CÁC
Ở
Ể Ậ
Ị ƯỜ
c áp d ng t ạ ụ ộ ơ ề ệ ượ ữ
LI U C CH L M PHÁT M C TIÊU CÓ TH V N HÀNH Ụ Ệ Ơ Ế Ạ NG M I N I? QU C GIA TH TR Ớ Ổ Ố L m phát m c tiêu (inflation targeting) là m t c ch chính sách ti n t ố
ữ ế ra khá thành công, k c nh ng qu c gia th tr ể ả ỏ ự ố ế ạ ụ ơ i hi n cũng đang nghiên c u v kh năng ế ớ ứ ờ ồ ố ệ ế ể ề ớ ỏ đ ừ ụ ớ ổ ng m i n i, ị ườ ụ ừ ả ề ng đ ượ ườ ữ ụ ể ể ả i. Liên quan đ n v n đ này, câu h i th ấ ứ ố ộ ờ ế ạ ủ ộ ề ả ể ể i nh ng v n đ trên và cung c p nh ng thông tin tham ầ ế ấ ả ờ ữ ố ữ t Nam, xin đ ng h p c a Vi ả ộ ấ ườ ơ ụ ầ ủ ể ợ ủ ệ ệ ắ tác ả các t bài phân tích c a tác gi ể ậ ở ề i thi u tóm t ụ Qu c t ớ ế ạ i Qu Ti n t ề ệ c trình bày t cu i nh ng năm 1980 và đã t năm trong đó có Chilê. Trong khu v c, Thái Lan cũng đã áp d ng c ch l m phát m c tiêu t 2000, đ ng th i m t s qu c gia khác trên th gi ộ ố c đ t chuy n sang áp d ng trong th i gian t ặ ụ ra là: Đ chuy n sang c ch l m phát m c tiêu, m t qu c gia c n ph i đáp ng nh ng đi u ề ki n gì? Kh năng áp d ng c a các qu c gia mà n n t ng th ch và trình đ phát tri n còn ệ m c đ th p? Đ ph n nào tr l ấ ở ứ kh o cho tr c gi ượ ả Frederic S. Mishkin v i tiêu đ “Li u c ch l m phát m c tiêu có th v n hành gi ơ ả tháng 4/2004. qu c gia th tr ố ớ ng m i n i” đ ớ ổ ỹ ề ệ ị ườ ố ế ượ ạ
M đ u: ở ầ
ị ậ ớ ổ ấ ộ ề ỹ ng m i n i r t khác bi ệ t c phân tích k khi ượ ộ ố ứ ấ vĩ mô. Liên quan đ n v n đ này, m t s nhà nghiên c u khá ng m i n i áp d ng l m phát m c tiêu (LPMT) làm ả ờ ề th tr M t s nghiên c u đã đ a ra nh n đ nh: Các n n kinh t ư ế ị ườ ộ ố tiên ti n. Đây là m t lu n c quan tr ng, c n đ ọ ớ ầ ậ ế t l p các chính sách kinh t ề ế ế ậ ụ ố ề ứ ế ớ ổ ị ườ ạ ạ ằ ể ọ (CSTT) cho mình. H lo ng i r ng trong môi tr ị ớ ổ ệ ạ ị ườ ứ ế ụ ể ẫ ế ế c xem là m t ng quy t quá m c có th d n đ n nh ng k t c c x u trên bình di n kinh t ữ ố ổ các n c th tr ụ ế ế ng th ch y u ườ ng m i n i, vi c cho phép các nhà ho ch đ nh chính sách có vĩ mô. ấ i ng h đ i v i khuôn kh LPMT, nh ng ông cho r ng ằ ớ ổ ầ ng m i n i c n ướ ệ ư ị ườ ộ ố ớ ổ ườ ủ ả ủ ề ở c cân nh c, xem xét m t cách nghiêm túc. ứ so v i các n n kinh t ế thi nghi ng v kh năng các qu c gia th tr c ch chính sách ti n t ế ề ệ ơ kém các qu c gia th tr ở ố quy n t ế ề ự Mishkin v n đ ộ ượ nh ng băn khoăn v tính hi u qu c a khuôn kh này ệ đ ộ ữ ượ ắ
Có th th y, c ch LPMT bao g m năm (05) thành t ơ ế ề ữ ụ ồ ằ ữ : (1) Công b r ng rãi v nh ng ố ộ ế ơ ằ ả ầ ể ấ ạ ế ủ ủ ổ ọ quan tr ng; (3) Có chi n l ố ệ ụ ề ề ề ố ỉ ụ ể ế ị ố ụ ề ớ ị ườ ườ ủ ệ ơ ố ế ứ m c tiêu l m phát trong trung h n b ng nh ng con s c th ; (2) Cam k t (b ng th ch , t c ố ụ ể ạ ể là cam k t c a các c quan ch c năng có quy n l c) v vi c coi bình n giá c là m c tiêu ụ ề ệ ề ự ứ ế ượ hàng đ u c a CSTT, còn các m c tiêu khác x p sau v th t c ề ứ ự ế ặ ỉ t p trung thông tin, trong đó nhi u bi n s (không ch là các s li u v cung ng ti n ho c t ậ ứ ng tính minh c xem xét đ quy t đ nh s d ng các công c chính sách; (4) Tăng c giá) đ ườ ng v các k ho ch, m c tiêu b ch c a CSTT thông qua đ i tho i v i công chúng, v i th tr ạ ế ạ và quy t đ nh c a các c quan qu n lý ti n t ng trách nhi m c a ngân hàng ủ trung ; và (5) tăng c ề ệ i các m c tiêu l m phát. ng (NHTW) trong vi c h ế ử ụ ạ ớ ả ng t ướ ượ ủ ế ị ươ ụ ệ ạ ớ
trên h n đã làm sáng t ố ữ ỏ ộ ấ ề ố ế ệ ẳ ố ộ Nh ng thành t ỉ ủ ằ ữ ề ạ ố ả ủ ố ố ề ụ ề ấ ề ườ ố ở ị ế ủ ủ ư ế ế ạ c này thu c nhóm LPMT, vì khuôn kh LPMT còn đòi h i ph i bao g m 4 thành t ạ ố ả ộ ỏ ồ m t v n đ c t y u c a LPMT là: Khuôn kh này ổ không ch có vi c công b r ng rãi nh ng m c tiêu v l m phát b ng các con s cho năm ố ụ ng m i ti p theo. Đây là m t v n đ r t quan tr ng trong b i c nh c a các qu c gia th tr ớ ị ườ ế ọ ộ ấ ng thông báo các con s v m c tiêu l m phát n i, b i vì theo đ nh kỳ, nhi u qu c gia th ạ ổ c a chính ph trong năm ti p theo, nh ng không nên phân lo i các trong k ho ch kinh t n khác đ nó có th tr v ng trong th i kỳ trung h n. ể ụ ữ ướ ể ổ ạ ờ
Trong bài phân tích c a mình, Mishkin đ a ra m t s v n đ c n đ ề ầ ộ ố ấ ượ ng m i n i, đ c ch LPMT có th v n hành t ế ể ậ ớ ổ ư ể ơ ố c xem xét trong b i i các qu c gia này. ố ạ t m đ u b ng vi c đ a ra m t s nét chính đ gi ế ộ ố ế ị th ng m i n i l i thích vì sao các n n kinh t ậ ế ả ể ả t r t nhi u so v i các n n kinh t ớ ữ ọ ư ệ ấ ế ề ệ ủ i các qu c gia th tr ố ớ ổ ổ t th o lu n v 2 qu c gia th tr ị ườ ữ ượ ố ứ ạ ề ặ ệ ớ ổ ị ườ ư ế ử ế ề ỉ ự ẩ ậ ủ c nh các qu c gia th tr ị ườ ố ả Bài vi ằ ệ ở ầ ề i khác bi tr tiên ti n; sau đó th o lu n vì sao ớ ổ ạ ườ ế ề ề vi c phát tri n các th ch ti n t i vô cùng quan tr ng cho , tài chính và tài khoá v ng m nh l ể ể ệ ạ ạ s v n hành thành công c a khuôn kh này t ng m i n i. Ti p theo, bài ạ ự ậ ế ị ườ vi ng m i n i là Chilê và Brazil, nh m minh ho v nh ng gì ả ớ ổ ố ề ậ ế ạ ề ằ t đ m t khuôn kh LPMT v n hành đ c n thi t đi vào phân c thông su t. Ti p theo, bài vi ế ể ộ ổ ầ ậ ế ế tích m t v n đ đ c bi i các t ph c t p đ i v i nh ng NHTW theo đu i m c tiêu l m phát t ữ ộ ấ ổ ạ ạ ụ ố ớ qu c gia th tr ng m i n i, đó là: NHTW x lý nh th nào đ i v i v n đ t giá bi n đ ng. ố ộ ố ớ ấ Ch đ ti p theo t p trung vào v n đ vai trò c a IMF trong vi c thúc đ y s thành công c a ủ ủ ề ế ệ ủ c ch LPMT t ớ ổ ế ơ ấ ề ng m i n i. ị ườ i các qu c gia th tr ố ạ
các qu c gia th ố ế ế ậ ứ ạ ữ ố ế ở ậ ở ươ ệ ả ộ Bài phân tích đi đ n k t lu n là: C ch LPMT tr nên ph c t p h n ơ ng m i n i và b i v y nó không ph i là m t ph ể ị ơ ở ng thu c ch a bách b nh. Tuy nhiên, ẽ ể c v n hành đúng có th là m t công c có tác đ ng m nh m đ ậ ạ ộ ườ ộ ng m i n i. vĩ mô t tr ớ ổ m t khuôn kh LPMT đ ổ ng s n đ nh kinh t giúp tăng c ườ ượ ị ự ổ ụ ị ườ ộ ớ ổ ế ạ i các qu c gia th tr ố
1- T I SAO N N KINH T TH TR Ị ƯỜ Ế Ề NG M I N I L I KHÁC BI T SO V I CÁC N N Ớ Ổ Ạ Ớ Ệ KINH T TIÊN TI N? Ạ Ế Ề Ế
Trong bài vi ế ề ự ự ở ế ộ ỉ
ự ượ ắ các qu c gia th tr ớ ổ ố t l n v m t th ch đ i v i các qu c gia th tr ế ố ớ ể ế ậ ề ặ c nh ng lý lu n thuy t ph c hay nh ng đ xu t v ữ ng m i n i, Mishkin và ị ườ ị ườ ố ề ng m i n i ớ ổ ấ ề ụ ữ t v s l a ch n ch đ t giá ọ c ng s đã nêu lên 5 s khác bi ộ c n đ ể ầ chính sách có hi u qu ; chúng bao g m: ệ ớ ự c xem xét, cân nh c đ có đ ả ượ ồ ệ
- Th ch tài khoá y u kém ể ế ế
- Th ch tài chính y u kém, bao g m c nh ng quy đ nh c a chính ph v giám sát và ủ ề ữ ủ ế ế ả ồ ị ể b o đ m an toàn ả ả
- Th ch ti n t v i uy tín th p ế ề ệ ớ ể ấ
- T n t i v n đ thay th ti n t ồ ạ ấ ế ề ệ ề và đô la hoá tài s n n ợ ả
ng khi lu ng v n đ t ng t ch y ra (rút v n b t ng ). - D b t n th ễ ị ổ ươ ả ấ ồ ố ộ ộ ố ờ
Hi n t ng thay th ti n t ệ ượ ế ề ệ
ặ ả ế ề ề ể ộ ọ ố ể ề ứ ế ở ị ườ ư ớ ổ ng m i n i tr nên r t d b t n th ố ấ ề ệ ấ ễ ị ổ ươ ; B i v y không th bi ộ ề ệ ở ậ ả ị ự c giá tr th c c a đ ng ti n các qu c gia này. Do đó, các qu c gia th tr ố ị ườ ố , t ệ ể ườ ng thay th ti n t . Hi n t ủ ố ệ ượ ể ế ề ệ ẫ ạ ng thay th ti n t ế ề ệ ả ế ạ ứ ộ ữ ườ ự ế ị ư ị ễ ỹ ượ ơ ạ ộ ả . Theo đó, khi có s chuy n d ch đ t ng t t n i t ạ ệ ể ị ạ ệ ự ả ạ ử ề , thì t c tiên ti n không ph i là không g p nh ng v n đ v th ch tài khóa, tài chính Các n ấ ữ ế ướ t l n v m c đ nghiêm trên), nh ng có s khác bi (03 v n đ đ u tiên đã nêu và ti n t ự ệ ớ ấ ề ầ ề ệ ng m i n i. S y u kém c a th ch tài khóa, tài các qu c gia th tr tr ng c a v n đ ự ế ủ ề ở ủ làm cho các qu c gia th tr chính và ti n t ng khi có ớ ổ ở ị ườ l m phát cao ho c khi x y ra các cu c kh ng ho ng ti n t ể ế ướ c t tr ạ ủ ặ ả ả ng m i n i ph i đ ớ ổ ề ồ ượ ngo i t đ i m t v i tình hu ng đáng lo ng i đó là vi c ng i dân có th chuy n sang gi ạ ệ ừ ặ ớ ố đó d n đ n hi n t ng nh ư phát sinh d ệ ượ ế là m t đ ng không ch do di n bi n l m phát đã x y ra trong quá kh , mà còn do m t th c t ộ ồ ỉ ự . Th c ti n nh đô la M đ c s d ng làm đ n v tính toán chính trong các giao d ch qu c t ố ế ơ ử ụ ề ng m i (NHTM) nh n ti n ph i cho phép các ngân hàng th này đã bu c c quan ti n t t ề ậ ề ệ ế ươ , không h n là g i ngo i t sang ngo i t ộ ừ ộ ệ ộ ự ẳ ử ổ ồ s t o ra s ho ng lo n đ i v i ngân hàng vì đ n gi n là ngân hàng ch c n thay đ i đ ng ả ố ớ ơ ẽ ạ ỉ ầ ng h p khách hàng rút ti n ra đ mua ti n đ nh giá c a các kho n ti n g i mà thôi. Còn tr ể ườ ề ả ị ề ngo i t ạ ể ẫ ạ ệ ủ t nhiên là có th d n đ n s ho ng lo n đ i v i ngân hàng. ấ ợ ố ớ ự ế ả
Hi n t ệ ượ ng đô la hoá tài s n n ợ ả
