Luận văn Thạc sĩ Kinh tế: Cơ chế truyền dẫn chính sách tiền tệ tại Việt Nam

Chia sẻ: _ _ | Ngày: | Loại File: PDF | Số trang:143

Thêm vào BST

Báo xấu

34
lượt xem 3
download

Download Vui lòng tải xuống để xem tài liệu đầy đủ

Mục tiêu của luận văn là đánh giá tác động của chính sách tiền tệ đến lạm phát và sản lượng tại Việt Nam. Ngoài ra, luận văn còn đánh giá hiệu quả của các kênh truyền dẫn chính sách tiền tệ tại Việt Nam. Bằng cách sử dụng phương pháp mô hình VAR, tác giả đo lường tác động của chính sách tiền tệ đến nền kinh tế có tính đến các cú sốc bên ngoài nền kinh tế.

Chủ đề:

Bình luận(0) Đăng nhập để gửi bình luận!

Lưu

Nội dung Text: Luận văn Thạc sĩ Kinh tế: Cơ chế truyền dẫn chính sách tiền tệ tại Việt Nam

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HCM ---  --- TRẦN THỊ THIÊN HƯƠNG CƠ CHẾ TRUYỀN DẪN CHÍNH SÁCH TIỀN TỆ TẠI VIỆT NAM LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ TP.Hồ Chí Minh - Năm 2013
BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HCM ----------  ---------- TRẦN THỊ THIÊN HƯƠNG CƠ CHẾ TRUYỀN DẪN CHÍNH SÁCH TIỀN TỆ TẠI VIỆT NAM Chuyên ngành: Tài chính - Ngân hàng Mã số: 60340201 LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC: TS NGUYỄN KHẮC QUỐC BẢO TP. Hồ Chí Minh – Năm 2013
LỜI CAM ĐOAN Tôi xin cam đoan rằng luận văn “Cơ chế truyền dẫn chính sách tiền tệ tại Việt Nam” là công trình nghiên cứu của riêng tôi. Các thông tin dữ liệu được sử dụng trong luận văn là trung thực và các kết quả trình bày trong luận văn chưa được công bố tại bất kỳ công trình nghiên cứu nào trước đây. Nếu phát hiện có bất kỳ gian lận nào, tôi xin chịu toàn bộ trách nhiệm trước Hội đồng. TP.HCM, ngày 12 tháng 11 năm 2013 Tác giả luận văn Trần Thị Thiên Hương
MỤC LỤC Trang phụ bìa Lời cam đoan Mục lục Danh mục các từ viết tắt Danh mục bảng vẽ Tóm tắt 1. Giới thiệu ............................................................................................................ 1 2. Tổng quan các nghiên cứu trước đây.................................................................. 5 2.1. Khung lý thuyết về các kênh truyền dẫn chính sách tiền tệ .......................... 5 2.1.1. Kênh lãi suất........................................................................................ 5 2.1.2. Kênh tỷ giá hối đoái ............................................................................ 7 2.1.3. Kênh giá tài sản khác .......................................................................... 8 2.1.4. Kênh tín dụng ...................................................................................... 9 2.2. Kết quả các nghiên cứu thực nghiệm .......................................................... 10 2.2.1. Các nghiên cứu thực nghiệm trên thế giới ........................................ 10 2.2.2. Các nghiên cứu thực nghiệm tại Việt Nam ....................................... 14 3. Phương pháp nghiên cứu .................................................................................. 19 3.1. Các biến nghiên cứu và dữ liệu ................................................................... 19 3.1.1. Các biến nghiên cứu .......................................................................... 19 3.1.2. Cách tính toán REER ........................................................................ 20 3.2. Mô hình nghiên cứu .................................................................................... 24 3.2.1. Mô hình VAR cơ bản ........................................................................ 24 3.2.2. Các mô hình mở rộng ........................................................................ 26 4. Kết quả nghiên cứu ........................................................................................... 28 4.1. Kiểm định tính dừng ................................................................................... 28 4.2. Kết quả mô hình VAR cơ bản ..................................................................... 30 4.3. Kết quả mô hình VAR mở rộng .................................................................. 35 4.3.1. Kênh lãi suất...................................................................................... 35 4.3.2. Kênh tỷ giá hối đoái .......................................................................... 41 4.3.3. Kênh tín dụng ngân hàng .................................................................. 48 4.3.4. Kênh giá chứng khoán ...................................................................... 54 5. Kết luận ............................................................................................................. 60 Danh mục tài liệu tham khảo Phụ lục
DANH MỤC CÁC TỪ VIẾT TẮT - ADF: Augment Dickey – Fuller. - AIC: Tiêu chuẩn thông tin Akaike. - SIC: Tiêu chuẩn Schwaz. - AUD: Đô la Úc. - CNY: Nhân dân tệ Trung Quốc. - CPI: Chỉ số giá tiêu dùng. - CSTT: Chính sách tiền tệ. - EURO: Đồng tiền chung châu Âu. - GPB: Đồng Bảng Anh. - GDP: Tổng sản phẩm quốc nội. - GSO: Tổng cục thống kê Việt Nam. - HKD: Đô la Hồng Kông - HQIC: Tiêu chuẩn thông tin Hannan – Quinn. - IDR: Đồng Rupiah của Indonesia. - IFS: Thống kê của quỹ tiền tệ quốc tế. - IMF: Quỹ tiền tệ quốc tế. - INR: Đồng Rupee của Ấn Độ. - JPY: Đồng Yên Nhật. - KRW: Won Hàn Quốc. - LR: Likelihood Ratio. - MYR: Đồng Ringgit của Malaysia. - NEER: Tỷ giá hối đoái danh nghĩa hiệu dụng. - NHTW: Ngân hàng trung ương. - NHNN: Ngân hàng nhà nước. - PHP: Đồng Peso Phillippine. - PP: Phillips – Perron. - RUB: Đồng Rub của Nga. - REER: tỷ giá hối đoái thực hiệu dụng. - SBIC: Tiêu chuẩn thông tin Bayes của Schwaz. - SGD: Đô la Singapore.
