Luận văn Thạc sĩ Kinh tế: Cuộc khủng hoảng tài chính toàn cầu năm 2008 - Sự lây lan hay hiệu ứng phụ thuộc lẫn nhau của thị trường chứng khoán châu Á

Chia sẻ: _ _ | Ngày: | Loại File: PDF | Số trang:97

Thêm vào BST

Báo xấu

25
lượt xem 4
download

Download Vui lòng tải xuống để xem tài liệu đầy đủ

Kết quả của bài luận văn cho thấy rằng thị trường chứng khoán Mỹ không tạo ra hiệu ứng lây lan vào các thị trường chứng khoán châu Á. Tuy nhiên, vẫn có bằng chứng mạnh mẽ về sự phụ thuộc của các thị trường châu Á với thị trường Mỹ.

Chủ đề:

Bình luận(0) Đăng nhập để gửi bình luận!

Lưu

Nội dung Text: Luận văn Thạc sĩ Kinh tế: Cuộc khủng hoảng tài chính toàn cầu năm 2008 - Sự lây lan hay hiệu ứng phụ thuộc lẫn nhau của thị trường chứng khoán châu Á

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP. HỒ CHÍ MINH HÀ MAI YÊN CHI CUỘC KHỦNG HOẢNG TÀI CHÍNH TOÀN CẦU NĂM 2008: SỰ LÂY LAN HAY HIỆU ỨNG PHỤ THUỘC LẪN NHAU CỦA THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOẢN CHÂU Á LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ TP. HỒ CHÍ MINH – NĂM 2015
BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP. HỒ CHÍ MINH HÀ MAI YÊN CHI CUỘC KHỦNG HOẢNG TÀI CHÍNH TOÀN CẦU NĂM 2008: SỰ LÂY LAN HAY HIỆU ỨNG PHỤ THUỘC LẪN NHAU CỦA THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN CHÂU Á Chuyên ngành: Tài chính Ngân hàng Mã số: 60340201 LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC: TS. VŨ VIỆT QUẢNG TP. HỒ CHÍ MINH – NĂM 2015
LỜI CAM ĐOAN Tôi xin cam đoan Luận văn Thạc sĩ kinh tế “Cuộc khủng hoảng tài chính toàn cầu năm 2008: Sự lây lan hay hiệu ứng phụ thuộc lẫn nhau của thị trường chứng khoán châu Á” là kết quả nghiên cứu của cá nhân tôi, dưới sự hướng dẫn của TS. Vũ Việt Quảng. Các số liệu trong bài là trung thực, tôi hoàn toàn chịu trách nhiệm về tính trung thực của đề tài nghiên cứu này. Tác giả luận văn.
i MỤC LỤC TRANG PHỤ BÌA LỜI CAM ĐOAN MỤC LỤC DANH MỤC BẢNG BIỂU DANH MỤC HÌNH TÓM TẮT: ..................................................................................................................1 CHƢƠNG 1: GIỚI THIỆU CHUNG..........................................................................2 1.1 Mục tiêu nghiên cứu ......................................................................................4 1.2 Câu hỏi nghiên cứu ........................................................................................4 1.3 Phƣơng pháp nghiên cứu ...............................................................................4 1.4 Phạm vi nghiên cứu .......................................................................................5 1.5 Cấu trúc luận văn ...........................................................................................5 CHƢƠNG 2: TỔNG QUAN LÝ THUYẾT VÀ CÁC KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU TRƢỚC ĐÂY VỀ SỰ LÂY LAN VÀ HIỆU ỨNG PHỤ THUỘC LẪN NHAU: ....6 2.1 Tổng quan lý thuyết về sự lây lan và hiệu ứng phụ thuộc lẫn nhau: .............6 2.1.1 Sự phát triển của các định nghĩa về sự lây lan và hiệu ứng phụ thuộc lẫn nhau: ..............................................................................................................6 2.1.2 Lý thuyết về sự lây lan của Calvo và Reinhart (1996) .................................7 2.1.3 Lý thuyết về sự lây lan của Rudiger Dornbusch, Yung Chul Park, Stijn Claessens(2000) ..........................................................................................11 2.1.4 Lý thuyết về sự đồng chuyển động của Forbes và Rigobon (2002) ...........22 2.1.4.1 Lý thuyết về cơ chế lan truyền ....................................................................22 2.1.4.2 Khuôn khổ cơ chế lan truyền ......................................................................25
