Luận văn Thạc sĩ Kinh tế: Các nhân tố ảnh hưởng đến quyết định lựa chọn kỳ hạn nợ của công ty

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƢỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HCM PHAN THỊ NGUYÊN THẢO CÁC NHÂN TỐ ẢNH HƢỞNG ĐẾN QUYẾT ĐỊNH LỰA CHỌN KỲ HẠN NỢ CỦA CÔNG TY NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM TẠI VIỆT NAM

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

TP. Hồ Chí Minh –2014

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƢỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HCM ----------------------- PHAN THỊ NGUYÊN THẢO CÁC NHÂN TỐ ẢNH HƢỞNG ĐẾN QUYẾT ĐỊNH LỰA CHỌN KỲ HẠN NỢ CỦA CÔNG TY NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM TẠI VIỆT NAM

Chuyên ngành: Tài chính – Ngân Hàng

Mã số: 60340201

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

NGƢỜI HƢỚNG DẪN KHOA HỌC:

TS. HOÀNG THỊ THU HỒNG

TP. Hồ Chí Minh –2014

LỜI CAM ĐOAN

Trong quá trình thực hiện luận văn “Các nhân tố ảnh hưởng đến quyết định

lựa chọn kỳ hạn nợ của công ty. Nghiên cứu thực nghiệm tại Việt Nam”, tôi đã vận

dụng kiến thức đã học và với sự hƣớng dẫn cũng nhƣ đóng góp của giáo viên hƣớng

dẫn để thực hiện nghiên cứu này.

Tôi cam đoan đây là công trình nghiên cứu của tôi, các số liệu và kết quả trong

luận văn là trung thực.

Thành phố Hồ Chí Minh, 2014

Phan Thị Nguyên Thảo

MỤC LỤC

TRANG PHỤ BÌA

LỜI CAM ĐOAN

MỤC LỤC

DANH MỤC BẢNG BIỂU

DANH MỤC BIỂU ĐỒ

TÓM TẮT

CHƢƠNG 1: GIỚI THIỆU .............................................................................................. 1

1.1. Lý do chọn đề tài. .................................................................................................. 1

1.2. Mục tiêu nghiên cứu và câu hỏi nghiên cứu ......................................................... 3

1.3. Đối tƣợng và phƣơng pháp nghiên cứu. ................................................................ 4

1.4. Những đóng góp của luận văn: ............................................................................. 4

1.5. Cấu trúc bài nghiên cứu. ....................................................................................... 4

CHƢƠNG 2: TỔNG QUAN LÝ THUYẾT. ................................................................... 6

2.1 Lý thuyết nền. ......................................................................................................... 6

2.1.1 Lý thuyết chi phí đại diện. ................................................................................ 6

2.1.2 Lý thuyết thông tin bất cân xứng. ..................................................................... 7

2.1.3 Lý thuyết về thuế. ............................................................................................. 8

2.2 Những nghiên cứu trƣớc đây. ................................................................................. 8

CHƢƠNG 3: PHƢƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU. ......................................................... 21

3.1. Mô tả biến ............................................................................................................ 21

3.1.1. Biến phụ thuộc: ............................................................................................. 21

3.1.2. Biến giải thích. .............................................................................................. 22

3.2. Dữ liệu nghiên cứu .............................................................................................. 30

3.3. Mô hình nghiên cứu. ............................................................................................ 30

3.4. Các bƣớc tiến hành nghiên cứu. .......................................................................... 32

CHƢƠNG 4: KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU ...................................................................... 36

4.1 Kết quả thống kê mô tả. ........................................................................................ 36

4.2. Kết quả mô hình nghiên cứu. ............................................................................... 45

CHƢƠNG 5: KẾT LUẬN ............................................................................................. 57

TÀI LIỆU THAM KHẢO .............................................................................................. 60

PHỤ LỤC ...................................................................................................................... 64

DANH MỤC BẢNG BIỂU

Bảng 2.1 Bảng tóm tắt các nghiên cứu thực nghiệm về kỳ hạn nợ ............................... 19

Bảng 3.1: Bảng tóm tắt các biến và kỳ vọng dấu .......................................................... 28

Bảng 4.1. Thống kê mô tả cho toàn bộ mẫu ................................................................. 37

Bảng 4.2: Tỉ lệ công ty sử dụng nợ dài hạn trong các nhóm mẫu ................................ 38

Bảng 4.3: Kết quả thống kê mô tả của nhóm mẫu phân theo quy mô công ty và Kiểm

định Wilcoxon ............................................................................................................... 40

Bảng 4.4: Kết quả thống kê mô tả của nhóm mẫu phân theo tính thanh khoản của công

ty và Kiểm định Wilcoxon ............................................................................................ 42

Bảng 4.5: Kết quả thống kê mô tả của nhóm mẫu phân theo khả năng tiếp cận vốn và

Kiểm định Wilcoxon ..................................................................................................... 44

Bảng 4.6: Ma trận hệ số tƣơng quan giữa các biến. ...................................................... 46

Bảng 4.7: Kết quả kiểm định VIF ................................................................................ 47

Bảng 4.8: Kết quả nghiên cứu mô hình Tobit với hiệu ứng cố định cho toàn bộ mẫu

quan sát. ......................................................................................................................... 50

Bảng 4.9: Kết quả nghiên cứu mô hình Tobit với hiệu ứng cố định cho nhóm mẫu các

công ty phân chia theo quy mô. .................................................................................... 52

Bảng 4.10: Kết quả nghiên cứu mô hình Tobit với hiệu ứng cố định cho nhóm mẫu

phân chia theo tính thanh khoản của công ty. ............................................................... 53

Bảng 4.11: Kết quả nghiên cứu mô hình Tobit với hiệu ứng cố định cho nhóm mẫu

phân chia khả năng tiếp cận vốn của công ty. ............................................................... 55

DANH MỤC BIỂU ĐỒ

Hình 4.1 : Số lƣợng công ty phát hành trái phiếu trong giai đoạn 2009 -2013 ............ 39

TÓM TẮT

Bài nghiên cứu tìm ra các yếu tố tác động đến quyết định lựa chọn kỳ hạn nợ

của các công ty Việt Nam bằng việc sử dụng số liệu của 444 công ty niêm yết trên hai

sàn chứng khoán: Sở Giao Dịch Chứng Khoán Thành phố Hồ Chí Minh (HoSE) và Sở

Giao Dịch Chứng Khoán Hà Nội (HNX) trong giai đoạn 2010-2013. Nghiên cứu xác

nhận tầm quan trọng của lý thuyết chi phí đại diện, lý thuyết thông tin bất cân xứng đối

với cấu trúc kỳ hạn nợ của các công ty hoạt động trong một nền kinh tế đang phát triển.

Quy mô công ty, doanh thu, tỷ lệ thanh khoản, độ biến động lợi nhuận dƣới tác động

của đòn bẫy là nhân tố xác định cấu trúc nợ công ty. Nghiên cứu này cung cấp bằng

chứng mạnh mẽ rằng các công ty bị hạn chế tài chính và không bị hạn chế tài chính về

quy mô công ty, rủi ro thanh khoản, khả năng tiếp cận nguồn vốn dài hạn theo đuổi

chiến lƣợc kỳ hạn nợ khác nhau.

Từ khóa: kỳ hạn nợ, cấu trúc vốn, Việt Nam.

CHƢƠNG 1: GIỚI THIỆU

1.1. Lý do chọn đề tài.

Có rất nhiều bài nghiên cứu về cấu trúc vốn tối ƣu của công ty đƣợc thực hiện

trong thời gian qua. Tuy nhiên, ngoài việc lựa chọn một cơ cấu vốn hợp lý, các nhà

quản lý còn phải lựa chọn cơ cấu kỳ hạn nợ để tối đa hóa giá trị của công ty, nhƣng vẫn

đảm bảo đƣợc tính thanh khoản. Chính vì vậy, gần đây các nhà kinh tế đã bắt đầu

nghiên cứu sâu hơn các nhân tố ảnh hƣởng đến cơ cấu kỳ hạn nợ của công ty, nhấn

mạnh vai trò khác nhau của nợ dài hạn và nợ ngắn hạn. Nợ ngắn hạn cho phép các

khoản nợ đƣợc định giá lại để phản ánh tình hình kinh tế ngay tại thời điểm hiện tại,

tăng hiệu quả kinh tế khi chấm dứt các dự án không thành công. Trong khi đó, nợ dài

hạn đảm bảo cho công ty có nguồn tài trợ lâu dài, đảm bảo khả năng thanh khoản của

công ty.

Dựa vào bài nghiên cứu của Barclay & Smith (1995), có ba lý thuyết tài chính

ảnh hƣởng đến cấu trúc kỳ hạn nợ của công ty: lý thuyết chi phí đại diện, lý thuyết

thông tin bất cân xứng, lý thuyết về thuế.

Lý thuyết chi phí đại diện lập luận rằng chi phí đại diện gây ra việc đầu tƣ dƣới

mức, tức một dự án có giá trị hiện tại ròng dƣơng nhƣng không đƣợc thực hiện. Để

giảm bớt mâu thuẫn giữa cổ đông và trái chủ, các công ty giảm kỳ hạn nợ (Myers,

1977). Xem xét đầu tƣ là một quyền chọn thực, các công ty sử dụng kỳ hạn nợ ngắn

hơn để có nhiều quyền chọn tăng trƣởng hơn trong cơ hội đầu tƣ của họ.

Hệ thống thông tin bất đối xứng dẫn đến giả thuyết tín hiệu và thanh khoản. Giả

thuyết tín hiệu cho rằng việc phát hành nợ ngắn hạn là một tín hiệu tích cực của công

ty có rủi ro tín dụng thấp (Kale & Noe, 1990). Flannery (1986) lập luận rằng các công

ty đƣợc đánh giá tín nhiệm cao thích yêu cầu nợ ngắn hạn để chỉ ra mức độ tín nhiệm

của họ, trong khi những công ty tình hình tài chính kém thích nợ dài hạn bởi vì họ

không đủ khả năng để trả nợ ngắn hạn trong trƣờng hợp chi phí giao dịch tăng. Việc

cải thiện hạng tín dụng dẫn đến chi phí lãi vay thấp hơn, kỳ hạn nợ có mối tƣơng quan

âm với chất lƣợng công ty.

Hỗ trợ những tranh luận về thanh khoản, Diamond (1991) thấy rằng các công ty

xếp hạng tín dụng cao thích phát hành nợ ngắn hạn do rủi ro tái cấp vốn nhỏ. Phỏng

đoán này một lần nữa ám chỉ một mối tƣơng quan nghịch chiều khi các công ty hoạt

động tốt hơn cố gắng tránh một "cuộc khủng hoảng đáo hạn".

Cuối cùng, giả thuyết thuế phân tích những tác động của thuế đến lựa chọn kỳ

hạn nợ. Ví dụ, Brick & Ravid (1985) tìm thấy rằng các công ty sử dụng nhiều nợ dài

hạn hơn khi kỳ hạn lãi suất có độ dốc dƣơng. Chi phí nợ dài hạn cao hơn cho phép các

công ty tránh thuế nhiều hơn: một hiệu ứng hấp dẫn hơn đối với các công ty có lợi

nhuận cao.

