Luận văn Thạc sĩ Tài chính ngân hàng: Tác động của hành vi đám đông lên thị trường chứng khoán Việt Nam

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO NGÂN HÀNG NHÀ NƯỚC VIỆT NAM

TRƯỜNG ĐẠI HỌC NGÂN HÀNG THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH

TRIỆU QUỐC ĐỊNH

TÁC ĐỘNG CỦA HÀNH VI ĐÁM ĐÔNG LÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM

LUẬN VĂN THẠC SĨ

Chuyên ngành: Tài Chính – Ngân hàng Mã số chuyên ngành: 8340201

Thành phố Hồ Chí Minh – Năm 2023

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO NGÂN HÀNG NHÀ NƯỚC VIỆT NAM

TRƯỜNG ĐẠI HỌC NGÂN HÀNG THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH

TRIỆU QUỐC ĐỊNH

TÁC ĐỘNG CỦA HÀNH VI ĐÁM ĐÔNG LÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM

LUẬN VĂN THẠC SĨ

Chuyên ngành: Tài Chính – Ngân hàng Mã số chuyên ngành: 8340201

NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC: TS. ĐẶNG THỊ QUỲNH ANH

Thành phố Hồ Chí Minh – Năm 2023

LỜI CAM ĐOAN

Tôi xin cam đoan rằng luận văn về đề tài “Tác động của hành vi đám đông lên

thị trường chứng khoán Việt Nam.” là công trình nghiên cứu do cá nhân tôi thực hiện.

Tất số liệu sử dụng phân tích trong luận văn này do tôi tự thu thập từ các nguồn tin cậy

và có nguồn gốc rõ ràng và số liệu kết quả có được trong nghiên cứu do chính tôi thực

hiện, phân tích một cách khách quan, trung thực. Tôi xin chịu hoàn toàn trách nhiệm

i

nếu có sự không trung thực trong thông tin sử dụng trong công trình nghiên cứu này.

LỜI CẢM ƠN

Để có thể hoàn thành luận văn về đề tài “Tác động của hành vi đám đông lên thị

trường chứng khoán Việt Nam.”, tôi đã nhận được sự hướng dẫn và giúp đỡ của rất

nhiều người.

Em xin chân thành cảm ơn cô Đặng Thị Quỳnh Anh đã giúp đỡ, hướng dẫn em

tận tình trong suốt quá trình thực hiện luận văn. Với tất cả tấm lòng, em xin gửi lời

cảm ơn sâu sắc đến các thầy cô trường Đại học Ngân hàng thành phố Hồ Chí Minh đã

cho em những kiến thức quý báu trong suốt những học kỳ vừa qua.

Tôi xin cảm ơn quý đồng nghiệp trong cơ quan đã tạo điều kiện hỗ trợ để tập

hợp đầy đủ số liệu cần thiết cho luận văn này. Cuối cùng, xin cảm ơn bạn bè và tập thể

ii

lớp cao học CH22B1 đã luôn động viên, giúp đỡ tôi ân cần.

TÓM TẮT

1. Tên đề tài:

Tác động của hành vi đám đông lên thị trường chứng khoán Việt Nam

2. Tóm tắt

Hành vi đám đông là biểu hiện của hành động bắt chước một cách vô thức hoặc có chủ ý nhưng cũng không hiểu rõ về vấn đề. Hiệu ứng đám đông xảy ra ở mọi nơi trên mọi lĩnh vực. Luận văn này nghiên cứu tác động của hành vi đám đông lên thị trường chứng khoán Việt Nam dựa trên mô hình của Chang và cộng sự (2000), đi sâu vào đánh giá yếu tố đám đông trong từng nhóm cổ phiếu được sắp xếp theo giá trị vốn hóa và tỷ số giá sổ sách trên giá thị trường dưới từng điều kiện thị trường. Kết quả chỉ ra rằng hành vi đám đông thể hiện mạnh hơn khi thị trường đang trong xu hướng tăng điểm. Ngoài ra, khi thị trường đang đi xuống, những doanh nghiệp có quy mô nhỏ và những doanh nghiệp thuộc nhóm cổ phiếu tăng trưởng thể hiện mức độ hành vi đám đông rõ rệt hơn so với doanh nghiệp có quy mô lớn và doanh nghiệp thuộc nhóm cổ phiếu giá trị. Lý thuyết tài chính hành vi và thực tế giao dịch trên thị trường được vận dụng để giải thích cho kết quả thu được. Cuối cùng, các kiến nghị được đề xuất cho cả nhà đầu tư và cơ quan quản lý nhằm giảm thiểu tác động tiêu cực do hành vi đám đông gây ra.

3. Từ khóa:

iii

Hành vi đám đông, thị trường chứng khoán.

ABSTRACT

1. Title

2. Abstract

An examination of herding behavior in Vietnam stock market

3. Keywords:

Herding behavior, stock maket.

iv

Herding behavior is an expression of an unintentional action or intentional action but also a lack of understanding of the subject matter to copy the behavior of other investors. The herding effect occurs everywhere in every field. This study investigates the presence of herding in Vietnam stock market by using the sample of all listed company in Ho Chi Minh Stock Exchange. The sutdy employs the methodology proposed by Chang et al. (2000) to measuring the herding on stock maket. The author conducted the herding measures in each specific group of stocks sorted by market capitalization and book-to-market ratio under each market condition. The results show that the herding behavior is stronger when the market is in an uptrend. When the market is going downtrend, small firms and growth stock exhibit a more pronounced degree of herding behavior than large firms and value stock. Moreover, behavioral finance theory and market trading practice are applied to explain the results obtained. Finally, recommendations are proposed to both investors and regulators to minimize the negative impact caused by herding behaviour.

Mục lục

Chương 1: Giới thiệu ....................................................................................................... 1

1.1. Đặt vấn đề ........................................................................................................... 1

1.2. Sự cần thiết của việc nghiên cứu hành vi đám đông .......................................... 2

1.3. Mục tiêu nghiên cứu ........................................................................................... 5

1.4. Khái quát về phương pháp nghiên cứu .............................................................. 6

1.5. Dữ liệu và phạm vi nghiên cứu .......................................................................... 7

1.6. Đóng góp của luận văn ....................................................................................... 8

1.7. Bố cục luận văn .................................................................................................. 8

Chương 2: Tổng quan về cơ sở lý thuyết và các kết quả nghiên cứu trước có liên quan . ................................................................................................................................. 10

2.1. Lý thuyết về tài chính hành vi ............................................................................. 10

2.2. Các dạng sai lệch trong hành vi .......................................................................... 11

2.3. Sai lệch nhận thức ............................................................................................... 12

2.3.1. Sai lệch kiên trì về niềm tin ............................................................................. 13

2.3.1.1. Tính bảo thủ .................................................................................................. 13

2.3.1.2. Tính xác nhận ................................................................................................ 14

2.3.1.3. Tính đại diện ................................................................................................. 14

2.3.1.4. Ảo tưởng khả năng kiểm soát ....................................................................... 15

2.3.1.5. Nhận thức muộn ............................................................................................ 15

2.3.2. Lỗi xử lý ........................................................................................................... 15

2.3.2.1. Neo và điều chỉnh.......................................................................................... 16

2.3.2.2. Kế toán nhận thức ......................................................................................... 16

2.3.2.3. Đóng khung tâm lý ........................................................................................ 17

2.3.2.4. Định kiến sẵn có ............................................................................................ 17

2.4. Sai lệch về cảm xúc ............................................................................................. 18

2.4.1. Lo ngại mất mát ............................................................................................... 18

v

2.4.2. Quá tự tin .......................................................................................................... 19

2.4.3. Tự kiểm soát ..................................................................................................... 19

2.4.4. Định kiến nguyên trạng .................................................................................... 19

2.4.5. Sự sở hữu .......................................................................................................... 20

2.4.6. Lo ngại hối tiếc ................................................................................................. 20

2.5. Lý thuyết về hành vi đám đông ........................................................................... 21

2.6. Lý thuyết về tác động của hành vi đám đông lên thị trường chứng khoán ......... 23

2.7. Lược khảo các nghiên cứu tại Việt Nam và trên thế giới ................................... 24

2.7.1 Một số nghiên cứu trước trên thế giới ............................................................... 24

2.7.2 Một số nghiên cứu ở Việt Nam ......................................................................... 25

Chương 3: Phương pháp và mô hình nghiên cứu .......................................................... 30

3.1. Phương pháp nghiên cứu ..................................................................................... 30

3.2. Dữ liệu nghiên cứu .............................................................................................. 32

3.3. Mô hình nghiên cứu đề xuất................................................................................ 34

3.3.1. Mô hình CSAD ................................................................................................ 34

3.3.2. Mô hình đánh giá độ tác động của hiệu ứng đám đông dưới các điều kiện thị trường khác nhau ........................................................................................................ 36

Chương 4: Kết quả nghiên cứu và thảo luận ................................................................. 38

4.1. Hành vi đám đông trên thị trường chứng khoán Việt Nam ................................ 38

4.2. Hành vi đám đông khi thị trường đang lên và đang xuống................................. 39

4.3. Hành vi đám đông trong nhóm các danh mục sắp xếp theo quy mô cổ phiếu. .. 43

4.3.1. Hành vi đám đông trong danh mục theo giá trị vốn hóa .................................. 44

4.3.2. Hành vi đám đông trong danh mục theo tỷ số giá trị sổ sách trên giá thị trường .................................................................................................................................... 48

CHƯƠNG 5: KẾT LUẬN VÀ KIẾN NGHỊ ................................................................ 55

5.1. Kết luận ............................................................................................................... 55

5.2. Kiến nghị ............................................................................................................. 57

5.2.1. Về phía nhà đầu tư ........................................................................................... 57

5.2.2. Về phía cơ quan quản lý ................................................................................... 58

Tài liệu tham khảo ......................................................................................................... 64 vi

Phụ lục ........................................................................................................................... 68

Phụ lục 1: Kết quả thống kê mô tả bằng Stata (Bảng 3) ............................................ 68

Phụ lục 2: Kết quả hồi quy Stata phương trình (2), (3) và (4) cho từng điều kiện thị trường (Bảng 4 và Bảng 5) ......................................................................................... 69

Phụ lục 3: Kết quả hồi quy Stata cho danh mục sắp xếp theo giá trị vốn hóa thị trường (Bảng 6) .......................................................................................................... 70

vii

Phụ lục 4: Kết quả hồi quy Stata cho danh mục sắp xếp theo tỷ số giá trị sổ sách trên giá thị trường (Bảng 7) ............................................................................................... 73

DANH MỤC CÁC BẢNG, BIỂU ĐỒ, HÌNH

Danh mục bảng:

Bảng 1: Số liệu tổng hợp mã cổ phiếu FLC và HAI ......................................................... 4

Bảng 2: Tổng hợp các nghiên cứu có liên quan tại nhiều thị trường khác nhau ........... 26

Bảng 3: Bảng thống kê mô tả dữ liệu thu thập được ...................................................... 33

Bảng 4: Kết quả thực nghiệm hành vi đám đông trên toàn bộ mẫu .............................. 38

Bảng 5: Kết quả thực nghiệm hành vi đám đông khi thị trường lên và xuống ............. 41

Bảng 6: Kết quả thực nghiệm hành vi đám đông trong nhóm danh mục sắp xếp theo quy mô vốn hóa 47

Bảng 7: Kết quả thực nghiệm hành vi đám đông trong nhóm danh mục sắp xếp theo tỷ số 51 giá sổ sách trên giá thị trường

Danh mục biểu đồ:

Biểu đồ 1: Biểu đồ thể hiện chỉ số VN-Index và phần trăm thay đổi số tài khoản giao dịch theo quý ..................................................................................................................... 40

Biểu đồ 2: Biểu đồ thể hiện khối lượng giao dịch trung bình của từng nhóm giá trị vốn hóa ..................................................................................................................................... 45

Biểu đồ 3: Biểu đồ thể hiện khối lượng giao dịch trung bình của từng nhóm cổ phiếu sắp xếp theo giá trị sổ sách trên giá thị trường (BTM) .................................................. 52

viii

Chương 1: Giới thiệu

1.1. Đặt vấn đề

Trong tài chính hành vi, yếu tố tâm lý đóng vai trò quan trọng trong các quyết

định được đưa ra bởi nhà đầu tư. Tài chính hành vi giải thích rằng hành vi con người

là phi lý trí dựa trên cảm xúc của chính bản thân và vì thế có phần thiên vị khi đưa ra

các quyết định đầu tư. Trong khi đó, tài chính truyền thống thường cố gắng chứng

minh rằng các nhà đầu tư không đưa ra quyết định tài chính dựa trên cảm xúc mà dựa

trên lý trí. Nhà đầu tư thu thập tất cả thông tin họ cần và thực hiện phân tích, chạy các

mô hình tài chính dựa trên dữ liệu đó để đưa ra lựa chọn tối ưu. Trên thực tế thì phân

tích và tính toán hoàn toàn có thể xảy ra sai sót do hạn chế về tri thức và sự bất cân

xứng thông tin giữa các chủ thể trên thị trường. Hơn nữa, con người thường dễ bị chi

phối bởi cảm xúc và các ý kiến chủ quan nên dễ thực hiện các hành động phi lý trí dẫn

đến các quyết định đầu tư sai lầm. Do đó, nghiên cứu tài chính hành vi sẽ giúp xác

định những xu hướng dẫn đến những hành xử bất hợp lý của con người và đưa ra các

quyết định tối ưu.

Hành vi đám đông trên thị trường là một dạng của tài chính hành vi, trong đó

các nhà đầu tư quyết định bắt chước các quyết định của người khác hoặc thực hiện

theo sự đồng thuận của thị trường thay vì đưa ra các quyết định riêng dựa trên thông

tin họ có. Việc bắt chước này có thể khiến giá của cổ phiếu lệch khỏi giá trị cơ bản của

chúng và tạo ra các cơ hội đầu tư thu về lợi nhuận hoặc khiến cho thị trường đang đi

xuống càng trở nên nghiêm trọng hơn. Nó không những tồn tại mà thực sự trở nên phổ

biến trên thị trường chứng khoán. Các nhà đầu tư trên thị trường, đặc biệt là nhà đầu tư

cá nhân nhỏ lẻ, những người gặp hạn chế trong tiếp cận thông tin hoặc thiếu kiến thức

mà bỏ qua các thông tin mình có, sẽ dễ dàng bị cuốn vào xu thế trên thị trường, kể cả

khi chứng khoán bị thao túng và làm giá. Vì vậy nghiên cứu về tài chính hành vi nói

Trang 1

chung và hành vi đám đông nói riêng giúp nhà đầu tư có đủ kiến thức để phần nào

nhận ra các xu hướng tốt và xấu trên thị trường và đưa ra các quyết định phù hợp mà

không chịu tác động từ yếu tố đám đông.

Hành vi đám đông là một hướng nghiên cứu tương đối mới tại Việt Nam hiện

nay. Có rất ít nghiên cứu liên quan đến hành vi đám đông trên thị trường chứng khoán

tại Việt Nam. Việc kiểm tra sự tồn tại của hành vi đám đông trên thị trường là cần thiết

và xuất phát từ tác động của nó đối với thị trường chứng khoán nói riêng và hệ thống

tài chính nói chung. Từ đó, cơ sở lý thuyết về hành vi và thực tế giao dịch thị trường

sẽ được vận dụng để giải thích cho các kết quả thu được về những tồn tại trên thị

trường chứng khoán Việt Nam có liên quan đến hành vi đám đông, qua đó đưa ra các

khuyến nghị cho nhà đầu tư cũng như đề xuất những giải pháp về mặt chính sách điều

1.2. Sự cần thiết của việc nghiên cứu hành vi đám đông

hành để hạn chế các tác động tiêu cực liên quan hành vi trên thị trường.

Sự tồn tại của hành vi đám đông trong một thị trường cũng được cho là có thể

gây ra sự gián đoạn đối với tính ổn định của thị trường (Demirer và Kutan, 2006). Các

hành vi chạy theo đám đông có thể dẫn đến sai sót trong việc định giá tài sản và sẽ làm

cho thị trường bất ổn hơn (Lao và Singh, 2011). Nhà đầu tư nhỏ lẻ thường xuyên đối

mặt với tình trạng thiếu thông tin và không đủ kiến thức về tài chính sẽ dễ bị chi phối

theo hiệu ứng đám đông trên thị trường. Theo thống kê của Ủy ban chứng khoán Nhà

nước thì số trường hợp vi phạm hành chính trong lĩnh vực chứng khoán có chiều

hướng gia tăng qua các năm, số trường hợp xử phạt vi phạm năm 2019 đã tăng khoảng

30% so với năm 2018. Nghiên cứu của Trần (2020) nên ra việc xử lý các vi phạm

hành chính trong lĩnh vực chứng khoán là chưa hiệu quả, nhiều vụ nghi vấn nhưng

không xác định được vi phạm hoặc xác định được nhưng hình thức xử lý rất nhẹ. Điều

này cho thấy hàng loạt vi phạm về công bố thông tin, giao dịch bất hợp pháp, thao

túng giá cùng với khung pháp lý chưa đủ sức chế tài khiến thị trường thiếu sự minh

Trang 2

bạch và kém hiệu quả hơn. Bikhchandani và cộng sự (1992) cho rằng sự không minh

bạch của thị trường là một trong những lý do chính dẫn đến gia tăng hiệu ứng đám

đông.

Theo công bố “Thông tin từ hoạt động ngân hàng trong tuần từ 28-31/12/2020”

của Ngân hàng Nhà nước”, “Mặt bằng lãi suất tiền gửi bằng VND của TCTD có xu

hướng giảm so với cuối năm 2019. Hiện lãi suất tiền gửi bằng VND phổ biến ở mức

0,1-0,2%/năm đối với tiền gửi không kỳ hạn và có kỳ hạn dưới 1 tháng; 3,2-3,9%/năm

đối với tiền gửi có kỳ hạn từ 1 tháng đến dưới 6 tháng”. Thực tế thị trường tại Việt

Nam cho thấy, khi lãi suất huy động năm 2020, 2021 của các Ngân hàng thương mại

Việt Nam giảm sâu, một lượng tiền đầu tư lớn giải ngân vào thị trường chứng khoán

như là một kênh thay thế cho gửi tiết kiệm. Trong khi đó, theo số liệu từ Trung tâm

lưu ký chứng khoán, tháng 12/2021 “là tháng có số tài khoản nhà đầu tư trong nước

mở mới cao nhất trong lịch sử, tăng hơn 6.000 tài khoản so với tháng kỷ lục trước đó.

Đây cũng là tháng thứ 10 liên tiếp số tài khoản mở mới của cá nhân trong nước duy trì

ở mức trên 100.000 mỗi tháng và là tháng thứ 2 liên tiếp có trên 200.000 tài khoản

được mở mới.” Thị trường chứng khoán Việt Nam liên tiếp lập kỷ lục về giá trị thanh

khoản và số tài khoản mở mới. Điều đó cho thấy, số lượng lớn nhà đầu tư sẵn sàng đi

theo xu hướng của dòng tiền trên thị trường, dễ dàng ra các quyết định đầu tư theo số

đông cho dù hạn chế về thông tin cũng như kiến thức liên quan. Điều này khiến cho

giá chứng khoán tăng cao vượt giá trị định giá cơ bản và gây rủi ro cao cho các nhà

đầu tư.

Xém xét ba mã cổ phiếu được lựa chọn ngẫu nhiên thuộc ba ngành nghề kinh

doanh khác nhau gồm xây dựng (HBC: Công ty cổ phần Tập đoàn Xây dựng Hoà

Bình), hóa chất (HAI: Công ty Cổ phần Nông dược H.A.I) và sản xuất công nghiệp

(AAA: Công ty Cổ phần Nhựa An Phát Xanh) sau đây để thấy rõ một tình huống điển

hình là giá trị thị trường của chứng khoán hoàn toàn không đi theo cách định giá cơ

Trang 3

bản mà phụ thuộc vào hành vi của nhà đầu tư trên thị trường.

Bảng 1: Số liệu tổng hợp mã cổ phiếu HBC, HAI, AAA

(Đơn vị: nghìn đồng)

31/12/2019 31/12/2020 31/12/2021

Mã chứng khoán EPS Giá thị trường EPS Giá thị trường Giá thị trường EPS P/E

HBC 1.928 10.7 0.374 16.05 0.441 30.25 68.59

HAI 0.083 2.82 0.032 2.92 0.037 8.1 217.63

AAA 2.69 12.7 1.367 14.4 1.042 20.2 19.39

Nguồn số liệu: tổng hợp từ www.vietstock.vn

EPS (Earning per share): Mức lợi nhuận kiếm được từ một đơn vị cổ phiếu

P/E (Price to Earning ratio): Mức tỷ số phản ánh giá chứng khoán trên thu nhập

Số liệu tổng hợp cho thấy rằng EPS của 3 doanh nghiệp trên giảm mạnh qua ba

năm từ 2019 đến 2021, HBC giảm 77%, HAI giảm 55% và AAA giảm 61%. Tuy

nhiên, giá thị trường của những cổ phiếu lại thể hiện điều ngược lại, tất cả đều tăng rất

cao và bất hợp lý HBC tăng 183%, và HAI tăng 187% và AAA tăng 59%. Đáng chú ý

là tỷ số P/E của doanh nghiệp ở mức rất cao, vượt trội so với P/E bình quân ngành,

(xây dựng: 11.45, hóa chất: 8.61, sản xuất công nghiệp: 12.3, nguồn dữ liệu:

https://www.vfs.com.vn/). Điều này hoàn toàn không phù hợp tình hình kinh doanh

với lợi nhuận sụt giảm nghiêm trọng và triển vọng không khả quan của công ty. Đây là

ba cổ phiếu được xếp vào nhóm đầu cơ với biên độ giao động giá lớn, thanh khoản

luôn ở mức cao thể hiện sự quan tâm của nhà đầu tư đối với những cổ phiếu này. Mặc

dù tình hình kinh doanh rất không khả quan nhưng giá chứng khoán lại tăng cao gấp

nhiều lần, điều đó cho thấy có sự tác động từ đám đông nhà đầu tư muốn tìm kiếm

mức tỷ suất sinh lợi vượt trội, đẩy giá cổ phiếu vượt xa giá trị định giá cơ bản, rủi ro

Trang 4

đối với nhóm cổ phiếu này cũng rất cao.

