Bài giảng Quản trị tài chính: Chương 7

U U U U

M

M _ T

TMU

T

H H H H D D D D

U U U U

M

M _ T

Bộ môn Quản trị tài chính ĐH Thương Mại

T

8/24/2017

H H H H D D D D

Nội dung chính:

7.1 Quyết định cấu trúc vốn mục tiêu

7.1.1 Khái niệm cấu trúc vốn mục tiêu 7.1.2 Quan điểm xác định cấu trúc vốn mục tiêu 7.1.3 Một số lý thuyết xác định cấu trúc vốn mục tiêu

U U U U

7.2 Tài trợ dài hạn bằng công cụ trên TTTC

M

7.2.1 Trái phiếu công ty 7.2.2 Cổ phiếu ưu đãi 7.2.3 Cổ phiếu thường

7.3 Vay dài hạn và thuê tài chính

M _ T

T

7.3.1 Vay dài hạn 7.3.2 Thuê tài chính 8/24/2017

H H H H D D D D

7.1.1 Khái niệm cấu trúc vốn – cơ cấu vốn

 Cấu trúc vốn của DN là tỷ trọng của từng nguồn

vốn trong tổng nguồn vốn của doanh nghiệp.  Quyết định cấu trúc vốn phụ thuộc nhiều yếu tố:

U U U U

M

M _ T

T

- Đặc trưng ngành - Rủi ro kinh doanh - Chính sách thuế TNDN - Khả năng tài chính của DN - Quan điểm của nhà quản trị tài chính - …

8/24/2017

DFM_FMC2017_CH07

H H H H D D D D

U U U U

M

M _ T

TMU

T

H H H H D D D D

Nhắc lại một số khái niệm

U U U U

M

M _ T

 Cơ cấu vốn: tỷ trọng VCSH và Nợ trên tổng vốn  Giá trị thị trường của công ty (V)  Giá trị thị trường của VCSH công ty (E)  Giá trị thị trường của nợ (D)  V = E + D  Đòn bẩy tài chính: D/E  rD: suất sinh lợi yêu cầu của chủ nợ  rE: suất sinh lợi yêu cầu của chủ sở hữu  ROE: suất sinh lợi trên VCSH

T

8/24/2017

H H H H D D D D

Cơ cấu vốn ảnh hưởng đến EPS

Vay = 20 i = 0.08 CP =180

Vay = 40 i = 0.083 CP = 160

Vay = 60 i = 0.09 CP = 140

Vay = 80 i = 0.1 CP = 120

Vay = 100 i = 0.12 CP = 100

Vay = 120 i = 0.15 CP = 80

EBIT

3.32

1.6

5.4

U U U U

M

EBT

26.68

28.4

24.6

TNDN

7.4704

7.952

6.888

6.16

5.04

3.36

EAT

19.2096

20.448

17.712

15.84

12.96

8.64

M _ T

EPS

0.1136

0.12006

0.1265

0.132

0.1296

0.108

T

8/24/2017

H H H H D D D D

Mối quan hệ giữa tỷ lệ nợ và WACC

 Khi bắt đầu vay, thuận lợi vượt trội hơn bất lợi, rD về thuế sẽ

thuận lợi

thấp, kết hợp với khiến WACC giảm khi nợ tăng.

U U U U

M

M _ T

T

 Khi D/E tăng, rE tăng cao. Ở mức D/E cao, rD cũng tăng do nguy cơ phá sản cao hơn. Vì vậy, ở mức D/E cao hơn, WACC sẽ tăng. Vấn đề là rE nên tăng bao nhiêu do tỷ lệ D/E hay rD nên tăng bao nhiêu do nguy cơ vỡ nợ???

8/24/2017

DFM_FMC2017_CH07

H H H H D D D D

U U U U

M

M _ T

TMU

T

H H H H D D D D

Cơ cấu vốn ảnh hưởng đến WACC

EPS

Kd(1-t)

Ks

WACC

U U U U

M

M _ T

Tỷ lệ Nợ/tổng vốn 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60%

0.108 0.1136 0.12006 0.1265 0.132 0.1296 0.108

0.00% 12.0% 12.000% 5.76% 12.2% 11.556% 5.98% 12.6% 11.275% 6.48% 13.2% 11.184% 7.20% 14.0% 11.280% 8.64% 15.2% 11.920% 10.80% 16.8% 13.200%

T

8/24/2017

H H H H D D D D

7.1.2 Quan điểm xác định cơ cấu vốn mục tiêu

 Trên nguyên lý, việc xác định cấu trúc vốn mục tiêu nhằm mục đích cân bằng giữa lợi ích do tiết kiệm chi phí tài trợ (tối thiểu) với các vấn đề về điều hành, quản lý và quản trị doanh nghiệp.

