Tài trợ doanh n ghiệp & Thị trường hiệ u quả
TR ƯỜNG ĐẠ I HỌC KIN H TẾ THÀN H PHỐ HỒ C HÍ MINH VIỆN ĐÀO TẠO SAU ĐẠ I HỌC
CHƯƠNG 18:
TÀI TRỢ DOANH NGHIỆP VÀ TH Ị TRƯỜNG HIỆU QUẢ
GVHD: TS . Ng uyễn Thị Uyên Uyên
Lớp : TCDN Ngày 2_ K21
7. Nguyễn Lý Thiên Hương 8. Ngô Hà Thảo 9. Nguyễn Băng Trinh 10. Hồ Anh Tú 11. Lê Bùi Hồng Khanh
1. Hà Thị Mỹ Hoa (NT ) 2. Phan Ngọc Bảo Châu 3. Lê Tự Thành Công 4. Dư Thân Danh 5. Bùi Th ị Thu Hoài 6. Nguyễn Huy Hùng
1
Tp. Hồ Chí Mi nh, 11/2012
Tài trợ doanh n ghiệp & Thị trường hiệ u quả
I. TÌM HIỂU SỰ KHÁC BIỆT GIỮA QUYẾT ĐỊNH ĐẦ U TƯ VÀ
QUYẾT ĐỊN H TÀ I TRỢ ..................................................................................................... 5
II. THỊ TRƯỜNG HIỆU Q UẢ ....................................................................................... 7
2.1 Giá cả theo b ước ngẫu nh iên – cơ sở cho sự ra đời lý thuyết thị trường hiệu
quả ................................................................................................................................................. 7
2.2. Thế nào là th ị trường h iệu quả ? .........................................................................10
2.3. Các g iả định của thị t rường h iệu quả ................................................................11
2.4. Ba hình thức củ a th ị trường h iệu quả và chứng cứ thực tế ..............................12
2.4.1. Mức độ th ứ nhất : TTHQ dạng yếu (weak - form) ....................................12
2.4.2 Mức độ thứ hai: TTH Q dạng trung b ình (semi- strong )...........................13
2.4.3. Mức độ th ứ ba : TTHQ dạng mạnh (strong - form) ..................................14
III. SỰ TỒN TẠI CÁC BÀ I TOÁN ĐỐ VÀ CÁC BẤT THƯỜNG C ỦA THỊ
TRƯỜNG HIỆU Q UẢ ........................................................................................................15
3.1. Các bất th ường kh i quan sát tỷ suất sinh lợi ........................................................16
3.1.1. Tỷ suất sinh lợi cao hơn mức bình th ường của các ch ứng khoán doanh
nghiệp nhỏ. ................................................................................................................................16
3.1.2. Tỷ suất sinh lợi xuất hiện các mẫu mực (chu kì) trong ngắn hạn .........17
3.2. Các bà i toán về sự phản ứng của nhà đầu t ư với thông tin mới ..............17
3.2.1. Bài toán phát hành mới ...................................................................................17
3.2.2. Bài toán công bố tỷ suất sinh lợi ..............................................................20
3.3. Cuộc khủng hoảng 1987 và vấn đề định g iá cổ phần ..................................22
3.4. Hành vi của người tham gia vào TT – Lý thuyết tài ch ính hành vi .......22
3.4.1. Thái độ đố i vớ i rủi ro ...................................................................................22
3.3.2. Niềm tin vào các khả n ăng ..........................................................................23
2
IV. SÁU BÀI HỌC CỦA THỊ TRƯỜNG HIỆU Q UẢ .............................................23
Tài trợ doanh n ghiệp & Thị trường hiệ u quả
4.1. Bài họ c 1: Thị t rường không có trí nhớ ................................................................23
4.2. Bài họ c 2: Hãy t in vào giá th ị t rường ...................................................................24
4.3. Bài họ c 3: Hãy đọc sâu ...........................................................................................24
4.4. Bài họ c 4: Không có các ảo tưởng tài chính ....................................................25
4.5. Bài họ c 5: Phương án tự làm lấy .........................................................................26
3
4.6. Bài họ c 6: Đã xem một cổ phần , hãy xem tất cả .........................................27
Tài trợ doanh n ghiệp & Thị trường hiệ u quả
I. TÌM HIỂU SỰ KHÁC BIỆT GIỮA Q UYẾT ĐỊN H ĐẦU TƯ VÀ QUYẾT
ĐỊN H TÀ I TRỢ
Từ những chương t rước chúng ta đã họ c cách đánh giá một quyết đ ịnh đầu
tư trong mối quan hệ độc lập với quyết định tài trợ và NPV là một tiêu chí quan
trọng. Đồng thờ i chúng ta cũng xem xét quyết định tài trợ trong việc xác định cấu
trúc vốn để tối đa hóa giá trị của doanh nghiệp. Vậy , chúng ta có thể xem xét quyết
định tài trợ như là một dự án đầu tư vào tà i sản tài chính và có thể định g iá nó để
đưa ra một quyết đ ịnh tài trợ thông minh cũng như thu được tỷ suất sinh lợi cao
như là quyết định đầu t ư v ào tài sản thực hay không?
* Điểm tương đồ ng :
- Chúng ta đều dùng tiêu chuẩn N PV để đánh giá quyết định đầu tư và quyết
định tài trợ.
- NPV (hiện g iá thuần) của một dự án là g iá t rị của dòng t iền dự kiến t rong
tương lai được quy về hiện giá t rừ đi vốn đầu t ư dự kiến ban đầu của dự án.
Đối với một kế hoạch tài trợ, NPV được t ính như sau :
NPV = số tiền vay - hiện giá của phần trả lãi - hiện giá của phầ n trả nợ gốc
Ví dụ: Doanh nghiệp vay 100.000$ trong 10 năm với 3%/ năm. Có nên chấp nhận
đề ngh ị này hay không?
1 0
Lãi phải trả hàng năm = 100.000 $ * 3% = 3000 $
3000 t r 1( )
100000 1 0) r 1(
t
1
NPV = + 100.000 -
Giả sử lãi suất doanh nghiệp sẽ phải trả khi vay t iền trực tiếp từ thị trường vốn thay
4
vì chính phủ là r = 10%
Tài trợ doanh n ghiệp & Thị trường hiệ u quả
10
t
Ta có N PV = +100000 –
3000 )10,1(
100000 10)10,1(
t
1
= +100000 – 56.988 = +43.012$
*Sự khác biệt :
Thứ nhất, các quyết định đầu tư đ ơn giản hơn các quyết định tài trợ vì số
lượng các quyết định tà i trợ liên tục được mở rộng, do đó dẫn đ ến khó khăn t rong
việc lựa chọn quyết định tài trợ.