Vì vậy, nghiên cứu về hiệu ứng đám đông cũng như tác động của hiệu ứng này

lên từng nhóm cổ phiếu khác nhau trong từng điều kiện thị trường là cần thiết, từ đó

giúp các nhà đầu tư cá nhân lẫn tổ chức có sự chọn lọc thông tin đúng đắn và đưa ra

quyết định mà không phụ thuộc vào các hành vi không chắc chắn trên thị trường.

Luận văn này cung cấp một cơ sở khoa học mang tính tham khảo cho các nhà

đầu tư trên thị trường chứng khoán và các nhà quản lý hoạch định chính sách. Đầu tiên,

cần khẳng định hiệu ứng đám đông là có tồn tại trên thị trường và không thể loại bỏ

hoàn toàn. Do đó, nhà đầu tư cần tích lũy kiến thức và khả năng phân tích thông tin để

đưa ra quyết định đầu tư hợp lý, tránh chạy theo đám đông và đưa ra các quyết định

1.3.

Mục tiêu nghiên cứu

sai lầm.

Nghiên cứu này có mục tiêu chính là xem xét tác động của hành vi đám đông

lên thị trường chứng khoán Việt Nam giai đoạn từ 01/01/2007 đến 31/12/2020. Từ đó,

đưa ra các khuyến nghị cho nhà đầu tư và nhà hoạch định chính sách nhằm giảm thiểu

tác động tiêu cực của hành vi đám đông lên thị trường chứng khoán Việt Nam.

Để xem xét tác động của tâm lý đám đông trên thị trường, nghiên cứu này sẽ

đánh giá từng khía cạnh theo ba mục tiêu cụ thể như sau.

Thứ nhất, tiến hành xem xét tác động của hành vi đám đông lên thị trường

chứng khoán Việt Nam.

Thứ hai, đánh giá tác động của hành vi đám đông trong từng nhóm danh mục

riêng biệt dưới các điều kiện thị trường khác nhau trên thị trường chứng khoán Việt

Nam. Các điều kiện thị trường bao gồm: thị trường tổng hợp, thị trường đang tăng

điểm và thị trường giảm điểm. Phân nhóm danh mục dựa trên giá trị vốn hóa và tỷ số

giá sổ sách trên giá thị trường

Cuối cùng, dựa trên kết quả thực nghiệm là cơ sở để đưa ra các khuyến nghị cho

nhà đầu tư và nhà hoạch định chính sách nhằm giảm thiểu tác động tiêu cực của hành

Trang 5

vi đám đông lên thị trường chứng khoán Việt Nam.

Từ mục tiêu cụ thể trình bày như trên, nghiên cứu này đặt ra các câu hỏi nghiên

cứu như sau:

 Có sự tác động của hành vi đám đông lên thị trường chứng khoán Việt Nam

hay không?

 Độ tác động của hành vi đám đông trong từng nhóm danh mục dưới các

điều kiện thị trường khác nhau lên thị trường chứng khoán Việt Nam như

thế nào?

 Các khuyến nghị nào cho nhà đầu tư và nhà hoạch định chính sách cần đưa

ra nhằm giảm thiểu tác động tiêu cực của hành vi đám đông lên thị trường

1.4.

Khái quát về phương pháp nghiên cứu Có nhiều phương pháp để kiểm tra hành vi của đầu tư trên thị trường chứng

chứng khoán Việt Nam?

khoán. Một phương pháp thường hay sử dụng để nghiên cứu tài chính hành vi là kết

hợp giữa định lượng và định tính. Theo đó, phương pháp định lượng được thực hiện

bằng cách phát hành một bản khảo sát với các câu hỏi được đề xuất liên quan đến từng

loại hành vi của nhà đầu tư trên thị trường, các câu trả lời sẽ được thu thập trực tiếp từ

các nhà đầu tư và cá nhân trên thị trường. Thông qua việc phân tích số liệu khảo sát để

xác định được hành vi và các quyết định liên quan của nhà đầu tư. Ngoài ra phương

pháp định tính sẽ được áp dụng kèm theo thông qua việc giải thích và phân tích các

quyết định của số đông nhà đầu tư dựa trên lý thuyết và kinh nghiệm.

Mục tiêu của nghiên cứu này sẽ chỉ tập trung xem xét hành vi đám đông trên thị

trường chứng khoán, vì vậy phương pháp tiếp cận bằng nghiên cứu định lượng sẽ

được áp dụng. Tuy nhiên, nghiên cứu sẽ không theo hướng phát hành câu hỏi khảo sát,

thay vào đó sẽ áp dụng mô hình hồi quy phi tuyến tính dựa trên dữ liệu lịch sử trên thị

trường để phát hiện sự tồn tại của hành vi đám đông và mức độ của nó. Phương pháp

Trang 6

này hoàn toàn phù hợp và có độ chính xác cao vì dựa trên dữ liệu lịch sử chính xác.

Ngoài ra, nó còn có ưu điểm lớn là tiết kiệm thời gian và nguồn lực rất nhiều so với

phương pháp truyền thống là phát hành bản câu hỏi khảo sát. sẽ đám đông trên thị

trường đã được các nhà nghiên cứu sử dụng.

Có nhiều nghiên cứu về hành vi đám đông trên thị trường tài chính, nhiều

nghiên cứu tập trung vào phân loại các hành vi, trong khi nhiều lý thuyết khác lại chỉ

ra tác động của hiệu ứng đám đông lên hệ thống tài chính. Nhiều nghiên cứu trên thế

giới đã đưa ra mô hình đo lường hành vi đám đông ví dụ như: mô hình của

Lakonishok, Schleifer và Vishny (1991), mô hình của Christie và Huang (1996), mô

hình của Chang và cộng sự (2000), mô hình của Huang và Salmon (2001)... Trong

phạm vi của luận văn này, mô hình của Chang và cộng sự (2000) được lựa chọn để đo

lường mức độ hành vi đám đông trong từng điều kiện thị trường.

Tại Việt Nam, có nghiên cứu cho thấy bằng chứng về sự tồn tại của hành vi

đám đông trên thị trường chứng khoán nhưng chưa có nghiên cứu nghiên cứu thực

nghiệm nào xem xét từng mức độ hành vi trong từng nhóm cổ phiếu sắp xếp theo quy

1.5.

Dữ liệu và phạm vi nghiên cứu

mô và tỷ số giá trị sổ sách trên giá thị trường cho từng điều kiện thị trường cụ thể.

Đối tượng nghiên cứu chính là hành vi đám đông trên thị trường chứng khoán

Việt Nam. Vì thế không gian nghiên cứu sẽ bao gồm tất cả các doanh nghiệp niêm yết

trên Sở giao dịch chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh.

Về thời gian nghiên cứu, dữ liệu sẽ được tập hợp trong giai đoạn từ 01/01/2007

đến 31/12/2020. Đây là giai đoạn có sự biến động mạnh của chỉ số chứng khoán tại

thị trường Việt Nam, từ sự bùng nổ và đi lên của thị trường từ năm 2007 khi mà chỉ

số Vnindex có lúc đạt trên 1200 điểm, ngay sau đó là giai đoạn đi xuống do ảnh

hưởng của khủng hoảng kinh tế vào 2008, tác động tiêu cực kéo dài nhiều năm về sau

phản ánh lên chỉ số Vnindex có thời điểm tiệm cận 300 điểm. Giai đoạn sau này cũng

Trang 7

chứng kiến sự biến động với biên độ lớn của thị trường khi kinh tế phục hồi và phát

triển cũng như tác động tiêu cực của đại dịch ảnh hưởng chung đến nền kinh tế toàn

cầu. Số lượng mẫu giai đoạn này bao quát nhiều thời điểm biến động của thị trường,

vì thế sẽ phản ánh kết quả có sức thuyết phục cao.

Dữ liệu nghiên cứu:

 Sử dụng dữ liệu giá chứng khoán niêm yết trên sở giao dịch chứng khoán thành

phố Hồ Chí Minh

 Tỷ số giá trị sổ sách trên giá thị trường của tất cả chứng khoán niêm yết trên sở

giao dịch chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh

 Vốn hóa thị trường của tất cả chứng khoán niêm yết trên sở giao dịch chứng

1.6. Đóng góp của luận văn

khoán thành phố Hồ Chí Minh.

Nghiên cứu này góp phần cung cấp một cơ sở khoa học mang tính tham khảo về

tác động của hành vi đám đông trên thị trường chứng khoán Việt Nam. Kết quả nghiên

cứu khẳng định rằng hiệu ứng đám đông là có tồn tại trên thị trường và không thể loại

bỏ hoàn toàn. Ngoài ra, kết quả nghiên cứu cũng chỉ ra rằng nhóm danh mục phân loại

theo giá trị vốn hóa và mức định giá nào sẽ chịu tác động của hành vi đám đông mạnh

hơn trong từng điều kiện thị trường đang lên hoặc đang giảm điểm cụ thể. Các kết quả

thu được sẽ được thảo luận và giải thích dựa trên lý thuyết về tài chính hành vi và thực

tế giao dịch trên thị trường. Từ đó, nghiên cứu cũng là tài liệu tham khảo cho các nhà

đầu tư, các cơ quan quản lý nhằm giảm bớt hiệu quả tiêu cực của hiệu ứng đám đông,

1.7. Bố cục luận văn

góp phần giúp thị trường giao dịch hiệu quả hơn.

Các phần tiếp theo của nghiên cứu này được tổ chức theo bố cục như sau:

chương 2 tổng quan lý thuyết và các kết quả nghiên cứu trước về tâm lý đám đông trên

thị trường tài chính; chương 3 giới thiệu phương pháp và mô hình nghiên cứu được sử

Trang 8

dụng; chương 4 trình bày các kết quả nghiên cứu và chương cuối là kết luận và các

khuyến nghị đề xuất cho nhà đầu tư cũng như cơ quan quản lý. Nội dung cụ thể sẽ

gồm các chương sau:

Chương 1: Giới thiệu

Chương 2: Tổng quan về cơ sở lý thuyết và các nghiên cứu trước có liên quan.

Chương 3: Phương pháp và mô hình nghiên cứu

Chương 4: Kết quả nghiên cứu và thảo luận

Chương 5: Kết luận và kiến nghị

Kết luận chương 1

Với sự phát triển và tăng trưởng không ngừng của thị trường chứng khoán Việt

Nam, nghiên cứu hành vi đám đông đóng góp một phần quan trọng trong việc giải

thích sự tăng giảm không theo quy luật của thị trường. Chương 1 khảo cứu các nghiên

cứu cả trong và ngoài nước về tác động tiêu cực của hành vi đám đông, để chứng minh

rằng sự tồn tại của hành vi đám đông tác động tiêu cực đến tính ổn định của thị trường,

hay tác động từ đám đông nhà đầu tư sẽ đẩy giá cổ phiếu vượt xa định giá cơ bản, qua

đó thấy được sự cần thiết của nghiên cứu. Từ đó đề xuất mục tiêu, đối tượng, phạm vi

nghiên cứu và phương pháp thực hiện cho luận văn. Kết quả của nghiên cứu đóng góp

một nguồn tham khảo đáng tin cậy cho nhà đầu tư cũng cơ quan quản lý để thị trường

Trang 9

giao dịch hiệu quả hơn.

Chương 2: Tổng quan về cơ sở lý thuyết và các kết quả nghiên cứu trước có liên quan

2.1. Lý thuyết về tài chính hành vi

Barberis và Thaler (2005) đã hệ thống hóa các nghiên cứu về tài chính hành vi

và đưa ra khái niệm cơ bản. Theo đó, tài chính hành vi là một lĩnh vực thuộc kinh tế

học hành vi, nó dựa trên tâm lý học để đề xuất các lý thuyết, giải thích các sự kiện bất

thường trên thị trường chứng khoán, ví dụ như sự tăng giảm không theo quy luật của

giá cổ phiếu, các hành vi bán tháo của nhà đầu tư, hay đơn giản giá trị cổ phiếu bị định

giá cao mặc dù doanh nghiệp hoạt động không hiệu quả. Phần lớn các lý thuyết về

kinh tế và tài chính truyền thống thường dựa trên giả định rằng hành động của nhà đầu

tư là phù hợp với thị trường thông qua phân tích tất cả thông tin sẵn có trong quá trình

ra quyết định. Trong khi đó, tài chính hành vi không dựa trên giả định này mà khám

phá cách các nhà đầu tư thực sự hành động trên thị trường bằng cách cố gắng quan sát

và giải thích. Không phải ai cũng có đủ kiến thức cũng như thông tin để thực hiện các

phân tích tổng hợp trước khi ra quyết định đầu tư hoặc khi có đủ thông tin thì nỗ lực

phân tích cũng sẽ tốn rất nhiều thời gian và công sức để đưa ra quyết định hợp lý, vì

thế mà nhiều quyết định được đưa ra trong điều kiện không chắc chắn. Cách tiếp cận

này trái ngược với các lý thuyết truyền thống về ra quyết định tài chính.

Kahneman và Tversky (1979) đưa ra lý thuyết triển vọng mô tả về cách con

người ra quyết định trong điều kiện không chắc chắn và có xác suất rủi ro. Theo đó,

khi mọi người phải đối mặt với các tình huống ra quyết định phức tạp đòi hỏi thời gian

và công sức đáng kể, họ gặp khó khăn trong việc đưa ra lựa chọn phù hợp trong vô số

trường hợp có thể xảy ra của một vấn đề. Đối mặt với sự không chắc chắn và lượng

thông tin dồi dào để xử lý, các cá nhân có thể không mô tả vấn đề một cách có hệ

thống, ghi lại dữ liệu cần thiết hoặc tổng hợp thông tin để tạo ra các quy tắc đưa ra

quyết định. Thay vào đó, nhà đầu tư có thể chọn cách tiếp cận theo hướng chủ quan

hơn bằng cách dựa vào trí nhớ, phán đoán và sở thích của chính bản thân để đưa ra

Trang 10

quyết định phù hợp nhất. Vì thế mà người ra quyết định có thể không có thời gian

cũng như khả năng đi đến một quyết định hoàn toàn tối ưu. Các cá nhân cố gắng đưa

ra quyết định đúng đắn bằng cách đơn giản hóa các lựa chọn có sẵn và loại bỏ một số

lựa dựa trên kinh nghiệm và sở thích của bản thân. Họ chấp nhận một giải pháp khả thi

và đủ tốt đối với họ hơn là cố gắng tìm ra câu trả lời tối ưu. Vì vậy, nhà đầu tư có thể

vô tình làm sai lệch quá trình ra quyết định. Những sai lệch này có thể dẫn đến những

hành vi và quyết định không hợp lý.

Bằng cách nghiên cứu các sai lệch về hành vi, các nhà đầu tư có thể cải thiện

hiệu quả kinh tế đầu ra. Để làm được điều này, nhà đầu tư phải tìm hiểu và xác định

sai lệch hành vi của chính bản thân cũng như của những người khác trên thị trường.

Khi đã xác định được có sự sai lệch về hành vi, nhà đầu tư hoàn toàn có thể làm giảm,

triệt tiêu các sai lệch đó hoặc thích ứng với sự sai lệch đó để các quyết định tài chính

trở nên chặt chẽ và phù hợp so với giả định của tài chính truyền thống. Kết hợp kiến

thức của tài chính hành vi và tài chính truyền thống có thể dẫn đến một kết quả vượt

trội.

Ở phần tiếp theo, lần lượt các sai lệch liên quan đến hành vi sẽ được phân loại

2.2. Các dạng sai lệch trong hành vi

và trình bày để có cái nhìn khái quát về lý thuyết tài chính hành vi.

Nghiên cứu của Fernandes và cộng sự (2007) đã tổng hợp và phân loại sai lệch

trong trong tài chính hành vi thành hai loại là sai lệch nhận thức và sai lệch cảm xúc.

Theo tài chính hành vi sai lệch nhận thức là các lỗi cơ bản về thao tác, thống kê và xử

lý thông tin khiến việc ra quyết định đi lệch khỏi các quyết định hợp lý của tài chính

truyền thống. Trong khi đó, sai lệch về cảm xúc phát sinh do thái độ và cảm xúc có thể

khiến quyết định đó đi chệch hướng so với các quyết định hợp lý của tài chính truyền

thống.

Lý thuyết về hành vi cũng chỉ ra rằng sai sót về nhận thức dễ dàng sửa chữa hơn

Trang 11

sai lệch về cảm xúc. Mọi người hoàn toàn có thể điều chỉnh hành vi hoặc sửa đổi các

quy trình của họ nếu xác định được nguồn gốc vấn đề do sai lệch về nhận thức bằng

cách nâng cao kiến thức hoặc chứng minh được cách hiểu của họ là sai. Một khi họ

nhận thấy sự sai sót thì sẽ dễ dàng tự động điều chỉnh hành vi cho phù hợp. Do đó lỗi

nhận thức bắt nguồn từ thông tin hoặc suy luận sai lầm thì thông qua giáo dục để nâng

cao kiến thức hoặc tiếp thu được lời khuyên đúng đắn thì có thể giúp chúng ta sửa đổi

được. Vì thế, hầu hết các sai lệch về nhận thức hoàn toàn có thể được kiểm soát được

để giảm thiểu ảnh hưởng trong quá trình ra quyết định.

Trong khi đó, cảm xúc là một trạng thái tinh thần phát sinh một cách tự phát

chứ không phải thông qua nỗ lực để có được như ý thức. Do đó, sai lệch về cảm xúc

cũng bắt nguồn từ sự bộc phát thông qua trực giác của chính bản thân, đôi khi những

phán đoán này là thiếu căn cứ. Vì thế, những gì liên quan đến cảm xúc thì khó có thể

sửa chữa hơn. Trong thế giới đầu tư, cảm xúc có thể khiến các nhà đầu tư đưa ra

những quyết định không tối ưu.

Phân biệt rõ nhận thức và cảm xúc sẽ giúp nhà đầu tư xác định khi nào và làm

sao để điều chỉnh những sai lệch về hành vi trong quá trình ra quyết định tài chính.

Tuy nhiên, cần lưu ý rằng một sai lệch hành vi cụ thể cũng có thể có cả một số khía

cạnh chung của cả nhận thức và cảm xúc. Trong khuôn khổ nghiên cứu này sẽ không

đi sâu vào phân tích tác động của nhiều sai lệch trong một hành vi cụ thể. Nghiên cứu

này sẽ trình bày lý thuyết về một số sai lệch được công nhận nhiều hơn trong khuôn

2.3. Sai lệch nhận thức

khổ nhận thức - cảm xúc.

Thuật ngữ "sai lệch nhận thức" (cognitive bias) lần đầu tiên được đưa ra bởi

Kahneman và Tversky (1979), hai nhà tâm lý học người Israel. Sai lệch về nhận thức

được phân thành hai loại chính là sai lệch kiên trì về niềm tin và lỗi xử lý.

Sự kiên trì về niềm tin là xu hướng hành động dựa vào niềm tin đã khắc sâu

Trang 12

trong tâm trí của một người một cách phi lý hoặc phi logic. Loại sai lệch nhận thức thứ

hai liên quan đến “lỗi xử lý”, mô tả cách thông tin có thể được xử lý và sử dụng một

cách phi lý hoặc phi lý trong quá trình ra quyết định tài chính. Có tất cả chín sai lệch

về nhận thức được phân thành hai loại như trên, bao gồm:

Sai lệch kiên trì về niềm tin gồm các lỗi: tính bảo thủ, tính xác nhận, tính đại

diện, ảo tưởng về khả năng kiểm soát và nhận thức muộn.

Lỗi xử lý gồm các lỗi: neo và điều chỉnh, kế toán nhận thức, đóng khung tâm lý

2.3.1. Sai lệch kiên trì về niềm tin

và định kiến sẵn có.

Những sai lệch về lòng tin kiên trì có liên quan mật thiết đến khái niệm tâm lý

về sự bất hòa nhận thức được Anderson và cộng sự (1980) đưa ra thảo luận. Theo đó

sự bất hòa về nhận thức là sự khó chịu về mặt tinh thần xảy ra khi thông tin mới xung

đột với niềm tin hoặc nhận thức đã tồn tại trước đó. Để giải quyết sự bất hòa này, con

người chỉ tiếp nhận thông tin mà mình quan tâm, bỏ qua hoặc sửa đổi thông tin mâu

thuẫn với nhận thức hiện tại, hoặc chỉ nhớ và xem xét thông tin đúng với nhận thức

hiện có. Các khía cạnh của những hành vi này được phân loại trong nhóm sai lệch kiên

trì về niềm tin bao gồm tính bảo thủ, tính xác nhận, tính đại diện, ảo tưởng về khả

2.3.1.1. Tính bảo thủ

năng kiểm soát và nhận thức muộn màng.

Edwards (1968) đã đưa ra khái niệm về tính bảo thủ trong thí nghiệm của mình.

Theo đó, sai lệch do tính bảo thủ là sai lệch về sự kiên trì về niềm tin, trong đó con

người duy trì quan điểm của họ bằng cách kết hợp không đầy đủ thông tin mới. Sự

thiên lệch này có các khía cạnh của cả lỗi thống kê và xử lý thông tin. Chủ nghĩa bảo

thủ làm cho các cá nhân tin rằng xác suất và khả năng xảy ra của những gì họ tin

tưởng là cao hơn và xem nhẹ các thông tin mới; họ thường khó thay đổi niềm tin và

hành động của mình trong phạm vi được chứng minh một cách hợp lý bởi thông tin

Trang 13

mới. Do sai lệch liên quan tính bảo thủ, các nhà đầu tư có thể phản ứng kém hoặc

không thực hiện theo thông tin mới và tiếp tục duy trì niềm tin dựa trên các ước tính

2.3.1.2. Tính xác nhận

và thông tin trước đó.

