BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP. HCM
TRƯƠNG NGỌC QUỲNH TRANG
ẢNH HƯỞNG CỦA CHẤT LƯỢNG BÁO
CÁO TÀI CHÍNH VÀ KỲ HẠN NỢ ĐỐI VỚI
HIỆU QUẢ ĐẦU TƯ
LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ
TP. Hồ Chí Minh – Năm 2014
BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP. HCM
TRƯƠNG NGỌC QUỲNH TRANG
ẢNH HƯỞNG CỦA CHẤT LƯỢNG BÁO
CÁO TÀI CHÍNH VÀ KỲ HẠN NỢ ĐỐI VỚI
HIỆU QUẢ ĐẦU TƯ
Chuyên ngành: TÀI CHÍNH NGÂN HÀNG
Mã số: 60340201
LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ
NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC:
PGS. TS. HỒ VIẾT TIẾN
TP. Hồ Chí Minh – Năm 2014
LỜI CAM ĐOAN
Đề tài luận văn thạc sĩ “Ảnh hưởng của chất lượng báo cáo tài chính và kỳ
hạn nợ đối với hiệu quả đầu tư” là đề tài nghiên cứu do chính tác giả thực hiện. Đề
tài này là kết quả của quá trình học tập, nghiên cứu của riêng tôi và sự tận tình
hướng dẫn của giảng viên hướng dẫn.
Các số liệu được sử dụng trong luận án hoàn toàn được thu thập từ thực tế,
đáng tin cậy, có nguồn gốc rõ ràng, được xử lý trung thực và khách quan.
Luận văn này không sao chép từ bất kỳ một nghiên cứu nào khác.
Tôi xin cam đoan những lời nêu trên đây hoàn toàn đúng sự thật.
Tp. Hồ Chí Minh, tháng 10 năm 2014
Tác giả
Trương Ngọc Quỳnh Trang
MỤC LỤC
TRANG PHỤ BÌA
LỜI CAM ĐOAN
MỤC LỤC
DANH MỤC CÁC BẢNG, BIỂU
Tóm tắt ....................................................................................................................... 1
1. GIỚI THIỆU ............................................................................................... 2
1.1. Lý do chọn đề tài ......................................................................................... 2
1.2. Mục tiêu nghiên cứu ................................................................................... 4
1.3. Câu hỏi nghiên cứu ..................................................................................... 4
1.4. Đối tượng nghiên cứu, phạm vi nghiên cứu ............................................. 5
1.5. Phương pháp nghiên cứu ........................................................................... 5
1.6. Ý nghĩa thực tiễn của nghiên cứu .............................................................. 5
1.7. Kết cấu đề tài ............................................................................................... 6
2. TỔNG QUAN NGHIÊN CỨU ................................................................... 7
2.1. Tổng quan về hiệu quả đầu tư, chất lượng báo cáo tài chính và kỳ
hạn nợ ........................................................................................................... 7
2.1.1 Hiệu quả đầu tư ............................................................................................. 7
2.1.2 Chất lượng báo cáo tài chính ....................................................................... 10
2.1.3 Nợ ngắn hạn ................................................................................................. 12
2.2. Hiệu quả đầu tư và chất lượng báo cáo tài chính ................................... 14
2.3. Hiệu quả đầu tư và kỳ hạn nợ .................................................................. 18
2.4. Chất lượng báo cáo tài chính tác động lên hiệu quả đầu tư dựa trên
mức độ kỳ hạn nợ ....................................................................................... 19
2.5. Chất lượng báo cáo tài chính và khả năng tiếp cận nợ ngân hàng ....... 21
3. PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU ............................................................ 23
3.1. Ước lượng biến đại diện cho hiệu quả đầu tư và chất lượng báo cáo
tài chính....................................................................................................... 23
3.1.1. Biến đại diện hiệu quả đầu tư ...................................................................... 23
3.1.2. Biến đại diện chất lượng báo cáo tài chính .................................................. 24
3.2. Xác định mô hình ....................................................................................... 28
3.2.1. Chất lượng báo cáo tài chính và nợ ngắn hạn tác động lên hiệu quả đầu
tư .................................................................................................................. 28
3.2.2. Chất lượng báo cáo tài chính và khả năng tiếp cận nợ ngân hàng............... 34
3.3. Mẫu và dữ liệu ............................................................................................ 38
KẾT QUẢ ................................................................................................... 39 4.
4.1. Mô tả thống kê ............................................................................................ 39
Thước đo hiệu quả đầu tư và chất lượng báo cáo tài chính .................. 42 4.2.
Kết quả hồi quy .......................................................................................... 46 4.3.
4.3.1. Chất lượng báo cáo tài chính và nợ ngắn hạn tác động lên hiệu quả đầu tư 46
4.3.2. Chất lượng báo cáo tài chính tác động lên hiệu quả đầu tư dựa trên mức độ
kỳ hạn nợ ...................................................................................................... 55
4.3.3. Chất lượng báo cáo tài chính và khả năng tiếp cận nợ ngân hàng............... 61
4.4. Kiểm định độ vững .................................................................................... 63
4.4.1 Mô hình hiệu quả đầu tư thay thế................................................................ 63
4.4.2 Phương pháp ước lượng thay thế ................................................................ 67
5. KẾT LUẬN ................................................................................................ 73
TÀI LIỆU THAM KHẢO
PHỤ LỤC
DANH MỤC CÁC BẢNG, BIỂU
Bảng 3.1: Mô tả tóm tắt biến phương trình (5) ...................................................... 30
Bảng 3.2: Mô tả tóm tắt biến phương trình (7) ...................................................... 35
Bảng 4.1: Thống kê mô tả FRQ, kỳ hạn nợ, hiệu quả đầu tư và các biến kiểm
soát ........................................................................................................ .39
Bảng 4.2: Thống kê mô tả FRQ, nợ ngân hàng và các biến kiểm soát ................. 40
Bảng 4.3: Ma trận hệ số tương quan ...................................................................... 40
Bảng 4.4: Ước lượng hiệu quả đầu tư. ................................................................... 42
Bảng 4.5: Ước lượng biến đại diện FRQ theo Dechow và Dichev (2002). .......... 43
Bảng 4.6: Ước lượng biến đại diện FRQ theo Kasznik (1999) ............................. 44
Bảng 4.7: Ước lượng biến đại diện FRQ theo McNichols và Stubben
(2008)……... ......................................................................................... 45
Bảng 4.8: Ước lượng biến đại diện FRQ theo Dechow và Dichev (2002). .......... 46
Bảng 4.9: Hiệu quả đầu tư với FRQ, kỳ hạn nợ và các biến kiểm soát. ................ 46
Bảng 4.10: Đầu tư quá mức, FRQ và kỳ hạn nợ. .................................................... 50
Bảng 4.11: Đầu tư dưới mức, FRQ và kỳ hạn nợ. ................................................... 52
Bảng 4.12: Tác động của FRQ lên hiệu quả đầu tư dựa trên mức độ kỳ hạn nợ. ... 55
Bảng 4.13: Tác động của FRQ lên đầu tư quá mức dựa trên mức độ kỳ hạn nợ. ... 57
Bảng 4.14: Tác động của FRQ lên đầu tư dưới mức dựa trên mức độ kỳ hạn nợ. .. 59
Bảng 4.15: Tác động của FRQ lên khả năng tiếp cận nợ ngân hàng. ...................... 61
Bảng 4.16: Tóm tắt kết quả nghiên cứu. .................................................................. 62
Bảng 4.17: Hiệu quả đầu tư thay thế với FRQ, kỳ hạn nợ và các biến kiểm soát ... 64
Bảng 4.18: Tác động của FRQ lên hiệu quả đầu tư thay thế dựa trên mức độ kỳ
hạn nợ ................................................................................................... 65
Bảng 4.19: Tác động của FRQ và kỳ hạn nợ lên hiệu quả đầu tư (GMM). ............ 67
Bảng 4.20: Tác động của FRQ lên hiệu quả đầu tư dựa trên mức độ kỳ hạn nợ
(GMM). ................................................................................................. 69
1
Tóm tắt:
Bài viết này nghiên cứu trên một mẫu các công ty niêm yết trên sàn chứng khoán
Việt Nam trong giai đoạn từ 2006 – 2013, kiểm định vai trò của chất lượng báo cáo
tài chính và kỳ hạn nợ lên hiệu quả đầu tư. Kết quả kiểm định cho thấy chất lượng
báo cáo tài chính tốt hơn và nợ ngắn hạn là hai nhân tố góp phần tăng hiệu quả đầu
tư của doanh nghiệp, thông qua tác động giảm cả hai trường hợp đầu tư không hiệu
quả là đầu tư quá mức và đầu tư dưới mức. Ngoài ra kết quả nghiên cứu bổ sung
của tác giả cho thấy mối quan hệ thay thế giữa nợ ngắn hạn và chất lượng báo cáo
tài chính, những công ty sử dụng nợ ngắn hạn nhiều hơn làm gia tăng hiệu quả đầu
tư và giảm tác động của chất lượng báo cáo tài chính lên hiệu quả đầu tư.
Từ khoá:
- Hiệu quả đầu tư
- Đầu tư quá mức
- Đầu tư dưới mức
- Chất lượng báo cáo tài chính
- Kỳ hạn nợ
2
1. GIỚI THIỆU
1.1. Lý do chọn đề tài:
Đầu tư là hoạt động chủ yếu quyết định sự phát triển và khả năng tăng trưởng
của doanh nghiệp. Trong hoạt động đầu tư, doanh nghiệp bỏ vốn dài hạn nhằm hình
thành và bổ sung những tài sản cần thiết để thực hiện những mục tiêu kinh doanh.
Hoạt động này được thực hiện tập trung thông qua việc thực hiện các dự án đầu tư.
Có thể nói hoạt động đầu tư là một trong những quyết định có ý nghĩa chiến lược,
có tác động lớn tới hiệu quả sản xuất kinh doanh của doanh nghiệp. Hoạt động đầu
tư do đó đòi hỏi các quyết định đầu tư phải được tính toán và cân nhắc kỹ lưỡng.
Đầu tư trong nước có hiệu quả sẽ xây dựng được một nền kinh tế ổn định có tốc độ
tăng trưởng nhanh, có cơ sở hạ tầng hiện đại và cơ sở pháp lý lành mạnh, tạo ra tiền
đề để tiếp nhận và sử dụng có hiệu quả đầu tư nước ngoài.
Các nghiên cứu trước đây đều cho rằng chất lượng báo cáo tài chính (FRQ)
cao hơn sẽ tác động làm tăng hiệu quả đầu tư (Bushman và Smith, 2001; Healy và
Palepu, 2001; Lambert, Leuz và Verrecchia, 2007). Phù hợp với lập luận này,
Biddle và Hilary (2006) thấy rằng các doanh nghiệp có chất lượng báo cáo tài chính
cao hơn thể hiện hiệu quả đầu tư cao hơn, đại diện bởi độ nhạy cảm dòng tiền đầu
tư thấp hơn. Những phát hiện này đặt ra câu hỏi liệu chất lượng báo cáo tài chính
cao hơn có liên quan với việc nâng cao hiệu quả đầu tư, giảm đầu tư quá mức hoặc
dưới mức tại Việt Nam.
Chen, Hope, Li và Wang (2010) khám phá rằng ở các doanh nghiệp phải đối
mặt với mức thuế suất thuế thu nhập đặc biệt cao và chính sách thực thi mạnh mẽ
của cơ quan thuế, mục tiêu chính của báo cáo tài chính có thể là nhằm giảm thiểu
thuế thu nhập chứ không phải là để cung cấp thông tin cho các nhà cung cấp vốn,
nhà quản lý, do đó làm giảm vai trò của báo cáo tài chính trong việc cung cấp thông
tin cho người dùng. Phần lớn các bài nghiên cứu chỉ ra rằng công ty có thể làm
giảm thông tin bất cân xứng bằng cách nâng cao chất lượng báo cáo tài chính
(Bushman và Smith, 2001; Healy và Palepu, 2001). Một hướng nghiên cứu khác
(Biddle và Hilary, 2006; McNichols và Stubben, 2008; Biddle và cộng sự, 2009;
3
Chen và cộng sự, 2011) cho rằng nhờ việc giảm sự lựa chọn đối nghịch và nguy cơ
đạo đức, nhà quản lý có thể xác định cơ hội đầu tư tốt hơn và do vậy chất lượng báo
cáo tài chính cao hơn làm tăng hiệu quả đầu tư.
Các bài nghiên cứu của Flannery (1986); Berger và Udell (1998); Ortiz-
Monila và Penas (2008) đưa ra một nhân tố khác tác động lên hiệu quả đầu tư là kỳ
hạn nợ với tranh luận rằng kỳ hạn nợ ngắn hơn có thể làm giảm vấn đề bất cân xứng
thông tin. Trên quan điểm của người đi vay: với những tín hiệu tốt của công ty, họ
có thể giành được điều kiện lãi suất tốt hơn khi tái tục khoản nợ; và trên quan điểm
của người cho vay: kỳ hạn nợ ngắn hơn cho chủ nợ quyền kiểm soát và giám sát các
nhà quản trị tốt hơn (Diamond, 1991, 1993). Những mô hình lý thuyết của Myers
(1997), Childs và cộng sự (2005) dù bằng chứng còn hạn chế nhưng đều dự đoán
rằng nợ ngắn hạn giúp tăng hiệu quả hoạt động, đặc biệt trong mối quan hệ với đầu
tư quá mức. Ngoài ra, nghiên cứu của Teruel, Solano và Ballesta (2014) cho rằng
chất lượng thu nhập cao hơn giúp công ty giảm bất cân xứng thông tin với các ngân
hàng và do đó cho phép họ tiếp cận với nợ ngân hàng dễ dàng hơn.
Chen và cộng sự (2011) ước lượng tác động của chất lượng báo cáo tài chính
lên hiệu quả đầu tư và tìm ra kết quả chất lượng báo cáo tài chính ảnh hưởng đến
hiệu quả đầu tư trong những công ty tại những nước mới nổi, tác giả cũng mong đợi
tìm thấy kết quả này trong mẫu các công ty niêm yết ở Việt Nam. Việt Nam là môi
trường tốt để nghiên cứu bởi có thị trường vốn ít phát triển và thông tin bất cân
xứng cao so với các quốc gia phát triển, nợ vay ngân hàng là nguồn tài trợ chính và
nợ ngắn hạn giữ vai trò chủ chốt. Cấu trúc kỳ hạn nợ của những công ty niêm yết
Việt Nam có xu hướng thiên về nợ ngắn hạn. Chẳng hạn như, trong mẫu của tác giả,
giá trị trung bình của nợ ngắn hạn/ tổng nợ chiếm khoảng 80% thì các công ty ở Mỹ
chỉ chiếm khoảng 22% (Datta và cộng sự, 2005). Bởi vì trên quan điểm của chủ nợ,
kỳ hạn nợ ngắn đóng vai trò kiểm soát hiệu quả quản lý; và từ khía cạnh người vay
nợ, họ dễ dàng thực hiện những dự án có giá trị hiện tại ròng (NPV) dương (Myers,
1977), chúng ta mong đợi một mối tương quan dương giữa nợ ngắn hạn và hiệu quả
đầu tư.
4
Với vai trò quan trọng của hiệu quả đầu tư và các tranh luận về các nhân tố tác
động làm gia tăng hiệu quả đầu tư của doanh nghiệp đặc biệt là tại các quốc gia thị
trường mới nổi là lý do tác giả chọn đề tài “Ảnh hưởng của chất lượng báo cáo tài
chính và kỳ hạn nợ đối với hiệu quả đầu tư” nhằm phân tích, đánh giá vai trò của
chất lượng báo cáo tài chính và kỳ hạn nợ lên việc tăng cường hiệu quả đầu tư tại
các công ty niêm yết Việt Nam, từ đó đóng góp vào chính sách quản lý nhằm giảm
thiểu các trường hợp đầu tư không hiệu quả.
1.2. Mục tiêu nghiên cứu:
Mục đích chính của bài nghiên cứu là phân tích kết hợp tác động của chất
lượng báo cáo tài chính và kỳ hạn nợ lên hiệu quả hoạt động đầu tư tại Việt Nam.
Mở rộng bài nghiên cứu, tác giả ước lượng tác động tương tác giữa kỳ hạn nợ
và chất lượng báo cáo tài chính lên hiệu quả đầu tư, nghĩa là tác động của chất
lượng báo cáo tài chính lên hiệu quả đầu tư tăng hay giảm với các mức độ kỳ hạn
nợ khác nhau.
Bên cạnh đó tác giả phân tích bổ sung tác động của chất lượng báo cáo tài
chính đối với khả năng tiếp cận nguồn tài trợ ngân hàng của các doanh nghiệp.
1.3 Câu hỏi nghiên cứu:
Để làm rõ mục tiêu nghiên cứu của bài viết, các câu hỏi nghiên cứu được đặt
ra như sau:
Thứ nhất, chất lượng báo cáo tài chính và kỳ hạn nợ tác động lên hiệu quả
hoạt động đầu tư tại các doanh nghiệp Việt Nam như thế nào, phân tích cụ thể trong
hai trường hợp đầu tư không hiệu quả là đầu tư quá mức và đầu tư dưới mức.
Thứ hai, tác động của chất lượng báo cáo tài chính lên hiệu quả đầu tư tăng
hay giảm với các mức độ kỳ hạn nợ khác nhau.
Thứ ba, chất lượng báo cáo tài chính tác động như thế nào lên khả năng tiếp
cận nguồn tài trợ ngân hàng của các doanh nghiệp Việt Nam.
5
1.4. Đối tượng nghiên cứu, phạm vi nghiên cứu:
Đối tượng nghiên cứu: Trong bài nghiên cứu này, tác giả phân tích tác động
của chất lượng báo cáo tài chính và kỳ hạn nợ lên hiệu quả đầu tư trong mẫu những
công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam.
Phạm vi nghiên cứu: những công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt
Nam giai đoạn nghiên cứu từ 2006-2013.
1.5. Phương pháp nghiên cứu:
Để thực hiện nội dung và mục tiêu nghiên cứu đã nêu trên, tác giả sẽ sử dụng
tổng hợp các phương pháp và quy trình nghiên cứu sau:
- Nghiên cứu tài liệu: Tác giả tổng hợp các nghiên cứu có liên quan đáng tin
cậy đã được công bố. Tác giả dựa trên phương pháp tiếp cận từ nghiên cứu của
Fuensanta và Ballesta (2014) và Teruel, Solano và Ballesta (2014) để tiến hành
nghiên cứu sâu, qua đó góp phần làm sáng tỏ vấn đề cần nghiên cứu.
- Nghiên cứu chính thức (Phương pháp nghiên cứu định lượng): Sau khi thu
thập đầy đủ dữ liệu của các công ty niêm yết trên sàn chứng khoán từ 2006 đến
2013, thông qua việc sử dụng công cụ Eview với mô hình hồi quy OLS và GMM
hai giai đoạn, tác giả trình bày và đánh giá kết quả hồi quy thu được về mối quan hệ
giữa chất lượng báo cáo tài chính, kỳ hạn nợ và hiệu quả đầu tư.
1.6. Ý nghĩa thực tiễn của nghiên cứu:
Bài viết này nghiên cứu một mẫu các công ty niêm yết trên sàn chứng khoán
Việt Nam trong giai đoạn từ 2006 – 2013, kiểm định vai trò của chất lượng báo cáo
tài chính và kỳ hạn nợ lên hiệu quả đầu tư. Kết quả kiểm định cho thấy chất lượng
báo cáo tài chính tốt hơn và nợ ngắn hạn là hai nhân tố góp phần tăng hiệu quả đầu
tư của doanh nghiệp. Ngoài ra, tác động của chất lượng báo cáo tài chính lên hiệu
quả đầu tư giảm bởi sự hiện diện nhiều hơn của nợ ngắn hạn, vì thông qua kỳ hạn
nợ ngắn chủ nợ có thể giám sát nhà quản lý để giảm đầu tư quá mức và dưới mức.
Bài nghiên cứu góp phần cung cấp bằng chứng thực nghiệm về vai trò của
6
chất lượng báo cáo tài chính và nợ ngắn hạn lên việc tăng cường hiệu quả đầu tư tại
Việt Nam nơi mà chất lượng báo cáo tài chính và nợ ngắn hạn là hai yếu tố quan
trọng trong việc kiểm soát hành vi của nhà quản lý. Mối quan tâm chính của chủ nợ
là đầu tư quá mức, bởi vì thông qua đầu tư quá mức nhà quản lý có thể chiếm đoạt
tài sản của chủ nợ và cổ đông thiểu số, phát hiện của tác giả cho thấy rằng sự đầu tư
không hiệu quả này có thể giảm khi chất lượng báo cáo tài chính cao hơn và kỳ hạn
nợ ngắn hơn. Về vấn đề đầu tư dưới mức, kết quả của tác giả cũng cho thấy tác
động tích cực của chất lượng báo cáo tài chính và nợ ngắn hạn trong việc giảm
những quyết định nội bộ không hiệu quả của công ty (phù hợp với Myers, 1977).
Hơn nữa, bài nghiên cứu phân tích ảnh hưởng tương tác giữa chất lượng báo cáo tài
chính và kỳ hạn nợ trong việc làm tăng hiệu quả đầu tư và kết quả của tác giả chỉ ra
rằng có mối quan hệ thay thế rõ ràng giữa chất lượng báo cáo tài chính và nợ ngắn
hạn trong việc giảm đầu tư quá mức và dưới mức. Ở những công ty sử dụng nợ
ngắn hạn nhiều hơn có tác động làm gia tăng hiệu quả đầu tư và giảm tác động của
chất lượng báo cáo tài chính lên hiệu quả đầu tư, phù hợp với những bài nghiên cứu
trước tại Mỹ và thị trường mới nổi (Biddle và cộng sự, 2009; Chen và cộng sự,
2011; Fuensanta và Ballesta, 2014). Tại Việt Nam, nợ ngắn hạn và chất lượng báo
cáo tài chính là hai nhân tố quan trọng được dùng để kiểm soát vấn đề đầu tư dưới
mức và quá mức. Ngoài ra, chất lượng báo cáo tài chính cao hơn không có ý nghĩa
trong khả năng tiếp cận nợ ngân hàng của các doanh nghiệp Việt Nam.
1.7. Kết cấu đề tài:
Đề tài bao gồm 5 phần:
1. GIỚI THIỆU
2. TỔNG QUAN NGHIÊN CỨU.
3. PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU.
4. KẾT QUẢ.
5. KẾT LUẬN
7
2. TỔNG QUAN NGHIÊN CỨU
2.1 Tổng quan về hiệu quả đầu tư, chất lượng báo cáo tài chính và kỳ hạn nợ:
2.1.1 Hiệu quả đầu tư:
Đầu tư là hoạt động chủ yếu, quyết định sự phát triển và khả năng tăng trưởng
của doanh nghiệp. Trong hoạt động đầu tư, doanh nghiệp bỏ vốn nhằm hình thành
và bổ sung những tài sản cần thiết để thực hiện những mục tiêu kinh doanh. Quyết
định đầu tư được xem là quyết định quan trọng nhất trong các quyết định của tài
chính doanh nghiệp bởi nó tạo ra giá trị cho doanh nghiệp. Một quyết định đầu tư
đúng sẽ góp phần làm tăng giá trị doanh nghiệp, qua đó làm gia tăng giá trị tài sản
cho chủ sở hữu, ngược lại một quyết định đầu tư sai sẽ làm tổn thất giá trị doanh
nghiệp dẫn tới thiệt hại tài sản của chủ sở hữu.
Tuỳ theo mục đích của mỗi doanh nghiệp nhằm phát triển sản phẩm mới, kéo
dài tuổi thọ sản phẩm hay làm tăng khả năng thu lợi cho sản phẩm hiện có mà có
thể phân loại đầu tư doanh nghiệp theo những tiêu thức khác nhau.
Theo cơ cấu tài sản đầu tư có thể phân loại đầu tư của doanh nghiệp thành:
- Đầu tư tài sản cố định: đây là các hoạt động đầu tư nhằm mua sắm, cải tạo,
mở rộng tài sản cố định của doanh nghiệp. Đầu tư tài sản cố định thường chiếm tỷ
trọng lớn trong tổng đầu tư của doanh nghiệp, đặc biệt là doanh nghiệp sản xuất.
Loại đầu tư này bao gồm: đầu tư xây lắp; đầu tư mua sắm máy móc thiết bị, đầu tư
tài sản cố định khác.
- Đầu tư tài sản lưu động: đây là khoản đầu tư nhằm hình thành các tài sản lưu
động cần thiết để đảm bảo cho các hoạt động sản xuất kinh doanh của doanh nghiệp
được tiến hành bình thường. Nhu cầu đầu tư vào tài sản lưu động phụ thuộc vào đặc
điểm của hoạt động sản xuất kinh doanh, vào nhu cầu tăng trưởng của doanh
nghiệp.
- Đầu tư tài sản tài chính: các doanh nghiệp có thể mua cổ phiếu, trái phiếu,
hoặc tham gia góp vốn liên doanh với các doanh nghiệp khác.
- Đầu tư theo cơ cấu tài sản đầu tư: giúp cho các doanh nghiệp xây dựng được
một kết cấu tài sản thích hợp nhằm đa dạng hoá đầu tư, tận dụng được năng lực sản
8
xuất và năng lực hoạt động, đồng thời nâng cao hiệu quả hoạt động đầu tư.
Căn cứ vào mục đích đầu tư có thể phân loại đầu tư ra thành: đầu tư tăng năng
lực sản xuất, đầu tư đổi mới sản phẩm, đầu tư nâng cao chất lượng sản phẩm, đầu tư
mở rộng thị trường tiêu thụ sản phẩm…Hoạt động đầu tư phân theo mục đích đầu tư
có vai trò định hướng cho các nhà quản trị doanh nghiệp xác định hướng đầu tư và
kiểm soát được tình hình đầu tư theo những mục tiêu đã chọn.
Như vậy, có thể nói hoạt động đầu tư là một trong những quyết định có ý
nghĩa chiến lược đối với doanh nghiệp. Đây là quyết định có tác động lớn tới hiệu
quả sản xuất kinh doanh của doanh nghiệp. Những sai lầm trong việc đầu tư có thể
dẫn đến tình trạng lãng phí vốn lớn, thậm chí gây hậu quả nghiêm trọng đối với
doanh nghiệp. Hoạt động đầu tư có vai trò rất quan trọng trong quá trình hình thành
và phát triển của doanh nghiệp đòi hỏi các quyết định đầu tư phải được tính toán và
cân nhắc kỹ lưỡng.