Thứ hai, các quyết đ ịnh tài trợ dễ lập h ơn các quyết định đầu tư theo nh iều
cách với các lý do sau:
Các quyết định tài trợ không có cùng mức độ dứt kho át như các quyết định
đầu tư, rất dễ đảo ngược. Còn các quyết đ ịnh đầu tư v ào tài sản thực phải có thời
gian dài, t ính toán khấu hao, vốn lớn nên khó rút vốn hơn. Điều này dẫn đến g iá trị
từ bỏ của quyết định tài trợ cao h ơn so với quyết định đầu tư.
Việc kiếm tiền hay mất tiền bằng các ch iến lược tài chính thông minh hay
ngu xuẫn cũng khó hơn. Hay nói cách khác, khó có thể kiếm được N PV khác 0
một cách đáng kể và liên t ục bởi vì :
- Đối với quyết định đầu tư : mỗi doanh nghiệp ch ỉ có vài đối thủ trong cùng
ngành tại cùng một khu vực địa lý và doanh nghiệp có thể tạo nên ưu thế cạnh
tranh nhờ sở hữu danh tiếng, bằng sáng chế... Do đó, với một kế hoạch đầu tư
thông minh , có thể tạo ra s iêu tỷ suất sinh lợi kéo dài.
- Tuy nhiên trong một thị t rường tài chính, với đố i thủ cạnh tranh là tất cả các
doanh nghiệp đang tìm nguồn tài trợ và không g iới hạn khu vực th ì sự cạnh tranh
rất mạnh mẽ. Một phát sinh NPV dương cho ng ười bán là một phát sinh NPV âm
cho người mua. Vậy , người mua có thể chấp nhận một khoản lỗ như vậy lâu dài
không? Do đó, chứng khoán của các doanh nghiệp cần phả i được định giá một
5
cách đúng đắn.
Tài trợ doanh n ghiệp & Thị trường hiệ u quả
Hay quyết định t ài trợ rất khó để tìm đ ược một NPV khác zero một cách đáng
kể, điều đó có nghĩa là tỷ suất sinh lợi không cao và không liên tục.
Và điều này chỉ có thể xảy ra trên th ị trường hiệu quả. Đó là lý do đưa chúng ta
đến chủ đề ch ính của chương này : Thị trường hiệu quả.
II. THỊ TRƯỜNG HIỆU QUẢ
2.1 Giá cả theo bước ng ẫu nhiên – cơ s ở cho sự ra đời lý thuyết TT HQ
Năm 1963, Maurice Kendall đưa ra một tài liệu nghiên cứu đ áng kinh ngạc về
hành v i củ a g iá cả chứng khoán và hàng hóa cho thấy rằng :
thay đổi giá cả là ngẫu nhiên.
Ta xét khá i niệm ngẫu nh iên bằng một ví dụ tung đồng xu
VD1: Bạn đ ược cho 100$ để chơi 1 t rò chơi. Cứ cuối mỗi tuần một đồng xu
được tung lên. Nếu nó rơi lật mặt ng ửa lên, bạn thắng 3% đầu tư của mình , nếu nó
rơi sấp , bạn mất 2.5%
Kết quả của v iệc tung đồng xu được mô tả như trên. Ta thấy các kết quả t ừ
việc tung đồng xu đ i theo một bước ngẫu nh iên bởi vì các thay đổi kế t iếp độc lập
với nhau về g iá trị.
Ta có 2 đồ thị, một đồ thị người ta biểu diễn theo kết quả tung đồng xu trong
5 năm và nó đ i theo bước ngẫu nhiên như qu an sát ở t rên . Một đồ thị cho th ấy sự
thay đổi t rong ch ỉ số chứng khoán Standard and Poo r’s trong 5 nă m. Rõ ràng là
bạn không thể phân biệt đ ược đâu là đồ thị chỉ số g iá và đâu là đồ thị kết quả tung
6
đồng xu bở i v ì chúng có những nét tương đồng và đường đi của chúng không theo
Tài trợ doanh n ghiệp & Thị trường hiệ u quả
một mẫu h ình cụ thể nào để có thể phân b iệt. Do đó ng ười ta đi tới kết luận là chỉ
số giá Standard and Poo r’s cũng đi theo một bước ngẫu nhiên như kết quả của việc
tung đồng xu.
7
VD2: Là miêu tả của mô hình tỷ suất sinh lợi Microsoft.
Tài trợ doanh n ghiệp & Thị trường hiệ u quả
Từ b iểu đồ, ta nhận thấy các chấm nhỏ thể h iện một con số liên hệ cụ thể
giữa tỷ suất sinh lợi ngày hôm trước và ngày hô m sau. Xét một đ iểm bất kì, g iả sử
điểm được khoanh tròn trong biểu đồ, điểm này tượng trưng cho v iệc một sự gia
tăng tỷ suất sinh lợi 1% trong hô m nay sẽ đi kèm với sự sụt giả m 1% củ a tỷ suất
sinh lợi trong ngày mai. Và nếu chu kì này thực sự tồn tại thì có nghĩa là tất cả các
chấm quan sát được phải tập trung qu anh đ iểm khoanh t ròn này. Nh ưng thực tế
chúng phân tán rải rác cho thấy không có một chu kì rõ ràng nào cả và giá thì đi
theo bước ngẫu nhiên (hay cấu t rúc này của Microsoft không có kh ả năng dự báo
trước).
VD3: Minh họa cho một chu kì tự phá hủy ngay nếu nhà đ ầu tư nhận ra được
các chu kì trong quá kh ứ (hay là giả sử các thay đổi giá cổ phần của Microsoft theo
8
một chu kỳ có thể dự báo được).
Tài trợ doanh n ghiệp & Thị trường hiệ u quả
Chúng ta sẽ g iải th ích điều này như sau: bạn quan sát và nhận thấy bắt đầu
có một khuynh h ướng tăng g iá từ tháng t rước (giá từ 50$ tăng d ần lên 70$) và
mong đợi giá sẽ tăng lên 90$ trong tháng tới theo đúng như chu kì bạn dựa vào.