S hi n di n c a ti n g i ngo i t ệ ệ ế ề ự ử ạ ệ ự ệ ẫ ế ủ ườ ệ , th ạ ệ nh m ch ng l ng này cũng m t ph n là do các quy đ nh c a c quan ti n t ầ ằ ợ ng đ ơ ng là đô la và b i v y d n đ n hi n t ệ ượ ở ậ ủ ể ả ố ộ ợ ằ ủ ả ể ẫ th tr ế ị ườ ị ộ ố ữ ớ ổ ế ế Ở các qu c gia th tr ị ườ ợ ạ ằ ị ị ự ề ặ ủ ệ ổ ị ậ ừ ữ ạ ng nghiêm tr ng đ n b ng cân đ i tài s n c a các công ty và ẽ ả khu v c phi th ươ ự ọ ủ ế ả ả ố đó làm n y sinh v n đ thông tin không cân x ng trên th tr ả ị ườ ừ ứ ả ự ế ề ạ ộ ạ ạ ả ả ợ ả ố ế ề ở ả ố ớ ể ở ủ ữ ơ ấ ộ ấ ệ ượ ở ộ ố ộ ứ ử ng m i sau th i kỳ có lu ng v n vào nhi u trong kho ng th i gian n a đ u nh ng năm khi n cho các ngân hàng ph i th c hi n vi c cho vay ả ả c g i là đô la hóa tài s n b ng ngo i t ọ ượ i n (hi n t ạ ộ ề ệ ằ ệ ượ ự các r i ro có th x y ra đ i v i các ngân hàng). M t s nghiên c u c a Mishkin và c ng s ứ ố ớ ủ ủ ề ệ đã ch ra r ng đô la hóa tài s n n có th d n đ n nh ng tác đ ng c a kh ng ho ng ti n t ộ ả ủ ế ỉ ng m i n i, so v i nh ng gì mà nó có th tác hoàn toàn khác đ i v i các n n kinh t ể ữ ớ ề ố ớ ng m i n i, khi giá tr th c c a đ ng đ i v i các n n kinh t ủ tiên ti n. ề ố ớ ộ ớ ổ ố suy gi m m nh, s làm tăng giá tr tài s n n tính b ng chính đ ng ti n đó; B i đ ng b n t ở ồ ả ả ả ệ ồ t là v y s làm cho t ng giá tr tài s n ròng c a các công ty và cá nhân gi m xu ng, đ c bi ậ ố ả ẽ đ i v i nh ng ai có thu nh p t ể ng m i (nontradables sector). Đây có th là ố ớ m t cú s c m nh và có nh h ưở ạ ố ộ ẫ ng tín d ng, d n cá nhân, t ụ ấ . Vì v y, đô la đ n s suy gi m m nh trong ho t đ ng cho vay và trong toàn b n n kinh t ậ hóa tài s n n (khi x y ra tình tr ng m t cân đ i trong c c u đ ng ti n b ng cân đ i tài ấ s n c a các công ty và h gia đình) có th tr thành m t v n đ l n đ i v i nh ng n n kinh ả m t s qu c gia khá đóng c a và có m c đ n cao (đây cũng là hi n t t ế th tr ử ị ườ ộ ề ồ ề ớ ng đi n hình ể ờ ả ố ề ố ữ ộ ợ ồ ề ầ ớ ố ờ
ả ệ ơ ng l ữ ệ t ề ệ ỏ do bi n đ ng , t ế ự ra “s vi c th n i đ ng b n t ” và ả ổ ồ ạ ợ ệ ừ ể trong vi c đ cho t giá danh nghĩa t ự ủ ố ng m i n i đ u ph i ch u s tác đ ng nghiêm tr ng c a hi n t đó t o thêm tr ng i đ i v i ạ ố ớ ở t c các ả ấ ả ằ ng đô la hoá ộ ng m i n i. Tuy nhiên, c n l u ý r ng không ph i t ầ ư ệ ượ ớ ổ ị ủ ả ộ ọ ố 1990s. Trong nh ng tình hu ng đó, c quan ti n t ố l ỉ ưỡ CSTT c a các qu c gia th tr ị ườ qu c gia th tr ị ườ ự tài s n n (ch ng h n nh Chilê, Nam Phi). ẳ ớ ổ ề ư ả ạ ợ
Hi n t ệ ượ ng rút v n b t ng ờ ấ ố
các qu c gia th tr ng m i n i, đó là hi n t ở ố ạ ề ị ườ M t v n đ có tác đ ng m nh ồ ườ ớ ố ượ ả ng h p khi lu ng v n vào là âm v i s l ố ầ ớ ng này h u nh ch x y ra đ i v i các qu c gia th tr ỉ ả ị ườ ố ố ố ự ớ ổ ố ng rút v n ớ ổ ệ ượ ộ ng l n (có nghĩa là v n đ t ng t ố ộ ớ ượ c. c đ ướ ế ể ộ ợ c); trong đó ph n l n s v n ch y ra là không d báo tr ướ ư ề ầ ủ ằ ố ớ ườ ộ ng m i n i, vì các th ch tài ng y u, h n n a cũng ch g n đây v n đ này m i ớ ế ấ ấ c đ a ra nghiên c u th c nghi m m t cách có h th ng. B ng ch ng ban đ u cho th y ng m i n i, hi n t ư các qu c gia th tr ở ố ờ ấ ệ ượ ố ứ ự ị ườ ầ ả ả ở ả ệ ớ ổ ộ ụ ở ề ỏ ế ữ ằ ấ ả ủ ố ệ ượ ị ườ ữ ớ ổ ủ ả ạ ố ệ ộ ố ị ườ ố ở ị ườ ệ ủ ư ộ m t qu c gia th tr ở ộ Nga, nh ng s lan truy n sang các qu c gia th tr ề ngoài các qu c gia này, đ c bi ở ơ ắ ầ ự ự ố ề ủ ế i. C ch lan truy n b t đ u t ủ ụ ấ ả ơ ớ ệ ừ ẫ ớ ổ ớ ự ế ủ ứ ấ ố ệ ị ườ i thích cho nh ng tác đ ng x u và m nh c a cu c kh ng ho ng ơ ế ủ ủ ấ ạ ả ở ố ộ ng m i n i. ộ ấ b t ng , đây là tr ờ ấ ch y m nh ra ngoài n ạ ả Hi n t ệ ượ khoá, tài chính c a các qu c gia này th ỉ ầ ơ ữ đ ượ ứ ệ ố r ng ng rút v n b t ng có nhi u kh năng x y ra. ằ ề ố Đi u này càng tr nên rõ ràng sau cu c kh ng ho ng Nga năm 1998 và v xì căng đan c a ủ ủ ề Công ty Enron và các công ty khác trên th tr ng tài chính ph Wall g n đây . Đi u này d n ẫ ị ườ ầ đ n nh ng ph ng đoán cho r ng, trên m t bình di n r ng, hi n t ệ ng rút v n b t ng là h ộ ố ờ bên ngoài tác đ ng đ n các qu c gia th tr qu c a nh ng y u t ệ ượ ng ng m i n i. Hi n t ế ế ố ớ ổ kh ng ho ng này có th phát sinh t ư ng m i n i, ch ng h n nh ừ ể ẳ kh ng ho ng ng ườ ng m i n i khác d ự ư ả ớ ổ nh là do nh ng khó khăn x y ra các t là nh ng khó khăn ả ữ ở ữ ặ trung tâm tài chính c a th gi m t ả ở ộ s thi u h t thanh kho n ế ớ ế trung tâm tài chính do s d trên tài kho n c a các thành viên ầ m c th p h n so v i yêu c u ố ư ở ứ (margin calls) sau khi h b m t v n mà không d ki n tr c đ đó d n đ n vi c trung c, t ướ ọ ị ấ ố ượ ế ng m i n i v i giá th p, ho c ít tâm tài chính bán t ng bán tháo ch ng khoán c a các th tr ị ườ ặ ố nh t cũng là vi c không tham gia vào các cu c đ u giá nh ng công c n m i do các qu c ụ ợ ớ ữ ộ ấ ấ ể ng m i n i phát hành. Có nhà nghiên c u đã ph ng đoán r ng c ch này có th gia th tr ế ằ ỏ ứ gi Nga đ n các qu c gia ả ộ th tr ị ườ ớ ổ ữ ớ ổ
Tác đ ng c a hi n t ố ố ố ấ ủ ẳ ng rút v n b t ng đ n t ng qu c gia là không gi ng nhau. Ch ng Châu m La tinh, Achentina ph i ch u nh ng nh h ả ả ữ ưở ệ ượ ỹ ờ ế ừ ị ố ả ạ ọ ự ừ ệ ng nghiêm tr ng t vi c ặ c a Chilê cũng gi m trên 50%). ộ ộ ng kinh t ế ủ ẽ i khá vô s (m c dù t l ỉ ệ ề Châu á, Hàn Qu c đã ph c h i m t ộ ụ ố Ở ọ ạ ả ồ khi x y ra ả ổ ộ ả ừ ố ả ồ ứ ủ ộ ố ụ ữ ầ ủ ế ứ ề ặ ớ ấ ả ớ ỗ ộ ợ ấ ạ ệ ề ụ ợ ủ ơ ờ ủ ể ả ề ằ ố ị ễ ỹ ặ ợ ằ ủ ả ố ộ ng c a các kho n n b ng ngo i t ạ ệ ậ ượ nh h ữ ủ ứ ố
ộ ợ ủ ở ậ ộ ầ ứ ng nh đã đóng vai trò c t y u gây ra m c ả ề ợ ầ ố ề ồ ự ấ ườ ư ộ h n nh ạ ư ở lu ng v n đ t ng t ch y ra, trong khi qu c gia láng gi ng là Chilê l ố ồ tăng tr ưở ả cách m nh m , trong khi đó Indonesia thì v n đang tr ng tr ng thái l o đ o t ẫ ạ ộ kh ng ho ng năm 1997. Nghiên c u cho th y r ng, tác đ ng c a lu ng v n thay đ i đ t ng t ấ ằ đ n m i qu c gia là khác nhau, nó ph thu c nhi u vào nh ng đi u ki n ban đ u. Chilê có ề ộ m c đ n th p h n so v i Achentia và không ph i đ i m t v i v n đ đô la hoá tài s n n ; ợ ả ố trong khi đó t ề i th i đi m di n ra kh ng ho ng, h u h t các công c n c a Achentina đ u ế ầ c đ nh giá b ng đô la M . M t khác, ngay c khi c Hàn Qu c và Indonesia đ u ph i ch u đ ị ả ả ả ầ ớ , nh ng Hàn Qu c đã xã h i hoá m t ph n l n ộ ư ưở ả kho ng 12 nh ng khó khăn tài chính c a mình (do v y, m c đ n c a Hàn Qu c tăng t ả ừ đ n kho ng 33% GDP trong các năm 1996-1998. B i v y, chúng ta m t l n n a th y r ng ấ ằ ữ ế v n đ n n n và s m t cân đ i v đ ng ti n d ấ ố ế ề đ c a kh ng ho ng. ủ ộ ủ ả
ữ ế ầ Trong các ph n ti p theo, chúng ta s xem nh ng đ c đi m v th ch (nh đã nêu ư ế ặ ể ố ớ ề ể ố ở ớ ổ ng m i n i ư ẽ trên) làm cho LPMT tr lên ph c t p h n nh th nào đ i v i các qu c gia th tr ị ườ ơ khi so sánh v i các qu c gia tiên ti n. ứ ạ ế ế ở ố ớ
2- PHÁT TRI N CÁC TH CH TÀI KHOÁ VÀ TÀI CHÍNH V NG M NH Ữ Ạ Ể Ể Ế
ệ ề ề ả ế ạ ả Ổ ị ư ả ầ ủ ộ ố ị ố ớ ẽ ơ ế ẽ ề ấ ế ị ạ ở ụ ẽ ộ t mang tính n n t ng đ ki m soát l m phát, cũng n đ nh tài khoá là đi u ki n c n thi ể ể nh đ m b o cho s v n hành c a c ch LPMT. M t s nghiên c u đã đ a ra nh n đ nh: ậ ư ự ậ ứ ế ơ ợ trong vi c tài tr Chính sách tài khoá t c trách s làm tăng áp l c đ i v i các c quan ti n t ệ ề ệ ự ắ đ tr n , b i v y s làm cung ti n và l m phát tăng nhanh. N u m t cân b ng tài khoá ở ằ m c cao thì r t c c s làm cho CSTT tr nên ph thu c vào các quy t đ nh tài khoá (cái ả ị c g i là: s th ng lĩnh c a chính sách tài khoá) và m c tiêu l m phát h n là s ph i b đ ể ả ợ ở ậ ứ ượ ố ụ ự ố ủ ụ ẽ ạ ẳ ọ
xoá b ho c thay đ i r t nghiêm tr ng. ổ ấ ặ ọ ỏ
V i lý lu n t ề ự ậ ươ ộ ệ ố ế ẽ ế ớ ự ệ ệ ố ế ế ư ậ ở ứ ẽ ườ ể ở ấ ể ề ụ ề ể ự ế ạ ệ ố ơ ộ ế ả ệ ổ ủ ế ị ả ể ồ ệ ự ụ ọ ữ ổ ủ ế c ra bên ồ ậ ủ ườ ệ ố ng nghiêm tr ng đ n vi c ki m soát l m phát. Khi th ố ỉ ả ẽ ạ trong n ng rút v n b t ng ), gây ra tình tr ng t giá gi m m nh (đ ng b n t ạ ướ ả ệ ị ấ b m t ữ ồ ư ệ ượ ấ ờ ẩ ạ ườ ạ ng nh n ra s y u kém c a h th ng ngân hàng, lu ng v n s ch y t ả ừ ồ đó d n đ n áp l c đ y l m phát lên cao. H n n a, do đ ng b n t ả ệ ị ệ ươ ặ ế ng nh hi n t ủ ớ ự ằ b phá giá và ng ti n thanh toán, ướ c và ơ ng đi kèm v i s ra tăng c a t ng ph ợ ị ủ ệ ồ ị ề ặ ộ ơ ố ủ ế ệ ả ị c đây ẽ ứ ệ ố ủ ấ ố ứ ả ư ự ự ng tín d ng, t ụ ề ấ ị ườ ố ẫ ủ ả ạ ự ụ ủ ế ệ ổ ự ụ ệ ố ổ ế ử ự ằ ng x u đ n c ch LPMT. Th t đáng bu n là hi n t ẫ c x lý b ng cách phát hành ti n trong t ả ượ ế ẽ ơ ưở ồ ủ ươ ề ng này đã x y ra quá th ả ủ ệ ượ ữ ượ ả ằ ộ ủ ọ đó d n đ n s s t gi m m nh c a đ u t ầ ư ừ ứ c a các nghĩa v n c a chính ph ; ủ ụ ợ ủ ẽ ả ng lai, b i v y s nh ở ậ ng xuyên ậ ườ ủ c minh ch ng b ng nh ng cu c kh ng ho ng kép (kh ng Chilê năm 1982, Mexico năm 1994-1995, ồ ứ và kh ng ho ng tài chính) nh ư ở ụ ợ ấ ữ ề ệ ầ ủ ả ả t ế ng t , m t h th ng tài chính hi u qu và an toàn s là đi u ki n c n thi ả ệ ầ cho s thành công c a c ch LPMT. N u h th ng ngân hàng mà y u kém thì s r t nguy ơ ế ủ ẽ ấ hi m b i vì ngay khi h th ng ngân hàng tr ng thái y u kém, NHTW s không th nâng lãi ệ ố ể ở ạ m c m c tiêu b i vì n u làm nh v y thì d ế ng nh s d n đ n su t đ ki m ch l m phát ư ẽ ẫ ở ổ s s p đ c a h th ng tài chính. Đi u này không nh ng có th tr c ti p gây ra s s p đ ự ụ ế ự ụ c a c ch LPMT, mà còn có th d n đ n s s p đ c a đ ng b n t ả và cu c kh ng ho ng ủ ể ẫ ủ tài chính và do v y s làm nh h ậ ưở ẽ tr ự ế ngoài (hi n t ệ ượ ố giá), t ẫ ừ ự ng này th d ườ ủ ổ nên gánh n ng c a các kho n n đ nh giá b ng ngo i t c a các doanh nghi p trong n ạ ệ ủ ả c đ nh giá b ng đ ng b n t tăng lên. Trong khi đó, tài s n Có c a các doanh nghi p đ ả ả ệ ằ ượ ệ có t c đ gia tăng giá tr th p h n nhi u so v i s gia tăng c a gánh n ng v n ; b i v y d n ẫ ề ợ ở ậ ớ ự ị ấ ủ đ n giá tr tài s n ròng c a doanh nghi p gi m xu ng. Nghiên c u c a Mishkin tr ướ ả ủ cũng cho th y: Tình hình b ng cân đ i tài kho n c a doanh nghi p ngày càng x u đi s làm ấ ả gia tăng các v n đ nh s l a ch n đ i ngh ch (adverse selection) và r i ro đ o đ c (moral ạ ị , các ho t đ ng hazard) trên th tr ạ ộ ế kinh t ớ ệ ố và r t c c là s s p đ hoàn toàn c a h th ng ngân hàng. Vi c c u v t h th ng ố ụ ngân hàng di n ra sau đó, d n đ n s gia tăng kh ng l ễ nghĩa v n này s ph i đ h ế trong nh ng năm g n đây và đ ho ng ti n t Đông á năm 1997, Ecuador năm 1999, Th Nhĩ Kỳ năm 2000-2001. ổ