Theo lý thuyết tân cổ điển, công ty sẽ đầu tư cho đến khi lợi nhuận biên tương
đương với chi phí biên để tối đa hoá giá trị (Yoshikawa, 1980; Hayashi, 1989; Abel,
1983). Tuy nhiên, theo trường phái Keynes (Gordon, 1992; Crotty, 1992) đầu tư sẽ
được quyết định bởi sở thích tăng trưởng hay an toàn tài chính và theo lý thuyết đại
diện về vấn đề bất cân xứng thông tin (Myers, 1977) công ty có thể đầu tư lệch lạc
khỏi mức đầu tư tối ưu, nghĩa là đầu tư dưới mức (đầu tư thấp hơn mong đợi) hoặc
đầu tư quá mức (đầu tư cao hơn mong đợi).
Trong thị trường tài chính hoàn hảo, tất cả các dự án có giá trị hiện tại ròng
dương (NPV) sẽ được tài trợ. Biddle, Hilary và Verdi (2009) xác định khái niệm
một công ty đầu tư có hiệu quả nếu nó thực hiện dự án với giá trị hiện tại ròng
dương trong điều kiện không có các khiếm khuyết thị trường như lựa chọn đối
nghịch hoặc chi phí đại diện. Tuy nhiên, cũng có nhiều bài nghiên cứu mâu thuẫn
với giả thuyết này (Hubbard, 1998; Bertrand và Mullainathan, 2003), thị trường
không hoàn hảo tồn tại các vấn đề như bất cân xứng thông tin và chi phí đại diện có
thể dẫn tới việc công ty thực hiện các dự án có NPV âm (đầu tư quá mức) và bác bỏ
dự án có NPV dương (đầu tư dưới mức). Sự hiện diện của thông tin bất cân xứng
9
giữa người đi vay và người cho vay được sử dụng bởi các tài liệu tài chính như một
cách giải thích truyền thống lý do tại sao vốn không phải lúc nào cũng chảy tới các
công ty có cơ hội đầu tư hiệu quả.
Theo lý thuyết đại diện, cả đầu tư quá mức và dưới mức đều có thể được giải
thích bởi sự tồn tại của bất cân xứng thông tin giữa những nhà đầu tư. Jensen và
Meckling (1976), Myers (1977) và Myers và Mujluf (1984) phát triển lý thuyết về
vai trò của các bất cân xứng thông tin như rủi ro đạo đức và lựa chọn đối nghịch đối
với hiệu quả đầu tư. Về mặt rủi ro đạo đức, sự không thống nhất lợi ích giữa các cổ
đông và thiếu sự giám sát hành động của nhà quản lý có thể dẫn đến các nhà quản lý
cố gắng tối đa hóa lợi ích cá nhân của họ bằng việc đầu tư không có lợi cho cổ đông
(Berle và Means, 1932; Jensen và Meckling, 1976), hậu quả dẫn đến là việc xây
dựng một đế chế bành trướng và đầu tư quá mức (Hope và Thomas, 2008). Các mô
hình rủi ro đạo đức cho thấy rằng các nhà quản lý sẽ đầu tư vào các dự án có giá trị
hiện tại ròng âm khi có sự khác nhau trong động cơ của người chủ - người đại diện.
Rủi ro đạo đức có thể dẫn đến đầu tư dưới mức hoặc quá mức hoặc phụ thuộc vào
vốn sẵn có. Xu hướng đầu tư vượt mức sẽ nảy sinh tự nhiên nếu các doanh nghiệp
có nguồn lực để đầu tư. Jensen (1986) dự đoán rằng các nhà quản lý có động cơ
tăng bổng lộc của mình và phát triển công ty vượt quá kích thước tối ưu. Những dự
báo này nhận được hỗ trợ thực nghiệm từ Blanchard, Silanez và Shleifer (1994).
Mặt khác, các nhà cung cấp vốn có khả năng nhận ra vấn đề này và hạn chế nguồn
vốn, từ đó có thể dẫn đến đầu tư dưới mức (Stiglitz và Weiss, 1981; Lambert và
cộng sự, 2007).
Về sự lựa chọn đối nghịch, nếu các nhà quản lý có được thông tin tốt hơn so
với các nhà đầu tư về triển vọng của công ty, họ sẽ cố gắng phát hành vốn thời điểm
để bán chứng khoán cao giá và đạt được lợi nhuận vượt trội. Nếu họ thành công, họ
có thể đầu tư quá mức từ khoản tiền kiếm được (Baker, Stein và Wurgler, 2003). Để
tránh điều này, những nhà cung cấp vốn có thể hạn chế vốn hoặc tăng chi phí vốn,
dẫn đến công ty không thể đầu tư vào dự án có lợi nhuận và gây ra đầu tư dưới mức
(Stglitz và Weiss, 1981; Lambert và cộng sự, 2007; Biddle và cộng sự, 2009).
10
Myers và Majluf (1984) cho thấy rằng khi các nhà quản lý hành động vì lợi ích của
cổ đông hiện hữu và công ty cần huy động vốn để tài trợ cho một dự án có giá trị
hiện tại ròng dương, các nhà quản lý có thể từ chối tăng quỹ ở một mức giá cổ phiếu
giảm ngay cả khi điều đó có nghĩa là bỏ qua những cơ hội đầu tư tốt.
2.1.2 Chất lượng báo cáo tài chính:
Báo cáo tài chính là một hệ thống các số liệu và phân tích cho ta biết tình hình
tài sản và nguồn vốn kết quả kinh doanh của một doanh nghiệp. Mục tiêu của Báo
cáo tài chính là cung cấp các thông tin tài chính hữu ích cho người sử dụng trong
việc ra quyết định kinh tế. Thông tin tài chính rất quan trọng đối với nhà quản lý
trong việc đưa ra các quyết định kinh doanh. Nếu các nguyên tắc, trình bày báo cáo
tài chính không đầy đủ, rõ ràng, thiếu tính đồng bộ và khó áp dụng sẽ khiến báo cáo
tài chính trở nên kém hữu ích và khả dụng.
Theo như chế độ kế toán hiện nay của Việt Nam quy định đối với doanh
nghiệp hoạt động trong lĩnh vực kinh doanh báo cáo tài chính phải lập sẽ có các bản
báo cáo sau đây:
- Bảng cân đối kế toán: là một bảng báo cáo tài chính tổng hợp dùng để khái
quát toàn bộ tài sản và nguồn hình thành tài sản đó tại một thời điểm nhất định, là
một bức tranh tổng thể giúp cho nhà phân tích nghiên cứu đánh giá một cách khái
quát tình hình doanh nghiệp.
- Bảng báo cáo kế hoạch kinh doanh: phản ánh kết quả kinh doanh cũng như
tình hình thực hiện trách nhiệm thực hiện nghĩa vụ với Nhà nước của Doanh nghiệp
trong kỳ.
- Báo cáo lưu chuyển tiền tệ: là một loại báo cáo tài chính được lập ra để trả
lời các câu hỏi liên quan đến luồng tiền ra vào trong doanh nghiệp trong một
khoảng thời gian nhất định.
- Thuyết minh các báo cáo tài chính: cung cấp thêm các thông tin về tình hình
hoạt động sản xuất, kinh doanh, tình hình tài chính doanh nghiệp chưa có trong hệ
thống các báo cáo tài chính, trình bày khái quát đặc điểm hoạt động của doanh
nghiệp, nội dung chế độ kế toán doanh nghiệp lựa chọn áp dụng, lý do biến động
11
của một số đối tượng tài sản, nguồn vốn và đối tượng quan trọng.
Báo cáo tài chính có ý nghĩa quan trọng trong lĩnh vực quản lý kinh tế, thu hút
sự quan tâm của nhiều đối tượng ở bên trong cũng như bên ngoài doanh nghiệp.
Mỗi đối tượng quan tâm đến báo cáo tài chính trên một giác độ khác nhau, song
nhìn chung đều nhằm có được những thông tin cần thiết cho việc ra các quyết định
phù hợp với mục tiêu của mình.
- Với nhà quản lý doanh nghiệp: báo cáo tài chính cung cấp thông tin tổng hợp
về tình hình tài sản, nguồn hình thành tài sản cũng như tình hình và kết quả kinh
doanh sau một kỳ hoạt động, trên cơ sở đó các nhà quản lý sẽ phân tích đánh giá và
đề ra được các giải pháp, quyết định quản lý kịp thời, phù hợp cho sự phát triển của
doanh nghiệp trong tương lai.
- Với các cơ quan hữu quan của nhà nước: báo cáo tài chính là tài liệu quan
trọng trong việc kiểm tra giám sát, hướng dẫn, tư vấn cho doanh nghiệp thực hiện
các chính sách, chế độ kinh tế tài chính.
- Với các nhà đầu tư, các nhà cho vay: báo cáo tài chính giúp họ nhận biết khả
năng về tài chính, tình hình sử dụng các loại tài sản, nguồn vốn, khả năng sinh lời,
hiệu quả hoạt động sản xuất kinh doanh, mức độ rủi ro... để họ cân nhắc, lựa chọn
và đưa ra quyết định phù hợp.
- Với nhà cung cấp: báo cáo tài chính giúp họ nhận biết khả năng thanh toán,
phương thức thanh toán, để từ đó họ quyết định bán hàng cho doanh nghiệp hoặc
cần áp dụng phương thức thanh toán như thế nào cho hợp lý.
- Với khách hàng: báo cáo tài chính giúp cho họ có những thông tin về khả
năng, năng lực sản xuất và tiêu thụ sản phẩm, mức độ uy tín của doanh nghiệp,
chính sách đãi ngộ khách hàng... để họ có quyết định đúng đắn trong việc mua hàng
của doanh nghiệp.
- Với cổ đông, công nhân viên: họ quan tâm đến thông tin về khả năng cũng
như chính sách chi trả cổ tức, tiền lương, bảo hiểm xã hội, và các vấn đề khác liên
quan đến lợi ích của họ thể hiện trên báo cáo tài chính.
Để Báo cáo tài chính hữu ích cho các đối tượng sử dụng, chất lượng của thông
12
tin trên Báo cáo tài chính cần đáp ứng một số yêu cầu cơ bản sau:
Tin cậy: Thông tin trên Báo cáo tài chính cần phải bảo đảm tính tin cậy. Để
đáp ứng được yêu cầu này, thông tin trên Báo cáo tài chính phải là những thông tin
khách quan và có thể thẩm định được. Thông tin mang tính khách quan, không phụ
thuộc vào ý kiến chủ quan của bất kì cá nhân nào do nó là kết quả của quá trình kế
toán các nghiệp vụ kinh tế phát sinh, căn cứ từ các chứng từ kế toán và tuân thủ
theo các chuẩn mực, chế độ kế toán hiện hành. Hơn nữa, thông tin trên Báo cáo tài
chính có thể được thẩm định để tìm kiếm các bằng chứng chứng minh cho tính đúng
đắn của các số liệu trên Báo cáo tài chính.
Kịp thời: Báo cáo tài chính cần được cung cấp kịp thời để bảo đảm cho tính
hữu ích của thông tin đối với các đối tượng sử dụng để đề ra quyết định.
So sánh được: Thông tin Báo cáo tài chính cần bảo đảm tính so sánh được.
Yêu cầu này đòi hỏi các khoản mục trên Báo cáo tài chính phải được trình bày nhất
quán giữa các kì và nhất quán giữa các doanh nghiệp cả về nội dung và hình thức.
Để đảm bảo tính so sánh được của thông tin Báo cáo tài chính của các doanh
nghiệp, số liệu sử dụng để lập Báo cáo tài chính của các doanh nghiệp phải được
hình thành từ việc tuân thủ và áp dụng cùng một hệ thống các nguyên tắc chuẩn
mực và chế độ kế toán.
Coi trọng bản chất hơn hình thức: Thông tin Báo cáo tài chính cần phản ảnh
theo bản chất kinh tế, chứ không phản ánh theo hình thức pháp lý của các nghiệp vụ
kinh tế phát sinh.
Trọng yếu: Báo cáo tài chính cần cung cấp những thông tin có ảnh hưởng
quan trọng đến quyết định của người sử dụng thông tin. Các thông tin trọng yếu này
cần được trình bày riêng rẻ trên Báo cáo tài chính.
Phù hợp: Báo cáo tài chính cần cung cấp thông tin phù hợp với nhu cầu của
các đối tượng sử dụng, tức là cung cấp đúng thông tin mà các đối tượng sử dụng
cần.
2.1.3 Nợ ngắn hạn
Đối với các doanh nghiệp hiện nay, vốn vẫn luôn là vấn đề gây khó khăn trong
13
hoạt động sản xuất kinh doanh của họ, tình trạng thiếu vốn của các doanh nghiệp là
phổ biến và nghiêm trọng. Tín dụng ngắn hạn là hình thức tốt nhất để đáp ứng nhu
cầu vốn lưu động hoặc sử dụng nguồn vốn tạm thời nhàn rỗi của doanh nghiệp bởi
tính linh hoạt của nó. Tín dụng ngắn hạn giúp cho các doanh nghiệp không bỏ lỡ
thời vụ làm ăn, duy trì hoạt động sản xuất kinh doanh liên tục, quá trình lưu thông
được thông suốt, nâng cao hiệu quả sử dụng vốn trong toàn xã hội. Tín dụng ngắn
hạn có vai trò cực kỳ quan trọng, thể hiện ở:
- Giúp các doanh nghiệp tăng cường quản lý và sử dụng vốn kinh doanh có
hiệu quả. Bản chất của tín dụng ngắn hạn là hoàn trả cả gốc và lãi sau một thời hạn
qui định. Do đó, các doanh nghiệp sau khi sử dụng vốn vay trong sản xuất kinh
doanh phải tìm biện pháp để sử dụng vốn có hiệu quả, tiết kiệm, tăng nhanh vòng
quay của vốn, đảm bảo tỷ suất lợi nhuận lớn hơn lãi suất ngân hàng.
- Là nguồn bổ sung vốn lưu động để bảo đảm hoạt động kinh doanh được liên
tục. Do không có sự ăn khớp về mặt thời gian giữa các khoản thu và các khoản chi
của một doanh nghiệp nên tại một thời điểm nhất định, doanh nghiệp thiếu vốn tạm
thời và cần bổ sung ngay để đảm bảo tính sản xuất được liên tục. Các khoản tín
dụng từ ngắn hạn có vai trò quan trọng trong việc giúp cho quá trình sản xuất không
bị gián đoạn.
- Ngoài ra, doanh nghiệp muốn có được vốn vay ngân hàng thì phải hoàn thiện
năng lực tổ chức quản lý sản xuất kinh doanh để đảm bảo kinh doanh có hiệu quả.
Thêm vào đó, trong thời hạn hiệu lực của hợp đồng tín dụng, ngân hàng sẽ thực
hiện quy trình giám sát, kiểm tra, kiểm soát trong và sau khi cho vay, thông qua
việc làm đó ngân hàng giám sát chặt chẽ việc sử dụng vốn của doanh nghiệp, buộc
các doanh nghiệp phải thực hiện đúng những điều khoản như đã thoả thuận trong
hợp đồng, sử dụng vốn đúng mục đích để đem lại hiệu quả cao nhất.
- Tín dụng ngắn hạn tác động tích cực đến nhịp độ phát triển, thúc đẩy cạnh
tranh. Để có thể đáp ứng tốt nhất các yêu cầu của thị trường, doanh nghiệp phải
không ngừng cải tiến máy móc thiết bị, dây chuyền công nghệ, tìm tòi sử dụng vật
liệu mới, mở rộng qui mô sản xuất một cách thích hợp. Những hoạt động này đòi
14
hỏi một khối lượng lớn vốn đầu tư nhiều khi vượt quá khả năng vốn tự có của
doanh nghiệp. Nguồn vốn tín dụng đóng vai trò quan trọng trong việc nâng cao chất
lượng mọi mặt của quá trình sản xuất kinh doanh, giúp doanh nghiệp đáp ứng nhu
cầu thị trường, theo kịp với nhịp độ phát triển chung, từ đó tạo cho doanh nghiệp
một chỗ đứng vững chắc trong cạnh tranh.
Nói tóm lại, tín dụng ngắn hạn không chỉ giúp các doanh nghiệp có được
nguồn bổ sung nguồn vốn lưu động mà còn là động lực giúp các doanh nghiệp làm
ăn có hiệu quả.
2.2 Hiệu quả đầu tư và chất lượng báo cáo tài chính:
Quyết định đầu tư phụ thuộc vào kỳ vọng về lợi ích của việc đầu tư, do đó phụ
thuộc vào kỳ vọng tăng trưởng trong tương lai và nhu cầu sản phẩm. Kỳ vọng tăng
trưởng trong tương lai dựa trên thông tin về doanh thu và lợi nhuận. Ngoài việc che
giấu các hoạt động thực tế trong kỳ, kết quả báo cáo tài chính khai sai có thể che
giấu xu hướng cơ bản về tăng trưởng doanh thu và lợi nhuận. Trong thực tế,
Richardson và cộng sự (2002) thấy rằng các công ty lập báo cáo tài chính có xu
hướng báo cáo lợi nhuận tăng liên tục. Vì vậy, báo cáo quá mức về doanh thu và lợi
nhuận có thể sẽ bóp méo kỳ vọng tăng trưởng của những người không biết về các
sai sót trọng yếu. Có thể là người ra quyết định đầu tư trong công ty tin xu hướng
tăng trưởng được báo cáo sai do quá lạc quan hoặc không nhận ra các sai sót trọng
yếu. Ngoài ra, các nhà ra quyết định đầu tư có thể hiểu được trạng thái thực sự của
công ty nhưng chọn đầu tư vào dự án rủi ro cao để thay đổi tình hình.
Từ quan điểm lý thuyết đại diện, có những cơ chế kiểm soát khác nhau (như
kiểm soát chất lượng báo cáo tài chính và sự công khai tình hình tài chính) nhằm
làm giảm vấn đề bất cân xứng thông tin, rủi ro thông tin và kiểm soát tốt hơn từ đó
giảm hành vi cơ hội của người quản lý (Bushman và Smith, 2001; Healy và Palepu,
2001; Hope và Thomas, 2008). Các kết quả chính của các nghiên cứu này là nợ
ngân hàng thích hợp hơn nợ công chúng khi có sự hiện diện thông tin bất cân xứng,
do vai trò giám sát của các ngân hàng với người đi vay tốt hơn (Johnson, 1997;
Anderson và Makhija, 1999; Hooks, 2003; Denis và Mihov, 2003); mối quan hệ với
15
ngân hàng cũng có giá trị trong việc được ngân hàng tài trợ, bởi vì các thông tin
được tạo ra về triển vọng tài chính của khách hàng vay (Petersen và Rajan, 1994;
Berger và Udell, 1995); cuối cùng, uy tín công ty cũng có thể làm giảm bất cân
xứng (Diamond, 1991). Một vài bài nghiên cứu làm rõ hơn việc giảm chi phí vốn và
chi phí nợ, độ chính xác của thu nhập làm giảm rủi ro thông tin và đã được chứng
minh là một nhân tố cải thiện việc tiếp cận thị trường nợ và điều kiện ký kết hợp
đồng tín dụng chẳng hạn như chi phí thấp hơn, kỳ hạn nợ dài hơn và tài sản bảo
đảm ít hơn trong tài trợ ngân hàng (Francis và cộng sự, 2005; Bharath và cộng sự,
2008).
Gần đây, một hướng nghiên cứu đã được phát triển dựa trên tác động của chất
lượng báo cáo tài chính lên hiệu quả đầu tư. Một mục tiêu của thông tin báo cáo tài
chính là để tạo điều kiện cho việc phân bổ vốn hiệu quả trong nền kinh tế. Một khía
cạnh quan trọng của vai trò này là để cải thiện các quyết định đầu tư của doanh
nghiệp. Cụ thể, lý thuyết tài chính cho rằng cải thiện tính minh bạch tài chính có
khả năng làm giảm bớt cả hai vấn đề đầu tư quá mức và dưới mức được hỗ trợ trong
các nghiên cứu gần đây (Biddle và Hilary, 2006; Hope và Thomas, 2008;
McNichols và Stubben, 2008; Biddle và cộng sự, 2009).
Có một số cơ chế mà qua đó báo cáo tài chính có thể giảm thiểu các vấn đề
đầu tư dưới mức và quá mức. Đầu tiên, chất lượng báo cáo tài chính cao hơn làm
cho nhà quản lý chịu trách nhiệm nhiều hơn thông qua việc kiểm soát tốt hơn, nó có
thể làm giảm bất cân xứng thông tin; thông tin kế toán có thể hỗ trợ hiệu quả đầu tư
bằng cách giảm lựa chọn đối nghịch, rủi ro đạo đức, rủi ro thanh khoản và rủi ro
thông tin (Diamond và Verrecchia, 1991; Leuz và Verrecchia, 2000; Easley và
O’Hara, 2004; Lambert và cộng sự, 2007). Thứ hai, công khai thông tin tài chính hỗ
trợ cơ chế kiểm soát của công ty trong việc ngăn chặn các nhà quản lý chiếm đoạt
tài sản của nhà đầu tư hoặc chủ nợ (Fama và Jensen, 1983), do đó, các nhà cung cấp
vốn bên ngoài được bảo đảm hơn về các hoạt động quản lý cũng như hỗ trợ chức
năng quản lý nội bộ. Thứ ba, thông tin kế toán được cải thiện có thể nâng cao hiệu
quả ra quyết định đầu tư của nhà quản lý, chất lượng báo cáo tài chính cao hơn cho
16
phép nhà quản lý nhận định phương án tốt hơn và số liệu kế toán tin cậy hơn cho
việc ra quyết định nội bộ (Bushman và Smith, 2001; McNichols và Stubben, 2008).
Cuối cùng, những bài nghiên cứu trước đây tranh luận và tìm ra bằng chứng chất
lượng báo cáo tài chính làm giảm độ nhạy cảm của dòng tiền đầu tư, Biddle và
Hilary (2006) và Verdi (2006) thấy rằng thông tin kế toán tốt hơn làm giảm sự bất
cân xứng thông tin giữa các nhà quản lý và nhà cung cấp vốn bên ngoài, cho phép
đầu tư hiệu quả hơn.
Biddle và Hilary (2006) cho rằng các thước đo chất lượng kế toán tương quan
âm với độ nhạy cảm dòng tiền đầu tư, tác động của hạn chế tài chính lên đầu tư thấp
hơn ở các doanh nghiệp có chất lượng kế toán cao. Verdi (2006) tìm thấy chất
lượng biến kế toán dồn tích (accruals) tương quan âm và có ý nghĩa với cả đầu tư
quá mức và dưới mức. Dựa trên thảo luận này, Biddle và cộng sự (2009) ước lượng
cho mẫu những công ty niêm yết ở Mỹ và Chen và cộng sự (2011) ước lượng cho
mẫu những công ty sở hữu tư nhân ở thị trường mới nổi, kiểm định tác động của
chất lượng báo cáo tài chính lên hai tình huống đầu tư không hiệu quả là đầu tư quá
mức và dưới mức, và cho thấy chất lượng báo cáo tài chính cao hơn giúp những
công ty đang đầu tư dưới mức thực hiện dự án đầu tư tốt và những công ty đang đầu
tư quá mức giảm mức độ đầu tư. Phù hợp với kết quả này, Garcia-Lara và cộng sự
(2010) tìm thấy rằng chủ nghĩa bảo thủ làm giảm cả đầu tư quá mức và dưới mức,
bởi vì nó giảm độ nhạy cảm của dòng tiền đầu tư ở những công ty đầu tư quá mức
và cho phép tiếp cận dễ dàng nguồn tài trợ bên ngoài ở công ty đầu tư dưới mức.
Những bài nghiên cứu trước đã tìm thấy rằng chất lượng báo cáo tài chính
trong công ty cổ phần đại chúng cao hơn so với công ty sở hữu tư nhân (Ball và
Shivakumar, 2005; Burgstahler và công sự, 2006) và chất lượng báo cáo tài chính
cao hơn trong những nước có sự bảo vệ nhà đầu tư và tuân thủ luật lệ cao hơn (Leuz
và công sự, 2003; Holthausen, 2009). Chen, Hope, Li và Wang (2010) nghiên cứu
vai trò của chất lượng báo cáo tài chính trong trường hợp các công ty sở hữu tư
nhân thay vì các công ty công chúng như các nghiên cứu trước đây với lập luận: thứ
nhất, các công ty trách nhiệm hữu hạn ở hầu hết các quốc gia không được niêm yết
17
trên thị trường chứng khoán (Pacter2004; Berzins và cộng sự, 2008; Nagar và cộng
sự, 2010), tổng hợp lại thì các công ty chưa niêm yết có số nhân viên nhiều gấp
khoảng bốn lần, doanh thu cao hơn ba lần và tài sản gấp đôi so với các công ty niêm
yết (Berzins và cộng sự, 2008). Thứ hai, các công ty sở hữu tư nhân tập trung quyền
sở hữu quản lý lớn hơn. Hơn nữa, các nhà cung cấp vốn chủ yếu thường có quyền
truy cập hệ thống thông tin nội bộ công ty và có vai trò tích cực hơn trong quản lý
(Van Tendeloo và Vanstraelen, 2008). Với phần sở hữu lớn hơn, các cổ đông lớn có
thể tận dụng vị trí kiểm soát của họ và hành động vì lợi ích cá nhân dẫn đến tước
đoạt lợi ích của các cổ đông thiểu số và các chủ nợ (Morck và cộng sự, 1988). Cuối
cùng, với sự tập trung quyền sở hữu mạnh mẽ hơn và các cổ đông có vai trò tích
cực hơn trong quản lý, sẽ làm giảm sự phụ thuộc vào báo cáo tài chính (Ball và
Shivakumar, 2005). Mặc dù tầm quan trọng về mặt kinh tế và sự khác biệt có thể
xảy ra giữa công ty đại chúng và công ty sở hữu tư nhân, tuy nhiên mẫu của tác giả
chỉ nghiên cứu cho các công ty niêm yết Việt Nam như phần lớn các bài nghiên cứu
khác vì các công ty sở hữu tư nhân có tương đối ít thông tin về báo cáo tài chính.
Việt Nam có thị trường vốn phát triển thấp với sự tuân thủ luật lệ và bảo vệ
nhà đầu tư thấp, do đó mức độ chất lượng báo cáo tài chính trong những công ty
niêm yết Việt Nam thấp hơn các nước thị trường phát triển. Tác giả nghiên cứu tại
Việt Nam, liệu chất lượng báo cáo tài chính có làm tăng hiệu quả đầu tư hay không,
những giả thuyết đầu tiên như sau:
H1: Công ty có chất lượng báo cáo tài chính cao hơn sẽ thể hiện hiệu quả đầu
tư cao hơn.