Sai lệch về tính xác nhận là một trong những sai lệch về sự kiên trì niềm tin,

trong đó con người có xu hướng tìm kiếm và chú ý đến những gì xác nhận cho niềm

tin của họ, và bỏ qua hoặc đánh giá thấp những thông tin mâu thuẫn với niềm tin của

họ. Đây là một phản ứng hoàn toàn tự nhiên đối với sự mâu thuẫn về nhận thức và để

thuyết phục bản thân về những gì chúng ta muốn tin bằng cách đưa ra nhiều bằng

chứng xác nhận niềm tin của chúng ta và bỏ qua hoặc sửa đổi các thông tin và bằng

chứng mâu thuẫn. Thông tin tích cực là thông tin xác nhận và củng cố cho niềm tin

của họ và ngược lại sẽ là thông tin tiêu cực nếu như mâu thuẫn hoặc bác bỏ quan điểm

của họ. Nhà đầu tư nếu có hành vi sai lệch liên quan tính xác nhận sẽ thiên vị thông tin

2.3.1.3. Tính đại diện

tích cực và bỏ qua thông tin tiêu cực đối với họ.

Sai lệch liên quan tính đại diện là một dạng sai lệch về sự kiên trì niềm tin,

trong đó con người có xu hướng phân loại thông tin mới dựa trên kinh nghiệm của bản

thân để tạo ra một khung tham chiếu đại diện phù hợp. Khi đối mặt với thông tin mới,

họ gán những thông tin này vào các lớp đã được phân loại trong khung tham chiếu để

đưa ra các quyết định tương ứng. Sự sai lệch này xảy ra khi con người cố gắng hợp lý

hóa các thông tin để phù hợp với các nhóm đã được phân lạo dựa trên kinh nghiệm của

chính bản thân. Mặc dù đây có vẻ là một mô hình thích hợp để xử lý thông tin mới,

nhưng nó có thể dẫn đến các lỗi xử lý thông tin và thống kê. Thông tin mới về bề

ngoài giống hoặc đại diện cho các yếu tố quen thuộc đã được phân loại, nhưng trên

thực tế nó có thể rất khác. Trong những trường hợp này, phản xạ phân loại đánh lừa

mọi người, tạo ra sự hiểu biết không chính xác thường tồn tại và làm sai lệch mọi suy

Trang 14

nghĩ trong tương lai về thông tin.

2.3.1.4. Ảo tưởng khả năng kiểm soát

Theo Langer (1975), ảo tưởng về sự kiểm soát được định nghĩa là kỳ vọng của

một người vào xác suất thành công cao hơn xác suất khách quan một cách không hợp

lý. Ảo tưởng về khả năng kiểm soát là một sai lệch trong đó con người có xu hướng tin

rằng họ có thể kiểm soát hoặc ảnh hưởng đến kết quả trong khi thực tế là họ không thể.

Đây là một dạng sai lệch làm hạn chế việc ra quyết định hợp lý của con người. Sai

lệch này làm cho con người tin rằng họ có khả năng kiểm soát kết quả đầu ra hơn so

với thực tế. Nhưng thực tế thì không như vậy, đơn giản là chúng ta thường đánh giá

2.3.1.5. Nhận thức muộn

quá cao khả năng của mình trong việc kiểm soát kết quả đầu ra trong thực tế.

Sai lệch về nhận thức muộn là một hiện tượng tâm lý trong đó mô tả con người

có xu hướng biết trước kết quả sau khi nó đã xảy ra, hay nói cách khác là chỉ dự đoán

được kết quả sau khi nó xảy ra. Hành vi này dựa trên một thực tế rằng con người có xu

hướng xem những điều đã xảy ra là tất nhiên không thể tránh khỏi và đã được dự đoán

trước, nhưng thực tế lại không phải vậy. Khi một sự vật hiện tưởng xảy ra, họ có xu

hướng nhìn lại quá khứ, tìm kiếm những bằng chứng, sự kiện mà họ muốn tin tưởng

để lấp đầy khoản trống trong lập luận là đã đoán trước được kết quả xảy ra. Khi sai

lệch này diễn ra thường xuyên thì con người dần dần ngăn cản chính bản thân học hỏi

2.3.2. Lỗi xử lý

từ quá khứ vì nghĩ rằng đã biết và kiểm soát được vấn đề.

Loại thứ hai trong sai lệch nhận thức bao gồm lỗi hoặc sai lệch trong việc xử lý

thông tin. Atkinson và Shiffrin (1968) gắn liền với lý thuyết xử lý thông tin nhận thức.

Hai nhà khoa học này đề xuất một lý thuyết nhiều giai đoạn của trí nhớ trong nghiên

cứu về trí nhớ con người, họ giải thích rằng kể từ khi hệ thống xử lý nhận được thông

tin, nó sẽ trải qua các giai đoạn khác nhau để được lưu trữ đầy đủ. Họ chia nhỏ điều

này thành trí nhớ giác quan, trí nhớ ngắn hạn và trí nhớ dài hạn. Các sai lệch trong xử

Trang 15

lý thông tin dẫn đến việc thông tin được xử lý và sử dụng một cách không đúng hoặc

không hợp lý. Trái ngược với sai lệch về sự kiên trì niềm tin, những thành kiến này ít

2.3.2.1. Neo và điều chỉnh

liên quan đến sai sót của trí nhớ mà chủ yếu liên quan đến cách xử lý thông tin.

Dạng sai lệch neo và điều chỉnh là sai lệch liên quan đến xử lý thông tin, trong

đó việc sử dụng tâm lý dựa trên kinh nghiệm ảnh hưởng đến cách con người ước

lượng xác suất. Khi được yêu cầu ước lượng một giá trị có độ lớn không xác định,

chúng ta thường bắt đầu bằng cách xác định một số mặc định ban đầu, hay nói cách

khác là neo một giá trị mặc định và tiếp tục điều chỉnh lên hoặc xuống để phản ánh

thông tin tiếp theo có và phân tích được. Phương án neo và điều chỉnh là phương án

tốt bởi vì đặt giá trị ước tính ban đầu và thường xuyên điều chỉnh tăng độ chính xác so

với định một số liệu tuyệt đối.

Tuy nhiên, bất kể giá trị neo ban đầu là bao nhiêu, con người thường có xu

hướng điều chỉnh giá trị đó không phản ánh đầy đủ để tạo ra các giá trị gần đúng cuối

cùng, vì thế mà sai lệch xảy ra. Sai lệch này có liên quan mật thiết đến sai lệch do tính

bảo thủ. Theo khuynh hướng của tính bảo thủ thì thông tin quá khứ được đánh giá cao

2.3.2.2. Kế toán nhận thức

hơn so với thông tin mới.

Sai lệch kế toán nhận thức là một dạng lỗi xử lý thông tin trong đó mọi người

xử lý một khoản tiền khác với một khoản tiền có quy mô tương đương dựa trên tài

khoản kế toán mà khoản tiền đó được chỉ định. Thaler (1980) mô tả kế toán nhận thức

là một quá trình trong đó con người phân loại và đánh giá kết quả kinh tế bằng cách

nhóm tài sản của họ vào các tài khoản kế toán không thể thay thế. Hay nói cách khác,

họ thường phân loại tiền vào các nhóm tài khoản có mục đích sử dụng khác nhau, từ

đó đưa ra các quyết định chi tiêu hay đầu tư trong mức hợp lý. Sai lệch kế toán nhận

thức xảy ra khi nhà đầu tư tách biệt các tài sản này một cách rời rạc mà không quan

Trang 16

tâm đến sự tương quan giữa các tài sản này. Vì thế họ có thể phải bỏ qua các cơ hội để

giảm thiểu rủi ro bằng cách kết hợp các tài sản có mức độ tương quan thấp dẫn đến

2.3.2.3. Đóng khung tâm lý

hiệu suất danh mục đầu tư không tối ưu.

Đóng khung tâm lý là một dạng xử lý thông tin trong đó một người có thể trả lời

một câu hỏi theo cách khác nhau dựa trên cách mà câu hỏi đó được đặt ra. Thông tin

được xử lý như thế nào phụ thuộc vào cách đóng khung câu hỏi. Khung quyết định là

quan niệm chủ quan của người ra quyết định về các hành vi, kết quả và các trường hợp

bất thường liên quan đến một lựa chọn cụ thể. Khung mà người ra quyết định áp dụng

được kiểm soát một phần bởi việc hình thành vấn đề và một phần bởi các tiêu chuẩn,

thói quen và đặc điểm cá nhân của người ra quyết định. Ví dụ, một nhà đầu tư được tư

vấn lựa chọn hai danh mục đầu tư A và B, hai danh mục này giống nhau về rủi ro và

lợi tức kỳ vọng, chỉ khác nhau loại tài sản đầu tư. Nhà đầu tư được cho biết rằng danh

mục đầu tư A cung cấp 70% cơ hội đạt được các mục tiêu tài chính, và danh mục đầu

tư B cung cấp 30% cơ hội không đạt được các mục tiêu tài chính. Nhà đầu tư có khả

năng chọn danh mục đầu tư A vì cách đóng khung câu hỏi tích cực, mặc dù danh mục

2.3.2.4. Định kiến sẵn có

B là loại tài sản mà nhà đầu tư mong muốn.

Định kiến sẵn có là một xu hướng xử lý thông tin trong đó con người áp dụng

phương pháp tự nghiệm để ước tính xác suất của một kết quả dựa trên mức độ dễ dàng

xuất hiện trong đầu của kết quả. Những kết quả dễ nhớ lại thường được coi là có nhiều

khả năng xảy ra hơn những kết quả khó nhớ hoặc khó hiểu hơn. Mọi người thường vô

thức cho rằng những suy nghĩ, ý tưởng hoặc hình ảnh có sẵn đại diện cho các ước tính

mà mình mong muốn, vì thế mà không khách quan trong việc xử lý thông tin. Mọi

người quyết định xác suất của một sự kiện bằng cách họ có thể dễ dàng nhớ lại ký ức

về sự kiện đó như thế nào. Vì thế mà sai lệch xuất hiện khi trí nhớ của họ không hoàn

Trang 17

toàn chính xác hoặc các sự kiện xuất hiện gần đây thường được nhớ và ưu tiên hơn.

2.4. Sai lệch về cảm xúc

Cảm xúc không có định nghĩa duy nhất được chấp nhận rộng rãi, nhưng một

cảm xúc có thể được coi là một trạng thái tinh thần phát sinh một cách tự phát chứ

không phải thông qua nỗ lực có ý thức. Do phát sinh một cách bộc phát nên các cảm

xúc có thể phát sinh một cách không mong muốn đối với các cá nhân cảm nhận chúng.

Vì thế mà rất khó để kiểm soát cảm xúc và phản ứng với nó. Những sai lệch về cảm

xúc khó sửa chữa hơn những sai sót về nhận thức vì chúng bắt nguồn từ sự bốc đồng

hoặc trực giác và không suy tính so với những tính toán thuộc về nhận thức. Trong

trường hợp sai lệch cảm xúc xảy ra, cách tốt nhất là cố gắng nhận diện ra sự sai lệch

đó và thích ứng với nó hơn là sửa chữa nó.

Cảm xúc liên quan đến cách con người cảm thấy hơn là những gì và cách họ

nghĩ, do đó nó hiếm khi được xác định và ghi lại trong quá trình ra quyết định. Những

sai lệch về cảm xúc có thể khiến các nhà đầu tư thực hiện những hành động và quyết

định không tối ưu. Có tất cả sáu sai lệch liên quan đến cảm xúc lần lược được mô tả

sau đây, bao gồm: lo ngại mất mát, quá tự tin, tự kiểm soát, định kiến nguyên trạng, sự

2.4.1. Lo ngại mất mát

sở hữu và lo ngại hối tiếc.

Sai lệch về lo ngại mất mát được đưa ra bởi Kahneman và Tversky (1979) khi

đang nghiên cứu phát triển lý thuyết triển vọng. Theo lý thuyết triển vọng, thành kiến

lo ngại mất mát là một sai lệch trong đó con người có xu hướng tìm cách để tránh thua

lỗ hơn là đạt được lợi nhuận. Về mặt tâm lý, tổn thất có tác động mạnh hơn đáng kể so

với lợi nhuận. Vì thế, lo ngại rủi ro khiến nhà đầu tư giữ lại khoản đầu tư thua lỗ của

mình ngay cả khi đây là một khoản đầu tư nhỏ hoặc có rất ít cơ hội chuyển sang có lãi.

Ngoài ra, sai lệch lo ngại mất mát dẫn đến việc nhà đầu tư e dè trước cơ hội được đánh

Trang 18

giá là tiềm năng. Họ có thể hiện thực hóa lợi nhuận mặc dù chưa đạt mức lãi kỳ vọng.

2.4.2. Quá tự tin

Theo Shiller (2015), quá tự tin là một dạng sai lệch trong đó con người thể hiện

niềm tin quá mức vào khả năng suy luận, phán đoán hoặc nhận thức trực quan của

chính bản thân. Sự tự tin thái quá này có thể là kết quả của việc đánh giá quá cao trình

độ kiến thức và khả năng tiếp cận thông tin. Ví dụ, một người có khả năng tư duy và

phân tích kém, nhưng lại nghĩ là đã làm tốt vì tin rằng họ có đầy đủ kiến thức và có

nhiều thông tin hơn so với thực tế. Sai lệch quá tự tin có những khía cạnh của cả sai

lệch nhận thức và cảm xúc nhưng được xếp vào loại cảm xúc vì sự sai lệch này chủ

yếu là kết quả của cảm xúc. Rất khó để sửa đổi vì người quá tự tin ít khi nhận thấy hạn

chế về nhận thức và khả năng của mình. Trong tài chính, nhà đầu tư có hành vi sai

lệch này thường đánh giá quá cao khả năng dự đoán của bản thân cũng như độ chính

xác của thông tin mà họ đưa ra. Những người này khó chấp nhận thất bại và tìm cách

đẩy trách nhiệm, hay nói cách khác, thành công được cho là do kỹ năng của cá nhân,

2.4.3. Tự kiểm soát

trong khi thất bại được cho là do các yếu tố bên ngoài.

Sai lệch tự kiểm soát là một dạng sai lệch cảm xúc trong đó con người không

thể đạt được các mục tiêu dài hạn của chính bản thân do thiếu tính kỷ luật và tự giác.

Trong quá trình đầu tư, luôn tồn tại sự mâu thuẫn giữa thỏa mãn lợi ích ngắn hạn và

việc đạt được mục tiêu dài hạn. Ví dụ một người luôn muốn thực hiện mục tiêu là

dành một khoản tiết kiệm cho việc nghỉ hưu sau này, nhưng họ sẽ gặp khó khăn trong

việc cắt giảm tiêu dùng thời điểm hiện tại, nếu thiếu kiểm soát thì mục tiêu tiết kiệm

để nghỉ hưu sẽ không đạt được. Khi giao dịch trên thị trường, nhà đầu tư hành động

theo quy tắc riêng dựa trên kiến thức và kinh nghiệm của mình, nhưng thực tế giao

dịch thường bị cảm xúc chi phối và không thực hiện theo nguyên tắc đưa ra, đó là dấu

2.4.4. Định kiến nguyên trạng

hiệu của sai lệch trong hành vi tự kiểm soát.

Định kiến nguyên trạng là một dạng sai lệch cảm xúc, trong đó con người chọn

Trang 19

không hành động, tức là giữ nguyên hiện trạng thay vì thực hiện thay đổi. Điều này

xuất phát từ tâm lý đa số cảm thấy thoải mái hơn khi giữ nguyên mọi thứ hơn là thay

đổi vì không chắc chắn về những cơ hội mà thay đổi mang lại. Do đó, nếu trong một

tình huống mà đòi hỏi phải đưa ra quyết định thì sự lựa chọn mặc định ban đầu sẽ

được ưu tiên xem xét, thay vì tìm kiếm một lựa chọn khác. Sai lệch này khiến cho nhà

đầu tư ngại thay đổi, khó tiếp cận cái mới, tụt hậu so với thị trường sôi động, thay đổi

2.4.5. Sự sở hữu

từng ngày.

Sai lệch về sở hữu là một dạng sai lệch về cảm xúc, trong đó con người có xu

hướng đánh giá cao giá trị tài sản mà họ đang nắm giữ so với thực tế. Tâm lý mua thấp

bán cao đã mặc định trong tâm trí, vì vậy giá bán tối thiểu cho một hàng hóa được

định giá cao hơn giá mua đã bỏ ra. Trong lĩnh vực tài chính, sai lệch này khiến nhà

đầu tư có thể nắm giữ chứng khoán một cách bất hợp lý, đặc biệt là đối với chứng

khoán được thừa kế, mang giá trị tinh thần nhiều hơn. Những nhà đầu tư này thường

sẽ không bán ra dù cho chứng khoán này đang đi xuống, hoặc chỉ chấp nhận bán ra khi

2.4.6. Lo ngại hối tiếc

giá trị vượt quá định giá tại thời điểm thừa kế.

Thành kiến lo ngại hối tiếc là một sai lệch về cảm xúc, trong đó con người có xu

hướng tránh đưa ra các quyết định cho dù là không hợp lý để tránh sự hối tiếc có thể

phát sinh trong tương lai. Nói một cách đơn giản, con người cố gắng tránh né sự hối

hận liên quan đến những quyết định tồi tệ. Xu hướng này đặc biệt phổ biến trong quá

trình ra quyết định đầu tư. Sự chán ghét hối tiếc có thể khiến các nhà đầu tư giữ vị thế

quá lâu. Họ không muốn bán vì họ sợ rằng tài sản đó sẽ tiếp tục tăng giá trị và sau đó

sẽ hối tiếc vì đã bán nó.

Ở chiều ngược lại, lo ngại sự hối tiếc cũng có thể khiến các nhà đầu tư đứng

ngoài thị trường đang biến động xấu. Sau khi thua lỗ, bản năng mách bảo rằng tiếp tục

Trang 20

đầu tư là rất rủi ro. Tuy nhiên, giai đoạn giá giảm có thể mang lại cơ hội mua lớn. Lo

ngại sự hối tiếc có thể thuyết phục chúng ta đứng ngoài thị trường chứng khoán và chở

đợi thời điểm thích hợp đến, bỏ qua các cơ hội hiện tại.

Lo ngại sự hối tiếc là khởi nguồn của hành vi đám đông trên thị trường bằng

cách dẫn dắt các nhà đầu tư tránh cảm giác hối tiếc do quyết định đầu tư không tốt.

Nhà đầu tư sẽ cảm thấy hối tiếc nếu phát sinh chi phí cơ hội hoặc phát sinh khoản lỗ

khi không chạy theo đám đông trên thị trường. Nó không chỉ là mất mát tài chính, đó

cũng là cảm giác có trách nhiệm với quyết định đã dẫn đến mất mát. Để tránh gánh

nặng trách nhiệm, lo ngại sự hối tiếc có thể khuyến khích các nhà đầu tư thực hiện các

hành động tương tự như đám đông trên thị trường.

Tham gia theo hành vi đám đông, các nhà đầu tư có thể cảm thấy an toàn hơn để

hạn chế những hối tiếc có thể xảy ra trong tương lai. Thực tế là chúng ta sẽ cảm thấy

an toàn hơn khi hành động cùng người khác. Tuy nhiên, sai lệch hành vi do lo ngại sự

hối tiếc có thể dẫn đến việc thực hiện đầu tư vào cổ phiếu của các công ty không quen

thuộc. Việc chọn cổ phiếu của các công ty ít quen thuộc và chưa phân tích tìm hiểu

2.5. Lý thuyết về hành vi đám đông

qua được coi là rủi ro hơn.

Bắt đầu từ một khái niệm gọi là "hiệu ứng bầy cừu" được đề cập trong tác phẩm

văn học cổ điển "Bầy cừu của lái buôn Panurge" của nhà văn Pháp Rabelais. Chuyện

kể rằng do hiềm khích cá nhân của nhân vật Panurge và người lái buôn cừu, ông ta đã

lên kế hoạch để hại người lái buôn kia. Panurge đã lên tàu có cả một bầy cừu của

người lái buôn kia và giả vờ mua một con cừu, sau đó vứt nó xuống biển, con cừu

dưới biển liên tục kêu lên, thu hút sự chú ý của cả bầy cừu, cả đoàn theo đó mà nhảy

xuống biển. "Hiệu ứng bầy cừu" xuất phát từ đây, dùng để chỉ một người hoặc một

nhóm người dù không biết chuyện gì xảy ra ở phía trước vẫn sẵn sàng hành động theo

người khác, điều này có thể đúng vì khiến bản thân cảm thấy an toàn hơn khi hành

Trang 21

động theo tập thể, tuy nhiên chỉ cần một lần thực hiện theo hành vi sai, hậu quả có thể

trở nên rất xấu, tương tự như bầy cừu ở dưới biển đã bị sóng cuốn trôi. Đây là tiền đề

cho thuật ngữ "tâm lý đám đông" hay "hiệu ứng đám đông" xuất hiện sau này.

Vào cuối thế kỷ 19, Gustave Le Bon một nhà khoa học người Pháp đã nghiên

cứu và đặt nền móng cho tâm lý học hiện đại. Ông đã nghiên cứu về tâm lý đám đông

và chỉ ra rằng, khi một người là một thành viên trong đám đông nào đó thì họ sẽ cảm

thấy không có trách nhiệm và dễ bị ảnh hưởng. Không có trách nhiệm có nghĩa là khi

một người ở trong đám đông, họ sẽ thực hiện các hành động theo đám đông và không

có trách nhiệm kiểm soát hành vi ấy, vì lẽ ra họ sẽ không thực hiện các hành vi này

nếu họ không ở trong đám đông. Dễ bị ảnh hưởng có nghĩa là khi một người ở trong

đám đông, họ sẵn sàng bỏ qua niềm tin cá nhân của mình và dần dần thích nghi với

niềm tin của những người khác trong tập thể.

Những ý tưởng về hiệu ứng đám đông đã có một lịch sử lâu dài trong cả triết

học và tâm lý học. Bikhchandani và cộng sự (1992) đã lập luận rằng “tầng thông

tin“ (Informational cascades) có thể giải thích được các hành vi lập lại theo đám đông

trên rất nhiều lĩnh vực khác nhau như chính trị, khoa học, văn hóa đại chúng. Một tầng

thông tin xảy ra khi nó là tối ưu cho một cá nhân, sau khi quan sát hành động của

những người đi trước và làm theo hành vi của cá nhân đi trước mà không quan tâm

đến thông tin của chính bản thân.

