Luận văn: Kiểm soát dòng vốn quốc tế trong lộ trình hội nhập kinh tế quốc tế ở Việt Nam

Bộ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO

TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HỒ CHÍ MINH

TS. NGUYÊN THỊ NGỌC TRANG

KIỂM SOÁT DÒNG VỐN QUỐC TỂ

TRONG Lộ TRÌNH HỘI NHẬP KINH TỂ

•

QUỐC TẾ Ở VIỆT NAM

Đề tài nghiên cứu khoa học cấp Bộ

Mã số: B2005-22-80

T HƯ V I ÊN

Ì PUÓ.SG BAI HOE

N G O AI ThUOỈiõ

Ụịf0\9f

TP.HỒ CHÍ MINH

Năm 2006

Bộ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HỒ CHÍ MINH

TS. NGUYỄN THỊ NGỌC TRANG

KIỂM SOÁT DÒNG VÓN QUỐC TỂ

TRONG Lộ TRÌNH HỘI NHẬP KINH TỂ

• • •

QUỐC TẾ Ở VIỆT NAM

Đề tài nghiên cứu khoa học cấp Bộ

Mã số: B2005-22-80

Thành viên đề tài:

TS. NGUYỄN THỊ UYÊN UYÊN TS. PHAN THỊ BÍCH NGUYỆT

ThS. DƯƠNG KHA ThS. VŨ VIỆT QUẢNG

ThS. LÊ ĐẠT CHÍ

ThS. NGUYỄN KHẮC QUỐC BẢO

TP.HỒ CHÍ MINH

Năm 2006

i

mé đầu,

Tháo gỡ những rào cản đối v ới các luồng chu chuyển v ốn quốc tế trên tài khoản vốn, đó là một trong những điều kiện để VN gia nhập vào W TO và hội nhập vào nền kinh tế toàn cầu.

Hệ thống pháp luật và các quy định về k i ểm soát v ốn của nước ta hiện nay cũng chưa được chặt chẽ và còn bộc lộ nhiều sơ hở. Đây là những tác động tiềm ừn đến dòng v ốn quốc tế vào và ra k h ỏi quốc gia và do đó không loại trừ nguy cơ tiềm ừn về một cuộc khủng hoảng trong tương lai.

Hiện vẫn còn nhiều quan điểm khác nhau về các phương thức n ới lỏng k i ểm soát v ốn giữa các cơ quan chức năng như Bộ Kế hoạch Đầu tư, Bộ Tài Chính và N H N N.

Những đánh giá đó đặt chúng tôi trước yêu cầu phải nghiên cứu đề tài " K i ểm soát dòng

vốn quốc tế trong lộ trình h ội nhập k i nh tế ở VN", v ới hy vọng sẽ đóng góp thêm vào những vấn đề lý luận cũng như thực tiễn trong điều hành chính sách vĩ mô phù hợp v ới lộ trình hội nhập k i nh tế quốc tế của VN.

Ngoài ra, nghiên cứu k i ểm soát v ốn trong bối cảnh có nhiều sơ hở trong hệ thống ngân

hàng và pháp luật chắc chắn sẽ tạo ra những tranh luận thú vị giữa các nhà nghiên cứu, các chuyên gia hoạch định chính sách k i nh tế vĩ mô và các nhà đầu tư trong nước cũng như nước ngoài về lộ trình k i ểm soát v ốn và mức độ nới lỏng k i ểm soát vốn.

Có 2 câu hỏi quan trọng nhất mà chúng tôi đặt ra k hi tiếp cận nghiên cứu đề tài này:

• Hiện nay chính p hủ đã và đang tiến hành k i ểm soát v ốn ở mức độ nào?

• Những v ấn đề chính sách đặt ra trong lộ trình tự do hóa dòng chu chuyển v ốn ở nước ta là gì?

Đê trả l ời cho hai câu h ỏi này, nhóm đề tài tiến hành 3 nghiên c ứu sau đây:

• Các tranh luận về k i ểm soát v ốn ở các quốc gia trên thế g i ới và q u an điểm riêng của chúng tôi về k i ểm soát v ốn k hi nghiên cứu trường hợp V N.

• Phân tích thực nghiệm hiệu quả của k i ểm soát v ốn ở VN trong thời gian qua.

• Đề xuất các v ấn đề về chính sách trong việc n ới lỏng k i ểm soát v ốn trong lộ trình hội nhập k i nh tế quốc tế ờ VN.

Phương pháp nghiên cứu

Chúng tôi bắt đầu các nghiên cứu bằng lý luận được tổng kết từ kinh nghiệm của các nước trên thế giới, những kinh nghiệm này hiển nhiên đến mức độ đã có những băng chứng xác thực rõ ràng, thông qua những cuộc khủng hoảng tài chính xảy ra gần đây ố các nước trong khu vực.

Tuy nhiên,

Những bài học kinh nghiệm chi phù họp với đặc thù của từng quốc gia riêng biệt, chính vì thế chúng tôi tiến hành phân tích thực nghiệm vấn đề kiểm soát vốn trong trường họp VN, để đánh giá đúng mức vị thế và mức độ kiểm soát vốn hiện nay là như thế nào.

Với cách tiếp cận đó, chúng tôi tiến hành đánh giá kiểm soát vốn ố nước ta thông qua so sánh trên 3 thị trường: (1) thị trường onshore (2) thị toàng cross-border và (3) thị trường chuẩn.

Các đánh giá sẽ được định lượng bằng các mô hình kinh tế, thông qua các phương pháp thống kê và mô hĩnh hồi quy bàng các phần mềm SPSS và Excel.

Các số liệu nghiên cứu trong đề tài, chủ yếu là số liệu thứ cấp, được thu thập từ các công bố chính thức của IMF, WB, ADB và từ các nguồn khác từ trong nước và nước ngoài.

Ngoài ra, do những khó khăn trong tiếp cận số liệu nên có một số các chỉ tiêu chúng tôi phải tự tiến hành tính toán thêm dựa trên những quy định của các cơ quan chức năng, ví dụ như tỷ giá kỳ hạn qua các thời kỳ v.v.

Nội dung của đề tài

Đe tài có khối lượng 62 trang, không kể phần phụ lục, bao gồm 6 bảng, 7 hình, danh mục tài liệu tham khảo và phụ lục. Đe tài có kết cấu như sau:

Chương 1: Tổng luận về kiểm soát vốn

Chương 2: Đánh giá mức độ và hiệu quả kiểm soát vốn

Ngoài các kết quả công bố chính thức trong đề tài dưới dạng rút gọn, chúng tôi còn bổ sung một số vấn đề có liên quan đến kiểm soát vốn trong phần phụ lục.

Chương 3: Kiểm soát vốn: Một so đề xuất

iii

MỤC LỤC

Lời mở đầu i

Mục lục i ii

Danh mục các hình vi

Danh mục các bảng v ii

Danh mục các từ viết tắt v i ii

Chương 1: Tổng luận về kiểm soát vốn

Ì

1.1 Các quan điểm về mục tiêu của kiểm soát vốn

1.2 Các phương thức kiểm soát vốn

1.3 Hiệu quả và giá phải trả của kiểm soát vốn

1.3.1 H i ệu quả của k i ểm soát v ốn 4

1.4 Các chính sách kiểm soát vốn

1.3.2 Giá phải trả của k i ểm soát v ốn 5

1.4.1 Chính sách đối v ới các dòng v ốn vào 5

1.5 Tác động kiếm soát vốn đến hành vi của các công ty, các cá nhân và chính phủ ..8

Ì .4.2 Chính sách đối v ới các dòng v ốn ra 7

1.5.1 Hành vi của các công ty 8

1.5.2 Hành vi của các cá nhân 8

1.6 Nói lỏng kiểm soát vốn và dự t rữ ngoại hối

1.5.3 Hành vi của Chính phủ và tính kỷ luật của thữ trường 9

lo

1.6.1 Những chứng cứ thực nghiệm lo

1.7 Những bài học về kiểm soát vốn từ kinh nghiệm của các nước đang phát triển 13

Ì .6.2 Lý do n ới lỏng k i ểm soát v ốn để tăng nhanh dự trữ ngoại h ối li

Kết luận chương Ì 14

Chương 2: Đánh giá mức độ và hiệu quả kiểm soát vốn

75

2.1 Kiểm soát vốn tại VN

2.2 Kiểm đữnh ngang giá lãi suất tại VN

2.3 Đánh giá lệch chuẩn so với ngang giá lãi suất

2.3.1 Lệch chuẩn trong trường họp ngang giá lãi suất không phòng ngừa rủi ro - UIP.. 25

2.3.2 Lệch chuẩn đối vói ngang giá lãi suất có phòng ngừa rủi ro - IRP 26

2.4 Kết quá thực nghiệm

2.4.1 Lệch chuẩn từ ngang giá lãi suất có phòng ngừa rủi ro - Kết quả so sánh....29

2.4.2 ước lượng tác động thay đổi kiểm soát vốn đến chi phí giao dịch

2.5 Kiểm định tác động của kiểm soát vốn đến chu chuyển vốn bất hợp pháp

2.5.1 Kiểm định giả thuyết về hệ số tương quan tuyến tính r 35

2.5.2 Mô hình hồi quy đơn tuyến tính giữa kiểm soát vốn và chuyển vốn bất hắp pháp 38

2.6 Các hàm ý chính sách

Kết luận chương 2

Chương ổ: Kiêm soát vòn - một sô đê xuât 42

3.1 Các điều kiện để kiểm soát vốn có hiệu quả

3.2 Tự do hóa tài khoản vốn có kiểm soát

3.2.1 Vì sao phải tự do hóa tài khoản vốn có kiểm soát?

3.2.2 Đề xuất

3.2.3 Tính khả thi

3.2.4 Kết luận

3.3 Kiểm soát vốn để hạn chế dòng vốn vào ngắn hạn

3.3.1 Động cơ cho chính phủ các nước kiểm soát dòng vốn vào ngắn hạn

3.3.2 Các biện pháp kiểm soát dòng vốn vào ngắn hạn

3.2.3 Tính khả thi

3.4 Kiểm soát vốn để hạn chế sự đảo ngược dòng vốn

3.4.1 Kiểm soát dòng vốn ra

3.4.2 Tính khả thi

3.5 Chính sách thận trắng trong kiểm soát vốn

3.5.1 Chính sách thận trắng là gì?

3.5.2 Nội dung của chính sách thận trắng

3.5.3 Chính sách thận trắng đối với các ngân hàng thương mại

3.6 Chính sách tài chính đối với các MNC

3.6.1 Chính sách tiền tệ

3.6.2 Chính sách tài khoa

3.7 Những trụ cột cơ bản chính sách tài chính tiền tệ đối với dòng vốn quốc tế 57

3.7.1 Tiếp cận dòng vốn toàn cầu nhưng tránh được nguy hiểm

3.7.2 Đối phó với dòng chảy vốn trong thời kỳ đầu tự do hóa

3.7.3 Kiềm chế bùng nổ cho vay

3.7.4 Thị trường vốn vận hành tốt sẽ giảm rủi ro và thu hút đầu tư gián tiếp 59

3.7.5 Thiết lập những thiết bị đàn hồi tốt hơn

3.7.6 Công khai và minh bạch thông tin

3.8 Những nghiên cứu tiếp theo 61

Kết luận chương 3

Kết luận

Danh mục tài liễu tham khảo

Phụ lục Ì: Thực trạng dòng vốn quốc tế tại VN

Phụ lục 2: Chứng chỉ lưu ký chứng khoán phương thức mới thu hút dòng vốn quốc tế cho các doanh nghiễp VN

Phụ lục 3: Dòng tài chính vào các nước đang phát triển - xu hướng gần đây và viễn cảnh 32 trong tương lai gần

Phụ lục 4: Tập hợp các số liễu

Phụ lục 5: Tiến trình nới lỏng chính sách kiểm soát vốn

vi

DANH MỤC CÁC HÌNH

Hình 2.1: Quan hệ tương quan giữa chênh lệch lãi suất VND - USD và biến động trong tỷ 24

giá giao ngay tương lai kỳ vọng của USD

Hình 2.2: Lệch chuẩn khỏi ngang giá lãi suất giữa các thị trường, Ql/1999 - Q3/2005 ..28

Hình 2.3: Chi phí giao dịch: Giá trị tuyệt đối của lệch chuẩn, Ql/1999 - Q3/2005 29

Hình 2.4: Dãi băng của chi phí giao dịch trên thị trường Onshore 30

Hình 2.5: Dãi băng của chi phí giao dịch trên thị trường Cross.-Boder 30

Hình 2.6: Dãi băng của chi phí giao dịch trên thị trường chuẩn (Hồng Kông) 31

Hình 2.7: Chênh lệch chi phí giao dịch giữa thị trường onshore và thị trường cross-border

trong mối tương quan với chu chuyển vốn bất h p pháp

vii

DANH MỤC CÁC BẢNG

Bảng 1.1: Mục đích của kiểm soát các dòng vốn 2

Bảng 1.2: Các chỉ số tài chính 5

Bảng 1.3: Các công cụ quản lý dòng vốn vào 6

Bảng 2.1: Lãi suất, tỷ giá giao ngay và tỷ giá kỳ hạn của VND và USD tò Ql/1999

đến Q3/2005 '.

Bảng 2.2: Kiểm soát vốn và chi phí giao dịch tại Việt Nam, Q4/1999 - Q4/2004 (%) ....27

Bảng 2.3: Tổng kim ngạch XNK và sai số thống kê ở Việt nam từ Ql 1999 - Q4 2002 .34

viii

DANH MỤC CÁC TỪVĨÉT TẮT

Ngân hàng phát triển Châu Á

ADB

Chứng chỉ lưu ký chứng khoán

ADR

Doanh nghiệp nhà nước

DNNN

Hệ thống tiền tệ châu Âu

EMS

Cơ chế tỷ giá châu Âu

ERM

Tổng công ty điện lực Việt Nam

Sai số thống kê

EVN E&o

Đầu tư trực tiếp nước ngoài

FDI

Đầu tư gián tiếp nước ngoài

FPI

Tổng thu nhập quốc dân

GDP

Quỹ tiền tệ thế giới

IMF

IRP

Ngang giá lãi suất có phòng ngừa rủi ro

Khu vực mậu dịch tự do Bờc Mỹ

NAFTA

Ngân hàng nhà nước

NHNN

Ngân hàng thương mại

NHTM

Ngân hàng trung ương

NHTW

Ngân sách nhà nước

NSNN

Tổ chức tín dụng

TCTD

Thị trường chứng khoán

TTCK

UIP

Ngang giá lãi suất không phòng ngừa rủi ro

UNDP

Chương trình phát triển của Liên Hiệp Quốc

URR

Dự trữ bờt buộc không sinh lãi

USD

Đô la Mỹ

Việt Nam

VND

Việt Nam đồng

Ngân hàng thế giới

Tổ chức thương mại thế giới

WTO

Chương ĩ TỔNG LUẬN VỀ KIÊM SOÁT VỐN

Ì K i ểm soát d ò ng v ốn q u ốc tế t r o ng lộ trình h ội nhập k i nh tể q u ốc tế ờ V i ệt N am

Sự tăng vọt phi thường của các luồng tài chỉnh toàn cầu là đặc trưng nối bật nhất của tăng trưởng kinh tế trong giai đoạn cuối của thế kỳ XX. Sự gia tăng luồng tài chính đã đi liền với gia tăng tính bất ôn của nền kinh tế. Kết quả là dỹn đến hàng loạt các cuộc khủng hoàng tài chính xảy ra ở châu Ả, Nga, châu Mỹ la tinh. Do đỏ nôi lẽn yêu cầu là chính phủ các nước cần thiết phải kiểm soát các dòng von quốc tế vào và ra khỏi quốc gia mình. Ngoài ra, các vấn đề khác thuộc ve cơ chế kiểm soát vốn mới xuất hiện gần đây kể từ sau cuộc khủng hoàng tài chính châu Á. Đó là cơ chế kiểm soát vốn chung ờ các nước trong cùng một khu vực như cơ chế giám sát tài chính ASEAN và rộng hơn nữa là cơ chế kiếm soát vốn toàn cầu. Trong phạm vi đề tài này, chúng tôi đề cập đến vẩn đề kiểm soát

ỈA CÁC QUAN ĐIỂM VỀ MỤC TIÊU CỦA KIỀM SOÁT VỐN

vốn trong phạm vi một quốc gia hơn là các giám sát tài chính khu vực hay toàn cầu.

Có nhiều nghiên cứu trước đây đã tranh luận về mục tiêu của kiểm soát vốn. Quan điểm t hứ nhất cho rằng kiểm soát vốn thông qua việc hạn chế cán cân tài khoản v ốn nhằm cải thiện phúc lợi kinh tế của mịt quốc gia bằng việc bù đắp những bất hoàn hảo của thị trường tài chính (bao gồm sự bất hoàn hảo do sự mất cân đối về thông tin). Quan điểm thứ hai về mục tiêu của kiểm soát v ốn là nhằm điều hòa những mâu thuẫn về mục tiêu chính sách xảy ra k hi

cô định tỷ giá hôi đoái hoặc quản lý quá chặt tỷ giá hối đoái. Những tranh luận này gồm việc bảo tôn tính địc lập của chính sách tiền tệ đối v ới chính sách tiền tệ trực tiếp hướng vào

những mục tiêu nịi địa và việc làm giảm áp lực lên tỷ giá hối đoái. Quan điểm thứ ba là kiểm soát vốn nhằm bảo vệ sự ổn định về tài chính và tiền tệ trong k hi phải đối phó v ới dòng v ốn ngày càng gia tăng, đặc biệt k hi có sự lo lắng về: (1) Hậu quả lạm phát do dòng v ốn vào quá

lớn (2) K hu vực công ty và ngân hàng không đánh giá đầy đủ rủi ro trong b ối cảnh quản lý tỷ giá hối đoái quá chặt chẽ, bằng việc cung cấp mịt sự đảm bảo ngấm ngầm về tỷ giá hối đoái đã khuyến khích việc xây dựng mịt vị thế ngoại hối không bảo hiểm để hỗ trợ những chính sách kiêm chế tài chính nhằm cung cấp nguồn tài trợ rẻ cho ngân hàng của chính phủ và các khu vực ưu tiên.

Kiềm soát dòng vốn quốc tế trong lộ trình hội nhập kinh tế quốc tế ờ V i ệt Nam

Bảng 1.1: Mục đích của kiểm soát các dòng vốn

Dòng vốn ra

Hầu hết các nước tham gia ữong chiến

Thu hút Vốn/Tài trợ K i ểm soát d ò ng vốn ra cho phép các nước giảm nhanh lạm phát bằng việc đua ra tỷ giá cố cho các nỗ lực sau

tranh thế gió i thứ

chiến tranh

định và g iữ cho lãi suọt trong nước thọp.

nhọt và thứ hai.

Phổ biến ở các

Dòng vốn ra

Kiềm chế tài Các chính phù sử dụng hệ thống tài chính để

nước phát triển

nghiệp được bảo hộ

trọVvà phân phối khuyến khích các ngành công

tín dụng

hoặc đế tăng hiệu quả hoạt động, có thể sử dụng

kiểm soát vốn để ngăn ngừa chảy ra nước ngoài

để tìm kiếm lợi nhuận cao hơn

Các dòng

K i ểm soát các dòng vốn ra làm giảm cầu về tài

Điều chinh thâm

sản nước ngoài mà không cần chính sách thắt

Mỹ. Thuế cân bằng lãi suọt 1963-

vốn ra

hụt cán cân

chặt tiền tệ hay phá giá. Điều này cho phép

1974 (U.s.interest

thanh toán

một tỷ lệ lạm phát cao hem các biện pháp khác.

equalization tax)

Điều chinh thặng

K i ềm soát dòng vốn vào làm giảm cầu về tài sản

Ke hoạch Bardepot

Các d ò ng

dư cán cân

nội địa mà không cần chính sách mờ rộng tiền tệ

ờ Đức, 1972-1974

vốn vào

thanh toán

hoặc định giá lại. Điều này cho phép một tỷ lệ

lạm phát thọp hơn các biện pháp khác.

Ngăn ngừa nhũng

Hạn chế dòng vốn vào đế làm tăng tính ổn định

Dòng vốn vào

bọt ổn tiềm tàng

bằng việc giảm lượng vốn có thể

kinh tế vĩ mô

Encạịe Chile năm 1991-1998

của dòng vốn vào

đặt quốc gia vào một cuộc khủng hoảng

Ngăn ngừa bọt ổn

K i ểm soát vốn có thể hạn chế hoặc thay đổi

Dòng vốn vào

thành phần cùa dòng vốn quốc tế có khả năng

tài chính

Encạịe Chile năm 1991-1998

trầm trọng thêm các bọt ổn tài chính

Việc hạn chế dòng vốn vào ngăn

ngừa sự cần

Ngăn ngừa định

Dòng vốn vào

giá cao hơn giá

thiết của chính sách nới lỏng tiền tệ và lạm phát

Encaje Chile năm 1991-1998

trị thực

trong nước cao hơn điều mà có thể gây ra một sự

định giá cao hơn giá ừị thực đồng nội tệ.

Hạn chê sở hữu nước

Sờ hữu nước ngoài về các tài sản nội địa, đặc

Dòng vốn vào

Điều 27 hiến pháp

ngoài đối với các tài

biệt là các nguồn lực tự nhiên có thể tạo ra

Mexico

sản trong nước

phiền toái.

Tiết kiệm duy trì

Lọ'i ích của việc đầu tư vào nền kinh tế

trong

Dòng vốn ra

cho tiêu dùng

nước không thể tích lũy một cách đầy đủ để

trong nước

tiết k i ệm cho nền kinh tế, như là một lỗ

hổng

vậy.Đe làm tốt hơn có thể hạn chế dòng vốn ra.

Báo vệ các định

V i ệc k i ểm soát nhằm tách riêng khu vực

tài

chế tài chính

chính trong nước khối phần còn lại cùa thế giới

D ò ng vốn vào và d ò ng

trong nước

cho phép các định chế tài chính

trong nước đạt

vốn ra

được sự thăng bằng để cạnh tranh trong thị

trường thế giới

Hướng Phương pháp thực hiện Mục đích kiểm soát các dòng vốn

3 K i ểm soát d ò ng v ốn q u ốc tế trong lộ trình h ội nhập kinh tế q u ốc tế ờ V i ệt N am

1.2 CÁC P H Ư Ơ NG THỨC KIỂM SOÁT VỐN

Các phương thức kiểm soát v ốn thể hiện chủ yếu qua cơ chế kiểm soát vốn. Nhìn chung, kiểm soát vốn có thể được thực hiện dưới hai hình thức chính: kiểm soát trực tiếp hoặc kiêm soát hành chính và kiểm soát vốn gián tiếp hoặc kiểm soát vốn dựa trên cơ sở thị trường.

Kiểm soát vốn t r ực tiếp là việc hạn chế những giao dịch vốn, những khoản thanh toán liên quan đến giao dịch v ốn và việc chuyển giao ngân quỹ bụng những ngăn cấm triệt để, những hạn chế mang tính chất số lượng hoặc một thủ tục ưu đãi (mà những thủ tục này có thể dựa trên cơ sở pháp lý hoặc là không). K i ểm soát hành chính tác động đến số lượng của những

giao dịch tài chính từ nước này sang nước khác. Thông thường, loại kiểm soát này áp đặt những nghĩa vụ hành chính lên hệ thống ngân hàng để kiểm tra dòng vốn.

Kiểm soát vốn gián tiếp (hay kiểm soát vốn dựa trên cơ sở thị trường) là việc hạn chế những biến động của dòng v ốn và những giao dịch khác làm cho chúng phải tốn kém nhiều chi phí hơn mới thực hiện được. Việc kiểm soát như thế có thể xảy ra đước các hình thức khác nhau như: hệ thống đa tỷ giá, đánh thuế ngầm hoặc công khai lên dòng v ốn quốc tế (ví dụ: thuế Tobin) và những biện pháp phần lớn dựa trên cơ sở giá cả. Tùy thuộc vào đặc điểm, kiếm soát vốn dựa trên cơ sờ thị trường có thể chỉ tác động đến giá cả hoặc vừa tác động đến giá cả vừa tác động đến quy mô của một giao dịch.

" Trong hệ thống đa tỷ giá, m ỗi loại giao dịch áp dụng một tỷ giá khác nhau. Thị trường ngoại hối áp dụng hai tỷ giá được thường được hình thành trong hoàn cảnh mà ở đó

những cơ quan chức năng xem lãi suất ngắn hạn cao như là một gánh nặng không thể chấp nhận được đối v ới người cư trú trong nước, chế độ hai tỷ giá này cũng được thiết

lập trong trường họp chính phủ cố gắng chia thị trường của đồng nội tệ bụng việc yêu cầu các định chế tài chính trong nước không được cho vay đối v ới những người có liên quan đến hoạt động đầu cơ. Các giao dịch ngoại hối liên quan đến dòng chảy thương mại, FDI, thường được miễn trừ khỏi những hạn chế này. Thực chất, chế độ hai tỷ giá làm tăng chi phí của các nhà đầu cơ bụng cách vay tiền trong nước để thực hiện vị thế bán thuần đồng tiền trong nước, trong k hi đó cho phép nhu cầu tín dụng

trong nước không mang tinh chất đầu cơ, được thỏa mãn v ới tỷ suất thị trường bình thường. Hệ thống hai tỷ giá cũng có thể điều tiết dòng v ốn vào vượt mức và do đó

ngăn chặn sự tăng vọt tỷ giá hối đoái đối với những giao dịch tài khoản vãng lai. Những hệ thống như vậy gây tác động đến số lượng và giá trị của những giao dịch vốn. Giống như các biện pháp kiểm soát hành chính, kiểm soát v ốn dựa trên cơ sờ thị

trường cần được thực hiện bụng các quy tắc bắt buộc qua đó ngụ ý rụng việc quản lý hành chính giao dịch ngoại hối của người cư trú và giao dịch bụng tiền tệ trong nước của người không cư trú nhụm tách biệt giao dịch trên tài khoản vãng lai và giao dịch trên tài khoản vốn.

• Việc đánh thuế công khai của dòng v ốn quốc tế có liên quan đến việc áp đặt các loại

thuế trên những giao dịch tài chính đối ngoại, do đó làm hạn chế tính hấp dẫn của những giao dịch này hoặc đánh thuế lên thu nhập từ việc nắm g iữ tài sản tài chính nước ngoài của người cư trú cũng như thu nhập từ việc nắm giữ tài sản tài chính trong nước của người không cư trú, bụng cách đó không khuyến khích đầu tư do giảm tỷ

Kiểm soát dòng vốn quốc tế trong lộ trinh hội nhập kinh tế quốc tế ở Việt N am

suất sinh l ợi hoặc tăng chi phí sử dụng vốn. Chính phủ có thể sử dụng những thuế suất khác nhau để hạn chế những loại giao dịch nhất định hoặc là kỳ hạn của các giao dịch. Luật thuế như vậy có thể xem như là một sự giới hạn trên các giao dịch quốc tế nếu nó phân biứt giữa tài sản trong nước và tài sản nước ngoài, hoặc giữa người cư trú và người không cư trú.

• Hứ thống thuế mang tính chất gián tiếp của dòng vốn quốc tế được thực hiứn dưới hình

thức yêu cầu dự trữ bắt buộc không sinh lãi (URR) là một trong những biứn pháp kiểm soát dựa trên cơ sở thị trường thường được sử dụng nhiều nhất. Trong hứ thống như thế, các ngân hàng và tổ chức phi ngân hàng giao dịch trên tài khoản riêng của họ bắt

buộc phải ký gởi không sinh lãi ở ngân hàng trung ương một khoản ngoại tứ hay ngoại tứ được tính bằng một tỷ lứ phần trăm của dòng vốn vào hoặc vị thế ròng của đồng ngoại tứ. U RR có thể hạn chế dòng vốn ra bằng cách làm cho chúng nhạy cảm hơn đối với lãi suất trong nước.

• Ư RR cũng có thể được sử dụng để hạn chế dòng vốn vào bằng viức giảm tỷ suất sinh lợi có hiứu lực và chúng có thể được sử dụng để hạn chế những loại giao dịch cụ thể nào đó.

• Các biứn pháp kiểm soát pháp lý gián tiếp khác có những đặc điểm của cả phương pháp giá cả và phương pháp dựa vào số lượng và chúng liên quan đến sự nhận thức

đúng đắn giữa những loại giao dịch hoặc các loại nhà đầu tư khác nhau. Mặc dù chúng có thể ảnh hưởng đến quy mô và bản chất của dòng vốn quốc tế nhưng đôi lúc chúng cũng được sử dụng do những vấn đề xem xét kiểm soát tiền tứ trong nước hoặc những chính sách thận trọng. Viức kiểm soát như thế thường bao gồm: các khoản dự phòng cho vị thế ngoại tứ ròng của ngân hàng thương mại, hạn chế vị thế mở mất cân đối mà hạn chế này phân biứt giữa vị thế mua và bán tiền hoặc giữa người cư trú và người không cư trú, và yêu cầu xếp hạng tín nhiứm nhất định để vay nước ngoài. Trong khi không có kiểm soát pháp lý theo ý nghĩa nghiêm ngặt, thì những yêu cầu báo cáo đối với những giao dịch đặc biứt cũng được sử dụng để giám sát và kiểm soát biến động của dòng v ốn (ví dụ: giao dịch phái sinh, giao dịch liên quan đến phi mậu dịch của người không cư trú).

1.3 HIỆU QUẢ VÀ GIÁ PHẢI TRẢ CỦA KIỂM SOÁT VỐN

1.3.1 Hiệu quả của kiểm soát vốn

về cơ bản, hiứu quả của kiểm soát vốn thể hiứn trên tác động của chúng lên dòng vốn và lên những mục tiêu chính sách như ổn định tỷ giá hối đoái, chính sách tiền tứ tự chủ hơn, giữ vững sự ổn định về tài chính và kinh tế vĩ mô trong một nước. Hầu hết những nghiên cứu trước đây đều lưu ý đến sự khác biứt giữa lãi suất trong nước và lãi suất quốc tế bởi kiểm soát vốn có xu hướng

tạo ra phân cách giữa thị trường trong nước và thị trường nước ngoài. Tuy nhiên, chính sự phân cách này có thể tạo ra những cơ hội né tránh. Hiứu quả của kiểm soát vốn lúc đó sẽ phụ thuộc vào chênh lứch lợi nhuận có được từ các cơ hội này. Nếu kiểm soát vốn hiứu quả thì dòng vốn trở nên ít nhạy cảm hơn với lãi suất trong nước. Các cơ quan chức năng có thể điều hành lãi suất hướng về những mục tiêu kinh tế.

Kiểm soát dòng vốn quốc tế trong lộ trinh hội nhập kinh tế quốc tế ờ V i ệt Nam

1.3.2 Giá phải trả của k i ểm soát v ốn

Bất kể kiểm soát vốn có mang lại hiệu quả hay không, thì kiểm soát vốn cũng đòi hỏi phải tốn những chi phí sau đây: T hứ nhất, kiểm soát vốn làm hạn chế những giao dịch trên tài khoản

vãng lai và tài khoản vốn. T hứ hai, kiểm soát vốn đòi hỏi chi phí hành chính cao, đặc biệt khi những biện pháp kiểm soát v ốn được mự rộng đến mức tạo ra nhiều cơ hội đe né tránh. T hứ ba, kiểm soát vốn làm chậm tiến trình hội nhập của một quốc gia do làm trì hoãn các điều chỉnh cần thiết trong chính sách và khu vực tư nhân khó có thể thích ứng v ới những thay đổi trong hoàn cảnh quốc tế. Cuối cùng, kiểm soát vốn làm tăng nhận thức xấu về thị trường, đến lượt nó, những nhận thức này làm cho một quốc gia khó có thể tiếp cận được với những dòng vốn quốc tế.

1.4 CÁC CHÍNH SÁCH KIỂM SOÁT VỐN

1.4.1 Chính sách đối v ới các dòng vốn vào

Các dòng vốn chảy vào ồ ạt có thể khiến cho các nhà hoạch định chính sách gặp khó khăn trong việc ra quyết định về độ lớn, thứ tự và thời gian. Những quyết định này cần được kết hợp lại để quốc gia có thể đạt được các mục tiêu kinh tế của quốc gia, chế độ tỷ giá, các hạn chế về thể chế và đặc biệt là nguyên nhân và thành phần của các dòng v ốn vào. Do khó mà phân biệt được giữa các dòng v ốn vào tạm thời và các dòng vốn vào ổn định, việc phán đoán phải dựa trên thông t in bị hạn chế.

Có 3 loại nguyên nhân khiến các dòng vốn vào: (1) c ầu tiền tăng; (2) Tăng năng suất vốn trong nước; (3) Các nhân tố bên ngoài như là lãi suất quốc tế giảm

Tác động kinh tế và các chính sách đối với các dòng vốn vào tùy thuộc vào sức ảnh hưựng đến chúng cũng như là chế độ tỷ giá của quốc gia.

Các nhà hoạch định chính sách đã đưa ra quan điểm chung về nguyên nhân các dòng vốn vào từ các chỉ số tài chính được liệt kê sau đây:

Bảng 1.2: Các chỉ số tài chính

1 Các chỉ số tài chính m i nh chứng cho các dòng vốn vào

Tăng cầu tiền Chỉ số Tăng năng suất vốn trong nước (các dòng vốn vào ổn định) Các nhân tố bên ngoài, ví dụ như lãi suất quốc tế giảm (các dòng vốn tạm thời)

Tăng

Lãi suất

Giảm

Giá cả tài săn

Bằng phang

Đường cong tỷ suất sinh lợi

Trỏ' nên dốc hon

Nâng giá

Tỷ giá

Nâng giá

Giảm

Tàng

Giá vốn cổ phần

Tăng

Giảm

Tăng

Giá cả bất động sàn

Tăng

Giảm

Tăng

Lạm phát

Kiểm soát dòng vốn quốc té trong lộ trình hội nhập kinh tế quốc tế ở V i ệt Nam

Khối tiền và tín dụng

Sự cân bằng tiền tệ

T ă ng

Có khả năng giảm

T ă ng

Cơ số tiền

Tăng

T ă ng

Dự trữ ngoại hối

T ă ng

Có khả năng tăng

Tín dụng NH

Có khả năng tăng

T ă ng

Tiền gỏi ngoại tệ

Giảm

Có thể giảm

Cán cân thanh toán

FDI

Tăng

FPI

T ă n g, đặc biệt là các d ò ng v ốn ngắn hạn

Tăng, cả đối với dòng vốn ngờn hạn lẫn dài hạn

Tăng, đặc biệt đối với các dòng v ốn ngắn hạn

? Chỉ ảnh hường là không chắc chắn

Việc sử dụng mỗi công cụ phù hợp với từng quốc gia với các chính sách vĩ mô cân đối được thể hiện trong bảng sau:

? ?

Bảng 1.3: Các công cụ quản lý dòng vốn vào

Các công cụ quản lý dòng vốn vào

T ă ng cầu tiền

Tăng hiệu quả sử dụng vốn

C ác nhân tố bên ngoài, ví dụ

trong nước (các dòng vốn

n hư lãi suất quốc tế giám

vào ổn định)

(các d ò ng vốn tạm thòi)

Can thiệp vô G i ải quyết các biến

G i ải quyết các biến

động

Là thích họp

hiệu hóa

thờt thường

động thờt thường

Nâng tỷ giá

Tỷ giá thực ỏ'

trạng

N â ng giá tỷ giá thực ở trạng

Tỷ giá thực ỏ- trạng thái cân

thái cân bằng không

thái cân bằng có thể đạt được

bằng không thay đổ i. N â ng tỷ

thay đổi

Ì phần thông qua việc nâng tỷ

giá danh nghĩa tạm thời có thể

giá danh nghĩa và phần nào

được phép nếu như có sự hạn

thông qua việc gia tăng giá cà

chế của can thiệp vô hiệu hóa.

hàng hóa phi mậu dịch.

Chính sách

K h ô ng đòi h ỏi chính

Đòi hỏi chính sách tiền tệ thắt

Nếu can thiệp vô hiệu hóa dẫn

tài chính

sách nào

chặt, đặc biệt là nếu n hư khả

đến bờt ổ n, có thế sử

dụng

năng hờp thu của nền kinh tế

chính sách tiền tệ.

bị hạn chế so với quy mô của

các dòng v ốn vào.

ơ các quốc gia có chính sách tài chính không cân đôi, các dòng vốn ngắn hạn có thể bị ảnh hường bởi lãi suờt trong nước và sự thay đổi của tỷ giá mong đợi, do chính sách tài khóa nới lỏng và chính sách tiền tệ thắt chặt. Vì vậy, sự kết hợp phù hợp giữa chính sách tài khóa và chính sách tiền tệ sẽ là đáp án tốt nhờt. Tuy nhiên, việc giảm lãi suờt để giảm các dòng vốn vào mang tính chờt đầu cơ có thể khuyến khích cầu tiền và dẫn đến tình trạng quá nóng của nền kinh tế.

Kiểm soát dòng vốn quốc tế trong lộ trình hội nhập kinh tế quốc tế ờ Việt N am

1.4.2 Chính sách đối v ới các dòng v ốn ra

Các quốc gia thường áp đặt kiểm soát lên dòng vốn ra trong bối cảnh có áp lực suy giảm đáng kể lên tỷ giá hối đoái: Tây Ban Nha trong suốt thời kỳ rối loạn tiền tệ Châu Âu vào m ùa thu

năm 1992, Malaysia và Thái Lan trong bối cảnh khủng hoảng tài chính Châu Á 1997 - 1999. Tây Ban Nha là một thành viên của E RM của hệ thống tiền tệ châu Âu, nơi mà các quyết định điều chỉnh tỷ giá hối đoái phụ thuộc vào sự thoa thuằn v ới các thành viên khác trong EMS. Thái Lan duy trì chế độ tỷ giá hối đoái cố định khi thực hiện kiểm soát và Malaysia đã

theo đuổi việc quản lý thả nổi trước k hi cố định đồng ringgit so v ới đô la cùng v ới việc áp đặt kiểm soát vào tháng 09/1998. Trong cả ba nước, việc kiểm soát đều nhằm mục đích kiềm chế đầu cơ tiền tệ và ổn định thị trường ngoại hối để ngăn ngừa sự suy giảm nhanh chóng dự trữ ngoại tệ chính thức. Lý do sử dụng lãi suất để bảo vệ tỷ giá hối đoái bị giới hạn ở cả ba nước

- ở Tây Ban Nha đó là gánh nặng trong chính sách tài khóa, ở Malaysia và Thái Lan là do tác động ngược của lãi suất cao lên hệ thống ngân hàng và nền kinh tế trong nước yếu kém. ở Tây Ban Nha, trước k hi kiểm soát vốn đồng peseta được định giá thấp hơn khoảng 5% so v ới

ngang giá nhưng những áp lực thị trường buộc phải định giá đồng peseta thấp hơn nữa, nhưng chính phủ Tây Ban Nha không thể thực hiện điều này ngay lằp tức bởi vì những quy định chặt chẽ trong cơ chế tỷ giá Châu Âu (ERM). Để hạn chế sức ép làm giảm giá đồng peseta và

đồng bảng A nh lúc bấy g iờ đòi hỏi A nh và Tây Ban Nha phải tăng lãi suất theo như thỏa thuằn trong EMS, nhưng điều này lại mâu thuẫn với chính sách tiền tệ của các quốc gia này. Chẳng hạn trước năm 1992, nước A nh rơi vào một cuộc suy thoái kể từ sau chiến tranh thế giới thứ li và không thể tăng lãi suất lên được.

ờ cả ba quốc gia này, việc kiểm soát được áp đặt trong một môi trường mà các giao dịch tài khoản vốn được tự do hóa một cách rộng rãi. Tài khoản vốn của Tây Ban Nha được tự do hóa

hoàn toàn bảy tháng trước k hi áp dụng kiểm soát vốn, trong k hi việc kiểm soát vốn của hai nước kia nới lỏng một cách vừa phải (chủ yếu là lên dòng v ốn vào ở Thái Lan). Trước đó Malaysia đã tự do hóa hầu hết các dòng vốn ra gián tiếp ngoại trừ đối v ới các công ty v ới

khoản vay trong nước và từ đó đã chấp nhằn phương pháp cởi mờ đối v ới dòng v ốn vào gián tiếp. Malaysia cũng đã tự do hóa những giao dịch quốc tế bằng đồng Ringgit bao gồm giao

dịch thương mại và giao dịch tài chính v ới người không cư trú. Đối v ới các giao dịch hải ngoại về những chứng khoán được định danh bằng đồng Ringgit thì các biện pháp kiểm soát hầu như không đáng kể. Ở Thái Lan, người không cư trú được tự do thực hiện tín dụng bằng đồng Baht từ các ngân hàng trong nước và kinh doanh trong thị trường kỳ hạn và thị trường

giao ngay đã phát triển rất cao, do đó thị trường hải ngoại năng động đã phát triển cho cả đồng Ringgit và đồng Baht. Điều đó đã dẫn tới nguy cơ tiềm ẩn của một cuộc khủng hoảng tài chính và nó đã thực sự xảy ra vào tháng 7 năm 1997.

Như vằy, việc áp đặt kiểm soát lên dòng vốn ra trong suốt thời kỳ khủng hoảng tài chính dường như chi là một khoảng lắng tạm thời mang tính chất đối phó của chính phủ. Việc kiểm

soát vốn đã cho chính phủ Malaysia một ít không gian dễ thở để chấn chinh những bất cân đối trong kinh tế vĩ mô và thực hiện đổi mới hệ thống ngân hàng. Ở Tây Ban Nha các biện pháp đã không tránh k h ỏi sự tái điều chỉnh lần thứ hai của đồng peseta, dù chúng đã cung cấp thêm thời gian trong việc đàm phán cơ cấu lại của ERM.

1.5 T ÁC ĐỘ NG K I ỂM S O ÁT V ỐN ĐẾN H À NH VI C ỦA C ÁC C Ô NG TY,

8 K i ểm soát d ò ng v ốn q u ốc tế trong lộ trình h ội nhập kinh tế q u ốc tế ờ V i ệt N am

C ÁC CA N H ÂN VÀ C H Í NH PHỦ

Các nghiên cứu về kiểm soát vốn của các học giả trên thế giới hầu như không đề cập tương tác của mối quan hệ giữa kiểm soát vốn đến hành vi của các công ty, đặc biệt là công ty đa quốc gia; các cá nhân; và chính phủ. Tuy nhiên những nghiên cứu của chúng tôi lại cho thấy có tương quan khá cao giữa các m ối quan hệ này. Đối với VN, hành vi của các công ty đa quốc gia vốn vẫn còn là ẩn số đối với các cơ quan chức năng. Đã có những phờng đoán cho

rằng các công ty đa quốc gia hoạt động tại VN thường thực hiện hành vi "chuyển giá" để trốn thuế nhưng thực tế, bằng m ọi biện pháp thanh tra, vẫn chưa thu được những chứng cứ thuyết phục về hành vi này, mặc dù điều này gần như là có thật.

Quan điếm cửa chúng tôi sẽ góp phần làm rõ các moi quan hệ này,

Kiểm soát vốn thường dẫn đến nguy cơ là làm biến dạng các hành vi của các DN và các cá nhân. Các công ty đa quốc gia của Mỹ thường điều chỉnh cách thức kinh doanh, chuyển lợi nhuận và cổ tức về nước để tránh kiểm soát vốn. Các công ty trong nước thì điều chỉnh thời hạn nợ và cơ cấu tài trợ khi kiểm soát vốn gia tăng. Các cá nhân thì sẵn lòng trả thêm tiền (premium) cho một giao dịch tài chính mà có thể giúp họ tránh kiểm soát vốn. Các công ty và các cá nhân áp dụng nhiều kỹ thuật- kể cả việc tạo ra các công ty tạm thời - đơn giản chỉ để né tránh kiểm soát vốn.

1.5.1 Hành vi của các công ty

Các công ty đa quốc gia. K hi có kiểm soát vốn, các công ty đa quốc gia Mỹ điều chỉnh cách thức kinh doanh, việc chuyển lợi nhuận và cổ tức về nước để tránh kiềm soát vốn ở những

nước khác. Ví dụ, nghiên cứu ước tính răng các chi nhánh (affìliates) của các công ty đa quốc gia đã giảm 1 0% cổ tức chuyển về cho các công ty mẹ khi có kiểm soát v ốn và bóp m éo lợi nhuận tạo ra khoảng 2 4% do kiểm soát vốn khi tỷ lệ thuế T N DN gia tăng. Nghiên cứu cũng cho thây răng chi phí đi vay ở những quốc gia có kiểm soát vốn thường thì cao hơn tò đó làm giảm quy mô vốn đầu tư nước ngoài của các công ty đa quốc gia từ 13-16% và làm giảm lượng F DI ở những nước áp dụng kiểm soát vốn.

Các công ty trong nước. K hi có kiểm soát vốn, các công ty trong nước có thể thực hiện nhiều cách thức nhằm để né tránh kiểm soát. Tuy nhiên, không phải tất cả các công ty đều thông thạo trong việc né tránh kiểm soát và điều này đã góp phần làm cho cạnh tranh không công bằng và bóp m éo sự phân bổ các nguồn lực. N hư vậy kiểm soát vốn đã làm gia tăng tình trang tham nhũng và có hiệu quả kinh tế thấp.

1.5.2 Hành vi của các cá nhân

Cũng như những công ty thì các cá nhân cũng có thể thay đổi hành vi của họ để làm t ối thiểu

chi phí sử dụng v ốn hoặc thậm chí là để tránh hoàn toàn chi phí đó. Ví dụ trường hợp kiểm soát vốn của Argentina vào cuối năm 2001. Argentina đã hạn chế những dòng v ốn ra và hạn chế việc rút v ốn ra khời hệ thống NH. Trong suốt thời kỳ nền kinh tế suy giảm, đồng peso giảm giá nhiều và hệ thống NH tiến tới bờ vực sụp đổ. Những nhà đầu tư đã né tránh kiểm

soát vốn ở Argentina bằng cách lấy peso mua chứng khoán, chuyển đổi chứng khoán sang ADRs và sau đó bán A D Rs ở New Y o rk để lấy USD để có thể ký thác tiền vào tài khoản NH

Kiểm soát dòng vốn quốc tế trong lộ trình hội nhập kinh tế quốc tế ờ Việt Nam

của Mỹ. Những nhà đầu tư đã sẵn lòng trả thêm số tiền đáng kể để né tránh kiêm soát vòn -

đã buôn bán ADRs với mức giá giảm hơn 40%. Nghiên cứu của Abalkin và Whalley (1999) đã cho thấy người dân Nga đã chuyển đổi nội tệ và tiền gởi NH sang USD, phần nào là đê né tránh kiểm soát vốn.

1.5.3 Hành vi của Chính p hủ và tính kự luật của thị trường

Kiểm soát vốn có thể khiến cho Chính phủ nhận thức sai lầm về sự an toàn, tạo cảm giác an toàn giả tạo, vì thế cần phải chú trọng đến tính kự luật của thị trường trong quá trình áp đặt các biện pháp kiểm soát vốn.

Kiểm soát vốn tác động đến tính kự luật thị trường thông qua 3 kênh có quan hệ chặt chẽ với nhau (1) tính hiệu quả trong phân bổ các nguồn vốn,(2) sự phân bổ nguồn lực của chính phủ và (3) những nội dung hàm chứa trong giá cả tài sản.

Sự phân bổ các dòng vốn. Các công ty có nền tảng vững chắc vào lúc trước khi tự do hóa thì có sự gia tăng đáng kể các dòng vốn đầu tư sau khi tự do hóa. Ví dụ: cứ Ì % dòng tiền mong đợi trong tương lai của DN tăng lên (cho biết nền tảng mạnh hơn) thì ước tính tự lệ đầu tư gia tăng 4.1% sau khi tự do hóa. Ở những quốc gia có thị trường tài chính đã phát triển nhiều hơn hoặc là sâu hơn thì các dòng vốn được phân bổ có hiệu quả hơn.

Sự phân bố nguồn lực của chính phủ. Ở các nước đã phát triển, sự phân bổ của vốn và đầu tư được xác định chủ yếu qua thị trường tài chính. Tuy nhiên, ở các thị trường m ới nổi và các

nước đang phát triển, chính phủ thường đóng vai trò quan trọng trong việc phân bổ vốn đầu tư này. Khi kiểm soát vốn được áp đặt sẽ làm giảm tính kự luật của thị trường do chính phủ sẽ được tự do sử dụng các biện pháp kiểm soát để giúp những công ty được ưu đãi nhiều hơn.