Các nghiên cứu về vấn đề kỳ hạn nợ chủ yếu đƣợc thực hiện ở các nền kinh tế

phát triển. Sử dụng dữ liệu của các công ty tại Ý và Vƣơng Quốc Anh, Schiantarelli và

Srivastava (1996) đã phát hiện mối tƣơng quan chặt chẽ giữa kỳ hạn tài sản và kỳ hạn

nợ, ngoài ra bài nghiên cứu cũng đƣa ra kết luận là những công ty có lợi nhuận cao hơn

đƣợc tiếp cận với nguồn vốn dài hạn hơn so với các công ty khác. Mối tƣơng quan giữa

kỳ hạn nợ và kỳ hạn tài sản còn đƣợc khẳng định trong các công ty tại Colombia trong

bài nghiên cứu của Calomiris, Halouvam, Ospina (1996). Ngoài ra, các nghiên cứu đã

chỉ ra rằng tại các nƣớc thị trƣờng tài chính phát triển, nơi thoát khỏi sự can thiệp của

chính phủ, có thể cung cấp nguồn tài chính dài hạn hơn cho các công ty chất lƣợng tốt

hơn, và cố gắng theo dõi các công ty chất lƣợng thấp một cách chặt chẽ hơn bằng cách

sử dụng nợ ngắn hạn. Hệ thống tài chính phát triển và hoàn chỉnh tạo thuận lợi để công

ty có thể điều chỉnh cơ cấu nguồn vốn. Tuy nhiên, trong khi thị trƣờng mới nổi có một

số hạn chế ngăn chặn các công ty xây dựng cấu trúc nợ tối ƣu. Do một số các giả định

trong các lý thuyết liên quan đến các yếu tố quyết định kỳ hạn nợ không hợp lý hoặc

cần thay đổi đối với các công ty hoạt động trong thị trƣờng chuyển đổi (Demirgüc-

Kunt & Maksimovic, 1998). Ví dụ, trong thị trƣờng tài chính chƣa phát triển, các công

ty buộc phải sử dụng vốn từ bên ngoài với lãi suất cao. Hay do lợi nhuận thấp hơn và

bị hạn chế tiếp cận thị trƣờng, các công ty ở các nƣớc đang phát triển sử dụng nợ dài

hạn ít hơn đáng kể so với các nƣớc phát triển (Demirgüc-Kunt & Maksimovic,

1998). Ngoài ra, sự biến động của môi trƣờng kinh tế vĩ mô và thông tin thị trƣờng còn

bất cân xứng khiến các công ty không thể gửi “tín hiệu” tình hình tài chính thích hợp

để có đƣợc khoản vay hợp lý, hoặc làm nếu vay đƣợc thì lãi suất khá cao. Vì vậy, vấn

đề này cần phải đƣợc xem xét trong thị trƣờng tài chính đang phát triển.

Chính vì những lý do trên, tác giả lựa chọn đề tài “Các nhân tố ảnh hưởng đến

quyết định lựa chọn kỳ hạn nợ của công ty. Nghiên cứu thực nghiệm tại Việt Nam”

nhằm kiểm tra những yếu tố then chốt của sự lựa chọn kỳ hạn nợ trong môi trƣờng tài

chính tại Việt Nam.

1.2. Mục tiêu nghiên cứu và câu hỏi nghiên cứu

Bài nghiên cứu đƣợc thực hiện với mục tiêu xác định các nhân tố ảnh hƣởng đến

quyết định lựa chọn kỳ hạn nợ của công ty.

Các nhân tố đƣợc nghiên cứu trong bài bao gồm:

- Kỳ hạn tài sản.

- Quy mô công ty.

- Cơ hội tăng trƣởng.

- Doanh thu.

- Biến động thu nhập.

- Khả năng thanh khoản.

- Đòn bẫy.

- Khả năng tiếp cận thị trƣờng trái phiếu.

- Thuế.

Bài nghiên cứu tiến hành nghiên cứu và xác định các nhân tố trên ảnh hƣởng

nhƣ thế nào đến sự lựa chọn kỳ hạn nợ của công ty.

1.3. Đối tƣợng và phƣơng pháp nghiên cứu.

 Đối tƣợng nghiên cứu.

Mẫu quan sát bao gồm các công ty đƣợc niêm yết trên hai sàn chứng khoán: Sở

Giao Dịch Chứng Khoán Thành phố Hồ Chí Minh (HoSE) và Sở Giao Dịch Chứng

Khoán Hà Nội (HNX).

 Phạm vi nghiên cứu: từ năm 2010 đến năm 2013

 Phƣơng pháp nghiên cứu:

Bài nghiên cứu thực hiện thống kê mô tả, phƣơng pháp kiểm định Wilcoxon và

mô hình Tobit cho toàn bộ mẫu và từng nhóm mẫu các công ty.

1.4. Những đóng góp của luận văn:

Bài nghiên cứu này đã xem xét các nhân tố khác nhau ảnh hƣởng đến kỳ hạn nợ

ở Việt Nam. Bài nghiên cứu đóng góp bằng cách sử dụng nguồn dữ liệu tƣơng đối

phong phú và lớn, cho phép tác giả xem xét nhiều giả thuyết nghiên cứu trƣớc đây

trong một khuôn khổ duy nhất. Ngoài ra, bài nghiên cứu cũng có cách tiếp cận khác

bằng cách tạo ra nhóm mẫu các công ty theo mức độ hạn chế tài chính khác nhau. Bằng

cách sử dụng phƣơng pháp này, hạn chế tài chính có thể ảnh hƣởng đến quyết định cơ

cấu kỳ hạn nợ thông qua tác động của các biến, từ đó giải thích sự lựa chọn thời gian

đáo hạn nợ của các công ty. Cuối cùng, mô hình nghiên cứu đƣợc đƣa ra trong bài là

mô hình Tobit, giúp kiểm định chính xác hơn các giả thuyết và phù hợp với đặc điểm

của mẫu quan sát khi giá trị của biến phụ thuộc kỳ hạn nợ chỉ nằm trong khoảng từ 0

đến 1.

1.5. Cấu trúc bài nghiên cứu.

Bài nghiên cứu đƣợc chia thành 5 phần nhƣ sau:

Chƣơng 1: Giới thiệu đề tài.

Chƣơng 2: Tổng quan các nghiên cứu trƣớc đây.

Chƣơng 3: Phƣơng pháp nghiên cứu.

Chƣơng 4: Kết quả nghiên cứu.

Chƣơng 5: Kết luận.

CHƢƠNG 2: TỔNG QUAN LÝ THUYẾT.

Để giải thích cho việc sử dụng nợ dài hạn hay nợ ngắn hạn của công ty, các nhà

nghiên cứu đã dựa trên ba lý thuyết tài chính sau: lý thuyết chi phí đại diện, lý thuyết

thông tin bất cân xứng và lý thuyết về thuế.

2.1 Lý thuyết nền.

2.1.1 Lý thuyết chi phí đại diện.

Chi phí đại diện là sự xung đột lợi ích có thể xảy ra giữa các bên liên quan khác

nhau về quyền sỡ hữu và quyền quản lý trong công ty. Trong tài chính doanh nghiệp,

chi phí đại diện chủ yếu phát sinh giữa các cổ đông và quản lý, giữa các cổ đông lớn và

cổ đông thiểu số, giữa quản lý và chủ nợ. Các công ty nên giảm thiểu chi phí đại diện.

Trong đó, vấn đề đại diện của nợ xảy ra trong hai trƣờng hợp có thể làm cho chi phí

ngày càng tăng, cụ thể là đầu tƣ dƣới mức và đầu tƣ quá mức. Những mâu thuẫn giữa

nhóm các cổ đông – nhà quản lý và các trái chủ trong một công ty có sử dụng nợ vay

có thể làm giảm động cơ đầu tƣ vào những cơ hội kinh doanh có NPV dƣơng vì lo sợ

những lợi ích từ các dự án sẽ thuộc về trái chủ. Myers (1977) cho rằng việc sử dụng nợ

ngắn hạn làm giảm bớt vấn đề “đầu tƣ dƣới mức” khi các công ty không muốn theo

đuổi các dự án tƣơng đối rủi ro vì các chủ nợ nhận đƣợc lợi ích nhiều hơn. Nợ ngắn

hạn ít nhạy cảm với rủi ro và làm giảm chi phí đại diện thông qua phƣơng thức áp đặt

cơ chế giám sát thƣờng xuyên hơn từ các nhà đầu tƣ. Liên quan đến vấn đề đầu tƣ dựa

trên kỳ hạn nợ, một kỳ hạn nợ phù hợp sẽ tác động đến khả năng thanh toán các khoản

vay dự kiến tƣơng ứng với mức suy giảm trong giá trị tài sản. Nợ ngắn hạn nên đƣợc

sử dụng để tài trợ cho tài sản ngắn hạn và ngƣợc lại cho tài sản dài hạn và nợ dài hạn,

biểu hiện tính tƣơng thích giữa tài sản và nguồn vốn. Và kỳ hạn nợ trở thành một thành

phần quan trọng trong việc làm giảm thiểu xung đột giữa cổ đông và trái chủ. Lý

thuyết chi phí đại diện cũng đề xuất rằng, các công ty nhỏ hơn quy mô trung bình các

công ty có chi phi đại diện cao hơn vì khả năng chuyển dịch rủi ro giữa nhà quản lý và

cổ đông lớn hơn.

2.1.2 Lý thuyết thông tin bất cân xứng.

Lý thuyết bất cân xứng thông tin đƣợc biết đến lần đầu tiên vào năm 1970 và

dần đƣợc bổ sung cũng nhƣ hoàn thiện. Tình trạng thông tin bất cân xứng phát sinh

trong một giao dịch khi một trong các bên tham gia có nhiều thông tin hơn hoặc có

thông tin tốt hơn (các) bên còn lại. Trong thị trƣờng tài chính đang phát triển, thông tin

bất cân xứng làm hạn chế khả năng tiếp cận nguồn vốn vay hợp lý cũng nhƣ các dự án

đầu tƣ.

Trong thị trƣờng tài chính hiệu quả sẽ không xuất hiện các tác nhân thị trƣờng

gây ra tình trạng bất cân xứng thông tin nên tất cả các dự án có NPV dƣơng sẽ đƣợc tài

trợ và thực hiện. Tuy nhiên khi có sự tồn tại của bất cân xứng thông tin có thể dẫn đến

việc đầu tƣ vào các dự án có NPV âm (đầu tƣ quá mức) hay từ chối các dự án có NPV

dƣơng (đầu tƣ dƣới mức); và trong việc tiếp cận nguồn vốn từ bên ngoài, các công ty

buộc phải sử dụng vốn từ bên ngoài với chi phí tƣơng đối cao. Sự biến động của môi

trƣờng kinh tế vĩ mô và sự vắng mặt của một quá trình đánh giá tín nhiệm làm tăng khả

năng từ chối cho vay và chi phí cao. Chính vì vậy, các công ty phải đƣa ra những bằng

chứng (dấu hiệu) về tình hình tài chính hiện tại của công ty nhằm đảm bảo khả năng trả

nợ. Tuy nhiên, việc giải thích về những tín hiệu này liên quan đến kỳ hạn nợ vẫn còn

gây tranh cãi. Giả thuyết tín hiệu hàm ý rằng các nhà đầu tƣ sử dụng hợp lý cơ cấu kỳ

hạn nợ của các công ty để suy ra tình hình tài chính công ty do ngƣời trong tổ chức

luôn đƣợc thông tin tốt hơn so với các nhà đầu tƣ bên ngoài về chất lƣợng của công ty.

Những tín hiệu về tình hình tài chính công ty có thể thể hiện dƣới hình thức nợ ngắn

hạn (Diamond, 1991a; Flannery, 1986), độ biến động thu nhập (Stohs & Mauer

(1996)). Theo những bài nghiêm cứu trên, những công ty có tình hình tài chính tốt,

đƣợc xếp hạng tín nhiệm cao thích sử dụng nợ ngắn hạn hơn.

Nhìn chung, để giảm ảnh hƣởng của sự bất cân xứng thông tin trong thị trƣờng

đối với công ty, công ty sẽ sử dụng nợ ngắn hạn. Kỳ hạn nợ ngắn cho phép kiểm soát

dòng tiền đầu tƣ và quá trình tái cấp vốn xảy ra thƣờng xuyên hơn. Điều này cho phép

kiểm soát các khoản vay một cách có hiệu quả hơn từ đó làm giảm rủi ro tài chính.

2.1.3 Lý thuyết về thuế.

Cuối cùng, lời giải thích cuối cùng là lý luận về thuế. Lý thuyết thuế khuyến

khích công ty vay nợ dài hạn vì lợi ích từ lá chắn thuế.

