Phát hành trái phiếu Chính phủ trên thị
trường quốc tế và vấn đề liên quan
Phát hành trái phiếu Chính Phủ (TPCP) ra thị trường quốc tế là một kênh
huy động vốn hữu hiệu với nền kinh tế các nước đang phát triển. Nguồn vốn
huy động được sẽ đáp ứng nhu cầu phát triển, đầu tư của Chính Phủ tuy
nhiên, nếu không quản lý và sử dụng hiệu quả sẽ gây ra những tác động đảo
ngược, tiêu cực và ảnh hưởng tới an ninh tài chính quốc gia cả theo lý thuyết
lẫn thực tế Việt Nam hiện nay.
Ngày 26/01/2010, Việt Nam đã phát hành thành công 1 tỷ USD trái phiếu Chính
Phủ thời hạn 10 năm trên thị trường quốc tế với lợi tức 6,95%. Số tiền thu được từ
đợt phát hành 1 tỷ USD trái phiếu quốc tế này được tập trung vào các mục tiêu: (i)
hoàn trả vốn ngân sách Nhà Nước, (ii) giao Bộ Kế hoạch&Đầu tư phối hợp Bộ Tài
chính lựa chọn dự án phù hợp (dự kiến cho các Tập đoàn Dầu khí, Tổng công ty
Hàng hải Việt Nam, Tổng công ty Sông Đà và Tổng Công ty lắp máy Việt Nam
đầu tư bổ sung các dự án lọc hóa dầu Dung Quất, dự án xây dựng thủy điện Xê Ca
Mản 3, nhà máy thủy điện Hủa Na và mua tàu vận tải biển). Trước đó, vào tháng
10/2005, Việt Nam cũng đã hoàn thành đợt chào bán trái phiếu quốc tế đầu tiên với
giá trị phát hành là 750 triệu USD, thời hạn 10 năm và lợi suất 7,125% sau đó cho
Tập đoàn Công nghiệp Tàu thủy Việt Nam vay lại. Chúng tôi đánh giá về hiệu quả
của đợt phát hành này trong bối cảnh kinh tế hiện nay của Việt Nam trên hai khía
cạnh tích cực và tiêu cực.
Tác động tích cực trong ngắn hạn
Phát hành trái phiếu Chính phủ trên thị trường quốc tế là một trong ba cách vay nợ
nước ngoài để bù đắp thâm hụt Ngân sách Nhà nước. Việc phát hành thành công
trong 2 lần đầu bước đầu sẽ tạo điều kiện thuận lợi cho Việt Nam tiếp cận thị
trường vốn quốc tế và tham gia trực tiếp vào thị trường này trong tương lai. 1 tỷ
USD thu về sẽ là một nguồn thu ngoại tệ bổ sung khi nguồn cung ngoại tệ trong
nước đang tương đối căng thẳng do khủng hoảng kinh tế trong và ngoài nước tác
động đến xuất khẩu, kiều hối cũng như thu ngoại tệ từ du lịch.
Việc sử dụng nguồn vốn huy động được vào các dự án đầu tư từ cơ sở hạ tầng là
hợp lý, đặc biệt khi các dự án này sẽ góp phần đảm bảo an ninh năng lượng quốc
gia, giảm bớt sự phụ thuộc vào nhập khẩu dầu và đáp ứng nhu cầu điện ngày càng
tăng. Việc đầu tư mua tàu vận tải biển cũng là một khoản đầu tư đúng chỗ khi đội
tàu trong nước (có tuổi tàu trung bình già và trọng tải thấp) chỉ mới đáp ứng được
hơn 20% nhu cầu, tuy nhiên, chúng tôi không bình luận nhiều về khía cạnh này do
kế hoạch giải ngân cụ thể chưa được công bố.
Nguyên nhân của phát hành trái phiếu quốc tế: Trái phiếu quốc tế do Việt Nam
phát hành thành công nhưng TPCP bằng ngoại tệ phát hành trong những đợt gần
đây, đặc biệt trong năm 2009 đều không thu được kết quả như mong muốn, nguyên
nhân chính là do vấn đề lãi suất không hấp dẫn. Đợt phát hành thứ nhất vào tháng
3/2009, 3 lần đấu thầu chỉ huy động được 230,11 triệu USD trong tổng số 300 triệu
USD được đưa ra mời thầu. Đợt 2 vào tháng 8/2009, trái phiếu ngoại tệ kỳ hạn dài
số lượng bỏ thầu rất ít. Trong đó, cả 3 phiên chỉ huy động được 100 triệu USD/100
triệu USD trái phiếu chào bán kỳ hạn 1 năm; 47 triệu USD/100 triệu USD trái
phiếu kỳ hạn 2 năm; và 10 triệu USD/50 triệu USD trái phiếu kỳ hạn 3 năm. Đợt
phát hành thứ 3, và thứ 4 vào ngày 29/12/2009, kết quả chỉ huy động được 73 triệu
USD trong tổng số 200 triệu USD giá trị trái phiếu gọi thầu, đạt 36,5%. Tỷ lệ huy
động thành công có xu hướng giảm dần theo từng đợt phát hành kể từ đầu 2009 tới
nay.