Khi phân tích vai trò của chất lượng báo cáo tài chính trong việc giảm đầu tư
quá mức và dưới mức, tác giả kiểm định hai giả thuyết phụ sau:
H1a: Những công ty có chất lượng báo cáo tài chính cao hơn sẽ giảm vấn đề
đầu tư quá mức.
H1b: Những công ty có chất lượng báo cáo tài chính cao hơn sẽ giảm vấn đề
đầu tư dưới mức.
18
2.3 Hiệu quả đầu tư và kỳ hạn nợ:
Vai trò của nợ trong việc giảm sự tự do làm theo ý mình của nhà quản lý và
thiết lập kỷ luật trong quyết định đầu tư được thảo luận trong nghiên cứu của Myers
(1977), Jensen (1986) và có một vài nghiên cứu hỗ trợ cho rằng nợ làm giảm đầu tư
quá mức (D’Mello và Miranda, 2010). Việc giám sát tốt hơn của người cho vay gắn
với lợi ích của nhà quản trị và các cổ đông và hạn chế các vấn đề rủi ro đạo đức liên
quan đến đầu tư dưới mức (Myers, 1977), đầu tư không có lợi nhuận (Hoshi và
cộng sự, 1991) và chuyển dịch tài sản (Jensen và Meckling, 1976).
Các nghiên cứu cũng nhấn mạnh vai trò của kỳ hạn nợ với bất cân xứng thông
tin, chỉ ra việc sử dụng nợ ngắn hạn là nhân tố có thể làm giảm bất cân xứng thông
tin và chi phí đại diện giữa cổ đông, chủ nợ và nhà quản lý. Trên quan điểm người
đi vay, Flannery (1986) dự đoán rằng ở những công ty có thông tin bất cân xứng
nhưng có những dự án tốt sẽ chọn kỳ hạn nợ ngắn hơn để truyền tín hiệu đến thị
trường và làm giảm vấn đề bất cân xứng thông tin. Trên quan điểm chủ nợ, khi bất
cân xứng thông tin hiện diện, sử dụng nợ ngắn hạn thích hợp hơn nợ dài hạn nhằm
kiểm soát công ty (Diamond 1991, 1993; Rajan, 1992). Kỳ hạn nợ ngắn hơn cho
phép kiểm soát nhà quản lý tốt hơn, bởi kỳ hạn ngắn dẫn đến sự ký kết lại hợp đồng
tín dụng thường xuyên, chủ nợ có mối liên hệ mật thiết với người đi vay và có thể
xác định hiệu quả công ty qua thời kỳ đầu tiên, sau đó họ có thể quyết định khi nào
ký kết lại hay thay đổi điều khoản trong hợp đồng tín dụng (Ortiz-Monila và Penas,
2008). Từ đó, việc sử dụng nợ ngắn hạn nhiều hơn được mong đợi sẽ làm giảm bất
cân xứng thông tin và lựa chọn đối nghịch.
Quan tâm về hiệu quả đầu tư, kỳ hạn nợ có thể dùng để làm giảm vấn đề đầu
tư quá mức và dưới mức; khi có dự án NPV dương, công ty có thể tài trợ chúng
bằng nợ ngắn hạn và giảm vấn đề đầu tư dưới mức, vì nợ sẽ được thanh toán trong
thời gian ngắn (Myers, 1977). Thêm vào đó, dựa vào sự tái tục nợ ngắn hạn, chủ nợ
có thể kiểm tra người đi vay tốt hơn và từ đó giảm mâu thuẫn đại diện giữa chủ nợ
và người đi vay (Barclay và Smith, 1995; Guedes và Opler, 1996; Parrino và
Weisbach, 1999 và Lai, 2011). Về đầu tư quá mức, Childs và cộng sự (2005) dự
19
đoán tính linh hoạt cao hơn của nợ ngắn hạn (có thể được xoay vòng và được định
giá dựa vào sự chệch hướng ra khỏi chiến lược tối đa hoá giá trị công ty) có thể làm
giảm xung đột đại diện giữa cổ đông và chủ nợ và từ đó giảm cả đầu tư dưới mức
và quá mức.
Tại Việt Nam, như trình bày ở trên, sự tuân thủ luật lệ và sự phát triển thấp
của thị trường vốn làm tăng vai trò của nợ ngắn hạn trong việc kiểm soát nhà quản
lý (Barclay và Smith, 1995; Magri, 2010). Do vậy, tác giả mong đợi mức độ kiểm
soát tăng lên bởi việc sử dụng kỳ hạn nợ sẽ trở thành nhân tố chính ở Việt Nam để
giảm vấn đề rủi ro đạo đức và thiết lập hoạt động kiểm soát. Thêm vào đó, tác giả
mong đợi tính linh hoạt tài chính cao hơn kết hợp với giảm kỳ hạn nợ cũng sẽ giúp
kiểm soát vấn đề đầu tư dưới mức.
Dựa vào điều này, giả thuyết thứ hai của tác giả và những giả thuyết phụ như
sau:
H2: Những công ty sử dụng nợ ngắn hạn cao hơn (ngày đáo hạn ngắn hơn) sẽ
thể hiện hiệu quả đầu tư cao hơn.
H2a: Những công ty sử dụng nợ ngắn hạn cao hơn sẽ giảm vấn đề đầu tư quá
mức.
H2b: Những công ty sử dụng nợ ngắn hạn cao hơn sẽ giảm vấn đề đầu tư dưới
mức.
2.4 Chất lượng báo cáo tài chính tác động lên hiệu quả đầu tư dựa trên mức
độ kỳ hạn nợ:
Ngoài việc kiểm tra tác động tách biệt của chất lượng báo cáo tài chính và kỳ
hạn nợ lên hiệu quả đầu tư, tác giả ước lượng tác động tương tác của chúng và
nghiên cứu xem ảnh hưởng của chất lượng báo cáo tài chính lên hiệu quả đầu tư
tăng hay giảm với các mức độ kỳ hạn nợ khác nhau. Trong trường hợp này, tác
động của chất lượng báo cáo tài chính lên hiệu quả đầu tư có thể giảm bởi sự hiện
diện của nợ ngắn hạn, vì thông qua kỳ hạn nợ ngắn chủ nợ có thể giám sát nhà quản
lý để giảm đầu tư quá mức và dưới mức, nợ ngắn hạn cũng có thể có ích cho nhà
20
quản lý để tiến hành những dự án tốt trong trường hợp đầu tư dưới mức. Theo đó,
tác động của chất lượng báo cáo tài chính lên hiệu quả đầu tư có thể yếu hơn trong
những công ty sử dụng kỳ hạn nợ ngắn hơn nếu thông tin đại chúng (được cung cấp
bởi chất lượng báo cáo tài chính) và sự quan hệ mật thiết để tiếp cận thường xuyên
thông tin nội bộ (được cung cấp bởi nợ ngắn hạn) là thay thế nhau. Ngược lại, tác
động của chất lượng báo cáo tài chính lên hiệu quả đầu tư có thể lớn hơn ở những
công ty có nợ ngắn hạn cao hơn, nếu ảnh hưởng có ích của thông tin đại chúng và
cá nhân lên hiệu quả đầu tư là bổ sung cho nhau.
Từ đó, giả thuyết thứ ba của tác giả là mối quan hệ giữa chất lượng báo cáo tài
chính và hiệu quả đầu tư dựa trên mức độ kỳ hạn nợ. Chúng ta mong đợi tác động
mạnh hơn hoặc yếu hơn của chất lượng báo cáo tài chính lên hiệu quả đầu tư theo
mức độ kỳ hạn nợ, tác giả đưa ra hai giả thuyết thay thế (H31 –nợ ngắn hạn và chất
lượng báo cáo tài chính thay thế nhau và H32 – nợ ngắn hạn và chất lượng báo cáo
tài chính bổ sung cho nhau), giả thuyết phụ cho trường hợp đầu tư quá mức (a) và
đầu tư dưới mức (b):
H31: Mối quan hệ giữa chất lượng báo cáo tài chính và hiệu quả đầu tư mạnh
hơn ở những công ty sử dụng nợ ngắn hạn thấp hơn (kỳ hạn dài hơn).
H31a. Trong trường hợp đầu tư quá mức, mối quan hệ giữa chất lượng báo cáo
tài chính và hiệu quả đầu tư mạnh hơn ở những công ty sử dụng nợ ngắn
hạn thấp hơn (kỳ hạn dài hơn)
H31b: Trong trường hợp đầu tư dưới mức, mối quan hệ giữa chất lượng báo
cáo tài chính và hiệu quả đầu tư mạnh hơn ở những công ty sử dụng nợ
ngắn hạn thấp hơn (kỳ hạn dài hơn)
H32. Mối quan hệ giữa chất lượng báo cáo tài chính và hiệu quả đầu tư mạnh
hơn ở những công ty sử dụng nợ ngắn hạn cao hơn (kỳ hạn ngắn hơn).
H32a. Trong trường hợp đầu tư quá mức, mối quan hệ giữa chất lượng báo cáo
tài chính và hiệu quả đầu tư mạnh hơn ở những công ty sử dụng nợ ngắn
hạn cao hơn (kỳ hạn ngắn hơn)
H32b. Trong trường hợp đầu tư dưới mức, mối quan hệ giữa chất lượng báo
21
cáo tài chính và hiệu quả đầu tư mạnh hơn ở những công ty sử dụng nợ
ngắn hạn cao hơn (kỳ hạn ngắn hơn)
2.5 Chất lượng báo cáo tài chính và khả năng tiếp cận nợ ngân hàng:
Ngoài việc kiểm tra hiệu quả tổng thể của chất lượng báo cáo tài chính lên
hiệu quả đầu tư, tác giả khám phá tác động lên nguồn tài trợ. Các doanh nghiệp tại
các thị trường mới nổi tài trợ đầu tư từ các nguồn vốn bên ngoài như vay ngân hàng,
tín dụng thương mại, tài trợ của chính phủ, tài trợ không chính thức (ví dụ tài trợ từ
những người cho vay khác, gia đình và bạn bè), hoặc từ lợi nhuận giữ lại và vốn
góp thêm của chủ sở hữu (Beck và cộng sự, 2008). Đối với các doanh nghiệp tại các
thị trường mới nổi như Việt Nam, các nguồn tài trợ bên ngoài thường hạn chế, chủ
yếu bao gồm các khoản vay ngân hàng và tín dụng thương mại.
Cho vay ngân hàng là nguồn vốn bên ngoài phổ biến nhất cho các công ty ở
các nước đang phát triển (Beck và cộng sự, 2008; Brown và cộng sự, 2008). Các tài
liệu nghiên cứu về vai trò của thông tin đến quyết định cho vay cho thấy bằng
chứng về việc các ngân hàng dựa trên các báo cáo tài chính khách hàng vay trong
quyết định tín dụng tại các thị trường mới nổi và các doanh nghiệp nhỏ (Danos và
công sự, 1989; Berry và cộng sự, 1993; Berry và cộng sự, 2004; Kitindi và cộng sự,
2007). Kiểm tra báo cáo tài chính của khách hàng sẽ giúp các ngân hàng xác định
tài sản của công ty có thể dùng làm tài sản thế chấp, đánh giá khả năng tạo ra dòng
tiền trong tương lai, đánh giá khả năng trả nợ của công ty và phân tích rủi ro của
công ty trong việc xác định lãi suất cho vay. Nghiên cứu của Teruel, Solano và
Ballesta (2014) xem xét chất lượng thu nhập cao hơn giúp công ty giảm bất cân
xứng thông tin với các ngân hàng và do đó cho phép họ tiếp cận với nợ ngân hàng.
Cho vay dựa trên báo cáo tài chính là một kỹ thuật dựa trên sức mạnh báo cáo tài
chính của người đi vay. Ngân hàng sử dụng thông tin kế toán này để ước lượng
dòng tiền dự kiến trong tương lai của khách hàng vay và sau đó đánh giá khả năng
trả nợ của họ (Berger và Udell, 2006). Do đó, báo cáo tài chính là một nguồn thông
tin quan trọng trong việc giảm thiểu các vấn đề liên quan đến rủi ro cho vay và bất
22
cân xứng thông tin: chất lượng thông tin này càng cao thì rủi ro thông tin của công
ty càng thấp, vì người cho vay có thể ước tính tốt hơn dòng tiền trong tương lai của
công ty mà dựa vào nó các khoản vay sẽ được hoàn trả.
Vai trò của bất cân xứng thông tin trong hợp đồng nợ ngân hàng là một khía
cạnh được đặc biệt quan tâm trong lĩnh vực tài chính kế toán. Với sự hiện diện của
các khiếm khuyết thị trường này, các định chế tài chính phải đối mặt với vấn đề lựa
chọn đối nghịch và rủi ro đạo đức, làm cho việc đánh giá dự án đầu tư của bên vay
và theo dõi các hành vi cơ hội của họ trở nên khó khăn. Kết quả là, công ty với các
thông tin bất cân xứng cao hơn ít được tài trợ từ các định chế tài chính. Teruel,
Solano và Ballesta (2014) tập trung vào những ảnh hưởng của chất lượng thông tin
kế toán lên việc tiếp cận nợ ngân hàng. Các tác giả cho rằng thông tin chính xác hơn
làm giảm thiểu chi phí lựa chọn đối nghịch bằng cách giảm bất cân xứng thông tin
(rủi ro thông tin) giữa công ty và ngân hàng. Do đó, những công ty với chất lượng
thu nhập cao hơn có thể tiếp cận dễ dàng hơn vốn vay ngân hàng.
Trái ngược với các thị trường vốn phát triển tốt ở Mỹ hoặc Anh, hệ thống tài
chính của Việt Nam được ngân hàng định hướng, hầu hết các nguồn lực được
chuyển qua ngân hàng. Dựa trên kết quả của các bài nghiên cứu và mối tương quan
âm giữa bất cân xứng thông tin và nợ ngân hàng, tác giả thiết lập một giả thuyết là
giảm rủi ro thông tin có thể không chỉ ảnh hưởng đến các điều khoản hợp đồng vay
mà còn đến khả năng tiếp cận của công ty tới các khoản vay này.
H4: Những công ty có chất lượng báo cáo tài chính cao hơn có khả năng tiếp
cận nợ vay ngân hàng tốt hơn.
23
3. PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU
3.1 Ước lượng biến đại diện cho hiệu quả đầu tư và chất lượng báo cáo tài
chính:
3.1.1 Biến đại diện hiệu quả đầu tư:
Về khái niệm, hiệu quả đầu tư nghĩa là việc thực hiện tất cả những dự án có
giá trị hiện tại ròng dương. Biddle và cộng sự (2009) và Chen, Hope, Li và Wang
(2010) sử dụng mô hình dự đoán đầu tư là một hàm của các cơ hội tăng trưởng. Đặc
biệt, hiệu quả đầu tư sẽ tồn tại khi không lệch khỏi mức đầu tư được mong đợi. Tuy
nhiên, công ty đầu tư trên mức tối ưu (độ lệch dương so với đầu tư mong đợi) là đầu
tư quá mức, trong khi những công ty không thực hiện tất cả các dự án đem lại lợi
nhuận (độ lệch âm so với đầu tư mong đợi) là đầu tư dưới mức. Như vậy, cả sự đầu
tư dưới mức (độ lệch âm từ đầu tư mong đợi) và đầu tư quá mức (độ lệch dương từ
đầu tư mong đợi) được coi là đầu tư không hiệu quả.
Theo Fuensanta và Ballesta (2014), để ước lượng mức độ đầu tư mong đợi của
công ty i trong năm t, tác giả xác định mô hình dự đoán mức độ đầu tư dựa trên cơ
hội tăng trưởng được đo lường bởi tăng trưởng doanh thu. Sự chênh lệch được phản
ánh trong sai số của mô hình đầu tư, thể hiện hiệu quả đầu tư :
INVESTMENTi,t = β0 + β1SALEGROWTHi,t-1 + i,t (1)
Trong đó, INVESTMENTi,t là tổng đầu tư của công ty i trong năm t, được xác
định bằng sự gia tăng ròng trong tài sản hữu hình và vô hình, chia cho độ trễ tổng
tài sản. SALEGROWTHi,t-1 là chỉ số sự thay đổi trong doanh thu của công ty i từ
năm t-2 đến năm t-1. Tác giả ước lượng mô hình đầu tư hồi quy chéo cho mỗi năm
và công ty. Phần dư từ mô hình hồi quy phản ánh độ lệch ra khỏi mức độ đầu tư
mong đợi và tác giả sử dụng phần dư là biến đại diện cho đầu tư không hiệu quả.
Phần dư dương có nghĩa là công ty thực hiện đầu tư tại mức cao hơn được mong đợi
theo sự tăng trưởng doanh số, vì vậy nó sẽ đầu tư quá mức. Ngược lại, phần dư âm
thể hiện đầu tư thực tế thấp hơn mong đợi thể hiện đầu tư dưới mức. Biến phụ thuộc
của tác giả sẽ là giá trị tuyệt đối của phần dư được nhân cho -1 (INVEFFi,t), vậy giá
trị cao hơn có nghĩa là hiệu quả cao hơn.
24
3.1.2 Biến đại diện chất lượng báo cáo tài chính:
Để ước lượng chất lượng báo cáo tài chính cho mô hình chất lượng báo cáo tài
chính, kỳ hạn nợ và hiệu quả đầu tư tác giả dùng ba biến đại diện khác nhau dựa
vào tính chính xác kế toán theo những bài nghiên cứu trước đây và một biến tổng
hợp bằng cách tiêu chuẩn hóa ba biến đại diện và lấy trung bình của ba thước đo.
Tác giả sử dụng bốn biến đại diện cho chất lượng báo cáo tài chính trong bài nghiên
cứu do, thứ nhất chất lượng báo cáo tài chính là đa diện vì vậy một biến đại diện
duy nhất sẽ không bao quát tất cả các khía cạnh của chất lượng báo cáo tài chính.
Thứ hai, việc sử dụng nhiều biến đại diện khác nhau làm tăng khả năng khái quát
kết quả. Thứ ba, sử dụng các thước đo thay thế làm giảm khả năng kết quả thu được
là do một số yếu tố khác hơn là chất lượng báo cáo tài chính.
Có rất nhiều lý do dẫn đến hành động điều chỉnh lợi nhuận như: chế độ trả
công dành cho người quản trị theo mức lợi nhuận, tránh vi phạm hợp đồng đi vay,
giảm thuế thu nhập doanh nghiệp, tạo hình ảnh tốt về công ty để thu hút đầu tư từ
bên ngoài... Do đó, khi có cơ hội các nhà quản trị sẽ thực hiện hành động để điều
chỉnh lợi nhuận theo ý muốn chủ quan của họ. Để nhận dạng hành động điều chỉnh
lợi nhuận của nhà quản trị có thể có nhiều phương pháp khác nhau, cụ thể là trực
tiếp kiểm tra đối chiếu giữa báo cáo tài chính với các chứng từ sổ sách liên quan của
những doanh nghiệp nghi ngờ có khả năng điều chỉnh lợi nhuận. Tuy nhiên, phương
pháp này thường chỉ được thực hiện thông qua các cơ quan có thẩm quyền như
kiểm toán, thanh tra ..., các đối tượng sử dụng thông tin khác như các nhà nghiên
cứu, nhà đầu tư rất khó sử dụng.
Cách khác là dựa vào cơ sở kế toán được vận dụng để lập báo cáo tài chính -
cơ sở dồn tích. Theo cơ sở này, mọi giao dịch liên quan đến tài sản, nguồn vốn, nợ
phải trả, doanh thu, chi phí được ghi nhận tại thời điểm phát sinh giao dịch, không
quan tâm đến thời điểm thực tế thu hoặc chi tiền. Trong khi đó, báo cáo lưu chuyển
tiền tệ được lập dựa trên cơ sở tiền, các nhà quản trị chỉ được ghi nhận khi có số
tiền thực thu và thực chi, vì thế không thể điều chỉnh thời điểm ghi nhận các giao
dịch. Từ đó, chênh lệch giữa lợi nhuận trong báo cáo kết quả hoạt động kinh doanh
25
và dòng tiền trong báo cáo lưu chuyển tiền tệ theo phương pháp trực tiếp tạo ra
những biến kế toán mà các nhà nghiên cứu thường gọi là accruals - biến kế toán dồn
tích. Hay nói cách khác accruals là phần lợi nhuận kế toán không bằng tiền được
trình bày trong báo cáo kết quả hoạt động kinh doanh. Do dòng tiền từ hoạt động
kinh doanh không thể điều chỉnh, để điều chỉnh lợi nhuận các nhà quản trị phải
nhận diện được các biến kế toán dồn tích và điều chỉnh các biến này. Một số nghiên
cứu sử dụng accruals để điều tra các hành vi điều chỉnh nhằm đạt được mục tiêu lợi
nhuận (Healy và Wahlen, 1999). Dechow và Dichev (2002) cho rằng ngay cả trong
trường hợp không có cố ý quản lý thu nhập, chất lượng accruals sẽ liên quan đến
đặc điểm công ty và ngành.
Thước đo đầu tiên:
Thước đo chất lượng báo cáo tài chính đầu tiên dựa trên mô hình chất lượng
biến kế toán dồn tích (accruals) được phát triển bởi Dechow và Dichev (2002) và đã
được sử dụng rộng rãi trong các tài liệu trước đó (Aboody, Hughes và Liu, 2005;
Francis, Lafond, Olsson và Schipper, 2004, 2005; Core, Guay và Verdi, 2008) tập
trung vào độ chính xác mà accruals truyền đạt thông tin về dòng tiền cho các bên
liên quan, đặc biệt là các nhà đầu tư và các chủ nợ. Dechow và Dichev (2002) xây
dựng mô hình đo lường accruals dựa trên lập luận rằng thu nhập bằng dòng tiền
cộng với accruals.
E = CF + Accruals.
Trong đó, E là thu nhập, CF là dòng tiền.
Accruals gồm hai phần, opening accruals và closing accruals. Opening
accruals được xác định khi (1) doanh thu và chi phí được ghi nhận trước khi dòng
tiền nhận được hoặc chi trả hoặc (2) dòng tiền nhận được hoặc chi trả trước khi
doanh thu và chi phí được ghi nhận. Closing accruals được ghi nhận khi có sự đảo
ngược trong accruals.
Trong trường hợp doanh thu và chi phí được ghi nhận trước khi dòng tiền
t
nhận được hoặc chi trả:
t + t+1
Opening accruals1 = CFt+1
26
t-1
t-1 - t
Closing accruals1 = - CFt
Opening accruals trong trường hợp này phản ánh dòng tiền kỳ vọng trong thời
kỳ t+1, tuy nhiên cộng thêm sai số phản ánh sự chênh lệch giữa dòng tiền kỳ vọng
và dòng tiền thực sự trong tương lai. Chẳng hạn như khi doanh nghiệp bán hàng
chưa thu tiền, khoản phải thu được ghi nhận mở ra một accruals, phản ánh dòng tiền
kỳ vọng nhận được trong tương lai của doanh nghiệp, tuy nhiên dòng tiền thực nhận
trong tương lai có thể chênh lệch so với dòng tiền kỳ vọng thu được. Khi khoản
phải thu này được thanh toán, trạng thái của accruals được đóng lại.
Trong trường hợp dòng tiền nhận được hoặc chi trả trước khi doanh thu và chi
t+1 Opening accruals2 = - CFt t
phí được ghi nhận, dòng tiền đã nhận được hoặc chi trả nên không có sai số:
Closing accruals2 = CFt-1
t-1
Như vậy, accruals được tính là tổng của Opening accruals1, Closing accruals1,
t – (CFt
t+1) + CFt+1
t + t+1
t - t
Opening accruals2, Closing accruals2. t-1 + CFt Accruals = CFt-1
Trong mô hình đầu tiên này, đại diện cho accruals là vốn lưu động dồn tích
hiện hành (working capital accruals) được hồi quy với dòng tiền hoạt động của năm
trước đó, năm hiện tại và năm tiếp theo.
WCAi,t = β0 + β1CFOi,t-1 + β2CFOi,t + β3CFOi,t+1 + i,t (2)
Trong đó, WCAi,t là vốn lưu động dồn tích, được tính toán là sự thay đổi trong
tài sản ngắn hạn không thanh khoản (tài sản ngắn hạn không bao gồm tiền và tiền
đương tiền), trừ sự thay đổi trong nợ ngắn hạn cộng sự thay đổi trong nợ vay ngắn
hạn ngân hàng. CFOi,t-1; CFOi,t và CFOi,t+1 lần lượt là dòng tiền hoạt động năm t - 1,
t và năm t + 1. Tất cả biến được chia cho tổng tài sản trung bình. Tổng tài sản trung
bình của công ty i trong năm t là giá trị trung bình của tổng tài sản công ty trong
năm t - 1 và t. Ước lượng được thực hiện trong hồi quy chéo theo năm và công ty.
Phần dư từ phương trình (2) phản ánh sự biến đổi trong vốn lưu động dồn tích
không được giải thích bởi dòng tiền năm trước, năm hiện tại và năm liền kề. Từ đó,
thước đo thứ nhất của chất lượng báo cáo tài chính sẽ là giá trị tuyệt đối của phần
27
dư nhân -1. Vậy giá trị cao hơn thể hiện chất lượng báo cáo tài chính cao hơn
it|).
(FRQ_DDit = - |
Thước đo thứ hai:
Thước đo thứ hai cho chất lượng báo cáo tài chính lấy được từ mô hình biến
kế toán dồn tích điều chỉnh (discretionary accruals) được phát triển bởi Kasznik
(1999), dựa trên Jones (1991):
TAi,t = β0 + β1SALEi,t + β2PPEi,t + β3CFOi,t + i,t (3)
TAi,t là tổng biến kế toán dồn tích accruals, được tính bằng sự thay đổi trong
tài sản ngắn hạn không thanh toán trừ sự thay đổi trong nợ ngắn hạn cộng sự thay
đổi trong nợ vay ngắn hạn ngân hàng, trừ khấu hao. SALEi,t thể hiện sự thay đổi
trong doanh thu; PPEi,t là bất động sản, nhà xưởng và máy móc thiết bị; ∆CFOi,t là
sự thay đổi trong dòng tiền hoạt động. Tất cả các biến được chia cho độ trễ tổng tài
sản. Mô hình được ước lượng trong hồi quy chéo cho mỗi năm và công ty.
Kasznik (1999) cho rằng Dechow và Dichev (2002) chỉ mới tính một phần
accruals vì chưa bao hàm khấu hao trong tính toán, do đó tác giả bổ sung thêm khấu
hao và đưa vào mô hình biến độc lập PPE để kiểm soát khấu hao. Ngoài ra, sự thay
đổi các thành phần trong accruals như khoản phải thu, khoản phải trả, hàng tồn kho
phụ thuộc vào sự thay đổi trong doanh thu; doanh thu cũng là khoản mục thường
xuyên được dùng để điều chỉnh thu nhập do đó cũng được đưa vào mô hình làm
biến kiểm soát.