Tuy nhiên , ngay kh i các nhà đầu tư đều nhận biết thông tin này và đổ xô đi mua cổ
phần với suy nghĩ mua với giá 70$ bây giờ sẽ thu lại được 90$ trong tháng tới. Tuy
nhiên với hành động mua hàng loạt này làm cho giá cổ phần lập tức tăng lên trong
tháng này thay vì tăng lên t rong tháng sau như dự đoán và gần đúng bằng hiện g iá
của giá tương lai mong đợi (v ới giá tương lai mong đợi là 90$).
Ngay khi c ác NĐT đều nh ận ra chu kỳ của giá cả thì ngay lập tức nó sẽ t ự
hủy. Điều này cho thấy giả cả hiện tại đã phản ánh những thông tin t rong quá khứ.
Đây là một hình thức của th ị trường hiệu quả.
2.2. Thế nào l à thị trường hiệu quả ?
Thị trường hiệu quả là thị trường mà ở đó giá cả phản ánh nhanh chóng để
nắm bắt đ ược các thông t in mới (bao gồ m thông t in quá kh ứ, hiện tạ i, thông t in
9
chưa được công bố tùy vào từng dạng th ị trường).
Tài trợ doanh n ghiệp & Thị trường hiệ u quả
2.3. Các gi ả định của thị trường hiệu quả
Thứ nhất: Th ị t rường h iệu quả đòi hỏ i một số lượng lớn các đối thủ cạnh
tranh tham gia vào thị trường với mục t iêu tối đa hoá lợi nhuận, điều này làm cho
không một cá nhân nào có thể ảnh hưởng đến giá cả. Thêm vào đó, họ tiến hành
phân tích và định giá các lo ại chứng khoán một cách hoàn toàn độc lập với nhau để
thể hiện t ính duy lý của mỗ i cá nhân ch ứ không theo tâm lý bầy đàn .
Thứ hai : Những thông tin mới về ch ứng khoán đ ược công bố trên thị t rường
một cách ngẫu nhiên và tự động, và việc quyết định về thời điểm công bố thông tin
cũng độc lập lẫn nhau. Giả đ ịnh này đảm bảo cho việc không ai có thể dựa vào
thông tin để d ự đoán g iá cả và tìm kiếm tỷ suất sinh lợi cao cho mình và đảm bảo
các nhà đầu tư cùng nắm bắt thông t in như nhau.
Thứ ba : Các nhà đầu t ư luôn tìm mọi c ách điều ch ỉnh giá ch ứng khoán thật
nhanh nhằm phản ánh ch ính xác ảnh h ưởng của thông tin. Mặc dù sự điều chỉnh
của giá có thể là không hoàn hảo , tuy nhiên nó không hề ưu t iên cho một mặt nào.
Có khi sự điều chỉnh là quá mức, cũng có kh i là dưới mức cần thiết, nhưng ta
không thể dự đoán được đ iều gì sẽ xảy ra ở mỗ i thời điểm xác đ ịnh . Giá chứng
khoán được đ iều ch ỉnh một cách nhanh chóng là bởi số lượng lớn các nhà đầu tư
với mục t iêu tối đa hoá lợi nhuận cạnh tranh với nhau.
Như vậy trong thị trường hiệu quả, khó có một nhà đầu tư nào đánh bại được
thị t rường và duy trì được tỉ suất sinh lợi lâu dài. Tỷ suất sinh lợi mong đợi t rong
mức giá hiện tại của ch ứng khoán sẽ phản ánh rủi ro tương ứng của nó, có nghĩa là
các nhà đ ầu tư mua ch ứng khoán ở mức giá chứa đầy đủ các thông tin sẽ nhận
10
được một tỷ suất sinh lợi phù hợp vớ i rủi ro ph ải gánh chịu củ a ch ứng khoán đó.
Tài trợ doanh n ghiệp & Thị trường hiệ u quả
HÌNH THÁI YẾU Thông tin quá kh ứ
HÌNH THÁI TRUNG BÌ NH Thông tin đại ch úng HÌNH THÁI MẠNH Tất cả thông tin (kể cả thông tin nội bộ)
2.4. Ba hì nh thức của thị trường hiệu quả và chứng cứ thực tế
2.4.1. Mức độ thứ nhất: thị trường hiệu quả dạng yếu (weak - form)
Giá cả ch ứng khoán h iện tại là sự phản ánh mọi thông tin chứa đựng trong
hồ sơ giá quá kh ứ, như tỷ suất sinh lợi chứng khoán, khối lượng giao d ịch , các
chuyển dịch, xu hướng, quy luật hiện tạ i của giá…
Giá cả sẽ đi theo bước ngẫu nhiên .
Phân tích kỹ thuật d ựa trên biểu đồ biến thiên giá trong quá khứ sẽ giúp thị
trường đạt được dạng yếu. Nhưng khi có được dạng yếu rồi thì ph ân t ích kĩ thuật
không thể phát huy tác dụng được nữa. Do đó, không thể tạo được siêu tỷ suất sinh
lợi liên tục kh i kh i chỉ nghiên cứu suất sinh lợi quá khứ.
Hình vẽ dưới đây l à bằng chứng về sự tồn tại thị trường hiệu quả dạng
yếu trong thực tế :
Xem xét bốn ch ỉ số chứng khoán FTSE 100 (A nh), ch ỉ số t rung bình công
nghiệp Dow Jones (Mỹ), DA X ( Đức), CA C 40 (Pháp), biểu đồ chỉ ra rằng hầu
như không có t ương quan giữa tỷ suất sinh lợi t rong một tuần và tỷ suất sinh lợi
11
cho tuần kế t iếp cho từng chỉ số. Dó đó, giá cả th eo một bước ngẫu nhiên.
Tài trợ doanh n ghiệp & Thị trường hiệ u quả
2.4.2 Mức độ thứ hai : TTHQ dạng trung bì nh (semi- strong)
Giá cả phản ánh không những g iá cả quá kh ứ mà còn phản ánh một cách
nhanh chóng bất kỳ một thông tin nào được công bố . Thông t in đ ược công khai
bao gồ m tất cả những thông t in nh ư các thông báo về thu nhập, cổ tức, tỷ lệ P/E,
chia cổ tức, đề nghị sáp nh ập công ty …
Phân t ích cơ bản ( phân tích dựa t rên tất cả các thông tin được công bố) sẽ
giúp cho thị t rường đạt hiệu quả dạng t rung bình . Nhưng s au khi đạt hiệu quả dạng
trung b ình rồ i th ì phân tích cơ bản không sử dụng được nữa.