- TGHĐ: Tỷ giá hối đoái. - THB: Đông Baht của Thái Lan. - USD: Đô la Mỹ. - VAR: Mô hình véc tơ tự hồi quy.
DANH MỤC BẢNG Bảng 4.1: Kiểm định nghiệm đơn vị theo tiêu chuẩn ADF Bảng 4.2: Kiểm định nghiệm đơn vị theo tiêu chuẩn PP Bảng 4.3 : Kết quả lựa chọn độ trễ cho mô hình VAR cơ bản Bảng 4.4: kết quả kiểm định nhân quả Granger của mô hình VAR cơ bản. Bảng 4.5. Kết quả phân tách phương sai D(GDP) mô hình VAR cơ bản Bảng 4.6: kết quả phân tích phương sai D(CPI) mô hình VAR cơ bản Bảng 4.7: Kết quả lựa chọn độ trễ cho mô hình VAR kênh lãi suất. Bảng 4.8: Kết quả kiểm định nhân quả Granger của mô hình VAR kênh lãi suất. Bảng 4.9: Kết quả phân tách phương sai D(GDP) mô hình VAR kênh lãi suất Bảng 4.10: Kết quả phân tách phương sai D(CPI) mô hình VAR kênh lãi suất Bảng 4.11: Kết quả lựa chọn độ trễ cho mô hình VAR kênh TGHĐ Bảng 4.12: Kết quả kiểm định nhân quả Granger của mô hình VAR kênh TGHĐ. Bảng 4.13: Kết quả phân tách phương sai D(GDP) mô hình VAR kênh TGHĐ Bảng 4.14: Kết quả phân tách phương sai D(CPI) mô hình VAR kênh TGHĐ Bảng 4.15: Kết quả phân tách phương sai D(REER) mô hình VAR kênh TGHĐ Bảng 4.16: Kết quả lựa chọn độ trễ cho mô hình VAR kênh tín dụng Bảng 4.17: Kết quả kiểm định nhân quả Granger của mô hình VAR kênh tín dụng Bảng 4.18: Kết quả phân tách phương sai D(GDP) mô hình VAR kênh tín dụng. Bảng 4.19: Kết quả phân tách phương sai D(CPI) mô hình VAR kênh tín dụng Bảng 4.20: Kết quả lựa chọn độ trễ cho mô hình VAR kênh giá chứng khoán. Bảng 4.21: Kết quả kiểm định nhân quả Granger của mô hình VAR kênh giá chứng khoán. Bảng 4.22: Kết quả phân tách phương sai D(GDP) mô hình VAR kênh giá chứng khoán. Bảng 4.23: Kết quả phân tách phương sai D(CPI) mô hình VAR kênh giá chứng khoán.
