1
Chương 1: GIỚI THIỆU ĐỀ TÀI NGHIÊN CỨU
1.1. Lý do lựa chọn đề tài
An toàn, ổn định và vững mạnh về tài chính để bảo đảm cho quá trình hoạt động
kinh doanh thuận lợi luôn là mối quan tâm của bất kỳ doanh nghiệp nào. Tài chính có
an toàn, ổn định và vững mạnh, doanh nghiệp mới có điều kiện để tồn tại và phát triển,
mới có điều kiện để thực hiện các kế hoạch và chiến lược kinh doanh, từ đó nâng cao
được hiệu quả kinh doanh.
Sau hàng loạt vụ phá sản ở các tập đoàn lớn như Ngân hàng Lehman Brothers
năm 2008, Washington Mutual năm 2008, WorldCom năm 2002 hay General Motors
năm 1998, đặc biệt là sau cuộc khủng hoảng tài chính toàn cầu (2008 - 2009), an ninh
tài chính (ANTC) nổi lên như một vấn đề nóng và trở thành mối quan tâm hàng đầu
của các nhà quản lý các cấp. Điều này là do một trong những lý do phổ biến nhất dẫn
đến sự sụp đổ của các tập đoàn nói trên là họ không còn có thể duy trì và kiểm soát các
hoạt động kinh doanh thông thường do mất ANTC.
Bất động sản là một trong những ngành kinh doanh quan trọng của mỗi quốc
gia, có đóng góp quan trọng vào sự tăng trưởng kinh tế - xã hội của đất nước. Theo
Tổng cục Thống kê, GDP cả năm của Việt Nam 2018 tăng 7,08%, là mức tăng cao nhất
kể từ năm 2008 trở về đây; trong đó, hoạt động kinh doanh bất động sản tăng 4,33%,
đóng góp 0,24 điểm phần trăm vào tốc độ tăng tổng giá trị tăng thêm của toàn nền kinh
tế (Tổng cục Thống kê, 2018). Do kinh doanh bất động sản là hoạt động mang tính cục
bộ và khu vực, đòi hỏi phải có vốn đầu tư lớn và lâu dài, chịu ảnh hưởng mạnh mẽ của
pháp luật và chính sách quản lý của nhà nước nên CTTC cũng có những đặc thù riêng.
So với các ngành nghề sản xuất khác, hệ số nợ của các doanh nghiệp bất động sản khá
cao, trong đó chủ yếu là nợ dài hạn. Tổng dư nợ của các doanh nghiệp bất động sản
hiện đang xấp xỉ 20 tỉ USD trong khi quy mô thị trường bất động sản Việt Nam chỉ
khoảng 25 tỷ USD, chiếm 80% nguồn vốn chảy vào bất động sản (Nguyễn Đức, 2018). Điều
này cho thấy cơ cấu vốn đầu tư vào bất động sản còn bất hợp lý, tiềm ẩn nhiều rủi ro, ảnh
hưởng tới ANTC của các doanh nghiệp bất động sản. Vì thế, đặt ra sự cần thiết phải nghiên
cứu tác động của CTTC đến ANTC của các công ty bất động sản (CTBĐS) Việt Nam nhằm
xác lập một CTTC hợp lý, bảo đảm tăng cường ANTC và hiệu quả kinh doanh.
Do CTTC có quan hệ mật thiết đến cấu trúc nguồn vốn nên nó tác động mạnh
mẽ đến an toàn tài chính và ổn định tài chính. Nói cách khác, CTTC gắn bó mật thiết
đến ANTC. Thiết lập một CTTC hợp lý để vừa nâng cao khả năng sinh lợi, vừa tăng
cường ANTC, vừa bảo đảm đáp ứng vốn tài trợ cho tài sản hoạt động kinh doanh là
sự lựa chọn mang tính chiến lược cơ bản của các nhà quản trị doanh nghiệp. Đối với
vấn đề này, cần phải có sự quan tâm và đầu tư thích đáng, phải nắm bắt được bản chất
tác động của CTTC đến ANTC cũng như các nhân tố tác động. Có như vậy, quyết
định lựa chọn CTTC mới đúng đắn, hữu ích, không bị ý chí chủ quan áp đặt.
2
Xuất phát từ tầm quan trọng của CTTC và ANTC cũng như mối quan hệ giữa
chúng cùng thực tế khách quan về CTTC và ANTC trong các CTBĐS Việt Nam, tác
giả quyết định nghiên cứu đề tài “Nghiên cứu mối quan hệ giữa cấu trúc tài chính
với an ninh trong các công ty bất động sản niêm yết Việt Nam”.
1.2. Mục tiêu nghiên cứu
(1) Nhận diện bản chất và nội dung của CTTC, ANTC và tác động của CTTC
đến ANTC.
(2) Xây dựng mô hình và đo lường tác động của CTTC đến ANTC trong các
CTBĐS niêm yết Việt Nam.
(3) Chỉ rõ căn cứ tin cậy làm cơ sở để đề xuất các giải pháp và hàm ý chính sách
hướng tới một CTTC hợp lý nhằm bảo đảm tính ổn định, an toàn và gia tăng ANTC
trong các CTBĐS niêm yết Việt Nam.