U U U U

M

M _ T

 Trên thực tế, việc xác định và theo đuổi cấu trúc vốn mục tiêu phải đặt trong tiếp cận thực chứng, đa chiều và trong bối cảnh biến động môi trường kinh doanh vĩ mô, môi trường ngành và môi trường bên trong doanh nghiệp.

T

8/24/2017

H H H H D D D D

7.1.3 Một số lý thuyết xác định cấu trúc vốn mục tiêu

U U U U

M

A. Lý thuyết MM (Franco Modigliani & Merton Miller) B. Lý thuyết đánh đổi (Trade-off) C. Lý thuyết trật tự phân hạng (Pecking order) D. Lý thuyết phát tín hiệu (Signaling Theory)

M _ T

T

8/24/2017

DFM_FMC2017_CH07

H H H H D D D D

U U U U

M

M _ T

TMU

T

H H H H D D D D

7.1.3.A) Lý thuyết M&M (1985) – Các giả định

 Thị trường là hoàn hảo:

 Thông tin cân xứng và không có chi phí giao dịch  Không có thuế TNDN và không có thuế TNCN  LS vay và LS cho vay như nhau

U U U U

M

 Không có CF phá sản, CF khốn khó tài chính  Toàn bộ lợi nhuận được chia cho chủ sở hữu:

 Không có tái đầu tư (b=0)  Không có tăng trưởng (g=0)

M _ T

T

8/24/2017

H H H H D D D D

Hai định đề M&M

 Định đề M&M1: Trong thị trường hoàn hảo, giá trị DN

không bị ảnh hưởng bởi cơ cấu vốn

 Định đề M&M2: Chi phí VCSH của DN có vay nợ tăng

đồng biến với tỷ lệ nợ trên VCSH

U U U U

M

M _ T

T

8/24/2017

H H H H D D D D

Xem xét M&M1

 DN U (không vay) và DN L(có vay) giống hệt nhau  U và L có cùng ngân lưu tự do hàng năm FCF và

cùng EBIT.

U U U U

M

M _ T

T

 Tổng giá trị DN U là VU  Tổng giá trị DN L là VL = D + E  Hai chiến lược đầu tư: (A) mua L bằng vốn tự có; (B) vay nợ D (với LS=rD) kết hợp vốn tự có để mua toàn bộ DN U

8/24/2017

DFM_FMC2017_CH07

H H H H D D D D

U U U U

M

M _ T

TMU

T

H H H H D D D D

So sánh chiến lược (A) và (B)

Tiền bỏ ra E = VL - D

LN thu về EBIT – rD*D

VU - D

EBIT - rD*D

U U U U

Chiến lược Mua L bằng vốn tự có Vay nợ D (với LS rD để mua U)

M

Trong thị trường hoàn hảo, TN thu được giống nhau thì số tiền bỏ ra cũng như nhau, vậy nên: = VL-D = VU-D nghĩa là VU = VL

M _ T

T

8/24/2017

H H H H D D D D

Chi phí sử dụng vốn của DN không vay nợ (rU)

U U U U

M

 Gọi chi phí vốn của DN không vay nợ là rU  DN không vay nợ có giá trị DN là VU  DN U tạo ra ngân lưu tự do hàng năm là FCF  Theo công thức định giá: VU = FCF/rU  Do vậy: rU = FCF/VU

M _ T

T

8/24/2017

H H H H D D D D

Chi phí sử dụng vốn của DN có vay nợ (rL)

U U U U

M

 Gọi rL là chi phí vốn của DN L  Ta có rL = FCF/VL (nghĩa là = FCF/VU)  Gọi chi phí sử dụng nợ là rD, chi phí VCSH là rE  Ngân lưu chủ sở hữu được hưởng hàng năm là: FCF – rD*D

 Giá trị VCSH của DN L là:

M _ T

T

E=(FCF-rD*D)/rE hay rE=(FCF-rD*D)/E

8/24/2017

DFM_FMC2017_CH07

H H H H D D D D

U U U U

M

M _ T

TMU

T

H H H H D D D D

Chi phí vốn bình quân (rL) của DN L

 Ngân lưu nợ vay: rD*D  Ngân lưu chủ sở hữu: rE*E  Ngân lưu tự do: FCF = rD*D + rE*E

U U U U

M

 FCF/VL = rD*D/VL + rE*E/VL rL = rD*D/VL + rE*E/VL  rL còn được gọi là chi phí vốn bình quân trọng số

(weighted average cost of capital – WACC)

M _ T

T

8/24/2017

H H H H D D D D

Xem xét định đề M&M2

 Vì FCF và VL(=VU) độc lập với cơ cấu vốn nên rL

(=rU) cũng độc lập với cơ cấu vốn

rL = rU = FCF/VL = FCF/VU

 Chi phí vốn bình quân trọng số:

U U U U

M

rU= rL = rD*D/(D+E) + rE*E/(D+E) => rE = rU+(rU-rD)*(D/E)

M _ T

 Do rU và rD không đổi, nên khi D/E tăng, rE tăng

T

8/24/2017

H H H H D D D D

Nợ phi rủi ro và nợ rủi ro

 Khi vay ít, nợ có thể coi là phi rủi ro, rE có quan hệ tuyến

tính với D/E

 Khi nợ nhiều hơn, rD tăng khi D/E tăng, do vậy, rE không

còn quan hệ tuyến tính với D/E

U U U U

M

M _ T

T

8/24/2017

DFM_FMC2017_CH07

H H H H D D D D

U U U U

M

M _ T

TMU

T

H H H H D D D D

Dự đoán về thị trường không hoàn hảo

 M&M dự đoán rằng giá trị công ty phụ thuộc vào

cấu trúc vốn là do thị trường không hoàn hảo: Do tác động của thuế Do tác động của chi phí phá sản hay khốn khó

tài chính

U U U U

M

Do tác động của nợ vay tới hành vi của nhà

quản trị công ty

M _ T

T

8/24/2017

H H H H D D D D

Lá chắn thuế của nợ vay (Tax Shield)

U U U U

M

M _ T

T

 Hàng năm, DN có vay được hưởng thêm lợi ích: Tax Shield = rD*D*tc

8/24/2017

H H H H D D D D

M&M 1 khi có thuế

 Nếu lá chắn thuế là chắc chắn, suất chiết khấu

được áp dụng để tính PV(TS) sẽ là rD

U U U U

M

 Giá trị hiện tại của lá chắn thuế: PV(TS) = rD*D*tc/rD  DN L tạo ra ngân lưu tự do hàng năm lớn hơn so

với DN U một khoản bằng lá chắn thuế

M _ T

 M&M1 điều chỉnh khi có thuế: VL = VU+D*tc

T

8/24/2017

DFM_FMC2017_CH07

H H H H D D D D

U U U U

M

M _ T

TMU

T

H H H H D D D D

M&M2 khi có thuế

 VL = D+E  Ngân lưu tự do của L = rD*D+rE*E  Ngân lưu tự do của L bằng ngân lưu tự do của U

cộng với ngân lưu tự do của lá chắn thuế:

U U U U

M

FCFL = rD*D+rE*E = FCFU+FCFT  rD*D+rE*E = VU*rU+rD*D*tc

(1)

 Ta có rE = (VU*rU+rD*D*tc – rD*D) / E

M _ T

T

8/24/2017

H H H H D D D D

M&M2 khi có thuế

(1)

 Ta có rE = (VU*rU+rD*D*tc – rD*D) / E  Biết rằng: VU = VL-tc*D = (D+E) – tc*D

 VU = (1-tc)*D + E

 Thay vào (1) ta có:

U U U U

M

rE = rU + (1 – tC)(rU – rD)(D/E)

 Chi phí vốn bình quân trọng số:

M _ T

WACC = (E/VL)rE + (1 – tC)(D/VL)rD

T

8/24/2017

H H H H D D D D

Tóm tắt các công thức của M&M

U U U U

M

M _ T

T

8/24/2017

DFM_FMC2017_CH07

H H H H D D D D

U U U U

M

M _ T

TMU

T

H H H H D D D D

M&M khi bổ sung chi phí khốn khó tài chính

U U U U

M

M _ T

T

8/24/2017

H H H H D D D D

7.1.3.B) Lý thuyết đánh đổi (Trade-off)

 Lý thuyết MM bỏ qua chi phí phá sản, chi phí này sẽ tăng khi công ty dùng nhiều nợ vay (đòn bẩy cao)

 Với mức đòn bẩy nợ thấp, lợi ích từ thuế lớn

hơn chi phí phá sản.

U U U U

M

 Với mức đòn bẩy cao,chi phí phá sản cao hơn

lợi ích từ thuế.

 Cấu trúc vốn tối ưu cân bằng các chi phí và lợi

M _ T

ích này

T

8/24/2017

H H H H D D D D

7.1.3.C) Lý thuyết trật tự phân hạng (Pecking-order)

 Ưu tiên huy động vốn tự nguồn tích lũy  Khi cần huy động vốn từ bên ngoài, ưu tiên phát

hành chứng khoán nợ an toàn trước

U U U U

M

 Nợ vay được chọn trước  Trái phiếu chuyển đổi  Sau cùng là vốn góp cổ phần

M _ T

T

8/24/2017

DFM_FMC2017_CH07

H H H H D D D D

U U U U

M

M _ T

TMU

T

H H H H D D D D

7.1.3.D) Lý thuyết phát tín hiệu (Signaling Theory)

 MM giả thiết NĐtư và ban quản lý cty có thông tin như nhau  Nhưng, các quản lý thừơng được thông tin tốt hơn => họ có

thể:

- Bán cổ phiếu nếu giá Cổ phiếu cao hơn giá trị nội

tại

(overvalued).