ii 2.1.5 Lý thuyết về sự lây lan của Dungey và Tambakis (2003) ..........................27 2.1.6 Lý thuyết về sự lây lan của Kentaro Iwatsubo và Kazuyuki Inagaki (2006) .....................................................................................................................33 2.1.7 Lý thuyết về sự phụ thuộc lẫn nhau của Escamilla và Kia (2008) .............35 CHƢƠNG 3: PHƢƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU ......................................................38 3.1 Mô hình nghiên cứu và phƣơng pháp nghiên cứu: ......................................38 3.1.1 Phƣơng pháp xác định sự lây lan dựa trên hệ số tƣơng quan .....................38 3.1.2 Phƣơng pháp xác định hiệu ứng phụ thuộc lẫn nhau thông qua mô hình EGARCH ....................................................................................................45 3.2 Dữ liệu nghiên cứu: .....................................................................................46 CHƢƠNG 4: NỘI DUNG VÀ KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU .....................................47 4.1 Kiểm định Chow ..........................................................................................47 4.2 Kiểm định tính dừng các biến .....................................................................49 4.3 Xác định sự lây lan theo phƣơng pháp hệ số tƣơng quan............................49 4.4 Xác định hiệu ứng phụ thuộc lẫn nhau theo phƣơng pháp EGARCH ........56 4.4.1 Tác động của lan tỏa biến động ...................................................................61 4.4.2 Tác động của biến động kéo dài ..................................................................61 4.4.3 Lan truyền bất đối xứng...............................................................................62 CHƢƠNG 5: KẾT LUẬN ........................................................................................64 TÀI LIỆU THAM KHẢO PHỤ LỤC A PHỤ LỤC B
iii DANH MỤC BẢNG BIỂU: Bảng 4.1: Kết quả kiểm định Chow tại điểm gãy ngày 15/10/2007 Bảng 4.2: Kiểm định sự lây lan giữa thị trƣờng Mỹ (thông qua chỉ số S&P 500) với thị trƣờng các quốc gia châu Á– hệ số tƣơng quan chƣa điều chỉnh Bảng 4.3: Kiểm định sự lây lan giữa thị trƣờng Mỹ (thông qua chỉ số Dow Jones) với thị trƣờng các quốc gia châu Á– hệ số tƣơng quan chƣa điều chỉnh. Bảng 4.4: Kiểm định sự lây lan giữa thị trƣờng Mỹ (thông qua chỉ số S&P 500) với thị trƣờng các quốc gia châu Á– hệ số tƣơng quan điều chỉnh. Bảng 4.5: Kiểm định sự lây lan giữa thị trƣờng Mỹ (thông qua chỉ số Dow Jones) với thị trƣờng các quốc gia châu Á– hệ số tƣơng quan điều chỉnh Bảng 4.6: Kiểm định sự lây lan giữa thị trƣờng Mỹ (thông qua chỉ số S&P500) với thị trƣờng các quốc gia châu Á Bảng 4.7: Kiểm định sự lây lan giữa thị trƣờng Mỹ (thông qua chỉ số S&P500) với thị trƣờng các quốc gia châu Á Bảng 4.8: Kết quả kiểm định hiệu ứng phụ thuộc lẫn nhau theo phƣơng pháp EGARCH(theo chỉ số S&P 500) – thời kỳ ổn định Bảng 4.9: Kết quả kiểm định hiệu ứng phụ thuộc lẫn nhau theo phƣơng pháp EGARCH (theo chỉ số Dow Jones)– thời kỳ ổn định Bảng4.10: Kết quả kiểm định hiệu ứng phụ thuộc lẫn nhau theo phƣơng pháp EGARCH (theo chỉ số S&P 500)– thời kỳ khủng hoảng Bảng 4.11: Kết quả kiểm định hiệu ứng phụ thuộc lẫn nhau theo phƣơng pháp EGARCH (theo chỉ số Dow Jones) – thời kỳ khủng hoảng
iv DANH MỤC HÌNH Hình 2.1: Giá chứng khoán (USD) của các quốc gia mới nổi qua cuộc khủng hoảng Mexico. Từ ngày 21/11/1994 đến 30/04/1995 Hình 4.1: Chỉ số giá chứng khoán các quốc gia
1 TÓM TẮT: Cuộc khủng hoảng thị trƣờng thế chấp dƣới chuẩn của Mỹ bắt đầu xảy ra vào cuối năm 2007 khi các nhà đầu tƣ mất niềm tin vào giá trị của tài sản thế chấp dẫn đến một cuộc khủng hoảng thanh khoản, đánh bại hệ thống ngân hàng và nhanh chóng lan rộng trong thị trƣờng tài chính. Ảnh hƣởng của cuộc khủng hoảng này đã tự động tác động đến phần còn lại của nền kinh tế thế giới. Những ảnh hƣởng này trở nên nghiêm trọng hơn khi các quốc gia còn lại đang phải đối mặt với bất ổn kinh tế và tài chính. Do đó, cuộc khủng hoảng tại Mỹ có thể đƣợc xem nhƣ là tác nhân kích thích tiết lộ các vấn đề tài chính của các nền kinh tế khác. Bài luận văn sử dụng hệ số tƣơng quan và mô hình EGARCH với dữ liệu về lợi nhuận chứng khoán của 10 thị trƣờng (bao gồm Mỹ và 9 quốc gia châu Á) để xem xét hiệu ứng lây lan và hiệu ứng phụ thuộc lẫn nhau giữa thị trƣờng chứng khoán Mỹ và thị trƣờng chứng khoán châu Á. Kết quả của bài luận văn cho thấy rằng thị trƣờng chứng khoán Mỹ không tạo ra hiệu ứng lây lan vào các thị trƣờng chứng khoán châu Á. Tuy nhiên, vẫn có bằng chứng mạnh mẽ về sự phụ thuộc của các thị trƣờng châu Á với thị trƣờng Mỹ. Từ khóa: sự lây lan, sự phụ thuộc lẫn nhau, EGARCH