Kiểm soát vốn ở Malaysia đã tác động đáng kể lên tính kự luật của thị trường. Vào giai đoạn

đầu khủng hoảng (trước khi kiểm soát vốn được ban hành) thì những công ty có m ối quan hệ về mặt chính trị với các quan chức chính phủ đã bị mất giá trị thị trường lớn hơn là những công ty không có m ối quan hệ về mặt chính trị. K hi kiểm soát vốn được ban hành thì những công ty có quan hệ về mặt chính trị thì giá trị thị trường của các công ty này đã gia tăng tương đối nhiều. Cụ thể là vào giai đoạn đầu khủng hoảng (tò tháng 7 năm 1997 đến tháng 8 năm 1998), những công ty có quan hệ về mặt chính trị với chính phủ đã mất 5.7 tự USD giá trị thị trường do giá trị mong đợi của m ối liên hệ quen biết của họ giảm. K hi kiểm soát được ban

hành vào tháng 8 năm 1998 (và giá trị thị trường thì thấp hơn đáng kể), những công ty có liên kết về mặt chính trị này đã đạt được sự gia tăng 1.3 tự USD giá trị thị trường do sự gia tăng giá trị của những m ối quan hệ quen biết. Những tính toán khác cho thấy vào tháng 8 năm 1998, sau khỉ kiểm soát vốn làm giảm tính kự luật thị trường thì những m ối quan hệ về mặt chính trị đã chiếm 1 7% tổng giá trị thị trường ở các công ty có liên kết.

Giá cả thị trường của tài sản. Kiểm soát vốn cũng tác động lên sự phân bổ của vốn bằng

cách tác động lên tính thanh khoản của thị trường tài sản và tính hiệu quả của giá cả thị trường của tài sản. K i ểm soát các dòng vốn vào có thể khiến cho các nhà đầu tư nước ngoài khó đầu tư vào thị trường tài chính ờ trong nước hơn, do đó làm giảm nguồn đầu tư và tính

thanh khoản đáng kể. M ặt khác, kiểm soát các dòng vốn ra có thể làm tăng tính thanh khoản bằng cách nắm giữ vốn ở trong nước. Tương tự, hạn chế khả năng gia tăng tài trợ nước ngoài

Kiểm soát dòng vốn quốc té trong lộ trình hội nhập kinh tế quốc tế ờ Việt N am

của các công ty trong nước có thể thúc đẩy sự phát triển và tính thanh khoản của thị trường tài chính trong nước. Mặc dù vậy, kiểm soát lượng vốn ra và vào có thể làm giảm áp lực cạnh tranh và quy luật thị trường, theo đó làm giảm nội dung hàm chứa thông tin của tài sản. Tác

động này có thể đặc biệt quan trởng ờ những thị trường tài chính kém phát triển, nơi mà những nhà đầu tư nước ngoài có thể có nhiều kinh nghiệm hơn trong việc định giá tài sản và do đó đưa ra thông tin giá cả đáng tin cậy hơn.

1.6 NỚI LỎNG KIỂM SOÁT VÓN VẢ Dự TRỬ NGOẠI HỎI

Cũng giống như m ối liên hên giữa kiểm soát vốn với hành vi của các công ty, các cá nhân và chính phủ mà chúng tôi đã phân tích ở phần trên, không có những nghiên cứu về m ối liên hệ giữa kiểm soát vốn v ới việc tăng lên hay giảm xuống tương ứng trong dự trữ ngoại hối quốc gia. Nhưng những nghiên cứu gần đây cho thấy, dự trữ ngoại hối ở các nước đang phát triển đã có những gia tăng đáng kể.

Chúng tôi cho rằng, một trong những lý do cho sự thần kỳ này là các nước đang phát triển đã có những nới lỏng nhất định trong kiểm soát vốn. Những nghiên cứu mới nh t của đề tài về mối quan hệ giữa kiểm soát vốn và dự trữ ngoại hối sẽ góp phần làm nổi bật nhiều vấn đề chính sách trong lộ trình tự do hóa dòng vốn quốc tế ờ nước ta sắp tới.

1.6.1 Những chứng cứ thực nghiệm

Thật vậy, hầu hết tất cả dự trữ ngoại hối ở các quốc gia trên thế giới đều tập trung vào 5 đồng tiền chủ yếu sau đây: đô la, euro, yên, bảng A nh và franc Thụy Sĩ. Trong đó đồng đô la chiếm khoảng 7 0% trong tổng dự trữ vào cuối năm 2003; euro khoảng 2 0 %. Đồng đô la chiếm tỷ trởng cao trong tổng dự trữ ngoại hối bởi lễ chiều sâu và tính thanh khoản cao của thị trường trái phiếu kho bạc Mỹ và các chứng khoán rất hấp dẫn đối v ới những quốc gia nào muốn tăng cường dự trữ ngoại hối quốc gia. Tính ưu việt của dự trữ đô la đã làm cho N H TW nước ngoài

đóng vai trò quan trởng trên thị trường tài chính Mỹ. Thực vậy, vào cuối 2003 N H TW nắm giữ khoảng 2,1 ngàn tỷ đô la, tương đương với hơn phân nửa khoản nợ bằng trái phiếu kho bạc của Mỹ lưu hành.

Dự trữ N H TW ở các nước đang phát triển trong những năm gần đây đã đủ lớn để trở thành nhân tố chủ yếu trong việc xác định phân phối dòng vốn toàn cầu. Dòng vốn ròng chu chuyển ra khỏi quốc gia chính là thể hiện phần chênh lệch giữa tiết kiệm nội địa trừ cho đầu tư n ội địa, và bằng với cán cân tài khoản vãng lai của quốc gia. M ột quốc gia mà tiết kiệm nhiều hơn nhu cầu đầu tư nội địa thì quốc gia đó sẽ sử dụng tiết kiệm để mua tài sản ngoại tệ. Ngược lại, một quốc gia v ới tiết kiệm thấp, như Mỹ, có thể duy trì chi tiêu cho đầu tư cao hơn bằng cách vay nước ngoài.

Tính trên phương diện toàn cầu, tiết kiệm phải bằng v ới đầu tư vì chênh lệch giữa tiết kiệm và đầu tư dương trong một vài quốc gia sẽ bù đắp cho chênh lệch âm giữa tiết kiệm và đầu tư của các nước còn lại. Các mẫu hình của dòng vốn toàn cầu trong những năm gần đây được

minh hởa bằng các số liệu sau. Vào năm 2003, châu Á đã là nơi có dòng vốn ra ròng đáng kể, con số này khoảng 309 tỷ đô la. Tây Âu và Canada cũng là nhà cung cấp v ốn cho phần còn lại của thế giới trong năm 2003, cung cấp khoảng 96 tỷ đô la. Các dòng vốn ra đáng kể khác

Kiểm soát dòng vốn quốc tế trong lộ trình h ội nhập kinh tế quốc tế ờ V i ệt Nam

(khoảng 71 tỷ đô la) đến từ các nước xuất khẩu dầu. Các thặng dư và thâm hụt kết hợp cỹa phần còn lại thế giới bằng với thâm hụt cỹa Mỹ.

Như vậy giờ đây Mỹ đang hấp dẫn mức kỷ lục về tiết kiệm cỹa các nước khác trên thế giới. Đối với một quốc gia có tiết kiệm thặng dư, dòng vốn ra ròng tương ứng có thể từ các nhà đầu tư tư nhân hoặc là các nhà đầu tư ờ khu vực nhà nước, nhưng nhìn chung thì các NHTW cùa các nước. Tuy nhiên, hiện nay ờ châu Á, các nhà đầu tư tư nhân đã đưa ào ạt kênh vốn đầu tư trực tiếp vào khu vực này - bất chấp thực tế là khu vực này hiện đang có thặng dư tiết kiệm. Điều này đã dẫn đến kết quả là các NHTW châu Á không những chỉ là kênh thoát vốn thặng dư tiết kiệm ra bên ngoài cỹa vùng mà còn tái phục hồi dòng vốn tư nhân vào rất đáng kể.

Các mẫu hình đầu tư bất thường này giải thích tại sao sức mua dự trữ trong các quốc gia mới nồi ở châu Á - 274 ngàn tỷ đô la - vượt cả thặng dư tiết kiệm trong khu vực là 168 ngàn tỷ đô la và tương tự, điều này cho thấy tại sao sức mua dự trữ 189 ngàn tỷ đô la ở Nhật bản lại vượt quá thặng dư tiết kiệm cỹa quốc gia là 136 ngàn tỷ đô la. Bên ngoài châu Á, thặng dư tiết kiệm chỹ yếu từ kênh các nhà đầu tư tư nhân. Tổng dòng vốn ra từ các nước không thuộc châu Á khoảng 222 ngàn tỷ đô la, ít hơn 1/4 hình thức sức mua dự trữ cỹa NHTW.

Theo "Báo cáo tài chính phát triển toàn cầu năm 2004", các nước đang phát triển hiện đang là các nhà xuất khẩu vốn đối với phần còn lại cỹa thế giới. Thặng dư cán cân tài khoản vãng lai ờ các nước đang phát triển ngày càng gia tăng một cách đều đặn, thặng dư trong năm 2004 lên đến 153 tỷ đô la, tương đương 2% GDP cỹa các nước đang phát triển. Trong số các quốc gia này, thặng dư tài khoản vãng lai tập trung vào các thị trường mới nổi - chỹ yếu là Brazil, Trung Quốc, Malaysia, Liên bang Nga và Venezuela. Đa số các nước này duy trì chế độ tỷ giá có quản lý và đều có những hạn chế nhất định việc tự do hóa dòng vốn trên cán cân tài khoản vốn.

Chênh lệch trong tăng trường thặng dư cán cân tài khoản vãng lai và sụt giảm trong đầu tư cũng như tiêu dùng nội địa được giải thích là do một phần thặng dư rơi vào tích lũy dự trữ ngoại hối.

Trong 4 năm qua, dự trữ ngoại hối cỹa các nước đang phát triển đã có những bước tiến dài khi chiếm hơn một nửa gia tăng trong dự trữ ngoại hối toàn cầu, khoảng 1,6 ngàn tỷ đô la trong đó Trung Quốc chiếm khoảng 38% tương đương với 610 tỷ đô la.

Tích lũy dự trữ ngoại hối cao hơn ở các nước đang phát triển là bằng chứng hiển nhiên cỹa các chính sách thận trọng và thành quả thương mại mạnh mẽ kê từ cuộc khỹng hoảng vào cuôi thập niên 1990. Nói chung, dự trữ ngoại hối cao sẽ làm giảm khả năng dễ bị tổn thương do các cú sốc bên ngoài. Ở các quốc gia "con nợ", nơi mà sức mạnh tài chính thường được xem xét thông qua mức độ dự trữ ngoại hối, những gia tăng trong dự trữ ngoại hối sẽ giúp cho các quốc gia này có nhiều thông thoáng hơn trong hoạch định chính sách.

1.6.2 Lý do nới lỏng kiểm soát vốn để tăng nhanh dự trữ ngoại hối

Có một số lý do dẫn đến các nước đang phát triển tìm mọi cách để nới lỏng kiểm soát vốn để gia tăng nhanh dự trữ ngoại hối.

Tự bảo hiểm chống lại các cú sốc bên ngoài. Cuộc khỹng hoảng tài chính cuối thập niên 1990 đã là một bài học để các nước đang phát triển thấy rằng cần phải gia tăng giá trị dự trữ

12 K i ểm soát d ò ng v ốn q u ốc tế t r o ng lộ trinh h ội nhập kinh tế q u ốc tế ớ V i ệt N am

ngoại hối như là một công cụ bảo vệ để đối phó v ới khủng hoảng tiền tệ và những đảo ngược đột ngột của dòng vốn. Điều này đặc biệt quan trọng cho những quốc gia nào hiện đang có nhu cầu cao trong việc tìm kiếm các nguồn tài trợ từ bên ngoài. VN hiện cũng đang được giới

quan sát cho rẫng đang có một hội chứng vay nợ nước ngoài, trong k hi hiệu quả sử dụng các nguồn vốn này như thế nào hiện vẫn còn chưa thuyết phục. Các quốc gia này đặc biệt rát dê

bị tổn thương đối v ới những gián đoạn trong tổng dòng vốn do tác động của những thay đôi các điều kiện trong nước hoặc do bị lây nhiễm từ thị trường toàn cầu.

Các N H TW còn gia tăng dự trữ ngoại hối để tạo ra những "thiết bị giảm sốc" khi dòng vốn tư nhân vào và ra luôn là m ối đe dọa tiềm ẩn đến những bất ổn trong giá trị của đồng nội tệ. Đặc biệt là khi các nhà đầu tư tư nhân đặt áp lực tăng giá lên đồng tiền bẫng cách mua các tài sản nội tệ, N H TW có thể tìm cách kềm chế áp lực này lại bẫng cách bán tài sản nội tệ và mua dự trữ ngoại tệ '. Tương tự như vậy, khi dòng vốn tư nhân đe dọa làm cho đồng tiền nội tệ yếu đi, N H TW có thể bán dự trữ và mua về tài sản nội tệ. Trong năm 2003, hầu hết các nước châu Á đều có thặng dư tài khoản vãng lai khá lớn và cũng không ít nước trong số này còn nhận

được dòng vốn vào (ròng) đáng kể. Nêu như N H TW ở các quốc gia trong khu vực không tìm cách bù trừ các dòng vốn vào này bẫng dòng vốn ra chính thức - có nghĩa là mua dự trữ - các đồng tiền châu Á sẽ mạnh lên, làm giảm tính cạnh tranh của các công ty ờ châu Á trên thị trường thế giới. Tuy nhiên việc đồng tiền của các nước trong khu vực mạnh lên đến mức độ nào do N H TW không đủ dự trữ ngoại hổi để can thiệp, cho đến nay vẫn chưa có những chứng cứ rõ ràng?

Các N H TW còn cân nhắc đến yếu tố "truyền thống" k hi đầu tư vào danh mục dự trữ ngoại hối của mình. K hi quy mô dự trữ tăng lên, các nhà quản lý dự trữ (ở N H T W) sẽ có những cách tiếp cận khác nhau giữa một danh mục "có tính thanh khoản", được thiết kế nhẫm để bù đắp các sức ép lên tỷ giá, v ới một danh mục đầu tư. Việc sử dụng ngày càng nhiều các nhà

quản lý dự trữ từ bên ngoài chính là bẫng chứng cho thấy ngày càng có xu hướng các N H TW thiên về xu hướng quản lý dự trữ ngoại hối năng động.2

Tăng điểm xếp hạng tín nhiệm chủ quyền. M ức độ dự trữ ngoại h ối cao là một nhân tố rất

quan trọng trong việc đánh giá khả năng trả nợ và gia tăng độ t in cậy đối v ới các chính sách vĩ mô của quốc gia. Gia tăng dự trữ ngoại hối sẽ góp phần vào việc gia tăng điểm xếp hạng tín nhiệm chủ quyền và điều này sẽ tạo nhiều thuận lợi để cho các quốc gia tìm kiếm nguồn vay nợ nước ngoài v ới chi phí rẻ hơn.

Ôn định tỷ giá. ở những quốc gia theo đuổi chính sách tỷ giá cố định, dự trữ ngoại hối cao giúp cho N H TW luôn sẵn sàng can thiệp vào thị trường ngoại hối để can thiệp vào tỷ giá.

Hầu hết các nhà kinh tế đều tin răng dự trữ tác động đèn tỷ giá chủ yếu thông qua tác độ n ơ của c h ú n ơ lên cung tiền nội địa, lý do là cung tiền tác động trực tiếp đến tý giá: nếu đồng nội tệ quá nhiều thì nó sẽ re hon so với cấc đồng tiền khác. Có tài liệu nghiên cứu nhưng chưa đến kết luận liệu dự trữ đã được vô hiệu hóa có tác động gì lên tỷ giá hay không. M ổc dù vậy, nhìn chung, dự trữ đã đ ược can thiệp vô hiệu hóa có tác động mạnh đến tỷ giá khi tài sản ngoại tệ và tài sản nội tệ không thay thế đ ược với nhau và co các han che nhà đầu tư chuyển đổi từ tài sản nội tệ sang tài sàn ngoại tệ.

Theo nghiên cứu gần đầy cùa I MF (2003), thì 14 trong 20 N H TW đ ược khảo sát đều trông cậy vào các nhà quán lý quỹ tư nhân đế phân phối dự trữ mà họ đang nam giữ.

13 Kiểm soát dòng vốn quốc tế trong lộ trình hội nhập kinh tế quốc tế ờ Việt N am

1.7 NHỮNG BÀI HỌC VÈ KIỂM SOÁT V ÓN TỪ KINH NGHIỆM CỦA

CÁC N ƯỚC Đ A NG PHÁT TRIỂN

ở các nước trên thế giới và đặc biệt là các nước trong khu vực đã thực hiện các biện pháp kiểm soát vốn cho các mục tiêu của họ. Có nhiều trường hợp thành công nhưng cũng không ít đã dẫn đến các thất bại khá nặng nề. Chúng ta có thể rút ra được cho VN những bài học về kiểm soát vốn trong tiến trình hải nhập kinh tế quốc tế. Nhưng chúng tôi muốn nhấn mạnh đến bài học chung nhất, đó là không có một chính sách kiếm soát von nào chung cho tất cả các quốc gia mà mỗi quốc gia phải khéo léo tự chọn cho mình cách thức để đạt được mục tiêu.

Thứ nhất, việc thực thi các biện pháp kiểm soát các dòng vốn thành công tùy thuảc vào môi trường và nền tảng chính sách lành mạnh của mảt quốc gia. Những nền tảng này bao gồm cả tỷ lệ nợ thấp, tỷ lệ lạm phát vừa phải, cán cân thanh toán đạt mức cân bằng, chính sách tỷ giá

nhất quán, khu vực công thực hiện tốt chức năng của mình đủ để có thể thực thi các chính sách mang tính chặt chẽ và gắn kết với nhau và Chính phủ thì đủ khả năng đảc lập để có thể duy trì mức đả kiểm soát đối v ới các khu vực tài chính .

Thứ hai, trong mảt số trường hợp cho thấy có những quan hệ nhân quả giữa kiểm soát vốn và nền tảng cơ bản: từ những nền tảng tốt đến kiềm soát vốn thành công và từ kiểm soát vốn thành công đến nền tảng tốt. Nen tảng tốt thì quan trọng để kiểm soát vốn thành công bởi vì chúng làm giảm tình trạng căng thẳng khi áp đặt kiểm soát và vì thế làm gia tăng cơ hải thành công. Mặt khác, những kỹ thuật này cũng giúp cải thiện nền tảng cơ bản. Vì vậy, có sự hỗ trợ qua lại giữa kiểm soát vốn và nền tảng cơ bản.

Thứ ba, Thực hiện kiểm soát vốn cần phải linh hoạt. Những nhà hoạch định chính sách vẫn tiếp tục có khả năng thực thi nhiều biện pháp kiểm soát vốn và thay đổi chúng khi hoàn cảnh cho phép. kiểm soát v ốn nhanh nhạy và linh hoạt thì rất quan trọng. Trường hợp của

Malaysia, Chile và Trung Quốc cho thấy, vào thời điểm căng thẳng, việc tăng cường kiểm soát là cần thiết. Tuy nhiên, có nhiều chứng cứ cho thấy, kiểm soát v ốn có thể được nới lỏng khi khủng hoảng đã lắng xuống hay là khi môi trường quốc tế thay đổi. Nói chung, nhìn vào kinh nghiệm ở nhiều quốc gia có thể thấy rằng việc sử dụng kiểm soát vốn linh hoạt có nghĩa là kỹ thuật kiểm soát vốn được áp dụng tùy theo từng tình huống và sự tiến triển các mục tiêu của Chính phủ (Cardoso và Goldfajn, 1999).

Ví dụ, trường hợp của Chile, kiểm soát vốn được điều chỉnh nhiều lần (và cuối cùng đã bị bãi bỏ) trong suốt những thập niên 1990 theo sự thay đổi của môi trường kinh tế. ở Malaysia, kiểm soát vốn đã được tăng cường trong suốt cuảc khủng hoảng Châu Á và cuối cùng đã được nới lỏng. ở Trung Quốc, kiểm soát vốn thì được nới lỏng hay thắt chặt tùy thuảc vào áp lực của tỷ giá hay là mức dự trữ.

Thứ tư, kiểm soát v ốn được thực hiện tốt nhất khi chúng có m ối liên kết và đồng nhất v ới toàn bả các mục tiêu về chế đả chính sách kinh tế hay tốt hơn hết là k hi chúng là mảt phần không thể thiếu trong quan điểm của nền kinh tế quốc gia.. Singapore là điển hình về nền kinh tế tự do hóa cao, tuy nhiên, kiểm soát vốn là vẫn tồn tại như mảt phần không thể thiếu trong toàn bả quan điểm của các chính sách phát triển kinh tế.

Kiềm soát dòng vốn quốc tế trong lộ trình hội nhập kinh tế quốc tế ở V i ệt Nam

Thứ năm, theo định nghĩa truyền thống thì những quy định ưu đãi là một phần quan trọng cho

việc kiểm soát vốn và ngược lại. Ví dụ, ở Singapore, việc Chính phủ can ngăn các NH không cho các công ty hay cá nhân vay m ượn để đầu cơ tiền tệ quá mức là một ví dụ về quy định thận trọng có hiệu quả. ở Chile, thuế đánh vào các dòng vốn vào ngấn hạn nhằm ngăn sự mất cân đối về thời hạn cũng là một ví dụ về biện pháp kiểm soát vốn với quy định thận trọng.

Thứ sáu, kiểm soát v ốn chỉ nên được thực hiện trong "ngấn hạn" chứ không nên thực hiện trong "dài hạn" vì nếu kiểm soát dài hạn sẽ làm biến dạng thị trường. Tuy nhiên, ngoại trừ Malaysia thì tất cả những trường hợp khác đều cho thấy rằng việc kiểm soát có thế đạt được

những mục tiêu quan trọng qua một số năm đáng kể. Trung Quốc và Singapore là các nước đã áp dụng các kiểu kiểm soát vốn một cách có hiệu quả trong hơn một thập niên đế phục vụ cho các mục tiêu chính sách quan trọng.

Thứ bảy, có quan điểm cho rằng phải có kinh nghiệm thì thực hiện kiểm soát vốn m ới thành công. Trung Quốc, Ẩn Độ và Singapore là tất cà những ví dụ ờ các quốc gia mà đã có kinh

nghiệm lâu dài trong kiểm soát vốn và đã thực hiện kiểm soát vốn khá thành công. Tuy nhiên, Malaysia là một ví dụ ngược lại, đây là quốc gia đã tiến hành kiểm soát vốn thành công mà không có nhiều kinh nghiệm. M ột ví dụ khác ờ Chile, mặc dù N H TW đã có kinh nghiệm trước đó trong việc thi hành chế độ đòi hỏi dự trữ nhưng sau đó cũng đã thất bại thảm hại k hi

cố thi hành các biện pháp kiểm soát vốn vào những thập niên 1970. T óm lại, kinh nghiệm kiểm soát vốn là cần thiết nhưng dường như nó không là điều kiện tiên quyết. Chính khả năng quản lý của chính phủ m ới là vấn đề quan trọng.

Thứ tám, nên kiểm soát cả dòng vốn vào và dòng vốn ra. M ột số chuyên gia kinh tế gần đây cho rằng việc kiểm soát các dòng vốn vào thì làm gia tăng l ợi ích còn kiểm soát các dòng vốn ra thì không. Tuy nhiên, có những trường hợp đã thành công khi thực hiện cả kiểm soát dòng vốn vào và ra. Chile và Colombia đã duy trì kiểm soát các dòng vốn vào trong k hi Trung Quốc, Ấn Độ và Malaysia đã duy trì kiểm soát các dòng vốn ra. Ngoài ra, Singapore và Đài Loan đã duy trì kiểm soát v ốn dựa trên khả năng của người cư trú và không cư trú để sử dụng

đồng nội tệ ờ hải ngoại nhằm mục đích chống lại tình trạng đầu cơ vào đồng nội tệ. Đây là biện pháp kiểm soát các dòng v ốn ra mà đã được tiến hành thành công trong việc ngăn quốc gia khỏi khủng hoảng và đã giúp cho Chính phủ quản lý được tỷ giá.

KÉT LUẬN C H Ư Ơ NG Ị

Kiểm soát vốn là một trong những chủ đề gây tranh luận và tạo ra nhiều quan tâm nhất, đặc biệt kể từ k hi nổ ra cuộc khủng hoảng tài chính năm 1997. K i ểm soát v ốn là cần thiết để hạn chế tình trạng phát triển quá nóng của nền kinh tế, mặt khác vẫn phải tạo ra một kẻ hờ thông thoáng để thu hút dòng v ốn quốc tế, chẳng những cho phát triển kinh tế địa phương

mà còn phát triển thị trường tài chính nội địa. V ừa kiểm soát, vừa n ới lỏng là hướng đi chính của các nước, đặc biệt là các nước đang phát triển trong quá trình thiết kế các biện pháp kiểm soát vốn.

Kiểm soát dòng vốn quốc tế trong lộ trình hội nhập kinh tế quốc tế ờ V i ệt Nam

Chương 2 D À NH GIÁ MỨC ĐỘ VÀ

HIỆU QUẢ KIỂM SOÁT VỐN

Mulldell Trilemma phát hiện ra rằng các nhà hoạch định chính sách không thể chọn cùng một lúc ba mục tiêu chính sách k i nh tế vĩ mô, đó là chính sách tiền tệ độc lập; ổn định tỷ giá và tự do hóa dòng vốn, theo lý thuyết bộ ba bất khả thi (impossible trinity). Trong trường hẫp ở Malaysia, tự do hóa dòng v ốn đã bị hy sinh để đổi lấy sự độc lập trong chính sách tiền tệ và ổn định tỷ giá. Mặc dù dư luận vẫn còn đang xem xét xem liệu có phải kiểm soát vốn là yếu tố quyết định sự hồi phục của nhanh chóng của Malaysia sau cuộc khủng hoảng hay không? (IMF,2000), các chứng cứ thực nghiệm gần đây cho thấy ờ các nước đang phát triển, do thiếu niềm tin của nhà đầu tư và thị trường vốn không phát triển, nên thường phải gánh chịu "nỗi lo về thả nổi"(Calvo và Reihart, 1998) khi các nước này chọn ổn định tỷ giá trong k hi theo đuổi tự do hóa dòng vốn và chính sách tiền tệ độc lập.

Phân tích dòng v ốn quốc tế trong các năm vừa qua có nhiều tiến triển đáng kể k hi khối lưẫng dòng vốn quốc tế và đặc biệt là chu chuyển dòng vốn tư nhân, đã gia tăng một cách nhanh chóng1, và nhiều nước công nghiệp phát triển đã tháo gỡ kiểm soát v ốn vào thập niên 1980. Frankel (1992) đã xem xét tài liệu về phân tích biến động dòng v ốn quốc tế trong thập niên 1970 và 1980, và kết luận rằng lý thuyết I R P2 là một trong những khuôn khổ hữu hiệu nhất để định lưẫng sự biến động của dòng vốn. Theo các nghiên cứu này, lệch chuẩn khỏi ngang giá lãi suất IRP và không ngang giá lãi suất UIP đều thể hiện chi phí giao dịch. Các chi phí

giao dịch bao gồm rủi ro quốc gia, rủi ro tỷ giá và chi phí giao dịch thuần mà Frankel gọi là "phần bù quốc gia". Chính các chi phí này đã hạn chế dịch chuyển tự do của dòng vốn cross border. ông ta cũng lưu ý rằng, bằng định lưẫng chu chuyển vốn quốc tế, ta có thể tính toán mức độ hội nhập của thị trường tài chính của một quốc gia v ới phần còn lại của thế giới.

Phân tích trong chương này của chúng tôi đưẫc xây dựng trên các tài liệu nghiên cứu của các tác giả này và ứng dụng phương pháp luận của Cheung (2003), Otani và Tivvari (1981) và

Báo cáo "Global Development Finance" 2005 Lý thuyết IRP đã đưẫc sử dụng trong một bài tham luận của Frenkel và Levich (1977), mà trước đó đã có các nghiên cứu của Dooley và Isard (1980), Otani và Tiwari (1981), và Frankel (1984 và 1991).

Otani (1983) để tính toán tính hiệu quả của kiểm soát vốn ở VN và đánh giá mức độ hội nhập thị trường tài chính của VN v ới thế giới. Thực ra, có một vài điểm giống nhau giữa những gì mà VN đang trải qua v ới Trung Quốc trong vài năm gần đây và v ới Nhật Bản đã trải qua vào cuối thập niên 1970 và đầu thập niên 1980 (Fukao, 2003).

K i ềm soát d ò ng v ốn q u ốc tế trong lộ trinh h ội nhập kinh tế q u ốc tế ở V i ệt N am

Như vậy, đây là thời điểm tốt nhất để áp dụng lý thuyết IRP đối v ới VN hiện nay. Kết quả nghiên cứu như vậy sẽ cung cấp các bằng chứng thực nghiệm về tính hiệu quả của chính sách kiểm soát vốn hiện nay của VN, và kết quả này là cơ sở hữu ích cho việc hoạch đỷnh các chính sách tài chính tiền tệ và lựa chọn chế độ tỷ giá cho VN trong thời kỳ hội nhập.

Sau đây là các nội dung phân tích chính:

• Trình bày khái quát những vấn đề chính yếu trong lộ trình tự do hóa tài khoản vốn ờ VN.

• ứ ng dụng IRP để kiểm đỷnh "mức độ" hội nhập tài chính và "hiệu quả" của kiểm soát vốn ở VN.

• Cung cấp một vài bằng chứng về lệch chuẩn khỏi IRP, liên quan đến V ND và các

ngoại tệ có tính chuyển đổi như Ư SD ờ 3 thỷ trường riêng biệt. T hứ nhất, giao dỷch trong nước, liên quan đến các biến động giữa các tài sản đỷnh danh bằng V ND và tài

sản đỷnh danh bằng ngoại tệ trong phạm vi lãnh thổ VN. T hứ hai là giao dỷch xuyên quốc gia v ới việc chu chuyển vốn từ VN đến các nước và ngược lại. T hứ ba, trên một thỷ trường chuẩn, là thỷ trường vốn quốc tế, được xem là thỷ trường hiệu quả và không có những rào cản cho nên các chi phí liên quan đến rủi ro quốc gia là không đáng kể. Ngoài ra trong nội dung này chúng tôi cũng mô tả phương pháp luận được sử dụng để đỷnh lượng tác động của kiểm soát vốn lên chi phí giao dỷch và đưa ra các kết quả thực nghiệm về kiểm soát v ốn từ các quan sát hàng ngày về tỷ giá giao ngay và tỷ giá kỳ hạn và các mức lãi suất cỗ liên quan trong 3 loại thỷ trường cho thời kỳ từ 1999 đến quý 3/2005.

• Cuối cùng chúng tôi sẽ rút ra những hàm ý chính sách đối v ới việc tự do hóa thỷ trường tài chính ở VN trong tương lai.

2.1 KIỀM SOÁT VỐN TẠI VN

Chế độ kiểm soát v ốn của VN đã có nhiều đổi m ới trong những năm gần đây 3. Trong suốt thời kỳ mở cửa cho đến nay, VN chủ yếu thực hiện phương pháp khuyến khích dòng v ốn đầu tư trực tiếp nước ngoài vào trong nước. Sau cuộc khủng hoảng tài chính năm 1997, dòng vốn FPI đã tăng trở lại, tuy vẫn đứng ở mức thấp so với tổng số đầu tư F DI vào VN: 1,2% năm

2002, 2,3% năm 2003 và 3,7% năm 2004. Trong k hi đo tỉ lệ này ở Thái Lan, Malaysia & Trung Quốc là từ 30-40%. Tuy vậy, xu hướng này chắc chắn sẽ mạnh lên trong tương lai khi chính phủ phát hành loạt trái phiếu quốc tế đầu tiên vào tháng lo năm 2005 và kéo theo hàng hoạt phương án phát hành trái phiếu quốc tể của các tổng công ty lớn như Vinashin E VN và hàng loạt công ty khác. Dòng vốn này cùng v ới dòng v ốn FDI, theo dự đoán, sẽ tăng lên trong những năm sắp đến và tạo sức ép lên VND. Để đối phó v ới dòng vốn này thường là các cơ quan chức năng sẽ thực hiện các phương pháp nới lỏng thỷ trường đối v ới các dòng chu chuyển vốn ra nước ngoài. Trong thực tế, Nhật Bản cũng đã từng thực hiện các phương pháp tương tự như vậy trước k hi tự do hóa hoàn toàn cán cân tài khoản v ốn vào cuối tháp niên 1970 và đầu thập niên 1980.

Xem các hộp Ì, hộp 2, hộp 3, hộp 4 và hộp 5 để biết thêm chi tiết về kiểm soát vốn ờ VN fron° thời gi;

Kiểm soát dòng vốn quốc tế trong lộ trình hội nhập kinh tế quốc tế ờ Viêt Nam Ì7

Những đổi mới trong kiểm soát vốn được tiến hành nhanh và hiệu quả như thế nào rất khó có thể nhận biết được, nếu chỉ bằng cách tiếp cận thông qua các thay đổi trong các luật lệ và các chính sách mà các cơ quan chức năng công bố. Hoặc chỉ bằng cách so sánh các chỉ số kinh tê trước và sau khi đổi m ới kiểm soát vốn.

Chúng ta hay có quan niệm (thường là sai lụm) là chỉ cụn nhìn vào những quy định nới lỏng

kiểm soát vốn, ví dụ như chính phù nới lỏng tỷ lệ sở hữu cho người nước ngoài nắm giữ lên đến 49%, là đã kết luận được về tính hiệu quả kiểm soát vốn.

Hộp 1: Từ kiểm soát lãi suất đến tự do hóa lãi suất

Trong giai đoạn đụu đổi mới hệ thống ngân hàng Việt Nam từ năm 1988 đến tháng 6 - 1992: NHNN quy định cụ thể lãi suất tiền gửi, lãi suất cho vay ở từng loại kỳ hạn cho các tổ chức tín dụng và kinh tế.

• Tháng 12 - 1995 : N H NN không còn quy định cụ thể từng loại kỳ hạn cho lãi suất tiền gửi và cho vay, chuyển sang quy định sàn lãi suất đối với tiền gửi và trụn lãi suất đối với cho vay.

• Tháng Ì - 1996 : N H NN bỏ quy định sàn lãi suất, chi còn quy định ừụn lãi suất cho vay.

• Tháng 8 - 2000 : Thực hiện cơ chế lãi suất cơ bản cộng với biên độ đối với V ND và ngoại tệ.

• Tháng 6 - 2001 : Thả nổi lãi suất cho vay bằng ngoại tệ.

• Tháng 6 - 2002 : Tự do hóa lãi suất cho vay bằng VND.

Một vấn đề rất quan trọng mà các nhà hoạch định chính sách đang quan tâm là những tác động của tự do hóa lãi suất là như thế nào đối với nền kinh tế. Theo nhận định của WB, những tác động này hiện nay là chưa rõ ràng1. Lý do là các ngân hàng không có cách thức thống nhất để báo cáo về cơ cấu ấn định lãi suất của mình một cách minh bạch. Kết quả là khó xác định được mức độ cho vay với lãi suất thấp hơn (hoặc cao hơn) lãi suất cơ bàn đối với khu vực ngoài quốc doanh. Chính vì thế, WB đã khuyến cáo rằng các ngân hàng cụn phải còng bố cho khách hàng của mình được biết về lãi suất thực tế, tất cả các chi phí cấu thành và mức lãi suất thực tế có hiệu lực áp dụng sau khi ký kết các khế ước vay vốn. Quá trình này sẽ làm tăng thêm tính minh bạch trong các giao dịch và giúp các ngân hàng ngăn ngừa đưa vào các khoản phí bất họp pháp vào các giao dịch. Ngoài ra, cũng cụn phải xác định các loại lãi suất khác nhau một cách chính xác, công khai và thông báo cho các ngân hàng, các doanh nghiệp, công chúng là lãi suất này liên quan đến những chủ trương gì, chúng được sử dụng để làm gì, và giữa các loại lãi suất có liên quan với nhau như thế nào.

Trong thực tế, chỉ bằng cách tiếp cận thông qua các luật lệ và những chính sách thì chúng ta hụu như không thể nào biết được những thay đổi trong luật và các chính sách này đã tác động đến những khó khăn phát sinh trong quá trình quản lý các giao dịch tài chính như thế nào. Những phức tạp này chủ yếu là do có quá nhiều nhân tố tác động, chẳng hạn như nhân tố rủi ro quốc gia, các ưu đãi thuế, rủi ro tỷ giá v.v.

chmbữHgẼN Từ những nhận định trên, chúng tôi sẽ đưa ra những đề xuất riêng của mình để giải th thay đổi trong luật lệ và chính sách có ảnh hường như thế nào đến các giao dịch tài ch

NGÓP.! TMU3KG

Vĩ-ơùtit

Kiểm soát dòng vốn quốc tế trong lộ trinh hội nhập kinh tế quốc tế ở Việt Nam

18

Trọng tâm trong các đề xuất này là chúng tôi tiến hành tính toán lệch chuẩn khỏi các IRP và kiểm định TRĨ trong ngắn hạn và dài hạn.

Theo đề xuất của chúng tôi, thì lệch chuẩn khỏi IRP sẽ phản ánh chi phí giao dịch do chuyển đổi tài sản tài chính được định danh từ một đồng tiền này sang một đồng tiền khác.

Hộp 2: Điều hành tậ giá ngày càng linh hoạt

Chế độ tỷ giá cổ định trước khủng hoảng tài chính Châu Á Trong những năm đầu của thập kậ 1990, nền kinh tế VN hay xảy ra những cơn sốc định kỳ cuối quý hoặc cuối năm; lạm phát thường tăng vọt bất thình lình; hiện tượng đôla hóa trong hệ thống lưu thông thanh toán ngày càng tăng nhanh; sự mất cân đối giữa các vùng, các lĩnh vực; sự quản lý lỏng lẻo đã dẫn đến hàng loạt vụ đổ bể tín dụng vào cuối năm 1991 và đầu năm 1992; nguồn thu ngoại tệ không được quản lý chặt chẽ mà còn bị buông lỏng làm cho dự trữ ngoại tệ tăng chậm trong 3 năm 1989, 1990 và 1991 mức dự trữ ngoại tệ tương ứng là 24 triệu USD, 24 triệu Ư SD và 25 triệu USD. Trước những hạn chế nêu trên và để bảo vệ nền kinh tế khỏi lạm phát, các nhà hoạch định chính sách VN chuyển sang lựa chọn chính sách tậ giá vì mục tiêu chống lạm phát, bằng cách duy trì sự ổn định cùa tậ giá hối đoái danh nghĩa (cố định tậ giá). Mặt khác Chính phủ đã tăng cường công tác thông tin, cho công khai hóa một cách nhanh chóng và chính xác các chỉ số kinh tế quan trọng như tậ giá chính thức, tậ giá thị trường, chỉ số giá.

Che độ tỷ giá cố định với biên độ dao động giai đoạn (7/1997 - 26/02/1999) Đây là giai đoạn cuộc khủng hoảng tài chính - tiền tệ diễn ra ờ khu vực Đông Nam Á. Xét trên góc độ vĩ mô, nền kinh tế VN phải đối đầu với những cơn sốc rộng khắp trong các lĩnh vực như tài chính - ngân hàng; ngoại thương; đầu tư; chính sách tài khóa; tăng trưởng kinh tế, dự trữ ngoại tệ và nợ nước ngoài. Mặt khác, những hạn chế của chính sách tậ giá hối đoái thời kỳ từ năm 1993-1997 đã trở nên trầm trọng khi cuộc khủng hoàng xảy ra và đặt chúng ta trước những vấn đề nan giải cấp bách trong việc lựa chọn, điều chỉnh chính sách tậ giá hối đoái. Cuộc khủng hoảng đã làm cho một loạt đồng tiền của các nước trong khu vực như: đồng won (Hàn Quốc), đồng baht (Thái Lan), đồng rupiah (Indonesia), đồng ringgit (Malaysia) giảm giá mạnh so với đồng USD. Điều này vô hình chung làm cho V ND bị đánh giá cao hơn thực tế so với các đồng tiền của các nước trong khu vực. Nếu trong giai đoạn từ cuối năm 1992 đến tháng 7/1997 chỉ có một làn duy nhất điều chỉnh biên độ giao dịch từ ± 1% lên ± 5% vào ngày 27/02/1997, thì từ tháng 7/1997 đến đầu năm 1999 N H NN đã nhiều lần thay đổi biên độ (khoảng 10 lần).

Nhìn chung, sự điều chỉnh tậ giá hối đoái của N H NN sau khi cuộc khủng hoảng nổ ra là hợp lý. Nhưng có thể đây mới chỉ là những biện pháp cấp bách mang tính chất đối phó để giải quyết những vấn đề bức xúc trước mắt về tậ giá hối đoái để tạo ra những điều kiện thuận lợi cho việc hoạch định chiến lược lâu dài, ổn định đối với vấn đề tậ giá hối đoái.

Chế độ tỷ giá linh hoạt từ sau năm 1999 Từ ngày 26/02/1999, tậ giá hối đoái chính thức công bố hằng ngày được xác định trên cơ sở bình quân mua bán thực tế trên thị trường ngoại tệ liên ngân hàng của ngày giao dịch gần nhất trước đó. Đồng thời, cũng từ ngày 26/02/1999, biên độ giao dịch cũng được rút xuống là ±0,1%.

Việc chuyển đổi sang cơ chế điều hành tậ giá mới, cùng với các biện pháp quản lý ngoại hối ngày càng thông thoáng đã đem lại nhũng bước phát triển đáng được ghi nhận trong các chỉ báo tiên tệ thời gian qua.

Kiểm soát dòng vốn quốc té trong lộ trinh hội nhập kinh tế quốc tế ỏ- Việt N am

19

Trong quá trình khảo sát tính biến động của dòng vốn quốc tế và "độ mờ" của thị trường vốn, chúng tôi sẽ khảo sát một số n ội dung như sau:

• Kiểm định xem ngang giá lãi suất có xảy ra hay không? Từ đó đánh giá mức độ kiêm soát vốn tại VN

• So sánh những chi phí giao dịch của các tài sản nội tệ (bằng V N D) và tài sản ngoại tệ

(trong phạm vi lãnh thổ VN hoặc cross border) vọi chi phí giao dịch của các tài sản nội tệ và tài sản ngoại tệ tại Hồng Rông. Sở dĩ chúng tôi chọn Hồng Kông để so sánh do đây được xem như là nơi mà khả năng chuyển đỗi vốn được xác lập và được biết đến như là một khu vực tài chính hiệu quả nhất.

• Phân tích vấn đề kiểm soát v ốn đối vọi các giao dịch bất hợp pháp trong những năm gần đây hiệu quả như thế nào?

Hộp 3: Nọi lỏng quản lý ngoại hối

Xu thế tự do hóa thương mại và hội nhập tài chính đã thúc đẩy N H NN hoàn thiện cơ chế quản lý ngoại hối theo hưọng tạo sự thông suốt luồng ngoại tệ luân chuyển giữa các khu vực trong nền kinh tế luôn.Trong những năm gần đây, chính sách quàn lý ngoại hối của VN đã có những đổi mọi quan trọng.

• Giảm tỷ lệ kết hối xuống bằng 0%.

• Các doanh nghiệp và các tổ chức có toàn quyền sử dụng số ngoại tệ trên tài khoản.

• Người nhận kiều hối không bắt buộc phải bán ngoại tệ cho ngân hàng.

• N H NN VN ủy quyền cho chi nhánh N H NN cấp phép mang ngoại tệ ra nưọc ngoài.

• Tự do hóa lãi suất ngoại tệ; nọi lỏng biên độ giao dịch tỷ giá giữa N H TM vọi khách hàng.

• Cho phép các cá nhân được quyền giao dịch hối đoái trên các công cụ phái sinh như các quyền chọn ngoại tệ, giao dịch kỳ hạn, hoán đổi. Điều mà trưọc đây N H NN không cho phép. Ngoài ra, khi tham gia vào các giao dịch này, N H NN cũng không bắt buộc người dân xuất trình các chứng từ hóa đơn chứng minh nguồn gốc các ngoại tệ như trưọc đây. Đây được đánh giá như là một bưọc tiến vượt bậc trong đổi mọi chính sách ngoại hối phù hợp vọi xu thế hội nhập.

• Cho phép cá nhân được trực tiêp vay nưọc ngoài (dự thảo pháp lệnh ngoại hối 12/2005).

• Đơn giản hóa các thủ tục cấp phép đối vọi một số giao dịch vãng lai như việc cấp phép giấy mua, chuyển ngoại tệ ra nưọc ngoài của cá nhân giao cho N H TM thực hiện. (dự thảo pháp lệnh ngoại hối tháng 12/2005).

Chúng tôi tiến hành phân tích để cung cấp những bằng chứng cho thấy tính hiệu quả của thị

trường trong nưọc và thị trường xuyên quốc gia so v ọi thị trường chuẩn Hồng Rông. Từ đó chúng tôi sẽ rút ra những kết luận xem thị trường tài chính VN cần phải cấu trúc lại như thế nào để giảm chi phí giao dịch.

Do có khác biệt chi phí giao dịch giữa thị trường trong nưọc v ọi giao dịch cross border nên có khả năng là dòng v ốn sẽ "lưu trú" lại ở trong nưọc hoặc là chảy ra nưọc ngoài. V ọi cách nhìn nhận như thế, chênh lệch này được xem như là một con số gần đúng để ưọc lượng chi phí của kiểm soát vốn (phản ảnh rủi ro quốc gia).

Kiểm soát dòng vốn quốc té trong lộ trình hội nhập kinh tế quốc tể ờ Việt Nam

Khi ước tính tác động của kiểm soát vốn đối với chi phí giao dịch gắn v ới rủi ro quốc gia, chúng tôi sẽ đo lường tác động của chi phí rủi ro quốc gia có ảnh hưởng như thế nào đến các dịch chuyển dòng vốn bất hợp pháp, để từ đó phân tích hiệu quả của kiểm soát vốn lên các biến động đó. Ngoài ra, các phân tích thống kê về lệch chuẩn khữi IRP có thể được sử dụng để đo lường những đổi mới thông thoáng của chính sách kiểm soát vốn trong thời gian gần đây.

Hộp 4: Dự trữ bắt buộc

Dự trữ bắt buộc được quan niệm như là một hình thức kìm hãm tài chính, hay một khoản thuế gắn liền với chính sách tiền tệ của N H TW trong việc cưỡng chế điều tiết một phần nguồn lực tài chính của các TCTD tập trung vào trong tay của mình. Do vậy, dự trữ bắt buộc sẽ làm thu hẹp nguồn vốn của các TCTD cung ứng cho nền kinh tế, tức là làm thấp đi hệ số sử dụng vốn hiện hữu (hay tỷ lệ vốn hóa) của các TCTD.

Dự trữ bắt buộc còn tạo cho các TCTD một gánh nặng do phải đối mặt với chi phí cao hơn về số vốn mà họ huy động từ những người gởi tiền. Trong điều kiện đó, lãi suất đầu ra không thể hạ ở mức thấp hơn để thúc đẩy các doanh nghiệp vay vốn cho đầu tư. Trên góc độ này mà xét, dự trữ bắt buộc lại gây ảnh hưởng tiêu cực đến chính sách huy động vốn, nhưng mặt khác tăng tỷ lệ dự trữ bắt buộc cũng là một công cụ để N H NN vận dụng trong việc kiềm chế tốc độ phát triển nóng của nền kinh tế và kiểm soát lạm phát.

Nhìn tổng thể, chế độ dự trữ bắt buộc kể từ khi có Luật N H NN có những đặc điểm là toàn bộ số tiền gởi dự trữ bắt buộc đều phải gởi vào NHNN. Tiền tính dự trữ bắt buộc bao gồm cả tiền gởi nội tệ và tiền gởi ngoại tệ.

• Tiền gởi có kỳ hạn trên 12 tháng áp dụng tỷ lệ dự trữ bắt buộc là 0%. Tiền gởi không kỳ hạn và có kỳ hạn dưới 12 tháng cùng áp dụng thống nhất chung một tỷ lệ dự trữ bắt buộc.

• Tỷ lệ dự trữ bắt buộc áp dụng có phân biệt cho các TCTD ở khu vực thành thị và khu vực nông thôn, toong đó khu vực nông thôn thì ưu đãi hơn.

• So với trước, mức ừần tỷ lệ dự trữ bắt buộc có hạ thấp hơn, tối đa là 20%.

Trong những năm gần đây, N H NN đã điều chình phương thức trà lãi tiền gửi dự trữ bắt buộc nhằm giảm chi phí vốn cho các tổ chức tín dụng, đồng thời định hướng các ngân hàng sử dụng đồng vốn một cách hiệu quả hơn. Theo đó, N H NN sẽ trả lãi cho phần tiền gửi dự trữ bắt buộc bằng V ND trong phạm vi mức dự trữ bắt buộc quy định. V ới phần tiền V ND gửi vượt dự trữ bắt buộc, sẽ không được hưởng lãi. V ới tiền dự trữ bắt buộc bằng ngoại tệ, cách trả lãi không thay đổi. Theo đó, lãi suất với tiền gửi dự trữ bắt buộc bằng ngoại tệ của các tổ chức tín dụng gửi tại N H NN được áp dụng mức 0%; lãi suất cho phần vượt là 1%/năm.