1.3. Câu hỏi nghiên cứu
Câu hỏi 1: Nội dung của CTTC và ANTC? Tác động của CCTC đến ANTC như
thế nào?
Câu hỏi 2: Những nhân tố nào thuộc CTTC có tác động tới ANTC của CTBĐS
và mức độ, xu hướng tác động của chúng trong các CTBĐS như thế nào?
Câu hỏi 3: Các giải pháp và hàm ý chính sách nhằm bảo đảm và tăng cường
ANTC trong các CTBĐS ở Việt Nam được đề xuất dựa trên những căn cứ tin cậy nào?
1.4. Đối tượng và phạm vi nghiên cứu
- Đối tượng nghiên cứu: Luận án nghiên cứu tác động của CTTC đến ANTC
trong các CTBĐS niêm yết tại Việt Nam.
- Phạm vi nghiên cứu:
+ Về nội dung:
Luận án giới hạn nghiên cứu về tác động của CTTC đến ANTC trong các
CTBĐS mà không xem xét tác động của ANTC đến CTTC. Với nội dung này, luận án
đi sâu trình bày về CTTC, ANTC và tác động của CTTC đến ANTC cùng các nhân tố
ảnh hưởng. Về mối quan hệ ngược lại (tác động của ANTC đến CTTC), tác giả hy
vọng sẽ đề cập đến trong tương lai ở một công trình nghiên cứu khác.
+ Về không gian:
Luận án nghiên cứu tác động của CTTC đến ANTC trong các CTBĐS niêm yết
trên thị trường chứng khoán Việt Nam tại 2 sàn giao dịch là Sàn Giao dịch Chứng
khoán Hà Nội (HNX) và Sàn Giao dịch Chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh
(HOSE). Như vậy, giới hạn của luận án chỉ đề cập đến góc độ tài chính vi mô và mọi
vấn đề liên quan đến chủ đề này được tập trung phân tích cho ngành Bất động sản. Việc
giới hạn không gian nghiên cứu trong các CTBĐS trước hết là do tầm quan trọng và
tác động to lớn của ngành Bất động sản đến nền kinh tế; sau nữa là do đặc điểm hoạt
động của ngành Bất động sản rất nhạy cảm với CTTC và do đó, tác động đến ANTC.
+ Về thời gian:
3
Luận án tiến hành đánh giá thực trạng tác động của CTTC đến ANTC trong giai
đoạn 11 năm, từ năm 2010 đến năm 2020. Đây là khoảng thời gian mà nền kinh tế Việt
Nam - trong đó có các CTBĐS - trải qua nhiều biến động kể từ sau khi kết thúc giai
đoạn khủng hoảng tài chính toàn cầu, bước vào giai đoạn phát triển ổn định cho đến
giai đoạn đầu chịu tác động của đại dịch Covid 19.
1.5. Những đóng góp mới của luận án
- Về phương diện lý luận:
So với trước đây, khi nghiên cứu về CTTC, đa số các nghiên cứu chỉ đề cập đến
1 phương diện là cấu trúc nguồn vốn và cấu trúc tài sản. Trong nghiên cứu này, tác giả
luận án đã đề cập đến CTTC đầy đủ ở cả 2 phương diện, đó là ngoài phương diện cấu
trúc nguồn vốn và cấu trúc tài sản thì luận án còn đề cập đến phương diện mối quan hệ
giữa tài sản và nguồn vốn.
- Về phương diện thực tiễn:
Luận án luận giải và chứng minh tác động của CTTC đến ANTC tại các CTBĐS
niêm yết Việt Nam không chỉ bằng việc sử dụng các phương pháp phân tích mà trong
các nghiên cứu trước đây thường sử dụng (mô hình hồi quy ước lượng bình phương
nhỏ nhất
1
, mô hình tác động cố định
2
và mô hình tác động ngẫu nhiên
3
mà trong nghiên
cứu của mình, tác giả còn sử dụng thêm mô hình ước lượng Moment tổng quát GMM
4
.
Đây là một phương pháp ước lượng hiện đại, hiệu quả, khắc phục nhiều vấn đề trong
hồi quy như tự tương quan, phương sai thay đổi, hiện tượng nội sinh và thích hợp với
dữ liệu bảng (Hansen, 1982).