Hình vẽ dưới đây mô tả cho sự tồn tại của thị trường hiệu quả dạng vừa
trong thực tế :
Các nhà nghiên cứu đã đo lường xem giá cả ch ứng khoán đáp ứng nhanh
đến mức nào đối với các mục t in tức khác nhau, như là một công bố tỷ suất sinh lợi
hay cổ tức, tin về một vụ sáp nhập, hay tin tức kinh tế vĩ mô. Kết quả cho thấy,
12
vào ngày thông tin sáp nhập được công bố, giá chứng khoán ngay lập tức tăng
Tài trợ doanh n ghiệp & Thị trường hiệ u quả
mạnh, trước và sau ngày này giá biến động không đáng kể. Giá cả phản ánh đầy đủ
thông tin sáp nhập.
2.4.3. Mức độ thứ ba: thị trường hiệu quả dạng mạnh (strong - form).
Giá cả phản ánh tất cả thông t in có thể được công bố bằng cách phân t ích tỷ
mỉ về công ty và nền kinh tế, cả những thông tin về sự kiện đã xảy ra, và cả những
thông tin mà thị t rường sẽ kỳ vọng xảy ra trong tương lai. Giá cả thực tế của một
loại chứng khoán luôn là một dấu hiệu hoàn hảo về giá trị thực sự của nó. Trong
thị trường như vậy, chúng ta sẽ quan sát thấy các nhà đầu tư may mắn và không
may mắn, nhưng chúng ta không tìm thấy bất kỳ một s iêu giám đốc đầu tư n ào có
thể liên tục đánh bại th ị trường.
Hình vẽ dưới đây mô tả về sự hiệ n hữu c ủa thị trường hiệu quả dạng
mạnh trong thực tế :
Người ta sử dụng biểu đồ để so sánh tỷ suất sinh lợi hàng năm bình quân của
13
1.493 quỹ hỗ tương (cột màu hồng đậm) và chỉ số thị t rường ( mà ở đây được lấy
Tài trợ doanh n ghiệp & Thị trường hiệ u quả
từ một tập hợp chuẩn danh mục các chứng khoán tương đ ương với quỹ hỗ t ương)
trong giai đoạn 1962 – 1992. Ta nhận thấy tỷ suất sinh lợi các quỹ hỗ tương Mỹ
hầu như thấp hơn danh mụ c chuẩn, ch ỉ có một vài thời điểm là cao hơn và cũng
không kéo dài đ ược lâu. Do đó các quỹ này đã từ bỏ việc theo đuổi một tỷ suất
sinh lợi cao mà chỉ tập trung vào đa dạng hóa danh mục và tố i thiểu hóa ch i phí
quản lý mà thôi.
III. SỰ TỒN TẠ I CÁC BÀI TO ÁN ĐỐ VÀ CÁC BẤ T THƯỜNG C ỦA THỊ
TRƯỜNG HIỆU Q UẢ
Từ rất nh iều các bằng chứng về sự tồn tại của các dạng th ị t rường hiệu quả đã
nêu ở phần trước, có thể thấy rằng g iả thuyết thị trường hiệu quả là một mô tả khá
tốt của thực tế. Và vì các chứng cứ này quá mạnh nên bất cứ ngh iên cứu chống lại
nào cũng đều bị xem xét một cách nghi ngờ. Tuy nh iên trên thực tế thị trường xuất
hiện các “bất thường” quan sát được, có thể là ch ứng cứ không hỗ trợ cho lý thuyết
thị trường hiệu quả mà các nh à đầu tư rõ ràng đã không kha i thác được, đó là :
- Bất th ường về tỷ suất sinh lợi
14
- Bất th ường về tốc độ ph ản ứng củ a các nhà đầu tư với thông tin có được
Tài trợ doanh n ghiệp & Thị trường hiệ u quả
- Sự sai lầm trong định g iá cổ phần dẫn đến g iá thị trường không phản ánh
đúng giá trị nộ i tại của chứng khoán .
3.1. Các bất thường k hi quan sát tỷ suất sinh lợi
3.1.1. Tỷ suất sinh lợi cao hơn mức bình thường của các chứng khoán
doanh nghiệp nhỏ.
- Th ị trường hiệu quả cho rằng giá chứng khoán đã phản ánh tất cả các thông tin
rủi ro mà nhà đầu t ư nhận b iết được, do đó tỷ suất sinh lợi mà nh à đầu tư chấp
nhận sẽ tương ứng v ới rủ i ro . Và vì nhà đ ầu tư nhận thấy chứng khoán của doanh
nghiệp nhỏ luôn có một rủi ro cao h ơn so với chứng khoán của doanh nghiệp lớn
nên tỷ suất sinh lợi mà nhà đầu tư đò i hỏ i sẽ cao hơn đối với ch ứng khoán của
doanh nghiệp nhỏ .
- Tuy nhiên thực tế quan sát tỷ suất sinh lợi củ a các doanh ngh iệp nhỏ ở Mỹ
giai đoạn 1926 -1997 cho thấy mức chệnh lệch tỷ suất sinh lợi của doanh nghiệp
nhỏ không chỉ chênh lệch một phần nhỏ như thuyết th ị trường h iệu quả đã nói mà
mức ch ênh lệch này rất lớn . Sự bất bình th ường n ày được giải th ích bởi 3 lý do :
Thứ nhất, thành quả cao này củ a các doanh nghiệp nhỏ chỉ là sự t rùng
hợp ngẫu nhiên của th ị trường tại một thời điểm nào đó, do đó chúng ta
không cần ph ải quan tâ m đến điều này.
Thứ hai, nhà đầu tư đò i hỏ i một tỷ suất s inh lợi cao hơn b ình th ường có
thể bởi vì họ cảm nhận đ ược một rủi ro n ào đó ch ưa được xác định t ừ
chứng kho án của doanh nghiệp nhỏ.
Và cuố i cùng người ta chấp nhận đây là một ngoại lệ quan trọng của lý
thuyết thị trường hiệu quả.
- Mặc dù có những bất thường như vậy, và các nhà đầu tư cũng rất cố gắng để
khai thá c chúng nhưng có một kết quả đáng ngạc nhiên là các nh à đầu tư khó làm
giàu được bằng cách này.
3.1.2. Tỷ suất sinh lợi xuất hi ện các mẫu mực (chu kì ) trong ngắn hạn
15
- Th ị t rường h iệu quả cho rằng giá cả là theo một bước ngẫu nhiên.
