Bài giảng Tài chính tiền tệ: Bài 4(c)

CAÁU TRUÙC RUÛI RO VAØ CAÁU

TRUÙC KYØ HAÏN CUÛA LAÕI SUAÁT

Daãn nhaäp

o Ñeå ñôn giaûn hoùa, khi phaân tích khuoân maãu tieàn vay chuùng ta giaû ñònh treân thò tröôøng chæ coù 1 loaïi traùi phieáu vaø chæ coù 1 möùc laõi suaát. Vaø baây giôø chuùng ta xeùt khi thò tröôøng coù nhieàu loaïi traùi phieáu vôùi nhieàu thôøi gian ñaùo haïn khaùc nhau cuøng nhieàu möùc laõi suaát khaùc nhau.

o Caáu truùc ruûi ro vaø caáu truùc kyø haïn traû lôøi caâu hoûi:

 Laøm sao nhaø ñaàu tö coù theå ñöa ra caùc quyeát ñònh ñaàu tö?

 Laøm sao nhaø ñaàu tö coù theå thöïc hieän caùc chieán löôïc ñaàu

tö?

1. Khaùi nieäm

o Caáu truùc ruûi ro cuûa laõi suaát laø moái lieân heä giöõa caùc laõi suaát khaùc nhau cuûa caùc traùi phieáu coù cuøng thôøi gian ñaùo haïn.

o Caáu truùc kyø haïn cuûa laõi suaát laø moái lieân heä giöõa laõi suaát cuûa caùc traùi phieáu coù thôøi gian ñaùo haïn khaùc nhau.

2. Caáu truùc ruûi ro cuûa laõi suaát

Coù 4 loaïi traùi phieáu daøi haïn khaùc nhau:

1. Traùi phieáu daøi haïn cuûa chính phuû

2. Traùi phieáu chính quyeàn ñòa phöông

3. Traùi phieáu coâng ty loaïi Aaa

4. Traùi phieáu coâng ty loaïi Baa

2. Caáu truùc ruûi ro cuûa laõi suaát

Nhaän xeùt:

1. Laõi suaát cuûa caùc loaïi traùi phieáu khaùc

nhau khoâng gioáng nhau.

2. Möùc ñoä cheânh leäch giöõa caùc loaïi traùi

phieáu bieán ñoäng qua caùc naêm.

Lyù do?

2. Caáu truùc ruûi ro cuûa laõi suaát

Coù 3 yeáu toá taïo ra caùc söï khaùc bieät laõi

suaát:

1. Ruûi ro phaù saûn (default risk)

2. Tính thanh khoaûn (liquidity)

3. Thueá thu nhaäp (income tax)

⇒ Ba yeáu toá naøy taïo neân caáu truùc ruûi

ro cuûa laõi suaát.

AÛnh höôûng cuûa söï taêng leân cuûa ruûi ro phaù saûn ñoái vôùi laõi suaát

Möùc phí ruûi ro

i

P

i

P

DG2

DC1

SC

SG

DG1

PG2

DC2

iG2

iG2

PC1

iC1

PG1

iG1

PC2

iC2

Khoái löôïng traùi phieáu coâng ty (C)

Khoái löôïng traùi phieáu chính phuû (G)

2.1 Ruûi ro phaù saûn

o Ruûi ro phaù saûn laø khi ngöôøi vay tieàn khoâng traû ñöôïc laõi vaø voán goác ñuùng haïn.

o Traùi phieáu chính phuû thöôøng ñöôïc coi laø

an toaøn cao.

o Möùc cheânh leäch laõi suaát giöõa traùi phieáu an toaøn vaø traùi phieáu coù ruûi ro phaù saûn goïi laø möùc phí ruûi ro (risk premium).