Những tác động của thuế đối với lựa chọn kỳ hạn nợ đã đƣợc khám phá trong

một loạt các bài nghiên cứu. Trong đó, nợ dài hạn đƣợc sử dụng vì liên quan đến lợi

thế về thuế. Luôn tồn tại một lợi thế thuế của nợ và lãi suất ngẫu nhiên nào đó, nợ dài

hạn sẽ tăng giá trị hiện tại của lợi ích về thuế nếu cấu trúc kỳ hạn của lãi suất tăng. Một

cấu trúc kỳ hạn của lãi suất giảm, các công ty sẽ chọn nợ ngắn hạn.

2.2 Những nghiên cứu trƣớc đây.

Myer (1977) nghiên cứu về các nhân tố ảnh hƣởng đến việc vay nợ của công ty,

cho rằng chi phí đại diện của nợ ảnh hƣởng đến kỳ hạn thanh toán nợ của công ty.

Myers xem xét cơ hội đầu tƣ tƣơng lai của công ty cũng giống nhƣ những quyền chọn.

Giá trị những quyền chọn này phụ thuộc vào việc công ty thực hiện quyền chọn một

cách tối ƣu. Với những rủi ro xác định trƣớc trong cấu trúc vốn, lợi nhuận thu đƣợc từ

những dự án sinh lời đƣợc chia đều cho cổ đông và trái chủ. Tuy nhiên, trong một số

trƣờng hợp, trái chủ sẽ nhận đƣợc phần lợi nhuận này mà các cổ đông thì không. Chính

vì vậy, các cổ đông có động cơ từ chối các dự án có NPV dƣơng để thực hiện những dự

án rủi ro hơn, và Myer gọi vấn đề này là đầu tƣ dƣới mức. Càng có nhiều quyền chọn

tăng trƣởng trong các cơ hội đầu tƣ của công ty, mâu thuẫn giữa cổ đông và trái chủ

càng lớn. Myer cho rằng công ty có thể khắc phục mâu thuẫn này bằng nhiều cách: sử

dụng ít nợ trong cấu trúc vốn hoặc sử dụng kỳ hạn nợ ngắn hơn. Ở các nƣớc đang phát

triển, cơ hội phát triển của các doanh nghiệp là rất lớn vì vậy vấn đề đầu tƣ dƣới mức

trở nên nghiêm trọng hơn. Chính vì vậy, công ty càng có nhiều quyền chọn tăng trƣởng

thì phát hành nhiều nợ ngắn hạn hơn.

Ví dụ, xem xét một công ty có cơ hội tăng trƣởng và cần nguồn vốn đầu tƣ trong

một năm. Giả sử công ty này có động cơ nhƣ nhau để vay một khoản nợ trong vòng 1

năm hoặc một khoản nợ 10 năm để đầu tƣ. Sau 1 năm, dự án hoàn thành, chiến lƣợc tái

cấp vốn yêu cầu công ty phải tiếp tục vay khoản nợ dài hạn trƣớc đó, với chi phí có thể

cao hơn chi phí nợ dài hạn hiện tại và không phù hợp với dự án mới, và khi đó lợi

nhuận của dự án vẫn phải chia đều cho trái chủ và vấn đề đầu tƣ dƣới mức tồn tại. Việc

phát hành nợ ngắn hạn sẽ tránh đƣợc vấn đề này. Nợ ngắn hạn giúp điều chỉnh chi phí

vay tại thời điểm công ty vay và cho phép nhà đầu tƣ có thể kiểm soát tốt hơn tình hình

hoạt động của công ty hay kiểm soát lợi nhuận từ các khoản đầu tƣ này.

Ngoài nợ ngắn hạn, Myers lập luận rằng kỳ hạn tài sản cũng có thể là một công

cụ giảm thiểu vấn đề đầu tƣ dƣới mức. Myers lập luận rằng các công ty lên kế hoạch

trả nợ phù hợp với giá trị tài sản hiện tại nhƣ một cách để giảm chi phí đại diện của nợ.

Myers giải thích rằng việc phù hợp hai kỳ hạn này có thể kiểm soát xung đột đại diện

giữa cổ đông và chủ nợ bằng cách bảo đảm trả nợ đã lên kế hoạch để phù hợp với sự

sụt giảm trong giá trị tài sản hiện tại. Vì vậy, các công ty có nhiều tài sản dài hạn có thể

hỗ trợ bằng các khoản vay dài hạn hơn. Việc phát hành nợ có kỳ hạn đúng vào thời

điểm này giúp tái lập một quyết định đầu tƣ hợp lý và cần thiết.

Barnea, Haugen, & Senbet (1980) lập luận rằng việc rút ngắn cơ cấu kỳ hạn

nợ phù hợp với cơ cấu tài sản có thể giúp giảm chi phí đại diện về việc đầu tƣ dƣới

mức và chuyển dịch rủi ro. Những công ty có nhiều cơ hội đầu tƣ trong tƣơng lai

thƣờng là những công ty nhỏ. Vì vậy, công ty nhỏ phải đối mặt với mâu thuẫn đại diện

nhiều hơn các công ty lớn, có thể sử dụng nợ ngắn hạn để giảm thiểu những xung đột.

Những công ty lớn có mức độ bất cân xứng thông tin và mâu thuẫn đại diện thấp hơn

cùng với tài sản hữu hình lớn và các cơ hội đầu tƣ trong tƣơng lai, giúp các công ty này

dễ tiếp cận thị trƣờng nợ dài hạn hơn.

Kane và cộng sự (1985) nghiên cứu tác động của thuế đến kỳ hạn nợ, đã phát

triển một mô hình chuỗi thời gian cho phép xác định nhân tố ảnh hƣởng kỳ hạn nợ tối

ƣu, kết hợp cả hai loại thuế doanh nghiệp và cá nhân, chi phí phá sản, chi phí phát hành

nợ. Thời gian đáo hạn nợ tối ƣu liên quan đến lý thuyết đánh đổi giữa lợi thế của nợ,

chi phí phá sản và chi phí phát hành nợ. Bài nghiên cứu dự đoán rằng kỳ hạn nợ tối ƣu

tăng khi chi phí phát hành nợ tăng, lợi thế về thuế của nợ giảm, và biến động giá trị

công ty giảm. Các công ty kéo dài kỳ hạn nợ khi chi phí phát hành tăng làm tăng chi

phí tái cấp vốn trong một thời gian dài. Các công ty kéo dài kỳ hạn thanh toán nợ khi

lợi thế về thuế của nợ giảm để đảm bảo rằng các lợi thế thuế của nợ còn lại, trừ đi chi

phí phá sản, không nhỏ hơn so với chi phí phát hành. Và kỳ hạn nợ tối ƣu tăng khi biến

động giá trị công ty giảm, bởi vì công ty không cân bằng lại cơ cấu vốn của mình với

chi phí phá sản dự kiến. Cuối cùng, Kane và cộng sự phân tích cho thấy hai giả thuyết

thực nghiệm đƣợc kiểm chứng. Đầu tiên là thời gian đáo hạn nợ của công ty tăng lên

khi mức thuế suất hiệu quả giảm. Thứ hai là thời gian đáo hạn nợ của một công ty tăng

khi biến động giá trị công ty giảm.

Brick và Ravid (1985) phân tích tác động của thuế lên kỳ hạn nợ. Vì công ty có

thể phá sản khi phải trả các khoản vay, tiền thuế kỳ vọng của công ty phụ thuộc vào kỳ

hạn nợ. Brick và Ravid cho rằng khả năng phá sản tăng theo thời gian. Nếu đƣờng

cong lãi suất hƣớng lên, trong những năm đầu chi phí lãi vay từ việc phát hành nợ dài

hạn lớn hơn chi phí lãi vay từ việc phát hành nợ ngắn hạn. Nhƣng chi phí này sẽ ít hơn

những năm sau đó. Trong trƣờng hợp này, Brick và Ravid lập luận rằng phát hành nợ

dài hạn làm giảm trách nhiệm thuế kỳ vọng và làm tăng giá trị thị trƣờng của công ty.

Ngoài ra, Brick & Ravid (1985) chỉ ra sự khác nhau của việc thanh toán lãi suất của kỳ

hạn nợ khác nhau ảnh hƣởng đến nghĩa vụ thuế của hai bên chủ nợ và con nợ. Bài

nghiên cứu cho cho rằng công ty đi vay tìm cách đẩy nhanh tiến độ thanh toán lãi suất

để tối đa hóa giá trị hiện tại của lá chắn thuế suất, trong khi chủ nợ tìm cách làm chậm

thanh toán lãi suất để giảm thiểu giá trị hiện tại nghĩa vụ thuế của họ. Kết quả là một

khoản vay thời gian thanh toán lãi nhanh thì có chi phí cao hơn so với một kỳ hạn trả

lãi chậm. Ý nghĩa của mô hình Brick và Ravid là công ty thích vay nợ dài hạn khi các

cấu trúc kỳ hạn lãi suất có độ dốc hƣớng lên vì giá trị hiện tại của lá chắn thuế suất là

cao nhất.

Mauer (1996) nhấn mạnh vai trò của thuế trong các hợp đồng nợ dài hạn. Với

hàm thuế doanh nghiệp lồi, sự gia tăng biến động lãi suất làm giảm giá trị của lá chắn

thuế từ nợ ngắn hạn, trong khi giá trị của lá chắn thuế từ nợ dài hạn vẫn không thay

đổi. Nhƣ lập luận của Titman (1992), biến động lãi suất cũng ảnh hƣởng đến rủi ro

thanh khoản của các khoản nợ ngắn hạn. Lãi suất cao vào ngày tái cấp vốn làm ảnh

hƣởng đến quyết định đầu tƣ và có thể dẫn đến một chính sách đầu tƣ và thanh lý

không hiệu quả . Do đó nợ dài hạn hấp dẫn hơn khi lãi suất biến động.

Lewis (1990) lập luận rằng thuế không có ảnh hƣởng đến cơ cấu kỳ hạn nợ tối

ƣu. Lewis chú ý rằng công ty lựa chọn đòn bẫy trƣớc khi cấu trúc kỳ hạn đƣợc lựa

chọn. Nếu đòn bẫy tối ƣu và cơ cấu kỳ hạn đƣợc lựa chọn đồng thời, khi đó cấu trúc kỳ

hạn nợ không liên quan.

Flannery (1986) tiếp cận theo một cách khác để tìm ra các nhân tố ảnh hƣởng,

xem xét ảnh hƣởng của sự bất cân xứng thông tin lên quyết định vay nợ. Khi các nhà

đầu tƣ và quản lý trong công ty có cùng một thông tin về triển vọng của một công ty,

các khoản nợ sẽ đƣợc định giá đúng. Tuy nhiên, nếu trong nội bộ công ty có đƣợc

nhiều thông tin hơn các nhà đầu tƣ bên ngoài, nhà quản lý công ty sẽ chọn phát hành

những loại chứng khoán đƣợc thị trƣờng đánh giá cao nhất. Nói cách khác, việc sử

dụng kỳ hạn nợ ngắn hay dài là tín hiệu để nhà quản lý thông báo tình hình tài chính

công ty và cũng là tín hiệu giúp nhà đầu tƣ đánh giá. Flannery (1986) cho rằng mức độ

lựa chọn kỳ hạn nợ của một công ty dùng để báo hiệu thông tin nội bộ về chất lƣợng tài

chính công ty. Trong bài nghiên cứu này, Flannery kiểm tra những tín hiệu tài chính từ

công ty ảnh hƣởng nhƣ thế nào đến kỳ hạn nợ. Việc phát hành nợ ngắn hạn đƣợc thị

trƣờng đánh giá nhƣ là một tín hiệu tốt từ công ty. Các nhà đầu tƣ tin rằng rút ngắn kỳ

hạn thanh toán nợ có nghĩa là các công ty đầu tƣ có hiệu quả. Ông cũng lập luận rằng

các công ty có tình hình tài chính xấu thích nợ dài hạn và những công ty có tình hình

tài chính tốt thích vay nợ ngắn hạn hơn. Điều này đƣợc chứng minh trong thực tế là,

công ty có tình hình tài chính kém không đủ khả năng để trả khi các khoản nợ ngắn hạn

đáo hạn, và công ty có thể đối mặt với một rủi ro khủng hoảng tài chính trong trƣờng

hợp các khoản nợ không đƣợc vay tiếp. Flannery lập luận rằng, nếu không có chi phí

phát hành nợ, trạng thái cân bằng chung xảy ra, các công ty có tình hình tài chính xấu

có thể lựa chọn kỳ hạn nợ giống nhƣ các công ty có tình hình tài chính tốt; và thị

trƣờng không phân biệt đƣợc hai dạng công ty nên thị trƣờng sẽ định giá thấp công ty

tốt và định giá cao công ty xấu. Nếu có chi phí giao dịch, trạng thái cân bằng tách xảy

ra. Trong trạng thái cân bằng tách, các công ty tốt sử dụng tín hiệu của họ bằng cách

phát hành nợ ngắn hạn.Nếu công ty có tình hình tài chính xấu không có khả năng cho

việc vay liên tiếp các khoản nợ ngắn hạn, công ty này sẽ chọn nợ dài hạn.

