Bài giảng Thị trường chứng khoán Việt Nam

MỞ ĐẦU

1. Lý do chọn đề tài

Trung tâm giao dịch chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh đã chính thức đi vào hoạt

động nhưng, thiết nghĩ, đề tài “Các giải pháp thúc đẩy sự hình thành và phát triển Thị

trường chứng khoán Việt Nam” vẫn mang tính thời sự bởi lẽ:

Một là, Thị trường chứng khoán Việt Nam không phải và không thể chỉ là Trung tâm

giao dịch chứng khoán. Để hoàn thiện và phát triển thị trường chứng khoán, cần thiết

phải nghiên cứu để hình thành và phát triển nhiều bộ phận khác thị trường thứ nhất (sở

giao dịch chứng khoán), thị trường thứ hai (thị trường OTC), cũng như các định chế có

liên quan khác (hiệp hội các nhà kinh doanh chứng khoán, hiệp hội các nhà tư vấn, các

Quỹ đầu tư).

Hai là, ý tưởng cơ bản để thiết lập trung tâm giao dịch chứng khoán tại thành phố Hồ

Chí Minh là thiết lập một sàn giao dịch thử nghiệm để tập dượt và tạo bước đệm cho viêc

hình thành Sở giao dịch chính thức. Và, do vậy, cần phải tổng kết để đánh giá đúng thực

trạng hoạt động của mô hình thử nghiệm nhằm đúc rút những kinh nghiệm cho việc xây

dựng và phát triển một cơ Sở giao dịch chứng khoán chính thức, hiện đại trong tương lai.

Ba là, do quá kỳ vọng vào vai trò của thị trường, chứng khoán, Trung tâm giao dịch đã

khai trương trong bối cảnh các hạ tầng cơ sở cần thiết cho thị trường vẫn chưa được

chuẩn bị đầy đủ. Hậu quả là, sau một năm hoạt động, Trung tâm giao dịch chứng khoán

đang đối mặt với nhiều nguy cơ khủng khoảng: khủng hoảng lòng tin, khủng hoảng thiếu

chứng khoán, nguy cơ biến Trung tâm thành một sòng bạc kiểu mới, nguy cơ thao túng

thị trường bởi giao dịch tay trong (nội gián) ... Những nguy cơ này đã và đang là những

mầm mống phát sinh những yếu tố bất ổn đe doạ đến tính công bằng, minh bạch vào sự

tồn tại và phát triển bền vững trong tương lai của thị trường, để khắc phục các nguy cơ

này, nhiều vấn đề lý luận và thực tiễn cần phải tiếp tục làm rõ nhằm tránh các rủi ro khi

trang bị lại các hệ thống giao dịch, hệ thống thanh toán, lưu ký cho Sở giao dịch cũng

như hoạch định một chiến lược phát triển bền vững tổng thể cho thị truờng chứng khoán

Việt Nam trong tương lai.

Bốn là, theo kinh nghiệm của nhiều nước, ngay cả trong trường hợp thiết lập xong Sở

giao dịch chứng khoán, từ khi thiết lập cho đến khi Sở giao dịch chính thức khẳng định vị

thế trên thị trường tài chính cũng phải mất khoảng vài chục năm. Trong thời khoảng ấy,

nhiều vấn đề phát sinh cần phải được nghiên cứu, xử lý để bảo đảm thị trường hoạt động

ổn định và có hiệu quả.

2. Mục đích nghiên cứu của đề tài

Lựa chọn chủ đề “Các giải pháp hình thành và phát triển thị trường chứng khoán ở

Việt Nam”, đề tài này đặt ra 3 nhiệm vụ:

Một, nghiên cứu một cách có hệ thống nền tảng của chứng khoán và thị trường chứng

khoán, phân tích các rủi ro gắn liền với các loại chứng khoán, để làm cơ sở luận giải một

cách khoa học những vấn đề lý luận và thực tiễn về hình thành và phát triển thị trường

chứng khoán tại Việt Nam.

Hai, đánh giá hiện trạng hạ tầng cơ sở của mô hình thử nghiệm (khung pháp lý, hệ

thống giao dịch, hệ thống thanh toán, hệ thống lưu ký) và phát triển thị trường chứng

khoán Việt Nam.

Ba, nghiên cứu các giải pháp hình thành và phát triển các khu vực thị trường khác

cũng như chiến lược phát triển và hoàn thiện thị trường chứng khoán ở Việt Nam.

3. Phương pháp nghiên cứu Để hoàn thành đề tài này, ngoài các phương pháp nghiên cứu truyền thống (duy vật biện

chứng, duy vật lịch sử, diễn dịch, quy nạp), đề tài còn sử dụng các phương pháp nghiên

cứu phương pháp phân tích hệ thống, phương pháp mô hình hoá, phương pháp kinh tế

lượng.... 4. Kết cấu của đề tài

Ngoài phần mở đầu, phần kết luận và phần phụ lục, đề tài được xây dựng theo kết cấu

truyền thống 3 chương:

Chương 1. Tổng quan về chứng khoán và thị trường chứng khoán.

Chương 2. Thực trạng hình thành và phát triển Thị trường chứng khoán Việt Nam.

Chương 3. Các giải pháp thúc đẩy sự hình thành và phát triển thị trường chứng khoán

Việt Nam.

CHƯƠNG 1

TỔNG QUAN VỀ CHỨNG KHOÁN VÀ THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN 1.1. VỊ TRÍ, CHỨC NĂNG CỦA HỆ THỐNG TÀI CHÍNH, THỊ TRƯỜNG TÀI

CHÍNH

1.1.1. Các dòng lưu chuyển trong nền kinh tế

Chức năng cơ bản của mọi nền kinh tế là sử dụng một cách có hiệu quả các nguồn lực

khan hiếm để sản xuất hàng hoá và dịch vụ mà xã hội cần. Kết hợp các yếu tố đầu vào là

lao động, đất đai, tài nguyên thiên nhiên, thiết bị sản xuất, cơ sở hạ tầng và vốn để tạo ra

các đầu ra là các sản phảm hàng hoá, dịch vụ hữu ích cho tiêu dùng hoặc cho quá trình

sản xuất khác, nền kinh tế tạo ra hai dòng lưu chuyển đối ứng: lưu chuyển của dòng sản

phẩm hàng hoá, dịch vụ từ các đơn vị sản xuất - nơi sử dụng các yếu tố đầu vào - đến

các đơn vị tiêu dùng - nơi tiêu thụ các đầu ra và lưu chuyển của dòng tiền thanh toán từ

các đơn vị tiêu thụ tới các đơn vị sản xuất. Trong hầu hết các nền kinh tế đương đại,

chính các đơn vị tiêu thụ (chủ yếu là các hộ gia đình) là người cung cấp các dịch vụ sản

xuất cho các đơn vị sản xuất (chủ yếu là các doanh nghiệp và chính phủ) để đổi lấy thu

nhập dưới hình thức tiền lương, tiền công và cũng chính các đơn vị sản xuất sử dụng

phần lớn thu nhập để mua sắm hàng hoá, dịch vụ hoặc đóng thuế cho chính phủ. Kết quả

của việc trao đổi này là hình thành hai dòng lưu chuyển đổi ứng khác: lưu chuyển của

dòng dịch vụ sản xuất từ các đơn vị tiêu thụ tới đơn vị sản xuất. Trong nền kinh tế tiền

tệ, dưới sự chi phối của cơ chế thị trường, các dòng chu chuyển sản phẩm và thu nhập

p h i

c h i

t i ª u t h ô vμ t huÕ

D ß n g

D ß n g s ¶ n phÈm hμng ho¸ vμ dich vô

này diễn ra liên tục, không ngừng và có quan hệ tác động qua lại, phụ thuộc lẫn nhau.

C¸c ®¬n vi s¶n xuÊt (Chñ yÕu lμ c¸c hé gia ®×nh)

C¸c ®¬n vi s¶n xuÊt (Chñ yÕu lμ c¸c doanh nghiÖp vμ chinh phñ)

Dßng d i ch vô s ¶ n x u Ê t

D ß n g t h u n h Ë p

Hình 1.1. Chu chuyển của các dòng thu nhập, thanh toán, sản phẩm, dịch vụ.

1.1.2. Thị trường và vai trò của thị trường trong nền kinh tế

Mười năm trở lại đây, sau sự sụp đổ của Liên xô và Đông Âu, một lần nữa, cơ chế thị

trường đã khẳng định sức sống mãnh liệt của nó trong một thế giới đầy rẫy những biến

động. Sau nhiều thập kỷ ngợi ca tính ưu việt của nền kinh tế chỉ huy với cơ chế kế hoạch

hoá tập trung, bức tranh kinh tế nghèo nàn, ảm đạm và không gì sáng sủa đã buộc Nga và

hầu hết các nước xã hội chủ nghĩa ở Đông Âu đã từng tự hỏi “chúng ta là ai và chúng ta

đang ở đâu” để rồi đoạn tuyệt với cơ chế quản lý cũ, thực hiện những bước chuyển đổi

mạnh mẽ từ nền kinh tế chỉ huy sang một nền kinh tế thị trường. Trong khi vẫn kiên trì

theo việc xây dựng mô hình chủ nghĩa xã hội mang màu sắc Trung Quốc, bằng việc

mở cửa của thị trường chứng khoán Thượng Hải vào năm 1990 và thị trường chứng

khoán Thẩm Quyến vào năm 1992, Trung Quốc cũng đã chính thức mở cửa để thừa nhận

và kết hợp các yếu tố của nền kinh tế thị trường ngay trong lòng của nền kinh tế xã hội

chủ nghĩa theo chủ nghĩa thực dụng của Đặng Tiểu Bình. Nhiều quốc gia đang phát triển

khác như Thái lan, Hàn quốc.... cũng đang có sự gia tăng nhanh chóng về tổng sản phẩm

và mức thu nhập bình quân đầu người bởi việc cải tổ mạnh mẽ nền kinh tế và thiết lập

một thể chế phù hợp với kinh tế của thị trường, giảm thiểu vai trò của Chính phủ trong

nền kinh tế. Khác hẳn với những nền kinh tế nói trên, Cuba, Bắc Triều Tiên là những nền

kinh tế đang gặp phải nhiều khó khăn do nhiều nguyên nhân nhưng nguyên nhân chủ yếu

vẫn là chưa thừa nhận hoàn toàn kinh tế thị trường và mở cửa nền kinh tế. Vậy thì thị

trường là gì và tại sao và bằng cách nào thị trường có sức mạnh như vậy?

Theo nghĩa gốc, thị trường chỉ một địa điểm cụ thể để người mua và người bán tập

hợp lại để trao đổi hàng hoá và dịch vụ. Thế nhưng, ngày nay, cùng với sự phát triển của

nền kinh tế hàng hoá, nội hàm của khái niệm thị trường đã được mở rộng hơn nhiều.

Trong kinh tế học hiện đại, thị trường không chỉ là một địa điểm mua bán tập trung mà

một cơ chế mà theo đó người mua và người bán tiếp xúc với nhau để trao đổi hàng hoá và

dịch vụ. Đó có thể một thị trường giao dịch không có địa điểm giao dịch cụ thể nào hết vì

các giao dịch, trao đổi trên thị trường này được thực hiện thông qua điện thoại, telex, máy

điện toán và các trang thiết bị khác. Mặc dù cơ chế thị trường hoạt động chưa thật sự

hoàn hảo theo nguyên lý bàn tay vô hình của Adam Smith nhưng trong các nền kinh tế

hiện đại, thị trường đã chứng minh những hiệu quả to lớn trong việc giải quyết ba vấn đề

cơ bản của mọi nền kinh tế: Sản xuất cái gì? Sản xuất như thế nào? và, Sản xuất cho ai?

Một mặt, thông qua sự thay đổi của giá trị cả hàng hoá và dịch vụ trên thị trường, thị

trường sẽ tự động xác định loại hàng hoá và dịch vụ gì cần được sản xuất mở rộng và loại

hàng hoá nào sẽ bị thu hẹp. Mặt khác bằng sự điều tiết của động lực lợi ích (thị phần, uy

tín, hình ảnh, thu nhập và bằng những lợi ích kinh tế khác), tính sẽ nhạy cảm đối với nhu

cầu của người tiêu dùng, sự năng động trong việc lựa chọn loại công nghệ sản xuất và

phương thức quản lý có hiệu quả sẽ được nhiều cá nhân, doanh nghiệp sử dụng và khai

thác một cách triệt để nhằm sản xuất ngày một nhiều hơn các hàng hoá và dịch vụ mà xã

hội cần. Lợi ích kinh tế ở đây có giá trị bằng muôn lời hiệu triệu, vạn lời động viên, kêu

gọi có tính chung chung mà thông thường chỉ tỏ ra có hiệu quả trong các nền kinh tế thời

chiến. Đó là động lực thúc đẩy nền kinh tế phát triển một cách mạnh mẽ.

1.1.3. Chức năng của hệ thống tài chính và thị trường tài chính Tồn tại một quy luật trong cuộc sống và sinh hoạt đời thường là, giữa mức thu nhập và

chi tiêu của các tác nhân kinh tế không phải bao giờ cũng có sự ăn khớp với nhau cả về

mặt thời gian cũng như định lượng. Tại một thời điểm nào đó, khi một tác nhân kinh tế có

nguồn vốn tạm thời nhàn rỗi chưa cần sử dụng, tác nhân này sẽ có nhu cầu cho vay các

tác nhân khác trong hệ thống tài chính. Trái lại, tại một thời điểm khác, khi nhu cầu chi

tiêu và đầu tư vượt quá các nguồn thu nhập hiện tại, tác nhân kinh tế này sẽ trở thành tác

nhân đi vay trên thị trường tài chính. Như vậy, trong một nền kinh tế tiền tệ, nhu cầu trao

đổi, mua bán các nguồn vốn tiền tệ là nhu cầu thiết yếu. Và chính đó là lý do tồn tại của

thị trường tài chính và hệ thống tài chính.

Hệ thống tài chính là tập hợp tất cả các loại thị trường tài chính, các định chế tài

chính, các luật lệ, quy tắc, các kỹ thuật để tạo lập, phân phối, định giá, mua bán, trao đổi

các sản phẩm và dịch vụ tài chính giữa các tác nhân kinh tế (doanh nghiệp, hộ gia đình,

chính phủ) trong nền kinh tế. Là một trong những phát minh quan trọng nhất của xã hội

hiện đại, hệ thống tài chính có nhiệm vụ chủ yếu là cung cấp các kênh dẫn vốn để chuyển

tải các quỹ cho vay khan hiếm từ những người tiết kiệm - tác nhân cho vay - sang những

người cần tiền - tác nhân đi vay - để đầu tư sản xuất hoặc mua sắm hàng hoá dịch vụ.

Trong nền kinh tế hiện đại, tầm quan trọng của hệ thống tài chính thể hiện ở việc thực

hiện các chức năng cơ bản sau đây:

Thứ nhất, hệ thống tài chính tạo ra những công cụ tài chính để chuyển dịch rủi ro từ

những người tiết kiệm (hoặc người cho vay) - người không thích sự không chắc chắn về

lợi tức hoặc các khoản thanh toán - sang mhững người tiết kiệm hoặc những nhà đầu tư

sẵn sàng chấp nhận rủi ro. Bằng việc cung cấp cho các nhà đầu tư nhiều loại tài sản tài

chính để nắm giữ, thay vì chỉ nắm giữ một loại tài sản tài chính, nhà đầu tư thích có sự ổn

định về số lợi tức thu được có thể phân bổ số của cải hiện có của mình trong tập hợp các

tài sản tài chính khác nhau để phân tán rủi ro. Mặc dù kết quả đầu tư vào một tài sản tài

chính này có thể là tốt và tài sản kia có thể là không tốt lắm nhưng tính chung, thông

thường tổ hợp các tài sản (danh mục đầu tư) được chọn bao giờ cũng có mức lợi tức

trung bình.

Thứ hai, cùng với việc tạo ra các tài sản tài chính, hệ thống tài chính cung cấp một hệ

thống giao dịch để gia tăng tính lưu chuyển (liquidity) của các tài sản tài chính. Theo

quan điểm của người có tiền nhàn rỗi, tính lưu chuyển của tài sản được xem là một lợi

ích bởi vì không ai muốn vốn đầu tư của mình bị bất động vào một loại tài sản nhất định.

Bằng cách tạo ra các tài sản tài chính như cổ phiếu, trái phiếu, tài khoản tiền giửi không

kỳ hạn, thị trường tài chính cho phép nhà đầu tư nắm giữ các tài sản tài chính thích ứng

nhanh nhạy với những cơ hội đầu tư mới hoặc những sự kiện bất trắc, không dự đoán

trước hơn là những nhà đầu tư phân bố tài sản của mình vào bất động sản, nhà máy, máy

móc thiết bị bởi vì, bán một tài sản tài chính để mua tài sản khác hoặc mua hàng hoá bao

giờ cũng dễ dàng và nhanh chóng hơn.

Thứ ba, hệ thống tài chính còn có chức năng khác là tập hợp thông tin và cung cấp

thông tin. Những thông tin mà hệ thống tài chính tập hợp và cung cấp là những thông tin

hữu ích đối với người tiết kiệm lẫn người có nhu cầu vay mượn. Khi thực hiện chức năng

tập hợp thông tin, hệ thống tài chính xác định các thông tin về những người có nhu cầu

vay mượn trong tương lai và mục đích sử dụng nguồn ngân quỹ vay mượn này. Những

thông tin này rất hữu ích đối với người có tiền nhàn rỗi để cân nhắc trước khi quyết định

cho vay nhằm bảo vệ các khoản đầu tư của mình. Để có được những nguồn thông tin này

những người muốn đầu tư riêng rẽ (cho vay) số tiền tiết kiệm của mình phải mất chi phí

giao dịch (kể cả thời gian). Đôi khi thu nhập mang lại do cho vay trực tiếp có thể không

đủ trang trải các phí giao dịch nay. Thông qua hệ thống tài chính chi phí giao dịch sẽ

được giảm thiểu một cách đáng kể bởi vì quy mô giao dịch lớn sẽ cho phép có được mức

tiết kiệm do khối lượng giao dịch lớn (economies of scale).

Dịch vụ thông tin thứ hai mà hệ thống tài chính cung cấp là cung cấp thông tin. Bằng

cách chuyển tải các thông tin về tình trạng tài chính của các doanh nghiệp vào trong giá

cả và mức sinh lời của các công cụ tài chính, thị trường tài chính cho phép người đi vay

và người cho vay có đủ cơ sở để đưa ra các quyết định của mình.

1.1.4. Các loại thị trường tài chính trong hệ thống tài chính Tồn tại nhiều thị trường tài chính trong hệ thống tài chính. Tương ứng với các tiêu

thức phân loại khác nhau, có nhiều loại thị trường tài chính khác nhau.

Theo bản chất của các công cụ tài chính, vốn lưu chuyển trên thị trường tài chính

thông qua thị trường các chứng khoán vay nợ và thị trường các chứng khoán góp

vốn.

Theo kỳ hạn của các công cụ tài chính, vốn có thể lưu chuyển thông qua thị trường tiền

tệ và thị trường vốn trong hệ thống tài chính. Theo quy ước, thị trường tiền tệ là thị

trường giao dịch các công cụ tài chính có kỳ hạn dưới một năm và thị trường vốn là thị

trường giao dịch các công cụ tài chính có kỳ hạn trên một năm.

Theo mức độ công khai của các giao dịch, vốn lưu chuyển thông qua thị trường mở và

thị trường thương lượng. Thị trường mở là thị trường mua bán các công cụ tài chính mà

bất cứ cá nhân và các định chế tài chính nào cũng có thể tham gia. Ngược lại, trong thị

trường thương lượng, các công cụ tài chính được trao đổi theo những điều khoản mua

bán trong các hợp đồng có tính chất riêng tư đựoc thiết lập bởi các cuộc bàn thảo và thoả

thuận trực tiếp giữa người mua và người bán.

Theo thời hạn tồn tại của các công cụ tài chính kể từ đợt phát hành đầu tiên, vốn có

thể được trao đổi trên thị trường sơ cấp hoặc thị trường thứ cấp. Thị trường sơ cấp là thị

trường mua bán các chứng khoán mới được phát hành lần đầu. Ngược lai, thị trường thứ

cấp là thị trường giao dịch các loại chứng khoán đã qua tay. Theo cấu trúc tổ chức của

thị trường, vốn đựơc chuyển tải qua thị trường đấu giá hoặc trên thị trường không chính

thức. Trong thị trường đấu giá, người đầu tư đặt giá mua cao nhất sẽ là người được

nhận chứng khoán. Trong thị trường không chính thức, các công cụ tài chính được mua

bán thông qua các nhà môi giới hoạt động bên ngoài các cơ sở giao dịch chính thức, nơi

giao dịch các công cụ tài chính của các công ty lớn nhất, có tình trạng tài chính ổn định

nhất.

Cũng có thể phân loại các thị trường tài chính theo phương thức phân phối các công

cụ tài chính sau khi thực hiện một giao dịch. Trên thị trường giao dich ngay, các công

cụ tài chính được giao ngay lập tức (thường là trong khoản vài ba ngày làm việc). Ngược

lại, trên thị trường giao sau (thị trường các công cụ tài chính phát sinh hay thị trường

các chứng khoán tuỳ thuộc: chứng khoán có giá trị tuỳ thuộc vào giá tri của một tài sản

khác như các hợp đồng trong tương lai và các hợp đồng quyền chọn), các công cụ tài

chính có thể được trao đổi tại một thời điểm nhất định trong tương lai ở một mức giá

được xác định.

1.2. CÁC CÔNG CỤ TÀI CHÍNH VÀ CÁC GIAO DỊCH TÀI CHÍNH 1.2.1. Các tài sản tài chính Trong một nền kinh tế được tiền tệ hoá ở mức độ cao như kinh tế thị trường, khái niệm

tài sản bao hàm một nội dung kinh tế khá rộng. Một tài sản, nói theo nghĩa rộng, là bất cứ

vật sở hữu gì mà có giá trị trong trao đổi. Nói đến tài sản phải kể đến tài sản hữu hình và

tài sản vô hình. Tài sản hữu hình là tài sản có giá trị phụ thuộc vào những đặc tính vật

chất riêng biệt. Thuộc về tài sản hữu hình là nhà cửa, đất đai hoặc máy móc thiết bị. Tài

sản hữu hình có thể được phân loại thêm thành tài sản có thể tái sản xuất như máy móc

thiết bị và những tài sản không thể tái sản xuất như đất đai, hầm mỏ, tác phẩm nghệ

thuật. Khác với tài sản hữu hình, tài sản vô hình tượng trưng cho các trái quyền hợp

pháp - quyền đòi phải hoàn trả một số tiền, quyền đòi thực hiện một nghĩa vụ - đối với

các khoản lợi nhuận trong tương lai. Giá trị của các tài sản vô hình không có sự liên quan

gì tới hình thức, nội dung vật chất mà người sử dụng để ghi nhận các chứng chỉ hữu hình

nhưng tự bản thân tài sản tài chính lại không có giá trị. Đúng ra, giá trị của các tài sản tài

chính dựa trên giá trị của dòng thu nhập được tạo ra bởi các tài sản thật. Các tài sản tài

chính cũng còn được gọi là các công cụ tài chính hoặc các chứng khoán là các tài sản

vô hình.

Mặc dù có hàng nghìn loại tài sản tài chính khác nhau nhưng, theo Peter S. Rose [113,

p.24], tựu trung có thể chia các tài sản tài chính ra làm 3 nhóm: Tiền, chứng khoán góp

vốn (hay chứng khoán sở hữu), chứng khoán cho vay (hay chứng khoán nhận nợ).

1.2.1.1. Tiền Trong các nền kinh tế tiền tệ, bất cứ tài sản tài chính nào được thừa nhận một cách

rộng rãi như một phương tiện thanh toán hàng hoá, dich vụ hoặc để thanh toán nợ nần

đều được gọi là tiền [113,p.24], [115,p.9]. Định nghĩa này nhấn mạnh yếu tố niềm tin,

yếu tố tâm lý bao hàm trong khái niệm tiền tệ. Trong lịch sử, đã có nhiều thứ hàng hoá

khác nhau được sử dụng như tiền bởi vì người ta tin tưởng vào giá trị của chúng và sẵn

sàng thừa nhận chúng khi thanh toán.

Theo truyền thống, phần lớn các nhà kinh tế đã định nghĩa tiền là tất cả các loại tiền

giấy, tiền xu do công chúng nắm giữ, tiền gửi không kỳ hạn tại các ngân hàng thương mại

và các định chế nhận tiền gửi khác. Tài sản tài chính quan trọng nhất trong nền kinh tế thị

trường là tiền. Tiền tự bản thân nó là một tài sản tài chính thật sự bởi vì tất cả các dạng

tiền tệ mà chúng ta sử dụng hôm nay đều là những trái quyền (quyền đòi chi trả) đối với

các định chế phát hành ra nó. Bởi vì tất cả các tài sản tài chính được đánh giá bằng tiền

và vì các dòng lưu chuyển vốn giữa người cho vay và người đi vay diễn ra qua trung gian

của tiền tệ cho nên có thể nói rằng, tài sản tài chính quan trọng nhất trong nền kinh tế là

tiền.

1.2.1.2. Các chứng khoán vay nợ Loại tài sản tài chính thứ hai là các chứng khoán vay nợ. Thuộc về nhóm tài sản tài

chính này là các trái phiếu, các khoản phải thu và tiền gửi tiết kiệm. Trái phiếu là giấy

chứng nhận về một khoản vay do người cho vay (người sở hữu trái phiếu) dành cho

người đi vay (người phát hành trái phiếu). Cũng giống như vay ở các ngân hàng, theo quy

định, để có thể vay nợ thông qua việc phát hành trái phiếu, người phát hành phải đưa ra

một cam kết có tính rằng buộc về mặt pháp lý dưới hình thức một bản giao kèo ủy thác

tài sản hoặc một chứng thư ủy thác tài sản mà theo đó người nhận uỷ thác, thường là các

ngân hàng thương mại, để đại diện cho quyền lợi của người giữ trái phiếu. Nếu người

phát hành trái phiếu không có khả năng trả lãi và số tiền nợ gốc (mệnh giá nợ) thì người

được uỷ nhiệm có quyền đua các chủ nợ vỡ nợ ra toà.

Các chứng khoán nợ thường được phân làm hai loại: các chứng khoán nợ có thể

chuyển nhượng được và các chứng khoán nợ không thể chuyển nhượng được. Chứng

khoán nợ có thể chuyển nhượng được là chứng khoán có thể được dễ dàng chuyển

nhượng từ người sở hữu này sang người sở hữu khác như một chứng khoán khả mại.

Ngược lại, chứng khoán nợ không thể chuyển nhượng là loại chứng khoán không thể

chuyển nhượng một cách hợp pháp.

1.2.1.3. Các chứng khoán góp vốn Các chứng khoán góp vốn, thường được gọi là cổ phiếu, tượng trưng cho những cổ

phần sở hữu trong một doanh nghiệp. Đó là “ những trái quyền (claims) đối với lợi nhuận

của một doanh nghiệp” [113,24]. Giữ một chứng khoán góp vốn trong tay có nghĩa là

người giữ chứng khoán sở hữu một phần tài sản của một công ty. Cũng vì vậy, chỉ có cổ

phiếu công ty, không có cổ phiếu của chính phủ hoặc chính quyền địa phương, vì các cá

nhân không thể “sở hữu” chính phủ (ít nhất là trên phương diện pháp lý).

Có hai loại cổ phiếu là cổ phiếu thường và cổ phiến ưu đãi. Thông thường, tất cả các

công ty đều phát hành cổ phiếu thường. Về bản chất, cổ phiếu thường tượng trưng cho

quyền sở hữu chủ yếu đối với một công ty vì loại cổ phiếu này cho phép các cổ đông

được quyền bỏ phiếu bầu các thành viên của Hội đồng quản trị và xác định các chính

sách của công ty. Đổi lại, người sở hữu cổ phiếu này chỉ có quyền hưởng lợi tức sau khi

cả các loại chứng khoán khác đã được trả. Vì vậy, trong trường hợp một công ty bị giải

thể thì người sử hữu cổ phần thường là người có những quyền sau cùng đối với tài sản

của công ty. Nếu một công ty bị buộc phải phá sản thì những người nắm giữ những

chứng khoán cao cấp như các trái phiếu sẽ có quyền ưu tiên được chia những tài sản còn

lại của công ty.

Khác với cổ phiếu thường, cổ phiếu ưu đãi hơn hẳn cổ phiếu thường ở hai điểm: (1)

được ưu tiên nhận lãi theo một tỷ lệ đã được ấn định trước khi cổ tức được chi trả cho các

cổ phiếu thường và (2) quyền ưu tiên đối với phần tài sản còn lại của công ty nếu công ty

được đặt trong tình trạng phá sản. Như vậy, cổ phiếu ưu đãi giống như một loại trái

phiếu cấp thấp nhưng không có bảo đảm giống như bảo đảm của trái phiếu và cổ phiếu

ưu đãi cũng không có sự hấp dẫn giống như cổ phiếu thường.

1.2.2. Các hình thức tài trợ trên các thị trường tài chính Các chủ thể tham gia các giao dịch tài chính giữ các vai trò khác nhau trên thị trường

tài chính. Một cách tổng quát, có thể chia các chủ thể tham gia vào thị trường tài chính

theo ba nhóm vai trò khác nhau: các đơn vị thặng dư hoặc thâm hụt; các trung gian tài

chính và ngân hàng trung ương.

Nhóm các đơn vị thặng dư hoặc thâm hụt là các hộ gia đình, các doanh nghiệp, chính

phủ và người nước ngoài. Khi ở vị thế thặng dư vốn, các chủ thể thặng dư có thể cho vay

phần vốn chưa cần dùng đến của mình trên thị trường tài chính và trở thành người cho

vay. Ngược lại, khi ở trong tình trạng thâm hụt, chủ thể này sẽ có nhu cầu vay mượn

phần thiếu hụt tạm thời trên thị trường tài chính và trở thành người đi vay. Nhóm giữ vai

trò trung gian tài chính là các định chế tài chính. Đây là các chủ thể có chức năng chuyển

tải vốn từ đơn vị thặng dư tới đơn vị thâm hụt. Là ngân hàng của các ngân hàng, để thực

hiện chức năng hoạch định chính sách tiền tệ, bảo vệ và duy trì sự phát triển bền vững

của nền kinh tế, ngân hàng trung ương phát hành và mua các công cụ tài chính. Đây là

chủ thể duy nhất trên thị trường tài chính có chức năng này.

Trong thực tế, để chuyển tải vốn tiết kiệm từ các đơn vị thặng dư sang các đơn vị thâm

hụt, các hệ thống tài chính đã sử dụng nhiều kênh dẫn vốn khác nhau. Thích ứng với

những tiến bộ vượt bật trong công nghệ thông tin (thông tin vệ tinh, cáp quang, la-de, fax,

internet....), sự thay đổi của luật lệ và đòi hỏi ngày càng khắt khe của công chúng, các

định chế tài chính đã phát triển nhiều phương thức giao dịch để lưu chuyển ngày càng tốt

hơn khối lượng quỹ cho vay khan hiếm từ các đơn vị thặng dư đến các đơn vị thâm hụt.

Trong thực tế, nguồn vốn có thể sử dụng để cho vay được trao đổi giữa người đi vay và

n q

i Õ p

g ©

người cho vay thông qua ba hình thức tài trợ khác nhau.

C¸c tæ chøc ®Çu t− chuyªn nghiÖp

Ng©n quü Chøng kho¸n tr

t i

C h ø n g k

C¸c ®¬n vÞ thÆng d−

C¸c ®¬n vÞ th©m hôt

n q

N g

n t r ù c tiÕp

g©n quü o¸n trùc tiÕp

C h ø n g

C¸c tæ chøc ®Çu t− chuyªn nghiÖp

Hình1.2. Các hình thức tài trợ chu chuyển của vốn và chứng khoán

Trong hình thức tài trợ trực tiếp, người đi vay và người cho vay có thể liên lạc, tiếp

xúc trực tiếp với nhau mà không có sự trợ giúp của một trung gian tài chính hoặc của bất

cứ một định chế tài chính nào khác. Bằng hình thức tài trợ này, sau khi đã thoả thuận một

giao dịch, để nhận được vốn, người đi vay trao cho người cho vay một tài sản chính (cổ

phiếu, trái phiếu, các giấy tờ nhận nợ khác....) chứng tỏ rằng người cho vay có quyền đòi

nợ hợp pháp đối với các khoản thu nhập trong tương lai hoặc hiện có của mình.

Tài trợ trực tiếp là phương pháp đơn giản nhất để thực hiện các giao dịch tài chính.

Tuy nhiên, hình thức này cũng có một hạn chế. Hạn chế dễ thấy nhất phải có sự chấp

thuận một cách tự nguyện giấy nhận nợ của người đi vay. Hạn chế thứ hai, quan trọng

hơn, là người đi vay và người cho vay phải cùng có nhu cầu trao đổi cùng một số tiền và

cùng vào một thời điểm. Rõ ràng , không có sự trùng hợp cơ bản này, giao dịch theo

phương thức tài trợ trực tiếp khó có thể thực hiện được. Hạn chế thứ ba là, để có thể tìm

biết nhu cầu của nhau, cả người cho vay và người đi vay phải chịu thêm một khoản chi

phí được gọi là chi phí thông tin. Dĩ nhiên là để có thể tìm được người cho vay có đúng

số tiền và sẵn sàng chấp thuận giấy nhận nợ của người đi vay, người đi vay phải liên hệ

và tiếp xúc với nhiều người có quỹ cho vay thặng dư.

Những hạn chế nói trên đã thúc đẩy sự ra đời của hình thức tài trợ một phương pháp

giao dịch khác là tài trợ bán trực tiếp. Trong hình thức lưu chuyển vốn này, tiến trình

cho vay giữa người cho vay và người đi vay có sự can thiệp của bên thứ ba - các nhà môi

giới, các nhà kinh doanh, các ngân hàng đầu tư, các ngân hàng cầm cố.

Ra đời sau, tài trợ bán trực tiếp đã khắc phục được vài nhược điểm cố hữu của phương

thức tài trợ trực tiếp. Đóng góp dễ thấy của hình thức tài trợ bán trực tiếp là bằng sự tham

gia của các nhà môi giới và các nhà kinh doanh trong các giao dịch, hình thức tài trợ này

đã tiết giảm được các chi phí giao dịch và chi phí tìm kiếm các chủ thể tham gia trong các

quan hệ giao dịch trên thị trường tài chính. Mặt khác, với sự góp mặt của các nhà môi

giới, kinh doanh chứng khoán và của các ngân hàng đầu tư, thị trường bán lại (thị trường

thứ cấp) các chứng khoán do người đi vay phát hành đã có được mức tăng trưởng đáng

kể. Thông qua sự vận hành của thị trường thứ cấp, vốn cho vay không còn bị kẹt khi phải

nắm giữ các chứng khoán và chờ đến ngày đáo hạn. Các chứng khoán của người đi vay

có thể dễ dàng được bán lại cho các nhà đầu tư tiềm năng thông qua các nhà môi giới

hoặc kinh doanh chứng khoán miễn là người đi vay có uy tín đủ tốt.

Mặc dù đã có sự cải thiện đáng kể hiệu quả vận hành của hệ thống tài chính thông qua

những đóng góp quan trọng của các nhà môi giới và kinh doanh chứng khoán, hình thức

tài trợ bán trực tiếp không phải là không có những hạn chế. Thứ nhất, khi nắm giữ chứng

khoán của người đi vay, người cho vay phải chấp nhận những rủi ro gắn với những chứng

khoán này. Thứ hai, để hình thức giao dịch trực tiếp có thể xảy ra, vẫn phải có sự phù

hợp cơ bản về ý muốn cũng như nhu cầu của các đơn vị thâm hụt và đơn vị thặng dư.

Những khiếm khuyết của hình thức tài trợ trực tiếp và bán trực tiếp là lý do thúc đẩy

sự ra đời và phát triển của hình thức thứ ba để thực hiện các giao dịch tài chính - tài trợ

gián tiếp với sự tham gia của các trung gian tài chính. Với phương thức tài trợ này, bằng

những kết quả của những nỗ lực trong quá trình trung gian hoá tài chính, nhu cầu giao

dịch tài chính của cả đơn vị thặng dư và đơn vị thâm hụt đều được thoả mãn đầy đủ hơn

so với hình thức tài trợ bán trực tiếp.