DANH MỤC HÌNH VẼ Hình 4.1: Kiểm định sự ổn định của mô hình VAR cơ bản (AR Roots) Hình 4.2: Phản ứng của GDP đối với cú sốc trong lạm phát và cung tiền (mô hình cơ bản) Hình 4.3: Phản ứng của CPI đối với cú sốc trong sản lượng và cung tiền (mô hình cơ bản) Hình 4.4: Kiểm định sự ổn định của mô hình VAR kênh lãi suất (AR Roots). Hình 4.5: Hàm phản ứng đẩy của mô hình VAR kênh lãi suất Hình 4.6: Kiểm định sự ổn định của mô hình VAR kênh TGHĐ (AR Roots) Hình 4.7: Hàm phản ứng đẩy của mô hình VAR kênh TGHĐ. Hình 4.8: Kiểm định sự ổn định của mô hình VAR kênh tín dụng (AR Roots) Hình 4.9:Hàm phản ứng đẩy của mô hình VAR kênh TGHĐ Hình 4.10: Kiểm định sự ổn định của mô hình VAR kênh giá chứng khoán (AR Roots). Hình 4.11:Hàm phản ứng đẩy của mô hình VAR kênh giá chứng khoán
Tóm tắt Luận văn này xem xét cơ chế tác động của chính sách tiền tệ lên lạm phát và tăng trưởng kinh tế Việt Nam. Luận văn sử dụng phương pháp mô hình tự hồi quy véc tơ (VAR) với các biến giá dầu thế giới, giá gạo thế giới và lãi suất cơ bản của Mỹ đại diện cho các cú sốc ngoại sinh; tổng sản phẩm quốc nội, lạm phát, cung tiền, lãi suất thực, tỷ giá hối đoái thực hiệu dụng, tổng tín dụng nền kinh tế và giá chứng khoán đại diện cho nền kinh tế Việt Nam. Kết quả nghiên cứu cho thấy chính sách tiền tệ tác động mạnh nhất đến nền kinh tế sau 4 quý. Kênh truyền dẫn lãi suất và tín dụng ngân hàng là hai kênh quan trọng trong cơ chế truyền dẫn chính sách tiền tệ. Từ khóa: chính sách tiền tệ, cơ chế truyền dẫn, lạm phát, mô hình tự hồi quy véc tơ.
1 1. Giới thiệu Chính sách tiền tệ là công cụ điều hành kinh tế quan trọng của ngân hàng trung ương, do đó việc hiểu rõ các kênh truyền dẫn của chính sách tiền tệ là hết sức quan trọng. Lý thuyết tiền tệ cho rằng một sự gia tăng trong cung tiền dẫn đến gia tăng trong tổng cầu và do đó thông qua các kênh khác nhau làm gia tăng tổng sản lượng của nền kinh tế. Những kênh này bao gồm kênh lãi suất, kênh tín dụng, kênh tỷ giá hối đoái và kênh giá tài sản (Mishkin, 1995). Khung phân tích cơ chế lan truyền tiền tệ được thiết lập ở vài bài nghiên cứu trước đó, nhưng đáng chú ý nhất là nghiên cứu của Taylor (1995), trong đó ông đề xuất một khuôn khổ thực nghiệm cho phân tích cơ chế này và chỉ ra một số gợi ý chính sách. Ngày càng có nhiều nghiên cứu thực nghiệm về cơ chế lan truyền tiền tệ, chủ yếu tập trung vào cơ chế truyền dẫn chính sách tiền tệ tại Mỹ (như nghiên cứu của Poddar, Sab và Khantrachyan, 2006). Thêm vào đó, hiện nay có một số tác giả áp dụng tiến trình tương tự cho phân tích chính sách tại chính quốc gia của họ. Ví dụ như nghiên cứu của Morsink và Bayoumi (2001) tại Nhật Bản; Disyatat và Vongsinsirikul (2003) phân tích chính sách tiền tệ và cơ chế lan truyền tại Thái Lan; và Poddar, Sab và Khatrachyan (2006) nghiên cứu cơ chế lan truyền tiền tệ tại Jordan. Abdul Aleem (2010) khẳng định chính sách tiền tệ ảnh hưởng đến nền kinh tế thực ít nhất trong ngắn hạn. Các quyết định của nhà hoạch định chính sách được truyền dẫn đến nền kinh tế thực thông qua các cơ chế khác nhau. Các cơ chế này không giống nhau giữa các quốc gia do đặc điểm luật lệ và cấu trúc tài chính. Abdul Aleem (2010) cũng cho rằng, ngân hàng trung ương của các nền kinh tế mới nổi thực hiện mục tiêu ổn định tỷ giá hối đoái. Với đặc điểm thị trường tài chính kém phát triển, ngân hàng trung ương cần thực hiện can thiệp để ổn định tỷ giá. Chính vì điều này, để hiểu biết tốt hơn về cơ chế truyền dẫn chính sách tiền tệ đòi hỏi các