Tuy nhiên, trong bài nghiên cứu của Kale và Noe (1990) cho thấy trong trƣờng

hợp không tồn tại chi phí phát hành nợ, trạng thái cân bằng tách vẫn có thể xảy ra,

trong đó các công ty có tình hình tài chính tốt phát hành nợ ngắn hạn và công ty có tình

hình tài chính xấu phát hành nợ dài hạn,

Diamond (1991) phát triển một mô hình dựa trên các thông tin bất đối xứng về

rủi ro vỡ nợ của công ty. Trong đó, mô hình tập trung vào rủi ro thanh khoản liên quan

đến khoản nợ ngắn hạn. Với tình hình tài chính riêng của công ty, khi công ty công bố

thông tin về triển vọng tƣơng lai trên thị trƣờng, công ty sẽ có thể tận dụng lợi thế về

sự đánh giá cao công ty từ các nhà đầu tƣ và do đó vay với chi phí thấp và đƣợc tái cấp

vốn khi đáo hạn. Thƣờng thì các công ty có lợi nhuận cao hơn có thể lựa chọn các

khoản vay ngắn hạn bởi vì công ty tin vào khả năng để tái tài trợ trong thời gian đáo

hạn. Tuy nhiên, nợ ngắn hạn lại quá rủi ro cho thanh khoản của công ty nếu các khoản

nợ ngắn hạn không đƣợc đàm phán lại hoặc không tiếp tục cho vay. Kết luận này phù

hợp với nghiên cứu Flannery (1986) ở trên.

Diamond (1991a) và Titman (1992) cho rằng những thông tin xấu của công ty

vay nợ có thể làm các chủ nợ không tiếp tục cho vay hoặc tăng lãi suất, điều này dẫn

đến công ty gặp rủi ro thanh khoản khi không đƣợc tái cấp vốn hoặc gây ra một khoản

lỗ cho công ty khi khoản nợ đƣợc vay với lãi suất cao. Diamond xác định rủi ro thanh

khoản là rủi ro mà công ty mất khả năng kiểm soát dòng tiền vì chủ nợ không muốn tái

tài trợ, và do đó công ty có thể dẫn đến tình trạng phá sản. Rủi ro thanh khoản hoặc có

nguy cơ khủng hoảng tài chính thúc đẩy các công ty kéo dài kỳ hạn các khoản nợ. Bởi

vì với nợ ngắn hạn, công ty có thể chƣa kịp thu lại đƣợc lợi nhuận trƣớc khi thời gian

đáo hạn đến. Vì vậy khi vay nợ, công ty sẽ phải chú ý đến sự đảm bảo tái tài trợ nợ

ngắn hạn hoặc khuyến khích sử dụng nợ dài hạn để đảm bảo tình hình thanh khoản của

công ty. Tuy nhiên, trong thị trƣờng bất cân xứng thông tin. Các công ty có độ tín

nhiệm thấp có thể bị loại khỏi thị trƣờng nợ dài hạn, và chỉ có các công ty ổn định với

mức độ tín nhiệm cao (ví dụ, các công ty lớn) mới có thể vay trên thị trƣờng tín dụng

dài hạn. Diamond (1991) tiếp tục lập luận rằng những công ty vay nợ có tình hình tài

chính xấu với lƣợng tiền mặt thấp không thể trả nợ dài hạn, buộc phải vay nợ ngắn hạn.

Những công ty có tình hình tài chính trung bình thƣờng sử dụng nợ dài hạn vì công ty

phải đối mặt với rủi ro thanh khoản cao hơn so với những công ty có tình hình tài chính

tốt. Và những công ty có tình hình tài chính tốt đối mặt với rủi ro thanh khoản thấp nên

có xu hƣớng vay ngắn hạn. Cuối cùng có hai loại khách hàng vay ngắn hạn: những

công ty có tình hình tài chính tốt hoặc những công ty có tình hình tài chính xấu, trong

khi các công ty có tình hình tài chính trung bình sẽ vay nợ dài hạn.

Barclay & Smith (1995) trong bài nghiên cứu cấu trúc kỳ hạn nợ của các công

ty ở Mỹ trong giai đoạn 1974 -1992 sử dụng hơn 30.000 quan sát theo năm của công

ty, kiểm tra các nhân tố tác động đến nợ, kết quả nghiên cứu hỗ trợ giả thuyết rằng

những công ty có nhiều cơ hội tăng trƣởng trong cơ hội đầu tƣ thƣờng phát hành nợ

ngắn hạn. Kết quả này phù hợp với Myer (1977) rằng việc giảm nợ kỳ hạn giúp kiểm

soát vấn đề đầu tƣ dƣới mức. Bài nghiên cứu cũng tìm đƣợc bằng chứng về mối quan

hệ giữa quy mô công ty và kỳ hạn nợ: những công ty lớn thƣờng phát hành một tỷ lệ nợ

dài hạn lớn hơn. Điều này phù hợp với thực tế là các công ty nhỏ thƣờng phụ thuộc

nhiều vào nợ ngân hàng ngắn hạn hơn là những khoản nợ công dài hạn. Ngoài ra, bài

nghiên cứu kiểm tra những tác động của rủi ro tín dụng lên tỷ lệ tổng nợ có kỳ hạn lớn

hơn ba năm (tức là nợ dài hạn). Kết quả chỉ ra rằng các công ty có rủi ro tín dụng cao

nhất và thấp nhất có xu hƣớng sử dụng nợ ngắn hạn, trong khi các công ty có rủi ro tín

dụng ở mức trung bình sử dụng xu hƣớng có nợ dài hạn hơn. Phù hợp với kết luận của

Myer, bài nghiên cứu thấy rằng các công ty có tiềm năng tăng trƣởng lớn có xu hƣớng

phát hành nợ ngắn hạn. Họ cũng tìm thấy rằng thu nhập bất thƣờng trong tƣơng lai có

mối tƣơng quan nghịch chiều với kỳ hạn thanh toán nợ. Kết quả bài nghiên cứu này

phù hợp với giả thuyết rằng những công ty có mức độ bất cân xứng thông tin càng lớn

thì càng phát hành nhiều nợ ngắn hạn. Tuy nhiên bài nghiên cứu ít hỗ trợ giả thuyết

rằng các công ty dùng nợ ngắn hạn nhƣ một tín hiệu thông tin cho thị trƣờng.

Guedes & Opler (1996) nghiên cứu những nhân tố công ty cần phải xem xét

khi lựa chọn kỳ hạn nợ bằng cách phân tích dữ liệu của 7368 các công ty sử dụng nợ

tại Mỹ trong khoảng thời gian 1982 -1993. Bài nghiên cứu phát hiện ra rằng quy mô và

xếp hạng trái phiếu của công ty là nhân tố quan trọng giải thích xu hƣớng sử dụng nợ

dài hạn trong công ty. Kết luận này hỗ trợ mạnh mẽ kết quả nghiên cứu trƣớc đó của

Diamon (1991a) về mô hình lựa chọn kỳ hạn nợ. Bài nghiên cứu chỉ ra rằng những

công ty có quy mô nhỏ và rủi ro hơn hiếm khi phát hành nợ ngắn hạn, điều này phù

hợp với ý tƣởng rằng các công ty có vấn đề rủi ro thanh khoản cao phát hành nợ dài

hạn để tránh nguy cơ mất tính thanh khoản. Kết quả bài nghiên cứu phù hợp với quan

điểm công ty cố gắng kiểm soát chi phí đại diện của nợ bằng cách thay đổi thời gian

đáo hạn các khoản vay của công ty. Công ty với các quyền chọn tăng trƣởng lớn hơn

có xu hƣớng phát hành nợ ngắn hơn so với các công ty khác. Kết quả này phù hợp với

kết quả nghiên cứu của Barclay và Smith (1995) về ảnh hƣởng của chi phí đại diện lên

kỳ hạn nợ của công ty.

Stohs & Mauer (1996) sử dụng dữ liệu của 328 công ty trong khoảng thời gian

từ năm 1980 – 1989 để nghiên cứu thực nghiệm những nhân tố ảnh hƣởng đến kỳ hạn

nợ của công ty. Bài nghiên cứu tìm thấy bằng chứng hỗ trợ quan điểm về chi phí đại

diện rằng nợ ngắn hạn đƣợc sử dụng để kiểm soát mâu thuẫn giữa chủ nợ và cổ đông.

Ngoài ra, kết quả bài nghiên cứu không hỗ trợ nhiều cho dự đoán của Myer (1977) và

Barclay (1995) về mối tƣơng quan ngƣợc chiều giữa cơ hội tăng trƣởng và kỳ hạn nợ,

mà cho rằng những công ty với nhiều quyền chọn tăng trƣởng và đòn bẫy thấp thì ít

khuyến khích công ty sử dụng nợ ngắn hạn để giảm mâu thuẫn lợi ích từ các quyền

chọn này. Và các công ty lớn có thể sử dụng nợ dài hạn để tận dụng cơ hội tăng doanh

thu. Bài nghiên cứu cũng kết luận rằng công ty nên điều chỉnh phù hợp kỳ hạn tài sản

và kỳ hạn nợ. Stohs & Maurer lập luận rằng một công ty có thể phải đối mặt với nguy

cơ không đƣợc bảo hiểm tiền mặt đầy đủ trong trƣờng hợp các kỳ hạn trả nợ ngắn hơn

so với kỳ hạn tài sản hoặc thậm chí ngƣợc lại trong trƣờng hợp các kỳ hạn trả nợ là lớn

hơn kỳ hạn tài sản (các dòng tiền từ các tài sản cần thiết để chấm dứt trả nợ). Bên cạnh

đó, bài nghiên cứu này hỗ trợ cho các dự đoán từ lý thuyết thông tin bất cân xứng. Đầu

tiên, kết quả nghiên cứu của bài này phù hợp với Flannery (1986) rằng các công ty có

lợi nhuận lớn bất ngờ có xu hƣớng sử dụng nợ ngắn hạn. Thứ hai, phù hợp với dự đoán

Diamond (1991), bài nghiên cứu tìm thấy bằng chứng mạnh mẽ của mối quan hệ giữa

cấu trúc kỳ hạn nợ và chất lƣợng tín dụng công ty. Ngoài ra, Stohs & Mauer đề nghị

kiểm soát đòn bẫy khi kiểm tra ảnh hƣởng của rủi ro thanh khoản lên kỳ hạn nợ. Họ

lƣu ý rằng các công ty có tỷ lệ đòn bẫy thấp sẽ có xu hƣớng sử dụng nợ ngắn hạn bởi vì

công ty có rủi ro thanh khoản thấp, trong khi công ty có tỷ lệ đòn bẫy cao sẽ muốn kéo

dài kỳ hạn nợ của họ để giảm thiểu rủi ro tái cấp vốn. Tuy nhiên, bài nghiên cứu không

hỗ trợ nhiều cho lý thuyết thuế, kết quả không tìm thấy bằng chứng cho thấy rằng công

ty điều chỉnh kỳ hạn nợ để đƣợc hƣởng lợi ích từ tấm chắn thuế.