Hành vi đám đông là một thiên vị trong các tình huống điển hình của tài chính

hành vi. Hành vi đám đông luôn tồn tại trong quá trình ra quyết định của nhà đầu tư,

bất kể việc họ có kinh nghiệm hay không. Ảnh hưởng của loại tâm lý này càng rõ nét

khi nhà đầu tư đứng trước áp lực phải đưa ra quyết định nhanh chóng, mà không có đủ

thông tin cần thiết. Khi một cá nhân đối mặt với ý kiến của cả tập thể , họ có xu hướng

thay đổi những câu trả lời của mình cho phù hợp với tập thể, vì họ nghĩ rằng, tất cả

Trang 22

hành động theo tập thể thường không sai và khiến họ cảm thấy an toàn hơn.

2.6. Lý thuyết về tác động của hành vi đám đông lên thị trường chứng khoán

Hành vi đám đông là một trong những hiện tượng hành vi có liên quan mật thiết

đến thị trường tài chính nói chung và thị trường chứng khoán nói riêng.

Bikhchandani và Sharma (2001) đã định nghĩa hành vi đám đông là sự trùng lặp có

chủ ý hoặc vô tình với hành vi của các nhà đầu tư khác trên thị trường chứng khoán.

Đây là xu hướng bắt chước các hành vi tài chính của nhóm người chiếm đa số. Tâm lý

này thường cuốn các nhà đầu tư vào “ma trận” tin đồn thị trường như cổ phiếu “nóng”,

cơ hội đầu tư hấp dẫn, khiến độ rủi ro tăng lên gấp nhiều lần.

Nghiên cứu của Bikhchandani và Sharma (2001) còn phân chia hành vi đám

đông thành hai loại: “hiệu ứng đám đông giả” (spurious herding) còn gọi là hiệu ứng

đám đông cơ bản (fundamental herding), và “hiệu ứng đám đông có chủ ý”

(intentional herding) hay còn gọi là hiệu ứng đám đông không cơ bản (non

fundamental herding). Hành vi đám đông giả là hành vi mà các nhà đầu tư cùng thực

hiện để phản ứng lại một hoặc nhiều thông tin hiện có trên thị trường, tức là khi có

một tín hiệu hoặc thông tin được công bố trên thị trường thì nhà đầu tư đều biết mình

phải làm gì để đáp ứng lại những thông tin đó, điều này dẫn đến những hành động và

các quyết định tương tự nhau trên thị trường và gây ra hành vi đám đông. Ví dụ, khi

tín hiệu tăng lãi suất huy động được phát ra từ ngân hàng trung ương, nhà đầu tư có xu

hướng lựa chọn gửi tiết kiệm do mức lãi suất hấp dẫn hơn, vì thế sẽ bán cổ phiếu và

rút tiền khỏi thị trường chứng khoán, nhiều nhà đầu tư cùng hành động tương tự tạo ra

hiệu ứng đám đông giả trên thị trường.

Ngược lại, hành vi “đám đông có chủ ý” lại không xuất phát từ những thông tin

định hướng ban đầu mà thể hiện ý định rõ ràng của các nhà đầu tư là thực hiện theo

hành vi của những người khác, cho dù họ có hay không thông tin củng cố cho quyết

định của mình. Các hành vi của nhà đầu tư là sự lập lại và sao chép của nhau do tâm lý

hành động theo tập thể, đứng trong tập thể sẽ khiến bản thân cảm thấy an toàn hơn,

Trang 23

điều này dẫn đến tâm lý đám đông tồn tại trên thị trường. Có thể thấy rằng, quy mô

“đám đông có chủ ý” nếu phát triển vượt mức sẽ dẫn đến các biến động thái quá và

thậm chí là gây ra bất ổn định về tài chính. Trong khi đó, nếu có sự nghiên cứu để điều

chỉnh một cách hợp lý, cơ quan quản lý hoàn toàn có thể tạo ra “đám đông giả” bằng

cách đưa ra chính sách, thông tin định hướng để làm tăng hiệu quả của thị trường tài

chính.

Banerjee (1992) khẳng định rằng hành vi đám đông là một xu hướng của một

nhóm nhà đầu tư sẵn sàng sao chép hầu hết các quyết định của nhà đầu tư khác. Khi

một nhóm nhà đầu tư thực hiện theo đám đông, nó có thể có tác động tích cực hoặc

tiêu cực đến tỷ suất sinh lợi của chứng khoán. Giá của chứng khoán vì thế sẽ không

phản ánh đúng hiện trạng thị trường dưới các điều kiện kinh tế khác nhau. Do đó, nó

sẽ tạo ra một khoảng chênh lệch đáng kể giữa giá thị trường và định giá vốn có của

chứng khoán, điều này dẫn đến sai lầm trong việc đánh giá rủi ro và lợi nhuận kỳ vọng

của nhà đầu tư. Dễ dàng nhận thấy rằng, đám đông hành động sẽ tác động đáng kể đến

cán cân cung cầu trên thị trường, làm cho giá chứng khoán vượt xa định giá cơ bản.

Do đó, giá thị trường của chứng khoán trong ngắn hạn là có phản ánh hành động của

đám đông nhà đầu tư. Đây cũng là cơ sở để xác định mức độ hành vi đám đông dựa

trên độ phân tán của tỷ suất sinh lợi thị trường được Chang và cộng sự (2000) đề xuất.

Khi có sự đồng thuận của đám đông nhà đầu tư, giá của từng chứng khoán sẽ cùng

cùng hướng với biến động của toàn thị trường, khi đó độ phân tán của tỷ suất sinh lợi

toàn thị trường sẽ giảm thấp. Ngược lại, khi các quyết định riêng lẻ được đưa ra,

không đi theo đám đông, giá từng chứng khoán sẽ đi theo các hướng khác nhau, vì thế

2.7. Lược khảo các nghiên cứu tại Việt Nam và trên thế giới

2.7.1 Một số nghiên cứu trước trên thế giới

độ phân tán của tỷ suất sinh lợi tăng cao.

Trên thế giới, nhiều nghiên cứu thực nghiệm được tiến hành để xem xét sự hiện

diện của hành vi đám đông trên thị trường chứng khoán. Đặc biệt, một số nghiên cứu

Trang 24

điều tra hiện tượng này trong bối cảnh đa thị trường (Borensztein và Gelos 2003;

Chang và cộng sự 2000; Chiang và Zheng 2010; Choi và Skiba 2015; Hwang và

Salmon 2001). Borensztein & Gelos (2003) nghiên cứu hành vi đám đông trong quỹ

tương hỗ của 400 thị trường mới nổi và cho thấy bằng chứng quan trọng trong các

điều kiện thị trường khác nhau từ giai đoạn yên bình đến khủng hoảng. Gần đây, Choi

& Skiba (2015) sử dụng một tập hợp dữ liệu của các công ty theo quý bao gồm 41

quốc gia trong mẫu và ghi lại sự tồn tại của xu hướng đám đông. Một số lượng lớn

nghiên cứu khác lại tập trung kiểm tra sự tồn tại của hành vi đám đông trong một thị

trường cụ thể. Huang, Lin và Yang (2015) kiểm tra các mô hình hành vi đám đông

dưới các danh mục IVOL khác nhau trên thị trường chứng khoán Đài Loan, điều này

làm chúng ta phát hiện ra hành vi đám đông có chủ ý bằng cách so sánh các hệ số tâm

lý đám đông trong các danh mục đầu tư khác nhau của IVOL. Đáng chú ý là nghiên

cứu của Hilliard và Zhang (2015) đưa ra báo cáo về hành vi đám đông trong thị trường

chứng khoán Trung Quốc từ giữa năm 2002 đến năm 2012, cho thấy rằng mức độ đám

đông đã giảm sau năm 2006 vì các vấn đề bất cân xứng thông tin đã được giảm bớt.

Ngoài ra, một số các nghiên cứu tại các quốc gia liên quan đến hành vi đám đông được

ghi nhận như: Mỹ (Nofsinger và Sias 1999), Hàn Quốc (Choe và cộng sự 1999), Anh

(Wylie 2005), Nhật Bản (Kim và Nofsinger 2005), Đức (Walter và Weber 2006), Hy

2.7.2 Một số nghiên cứu ở Việt Nam

Lạp (Caporale và cộng sự 2008), Trung Quốc (Pu và Jun 2017).

Tại Việt Nam, các nghiên cứu về hành vi đám đông trên thị trường là chưa

nhiều và không phổ biến nhưng dựa trên các kết quả của các nghiên cứu đã thực hiện

đều khẳng định, có tồn tại hành vi đám đông trên thị trường. Nghiên cứu của Võ và

Phan (2016) sử dụng mô hình của Chang và cộng sự (2000) đưa ra bằng chứng chứng

minh sự tồn tại của hành vi đám đông trên thị trường chứng khoán Việt Nam. Nghiên

cứu của Võ và Phan (2019) tiếp tục khẳng định sự hiện diện của hành vi đám đông

trên thị trường khi thực nghiệm trên bộ dữ liệu mẫu hơn 13 năm, nghiên cứu này còn

Trang 25

chỉ ra rằng hành vi đám đông thể hiện rõ ràng hơn đối với các cổ phiếu có tính thanh

khoản cao và trung bình. Hiện tại, chưa có nghiên cứu nào xem xét hành vi đám đông

dưới tác động của lãi suất và tỷ giá tại thị trường Việt Nam. Đây là hai biến vĩ mô

quan trọng ảnh hưởng đến nền kinh tế nói chung và thị trường chứng khoán nói riêng,

xem xét tác động của lãi suất và tỷ giá là cần thiết trong giai đoạn hiện nay.

Bảng 2: Tổng hợp các nghiên cứu có liên quan tại nhiều thị trường khác nhau

Tác giả Mô hình nghiên cứu Kết luận chính

Nofsinger và Sias (1999)

Đưa ra mô hình NS để điều tra mối quan hệ giữa sự thay đổi trong quyền sở hữu của tổ chức và tỷ suất sinh lợi để đánh giá mức độ hành vi đám đông giữa nhà đầu tư cá nhân và tổ chức.

Kết quả của nghiên cứu cho thấy có sự hiện diện của hành vi đám đông trong cả nhà đầu tư cá nhân và tổ chức tại Mỹ. Tuy nhiên độ ảnh hưởng của hành vi đám đông trong tổ chức lớn hơn so với nhà đầu tư cá nhân.

hình dụng mô

và

Borensztein Gelos (2003)

của Sử Lakonishok và cộng sự. (1992) đề xuất để đo lường hành vi đám đông. Tác giả tìm thấy bằng chứng về hành vi đám đông trong các điều kiện thị trường khác nhau từ giai đoạn yên bình đến khủng hoảng.

hình dụng mô

Choe và cộng sự (1999) trong

của Sử Lakonishok, Shleifer và Vishny (1992) đề xuất để đo lường hành vi đám đông.

thị

Trang 26

Hành vi đám đông được tìm thấy trong các nhà đầu tư nước ngoài trước tại Hàn Quốc tế. Tuy khủng hoảng kinh nhiên, hiện tượng đám đông giảm thời kỳ khủng hoảng và không có bất ổn nào ảnh hưởng đến trường chứng khoán Hàn Quốc trong toàn bộ mẫu.

hình dụng mô

Wylie (2005)

của Sử Lakonishok, Shleifer và Vishny (1992) đề xuất để đo lường hành vi đám đông.

Một số lượng đáng kể về hành vi đám đông của các nhà quản lý quỹ được tìm thấy trong các cổ phiếu lớn nhất và nhỏ nhất của Anh sau khi điều chỉnh theo xu hướng tích cực trong phương pháp đo lường hiệu ứng LSV.

hình dụng mô

Kim và Nofsinger (2005)

của Sử Nofsinger và Sias (1999) đề xuất để đo lường hành vi đám đông.

Các tác giả nhận thấy sự hiện diện của hành vi đám đông ở Nhật Bản có tác động lớn đến chuyển động của giá. Ngoài ra, các ảnh hưởng và hành vi đám đông của tổ chức phụ thuộc vào điều kiện kinh tế và môi trường pháp lý.

hình dụng mô

Walter và Weber (2006)

của Sử Lakonishok, Shleifer và Vishny (1992) đề xuất để đo lường hành vi đám đông.

Các kết quả cung cấp bằng chứng về hiệu ứng đám đông của các nhà quản lý quỹ tương hỗ tại Đức. Hơn nữa, các tác giả nhận thấy rằng một phần đáng kể hiệu ứng đám đông được phát hiện trên thị trường Đức có liên quan đến hành vi đám đông giả.

Caporale và cộng sự (2008) Sử dụng mô hình của Christie và Huang (1995) đề xuất để đo lường mức hành vi đám đông. Hành vi đám đông có tồn tại trên thị trường chứng khoán Athens.

Trang 27

Đề xuất mô hình CSAD Chang và cộng sự (2008) Kết quả cho thấy sự hiện diện của hành vi đám đông trong thị trường vốn

và Skiba

Choi (2015) Sử dụng mô hình đề xuất bởi Sias (2004)

Kết quả cho thấy hành vi đám đông của các nhà đầu tư tổ chức có thể được thúc đẩy bởi các tín hiệu tương quan từ thông tin cơ bản

Hwang và Salmon (2001) Chứng minh tác động của hành vi đám đông dựa trên beta. Hwang and Salmon (2001) đề xuất mô hình đo lường mức hành vi đám đông.

Huang, Lin và Yang (2015) Sử dụng mô hình CSSD và CSAD

Nghiên cứu hành vi đám đông trên thị trường vốn Đài Loan và chỉ ra ảnh hưởng của nó lên một số nhóm ngành cụ thể

Hilliard và Zhang (2015) Sử dụng mô hình CSAD của Chang và cộng sự (2000)

Chứng minh hành vi đám đông là một biến thông tin quan trọng trong mô hình định giá bốn yếu tố.

Vo và Phan (2016)

Sử dụng mô hình của Christie và Huang (1995) và mô hình Chang và cộng sự (2000) đề xuất để đo lường mức hành vi đám đông.

Trang 28

Hành vi đám đông được tìm thấy ở thị trường chứng khoán Việt Nam. Kết quả cũng chỉ ra rằng hành vi đám đông trong giai đoạn khủng hoảng thể hiện mạnh hơn so với sau khủng hoảng.

Pu và Jun (2017)

Sử dụng mô hình của Chang và cộng sự (2000) đề xuất để đo lường mức hành vi đám đông. Các thông báo chính sách tiền tệ của Ngân hàng trung ương có ảnh hưởng đến hiệu ứng đám đông trên thị trường.

Vo và Phan (2019)

Sử dụng mô hình của Christie và Huang (1995) và mô hình Chang và cộng sự (2000) đề xuất để đo lường mức hành vi đám đông. Có bằng chứng cho thấy hành vi đám đông xuất hiện tại thì trường chứng khoán Việt Nam và thể hiện rõ ràng hơn trong nhóm các cổ phiếu có tính thanh khoản cao và trung bình.

Nguồn: tác giả tổng hợp

Kết luận chương 2

Chương 2 trình bày các cơ sở lý thuyết về tài chính hành vi và hành vi đám

đông trên thị trường chứng khoán, theo đó hành vi đám đông là một dạng của tài chính

hành vi có tác động không chỉ trên thị trường tài chính mà còn cả nền kinh tế nói

chung. Lý thuyết và các sai lệch trong tài chính hành vi sẽ là nền tảng góp phần giải

thích các hiện tượng, kết quả thu được trong nghiên cứu này, từ đó đề xuất các khuyến

nghị phù hợp giúp cho thị trường giao dịch hiệu quả hơn. Chương này cũng lược khảo

và trình bày một số nghiên cứu trên thế giới và tại Việt Nam liên quan đến hành vi

đám đông trên thị trường chứng khoán. Bằng chứng thực nghiệm cho thấy rằng, hành

vi đám đông trên thị trường là tình huống điển hình, tồn tại ở nhiều thị trường tài chính

trên thế giới. Tại Việt Nam chưa có nghiên cứu nghiên cứu thực nghiệm nào xem xét

từng mức độ hành vi trong từng nhóm cổ phiếu sắp xếp theo quy mô và mức định giá

cổ phiếu cho từng điều kiện thị trường cụ thể, vì vậy đây là khoản trống mà nghiên

cứu này sẽ tập trung xem xét để làm rõ hành vi đám đông của nhà đầu tư trên thị

Trang 29

trường sẽ thể hiện mạnh hơn ở nhóm cổ phiếu nào.

Chương 3: Phương pháp và mô hình nghiên cứu

3.1. Phương pháp nghiên cứu

Nghiên cứu này sử dụng phương pháp định lượng dựa trên mô hình hồi quy của

Chang và cộng sự (2000) để xem xét tác động hành vi đám đông trên thị trường chứng

khoán. Thông qua sử dụng độ phân tán dữ liệu chéo của tỷ suất sinh lời của toàn bộ cổ

phiếu trên thị trường để nắm bắt sự đồng thuận trong quyết định của nhà đầu tư trên

thị trường.

Không gian được chọn để nghiên cứu là thị trường chứng khoán Việt Nam

trong khoảng thời gian từ 01/01/2007 đến 31/12/2020. Mẫu được chọn bao gồm tất cả

chứng khoán niêm yết trên sàn giao dịch chứng khoán Hồ Chí Minh. Quy luật cung

cầu luôn tồn tại, khi nhà đầu tư cùng hành động theo đám đông sẽ khiến cho giá chứng

khoán tăng hoặc giảm tương ứng, do đó dữ liệu giá chứng khoán sẽ được thu thập.

Đầu tiên, bằng chứng về hành vi đám đông có tồn tại trên thị trường chứng khoán Việt

Nam được tìm thấy bằng cách thực hiện hồi quy dữ liệu dựa trên mô hình đưa ra bởi

Chang và cộng sự (2000). Bằng chứng thu được sẽ trả lời câu hỏi có hay không sự tồn

tại của hành vi đám đông. Kết quả thực nghiệm thu được sẽ chứng mình có hay không

sự tồn tại của hành vi đám đông trên thị trường chứng khoán. Kết quả lượng hóa thông

qua mô hình sẽ thể hiện mức độ của hành vi đám đông trên thị trường, số liệu thu

được sẽ dùng làm cơ sở so sánh và đánh giá tác động của hành vi đám đông. Ngoài ra,

lý thuyết về hành vi sẽ được vận dụng để cố gắng giải thích cho kết quả thu được về

sự tồn tại của hành vi đám đông.

Tiếp đến, mẫu sẽ được phân chia thành hai tập con đại diện cho thị trường đang

tăng điểm và thị trường giảm điểm, số liệu thu được từ thực nghiệm mô hình sẽ được

sử dụng để xác định tác động và đánh giá ảnh hưởng của hành vi đám đông đưới các

điều kiện thị trường khác nhau. Để đánh giá tác động của hiệu ứng đám đông lên các

danh mục chứng khoán khác nhau, bộ dữ liệu giá chứng khoán dùng để nghiên cứu sẽ

Trang 30

được phân chia thành các danh mục được sắp xếp theo quy mô thị trường. Trong từng

điều kiện thị trường, cổ phiếu sẽ được phân thành các nhóm danh mục khác nhau dựa

trên giá trị vốn hóa và tỷ số giá sổ sách trên giá thị trường để đánh giá và so sánh mức

độ hành vi đám đông của từng nhóm cổ phiếu cụ thể. Từ đó, kết quả thực nghiệm sẽ

trả lời câu hỏi nhóm cổ phiếu nào sẽ chịu tác động nhiều nhất bởi hành vi đám đông

trên thị trường chứng khoán Việt Nam. Đây cũng là điểm mới của nghiên cứu này so

với các nghiên cứu trước đây tại thị trường Việt Nam khi xem xét tác động của hành vi

đám đông dưới các điều kiện thị trường trong từng nhóm cổ phiếu riêng biệt.

Giá trị vốn hóa được chọn để phân nhóm cổ phiếu vì nó thể hiện quy mô doanh

nghiệp trên thị trường chứng khoán, và là một trong các tiêu chí quan trọng để sàn lọc

cổ phiếu trong nhóm VN30. Nó còn thể hiện giá trị mà nhà đầu tư sẵn sàng trả cho cổ

phiếu của một công ty. Ngoài ra, tỷ số giá sổ sách trên giá thị trường cũng được lựa

chọn vì đây là một trong các chỉ số giúp nhà đầu tư xác định giá trị doanh nghiệp

thông qua so sánh giá trị sổ sách của công ty vơi giá thị trường. Chỉ số sẽ cho biết

công ty đang được định giá cao hay định giá thấp, một cơ sở quan trọng để đưa ra

quyết định đầy tư. Vì thế, giá trị vốn hóa và tỷ số giá sổ sách trên giá thị trường là hai

yếu tố có ảnh hưởng đến quyết định của nhà đầu tư trên thị trường, câu hỏi đặt ra là

nhà đầu tư sẽ ưa thích nhóm cổ phiếu nào hơn? Thông qua xem xét hành vi đám đông

trên từng nhóm cổ phiếu tại từng thời điểm thị trường, câu hỏi này sẽ được giải đáp.

Ngoài ra, thực tế giao dịch trên thị trường và cơ sở lý thuyết hành vi sẽ được vận dụng

để giải thích cho kết quả thu được.

Kết quả thực nghiệm sẽ là cơ sở để đưa ra các khuyến nghị cho nhà đầu tư và

nhà hoạch định chính sách nhằm giảm thiểu tác động tiêu cực của hành vi đám đông

lên thị trường chứng khoán Việt Nam. Nhà đầu tư có thể kết hợp lý thuyết hành vi

cùng với các phân tích cơ bản để nâng cao hiệu quả đầu tư và giảm thiểu rủi ro phát

sinh. Cơ quan quản lý có thể đưa ra các quy định, điều chỉnh hành vi đám đông trên thị

Trang 31

trường, giúp thị trường phát triển ổ định và bền vững.

