Bài giảng Phân tích và đầu tư chứng khoán: Chương 5

8/1/2017

5.1. PHÂN BIỆT CÁC LOẠI CÔNG TY VÀ CỔ PHIẾU

5.1.1. Phân biệt các loại công ty và cổ phiếu 1. Công ty tăng trưởng và cổ phiếu tăng trưởng ■ Công ty tăng trưởng là công ty đạt mức sinh lời cao

hơn mức sinh lời đầu tư kỳ vọng.

■ Một cổ phiếu tăng trưởng không nhất thiết là cổ

CHƯƠNG 5: PHÂN TÍCH CÔNG TY VÀ ĐỊNH GIÁ CỔ PHIẾU

phiếu của công ty tăng trưởng.

■ Cổ phiếu tăng trưởng là cổ phiếu có lợi suất đầu tư cao hơn lợi suất đầu tư các cổ phiếu khác có cùng đặc điểm rủi ro trên thị trường.

■ Cổ phiếu tăng trưởng bắt nguồn từ cổ phiếu bị thị trường định giá thấp hơn cổ phiếu khác do thị trường chưa có đủ thông tin.

TS. Phan Văn Thường

5.1.1. Phân biệt các loại công ty và cổ phiếu

3. Công ty chu kỳ và cổ phiếu chu kỳ ■ Công ty chu kỳ là công ty chịu tác động rủi ro rất lớn đến tình trạng của chu kỳ kinh tế.

2. Công ty phòng vệ và cổ phiếu phòng vệ ■ Công ty phòng vệ là công ty có thu nhập trong tương lai ổn định, ít bị tác động rủi ro của thị trường (lương thực, thực phẩm...)

■ Cổ phiếu phòng vệ là cổ phiếu có độ rủi ro hệ

thống β thấp.

■ Bất kỳ cổ phiếu nào có β thấp đều được gọi là cổ

phiếu phòng vệ.

■ Cổ phiếu của công ty chịu tác động ít / không chịu tác động bởi rủi ro lãi suất, tỷ giá hối đoái là cổ phiếu phòng vệ.

■ Cổ phiếu chu kỳ là cổ phiếu có β cao hơn các cổ phiếu bình thường. ■ Cổ phiếu của bất kỳ công ty nào có β cao đều là cổ phiếu chu kỳ.

5.1.1. Phân biệt các loại công ty và cổ phiếu

5.1.2. Các chiến lược cạnh tranh của một công ty

■ Tại mục 5. của 4.3.3. đã đề cập có 5 lực lượng (yếu tố)

quyết định cạnh tranh ngành.

■ Hai chiến lược cạnh tranh chính

• Giá thành thấp •

Sản phẩm khác biệt

■ Tập trung vào một chiến lược đã lựa chọn cho từng

phân khúc thị trường.

■ Cổ phiếu đầu cơ là cổ phiếu bị thổi giá lên quá cao. Khi giá bị điều chỉnh nhà đầu tư sẽ có mức sinh lời thấp hoặc âm.

■ Nhà phân tích phải xác định công ty đang theo đuổi chiến lược nào và sự thành công của nó đến đâu.

■ Cổ phiếu đầu cơ thường xuất hiện bởi “đội lái” giá cổ phiếu trên thị trường và là bẫy đối với các nhà đầu tư thiếu kinh nghiệm, mới gia nhập thị trường.

■ Thông qua phân tích nhà đầu tư sẽ phát hiện được điểm mạnh, yếu và mức độ tấn công của các lực lượng quyết định cạnh tranh.

4. Công ty đầu cơ và cổ phiếu đầu cơ ■ Công ty đầu cơ là công ty có tỷ suất lợi nhuận và rủi ro trong hoạt động đầu tư cao (thăm dò dầu khí, sản xuất công nghệ cao...)

1 8/1/2017

5.1.3. Bài học của Buffett – Tỷ phú nhờ đầu tư thành công

Các nguyên lý kinh doanh

Các nguyên lý quản trị ■ Sự trung thực của nhà quản trị trong việc cung

cấp thông tin cho cổ đông.

■ Quản trị phân bổ vốn cho các dự án có hợp lý

không?

■ Báo cáo tài chính của công ty đảm bảo dễ dàng hơn trong việc ước tính các dòng tiền tương lai với mức độ tin cậy cao.

