
thông tin một cách minh bạch. Trong thời gian tới, đối với việc xây dựng văn bản quy tất cả các phân vị và ở phân vị cao thì càng có sự tác động mạnh hơn. Ngoài ra,
phạm pháp luật cần có quy định cụ thể về xử phạt đối với các trường hợp quá hạn mà nghiên cứu thực hiện xử lý vấn đề nội sinh thông qua phương pháp hồi quy biến công
công ty không thực hiện chi trả cổ tức theo nghị quyết của Đại hội đồng cổ đông cụ nội bộ của Lewbel (2012) là một phương pháp xử lý nội sinh có hiệu quả để đảm
thường niên. bảo tính vững của kết quả hồi quy.
5.6. Những ý nghĩa về lý luận và thực tiễn của luận án 5.7. Những hạn chế của luận án và hướng nghiên cứu tiếp theo
5.6.1. Ý nghĩa về lý luận 5.7.1. Những hạn chế của luận án
Thứ nhất, luận án đã đưa ra các cơ sở lý thuyết nghiên cứu phù hợp về tác động Thứ nhất, trong quá trình thực hiện ước tính điều chỉnh lợi nhuận, đã có nhiều
của chính sách cổ tức đến điều chỉnh lợi nhuận của các CTNY. phương pháp khác nhau để ước lượng nhưng luận án chưa thể áp dụng và thực hiện
Thứ hai, luận án góp phần làm phong phú thêm một phân tích học thuật các nội so sánh nhiều phương pháp khác nhau để xem xét sự tác động mà chỉ sử dụng
dung về điều chỉnh lợi nhuận và ảnh hưởng của chính sách cổ tức tới hành vi này phương pháp ước tính điều chỉnh lợi nhuận thông qua kế toán dồn tích.
theo từng ngành của nền kinh tế do các ngành có các đặc điểm khác nhau nên mức độ Thứ hai, luận án đang sử dụng dữ liệu của các CTNY tại TTCK Việt Nam bao gồm
tác động cũng khác nhau đồng thời đánh giá qua các phân vị khác nhau đối với các nhiều nhóm ngành khác nhau. Tuy nhiên, đối với một số nhóm ngành, các công ty
23
24
lớn trong các nhóm ngành này chưa thực hiện niêm yết nên có thể đưa ra những đánh KẾT LUẬN
Với sự không đồng nhất trong các kết quả nghiên cứu về tác động của chính sách giá chưa thực sự phù hợp đối với toàn bộ ngành của nền kinh tế.
cổ tức đến hành vi điều chỉnh lợi nhuận trước đây, NCS đã tiến hành nghiên cứu này Thứ ba, luận án đã thực hiện đánh giá tác động của cú sốc vĩ mô đến điều chỉnh lợi để xem xét tác động trong bối cảnh các CTNY trên TTCK Việt Nam, một thị trường nhuận. Tuy nhiên, luận án chưa thực hiện đánh giá giai đoạn sau khi có cú sốc có sự cận biên còn tồn tại nhiều hạn chế về tính minh bạch và pháp lý. NCS đã hệ thống khác biệt như thế nào đối với trước và trong khi có cú sốc bởi sau khi có cú sốc, có các lý thuyết liên quan đến chính sách cổ tức, hành vi điều chỉnh lợi nhuận, mối quan thể các công ty sẽ chịu ảnh hưởng thậm chí còn nặng nề hơn như đại dịch Covid – 19 hệ giữa các yếu tố này tập trung vào các công ty phi tài chính đang niêm yết tại vừa xảy ra và được đánh dấu là kết thúc vào năm 2022 nhưng hoạt động của các công TTCK Việt Nam. ty vẫn bị ảnh hưởng trầm trọng và có thể sẽ khiến cho các công ty có những điều NCS đã tiến hành tổng quan nghiên cứu trước đó và tìm ra khoảng trống nghiên chỉnh trong chính sách cổ tức và điều chỉnh lợi nhuận và do vậy sẽ ảnh hưởng đến tác cứu, đưa ra cơ sở lý thuyết và các giả định cần thiết phát triển mô hình nghiên cứu. động của mối quan hệ này. Với 7.322 quan sát trong thời gian từ 2009 – 2022, NCS đã thực hiện đo lường điều 5.7.2. Hướng nghiên cứu tiếp theo chỉnh lợi nhuận đối với các công ty niêm yết tại Việt nam bằng các khoản dồn tích có Một số hướng nghiên cứu tiếp theo của luận án có thể tiếp cận như sau: thể điều chỉnh thông qua mô hình Kothari & cộng sự (2005) đồng thời NCS đã thực - Thực hiện đo lường điều chỉnh lợi nhuận theo các phương pháp khác nhau và hiện chạy mô hình hồi quy để đánh giá tác động của chính sách cổ tức (được đo thực hiện so sánh giữa các các phương pháp để có sự khẳng định chắc chắn hơn nữa lường thông qua tình trạng chi trả cổ tức, tỷ lệ chi trả cổ tức và sự chi trả ổn định cổ về sự tác động của chính sách cổ tức đến điều chỉnh lợi nhuận. Các phương pháp có tức) và các biến kiểm soát đối với hành vi điều chỉnh lợi nhuận thông qua các phương