Bên cạnh đó, ngoài các biến được sử dụng phổ biến trong các nghiên cứu trước
đây, tác giả luận án còn đưa thêm một số biến phản ánh cấu trúc tài sản (thuộc CTTC)
như “Tỷ trọng hàng tồn kho”
5
và “Tỷ trọng các khoản phải thu”
6
vào mô hình nghiên
cứu. Đây là các biến thể hiện rõ nét cấu trúc tài sản và có vai trò quyết định đến cấu
trúc tài sản của một doanh nghiệp. Kết quả nghiên cứu của tác giả chỉ ra các nhân tố
“Tỷ suất sinh lợi của vốn chủ sở hữu” (ROE) và “Độ tuổi công ty” (AGE) có tác động
cùng chiều lên “Hệ số phát triển bền vững”
7
(SDR) nhưng lại có tác động ngược chiều
lên “Hệ số an toàn tài chính”
8
(FSR). Nhân tố “Tỷ trọng hàng tồn kho/Tổng tài sản”
(INVE) tuy tác động cùng chiều lên SDR nhưng lại không ảnh hưởng đến FSR; trong
khi ROE tác động cùng chiều lên SDR nhưng lại tác động ngược chiều lên FSR. Kết
quả nghiên cứu cũng cho thấy trong rất nhiều trường hợp, muốn bảo đảm ANTC, đòi
hỏi các doanh nghiệp phải chấp nhận đánh đổi giữa phát triển trước mắt và lâu dài.
1
Ordinary Least Square - OLS.
2
Fixed Effects Model - FEM.
3
Random Effects Model - REM.
4
Generalized Method of Moment - GMM.
5
Inventory ratio.
6
Receivables ratio.
7
Sustainable development ratio.
8
Financial security ratio.
4
Hơn nữa, luận án đóng góp vào kho tàng tài liệu kiến thức cả về CTTC, ANTC và tác
động của các yếu tố thuộc CTTC đến ANTC. Khác với hầu hết các công trình đã công bố
trước đây chủ yếu nghiên cứu về tác động của CTTC đến khả năng sinh lợi, luận án này
là công trình nghiên cứu đầu tiên xem xét và đo lường tác động của CTTC đến ANTC.
Hơn nữa, khi xem xét tác động của CTTC đến ANTC, tác giả luận án còn đề cập
đến các yếu tố quyết định quan trọng ảnh hưởng đến không chỉ CTTC mà còn ANTC
của doanh nghiệp. Đó chính là nhân tố phản ánh hiệu quả tài chính của doanh nghiệp.
Hiệu quả tài chính trong nghiên cứu này được đề cập thông qua tác động của ba nhân tố
cụ thể: tỷ suất sinh lợi của tài sản (ROA), tỷ suất sinh lợi của doanh thu (ROS) và tỷ suất
sinh lợi của vốn chủ sở hữu (ROE). Hiệu quả tài chính vừa là mục tiêu phấn đấu vừa là
động lực và là nhân tố ảnh hưởng đáng kể đến CTTC và ANTC của doanh nghiệp.
Cuối cùng, trên cơ sở các phát hiện trong nghiên cứu, tác giả đã đưa ra các giải
pháp và hàm ý chính sách thiết lập CTTC hợp lý nhằm tăng cường ANTC trong các
CTBĐS. Để thực hiện được các giải pháp này, tác giả đã đưa ra các khuyến nghị thiết
thực đối với Nhà nước và cơ quan chủ quản, Hiệp hội Bất động sản Việt Nam và các
đơn vị liên quan tại Việt Nam.
1.6. Kết cấu của luận án
Chương 1: Giới thiệu đề tài nghiên cứu.
Chương 2: Tổng quan nghiên cứu.
Chương 3: Cơ sở lý thuyết.
Chương 4: Phương pháp nghiên cứu.
Chương 5: Kết quả nghiên cứu.
Chương 6: Thảo luận kết quả nghiên cứu, đề xuất khuyến nghị và kết luận.
Chương 2: TỔNG QUAN NGHIÊN CỨU
2.1. Các nghiên cứu về bản chất và đặc trưng của cấu trúc tài chính và an ninh tài chính
2.1.1. Nghiên cứu về cấu trúc tài chính
CTTC đã được đề cập khá nhiều trong các nghiên cứu. Trước hết, CTTC được
quan niệm như là cấu trúc nguồn vốn. Theo đó, CTTC thể hiện mối quan hệ giữa vốn
chủ sở hữu và nợ phải trả. Điển hình cho quan điểm này là các nghiên cứu của Đào
Văn Thi & Phạm Thị Hồng Mai (2022), Đoàn Ngọc Phi Anh (2010), Foyeke et al.
(2016), Lê Phương Dung & Đặng Thị Hồng Giang (2013). Nghiên cứu của Đoàn Ngọc
Phi Anh (2010) tại 428 doanh nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam
khẳng định CTTC là cơ cấu nguồn vốn mà doanh nghiệp huy động để tài trợ cho tài
sản của mình. Tương tự, Foyeke et al. (2016) trong nghiên cứu về đánh giá tác động
của CTTC đến khả năng sinh lợi tại 25 công ty sản xuất niêm yết trên Sở Giao dịch
Chứng khoán Nigeria cũng xác nhận CTTC (còn được gọi là cấu trúc vốn hoặc hỗn
hợp tài chính) là một khái niệm sử dụng trong kinh doanh để đo lường tỷ lệ tài trợ giữa
5
vốn chủ sở hữu và nợ phải trả trên tổng số tài trợ của một tổ chức. Thống nhất với quan
điểm về CTTC này, Lê Phương Dung & Đặng Thị Hồng Giang (2013) khi nghiên cứu
về các nhân tố ảnh hưởng đến CTTC của 20 doanh nghiệp chế biến thủy sản niêm yết
trên Sở Giao dịch Chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh trong giai đoạn cũng nhấn
mạnh rằng CTTC là cơ cấu giữa toàn bộ các khoản nợ phải trả và vốn chủ sở hữu của
doanh nghiệp.