2 CHƢƠNG 1: GIỚI THIỆU CHUNG Kể từ giữa những năm 1990, nhiều cuộc khủng hoảng tài chính lớn diễn ra tại nhiều khu vực khác nhau trên thế giới nhƣ tại Mexico vào tháng 12 năm 1994, tại châu Á bắt đầu từ tháng 07 năm 1997 (với sự mất giá của đồng Baht Thái Lan), tại Nga vào tháng 08 năm 1998, tại Mỹ vào tháng 09 năm 1998, tại Brazil vào cuối năm 1998 và đầu năm 1999, tại Thổ Nhĩ Kỳ và Argentina vào năm 2001. Trong suốt các cuộc khủng hoảng, sự tƣơng tác và liên kết của thị trƣờng tài chính đóng một vai trò quan trọng thể hiện sự hội nhập ở mức độ cao giữa các quốc gia hoặc giữa các thị trƣờng tài chính, cũng là khởi nguồn chính của hiệu ứng lây lan, dẫn đến các biến động tiêu cực. Về vấn đề này, sự bất ổn tài chính và sự lây lan thƣờng đƣợc xem nhƣ là một hiện tƣợng của các quốc gia đang phát triển. Tuy nhiên, cuộc khủng hoảng tài chính toàn cầu năm 2007 xảy ra tại nền kinh tế hàng đầu thế giới cho thấy rằng điều này không nhất thiết chỉ xảy ra các nƣớc đang phát triển và làm cho chúng ta tự hỏi về nguyên nhân của suy thoái kinh tế này có bao gồm các vấn đề nhƣ: thiếu các quy định, thiếu sự minh bạch và sự bất cân xứng thông tin hay không. Cuộc khủng hoảng kinh tế và tài chính năm 2007 bắt nguồn sau khi giá nhà ở Mỹ giảm vừa phải trong năm 2006 ˗ 2007 và sau khi thị trƣờng thế chấp dƣới chuẩn của Mỹ tạo ra những khoản lỗ khổng lồ dẫn đến các hiệu ứng hỗn loạn trên toàn hệ thống tài chính quốc tế. Sau đó, cuộc khủng hoảng lây lan với tốc độ bất ngờ đến các thị trƣờng khác và thậm chí tác động đến cả tổ chức tài chính không có tiếp xúc trực tiếp với thị trƣờng thế chấp dƣới chuẩn. Sự tin cậy vào nhiều tổ chức tài chính bị thiệt hại mạnh và giá cổ phiếu của các ngân hàng đầu tƣ giảm đáng kể vào cuối năm 2007 và đầu năm 2008. Khi đƣa những sự kiện này vào xem xét, bài luận văn tập trung vào hiệu ứng lây lan có nguồn gốc từ thị trƣờng chứng khoán Mỹ và lan rộng một số nền kinh tế
3 châu Á (nền kinh tế trƣởng thành và nền kinh tế mới nổi) và cuộc khủng hoảng tài chính năm 2007 cũng ảnh hƣởng đến mỗi nền kinh tế châu Á một cách khác nhau. Sau khi khu vực châu Á bị ảnh hƣởng nặng nề bởi cuộc khủng hoảng năm 1997˗1998, một số công cụ chính sách nhƣ sáng kiến Chiang Mai1 đã làm cho thị trƣờng châu Á chuẩn bị tốt hơn khi đối phó với tình hình của cuộc khủng hoảng 1 Đƣợc biết tới với cái tên Sáng kiến Chiang Mai (Chiang Mai Initiative), quỹ này hình thành từ sự đóng góp của 13 nƣớc liên quan, có nhiệm vụ hỗ trợ tài chính để cân bằng cán cân thanh toán cho nƣớc thành viên nào bị lâm vào tình trạng khủng hoảng thanh khoản, không để tái diễn tình trạng một nƣớc bị “thiếu tiền” kéo theo các nƣớc khác sụp đổ dây chuyền nhƣ vụ khủng hoảng tài chính châu Á 1997-1999. Lúc đầu, dự kiến quỹ sẽ có 80 tỷ đô la tiền mặt, sau đó nâng lên gấp rƣỡi là 120 tỷ đô la Mỹ. Tại Bali, ngày 03/05/2009, các nƣớc thành viên đã thỏa thuận xong tỷ lệ đóng góp; theo đó Trung Quốc và Nhật Bản – có quỹ dự trữ ngoại tệ lớn nhất và nhì thế giới, sẽ đóng góp mỗi nƣớc 32% của số tiền trên, Hàn Quốc góp 16% và 10 nƣớc thành viên ASEAN góp 20% còn lại. Thỏa thuận lập quỹ hỗ trợ thanh khoản này đƣợc coi là động thái quan trọng đầu tiên trong nỗ lực xây dựng sự hợp tác khu vực để đối phó với tác động của cuộc khủng hoảng kinh tế. Trong một động thái riêng rẽ, Chính phủ Nhật Bản công bố một chƣơng trình dành ra 6.000 tỷ Yen Nhật (khoảng 61,54 tỷ đô la Mỹ) để hỗ trợ trực tiếp cho các nƣớc bị tác động nặng nề của cuộc khủng hoảng. Ngoài ra, Nhật Bản cũng ban hành một khung pháp lý để bảo đảm giá trị các trái phiếu samurai và các món vay tính bằng đồng Yen mà các chính phủ và doanh nghiệp nƣớc ngoài phát hành tại Nhật, hiện có giá trị khoảng 500 tỷ Yen (tƣơng đƣơng 5,13 tỷ đô la Mỹ). Mặc dù các nƣớc và các định chế tài chính đa phƣơng nhiệt tình cung cấp sự hỗ trợ cho các nƣớc trong khu vực, nhƣng để vƣợt qua khủng hoảng và khôi phục kinh tế, các nƣớc châu Á cần phải dựa vào nội lực của chính mình. “Bài học của cuộc khủng hoảng 1997 mà châu Á học đƣợc là hãy sẵn sàng đứng trên đôi chân của chính mình” (Yoko Nishikawa, 2008).