2.2 KIỂM ĐỊNH NGANG GIẢ LÃI SUẤT TẠI VIỆT NAM

Theo lý thuyết Ngang giá lãi suất IRP, nếu tồn tại các điều kiện để nghiệp vụ kinh doanh chênh lệch phi rủi ro khả thi thì tỷ lệ giữa tỷ giá kỳ hạn và tỷ giá giao ngay sẽ bằng chênh

lệch lãi suất của các tài sản định danh bằng ngoại tệ và các tài sản tương đương định danh bằng nội tệ, nghĩa là:

Kiểm soát dòng vốn quốc té trong lộ trình hội nhập kinh tế quốc tế ờ Việt N am

/t,t+k - s t — (it,k — ' t,k) (1)

với s t : Tỷ giá giao ngay của ngoại tệ tại thời điểm t

/t,t+k : Tỷ giá kỳ hạn cho thời kỳ k

itjk: là lãi suất của các sản phẩm tài chính định danh bằng đồng nội tệ

i\k: là lãi suất của các sản phẩm tài chính định danh bằng ngoại tệ

(các giá trị trên được biểu thị dưới dạng log)

Công thởc (1) là điều kiện của nghiệp vụ kinh doanh chênh lệch phi rủi ro chưa xét đến khẩu

vị rủi ro của nhà đầu tư. Tuy nhiên, để mở rộng mô hình này cho các nhà đầu tư không chấp nhận rủi ro thì tỷ giá kỳ hạn sẽ chênh lệch với tỷ giá giao ngay kỳ vọng một phần bù để bù

đắp cho phần phi rủi ro nhận được do đầu tư vào tài sản bằng nội tệ thay vì đầu tư vào tài sản ngoại tệ. Chúng ta định nghĩa phần bù rủi ro, TỊ :

/ự+k = set,t+k + tlu+k (2)

ASe

t)t+u = (i t,k-

Thay (2) vào (1) và biểu diễn sự biến động tỷ giá từ thời điểm t đến thời điểm t +k bằng một hàm số theo chênh lệch lãi suất và phần bù rủi ro, chúng ta có:

- ĩ|t,t+k (3)

Ngang giá lãi suất không phòng ngừa (UIP) được thể hiện trong phương trình (3) khi phần bù rủi ro bằng 0, kết quả này phù hợp với giả định rằng các nhà đầu tư là chấp nhận r ủi ro. Trong trường hợp này thì biến động trong tỷ giá giao ngay kỳ vọng sẽ bằng với chênh lệch lãi suất hiện tại. Tuy nhiên, phương trình (3) không thể được kiểm định một cách trực tiếp vì không có số liệu về biến động của tỷ giá giao ngay tương lai. Để các nghiên cởu này khả thi thì UIP

thường được kiểm định kèm theo giả định kỳ vọng hợp lý trên thị trường ngoại hối. K hi đó, giá trị tương lai của s t + k sẽ bằng giá trị kỳ vọng tại thời điểm t cộng v ới một sai số ký hiệu là ệụ + k, sai số này không tương quan với bất kỳ một thông t in nào tại thời điểm t, bao gồm cả chênh lệch lãi suất và tỷ giá giao ngay hiện tại:

M +k + ịt,t+k (4)

st+k = S r e

ASt,t+k = (it,k— ĩ t,k) - T|t,t+k + ệt,t+k (5)

Thay (4) vào phương trình (3) chúng ta có được m ối quan hệ:

ASt,t+k = a + P ( i t i k - i* t j k) + e,,t+u (6)

vế trái của phương trình (5) chính là biến động của tỷ giá từ thời điểm t đến t+k. Theo lý thuyết kỳ vọng không thiên lệch, hai giá trị cuối trong phương trình (5) được giả định là trực g i ao với chênh lệch lãi suất. Do đó, trong điều kiện hồi quy, tham số ước lượng của chênh lệch lãi suất sẽ có một phân phối xác suất theo hàm hồi quy sau:

Sử dụng phương trình (6) để kiểm định mối quan hệ giữa chênh lệch lãi suất và biến động tỷ

giá hối đoái, theo đó chênh lệch giữa lãi suất V ND và lãi suất USD có phải là một dự báo không thiên lệch cho biến động trong tỳ giá giao ngay tương lai của đôla Mỹ hay không. Nếu đúng như vậy, thì các nhà kinh doanh chênh lệch sẽ không có cơ hội để đầu tư kiếm l ời do chênh lệch lãi suất. Và có nghĩa là chính phủ đã không thực hiện bất cở một kiểm soát v ốn nào và thị trường là cân bằng.

Kiềm soát dòng vốn quốc tế trong lộ trinh hội nhập kinh tế quốc tế ờ Việt N am

Hộp 5: Dự t rữ quốc gia

Dự trữ ngoại hối là một trong những tấm đệm quan trọng để quốc gia có thể đối phó v ới những cú sốc, vốn dĩ rất thường hay xảy ra trong một thế giới hội nhập đầy những bất ồn. Thế nào là một mức dự trữ ngoại hối an toàn và thực trạng cẩa cung cầu ngoại tệ cẩa nền kinh tế đã có những tác động như thế nào đến dự trữ ngoại hối quốc gia?

Những nghiên cứu mới nhất cẩa WB cho thấy mức dự trữ ngoại hối an toàn cần phải đẩ để tài trợ từ 6 đến 12 tháng nhập khẩu. Theo những dự báo cẩa IMF, giai đoạn 2001-2006 dự trữ ngoại hối cẩa VN cũng chỉ tương đương với khoảng 2,5 tháng nhập khẩu. Mức dự trữ ngoại hối như vậy vẫn còn thấp rất nhiều so với tiêu chuẩn chung về một mức dự trữ an toàn.

Ngoài việc tính mức dự trữ an toàn dựa trên tuần nhập khẩu, trong khoảng thời gian gần đây, nhất là kể từ sau những cuộc khẩng hoảng kinh tế ở các quốc gia trên thế giới kể từ thập niên 1990, các quốc gia có xu hướng tính toán mức dự trữ dựa trên nợ ngắn hạn cùa quốc gia đó.

Những nghiên cứu cẩa Greenspan và Guidotti cho rằng dự trữ ngoại hối ít nhất phải bằng với đòng vốn nước ngoài đến hạn có khả năng chảy ra khỏi quốc gia trong vòng một năm.

Bằng chứng thực tế từ các nghiên cứu cẩa Bussiere và Mulder cho thấy quy tắc Greenspan- Guidotti về mức dự trữ ngoại hối tương ứng với nợ ngắn hạn sẽ vận hành tốt trong việc hạn chế khẩng hoàng trong trường hợp quốc gia có thặng dư tài khoản vãng lai khoảng 2% GDP. Tuy nhiên, đối với những quốc gia mà tài khoản vãng lai chỉ đạt ở mức cân bằng, không có thặng dư, thì mức độ dự trữ ngoại hối để chống đỡ các cuộc khẩng hoảng phải cao gấp đôi

mức nợ ngắn hạn. Đối v ới những quốc gia có thâm hụt tài khoản vãng lai, dự trữ ngoại hối phải ở mức rất cao theo cấp số nhân. Những nghiên cứu ở nhiều nước cho thấy dự trữ tăng thêm này khoảng từ 10 đến 2 0% GDP. Giai đoạn từ nay cho đến 2010 là thời kỳ mà dự trữ ngoại hối và cán cân thanh toán VN nằm giữa hai trạng thái trên.

• Tỷ lệ dự trữ ngoại hối so với nợ ngắn hạn rất cao do Chính phẩ kiểm soát rất chặt chẽ các khoản vay nợ nước ngoài ở cả khu vực công và tư.

• Cán cân tài khoản vãng lai cẩa VN vẫn còn thâm hụt khoảng từ 1% đến 3%, nghĩa là phải đòi hỏi một yêu cầu dự trữ pháp định rất cao. Nếu lấy điểm hòa vốn theo tiêu chuẩn thận trọng để hạn chế rẩi ro về dự trữ là 6 tháng nhập khẩu thì dự trữ cẩa chúng ta đến 2006 chỉ mới đẩ để tài trợ cho hơn 2,5 tháng nhập khẩu, một tỷ lệ quá thấp.

Những nghiên cứu cẩa I MF cho thấy rằng có một mối tương quan rất cao giữa cán cân thanh

toán và dự trữ ngoại hối trên nợ ngắn hạn. Bằng chứng thực nghiệm từ các nghiên cứu ở 20 quốc gia cho thấy hệ số tương quan giữa hai đại lượng này là 0,85. Điều này có nghĩa là cán cân thanh toán càng biến động, dự trữ ngoại hối nói chung và dự trữ ngoại hối trên nợ ngắn hạn phải càng cao. Giai đoạn 2002-2006 thâm hụt tài khoản vãng lai cẩa VN khoản 1% đến 3% so với GDP, đó là chưa tính đến những cú sốc do những biến động kinh tế quốc tế và trong nước làm cho thâm hụt mậu dịch có khả năng trở nên nặng nề hơn. Trong bối cành đó hoặc là chúng ta phải tính đến các giải pháp để tăng thêm dự trữ ngoại hối - trong đó có giải pháp mờ rộng biên độ tỷ giá để tăng khả năng cạnh tranh hàng xuất khẩu - hoặc là tiến hành kiểm soát vốn chặt chẽ các giao dịch ngoại hối ngắn hạn, hoặc là tiến hành đồng thời cả hai giải pháp trên. Giải pháp hai ngã có thể là hữu ích cho chúng ta trong giai đoạn hội nhập.

Không chỉ là các biện pháp kiểm soát vốn trên các giao dịch ngắn hạn mà chúng ta còn phải tính đến mờ rộng biên độ tỷ giá.

Kiềm soát dòng vốn quốc tế trong lộ trình hội nhập kinh tế quốc tế ờ V i ệt N am

Dữ liệu quan sát được thể hiện trong bảng 2.1. Lãi suất VND và USD là lãi suất tiền gửi kỳ hạn 3 tháng tại thị trường Việt Nam, nguồn số liệu từ các NHTMCP cựa Việt Nam. Tỷ giá giao ngay (St) giữa VND và USD được quan sát theo biến động mỗi quý tại thời điểm cuối mỗi quý. Tỷ giá kỳ hạn (F n) giữa VND và USD là tỷ giá kỳ hạn 90 ngày do chúng tôi tính toán dựa theo các văn bản cựa NHNN Việt Nam quy định và hướng dẫn về cách tính tỷ giá kỳ hạn. Tất cả số liệu được quan sát trong giai đoạn từ Quý Ì năm 1999 (thời điểm NHNN bắt đầu cho phép giao dịch ngoại tệ kỳ hạn) đến Quý 3 năm 2005, bao gồm 28 kỳ quan sát.

Bảng 2.1: Lãi suất, tỷ giá giao ngay và tỷ giá kỳ hạn cựa VND và USD từ Ql/1999 đến Q3/2005 (Nguồn: NHNN và từ trang web cựa một số NHTMCP)

Lãi suất VND (%/3tháng)

Tỷ giá kỳ hạn VND/USD

Lãi suất USD (%/3 tháng) í* .

Tỷ giá giao ngay VND/USD st

1,20

/u+k 14145

13902

iu 2,49

1,20

14175

13931

2,28

1,06

14238

13993

1,68

1,35

1,08

14273

14028

1,35

1,08

14308

14062

14177

1,35

1,20

14085

1,35

1,08

14307

14215

1,8

1,08

14608

14514

0,93

14640

14545

1,5

14941

0,79

14845

1,5

0,68

15228

1,71

15003

1,65

0,43

15310

15084

15479

15250

0,43

1,8

0,40

15551

1,8

15321

0,40

15577

1,89

15347

0,40

15634

1,95

15403

0,40

15675

2,01

15443

15731

0,40

2,01

15499

0,40

15790

2,01

15557

0,40

15881

1,89

15646

0,40

15960

1,8

15724

0,40

15959

1,86

15723

15986

0,45

1,86

15755

15985

0,55

1,86

15777

16024

0,59

1,86

15823

0,70

16050

1,89

15857

0,78

2,01

16058

15897

Kiểm soát dòng vốn quốc tế trong lộ trinh hội nhập kinh té quốc tế ờ Việt Nam

Từ nguồn số liệu trong bảng 2.1 sử dụng phương trình hồi quy (6) chúng tôi biểu diễn m ối quan hệ giữa chênh lệch lãi suất V ND - USD và biến động trong tỷ giá giao ngay tương lai kỳ vọng, được thể hiện trong Hình 2.1.

Hình 2.1: Quan hệ tương quan giữa chênh lệch lãi suất V ND - USD và biến động t r o ng tỷ giá giao ngay tương lai kỳ vọng cỉa USD

0,02 -1

0,018 •

0,016 -

0,014 -

0,012 -

+ tí en

0,01 - < 0,008 -

y = 0,0063x + 0,0101

0,006 -

R 2 = 0,1561

0,004 -

0,002 -

0 •

0,4

0,8

0,2

0,6

0,7

0,3

0,9

0,1

0,5

it,k-

*t,k

Regression Statistics

Tiếp theo chúng tôi tiến hành kiểm định mối quan hệ giữa chênh lệch lãi suất V ND - USD và biến động trong tỷ giá giao ngay tương lai kỳ vọng theo phương trình hồi quy (6) và cho ra kết quả sau:

Multiple R

0,39509546

R Square

0,15610042

Adjusted R Square

0,12234444

Standard Error

0,00347987

Observations

Coeffỉcients Standard Error

tstat P-value Lower 95% Upper 95%

Intercept

0,010111675

0,001644979 6,146993 1.99E-06

0,0067238 0,01349957

0,002946749 2,150437 0,041383

X Variable 1 0,006336797

0,0002679 0,01240574

Y nghĩa cỉa mô hình là 15,61%, nghĩa là mối quan hệ tuyến tính giữa chênh lệch lãi suất giữa V ND - USD và biến động trong tỷ giá giao ngay tương lai kỳ vọng cỉa đô la Mỹ là 15 6 1 %. Nói cách khác, chỉ có 15,61% biến động trong tỷ giá giao ngay tương lai kỳ vọng cỉa đôla Mỹ được giải thích bởi m ối tương quan tuyết tính này.

Kiểm soát dòng vốn quốc té trong lộ trình hội nhập kinh tế quốc tế ờ Việt N am

25

Chúng ta sẽ kiểm định m ối quan hệ này, giả thuyết:

• Ho : p = 0 (giữa X và Y không có quan hệ nghĩa là giữa chênh lệch lãi suất giữa V ND - U SD và biến động trong tỷ giá giao ngay tương lai kỳ vọng của đô la Mỹ là không tương quan).

• Hi : p # 0 (giữa X va Y có quan hệ nghĩa là giữa chênh lệch lãi suất giữa V ND -

USD và biến động trong tỷ giá giao ngay tương lai kỳ vọng của đô la Mỹ là có tương quan).

Quy tắc kiểm định: bác bỏ giả thuyết Ho nếu giá trị thống kê t (t Stat) > t„_2 an-

Nhìn vào kết quả kiểm định chúng ta nhận thấy hệ số góc của mô hình (P) bỉng 0,0063 v ới giá trị thống kê t bỉng 2,1504 > t n_ 2 a/2 = 2,0555. N hư vậy, giả thuyết Ho bị bác bò, nghĩa là giữa chênh lệch lãi suất giữa V ND - USD và biến động trong tỷ giá giao ngay tương lai kỳ vọng của đô la Mỹ là có m ối quan hệ tương quan.

Tuy nhiên, như đã nói ở trên, m ối quan hệ tương quan này là rất yếu, hệ số góc chỉ bỉng 0,0063, trong k hi nếu ngang giá lãi suất tồn tại thì giá trị này phải bỉng 1. Lưu ý rỉng k hi xây

ụ + k ) trong phương trình (4). K hi đó tỷ giá kỳ hạn fụ+ k

dựng mô hình, chúng ta dựa vào giả định không thiên lệch trong kỳ vọng hợp lý của nhà đầu tư về tỷ giá giao ngay tương lai ( S r e được sử dụng như là một dự báo không thiên lệch cho tỷ giá giao ngay tương lai kỳ vọng (S\ t + k) theo phương trình (2) và (3) v ới giả định là ệ M +k là nhiễu trắng (white - noise error) và

sai số này không tương quan v ới bất kỳ một thông tin nào tại thời điểm t, bao gồm cả chênh lệch lãi suất và tỷ giá giao ngay hiện tại. Tuy nhiên, trong thực tế ở Việt Nam giả định này đã bị vi phạm khi N H NN Việt Nam ấn định một biên độ giới hạn cho tỷ giá kỳ hạn theo tỷ giá giao ngay. Theo đó, các N H TM tính toán tỷ giá kỳ hạn giao dịch bỉng cách lấy tỷ giá giao ngay cộng thêm điểm kỳ hạn (đo N H N N) quy định chứ không phải tính toán tỷ giá kỳ hạn trên cơ sở ngang giá lãi suất IRP.

Như vậy có thể kết luận rỉng ngang giá lãi suất ở Việt Nam đã không tồn tại vì chênh lệch lãi suất giữa V ND và USD chỉ giải thích được phần rất nhỏ trong biến động tỷ giá giao ngay tương lai của đôla Mỹ. Điều này cho thấy kiểm soát vốn ở VN trong thời gian qua là rất chặt chẽ, ngang giá lãi suất đã không xảy ra, một mặt là do tỷ giá kỳ hạn được tính toán một cách chủ

quan như đã trình bày trên, mặt khác chi phí giao dịch do kiểm soát vốn và những quan ngại tiềm ẩn về rủi ro quốc gia đã làm cho thị trường VN không thể nào đạt được thế cân bỉng.

Để minh chứng cho những kết luận này, tiếp theo chúng tôi tiến hành phân tích thực nghiệm để tính toán lệch chuẩn khỏi ngang giá lãi suất.

2.3 ĐẢNH GIẢ LỆCH CHUẨN so VỚI NGANG GIẢ LÃI SUẤT

2.3.1 Lệch chuẩn t r o ng trường h ợp ngang giá lãi suất không phòng ngừa r ủi ro - U IP

Ngang giá lãi suất trong trường hợp không phòng ngừa rủi ro được thể hiện bỉng phương trình sau đây:

(ií-ir)-As;+k=[if-ir-(fw+k-st)]+(f,t+lt -s;+k) (1)

Kiểm soát dòng vốn quốc té trong lộ ừình hội nhập kinh tế quốc tế ờ Việt N am

Tính theo logarit ta có:

/ì

In

+ln

-In Zì±ì

- Ít s - In 1 + ỈỊ >

- In v l + ii J

4 • l e*

Với:

k là lãi suất đối v ới tài sản định danh bằng đồng nội tệ. it

k* là lãi suất đối v ới tài sản

it định danh bằng đồng ngoại tệ. Cả hai được tính theo logarit.

Ta có vế trái của phương trình là lệch chuẩn của UIP trên thực tế được diễn đạt theo logarit.

s,, là thay đổi kờ vọng của tỷ giá hối đoái vào thời điểm tương lai (t+k)

và tỷ giá hối đoái ờ hiện tại (t), tính theo logarith.

• f t t +k -S,: là chênh lệch giữa tỷ giá hối đoái kờ hạn (t+k) so với tỷ giá giao ngay hiện tại,

tính theo logarit.

• Biểu thức trong ngoặc vuông của vế bên phải phương trình chính là lệch chuẩn của ngang giá lãi suất k hi không có phòng ngừa rủi ro.

• s°+k là tỷ giá hối đoái tương lai vào thời điểm (t+k).

• Biểu thức trong ngoặc đơn của vế bên phải phương trình chính là rủi ro tỷ giá.

2.3.2 Lệch chuẩn đối v ới ngang giá lãi suất có phòng ngừa r ủi ro - I RP

Phương trình (1) có thể được viết lại để diễn đạt lệch chuẩn của IRP có phòng ngừa rủi ro như sau:

p f - i f - ( w - s . )] = K i ĩ -iD-As: +k]+(s:.

•tư* ) (2)

ít

Tính theo logarit ta có:

-In

- In

+ ln *t,t-fk

In

-In

In

1+ i*

1+i k A 1+i

Chúng ta thừa nhận rằng trong thị trường vốn hoàn hảo, IRP sẽ tồn tại. Nói cách khác, các lệch chuẩn đối v ới IRP sẽ bằng zero. Nhưng nhiều nghiên cứu thực nghiệm lại chứng minh điều ngược lại, đó là điều kiện ngang bằng lãi suất IRP ít khi tồn tại trong thế giới thực. Thậm

chí ngay cả ở những quốc gia có các khu vực tài chính hoàn toàn tự do; thị trường vốn hoàn hào và hiệu quả cao, thì IRP cũng không luôn đúng. Sở dĩ như vậy là vì tất cả các giao dịch đều phải chịu chi phí chẳng hạn như tiền hoa hồng và các khoản chi trả khác cho các công ty môi giới và ngân hàng, thời gian tìm kiếm thông tin, rủi ro quốc gia, khả năng thay đổi các phương pháp kiểm soát vốn, tiền phạt do tham gia các giao dịch bất hợp pháp v.v.

Lệch chuẩn đối v ới IRP có phòng ngừa rủi ro thường nằm trong một dải băng nào đó xoay quanh đường ngang giá. Trong thực tế, bề rộng của dải băng sẽ được xác định bởi: (1) lệch chuẩn khỏi U IP - chúng tôi gọi là rủi ro kinh doanh chênh lệch - (2) r ủi ro tỷ giá và (3) chi phí giao dịch thuần.

Kiềm soát dòng vốn quốc tế trong lộ trình hội nhập kinh tế quốc té ở Việt N am

Để đơn giản, chúng tôi kết hợp r ủi ro kinh doanh chênh lệch và rủi ro tỷ giá lại với nhau, ký hiệu là TCr.

Chi phí giao dịch thuần ký hiệu là TCp. N hư vậy, lệch chuẩn đối v ới IRP có thể được xem là tổng chi phí giao dịch, TC: gữm có T C r và TCp.

Chúng tôi tiến hành xem xét 3 loại thị trường liên quan đến giao dịch các tài sản nội tệ và tài sản bằng đững đô la như sau:

Thị trường A đại diện cho thị trường giao dịch trong nước (onshore), trong k hi thị trường B, đại diện cho thị trường giao dịch giữa VN và một nền kinh tế hải ngoại (Cross border), chẳng hạn như Mỹ. Ngoài hai thị trường trên thì ta còn xem xét thị trường c, là một thị trường được xem như là một chuẩn mực dùng để so sánh chi phí giao dịch trong m ỗi thị trường A và B. Thị trường chuẩn mực có thể được chọn như là thị trường giao dịch tài sản định danh bằng Ư SD và tài sản định danh bằng đô la Hững Kông.

2.4 K ÉT Q UẢ T H ỰC N G H I ỆM

Bằng cách tính toán độ rộng của dãi băng xoay quanh IRP cho m ỗi thị trường A, B (ký hiệu là TCa,TCb) có thể so sánh m ỗi thị trường v ới thị trường còn lại. Việc so sánh như vậy sẽ cho phép trả lời các câu hỏi về định lượng và thảo luận các vấn đề có liên quan thông qua việc nhận diện các thay đổi trong các phương pháp kiểm soát vốn và các nhân tố khác mà chúng có thể thay đổi trong chi phí giao dịch.

Dựa trên những công thức ở phần trên, kết hợp với những dữ kiện đã thu thập được trong khoảng thời gian từ quý 4 năm 1999 đến quý 4 năm 2004, chúng tôi thiết lập bàng tính chi phí giao dịch như sau (Bảng 2.2).

Bảng 2.2: K i ểm soát v ốn và c hi phí giao dịch t ại Việt Nam, Q4/1999 - Q4/2004 ( %)

Giá trị tuyệt đối Lệch chuẩn khỏi IRP Rủi ro quốc gia Kẽ hở trong rủi ro quốc gia

4

5

2

3

6

8 C ộ tl

7

9 Onshore

5-4

6-4

8 -7

Cross Border

Onshore Vietnam

us$- HK

Cross Border

us$- HK

Vietnam

Ql 1999

0.456 -0.456 -0.5058

0.506

0.661 Q2 1999

-0.661 -1.1091

1.109 Q3 1999

1.114

1.585 -1.114 -1.5850

0.002

1.451 Q4 1999

1.904

0.002 -1.451 -1.9043

1.449

1.902

0.453

0.02

1.451

1.898 Ql 2000

0.020 -1.451 -1.8982

1.431

1.878

0.447 Q2 2000

0.005

0.495

0.944 -0.495 -0.9436

0.490

0.005

0.939

0.448

0.024

0.372 Q3 2000

-0.372 -0.5205

0.520

0.024

0.348

0.496

0.149

0.016

0.071

0.814 Q4 2000

0.055

0.016 0.071 -0.8137

0.798

0.742 Ql 2001

0.5654

0.016

0.446

0.565

0.430

0.016

0.446

0.549

0.119

Kiềm soát dòng vốn quốc tế trong lộ trình hội nhập kinh tế quốc té ờ Việt Nam

2%_

0.134

0.061

-0.1952

0.020

0.02

0.175

0.041

Q2 2001

0.061

0.195

0.245

0.018

-0.456 -0.7015

0.018

0.683

0.456

Q3 2001

0.438

0.701

0.012

-0.267 -0.2293

0.217

-0.037

0.012

0.255

Q4 2001

0.267 0.229

-0.094 -0.1701

0.012

0.158

0.076

0.012

Ql 2002

0.082

0.094 0.170

0.014

0.075

-0.094 -0.1693

0.014

0.155

0.094 0.169

0.080

Q2 2002

-0.006

0.0006

-0.006

0.009

Q3 2002

0.009

0.006

0.001

-0.003 -0.008

0.053

0.1242

0.071

0.009

Q4 2002

0.009

0.044

0.115

0.053

0.124

0.011

0.112

0.1783

0.011

0.067

Ql 2003

0.112

0.167

0.178

0.101

0.1434

0.032

0.009

Q2 2003

0.009

0.111

0.143

0.102

0.134

0.1111

0.059

0.010

Q3 2003

0.053

0.01

0.053

0.111

0.043

0.101

Q4 2003

0.014

-0.006

0.1016

0.014

0.006

0.102

0.088

0.095

-0.008

Ql 2004

0.012

-0.095

0.0245

0.012

0.095

-0.070

0.025

0.083

0.013

Q2 2004

0.0384

0.013

0.036

-0.036

0.003

0.038

0.023

0.025

Q3 2004

0.012

-0.053 -0.0410

0.012

1.394

0.041

-1.353

1.382

0.029

Q4 2004

0.016

1.294

-1.264

0.016 -0.0071 -0.0308

0.031

1.278

0.015

Ql2005

0.0027 -0.1169

1.257

0.117

-0.0274 -0.1472

1.175

Q2 2005

0.147

Q3 2005

0.0499

1.218

0.2166

0.050

Q4 2005

0.000

Hình 2.2: Lệch chuẩn khỏi ngang giá lãi suất giữa các thị trường, Ql/1999 - Q3/2005

K i ếm soát d ò ng v ốn q u ốc tế t r o ng lộ trinh h ội nhập kinh tế q u ốc tế ờ V i ệt N am 29

Hình 2.3: C hi phí giao dịch: Giá trị tuyệt đối của lệch chuẩn, Ql/1999 - Q3/2005

Chi phí g i ao dịch: giá trị t u y ệt đối c ủa độ lệch Ót 1999-Q3 2005

ta*

2 1.8 1.6 1.4

1.2 1 0.8

Ị ỉ \ ị Ỷ \ ị Ị ị i

•v

0.6 0.4

ì

5\ /A \ / \ y /\

, , , ,.

., * i Ị Ì >, V i »Ị Ị Ị f ^ > ĩ ^ f 7 T 7* 7 t T ^^

0.2 0 < ữ N < © N ^

#

v ^ <# # & #

á? cố- cỉ ò>

ử

a N ố

á

ố

a N

ữ

-OnshoreVietnam

• Cross Border

- U S $ - HK

2.4.1 Lệch chuẩn từ ngang giá lãi suất có phòng ngừa r ủi ro - K ết quả so sánh

Phần này thể hiện các kết quả thực nghiệm về chi phí giao dịch ước tính trong 3 thị trường: thị trường A, B và c bứng cách sử dụng vế trái của phương trình (2) trong phần trên. Khoảng thời gian nghiên cứu thực nghiệm là từ QÌ 1999 đến Q3 năm 2005.

Trong mỗi thị trường A và B, dữ liệu của mẫu quan sát được dựa trên các quan sát hàng quý của tỳ giá giao ngay, tỷ giá kỳ hạn 3 tháng, lãi suất 3 tháng của tài sản định danh bứng đồng

VND và lãi suất 3 tháng cùa tài sản định danh bứng đồng USD tại thị trường trong nước và thị trường Mỹ.4 K ết quà thực nghiệm lệch chuẩn khỏi IRP cho m ỗi thị trường được tóm tắt trong hình 2.2 (so sánh lệch chuẩn khỏi IRP, Ql 1999-Q3 2005). Từ việc quan sát các đồ thị trong hình 2.2, chúng tôi có nhận xét như sau:

- Trước hết, lệch chuẩn k h ỏi IRP giữa đồng đô la Hồng kông và đồng đôla Mỹ trong thị trường c (thị trường chuẩn) dao động trong dãi băng khá hẹp xoay quanh mức 0 trong suốt thời kỳ quan sát, v ới lệch chuẩn bình quân hàng quý chỉ khoảng 0,013% (xem cột Ì trong bảng 2.2). M ức ước tính này là thấp đáng kể so với các ước tính được thực hiện

trước kia, các nhà nghiên cứu Clinton (1988), Frankel (1991) đã tính toán là vào khoảng 0,13%. Do đó có thể kết luận một cách hợp lý rứng chi phí giao dịch kết hợp với rủi ro quốc gia trong thị trường c là không đáng kể trong thời kỳ này.

Xem thêm phụ lục 4 về chi tiết các nguồn dữ liệu. Riêng kết quả độ lệch trên thị trường c (thị trường chuẩn: giao dịch giữa thị trường Mỹ và thị trường H ô ng kông) được tham khảo t tài liệu nghiên cứu "Capital Controls and Interest Rate Parity: Evidences from China, 1999 - 2004", March 2005 cùa Li-Gang L iu và Ichiro Otani.

Kiểm soát dòng vốn quốc tế trong lộ trình h ội nhập kinh tế quốc té ở V i ệt Nam

Hình 2.4: Dãi b ă ng của chi p hí giao dịch trên thị trường Onshore

Dãi băng cùa chi phí giao dịch trên thị trường Onshore (Việt nam)

Hình 2.5: Dãi b ă ng của chi p hí giao dịch trên thị trường Cross-Boder

Dãi băng của chi phí giao dịch giữa Việt nam và thế giới (thị trường Cross Border)

Thứ hai, nhìn chung trong suốt khoảng thời gian quan sát từ Ql 1999 đến Q3 2005 lệch

chuẩn khỏi IRP trong thị trường A (thị trường Onshore) đã dao động trong dãi băng rất

rộng. Trong khoảng thời gian từ Ql 1999-Q3 2 0 00 5: lệch chuẩn hay chi phí giao dịch ở

Trong giai đoạn này, theo quy chế quản lý ngoại hối hiện hành, chỉ có các ngân hàng thương mại và một số tủ chức kinh tế mói được phép có tài khoản ngoại tệ tại nước ngoài. Tuy nhiên sô dư ngoại tệ từ tủ chức kinh tế gởi ờ nước ngoài là không đáng kể do phải tuân thủ quy định quản lý ngoại hối ( khi số dư tài khoản trên mức quy định các DN phải chuyển ngoại tệ về nước). Mặc dù vậy theo sô liệu từ ngân hàng thanh toán quốc tế BIS cho thấy ngoại tệ cùa các tủ chức và cá nhân việt nam gùi tại ngân hàng nước ngoài tăng từ 24 triệu USD lên 130 triệu USD vào cuối năm 2000.

Kiềm soát dòng vốn quốc tế trong lộ trình hội nhập kinh tế quốc tế ờ Việt N am

mức khá cao so v ới toàn bộ khoảng thời gian còn lại. Kết quả này hoàn toàn phù hợp v ới thực tế trong giai đoạn này. Trong khoảng thời gian này do nền k i nh tế Mỹ phát triển rất nóng nên FED đã liên tục tăng lãi suất, mức cao nhất là 7,5%. Trong k hi đó, thời gian này

Hình 2.6: Dãi băng của chi phí giao dịch trên thị trường chuẩn (Hồng Kông)

lãi suất V ND là khá thấp, khoảng 6%, cộng v ới tỷ giá VND/USD hầu như không dao động cho nên đã khuyến khích dòng vốn (ngắn hạn) chảy tị trong nước ra nước ngoài. Điều này đã tạo ra sức ép N H NN gia tăng lãi suất VND. Những gia tăng liên tục trong lãi suất V ND tò đó cho đến nay đã làm cho K i nh doanh chênh lệch xuất hiện theo chiều ngược lại so v ới trước đây. Kết quả là chi phí giao dịch tị cuối năm 2000 cho đến 2004 ngày càng có xu hướng hẹp dần, dao động nhẹ v ới mức bình quân khoảng 0 , 1% (nhưng luôn cao hơn so với biên độ dao động của chi phí giao dịch trên thị trường chuẩn).

Deviation from Interssl Parity Condìtion: usí má H KÍ

OŨ25 OŨ25

Quarterly Mean Quarterly Mean

OŨ3 OŨ3

95% ConSdence interval (LB) 95% ConSdence interval (LB)

0 03 0 03

— 9 5% Cc.nfidence bitoval (UB) — 9 5% Cc.nfidence bitoval (UB)

002 002 002 002 002 002

i

[Lũ i ỉ [Lũ i ỉ [Lũ i ỉ [Lũ i ỉ [Lũ i ỉ [Lũ i ỉ

A J. / \ ^y

ầ Ạ í \ ks / \ im í í lí \ -w / > v\ ỈA /f\\ . /A\/Í\\3C\\ ( Ị ÁM uy \ V ^\

am am am am am am

DJK= DJK= DJK= DJK= DJK= DJK=

0 0 0 0 0

ma mui ỈU àầA íatỉ. HO IM «3 I M! sát ttữíÀ sun im Mí J»"t>

xa túi; Hiii IU MA*

0 \ ù/ \J

V

7 -HIM

Nguồn: Li-Gcmg Liu và Ichiro Otani, Capital Controls and Interest Rate Parity: Evidence/rom Chim 1999-2004, 03/2005

Tuy nhiên bắt đầu tị Q3-2004 cho đến nay, có hai xu hướng m ới diễn ra trên thị trường A và thị trường B.

Trên thị trường A, kết quả thực nghiệm phát hiện ra các nhà kinh doanh và cư dân dịch

chuyển mạnh việc chuyển tị các khoản ký gửi bằng U SD sang VND. Lý do là trong khoảng thời gian này các N H TM trong nước đua nhau tăng lãi suất V ND lên đến mức khá cao, trong khi lãi suất U SD ít có sự thay đổi.

Cũng trong khoảng thời gian này trên thị trường B, lãi suất bằng V ND tuy cao hơn v ới lãi suất USD trên thị trường quốc tế nhưng do đồng USD liên tục tăng giá (khoảng 1 5% so v ới

EUR), nên N H NN và các N H TM đã đem ký gửi các khoản dự trữ ngoại hối của mình ra thị trường quốc tế. Trên thực tế, dòng vốn ra trên thị trường B là không có gì đáng ngại do chúng chỉ phản ảnh các khoản ký gửi ngắn hạn của N H NN và các N H TM ra nước ngoài mà thôi.

liếm soát dòng vốn quốc tế trong lộ trình hội nhập kinh tế quốc tế ờ Việt N am

vết quả sự khác biệt này có vẻ như là từ tác động nỗ lực của chính phủ trong việc khuyến khích dòng v ốn ra mà không khuyến khích dòng vốn vào trong thời kỳ này. Những cố gắng ìhư vậy đã dẫn đến xu hướng thiếu hểt nguồn vốn cho nền kinh tế quốc nội mà lễ ra nguồn

vốn này đã có thể được đáp ứng trong điều kiện không có kiểm soát vốn. về mặt lý thuyết, sự thiếu hểt này sẽ tạo một áp lực lên lãi suất trong nước.

Tuy nhiên trường hợp này là không xảy ra đối với Việt Nam bởi vì trong khoảng thời gian này chính phủ Việt Nam kiểm soát rất chặt các khoản đầu tư ra nước ngoài chẳng những trên cán cân vãng lai mà còn trên tài khoản vốn. Do đó gần như những thay đổi trong lệch chuẩn khỏi IRP chính là sự phản ánh của các thay đổi chi phí phát sinh do r ủi ro quốc gia trong quá trình kiểm soát vốn.

Mặc dù biến động chi phí giao dịch trên thị trường A và B trong thời gian qua là cùng chiều với nhau nhưng về mức độ tuyệt đối thì thị trường B thường lớn hơn thị trường A. Điều này

ngể ý rằng chi phí giao dịch trên thị trường B lớn hơn chi phí giao dịch trên thị trường A. Sự khác biệt cho thấy k hi k i nh doanh ngoại tệ trên thị trường quốc tế thì các thành phần tham gia thị trường phải gánh chịu thêm một khoản chi phí bổ sung, với khoảng cách biến động từ mức thấp nhất đến mức cao nhất là 0,75%, chi phí bình quân là 0,17%.

2.4.2 Ước lượng tác động thay đổi kiểm soát vốn đến chi phí giao dịch

Các biện pháp kiểm soát v ốn thay đổi khác nhau mà chính phủ VN thực hiện để kiểm soát dòng chu chuyển vốn đã có những tác động khác nhau đến chi phí giao dịch trong các thị trường khác nhau. Để kiểm tra và định lượng những khác biệt này, chúng tôi tiến hành so sánh chi phí giao dịch ước tính trên các thị trường khác nhau (Bảng 2.2).

Ba cột đầu tiên toong bảng 2.2 thể hiện lệch chuẩn khỏi IRP có phòng ngừa rủi ro ừên 3 thị trường: thị trường c (thị trường chuẩn), thị trường A (Onshore), và thị trường B (Cross-Border).

Các giá trị âm của chi phí giao dịch ước tính từ Ql 1999-Q2 2002 phù họp với chủ trương kiếm soát vốn khá chặt của chính phủ. Trong các thời kỳ sau đó các giá trị của chi phí giao dịch ước tính có giá trị dương, điều này thể hiện rằng chính phủ VN đã bắt đầu có những chù trương nới lỏng dần các biện pháp kiểm soát vốn.

Các cột thứ 4, 5 và 6 thể hiện giá trị tuyệt đối của lệch chuẩn khỏi IRP, giá trị tuyệt đối của lệch chuẩn này có thể được hiểu như là tổng chi phí TCp và TC r cho từng thị trường. Cột thứ

7 thể hiện sự khác biệt giữa chi phí giao dịch ước tính trên thị trường chuẩn và trên thị trường Onshore, khác biệt này có thể được xem như là xấp xỉ với chi phí giao dịch có tính đến r ủi ro quốc gia trên thị trường Onshore (TC r). Trong khi đó cột thứ 8 là khác biệt giữa chi phí giao dịch ước tính giữa thị trường chuẩn và thị trường Cross-Border. Cột thứ 9 thể hiện sự khác biệt giữa TC r ước tính trên thị trường Cross-Border và TC r ước tính trên thị trường Onshore.

Cột thứ 9 cho thấy rằng, ngoại trừ những trường hợp đặc biệt ở các Q4 2001; Q3 2002; Q3 và

Q4 2004 có con số âm (chi phí giao dịch trên thị trường Cross-Border ước tính cao hơn chi phí giao dịch trên thị trường Onshore với tỷ lệ vượt hàng quý thay đổi từ 0,003% cho đến 0,742%) thì các quý còn lại đều có số dương. Những ngoại lệ này không thể hiện tính quy luật mà có thể là do những sai lệch trong số liệu thống kê mà chúng tôi thu thập được.

Kiểm soát dòng vốn quốc tế trong lộ trinh h ội nhập kinh tế quốc tế ờ V i ệt Nam

33

Các số liệu còn lại - mang tính quy luật - nhất quán v ới chủ trương kiểm soát vốn chặt hơn trên thị trường Cross-Border so v ới trên thị trường Onshore. Sự khác biệt này có thể được xem như là chi phí giao dịch bổ sung. Và chi phí bổ sung này thay đổi theo mức độ kiểm soát vốn áp dừng đối với các thành viên tham gia trên thị trường Cross-Border.

Như vậy những quan sát của chúng tôi cho thấy kết luận quan trọng như sau: " Độ lớn tác động từ thay đổi trong các biện pháp kiểm soát vốn giảm dần theo thời gian nhất quán v ới

chủ trương ngày càng nới lỏng trong các biện pháp kiểm soát vốn của chính phủ". Mặc dù vậy độ lớn này vẫn còn rất cao so với thị trường chuẩn và điều này cho thấy "Chi phí giao dịch ờ VN vẫn còn rất cao đối với các giao dịch vốn".

2.5 KIỂM ĐỊNH TÁC ĐỘNG CỦA KIỂM SOÁT VÓN

ĐÈN CHU CHUYỂN VỎN BẮT HỢP PHÁP

Nếu kiểm soát vốn là hiệu quả hoàn toàn hoặc là nếu không có kiểm soát vốn, thì sẽ không có chu chuyển vốn bất hợp pháp. Nhưng nếu như kiểm soát vốn không hiệu quả, chu chuyển v ốn bất hợp pháp xảy ra và sẽ xuất hiện một sai số (Error & Omission) trong cán cân thanh toán quốc tế (Balance of Payments).

Các sai số này còn do nhiều nhân tố khác, như sai số do thống kê, ngoài nhân tố chu chuyển vốn bất hợp pháp. N ếu đây là các sai số thống kê thì sẽ không có những thay đổi đáng kể qua các thời kỳ (đặc biệt là trong ngắn hạn). Do đó, những biến động ổn định và kéo dài trong các sai số này có khả năng cho thấy đây là những giao dịch liên quan đến các chu chuyển vốn đầu cơ bất hợp pháp để tìm kiếm lợi nhuận tìm ẩn.

Đối chiếu v ới số liệu VN, chúng tôi phát hiện rằng các sai số này xuất hiện thường xuyên trong một thời gian khá dài.

Bảng 2.3 cho thấy các số liệu về giá trị tuyệt đối của sai số và tỳ lệ % của chúng so v ới giá trị

thương mại (cả nhập khẩu và xuất khẩu). ACPGD là chênh lệch giữa chi phí giao dịch trên thị trường Cross - border v ới chi phí giao dịch trên thị trường Onshore, cả 2 đều được tính theo giá trị tuyệt đối

Quan sát nhanh các điểm rải rác trong hình 2.7 cho thấy rằng có một tương quan nghịch giữa việc gia tăng trong chi phí giao dịch và tỷ số phần trăm E&o trên tổng k im ngạch XNK, theo đó nỗ lực của các cơ quan chức năng nhằm thắt chặt kiểm soát vốn có vẻ như đã làm chậm lại các dòng vốn bất hợp pháp, hay đáp ứng được mừc tiêu mong đợi của các cơ quan chức năng.

Thật vậy, theo phân tích hồi quy các số liệu ở Việt Nam, một điểm cơ bản gia tăng trong chi

phí giao dịch giữa thị trường cross border so v ới thị trường trong nước do gia tăng cường độ kiểm soát v ốn sẽ dẫn đến kết quả giảm 0,0254 phần trăm điểm cơ bản trong tỷ số sai số trên tổng giao dịch. Mặc dù vậy, do số lượng quan sát có giới hạn nên kết quả thống kê có một sai số lớn và kết quả thống kê cần được giải thích một cách thận trọng.

Phần tiếp theo, chúng tôi tiến hành phân tích hiệu quả kiểm soát v ốn đối v ới dòng vốn chu chuyển bất hợp pháp thông qua kiểm định giả thuyết m ối tương quan tuyến tính.

34

•liềm soát dòng vốn quốc tế trong lộ trinh hội nhập kinh tế quốc tế ờ Việt Nam

Bảng 2.3: Tổng kim ngạch X NK và sai số thống kê ở Việt nam từ Ql 1999 - Q4 2002

(Đơn vị: triệu USD

Export

ACPGD

Import

Tổng kim ngạch

% E&o/Tổng kim ngạch

E&o

0,05

2197

2214

4411

Ql 1999 41,241

0,935

0,07

2896

2673

5569

8,200

Q2 1999 456,681

0,29

3100

5736

2636

8,627

Q3 1999 494,852

0,45

6392

3347

3045

1,061

Q4 1999 67,793

0,45

3022

15,112

3111

6133

0,246

Ql 2000

0,45

1,084

3495

3538

7033

Q2 2000 76,217

0,59

7084

0,085

Q3 2000

6,048

3759

3325

0,45

4083

4188

8271

7,046

Q4 2000 582,750

0,12

3287

6865

5,581

3578

Ql 2001 383,123

0,13

4,974

4023

3760

7783

Q22001 387,103

0,19

3427

7306

5,543

3879

Q3 2001 404,990

0,11

4072

7619

4,312

328,531

3547

Q4 2001

0,08

3390

6575

3,431

3185

Ql 2002 225,617

0,08

8515

1,919

4373

4142

Q2 2002 163,376

4564

9144

6,309

0,05

4580

Q3 2002 576,860

5433

3,895

0,01

10232

4799

Q4 2002 398,584

Nguồn: International Fìnance Statistic — IFS và tính toán của tác già

Hình 2.7: Chênh lệch chi phí giao dịch giữa thị trường onshore và thị trường cross-

border trong mối tương quan với chu chuyển vốn bất hợp pháp

Chênh lệch chi phí giao dịch g i ữa thị trường trong n ước và ngoài n ước trong

mối tương quan v ới chuyển vén bất hợp pháp

0,700

0,600

y = -0.0254X + 0,3233

0,500

R2 = 0,1415

0,400

0,300

0,200

0,100

0,000

•a -ộ £ ° ro .Q 5) (Ọ ị ỉ 2 - oi ọ gỉ i l° ,5- 3 o Ế ra

0 0,5 1 1,5 2 2,5 3 3,5 4 4,5 5 5,5 6 6,5 7 7,5

!,5 9 9,5

E&o trên tổng kim ngạch XNK (%)

Kiểm soát dòng vốn quốc tế trong lộ trình hội nhập kinh tế quốc tế ờ V i ệt Nam

2.5.1 K i ểm định giả t h u y ết về hệ số tuông quan tuyến tính r

Trong khoảng thời gian từ Ql 1999 - Q4 2002 6, ta có 16 cặp quan sát ngẫu nhiên: X (chuyển vốn bất hợp pháp, E & O) và Y (chênh lệch chi phí giao dịch).

Giả thuyết: Ho: p = 0 (x và Y không có liên hệ)

Hi : p # 0 (có liên hệ giữa X và Y)

*<-t-2.«/2 hay

Quy tắc kiểm định: đối v ới kiểm định cả 2 bên ử mức ý nghĩa a, bác bỏ Ho nếu:

n - z , c t /z

*

1.

( 1 - r 2 ) (n-2)

R l - r) V(n-2)

Sử dụng phần mềm SPSS ta có kết quả bảng tính Correlations như sau:

CPGD

Pearson

CPGD

-.377

Correlation

.150

Sig. (2-tailed)

Pearson

-.377

Correlations

Correlation

.150

Sig. (2-tailed)

Histogram

Dependent Variable: CPGD

Regression s t a n d a r d i z ed Residual

VI không có số liệu đầy đủ thống kê theo quý từ năm 2003, cho nên chúng tôi chì khảo sát tập trung tù Ql 1999 - Q4 2002 (i 6 quý)

Kiểm soát đòng vốn quốc tế trong lộ trình hội nhập kinh tế quốc tế ỏ' Việt Nam 36

Bảng Correlations thể hiện hệ số tương quan tuyến tính giữa chênh lệch số tuyệt đôi chi phí giao dịch và tỷ số E&o trên tổng k im ngạch xuất nhập khẩu. Hệ số tương quan r giữa chi phí

giao dịch và tỷ lệ E&o là -0,377. Giá trị này cho thấy rằng giữa chi phí giao dịch và chu chuyển vốn bất hợp pháp có m ối liên hệ nghịch khá yếu.

Vứi r =-0,377 = > t= == -1.519 -0 377 , ' (Ì-(0,377) \ (16-2)

tn-2 an = 2,1447 (dùng hàm TINV trong Excel vứi n = 16 và a = 5%)

Từ kết quả trên của mô hình, v ứi mức ý nghĩa 5%, ta chấp nhận già thuyết Ho hay kiểm soát vốn ở Việt Nam không có tương quan tuyến tính vứi chu chuyển vốn bất họp pháp.