Tài trợ doanh n ghiệp & Thị trường hiệ u quả
- Thực tế quan sát được trong ng ắn hạn có nh ững mẫu hình về tỷ suất sinh lợi
tồn tại. Cụ thể, tỷ suất sinh lợi tháng giêng có vẻ cao hơn các th áng khác t rong
năm, tỷ suất sinh lợi ngày thứ hai có vẻ thấp hơn các ngày khác trong tuần , tỷ suất
sinh lợi trong ngày hầu nh ư đến vào đầu ngày và cuố i ngày .
- Ng ười có thể tận dụng được các mẫu hình t rong tỷ suất sinh lợi này để kiếm
tiền phả i là nhà đầu tư chứng khoán chuyên nghiệp với đầy đủ các thiết bị, quan sát
thị t rường 24/ 24 để nắm bắt kịp thờ i những thay đổ i v ề g iá. Và rõ ràng đó không
phải là công việc mà một giám đốc tài chính nên theo đuổi.
3.2. Các bài toán về sự phản ứng của nhà đầu tư với thông tin mới
3.2.1. Bài toán phát hành mới
Khi các doanh nghiệp phát hành lần đầu cổ phần ra công chúng, các nhà đầu
tư thường đổ xô mua làm giá cổ phần gia tăng. Và các nhà đầu tư may mắn có
16
được cổ ph ần này sẽ có được một khoản lãi vốn ngay lập tức.
Tài trợ doanh n ghiệp & Thị trường hiệ u quả
TSSL từ 4753 cu ng ứng ra công chúng 1970 - 1990 trong mỗi kì 5 năm theo sau phát hành, đối chiều với mẫu các DN tương ứng không ph át hành
,
ì
i
16 14 12 10 8 6 4 2 0
% h n b g n u r t n ậ u h n ợ L
Lần I
Lần II
Lần III
Lần IV
Lần V
Năm sau
Phát hành ra công chúng lần đầu
Cổ phiếu tương ứng
Tuy vậy, Loughran và Ritter nghiên cứu và đưa ra đồ thị chỉ ra rằng : trong 5
năm tiếp theo t ính từ thời điểm phát hành mới, tỷ suất sinh lợi của chứng khoán
doanh nghiệp phát hành mới thấp hơn khoảng 30% so với tỷ suất sinh lợ i của
chứng kho án các doanh nghiệp có cùng rủi ro tương đương không ph át hành mới.
Như vậy, ở đây có một câu hỏi đặt ra là nếu các nh à đầu tư nhận ra được tỷ
suất sinh lợi của các ch ứng khoán mới phát hành sẽ thấp hơn các ch ứng kho án với
cùng rủ i ro tương đương không phát hành mới th ì tại sao họ vẫn đổ xô đi mua c ác
chứng kho án mới này. Như vậy lý thuyết thị trường hiệu quả đã không lý giải được
17
điều này.
Tài trợ doanh n ghiệp & Thị trường hiệ u quả
3.2.2. Bài toán công bố tỷ suất sinh l ợi
- Thị trường hiệu quả cho rằng nhà đầu tư sẽ phản ánh ngay lập tức vớ i các
thông tin họ nắm được và giá cả sẽ điều ch ỉnh ngay theo các thông t in này.
- Tuy nhiên, th ực tế quan sát về việc công bố thông t in về tỷ suất sinh lợi của
các doanh nghiệp người ta nhận thấy rằng : có vẻ như các nhà đầu tư đã không
phản ứng ngay lập t ức với thông tin này. Biểu đồ t rên cho ta thấy : tại thời điểm 0
là thời điểm thông tin được công bố, sự khác nhau trong thay đổi tỷ suất sinh lợi
của các chứng khoán có thông tin tốt nhất ( gọi là nhóm 10) và thông tin xấu nhất
(gọ i là nhóm 1) hầu như là bằng 0. Càng v ề sau chênh lệch về tỷ suất sinh lợi giữa
hai nhóm này mới được nới rộng. Và phải mất 60 ngày kể từ khi thông tin được
công bố, mức chênh lệch này mới thấy được cách b iệt rõ rệt (4%).
Như vậy, các nhà đầu tư không nh ận biết ngay lập tức ý nghĩa từ v iệc công
bố tỷ suất sinh lợi mà phải mất khoảng thời gian chờ đ ợi thêm thông tin để nhận ra
18
ý nghĩa.
Tài trợ doanh n ghiệp & Thị trường hiệ u quả
Hai ví dụ nêu trên đều đưa đến một nhận định là các nhà đầu tư chậm nắm bắt
ý nghĩa của thông tin mới một cách kịp thời, do đó họ giá cả đã không phản ứng
kịp thời với thông tin đó, và nó tạo ra một bất thường khác của thị trường hiệu
quả.
3.3. Cuộc khủng hoảng 1987 và vấn đề đị nh gi á cổ phần
* Thị trường h iệu quả cho rằng giá cả thị trường đã phản ánh tất cả thông tin
có được. Do đó, giá thị t rường cũng phản ánh chính xác giá trị nộ i tại củ a chứng
khoán.
* Tuy nhiên, vào ngày 19/10/1987 chúng ta chứng kiến một sự sụt giảm
nghiêm trọng của chỉ số g iá Dow tới 23% trong vòng một ngày.
- Câu hỏi đầu t iên là : Ai là người có tội ?
Nhóm ng hi can 1 : các nhà mua bán song hành chỉ số. Vào ngày này, thị
trường giao sau sụp đổ đầu tiên. Các nhà đầu tư trên thị trường này muốn rút lui
nên ồ ạt thực hiện bán các hợp đồng giao sau dẫn đến giá của giao d ịch giao sau
xuống thấp hơn giá trên th ị t rường giao ngay. Các nhà mua bán song hành chỉ số
dựa vào đó đã cố thực hiện bán cổ phần t rên thị trường chứng khoán đ ể thực hiện
mua giao sau trên thị trường giao sau nhằm kiếm được lợ i ngay lập tức từ chênh
lệch giá. Tuy nh iên hai th ị trường này đã mất kết nối v ới nhau dẫn đến th ị t rường
chứng kho án t ràn ngập khố i lượng lớn giao d ịch.
Nhưng ta có thể thấy rằng nhà mua bán song hành ch ỉ là t rung g ian chuyển
áp lực bán từ thị trường giao sau sang thị trường giao ngay chứ không làm sụp đổ
thị trường . Như vậy vấn đề ở chỗ sự sụt g iảm giá trị nghiêm trọng xuất ph át từ thị
trường giao sau.
Nhóm ng hi can thứ 2 : nhó m nhà đầu tư thực h iện bảo h iểm danh mục.