Khác với các nhà mua bán chứng khoán chuyên nghiệp, các trung gian tài chính là các

định chế tài chính có thể phát hành các công cụ tài chính của riêng mình. Đặc tính riêng

có này giúp các trung gian tài chính có thể tạo ra các công cụ tài chính hấp dẫn để thu hút

vốn của các đơn vị thặng dư. Những công cụ tài chính (chứng khoán) này thường được

gọi là các chứng khoán gián tiếp hoặc các chứng khoán thứ cấp để phân biệt với các

chứng khoán trực tiếp hoặc chứng khoán sơ cấp do các đơn vị thâm hụt phát hành.

Đây là phần cốt lõi của quá trình trung gian hoá tài chính.

Một bộ phận khác của tiến trình trung gian hoá tài chính là việc sử dụng nguồn vốn có

được qua việc bán các chứng khoán gián tiếp để mua các chứng khoán trực tiếp. Đó là

công cụ tài chính do đơn vị thâm hụt phát hành và bán cho các đơn vị thặng dư với sự trợ

giúp hoặc không có sự trợ giúp của các nhà mua bán chứng khoán chuyên nghiệp. Nói

cách khác, đối với chứng khoán trực tiếp, chứng khoán do đơn vị thặng dư mua cũng

chính là chứng khoán do đơn vị thâm hụt bán và chứng khoán trực tiếp được lưu chuyển

từ đợn vị thâm hụt tới đơn vị thặng dư trong khi vốn lưu chuyển theo chiều ngược lại.

Đây là đặc tính dùng để phân biệt chứng khoán trực tiếp với chứng khoán gián tiếp.

Có thể nói rằng, hai bộ phận trong tiến trình tài trợ gián tiếp đề cập ở trên đã tạo tiền

đề cho sự chuyển hoá các chứng khoán tài chính - chuyển đổi các chứng khoán trực

tiếp thành các chứng khoán gián tiếp. Bằng việc bán các chứng khoán thứ cấp hấp dẫn

cho các đơn vị thặng dư đồng thời mua các chứng khoán do các đơn vị thâm hụt phát

hành, các trung gian tài chính đã giữ vai trò không thể thiếu được trong nền kinh tế.

Chính quá trình chuyển đổi các chứng khoán trực tiếp thành các chứng khoán gián tiếp đã

cho phép khắc phục được những nhược điểm cố hữu của hình thức tài trợ trực tiếp và tài

trợ bán trực tiếp.

1.2.3. Các thuộc tính của các công cụ tài chính Là các kênh dẫn vốn trên các thị trường tài chính, các công cụ tài chính là các phương

tiện giữ vai trò quan trọng trong việc chuyển tải vốn từ các đơn vị, cá nhân thừa vốn

nhưng thiếu hoặc chưa có cơ hội đầu tư tới các đơn vị có cơ hội đầu tư nhưng thiếu vốn.

Phù hợp với các bước phát triển của thị trường tài chính, nhiều công cụ tài chính đã được

sản sinh và được phát triển dưới nhiều hình thức đa dạng. Nếu kể đến các loại chứng chỉ

tiền có thể giao dịch được, thương phiếu, hối phiếu ngân hàng, các hợp đồng mua lại, các

loại tín phiếu kho bạc.... trên thị trường tiền tệ đến các khoản cho vay phục vụ cho quá

trình sản xuất và lưu thông hàng hoá (cho vay vốn lưu động) ở các ngân hàng, các khoản

cho vay tiêu dùng, các khoản cho vay cầm cố, các loại cổ phiếu, trái phiếu công ty, trái

phiếu đô thị, công trái trên thị trường vốn thì quả là kỹ thuật và công nghệ tài chính đã có

một bước phát triển khá dài. Tuy có nhiều loại nhưng tựu trung các công cụ này đều có

chung một số thuộc tính và chính các thuộc tính này là những nhân tố quyết định lượng

cầu về từng loại công cụ tài chính.

1.2.3.1. Tính sinh lời Trong một nền kinh tế thị trường có các định chế tài chính phát triển, tiền là một

phương tiện cất trữ giá trị, nhưng tiền không phải là một phương tiện cất trữ giá trị duy

nhất. Nhiều loại tài sản tài chính như trái phiếu công ty, trái phiếu chính phủ, cổ phiếu và

các loại chứng khoán khác cũng thường được dùng như một phương tiện cất trữ của cải

có lợi thế hơn tiền bởi vì khác với tiền, các công cụ này có khả năng sinh lời cho người

nắm giữ. Khi một tổ chức, cá nhân quyết định mua một loại chứng khoán nào đó điều đầu

tiên mà tổ chức, cá nhân đó quan tâm tính toán là lợi tức kỳ vọng mà tài sản đó có thể

mang lại. Vì vậy, với một cá nhân thích mạo hiểm, cổ phiếu sẽ là loại chứng khoán được

ưa chuộng nhất vì người sở hữu cổ phiếu là người có đủ tư cách hội viên và có quyền

chia lợi tức theo tỷ lệ vốn tham gia trên thu nhập ròng và tài sản có của một công ty. Trái

lại, với một người cẩn trọng, trái phiếu sẽ được ưu tiên hơn vì người mua trái phiếu có

quyền hưởng một khoản thu nhập cố định bất kể trong tình huống nào và bất kể hiệu quả

kinh doanh của doanh nghiệp ra sao.

1.2.3.2. Tính rủi ro Rủi ro là một tình huống khó tránh trong hoạt động kinh doanh. Và dường như trong

nền kinh tế thị trường, một nghịch lý phổ biến thường thấy là một dịch vụ kinh doanh

càng có nhiều rủi ro thì mức lợi tức dự tính mang lại càng có độ hấp dẫn. Hoạt động đầu

tư và mua bán chứng khoán cũng vậy. Hai dạng rủi ro thường gặp trong đầu tư chứng

khoán là rủi ro vỡ nợ và rủi ro thị trường. Rủi ro vỡ nợ xảy ra khi người phát hành các

công cụ tài chính bị phá sản nên không thể trả đủ cho người mua số gốc vốn ban đầu. Vì

vậy, để tránh loại rủi ro này, việc điều tra tìm hiểu, lựa chọn nên mua cổ phiếu (hoặc trái

phiếu) của công ty nào và nên đầu tư vào ngành kinh tế nào, xu hướng phát triển của

ngành kinh tế đó trong tương lai sẽ ra sao là vấn đề có ý nghĩa hết sức quan trọng. Khác

với rủi ro vỡ nợ, rủi ro thị trường xảy ra do sự biến động của giá thị trường. Khi mức lạm

phát dự đoán thay đổi, khi triển vọng kiếm lợi nhuận của các doanh nghiệp trở nên khó

khăn hơn, khi mức lãi suất trên thị trường gia tăng, khi nền kinh tế đang trong trạng thái

khủng hoảng. Vì lý do đó, mức độ rủi ro trên thị trường thường gia tăng theo độ dài của

khoảng thời gian đến hạn của các công cụ tài chính.

1.2.3.3. Tính lưu chuyển Là một khái niệm quan trong được sử dụng rộng rãi trong lĩnh vực tài chính nhưng cho

đến nay, ngay ở các nước có thị trường tài chính phát triển, vẫn còn những quan điểm

khác nhau về thuật ngữ “tính lưu chuyển” và chưa có một định nghĩa nào được thừa nhận

một cách thống nhất.

Theo giáo sư James Tobin, một cách hữu ích để hiểu về tính lưu chuyển của một tài

sản kiếm người tiêu thụ nếu muốn bán ngay tài sản đó. Với ý nghĩa đó, các tài sản như

tác phẩm nghệ thuật của một hoạ sỹ ít nổi danh hoặc một căn nhà rộng lớn và có kiểu

dáng khác thường là những tài sản hoàn toàn không có tính lưu chuyển vì để bán các tài

sản nay, người chủ sở hữu phải tìm một người mua thích hợp trong số rất ít những người

mua.

Theo Thomas Fitch, tính lưu chuyển là thuộc tính dễ chuyển đổi thành tiền mặt, với sự

mất mát tối thiểu về giá trị, của một tài sản. Các chứng khoán ngắn hạn như trái phiếu

chính phủ ngắn hạn được bán dễ dàng cho các nhà đầu tư khác tại một mức giá có mức

chênh lệch khá hẹp giữa giá đặt mua và giá chào bán và trong một khối lượng giao dịch

tương đối lớn được gọi là các chứng khoán có tính lưu chuyển.

Như vậy, tuy được thể hiện dưới nhiều lớp vỏ ngôn ngữ bề ngoài khác nhau nhưng

“liquidity” phản ánh nhu cầu nắm giữ các tài sản có thể dễ dàng chuyển đổi thành tiền

mặt để đáp ứng một cách kịp thời và vô điều kiện các nghĩa vụ thanh toán, các ràng buộc

về tài chính trong các trường hợp khẩn cấp trong hoạt động kinh doanh của cá nhân và

các doanh nghiệp. Mang trong mình thuộc tính này, tài sản tài chính không những có thể

chuyển đổi thành tiền một cách dễ dàng mà chuyển đổi được tại mức giá tối đa. Thông

thường trên thị trường tài chính, một công cụ tài chính được xem là có tính lưu chuyển

cao khi và chỉ khi công cụ ấy thoả mãn ba điều kiện:

Thứ nhất, công cụ tài chính phải có độ ổn định về giá để bảo vệ được nhà đầu tư trước

sự biến động mạnh của giá thị trường. Vì lý do này, tính lưu chuyển của một công cụ tài

chính thay đổi theo mức độ ổn định về giá của nó qua thời gian.

Thứ hai, công cụ tài chính có tính khả mại cao (có thị trường bán lại sôi động) để, khi

cần, nhà đầu tư có thể bán lại các công cụ tài chính đó một cách dễ dàng.

Thứ ba, công cụ tài chính phải có khả năng hoán đổi (reversibility) để các nhà đầu tư

có thể thu hồi được vốn đầu tư ban đầu mà không phải chịu mất mát, thua lỗ lớn. Cần để

ý rằng, bao giờ cũng vậy, luôn luôn và hầu như ngay lập tức, nhà đầu tư có thể tìm được

người mua để bán một tài sản nhưng điều đó không có nghĩa là tài sản mà nhà đầu tư nắm

giữ là tài sản có tính lưu chuyển bởi vì vấn đề không phải chỉ đơn giản là chuyển đổi tài

sản thành tiền được mà là ở chỗ bán được với giá trị cao nhất. Một tài sản càng mất

nhiều thời gian để thanh lý, chi phí giao dịch có liên quan đến việc chuyển đổi, thanh lý

càng cao thì tính lưu chuyển của tài sản đó càng thấp. Vì vậy, một khoản tiền gửi có thể

rút theo nhu cầu thuộc tài khoản tiền gửi thanh toán ngay (tài khoản không kỳ hạn) có

tính lưu chuyển cao hơn các loại trái phiếu kho bạc, trái phiếu công ty hoặc công trái.

Ba thuộc tính nói trên của công cụ tài chính có liên hệ chặt chẽ với nhau. Dễ thấy nhất

là mối liên hệ gữa mức rủi ro và khả năng sinh lời (hình1). Thông thường, các công cụ tài

chính có mức rủi ro cao là những công cụ có mức sinh lời cao nhất và đó chính là yếu tố

hấp dẫn nhà đầu tư và các doanh nghiệp nắm giữ các công cụ tài chính có mức rủi ro cao.

Giữa khả năng sinh lời và mức lưu chuyển cũng có mối liên hệ mật thiết. Công cụ càng

có tính lưu chuyển cao thì mức sinh lời của nó càng thấp. Vì vậy, những nhà đầu tư

không muốn nguồn vốn nhàn rỗi của mình bị bất động thường chọn một công cụ tài

chính có mức sinh lời thấp hơn dể có một công cụ tài chính có mức lưu chuyển cao hơn.

Sau hết, như đã trình bày trong thuộc tính lưu chuyển, mối liên hệ giữa mức độ rủi ro và

mức lưu chuyển là mối liên hệ cố hữu. Một công cụ tài chính càng có tính lưu chuyển cao

thì càng có lợi thế trong giao dịch, mua bán, vì bất cứ lúc nào, người nắm giữ cũng có thể

bán nó với thời gian ngắn nhất, ở mức giá hợp lý nhất (không thấp hơn giá gốc ban đầu).

LS kú väng

§−êng thÞ tr−êng vèn

§Çu t− vèn m¹o hiÓm

BÊt ®éng

Cæ phiÕu cña c¸c c«ng ty trong n−íc

s¶n

Tr¸i phiÕu c«ng ty

§é dèc chØ møc lîi tøc tèi thiÓu cho mçi ®¬n vÞ rñi ro

Tr¸i phiÕu chÝnh phñ dμi h¹n

R f

Tr¸i phiÕu chÝnh phñ ng¾n h¹n

R ñi ro thÊp

R ñi ro cao

R ñi ro vöa ph¶i

R ñi ro trung b×nh

R ñi ro trªn trung b×nh

Hình 1.3. Quan hệ giữa rủi ro và sinh lời

Các mối quan hệ giữa các thuộc tính của các công cụ tài chính cho thấy rằng trên thị

trường tiền tệ và thị trường vốn, không một công cụ nào có các lợi thế tuyệt đối so với

các công cụ khác. Nói một cách khác, không thể có một công cụ tài chính vừa có mức

sinh lời cao, vừa có mức rủi ro ít lại vừa có tính lưu chuyển cao. Có lẽ đó là lý do của sự

tồn tại không thể thay thế được lẫn nhau của nhiều loại hình công cụ tài chính trên các thị

trường tài chính.

1.2.4. Các dạng rủi ro liên quan đến việc đầu tư vào các tài sản tài chính Giống như đầu tư vào các loại tài sản khác, bên cạnh những khoản sinh lời hấp dẫn. đầu tư vào các tài sản tài chính cũng thường gặp một số rủi ro.

1.2.4.1. Rủi ro vỡ nợ Rủi ro vỡ nợ còn được gọi là rủi ro tín dụng là rủi ro xảy ra khi người phát hành các

chứng khoán không thể thực hiện thanh toán đúng hạn các khoản lãi và gốc cho người

mua các chứng khoán.

Rủi ro vỡ nợ là hậu quả của 2 dạng rủi ro: rủi ro kinh doanh và rủi ro tài chính. Rủi ro

kinh doanh là rủi do xảy ra khi dòng tiền mặt thu vào của người phát hành bị suy giảm

do điều kiện kinh doanh trở nên khó khăn. Hậu quả là người phát hành mất khả năng

thanh toán các khoản chi phí hoạt động như thanh toán tiền hàng hoá và dịch vụ cho

người cung cấp, trả lương cho công nhân. Rủi ro tài chính là rủi ro xảy ra khi dòng tiền

mặt thu vào của người phát hành không đủ để đáp ứng các nghĩa vụ tài chính (trả nợ và

trả lãi). Thông thường ở các nước có nền kinh tế thị trường phát triển, rủi ro vỡ nợ

thường do các công ty dịch vụ của nhà đầu tư, các công ty xếp loại tín nhiệm xác định và

xếp loại.

1.2.4.2. Rủi ro lạm phát Là một hiện tượng phổ biến trong mọi nền kinh tế tiền tệ, lạm phát tác động đến mọi

ngõ ngách trong đời sống kinh tế. Trong lĩnh vực đầu tư và các tài sản tài chính, lạm phát

“ăn mòn” giá trị của tài sản, làm cho mức sinh lời danh nghĩa có sự khác biệt so với mức

sinh lời thật. Khi mức sinh lời thực tế - mức sinh lời đã được điều chỉnh theo tỷ lệ lạm

phát - âm, người ta nói đã có rủi ro lạm phát hay rủi ro sức mua trên công cụ tài chính

đó.

1.2.4.3. Rủi ro tỷ giá hối đoái Rủi ro tỷ giá hối đoái hay rủi ro tiền tệ xảy ra khi nhà đầu tư trong nước mở rộng

hoạt động kinh doanh chứng khoán trên các thị trường quốc tế. Bởi vì giá trị của luồng

tiền mặt thu vào do đầu tư vào chứng khoán hoàn toàn lệ thuộc vào tỷ giá hối đoái giữa 2

đồng tiền ở 2 thời điểm thanh toán nên trong thực tế, loại rủi ro này rất khó xác định.

1.2.4.4. Rủi ro giá cả Rủi ro giá cả phát sinh từ thực tế là người đầu tư không thể biết chắc chắn giá thị

trường của các chứng khoán trong tổ hợp các chứng khoán đầu tư trong tương lai sẽ là

bao nhiêu. Vì vậy khi buộc phải bán một chứng khoán (hoặc toàn bộ chứng khoán trong

tổ hợp các chứng khoán) để thực hiện một mục đích đầu tư nhất định, giá trị của các

chứng khoán có thể bị hạ thấp. Rủi ro này được gọi là rủi ro giá cả. Ví dụ, giá định một

định chế tài chính có một tổ hợp các chứng khoán đầu tư có giá trị thị trường là 200 triệu

đồng và định chế tài chính ấy phải đáp ứng một nghĩa vụ trả nợ 200 triệu trong 2 năm

tới. Định chế tài chính này phải đương đầu với rủi ro là, trong 2 năm sau, khi phải bán tổ

hợp các chứng khoán đầu tư để trả nợ nói trên, giá thị trường của tổ hợp các chứng khoán

đầu tư có thể ít hơn 200 triệu.

Trong các nghiệp vụ giao dịch trên thị trường chứng khoán, rủi ro giá cả là rủi ro chủ

yếu mà người đầu tư thường gặp phải khi đầu tư vào các cổ phiếu và trái phiếu. Đối với

cổ phiếu, rủi ro giá cả ở các loại cổ phiếu thường thay đổi về lãi suất sẽ xuất hiện khi có

sự biến động chung của thị trường cổ phiếu. Tương tự, đối với trái phiếu, rủi ro giá cả của

trái phiếu sẽ nảy sinh khi có biến động về lãi suất bởi vì giữa giá trái khoán hiện thời và

lãi suất có mối quan hệ nghịch, khi lãi suất tăng thì giá của trái khoán giảm (và ngược

lại).

1.2.4.5. Rủi ro tái đầu tư Rủi ro tái đầu tư là loại rủi ro khi số tiền thu được trong tương lai từ các chứng khoán

sẽ phải dùng để đầu tư lại ở các loại chứng khoán khác ở mức lãi suất thấp hơn. Ví dụ, giả

sử một nhà đầu tư mong đợi nhận 50 triệu đồng từ loại trái phiếu có kỳ hạn 4 tháng. Rủi

ro mà nhà đầu tư này phải đương đầu là lãi suất đến 4 tháng sau sẽ giảm, vì vậy nhà đầu

tư buộc phải đầu tư lại 50 triệu đồng này vào trái khoán khác ở mức lãi suất thấp hơn.

Dễ dàng thấy rằng, đối với tổ hợp các trái khoán, rủi ro giá cả và rủi ro tái đầu tư là trái

ngượi với nhau. Ví dụ, rủi ro giá cả là rủi ro khi lãi suất tăng dần đến sự giảm giá của tổ

hợp các trái khoán; ngược lại rủi ro tái đầu tư là rủi ro xảy ra khi lãi suất giảm dần đến

mọi luồng tiền mặt thu được về sử dụng để đầu tư lại tất nhiên phải ở mức lãi suất thấp

hơn. Rủi ro tái đầu tư cũng thường xảy ra đối với tổ hợp các cổ phiếu. Rủi ro này phát

sinh khi giá trị của các cổ phiếu tăng, nhà đầu tư sẽ phải trả ở một mức giá cao hơn để

mua các cổ phiếu từ các luồng thu nhập sẽ nhận trong tương lai.

1.2.4.6. Rủi ro do trái phiếu bị chuộc lại sớm Loại rủi ro này liên quan đến những loại trái phiếu có thể chuộc lại. Đây là loại trái

khoán có chứa một điều khoản gọi là điều khoản mua lại mà theo đó người phát hành

được quyền thanh toán nợ, toàn bộ hay một phần, trước ngày đến hạn nếu lãi suất trên thị

trường giảm thấp hơn mức lãi suất tính trên phiếu nhận lãi. Xét theo góc độ của người

đầu tư, điều khoản này làm người giữ trái phiếu có hai bất lợi. Một là, các khoản tiền thu

được từ các trái khoán có thể chuộc lại là không chắc chắn. Hai là, nhà đầu tư sẽ phải

đương đầu với loại rủi ro tái đầu tư vì sẽ phải đầu tư số tiền nhận lại ở mức lãi suất thấp

hơn.

Như vậy, rủi ro do trái phiếu bị chuộc lại sớm là tổ hợp của các rủi ro về sự không

chắc chắn của dòng tiền mặt thu vào và rủi ro tái đầu tư. Rủi ro này lan toả khắp trong tổ

hợp trái khoán đến nỗi nhiều nhà nghiên cứu cho rằng, sau rủi ro giá cả, đây là loại rủi ro

cần được chú ý đúng mức.

1.2.4.7. Rủi ro do sức lưu chuyển kém Rủi ro do sức lưu chuyển kém phát sinh khi có sự khó khăn trong việc bán một tài sản

tài chính ở một mức giá thích hợp. Có thể lượng hoá mức rủi ro do sức lưu chuyển kém

là sự chênh lệch giữa giá trị thực của tài sản tài chính và giá có thể bán được trừ chi phí

hoa hồng môi giơí. Đối với các tài sản tài chính được mua bán trên thị trường, thước đo

quan trọng nhất cho tính lưu chuyển là độ lớn độ giữa giá đặt mua và giá chào bán được

nêu ra cùng với tiền hoa hồng. Biên độ giữa giá hỏi mua và giá chào bán càng lớn, chi phí

hoa hồng càng lớn thì rủi ro sức lưu chuyển càng cao.

Như vậy, rủi ro có liên quan đến việc đầu tư vào các tài sản tài chính là rất nhiều và rất

đa dạng. Hiểu rõ và tiên liệu trước các rủi ro có thể có là điều kiện có ý nghĩa quan trọng

khi quyết định lựa chọn một tổ hợp các chứng khoán an toàn và kinh tế.

1.3. CẤU TRÚC, CƠ CHẾ HOẠT ĐỘNG CỦA THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN 1.3.1. Cấu trúc các thị trường chứng khoán 1.3.1.1. Thị trường sơ cấp Cùng với hoạt động mua đi bán lại của các chứng khoán đã phát hành trên thị trường

thứ cấp, hoạt động phát hành và cung ứng các chứng khoán mới để tăng vốn của các

doanh nghiệp cũng diễn ra liên tục trên thị trường sơ cấp. Góp phần vào việc tạo ra sự sôi

động trên thị trường sơ cấp phải kể đến ngân hàng đầu tư (tổ chức bao tiêu chứng khoán),

định chế tài chính hoạt động với tư cách là trung gian giữa các doanh nghiệp phát hành

và người mua chứng khoán sau cùng. Thông thường, tại các nước có thị trường vốn phát

triển, một đợt phát hành các chứng khoán mới đều được tổ chức dưới sự hỗ trợ đắc lực

của các tổ chức bao tiêu chứng khoán. Vai trò này thể hiện ở việc tổ chức bao tiêu cung

ứng một loạt các dịch vụ: tư vấn, bao tiêu và phân phối các chứng khoán mới được phát

hành đến công chúng.

Trước hết, cần phải xác định rõ nội hàm của khái niệm “ ngân hàng đầu tư ” bởi vì

đây là một trong những khái niệm dễ gây nên sự hiểu lầm nhất. Theo thông lệ quốc tế,

thuật ngữ “ngân hàng đầu tư” có ý nghĩa khác biệt vì “ ngân hàng đầu tư” hoàn toàn

không phải là ngân hàng thương mại hiểu theo nghĩa thông thường và, do đó, hoạt động

của định chế này không thể được điều chỉnh theo loại hình hoạt động của ngân hàng như

đã đề cập tại khoản 2, điều 20 Luật các tổ chức tín dụng. Đó là một định chế tài chính

chuyên nghiệp (market specialists), chuyên bao tiêu chứng khoán (underwriter) trên thị

trường tài chính. Nói cách khác, ngân hàng đầu tư chính là các tổ chức bao tiêu (thường

là các công ty chứng khoán) chuyên thực hiện dịch vụ tư vấn phát hành chứng khoán và

đóng vai trò tích cực trong việc phân phối chứng khoán tới nhà đầu tư cuối cùng trên thị

trường sơ cấp.

Trong một đợt phát hành chứng khoán mới ra công chúng, với tư cách là nhà tư vấn,

các tổ chức bao tiêu chứng khoán cung cấp những dịch vụ hỗ trợ cần thiết để giúp các

doanh nghiệp có thể đáp ứng yêu cầu của Uỷ ban chứng khoán Nhà nước (SSC) về đăng

ký phát hành và chuẩn bị những hồ sơ cần thiết để đáp ứng các quy định về công bố các

thông tin về nhà phát hành cho các nhà đầu tư. Một trong những yêu cầu công bố thông

tin đó là phải lập bản cáo bạch để giúp nhà đầu tư đánh giá chính xác tình hình tài chính

doanh nghiệp và trên cơ sở đó đưa ra các quyết định đầu tư chứng khoán. Bản cáo bạch là

bản cung cấp những thông tin được yêu cầu cho các nhà đầu tư tiềm năng, bao gồm kế

hoạch kinh doanh, tình trạng tài chính hiện thời của doanh nghiệp phát hành, các thông

tin chi tiết về các thành viên lãnh đạo chủ chốt trong doanh nghiệp phát hành. Về phía

doanh nghiệp phát hành, lý do chính buộc các doanh nghiệp phải sử dụng dịch vụ tư vấn

của tổ chức bao tiêu chứng khoán trong lĩnh vực này là vì, một mặt, bất cứ có một sai sót

nào trong những thông tin từ bản cáo bạch cũng có thể dẫn tới tranh chấp, kiện tụng giữa

những người nắm giữ chứng khoán và doanh nghiệp phát hành; Mặt khác, tổ chức bao

tiêu chứng khoán là định chế tài chính có kinh nghiệm, có kỹ năng nghề nghiệp trong

việc giúp các doanh nghiệp phát hành chuẩn bị các hồ sơ cần thiết để đáp ứng yêu cầu về

công bố thông tin đúng quy định của pháp luật. Chức năng tư vấn khác của tổ chức bao

tiêu chứng khoán là tư vấn về việc xác định giá bán cho các chứng khoán mới ddược phát

hành. Kinh nghiệm của tổ chức bao tiêu chứng khoán trong việc xác định điều kiện của

thị trường, nhu cầu về chứng khoán của doanh nghiệp phát hành sẽ giúp cho các doanh

nghiệp phát hành xác định một giá chào bán hợp lý và cơ cấu hợp lý.

Quá trình bao tiêu các đợt phát hành chứng khoán mới là một dịch vụ quan trọng khác

được các tổ chức bao tiêu chứng khoán cung cấp. Trong hoạt động bao tiêu chứng khoán,

tổ chức bao tiêu chứng khoán có thể hoạt động với tư cách là nhà chủ lý (principal) tức

là một nhà kinh doanh chứng khoán (dealer) hoặc hoạt động cới tư cách là nhà đại lý

(agent) hay nhà môi giới (broker). Điểm khác nhau căn bản giữ nhà chủ lý (nhà kinh

doanh) và nhà đại lý (nhà môi giới) là nếu như kinh doanh không hưởng hoa hồng mua

bán vì họ mua bán cho chính mình và gánh chịu mọi rủi ro nếu có thì nhà môi giới thay

mặt khách hàng thực hiện mua bán để hưởng hoa hồng. Với tư cách là nhà chủ lý, tổ chức

bao tiêu chứng khoán thoả thuận với nhà phát hành (bao tiêu toàn bộ) ở mức giá thấp hơn

mức giá chào bán cho công chúng (giá đặt mua) và rồi bán laị cho công chúng với mức

giá cao hơn (giá chào bán). Chênh lệch giữa giá đặt mua và giá chào bán chính là phần

lợi nhuận bù đắp cho những rủi ro có thể có trong việc mua bán lại các chứng khoán được

mua từ nhà phát hành. Tuỳ thuộc vào quy mô của đợt phát hành, mức rủi ro do biến động

giá cả, các điều kiện thị trường và những nhân tố khác tác động đến sức cầu chứng khoán

mà mức chênh lệch này có thể được ấn định cao hay thấp. Loại thoả thuận (dàn xếp) này

được gọi là cam kết bao tiêu chắc chắn. Thông thường, tổ chức bao tiêu chứng khoán chỉ

thực hiện hình thức này cho những doanh nghiệp lớn, có uy tín cao trên thương trường.

Bằng cam kết này, tổ chức bao tiêu chứng khoán bảo đảm (guarantee) rằng nhà phát hành

sẽ nhận đầy đủ số tiền bán khối lượng chứng khoán đã phát hành theo giá đã thoả thuận

dù rằng công ty chứng khoán có bán hết số chứng khoán đã mua hay không.

Khác với hình thức cam kết bao tiêu chắc chắn, khi thực hiện bao tiêu theo hình thức

cam kết với mức tối đa, tổ chức bao tiêu chứng khoán chỉ cam kết bán càng nhiều càng

tốt các chứng khoán phát hành chứ không mua toàn bộ các chứng khoán được phát hành

và không chịu trách nhiệm tài chính gì đối với phần chứng khoán không được bán hết.

Khi thực hiện bao tiêu dưới hình thức cam kết đến mức tối đa tổ chức bao tiêu chứng

khoán giữ vai trò là nhà đại lý.

Trong vai trò của một nhà chủ lý, tổ chức bao tiêu chứng khoán cũng có thể đóng vai

trò là nhà bao tiêu dự phòng trong trường hợp doanh nghiệp phát hành các cổ phiếu đặc

quyền dăng ký mua trước. Đặc quyền này cho phép các cổ đông hiện tại được quyền mua

một phần các chứng khoán mới được phát hành trong một thời gian cố định (thường là 30

đến 60 ngày), trước khi phát hành cổ phiếu ra cho công chúng. Trong trường hợp này,

nhà phát hành có thể đề nghị tổ chức bao tiêu chứng khoán thực hiện một cam kết theo đó

tổ chức bao tiêu chứng khoán sẽ mua tất cả các cổ phần có đặc quyền đăng ký mua trước

nhưng không được mua. Loại cam kết này được gọi là cam kết bao tiêu dự phòng.

Thông thường, các tổ chức bao tiêu chứng khoán có thể thực hiện bao tiêu theo hai cơ

chế: bao tiêu thương lượng và bao tiêu đấu giá. Trong cơ chế bao tiêu thương lượng, nhà

phát hành và nhà bao tiêu sẽ thương lượng về các điều khoản cung ứng, giá bán ra và lệ

phí cho nhà bao tiêu. Trong cơ chế bao tiêu đấu giá (bao tiêu theo giá đặt mua có tính

cạnh tranh), nhà phát hành sẽ thông báo ý định phát hành chứng khoán, mời các nhà bao

tiêu đặt mua chứng khoán và nhà phát hành sẽ chọn nhà bao tiêu nào đặt mua với giá cao

nhất. Tại nhiều nước, hình thức bao tiêu đấu giá thường được áp dụng cho việc bao tiêu

phát hành trái phiếu chính phủ.

Một dịch vụ khác cũng được tổ chức bao tiêu cung cấp là dịnh vụ phân phối chứng

khoán đến các nhà đầu tư. Trong thực tế, các chứng khoán phát hành lần đầu của một tổ

chức phát hành có thể được phân phối qua ba kênh khác nhau (bán riêng, bán cho các cổ

đông theo các đặt quyền đăng ký mua trước và bán công khai) và dưới hai phương thức

khác nhau: chào bán gián tiếp và trực tiếp có hoặc không có sự tham gia của tổ chức bao

tiêu,( sơ đồ các kênh phân phối chứng khoán trong phát hành lần đầu). Trong hình thức

mua bán riêng, tổ chức bao tiêu có thể tìm được phát hành và đứng ra dàn xếp một giao

dịch trực tiếp giữa nhà phát hành và nhà đầu tư nay. Trong hình thức mua bán riêng này,

tổ chức bao tiêu được hưởng phí cho các dịch vụ dàn xếp giao dịch (môi giới), xác định

Phát hành cổ phiếu thường

Phát hành trực tiếp

Có sự tham gia của các công ty chứng khoán

giá cả công bằng và thực hiện giao dịch.

Bán riêng

Công chúng

Bán riêng

Đặc quyền đăng ký mua trước các cổ đông

Đặc quyền đăng ký mua trước cho các cổ đông

Thương lượng

Cạnh tranh

Thương lượng

Cạnh tranh

Dự phòng

Nỗ lực Tối đa

Cam kết Chắc chắn

Nỗ lực tối đa

Bán riêng

Hình 1.4. Các kênh phân phối chứng khoán trong phát hành lần đầu.

Khác với hình thức phân phối (mua bán) riêng, trong hình thức mua bán công khai,

thông qua một hoặc hai tổ chức bao tiêu chứng khoán chính. Tuỳ thuộc vào quy mô của

đợt phát hành, để chia sẻ rủi ro, tổ chức bao tiêu chứng khoán làm nhiệm vụ quản lý bao

tiêu chính sẽ tổ chức một nhóm gồm các công ty chứng khoán khác tham gia vào việc

phân phối các chứng khoán. Nhóm các tổ chức bao tiêu chứng khoán này được gọi là

nhóm bao tiêu, nhóm mua hoặc tổ hợp bao tiêu chứng khoán.

Nhà phát hành

Tổ hợp bao tiêu

Công ty Chứng khoán bao tiêu

Công ty Chứng khoán Công ty Chứng khoán Công ty Chứng khoán Công ty Chứng khoán

Công chứng đầu tư

Hình 1.5. Phát hành lần đầu ra công chúng thông qua tổ hợp các công ty chứng

khoán

Các thành viên của tổ hợp bao tiêu ký cam kết với nhà bao tiêu chính (nhà quản lý phát

hành) trong việc cộng tác để phân phối chứng khoán mới được phát hành đến công

chúng. Thoả thuận của các thành viên trong nhóm bao tiêu chứng khoán ghi rõ trách

nhiệm của các thành viên, nhà bao tiêu chính và lợi nhuận sẽ được phân bố. Ngoài ra, để

gia tăng năng lực phân phối chứng khoán, tổ chức bao tiêu chứng khoán (công ty chứng

khoán) có thể hình thành nhóm bán. Nhóm bán bao gồm các thành viên của tổ hợp bao

tiêu và các công ty bao tiêu chứng khoán không phải là thành viên của tổ hợp bao tiêu.

Như vậy, với vai trò nhà bao tiêu chính, tổ chức bao tiêu chứng khoán chỉ đạo toàn bộ

tiến trình bao tiêu gồm việc thiết lập thoả thuận giữa các thành viên thuộc tổ hợp bao tiêu,

ấn định trách nhiệm pháp lý của các thành viên và ấn định tiền công (phí); nhận cam kết

về số chứng khoán sẽ bao tiêu của các thành viên; xác định số lượng chứng khoán mà

mỗi công ty trong nhóm sẽ bán; phân bố lại số chứng khoán chưa bán hết cho các thành

viên khác có nhu cầu thêm hoặc cho thành viên nhóm bán khác; thiết lập nhóm bán để hỗ

trợ cho việc phân phối chứng khoán và ký hợp đồng bao tiêu với nhà phát hành. Các

thành viên của nhóm mua chủ yếu là các công ty chứng khoán lớn có quan hệ giao dịch

thường xuyên với nhau và với một số các công ty chứng khoán đóng vai trò là người môi

giới chứng khoán sau cùng cho các nhà đầu tư. Khối lượng phát hành chứng khoán càng

lớn đòi hỏi mạng lưới phân phối càng lớn để phân phối chứng khoán đến người mua cuối

cùng. 1.3.1.2. Thị trường thứ cấp Sau khi được mua bán trên thị trường sơ cấp, chứng khoán tiếp tục được mua bán giữa

các nhà đầu tư trên thị trường thứ cấp. Khác biệt cơ bản giữa thị trường sơ cấp và thị

trường thứ cấp là, trong thị trường thứ cấp, nhà phát hành chứng khoán không nhận thêm

được bất cứ khoản tiền nào từ người mua. Thay vào đó, trên thị trường thứ cấp, tiền vốn

được lưu chuyển từ người mua sang người bán và người mua mới. So với thị trường sơ

cấp, thị trường thứ cấp có tầm quan trọng đặc biệt đối với các nhà phát hành lẫn nhà đầu

tư vì thị trường cấp hai thực hiện hai chức năng cơ bản sau đây:

Thứ nhất, thông qua các giao dịch định kỳ, thị trường thứ cấp cung cấp các dòng thông

tin đều đặn để phát triển giá trị và mức lợi tức tối thiểu của chứng khoán có sẵn trên thị

trường. Qua những dòng thông tin này, các nhà đầu tư có thể phát hiện ra giá trị của các

công ty có cổ phiếu trên thị trường, các nhà phát hành có thể nhận biết giá cả của các trái

phiếu và lợi suất mà các nhà đầu tư kỳ vọng và đòi hỏi đối với các loại trái phiếu. Những

thông tin như vậy cũng giúp nhà phát hành trên thị trường sơ cấp trước đây cũng như cho

biết các nhà đầu tư sẽ sẵn sàng đón nhận các đợt phát hành mới như thế nào.