2.1 Ruûi ro phaù saûn

o Möùc phí naøy cho bieát ngöôøi naém giöõ traùi phieáu ñoøi hoûi theâm bao nhieâu lôïi nhuaän ñeå buø ñaép cho khaû naêng xaûy ra ruûi ro phaù saûn.

o Möùc phí ruûi ro luoân döông vaø neáu ruûi ro caøng cao

thì möùc phí ruûi ro caøng lôùn.

o Möùc ñoä ruûi ro cuûa caùc traùi phieáu thöôøng ñöôïc theå hieän qua caùc chæ soá xeáp haïng tín duïng (phuï thuoäc vaøo xaùc suaát phaù saûn cuûa nhaø phaùt haønh traùi phieáu).

• S&P tiếp tục hạ điểm của Hy Lạp xuống còn BBB- vào ngày 16/12/2009. Trái phiếu Chính phủ Hy Lạp liên tục phải nâng lãi suất trên thị trường tài chính quốc tế.

Lãi suất trái phiếu Chính phủ Hy Lạp từ tháng 9/2009 đến nay (đơn vị: %). Nguồn: Thomson Reuters

2.2 Tính thanh khoaûn

o Thoâng thöôøng, trong khuoân khoå cuûa moät quoác gia thì trong taát caû caùc loaïi traùi phieáu coù cuøng thôøi gian ñaùo haïn, traùi phieáu cuûa chính phuû bao giôø cuõng coù tính thanh khoaûn cao hôn.

o Tính thanh khoaûn coù aûnh höôûng ñeán söï cheânh leäch laõi suaát cuûa caùc traùi phieáu. AÛnh höôûng naøy coù quan heä tyû leä nghòch.

o Cheânh leäch laõi suaát coù nguoàn goác töø tính thanh khoaûn goïi laø phí thanh khoaûn (liquidity premium).

AÛnh höôûng cuûa söï giaûm ñi cuûa tính thanh khoaûn ñoái vôùi laõi suaát

Phí thanh khoaûn

P

i

P

i

DC1

DG 2

SC

SG

DC2

DG 1

iG2

PG2

iG2

iC1

PC1

iG1

PG1

PC2

iC2

Khoái löôïng traùi phieáu coâng ty (C)

Khoái löôïng traùi phieáu chính phuû (G)

2.3 Thueá thu nhaäp

o Thueá thu nhaäp aûnh höôûng ñeán thu nhaäp töø tieàn laõi cuûa caùc traùi phieáu. Thueá thu nhaäp cao seõ laøm giaûm tyû suaát lôïi nhuaän döï kieán cuûa traùi phieáu ⇒ laõi suaát taêng leân.

o ÔÛ Vieät Nam hieän nay caùc thu nhaäp töø tieàn laõi vaø coå töùc cuûa caùc nhaø ñaàu tö (caù nhaân) chöa bò ñaùnh thueá thu nhaäp.

Tax Advantages of Municipal Bonds

Figure 5.4 Interest Rates on Municipal and Treasury Bonds

Toùm laïi

Caáu truùc ruûi ro cuûa laõi suaát bò aûnh höôûng bôûi ba yeáu toá ruûi ro phaù saûn, tính thanh khoaûn vaø thueá thu nhaäp:

o Khi ruûi ro phaù saûn taêng leân, phí ruûi ro taêng

leân

o Khi tính thanh khoaûn lôùn hôn, laõi suaát seõ

thaáp ñi

o Neáu traùi phieáu coù nhöõng ñieàu kieän öu ñaõi veà thueá thu nhaäp thì laõi suaát cuõng seõ thaáp ñi.

3. Caáu truùc kyø haïn cuûa laõi suaát

o Caáu truùc kyø haïn cuûa laõi suaát hình thaønh töø laõi suaát cuûa caùc traùi phieáu (thöôøng cuûa cuøng 1 nhaø phaùt haønh) coù thôøi gian ñaùo haïn khaùc nhau.

o Hay, caáu truùc kyø haïn laø söï khaùc bieät veà laõi suaát cuûa caùc traùi phieáu coù cuøng tính chaát veà ruûi ro phaù saûn, tính thanh khoaûn, öu ñaõi thueá nhöng khaùc nhau veà thôøi gian ñaùo haïn.