2 ngân hàng trung ương không chỉ phân tích phản ứng của tổng cấu mà còn phản ứng của tỷ giá hối đoái trước cú sốc chính sách tiền tệ. Catik và Martin (2012) cho biết nhiều phân tích vĩ mô tập trung vào phân tích cơ chế truyền dẫn chính sách tiền tệ. Các nghiên cứu tập trung vào kênh truyền dẫn chính sách tiền tệ vì hiện nay có quá nhiều kênh truyền dẫn và sự phức tạp của chúng gây khó khăn trong việc điều hành. Theo thống kê của Mohanty và Phillip (2008) tại các nền kinh tế mới nổi, hầu hết các quốc gia sử dụng công cụ chính sách tiền tệ gián tiếp như: nghiệp vụ thị trường mở, lãi suất chiết khấu, hoán đổi ngoại tệ để điều hành chính sách tiền tệ. Ngân hàng trung ương các quốc gia này thiết lập lãi suất ngắn hạn (được gọi là lãi suất chính sách) và cho phép thị trường tạo ra các mức lãi suất khác nhau. Nghiên cứu cho biết chính sách tiền tệ ở các nền kinh tế mới nổi ngày càng gia tăng hội nhập tài chính với nền kinh tế thế giới đã làm xuất hiện nhứng thách thực trong việc điều hành chính sách tiền tệ. Nguyên nhân chủ yếu là do sự kém phát triển của thị trường tài chính và các định chế tài chính. Với một hệ thống tài chính tốt thì những thay đổi trong chính sách tiền tệ sẽ ảnh hưởng đáng kể tới tổng cầu, từ đó ảnh hưởng đến giá cả. Điều này hàm ý vai trò của chính sách tiền tệ trong nền kinh tế là hết sức cần thiết. Tại Việt Nam, có nghiên cứu của Le Viet Hung và Wade Pfau (2008) sử dụng phương pháp mô hình VAR để nghiên cứu cơ chế truyền dẫn chính sách tiền tệ tại Việt Nam, tuy nhiên dữ liệu quan sát quá cũ (trước năm 2005). Gần đây có nghiên cứu của Trần Ngọc Thơ và Nguyễn Hữu Tuấn (2013), bài nghiên cứu sử dụng mô hình SVAR để đo lường truyền dẫn chính sách tiền tệ tại Việt Nam trước và sau gia nhập WTO. Kết quả nghiên cứu cho thấy lạm phát phản ứng trễ với cú sốc lãi suất trong khi đó lại phản ứng ngay tức thì với tỷ giá. Hạn chế của nghiên cứu là chỉ mới xem xét hai kênh truyền dẫn đó là tỷ giá hối đoái và kênh lãi suất truyền thống. Ngoài ra còn có nghiên cứu của Nguyễn Khắc Quốc Bảo (2013), nghiên cứu đánh giá tác động của chính sách tiền tệ lên nền kinh tế Việt Nam bằng cách sử dụng phương pháp mô hình véc tơ hiệu chỉnh sai số (VECM). Kết quả
3 nghiên cứu cho thấy mức độ truyền dẫn chính sách tiền tệ thông qua kênh lãi suất không có ảnh hưởng lớn đến sản lượng công nghiệp, lạm phát và thị trường chứng khoán khi so với các kênh còn lại. Theo Báo cáo của Ủy ban kinh tế quốc hội (2012) thì vào những năm 1990 và đầu những năm 2000, kênh lãi suất và tỷ giá có vai trò hạn chế trong việc truyền dẫn chính sách tiền tệ đến nền kinh tế. Tác động qua kênh lãi suất còn nhiều bất cập (mối quan hệ giữa lãi suất của NHNN với lãi suất thị trường còn chưa chặt chẽ và chưa rõ nét). Tác động của chính sách tiền tệ chủ yếu thông qua kênh cung ứng tiền và tín dụng cho nền kinh tế. Điều này cũng phù hợp với điều kiện thị trường tài chính ở Việt Nam chưa thực sự phát triển, hệ thống NHTM còn nhiều hạn chế, nền kinh tế nước ta bị đô la hóa một phần và đang trong quá trình chuyển đổi, hội nhập quốc tế. Những năm gần đây tác động kênh tín dụng có xu hướng giảm đi, qua kênh tỷ giá mạnh dần lên. Mục tiêu của luận văn là đánh giá tác động của chính sách tiền tệ đến lạm phát và sản lượng tại Việt Nam. Ngoài ra, luận văn còn đánh giá hiệu quả của các kênh truyền dẫn chính sách tiền tệ tại Việt Nam. Bằng cách sử dụng phương pháp mô hình VAR, tác giả đo lường tác động của chính sách tiền tệ đến nền kinh tế có tính đến các cú sốc bên ngoài nền kinh tế. Bên cạnh đó, để có thể đánh giá hiệu quả của từng kênh truyền dẫn chính sách tiền tệ, tác giả mở rộng mô hình VAR cơ bản bằng các biến đại điện phù hợp với kênh truyền dẫn đó (kênh lãi suất truyền thống, kênh tỷ giá hối đoái, kênh tín dụng ngân hàng và kênh giá chứng khoán). Bởi vì thị trường chứng khoán Việt Nam đi vào hoạt động từ tháng 7 năm 2000, cho nên thời kỳ nghiên cứu của luận văn là từ quý 3 năm 2000 đến quý 2 năm 2013. Kết quả nghiên cứu chính của luận văn là: - Chính sách tiền tệ tác động mạnh nhất đến sản lượng và lạm phát sau 4 quý. - Khi thêm lãi suất thực vào mô hình cơ bản để kiểm định tác động của kênh lãi suất, kết quả cho thấy cung tiền vẫn tác động có ý nghĩa đến sản lượng và mức giá. Lãi suất thực tác động có ý nghĩa đến lạm phát, tuy nhiên mức độ
