196
Ñaàu tieân, giaû ñònh laø chính saùch ñaàu tö cuûa doanh nghieäp giöõ nguyeân khoâng
ñoåi khi ta xem xeùt taùc ñoäng cuûa caùc thay ñoåi trong caáu truùc voán ñoái vôùi giaù trò
doanh nghieäp vaø giaù trò cuûa coå phaàn thöôøng. Giaû ñònh naøy coù nghóa laø möùc ñoä vaø
tính khaû bieán cuûa laõi tröôùc vaø laõi vay (EBIT) ñöôïc döï kieán khoâng ñoåi khi xem
xeùt caùc thay ñoåi trong caáu truùc voán. Vì vaäy, caùc thay ñoåi veà caáu truùc voán chæ taùc
ñoäng ñeán phaân phoái laõi tröôùc thueá vaø laõi vay giöõa caùc traùi chuû, coå ñoâng öu ñaõi vaø
coå ñoâng thöôøng.
Baèng giaû ñònh moät chính saùch ñaàu tö khoâng ñoåi, chuùng ta giaû ñònh raèng vieäc
ñaàu tö do doanh nghieäp thöïc hieän khoâng laøm thay ñoåi khaû naêng traû nôï coù theá
chaáp cuûa doanh nghieäp. Treân thöïc teá, giaû ñònh naøy khoâng phaûi luùc naøo cuõng
ñuùng, nhöng ñoái vôùi phaàn lôùn caùc döï aùn ñaàu tö, ñaây laø moät giaû ñònh coù tính thöïc
teá, giuùp chuùng ta chuù troïng vaøo caùc yeáu toá quyeát ñònh chuû yeáu cuûa moät caáu truùc
voán toái öu.
6.1.4. Caùc yeáu toá khaùc caàn xem xeùt trong quyeát ñònh caáu truùc voán
Caùc tieâu chuaån ngaønh
Moät soá nghieân cöùu cho thaáy caáu truùc voán giöõa caùc ngaønh coâng nghieäp khaùc
nhau raát nhieàu. Caùc nhaø phaân tích taøi chính, caùc ngaân haøng ñaàu tö, caùc cô quan
xeáp haïng traùi phieáu, caùc nhaø ñaàu tö coå phaàn thöôøng vaø caùc ngaân haøng thöông
maïi thöôøng so saùnh ruûi ro taøi chính cuûa doanh nghieäp, ño löôøng bôûi caùc tyû soá khaû
naêng thanh toaùn laõi vay, khaû naêng thanh toaùn chi phí taøi chính coá ñònh vaø tyû leä
ñoøn baåy, vôùi caùc tieâu chuaån hay ñònh möùc cuûa ngaønh hoaït ñoäng. Coù chöùng cöù roõ
raøng laø caáu truùc voán cuûa doanh nghieäp thay ñoåi moät caùch ñaùnh keå giöõa caùc
ngaønh hoaït ñoäng. Coù chöùng cöù ôû Myõ chaúng haïn, trong thaäp nieân 90, tyû leä nôï daøi
haïn bình quaân trong ngaønh xe hôi vaøo khoaûng 43%.
197
Tyû leä naøy naøy cuûa ngaønh nhaø haøng laø 49%, ngaønh phaân phoái khí thieân
nhieân 45%, ngaønh ñieän coâng ích laø 50% vaø ngaønh maùy tính laø 21%.
Cuoäc nghieân cöùu cuûa Kester cho thaáy tyû leä nôï treân voán coå phaàn thöôøng cuûa
doanh nghieäp trong ngaønh giaáy laø 1,36 laàn, so vôùi 0,079 cuûa caùc doanh nghieäp
trong ngaønh döôïc phaåm. Kester tìm thaáy raèng caùc doanh nghieäp caøng sinh lôïi
cao, caøng coù khuynh höôùng söû duïng ít nôï. Moät soá nghieân cöùu khaùc cho thaáy tyû leä
ñoøn baåy taøi chính trong caáu truùc voán coù töông quan phuû ñònh vôùi taàn suaát phaù saûn
trong ngaønh.