3.1 Ñöôøng laõi suaát

o Ñöôøng laõi suaát laø ñöôøng hình hoïc bieåu ñaït tính lieân keát giöõa chuoãi caùc kyø haïn vôùi laõi suaát cuûa caùc kyø haïn töông öùng.

3.1 Ñöôøng laõi suaát

Lôïi suaát ñaùo haïn (YTM)

Ñöôøng laõi suaát (yield curve)

Giaûi thích yù nghóa cuûa ñöôøng laõi suaát?

Thôøi gian ñaùo haïn

3.1 Ñöôøng laõi suaát

Dynamic yield curve that can show the curve at any time in history http://stockcharts.com/charts/YieldCurve.html

3.1 Ñöôøng laõi suaát

Traû lôøi:

Vay daøi haïn seõ ñaét hôn vay ngaén haïn

3.1 Ñöôøng laõi suaát

o Ñöôøng laõi suaát bình thöôøng, doác leân

o Ñöôøng laõi suaát phaúng

o Ñöôøng laõi suaát ngöôïc, doác xuoáng

o Ñöôøng laõi suaát hình böôùu

Caùc daïng cô baûn cuûa ñöôøng laõi suaát:

Ñöôøng laõi suaát bình thöôøng, doác leân

YTM

Time to maturity

Ñöôøng laõi suaát phaúng

YTM

Time to maturity

Ñöôøng laõi suaát ngöôïc, doác xuoáng

YTM

Time to maturity

Ñöôøng laõi suaát hình böôùu

YTM

Time to maturity

Caáu truùc kyø haïn cuûa laõi suaát taïi Hoa Kyø trong thôøi gian 1982-2002

Interest Rate %

16

14

10 naêm

12

10

5 naêm

8

6

3-thaùng

6 thaùng

4

2

0

3.2 Caùc lyù thuyeát veà caáu truùc kyø haïn cuûa laõi suaát

o Laø caùc lyù thuyeát giaûi thích cho söï ña

daïng cuûa caùc ñöôøng laõi suaát.

o Moät lyù thuyeát toát phaûi giaûi thích ñöôïc nhöõng hieän töôïng thöôøng thaáy veà laõi suaát.

3.2 Caùc lyù thuyeát veà caáu truùc kyø haïn cuûa laõi suaát

Hieän töôïng 1: Laõi suaát cuûa caùc traùi phieáu coù thôøi gian ñaùo haïn khaùc nhau thöôøng bieán ñoäng ñoàng thôøi vôùi nhau.

Hieän töôïng 2: Khi laõi suaát ngaén haïn thaáp, ñöôøng laõi suaát thöôøng coù daïng doác leân treân. Khi laõi suaát ngaén haïn cao, ñöôøng laõi suaát thöôøng doác xuoáng.

Hieän töôïng 3: Trong thöïc teá, ñöôøng laõi

suaát doác leân thöôøng hay gaëp nhaát.

3.2 Caùc lyù thuyeát veà caáu truùc kyø haïn cuûa laõi suaát

Coù 3 lyù thuyeát thöôøng duøng ñeå giaûi

thích cho caáu truùc kyø haïn cuûa laõi suaát:

o Lyù thuyeát döï tính (Pure Expectations

Theory)

o Lyù thuyeát thò tröôøng phaân caùch (Market

Segmentation Theory)

o Lyù thuyeát moâi tröôøng öu tieân (Liquidity

Premium Theory)

3.2.1 Lyù thuyeát döï tính

o Giaû ñònh chính: Caùc traùi phieáu thay theá hoaøn

haûo cho nhau.

 Ngöôøi naém giöõ traùi phieáu chæ quan taâm ñeán tyû suaát lôïi nhuaän döï tính cuûa traùi phieáu.