Thứ hai, thị trường thứ cấp gia tăng tính lưu chuyển cho các chứng khoán. Chức năng

này mang lại lợi ích rõ rệt cho các nhà đầu tư vì nó cho phép các nhà đầu tư hủy bỏ hoặc

hoán chuyển một khoản đầu tư vào một loại chứng khoán nhất định bằng cách bán các

chứng khoán đang nắm giữ để lấy tiền mặt. Trừ khi hoàn toàn tin tưởng rằng bất cứ lúc

nào cũng có thể hoán chuyển từ việc đầu tư một chứng khoán này sang một chứng khoán

khác, hiển nhiên, nhà đầu tư sẽ lưỡng lự và miễn cưỡng khi quyết định đầu tư vào bất kỳ

các chứng khoán nào. Sự miễn cưỡng này dẫn đến các bất lợi cho các nhà phát triển tiềm

năng trên hai phương diện: hoặc là nhà phát hành không thể bán được các chứng khoán

mới được phát hành hoặc là để bán được, nhà phát hành phải chịu một mức lãi suất cao

hơn để bù lại cho sự kẹt vốn do các chứng khoán được nắm giữ không có tính lưu

chuyển. Như vậy, bằng cách cho nhà phát hành quyền lựa chọn để bán các chứng khoán,

một thị trường thứ cấp vận hành tốt cũng giúp nhà phát hành giảm chi phí cho các đợt

phát hành chứng khoán ra công chúng.

Để thực hiện các chức năng trên, trong thực tế, thị trường thứ cấp thường được tổ chức

dưới hình thức thị trường mua bán trực tiếp, thị trường giao dịch thông qua các nhà môi

giới, thị trường giao dịch thông qua các nhà kinh doanh chứng khoán và thị trường đấu

giá.

Trong thị trường mua bán trực tiếp, các nhà đầu tư tự tìm đến với nhau thông qua

các thông tin bằng miệng, quảng cáo, internet hoặc thư điện tử. Các chứng khoán được

mua bán trên thị trường trực tiếp không có sự tham gia của bên thứ ba như các nhà môi

giới, các nhà buôn chứng khoán. Với sự xuất hiện của mạng internet, trong tương lai, có

lẽ hình thức giao dịch này ngày càng tỏ ra có ưu thế.

Trên thị trường giao dịch thông qua các nhà môi giới, khi khối lượng giao dịch tăng

lên đủ lớn, khi không tìm thấy mức giá đặt mua hợp lý trên thị trường, người bán có thể

sử dụng người môi giới để tìm kiếm người mua thích hợp. Với các dịch vụ tìm kiếm có

tính chất chuyên môn hoá của người môi giới, người bán có thể yêu cầu người môi giới

tìm trong danh sách các nhà đầu tư tiềm năng của mình để cho nhà đầu tư thích hợp và

thương lượng giá có thể chấp nhận được cho các khách hàng của mình. Một chức năng

khác của nhà môi giới là duy trì tình trạng ẩn danh của các đối tác tham gia giao dịch.

Cho dù có thể dễ dàng phát hiện một đối tác có mức giá giao dịch thích hợp, người mua

và người bán là các cá nhân bao giờ cũng thích che dấu vị thế chứng khoán của mình

trước các đối thủ cạnh tranh. Thị trường trái phiếu chính quyền địa phương là thị trường

giao dịch thông qua các nhà môi giới.

So với thị trường mua bán trực tiếp, thị trường giao dịch thông qua các nhà môi giới có

những lợi điểm chung không phải là không có những nhược điểm. Nhược điểm có thể

thấy rõ nhất là không có gì bảo đảm rằng lệnh của các nhà đầu tư có thể được thực hiện

ngay lập tức. Trong khoảng thời gian đang tìm kiếm các đối tác thích hợp do khách hàng

của mình, một tin tức mới được tiết lộ có thể làm thay đổi mức giá cân bằng trên thị

trường của các chứng khoán. Sự chậm trễ trong việc thực hiện lệnh có thể là nguyên nhân

dẫn đến các rủi ro do giá và khách hàng có thể bị tổn thất. Vì vây, sẽ là có lợi hơn nếu có

một tác nhân đứng ra duy trì thị trường bằng cách đặt mua liên tục các chứng khoán mà

các nhà đầu tư muốn bán và bán các chứng khoán mà nhà đầu tư muốn mua. Chủ thể duy

trì tính liên tục của thị trường được gọi là các nhà kinh doanh chứng khoán hoặc là các

nhà tạo thi trường (market - marker).

Trong thị trường giao dịch thông qua các nhà kinh doanh chứng khoán, và kinh

doanh mua chứng khoán cho chính mình khi có người bán nhưng không có người mua và

bán chứng khoán của chính mình khi có người mua nhưng không có người bán. Khác với

các nhà môi giới, các nhà kinh doanh chứng khoán sử dụng vốn của mình vào quá trình

duy trì thị trường và vì vậy, khi tăng hoặc giảm số lượng chứng khoán sẵn có, nhà kinh

doanh chứng khoán nhận lấy các rủi ro xảy ra nếu có khi có sự thay đổi giá cả cân bằng.

Đổi lại, nhà kinh doanh có thể kiếm lời bằng cách luôn luôn yết giá mua thấp hơn giá

bán. Tại nhiều nước, có 3 loại thị trường của các nhà kinh doanh chứng khoán là: thị

trường các trái phiếu chính phủ, thị trường trái phiếu công ty và thị trường không chính

thức của các cổ phiếu không được niêm yết.

Mặc dù, so với thị trường giao dịch thông qua các nhà môi giới, thị trường giao dịch

thông qua các nhà kinh doanh chứng khoán cung cấp cho các nhà đầu tư cơ hội để tìm

kiếm các đối tác giao dịch nhanh hơn, rẻ hơn và do đó có thể thức hiện các lệnh nhanh

hơn so với thị trường giao dịch trực tiếp hoặc thị trường giao dịch thông qua môi giới

nhưng thị trường này vẫn có một số nhược điểm. Nhược điểm thứ nhất là không ai có thể

bảo đảm rằng giá do các nhà buôn riêng rẽ đưa ra không thể là giá tốt hơn nếu nhà đầu tư

tiến hành tiếp xúc với các nhà buôn khác. Trong trường hợp này, để có mức giá tốt nhất,

nhà giao dịch thông qua các nhà buôn phải mất thêm các khoản chi phí giao dịch. Nhược

điểm thứ hai trong mua bán thông qua nhà buôn là nhà đầu tư phải chịu thêm một khoản

chi phí tính trong khoảng chênh lệch giữa giá đặt mua và giá chào bán của nhà buôn

chứng khoán. Thị trường đấu giá ra đời để khắc phục những hạn chế này. Thay vì mua

các chứng khoán từ người bán, giữ chúng và đợi cho đến khi có người mua, người bán

(hoặc đại diện của người bán) và người mua có thể tiếp xúc để mặc cả trực tiếp giá cả của

các chứng khoán. Cũng có thể có sự hiện diện của người bán đấu giá - nhà tạo thị trường

cho một hoặc nhiều chứng khoán được niêm yết trên sàn giao dịch (tức là các chuyên gia)

- nhưng họ chỉ có mặt để ghi chép một cách thụ động giá đặt mua và giá chào bán bởi các

nhà đầu tư tiềm năng. Đặc tính quan trọng nhất của thị trường đấu giá là các lệnh mua

bán được tập trung hoá tại một địa điểm nhất định trên sàn giao dịch để có thể phát hiện

và ghép các lệnh đặt mua với cao nhất và các lệnh bán với giá thấp nhất với nhau. Các sở

giao dịch chứng khoán là các thị trường đấu giá.

1.3.2. Cơ chế giao dịch trên thị trường chứng khoán 1.3.2.1. Các loại giao dịch trên thị trường chứng khoán Cho đến nay, có năm loại hình giao dịch đã và đang được sử dụng phổ biến trên thị

trường chứng khoán các nước.

1. Giao dịch bằng tiền mặt sẵn có

Theo loại hình giao dịch này, nhà đầu tư được yêu cầu phải thanh toán đủ số chứng

khoán mua được bằng nguồn tiền riêng có vào ngay hoặc trước ngày thanh toán các giao

dịch. Đối với phần lớn các giao dịch, ngày thanh toán rơi vào 2-5 ngày làm việc sau ngày

giao dịch.

2. Giao dịch bằng nguồn tiền vay mượn

Khác với loại hình giao dịch bằng tiền mặt sẵn có, trong loại hình giao dịch bằng nguồn

tiền vay mượn (giao dịch bằng tín dụng), để mua một số lượng chứng khoán nhất định,

nhà đầu tư chỉ phải đặt cọc trước một phần tiền tối thiểu theo một tỷ lệ ký quỹ bắt buộc

so với tổng trị giá tính theo giá thị trường của các chứng khoán định mua (Luật các nước

quy định tỷ lệ này là 30 - 50%) và vay từ các công ty chứng khoán phần tiền còn lại.

Theo loại hình giao dịch này, tất cả các chứng khoán được mua bằng nguồn tiền vay

mượn đều phải được giữ tại các công ty chứng khoán và được đăng ký dưới tên của các

công ty chứng khoán (cũng gọi là street name) bởi vì chính những chứng khoán này lại

được sử dụng như vật thế chấp.

Mặc dù loại hình giao dịch bằng tín dụng cho phép nhà đầu tư có thể mua nhiều hơn

khả năng hiện có, nghĩa là tạo ra một đòn bảy tài chính, nhưng loại hình giao dịch mày có

kỹ thuật khá phức tạp và không phải là loại hình thích hợp với mọi nhà đầu tư. Về mặt kỹ

thuật, nếu thị giá của chứng khoán sụt giảm nhanh và tỷ lệ tiền ký quỹ so với tổng giá trị

chứng khoán thấp so với tỷ lệ ký quỹ bắt buộc, công ty chứng khoán sẽ yêu cầu nhà đầu

tư thêm tiền và tài khoản để duy trì tỷ lệ ký quỹ tối thiểu; Nếu nhà đầu tư đặt thêm tiền

vào tài khoản sẽ bán số cổ phiếu đó và tiền thu được để hoàn trả khoản vay này.

3. Bán khống

Loại hình giao dịch này cho phép nhà đầu tư bán các chứng khoán không thuộc sở hữu

của mình (chứng khoán vay mượn) ở thời điểm bán với kỳ vọng là sẽ mua lại các chứng

khoán đó ở giá thấp hơn trong một thời điểm nào đó trong tương lai để hoàn trả lại cho

người sở hữu.

4. Giao dịch khối

Giao dịch khối (giao dịch lô lớn) là giao dịch gắn liền với hoạt động đầu tư chứng khoán

của các tổ chức đầu tư. Đó là giao dịch với số lượng lớn một loại chứng khoán nhất định.

5. Giao dịch bằng chương trình

Các nhà đầu tư là các tổ chức cũng có thể mua, bán đồng thời một số lượng lớn các cổ

phiếu của các công ty khác nhau trong một kỹ thuật giao dịch khác được gọi là giao dịch

bằng chương trình hay còn gọi là giao dịch rổ. Đó là loại giao dịch sử dụng các chương

trình vi tính phức tạp, có thể ra quyết định mua bán một cách tự động.

1.3.2.2. Các loại lệnh được sử dụng trong giao dịch Việc mua bán chứng khoán trên các thị trường chứng khoán để dựa vào các nhà môi

giới và nhà kinh doanh chứng khoán. Để thực hiện việc giao dịch, nhà đầu tư phải cung

cấp cho nhà môi giới những thông tin nhất định. Một trong những thông số mà nhà đầu tư

phải cung cấp cho nhà môi giới là các loại lệnh mua bán. Trên thực tế, mặc dù có rất

nhiều loại lệnh được sử dụng trên thị trường chứng khoán các nước những lệnh thị

trường, lệnh giới hạn, lệnh dừng vẫn là 3 loại lệnh cơ bản được áp dụng phổ biến tại các

sở giao dịch chứng khoán.

1. Lệnh thị trường

Lệnh thị trường (lệnh mua bán theo giá thị trường) là lệnh chỉ thị cho nhà môi giới

mua hoặc bán một chứng khoán theo giá tốt nhất có thể có được trên thị trường (giá cao

nhất đối với lệnh bán hoạc giá thấp nhất đối với lệnh mua).

Lệnh thị trường là loại lệnh phổ biến nhất được áp dụng trong mua bán chứng khoán.

Hầu hết các lệnh thực hiện trên thị trường chứng khoán là lệnh thị trường.

2. Lệnh giới hạn

Lệnh giới hạn là chỉ nhà môi giới không được mua một chứng khoán quá mức giá ấn

định trước hoặc bán một chứng khoán thấp hơn mức giá đã chỉ định. Lệnh giới hạn là

một lệnh có điều kiện: khi nhận được lệnh này người môi giới phải mua và bán một số

lượng chứng khoán nhất định theo giá đã được ấn định hoặc tốt hơn.

Một lệnh mua có giới hạn chỉ có thể được người môi giới thực hiện ở mức giá đã được

ấn định hoặc thấp hơn. Ngược lại, một lệnh bán có giới hạn chỉ được thực hiện ở mức giá

đã được ấn định hoặc ở mức giá cao hơn. Khi thực hiện lệnh này, trong mọi truờng hợp,

người môi giới có trách nhiệm tìm kiếm giá tốt hơn so với giá được ấn định cho khách

hàng của mình.

3. Lệnh dừng

Một loại lệnh có điều kiện khác là lệnh dừng. Lệnh dừng là lệnh chỉ cho người môi

giới không được thực hiện việc mua bán cho đến khi giá thị trường lên xuống phù hợp

với giá đã ấn định. Có hai loại lệnh dừng mua khi giá chưa lên đến giá ấn định và lệnh

dừng bán khi giá chưa tụt xuống tới mức ấn định.

Lệnh dừng mua khi giá chưa đến mức ấn định chỉ định rằng lệnh sẽ không được thực

hiện cho đến khi giá thị trường lên tới hoặc cao hơn mức giá đã được ấn định. Ngược lại,

lệnh dừng bán khi giá chưa tụt xuống tới mức ấn định hoặc thấp hơn.

Như vậy, về bản chất, cả hai loại lệnh dừng đều là loại lệnh thị trường có điều kiện.

Đó là loại lệnh mua bán theo thời giá được tạm thời hoãn thực hiện. Lệnh này chỉ có hiệu

lực thực hiện khi giá chứng khoán trượt đến hoặc vượt qua một mức giá ấn định. Một khi

giá ấn định trong lệnh dừng được thoả mãn, lệnh dừng trở thành lệnh thị trường.

1.3.2.3. Chu trình giao dịch Trước khi thực hiện giao dịch, nhà đầu tư phải mở một tài khoản tại công ty chứng

khoán. Sau khi đã có tài khoản và đã lưu ký tiền hoặc chứng khoán vào tài khoản, nhà

đầu tư có thể đặt lệnh mua bán theo nhiều phương thức khác nhau. Phương thức cổ điển

nhất có lẽ là trực tiếp đến công ty chứng khoán để đặt lệnh. Cùng với những tiến bộ của

kỹ thuật, lệnh có thể được đặt thông qua điện thoại, qua hệ thống máy vi tính cá nhân và

qua mạng internet. Mặc dù lệnh có thể được thực hiện thông qua nhiều phương thức khác

Nhà đầu tư

Công ty môi giới

Máy điện toán của Công ty môi giới

Thị trường OTC

Sở giao dịch chứng khoán quốc tế

Sở giao dịch chứng khoán quốc gia

Nhân viên Kinh doanh

Kháp lệnh điện tử

Nhân viên kinh doanh của

nhau, chu trình thực một lệnh giao dịch ở các hệ thống giao dịch đều tương tự nhau.

Hình 1.6. Lộ trình thực hiện một lệnh mua bán qua các hệ thống giao dịch Tất cả các lệnh được thực hiện trên cơ sở giao dịch phải được thanh toán trong tổng n

ngày nhất định. Yêu cầu này thường được gọi là T + n, tức là ngày giao dịch (T) cộng

thêm n ngày. Tuỳ thuộc vào sự phát triển của hệ thống giao dịch mà n có thể thay đổi

khác nhau trong thị trường chứng khoán của các nước. Trong khi thị trường chứng khoán

Hồng Kông áp dụng hệ thống thanh toán T + 2 thì Mỹ, Đài Loan, Thái Lan... sử dụng hệ

thống T + n, người mua phải chuyển tiền mua chứng khoán đến các công ty chứng khoán

và công ty chứng khoán phục vụ người bán chuyển tiền bán chứng khoán vào tài khoản

người giao chứng khoán. Các thông tin giao dịch cũng được thông báo tới các công ty

thanh toán bù trừ (9).

CHƯƠNG 2

THỰC TRẠNG VỀ SỰ HÌNH THÀNH VÀ PHÁT TRIỂN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM

2.1. LÔGIC CỦA THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN Ở VIỆT NAM

Những bằng chứng hiển nhiên về vai trò của thị trường chứng khoán đối với các nền

kinh tế thị trường, cho đến nay, ắt hẳn không còn có gì để nghi ngờ sự cần thiết của sự

hiện hữu của thị trường chứng khoán đối với nền kinh tế Việt Nam. Thế nhưng, cũng như

mọi vấn đề đặt ra trong sinh hoạt đời thường, logic của cuộc sống không cho phép nhìn

nhận vấn đề một cách giản đơn, phiến diện. Nói cách khác, không phải chỉ có những mặt

tích cực của thị trường chứng khoán. Dù là nhà đầu tư, chính phủ hay doanh nghiệp, lợi

và bất lợi là hai mặt không thể tách rời khi tham gia vào thị trường chứng khoán.

2.1.1. Tác động tích cực của thị trường chứng khoán

Không còn nghi ngờ gì nữa, thị trường chứng khoán có nhiều tác động tích cực vào

nền kinh tế.

Thứ nhất, bên cạnh kênh huy động vốn cổ điển là thông qua hệ thống các ngân hàng,

bằng cơ chế phát hàng lần đầu và phát hành lần thứ hai, thị trường chứng khoán giúp các

doanh nghiệp có thêm một kênh huy động vốn mới bổ sung cho kênh huy động truyền

thống.

Thứ hai, thị trường chứng khoán cung cấp cho chính phủ một phương tiện để bán các

trái phiếu và để gọi vốn. Dĩ nhiên, lợi ích của phương tiện này tuỳ thuộc vào khả năng

của chính phủ trong việc sử dụng một cách có hiệu quả nguồn cân quỹ huy động được

cho nền kinh tế quốc dân.

Thứ ba, thị trường chứng khoán cung cấp thêm cho các nhà tiết kiệm và các kênh chế

tài chính một “mục chọn” mới trong “thực đơn” đầu tư vốn. Dĩ nhiên, đầu tư vào các

công cụ tài chính là đầu tư vào các tài sản bằng tiền là hoạt động có rủi ro. Tuy nhiên,

bằng cách cho phép các nhà đầu tư đa dạng hoá các khoản đầu tư để giảm thiểu rủi ro, thị

trường chứng khoán sẽ giúp các nhà đầu tư chọn lựa các tổ hợp đầu tư khác nhau theo ý

thích của họ để có sự kết hợp tối ưu giữa rủi ro và lợi nhuận. Thêm nữa, bằng cách đưa ra

các mức lợi tức khác nhau, thị trường chứng khoán có vai trò đặc biệt quan trọng đối với

những nhà đầu tư chỉ có một sự lựa chọn duy nhất là gửi tiền vào các ngân hàng rồi thụ

động ngồi chờ một mức lợi tức khá thấp. Có một thị trường thứ cấp năng động, các nhà

đầu tư sẽ có được một thị trường có sức lưu chuyển nhiều hơn so các thị trường vàng, thị

trường bất động sản.

Thứ tư, bằng việc cung cấp một cung bậc lãi suất khác nhau cho các trái phiếu chính

phủ, trái phiếu công ty, cổ phiếu, thị trường chứng khoán buộc các doanh nghiệp và chính

phủ huy động các nguồn vốn mới phải trả một mức sinh lời phản ánh cả lợi tức trong mối

liên hệ với các khoản đầu tư khác và cả những rủi ro có liên quan với các khoản đầu tư

đó. Nhờ vậy, việc phân bổ vốn toàn bộ nền kinh tế được cải thiện. Trong một thị trường

vốn mà chi phí vay mượn vốn chưa dựa trên cung cầu vốn và chưa phản ánh những rủi ro

có liên quan như thị trường vốn ở nước ta, lợi điểm này có ý nghĩa hết sức quan trọng.

Thứ năm, thị trường chứng khoán cũng cung cấp một cơ chế để bản địa hoá một

phần quyền sở hữu của các doanh nghiệp nước ngoài. Chẳng hạn, khi luật yêu cầu một

doanh nghiệp cổ phần phải có 60% sở hữu của các nước sở tại thì khi chào bán, doanh

nghiệp đó phải chào bán 60% cổ phần của nó cho công chúng.

Sau cùng, thị trường chứng khoán có thể giúp huy động các luồng vốn từ nước ngoài

từ các nhà đầu tư nước ngoài, người muốn đa dạng hoá các khoản mục đầu tư của mình

trên các thị trường vốn quốc tế.

2.1.2. Tác động tiêu cực của thị trường chứng khoán ở Việt Nam

Có lẽ do có quá nhiều lợi điểm khi nềm kinh tế có thị trường chứng khoán khiến không ít người không chú ý đúng mức đến những tác động tiêu cực của thị trường chứng khoán. Trong thực tế, mặt bất lợi của thị trường chứng khoán cũng không phải ít. Tựu trung, Những tác động tiêu cực này thể hiện trên bốn điểm chính như sau:

Một là, bằng cách cho phép những người giàu có đầu tư để gia tăng thêm của cải mà

dường như không phải lao động để có, thị trường chứng khoán khuyến khích sự phân

phối của cải bất bình đẳng trong xã hội. Trên phương diện này, có thể xem thị trường

chứng khoán như những sòng bạc hoặc những trường đua ngựa khổng lồ;

Hai là, thị trường chứng khoán có thể khuyến khích một sự đầu tư liều lĩnh ở các cá

nhân và các tập thể (các định chế tài chính) và do đó có thể gây ra sự mất ổn định của nền

kinh tế quốc gia. Vụ sụp đổ của Wall Street trong những năm cuối của thập niên 20,

Hồng Kông năm 1970 và gần đây, vị thua lỗ 1,5 tỷ USD bởi bàn tay thao túng của Nick

Veson, nhà kinh doanh chứng khoán 28 tuổi, đã làm cho Baring, một ngân hàng có lịc sử

lâu đời nhất nước Anh phải đứng trên bờ vực thẳm của sự phá sản cà đe doạ đến sự ổn

định của các thị trường tài chính khác trên thế giới là những bằng chứng sống động về tác

động của những khoản đầu tư thiếu chín chắn;

Ba là, thị trường chứng khoán có thể là một mảnh đất tốt cho các hoạt động bất

tương sinh sôi và phát triển. Phao tin đồn thất thiệt, xung đột quyền lợi, mua bán có tay

trong (mua bán nội gián), phát hành những bản cáo bạch không đúng sự thật, lấy giá

chứng khoán lên, bán chứng khoán không đúng với giá trị hoặc quá cao là những

“chuyện xưa như quả đất” trên các thị trường chứng khoán;

Bốn là, mặc dù thị trường chứng khoán có thể phân bố vốn cho các hoạt động kinh tế

được kỳ vọng là có thể mang lại nhiều lợi nhuận nhất nhưng, xét từ quan điểm toàn cục,

các hoạt động này có thể không phải là các hoạt động có lợi nhất bởi thị trường và giá cả

thị trường có thể bị bóp méo trong các nền kinh tế của các quốc gia đang phát triển. Vì

vậy, sự phát triển của thị trường chứng khoán có thể dẫn đến xấu đi trong phân bổ các

nguồn lực chứ không phải là sự cải thiện.

2.2. THỰC TRẠNG VỀ SỰ HÌNH THÀNH VÀ PHÁT TRIỂN THỊ TRƯỜNG

CHỨNG KHOÁN Ở VIỆT NAM

2.2.1. Tiến trình chuẩn bị hình thành thị trường chứng khoán ở Việt Nam Tại Việt Nam, vấn đề thành lập thị trường chứng khoán từ lâu đã được nhiều học giả

trong và ngoài nước quan tâm nghiên cứu. Ở miền Nam Việt Nam, từ tháng 7 năm 1963,

bản phúc trình về vấn đề thiết lập thị trường chứng khoán tại Sài gòn do giáo sư Vũ Quốc

Thúc, trưởng khoa Luật, Viện đại học Sài gòn trình bày đã chỉ rõ sự cần thiết và khả năng

hình thành một thị trường chứng khoán ở Sài gòn. Theo bản phúc trình này, mô hình thị

trường chứng khoán của Việt Nam lúc đầu chỉ cần 10 nhà môi giới với 10 công ty ngoại

quốc đang hoạt động ở Việt Nam như hãng BGI, Công ty kỹ nghệ tơ sợi, Công ty Vĩnh

hảo, Công thương ngân hàng.... Mô hình này sẽ được phát triển và mở rộng dần theo tốc

độ phát triển của nền kinh tế. Đáng tiếc là đề án này bị hoãn lại và bị rơi vào quyên lãng

do chính quyền Ngô Đình Diệm bị lật đổ.

Tiếp theo các nỗ lực của chính quyền Ngô Đình Diệm nhằm hình thành thị trường

chứng khoán, ngày 16 tháng 2 năm 1973, Thủ tướng chính phủ của chính quyền Sài gòn

đã ký sắc lệnh số 027 SL/ThT/PC2 về thị trường chứng khoán và các quy định có liên

quan đến ngành môi giới chứng khoán. Theo sắc lệnh, một Uỷ ban chứng khoán quốc gia

sẽ được thiết lập để “điều chỉnh các thủ tục có liên quan đến hoạt động mua ban, phân

phối và bao tiêu chứng khoán, kiểm soát các hoạt động này trong khuôn khổ bảo vệ các

khoản tiền tiết kiệm của công chúng đầu tư ” [109, p.4/19]. Cơ cấu của Uỷ ban chứng

khoán quốc gia bao gồm: Bộ trưởng Tài chính (Chủ tịch), Thống đốc ngân hàng quốc gia

và bốn chuyên gia kinh tế, tài chính, ngân hàng.

Đến tháng 2 năm 1974, các ý tưởng về vấn đề thành lập thị trường chứng khoán Việt

Nam của ngân hàng quốc gia Việt Nam. Cũng trong năm này, một công trình nghiên cứu

nghiêm túc và tương đối dài hơi của Tiến sỹ Sidney N. Robbins, giáo sư tài chính học,

Đại học Columbia với sự cộng tác của ông Nguyễn Bích Huệ, trợ lý đặc biệt của Thống

Đốc Ngân hàng quốc gia Việt Nam và ông Charles C. Munroe III, cựu chuyên viên môi

giới của Công ty chứng khoán Sutro & Co đã được công bố [123, p.1-212].

Công việc chuẩn bị triển khai xây dựng thị trường chứng khoán tại Việt Nam đang

được tiến hành khoản trương thì đến 30/4/1975, Chính quyền Sài gòn sụp đổ. Một lần

nữa, đề án thành lập thị trường chứng khoán phải bị khép lại vì đó là một định chế xa lạ

với nền kinh tế kế hoạch hoá tập trung thời bấy giờ của Việt Nam.

Kể từ khi đoạn tuyệt với nền kinh tế kế hoạch hoá tập trung bao cấp sau sự sụp đổ của

Liên Xô và các nước Đông Âu, xuất phát từ tầm quan trọng nhiều mặt của thị trường

chứng khoán đối với nền kinh tế thị trường. Chính phủ đã bắt đầu hoạch định chiến lược

thiết lập một thị trường chứng khoán ở Việt Nam. Ngay từ đầu của những năm 1990,

nhiều đoàn công tác của Chính phủ đã được cử đi nghiên cứu, học tập kinh nghiệm xây

dựng thị trường chứng khoán ở các nước có nền kinh tế thị trường phát triển. Cũng trong

thời gian này, cùng một lúc, chính phủ đã giao cho Bộ tài chính và Ngân hàng Nhà nước

Việt Nam nghiên cứu, xây dựng đề án hình thành thị trường chứng khoán và trình chính

phủ xem xét. Trên cơ sở các khuyến nghị của hai đề án của hai ngành này, vào năm 1994,

chính phủ đã thành lập ban chỉ đạo soạn thảo Pháp lệnh về thị trường chứng khoán gồm

đại diện cuả Bộ tài chính, Bộ tư pháp, Ngân hàng Nhà nước.... để soạn thảo một số văn

bản pháp quy có liên quan đến hoạt động giao dịch chứng khoán trên thị trường. Một

năm sau, năm 1995, Chính phủ quyết định thành lập Ban chuẩn bị tổ chức thị trường

chứng khoán.

Tuy nhiên, tiến độ xây dựng cơ sở hạ tầng cho thị trường chứng khoán chỉ được đẩy

nhanh khi vào năm 1996, Chính phủ ban hành nghị định 75/1996/NĐ-CP thành lập SSC,

một tổ chức độc lập, chịu trách nhiệm xây dựng các tiền đề cần thiết để hình thành và

phát triển thị trường chứng khoán Việt Nam. Mặc dù, cho trước thời điểm khai trương,

vẫn còn có nhiều ý kiến khác nhau về thời điểm thích hợp cho sự ra đời của thị trường

chứng khoán vì “từ góc độ bảo đảm an toàn và sự thành công của cuộc thử nghiệm...chưa

thể nói các điều kiện đã được chuẩn bị là hoàn chỉnh và đầy đủ” [5, tr.10], ngày 20 tháng

7 năm 2000, Trung tâm Giao dịch Chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh (HSTC) - mô

hình thủ nghiệm, bước đệm cho Sở giao dịch chứng khoán Việt Nam (VSE) trong tương

lai - đã được chính thức khai trương, đánh dấu một bước khởi đầu quan trọng trong tiến

trình hình thành và phát triển thị trường chứng khoán ở Việt Nam.

Thị trường trái phiếu chính phủ

2.2.2. Thực trạng thị trường chứng khoán Việt Nam 2.2.2.1. Thị trường trái phiếu Từ năm 1993 trở lại đây, liên tục trên các phương tiện thông tin đại chúng, nhiều quan

chức có trách nhiệm đã lạc quan tuyên bố rằng, vào “năm tới” sẽ khai trương một Sở giao

dịch chứng khoán đầu tiên ở Việt Nam. Thế nhưng, không đúng với dự kiến đó, “nhiều

năm tới” đã trôi qua nhưng cánh của thị trường chứng khoán vẫn khép chặt, mặc dù con

đường dẫn tới nền kinh tế thị trường mở ở Việt Nam đã được khai phá và định hướng rõ

nét. Cho đến trước tháng 7 năm 2000, nhiều chuyên gia trong và ngoài nước vẫn tỏ ra

hoài nghi về khả năng này bởi lẽ, xét trên phương diện kinh tế và tài chính, để xây dựng

được và vận hành được một thị trường chứng khoán có hiệu quả, chúng ta vẫn còn thiếu

nhiều điều kiện cơ bản. Một trong những điều kiện tiên quyết, có ý nghĩa quyết định

trong tiến trình xây dựng thị trường chứng khoán đó là khối lượng và chất lượng của

luồng cung ứng chứng khoán trên thị trường sơ cấp mà trước hết là nguồn cung trái

phiếu.

Ngược dòng lịch sử, ngay trong thời kỳ kháng chiến, có thể nhận thấy rằng trong đời

sống và sinh hoạt của người dân Việt Nam, khái niệm công trái (trái phiếu Chính phủ) -

một trong những dạng của chứng khoán - thực ra không có gì là mới mẻ. Vào những năm

1846, 1948, 1950, Chính phủ đã phát hành nhiều đợt công trái để phục vụ cho công cuộc

kháng chiến. Đáng tiếc là do nhiều nguyên nhân, việc sử dụng công trái như một công cụ

tài chính quan trọng đã không được chú ý đúng mức trong chính sách tài chính quốc gia.

Vì vậy, dòng cung chứng khoán xuất phát từ Chính phủ đã bị chững lại và ngừng hẳn cho

tới mãi năm 1983.

Từ năm 1983 đến nay, do yêu cầu bức bách của chi tiêu ngân sách, Chính phủ đã phát

hành các loại công trái có thời hạn dài (5 năm, 10 năm). Đặc điểm của các loại trái phiếu

phát hành trong thời gian này là khối lượng phát hành khá nhỏ, lãi suất thấp, mang tính

chất bắt buộc, có ghi tên và không cho phép mua bán nên đối với người dân, việc mua

trái phiếu phát hành trong giai đoạn hoàn toàn đơn giản là một nghĩa vụ.

Đến năm 1991, dưới ánh sáng của tư duy mới trong nền kinh tế thị trường, tín phiếu

kho bạc Nhà nước với nhiều kỳ hạn (3 tháng, 6 tháng, 1 năm, 2 năm, 3 năm) lãi suất được

điều chỉnh theo thị trường đã được phát hành, chấm dứt thời kỳ phát hành để bù đắp chi

tiêu ngân sách.

Khác với loại công trái đã được phát hành trong thời kỳ thứ nhất, trái phiếu ngắn hạn

phát hành trong giai đoạn này là loại bắt buộc, cưỡng ép. Tuy nhiên cũng giống như loại

công trái đã phát hành trong giai đoạn trước, công trái phát hành trong giai đoạn này là

loại công trái có ghi danh. Vì vậy, các loại chứng khoán này vẫn chưa thể lưu thông

được.

Số lượng và chất lượng cung chứng khoán trên thị trường được thể hiện rõ nét từ

tháng 7/1994. Với Nghị định 72-CP ngày 26/7/1994 về quy chế phát hành trái phiếu

Chính phủ và Nghị định 120-CP ngày 17/9/1994 của Thủ tướng Chính phủ về quy chế

phát hành trái phiếu Chính phủ và cổ phiếu doanh nghiệp Nhà nước, dòng cung chứng

khoán trên thị trường vốn nói chung và dòng cung của trái phiếu chính phủ nói riêng đã

thực sự khởi sắc. Thực hiện các Nghị định này, thị trường trái phiếu chính phủ đã suất

hiện ba dạng trái phiếu: tín phiếu kho bạc, trái phiếu kho bạc và trái phiếu công trình. Tín

phiếu kho bạc nhà nước có thời hạn dưới 1 năm, được phát hành để huy động vốn bù đắp

thiếu hụt tạm thời của Ngân sách trong năm tài chính. Trái phiếu kho bạc nhà nước có

thời hạn 1 năm trở lên, huy động vốn để bù đắp thiếu hụt Ngân sách Nhà nước, đáp ứng

nhu cầu chi đầu tư phát triển trong kế hoạch Ngân sách Nhà nước đã được duyệt. Khác

với trái phiếu kho bạc, trái phiếu công trình là loại trái phiếu được phát hành để huy động

vốn xây dựng các công trình do chính phủ duyệt. Loại trái phiếu này có thời hạn và lãi

suất tương tự như trái phiếu kho bạc nhà nước. Trái phiếu công trình bao gồm 2 loại: trái

phiếu công trình huy động vốn cho các công trình trung ương do Bộ Tài chính đảm bảo

thanh toán và trái phiếu công trình huy động vốn cho công trình địa phương do Uỷ Ban

Nhân dân tỉnh, thành phố đảm bảo thanh toán.

Từ tháng 7 năm 2000, bằng Nghị định 01/2000/NĐ-CP về quy chế phát hành trái

phiếu chính phủ, hai kênh phân phối mới cho trái phiếu chính phủ được chính phủ thiết

lập là phát hành theo phương thức bảo lãnh phát hành và đấu thầu qua STC. Có thể đánh

giá tổng quát thị trường trái phiếu chính phủ ở nước ta trong thời gian qua như sau:

Một là, sự hình thành thị trường trái phiếu chính phủ đã mở ra một kênh huy động

vốn mới, bổ sung vào kênh huy động vốn của các ngân hàng thương mại. Với số lượng

phát hành hàng năm khá lớn, với thời gian phát hành liên tục, thị trường trái phiếu chính

phủ đã thu hút một khối lượng tiền nhàn rỗi của các tầng lớp dân cư, góp phần giảm bớt

sức ép của tiền mặt trong lưu thông và hạn chế lạm phát.