ằ ạ ề ủ ơ ượ ộ ứ ể ẫ ế nào đ ế ề ệ ự ả ặ ả ệ ả ị ở ự ữ ủ ỹ ủ ợ ủ ả ả ả ị ầ ủ ử ạ ộ ầ ế ề ầ ặ ế ướ c này cho đ n t n năm 2000 nhìn chung là ướ ế ậ ạ ạ ả ở ế ể ả ủ ượ ứ ạ ủ ả ể ộ ỉ c xem là m t trong nh ng th ch giám sát t ữ ượ ế ấ ộ ố ố t. ủ c hình thành sau cu c kh ng t nh t trong các qu c ố ủ ị ườ ớ ổ ộ ng m i n i trên th gi ế ồ ớ ở ữ ủ ế vào tháng 4/2001 và Th ng đ c NHTW Achentina - ông Pedro Pou b bu c ph i t c ngoài s h u. Sau khi Domingo Cavallo tr thành B tr ố ế ố ộ ị ỉ ệ ả ế ẩ ả ề ừ ượ ủ ả ị ả ượ ế ế ả ả ợ ị ế ủ ề ả ả ạ ự ế ẫ ả ả ủ s p đ , n n kinh t ổ ề ủ ợ ệ ạ ậ ế ả Tình tr ng m t cân b ng v tài khoá cũng có th d n đ n các cu c kh ng ho ng tài chính ấ ộ ả đó có th xoá s b t kỳ c ch ti n t và ngân hàng, t ạ c s d ng đ ki m soát l m ổ ấ ừ ử ụ ể ể ể phát. M t nghiên c u tr c đây c a Mishkin và c ng s cũng cho th y tình tr ng thâm h t l n ụ ớ ủ ộ ướ ấ ạ c a ngân sách có th bu c chính ph ph i t ch thu tài s n, đ c bi ệ ố t là tài s n trong h th ng ủ ể ủ ộ ờ ằ ngân hàng và th c t nó đã x y ra th ng xuyên Châu m La tinh. Do có s nghi ng r ng ườ ả ự ế i g i ti n và các ch n c a ngân hàng đã rút ti n đi u này có th x y ra, nên nh ng ng ề ườ ử ề ể ả ề c a mình ra kh i h th ng ngân hàng; m t cu c kh ng ho ng ngân hàng vì th mà x y ra và ộ ỏ ệ ố ả ộ ủ s làm gi m ho t đ ng cho vay, cũng nh làm suy gi m các ho t đ ng trong n n kinh t . ế ư ạ ộ ẽ Trong l ch s thăng tr m c a Achentina, vi c này đã x y ra vài l n, trong đó g n đây nh t là ấ ả ệ c đó đã lâm vào suy thoái, nh ng vào năm 2001. M c dù n n kinh t ư Achentina vài năm tr ề h th ng ngân hàng c a n trong tình tr ng t ệ ố ủ S v ng m nh c a h th ng ngân hàng Achentina là k t qu c a th ch giám sát, qu n lý ế ệ ố ự ữ v các ch tiêu đ m b o an toàn khá ph c t p. Th ch này đ ế ả ề ho ng Tequila và đây đ ể ả i. Tuy nhiên, thâm h t l n v ngân sách đã bu c chính ph gia th tr ế ớ ụ ớ ề ệ ố h th ng ngân hàng, h th ng Achentina ph i tìm ki m ngu n v n m i, đó là ngu n v n t ố ừ ệ ố ố ồ ả ộ ưở ng mà trong đó ch y u là do n ở ướ Kinh t ả ừ đ m b o an toàn đã b suy y u; các ngân hàng ch c, thì các chu n m c v giám sát các t l ị ự ứ ị v a đ c khuy n khích, v a b bu c ph i mua trái phi u c a chính ph Achentina. Khi giá tr ủ ộ ừ c a các trái phi u này suy gi m do kh năng chính ph không tr đ c n tăng lên, giá tr tài ủ s n ròng c a ngân hàng gi m m nh. Kh năng có nhi u ngân hàng lâm vào tình tr ng không ạ ả c n đã d n đ n s ho ng lo n và ti p theo là m t cu c kh ng ho ng ngân hàng trên tr đ ộ ả ượ ộ toàn c c di n vào cu i năm 2001. H u qu là đ ng b n t ự suy thoái c c ả ệ ụ ồ ụ kỳ nghiêm tr ng và l m phát b t đ u dâng cao. ế ố ạ ắ ầ ọ
ấ ữ ể ố ạ ố ớ ừ ự ấ ị ườ ả ố ự T t nhiên, nh ng khó khăn đ i v i vi c ki m soát l m phát n y sinh t ố ớ ệ khoá và khu v c tài chính, không ph i ch x y ra đ i v i các qu c gia th tr ả cũng là m i quan ng i c a các n n kinh t tiên ti n. Tuy nhiên, đ i v i các qu c gia th tr s m t cân đ i tài ng m i n i, mà ớ ổ ị ườ ng ố ỉ ả ế ạ ủ ố ớ ề ế ố
c xem xét ngay t ấ ớ ổ ra nghiêm tr ng h n và b i v y c n đ ơ ừ ầ ầ ọ ở ậ ể ượ ạ ủ ế ủ ạ ả ng tính minh b ch c a ngân sách chính ph , tăng c ườ cho thâm h t ngân sách ụ ề ỏ ộ ơ ườ ể ữ ề ế đ u n u m i n i, nh ng v n đ t ữ ế chúng ta mu n có m t c ch LPMT có đ kh năng ki m soát l m phát. C i cách v th ch ố ề ể ả ng các nguyên tài khoá - nh m tăng c ủ ằ c – là c n thi t c v ngân sách đ gi ế t ắ ầ ượ đ ngăn ch n s m t cân đ i v tài khoá mà có th d n đ n s s p đ c a c ch LPMT. ơ ặ ể m c có th ki m soát đ ể ể ở ứ ổ ủ ự ụ ể ẫ ự ấ ố ề ế ế
ị ầ ệ ề ể ề ể ự ấ ổ ộ ố ả ị ả ự ệ ố ủ ứ ả ạ ề ả ể ầ đ ị ằ ậ ừ ộ ng. Th hai, có th c n ph i h n ch m ng l ổ ơ ể ứ ộ ứ c tăng ủ ủ i tr giúp (safety net) c a chính ph , c a ướ ợ ớ h i ngh Bretton Woods, nh m gi m b t ệ ở ạ ứ ự ấ ầ ế ể ố ề ồ ị ọ ề ị ả đây là các ngân hàng c quá nhi u r i ro trong ho t đ ng c a mình . Th ba, s m t cân ạ ả ả ả ầ ả ự ị ị ả ư ả ệ ượ ằ ề ả ự ủ ư c đ nh giá ư ị ứ v i các tài s n có đ ể ả ữ ị ợ ả ả ế ằ ủ c đ nh giá b ng ngo i t ằ ả ư ệ ượ ể ứ ỏ ủ ả các ngân hàng cũng không đ ự ế ả ồ ở ộ ệ ị ở ậ ủ ề ệ ả ố ề ồ ơ ấ ạ ố ở ế ự ấ ơ ấ ề ả ứ ợ ề ồ ữ ủ ặ ế ạ ấ ả ầ ậ ệ ạ ng m c đ m c a c a m t n n kinh t ơ ộ ề ế ứ ứ ế ể ớ ổ ộ các qu c gia th tr ươ ườ ủ ộ ở ử ệ ộ ủ ả ộ ị ườ ủ ợ ằ ả ủ ư ạ ị ườ ơ ề , nên th ố ế ị ng qu c t ứ ồ ấ ậ ả ệ ẽ ư ệ ằ ị ị ả ủ ả ị ng rút v n b t ng , n u n n kinh ườ ả ả ưở ấ ệ ượ ủ ố ậ ở ử ứ ồ ả ệ ứ ỉ ướ ủ ề ự ệ ữ ố Đ tránh s m t n đ nh v tài chính, c n th c hi n m t s c i cách v th ch . Th ế nh t, các quy đ nh v b o đ m an toàn trong h th ng tài chính, ngân hàng ph i đ ả ượ ấ c ế ạ ườ ch c tài chính qu c t c thành l p t các t ố ế ượ nh ng đ ng c phát sinh r i ro đ o đ c (moral hazards) và bi u hi n ứ ủ ạ ữ quá m o hi m và đ ng tr ạ ộ ủ ướ ề ủ ứ ể b phá giá thì hi n t c h n ch đ khi đ ng n i t đ i v đ ng ti n c n đ ng này không ệ ượ ộ ệ ị ồ ượ làm cho giá tr ròng c a tài s n doanh nghi p suy gi m nghiêm tr ng. M c dù các quy đ nh ặ ả ệ ủ ch c tài chính trong vi c đ m b o s v b o đ m an toàn đ a ra các yêu c u đ i v i các t ổ ố ớ ề ả c đ nh giá b ng ngo i t phù h p gi a các tài s n n đ ạ ệ ớ ữ ằ ợ ượ ợ và đi u này có th giúp làm gi m b t r i ro h i đoái có th x y ra, nh ng các b ng ngo i t ố ớ ủ ả ể ạ ệ ả quy đ nh nh v y là ch a đ . Ngay c khi các ngân hàng có s cân b ng gi a giá tr tài s n ư ậ ị (đô la), n u các tài s n c a ngân hàng là các n - tài s n có đ ượ ạ ệ kho n cho vay đ i v i các doanh nghi p b ng đô la, nh ng các doanh nghi p này không có ố ớ ằ ệ c b o các hình th c b o hi m r i ro h i đoái, thì trên th c t ả ố ể ủ ả b phá giá; đi u này x y ra là b i vì các kho n cho vay b ng hi m kh i r i ro khi đ ng n i t ằ ề ộ ệ ị ồ b phá giá. B i v y, đ quy đô la c a ngân hàng tr thành các kho n n x u khi đ ng n i t ể ợ ấ ồ đ nh v vi c h n ch s m t cân đ i v đ ng ti n (t c là s m t cân đ i gi a c c u đ ng ự ấ ị ti n bên tài s n có và c c u đ ng ti n bên tài s n n ), thì các chính sách c a chính ph có ề ủ th cũng c n t p trung vào vi c h n ch tình tr ng đô la hoá tài s n n , ho c ít nh t là cũng ả ợ ạ ể ằ , các chính sách nh m t p trung vào vi c làm gi m đ ng c phát sinh tình tr ng này. Th t ả ứ ư ậ có th cũng giúp h n ch m c đ nghiêm tăng c ộ ộ ở ử ạ i sao ng m i n i. Lý do t tr ng c a các cu c kh ng ho ng tài chính ọ ạ ố ủ ở ỗ m c đ m c a có th tác đ ng đ n tính d b t n th ch : ng c a h th ng tài chính là ế ở ệ ố ể ứ ễ ị ổ ng m i (tradable sector) có các kho n n b ng ngo i t Các doanh nghi p trong khu v c th ạ ệ ươ ự ệ ạ ừ ệ vi c i ít phát sinh h n. Đi u này xu t phát t nh ng r i ro c a vi c đ ng n i t b phá giá l ấ ộ ệ ị ệ ủ ng là đ c mua c trao đ i trên th tr hàng hoá mà h s n xu t ra đ ượ ổ ượ ọ ả bán b ng ngo i t b phá giá t c là giá tr các kho n n c a h tính . Vì v y, khi đ ng b n t ợ ủ ọ ả ệ ị ồ ạ ệ ằ s tăng lên, nh ng vi c phá giá cũng làm cho giá tr các tài s n c a h tăng b ng b n t ọ ủ ơ ng nhi u. H n theo, do đó giá tr tài s n ròng c a các doanh nghi p này không b nh h ề ệ n a, theo lý lu n c a m t s nhà nghiên c u, khi có hi n t ề ữ ờ ế ộ ố càng m c a thì s c ép ph i phá giá đ ng b n t ở ậ (tính theo t giá th c) càng ít. B i v y, t ự ả ế c r i ro v m c dù các doanh nghi p trong khu v c phi kinh doanh th ng m i ph i đ ng tr ả ứ ặ ư s m t cân đ i gi a giá tr tài s n n - tài s n có n u tài s n n c a h b đô la hoá, nh ng ọ ị ế ị ự ấ m c đ c a nh ng r i ro s th p h n khi n n kinh t ứ ạ ợ ủ m c a h n. ơ ươ ả ế ở ử ả ẽ ấ ộ ủ ợ ơ ả ề ữ ủ
ộ ả ả ằ ề ể c th c hi n tr ơ ế ự ự ổ ả ượ Có quan đi m cho r ng các cu c c i cách v tài khoá và tài chính nh đã th o lu n ậ ở ị ầ ệ ư ặ ư trên c khi c ch LPMT hình thành. Tuy nhiên, m c dù s n đ nh tài ướ ạ ề ằ ể ế ể ể ề ệ các qu c gia th tr ố ẽ ế ệ ạ ộ ố ớ ổ ấ ẽ ắ ế ạ ằ ơ
