Trái phiếu chuyển đổi: Coi chừng
“rượu pha thêm nước”!
Phát hành trái phiếu chuyển đổi để tăng vốn điều lệ đang là
mốt của nhiều doanh nghiệp, không chỉ riêng ngân hàng
Phát hành trái phiếu chuyển đổi để tăng vốn điều lệ đang là
mốt của nhiều doanh nghiệp, không chỉ riêng ngân hàng.
Dưới góc độ chuyên môn, ông Lê Hải Trà, Phó giám đốc Trung
tâm Giao dịch Chứng khoán Tp.HCM, đã chia sẻ với chúng tôi về
cách thức huy động vốn mới này.
Trong thời gian qua và sắp tới, nhiều doanh nghiệp thực hiện việc
phát hành trái phiếu chuyển đổi thay vì phát hành cổ phiếu mới.
Là một chuyên gia, ông nghĩ sao về động thái này?
Trước hết, trái phiếu chuyển đổi là một loại công cụ lưỡng tính do
có thuộc tính của cả trái phiếu và cổ phiếu. Theo định nghĩa, trái
phiếu chuyển đổi là một loại trái phiếu doanh nghiệp có thể
chuyển đổi thành cổ phiếu của doanh nghiệp đó theo tỷ lệ chuyển
đổi và khuôn khổ thời gian xác định ngay tại thời điểm phát hành.
Loại công cụ này cho phép tổ chức phát hành vay vốn với một
mức chi phí lãi suất thấp trong hiện tại, đồng thời có thể hoán
chuyển khoản nợ đó thành vốn cổ phần trong tương lai.
Sở dĩ loại trái phiếu này thường có lãi suất thấp vì thuộc tính có
thể chuyển đổi thành cổ phiếu có sức hấp dẫn đối với công chúng
đầu tư. Người đầu tư có thể chấp nhận mức lãi suất danh nghĩa
thấp hiện tại để đổi lấy quyền chuyển đổi thành cổ phiếu trong
tương lai.
Trong thời gian qua, công chúng đầu tư đã được biết đến những
kiến thức về tác động “pha loãng” của việc phát hành thêm cổ
phiếu đối với doanh nghiệp cũng như giá cổ phiếu. Trong điều
kiện thị trường hiện nay, thay vì phát hành thêm ngay cổ phiếu,
doanh nghiệp chọn cách phát hành cổ phiếu “trong tương lai”
thông qua công cụ trái phiếu chuyển đổi có thể coi là một bước đi
khôn ngoan.
Ông có nói đến yếu tố pha loãng. Vậy với việc phát hành trái
phiếu chuyển đổi thì tác động của sự pha loãng đó đối với giá cổ
phiếu sẽ như thế nào? Sẽ cần cân nhắc gì khi quyết định đầu tư
loại công cụ này?
Có hai yếu tố người đầu tư cần cân nhắc: mức giá chuyển đổi và
thời gian chuyển đổi. Về yếu tố giá, người đầu tư sẽ so sánh mức
giá chuyển đổi với giá cổ phiếu hiện hành cũng như mức giá cổ
phiếu dự kiến trong tương lai (thời điểm được chuyển đổi) để
quyết định đầu tư.
Về thời gian, đây là yếu tố tiềm ẩn trong những rủi ro, vì vậy
người đầu tư cần lưu ý về những gì có thể xảy ra đối với tổng số
lượng cổ phiếu lưu hành của tổ chức phát hành trong khoảng
thời gian trước khi đến hạn chuyển đổi.
Hãy xem ví dụ sau. Công ty niêm yết ABC hiện có 10 triệu cổ
phần, giá thị trường là 30.000đồng/cổ phiếu. Giả sử công ty phát
hành thêm 1 triệu trái phiếu chuyển đổi, mệnh giá 100.000
đồng/trái phiếu, lãi suất 2%/năm.
Sau 1 năm kể từ ngày phát hành có thể chuyển đổi thành cổ
phiếu ABC theo mệnh giá (10.000 đồng/cổ phiếu) với tỷ lệ 1 trái
phiếu: 10 cổ phiếu, 100% được phát hành cho cổ đông với tỷ lệ
10:1 (sở hữu 10 cổ phiếu được mua 1 trái phiếu).
Theo ví dụ, có thể thấy rằng loại trái phiếu này tỏ ra rất hấp dẫn
đối với người đầu tư, vì tuy mức lãi suất thấp nhưng họ được
quyền mua cổ phiếu ABC với mức giá chỉ bằng 1/3 mức giá hiện
hành sau thời hạn 1 năm.
Giả sử công ty ABC kinh doanh tốt, giá cổ phiếu sau 1 năm có
thể cao hơn nhiều so với mức 30.000 đồng/cổ phiếu hiện tại. Như
vậy, trái phiếu chuyển đổi ABC hàm chứa một giá trị. Giá trị này
sẽ do người đầu tư quyết định trên cơ sở đánh giá về triển vọng
giá cổ phiếu của công ty ABC.