Tuy nhiên 2 biến Y và X có thể có liên hệ chặt chẽ vứi nhau nhưng hệ số tương quan r vẫn sẽ nhỏ và gần bằng 0 nếu như dạng của mối liên hệ này không phải là tuyến tính mà là phi tuyến.

Đặt X bằng ln(E&0)=> y=a + pLn(x)+s

Xét hệ số tương quan giữa biến phụ thuộc Y và biến độc lập X

L n ( % E & 0) ACPGD

-0.06721 0.05

2.104134 0.07

2.154897 0.29

0.059212 0.45

0.45 -1.40242

0.080658 0.45

-2.4651 0.59

1.95246 0.45

1.719368 0.12

1.604224 0.13

1.712536 0.19

1.461402 0.11

1.232852 0.08

0.651804 0.08

1.841977 0.05

1.359694 0.01

Kiểm soát dòng vốn quốc tế trong lộ trình hội nhập kinh tế quốc tế ờ V i ệt Nam

,2 Mô hình h ồi q uy đơn tuyến tính giữa kiểm soát v ốn và chuyển v ốn bất hợp pháp

dụng phần mềm SPSS ta có kết quả hồi quy như sau:

Descriptive statistics

Mean

VAR00002

.2231

std. Deviation .19113

VAR00001

.8750

1.32853

Variables Entered/RemovecP

Variables Removed

Method

Enter

Variables Entered VARŨ00013

Model 1

a- AU requested variables entered.

b- Dependent Variable: VAR00Ũ02

Model Summaiy1

Adjusted

Model 1

R Square R Square .333

.378

std. Error of the Estimate .15604

.615a

a- Predictors: (Constant), VAR00001

b. Dependent Variable: VAR00002

ANOVAb

Sig.

Model 1 Regression

Sum of Squares .207

Mean Square .207

F 8.506

.011 a

Residual

.341

.024

Total

.548

a. Pređictors: (Constant), VAR00001

b. Dependent Variable: VARŨŨ002

Coetticients 1

Unstandardized Coefficients

standardized Coeffìcients

Beta

gression

Model ì (Constant)

.301

std. Error .047

t 6.370

.000

VAR00001

-.088

.030

-.615

-2.916

.011

a. Dependent Variable: VARŨ0002

Sig.

Kiềm soát dòng vốn quốc tế trong lộ trình hội nhập kinh tế quốc tế ờ Việt Nam

Histogram

Dependent Variable: VAR00002

Regression standardized Residual

Jánh giá độ phù hợp của mô hình Hệ số xác định R2 bằng 0,378 thể hiện rằng có 37,8%

}iến thiên của Y (kiểm soát vốn) là có thể được giải thích bời sự phụ thuộc tuyến tính của Y rào X (chuyển vốn bất hợp pháp).

Do hệ sổ R 2 khá thấp nên ta tiến hành kiểm định các giả thuyết về độ phù hợp của mô hình (kiểm định F) và kiểm định giả thiết về ý nghĩa của các hệ số hồi quy (kiểm định t).

Kiểm định giả thuyết về độ phù hợp của mô hình (phân tích phương sai với mức ý nghĩa a=s%) Trong bảng phân tích ANOVA, Giá trị p (Signiíĩcance F) tính được là khá bé (0,011) và nhọ hơn khi so với mức ý nghĩa a = 5%, nên trong mô hình này, ta bác bọ giả thuyết Ho hay kết luận mô hình hồi quy tuyến tính xây dựng được phù hợp với tổng thể.

Kiếm định giả thuyết về ý nghĩa của hệ số hồi quy Gọi Y là chênh lệch chi phí giao dịch giữa thị trường Onshore và thị trường Cross - Border, X là tỷ lệ % E&o trên tổng kim ngạch xuất nhập khẩu.

Đặt X bằng ln(E&0) => y=a + (3Ln(x)+s

Mối quan hệ tuyến tính giữa Y và X là:

Ỳ=a+px+s

Ta có thể dùng p để kiểm định

Giả thuyết: Ho: p = 0 (Y và X không có quan hệ tuyến tính)

H j: p # 0 (Y và X có liên hệ tuyến tính)

Giá trị kiểm định: đối với kiểm định cả 2 phía ở mức ý nghĩa a, bác bọ Ho nếu :

t s t a t < - t n . 2 > a /2 hay tstat> t„_2>a/2

Nhìn vào bảng kết quả phân tích thống kê trên, ta có t stat = -2,916 và tn_2 0/2 = 2,1447 (dùng hàm TINV trong Excel với n = 16 và mức ý nghĩa a = 5%). Như vậy dựa trên mô hình đã xây

Kiểm soát dòng vốn quốc tế trong lộ trình hội nhập kinh tế quốc tế ỏ' Việt Nam

dựng được, ta bác bỏ già thuyết Ho hay chi phí giao dịch và chu chuyển vốn bất hợp pháp có quan hệ tuyến tính, với hàm hồi quy như sau:

Ỷ=0,301-0,088X + S

hay Ỳ=0,301-0,088(lnx)+£

ainX U Ẳ Ổ XJ

Hẹsốp = -^ = íạữ^Ì=>Sy=p^

Kết luận: Giữa kiếm soát vốn và chu chuyến vốn bất hợp pháp có mối tương quan nghich với nhau. Nhưng mối tuông quan này khá yếu điều này có nghĩa là các biện pháp kiểm soát vốn tại Việt Nam trong thời gian qua chưa ngăn cản được hoàn toàn các chu chuyển vốn bất họp pháp.

2.6 CÁC H ÀM Ý CHÍNH SÁCH

Việc phân tích chi phí giao dịch trong các thị trường khác nhau trong các phần trên đây và chi phí giao dịch trong thị trường chuẩn rõ ràng đã đưa ra hai kết quả quan trọng sau đây :

• Thứ nhất, các phương pháp kiểm soát vốn sẽ tạo ra một khoảng đệm giữa chi phí giao

dịch của thị trường liên quan với tài sản nội tệ và chi phí giao dịch liên quan đến tài sản ngoại tệ.

• Thứ hai, lãi suất trên tài sản nội tệ không điều chỉnh đủ để bù trừ cho việc gia tăng phần bù/chiết khấu kỳ hạn của đồng nội tệ.

• Thứ ba, các phương pháp kiểm soát vốn sẽ tạo ra một khoản đệm giữa chi phí giao dịch trong thị trường trong nước và thị trường cross border. Đến lượt nó cho thấy rằng việc tăng cường các biện pháp kiểm soát vốn đã tạo ra các chi phí tăng thêm và như vậy làm giảm tính hiệu quả đối với các giao dịch cross border.

Với những kết luận trên, rõ ràng kiểm soát vốn chặt chẽ sẽ làm chậm lại tiến trình hội nhập của thị trường tài chính Việt Nam với phần còn lại của thế giới. Sự hội nhập hơn nữa của thị trường vốn sau đó sẽ đòi hỏi nới lỏng các phương pháp với một lộ trình hợp lý. Nói chung những nghiên cứu của chúng tôi nhất quán với quan điểm chung về tự do hóa khu vực tài

chính, lộ trình nới lỏng kiểm soát vốn đầu tiên nên tập trung vào các giao dịch trên tài khoản vãng lai, sau đó là dòng vốn dài hạn rồi đến dòng vốn ngắn hạn.

KẾT LUẬN C H Ư Ơ NG 2

Mục đích chính của chương này là phân tích tính hiệu quả của kiểm soát vốn bằng cách sử dụng lý thuyết IRP và đánh giá chi phí giao dịch trong thị trường tài chính quốc tế có liên quan đến hơn một loại đồng tiền và rút ra các tác động đối với việc xúc tiến hội nhập quốc tế hơn nữa của thị trường vốn của VN.

Kiềm soát dòng vốn quốc té trong lộ trinh hội nhập kinh tể quốc tế ờ Việt N am

Chứng cứ điều tra thực nghiệm đã dẫn đến những kết quả sau đây:

• Việc đưa ra các phương pháp kiểm soát vốn nói chung làm giảm mức độ các giao

dịch bất họp pháp, nhất quán v ới mục đích của các cơ quan chức năng, nhưng sẽ làm gia tăng chi phí giao dịch và giảm đi tính hiệu quả của thị trường.

• Tính linh hoầt có hần chế của lãi suất trên các tài sàn nội tệ và tỷ giá, đặc biệt là tỷ giá giao ngay cũng đóng góp một phần trong việc gia tăng chi phí giao dịch và giảm hiệu quả thị trường khi có kiểm soát vốn.

• Từ những nhận định trên, hội nhập quốc tế xa hơn nữa của thị trường vốn VN đòi hỏi

phải nới lỏng các biện pháp kiểm soát vốn cho phù hợp với lộ trình tự do hóa tài chính. Điều này có nghĩa là cần phải để cho lãi suất V ND tự do hóa hơn nữa và phát triển tính năng động ừên thị trường hối đoái đối với các giao dịch giao ngay và kỳ hần.

• Việc nới lỏng kiểm soát vốn trước tiên sẽ tập trung vào các chu chuyển vốn liên quan đến tài khoản vãng lai, sau đó là các giao dịch v ốn cổ phần dài hần, giao dịch danh mục dài hần và cuối cùng là các giao dịch ngắn hần.

Chương 3 KIỂM SOÁT VỐN - MỘT số DỀ XUẤT

K i ểm soát d ò ng v ốn q u ốc tế t r o ng lộ trình h ội nhập kinh tế q u ốc tế ở V i ệt N am 42

Những để xuất của chúng tôi trong chương 3 chỉ dừng lại chủ yếu

dựa ưên những kết quà phân tích và kiểm định các nội dung có liên quan đến kiếm soát von ở VN. Ngoài ra, các đề xuất tì-ong chương 3 còn dựa trên một số các nghiên cứu lý thuyết và thực nghiệm về kiếm soát vốn ở một so quốc gia đang phát triển, mặc dù đây không phải là trậng tăm chính trong các đề xuất trong chương 3, mà chỉ mang tính chất minh hậa rõ thêm những kết quả phân tích và kiếm định trong Chương 2.

Nguyên tắc chung trong các đề xuất trong chương 3 là: những nước có trình độ phát triến thấp như VN, thậm chí còn là một nền kinh tế phi thị trường1, khó có thể thực hiện những bước đi quá nóng trong quá trình mờ cửa đón nhận các dòng vốn quốc tế, đặc biệt là những dòng von ngắn hạn và đầu tư gián tiếp.

3.1 CÁC ĐIỀU KIỆN ĐỂ KIỂM SOÁT VỎN CÓ HIỆU QUẢ

Chúng ta chỉ có thể đo lường được tính hiệu quả của các biện pháp kiểm soát vốn ứng v ới mục tiêu mà các biện pháp này nhắm đến. Có 3 loại mục tiêu cơ bản: (1) giữ ở mức độ nào đó sỏ độc lập về chính sách tiền tệ trong nước trong một thời kỳ, (2) hạn chế quy mô của các dòng vốn ròng chảy vào hay chảy ra khỏi đất nước, và (3) tác động đến thành phần cấu tạo của các dòng vốn. Tuy nhiên, vì quyền độc lập về tiền tệ chỉ có thể đạt được khi tầm mức của các dòng vốn được hạn chế, nên ba mục tiêu này chỉ còn lại hai: hạn chế quy mô của các dòng vốn ròng và tác động đến thành phần của chúng. Trong điều kiện hiện nay ở nước ta, theo chúng tôi mục tiêu thứ ba là quan trọng nhất, nghĩa là vừa để dòng vốn chảy vào đồng thời làm đổi hướng dòng v ốn này theo những kết cấu hướng về dài hạn có l ợi cho sỏ phát triển lâu dài và ổn định ở nước ta.

Theo chúng tôi, hiệu quả của các biện pháp kiếm soát có thể tùy thuộc vào một loạt các yếu

tố không những chỉ khác biệt giữa các nước mà còn thay đổi theo thời gian khi quá trình hội nhập tài chính tiến triển. Các yếu tố này bao gồm:

• Tinh trạng kỹ thuật. Điều này tác động đến chi phí giao dịch k hi thỏc hiện các mua bán song hành giữa các trang tâm tài chính khác nhau. Chi phí càng thấp, càng khó áp dụng các biện pháp k i ểm soát có hiệu quả.

TS. Richard Cormin, chuyên gia cao cấp của Hạ viện H oa Kả đã phát biểu trong khóa học "Chính sách kinh tế tại Đ ô ng N am Á và Đ ô ng Á" về hội nhập kinh tế của V N. Ô ng cho rằng trong quá trình hội nhập, VN buộc phải có nhũng bước đi chậm lại nêu m u ôn phát triên cân băng bời vì một quốc gia đang phát triển có nền kinh tế phi thị trường cần phải có những bước đi chậm rãi, cẩn trọng để không tạo ra những cú sốc tron" thay đổi chính sách.

K i ểm soát d ò ng v ốn q u ốc tế t r o ng lộ trình h ội n h ập kinh tế q u ốc tế ờ V i ệt N am 43

• Mức độ hợp tác quốc tế trong các giao dịch tài chính quốc tế chẳng hạn như vấn đề xây dựng cơ ché giám sát tài chính ASEAN.

• Cẩu trúc hệ thống tài chính. Điều này có thể ấn định tính hiệu quả từng phần của các

biện pháp kiểm soát, nhưng vẫn có thể tránh né bằng cách chuyển các dòng vốn qua các định chế trung gian khác trong nước.

• Quy mô của các dòng vốn thương mại. Điều này sẽ ấn định phạm vi của việc làm hóa đơn dưới giá hay trên giá, cũng như thay đổi trả sớm và trả chộm đối với tín dụng thương mại.

• Năng lực của các cơ quan chức năng có trách nhiệm về kiểm soát như thuế, ngân hàng, tài chính .v.v

3.2 Tự DO HỎA TẢI KHOẢN VỎN CÓ KIỂM SOÁT

Tự do hóa tài khoản v ốn đã từng được xem là một yếu tố quan trọng của tiến trình phát triển kinh tế, đặc biệt là từ k hi quá trình này hứa hẹn về dòng tiền chảy vào các nước đang phát triển thường xuyên "đói vốn" và muốn tăng trưởng. Trong k hi nhiều nước đang phát triển đã

hưởng được những l ợi ích to lớn từ dòng vốn nước ngoài chảy vào trong nước thì sự chấm dứt đột ngột và đảo ngược các dòng vốn này lại dẫn đến các cuộc khủng hoảng đầy tốn kém này. Những tổn thất ấy làm cho người ta phải suy nghĩ lại về l ợi ích của tự do hóa tài khoản vốn và thế là kiểm soát v ốn đang dành lại vị thế của mình, trong cách nhìn nhộn của các nhà lý thuyết và các nhà hoạch định chính sách.

Mặc dù vộy, hạn chế các dòng v ốn ra có khả năng tạo ra các khó khăn khi các nền kinh tế đang phát triển, đặc biệt là ở các thị trường tài chính nội địa thiếu giám sát, kém phát triển và

phải đối phó với các dòng v ốn vào lớn một cách đáng kể 2. Đối v ới dòng vốn vào dưới hình thức không phải là đầu tư trực tiếp FDI, thì hoặc chúng được trực tiếp b ơm vào hệ thống tài chính nội địa (thường gây khó khăn cho quản lý kinh tế vĩ mô), hoặc là chính phủ phải chấp nhộn chi phí can thiệp vô hiệu hóa để không làm thay đổi tính thanh khoản của hệ thống. Dòng vốn ra có thể làm dịu đi một vài áp lực do bùng nổ ào ạt của dòng vốn vào.

Có cách nào cho các nền kinh tế đang có dòng vốn vào khổng lồ có thể biến chúng thành lợi ích3 và thực hiện tiến trình kiểm soát hướng về mục đích cuối cùng là tự do hóa tài khoản vốn hay không?

Trong phần này, chúng tôi phát thảo một đề xuất có thể giúp thực hiện được các mục tiêu này. Nhân tố chính của đề xuất là cần thiết phải cho phép kiểm soát các dòng vốn vào thông qua các quỹ đóng, có phát hành cổ phần định danh bằng nội tệ, sử dụng số tiền thu được để mua ngoại tệ tò N H NN và sau đó đầu tư ra nước ngoài. Tiến trình này sẽ làm giảm bớt chi phí can thiệp

vô hiệu hóa và tạo cho các nhà đầu tư trong nước khả năng đầu tư ra nước ngoài, đồng thời đa dạng hóa danh mục đầu tư của họ trên tầm quốc tế. Thêm vào đó, chúng còn giúp hạn chế các rủi ro trong nước, đặc biệt là các rủi ro gắn liền với sự ồ ạt của dòng vốn vào.

' Những kinh nghiệm gần đày cùa một vài nền kinh tế mới nổi cho thấy rằng dòng vốn vào mang tính chất

đâu cơ có thể rò rạ thông qua cà kênh chính thức và phi chính thức, bát chấp sự tồn tại cùa các biên pháp kiểm soát dòng vốn vào. X em phụ lục về chúng chạ lưu ký chứng khoán - phương thức mới huy động dòng vốn quốc tế cho các doanh nghiệp V N.

Có các phương pháp khác nhau về tự do hóa tài k h o ản v ốn có g i ới h ạn có thể hô t rợ thêm cho

đề xuất của chúng tôi. Các phương pháp này bao g ồm việc cho phép các quỹ hưu bỗng hoặc

là các nhà đầu tu định chế khác đầu tư ra nước ngoài, chính p hủ đầu tư ra nước ngoài và bán

các chừng khoán định danh bằng ngoại tệ cho các nhà đầu tư t r o ng nước v.v. M ặc dù m ỗi

phương pháp t r o ng các phương pháp trên đều có điểm đặc sắc riêng nhưng đề xuất của chúng

tôi trong chừng m ực nào đó là độc đáo hơn do tạo ra l ợi ích đa dạng hóa trên phạm vi rộng

hơn cho các nhà đầu tư t r o ng nước và kích thích được sự phát t r i ền của thị trường tài chính

trong nước.

M ột l ợi ích chính y ếu n ữa là, không giống như các hình thừc hạn chế tự do hóa tài k h o ản v ốn

có g i ới hạn khác, đề xuất này cho phép chính p hủ k i ểm soát cả t h ời h ạn và k h ối lượng của

dòng v ốn ra, mà đây là y ếu tố mang tính chất quyết định t r o ng giai đoạn đầu mờ c ửa tài

khoản vốn. M ặc dù vậy, đề xuất của chúng tôi nên được x em là m ột t r o ng các l ựa chọn đối

v ới việc tự do hóa có kiểm soát.

Chúng tôi nhấn m ạ nh rằng đề nghị mà chúng tôi đưa ra không phải thay thế hoàn toàn cho

các chính sách khác mà các nước đang phát triển tập t r u ng vào đó, bao g ồm củng cố các thị

trường tài chính n ội địa và t r o ng m ột vài trường hợp, c h u y ển dịch theo hướng l i nh hoạt về tỷ

giá. N h ư ng đề xuất này có được l ợi ích là cho phép các quốc g ia thực h i ện t i ến trình theo mục

tiêu cuối cùng là k hả năng c h u y ển đổi tài khoản v ốn hoàn toàn dưới m ột cách thừc thận trọng

mà không đặt hệ t h ố ng tài chính n ội địa vào n h ữ ng r ủi ro gắn l i ền v ới dòng v ốn ra thiếu sự

k i ếm soát.

Có được m ột " v a n" an toàn như v ậy cũng có t hể làm g i ảm n hẹ các khó khăn gắn l i ền v ới

dòng v ốn vào chẳng h ạn như các áp l ực mạnh đối v ới việc g ia tăng tỷ giá. H ơn thế nữa, bằng

cách g i ảm nhẹ các áp l ực c ủa các dòng v ốn vào, phương pháp này t r o ng thực tế cung cấp

không gian thoáng đãng cho các quốc gia trong việc thực h i ện các cuộc cải cách chính sách

cần thiết. Chúng tạo cho các nước k hả năng tự bảo vệ mình tránh k hỏi n h ữ ng sa sút và thăng

trầm của các thị trường q u ốc tế.

Cuối cùng, nếu được cấu tóc m ột cách thích hợp, phưong pháp này hạn chế được khá nhiều r ủi ro.

K i ểm soát dòng v ốn quốc tế trong lộ trình hội nhập kinh tế quốc tế ỏ1 V i ệt N am

Đầu tiên, chúng ta hãy x em t hử t ại sao k i ếm soát v ốn ở các nước đã phát t r i ển - nơi tự do hóa

tài khoản v ốn hầu như hoàn toàn, chế độ tỷ giá thả n ổi và thị trường v ốn có tính thanh k h o ản

cao - lại không t rờ thành v ấn để quá nghiêm trọng.

Bởi vì, dòng v ốn vào tăng lên ở các quốc g ia phát triển sẽ tạo ra m ột kết h ọp g i ữa đầu tư ra

nước ngoài n h i ều hơn (của các cư dân trong nước) và thâm hụt tài k h o ản vãng l ai l ớn hơn và tỷ

giá dịch chuyển đến m ừc cân bằng g i ữa dòng v ốn vào so v ới dòng v ốn ra. D ò ng v ốn ra l ớn hơn

đến lượt nó sẽ làm g i ảm sừc ép tăng giá do dòng v ốn vào ồ ạt và tỷ giá lại trở về mừc v ừa phải.

N g ược l ạ i, đối v ới m ột q u ốc g ia đang phát t r i ể n, có n h ữ ng h ạn chế đáng kể trên tài k h o ản

vốn, thì việc h ạn c hế ngặt nghèo dòng v ốn tư nhân chảy ra k hỏi quốc g ia đã tạo ra m ột " v a n"

an toàn để g i ảm n hẹ áp l ực của dòng v ốn vào. T r o ng thực tế, v i ệc tăng giá m ạ nh và k ết q uả

của việc định giá cao tỷ giá đã làm cho n h i ều nước đang phát t r i ển lâm vào tình cảnh thâm

hụt cán cân tài k h o ản vãng l ai hết sừc nặng nề vào thập niên 1980 và 1990. R ốt cuộc các

thâm hụt này không có gì để c ừu vãn được, các nhà đầu tư nước ngoài đã n g ừ ng rót v ốn vào

3.2.1 Vì sao phải tự do hóa tài khoản vốn có kiếm soát?

Kiểm soát dòng vốn quốc tế trong lộ trình hội nhập kinh tế quốc tế ờ V i ệt N am

và khủng hoàng đã bùng no. Không có gì ngạc nhiên, k hi sau đó các quốc gia này cố gắng làm chậm lại việc tăng tỷ giá. Hoặc là một số nước trước đây áp dụng chế độ tỷ giá cố định thì giờ đây để cho tỷ giá thả nổi hoàn toàn.

Vì các nhà đửu tư tư nhân không thể chuyển vốn ra khỏi quốc gia do chưa mở cửa tài khoản vốn, N H NN sẽ chống trả áp lực gia tăng trong tỷ giá bằng cách mua ngoại tệ từ dòng vốn chảy vào và sau đó đửu tư vào các trái phiếu chính phủ định danh bằng ngoại tệ (tích lũy dự trữ). Dĩ nhiên là đồng n ội tệ mà N H NN phát hành để mua ngoại tệ có thể gây ra lạm phát, vì thế N H NN thực hiện "can thiệp vô hiệu hóa" bằng cách bán trái phiếu nội tệ và thu dọn đồng nội tệ thặng dư.

Đối với một quốc gia mở cửa dòng vốn thương mại và dòng tài chính, dự trữ ngoại hối cung cấp một khoản đệm để bảo vệ nền kinh tế tránh khỏi các cuộc khủng hoảng cán cân thanh

toán và khủng hoảng tài chính. Tuy nhiên, một dự trữ "quá đửy đủ" chẳng bao lâu có thể lại sinh ra phiền phức.

Can thiệp vô hiệu hóa cũng tốn kém chi phí giống như là một khoản dự trữ tích lũy quốc gia.

Tỷ suất sinh lợi của dự trữ ngoại hối luôn thấp hơn so với những gì mà N H NN chi trả cho các trái phiếu đã phát hành. H ơn thế nữa, khi danh mục đửu tư của nhà đửu tư nội địa bị nhồi nhét quá nhiều trái phiếu chính phủ hoặc của N H N N, họ yêu cửu lãi suất cao hơn.

Cửn biết rằng, một mức dự trữ ngoại hối "hợp lý" sẽ là một tấm đệm giúp cho nền kinh tế cách ly với các cú sốc bên ngoài. Đây chính là lợi ích thật sự của dự trữ, do chúng đã tạo ra được lợi ích có giá trị cao hơn nhiều so v ới lãi suất mà N H NN chi trả (trên trái phiếu chính phủ). K hi các nguy cơ về cú sốc bên ngoài không còn là m ối đe dọa lớn, và lãi suất mà chính phủ phải chi trả ngày càng cao, thì dự trữ ngoại hối sẽ dẫn đến những căng thẳng trong chi tiêu của chính phủ. Đó là chưa kể, trong một vài trường hợp còn phải kiểm soát tỷ giá.

Nếu chính phủ không thể đửu tư vốn ra nước ngoài bằng con đường ít tốn kém, thì liệu chính phủ có nên thực hiện tính chuyển đổi trên tài khoản vốn hay là cho phép các nhà đửu tư tư nhân đửu tư ra nước ngoài hay không?

Vấn đề ở chỗ là ở các nước đang phát triển - có những hạn chế tự do hóa tài khoản vốn - có các nền tảng dễ bị tổn thương như thâm hụt tài khóa nặng nề, khu vực ngân hàng có các khoản cho vay kém hiệu quả hoặc là khu vực tài chính và doanh nghiệp không minh bạch sẽ làm cho việc tự do hóa tài khoản vốn sẽ gặp phải quá nhiều rủi ro. Nêu các nhà đửu tư trong nước đửu tư vốn của mình ra nước ngoài, họ có khả năng thoát vốn khỏi quốc gia nếu có một dấu hiệu của bất kỳ tổn thương nào và châm ngòi cho một cuộc khủng hoảng đửy tốn kém và rủi ro.

Chính vì thế các nước thường chấp nhận bước đi thận trọng trong việc tự do hóa tài khoản v ốn cho đến khi nào hửu hết tổn thương này không còn là nguy cơ đáng kể đe dọa nền kinh tế.

Phửn dưới đây, chúng tôi đưa ra đề xuất một phương pháp "trung gian" để tự do hóa tài khoản vốn trong bối cảnh VN nhưng giảm thiểu rủi ro đến mức có thể được nguy cơ dòng vốn ra "không được kiểm soát".

3.2.2 Đề xuất

Có hai lựa chọn: hoặc là cho nhà đửu tư trong nước được tự do lựa chọn hoặc là họ không được lựa chọn gì cả. K hả năng thứ hai sẽ bị loại bỏ.

46 K i ểm soát d ò ng v ốn q u ốc tế t r o ng lộ trình h ội nhập kinh tế q u ốc tế ờ V i ệt N am

Yếu tố chính trong đề xuất của chúng tôi là "bảo vệ" dự trữ quốc gia, bằng cách đó loại trừ được chi phí tài chính do vô hiệu hóa dòng vốn, trong khi đồng thời tạo cho các nhà đâu tư trong nước một cơ hội để đa dạng hóa danh mịc đầu tư của họ.

Sau đây là cơ chế hoạt động của đề xuất bảo vệ dự trữ quốc gia.

Khi N H NN tích lũy dự trữ, họ cảm thấy chúng cần thiết cho các mịc tiêu phong ngừa, N H NN sẽ xác định số lượng dòng vốn ra họp lý. Sau đó N H NN sẽ cấp giấy phép cho một

công ty quản lý quỹ bắt đầu hoạt động v ới tư cách là một quỹ đóng v ới tài sản ban đầu bằng với số vốn ra mà N H NN đã cho phép. Công ty sẽ huy động vốn từ các nhà đâu tư trong nước bằng cách bán cổ phần của quỹ định danh bằng nội tệ. N H NN sẽ bán ngoại tệ cho quỹ theo tỷ giá thị trường, để đổi lấy nội tệ mà quỹ đã huy động được từ các nhà đầu tư. Sau đó quỹ sẽ đầu tư ngoại tệ vào các tài sản tài chính nước ngoài chẳng hạn như cổ phiếu và trái phiếu. Định kỳ (khoảng hàng quý) các quỹ mới sẽ được cấp phép hoặc là quy mô của các quỹ hiện tại được mờ rộng thêm, việc cấp phép thêm hoặc mở rộng quỹ hiện tại lại tùy thuộc vào các nhân tố cùa dòng vốn vào.

V ới cơ chế như thế các quốc gia sẽ nhận được nhiều lợi ích hơn. Không giống như tự do hóa

tài khoản vốn hoàn toàn, g iờ đây N H NN kiểm soát được tốc độ của dòng vốn ra bởi vì chính N H NN là người quyết định thời gian, số lượng và quy mô của các quỹ được cấp phép. H ơn thế nữa, do các quỹ đều là quỹ đóng nên các nhà đầu tư không có khả năng rút tiền mặt.

Ngược lại v ới phương pháp truyền thống về vô hiệu hóa dòng vốn vào, ở đây không có chi phí tài chính b ởi vì dự trữ quốc gia của N H NN đã được bảo vệ. Các nhà đầu tư trong nước được lợi từ đầu tư và đa dạng hóa cơ hội đầu tư thòng qua các quỹ đầu tư quốc tê, và các

công cị này có thể tạo ra một tác nhân mới để phát triển các thị trường chứng khoán trong nước. Các công ty quản lý quỹ nội địa sẽ hoàn chỉnh kỹ năng đầu tư quốc tế của mình trước khi tài khoản vốn được tự do hóa hoàn toàn.

Các quan ngại tiềm ấn

3.2.3 Tính k hả t hi

Vấn đề đặt ra là liệu đề xuất của chúng tôi có thể thực hiện được hay không, khi mà không dễ dàng gì và phải tốn khá nhiều thời gian cho các nhà đầu tư nhô lẻ vượt qua thành kiến "ta tắm

ao ta" và tự tin trong các đầu tư nước ngoài. Các nhà đầu tư nội địa cần được giải thích và cung cấp các kiến thức về l ợi ích của đa dạng hóa danh mịc đầu tư ra nước ngoài. Các nhà đầu tư có thể cũng thận trọng trong việc đầu tư vào các quỹ đóng vô hạn định bởi vì họ lo sợ rằng có xu hướng sẽ giao dịch bằng một khoản chiết khấu. Để làm giảm bớt quan ngại này của nhà đầu tư thì đời sống của quỹ nên xác định trong một thời gian nhất định (khoảng 5 năm).

Có khá nhiều thuận l ợi một k hi chốt lại đời sống cố định của quỹ, đó là N H NN sẽ bán nội tệ (thu ngoại tệ) cho quỹ để hoàn trả cho các nhà đầu tư, sau đó chuyền các tài sản ngoại tệ này thành dự trữ ngoại hối quốc gia vào cuối đời sống của quỹ.

Chúng tôi cho rằng đây là một đề xuất quan trọng, giải pháp này góp phần làm tăng thêm dự trữ ngoại hối, đặc biệt trong bối cảnh dự trữ ngoại hối của VN hiện còn rất thấp.

Kiểm soát dòng vốn quốc tế trong lộ ừình hội nhập kinh tế quốc tế ờ Việt Nam

Một vài vấn đề kỹ thuật

Có lẽ còn có các quan ngại là việc thực hiện quá trình này về phương diện kỹ thuật có quá phức tạp và vượt quá khả năng của nhiều chính phủ các nước đang phát triển hay không? Đa số các hạn chế về kỹ thuật này có thể giải quyết được. Ví dụ, thực ra là trong một nền kinh tế đóng cằa tài khoản vốn, số lượng các chuyên gia để quản trị đầu tư quốc tế thường bị hạn chế. Hạn chế này có thể được giải quyết bằng cách trước tiên cho phép các nhà quản lý quỹ người nước ngoài (một vài quốc gia đã thực hiện điều này) và xây dựng một cơ chế cho họ đê đần dần chuyển kinh nghiệm và chuyên m ôn của họ cho các quỹ nội địa.

Một vấn đề khác là nhu cầu quá mức đối với các khoản đầu tư này về nguyên tắc có thế tạo ra một sự bùng nổ các quỹ, và do đó gây hoang phí cho thu nhập tiềm tàng của chính phủ. vấn đề này có thể giải quyết bằng cách bán đấu giá giấy phép hoạt động của quỹ và tạo sự cạnh tranh giữa các quỹ. Mặc dù vậy, cũng cần lưu ý rằng bất kỳ cuộc đấu giá giấy phép nào cũng

cần phải được tách biệt khỏi doanh số của đồng ngoại tệ đối v ới một quỹ (như chúng tôi đã lưu ý trước đây, sẽ xảy ra ờ mức tỷ giá thị trường thịnh hành) để tránh tạo ra thực hành tỷ giá hối đoái phức tạp.

3.2.4 Kết luận

Chúng tôi đã trình bày chi tiết các đề xuất làm cho tiến trình tự do hóa tài khoản vốn được dễ dàng hơn, v ới rủi ro có thể kiểm soát được. M ột trong những ưu điểm chính của đề xuất này là có thể thỏa mãn bất kỳ nhu cầu dòng vốn ra nào (do các nhà đầu tư muốn đa dạng hóa danh mục), trong khi chính phủ vẫn dễ dàng kiểm soát các dòng vốn ra trong ngắn hạn.

Ngoài ra các đề xuất còn có những ưu điểm khác, chẳng hạn như chúng ta cho phép các nhà đầu tư nào đạt tiêu chuẩn được quyền (và phép) đầu tư ra nước ngoài, trong khi chính phủ vẫn có khả năng kiểm soát số lượng và thời hạn dòng vốn ra dễ dàng. Ngoài ra, đề xuất này còn tạo điều kiện cho các nhà đầu tư có được cơ hội đầu tư quốc tế để học tập các kinh nghiệm thông qua đầu tư quốc tế. Đặc biệt ở những nước có hệ thống tài chính yếu kém như VN, chính phủ càng phải nên cho phép các N H TM trong nước một không gian thông thoáng cần thiết để điều chỉnh các khoản ký quỹ cho phù hợp với các cơ hội đầu tư khác nhau. Đây sẽ là bước chuẩn bị tốt nhất cho tiến trình tự do hóa tài khoản vốn mạnh mẽ hơn nữa trong tương lai.

Như đã nhận định ờ phần trên, giải pháp mà chúng tôi trình bày trên đây mặc dù có nhiều ưu

điểm nhưng đây chỉ có thể là một phần của công cụ đo lường tự do hóa tài khoản vốn một cách thận trọng, chứ không phải thay thế cho các chính sách kiểm soát vốn khác.

Để cho các giải pháp kiểm soát vốn mang tính toàn diện, phần tiếp theo chúng tôi đề cập đến một số chính sách kiểm soát dòng vốn vào, dòng vốn ra và các chính sách thận trọng trong kiểm soát vốn.

3.3 KIỂM SOÁT VỒN ĐỂ HẠN CHÉ DÒNG VỎN VẢO NGẮN HẠN

Kể từ sau cuộc khủng hoảng tài chính 1997, các dòng vốn ngắn hạn thường có tính đầu cơ và bất ổn rất cao. N g ược lại, dòng v ốn dài hạn được đánh giá là liên quan nhiều hơn đến nền kinh tế thực và do đó ổn định và hấp dẫn hơn. Có điều chúng ta thật khó có thể phân biệt rạch ròi thế nào là dòng v ốn ngắn hạn và dài hạn một cách đầy đủ về mặt kinh tế.

Kiểm soát dòng vốn quốc tế trong lộ ừình hội nhập kinh tế quốc tế ờ Việt N am

3.3.1 Động cơ cho chính p hủ các nước kiểm soát dòng vốn vào ngắn h ạn

Theo chúng tôi có các động cơ sau đây để lưu ý chính phủ VN cần phải áp đặt để kiểm soát dòng vốn vào ngắn hạn.

• Việc kiểm soát v ốn để hạn chế dòng vốn vào ngắn hạn thường được sử dụng đế đối phó với những nguy cơ về những tác động kinh tế vĩ mô của việc gia tăng quy mô và tính biến động của dòng v ốn trong bối cảnh có khả năng dòng v ốn chảy vào VN gia tăng đáng kể trong thời kổ hội nhập.

• Việc kiểm soát v ốn vào để bảo vệ sự độc lập chính sách tiền tệ của chính phủ VN. Theo chúng tôi, một mặt chính phủ cần hướng chính sách tiền tệ vào việc giảm lạm phát. Mặt khác, cũng phải cố gắng ổn định hoa tỷ giá hối đoái. Mặc dù theo lý thuyết

bộ ba bất khả thi (Impossible Trinity) muốn đạt được mục tiêu độc lập trong chính sách tiền tệ và ổn định tỷ giá chính phủ ta phải hy sinh tự do hóa trong dòng vốn. Tuy nhiên, chúng tôi muốn nhấn mạnh đến việc chúng ta chỉ hướng đến kiểm soát dòng vốn vào ngắn hạn chứ không phải dòng vốn đài hạn, mặt khác áp dụng chế độ ti giá linh hoạt trong dãi băng rộng hơn để đánh đổi hội nhập thị trường vốn quốc tế ở một mức độ thấp hơn.

• Những quan điểm về tính thận trọng cũng dẫn đến việc cần phải kiểm soát dòng vốn vào, mặc dù động cơ chính của kiểm soát dòng vốn vào là vấn đề kinh tế vĩ mô. Việc kiểm soát để thay đổi kết cấu kổ hạn của dòng vốn vào hướng đến những dòng vốn ít biến động hơn và giảm tổng khối lượng của dòng vốn. Dòng v ốn ngắn hạn được xem như có tác dụng ngược trên sự ổn định của hệ thống tài chính và kinh tế vĩ mô, đặc biệt k hi khả nàng của những định chế tài chính ở nước ta trong việc kiểm soát dòng vốn vào còn nhiều hạn chế.

3.3.2 Các biện pháp k i ểm soát dòng vốn vào ngắn hạn

Dựa trên những định hướng phát triển kinh tế - xã hội ở VN trong giai đoạn sấp đến và qua nghiên cứu kinh nghiệm kiểm soát vốn ở các nước trên thế giới, chúng tôi đề xuất các biện pháp kiểm soát dòng vốn vào ngắn hạn như sau:

• Chính phủ cần phải thiết lập một loại "đánh thuế ngầm lên dòng v ốn vào" lên một số giao dịch ngoại hối nhất định và lên khoản vay nước ngoài kết hợp v ới một số biện

pháp kiểm soát hành chính (ngăn cấm triệt để hoặc đặt các yêu cầu đối v ới các loại dòng vốn vào có thời gian đáo hạn quá thấp). Việc sử dụng những biện pháp này tiếp tục kéo dài cho đến k hi nào các nhà đầu tư vẫn còn sử dụng những chiến lược như là

các giao dịch kổ hạn, Swap và xa hem nữa là các Option, Future để né tránh kiểm soát. Mặc dù một số trong những chiến lược kinh doanh cao cấp này hiện chỉ mới ở dạng thí điểm nhung việc dự kiến trước những dạng biến tướng của chiến lược này trong giai đoạn tiếp nhận dòng v ốn từ các M NC sắp tới là điều mà chính phủ cần phải quan tâm ngay từ bây giờ. Thuế suất cần phải được nâng lên một cách liên tục hay thay đổi theo kổ hạn đối v ới dòng vốn ngắn hạn.

• Cách thức k i ểm soát v ốn thứ hai là dựa trên cơ sở thị trường đó là đánh thuế gián tiếp lên dòng v ốn vào thông qua yêu cầu dự trữ không lĩnh lãi (URR) kết họp v ới kiểm

Kiềm soát dòng vốn quốc tế trong lộ ữình hội nhập kinh tế quốc tế ờ V i ệt Nam

soát trực tiếp và những biện pháp điều tiết khác như hạn chế việc những công ty trong nước đi vay nước ngoài và yêu cầu báo cáo đầy đủ với ngân hàng về tất cả các giao dịch tài khoản vốn. Ư RR cần phải được áp đặt lên các khoản vay nợ nước ngoài (trở

tín dụng thương mại). Mức áp đặt này cần phải được tăng lên và mở rộng đối v ới những dòng v ốn có khả năng là những kênh tiềm tàng cho dòng v ốn vào ngắn hạn bao gồm cả đầu tư trực tiếp nước ngoài mang tính chất đầu cơ tiềm tàng. Chúng tôi đề

nghị URR được áp đặt lên khoản vay nuớc ngoài với kỳ hạn ít hơn 18 tháng (bao gồm một sổ tín dụng thương mại nhất định) nhưng sau đó được điều chỉnh bằng mức độ cao hơn đối v ới những kỳ hạn ngắn hạn.

3.2.3 Tính k hả t hi

Hiện nay chúng ta chưa thiết lập một hệ thống kiểm soát dòng v ốn vào ngắn hạn một cách

hoàn chỉnh, do đó chưa có cơ sờ để đánh giá tính khả thi của các biện pháp kiểm soát mà chúng tôi đề xuất. Để giúp chính phủ thấy rõ những mặt được và chưa được của các biện pháp kiểm soát này, chúng tôi minh họa những thành công cũng như những thất bại ở một số nước đang phát triển. Sau đó chúng tôi sẽ đưa ra những đánh giá riêng cho VN.

Hiệu quả của những biện pháp kiểm soát phải nhằm thực hiện những mục tiêu dự kiến hiện nay ở nước ta đó là ổn định kinh tế vĩ mô. Theo chúng tôi động cơ kinh tế vĩ mô chủ yếu đối với việc kiểm soát dòng v ốn vào ở nước ta trong giai đoạn sắp đến là duy trì một khoảng cách

hợp lý giữa lãi suất trong nước và lãi suất nước ngoài trong khi làm giảm áp lực lên tỷ giá hối đoái. Qua nghiên cứu thực tiễn ờ các nước chúng tôi thấy rằng hầu hết các quốc gia đều có

khả năng duy trì được một sự chênh lệch lãi suất trong nước cao hơn nước ngoài để chống lạm phát nhưng vẫn không làm tăng giá nội tệ. Mặc dù vậy, một vài nước phải điều chỉnh tỷ

giá hối đoái dần dần dưới áp lực thị trường làm đồng nội tệ tăng giá liên tục nhưng vẫn không thành công đáng kể (Brazil, Chile và Colombia), kết quả là tỷ giá hối đoái thực được đánh giá cao với tình trạng xấu đi nhiều hơn hay ít hơn trong cán cân tài khoản vãng lai.

Kiểm soát vốn dường như không hiệu quả để làm giảm mức độ lớn của dòng v ốn vào (trở ở Malaysia và Thailand) nhưng chí ít cũng thành công một phần trong việc giảm dòng vốn vào ngắn hạn.

Có một vài bằng chứng cho thấy kiểm soát dòng vốn vào chỉ đã đạt được những thành công nhất định: (1) giảm được mức độ và tăng thời gian đáo hạn của dòng v ốn vào (Malaysia và

Thailand) (2) duy trì một khoảng cách hợp lý giữa lãi suất trong nước và lãi suất nước ngoài và kết cấu dòng vốn vào (Colombia và Chile).

Tuy nhiên cũng có trường hợp không được thành công cho lắm, Brazil là một ví dụ để cho VN học tập.

Thị trường tài chính Brazil phát triển khá cao. Do các công cụ phái sinh phát triển năng động nên các nhà đầu tư đã tận dụng chúng hòng giảm nhẹ những thiệt hại tở các quy định kiểm soát vón của chính phủ. Những thành quả mà các nhà đầu tư nhận được tở việc sử dụng các

công cụ phái sinh là quá lớn, do chúng còn được cộng hưởng v ới chênh lệch trong lãi suất trong nước cao hơn lãi suất quốc tế và việc các nhà đầu tư kỳ vọng vào một chế độ tỷ giá cố định mà Chính phủ đang áp dụng.

50 Kiểm soát dòng vốn quốc tế trong lộ trinh hội nhập kinh tế quốc tế ờ Việt Nam

Khả năng thị trường tài chính nước ta trong tương lai gặp phải tình huống trên là hoàn toàn có cơ sở. Nếu như chúng ta vẫn áp dụng một chế độ tỷ giá hối đoái cứng nhắc trên thồc tế thì khả năng xuất hiện đầu cơ tiền tệ là rất lớn. Thồc tế hiện nay V ND vẫn còn định giá thồc khá cao so với đồng tiền các nước trong khu vồc. Để đối phó với tình huống trên, chính phủ cần phải dồ trù đến những điều khoản pháp lý có khả năng xảy ra về việc cho phép mở rộng thường xuyên các biên độ về mức độ ràng buộc đối với các quy chế. Đương nhiên chính phủ cũng phải lưu ý đến những cân nhắc khác về pháp lý và chính trị. Ngoài ra chúng tôi cũng đề nghị chính phủ xem xét đến những tình huống cần thiết phải áp dụng U RR đối v ới các khoản tín dụng thương mại trong m ột số trường hợp cần thiết để loại bỏ hẳn một kênh đáng kế khác để né tránh việc kiểm soát vốn.

Ngoài ra chúng tôi cũng đề nghị chính phủ xem xét đến các yếu tố khác ngoài kiếm soát vòn để làm giảm khối lượng dòng vén vào hoặc làm thay đổi kết cấu tới hạn của dòng vốn trong một vài trường hợp. Những nhàn tố này bao gồm : (1) những điều chỉnh trong chính sách tiên tệ phải đủ linh hoạt để thu hẹp sồ chênh lệch về lãi suất và cắt giảm hoạt động can thiệp vô hiệu hóa (2) chính sách tỷ giá hối đoái phải linh hoạt hơn để hạn chế dòng vốn đầu cơ (3) minh bạch hóa tình hình tài chính của các tổ chức ngân hàng và phi ngân hàng (4) hạn chế những động cơ sai lệch của nhà đầu tư chẳng hạn như việc đầu tư ào ạt vào các lĩnh vồc rượu bia, thuốc lá, bất động sản., ở nước ta.

3.4 KIỂM SOÁT VÓN ĐỂ HẠN CHÉ sự ĐẢO NGƯỢC DÒNG VỎN

3.4.1 K i ểm soát dòng v ốn ra

Các biện pháp kiểm soát dòng v ốn ra chủ yếu nhắm đến hoạt động của các người không cư trú (được nhận dạng là những nhà đầu cơ), bằng cách hạn chế việc tiếp cận của họ đối v ới các

nguồn vốn và tài sản trong nước (các nguồn này có khả năng được các nhà đầu cơ sử dụng để thồc hiện các vị thế đầu cơ). Cụ thể chúng tôi có những đề xuất:

• Kiểm soát v ốn cần miễn trừ đối với các giao dịch quốc tế trên tài khoản vãng lai, dòng vốn FDI, và một số các khoản đầu tư gián tiếp vào vốn cổ phần của các D N NN làm ăn thua lỗ hoặc những D N NN cổ phần hóa ở một số ngành nghề nhất định mà chính phủ không đủ ngân sách để tài trợ, trong khi lại rất cần thiết cho sồ nghiệp C N H - H ĐH ở nước ta như các lĩnh vồc công nghệ cao, các lĩnh vồc y tế, giáo dục.

• Kiểm soát v ốn cần thồc hiện dưới hình thức bắt buộc tỷ lệ phần trăm cao tiền ký gửi

không sinh lãi chỉ đối v ới dòng vốn ngắn hạn đối v ới các ngân hàng trong nước để hạn chế đầu cơ bằng cách làm cho ngân hàng tốn kém k hi tham gia giao dịch v ới các người không cư trú.

• Chính phủ cần phải yêu cầu các ngân hàng trong nước đình chỉ tất cả các giao dịch v ới các người không cư trú có khả năng thồc hiện tích lũy dần vị thế V ND ở thị trường (liên quan đến các giao dịch giao ngay, kỳ hạn, giao sau, swap và option).

• về hiện tượng chuyển giá đối v ới các doanh nghiệp F D I, mặc dù chưa có những chứng cứ xác đáng chứng minh có hiện tượng chuyển giá ở VN nhưng chắc hẳn hiện tượng này không thể không có. Lý do là trình độ quản lý của chúng ta hiện nay còn rất

Kiểm soát dòng vốn quốc tế trong lộ trình hội nhập kinh tế quốc tế ờ Việt Nam

thấp. Đề hạn chế hiện tượng chuyển giá, chúng ta cần có những qui định bát buộc định giá các tài sán có g iá trị lớn thông qua các tổ chức định giá quốc tế. M ặt khác, chúng ta cần phủi tăng cường ứ ng dụng công nghệ thông tin xử lý số liệu toàn câu trong quủn lý Tài chính - Ke toán - Thuế.

3.4.2 Tính khả thi

Giống như phân tích tính khủ thi của kiểm soát dòng vốn vào, c h ú ng tôi đưa ra những nghiên cứu của mình về tính k hủ thi các biện pháp kiếm soát dòng vốn ra ở các nước trên thê giói. Sau đó sẽ đưa ra những đề xuất phù hợp v ới tình hình V N.