4 tác động là khá mạnh, cú sốc trong lãi suất thực đóng góp 12.23% cú sốc lạm phát sau 4 quý. - Đối với kênh tỷ giá hối đoái, cung tiền vẫn tác động có ý nghĩa đến sản lượng và lạm phát. Trong dài hạn cú sốc cung tiền là rất quan trọng đối với lạm phát, cú sốc cung tiền có thể giải thích đến 31.91% thay đổi trong lạm phát. Tỷ giá hối đoái có thể giải thích thay đổi trong lạm phát đến 36.76% tuy nhiên không có ý nghĩa thống kê. Kênh truyền dẫn tỷ giá cũng cho thấy hiện tượng real exchange rate puzzle khi cung tiền tăng, reer gia tăng và kéo dài. - Đối với kênh tín dụng, tín dụng tác động có ý nghĩa thống kê đến sản lượng và cung tiền. Cung tiền vẫn tác động đến lạm phát và sản lượng. Ngoài ra, lạm phát còn chịu tác động bởi tổng cầu (gdp). - Kênh truyền dẫn cuối cùng là kênh giá chứng khoán. Bằng việc thêm vào chỉ số giá chứng khoán, luận văn đo lường được tác động của kênh truyền dẫn giá chứng khoán đến nền kinh tế. Kết quả cho thấy chỉ số giá chứng khoán không tác động đến sản lượng hay mức giá của nền kinh tế. Cú sốc cung tiền trong mô hình kênh truyền dẫn giá chứng khoán không có ý nghĩa thống kê đối với lạm phát. Tóm lại, trong các kênh truyền dẫn chính sách tiền tệ, kênh lãi suất và kênh tín dụng tác động mạnh hơn đến sản lượng và lạm phát hơn hai kênh còn lại. Điểm mới của luận văn so với các nghiên cứu trước đây là xem xét đầy đủ 4 kênh truyền dẫn chính sách tiền tệ - kênh lãi suất, kênh tỷ giá hối đoái, kênh tín dụng và kênh giá tài sản. Phần còn lại của luận văn được tổ chức như sau. Phần kế tiếp giới thiệu tổng quan các kết quả nghiên cứu lý thuyết và thực nghiệm về cơ chế truyền dẫn chính sách tiền tệ. Phần 3 trình bày phương pháp nghiên cứu và dữ liệu nghiên cứu. Phần 4 mô tả các kết quả nghiên cứu và cuối cùng là kết luận.
5 2. Tổng quan các nghiên cứu trước đây 2.1. Khung lý thuyết về các kênh truyền dẫn chính sách tiền tệ Chính sách tiền tệ là công cụ quan trọng của ngân hàng trung ương trong việc điều hành, tác động đến nền kinh tế. Do đó, việc hiểu rõ các kênh truyền dẫn của chính sách tiền tệ là quan trọng đối với mọi ngân hàng trung ương. Lý thuyết tiền tệ cho rằng một sự gia tăng trong cung tiền dẫn đến gia tăng trong tổng cầu và do đó thông qua các kênh khác nhau làm gia tăng tổng sản lượng của nền kinh tế. Những kênh này bao gồm kênh lãi suất, kênh tín dụng, kênh tỷ giá hối đoái và kênh giá tài sản (Mishkin, 1995). 2.1.1. Kênh lãi suất Theo Mishkin (2006), một chính sách tiền tệ mở rộng (tăng lên trong cung tiền – M) dẫn đến lãi suất thực (ir) giảm, có nghĩa là chi phí vốn thấp hơn. Sự sụt giảm trong lãi suất thực làm cho các doanh nghiệp gia tăng chi đầu tư và người tiêu dùng tăng chi tiêu cho nhà ở và các chi phí dài hạn (cũng được xem là đầu tư). Gia tăng trong chi đầu tư I dẫn đền tăng trong tổng cầu và tăng trong sản lượng (Y). Tiến trình này được mô tả theo sơ đồ sau: M ↑  ir ↓  I ↑  Y ↑ Đặc điểm quan trọng của kênh truyền dẫn lãi suất là lãi suất thực chứ không phải lãi suất danh nghĩa khi tác động đến quyết định của người tiêu dùng và doanh nghiệp. Ngoài ra, thường thì lãi suất dài hạn chứ không phải lãi suất ngắn hạn mới tác động chủ yếu đến chi tiêu. Một vấn đề đặt ra là những thay đổi trong lãi suất danh nghĩa ngắn hạn tác động như thế nào đến những thay đổi tương ứng trong lãi suất thực lên cả hai thành phần ngắn hạn và dài hạn? Mấu chốt của vấn đề là giá cả cứng nhắc, do đó việc mở rộng tiền tệ dẫn đến lãi suất danh nghĩa sụt giảm và sẽ làm giảm lãi suất thực. Điều này thậm chí đúng trong thế giới kỳ vọng hợp lý. Giá