Tác động tiêu cực có thể xảy ra trong ngắn hạn và dài hạn
Mức lãi suất trúng thầu bình quân 6,95%: Theo thông cáo của Bộ Tài chính về hệ
số tín nhiệm quốc gia (thường được các tổ chức tài chính quốc tế xem như một căn
cứ để đánh giá khả năng trả nợ), năm 2009, tổ chức xếp hạng Moody’s đã xếp hạng
tín nhiệm Việt Nam ở mức Ba3 như hai năm trước đó. Mức xếp hạng này tương
đương với Philippines và thấp hơn 1 bậc so với Indonesia, nhưng thấp hơn 3 bậc so
với mức chuẩn của đầu tư trái phiếu. Theo tandard&Poors, Việt Nam được xếp
hạng BB, cao hơn mức BB- của Indonesia và Philippines. Tuy nhiên, mức lãi suất
trúng thầu của Việt Nam lại cao hơn so với 2 quốc gia này. Trước đó, Indonesia và
Philippines đều phát hành thành công với lãi suất dưới 6%.
Mặc dù thời điểm phát hành của Việt Nam có một số yếu tố bất lợi như: thứ nhất,
nguồn cung trái phiếu các quốc gia mới nổi trong thời gian gần đây rất lớn (trên
chục tỷ USD từ Indonesia, Phillippines, Hy Lạp, Mehico, Ba Lan, Thổ Nhĩ Kỳ,
Slovakia...) do nhu cầu kích thích kinh tế sau khủng hoảng của các quốc gia này;
thứ hai, Tổng thống Mỹ Obama đề xuất đưa ra một số quy định hạn chế các định
chế tài chính nắm giữ các khoản đầu tư rủi ro tác động không nhỏ tới thị trường tài
chính nước này. Ngoài ra thị trường tài chính quốc tế cũng đang lo ngại về các biện
pháp thắt chặt kinh tế của Trung Quốc. Sự bất lợi còn thể hiện ở mức độ đăng ký,
ngay trong tháng 1 này, Indonesia phát hành 2 tỷ USD trái phiếu 10 năm có lượng
đăng ký lên tới 5 tỷ USD; Phillippines phát hành 1,5 tỷ USD trái phiếu 10 năm có
lượng đăng ký lên tới 9 tỷ USD. Nhưng đến khi Việt Nam phát hành với khối
lượng thấp hơn (1 tỷ USD) thì khối lượng đăng ký chỉ khoảng 2,4 tỷ USD. Mức độ
đăng ký thấp cũng đồng nghĩa với lợi tức phát hành cao.
Vẫn phải nói rằng, trong khi xếp hạng tín dụng của Việt Nam cao hơn nhưng lãi
suất trúng thầu lại cao hơn 2 quốc gia bạn cho thấy sự lo ngại của các nhà đầu tư
quốc tế về sự ổn định kinh tế vĩ mô trong tương lai của Việt Nam. Xếp hạng về
năng lực cạnh tranh của các quốc gia được công bố tại diễn đàn kinh tế thế giới
năm 2009 cũng ghi nhận sự tụt hạng sâu về môi trường kinh tế vĩ mô của Việt
Nam. Việt Nam tụt 5 bậc từ 70/134 xuống 75/133 nền kinh tế so với năm trước
trong bảng xếp hạng chung, trong đó có đóng góp quan trọng của sự thay đổi trong
chỉ tiêu về ổn định kinh tế vĩ mô, tụt hạng sâu 42 bậc, từ 70 xuống 112.
Ngoài ra môi trường kinh doanh năm 2009 của nước ta cũng tiếp tục suy giảm,
bảng xếp hạng về môi trường kinh doanh do Ngân hàng Thế giới công bố, Việt
Nam bị tụt 2 bậc, trong 10 chỉ tiêu đánh giá, Việt Nam bị tụt hạng về 9 chỉ tiêu, chỉ
lên hạng về chỉ tiêu thực hiện hợp đồng.