4 này, so với hầu hết các nền kinh tế thế giới. Kết quả là, kỳ vọng của bài luận văn này đƣợc dựa trên giả thuyết rằng không phát hiện đƣợc sự lây lan trong khu vực châu Á. Mặt khác, thị trƣờng châu Á không phải là hoàn toàn miễn dịch với cuộc khủng hoảng toàn cầu này. Vì vậy một kỳ vọng là tìm ra các hiệu ứng biến động lan toả mạnh mẽ bắt nguồn từ một phụ thuộc lẫn nhau cao tồn tại giữa các thị trƣờng châu Á và thị trƣờng Mỹ. 1.1 Mục tiêu nghiên cứu Mục tiêu chính của bài luận văn này là xem xét có xảy ra hiệu ứng lây lan từ thị trƣờng chứng khoán Mỹ thông qua chỉ số Dow Jones và S&P 500đến thị trƣờng chứng khoán của một số nền kinh tế châu Á trƣởng thành và các nền kinh tế mới nổi bao gồm Trung Quốc, Hồng Kông, Ấn Độ, Indonesia, Nhật Bản, Malaysia, Singapore, Hàn Quốc, Đài Loan và Việt Nam và nếu không có xảy ra hiệu ứng lây lan thì các thị trƣờng châu Á có thể hiện hiệu ứng phụ thuộc vào thị trƣờng Mỹ hay không. 1.2 Câu hỏi nghiên cứu Bài luận văn đặt ra câu hỏi liệu hệ thống tài chính Mỹ đã tạo ra hiệu ứng lây lan đến các nền kinh tế châu Á trong đó có Việt Nam hay không hay chúng ta đang phải đối mặt với phản ứng của thị trƣờng bắt nguồn từ mối liên hệ phụ thuộc vàoMỹ của các thị trƣờng châu Á. 1.3 Phƣơng pháp nghiên cứu Để xem xét hiệu ứng lây lan giữa các thị trƣờng thông qua các chỉ số chứng khoán, bài luận văn sử dụng các phƣơng pháp nghiên cứu sau đây: - Phƣơng pháp xác định sự lây lan thông qua hệ số tƣơng quan - Phƣơng pháp xác định sự phụ thuộc lẫn nhau theo mô hình EGARCH
5 1.4 Phạm vi nghiên cứu Bài luận văn nghiên cứu sự lây lan và hiệu ứng phụ thuộc lẫn nhau giữa thị trƣờng chứng khoán Mỹ và các thị trƣờng chứng khoán Châu Á trong đó có Việt Nam trong thời kỳ từ năm đầu năm 2003 đến giữa năm 2015. 1.5 Cấu trúc luận văn Luận văn đƣợc chia làm các phần sau: Phần 1: Giới thiệu tổng quan về đề tài: Trong phần này, bài luận văn trình bày tổng quan về mục tiêu nghiên cứu đề tài và cung cấp cái nhìn tổng quát về phƣơng pháp cũng nhƣ số liệu đƣợc sử dụng. Phần 2: Tổng quan lý thuyết và các nghiên cứu trước đây về sự lây lan và hiệu ứng phụ thuộc lẫn nhau. Phần này đƣợc xây dựng với mục đích cung cấp cái nhìn tổng quát về sự lây lan và hiệu ứng phụ thuộc lẫn nhau, bao gồm sự phát triển của các khái niệm về sự lây lan và hiệu ứng phụ thuộc lẫn nhau, nguyên nhân dẫn đến sự lây lan… Phần 3: Phương pháp nghiên cứu. Phần này cung cấp chi tiết về phƣơng pháp nghiên cứu, dữ liệu đƣợc sử dụng trong nghiên cứu này. Phần 4: Nội dung và Kết quả nghiên cứu. Trình bày kết quả từ mô hình nghiên cứu Phần 5: Kết luận. Tóm tắt kết quả nghiên cứu cũng nhƣ nêu lên những hạn chế của đề tài và những hƣớng mở rộng nghiên cứu tiếp theo.