Cuối cùng, dựa trên kết quả nghiên cứu thu được, các kiến nghị sẽ được đưa ra

để giúp cho nhà đầu tư giao dịch hiệu quả hơn, cơ quan quản lý có thể ban hành quy

định để hạn chế tác động tiêu cực mà tâm lý đám đông mang lại.

Trong phạm vi luận văn này, phương pháp nghiên cứu định lượng sử dụng mô

hình hồi quy phi tuyến tính sẽ được sử dụng để tìm bằng chứng thực nghiệm. Mô hình

CSAD của Chang và cộng sự (2000) sẽ được dùng để xem xét ảnh hưởng và độ tác

3.2. Dữ liệu nghiên cứu

động của hành vi đám đông lên thị trường.

Tất cả dữ liệu cần thiết liên quan đến các cổ phiếu được niêm yết tại Sở giao

dịch chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh (sàn HOSE) để phân tích thực nghiệm, bao

gồm giá cả cổ phiếu, vốn hóa thị trường, giá trị sổ sách trên giá thị trường (BTM). Các

số liệu được tập hợp từ nhiều nguồn khác nhau như: Thomson Reuters, cafef.vn.

Từ năm 2008 đến nay, sở giao dịch chứng khoán Hồ Chí Minh đã điều chỉnh

biên độ giao động giá đến 5 lần từ 1% đến 7%, ngoài ra biên độ giao động cho chứng

khoán vào ngày đầu tiên chào sàn mở rộng đến 20%, do đó, tỷ suất sinh lời sẽ được

tính bằng logarit cơ số 10 để hạn chế dữ liệu nhiễu trong tính toán. Vì vậy, công thức

𝑅(cid:3047) = 100 ∗ (log(𝑃(cid:3047)) − log(𝑃(cid:3047)(cid:2879)(cid:2869))) sẽ được áp dụng để tính tỷ suất sinh lợi của từng

chứng khoán vào ngày t. Dữ liệu thô là giá chứng khoán cuối ngày được tập hợp từ

ngày 01/01/2007 đến 31/12/2020, sau khi xử lý và tính toán tỷ suất sinh lợi sẽ có được

một bộ số liệu thứ cấp bao gồm 3495 mẫu quan sát (đã loại ra tất cả ngày lễ, ngày

không giao dịch) cho toàn bộ thị trường, trong đó có 1829 quan sát xếp vào nhóm

mẫu khi thị trường tăng điểm và 1666 quan sát được phân loại vào nhóm thị trường

đang giảm điểm.

Bảng 3 là bảng thống kê mô tả cho dữ liệu thứ cấp sử dụng trong nghiên cứu

này. Nó bao gồm giá trị trung bình, độ lệch chuẩn, số lượng quan sát cũng như giá trị

Trang 32

lớn nhất và bé nhất của tỷ suất sinh lợi (R), và độ lệch chuẩn tỷ suất sinh lợi của dữ

liệu chéo (CSAD). Các nhóm mẫu quan sát bao gồm: toàn bộ thị trường, thị trường

đang tăng, thị trường đang giảm, nhóm cổ phiếu có vốn hóa nhỏ, nhóm cổ phiếu có

vốn hóa lớn, nhóm cổ phiếu tăng trưởng và nhóm cổ phiếu giá trị. Trong đó, mẫu có tỷ

số giá trị sổ sách trên giá thị trường thấp được xếp vào nhóm cổ phiếu tăng trưởng và

ngược lại mẫu có tỷ số giá trị sổ sách trên giá thị trường cao là nhóm cổ phiếu giá trị.

Nghiên cứu của Fama và French (1992) đã đưa ra mô hình CAPM ba nhân tố và lập

luận rằng các công ty có tỷ số giá sổ sách trên thị trường cao, còn được gọi là cổ phiếu

giá trị, tốt hơn những công ty có giá trị sổ sách trên giá thị trường thấp hơn, được gọi

là cổ phiếu tăng trưởng.

Bảng 3: Bảng thống kê mô tả dữ liệu thu thập được

Max

thị Số quan sát 3495

Biến R CSAD

Mẫu -Toàn bộ trường -Thị trường tăng R

-Thị trường giảm -Nhóm vốn hóa nhò -Nhóm vốn hóa lớn -Nhóm cổ phiếu tăng trưởng -Nhóm cổ phiếu giá trị CSAD R CSAD R CSAD R CSAD R CSAD R CSAD Trung bình -0.0083 0.7840 0.3441 0.7794 -0.3952 0.7892 -0.0186 0.8520 0.0021 0.7029 0.0135 0.7388 -0.0321 0.8188 Độ lệch chuẩn Min 0.5456 0.1873 0.3705 0.1698 0.4333 0.2048 0.5452 0.1931 0.5718 0.2031 0.5283 0.1978 0.5897 0.2006 -2.1720 2.1308 1.7454 0.0027 2.1308 0.0001 1.5590 0.0027 -0.0001 -2.1720 0.0045 1.7454 -2.2333 2.2522 0.0056 1.7980 -2.2324 2.1157 1.8445 0.0035 -2.2042 2.309 0.0009 1.8823 -2.4026 2.1652 1.6761 0.0057

1829 1666 3493 3493 3492 3493

Trong đó: R là tỷ suất sinh lợi

CSAD: độ lệch tuyệt đối của tỷ suất sinh lợi

Nhận xét chung về dữ liệu, các mẫu có số lượng quan sát lớn, lên đến 3495 dữ

Trang 33

liệu trải dài đến 13 năm, đảm bảo độ tin cậy cho mô hình. Kết quả thống kê cũng cho

thấy, giá trị lớn nhất và giá trị nhỏ nhất của tỷ suất sinh lợi của toàn thị tường trong kỳ

lấy mẫu tương ứng là 2.13% và -2.17%, tương tự cho các nhóm còn lại đều chênh lệch

hơn 4%. Mức độ biến động của tỷ suất sinh lợi trong từng nhóm cổ phiếu và cả thị

trường là rất cao, điều này cho thấy giá cổ phiếu trên sàn HOSE có biến động mạnh

qua từng ngày. Ngoài ra, tỷ suất sinh lợi trung bình của nhóm cổ phiếu vốn hóa lớn

cao hơn so với nhóm vốn hóa nhỏ, cổ phiếu vốn hóa lớn đại diện cho doanh nghiệp

lớn, vẫn được nhà đầu tư tin tưởng và giữ ổn định hơn cả. Trong khi đó, nhóm cổ

phiếu tăng trưởng lại có tỷ suất sinh lợi trung bình cao hơn so với nhóm cổ phiếu giá

3.3. Mô hình nghiên cứu đề xuất

3.3.1. Mô hình CSAD

trị (1.35% > -3.21%).

Nghiên cứu của Chang và cộng sự (2000) đã giới thiệu mô hình CSAD để đo

lường hành vi đám đông. Khi mà thị trường hưng phấn do tăng điểm hoặc đang gặp áp

lực do giảm điểm thì đều xuất hiện hiệu ứng đám đông, vì vậy có tồn tại một mối quan

hệ phi tuyến tính. Mối quan hệ phi tuyến này của CSAD có thể được mô hình hóa như

(cid:3015)

sau:

(1) CSAD(cid:2930) = 1 𝑁 (cid:3533) |𝑅(cid:3036),(cid:3047) − 𝑅(cid:3040),(cid:3047)| (cid:3036)(cid:2880)(cid:2869)

Trong đó, 𝑅(cid:3036),(cid:3047) là tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu i vào ngày t, 𝑅(cid:3040),(cid:3047) là dữ liệu chéo

trung bình của tỷ suất sinh lợi N cổ phiếu trong danh mục vào ngày t. Trong mô hình

(1), CSAD(cid:2930) là độ phân tán của tỷ suất sinh lời tại thời điểm t, tương ứng với độ lệch

chuẩn. Khi giá trị tuyệt đối của tỷ suất sinh lợi vượt trội của cổ phiếu trong phương

trình (1) tăng lên, điều đó thể hiện có hiện tượng phân tán tỷ suất sinh lợi đạt được của

các nhà đầu tư.

Để kiểm tra mức độ hành vi đám đông, Chang và cộng sự (2000) đã đưa ra mô

Trang 34

hình phi tuyến tính như sau:

(cid:2870) + ε(cid:2930)

(2) CSAD(cid:2930) = α + β(cid:2869)(cid:3627)R(cid:2923),(cid:2930)(cid:3627) + β(cid:2870)R(cid:2923),(cid:2930)

(cid:2870) lần lược giá trị tuyệt đối tỷ suất sinh lợi trung bình và bình phương tỷ

Trong đó, CSADt là thước đo độ phân tán tuyệt đối của tỷ suất sinh lợi vào ngày

t, (cid:3627)R(cid:2923),(cid:2930)(cid:3627) và R(cid:2923),(cid:2930)

(cid:2870) , phương trình (2) thể hiện mối quan hệ tuyến tính giữa độ

suất sinh lợi của danh mục thị trường vào ngày t. Về mặt ý nghĩa kinh tế, nếu không

xét đến biến phụ thuộc R(cid:2923),(cid:2930)

phân tán tỷ suất sinh lợi từng cổ phiếu riêng lẻ và tỷ suất sinh lợi thị trường tương ứng

với mô hình định giá tài sản. Theo đó, lợi nhuận gia tăng thì rủi ro cũng tăng theo, giá

trị tuyệt đối của tỷ suất sinh lợi thị trường gia tăng sẽ dẫn đến kết quả tăng độ lệch

chuẩn tỷ suất sinh lợi của các chứng khoán riêng lẻ. Về mặt toán học, để đảm bảo độ

phân tán tuyệt đối của tỷ suất sinh lợi luôn dương thì hệ số β(cid:2869) luôn dương và nằm

trong mức ý nghĩa thống kê sẽ là một tham số dự báo của mô hình.

Về mặt tổng thể phương trình, nếu các nhà đầu tư đặt niềm tin và sự kỳ vọng

bằng cách hành động theo thị trường thì tỷ suất sinh lợi của các chứng khoán riêng lẻ

sẽ cùng hướng và tiệm cận với tỷ suất sinh lợi thị trường, CSAD(cid:2930) hay còn gọi là mức

độ phân tán giữa tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu và tỷ suất sinh lợi thị trường khi đó gần

như bằng không, khi đó, hành vi đám đông ở mức độ cao nhất. Ngược lại, nhà đầu tư

(cid:2870) được

trên thị trường có thể có những nhận định phân tích riêng và sẽ có những không theo

đám đông thị trường, khi đó độ phân tán CSAD(cid:2930) sẽ tăng lên. Do đó, nhân tố R(cid:2923),(cid:2930)

thêm vào mô hình hình thành nên đường cong phi tuyến tính, đại diện cho sự tăng

giảm của tỷ suất sinh lợi. Khi CSAD(cid:2930) giảm xuống tương đương độ phân tán giảm là có

dấu hiệu cho thấy sự xuất hiện của tâm lý đám đông. Để CSAD(cid:2930) giảm thì β(cid:2870) phải

nghịch biến và có ý nghĩa thông kê. Khi β(cid:2870) càng bé hơn 0 thì độ phân tán càng giảm,

đồng nghĩa mức độ hành vi càng ở mức càng cao. Trong trường hợp này, nhà đầu tư

thực hiện hành động giống nhau theo xu hướng thị trường tăng hoặc giảm và bỏ qua

Trang 35

các nhận định phân tích của chính bản thân.

3.3.2. Mô hình đánh giá độ tác động của hiệu ứng đám đông dưới các điều kiện thị trường khác nhau

Để kiểm tra độ tác động của hiệu ứng đám đông dưới các điều kiện thị trường

khác nhau trên thị trường, phương pháp kiểm tra tâm lý đám đông của Chang và cộng

sự (2000) được áp dụng và phát triển lên thành mô hình sau:

Nếu R(cid:2923),(cid:2930)>0 thì

(cid:2905)(cid:2900) )(cid:2870) + ε(cid:2930)

(cid:2905)(cid:2900)(cid:3627)R(cid:2923),(cid:2930)

(cid:2905)(cid:2900)(R(cid:2923),(cid:2930)

(cid:2905)(cid:2900) = α + β(cid:2869)

(cid:2905)(cid:2900) (cid:3627) + β(cid:2870)

(3) CSAD(cid:2930)

Nếu R(cid:2923),(cid:2930)<0 thì

(cid:2888)(cid:2899)(cid:2907)(cid:2898))(cid:2870) + ε(cid:2930)

(cid:2888)(cid:2899)(cid:2907)(cid:2898)(cid:3627)R(cid:2923),(cid:2930)

(cid:2888)(cid:2899)(cid:2907)(cid:2898)(R(cid:2923),(cid:2930)

(cid:2888)(cid:2899)(cid:2907)(cid:2898) = α + β(cid:2869)

(cid:2888)(cid:2899)(cid:2907)(cid:2898)(cid:3627) + β(cid:2870)

(4) CSAD(cid:2930)

(cid:2905)(cid:2900) : tỷ suất sinh lợi trung bình của danh mục thị trường tại thời điểm t khi thị

Trong đó

R(cid:2923),(cid:2930)

(cid:2888)(cid:2899)(cid:2907)(cid:2898): tỷ suất sinh lợi trung bình của danh mục thị trường tại thời điểm t khi

trường đang tăng điểm.

R(cid:2923),(cid:2930)

(cid:2888)(cid:2899)(cid:2907)(cid:2898) nghịch biến trong mức ý nghĩa thống kê thì

thị trường đang giảm điểm.

(cid:2905)(cid:2900) và β(cid:2870)

Nếu hệ số hối quy β(cid:2870)

xác định có sự tồn tại của hành vi đám đông trên thị trường tương ứng đang đi lên

hoặc đi xuống. Nếu hệ số này càng bé và có ý nghĩa thống kê thì độ phân tán càng

thấp, chứng tỏ hành vi đám đông càng mạnh.

Trên cơ sở mục tiêu nghiên cứu, một số giả thiết nghiên cứu được đặt ra như

sau:

H1: Có dấu hiệu của hành vi đám đông trên thị trường chứng khoán Việt Nam

H2: Có dấu hiệu cho thấy hành vi đám đông thể hiện mạnh hơn khi thị trường đang

Trang 36

tăng điểm

H3: Mức độ hành vi đám đông trong nhóm danh mục có quy mô doanh nghiệp lớn

thấp hơn so với nhóm có quy mô nhỏ

H4: Mức độ hành vi đám đông trong nhóm cổ phiếu tăng trưởng cao hơn so với nhóm

cổ phiếu giá trị

Kết luận chương 3

Dựa trên cơ sở lý thuyết và lược khảo một số nghiên cứu tại Việt Nam và trên

thế giới, mô hình CSAD của Chang và cộng sự (2000) được sử dụng nhằm đạt được

các mục tiêu nghiên cứu đặt ra. Chương này trình bày chi tiết về mô hình CSAD và

cách xác định mức độ hành vi đám đông dựa trên kết quả hồi quy mô hình. Dữ liệu

được thu thập từ nhiều nguồn bao gồm: giá chứng khoán, giá trị vốn hóa và tỷ số giá

trị sổ sách trên giá thị trường. Thời gian nghiên cứu trải dài từ 01/01/2007 đến

31/12/2020, tập dữ liệu với số mẫu lớn đảm bảo độ tin cậy cho mô hình. Ngoài ra, dữ

liệu được phân chia thành các nhóm danh mục theo quy mô, mức định giá chứng

khoán tương ứng theo từng điều kiện thị trường để đánh giá mức độ hành vi theo từng

Trang 37

danh mục cụ thể.

Chương 4: Kết quả nghiên cứu và thảo luận

4.1. Hành vi đám đông trên thị trường chứng khoán Việt Nam

Bước đầu trong quá trình kiểm nghiệm hiệu quả của hành vi đám đông là xem

xét sự tồn tại và đo lường mức độ của nó trên toàn bộ thị trường. Bảng 4 là kết quả

thực nghiệm có được bằng phương pháp hồi quy OLS theo mô hình (2). Dữ liệu mẫu

sử dụng là số liệu toàn bộ thị trường. Kết quả ước lượng trên toàn bộ mẫu dựa trên mô

hình chỉ ra rằng hệ số β2 = -0.338 là tương quan âm với mức ý nghĩa thống kê là 1%.

Điều này cho thấy hành vi đám đông có tồn tại trên thị trường chứng khoán Việt Nam,

cụ thể là sàn giao dịch chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh.

Bảng 4: Kết quả thực nghiệm hành vi đám đông trên toàn bộ mẫu

Mẫu 𝛼 𝑅(cid:2870) β(cid:2869) β(cid:2870)

0.183 Toàn bộ mẫu

0.686*** (137.19) 0.540*** (27.35) -0.338*** (-27.69)

Số liệu bảng này là báo cáo các kết quả hồi quy của phương trình (2) cho toàn bộ mẫu thị trường. Số trong dấu ngoặc đơn là thống kê t. R2 là R2 điều chỉnh.

*** Thể hiện ý nghĩa thống kê ở mức 1%. ** Thể hiện ý nghĩa thống kê ở mức 5%. * Thể hiện ý nghĩa thống kê ở mức 10%.

Nguồn: tính toán của tác giả

Theo lý thuyết về tài chính hành vi đã được đề cập, khi nhà đầu tư phải đối mặt

với các tình huống ra quyết định phức tạp đòi hỏi thời gian và công sức để phân tích,

họ gặp khó khăn trong việc đưa ra lựa chọn phù hợp trong vô số trường hợp có thể xảy

ra của một vấn đề. Đối mặt với sự không chắc chắn và lượng thông tin dồi dào để xử

lý, nhà đầu tư có thể chọn con đường ngắn hơn là hành động theo cảm xúc và kinh

nghiệm của bản thân để ra quyết định. Thực hiện theo đám đông là hành động phổ

biến của nhà đầu tư trên thị trường. Điều này đúng với kết quả thực nghiệm là tồn tại

Trang 38

hành vi đám đông trên thị trường. Một nhà đầu tư thiếu kinh nghiệm, hạn chế về kiến

thức hoặc thiếu thông tin thì đứng trong đám đông, hành động theo người khác khiến

họ cảm thấy an toàn hơn.

Ngoài ra, thiên vị về sự hối tiếc là một dạng sai lệch hành vi về mặt cảm xúc và

cũng là khởi nguồn của hành vi đám đông có thể giải thích được cho hiện tượng này.

Khi dòng tiền từ đám đông liên tục đổ vào thị trường khi giá tăng cao, nhà đầu tư sẽ

cảm thấy hối tiếc khi đứng ngoài thị trường. Tâm lý ngại hối tiếc do bỏ qua cơ hội đầu

tư sẽ khiến cho họ thực hiện quyết định giải ngân, hành động theo đám đông trên thị

trường. Tương tự ở chiều ngược lại khi thị trường giảm điểm do bị bán tháo, cảm giác

hối tiếc cũng sẽ khiến cho nhà đầu tư thực hiện lệnh bán theo thị trường. Lo ngại hối

tiếc là tâm lý chung của mọi người, khiến cho họ khó thể tách biệt khỏi đám đông.

Kiểm định độ phù hợp mô hình

+ Đặt giả thiết H0 : R2 = 0; H5 : R2 ≠ 0

+ Với mức ý nghĩa 1%, ta có α = 0.01

((cid:2871)(cid:2872)(cid:2877)(cid:2873)(cid:2879) )(cid:2868).(cid:2869)(cid:2876)(cid:2871)

+ Khi đó C = Fα(k – 1; n – k) = F0.01(3 – 1; 3495 – 3) = 4.61

((cid:3041)(cid:2879)(cid:3038))(cid:3019)(cid:3118) ((cid:3038)(cid:2879)(cid:2869))((cid:2869)(cid:2879)(cid:3019)(cid:3118))

((cid:2871)(cid:2879)(cid:2869))((cid:2869)(cid:2879)(cid:2868).(cid:2869)(cid:2876)(cid:2871))

+ 𝐹 = = = 391.09

4.2. Hành vi đám đông khi thị trường đang lên và đang xuống

F > C nên bác bỏ giả thiết H0. Mô hình hoàn toàn phù hợp với thực tế.

Trên thị trường chứng khoán Việt Nam, yếu tố nhà đầu tư có tác động lớn đến

nguyên nhân gây ra hiệu ứng đám đông. Theo số liệu công bố của trung tâm lưu ký

chứng khoán Việt Nam ngày 31/12/2021, số lượng tài khoản giao dịch chứng khoán là

4,310,211 tài khoản trong đó bao gồm 4,293,099 tài khoản giao dịch của nhà đầu tư cá

nhân, chiếm hơn 95% số lượng nhà đầu tư trên thị trường. Mức tăng trưởng tài khoản

mở mới tỷ lệ thuận với độ tăng giảm của chỉ số thị trường theo thời gian. Đa phần

những nhà đầu tư này thuộc nhóm đầu cơ là tìm kiếm lợi nhuận trong ngắn hạn dựa

Trang 39

trên chênh lệch lãi vốn của cổ phiếu. Trong giai đoạn thị trường tăng điểm, nhà đầu tư

nhìn thấy cơ hội đầu tư và tích cực tham gia thị trường, dòng tiền theo đám đông liên

tục đổ vào thị trường khiến giá chứng khoán tăng cao. Ở chiều ngược lại, khi thị

trường đang trong xu hướng giảm, nhà đầu tư lại lựa chọn các kênh đầu tư thay thế

khác khiến cho dòng tiền rút khỏi thị trường chứng khoán, khối lượng giao dịch giảm

cho thấy hành vi đám đông của nhà đầu tư trong giai đoạn này cũng giảm theo.