Budina và cộng sự (2000) đã nghiên cứu 1003 công ty ở Bungary trong khoảng

thời gian 1993 – 1995. Bài nghiên cứu chỉ ra rằng các công ty ở Bungary trong thời

gian này có nhiều ràng buộc về tài chính, do thị trƣờng tài chính tại nƣớc này còn chƣa

phát triển. Bằng cách chia mẫu thành các nhóm nhỏ, theo quy mô công ty và cấu trúc

vốn, bài nghiên cứu phân biệt giữa các công ty có tính thanh khoản hơn và ít hạn chế

so với các công ty còn lại. Trong đó, những công ty lớn không bị hạn chế về thanh

khoản, những công ty nhỏ thì ngƣợc lại. Và rủi ro thanh khoản và khả năng thanh toán

hạn chế trở thành vấn đề nghiêm trọng hơn đối với các công ty có khoản nợ lớn.

Ngoài ba lý thuyết chính đƣợc trình bày ở trên, những nhân tố tác động đến kỳ

hạn nợ còn đƣợc giải thích bởi một số các lý thuyết và các nhân tố khác.

Demirgüc-Kunt & Maksimovic (1999) kiểm tra kỳ hạn các khoản nợ công ty

tại 30 quốc gia phát triển và đang phát triển trong giai đoạn 1980 – 1991 dựa trên sự

phát triển của hệ thống tài chính. Bài nghiên cứu tìm thấy sự khác biệt trong việc sử

dụng nợ dài hạn giữa công ty ở các nƣớc phát triển và công ty ở các nƣớc đang phát

triển. Ở các nƣớc phát triển, các công ty sử dụng nợ dài hạn nhiều hơn. Sự khác biệt

này cũng không thể đƣợc giải thích bằng cách kết hợp của thời gian đáo hạn của tài sản

và nợ phải trả, vì công ty ở nƣớc đang phát triển có tỷ lệ tài sản cố định ròng trên tổng

tài sản cao hơn. Chúng tôi tìm thấy bằng chứng mạnh mẽ rằng các công ty lớn ở các

nƣớc có hệ thống tài chính hiệu quả sử dụng nhiều nợ và tỉ lệ nợ dài hạn cao hơn. Đối

với các công ty nhỏ, bằng chứng về mối liên hệ giữa tính hiệu quả của hệ thống pháp

luật và tỷ lệ nợ dài hạn để tài sản là yếu. Nhìn chung, bài nghiên cứu nhấn mạnh tầm

quan trọng của hệ thống pháp luật hiệu quả, quy mô hoạt động của thị trƣờng chứng

khoán, và quy mô của khu vực ngân hàng là yếu tố quyết định của kỳ hạn nợ.

Titman & Wessels (1988) nghiên cứu tác động của cạnh tranh thị trƣờng sản

phẩm lên cơ cấu vốn đƣợc thảo luận trong, cho thấy rằng các công ty với các sản phẩm

độc quyền có tỷ lệ đòn bẫy thấp hơn.

Schargrodsky (2002) sử dụng dữ liệu của các công ty thuộc ngành công nghiệp

sản xuất của Mỹ trong khoảng thời gian 1975 -1994, cho thấy rằng độc quyền nhóm có

tỷ lệ nợ cao hơn so với độc quyền duy nhất.

Showalter (1999) nghiên cứu tìm hiểu chi phí và biến động nhu cầu ảnh hƣởng

nhƣ thế nào đến cơ cấu vốn. Điều thú vị là, ông thấy rằng biến động trong nhu cầu sản

phẩm ảnh hƣởng cùng chiều đến đòn bẫy, trong khi biến động chi phí làm giảm việc đi

vay. Sarkar (1999) tìm thấy một mối quan hệ nghịch đảo giữa kỳ hạn nợ tối ƣu và biến

động lợi nhuận. Cuối cùng, Emery (2001) phát triển một mô hình trong đó nợ ngắn hạn

có tác động tích cực trên biên độ của chu kỳ sản xuất và đầu tƣ.

Schmukler & Vesperoni (2006) cho thấy những ảnh hƣởng của toàn cầu hóa

với cơ cấu nợ là rất lớn. Kết quả bài nghiên cứu chỉ ra rằng tác động của toàn cầu hóa

không giống nhau giữa các doanh nghiệp. Trong khi các công ty chỉ dựa vào nguồn tài

chính trong nƣớc sẽ rút ngắn cấu trúc kỳ hạn của họ sau khi tự do hóa, thì các các công

ty có khả năng tiếp cận vốn sẽ phát hành trái phiếu và cổ phiếu quốc tế và mở rộng cấu

trúc kỳ hạn nợ của công ty.

Cuối cùng, cũng có vài nghiên cứu quốc gia đơn lẻ về kỳ hạn nợ và đòn bẫy ở

các nƣớc đang phát triển. Sử dụng một mẫu của nhóm 50 doanh nghiệp nhóm kinh ở

Ấn Độ, Bandyopadhyay & Kumar Das (2005) tìm thấy một mối quan hệ tích cực giữa

phát hành chứng khoán ngắn hạn và thị trƣờng sản phẩm. Những phát hiện của Erol

(2004) cho rằng quyết định kỳ hạn nợ ở công ty Thổ Nhĩ Kỳ bị ảnh hƣởng bởi cú sốc

tạm thời, chi phí cố định và nhu cầu.

Binks & Ennew (1996) sử dụng bằng chứng từ một cuộc khảo sát hơn 6.000

công ty tiến hành năm 1992 nghiên cứu mức độ các công ty đang tăng trƣởng ở Phần

Lan bị ảnh hƣởng xấu bởi việc hạn chế tín dụng; kết quả cho thấy rằng công ty tăng

trƣởng càng nhanh, việc tiếp cận tín dụng càng hạn chế hơn.

Whited (1992) cho rằng có một lý do khác làm tăng mâu thuẫn đại diện, đó là

cơ hội đầu tƣ của các công ty nhỏ thƣờng có quan hệ với tài sản có thể thế chấp. Trong

khi đó, đối với các công ty lớn, mâu thuẫn đại diện lại thấp hơn hẳn vì các công ty này

thƣờng minh bạch hơn và các chủ nợ có thể có đƣợc thông tin chính xác. Hơn nữa, các

doanh nghiệp lớn ít có nguy cơ phá sản hơn và do đó công ty đối mặt với ít trở ngại về

việc nhận tài trợ từ bên ngoài hơn (Chittenden, Hall & Hutchison, 1996). Các doanh

nghiệp lớn tận dụng lợi thế kinh tế theo quy mô và có xu hƣớng sử dụng nợ dài hạn

hơn vì chi phí cố định thấp hơn và dễ tiếp cận hơn, trong khi các công ty nhỏ hơn dễ bị

phụ thuộc vào tài chính ngắn hạn với chi phí giao dịch thấp hơn (Titman & Wessels,

1988).

Bảng 2.1 Bảng tóm tắt các nghiên cứu thực nghiệm về kỳ hạn nợ.

Biến Các nghiên cứu trƣớc đây Tƣơng quan

Barclay & Smith (1995), Guedes & Opler (1996),

Size Whited (1992), Chittenden và cộng sự (1996), Titman +

& Wessels (1988), Barnea và cộng sự (1980)

Myer (1977), Barclay & Smith (1995), Guedes &

Growth Opler (1996), Demirgüc-Kunt & Maksimovic (1998), -

Bink & Ennew (1996)

Myer (1977), Barclay & Smith (1995), Stohs & Mauer AssetMaturity + (1996), Barnea và cộng sự (1980)

Turnover Demirgüc-Kunt & Maksimovic (1998), -

Guedes & Opler (1996), Stohs & Mauer (1996), Brick Tax -/+ & Ravid (1992), Lewis (1990)

Bond/ Access Love (2003), Guedes & Opler (1996) +

Guedes & Opler (1996), Barclay & Smith (1995), Volatility - Stohs & Mauer (1996)

Leverage Stohs & Mauer (1996) +

Flannery (1986), Kale & Noe (1990), Diamond, CurrentRatio + Budina và cộng sự (2000)

Tóm tắt chƣơng 2.

Các bài nghiên cứu về nhân tố tác động đến lựa chọn kỳ hạn nợ công ty trên thế

giới chủ yếu sử dụng ba lý thuyết chính để giải thích: lý thuyết chi phí đại diện, lý

thuyết thông tin bất cân xứng, lý thuyết thuế. Lý thuyết chi phí đại diện cho rằng đứng

trƣớc các cơ hội đầu tƣ mới, mâu thuẫn đại diện giữa nhà quản lý, cổ đông và chủ nợ

trở nên nghiêm trọng hơn. Và nợ ngắn hạn đƣợc cho là một trong những cách làm giảm

xung đột này. Công ty nhỏ với tiềm năng phát triển, có nhiều cơ hội tăng trƣởng trong

tƣơng lai tồn tại nhiều mâu thuẫn đại diện cùng với khả năng tiếp cận nguồn vốn kém

hơn do không có tài sản thế chấp cũng nhƣ tính kinh tế theo quy mô có xu hƣớng sử

dụng nợ ngắn hạn. Kỳ hạn tài sản phù hợp với kỳ hạn nợ cũng góp phần làm giảm chi

phí đại diện. Lý thuyết thông tin bất cân xứng giải thích dựa trên lý thuyết tín hiệu mà

công ty có thể “phát ra” cho thị trƣờng khi thị trƣờng thông tin không hoàn hảo. Công

ty có thể phát tín hiệu thông qua việc phát hành nợ ngắn hạn, doanh thu tốt, độ biến

động, tỷ lệ thanh khoản, hay tỉ lệ nợ mà công ty đang sử dụng (đòn bẫy) để đảm bảo

cho nhà đầu tƣ khả năng thanh khoản của mình. Từ đó công ty có thể tiếp cận nguồn

vốn vay ngắn hạn hay dài hạn tùy thuộc vào tình hình tài chính và nhu cầu của công ty.

Lý thuyết thuế dựa trên lợi ích tấm chắn thuế để giải thích xu hƣớng sử dụng nợ dài

hạn trong công ty. Tuy nhiên không có nhiều bài nghiên cứu có thể hỗ trợ sự tƣơng

quan này.

CHƢƠNG 3: PHƢƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU.

Bài nghiên cứu đƣợc thực hiện dựa trên bài nghiên cứu của Stephan và các cộng

sự (2011) về sự lựa chọn kỳ hạn nợ của các công ty Ukraina. Trong đó bài nghiên cứu

đánh giá sự ảnh hƣởng của các biến độc lập Quy mô doanh nghiệp (Size), Kỳ hạn tài

sản (AssetMaturity), Tốc độ tăng trƣởng (Growth), Doanh thu (Turnover), Thuế (Tax),

Trái phiếu (Bond), Biến động của lợi nhuận giữ lại (Volatility), Đòn bẫy (Leverage), Tỉ

lệ thanh khoản (CurrentRatio) lên biến phụ thuộc Kỳ hạn nợ (DebtMaturity). Trong

chƣơng 3, tác giả xây dựng các giả thuyết nghiên cứu và cách tính biến tham gia trong

mô hình hồi quy. Bài nghiên cứu sử dụng mô hình Tobit làm mô hình nghiên cứu. Dữ

liệu nghiên cứu từ các báo cáo tài chính của công ty phi tài chính đã đƣợc kiểm toán

trên hai sàn chứng khoán: Sở Giao Dịch Chứng Khoán Thành phố Hồ Chí Minh

(HoSE) và Sở Giao Dịch Chứng Khoán Hà Nội (HNX) trong thời gian 2010 – 2013.

Mẫu thu đƣợc gồm 444 công ty và 1776 quan sát, đây là dữ liệu bảng cân đối.

3.1. Mô tả biến

3.1.1. Biến phụ thuộc:

Kỳ hạn nợ (DebtMaturity)

Trong các bài nghiên cứu trƣớc đây, có rất nhiều cách để tính kỳ hạn của nợ dựa

trên các định nghĩa khác nhau của nợ dài hạn và nợ ngắn hạn.