- Bán trái phiếu nếu giá cổ phiếu thấp hơn giá trị nội

tại

(undervalued).

U U U U

M

 NĐtư hiểu điều này => xem việc bán cổ phiếu mới (phát hành

thêm CP) là tín hiệu tiêu cực.

Vậy áp dụng đối với các nhà quản lý là ntn?

M _ T

T

8/24/2017

H H H H D D D D

7.2.1 Phát hành trái phiếu công ty

 Đặc trưng của Trái phiếu (…)  Các loại trái phiếu:

 Trái phiếu ghi tên và trái phiếu không ghi tên  Trái phiếu có LS cố định và trái phiếu có LS thả nổi  Trái phiếu có bảo đảm và trái phiếu không có bảo đảm  trái phiếu chiết khấu, trái phiếu trả lãi theo thu nhập,

U U U U

M

trái phiếu chuyển đổi,…

Lợi thế và bất lợi khi phát hành trái phiếu?

M _ T

T

Tham khảo Nghị định NĐ144/2003 của Chính phủ về ĐK phát hành trái phiếu công ty

8/24/2017

H H H H D D D D

7.2.2 Phát hành cổ phiếu ưu đãi

U U U U

M

 Đặc trưng của cổ phiếu ưu đãi (…)  Các loại cổ phiếu ưu đãi:  Cổ phiếu ưu đãi về cổ tức  Cổ phiếu ưu đãi hoàn lại  Cổ phiếu ưu đãi khác

 Lợi thế: linh hoạt hơn trái phiếu (…), không chia

M _ T

sẻ sở hữu như cổ phiếu thường lợi: Lợi tức cao hơn trái

 Bất

tức, vấn đề thuế

T

TNDN (…)

8/24/2017

DFM_FMC2017_CH07

H H H H D D D D

U U U U

M

M _ T

TMU

T

H H H H D D D D

7.2.3 Phát hành cổ phiếu thường

 Đặc trưng của cổ phiếu thường (…)  Lợi thế: Không cam kết cổ tức, không tăng nợ,

tăng vốn CSH

U U U U

M

 Bất lợi: Phân tán và xáo trộn sở hữu, chi phí phát hành cao hơn so với cổ phiếu ưu đãi và trái phiếu, lợi tức cổ phần không có lợi thế như LS vay trong việc xác định thu nhập chịu thuế của DN

M _ T

T

8/24/2017

H H H H D D D D

Một số trường hợp phát hành cổ phiếu thường

 Phát hành giới hạn lần đầu  Phát hành cổ phiếu mới cùng với quyền mua dành

cho các cổ đông hiện hữu

 Phát hành cổ phiếu mới cho những người có quan

U U U U

M

hệ mật thiết với công ty, cổ đông chiến lược

 Phát hành cổ phiếu ra công chúng

M _ T

T

8/24/2017

H H H H D D D D

7.3.1 Vay dài hạn từ tổ chức tín dụng (TCTD)

U U U U

M

M _ T

T

 Cho vay theo dự án đầu tư: TCTD sẽ thẩm định để xét duyệt cho vay theo tiến độ thực hiện dự án  Cho vay trả góp: TCTD và khách hàng xác định và thoả thuận tổng số lãi tiền vay phải trả cộng với số nợ gốc được chia ra để trả nợ đều theo nhiều kỳ  Cho vay hợp vốn: nhóm TCTD cùng cho vay trong đó một TCTD làm đầu mối dàn xếp, phối hợp với các TCTD khác, hình thức này thường áp dụng với dự án có giá trị lớn, lượng vốn đầu tư nhiều

8/24/2017

DFM_FMC2017_CH07

H H H H D D D D

U U U U

M

M _ T

TMU

T

H H H H D D D D

7.3.2 Thuê tài chính – tiêu chuẩn nhận dạng theo IAS

 Quyền sở hữu tài sản được chuyển giao cho bên thuê tại

thời điểm chấm dứt hợp đồng

 Hợp đồng thuê quy định bên thuê được quyền chọn mua tài sản với giá tượng trưng tại thời điểm chấm dứt hợp đồng

U U U U

M

 Thời hạn thuê chiếm phần lớn thời gian hữu dụng của TS  Giá trị hiện tại của các khoản tiền thuê tương đương hoặc lớn hơn giá thị trường của tài sản tại thời điểm bắt đầu hợp đồng