Biểu đồ 1: Biểu đồ thể hiện chỉ số VN-Index và phần trăm thay đổi số tài khoản giao dịch theo quý

18.00

1600

1498.28

15.50

16.00

I

1400

14.00

1200

1191.44

1174.46

1103.87

12.00

1017.13

1000

984.24

980.76 996.56

960.78

960.99

X E D N

Ớ M Ở M N Ả O H K

905.21

I -

892.54

10.00

I

825.11

800

776.47804.42

722.31

8.00

662.53

N V Ố S Ỉ

632.26 664.87

À T Ố S I

600

H C

6.00

579.03

4.71

400

4.00

2.55

Ổ Đ Y A H T %

1.78

200

2.00

0.00

0

1 0 - 2 1 - 5 1 0 2

1 0 - 3 0 - 6 1 0 2

1 0 - 6 0 - 6 1 0 2

1 0 - 9 0 - 6 1 0 2

1 0 - 2 1 - 6 1 0 2

1 0 - 3 0 - 7 1 0 2

1 0 - 6 0 - 7 1 0 2

1 0 - 9 0 - 7 1 0 2

1 0 - 2 1 - 7 1 0 2

1 0 - 3 0 - 8 1 0 2

1 0 - 6 0 - 8 1 0 2

1 0 - 9 0 - 8 1 0 2

1 0 - 2 1 - 8 1 0 2

1 0 - 3 0 - 9 1 0 2

1 0 - 6 0 - 9 1 0 2

1 0 - 9 0 - 9 1 0 2

1 0 - 2 1 - 9 1 0 2

1 0 - 3 0 - 0 2 0 2

1 0 - 6 0 - 0 2 0 2

1 0 - 9 0 - 0 2 0 2

1 0 - 2 1 - 0 2 0 2

1 0 - 3 0 - 1 2 0 2

1 0 - 6 0 - 1 2 0 2

1 0 - 9 0 - 1 2 0 2

1 0 - 2 1 - 1 2 0 2

% thay đổi số tài khoản mở mới

Chỉ số VN-index cuối ngày

Nguồn: tác giả tự tổng hợp

Biểu đồ 1 cho thấy mối quan hệ giữa % tăng trưởng số tài khoản giao dịch so

với chỉ số VN-index theo quý. Giai đoạn từ tháng 3/2016 đến tháng 3/2018, chỉ số

VN-index tăng từ 579 điểm lên 1174 điểm kéo theo số tài khoản mở mới tăng trưởng

theo từ 1.78% lên đến 4.71%. Trong khi đó, khi thị trường trong xu hướng giảm cũng

chứng kiến sự sụt giảm mạnh của số tài khoản mở mới, từ 4.71% vào tháng 3/2018

xuống còn 2.55% vào tháng 3/2020, giai đoạn này chứng kiến sự giảm mạnh của VN-

Trang 40

index, từ mức 1174 điểm xuống còn 662 điểm. Khi thị trường trong giai đoạn tăng

điểm mạnh có lúc đạt 1498 điểm vào cuối năm 2021, tăng trưởng số lượng tài khoản

mở mới cũng đạt mức rất cao, đạt mức 15.5%. Điều đó cho thấy, khi thị trường trong

xu hướng tăng sẽ hấp dẫn và thu hút nhiều nhà đầu tư hơn khi giảm điểm, từ đó kéo

theo hành vi đám đông trong giai đoạn tăng điểm sẽ cao hơn trong giai đoạn giảm.

Bảng 5 trình bày kết quả hồi quy dựa trên mô hình (3) và (4) cho mẫu dưới các

điều kiện thị trường khác nhau là khi thị trường tăng điểm và giảm điểm. Trong điều

kiện thị trường đi lên, hệ số β2 đo được là -0.396 tương quan nghịch chiều với CSAD

và trong mức ý nghĩa thống kê 1%. Tương tự trong nhóm thị trường đang xuống, hệ số

β2 đo được cũng rất cao là -0.307 tương quan nghịch chiều với CSAD và trong mức ý

nghĩa thống kê 1%. Bằng chứng thực nghiệm cho thấy rằng trong bất kỳ điều kiện thị

trường nào thì cũng tồn tại hành vi đám đông và độ mạnh cũng tương đối cao. Đặc biệt,

hành vi đám đông thể hiện mạnh mẽ hơn khi thị trường đang lên so với thị trường

đang xuống (|-0.396| > |-0.307 |) . Phát hiện này cho thấy nhà đầu tư có xu hướng hành

động theo đám đông sôi nổi hơn khi thị trường đang lên. Kết quả này trái ngược với

các nghiên cứu thực nghiệm tại thị trường chứng khoán Trung Quốc (Chang và công

sự (2000); Yao và cộng sự (2014); Pu và Jun (2017)) khi đưa bằng chứng cho thấy

rằng hành vi đám đông thể hiện mạnh tại nhóm mẫu thị trường đang đi xuống hơn là

đi lên. Trong khi đó, nghiên cứu trước đây tại thị trường Việt Nam của Võ và Phan

(2016) chỉ ra rằng, hành vi đám đông trong giai đoạn khủng hoảng thể hiện mạnh hơn

so với sau khủng hoảng.

Thực tế giao dịch trên thị trường chỉ ra rằng, nhà đầu tư dễ bị cuốn theo hành vi

của đám đông khi thị trường hưng phấn trong sắc xanh và tím hơn là chìm trong sắc

đỏ. Đa số phiên giao dịch lập kỷ lục về khối lượng hoặc số tài khoản mở mới đều

trong giai đoạn tăng điểm của thị trường. Ở chiều ngược lại, sự ảm đạm và sụt giảm từ

khối lượng giao dịch được nhận thấy trong giai đoạn thị trường giảm điểm. Có thể

nhận thấy sự thận trọng của nhà đầu tư để hạn chế rủi ro dẫn đến bán tháo theo đám

Trang 41

đông trên thị trường. Một nguyên nhân khác xuất phát từ triển vọng lạc quan của nhà

đầu tư khi cho rằng các phiên giảm điểm là phiên thị trường điều chỉnh để bật tăng

trong tương lai. Vì vậy mà hành động bán tháo theo đám đông cũng giảm đáng kể.

Bảng 5: Kết quả thực nghiệm hành vi đám đông khi thị trường lên và xuống

Mẫu 𝛼 𝑅(cid:2870) β(cid:2869) β(cid:2870)

0.248 Thị trường lên 0.683*** (112.25) 0.575*** (23.05) -0.396*** (-24.58)

0.154 Thị trường giảm

0.686*** (85.85) 0.528*** (17.36) -0.307*** (-16.83)

Số liệu bảng này là báo cáo các kết quả hồi quy của các phương trình (3) và (4) tương ứng cho mẫu thị trường có tỷ suất sinh lợi trong ngày lớn hơn 0 (thị trường lên) và bé hơn 0 (thị trường giảm). Số trong dấu ngoặc đơn là thống kê t. R2 là R2 điều chỉnh.

*** Thể hiện ý nghĩa thống kê ở mức 1%. ** Thể hiện ý nghĩa thống kê ở mức 5%. * Thể hiện ý nghĩa thống kê ở mức 10%.

Nguồn: tính toán của tác giả

Lý do tiếp theo có thể giải thích cho hiện tượng hành vi đám đông thể hiện

mạnh hơn trên thị trường chứng khoán là xuất phát từ yếu tố đầu cơ tìm kiếm lợi

nhuận trong ngắn hạn của nhà đầu tư. Khi thị trường đi lên, nhiều nhà đầu tư nhìn thấy

được khả năng sinh lợi nên nhanh chóng giải ngân vào thị trường. Cơ hội đầu tư

không phải lúc nào cũng có, chính vì thế mà khi nhận ra cơ hội đó thì nhiều người đã

hành động theo cho dù họ không thực sự hiểu về lĩnh vực đấy, họ học tập và làm theo

đám đông vì không muốn bỏ qua cơ hội này, người này hành động theo người khác tạo

sức cầu khiến thị trường tăng điểm. Ngược lại khi thị trường đi xuống, lợi nhuận giảm

khiến nhiều nhà đầu tư sẽ rời bỏ thị trường, dòng tiền rút khỏi thị trường chứng khoán

và chọn các kênh đầu tư thay thế như vàng, kinh doanh bất động sản hoặc gửi tiết

Trang 42

kiệm và như vậy thị trường chứng khoán trở nên ảm đạm hơn. Vì thế mà hành vi đám

đông khi thị trường tăng điểm thể hiện mạnh mẽ hơn so với thị trường đang trong xu

hướng giảm.

Trên cở sở lý thuyết hành vi, một lần nữa cảm giác lo ngại phải hối tiếc có thể

sử dụng để giải thích cho trường hợp hành vi đám đông mạnh khi thị trường đang tăng.

Cảm giác hối tiếc do bỏ lỡ cơ hội gia tăng lợi nhuận trong ngắn hạn khiến nhà đầu tư

không thể đứng ngoài thị trường. Vì thế mà hành vi đám đông khi thị trường tăng là

tương đối cao. Trong khi đó, cảm giác lo ngại sự mất mát sẽ hạn chế quyết định của

nhà đầu tư khi thị trường giảm điểm. Lo ngại mất mát là một dạng sai lệch cảm xúc

trong hành vi, theo thuyết này thì nhà đầu tư sẽ có xu hướng tìm cách để tránh thua lỗ

hơn là cố gắng đạt được lợi nhuận. Vì thế mà một hành động theo ngôn ngữ thị trường

thường hay được sử dụng trong trường hợp này là nhà đầu tư đang "gồng lỗ". Lo ngại

rủi ro sẽ khiến họ không hiện thực hóa khoản đầu tư bị âm vì họ nghỉ rằng chưa bán là

chưa lỗ.

Một dạng sai lệch cảm xúc khác là sự sở hữu cũng khiến cho nhà đầu tư không

hành động theo đám đông khi gặp áp lực giảm điểm. Nhà đầu tư có xu hướng đánh giá

cao tài sản mà họ đang sở hữu, vì thế giá bán tối thiểu của chứng khoản sở hữu phải

cao hơn giá mua vào. Khi thị trường giảm điểm, nhóm nhà đầu tư này sẽ đứng ngoài

thị trường vì không sẵn sàng bán ra chứng khoán có giá trị cao theo định giá cá nhân

4.3. Hành vi đám đông trong nhóm các danh mục sắp xếp theo quy mô cổ phiếu.

của họ.

Kết quả nghiên cứu thực nghiệm tiếp theo được trình bày sau đây sẽ chỉ ra

nhóm cổ phiếu nào chịu tác động từ hành vi đám đông nhiều nhất. Toàn bộ cổ phiếu sẽ

được lần lược phân loại theo giá trị vốn hóa và tỷ số giá trị sổ sách trên giá thị trường.

Việc phân loại được thực hiện bằng cách sắp xếp dữ liệu theo quy mô thành ba nhóm

theo thứ tự thấp trung cao của từng ngày dữ liệu. Ví dụ, ngày 31/12/2007 có tất cả 6

Trang 43

mã chứng khoán giao dịch trên thị trường với thông tin như sau X(Y,Z), trong đó X là

mã chứng khoán, Y là giá trị vốn hóa hoặc tỷ số giá trị sổ sách trên giá thị trường và Z

là tỷ suất sinh lợi của chứng khoán thời điểm 31/12/2007. Giá trị Y sẽ được sắp xếp

theo thứ tự từ thấp đến cao để phân mã chứng khoán thành 3 nhóm riêng biệt, tỷ suất

sinh lợi Z trong từng nhóm sẽ được dùng để tính toán. Tương tự cho từng ngày dữ liệu

trong thời gian nghiên cứu từ năm 2007 đến năm 2020. Sau khi được phân loại, từng

nhóm mẫu riêng biệt sẽ được ước lượng dựa trên mô hình (2) để xác định hệ số hành

vi đám đông. Ngoài ra, mô hình (3) và (4) cũng được sử dụng để tìm kiếm mức độ

4.3.1. Hành vi đám đông trong danh mục theo giá trị vốn hóa

hành vi dưới các điều kiện thị trường khác nhau.

Biểu đồ 2 thể hiện mối quan hệ giữa khối lượng cổ phiếu giao dịch trung bình

trong từng nhóm danh mục sắp xếp theo giá trị vốn hóa vào các ngày cuối năm. Dữ

liệu khối lượng giao dịch và giá trị vốn hóa của từng chứng khoán vào ngày cuối năm

từ 2015 đến 2020 được chọn để phân tích. Tại mỗi thời điểm, toàn bộ mã chứng khoán

được sắp xếp theo giá trị vốn hóa và phân thành 3 nhóm danh mục theo thứ tự từ thấp

đến cao, từ đó tính ra khối lượng giao dịch trung bình của từng danh mục. Trong từng

thời điểm được chọn để phân tích, nhóm danh mục có vốn hóa cao có khối lượng giao

dịch vượt trội so với nhóm danh mục có vốn hóa thấp. Tuy nhiên những doanh nghiệp

thuộc nhóm vốn hóa cao là các doanh nghiệp lớn với lượng cổ phiếu đang lưu hành

nhiều vượt trội so với nhóm vốn hóa bé. Điều này cho thấy những cổ phiếu thuộc

nhóm vốn hóa thấp có thị giá dễ dàng tăng giảm theo xu hướng thị trường hơn. Nhà

đầu cơ có tiềm lực tài chính dễ dàng lợi dụng mức giá và khối lượng cổ phiếu đang lưu

hành thấp ở nhóm vốn hóa này để tạo thanh khoản giả thu hút đám đông các nhà đầu

tư nhỏ lẻ tham gia đầu tư. Vì vậy, hành vi đám đông theo của nhóm cổ phiếu vốn hóa

thấp sẽ mạnh hơn nhiều so với nhóm vốn hóa lớn.

Nhóm 1 của Bảng 6 là kết quả hồi quy toàn bộ mẫu trong đó chia ra ba phân

nhóm chính sắp xếp theo giá trị vốn hóa thị trường theo ba mức thấp trung và cao.

Trang 44

Dòng 1 đại diện cho danh mục có vốn hóa thấp nhất, dòng 2 là vốn hóa trung bình,

còn lại là đại diện cho danh mục vốn hóa lớn tương ứng với doanh nghiệp có quy mô

nhỏ, vừa và lớn. Hệ số xác định mức độ hành vi được nhận thấy tại cả ba nhóm tương

đối cao trong mức ý nghĩa thống kê 1%. Đặc biệt, hệ số β(cid:2870) trong nhóm có vốn hóa lớn

thấp hơn nhiều so với hai nhóm còn lại, điều này cho thấy mức độ hành vi đám đông

trong nhóm danh mục có quy mô doanh nghiệp lớn thấp hơn so với nhóm có quy mô

Biểu đồ 2: Biểu đồ thể hiện khối lượng giao dịch trung bình của từng nhóm giá trị vốn hóa

3500.00

3146.31

3000.00

2500.00

1910.13

2000.00

1500.00

1053.31

984.71

920.61

885.46

1000.00

714.98

343.73

500.00

292.05

283.69

269.18

257.01

234.37

141.73

86.56

) u ế i h p ổ c 0 0 0 1 ( h n ì b g n u r t h c ị d o a i g g n ợ ư l i ố h K

74.88

57.11

34.99

0.00

12/31/2015

12/30/2016

12/29/2017

12/31/2018

12/31/2019

12/31/2020

Vốn hóa thấp

Vốn hóa trung

Vốn hóa cao

trung bình và nhỏ.

Nguồn: tác giả tự tổng hợp

Nhóm 2 của Bảng 6 là kết quả hồi quy phân theo danh mục vốn hóa thị trường

từ thấp đến cao trong những ngày thị trường tăng điểm. Cả 3 nhóm danh mục sắp xếp

theo vốn hóa thị trường đều có hệ số beta cao gần như tương đồng nhau. Kết quả này

cho thấy rằng trong ngày thị trường tăng điểm thì các nhóm cổ phiếu đều có xu hướng

thuận theo thị trường không phân biệt vốn hóa cao hay thấp, các nhà đầu tư có hành vi

Trang 45

đồng thuận theo quyết định của thị trường. Điều này hoàn toàn phù hợp với kết quả

thu được trước đó khi xem xét hành vi đám đông trong lúc thị trường đi lên hoặc

xuống, nhà đầu tư dễ bị cuốn theo hành vi của đám đông khi thị trường tăng điểm. Có

thể thấy rằng, không phụ thuộc vào danh mục cổ phiếu, nhà đầu tư nắm giữ bất cứ loại

cổ phiếu nào đều có xu hướng hành động theo đám đông và đồng thuận với thị trường

khi đang trong xu hướng tăng điểm.

Kết quả tiếp theo là một phát hiện thú vị về hành vi đám đông khi thị trường

đang giảm điểm. Trong khi thị trường tăng điểm thì nhà đầu tư có xu hướng đồng

thuận theo thị trường không phân biệt danh mục vốn hóa thấp hay cao thì điều khác

biệt được nhận thấy khi thị trường trong xu hướng giảm. Nhóm 3 của Bảng 6 là kết

quả hồi quy phân theo danh mục vốn hóa thị trường từ thấp đến cao trong những ngày

thị trường giảm điểm. Hệ số đo lường hành vi đám đông trong các nhóm cổ phiếu đều

được nhận thấy và tương đối cao, tuy nhiên nhóm có vốn hóa lớn thì thấp hơn nhiều so

nhóm có vốn hóa trung bình và bé (|-0.237| so với |-0.307| và |-0.298|). Điều này cho

thấy hành vi đám đông thể hiện mạnh tại nhóm cổ phiếu có vốn hóa nhỏ so với nhóm

có vốn hóa lớn khi thị trường đang giảm điểm. Kết quả này cũng phù hợp với kết quả

thu được tại Nhóm 1 của Bảng 6 cho toàn bộ mẫu không phân biệt thị trường lên hoặc

xuống, mức độ hành vi đám đông trong nhóm danh mục có vốn hóa lớn thấp hơn so

với nhóm vốn hóa trung bình và nhỏ. Có ba nguyên nhân chính giải thích được hiện

tượng này. Thứ nhất, nhóm vốn hóa lớn là nhóm doanh nghiệp quy mô lớn, tập trung

nhiều doanh nghiệp tập đoàn lớn, có thời gian hoạt động dài, hoạt động kinh doanh ổn

định và có nền tảng tài chính tốt. Vì thế, khi thị trường trong trạng thái căng thẳng,

nhóm này sẽ ít chịu tác động hơn do tiềm lực dồi dào. Trong khi ở chiều ngược lại,

danh mục vốn hóa thấp là nhóm có quy mô nhỏ tập trung các công ty vừa và nhỏ, cho

dù có mức độ tăng trưởng tốt nhưng nền tảng tài chính không bằng các công ty lớn, vì

thế hoạt động kinh doanh sẽ không ổn định nếu phải đối mặt với các sự kiện xấu, vì

Trang 46

thế dễ bị bán tháo theo đám đông hơn khi thị trường gặp cú sốc giảm điểm.

Bảng 6: Kết quả thực nghiệm hành vi đám đông trong nhóm danh mục sắp xếp

theo quy mô vốn hóa

Mẫu 𝛼 𝑅(cid:2870) β(cid:2869) β(cid:2870)

Nhóm 1: Toàn bộ mẫu 1. Vốn hóa thấp 0.170

(-23.62)

0.170

(-25.83)

2. Vốn hóa trung bình 3. Vốn hóa cao 0.156

0.842*** (148.82) 0.656*** (120.19) 0.545*** (91.34) 0.391*** -0.319*** (17.54) 0.551*** -0.321*** (26.69) 0.543*** -0.287*** (25.21) (-22.35) Nhóm 2: Thị trường lên

1. Vốn hóa thấp 0.220

(-19.71)

0.202

(-21.37)

2. Vốn hóa trung bình 3. Vốn hóa cao 0.206

0.842*** (121.18) 0.657*** (96.21) 0.529*** (67.76) 0.417*** -0.372*** (14.17) 0.549*** -0.345*** (20.83) 0.632*** -0.373*** (21.79) (-20.61) Nhóm 3: Thị trường giảm

1. Vốn hóa thấp 0.145

(-15.16)

0.155

(-16.22)

2. Vốn hóa trung bình 3. Vốn hóa cao 0.134

0.837*** (91.41) 0.655*** (76.29) 0.556*** (61.75) 0.396*** -0.298*** (11.71) 0.559*** -0.307*** (17.54) 0.492*** -0.237*** (15.49) (-12.94)

Số liệu bảng này là báo cáo các kết quả hồi quy của các phương trình (2), (3)

và (4) tương ứng cho toàn bộ mẫu, mẫu thị trường có tỷ suất sinh lợi trong ngày lớn

hơn 0 (thị trường lên) và bé hơn 0 (thị trường giảm). Số trong dấu ngoặc đơn là thống

Trang 47

kê t. R2 là R2 điều chỉnh.

*** Thể hiện ý nghĩa thống kê ở mức 1%. ** Thể hiện ý nghĩa thống kê ở mức 5%. * Thể hiện ý nghĩa thống kê ở mức 10%.

Nguồn: tính toán của tác giả

Thứ hai, cổ phiếu có vốn hóa lớn thường chiếm tỷ trọng lớn trong danh mục đầu

tư của các nhà đầu tư chuyên nghiệp như các công ty quản lý tài sản, quản lý quỷ.

Chúng dễ dàng góp mặt trong danh mục của các chứng chỉ quỹ, các chỉ số mô phỏng,

vì thế những cổ phiếu này không dễ dàng mua bán theo thị trường mà phải có kỳ cơ

cấu danh mục.

Thứ ba, như đã phân tích phía trên, các doanh nghiệp vốn hóa lớn thường là các

doanh nghiệp lớn và hoạt động ổn định và quy củ, họ có bộ phận quản lý rủi ro, bộ

phận truyền thông, xử lý khủng hoảng và làm tốt vấn đề công bố thông tin. Vì thế độ

minh bạch thông tin của nhóm doanh nghiệp này tương đối cao so với các doanh

nghiệp quy mô nhỏ. Nhà đầu tư vì thế cũng hiểu rõ tiềm lực của công ty, không hoàn

toàn chạy theo đám đông khi thị trường gặp áp lực giảm điểm. Do đó, sự minh bạch

thông tin của các doanh nghiệp cũng tác động đến hành động của nhà đầu tư trên thị

trường. Nghiên cứu của Bikhchandani và cộng sự (1992) cũng cho rằng sự không

minh bạch của thị trường là một trong những lý do chính dẫn đến gia tăng hiệu ứng

4.3.2. Hành vi đám đông trong danh mục theo tỷ số giá trị sổ sách trên giá thị trường

đám đông.