ng quá trình c i cách tài khoá và tài chính; b i vì rõ ràng là v i th ch ế ậ ở ố ể ế ượ ả ọ ườ ả ỗ ợ ữ ệ ể ạ ớ ớ ộ ơ ẽ ế ố ở ủ ơ ủ ế ố ớ ỏ ề ạ ề ớ ọ ẽ ệ ụ ự ề ế ả ả ộ ế ế ổ c n ph i đ ệ ầ chính và tài khoá là nh ng đi u ki n c n thi t đ ki m soát l m phát, nh ng theo Mishkin, ữ ơ quan đi m cho r ng các cu c c i cách đó ph i là đi u ki n tiên quy t cho vi c hình thành c ế ộ ả ả ng m i n i, s là quá m nh. Do c ch LPMT s g n chính ch LPMT ơ ị ườ ở ế m c th p, nên có m t s lý lu n cho r ng c ch LPMT ph v i m c tiêu duy trì l m phát ở ứ ủ ớ ụ có th giúp tăng c ế ả ể này, chính ph ph i h tr cho quá trình c i cách đó n u h mu n có đ c m t c ch LPMT thành công. H n n a, v i cam k t c a mình trong vi c ki m soát l m phát, s khó khăn h n ơ ế ủ cho chính ph n u h mu n th c hi n chính sách tài khoá n i l ng, b i vì n u chính ph làm ệ ự ọ đi u đi u h mu n thì rõ ràng là s trái ng ch LPMT không ph i là ph ả khoá và tài chính. N u m t qu c gia quy t tâm theo đu i LPMT thì c n thi ế và b t tay vào các cu c c i cách tài khoá và tài chính ngay khi c ch LPMT đ ủ c v i m c tiêu v l m phát. Tuy nhiên, m t c ộ ơ ượ ng ti n đ m b o cho s thành công c a các cu c c i cách tài ả ươ t ph i có cam k t ế ố t l p. c thi ủ ầ ế ả ượ ế ậ ộ ả ắ ộ ơ
3- PHÁT TRI N CÁC TH CH TI N T V NG M NH Ế Ề Ệ Ữ Ạ Ể Ể
ả ề ệ ế ề ệ ơ ả t đ các c quan ti n t ơ ả ể ẩ ế ủ ụ ượ Có hai th ch ti n t ể ứ ấ ổ ế ộ ạ ứ có kh năng ki m soát l m c b n, c n thi ạ ế ể ầ ề ch c (là cam k t c a m t c quan có th m quy n) ộ ơ ứ ế ủ ổ c ph bi n r ng rãi v vi c coi bình n giá c là m c tiêu quan tr ng nh t c a CSTT ổ ả ọ c ghi vào lu t nh đã đ ậ ể ượ ấ ủ ự ượ ư Châu âu ề ướ ố ụ ể ự ch c có th đ ả ể ế ự ữ ụ ể ề ệ ệ ế ủ ổ c, trong đó ph i k đ n các qu c gia thu c Liên minh Ti n t ề ệ ạ ằ ệ ộ ệ ổ ả ằ ế ậ ơ ư ầ ụ ủ ấ ế ố ề ứ ạ ậ ứ ằ ộ ủ ự ủ ự ể ằ ụ ữ ả ầ ậ ổ ữ ậ ị ủ ả ả ử ủ ấ ọ ị t cho m c tiêu bình n giá c , đ ng th i do lu t pháp ộ ị ườ ậ ế c này cũng d dàng t ổ ra vô hi u, nên m t mình s hi n h u c a lu t pháp d ự ệ ề ả ồ ữ ứ ộ ầ ỏ ố ờ ậ ườ ủ ệ ộ phát. Th nh t là ph i có cam k t c a t đ ậ c th c hi n trong lu t trong dài h n. Cam k t c a t NHTW c a nhi u n ủ (EMU); cách làm này rõ ràng là th c s h u ích, nh m giao nhi m v ki m soát l m phát cho NHTW. Th m chí c ch LPMT còn c th hoá th nào là bình n giá c b ng vi c đ a ra ả nh ng con s v m c l m phát và l y đó làm m c tiêu c a CSTT. Tuy nhiên, cũng c n ph i nh n th c r ng lu t pháp có th không th c s có ý nghĩa b ng s ng h c a các nhà chính ự tr , c a đông đ o qu n chúng cho m c tiêu bình n giá c ; do v y nh ng gì mà m t qu c gia ố ng m i đã tr i qua trong quá kh là r t quan tr ng. Trong l ch s c a nhi u qu c gia th tr ớ n i, không có s ng h c n thi các ở ụ ự ủ n ư ng nh là ễ ch a đ . ổ ướ ư ủ
Th ch th hai c n thi t cho s thành công c a LPMT là cam k t c a t ế ủ ứ ế ứ ệ ử ụ ộ ậ ự ượ ầ ề ệ ch c và đ ế ủ ổ ụ ụ ể ố ộ ệ ọ ự ử ụ ủ ờ ệ ộ ậ ử ụ ủ ị ổ ở ế ị ằ ủ ộ ộ ồ ệ ộ ễ ạ ậ ọ ộ ả ượ ớ ề ự ộ ậ ch c c a nó. Tuy nhiên, nh đã nêu ứ ệ ứ ổ c. ị ọ ể ủ ằ ư ị ụ ủ ả ữ ộ ậ ệ ố ng h p có s b t đ ng gi a NHTW Canada và chính ph thì b tr ng ph n gi a Achentina và Canada. Xét v khía c nh lu t pháp, NHTW ươ ẳ ườ ề ộ ưở ữ ự ấ ồ ộ c đ ợ ỉ ồ ị ướ ả ộ ơ ng nh là r t không bình th ả ằ ệ ư ệ ề ấ ẽ ấ ặ ả ề ủ ậ ộ ậ ế ủ ả ộ ị ố ờ ố ế ứ ố ớ ủ ỹ ở ệ ố ả ở ạ ố c vi c sa th i m t th ng đ c NHTW nh đã x y ra ng h p nào khác đã x y ra ả ụ ể c tín ượ ườ ng ộ ậ NHTW Canada có tính đ c l p ẳ ậ c l i, NHTW Achentina có tính đ c l p cao n u nhìn v góc đ pháp lý. Tuy v y, ề ượ ạ c vi c chính ph Achentina bu c v th ng đ c có uy tín cao ượ ộ ệ ch c vào tháng 4/2001, đ ng th i thay th ông b ng m t ộ ồ ả ừ ằ ự ế ẽ , s là i h n là s nghe theo m nh l nh c a chính ph . Trên th c t ẽ ệ ườ ẳ ng n i khi Châu âu mà ng t ổ ượ i có th khoan dung tr ướ ư ả ả ấ ấ ợ ề ự ộ ậ ử ầ ế ộ ị
ạ ị ng nh là ch a đ đ đ m b o r ng CSTT s t p trung vào vi c ki m soát l m phát ộ ậ ự ề ặ ả ằ ủ ự ộ ậ ạ ườ ở ư ệ ể c ượ ộ ậ c đ c l p trong vi c s d ng các công c CSTT . Đ c l p công b r ng rãi v vi c NHTW đ trong vi c s d ng công c CSTT có nghĩa là NHTW không tài tr cho thâm h t ngân sách ợ ụ c a chính ph ; NHTW đ c phép l a ch n s d ng các công c CSTT mà không có s can ụ ượ ự ủ c đ c l p, không thi p c a chính ph ; đ ng th i các thành viên c a h i đ ng CSTT ph i đ ủ ồ b tác đ ng b i các di n bi n chính tr b ng vi c b nhi m dài h n v i các thành viên này và ệ ễ không có chuy n bãi mi n h m t cách đ c đoán. Có nhi u lý lu n v s đ c l p c a NHTW ề ủ ậ trên, nh ng gì đ c ghi trong lu t và các hình th c t ở ượ ữ có th không quan tr ng b ng văn hoá chính tr và l ch s c a đ t n đây xin nêu ra ví ấ ướ Ở ử ủ d mang tính t ậ ạ ề Canada không h n là đ c l p vì chính ph ch u trách nhi m cu i cùng đ i v i vi c đi u hành ố ớ ệ ị CSTT. Trong tr ng tài ủ chính có th đ a ra ch th b t bu c NHTW ph i thi hành. Tuy nhiên, do ch th ph i c th và ị ắ ỉ ả ể ư ph i b ng văn b n, đ ng th i cũng do NHTW Canada là m t c quan nhà n ờ nhi m, cho nên vi c chính ph áp đ t quy n c a mình d ườ ủ và đi u này h n là s r t hi m khi x y ra. Vì v y, trên th c t ự ế ế cao. Ng đi u này đã không ngăn c n đ ề c a NHTW - ông Pedro Pou ph i t ủ th ng đ c m i - m t ng ủ ộ ố các qu c gia nh Canada, M ho c m t đi u không th t ặ ở ư ể ưở ề ộ công chúng l ộ ể ư ố ệ Achentina và qu th c chúng tôi ch a th y có b t kỳ m t tr ộ ườ ả ự trong l ch s g n đây. B i v y, m t cam k t m nh m v pháp lý v s đ c l p c a NHTW ẽ ề ở ậ mà không có s ng h th t s v m t chính tr và t phía công chúng cho s đ c l p này thì ự ủ ừ d ư ủ ể ả ẽ ậ ng m i n i. các qu c gia th tr ị ườ ớ ổ ố
i th c a LPMT là ch th ch này cho phép các c quan ti n t ở ơ ề ệ ố ế ử ụ ỗ ể ệ ậ ứ ể ầ ế ủ quy t nh t đ nh trong vi c s d ng CSTT đ ch ng l ế ạ ủ ự ế ự ầ ơ c thi ạ ạ ườ ế ơ ố ng ph i h ng ch u nh ng cú s c m nh h n. Thông th ụ ạ có s linh ho t ự i các cú s c đ i v i n n ố ớ ề ố , các ả ở ộ ố ố ở ng các c ch LPMT đ ượ ạ ạ ượ ứ . Tuy v y, l c miêu t ồ ế ợ ế ể ế ằ ấ ị , nh lý lu n nêu trong nghiên c u g n đây c a m t s tác gi ư ớ ổ ậ ữ ị ạ ể c g i là “LPMT linh ho t”, nh đã đ ọ i th c a LPMT nh nêu ỉ quy t đ i v i CSTT đ ế ủ ứ ế ố ớ ở ậ ượ ể ứ ự ầ ộ i cho r ng LPMT nên đ M t l ộ ợ và quy n t ề ự kinh t . Trên th c t ế qu c gia th tr ng m i n i thì s linh ho t này th m chí còn c n h n, b i vì các qu c gia này ố ị ườ th ế t ườ ả ứ ơ l p trên c s s linh ho t đ cho phép đ t đ c các m c tiêu l m phát trong dài h n; do v y ậ ạ ượ ơ ở ự ậ các c ch này còn đ ủ trong nghiên c u c a ạ ơ ượ ế ư ả ế ủ m t s tác gi trên cũng đ ng th i là khi m khuy t c a ả ư ậ ộ ố ờ ở chính nó. M t s nhà nghiên c u đã ch trích đ i v i c ch LPMT và cho r ng th ch này ộ ố ố ớ ơ ạ c s d ng quá m c và b i v y có th không t o cho phép quy n t ử ụ ề ự c m t chi c neo danh nghĩa (nominal anchor) th c s đ y đ . Tuy nhiên, m t nghiên ra đ ủ ế ượ ế ủ c nhìn nh n nh là m t th ch c a c u c a Mishkin và c ng s l ậ ủ ứ ự ượ ự ạ ộ ể ư ằ ộ ộ
ậ ả ế ế ủ ề ề ề ự ứ ạ ớ ỏ ạ ể ự ế ơ ữ ả ả ắ ế ự quy t trong vi c th c ọ ự ế ộ ệ ng thu c ch a bách b nh. Đ LPMT ệ ẽ ả ng l m phát cao. Tuy nhiên, m t s nhà nghiên c u qu là ể ươ ứ ệ ộ ủ ề ự ả ể ế ầ ữ ự ủ ự ậ ự ủ ể ủ ả ị ằ ư ụ ổ ộ ố ố quy t, th ch này c n đ c s ng h c a công ượ ng s t p trung c a công ướ ạ ể ề ế ậ ố ế ể ộ ệ ậ ệ ở ượ ữ i ích mà LPMT có th mang l ậ ủ c th c hi n ự ể ả ố ỏ các qu c gia th tr ữ nhi u qu c gia đang v n hành th ch này. Tuy nhiên, nh ng i đòi h i NHTW ph i minh b ch h n, có k năng đ i tho i t ạ ố t ạ ạ ả ườ ố ơ ớ ổ ị ủ ủ ế ạ ố ả ố ẽ quy t có tính h n ch ”. Tính minh b ch c a các th o lu n v đi u hành CSTT s “quy n t làm cho NHTW khó có th th c hi n CSTT n i l ng quá m c; trong khi đó, do c ch ràng ệ bu c trách nhi m nên NHTW s ph i tr giá đ t n u nh ng gì mà h t ệ i hi n t i d n t hi n CSTT l ệ ượ ạ ẫ ớ ạ cũng đúng khi nói r ng c ch LPMT không ph i là ph ế ơ ằ v n hành trên c s h n ch quy n t ơ ở ạ ế ậ chúng và s ng h c a th ch chính tr . LPMT có th giúp h ế ộ ủ lu n, đ công lu n ng h vi c CSTT nh m vào m c tiêu dài h n là bình n giá c nh ể nh ng gì đã đ l ợ ng chính tr ph c t p trong môi tr ị năng đ i tho i t t, thì cũng v n ch a đ n u môi tr ư ố kh năng ng h đ NHTW t p trung vào m c tiêu ki m soát l m phát. ỹ ng m i n i. Ngay c khi có kh ị ườ ng chính tr c a m t qu c gia không có ộ ườ ể ứ ạ ở ẫ ậ ộ ể ủ ụ ạ ả
4- NGHIÊN C U V L M PHÁT M C TIÊU HAI QU C GIA TH TR Ứ Ề Ạ Ụ Ở Ị ƯỜ Ố Ớ Ổ NG M I N I: CHILÊ VÀ BRAZIL
M c dù có nh ng thách th c l n trong vi c t o l p đ ặ ữ ệ ạ ậ ộ ơ ượ ế c m t c ch LPMT v n hành ị ệ vĩ mô ế ế ư m t s qu c gia th tr ố ở ộ ố ườ ạ ề ệ ể ộ ẩ đây chúng ta xem xét tr ề ặ ế ế trên) là c t y u cho s thành công c a c ch LPMT trong b i c nh các ủ ậ ự ổ ng h p c a ủ ợ ữ ố ả ụ ố ế ể ơ ự ng m i n i. ứ ớ thành công, nh ng cho đ n nay th ch này đã thành công trong vi c thúc đ y s n đ nh ế ể ng m i n i. kinh t ớ ổ Ở ị ườ Chilê và Brazil, đây là 2 ví d minh ho v vi c: s phát tri n v m t th ch (nh ng n i dung ự đã đ ượ qu c gia th tr ố c đ c p ề ậ ở ị ườ ớ ổ