Như vây, biến đại diện thứ hai cho chất lượng báo cáo tài chính sẽ là giá trị
tuyệt đối của phần dư từ phương trình (3) nhân với -1, vậy mức độ cao hơn thể hiện
it|).
chất lượng báo cáo tài chính cao hơn (FRQ_KASZit = - |
Thước đo thứ ba:
Thước đo thứ ba thu được theo mô hình được đưa ra bởi McNichols và
Stubben (2008), xem điều chỉnh doanh thu là đại diện cho việc quản lý thu nhập.
ARi,t = β0 + β1SALEi,t + i,t (4)
∆ARi,t là sự thay đổi trong khoản phải thu của công ty i trong năm t. SALEi,t
thể hiện sự thay đổi hàng năm trong doanh thu của công ty i trong năm t. Tất các
28
biến được chia cho độ trễ tổng tài sản.
Mặc dù các thước đo biến kế toán dồn tích accruals thường được sử dụng,
thước đo doanh thu điều chỉnh vẫn được sử dụng trong bài nghiên cứu. Đầu tiên,
Stubben (2008) cho thấy các thước đo doanh thu thể hiện sai số và thiên lệch ít hơn
đáng kể so với thước đo accruals. Thứ hai, một số biến kế toán dồn tích, như khấu
hao, liên quan chặt chẽ với đầu tư và do đó gây ra tương quan giữa vốn đầu tư và
biến kế toán dồn tích. Thứ ba, doanh thu điều chỉnh gắn chặt với các quyết định đầu
tư, bởi vì sự tăng trưởng trong nhu cầu sản phẩm có liên quan đến tốc độ tăng
trưởng doanh thu. Cuối cùng, bóp méo doanh thu là hình thức phổ biến nhất của
việc quản lý thu nhập.
Cũng như các biến đại diện trước, mô hình được ước lượng trong hồi quy chéo
cho mỗi năm và công ty. Phần dư từ phương trình (4) thể hiện sự thay đổi trong
khoản phải thu mà không được giải thích bởi tăng trưởng doanh thu. Biến đại diện
thứ ba cho chất lượng báo cáo tài chính là giá trị tuyệt đối của phần dư nhân với -1.
Do vậy, giá trị cao hơn thể hiện chất lượng báo cáo tài chính cao hơn (FRQ_MNSTit
it|).
= - |
Thước đo thứ tư:
Cuối cùng, thước đo thứ tư của chất lượng báo cáo tài chính, AGGREGi,t được
tính là trung bình của ba biến đại diện trên. Giá trị AGGREG cao hơn nghĩa là chất
lượng báo cáo tài chính cao hơn.
3.2 Xác định mô hình:
3.2.1 Chất lượng báo cáo tài chính và nợ ngắn hạn tác động lên hiệu quả đầu
tư:
Mô hình tác giả đưa ra để kiểm định tác động của chất lượng báo cáo tài chính
và nợ ngắn hạn lên hiệu quả đầu tư dựa vào nghiên cứu của Fuensanta và Ballesta
(2014) như sau:
29
INVEFFi,t = β0 + β1FRQi,t + β2STDEBTi,t + β3LNSALEi,t + β4LNAGEi,t +
β5TANGi,t + β6STDCFOi,t + β7STDSALEi,t + β8QTOBINi,t +
β9Zi,t + β10LOSSi,t + β11CFOATAi,t + β12OPERCYCLEi,t +
INDUSTRYDUMMIES + i,t (5)
Trong đó, INVEFF thể hiện hiệu quả đầu tư. FRQ mô tả các biến đại diện
khác nhau của chất lượng báo cáo tài chính; STDEBT là biến đại diện của kỳ hạn
nợ đo bằng mức độ nợ ngắn hạn trên tổng nợ. Từ giả thuyết của tác giả dự đoán
rằng cả FRQ và STDEBT làm tăng hiệu quả đầu tư, tác giả mong đợi β1 và β2 là
dương và có ý nghĩa. Phần còn lại là các biến kiểm soát có thể ảnh hưởng đến hiệu
quả đầu tư và nhân tố nội sinh của FRQ.
Theo những nghiên cứu trước đây (Fuensanta và Ballesta, 2014; Teruel,
Solano và Ballesta, 2014), tác giả giới thiệu các biến kiểm soát trong mô hình. Đại
diện cho quy mô, tác giả sử dụng logarit tự nhiên của doanh thu (LNSALE); thời
gian hoạt động được tính bằng logarit tự nhiên của số năm từ khi công ty thành lập
(LNAGE); tài sản cố định (TANG) là tỷ lệ tài sản cố định hữu hình trên tổng tài
sản, độ lệch chuẩn của dòng tiền từ năm t - 2 đến t trên tổng tài sản bình quân
(STDCFO), độ biến động của doanh thu trong cùng thời điểm trên tổng tài sản bình
quân (STDSALE); để đo lường cơ hội tăng trưởng tác giả dùng Tobin’s Q
(QTOBIN) là tỷ lệ giữa giá trị thị trường của vốn và nợ trên tổng tài sản; để kiểm
soát khả năng thanh toán của công ty, tác giả dùng chỉ số độ mạnh tài chính của
công ty (Z), được đo lường bằng chỉ số Z Alman (1968), Z được xác định:
Z = 0.012 * X1 + 0.014 * X2 + 0.033 * X3 + 0.006 * X4 + 0.999 * X5
Với X1 là vốn lưu động/tổng tài sản; X2 là lợi nhuận giữ lại/tổng tài sản; X3 là
lợi nhuận trước lãi vay và thuế/tổng tài sản; X4 là giá trị thị trường nguồn vốn/thư
giá của tổng nợ; X5 là doanh thu/tổng tài sản. Chỉ số Z đã được Biddle và Hilary
(2006) sử dụng trong ước lượng tác động của chất lượng kế toán với đầu tư vốn của
doanh nghiệp tại 34 quốc gia từ năm 1993-2004, trong đó có các quốc gia đang phát
triển Châu Á như Hồng Kông, Ấn Độ, Indonesia, Malaysia, Pakistan, Thái Lan và
trong ước lượng tác động của FRQ với hiệu quả đầu tư tại các nước thị trường mới
30
nổi trong đó có Việt Nam.
Tác giả dùng một biến giả (LOSS) nhận giá trị là 1 nếu thu nhập ròng trước
khoản mục bất thường là âm và là 0 nếu ngược lại; hơn nữa, tác giả dùng tỷ số dòng
tiền/tổng tài sản trung bình (CFOATA), để xem xét tác động của tiền mặt đến hiệu
quả đầu tư, OPERCYCLE thể hiện độ dài của chu kỳ kinh doanh được tính bằng
360/(doanh thu/trung bình khoản phải thu) + 360/(giá vốn hàng bán/trung bình hàng
tồn kho) và cuối cùng, tác giả thêm biến giả để kiểm soát hiệu ứng ngành
(INDUSTRYDUMMIES).
Theo Petersen (2009), tác giả ước lượng mô hình sử dụng thống kê t dựa vào
sai số chuẩn theo mức độ công ty và năm.
Bảng 3.1 Mô tả tóm tắt biến phương trình (5):
Mô tả, định nghĩa
Mã biến
Cách tính
Kết quả nghiên cứu trước đây
Tiếng anh Tiếng việt
S T T
Kỳ vọng dấu
Biến phụ thuộc
1
INVEFF
Investment efficiency
Hiệu quả đầu tư
Phần dư càng nhỏ hiệu quả đầu tư càng tốt (Fuensanta và Ballesta, 2014)
Đo lường bằng phần dư của phương trình hồi quy giữa tổng đầu tư và tăng trưởng doanh thu.
Biến độc lập
1 FRQ
Financial reporting quality
tương quan dương
Chất lượng Báo cáo tài chính
FRQ tương quan dương với INVEFF. FRQ càng cao sẽ tác động làm tăng hiệu quả đầu tư (Biddle và cộng sự 2006, 2009; McNichols và Stubben, 2008; Chen và cộng sự, 2011…)
Đo lường bằng phần dư của phương trình hồi quy theo 3 cách tính của Dechow và Dichev (2002), Kasznik (1999) và McNichols và Stubben (2008).
31
2 STDEBT
Debt maturity
Kỳ hạn nợ
Tỷ lệ nợ ngắn hạn/ tổng nợ
tương quan dương
STDEBT tương quan dương với INVEFF. Kỳ hạn nợ càng ngắn càng làm tăng hiệu quả đầu tư. (Childs và cộng sự, 2005; D’Mello và Miranda, 2010).
3 LNSALE
Size
Quy mô
Logarit tự nhiên của doanh thu
tương quan âm
Công ty càng nhỏ thì chất lượng Báo cáo tài chính càng thấp.
4 LNAGE
Age
Thời gian hoạt động
tương quan dương
Logarit tự nhiên của số năm hoạt động kể từ khi công ty thành lập
Thời gian hoạt động càng lâu thì bất cân xứng thông tin càng thấp, chất lượng Báo cáo tài chính càng cao.
5 TANG
Tangibility
Tài sản hữu hình
TANG tương quan âm với INVEFF.
tương quan âm
6 STDCFO
Volatility of cash flow
Độ biến động dòng tiền
tương quan âm
Độ biến động dòng tiền lớn hơn đi kèm với chất lượng Báo cáo tài chính thấp hơn.
7 STDSALE
Volatility of sales
Độ biến động doanh thu
tương quan âm
Tài sản cố định hữu hình/ tổng tài sản Độ lệch chuẩn của dòng tiền từ năm t-2 đến năm t/ tổng tài sản bình quân. Độ lệch chuẩn của doanh thu từ năm t-2 đến năm t/ tổng tài sản bình quân.
8 QTOBIN
Growth options: Tobin’s Q
tương quan âm
Cơ hội tăng trưởng: Tobin Q
Tỷ lệ giá trị thị trường của vốn và nợ/ Tổng tài sản
Độ biến động doanh thu lớn hơn đi kèm với chất lượng Báo cáo tài chính thấp. QTOBIN tương quan âm với INVEFF. Độ nhạy cảm của dòng tiền đầu tư tăng thì hiệu quả đầu tư giảm.
32
9 Z
Z tương quan dương với INVEFF.
tương quan dương
Chỉ số độ mạnh tài chính: Z Altmans
Firm’s financial strength: Altman’s Z-score
Z = 0.012*X1 + 0.014*X2 + 0.033*X3 + 0.066*X4 + 0.999*X5
10 LOSS
Presence of losses
Sự hiện diện khoản lỗ
tương quan âm
Lợi nhuận báo cáo thường xuyên âm đi kèm với chất lượng Báo cáo tài chính thấp hơn.
Biến giả nhận giá trị là 1 nếu thu nhập ròng trước các khoản mục bất thường < 0, và nhận giá trị 0 nếu ngược lại.
11 CFOATA
Dòng tiền hoạt động
Cash flow from operations
tương quan dương
Dòng tiền hoạt động/ tổng tài sản trung bình
CFOATA tương quan dương với INVEFF. Dòng tiền cao hơn và ổn định hơn, độ nhạy cảm của dòng tiền đầu tư giảm.
12 OPERCYCLE
Chu kỳ kinh doanh
tương quan âm
Length of the operating cycle
Chu kỳ kinh doanh dài hơn đi kèm với chất lượng Báo cáo tài chính thấp hơn.
360/ (doanh thu/ trung bình khoản phải thu) + 360/ (giá vốn hàng bán/ trung bình hàng tồn kho)
13
INDUSTRY DUMMIES
Industry dummies
Biến giả ngành
Gồm 10 biến giả ngành, nhận giá trị là 1 nếu công ty thuộc ngành quan sát.
Nguồn: Tổng hợp của tác giả
Cụ thể hơn về các biến kiểm soát trong mô hình. Đầu tiên, tác giả kiểm soát
một loạt các biến để giảm thiểu mối lo ngại rằng các nhân tố tác giả trình bày là các
nhân tố nội sinh ảnh hưởng đến cả chất lượng báo cáo tài chính và hành vi đầu tư.
Liu và Wysocki (2007) cho rằng sự kết hợp của biến động dòng tiền (STDCFO) và
33
biến động doanh thu (STDSALE) có thể thêm vào mối quan hệ giữa chất lượng báo
cáo tài chính và chi phí vốn. Như thảo luận trong Dechow (1994); Dechow, Kothari
và Watts (1998) và Dechow và Dichev (2002), độ biến động doanh thu lớn hơn đi
kèm với chất lượng báo cáo tài chính thấp hơn, doanh thu biến động phản ánh môi
trường hoạt đông biến động, tác động đến ước lượng làm sai số lớn hơn và FRQ
thấp hơn. Tương tự, độ biến động dòng tiền lớn hơn là một thước đo của sự không
chắc chắn trong hoạt động kinh doanh do đó FRQ thấp hơn. Các công ty trong các
giai đoạn khác nhau của chu kỳ kinh doanh (OPERCYCLE) có thể có các biến kế
toán dồn tích (accruals) phát sinh từ sự khác biệt trong mô hình kinh doanh mà
không liên quan đến hoạt động quản lý thu nhập, chu kỳ kinh doanh dài hơn ám chỉ
sự ít chắc chắn hơn, nhiều sai số ước lượng hơn do đó FRQ thấp hơn. Xét về quy
mô (LNSALE), công ty càng nhỏ thì FRQ càng thấp do công ty quy mô lớn hơn có
hoạt động ổn định và chắc chắn hơn do đó ít sai số trong biến kế toán dồn tích
(accruals) hơn, thêm vào đó những công ty lớn hơn được đa dạng hóa và các danh
mục đầu tư khác nhau phản ảnh sự phân hóa và giảm tác động của sai số ước lượng.
Tác giả cũng hy vọng rằng các công ty lớn hơn, lợi nhuận cao hơn và ổn định hơn
sẽ minh bạch hơn (Lang và Lundholm, 1993). Lợi nhuận báo cáo thường xuyên âm
(LOSS), báo cáo lỗ ám chỉ những cú sốc tiêu cực trong hoạt động kinh doanh của
doanh nghiệp, biến kế toán dồn tích (accruals) được tạo ra phản ánh những cú sốc
này sẽ đi kèm với sai số ước lượng dẫn đến FRQ thấp hơn. Cuối cùng, theo Biddle
và Hilary (2006), tác giả kiểm soát yếu tố độ nhạy cảm của dòng tiền đầu tư
(QTOBIN), tài sản hữu hình (TANG), dòng tiền hoạt động (CFOATA) vì chúng
được tìm thấy trước đây là có liên quan đến nguồn vốn đầu tư. Tác giả phản ánh các
tài liệu trước đó (Fazzari và cộng sự, 1988; Hoshi và cộng sự, 1991) bằng cách ước
tính độ nhạy cảm của dòng tiền đầu tư bằng việc kiểm soát các cơ hội đầu tư sử
dụng Tobin-Q (đại diện bởi tỷ lệ giá trị thị trường/ giá trị sổ sách). Tài sản hữu hình
là một thước đo của chi phí phá sản, nói chung, các công ty lớn hơn với dòng tiền
cao hơn và ổn định hơn, tài sản hữu hình nhiều hơn và cơ hội đầu tư ít hơn sẽ ít
nhạy cảm hơn dòng tiền nội bộ tạo ra.
34
Như đã thể hiện trong phần cơ sở lý thuyết, FRQ và nợ ngắn hạn có thể làm
giảm vấn đề thông tin bất cân xứng và từ đó làm tăng hiệu quả đầu tư. Sau khi kiểm
định tác động của FRQ và nợ ngắn hạn lên hiệu quả đầu tư, tác giả mở rộng phân
tích để ước lượng liệu tác động của FRQ lên hiệu quả đầu tư tăng hay giảm với các
mức độ kỳ hạn nợ. Để kiểm tra điều này, tác giả gộp ảnh hưởng tương tác giữa FRQ
và một biến giả đại diện của kỳ hạn nợ (DUMSTDEBTi,t) nhận giá trị 1 nếu tỷ lệ nợ
ngắn hạn trên tổng nợ là trên trung vị và nhận giá trị 0 nếu ngược lại:
INVEFFi,t = β0 + β1FRQi,t + β2STDEBTi,t + β3FRQi,t*DUMSTDEBTi,t +
β4LNSALEi,t + β5LNAGEi,t + β6TANGi,t + β7STDCFOi,t +
β8STDSALEi,t + β9QTOBINi,t + β10Zi,t + β11LOSSi,t +
β12CFO_ATAi,t + β13OPERCYCLEi,t +
INDUSTRYDUMMIES + i,t (6)
Trong đó, FRQ*DUMSTDEBT thể hiện ảnh hưởng tương tác. Trong mô hình
này, β1 cho biết tác động của FRQ lên hiệu quả đầu tư của công ty có mức độ nợ
ngắn hạn thấp hơn trung vị và tổng hệ số β1 + β3, thể hiện FRQ tác động lên hiệu
quả đầu tư của công ty có mức độ nợ ngắn hạn cao hơn trung vị. Từ đó, nếu ảnh
hưởng của FRQ lên hiệu quả đầu tư là mạnh hơn ở những công ty có kỳ hạn ngắn
hơn (tỷ lệ nợ ngắn hạn cao hơn), β3 sẽ dương và có ý nghĩa; ngược lại nếu tác động
của FRQ lên hiệu quả đầu tư thấp hơn ở công ty có kỳ hạn nợ ngắn hơn, β3 sẽ âm và
có ý nghĩa. Các biến còn lại của phương trình (6) như được mô tả trong Bảng 3.1.
3.2.2 Chất lượng báo cáo tài chính và khả năng tiếp cận nợ ngân hàng:
Tác giả phân tích bổ sung mối quan hệ giữa nợ ngân hàng và chất lượng báo
cáo tài chính bằng cách ước lượng mô hình hồi quy dựa theo Teruel, Solano và
Ballesta (2014) như sau:
BANKDEBTi,t = 0 + 1FRQi,t + 2GROWPi,t + 3LEVi,t + 4LNSIZEi,t
+ 5TANGi,t + 6ROAi,t + 7Zi,t + 8LNAGEi,t + 9CFOINDi,t
+ t + i + i,t (7)
Trong đó, BANKDEBT đại diện cho tỷ lệ nợ ngân hàng của công ty; FRQ là
biến FRQ_DD đại diện cho chất lượng báo cáo tài chính (đo lường theo Dechow và
35
Dichev, 2002); GROWP là các cơ hội tăng trưởng được tính bằng doanh thu năm t
trên doanh thu năm t-1; LEV là đòn bẩy được định nghĩa là tổng nợ trên tổng tài
sản; LNSIZE là quy mô được tính bằng logarit tự nhiên của tài sản; TANG là tài sản
cố định trên tổng tài sản, ROA tỷ suất sinh lợi trên tài sản được xác định là tỷ suất
sinh lợi trước thuế và lãi vay trên tổng tài sản; Z là chỉ số Z Altman - chỉ số sức
mạnh tài chính của công ty, LNAGE là logarit tự nhiên tuổi của công ty và
CFOIND là dòng tiền hoạt động tương đối so với trung bình ngành. Các thông số t
là các biến giả thay đổi theo thời gian nhưng bằng nhau cho tất cả các công ty trong
mỗi khoảng thời gian xem xét và i đại diện cho đặc điểm không quan sát được có
ảnh hưởng có ý nghĩa lên nợ ngân hàng của công ty. Những biến này thay đổi khác
nhau được giả định là không đổi cho mỗi công ty.
Bảng 3.2 Mô tả tóm tắt biến phương trình (7)
Mô tả, định nghĩa
Cách tính
Mã biến
Kết quả nghiên cứu trước đây
Tiếng anh
Tiếng việt
Kỳ vọng dấu
S T T Biến phụ thuộc
1
BANK DEBT
Firm’s bank debt
Nợ ngân hàng
Tổng nợ ngân hàng/ tổng tài sản
Biến độc lập
1 FRQ
Financial reporting quality
Chất lượng Báo cáo tài chính
tương quan dương
Đo lường bằng phần dư của phương trình hồi quy theo Dechow và Dichev (2002).
2 GROWP
Growth opportunities
Cơ hội tăng trưởng
tương quan âm
Doanh thu năm t/ doanh thu năm t-1
FRQ tương quan dương với BANKDEBT. Chất lượng Báo cáo tài chính càng cao, công ty càng có khả năng tiếp cận nợ ngân hàng. (Teruel, Solano và Ballesta, 2014) GROWP tương quan âm với BANKDEBT (Heyman, 2008; López-Gracia và Sogorb-Mira, 2008...)
36
3 LEV
Leverage
Đòn bẩy
Tổng nợ/ tổng tài sản
LEV tương quan dương với BANKDEBT
tương quan dương
4 LNSIZE Size
Quy mô
tương quan dương
Logarit tự nhiên của tài sản
LNSIZE tương quan dương với BANKDEBT (De Andrés Alonso và cộng sự, 2005).
5 LNAGE Age
Thời gian hoạt động
tương quan dương
LNAGE tương quan dương với BANKDEBT (De Andrés Alonso và cộng sự, 2005).
Logarit tự nhiên của số năm hoạt động kể từ khi công ty thành lập
6 TANG
Tangibility
Tài sản hữu hình
tương quan dương
Tài sản cố định hữu hình/ Tổng tài sản
TANG tương quan dương với BANKDEBT (Boot và cộng sự, 1991, 1994)
7 ROA
Return on assets
Tỷ suất sinh lợi trên tài sản
ROA tương quan âm với BANKDEBT
tương quan âm
8 Z
tương quan dương
Chỉ số độ mạnh tài chính: Z Altmans
Firm’s financial strength: Altman’s Z- score
Z tương quan dương với BANKDEBT (Boot và cộng sự, 1991,1994)
Lợi nhuận trước thuế và lãi vay/ tổng tài sản trung bình Z = 0.012*X1 + 0.014*X2 + 0.033*X3 + 0.066*X4 + 0.999*X5
9 CFOIND
CFOIND tương quan âm với BANKDEBT
tương quan âm
Dòng tiền hoạt động tương đối so với trung bình ngành
Cash flow from operations relative to the industry average
Tỷ số dòng tiền hoạt động/ dòng tiền hoạt động trung bình ngành
Nguồn: Tổng hợp của tác giả
Các tài liệu về nợ ngân hàng cho thấy các yếu tố như quy mô (LNSIZE) và
tuổi (LNAGE) là biến đại diện của thông tin bất cân xứng và uy tín công ty, ảnh
hưởng tới mức độ nợ ngân hàng vì những thông tin mà chúng tạo ra về kỳ vọng tài
chính của khách hàng vay (Diamond, 1991; Petersen và Rajan, 1994; Berger và
37
Udell, 1995). Những công ty lớn hơn và lâu đời thể hiện các thông tin bất cân xứng
thấp hơn và có danh tiếng tốt hơn (Berger và Udell, 1995) vì vậy nó được kỳ vọng
sử dụng nhiều nợ công chúng hơn (Denis và Mihov, 2003). Tuy nhiên, như De
Andrés Alonso và cộng sự (2005) chỉ ra rằng, ở các nước phụ thuộc gần như hoàn
toàn vào nguồn vốn vay ngân hàng, trong trường hợp này để tiếp cận nợ ngân hàng
phụ thuộc vào sự lựa chọn đối nghịch và vấn đề rủi ro đạo đức do những thông tin
bất cân xứng người cho vay phải đối mặt. Vì vậy, dự kiến một mối liên kết dương
của quy mô và tuổi với nợ ngân hàng. Ngoài ra, những công ty có cơ hội tăng
trưởng (GROWP) cao hơn có nhiều khả năng cạn kiệt quỹ nội bộ và do đó điều này
sẽ dẫn đến sử dụng nợ nhiều hơn. Điều này cho thấy một mối quan hệ dương giữa
các cơ hội tăng trưởng và nợ, như Michaelas và cộng sự (1999) tìm thấy cho doanh
nghiệp vừa và nhỏ của Vương quốc Anh. Tuy nhiên, công ty có cơ hội phát triển có
thể phải đối mặt với vấn đề đầu tư dưới mức vì vậy bằng cách giảm nợ công ty có
thể tránh được những chi phí đại diện giữa cổ đông và chủ nợ. Heyman và cộng sự
(2008) cũng chỉ ra rằng những công ty có cơ hội phát triển thể hiện chi phí kiệt quệ
tài chính cao hơn, vì vậy họ sẽ sử dụng vốn chủ sở hữu để tài trợ các dự án thay vì
nợ. Những lập luận cho thấy một mối tương quan âm giữa các cơ hội tăng trưởng và
đòn bẩy, phù hợp với các bằng chứng thực nghiệm trước đó cho doanh nghiệp vừa
và nhỏ ở Tây Ban Nha và các nước khác như Bỉ, với như hệ thống tài chính dựa
trên ngân hàng (Heyman và cộng sự, 2008; López-Gracia và Sogorb-Mira, 2008;
De Andrés Alonso và cộng sự, 2005). Các tài liệu tài chính cũng đã thiết lập các lợi
thế của tính hiệu quả cao hơn của thanh khoản và đàm phán lại trong kiệt quệ tài
chính (Boyd và Prescott, 1986; Berlin và Loyes, 1988; Chemmanur và Fulghieri,
1994; Diamond, 1984). Các bằng chứng thực nghiệm phù hợp với một mối tương
quan dương giữa khả năng phá sản và sự lựa chọn của nợ tư nhân. Tuy nhiên, trong
trường hợp của các doanh nghiệp được thành lập trong một hệ thống ngân hàng
định hướng, sự lựa chọn chính là giữa các quỹ nội bộ và nợ tư nhân. Trong trường
hợp này, tiếp cận với nợ ngân hàng phụ thuộc vào khả năng thanh toán và sự liên
quan của tài sản đảm bảo trong việc làm giảm các vấn đề rủi ro đạo đức theo thông
38
tin bất cân xứng (Boot và cộng sự, 1991; Boot và Thakor, 1994), vì vậy chúng ta sẽ
kỳ vọng nợ ngân hàng thể hiện một mối tương quan dương với khả năng thanh toán
(Z) và tài sản đảm bảo (TANG) của nó. Mặt khác, vì các ngân hàng là nhà cung cấp
nguồn tài trợ bên ngoài chính cho mẫu của tác giả, kỳ vọng rằng những công ty có
đòn bẩy (LEV) cao hơn có một sự hiện diện lớn hơn của nợ ngân hàng. Dựa trên lập
luận tương tự (sự lựa chọn giữa các quỹ nội bộ và nợ tư nhân), công ty có lợi nhuận
cao hơn (ROA) và tạo ra dòng tiền (CFOIND) cao hơn có nhiều khả năng tài trợ dự
án của họ bằng nguồn vốn nội bộ. Theo đó, kỳ vọng một mối quan hệ âm của nợ
ngân hàng với khả năng sinh lợi và tài trợ nội bộ (Fuensanta và Ballesta, 2014).