Hai là, với phương thức phát hành phong phú và không ngừng được cải tiến, với hình

thức trái phiếu khá đa dạng, với độ an toàn cao, đáp ứng được quyền lợi và thị hiếu của

công chúng, trái phiếu, chính phủ ngày càng có nhiều điều kiện thể hiện ưu thế của nó

trên thị trường tài chính.

Ba là, trái phiếu chính phủ được phát hành dưới cả 4 hình thức là phát hành trực tiếp

cho công chúng, tổ chức đấu thầu thông qua Ngân hàng Nhà nước, đấu thầu thông qua

HSTC và bảo lãnh phát hành. Tham gia vào thị trường đấu thầu bán trái phiếu kho bạc

nhà nước là 47 định chế tài chính (5 ngân hàng thương mại quốc doanh, 18 ngân hàng cổ

phần, 4 ngân hàng liên doanh, 13 chi nhánh ngân hàng nước ngoài, 6 công ty bảo hiểm và

1 quỹ đầu tư). Với mức lãi suất đấu thầu đã tiết kiệm cho ngân sách Nhà nước hàng chục

tỷ đồng.

27.0%

23.0%

21.0%

18.0%

15.5%

13.2%

10%

11.4%

12.6% 12.0%

10.0%

8.0%

1993

1994

1995

1996

1997

1998

1999

35.0% 30.0% 25.0% 20.0% 15.0% 10.0% 5.0% 0.0%

Hình 2.1. Lãi suất bình quân của các loại trái phiếu chính phủ.

Bốn là, khối lượng trái phiếu chính phủ được phát hành có xu hướng tăng liên tục

trong những năm gần đây: năm 1996 bằng 37,9 lần so với năm 1991, năm 1999 tăng 26

lần so với năm 1991.

7 .

3 1 7

6

7 .

6 4 9

1 9 9

9 9 2

0 2 0

7 7 4

4 .

5 6 6

1 .

3 8 7

221 1991

1992

1993

1994

1995

1996

1997

1998

1999

Hình 2.2. Phát hành trái phiếu ngắn hạn và trung hạn

Tuy vậy, thị trường trái phiếu chính phủ ở nước ta vẫn còn đang tồn tại nhiều bất cập

đáng lưu ý:

Một là, các trái phiếu chính phủ phát hành hiện nay phần lớn là các loại ngắn hạn và

trung hạn (dưới 3 năm), loại kỳ hạn hai năm trở xuống chiến trên 90% tổng mệnh giá

phát hành. Cho đến nay chỉ có một đợt phát hành duy nhất trái phiếu dài hạn, đó là đợt

phát hành trái phiếu công trình để xây dựng công trình đương dây 500KV.

Hai là, tuy doanh số phát hành hàng năm đều tăng nhưng khối lượng trái phiếu chính

phủ phát hành hàng năm nhìn chung còn khá nhỏ bé: mới chỉ xấp xỉ 2% GDP. Rõ ràng,

mức huy động này chưa khai thác hết nguồn vốn còn nhàn rỗi trong công chúng.

Ba là, cơ chế quản lý, phát hành và thanh toán trái phiếu chưa bảo đảm tính khoa học,

công nghệ thanh toán còn lạc hậu, cơ chế chuyển nhượng còn gò bó, cứng nhắc. Nhược

điểm này đã hạn chế tính lưu chuyển của trái phiếu, hạn chế tính hấp dẫn, thuận tiện của

trái phiếu chính phủ.

Bốn là, từ năm 1997 trở lại đây, thị trường đấu thầu trái phiếu chính phủ hoạt động

không ổn định và bất thường. Thật vậy, dù được coi là năm sôi động nhất của thị trường

đấu thầu trái phiếu Kho bạc Nhà nước nhưng hoạt động đấu thầu trái phiếu chính phủ

trong năm 1997 vẫn ẩn chứa nhiều yếu tố bất ổn. Có hai phiên dự thầu không có đơn vị

nào tham dự, 10 phiên chỉ có 1 đến 2 tham dự; một số phiên không bán được và nhiều

phiên chỉ bán được 1% - 5% hay 10% khối lượng trái phiếu đưa ra đấu thầu. Năm 1998,

trong phiên đấu thầu đầu tiên, chỉ có 5 thành viên đấu thầu và khối lượng trúng thầu là 10

tỷ so với khối lượng trái phiếu đưa ra đấu thầu là 50 tỷ. Các số liệu tổng kết năm 1999 và

năm 2000 cho thấy tình hình cũng không có gì được cải thiện: bình quân mỗi phiên chưa

tới 4 thành viên tham dự, có phiên không có đơn vị tham dự hoặc không có đơn vị nào

trúng thầu.

Năm là, dù mang tính đại chúng cao đối với công chúng đầu tư, trái phiếu chính phủ

chưa thực giữ giữ vai trò “át chủ bài” trong các giao dịch chứng khoán. Đây là một diễn

biến ngoài dự đoán, bởi vì, cho đến khi HSTC đi vào hoạt động, nhiều chuyên gia trong

và ngoài nước đã kỳ vọng rằng loại chứng khoán chủ lực sẽ được giao dịch trên HSTC

sẽ là các trái phiếu, đặc biệt là các trái phiếu chính phủ, nhận định này hoàn toàn có cơ sở

bởi vì, so với các loại chứng khoán khác, trái phiếu chính phủ là một công cụ tài chính có

độ an toàn rất cao, có kỳ phát hành đều , có khối lượng phát hành cho mỗi kỳ khá lớn.

Thế nhưng, một lần nữa, dự kiến này cũng hoàn toàn trái ngược với những gì đang diễn

ra trên thị trường trái phiếu chính phủ trong suốt một năm qua.

Sau đúng một năm từ ngày khởi động HSTC, tính đến 28/7/2001, thị trường chứng

khoán chính phủ vẫn chưa có sức hấp dẫn cả với nhà đầu tư riêng rẽ lẫn các định chế tài

chính. 5/8 phiên đấu thầu đã được tổ chức tại HSTC không có kết quả (nhưng không thực

hiện được vì không có lệnh bán đối ứng) trong suốt 151 phiên giao dịch, 53 tỷ đồng được

thực hiện qua phương thức giao dịch thuận cho các trái phiếu chính phủ niêm yết đợt một

(CP1_0100) và đợt hai CP2_0200) là bảng thành tích nghèo nàn của thị trường trái phiếu

chính phủ được niêm yết chiếm 70% tổng khối lượng chứng khoán niêm yết trên thị

trường nhưng giao dịch của trái phiếu chính phủ chỉ chiếm 0,01% tổng giá trị giao dịch.

Có thể điểm qua một số nguyên nhân dẫn đến tình trạng hoạt động buồn tẻ của thị

trường trái phiếu chính phủ:

Một, lãi suất đấu thầu trong từng phiên đấu thầu vẫn còn lãi suất chỉ đạo của Bộ Tài

chính. Lãi suất này chưa thể hiện tính linh hoạt theo các quy luật cung cầu về vốn trên thị

trường nên không có tính hấp dẫn đối với các thành viên. Trong thực tế đã có lúc lãi suất

chỉ đạo đấu thầu trái phiếu chính phủ thấp hơn lãi suất huy động của các ngân hàng

thương mại do các ngân hàng thương mại đồng loạt tăng giá lãi suất tiền gửi để giải toả

tình trạng căng thẳng của vốn khả dụng. Hiện tượng này phản ánh một khiến khuyết cơ

bản của thị trường trái phiếu chính phủ ngắn hạn (tín phiếu) ở nước ta là lãi suất trái

phiếu kho bạc chưa thể hiện vai trò lãi suất tham chiếu (lãi suất chuẩn) hữu dụng đối với

các công cụ tài chính khác.

Hai, hoạt động buồn tẻ của thị trường trái phiếu chính phủ còn có một nguyên nhân

khác là hoạt động chiết khấu, mua bán lại các loại trái phiếu chính phủ chưa thật sự phát

triển. Nếu như các tổ chức trúng thầu thường nắm giữ các loại trái phiếu chính phủ như

một phương tiện dự trữ để đảm bảo khả năng thanh toán và chờ đến ngày đến hạn thì

công chúng, những người nắm giư trái phiếu qua mạng lưới bán lẻ, cũng thường nắm giữ

trái phiếu cho tới khi đến hạn bởi vì nghiệp vụ chiết khấu chưa được phổ biến và vẫn xa

lạ với đại bộ phận công chúng.

Ba, do vẫn duy trì phương thức bán lẻ với lãi suất cao hơn lãi suất đấu thầu đối với trái

phiếu chinhs phủ có cùng kỳ hạn, trái phiếu chính phủ bán lẻ được nhà đầu tư ưa chuộng

hơn trái phiếu mua lại qua các đợt đấu thâù trên thị trường.

Bốn, một trong các điều kiện để trái phiếu có thể mua bán được là phải có sự thay đổi

về giá trịnh trái phiếu trong từng thời kỳ nhất định dưới tác động của sự thay đổi lãi suất

thị trường. Thế nhưng, một mặt, do chưa có lãi suất chuẩn trên thị trường và lãi suất thị

trường liên ngân hàng do các ngân hàng công bố thường chậm thay đổi rất chậm. Mặt

khác, do kỹ thuật tính toán tương đối phức tạp, không phải nhà đầu tư nào cũng có thể tự

xác định giá trái phiếu để làm cơ sở cho các quyết định mua bán khi lãi suất thị trường.

Vì vậy, không có gì khó hiêu là vì sao trái phiếu chính phủ lại có ít giao dịch.

Năm, trong bối cảnh thị trường địa ốc đang lên cơn sốt, trong điều kiện thị trường cổ

phiếu đang được xem là “cỗ máy đẻ ra tiền” với gia tốc cực lớn, việc các nhà đầu tư

ngoảnh mặt với thị trường trái phiếu chính phủ âu cũng là điều dễ hiểu.

Thị trường trái phiếu doanh nghiệp

Trái phiếu công ty được pháp luật Việt Nam thừa nhận theo Nghị định số 120/CP ngày

17/9/1994 của Chính phủ. Trên nền tảng của Nghị định này, đã có một số doanh nghiệp

thuộc ngànhđiện, xi măng, giao thông, xây dựng, xây dựng đề án trình Bộ Tài chính cho

phép phát hành. Cho đến nay chúng ta đã triển khai một số đợt phát hành trái phiếu

doanh nghiệp Nhà nươca nhưng việc triển khai nay mới chỉ mang tính chất thí điểm.

Hiện nay các trái phiếu doanh nghiệp Nhà nước chưa được phân bán rộng rãi cho công

chúng mà chủ yếu mới được phát hành trong phạm vi hẹp.

Cũng như trái phiếu chính phủ, trái phiếu doanh nghiệp không đủ sức hấp dẫn các nhà

đầu tư trong điều kiện các thủ tục, điều kiện vay vốn ngân hàng đã được nới lỏng và

trong bối cảnh đất đai, cổ phiếu đang là “sự lựa chọn của tương lai” của giới đầ tư bởi

khả năng sinh lời siêu ngạch của các tài sản này. Để thu hút các nhà đầu tư, các doanh

nghiệp phải đi tìm các công cụ tài chính mới. Và, lần đầu tiên trên thị trường tài chính

nước ta, ý tưởng phát hành trái phiếu để huy động vốn được Công ty Giấy Hải Phòng

(Hapaco), một Công ty đã niêm yết cổ phiếu, nêu trong đề án huyđộng 35 tỷ đồng cho dự

án xây dựng nhà máy sản xuất giấy kraf. Trái phiếu chuyển đổi của Hapaco có mệnh giá

10.000 đồng, lãi suất 0,65%/tháng, thời hạn 5 năm và chuyển đổi thành cổ phiếu thường

sau khi trái phiếu đáo hạn.

Thế nhưng, phải đợi đến đề án huy động 25 tỷ đồng để cung cấp thiết bị, lắp đặt mạng

cho các khu công nghiệp phần mềm tại Thành phố Hồ Chí Minh, Đà Nẵng, khu công

nghiệp Tân tạo....của Công ty cổ phần Công nghệ Thông tin (EIS), trái phiếu chuyển đổi

EIS mới được chính thức tung ra trên thị trường vào tháng 5 năm 2001 qua dịch vụ tư

vấn phát hành của Công ty chứng khoán Bảo Việt. Mặc dù vẫn có nhiều lần ý kiến khác

nhau xung quanh về lổ hổng pháp lý, về độ an toàn, về kỹ thuật tính toán để xác định tỷ

lệ chuyển đổi và giá chuyển đổi đủ điều kiện để sử dụng vốn qua kênh tài trợ trên thị

trường tài chính đã đánh dấu một bước phát triển đáng khích lệ của các dịch vụ tài chính

trên thị trường trài chính nước ta.

Thị trường trái phiếu ngân hàng

Khác với ngành khác, có lẽ ngân hàng là một trong những ngành phát hành trái phiếu

trên nhất. Kỳ phiếu (trái phiếu ngắn hạn dưới 1 năm) được một số ngân hàng thương mại

phát hành chính thức từ năm 1992 và lượng phát hành nhanh chóng tăng lên vào những

năm 1993, 1994. Từ năm 1994 tới nay, thực hiện Quyết định số 211-QĐ-NH1 ngày 22

tháng 9 năm 1994 của Thống đốc Ngân hàng Nhà nước về thể lệ phát hành trái phiếu

ngân hàng thương mại, nhiều ngân hàng thương mại lớn ở nước ta đã thường xuyên phát

hành trái phiếu ngân hàng với khối lượng lớn. Nhờ vậy, đối với một bộ phận công chúng,

mua trái phiếu ngân hàng đã trở thành sự lựa chọn quen thuộc trong thực đơn đầu tư. Đối

với ngân hàng, thực hiện phương châm “đi vay để cho vay”, thời gian qua, trái phiếu

ngân hàng là công cụ hỗ trợ đắc lực trong việc đa dạng hoá thêm kênh huy động, giải toả

kịp thời những mất cân đối giữa cung và cầu tín dụng trong nền kinh tế.

Huy động vốn trên thị trường trái phiếu ngân hàng cũng có sự chuyển biến kể cả khi

HSTC chính thúc đi vào hoạt động. Ngày 15 tháng 11 năm 2000, lần đầu tiên, trái phiếu

của Ngân hàng Đầu tư và Phát triển Việt Nam, một trong bốn Ngân hàng thương mại

quốc doanh lớn, đã được niêm yết và giao dịch chính thức thông qua HSTC. Trái phiếu

niêm yết đợt 1 của Ngân hàng Đầu tư và Phát triển Việt Nam (BID1_100) có tổng trị giá

là 83 tỷ, mệnh giá 100.000 đồng, lãi suất trả trước hàng năm, năm đầu 6,5%, cac năm sau

được thả nổi theo lãi suất của thị trường nhưng lãi suất tối thiểu được nhà phát hành cam

kết trả theo lãi suất tiết kiệm 12 tháng cộng với 0,5%. Khi mới được tung ra trên thị

trường, BID1_100 tỏ ra có sức hấp dẫn các nhà đầu tư. trong 3 phiên giao dịch của trái

phiếu, giá trị giao dịch của trái phiếu đã đạt trên 15% tổng giá trị giao dịch của toàn thị

trường, giữ mức kỷ lục từ trước tới nay qua phương thức khớp lệnh. Trong điều kiện mất

quân bình gay gắt giữa cung và cầu chứng khoán, quả thực, giao dịch của trái phiếu ngân

hàng đã thổi một luồng sinh khi mới vào thị trường trái phiếu vẫn ddang trầm lắng bấy

lâu nay.

Đáng tiếc là trong thời gian gần đây, cũng như thị trường trái phiếu chính phủ, dưới áp

lực của sốt đất, sốt đô, sốt nhà, sốt giá (cổ phiếu), thị trường trái phiếu ngân hàng trở lên

kém sôi động. Cũng vì thể mà trái phiếu niêm yết đợt 2 của ngân hàng (BID1_200) trở

lên kém hấp dẫn.

Tóm lại, từ thực trạng thị trường trái phiếu chính phủ, doanh nghiệp, ngân hàng đã

phân tích ở trên, có thể thấy rằng , thị trường trái phiếu nước ta đang bộc lộ một số hạn

chế và khiếm khuyết sau:

Một là, quy mô của thị trường vốn còn quá nhỏ bé so với tiềm năng cũng như đầu tư

phát triển; chủng loại trái phiếu cũng chưa thật sự phong phú. Cho đến nay, trái phiếu của

nước ta chỉ mới chiếm 2% GDP, một tỷ lệ còn quá khiêm tốn so với các nước trong khu

vực (ở Malaysia tỷ lệ này là 50%). Các loại trái phiếu đựơc cung cấp trên thị trường chủ

yếu là trái phiếu ngắn hạn, trái phiếu trung hạn của chính ohủ và trái phiếu của ngân

hàng. Trái phiếu công trình được phát hành vẫn còn ít. Rõ ràng trong bối cảnh này, việc

hình thành và phát triển một thị trường thức cấp sản xuất trở nên vô cùng khó khăn vì

nhu cầu chưngs khoán đủ lớn được phát hành thị trường sơ cấp nằm trong tay của đại bộ

phận công chúng.

Hai là, ngoài các hạn chề về số lượng, các trái phiếu hiện có trên thị trường còn yếu

kém về chất lượng. Do thiếu hai thuộc tính quan trọng vốn có của các công cụ tài chính -

tính lưu chuyển và khả năng sinh lời hấp dẫn nên các dạng chứng khoán đã phát hành

hiện nay ở nưóc ta chỉ là một biến tướng của chứng chỉ tiền và không hơn không kém.

Nói một cạch khác, các loại trái phiếu đã phát hành chỉ đơn giản là một công cụ tài chính,

một sản phẩm tài chính chưa hoàn chỉnh chứ chưa thành một công cụ tài chính đích thực

của thị trường chứng khoán. có thể nói các hạn chế này chính là những cản trở chủ yếu

trong việc huy động các tiềm năng vốn có còn rất lớn ở trong dân mà các thống kê gần

đây đã đánh giá. Bởi vậy, phương thức phát hành và phương thức phân phối trái phiếu

trên thị trường tài chính được chú ý taưng cường hơn nữa thì thị trường trái phiếu hoàn

toàn có thể phát huy vai trò chủ yếu trong việc huy động được phần chìm của “tảng

băng” vốn hàn rỗi đang trôi nổi vào mục tiêu tăng trưởng và phát triển kinh tế.

5000000

4000000

3000000

2000000

1000000

CP-0100 CP-0200 CP-1A0100 CP-0301 CP1C0101 BID1-100 BID1-200

Hình 2.3. Cung các loại trái phiếu trên thị trường chính thức

Thị trường cổ phiếu chưa niêm yết

2.2.2.2. Thị trường cổ phiếu Xuất hiện và hoạt động ngay từ năm 1996, thị trường cổ phiếu chưa niêm yết đã tăng

tốc độ hoạt động khá nhộn nhịp khi thị trường chính thức đi vào hoạt động. Với hơn 90

loại cổ phiếu của các công ty chưa đủ điều kiện niêm yết hoặc chưa niên yết và khoản 30

loại cổ phiếu thường xuyên lọt vào “top 30” được yết giá thường xuyên trên mạng

internet, thị trường cổ phiếu không chính thức (chưa niêm yête) hơn hẳn thị trường chính

thức về chủng loaị chứng khoán cũng như thuận tiện trong phương thức giao dịch.

Trong khi giao dịch trên thị trường chính thức chỉ diễn ra mỗi tuần 3 phiên, mỗi phiên

kéo dài 1 giờ thì thị trường không chính thhức có thể hoạt động 24 giờ một ngày và 7

ngày 1 tuần. Cũng giống như giao dịch của các cổ phiếu niêm yết, để có được một giao

dịch của loại cổ phiếu chưa niêm yết, điều kiện tiên quyết là phải là một cổ đông chịu “hy

sinh” bằng cách bán đều đặn một lượng nhỏ cổ phiếu (khoảng 500-1.000 cổ phiếu) để

làm giá. Một khi nhu cầu một loại cổ phiếu chưa niêm yết đã tăng lên, cổ phiếu sẽ chính

thức được tung ra thị trường qua mạng lưới các nhà môi giới chuyên nghiệp. Để thực

hiện một giao dịch, nhà đầu tư có thể đến các sàn giao dịch của các công ty chứng khoán,

nơi các nhà môi giới chứng khoán ngoài sàn thường xuyên tụ tập hoặc gơn giản chỉ cần

gọi điện thoại đến các tay “cò chứng khoán” ngoài sàn để thương lượng giá cả và các

điều kiện giao dịch. Sau khi đi đến thoả thuận, nhà đầu tư có thể yên tâm để lo việc khác

vì tất cả những thủ tục chuyển nhượng, đăng ký lại tên trong các cổ đông....đều do các tay

“cò” đảm nhiệm với độ nhiệt tình “vô hạn”. Thời gianlà, đối tượng giao dịch chính mà

giới đầu tư chứng khoán trên thị trường không chính thức nhằm đến là cổ phiếu chuẩn bị

phát hành của các doanh nghiệp nhà nước thực hiện cổ phấn hoá có đủ điều kiện và tiêu

chuẩn niêm yết. Lý do của sự lựa chọn này cũng dễ hiểu vì cổ phiếu của các doanh

nghiệp nhà nước thực hiện cổ phàan hoá và niêm yết tại HSTC có lúc đã tăng lên đến 10

lần.

Có thể nói, trước tháng 6, tthị trường tự do hoạt động khá sôi động và hấp dẫn dường

như ai cũng “được” khi tham gia giao dịch vì cùng với sự tăng giá liên tục cổ phiếu trên

thị trường chính thức, giá cổ phiếu của thị trường không chính thức gia tăng đột biến

không kém (bảng 2.3). Mãi đến cuối tháng 7, khi giới đầu tư cổ phiếu niêm yết đang

hoang mang lo lắng trước không khí nguội lạnh của thị trường không chính thức thì, lần

đầu tiên, một cuộc “tổng điều chỉnh giá” với quy mô rộng diễn ra trên thị trường không

chính thức. Những cổ phiếu thuộc nhóm “top 10” đã từng được giới đầu cơ khao khát săn

lùng để tìm mua cho bằng được với tư thế của người đi mua “lúa non” như Bibica, Bê

tông 620, Savimex.... thì nay đã đồng loạt rớt giá.

Bảng 1.1.: Giá tham khảo của một số cổ phiếu trên thị trường không chính thức.

Giá tham khảo Giá lo lớn P/E Công ty cổ phần

Đường Biên Hoà 220 - 250 240 --

Dược 2/9 170 - 200 175 14,6

XNK Tân Bình 150 - 180 160 --

Bánh kẹo Biên Hoà (Bibica) 370 - 400 380 8,1

Bê tông 620 Châu thới 470 - 510 475 32,5

Cơ khí Bình triệu 370 - 410 375 --

Khai thác đá Hoá An 390 - 430 430 6,2

Nhựa Đà Nẵng (Danaplast) 360 - 400 375 --

Thuỷ sản số 1 160 - 169 175 --

* Tiến (Vip) 300 - 340 330 --

180 - 230 220 -- Xuất nhập khẩu Y tế (Yteco)

200 -- 170 - 220 Xây dựng & VLXD Biên Hoà

(BBCC)

365 -- Nước giải khát Sài Gòn (Tribeco) 360 - 400

310 -- Thuỷ sản An Giang (Agisfish) 280 - 330

165 -- Dâu tằm Á Châu 150 - 180

Công bằng mà nói, dù chỉ là các giao dịch tự phát và hoàn toàn tồn tại và phát triển

dựa trên niềm tin là chủ yếu, hoạt động của thị trường chứng khoán chưa niêm yết cũng

có hai tác động tích cực đến thị trường cổ phiếu đã niêm yết: (1) Giao dịch trên thị trường

chứng khoán chưa niêm yết góp phần làm giảm bớt áp lực “cầu lên giá chứng khoán của

thị trường chứng khoán đã niêm yết. (2) Giá hình thành trên thị trường không chính thức

của một số loại cổ phiếu cũng là cơ sở tham khảo để xác định giá tham chiếu mỗi một khi

cổ phiếu đang giao dịch trên thị trường tự do được chính thức niêm yết trên HSTC. Tuy

nhiên, điều đáng lo ngại là, mặc dù rủi ro trong giao dịch, mua bán cổ phiếu qua thị

trường cổ phiếu không chính thức rất lớn nhưng cho đến nay vẫn chưa có một tổ chức

nào đứng ra chịu trách nhiệm về các giao dịch này. Chính các khe hở này là mảnh đất

màu mỡ cho các hoạt động đầu cơ, phao tin đồn nhảm, thao túng giá mà suy cho cùng,

người bị thiệt nhất trong các canh bạc tưởng chừng như quá tốt vẫn là các nhà đầu tư. Thị trường cổ phiếu niêm yết Trái ngược với không khí trầm lắng trên thị trường trái phiếu, ngay từ phiên giao dịch

đầu tiên diễn ra vào 28/7/2000, thị trường cổ phiếu đã là tiêu điểm thu hút sự chú ý của

đông đảo công chúng đầu tư. Mặc dù cho đến thời điểm khai trương chỉ có một khối

lượng nhỏ của 2 loại cổ phiếu được niêm yết là cổ phiếu của Công ty Cổ phần Cáp & Vật

liệu Viễn thông (SAM) và cổ phiếu của Công ty Cổ phần Cơ Điện Lạnh (REE) nhưng tại

các sàn giao dịch của các công ty chứng khoán, lệnh đặt mua cổ phiếu SAM và REE vẫn

liên tục được nhập vào hệ thống giao dịch. Với tổng khối lượng đặt mua cho hai loại cổ

phiếu này là 335.500 cổ phiếu trong khi khối lượng chào bán chỉ giới hạn, phiên giao

dịch đầu tiên đã diễn ra suôn sẻ nhưng kết thức với tổng giá trị giao dịch quá khiêm tốn:

70,4 triệu đồng. Tình trạng mất quân bình quá lớn gữa cung và cầu ngay từ phiên giao

dịch đầu tiên đã báo trước một kịch bản đơn điẹu sẽ diễn ra liên tục trên thị trường cổ

phiếu.

Để nhanh chóng khắc phục hiện tượng mất cân đối quá lớn gữa cung và cầu, ngày

4/8/2000, trên 2 triệu cổ phiếu của Công ty Cổ phần Kho vận giao nhận ngoại thương

Thành phố Hồ Chí Minh (TMS) và 1 triệu cổ phiếu của Công ty Hapaco (HAP) đã được

đưa vào giao dịch. Cũng trong tháng 8/2000, trong các nỗ lực khắc phục sức ép của nhu

cầu lên giá cả cổ phiếu, Chính phủ đã đồng ý cho phép bán ra một khối lượng lớn cổ

phiếu SAM và REE trong số cổ phần nhà nước đang nắm giữ. Tuy nhiên, cho đến lúc

này, quan hệ cung cầu vẫn chưa được cải thiện đáng kể vì lệnh chào bán cần được đưa

vào thị trường vơí khối lượng nhỏ giọt trong khi số lượng lệnh đặt mua chưa có lệnh bán

đối ứng vẫn còn tồn đọng vơí khối lượng lớn. Cũng trong thời gian này, sự cố đầu tiên

đã xảy ra trên thị trường cổ phiếu là liên tục trong 6 phiên, không ai trong số 370 cổ đông

của Transimex có ý định chào bán cổ phiếu đang nắm giữ vì cho rằng giá trị cổ phiếu

được SSC xác định là quá thấp. Sau hơn một tháng giao dịch, thị trường cổ phiếu lại vắng

vẻ và buồn tẻ với tổng mức giao dịch của thị trường chỉ dừng mức xâps xỉ 300 triệu

đồng.

Ngày 22/9/2000, sau một thời gian ngưng giao dịch để xác định lại giá, cổ phiếu TSM

chính thức được giao dịch trở lại. Vẫn chỉ là 1 lô cổ phiếu (100 cổ phiếu) được bán ra

một cách chiếu lệ để có đủ điều kiện đẩy giá lên kịch trần trong khi lệnh đặt mua TMS

lên tới 133.600 cổ phiếu. đây cũng là khuynh hướng chủ đạo và kịch bản quen thuộc diễn

ra trên thị trường đến cuối năm 2000. Đáng buồn là kịch bản này đã được Công ty cổ

phần chế biến hàng xuất khẩu (LAFOOCO) sao chép nguyên xy lại ngay trong phiên

giao dịch đầu tiên (15/12/2000) của cổ phiếu LAF.

Đầu năm Tân tỵ, tình trạng đơn điệu của thị trường bị phá vỡ trong phiên giao dịch

ngày 9/2/2001, khi lần đầu tiên một mức kỷ lục về giá trị giao dịch được thiết lập trong

guinness giao dịch chứng khoán. Tổng giá trị giao dịch cổ phiếu đã đột ngột tăng nhanh

và vượt ngưỡng 10 tỷ đồng khi các thông tin về việc REE công bố bán lại 1,8 triệu cổ

phiếu quỹ được tiết lộ. Thông tin này nhanh chóng được chuyển đi và phản ứng tự nhiên

của các nhà đầu tư là nhanh chân bán tống tháo càng nhiều càng tốt số lượng lớn cổ phiếu

đang nắm giữ các loại cổ phiếu khác như SAM. Hệ quả là hàng loạt các cổ phiếu bắt đầu

giảm giá, báo hiệu giai đoạn giá trên thị trường cổ phiếu.

Tuy vậy, phải chờ đến cuối tháng 6, dấu hiệu đổi chiều này mới trở thành hiện thức

khi vào phiên giao dịch 29/6/2001, giới đầu tư thật sự hoảng loạn vì có thông báo HSTC

đang đệ trình lên SSC văn bản quy định tạm thời về hạn năm giữ cổ phiếu (dự kiến 3 đến

6 tháng). Lo ngại rằng quy định này sẽ sớm được thông qua, trên 70 nhà đầu tư tại Thành

phố Hồ Chí Minh đã đồng loạt gửi đơn kiến nghị cơ quan quản lý thị trường nên xem lại

chủ trương này. Tính đến phiên giao dịch này, tâm lý hoản loạn này đã kéo giá cổ phiếu

rớt 37% so với mức giá tại thời điểm cao nhất. Từ đây, thị trường cổ phiếu bắt đầu diễn

ra theo chiều hướng xấu dù ngày 16/7/2001, thị trường đón nhận thêm một loại cổ phiếu

mới, cổ phiếu của Công ty cổ phần khách sạn Sài Gòn (SGH).

Nhìn lại một năm thăng trầm của các phiên giao dịch, có thể đánh giá khái quát về thị

trường cổ phiếu của nước ta như sau:

Một, lần đầu tiên, một thị trường cổ phiếu được tổ chức và đi vào hoạt động thường

xuyên đã tạo ra thêm một sân chơi mới, sôi động, hấp dẫn cho công chúng đầu tư; tạo ra

một ngành, nghề mới, vất vả nhưng thú vị cho các chuyên gia tài chính. Với sự góp mặt

của thị trường cổ phiếu, bộ mặt của thị trường tài chính Việt Nam bước đầu đã có những

thay đổi cơ bản.

Hai, thông qua thị trường cổ phiếu, hình ảnh và uy tín của các công ty niêm yết trên

thương trường được cải thiện rõ rệt. Một mặt, dưới áp lực của các cổ đông, công ty niêm

yết phải tự hoàn thiện cơ chế quản lý, chủ động mở rộng sản xuất, tăng nhanh thị phần.

Mặt khác, những ưu đãi về thuế dành cho các công ty niêm yết cũng đã đem lại cho

những công ty này những lợi thế nhất định. Đó là những động lực tích cực giúp các công

ty niêm yết nâng cao vị thế, uy tín trên thương trường.

Ba, hoạt động sôi động của thị trường cổ phiếu với hình ảnh và thông tin được đang

cấp thường xuyên, liên tục trên các phương tiện thông tin đại chúng đã thực sự tác động

tích cực đến tiến trình cổ phần hoá, thúc đẩy quá trình sắp xếp, đổi mới doanh nghiệp nhà

nước tại Việt Nam.

Bốn, qua một năm tập dượt trên mô hình thí điểm, kinh nghiệm, kiến thức, kỹ năng và

trình độ của các nhà đầu tư, của cán bộ môi giới tại các công ty chứng khoán, của đội ngũ

quản lý điều hành thị trường đã được nâng lên một bước.

Bên cạnh những tác động tích cực vừa đề cập, dù tiềm năng và cơ hội phát triển rất lớn

nhưng do hình thành trong điều kiện các hạ tầng cớ sở chưa được chuẩn bị đầy đủ, thị

trường cổ phiếu nước ta có những mặt hạn chế nói sau:

Hình 2.4. Quy mô của thị trường cổ phiếu qua 12 tháng.

Lenh khong khop VNIndex

Giá trị(VND1tỷ) VNIndex

600

450

500 400

350

400 300

250

300 200

150

200 100

100 50

0 0

08/00 0 9/00 10/00 11/00 12/00 01/01 02/01 0 3/01 04 /01 05/01 06/01 07/01

Một, quy mô của thị trường quá nhỏ bé (giá trị bình quân mỗi phiên giao dịch là 5 tỷ

đồng) và chậm đưọc cải thiện (hình 1.7) Dù sau hơn một năm hoạt động, thị trường đã có

6 loại cổ phiếu niêm yết nhưng sự việc một thị trường cổ phiếu lúc khai tranh chính thức

chỉ có 2 loại cổ phiếu một lần nữa đã chứa đựng những yếu tố bất ổn ngay trong lòng thị

trường.

Hai, chất lượng của các chứng khoán được lựa chọn để niêm yết là không đều, không

cao, tính đại diện cho các ngành kinh tế mũi nhọn của Việt Nam chưa rõ, chỉ cần nhìn

qua thị phần lưu ký và thị phần giao dịch của hai loại cổ phiếu SAM và REE (79,7% và

80,46%), cũng đủ thấy vai trò khá mờ nhạt của các loại cổ khác. Hệ quả là, cho dù chỉ số

VN Index có tăng mạnh và tăng liên tục qua các phiên, chỉ số này cũng không phản ánh

được gì ngoài việc tăng giá cổ phiếu dưới áp bức quá mạnh của sức cầu.

Hình 2.5. Khối cầu cổ phiếu chưa có nguồn cân đối

Giá trị(VND1tỷ) VNIndex 600

Giá trị giao dịch VNLndex

180

160 500

140

120 400

100

80 300

40 200

20 100

0 0

08/00 0 9/00 10/00 11/00 12/00 01/01 02/01 0 3/01 04 /01 05/01 06/01 07/01

Ba, quan hệ cung cầu trên thị trường cổ phiếu bị mất cân đối nghiêm trọng đã tác động

tiêu cực tới sự phát triển của thị trường. Một mặt, dư cầu quá mức đã gây mệt mỏi, chán

nản cho nhà đầu tư khi lòng kiên trì bị đưa ra thử thách. Hậu quả là một số lượng tiền vốn

nhàn rỗi đã rút khỏi thị trường cổ phiếu để tìm các cơ quan đầu tư hứa hẹn khác. Mặt

khác, khối cầu thừa là chất xúc tác đẩy giá cổ phiếu lên liên tục (hình 1.8). Đổ xô vào thị

trường để mua cho bằng được cổ phiếu ở trạng thái hưng phấn thái quá, nhà đầu tư kỳ

vọng vào khoản lợi nhuận siêu ngạch do cổ phiếu mang lại sẽ không ngần ngại khi đặt

mua với giá kịch trần; ngược với chứng kiến dòng người lui tới, chờ đợi mệt mỏi để mua

cổ phiếu, những người giam giữ cổ phiếu càng có khuynh hướng găm giữ cổ phiếu với

một lôgic hết sức tự nhiên: người ta cố công mua nhưng lại mua không được thì tại sao ta

lại bán?

2.2.2.3. Hạ tầng cơ sở của HSTC

Khung pháp lý

Nền tảng cơ bản không thể thiếu được trong mọi thị trường chứng khoán là hệ thống

được quy định, quy tắc, luật lệ điều chỉnh các quan hệ giao dịch. Ngay từ đầu, do đặt ra

những vị trí, vai trò của khuôn khổ pháp lý đối với toàn bộ hoạt động của thị trường

chứng khoán cho nên, trong những năm qua, để chuẩn bị cho sự ra đời của thị trường

chứng khoán. Nhà nước đã ban hành một số văn bản pháp lý điều chỉnh việc phát hành

các chứng khoán như Luật công ty ban hành ngày 21/12/1990 quy định việc phát hành cổ

phiếu trong các công ty cổ phần; Nghị định số 72-CP ngày 26/7/1994 về quy chế phát

hành trái phiếu Chính phủ; Nghị định số 120-CP ngày 17/9/1994 về việc phát hành trái

phiếu, cổ phiếu doanh nghiệp nhà nước; Nghị định số 23-CP ngày 23/3/1995 về việc phát

hành trái phiếu quốc tế.

