Bài 2: Chi phí vốn của doanh nghiệp
TXNHCT03_Bai1_v1.0015105205 27
BÀI 2 CHI PHÍ VỐN CỦA DOANH NGHIỆP
Hướng dẫn học
Để học tốt bài này, sinh viên cần tham khảo các phương pháp học sau:
Học đúng lịch trình của môn học theo tuần, làm các bài luyện tập đầy đủ và tham gia
thảo luận trên diễn đàn.
Đọc tài liệu:
1. Chương 4, sách "Tài chính doanh nghiệp", PGS.TS Lưu Thị Hương và
PGS.TSVũ Duy Hào đồng chủ biên, Nxb ĐH Kinh tế Quốc dân, 2013.
2. Chương 12, sách "Giáo trình Tài chính doanh nghiệp". TS. Bùi Văn Vần và
TS.Vũ Văn Ninh đồng chủ biên, Nxb Tài chính, 2013.
3. Chương 5, sách "Quản trị Tài chính doanh nghiệp", Nguyễn Hải Sản, Nxb Thống
kê 2010.
Sinh viên làm việc theo nhóm và trao đổi với giảng viên trực tiếp tại lớp học hoặc qua email.
Tham khảo các thông tin từ trang Web môn học.
Nội dung
Bài học này trước hết trình bày khái niệm và ý ngh
ĩ
a của chi phí vốn, qua đó đề cập đến
cách xác định chi phí của từng phương thức huy động vốn của doanh nghiệp bao gồm chi
p
hí nợ vay, chi phí cổ phiếu ưu tiên, chi phí lợi nhuận giữ lại và chi phí cổ phiếu thường
mới. Ngoài ra, nội dung bài học còn đề cập tới cách xác định chi phí vốn bình quân và chi
p
hí vốn cận biên của doanh nghiệp. Kiến thức của bài học này được ứng dụng nhiều trong
thực tiễn như dự toán vốn đầu tư để ra quyết định đầu tư hoặc hoạch định cơ cấu vốn cũng
như cơ cấu tài sản của doanh nghiệp.
Mục tiêu
Hiểu được khái niệm và ý nghĩa của chi phí vốn.
Nắm được cách xác định các loại chi phí vốn doanh nghiệp huy động.
Nắm được cách xác định chi phí vốn trung bình, chi phí vốn cận biên.
Bài 2: Chi phí vốn của doanh nghiệp
28 TXNHCT03_Bai1_v1.0015105205
Tình huống dẫn nhập
Lãi suất cho vay cao làm tăng chi phí vốn của doanh nghiệp trong năm 2011
Trong năm 2011, với những biến động tiêu cực của nền kinh tế trong nước do ảnh hưởng từ suy
thoái kinh tế thế giới, các chỉ tiêu kinh tế vĩ mô như lạm phát tăng cao, lãi suất cho vay cao, các
doanh nghiệp Việt Nam phải chịu sức ép vay vốn từ ngân hàng với mức từ 18 – 20%, thậm chí
có thể cao hơn. Trong khi đó tại các nước như Trung Quốc, Philipin, Thái Lan, Malaysia và
Singapore, mức lãi suất cho vay chỉ dao động từ 6 – 7%.
Do chi phí lãi vay chiếm tỷ trọng lớn trong chi phí vốn của các doanh nghiệp Việt Nam, với mức
lãi vay cao như vậy dẫn đến tình trạng chi phí vốn của doanh nghiệp trong khoảng thời gian này
tăng gấp 2 – 3 lần, thậm chí 4 lần so với các nước khác trong khu vực, ảnh hưởng lớn tới hoạt
động cũng như sức cạnh tranh của doanh nghiệp Việt Nam.