3.3 Mẫu và dữ liệu:
Tác giả sử dụng hai nguồn để tập hợp dữ liệu. Báo cáo tài chính và thông tin
thành lập doanh nghiệp được lấy từ trang dữ liệu Vietstock, giá trị vốn hóa thị
trường và các chỉ số được lấy từ phần mềm Stoxpro.
Mẫu được dùng trong bài nghiên cứu gồm những công ty niêm yết trên sàn
chứng khoán HOSE và HNX, chuỗi dữ liệu từ năm 2006-2013. Tác giả loại bỏ các
công ty tài chính, loại bỏ công ty không có sẵn thông tin trong giai đoạn nghiên cứu
và các trường hợp có sai sót trong dữ liệu kế toán. Cuối cùng, tác giả thu được một
bảng bao gồm 322 công ty với 1610 quan sát được sử dụng trong mô hình (5), (6)
và 1932 quan sát được sử dụng trong mô hình (7).
39
4. KẾT QUẢ
4.1 Mô tả thống kê:
Bảng 4.1 và 4.2 thể hiện mô tả thống kê cho các biến gồm trung bình, trung vị,
giá trị lớn nhất, nhỏ nhất, độ lệch chuẩn và số quan sát.
Từ Bảng 4.1, hiệu quả đầu tư (INVEFF) trong mẫu có trung bình -0.096 và
trung vị -0.0607, giá trị này phù hợp với bài nghiên cứu trước (Fuensanta và
Ballesta, 2014). Tuy nhiên các biến ước lượng đại diện của FRQ có giá trị lệch khỏi
0 khá lớn hơn mẫu của Fuensanta và Ballesta (2014) cho thấy chất lượng báo cáo tài
chính ở các công ty niêm yết Việt Nam khá thấp. Quan tâm đến kỳ hạn nợ, tác giả
quan sát dựa trên trung bình, 81% khoản nợ là nợ ngắn hạn. Các biến kiểm soát còn
lại có giá trị tương đương với mẫu của Fuensanta và Ballesta (2014).
Bảng 4.1: Thống kê mô tả FRQ, kỳ hạn nợ, hiệu quả đầu tư và các biến kiểm
soát
Mean
Median Maximum Minimum Std. Dev Observations
INVEFF
-0.095646
-0.060737
-0.000130
-4.953718
0.175525
FRQDD
-0.106454
-0.066237
-0.000053
-4.077244
0.169244
1610 1610
FRQKASZ
-0.225483
-0.159482
-0.000056
-4.264822
0.251785
1610
FRQMNST
-0.145431
-0.125736
-0.000012
-3.432736
0.156092
1610
AGGREG
-0.159122
-0.126175
-0.006467
-2.607668
0.143717
1610
STDEBT
0.813781
0.911200
1.000000
0.023700
0.224180
1610
DUMSTDEBT
0.487728
0.000000
1.000000
0.000000
0.500007
1610
LNSALE
26.70254
26.64130
30.91930
21.87980
1.419489
1610
LNAGE
2.864573
2.890400
4.094300
0.693100
0.668864
1610
TANG
0.280331
0.238900
0.976400
0.000100
0.202800
1610
STDCFO
0.104000
0.034700
3.180000 0.000000 0.208000
1610
STDSALE
0.250000
0.073500
13.30000 0.000153 0.655000
1610
QTOBIN
1.079736
0.820000
16.15000
-0.680000
0.954894
1610
Z
2.374481
1.983200
18.77390
-0.375300
1.591125
1610
LOSS
0.062303
0.000000
1.000000
0.000000
0.241782
1610
CFOATA
0.065611
0.047600
1.807500
-0.934200
0.184111
1610
OPERCYCLE
7.552610
442.2341
0.026918
16.81053
1610
4.061425 Nguồn: Dữ liệu Vietstock và tính toán của tác giả.
40
Bảng 4.2: Thống kê mô tả FRQ, nợ ngân hàng và các biến kiểm soát
Std. Dev. Observations
Mean
Median
Bảng 4.2 BANKDEBT FRQDD CFOIND GROW LEV LNAGE ROA LNSIZE TANG Z
0.237146 -0.117537 1.245275 1.274278 0.494123 2.816466 0.121087 26.75650 0.278472 2.436057
Maximum 0.803340 0.211625 0.000000 -0.074450 218.5247 0.258383 20.24248 1.157588 0.927543 0.523367 4.094345 2.833213 0.806427 0.102172 31.65324 26.69501 0.237253 0.976420 2.065183 19.862880
Minimum 0.000000 -4.057600 -85.83257 0.007400 0.008945 0.000000 -0.251606 23.50517 0.000000 -0.375272
0.196785 0.169561 8.604019 0.896886 0.217108 0.708406 0.100165 1.397293 0.202287 1.628331
1932 1932 1932 1932 1932 1932 1932 1932 1932 1932
Nguồn: Dữ liệu Vietstock và tính toán của tác giả.
Trung bình nợ ngân hàng trên tổng tài sản (BANKDEBT) là 23.71%. Giá trị
trung bình của đòn bẩy là 49.41%. Tính trung bình thì các công ty trong mẫu đều có
khả năng sinh lợi (ROA trung bình là 12.11%). Thống kê mô tả làm nổi bật tầm
quan trọng của nợ ngân hàng cho doanh nghiệp Việt Nam vì nó đại diện cho
23.71% tổng tài sản, trong khi ở Mỹ, doanh nghiệp nợ ngân hàng thương mại
khoảng 18,75% (Berger và Udell, 1998).
Bảng tiếp theo sẽ thể hiện ma trận hệ số tương quan giữa các biến.
Bảng 4.3: Ma trận hệ số tương quan
LOSS OPERCYCLE QTOBIN STDCFO STDEBT STDSALE TANG
Z
-0.061 1.000 -0.487
-0.001 1.000
1.000 -0.105 1.000 0.043 0.079 1.000 0.127 0.024 0.183 1.000 -0.008 -0.049 -0.119 1.000 0.018 -0.145 -0.023 -0.010 0.034 0.032 -0.092 0.014 0.148 0.106 0.244 -0.008 0.489 0.018 0.012 0.032 -0.134 0.027 0.013 0.028 0.024 0.035 0.003 0.002 0.503 -0.040 0.040 0.143 0.074 0.047 0.051 -0.226 -0.116 0.292 0.155 0.259
1.000 0.484 0.085 0.070 0.073 0.018 0.011 0.041 0.005 0.052 0.006 0.017 0.068
1.000 0.035 -0.042 -0.054 -0.010 0.083 0.019
1.000 0.236 1.000 -0.040 -0.203 1.000 0.281 0.530 0.079 0.034 0.444 -0.051 0.287 0.149
-0.127 1.000
INVEFF FRQDD FRQKASZ FRQMNST AGGREG CFOATA LNAGE LNSALE 1.000 INVEFF 0.030 1.000 FRQDD 0.140 0.623 1.000 FRQKASZ 0.403 0.041 0.181 FRQMNST 0.239 0.771 0.894 AGGREG -0.013 -0.145 -0.134 CFOATA 0.028 0.027 0.012 LNAGE 0.109 -0.016 0.094 LNSALE -0.011 -0.025 0.037 LOSS 0.042 OPERCYCLE -0.038 0.013 -0.008 -0.022 0.012 QTOBIN 0.008 -0.074 0.013 STDCFO 0.226 -0.053 0.025 STDEBT 0.051 -0.023 0.007 STDSALE 0.005 -0.214 0.079 TANG -0.147 0.087 -0.141 Z
41
FRQDD
CFOIND GROW
LEV
LNAGE
ROA
LNSIZE
TANG
Z
BANKDEBT FRQDD CFOIND GROW LEV LNAGE ROA LNSIZE TANG Z
BANKDEBT 1.0000 0.0255 -0.0070 0.0003 0.6678 0.0277 -0.2438 0.3790 0.2701 -0.2189
1.0000 0.0224 -0.0660 0.0202 0.0485 -0.0864 0.1043 0.0851 -0.1075
1.0000 -0.0125 -0.0415 0.0573 0.1017 0.1834 0.1204 0.0387
1.0000 0.0461 -0.1357 0.1435 0.0466 0.0098 0.0562
1.0000 -0.0010 -0.3228 0.2605 -0.0054 -0.2967
1.0000 0.1070 0.1096 0.0696 0.1314
1.0000 -0.0430 -0.0622 0.5603
1.0000 0.0834 -0.1813
1.0000 -0.1413
1.0000
Nguồn: Dữ liệu Vietstock và tính toán của tác giả.
Ở ma trận hệ số tương quan đầu tiên cho thấy tất cả các thước đo FRQ thể
hiện tương quan dương với hiệu quả đầu tư, chỉ ra rằng mức độ cao hơn của FRQ
phù hợp với mức độ cao hơn của hiệu quả đầu tư. Cũng như vậy, kỳ hạn nợ
(STDEBT) thể hiện tương quan dương với hiệu quả đầu tư cho thấy tỷ lệ cao hơn
của nợ ngắn hạn/tổng nợ có liên quan đến hiệu quả đầu tư cao hơn. Tương quan
giữa các biến độc lập đáng chú ý ở mối tương quan giữa các biến FRQ là FRQ_DD
và FRQ_KASZ có hệ số tương quan 0.623, hệ số tương quan giữa FRQ_DD và
AGGREG là 0.771, giữa FRQ_KASZ và AGGREG là 0.894. Điều này dễ hiểu vì
AGGREG là biến tổng hợp được đo bằng trung bình của ba biến đại diện FRQ do
đó có tương quan với FRQ_DD và FRQ_KASZ, biến FRQ_DD đồng thời
FRQ_KASZ đều được hồi quy dựa trên dòng tiền hoạt động nên cũng có sự tương
quan dương với nhau. Ngoài ra hai biến quy mô (LNSALE) và độ biến động doanh
thu (STDSALE) có hệ số tương quan > 0.5 vì đều đo lường dựa trên doanh thu. Các
biến độc lập còn lại đều có hệ số tương quan khá thấp vì vậy tính đa cộng tuyến
không phải là vấn đề của bài nghiên cứu.
Ở ma trận hệ số tương quan thứ hai gồm các biến của phương trình hồi quy
FRQ và nợ ngân hàng thì nợ ngân hàng (BANKDEBT) và đòn bẩy (LEV) có hệ số
tương quan là 0.6678 vì tổng nợ bao gồm thành phần nợ vay ngân hàng, chỉ số sức
mạnh tài chính Z cũng bao hàm thành phần ROA do đó giữa hai biến có hệ số tương
quan > 0.5, các biến độc lập còn lại có hệ số tương quan tương đối nhỏ.
42
4.2 Thước đo hiệu quả đầu tư và chất lượng báo cáo tài chính:
Để kiểm định tác động của FRQ và kỳ hạn nợ lên hiệu quả đầu tư, đầu tiên tác
giả tính toán biến phụ thuộc – biến hiệu quả đầu tư theo mô hình của Fuensanta và
Ballesta (2014) như đã trình bày ở phần trên. Sai số của mô hình thể hiện hiệu quả
đầu tư.
INVESTMENTi,t = β0 + β1SALEGROWTHi,t-1 + i,t (1)
Tác giả ước lượng mô hình đầu tư hồi quy chéo cho mỗi năm và công ty. Phần
dư từ mô hình hồi quy phản ánh độ lệch ra khỏi mức độ đầu tư mong đợi.
Dependent Variable: INVESTMENT Method: Panel Least Squares Sample: 2008 2012 Periods included: 5 Cross-sections included: 322 Total panel (balanced) observations: 1610
Coefficient
Std. Error
t-Statistic
Prob.
0.000101 0.004971
-2.274803 10.20053
0.0230 0.0000
Variable SALEGROWTH C
Mean dependent var S.D. dependent var Akaike info criterion Schwarz criterion Hannan-Quinn criter. Durbin-Watson stat
R-squared Adjusted R-squared S.E. of regression Sum squared resid Log likelihood F-statistic Prob(F-statistic)
0.000229(**) 0.050711(***) 0.003208 0.002588 0.199209 63.81192 314.0888 5.174731 0.023049
0.050125 0.199467 -0.387688 -0.381000 -0.385205 1.926977
Mô hình sử dụng hồi quy OLS. Trong đó, INVESTMENT là tổng đầu tư, được xác định bằng sự gia tăng ròng trong tài sản hữu hình và vô hình chia cho độ trễ tổng tài sản. SALEGROWTH là chỉ số sự thay đổi trong doanh thu từ năm t-2 đến năm t-1. (***): có ý nghĩa thống kê ở mức ý nghĩa 1% (**) : có ý nghĩa thống kê ở mức ý nghĩa 5%
Bảng 4.4 Ước lượng hiệu quả đầu tư
Kết quả hồi quy cho thấy phương trình hồi quy có ý nghĩa ở mức ý nghĩa 5%
với Prob(F-statistic) < 0.05, biến SALEGROWTH tương quan dương với đầu tư và
cũng có ý nghĩa thống kê ở mức ý nghĩa 5%. Như vậy, trị tuyệt đối của kết quả phần
dư từ phương trình hồi quy nhân với -1 được sử dụng là biến đại diện có ý nghĩa
cho hiệu quả đầu tư của công ty – biến INVEFF.
Tiếp theo, tác giả xác định ba biến đại diện cho FRQ theo Dechow và Dichev
43
(2002), Kasznik (1999), McNichols và Stubben (2008) và một biến tổng hợp là
trung bình của ba biến đại diện.
Thước đo đầu tiên dựa trên mô hình được phát triển bởi Dechow và Dichev
(2002):
WCAi,t = β0 + β1CFOi,t-1 + β2CFOi,t + β3CFOi,t+1 + i,t (2)
Ước lượng được thực hiện trong hồi quy chéo theo năm và công ty. Phần dư từ
phương trình (2) phản ánh sự biến đổi trong vốn lưu động dồn tích không được giải
thích bởi dòng tiền năm trước, năm hiện tại và năm liền kề.
Dependent Variable: WCA Method: Panel Least Squares Sample: 2008 2012 Periods included: 5 Cross-sections included: 322 Total panel (balanced) observations: 1610
Std. Error
t-Statistic
Prob.
0.029607 0.029078 0.025900 0.005493
-15.44746 5.698139 4.897356 8.678176
0.0000 0.0000 0.0000 0.0000
Variable CFOt-1 CFOt CFOt+1 C
Coefficient -0.457346(***) 0.165688(***) 0.126844(***) 0.047669(***)
R-squared Adjusted R-squared S.E. of regression Sum squared resid Log likelihood F-statistic Prob(F-statistic)
0.131780 Mean dependent var 0.130158 S.D. dependent var 0.199731 Akaike info criterion 64.06704 Schwarz criterion 310.8768 Hannan-Quinn criter. 81.25404 Durbin-Watson stat 0.000000
0.035488 0.214153 -0.381213 -0.367837 -0.376248 2.524955
Mô hình sử dụng hồi quy OLS. Trong đó, WCAi,t là vốn lưu động được tính bằng sự thay đổi trong tài sản ngắn hạn không thanh khoản (tài sản ngắn hạn không bao gồm tiền và tiền đương tiền), trừ sự thay đổi trong nợ ngắn hạn cộng sự thay đổi trong nợ vay ngắn hạn ngân hàng. CFO t-1; CFOt và CFOt+1 lần lượt là dòng tiền hoạt động năm t - 1, t và t + 1. Tất cả biến được chia cho tổng tài sản trung bình. (***): có ý nghĩa thống kê ở mức ý nghĩa 1%
Bảng 4.5 Ước lượng biến đại diện FRQ theo Dechow và Dichev (2002)
Kết quả hồi quy cho thấy phương trình có ý nghĩa ở mức ý nghĩa 1% với
Prob(F-statistic) < 0.01; các biến dòng tiền hoạt động năm trước, năm nay và năm
tiếp theo tương tự đều có ý nghĩa ở mức ý nghĩa 1%. Từ kết quả hồi quy của
phương trình, trị tuyệt đối của phần dư hồi quy nhân với -1 được sử dụng là biến đại
44
diện đầu tiên cho chất lượng báo cáo tài chính, biến FRQ_DD.
Thước đo thứ hai cho FRQ được phát triển bởi Kasznik (1999), dựa trên Jones
(1991):
TAi,t = β0 + β1SALEi,t + β2PPEi,t + β3CFOi,t + i,t (3)
Mô hình được ước lượng trong hồi quy chéo cho mỗi năm và công ty.
Dependent Variable: TA Method: Panel Least Squares Sample: 2008 2012 Periods included: 5 Cross-sections included: 322 Total panel (balanced) observations: 1610
Std. Error
t-Statistic
Prob.
0.016892 0.029822 0.032367 0.013263
1.799711 -6.057167 -12.68673 -9.469760
0.0721 0.0000 0.0000 0.0000
Variable SALE PPE CFO C
Mean dependent var S.D. dependent var Akaike info criterion Schwarz criterion Hannan-Quinn criter. Durbin-Watson stat
R-squared Adjusted R-squared S.E. of regression Sum squared resid Log likelihood F-statistic Prob(F-statistic)
Coefficient 0.030401(*) -0.180638(***) -0.410634(***) -0.125594(***) 0.099029 0.097346 0.337610 183.0523 -534.2457 58.84057 0.000000
-0.181713 0.355348 0.668628 0.682005 0.673594 1.300226
Mô hình sử dụng hồi quy OLS. Trong đó, TA là tổng biến kế toán dồn tích accruals, được tính bằng sự thay đổi trong tài sản ngắn hạn không thanh toán trừ sự thay đổi trong nợ ngắn hạn cộng sự thay đổi trong nợ vay ngắn hạn ngân hàng, trừ khấu hao. SALE là sự thay đổi trong doanh thu; PPE là bất động sản, nhà xưởng và máy móc thiết bị; ∆CFO là sự thay đổi trong dòng tiền hoạt động. Tất cả các biến được chia cho độ trễ tổng tài sản. (***): có ý nghĩa thống kê ở mức ý nghĩa 1% (**) : có ý nghĩa thống kê ở mức ý nghĩa 5% (*) : có ý nghĩa thống kê ở mức ý nghĩa 10%
Bảng 4.6 Ước lượng biến đại diện FRQ theo Kasznik (1999)
Phương trình có ý nghĩa với Prob(F-statistic) < 0.01, và các biến độc lập PPE,
CFO đều có ý nghĩa ở mức ý nghĩa 1%, biến SALE có ý nghĩa ở mức ý nghĩa
10%. Trị tuyệt đối của kết quả phần dư từ phương trình hồi quy nhân với -1 được sử
dụng là biến đại diện thứ hai cho chất lượng báo cáo tài chính (FRQ_KASZ).
Thước đo thứ ba thu được theo mô hình được đưa ra bởi McNichols và
Stubben (2008):
45
ARi,t = β0 + β1SALEi,t + i,t (4)
Cũng như các biến đại diện trước, mô hình được ước lượng trong hồi quy chéo
cho mỗi năm và công ty. Phần dư từ phương trình (4) thể hiện sự thay đổi trong
khoản phải thu mà không được giải thích bởi tăng trưởng doanh thu.
Dependent Variable: AR Method: Panel Least Squares Sample: 2008 2012 Periods included: 5 Cross-sections included: 322 Total panel (balanced) observations: 1610
Coefficient
Std. Error
t-Statistic
Prob.
0.010547 0.005605
2.358626 47.04725
0.0185 0.0000
Variable SALE C
Mean dependent var S.D. dependent var Akaike info criterion Schwarz criterion Hannan-Quinn criter. Durbin-Watson stat
R-squared Adjusted R-squared S.E. of regression Sum squared resid Log likelihood F-statistic Prob(F-statistic)
0.024877(**) 0.263703(***) 0.003448 0.002828 0.212789 72.80855 207.9146 5.563116 0.018462
0.267984 0.213090 -0.255794 -0.249106 -0.253312 1.055564
Mô hình sử dụng hồi quy OLS. Trong đó, ∆AR là sự thay đổi trong khoản phải thu. SALE thể hiện sự thay đổi hàng năm trong doanh thu. Tất cả các biến được chia cho độ trễ tổng tài sản. (***): có ý nghĩa thống kê ở mức ý nghĩa 1% (**) : có ý nghĩa thống kê ở mức ý nghĩa 5%
Bảng 4.7 Ước lượng biến đại diện FRQ theo McNichols và Stubben (2008)
Mô hình ước lượng và biến độc lập đều có ý nghĩa ở mức ý nghĩa 5%, trị tuyệt
đối của phần dư từ mô hình hồi quy nhân với -1 trở thành biến đại diện thứ ba cho
FRQ (FRQ_MNST)
Cuối cùng, thước đo thứ tư của FRQ, AGGREGi,t được tính là trung bình của
ba biến đại diện trên.
Đối với mô hình FRQ và nợ ngân hàng, tác giả sử dụng FRQ_DD làm đại diện
cho chất lượng báo cáo tài chính, mô hình được thực hiện với mẫu trong giai đoạn
mở rộng hơn do đó tác giả ước lượng lại FRQ_DD từ phần dư của phương trình (2).
46
Dependent Variable: WCA Method: Panel Least Squares Sample: 2007 2012 Periods included: 6 Cross-sections included: 322 Total panel (balanced) observations: 1932
Std. Error
t-Statistic
0.025375 0.027498 0.021757 0.005158
-17.89887 7.036056 5.587715 12.26123
Variable CFO1-1 CFOt CFOt+1 C
Prob. 0.0000 0.0000 0.0000 0.0000
Mean dependent var S.D. dependent var Akaike info criterion Schwarz criterion Hannan-Quinn criter. Durbin-Watson stat
0.054097 0.223234 -0.315044 -0.303520 -0.310805 2.699885
R-squared Adjusted R-squared S.E. of regression Sum squared resid Log likelihood F-statistic Prob(F-statistic)
Coefficient -0.454189(***) 0.193476(***) 0.121571(***) 0.063240(***) 0.145701 0.144371 0.206492 82.20769 308.3328 109.6068 0.000000
(***): có ý nghĩa thống kê ở mức ý nghĩa 1% Tương tự với kết quả đạt được trước đó, mô hình và các biến độc lập đều có ý
Bảng 4.8 Ước lượng biến đại diện FRQ theo Dechow và Dichev (2002).
nghĩa ở mức ý nghĩa 1%.
Các biến đại diện INVEFF và FRQ đều được lấy từ các phương trình hồi quy
có ý nghĩa và sẽ được sử dụng vào mô hình hồi quy chính của chúng ta.
4.3 Kết quả hồi quy:
4.3.1 Chất lượng báo cáo tài chính và nợ ngắn hạn tác động lên hiệu quả đầu
tư:
Hồi quy sử dụng hồi quy OLS với kết quả được trình bày trong bảng 4.9.
Dependent Variable: INVEFF
Method: Panel Least Squares
Sample: 2008 2012
Periods included: 5
Cross-sections included: 322
Total panel (balanced) observations: 1610
Bảng 4.9: Hiệu quả đầu tư với FRQ, kỳ hạn nợ và các biến kiểm soát.
47
2
3
4
FRQDD
1 0.054565(**) 2.119146
0.034200
FRQKASZ
0.103817(***) 6.011997
0.000000
FRQMNST
0.449469(**)
17.97865
0.000000
AGGREG
0.316116(***) 10.73817
STDEBT
0.000000 0.089603(***) 3.952670
0.112465(***) 4.817895
0.100279(***) 4.319627
0.091482(***) 4.288980
0.000000
0.000000
0.000000
0.000100
CFOATA
0.001912
0.001976
0.000734
0.003360
0.370780
0.387702
0.156262
0.674923
0.710900
0.698300
0.875800
0.499800
LNAGE
0.006648
0.006543
0.001998
0.005172
1.000797
0.994804
0.329002
0.804967
0.317100
0.320000
0.742200
0.421000
LNSALE
0.002064
-0.00076
-0.00077
-0.00412
0.532318
-0.19917
-0.22087
-1.09460
0.594600
0.842100
0.825200
0.273900
LOSS
0.004144
0.001132
-0.00785
0.002351
0.229103
0.063280
-0.47566
0.134564
0.818800
0.949600
0.634400
0.893000
OPERCYCLE
-0.00005
-0.00012
-0.00014
-0.00015
-0.24961
-0.56863
-0.70854
-0.68782
0.802900
0.569700
0.478700
0.491700
QTOBIN
-0.00240
-0.00388
-0.00260
-0.00592
-0.45224
-0.73895
-0.53809
-1.15377
0.651200
0.460000
0.590600
0.248800
STDCFO
-0.03680
-0.02480
-0.03910
-0.01690
-1.37759
-0.93264
-1.60496
-0.65354
0.168500
0.351100
0.108700
0.513500
STDSALE
-0.00037
-0.00210
0.003000
-0.00036
-0.04538
-0.25868
0.400540
-0.04535
0.963800
0.795900
0.688800
0.963800
48
4
TANG
1 -0.12325(***) -5.08818
2 -0.12173(***) -5.08329
3 -0.13590(***) -6.14946
-0.13121(***) -5.60553
0.000000
0.000000
Z
0.003215
0.000548
0.907836
0.000000 0.006450(*) 1.826902
0.172280
0.000000 0.008895(***) 2.593935
0.067900
0.863200
0.009600
C
-0.12549
-0.04551
0.001500
0.364100 -0.22235(**) -2.14399
-1.21147
-0.48410
0.014743
0.032200
0.225900
0.628400
0.988200
No
No
No
No
0.071347
0.089346
0.225495
0.131448
0.064369
0.082503
0.219675
0.124921
INDUSTRY DUMMIES R-squared Adjusted R- squared F-statistic Prob(F-statistic)
10.22460 0.000000
13.05706 0.000000
38.74685 0.000000
20.14099 0.000000
Mô hình sử dụng hồi quy OLS. Dòng đầu tiên thể hiện hệ số ước lượng. Dòng thứ hai là giá trị thống kê t và dòng thứ ba trình bày giá trị p-value. Trong đó, INVEFF là hiệu quả đầu tư, FRQ là chất lượng Báo cáo tài chính, STDEBT là kỳ hạn nợ, CFOATA là dòng tiền hoạt động, LNAGE là thời gian hoạt động, LNSALE là quy mô, LOSS là sự hiện diện khoản lỗ, OPERCYCLE là chu kỳ kinh doanh, QTOBIN là cơ hội tăng trưởng Tobin Q, STDCFO là độ biến động dòng tiền, STDSALE là độ biến động doanh thu, TANG là tài sản hữu hình, Z là chỉ số độ mạnh tài chính Z Altmans, INDUSTRY DUMMIES là biến giả ngành. (***): có ý nghĩa thống kê ở mức ý nghĩa 1% (**) : có ý nghĩa thống kê ở mức ý nghĩa 5% (*) : có ý nghĩa thống kê ở mức ý nghĩa 10%
Bảng 4.9 thể hiện kết quả ước lượng của phương trình (5) dùng những thước
đo FRQ khác nhau. Trong cột đầu tiên, tác giả sử dụng mô hình đo lường FRQ
được đưa ra bởi Dechow và Dichev (2002) – FRQ_DD; cột thứ 2, mô hình được
phát triển bởi Kasznik (1999) – FRQ_KAZS; cột thứ ba, mô hình xác định bởi
McNichols và Stubben (1999) – FRQ_MNST và cuối cùng cột thứ tư là phép đo
lường kết hợp – AGGREG.
