Bài 6: Chi phí vốn và cơ cấu vốn của doanh nghiệp
140 TXNHTC01_Bai6_v1.0015103204
BÀI 6
CHI PHÍ VỐN VÀ CƠ CẤU VỐN CỦA DOANH NGHIỆP
Hướng dẫn học
Bài học 5 đã nghiên cứu các phương thức huy động vốn của doanh nghiệp. Bài học này sẽ
tìm hiểu về chi phí của từng phương thức huy động vốn của doanh nghiệp và qua đó xác
định được chi phí vốn bình quân của doanh nghiệp. Đây là một yếu tố rất quan trọng trong
quá trình dự toán vốn đầu tư và ra các quyết định đầu tư, bởi chi phí vốn được sử dụng để
làm tỷ lệ chiết khấu cho các luồng tiền dự tính. Chỉ tiêu chi phí vốn được sử dụng chủ yếu
để hoạch địch cơ cấu vốn cũng như cơ cấu tài sản. Do doanh nghiệp có thể huy động nhiều
nguồn vốn thành phần, bài học sẽ tìm hiểu lần lượt chi phí vốn vay và chi phí vốn chủ sở
hữu. Bài học cũng sẽ tìm hiểu về cơ cấu vốn của doanh nghiệp và các ảnh hưởng của nó đến
mục đích tối cao của doanh nghiệp là tối đa hóa giá trị chủ sở hữu, thông qua việc tối đa hóa
giá cổ phiếu.
Để học tốt bài này, sinh viên cần tham khảo các phương pháp học sau:
Học đúng lịch trình của môn học theo tuần, làm các bài luyện tập đầy đủ và tham gia
thảo luận trên diễn đàn.
Đọc tài liệu:
1. Chương 4, sách “Tài chính doanh nghiệp”, PGS.TS Lưu Thị Hương và PGS.TS
Vũ Duy Hào đồng chủ biên, Nxb ĐH Kinh tế Quốc dân, 2013.
2. Chương 12, sách “Giáo trình Tài chính doanh nghiệp”, TS. Bùi Văn Vần và TS.
Vũ Văn Ninh đồng chủ biên, Nxb Tài chính, 2013.
3. Chương 5, sách “Quản trị Tài chính doanh nghiệp”, Nguyễn Hải Sản, Nxb Thống
kê, 2010.
Sinh viên làm việc theo nhóm và trao đổi với giảng viên trực tiếp tại lớp học hoặc qua email.
Tham khảo các thông tin từ trang Web môn học.
Nội dung
Bài học này trước hết trình bày khái niệm và ý nghĩa chi phí vốn, cũng như các vấn đề liên
quan đến chi phí vay, chi phí vốn chủ sở hữu, chi phí vốn bình quân và chi phí vốn cận biên.
Bên cạnh đó, bài học còn xây dựng và phát triển các nội dung liên quan đến cơ cấu vốn
nhằm trang bị cho học viên đầy đủ kiến thức về chi phí vốn.
Mục tiêu
Sau khi học xong bài học này, sinh viên có thể thực hiện được các việc sau:
Trình bày được khái niệm chi phí vốn và giải thích được mục đích xác định chi phí vốn.
Phân biệt được chi phí của nợ vay và chi phí của vốn chủ sở hữu.
Trình bày được cách xác định chi phí của nợ vay.
Trình bày được các chi phí của vốn chủ sở hữu và giải thích được tại sao doanh nghiệp
mất chi phí khi huy động vốn chủ sở hữu.
Trình bày được khái niệm và cách xác định chi phí vốn bình quân.
Chỉ ra được các yếu tố ảnh hưởng đến chi phí vốn bình quân.
Trình bày được khái niệm và cách xác định chi phí vốn cận biên và điểm gãy.
Trình bày được khái niệm cơ cấu vốn của doanh nghiệp, cơ cấu vốn tối ưu, cơ cấu vốn
mục tiêu, và các yếu tố ảnh hưởng đến quyết định lựa chọn cơ cấu vốn.