1. Tại sao lãi suất vay vốn cao lại làm tăng chi phí vốn cho doanh nghiệp?
2. Việc chi phí vốn cao gây ra những khó khăn gì cho doanh nghiệp?
Bài 2: Chi phí vốn của doanh nghiệp
TXNHCT03_Bai1_v1.0015105205 29
2.1. Khái niệm và ý nghĩa của chi phí vốn
Để đáp ứng nhu cầu vốn cho đầu tư và hoạt động kinh
doanh, doanh nghiệp có thể huy động sử dụng nhiều
nguồn vốn hay nói khác đi là nhiều nguồn tài trợ khác
nhau như vay vốn, phát hành cổ phiếu ưu đãi, cổ phiếu
thường (đối với công ty cổ phần)... Đối với nhà đầu tư,
khi cho doanh nghiệp sử dụng vốn người ta sẽ mất cơ
hội sử dụng số vốn này vào các cơ hội đầu tư khác,
điều đó cũng đồng nghĩa là mất đi một khoản thu nhập mà nhà đầu tư có thể nhận
được từ cơ hội khác đó. Khi đó, nhà đầu tư sẽ đòi hỏi một mức sinh lời khi đầu tư vốn
cho doanh nghiệp. Nhìn từ góc độ doanh nghiệp là người sử dụng vốn, tỷ suất sinh lời
đòi hỏi của nhà đầu tư chính là mức sinh lời tối thiểu phải đạt được thì mới thỏa mãn
được đòi hỏi của nhà đầu tư, nhà quản trị tài chính sẽ gọi đó là chi phí sử dụng vốn.
Trên góc độ của người đầu tư là người cung cấp vốn cho doanh nghiệp thì chi phí sử dụng
vốn là tỷ suất sinh lời mà nhà đầu tư đòi hỏi khi cung cấp vốn cho doanh nghiệp. Mức
sinh lời này phải tương xứng với mức độ rủi ro mà nhà đầu tư có khả năng gặp phải khi
cung cấp vốn. Nói chung, khi nhà đầu tư nhận thấy mức độ rủi ro của doanh nghiệp lớn
hơn thì họ cũng sẽ đòi hỏi một tỷ suất sinh lời lớn hơn tương xứng với mức rủi ro.
Đối với doanh nghiệp là người sử dụng vốn thì chi phí sử dụng vốn là tỷ suất sinh lời
tối thiểu cần phải đạt được khi sử dụng nguồn tài trợ đó cho dự án đầu tư hay hoạt
động kinh doanh để đủ thỏa mãn đòi hỏi của nhà đầu tư vốn vào doanh nghiệp.
Như vậy, xét về bản chất, chi phí sử dụng vốn chính là chi phí cơ hội của nhà đầu tư
vốn. Thông thường, chi phí sử dụng vốn được xác định từ thị trường vốn. Chi phí sử
dụng vốn có thể được xác định bằng số tuyệt đối là một số tiền hay được xác định
bằng số tương đối là một tỷ lệ phần trăm (%). Cách thông thường là người ta hay sử
dụng tỷ lệ phần trăm (%) để đảm bảo tính so sánh được.
Chi phí vốn là chi phí cơ hội của việc sử dụng vốn, được tính bằng số lợi nhuận kỳ
vọng đạt được trên vốn đầu tư vào dự án hay doanh nghiệp để giữ không làm giảm số
lợi nhuận dành cho chủ sở hữu.
Việc xem xét và ước lượng chi phí sử dụng vốn là vấn đề rất quan trọng đối với các
nhà quản trị tài chính doanh nghiệp. Chi phí sử dụng vốn được sử dụng chủ yếu để ra
quyết định liên quan đến việc huy động thêm vốn mới cho dự án đầu tư. Ngoài ra,
xem xét chi phí sử dụng vốn tạo ra tầm nhìn cho nhà quản lý khi cân nhắc lựa chọn
chiến lược huy động vốn dài hạn của doanh nghiệp. Lý luận và thực tiễn đã chứng
minh các khó khăn trong ước lượng chi phí sử dụng vốn, bởi lẽ nó phụ thuộc vào khá
nhiều yếu tố: tính mạo hiểm của việc sử dụng vốn, lãi suất của các khoản nợ phải trả,
cấu trúc tài chính của doanh nghiệp, chính sách phân phối lợi nhuận...