6 CHƢƠNG 2: TỔNG QUAN LÝ THUYẾT VÀ CÁC KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU TRƢỚC ĐÂY VỀ SỰ LÂY LAN VÀ HIỆU ỨNG PHỤ THUỘC LẪN NHAU: 2.1 Tổng quan lý thuyết về sự lây lan và hiệu ứng phụ thuộc lẫn nhau: 2.1.1 Sự phát triển của các định nghĩa về sự lây lan và hiệu ứng phụ thuộc lẫn nhau: Hội nhập kinh tế của một quốc gia riêng lẻ vào thị trƣờng thế giới thƣờng bao gồm cả thƣơng mại và liên kết tài chính. Do đó, một cuộc khủng hoảng tài chính ở một nƣớc có thể dẫn đến hiệu ứng tài chính trực tiếp, bao gồm cắt giảm trong thƣơng mại, trong dòng vốn đầu tƣ trực tiếp nƣớc ngoàivà dòng vốn nƣớc ngoài khác. Kết quả là, sự lây lan của cuộc khủng hoảng phụ thuộc vào mức độ hội nhập thị trƣờng tài chính. Mức độ hội nhập càng cao thì những ảnh hƣởng lây lan càng đƣợc mở rộng. Nhƣ vậy, có thể lập luận rằng thị trƣờng tài chính tạo thuận lợi cho việc truyền tải những cú sốc. Một số nhà nghiên cứu nhƣ Corsetti, Paolo Pesenti, và NoUriel Roubini (1999) cho rằng sự lây lan là hậu quả của sự thay đổi đột ngột trong kỳ vọng và niềm tin thị trƣờng. Còn theo Agenor, Miller, Vinesvà Weber(1999); Baig và Goldfajn (1999); Calvo và Reinhart (1996); Frankel và Schmukler (1998); Valdes và Rodrigo (1997), các bằng chứng về lây lan tập trung chủ yếu vào sự đồng chuyển động trong giá tài sản hơn là đồng chuyển động trong dòng vốn hoặc sự rối loạn trong thị trƣờng thực. Khi tìm kiếm định nghĩavề sự lây lan, các nghiên cứu trƣớc đây cho thấy sự bất đồng lớn, có lẽ là định nghĩa tốt nhất cho nghiên cứu trong bài luận văn này là một trong những đề xuất của Dornbusch, Park và Claessens (2000) sẽ đƣợc thảo luận trong 2.1.3. Theo các tác giả, “sự lây lan” là một sự gia tăng đáng kể trong mối quan hệ chéo giữa các thị trƣờng sau một cú sốc đối với một quốc gia riêng rẻ (hoặc
7 nhóm các nƣớc) đƣợc đo bằng mức độ mà giá tài sản hoặc dòng chảy tài chính di chuyển cùng nhau trên thị trƣờng, liên quan đến sự đồng chuyển động trong khoảng thời gian ổn định. Một số nhà kinh tế khác lại cho rằng bất kỳ lan truyền của một cú sốc sẽ tạo sự lây lan cho dù có hoặc không có sự gia tăng mối tƣơng quan. Theo các nhà kinh tế này, lây lan dễ dàng đánh giá hơn thông qua việc phân tích sự hiện diện (có hay không) của các cơ chế nhƣ sự can thiệp của chính phủ (các quy định tăng cƣờng) để bảo vệ thị trƣờng, thực hiện kế hoạch cứu trợ tài chính, can thiệp thị trƣờng chứng khoán để ngăn chặn đầu cơ các cuộc tấn công và nhƣ vậy. Tuy nhiên, Forbes và Rigobon (2002) đƣa ra các lập luận thuyết phục rằng các thống kê cho sự lây lan là thiên lệch bởi vì các hệ số tƣơng quan là biến động (có nghĩa là phƣơng sai thay đổi). Do đó, cuộc khủng hoảng này chỉ đơn giản là phản ánh sự phụ thuộc lẫn nhau, tồn tại ngay cả trƣớc cuộc khủng hoảng xảy ra. Nghiên cứu của Forbes và Rigobon (2002) cũng chính là nghiên cứu chính đƣợc phát triển tiếp trong bài luận văn này. 2.1.2 Lý thuyết về sự lây lan của Calvo và Reinhart (1996) Vấn đề hiệu ứng “lan tỏa hoặc lây lan” có tầm quan trọng trong việc làm sáng tỏ cuộc khủng hoảng Mexico vàotháng 12 năm 1994 và ảnh hƣởng của cuộc khủng hoảng này còn tác động đến các nền kinh tế mới nổi khác đặc biệt là ở Mỹ Latin, trong đó hai quốc gia là Argentina và Brazil đã phải chịu áp lực nặng nề nhất. Cụ thể, giữa tháng 12 năm 1994 và tháng 3 năm 1995, Argentina mất 18% các khoản tiền gửi trong hệ thống ngân hàng và khoảng một nửa dự trữ ngoại hối của mình. Trong đỉnh điểm của cuộc khủng hoảng, Brazil buộc phải thực hiện các biện pháp để kích thích dòng vốn bằng cách giảm hoặc loại bỏ các loại thuế hiện hành đối với nhà đầu tƣ nƣớc ngoài mua cổ phiếu hoặc trái phiếu của Brazil. Đến tháng 4, thị trƣờng tài chính trở nên ổn định hơn và phần lớn nguồn vốn đã chảy ra khỏi các quốc gia này đang bắt đầu quay trở lại. Trong một số trƣờng hợp, giá cổ phiếu