■ Công ty có lịch sử hoạt động nhất quán để ước tính dòng tiền trong tương lai với mức độ tin tưởng cao.

Nguyên lý tài chính ■ Tập trung vào ROE chứ không phải EPS ■ Lợi nhuận của chủ sở hữu về cơ bản bằng với

dòng tiền tự do sau chi phí vốn.

■ Lựa chọn công ty có ROS cao hơn so với ngành.

■ Công ty phải có chiến lược phát triển dài hạn.

Kiến thức bổ trợ định giá cổ phiếu

5.2. ĐỊNH GIÁ CỔ PHIẾU Kiến thức bổ trợ định giá cổ phiếu

1. Các loại cổ phiếu

2. Các hình thức cổ phiếu thường ■ Cổ phiếu được phép phát hành: Là số lượng cổ phiếu tối đa của một công ty có thể phát hành theo giấy phép phát hành

■ Cổ phiếu đã phát hành: Là số lượng cổ phiếu mà công ty đã bán cho các nhà đầu tư trên thị trường và đã thu đủ tiền.

■ Cổ phiếu quỹ: Là số lượng cổ phiếu được phép phát hành nhưng chưa phát hành và cổ phiếu đã phát hành nhưng công ty bỏ vốn để mua lại.

■ Cổ phiếu lưu hành = Cổ phiếu đã phát hành –

■ Ở góc độ người sở hữu: Có 2 loại cổ phiếu là cổ phiếu thường và cổ phiếu ưu đãi. Người sở hữu cổ phiếu thường gọi là cổ đông thường. Người sở hữu cổ phiếu ưu đãi gọi là cổ đông ưu đãi. ■ Cổ phiếu ưu đãi không được giao dịch mua đi bán lại.

Cổ phiếu quỹ công ty mua lại

■ Cổ phiếu thường được giao dịch mua đi bán lại (trừ trường hợp luật công ty quy định)

Kiến thức bổ trợ định giá cổ phiếu

4. Lợi nhuận

■ Lợi nhuận trước thuế = Tổng thu nhập chịu thuế của DN – Tổng chi phí hợp lý xác định thuế TNDN ■ Lợi nhuận sau thuế = Lợi nhuận trước thuế - Thuế TNDN 3. Giao dịch cổ phiếu thường Giao dịch cổ phiếu thường là việc chuyển quyền sở hữu cổ phiếu thông qua hoạt động mua bán cổ phiếu dưới các hình thức được phép. ■ Giao dịch khớp lệnh (nguyên tắc ưu tiên) ■ Giao dịch thỏa thuận (lô lớn) ■ Các bên giao dịch phải đặt lệnh giao dịch ■ Thuế TNDN = Lợi nhuận trước thuế x Thuế được phép suất thuế TNDN ■ Lợi nhuận trước thuế và lãi vay (EBIT) = Lợi ■ Các giao dịch phải đăng ký ■ Các giao dịch bị cấm nhuận trước thuế + Lãi vay

2 8/1/2017

Kiến thức bổ trợ định giá cổ phiếu

6. Giá trị tài sản của công ty ■ Giá trị tài sản của công ty = Giá trị TSCĐ + Giá trị TSLĐ

5. Dòng tiền ■ Một công ty có thể đồng thời hoạt động trong 3 lĩnh vực: kinh doanh, đầu tư, tài chính vì vậy có 3 dòng tiền tương ứng là: Dòng tiền hoạt động KD, dòng tiền hoạt động đầu tư và dòng tiền hoạt động tài chính ■ Giá trị tài sản của công ty trong tương lai được xác định tại thời điểm hiện tại phải được chiết khấu theo tỷ lệ chiết khấu R

■ Giá trị tài sản công ty theo sổ sách ■ Giá trị tài sản công ty theo giá trị thị trường ■ Dòng tiền thuần từng hoạt động = Dòng tiền vào từng hoạt động – Dòng tiền ra từng hoạt động ■ Giá trị ròng tài sản công ty = Giá trị tài sản sổ sách – Các khoản nợ ■ Dòng tiền của công ty còn được chia thành dòng tiền chủ sở hữu và dòng tiền chủ nợ.