 Khoâng quan taâm tôùi thôøi gian ñaùo haïn cuûa

traùi phieáu.

o Giaû ñònh: thò tröôøng khoâng coù chi phí giao

dòch.

3.2.1 Lyù thuyeát döï tính

o Xeùt 2 chieán löôïc ñaàu tö sau:

1. Mua traùi phieáu loaïi 1 naêm vôùi i = 8%. Moät naêm sau, khi traùi phieáu naøy ñaùo haïn thì ñaàu tö caû voán goác vaø laõi vaøo 1 traùi phieáu 1 naêm khaùc vôùi ie = 9%.

2. Mua traùi phieáu thôøi haïn 2 naêm vaø naém

giöõ cho ñeán khi ñaùo haïn.

3.2.1 Lyù thuyeát döï tính

Laõi suaát cuûa 1 traùi phieáu daøi haïn baèng trung bình cuûa caùc laõi suaát cuûa caùc traùi phieáu ngaén haïn.

3.2.1 Lyù thuyeát döï tính

o Ñieàu gì seõ xaûy ra neáu laõi suaát traùi phieáu daøi haïn cao hôn trung bình cuûa caùc laõi suaát traùi phieáu ngaén haïn?

⇒ Coù cô hoäi cho hoaït ñoäng arbitrage (hoaït ñoäng kieám lôïi nhuaän töø cheânh leäch laõi suaát maø khoâng caàn boû tieàn ñaàu tö vaø khoâng phaûi chòu ruûi ro do mua baùn song haønh).

Nghieäp vuï arbitrage

Giaû söû traùi phieáu kyø haïn 2 naêm coù laõi suaát laø 8,80%/naêm (>8,50%). Nghieäp vuï arbitrage seõ thöïc hieän nhö sau:

1. Vay $1.000 thôøi haïn 1 naêm vôùi laõi suaát

8%/naêm.

2. Mua traùi phieáu kyø haïn 2 naêm vôùi laõi suaát

8,80%/naêm.

3. Vay SAU 1 NAÊM $1.080 thôøi haïn 1 naêm

vôùi laõi suaát 9% (ñaûo nôï vay).

Nghieäp vuï arbitrage

o Nhaø ñaàu tö kieám ñöôïc $6,54 maø khoâng

phaûi boû ra 1 ñoàng naøo!

o Cô hoäi naøy seõ haáp daãn caùc nhaø ñaàu tö vaø laøm giaù cuûa traùi phieáu kyø haïn 2 naêm taêng leân ⇒ laõi suaát cuûa traùi phieáu naøy giaûm xuoáng cho ñeán khi cô hoäi arbitrage khoâng coøn nöõa.

3.2.1 Lyù thuyeát döï tính

o Toùm laïi:

3.2.1 Lyù thuyeát döï tính

Giaûi thích hieän töôïng 1:

 Khi laõi suaát ngaén haïn taêng ⇒ cuûng coá khaû naêng taêng leân tieáp; khi giaûm ⇒ cuûng coá khaû naêng giaûm tieáp.

 Do laõi suaát daøi haïn laø trung bình cuûa laõi suaát ngaén haïn, vì vaäy caùc laõi suaát ngaén haïn döï kieán trong töông lai taêng ⇒ laõi suaát daøi haïn taêng; laõi suaát ngaén haïn giaûm ⇒ laõi suaát daøi haïn giaûm.

 Vaäy laõi suaát ngaén haïn vaø daøi haïn cuøng taêng hay

cuøng giaûm, töùc giaûi thích ñöôïc hieän töôïng 1.

3.2.1 Lyù thuyeát döï tính

Giaûi thích hieän töôïng 2:  Do laõi suaát coù tính höôùng trung bình: khi laõi suaát ngaén

haïn taêng ñeán moät möùc naøo ñoù ⇒ seõ giaûm xuoáng.