Trên thị trường thứ cấp, vào ngày giao dịch không được hưởng
quyền mua trái phiếu chuyển đổi ABC, người đầu tư sẽ tự điều
chỉnh giá cổ phiếu ABC tương ứng với giá trị của trái phiếu. Sở
giao dịch sẽ không điều chỉnh giá tham chiếu, vì hiện tại công ty
ABC chưa hề phát hành thêm cổ phiếu. Sau 1 năm, công ty ABC
sẽ làm thủ tục niêm yết bổ sung thêm khối lượng cổ phiếu được
chuyển đổi thực tế từ trái phiếu.
Ở đây, ngoài khái niệm “cổ phiếu lưu hành” (outstanding shares –
OS), có một khái niệm khác cần hiểu rõ là “cổ phiếu lưu hành pha
loãng” (diluted outstanding shares – DOS), được xác định bằng
khối lượng cổ phiếu đang lưu hành cộng với lượng cổ phiếu có
thể phát hành thêm do thực hiện quyền chuyển đổi hoặc các
quyền khác.
Trong ví dụ trên, DOS của công ty ABC có thể tính được là 20
triệu (10 triệu OS và 10 triệu có thể phát hành thêm từ việc
chuyển đổi trái phiếu). Như vậy, khối lượng 1 triệu trái phiếu
chuyển đổi tương đương với 100% OS (10 triệu), hay 50% DOS
của công ty ABC tại thời điểm phát hành.
Nếu không có gì thay đổi, và người đầu tư chuyển đổi hết trái
phiếu sang cổ phiếu sau 1 năm, OS của công ty ABC sẽ là 20
triệu.
Tuy nhiên, quyền lợi của những người nắm giữ trái phiếu sẽ bị
ảnh hưởng nếu trong khoảng thời gian 1 năm đó có sự thay đổi
về OS, dẫn đến thay đổi DOS của công ty ABC. Sự thay đổi đó
có thể do công ty ABC trả cổ tức bằng cổ phiếu, phát hành cổ
phiếu thưởng, phát hành bổ sung, hoặc chỉ đơn giản là tách cổ
phiếu.
Tiếp tục với ví dụ trên. Giả sử, 6 tháng sau khi phát hành trái
phiếu chuyển đổi, giá cổ phiếu ABC tăng lên mức 80.000 đồng/cổ
phiếu. Để cải thiện tính thanh khoản trên thị trường giao dịch,
công ty ABC quyết định tách cổ phiếu theo tỷ lệ 1:4.
Như vậy, sau khi tách cổ phiếu, OS sẽ là 40 triệu tại mức giá
20.000 đồng/cổ phiếu và DOS của công ty ABC tương ứng sẽ là
50 triệu. Nghĩa là sau khi tách cổ phiếu, 1 triệu trái phiếu chuyển
đổi chỉ còn tương ứng 25% OS, hay 20% DOS của công ty ABC.
Tương tự như tách cổ phiếu, tổ chức phát hành cũng có thể “pha
thêm nước vào rượu” thông qua các hành động khác dẫn tới sự
gia tăng khối lượng cổ phiếu lưu hành, làm giảm giá cổ phiếu và
ảnh hưởng đến lợi ích của người nắm giữ trái phiếu khi đến hạn
chuyển đổi.
Vậy làm thế nào để bảo vệ lợi ích của người đầu tư?
Ở các thị trường khác, luật công ty hoặc luật chứng khoán có
những quy định về “chống pha loãng” sở hữu, nhằm bảo vệ lợi
ích của công chúng. Theo đó, khi phát hành trái phiếu chuyển đổi,
tổ chức phát hành phải tuân thủ các quy định này thông qua việc
nêu rõ trong thông cáo phát hành những điều khoản cụ thể về
chống pha loãng cổ phiếu lưu hành.
Cụ thể, trong trường hợp có thay đổi về khối lượng cổ phiếu lưu
hành sau khi đã phát hành trái phiếu chuyển đổi, tổ chức phát
hành phải có những điều chỉnh tương ứng về các điều kiện
chuyển đổi (giá hoặc tỷ lệ chuyển đổi) của trái phiếu. Mặt khác,
tại các thị trường phát triển, tổ chức phát hành rất khó bán trái
phiếu chuyển đổi cho công chúng đầu tư khi không đưa ra những
điều khoản chống pha loãng này.
Tại Việt Nam, trái phiếu chuyển đổi vẫn còn là một loại công cụ
khá mới mẻ. Vì vậy, cả Luật Doanh nghiệp và Luật Chứng khoán
đều chưa có những quy định cụ thể về vấn đề này.
Tuy nhiên, trước xu thế trái phiếu chuyển đổi có thể trở nên phổ
biến hơn, thiết nghĩ Ủy ban Chứng khoán cần có những hướng
dẫn kịp thời với hoạt động phát hành của các doanh nghiệp.
Đồng thời, phổ cập kiến thức cho công chúng về loại công cụ
này, giúp họ tránh được rủi ro mua phải “rượu pha thêm nước”.