Kiến thức bổ trợ định giá cổ phiếu

7. Khấu hao TSCĐ

8. Chi phí sử dụng vốn ■ Là hao phí vật chất để được sử dụng vốn của

■ Hình thành quỹ khấu hao để tái sản xuất TSCĐ

công ty

■ Có 3 phương pháp khấu hao TSCĐ (Thông tư

45/2013/TT-BTC)

■ Chi phí vốn được xác định cho từng nguồn vốn riêng biệt hoặc tính bình quân cho các nguồn vốn

 Khấu hao theo tỷ lệ bình quân (đường thẳng)

■ Ở góc độ nguồn vốn thì chi phí vốn bao gồm chi

 Khấu hao theo số dư giảm dần có điều chỉnh

phí vốn chủ sở hữu và chi phí vốn vay

(khấu hao nhanh)

 Khấu hao theo số lượng hoặc khối lượng SP

■ Một công ty bất kỳ có thể 2 loại nguồn vốn nên chi phí sử dụng vốn được xác định là chi phí vốn bình quân

■ Chi phí vốn bình quân được tính trên cơ sở cơ

■ Công ty được lựa chọn phương pháp khấu hao TSCĐ để đăng ký với cơ quan thuế theo khung thời gian sử dụng tối đa của TSCĐ

cấu vốn

Kiến thức bổ trợ định giá cổ phiếu

5.2.1. Tại sao phải định giá cổ phiếu

■ Cổ phiếu là tài sản đặc biệt. 6. Thu nhập trên cổ phiếu (EPS) ■ Trường hợp không có cổ phần ưu đãi

■ Khi đưa vào giao dịch trên thị trường, giá cổ phiếu phụ thuộc vào nhiều yếu tố (nội tại, thị trường) nên luôn thay đổi. EPS = Lợi nhuận sau thuế Số lượng CP lưu hành ■ Trường hợp có cổ phần ưu đãi ■ Giá cổ phiếu liên quan nhiều đến (công ty phát hành, nhà đầu tư, nhà bảo lãnh, nhà tư vấn…) Lợi nhuận sau thuế Cổ tức ưu đãi EPS = Số lượng CP lưu hành ■ Định giá cổ phiếu là yêu cầu đòi hỏi để đảm bảo quyền lợi cho các bên liên quan.

3 8/1/2017

5.2.1. Tại sao phải định giá cổ phiếu

■ Thực chất định giá CP là định giá công ty

■ Nhà đầu tư khi quyết định đầu tư vào CP đều đặt cho họ một tỷ suất sinh lời kỳ vọng. Thu nhập đó là trong tương lai chứ không phải hiện tại. Để biết được tỷ suất sinh lời phải chiết khấu dòng thu nhập trong tương lai đó về thời điểm hiện tại → Định giá CP thông qua chiết khấu dòng cổ tức

■ Giá trị của công ty theo sổ sách không phản ánh trung thực vì vậy định giá công ty để xác định giá trị thực của nó ■ Định giá CP là quá trình xác định giá trị thực của CP

■ Nhà đầu tư khi quyết định đầu tư CP đều kỳ vọng nhận lãi vốn. Để có mức lãi vốn cao phải tìm cách mua CP với giá thấp hơn giá trị thật và chọn thời điểm bán với giá cao hơn giá trị thật → Định giá CP đó trước khi mua/bán

■ Người mua không muốn mua CP cao hơn giá trị thực của nó (đắt). Người bán không muốn bán CP thấp hơn giá trị thực của nó (rẻ). Để biết giá trị thực phải định giá

5.2.1. Tại sao phải định giá cổ phiếu

5.2.2. Các phương pháp định giá CP

Phương pháp điển hình thường sử dụng Tóm lại: ■ Phương pháp dựa vào báo cáo tài chính ■ Phương pháp tài sản ròng DN ■ Phương pháp tỷ số P/E ■ Định giá CP là yêu cầu bắt buộc trước khi quyết định lựa chọn CP để đầu tư. Thông qua định giá mới ước lượng được khả năng tỷ suất sinh lời kỳ vọng và lãi lỗ trong đầu tư ■ Phương pháp hiện tại hóa dòng cổ tức ■ Định giá CP cũng là yêu cầu bắt buộc đối với ■ Phương pháp hiện tại hóa dòng tiền công ty khi phát hành CP ra thị trường ■ Dĩ nhiên chỉ có CP thường (phổ thông) mới đỏi hỏi định giá