Bên cạnh các nghị định nói trên, việc xuất hiện các bộ Luật Dân sự, Luật thương mại,

Luật doanh nghiệp đã góp phần tạo ra thêm các nền tảng pháp lý cần thiết để chuẩn bị

cho sự ra đời của thị trường chứng khoán. Về phía ngành chứng khoán, gần đây, bằng các

nỗ lực vượt bậc của SSC, công tác chuẩn bị các điều kiện pháp lý cho hoạt động của thị

trường chứng khoán được xúc tiến mạnh mẽ. Việc ban hàng Nghị định 48/1998/NĐ-CP

về chứng khoán trên thị trường chứng khoán, một số thông tư và các văn bản hướng dẫn

có liên qua. Tuy nhiên, đánh giá một cách khách quan, cho đến nay, khung pháp lý điều

chỉnh hoạt động của thị trường vẫn còn nhiều khiếm khuyết.

Một là, vẫn còn nhiều khe hở trong khung pháp lý hiện hành. Mặc dù ngay từ tiêu đề

và ngay trong điều 1, phạm vi điều chỉnh của Nghị định 48/1998/NĐ-CP là việc phát

hành chứng khoán ra công chúng trong thực tế, đối tượng điều chỉnh của Nghị định này

cũng mới chỉ giới hạn ở các chứng khoán niêm yết (điều 3, khoản 1). Với các chứng

khoán chưa niêm yết, do chưa có những quy định để điều chỉnh giao dịch của các loại

chứng khoán này nên hiện nay, việc phát hành chứng khoán của các doanh nghiệp, nhất

là doanh nghiệp hoạt động có hiệu quả và có ý định niêm yết chứng khoán, chưa đảm bảo

tính công khai, công bằng nên đã tạo kẽ hở cho các hoạt động đầu cơ, thao túng giá cả,

“đục nước béo cò” trên thị trường.

Đối với các chứng khoán niêm yết, văn bản luật hiện hành vẫn cho phép đăng ký lại để

niêm yết nên trước khi cổ phiếu được bày bán chính thức trên thị trường chứng khoán,

các doanh nghiệp đã cơ bản hoàn thành việc phân phối nội bộ rồi. Vì vậy, thực sự các

giao dịch mua bán diễn ra ở HSTC trong thời gian vừa qua hoàn toàn không liên quan gì

đến mục tiêu huy động vốn của các công ty và vì vậy, vô tình hay hữu ý, tình trạng hơn

thua, được mất giữa các nhà đầu tư đã phản ánh một thực tế không thể chối cải là HSTC

đã và đang biến thành một sòng bạc kiểu mới như nhiều chuyên gia tài chính đã cảnh

báo.

Hai là, nhiều quy định trong nghị định vẫn còn mơ hồ cả về phạm vi ngữ nghĩa lẫn

phạm vi điều chỉnh cho nên có nhiều vướng mắc phát sinh khi vận dụng trong thực tế.

Một trong rất nhiều ví dụ điển hình về sự mập mờ trong các quy định đã quy định về

vốn khả dụng của công ty chứng khoán. Thực vậy, điều 35 của Nghị định quy định các

công ty chứng khoán phải thường xuyên duy trì mức vốn khả dụng tối thiểu là 8% tổng

“tài sản”. Quy định này là không rõ ràng vì trong các thuật ngữ tài chính, “nợ” và “vốn”

là hai khái niệm cơ bản chất hoàn toàn khác nhau và không thể trộn lẫn. Tương tự, khi

quy định điều kiện về mức vốn tối thiểu mà tổ chức phát hành chứng khoán phải có

(khoản 1, điều 6 của Nghị định 48/1998/NĐ-CP), dường như có một sự lẫn lộn giữa hai

khái niệm vốn điều lệ (registered capital) và vốn thực góp (paid-in capital). Một ví dụ

khác là quy định về nhận lệnh và mua bán chứng khoán tại các công ty chứng khoán.

Khoản 1, điều 9 thuộc Quyết định số 04/1999/QĐ-UBCK1 ngày 27/3/1999 về quy chế

thành viên, công bố thông tin và giao dịch chứng khoán quy định các thành viên (các

công ty chứng khoán) không được mua và bán chứng khoán bên ngoài HSTC. Sự mập

mờ của quy định này thể hiện ở chỗ, một mặt, do thị trường chứng khoán hoạt động theo

nguyên tắc trung gian cho nên mọi hành vi giao dịch của các nhà đầu tư đều thực hiện tại

các công ty chứng khoán chứ không phải tại HSTC. Mặt khác, nếu hiểu quy định này chỉ

áp dụng đối với chứng khoán niêm yết thì chính điều khoản này đã thu hẹp phạm vi hoạt

động của các thành viên. Cũng vậy, các công ty chứng khoán nên hiểu như thế nào về

quy định các công ty chứng khoán chỉ được nhận lệnh của khách hàng tại trụ sở chính và

chi nhánh đã đăng ký với HSTC (khoản 2, điều 9)? Theo quy định này, phải chăng mỗi

lần muốn giao dịch, nhà đầu tư phải trực tiếp đến công ty chứng khoán hay có thể đặt

lệnh từ bất cứ nơi nào thông qua các thiết bị như fax, điện thoại, máy tính cá nhân được

nối mạng hoặc qua mạng internet. Những quy định không rõ ràng này là nguồn nảy sinh

sự tuỳ tiện rất lớn của các cơ quan quản lý trong việc giải thích và vận dụng các quy định

trong Nghị định.

Ba là, nhiều quy định trong khung pháp lý hiện hành vẫn mang bóng dáng của các quy

định tại các thị trường chứng khoán đã phát triển như quy định về việc tách bạch ranh

giới của ngành ngân hàng và ngành chứng khoán, về trần lệ phí và hoa hồng của các dịch

vụ chứng khoán. Kinh nghiệm phát triển của thị trường các nước cho thấy rằng, các quy

định này là phù hợp với cơ cấu thị trường của các quốc gia phát triển cách đây hơn ba

thập kỷ nhưng ngày nay, với xu hướng khuyến khích cạnh tranh, chống độc quyền và

nhất thể hoá các thị trường tài chính, các quy định này trở nên lạc hậu.

Bốn là, do khung pháp lý vẫn còn tồn tại dưới hình thức Nghị định cho nên tính ổn

định và hiệu lực pháp lý không cao. Thực tế hoạt động cho thấy rất nhiều quy định trong

Nghị định đã phủ định bởi hàng loạt các văn bản quy định tạm thời của HSTC (quy định

về xác định giá mở cửa giao dịch trong phiên đầu tiên của một loại chứng khoán. về biên

độ giao động giá, về giới hạn giao dịch lô chẵn trong phương thức khớp lệnh....). Hiệu

quả là đã gây tâm lý hoang mang, bất ổn trên thị trường và xâm xói mòn lòng tin của nhà

đầu tư.

Năm là, nhiều tội danh liên quan đến giao dịch chứng khoán như mua bán có tay trong

(giao dịch nội gián), lũng đoạn thị trường, thông tin sai sự thực.... chưa được đề cập trong

các Bộ luật có liên quan như Bộ luật hình sự (sửa đổi). Thị trường chứng khoán là một

định chế nhậy cảm nên chỉ cần một tác động nhỏ cũng có thể ảnh hưởng đến toàn bộ thị

trường. Do đó, nếu như không có những quy định tội danh cụ thể để răn đe, ngăn ngừa và

làm cơ sở truy cứu trách nhiệm hình sự thì thị trường sẽ dễ bị thương tổn.

Hệ thống giao dịch Hệ thống giao dịch đang được sử dụng tại HSTC là hệ thống giao dịch bán tự động do

Thái Lan cung cấp. Với khả năng giải quyết được 300.000 lệnh một phiên, qua một năm

hoạt động, bước đầu hệ thống đã đáp ứng được nhu cầu giao dịch thủ nghiệm để tập dượt

với quy mô thị trường rất hạn chế. Dù mới chỉ sử dụng một năm, hệ thống này không thể

nào tiếp tục đảm đương được chức năng hỗ trợ giao dịch khi nâng cấp HSTC thành VSE

thì hai lý do sau đây:

Một, công suất dự kiến, tính năng giao dịch và chức năng giám sát thị trường của hệ

thống giao dịch hiện hành còn thiếu hạn chế và bất cập vì ngay trong thiết kế ban đầu, hệ

thống này chỉ được sử dụng trong vòng 2-3 năm với dung lượng thị trường khoảng 30-40

cổ phiếu niêm yết. Rõ ràng chỉ riêng với hai hạn chế này, hệ thống giao dịch hiện tại

không thể đáp ứng được nhu cầu giao dịch và yêu cầu giám sát thị trường ngày càng

phức tạp trong thời gian tới.

Hai, tính chắp vá, thiếu đồng bộ và lạc hậu của hệ thống giao dịch hiện hành của cả

HSTC lẫn các công ty chứng khoán. Tại HSTC, lúc mới đi vào hoạt động, phần cứng của

sàn giao dịch tại HSTC dựa trên phần mềm do các kỹ sư tin học Mỹ thiết kế cho Thái

Lan cách đây hơn 20 năm. Do vậy, muốn sử dụng các bàn phím của các máy vi tính

DCTERM (Direct Connect Terminal) để nhận lệnh vào hệ thống các phím chức năng

thực tế. Thêm vào đó, bảng điện tử do Tập đoàn Chinfon (Đài Loan) tài trợ cũng là thiết

bị quá cũ kỹ và lỗi thời.

Tại các công ty chứng khoán, do phải tự trang bị, hệ thống giao dịch tại các công ty

chứng khoán được trang bị không đồng nhất vì nó được thiết lập theo quan điểm và thế

mạnh của từng đơn vị. Thời gian đầu, phương thức để chuyển lệnh của nhà đầu tư cho đại

diện giao dịch tại sàn được các công ty sử dụng phổ biến là cầm ngay các phiếu lệnh do

nhà đầu tư đặt để trao tay cho môi giới tại sàn (đối với các công ty ở gần HSTC) hoặc

dùng fax. Sau này, nhiều công ty đã tự phát triển các phân lệnh nhận và chuyển lệnh từ

sàn giao dịch của các công ty sang sàn giao dịch của HSTC hoặc thuê Công ty FPT viết.

Hệ thống lưu ký và thanh toán

Nếu như phần mềm của hệ thống giao dịch phải lệ thuộc vào trợ giúp kỹ thuật của các

chuyên gia nước ngoài thì phần mềm của hệ thống lưu ký và thanh toán lại do các kỹ sư

tin học của Công ty FPT viết. Tuy lần đầu tiên một Công ty tin học trong nước tham gia

thiết kế các phần mềm điện toán trong lĩnh vực chứng khoán nhưng qua một năm hoạt

động, hệ thống này kết nối thông suốt với hệ thống giao dịch, xử lý được các bài toán

đăng ký, chuyển nhượng, thanh toán chứng khoán trên cơ sở các dữ liệu giao dịch (kết

quả khớp lệnh) do hệ thống giao dịch chuyển đến.

Tuy nhiên, cũng như hệ thống giao dịch, do đã bỏ qua thủ tục đấu thầu lẽ ra phải có vì

phải khẩn trương đưa vào hoạt động, hệ thống lưu ký và thanh toán được xây dựng theo

mô hình quản lý tài khoản của các thành viên lưu ký hiện nay cũng mới chỉ đáp ứng được

yêu cầu giao dịch trong khuôn khổ của một thị trường thử nghiệm dưới hình thức một

Phòng Đăng ký - Thanh toán bù trừ - Lưu ký chứng khoán trực thuộc HSTC. Khi quy mô

của thị trường mở rộng, khi loại giao dịch và phương thức giao dịch đã được phát triển,

hệ thống này cũng cần phải được xây dựng mới hoàn toàn theo mô hình công ty lưu ký

chứng khoán độc lập để thích ứng với hệ thống giao dịch đã được xây dựng mới và sử lý

được các bài toán quản lý và theo dõi các chứng khoán cầm cố, thực hiện việc đăng ký,

lưu ký và thanh toán các giao dịch trái phiếu trên thị trường OTC, lưu ký cho các chứng

quyền, kết nối hệ thống đăng ký, lưu ký, thanh toán trong nước với các tổ chức thanh

toán và lưu ký tập trung ở nước ngoài để thực hiện các giao dịch xuyên quốc gia.

Hệ thống các định chế trung gian

Phục vụ cho nhu cầu giao dịch của các nhà đầu tư, đến nay, sau một năm hoạt động, đã

có 8 công ty chứng khoán được SSC cấp phép hoạt động. Trong điều kiện môi trường

kinh doanh có nhiều khó khăn, mới mẻ, nhiều công ty chứng khoán đã chủ trương xây

dựng và phát triển hệ thống giao dịch, tự động hoá hệ thống nhận và chuyển lệnh, hệ

thống cung cấp thông tin, hệ thống kế toán để đáp ứng ngày càng tốt hơn nhu cầu của

khách hàng.

Tuy nhiên, kinh doanh trong môi trường có nhiều bất ổn vì có quá nhiều yết tố rủi ro

chi phối, hoạt động của công ty chứng khoán vẫn còn nhiều hạn chế cả về nội dung lẫn

phương thức hoạt động. Cho đến nay, ngay tại cả các công ty chứng khoán được cấp giấy

phép kinh doanh đủ cả 7 dịch vụ thì dịch vụ môi giới và tư vấn vẫn là dịch vụ chủ yếu;

dịch vụ tự doanh được thực hiện cầm chừng vì cơ chế phòng ngừa và quản lý rủi ro vẫn

chưa được xác lập. Trong lúc đó, do quá nhiều rủi ro không thể dự tính, 2 dịch vụ được

cấp phép nhưng cho đến nay vẫn chưa được công ty chứng khoán nào triển khai là bảo

lãnh phát hành và quản lý danh mục đầu tư.

Về phương thức nhận lệnh, nếu như ở các thị trường phát triển, việc nhận lệnh của các

phương tiện hiện đại như điện thoại, fax, máy điện toán cá nhân, internet là chuyện bình

thường vì nó đáp ứng nhu cầu chính đáng của các nhà đầu tư thì ở các công ty chứng

khoán nước ta, các phương thức giao dịch này vẫn còn lâu mới được thực hiện. Một mặt,

không phải vì các công ty chứng khoán Việt Nam không có đủ thừa nhận các bằng chứng

pháp lý trên các băng ghi âm và trên các bản fax. Đặt máy ghi âm qua điện thoại để nhận

lệnh của khách hàng, yêu cầu khách hàng ký lên trên bản fax các tờ phiếu lệnh là không

có gì phức tạp nhưng “lỡ” giá có xu hướng đi xuống và nhà đầu tư “trót” đặt lệnh mua

chối quanh chối quẩn thì các công ty chứng khoán biết tìm đâu cho ra chỗ dựa?. Thực ra,

các phương thức này cũng đã được một số công ty chứng khoán triển khai (Công ty

Chứng khoán Đệ Nhất, Công ty chứng khoán Ngân hàng Đầu tư và Phát triển Việt Nam)

nhưng cũng chỉ thực hiện được hạn chế trong một số khách hàng quen biết vì không có

điều kiện mở rộng.

Mặt khác, giả sử không có chuyện rắc rối về thủ tục pháp lý thì phương thức đặt mua

này cũng khó có thể áp dụng trong các công ty chứng khoán nơi mà triết lý kinh doanh

công bằng, vì lợi ích của khách hành, vì đạo đức nghề nghiệp được đặt lên hàng đầu.

Thực vậy, trong bối cảnh nguồn cung chứng khoán quá khan hiếm, có lẽ do ảnh hưởng

của tin đồn rằng giá chứng khoán sẽ lên gấp 10 lần và hàng nghìn người đã xếp hàng tại

sân vận động để chờ mua cổ phiếu như thị trường chứng khoán Trung quốc, trong những

ngày đầu thị trường mở cửa, rất nhiều nhà đầu tư đã đến công ty chứng khoán từ trước 5

giờ sáng mặc dù giờ làm việc chính thức của công ty chứng khoán là 7 giờ 30 phút để

chờ đặt lệnh. Đến chờ trước 5 giờ sáng nhưng vẫn không mua được nhiều nhà đầu tư có

“sáng kiến” đẩy giờ chờ đợi lên sớm hơn và tự nguyện làm giám viên cho các công ty

chứng khoán để xác nhận ai là người thực sự đến trước. Kỷ lục được ghi nhận được qua

các nhà đầu tư tại các công ty chứng khoán về sự kiên trì chờ của các nhà là từ suốt 2 giờ

sáng đến 7 giờ 30 phút trong những ngày có phiên giao dịch. Tình trạng này chỉ thực sự

chấm dứt khi các công ty tổ chức bốc thăm để xác định lại và ưu tiên lệnh của các nhà

đầu tư được nhập vào hệ thống giao dịch. Và đó cũng là nguồn gốc sản sinh phần mềm

xổ số điện toán để xác định trật tự ưu tiên cho các nhà đầu tư hiện đang áp dụng tại một

số công ty chứng khoán. Trong bối cảnh ấy, nếu nhận lệnh bằng điện thoại thì biết dựa

vào lý do gì để giải thích cho nhà đầu tư khi vì sao một nhà đầu tư không có mặt tại công

ty chứng khoán nhưng lại có quyền ưu tiên đặt lệnh được?.

Trong thực tế, do sản phẩm của thị trường quá ít, cái gọi là thị phần môi giới của công

ty chứng khoán này so với công ty chứng khoán khác thực ra không phản ánh cái khác

hơn là tốc độ gõ lệnh của các đại diện giao dịch tại sàn. Càng gõ lẹnh vào sàn thì lệnh

mới có khả năng được thực hiện vì trong mỗi phiên giao dịch, thị trường có khả năng đáp

ứng được vài ba lệnh. Mặt khác, thị phần cao của các công ty chứng khoán trong một

chừng mực nào đó cũng phản ánh chính sách ưu tiên của công ty chứng khoán cho những

nhà đầu tư lớn, các nhà đầu tư có quy mô lệnh đặt vào hệ thống lớn nhất (9.900 cổ phiếu

cho lô chẵn). Kết cục là thị trường mất dần đi tính khách quan, công bằng, tính đại chúng,

hậu quả tất yết của tình trạng quá thừa các công ty chứng khoán trong khi quá thiếu quỹ

đầu tư tập thể.

Hệ thống công bố thông tin

Không có thị trường chứng khoán và hoạt động đầu tư chứng khoán nếu không có hệ

thống công bố thông tin hữu hiệu, bảo đảm tính công khai, công bằng, minh bạch. Vì vây,

xây dựng và hoàn thiện hệ thống công bố thông tin thị trường, bao gồm những tin được

cung cấp từ HSTC và các thông tin về tình hình hoạt động của các công ty niêm yết là

điều kiện có ý nghĩa quyết định đến sự tồn tại, sự ổn định và sự phát triển của thị trường.

Ngay từ khi thị trường mới được hình thành, trên cơ sở tham khảo các quy định về các

hình thức, nội dung, phương thức và yêu cầu công bố thông tin của thị trường chứng

khoán các nước, hệ thống công bố thông tin thị trường tại HSTC cũng đã dần dần được

xác lập. Nhìn chung, trong thời gian qua, các thông tin về giao dịch, tình hình thị trường

(tổng cung, tổng cầu, các mức giá đặt mua, chào bán của những loại chứng khoán...), các

thông tin định kỳ về tình hình sản xuất kinh doanh và tình hình tài chính của các tổ chức

niêm yết, về các thành viên và thông tin về các nhà đầu tư công bố qua HSTC đã bám sát

các yêu cầu và quy định tại chế độ công bố thông tin hiện hành. Trong điều kiện công bố

thông tin đã và đang chưa phải là nếp chuẩn hoá kinh doanh của các doanh nghiệp và

trong điều kiện luôn tồn tại mâu thuẩncủa một bên là liều lượng, mức độ thông tin được

yêu cầu công bố để bảo vệ nhà đầu tư và một bên là nhu cầu sàng lọc, lựa chọn các thông

tin công bố để hạn chế các bất lợi có thể có cho các doanh nghiệp niêm yết, hàm lượng

thông tin công khai qua hệ thống công bố thông tin tại HSTC trong thời gian qua bước

đầu đã đáp ứng được các yêu cầu cơ bản của các nhà đầu tư. Tuy nhiên, một cách khách

quan, hệ thống công bố thông tin hiện nay vẫn còn bộc lộ nhiều hạn chế.

Một là, chất lượng các dòng thông tin được công bố qua hệ thống công bố thông tin

vẫn chưa thực sự đáp ứng được yêu cầu của thị trường. Trong khi thị trường đang cần

những thông tin mang tính dự báo, định hướng về chính sách quản lý, xu thế phát triển

của ngành nghề kinh doanh của các công ty niêm yết và ngành chứng khoán thì thông tin

về tình hình giao dịch trên thị trường chủ yếu vẫn là thông tin về kết quả giao dịch trong

từng phiên giao dịch, thông tin về quản lý thị trường vẫn chưa phải là các thông tin thứ

cấp (đã qua kiểm tra, xử lý) mà chỉ là các thông tin sơ cấp ( thông tin từ nguyên văn các

văn bản do các doanh nghiệp niêm yết công bố).

Hai là, tính kịp thời, độ chính xác, sự công bằng, mức rò rỉ của các thông tin vẫn là

những vấn đề nổi cộm trong hệ thống công bố thông tin hiện nay. Các thông tin định kỳ

các tổ chức niêm yết thường được công bố không đúng hạn; các thông tin phải công bố

tức thời (thông tin về công ty niêm yết đặt lệnh mua lại cổ phiếu của mình, thông tin về

bổ sung ngành nghề kinh doanh, thông tin về việc thay đổi các chế độ kế toán, thông tin

về giao dịch cổ phiếu của các thành viên Hội đồng quản trị các cổ đông chủ chốt, thông

tin chuyển nhượng cổ phiếu nội bộ bên ngoài HSTC....) vẫn không đươc một số doanh

nghiệp cung cấp hoặc cung cấp một cách chậm trễ nên trong thực tế khi các thông tin này

đến được với đại đa số công chúng thì không còn tác dụng. Cá biệt, một số thông tin nhạy

cảm có thể ảnh hưởng đến các cổ phiếu của công ty như kế hoạch phát hành chứng khoán

trên thị trường. Như đã được công bố trên các phương tiện thông tin đại chúng trước khi

công bố qua hệ thống thông tin chính thức tại HSTC.

Ba là, hệ thống công bố thông tin hiện thời vẫn chưa hoàn chỉnh: nội dung công bố

thông tin, mẫu biểu công bố thông tin, quy trình, thủ tục và phương thức công bố thông

tin còn chưa rõ ràng, đầy đủ, phương tiện công bố thông tin còn quá thô sơ, lạc hậu, mức

độ tự động hoá còn thấp. Hiện tại, hệ thống công bố thông tin của HSTC mới chỉ công bố

5 loại thông tin dưới dạng thông tin có cấu trúc (các thông tin có thể được định lượng và

mô hình hoá bằng các cơ sở dữ liệu quan hệ) những thông tin về lệnh đặt, lệnh khớp, về

giao dịch, thông tin về giao dịch thị trường. Các thông tin phi cấu trúc (các thông tin

thay đổi thường xuyên theo tình hình hoạt động của doanh nghiệp nên không thể mô hình

hoá hoặc chuẩn hoá như các cơ sở dữ liệu có cấu trúc) như bảng cáo bạch, bảng cân đối

kế toán, các thông tin tình hình tài chính hàng quý, vẫn chưa được quản lý bằng một hệ

thống nên hiện tại các dạng thông tin này vẫn được trao đổi bằng phương thức thủ công

(thực hiện qua máy fax).

Những hạn chế của hệ thống công bố thông tin nói trên bắt nguồn từ nhiều nguyên

nhân nhưng nguyên nhân cơ bản là thói quen công khai khoá thông tin mới được bắt đầu

hình thành tại các doanh nghiệp niêm yết trong khuôn khổ của một thị trường chứng

khoán thủ nghiệm ở nước ta; nhiều vấn đề phát sinh trong thực tiễn chưa được cơ quan

quản lý lường trước nên chưa có những hướng dẫn cụ thể, kịp thời. Mặt khác, mặc dù chế

độ công bố thông tin đã có những hoạt động giám sát công bố thông tin, chấn chỉnh và xử

lý kịp thời các vi phạm, quy định trách nhiệm thị trường thiệt hại do thông tin sai, thông

tin không trung thực vẫn chưa đủ mạnh hạn chế sự tuỳ tiện trong việc thực hiện các chế

độ công bố thông tin.

2.3. HÌNH THÀNH VÀ PHÁT TRIỂN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN Ở VIỆT

NAM: BỐI CẢNH, VẤN ĐỀ

Khai trương và đưa vào vận hành HSTC, một hình thức sơ khai của VSE, với mục tiêu

thí điểm và tập dợt để đúc rút kinh nghiệm chỉ là bước khởi đầu trong tiến trình xây

dựng, hoàn thiện và phát triển thị trường chứng khoán ở nước ta. Kinh nghiệm của các

thị trường mới nổi chỉ rõ ràng, từ khi thành lập Sở giao dịch chứng khoán đến khi thị

trường chứng khoáng chính thức xác lập được vị trí của mình trong nền kinh tế cũng

phải mất vài chục năm. Trong điều kiện xuất phát điểm của nền kinh tế vẫn còn quá thấp,

cấu trúc và các nền tảng cơ bản của nền kinh tế thị trường nay đã được xác lập nhưng vẫn

chưa hoàn thiện, việc duy trì, phát triển và hoàn thiện thị trường càng khó khăn và phức

tạp. Vì vậy, để bảo đảm thị trường hoạt động thông suốt, phát triển vững chắc, việc nhận

diện tình hình, lường đón các khó khăn và cách thức để chọn ra các khó khăn và cách

thức để chọn ra các giải pháp thích hợp trong giai đoạn “hậu khai trương” có nghĩa đặc

biệt quan trọng.

2.3.1. Bối cảnh vấn đề

Hình thành và phát triển trong một chiều dài lịch sử trên bốn năm, thị trường chứng

khoán là một thực thể tài chính tồn tại phổ biến trong hầu hết ở nền kinh tế cuả các quốc

gia. Ở nước ta, trong bước chuyển đổi từ một nền kinh tế kế hoạch tập trung sang nền

kinh tế thị trường có sự điều tiết của Nhà nước, dù mới mẻ và hết sức phức tạp, vấn đề

thiết lập thị trường chứng khoán đã và đang là một trong những tiêu điểm thu hút sự quan

tâm nghiên cứu của nhiều nhà kinh tế. Đến nay, theo nhận định của nhiều nhà kinh tế,

không còn nghi ngờ gì nữa, thị trường chứng khoán là “chiếc chìa khoá vàng” giúp giải

quyết một cách hữu hiệu vấn đề huy động vốn dài hạn tài chợ cho hàng công nghiệp hoá

và hiện đại hoá đất nước. Tuy nhiên, trên phương diện tài chính và kinh tế, nếu như

không có gì cần phải để bàn cãi về sự cần thiết và tính tất yếu của việc hình thành một thị

trường chứng khoán cho nền kinh tế ở nước ta thì vấn đề thời điểm nào thích hợp để thị

trường chứng khoán có thể ra đời, hoạt động được và hoạt động có hiệu quả là vấn đề vẫn

còn có quan điểm chưa thống nhất.

Tiếp cận vấn đề một cách thận trọng, quan điểm thứ nhất cho rằng, với điều kiện hiện

nay ở nước ta, chưa nên hình thành thị trường chứng khoán ngay trong giai đoạn đầu phát

triển và chỉ nên xây dựng thị trường chứng khoán sau khi thiết lập một hệ thống ngân

hàng đủ mạnh. Tính chất thuyết phục của một số luận cứ của luận điểm này cũng đáng để

chúng ta suy ngẫm:

Thứ nhất, trong khi chúng ta còn mãi loay hoay triển khai và triển khai cũng chưa có

hiệu quả mấy việc dựa vào cuộc sống các công cụ tín dụng và các công cụ tài chính dù ở

dạng hết sức cổ điển như thẻ tín dụng, sec cá nhân, thì làm sao có thể hình thành được

một thị trường chứng khoán nếu công chúng - những đối tượng chủ yếu mà thị trường

chứng khoán nhằm vào để phục vụ - lại có ít kiến thức và kinh nghiệm về các công cụ có

tính chất mới mẻ, cao cấp hơn là cổ phiếu và trái phiếu, những sản phẩm cơ bản của thị

trường chứng khoán?. Lý giải rằng, trong mô hình giao dịch thử nghiệm vừa qua, sức cầu

chứng khoán quá mạnh do đã có nhiều nhà đầu tư tham gia giao dịch cũng chưa có đủ

sức thuyết phục. Với tổng số tài khoản trên có (đến cuối 12/2001) là khoảng 7.000, số

nhà đầu tư cá nhân vẫn còn chiếm một tỷ lệ quá nhỏ trong tổng số 80 triệu dân hiện có.

Mặt khác, cần lưu ý là số tài sản được mở cũng không phản ánh chính xác số lượng nhà

đầu tư vì rất nhiều nhà đầu tư mượn tên của nhiều người thân quen để mở nhiều tài khoản

tại các công ty chứng khoán với mục đích, trong bất cứ trường hợp nào, cũng có được số

bốc thăm trong quá trình nhận lệnh vào hệ thống giao dịch.

Thứ hai, hoạt động kinh doanh chứng khoán gắn liền với quá trình phân tích những

thông tin về khả năng phát triển của doanh nghiệp trong tương lại, tình hình tài chính của

các doanh nghiệp phát hành cổ phiếu và trái phiếu. Vậy thì bằng cách nào ở đâu công

chúng có thể xác minh tính pháp lý, chất trung thực, độ an toàn của các chứng khoán để

công chúng có thể yên tâm “chọn mặt gửi vàng” khi tham gia vai trò chơi kinh doanh

chứng khoán?. Rõ ràng là vấn đề này hiện nay chưa được giải quyết một cách triệt để bởi

vì, một mặt, khung pháp lý điều chỉnh việc phát hành chứng khoán ra công chúng vẫn

còn nhiều khe hở, và mặt khắc, hệ thống kế toán, kiểm toán ở Việt Nam cũng còn nhiều

bất cập.

Thứ ba, với yêu cầu bảo vệ vốn đầu tư của công chúng, chỉ có những công ty hoạt

động lâu năm và có uy tín mới có đầy đủ các điều kiện để đáp ứng các quy định nghiêm

ngặt của việc phát hành chứng khoán ra công chúng. Với hiện trạng các doanh nghiệp

quốc doanh và tiến độ thực hiện chương trình cổ phần hoá quá chậm chạp ở nước ta hiện

nay, với nhận thức hạn chế về chứng khoán và thị trường chứng khoán liệu rằng sẽ có

bao nhiêu doanh nghiệp đáp ứng đủ các yêu cầu về điều kiện tiêu chuẩn phát hành? Con

số 6 doanh nghiệp thực hiện niêm yết qua một năm, một lần nữa, lại làm sáng tỏ luận cứ

này.

Thứ tư, để một thị trường chứng khoán hoạt động được và hoạt động có hiệu quả, tất

yếu phải có một cơ sở hạ tầng thông tin và truyền thông tiên tiến; một hệ thống xác định

chế tài chính, đặc biệt là hệ thống các ngân hàng thương mại đủ mạnh. Chỉ thị riêng yêu

cầu này, thị trường chứng khoán ở Việt Nam cũng chưa hội đủ.

Chính vì những lý do nói trên, những người ủng hộ luận điểm trên cho rằng cần phải

xây dựng và phát triển một hệ thống ngân hàng vững mạnh tạo điền kiện cho thị trường

chứng khoán có thể ra đời và hoạt động có hiệu quả. Chia sẽ quan điểm này, trong một

bài phát biểu trước các nhà khoa học Việt Nam, giáo sư Merton H. Miller, một nhà kinh

tế học người Mỹ từng đoạt giải Nobel về kinh tế, cũng đã kiến nghị rằng: trước khi tính

đến xây dựng một thị trường chứng khoán, cần phải xây dựng một hệ thống ngân hàng

hoạt động hữu hiệu. Đây cũng là quan điểm của Tiến sỹ Andre Farber, Giáo sư Đại học

Tổng hợp Brussels: “Việt Nam nên dành các ưu tiên cho sự phát triển của thị trường tiền

tệ thay vì hy vọng quá mức vaò thị trường chứng khoán” vì “ không nên định nghĩa thị

trường chứng khoán là một sự thay thế cho hệ thống ngân hàng. Hệ thống ngân hàng và

thị trường chứng khoán là sự bổ sung cho nhau và cả hai đều cần phải lành mạnh để hoạt

động tốt.

Không đồng tình với quan điểm nói trên, quan điểm thứ hai cho rằng nên phát triển

thị trường chứng khoán ngay trong giai đoạn đầu phát triển vì nhiều lý do;

Thứ nhất, trong khi tìm hiểu và xác định một mô hình thị trường chứng khoán cho

phù hợp và chuẩn bị các điều kiện cần thiết cho sự ra đời của thị trường chứng khoán

chính thức (VSE) thì hiện nay ở Việt Nam, việc hình thành HSTC là bước đi cần thiết để

“tạo bước đệm cho việc hình thành VSE sau này.

Thứ hai, với khả năng thu hút các nguồn vốn bất động đưa vào lưu thông trong dòng

chảy kinh tế hữu ích, thị trường chứng khoán cung cấp một nguồn tài trợ phụ thêm ngoài

nguồn vốn hoạt động vẫn còn rất hẹp bởi khả năng huy động hạn chế của hệ thống ngân

hàng thương mại. Trên khía cạnh này, thị trường chứng khoán có để giải quyết được các

mâu thuẫn giữa một bên là yêu cầu hạn chế tín dụng để giảm một áp lực lạm phát và bên

kia - nhu cần vốn cho phát triển và tăng trưởng.

Thứ ba, nếu như đã hình thành thị trường chứng khoán, áp lực gia tăng lạm phát cũng

dễ dàng được giảm thiểu bởi việc phát hành các trái phiếu trên thị trường chứng khoán để

bù đắp các khoản thâm hụt của ngân sách.

Thứ tư, một thị trường chứng khoán hoạt động có hiệu quả sẽ cho phép gia tăng vốn

thông qua việc bán các cổ phần ra cho công chúng ở những doanh nghiệp mới khai

trương. Điều này cho phép các công ty cổ phần có thể tồn tại dựa vào nguồn vốn nội bộ

và vốn có (cổ phần) mà không phải phụ thuộc lớn vào vốn tín dụng ngân hàng.

Thứ năm, nên ưu tiên phát triển thị trường chứng khoán để tạo tiền đề vật chất do quá

trình cổ phần hoá, bởi vì nếu không có thị trường chứng khoán, không có thị trường thứ

cấp mua bán các chứng khoán đã phát hành thì vốn đầu tư qua cổ phiếu sẽ chết cứng và

quá trình phát hành cổ phiếu tất yếu sẽ gặp khó khăn.

Thứ sáu, xây dựng một thị trường chứng khoán hoạt động có hiệu quả cũng là điều

kiện để phát triển một hệ thống ngân hàng, bởi vì lịch sử hình thành và phát triển hệ

thống ngân hàng ở Anh và Mỹ cho thấy thị trường chứng khoán thường phát triển nhờ

vào sự phát hành tích cực cổ phiếu của ngân hàng trong quá trình hình thành các ngân

hàng thương mại cổ phần.

Trong thời đại bùng nổ thông tin và trong điều kiện cuộc cách mạng khoa học kỹ

thuật phát triển mạnh mẽ như vũ bão trong giai đoạn hiện nay, đương nhiên không thụ

động ngồi chờ hàng thế kỷ cho sự hình thành tự nhiên thị trường chứng khoans ở Anh,

Mỹ.... Ngược lại, tất nhiên không phải vì Việt Nam đang rất cần sớm có một thị trường

chứng khoán để huy động các tiềm lực tài chính có thể huy động mà hình thành nhanh

một thị trường chứng khoán trong khi chưa có đủ những cơ sở vật chất kỹ thuật cần thiết.