Hiệu qua của việc k i ểm soát v ốn không giống nhau ở các nước. ơ Malaysia, việc ngăn câm hầu hết những nguồn sử dụng đồng Ringgit bói những người không cư trú đã loại trừ một cách hiệu quủ thị trường đồng Ringgit hủi ngoại, và cùng v ới sự hạn chê việc chuyển dòng vốn gián liếp và đầu tư ra nước ngoài của các người cư trú trong nước đã góp phần kiêm chê dòng vốn ra. Cùng vói những chính sách tài chính và chính sách kinh tế vĩ mô khác, việc kiểm soát đã giúp ồn định tỷ giá h ối đoái. Từ khi bắt đầu thực hiện kiêm soát, không thấy có áp lực đầu cơ lẻn tỷ giá h ối đoái mặc dù có sự nới lóng trong chính sách tiên tệ và và chính sách tài khóa đề hỗ trợ các hoạt động kinh tế yếu kém. K h ô ng có những dấu hiệu cho thây sự xuất hiện của thị trường kỳ hạn song hành và những hoạt động kinh doanh hoặc đầu cơ trái pháp luật. ở Tây Ban Nha có sự chênh lệch lớn lúc đầu giữa lãi suất trong nước và lãi suất nước ngoài, và sự ổn định đồng Peseta trong phạm vi dãi băng E RM cho thấy việc kiêm soát vốn đã thành công trong việc cắt giủm việc tiếp cặn các ngân quỹ bằng đồng peseta của các nhà đầu tư thông qua việc phân cách thị trường trong nước và thị trường hái ngoại và do đó hạn chế được hoạt động đầu cơ đồng Peseta.

Tuy nhiên, m ột khi các biện pháp kiểm soát trờ nên nới lỏng hơn, thì sự khác biệt giữa thị trường trong nước và thị trường h ủi ngoại đã được giủm bớt, nghĩa là thị trường trong nước giờ đây phái gánh chịu những cú sốc tiền tệ từ thị trường nước ngoài. Két quủ là đồng Peseta một lần nữa l ại bị rơi v ào sức ép vào tháng 11 cho đến khi chính phủ Tây Ban Nha định dưới giá trị đồng tiền của m ì nh trong m ột sự điều chỉnh đã được thỏa thuận trrong hệ thống E RM vào cuối tháng 11/1992.

Sau đó việc kiểm soát dã được nới lỏng và các cơ quan chức năng l ại tiếp tục nâng lãi suất lên. ở Thái Lan. những sự khác biệt lớn lúc đầu xuất hiện giữa lãi suất trong nước và lãi suất hủi ngoại, giao dịch trên thị trường Svvap đã thực sự n g ư ng hẳn, và sự tấn công mang tính chất đầu cơ đã tạm thời k ết thúc. Tuy nhiên, việc kiểm soát chẳng bao lâu bắt đầu bộc lộ những khe hở và áp lực lẻn đồng Baht lại tiếp tục, và trong v ò ng hai tháng sau khi áp đặt kiểm soát, các cơ quan chức năng đã thủ nổi đồng Baht. H ầu hết những kiểm soát bị hủy bo đáng kể vào cuối tháng 01/1998. V i ệc ngăn cấm những giao dịch phi thương mại của các ngân hàng đối v ới n g ười không cư trú được thay thế bằng những hạn chế và thị trường hai cấp được họp nhất l ại (thị trường chính thức và thị trường k h ô ng chính thức)

M ột số nhân tố có thể đ ó ng vai trò chính trong hiệu quủ tương đối của các p h ư ơ ng pháp. ở Tây Ban Nha. những p h ư ơ ng pháp hạn chế lúc ban đầu đã k i ềm chế m ột cách hiệu quủ không chi đối với những hoạt động đầu cơ, mà còn đối với các giao dịch mở rộng h ơn liên quan đến giao dịch tài chính gắn l i ền v ới hoạt động tự bủo hiểm rủi ro tỷ giá h ối đoái của nhà xuất nhập

K i ềm soát d ò ng v ốn q u ốc tế t r o ng lộ trình h ội nhập kinh tế q u ốc tế ờ V i ệt N am

khẩu không cư trú. Tình trạng không chắc chắn lúc ban đầu về mức độ chính xác của các biện pháp có lẽ cũng làm nản chí các hoạt động trong thị trường. Sau đó, các cơ quan chức năng đã phân loại và thu hẹp mức độ yêu cầu ký gửi đối với giao dịch swap mà hoạt động này được xem là một phương pháp hừu hiệu của tài trợ mang tính chất đầu cơ.

Nhừng người tham gia thị trường đã tìm được nhừng thuận l ợi từ nhừng kẻ hờ mới, đó là nhừng kỳ vọng về sự giảm giá hơn nừa của đồng Peseta. Tương tự như thế, việc kiểm soát dường như chì có hiệu quả lúc đầu ờ Thái Lan, việc mua bán các tài sản định danh băng đông baht giảm đáng kể. Tính hiệu quả này còn được thể hiện ở chỗ các ngân hàng trung ương và ngân hàng thương mại bắt đầu áp dụng các biện pháp kiểm soát nghiêm ngặt. Nhưng rốt

cuộc, tính hiệu quà của các biện pháp này bị xói m òn bời sự khác biệt trong tỷ suất sinh lợi duy trì liên tục trên thị trường hải ngoại vẫn còn rất năng động cộng v ới kỳ vọng về một sự giảm giá đồng Baht. Sự kiểm soát có lẽ đã làm chậm lại việc tái cấu trúc toàn diện nền kinh tế và từ đó làm xấu đi cuộc khủng hoảng.

ờ Malaysia, việc mở rộng biên độ của các biện pháp kiểm soát, nhừng hạn chế, nhừng bát buộc có hiệu quả của các cơ quan chức năng đối với các ngân hàng thương mại dường như là

một công cụ được sử dụng trong việc loại trừ hiệu quả thị trường đồng Ringgit hài ngoại và do đó đã đóng góp vào việc kiềm chế nhừng áp lực mang tính chất đầu cơ. Các nền tảng kinh tế khá hợp lý của Malaysia lúc ban đầu cùng với nhừng nỗ lực của các cơ quan chức năng

trong việc phổ biển thông t in nhằm để tăng thêm tính minh bạch của các biện pháp kiểm soát và cố gắng của họ nhằm tăng thêm sức mạnh của khu vực tài chính cũng dường như đóng

một vai trò quan trọng trong việc cải thiện tính khả thi của các biện pháp cả ở trong nước và quốc tế. Việc quay trờ lại niềm t in trong khu vực, sự cải thiện mạnh mễ trong cân đối bên ngoài và việc phá giá đồng ringgit so với đồng USD, trong khi nhừng đồng tiền khác trong vùng bắt đầu tăng giá. Tất cả dường như cũng làm giảm sự khích lệ đối với hoạt động kinh

doanh trái pháp luật. vẫn còn quá sớm để phán xét trong giai đoạn này rằng liệu kiểm soát có tác động ngược lại một cách dài hạn đến tâm lý của nhà đầu tư hay không?

Như vậy, tái áp đặt kiểm soát lên dòng vốn ra trong suốt thời kỳ khủng hoảng tài chính dường như chỉ là một khoảng lắng tạm thời mang tính chất đối phó của chính phù. K i ểm soát vốn đã

cho chính phủ Malaysia một ít không gian dễ thờ để chấn chỉnh nhừng bất cân đối trong kinh tế vĩ mô và thực hiện đổi mới hệ thống ngân hàng. ở Tây Ban Nha, các biện pháp đã không tránh khỏi sự tái điều chỉnh lần thứ hai của đồng peseta, dù chúng đã cung cấp thêm thời gian

trong việc đàm phán cơ cấu lại của ERM. Từ thực tiễn của của ba quốc gia trên, chúng tôi có nhừng đề xuất nhằm thực hiện có hiệu quả hơn các biện pháp kiểm soát dòng vốn ra như sau :

Ì. ở các nước trên, kiểm soát vốn đã được thực hiện một cách mạnh mẽ và toàn diện cùng v ới đổi mới và điều chỉnh các chính sách cần thiết. Nhưng mặt trái của các biện pháp kiểm soát dòng v ốn ra là làm chậm lại việc tái cấu trúc nền kinh tế. ở VN, theo

chúng tôi, các biện pháp kiểm soát dòng vốn ra không nên thực hiện một cách mạnh mẽ như các nước trên mà phải thật linh hoạt, cho phép việc chuyển đồng VN ra hải ngoại để tạo cầu V ND cho các hoạt động thương mại và đầu tư dài hạn. Đây cũng là một cách tiến tới việc tạo ra một thị trường đồng VN năng động hải ngoại và tiến t ới biến đồng VN trờ thành một đồng tiền chuyển đổi được trong tương lai gần.

53 K i ểm soát d ò ng v ốn q u ốc tế trong lộ trình h ội nhập kinh tế q u ốc tế ỏ' V i ệt N am

2. Những biện pháp kiểm soát dòng vốn ra có nguy cơ làm giảm giao dịch hợp pháp, bao gồm: FDI; những giao dịch phòng ngừa rủi ro hối đoái liên quan đến kinh doanh thương mại và có thể gia tăng giá phải trả cho việc tiếp cận thị trường vốn quôc tê. Từ

kinh nghiệm này, theo chúng tôi các biện pháp kiểm soát dòng vốn ra chỉ nên thực hiện chủ yếu đối v ới các giao dịch tài chính ngọn hạn. Các giao dịch liên quan đèn FDI, phòng ngừa rủi ro thương mại phải được miễn trừ khỏi kiểm soát dòng vốn vay.

3.5 CHỈNH SÁCH THẬN TRỌNG TRONG KIỂM SOÁT VỎN

3.5.1 Chính sách t h ận t r ọ ng là gì?

ở các nước trên thế giới thuật ngữ chính sách thận trọng bọt đầu trở nên quen thuộc đối với các chuyên gia kinh tế, nhưng ờ VN thuật ngữ này vẫn còn khá mới mẻ. M ột mục tiêu chủ yếu của kiểm soát v ốn là quản lý những rủi ro khác nhau gọn liền với dòng vốn. Các biện pháp kiềm soát v ốn đặt trọng tâm vào các loại giao dịch cụ thể và cố gọng quản lý và giảm thiểu rủi ro bằng cách gây ảnh hường đến thành phần và khối lượng của những giao địch này được gọi là chính sách kiểm soát vốn thận trọng.

Một số biện pháp kiểm soát vốn thận trọng mà các nước đã sử dụng đó là hạn chế số lượng dòng vốn và áp dụng một CO' chế gọi là thuế Tobin. Động cơ nổi bật của kiểm soát vốn là do các vấn đề thuộc về kinh tể vĩ mô, chủ yếu là điều tiết cả hai: chính sách tiền tệ lẫn mục tiêu của chính sách tỷ giá.

Một phương pháp khác quản lý r ủi ro của dòng v ốn là khống phải tìm cách kiểm soát trực tiếp, mà là hạn chế tính dễ bị tổn thương của nền kinh tế do r ủi ro gọn dòng vốn đó. Chính sách thận trọng cần phải áp dụng đối với các định chế tài chính để có thể đạt mục tiêu này. Một số nước đã nhận thức được chính sách thận trọng thông qua thực hiện cơ chế giám sát ngân hàng (Argentina, Chile, Ẩn Độ). Nhưng chỉ đến những năm gần đây, vai trò mang tính quyết định của những chính sách thận trọng trong quản lý rủi ro ở các tổ chức tài chính mới được thừa nhận. Những kết quả của chính sách thận trọng tác động thành quả kinh tế vĩ mô như thế nào vẫn còn ở giai đoạn thăm đò. Các phân tích thống kê và kinh tế lượng những m ối liên hệ như vậy vẫn còn là trên lý thuyết.

Vì thế, phần dưới đây chúng tôi chỉ làm rõ một số vấn đề quan trọng của chính sách thận trọng hơn là đi đến những kết luận cuối cùng.

3.5.2 Nội dung của chính sách thận trọng

Các quy tọc thận trọng có tính thực tiễn cao là hướng vào quản lý những rủi ro tăng thêm tiềm ẩn trong dòng v ốn quốc tế bằng cách hạn chế những rủi ro tỷ giá của các định chế tài chính so với khả năng quản lý và chịu đựng rủi ro của các định chế này. Các qui tọc thận trọng không hướng trực tiếp tới dòng v ốn mà lại nhằm mục đích tác động đến khối lượng, kết cấu và tính biến động của dòng vốn.

Những qui tọc để đạt được các mục tiêu như trên là: tăng cường giám sát, công khai thông tin, lập

báo cáo, giới hạn các chỉ số tài chính và phân loại các khoản cho vay, đánh giá tài sản, lập dự phòng, những chuẩn mực liên quan đến tình hình quản lý rủi ro nội bộ và hệ thống kế toán - kiểm toán (tránh ưường họp thua lỗ đến 28 triệu đô la chỉ trong một thời gian ngọn ở N H N N & P T N T ).

Kiểm soát dòng vốn quốc tế trong lộ trình hội nhập kinh tế quốc tế ờ Việt N am

Những tiêu chuẩn thận trọng cần phải hướng trọng tâm đến hệ thống ngân hàng, do vai trò to lớn của ngân hàng trong cung cấp tín dụng; vị trí trung tâm của ngân hàng trong hệ thống thanh toán; tính mất cân đối trong thanh khoản của tài sản và và khả năng trả nợ của ngân

hàng. Dòng vốn vào một quốc gia thường được hấp thụ thông qua hệ thống ngân hàng và sổ đảo ngược của dòng v ốn gắn liền v ới một cuộc khủng hoảng ngân hàng nếu ngân hàng không được chuẩn bị một cách đầy đủ.

Kinh nghiệm gần đây ở Châu Á đã làm nổi bật tính dễ bị tổn thương như thế nào trong trường họp quốc gia không thổc hiện nguyên tắc thận trọng. Dòng vốn chảy vào khu vổc ngân hàng đã bôi trơn mờ rộng tín dụng quá nhanh. Biểu hiện là các N H TM ở VN ngày càng có nguy cơ gặp phải rủi ro tỷ giá, r ủi ro tín dụng.

Có khả năng hệ thống N H TM nước ta gặp phải những rủi ro nghiêm trọng trong trường hợp họ không có được những nguồn thu ngoại tệ ổn định trong tương lai, đặc biệt khi V ND mất giá. N H NN đã để ngõ khả năng thả nổi (có kiểm soát) chính sách tỷ giá.

ủy ban Basel đã đưa ra những sửa đổi đối v ới quy chế vốn pháp định, phát triển những phương pháp luận về quản trị rủi ro tín dụng, rủi ro lãi suất và mô hình hóa m ối quan hệ giữa các ngân hàng v ới những định chế tài chính sử dụng đòn cân nợ cao như các quỹ đầu cơ, những thông lệ phổ biến về kế toán các khoản cho vay và công khai r ủi ro tín dụng, tính minh

bạch của ngân hàng, hệ thống kiểm soát nội bộ và quản trị rủi ro kinh doanh, ủy ban Basel cũng ban hành những tài liệu về các thủ tục pháp lý và những nguyên tắc giám sát cơ sở nước ngoài của ngân hàng, dòng thông tin giữa ngân hàng và các cơ quan giám sát ngân hàng và

mối quan hệ giữa cơ quan giám sát ngân hàng v ới công ty kiểm toán bên ngoài. Đây là những chuẩn mổc mà chúng tôi đề nghị chính phủ bắt buộc các N H TM phải tuân thủ, đặc biệt là đối với các N H TM m ới hoạt động (chỉ đuợc cấp phép nếu thỏa m ãn các yêu cầu này).

3.5.3 Chính sách t h ận t r ọ ng đối v ới các ngân hàng thương m ại

Mặc dù hoạt động kinh doanh quốc tế (và cả kinh doanh nội địa) của các ngân hàng và các định chế tài chính trung gian khác của VN còn ở mức độ thấp, nhưng r ủi ro không vì thế lại thấp đi. Để thổc hiện chính sách thận trọng, chúng tôi có những đề xuất như sau:

• Chính phủ cần phải bắt buộc các ngân hàng VN có kinh doanh quốc tế có đầy đủ xếp hạng tín nhiệm của các công ty xếp hạng tín nhiệm nổi tiếng về đánh giá rủi ro đối ngoại. Các tiêu chuẩn này sẽ được sử dụng để thiết lập tỷ trọng rủi ro đối với người đi vay. Theo thỏa thuận 1988 và sau đó sửa đổi và bổ sung thì tỷ trọng r ủi ro chủ quyền chủ yếu dổa vào nước đó có là thành viên của OECD hay không. Bản dổ thảo cũng đề nghị rằng chỉ những nước này hầu hết là có đủ tư cách có tỷ trọng r ủi ro zero v ới tỷ trọng r ủi ro gia tăng trong những giai đoạn lên đến 1 5 0% đối v ới những yêu cầu những nước v ới mức xếp hạng B hoặc dưới hơn.

• Trước k hi thổc hiện giao dịch với những định chế có đòn cân nợ cao, ngân hàng nên thiết lập những chính sách rõ ràng để quản lý quan hệ giữa ngân hàng v ới những định chế này sao cho tuông thích với toàn bộ chiến lược r ủi ro tín dụng. Những chương trình quản lý r ủi ro cần phải thổc sổ tinh xảo để có thể nhận dạng và đo lường những rủi ro đặc thù phát sinh, đặc biệt là những rủi ro xảy ra với công cụ phái sinh.

Kiểm soát dòng vốn quốc tế trong lộ trình hội nhập kinh tế quốc tế ớ V i ệt Nam

• Áp dụng những thông lệ kế toán phổ biến về các khoản cho vay, công khai r ủi ro tín

dụng, tính minh bạch của ngân hàng. ủy ban Basel gần đây đã phát hành một tài liệu có liệt kê danh sách 26 thông lệ kế toán cho vay và phân biệt nhạy cảm rủi ro tín dụng. Những thông lệ đã được đề xuất đã cho thấy các tiêu chuẩn v ốn pháp đởnh không rõ ràng và các khoản cho vay không được đánh giá một cách đúng mức sẽ tạo ra những tổn thất đáng kể từ các khoản cho vay phản ảnh trong bảng cân đối kế toán của ngân hàng. Tuy nhiên ở những nền kinh tế phát triển, các tiêu chuẩn này khá tốt nhưng cũng

rất khó để ứng dụng ở những nước có cơ sờ hạ tầng và hệ thống tài chính kém phát triển. Trong những nước như thế, những phương pháp mang tính chất cơ học hơn thông qua những tiêu chuẩn về số lượng là đơn giản và thích hợp hơn.

3.6 CHÍNH SÁCH TÀI CHÍNH ĐỎI VỚI CÁC MNC

3.6.1 Chính sách tiền tệ

Các MNC cũng chởu những hạn chế về tín dụng và tiền tệ như các công ty trong nước. Nhưng họ lại có nhiều thuận l ợi hơn trong những trường hợp chính phủ của nước chủ nhà thực hiện chính sách tiền tệ thắt chặt hoặc nếu như nguồn vốn trong nước trở nên quá đắt hoặc không có sẵn vì những hạn chế của chính phủ nước chủ nhà. Trong những trường hợp như thế, một chi nhánh của các M NC có lẽ sẽ tiếp cận nguồn vốn từ công ty mẹ và những công ty con khác hoặc đơn giàn là họ sẽ tiếp cận thở trường Euro đô la hải ngoại (Eurodollar). Do vậy, công ty con có thể thực hiện những kế hoạch chi tiêu của mình bất chấp những hạn chế của chính phủ nước chủ nhà. Trong k hi đó những công ty trong nước của quốc gia chủ nhà sẽ gặp phải bất lợi do không tiếp cận được v ới nguồn vốn nước ngoài. Bài học kinh nghiệm từ các quốc gia ữên thế giới cho thấy rằng trong trường hợp này chính phủ của nước chủ nhà sẽ dễ phạm

phải sai lầm khi tác động vào hệ thống ngân hàng thông qua các khoản tài trợ cho chính phủ để cấp tín dụng gián tiếp cho các công ty trong nước. Đây đáng là tình huống để cho các nhà hoạch đởnh chính sách VN tham khảo.

Thở trường vốn VN một mặt vẫn còn phân cách và còn quá nhiều rào cản chẳng những đối

với thở trường vốn trong nước mà còn đối với thở trường vốn nước ngoài. Trong khi đó việc nới lỏng những rào cản trên thở trường tài chính trong nước đối v ới các M NC là điều mà chính phủ phải chởu nhiều nhượng bộ k hi đàm phán trong lộ trình hội nhập WTO. Tình hình này sẽ càng bất l ợi cho các doanh nghiệp VN, mỗi k hi chính phủ sử dụng chính sách tiền tệ thắt chặt nhằm kiểm soát lạm phát. Chính sách tiền tệ kiểm soát lạm phát, vô hình chung lại làm l ợi cho chính các M NC và do đó càng đẩy các doanh nghiệp trong nước vào thế cạnh tranh không cân xứng.

Một bài học mà các nhà hoạch đởnh chính sách nước ta cần phải rút kinh nghiệm trong việc điều hành chính sách tiền tệ, mà rõ nhất là vào những năm 2004 và 2005, đó là tình trạng các ngân hàng và các quỹ đầu tư thực hiện một cuộc đua tăng lãi suất đến mức chóng mặt.

Chính sách tiền tệ như trên, rõ ràng đã đẩy các doanh nghiệp VN, v ốn đã ở vào thế yếu so v ới các M NC hoạt động tại VN, lại gặp phải nhiều bất lợi hơn nữa. Các doanh nghiệp trong nước hoàn toàn không thể tiếp cận nguồn tài trợ từ thở trường tiền tệ quốc tế trong bối cảnh lãi suất trong nước quá cao. Trong k hi đó đây lại là một ưu thế của các M NC hoạt động tại VN.

Kiểm soát dòng vốn quốc tế trong lộ ứình hội nhập kinh tế quốc tế ờ Việt N am

Mặt khác, hoạt động của các MNC có khả năng tạo ra sự bất ổn trong cung tiền nội địa. Khi đánh giá về hoạt động của các M NC hoạt động tại các quốc gia tiếp nhận đầu tư, chính phủ tại các quốc gia tiếp nhận phân tích rất kỹ tác động của cung tiền do hoạt động của các MNC tạo ra. Vấn đề phiền toái sẽ nảy sinh trong chính sách tiền tệ của quốc gia tiếp nhận khi các MNC bất thình lình chuyển một số lượng lớn ngoại tệ sang đồng nội tệ để mua một công ty trong nước, hoặc thực hiện một dự án đầu tư lớn hoặc đơn giản chuyển sang các quỹ đầu

cơ tạm thọi trong khi tìm cách né tránh khủng hoảng trên thị trưọng ngoại h ối ở một hay nhiều nước khác. Đây là tình trạng mà các nhà chuyên m ôn gọi là dòng tiền nóng tiềm ẩn trong một quốc gia. Các nước Anh, Mỹ, Đức, Pháp, Ý, Thụy Sĩ là những nạn nhân thưọng xuyên của những sự biến dạng tạm thọi trong cung tiền như thế. Trong hầu hết các trưọng hợp, việc chuyển đổi ngoại tệ sang nội tệ tạo ra một sự gia tăng ngay lập tức cung tiền trong

nước. Tai hại ở chỗ là sự gia tăng ngay lập tức này phải được sự can thiệp kíp thọi của NHTW trên thị trưọng mở. Nếu không như thế, hoạt động của các M NC có thể dẫn đến áp lực lạm phát tại các quốc gia chủ nhà.

Nhằm thu hút nguồn v ốn từ các nhà đầu tư nước ngoài nói chung và các M NC nói riêng, chính phủ VN đang tìm cách ngày càng nới lòng các điều kiện để các nhà đầu tư nước ngoài nắm giữ nhiều sọ hữu hơn đối v ới các công ty trong nước. Đây là một chính sách đương

nhiên và phù hợp v ới lộ trình hội nhập trong khi đàm phán gia nhập vào WTO. Nhưng mặt khác một nguy cơ tiềm ẩn về một dòng tiền nóng cũng đang chực chọ để bộc phát và tác động ngược trở lại nền kinh tế VN. Đây chính là một thách thức thật sự đối v ới VN trong quá trình soạn thảo các văn bản pháp lý liên quan đến các chủ trương thu hút nguồn v ốn đầu tư F DI và nguồn vốn đầu tư gián tiếp FPI vào VN.

Theo chúng tôi, trước mắt các nhà hoạch định chính sách cần phải nghiên cứu thật kỹ tình huống trên trong quá trình soạn thảo các văn bản pháp lý liên quan đến việc cổ phần hoa các doanh nghiệp có v ốn đầu tư nước ngoài hoạt động tại VN, cũng như các chủ trương cho phép các nhà đầu tư nước ngoài nắm giữ cổ phần đối v ới các doanh nghiệp trong nước.

3.6.2 Chính sách tài khoa

Các hoạt động của các M NC cũng có thể dẫn đến m âu thuẫn v ới chính sách tài khoa nước

chủ nhà. Nhằm thu hút nguồn v ốn tò các MNC, chính phủ ở một số quốc gia thưọng phạm phải những sai lầm trong các chính sách thuế theo hướng ưu đãi quá mức cho các M NC về thuế suất và cơ sở tính thuế. Thực tế thì cho dù không có những ưu đãi quá đáng về chính sách thuế, thì các M NC cũng có khả năng giảm được thuế tại quốc qia nước chủ nhà thông

qua một kỹ thuật gọi là định giá chuyển giao( transfer pricing). Đây là một kỹ thuật mà các MNC tận dụng từ những ưu đãi khác nhau của các quốc gia trên toàn thế giới về các chính sách thuế, lãi suất... để xác định giá của các nhập lượng (chi phí đầu vào) và xuất lượng (giá bán) sao cho có l ợi nhất. Kỹ thuật này hầu như bất kỳ M NC nào cũng tận dụng nhằm t ối thiểu hoa số thuế phải nộp tại quốc gia nơi các M NC đang hoạt động. vấn đề nằm ở chỗ là các M NC có tận dụng những kẻ hở trong luật lệ của nước chủ nhà để trốn thuế, chứ không phải là tối thiểu hoa số thuế phải nộp hay không mà thôi.

Theo chúng tôi, mặc dù hiện nay chúng ta vẫn chưa có một bằng chứng xác đáng nào chứng minh được hành vi trốn thuế của các M NC tại VN nhưng kỹ thuật t ối thiểu hoa sổ thuế phải nộp tại VN sao cho có l ợi nhất tại nước ta là một ưu thế đương nhiên và có thật của bất kỳ

Kiểm soát dòng vốn quốc tế trong lộ trình hội nhập kinh tế quốc tế ờ V i ệt N am

một MNC nào. Vì vậy, việc ưu đãi quá mức về thuế cho các M NC hoạt động tại nước ta, theo chúng tôi có thể dẫn đến nhiều bất l ợi cho các doanh nghiệp trong nước, làm giảm sức cạnh tranh của các doanh nghiệp VN trong quá trình hội nhập.

Mặt khác cũng phải thấy rằng, trong điều kiện mà ngân sách chính phủ luôn bội chi như hiện nay thì các M NC lại có khả năng tạo ra nhiều nhu cữu tăng thêm về việc phát triển các dịch vụ kinh tế xã hội, những lĩnh vực mà N S NN không có khả năng đữu tư.

Chính sách tài khoa của chúng ta trong những năm qua đã có tác động đáng kể đến hoạt động của các M NC tại V N, theo hướng rất có nhiều thuận lợi. Theo báo cáo của Quốc H ội thì từ chỗ cả nước chỉ có 8% tự cân đối ngân sách, nay tỉ lệ nẩy sẽ nâng lên gấp ba lữn tức là vào

khoảng 15/64 tỉnh thành. Thành quả mới nhất này là do các địa phương m ới phất lên như Vĩnh Phúc, Khánh Hoa, H ải Phòng, các tình thành này đều có chung một đặc điểm là có cơ chế thu hút vốn đữu tư trong nước và nước ngoài hợp lý và cải thiện môi trường đữu tư hiệu Ịuả. Chẳng hạn như Vĩnh Phúc đã tận dụng nguồn thu thuế rất lớn từ các M NC thuộc các lĩnh

vực ôtô và xe máy lớn như Toyota, Honda. Nhưng quan trọng hơn, theo đánh giá của Quốc Hội, chính sách tài khoa hợp lý thông qua việc phân bổ nguồn thu đã giúp cho tỉnh giải quyết được công ăn việc làm cho rất nhiều lao động, và các ngành dịch vụ khác cũng phát triển theo với tốc độ rất cao, phù họp v ới tốc độ của các M NC hoạt động tại địa phương.

rù thực tiễn trên, một điều mà chúng ta cữn phải lưu ý khi hoạch định các chính sách đối phó với các nhà đữu tư nước ngoài nói chung và các M NC nói riêng là không nên có cách nhìn mang tính chất phân biệt đối v ới các M NC hoạt động tại VN. Không phải là toàn bộ, nhưng

có thể khẳng định rằng phữn lớn cân đối ngân sách tại các địa phương m ới nổi lên ờ nước ta và có đóng góp rất lớn từ hoạt động của các MNC. Kết quả này có được là do chúng ta đã thực hiện luật ngân sách mới, dẫn đến có sự thay đổi mới trong cơ cấu thu chi giữa NS trung ương và NS địa phương. Chính sách tài khoa minh bạch, không phân biệt đối xử rõ ràng đã có tác động rất đáng kể đối v ới hoạt động của các MNC, và do đó góp phữn vào việc thúc đẩy các hoạt động của các doanh nghiệp nội địa.

Chúng ta có thể rút ra được gì từ những phân tích trên? Trước hết là không nên có một ảo tưởng quá mức về những gì mà các M NC mang lại cho nền kinh tế trong nước. Các M NC

không bao giờ cho không, có lễ không có một chân lý nào đúng hơn là chân lý này. Nhưng mặt khác, những tác động của chính sách tài chính và tiền tệ quốc gia lại có tác động rất lớn đến việc hấp thụ tối đa những l ợi ích mà các M NC mang lại và hạn chế đến mức thấp nhất những rủi ro trong quá trình hội nhập là điều mà chính phủ cữn phải tính đến trong quá trình đàm phán gia nhập WTO.

3.7 NHỮNG TRỤ CỘT cơ BẢN CHÍNH SÁCH TÀI CHÍNH TIÊN TỆ ĐỐI

VỚI D Ò NG V ÓN QUỐC TỂ

Các thị trường tài chính trên thế giới đã và đang nhanh chóng h ội nhập thành một thị trường toàn cữu duy nhất. V N, cũng giống như các nước đang phát triển dù có sẵn sàng hay chưa cũng đều ờ những vạch xuất phát khác nhau, di chuyển theo những tốc độ khác nhau và tất cả lều bị lôi cuốn vào tiến trình hội nhập.

Hiện nay có nhiều quan điểm cho rằng những ích lợi đạt được từ tự do hóa tài khoản vốn đủ lớn đến mức có thể bù đấp được những thiệt hại từ tiến trình này. Mặc dù vậy, vẫn có rất ít cơ lội lựa chọn liệu rằng có nên theo tiến trình này hay không bởi những tiến bộ trong hệ thống thông tin và những sự phát triển mới trong lĩnh vực tài chính đã làm cho việc tự do hóa là không thể tránh được. vấn đề ờ chỗ là chúng ta sẽ quyết định tự do hóa như thế nào, lựa chọn những chính sách tài chính tiền tệ như thế nào để mang lại lợi ích cho nền kinh tế và tránh được những cuộc khủng hoảng tiềm tàng.

Kiểm soát dòng vốn quốc tế trong lộ trình hội nhập kinh tế quốc tế ờ Việt Nam

3.7.1 Tiếp cận dòng vốn toàn cầu nhưng tránh được nguy hiểm

Điều kiện tiên quyết để tự do hóa tài khoản vốn thành công là phải có một khung pháp lý tài chính lành mạnh, đặc biệt là một vị thế tài chính vững chấc; không có những biến dạng lớn trong giá cả, chẳng hạn như việc biến dạng giá cả xuất phát từ việc bảo vệ quá mức hàng xuất khẩu; phải có một hệ thống ngân hàng nội địa vững mạnh với khuôn khổ pháp lý và cơ chế giám sát hữu hiệu; và có một cơ sở hạ tầng cho việc vận hành một thị trường vốn có hiệu quả. Tất cả những điều kiện trên đây là những nhân tố quyết định để tự do hóa tài chính thành công.

3.7.2 Đối phó với dòng chảy vốn trong thời kỳ đầu tự do hóa

Thành công trong việc đối phó với dòng chảy vốn, mà không ít trong số đó là những dòng vốn mang tính đầu cơ, trong thời kỳ đầu tự do hóa sẽ xác định sự thành công của chúng ta trong việc ứng phó không những đối với sự phát triển quá nóng mà còn đối với tính dễ bị tổn thương của nền kinh tế. Chúng ta có thể học tập kinh nghiệm từ các quốc gia trên thế giới trong việc kết hợp các chính sách để đối phó với dòng chảy vốn, thường là rất nóng trong những thời kỳ đầu của quá trình hội nhập. Những chính sách đó bao gồm:

Kiểm soát dỏng vốn quốc tế. Kiểm soát vốn là một trong những chính sách quan trọng mà những chúng ta cần phải công khai để cho các nhà đầu tư nấm bất. Một khi được kết hợp với chính sách khác, việc kiểm soát vốn sẽ làm thay đổi một cách hợp lý kết cấu của dòng vốn chảy vào theo hướng chúng ta ngầm khuyến khích các dòng vốn dài hạn.

Sử dụng biện pháp can thiệp "vô hiệu hóa ". Phương thức này được sử dụng nhằm kiềm chế sự phát triển của cung tiền tệ và thiết lập dự trữ ngoại tệ quốc gia. Theo phương thức này, mỗi khi có những biến động trong tỷ giá do hội nhập mang lại, chẳng hạn như khi VND lên giá so với USD do hậu quả của các luồng vốn vào làm tăng sức ép lên VND, NHNN sẽ (1) mua VND vào và đồng thời (2) bán một số trái phiếu Chính phủ trên thị trường mở để thu hồi trở lại VND. Sự can thiệp đồng thời như trên có tác dụng làm cho cung tiền không thay đổi (không ảnh hưởng đến lãi suất hiện hành theo mục tiêu của NHNN), trong khi đó lại làm cho dự trữ ngoại tệ của NHNN tăng thêm.

Ngược lại, trong can thiệp "không vô hiệu hóa", NHNN chỉ có can thiệp duy nhất trên thị trường ngoại hối để mua vào hay bán ra dự trữ ngoại tệ nhưng không tiến hành một giao dịch bù trừ trên thị trường mở. vấn đề đối với VN trong thời gian qua là hoạt động của NHNN trên thị trường mở vẫn còn quá mờ nhạt. Đây là vấn đề mà Chính phủ phải tìm cách giải quyết trong quá trình tự do hóa.

Ngăn chặn sự đánh giá cao của tỷ giá hối đoái thực (nội tệ tăng giá). Tỷ giá hối đoái thực cao sẽ dẫn đến thâm hụt trong cán cân tài khoản vãng lai do hàng hóa xuất khẩu trên thị

59 Kiểm soát dòng vốn quốc tế trong lộ trình hội nhập kinh tế quốc tế ờ Việt Nam

trường thế giới của VN mất tính cạnh tranh vì bị định giá cao. Cuộc khủng hoảng tài chính năm 1997 đã chứng minh cho nhận định trên.

3.7.3 K i ềm chế bùng nổ cho vay

Hệ thống ngân hàng đóng một vai trò quan trọng trong việc phân phối vốn ở bất kằ một quôc

gia nào, đặc biệt là các nước đang phát triển như VN. Sức khỏe của hệ thống ngân hàng là nhân tố quyết định liệu rằng chúng ta có tận dụng được những lợi ích của tự do hóa tài chính và tránh được những r ủi ro hay không? Tại nhiều nước đang phát triển trong thời gian gần đây, hệ thống ngân hàng đã và đang bị thả nổi đến mức không thể kiểm soát được. Gần đây

các nhà đầu tư đang lo ngại tình trạng thừa ngân hàng ở Châu Á và thậm chí tình trạng này cũng có thể đúng ở VN; các định chế tài chính có nhiều hoạt động kinh doanh và đầu tư quá mạo hiểm; việc vốn hóa các ngân hàng chưa được chú ý đúng mức.

Chính vì thế việc điều chinh lại những yếu kém của hệ thống ngân hàng càng trở nên khẩn

cấp hơn trong môi trường hội nhập toàn cầu vì lúc bấy giờ ngân hàng có xu hướng gia tăng cho vay một cách dễ dàng hơn và gánh chịu rủi ro lớn hơn. Do vậy, việc xây dựng các thể chế, chỉnh đốn nhũng biến dạng quá mức - chẳng hạn như các hình thức cho vay ưu đãi và tăng

cường năng lực giám sát của ngân hàng - phải là những giải pháp chính sách ưu tiên trong quá trình tái cấu trúc nền kinh tế.

Đổi mới hệ thống ngân hàng là một quá trình dài và tốn nhiều thời gian, nên trước mắt cần thiết phải kiềm chế những bùng nổ các hoạt động cho vay, đặc biệt là cho vay đối với khu vực D N NN bằng cách sử dụng những chính sách kinh tế vĩ mô cũng như áp đặt những hạn chế mục tiêu. Trong những trường hợp cần thiết N H NN có thể tăng yêu cầu về dự trữ hoặc tăng yêu cầu về độ r ủi ro có thể chấp nhận được. Những hạn chế hợp lý này sẽ giúp làm dịu đi áp lực quá nóng của dòng chảy vốn ồ ạt và làm giảm bớt tính dễ bị tổn thương của hệ thống ngân hàng.

3.7.4 Thị trường v ốn v ận hành t ốt sẽ giảm r ủi ro và t hu hút đầu tư gián tiếp

Theo đánh giá của các tổ chức quốc tế, các nhà đầu tư rất quan ngại về mức độ không đáng tin cậy của thị trường tài chính VN, thể hiện ở 3 lĩnh vực chính sau đây:

Ì. Cơ sờ hạ tầng thị trường (bao gồm các tiện nghi trong lĩnh vực ngân hàng và dịch vụ tài chính) yếu kém làm cho chi phí giao dịch cao, quá trình thanh toán thường xuyên bị trì hoãn và thông tin chậm trễ làm cho những nhà đầu tư mất nhiều cơ hội phí.

2. Việc bảo vệ quyền về tài sản, đặc biệt là quyền của cổ đông thiểu số chưa được chú ý đúng mức. Chính phủ luôn là người chiến thắng trong các cuộc chơi do nắm quyền sở hữu tuyệt đối.

3. Tiết lộ bí mật thông tin của các doanh nghiệp, và kiểm soát thị trường một cách thô bạo.

Không may là không có những giải pháp riêng lẻ nào cho việc phát triển thị trường vốn. Chúng đòi hỏi phải có một sự phối hợp các giải pháp ở tất cả các lĩnh vực m ới có thể cải thiện được cơ sở hạ tầng của thị trường và hoàn thiện khuôn khổ pháp lý.

Những tiêu chuẩn quốc tế về cơ sở hạ tầng trên thị trường tài chính là những chuẩn mực đáng để chúng ta tham khảo và vận dụng cho phù hợp. Có hai vấn đề cần phải lưu ý đến trong quá trình hiện đại hóa hệ thống cơ sở hạ tầng của thị trường tài chính (1) việc cải thiện tốc độ

60 Kiểm soát dòng vốn quốc tế trong lộ trình hội nhập kinh tế quốc tế ỏ- Việt Nam

thanh toán thường gắn liền v ới mức độ rủi ro trong hệ thống thông tin và (2) mặc dù cần thiêt phải đẩy nhanh tốc độ phát triển của các định chế tài chính trung gian để tăng khả năng cọnh ưanh nhưng việc đề cao những tiêu chuẩn mà các thành viên tham gia thị trường phải đáp ứng đầy đủ cũng rất quan trọng, bởi lẽ nó làm tăng tính an toàn của thị trường và cải thiện niềm tin của nhà đầu tư.

Chúng ta cần phải khuyến khích một cách mọnh mẽ sự phát triển của các định chế tài chính trong nước, những định chế này có thể hoọt động như một đối trọng đối v ới các nhà đầu tư nước ngoài. Sự hiện diện của các nhà đầu tư trong nước cũng làm cho các nhà đầu tư nước ngoài an tâm hơn về vấn đề tôn trọng của quốc gia đối với quyền quán lý và sờ hữu tài sản.

Tất cả những chính sách này là nhằm thu hút các nhà đầu tư nước ngoài và họn chế những tác động xấu của tự do hóa tài chính lên sự biến dọng và méo mó của thị trường vốn trong nước, so với khi chúng chỉ là sân chơi độc quyền của các đọi gia là các N H T M QD trong nước. M ột thị trường vốn vận hành tốt sẽ góp phần quan trọng vào tiến trình tăng trường của hội nhập.

3.7.5 Thiết lập những thiết bị đàn hồi tốt hơn

Trong điều kiện VN, tự do hóa tài khoản vốn và cùng v ới nó là sự phát triển tài chính theo chiều sâu đòi hòi những thiết bị đàn hồi cơ bản, theo nghĩa chúng có khả năng chống đỡ và can thiệp với các biến động khi xảy ra các cú sốc trên thị trường.

Dự trữ ngoại tệ. M ức độ dự trữ ngoọi tệ cần được thiết lập trong m ối quan hệ với sự thay đồi

của tài khoản vốn. Các luồng vốn FDI, luồng vốn vay nước ngoài và luồng vốn FPI vào càng nhiều thì mức độ dự trữ ngoọi tệ phải càng cao. Những nước có xếp họng tín nhiệm thấp như VN cần phải có mức dự trữ lớn hơn nhiều so với mức dự báo khoảng 10 tuần nhập khẩu như hiện nay.

Tính linh hoạt trong chính sách tài khóa. Tự do hóa tài khoản v ốn đòi hỏi phải tăng tính linh hoọt về tài khóa. Tính linh hoọt trong chính sách tài khóa đòi hỏi phải kiểm soát cho bằng đưọ-c tỷ trọng các khoản nợ của Chính phủ.

Gia tăng vốn điều lệ trong hệ thống ngán hàng. cần lợi dụng mờ rộng tín dụng do dòng vốn vào gia tăng từ tự do hóa để đẩy mọnh hoọt động ngân hàng và tăng tính đàn hồi trong hoọt

động cùa hệ thống N H T M. Chủ trương cổ phần hóa các N H T M QD là một bước đi hoàn toàn hợp lý để đọt được mục tiêu tọo ra thiết bị đàn hồi này nhằm chống đỡ với những cú sốc của nền kinh tế.

3.7.6 Công k h ai và m i nh bọch thông t in

Tự do hóa tài chính và hội nhập xảy ra trên tầm mức quốc tế trong khi sức cưỡng chế của

những qui định vẫn còn được duy trì trong phọm vi một quốc gia, đây chính là một nghịch lý. Trong bối cảnh toàn cầu hóa, việc đánh giá những tổn thất của những định chế trung gian là

rất khó do liên tục phát sinh những hình thức phức tọp trong quá trình kinh doanh và sử dụng các sản phẩm phái sinh. Việc các định chế sử dụng các sản phẩm phái sinh đã làm cho việc đánh giá rủi ro lọi càng không chắc chắn. Đe giải quyết vấn đề này, chúng ta cần tăng cường hợp tác với các định chế tài chính song phương và đa phương trong việc thiết lập các cơ chế giám sát tài chính. Ngoài ra, cũng còn phải chú trọng đến tính kỷ luật của thị trường bằng

Kiểm soát dòng vốn quốc tể trong lộ trình hội nhập kinh tế quốc tế ờ Việt Nam

cách xây dựng các chuẩn mực nhấn mạnh đến các qui định giám sát chất lượng quản lý rủi ro của các định chế tài chính.

Nhưng giải pháp triệt để cho vấn đề này là công khai và minh bạch hóa các thông tin, kê cả

những thông tin nhạy cảm của NHNN, thông qua kiểm toán bắt buộc. Đây chính là giải pháp không thể thiếu được để thị trường hoạt động an toàn và hiệu quả.

Bài hầc từ cuộc khủng hoảng tài chính năm 1997 do tự do hóa sai lộ trình đã là một kinh

nghiệm đáng quý để chúng ta tránh không đi vào những l ỗi lầm mà các nước đã mắc phải. Trên con đường tiến t ới tự do hóa, chúng ta còn phải chú ý xây dựng những trụ cột cơ bản làm nền tảng cho tiến trình hội nhập thành công.

3.8 NHỮNG NGHIÊN cửu TIỂP THEO

Kiểm soát vốn là một lĩnh vực rất rộng, liên quan đến nhiều bộ ngành và các chủ thể khác nhau, do vậy ngoài những đề xuất trên, còn có các vấn đề khác cần phải được nghiên cứu tiếp tục nghiên cứu, đó là:

Ì. Lộ trình tối ưu tự do hóa tài chính, bao gồm tự do hóa tài khoản vãng lai và tài khoản vốn cụ thể là như thế nào? Chẳng hạn vào đầu năm 2006, VN đã công bố - I MF đã thừa nhận - thực hiện điều V UI của I MF về tự do hóa giao dịch vãng lai, nhưng vẫn còn những rào cản nào nữa trong thực tế? (lời nói và hành động không phải lúc nào cũng đi đôi v ới nhau) hoặc như những vấn đề gì cần phải thực hiện, trước mắt và trong dài hạn, để tự do hóa hơn nữa dòng vốn quốc tế, đặc biệt là dòng vốn đầu tư gián tiếp vào (và ra) VN.

2. Dự báo dòng chảy của dòng vốn quốc tế trong giai đoạn 5 năm hoặc lo năm sắp đến. Trên cơ sở đó, xây dựng một chương trình hành động cho lộ trình kiểm soát vốn cho cùng thời kỳ.

3. Nghiên cứu cụ thề những bộ ngành nào tham gia vào lộ trình kiểm soát vốn, chẳng m ỗi chủ thể này cần phải tiến hành hạn như NHNN, Bộ Tài Chính, U B C K NN những bước đi gì?

4. Nghiên cứu cơ chế giám sát và cảnh báo nguy cơ xảy ra thảm hầa. Cơ chế giám sát

này là một tổ chức độc lập, hay trực thuộc bộ ngành nào? Và liên thông với cơ chế giám sát của các nước trong khu vực ra sao?

5. Kiểm soát vốn trong bối cảnh toàn cầu hóa còn gắn liền với rửa tiền, nghiên cứu các nội dung liên quan đến rửa tiền và chống rửa tiền ở VN là một trong những bước đi không thể thiếu được đối với các bộ ngành và các nhà nghiên cứu.

Kiểm soát dòng vốn quốc tế trong lộ trình hội nhập kinh tế quốc tế ở Việt Nam

KẾT LUẬN C H Ư Ơ NG 3

TS. Richard Cormin, chuyên gia cao cấp của Hạ viện Hoa Kỳ đã phát biểu trong khóa học •Chính sách kinh tế tại Đông Nam Á và Đông Á" về hội nhập kinh tế của VN. Ông cho rằng trong quá trình hội nhập, VN buộc phải có những bước đi chậm lại nếu muốn phát triển cân bằng bời vì một quốc gia đang phát triển có nền kinh tế phi thổ trường cần phải có những bước đi chậm rãi, cẩn trọng để không tạo ra những cú sốc trong thay đổi chính sách.

Các giải pháp chúng tôi đề xuất trong chương 3 dựa trên quan điểm nhất quán là: mặc dù VN -Ẩn phải mở cửa tài khoản vốn hơn nữa trong những năm sắp đến nhưng luôn phải tuân thủ 'heo nguyên tắc thận trọng.

Dựa trên kết quả phân tích trong chương 2 chúng tôi đã đưa ra các đề xuất về kiểm soát v ốn cho VN trong giai đoạn hội nhập kinh tế quốc tế. Trước tiên, giải pháp về tự do hóa hơn nữa

tài khoản vốn nhưng có kiểm soát. Qua đó giúp N H NN có thể kiểm soát được dòng vốn ra cả về kỳ hạn lẫn quy mô mà không phải trả giá đắt như các biện pháp can thiệp vô hiệu hóa. Các nhà đầu tư trong nước cũng có được cơ hội đầu tư quốc tế để đa dạng hóa danh mục đầu tư sủa mình.

Tiếp theo là các biện pháp kiểm soát vốn trực tiếp và gián tiếp đối v ới các dòng vốn vào, dòng vốn ra và quản lý r ủi ro gắn liền v ới các dòng vốn . N ội dung cơ bản của các giải pháp này mặc dù hầu hết là các biện pháp trực tiếp được đưa ra v ới mục tiêu thận trọng trong tiến trình tự do hóa tài khoản vốn ở VN.