5.2.2. Các phương pháp định giá CP

1. Phương pháp dựa vào báo cáo tài chính 1. Phương pháp dựa vào báo cáo tài chính

■ Phương pháp này trong thực tế được xem như phương pháp kiểm tra “sức khỏe” công ty mà nhà đầu tư quan tâm thông qua phân tích mối liên hệ giữa lợi nhuận (Báo cáo kết quả hoạt động kinh doanh) và dòng tiền của công ty

■ Tại sao quan tâm phương pháp này? Bởi trong thực tế có nhiều công ty đạt lợi nhuận cao nhưng chưa hẳn là tốt. Lợi nhuận cao nhưng không đủ tiền để thanh toán công nợ, trang trải đầu tư, trả cổ tức. Lợi nhuận cao trong năm báo cáo nhưng nguy cơ tiềm ẩn rủi ro các năm sau

Khi nào thì một công ty được đánh giá có “sức khỏe” tốt trong các trường hợp sau? ■ Lợi nhuận rất cao và dòng tiền không ổn (1) ■ Lợi nhuận tương đối cao và dòng tiên chưa nguy hiểm (2) ■ Lợi nhuận tăng không cao lắm nhưng đều đặn và dòng tiền đảm bảo (3) (3) là địa chỉ nhà đầu tư cần lựa chọn

4 8/1/2017

5.2.2. Các phương pháp định giá CP

1. Phương pháp dựa vào báo cáo tài chính

■ Nhìn vào bảng trên thì lợi nhuận sau thuế năm 2015 quá lý tưởng so với năm 2014 → Không phân tích dòng tiền mà quyết định đầu tư là sai lầm

Giả định số liệu một công ty để phân tích (đv: tỷ đồng)

Chỉ tiêu báo cáo

Năm 2015

Năm 2014

■ Dòng tiền hoạt động năm 2015 so với năm 2014 thâm hụt trầm trọng → Đây là ẩn số của giá CP công ty

203,866 (756,215) (69,121) 856,658

54,007 (220,803) (62,588) 282,395

■ Lợi nhuận cao mà dòng tiền không có → doanh thu tăng dẫn đến lợi nhuận tăng song có phải là tăng do chấp nhận bán chịu → chuyển hàng tồn kho sang nợ phải thu. Nợ phải thu tăng tất yếu nợ khó đòi tăng → mất tài sản → giá trị CP sẽ giảm?

Lợi nhuận sau thuế Dòng tiền hoạt động Dòng tiền đầu tư Dòng tiền tài chính (tài trợ) Dòng tiền thuần

31,321

(996)

5.2.2. Các phương pháp định giá CP

1. Phương pháp dựa vào báo cáo tài chính 2. Phương pháp tài sản ròng DN

Mục đích của phương pháp ■ Nguồn tài trợ năm 2015 tăng gấp 3 lần năm 2014 → quá phụ thuộc vào nguồn nợ → áp lực lớn từ chủ nợ (thanh toán vốn gốc và lãi) ■ Định giá DN khi phát hành cổ phiếu lần đầu (IPO)

■ Cổ phần hóa DN nhà nước

■ Thay vì sử dụng nguồn tài trợ để đầu tư vào SXKD thì đầu tư vào nợ phải thu → vòng luẩn quẩn ấy sẽ dẫn đến tăng chi phí kinh doanh và giảm lợi nhuận, dẫn đến mất khả năng thanh toán ■ Kiểm tra chéo các phương pháp định giá khác

5.2.2. Các phương pháp định giá CP

2. Phương pháp tài sản ròng DN

Phương pháp thực hiện

■ Tính giá trị tài sản ròng dựa vào sổ sách kế toán

Công thức tính

■ Tính giá trị tài sản ròng dựa vào giá thị trường.

Giá cổ phiếu = á ị à ả ò á ị ợ ế ổ ố ổ ế đị á à

Đây là phương pháp có độ tin cậy cao nhưng

điều kiện thực tế cho phép mới thực hiện được.