Căng thẳng trên thị trường ngoại hối, tình trạng nhập siêu và khả năng mở rộng sản
xuất của doanh nghiệp: Căng thẳng cung - cầu ngoại tệ năm 2009 xuất phát từ việc
mất cân đối cán cân thanh toán. Nguồn thu ngoại tệ bao gồm xuất khẩu, đầu tư
nước ngoài (cả trực tiếp và gián tiếp), các khoản vay và viện trợ nước ngoài, kiều
hối và lượng khách du lịch quốc tế đều giảm. Nhập siêu mặc dù giảm xuống đang
kể trong năm 2009 (từ 17 tỷ USD trong năm 2008 xuống 12,2 tỷ USD trong năm
2009) nhưng vẫn ở mức rất cao và không đủ để bù đắp lượng ngoại tệ thiếu hụt.
Bên cạnh đó, do Chính phủ sử dụng chính sách tài khóa và tiền tệ nới lỏng để kích
thích kinh tế khiến áp lực lạm phát gia tăng, người dân và doanh nghiệp tăng
cường tích trữ vàng và USD như là chỗ trú ẩn an toàn, từ đó càng làm cho cầu
ngoại tệ tăng cao.
Cầu ngoại tệ tăng trong khi nguồn cung lại giảm đáng kể. Thông thường khi thị
trường ngoại hối căng thẳng, Ngân hàng Nhà nước (NHNN) thực hiện việc bơm
ngoại tệ ra để cân đối cung - cầu trên thị trường. Tuy nhiên, do dự trữ ngoại hối bị
thu hẹp (dự trữ ngoại tệ cuối tháng 10/2009 là 16 tỷ USD so với 20 tỷ USD ở thời
điểm đầu năm 2008), cộng thêm với lực cầu quá lớn nên Nhà nước bơm ra bao
nhiêu, thị trường hút về bấy nhiêu mà tình trạng căng thẳng vẫn không giải quyết
được.
Mặc dù cung ngoại tệ cũng được dự báo tăng trong năm tới do các nguồn cung như
xuất khẩu, kiều hối và đầu tư nước ngoài đều được cải thiện nhưng khả năng vẫn
khó bù đắp được sự thiếu hụt. Nhìn lại mức độ mất giá của đồng Việt Nam trong
năm 2009 và tình trạng cung, cầu ngoại tệ sẽ không khỏi lo ngại về tương lai của
đồng nội tệ.
Tháng 1/2010, nhập siêu Việt Nam là 1,3 tỷ USD, cao hơn so với mức bình quân 1
tỷ USD/tháng của năm 2009. Việt Nam sẽ vẫn duy trì trạng thái thương mại âm
trong năm tới với giá trị nhập siêu cao hơn. Nguyên nhân là do trong cơ cấu hàng
nhập khẩu, các mặt hàng có thể hạn chế nhập khẩu chỉ chiếm tỷ lệ rất nhỏ trong khi
các mặt hàng cần nhập khẩu như nguyên vật liệu và máy móc phục vụ cho sản xuất
lại chiếm tới 82,6%. Khi thiếu USD để nhập khẩu nguyên vật liệu phục vụ sản xuất
thì cũng đồng nghĩa nền kinh tế đang đi xuống.
Nợ Chính phủ gia tăng và rủi ro tài chính cao: Bội chi ngân sách trong những năm
gần đây luôn duy trì ở mức cao. Mức bội chi trong năm 2009 lên tới 7% GDP,
trong đó chưa bao gồm các khoản chi từ nguồn trái phiếu Chính phủ và các khoản
Chính phủ vay về cho doanh nghiệp vay lại.