8 và dự trữ ngoại hối có thể phục hồi nhƣ mức trƣớc khủng hoảng, một số trƣờng hợp khác thì không (hình 2.1). Hình 2.1: Giá chứng khoán (theoUSD) của các quốc gia mới nổi qua cuộc khủng hoảng Mexico. Từ ngày 21/11/1994 đến 30/04/1995 (Nguồn: Calvo và Reinhart (1996))
9 Các quốc gia châu Á cũng bị ảnh hƣởng khi xuất hiện cuộc khủng hoảng tại Mexico. Ban đầu, các nƣớc đã thu hút đƣợc dòng vốn khá lớn trong những năm gần đâynhƣ Ấn Độ, Indonesia, Hàn Quốc, Malaysia, Philippines và Thái Lan không bị ảnh hƣởng bởi sự kiện ở Mỹ Latin. Tuy nhiên, vào giữa tháng 01 năm 1995, tỷ giá hối đoái ở hầu hết các quốc gia đó (cũng nhƣ Hồng Kông) tăng lên do áp lực đầu cơ, thị trƣờng chứng khoán thua lỗ lớn. Trong nhiều trƣờng hợp, các ngân hàng trung ƣơng tại các quốc gia châu Á phản ứng với các sự kiện này bằng cách đẩy lãi suất tăng cao hơn trong một nỗ lực để bảo vệ đồng tiền. Hành vi bầy đàn của các nhà đầu tƣ không hợp lý thƣờng đổ lỗi cho hậu quả của các quốc gia có nguyên tắc cơ bản không đồng nhất. Trên thực tế, rất khó để theo dõi các vấn đề này đồng thời trên nhiều nền kinh tế. Thâm hụt tài khoản vãng lai lớn, thƣờng đổ lỗi cho sự sụp đổ của Mexico xuất hiện tại Malaysia, Thái Lan và cả Colombia ˗ một trong số ít các nƣớc Mỹ Latin tƣơng đối không bị ảnh hƣởng bởi sự kiện ở Mexico. Trong khi đó, Brazil đã trải qua những biến động đáng kể dẫn đến hiện tƣợng thâm hụt tài khoản tại thời điểm cuộc khủng hoảng. Sự hiện diện của một chế độ tỷ giá hối đoái cố định cũng là một lý do tại sao Argentina và Brazil đã bị áp lực kéo dài nhƣ vậy. Tuy nhiên, Hồng Kông và Thái Lan đã cố định đồng tiền của họ với đồng USD kể từ năm 1984 vì vậy những áp lực đầu cơ trong những quốc gia này bị giới hạn. Thực tế, nguyên nhân chung duy nhất giữa ba nƣớc bị ảnh hƣởng nhiều nhất bởi cuộc khủng hoảng Mexico là Argentina, Brazil và Philippines dƣờng nhƣ là do thiếu hụt sự thiết lập quản lý kinh tế vĩ mô và lịch sử thất bại của kế hoạch ổn định thị trƣờng. Tuy nhiên, không phải tất cả các kênh mà qua đó lây lan có thể xảy ra giữa các nền kinh tế nhỏ mở mà còn đòi hỏi sự hiện diện tâm lý của nhà đầu tƣ có những hành động tức thời trƣớc hoàn cảnh xảy ra. Đầu tiên, tác động lan tỏa có thể phát sinh khi hai nền kinh tế hội nhập cao vào thị trƣờng vốn. Trong trƣờng hợp này, những cú sốc cho các quốc gia lớn đang
10 nhanh chóng chuyển đến một quốc gia nhỏ hơn thông qua thƣơng mại: ví dụ tốt nhất của loại hình này là hội nhập ở châu Mỹ Latinh gồm Argentina và Uruguay. Tuy nhiên, Mexico trong những năm 1990 dƣờng nhƣ cũng đã tạo ra một ảnh hƣởng ngày càng tăng đối với các nƣớc lân cận ở Trung Mỹ. Đặc biệt là xu hƣớng hội nhập thị trƣờng tài chính lớn và các thỏa thuận thƣơng mại tự do tăng lên. Một ví dụ về tăng cƣờng quan hệ thị trƣờng vốn là sự sắp xếp giữa Bancomex và ngân hàng Costa Rica, theo đó ngân hàng Costa Rica sẽ cung cấp một dòng tín dụng để tài trợ thƣơng mại giữa Mexico và Costa Rica. Thứ hai, mô hình thƣơng mại và các thỏa thuận đóng một vai trò trong việc truyền tải những cú sốc. Mexico gần đây đã tham gia vào các hiệp định thƣơng mại với Colombia và Venezuela. Ngoài ra, một thỏa thuận thƣơng mại tự do song phƣơng giữa Costa Rica và Mexico đã đi vào hiệu lực từ ngày 