Họ nhằm đặt một mức giá sàn cho danh mụ c cổ phần được bảo h iểm bằng cách
tăng việc bán cổ phần và mua các ch ứng khoán nợ ngắn hạn khá c an toàn h ơn
19
trong t rường hợp giá cổ ph ần sụt giảm.
Tài trợ doanh n ghiệp & Thị trường hiệ u quả
Tuy nhiên vấn đ ề ở chỗ sự sụt giảm này không ch ỉ d iễn ra tại Mỹ mà còn
được qu an sát thấy tại khắp n ơi trên thế giới t rong khi bảo hiểm danh mục chỉ tập
trung chủ yếu tại M ỹ. Nh ư vậy chính áp lực bán làm sụt giảm giá cổ phần trong
ngày này đã đ ưa đến việc các nhà đầu tư thực hiện bảo hiểm danh mục bán nhiều
hơn chứ không phải theo chiều hướng ngược lại là các nhà đầu tư này bán nh iều
dẫn đến sự sụt g iảm trên thị trường.
Từ hai phân tích trên, người ta đ i đến một câu hỏ i qu an trọng là :
Như vậy liệu giá cả có phản ánh đ úng các giá trị cơ bả n của nó không ?
Vậy th ì nguyên nhân nào đã khiến cho giá thị trường có thể không phản ánh
đúng giá t rị nội tại của chứng khoán trong thời điểm đó và kh iến cho thuyết thị
trường hiệu quả đã bị vi phạm.
Thứ nhất, thị trường h iệu quả nói rằng không nên dựa vào giá quá kh ứ
vì nó đi theo bước ngẫu nhiên . Tuy nh iên thực tế, các nh à đầu tư th ường định g iá
cổ phần tương ứng với giá của ngày hôm qua hay giá hôm nay của các chứng
khoán tương đương . Và họ cứ định giá nố i tiếp nh ư vậy trong trường hợp có các
thông tin suôn sẻ tạo thành một chuỗi giá mắc xích liên hệ vớ i nhau. Tuy nhiên,
nếu có một thông tin bất thường ảnh hưởng đến niềm tin của nhà đầu tư dẫn đến
chuẩn mực giá này bị phá vỡ, thị trường sẽ ngay lập tức t rở nên hỗn loạn . Và
nguyên nhân sâu xa ch ính là ngay từ ban đầu nhà đầu tư đã không định giá đúng
theo giá t rị nộ i tạ i của cổ phần.
Thứ hai, theo công thức t ính g iá trị nội tại : PV = DIV/ (r-g ). Phần khó
tính toán nhất ch ính là g : tỷ lệ tăng trưởng cổ tức kỳ vọng. g phụ thuộc rất nhiều
vào niềm tin của NĐT. Và một kh i có sự khác biệt g iữa hiện thực và kỳ vọng sẽ
dẫn đến giá th ị t rường không phản ánh đúng giá trị nội tại.
Tuy nhiên, có một lưu ý quan trọng là bất chấp thực tế cuộc khủng hoảng
1987- giá thị trường một Cổ phần không phản ánh đúng giá trị nội tại của nó,
người ta vẫn công nhận chứng cứ về thị trường hiệu quả cho giá tương đối – tức là
20
giá của các cổ phần tương đương sẽ được định giá gần bằng nhau và nếu có chệnh
Tài trợ doanh n ghiệp & Thị trường hiệ u quả
lệch thì thị trường hiệu quả ngay lập tức điều chỉnh về lại đúng. Và hầu hết các bài
học rút ra từ thị trường hiệu quả đối với giám đốc tài chính đều liên quan đến giá
tương đối này hơn là giá trị nội tại của chính nó .
3.4. Hành vi của ng ười tham gi a vào TT – Lý thuyết tài chính hành vi
Vì lý thuy ết thị trường h iệu quả đã không th ể g iải thích cho những bất
thường trên nên người t a đã đ ưa ra một giả thuyết mới dựa theo phân t ích hành vi
của người tham gia vào th ị trường - nghiên cứu về tâm lý học về hành vi để g iải
thích. Các ngh iên cứu này quan sát từ thái độ con người đối với rủ i ro và cách mà
họ đánh g iá các khả năng.
3.4.1. Thái độ đối với rủi ro
Các nhà tâ m lý học quan sát được rằng khi thực h iện các quyết đ ịnh mạo
hiểm con người thường bất đắc d ĩ kh i gánh ch ịu tổn thất cho dù tổn thất này không
quá lớn. Lúc này họ thường hố i t iếc v ề hành động của mình và cho rằng mình
hành động dại dột. Và để tránh lặp lại vết xe đổ , họ có xu h ướng tránh lặp lại các
hành động gây thiệt hại trong quá khứ. Do đó, một khi đã gặp phải một th iệt hại thì
một nhà đầu tư có xu hướng không thích rủ i ro . Ngược lại, những nhà đầu tư chỉ
dám mạo h iểm khi thực sự đã đạt đ ược tỷ suất sinh lợi thật sự và khi g ặp th iệt hại
không lớn họ vẫn có thể tự an ủi chính mình về tổng thành qu ả đạt được
Xét trên kh ía cạnh n ày rõ ràng các nhà đầu tư sẽ trở nên ghét rủ i ro hơn nếu
họ từng gặp phải thiệt hại trong quá khứ cũng như mạo hiểm hơn kh i nhận định
một th ị trường đang tốt. Những hành động này sẽ gây nên nh ững sai lệch t rong
việc định g iá tài sản.
3.4.2 Niềm tin vào các khả năng
Hầu hết các nhà đầu tư đều không quá am hiểu về xác suất và do đó thường
mắc phải sai lầm mang tính hệ thống khi đánh giá khả năng của các kết quả không
chắc chắn. Các nhà tâm lý học phát hiện rằng , khi đ ánh g iá các kết quả t ương lai,
các cá nhân thường xem xét các sự kiện xảy ra gần đây được cho rằng có vẻ như sẽ
21
lặp lại trong tương lai. Vấn đề là họ thường chỉ dung những s ự kiện gần nhất để dự
Tài trợ doanh n ghiệp & Thị trường hiệ u quả
đoán tương lai mà lại không nhớ đến những bài họ c cách xa hơn t rong quá khứ.
Theo đó, một nh à đầu tư như vậy sẽ vẽ ra một v iễn cảnh huy hoàng cho một công
ty đang có tỷ lệ phát triển cao cho dù tỷ lệ cao này không thể duy trì lâu dà i.