Cuõng coù chöùng cöù raèng caùc doanh nghieäp phaùt sinh caùc doøng tieàn oån ñònh
qua chu kyø kinh doanh thöôøng coù khuynh höôùng coù tyû leä ñoøn baåy taøi chính cao
hôn. Noùi chung, caùc doanh nghieäp coù khuynh höôùng taäp trung saùt vôùi tyû leä nôï
cuûa ngaønh, coù theå phaûn aùnh söï kieän laø phaàn lôùn ruûi ro kinh doanh maø moät doanh
nghieäp gaëp phaûi laø do ngaønh hoaït ñoäng aán ñònh. Moät doanh nghieäp chaáp nhaän
caáu truùc voán khaùc bieät lôùn vôùi möùc bình quaân ngaønh seõ phaûi thuyeát phuïc caùc thò
tröôøng taøi chính laø ruû ro kinh doanh cuûa mình cuõng seõ khaùc bieät ñaùng keå vôùi ruûi
ro cuûa moät doanh nghieäp trung bình trong ngaønh ñeå baûo ñaûm cho caáu truùc voán
khaùc bieät naøy.
Toùm laïi, caùc nghieân cöùu veà taùc ñoäng cuûa ngaønh hoaït ñoäng ñoái vôùi caáu truùc
voán thöôøng ñi tôùi keát luaän laø coù moät caáu truùc voán toái öu cho caùc doanh nghieäp caù
theå. Thò tröôøng seõ töôûng thöôûng cho caùc doanh nghieäp ñaït ñöôïc caáu truùc voán naøy.
Taùc ñoäng cuûa tín hieäu
Khi doanh nghieäp phaùt haønh chöùng khoaùn môùi, söï kieän naøy coù theå ñöôïc coi
laø ñang cung caáp moät tín hieäu cho thò tröôøng taøi chính veà vieãn caûnh trong töông
lai cuûa doanh nghieäp hay caùc hoaït ñoäng töông lai do caùc giaùm ñoác cuûa doanh
nghieäp hoaïch ñònh.
198
Stephen Ross laäp luaän raèng nhöõng tín hieäu do caùc thay ñoåi caáu truùc voán
cung caáp laø ñaùng tin caäy vì neáu caùc doøng tieàn töông lai khoâng xaûy ra, doanh
nghieäp phaûi chòu soá tieàn phaït töùc chi phí phaù saûn coù theå coù. Noùi chung, caùc
nghieân cöùu veà thay ñoåi caáu truùc voán ñeàu cho raèng caùc cung öùng chöùng khoaùn
môùi ñöa tôùi caùc ñaùp öùng giaù chöùng khoaûn giaûm. Vieäc mua laïi coå phaàn thöôøng laø
seõ ñöa tôùi caùc lôïi nhuaän ñöôïc coâng boá döông lôùn töø coå phaàn thöôøng cuûa doanh
nghieäp. Caùc haønh ñoäng laøm taêng ñoøn baåy taøi chính thöôøng gaén vôùi thu nhaäp coå
phaàn döông vaø caùc haønh ñoäng laø giaûm ñoøn baåy taøi chính gaén vôùi thu nhaäp coå
phaàn aâm.
Keát quaû cuûa nhieàu cuoäc nghieân cöùu veà thay ñoåi caáu truùc voán luoân nhaát quaùn
vôùi caùc taùc ñoäng tröïc tieáp cuûa thay ñoåi, chaúng haïn nhö caùc lôïi ích cuûa taám chaén
thueá lôn hôn, vaø vôùi caû caùc taùc ñoäng thoâng tin giaùn tieáp. Vì vaäy, khi moät doanh
nghieäp thöïc hieän quyeát ñònh thay ñoåi veà caáu truùc voán, doanh nghieäp phaûi chuù yù
ñeán tín hieäu coù theå coù veà caùc vieãn caûnh thu nhaäp töông lai vaø hieän taïi cuûa doanh
nghieäp cuõng nhö caùc döï ñònh cuûa caùc giaùm ñoác maø giao dòch ñöôïc ñeà xuaát seõ
chuyeån ñeán thò tröôøng.