2.1.1. Chi phí nợ vay trước thuế Kd
Chi phí nợ vay trước thuế (kí hiệu là Kd) được tính toán trên cơ sở lãi suất nợ vay (lãi
suất danh nghĩa, được ấn định trong hợp đồng vay tiền) cộng thêm các chi phí khác
trong quá trình huy động vốn.
Bài 2: Chi phí vốn của doanh nghiệp
30 TXNHCT03_Bai1_v1.0015105205
2.1.2. Chi phí nợ vay sau thuế Kd(1 – T)
Chi phí nợ vay sau thuế được xác định bằng chi phí nợ trước thuế – khoản tiết kiệm
thuế. Phần tiết kiệm này được xác định bằng chi phí nợ vay trước thuế nhân thuế suất
thuế thu nhập doanh nghiệp.
Ví dụ 1: Nếu doanh nghiệp đi vay với lãi suất 10%, thuế suất thuế thu nhập doanh
nghiệp 40%. Chi phí nợ vay sau thuế: Kd(1 – T) = 10 × (1 – 0,4) = 6 (%)
Doanh nghiệp sử dụng vốn vay có lợi thế hơn sử dụng nguồn vốn khác do chi phí nợ
vay là chi phí tài chính được trừ ra khi xác định thu nhập chịu thuế, doanh nghiệp sẽ
được hưởng khoản tiết kiệm thuế. Điều này làm cho chi phí thực tế của khoản vay
thấp hơn chi phí ghi nhận trên hợp đồng vay.
Ví dụ 2: Công ty A cần huy động 100 triệu đồng cho một dự án mới và đang xét hai
phương án:
Sử dụng 50 triệu đồng từ lợi nhuận giữ lại từ kỳ trước và 50 triệu đồng vay ngân
hàng với lãi suất 15 %/ năm.
Sử dụng toàn bộ 100 triệu đồng từ lợi nhuận giữ lại và không cần sử dụng vốn vay.
Thuế thu nhập doanh nghiệp là 28%.
Yêu cầu: Xác định chi phí nợ vay trước thuế và chi phí nợ vay sau thuế của công ty A
trong 2 trường hợp trên và tính khoản tiết kiệm thuế của khi vay nợ so với khi không
vay nợ.
Xét hai trường hợp
huy động vốn
Trường hợp 1: Sử dụng VCSH (50 triệu
đồng) và nợ vay ngân hàng (50 triệu
đồng với i = 15%/năm)
Trường hợp 2: Sử
dụng toàn bộ VCSH
(100 triệu đồng)
EBIT 50 50
I 7,5 0
EBT 42,5 50
T (= 28%) 11,9 14
Tiết kiệm nhờ thuế TNDN = 14 – 11,9 = 2,1 = 50 × 0,15 × 0,28 (triệu đồng)
Chi phí nợ vay trước thuế = 7,5/50 = 15%
Chi phí nợ vay sau thuế = (7,5 – 2,1) /50 = 10,8% = 15% × (1 – 0,28)
2.2. Chi phí vốn chủ sở hữu của doanh nghiệp
2.2.1. Chi phí cổ phiếu ưu tiên Kp
Chi phí của cổ phiếu ưu tiên là tỷ lệ sinh lời nhà đâu tư yêu cầu trên vốn đầu tư vào cổ
phiếu ưu tiên của doanh nghiệp. Chi phí của cổ phiếu ưu tiên (Kp) được xác định bằng
cách lấy cổ tức ưu tiên (Dp) chia cho giá thuần của cổ phiếu (Pn) – là giá mà doanh
nghiệp nhận được sau khi đã trừ chi phí phát hành.