Không chỉ xem xét CTTC dưới góc độ nguồn vốn, một số tác giả còn xem xét
CTTC dưới góc độ tài sản. Theo đó, CTTC của doanh nghiệp bao gồm cả cơ cấu nguồn
vốn và cơ cấu tài sản (Chadha & Sharma, 2015; Lê Thị Nhu, 2017). Chadha & Sharma
(2015) khi nghiên cứu các yếu tố quyết định chính của cấu trúc vốn tại 422 công ty sản
xuất niêm yết của Ấn Độ trên Sàn Giao dịch Chứng khoán Bombay trong khoảng thời
gian mười năm một lần nữa đã khẳng định cấu trúc vốn chủ yếu là sự kết hợp giữa nợ
và vốn chủ sở hữu và việc xây dựng cấu trúc vốn là một trong những quyết định quan
trọng được thực hiện bởi người quản trị tài chính của công ty. Do đó, quyết định của
công ty về cấu trúc vốn có tác động đáng kể đến CTTC của công ty. Lê Thị Nhu (2017)
khi nghiên cứu mối quan hệ giữa CTTC với khả năng sinh lợi của các công ty thuộc
ngành Xây dựng niêm yết ở các sàn giao dịch chứng khoán Việt Nam từ năm 2008 đến
năm 2015 đã nhìn nhận CTTC trước hết là cấu trúc nguồn vốn trong doanh nghiệp và
sau đó do vốn được phân bổ, sử dụng để đầu tư tài sản nên CTTC còn được thể hiện
qua cấu trúc tài sản. Vì vậy, CTTC thể hiện trên hai mặt là cấu trúc nguồn vốn và cấu
trúc tài sản trong doanh nghiệp. Với cách nhìn nhận này, người sử dụng thông tin không
những đánh giá được mức độ độc lập tài chính, tính hợp lý về cơ cấu nguồn tài trợ tài
sản của doanh nghiệp mà còn đánh giá được tình hình sử dụng vốn (phân bổ tài sản)
của doanh nghiệp.
Ngoài việc xem xét CTTC dưới góc độ cơ cấu nguồn vốn và cơ cấu tài sản ở
trên (theo nghĩa hẹp), hầu hết nghiên cứu đều xem xét CTTC theo nghĩa rộng. Theo
đó, CTTC không chỉ phản ánh cơ cấu nguồn vốn (bao gồm cả cấu trúc vốn), cơ cấu tài
sản mà CTTC còn phản ánh cả mối quan hệ giữa tài sản với nguồn vốn (Javaid et al.,
2021; Li et al., 2019; Nguyễn Văn Công & Phạm Xuân Kiên, 2019; Phan Hồng Hải,
2022; Wassie, 2020; Zaman et al., 2023; Zeitun & Tian, 2014). Zeitun & Tian (2014)
khi nghiên cứu tác động của cấu trúc vốn đối với hiệu quả hoạt động của 167 công ty
Jordan trong giai đoạn 1989-2003 đã sử dụng các chỉ tiêu phản ánh cơ cấu nguồn vốn,
cơ cấu tài sản và mối quan hệ giữa tài sản với nguồn vốn để thể hiện cấu trúc vốn. Đó
là các chỉ tiêu: Tỷ lệ nợ phải trả trên tổng tài sản, tỷ lệ nợ phải trả trên vốn chủ sở hữu,
tỷ lệ nợ dài hạn trên tổng tài sản, tỷ lệ nợ ngắn hạn trên tổng tài sản. Nguyễn Văn Công
& Phạm Xuân Kiên (2019), Phan Hồng Hải (2022) quan niệm rằng CTTC của một
doanh nghiệp phải được xem xét theo cả nghĩa hẹp và nghĩa rộng. Theo nghĩa hẹp,
CTTC phản ánh cơ cấu nguồn vốn, cơ cấu tài sản. Với cách xem xét này, về mặt pháp
lý, người sử dụng thông tin có thể biết được trách nhiệm của doanh nghiệp đối với các
6
chủ nợ và các nhà đầu tư đối với số tài sản hình thành bằng nguồn vốn của họ cũng
như biết được những tài sản mà doanh nghiệp có quyền quản lý, sử dụng và định đoạt
hay chỉ có quyền quản lý, sử dụng mà không có quyền định đoạt. Theo nghĩa rộng,
CTTC của doanh nghiệp không chỉ phản ánh cơ cấu nguồn vốn, cơ cấu tài sản mà còn phản
ánh mối quan hệ giữa tài sản với nguồn vốn cũng như mối quan hệ giữa các chỉ tiêu trong
nội bộ nguồn vốn, nội bộ tài sản với nhau. Việc xem xét CTTC dưới góc độ này không chỉ
cung cấp thông tin về cơ cấu nguồn vốn, cơ cấu tài sản mà quan trọng hơn, nó còn cung cấp
thông tin về chính sách sử dụng số vốn đã huy động của doanh nghiệp.