Ở tất cả các mô hình, kết quả ước lượng đều cho ra kết luận là FRQ làm tăng
hiệu quả đầu tư với tất cả các thước đo lường chất lượng (tương quan dương có ý
nghĩa) ở mức ý nghĩa 5% (FRQ_MNST, FRQ_DD) và mức ý nghĩa 1%
(FRQ_KASZ và AGGREG). Những kết quả này phù hợp với các nghiên cứu trước
đây và xác nhận giả thuyết H1: FRQ làm tăng hiệu quả đầu tư. Thêm vào đó, trong
phương trình (5) tác giả kiểm tra kỳ hạn nợ tác động lên hiệu quả đầu tư. Tất cả 4
mô hình, biến STDEBT thể hiện tương quan dương và có ý nghĩa ở mức ý nghĩa
49
1%, chỉ ra rằng kỳ hạn nợ ngắn hơn làm tăng hiệu quả đầu tư, phù hợp với giả
thuyết H2: Những công ty sử dụng nợ ngắn hạn cao sẽ thể hiện hiệu quả đầu tư cao
hơn. Xét mức độ FRQ và nợ ngắn hạn tác động lên hiệu quả đầu tư, các hệ số mức
độ tác động của FRQ lên hiệu quả đầu tư là lớn hơn tác động của nợ ngắn hạn ở hầu
hết các mô hình (3 trong 4 mô hình).
Hệ số thể hiện tác động của nợ ngắn hạn lên hiệu quả đầu tư nhỏ hơn không
đáng kể so với kết quả của Fuensanta và Ballesta (2014) tuy nhiên hệ số của các
biến đại diện cho FRQ lại thấp hơn khá nhiều (hệ số của FRQ_DD, FRQ_KASZ,
FRQ_MNST và AGGREG theo Fuensanta và Ballesta (2014) lần lượt là 0.416,
0.762, 0.979 và 0.086).
Với các biến kiểm soát, trong tất cả các mô hình, tài sản cố định (TANG)
tương quan âm và có ý nghĩa thể hiện lượng cao hơn của tài sản hữu hình dẫn đến
hiệu quả đầu tư thấp hơn. Hơn nữa, độ mạnh tài chính cao hơn, đo lường bởi Z,
cũng liên kết với hiệu quả đầu tư cao hơn ở mô hình (2) và (4), kết quả này phù hợp
với các kết quả nghiên cứu trước đây, trong khi các biến khác không có tác động có
ý nghĩa lên hiệu quả đầu tư.
Tiếp theo, tác giả phân tích hiệu quả đầu tư tách biệt thành hai trường hợp, đầu
tư quá mức và dưới mức, được thể hiện bởi phần dư dương và âm trong mô hình
hiệu quả đầu tư. Tác giả xác định biến phụ thuộc: (a) trong trường hợp đầu tư quá
mức, độ lệch dương (phần dư dương) được nhân -1 (giá trị cao hơn, gần bằng 0, chỉ
ra đầu tư quá mức thấp hơn hay hiệu quả đầu tư cao hơn); và (b) trong trường hợp
đầu tư dưới mức, độ lệch âm với mức đầu tư mong đợi (giá trị cao hơn, gần bằng 0,
chỉ ra đầu tư dưới mức thấp hơn hay hiệu quả đầu tư cao hơn). Bảng 4.10 thể hiện
kết quả của hiệu quả đầu tư trong trường hợp đầu tư quá mức và Bảng 4.11 sử dụng
đầu tư dưới mức là biến phụ thuộc.
Bảng 4.10 và 4.11 thể hiện kết quả ước lượng của phương trình (5) dùng thước
đo biến phụ thuộc là đầu tư dưới mức và quá mức. Trong cột đầu tiên, tác giả sử
dụng mô hình đo lường FRQ được đưa ra bởi Dechow và Dichev (2002) là
FRQ_DD; cột thứ 2, mô hình được phát triển bởi Kasznik (1999) là FRQ_KAZS;
50
cột thứ ba, mô hình xác định bởi McNichols và Stubben (1999) là FRQ_MNST và
cuối cùng cột thứ tư là phép đo lường kết hợp của FRQ là AGGREG.
Dependent Variable: OVERINVEST
Method: Panel Least Squares
Sample: 2008 2012
Cross-sections included: 251
Total panel observations: 532
1
2
4
3
Bảng 4.10: Đầu tư quá mức, FRQ và kỳ hạn nợ
FRQDD
0.188779(***) 3.568588
0.000400
FRQKASZ
0.076046(***) 2.728393
0.006600
FRQMNST
0.103888(***) 2.605040
0.009400
AGGREG
0.194662(***) 3.892023
STDEBT
0.000100 0.095132(***) 2.721728
0.106118(***) 3.046091
0.097218(***) 2.753263
0.105890(***) 3.020846
0.006100
0.002600
0.006700
0.002400
0.002605
0.002867
0.002875
CFOATA
0.003915
0.340342
0.374315
0.378341
0.513781
0.733700
0.708300
0.705300
0.607600
0.003026
LNAGE
0.005463
0.004977
0.003501
0.595564
0.541586
0.383441
0.329924
0.551700
0.588300
0.701600
0.741600
-0.00884
-0.00771
-0.00939
LNSALE
-0.00804
-1.38260
-1.21041
-1.48100
-1.26961
0.167400
0.226700
0.139200
0.204800
0.019250
0.014926
0.016283
LOSS
0.021971
0.614062
0.474706
0.522926
0.704444
0.539400
0.635200
0.601200
0.481500
OPERCYCLE
0.000064
0.000030
0.000038
0.000021
0.128349
0.165087
0.089818
0.279254
0.897900
0.868900
0.928500
0.780200
-0.00529
-0.00570
-0.00626
QTOBIN
-0.00526
-0.74480
-0.80029
-0.88621
-0.74408
0.456700
0.423900
0.375900
0.457200
51
2
3
4
1
-0.00645
-0.00840
-0.00479
-0.00442
STDCFO
-0.21570
-0.28067
-0.16133
-0.14830
0.829300
0.779100
0.871900
0.882200
0.014900
0.016000
0.014900
0.013600
STDSALE
1.096913
1.173185
1.104174
1.005084
TANG
0.315300 -0.25483(***) -6.84090
0.273200 -0.25149(***) -6.71637
0.241300 -0.24891(***) -6.65800
0.270000 -0.26065(***) -6.98506
0.000000
0.000000
0.000000
0.000000
0.000891
-0.001819
0.001017
0.000170
Z
0.178249
-0.369857
0.206330
0.034657
0.858600
0.711600
0.836600
0.972400
0.135961
0.104137
0.176427
0.119913
C
0.772284
0.596164
1.007634
0.690549
0.440300
0.551300
0.314100
0.490200
No
No
No
No
0.206626
0.198653
0.197650
0.210210
0.188282
0.180124
0.179099
0.191949
INDUSTRY DUMMIES R-squared Adjusted R- squared F-statistic Prob(F-statistic)
11.26401 0.000000
10.72161 0.000000
10.65416 0.000000
11.51140 0.000000
Mô hình sử dụng hồi quy OLS. Dòng đầu tiên thể hiện hệ số ước lượng. Dòng thứ hai là giá trị thống kê t và dòng thứ ba trình bày giá trị p-value. Trong đó, OVERINVEST là đầu tư quá mức, FRQ là chất lượng Báo cáo tài chính, STDEBT là kỳ hạn nợ, CFOATA là dòng tiền hoạt động, LNAGE là thời gian hoạt động, LNSALE là quy mô, LOSS là sự hiện diện khoản lỗ, OPERCYCLE là chu kỳ kinh doanh, QTOBIN là cơ hội tăng trưởng Tobin Q, STDCFO là độ biến động dòng tiền, STDSALE là độ biến động doanh thu, TANG là tài sản hữu hình, Z là chỉ số độ mạnh tài chính Z Altmans, INDUSTRY DUMMIES là biến giả ngành. (***): có ý nghĩa thống kê ở mức ý nghĩa 1% (**) : có ý nghĩa thống kê ở mức ý nghĩa 5% (*) : có ý nghĩa thống kê ở mức ý nghĩa 10%
Trong trường hợp đầu tư quá mức, FRQ đóng góp làm giảm đầu tư vượt quá.
Cả bốn hệ số đại diện FRQ đều tương quan dương và có ý nghĩa ở mức ý nghĩa 1%,
chỉ ra FRQ cao hơn làm giảm vấn đề đầu tư quá mức (xác nhận H1a), FRQ là yếu tố
giúp công ty giảm đầu tư quá mức và chuyển đến mức độ tối ưu. Kết quả này hỗ trợ
quan điểm FRQ cao hơn kiểm soát đầu tư quá mức do nhà quản lý đem lại để chiếm
đoạt của cổ đông thiểu số và chủ nợ. Kết quả cũng hỗ trợ giả thuyết H2a – nợ ngắn
hạn làm giảm vấn đề đầu tư quá mức tại mức ý nghĩa 1% trong cả 4 mô hình. Hệ số
ước lượng của FRQ vẫn khá nhỏ so kết quả thu được của Fuensanta và Ballesta
(2014) là 1.265, 1.008, 0.925, 0.128. Ngoài ra, biến độc lập tài sản cố định (TANG)
52
vẫn thể hiện tương quan âm và có ý nghĩa thống kê ở mức ý nghĩa 1% trong mô
hình.
Dependent Variable: UNDERINVEST
Method: Panel Least Squares
Sample: 2008 2012
Cross-sections included: 315
Total panel observations: 1076
2
4
3
1 0.033422(***) 3.396503 0.000700
Bảng 4.11: Đầu tư dưới mức, FRQ và kỳ hạn nợ
FRQDD
FRQKASZ
0.027293(***) 3.775410
0.000200
FRQMNST
-0.01163
-0.76497
0.444500
AGGREG
0.045943(***) 3.535097
STDEBT
0.000400 0.031162(***)
0.032597(***)
0.031068(***)
0.034736(***)
3.317507
3.157922
3.164025
3.516636
0.000900
0.001600
0.001600
0.000500
CFOATA
0.000850
0.000645
0.000238
0.000758
0.395804
0.301458
0.353664
0.110579
0.692300
0.763100
0.723700
0.912000
LNAGE
-0.00146
-0.00153
-0.00157
-0.00173
-0.50030
-0.52583
-0.53991
-0.59084
LNSALE
0.617000 0.003349(**) 2.077331
0.599100 0.002986(*) 1.838744
0.589400 0.002986(*) 1.831018
0.554700 0.004462(***) 2.790156
LOSS
0.038000 -0.02350(***) -3.26275
0.066200 -0.02531(***) -3.52378
0.067400 -0.02461(***) -3.42284
0.005400 -0.02483(***) -3.43390
0.001100
0.000400
0.000600
0.000600
-0.00013
OPERCYCLE
-0.00010
-0.00012
-0.00009
-0.75843
-0.99763
-0.93330
-0.68484
0.448400
0.318700
0.350900
0.493600
QTOBIN
-0.00399
-0.00394
-0.00388
-0.00310
-1.62350
-1.60780
-1.58263
-1.26471
0.104800
0.108200
0.113800
0.206300
53
1
2
3
4
STDCFO
0.005010
0.008450
0.001490
0.006620
0.353673
0.593686
0.105299
0.466420
STDSALE
0.723700 -0.00705(**) -2.10051
0.552800 -0.00790(**) -2.35612
0.916200 -0.00742(**) -2.19809
0.641000 -0.00734(**) -2.18976
0.035900
0.018600
0.028200
0.028800
TANG
-0.00327
0.000001
-0.00141
-0.00172
-0.30329
0.000134
-0.13058
-0.16016
0.896100
Z
0.002278
0.761700 0.003400(**) 2.180511
0.999900 0.003665(**) 2.340633
1.488953
0.872800 0.003498(**) 2.239322
C
0.029400 -0.17996(***) -4.24710
0.019400 -0.16746(***) -3.90510
0.136800 -0.21387(***) -5.06090
0.025300 -0.16568(***) -3.83063
0.000000
0.000100
0.000000
0.000100
No
No
No
No
0.057739
0.060116
0.048037
0.058580
0.047102
0.049505
0.037290
0.047953
5.428088
5.665842
4.469979
5.512138
0.000000
0.000000
0.000000
0.000000
INDUSTRY DUMMIES R-squared Adjusted R- squared F-statistic Prob(F- statistic)
Mô hình sử dụng hồi quy OLS. Dòng đầu tiên thể hiện hệ số ước lượng. Dòng thứ hai là giá trị thống kê t và dòng thứ ba trình bày giá trị p-value. Trong đó, UNDERINVEST là đầu tư dưới mức, FRQ là chất lượng Báo cáo tài chính, STDEBT là kỳ hạn nợ, CFOATA là dòng tiền hoạt động, LNAGE là thời gian hoạt động, LNSALE là quy mô, LOSS là sự hiện diện khoản lỗ, OPERCYCLE là chu kỳ kinh doanh, QTOBIN là cơ hội tăng trưởng Tobin Q, STDCFO là độ biến động dòng tiền, STDSALE là độ biến động doanh thu, TANG là tài sản hữu hình, Z là chỉ số độ mạnh tài chính Z Altmans, INDUSTRY DUMMIES là biến giả ngành. (***): có ý nghĩa thống kê ở mức ý nghĩa 1% (**) : có ý nghĩa thống kê ở mức ý nghĩa 5% (*) : có ý nghĩa thống kê ở mức ý nghĩa 10%
Tương tự, trong trường hợp đầu tư dưới mức, biến đại diện FRQ (ngoại trừ
biến FRQ_MNST) có tác động có ý nghĩa trong việc làm tăng hiệu quả đầu tư thông
qua giảm đầu tư dưới mức, đưa ra rằng trong những công ty đầu tư thấp hơn mong
đợi, FRQ hiệu quả trong việc làm tăng mức độ đầu tư (xác nhận H1b). Biến đại diện
FRQ_MNST trong trường hợp đầu tư dưới mức trở nên không có tác động có ý
nghĩa, tuy nhiên 3 biến còn lại đều có ý nghĩa ở mức ý nghĩa 1%. Xét về hệ số tác
động ta thấy trong trường hợp đầu tư dưới mức, tác động của FRQ lên hiệu quả đầu
tư là thấp hơn trong trường hợp đầu tư quá mức ở cả 4 thước đo FRQ. Quan tâm
54
đến kỳ hạn nợ, tác giả cũng thu được rằng kỳ hạn nợ ngắn hơn góp phần làm tăng
hiệu quả đầu tư bởi việc giảm đầu tư dưới mức (xác nhận H2b), tương tự với mức
độ tác động của FRQ, tác động của STDEBT đối với đầu tư dưới mức là thấp hơn
đầu tư quá mức.
Bằng chứng này phù hợp với Childs và cộng sự (2005) nhưng lại khác với kết
quả của Fuensanta và Ballesta (2014) khi họ không tìm thấy tác động của FRQ đối
với đầu tư dưới mức và tác động của kỳ hạn nợ chỉ thể hiện ở hai mô hình FRQ_DD
và AGGREG với hệ số nhỏ 0.065 và 0.067. Như vậy tại thị trường Việt Nam, cả
FRQ và nợ ngắn hạn đều được sử dụng và có tác dụng trong việc gia tăng hiệu quả
đầu tư thông qua việc giảm cả hai trường hợp đầu tư quá mức và dưới mức, trong
đó tác động mạnh mẽ hơn đối với đầu tư quá mức.
Trong mô hình hồi quy với đầu tư dưới mức này biến TANG không còn tác
động có ý nghĩa thống kê lên hiệu quả đầu tư, thay vào đó xuất hiện một loạt biến
độc lập khác có tác động có ý nghĩa gồm LNSALE, LOSS, STDSALE và Z. Các tác
động này là phù hợp với mong đợi khi công ty có quy mô lớn hơn và sức mạnh tài
chính cao hơn có hiệu quả đầu tư tốt hơn, ngược lại độ biến động doanh thu lớn và
sự xuất hiện các khoản lỗ nhiều hơn có tác động tiêu cực lên hiệu quả đầu tư.
Kết quả này phù hợp với Liu và Wysocki (2007) cho rằng biến động doanh thu
(STDSALE) có thể thêm vào mối quan hệ giữa chất lượng báo cáo tài chính và chi
phí vốn. Theo Dechow, Kothari và Watts (1998) và Dechow và Dichev (2002), độ
biến động dòng tiền lớn hơn là một thước đo của sự không chắc chắn trong hoạt
động của công ty. Xét về quy mô (LNSALE) và sức mạnh tài chính (Z), công ty quy
mô lớn hơn và sức mạnh tài chính cao hơn có hoạt động ổn định và chắc chắn hơn
do đó ít sai số trong biến kế toán dồn tích (accruals) hơn, thêm vào đó những công
ty lớn hơn được đa dạng hóa và các danh mục đầu tư khác nhau phản ảnh sự phân
hóa và giảm tác động của sai số ước lượng, và các công ty lớn hơn sẽ minh bạch
hơn (Lang và Lundholm, 1993). Lợi nhuận báo cáo thường xuyên âm (LOSS), báo
cáo lỗ ám chỉ những cú sốc tiêu cực trong hoạt động kinh doanh của doanh nghiệp,
biến kế toán dồn tích (accruals) được tạo ra phản ánh những cú sốc này sẽ đi kèm
55
với sai số ước lượng dẫn đến FRQ thấp hơn.
4.3.2 Chất lượng báo cáo tài chính tác động lên hiệu quả đầu tư dựa trên mức
độ kỳ hạn nợ:
Trong phần này, tác giả mở rộng phân tích trước bằng việc kiểm định liệu việc
sử dụng nợ ngắn hạn nhiều hơn làm giảm hay tăng tác động của FRQ lên hiệu quả
đầu tư. Tác giả sử dụng DUMSTDEBT là biến giả nhận giá trị là 1 nếu nợ ngắn hạn
cao hơn mức trung vị và nhận giá trị 0 nếu thấp hơn. Trong Bảng 4.12 tác giả ước
lượng phương trình (6) gồm tác động qua lại đo lường kết hợp giữa các biến đại
diện cho FRQ và DUMSTDEBT.
Dependent Variable: INVEFF
Method: Panel Least Squares
Sample: 2008 2012
Cross-sections included: 322
Total panel (balanced) observations: 1610
2
3
4
Bảng 4.12: Tác động của FRQ lên hiệu quả đầu tư dựa trên mức độ kỳ hạn nợ.
FRQDD
1 0.116860(**) 2.506242
0.012300
FRQKASZ
0.188260(***) 7.556544
0.000000
FRQMNST
0.799110(***) 25.71038
0.000000
AGGREG
0.633106(***) 15.03611
0.000000
STDEBT
-0.03038
0.099830(***) 0.050719(**) 4.053435
1.998000
0.06338(***) -2.91668
-1.22038
0.000100
FRQ*DUMSTDEBT
-0.08301
-1.60216
0.045900 -0.13611(***) -4.67448
0.003600 -0.65841(***) -16.7757
0.222500 -0.47215(***) -10.2354
0.109300
0.000000
0.000000
0.000000
CFOATA
0.001811
0.001429
0.000996
0.002470
0.351333
0.282277
0.229920
0.511844
0.725400
0.777800
0.818200
0.608800
56
1
2
3
4
LNAGE
0.006178
0.005783
0.004881
0.003869
0.929688
0.884632
0.871231
0.621236
0.352700
0.376500
0.383800
0.534500
LNSALE
0.002329
0.000445
0.000395
-0.00217
0.600450
0.115992
0.122152
-0.59515
0.548300
0.907700
0.902800
0.551800
0.003045
-0.00257
-0.01348
-0.00637
LOSS
0.168333
-0.14457
-0.88519
-0.37590
0.866300
0.885100
0.376200
0.707000
OPERCYCLE
-0.00005
-0.00014
-0.00017
-0.00018
-0.25601
-0.63214
-0.90844
-0.87176
0.798000
0.527400
0.363800
0.383500
-0.00199
-0.00379
-0.00170
-0.00486
QTOBIN
-0.37476
-0.72669
-0.38199
-0.97695
0.707900
0.467500
0.702500
0.328700
-0.03730
-0.02260
-0.04060
-0.01520
STDCFO
-1.39597
-0.85605
-1.80902
-0.60720
0.162900
0.392100
0.070600
0.543800
-0.00065
-0.00316
0.003210
-0.00207
STDSALE
-0.26925
-0.07947
-0.39049
0.463964
TANG
0.936700 -0.12587(***) -5.18719
0.696200 -0.12463(***) -5.23670
0.642700 -0.12006(***) -5.88386
0.787800 -0.13596(***) -5.99272
0.000000
0.000000
0.000000
0.000000
0.002716
0.005825
-0.00002
0.007067
Z
0.764327
1.659385
-0.00979
2.123700
0.097200
0.992200
0.033800
-0.10860
0.041650
0.069693
C
0.444800 -0.21414(**) -2.06332
-1.05462
0.479505
0.705426
0.039200
0.291800
0.631600
0.480600
0.072838
0.101645
0.341593
0.184949
R-squared Adjusted R- squared F-statistic
0.065286 9.644803
0.094328 13.89087
0.336230 63.69490
0.178310 27.85842
0.000000
0.000000
Prob(F-statistic)
0.000000
0.000000
Mô hình sử dụng hồi quy OLS. Dòng đầu tiên thể hiện hệ số ước lượng. Dòng thứ hai là giá trị thống kê t và dòng thứ ba trình bày giá trị p-value. Trong đó, INVEFF là hiệu quả đầu tư, FRQ là chất lượng Báo cáo tài chính, STDEBT là kỳ hạn nợ, FRQ*DUMSTDEBT là biến tương tác giữa chất lượng báo cáo tài chính và kỳ hạn nơ, CFOATA là dòng tiền hoạt động, LNAGE là thời gian hoạt động, LNSALE là quy mô, LOSS là sự hiện diện khoản lỗ, OPERCYCLE là chu kỳ kinh doanh, QTOBIN là cơ hội tăng trưởng Tobin Q, STDCFO là độ biến động dòng tiền, STDSALE là độ biến động doanh thu, TANG là tài sản hữu hình, Z là chỉ số độ mạnh tài chính Z Altmans. (***): có ý nghĩa thống kê ở mức ý nghĩa 1%
57
(**) : có ý nghĩa thống kê ở mức ý nghĩa 5% (*) : có ý nghĩa thống kê ở mức ý nghĩa 10%
Như đã đạt được trong những mô hình trước, FRQ có hệ số dương và có ý
nghĩa ở mức ý nghĩa 1% trong cả 4 mô hình. Với những công ty có nợ ngắn hạn cao
hơn trung vị, tác động của FRQ thấp hơn vì hệ số β3 < 0 và có ý nghĩa thống kê (ở 3
trong 4 mô hình). Từ đó, có thể kết luận tác động của FRQ lên hiệu quả đầu tư là
thấp hơn ở công ty sử dụng nợ ngắn hạn cao hơn.
Kết quả thu được phù hợp với kết quả của Fuensanta và Ballesta (2014) khi họ
tìm thấy tác động thay thế của FRQ và nợ ngắn hạn lên hiệu quả đầu tư. Tuy nhiên
Fuensanta và Ballesta (2014) chỉ kiểm tra đối với mô hình AGGREG và hệ số thu
được khá nhỏ là -0.145, như vậy tác động thay thế giữa FRQ và nợ ngắn hạn lên
hiệu quả đầu tư tại các doanh nghiệp Việt Nam là mạnh mẽ hơn.
Tác giả tiếp tục làm rõ hơn mối quan hệ thay thế giữa FRQ và nợ ngắn hạn
trong hai trường hợp đầu tư không hiệu quả là đầu tư quá mức và đầu tư dưới mức,
kết quả được trình bày trong bảng 4.13 và bảng 4.14.
Dependent Variable: OVERINVEST
Method: Panel Least Squares
Sample: 2008 2012
Periods included: 5
Total panel observations: 527
2
4
3
Bảng 4.13: Tác động của FRQ lên đầu tư quá mức dựa trên mức độ kỳ hạn nợ.