Bài 6: Chi phí vốn và cơ cấu vốn của doanh nghiệp
TXNHTC01_Bai6_v1.0015103204 141
Tình huống dẫn nhập
Lãi suất cho vay cao làm tăng chi phí vốn của doanh nghiệp trong năm 2011
Trong năm 2011, với những biến động tiêu cực của nền kinh tế trong nước do ảnh hưởng từ suy
thoái kinh tế thế giới, các chỉ tiêu kinh tế vĩ mô như lạm phát tăng cao, lãi suất cho vay cao, các
doanh nghiệp Việt Nam phải chịu sức ép vay vốn từ ngân hàng với mức từ 18 – 20%, thậm chí
có thể cao hơn. Trong khi đó tại các nước như Trung Quốc, Philipin, Thái Lan, Malaysia và
Singapo, mức lãi suất cho vay chỉ dao động từ 6 – 7%.
Do chi phí lãi vay chiếm tỷ trọng lớn trong chi phí vốn của các doanh nghiệp Việt Nam, với mức
lãi vay cao như vậy dẫn đến tình trạng chi phí vốn của doanh nghiệp trong khoảng thời gian này
tăng gấp 2 – 3 lần, thậm chí 4 lần so với các nước khác trong khu vực, ảnh hưởng lớn tới hoạt
động cũng như sức cạnh tranh của doanh nghiệp Việt Nam.
1. Chi phi vốn là gì?
2. Tại sao lãi suất vay vốn cao lại làm tăng chi phí vốn cho doanh nghiệp?
3. Việc chi phí vốn cao gây ra những khó khăn gì cho doanh nghiệp?
Bài 6: Chi phí vốn và cơ cấu vốn của doanh nghiệp
142 TXNHTC01_Bai6_v1.0015103204
6.1. Khái niệm và ý nghĩa chi phí vốn
Bên phải bảng cân đối kế toán thể hiện các
nguồn vốn doanh nghiệp. Theo cách phân chia
phổ biến nhất, nguồn vốn bao gồm các khoản nợ và
vốn của chủ. Nợ ngắn hạn, nợ dài hạn, vốn của chủ
bao gồm vốn huy động bằng cổ phiếu thường, cổ
phiếu ưu tiên, lợi nhuận không chia. Tỷ trọng của
các nguồn vốn đó trong tổng nguồn chính là cơ cấu
vốn. Bất cứ một sự tăng lên của tổng tài sản phải
được tài trợ bằng việc tăng một hoặc nhiều yếu tố cấu thành vốn.
Chi phí vốn là chi phí cơ hội của việc sử dụng vốn, được tính bằng số lợi nhuận
kỳ vọng đạt được trên vốn đầu tư vào dự án hay doanh nghiệp để giữ không làm
giảm số lợi nhuận dành cho chủ sở hữu. Nếu huy động vốn với chi phí cao hơn tỷ lệ
sinh lời kỳ vọng, kết quả kinh doanh sẽ thua lỗ.
Chi phí vốn là một yếu tố quan trọng cần xác định trong hoạt động dự toán vốn, nhằm
đánh giá xem doanh nghiệp có nên thực hiện một dự án nào đó hay không. Nếu huy
động vốn với chi phí cao hơn tỷ lệ sinh lời kỳ vọng, kết quả kinh doanh sẽ thua lỗ.
Khi nói đến chi phí vốn, chỉ xét đến các nguồn vốn dài hạn bao gồm: nợ dài hạn và
vốn chủ sở hữu.
6.2. Chi phí nợ vay của doanh nghiệp
6.2.1. Chi phí nợ vay trước thuế
Chi phí nợ vay trước thuế (kí hiệu là kd) được tính toán trên cơ sở lãi suất nợ vay (lãi
suất danh nghĩa, được ấn định trong hợp đồng vay tiền) cộng thêm các chi phí khác
trong quá trình huy động vốn.
6.2.2. Chi phí nợ vay sau thế
Do quy định về thuế thu nhập doanh nghiệp của các quốc gia hiện nay cho phép tính
chi phí nợ vay vào tổng chi phí được trừ khi xác định thu nhập chịu thuế nên huy
động nợ vay (thay cho vốn chủ sở hữu) sẽ tạo nên khoản tiết kiệm thuế, làm giảm
chi phí vốn của doanh nghiệp.