 Vì vaäy:

 Khi laõi suaát ngaén haïn thaáp ⇒ döï tính seõ taêng ñeán moät möùc naøo ñoù ⇒ laõi suaát daøi haïn seõ taêng ⇒ ñöôøng laõi suaát doác leân.

 Khi laõi suaát ngaén haïn cao ⇒ döï tính seõ giaûm ⇒ laõi

suaát daøi haïn giaûm ⇒ ñöôøng laõi suaát doác xuoáng. Giaûi thích hieän töôïng 3: Khoâng giaûi thích ñöôïc vì trong thöïc teá laõi suaát ngaén haïn coù khaû naêng taêng leân cuõng nhieàu baèng khaû naêng giaûm ñi.

3.2.2 Lyù thuyeát thò tröôøng phaân caùch

o Giaû thieát: caùc traùi phieáu coù thôøi gian ñaùo haïn khaùc nhau hoaøn toaøn khoâng thay theá cho nhau. Tyû suaát lôïi nhuaän döï kieán cuûa vieäc naém giöõ 1 loaïi traùi phieáu hoaøn toaøn khoâng aûnh höôûng ñeán nhu caàu naém giöõ 1 loaïi traùi phieáu khaùc.

o Caùc daïng ñöôøng laõi suaát khaùc nhau hình thaønh do söï khaùc bieät cung caàu treân thò tröôøng cuûa caùc traùi phieáu coù thôøi gian ñaùo haïn khaùc nhau.

3.2.2 Lyù thuyeát thò tröôøng phaân caùch

Giaûi thích hieän töôïng 3: Nhaø ñaàu tö thöôøng thích traùi phieáu ngaén haïn hôn do ít chòu ruûi ro laõi suaát hôn ⇒ giaù traùi phieáu ngaén haïn cao hôn traùi phieáu daøi haïn ⇒ laõi suaát cuûa traùi phieáu ngaén haïn seõ thaáp vaø laõi suaát cuûa traùi phieáu daøi haïn seõ cao ⇒ ñöôøng laõi suaát thöôøng doác leân.

3.2.2 Lyù thuyeát thò tröôøng phaân caùch

o Do thò tröôøng phaân caùch, caùc loaïi traùi phieáu khoâng thay theá cho nhau, khoâng lieân quan ñeán nhau ⇒ bieán ñoäng cuûa laõi suaát ngaén haïn khoâng theå taùc ñoäng tôùi laõi suaát daøi haïn vaø ngöôïc laïi ⇒ khoâng giaûi thích ñöôïc hieän töôïng 1.

o Khoâng coù moái lieân heä naøo veà vieäc thay ñoåi löôïng cung caàu caùc loaïi traùi phieáu coù thôøi gian ñaùo haïn khaùc nhau khi laõi suaát ngaén haïn thay ñoåi ⇒ khoâng giaûi thích ñöôïc hieän töôïng 2.

3.2.3 Lyù thuyeát moâi tröôøng öu tieân vaø phí thanh khoaûn

o Keát hôïp ñöôïc caû 2 lyù thuyeát döï tính vaø lyù

thuyeát thò tröôøng phaân caùch:

 Caùc loaïi traùi phieáu thay theá ñöôïc cho

nhau nhöng khoâng hoaøn haûo.

 Nhaø ñaàu tö öa thích moät loaïi traùi phieáu ñaùo haïn naøy hôn loaïi ñaùo haïn khaùc (hieän töôïng naøy goïi laø “moâi tröôøng öu tieân”).

3.2.3 Lyù thuyeát moâi tröôøng öu tieân vaø phí thanh khoaûn

o Caùc nhaø ñaàu tö vaãn coù theå naém giöõ traùi phieáu coù thôøi gian ñaùo haïn khaùc vôùi “moâi tröôøng öu tieân” cuûa mình neáu ñöôïc ñeàn buø baèng khoaûn phí thôøi haïn (term premium) lnt

o Laõi suaát daøi haïn laø toång cuûa trung bình cuûa caùc

laõi suaát ngaén haïn döï tính vaø phí thôøi haïn.