FRQDD
1 0.217091(***) 3.410748
0.000700
FRQKASZ
0.078179(**) 2.497450
0.012800
FRQMNST
0.183418(***) 3.068075
0.002300
AGGREG
0.224882(***) 3.801998
0.000200
58
STDEBT
1 0.099640(***) 2.700171
2 0.098040(**) 2.565412
3 0.082944(**) 2.169558
4 0.082862(**) 2.152943
0.007200
0.010600
0.031800
FRQ*DUMSTDEBT
-0.07322
-0.00710
0.030500 -0.12108(**)
-0.06997
-0.83852
-0.15492
-1.80237
-0.99027
0.402100
0.876900
0.072100
0.322500
CFOATA
0.004532
0.002639
0.003651
0.003417
0.588873
0.342391
0.474752
0.446356
0.556200
0.732200
0.635200
0.655500
LNAGE
0.003314
0.005592
0.005458
0.004066
0.359001
0.604073
0.591867
0.442104
0.719700
0.546100
0.554200
0.658600
-0.00736
-0.00846
-0.00772
-0.00903
LNSALE
-1.14031
-1.30162
-1.19516
-1.40216
0.254700
0.193600
0.232600
0.161500
LOSS
0.021652
0.019418
0.014012
0.016304
0.690581
0.615913
0.444398
0.521069
0.490100
0.538200
0.656900
0.602500
OPERCYCLE
0.000066
0.000035
0.000025
0.000020
0.288079
0.149832
0.107264
0.087676
0.773400
0.881000
0.914600
0.930200
-0.00483
-0.00520
-0.00535
-0.00588
QTOBIN
-0.67751
-0.72588
-0.74851
-0.82603
0.498400
0.468200
0.454500
0.409200
-0.00503
-0.00681
-0.00771
-0.00509
STDCFO
-0.16792
-0.22627
-0.25717
-0.17069
0.866700
0.821100
0.797200
0.864500
STDSALE
0.012900
0.014600
0.015200
0.014300
0.945040
1.057894
1.110739
1.046469
TANG
0.345100 -0.25164(***) -6.53227
0.290600 -0.24630(***) -6.36672
0.267200 -0.24555(***) -6.37097
0.295800 -0.25695(***) -6.66456
0.000000
0.000000
0.000000
0.000000
-0.00061
0.000978
-0.00226
0.000677
Z
-0.12075
0.193450
-0.45524
0.135949
0.903900
0.846700
0.649100
0.891900
0.105771
0.122080
0.124897
0.174207
C
0.596282
0.678693
0.698054
0.972950
0.551200
0.497600
0.485500
0.331000
0.203234
0.194409
0.198327
0.207343
0.183043
0.173995
0.178011
0.187256
10.06561
9.523058
9.762429
10.32234
R-squared Adjusted R2 F-statistic
59
Prob(F-statistic)
0.000000
0.000000
0.000000
0.000000
Mô hình sử dụng hồi quy OLS. Dòng đầu tiên thể hiện hệ số ước lượng. Dòng thứ hai là giá trị thống kê t và dòng thứ ba trình bày giá trị p-value. Trong đó, OVERINVEST là đầu tư quá mức, FRQ là chất lượng Báo cáo tài chính, STDEBT là kỳ hạn nợ, FRQ*DUMSTDEBT là biến tương tác giữa chất lượng báo cáo tài chính và kỳ hạn nơ, CFOATA là dòng tiền hoạt động, LNAGE là thời gian hoạt động, LNSALE là quy mô, LOSS là sự hiện diện khoản lỗ, OPERCYCLE là chu kỳ kinh doanh, QTOBIN là cơ hội tăng trưởng Tobin Q, STDCFO là độ biến động dòng tiền, STDSALE là độ biến động doanh thu, TANG là tài sản hữu hình, Z là chỉ số độ mạnh tài chính Z Altmans.
(***): có ý nghĩa thống kê ở mức ý nghĩa 1% (**) : có ý nghĩa thống kê ở mức ý nghĩa 5% (*) : có ý nghĩa thống kê ở mức ý nghĩa 10% Bảng 4.14: Tác động của FRQ lên đầu tư dưới mức dựa trên mức độ kỳ hạn
Dependent Variable: UNDERINVEST
Method: Panel Least Squares
Sample: 2008 2012
Cross-sections included: 315
Total panel observations: 1076
3
2
4
nợ.
FRQDD
1 0.111678(***) 5.430224
0.000000
FRQKASZ
0.046090(***) 3.644986
0.000300
FRQMNST
-0.01291
-0.46806
0.639800
AGGREG
0.107122(***) 4.442056
STDEBT
0.016335
1.563776
0.021247(**) 1.892963
0.000000 0.035128(***) 0.010944 0.920060 2.886130
0.004000
FRQ*DUMSTDEBT
0.001562
0.118200 -0.09571(***) -4.32282
0.058600 -0.02491(*) -1.81095
0.055166
0.357800 -0.07343(***) -3.00707
0.000000
0.070400
0.956000
0.002700
CFOATA
0.000400
0.000495
0.000240
0.000500
0.187845
0.231308
0.111415
0.234156
0.851000
0.817100
0.911300
0.814900
LNAGE
-0.00206
-0.00183
-0.00175
-0.00187
-0.70928
-0.62466
-0.59257
-0.64195
60
1
2
3
4
0.521000
LNSALE
0.478300 0.003468(**) 2.168134
0.532300 0.003149(*) 1.938018
0.553600 0.004461(***) 0.003082(**) 2.787894
1.896292
LOSS
0.030400 -0.02433(***) -3.40366
0.052900 -0.02601(***) -3.61809
0.005400 -0.02482(***) -3.42940
0.058200 -0.02569(***) -3.58150
0.000700
0.000300
0.000600
0.000400
OPERCYCLE
-0.00011
-0.00014
-0.00009
-0.00013
-0.80440
-1.02125
-0.68392
-0.99945
0.421300
0.307400
0.494200
0.317800
QTOBIN
-0.00348
-0.00384
-0.00311
-0.00364
-1.42539
-1.56909
-1.26532
-1.48716
0.154300
0.116900
0.206000
0.137300
STDCFO
0.004130
0.010300
0.001540
0.008080
0.293836
0.721369
0.108063
0.570705
STDSALE
0.768900 -0.00716(**) -2.150883
0.470800 -0.00813(**) -2.423755
0.914000 -0.00743(**) -2.196167
0.568300 -0.00744(**) -2.227312
0.031700
0.015500
0.028300
0.026100
TANG
-0.00850
-0.00086
-0.00146
-0.00323
-0.78827
-0.07966
-0.13373
-0.30041
0.893600
Z
0.002279
0.430700 0.003065(**) 1.979235
0.936500 0.003601(**) 2.301772
1.488961
0.763900 0.003440(**) 2.210559
0.048000 -0.16386(***) -3.88371
0.021500 -0.16145(***) -3.75749
0.136800 -0.21420(***) -5.01869
0.027300 -0.14715(***) -3.38050
C
0.000100
0.000200
0.000000
0.000700
R-squared
0.074032
0.063009
0.048039
0.066528
Adjusted R-squared
0.062697
0.051539
0.036386
0.055102
F-statistic
6.531358
5.493497
4.122499
5.822200
Prob(F-statistic)
0.000000
0.000000
0.000001
0.000000
Mô hình sử dụng hồi quy OLS. Dòng đầu tiên thể hiện hệ số ước lượng. Dòng thứ hai là giá trị thống kê t và dòng thứ ba trình bày giá trị p-value. Trong đó, UDERINVEST là đầu tư dưới mức, FRQ là chất lượng Báo cáo tài chính, STDEBT là kỳ hạn nợ, FRQ*DUMSTDEBT là biến tương tác giữa chất lượng báo cáo tài chính và kỳ hạn nơ, CFOATA là dòng tiền hoạt động, LNAGE là thời gian hoạt động, LNSALE là quy mô, LOSS là sự hiện diện khoản lỗ, OPERCYCLE là chu kỳ kinh doanh, QTOBIN là cơ hội tăng trưởng Tobin Q, STDCFO là độ biến động dòng tiền, STDSALE là độ biến động doanh thu, TANG là tài sản hữu hình, Z là chỉ số độ mạnh tài chính Z Altmans.
(***): có ý nghĩa thống kê ở mức ý nghĩa 1% (**) : có ý nghĩa thống kê ở mức ý nghĩa 5% (*) : có ý nghĩa thống kê ở mức ý nghĩa 10% Kết quả hồi quy ở Bảng 4.13 và 4.14 cho thấy trong trường hợp đầu tư dưới
61
mức, nợ ngắn hạn tăng làm tăng hiệu quả đầu tư và tác động của FRQ lên hiệu quả
đầu tư giảm (β3 < 0) có ý nghĩa thống kê ở 3 trong 4 mô hình; tuy nhiên, trong
trường hợp đầu tư quá mức, tác động thay thế này chỉ có ý nghĩa thống kê ở 1 trong
4 mô hình.
Kết quả này có khác biệt với Fuensanta và Ballesta (2014) khi Fuensanta và
Ballesta tìm thấy mối liên hệ thay thế này mạnh mẽ hơn trong trường hợp đầu tư
quá mức với hệ số biến tương tác là -0.138 thay vì đầu tư dưới mức với hệ số khá
nhỏ là -0.031.
4.3.3 Chất lượng báo cáo tài chính và khả năng tiếp cận nợ ngân hàng:
Kết quả của chất lượng báo cáo tài chính tác động lên khả năng tiếp cận nợ
ngân hàng được trình bày trong bảng 4.15, tác giả sử dụng phương pháp GMM cho
ước lượng.
Dependent Variable: BANKDEBT Method: Panel Generalized Method of Moments Transformation: First Differences Sample (adjusted): 2008 2012 Periods included: 5 Cross-sections included: 322 Total panel (balanced) observations: 1610 White period instrument weighting matrix White period standard errors & covariance (d.f. corrected)
Variable
Coefficient
t-Statistic
Prob.
-1.110929 -2.071325 -1.984381 16.67472 -1.791744 -2.075116 3.579870 4.291333 -1.238631
0.2668 0.0385 0.0474 0.0000 0.0734 0.0381 0.0004 0.0000 0.2157
FRQDD CFOIND GROW LEV LNAGE ROA LNSIZE TANG Z
Std. Error -0.018911 0.017023 -0.000534(**) 0.000258 -0.006324(**) 0.003187 0.580086(***) 0.034788 -0.038075(*) 0.021250 -0.066287(**) 0.031944 0.036959(***) 0.010324 0.123787(***) 0.028846 0.003769 -0.004668
Effects Specification Cross-section fixed (first differences)
Mean dependent var S.E. of regression J-statistic
0.002876 0.091330 17.87472
S.D. dependent var Sum squared resid Instrument rank
0.112204 13.35412 19.000000
Bảng 4.15: Tác động của FRQ lên khả năng tiếp cận nợ ngân hàng.
62
Mô hình sử dụng hồi quy GMM 2 giai đoạn. Trong đó, BANKDEBT là nợ ngân hàng, FRQDD là thước đo chất lượng báo cáo tài chính tính theo Dechow và Dichev (2002), CFOIND là dòng tiền hoạt động tương đối so với trung bình ngành, TANG là tài sản hữu hình, GROW là cơ hội tăng trưởng, LNAGE là thời gian hoạt động, LEV là đòn bẩy, ROA là tỷ suất sinh lợi trên tài sản, LNSIZE là quy mô, Z là chỉ số độ mạnh tài chính Z Altmans. (***): có ý nghĩa thống kê ở mức ý nghĩa 1% (**) : có ý nghĩa thống kê ở mức ý nghĩa 5% (*) : có ý nghĩa thống kê ở mức ý nghĩa 10%
Trong bảng 4.15 tác giả trình bày các kết quả của mô hình ước lượng bổ sung.
Sử dụng hồi quy GMM 2 giai đoạn cho thấy, hệ số biến đại diện chất lượng báo cáo
tài chính (FRQ_DD) không có ý nghĩa thống kê cho thấy rằng tại Việt nam không
thể kết luận những công ty với chất lượng báo cáo tài chính cao hơn có sự hiện diện
nợ ngân hàng nhiều hơn. Kết quả này ngược lại các nghiên cứu trước đây và nghiên
cứu của Teruel, Solano và Ballesta (2014), không hỗ trợ giả thuyết rằng chất lượng
báo cáo tài chính cao làm giảm bất cân xứng thông tin giữa doanh nghiệp và ngân
hàng từ đó cho phép doanh nghiệp có được nhiều nợ ngân hàng hơn.
Đối với các biến kiểm soát, ta có mức độ cao hơn của đòn bẩy, quy mô và tài
sản cố định là có tương quan có ý nghĩa với nợ ngân hàng cao hơn, trong khi công
ty có khả năng sinh lợi tốt hơn, dòng tiền nội bộ tạo ra và cơ hội tăng trưởng cao
hơn sử dụng nợ ngân hàng ít hơn. Kết quả cho thấy rằng những công ty vay nợ
nhiều hơn, quy mô lớn hơn với tài sản thế chấp cao hơn có thể tiếp cận tốt hơn đối
với nợ ngân hàng, trong đó tài sản thế chấp là nhân tố quyết định với hệ số tác động
lên khả năng vay nợ ngân hàng lớn hơn các biến còn lại. Ngoài ra, với khả năng
công ty lựa chọn tài trợ nội bộ để đầu tư, kết quả cho thấy công ty có khả năng tiếp
cận cao hơn với nguồn tài trợ nội bộ sẽ có mức độ nợ ngân hàng thấp hơn. Vì vậy
doanh nghiệp trong mẫu dựa vào nội lực để thực hiện dự án đầu tư khi họ có khả
năng sinh lợi, trong khi đó những công ty không sinh lợi tài trợ các dự án bằng nợ
ngân hàng vì đây là nguồn tài trợ chính bên ngoài tại thị trường Việt Nam. Kết quả
này phù hợp với lý thuyết tài chính trước đây.
Bảng 4.16: Tóm tắt kết quả nghiên cứu
Biến Kết quả hồi quy Fuensanta và Ballesta (2014)
1. Hiệu quả đầu tư, FRQ và kỳ hạn nợ 0.05 - 0.32 FRQ 0.08 - 0.11 STDEBT 0.08 - 0.98 0.13 - 0.18
63
0.13 - 1.27 0.20 - 0.25
Không tác động 0.07
0.12 - 0.80 0.05 - 0.10 -0.66 đến -0.14 0.168 0.2 -0.145
0.18 - 0.22 0.08 - 0.10 -0.12 0.186 0.238 -0.138
Không tác động 0.083 -0.031 0.05 - 0.11 0.02 - 0.04 -0.10 đến -0.02
Không tác động 0.08
2. Đầu tư quá mức, FRQ và kỳ hạn nợ 0.08 - 0.19 FRQ STDEBT 0.10 - 0.11 3. Đầu tư dưới mức, FRQ và kỳ hạn nợ 0.03 - 0.05 FRQ STDEBT 0.03 4. Tác động của FRQ lên hiệu quả đầu tư dựa trên mức độ kỳ hạn nợ FRQ STDEBT FRQ*DUMSTDEBT 5. Tác động của FRQ lên đầu tư quá mức dựa trên mức độ kỳ hạn nợ FRQ STDEBT FRQ*DUMSTDEBT 6. Tác động của FRQ lên đầu tư dưới mức dựa trên mức độ kỳ hạn nợ FRQ STDEBT FRQ*DUMSTDEBT 7. Tác động của FRQ lên khả năng tiếp cận nợ ngân hàng FRQ
4.4 Kiểm định độ vững:
Trong phần này, tác giả tiến hành thêm vào kiểm định độ vững cho những kết
quả đạt được.
4.4.1 Mô hình hiệu quả đầu tư thay thế:
Ước lượng mức độ đầu tư mong đợi theo mô hình phát triển bởi Chen và công
sự (2011), mô hình này thêm vào một biến giả phụ thuộc (NEG) bởi vì tác giả cho
rằng mối quan hệ giữa đầu tư và tăng trưởng doanh thu có thể khác nhau trong
trường hợp tăng trưởng dương hoặc âm.
INVESTMENTi,t = β0 + β1NEGi,t-1 + β2SALEGROWTHi,t-1 + β3NEGi,t-1
*SALEGROWTHi,t-1 +i,t (8)
Trong đó, NEGi,t-1 là biến giả nhận giá trị 1 khi tăng trưởng doanh thu âm và 0
nếu ngược lại.
Kết quả thu được khi thay thế biến hiệu quả đầu tư trong hai trường hợp có và
không có biến tương tác như sau:
64
Dependent Variable: LNVEFF Method: Panel Least Squares Sample: 2008 2012 Cross-sections included: 322 Total panel (balanced) observations: 1610
2
3
4
1
0.057165(**) 2.22629 0.02610
0.104106(***) 6.04528 0.00000
0.44786(***) 17.95790 0.00000
FRQDD FRQKASZ FRQMNST AGGREG STDEBT CFOATA LNAGE LNSALE LOSS OPERCYCLE QTOBIN
0.088591(***) 4.16354 0.00000 0.00056 0.11893 0.90530 0.00244 0.40221 0.68760 -0.00217 -0.61972 0.53550 -0.00368 -0.22364 0.82310 -0.00012 -0.59062 0.55490 -0.00251 -0.52085 0.60250
0.316957(***) 10.79918 0.00000 0.086559(***) 3.82993 0.00010 0.00319 0.64224 0.52080 0.00559 0.87252 0.38310 -0.00556 -1.47777 0.13970 0.00648 0.37227 0.70970 -0.00013 -0.57954 0.56230 -0.00585 -1.14284 0.25330
0.109367(***) 4.69820 0.00000 0.00177 0.34421 0.73070 0.00706 1.06628 0.28650 0.00060 0.15444 0.87730 0.00837 0.46383 0.64280 -0.00003 -0.14249 0.88670 -0.00236 -0.44548 0.65600
0.097263(***) 4.20122 0.00000 0.00180 0.35415 0.72330 0.00696 1.06169 0.28850 -0.00219 -0.56898 0.56950 0.00526 0.29494 0.76810 -0.00010 -0.46228 0.64390 -0.00381 -0.72594 0.46800
Bảng 4.17: Hiệu quả đầu tư thay thế với FRQ, kỳ hạn nợ và các biến kiểm soát
65
1 -0.03324 STDCFO -1.24693 0.21260 -0.00010 STDSALE -0.01262 0.98990 -0.127199(***) TANG -5.26577 0.00000 0.00303 Z 0.85724 0.39140 -0.180473(*) C -1.74498 0.08120 R-squared 0.07149 Adjusted R-squared 0.06452 10.2471 F-statistic 0.00000 Prob(F-statistic)
2 -0.02131 -0.80488 0.42100 -0.00186 -0.22926 0.81870 -0.125541(***) -5.25681 0.00000 0.00621(*) 1.76355 0.07800 -0.08507 -0.82352 0.41030 0.08945 0.08261 13.0734 0.00000
3 -0.03569 -1.46891 0.14210 0.00324 0.43282 0.66520 -0.139657(***) -6.33450 0.00000 0.00030 0.09418 0.92500 -0.00624 -0.06650 0.94700 0.22509 0.21927 38.6571 0.00000
4 -0.01345 -0.52111 0.60240 -0.00011 -0.01401 0.98880 -0.13505(***) -5.78674 0.00000 0.00866(**) 2.53308 0.01140 0.04224 0.41653 0.67710 0.13200 0.12548 20.2381 0.00000
Bảng 4.18: Tác động của FRQ lên hiệu quả đầu tư thay thế dựa trên mức độ kỳ
Dependent Variable: LNVEFF Method: Panel Least Squares Sample: 2008 2012 Periods included: 5 Cross-sections included: 322 Total panel (balanced) observations: 1610
2
3
4
1 0.12225(***) 2.62927 0.00860
0.79843(***) 25.77426 0.00000
0.18789(***) 7.56185 0.00000
FRQDD FRQMNST FRQKASZ AGGREG
0.63417(***) 15.11045 0.00000
hạn nợ
66
3
STDEBT FRQDD*DUMSTDEBT CFOATA LNAGE LNSALE LOSS OPERCYCLE QTOBIN STDCFO STDSALE TANG Z C R-squared Adjusted R-squared F-statistic
1 0.09617(***) 3.91585 0.00010 -0.08673(*) -1.67863 0.09340 0.00166 0.32384 0.74610 0.00657 0.99185 0.32140 0.00087 0.22600 0.82120 0.00722 0.40014 0.68910 -0.00003 -0.14915 0.88150 -0.00193 -0.36436 0.71560 -0.03374 -1.26620 0.20560 -0.00040 -0.04834 0.96150 -0.12994(***) -5.37002 0.00000 0.00251 0.70726 0.47950 -0.17189(*) -1.66096 0.09690 0.07313 0.06558 9.68636
2 -0.06668 -3.07891 0.21000 -0.66016(***) -16.87648 0.00000 0.00082 0.18993 0.84940 0.00533 0.95405 0.34020 -0.00100 -0.30863 0.75760 -0.00933 -0.61443 0.53900 -0.00015 -0.78201 0.43430 -0.00161 -0.36259 0.71700 -0.03724(*) -1.66336 0.09640 0.00344 0.49957 0.61740 -0.12377(***) -6.08581 0.00000 -0.00028 -0.09557 0.92390 0.08116 0.93743 0.34870 0.34244 0.33708 63.93399
0.04809(***) 1.89951 0.05770 -0.13506(***) -4.65040 0.00000 0.00126 0.24905 0.80340 0.00621 0.95246 0.34100 -0.00098 -0.25695 0.79730 0.00159 0.08941 0.92880 -0.00012 -0.52477 0.59980 -0.00372 -0.71362 0.47560 -0.01915 -0.72784 0.46680 -0.00290 -0.36020 0.71870 -0.12842(***) -5.41029 0.00000 0.00559 1.59646 0.11060 -0.06832 -0.66518 0.50600 0.10162 0.09430 13.88718
4 -0.03351 -1.35038 0.17710 -0.47249(***) -10.27599 0.00000 0.00230 0.47755 0.63300 0.00429 0.69032 0.49010 -0.00361 -0.98829 0.32320 -0.00225 -0.13286 0.89430 -0.00016 -0.76082 0.44690 -0.00479 -0.96512 0.33460 -0.01176 -0.47040 0.63810 -0.00182 -0.23780 0.81210 -0.13980(***) -6.18198 0.00000 0.00683(**) 2.05945 0.03960 0.11048 1.12196 0.26210 0.18586 0.17923 28.02758
67
Prob(F-statistic)
0.00000
0.00000
0.00000
0.00000
Khi sử dụng biến đại diện hiệu quả đầu tư thay thế, kết quả thu được vẫn vững
với kết luận rằng FRQ và nợ ngắn hạn góp phần là tăng hiệu quả đầu tư của doanh
nghiệp với các hệ số ước lượng đều dương và có ý nghĩa thống kê, và có tác động
thay thế giữa FRQ và nợ ngắn hạn khi hệ số biến tương tác âm và có ý nghĩa thống
kê ở cả bốn mô hình.
4.4.2 Phương pháp ước lượng thay thế:
Cuối cùng, tác giả lặp lại phân tích bằng việc dùng phương pháp GMM. Tác
giả sử dụng hệ thống GMM 2 giai đoạn cho phân tích:
INVEFFi,t = β1FRQi,t + β2STDEBTi,t + β3FRQi,t*DUMSTDEBTi,t +
β4LNSALEi,t + β5LNAGEi,t + β6TANGi,t + β7STDCFOi,t +
β8STDSALEi,t + β9QTOBINi,t + β10Zi,t + β11LOSSi,t +
β12CFO_ATAi,t + β13OPERCYCLEi,t + i,t + i,t + vi,t (9)
Các biến đã được xác định trong phương trình (5) và ηi mô tả tính chất của
những công ty không dễ quan sát có tác động có ý nghĩa lên hiệu quả đầu tư. λt là
biến thay đổi theo thời gian, nhưng giống nhau cho tất cả các công ty trong mỗi năm
được xem xét. Cuối cùng, vi,t là sai số.
Dependent Variable: INVEFF
Method: Panel Generalized Method of Moments
Transformation: First Differences
Sample (adjusted): 2009 2012
Cross-sections included: 322
Total panel (balanced) observations: 1288
White period instrument weighting matrix
White period standard errors & covariance (d.f. corrected)
3
1
2
4
Bảng 4.19: Tác động của FRQ và kỳ hạn nợ lên hiệu quả đầu tư (GMM).
FRQDD
0.070199(*) 1.812303
0.070200
FRQKASZ
0.143968(**) 2.111209
0.034900
68
1
2
4
3
FRQMNST
0.476103(**) 2.017013
0.043900
AGGREG
0.364728(**) 2.119041
STDEBT
0.107232(**) 2.170022
0.117758(**) 2.434368
0.117017(**) 2.344216
0.034300 0.115504(**) 2.431039
0.030200
0.015200
0.015100
0.019200
0.000549
0.000388
-0.00041
0.000962
CFOATA
0.238347
0.189559
-0.20120
0.249684
0.811600
0.849700
0.840600
0.802900
-0.00785
-0.04341
-0.02073
-0.02203
LNAGE
-0.27348
-1.29071
-0.76180
-0.63992
0.784500
0.197000
0.446300
0.522300
0.008220
0.008841
0.009009
0.025968
LNSALE
0.705548
0.734786
0.752794
1.741719
0.480600
0.462600
0.451700
0.081800
0.016362
0.024910
0.021981
0.016727
LOSS
0.913315
1.454298
1.292731
1.062255
0.361200
0.146100
0.196300
0.288300
0.000018
-0.00005
-0.000005
0.000119
OPERCYCLE
0.090327
-0.27250
-0.03012
0.642505
0.928000
0.785300
0.976000
0.520700
-0.00319
-0.00432
-0.00375
-0.00383
QTOBIN
-0.48251
-0.67286
-0.56098
-0.62398
0.629500
0.501200
0.574900
0.532800
-0.05540
-0.04400
-0.04910
-0.05030
STDCFO
-1.46717
-1.26386
-1.31310
-1.39006
0.142600
0.206500
0.189400
0.164800
0.010100
0.011500
0.010200
0.014900
STDSALE
0.886775
1.082972
0.828819
1.558206
TANG
0.375400 -0.23986(**) -2.57806
0.279000 -0.25505(**) -2.53445
0.407400 -0.24769(**) -2.50340
0.119400 -0.21787(**) -2.31811
0.010000
0.012400
0.020600
0.010121
0.009813
0.012168
Z
1.385824
0.011400 0.012837(*) 1.715273
1.347794
1.544408
0.166000
0.086500
0.178000
0.122700
INDUSTRY DUMMIES
No
No
No
No
69
Effects Specification
Cross-section fixed (first differences)
Mean dependent var
0.003778
0.003778
0.003778
0.003778
S.E. of regression J-statistic S.D. dependent var Sum squared resid
0.239294 8.940397 0.241833 73.06582
0.232908 7.690865 0.241833 69.21826
0.204083 9.858606 0.241833 53.14528
0.224232 8.014698 0.241833 64.15703
Mô hình sử dụng hồi quy GMM 2 giai đoạn. Dòng đầu tiên thể hiện hệ số ước lượng. Dòng thứ hai là giá trị thống kê t và dòng thứ ba trình bày giá trị p-value. Trong đó, INVEFF là hiệu quả đầu tư, FRQ là chất lượng Báo cáo tài chính, STDEBT là kỳ hạn nợ, CFOATA là dòng tiền hoạt động, LNAGE là thời gian hoạt động, LNSALE là quy mô, LOSS là sự hiện diện khoản lỗ, OPERCYCLE là chu kỳ kinh doanh, QTOBIN là cơ hội tăng trưởng Tobin Q, STDCFO là độ biến động dòng tiền, STDSALE là độ biến động doanh thu, TANG là tài sản hữu hình, Z là chỉ số độ mạnh tài chính Z Altmans, INDUSTRY DUMMIES là biến giả ngành. (***): có ý nghĩa thống kê ở mức ý nghĩa 1% (**) : có ý nghĩa thống kê ở mức ý nghĩa 5% (*) : có ý nghĩa thống kê ở mức ý nghĩa 10%
Kết quả được thể hiện trong Bảng 4.16, tương tự với kết quả trước đây đã báo
cáo, FRQ và STDEBT là hai nhân tố làm tăng hiệu quả đầu tư với hệ số dương và
có ý nghĩa ở mức ý nghĩa 5%, điều này cho thấy độ vững của kết quả kiểm định.