Chi phí nợ vay sau thuế là chi phí nợ vay được tính toán lại sau khi trừ đi khoản
tiết kiệm thuế thu nhập doanh nghiệp, được xác định bằng chi phí nợ vay trước
thuế nhân với thuế suất (kd × t).
Công thức tính chi phí nợ vay sau thuế là kd × (1 – t).
Ví dụ, doanh nghiệp A kí hợp đồng vay vốn ngân hàng, lãi suất 10%/năm, giả định
phí suất tín dụng không đáng kể, chi phí nợ vay trước thuế kd bằng 10%/năm.
Nếu thuế suất thuế thu nhập doanh nghiệp là bằng 25%, chi phí nợ vay sau thuế sẽ
bằng kd – kdxt = kd × (1 – t) = 7,5%/năm. Do việc tối đa hóa giá trị cổ phiếu của doanh
nghiệp phụ thuộc vào các luồng tiền sau thuế nên để có thể so sánh được với nhau, tất
cả chi phí vốn cần được quy đổi về chi phí sau thuế.
Phần tiết kiệm thuế là: kD – kD × (1 – T) = kD × T
Bài 6: Chi phí vốn và cơ cấu vốn của doanh nghiệp
TXNHTC01_Bai6_v1.0015103204 143
Ví dụ: Công ty A cần huy động 100 triệu đồng cho một dự án mới và đang xét hai
phương án: một, sử dụng 50 triệu đồng từ lơị nhuận giữ lại từ kỳ trước và 50 triệu
đồng vay ngân hàng với lãi suất 15%/năm; hai, sử dụng toàn bộ 100 triệu đồng từ lợi
nhuận giữ lại và không cần sử dụng vốn vay. Thuế thu nhập doanh nghiệp là 28%.
Yêu cầu: Xác định chi phí nợ vay trước thuế và chi phí nợ vay sau thuế của công ty A
trong trường hợp đi vay, và tính khoản tiết kiệm thuế của khi vay nợ so với khi không
vay nợ.
Xét hai trương hợp
huy động vốn
Trường hợp 1: Sử dụng VCSH
(50 triệu đồng) và nợ vay NH
(50 triệu đồng với i = 15%/năm)
Trường hợp 2: Sử dụng
toàn bộ VCSH
(100 triệu đồng)
EBIT 50 50
I 7,5 0
EBT 42,5 50
T (=28%) 11,9 14
Tiết kiệm nhờ thuế TNDN = 14 – 11,9 = 2,1 = 50 × 0,15 × 0,28 (triệu đồng)
Chi phí nợ vay trước thuế = 7,5 / 50 = 15%
Chi phí nợ vay sau thuế = (7,5 – 2,1) / 50 = 10,8% = 15% × (1 – 0,28)
6.3. Chi phí nợ vốn chủ sở hữu của doanh nghiệp
6.3.1. Chi phí cổ phiếu ưu tiên
Chi phí của cổ phiếu ưu tiên là tỷ lệ sinh lời nhà đầu tư yêu cầu trên vốn đầu tư vào cổ
phiếu ưu tiên của doanh nghiệp. Chi phí của cổ phiếu ưu tiên (kp) được xác định bằng
cách lấy cổ tức ưu tiên (Dp) chia cho giá thuần của cổ phiếu (Pn) – là giá mà doanh
nghiệp nhận được sau khi đã trừ chi phí phát hành.
PP
P
n0
DD
kPPF

Ví dụ: Doanh nghiệp A sử dụng số cổ phiếu ưu tiên phải trả $10 cổ tức cho mỗi cổ
phiếu mệnh giá $100. Nếu doanh nghiệp bán những cổ phiếu ưu tiên mới với giá bằng
mệnh giá và chịu chi phí phát hành là 2,5% so với giá bán thì chi phí cổ phiếu ưu tiên
của doanh nghiệp A là:
Chi phí phát hành: F = 100 × 0,025 = $2,5
Chi phí cổ phiếu ưu tiên:
P
10
k 0,1026 10,26%
100 2,5

6.3.2. Chi phí của lợi nhuận giữ lại
Câu hỏi: Đứng trên góc độ của doanh nghiệp thì lợi nhuận không chia có chi phí
không? Có. Vì khoản lợi nhuận không chia này thuộc về các cổ đông thường, doanh
nghiệp phải trả cổ tức cho cổ đông thường, nếu doanh nghiệp giữ lại lợi nhuận mà
Bài 6: Chi phí vốn và cơ cấu vốn của doanh nghiệp
144 TXNHTC01_Bai6_v1.0015103204
không trả cho cổ đông thường thì phải đảm bảo rằng mức sinh lời từ khoản lợi
nhuận giữ lại này ít nhất phải bằng với mức lợi tức mà các cổ đông có thể đem cổ
tức (nếu được chia) đi đầu tư, được xác định bằng tỷ suất lợi nhuận từ những khoản
đầu tư có mức rủi ro tương đương.