Một sai lệch mang t ính hệ thống khác là sự quá tự t in. Hầu hết các nhà đầu
tư đều t in rằng họ là nh ững nhà đầu tư “trên trung bình”. Kh i ha i nhà đầu cơ giao
dịch với nhau, tất yếu cả hai sẽ không kiếm lợ i được từ giao dịch này , tuy nhiên họ
vẫn tiếp tục giao dịch vì họ nghĩ mình có khả năng (“thông minh” ) hơn người kia.
Các nghiên cứu về lý thuyết tài chính hành vi đã xác định rằng tâm lý con
người sẽ có tác động đến các quyết định của họ, dẫn đến các quyết định đi ngược
lại với suy luận thông thường. Ch ính những quyết định không mang tính duy lí này
sẽ dẫn tới các sai lệch trong thị trường.
II. SÁU BÀI HỌC CỦA THỊ TRƯỜNG HIỆU Q UẢ
Việc lựa chọn các bài toán đố sẽ mất nh iều th ì g iờ, nhưng chúng ta tin rằng
hiện có một số nhất trí rộng rãi là các thị trường vốn hoạt động đủ tốt đến nỗi hiếm
có các cơ hội kiếm tỷ suất sinh lời một các dễ dàng. Vì vậy , các nhà kinh tế tình cờ
gặp các trường hợp mà g iá thị trường rõ ràng là bất thường, họ không ném g iả
thuyết thị trường hiệu quả vào đống rác kinh tế. Thay vào đó, họ suy nghĩ một cách
cẩn thận xem liệu có th iếu mất một thành tố nào đó mà các lý thuyết của họ đã bỏ
qua không.
Vì v ậy, chúng ta đề nghị các giám đố c tài chính nên chấp nhận là, ít nhất là ở
điểm khởi đầu, g iá chứng khoán là phải chăng và rất khó để phán đoán vượt qua
được th ị trường. Điều này có các ý nghĩa quan trọng đố i với một giám đốc tài
chính.
4.1. Bài học 1: Thị trường không có trí nhớ
Theo giả thuyết của thị trường hiệu quả nh ững thay đổi giá cả trong quá kh ứ
là ngẫu nh iên . Do đó không thể dựa v ào thông t in quá kh ứ để dự đoán cho tương
22
lai. Ngh ĩa là tương lai có thể không lặp lại nh ững gì lịch sử đã diễn ra.
Tài trợ doanh n ghiệp & Thị trường hiệ u quả
Tuy nhiên có đôi kh i g iám đốc tài ch ính thường làm ng ược lại. Ví dụ như
khi nhận thấy một sự tăng giá bất thường trong quá khứ, họ kỳ vọng khuynh hướng
này tiếp tục trong tương lai nên thiên về tài t rợ vốn cổ ph ần thay vì tài trợ nợ. Lời
khuyên của thị trường hiệu quả là thực tế là các chu kỳ mà g iám đốc tài chính
mong đợi này lại không tồn tại. Do đó đừng chờ thị trường vì nó khô ng theo một
qui l uật nào cả.
Có một ví dụ cho thấy rõ hơn g iám đốc t ài chính không nên dựa vào thông
tin quá khứ để quyết đ ịnh tài trợ. Giả sử doanh nghiệp có giá cổ phần của tháng
trước là 1$. Giá hiện tại là 0.5$. Ta thấy một khuynh h ướng giảm t rong g iá cổ
phần. Nếu giám đốc tài ch ính của doanh ngh iệp này tin vào chu kì quá khứ thì sẽ
tin vào một sụt g iảm g iá t rong t ương lai thấp hơn 0.5$ và do đó tiến h ành bán cổ
phần vì nghĩ rằng cổ phần hiện tại đang được định giá cao. Tuy nhiên thực tế giá cả
không theo chu kì n ào, và n ếu như giám đố c tài chính có đ ược thông t in nội bộ
thuận lợi thì khi công bố thông t in này sẽ dẫn đến một sự tăng g iá t rong tương lai
do thị t rường hiệu quả. Và vì vậy thời điểm h iện tại, g iám đốc tài chính b iết là cổ
phần đang được định dưới giá và do đó sẽ do dự trong v iệc bán cổ phần .
4.2. Bài học 2: Hãy ti n vào gi á thị trường
Trong một thị t rường hiệu quả g iá cả chứa đựng tất cả thông t in có sẵn về
giá t rị của mỗ i ch ứng kho án. Do đó không có cách nào để hầu hết các nh à đầu tư
đạt được một tỷ suất sinh lợi khác 0 quá nhiều và liên tục vì để làm được điều này,
nhà đầu tư ph ải biết nhiều hơn tất cả mọ i người trên thị trường .
Do đó lời khuyên cho giám đốc tài chính là không nên nghĩ mình có khả
năng đánh bại t hị t rường mà nên ti n vào giá cả thị trường nếu k hông muốn
gánh chịu rủi ro lớn khi cố gắng tìm kiếm tỷ suất sinh lợi giao dịch mua bá n.
4.3. Bài học 3: Hãy đọc sâu
Nếu thị trường hiệu quả , giá cả chứa đựng tất cả thông tin có sẵn. Vì vậy, chỉ
cần chúng ta biết cách đọc sâu, giá cổ phần có thể cho chúng ta biết nhiều về tương
23
lai. Nh ìn vào đánh giá của thị t rường về chứng khoán của một công ty cung cấp
Tài trợ doanh n ghiệp & Thị trường hiệ u quả
thông tin quan trọng về triển vọng trong tương lai cũng như kì vọng của các nhà
đầu tư.
Ví dụ 1 : nếu các trái phiếu của công ty đang cung ứng với một tỷ suất sinh
lợi đáo hạn cao hơn trung b ình , điều này sẽ phát ra tín h iệu rằng công ty có thể
đang gặp v ấn đề. Vì tỷ suất s inh lợi càng cao thì rủi ro càng cao.
Ví dụ 2 : Giả dụ các nhà đầu t ư tin rằng lãi suất sẽ tăng trong năm tới. Trong
trường hợp này, một doanh nghiệp n ào đó muốn vay dài h ạn hô m nay sẽ phả i đ ưa
ra một mức lãi suất cao hơn lãi suất ngắn hạn ở hiện tại. Nói cách khác, lãi suất dài
hạn sẽ phải cao hơn so với lãi suất một năm. Ch ênh lệch giữa lãi suất dài hạn và
ngắn hạn hiện tại phát ra thông tin về điều mà các nhà đầu tư kỳ vọng sẽ xảy ra cho
lãi suất ngắn hạn trong t ương lai.