2.1.2. Nghiên cứu về an ninh tài chính
ANTC của doanh nghiệp là một cơ chế nhất định đảm bảo sự ổn định của hệ
thống tài chính doanh nghiệp bằng cách sử dụng các nguồn tài chính. Ramskyi &
Solon’ko (2018) khi nghiên cứu cơ chế hình thành đảm bảo tài chính của doanh nghiệp
đã nhấn mạnh đến vai trò của ANTC như là một thành phần của an ninh kinh tế của
doanh nghiệp. Họ cho rằng ANTC phản ánh mức độ cung cấp các nguồn tài chính để
đáp ứng nhu cầu của doanh nghiệp và trang trải các khoản nợ hiện có cũng như khả
năng chống lại các tác động tiêu cực bên trong và bên ngoài. ANTC được đặc trưng
bởi sự cân bằng và khả năng cung cấp sự ổn định tài chính, hoạt động hiệu quả và tăng
trưởng kinh tế. Lelechenko et al. (2021) khẳng định ANTC là một trong những bộ phận
cấu thành quan trọng của an ninh kinh tế của doanh nghiệp, cùng với các bộ phận cấu
thành khác như nhân sự, kỹ thuật công nghệ, trí tuệ, thông tin. năng lượng, môi trường.
Một doanh nghiệp muốn tồn tại, phát triển và thành công trong cạnh tranh không thể
thiếu một hệ thống ANTC vững chắc và vận hành hiệu quả. Nguyen & Nguyen (2020)
xác định rằng ANTC phải được xem xét trên cả ba khía cạnh: an toàn, ổn định và tăng
trưởng về tài chính. Một doanh nghiệp được coi là có an toàn tài chính tốt là doanh
nghiệp có đủ tiền để thanh toán mọi chi phí đi vay, đảm bảo khả năng thanh toán của
doanh nghiệp trong ngắn hạn và dài hạn. An toàn tài chính của doanh nghiệp phải thể
hiện trạng thái ổn định tài chính, nghĩa là để đạt được an toàn tài chính, doanh nghiệp
cần có một môi trường kinh doanh ổn định (thường được thể hiện bằng dòng tiền) để
có thể độc lập thực hiện cả ba loại quyết định: quyết định đầu tư tài chính (là các hoạt
động liên quan đến chi phí vốn và lợi nhuận), các quyết định tài trợ (là các hoạt động
liên quan đến nợ và vốn chủ sở hữu để tối đa hóa giá trị công ty) và các quyết định chi
trả (là các hoạt động tương quan với dòng tiền và chi trả cổ tức). Cuối cùng, ANTC
còn phải thể hiện qua các dấu hiệu cho thấy tiềm năng tăng trưởng về tài chính trên cơ
sở tăng trưởng kinh tế. Dokiienko (2021) thông qua việc xác định mối quan hệ trực
tiếp giữa mức độ ANTC của doanh nghiệp với các chỉ số tài chính quan trọng thể hiện
sự ổn định tài chính, khả năng thanh toán và rủi ro tài chính để chẩn đoán và dự báo
mức độ ANTC của doanh nghiệp. Shohjahon (2020) nhận định ANTC của doanh
nghiệp là trạng thái của hệ thống tài chính của một tổ chức đảm bảo sử dụng hiệu quả
nhất các nguồn lực của doanh nghiệp, chống lại các mối đe dọa hoặc giảm thiểu tác
động của chúng, đồng thời góp phần đạt được các mục tiêu kinh doanh. Ông cũng
7
khẳng định an toàn tài chính và ổn định tài chính không phải là những khái niệm giống
nhau nhưng chúng có liên quan chặt chẽ với nhau trong một doanh nghiệp. Đồng thời,
theo ông, ANTC là một khái niệm rộng hơn, phức tạp hơn, bao gồm tính bền vững về
tài chính, cùng với các thành phần khác. Do vậy, điều kiện thiết yếu để đảm bảo sự
phát triển bền vững của doanh nghiệp là hệ thống ANTC hoạt động hiệu quả để có thể
làm giảm tác động của các mối đe dọa bên ngoài và bên trong công ty, đảm bảo cho
doanh nghiệp hoạt động hiệu quả cao và ổn định cả trong hiện tại lẫn tương lai.
2.2. Các nghiên cứu về tác động của cấu trúc tài chính đến an ninh tài chính
2.2.1. Các nghiên cứu trực tiếp
Nghiên cứu các nhân tố ảnh hưởng đến ANTC, Nguyen & Nguyen (2020) thực
hiện bằng cách sử dụng thống kê mô tả và phân tích mô hình hồi quy tác động cố định
(FEM) và tác động ngẫu nhiên (REM) với dữ liệu thu thập trong 8 năm từ 2012 đến
2019 của 629 công ty niêm yết Việt Nam, chia thành bốn ngành công nghiệp khác nhau
(vật liệu, công nghiệp, chăm sóc sức khỏe, và hàng tiêu dùng). Kết quả nghiên cứu cho
thấy 6 yếu tố nội tại khác nhau, bao gồm các nhân tố phản ánh CTTC (tỷ lệ khả năng
thanh toán nhanh, tỷ lệ khả năng thanh toán nợ ngắn hạn, tỷ lệ nợ trên tổng tài sản),
khả năng sinh lợi, quy mô công ty và tỷ lệ quản lý tài sản và dòng tiền giải thích 77,7%
sự thay đổi tỷ lệ an toàn tài chính và 3,4% thay đổi tỷ lệ tăng trưởng bền vững.