pháp OLS, FEM, FEM robust, hồi quy phân vị và xử lý hiện tượng nội sinh của mô thể sử dụng để đo lường điều chỉnh lợi nhuận thông qua kế toán dồn tích, thông qua
hình thông qua phương pháp của Lewbel (2012). Kết quả cho thấy các công ty có hoạt động thực tế và chuyển đổi phân loại. thực hiện điều chỉnh lợi nhuận nhưng việc chi trả cổ tức ở mức cao có thể giúp hạn - Thực hiện nghiên cứu với mẫu nghiên cứu mở rộng bao gồm các công ty chưa chế hành vi này. Ngoài ra, luận án cũng chứng minh được công ty có quy mô lớn, sử niêm yết vì những công ty chưa niêm yết chưa bị ràng buộc bởi những quy định về dụng đòn bẩy tài chính cao, dùng dịch vụ kiểm toán BCTC của BigFour có xu hướng công khai các thông tin tài chính nên các công ty này có sự bất cân xứng thông tin ở hạn chế điều chỉnh lợi nhuận để đáp ứng mục tiêu chi trả cổ tức. Bên cạnh đó, các mức độ cao hơn nên có thể có những điều chỉnh lợi nhuận với mức độ nhiều hơn công ty có khả năng sinh lời cao có xu hướng gia tăng điều chỉnh lợi nhuận. Hơn nữa, đồng thời việc thực hiện chính sách cổ tức chưa quan tâm đến lợi ích của các nhà đầu khi đối diện với những tác động xấu của nền kinh tế khi xảy ra cú sốc vĩ mô, các công tư. Hoặc mở rộng mẫu nghiên cứu với các công ty giữa các quốc gia thay vì chỉ ty có xu hướng điều chỉnh lợi nhuận gia tăng khi chi trả cổ tức. nghiên cứu tại Việt Nam. Kết quả từ nghiên cứu này đã mang lại những đóng góp quan trọng cho các nghiên - Thực hiện nghiên cứu với thời gian nghiên cứu dài hơn để xác định rõ hơn chiều cứu thực hiện tại TTCK cận biên. Luận án kỳ vọng sẽ là tài liệu tham khảo hữu ích cho tác động của cú sốc vĩ mô của từng giai đoạn trong mối quan hệ này. nhà đầu tư, giúp họ đưa ra được các quyết định phù hợp khi thực hiện đầu tư vào các - Thực hiện nghiên cứu với các yếu tố bổ sung khác có thể tác động tiềm ẩn đến tác công ty niêm yết. Ngoài ra, luận án cũng có thể là tài liệu tham khảo đối với các công động của chính sách cổ tức đến điều chỉnh lợi nhuận. ty niêm yết và nhà quản lý chính sách trong việc nghiên cứu về chính sách cổ tức, điều
chỉnh lợi nhuận và phân tích tác động của chính sách cổ tức đến hành vi điều chỉnh lợi
nhuận tại TTCK Việt Nam để tạo ra một thị trường minh bạch và trung thực.
DANH MỤC CÁC CÔNG TRÌNH NGHIÊN CỨU CỦA TÁC GIẢ LIÊN QUAN ĐẾN ĐỀ TÀI LUẬN ÁN
1. Do Thuy Linh, Tran Tat Thanh (2020), ‘The Impact of Dividend Policy on Earning Management - An Empirical Study of Vietnam Listed Real Estate Companies’, International Conference on Finance, Accounting and Auditing (ICFAA 2020), National Economics University Publishing House, Hanoi.
2. Tat Thanh Tran, Xuan Thang Nguyen, Thuy Linh Do, Thi Hai Yen Nguyen (2021) ‘The impact of dividend policy on earnings management – an empirical study of real estate companies listed in Vietnam’, Journal of Economics and Development, JED Special Issue 2021, 13 – 24.
3. Đỗ Thùy Linh, Vũ Hùng Phương (2023), ‘Đo lường mức độ quản trị lợi nhuận: Nghiên cứu thực nghiệm tại các công ty niêm yết’, Tạp chí Kinh tế và phát triển, Số 312, 38 – 48.
4. Đỗ Thùy Linh, Vũ Hùng Phương (2024), ‘Tác động của chính sách cổ tức tới điều chỉnh lợi nhuận: Nghiên cứu thực nghiệm tại các công ty niêm yết’, Tạp chí Kinh tế và phát triển, Số 320, 79 – 89.