Giá trị tài sản ròng được xác định bằng 2 cách:

5 8/1/2017

5.2.2. Các phương pháp định giá CP

2. Phương pháp tài sản ròng DN 2. Phương pháp tài sản ròng DN

Cách 1: Căn cứ vào giá thị trường

Cách 2: Căn cứ vào giá trị sổ sách

Trong đó:

■ Ai: giá trị thị trường của tài sản i

■ n: tổng số các loại tài sản

Giá trị tài sản ròng = Tổng giá trị tài sản có – Các khoản nợ

■ NAV: tổng giá trị tài sản ròng của DN theo giá thị trường

Giá trị lợi thế gồm: uy tín của DN, vị trí địa lý, bí quyết công nghệ, độc quyền kinh doanh, thương hiệu/nhãn hiệu…

5.2.2. Các phương pháp định giá CP

2. Phương pháp tài sản ròng DN

Ưu điểm của phương pháp

Nhược điểm của phương pháp

■ Chỉ phản ánh được phép cộng tài sản DN mà

chưa phản ánh khả năng tạo ra lợi nhuận của nó.

■ Phù hợp với DN mà cố phiếu chưa niêm yết

■ Việc áp dụng giá trị sổ sách để tính tài sản ròng

giao dịch.

có mức sai biệt quá lớn so với thực tế. Trong khi

áp dụng giá trị thị trường lại hết sức khó khăn.

■ Tạo niềm tin cho số cổ đông bảo thủ

5.2.2. Các phương pháp định giá CP

3. Phương pháp sử dụng tỷ số P/E 3. Phương pháp sử dụng tỷ số P/E

Mục đích của phương pháp Phương pháp thực hiện

■ Để so sánh giá cổ phiếu của công ty so với Bước 1: Xác định P/E của DN

giá cổ phiếu của công ty khác là đắt hay rẻ. P/E = ■ Để định giá DN, với mức LN thế này thì giá trị ■ P/E: là tỷ số giá (thị giá) trên thu nhập của CP của DN cao hay thấp.

■ EPS: thu nhập trên cổ phiếu thường

6 8/1/2017

5.2.2. Các phương pháp định giá CP

3. Phương pháp sử dụng tỷ số P/E 3. Phương pháp sử dụng tỷ số P/E Xác định P/E chuẩn (có 4 cách) Phương pháp thực hiện

■ P/E của DN có các yếu tố tương tự Bước 2: So sánh P/E của DN với P/E chuẩn ■ P/E trung bình của các DN cùng ngành P/E của DN > P/E chuẩn => CP đắt ■ P/E hiện tại so với P/E trung bình quá khứ P/E của DN < P/E chuẩn => CP rẻ của DN

■ P/E của toàn thị trường

5.2.2. Các phương pháp định giá CP

3. Phương pháp sử dụng tỷ số P/E

Chú ý khi sử dụng P/E (có 2 loại P/E)

■ EPS được xác định cập nhật trong 4 quý quá khứ.

Lựa chọn P/E chuẩn nào?

Vd: Tháng 7/15 thì EPS gồm 2 quý cuối năm 2014 và

■ Tùy vào điều kiện thông tin có được

2 quý đầu năm 2015

■ EPS được xác định trong 4 quý tiếp theo tương

■ Trường hợp P/E của DN tương đương là tốt nhất.

lai (Áp dụng với DN biết trước mức tăng trưởng

LN)

■ Ước lượng P/E dao động trong một khoảng hợp lý khi kết hợp các P/E chuẩn.

5.2.2. Các phương pháp định giá CP

3. Phương pháp sử dụng tỷ số P/E

Chú ý khi xác định EPS

Các yếu tố tác động đến P/E

Có 2 loại EPS là EPS cơ bản và EPS pha loãng

■ Rủi ro của DN: Rủi ro cao thì P/E thấp. Lý do: nhà đầu

■ EPS cơ bản xác định dựa vào số liệu BCTC đã

tư đặt mức sinh lời cao hơn để bù đắp rủi ro.

kiểm toán.

■ Tốc độ tăng trưởng (g): g cao thì P/E cao và ngược

■ EPS pha loãng căn cứ vào thực tế

lại; g phụ thuộc vào tiềm năng phát triển của DN.

Nếu EPS pha loãng làm giảm EPS cơ bản thì phải

tính thêm EPS pha loãng.

7 8/1/2017

5.2.2. Các phương pháp định giá CP

3. Phương pháp sử dụng tỷ số P/E

Ưu điểm của phương pháp P/E

■ Dễ hiểu, dễ tính => phù hợp nhà đầu tư lướt

Chú ý khi xác định EPS

sóng.

Số CP để tính EPS là số bình quân gia quyền

■ Hợp lý và chủ yếu dựa vào LN của DN.