3.2.3 Lyù thuyeát moâi tröôøng öu tieân vaø phí thanh khoaûn

o

traùi phieáu daøi haïn bieán ñoäng maïnh hôn.

 Buø ñaép cho tính thanh khoaûn bò maát nhieàu

hôn so vôùi traùi phieáu ngaén haïn.

lnt luoân döông do caùc nhaø ñaàu tö ñoøi:  Buø ñaép cho ruûi ro thay ñoåi laõi suaát do giaù cuûa

o Lyù thuyeát naøy giaûi thích ñöôïc döï baùo cuûa thò tröôøng veà xu höôùng cuûa laõi suaát döïa vaøo hình daïng cuûa caùc ñöôøng laõi suaát.

Liquidity Premium Theory

Figure 5.6 Relationship Between the Liquidity Premium and Pure Expectations Theory

Hình daïng ñöôøng laõi suaát vaø döï baùo veà laõi suaát ngaén haïn

Doác leân vöøa

Raát doác

Laõi suaát ngaén haïn döï tính seõ nhö cuõ

Laõi suaát ngaén haïn döï tính seõ taêng

Doác xuoáng vöøa

Phaúng

Laõi suaát ngaén haïn döï tính seõ giaûm nheï

Laõi suaát ngaén haïn döï tính seõ giaûm maïnh

Case: Interpreting Yield Curves, 1980–2004

Figure 5.8 Yield Curves for U.S. Government Bonds

3.2.3 Lyù thuyeát moâi tröôøng öu tieân

 Hieän töôïng 1: Töông töï nhö ôû lyù thuyeát döï tính do laõi suaát daøi haïn laø trung bình cuûa caùc laõi suaát ngaén haïn coäng theâm phí thôøi haïn.

 Hieän töôïng 2:

 Khi laõi suaát ngaén haïn thaáp ⇒ döï tính seõ taêng leân, laõi suaát daøi haïn laø trung bình vaø coäng theâm phí thôøi haïn neân caøng doác hôn.

 Khi laõi suaát ngaén haïn cao ⇒ döï kieán seõ giaûm maïnh neân duø coù coäng theâm phí thôøi haïn vaãn nhoû hôn laõi suaát laõi suaát ngaén haïn ⇒ doác xuoáng.

3.2.3 Lyù thuyeát moâi tröôøng öu tieân

Hieän töôïng 3: Do coù theâm khoaûn phí thôøi haïn lnt neân khi laõi suaát ngaén haïn döï tính giaûm nhöng khoâng giaûm maïnh thì laõi suaát daøi haïn vaãn cao hôn laõi suaát ngaén haïn (cho duø laø trung bình cuûa caùc laõi suaát ngaén haïn) ⇒ ñöôøng laõi suaát thöôøng doác leân treân hôn.

3.2.3 Lyù thuyeát moâi tröôøng öu tieân

o Lyù thuyeát moâi tröôøng öu tieân vaø phí thanh khoaûn laø lyù thuyeát ñöôïc chaáp nhaän roäng raõi nhaát vì chuùng giaûi thích ñöôïc caùc hieän töôïng phoå bieán veà caáu truùc laõi suaát trong thöïc teá.

3.2 Caùc lyù thuyeát veà caáu truùc kyø haïn cuûa laõi suaát

o Lyù thuyeát döï tính:

 Giaûi thích ñöôïc hieän töôïng 1 vaø 2

 Khoâng giaûi thích ñöôïc hieän töôïng 3

o Lyù thuyeát thò tröôøng phaân caùch:

 Giaûi thích ñöôïc hieän töôïng 3

 Khoâng giaûi thích ñöôïc hieän töôïng 1 vaø 2

o Lyù thuyeát moâi tröôøng öu tieân:

 Keát hôïp 2 lyù thuyeát treân

 Giaûi thích ñöôïc caû 3 hieän töôïng treân