Chilê
Chilê là m t ví d đi n hình c a c ch LPMT ở ơ ộ ế ủ ệ ế ụ ể ấ các qu c gia th tr ả ố ố ư ở ướ c ng m i n i, vì n ớ ổ ố ị ườ l m phát xu ng m c th p t ng ấ ươ ứ ố ỉ ệ ạ ng kinh ưở ạ ượ ố ồ ắ ầ c t c đ tăng tr ộ ệ ể các qu c gia tiên ti n; đ ng th i qu c gia này cũng đ t đ ờ ờ ả ờ ớ ơ ố m c r t cao, bình quân là 6% t ả ượ ở ứ ấ ế ư ệ ừ Chilê đã đ ở ơ ế c l m phát t ng s n l ạ ơ ở ự ượ ự ể ế ủ ư t l ừ ỉ ệ ng cũng ự ế ầ ậ ặ ừ ượ ạ ưở ấ ủ ủ ạ ầ ề ọ ượ ụ ả ả ộ ệ ạ ề ượ ể ế ậ ượ ị ộ ớ ế ở ể ể ủ ả ả ở ỹ t l p, đ c xem là có th so sánh v i th ch ả ủ các n ư ạ ị c cho là m t nhân t ờ Nga năm 1998 và m t s khó khăn hi n hành ộ ố ủ ủ ướ ề ị ố ọ ồ ủ ữ ị ố ớ ự ả ủ ư ụ ủ này cho đ n nay đã r t thành công trong vi c làm gi m t l t nh ế ự r t cao. T năm 1991 khi b t đ u v i c ch LPMT cho đ n th i đi m hi n nay, Chilê đã t ế ế ấ trên 20% xu ng kho ng 2% nh hi n nay. Trong th i gian này, gi m đ ả tăng tr năm 1991-2002. Tuy nhiên, c d a trên c s s phát c n nh n m nh là s thành công c a c ch LPMT ầ t nh chúng ta đã th o lu n. Trong giai đo n 1991-2002, ngân tri n c a các th ch c n thi ả ể sách c a Chilê th ng d v i m c trung bình g n 1% GDP. Ngoài ra, ph n nhi u do các bi n ệ ầ ứ ư ớ c áp d ng sau khi x y ra cu c kh ng ho ng ngân hàng nghiêm tr ng vào đ u pháp đã đ ầ ủ nh ng năm 1980s (gây thi t h i trên 40% GDP), nên các quy đ nh v giám sát và qu n lý ữ ả ấ ở t nh t ho t đ ng ngân hàng mà Chilê đã thi c đánh giá là m t trong các th ch t ạ ộ ế ố các qu c gia th tr các qu c gia tiên ng m i n i và đ ố ố ớ ổ ị ườ ti n. K t qu là ngay c trong th i kỳ c a cu c kh ng ho ng Tequila vào năm 1995, kh ng ủ ế ộ ế c Châu m La tinh, thì s n ho ng ự ổ ệ ở ả ả đ nh c a h th ng tài chính c a Chilê cho đ n nay cũng ch a h b đe do . Chính sách qu n ệ ố ế ủ lý lu ng v n vào ng n h n c a Chilê cũng đ ự ổ quan tr ng cho s n ố ộ ượ ạ ắ đ nh c a n n kinh t c này trong nh ng năm 1990s. Tuy nhiên, chính sách qu n lý này n ế ướ ề cũng gây nhi u tranh cãi và cũng ch a rõ tác d ng c a nó đ i v i s thành công c a Chilê ề nh th nào. ư ế
Chilê cũng th c hi n vi c xây d ng các đ nh ch ti n t ệ ự ế ề ệ ữ ậ ạ ứ ậ ơ ắ ầ ự ệ ớ ề ế ượ ư ự ế ộ ậ ầ ụ ố ớ ơ ế ầ , Chilê ch si ố ườ ứ ứ ạ ả ộ ự ứ ộ c hi u ể ỉ c m t s thành công trong vi c đ y lùi l m phát thì nh ng d ệ ứ ượ ự ẩ ạ ứ ạ ự ớ ở ộ ố ữ ụ ệ ắ ộ ế ậ ự ế ộ ỉ ỉ ệ ố ị ộ ờ ườ ộ v ng m nh. Năm 1989 Chilê đã ị thông qua lu t m i v NHTW (lu t này có hi u l c vào năm 1990, t c là ch m t năm tr ướ c ỉ ộ ệ ự khi b t đ u c ch LPMT), trong đó trao quy n đ c l p, cũng nh giao nhi m v bình n giá ổ ệ ụ ề ặ ầ t ch t d n c coi là m c tiêu hàng đ u. Trên th c t c cho NHTW và đây đ ỉ ế ả ng nh ch đ d n đ i v i c ch LPMT. Ban đ u m c l m phát mà Chilê công b d ỉ ượ ư ầ là m t d đoán chính th c ch không ph i là m t m c LPMT chính th c hay b t bu c. Ch ộ ắ sau khi NHTW đã t o d ng đ ữ đoán v l m phát m i tr thành nh ng m c tiêu b t bu c mà NHTW có trách nhi m đ t ạ đ ượ đ nh h ị dù đây là m t sai sót mà s đ i; sai sót này sau đó cũng đã đ c. H n n a, cho đ n t n tháng 8/1999, Chilê th c hi n ch đ t giá biên đ xung quanh c này đã c đ nh t giá trong m t th i gian (m c ặ ượ c n và trong năm 1998 n ướ c th o lu n trong ph n t ậ ề ạ ữ ơ ng bò tr ướ ộ ẽ ượ ầ ớ ả
ỏ ả ra “s vi c th n i đ ng b n ả ổ ồ c nhìn nh n nh là m t s ti n tri n rõ nét, theo ể ễ ở s a đ i). B i v y, Chilê trong m t ch ng m c nào đó cũng đã t ừ ộ ử ở ậ t ”. Th c ra nh ng gì di n ra Chilê nên đ ư ữ ệ đó ch đ n tháng 5/2000 Chilê m i chuy n h n sang c ch LPMT toàn di n. ợ ệ ộ ự ế ệ ổ ự ỉ ế ứ ượ ẳ ậ ơ ể ế ớ
Brazil
Brazil thi ổ ơ ồ ế ụ ế ậ ố ố ố ấ ụ ỉ ạ ố ế ị ườ ầ ẽ ớ ể ứ ơ ơ ả ị ứ ổ ấ t ể ủ ế ủ ị ế ề ờ ộ ơ ề ụ ớ ồ ữ ế ẽ ề ệ ế ỷ ố ụ ể ề ụ ệ ấ ủ ụ ặ ộ ưở ủ ớ ề ạ ộ ố ơ ở ề ệ t ế ể ạ ượ ườ ụ ề ể ế ạ t l p các quy trình đ tăng c ộ ng Tài chính đ gi ả ệ ở ạ ờ ể ả ụ ệ ự ủ ệ ệ ạ t l p c ch LPMT ngay sau khi đ ng real s p đ vào tháng 1/1999. Sau nhi u ề b i r i, đ u tháng 2/1999 th ng đ c m i c a NHTW, ông Arminio Fraga, đã thông báo r ng ằ ớ ủ ng liên ngân Brazil s s m áp d ng c ch LPMT, đ ng th i tăng lãi su t ch đ o trên th tr ờ ồ hàng thêm 600 đi m c b n (t c là 6%), lên m c 45%/năm. Vào ngày 21/06/1999, T ng ổ ứ th ng Brazil ban hành ngh đ nh v th ch hoá LPMT. Khuôn kh pháp lý này ch a đ ng t ề ể ự ố c đ c đi m c a m t c ch LPMT đ y đ , bao g m: (1) Thông báo v các m c tiêu l m ạ ụ ầ ả ặ l m phát 12 phát trong th i kỳ nhi u năm (v i m c tiêu b ng nh ng con s c th cho t l ỉ ệ ạ ằ tháng c a các năm 1999, 2000, 2001 và cam k t s thông báo v m c tiêu cho năm 2002 ụ Qu c gia nhi m v đ t ra các m c cùng v i 02 năm ti p theo; (2) Giao cho U ban Ti n t ng Tài chính; tiêu v l m phát và biên đ dao đ ng cho phép trên c s đ xu t c a B tr ộ (3) Giao cho NHTW Brazil hoàn toàn trách nhi m trong vi c thi hành các chính sách c n thi ầ ệ ng tính trách c m c tiêu l m phát đã đ ra; (4) Thi đ đ t đ ế ậ ạ ố t ra ngoài biên đ cho phép, thì th ng đ c nhi m c a NHTW (c th là n u l m phát v ố ượ ủ ệ ụ ể i trình v nguyên NHTW s ph i có văn b n công khai g i đ n B tr ả ể ả ề ộ ưở ử ế ẽ i vùng biên đ cho phép); nhân, các bi n pháp kh c ph c và th i gian đ đ a l m phát tr l ộ ể ư ạ ắ và (5) Th c hi n các công vi c đ c i thi n tính minh b ch c a CSTT (c th là NHTW ph i ả ụ ể phát hành báo cáo l m phát hàng quý theo mô hình báo cáo c a NHTW Anh). ủ ạ
Brazil đã thi ế ư ướ ế ậ ấ ả ả ữ ậ ở ề ự ầ ấ ể ả ứ ủ ủ ể ổ ủ ệ ề ệ ở ả ổ ấ ầ t c các cu c c i cách v ộ ph n trên. Th nh t, s s b t l c c a Chính ph Brazil ượ c Brazil đ ư l nh hoãn tr n c a Th ng đ c bang Minas Gerais vào đ u tháng 1/1999. Sau ừ ệ ng trình v i IMF, ế ố ể ả ươ ệ i ta v n nghi ng v kh năng kéo dài c a các cu c c i cách tài khoá c a n ế ả ợ ủ ệ ờ ề ủ ả ộ ủ ệ ố ả ữ ướ ạ ộ ệ ố ộ ẽ ơ ấ ả ạ ộ ậ ủ ư ẫ ủ ổ ổ ộ ộ ộ ị t l p c ch LPMT mà tr c đó ch a ti n hành t ơ ế - nh ng gì mà chúng ta đã th o lu n tài khoá, tài chính và ti n t ề ệ s p đ c a đ ng real vào năm 1999 có th xu t phát t ừ ự ấ ự ấ ồ ụ trong vi c đ a các th ch tài khoá vào khuôn kh : cu c kh ng ho ng ti n t ủ ộ xu t phát t ố đó Brazil đã ti n hành các bi n pháp đ c i thi n cán cân tài khoá theo ch ớ song ng ướ c ẫ ườ này. M t khác, tr c đây Brazil đã có m t h th ng ngân hàng v ng m nh do h th ng này ặ đã tr i qua quá trình tái c c u m nh m sau cu c kh ng ho ng ngân hàng 1994-1996. Tuy ả nhiên, tính đ c l p c a NHTW Brazil và cam k t bình n giá c cũng v n ch a rõ ràng. C ế hai n i dung này đ u ch d a trên m t ngh đ nh c a T ng th ng và lòng tin vào m t th ng ố ị đ c NHTW gi ủ i, ch ch a có m t cam k t chính th ng h n d a trên m t văn b n lu t. ố ả ả ố ự ỉ ự ư ề ứ ế ả ậ ộ ơ ộ ố ỏ
ra v n hành đ i, c ch LPMT c a Brazil l ơ ậ ậ ạ ế ủ ườ i t ạ ỏ ố ớ ạ ụ ộ ặ ự Th t ng c nhiên đ i v i nhi u ng ầ ặ ộ ồ ộ ầ m c th p h n 30% so v i m c t giá đã đ nh tr ị ị ơ ấ ủ ủ ổ ả ứ ỉ ượ ớ ể ừ ệ ả ư c ki m ch (trên th c t ế ề ồ ợ ướ ồ ặ ẳ ớ ủ ấ c) trong vài ướ ớ , v n đ ự ế ế ẫ c ngoài cho Brazil đã không b c t ị ắ ạ t ch t; đ ng th i trong th i gian đó đã không có nh ng v ho ng lo n ữ ụ ả ờ ớ ắ ầ ồ ồ ả ự ế ọ ệ ệ ấ ẽ ừ ứ ự ỉ ẫ ố ờ ỉ ệ ạ ướ ớ ờ tháng 6/1996, đ ng th i t giá cũng đã v ng 2 t ng ị ế ả ấ m c 45% xu ng d ể ứ ấ ể ừ ượ ồ ữ ạ ớ ộ ụ ẫ ộ ơ ớ ư ế ụ ể ả ạ ạ ờ ố ứ ặ ụ ạ ể ứ ượ ứ ộ ớ ộ ượ c. ề c đ t ra là 8% cho năm 1999, 6% cho năm 2000 và 4% cho M c tiêu l m phát đ u tiên đ ượ ư năm 2001, v i biên đ dao đ ng cho phép là 2%. M c dù có s tác đ ng không l n, nh ng ộ đáng k t ộ vi c đ ng real m t giá (ban đ u đ ng real m t giá 45% do tác đ ng c a cu c ồ ấ kh ng ho ng, sau đó n đ nh ở ứ tháng, nh ng s s t gi m v s n l ng c a n n kinh t ự ụ ề ề ả ượ GDP đã tăng g n 1% trong năm 1999); ngu n tài tr n ầ h n m c dù đã b si ờ ặ ngân hàng l n x y ra. Đ n tháng 3/1999, giá c tài s n đã b t đ u h i ph c, đ ng real đã lên ụ ả ế ạ h đã th c hi n vi c này khá m nh giá và NHTW th y có c s đ h lãi su t và trên th c t ơ ở ể ạ i 20%/năm trong th i gian 7 tháng). T giá và l m phát v n khá n m (t ổ ạ ướ c) đã tăng lên l m phát tháng (so v i tháng tr đ nh qua th i đi m tháng 10/1999, sau đó t l ị 1.2% - đây là m c tăng cao nh t k t ưỡ ờ ỉ real/1 USD m t chút. V i nh ng tình hình nh nêu trên, l m phát trong năm 1999 là 8,9%, cao ư h n so v i m c tiêu 8% nh ng v n hoàn toàn năm trong biên đ dao đ ng 2% cho phép; ộ i th i đi m cu i năm 2000 đúng b ng trong năm 2000 l m phát ti p t c gi m và l m phát t ằ ạ m c m c tiêu 6% mà NHTW đã đ t ra vào th i đi m gi a năm 1999. Tuy nhiên, trong năm ữ ờ t quá m c m c tiêu là 4% c ng v i biên đ dao 2001 l m phát đã tăng lên m c 7,7%, v ụ đ ng 2% cho phép. ộ
S y u kém trong m t s khía c nh v khuôn kh th ch chính sách tài khoá và ti n t ổ ể ộ ố ự ế ề ệ ề ế ạ