■ Đây là phương pháp phổ biến trên thị trường.

trong năm. Vì 2 DN có cùng mức lợi nhuận, cùng số lượng CP cuối năm thì EPS bằng nhau nhưng

■ Người ta đã xác định được có mối quan hệ giữa

hiệu quả hoạt động lại khác nhau nếu thời điểm

LN với P/E (LN cao => P/E cao và ngược lại).

thay đổi lượng CP trong năm khác nhau.

5.2.2. Các phương pháp định giá CP

3. Phương pháp sử dụng tỷ số P/E 4. Phương pháp chiết khấu luồng cổ tức (DDM) Nhược điểm của phương pháp P/E Mục đích của phương pháp ■ Đối tượng so sánh với DN phải phù hợp ■ Xác định giá cổ phiếu gắn với luồng thu ■ EPS < 0 => Không thể áp dụng nhập của đầu tư. ■ P/E so sánh hoặc quá thấp hoặc quá cao ■ Xác định giá cổ phiếu trên cơ sở gắn với tỷ ■ DN có lợi nhuận bất thường thì xác định EPS suất sinh lời kỳ vọng của nhà đầu tư. như thế nào cho hợp lý?

5.2.2. Các phương pháp định giá CP

4. Phương pháp chiết khấu luồng cổ tức (DDM)

Giá cổ phiếu theo phương pháp DDM

Giá cổ phiếu hiện tại chính là giá trị quy về hiện tại của toàn

bộ luồng thu nhập trong tương lai.

Giá cổ phiếu theo phương pháp DDM

■ Nếu bán cổ phiếu sau t năm: Luồng thu nhập bao gồm

luồng cổ tức trong t năm và thu nhập từ giá bán cổ phiếu

Nếu bán CP sau t năm: Luồng thu nhập bao gồm luồng cổ tức trong t năm và thu nhập từ

■ Nếu giữ cổ phiếu mãi mái: Luồng thu nhập là luồng cổ tức

nhận được.

giá bán CP

8 8/1/2017

5.2.2. Các phương pháp định giá CP

4. Phương pháp chiết khấu luồng cổ tức (DDM)

Giá cổ phiếu theo phương pháp DDM

+ + + + +

+ + +

Trong đó D: cổ tức năm i P: giá CP năm t

R: lãi suất chiết khấu P: giá CP hiện tại

Nếu giữ cổ phiếu mãi mãi: Luồng thu nhập là luồng cổ tức nhận được.

5.2.2. Các phương pháp định giá CP

4. Phương pháp chiết khấu luồng cổ tức (DDM)

Giá cổ phiếu theo phương pháp DDM (không

Xác định lãi suất chiết khấu

bán cổ phiếu)

■ R: lãi suất chiết khấu, tỷ suất sinh lời kỳ vọng

+ + + +

■ R: phụ thuộc vào mức độ rủi ro của CP

R: lãi suất chiết khấu

= Trong đó D: cổ tức năm i

■ R: phụ thuộc vào phạm vi sử dụng vốn của

P: giá CP hiện tại

5.2.2. Các phương pháp định giá CP

4. Phương pháp chiết khấu luồng cổ tức (DDM)

Trường hợp DN có phát hành trái phiếu

Trường hợp DN chỉ phát hành cổ phiếu

Xác định R dựa vào mô hình CAPM

(1 - T)

R = WACC =

R = RF +  (RM – RF)

Trong đó: r là chi phí sử dụng vốn cổ phần, r là

Trong đó

chi phí sử dụng vốn vay, E và D là vốn cổ phần và

vốn vay tương ứng, T là thuế suất thuế thu nhập

: hệ số rủi ro

RF: lãi suất phi rủi ro

doanh nghiệp.

RM: tỷ suất sinh lời kỳ vọng thị trường

9 8/1/2017

5.2.2. Các phương pháp định giá CP

4. Phương pháp chiết khấu luồng cổ tức (DDM)

Mô hình tăng trưởng đều (R > g)

Mô hình tăng trưởng g = 0

■ D = D (1 + g) ■ D = D (1 + g) = D 1 + g ■ … ■ D =D (1 + g) = D 1 + g

■ Thực tế không có mô hình g = 0 đối với luồng cổ tức cổ phiếu thường.