01 tháng 01 năm 1995. Việc giảm giá đồng peso Mexico vào đầu năm 1995 có khả năng chuyển dịch khối lƣợng nhập khẩu vào Mexico từ các bộ phận khác của Mỹ Latinh và các quốc gia khác trên thế giới. Hơn nữa, ở những thị trƣờng nơi mà Mexico cạnh tranh với các nƣớc nhỏ hơn, hiện đang ở thế bất lợi và phải tăng áp lực tƣơng đối để lấy lại khả năng cạnh tranh. Thứ ba, cơ chế thực hiện cũng có thể là một nguồn gốc của hiệu ứng lây lan. Ví dụ, để đáp ứng với một cú sốc bất lợi lớn (chẳng hạn nhƣ sự mất giá của đồng peso Mexico) một quỹ đóng – mở mới nổi ngày càng tăng của các nhà đầu tƣ bán đi cổ phần của mình trong vốn chủ sở hữu ở một số thị trƣờng mới nổi trong một nỗ lực để huy động tiền mặt. Tuy nhiên, do tính thanh khoản kém là đặc điểm của hầu hết các thị trƣờng mới nổi, việc bán tháo cổ phiếu bởi một vài nhà đầu tƣ lớn sẽ đẩy giá cổ phiếu xuống thấp. Do đó, những cú sốc bất lợi ban đầu cho một quốc gia đƣợc truyền cho một nhóm nhiều quốc gia. Thứ tƣ, một cơ chế lan truyền nhƣ vậy có thể là trong các hình thức của các nhà đầu tƣ nƣớc ngoài thƣờng ƣu tiên chọn các quốc gia lớn hơn, quen thuộc hơn để
11 đầu tƣ (nó cũng là trƣờng hợp mà các nƣớc lớn hơn dễ tiếp cận hơn với các nhà đầu tƣ nƣớc ngoài, vốn chủ sở hữu thị trƣờng và thị trƣờng tài chính thƣờng phát triển hơn).Khi niềm tin trong khu vực tăng, cơ hội đầu tƣ khác đƣợc tìm kiếm và phạm vi của các nƣớc trong danh mục đầu tƣ đƣợc mở rộng. Thứ năm, nghiên cứu gần đây về tăng trƣởng kinh tế đã nhấn mạnh vai trò của các yếu tố công nghệ (Chua (1993), Easterly và Levine (1994)) và bất ổn chính trị (Chua (1993)) trong sự lây lan trong khu vực. Cuối cùng, có những hiệu ứng phong trào trong đó tâm lý nhà đầu tƣ không hợp lý giữa các nguyên tắc kinh tế vĩ mô khác nhau giữa các quốc gia (Eichengreen, Rose và Wyplosz (1995)). Trong trƣờng hợp này, ngay cả khi các nguyên tắc cơ bản của các nƣớc lân cận không bị ảnh hƣởng bởi một cú sốc đối với quốc gia láng giềng nhƣng quốc gia đó vẫn bị ảnh hƣởng do các nhà đầu tƣ gộp lại. Vấn đề "lan truyền" đóng vai trò quan trọng đối với các nền kinh tế nhỏ mở, vì nó có khả năng làm cho họ dễ bị tổn thƣơngcác nguyên tắc cơ bản trong các hình thức của thƣơng mại, lãi suất quốc tế, hoặc chu kỳ kinh doanh của các đối tác thƣơng mại lớn, phát triển kinh tế và chính trị ở các quốc gia láng giềng. 2.1.3 Lý thuyết về sự lây lan của Rudiger Dornbusch, Yung Chul Park, Stijn Claessens(2000) Sự phụ thuộc giữa các quốc gia, kể cả thông qua các liên kết thƣơng mại, ví dụ cú sốc ở một số quốc gia riêng lẻ (hoặc nhóm các quốc gia) có thể ảnh hƣởng đến các nƣớc khác, thƣờng là trong khu vực. Mối liên kết nhƣ vậy là không lây lan, nhƣng sự gia tăng mối liên kết chéo giữa các thị trƣờng sau một cú sốc đối với một quốc gia khác có thể là sự lây lan. Các nguyên tắc kinh tế cơ bản, các yếu tố vĩ mô tƣơng đồng và cùng tiếp xúc với các loại nhân tố tài chính và các kênh truyền dẫn liên quan của các quốc gia cho thấy nguy cơ gia tăng tác động lan truyền rủi ro. Các quy tắc đặt ra cho hệ thống tài chính quốc tế cũng có thể đóng một vai trò trong sự