ộ ở ộ ạ ứ ở ạ ụ ổ ra quan ng i v ng c viên t ng th ng, ông Lula - ng ạ ề ứ ố Brazil. Trong cu c ch y đua vào ch c v t ng th ng ổ ề ử ế ử ọ . Thuy t trình c a ông Lula d ằ ế ư ủ ố ế ề ứ ẽ ậ ớ ỏ ế ườ ng đã t i ỏ ng làm suy y u các th ch v tài khoá và ti n ề ẽ ể ế ng nh ch ra r ng ngay khi nh m ch c ông ta s khuy n ườ ứ ư ẽ ố ằ ệ ỉ ằ i kh năng Brazil không tr đ ạ ổ ả ệ ọ ố ợ ướ ấ ượ ộ ậ ố ớ ữ ủ ờ ổ ự ế ế ạ ị ổ ứ ự ế ố ắ ờ ạ ẫ ứ ạ ạ ồ ủ ơ ụ ứ ủ ầ ớ ộ y u kém d ử ở ng nh đã t o ra nh ng v n đ ấ ồ ề ấ ằ ề ệ ế ườ ề ư ữ ạ đã tr l i và tác đ ng x u đ n LPMT ấ vào tháng 10/2002, th tr ị ườ có nhi u tri n v ng s đ c c - s có xu h ướ ẽ ắ ể t ỉ ệ khích chính sách tài khoá có m c n i l ng cao và ông ta s không đ a ra các bi n pháp c ngoài. Ông ta cũng ch ra r ng ông nh m ch ng l c n n ả ượ c kính tr ng – ông Arminio Fraga; s không tái b nhi m v th ng đ c NHTW đang r t đ ẽ ị ố đ ng th i nh ng cam k t c a ông Lula đ i v i tính đ c l p c a NHTW, vi c bình n giá c và ả ệ ế ủ ồ ắ c ch LPMT cũng r t không rõ ràng. Cũng không có gì đáng ng c nhiên khi s thi u v ng ấ ơ lòng tin vào Lula - ng i mà sau đó đã đ c c vào ch c v t ng th ng – đã d n đ n s phá ử ườ giá m nh c a đ ng real Brazil, đ ng th i l m phát cũng gia tăng m nh lên m c 12,5%, đây là m c cao h n nhi u so v i m c tiêu 3,5% cho năm 2002. Tác đ ng c a quá trình b u c Brazil cho th y r ng th ch tài khoá và ti n t ể nghiêm tr ng đ i v i c ch LPMT. ố ớ ơ ế ế ọ
ụ ể ượ ố ớ ệ ạ ể ả ứ ơ t m c tiêu l m ạ ư ạ ố Tuy nhiên, ph n ng c a chính ph và NHTW Brazil đ i v i vi c đã đ tr ủ ể ị ị ộ ở ấ ằ ồ ị ộ ợ ố i trình v nguyên nhân không đ t đ ư ờ ơ ả ệ ữ c th c hi n nh m ti p t c đ y lùi l m phát. V i vi c đã đ ẩ ề ệ ạ ẳ ề ằ ệ ẽ ượ ụ ớ ụ ớ ệ ị ả ư ữ ế ụ ố ớ ấ ớ ứ ụ ế ổ ệ ờ ề ạ i thích vì sao t giá ng lai. Đ u tiên NHTW Brazil gi ầ ọ ở ứ ấ ạ ượ ư ự ề ệ c trong t ướ ố ằ ễ ỉ ạ ẽ c m c tiêu l m ạ ể ng, ả i ng ướ ỉ c tính rõ ràng, công khai v m c đ c a các cú s c ố ề ứ c tính r ng cú s c v giá m t s m t hàng đ ề ướ ộ ấ ắ ẽ ả ộ ủ ộ ố ặ ả ố ứ ậ ỏ ớ ế ụ ượ ố ướ ả ụ ố c đó) và đi đ n m t m c tiêu m i đã đ ộ ỉ ớ ụ ượ ử ộ ưở ả ờ ắ ư ệ ả c m c tiêu l m phát là ổ ng ả ượ ế ề ụ ể . C th là văn b n đã ch ra r ng n u c g ng đ t đ ỉ ng Tài chính vào tháng 1/2003, trong đó đã gi ấ ấ ớ ẽ ạ ượ ổ ố ắ ụ ả ạ ứ ố ạ ượ c ế ế ẽ ả ả ả ậ ướ ạ ả ứ ụ ẳ ể ể ằ i ạ ấ c h t ph i k đ n là tính minh b ch r t ữ ế ạ c m c LPMT đ t ra, cách th c mà NHTW ị ườ i sao không đ t đ c mà NHTW Brazil đã làm ứ ả ể ế ứ ặ c m c tiêu l m phát trong dài các qu c gia th tr ạ ả ố ố ố i thích t ớ ư ế ụ ạ ể ạ ả ọ ụ ụ ế ả ạ ờ ỉ ự ấ ự ầ ằ ụ ỉ ề ể ẽ ệ ậ ằ ấ ị ạ ị ườ ậ ụ ế ể ệ ề ạ ầ ỉ ban đ u. Vì v y, vi c đi u ch nh m c tiêu l m phát hoàn toàn là c n thi ụ ệ ộ ộ ế ở ỉ ạ ả ng l m phát khác nhau và vì sao l ủ i l a ch n vi c đi u ch nh m c tiêu l m phát, ỉ ạ ự ứ ệ ữ ụ ọ ố ạ ả ủ ể ạ ậ ỉ ả ượ ứ ệ ằ ỉ l m phát th p s d n đ n t n th t l n v s n l i lu n đi m c a Mervyn King (1996) v m t NHTW ch quan tâm ng. B ng vi c ch ra ể ng, NHTW Brazil đã th ẽ ẫ ấ ề ề ộ i s bi n đ ng c a s n l ộ ủ ề ả ượ ấ ớ ủ ữ ở ế ổ ư ọ ng và h cũng quan tâm nh nh ng gì mà các ẽ ng nh nh ng hành đ ng nh nêu trên s ườ ể ệ ữ ư ư ộ ị ủ phát cho th y r ng c ch LPMT có th giúp ki m soát l m phát khi có các cú s c m nh nh ế trên, theo n i dung ngh đ nh c a t ng đ t phá giá đ ng real vào năm 2002. Nh đã nêu ủ ổ ả th ng – đây là ngh đ nh đã cho ra đ i c ch LPMT, NHTW Brazil ph i trình m t văn b n ả ế ị công khai lên B tài chính, trong đó gi ạ ượ ộ phát và nh ng bi n pháp s đ ệ ự l m phát ch ch nhi u so v i m c tiêu, s tín nhi m đ i v i NHTW h n là đã b nh h ưở ự ạ nh ng nh ng gì mà NHTW Brazil th c hi n ti p theo là r t tuy t v i. NHTW Brazil đã gi ệ trình v i tính minh b ch r t cao v vi c s a đ i các m c tiêu v l m phát và m c xu h ạ ử v l m phát mà h c n đ t đ ọ ầ ươ ề ạ đã m c quá cao và h đã đ a ra ượ c cũng nh th i gian mà chúng di n ra. H ư ờ ọ ướ c đó chính ph đi u ch nh s làm l m phát tăng lên 1,7%; quán tính do các cú s c x y ra tr ủ ề cũng s làm l m phát tăng lên 4,2%, trong đó 2/3 là b t bu c ph i ch p nh n, t c là không ạ tránh kh i m c tăng 2,8%. Sau đó NHTW đã c ng thêm 2 con s nêu trên vào m c tiêu l m ạ ộ ứ phát 4% (m c tiêu mà đã đ ề c đi u c công b tr ụ ượ ả c đ a vào văn b n ch nh cho năm 2003 là 8,5% (=4%+1,7%+2,8%). M c tiêu m i này đã đ i trình vi c theo đu i m c công khai g i B tr ụ tiêu l m phát 4% trong th i gian quá ng n s gây ra t n th t r t l n v suy gi m s n l ề ạ n n kinh t ằ 6,5% trong năm 2003 thì có kh năng GDP s gi m 1,6%; trong khi đó n u c c đ t đ m c tiêu l m phát là 4% thì th m chí GDP còn gi m 7,3%. Các b h n nh là m t tình hu ng trong sách đ các NHTW có th nghiên c u nh m ph n ng l ộ ư ng m i n i. Tr nh ng cú s c ố ở ướ ớ ổ cao trong vi c gi ứ ạ ượ ệ Brazil s đ i phó v i cú s c, cũng nh k ho ch đ đ t đ ể ạ ượ ạ ẽ ố h n. Tính minh b ch cao đã giúp gi m thi u s m t lòng tin vào NHTW Brazil khi h không ạ t ph i đi u ch nh m c tiêu l m phát c m c tiêu l m phát, đ ng th i nêu rõ s c n thi đ t đ ạ ồ ạ ượ trong ng n h n. Th hai, NHTW Brazil đã nh n ra r ng không th không đi u ch nh m c tiêu ề ậ ứ ắ ng và công chúng đã nh n rõ r ng l m phát s đi ch ch m c tiêu n đ nh l m phát vì th tr ạ ạ t đ duy trì uy tín t ầ ừ cho NHTW, b i vì n u làm khác đi thì h n s ch là m t đ ng tác báo hi u cho th tr ằ ng r ng ị ườ ẽ ẳ NHTW không mu n minh b ch trong ho t đ ng c a mình. Th ba, thông qua th o lu n ậ ạ ộ nh ng xu h ạ ướ NHTW có th ph n bác l ể đ n ki m soát l m phát, ch không màng t ớ ự ế ạ ể ế r ng n u ch n t l ế ổ ằ ọ ỉ ệ ạ ế hi n r ng h không ph i là không quan tâm đ n nh ng băn khoăn c a công chúng, b i vì ế ả ọ ệ ằ th c ra h r t quan tâm đ n t n th t v s n l ấ ề ả ượ ọ ấ ự chính tr gia hay công chúng th hi n. B i v y, d ở ậ giúp tăng c ữ ng s ng h cho tính đ c l p c a NHTW Brazil. ộ ậ ự ủ ườ ủ ộ
K t qu c a tình hu ng nêu trên đã di n ra h t s c thu n l i. T m c l m phát cao ban ễ ế ứ ừ ứ ạ ậ ợ Brazil đã gi m nhanh. T m c 12,5% trong năm 2002, l m phát đã ả ế ạ ừ ứ ạ ố ứ ằ ộ ộ ạ ệ ả ấ ụ ả ấ ng cũng gi m m nh và có d u hi u cho th y ấ c m c tiêu l m phát trong năm 2004. Lãi su t ế ủ ề ả ố ả ủ đ u, l m phát và lãi su t ầ ấ ở gi m xu ng 9,3% vào cu i năm 2003; m c này n m trong biên đ dao đ ng cho phép c a ủ ả ố m c LPMT 8,5%. Kỳ v ng l m phát c a th tr ủ ị ườ ạ ọ ứ ng đang kỳ v ng NHTW s đ t đ r ng th tr ạ ẽ ạ ượ ọ ị ườ ằ 26,5%/năm trong tháng 6/2003 ch đ o c a NHTW trên th tr ng liên ngân hàng đã gi m t ỉ ạ ừ ị ườ ủ xu ng 16,3%/năm trong tháng 2/2004. Ngoài ra, sau khi có s s t gi m c a GDP, n n kinh t ự ụ ố Brazil đã b t đ u phát tri n tr l i. ắ ầ ở ạ ể
ệ ể ữ ự ọ ủ ế ự ậ ở ự ộ ề ạ ề ả ạ ố ộ ữ ớ ủ ổ ủ ệ ả ằ ng h u. Chính ph c a ông cũng đã theo đu i chính c nh ng vi c nêu trên. Cũng mình thì NHTW Brazil đã không th làm đ ượ c, m t ph n quan tr ng trong s thành công c a NHTW Brazil ph n tr ự ầ ầ ng ngày càng cao vào chính sách tài i ph n đ i ông ph i ng c nhiên vì ả ườ ỷ ậ đ ả ổ ể ậ ủ ủ ươ ư ố ằ ủ ể ệ ố ế ả ặ ặ ớ ụ ầ ấ ẫ ơ t Brazil có th duy trì th ch tài khoá này đ ượ ế ể ờ ủ ằ ng tính đ c l p c a NHTW ộ ậ ế i và phát tri n c a c ch ể ườ ự ồ ạ ự ả ắ ể ế ủ ủ ủ ơ ổ ữ ớ ố c thông qua. M t khác, v i nh ng s c ép lên chính ph c a T ng th ng ứ ể ả , thì vi c ti p t c duy trì tình hình tài khoá là không hoàn toàn có th đ m ế ơ ở ữ ượ ư ả ế ụ ệ Th c ra, n u t nh đã th o lu n ướ ả ư trong vi c ng phó v i cú s c v l m phát là s tin t ệ ứ ưở ố khoá c a Chính ph . T ng th ng Lula đã làm nhi u ng ủ nh ng bi n pháp c a ông nh m ng h cho vi c duy trì k lu t trong chính sách tài khoá. ệ Ông đã ng h và tác đ ng đ thông qua m t văn b n lu t vào tháng 8/2003 nh m c i t ủ ộ ộ ộ i lâu dài h th ng l duy trì s t n t ổ ự ồ ạ sách chi tiêu th t ch t và k t qu ban đ u là ngân sách năm 2003 đã th ng d m c 4,3% ư ở ứ ầ ắ GDP, cao h n so v i m c tiêu (4,25%) mà IMF yêu c u. T t nhiên v n có nh ng m i lo ng i ạ ố ữ ế c bao lâu trong th i gian ti p v vi c không bi ế ể ề ệ theo. Cho đ n nay, d th o m i v lu t NHTW nh m tăng c ớ ề ậ Brazil, làm c s v ng ch c h n v m t th ch cho s t n t ề ặ ơ LPMT v n ch a đ ặ ẫ phía cánh t Lula t b o đ ự ả c s ch c ch n. ắ ừ ượ ắ
các ề , chính tr ườ ớ ổ ấ ằ ế ụ ị ườ Nh ng ví d nêu trên v Chilê và Brazil cho th y r ng LPMT th c s có tính kh thi ố ả ở ứ ạ c này ph c t p ự ự các n ướ ị ở ỏ ứ ế ạ ọ ượ ng kinh t ể ạ ơ ữ ỏ ả ể ể ạ ợ ấ ằ ữ ữ ượ ế ế ằ t là đã ph i hi n di n m t cách đ y đ ; tuy nhiên c n thi ườ t v kinh t ả ố ề ủ ạ ậ ệ ệ ầ ộ