D 1 + g

(1)

⇒ P =

■ Trường hợp g = 0 chỉ diễn ra đối với luồng cổ

D (1 + g) 1 + R

1 + R + +

D 1 + g 1 + R

tức cổ phiếu ưu đãi.

5.2.2. Các phương pháp định giá CP

4. Phương pháp chiết khấu luồng cổ tức (DDM)

Mô hình tăng trưởng không đều một số năm

Mô hình tăng trưởng đều (R > g)

đầu

P = D

()

( )

Nhân 2 vế của đẳng thức (1) với ( ) ()  ( ) n → ∞ thì

1 = D

= 0 => P

()

VD: công ty A có 3 năm đầu tăng trưởng 10%, từ

+ + +

năm 4 là 6%/năm. Xác định giá cổ phiếu hiện tại, biết R = 8% và cổ tức hiện tại D = 1 USD

= ( ) => =

5.2.2. Các phương pháp định giá CP

5. Phương pháp Chiết khấu dòng tiền của doanh nghiệp (FCFF)

= 70,5 USD

D= 1,1(1,1) = 1,21 D= 1,33(1,06) = 1,41 Dòng tiền của DN là dòng tiền trong tương lai của chủ sở hữu và của chủ nợ. Phương pháp này gồm 4 bước

4. Phương pháp chiết khấu luồng cổ tức (DDM) Ta có: D= 1(1,1) = 1,1 D= 1,21(1,1) = 1,33 P=

, % %

+ ,

P =

, ,

, + ,

(1) Xác định dòng tiền trong tương lai của DN (2 ) Xác định chi phí vốn bình quân của DN

= 59,12 USD

(3) Chiết khấu dòng tiền trong tương lai về hiện tại (4) Xác định giá trị hiện tại của cổ phiếu thường

10 8/1/2017

5.2.2. Các phương pháp định giá CP

5. Phương pháp Chiết khấu dòng tiền của doanh

5. Phương pháp Chiết khấu dòng tiền của

nghiệp (FCFF)

doanh nghiệp (FCFF)

Bước 1: Xác định dòng tiền trong tương lai của DN

Bước 2: Xác định chi phí vốn bình quân

FCFF = EBIT (1 – thuế suất thuế TNDN) + Khấu hao TSCĐ – Đầu tư TS dài hạn ± Vốn hoạt động thuần Trong đó: ■ Đầu tư TS dài hạn là đầu tư TSCĐ và đầu tư TS dài

■ Chi phí sử dụng vốn bình quân WACC được xác định theo công thức tại phương pháp (4) nói trên. Chi phí vốn bình quân được sử dụng như là tỷ lệ chiết khấu dòng tiền (R)

hạn khác

■ Vốn hoạt động thuần = TS ngắn hạn – Nợ ngắn hạn ■ Vốn hoạt động thuần tăng là dòng tiền ra (-) và vốn

hoạt đồng thuần giảm là dòng tiền vào (+)

■ Cơ cấu vốn để xác định R là cơ cấu vốn xác định theo giá thị trường nhưng cơ cấu vốn theo giá thị trường thường xuyên thay đổi nên trong thực tế thì cơ cấu vốn thể hiện trên sổ sách kế toán hoặc cơ cấu vốn mục tiêu (tối ưu)

5.2.2. Các phương pháp định giá CP

5. Phương pháp Chiết khấu dòng tiền của doanh

5. Phương pháp Chiết khấu dòng tiền của

nghiệp (FCFF)

doanh nghiệp (FCFF)

Bước 3: Chiết khấu dòng tiền trong tương lai về

Bước 3: Chiết khấu dòng tiền trong tương lai

hiện tại

FCFFt 1 + R +

FCFF 1 + R + +

FCFF2 + + FCFF 1 + R

FCFF1

FCFF2 + +

FCFFt +

FCFF

Trong thực tế tuổi thọ công ty thường kéo dài vì vậy về lý thuyết ta giả định rằng công ty sẽ hoạt động mãi mãi (∞). Trong thực tế hoạt động của số đông công ty sẽ có t năm đầu (thường 3-5 năm) là không ổn định, sau đó sẽ hoạt động ổn định. Giai đoạn sau có 2 trường hợp (1) Không tăng trưởng: FCFFt+1 = FCFFt+2 = …. = FCFF∞ = FCFF (2) Tăng trưởng đều g%

về hiện tại (1) Giá trị hiện tại của DN = FCFF1 FCFF 1 + R +