Do thường xuyên ở trong tình trạng bội chi ngân sách nên nợ công (mà chủ yếu là
nợ Chính phủ) tăng mạnh trong những năm gần đây. Năm 2008, nợ Chính phủ
chiếm khoảng 36,5% GDP, năm 2009 ước lên đến 40% GDP và năm 2010 dự kiến
khoảng 44% GDP. Nếu không có các biện pháp để giảm bội chi ngân sách thì nợ
Chính phủ sẽ tiến dần đến mức giới hạn an toàn là 50% GDP. Điều này sẽ ảnh
hưởng không nhỏ đến an ninh tài chính quốc gia và làm giảm mức độ tín nhiệm
của Việt Nam trên thị trường tài chính thế giới. Việc vay thêm 1 tỷ USD bằng
ngoại tệ (tương đương 18.000 tỷ VND) sẽ làm cho gánh nặng nợ nần càng thêm
chồng chất, rủi ro gặp phải sẽ là rủi ro thanh toán và rủi ro tỷ giá. Rủi ro thanh toán
là việc khi trái phiếu đáo hạn, Nhà nước sẽ phải dành ra một số lượng tiền tương
ứng để thanh toán số tiền gốc đã vay, hơn nữa, hàng năm Việt Nam cũng sẽ phải
chi trả lãi coupon tương ứng. Rủi ro tỷ giá do trong thời gian 10 năm cho tới ngày
đáo hạn, diễn biến đồng USD cũng như VNĐ rất khó lường đặc biệt trong bối cảnh
hiện nay khi phục hồi kinh tế thế giới cũng như sự phát triển của Việt Nam còn
nhiều câu hỏi vẫn được bỏ ngỏ. Việc vay thêm 1 tỷ USD bằng ngoại tệ (tương
đương 18.000 tỷ VND) sẽ làm cho gánh nặng nợ nần càng thêm chồng chất, rủi ro
gặp phải sẽ là rủi ro thanh toán và rủi ro tỷ giá. Rủi ro thanh toán là việc khi trái
phiếu đáo hạn, Nhà nước sẽ phải dành ra một số lượng tiền tương ứng để thanh
toán số tiền gốc đã vay, hơn nữa, hàng năm Việt Nam cũng sẽ phải chi trả lãi
coupon tương ứng. Rủi ro tỷ giá do trong thời gian 10 năm cho tới ngày đáo hạn,
diễn biến đồng USD cũng như VNĐ rất khó lường đặc biệt trong bối cảnh hiện nay
khi phục hồi kinh tế thế giới cũng như sự phát triển của Việt Nam còn nhiều câu
hỏi vẫn được bỏ ngỏ.
Bàn thêm về việc phát hành trái phiếu Chính phủ:Việc khối lượng trái phiếu gọi
thầu ngày càng tăng trong khi khối lượng đăng ký và trúng thầu ngày cảng giảm lại
càng khẳng định những bất ổn trong thị trường tiền tệ Việt Nam. Chính Phủ phải
tăng vay nợ (trước tiên là tăng vay nợ trong nước, sau đó là vay quốc tế) nhưng
không huy động được khối lượng mong muốn, thặng dư ngoại tệ trong nước là
không có và thậm chí ngày càng thiếu hụt là những vấn đề chưa tìm được lời giải.
Trong năm 2010, tổng số vốn TPCP dự kiến gọi thầu là 56.000 tỷ đồng. Trong đó,
các dự án ngành GTVT 28.000 tỷ đồng, thủy lợi 13.600 tỷ đồng, y tế 5.600 tỷ
đồng, di dân tái định cư thủy điện Sơn La 1.500 tỷ đồng, giáo dục 6.500 tỷ đồng.
Nhu cầu vốn TPCP cho giai đoạn 2003 - 2010 và một số năm sau là hơn 385.000
tỷ đồng, theo chương trình của Chính phủ. Song đến hết 2008, mới giải ngân được
khoảng 62.000 tỷ đồng, số còn lại cần phát hành trái phiếu để thực hiện các mục
tiêu khoảng 324.000 tỷ đồng.
Dự kiến trong 5 năm tiếp sau 2010, mỗi năm cần 45.000 tỷ đồng. Trong tình hình
hiện nay, dường như việc gọi vốn qua phương thức sẽ ngày càng trở nên khó khăn.
Tốc độ giải ngân TPCP rất chậm. Báo cáo của Chính phủ cho thấy, đến hết tháng
10/2009 mới giải ngân được 26.586 tỷ đồng, bằng 47,5% kế hoạch được giao trong
khi vốn TPCP dự kiến huy động lên tới hơn 60 nghìn tỷ đồng. Năm 2008 mặc dù
cắt giảm 1/4 tổng vốn TPCP so với Nghị quyết của QH nhằm chống lạm phát,
nhưng cũng chỉ giải ngân được 87% kế hoạch.
Những vấn đề xoay quanh dòng vốn chảy trong nền kinh tế với những điểm yếu
còn tồn tại như thanh khoản, tỷ giá và cơ chế chính sách điều hành... sẽ vẫn tiếp tục
là “câu hỏi nóng” thời gian tới mà chưa ai có thể chắc chắn về lời giải.
Theo Báo cáo CTCK Artex