“Thà chậm một chút trong việc hình thành thị trường chứng khoán để bảo đảm rằng, tất

cả mọi thứ đã được chuẩn bị sẵn sàng, các chi tiết của cỗ máy đã vào vị trí xuất phát còn

hơn là bắt đầu mọi thứ quá sớm. Nếu thị trường chứng khoán bắt đầu hoạt động khi mà

rất nhiều các quy định pháp lý chưa đưa vào vị trí thì thị trường chứng khoán sẽ vô tình

được coi như là một dạng của đánh bạc”. Trên phương tiện này, có lẽ bài học về một thị

trường chứng khoán trống rỗng ở (Ukraina, Liên Xô cũ) vẫn là một bài học không bao

giò cũ đối với tiến trình hình thành và phát triển một thị trường chứng khoán ở Việt Nam.

2.3.2. Thuận lợi và khó khăn

Như trên tổng thể, hiện nay nước ta đang có nhiều thuận lợi để hoàn thiện và phát

triển thị trường chứng khoán.

Thứ nhất, với quyết tâm chặn đà giảm sút nhịp độ tăng trưởng kinh tế nhịp độ tăng

trưởng kinh tế của đất nước những năm gần đây do những tác động bất lợi của khủng

hoảng tài chính khu vực, Việt Nam đã xây dựng hoàn thành bản Chiến lược phát triển

kinh tế xã hội đến năm 2010 nhằm đẩy mạnh hơn nữa công cuộc đổi mới, xoá đói giảm

nghèo, đẩy lùi nguy cơ tụt hậu để hội nhập và phát triển. Đây là tiền đề quan trọng để tiến

hành phát triển các ngành, các lĩnh vực của nền kinh tế trong việc phát triển thị thường

chứng khoán.

Thứ hai, định hướng phát triển nền kinh tế nhiều thành phần, vận hành theo định chế

thị trường ở nước ta ngày càng trở nên rõ nét và nhất quán; các yếu tố pháp lý của việc tổ

chức, quản lý và vận hành nền kinh tế theo các nguyên lý của thị trường đang được củng

cố và hoàn thiện dần. Đặc biệt, với sự kiện Hiệp định thương mại đã ký kết, cách nhìn

nhận của các nhà đầu tư nước ngoài về môi trường đầu tư tại Việt Nam, về cam kết của

Chính phủ Việt Nam trong việc tăng trưởng phát triển kinh tế và đẩy mạng cải cách sẽ

được thay đổi một cách căn bản, đây là tiền đề rất quan trọng cho sự hình thành, hoàn

thiện và phát triển của thị trường chứng khoán ở nước ta.

Thứ ba, môi trường kinh doanh và đầu tư ngày càng trở nên thông thoáng, khi đã có

khoản 150/402 giấy phép con đã được bãi bỏ cùng với sự ra đời có hiệu lực của Luật

doanh nghiệp đã có trên 440 Công ty cổ phần được thành lập, nhiều hơn tổng số các công

ty cổ phần được thành lập trong 9 năm trước cộng lại. đó là nguồn tiềm năng có ý nghĩa

quyết định đến sự thành công hay thất bại của thi trường chứng khoans.

Thứ tư, ngoài nỗ lực và quyết tâm của Chính phủ trong việc tích cực tác động trong

quá trình hình thành thị trường chứng khoán, nước ta còn nhận được sự hỗ trợ tích cực,

sự giúp đỡ có hiệu quả của các chính phủ, các tổ chức và cá nhân ở nước ngoài cả về mặt

vật chất lẫn kinh nghiệm.

Thứ năm, qua một năm tập dượt, cọ sát với thương trường, trình độ của đội ngũ cán

bộ môi giới của các công ty chứng khoán, cán bộ quản lý và điều hành được nâng lên

một bước. Đó là nhân tố tích cực đối với sự hình thành và phát triển của thị trường.

Thứ sáu, như một phần của văn hoá, cờ bạc - thú tiêu khiển hấp dẫn và có sức cám dỗ

- đã và đang lan toả khắp đất nước Việt Nam. Chính sự được cám dỗ của trò may rủi trên

thị trường chứng khoán sẽ là nhân tố nuôi dưỡng và phát triển số lượng các nhà đầu tư và

phát triển thị trường chứng khoán như đã từng nuôi dưỡng thị trường dân số và đội quân

bán vé số khắp trong các Tỉnh, Thành trong cả nước.

Những thuận lợi được đề cập ở trên là cơ bản nhưng để hình thành một thị trường

chứng khoán hoạt động ổn định và có hiệu quả, trước mắt vẫn còn nhiều khó khăn.

Thứ nhất, khó khăn bao trùm nhất cho việc hình thành, hoàn thiện và phát triển thị

trường chứng khoán là sự cồng kềnh và kém hiệu quả của khu vực doanh nghiệp nhà

nước trong guồng máy kinh tế. Số liệu thống kê trong năm gần đây cho thấy, trong 5.371

doanh nghiệp nhà nước hiện có, chỉ có khoảng 40% doanh nghiệp hoạt động có hiệu quả,

29% doanh nghiệp thua lỗ kéo dài, 31% hoạt động chưa ổn định. Đáng buồn là báo cáo

khảo sát 727 thiết bị và 3 dây chuyền nhập khẩu của 42 cơ sở sản xuất mới đây do Viện

Khoa học Bảo hộ Lao Động thực hiên cho biết có đến 76% thiết bị, máy móc nhập khẩu

thuộc thế hệ những năm 50 - 60, trên 70% đã hết khấu hao, gần 50% đã được tân trang

lại. Một phúc trình khác do Bộ Khoa học, Công nghệ và Môi trường thực hiện tại nhiều

doanh nghiệp thuộc một số ngành sản xuất quan trọng cũng cho thấy, các thiết bị đang sử

dụng lạc hậu so với thế giới từ 10 đến 20 năm, mức độ hao mòn hữu hình từ 30 - 50%.

Thứ hai, khu vực kinh tế tư nhân ở nước ta chưa thật sự phát huy hết vai trò so với

tiềm lực của nó trong nền kinh tế với một thị trường tiêu thụ gần 80 triệu dân. Mặc dù đã

được nhà nước chính thức thừa nhận và tạo điều kiện cho phát triển nhưng cho đến nay,

khu vực này chủ yếu vẫn là các hộ gia đình nông dân và các hộ kinh doanh công thương

nghiệp, dịch vụ. Các dạng công ty vừa và nhỏ, công ty cổ phần có tiềm lực, có sức cạnh

tranh trên thị trường vẫn còn ít.

Thứ ba, mặc dù đã có sự chuyển biến rất lớn trong việc thực hiên chủ trương cổ phần

hoá nhưng cho đến nay, do nhiều nguyên nhân, tiến độ cổ phần hoá của các nước diễn ra

rất chậm. Điều không may là hiện tồn tại quan điểm cho rằng, cổ phần hoá là một hình

thức giải quyết vấn đề tài chính của các doanh nghiệp nhà nước làm ăn thua lỗ. Do đó,

tuy nguồn cung chứng khoán tiềm năng không phải là nhỏ nhưng nguồn cung thực tế thì

quá nhỏ bé, không hấp dẫn và không đáp ứng nhu cầu của thị trường. Quan hệ cung cầu

chứng khoán vốn có khuynh hướng xấu đi khi nhiều doanh nghiệp đủ các điều kiện niêm

yết lại không thực hiện niêm yết chứng khoán.

Thứ tư, mặc dù đã hình thành và phát triển ở Việt Nam nhưng do không được chính

thức thừa nhận, thị trường đất đai - “chú ngựa non bất kham” - đã và đang gây những tác

động tiêu cực đến sự phát triển của nền kinh tế. Theo các chuyên gia kinh tế, với mặt bằng giá trị đất mặt tiền hiện nay ở phố Hàng Đào (5.300 USD/m2), phố Kim Mã (3.000USD/m2), giá đất ở khu vực này cao hơn rất nhiều lần so với giá đất tại khu vực Manhattan (New York, Hoa Kỳ)! Giá đất gia tăng đột biến và gia tăng với tốc độ chóng

mặt đã hướng đại bộ phận các dòng chảy của tiền vốn nhàn rỗi và chuyển dịch các nguồn

vốn trên các thị trường tài chính vào thị trường đất đai với mục đích đầu cơ trục lợi. Hậu

quả là, nền kinh tế sẽ rất khó có cơ may phát triển vì sẽ không có nhà đầu tư nào chịu bỏ

vốn ra đầu tư sản xuất vì chính chi phí thuế đất quá cao sẽ làm cho giá thành sản phẩm

đội lên và do đó sản phẩm sẽ được cạnh tranh. Trong hoàn cảnh ấy, thật không dễ dàng

chút nào để hoàn thành và phát triển một thị trường chứng khoán.

Thứ năm, hiện đang tồn tại một nghịch lý trong xã hội Việt Nam trong vấn đề thực

thi và chấp hành pháp luật. Trong khi vẫn còn phải mất một khoảng thời gian khá dài

Việt Nam mới có đủ các bộ luật cần thiết để điều chỉnh các hoạt động kinh tế của các chủ

thể trong nền kinh tế thị trường thì việc thực thi một số ngành luật đã ban hành. Trong

lĩnh vực chứng khoán, khó khăn lại càng thể hiện rõ hơn vì khung pháp lý hiện nay, vẫn

còn nhiều việc phải làm để điều tiết đúng hướng mọi giao dịch thực hiện trên thị trường,

bảo đảm thị trường hoạt động công bằng và ổn định.

Thứ sáu, mặc dù đã nhiều lần thực hiện điều chỉnh chế độ kế toán các doanh nghiệp

nhưng cho đến nay, Việt Nam chưa có một chế độ kế toán hoàn chỉnh và tiến gần đến các

chuẩn mực kế toán quốc tế. Hậu quả là vẫn còn đó những cản ngại chưa thể vượt được

khi muốn tiến hành huy động vốn trên thị trường quốc tế cũng như thu hút các nhà đầu tư

nước ngoài tham gia đầu tư vào thị trường chứng khoán trong nước.

Thứ bảy, tuy HSTC đã hoạt động được một năm nhưng một điều chắc chắn có khẳng

định rằng, mặt bằng chung về sự thành thạo tài chính (financial sophisticated)của công

chúng vẫn còn ở mức rất thấp. Xu hướng “kinh doanh chứ không sở hữu chứng khoán”,

xu hướng giao dịch theo số đông, không có sự tính toán, cân nhắc đã làm cho thị trường

vốn đã phức tạp lại càng thêm phức tạp, khó dự đoán và khó quản lý bởi tác động của

“hiệu ứng đám đông” (herding effect). Một mặt, khi trạng thái hưng phấn không còn là

trạng thái đơn lẻ của từng cá nhân mà trở thành trạng thái của đại đa số, nhiều nhà đầu tư

(kể cả các nhà đầu tư mới) sẽ đổ xô đi mua cổ phiếu bằng mọi giá vì luôn nghĩ rằng nó có

giá trị và sẽ có người mua lại với giá cao hơn nữa. Trong trường hợp nừy, theo “thuyết

vẫn có đủ các nhà đầu tư cổ phiếu khôn ngoan hơn”(greater fool theory), cho dù

chứng khoán hay toàn bộ thị trường đã được định giá lý (vừa đủ), việc đầu cơ vẫn được

nhiều người xem là hợp lý bởi vì sẽ có đủ những nhà đầu tư thiếu suy xét sẵn sàng đẩy

giá cao thêm. Ở một thái cực khác, khi trạng thái ức chế và hoang mang đã trở thành phổ

biến, xu hướng bán tống bán tháo chứng khoán để thu hồi vốn và rút nhanh ra khỏi thị

trường làm giá cổ phiếu rơi tự do và thị trường sẽ hoàn toàn sụp đổ. Rõ ràng, nếu không

hạn chế tác động của hiệu ứng đám đông, tính lưu chuyển của thị trường sẽ rất thấp vì

không có một thị trường nào có thể đạt tính lưu chuyển cao nếu giới đầu tư đều ứng xử

giống nhau (tất cả cùng mua hoặc cùng bán).

Thứ tám, sau hơn một năm vận hành HSTC, điều không may là phần lớn các nhà đầu

tư đều bị thua lỗ lớn từ các rủi ro về chính sách, thị trường thử nghiệm đang đứng trước

các nguy cơ khủng khoảng cung cầu, khủng hoảng lòng tin về tính ổn định nhất quán

trong các chính sách, về tính minh bạch trong các quyết định, về kinh nghiệm điều hành

của cơ quan quản lý.

2.3.3. Thời cơ và thách thức

Trong bối cảnh toàn cầu hoá và quốc tế hoá các hoạt động tài chính đang diễn ra sâu

rộng, Việt Nam đang có trong tay những cơ hội để hình thành, hoàn thiện và phát triển thị

trường chứng khoán. Với sự kiện SSC được công nhận là thành viên chính thức của Tổ

chức các Uỷ ban chứng khoán quốc tế (IOSCO) vào ngày 26/6/2001 tại Hội nghị thường

niên của IOSCO được tổ chức tại Thụy Điển, Việt Nam sẽ có nhiều cơ hội để trao đổi,

học hỏi kinh nghiệm của các nước về tổ chức và xây dựng thị trường, về quản lý thị

trường chứng khoán, về hoạch định các chính sách, chiến lược phát triển để chủ động hội

nhập và hôi nhấp sâu hơn nữa vào các thị trường tài chính quốc tế và khu vực trước các

thách thức trong kỷ nguyên tin học.

Cũng trong khuôn khổ hợp tác quốc tế, gần đây, tại Hội nghị thượng đỉnh các nguyên

thủ quốc gia của các nước ASEAN lần thứ sáu được tổ chức tại Hà Nội vào tháng 12 năm

1998, một trong những điểm quan trọng trong chương trình nghị sự của Hội nghị này là

bàn thảo về chương trình hợp tác phát triển thị trường vốn trong khu vực. Thực hiện

chương trình hợp tác này. Chính phủ Việt Nam đã giao cho SSC chịu trách nhiệm thực

hiện 9 trong 11 điểm đã được thống nhất tại Hội nghị:

1. Thông qua và thực hiện các chuẩn mục và thông lệ đã được quốc tế chấp nhận vào

năm 2003, và những nước thích hợp có thể áp dụng muộn hơn, đặc biệt là các nước

thành viên mới.

2. Thiết lập một bộ tiêu chuẩn tối thiểu các quy tắc, các thủ tục và các yêu cầu niêm yết

vào năm 2000.

3. Phối hợp giám sát các chương trình củng cố các thị trường vốn.

4. Cải thiện quản trị, tính minh bạch và công bố thông tin của công ty.

5. Phát triển một cơ chế niêm yết chéo (cross listing) cho các doanh nghiệp vừa và nhỏ

trong các thị trường vốn của các quốc gia Asean vào năm 2003, và các nước là các

thành viên mới có thể áp dụng muộn hơn.

6. Tạo điều kiện thuận lợi cho sự lưu chuyển vốn và đầu tư ra khỏi biên giới quốc gia.

7. Tạo điều kiện thuận lợi cho hệ thống thanh toán bù trừ trong Hiệp hội các quốc gia

Đông Nam Á.

8. Khảo sát hệ thống thanh toán bù trừ hiện có tại các quốc gia thành viên và các thông

lệ quốc tế tốt nhất nhằm mục đích cải thiện hệ thống hiện có.

9. đẩy mạnh chứng khoán hoá trong các quốc gia Asean.

10. Thúc đẩy mạng lưới liên kết và cộng tác trong các hoạt động nghiên cứu thị trường

vốn của các quốc gia Asean [131, Chapter 12, p.5].

Đây là những cơ hội nhưng cũng là thách thức rất lớn đối với thị trường chứng khoán

vẫn còn rất sơ khai và non trẻ của Việt Nam. Như vậy, có thể khẳng định rằng, nếu biết

chớp lấy thời cơ và vận dụng tốt các cơ hội hợp tác do bối cảnh quốc tế thuận lợi mang

lại, hoàn toàn có thể kỳ vọng về triển vọng hoàn thiện và phát triển VSE.

CHƯƠNG 3

CÁC GIẢI PHÁP THÚC ĐẨY SỰ HÌNH THÀNH VÀ PHÁT TRIỂN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM

3.1. MỤC TIÊU CHIẾN LƯỢC CỦA VIỆC HÌNH THÀNH VÀ PHÁT TRIỂN THỊ

Để xây dựng một công trình, người thợ xây cần phải có sẵn một bản vẽ chi tiết. Để hình thành và phát triển một doanh nghiệp, chiến lược kinh doanh thích hợp là công cụ không thể thiếu. Tương tự, để hình thành được một thị trường chứng khoán đủ mạnh và pháp triển vững chắc, cần phải hoạch định trước các mục tiêu chiến lược.

TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM

3.1.1. Một số quan điểm định hướng

Xây dựng thị trường chứng khoán là một nhiệm vụ chiến lược có ý nghĩa đặc biệt

quan trọng đối với tiến trình xây dựng và phát triển nền kinh tế theo hướng công nghiệp

hoá, hiện đại hoá ở nước ta. Song, dĩ nhiên, đối với một định chế tài chính như thị trường

chứng khoán, việc xây dựng và duy trì, hoàn thiện và phát triển một hoạt động của thị

trường chứng khoán trong một nền kinh tế có trình độ phát triển còn thấp lại mới đi vào

quỹ đạo của kinh tế thị trường. Mặt khác, kinh nghiệm của nhiều nước chỉ rõ rằng hình

thành thị trường đã là việc khó nhưng duy trì hoạt đoọng thị trường, bảo đảm thị trường

hoạt động ổn định, có hiệu quả sau khi hình thành là nhiệm vụ không hề đơn giản. Kinh

nghiệm của các nước đã tiến hành xây dựng thị trường chứng khoán và bài học gần đây

của các cuộc khủng hoảng tài chính tiền tệ với hiệu ứng lan truyền của nó ở một số nước

cho thấy rằng tất cả sự chần trừ hay nóng vội đều có thể gây ra những hậu quả nghiêm

trọng, khó lường, lợi bất cập hại. Vì vậy, cần thống nhất một số quan điểm mang tính

định hướng cho việc trở thành và phát triển thị trường chứng khoán ở nước ta:

Một là, trong xu hướng hội nhập và quốc tế hoá các thị trường tài chính, không thể tự

bằng lòng với mô hình HSTC hiện có quá nhiều hạn chế mà phải chủ động thúc đẩy việc

chuẩn bị các điều kiện cần thiết để xây dựng một Sở giao dịch chứng khoán hoàn toàn

mới, xây dựng và phát triển thị trường chứng khoán phi tập thể trong và các bộ phận thị

trường khác (thị trường thứ ba, thị trường tứ tư) để đáp ứng được yêu cầu và xu hướng

phát triển của nền kinh tế.

Hai là, do thị trường chứng khoán vẫn là một định chế hoàn toàn mới mẻ ở Việt Nam

và do cơ sở hạ tầng taì chính của Việt Nam chưa thật sự hoàn chỉnh nên ngay từ đầu

Chính phủ phải nắm vai trò chủ đạo trong việc hình thành thị trường chứng khoán. Thế

nhưng sau hơn một năm vận hành thử nghiệm HSTC, cần phát huy hơn nữa vai trò của

các tổ chức tự quản, hạn chế thấp nhất sự can thiệp trực tiếp của các cơ quan quản lý.

Ba là, do tác động có tính chất hai mặt của thị trường chứng khoán, các khu trong thị

trường nằm trong chỉnh thể thị trường chứng khoán Việt Nam phải được hình thành và

phát triển từ thấp đến cao, từ đơn giản đến phức tạp, phù hợp với từng giai đoạn phát

triển theo định hướng hội nhập toàn diện vào nền kinh tế khu vực và kinh tế thế giới của

nền kinh tế thị trường ở Việt Nam.

Bốn là, cần nghiên cứu và xây dựng và hoàn thiện một khung pháp lý hoàn thành để

bảo vệ lợi ích hợp pháp của nhà đầu tư, duy trì trật tự và công bằng trên thị trường chứng

khoán trên nguyên tắc “quản nhưng không can thiệp quá mức, làm sống động nhưng

không gây lộn xộn, bình ổn nhưng không gây bất ổn”.

Năm là, xuất phát từ mối quan hệ biện chứng giữa thị trường cấp một và thị trường

cấp hai, cần chú trọng nâng cấp và hoàn thiện thị trường cấp một cả về quy chế cũng như

chất lượng.

Sáu là, hiện nay, do phương thức giao dịch chứng khoán truyền thống đang ngày

càng thay đổi do sự phát triển của mạng internet, hoạt động đầu tư chứng khoán không bị

giới hạn bởi ranh giới địa lý nữa và canh tranh trong giao dịch chứng khoán xuyên quốc

gia giữa các Sở giao dịch chứng khoán ở các Châu lục đang diễn ra gây gắt. Trong

những cảnh ấy, nhiều Sở giao dịch chứng khoán ở Châu Âu đang có khuynh hướng sát

nhập liên kết trên cơ sở xây dựng một hệ thống giao dịch và thanh toán bù trừ thống

nhất, sự gia tăng sức cạnh tranh, thu hút các dòng vốn đầu tư vào tiết kiệm chi phí. để tồn

tạo và phát triển, các thị trường chứng khoán ở Châu Á cũng không thể đứng ngoài xu

hướng. Vì vậy, trong khi trang bị lại các hệ thống giao dịch, đăng ký, lưu ký, thanh toán,

công bố thông tin hiện đại cho Thị trường chứng khoán Việt Nam, cần phải lường đón

vững chắc cho các bước phát triển tiếp theo.

Bảy là, do hoạt động của thị trường chứng khoán bị chi phối hoàn toàn bởi cung cầu

nên cần phải có những chính sách ưu tiên để điều chỉnh các mất cân đối giữa cung và cầu

chứng khoán trên thị trường nhằm tạo ra những điều kiện thị trường thật sự và bảo vệ lợi

ích chính đáng của công chúng. Bất cứ những hành vi nào xảy ra trên thị trường để trục

lợi bất hợp pháp đề phải được giám sát, quản lý chặt chẽ và xử lý nghiêm minh.

3.1.2. Tầm nhìn (vison) và sứ mệnh (mission)

Học tập kinh nghiệm của các thị trường tài chính phát triển, rút tỉa các kinh nghiệm

thành công và thất bại từ các thị trường chứng khoán mới nổi, có thể xác định tầm nhìn

(viễn ảnh) của thị trường chứng khoán Việt Nam đến năm 2010 như sau: Đến năm 2010,

thị trường chứng khoán Việt Nam là một trong những thị trường tốt, có đầy đủ các

khu vực thị trường khác nhau và các giao dịch, mua bán trên các thị trường này

được thực hiện một cách công bằng, công khai và trật tự những công cụ kiểm soát

rủi ro có hiệu quả. Đó là một thị trường có đặc trưng chủ yếu sau đây:

Thứ nhất, đó là thị trường có sức lưu chuyển hoặc sức lưu động cao. Trong thị

trường có sức lưu chuyển cao, một số lượng lớn các chứng khoán có thể được mua bán

dễ dàng với sự biến động bất thường về giá thấp nhất. Sức lưu chuyển của thị trường

chứng khoán khác nhau được đo bằng độ sâu (depth), tầm rộng (breadth) và tính co

dãn (resiliency) của các giao dịch xảy ra trên thị trường. Một giao dịch được gọi là có độ

sâu nếu tồn tại đủ các lệnh mua, bán tại các lệnh đặt mua và bán tại các mức giá cao thấp

hơn mức giá hiện hành, giao dịch được gọi là tầm rộng. Và, thị trường được xem có tính

co dãn nếu có các lệnh giao dịch mới được rót vào thị trường ngay để phản ứng lại sự

thay đổi về giá do mất cân đối tạm thời giữa cung và cầu.

Thứ hai, có các thông tin đầy đủ và sẵn có để xác định các điều kiện cung cầu của thị

trường. Những thông tin này sẵn có đối với tất cả các tác nhân tham gia thị trường và ở

các thời điểm như nhau, nghĩa là tất cả các giao dịch đều được xảy ra với sự xem xét đầy

đủ các thành viên tham gia thị trường.

Thứ ba, đó là thị trường có sự liên tục về giá, tức là, giả định rằng nếu không có

thông tin mới đi vào thị trường thì người mua và người bán có thể mua hoặc bán ở các

giá với mức giá của các giao dịch cùng loại diễn ra ở thời điểm gần nhất.

Thứ tư, chi phí giao dịch (chi phí mua và bán chứng khoán) trên thị trường thấp, kể

cả các thành viên tham gia giao dịch đều có cơ hội mua, bán ở các mức phí hợp lý.

Thứ năm, tất cả các thành viên tham gia giao dịch đều có cơ hội tiếp cận thị trường

như nhau. Thị trường không cho phép bất cứ một cá nhân nào có đặc quyền thực hiện

lệnh mua hoặc bán nhanh hơn các nhà đầu tư khác.

Thứ sáu, giá cả được điều chỉnh một cách nhanh chóng theo các nguồn thông tin mới,

được công bố công khai và những nguồn thông tin này được tiết lộ ở cùng một thời điểm

cho tất cả các thành viên tham gia giao dịch.

Để đạt dược các mục tiêu đã được xác định trong tầm nhìn, VSE phải đảm đương ít

nhất năm sứ mệnh quan trọng trong thời gian tới.

Một là, hoạt động của thị trường chứng khoán phải đáp ứng mục tiêu bổ sung và

nâng cao năng lục huy động vốn dài hạn cho sự nghiệp công nghiệp hoá và hiện đại hoá

đất nước.

Hai là, thị trường phải được tổ chức vận hành một cách thông suốt, công bằng, trong

sáng và có hiệu quả để loại trừ tận gốc các yếu tố gây khủng hoảng, tạo ra được các nền

tảng phát triển ổn định, vững chắc, tạo dựng được hình ảnh, uy tín đối tác các nhà đầu tư

trong và ngoài nước.

Ba là, thị trường phải được trang bị đủ các nền tảng pháp lý và các phương tiện kỹ

thuật hiện đại để baỏ vệ các nhà đầu tư một cách có hiệu quả.

Bốn là, thông qua hiệu quả hoạt động của các công ty niêm yết, thị trường chứng

khoán Việt Nam phải có sứ mệnh góp phần thúc đẩy quá trình cải tổ các doanh nghiệp

quốc doanh, đẩy nhanh tiến độ cổ phần hoá doanh nghiệp nhà nước.

Năm là, thông qua việc tổ chức kênh huy động vốn trực tiếp từ công chúng, thị

trường chứng khoán phải góp phần tích cực thúc đẩy sự giao lưu vốn, đẩy lùi và xoá bỏ

nguồn gốc các thị trường tín dụng ngầm, thúc đẩy sự phát triển thị trường vốn ở Việt

Nam.

3.2. CÁC CHÍNH SÁCH VÀ GIẢI PHÁP PHÁT TRIỂN THỊ TRƯỜNG 3.2.1. Hoàn thiện khung pháp lý. Suy cho cùng thị trường chứng khoán cũng chỉ là một “sân chơi” dành cho các nhà đầu

tư sành điệu cho nên, ngoài các điều kiện về “sân bãi” (hệ thống giao dịch, hệ thống

thanh toán, hệ thống công bố thông tin...), để thị trường có thể tồn tại, cần phải có “luật

chơi” (các văn bản pháp quy và các quy dịnh pháp lý khác) để các “cầu thủ” (các nhà

phát hành, các nhà đầu tư) có thể khép mình vào khuôn khổ, để “trọng tài” (Uỷ ban

chứng khoán, Hiệp hội các nhà môi giới) có thể điều chỉnh các hoạt động, các mối quan

hệ đan xen, phức tạp diễn ra hàng ngày hàng giờ trên thị trường. Có thể xem hành lang

pháp lý là rào chắn bảo đảm cho thị trường chứng khoán hoạt động nhịp nhàng, có hiệu

quả. Nếu một hoạt động nào đó trong thị trường chứng khoán không được pháp lý điều

chỉnh thì thị trường sẽ chở nên hỗn loạn. Vì vậy, chỉ có bằng luật pháp và bằng các quy

chế mang tính pháp lý chặt chẽ thì thị trường chứng khoán mới thực sự trở thành nơi đầu

tư lành mạnh, mới khuyến khích người dân đầu tư mạnh mẽ vào các chứng khoán và do

đó mới huy động tối đa lượng tiền nhàn rỗi trong dân để phát triển sản xuất. Đây là mục

đích cuối cùng với thị trường chứng khoán.

Do đó, để tạo hành lang pháp lý an toàn cho thị trường chứng khoán, thiết nghĩ, ít

nhất có ba trọng tâm công tác cần phải tập trung triển khai trong thời gian tới.

1. Khắc phục các khiếm khuyết đã và đang bộc lộ trong hệ thống các văn bản pháp quy

hiện hành.

a) Loại bỏ dần sự chia cắt và phân đoạn thị trường theo kiểu mỗi một dịch vụ tài chính

chỉ có một định chế tài chính chuyên phục vụ.

b) Che chắn các khe hở hiện có.

c) Hạn chế tính mơ hồ, tăng tính nhất quán và minh bạch trong các văn phát luật hiện

hành.

2. Chỉnh sửa, bổ sung, hoàn thiện hệ thống các văn bản điều chỉnh hoạt động của thị

trường chứng khoán.

a) Trên cơ sở tổng kết, đánh giá kết quả quá trình thực hiện Nghị định 48/NĐ-CP tiến

hành chỉnh sửa những điểm bất hợp lý, những điểm chồng chéo hoặc không phù hợp với

những quy định tại các văn bản pháp quy khác.

b) Bổ sung, hoàn thiện (về phạm vi điều chỉnh, đối tượng điều chỉnh) để chuẩn bị các

tiền đề cần thiết cho việc hình thành bộ Luật chứng khoán.

3. Tổ chức nghiên cứu, xây dựng và ban hành các bộ Luật có liên quan khác Luật khuyến

khích pháp triển thị trường vốn, Luật kinh doanh tư vấn đầu tư, Luật lưu ký và thanh

toán chứng khoán, Luật bảo vệ các nhà đầu tư chứng khoán....

4. Pháp chế hoá các luật chơi trên thị trường chứng khoán bằng hệ thống luật rõ ràng,

bằng các quy chế quản lý và giám sát hợp lý để tạo cơ sở pháp lý xử lý các tranh chấp

xảy ra giữa những người đầu tư và tạo điều kiện xây dựng một sân chơi bình đẳng,

trật tự, đáng tin cậy cho mọi chủ thể tham gia trên thị trường chứng khoán. Đây là một

trong những biện pháp quan trọng để tránh cho thị trường chứng khoán khỏi bị lợi

dụng để biến tướng thành một sòng bạc hoặc chứng khoán Lô tô như ở một số thị

trường chứng khoán trong giai đoạn đầu ở một số nước.

3.2.2. Nâng cao chất lượng nguồn nhân lực

Kinh nghiệm thực tiễn trong gần mười lăm năm thực hiện chính sách đổi mới ở nước

ta đã chỉ rõ rằng, trong bất cứ một lĩnh vực hoạt động nào, nhân tố giữ vai trò quyết định

trong mọi hoàn cảnh, tình huống không phải là ở máy móc thiết bị, cơ sở vật chất kỹ

thuật mà là ở nhân tố con người. Là thị trường cao cấp, thị trường chứng khoán cũng cần

rất nhiều đội ngũ chuyên viên có trình độ cao trong nhiều lĩnh vực để tồn tại và phát triển.

Rõ ràng, để có thể giúp người dân hiểu rõ về bản chất các loại chứng khoán và lựa chọn

một tổ hợp các chứng khoán tối ưu, ngoài việc am hiểu các luật lệ mua bán, nhân viên

làm việc tại các công ty chứng khoán phải thật sự là các chuyên gia giỏi trong các lĩnh

vực quản trị tài chính, quản trị đầu tư, phân tích đầu tư, tiếp thị....

Tại các quốc gia có thị trường chứng khoán phát triển, việc sát hạch và tuyển chọn

các chuyên viên chứng khoán được thực hiện theo một quy trình nghiêm ngặt và những

tiêu chuẩn hết sức khắt khe. Muốn hành nghề trên thị trường chứng khoán, ngoài tiêu

chuẩn phải có là có óc phân tích nhạy bén kinh doanh, khả năng phán đoán và biết đưa ra

quyết định đúng lúc, người tham dự tuyển phải được đào tạo và huấn luyện theo một

chưng trình đặc biệt. Quy định này hoàn toàn hợp lý và dễ hiểu bởi sẽ là hết sức nguy

hiểm và không có cơ sở gì để đảm bảo an toàn tài sản của người đầu tư nếu như có sự

buông lỏng trong quản lý đào tạo, dễ dãi trong việc cấp giấy phép hành nghề cho các cá

nhân và tổ chức không hội đủ năng lực chuyên môn cần thiết để hành nghề trên thị

trường chứng khoán. Do đó, để nâng cao chất lượng nguồn nhân lực cho thị trường

chứng khoán ở Việt Nam, các giải pháp cần triển khai trong thời gian tới là:

1. Thành lập Viện đào tạo chứng khoán Việt Nam trực thuộc VASD để tổ chức công tác

huấn luyện, đào tạo, nâng cao trình độ cho các nhà quản lý thị trường, các giám đốc

điều hành công ty chứng khoán, các nhân viên hành nghề chứng khoán .

2. Tổ chức liên tục các chương trình phổ cập những kiến thức cơ bản về chứng khoán và

thị trường chứng khoán cho nhân dân trên các phương tiện thông tin đại chúng (radio,

tivi) đồng thời có kế hoạch đưa môn học thị trường tài chính, thị trường chứng khoán

vào các trường trung học phổ thông, trung học dạy nghề, các trường đại học như một

môn học bắt buộc.

3. Cập nhật và chuẩn hoá chương trình đào tạo chứng khoán theo đúng các chuẩn mục

quốc tế trước hết cho cán bộ giảng dạy về chứng khoán, cho đội ngũ cán bộ làm việc

tại các công ty chứng khoán, cho các cán bộ quản lý tài chính tại các doanh nghiệp

nhằm nâng cao chất lượng đào tạo của các “lò” dạy nghề, chất lượng tư vấn của các

nhà tư vấn cũng như tạo điều kiện thuận lợi cho việc quản trị vốn, quản trị tài chính

tại các công ty.

4. Khai thác có hiệu quả sự giúp đỡ của các tổ chức quốc tế trong việc đào tạo nguồn

nhân lực hoạt động trong lĩnh vực chứng khoán.

5. Mạnh dạn tuyển chọn những sinh viên giỏi, có năng khiếu kinh doanh, có trình độ

ngoại ngữ vững ở các trường đại học để gửi đi đào tạo và thực tập ở các sở giao dịch

chứng khoán của các nước tiên tiến nhằm hình thành nguồn cán bộ nòng cốt cho thị

trường chứng khoán trong những năm tiếp theo.

3.2.3. Tăng nguồn cung chứng khoán.

Giống như sự vận hành của các loại thị trường khác, dĩ nhiên, sự vận hành của thị

trường chứng khoán cũng chịu sự chi phối của cơ chế “bàn tay vô hình” thông qua tác

động của lực cung và sức cầu chứng khoán trên thị trường chứng khoán. Do vậy, bàn về

hình thành và phát triển thị trường không đề cập đến yếu tố cung chứng khoán trên thị

trường chứng khoán.

Nói chung, cung chứng khoán trên thị trường chứng khoán chịu tác động bởi nhiều

yếu tố chủ quan: ý muốn, khả năng phát hành và bán chứng khoán của các tác nhân kinh

tế để gây vốn hoặc để cân bằng thu chi ngân sách. Các yếu tố này, đến lượt chúng, lại

chịu sự chi phối trực tiếp bởi những lợi ích, các thuận lợi có được khi phát hành và bán

chứng khoán so với kênh vay mượn truyền thống. Đáng tiếc là cho đến nay vẫn còn khá

nhiều yếu tố chủ quan làm hạn chế nguồn cung trên thị trường chứng khoán Việt Nam

hiện nay.

Yếu tố đầu tiên là, mặc dù Chính phủ đã có chủ trương đẩy mạnh cổ phần hoá một bộ

phận các doanh nghiệp nhà nước, đến nay, tiến độ cổ phần hoá vẫn còn chậm vì nhiều

nguyên nhân mà nguyên nhân chủ yếu là hiện vẫn còn có sự xung đột về lợi ích chung

với lợi ích cục bộ của một số Bộ, ngành, cấp chủ quản cũng như lợi ích của giới lãnh đạo

hiện tại của doanh nghiệp khi thực hiện chuyển đổi hình thức sở hữu.

Yếu tố thứ hai là, trước các lo ngại về các phiền toái phải công bố các thông tin nội

bộ và các nguy cơ bị thâu tóm, sát nhập do có sự phân tán quyền sở hữu, các công ty có

đủ điều kiện niêm yết rất ngần ngại khi phát hành chứng khoán ra công chúng.