Chi phí của lợi nhuận không chia liên quan đến chi phí cơ hội của vốn khi ban quản lý
doanh nghiệp quyết định không chia lợi nhuận, bởi cổ đông lẽ ra có thể nhận được
phần lợi nhuận dưới dạng cổ tức và đầu tư dưới hình thức khác.
Vì vậy, giả sử rằng cổ đông của doanh nghiệp A mong đợi kiếm được một tỷ suất lợi
nhuận ks từ khoản tiền của họ. Nếu doanh nghiệp không được thể đầu tư phần lợi
nhuận không chia để kiếm được tỷ suất lợi nhuận ít nhất là ks thì số tiền này sẽ được
trả cho các cổ đông để họ đầu tư vào những tài sản khác. Khác với nợ vay và cổ phiếu
ưu tiên, không dễ dàng đo lường chính xác ks, thay vào đó, nhà quản lý thực hiện ước
lượng bằng một trong các phương pháp sau: CAPM, DCF và cộng phần thưởng rủi ro.
Phương pháp CAPM (mô hình định giá tài sản tài chính)
Phương pháp này được tiến hành như sau:
Bước 1: Xác định tỷ suất lợi nhuận của tài sản không có rủi ro kRF, thường tương
đương với lãi suất trái phiếu kho bạc.
Bước 2: Dự đoán hệ số bêta của cổ phiếu và sử dụng nó như là hệ số rủi ro của
cổ phiếu.
Bước 3: Dự đoán tỷ suất lợi nhuận mong đợi trên thị trường hoặc mong đợi đối với cổ
phiếu có độ rủi ro trung bình (kRM).
Bước 4: Thay thế những giá trị trên vào phương trình CAPM để xác định tỷ suất lợi
nhuận mong đợi đối với cổ phiếu đang xem xét.
ks= kRF + beta × (kRM – kRF)
Phương trình trên chỉ ra cách xác định ks theo mô hình CAPM, chi phí của cổ phiếu
được xác định trên cơ sở lãi suất của trái phiếu không có rủi ro (kRF) cộng với một
phần lợi nhuận tương ứng với mức rủi ro của cổ phiếu có mức độ rủi ro trung bình
(kRM – kRF) và được điều chỉnh theo mức rủi ro, tức là điều chỉnh theo hệ số bê ta của
cổ phiếu đó.
Ví dụ: Giả sử kRF = 8%, kRm = 13% (khi đó phần bù rủi ro thị trường bằng 5%).
Nếu i
= 0,7, phản ảnh cổ phiếu ít rủi ro hơn mức trung bình của thị trường, thì ks của
cổ phiếu này bằng: ks = 8% + (13% – 8%) × 0,7 = 11,5% (nhỏ hơn tỷ suất sinh lời thị
trường kRm).
Nếu i
=1,2 phản ánh cổ phiếu rủi ro hơn mức trung bình thì tỷ suất lợi nhuận yêu cầu
ks sẽ bằng: ks = 8% + (13% – 8%) × 1,2 = 14% (lớn hơn tỷ suất sinh lời thị trường kRm).
Việc vận dụng phương pháp CAPM ở những thị trường tài chính kém phát triển
thường gặp khó khăn khi xác định kRF, dự đoán hệ số bê ta cũng như phần bù rủi ro
thị trường.
Hệ số Beta đo lường độ nhạy giữa tỷ suất sinh lợi trên chứng khoán đó đối với tỷ suất
lợi tức trên chỉ số thị trường.