Kỳ hạn nợ thƣờng đƣợc tính bằng tỷ lệ nợ dài hạn trên tổng nợ của công ty. Bài

nghiên cứu của Barclay & Smith (1995), Titman & Wessels (1988) cho rằng nợ ngắn

hạn bao gồm các khoản nợ hoàn trả trong vòng 1 năm, nợ dài hạn là các khoản nợ hoàn

trả trong 1-5 năm. Ozkan (2002), trong phân tích của ông về công ty ở Anh, phân biệt

giữa ba loại nợ: (i) nợ hiện tại (vay hoàn trả trong một năm), (ii) nợ ngắn hạn (các

khoản vay đáo hạn trong vòng năm năm), và (iii) khoản vay dài hạn (vay hơn năm

năm). Guedes và Opler (1996) xem xét khoản nợ dài hạn của các công ty Mỹ có thời

hạn hơn 30 năm. Trong khi đó, bài nghiên cứu của Stohs & Mauer (1996) xem xét tất

cả các khoản nợ và đo lƣờng cơ cấu kỳ hạn nợ của một công ty là kỳ hạn trung bình

trọng số toàn bộ các khoản nợ.

Với mỗi đặc điểm thị trƣờng khác nhau, các bài nghiên cứu có định nghĩa khác

nhau về nợ dài hạn. Theo tiêu chuẩn kế toán ở Việt Nam, nợ dài hạn đƣợc định nghĩa

các khoản vay ngân hàng, nợ dài hạn tài chính, và nợ dài hạn khác có thời hạn hơn một

năm. Và cách định nghĩa này phù hợp với định nghĩa trong bài nghiên cứu gốc của

Stephan và các cộng sự (2011).

Vì vậy, kỳ hạn nợ đƣợc xem xét trong bài nghiên cứu là tỉ lệ nợ dài hạn (khoản

vay ngân hàng, nợ dài hạn tài chính, và nợ dài hạn khác có thời hạn hơn một năm) trên

tổng nợ.

DebtMaturity = =

3.1.2. Biến giải thích.

Kỳ hạn tài sản: AssetMaturity.

Kỳ hạn tài sản đóng một vai trò quan trọng trong lý thuyết chi phí đại diện về kỳ

hạn nợ. Myers (1977) lập luận rằng các công ty lên kế hoạch trả nợ phù hợp với kỳ hạn

tài sản nhƣ một cách để giảm chi phí đại diện của nợ. Các kết quả nghiên cứu của

Guedes & Opler (1996), Stohs & Mauer (1996), Ozkan (2000) và Stephan (2011) đều

nhấn mạnh vai trò kỳ hạn tài sản đến quyết định vay nợ của công ty. Nếu kỳ hạn nợ

ngắn hơn kỳ hạn tài sản, công ty có thể không có đủ tiền mặt có sẵn để thanh toán

nghĩa vụ tài chính khi đến hạn. Tuy nhiên, nếu nợ có kỳ hạn dài hơn, công ty phải trả

thêm chi phí cho các khoản nợ dù dòng tiền thu nhập từ tài sản đã chấm dứt.

Trong bài nghiên cứu này, kỳ hạn tài sản đƣợc xác định bằng tỉ lệ tài sản ròng,

nhà máy, thiết bị chia cho chi phí khấu hao.

AssetMaturity= =

Kết hợp kỳ hạn nợ và kỳ hạn tài sản làm giảm những rủi ro và do đó kỳ hạn tài

sản đƣợc dự đoán là có mối tƣơng quan dƣơng với kỳ hạn nợ.

Giả thuyết H1: Kỳ hạn tài sản và kỳ hạn nợ có mối tương quan dương.

Quy mô: Size.

Vấn đề chi phí đại diện giữa các cổ đông và chủ nợ trở nên đặc biệt nghiêm

trọng đối với các công ty nhỏ. Nghiên cứu của Barnea và các cộng sự (1980) cho thấy

rằng những vấn đề chi phí đại diện có thể đƣợc giảm bằng cách phát hành nợ ngắn hạn.

Lập luận này cho thấy mối quan hệ giữa kỳ hạn nợ và quy mô doanh nghiệp. Nghiên

cứu của Barclay & Smith (1995), Stohs & Mauer (1996), Ozkan (2000) và Stephan

(2011) đƣa ra kết luận về một mối quan hệ cùng chiều giữa hai biến này.

Bài nghiên cứu này sử dụng logarit tự nhiên của tổng tài sản (ln (TA)) làm đại

diện cho quy mô doanh nghiệp.

Size = ln (TA) = ln (Tổng tài sản)

Giả thuyết H2: Quy mô công ty và kỳ hạn nợ có mối tương quan dương.

Tốc độ tăng trƣởng: Growth.

Chi phí đại diện của nợ có thể ảnh hƣởng đến kỳ hạn thanh toán nợ của công ty

thông qua vấn đề đầu tƣ dƣới mức. Đứng trƣớc những cơ hội đầu tƣ, Myers (1977) cho

rằng một công ty có thể kiểm soát đầu tƣ dƣới mức bằng cách rút ngắn thời gian đáo

hạn nợ. Nhƣ vậy, dựa trên chi phí đại diện, công ty có cơ hội đầu tƣ càng lớn, thì công

ty sẽ sử dụng nhiều nợ ngắn hạn hơn trong cấu trúc nợ của mình. Một số nghiên cứu đã

cung cấp bằng chứng về mối quan hệ này, chẳng hạn nhƣ Barclay & Smith (1995),

Guedes & Opler (1996) và Ozkan (2000).

Một sự giải thích khác dựa trên tốc độ phát triển công ty. Các công ty phát triển

nhanh có thể bị hạn chế nghiêm trọng bởi vì nhu cầu tài chính của họ vƣợt quá nội lực

(DemirgÄuc-Kunt & Maksimovic (1998)).

Biến đƣợc sử dụng cho cơ hội đầu tƣ của công ty trong bài nghiên cứu này Tốc

độ tăng trƣởng (Growth) là tỉ lệ của tốc độ gia tăng doanh thu bán hàng và tốc độ gia

tăng tổng tài sản.

Growth = =

Những công ty có tốc độ tăng trƣởng cao thƣờng có xu hƣớng sử dụng kỳ hạn

nợ thấp hơn.

Giả thuyết H3: Tốc độ tăng trưởng và kỳ hạn nợ có mối tương quan âm.

Doanh thu: Turnover.

Có một số cách để công ty có thể chứng minh khả năng hoàn trả nợ: xếp hạng

tín dụng cao, doanh thu cao, và cơ hội tăng trƣởng. Cách thuận tiện nhất để đánh giá

chất lƣợng tín dụng trong một môi trƣờng của thị trƣờng tài chính kém phát triển là sử

dụng tài sản thế chấp. Tuy nhiên, gần đây tài sản thế chấp không đƣợc đánh giá đúng

giá trị của nó, nên trong bài nghiên cứu này không dùng tài sản thế chấp nhƣ là một

biến. Ngoài ra, trong nghiên cứu Ozkan (2002) đã sử dụng lợi nhuận nhƣ là một biến

cho chất lƣợng tín dụng công ty. Nhƣng nhiều công ty tại Việt Nam che giấu lợi nhuận

thực sự của họ bằng cách điều chỉnh chi phí, để tránh chi phí về thuế. Do đó, chúng tôi

sử dụng tỷ lệ doanh thu/ tổng tài sản, Turnover.

Doanh thu đƣợc tính bằng tổng doanh thu bán hàng chia cho tổng tài sản.

Turnover = =

Doanh thu cao thể hiện tình hình tài chính công ty đang tốt, vì vậy công ty có xu

hƣớng sử dụng kỳ hạn nợ thấp hơn.

Giả thuyết H4: Doanh thu và kỳ hạn nợ có mối tương quan âm.

Độ biến động: Volatility.

Là một trong những biến thể hiện tình hình thanh khoản của công ty cũng nhƣ

một tín hiệu về tài chính cho các nhà đầu tƣ, độ biến động trong bài nghiên cứu này

đƣợc đo lƣờng nhƣ sau:

= ln Volatility =

Theo lý thuyết đánh đổi, thu nhập cao hơn làm tăng khả năng biến động của khả

năng thanh khoản. Công ty có độ biến động lợi nhuận càng cao, càng có kỳ hạn sử

dụng nợ thấp.

Giả thuyết H5: Độ biến động và kỳ hạn nợ có mối tương quan âm.

Tỷ lệ thanh khoản: CurrentRatio.

Tỷ lệ thanh khoản thể hiện khả năng trả nợ hoặc lãi vay công ty khi nợ đến ngày

đáo hạn. Trong nghiên cứu của Stohs và Mauer (1996), kết quả cho thấy rằng những

công ty có rủi ro thanh khoản càng thấp, thì càng thích sử dụng nợ ngắn hạn trong cấu

trúc nợ của công ty. Tỷ lệ thanh khoản đƣợc tính bằng tỷ lệ tài sản ngắn hạn và nợ

ngắn hạn của công ty.

CurrentRatio = =

Công ty có tỷ lệ thanh khoản tốt thì khả năng trả lãi vay của các khoản dài hạn

càng cao.

Giả thuyết H6: Tỷ lệ thanh khoản và kỳ hạn nợ có mối tương quan dương.

Đòn bẫy: Leverage.

Diamond (1991) cho thấy sự gia tăng rủi ro thanh khoản với đòn bẫy, do đó các

doanh nghiệp có đòn bẫy cao có thể đƣợc dự kiến sẽ sử dụng nợ dài hạn hơn. Mối quan

hệ cùng chiều giữa đòn bẫy và kỳ hạn nợ đã đƣợc tìm thấy trong bài nghiên cứu Stohs

và Mauer (1996).

Đòn bẫy là tỉ lệ giữa tổng nợ và tổng tài sản của công ty.

Leverage = =

Công ty có tỉ lệ đòn bẫy càng cao, càng sử dụng nhiều nợ dài hạn.

Giả thuyết H7: Đòn bẫy và kỳ hạn nợ có mối tương quan dương.

Khả năng tiếp cận vốn: Access.

Khả năng tiếp cận vốn là một biến giả, nhận giá trị là 1 (Acess = 1) khi công ty

có phát hành trái phiếu trong khoảng thời gian quan sát; và nhận giá trị là 0 (Access =

0) khi ngƣợc lại.

Những công ty có thể tiếp cận đƣợc nguồn vốn bên ngoài làm giảm bớt các vấn

đề thanh khoản nên có kỳ hạn nợ dài hơn.

Giả thuyết H8: Khả năng tiếp cận vốn và kỳ hạn nợ có mối tương quan dương.

Trái phiếu: Bond.

Trong một nền kinh tế đang phát triển, những rào cản trong tiếp cận nguồn vốn

làm các công ty không thể sử dụng nợ dài hạn. Vì vậy kỳ hạn thanh toán nợ của công

ty đƣợc rút ngắn hoặc phải chịu lãi suất nợ dài hạn cao hơn mức bình thƣờng. Love

(2003) lập luận rằng môi trƣờng tài chính phát triển loại bỏ các hạn chế tiếp cận nguồn

tài trợ cho công ty. Cùng với biến Access, biến Bond thể hiện khả năng tiếp cận nguồn

vốn dài hạn của công ty.

Trái phiếu đƣợc tính bằng trái phiếu mà công ty đã phát hành chia cho tổng tài

sản.

Bond =

=

Giả thuyết H9: Trái phiếu và kỳ hạn nợ có mối tương quan dương.

Thuế: Tax

Guedes và Opler (1996) chỉ ra rằng nợ dài hạn đặc biệt có lợi khi lãi suất biến

động khi công ty có thu nhập chịu thuế; nếu không, các công ty thích đƣợc tài trợ bằng

nợ ngắn hạn. Với đặc trƣng của nền kinh tế chuyển đổi nhƣ thị trƣờng lãi suất biến

động và thị trƣờng vốn khó tiếp cận nhƣ tại Việt Nam, mối tƣơng quan giữa Thuế và

Kỳ hạn nợ là mối tƣơng quan dƣơng.