Taùc ñoäng cuûa öu tieân quaûn trò: lyù thuyeát traät töï phaân haïng
Myers ñaõ cho raèng coù theå khoâng coù moät caáu truùc voán muïc tieâu rieâng. Lyù
thuyeát traät töï phaân haïng cuûa Myers haøm yù raèng caùc doanh nghieäp thích taøi trôï
noäi boä hôn. Myers laäp luaän raèng caùc giaùm ñoác ñieàu chænh tyû leä chi traû coå töùc ñeå
traùnh vieäc baùn coå phaàn thöôøng ra beân ngoaøi trong khi traùnh caùc thay ñoåi lôùn
trong soá löôïng coå phaàn. Neáu caàn phaûi coù taøi trôï töø beân ngoaøi, Myers cho raèng
caùc chöùng khoaùn an toaøn nhaát neân ñöôïc phaùt haønh tröôùc. Cuï theå nôï thöôøng laø
chöùng khoaùn ñaàu tieân ñöôïc phaùt haønh vaø voán coå phaàn baùn ra beân ngoaøi laø giaûi
phaùp cuoái cuøng.
199
Öu tieân cho taøi trôï noäi boä döïa treân öôùc muoán traùnh caùc bieän phaùp kyû luaät vaø
giaùm saùt seõ xaûy ra khi baùn chöùng khoaùn môùi ra coâng chuùng. Ngoaøi ra, Myers laäp
luaän raèng traät töï phaân haïng taøi trôï coù theå phaûn aùnh caùc chi phí phaùt haønh töông
ñoái cho nhieàu loaïi chöùng khoaùn khaùc nhau. Lyù thuyeát traät töï phaân haïng giuùp giaûi
thích taïi sao caùc doanh nghieäp sinh lôïi cao thöôøng coù tyû leä nôï thaáp.
Caùc haøm yù veà quaûn trò cuûa lyù thuyeát caáu truùc voán
Caùc nghieân cöùu caáu truùc voán veà lyù thuyeát cuõng nhö thöïc nghieäm ñaõ cung
caáp cho caùc giaùm ñoác taøi chính nhöõng hieåu bieát saâu saéc quan troïng. Quyeát ñònh
caáu truùc voán laø moät trong nhöõng quyeát ñònh quan troïng maø caùc giaùm ñoác taøi
chính phaûi quan taâm. Tröôùc heát, haàu nhö chaéc chaén caùc thay ñoåi trong caáu truùc
voán seõ ñöa ñeán caùc thay ñoåi trong giaù trò thò tröôøng cuûa doanh nghieäp.
Thöù hai, lôïi ích cuûa taám chaén thueá töø nôï ñöa ñeán giaù trò doanh nghieäp gia
taêng, ít nhaát laø ñeán ñieåm maø chi phí ñaïi lyù vaø chi phí phaù saûn gia taêng laøm buø tröø
lôïi theá veà thueá cuûa nôï. Thöù ba, caáu truùc toái öu chòu aûnh höôûng naëng neà bôûi ruûi ro
kinh doanh cuûa doanh nghieäp. Thöù tö, khi caùc giaùm ñoác thöïc hieän caùc thay ñoåi
hieån hieän trong caáu truùc voán cuûa doanh nghieäp, caùc haønh ñoäng naøy seõ chuyeån
caùc thoâng tin quan troïng ñeán caùc nhaø ñaàu tö.