Bên cạnh các nghiên cứu trên còn có một vài nghiên cứu đề cập đến khía cạnh
ổn định tài chính doanh nghiệp. Thi Mai Nguyen et al. (2023) đã nghiên cứu về vai trò
của quản lý cấu trúc vốn trong việc duy trì sự ổn định tài chính sự ổn định của các công
ty khách sạn trong đại dịch Covid-19. Nghiên cứu dựa trên cơ sở dữ liệu gồm 1882
quan sát theo quý của 196 công ty khách sạn ở 30 quốc gia từ quý 3 năm 2018 đến quý
2 năm 2021. Kết quả nghiên cứu cho thấy rằng tỷ lệ nợ phải trả thấp sẽ giảm thiểu tác
động bất lợi của đại dịch đối với sự ổn định tài chính, đặc biệt rõ ràng hơn đối với các
khách sạn dễ bị tổn thương hơn như các công ty khách sạn nhỏ, kém đa dạng và tăng
trưởng chậm. Ngoài ra, các công ty khách sạn có ít nợ dài hạn hơn sẽ ổn định hơn về
mặt tài chính và có khả năng phục hồi tốt hơn trong thời kỳ đại dịch. Al-Absy (2020)
khi nghiên cứu mối quan hệ giữa đặc điểm của chủ tịch hội đồng quản trị và sự ổn định
tài chính của 282 công ty niêm yết tại Malaysia trong 3 năm (2013 - 2015), ngoài các
nhân tố phản ánh đặc điểm chủ tịch hội đồng quản trị (độc lập, tuổi tác, dân tộc, nhiệm
kỳ, thành viên gia đình, chủ tịch kép với ủy ban đề cử, chủ tịch kép với ủy ban thù lao)
còn sử dụng thêm một số chỉ tiêu khác trong đó có chỉ tiêu phản ánh đòn bẩy tài chính
(thể hiện mối quan hệ giữa tổng số nợ phải trả với tổng số tài sản). Kết quả chỉ ra mối
quan hệ ngược chiều giữa CTTC (tỷ lệ giữa nợ phải trả trên tổng số tài sản) với sự ổn
định tài chính của các công ty.
2.2.2. Các nghiên cứu gián tiếp
Nghiên cứu gián tiếp về tác động của CTTC đến ANTC doanh nghiệp khá nhiều,
thường là các nghiên cứu tác động của CTTC đến khả năng sinh lợi của doanh nghiệp,
từ đó tác động đến ANTC. Chandra et al. (2022) nghiên cứu tác động của cấu trúc vốn,
8
khả năng sinh lợi và cơ hội phát triển doanh nghiệp tại 144 công ty sản xuất được niêm
yết trên Sở giao dịch chứng khoán Indonesia trong giai đoạn 2010 - 2016 thông qua
phương pháp thống kê suy luận để phân tích thành phần cấu trúc tổng quát
9
đã nhận
thấy cấu trúc vốn và cấu trúc tài sản có tác động tích cực đến khả năng sinh lợi. Đồng
thời, họ cũng nhận thấy khả năng sinh lợi và cấu trúc vốn có mối quan hệ nhân quả hai
chiều, ảnh hưởng lẫn nhau. Khả năng sinh lời là yếu tố các nhà đầu tư cân nhắc trước
khi đầu tư. Nhà đầu tư không sử dụng cấu trúc vốn của công ty để xem xét trực tiếp
trước khi đầu tư. Tuy nhiên, cấu trúc vốn tốt và khả năng sinh lời là hai yếu tố nhà đầu
tư tính đến. Vì vậy, để nâng cao giá trị doanh nghiệp, người quản lý nên chú ý đến lợi
nhuận mà công ty của mình sẽ kiếm được.
Trong nghiên cứu của mình tại 1.996 công ty từ 6 ngành công nghiệp công nghệ
cao ở Nga thông qua dữ liệu bảng với việc sử dụng các mô hình hồi quy với các hiệu
ứng ngẫu nhiên và trực quan hóa ba chiều, Spitsin et al. (2022) đã nhận thấy khả năng
sinh lợi cải thiện cấu trúc vốn (giảm tỷ trọng vốn vay) và ngược lại. Đồng thời, họ cũng
nhận thấy sự tăng trưởng tài sản hoặc tăng trưởng doanh thu của công ty đều làm
tăng tỷ lệ đòn bẩy. Kết quả đã chỉ ra rằng sự tăng trưởng vượt bậc của hầu hết các
công ty công nghệ cao đòi hỏi phải tăng vốn nợ và suy thoái cơ cấu vốn và giảm ổn
định tài chính.