Thuế đƣợc tính bằng số thuế phải nộp chia cho tổng thu nhập chịu thuế.

Tax =

=

Giả thuyết H10: Thuế và kù hạn nợ có mối tương quan dương.

Bảng 3.1: Bảng tóm tắt các biến và kỳ vọng dấu

Kỳ vọng dấu Lý Biến giải Mối quan hệ giữa biến giải thích và biến phụ thuộc Cách tính biến với biến phụ thuyết thích thuộc

Kỳ hạn tài Các công ty thƣờng điều chỉnh nợ nắm giữ với các kỳ hạn Tài sản cố định ròng/chi sản (Asset + tƣơng xứng với kỳ hạn của các tài sản đang nắm giữ. phí khấu hao maturity)

Các công ty lớn có lợi thế về quy mô và tài sản thế chấp Quy mô Logarit tự nhiên của tổng Chí phí trong việc vay nợ. Có một mối quan hệ tích cực giữa quy + (Size) tài sản đại diện mô doanh nghiệp và kỳ hạn nợ.

Tốc độ Cơ hội tăng trƣởng cao dẫn đến vấn đề đầu tƣ dƣới mức. Tốc độ tăng trƣởng doanh tăng Vấn đề này lại đƣợc giảm bằng cách sử dụng nợ ngắn hạn. số/tốc độ tăng trƣởng tổng - trƣởng Do đó, các công ty có tốc độ tăng trƣởng càng cao càng có tài sản (Growth) khả năng sử dụng nợ ngắn hạn nhiều hơn.

Doanh thu Doanh thu càng cao, tình hình tài chính công ty càng tốt, Tổng doanh số/tổng tài - sản (Turnover) càng ít sử dụng nợ dài hạn. Tín hiệu Độ biến Biến động trong thu nhập càng cao, công ty càng có động Logarit tự nhiên (độ lệch - động cơ rà soát lại cấu trúc vốn và giảm nợ dài hạn. chuẩn sai phân bậc nhất

của lợi nhuận giữ lại/tổng (Volatility)

tài sản)

Tỷ lệ

thanh Rủi ro thanh khoản càng thấp, công ty có xu hƣớng sử Tài sản ngắn hạn/nợ ngắn khoản + dụng nợ dài hạn càng cao. hạn (Current

ratio)

Đòn bẫy Các công ty có đòn bẫy cao dự kiến sử dụng nợ dài hạn Tổng nợ/tổng tài sản Thanh + (Leverage) nhiều hơn. khoản Khả năng Biến giả nhận giá trị 1 nếu Các công ty có khả năng tiếp cận thị trƣờng vốn tốt có thể tiếp cận công ty phát hành trái gia tăng khả năng thanh khoản nhờ đó có thể sử dụng nợ + vốn phiêu trong giai đoạn dài hạn nhiều hơn. (Access) quan sát

Trái phiếu Công ty tiếp cận đƣợc nguồn vốn bên ngoài, có xu hƣớng Trái phiếu/Tổng tài sản + (Bond) sử dụng nợ dài hạn.

Nợ dài hạn và thuế suất có tƣơng quan dƣơng nếu các Thuế Tổng thuế phải nộp/tổng Thuế công ty phát hành nợ dài hạn nhằm có đƣợc tấm chắn thuế + (Tax) thu nhập chịu thuế có hiệu quả trong thời gian dài.

3.2. Dữ liệu nghiên cứu

Mẫu quan sát bao gồm các công ty phi tài chính đƣợc niêm yết trên hai sàn

chứng khoán : Sở Giao Dịch Chứng Khoán Thành phố Hồ Chí Minh (HoSE) và Sở

Giao Dịch Chứng Khoán Hà Nội (HNX) ở Việt Nam trong khoảng thời gian 2010 –

2013, thỏa mãn các điều kiện sau:

- Công ty nghiên cứu là công ty phi tài chính. (Mẫu quan sát loại bỏ các công ty

tài chính vì tính đặc trƣng về yếu tố ảnh hƣởng cũng nhƣ lãnh vực kinh doanh

riêng biệt của những công ty này)

- Báo cáo tài chính dùng để thu thập dữ liệu nghiên cứu phải đƣợc kiểm toán.

- Công ty phải có dữ liệu các biến đầy đủ trong suốt khoảng thời gian nghiên cứu.

(dữ liệu bảng cân đối)

Cuối cùng dữ liệu nghiên cứu của bài bao gồm 444 công ty và 1776 quan sát.

3.3. Mô hình nghiên cứu.

Theo báo cáo tài chính trong các công ty, tồn tại một số công ty không sử dụng nợ

dài hạn trong cơ cấu tài chính của mình. Điều đó có nghĩa là biến phụ thuộc Kỳ hạn nợ

của các công ty này là 0. Đây chính là mẫu kiểm duyệt, tức là một mẫu mà trong đó

thông tin về biến phụ thuộc không có cho một số quan sát, mặc dù thông tin về các

biến làm hồi quy lại có. Phƣơng pháp bình phƣơng bé nhất sẽ thất bại trong việc ƣớc

lƣợng mô hình dạng số liệu bị kiểm duyệt bởi vì không đáp ứng đƣợc điều kiện

E(u)=0. Mô hình TOBIT đƣợc phát triển bởi James Tobin (1958) sẽ rất hữu hiệu trong

trƣờng hợp này với việc sử dụng phƣơng pháp Maximum Likelihood (ML). Theo

Gujarati (2004), Tobit là mô hình phù hợp nhất đƣợc sử dụng để ƣớc lƣợng ảnh hƣởng

của các biến độc lập đến các biến phụ thuộc bị kiểm duyệt hay không đƣợc phép nhỏ

hơn một giá trị nhất định nào đó. Trong bài nghiên cứu này, giá trị của biến phụ thuộc

luôn lớn hơn hoặc bằng 0, và nhỏ hơn 1.

Việc lựa chọn kỳ hạn nợ của công ty còn phụ thuộc vào các nhân tố khác theo đặc

tính của từng công ty, nên bài nghiên cứu sử dụng mô hình Tobit với tác động cố định

(FE) và tác động ngẫu nhiên (RE). Tuy nhiên, một giả định quan trọng trong mô hình

tác động ngẫu nhiên là thành phần sai số không tƣơng quan với bất kì biến giải thích

nào trong mô hình. Điều này có nghĩa là mô hình Tobit với tác động ngẫu nhiên sẽ trở

nên không chính xác vì sai số trong mô hình không chỉ ảnh hƣởng lên biến phụ thuộc

mà còn ảnh hƣởng lên các biến độc lập. Chính vì vậy, bài nghiên cứu này chỉ trình bày kết quả hồi quy mô hình Tobit với hiệu ứng cố định1. Mô hình này cung cấp các ƣớc

lƣợng đáng tin cậy hơn.

Mô hình hồi quy Tobit với hiệu ứng cố định đƣợc viết nhƣ sau:

N [0, σε

y*it= αi + χitβ + ϵit

yit= max (0, y*it); ϵit

Trong đó:

- y*it: là biến tiềm ẩn không quan sát đƣợc nếu y*it < 0

- χit: biến giải thích của mô hình của công ty thứ i tại thời điểm t.

- β: hệ số tƣơng quan giữa biến độc lập và biến giải thích.

- αi: tác động của yếu tố công ty không quan sát đƣợc.

- ϵit: phân phối ngẫu nhiên.

Để kiểm tra sự lựa chọn kỳ hạn nợ của công ty, bài nghiên cứu xem xét tác động

của các biến độc lập Quy mô doanh nghiệp (Size), Kỳ hạn tài sản (AssetMaturity), Tốc

độ tăng trƣởng (Growth), Doanh thu (Turnover), Thuế (Tax), Trái phiếu (Bond), biến

động của lợi nhuận giữ lại (Volatility), Đòn bẫy (Leverage), Tỉ lệ thanh khoản

1 Mô hình Tobit với hiệu ứng cố định được cho là ước lượng chệch do vấn đề tham số ngẫu nhiên, tuy nhiên theo bài nghiên cứu của Green (2004), vấn đề này là không đáng kể.

(CurrentRatio) lên biến phụ thuộc Kỳ hạn nợ (DebtMaturity).

Đồng thời để giảm các vấn đề nội sinh, các biến độc lập đƣợc nghiên cứu với độ

trễ là (t-1) so với biến phụ thuộc.

Mô hình hồi quy của bài nghiên cứu đƣợc kỳ vọng có dạng:

DebtMaturity i,t = β0 + β1 (Size)i,t -1 + β2 (AssetMaturity) i,t -1 + β3 (Growth) i,t -1

+ β4 (Turnover) i,t -1 + β5 (Tax) i,t -1 + β6 (Bond) i,t -1

+ β7 (Volatility x Leverage) i,t -1 + β8 (CurrentRatio x Leverage) i,t -1

+ μi + τt + ϵit

Trong đó:

- DebtMaturity: kỳ hạn nợ công ty i tại thời điểm t.

- Size: quy mô công ty i tại thời điểm t-1

- AssetMaturity: kỳ hạn tài sản công ty i tại thời điểm t-1

- Growth: tốc độ tăng trƣởng công ty i tại thời điểm t-1

- Turnover: doanh thu công ty i tại thời điểm t-1

- Tax: thuế công ty i tại thời điểm t-1

- Bond: trái phiếu công ty i tại thời điểm t-1

- Volatility: độ biến động công ty i tại thời điểm t-1

- Leverage: đòn bẫy công ty i tại thời điểm t-1

- CurrentRatio: tỉ lệ thanh khoản công ty i tại thời điểm t-1

- μi và τt lần lƣợt là tác động riêng lẻ công ty và thời gian lên biến phụ

thuộc.

- ϵi,t biểu thị sai số.

3.4. Các bƣớc tiến hành nghiên cứu.

Theo lý thuyết đã nêu ở trên, trong thị trƣờng tài chính đang phát triển, các công

ty có thể bị hạn chế tiếp cận nguồn vốn vay bằng nhiều cách khác nhau. Việc hạn chế

này khiến công ty đƣa ra những quyết định lựa chọn kỳ hạn nợ khác nhau. Để kiểm tra

lập luận này, bài nghiên cứu dùng kiểm định Wilcoxon-z-statistics để so sánh ảnh

hƣởng khác nhau của các nhân tố đối với hai nhóm mẫu khác nhau, công ty bị hạn chế

trong tiếp cận nguồn vốn và công ty không bị hạn chế tài chính. `

Để phân loại hai dạng công ty này, ta có 3 cách:

- Dựa trên quy mô tổng tài sản (TA). Bài nghiên cứu phân chia mẫu quan sát

dựa trên quy mô của công ty và giả định: Những công ty hạn chế tiếp cận nguồn vốn

(công ty quy mô nhỏ) là những công ty có giá trị quy mô công ty thấp hơn giá trị trung

vị của biến quy mô (Size) trong toàn bộ mẫu quan sát của công ty; những công ty còn

lại là công ty không bị hạn chế tiếp cận nguồn vốn (công ty quy mô lớn). Sự phân chia

này dựa trên giả định rằng các công ty nhỏ phải đối mặt với nhiều khó khăn hơn trong

việc tiếp cận nguồn vốn bên ngoài bởi vì các công ty này chịu ảnh hƣởng của những

thông tin bất cân xứng lớn hơn và mâu thuẫn đại diện nghiêm trọng hơn. Hơn nữa, các

công ty lớn sẽ dễ dàng tiếp cận đƣợc nguồn vốn vay hơn các công ty nhỏ vì quy mô tài

sản lớn đồng nghĩa với việc công ty có nhiều tài sản thế chấp, đảm bảo an toàn khoản

vay đƣợc thu hồi cho các chủ nợ.