Biểu đồ 3 thể hiện mối quan hệ giữa khối lượng cổ phiếu giao dịch trung bình

trong từng nhóm danh mục sắp xếp theo tỷ số giá trị sổ sách trên giá thị trường vào

các ngày cuối năm. Dữ liệu khối lượng giao dịch và giá trị vốn hóa của từng chứng

khoán vào ngày cuối năm từ 2015 đến 2020 được chọn để phân tích. Tại mỗi thời

điểm, toàn bộ mã chứng khoán được sắp xếp theo tỷ số giá trị sổ sách trên giá thị

Trang 48

trường và phân thành 3 nhóm danh mục theo thứ tự từ thấp đến cao, từ đó tính ra khối

lượng giao dịch trung bình của từng danh mục. Có 4 trên 6 thời điểm thể hiện nhóm có

tỷ số thấp lại có khối lương giao dịch nhiều hơn nhóm có tỷ số cao nên có thể nhận

dịnh sơ bộ rằng giao dịch tại nhóm có tỷ số giá trị sổ sách trên giá thị trường tức là

nhóm được định giá cao sôi động hơn so với nhóm còn lại, hay nói cách khác hành vi

đám đông theo của nhóm cổ phiếu định giá cao sẽ mạnh hơn nhiều so với nhóm định

giá thấp.

Kết quả thực nghiệm có được thông qua hồi quy số liệu dựa trên mô hình 2, 3

và 4 nhằm xác định hệ số quy định mức độ hành vi đám đông trên thị trường chứng

khoán thông qua tác động của tỷ số giá trị sổ sách trên giá thì trường. Đây là tỷ số

tham chiếu quan trọng và được áp dụng nhiều trong phân tích cổ phiếu và danh mục

đầu tư, đặc biệt là giúp nhà đầu tư nhận biết và phân biệt loại cổ phiếu tăng trưởng và

cổ phiếu giá trị. Trong phạm vi nghiên cứu, các mẫu sẽ được phân chia và sắp xếp

theo tỷ số giá trị sổ sách trên giá thị trường từ thấp đến cao, nhóm thấp nhất sẽ đại diện

cho nhóm danh mục cổ phiếu tăng trưởng, nhóm cao nhất sẽ là danh mục cổ phiếu giá

trị. Thực hiện tương tự như các mẫu sắp xếp theo vốn hóa thị trường, bảng 7 là kết quả

thu được khi hồi quy dữ liệu cho 3 nhóm: toàn bộ mẫu, thị trường đang lên và thị

trường giảm điểm. Tại mỗi nhóm, dòng 1 là kết quả đại diện cho danh mục có tỷ số

giá trị sổ sách trên giá trị trường thấp nhất và là nhóm danh mục cổ phiếu tăng trưởng,

dòng 2 là danh mục có tỷ số giá trị sổ sách trên giá trị cao trung bình, dòng còn lại đại

diện cho danh mục có tỷ số giá trị sổ sách trên giá trị trường cao nhất, tương ứng với

nhóm cổ phiếu giá trị. Kết quả thực nghiệm sẽ chỉ nhóm cổ phiếu tăng trưởng hay cổ

phiếu giá trị sẽ chịu tác động mạnh hơn của hành vi đám đông trong từng điều kiện thị

trường.

Nhóm 1 của Bảng 7 là kết quả có được khi hồi quy trên toàn bộ mẫu thị trường.

Trong cả 3 dòng kết quả đại diện cho 3 nhóm mẫu tương ứng với tỷ số giá trị sổ sách

trên giá thị trường từ thấp đến cao. Hệ số β(cid:2870) đo lường hành vi đám đông trong nhóm

Trang 49

cổ phiếu có tỷ số giá trị sổ sách trên giá thị trường thấp giảm dần đều đến nhóm có tỷ

số cao (|-0.337| > |-0.282|). Điều này cho thấy nhóm cổ phiếu tăng trưởng có mức độ

hành vi đám đông cao hơn so với nhóm cổ phiếu giá trị. Cổ phiếu có tỷ số giá trị sổ

sách trên giá thị trường thấp thường là các công ty mới, giá trị tài sản không cao, vì thế

mà tỷ số này thấp. Tuy nhiên, nhóm doanh nghiệp này được đánh giá cao tiềm năng

tăng trưởng trong tương lai, được thị trường định giá cao và nằm trong nhóm thanh

khoản tốt vì thế được gọi là nhóm cổ phiếu tăng trưởng. Ngược lại, nhóm cổ phiếu giá

trị thường là các doanh nghiệp có lịch sử hoạt động lâu dài, nằm trong giai đoạn bảo

hòa hoặc bước sang giai doạn suy thoái của vòng đời doanh nghiệp, dấu hiệu dễ thấy

là chia cổ tức nhiều hơn giữ lại. Những doanh nghiệp này hoạt động bền vững và có

giá trị tài sản lớn vì thế mà tỷ số giá sổ sách trên giá thị trường thấp. Trong nghiên cứu

của Fama và French (1992) cũng chỉ ra rằng công ty có giá trị sổ sách thấp thường có

mức tăng giá cao hơn trong khi các công ty có giá trị sổ sách cao thường có mức tăng

yếu hơn. Điều này đúng tại thị trường Việt Nam và được chứng minh qua Bảng 1

thổng kê mô tả dữ liệu với nhóm cổ phiếu tăng trưởng nhận được tỷ suất sinh lợi trung

bình cao hơn so với nhóm cổ phiếu giá trị (1.35% > -3.21%). Nhà đâu tư có xu hướng

ưa thích danh mục cổ phiếu tăng trưởng hơn so với cổ phiếu giá trị do mức sinh lợi tốt,

điều này giả thích vì sao mức độ hành vi đám đông trong nhóm cổ phiếu giá trị thấp

hơn so với nhóm cổ phiếu tăng trưởng.

Tại Nhóm 2 của Bảng 7 là kết quả thực nghiệm có được khi thị trường đang đi

lên. Một kết quả tương tự như nhóm cổ phiếu sắp xếp theo giá trị vốn hóa thị trường là

sự chênh lệch của hệ số β(cid:2870) đo lường mức độ hành vi giữa các nhóm danh mục sắp xếp

theo tỷ số giá sổ sách trên giá thị trường là không đáng kể và luôn ở mức cao (-0.349, -

0.37, -0.382). Điều này góp phần củng cố cho kết quả thu được trước đó, khi thị

trường khởi sắc trong sắc xanh, hành vi đám đông gần như lan tỏa và tác động hầu hết

Trang 50

lên thị trường, không phân biệt nhóm danh mục cụ thể nào.

Bảng 7: Kết quả thực nghiệm hành vi đám đông trong nhóm danh mục sắp xếp

theo tỷ số giá sổ sách trên giá thị trường

Mẫu 𝛼 𝑅(cid:2870) β(cid:2869) β(cid:2870)

Nhóm 1: Toàn bộ mẫu 1. BTM thấp 0.176

(-24.65)

2. BTM trung 0.147

(-24.49)

3. BTM cao 0.129

0.603*** (108.96) 0.683*** (123.89) 0.767*** (122.46) 0.602*** -0.337*** (27.25) 0.494*** -0.308*** (23.40) 0.397*** -0.282*** (17.85) (-21.65) Nhóm 2: Thị trường lên

1. BTM thấp 0.171

(-18.35)

2. BTM trung 0.212

(-22.09)

3. BTM cao 0.204

0.597*** (76.48) 0.679*** (99.43) 0.760*** (103.54) 0.597*** -0.349*** (19.40) 0.534*** -0.370*** (19.63) 0.495*** -0.382*** (17.12) (-20.76) Nhóm 3: Thị trường giảm

1. BTM thấp 0.187

(-16.94)

2. BTM trung 0.118

(-14.54)

3. BTM cao 0.094

0.609*** (77.66) 0.683*** (78.74) 0.765*** (72.09) 0.616*** -0.333*** (19.38) 0.476*** -0.271*** (14.86) 0.362*** -0.239*** (10.49) (-12.57)

Số liệu bảng này là báo cáo các kết quả hồi quy của các phương trình (2), (3)

và (4) tương ứng cho toàn bộ mẫu, mẫu thị trường có tỷ suất sinh lợi trong ngày lớn

hơn 0 (thị trường lên) và bé hơn 0 (thị trường giảm). Số trong dấu ngoặc đơn là thống

Trang 51

kê t. R2 là R2 điều chỉnh.

*** Thể hiện ý nghĩa thống kê ở mức 1%. ** Thể hiện ý nghĩa thống kê ở mức 5%. * Thể hiện ý nghĩa thống kê ở mức 10%.

Biểu đồ 3: Biểu đồ thể hiện khối lượng giao dịch trung bình của từng nhóm cổ phiếu sắp xếp theo giá trị sổ sách trên giá thị trường (BTM)

1600.00

1445.80

1416.77

1400.00

1295.30

1142.83

1200.00

1000.00

800.00

619.64

593.90

555.12

552.71

499.49

600.00

491.01

469.22

448.85

446.47

427.10

416.28

333.52

332.68

330.96

400.00

200.00

) u ế i h p ổ c 0 0 0 1 ( h n ì b g n u r t h c ị d o a i g g n ợ ư l i ố h K

0.00

12/31/2015

12/30/2016

12/29/2017

12/31/2018

12/31/2019

12/31/2020

BTM trung

BTM cao

BTM thấp

Nguồn: tính toán của tác giả

Nguồn: tác giả tự tổng hợp

Kết quả thực nghiệm trình bày tại Nhóm 3 của Bảng 7 thu được khi hồi quy các

nhóm mẫu thị trường giảm điểm. Điều đầu tiên nhận thấy khi thị trường giảm điểm là

hiệu ứng đám đông thể hiện kém hơn nhiều so với khi thị trường tăng điểm ở bất kỳ

nhóm danh mục nào (-0.333, -0.271, -0.239), điều này hoàn toàn phù hợp với kết quả

thực nghiệm phía trên rằng hành vi đám đông thể hiện mạnh mẽ hơn khi thị trường

đang lên so với thị trường đang xuống. Tiếp theo, kết quả cũng chỉ ra rằng mức độ

hành vi đám đông thể hiện vượt trội hơn trong nhóm danh mục cổ phiếu tăng trưởng

so với nhóm cổ phiếu giá trị (|-0.333| > |-0.239|). Nhóm cổ phiếu tăng trưởng là nhóm

Trang 52

có tỷ suất sinh lợi trung bình cao so với nhóm giá trị, vì thế nhà đầu tư có xu hướng

nghiên về cổ phiếu tăng trưởng hơn. Tuy nhiên, nhóm cổ phiếu này thường là các

doanh nghiệp mới và giá trị tài sản ròng thấp, do đó khi gặp bất kỳ rủi ro hệ thống

hoặc phi hệ thống nào thì mức độ chống chịu với khủng hoảng kém hơn so với nhóm

giá trị. Đối mặt với áp lực thị trường giảm điểm thì nhóm cổ phiếu này cũng dễ bị bán

tháo theo hành vi đám đông của nhà đầu tư trên thị trường. Ở chiều ngược lại, nhóm

cổ phiếu giá trị là tập hợp đa số các doanh nghiệp tập đoàn lớn và lâu năm, tiềm lực tài

chính dồi dào là một trong những lý do giúp doanh nghiệp duy trì hoạt động bền vững

cho dù dưới tác động tiêu cực của khủng hoảng kinh tế. Tiềm lực nội tại vững chắc

của doanh nghiệp là một trong các tín hiệu tốt khiến nhà đầu tư hạn chế các quyết định

theo đám đông khi thị trường trong xu hướng giảm điểm.

Kết luận chương 4

Bằng phương pháp hồi quy OLS dựa trên mô hình CSAD được giới thiệu ở

chương 3, chương này trình bày các kết quả nghiên cứu đã đạt được. Kết quả đầu tiên

thu được là có sự tồn tại của hành vi đám đông trên thị trường chứng khoán Việt Nam,

kiểm định độ phù hợp của mô hình với mức ý nghĩa 1% cho kết quả mô hình hoàn

toàn phù hợp để thực hiện nghiên cứu. Khi thị trường đang tăng điểm thì mức độ hành

vi thể hiện mạnh và rõ nét hơn khi thị trường đang trong xu hướng giảm. Khi phân

nhóm danh mục theo quy mô dựa trên giá trị vốn hóa của các công ty đại chúng trên

thị trường, kết quả chỉ ra rằng mức độ hành vi đám đông thể hiện mạnh hơn trong

nhóm doanh nghiệp có quy mô nhỏ so với nhóm có quy mô lớn. Kết quả tương tự

cũng được nhận thấy khi thị trường đang đi xuống. Ngoài ra, khi phân nhóm danh mục

theo giá trị sổ sách trên giá thị trường thì nhóm có giá trị tỷ số thấp hay còn gọi là

nhóm cổ phiếu tăng trưởng có mức độ hành vi vượt trội so với nhóm còn lại khi quan

sát trên toàn bộ thị trường hoặc khi thị trường giảm điểm. Các kết quả thu được lần

lượt được thảo luận và giải thích dựa trên lý thuyết hành vi và thực tế hoạt động mua

bán trên thị trường, từ đó có cái nhìn bao quát về ảnh hưởng của hành vi đám đông tại

Trang 53

thị trường chứng khoán Việt Nam.

Trang 54

CHƯƠNG 5: KẾT LUẬN VÀ KIẾN NGHỊ

5.1. Kết luận

Kết luận đầu tiên đưa ra dựa trên kết quả thực nghiệm là có sự tồn tại của hành

vi đám đông trên thị trường chứng khoán Việt Nam. Tại bất kỳ danh mục nào, hệ số

đo lường mức độ hành vi đám đông luôn ở mức cao và trong mức ý nghĩa thống kê

1%. Hành vi đám đông không chỉ xuất hiện tại thị trường chứng khoán Việt Nam mà

còn tồn tại tại nhiều thị trường khác, lược khảo các nghiên cứu khác trên thế giới hầu

như đều khẳng định sự tồn tại của hành vi đám đông. Điều này dễ dàng giải thích được

thông qua phân tích lý thuyết về hành vi, khi con người thiếu thông tin cũng như kiến

thức về một lĩnh vực nào đó, hành động theo đám đông, đứng trong đám đông sẽ khiến

họ cảm thấy an toàn hơn. Ngoài ra, một dạng sai lệch cảm xúc mà đa số nhà đầu tư

đều mắc phải có thể giải thích cho sự tồn tại của hành vi đám đông trên thị trường, đó

là sai lệch vệ sự hối tiếc. Hối tiếc do bỏ qua cơ hội đầu tư khi nhận thấy nhiều nhà đầu

tư khác đều đã giải ngân hoặc bỏ qua thời điểm đặt lệnh bán khi thị trường đang giảm

sâu sẽ khiến họ không thể tách biệt khỏi đám đông.

Điều nhận thấy tiếp theo trong kết quả nghiên cứu là tâm lý hành động theo đám

đông thể hiện mạnh mẽ khi thị trường trong giai đoạn tăng điểm hơn là khi thị trường

giảm điểm. Thực tế giao dịch trên thị trường cũng cho thấy đa số các phiên đạt khối

lượng giao dịch lớn, thậm chí lập kỷ lục về giá trị giao dịch xuất hiện khi thị trường

tăng điểm, trong khi các phiên giảm điểm thì thị trường giao dịch ảm đạm hơn. Một lý

do tiếp theo để giải thích cho hiện tượng này xuất phát từ yếu tố đầu cơ tìm kiếm lợi

nhuận trong ngắn hạn của nhà đầu tư thay vì lựa chọn đầu tư giá trị. Họ dễ dàng bị thu

hút khi nhìn thấy cơ hội tìm kiếm lợi nhuận và sẵn sàng thực hiện theo nhà đầu tư khác,

điều đó khiến thị trường giao dịch sôi động trong xu hướng tăng điểm. Ở chiều ngược

lại, các nhà đầu tư này cũng dễ dàng rút ra khỏi thị trường và tìm kiếm kênh đầu tư

thay thế khi thị trường trong xu hướng giảm điểm. Trên cở sở lý thuyết tài chính hành

Trang 55

vi, các sai lệch về hành vi như phân tích trong kết quả nghiên cứu cũng giải thích được

hiện tượng tâm lý đám đông thể hiện mạnh hơn khi thị trường đang tăng điểm, các sai

lệch này bao gồm: sự hối tiếc, lo ngại mất mát và sự sở hữu.

Khi phân nhóm danh mục theo quy mô dựa trên giá trị vốn hóa của các công ty

đại chúng trên thị trường, kết quả thực nghiệm chỉ ra rằng mức độ hành vi đám đông

thể hiện mạnh hơn trong nhóm doanh nghiệp có quy mô nhỏ so với nhóm có quy mô

lớn. Kết quả tương tự cũng được nhận thấy khi thị trường đang đi xuống. Có ba lý do

được đưa ra để giải thích cho vấn đền này. Thứ nhất, doanh nghiệp quy mô lớn thường

là các doanh nghiệp hoạt động lâu năm, tiềm lực nội tại tốt, nhà đầu tư nhận biết được

điều đó nên khi thị trường có biến động thì họ sẽ đưa ra quyết định riêng, không hành

động theo đám đông trên thị trường khi giảm điểm. Thứ hai, cổ phiếu có vốn hóa lớn

thường chiếm tỷ trọng lớn trong danh mục đầu tư của các nhà đầu tư chuyên nghiệp,

vì thế mà không dễ dàng thực hiện mua bán như các nhà đầu tư cá nhân nhỏ lẻ, thông

thường phải đợi đến kỳ cơ cấu danh mục. Thứ ba, sự không minh bạch thông tin của

các doanh nghiệp quy mô nhỏ nghiêm trọng hơn nhiều so với các doanh nghiệp lớn,

điều này tác động đến hành vi của nhà đầu tư trên thị trường nhất là trong giai đoạn

căng thẳng khi giảm điểm. Ở chiều ngược lại, khi thị trường trong xu hướng tăng thì

các hành vi thực hiện theo đám đông gần như lan tỏa đều trên các nhóm doanh nghiệp

theo quy mô thị trường và mức độ có phần vượt trội so với khi thị trường đang giảm

điểm.

Điều tương tự cũng được nhận thấy khi thực nghiệm trên nhóm các danh mục

phân loại theo nhóm cổ phiếu giá trị và nhóm tăng trưởng thông qua tỷ số giá trị sổ

sách trên giá thị trường. Khi thị trường tăng điểm thì hành vi đám đông có mức độ

mạnh gần như nhau không phân biệt nhóm mẫu. Trong khi đó, nhóm cổ phiếu tăng

trưởng có mức độ hành vi vượt trội so với nhóm cổ phiếu giá trị khi quan sát trên toàn

bộ thị trường hoặc khi thị trường giảm điểm. Nhà đầu tư tỏ ra ưa thích đối với nhóm

cổ phiếu tăng trưởng hơn so với cổ phiếu giá trị do tỷ suất sinh lợi trung bình của

Trang 56

nhóm tăng trưởng cao hơn nhiều, điều này dẫn đến mức độ hành vi đám đông trong

nhóm này cũng vượt trội hơn. Tuy nhiên, lợi nhuận cao tỷ lệ thuận với rủi ro cũng tăng

cao, khi thị trường trong áp lực giảm điểm thì nhóm này cũng dễ bị bán tháo theo hành

động của nhà đầu tư khác, tiềm lực tài chính của doanh nghiệp xếp vào nhóm tăng

5.2. Kiến nghị

5.2.1. Về phía nhà đầu tư

trưởng sẽ không vững chắc so với nhóm giá trị.

Kết quả thảo luận cho thấy rằng khi con người thiếu thông tin cũng như kiến

thức về một lĩnh vực nào đó, hành động theo đám đông, đứng trong đám đông sẽ khiến

họ cảm thấy an toàn hơn. Tuy nhiên, sẽ có rất nhiều những lần quyết định theo tín hiệu

đúng khi học tập lẫn nhau nhưng chỉ cần hành động theo một tín hiệu sai có khi lại gây

ra hậu quả nghiêm trọng hơn rất nhiều. Để giữ được sự bản lĩnh và tư duy chắc chắn

trong các quyết định của mình, nhà đầu tư luôn cần phải không ngừng học hỏi, chủ

động nâng cao kiến thức, kinh nghiệm để đưa ra các hành động phù hợp với đám đông

trên thị trường. Nền tảng kiến thức vững chắc cùng với kinh nghiệm thực tế không

ngừng được bổ sung sẽ tạo nên sự bản lĩnh cho nhà đầu tư để đưa ra các quyết định

đúng, không chạy theo hành động của đám đông trên thị trường.

Kết quả phân tích cũng cho thấy rất nhiều nhà đầu tư đang đối mặt với một dạng

sai lệch cảm xúc liên quan đến sự hối tiếc. Nó khiến cho nhà đầu tư sẽ cảm thấy hối

tiếc vì bỏ qua cơ hội đầu tư theo đám đông khi thị trường đang lên, hoặc không bán

chứng khoán khi thị trường đang giảm điểm. Nhiều sai lệch về hành vi liên quan đến

cảm xúc mà rất nhiều nhà đầu tư mắc phải là tiền đề dẫn đến các quyết định hành động

theo đám đông trên thị trường. Điều quan trọng là mọi người cần kiểm soát được cảm

xúc của chính bản thân để đưa ra được quyết định riêng mà không phụ thuộc vào đám

đông trên thị trường. Để làm được điều đó, bên cạnh kiến thức và kinh nghiệm thì nhà

đầu tư cần tự nhìn lại các hành động và quyết định trong quá khứ, phân tích một cách

Trang 57

khách quan để nhận ra các sai lệch mà mình đang mắc phải kiểm soát được cảm xúc

của chính bản thân. Từ đó sẽ có thể kiểm soát được cảm xúc, chủ động trong các quyết

định của mình và đạt được lợi nhuận như kỳ vọng.