Nghiên cứu của Yadav et al. (2022) về mối quan hệ giữa quy mô công ty, tăng
trưởng và khả năng sinh lợi được tiến hành trên cơ sở sử dụng mô hình hiệu ứng cố
định động bảng điều khiển cho gần 12.001 công ty phi tài chính đang hoạt động và
niêm yết từ năm 1995 đến năm 2016 cho 12 nền kinh tế công nghiệp và mới nổi Châu
Á - Thái Bình Dương. Kết quả nhận thấy các nhân tố phản ánh cấu trúc vốn (tỷ lệ giữa
nợ vay phải trả trên tổng số vốn chủ sở hữu) và cấu trúc tài sản (tỷ trọng tài sản cố định
hữu hình chiếm trong tổng số tài sản) có quan hệ nghịch biến với khả năng sinh lợi.
2.3. Xác lập vấn đề nghiên cứu
- Về nội dung nghiên cứu:
Tính đến nay hầu như chưa có bất kỳ một nghiên cứu nào đề cập trực tiếp đến
tác động của CTTC đến ANTC mà chỉ có một ít nghiên cứu xác định các nhân tố ảnh
hưởng đến ANTC của doanh nghiệp, trong đó có CTTC hay một bộ phận của CTTC.
Các nghiên cứu như đã thấy chỉ đề cập một khía cạnh của CTTC doanh nghiệp (cấu
trúc nguồn vốn, cấu trúc vốn, cấu trúc tài sản, mối quan hệ giữa tài sản với nguồn vốn)
mà chưa có bất kỳ nghiên cứu nào đề cập đầy đủ các khía cạnh của CTTC doanh
nghiệp. Hầu hết các nghiên cứu còn lại thường đề cập một cách gián tiếp tác động của
CTTC đến ANTC thông qua mối quan hệ giữa các nhân tố đến khả năng sinh lợi, từ đó
tác động đến ANTC doanh nghiệp.
- Về phạm vi nghiên cứu:
9
Generalized structural component analysis.
9
Các nghiên cứu trước đây mặc dầu có đề cập đến một hay một vài khía cạnh của
CTTC tác động đến ANTC nhưng cũng chỉ giới hạn ở một vài nước như Ấn Độ, Ghana,
Ucraina, Việt Nam, ... Phạm vi nghiên cứu thường giới hạn trong một khoảng thời gian
không dài, không gian không rộng. Do vậy, mức độ phổ quát không cao, không thể kết
luận chung và đại diện cho nhiều trường hợp được. Hơn nữa, đến nay cũng chưa hề có
bất kỳ một nghiên cứu nào đề cập đến tác động của CTTC đến ANTC của các CTBĐS
niêm yết ở Việt Nam cũng như trên thế giới - một lĩnh vực có đặc điểm hoạt động rất
nhạy cảm với CTCT và ANTC.
- Về phương pháp nghiên cứu:
Trong luận án này, để xem xét tác động của CTTC đến ANTC trong các CTBĐS
niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam, tác giả sử dụng phần mềm STATA
version 15 để thực hiện phân tích dữ liệu. Đồng thời, tác giả sử dụng mô hình ước
lượng GMM (Generalized Method of Moment). Mô hình ước lượng GMM không
những giải quyết tốt vấn đề nội sinh mà còn khắc phục được các khuyết tật khác của
mô hình như phương sai sai số thay đổi hay tự tương quan. Có thể nói đây là phương
pháp tổng quát của rất nhiều phương pháp ước lượng phổ biến như OLS, GLS, MLE,
…. Phương pháp này cũng phù hợp ngay cả trong điều kiện giả thiết nội sinh bị vi
phạm, sử dụng GMM cũng thu các hệ số ước lượng vững, không chệch, phân phối
chuẩn và hiệu quả.
- Về địa điểm nghiên cứu:
Luận án nghiên cứu tác động của CTTC đến ANTC trong các CTBĐS niêm yết
ở Việt Nam. Điều này không phải chỉ vì chưa có bất kỳ một nghiên cứu nào về đề tài
này ở Việt Nam mà quan trọng hơn, Việt Nam là nơi có nền kinh tế mới nổi với những
đặc trưng riêng có. Nền kinh tế Việt Nam trải qua bao nhiêu cuộc chiến tranh dựng
nước và giữ nước với sự tàn phá nặng nề, để lại hậu quả lâu dài không thể khắc phục
trong một sớm, một chiều. Hệ thống pháp luật, đặc biệt là pháp luật kinh doanh vẫn
chưa hoàn thiện, còn nhiều lỗ hổng. Hệ thống tài chính, trong đó có thị trường chứng
khoán còn hết sức non trẻ, kinh nghiệm không nhiều. Chính vì vậy, đề tài nghiên cứu
của luận án sẽ có những đóng góp nhất định vào kho tàng kiến thức về CTTC, ANTC
và tác động của CTTC đến ANTC trong các doanh nghiệp kinh doanh bất động sản nói
riêng và các doanh nghiệp khác nói chung.