, tài chính và tài khoá, đ ng ồ ng. c tăng c ữ ng m i n i, cho dù môi tr qu c gia th tr h n. LPMT cho đ n nay đã ch ng t ể ể là có th t o ra chi c neo danh nghĩa m nh, có th ki m ế ơ c kỳ v ng v l m phát. Tuy nhiên, c ch này đòi h i NHTW không nh ng ph i có soát đ ề ạ ả ế ỗ ợ ể s trao đ i thông tin t t và đ m b o tính minh b ch, mà còn ph i có các chính sách h tr đ ố ả ả ạ ổ ự , tài chính và tài khoá v ng m nh. Tr ng h p c a Brazil cho phát tri n các th ch ti n t ế ề ệ ủ vĩ mô, thì các t l p nh m t o l p nh ng k t qu t c thi th y r ng khi LPMT đ ế ậ chính sách này không nh t thi ế t ầ ấ ế ph i có cam k t m nh m v vi c phát tri n nh ng th ch ti n t ế ề ệ ẽ ề ệ ế th i c n đ m b o r ng các th ch này s ti p t c đ ườ ả ể ữ ẽ ế ụ ạ ả ằ ả ờ ầ ể ượ ể ế ả
5- GI I QUY T V N Đ BI N Đ NG C A T GIÁ Ả Ề Ế Ộ Ủ Ấ Ế Ỉ
t c a các n n kinh t ặ ề ữ Nh ng đi m đ c bi ể ủ c nêu trong ph n đ u c a ớ ổ ượ ề ố ứ ủ ỉ th tr ế ị ườ ị ườ ị ế ơ ế nh ng năm tr ướ ớ ổ ườ ể ấ ố ạ ồ ự ế ệ ủ nghiên c u này cho th y r ng các qu c gia th tr ấ ằ đ ng c a t giá, h n là các qu c gia tiên ti n. Do l ch s t n t ố ộ v kh năng ki m soát l m phát là th p, các qu c gia th tr ị ườ ả ề th y r ng vi c phá giá đ ng b n t ấ ằ cao h n và c u cho xu t kh u l n h n. ẩ ớ ơ ng m i n i đ ầ ầ ng m i n i b n tâm nhi u đ n s bi n ự ế ớ ổ ậ c và uy tín i t ữ ử ồ ạ ừ ậ ng nh nh n ng m i n i d ư s d n đ n s gia tăng c a l m phát do giá nh p kh u ẩ ậ ủ ạ ả ệ ẽ ẫ ơ ệ ầ ấ
ở ợ ặ ệ ệ ủ ạ ể ng có nhi u các kho n n đ ị ả ườ ề ướ ệ ị ượ ườ ị ủ ở ậ ủ ằ ề ệ ư ự ự ề ấ ọ ả ố ả ị ạ ẫ đó d n đ n s b t n c a h th ng tài chính cũng nh s suy gi m m nh c a các ề ệ ở ả ấ ẽ ự ấ ổ ầ ư ệ ế và đ u t ế ệ ố . C ch này gi ế ừ ạ ộ ủ ơ ủ ả ả
ẩ ộ ủ ữ ộ ộ ố ủ ư ự ủ i thích vì sao các cu c kh ng ho ng ti n t ộ ổ ủ c này vào các cu c kh ng ướ ng di n, nh ng cu c kh ng ho ng đó đã tác đ ng nghiêm ả ệ c này. Ngoài ra, tình tr ng đô la hoá tài s n n làm cho vi c phá giá tr lên đ c bi ể t nguy hi m, ả ị ườ ng b i vì phá giá có th châm ngòi cho m t cu c kh ng ho ng tài chính. Các qu c gia th tr ố ộ ộ ở ả và khi đ ng ti n b phá m i n i th c đ nh giá b ng ngo i t ị ồ ạ ệ ằ ợ ượ ớ ổ ề c tăng lên. Do các tài s n Có giá s làm cho gánh n ng n c a các doanh nghi p trong n ả ẽ ợ ủ ặ ộ ệ c đ nh giá b ng b n t ng đ th và b i v y giá tr c a nó không tăng (khi phá giá n i t ), ả ệ ả nên s có s suy gi m v giá tr ròng c a các doanh nghi p. Tình hình b ng cân đ i tài s n ị ự ẽ ạ c a doanh nghi p x u đi s làm gia tăng các v n đ nh : s l a ch n đ i ngh ch, r i ro đ o ủ đ c, t ứ ho t đ ng kinh t Chilê năm 1982, Mexico năm 1994-1995, Đông á năm 1997, Ecuador năm 1999, Th Nhĩ Kỳ năm 2000-2001 và Achentina năm 2001-2002 đã đ y các n ho ng tài chính trên m i ph ươ ọ các n tr ng đ n n n kinh t ướ ả ọ ế ề ế
Do vi c phá giá đ ng b n t ồ ộ ệ ấ ấ ả ệ ệ ố ả ng m i n i không th sao ở ạ có nh ng tác đ ng r t x u đ n h th ng tài chính và có kh ế ị ườ ể các qu c gia th tr ọ ớ ổ ể ố ữ ố ố ớ ấ ộ ộ ặ ệ ả ấ ủ ế ề ỉ ả ủ ể ệ ả ố ưở ả ủ ỉ ế ả ả ộ ơ ơ ộ ộ ớ ự ế ể ủ ỉ ệ ộ ố ơ ụ ể ế ố ữ năng làm l m phát gia tăng, nên NHTW nhãng đ i v i v n đ t giá, ngay c khi h là nh ng qu c gia LPMT. Đ ngăn ch n tình tr ng ạ ng x u đ n tình hình tài chính c a các doanh nghi p và châm phá giá đ t ng t, làm nh h ể ngòi cho m t cu c kh ng ho ng tài chính, NHTW các qu c gia này có th ph i can thi p đ làm gi m b t s bi n đ ng c a t giá. Tuy nhiên, có nguy c là ngay c trong c ch LPMT, CSTT có th đã quá t p trung vào vi c h n ch s bi n đ ng c a t giá. Tình hu ng “s vi c ợ ệ ế ự ế ạ ậ th n i đ ng b n t ” khi các qu c gia th tr ng m i n i chuy n sang áp d ng c ch LPMT ớ ổ ị ườ ả ổ ồ là m t th c t ả ệ . ự ế ộ
V n đ th nh t có th n y sinh khi quá t p trung vào vi c h n ch s bi n đ ng c a t ộ ạ ậ ấ ể ả ủ ỉ ế ự ế ệ ủ ề ứ ỗ ớ ơ ả ề ụ ệ ể ỉ ầ ỉ ộ ể ụ ạ ổ ớ ơ ơ ế ế ậ ổ ầ t l p c ch LPMT vào tháng 7/2001, n ướ ạ c u tiên h n so v i m c tiêu kia; nh ng do ế ệ ụ ụ ả ượ ư ỉ ớ ụ ư ơ ẽ ề ệ ế ấ ả ề ế ạ ả c m c tiêu l m phát đ t ra. Th c t ố ự ườ ụ ng nh làm cho CSTT tr lên kém minh b ch và nh h ở ự ế ặ ứ ứ ồ ề ệ ứ ự ng x u đ n kh năng ưở ả ộ ứ ồ ệ ả ả ả ộ ố ạ ậ ỉ thêm 50%, đ ng th i kh i l ồ ố ượ ố ế ữ ề ờ c b m vào ơ ơ ở ớ ượ ể ơ ng ngo i h i, nh ng th tr ử ụ kênh th tr ng sau đó l ả ớ ằ ị ườ ừ ạ ặ ượ i cho r ng NHTW quan tâm i vi c duy trì t giá trong biên đ h n là m c tiêu l m phát đ t ra, đ ng th i kỳ v ng l m phát ặ ạ ồ ờ ọ ỉ ụ ạ ố ộ ơ ụ ứ ế ả ẽ ợ t quá m c tiêu (l m phát th c t cao h n g n 2,2% so v i m c tiêu). ấ ch : vi c này làm phát sinh r i ro trong vi c chuy n t giá thành neo danh nghĩa và có giá là ệ ở m c đ u tiên cao h n so v i m c tiêu l m phát. Đi u này g n đây đã x y ra v i Hungary, ứ ộ ư c đang trong quá trình chuy n đ i và m c tiêu t giá là m t ph n c a c ch LPMT. m t n ế ủ ộ ướ c này v n duy trì Ch ng h n nh khi Hungary thi ạ ẫ ư ẳ ể ẫ biên đ t giá là +15%. Vi c theo đu i 2 m c tiêu danh nghĩa (t giá và l m phát) có th d n ộ ỉ đ n tình hu ng là m t m c tiêu s ph i đ ộ không có s phân đ nh rõ ràng v vi c này, nên r t khó gi i quy t khi có v n đ phát sinh. ị ấ Đi u này d ư ề ấ ả đ t đ Hungary. Trong , đây cũng là nh ng gì đã x y ra ạ ạ ượ ở ữ i m c +15%) và tháng 1/2003, đ ng forint đã lên giá và tăng t i m c trên c a biên đ (t c là t ớ ớ ủ d đoán v vi c m c ngang giá trung tâm s tăng lên đã làm cho lu ng v n vào tăng lên đ t ộ ẽ ị ườ ng ng t, bu c NHTW Hungary ph i gi m lãi su t (gi m 2%) và can thi p m nh trên th tr ộ ấ ngo i h i. Theo thông báo, NHTW Hungary đã mua h n 5 t euro và do v y đã làm tăng d ự ạ ố ng ti n c s cũng tăng thêm 70%. M c dù NHTW tr qu c t Hungary cũng đã s d ng công c CSTT đ hút b t l ng thanh kho n l n đ l u thông t ư ị ườ ư t ụ ạ ớ ệ trong năm 2003 s v t quá m c m c tiêu l m phát 5%. K t qu là trong năm 2003 Hungary ạ đ l m phát v ự ế ể ạ ượ ụ ụ ạ ầ ơ ớ
V n đ th hai có th n y sinh khi quá t p trung vào vi c h n ch s bi n đ ng c a t giá, ộ ệ ủ ỉ ể ả ỉ ấ ữ ế ạ ề ứ ộ ộ ả ụ ạ ổ ỉ ả ề ộ ồ ả ệ ả ụ ề ầ ư ấ ủ ầ ộ gi m giá do m t cú s c thu n tuý v đ u t ố ế ợ ợ ả ứ ạ ặ ệ ấ ở ậ ố gián ti p, thì l m phát d ể ị ườ ố ả ớ ổ ườ ợ b phá giá m nh, th m chí có th còn c n thi ả ượ ố ế t và ph thu c vào b n ch t c a cú s c đó. N u ng nh là ư ườ ắ ng h p này là ki m soát l m phát b ng vi c th t ệ ằ ng m i n i mà có m c đ đô các qu c gia th tr ứ ộ ả ng h p đ ng b n ồ ệ ố t h n đ tránh s m t n đ nh c a h th ng ị ệ ể ằ ể ủ ầ ế ơ ế ả ệ ả ặ ồ ớ m c cao, thì vi c th t ch t CSTT nh m ngăn ch n tr ặ ặ ự ấ ổ gi m giá là do nh ng cú (t c là các khu v c phi tài chính - ti n t ), thì trên). M t khác, n u đ ng b n t ự ữ ề ệ ế ứ ự ở ủ ề ế ạ ố ớ ư ả ứ ế ề ầ ả ộ ng nh nó ít có tác đ ng đ n l m phát, nên c n thi ng h p nêu trên; tuy nhiên cũng còn tuỳ thu c vào b n ch t c a cú s c. M t cú s c v t ph i có ph n ng v CSTT khác v i ớ ả ộ ố ợ ấ ủ ẩ ấ ị ế ươ ệ ố ữ ộ ỉ ố ố ớ ứ ạ ấ ả ở ậ ề ầ ẩ ả ầ ấ ể ề ả ố ế ự ế ậ ề ng khi t giá thay đ i có th khác nhau r t nhi u; là nh ng tác đ ng đ n l m phát và s n l ể vi c này ph thu c vào b n ch t c a cú s c mà đã làm cho t giá bi n đ ng. B i v y, nh ng ữ ế ệ ộ ph n ng khác nhau v CSTT là c n thi ế ấ ủ ả ứ đ ng b n t ầ ạ tăng lên và ph n ng thích h p trong tr ườ ch t CSTT thông qua vi c tăng lãi su t. ấ Ở la hoá tài s n n ợ ở ứ ắ t ậ ạ ệ ị tài chính (v i các lý do đã nêu s c đ i v i các khu v c th c c a n n kinh t ố ự d ườ tr ề ườ vi c v th th ậ ng m i x u đi (t c là h s gi a ch s giá xu t kh u so v i ch s giá nh p ệ ỉ ố kh u gi m đi) s làm gi m c u v hàng xu t kh u, làm gi m t ng c u và b i v y làm l m ạ ổ ấ ẽ ẩ phát gi m đi. Trong tình hu ng này, ph n ng đúng v CSTT s là gi m lãi su t đ ngăn ẽ ả ứ ch n s s t gi m c a t ng c u, ch không ph i là tăng lãi su t. ả ả ự ụ ủ ổ ứ ặ ả ầ ả ấ
ủ ề ứ ộ ọ ạ ằ ầ ề ứ ủ ỉ ư ệ c neo ( tr ng thái không ch t) vào t l ơ ế trong n ở ộ ỉ ỉ ệ ạ ở ạ ng m i c a Chilê x u đi, NHTW n c này đã tăng m nh lãi su t và th m chí còn ạ ủ ấ ấ n (crawling peg) và t giá ườ c. Thay vì n i l ng CSTT khi ớ ỏ ậ ộ ộ ỉ ứ ề ạ ấ ậ th p h n so v i m c tiêu và n n kinh t ụ ự ế ấ ề ế ầ ầ ơ ớ ủ Sai l m c a NHTW Chilê trong năm 1998 đã minh ch ng v m c đ nghiêm tr ng c a ứ Chilê cũng bao hàm c vi c t p trung h n ch s bi n v n đ th hai (nêu trên). LPMT ế ự ế ấ ả ệ ậ ở đ ng c a t giá, b ng vi c đ a ra biên đ t giá trong c ch bò tr ộ ỉ l m phát đ ướ ặ ượ v th th ạ ướ ị ế ươ thu h p biên đ t giá. Sau đó NHTW Chilê đã nh n th c ra v n đ , nh ng đã mu n; l m phát ẹ trên th c t nh ng năm 1990s. V i k t c c đó, NHTW Chilê đã l n đ u tiên b ch trích m nh m k t khi ư đã lâm vào suy thoái l n đ u tiên trong ẽ ể ừ ầ ớ ế ụ ữ ầ ạ ị ỉ
ơ ế ự ủ ộ c l ế ậ ế ượ ạ ứ ả ấ ạ ả ng gi m s t p trung vào v n đ t giá. h thi ọ c ch LPMT đã gi m xu ng. Trong năm 1999, NHTW đã làm ng ơ ố b ng cách h lãi su t và cho phép đ ng b n t t ả ệ ệ ằ s a đ i c ch LPMT c a mình theo h ả ử t l p c ch LPMT vào năm 1990; và do v y s ng h cho tính đ c l p c a NHTW và ủ ộ ậ ậ i, t c là n i l ng ti n ề ớ ỏ (peso) gi m giá; và đ n năm 2000 Chilê đã ế ề ỉ ồ ướ ổ ơ ự ậ ủ ế ấ