Cuối cùng, các trụ cột trong việc hoạch đổnh các chính sách tài chính tiền tệ cũng được giới thiệu với mục tiêu gợi ý về chính sách chứ không phải thiết kế các chính sách cụ thể.

Kiềm soát dòng vốn quốc tế trong lộ trình hội nhập kinh tế quốc tế ờ Việt Nam 63

KẾT LUẬN

Tự do hóa là xu thế tất yếu trong quá trình hội nhập vào nền kinh tế toàn cầu, tự do hóa tài thoăn vốn cũng thế, nới lỏng kiểm soát vốn để thu hút ngày càng nhiều dòng vốn quốc tế là chông thể bàn cãi.

Thu hút dòng vốn quốc tế, tuy nhiên, không có nghĩa đơn thuần chi phục vụ cho phát triển,

•nà còn có mục tiêu phát triển thị trường tài chính trong nước liên thông v ới thị trường quốc tế, sự kiện chính phủ phát hành trái phiếu quốc tế trong năm 2005 là một minh họa.

Nhưng không nhất thiết cánh cửa "tài khoằn vốn" phằi được mở toang bằng m ọi giá, đó là mục đích của chúng tôi k hi thực hiện đề tài này.

Toàn bộ các nghiên cứu của chúng tôi được thực hiện thông qua kiểm định và phân tích các số liệu trong rất nhiều năm trước đây, kể cằ nghiên cứu kinh nghiệm của các nước đang phát triển. Chính vì thế, chúng tòi hy vọng rằng các nghiên cứu của mình sẽ là một kênh thông tin,

đã được kiểm chứng, để giúp cho các cơ quan chức năng nghiên cứu và vận dụng trong quá trình hội nhập kinh tế quốc tế./.

TÀI LIỆU THAM KHẢO

Sách chuyên khảo

leng Việt

1. McKinnon, "Trình tự tự do hoa kinh tế", nhà xuất bản chính trị quốc gia, năm 1995.

2. PGS.TS. Tràn Ngọc Thơ, TS. Nguyễn Ngọc Định, TS. Nguyễn Thị ngọc Trang, TS. Nguyễn

Thị Liên Hoa, Giáo trình tài chính quốc tế, ĐH Kinh Tế TP.HCM, N XB Thống kê, 2005.

3. PGS.TS. Trần Ngọc Thơ," Kinh tế Việt Nam trên đường hội nhập - Quản lý quá trình tự do

hóa tài chính", N XB thống kê, 2005.

Tiếng Anh

ị. Li-Gang L iu và Ichiro Otani, Capital Controls and Interest Rate Parity: Evidence from China,

1999-2004, 03/2005.

5. McKinnon, Ronald L., "The Order of Economic Liberalization: Financial Control in the

Transition to a Market Economy ", The Johns Hopkins University Press - December 1991.

6. Stiglitz, J.E, Gerard Caprio, Patrick Honohan, "Financial Liberalization , How Far, How

Fast?", Cambridge University Press

Tài liệu Báo, Tạp chí chuyên ngành, tài liệu Internet

Tiếng Việt

7. Lê Hồng Nhật, Xuân Thành, "Áp chế tài chính và quản lý kinh tế vĩ mô", Chương trình

giảng dạy kinh tế Fulbright Việt nam, 2003-04

8. Nguyễn Xuân Thành, "Việt Nam trên con đường tiến tới tự do hoa lãi suất", Chương trình

giảng dạy kinh tế Fulbright Việt nam, 2003

9. PGS.TS Trần Ngọc Thơ, "Làm thế nào để có thể thu hút dòng vốn đầu tư nước ngoài", Tạp

chí Phát triển Kinh tế, tháng 2-2005

lo. PGS.TS Trần Ngọc Thơ, "Giải pháp cho việc điều hành chính sách t giá tại VN", Tạp chí

Phát triển Kinh tế, tháng 2-2003

11. TS. Nguyễn Thị Ngọc Trang, "Chống rửa tiền và chủ trương tự do hóa dòng chu chuyển vốn

quốc tế", Tạp chí Phát triển Kinh tế, tháng 7-2005

12. TS. Nguyễn Thị Ngọc Trang, "Chứng chỉ lưu ký chứng khoán - Phương thức mới thu hút

dòng vốn quốc tế cho các doanh nghiệp VN", Tạp chí Phát triển K i nh tế, tháng 2-2005

13. TS. Nguyễn Thị Ngọc Trang, "Chính sách tài chính và tiền tệ tác động như thế nào đến các

công ty đa quốc gia hoạt động tại VN", Tạp chí Phát triển Kinh tế, tháng 2-2004

14. www.mof.gov.vn - Bộ tài chính Việt Nam

15. www.mpi.org.vn - Bộ Ke hoạch và Đầu tư

'ứng Anh

16. www.sbv,org.vn - Ngân hàng Nhà nước

17. Dooley Michael, "Government Debt and Asset Management and Financial Crises", 1998..

18. Clark, Roland "Equilibrium Interest rates and Financial Liberalisation in Developing", The

Journal of Development Studies Voi.32, No.3, February 1996

19. Eswar s. Prasad and Raghuram G. Rajan "Controlled Capital Account Liberation: A

Proposal" IMF policy Discussion Paper October 2005.

20. ADB, Số liệu thống kê (www.adb.org).

21. IMF, "International Finance Statistic - IFS" (www.imf.org/IFS').

22. IMF , "World Economic Outlook - WEO", 1998-2005.

23. IMF, "Vietnam : Moneytary survey, 1998-2005" (www.imf.org')

24. IMF , "Vietnam : Nominal and Real Interest Rates"(www.IMF.org) , 1998-2005

25. MF , "Vietnam : Nominal and Real Interest Rates"(www.IMF.org), 1998-2005

26. World bank group, "Global Finance Development 2005, Data and Statistics", 2005

27. Worldbank, "Vietnam 06/2002, Banking Sector Review", 2002

28. Worldbank, "World Development Indicators", 2002; 2003; 2004; 2005

29. Worldbank, 'Tinance for Growth", 2001

30. Worldbank , "The Road to Financial Integration", a World Bank policy research report

Ì

Kiềm soát dòng vốn quốc tế trong lộ ừình hội nhập kinh tế quốc tế ờ Việt Nam - Phụ lục Ì

PHỤ LỤC Ì

THỰC TRẠNG CÁC DÒNG VỐN QUỐC TỂ TẠI VIỆT NAM

TS. Nguyễn Thị Ngọc Trang 1

LI Dòng vốn đầu tư trực tiếp nước ngoài FDI

Cho đến hiện nay, dòng v ốn F DI vẫn đóng một vai trò quan trọng trong các kênh thu hút vốn tại VN. Có nhiều lý do để giủi thích, thứ nhất là nhu cầu vốn cho đầu tư phát triển của VN hiện nay là rất lớn trong khi nguồn vốn trong nước còn nhiều hạn chế. Thứ hai, trong tất củ các dòng vốn

thì dòng vốn F DI mang tính ổn định nhất, ít nhạy củm với các cú sốc bên trong và bên ngoài vì thế dòng vốn này rất thích hợp trong điều kiện hệ thống giám sát tài chính còn yếu kém như ở nước ta, thứ ba dòng vốn F DI thường gắn liền với các chuyển giao về công nghệ, khủ năng quủn lý cũng như thu hút được nhiều lao động. Giống như các nước đang phát triển khác VN khi mở cửa thị trường vốn đều nhắm đến dòng vốn FDI trước tiên.

Diễn biến của dòng von FDI

Kể từ khi luật đầu tư nước ngoài ra đời vào ngày 19-12-1987 đến nay qua 5 lần sửa đồi vào các năm 1990, 1992, 1996, 2000 và mới đây nhất trong kỳ họp Quốc Hội vào tháng 12-2005. Qua những sửa đổi như vậy, môi trường đầu tư đã ngày càng trở nên thông thoáng hơn tạo nhiều thuận lợi cho việc thu hút dòng vốn FDI.

Hình P1.1: vốn đầu tư trực tiếp nước ngoài tại Việt Nam từ

1995 - 2005

N ăm

2220 Ị

~M 2395

0

500 1000

1500

2000

2500

3000

Triệu USD

Nguồn: Cục đầu tư nước ngoài - Bộ Ke hoạch và đầu tư

' Bài nghiên cứu trong hội thào khoa học Khoa Tài Chính Doanh Nghiệp, thánng 12/2005.

Tính đến tháng 11-2005 củ nước đã có khoủng 5032 dự án FDI với tổng vốn đầu tư lên đến 50 tỷ USD (hình P h i ) . .. Trong đó năm 2004, vốn thực hiện của khu vực Đ T NN đạt 2,85 tỷ USD, tăng

2 Kiểm soát dòng vốn quốc tế trong lộ trình hội nhập kinh tế quốc tế ở Việt Nam - Phụ lục Ì

7,5% so với năm 2003 và vượt so v ới dự kiến ban đầu (mục tiêu năm 2004 là 2,75 tỷ USD). Trong năm 2004 có gần 200 doanh nghiệp có vốn Đ T NN chính thức đi vào hoạt động sản xuất

kinh doanh, đưa tỡng số doanh nghiệp F DI đang triển khai và hoạt động sản xuất kinh doanh trong nền kinh tế lên 3.290 doanh nghiệp. Theo Cục Đầu tư nước ngoài (Bộ Kế hoạch và Đầu tư), trong 11 tháng đầu năm 2005, cả nước đã thu hút tỡng cộng gần 5,3 tỷ USD vốn đầu tư trực tiếp nước ngoài (FDI), tăng hơn 4 0% so với cùng kỳ năm trước. Riêng trong tháng 11, đã có 36 lượt

dự án tăng vốn, nâng tỡng số lượt dự án tăng vốn đầu tư trong 11 tháng lên 439 dự án, với tỡng vốn đầu tư tăng là 1,68 tỷ USD.Trong tháng 11, cả nước cũng có thêm 43 dự án F DI được cấp phép với tỡng vốn đăng ký 623,7 triệu USD. Tính đến 29 tháng 12 tỡng dòng vốn đầu tư nước ngoài thu hút được trong năm 2005 lên xấp xi 6 tỷ USD tăng gần 4 9% so với cả năm 2004. Như

vậy, trong tháng 12, tỡng v ốn đầu tư nước ngoài của các dự án còn hiệu lực trên toàn lãnh thỡ Việt Nam sẽ vượt ngưỡng 50 tỷ USD (hiện nay là 49,844 tỷ USD). Đây cũng là sự kiện đáng ghi nhận, bởi năm 1994 mới vượt ngưỡng lo tỷ USD, năm 1997 vượt ngưỡng 30 tỷ USD và năm 2003 mới vượt ngưỡng 40 tỷ USD).

Nét mới trong giai đoạn thu hút vốn đầu tư trực tiếp nước ngoài từ 2003 đến nay

Hình p.1.2: Đầu tư trực tiếp nước ngoài tại Việt Nam, phân theo ngành và

số dự án tính đến tháng 11 - 2005

Số dự án mới cũng như sỗ vốn đăng ký đều tăng so với các năm trước. Có nhiều dự án với quy mô lớn. Chất lượng các dự án mới và tăng vốn trong 11 tháng năm 2005 có chuyển biến tích cực, đã thu hút được một số dự án quy mò lớn, quan trọng, sử dụng công nghệ tiên tiến như dự án điện thoại di động CDMA, dự án sản xuất phụ tùng của Yamaha Motor, Mabuchi Motor.

Tỉ "O

Dịch vụ

Dịch vụ khác

Công nghiệp

Nông, lâm nghiệp

Thủy sàn

EBEĩl Đầu tư thực hiện

Vốn pháp định

p Tỡng vốn đầu tư

É Sỡ dự án

Nguồn: Cục đầu tư nước ngoài - Bộ Ke hoạch và đầu tư

Cơ cẩu đầu tư đã thay đổi theo hướng tích cực hơn là tăng các dự án công nghệ cao và ngành dịch vụ. Tín hiệu đáng mừng nhất trong các dự án được cấp phép mới là nhiều dự án thuộc lĩnh vực công nghệ cao như dự án trong lĩnh vực công nghệ cao Hoya ở khu công nghiệp Thăng Long với tỡng đầu tư 45 triệu USD, sản xuất đĩa cho máy tính xách tay; Dự án mở rộng sản xuất cho Tập đoàn Canon (Nhật) v ới vốn tăng thêm 100 triệu USD; Công ty Xi măng Nghi Sơn tăng vốn thêm 249 triệu USD; Công ty Xi măng Chiníon Hải Phòng tuyên bố tăng thêm 161,7 triệu USD; Tập đoàn Formosa (Đài Loan) mở rộng đầu tư tăng vốn đầu tư 270 triệu USD hiện nay lên 480

Kiểm soát dòng vốn quốc tế trong lộ trinh hội nhập kinh tế quốc tể ở Việt Nam - Phụ lục Ị

triệu USD. Ngoài ra nhiều dự án đầu tư trong lĩnh vực công nghiệp tiếp tục được triển khai như vật liệu xây dựng, cơ khí, dệt may. Bên cạnh đó, nhiều doanh nghiệp nước ngoài được cấp giấy phép đầu tư ờ Việt Nam gần đây đã chịu bỏ vốn để triển khai nhanh các dự án: Tập đoàn Allied Technologies Ltd (Singapore) triển khai xây dựng 3 nhà máy với tổng vốn đầu tư 23 triệu USD tại Khu Cong nghệ cao TP H CM (hình p.1.2).

Ngoài ra, nhiều dự án bị trì hoãn hoặc triển khai dờ dang trong nhiều năm đang được "hỉi sinh" trờ lại, nhất là các dựa án đầu tư xây dựng địa ốc, tại TP H CM và Hà Nội

Hình P1.3: vốn đầu tư trực tiếp nước ngoài tại Việt Nam, phân theo địa

phương, tính đến tháng 11 năm 2005

Phăn bổ đầu tư nước ngoài trên khắp cà nước. Đến nay tất cả các tỉnh/thành phố của Việt Nam đều đã có vốn đầu tư trực tiếp nuớc ngoài (hình P1.3). Hà Nội vẫn là địa phương đứng đâu cả nước trong thu hút vốn đầu tư nước ngoài, chiếm 33,6% tổng vốn đầu tư đăng ký mới và mở rộng. Đỉng Nai và Bình Dương tiếp tục giữ vai trò quan trọng trong thu hút vòn đâu tư nước ngoài tại khu vực phía Nam. Trong các tỉnh/thành phố trong 17 năm trước có ít vốn đầu tư trực tiếp nước ngoài, thì 7 tháng đầu năm nay đã đạt khá, như Hà Nam (1,0 triệu USD so với 5,2 triệu USD) Tuyên Quang (Ì triệu so với 25 triệu), Phú Yên (81,5 triệu so với 145,3 triệu), Kontum (5,2 triệu so với 9,9 triệu), Đắc Nông (1,5 triệu so với 6,9 triệu), Bình Phước (13,5 triệu so với 31,1 triệu), Trà Vinh (5 triệu so với 38,4 triệu).

14.000,0 -

12.000,0 •

10.000,0 41

8.000,0

• en 5

6.000,0

4.000,0

2.000,0

0,0

ỳ jf Ji> ,#

4*

ÁT 4? cf

- Đầu tư t h ực hiện

V ốn pháp định

• sổ dự ân

ì Tổng v ốn đầu tư

Nguồn: Cục đầu tư nước ngoài - Bộ Kế họach và đầu tư

Số các quốc gia có vốn đầu tư vào Việt Nam ngày càng đông và đa dạng. Theo khảo sát mới nhất của Ngân hàng Hợp tác quốc tế Nhật Bản (JBIC), Việt Nam đứng thứ 4 trên thế giới sau Trung Quốc Ấn Độ và Thái Lan về sức hấp dẫn của môi trường đầu tư (hình P1.4).

Ông Hiroyuki Ueda, Chủ tịch Hiệp hội Doanh nghiệp trẻ vùng Osaka (Nhật), trong chuyến khảo sát Việt Nam cho biết.. .hiện đang xuất hiện một làn sóng các doanh nghiệp vừa và nhò cùa Nhật tìm đến Việt Nam, Việt Nam đang là một thị trường có sức hấp dẫn rất lớn ở khu vực ASEAN. Các Tập đoàn Nhật, Hàn Quốc, Mỹ đến Việt Nam ngày càng nhiều hơn so với các năm trước. Theo báo cáo mới nhất của Tổ chức Xúc tiến Đầu tư Hàn Quốc (KOTRA): có tới 7 6% doanh nghiệp của Hàn Quốc khẳng định họ sẽ mở rộng đầu tư tại Việt Nam. Ngoài ra, còn rất nhiều các đoàn quan chức, doanh nhân nước ngoài như Mỹ, Pháp, Xingapo, Tazania...cũng đến VN tìm kiếm thị trường, cơ hội làm ăn.

Hình P1.4: Đầu tư t r ực tiếp n ước ngoài tại Việt Nam, phân theo q u ốc gia, tính đến tháng 11 - 2005

Kiềm soát dòng vốn quốc tế trong lộ ừình hội nhập kinh tế quốc tế ờ Việt Nam - Phụ lục Ì 4

Nguồn: Cục đầu tư nước ngoài - Bộ Kế hoạch và đẩu tư

Kết quả sàn xuất kinh doanh và các khoán nộp NSNN cũng có những chuyển biến đáng kế. Tính chung tò năm 2001 đến 2005, ước tính, khu vực kinh tế có vốn đầu tư nước ngoài hiện đóng góp hơn 1 4% GDP, hơn 2 0% tổng vốn đầu tư toàn xã hội và hơn 1/3 tổng kim ngạch xuất khẩu của cà

nước (không kể dầu thô). Trong 5 năm qua, khu vực này đóng góp gần Ì tử USD/năm vào ngân sách Nhà nước, tạo việc làm cho gần 800.000 lao động trực tiếp và gần 2 triệu lao động gián tiếp.

Những cải cách về chính sách của chính phũ trong thu hút và quản lý dòng vốn FDI

Chính phủ VN đã và đang nỗ lực hết mình cam kết cải thiện mạnh mẽ môi trường đầu tư và sản xuất kinh doanh, thực hiện công khai minh bạch hoa chính sách cũng như sửa đổi một số chính sách cho phù hợp xu hướng hội nhập kinh tế quốc tế và tăng sức hấp dẫn đối với nhà Đ T N N, cụ thể như: nới lỏng tử lệ góp vốn liên doanh theo thoa thuận, xoa bỏ giới hạn về tử lệ góp vốn 2 0% của nhà Đ T NN trong các dự án đầu tư vào ngành điện, đẩy mạnh phân cấp cho Hà N ội và TP

HCM được cấp phép đầu tư các dự án có số vốn 40 triệu USD thay vì 20 triệu USD như trước đây... Mục tiêu của Chính phủ là tiếp tục " chú trọng thu hút các nguồn vốn đầu tư, bình đẳng hoa về chính sách v ới m ọi đối tượng đầu tu, tích cực cải thiện và nâng cao hiệu quả sử dụng nguồn vốn theo hướng thu hút F DI bền vững hơn".

Bộ KH & ĐT vừa có văn bản gửi Thủ tướng Chính phủ đề nghị điều chỉnh nội dung trong Chỉ thị của Thủ tướng Chính phủ về một số giải pháp nhằm tạo chuyển biến cơ bản, tăng cường thu hút và sử dụng có hiệu quả đầu tư trực tiếp nước ngoài. Trong đó những vấn đề bổ sung là: Xoa bỏ các hạn chế về lao động; sửa đổi bổ sung các quy định về chuyển giao công nghệ và bào hộ quyền sở hữu trí tuệ; Xây dựng quy hoạch phát triển các ngành công nghiệp như xe máy, xi

măng, điện, điện tử, đặc biệt là quy hoạch phát triển các ngành công nghiệp phụ trợ; Loại bỏ theo lộ trình các hạn chế đối v ới đầu tư nước ngoài trong các lĩnh vực dịch vụ, xây dựng cơ sờ hạ tầng phù hợp v ới cam kết quốc tế đa phương và song phương; Giải quyết những vấn đề vướng mắc phát sinh trong quá trình thực hiện các quy định mới về thuế thu nhập doanh nghiệp theo hướng tạo sự công bằng, minh bạch giữa các dối tượng được hưởng ưu đãi đầu tư; Quy định cụ thể Danh

5 Kiểm soát dòng vốn quốc tế trong lộ ừình hội nhập kinh tế quốc tế ờ Việt Nam - Phụ lục Ì

mục dự án đặc biệt khuyến khích đầu tư theo Điều 37 của Nghị định 164/2003/NĐ-CP quy định chi tiết thi hành luật thuế thu nhập DN; Chính sách khu vực kinh tế tư nhân, trong đó chú trọng đầu tư nước ngoài tham gia xây dựng các công trình kết cấu hắ tầng, xây nhà để bán hoặc xây nhà cho công nhân làm việc tắi các khu công nghiệp, khu chế xuất; Hoàn chinh quy hoắch ngành y tế để thông qua đó tháo gỡ những vướng mắc hiện nay trong việc thu hút đầu tư nước ngoài vào lĩnh vực khám chữa bệnh, vắc-xin, sinh phẩm học, trang thiết bị y tế...; Làm rõ các lĩnh vực không cấp phép đầu tư và đầu tư có điều kiện, trong đó chú trọng lĩnh vực văn hoa, thông tin theo hướng minh bắch, cụ thể và phù hợp với lộ trình thực hiện các cam kết quốc tế; Hỗ trợ các doanh nghiệp thuộc mọi thành phần kinh tế trong quá trình hội nhập quốc tế và gia nhập WTO; Đẩy nhanh tiến độ thực hiện các nội dung triển khai chậm hoặc chưa được triển khai đã cam kết toong Sáng kiến chung Việt Nam- Nhật Bản.

Những tồn tại trong quản lý

FDI là nguồn vốn quan trọng đối với sự phát triển của kinh tế Việt Nam, song việc quản lý F DI tắi Việt Nam còn nhiều hắn chế. Dần đến FDI tăng giảm không theo dự báo và dẫn đến nhiều khó khăn trong quản lý F DI cũng như xảy ra các tiêu cực, khiến cho những nhà đầu tư không muốn tiếp tục đầu tư, vẫn còn sự phân biệt, đối xử khác nhau giữa các nhà đầu tư ừong nước và đầu tư nước ngoài so với chủ trương chính sách. Hệ thống pháp luật về lĩnh vực đầu tư nước ngoài còn chưa đầy đủ và thiếu nhất quán. Công tác quàn lý nhà nước, các thủ tục còn phức tắp, rườm rà, nhiều lúc nhiều nơi việc thực thi còn "gây khó" cho các chủ đầu tư.

Trong khi các nước khác thực hiện chính sách thu hút FDI ở tất cả các quốc gia trên thế giới thì ở Việt Nam, các đối tác chủ yếu vẫn là các quốc gia châu Á và vẫn chưa có một chính sách hay biện pháp tích cực để khuyến khích, thúc đẩy mắnh mễ các nhà đầu tít nước ngoài thành lập trung tâm nghiên cửu hay thu hút đầu tư của các công ty đa quốc gia hàng đầu thế giới toong lĩnh vực công nghệ vào Việt Nam (hình P1.5).

Chính phủ Việt Nam đã thực hiện 5 lần sửa đổi Luật Đầu tư nước ngoài, song chủ yếu nhằm cải thiện điều kiện kinh doanh (đơn giản hóa thủ tục, mở rộng hình thức kinh doanh, thực hiện chính sách một giá...) và ban hành nhiều mức ưu đãi hơn cho các nhà Đ T N N. Tuy nhiên, nhiều nghiên cứu gần đây đã chỉ ra rằng đối với các nước đang phát triển, các khuyến khích, ưu đãi (chủ yếu là về thuế) chưa phải là những nhân tố chính quyết định thu hút F DI mà chất lượng kết cấu hắ tầng mới có vai trò quyết định chính. Trong khi đó, kết cấu hắ tầng, cơ sở vật chất kỹ thuật ở nước ta lắi chưa cao và chậm đổi mới.

Trong những năm qua, lượng F DI vào Việt Nam tập trung chủ yếu vào lĩnh vực công nghiệp và xây dựng (khoảng 66,6% số dự án và 56,8% vốn), lĩnh vực dịch vụ chiếm 19,5% số dự án. số ít còn lắi thuộc về lĩnh vực nông, lâm, ngư nghiệp. Song, lượng F DI bình quân trên Ì dự án đầu tư chi khoảng 2,4 triệu USD (ờ khu vực Đông Nam Á là 5-7 triệu USD/1 dự án, Trung Quốc là 8-10

triệu USD/dự án), cho thấy, sổ vốn đầu tư và chất lượng đầu tư bình quân cho một dự án là chưa cao. Bên cắnh đó, phần lớn các dự án đầu tư trực tiếp từ nước ngoài vào Việt Nam chỉ tham gia một số khâu của quá trình phân công mắng lưới sản xuất toàn cầu, tắo nên một số mắc xích trong "chuỗi giá trị". Hơn nữa, đối với lĩnh vực công nghiệp công nghệ cao thì khả năng "chuyển giao công nghệ" sẽ rất hắn chế. Do đó chúng ta cần có cái nhìn thận trọng về F DI không phải thu hút tất các các nguồn vốn F DI mà cần có một chính sách thu hút có chọn lọc và định hướng rõ ràng.

về ưu đãi đầu tư, hệ thống ưu đãi của Việt Nam là một trong những hệ thống phức tắp nhất trong khu vực. Hiện nay, hệ thống Ư Đ ĐT của chúng ta còn phức tắp chủ yếu vì những lí do sau đây:

6 K i ềm soát d ò ng v ốn q u ốc tế t r o ng lộ trình h ội nhập kinh tế q u ốc tế ở V i ệt N am

Thứ nhất, cấu trúc Ư Đ ĐT rất phức tạp do đặt quá nhiều tham vọng và mục tiêu khác nhau đối với lừng loại ưu đãi như khuyến khích sử dụng nguồn vốn, nhiều lao động, sử dụng nguồn tài nguyên, chuyển giao còng nghệ... Thứ hai, những quy định nầm dàn trải trong các luật khác nhau. Thứ ba, chính sách ưu đãi còn thiếu nhất quán. Thứ tư : chế độ ưu đãi đầu tư trong nước còn mang tính hình thức.

về chi phí kinh doanh, một số loại chi phí ở Việt Nam còn cao hơn các nước trong khu vực làm giảm sự hấp dẫn và tính cạnh tranh của môi trường đầu tư, đặc biệt đối với các DN nước ngoài ngày càng tăng.

Có 3 vướng mắc căn bản nhất trong vấn đề chi phí kinh doanh của Việt Nam.

• Thứ nhất là sự khác biệt lớn về giá giữa các vùng miền, từ đó dẫn tới hiện tượng mất cân đối trong đầu tư. Có thể thấy qua dẫn chứng điển hình là tình trạng Đ T NN vẫn liên tục đổ vào một số tỉnh, thành phố ở miền Nam.

• Thứ hai là hiện tượng chi phí "ngoài luật" cũng như các vấn đề gây khó dễ vẫn tồn tại ở cấp địa phương.

Hình P1.5: Tỷ trọng luân chuyển vốn FDI vào Việt Nam so với toàn thế

• Thứ ba, chi phí kinh doanh ở nước ta nhìn chung vẫn quá cao và nhiều bất hợp lý hơn so với các nước trong khu vực.

1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004

wmm Việt Nam

*í Tỷ trọng so với thế giới (%)

Nguồn : ° UNCTAD, Worỉd Investment Report, 2005

1.2 Dòng vốn đầu tư gián tiếp F PI

Lâu nay chúng ta thường đặt nặng xu hướng tiếp cận với các dòng vốn quốc tế thông qua các nguồn đầu tư trực tiếp nước ngoài F DI nhưng lại không chú ý đến việc thu hút đúng mức các nguồn đầu tư gián tiếp FPI 2. Cách tiếp cận như từ trước tới nay đã dẫn đến một hậu quà nghiêm

H à ng n ă m, hội nghị đầu tư tài chính đ ược tồ chức rất quy mô ờ Mỹ và quy tụ rất nhiều nhà tài chính lớn cùng v ới lãnh đạo các tập đoàn đa quốc gia trên thế giới. M ục đích cùa hội nghị là định hướng cho các nhà đầu tư cá nhân nên đầu tư vào đâu đữ sinh lợi. Đ ây được xem như là diễn đàn đữ cho các n ước giới thiệu hình mình trước các tập đoàn quàn lý quỹ khổng lồ ở Mỹ cũng như ở các nước phát triữn. Rất tiếc là mãi cho đến hội nghị đầu tư tài chính tại Florida vào n ăm 2005 VN mới có lần tham gia đầu tiên. C ác nhà hoạch định chính sách đã có những nhận định tích cực về tầm quan trọng trong việc thu hút v ốn đầu tư gián tiếp nước ngoài từ hội nghị này. Đ ây có thế xem n hư là bước khởi động đữ VN có những nhận thức rỏ hơn nữa trong việc khơi thõng dòng chảy v ốn đầu tu gián tiếp nước ngoài vào trong nước. T h ực tế cho thấy, sau hội nghị này, nhiều

K i ểm soát d ò ng v ốn q u ốc tế t r o ng lộ trình h ội nhập kinh tế q u ốc tế ờ V i ệt N am - P hụ lục Ì 7

Hình P1.6: Tỷ lệ v ốn dầu tư gián tiếp trên v ốn đầu tu" t r ực tiếp (%)

trọng mà hiện nay thị trường tài chính VN phải lãnh đủ: đó là "hội nhập nhưng không cân đối" - dòng vốn FDI mỗi năm đã lên đến gần 4 tỷ đôla trong khi tổng dòng vốn FPI tích lũy tính cho đến năm 2005 hiện không tới con số 300 triệu đôla (hình P1.6 và P1.7). Tính không cân đối này đã làm cho các doanh nghiệp có vốn đầu tư trực tiếp nước ngoài không thể chuyển hóa các nguắn đầu tư của mình trên T T CK và do đó không có khả năng huy động thêm vốn trên TTCK cũng như thoát vốn khi cần thiết. M u ốn thu hút nhiều hơn nữa nguắn vốn nước ngoài trong giai đoạn hội nhập sắp đến Chính phủ nhất thiết cần phải có những "đột phá" trong các chính sách nhằm thu hút nhiều hơn nữa dòng vốn FPI vào VN.

3.70%

2002

2003

2004

Hình P1.7: Tỷ lệ cổ phiếu nắm g iữ b ời nhà đầu tư n ước ngoài t r o ng các công ty cỏ phần niêm yết tính đến tháng 10 - 2005

AGF

BT6

Nguồn: mof.gov.vn

Đánh giá chung

Kinh nghiệm các nước cho thấy, đầu tư gián tiếp nước ngoài là một phần tất yếu không thể thiếu được trong hoạch định chiến lược phát triển của một quốc gia. Nêu đem so sánh đầu tư gián tiếp nước ngoài của VN v ới một số nước lân cận ở Châu Á như Hàn Quốc, Trung Quốc, Thái Lan, chúng ta sẽ thấy được một khoảng cách khá xa. Điều đó có thể dễ hiểu bời đầu tư gián tiếp nước ngoài thì chủ yếu là thông qua TTCK, trong k hi T T CK ờ nước ta mới bắt đầu chính thức giao dịch vào năm 2000.

nhà đầu tư và các quỹ đầu tư n ước ngoài đã đến hoặc quay trờ lại VN (do trước đây đã rút vốn ra) để tim hiểu thêm các cơ hội và dự án đầu tư từ phía các doanh nghiệp.

8 Kiểm soát dòng vốn quốc tể trong lộ trình hội nhập kinh tế quốc tế

Theo số liệu thống kê chưa chính thức, vốn đầu tư gián tiếp nước ngoài (FPI) tại VN so với dòng vốn roi là 1,2% năm 2002, 2,3% năm 2003 và 3,7% năm 2004. Trong khi đó tỉ lệ này ở Thái Lan, Malaysia & Trung Quốc là từ 30-40%. Kênh thu hút vốn FPI chủ yếu vẫn là các quỹ đầu tư và đảnh chế tài chính. Đây là tỉ lệ quá khiêm tốn so với nhu cầu vốn cho nền kinh tế phát triển và so với các nước trong khu vực. Mặc dù cả hai loại hình vốn (FPI và FDI) đều rất cần cho kinh tế phát ừiển, nhưng chính vốn F DI sẽ giúp VN tạo ra những DN lớn của riêng mình. "Mặc dù FDI có đóng góp cho ngành công nghiệp sản xuất, tăng kim ngạch xuất khẩu và tạo công ăn việc làm cho người VN, nguồn vốn này lại không tác động được tới các DN VN, nhưng nguồn vốn FPI có

thể giúp vốn cho DN trong nước, giúp DN tăng trưởng và nâng cao năng lực cạnh tranh. Do vậy, FPI rất quan trọng đối với các DN trong nước đang thiếu vốn" (Don Lam - Tổng giám đốc Công ty VinaCapital)

Nguyên nhân chủ yếu là do:

Các nhà đầu tư còn thiếu thông tin về VN. Klaus Rohland - giám đốc quốc gia của World Bank tại VN nhận đảnh VN đang ở giai đoạn thuận lợi để mở cửa, phát triển nguồn vốn FDI. Tuy vậy, với khoảng 8 0% các đảnh chế đầu tư nước ngoài chưa hề đến VN. "Người chỉ biết đến VN qua tivi, phim ảnh, thậm chí nhiều người cứ ngỡ VN còn chiến tranh hoặc làm gì có khách sạn, nhà hàng sang trọng..."(Don Lam - H ội nghả các nhà đẩu tư 2005 ) nên để lôi kéo họ vào cuộc chơi này quả là không dễ dàng. vẫn còn nhiều điều nhà đầu tư băn khoăn khi muốn đồ vốn vào VN.

Theo ước tính, với khoảng 80-100 đảnh chế đầu tư tài chính chuyên nghiệp trên thế giới hiện nay (bao gồm các quỹ đầu tư, công ty quản lí quỹ, ngân hàng đầu tư như Steenman, BankPension, Bank Mius...) thì lượng vốn mà họ đang nắm giữ không dưới 100 tỷ USD. Chỉ cần họ đồng ý bò 1% trong số đó vào VN là chúng ta đã có khoảng Ì tỷ USD.

Các vấn đề chính mà nhà đầu tư quan tâm nhất vẫn là khung pháp lý, cơ chế và sách lược phát triển thị trường chứng khoán. Nhà đầu tư gián tiếp nào cũng quan tâm nếu họ mang vốn vào VN rồi mang ra có dễ không? Đầu tư vào DN VN, khi hết thời hạn đầu tư người ta muốn bán lại hoặc chuyển nhượng vốn thì có người mua không? Hiện nay, cả nước chì có không tới 30 doanh nghiệp niêm yết với mức vốn hóa thả trường đạt chi mới khoảng 3.600 tỳ đồng trong đó số lượng cổ phiếu giao dảch thật sự chỉ chiếm có 5 0% do phần lớn số cổ phần là của nhà nước nắm giữ, hơn nữa thả trường OTC chưa được tổ chức nên cổ phiếu có tính thanh khoản kém. Cho nên muốn giải đáp được nỗi lo của các nhà đầu tư chỉ có cách là thả trường vốn VN phải phát triển mạnh, đủ để có người mua - người bán và cẩn có nhiều công cụ chuyển nhượng vốn tinh vi hơn.

Mặt khác, hệ thống pháp luật VN cần chú trọng hơn đến vấn đề phát triển ngân hàng, không nên để ngân hàng phát triển quá rộng mà nên chú trọng đến phát triển các dảch vụ cao cấp hỗ trợ cho hoạt động của các nhà đầu tư nước ngoài. Ngoài ra, hệ thống pháp luật vẫn còn không đồng bộ và minh bạch. VN vẫn chưa có một bộ luật chung về việc phát hành chứng khoán ra công chúng. Các công ty cổ phần phát hành chứng khoán theo Luật doanh nghiệp, các NHTMCP thì phát hành

chứng khoán theo Luật các tổ chức tín dụng, các D N NN thì phát hành chứng khoán theo Nghả đảnh 64 của Chính phủ về cổ phần hóa.

Chính phủ VN còn thiếu các chính sách thích hợp đế thu hút dòng vốn FDI. Từ năm 1980 đến nay chính phủ chi tập trung năng lực để thu hút đầu tư trực tiếp nhưng theo xu hướng phát triển chung của toàn cầu. Đã đến lúc (nếu không nói là hơi trễ) chúng ta phải chú ý đến đầu tư gián tiếp và VN hiện nay đang bước vào giai đoạn này.

Kiểm soát dòng vòn quốc tế trong lộ trình hội nhập kinh tế quốc tế ờ Việt N am - Phụ lục Ì

Hệ thống kế toán kiểm toán còn nhiều khiếm khuyết và thông tin không minh bạch. Theo các nhà

đầu tư nước ngoài, khó khăn lớn nhất hiện nay của nhà đầu tư là tìm hiểu thông tin tài chính của doanh nghiệp Việt Nam, bởi hệ thống kế toán, tài chính hiện nay của doanh nghiệp chủ yếu phục vụ cho công tác báo cáo thuế, chứ không phải phục vụ cho điều hành, quản trị doanh nghiệp và

cung cấp cho nhà đầu tư. Ngay các doanh nghiệp muốn có thông tin tài chính để quản trị thì hệ thống kế toán, tài chính cũng chưa đáp ứng được. Việc ghi nhận giá trị tài sản doanh nghiệp trên sổ sách kế toán được ghi nhận theo các quy định, chứ không dựa vào đánh giá giá trị tài sản trên thực tế.

Ngoài ra, doanh nghiệp Việt Nam chưa có thói quen minh bờch thông t in tài chính. H ội đồng quàn trị thường không độc lập và thiếu các cơ chế để kiểm soát giao dịch nội gián, là giao dịch giữa thành viên hội đồng quản trị và các công ty có liên quan. Một khó khăn khác cho các quyết định đầu tư là cơ quan thuế kiểm tra quyết toán thuế sau vài năm và khi đó doanh nghiệp mới biết còn nợ bao nhiêu tiền thuế. Các báo cáo tài chính của các doanh nghiệp niêm yết mặc dù đã thông qua kiểm toán nhưng hầu như thị trường không tin tưởng vào các báo cáo này, điển hình là trường hợp thông t in không minh bờch đã làm cho không biết bao nhiêu nhà đầu tư thua lỗ như trong trường hợp của Công ty cổ phần Đồ hộp Hờ Long và Bibica trong thời gian qua. Ngoài ra, hiện nay vẫn chưa có các chuẩn mực kế toán riêng áp dụng cho các doanh nghiệp quàn lý quỹ và các quỹ đầu tư chứng khoán.

Chính vì thế mà các nhà đầu tư vẫn còn dè dặt và họ tỏ ra hết sức thận trọng trong quá trình tìm hiểu thông tin về doanh nghiệp.

Những rào cản về Mềm soát vẻn. Những quy định thận trọng trên các giao dịch của tài khoản vốn tuy cần thiết nhàm đề phòng những thất thoát vốn trên cán cân thanh toán nhưng theo đánh giá của các tổ chức tài chính quốc tế thì những quy định hiện nay là quá mức thận trọng. Mặc dù hiện nay chính phủ đã nới lòng tỷ lệ nắm giữ sở hữu tối đa của các nhà Đ T NN lên 4 9% nhưng các quy định về thời hờn chuyển vốn ra nước ngoài quá lâu đã làm nản lòng các nhà đầu tư quốc tế. Hoặc các quy định về quàn lý ngoời hối quá chặt gây nhiều bất tiện cho các nhà đầu tư. Theo đánh giá của các nhà kinh tế, vấn đề chính để các nhà Đ T NN giữ vốn ở lời VN nằm ở chỗ môi trường đầu tư của chúng ta có tốt lên hay không chứ không nằm ở các rào cản mang tính hành chính.

Những suy nghĩ không thiện cảm về các quỹ ĐTNN. K hi đề xuất về mặt chính sách nhằm thu hút

nguồn vốn FPI từ các quỹ Đ T N N, các cơ quan chức năng cần tránh những nhận thức sai lầm, rằng các quỹ Đ T NN chỉ đầu tư vào các doanh nghiệp VN làm ăn sinh lãi cao và gan liền với các quỹ Đ T NN là những khả năng làm thất thoát vốn cho nền kinh tế. Có thể thấy những cách nhìn không thân thiện với các quỹ Đ T NN hiện nay được ngầm hiểu thông qua các chính sách đối với khu vực này. Các chính sách thu hút vốn nước ngoài trong thời gian qua chi thiên về những ưu đãi quá mức đối với các dòng vốn FDI. V ới những nhận thức như thế, các cơ quan chức năng, trên thực tế, thường đưa ra những rào cản quá mức cần thiết để hờn chế hoờt động của các quỹ Dim

Những nhận thức không thân thiện như trên tuy có những lý lễ đáng để thông cảm do những rủi ro tiềm ẩn từ dòng vốn này. Tuy nhiên cũng cần phải nên tính đến việc nới lỏng hơn nữa, thậm

chí xoa bỏ hoàn toàn các rào cản để quá trình hội nhập của VN vào WTO diễn ra nhanh chóng hơn. Nhưng quan trọng hơn hết là điều này sẽ làm cho môi trường đầu tư của chúng ta trở nên tốt "đồng đều" hơn giữa hai khu vực thu hút vốn FDI và FPI. Đến lượt mình dòng FPI lời có tác động ngược trở lời trong việc thu hút dòng FDI và qua đó cũng làm giảm đi những "mất cân đối" nghiêm trọng giữa hai dòng vốn này trong quá trình hội nhập.

10 Kiểm soát dòng vốn quốc tế trong lộ trình hội nhập kinh tế quốc tế ờ Việt Nam - Phụ lục Ì

Dòng vốn FDI đi vào Việt Nam hiện nay chủ yếu qua hai kênh:

(1) Các D N VN Niêm yết cổ phiếu trên TTCK quốc tế.

(2) Thông qua các quỹ đầu tư nước ngoài.

Niêm yết cổ phiếu trên thị trường chứng khoán quốc tế

Thực trạng

Việc phát hành chứng khoán ra thị trường nước ngoài được xem là một kênh huy động vốn của

DN. Đối với các DNVN, kênh huy động vốn này tuy hấp dởn nhưng vởn còn khá mới. Thời gian gần đây, việc lựa chọn và đưa một vài D N VN niêm yết thí điểm trên T T CK quốc tế, cụ thể là TTCK Singapore (SGX) đang được Bộ Tài chính xem xét và tiến hành với mong muốn sẽ mở ra

một hướng đi mới hiệu quả trong việc thu hút vốn FPI từ các nhà đầu tư nước ngoài vào Việt Nam. Ý định này cũng được công ty Gemadept quan tâm và chủ động đề xuất xin niêm yết tại SGX từ cách đây 2 năm nhưng cuối cùng lại không thực hiện được. Việc lựa chọn và đưa 1-2 DN Việt Nam ra niêm yết trên SGX là ý tưởng của 2 thủ tướng VN và Singapore về việc kết nối thị trường vốn. Sau thất bại của Germadept về ý định niêm yết trên SGX, mới đây Bộ tài chính cũng đã yêu cầu U B C K NN tư vấn và giúp đỡ công ty Vinamilk ra niêm yết trên SGX. Sở dĩ Singapore là điểm ngắm đầu tiên của VN khi hướng ra TTCK thế giới là do quy mô SGX khá lớn, được giới đầu tư tài chính ờ Châu Á, Châu Âu, Châu Mỹ quan tâm nhiều. Cho đến cuối năm 2004, trên thị trường này đã có 625 công ty niêm yết với tổng vốn theo giá trị trường đạt 452,4 tỷ SGD (tương đương 228,4 tỷ USD, lớn gấp 913 lần so với TTCK Việt Nam), ừong đó nước ngoài chiếm 2 8% số công ty niêm yết và tổng giá trị vốn chiếm 4 0% toàn thị trường.

Không chỉ niêm yết ở SGX, cổ phiếu của các DN Việt Nam còn hướng đến TTCK ờ các nước trong khu vực Asean. Nói chung, việc niêm yết cổ phiếu ra thị trường nước ngoài đã được giới chứng khoán, tài chính Việt Nam nói đến từ vài năm nay nhưng đến thời điểm này điều đó mới chỉ bắt đầu.

Ưu điểm của việc niêm yết cổ phiếu ra thị trường nước ngoài

• Huy động được nguồn vốn ngoại tệ với giá rẻ cho bản thân DN và cho chính sách thu hút đầu tư gián tiếp nước ngoài của nhà nước, bước đầu tạo cơ sở cho sự hoa nhập vào TTCK quốc tế của Việt Nam, đồng thời rút ngắn khoảng cách phát triển giữa TTCK trong nước và quốc tế.

• Nâng cao hình ảnh, uy tín của DN trên thị trường vốn quốc tế. Nhờ đó DN ngày càng tìm được nhiều đối tác tham gia đầu tư hay mua bán hàng hóa, việc kinh doanh có tốc độ tăng trưởng cao, thu nhiều l ợi nhuận, có điều kiện so sánh với các đối thủ trong khu vực và quốc tế, qua đó tác động mạnh đến giá cổ phiếu, giúp cổ phiếu DN có tính thanh khoản cao.

• DN được định giá và kiểm toán bởi các công ty kiểm toán quốc tế, do vậy độ tin cậy về tính chân thật trong các báo cáo là rất cao, tạo được sự yên tâm nơi nhà đầu tư.

Nhược điểm cho việc niêm yết ra nước ngoài là rất ít, có chăng là do một số điều kiện khắt khe từ phía nước ngoài. Tuy nhiên, nhìn chung thì DN vởn được lợi nhiều hơn.

Thuận l ợi và thách t h ức k hi niêm yết chứng khoán ra nước ngoài

Thuận lợi:

• Được sự ủng hộ của Chính phủ (như trường hợp TTCK Singapore). Việc niêm yết ra nước ngoài là xu thế chung, do đó được sự quan tâm của nhiều DN.

Kiểm soát dòng vốn quốc tế trong lộ trình hội nhập kinh tế quốc tế ở Việt Nam - Phụ lục Ì

li

• Một số quy định cũ về thu hút đầu tư nước ngoài được gỡ bỏ theo hướng thông thoáng hơn, cụ

thể mới đây Chính phủ đã yêu càu Bộ tài chính phải trình báo cáo triển khai tăng sở hữu Đ T N N, không còn giới hửn ở mức 3 0% nữa. về mặt ngoửi hối, quy định sẽ được sửa đổi theo hướng cho phép nhà Đ T NN nhận cổ tóc bằng ngoửi tệ thay vì bằng VND.

Thách thức:

t Thi trường nước ngoài luôn đặt ra một số yêu cầu đòi hỏi các DN muốn niêm yết phải luôn biết

đổi mới. Các DN Việt Nam phải đáp ứng những tiêu chuẩn như việc báo cáo thông tin kiểm toán định kỳ, việc giải quyết tranh chấp quyền lợi giữa các cổ đòng chủ chốt trong công ty,... Bên cửnh đó, khi niêm yết ra thị trường nước ngoài, sẽ tồn tửi một sự không tương thích trong chuẩn mực lập báo cáo tài chính. Do vậy, DN Việt Nam sẽ phải chuyển đổi các báo cáo tài chính theo hệ thống kế toán quốc tế (IAS) để làm tương thích với tiêu chuẩn thị trường niêm yết.

• Các TTCK nước ngoài thường phát triển rất cao, trong khi đó trình độ quản lý thị trường của chúng ta còn thấp . Điều đó buộc các DN phái chuẩn bị ngay từ rất sớm nếu có ý định niêm yết để nắm bắt được thị trường và kiểm soát được thị trường.

• Việc niêm yết nước ngoài đòi hỏi các DN phải sử dụng cả tiếng địa phương và tiếng Anh cho tất cả các báo cáo và những liên quan khác.

Như vậy, muốn thu hút được nguồn vốn, muốn khẳng định uy tín, thương hiệu của mình, các DN không còn cách nào khác là phải nâng cao năng lực cửnh tranh và tự hoàn thiện. Điều đó sẽ mang lửi rất nhiều điều l ợi cho chính DN.

Dòng vén đầu tư gián tiếp nước ngoài từ các quỹ đầu tư nước ngoài

Hoửt động của các quỹ đầu tư ở Việt Nam có thể được chia làm hai giai đoửn, trong đó giai đoửn đầu là từ đầu thập niên 1990 đến trước khi TTCK Việt Nam ra đời (năm 2000) và giai đoửn thứ hai là từ năm 2000 đến nay.

Tinh hình các quỹ đầu tư nước ngoài ở Việt Nam giai đoạn 1991 - 2000

Trước những thông tin về việc VN chuẩn bị thành lập TTCK, thì bắt đầu từ năm 1991, một số quỹ đầu tư nước ngoài đã được thành lập với mục đích là đầu tư vào thị trường VN. Trong thời gian đầu, các quỹ đầu tư hoửt động dưới dửng đầu tư vốn mửo hiểm (hình p. 18).