6 trị kỳ vọng hợp lý về cấu trúc kỳ hạn của lãi suất nói rằng lãi suất dài hạn sẽ bằng trung bình của lãi suất ngắn hạn tương lai kỳ vọng, nghĩa là lãi suất thực ngắn hạn thấp hơn sẽ dẫn đến một sự sụt giảm trong lãi suất thực dài hạn. Những mức lãi suất thự thấp hơn này tạo ra một sự gia tăng trong đầu tư tài sản cố định của các doanh nghiệp, đầu tư nhà cửa của hộ gia đình, chi tiêu hàng hóa lâu bền và đầu tư hàng tồn kho. Tất cả điều này sẽ làm tăng tổng sản lượng. Sự thực về lãi suất thực tác động đến chi tiêu chứ không phải là lãi suất danh nghĩa đã tạo nên một cơ chế quan trọng về việc chính sách tiền tệ có thể kích thích nền kinh tế như thế nào, thậm chí nếu lãi suất danh nghĩa chạm mức sàn zero trong suốt giai đoạn giảm phát. Với lãi suất danh nghĩa bằng không, một sự mở rộng trong cung tiền (M tăng) có thể làm tăng mức giá kỳ vọng (Pe tăng), điều này làm lạm phát kỳ vọng tăng ( tăng), do đó làm giảm lãi suất thực (ir giảm) ngay cả khi lãi suất danh nghĩa cố định bằng không. Cơ chế truyền dẫn thông qua lãi suất thực được tóm tắt như sau: M↑  Pe↑  ↑  ir↓  I↑  Y↑ Cơ chế này vì thế chỉ ra rằng chính sách tiền tệ vẫn còn hiệu lực thậm chí khi lãi suất danh nghĩa bằng không. Thực vậy, cơ chế này là tranh luận chủ yếu của các nhà kinh tế theo chủ thuyết tiền tệ về lý do tại sao kinh tế Mỹ không bị kẹt vão bẫy thanh khoản trong suốt thời kỳ Đại Suy thoái và tại sao chính sách tiền tệ mở rộng đã ngăn chận sự sụt giảm của sản lượng trong suốt thời kỳ này. Taylor (1995) có một khảo sát về nghiên cứu kênh lãi suất và ông cho rằng có bằng chứng thực nghiệm mạnh mẽ về hiệu ứng đáng kể của lãi suất lên chi đầu tư và tiêu dùng, làm cho kênh truyền dẫn lãi suất của chính sách tiền tệ mà một kênh rất mạnh. Kết luận của ông được tranh luận nhiều vì nhiều nhiều nhà nghiên cứu như Banake và Gertler (1995) có một ý kiến khác. Các nghiên cứu thực nghiệm gặp phải khó khăn to lớn trong việc nhận dạng hiệu ứng đáng kể của lãi suất, vì thế
7 tạo động lực cho các nhà kinh tế chuyển sang nghiên cứu các kênh truyền dẫn khác, đặc biệt kênh truyền dẫn tín dụng. 2.1.2. Kênh tỷ giá hối đoái Một kênh khác có thể truyền dẫn chính sách tiền tệ đến sản lượng thực và giá cả là kênh tỷ giá hối đoái. Ngân hàng trung ương có thể tác động lên tỷ giá hối đoái thông qua lãi suất và thông qua việc can thiệp ngoại hối trực tiếp. Trong trường hợp thứ nhất, những thay đổi trong tỷ giá hối đoái là do dòng vốn chảy vào hoặc ra nền kinh tế do sự thay đổi trong lãi suất danh nghĩa. Những điều chỉnh trong tỷ giá hối đoái do những thay đổi trong lãi suất danh nghĩa được giải thích bằng lý thuyết ngang giá lãi suất không phòng ngừa. Bên cạnh đó, tỷ giá hối đoái tác động trực tiếp đến giá cả thông qua: (1) giá hàng hóa tiêu dùng nhập khẩu, (2) giá hàng hóa trung gian nhập khẩu sử dụng trong sản xuất ;và tác động đến tổng cầu thông qua (1) giá trị thương mại (cầu nước ngoài), (2) đầu tư và (3) thay đổi khả năng cạnh tranh quốc tế của hàng hóa xuất khẩu. Có rất nhiều bài nghiên cứu tác động truyền dẫn của tỷ giá hối đoái đến các giá cả nền kinh tế. Các bài nghiên cứu tại các nền kinh tế chuyển đổi thường tìm thấy truyền dẫn tỷ giá hối đoái có ý nghĩa quan trọng. Ví dụ như nghiên cứu