Caùc vaán ñeà ñaïo ñöùc: Taùc ñoäng cuûa mua laïi baèng voán vay (LBO) ñoái vôùi coå
ñoâng
Toác ñoä nhanh choùng cuûa caùc vuï saùp nhaäp vaø mua laïi trong thaäp nieân 1980
ñaõ neâu leân nhieàn vaán ñeà ñaùng chuù yù lieân quan ñeán quyeàn cuûa nhieàu coå ñoâng
khaùc nhau trong caùc giao dòch naøy. Caùc mua laïi baèng voán vay ñöa ñeán caùc gia
taêng lôùn hôn trong soá löôïng nôï duøng ñeå taøi trôï moät doanh nghieäp – trong vaøi
tröôøng hôïp leân ñeán 95% caáu truùc voán.
200
Vieäc söû duïng soá löôïng nôï lôùn naøy cho pheùp moät nhoùm nhoû caùc nhaø ñaàu tö
mua laïi quyeàn sôû höõu vaø kieåm soaùt moät doanh nghieäp lôùn chæ vôùi moät ñaàu tö voán
coå phaàn töông ñoái nhoû. Gaùnh naëng caùc chi phí taøi chính coá ñònh töø vieäc taøi trôï nôï
cuõng buoäc caùc giaùm ñoác gia taêng toái ña hieäu naêng hoaït ñoäng cuûa doanh nghieäp
vöøa mua laïi. Caùc lôïi ích naøy cuûa caùc mua laïi baèng voán vay ñöôïc chöùng minh vaø
ghi nhaän toát trong caùc taøi lieäu.
Tuy nhieân, caùc lôïi ích naøy khoâng phaûi keøm theo caùc chi phí ñaùng keå. Ví duï,
hieäu naêng hoaït ñoäng gia taêng thöôøng ñaït baèng caùch caét giaûm vieäc laøm, caét giaûm
tieàn löông, vaø ñoùng cöûa caùc nhaø maùy hoaït ñoäng khoâng hieäu quaû. Vieäc mua laïi
baèng voán vay coâng ty Safeway laøm cho 63.000 giaùm ñoác vaø nhaân vieân bò maát
vieäc do baùn vaø ñoùng cöûa caùc cöûa haøng. Caùc nhaân vieân naøy khi ñöôïc caùc chuû môùi
cuûa caùc cöûa haøng naøy taùi tuyeån duïng phaûi chaáp nhaän möùc löông thaáp hôn tröôùc
raát nhieàu. Nhieàu toå chöùc bò maát caùc ñoùng goùp vaø hoã trôï raát lôùn cuûa coâng ty
Safeway haøo phoùng tröôùc ñaây.
Caùc traùi chuû cuûa coâng ty vöøa bò mua laïi cuõng gaùnh chòu moät khoaûn thu loã
lôùn trong giaù trò traùi phieáu cuûa hoï khi moät mua laïi baèng voán vay ñöôïc coâng boá.
Trong vieäc mua laïi RJR Nabisco, Coâng ty Metropolitan Life Insuarance vaø caùc
traùi chuû khaùc ñaõ khôûi kieän veà caùc thua loã maø caùc traùi chuû cuûa RJR phaûi gaùnh
chòu vaøo luùc mua laïi naøy.
Mua laïi baèng voán vay ñaët ra caùc vaán ñeà ñaïo ñöùc quan troïng. Caùc quyeàn lôïi
coù tính caïnh tranh cuûa coå ñoâng seõ ñöôïc giaûi quyeát nhö theá naøo trong caùc mua laïi
baèng voán vay vaø trong caùc giao dòch taøi chính quan troïng khaùc? Tuy nhieân, caùc
caâu hoûi naøy ít khi coù ñöôïc caâu traû lôøi ñôn giaûn. Moät vaøi vaán ñeà caàn xem xeùt khi
thaûo luaän veà tính ñaïo ñöùc cuûa caùc mua laïi baèng voán vay.