0
pp
p
n
DD
KPPF

Ví dụ : Doanh nghiệp sử dụng số cổ phần ưu tiên, phải trả $10 cổ tức cho mỗi cổ
phiếu mệnh giá $100 và chịu chi phí phát hành là 2,5% so với giá bán thì chi phí cổ
phiếu ưu tiên của doanh nghiệp A là:
Bài 2: Chi phí vốn của doanh nghiệp
TXNHCT03_Bai1_v1.0015105205 31
Chi phí phát hành: F = 100 × 0,025 = $2,5
Chi phí cổ phiếu ưu tiên:
10 0,1026 10,26%
100 2,5

Kp
2.2.2. Chi phí lợi nhuận giữ lại Ks
Chi phí lợi nhuận giữ lại liên quan đến chi phí cơ hội của vốn. Lợi nhuận giữ lại thuộc
về người nắm giữ cổ phiếu thường. Ban lãnh đạo công ty có thể trả phần lợi nhuận
này dưới đạng cổ tức hoặc dùng nó để tái đầu tư. Nếu ban lãnh đạo quyết định không
chia lợi nhuận thì sẽ có một chi phí cơ hội liên quan. Cổ đông lẽ ra sẽ phải nhận được
phần lợi nhuận dưới dạng cổ tức và đầu tư dưới hình thức khác. Tỷ suất lợi nhuận mà
cổ đông mong muốn trên phần vốn này chính là chi phí của nó, đó là tỷ suất lợi nhuận
mà người nắm giữ cổ phần mong đợi kiếm được từ những khoản đầu tư có mức rủi ro
tương đương.
Khác với nợ vay và cổ phiếu ưu tiên, không dễ dàng đo lường chính xác Ks thay vào
đó, nhà quản lý thực hiện ước lượng bằng một trong các phương pháp sau: CAPM,
DCF và cộng phần thưởng rủi ro.
Phương pháp CAPM (mô hình định giá tài sản tài chính)
Phương pháp này được tiến hành như sau:
Bước 1: Xác định tỷ suất lợi nhuận của tài sản không có rủi ro KRF thường tương
đương với lãi suất trái phiếu kho bạc.
Bước 2: Dự đoán hệ số bêta (β) của cổ phiếu và sử dụng nó như là hệ số rủi ro của cổ phiếu.
Bước 3: Dự đoán tỷ suất lợi nhuận mong đợi trên thị trường hoặc mong đợi đối với cổ
phiếu có độ rủi ro trung bình (KRM).
Bước 4: Thay thế những giá trị trên vào phương trình CAPM để xác định tỷ suất lợi
nhuận mong đợi đối với cổ phiếu đang xem xét.
Ks= KRF + (KRM – KRF)β
Phương trình trên chỉ ra cách xác định Ks theo mô hình CAPM, chi phí của cổ phiếu
được xác định trên cơ sở lãi suất của trái phiếu không có rủi ro (KRF) cộng với một
phần lợi nhuận tương ứng với mức rủi ro của cổ phiếu có mức độ rủi ro trung
bình(KRM – KRF) và được điều chỉnh theo mức rủi ro, tức là điều chỉnh theo hệ số bê ta
của cổ phiếu đó.
Ví dụ: Giả sử KRF = 8%, KRM = 13% (khi đó phần bù rủi ro thị trường bằng 5%).
Nếu i = 0,7, phản ảnh cổ phiếu ít rủi ro hơn mức trung bình của thị trường, thì Ks của
cổ phiếu này bằng: Ks = 8% + (13% – 8%) × 0,7 = 11,5% (nhỏ hơn tỷ suất sinh lời thị
trường KRM).
Nếu i = l,2 phản ánh cổ phiếu rủi ro hơn mức trung bình thì tỷ suất lợi nhuận yêu cầu Ks
sẽ bằng: Ks = 8% + (13% – 8%) × 1,2 = 14% (lớn hơn tỷ suất sinh lời thị trương KRM).
Việc vận dụng phương pháp CAPM ở những thị trường tài chính kém phát triển thường
gặp khó khăn khi xác định KRF dự đoán hệ số bê ta cũng như phần bù rủi ro thị trường.