Yếu tố thứ ba là hiện nay phương thức tài trợ gián tiếp qua hệ thống tín dụng ngân

hàng vẫn còn giữ vai trò quan trọng trên thị trường tài chính ở nước ta. Dễ hiểu là khi cái

nôi bao cấp trên diện rộng cho các doanh nghiệp nhà nước qua tín dụng với lãi suất ưu

đãi vẫn chưa bị cắt, khi chi phí vay vốn ngân hàng vẫn còn thấp so với chi trả cổ tức, khi

nỗi lo sợ về áp lực về chi trả cổ tức cao hơn lãi suất ngân hàng của các cổ đông vẫn còn

thường trực thì khó có thể kỳ vọng vào các doanh nghiệp mạnh dạn phát hành chứng

khoán cho công chúng.

Rõ ràng, trong bối cảnh ấy, để đảm bảo tính liên tục, cân bằng và bền vững trong hoạt

động của thị trường chứng khoán, điều cần là nguồn cung chứng khoán phải được điều

tiết để đảm bảo trên thị trường chúng khoán số lượng chứng khoán lưu hành luôn đủ lớn

về số lượng và đảm bảo về mặt chất lượng. Sau đây là một số giải pháp khả dĩ để gia tăng

khối lượng của dòng cung chứng khoán:

1. Trên cơ sở đánh giá và phân nhóm các doanh nghiệp nhà nước, cần triển khai đồng bộ

và mạnh mẽ việc sắp xếp, cải tổ lại các doanh nghiệp nhà nước trên diện rộng nhằm

loại bỏ lề lối quản lý kém hiệu quả, cứng nhắc, tạo ra động lực thúc đẩy tăng trưởng

kinh tế và các tiền đề vật chất cần thiết cho việc hình thành thị trường cổ phiếu nói

riêng và thị trường chứng khoán nói chung: a) Với nhóm các doanh nghiệp nhà nước

hoạt động không có hiệu quả và không có hi vọng sống sót sau khi tiến hành cơ cấu

lại, tài sản của các doanh nghiệp này sẽ được chuyển sang công ty quản lý và khai

thác tài sản quản lý; b) Với nhóm các doanh nghiệp kém vừa: bán cho các nhà đầu tư

tư nhân trong và ngoài nước; c) Với nhóm các doanh nghiệp nhà nước có tiềm năng

phát triển: khuyến khích phát hành cổ phiếu ra cho công chúng để niêm yết trên thị

trường chứng khoán.

2. Sẽ không có động lực cho các doanh nghiệp phát hành cổ phiếu ra công chúng nếu

như không có một chính sách khuyến khích, ưu đãi về tài chính và bảo vệ doanh

nghiệp trước nguy cơ bị thâu tóm, sát nhập đủ hấp dẫn dành cho các doanh nghiệp

niêm yết chứng khoán trên thị trường chứng khoán tập trung. Những động lực cần

phải có để khuyến khích các doanh nghiệp tự nguyện thực hiện cổ phần hoá có thể áp

dụng: a) Cho phép các doanh nghiệp nhà nước thực hiện cổ phần hoá được áp dụng

chế độ khấu hao nhanh; b) Ngoài chế độ ưu đãi áp dụng cho các doanh nghiệp thực

hiện cổ phần hoá hiện nay, những doanh nghiệp cổ phần hoá thực hiện niêm yết sau

một năm chuyển đổi sở hữu được miễn thế thu nhập doanh nghiệp trong ba năm nữa;

c) Ưu tiên được sử dụng các nguồn ngân quỹ hỗ trợ kỹ thuật do nước ngoài tài trợ

(tài chợ kiểm toán, tư vấn hiện đại hoá công ty, tư vấn cổ phần hoá, tư vấn xây dựng

chiến lược phát triển, tài trợ công ty hoá và quản trị công ty...) và vay vốn ngân hàng;

d) Để giữ cho bộ máy lãnh đạo, quản lý chủ chốt của công ty khỏi có sự biến động

lớn, các giao dịch đặc biệt sau đây phải có ý kiến chấp thuận trước của SSC: mua

10% trở lên cổ phần của các công ty niêm yết; giao dịch với ý định mua quyền kiểm

soát của một công ty.

3. Bên cạnh việc hình thành các chính sách động lực, chính phủ nên chỉ định và có

những biện pháp cưỡng bách các công ty đủ điều kiện niêm yết phải phát hành cổ

phiếu ra công chúng. Nếu những công ty được chỉ định không chấp hành hoặc cố ý

lần lửa, cần áp dụng các chế tài đặc biệt như: a) Nhiêm cấm hành trái phiếu để huy

động vốn; b) Loại trừ khoản chi phí trả lãi vay ngân hàng trong khoản mục chi phí khi

tính thu nhập chịu thuế; c) Tính thêm 10% thuế thu nhập doanh nghiệp và thuế thu

nhập cho các cổ đông của các công ty này.

4. Đa dạng hoá các loại phiếu phát hành cả về kỳ hạn (ngắn, trung, dài hạn) lẫn mệnh

giá; đồng thời tích cực nghiên cứu để đưa vào thị trường các công cụ mới như trái

phiếu có thể chuyển đổi, các chứng quyền mua thêm chứng khoán, cổ phiếu ưu đãi

các loại.

5. Cho áp dụng các thoả thuận mua lại (Repo). Repo là một thoả thuận giữa người bán

và người mua chứng khoán mà theo đó người bán đồng ý mua lại các chứng khoán

(thường là các loại trái phiếu chính phủ) đã giao dịch tại một mức giá và thời gian đã

thoả thuận trước. So với thương phiếu, chứng chỉ tiền gửi, trái phiếu chính phủ ngắn

hạn (Treasury Bills) hoặc các công cụ tài chính ngắn hạn khác (short-term

instruments), thoả thuận mua lại hấp dẫn các doanh nghiệp (nhà đầu tư) ở chỗ nó gia

tăng tính linh hoạt, co dãn cho kỳ hạn của trái phiếu. Nhờ đặc tính này, Repo có một

vị trí quan trọng trên thị trường trái phiếu ngắn hạn lẫn thị trường trái phiếu trung và

dài hạn. Trước hết, Repo giúp các nhà đầu tư quản lý tiền tạm thời nhàn rỗi tốt hơn và

do đó giúp thị trường chứng khoán có thể thu hút được một lượng lớn tiền trôi nổi,

ngăn chận không cho số tiền đã đầu tư vào chứng khoán chạy sang các thị trường tài

chính khác. Mặt khác, trong kinh doanh trái phiếu, do lợi nhuận mang lại trên mỗi trái

phiếu thường khá nhỏ nên để có thể kinh doanh được, thông thường, các nhà kinh

doanh trái phiếu thường phải mua bán trái phiếu với một khối lượng lớn. Nhờ thuộc

tính có thể bán lại trái phiếu đã mua cho người bán để thu hồi lại vốn, nhà đầu tư trái

phiếu có thể đầu tư, dữ trữ một khối lượng lớn trái phiếu, nhà phát hành có thể một

khối lượng trái phiếu. Vì vậy, Repo có thể góp phần bình ổn thị trường trái phiếu

trung hạn và dài hạn, tạo điều kiện dễ dàng cho việc phát hành và bao tiêu chứng

khoán.

6. Cùng với việc thừa nhận về mặt pháp lý việc chuyển nhượng, mua bán chuyển

nhượng cầm cố thế chấp cần nhanh chóng mở dịch vụ chiết khấu các loại chứng

khoán đã phát hành tại các chi nhánh ngân hàng Nhà nước nhằm tăng cường tính lưu

chuyển cho các loại chứng khoán - một thuộc tính mà thiếu nó, thị trường chứng

khoán dẫu có hình thành cũng không thể phát huy được vai trò vốn của nó là lưu hoạt

hoá mọi nguồn vốn trong nước.

3.2.4. Chính sách kích cầu chứng khoán

Được thừa nhận như một biểu tượng của một nền kinh tế thị trường phát triển, bằng

sự hình thành HSTC - bước đệm để hình thành VSE - một thị trường chứng khoán hoàn

chỉnh chắc chắn sẽ không còn là một khái niệm trừu tượng, một định chế xa vời mà sẽ trở

thành hiện thực ở Việt Nam trong một tương lai không xa. Đó là bước phát triển tất yếu,

hợp quy luật của các nỗ lực chuyển đổi triệt để từ nền kinh tế chỉ huy sang nền kinh tế thị

trường trong lộ trình hội nhập từng bước vào nền kinh tế khu vực và kinh tế thế giới của

Việt Nam. Song, đối với một định chế phức tạp, gai góc và có nhiều tác động đến sự

thăng trầm của nền kinh tế như thị trường chứng khoán, sẽ là rất thiếu sót nếu tính đến

việc hình thành, phát triển, ổn định thị trường mà không nghiên cứu kỹ cung và cầu

chứng khoán trên thị trường. So với yếu tố cung - ý muốn, khả năng phát hành và bán cổ

phiếu để gây vốn hoặc để cân bằng thu chi ngân sách - thì yếu tố cầu - ý muốn, khả năng

tích luỹ và sử dụng tiền tiết kiệm để mua chứng khoán như một công cụ để tiết kiệm và

đầu tư - lại có ý nghĩa rất lớn đối với tiến trình phát triển thị trường chứng khoán ở nước

ta.

Xét dưới góc độ cầu, vấn đề cần quan tâm ở đây là, trong nền kinh tế mà tiền mặt vẫn

còn giữ địa vị thống trị trong các quan hệ giao dịch trao đổi như ở nước ta hiện nay, có

hay chưa có nhu cầu đầu tư chứng khoán trong các tầng lớp dân cư? Và nếu có, lượng

cầu chứng khoán hiện tại có đủ để duy trì và phát triển thị trường chứng khoán hay

không? Làm thế nào để kích cầu chứng khoán? Luận giải vấn đề này một cách khoa học,

thiết tưởng, là một việc làm hết sức bổ ích.

Trước hết, cũng như cầu các loại hàng hoá khác, sức cầu chứng khoán trên thị trường

được quyết định bởi mức thu nhập trung bình của dân cư. Với mức thu nhập bình quân

đầu người quá thấp (dưới 400 USD) như hiện nay, đối với phần lớn mọi người, thu nhập

hiện tại chỉ đủ để trang trải cho các nhu cầu sinh hoạt tối thiểu và mức tiết kiệm, nếu có,

vẫn chưa đủ lớn để chuyển hoá thành nguồn vốn đầu tư dài hạn trên thị trường chứng

khoán. Vậy thì cầu đầu tư chứng khoán chỉ có ở tầng lớp trung lưu và ở những nhóm

người có thu nhập cao. Đáng mừng là, theo dự ước của các chuyên gia kinh tế, nguồn vốn

tiết kiệm trôi nổi trong một bộ phận dân cư chưa được khai thác và luân chuyển trên thị

trường vốn ở nước ta là rất lớn, ước tính khoảng 5-7 tỷ đô la Mỹ; ước tính hàng năm

người Việt nam ở nước ngoài gửi về nước cho thân nhân khoảng 2 tỷ đô la Mỹ. Như vậy,

có thể thấy rằng, tiềm năng vốn đầu tư trong bộ phận công chúng vào thị trường chứng

khoán vẫn còn rất lớn nếu biết khai thác đúng mức.

Một yếu tố khác chi phối đến sức cầu chứng khoán là mặt bằng chung về sự thành

thạo tài chính và sự ưa thích đầu tư chứng khoán. Khó khăn lớn nhất hiện nay trong việc

khơi thông dòng chảy vốn tiết kiệm vào thị trường vốn là đại bộ phận công chúng ở

nước ta vẫn chưa có ý niệm gì về chứng khoán và đầu tư chứng khoán. Thực đơn đầu tư

phổ biến trước đây và hiện nay vẫn là cất trữ tại nhà, mua đất , mua vàng tích trữ, nắm

giữ ngoại tệ mạnh hoặc gửi ngân hàng và các dạng đầu tư chuyền thống khác. Gần đây,

với sự hình thành HSTC, nghề đầu tư chứng khoán với suất sinh lời hấp dẫn đã góp phần

tạo nên cầu đầu tư chứng khoán. Tuy vậy, không thể cho rằng đại bộ phận công chúng

nước ta đã làm quen và thành thạo với loại hình đầu tư mới mẻ này bởi lẻ phần đông

công chúng không những vẫn còn mơ hồ về các công cụ tài chính mà còn thiếu niềm tin

vào tính công bằng, sự ổn định của thị trường, khả năng sinh lời, sức hoán chuyển của

các công cụ tài chính.

Như vậy, rõ ràng khi nguồn cung chứng khoán gia tăng mạnh, sức cầu chứng khoán hiện

nay vẫn chưa thể đáp ứng yêu cầu phát triển thị trường chứng khoán trong tương lai. Vì

vậy, để khuyến khích và tạo mọi điều kiện thuận lợi cho các tầng lớp dân cư hiểu và ưa

thích đầu tư vào các công cụ tài chính, các giải pháp cần tập chung thực hiện để kích cầu

chứng khoán có hiệu quả là:

1. Song song với các nỗ lực thực hiện có hiệu quả các chương trình xoá đói, giảm nghèo,

cần nhanh chóng thiết lập và triển khai trên diện rộng chương trình giúp đỡ các tầng

lớp có thu nhập thấp và trung bình có điều kiện để mua chứng khoán. Mục tiêu của

chương trình này là hỗ trợ về mặt tài chính để khuyến khích người lao động nghèo

mua cổ phiếu ngay tại chính doanh nghiệp mà mình đã và đang gắn bó nhằm tạo điều

kiện cho người lao động tham gia là chủ doanh nghiệp, mở rộng đối tượng đầu tư, hạn

chế nạn đầu cơ, lũng đoạn thị trường và tăng tính linh hoạt của thị trường. Để đạt

được mục tiêu này, có thể áp dụng các hình thức hỗ trợ tài chính cho công nhân như

a) Cho phép các doanh nghiệp nhà nước bán cổ phần đã phát hành trước đây và cổ phần

phát hành mới theo giá chiết khấu cho công nhân nghèo (người lao động tại doanh

nghiệp chỉ phải trả 50% thị giá của cổ phiếu);

b) Thành lập Quỹ tín thác chứng khoán của công nhân. Các doanh nghiệp nhà nước góp

tiền hoặc cổ phiếu ngân quỹ vào Quỹ tín thác chứng khoán của công nhân và phân

phối cổ phiếu của Quỹ này (theo giá thị trường hoặc giá chiết khấu) cho công nhân có

mức thu nhập trung bình và thấp;

c) Cho công nhân vay tiền với lãi suất ưu đãi để mua cổ phiếu do doanh nghiệp phát

hành và trả dần tiền vay mua chứng khoán trong thời hạn 5-7 năm;

d) Cho phép các doanh nghiệp nhà nước được trích một khoản tiền từ lợi nhuận trước

thuế để mua cổ phiếu và phân phối cổ phiếu mua được cho công nhân.

2. Bên cạnh việc tổ chức tốt các kênh tuyên truyền, phổ cập, giáo dục cho công chúng

hiểu rõ các lợi ích của đầu tư chứng khoán trên các phương tiện thông tin đại chúng

(báo, vô tuyến truyền hình, đĩa VCD, băng video) và trong hệ thống trường học (phổ

thông cơ sở, phổ thông trung học, trung học chuyên nghiệp, cao đẳng, đại học) để

từng bước hình thành một nền văn hoá chứng khoán cho công chúng, cần nhanh

chóng hình thành và phát triển kỹ nghệ quản lý vốn đầu tư bằng việc hình thành các

quỹ uỷ thác đầu tư để giúp cho vốn đầu tư của những nhà đầu tư không thích mạo

hiểm được quản lý an toàn, hiệu quả bởi những nhà quản lý vốn chuyên nghiệp. Dĩ

nhiên, để làm đựơc điều này, nhất thiết quỹ uỷ thác đầu tư phải được điều hành bởi

một đội ngũ cán bộ quản lý vốn giỏi, được đào tạo có hệ thống theo các chuẩn mực

quốc tế chứ không phải chỉ được trang bị bằng vài ba chứng chỉ do SSC cấp như hiện

nay.

3. Tăng tính hấp dẫn của hình thức đầu tư và chứng khoán bằng cách cải thiện khối

lượng và chất lượng của chứng khoán: nâng cao mức sinh lời và khả năng lưu chuyển

của chứng khoán và thị trường chứng khoán bằng cách mạnh dạn cổ phần hoá các

doanh nghiệp làm ăn có hiệu quả, quy mô vốn lớn (các tổng công ty), các doanh

nghiệp nhà nước đang kinh doanh trong những nghành nghề có tiềm năng phát triển

giao thông (hàng không, đường sắt), bưu điện, điện lực, cấp nước, các ngân hàng

thương mại quốc doanh (chỉ giữ lại Ngân hàng Phát triển Nông nghiệp và Nông thôn

để làm ngân hàng chính sách) hoặc một số doanh nghiệp nhà nước đã có những sản

phẩm khẳng định được vị thế trên thương trường trong và ngoài nước như Bia Sài

Gòn, Sữa Việt Nam, May Việt Tiến, Giấy Bãi Bằng....chứ không phải cổ phần hoá

những doanh nghiệp nhà nước yếu kém, thua lỗ hoặc làm ăn có hiệu quả nhưng quy

mô nhỏ như hiện nay. Chừng nào trên thị trường chứng khoán hiện diện các chứng

khoán của các doanh nghiệp mạnh thuộc các ngành kinh tế mũi nhọn của Việt Nam

thì chứng đó “ phong vũ biểu” - chỉ số thị trường chứng khoán - mới phản ánh đúng

sức khoẻ của nền kinh tế.

4. Trong giai đoạn cung cầu mất cân đối như hiện nay, việc nghiêm cấm sử dụng dịch vụ

vay mượn để mua bán chứng khoán là việc làm cần thiết. Tuy nhiên, khi thị trường

chính thức đã có 20-30 cổ phiếu niêm yết và cung cầu chứng khoán đã ổn định, cho

phép các công ty chứng khoán triển khai hình thức giao dịch (mua bán) chứng khoán

bằng tín dụng: cho vay tiền để mua chứng khoán và cho vay cổ phiếu để giúp khách

hàng thanh toán các giao dịch. Thông qua việc tạo lập cung và cầu chứng khoán tạm

thời, loại giao dịch chứng khoán bằng tín dụng sẽ góp phần bình ổn giá chứng khoán

trên thị trường. Tuy nhiên, để triển khai dịch vụ này cần phải có những quy định

nghiêm ngặt về tỷ lệ đặt cọc tối thiểu, số tiền tối đa được phép cho vay và loại chứng

khoán cho vay để tránh đầu cơ, lũng đoạn thị trường. Trong điều kiện hiện nay ở nước

ta, thiết nghĩ có thể áp dụng:

a) Tỷ lệ đặt cọc (ký quỹ) tối thiểu: 60% giá mua chứng khoán;

b) Loại chứng khoán được phép cho vay: chứng khoán đã niêm yết và các chứng khoán

đặc biệt do SSC chỉ định.

5. Xây dựng và phát triển hệ thống các trung gian tài chính hoạt động trên thị trường

chứng khoán (các quỹ đầu tư, các công ty chứng khoán, các công ty bảo hiểm) để

giúp các nhà đầu tư có thể dễ dàng tiếp cận hình thức đầu tư chứng khoán.

3.2.5. Đẩy mạnh cổ phần hoá và tư nhân hoá Trong những năm gần đây, mặc dù không chịu ảnh hưởng trực tiếp của khủng hoảng

tài chính khu vực nhưng nhịp độ tăng trưởng của kinh tế Việt Nam có chiều hướng chậm

lại. Nhận định về những cản ngại đối với sự phát triển bền vững nền kinh tế nước ta, báo

cáo của Chính phủ nhấn mạnh: “.... nhìn chung hiệu quả của các doanh nghiệp nhà nước

còn thấp và tiếp tục giảm sút. Nhiều doanh nghiệp thua lỗ kéo dài chưa được sắp xếp lại.

Chủ trương cổ phần hoá, đổi mới quan hệ sở hữu và cơ chế quản lý doanh nghiệp nhà

nước tiến hành còn chậm (....). Các thành phần kinh tế dân doanh, nhất là kinh tế tư nhân

trong thực tế còn bị kỳ thị, phân biệt đối xử nên chưa giải toả được tâm lý e ngại đầu tư

kinh doanh, làm giàu...”. Nhận định này hoàn toàn phù hợp với quan điểm của các

chuyên gia của WB vì “khu vực công cộng lớn là có hại cho sự tăng trưởng kinh tế ”. Vì

vậy, đã đến lúc phải tiến hành cải cách triệt để chế độ sở hữu theo cách giải quyết của

kinh tế thị trường nhằm giải phóng mạnh mẽ các năng lực sản xuất.

Trước hết, khái niệm sở hữu phản ánh quyền làm chủ của các thành phần kinh tế trong

nền kinh tế quốc dân. Quyền sở hữu bao gồm quyền làm chủ và sử dụng tài sản của mình,

quyền được hưởng những lợi ích kinh tế do nững tài sản này tạo ra, “trách nhiệm” phải

gánh chịu mất mát do kinh doanh thua lỗ hoặc do các rủi ro bất khả kháng mang lại. Căn

cứ vào ba tiêu chí này, nếu như quan niệm sở hữu toàn dân là việc nhân dân cùng làm

chủ các tài nguyên của đất nước thì hình thức sở hữu này rất mơ hồ và nhập nhằng và dễ

dẫn tới tình trạng lẫn lộn giữa các chức năng sở hữu, quản lý hành chính, quản lý kinh

doanh, tuỳ tiện, lãng phí trong sử dụng vốn và tài sản của toàn dân. Hậu quả là tài sản của

Nhà nước sẽ nhanh chóng bị thất thoát, năng lực tái sản xuất mở rộng của doanh nghiệp

Nhà nước sẽ ngày càng bị thu hẹp. Những vướng mắc nói trên có thể được giải quyết triệt

để nếu triển khai việc cổ phần hoá và tư nhân hoá một cách có hiệu quả.

Cổ phần hoá doanh nghiệp nhà nước là một phương cách thể chế hoá quyền sở hữu của

doanh nghiệp. Dưới hình thức công ty cổ phần, việc tách bạch, phân định khái niệm và

chức năng sở hữu (qua Đại hội đồng cổ đông và Hội đồng quản trị) và chức năng quản lý

kinh doanh (Ban Giám đốc) rất rõ ràng. Thông qua cơ chế đề cao trách nhiệm cá nhân,

tạo cơ hội cho cá nhân phát huy khả năng trên cơ sở ràng buộc bằng đạo đức nghề nghiệp

và hành lang luật pháp, hình thức công ty cổ phần có vai trò rất lớn trong việc cải tổ

thành phần kinh tế quốc doanh hiện nay ở nước ta.

Khác với cổ phần hoá. Tư nhân hoá là quyết định của Nhà nước thay đổi hình thức

sở hữu từ quốc doanh sang tư nhân thông qua việc bán toàn bộ hoặc một phần cho tư

nhân. Trên góc độ kinh tế vĩ mô, tuy không tạo ra vốn đầu tư mới vì tư nhân hoá đơn

thuần chỉ là sự thay đổi hình thức sở hữu nhưng tư nhân hoá có tác dụng tạo động lực

kích thích các doanh nghiệp đổi mới phương thức quản lý, nâng cao năng suất lao động

và hiệu quả sản xuất.

Kinh nghiệm ở một số nước như Pháp, Thổ Nhi Kỳ, Nhật, Malaysia, Singapo và Anh đã

chỉ rõ những tác động tích cực đến nền kinh tế từ các chương trình tư nhân hoá. Ảnh

hưởng của chương trình này cũng lan toả sang Trung và Đông Âu. Thực tế cho thấy, ở

Ba Lan và Hungary, nơi chương trình tư nhân hoá không những đã không những có tác

động đến nhu cầu đặt cơ sở hạ tầng cho cơ Sở giao dịch và phát hành chứng khoán mà

còn tạo ra sự phát triển của thị trường vốn với đầy đủ các chức năng. Đây là một trong

những động lực chính của các chương trình tư nhân hoá ở những nước này. Tại Ba Lan,

để thực hiện chương trình tư nhân hoá, nhà nước đã thành lập Vụ Phát triển thị trường

vốn trực thuộc Bộ chuyển đổi quyền sở hữu (sau này là Bộ tư nhân hoá). Những tổ chức

tương tự cũng được thành lập ở Hungary, Cộng hoà Séc & Slovak và Nga.

Tại Việt Nam, để tạo điều kiện nâng cao hiệu quả kinh tế và sức cạnh tranh của

doanh nghiệp nhà nước, giảm thiểu chi phí và trách nhiệm điều hành kinh doanh của nhà

nước, bằng Nghị định số 103/1999/NĐ-CP ngày 10 tháng 9 năm 1999, Chính phủ đã có

chủ trương cơ cấu lại doanh nghiệp nhà nước thông qua các hình thức giao, bán, khoán

kinh doanh, cho thuê toàn bộ doanh nghiệp nhà nước. Thế nhưng, cũng giống như cổ

phần hoá, chủ trương tư nhân hoá thông qua các hình thức bán, khoán kinh doanh, cho

thuê vẫn còn có nhiều khó khăn; vướng mắc trong quá trình tổ chức triển khai thực hiện.

Rõ ràng, trong bối cảnh này, nếu chúng ta không đổi quan điểm và cách thức tiến hành tư

nhân hoá và cổ phần hoá thì việc phát triển thị trường thứ cấp sẽ trở nên vo cùng khó

khăn vì nhu cầu mua đi và bán lại các chứng khoán chỉ nẩy sinh ra và chỉ khi tồn tại một

khối lượng chứng khoán đủ lớn được phát hành từ thị trường sơ cấp, được đại bộ phận

công chúng lắm giữ. Vì vậy, trong thời gian tới, để đẩy mạnh tư nhân hoá và cổ phần

hoá, các giải pháp cần triển khai thực hiện là:

Một, xây dựng và ban hành kịp thời các cơ chế, chính sách xác định giá trị tài sản

doanh nghiệp, giải quyết công nợ khó đòi, cơ chế thực hiện quyền sở hữu của nhà nước

trên số cổ phần nhà nước hiện tại có các công ty cổ phần để giải toả kịp thời các vướng

mắc phát sinh hiện nay trong quá trình chuyển đổi cơ cấu sở hữu.

Hai, các chủ trương chính sách đổi mới doanh nghiệp phải thể hiện quyết tâm chính

trị cao để đoạn tuyệt hẳn với quan niệm xem cổ phần hoá là bỏ vai trò chủ đạo của kinh

tế quốc doanh, là “chệch hướng”xã hội chủ nghĩa vẫn còn tồn tại phổ biến trong các

ngành, các cấp, các doanh nghiệp. Quan điểm này là nguồn gốc nảy sinh tư tưởng chần

chừ do dự hoặc thực hiện cổ phần hoá, tư nhân hoá không triệt để. Thực thế cho thấy, do

không nhận thức đúng các lợi ích kinh tế to lớn của cổ phần hoá doanh nghiệp nên các

doanh nghiệp được cổ phần hoá trong thời gian qua chủ yếu vần là các doanh ngiệp làm

ăn yếu kém. Hậu quả của hiện tượng này là tiến trình cổ phần hoá mất đi dần động lực và

ý nghĩa.

Ba, xoá bỏ tận gốc tư tưởng kỳ thị, phân biệt đối xử với các thành phần kinh tế dân

doanh thể hiện trong các chủ trương, chính sách. Dễ hiểu là, trong một môi trường cạnh

tranh chưa thật sự bình đẳng, việc chuyển sang cổ phần hoá sẽ làm cho một số doanh

nghiệp cảm thấy bị thiệt thòi và do đó động lực cổ phần hoá nến có được nhen nhóm thì

cũng sẽ mau chóng bị dập tắt và triệt tiêu.

Bốn, kiên quyết cắt đứt “cuống rốn” tín dụng ưu đãi đang là chỗ dựa nuôi dưỡng tư

tưởng ỷ lại, thói quen dựa dẫm, tập quán xin - cho vẫn còn tồn tại phổ biến trong Ban

lãnh đạo các doanh nghiệp nhà nước. Nếu không, phản ứng tự nhiên của các doanh

nghiệp sẽ là thà chấp nhận làm những “con gà công nghiệp” được nuôi dưỡng, chu cấp từ

đầu đến chân sẽ thoả mái, dễ dàng hơn khi phải tự lực cánh sinh để “bươn chải” và vươn

lên trong cơ chế thị trường. Khi con đường tiếp cận tới nguồn ưu đãi bị cắt đứt, khi ngân

hàng có thể tự lựa chọn khách hàng và áp đặt mức lãi suất theo mức độ rủi ro được chính

ngân hàng thẩm định từ dự án, từ doanh nghiệp, tất yếu các doanh nghiệp nhà nước sẽ

hoạt động có hiệu quả hơn để tự tồn tại và phát triển.

Năm, thành lập Quỹ quản lý tài sản quốc gia trực thuộc Quốc Hội để thay mặt toàn

dân bảo toàn và phát triển các tài sản công như cổ phần của các doanh nghiệp nhà nước,

vốn được chia khi tư nhân hoá các doanh nghiệp nhà nước, các khoản thu nhập từ đầu tư

và các nguồn khác do Quốc Hội phê chuẩn. Quỹ sẽ hoạt động như một tổ chức đầu tư

chuyên nghiệp với các thành viên của Hội đồng quản trị do Quốc Hội bổ nhiệm với

nhiệm kỳ 5-7 năm. Hội đồng quản trị có nhiệm vụ lãnh đạo hoạt động của Quỹ, bổ nhiệm

và giám sát hoạt động của các thành viên trong Ban Tổng giám đốc. Hình thức đầu tư của

Quỹ có thể là cho Chính phủ vay để tài trợ các công trình, các dự án lớn, mua bán chứng

khoán trên thị trường chứng khoán, đầu tư trên thị trường tiền tệ....

Khi thực hiện cổ phần hoá các doanh nghiệp nhà nước, tuỳ thuộc vào quy mô và vị

trí của doanh nghiệp trong nền kinh tế, Nhà nước có thể uỷ thác (bằng văn bản) số cổ

phần nhà nước trong các doanh nghiệp này cho Quỹ quản lý tài sản quốc gia, Bộ chủ

quản và một số doanh nghiệp đối tác có quan hệ mật thiết đối với đầu vào và đầu ra của

doanh nghiệp quản lý. Các tổ chức này sẽ cử người tham gia Đại hội cổ đông và biểu

quyết bằng số cổ phần của mình. Dĩ nhiên, trừ trường hợp Chính phủ quyết định tư nhân

hoá doanh nghiệp nhà nước, các cổ phần này không được phép mua bán, chuyển nhượng.

Cơ cấu vốn cổ phần nhà nước uỷ thác cho các tổ chức này xin được đề xuất như sau: a)

Quỹ quản lý tài sản quốc gia: 20-30%; b) Bộ chủ quản:5-10%; c) Các doanh nghiệp đối

tác quan trọng: 5%.

3.2.6. Chính sách công khai hoá thông tin

Ngày nay, trong thời đại bùng nổ thông tin, thông tin có vai trò quan trọng trong sinh

hoạt của mọi tầng lớp, mọi đối tượng. Đối với nhà đầu tư, trừ phi là nhà đầu tư theo đuổi

một chiến lược đầu tư đơn giản (như đầu tư số tiết kiêm hiện có vào các sổ tiết kiệm hay

chọn lựa ngẫu nhiên một loại chứng khoán nào đố và nắm giữ chúng cho tới khi đến

hạn), thông tin lại càng có ý nghĩa đặc biệt quan trọng vì để đầu tư thành công cần phải

có đầy đủ thông tin về thị trường, về ngành nghề, về tình trạng tài chính của doanh

nghiệp mà mình định đầu tư. Chính vì vậy, trong đầu tư, nắm được thông tin đầy đủ, kịp

thời, chính xác là đã nắm một nửa của sự thành công: nửa còn lại tuỳ thuộc vào khả năng

phân tích, phán đoán, sự nhậy cảm và tính năng động của mỗi nhà đầu tư.

Trong môi trường đầu tư ở các nước kinh tế thị trường phát triển, nguồn rất phong

phú. Nguồn thông tin thứ nhất mà các nhà đầu tư có thể sử dụng là thông tin từ các doanh

nghiệp. Tại Mỹ, các Luật Liên bang, Luật tiểu bang và Luật tiết lộ thông tin đầy đủ yêu

cầu các công ty cổ phần đại chúng xuất bản các báo cáo thường niên và báo cáo hàng quý

để gửi cho ác cổ đông. Thêm nữa, Uỷ ban chứng khoán cũng yêu cầu các công ty cổ phần

đại chúng phải xuất bản các bản tin hàng ngày trình bày chi tiết bất cứ sự thay đổi nào có

liên quan đến tình trạng tài chính và những thông tin khác có thể sử dụng để định giá các

chúng khoán của công ty.

Ngoài hai nguồn thông tin được cung cấp có tính miễn phí như trên, nhà đầu tư có thể

mua các thông tin từ các tạp chí và các báo cáo tài chính chuyên ngành có uy tín. Đây

cũng là những nguồn thông tin rất hữu ích trong việc giúp nhà đầu tư ra quyết định. Có lẽ

giới đầu tư quốc tế không mấy ai không biết đến các tạp chí nổi tiếng thế giới như Wall

Street Jounal, Forbes, Business Week, Fortune, Aall Jounal, Havard Business Review,

Jounal of Porfolio Management, Stock Guide và Bond Guide của Standard & Poor. Hiển

nhiên, để có được những phân tích nhạy bén, sắc sảo, nếu như không kể đến trình độ của

chuyên gia phân tích thì yếu tố có vai trò quyết định và chất lượng các báo cáo tài chính

của các công ty.

Ở nước ta, từ khi chuyển sang nền kinh tế thị trường, Chính phủ cũng đã từng bước

pháp chế hoá nghĩa vụ cung cấp thông tin của các doanh nghiệp nhà nước. Tuy nhiên,

việc thực hiên các quy định này xem ra vẫn còn hết sức tuỳ tiện cho nên hiện nay tình

trạng “lãi giả, lỗ thật” vẫn còn là hiện tượng khá phổ biến của các doanh nghiệp nhà

nước, loại hình doanh nghiệp vẫn được xem là có hệ thống báo biểu, sổ sách ghi chép bài

bản nhất, có hệ thống nhất. Chỉ cần điểm qua một số doanh nghiệp “nổi tiếng” qua các vụ

án cũng đủ thấy mức nghiêm trọng của vấn đề: Dâu tằm tơ, Dệt Nam Định, Tamexco,

Đông lạnh Hùng Vương, Minh Phụng-Epco.... Rõ ràng, hiệu quả kinh tế và giá trị thực

của các doanh nghiệp sẽ vẫn còn là một ẩn số khó đoán đối với nhà đầu tư cũng như nhà

quản lý nếu như bức tranh tài chính của các doanh nghiệp, những tế bào của nền kinh tế,

vẫn còn là bức tranh mập mờ, không trung thực. Vì vậy, để hệ thống công bố thông tin có

thể phục vụ đắc lực cho hoạt động của thị trưòng chứng khoán, cần thiết phải:

1. Tổ chức xây dựng một khung pháp lý đầy đủ hơn về nghĩa vụ công bố công khai

thông tin bắt buộc đối với mọi loại hình doanh nghiệp theo đúng với các thông lệ và

tập quán quốc tế và quy định các chế tài thích hợp để xử lý nghiêm minh các vi phạm

về công bố thông tin.

2. Hiện đại hoá các phương tiện công bố thông tin và đa dạng hoá phương pháp công bố

thông tin trên VSE. Song song với việc xây dựng hệ thống cung cấp thông tin qua

mạng internet để cung cấp tất cả những thông tin về thị trường và các thông tin có

liên quan đến tổ chức niêm yết, cần xây dựng mạng phát thanh (broadcasting

network) để phục vụ cho việc công bố thông tin trực tiếp từ tổ chức niêm yết đến các

công ty chứng khoán thành viên và hệ thống mạng điện thoại trả lời tự động (audio

automatic response system) các thông tin do nhà đầu tư yêu cầu.

3. Thông tin, đặc biệt là những thông tin định hướng thể hiện qua các bài phân tích, dự

báo xu hướng thị trường, giá cả cổ phiếu có vai trò tối quan trọng đối với các nhà đầu

tư. Chỉ cần các thông tin này được xử lý không đúng do thiếu thận trọng, do non tay

nghề hoặc cố ý làm sai lệch vì một động cơ nào đó thì hiệu ứng lây lan sẽ không

lường hết được. Vì vậy, nên chăng, cần có những quy định nhiêm ngặt là, ngoài

những mẫu tin về tình hình, diễn biến thị trường, các bài phỏng vấn các nhân vật có

liên quan, các phóng viên các báo cáo không được phân tích, bình luận về những lĩnh

vực không thuộc chuyên ngành của mình.