D r a g on

v i n a c a p i t al

I DG

I n d o c h i na

V i e t n am

M e k o ng

P XP

E n t e r p r i se

Enterpríse

V i e t n am

C a p i t al

V e n t u r es Capĩtal

vỉe t n am

I n v e s t m e nt

F u nd

Hình P1.8: Tổng vốn hiện nay cùa các Quỹ đầu tư tửi Việt Nam tính đến cuối 2005

Limited

Nguồn: Vietnam Investment Review, 12-2005

12 ỊCiểra soát dòng vốn quốc tế trong lộ trình hội nhập kinh tế quốc tế ờ Việt N am - Phụ lục Ì

rất cà các quỹ đầu tư trên đều do các công ty quản lý quỹ nước ngoài điều hành và đều là quỹ đầu lư dạng đóng, có thời gian hoạt động từ lo đến 30 năm. Trong thời gian hoạt động, các cổ đông sủa quỹ không được rút vốn.

ở giai đoạn này, hoạt động của các quỹ đầu tư nước ngoài đã không thu được kết quà tốt, do các

nhà quản lý quỹ đã vấp phải hàng loạt các rào càn, và những bất lợi đối với hoạt động đầu tư gián tiếp, như:

• Hành lang pháp lý đối v ới hoạt động đầu tư chuyên nghiệp do các công ty quản lý quỹ thịc hiện còn nhiều hạn chế, như: hệ thống các văn bản pháp luật về tài chính, ngân hàng liên quan đến hoạt động của quỹ đầu tư còn chưa đồng bộ và rõ ràng, và các quy định về hoạt động của các quỹ đầu tư còn chưa cụ thể nên hoạt động của quỹ gặp nhiều lúng túng.

• TTCK Việt Nam chưa ra đời. Do đó, đối với các khoản đầu tư có hiệu quả thì các quỹ lại không thể chuyển nhượng để thu hồi vốn đầu tư.

• Hầu hết các nhà quản lý quỹ cao cấp đều là người nước ngoài nên khả năng nắm bắt các cơ hội đầu tư trong nước còn hạn chế. Mặt khác, các nhà quản lý quỹ còn thiếu kinh nghiệm trong lĩnh vịc đầu tư vốn mạo hiếm và không có kinh nghiệm hoạt động kinh doanh tại Việt Nam.

• Ngoài ra, cuộc khủng hoảng tài chính tiền tệ khu vịc Châu Á vào năm 1997 đã ít nhiều ảnh hưởng đến nền kinh tế Việt Nam, từ đó ảnh hưởng đến tình hình hoạt động của các quỹ đầu tư nước ngoài tại Việt Nam.

Xuất phát từ kết quả hoạt động đầu tư kém hiệu quà, các quỹ đầu tư nước ngoài đã lần lượt bán lại các phần vốn đàu tư của mình để trả lại cho các cổ đông và rút vốn khỏi thị trường VN. Cụ thể là Templeton Vietnam Opportunities Fund đã tổ chức đại hội cổ đông bất thường để quyết định chuyển khoản vốn đầu tư 90 triệu đô la Mỹ của quỹ đầu tư vào Đông Nam Á sang cho một quỹ đầu tư khác. Lazard Vietnam Fund cũng thanh lý hoạt động của quỹ trước thời hạn trong năm 1998 bằng cách bán 6,6 triệu đô la Mỹ giá trị cổ phần trong Công ty Đường Nagarjuna cho một tổ chức của Ấn Độ. Quỹ này cũng bán 6,6% cổ phần của nó trong Công ty cổ phần Cơ Điện Lạnh

(REE) cho Công ty quản lý quỹ Dragon Capital Ltd (quản lý quỹ V E I L) v ới giá Ì triệu đô la Mỹ và chấm dứt hoạt động tại VN. Các quỹ đầu tư khác cũng thu hẹp phạm vi hoạt động hoặc rút dần vốn ra khỏi thị trường VN.

Giai đoạn từ khi thị trường chứng khoán Việt Nam đi vào hoạt động đến nay

Với những kết quả hoạt động đáng thất vọng trong nửa cuối thập niên 1990, đã có đến 6/8 quỹ đầu tư thành lập trong giai đoạn 1991-1996 giải thể và rút vốn khỏi VN. Cho đến khi TTCK Việt Nam chính thức đi vào hoạt động từ ngày 20/07/2000 thì chỉ còn hai quỹ đầu tư được thành lập giữa thập niên 1990 vẫn tiếp tục hoạt động, đó là: Quỹ đầu tư Vietnam Enterprise Investment Ltd

(VEIL) do Công ty quản lý quỹ Dragon Capital quản lý và Quỹ đầu tư Vietnam Frontier Fund (VFF) do Công ty Finansa quản lý. Đen năm 2002 trở đi, đã có nhiều quỹ đầu tư nước ngoài được thành lập ờ Việt Nam, như: quỹ Mekong Enterprise Fund do Công ty quản lý quỹ Mekong Capital quản lý, quỹ Vietnam Opportunities Fund do Công ty quản lý quỹ VinaCapital quản lý,

quỹ đầu tư PXP Vietnam Fund do Công ty quản lý tài sản PXP quản lý,... Vào tháng 7/2004 vừa qua, Quỹ VFF đã bán lại các tài sàn để giải thể quỹ, kết thúc 10 năm hoạt động tại thị trường VN. Sau khi giải thể quỹ VFF, Công ty quản lý quỹ Finansa đang nỗ lịc gọi vốn để thành lập một quỹ đầu tư mới có tên Vietnam Equity Fund với mục tiêu đầu tư vào thị trường Việt Nam.

13 Kiểm soát dòng vốn quốc tế trong lộ trình hội nhập kinh tế quốc tế ờ Việt Nam - Phụ lục Ì

Sau những thành công của Quỹ V E IL và đứng trước những cơ hội rất hấp dẫn của nền kinh tế VN vào tháng 7/2004, Công ty Dragon Capital Ltd đã huy động vốn để thành lập Quỹ Tăng

trưởng VN (Vietnam Growth Fund-VGF) với quy mô vốn từ 50 - 75 triệu đô la Mỹ. Mục tiêu địu tư của Quỹ VGF là hướng đến các công ty cổ phịn chuẩn bị niêm yết, các công ty niêm yết và cả các loại trái phiếu Chính phủ.

Ngoài ra, còn có nhiều quỹ khác mặc dù chưa mở văn phòng đại diện ở VN nhưng đã đặt chân vào thị trường cổ phiếu VN như: Quỹ Arisaig Asian Fund (đóng ở Singapore nhưng do các nhà địu tư Anh sơ hữu), Quỹ DEG (Đức), FMO (Thụy Sĩ).

Với sự mở đường của các quỹ địu tư nhỏ, đến một lúc nào đó sẽ kéo theo các quỹ địu tư lớn vào VN. Cơ hội cho các quỹ địu tư mới chỉ bắt địu. Điều quan trọng là sắp tới Việt Nam sẽ chuẩn bị những gì và tận dụng nó như thế nào cho hiệu quả.

Từ những hoạt động của các quỹ địu tư nước ngoài tại VN vừa qua, có thể rút ra được sự đóng góp to lớn của các quỹ địu tư cho nền kinh tế Việt Nam như sau:

• Đối với T T CK Việt Nam: các quỹ địu tư nước ngoài đã đóng góp rất lớn trong việc giúp ổn định thị trường, định hướng địu tư cho các nhà đàu tư cá nhân trong nước, thúc địy sự

hình thành các quỹ địu tư trong nước. Mặt khác, các quỹ địu tư nước ngoài đã góp phịn hình thành nên một đội ngũ các nhà quản lý quỹ chuyên nghiệp, phong cách địu tư chứng khoán chuyên nghiệp. Đây là những nền tảng hết sức quý báu cho sự phát triển loại hình quỹ địu tư ở VN cũng như sự phát triển của TTCK Việt Nam trong thời gian tới.

• Đối với nhà nước: Sự xuất hiện của các quỹ địu tư nước ngoài ở VN đã giúp các nhà làm luật VN có sự tiếp cận thực tế để từ đó sửa đổi, bổ sung nhiều quy định liên quan đến quỹ địu tư theo hướng tạo môi trường thuận lợi cho sự ra đời và phát triển của các quỹ.

• Đối với doanh nghiệp: Là những nhà địu tư tài chính dài hạn, các nhà quản lý quỹ đã tham gia vào hoạt động quản trị của các công ty mà quỹ địu tư (như trường hợp VFF tham gia Hội đồng quản trị Bibica, Quỹ V E IL tham gia Hội đồng quàn trị các công ty REE, Halong Caníòco, Laíòoco, Thủy sản 4, Sacombank, VP Bank...) giúp các công ty này

nâng cao năng lực quàn trị, tăng cường tính công khai minh bạch trong hoạt động kinh doanh và thúc đẩy các công ty tham gia niêm yết trên TTCK.

Những thuận lợi và khó khăn đổi với hoạt động của các quỹ đầu tư nước ngoài ở Việt Nam

Những thuận lơi đối với hoạt đóm của các quỹ đầu tư nước ngoài:

Tình hình kinh tế xã hội cùa VN có nhiều chuyển biến tích cực hơn. Môi trường pháp lý về địu tư

ngày càng được cải thiện. VN đã đưa ra những cải cách đáng kể nhằm tạo một hành lang pháp lý thông thoáng cho nhà địu tư trong và ngoài nước, đồng thời dịn dịn tiến tới phù hợp với thông lệ quốc tế. Hơn nữa, Chính phủ chủ trương mở rộng quyền tự chủ về tài chính cho DN, thực hiện cải cách hệ thống ngân hàng... đã tạo điều kiện cho các chủ thể trong nền kinh tế phát huy năng lực của mình, đóng góp ngày càng nhiều vào sự tăng trưởng kinh tế chung.

Cơ hội từ chương trình CPH D N NN và sức hấp dẫn của thị trường chứng khoán như

• Chính phủ VN chủ trương đẩy mạnh CPH các DN nhà nước v ới mục tiêu sẽ CPH khoảng 2.000 DN trong vòng 3 năm tới. Các DN sẽ cổ phịn hĩa bao gồm cả các N H TM quốc doanh và các Tổng công ty lớn của Nhà nước. Như vậy, nguồn cung chứng khoán có chất lượng

Kiểm soát dòng vốn quốc tế trong lộ trình hội nhập kinh tế quốc tể ờ V i ệt Nam - Phụ lục Ì

ừong thời gian tới khá dồi dào, tạo điều kiện thuận lợi cho hoạt động của các quỹ đầu tư chứng khoán.

• Quy mô của TTCK Việt Nam sẽ được mỷ rộng trong thời gian tới với việc cho phép niêm yết các N H TM cồ phần, các Tổng công ty lớn của Nhà nước và các DN có vốn Đ T N N. Mặt khác, với hoạt động kinh doanh khá tốt của các công ty niêm yết thể hiện qua tốc độ tăng trưỷng EPS bình quân hàng năm trên 1 0% và tỷ số ROE bình quân của các công ty niêm yết đều trên 20%/năm thì giá cổ phiếu hiện nay trên TTCK Việt Nam vẫn còn khá thấp (chỉ số P/E bình quân dự kiến năm 2004 vào khoảng 8,8 lần). Đây là cơ hội rất tốt cho hoạt động đầu tư của các quỹ đầu tư chứng khoán.

Tuy nhiên, chúng ta vẫn chưa thể lạc quan với tình hình đầu tư của các quỹ, bỷi vẫn còn một số khúc mắc cần được giải quyết nếu muốn khai thác kênh huy động vốn này.

Những khó khăn đoi với hoai đông của các quỹ đầu tư chứng khoán:

Các quy định pháp luật về chứng khoán và TTCK tuy đã được điều chỉnh, sửa đổi trong thời gian gần đây nhưng hiện thời vẫn chưa đồng bộ và tính hiệu lực chưa cao. Hiện tại vẫn chưa có một bộ

luật thống nhất quy định việc phát hành chứng khoán ra công chúng của các DN khi mà các công ty cổ phần có thể phát hành cổ phiếu theo Luật DN, các N H TM cổ phần thì phát hành cổ phiếu theo Luật các Tổ chức tín dụng và phải xin phép NHNN, các DN CPH thì thực hiện theo Nghị định 64 của Chính phủ về CPH các DNNN. Chính các quy định còn chồng chéo và chưa thống nhất như trên đã gây khó khăn đối với công tác tạo hàng hóa cho TTCK và kìm hãm sự phát triển của thị trường.

Hệ thống kế toán, kiểm toán của VN còn bất cập; tính đầy đủ, kịp thời và minh bạch trong hoạt động công bố thông tin chưa cao. Nhiều còng ty không đáp ứng được yêu cầu về sự minh bạch tài chính, thậm chí một số báo cáo tài chính đã được kiểm toán cũng chưa thật sự đáng tin cậy (trường hợp của Công ty cổ phần Đồ hộp Hạ Long).

1.3 Dòng vốn vay

Một vấn đề khác là các công ty ỷ VN thường có quy mô nhỏ, do đó nhiều quỹ muốn bỏ vốn đầu tư lớn cũng không có hàng để mua.

Trước năm 1990, v ới chính sách đóng cửa nền kinh tế, nợ Việt Nam hình thành chủ yếu từ khu

vực công. Hiệu quà sử dụng vốn chưa cao do chưa được coi trọng và tính toán trên cơ sỷ hiệu quả: chưa có chiến lược nợ và chính sách quản lý nợ nước ngoài phù hợp, chưa tính đến khả năng hấp thụ vốn của nền kinh tế. Do vậy,Việt Nam không có khả năng trả nợ I MF khi xuất khẩu giảm mạnh do bất ổn chính trị ỷ các nước XHCN.

Từ năm 1991 đến nay, thực hiện chính sách mờ cửa nền kinh tế, Chính phủ đã thực hiện hàng loạt các biện pháp xử lý nợ cũ như x in xoa nợ, hoãn nợ, chuyển đổi nợ, vay mới trả cũ, bố trí nguồn vốn ngân sách hàng năm để trả nợ

Năm 1993, Chính phủ ban hành Nghị định 58/NĐ-CP về quản lý vay trả nợ nước ngoài, năm 1998 lại ban hành Nghị định 90 thay thế Nghị định 58, theo đó phân định trách nhiệm quản lý nợ

nước ngoài của các cơ quan quản lý nhà nước được rõ ràng hơn, quản lý vay trà nợ nước ngoài của DN có nhiều điểm linh hoạt hơn trước, tạo thế chủ động cho DN và NH.

về nguồn vốn vay (vốn ODA và các nguồn vay thương mại) mà đặc biệt là nguồn vốn ODA đã có ý nghĩa rất quan trọng đối v ới sự phát triển kinh tế - xã hội đất nước song không thể coi đó là

15 K i ểm soát d ò ng v ốn q u ốc tế t r o ng lộ trình h ội nhập kinh tế q u ốc tế ờ V i ệt N am - P hụ l ục Ì

nguồn vốn phát triển bền vững. Đây là một nguồn vốn thiếu ổn định và thường gắn liền với quan hệ chính trị giữa nước cấp vốn và nước tiếp vốn. Bên cạnh, hiệu quà sử dụng ODA trong thời gian qua chưa cao. Trong số vốn ODA mà Việt Nam tiếp nhận thì phủn lớn là vay nợ ưu đãi với lãi suất từ 2 - 3%/năm (hình Pl .9).

Hình P1.9: Nợ nước ngoài và tỳ trọng nợ nước ngoài so với GDP

1999

2000

2001

2002

2003

2004

Vay trong n ước (ròng)

Vay n ước ngoài (ròng)

Tỷ trọng nợ n ước ngoài so với G DP (%)

Nguồn: Asian Development Bank (ADB) - Key Indicators 2005 (www.adb.org/statistics)

Ngày càng có nhiều quốc gia vay nợ. Các Chính phủ vay nợ có nhiều lý do, nhưng lý do quan ừọng nhất là để trang trải các khoản thâm hụt cán cân thanh toán và thâm hụt ngân sách. Các định chế tài chính quốc tế, thông qua đánh giá khả năng vay nợ của Chính phủ sẽ xác lập được chẳng những khả năng hoàn trà nợ của quốc gia mà còn ở khả năng hoàn trả nợ vay của các doanh nghiệp trong nền kinh tế. Do đó, phân tích rủi ro quốc gia ngày càng trở nên có tủm quan trọng đặc biệt. Phân tích rủi ro quốc gia thực chất là nhận diện khả năng vay nợ của Chính phủ thông qua cách đánh giá xếp hạng tín nhiệm chủ quyền (sovereign ratings).

Khác với các công ty kinh doanh, khi Chính phủ phát hành trái phiếu quốc tế thì sẽ xuất hiện một loại rủi ro, đó là khả năng Chính phủ tuyên bố vỡ nợ. K hi một Chính phủ tuyên bố vỡ nợ đối với các chủ nợ nước ngoài thì lời tuyên bố đó được gọi là vỡ nợ chủ quyền. Sở dĩ gọi như thế là bởi vì Chính phủ tuyên bố vỡ nợ không phải chịu những phán quyết trước toa án giống như các công ty kinh doanh. Việc đánh giá những rủi ro vỡ nợ chủ quyền được gọi là xếp hạng tín nhiệm chủ quyền hay còn gọi là xếp hạng tín nhiệm đối với nợ chủ quyền (sovereign debt). xếp hạng tín nhiệm chủ quyền phàn ảnh khả năng hoàn trả nợ và viễn cảnh tăng trưởng của quốc gia; gánh nặng nợ nủn và tính sẵn sàng trả nợ của Chính phủ; tính lành mạnh của các chính sách kinh tế, sự ổn định chính trị và một số các nhân tố khác3.

Theo các tính toán, rủi ro chủ quyền của Việt Nam như sau

Các nhà phân tích không những đánh giá các chì số trên mà họ còn đánh giá tính linh hoạt của các chính sách. Tính linh hoạt về mặt chính sách rẫt cần thiết đế Chính phú có thể phàn ứng nhanh với các cú sốc bên trong lẫn bên ngoài. Chẳng hạn nếu Chính phủ muốn cắt giám thâm hụt ngân sách thì liệu Chính phủ có thể dễ dàng tăng thuế, giảm chi tiêu một cách dễ dàng hay không? Ngoài ra, các nhà phân tích còn xem xét thêm liệu những chù trương cùa Chính phủ đưa ra có được sự đồng thuận cùa Q u ốc hội hay không?

16 Kiểm soát dòng vốn quốc tế trong lộ trình hội nhập kinh tế quốc tế ở Việt Nam - Phụ lục Ì

Phạm vi trung hạn

Phàm vi n gân hạn

số

Mó hình quàn trị nợ Mô hình chi tiêu kinh tế Mô hình xếp hạng chính trị Mô hình xếp hạng cấu trúc Mô hình xếp hạng dự trữ ngoại tệ

0,1 0,3 0,1 0,4 0,1

40 60 90 60 50

40 60 90 55 60

số 0,2 0,2 0,3 0,2 0,1

Quyên Diêm Diêm có Quyên Diêm Diêm có quyền số 4 18 9 24 5 60

quyền số 8 12 27 li 6 54

B ả ng 1.1: Xác định hạng của rủi ro chủ quyền Việt Nam

Nguồn: Đe tài NCKH cấp Bộ - Phương pháp luận xây dựng lộ trình tự do hóa tài chính VN,

giai đoạn 2001-2010

Đe cho đơn giản, chúng ta có thể chuyển đổi điểm số thành các hạng tương tự như hệ thong xếp hạng chỉng khoán của s&p. Căn cỉ trên điểm số trong bảng P l . l, trong ngắn hạn xếp hạng tín nhiệm chủ quyền của VN khi phát hành trái phiếu quốc tế là BB trong khi phạm vi trung hạn được xếp hạng BBB, chủ yếu là do quyền số của mô hình xếp hạng các chì số kinh tế trong dài hạn tăng lên 30%. Các đánh giá trong mô hình trên nhìn chung khớp với đánh giá của WEF về chỉ số tín nhiệm tài chính của VN năm 2004 là hạng 68/104.

Những đánh giá trên cho thấy rằng: để tiếp cận với thị trường vốn trong nước và quốc tế nhàm tận dụng chênh lệch lãi suất thấp phục vụ cho sự nghiệp công nghiệp hóa hiện đại hóa và làm tăng thêm tính thanh khoản cho thị trường vốn nội địa thì giá phải trả là giá thị trường trái phiếu ngoại tệ của VN sẽ thấp, thời gian đáo hạn ngắn và tất nhiên là lãi suất sẽ rất cao. Và như vậy trên thực tế lãi suất vay nợ nước ngoài sẽ rất cao, đó là chưa kể đến rủi ro do biến động tỷ giá. Những áp lực này sẽ đè nặng lên khả năng thanh toán nợ nước ngoài của VN hiện tại vốn đã khá cao (lên đến khoảng 4 0% GDP), làm tăng sỉc ép đối với thâm hụt cán cân tài khoản vãng lai, nếu như chúng ta không có kế hoạch sử dụng tốt số nợ vay này. Theo WB và I MF những chỉ số dễ bị tổn thương của VN rất cao. Theo ước tính của IMF, tỷ lệ nợ khó đòi của các ngân hàng VN khoảng 30-40% tổng khoản vay. Các ngân hàng có vốn ít, hạn chế về khả năng thẩm định rủi ro trong khi các quy định kiểm soát hệ thống ngân hàng lại thiếu đầy đủ.

Thế nhung trong tháng 10/2005 Chính phủ đã phát hành trái phiếu quốc tế với giá trị là 750 triệu đô la. Có nhiều phản ỉng khác nhau về đạt phát hành này nhưng nói chung các chuyên gia kinh tế đều cho rằng nên lo hơn là mừng vì với 750 triệu USD vừa phát hành, tiền vay được không

phải để làm đường, xây trường học mà dành cho các doanh nghiệp nhà nước sử dụng. 500 triệu USD trong khoản vay này sẽ được dành cho Tổng công ty Công nghiệp tàu thủy VN (Vinashin).

Cơ sở để Chính phủ đi vay nợ và trao cho Vinashin đó là tổng công ty này đã có được họp đồng đóng tàu đến hết năm 2012. Như vậy, Vinashin có trách nhiệm phải trả nợ với Chính phủ nhưng về đối ngoại thì nghĩa vụ trả nợ là Chính phủ.

Do vậy khả năng trả đủ nợ cho nhà đầu tư nước ngoài đã mua TPQTCP tùy thuộc hoàn toàn vào hiệu quả hoạt động của Vinashin. Vinashin có họp đồng đóng tàu đến năm 2012 nhưng cũng không ít khó khăn vì trong điều kiện giá xăng dầu ở mỉc cao, lại thường xuyên biến động, rất dễ gây thiệt hại cho các ngành đóng tàu, máy bay, ôtô...

Vì vậy đối v ới các nguồn vốn vay thương mại như thế chính phủ nên hết sỉc thận trọng và quản lý thật chặt chẽ các khoản vay này.

Tóm lại, tình hình vay nợ nước ngoài trong thòi gian qua của VN thể hiện một số đặc điểm sau đây:

17 Kiếm soát dòng vén quốc tế trong lộ trình hội nhập kinh tế quốc tế ờ Việt N am - Phụ lục Ì

Nợ nước ngoài đã tích tụ một khối lượng đáng kể nợ đến hạn phải trả hằng năm, trong khi đó khả nàng thanh toán trả nợ của nền kinh tế nói chung và của ngân sách nhà nước nói riêng rất khó khăn dẫn tới nợ quá hạn phát sinh ngày càng tăng lên. Theo số liệu thống kê, tính đèn 31/12/2003, tổng số nợ nước ngoài của Việt Nam đã chiếm 3 2% GDP. Trong đó, nợ Chính phủ chiếm 82%, nợ doanh nghiệp chiếm 18%.

Theo đánh giá của các nhà chuyên gia thì nợ nước ngoài của Việt Nam đang ờ trong giới hạn an toàn, có thể chấp nhận được. Nếu so với một số nước trong khu vực châu á như Trung Quốc, Indonesia, Thái Lan, Philippin, thì nợ của Việt Nam chưa phải là nhiều (xem biểu Ì). Tuy nhiên, nếu so với quy mô của nền kinh tế, mức dự trầ ngoại tệ còn quá nhỏ thì tổng mức vay nợ của Việt Nam đã ở mức báo động, cần phải xem xét chính sách vay và trả nợ trong thời gian tới đê đảm bảo an toàn tài chính quốc gia.

Nguồn vắn vay nợ nước ngoài cùa Việt Nam trong thời gian qua chưa thực sự gắn với hiệu quả sử dụng và trách nhiệm trả nợ. Nhiều dự án không trả được nợ hoặc khó khăn trong việc hoàn trả vốn vay, chủ trương đầu tư và phân phối cho các đối tượng sử dụng vốn đôi khi không rõ ràng, không gắn trách nhiệm của cơ quan ra quyết định, cơ quan sử dụng vốn và cơ quan trả nợ, trong khi chế tài xử lý không nghiêm. Hiện nay, nghĩa vụ trả nợ của Việt Nam, theo đánh giá của các chuyên gia kinh tế, đã được cải thiện nhiều và khá khả quan do Chính phủ đã thực hiện tốt công tác đàm phán, xử lý nợ đối với các chủ nợ nước ngoài, làm giảm đáng kể phần nợ quá hạn, tạo điều kiện khai thông quan hệ tài chính tiền tệ đối với các Chính phủ nước ngoài và các tồ chức quốc tế. Tuy nhiên, do xu hướng tốc độ tích tụ nợ nước ngoài ngày càng tăng; mặt khác, các khoản vay nợ trong nhầng năm 90 sẽ đến hạn, thời gian ân hạn cho nhầng khoản vay trước đó sẽ dần kết thúc, nghĩa vụ trả nợ tăng lên sẽ gây ra nhầng khó khăn cho công tác trả nợ của Nhà nước (xem biểu 2). Nhất là từ sau năm 2005, tốc độ tăng trường kinh tế bị chầng lại, khả năng cạnh tranh của các doanh nghiệp Việt Nam không cao, do đó cần phải có các giải pháp đế vay và trả nợ tiền vay một cách có hiệu quả để tránh dẫn đến khủng hoảng nợ.

Cơ cấu nợ nước ngoài c a Việt Nam chưa hợp lý. Nợ nước ngoài của Chính phủ chiếm chủ yếu trong tổng số dư nợ nước ngoài của quốc gia (khoảng 82%). Trong phần vay thương mại của các doanh nghiệp thì vay của các doanh nghiệp FDI chiếm 76%. Các doanh nghiệp Việt Nam vay nước ngoài dưới hình thức vay thương mại không đáng kể, chi chiếm 2 4% trên tống số vay thương mại và bằng 7,4% trên toàn bộ số nợ nước ngoài của quốc gia. Nếu nhìn vào cơ cấu nợ nước ngoài của Việt Nam như hiện nay, có thể nói là chưa đến mức lo ngại. Tuy nhiên, đến cuối năm 1999, tổng số nợ nước ngoài của các doanh nghiệp đã tương đối cao. Theo báo cáo của Ngân hàng Nhà nước Việt Nam, đã có nhiều L/C vay trả chậm của doanh nghiệp mở vào cuối năm 1995 và 1996 đã đáo hạn nhưng doanh nghiệp chưa hoặc không có khả năng trả nợ đã đẩy một số ngân hàng thương mại vào tình hình khó khăn về tài chính. Đặc biệt là cho đến nay, Việt Nam

vẫn chưa kiểm soát được một cách đầy đủ tình hình vay, trả nợ của các khoản vay thương mại trong toàn bộ nền kinh tế, do đó chưa đánh giá được đầy đủ tình hình sử dụng vốn vay nước ngoài của các doanh nghiệp. Chính thực tế này đã chứa đựng nhầng nguy cơ tiềm ẩn ảnh hưởng đến an toàn tài chính quốc gia trong vay và trả nợ nước ngoài của Việt Nam.

Cơ cấu nguồn tài trợ chưa hợp lý: ODA từ Nhật cao nhất nhưng vay đồng Yên đồng nghĩa với rủi ro tỷ giá rất lớn.

Hiệu quả sử dụng vốn vay nước ngoài ở Việt Nam chưa cao. Nguyên nhân là do nền kinh tế đang trong giai đoạn chuyển đổi, các cơ chế chính sách đang được đổi mới và kiện toàn, thường xuyên có sự thay đổi chưa thật ổn định nên có nhiều rủi ro cho người sử dụng vốn vay; còn có nhầng

Kiểm soát dòng vốn quốc tế trong lộ trình hội nhập kinh tế quốc tế ờ Việt Nam - Phụ lục Ì

tồn tại, yếu kém trong quản lý của các đơn vị sử dụng vốn vay; tình trạng bao cấp của Chính phủ chưa được xoa bỏ triệt để; các quy chế ràng buộc trách nhiệm trả nợ của các đơn vị sử dụng vốn vay chưa được hoàn thiện. Nếu tình trạng sử dụng vốn vay đạt hiệu quả thấp kéo dài thì sẽ có nhớng dự án không tạo ra nguồn trả nợ, các đơn vị vay vốn mất khả năng thanh toán sẽ dồn gánh nặng nợ vào Nhà nước và như vậy, nếu không kiểm soát được, sẽ dẫn đến khủng hoảng nợ, ảnh hường xấu tới an ninh tài chính quốc gia.

Còn nhiều tiêu cực trong sử dụng vốn vay như thất thoát, lãng phí, tham nhũng. Thực tế hoạt động thanh tra trong nhớng năm qua cho thấy, cứ thanh tra ở đâu thì phát hiện tiêu cực ở đấy. Như nhớng tiêu cực xảy ra trong các dự án sử dụng vốn vay ờ Tổng công ty Bưu chính viễn

thông, các dự án của Bộ Giao thông, Bộ Nông nghiệp và Phát triển nông thôn, Bộ Công nghiệp... đã gây thất thoát vốn rất lớn, ảnh hưởng nghiêm trọng đến hiệu quả sử dụng vốn và khả năng trả nợ sau này.

Cơ chế chính sách quản lý nợ nước ngoài còn chưa nhất quán. Cơ chế chính sách quản lý nợ nước ngoài mới bước đầu hình thành; tuy nhiên, cho tới nay vẫn chưa xây dựng được chiến lược vay và trà nợ nước ngoài toàn diện cũng như chưa có một chính sách nhất quán trong việc phân bổ, sử dựng vốn, xác định cơ chế tài chính trong nước nên đã gây phức tạp cho việc triển khai thực hiện dự án, quản lý và thu hồi vốn đã vay. Đồng thời, quy chế phân định rõ nhiệm vụ cụ thể cho các cơ quan và các đối tượng có liên quan chịu trách nhiệm hoạch định, xây dựng các dự án, thẩm định dự án đầu tư và ra quyết định đầu tư đối với các dự án đầu tư bằng nguồn vốn vay nợ nước ngoài vẫn chưa được xây dựng và ban hành, đặc biệt là chưa có được cơ chế để kiểm soát đảm bảo an toàn trong việc vay và trả nợ nước ngoài.

Công tác quản lý dự án vốn vay nước ngoài còn yếu kém. Quản lý dự án vốn vay nước ngoài chỉ được chú trọng trong thời gian xây dựng dự án, thi công và giải ngân vốn vay. Việc quản lý trong quá trình hoạt động và hiệu quả của dự án trên cơ sở đó mà giám sát việc sử dựng, thu hồi vốn, lãi

lại chưa được chú ý đúng mức, công tác thẩm định các dự án sử dụng vốn vay nước ngoài chưa được chú ý đúng mức, còn sơ sài và chưa thực sự tính toán chặt chẽ đến các khía canh hiệu quả kinh tế của các dự án; do đó, đã có một số dự án gặp khó khăn trong việc hoàn trả vốn vay. Bên cạnh đó, việc lập kế hoạch phân bổ cho dự án chưa thực sự gắn với nhu cầu sử dụng vốn trong thực tế do không thực hiện đúng chu trình dự án, nhiều hiệp định đã ký kết nhưng mới chỉ có tên dự án mà chưa hoàn thành báo cáo nghiên cứu khả thi, chưa hoàn thành thủ tục phê duyệt dự án

đẩu tư. Khi xây dựng báo cáo nghiên cứu khả thi đã không xác định rõ mục tiêu đầu tư, hạng mục đầu tư và tính đồng bộ giớa các khâu dẫn tới việc nhập khẩu thiết bị, máy móc đồng bộ, nguyên liệu không đủ, công suất thiết kế đạt thấp, thị trường tiêu thụ hạn hẹp...đã làm cho hiệu quả kinh tế của dự án thấp, gây khó khăn trong việc trả nợ. Một điều đáng nói nớa là năng lực và trình độ của cán bộ quản lý dự án còn hạn chế, chủ đầu tư một số dự án do thiếu kinh nghiệm trong việc đàm phán và ký hợp đồng thương mại và khả năng đánh giá công nghệ, thiết bị, quá trình đấu thầu mua sắm kéo dài do Việt Nam mới bắt đầu làm quen với các nguyên tắc và điều kiện đấu thầu theo thông lệ quốc tế. Yếu tố này cũng làm tác động hạn chế tới hiệu quả của dự án đầu tư từ nguồn vốn vay nợ nước ngoài.

1.4 Dòng vốn vào từ lượng kiều hối và thu nhập cá nhân ở nước ngoài chuyển về nước

Dòng vốn vào từ lượng kiều hối chuyển về nước là dòng vốn có chi phí rể và ít rủi ro nhất so với các dòng vốn khác. Đây thực sự là nguồn vốn có vai trò quan trọng trong phát triển kinh tế ờ nước ta. Trong nhớng năm gần đây lượng kiều hối về VN ngày càng gia tăng, góp phần đáng kể trong cải thiện cán cân tài khoản vãng lai của VN (hình p 1.10).

Hình P1.10: Dòng v ốn n g ắn hạn và dài hạn khác tại Việt Nam

19 K i ểm soát dòng v ốn q u ốc tế trong lộ trình h ội nhập kinh té q u ốc tế ờ V i ệt N am

1200 T

1998

1999

2000

2001

2002

2003

2004

• Dòng vốn dài hạn khác

• Dòng vốn ngắn hạn khác

Nguồn: Asian Development Banh (ADB) - Key Indicators 2005 (www.adb.org/statistics)

Lượng kiều hối gia tăng về số lượng lẫn giá trị về chiều sâu

Kiều hối gần như tăng liên tục trong thời gian qua (năm 1991 có 35 triệu USD, năm 1992 có 136,6 triệu, năm 1993 có 141 triệu, năm 1994 có 249,5 triệu, năm 1995 có 285 triệu, năm 1996 có 469 triệu, năm 1997 có 400 triệu, năm 1998 có 950 triệu, năm 1999 có 1.200 triệu, năm 2000

có 1.757 triệu, năm 2001 có 1.820 triệu, năm 2002 có 2.200 triệu, năm 2003 có 2.600 triệu, ước năm 2004 sẽ vượt 3.000 triệu USD, gấp 85,7 lần năm 1991, tăng tới 40,8%/năm - một tốc độ tăng gần như không có chỉ tiêu nào đạt được trong thời gian tương ứng). Tổng cộng trong 14 năm qua

đã có 15 tỉ 243 triệu USD, bằng 5 9% tổng vốn FDI thực hiện và lớn hơn cỷ tổng số vốn ODA giỷi ngân từ 1993 đến nay.

Năm 2005, lượng kiều hối chuyển về Việt Nam qua các kênh chính thức ước đạt từ 3,8 - bốn tỷ USD, tăng từ 20 - 2 5% so với năm 2004. Cũng trong năm 2005, nhập siêu của cỷ nước dự báo trên đuôi 5 tỷ USD. Trong khi đó, chi riêng nguồn kiều hối đã mang về khoỷng 4 tỷ USD, giúp bù đắp gần 6 0% thâm hụt cán cân thương mại và tạo ra một nguồn cung ngoại tệ đáng kể cho thị trường.

So với lượng vốn đầu tư trực tiếp nước ngoài (FDI) thu hút được trong năm 2005, khoỷng gần 6 tỷ USD, thì kiều hối năm nay cũng tương ứng trên 7 0% với mức thặng dự gần như tuyệt đối 100%.

Những so sánh trên khẳng định tầm quan trọng của nguồn lực kiều hối, nhưng quan trọng hơn, kiều hối đang ngày càng thể hiện giá trị ở chiều sâu đời sống xã hội. Thay vì để cỷi thiện đời sống như trong giai đoạn trước, kiều hối đang thực sự khẳng định ở xu hướng đầu tư vào các hoạt động sàn xuất kinh doanh trong nước.

ở một số thị trường mới mang tính khơi nguồn trong năm 2005 như Đài Loan, Nhật Bỷn, Hàn Quốc và Malaysia, kiều hối chủ yếu tập trung chuyển về khu vực nông thôn. Đây là những thị trường xuất khẩu lao động lớn của Việt Nam trong những năm gần đây. Kiều hối từ những thị trường này trực tiếp giúp cỷi thiện đời sống của gia đình của người đi xuất khẩu lao động và mang giá trị tích lũy cho nền kinh tế trong thời gian tới.

Với những thị trường truyền thống như Mỹ, Canada, Pháp, Đức và Australia, kiều hối thực sự là một kênh dẫn vốn đầu tư vào những lĩnh vực kinh doanh cụ thể trong nước. Kiều hối đang dịch chuyển sang hướng tạo lập những "đầu cầu" mang lợi ích lâu dài.

20 Kiểm soát dòng vốn quốc tế trong lộ trình hội nhập kinh tế quốc tế ờ Việt Nam - Phụ lục Ì

Lượng doanh nghiệp được thành lập mới tăng mạnh trong cả nước, chủ yểu là doanh nghiệp vừa và nhỏ, một phần xuất phát từ nguỗn ngoại lực này. Trong năm 2005, chỉ tính riêng TP.HCM, bình quân mỗi tuần có 250 doanh nghiệp được thành lập mới, trong đó có tới 9 0% là các công ty

TNHH và công ty tư nhân. Đây là địa phương có tốc độ doanh nghiệp vừa và nhỏ thành lập mới đứng đầu cả nước và cũng là địa phương có lượng kiều hối lớn nhất (chiếm khoảng ba tỷ USD trong năm 2005).

Những đổi mới trong chính sách thu hút kiểu hoi

Thông thoáng hơn trong chính sách thu hút kiều hối. Trong những năm gần đây, chính sách kiều hối được điều chỉnh theo hướng ngày càng cời mở hơn, tạo thêm thuận lợi cho cả người gửi và người nhận. Nếu trước đây lượng ngoại tệ gửi về bị kiểm soát, người nhận phải chịu thuê thu nhập, cơ chế thành lập dịch vụ kiều hối khá ngặt nghèo, thì nay, lượng ngoại tệ gửi về không bị hạn chế số lượng, người nhận cũng không cần phải đến ngân hàng, không phải đóng thuế, không phải mất phí.

Sự ra đời cùa các công ty kiều hối tạo thuận lợi cho việc chuyến tiền về nước. Ttừ tháng 8-2003, Ngân hàng Nhà nước cho phép các ngân hàng thương mại cổ phần được thành lập công ty kiều hối trực thuộc, có tư cách pháp nhân, hạch toán độc lập bằng vốn tự có; điều kiện thành lập các văn phòng đại diện ở nước ngoài để xúc tiến các kênh kiều hối cũng thuận lợi hơn.

Nới lòng tỳ lệ sở him của người nước ngoài làm khơi thông dòng vốn vào. Quyết định nâng tỷ lệ sờ hữu cổ phiếu ơong các công ty cổ phần cho nhà đầu tư nước ngoài (trong đó có Việt kiều) lên 49%, thay vì mức 3 0% trước. Đây là một cơ chế mới được nhiều nhà đầu tư, đặc biệt là nhà đầu tư Việt kiều đánh giá cao sau nhiều kiến nghị và thời gian chờ đợi.

Ngoài ra việc cho phép Việt kiều trở về nước mua nhà, đất cũng đã bước đầu được triển khai, tạo thêm kênh dẫn vốn chính thống với khối lượng lớn.

Do cạnh tranh của các công ty kiều hối làm giảm chi phí chuyển tiền và năng cao chất lượng d ch vụ kiều hối. Ngoài Công ty kiều hối Đông Á (trực thuộc Ngân hàng Đông Á - EAB), Ngân hàng Á Châu (ACB) và Ngân hàng X NK (Eximbank) chiếm ưu thế trên thị trường kiều hối, trong năm 2005, một số "gương mặt" mới về dịch vụ cũng đã bước đầu có bước phát triển mạnh cả về chất lượng lẫn số lượng. Điển hình nhất là Ngân hàng quốc tế ( V IB Bank), chỉ trong một tháng cuối năm đã kết nối hai kênh chuyển tiền nhanh quy mô lớn từ gần 100 quốc gia trên thế giới về Việt Nam.

Trong khi đó Công ty thương mại Eden (một trong những đại diện tiêu biểu của Western Union - công ty toàn cầu về kiều hối tại Việt Nam), lại đặt mục tiêu phát triển 1.000 điểm chi trà kiều hối khắp cả nước trong năm 2005. Ngân hàng NN-PTNT (Agribank) cũng không ngừng phát huy thế mạnh với khoảng 2.200 chi nhánh, điểm chi trả kiều hối trên toàn quốc.

Sự cạnh ừanh phát triển mạng lưới chi trả dẫn đến kết quả lượng kiều hối ngày càng gia tăng ( h i n h P l . i l ).

Kiểm soát dòng vốn quốc tế trong lộ trình hội nhập kinh tế quốc tế ờ Việt Nam - Phụ lục Ị

Hình P1.11: Lượng kiều hối vào Việt Nam 2001 - 2005

3800

2003

2004

2005

Nguồn: Bộ Kế hoạch Đầu tư M>ww.mpi.gov.vn và Thời báo Kinh tế Việt Nam

Những tồn tại trong chính sách

Chỉnh sách hiện hành vẫn chưa khai thác hết tiềm nâng về nguồn kiều hoi. Trên thực tế, không ít người Việt Nam ở nước ngoài vẫn chuyển tiền về qua các con đường không chính thức. Vì vậy, chưa thể thống kê chính xác số liệu nguồn kiều hối từ nước ngoài chuyển về. Bản thân số liệu thống kê cỏa Ngân hàng Nhà nước cũng không khớp với số liệu cỏa các ngân hàng thương mại. Theo các ngân hàng thương mại, kiều hối chuyển về nước năm nay có thể lên tới 3,8 tỷ USD, trong khi con số này theo Ngân hàng Nhà nước chì vỏn vẹn trên 3 tỷ USD.

Chưa luật pháp hóa những diễn biến trong thực tế. N H NN chưa thực sự mở ra cho người dân trong nước và ngoài nước giao dịch vốn với nhau. Tiền được chuyển vào qua các kênh chính thức và pháp luật sẽ bảo vệ quyền l ợi người cho vay, các giao dịch vay m ượn này được thực hiện trên cơ sở pháp luật. Hiện nay mặc dù dự thảo quản lý ngoại hối có cho phép cá nhân người VN được trực tiếp vay nước ngoài nhưng cho cuối tháng 12 vẫn chưa được thông qua. Phải chăng chính phỏ còn e ngại những rỏi ro gắn liền với các quy định này.

Các NHTM trong nước chưa mở rộng mạng lưới các chi nhánh và văn phòng đại diện ở nước ngoài. Các ngân hàng thương mại trong nước cũng khó có thê nâng cao khả năng cạnh tranh trong việc giúp bà con Việt kiều chuyển tiền về, bởi họ vẫn còn nhiều khó khăn khi mờ văn phòng đại diện hoặc chi nhánh ở nước ngoài. Theo báo cáo cỏa một số ngân hàng và tổ chức kinh tế có doanh số kiều hối lớn, nguồn kiều hối hàng năm chuyển về chỏ yếu từ các nước Mỹ, Canada, Australia, Đức, Pháp, Singapore, Hông Rong, Hàn Quốc, Nga. Tại các nước và khu vực như Đài Loan, Malaysia, Nhật, Trung Âu, Đông Âu... có một số lượng lớn người Việt Nam đang lao động học tập và sinh sống nhưng ngoại tệ chuyển về chỉ chiếm tỷ lệ nhỏ. Riêng các nước Đông Âu là nơi có nhiều người Việt Nam sinh sống, làm ăn và có nhu cầu chuyển tiền về nước, tuy nhiên các ngân hàng lại chưa thể tổ chức được việc chuyển tiền về nước phù hợp với quy định cỏa nước sở tại.

2.2.5 Dòng vốn đầu tư ra nước ngoài của Việt Nam

Việt Nam không phải là một quốc gia xuất khẩu vốn. Lượng vốn đầu tư ra nước ngoài còn rất nhỏ bé. Từ khi Nghị định 22/1999/NĐ-CP được ban hành và do mức độ hội nhập kinh tế quốc tế ngày càng gia tăng, hoạt động đầu tư ra nước ngoài có dấu hiệu khởi sắc cả quy mô và phạm vi đầu tư.

Kiểm soát dòng vốn quốc tế trong lộ trình hội nhập kinh tể quốc tế ờ V i ệt Nam - Phụ lục Ị

rinh hình cấp phép đầu tư

Trong năm 2004, đã có 17 dự án do các doanh nghiệp Việt Nam đầu tư ra nước ngoài với tổng vốn đầu tư đăng ký ừên 11 triệu USD, bằng 6 8% về số dự án và bằng 40,6% về vốn đăng ký so với năm 2003. Trong đó, các dự án thuộc lĩnh vực công nghiệp với tổng vốn đầu tư chiếm 8 0% tổng vốn đầu tư ra nước ngoài; số còn lại thuộc lĩnh vực dịch vụ.

Phần lớn các dự án đầu tư ra nước ngoài cảa các doanh nghiệp Việt Nam tập trung tại các nước Liên bang Nga, Lào, Cămpuchia, Indonesia. Ngoài ra, hiện có một số dự án đầu tư ra nước ngoài lùa các doanh nghiệp Việt Nam đang chờ Chính phả các nước phê duyệt hoặc đang chờ trong nước thẩm định (hình p Ì. 12).

Với kết quả đầu tư ra nước ngoài năm 2004, tính đến nay tổng số dự án đầu tư ra nước ngoài cảa các doanh nghiệp Việt Nam là 113 dự án v ới tổng vốn đầu tư đăng ký 225,9 triệu USD. Các doanh nghiệp Việt Nam đầu tư chả yếu trong lĩnh vực công nghiệp và xây dựng như thăm dò, khai thác dầu khí, sản xuất chế biến hàng gia dụng, vật liệu xây dựng, chiếm 4 6% tống số dự án và 83,4% về vốn đầu tư đăng ký. số vốn còn lại đầu tư trong lĩnh vực dịch vụ và nông-lâm-ngư nghiệp (Hình IM.13).

Nguồn: Cục đầu tư nước ngoài - Bộ Ke hoạch và đầu tư

Kiểm soát dòng vốn quốc tế trong lộ trình hội nhập kỉnh tế quốc tế ờ Việt Nam - Phụ lục ĩ

USD

Hình P1.3: Đầu tư ra nước ngoài, phân theo ngành, tính đến tháng 11 -2005

80,000,000 70,000,000 60,000,000 50,000,000 - 40,000,000

30,000,000 -- 20,000,000 10,000,000

0

Dịch vụ

CN nhẹ

Xây dựng

Nõng-Lâm nghiệp

Thủy sàn

STổng vốn đầu tư • iVổn pháp định * số dự án

ầu tư thực hiện

Nguồn: Cục đầu tư nước ngoài - Bộ Kế hoạch và đâu tư

Mnh giá

síhìn chung số lượng dự án và quy mô vốn đầu tư của các doanh nghiệp Việt Nam đầu tư ra nước Ìgoài còn nhỏ và do năng lực tài chính và kinh nghiệm đầu tư của các doanh nghiệp Việt Nam :òn bị hạn chế. Tuy nhiên ngày càng có thêm các doanh nghiệp Việt Nam có khả năng tài chính /à quan tâm mờ rẩng địa bàn hoạt đẩng sản xuất kinh doanh nhằm mờ rẩng thị trường tiêu thụ iàn phẩm, tiết kiệm chi phí sản xuất, chi phí vận tải và khai thác lợi thế của quá trình hẩi nhập ánh tế quốc tế. việt số dự án đầu tư ra nước ngoài của các doanh nghiệp Việt Nam gặp khó khăn do khả năng tài ;hính hạn hẹp, khả năng cạnh tranh còn yếu, thiếu kinh nghiệm thương trường. Dự án thăm dò và chai thác dầu khí tại ì Rắc gặp trở ngại do chiến tranh ì Rắc, đến nay chưa ừiển khai. Các dự án ỉầu tư sang Lào gặp khó khăn do thị trường hạn hẹp, thanh toán khó khăn, phí sử dụng lao đẩng mác ngoài còn cao. Việc quản lý các dự án đầu tư ra nước ngoài còn gặp nhiều khó khăn do việc thực hiện chế đẩ báo ;áo của các dự án đầu tư ra nước ngoài chưa đầy đủ. Sự phối hợp giữa các cơ quan chức năng của Chính phủ như Bẩ Kế hoạch và Đầu tư, Ngân hàng Nhà nước Việt Nam, Bẩ Tài chính trong việc quàn lý các dự án đầu tư ra nước ngoài cũng còn hạn chế chưa thành lập được các đoàn khảo sát để lánh giá sâu hiệu quả hoạt đẩng đầu tư ra nước ngoài. M ối liên hệ giữa cơ quan đại diện ngoại giao rà thương vụ ta ở nước ngoài với các doanh nghiệp đầu tư ra nước ngoài còn lỏng lẻo nên khi có vụ việc tranh chấp xảy ra sẽ không tranh thủ được tối đa sự hỗ trợ của Nhà nước. Quá trình thẩm định cấp phép cho các dự án đầu tư ra nước ngoài còn chậm, quy trình chưa rõ ràng. Mẩt số dự án thuẩc diện đăng ký cấp phép đầu tư nhưng trong quá trình xử lý vẫn chậm gửi lấy ý kiến cùa các bẩ, ngành làm kéo dài thời gian cấp phép. M ẩt số dự án có vốn Đ T NN tại Việt Nam xin được đầu tư ra nước ngoài nhưng chưa được giải quyết do vướng mắc về quy định pháp lý (NĐ 22/CP của Chính phủ chưa điêu chỉnh đôi tượng đâu tư ra nước ngoài là các doanh nghiệp Việt Nam có vốn Đ T N N ).