12 lây lan. Tuy nhiên, điều gì làm cho các quốc gia dễ bị lây lan và thông qua đó đúng các cơ chế đó đƣợc truyền đi. Mặc dù phần lớn sự lây lan không đại diện cho hành vi bất hợp lý của một phần các nhà đầu tƣ nhƣng nó vẫn chỉ ra rằng sự bất ổn còn tồn tại. Biện pháp cụ thể ở cấp quốc gia và cấu trúc tài chính quốc tế là cần thiết để giảm thiểu những rủi ro, quản lý các tác động của chúng và phục hồi một cách hiệu quả những bất ổn tài chính có thể xảy ra. Những bất ổn tài chính tại nhiều nƣớc Đông Á vào năm 1997 và sau đó lan rộng ra các nƣớc khác trên thế giới, tiếp tục không suy giảm cho đến mùa thu năm 1998. Sự vỡ nợ của Nga đã dẫn đến niềm tin vào thị trƣờng bị biến mất. Những xáo trộn tiếp theo tác động đến thị trƣờng vốn của các quốc gia phát triển, làm thay đổi đáng kể (tƣơng đối) giá cả của nhiều công cụ tài chính, từ đó đẩy nhanh sự sụp đổ của quỹ quản lý dài hạn tín dụng (Long-Term Capital Management) một quỹ đầu tƣ lớn của Mỹ. Mặc dù sau khi nhiều nghiên cứu đƣợc thực hiện vẫn chƣa có một định nghĩa thống nhất về những gì cấu tạo nên sự lây lan. Ngƣời ta có thể tranh luận rằng cần phải nghiên cứu mức độ đồng chuyển động trong giai đoạn khủng hoảng và thời gian ổn định để chỉ ra các nền kinh tế phụ thuộc lẫn nhau. Sự lây lan sau đó đƣợc định nghĩa là một sự gia tăng đáng kể trong mối liên kết chéo giữa các thị trƣờng sau một cú sốc đối với một quốc gia riêng lẻ (hoặc nhóm các nƣớc). Sự gia tăng trong đồng chuyển động vẫn không cần phản ánh hành vi bất hợp lý trên một nhóm các nhà đầu tƣ cho dù hạn chế thanh khoản có thể buộc các nhà đầu tƣ thu hồi vốn từ các nƣớc khác khi xảy ra một cú sốc. Trong khi rất khó để xác định xem sự đồng chuyển động đã hợp lý hay quá nhiều, các nghiên cứu thực nghiệm ghi lại độ nhạy cảm của các nƣớc trƣớc các biến động và xác định các kênh có thể lây lan truyền: liên kết thƣơng mại, mô hình khu vực và điều kiện vĩ mô tƣơng đồng là các yếu tố làm cho các nƣớc dễ bị tổn thƣơng
13 với biến động. Các trái chủ và các liên kết khác thông qua các trung tâm tài chính quốc tế đƣợc xác định là cơ chế mà qua đó biến động đƣợc truyền từ một quốc gia cụ thể đến các quốc gia khác. Những qui luật này đã giúp xác định những quốc gia có nguy cơ lây lan. Bởi vì những nguyên nhân chính xác của sự lây lan chƣa đƣợc biết tới, cả những chính sách can thiệp chính xác để có thể làm giảm sự lây lan. Giảm thiểu rủi ro do lây lan tài chính và quản lý tốt hơn tác động của nó đặt ra nhiều yêu cầu cho các hành động của chính phủ và khu vực tƣ nhân trong cả hai thị trƣờng mới nổi và các nƣớc công nghiệp hàng đầu cũng nhƣ các tổ chức tài chính quốc tế. Gánh nặng lớn của các quốc gia tập trung vào việc nâng cao chất lƣợng của ngành tài chính và tăng cƣờng tính minh bạch của dữ liệu, hoặc cải cách các quy tắc theo đó các nhà đầu tƣ quốc tế tuân theo. 2.1.3.1 Định nghĩa về sự lây lan Sự lây lan nói chung đƣợc sử dụng để chỉ sự lây lan rối loạn của thị trƣờng, chủ yếu là các bất lợi từ một quốc gia (thị trƣờng mới nổi) đến quốc gia khác, một quá trình quan sát thông qua sự đồng chuyển động về tỷ giá, giá chứng khoán, sự lan rộng và các dòng vốn. Sự lây lan có thể xảy ra vì các lý do khác nhau và khái niệm về nó có thể đƣợc chia thành hai loại nhƣ dƣới đây. Cách phân loại đầu tiên nhấn mạnh hiệu ứng lan tỏa từ việc phụ thuộc lẫn nhau giữa các nền kinh tế thị trƣờng. Các phụ thuộc lẫn nhau sẽ có nghĩa là những cú sốc, cho dù có tính chất toàn cầu hay địa phƣơng, sẽ đƣợc lan truyền giữa các quốc gia do các mối liên kết thực và liên kết tài chính của họ. Calvo và Reinhart (1996) cho rằng loại này đã gây ra lan truyền khủng hoảng và gọi là “nguyên tắc cơ bản dựa trên sự lây lan”. Tuy nhiên, những hình thức đồng chuyển động có thể đƣợc coi là không cấu thành sự lây lan bởi vì chúng phản ánh sự phụ thuộc trong một giai đoạn khủng hoảng của một quốc gia. Hầu hết các nghiên cứu thực nghiệm tìm cách giải thích mức độ đồng chuyển động và cơ chế truyền tải chúng.