Một trong các nguyên nhân dẫn đến mức độ hành vi đám động mạnh hơn khi thị

trường đang lên là do phần lớn nhà đầu tư trên thị trường lựa chọn đầu cơ tìm kiếm lợi

nhuận trong ngắn hạn, họ xem chứng khoán là một loại tài sản đầu cơ và dễ dàng mua

bán, thậm chí nhanh chóng chuyển đổi sang tiền mặt và tài sản khác nếu thị trường

đang trong trạng thái tiêu cực. Tuy nhiên, không nhất thiết phải hạn chế chiến lược đầu

cơ trên thị trường, cần nhấn mạnh rằng lựa chọn đầu cơ không phải là xấu, ở mức độ

hợp lý, nó còn tạo ra thanh khoản tốt cho thị trường, giúp dòng vốn lưu thông. Vì vậy,

điều cần thiết ở đây là nhà đâu tư nên xây dựng mục tiêu và chiến lược rõ ràng, tăng

cường tính kỷ luật của bản thân, từ đó sẽ giảm thiểu tác động tiêu cực xuất phát từ tâm

lý đám đông. Ví dụ, khi thị trường đang lên, mức độ hành vi đám đông tăng cao, nhà

đầu tư hoàn toàn có thể đứng trong đám đông để tìm kiếm lợi nhuận vượt trội, ngay

5.2.2. Về phía cơ quan quản lý

khi đạt mức kỳ vọng cần hiện thực hóa ngay, lợi nhuận càng cao rủi ro càng lớn.

Kết quả nghiên cứu khẳng định rằng hành vi đám đông trên thị trường chứng

khoán Việt Nam luôn tồn tại, các nghiên cứu về hành vi đám đông trên thê giới cũng

cho thấy kết quả tương tự. Do đó, sẽ thực sự không hiệu quả khi tìm cách loại bỏ hoàn

toàn tâm lý đám đông. Vì vậy, cách tốt nhất là điều chỉnh hành vi của đám đông theo

hướng tích cực và có lợi cho thị trường chứng khoán. Để làm được điều này, cơ quan

quản lý cần xây dựng và hợp tác với một đội ngủ chuyên gia, những người có uy tín và

kiến thức vững chắc. Đội ngủ này sẽ phát đi các tín hiệu cũng lan truyền các thông tin,

hành động đúng đắn lên thị trường, nhà đầu tư khi đó dù không có kinh nghiệm cũng

sẽ lựa chọn thực hiện theo hành động của các chuyên gia có uy tín mà họ tin tưởng,

thay vì hành động theo đám đông không chắc chắn khác. Rất khó để có thể thay đổi

thói quen và cảm xúc của một người nhưng nếu có sự tác động để có thể điều chỉnh

Trang 58

hợp lý bằng cách hướng thói quen và cảm xúc đó trở thành hành động tích cực hơn thì

hoàn toàn tốt cho sự phát triển của thị trường tài chính nói chung và thị trường chứng

khoán nói riêng.

Ngoài ra, khi một nhà đầu tư thiếu kinh nghiệm, hạn chế về kiến thức hoặc thiếu

thông tin thì đứng trong đám đông, hành động theo người khác khiến họ cảm thấy an

toàn hơn. Cần khẳng định rằng số lượng nhà đầu tư thiếu kiến thức và thông tin nhưng

vẫn đầu tư theo sự kiêu gọi từ người khác là rất nhiều và phổ biến. Do đó, cần nghiên

cứu ban hành các quy định, các biện pháp chế tài, chuẩn mực đạo dức, chuẩn mực

nghề nghiệp đối với các công ty chứng khoán, những người hoạt động trong lĩnh vực

môi giới chứng khoán. Những người này nắm trong tay số lượng khách hàng lớn, mọi

thông tin, hành động mà họ cung cấp ít nhiều ảnh hưởng đến quyết định của nhà đầu

tư. Cần thiết phải có chế tài ngăn chặn hành vi hô hào mua bán, cung cấp thông tin sai

lệch của nhóm này để trục lợi cá nhân. Mọi thông tin từ người môi giới chứng khoán

có sức ảnh hưởng này đều có thể tạo ra "hiệu ứng domino" lan truyền hành động trở

thành hành vi đám đông trên thị trường.

Kết quả nghiên cứu chỉ ra rằng, nhóm cổ phiếu vốn hóa nhỏ và cổ phiếu tăng

trưởng có mức độ hành vi đám đông cao hơn hẳn so với nhóm còn lại. Các nhóm này

tập trung đa số loại cổ phiếu thuộc dạng đầu cơ, các công ty nhỏ và đang phát triển,

mức độ minh bạch là không cao. Trong khi đó, minh bạch trong công bố thông tin là

một yếu tố quan trọng giảm thiểu tác động tiêu cực của hành vi đám đông lên thị

trường chứng khoán. Khi đám đông nhà đầu tư hành động theo các thông tin sai thì có

thể sẽ gây ra thiệt hại lớn cho chính nhà đầu tư và bất ổn cho thị trường. Thiệt hại

trước mắt là những người đã lựa chọn nhóm cổ phiếu đầu cơ, loại cổ phiếu có tỷ suất

sinh lợi lớn nhưng mức độ rủi ro cũng cao không kém. Vì vậy, cơ quan quản lý trong

lĩnh vực chứng khoán cần tăng cường kiểm tra giám sát, xây dựng quy trình và hệ

thống theo thông tin được công bố trên thị trường, từ đó kịp thời phát hiện những sai

phạm liên quan liên quan như: không công bố thông tin, thông tin không đầy đủ, thiếu

Trang 59

chính xác và thông tin giả. Ngoài ra, cần nghiên cứu, sữa đổi quy định liên quan mức

xử phạt cho các sai phạm trong lĩnh vực chứng khoán. Hiện tại, nhiều quy định xử

phạt đối với các vi phạm là rất nhẹ, lại không tương xứng với mức độ hành vi cũng

như thiệt hại gây ra bởi các đối tượng này. Ví dụ điển hình nhất là vụ việc của ông

Trịnh Văn Quyết, Chủ tịch Hội đồng quản trị Công ty Cổ phần Tập đoàn FLC, là cổ

đông lớn nhưng lại có hành vi không công bố thông tin khi thực hiện bán khối lượng

lớn cổ phiếu thu lợi bất chính, tuy nhiên mức phạt tối đa đối với người vi phạm là 1,5

tỷ đồng căn cứ theo nghị định156/2020/NĐ-CP của Chính phủ quy định xử phạt vi

phạm hành chính trong lĩnh vực chứng khoán và thị trường chứng khoán. Điều này là

không đủ sức răng đe đối với người vi phạm và khó lòng lặp lại trực tự cho thị trường.

Vì thế, cần nghiên cứu, bổ sung mức phạt bao gồm các tình tiết tăng nặng, truy cứu

trách nhiệm hình sự cho các hành vi cố tình sai phạm, từ đó lặp lại trực tự, lấy lại lòng

tin của nhà đầu tư, xây dựng một thị trường minh bạch, phát triển ổn định và bền vững.

Cuối cùng, cơ quan quản lý cần nổ lực hơn nữa trong việc kiểm soát thị trường, kịp

thời phát hiện hành vi thao túng giá chứng khoán. Hành vi này xuất phát từ các cá

nhân và tổ chức lập nhiều tài khoản để cùng mua qua lại bán mã chứng khoán bị thao

túng, làm cho giá chứng khoán lệch khỏi giá trị tương xứng và tạo thanh khoản giả.

Điều này sẽ khuếch đại tâm lý đám đông trên thị trường. Nhiều nhà đầu tư thiếu thông

tin sẽ nghĩ rằng chứng khoán này đang giao dịch sôi động và thu hút nhiều nhà đầu tư

mà không biết rằng đang đối mặt với rủi ro lớn do chứng khoán bị làm giá. Khi mà

đám đông nhà đầu tư bị thiệt hại ngày càng nhiều bởi sự làm giá này thì thị trường sẽ

trở nên bất ổn và đánh mất niềm tin của nhà đầu tư trong nước và cả nhà đầu tư nước

ngoài.

Kết luận chương 5

Dựa trên kết quả nghiên cứu đạt được, chương 5 trình bày các kết luận có được

và đề xuất hai nhóm khuyến nghị liên quan đến hành vi đám đông trên thị trường

chứng khoán Việt Nam. Đầu tiên là kiến nghị cho phía nhà đầu tư trên thị trường,

Trang 60

nghiên cứu chỉ ra rằng khi con người thiếu thông tin cũng như kiến thức sẽ dễ hành

động theo đám đông hơn, do đó nhà đầu tư cần tích lũy kiến thức và khả năng phân

tích thông tin để đưa ra quyết định đầu tư hợp lý, tránh chạy theo đám đông và đưa ra

các quyết định sai lầm. Về mặt tâm lý, con người thường phải đối mặt với các sai lệch

liên quan đến cảm xúc khiến cho quyết định của họ thường phụ thuộc vào hành động

của người khác, vì vậy nhà đầu tư cần kiểm soát tốt cảm xúc của chính bản thân.

Ngoài ra, cần phải có chiến lược rõ ràng và tăng cường tính kỷ luật của bản thân để đạt

được lợi nhuận vượt trội. Đối với nhóm kiến nghị về phía cơ quan quản lý, đầu tiên

cần xây dựng và hợp tác với một đội ngủ chuyên gia, những người có uy tín và kiến

thức vững chắc để điều chỉnh hành vi đám đông theo chiều tích cực vì hành vi đám

đông luôn tồn tại và không thể triệt tiêu. Tiếp theo, cần có các quy định chặt chẽ đối

với các công ty và những người môi giới trong lĩnh vực chứng khoán để bảo vệ các

nhà đầu tư thiếu kinh nghiệm, hạn chế về kiến thức hoặc thiếu thông tin. Cuối cùng,

một số giải pháp được đưa ra để thị trường trở nên minh bạch và hoạt động hiệu quả

hơn như: tăng cường giám sát hoạt động công bố thông tin, điều chỉnh mức phạt các

hành vi gian lận cho tương xứng với mức độ thiệt hại và kịp thời phát hiện các hành vi

Trang 61

thao túng giá chứng khoán trên thị trường.

Tổng kết

Hành vi đám đông trên thị trường chứng khoán Việt Nam chắc chắn sẽ không

biến mất và không thể triệt tiêu hoàn toàn. Tìm hiểu về hành vi đám đông góp phần

giúp giải thích biến động giá cổ phiếu trên thị trường không đi theo các phân tích định

giá cơ bản. Nghiên cứu này tiến hành xém xét tác động của hành vi đám đông lên thị

trường chứng khoán Việt Nam trong giai đoạn từ năm 2007 đến 2020. Thời gian

nghiên cứu trải dài 13 năm bao gồm nhiều thời điểm có sự biến động mạnh của chỉ số

chứng khoán tại thị trường Việt Nam, số mẫu lớn cũng đảm bảo kết quả có sức thuyết

phục cao. Trong từng điều kiện thị trường và từng nhóm cổ phiếu được phân loại theo

quy mô và mức định giá cao thấp riêng biệt, mức độ hành vi đám đông cũng được xem

xét chi tiết để có cái nhìn bao quát tác động của nó đến toàn thị trường. Nghiên cứu sử

dụng mô hình CSAD được đề xuất bởi Chang và cộng sự (2000) để đạt được các mục

tiêu nghiên cứu và đã giải quyết được các vấn đề như sau:

Thứ nhất, có sự tồn tại của hành vi đám đông trên thị trường chứng khoán Việt

Nam, hệ số đo lường mức độ hành vi đám đông luôn ở mức cao và trong mức ý nghĩa

thống kê 1%. Lý thuyết về hành vi cho thấy khi con người thiếu thông tin cũng như

kiến thức về một lĩnh vực nào đó, hành động theo đám đông, đứng trong đám đông sẽ

khiến họ cảm thấy an toàn hơn. Ngoài ra, sự hối tiếc do bỏ qua cơ hội đầu tư khi nhận

thấy nhiều nhà đầu tư khác đều đã giải ngân hoặc bỏ qua thời điểm đặt lệnh bán khi thị

trường đang giảm sâu sẽ khiến họ không thể tách biệt khỏi đám đông.

Thứ hai, tâm lý hành động theo đám đông thể hiện mạnh mẽ khi thị trường

trong giai đoạn tăng điểm hơn là khi thị trường giảm điểm. Điều này được giải thích

do xuất phát từ yếu tố đầu cơ tìm kiếm lợi nhuận trong ngắn hạn của nhà đầu tư. Họ dễ

dàng bị thu hút khi nhìn thấy cơ hội tìm kiếm lợi nhuận và sẵn sàng thực hiện theo nhà

đầu tư khác, điều đó khiến thị trường giao dịch sôi động trong xu hướng tăng điểm.

Trên cở sở lý thuyết tài chính hành vi, các sai lệch bao gồm: sự hối tiếc, lo ngại mất

Trang 62

mát và sự sở hữu cũng được đưa ra để giải thích cho hiện tượng trên.

Thứ ba, khi phân nhóm danh mục theo quy mô dựa trên giá trị vốn hóa của các

công ty đại chúng trên thị trường, kết quả thực nghiệm chỉ ra rằng mức độ hành vi

đám đông thể hiện mạnh hơn trong nhóm doanh nghiệp có quy mô nhỏ so với nhóm

có quy mô lớn. Kết quả tương tự cũng được nhận thấy khi thị trường đang đi xuống. Ở

chiều ngược lại, khi thị trường trong xu hướng tăng thì các hành vi thực hiện theo đám

đông gần như lan tỏa đều trên các nhóm doanh nghiệp theo quy mô thị trường và mức

độ có phần vượt trội so với khi thị trường đang giảm điểm. Điều tương tự cũng được

nhận thấy khi thực nghiệm trên nhóm các danh mục phân loại theo nhóm cổ phiếu giá

trị và nhóm tăng trưởng thông qua tỷ số giá trị sổ sách trên giá thị trường.

Cuối cùng, dựa trên thảo luận và các kết luận nghiên cứu, một số kiến nghị

được đề xuất cho nhà đầu tư và cơ quan quản lý để giúp thị trường hoạt động hiệu quả

hơn dưới tác động của hành vi đám đông. Về phía nhà đầu tư, cần nâng cao kiến thức,

tích lũy kinh nghiệm, kiềm chế tốt cảm xúc của chính bản thân và nhất là phải có

chiến lược đầu tư cũng như tăng cường tính kỷ luật của chính bản thân. Về phía cơ

quan quản lý, cần hợp tác xây dựng đội ngủ chuyên gia có uy tín để phát tín hiệu và

điều chỉnh hành vi đám đông trên thị trường, ngoài ra cần tăng cường quản lý các công

ty và những người môi giới trong lĩnh vực chứng khoán để bảo vệ các nhà đầu tư thiếu

kinh nghiệm, hạn chế về kiến thức hoặc thiếu thông tin. Cuối cùng là hoàn thiện các

Trang 63

giải pháp để giúp thị trường trở nên minh bạch hơn.

Tài liệu tham khảo

1. Trần, T. T. H. (2020). Xử lý vi phạm hành chính trong lĩnh vực chứng khoán.

Tạp chí tài chính, kỳ 1 tháng 3/2020

2. Vo, X. V. & Phan, D. B. A. (2016). Herd behavior in emerging equity market:

evidence from Vietnam, Asian Journal of Law and Economics, 7(3), 369-383.

3. Vo, X. V. & Phan, D. B. A. (2019). Herding and equity market liquidity in

emerging market. Evidence from Vietnam. Journal of Behavioral and

Experimental Finance, 24.

4. Anderson, C. A., Lepper, M. R., & Ross, L. (1980). Perseverance of social

theories: The role of explanation in the persistence of discredited information.

Journal of Personality and Social Psychology, 39(6), 1037–1049.

5. Atkinson, R.C. & Shiffrin, R.M. (1968). Human Memory: A Proposed System

and its Control Processes. Psychology of Learning and Motivation, Volume 2,

89-195.

6. Banerjee, A. (1992). A simple model of herd behavior. Quarterly Journal of

Economics, 107, 797-817

7. Barberis, N. & Thaler, R. (2003). A survey of behavioral finance. A survey of

behavioral finance. Handbook of the Economics of Finance, Volume 1, Part B,

1053-1128

8. Bikhchandani, S. & Hirshleifer, D. & Welch, I. (1992). A theory of fad, fashion,

custom and cultural change as informational cascades. Journal of political

Economy, 100(5), 992-1026.

9. Bikhchandani, S. & Sharma, S. (2000). Herd behavior in financial markets. IMF

Economic Review, 47(3), 279–310.

10. Borensztein, E. & Gelos, R. G. (2003). A Panic-Prone Pack? The Behavior of

Emerging Market Mutual Funds. IMF Staff Papers, 50(1), 3.

11. Caporale, G.M., Fotini, E. and Nikolaos, P. (2008). Herding Behavior in

Trang 64

Extreme Market Conditions: The Case of the Athens Stock Exchange.

Economic Bulletin, 7, 1-13.

12. Chang, E. C. & Cheng, J. W. & Khorana, A. (2000). An examination of herd

behavior in equity markets: An international perspective. Journal of Banking &

Finance, 24(10), 1651–1679.

13. Chiang, T. C. & Zheng, D. (2010). An empirical analysis of herd behavior in

global stock markets. Journal of Banking & Finance, 34(8), 1911–1921.

14. Choe, H., Kho, B.C. and Stulz, R.M. (1999). Do Foreign Investors Destabilize

Stock Markets? The Korean Experience in 1997. Journal of Financial

Economics, 54, 227-264.

15. Choi, N. & Skiba, H. (2015). Institutional herding in international markets.

Journal of Banking & Financial, 95, 246–259.

16. Christie, W. G. & Huang, R. D. (1995). Following the pied piper: Do individual

returns herd around the market?. Financial Analysts Journal, 51(4), 31–37.

17. Demirer, R. & Kutan, A. M. (2006). Does herding behavior exist in Chinese

stock markets. Journal of International Financial Markets Institutions and

Money, 16(2), tr. 123-142.

18. Edwards, W., 1968. Conservatism in human information processing. Kleinmutz,

B. (Ed.), Formal Representation of Human Judgement. Wiley, New York, pp.

17–52.

19. Fama, E. F. & French, K. R. (1992). The cross-section of expected stock returns.

Journal of Finance, 47(2), 427–465.

20. Fernandes, J., Peña, J. I., & Tabak, B. (2007). Behavior Finance and Estimation

Risk in Stochastic Portfolio Optimization. Applied Financial Economics, 20(9),

1-61.

21. Hwang, S. & Salmon, M. (2004). Market stress and herding. Journal of

Empirical Finance, 11(4), 585–616.

22. Hau, H. & Rey, H. (2006). Exchange rates, equity prices, and capital flows.

Trang 65

Review of Financial Studies, 19(1), 273–317.

23. Hilliard, J. & Zhang, H. (2015). Size and price-to-book effects: Evidence from

the Chinese stock markets. Pacific-Basin Finance Journal, 32, 40–55.

24. Holmes, P. & Kallinterakis, V. & Ferreira, M. P. L. (2013). Herding in a

concentrated market: a question of intent. European Financial Management,

19(3), 497–520.

25. Huang, T. C. & Lin, B. H. & Yang, T. H. (2015). Herd behavior and

idiosyncratic volatility. Journal of Business Research, 68(4), 763–770.

26. Huang, T. C. & Wu, C. C. & Lin, B. H. (2016). Institutional herding and risk-

return relationship. Journal of Business Research, 69(6), 2073–2080.

27. Hwang, S. & Salmon, M. (2001). A new measure of herding and empirical

evidence. Business school UK.

28. Kahneman, D. & Tversky, A. (1979). Prospect theory: Analysis decision under

risk. Econometrica 1979, 47(2), 263-291.

29. Kim, K.A. and Nofsinger, J.R. (2005). Institutional Herding, Business Groups,

and Economic Regimes: Evidence from Japan. The Journal of Business, 78,

213-242.

30. Lakonishok, J., Shleifer, A. & Vishny, R. W. (1991). Do institutional investors

destabilize stock prices? Evidence on herding and feedback trading’. Journal of

Financial Economics, 32(1), 23-43

31. Langer, E. J. (1975). The illusion of control.

32. Lao, P. & Singh, H. (2011). Herding behaviour in the Chinese and Indian stock

markets. Journal of Asian economics. 22(6), 495-506

33. Nofsinger, J.R. and Sias, R.W. (1999). Herding and Feedback Trading by

Institutional and Individual Investors. The Journal of Finance, 54, 2263-2295.

34. Pu, G. & Jun, D. (2017). Monetary policy, exchange rate fluctuation, and

herding behavior in the stock market. Journal of Business Research, 76, 34-43.

35. Tan, L. & Chiang, T. C. & Mason, J. R. & Nelling, E. (2008). Herding behavior

Trang 66

in Chinese stock markets: An examination of A and B shares. Pacific-Basin

Finance Journal, 16(1), 61–77.

36. Thaler, R. (1980). Towards a Positive Theory of Consumer Choice. Journal of

Economic Behavior and Organisation, 1, 39-60.

37. Thorbecke, W. (1997). On stock market returns and monetary policy. Journal of

Finance, 52(2), 635–654.

38. Walter, A. & Weber, F.M. (2006). Herding in the German mutual fund industry.

European Financial Management, 12(3): 375-406.

39. Yao, J. & Ma, C. & He, W. P. (2014). Investor herding behaviour of Chinese

Trang 67

stock market. International Review of Economics and Finance, 29, 12–29

Phụ lục

Phụ lục 1: Kết quả thống kê mô tả bằng Stata (Bảng 3)

Trang 68

Phụ lục 2: Kết quả hồi quy Stata phương trình (2), (3) và (4) cho từng điều kiện thị trường (Bảng 4 và Bảng 5)

Trang 69

Phụ lục 3: Kết quả hồi quy Stata cho danh mục sắp xếp theo giá trị vốn hóa thị trường (Bảng 6)

Phương trình (2) cho mẫu toàn thị trường:

Trang 70

Phương trình (3) cho mẫu thị trường đang lên:

Trang 71

Phương trình (4) cho mẫu thị trường đang xuống:

Trang 72

Phụ lục 4: Kết quả hồi quy Stata cho danh mục sắp xếp theo tỷ số giá trị sổ sách trên giá thị trường (Bảng 7)

Phương trình (2) cho mẫu toàn thị trường:

Trang 73

Phương trình (3) cho mẫu thị trường đang lên:

Trang 74

Phương trình (4) cho mẫu thị trường đang xuống:

Trang 75