của Besimi và cộng sự (2006) phân tích cho dữ liệu Macedonian cho ra kết quả là một sự giảm giá 1% so với Euro làm gia tăng mức giá 0.40 phần trăm. Tương tự như kết quả của Bilmeier và Bonato (2002) nghiên cứu hiệu ứng truyền dẫn tỷ giá hối đoái đến nền kinh tế Croatia, mức tác động nằm trong khoảng 0.33 đến 0.40 tùy thuộc và chỉ số giá được sử dụng. Nghiên cứu của Coricelli và cộng sự (2006) cho 13 nước châu Âu: cộng hòa Séc, Hungari, Phần Lan, Slovakia, Slovenia, Estonia, Latvia, Lithuania, Bulgaria, Croatia, Romania, Nga, và Ukraine. Điểm nhấn của bài nghiên cứu là tìm thấy hai kết quả quan trọng: thứ nhất là tác động truyền dẫn tỷ giá hối đoái là khác nhau đối với các chỉ số giá tiêu dùng, giá sản xuất và giá nhập khẩu. Thứ hai, tác động truyền dẫn tỷ giá hối đoái tại các quốc gia đang phát triển thì cao
8 hơn và có xu hướng giảm qua thời gian tại các quốc gia công nghiệp và đang phát triển. Theo Mishkin (2006), cung tiền (M) tăng làm lãi suất thực nội địa (ir) giảm. Do đó tài sản được tính bằng nội tệ ít hấp dẫn hơn so với tài sản được định danh bằng ngoại tệ, kết quả là nội tệ giảm giá (E). Sự giảm giá của nội tệ làm cho hàng hóa nội địa rẻ hơn so với hàng hóa nước ngoài, do đó xuất khẩu ròng (NX – net export) và sản lượng tăng. M↑  ir ↓  E↓  NX↑ Y↑ 2.1.3. Kênh giá tài sản khác Kênh giá tài sản hoạt động thông qua hai tác động: lý thuyết Tobin’s q về đầu tư và hiệu ứng của cải lên tiêu dùng (Mishkin, 1995). Theo Tobin (1969), q được định nghĩa như là giá trị thị trường của một công ty chia cho chi phí vốn thay thế. Nếu q cao, chi phí vốn thay thế thấp hơn so với giá trị thị trường của công ty. Điều này cho phép công ty mua nhiều trang thiết bị với giá trị vốn cổ phần cao hơn, do đó chi đầu tư tăng. Ngược lại, nếu q thấp, giá trị thị trường của công ty thấp hơn so với chi phí vốn thay thế và công ty sẽ hạn chế việc chi cho đầu tư, do đó đầu tư giảm. Theo quan điểm của nhà hoạch định chính sách, tác động này được giải thích là, nếu cung tiền giảm, công chúng có ít tiền hơn và họ cố gắng giảm chi tiêu. Theo cách nào đó, điều này sẽ làm giảm số tiền đầu tư vào thị trường chứng khoán, do đó làm giảm cầu và giá cổ phiếu (Pe). Cộng với hiệu ứng Tobin’s q, kênh này được nhấn mạnh bằng sơ đồ sau: M ↓  Pe ↓  q ↓  I ↓  Y ↓
9 Hiệu ứng của cải lên tiêu dùng dựa trên mô hình chu kỳ sống (life – cycle model) của Modigliani (1971). Trong mô hình của ông, người tiêu dùng xác định chi tiêu tiêu dùng bằng cách xem xét tuổi thọ của họ, bao gồm vốn nhân lực, nguồn vốn thực và tình hình tài chính. Chứng khoán thông thường là thành phần chính của nguồn lực tài chính của người tiêu dùng. Khi giá chứng khoán giảm, sức mạnh tài chính của người tiêu dùng cũng giảm và họ chi tiêu ít hơn cho tiêu dùng. Bởi vì một CSTT thắt chặt có thể dẫn đến giá chứng khoán thấp hơn, do đó tác động đến tổng cầu tiền trình này được mô tả sau đây: M ↓  Pe ↓  Của cải ↓  Tiêu dùng ↓  Y ↓ 2.1.4. Kênh tín dụng Kênh này chủ yếu bao gồm sự gia tăng vấn đề chi phí đại diện do bất cân xứng thông tin và tốn kém cho việc tuân thủ các hợp đồng trong thị trường tài chính. Kênh tín dụng hoạt động qua hai kênh chính, đó là kênh cho vay ngân hàng và kênh bản cân đối tài sản (Mishkin, 1995). Một chính sách thu hẹp cung tiền dẫn đến giảm trong tiền gửi ngân hàng, làm giảm tổng lượng tiền ngân hàng cho vay. Tiếp đến, sẽ làm giảm đầu tư và tổng cầu. Kênh tín dụng cho phép chính sách tiền tệ hoạt động mà không liên quan đến lãi suất, nghĩa là giảm trong lãi suất có thể không đủ để làm tăng đầu tư. Tuy nhiên, đáng lưu ý là, với những biến động tài chính, mức ý nghĩa của kênh này cho đến nay vẫn nghi ngờ (Mishkin, 1995). Cơ chế cho kênh cho vay ngân hàng được trình bày như sau: M ↓  tiền gửi ngân hàng ↓  cho vay ngân hàng ↓  I ↓  Y ↓ Kênh bảng cân đối (balance – sheet chanel) hoạt động thông qua giá trị ròng của các công ty, với hiệu ứng lựa chọn đối nghịch và rủi ro đạo đức. Một sự giảm trong giá trị ròng của công ty có nghĩa là người cho vay có thể tin vào tài sản thế