ậ ế ậ ở ị ườ ệ ư ủ ỉ th o lu n ự ế K t lu n rút ra t ể đây là: cũng có lý khi NHTW các qu c gia th tr ộ ả ươ ể ả ừ ả ả ự ấ ổ ố ậ ư ng tính minh b ch khi th c hi n b t kỳ s ạ ạ ể ườ ẫ ự ạ ố ằ ể ạ ặ ể ệ ủ ứ ặ ạ ượ ộ ủ ạ ụ ặ ớ ề ừ ư ệ ể ư ẽ ụ ề ố ợ ụ ạ ệ ạ ả ư ậ ơ ệ ủ ỉ ấ ẽ ở ạ ằ ổ ữ ế ộ ấ ằ ế ụ ẫ ạ ỉ ạ ố ng ngo i h i ả ị ườ ể ả ứ ệ ủ ề ệ ớ ng t ư ố ớ ệ ủ ụ ủ ủ ộ ộ ấ nh đ i v i lý do c a vi c h n ch s bi n đ ng c a lãi su t; có nghĩa là chính sách tình ng, mà nh m m c đích gi m b t nh ng tác đ ng gây m t n đ nh có th x y ra ấ ả ấ ổ ả ị ụ ng lai khi giá c tài s n thay đ i b t ng và liên t c. ớ ổ ng m i n i can thi p đ làm gi m s bi n đ ng c a t giá, nh ng có th h đã t p trung quá m c. Đ ể ứ ể ọ ngăn ch n s b t n đ nh tài chính có th x y ra trong t c kh ng lai, nh ng v n duy trì đ ị ượ năng ki m soát l m phát, NHTW có th tăng c ự ệ ấ can thi p nào trên th tr ụ t r ng m c ng ngo i h i b ng cách công khai cho công chúng bi ị ườ ế ằ đích c a vi c can thi p là đ h n ch s bi n đ ng c a t giá, ch không ph i là đ ngăn ủ ỉ ế ự ế ệ ệ ể ả ế ng trong dài h n. Tuy nhiên, n u c m c cân b ng c a th tr ch n không cho t giá đ t đ ị ườ ằ ứ ỉ t là khi không có s ph i h p v i các ng ngo i h i, đ c bi liên t c có s can thi p trên th tr ớ ệ ự ạ ố ị ườ ự ng nh s ph n tác d ng b i vì l u thông v , thì d công c CSTT khác đ hút b t ti n t ở ườ nh ng can thi p đó không có tính minh b ch, rõ ràng. Thay vì làm nh v y, vi c h n ch s ế ự bi n đ ng c a t giá b ng cách thay đ i lãi su t s tr lên minh b ch h n và nó cũng cho th y r ng neo danh nghĩa v n ti p t c là m c tiêu l m phát, ch không ph i là t giá. NHTW ụ cũng có th gi i thích v i công chúng v lý do c a vi c can thi p trên th tr t ự ươ c a NHTW không nh m m c đích ch ng l ằ ủ hình th tr ị ườ trong t ươ ế ự ế ạ i s bi n đ ng c a giá c tài s n xu t phát t ừ ạ ự ế ố ả ể ả ớ ổ ấ ằ ả ữ ờ ộ ụ ả
Bên c nh đó, m t v n đ quan tr ng n a mà NHTW c n nh n bi ề ữ ộ ấ ế ư ầ ụ ọ ấ ườ ổ ạ ế ừ ỉ ạ ượ ỉ ệ ạ ị ố ớ ả ủ ộ ệ ủ ọ ự ễ ể ẽ ả ộ ề ộ ư ế ế ả ơ ở ả ế ừ ỉ ệ ạ ố ớ ằ t giá sang lãi suât đang ự ụ m c cao) s là c n tr cho s ở ứ ở ậ ữ ỉ ở ả ấ ứ ể ẽ ộ t, đó là: tác đ ng ậ t giá sang lãi su t d ng nh là m t s ph thu c mang tính c ch . Sau khi chuy n ti p t ộ ự ộ ể ơ ế l m phát th p và n đ nh trong m t th i gian dài, tác đ ng c a t giá đ i v i quá đ t đ c t l ờ ộ ấ ủ ỉ trình hình thành kỳ v ng l m phát, cũng nh đ i v i th c ti n c a vi c xác l p giá c c a các ư ố ớ ạ ậ có th s gi m xu ng. B i v y, LPMT d ườ ng h gia đình và doanh nghi p trong n n kinh t ố ế ở ậ ệ nh có kh năng giúp h n ch tác đ ng chuy n ti p t t giá đ n lãi su t; và b i v y, không ấ ể có c s đ m b o đ i v i quan đi m cho r ng: hi n nay có s ph thu c cao gi a t giá và lãi ể ộ ả su t (t c là tác đ ng chuy n ti p t ự ế ừ ỉ ộ thành công c a c ch LPMT. ơ ủ ế
6- QU TI N T QU C T CÓ TH GIÚP GÌ? Ỹ Ề Ố Ệ Ế Ể
c đ c p đ n trong c bài vi t này đó là: Vi c phát tri n th ch tài ả ế ộ ộ ệ ể ế ể ủ ế ụ ẽ ặ ơ ố ớ ộ ế ạ vĩ mô. Đ i v i các qu c gia th tr ị ườ ể ẽ ng m i n i đang áp d ng ho c s áp d ng c ch ế ữ ế ượ ề ậ v ng m nh s là chìa khoá cho s thành công c a chính sách kinh ự ề ệ ữ ụ ố ơ ề ệ ể ề ặ ủ ố ẽ ẵ ẳ ạ ư ả ổ ể ừ ầ ờ M t n i dung đ khoá, tài chính và ti n t t ớ ổ ế LPMT, thì m t cách mà IMF có th giúp là đ a ra nh ng c ch khuy n khích đ giúp các ư ể ệ . Thay vì áp đ t nhi u đi u ki n qu c gia phát tri n các th ch tài khoá, tài chính và ti n t ố ế ể ề đ i v i các qu c gia khi ch ữ ng trình cho vay c a IMF có hi u l c, IMF có th đ a ra nh ng ươ ố ớ ệ ự ể ư đ u là s s n sàng cho vay c ch khuy n khích phù h p, ch ng h n nh thông báo ngay t ợ ế ế ơ n u các qu c gia có nh ng n l c cao trong c i t ố ớ th ch ; đ ng th i không cho vay đ i v i ỗ ự ế ồ ữ ố ế c mà không s n sàng th c hi n vi c này. các n ự ướ ệ ệ ẵ
Ngoài ra, các đi u ki n mà IMF áp d ng đ đánh giá v CSTT c a m t qu c gia (khi IMF ố ộ ề ữ ử ệ ể ượ ặ ứ ể ả ệ ủ ể ầ ụ ổ ể ề ề c s a đ i đ ph n ánh nh ng đ c đi m c a c ch LPMT. ế ơ ủ tăng tr ố ớ ỉ ệ chính trong các đi u ki n c a IMF là m c tr n đ i v i t l ủ ướ ệ ự ươ i th i – đây là m t ph c ròng d a trên khuôn kh “l p ch ỗ ố ớ ề i đ ứ ạ ượ ng c a t ng ph ủ ổ ng trình tài chính” l ưở ươ ứ ộ ạ ả ng ti n thanh toán và l m phát g n nh lúc nào cũng t m c th p, thì t ng ph ưở ng ả c ròng (net domestic assets). Tuy nhiên, đi u ki n đ i v i tài s n ộ ọ c căn c vào m t h c ổ ậ ệ ng pháp đòi h i m c tăng tr ng ti n ươ ỏ ng quan cao v i l m phát. Song, khi l m ạ ươ ra là ư ớ ạ ầ ờ ẳ ấ ươ ệ ổ ấ ữ ễ i các qu c gia th tr ố ả ữ ế ả ỏ ng m i n i đã ớ ổ ng nh đã ướ ư ườ ng nh đã làm gi m tính ả ạ ế ạ ề ấ ợ ị ườ c ròng d ư ế ử ụ ụ ộ ẫ ti n hành cho vay) có th đ ế c đây, m t y u t Tr ộ ế ố ướ c a các tài s n trong n ả ủ trong n ướ thuy t đã l ế thanh toán (ch ng h n M0, M1, M2…) ph i có t phát ở ứ ng quan th p – đây cũng là nh ng di n bi n t có m i t ố ươ áp d ng c ch LPMT. K t qu là nh ng m c tiêu v tài s n trong n ơ ụ d n đ n vi c s d ng các công c CSTT m t cách b t h p lý và d ườ ụ ệ minh b ch c a CSTT. ế ạ ủ
Trong c ch LPMT, m t đi u g n nh là đ ư ế ề ầ ơ ộ ươ ng nhiên khi nh ng đi u ki n v tài s n có ề ữ ệ ề ả
c ròng đ ệ ượ ế ằ ả ể ủ ế ạ ộ ổ đây cũng là nh ng gì mà IMF đã làm khi đánh giá CSTT trong khuôn kh ch ụ c này b t đ u áp d ng c ch LPMT vào năm 1999. Trong ế ắ ầ ướ ơ ố ủ ế ế ổ ụ ệ ặ i v n đ , đó là: vi c đánh giá c a IMF v c b n là ch d a vào nh ng gì đã x y ra ề ơ ả ộ ố ữ ạ ủ ỉ ự ứ ả ề ệ trong n ố c thay th b ng vi c đánh giá k t qu ki m soát l m phát c a m t qu c ướ gia. Th c t ươ ng ữ ự ế trình cho Brazil vay v n khi n ng trình cho vay c a mình, hàng quý IMF đã ti n hành đánh giá k t qu c a khuôn kh ch ả ủ ươ ẫ Brazil trong th c hi n các m c tiêu l m phát đ t ra; tuy nhiên, theo m t s nghiên c u, v n ự t n t ồ ạ ấ trong quá kh . ứ
LPMT v n là m t c ch h ố ề ề ươ ổ ả ề ở ậ ị ộ ơ ủ ệ ể i pháp ề ẽ ế ộ ể ậ ổ ả ụ ứ ể ủ ặ ệ ng t ướ ệ ả ả ệ ự ộ ộ ậ ứ ệ ạ ủ ủ ệ ộ ậ ẩ ề ệ ợ ệ ự ủ ọ ặ ạ ượ ự ừ ự ộ ạ ư nh nh ng thay đ i trong vi c giám sát ổ ươ ư ữ ể ế ế ủ c m c tiêu l m phát đ t ra hay không. Trong m t ch ng m c nào đó, s ng t ự ệ ệ ầ ướ ầ ệ ạ ứ ạ ư ậ ỉ ố ủ ề ễ ả ễ ế ớ ữ ụ ự ệ ủ ề ạ ể ễ ườ ữ ớ ỏ ị i hi n nay, đó là s ra đ i c a các công c và các th tr ờ ủ ọ r i ro. Trong môi tr ư ẳ ả ỗ ng tài chính m i này, m t ộ m t th i đi m nào đó, nh ng v n có th nhanh chóng b lâm vào ể ẫ ở ộ , ch ng h n nh v phá s n ngân hàng ư ụ ạ ợ ở ấ ị ệ ế ng lai h n nhi u; và đã t p trung h n r t nhi u vào vi c đánh giá hi u qu c a quá ng t ụ ệ ầ ra khá m nh ạ ờ c n do kinh doanh thua l ả ượ ậ ề ơ ấ ả ủ ướ ệ ệ ậ ơ ươ ả ư ậ ủ ự ổ nh v y, IMF có th thay đ i ể ng: t p trung vào ề ng t ươ ng trình cho vay c a mình theo h ủ ướ ươ ề ệ ậ ị ng v t ng lai, b i v y phát sinh v n đ là làm th nào đ ế ướ ấ s a đ i các đi u ki n c a IMF đ làm cho nó có tính đ nh h ng lai h n. M t gi ể ử ơ ươ t là các đi u ki n c a IMF có th t p trung là: IMF s giám sát các th ch CSTT. Đ c bi ủ ệ ế vào: (1) m c đ đ c l p c a NHTW; (2) li u vi c bình n giá c có ph i là m c tiêu hàng đ u ầ ệ và có ph i là s m nh c a NHTW trong dài h n hay không; và (3) li u NHTW có s minh ạ b ch và có tính trách nhi m cao trong các ho t đ ng c a minh hay không. Trong quá trình ạ ộ giám sát, IMF có th ti n hành đánh giá m t cách c n th n v quy trình th c hi n c a các ủ ự NHTW liên quan đ n tính h p lý c a quá trình d báo và li u NHTW có gi i trình đ y đ khi ầ ả h không đ t đ ụ thay đ i v cách đánh giá nh nêu trên cũng t ổ ề ư c đây, vi c giám sát ngân hàng cũng h u nh là ngân hàng trong nh ng năm g n đây. Tr ữ i trong b ng cân ch nhìn v di n bi n trong quá kh vì nó ch t p trung vào tình tr ng hi n t ả ỉ ậ ế ớ đ i tài kho n c a các ngân hàng. Tuy nhiên, cách giám sát nh v y không còn phù h p v i ợ ng m i nh ng gì di n ra trên th gi ớ ị ườ đã t o đi u ki n cho các ngân hàng và nhân viên c a h có th d dàng và nhanh chóng ệ tham gia vào nh ng v vi c mang đ y y u t ế ố ủ ngân hàng t ể tình tr ng không tr đ ạ Barings năm 1995. Vì v y, vi c giám sát ngân hàng cho đ n nay đã tr lên có tính ch t đ nh h trình qu n lý và giám sát r i ro c a các NHTM. Cũng t ủ vi c xác đ nh đi u ki n trong các ch xem xét quá trình qu n lý đ ki m soát l m phát c a NHTW. ể ể ệ ả ủ ạ
K T LU N Ậ Ế
ố ể ể ệ ụ ữ ả ằ ộ ể ả ả các qu c gia th tr ở ữ ế ớ ổ ố ị ườ ể ợ ả ể ệ ế ơ ữ ế ế ể ơ ố c a mình./. Đi m m u ch t trong b n phân tích này là: c ch LPMT có th là m t công c h u hi u ệ ơ ấ ơ ng m i n i. Tuy nhiên, đ đ m b o r ng c trong vi c qu n lý CSTT ị ườ ố ả ớ ổ ng m i n i t, thì các qu c gia th tr vĩ mô t i nh ng thành qu kinh t ch LPMT s mang l ố ế ạ ẽ ế ằ c n t p trung h n n a vào vi c phát tri n các th ch ; trong khi đó IMF có th tr giúp b ng ữ ầ ậ ể vi c t o ra nh ng c ch khuy n khích đ các qu c gia này quy t tâm h n trong quá trình ơ ế ệ ạ phát tri n các th ch tài khoá, tài chính và ti n t ế ề ệ ủ ể ể
ĐNC - PTKT&DB - V CSTT ụ