Kiểm soát dòng vốn quốc tế trong lộ trinh hội nhập kinh tế quốc tế ử Việt N am - Phụ lục 2

PHỤ LỤC 2

CHỨNG CHỈ LƯU KÝ CHỨNG KHOÁN

PHƯƠNG THỨC MỚI THU HÚT DÒNG VỐN QUỐC TÉ CHO CÁC DOANH NGHIỆP VN

TS. N G U Y ỄN THỊ N G ỌC T R A NG

Bài đăng trên Tạp chí phát triển kinh tế số tháng 2/2005

Trong điêu kiện các chuẩn mực kế toán VN vẫn còn quá nhiều cách biệt với với chuẩn mực kế toán thế giới, muốn niêm yết cổ phiến trẽn TTCK ở các nước khu vực và xa hơn nữa là TTCK toàn cẩu, buộc lòng các DN VN phải chuyến đổi các báo cáo tài chính và hàng loạt các báo

Phát hành chứng khoán ra thị trường nước ngoài, dễ hay khó?

cáo quản trị nội bộ khác theo yêu cầu của tấng thị trường. Trong khi đó các DN VN không có đủ nguồn nhân lực để chuẩn bị các bảo cảo theo những chuẩn mực quốc tế, còn nếu thuê các công ty tư vấn thì lại gánh chịu một khoản chi phí hết sức nặng nề.

Ngày càng có nhiều công ty đang cố gắng tăng vốn bang cách niêm yết bán các cổ phiếu của họ ở các T T CK nước ngoài. Hiện nay đã có một số các DN VN như Gemadept đang có kế hoữch phát hành cổ phần trên T T CK Singapore. Tuy nhiên, cách thức lập các báo cáo tài

chính giữa các quốc gia lữi rất khác nhau. Đây là một trờ ngữi đáng kể cho các công ty muốn tiếp cận thị trường v ốn quốc tế. N ếu các DN VN muốn chuyển đổi các báo cáo tài chính theo hệ thống kế toán quốc tế (IAS) thì chi phí để làm tương thích v ới các tiêu chuẩn của nước ngoài nơi các DN VN muốn niêm yết cổ phiếu sẽ rất cao. Điển hình, Công ty A rc quốc tế là một công ty của A nh k hi tham gia chiến dịch để niêm yết cổ phiếu tữi Mỹ đã tiêu tốn 11,5 triệu USD cho các ngân hàng, các luật sư, công ty kiểm toán và công việc chuyển đổi báo cáo tài chính để thực hiện quá trình này. Đây quả thật là một khoản chi khổng lồ. M ột vài trường

hợp khác, như Helen Ralson - Giám đốc tài chính của công ty Spirent, một nhà sản xuất phần cứng trong lĩnh vực công nghệ thông t in có cổ phiếu niêm yết ở T T CK A nh k hi tìm cách gia nhập vào T T CK Mỹ- đã phát biểu rằng: "Thời gian dành cho việc điều chỉnh lữi những chỗ đáng lưu ý do những khác biệt của các tiêu chuẩn kế toán thực sự là kinh hoàng". Ngoài ra còn có rất nhiều những rào cản khác, nhiều công ty cho rằng đây quả thực là những cơn ác mộng vì họ phải chuẩn bị quá nhiều bản báo cáo khác nhau theo các tiêu chuẩn nước bản xứ, theo các tiêu chuẩn quốc tế tồng hợp và chi tiết và tất cả đều phải bằng hai thứ tiếng, tiếng địa phương và tiếng Anh.

Nếu như những công ty lớn và danh tiếng mà còn gặp phải những rào cản khủng khiếp như thế thì hãy tưởng tượng xem những vấn đề mà các công ty nhỏ hơn sẽ phải đối mặt k hi tìm cách bán cổ phiếu ra ngoài thị trường nước họ sẽ như thế nào? Đặc biệt là các DN ở một nước đang phát triển như VN. Chính các trờ ngữi trên đã làm cho các DN VN nản lòng.

Vậy chúng ta hãy tự hỏi: "Những chủ trương của Chính phủ trong việc khuyến khích các DN VN niêm yết các cổ phiếu trên T T CK nước ngoài có trở thành hiện thực hay không?". Để trả lời thắc mắc của các bữn cho câu hỏi trên, trong phữm vi bài viết này chúng tôi sẽ tập trung vào một phương thức mà các DN ở các nước tiếp cận với nguồn vốn quốc tế đang ngày càng trờ

Kiểm soát dòng vốn quốc tế trong lộ trình hội nhập kinh tế quốc tế ờ Việt N am - Phụ lục 2

nên phổ biến trong khoảng thời gian gần đây, đó là chúng chi lưu ký chứng khoán toàn cầu GDR. Nhưng trước hết chúng ta hay bắt đầu với chứng chỉ lưu ký chứng khoán tại Mỹ ADR.

ADR là gì?

Chứng chỉ lưu ký chứng khoán là một loại chứng khoán tài chính có thể chuyển đổi đưịc tự

do (transferable íinancial security). Chúng đưịc trao đổi trên Sở G D CK địa phương nhưng đại diện cho một loại chứng khoán, thường dưới hình thức cổ phiếu (hoặc cũng có thể là các chứng khoán nị và cổ phiếu un đãi), cổ phiếu này đưịc phát hành bởi một công ty cô phân nước ngoài. Đây là một dạng giấy chứng nhận cho phép các nhà đầu tư nắm giữ cổ phiếu của công ty các quốc gia khác. Loại chứng khoán lưu ký phổ biển nhất hiện nay là các A DR (American Depositary Receipt). Các A DR còn mở rộng khắp toàn cầu dưới hình thức chứng chi lưu ký chứng khoán toàn cầu G DR (Global Depositary Receipt). Ngoài ADR, còn có

EDR (chứng chỉ lưu ký chứng khoán tại châu Âu) và I DR (chứng chỉ lưu ký chứng khoán quốc tế). Mặc dù vậy A DR vẫn là phổ biến nhất. Các bạn hãy lưu ý rằng địa danh tại nước Mỹ trong các thuật ngữ ở các phần sau của bài viết này chỉ nói lên nguồn gốc xuất xứ đầu tiên của loại chứng khoán này mà thôi, còn trong thực tế chúng có thể đưịc giao dịch trên TTCK toàn cầu. Chính vì thế, mặc dù chúng tôi chi tập trung phân tích vào các A DR nhưng các phân tích này cũng hàm ý cho tất cả các DR, GDR hoặc E DR và IDR- là những loại chứng khoán mà các DN VN hoàn toàn có thể niêm yết trên T T CK toàn cầu.

A DR - một cách thức khác để tạo lập vốn ở thị trường nước ngoài

A DR là một chứng khoán Mỹ có thể chuyển thành tiền, đại diện cho cổ phần hoặc nị của một

công ty cổ phần nước ngoài. A DR đưịc ngân hàng lưu ký chứng khoán phát hành khi một nhà môi giới mua cổ phiếu của công ty không phải của Mỹ trên thị trường cổ phiếu nước chủ nhà và ký g ửi vào một ngân hàng giám hộ. A DR có thể trao đổi tự do như bất kỳ chứng

khoán nào trên thị trường thứ cấp và đưịc sử dụng để tăng vốn. Thục chất A DR là một giấy chứng nhận cho một lô cổ phiếu. Công dụng của A DR là tránh né những quy định về tính minh bạch đòi hỏi k hi một công ty không phải của Mỹ muốn phát hành cổ phiếu nhưng chưa đưịc phép phát hành trên thị trường Mỹ.

A DR đưịc giao dịch trên các Sờ G D CK quốc gia Mỹ như Sờ G D CK New York (NYSE) hoặc Sở G D CK Hoa Kỳ ( A M E X) trong khi G DR thường đưịc niêm yết trên các Sờ G D CK

châu Âu như Sở G D CK Luân Đôn (LSE). Cả A DR và GDR thường đưịc định danh bằng USD nhưng cũng có thể định danh bằng euro và đưịc giao dịch rộng rãi trên thị trường OTC. Ngân hàng N ew Y o rk là định chế nhận ký thác A DR và G DR lớn nhất thế giới. Chính nhờ

các chứng chi lưu ký này mà các công ty đưịc phép cung ứng các chứng khoán định danh bằng đồng USD và euro t ới các nhà đầu tư trên toàn thế giới.

A DR mang l ại n h ữ ng l ịi ích như thế nào?

A DR xuất hiện đầu tiên vào năm 1920 và gần đây phát triển rất nhanh chóng. Hiện nay, có hơn 2.000 chuông trình DR cho các công ty từ hơn 70 quốc gia. A DR hầu hết là của các công ty hàng đầu thế giới của các nước công nghiệp. Ngoài ra các A DR còn là của các công ty m ới tư nhân hóa ở thị trường các nước m ới nổi. Các A DR đã mang lại nhiều lịi ích:

Kiểm soát dòng vốn quốc tế trong lộ trinh hội nhập kinh tể quốc tế ờ Việt Nam - Phụ lục 2

Phá vỡ các ngăn cách trên thị trường vốn quốc tể

ADR thực hiện chức năng như một phương tiện làm gia tăng giao dịch toàn cầu, đến lược nó, gia tăng giao dịch này có khả năng làm tàng lên không chi về khối lượng giao dịch ở các thị trường địa phương và thị trường nước ngoài mà còn gia tăng các trao đổi về thông tin, kữ thuật, quá trình điều tiết và tính minh bạch thị trường. N hư vậy, thay vì phải đối mặt v ới

Đối với các doanh nghiệp

những trở ngại của đầu tư nước ngoài, thì các nhà đầu tư A DR và các công ty phát hành A DR đều được hưởng nhiều l ợi ích từ đầu tư hoặc huy động nguồn vốn nước ngoài.

ADR đã mang đến hàng loạt những ích lợi không thể chối cãi cho các công ty. Lý do chính yếu cùa việc phát hành chương trình DR là do các lợi ích về vốn và thương mại mà các chứng chỉ này mang lại. Những l ợi ích mang lại bao gồm:

° L àm tăng thêm tính thanh khoản của cổ phiếu trong k hi nâng cao uy tín của công ty trên thị trường địa phương

0 Tạo ra những cơ hội một cách rõ ràng hơn cho những sản phẩm, dịch vụ hoặc các công

° L àm gia tăng hoặc ổn định giá cổ phần của các nhà đầu tư đa dạng hoa.

0 Tạo ra cơ chế linh hoạt cho việc huy động vốn và tạo thêm phương tiện cho các vụ hợp

cụ tài chính trên các thị trường ngoài thị trường của quốc gia nước chủ nhà.

nhất hoặc sáp nhập.

° Giúp cho các nhân viên tại các công ty con của các công ty nước ngoài (hoạt động tại Mữ) đầu tư một cách dễ dàng hơn vào các công ty mẹ (hiện đang hoạt động ở nước ngoài).

Đổi với các nhà đầu tư

Rõ ràng với các l ợi ích này, các DN VN hoàn toàn có thể nhận được tò việc thu hút v ốn đầu tư gián tiếp thông qua các chương trình A DR mà không phải tốn kém quá nhiều tiền bạc và thời gian so v ới việc trực tiếp bán các cổ phần của mình trên T T CK nước ngoài. Điều này sẽ làm tăng kênh dẫn v ốn đang rất hạn hẹp của các DN cũng như việc phát triển một T T CK năng động tại VN.

Mặc dù ngày càng có nhiều các nhà đầu tư đa dạng hoa danh mục của mình ở tầm quốc tế, tuy nhiên vẫn còn tồn tại những rào cản như các rào cản về kiểm soát ngoại hối, những hạn chế về thông tin, các thông lệ kế toán, tài chính khác nhau, những phức tạp trong chính sách thuế v.v. Tất cả có thể làm những nhà đầu tư cá nhân và các định chế nản lòng khi họ muốn đầu tư ra khỏi địa phương của mình. Chính vì như thế, cho nên những ưu thế hiển nhiên của A DR chính là:

0 A DR thường tạo điều kiện dễ dàng cho các nhà đầu tư vì chúng thường được yết giá

° Giúp các nhà đầu tư dễ dàng đa dạng hóa danh mục của mình trên phạm vi quốc tế.

0 Nếu nhà đầu tư là các quữ tương hỗ, quữ hưu bổng và các định chế thì không gặp phải những rào cản mà họ phải đối phó trong việc mua và nắm g iữ các cổ phiếu ở bên ngoài thị

bằng USD hoặc bằng các ngoại tệ mạnh và thanh toán cổ tức cũng như lãi suất trái phiếu bằng USD và các ngoại tệ mạnh.

trường của quốc gia mình.

0 Các tiến trình mua bán, thanh toán là giống nhau và theo những chuẩn mực quốc tế.

0 Các quá trình chuyển đỗi

tiền tệ tò đồng ngoại tệ này sang các ngoại tệ khác là theo

nguyên tắc thị trường.

Như vậy, các ADR đã tạo thuận lứi cho các nhà đầu tư Mỹ mua các chứng khoán không phải của Mỹ, và cho phép các công ty không phải của Mỹ đưa cổ phiếu của họ ra trao đổi tại Mỹ nhằm làm giảm hoặc loại trừ các chậm trễ trong thanh khoản, các chi phí giao dịch cao và những bất hứp lý tiềm ẩn khác gắn liền với các giao dịch chứng khoán quốc tế. Các ADR đưức xem như là tương đồng với các loại chứng khoán khác của Mỹ về các thủ tục thanh toán, tính minh bạch.

27 Kiểm soát dòng vốn quốc tế trong lộ trình hội nhập kinh tế quốc tế ở Việt Nam - Phụ lục 2

Có bao nhiêu loại ADR?

Các ADR có thể là có bảo đảm và không bảo đảm. Các ADR không bảo đảm do một hoặc nhiều các tổ chức phát hành theo những quan hệ cung cầu trên thị trường mà không có những thoa thuận chính thức với các công ty phát hành. Ngày nay, các ADR không bảo đảm đưức xem như là lỗi thời và hiếm khi đưức phát hành do thiếu sự kiểm soát và do đó chúng tạo ra những chi phí tiềm ẩn rất cao.

Các ADR có thể đưức phát hành ở nhiều dạng khác nhau cho hàng loạt các thị trường bởi các tổ chức phát hành do các công ty chi định thông qua các dạng hứp đồng dịch vụ hoặc thoa ước lưu ký chứng khoán. ADR đưức kiểm soát trên các phương tiện thanh toán và đưức niêm yết ừên sở GDCK của Mỹ hoặc châu Âu.

Chương trình ADR cấp ì là một phương pháp đơn giản nhất để các công ty có thể tiếp cận thị trường vốn của Mỹ và thị trường vốn nước ngoài. ADR cấp ì đưức trao đổi trên thị trường OTC và một số lại đưức trao đổi trên thị trường bên ngoài nước M ỹ.

Các chương trình ADR cấp ì không đòi hỏi phải đáp ứng đầy đủ các yêu cầu đăng ký của SÉC và các công ty không phải chuẩn bị các báo cáo tài chính của mình theo những tiêu chuẩn kế toán chung đưức chấp nhận rộng rãi- GAAP. c ốt lõi nhất của các chương trình ADR có bảo đảm cấp ì là chúng cho phép các công ty tiếp cận đưức những lứi ích của các chứng khoán phát hành ra công chúng mà không làm thay đổi các thủ tục báo cáo hiện hành của các công ty.

ADR có bảo đảm cấp ì là một trong những phân khúc thị trường tăng trưởng nhanh nhất của việc kinh doanh ADR. Ngày nay có rất nhiều các DN phát hành các ADR có bảo đảm cấp ì, và rồi sau đó họ nâng cấp thành các chương trình ADR cấp li hoặc cấp i n. Các chương trình ADR cấp ì này rất phù họp cho các DN VN trong điều kiện hiện nay.

ADR có bảo đảm cấp ì

Các DN dự định niêm yết các ADR của mình trên Sở GDCK Mỹ, huy động vốn hoặc thực hiện các vụ tiếp quản công ty sẽ sử dụng các chương trình ADR có bảo đảm cấp li hoặc cấp IU. Các chương trình ADR có bảo đảm cấp li hoặc cấp HI đòi hỏi phải đăng ký với UBCK Mỹ (SÉC) và tuân thủ theo những chuẩn mực GAAP của M ỹ. Các chương trình này cũng có thể đưức niêm yết tại một số thị trường ngoài nước M ỹ. Các chương trình ADR có bảo đảm cấp li là những chứng khoán có niêm yết và giao dịch nhưng không huy động thêm vốn mới.

Các ADR có bảo đảm cấp li và cấp HI

Kiểm soát dòng vốn quốc tế trong lộ trình hội nhập kinh tế quốc té ở Việt Nam - Phụ lục 2

CácADR phát hành riêng và ADR hải ngoại

Các chương trình A DR có bảo đảm cấp I II rất được hầu hết các nhà đầu tư Mỹ quan tâm vì họ có thể huy động v ốn từ các chuông trình này. Nói tóm lại là, các công ty sẽ dễ dàng thu hút nhiều hơn các nhà đầu tư Mỹ nếu như họ sờ dụng các chương trình cấp li hoặc cấp IU.

Ngoài ba chương trình A DR kể trên được giao dịch tại Mỹ, các công ty cũng có thể tiếp cận thị trường vốn Mỹ thông qua điều luật 144A và quy tắc s mà không phải đăng ký với SÉC. Các chương trình theo điều luật 144A cho phép huy động vốn thông qua các phát hành riêng của các A DR với các nhà đầu tư định chế lớn (thường được gọi là QIBs) tại Mỹ. Các chương trình theo quy tắc s cho phép huy động v ốn thông qua các phát hành riêng A DR hải ngoại cho các nhà đầu tư không phải là của Mỹ tuân theo quy tắc s. Chương trình cấp ì có thể được phát hành theo điều luật 144A và quy tắc s.

Người nắm giữ các A DR có thể được quyền đưa ra các yêu cầu phân phối các cổ phiếu thật vào bất kỳ lúc nào. Các chứng chỉ A DR xác tín các trách nhiệm của ngân hàng lưu ký về các hoạt động như thanh toán chi trả cổ tức, quyền bầu cờ tại các đại hội cổ đông, và kiểm soát các phát hành đặc quyền.

Các A DR ở Mỹ hoặc dươí hình thức toàn cầu là GDR được sờ dụng trong các thương vụ giao dịch xuyên biên giới và huy động vốn trong các cung ứng vốn cổ phần toàn cầu hoặc là cho các vụ hợp nhất hay mua lại đối v ới các nhà đầu tư Mỹ và không phải là của Mỹ.

Cầu cho các A DR

Nhu cầu về các A DR liên tục tăng trưởng khoảng 3 0% đến 4 0% hàng năm bởi các nhà đầu tư định chế và các nhà đầu tư khác để đa dạng hoa danh mục đầu tư toàn cầu. Rất nhiều nhà đầu tư trong số này, vì nhiều lý do, không thể đầu tư trực tiếp ra bên ngoài vào thị trường Mỹ, sẽ sờ dụng các A DR như là những công cụ để đa dạng hoa danh mục đầu tư của họ. Nhiều nhà đầu

tư tuy có khả năng đầu tư ra bên ngoài vào thị trường Mỹ, song họ vẫn thích tận dụng các A DR bởi vì các tiện ích, tính thanh khoản cao, và hiệu quả về mặt chi phí k hi so sánh với việc mua và nắm giữ các cổ phiếu tại thị trường bản xứ. Trong nhiều trường họp, các A DR có thể tiết kiệm được cho các nhà đầu tư lên đến lo tới 40 điểm cơ bản hàng năm khi so sánh với tất cả các chi phí gắn liền v ới việc giao dịch và nắm giữ các cổ phiếu thường bên ngoài nước Mỹ.

Nguồn cầu ngày càng cao về loại chứng khoán A DR của các nhà đầu tư trên thế giới quả thật là một cơ hội ngàn vàng cho các DN VN, đặc biệt là các D N NN cổ phần hóa, trong việc huy động vốn trên T T CK toàn cầu.

Phương thức phát hành A DR

Các A DR thường được phát hành bời các ngân hàng ký thác của Mỹ như ngân hàng New York. A DR được tạo ra k hi các nhà đầu tư quyết định đầu tư vào công ty không phải của Mỹ và họ sẽ liên lạc v ới các nhà môi giới của mình. Những nhà môi giới này, thông qua các văn phòng quốc tế của họ, hoặc thông qua nhà môi giới địa phương tại thị trường nước bản xứ của công ty đó, mua các cổ phiếu cơ sờ và yêu cầu rằng các cổ phiếu sẽ được chuyển vào các

ngân hàng giám hộ địa phương (local custodian bank) tại các quốc gia đó. Những nhà môi giới đã thực hiện đầu tiên các giao dịch sẽ chuyển USD nhận được tù- các nhà đầu tư sang ngoại tệ phù hợp và thanh toán cho các nhà môi giới địa phương về các cổ phiếu đã mua. Vào

29 Kiểm soát dòng vốn quốc tế trong lộ trình hội nhập kinh tế quốc tế ở Việt Nam - Phụ lục 2

cùng ngày mà các cổ phiếu đã chuyển giao cho các ngân hàng giám hộ, ngân hàng giám hộ sẽ thông báo cho các ngân hàng lưu ký, và như vậy các A DR đã được phát hành và được phân phối cho các nhà môi g i ới đầu tiên, những người mà sau đó sẽ phân phối các A DR như là một bằng chứng cho các cổ phiếu tơi các nhà đầu tu'. Nhà môi giới của các nhà đầu tư cũng có thể

Giao dịch ADR

nhận các A DR bằng các mua lựi các A DR hiện hữu, không phải là các phát hành mới. Ngay khi được phát hành, các chứng chi này sẽ được giao dịch tự do trên thị trường OTC và nhất quán với các quy tắc của S ÉC trên Sở giao dịch quốc gia.

Khi các A DR được phát hành, chúng được trao đổi trên thị trường, và cũng giống như các chứng khoán khác, chúng được bán tự do cho các nhà đầu tư khác. K hi những người nắm giữ

các A DR muốn bán chúng đi, các A DR có thể hoặc làbán cho các nhà đầu tư Mỹ khác hoặc là có thể được huy bỏ và các cổ phiếu cơ sở có thể được bán cho các nhà đầu tư không phải là

của Mỹ(trường họp sau g ọi là hủy bỏ hợp đồng). Các A DR có thể được bán cho các nhà đầu tư Mỹ tiếp theo rất đơn giản chỉ bằng cách chuyển chúng từ người nắm giữ hiện hữu (người bán) sang người nắm g iữ khác (nguôi mua). Phương thức giao dịch này được biết đến như là giao dịch trong n ội bộ thị trường. M ột giao dịch trong nội bộ thị trường như thế được thanh toán giống như là mua bất kỳ các chứng khoán Mỹ nào khác, bằng đồng USD và vào ngày

làm việc thứ ba sau ngày trao đổi thông qua công ty tín thác lưu ký (Depository Trust Company- DTC). Giao dịch trong nội bộ thị trường chiếm khoảng xấp xỉ 9 5% của tất cả các

Huy bỏ hợp đồng - Thật đơn giản

ADR giao dịch trên thị trường ngày nay. Chỉnh vì vậy, vai trò quan trọng nhất của ngân hàng ký thác chính là đựi lý và đăng ký chuyển giao cổ phiếu.

Khi một nhà đầu tư muốn bán các A DR của mình, họ sẽ thông báo cho nhà môi giới. Nhà

môi giới có thể hoặc là bán chúng tựi Mỹ thông qua giao dịch n ội bộ thị trường, hoặc là bán các cổ phiếu ra bên ngoài thị trường Mỹ, chẳng hựn như là thị trường của nước chủ nhà thông

Định giá ADR - Theo nguyên tắc thị trường

qua một giao dịch xuyên biên giới. Trong một giao dịch xuyên biên giới, các nhà môi giới, hoặc là thông qua các văn phòng quốc tế, hoặc là thông qua nhà môi giới địa phương trên thị trường nước chủ nhà của công ty, sẽ bán lựi cổ phiếu vào thị trường nước chủ nhà. Để thanh toán các giao dịch, nhà môi giới Mỹ sẽ chuyển trả trở lựi A DR cho ngân hàng ký thác v ới những hướng dẫn giao trả cổ phiếu trở lựi cho những người mua ở thị trường nước chủ nhà. Ngân hàng ký thác sẽ huy bỏ các A DR và chỉ thị ngân hàng giám hộ (các A DR này) hoàn trả các cổ phiếu và phân phối chúng trở lựi cho các nhà môi giới địa phương, là những người đã mua cổ phiếu. N hà môi giới sẽ tính toán đồng ngoựi tệ để chuyển sang Ư SD thanh toán cho người nắm g iữ ADR.

Một khi các A DR được phát hành và có đủ số lượng phát hành trên thị trường Mỹ (thường là từ 3% đến 6% các cổ phiếu của công ty dưới hình thức ADR), lúc bẩy giờ m ới xuất hiện một giao dịch thực sự trong n ội bộ thị trường. Trong quá trình điều hành giao dịch ADR, các nhà môi giới sẽ tìm cách để có được giá tốt nhất bằng cách so sánh giá A DR bằng USD v ới giá tương đương bàng U SD của các cổ phiếu thật sự trên thị trường của nước chủ nhà. Các nhà môi giới sẽ mua hoặc bán trên thị trường nào đưa ra giá chào tốt nhất, và họ có thể thực hiện điều này trong ba cách thức sau: bằng cách phát hành A DR mới, chuyển giao A DR hiện hữu,

Kiểm soát dòng vốn quốc tế trong lộ trình hội nhập kinh tá quốc tế ờ V i ệt Nam - Phụ lục 2

hoặc huy chúng đi. Chẳng hạn như, nếu giá của cổ phiếu thực sự tại nước chủ nhà là 12,28 USD cho mỗi cổ phần sau khi chuyển đổi sang tả giá tính bằng USD, và A DR sẽ bán v ới giá 12,30 USD, nhà môi giới sẽ mua cổ phiếu và phát hành A DR cho tới khi giá của cổ phần tăng

tới 12,30 USD, tại mức giá mà nhà môi giới đơn giản là chỉ mua và bán các A DR hiện hữu đang lưu hành trên thị trường. Nhà môi giới cũng có thể lưu g iữ lại các cổ phiếu thường, trong trường hợp mà giá cả trao đổi tại địa phương là không hợp lý.

Quá tình liên tục mua và bán các A DR trên thị trường của mỗi quốc gia có xu hướng làm cho chênh lệch giá giữa thị trường của nước chủ nhà và của Mỹ duy trì ở mức t ối thiểu. Kết quả là có khoảng 9 5% các trao đổi A DR được thực hiện dưới hình thức giao dịch nội bộ thị trường và không có các phát hành hoặc là huy bỏ ADR.

Kết luận

Những dự báo về một cuộc hợp nhất các T T CK toàn cầu không còn bao xa nữa, lúc này chi

còn lại một hoặc hai T T CK hoạt động trên phạm vi toàn cầu thì việc các công ty đưa vào giao dịch một cổ phiếu m ới ở bất kỳ nơi đàu trên thế giới sẽ trở nên đơn giản và dễ thực hiện, dễ hiểu với mọi người và cuộc đấu tranh để nâng cao tính thanh khoản sẽ kết thúc. Điều này cứ nghe như là ảo tưởng nhưng đó chỉ là cách đây hơn lo năm, còn ngày nay các ảo tường sẽ trở

thành hiện thực trong tương lai không xa với tốc độ toàn cầu hóa đang diễn ra v ới tốc độ ngày càng cao. Quốc gia nào chậm chân v ới xu hướng trên sẽ ngày càng bị tụt hậu.

Khuyến khích các DN VN tiếp cận v ới thị trường vốn toàn cầu và ở các nước trong khu vực luôn là chủ trương của Đảng và Chính phủ trong chiến lược thu hút nguồn vốn phục vụ cho sự nghiệp công nghiệp hóa hiện đại hóa. Đây cũng là một trong những mục tiêu của T T CK VN trong giai đoạn hội nhập. Trong điều kiện các chuẩn mực kế toán VN vẫn còn quá nhiều cách biệt với v ới chuẩn mực kế toán thế giới, vì thế muốn niêm yết cổ phiếu trên T T CK ờ các nước khu vực và xa hơn nữa là T T CK toàn cầu buộc lòng các DN VN phải chuyển đổi các báo cáo tài chính và hàng loạt các báo cáo quản trị nội bộ khác theo yêu cầu của tòng thị

trường. Các DN VN lại không có đủ nguồn nhân lực để chuẩn bị các báo cáo theo những chuẩn mực quốc tể, còn nếu thuê các công ty tư vấn thì lại gánh chịu một khoản chi phí hết sức nặng nề. Trong bối cảnh đó, phương thức phát hành các A DR để huy động vốn là giải pháp hoàn toàn khả thi, đặc biệt đối v ới một số các D N NN trong các lĩnh vực ngân hàng, bảo hiểm, viễn thông, v ấn đề còn lại là liệu các cơ quan chức năng và các nhà hoạch định chính sách có thật tâm muốn biến các chủ trương của Đảng và Chính phủ trong việc cho phép các DN VN tiếp cận thị trường v ốn quốc tế trở thành hiện thực hay không? a

Tài liệu t h am khảo:

Ì. PGS. TS Trần Ngọc Thơ và TS. Nguyễn Ngọc Định, Giáo trình tài chính quốc tế, N XB Thống kê.

2. Website: www.investopedia.com/artical/03

31 Kiểm soát dòng vốn quốc tế trong lộ trinh hội nhập kinh tế quốc tế ả Việt Nam - Phụ lục 3

PHỤ LỤC 3

DÒNG TÀI CHÍNH VÀO CÁC NƯỚC ĐANG PHÁT TRIỂN -

XU HƯỚNG GẰN ĐÂY VÀ VIỄN CẢNH TRONG TƯƠNG LAI GẦN1

TS. Nguyễn Thị Ngọc T r a ng

Sự hồi phục kinh tế toàn cầu đã lan rộng trong năm 2004 đã thúc đẩy GDP thế giới ước tính vào khoảng 3,8% là mức cao nhởt trong 4 năm qua so với 2,5% trong năm 2003 và 1,75% vào năm 20022. Việc tổ chức lại dần dần trong chính sách tiền tệ ở nhiều quốc gia phát triển đã dẫn đến gia tăng Ương lãi suởt ngắn hạn (đặc biệt là Mỹ), nhưng lãi suởt dài hạn vẫn duy trì ở mức thởp (ở cả các nước phát triển và nước đang phát triển), đặc biệt là khi đã được điều chỉnh theo lạm phát. Hầu hết các nước đang phát triển đã đạt được các mục tiêu vĩ mô của mình do thực hiện cài cách cởu trúc nền kinh tế. Các nhân tố bên trong và bên ngoài này đã đóng góp vào việc cải thiện mạnh mễ các nền tảng cơ bản của nền kinh tế, và khi được phản ánh trong tốc độ tăng trưởng GDP của khu vực các nước đang phát triển (6,6% trong năm 2004, cao hơn nhiều so với mức trung bình của toàn cầu) đã làm gia tăng vị trí của các quốc gia này trong bảng xếp hạng tín nhiệm.

Trong bối cảnh thuận lợi này, dòng vốn vào các nước đang phát triển tiếp tục mờ rộng vào năm 2004, theo sau sự hồi phục năm 2003. Sau đây là diễn biến chính yếu và xu hướng cùa các dòng vốn cũng như viễn cảnh trong tương lai.

3.1 Việc gia tăng dòng v ốn chảy vào các nước đang phát triển trong hai n ăm qua trùng khớp với những cải thiện đầy ởn tượng trong cán cân tài khoản vãng lai của các nước này.

Hình P3.1: Dòng tài chính vào các nước đang

phát triển, giai đoạn 1990-2004

$ bìlììons

Dòng chảy vốn vào các nước đang phát triển tiếp tục phục hồi nhưng với tốc độ chậm chạp hơn. Cụ thể dòng vốn ròng gia tăng khoảng 42 tỷ đô la trong năm 2004, tiếp tục sự hồi phục khởi đầu vào năm 2003 mặc dù v ới tốc độ chậm hơn con số 81 tỷ đô la trong năm 2003 (hình P3.1 và bảng P3.1). Dòng nợ ròng cả kênh tư nhân và chính thức đều đạt mức kỷ lục là 324 tỷ trong năm 2004, tăng đáng kể từ 200 tỷ đô la trong suốt thời kỳ 2000-2002 và trên cả mức 323 tỷ vào năm 1997.

350

300

250

200

150 IM

50

Bị

1990 1992 1994 1996 1998 2000 2002 2004

Sources: VVorld Bank Debtor Reporting System and staff estlmates.

Bài nghiên cứu cho hội thào Tài chính Quốc Tế "Dự báo kỹ thuật và sử dụng các công cụ phòng ngừa rủi ro tỳ giá tại trường ĐH Kinh Tệ TP.HCM tháng 11/2Ọ05. Dự đoán tăng trưởng GDP thế giới được đo lường băng cách sử dụng tỉ trọng ngang giá sức mua ppp trong bảng P3.1

32 Kiểm soát dòng vốn quốc té trong lộ trinh hội nhập kinh tế quốc tể ờ Việt Nam - Phụ lục 3

Việc gia tăng dòng vốn ròng trong hai năm qua dường như còn khiêm tốn sau những sự kiện lạm phát, tăng trưởng kinh tế và sự sụt giá đáng kể của đồng đô la so với các đồng tiền chủ yếu. Tác

động bù trừ của các nhân tố này có thể tính được bảng cách đo lường dòng vốn theo tỷ lệ phần trăm so với GDP toong các nước tiếp nhận vốn (hình P3.2). Từ cách nhìn này, thành quả gần đây

Bảng Pl.l Dòng von ròng vào các nước đang phát triển, giai đoạn 1996-2004

ỉ bsilons

1996

1993

2003

20Me

2000

2O02

1997

1999

2001

152.7

-83.6

-87.2

112.8

Current account balance

2.0

-8.0 -0.1

-1.7

1.8

a s % o f G DP

-93.7 -1.6

43.6 0.8

16.9 0.4

72.0 13

đã ừờ nên ít ấn tượng: dòng vốn chảy vào các nước đang phát triển bảng 4,5% GDP của các nước này, tăng nhẹ so với 4,3% trong năm 2003, nhưng lại thấp hơn nhiều so với mức 6% vào giữa thập niên 1990.

plnanced by.

178.1 171.5

180.9 174.8

159.8 154.0

192.3 165.5 26.8

190.6 168.1 22.6

195.1 182.4 12.7

6.0

5.8

176.6 151.8 24.8

Nét equlty flows Nét rói inflows Nét portíollo equlty Jnflows

161.4 128.6 32.9

6.6

178.6 166.2 12.4

106.9

54.9

15.4

8.9

62.2

84.1

Nét debt flows

123.7

-6.2

-3.5

-24.9

34.4

-5.8

27.0

-11.6

Off]cỉalcredttore

-1.2

-1.4

7.9 13.9 s.s -2.2

3-8 7.3 LO

12.9 9.2 3.4 0.4

7.5 19.5 0.0

5.2 -0.2 14.0 -8.6

V M d B a nk IMF Others

7.3 1.5

Prỉvate cređltors

Nét medlum- and long-temi debt flows

94.0 84.8 38.2 43.8

-4.5 119.9 82.5 49.5 30.7

2.3

-30.5 -6.6 11.0 — ì 1.0 -G.5

3.7 0.9 11.2 -3.8 -6.5

Bonds Banlú Others

2.8

-12.8 73.8 24.9 28.1 3.1 -6.3 48.9

37.4

2.9 9.2

8.7 14.1 11.8 20.5 85,0 39.7 50.4 -5.2 -64.5

21.6 29.8 -6.8 -1.5 -20.1

-10.7 -3.0 -0.4 7.4 17.5 -5.S -4.3 -7.9

-23.9

2.4 -10.9 -12.7 109.0 55.4 63.0 -1.8 -5.7 53.6

Nét short-term debt flows

-169.1 -112.5

-6S.0

-59.9

-50.9

-111.2 -157.5 -122.9 -169.1

Balandng ỉtem"

-171.7 -291.9 -378.2

-52.9

-16.3

-33.4

-46.8

-81.7

-90.4

Change In reserves (— = Increase)

Memọữụnx Totol forelgn ald (grants)

(ex tecỉinlcaí cooperatìon graiics)

32.2 163.5 37.4 200.9

43.4 25Ũ.4 31.7 282.1

47.4 301.3 22.5 323.8

26.7 198.6 61.1 259.6

28.5 196.6 42.4 239.1

28.7 178.1 23.0 201.1

27.9 150.3 54.9 205.2

26.7 281.3 30.5 311.8

25.3 284.6 38.2 322.8

Nét prlvate flows (debt + equlty) Netof9daI flows (ald + debt) Totaỉ nét capỉtal flows (prlvate and oữlcaỉ)

Nguồn: Worỉd banhgroup, "Global Finance Development 2005, Data andStatistics", 2005

3.2 Các nước đang phát triển tiếp tục xuất khẩu vốn vào các nước đã phát triển (hầu hết là Mỹ) dưới hình thức tích lũy dự t rữ ngoại hối tăng lên một cách nhanh chóng.

Các nước đang phát triển tiếp tục xuất khẩu vốn. Cán cân tài khoản vãng lai ở các nước đang phát triển tiếp tục mạnh lên, từ thâm hụt nhẹ trong năm 1999 đến thặng dư 153 tỷ năm 2004. số thặng dư này bảng 2% GDP (bảng 3.1) tăng so với 1,8% trong năm 2003. Thặng dư cán cân tài

khoản vãng lai ở khu vực các nước đang phát triển là một sự thay đổi đầy ấn tượng so với các thập kỷ trước đây, khi tất cả các nước này hầu như đều thâm hụt cán cân tài khoản vãng lai (hình P3.3) trung bình khoảng 1,4% so với GDP suốt từ năm 1976 đến 1999. Sự thay da đổi thịt này càng đáng kể hơn trong những nước có thu nhập thấp, những nước này trước đây thâm hụt trung bình2,3% GDP trong giai đoạn 1976-1999 (hình P3.3).

33 Kiểm soát dòng vốn quốc tế trong lộ trinh hội nhập kinh tế quốc tế ở Việt Nam - Phụ lục 3

Nhịp điệu của gia tăng tích lũy dự trữ ngoại hối. Thặng dư trên cán cân tài khoản vãng lai trong nhiều năm qua ở các nước đang phát triển chủ yếu được dùng để tích lũy dự trữ ngoại hối quốc gia hơn là để tài trợ cho đầu tư trong nước. Xu hướng này tăng dần trong năm qua khi tích lũy dự trữ ngoại hối ở các nước đang phát triển tiếp tục dùng để tài trợ phần lớn cho thâm hụt cán cân tài khoản vãng lai của Mứ năm 2004. Dự trữ ngoại hối mà các nước đang phát triển đang nắm giữ tăng 378 tỷ đô la trong năm 2004 (4,9% GDP) trong khi mức tăng này trong năm 2003 là 291 tỷ

Hình P3.3: cán cân tài khoản vãng lai của các nuóc đang phát triển, 1976-2004

Hình P3.2: dòng tài chính vào các nước đang phát triển tính tỷ lệ % trên GDP, 1990-2004

đô la ( 4 , 1% GDP). Trong khi thâm hụt cán cân tài khoản vãng lai của Mứ bùng nổ từ 531 tỷ đô la (4,8%GDP) lên đến 666 tỷ đô la trong năm 2004 (5,6% GDP).

Total nét capital flows

1930

1992

1994

1996

1998

2000

2002

2004

1976

1980

1988

1984 1992 Sources: IMF; World Bank staff estỉmates.

Banlt Debtor Reporting System and staff estlmates.

SottKes: Wortd

Việc gia tăng trong tích lũy dự trữ ngoại hối được tập trung cao độ chỉ một vài quốc gia. Trung quốc chiếm hơn một nửa trong gia tăng dự trữ ngoại hối năm 2004 với mức gia tăng khoảng 207 tỷ đô la. Tỷ phần dự trữ của Trung quốc trong dự trữ ngoại hối của các nước đang phát triển từ 33% năm 2003 tăng lên 3 8% năm 2004.

3.3 Dòng vốn đầu tư t r ực tiếp nước ngoài F DI t rở nên ngày càng tập t r u ng trong k hi dòng vốn F DI của các nước đang phát triển đầu tư ra nước ngoài đã tăng lên mạnh mẽ.

Hình P3.S: dòng vòn cô phân ròng vào các nước đang phát triển, 1990 - 2006

Hình P3.4: dòng tài chính vào các nước đang phát triển từ khu vực tư nhân, 1990 -

s biUìons

Dòng vốn cổ phần và nợ cho thấy lợi nhuận vừa phải Dòng vốn tư nhân ròng (nợ và vốn cổ phần) tăng khoảng 51 ngàn tỷ đô la trong năm 2004, dòng vốn này trong năm 2003 là 87 ngàn tỷ đồ la trong năm 2003. Lợi nhuận vừa phải trong năm 2004 được chia ra giữa nợ và vốn cổ phần (hình P3.4).

Prcỹection

250 Nét equity flows

-

\

Nét debt flows Ị

V /

— 1 —1

1 — 1 — 1 — 1 —1

1992

1930

1934

1996

1998

2000

2002 2004

1990 1992 1994 1996 1998 20Ũ0 2002 20Ũ4 2006 Soucces: Wòrid Bank Debtor Reporttng Svstem and staff estỉmates.

Sourves: W o r ld Bank Debtor Reportiiig System and staff esttmates.

34 Kiểm soát dòng vốn quốc tế trong lộ trình hội nhập kinh tế quốc tế ở Việt Nam - Phụ lục 3

Dòng vốn cổ phần ròng tăng khoảng 16 ngàn tỷ đô la trong năm 2004, lên đến mức 192 ngàn tỷ trong năm 2004, thấp hơn mức cao nhất đạt được trong năm 1999. Dòng vốn cổ phần ròng ổn định ở mức 2,7%GDP tồ năm 2002, dưới mức cao 3,7% trong năm 1999.

Dòng nợ ròng tăng 35 ngàn tỷ đô la trong năm 2004, lên đến mức 109 ngàn tỷ đô la, tăng đáng kể tồ mức thấp 30 tỷ đô la kỷ lục trong năm 2001, nhưng vẫn còn thấp hơn mức cao nhất là 120

ngàn tỷ đô la kỷ lục trong năm 1995. Tính theo tỷ lệ phần trăm GDP, dòng nợ ròng tăng tồ 0,5% trong năm 2001 đến 1.4% trong năm 2004 (so với mức cao 2,3% trong năm 1995).

Dòng vốn cồ phần ổn định hơn nhiều so với dòng nợ tồ cuối thập niên 1990 (hình P3.4). Tại sao? Trước hết, dòng vốn F DI - thành phần chủ yếu nhất của dòng vốn cổ phần - ổn định hơn nhiều so với dòng vốn cổ phần danh mục và dòng vốn vay (hình P3.4 và hình P3.5). Thứ hai, dòng vốn FDI ròng và dòng vốn cổ phần danh mục có tương quan phủ định với nhau trong vài năm qua vì thế tổng số (dòng vốn cổ phần ròng) trở nên ổn định hơn. M ối tương quan phản ánh tính thay thế của hai loại vốn cổ phần. Ví dụ, hợp nhất và sáp nhập thường liên quan đến phân loại lại trái quyền danh mục vốn cổ phần như là trái quyền dòng vốn FDI, mà trái quyền này đòi hỏi các thay đổi bù trồ trong dòng vốn danh mục cổ phần và dòng vốn FDI.

Dòng vẩn FDI tăng cường tập trung hóa. Các điều kiện kinh tế trong một vài năm qua tạo nhiều thuận lợi cho dòng vốn F DI vào các nước đang phát triển. Môi trường đầu tư trong nhiều nước phát ứiển đã được cải thiện một cách rõ rệt, với lợi nhuận công ty cao hơn, tự do hóa quyền sở hữu nước ngoài và một sự hồi phục toàn cầu mạnh mẽ. Do các cải thiện này, dòng vốn FDI ròng vào các nước đang phát triển tăng khoảng 14 ngàn tỷ đô la ( 9 %) trong năm 2004, phần nào đảo

ngược tình hình buồn tẻ trong 2 năm trước ( 2 năm trước dòng vốn này vào các nước đang phát triển giảm 23 ngàn tỷ đô la) (hình P3.5). Sự gia tăng xảy ra trong hầu hết các khu vực, ngoại trồ Trung Đông và Bắc Phi (bảng P3.2). Ở châu Mỹ La tinh, sự hồi phục của 6 ngàn tỷ đô la đã thay đổi các sụt giảm đáng kể trong 4 năm trước và làm tăng nhẹ phần dòng vốn F DI vào ròng của các nước châu Mỹ La tinh vào các nước đang phát triển tồ 2 5% năm 2003 lên 2 6% năm 2004. Con số này vẫn còn thấp hơn 4 8% đạt được ồong giai đoạn 1999-2000. Khu vực Đông Á và Thái Bình Dương nhận được một gia tăng 4 ngàn tỷ đô la dòng vốn vào trong năm 2004, làm phần vốn F DI vào các nước đang phát triển 3 8 %, giảm nhẹ so với 2003 nhưng vẫn cao hơn một cách đáng kể mức trung bình 2 7% trong thời kỳ 1999-2001. Dòng vốn F DI vào châu Âu và Trung Á ổn định trong suốt 3 năm qua ở mức 2 3 %, cao hơn 9% so với năm 1994. L ợi nhuận khu vực được phân bổ rộng rãi trong dòng v ốn F DI vào tập trung ở cấp độ quốc gia, 8 8% gia tăng trong dòng vốn FDI ròng vào các nước đang phát triển trong năm 2004 tập trung vào 5 nước là Brazil, Trung Quốc, Mexico, Ấn Độ và Liên bang Nga. Để hiểu mẫu hình này, hãy nhớ rằng một vài nước - Trung Quốc, Ẩn Độ và Nga - tăng trưởng nhanh hơn các nước đang phát triển khác. 5 nước này đã nhận được hơn 6 0% dòng v ốn F DI ròng vào các nước đang phát triển trong năm 2004, so với 3 năm trước tỷ lệ này chỉ là 5 7 %. Trung Quốc đạt được 1/3 dòng vốn F DI ròng vào tất cả các nước đang phát triển (năm 2003 là 3 5 %) và bằng gần 9 0% dòng vốn F DI ròng vào khu vực Đông Á và Thái Bình Dương, không thay đổi so với mức trung bình của 3 năm trước. Dòng vốn F DI

ròng vào các nước có thu nhập thấp tăng đáng kể trong 4 năm qua, tăng tồ mức ít hơn 7% năm 2000 đến 1 1% năm 2003/2004, mức cao nhất trong 15 năm qua (hình P3.6).

Sự gia tăng phản ánh lợi nhuận cao trong F DI ở khu vực dịch vụ của Án Độ và khu vực dầu hòa

và gas của một vài nước châu Phi (Angola, Chad, Equatorial, Guinea và Sudan). Tỷ phần dòng vốn FDI vào các nước ít phát triển nhất cho thấy có thu lợi đều đặn trong 10 năm qua, tăng tồ 1% năm 1994 lên 5% năm 2003/2004.

Băng P3.2 Dòng vốn F DI vào các nước đang phát triển chia theo khu vực, giai đoạn 2002-2004

s blllloiis

35 Kiểm soát dòng vốn quốc tế trong lộ trình hội nhập kỉnh tế quốc tế ử Việt Nam - Phụ lục 3