Tóm lại, lời khuyên cho nhà đầu tư là có thể bạn dựa vào các chỉ số từ các
báo cáo tài chính để phâ n tích một doanh nghiệp . Tuy nhiên những chỉ số thị
trường mới là phả n á nh chính xác nhất các thông tin b ởi vì có thể bạ n khô ng
biết một vài thô ng tin có liên q uan đến chứng k hoá n. Và nếu đọc sâ u bạn sẽ
nhận ra được các t hông ti n này.
4.4. Bài học 4: Không có các ảo tưởng tài chính
Trong một th ị t rường h iệu quả, không có các ảo tưởng tài chính. Các nhà
đầu tư chỉ quan tâm một cách thực t ế đến các dòng tiền của doanh ngh iệp và phần
của các dòng tiền này mà họ có quyền hưởng . Khi quyết định tài chính xảy ra thì
việc các nhà đầu t ư quan tâm là dòng tiền thực nh ận có thay đổ i hay không .
Ví dụ 1 : Giả sử doanh nghiệp có cổ phần với giá 60$. Sau kh i chia tách từ 1
thành 3 cổ phần, giá cổ phần mới sẽ là 20$. Tuy nhiên, quan sát trong thực tế từ
thay đổi g iá của các doanh nghiệp thực h iện ch ia tách cổ phần ta có được đồ thị
24
như sau :
Tài trợ doanh n ghiệp & Thị trường hiệ u quả
Mốc 0 là thời đ iểm ch ia tách cổ ph ần. Người ta nhận thấy là thông t in về
việc ch ia tách đã diễn ra t rước đó , và có một sự gia tăng g iá cổ phần sau ch ia nhỏ
(giả sử theo như ví dụ thì g iá sẽ tăng dần từ 20$). Việc giá tăng lên không phải nhà
đầu tư ưa thích chia nhỏ hay chia nhỏ có tác động đến nhà đầu t ư mà là hàm ý t ừ
thông tin chia nhỏ (hàm ý đó là sau kh i chia nhỏ, sẽ có một sự g ia tăng cổ tức tiền
mặt) tác động đến nhà đầu tư. Do thị trường h iệu quả nên giá cả phản ứng ngay khi
có thông tin này và giá tăng lên đ ỉnh điểm vào ngày ch ia nhỏ. Và sau đó thì g iá cổ
phần ít dao động. Do đó, giám đốc tài chính không nên ảo tưởng rằng với việc
chia nhỏ cổ phầ n, giám đốc tài chính có thể gia tăng giá bởi vì quyết định này
chỉ p hát tín hi ệu cho nhà đầu tư.
Ví dụ 2 : Bằng các thay đổi trong ph ương pháp kế toán, các g iám đốc tài
chính ngụy t rang cho kết quả hoạt động của doanh nghiệp và ảo tưởng rằng nhà
đầu tư sẽ chỉ nh ìn vào các con số danh nghĩa này và sẽ tin tưởng. Tuy nh iên vì thị
trường hiệu quả, nhà đầu t ư sẽ nhìn đằng sau các con số này và không dễ dàng bị
mắc lừa.
4.5. Bài học 5: Phương án tự làm lấy
Trong một thị trường hiệu quả, khi thông t in công bố đ ều nh ư nhau đố i với
mọi người, vậy họ sẽ không trả thêm chi phí cho những quyết định tài chính mà họ
25
có thể tự làm tốt hơn. Hay nó i khác hơn ch ính là nhà đầu tư cá nhân nắm bắt được
Tài trợ doanh n ghiệp & Thị trường hiệ u quả
thông tin và có thể mô phỏng quyết đ ịnh tài chính của doanh nghiệp . Ví dụ như
trong một thị trường hiệu quả, các nhà đầu tư kh i nắm bắt thông tin và biết được về
kế hoạch tài trợ nợ của doanh nghiệp, họ có thể t ự tạo đòn bẩy tài chính cho riêng
mình.
Vì vậy bài học cho các giám đốc tài c hí nh trong t rường hợp này chí nh là
quyết định xem họ có thể tối thiể u hóa chi phí từ quyết định tài chính này để làm
cho nó rẻ hơn so với quyết đị nh của cổ đô ng cá nhân hay không?
4.6. Bài học 6: Đã xem một cổ phần, hãy xem tất cả
Một nhà đầu tư mua cổ ph ần không phải vì các t ính chất độc đáo của nó mà
bởi vì nó cung cấp một triển vọng về tỷ suất sinh lợ i phải chăng so với rủi ro của
nó. Với cùng một mức rủ i ro, nhà đ ầu tư sẵn sàng thay thế một cổ phần có tỷ suất
sinh lợi thấp h ơn bởi một cổ phần có suất sinh lợi cao hơn. Do đó mức cầu đố i với
cổ phần có tính co g iãn cao. Vì vậy khi đưa ra một quyết đị nh tài chí nh nào , hãy
xem xét toàn bộ những trường hợp có thể liên quan đến chứ đừ ng chỉ xem xét
một mặt của vấn đề bởi vì thị trường h iệu quả, và những thông tin bạn muốn
truyền đạt có kh i khác với thông tin người khá c nắm bắt và do đó phản ánh vào giá
cũng sẽ khác với mong đợi của bạn.
Ví dụ: bạn muốn bán một lượng lớn cổ phần. Vì cầu có tính co giãn, thông
thường bạn kết luận rằng bạn ch ỉ cần cắt giảm nhẹ giá để bán cổ phần của mình.
Không may là mọi v iệc sẽ không nhất thiết d iễn ra như vậy. Kh i bạn bán cổ phần,
các nhà đầu tư kh ác có thể nghi ngờ là bạn muốn vất bỏ nó vì một lý do nào đó mà
họ không biết. Vì vậy, họ sẽ điều ch ỉnh lại đánh giá của họ về g iá trị của cổ phần
của bạn theo chiều hướng đ i xuống nghĩa là g iá cổ phần sẽ giảm nhiều hơn. Cầu thì
vẫn co giãn, nhưng toàn bộ đ ường cong cầu sẽ đi xuống. Cầu co giãn không ngụ ý
là bạn có thể bán một lượng lớn cổ phần sát với giá thị trường cho đến kh i nào bạn
26
có thể thuyết phục các nhà đầu t ư khác rằng b ạn không có thông tin riêng.