Tiếp theo tác giả kiểm định độ vững của giả thuyết FRQ và nợ ngắn hạn có tác
động thay thế lên hiệu quả đầu tư. Kết quả hồi quy được trình bày trong Bảng 4.17.
Bảng 4.20: Tác động của FRQ lên hiệu quả đầu tư dựa trên mức độ kỳ hạn nợ
Dependent Variable: INVEFF
Method: Panel Generalized Method of Moments
Transformation: First Differences
Sample (adjusted): 2009 2012
Total panel (balanced) observations: 1288
White period instrument weighting matrix
White period standard errors & covariance (d.f. corrected)
3
4
1
2
FRQDD
0.124317
1.554902
0.120200
FRQKASZ
0.274115(**) 2.366025
0.018100
FRQMNST
0.818559(***) 3.699004
0.000200
(GMM)
70
1
2
3
AGGREG
4 0.727383(***) 2.685510
0.007300
STDEBT
0.090760
-0.09158
0.023129
-0.06795
1.557157
-1.45805
0.417554
-0.95306
0.119700
FRQ*DUMSTDEBT
-0.08688
-1.10078
0.145100 -0.64015(***) -3.47880
0.676300 -0.19385(**) -2.04218
0.340700 -0.52977(**) -2.51932
0.271200
0.041300
0.000500
0.011900
CFOATA
0.000969
-0.00014
0.002435
0.001418
0.396818
-0.04303
0.663067
0.404790
0.691600
0.965700
0.507400
0.685700
LNAGE
-0.00783
-0.01774
-0.00706
-0.03834
-0.26737
-0.65200
-0.24207
-1.22512
0.789200
0.514500
0.808800
0.220800
0.007448
LNSALE
0.007595
0.010263
0.012514
0.650720
0.790645
1.063450
0.580786
0.515300
0.429300
0.287800
0.561500
0.020085
LOSS
0.015599
0.021918
0.010593
0.836538
1.390503
0.925049
1.510565
0.403000
0.164600
0.355100
0.131100
-0.00022
OPERCYCLE
-0.00001
-0.00010
0.000105
-0.06950
-0.48983
0.560779
-0.97859
0.944600
0.624300
0.575000
0.328000
QTOBIN
-0.00305
-0.00182
-0.00638
-0.00319
-0.46007
-0.24897
-0.70367
-0.44444
0.645500
0.803400
0.481800
0.656800
STDCFO
-0.05330
-0.03790
-0.03150
-0.02430
-1.41577
-0.95659
-0.83126
-0.64664
0.157100
0.339000
0.406000
0.518000
STDSALE
0.008920
0.009500
0.012000
0.007900
0.766206
0.779952
1.157063
0.732327
TANG
0.443700 -0.24282(***) -2.61997
0.435600 -0.23418(**) -2.33239
0.247500 -0.13433(***) -1.50896
0.464100 -0.22880(***) -2.29653
0.008900
0.019800
0.131600
0.021800
Z
0.009856
0.007871
0.009110
0.009444
1.288983
1.154462
1.403279
1.411701
0.197600
0.248500
0.160800
0.158300
No
No
No
No
INDUSTRY DUMMIES Effects Specification
Cross-section fixed (first differences)
71
Mean dependent var
0.003778
0.003778
0.003778
0.003778
S.E. of regression
0.239713
0.228931
0.181596
0.212468
J-statistic
8.990989
8.255763
13.188450
9.367846
S.D. dependent var
0.241833
0.241833
0.241833
0.241833
Sum squared resid
73.26450
66.82174
42.04589
57.55674
Instrument rank
19
19
19
19
Mô hình sử dụng hồi quy GMM 2 giai đoạn. Dòng đầu tiên thể hiện hệ số ước lượng. Dòng thứ hai là giá trị thống kê t và dòng thứ ba trình bày giá trị p-value. Trong đó, INVEFF là hiệu quả đầu tư, FRQ là chất lượng Báo cáo tài chính, STDEBT là kỳ hạn nợ, FRQ*DUMSTDEBT là biến tương tác giữa FRQ và kỳ hạn nợ, CFOATA là dòng tiền hoạt động, LNAGE là thời gian hoạt động, LNSALE là quy mô, LOSS là sự hiện diện khoản lỗ, OPERCYCLE là chu kỳ kinh doanh, QTOBIN là cơ hội tăng trưởng Tobin Q, STDCFO là độ biến động dòng tiền, STDSALE là độ biến động doanh thu, TANG là tài sản hữu hình, Z là chỉ số độ mạnh tài chính Z Altmans, INDUSTRY DUMMIES là biến giả ngành. (***): có ý nghĩa thống kê ở mức ý nghĩa 1% (**) : có ý nghĩa thống kê ở mức ý nghĩa 5% (*) : có ý nghĩa thống kê ở mức ý nghĩa 10%
Phù hợp với kết quả hồi quy sử dụng OLS, hệ số biến tương tác có giá trị âm
và có ý nghĩa ở 3 trong 4 mô hình, kết quả này củng cố kết luận rằng tại các công ty
sử dụng nợ ngắn hạn cao hơn thì tác động của FRQ lên hiệu quả đầu tư giảm.
Như vậy, các kết quả hồi quy thu được của tác giả đã xác nhận giả thuyết H1
(Công ty có FRQ cao hơn thể hiện hiệu quả đầu tư cao hơn) và hai giả thuyết phụ
H1a và H1b (Công ty có FRQ cao hơn sẽ giảm vấn đề đầu tư quá mức và dưới
mức); đồng thời xác nhận vai trò của nợ ngắn hạn thông qua xác nhận giả thuyết H2
(Công ty có nợ ngắn hạn cao hơn thể hiện hiệu quả đầu tư cao hơn) và hai giả
thuyết phụ của nó H2a và H2b (Công ty có nợ ngắn hạn cao hơn sẽ giảm vấn đề đầu
tư quá mức và dưới mức). Bài nghiên cứu cũng tìm thấy mối quan hệ thay thế giữa
tác động của FRQ và nợ ngắn hạn đối với hiệu quả đầu tư, xác nhận giả thuyết H31
(Mối quan hệ giữa FRQ và hiệu quả đầu tư mạnh hơn ở những công ty sử dụng nợ
ngắn hạn thấp hơn) kèm theo hai giả thuyết phụ H31a và H31b (Trong trường hợp
đầu tư quá mức và dưới mức, mối quan hệ giữa FRQ và hiệu quả đầu tư mạnh hơn
ở những công ty sử dụng nợ ngắn hạn thấp hơn). Tuy nhiên bài viết không tìm thấy
bằng chứng cho rằng FRQ càng cao thì công ty có khả năng tiếp cận nợ vay ngân
hàng càng tốt (không xác nhận giả thuyết H4). Điều này có thể giải thích do các
điều kiện tại Việt Nam với thị trường vốn phát triển thấp, chất lượng thông tin công
bố không được kiểm duyệt chặt chẽ do đó chất lượng báo cáo tài chính khá thấp gây
72
nên bất cân xứng thông tin cao giữa ngân hàng và doanh nghiệp, điều đó dẫn đến
những thông tin trên báo cáo tài chính không đóng vai trò chủ yếu trong việc ra
quyết định cho vay của ngân hàng mà nhân tố quan trọng ở đây là tài sản đảm bảo
cho khoản vay và quy mô của khách hàng vay.
73
5. KẾT LUẬN
Trong bài nghiên cứu này, tác giả phân tích tác động của FRQ và kỳ hạn nợ
lên hiệu quả đầu tư trong mẫu những công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán
Việt Nam, giai đoạn nghiên cứu từ 2006-2013. Kết quả chỉ ra rằng FRQ cao hơn và
việc sử dụng nợ ngắn hạn cao hơn (kỳ hạn nợ thấp hơn) làm tăng hiệu quả đầu tư.
Nếu tách biệt giữa đầu tư quá mức và dưới mức, FRQ và nợ ngắn hạn vẫn đóng vai
trò trong việc giảm cả đầu tư quá mức và dưới mức, trong đó tác động mạnh mẽ
hơn đối với đầu tư quá mức. Tác giả cũng tìm thấy bằng chứng về quan hệ thay thế
giữa FRQ và nợ ngắn hạn trong việc làm tăng hiệu quả đầu tư, ở những công ty sử
dụng nợ ngắn hạn nhiều hơn có tác động làm gia tăng hiệu quả đầu tư và giảm tác
động của FRQ lên hiệu quả đầu tư.
Những kết quả này đóng góp đến cơ sở lý thuyết về hiệu quả đầu tư (ví dụ,
Bens và Monahan, 2004; Biddle và Hilary, 2006; Bushman, Piotroski và Smith,
2006; Beatty, Liao và Weber, 2008; Francis và Martin, 2008; Hope và Thomas,
2008; McNichols và Stubben, 2008; Biddle, Hilary và Verdi, 2009; Fuensanta và
Ballesta, 2014), chỉ ra rằng, trong trường hợp mà FRQ và kỳ hạn nợ ngắn hơn là
nhân tố kiểm soát nhà quản lý và làm tăng hiệu quả đầu tư trên cả hai khía cạnh
giảm đầu tư quá mức và dưới mức. Kết quả tìm thấy quan trọng cho chủ nợ, nhà
quản lý và những nhà nghiên cứu từ đó giúp hiểu tầm quan trọng của tài chính
doanh nghiệp và chính sách kế toán trong quyết định đầu tư.
Ngoài ra kiểm định bổ sung của tác giả kiểm tra tác động của FRQ đối với
việc tiếp cận với nợ ngân hàng, tuy nhiên không tìm thấy mối tương quan có ý
nghĩa giữa FRQ và khả năng tiếp cận nợ ngân hàng tại các doanh nghiệp Việt Nam.
Khả năng tiếp cận vào các khoản vay ngân hàng tại các công ty này phụ thuộc chủ
yếu vào tài sản cố định dùng làm tài sản thế chấp cho ngân hàng.
Kết quả của bài nghiên cứu cho thấy hàm ý khoa học trong việc tăng cường
hiệu quả đầu tư của doanh nghiệp thông qua việc làm giảm đầu tư quá mức và dưới
mức bằng cách nâng cao chất lượng của các bản báo cáo tài chính và sử dụng kỳ
hạn nợ ngắn hạn trong tài trợ doanh nghiệp.
74
Bài nghiên cứu của tác giả có một số hạn chế như sau. Đầu tiên, như trong
những bài nghiên cứu khác về FRQ và hiệu quả đầu tư, bài nghiên cứu của tác giả
không đi sâu vào các nhân tố thành phần của đầu tư. Khi Biddle, Hilary và Verdi
(2009) điều tra các thành phần của đầu tư, kết quả mạnh hơn cho các hoạt động mua
lại và R & D so với chi tiêu vốn. Thứ hai, vai trò của kỳ hạn nợ và FRQ có thể khác
nhau theo đặc điểm của tổ chức, như là mức độ quyền chủ nợ và sự tuân thủ luật lệ,
vì vậy những kết quả này có thể không đúng trong phạm vi nghiên cứu khác. Điều
này tạo thành cơ hội để mở rộng bài nghiên cứu.
TÀI LIỆU THAM KHẢO
1. Abel, 1983. Optimal investment under uncertainty. American Economic
Review 73, 228–233
2. Anderson and Makhija, 1999. Deregulation, disintermediation, and agency
costs of debt: evidence from Japan. Journal of Financial Economics 51,
309-339.
3. Altman, 1968. Financial ratios, discriminant analysis and the prediction of
corporate bankruptcy. The Journal of Finance 23, 589–609
4. Ball and Shivakumar, 2005. Earnings quality in UK private firms:
comparative loss recognition timeliness. Journal of Accounting and
Economics 39, 83–128
5. Baker, Stein, Wurgler, 2003. When Does the Market Matter? Stock Prices
and the Investment of Equity-Dependent Firms. NBER Working Paper No
8750.
6. Barclay, Smith, 1995. The maturity structure of corporate debt. The Journal
of Finance 50, 609–631
7. Beatty, Liao, Weber, 2010. The effect of private information and
monitoring on the role of accounting quality in investment decisions.
Contemporary Accounting Research 27 (1), 17–47
8. Beck, Demirguc-Kunt, and Maksimovic, 2008. Financial and legal
constraints to firm growth: Does size matter? Journal of Finance 60, 137-
177.
9. Berry, Faulkner, Hughes, and Jarvis, 1993. Financial information, the
banker and the smal business. British Accounting Review 25, 131-150.
10. Berle and Means, 1932, The Modern Corporation and Private Property,
Indiana Law Journal 8, 514-516.
11. Berger, Udell, G., 1998. The economics of small business finance: the roles
of private equity and debt markets in the financial growth cycle. Journal of
Banking and Finance 22, 613–673
12. Bertrand, Mullainathan, 2003. Enjoying the quiet life? Corporate
governance and managerial preference. Journal of Political Economy 111,
1043–1075
13. Berzins, Bohren, and Rydland, 2008. Corporate finance and governance in
firms with limited liability: Basic characteristics. Working paper,
Norwegian School of Management.
14. Bharath, Sunder, Sunder, 2008. Accounting quality and debt contracting.
The Accounting Review 83, 1–28
15. Bhattacharya, Daouk, Welker, 2003. The world pricing of earnings opacity.
The Accounting Review 78, 641–678
16. Biddle, Hilary, 2006. Accounting quality and firm-level capital investment.
The Accounting Review 81, 963–982
17. Biddle, Hilary, Verdi, R.S., 2009. How does financial reporting quality
relate to investments efficiency? Journal of Accounting and Economics 48,
112–131
18. Blanchard, Silanes, and Shleifer, 1994. What Do Firms Do with Cash
Windfalls?. Journal of Financial Economics 36, 337-360.
19. Brown and Hillegeist, 2008. How Disclosure Quality Affects the Level of
Information Asymmetry. Review of Accounting Studies, 443-477.
20. Burgstahler, Hail, Leuz, 2006. The importance of reporting incentives:
earnings management in European private and public firms. The Accounting
Review 81, 983–1016
21. Bushman, Smith, 2001. Financial accounting information and corporate
governance. Journal of Accounting and Economics 32, 237–333
22. Chen, Hope, Li, Wang, X., 2011. Financial reporting quality and investment
efficiency of private firms in emerging markets. The Accounting Review 86,
1255–1288
23. Childs, Mauer, Ott, 2005. Interactions of corporate financing and
investment decisions: the effects of agency conflicts. Journal of Financial
Economics 76, 667–690
24. Crotty, 1992. Neoclassical and Keynesian approaches to the theory of
investment. Journal of Post Keynesian Economics 14, 483–496.
25. Danos, Holt, Imhoff, 1989. The use of accounting imformation in bank
lending decisions. Accounting, Organizations and Society 14, 235-246
26. Datta, Iskandar-Datta, Raman, 2005. Managerial stock ownership and
maturity structure of corporate debt. The Journal of Finance 60, 2333–
2350.
27. Dechow, Dichev, 2002. The quality of accruals and earnings: the role of
accrual estimation errors. The Accounting Review 77, 35–59
28. Denis anh Mihov, 2003. The Choice Between Bank Debt, Non-Bank
Private Debt and Public Debt: Evidence from New Corporate Borrowings.
Journal of Financial Economics, 70, 3-28.
29. Diamond, 1991. Debt maturity structure and liquidity risk. Quarterly
Journal of Economics 106, 709–737
30. Diamond, 1993. Seniority and maturity of debt contracts. Journal of
Financial Economics 33, 341–368
31. D’Mello, R., Miranda, M., 2010. Long-term debt and overinvestment
agency problem. Journal of Banking and Finance 34, 324–335
32. Easley and O’Hara, 2004. Information and the Cost of Capital. Journal of
Finance 59, 1553-1583.
33. Fama and Jensen, 1983. Agency Problems and Residual Claims. Journal of
Law and Economics 26, 327-349.
34. Flannery, 1986. Asymmetric information and risky debt maturity choice.
The Journal of Finance 41, 19–37
35. Fuensanta and Ballesta, 2014. Financial reporting quality, debt maturity and
investment efficiency, Journal of Banking & Finance 40, 494–506
36. Francis, LaFond, Olsson, Schipper, 2004. Cost of equity and earnings
attributes. The Accounting Review 79, 967–1010
37. Francis, LaFond, Olsson, Schipper, 2005. The market pricing of accruals
quality. Journal of Accounting and Economics 39, 295–327
38. Garcia-Lara, Garcia-Osma, Penalva, 2010. Accounting conservatism and
firm investment efficiency. Working paper.
39. Garcia-Marco, Ocana, 1999. The effect of bank monitoring on the
investment behavior of Spanish firms. Journal Banking and Finance 23,
1579–1603
40. Garcia-Teruel, Martinez-Solano, Sanchez-Ballesta, 2010. Accruals quality
and debt maturity structure. Abacus 46, 188–210
41. Gordon, 1992. The Neoclassical and a post Keynesian theory of investment.
Journal of Post Keynesian Economics 14, 425–443
42. Guedes, Opler, 1996. The determinants of the maturity of corporate debt
issues. The Journal of Finance 51, 1809–1833
43. Hayashi, 1982. Tobin’s marginal q and average q: a neoclassical
interpretation. Econometrica 50, 213–224
44. Healy, Palepu, 2001. Information asymmetry, corporate disclosure, and the
capital markets: a review of the empirical disclosure literature. Journal of
Accounting and Economics 31, 405–440
45. Holthausen, 2009. Accounting standards, financial reporting outcomes, and
enforcement. Journal of Accounting Research 47 (2), 447–458
46. Hope, Thomas, 2008. Managerial empire building and firm disclosure.
Journal of Accounting Research 46, 591–626
47. Hoshi, Kashyap, Scharfstein, 1991. Corporate structure, liquidity, and
investment: evidence from Japanese industrial groups. The Quarterly
Journal of Economics 106, 33–60.
48. Hubbard, 1998. Capital-market imperfections and investment. Journal of
Economic Literature 36, 193–225
49. Hutton, Marcus, Tehranian, 2009. Opaque financial reports, R2, and crash
risk. Journal of Financial Economics 94, 67–86
50. Jensen, 986. Agency costs of free cash flow, corporate finance, and
takeovers. American Economic Review 76, 323–329
51. Jensen, Meckling, 1976. Theory of the firm: managerial behaviour, agency
costs and ownership structure. Journal of Financial Economics 3, 305–360
52. Jonhson, 1997. Earning management during import relief investigations.
Journal of Accounting Research 29, 193–228.
53. Jones, 1991. Earnings management during import relief investigations.
Journal of Accounting Research 29, 193–228
54. Jun, Jen, 2003. Trade-off model on debt maturity structure. Review of
Quantitative Finance and Accounting 20, 5–34
55. Kasznik, 1999. On the association between voluntary disclosure and
earnings management. Journal of Accounting Research 37, 57–81
56. Kitindi, Magembe, Sethibe, 2007. A.Lending decision making and financial
information: the usefulness of corporate annual reports to lenders in
Botswana. Journal of Applied Economics and Finance 1, 55-86.
57. La Porta, Lopez-de-Silanes, Shleifer, Vishny, 1998. Law and finance.
Journal of Political Economy 106, 1113–1155
58. Lai, 2011. The cost of debt when all-equity firms raise finance: the role of
investment opportunities, audit quality and debt maturity. Journal of
Banking and Finance 35, 1931–1940
59. Lambert, Leuz, Verrecchia, 2007. Accounting information, disclosure, and
the cost of capital. Journal of Accounting Research 45, 385–420
60. Leuz and Verrecchia, 2000. The Economic Consequences of Increased
Disclosure. Journal of Accounting Research 38, 91–137.
61. Leuz, Nanda, Wysocki, 2003. Earnings management and investor
protection: an international comparison. Journal of Financial Economics
69, 505–527
62. Magri, 2010. Debt maturity choice of nonpublic Italian firms. Journal of
Money, Credit and Banking 42, 443–463
63. Morck, Randall, Andrei Shleifer, and Robert W Vishn, 1988. Management
Ownership and Market Valuation: An Empirical Analysis. Journal of
Financial Economics 20, 293-315.
64. McNichols, Stubben, 2008. Does earnings management affect firms’
investment decisions. The Accounting Review 86, 1571–1603
65. Myers, Majluf, 1984. Corporate financing and investment decisions when
firms have information that investors do not have. Journal of Financial
Economics 13, 187–221
66. Myers, 1977. Determinants of corporate borrowing. Journal of Financial
Economics 5, 147–175
67. Ortiz-Molina, Penas, 2008. Lending to small businesses: the role of the loan
maturity in addressing information problems. Small Business Economics 30,
361–383
68. Parrino, Weisbach, 1999. Measuring investment distortions arising from
stockholder–bondholder conflicts. Journal of Financial Economics 53, 3–42
69. Pacter, 2004. What exactly is convergence? Journal of Accounting,
Auditing and Performance Evaluation 2, 67-83.
70. Petersen and Rajan, 1994. The benefits of lending relationship. Journal of
Financial 1, 135–180
71. Petersen, 2009. Estimating standard errors in finance panel data sets:
comparing approaches. The Review of Financial Studies 22, 435–480
72. Rajan, 1992. Insiders and outsiders: the choice between informed and
arm’slength debt. The Journal of Finance 47, 1367–1400
73. Stglitz, Weiss, 1981. Credit rationing in markets with imperfect
information. American Economic Review 71, 393–410
74. Teruel, Solano, Ballesta, 2014. The role of accruals quality in the access to
bank debt. Journal of Banking & Finance 38, 186–193
75. Van Tendeloo and Vantraelen, 2005. Earnings Management and Audit
Quality in Europe: Evidence from the Private Client Segment Market.
European Accounting Review 17, 447-469
76. Yoshikawa, 1980. On the ‘‘q’’ theory of investment. American Economic
Review 70, 739–743
PHỤ LỤC: DANH SÁCH CÔNG TY THEO NGÀNH
CÔNG NGHIỆP
DẦU KHÍ 1 PVC 2 PVD 3 PVE 4 PVS
NGUYÊN VẬT LIỆU
5 VIS 6 VID 7 VFG 8 TTF 9 TNC 10 BKC 11 BMC 12 CAP 13 CPC 14 DPM 15 DPR 16 DTT 17 GTA 18 HAI 19 HAP 20 HGM 21 HLA 22 HMC 23 HPG 24 HRC 25 HSG 26 HSI 27 KKC 28 KSH 29 MDC 30 NBC 31 PHR 32 PLC 33 POM 34 RDP 35 SMC 36 THT 37 TPC
114 QCC 152 TMS 190 CLC 228 TAC 76 HAS 38 VMC 115 QTC 153 TSC 191 CMC 229 TCM 77 HBC 39 VHG 116 REE 154 TTP 192 CSM 230 TLG 78 HCC 40 TTC 155 TV4 117 S12 193 DBC 231 TNA 79 HCT 41 PMS 156 TXM 194 DCS 232 TNG 80 HLY 118 S55 42 PAC 157 TYA 195 DQC 233 TS4 81 HMH 119 S96 43 ALP 196 DRC 234 VDL 158 UIC 120 S99 82 HPS 44 B82 121 SAV 159 VBH 197 FMC 235 VLF 83 HT1 45 BBS 122 SBC 160 VC2 198 GDT 236 VNM 84 HTV 46 BCC 237 VTL 123 SC5 161 VC6 199 GIL 85 HUT 47 BCE 124 SCJ 86 162 VC7 200 GMC 48 BMP ICG 125 SD2 163 VCS 201 HAX 87 L14 49 BPC 126 SD5 164 VE1 202 HHC 88 L18 50 BT6 127 SD6 165 VE9 203 HNM 89 L35 51 BTH 128 SD7 166 VGP 204 90 L62 52 BTS ICF 129 SD9 167 VIP 91 LBM 205 KDC 53 BXH 130 SDA 168 VNA 206 KMR 92 LCG 54 C92 131 SDC 169 VNE 207 KSD 93 LGC 55 CDC 132 SDD 170 VNL 208 LAF 94 LHC 56 CID 133 SDN 171 VNS 209 LIX 95 LM3 57 CII 134 SDP 172 VNT 210 LSS 96 LUT 58 CJC 97 MAC 135 SDT 173 VPK 211 MPC 59 CTB 98 MCO 136 SDY 174 VSC 212 MSN 60 CTD 137 SFI 61 CTN 175 VST 213 NET 99 MCP 138 SFN 176 VTB 214 NGC 62 CYC 100 MEC 177 VTO 215 NPS 63 DAC 101 MHC 139 SIC 178 VTS 216 NSC 140 SJC 102 NAV 64 DCT 141 SJE 65 DHA 103 NHC 179 VTV 217 NST 142 SJM 180 ABT 218 PNJ 104 NTP 66 DIC 143 SNG 181 ACL 219 RAL 105 PAN 67 DID 144 SRF 182 AGF 220 SAF 68 DIH 106 PJC 145 STG 183 ANV 221 SBT 69 DNP 107 PJT 146 STP 184 ASM 222 SCD 70 DPC 108 PPG 147 TCR 185 BBC 223 SEC 109 PSC 71 DVP 148 THG 186 BHS 224 SGC 110 PTC 72 DXP 149 TIE 73 DXV 225 SJ1 187 BLF 111 PTM 188 CAD 226 SRC 150 TJC 74 DZM 112 PTS 151 TKU 189 CAN 227 SVC 75 GMD 113 PVT
BẤT ĐỘNG SẢN
DƯỢC PHẨM VÀ Y TẾ
238 AMV 239 DCL 240 DHG 241 DHT 242 DMC 243 DNM 244 IMP 245 OPC 246 PMC 247 SPM 248 TRA
ITA
CÔNG NGHỆ THÔNG TIN 264 FPT 265 KST 266 LTC 267 POT 268 SAM 269 SGT 270 SRA 271 SRB 272 ST8 273 TST 274 UNI 275 VIE 276 VTC
TIỆN ÍCH CỘNG ĐỒNG 249 ASP 250 BTP 251 HJS 252 KHP 253 MTG 254 NLC 255 PGC 256 PGS 257 PPC 258 SFC 259 SJD 260 TBC 261 TMC 262 TMP 263 VSH
DỊCH VỤ TIÊU DÙNG 277 ALT 278 COM 279 CTC 280 DAE 281 EBS 282 DSN 283 HEV 284 HTP 285 LBE 286 PGT 287 PIT 288 PNC 289 RIC 290 SAP 291 SGD 292 SGH 293 STC 294 TCT 295 TPH
296 BCI 297 C21 298 CCI 299 D2D 300 DIG 301 DRH 302 DXG 303 HAG 304 FDC 305 HDC 306 HDG 307 308 ITC 309 KBC 310 KHA 311 LGL 312 NBB 313 NTL 314 PPI 315 RCL 316 SJS 317 SZL 318 TDH 319 TIX 320 VC3 321 VIC 322 VPH