10 chấp thấp hơn cho các khoản cho vay, điều này làm gia tăng vấn đề lựa chọn đối nghịch và giảm cho vay chi đầu tư. Giá trị ròng thấp hơn cũng tạo ra vấn đề rủi ro đạo đức bởi vì các chủ doanh nghiệp có tính trạng chứng khoán thấp hơn trong công ty, và do đó khuyến khích tham gia vào các dự án rủi ro. Kết quả là, cho vay và chi đầu tư giảm (Mishkin, 1995). Cách thức tác động của chính sách tiền tệ đến bảng cân đối của công ty như sau: M ↓  i ↑  lựa chọn đối nghịch và rủi ro đạo đức ↑  cho vay ↓  I ↓  Y ↓ Một chính sách tiền tệ thắt chặt làm giảm giá chứng khoán (Pe), tăng vấn đề lựa chọn đối nghịch và rủi ro đạo đức. Kết quả là cho vay đầu tư giảm. M ↓  i ↑  dòng tiền (cashflow) ↓ lựa chọn đối nghịch và rủi ro đạo đức ↑  cho vay ↓  I ↓  Y ↓ Chính sách tiền tệ thắt chặt làm tăng lại suất, đến lượt nó làm tăng các vấn đề lựa chọn đối nghịch và rủi ro đạo đức. Kết quả là khi ban hành một chính sách tiền tệ thắt chặt, cho vay và đầu tư giảm, dẫn đến sản lượng giảm. 2.2. Kết quả các nghiên cứu thực nghiệm 2.2.1. Các nghiên cứu thực nghiệm trên thế giới Chính sách tiền tệ là một công cụ quan trọng của ngân hàng trung ương trong việc điều hành nền kinh tế. Vì vậy ngày càng có nhiều bài nghiên cứu trong lĩnh vực này. Kỹ thuật véc tơ tự hồi quy (VAR) được sử dụng rộng rãi trong nghiên cứu cơ chế truyền dẫn chính sách tiền tệ. Sim (1980); Leeper, Sims và Zha (1998); Christian, Einchebauma và Evans (1999) từng sử dụng phương pháp này cho nghiên cứu cơ chế truyền dẫn chính sách tiền tệ tại Mỹ.
11 Deepak Mohanty (2012) nghiên cứu về truyền dẫn lãi suất ở Ấn Độ. Bằng cách sử dụng mô hình SVAR, nghiên cứu tìm thấy bằng chứng chính sách tăng lãi suất có ảnh hưởng trái chiều đến tăng trưởng sản lượng với độ trễ 2 quý và tác động giảm nhẹ lạm phát với độ trễ 3 quý. Thời gian đạt trạng thái cân bằng kéo dài khoảng 8 – 10 quý. Rokon Bhuiyan (2012) nghiên cứu truyền dẫn chính sách tiền tệ ở nền kinh tế mở Canada tiếp cận theo mô hình BSVAR. Kết quả cho thấy chính sách tiền tệ truyền dẫn thông qua kênh lãi suất và tỷ giá hối đoái. Cả sản lượng và lạm phát đều phản ứng giảm đối với cú sốc thắt chặt chính sách tiền tệ, nhưng phản ứng giảm của lạm phát chậm hơn sản lượng. Lạm phát thực sự giảm sau 6 kỳ và tăng trở lại sau kỳ thứ 12. Muhammad Naveed Tahir (2012) phân tích thực nghiệm tầm quan trọng của các kênh truyền dẫn chính sách tiền tệ tại Brazil, Chile, và Hàn Quốc bằng phương pháp mô hình SVAR. Nghiên cứu sử dụng dữ liệu tháng từ thời điểm áp dụng chính sách mục tiêu lạm phát đến tháng 12 năm 2009. Kết quả thực nghiệm chỉ ra rằng kênh tỷ giá hối đoái và kênh giá cổ phiếu có tầm quan trong đối với sản lượng công nghiệp hơn là kênh lãi suất và kênh tín dụng, kết quả cũng không khác biệt nhiều đối với trường hợp lạm phát, ngoại trừ Hàn Quốc. Aleem Abdul (2010) nghiên cứu cơ chế truyền dẫn chính sách tiền tệ tại Ấn Độ. Bằng cách sử dụng phương pháp mô hình véc tơ tự hồi quy (VAR) để đánh giá tác động của những chính sách tiền tệ thắt chặt không mong đợi lên nền kinh tế. Kết quả nghiên cứu cho thấy lãi suất cho vay ban đầu gia tăng để phản ứng lại một cú sốc tiền tệ thắt chặt. Kênh truyền dẫn thông qua ngân hàng đóng vai trò quan trọng đối với việc truyền dẫn cú sốc chính sách tiền tệ đến nền kinh tế.