4. Cơ sở của hoạt động công bố thông tin là các cơ sở dữ liệu. Dữ liệu có chính xác thì

thông tin được xử lý mới phát huy tác dụng. Trong thực tế, hầu hết các dữ liệu thống

kê có nguồn gốc từ các nghiệp vụ hoạch toán kế toán. Vì vậy, cần khẩn trương xây

dựng và đưa vào vận hành một hệ thống một chế độ kế toán và kiểm toán hoàn chỉnh

theo các chuẩn mực kế toán và kiểm toán quốc tế để tạo điều kiện cho không những

công chúng trong nước mà cả cho công chúng ngước ngoài có điều kiện so sánh, thẩm

định tình hình tài chính, khả năng sinh lời của các công ty cổ phần trước khi quyết

định đầu tư. Đây cũng là điều kiện cơ bản để thích ứng với xu thế quốc tế hoá và toàn

cầu hoá giai đoạn hiện nay.

5. Để tạo sự minh bạch, công bằng và cân đối về mặt thông tin trong các quyết định điều

tiết thị trường, cần công khai khoá nội dung các chính sách sẽ được áp dụng và

nguyên tắc, lộ trình thực hiện cụ thể cho mỗi chính sách nhằm giữ vững gia tăng niềm

tin của giới đầu tư về hình ảnh của một thị trường trong sáng, ổn định.

3.2.7. Xây dựng một hệ thống các ngân hàng thương mại đa năng

Lịch sử hoạt động của ngành công nghiệp chứng khoán đã từng ghi nhận, lúc mới

hình thành, không có sự tách biệt và phân biệt rạch ròi giữa ngành công nghiệp chứng

khoán và ngành công nghiệp ngân hàng. Nói một cách khác, một ngân hàng thương mại

hoàn toàn có thể kinh doanh chứng khoán nếu có đủ điều kiện. Thế nhưng, kể từ sau cuộc

đại khủng hoảng tài chính vào những năm 30, tình hình đã thay đổi.

Trong cơn lốc khủng hoảng tài chính, chỉ tính từ 1930 đến năm 1933, trung bình mỗi

năm có trên 2.200 ngân hàng trên thế giới bị phá sản. Sự sụp đổ hàng loạt của các ngân

hàng đã làm đình trệ cơ chế thanh toán, gia tăng nạn thất nghiệp và làm cho nên kinh tế

các nước vốn đã suy thoái trầm trọng thêm. Có ba yếu tố được tin là nguyên nhân đằng

sau của những vụ sụp đổ hàng loạt của các ngân hàng là: (1) cạnh tranh quá mức giữa các

ngân hàng trong việc cung cấp các dịch vụ giao dịch và trung gian, (2) những rủi ro

không kiểm soát được phát sinh từ việc các ngân hàng thương mại tham gia vào việc kinh

doanh chứng khoán, (3) chính sự sụp đổ của thị trường chứng khoán dẫn tới sự sụp đổ

của hệ thống ngân hàng.

Dựa trên những luận cứ này, nhằm tránh các lạm dụng và các xung đột quyền lợi có

thể có, Quốc hội Mỹ đã thông qua đạo luật Ngân hàng năm 1933, thường được hợi là đạo

luật Glass-Steagall, nghiêm cấm các ngân hàng thương mại không được bao tiêu và kinh

doanh chứng khoán công ty trên thị trường thứ cấp (luật không cấm các ngân hàng bao

tiêu và kinh doanh các trái phiếu chính phủ, trái phiếu chính quyền địa phương, trái phiếu

trách nhiệm chung). Đổi lại, luật cũng nghiêm cấm các ngân hàng đầu tư (các hãng môi

giới, kinh doanh chứng khoán) cũng không được phép tham gia vào các hoạt động của

ngân hàng thương mại. Như vậy, trên thực tế, đạo luật Glass-Steagall đã tách rời hoạt

động của các ngân hàng thương mại ra khỏi ngành công nghiệp chứng khoán.

Cũng tương tự như ở Mỹ, luật chứng khoán và ngân hàng của mỗi quốc gia sẽ xác

định rõ những tổ chức nào được phép bao tiêu chứng khoán. Trong khi ở Nhật, luật

chứng khoán còn đặt ra những hạn chế nhiều hơn về hoạt động chứng khoán của các

ngân hàng thương mại thì ở một số quốc gia Âu châu, đặc biệt là ở Đức, không có sự tách

rời giữa hoạt động của hàng ngàn thương mại và hoạt động của ngân hàng đầu tư. Với tư

cách là các ngân hàng kinh doanh đa ngành (universal banks), các ngân hàng này được

phép kinh doanh cả trên lĩnh vực chứng khoán và bảo hiểm.

Tuy nhiên, cách đây vài thập niên, ngay chính tại Mỹ, dưới áp lực cạnh tranh do

những đổi mới tài chính mang lại, bức tường ngăn cách giữa công nghiệp ngân hàng và

công nghiệp chứng khoán đã có dấu hiệu lung lay. Một trong những đổi mới tài chính có

tác động đến việc trình cạnh tranh giữa các doanh nghiệp trong thời kỳ này là việc các

ngân hàng đầu tư (các công ty chứng khoán) và các hãng môi giới được phép mở cho

khacsh hàng một tài khoản gọi là tài khoản quỹ hỗ tương trên thị trường tiền tệ có thể ký

phát séc thanh toán. Sự lấn sân của các định chế tài chính không nhận tiền gửi vào mảnh

đất hoạt động của các ngân hàng thương mại đã làm nảy sinh vấn đề: Nếu các công ty

kinh doanh chứng khoán (nghiệp vụ ngân hàng đầu tư)?. Để tự giải đáp vấn đề này trong

khuôn khổ luật định, ngay từ đầu năm 1963, các ngân hàng ở Mỹ đã bắt đầu một chiến

lược thử nghiệm mới. Thay vì chấp nhận tất cả những hạn chế do đạo luật Glass -

Steagall đưa ra, các ngân hàng lớn như Bankers Trust, Citicorp, Morgan Guaranty, Chase

là những ngân hàng đầu tiên có thẩm quyền hoạt động với tư cách là những nhà buôn một

số loại chứng khoán nhất định. Các ngân hàng này đã xin phép được bao tiêu các trái

phiếu thu nhập của chính quyền địa phương, thương phiếu, chứng khoán có bảo đảm

bằng thế chấp, quản lý và tư vấn các quỹ đầu tư có vốn cố định và quỹ đầu tư có vốn biến

đổi. Các ngân hàng này cũng có quyền mở các công ty con để hoạt động với tư cách là

nhà buôn trái phiếu kho bạc.

Mùa xuân năm 1987, dưới áp lực của các ngân hàng thương mại, lần đầu tiên, trên cơ

sở xem xét từng trường hợp, Quỹ dự trữ Liên Bang (Ngân hàng Trung Ương Mỹ) đã cấp

giấy phép để ba công ty sở hữu ngân hàng (tập đoàn ngân hàng) lớn ở New York được

thành lập các công ty kinh doanh chứng khoán để bao tiêu và phân phối thương phiếu,

trái phiếu thu nhập của chính quyền địa phương và các chứng khoán được đảm bảo bằng

thế chấp được phát hành bởi các công ty khác. Tuy nhiên, cũng có những giới hạn áp đặt

lên hoạt động của công ty kinh doanh chứng khoán. Lúc đầu, Quỹ dự trữ Liên Bang quy

định rõ là thu nhập về kinh doanh nghiệp vụ ngân hàng đầu tư. Về sau, vào tháng 9/1989,

tỷ lệ này được áp dụng trong một vài quốc gia Âu châu như Đức, nơi không có sự phân

chia pháp lý giữa các ngân hàng thương mại và các công ty chứng khoán.

Có thể khẳng định rằng sự chuyển dịch sang hoạt động kinh doanh và bao tiêu chứng

khoán là sự mở rộng tự nhiên, hợp lôgic của các thẩm quyền đang có về đầu tư và cho

vay thông thường của ngân hàng thương mại bởi vì, một mặt, thương phiếu và các chứng

khoán được thế chấp bằng tài sản là thành phần chủ yếu cấu thành nên các khoản cho vay

được chứng khoán hoá của ngân hàng; mặt khác, xét về mặt lịch sử, các ngân hàng các

ngân hàng cũng đã và đang là các nhà đầu tư trái phiếu chính quyền địa phương nhà bao

tiêu trái phiếu trách nhiệm chung của chính quyền địa phương (general obligation

municipal bonds). Tuy nhiên, cuộc tranh luận xoay quanh vấn đề có nên huỷ bỏ hoàn

toàn bức tường ngăn cách giữa hoạt động ngân hàng thương mại và nghiệp vụ kinh doanh

chứng khoán vẫn chưa đến hồi kết thúc bởi nhiều người lập luận rằng những rủi ro trong

hoạt động kinh doanh chứng khoán là rất lớn và nó là mối đe dạo không nhỏ đến sự ổn

định trong hệ thống ngân hàng. Vì vậy, khi nền kinh tế Mỹ có dấu hiệu đi xuống vào đầu

năm 90 và khi công chúng phải chứng kiến các cuộc đổ vỡ tín dụng và tiết kiệm, việc

tháo bỏ những giới hạn hoạt động cho các ngân hàng thương mại gặp phải trở ngại. Đến

nay, đạo luật Glass - Steagall vẫn còn hiệu lực pháp lý.

Tại Việt Nam, ranh giới giữa công nghiệp ngân hàng và công nghiệp chứng khoán

(sắp được hình thành) vẫn chưa đượcc làm rõ trong khi thiết kế Luật các tổ chức tín dụng.

Vì vậy, vấn đề các tổ chức tín dụng có được thành lập công ty chứng khoán hay không

vẫn là một vấn đề còn bỏ ngay trong văn bản có tính pháp lý cao nhất. Thế nhưng, về vấn

đề này, điều 29 Nghị định 48/1998/NĐ-CP về chứng khoán và thị trường chứng khoán

ngày 11 tháng 7 năm 1998 của Chính phủ quy định “Công ty chứng khoán phải là công

ty cổ phần hoặc công ty trách nhiệm hữu hạn” (....) các tổ chức tín dụng, công ty bảo

hiểm hoặc các tổng công ty muốn tham gia kinh doanh chứng khoán trong lĩnh vực

chứng khoán của các tổ chức tín dụng. Thủ tướng Chính phủ đã ký quyết định số

172/1999/QĐ-TTg về việc các tổ chức tín dụng thành lập công ty chứng khoán và tham

gia niên yết chứng khoán; Thực hiện Quyết định nói trên, ngày 2 tháng 11 năm 1999

Thống đốc ngân hàng Nhà nước cũng đã ký thông tư hướng dẫn số 04/1999/TT-NHNN5

về việc thành lập công ty chứng khoán của các ngân hàng thương mại. Như vậy, bằng các

văn bản pháp quy nói trên, trong tương lai hoạt động chứng khoán và hoạt động của các

ngân hàng thương mại ở nước ta vẫn có sự tách bạch chứ không phải là hoạt động kinh

doanh đương nhiên của các ngân hàng thương mại. Lập luận cho các quyết định trên tựu

trung là ở chỗ: sở trường của các ngân hàng thương mại là cho vay chứ không phải là

kinh doanh chứng khoán-nghiệp vụ mới mẻ, phức tạp và có nhiều rủi ro; và, xung đột

quyền lợi có thể xảy ra khi một ngân hàng cùng một lúc hoạt động với nhiều chức năng

khác nhau....

Trong xu hướng đổi mới của ngành công nghiệp dịch vụ tài chính hiện nay trên thế

giới, thiển nghĩ, việc dựng nên bức tường ngăn cách giữa hoạt động ngân hàng và hoật

động kinh doanh chứng khoán không phải là một giải pháp tốt bởi lẽ:

Một, không nghi ngờ gì nữa, rõ ràng hoạt động kinh doanh chứng khoán là một trong

những hoạt động cung cấp các dịch vụ tài chính có nhiều rủi ro nhất. Tuy nhiên, nói

nghiệp vụ kinh doanh chứng khoán có nhiều rủi ro lơn nghiệp vụ ngân hàng thương mại

không có nghĩa là việc kết hợp thực hiện hai loại nghiệp vụ dưới cùng mài nhà chung

nhất định sẽ đem lại rủi ro lớn hơn so với việc chỉ thực hiện các nghiệp vụ của ngân hàng

thương mại. Thật vậy, vận dụng Lý thuyết hiện đại về tổ hợp đầu tư vào tổ hợp các hoạt

động ngân hàng thương mại kinh doanh chứng khoán có thể thấy rằng: dường như một

hoạt động có thể là rất rủi ro khi nó được xem xét trong trạng thái cô lập thế nhưng khi

nó kết hợp với các hoạt động khác, rủi ro của sự kết hợp này có thể giảm đi rất nhiều,

thậm chí bằng không. Hơn nữa, thực tế đã chỉ rõ rằng, rủi ro của hoạt động kết hợp (ngân

hàng, chứng khoán) là thấp hơn mức rủi ro của bản thân nghiệp vụ ngân hàng thương

mại và sự kết hợp hoạt động này có thể đem lại mức lợi nhuận kỳ vọng cao hơn.

Hai, tại những nước đã từng tồn tại bức tường phân đôi rạch ròi “sân bãi” ngân hàng

- chứng khoán, xu hướng xoá dần sự ngăn cách giữa hai lĩnh vực này ngày càng thể hiện

rõ nét. Nếu như tại Mỹ, mỗi năm người ta lại tiến đến gần hơn đến chỗ xoá đi bức tường

ngăn cách này thì ở Nhật tình hình cũng tương tự như vậy. Dù tách bạch hoạt động ngân

hàng và chứng khoán, các ngân hàng của Nhật vẫn đang bị sa lầy trong những khoản cho

vay khổng lồ không có khả năng thu hồi mà nguyên nhân chủ yếu là trong nhiều năm, các

ngân hàng này đã cho các công ty vay để đầu tư một cách ồ ạt vào thị trường bất động

sản và chứng khoán khiến giá cả các mặt hàng này tăng lên một cách chóng mặt và tạo ra

một nền kinh tế bong bóng vào cuối những năm 80. Khi nền kinh tế bong bóng nổ tung

với tốc độ khá nhanh cũng như khi phồng lên bất chấp quy luật, nền kinh tế Nhật phải

đương đầu với thời điểm gay go nhất trong 50 năm qua khi tốc độ tăng trưỏng kinh tế

Nhật chỉ dao động trong khoảng trên dưới 1%. Để chấn hưng nền kinh tế, chí phủ Nhật

buộc phải đưa ra chương trình cải cách “Big Bang” bao gồn 8 điểm với mục tiêu cơ bản

là làm cho thị trường tài chính Nhật năng động linh hoạt, tự do, công bằng, minh bạch và

quốc tế hoá hơn. Một trong 8 điểm của chương trình “Big Bang” này là xoá bỏ biên giới

phân chia 3 ngành nghề: ngân hàng, bảo hiểm và kinh doanh chứng khoán. Theo lộ trình

thực hiện kế hoạch này, từ tháng 12 năm 2000, các công ty bảo hiểm sẽ được phép kinh

doanh dịch vụ ngân hàng và ngược lại các ngân hàng cũng được phép kinh doanh trong

lĩnh vực chứng khoán.

Ba, dù xét về mặt bản chất, kinh doanh ngân hàng có sự khác biệt so với kinh doanh

chứng khoán nhưng suy cho cùng, 4 trong 5 loại hình kinh doanh chứng khoán mà công

ty chứng khoán được phép thực hiện là tự doanh, bao tiêu phát hành chứng khoán, quản

lý danh mục đầu tư, tư vấn đầu tư chứng khoán thì không nghiệp vụ nào không cần đến

kỹ năng phân tích kinh tế, phân tích ngành và phân tích tài chính doanh nghiệp bởi vì,

quyết định đầu tư hoặc tư vấn cho khách hàng đầu tư vào loại chứng khoán nào, của

công ty nay, số lượg bao nhiêu, vào thời điểm nào, nên nắm giữ hay bán tống tháo đi sẽ

là các quyết định hợp lý và lời tư vấn đánh giá khi và chỉ khi nó dựa trên các thông tin

đúng về thực trạng tài chính doanh nghiệp, dự báo chính xác chiều hướng tăng trưởng

của nền kinh tế, của từng ngành. Những kỹ năng này không hề xa lạ đối với cán bộ ngân

hàng, đặc biệt là cán bộ tín dụng, người phải luôn nắm chắc tình hình tài chính của doanh

nghiệp, của ngành để quyết định có cho vay hay không, cho vay với số lượng bao nhiêu

và tư vấn đẻ giúp khách hàng sử dụng tiền tín dụng đầu tư vào lĩnh vực nào, mặt hàng

nào là có lợi nhất. Trên phương diện này, kinh doanh ngân hàng và kinh doanh chứng

khoán có những điểm rất gần nhau.

Bốn là, ngoài đội ngũ chuyên viên phân tích và thẩm định dự án dồi dào, hệ thống

ngân hàng thương mại, nhất là các ngân hàng thương mại quốc doanh có hệ thống các chi

nhánh tồn tại ở cả 64 Tỉnh, Thành, ở nhiều địa bàn Quận, Huyện với hệ thống các kho két

kiên cố rất thuận lợi để tổ chức triển khai các đại lý nhận lệnh và lưu chứng khoán cũng

như tư vấn đầu tư.

Do vậy. Xét trên toàn cục, tách bạch hai ngành ngân hàng và chứng khoán sẽ gây ra

sự lãng phí đáng không đáng có trên các nguồn lực khan hiếm có, không phát huy hết

tiềm lực của hệ thống các ngân hàng thương mại trong dịch vụ chứng khoán.

Với các luận cứ vừa đề cập ở trên, rõ ràng sẽ là phù hợp hơn nếu Việt nam quyết định

đi theo xu hướng ngân hàng kinh doan đa ngành của Đức vì chẳng sớm thì muộn, bức

tường tách bạch hai ngành công nghiệp ngân hàng-chứng khoán sẽ được huỷ bỏ trong

tương lai ngay chính tại nước Mỹ!

3.2.8. Xây dựng một lãi suất chuẩn

Một trong những thành tố quan trọng nhất của quyết định đầu tư trên thị trường

chứng khoán là lãi suất. Lãi suất thay đổi sẽ tác động lợi ích kinh tế của nhà đầu tư và do

đó ảnh hưởng đến giá cả chứng khoán. Chẳng hạn, đối với trái phiếu, giá trái phiếu sẽ

giảm khi lãi suất thị trường tăng và ngược lại, khi giá trái phiếu tăng khi lãi suất thị

trường giảm. Đối với cổ phiếu, mối quan hệ này không hoàn toàn đơn giản như vậy. Tuy

vậy, dù giá cả cổ phiếu bị chi phối bởi nhiều yếu tố như tình hình tài chính, tỷ lệ chia cổ

tức, triển vọng pháp triển của công ty nhưng nói chung, nhiều báo cáo nghiên cứu vẫn chỉ

rõ rằng, giá cổ phiếu thường giảm trong những thời kỳ gia tăng lãi suất. Do giá chứng

khoán và lãi suất thị trường có mối quan hệ chặt chẽ như vậy cho nên tại các thị trường

phát triển, để vận hành có hiệu quả thị trường sơ cấp lẫn thị trường thứ cấp, người ta

thường xây dựng một lãi suất chuẩn như một lãi suất tham chiếu để hướng dẫn cho việc

thiết lập các lãi suất trên các thị trường khác nhau. Lãi suất chuẩn nàyđược sử dụng như

một thước đo để xác định mức lãi suất hiện hành của thị trường, chiều hướng vận động

trong tương lai của lãi suất.

Theo thông lệ quốc tế, lãi suất trái phiếu chính phủ ngắn hạn thường được sự dụng

làm lãi suất cho các công cụ tài chính có kỳ hạn dưới một năm. Đối với các công cụ tài

chính có kỳ hạn trên một năm, lãi suất của trái phiếu dài hạn được sử dụng như lãi suất

chuẩn. Vậy thì , tại Việt nam, lãi suất của trái phiếu chính phủ ngắn hạn và dài hạn cũng

sẽ được sử dụng làm lãi suất chuẩn. Thế nhưng, để lãi suất của các công cụ tài chính này

có thể giữ vai trò định hướng của lãi suất tham chiếu, cần phải:

Một là, phải từng bước nới lỏng việc kiểm soát tiền tệ và lãi suất, tiến tới tự do hoá

hoàn toàn lãi suất để lãi suất không bị bóp méo và phản ánh đúng giá trị thực của thị

trường.

Hai là, lãi suất của trái phiếu chính phủ dùng làm lãi suất chuẩn phải được định giá

trên cơ sở tham khaỏ lãi suất LIBOR, lãi suất được xem là lãi suất chuẩn trên các thị

trường tài chính quốc tế.

Ba là, phải phát hành với số lượng lớn, đều đặn loại trái phiếu chính phủ ngắn hạn

với kỳ hạn 3 tháng để giúp thu hẹp chênh lệch giữa lãi suất cao nhất và thấp nhất, giữa lãi

suất thị trường trong nước với thị trường nước ngoài, tạo cơ sở hình thành lãi suất chuẩn.

3.2.9. Các chính sách hỗ trợ khác

Hoạt động của thị trường chứng khoán phản ánh sức khoẻ của nền kinh tế. Để thị

trường chứng khoán hoạt động ổn định và phát triển, các tế bào của nền kinh tế mà trước

hết là các thị trường, đặc biệt là thị trường chứng khoán cũng phải cần:

1. khẩn trương xây dựng một hệ thống các ngân hàng và các thị trường tiền tệ, tín dụng,

thị trường ngoại tệ tương đối hoàn chỉnh, hoạt động có hiệu quả để hỗ trợ tích cực cho

tiến trình phát triển, hoàn thiện thị trường.

2. Tiếp tục xây dựng, hoàn thiện hơn nữa chính sách và cơ chế điều hành lãi suất để lãi

suất phản ánh đúng quan hệ cung cầu vốn trên thị trường, làm chuẩn mực để so sánh,

định giá các công cụ tài chính khác.

3. Kiểm soát chặt chẽ thị trường bất động sản, thị trường ngoại tệ và các dạng thị trường

ngầm khác để định hướng nguồn tiền nhàn rỗi của công chúng để đầu tư vào các mục

tiêu phát triển và tăng trưởng kinh tế:

a) Nghiêm cấm các doanh nghiệp mua bất động sản để đầu cơ

b) Xoá bỏ hình thức hụi, họ.

KẾT LUẬN

Xây dựng và hình thành thị trường chứng khoán theo thông lệ quốc tế là bước triển tất

yếu trong quá trình xây dựng và phát triển một nền kinh tế hàng hoá nhiều thành phần,

vận hành theo cơ chế thị trường, có sự quản lý của Nhà nước theo định hướng xã hội chủ

nghĩa ở nước ta. Tuy nhiên, cũng cần phải thấy rằng, thị trường chứng khoán - một định

chế tài chính cao cấp - là sản phẩm của một nền kinh tế thị trường phát triển cao cho nên,

với một nền kinh tế thị trường vẫn còn ở mức sơ khai như ở Việt Nam, với một hệ thống

pháp lý chưa đầy đủ, với một cơ sở hạ tầng chưa hoàn thiện như hiện nay, để hình thành,

hoàn thiện và phát triển thị trường chứng khoán phục vụ đắc lực, có hiệu quả cho quá

trình phát triển kinh tế, công nghiệp hoá hiện đại hoá đất nước, rất nhiều vấn đề lý luận

và thực tiễn đặt ra cần phải giải quyết.

Luận văn cũng đề xuất các giải pháp kỹ thuật để xây dựng các khu vực khác nhau của

thị trường OTC, hình thành các tổ chức xếp hạng tín nhiệm, Hiệp hội các nhà kinh doanh

chúng khoán, hình thành công ty thanh toán bù trừ và xây dựng một lãi suất chuẩn. Để

phát triển thị trường chứng khoán, luận văn cũng đề xuất một loạt các chính sách, giải

pháp hoàn thiện khung pháp lý, nâng cao chất lượng nguồn nhân lực, các giải pháp tăng

cung, kích cầu chứng khoán, giải toả những vướng mắc trong tiến trình cổ phần hoá, tư

nhân hoá, các chính sách công khai hoá thông tin và huy động tiềm lựcc của các ngân

hàng thương mại trong việc phát triển thị trường chứng khoán.

Kinh nghiệm của nhiều nước, đặc biệt là các nước có nền kinh tế chuyển đổi rõ ràng,

để hoạt động có hiệu quả, thị trường chứng khoán cần có các điều kiện tiên quyết về

cung, cầu, về hệ thống tài chính trung gian, hệ thống luật lệ, hệ thống thanh toán, kiểm

toán và đội ngũ nhân sự thích hợp. Thiếu một trong những điều kiện tiên quyết này, thị

trường chứng khoán dù có được thành lập, cũng chỉ tồn tại hình thức, “hữu danh vô

thực”, “lợi bất cập hại”. Thực trạng hoạt động và vận hành của HSTC trong hơn một năm

qua là một trong những minh chứng không thể phủ nhận cho lập luận này.

Vì vậy, càng tích cự, chủ động chuẩn bị đủ các cơ sở hạ tầng cần thiết để nâng cấp

HSTC thành VSE và triển khai các kế hoạch, dự án hợp tác phát triển thị trường chứng

khoán với các tổ chức quốc tế nhằm hoàn thiện và phát triển thị trường chứng khoán thì

càng có đủ các cơ sở để thị trường đi vào hoạt động lành mạnh, phát triển vững chắc. Đó

là những bước đi tất yếu trong lộ trình xây dựng một thị trường chứng khoán nhằm phục

vụ cho việc phát triển một nền kinh tế thị trường năng động, phục vụ cho định hướng hội

nhập trong xu hướng toàn cầu hoá và quốc tế hoá các thị trường tài chính ở Việt Nam.

DANH MỤC CÁC TÀI LIỆU THAM KHẢO VIỆT NGỮ 1. Andre Farber (2000), “ Thị trường chứng khoán không phải là chìa khoá giải

quyết mọi vấn đề tài chính”, Đầu tư chứng khoán, 2000, tr.14-15

2. Duy Bình (2000), “Những “bóng mây đem” trên thị trường chứng khoán”, Đặc

san Công an thành phố Hồ Chí Minh, 2/11/200, tr.6

3. Duy Bình (2000), “Những “bóng mây đem” trên thị trường chứng khoán”, Đặc

san Công an thành phố Hồ Chí Minh, 9/11/200, tr. 6

4. Nguyễn Ngọc Bích (1999), Toàn cảnh thị trường chứng khoán, Nxb Thành phố

Hồ Chí Minh.

5. Lê Văn Châu (2000), “Thị trường chứng khoán Việt Nam: Nhìn từ điểm khởi

đầu hiện thực”, Chứng khoán Việt Nam, 2000 (7), tr. 9-14

6. Lê Văn Châu (2000), “Thị trường chứng khoán Việt Nam: Nhìn vấn đề đặt ra

tại thời điểm khởi đầu”, Chứng khoán Việt nam, 2000 (8), tr. 11-15

7. Cao cương (2000), “Doanh nghiệp nhà nước, bức tranh không phải màu hồng”,

Thời báo Kinh Tế Sài Gòn, 2000 (22), tr. 13

8. Chính phủ (1999), “ Tạo chuyển biến tích cực về tốc độ và chất lượng phát triển

kinh tế xã hội”, Báo Nhân Dân, 19 tháng 11 năm 1999, tr. 3

9. Dennis McConac (2000), “Cảnh giác với các khoản đầu cơ bong bóng”, Đầu tư

chứng khoán, 2000 (08,09,10), tr. 14-15

10. Lê Đăng Doanh (2000), “Niềm tin mới đặt vào cải cách”, Thời Báo Kinh Tế

Sài Gòn, 2001 (1), tr. 18-19

11. Nguyễn Anh Dũng (2001), “Hợp lý hoá cơ cấu và quy mô khu vực doanh

nghiệp nhà nước”, Báo Nhân dân, 3/8/2001, tr.2

12. Dwight H. Perkins, David D. Dapice & Jonathan H. Haughton (1994), Việt Nam cải cách kinh tế theo hướng rồng bay, Viện phát triển quốc tế Harvard, Nxb Chính Trị Quốc Gia, Hà Nội.

13. Trần Trọng Độ (2000), Báo cáo tổng kết hoạt động của thị trường đấu thầu tín phiếu, trái phiếu kho bạc và phương hướng, giải pháp trong giai đoạn tới, Ban đấu thầu (Liên Bộ Ngân hàng Nhà nước Tài chính), Hà Nội.

14. Etiene Valence (1997), “Thị trường chứng khoán”, Tập bài giảng, Hà Nội,

11/97

15. Đặng Quang Gia (cb) (1996), Tự điển Thị trường chứng khoán, Nxb Thống kê,

TP Hồ Chí Minh.

16. Quang Hoan (2001), “Để thị trường chứng khoán việt Nam phát triển cần nhìn

thẳng vào sự thật”, Đầu tư chứng khoán, 2001 (89), tr. 10-11.

17. Học viện Tài chính New York (1993), Những kiến thức cơ bản về chứng khoán và môi giới chứng khoán, Nguyễn Ngọc Minh (dg), Nxb Thế Giới, Hà Nội. 18. Hồ Công Hưởng (1995), “Các thuộc tính của công cụ tài chính”, Tạp chí thông

tin khoa học Ngân hàng, 1995 (10), tr. 27-28

19. Hồ Công Hưởng (1996), “Xây dựng cơ sở hạ tầng cho sự hình thành thị trường

chứng khoán ở Việt Nam”, Tạp chí Ngân hàng, 1996 (3), tr. 8-10

20. Hồ Công Hưởng (1996), “Tăng cung để thúc đẩy sự hình thành và phát triển của thị trường chứng khoán”, Tạp chí thông tin khoa học Ngân hàng, 1996 (5), tr. 46-17.

21. Hồ Công Hưởng (1996), “Các dạng rủi ro liên quan đến việc đầu tư vào các tài

sản tài chính”, Tạp chí thông tin khoa học Ngân hàng, 1996 (8), tr. 32-34

22. Hồ Công Hưởng (1998), “Chứng khoán hoá”, Tạp chí ngân hàng, 1998 (12),

tr. 33-35.

23. Hồ Công Hưởng (1998), Xây dựng một số tiền đề thúc đẩy sự hình thành thị trường chứng khoán ở Việt Nam, Luận văn tốt nghiệp cử nhân chính trị, Học Viên Chính trị Quốc gia Hồ Chí Minh, Hà Nội.

24. Chu Tuấn Hùng (2000), “Tính thanh khoản của thị trường chứng khoán”,

Chứng khoán Việt Nam, 2000 (5), tr. 42-47.

25. Kazi Martin (2000), “Điều kiện đủ để thành lập thị trường chứng khoán”, Đầu

tư chứng khoán, 2000 (5), tr. 12.

26. Nguyễn Văn Lộc và Nguyễn Thanh Quang (1998), “Xuất phát từ trái phiếu, Thị trường chứng khoán Việt Nam có đơn giản như vậy không?”, Tạp chí thị trường tài chính tiền tệ, 1998, (5), tr. 17-19.

27. Trần Du Lịch (cb) & tgk (1993), Hướng tới một thị trường chứng khoán đầu tiên ở Việt nam, Trung tâm phát triển ngoại thương và đầu tư, Tp. Hồ Chí Minh. 28. Khánh Linh (1998), “Thị trường chứng khoán Đài Loan và bài học kinh

nghiệm đối với Việt Nam”, Tạp chí tài chính tiền tệ, 1998 (5), tr. 28-29.

29. Lê Xuân Nghiã, Bùi Lương Phát & Tôn Tích Thạch (1995), Thị trường chứng

khoán và sở giao dịch chứng khoán, Nxb Thống kê, Hà Nội.

30. P.H.T.H (2001), “Hoạt động phát hành và niêm yết trên Trung tâm giao dịch chứng khoán: Cần có quyết tâm và những giải pháp”, Chứng khoán Việt Nam, 2001 (7), tr. 12-14.

31. Lý Quang Vinh (cb) và tgk (1998), Chứng khoán và Phân tích đầu tư chứng

khoán, Nxb Thống Kê.

32. Trần Đắc Sinh (1998), “Trung tâm giao dịch chứng khoán là tiền đề cho việc thành lập Sở giao dịch chứng khoán Việt Nam”, Bài trả lời phỏng vấn, Tạp chí Thị trường tài chính tiền tệ, 1998 (7), tr. 11.

33. Đinh Dũng Sỹ (2001), “Pháp luật về chứng khoán và thị trường chứng khoán Việt Nam: Thực trạng và giải pháp”, Chứng khoán Việt Nam, 2001 (2), tr. 39- 42.

34. Đinh Dũng Sỹ (2001), “Pháp luật về chứng khoán và thị trường chứng khoán Việt Nam: Thực trạng và giải pháp”, Chứng khoán Việt Nam, 2001 (3), tr. 28- 29.

35. Đinh Thu Thẩm (2001), “Giá trị cổ phiếu niêm yết: Thực và ảo”, Đầu tư chứng

khoán, 2001 (81), tr. 16-17.

36. Đinh Thu Thẩm (2001), “Giá trị cổ phiếu niêm yết: Thực và ảo”, Đầu tư chứng

khoán, 2001 (82), tr. 16-20.

37. Thời báo Kinh tế Việt Nam (2000), “Số liệu thống kê kinh tế Việt Nam 1999”,

Kinh tế 1999-2000 Việt Nam và thế giới, tr. 9-12.

38. Trần Trọng Toàn, Đinh Nguyên Khiêm (đồng cb) và tgk (1999), Toàn cầu hoá

và hội nhập kinh tế của Việt Nam, Nxb Chính Trị Quốc Gia, Hà Nội.

39. Trung tâm giao dịch chứng khoán T.p Hồ Chí Minh (2001), “Thị trường chứng khoán Việt Nam: Một năm nhìn lại”, Chứng khoán Việt nam, 2001 (7), tr. 3-8. 40. Trung tâm giao dịch chứng khoán T.p Hồ Chí Minh (2001), Con số và sự kiện

một năm hoạt động, Thành Phố Hồ Chí Minh.

41. Uỷ ban chứng khoán Nhà nước (2001), “Một năm hoạt động thị trường chứng

khoán Việt Nam”, Chứng khoán Việt nam, 2001 (8), tr. 3-8.

42. Lê Vương (2001), “Thị trường chứng khoán Việt nam: Có cần uống thuốc hạ

nhiệt?”, 2001 (86), tr. 16-17.

43. Lê Vương (2001), “Thị trường chứng khoán Việt nam: Có cần uống thuốc hạ

nhiệt?”, 2001 (87), tr. 17.

Anh Ngữ 44. Andrew Crockett (1997), The Theory and Practice of finalcial Stability,

Princeton Universty, New York.

45. A.S Hornby (1995), Oxford Advanced Learner’s Dictionary, Oxford

University Press, Oxford.

46. Donald E. Fischer, Ronald J.Jordan (1995), Securities Analysis and Portfolio

Management, 6th ed, Prentice - Hall, New York.

47. Jack P. Friedman (1994), Dictionary of Business Terms, Barron’s Educational

Seris, Inc, New York.

48. Japan Securities Research Institute (1996) Securities Market in Japan 1996,

Japan.

49. Kenneth Garbbade (1982), Securities Market, McGraw - Hill, Inc, New York. 50. Korea Stock Exchange (1998), Final Report: On The Technical Assistance For

the Establishment Of a Stock Exchange in Vietnam, Korea.

51. Lawrence S. Ritter, William L. Silber & Gregory F. Udell (1997), Principles of Money, Banking and Financial Markets, 11th ed, Addison - Wesley, New York. 52. Leo Gough (1997) How the Stock Market Really Works, Pitman Publishing,

New York.

53. Leslie S.F. Young, Raymond C.P Chiang (ed) (1997), The Hong Kong

Securities Industry, The Stock Exchange of Hong Kong limited.

54. National Bank of Vietnam (1974), Securities Market Report on Vietnam,

Vietnam.

55. Richard Yau (1998), Securities Invesment Practice in Hong Kong, Hong Kong

Institute of Bankers, Hong Kong.

56. Robert Zipf (1997), How the Bond Market Works, New York institute of

Finance, New York.

57. Rudolf van der Bijl (1994) Trends In Emerging Capital Market - Implications for Vietnam, IFC, Workshop on Securities Market Developmant, Vol I, II, Ha Noi.

58. Sidney N. Robbins (1974), Securities Market Report on Vietnam, vietnam.