- Về kết quả nghiên cứu:
Mặc dầu số lượng nghiên cứu đã công bố về tác động trực tiếp và gián tiếp của
CTTC đến ANTC không nhiều nhưng kết quả của các nghiên cứu lại thiếu thống nhất.
Kết quả khác nhau này có thể do các nghiên cứu khác nhau về cách thức tiếp cận, về
các chỉ tiêu và phương pháp nghiên cứu, về điều kiện nghiên cứu, về trình độ phát triển
của nền kinh tế, về dữ liệu nghiên cứu. Một mặt, hạn chế của những nghiên cứu này là
xem xét tác động của CTTC đến ANTC chủ yếu sử dụng các biến đại diện cho CTTC
là tỷ lệ nợ ngắn hạn trên tài sản, tỷ lệ nợ dài hạn trên tài sản, tỷ lệ nợ phải trả trên tài
10
sản và tỷ trọng tài sản cố định trên tổng số tài sản. Các biến này chỉ mới đại diện một
phần cho CTTC, chưa lột tả rõ đặc trưng CTTC của doanh nghiệp. Mặt khác, ANTC
mà các nghiên cứu đề cập đến cũng chỉ mới đại diện được một khía cạnh của ANTC,
chưa bộc lộ bản chất ANTC của doanh nghiệp. Hơn nữa, hầu hết nghiên cứu chưa kiểm
định khuyết tật của mô hình dẫn đến kết quả ước lượng chưa thuyết phục.
Từ tổng quan của các nghiên cứu trên, tác giả xác định mục tiêu nghiên cứu của
luận án là đề xuất các giải pháp và hàm ý chính sách để thiết lập CCTC hợp lý nhằm
tăng cường ANTC trong các CTBĐS niêm yết tại Việt Nam trên cơ sở kiểm định tác
động và xu hướng tác động của các nhân tố phản ánh CTTC đến ANTC của các công
ty này. CTTC được xem xét dưới nhiều góc độ: Cấu trúc vốn (tỷ trọng nợ phải trả trên
tổng nguồn vốn, tỷ lệ nợ ngắn hạn trên tổng số nợ phải trả, tỷ trọng nợ dài hạn trên
tổng nguồn vốn), cơ cấu tài sản (tỷ trọng tài sản cố định chiếm trong tổng tài sản, tỷ
trọng hàng tồn chiếm trong tổng tài sản, tỷ trọng nợ phải thu chiếm trong tổng tài sản,
tỷ lệ tiền và tương đương tiền trên tài sản ngắn hạn) và mối quan hệ giữa tài sản với
nguồn vốn (tỷ lệ giữa tài sản ngắn hạn sau khi trừ đi hàng tồn kho trên nợ ngắn hạn, tỷ lệ
tài sản ngắn hạn trên nợ ngắn hạn). ANTC của công ty cũng xem xét trên các mặt: Mức
độ an toàn tài chính và mức độ ổn định tài chính. Qua đó, tác giả đề xuất các khuyến nghị
và giải pháp thích hợp nhằm bảo đảm và tăng cường ANTC, giúp cho các CTBĐS ổn định
hoạt động, tránh được các nguy cơ đe doạ, đặc biệt là nguy cơ phá sản.
Chương 3: CƠ SỞ LÝ THUYẾT
3.1. Cấu trúc tài chính và an ninh tài chính
3.1.1. Cấu trúc tài chính và đo lường cấu trúc tài chính
* CTTC phản ánh cấu trúc nguồn vốn và cấu trúc tài sản:
Quan điểm này cho rằng CTTC là cấu trúc vốn (nguồn vốn) và cấu trúc tài sản
của doanh nghiệp (Đào Văn Thi & Phạm Thị Hồng Mai, 2022; David & Olorunfemi,
2010; Đoàn Ngọc Phi Anh, 2010; Foyeke et al., 2016; Lê Phương Dung & Đặng Thị
Hồng Giang, 2013; Niu, 2009; Phạm Thị Thủy & Nguyễn Thị Lan Anh, 2018; Wassie,
2020; Yazdanfar et al., 2019). Theo quan điểm này, CTTC thường được đo lường qua
các chỉ tiêu tài chính sau đây:
- Chỉ tiêu “Tỷ trọng nợ phải trả chiếm trong tổng nguồn vốn
10
”
- Chỉ tiêu “Tỷ trọng nợ ngắn hạn chiếm trong tổng số nợ
11
”
- Chỉ tiêu “Tỷ trọng nợ dài hạn chiếm trong tổng nguồn vốn
12
”
- Chỉ tiêu “Tỷ lệ nợ phải trả trên vốn chủ sở hữu”
10
Chỉ tiêu này còn được gọi với các tên khác như: “Tỷ lệ nợ” hay “Hệ số nợ”.
11
Chỉ tiêu này còn được gọi với các tên khác như: “Tỷ lệ nợ ngắn hạn” hay “Hệ số nợ ngắn hạn”.
12
Chỉ tiêu này còn được gọi với các tên khác như: “Tỷ lệ nợ dài hạn” hay “Hệ số nợ dài hạn”.