- Dựa trên tính thanh khoản. Theo cách phân loại này, một công ty đƣợc

định nghĩa là công ty hạn chế tiếp cận nguồn vốn nếu giá trị CurrentRatio× Leverage

thấp hơn giá trị trung vị tƣơng ứng trong tổng mẫu quan sát, ngƣợc lại là những công ty

không bị hạn chế tiếp cận nguồn vốn. Giá trị CurrentRatio× Leverage thể hiện tính

thanh khoản của một công ty. Do đó, các công ty phải đối mặt với khó khăn thanh

khoản nếu không có đủ tiền để tài trợ cho hoạt động kinh doanh của chính mình.

- Dựa trên khả năng tiếp cận với thị trƣờng trái phiếu. Bài nghiên cứu lấy dữ

liệu về trái phiếu phát hành của công ty trong thời gian quan sát và giả định rằng những

công ty phát hành trái phiếu là những công ty không bị hạn chế về khả năng tiếp cận

nguồn vốn, và những công ty không phát hành trái phiếu là những công ty hạn chế tiếp

cận nguồn vốn.

Vậy, bài nghiên cứu tiến hành theo quá trình nhƣ sau:

- Phân chia mẫu thành các nhóm mẫu theo các cách phân loại: quy mô công ty,

tính thanh khoản của công ty, khả năng tiếp cận nguồn vốn bên ngoài.

- Thực hiện thống kê mô tả trên toàn bộ mẫu và từng nhóm mẫu.

- Thực hiện kiểm định Wilcoxon-z-statistic để kiểm tra các nhân tố có ảnh hƣởng

khác nhau đối với các nhóm mẫu trong việc lựa chọn kỳ hạn nợ của công ty hay

không.

- Kiểm định tác động của các nhân tố ảnh hƣởng đến kỳ hạn nợ công ty bằng mô

hình Tobit với tác động cố định cho toàn bộ mẫu, và các nhóm mẫu.

Tóm tắt chƣơng 3.

Dựa vào những nghiên cứu thực nghiệm đã trình bày trong chƣơng 2, và bài

nghiên cứu thực nghiệm của Stephan và các cộng sự (2011) tại Ukraina về sự lựa chọn

kỳ hạn nợ công ty, chƣơng 3 xây dựng các giả thuyết cho bài nghiên cứu và cách tính

biến tham gia trong mô hình hồi quy. Qua đó bài nghiên cứu đánh giá sự ảnh hƣởng

của các biến độc lập Quy mô doanh nghiệp (Size), Kỳ hạn tài sản (AssetMaturity), Tốc

độ tăng trƣởng (Growth), Doanh thu (Turnover), Thuế (Tax), Trái phiếu (Bond), Biến

động của lợi nhuận giữ lại (Volatility), Đòn bẫy (Leverage), Tỉ lệ thanh khoản

(CurrentRatio) lên biến phụ thuộc Kỳ hạn nợ (DebtMaturity). Bài nghiên cứu thu thập

dữ liệu từ các báo cáo tài chính của công ty phi tài chính đã đƣợc kiểm toán trên hai

sàn chứng khoán : Sở Giao Dịch Chứng Khoán Thành phố Hồ Chí Minh (HoSE) và Sở

Giao Dịch Chứng Khoán Hà Nội (HNX)trong thời gian 2010 – 2013. Mẫu thu đƣợc

gồm 444 công ty và 1776 quan sát, đây là dữ liệu bảng cân đối.

Do đặc điểm của mẫu là mẫu kiểm duyệt (giá trị biến phụ thuộc chỉ có giá trị từ

0  1) nên bài nghiên cứu áp dụng mô hình Tobit với hiệu ứng cố định để chạy mô

hình. Bài nghiên cứu chạy mô hình cho toàn bộ mẫu, và từng nhóm mẫu phân chia theo

quy mô, tính thanh khoản, phát hành trái phiếu để kiểm tra sự khác biệt về trong lựa

chọn cơ cấu kỳ hạn nợ của các công ty.

CHƢƠNG 4: KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU

4.1 Kết quả thống kê mô tả.

Bảng 4.1 trình bày thống kê mô tả cho các biến đƣợc sử dụng trong mô hình hồi

quy: Kỳ hạn nợ (DebtMaturity), Quy mô (Size), Tốc độ tăng trƣởng (Growth), Kỳ hạn

tài sản (AssetMaturity), Doanh thu(Turnover), Đòn bẫy (Leverage), Thuế (Tax), Trái

phiếu (Bond), Độ biến động (Volatility), Tỉ lệ thanh khoản (CurrentRatio), Khả năng

tiếp cận vốn (Access).

Theo kết quả thống kê mô tả ta thấy: trong số 1776 mẫu quan sát trong các năm

2010 -2013, có 220 mẫu có giá trị biến Kỳ hạn nợ (DebtMaturity) bằng 0. Điều này có

nghĩa là có 220 công ty không sử dụng nợ dài hạn trong tổng mẫu quan sát, tƣơng ứng

với tỷ lệ là 12,4%, và 87.6% số công ty còn lại có sử dụng nợ dài hạn, tuy nhiên, giá trị

trung bình của DebtMaturity chỉ khoảng 0.178. Mặt khác, giá trị trung bình của biến

Leverage là 0.497, điều này có nghĩa là gần 50% tài sản của công ty đƣợc tài trợ bằng

nợ, nhƣng nợ dài hạn không đƣợc ƣu tiên sử dụng nhiều nhƣ nợ ngắn hạn.

Theo kết quả này, nhìn chung các công ty ít chú trọng việc sử dụng nợ dài hạn

trong cơ cấu vốn của công ty. Công ty không có nhiều cách tiếp cận các nguồn vốn vay

khác nhau, mà chỉ phụ thuộc chủ yếu vào vay vốn ngân hàng. Các ngân hàng mặc dù

cho vay cả kỳ hạn ngắn, kỳ hạn trung và dài hạn, nhƣng các khoản vay ngắn hạn vẫn

đƣợc ƣu tiên hơn do giảm thiểu rủi ro cho ngân hàng. Để có thể vay trung và dài hạn

tại ngân hàng, công ty phải đạt đƣợc khá nhiều điều kiện khác nhau.

Bảng 4.1. Thống kê mô tả cho toàn bộ mẫu

GIÁ TRỊ ĐỘ LỆCH GIÁ TRỊ GIÁ TRỊ BIẾN TRUNG BÌNH CHUẨN NHỎ NHẤT LỚN NHẤT

DebtMaturity 0.178 0.226 -0.011 0.956

26.926 1.387 23.180 31.960 Size

4.852 199.440 -1065.919 8089.358 Growth

AssetMaturity 14.423 220.119 -9.720 7959.230

1.165 1.114 0.001 10.551 Turnover

0.497 0.221 0.002 0.965 Leverage

0.308 1.685 -2.948 45.500 Tax

0.007 0.037 0 0.415 Bond

Volatility -3.228 1.232 -9.716 2.082

CurrentRatio 2.691 7.353 0.140 229.779

Access 0.064 0.245 0 1

(Nguồn: Số liệu tính toán từ dữ liệu của tác giả)

Nhìn chung, phần lớn các công ty vẫn còn hạn chế trong việc tiếp cận các nguồn

vốn dài hạn. Nếu xét theo quy mô, tỉ lệ công ty không sử dụng nợ dài hạn có đến

74,5% là các công ty có quy mô nhỏ, 25,5% là các công ty lớn; nếu xét về tính thanh

khoản thì có 62% là các công ty có tình trạng thanh khoản thấp không sử dụng nợ ngắn

hạn.

Bảng 4.2: Tỉ lệ công ty không sử dụng nợ dài hạn trong các nhóm mẫu

Công ty Số lƣợng Tỷ lệ

Quy mô nhỏ 164 74.5%

Quy mô

Quy mô lớn 56 25.5%

Thanh khoản thấp 137 62,3% Tính thanh

khoản Thanh khoản cao 83 37.7%

Phát hành trái phiếu 0 0%

Tiếp cận vốn

Không phát hành trái phiếu 220 100%

(Nguồn: Số liệu theo thu thập của tác giả)

Việc tiếp cận nguồn vốn dài hạn bên ngoài bị hạn chế trong những nền kinh tế

còn chƣa phát triển nhƣ ở Việt Nam, điều này thể hiện qua biến Access (biến Access

có giá trị là 1 khi công ty có phát hành trái phiếu, và có giá trị 0 đối với những công ty

không phát hành trái phiếu). Access có giá trị trung bình là 0.064, tức là chỉ có 6,4%

công ty trong mẫu nghiên cứu sử dụng nguồn vốn dài hạn từ bên ngoài nhƣ trái phiếu.

Giá trị trung bình của biến Trái phiếu (Bond) là 0.007, chiếm tỉ lệ thấp trong tổng

nguồn vốn của công ty.

Số lượng công ty phát hành trái phiếu

2009

2010

2011

2012

2013

Hình 4.3: Số lƣợng công ty phát hành trái phiếu trong giai đoạn 2009 -20132

Với lợi thế là một nƣớc còn đang nhiều tiềm năng phát triển trong tƣơng lai, các

công ty Việt Nam trong những năm gần đây có tốc độ phát triển khá tốt. Cụ thể, biến

Growth có giá trị trung bình đến 4.852, có nghĩa tốc độ phát triển của các công ty trong

mẫu là khoảng 485.2%, cùng với giá trị trung bình của Turnover là 1.165, hai biến này

cho thấy cơ hội tăng trƣởng của các công ty tại Việt Nam là khá lớn. Trong khi đó giá

trị trung bình của biến AssetMaturity là 14.423, biến Volatility là -3.228 và biến

CurrentRatio là 2.691.

Bảng 4.3 trình bày thống kê mô tả và kết quả kiểm định Wilcoxon cho hai nhóm

mẫu phân chia theo chỉ tiêu quy mô công ty: Công ty quan sát có giá trị biến Size nhỏ

hơn hoặc bằng giá trị trung bình của biến Size trong toàn mẫu là những công ty quy mô

2 Số liệu được tác giả thu thập từ báo cáo tài chính các công ty trong mẫu quan sát.

nhỏ và ngƣợc lại là những công ty quy mô lớn.

Bảng 4.3: Kết quả thống kê mô tả của nhóm mẫu phân theo quy mô công ty và Kiểm

định Wilcoxon

CÔNG TY QUY MÔ CÔNG TY QUY MÔ

NHỎ (N=887) LỚN (N=889)

KIỂM ĐỊNH BIẾN GIÁ TRỊ GIÁ TRỊ WILCOXON ĐỘ LỆCH ĐỘ LỆCH TRUNG TRUNG CHUẨN CHUẨN BÌNH BÌNH

DebtMaturity 0.112 0.178 0.244 0.246 -13.776***

Size 25.827 0.774 28.024 0.913 -36.486***

Growth -1.164 54.055 10.854 276.623 0.022

AssetMaturity 11.995 160.277 16.845 266.848 -4.465***

Turnover 1.315 1.186 1.014 1.014 7.144***

Leverage 0.426 0.215 0.569 0.203 -13.736***

Tax 0.341 1.783 0.274 1.582 1.810*

Bond 0.002 0.021 0.012 0.047 -8.288***

Volatility -2.867 1.189 -3.588 1.167 11.410***

CurrentRatio 3.344 9.881 2.039 3.129 8.315***

Access 0.016 0.125 0.112 0.316 -8.312***

Ghi chú: ***,**, * đại diện cho các mức ý nghĩa 1%, 5%, 10%

(Nguồn: Số liệu tính toán từ dữ liệu của tác giả)

Nhìn vào bảng 4.3, ta thấy: Kiểm định Wilcoxon kiểm tra mức ý nghĩa của sự

khác biệt trong giá trị trung bình của hai nhóm mẫu, kiểm định này đƣợc sử dụng khi

giả định về phân phối chuẩn của biến bị vi phạm. Nhìn chung, tất cả các biến trong mô

hình trừ Growth, đều có giá trị trung bình khác nhau và có mức ý nghĩa 1%, trừ Tax có

mức ý nghĩa 10%.

Theo kết quả nhƣ bảng 4.3, những công ty lớn có xu hƣớng sử dụng nợ nhiều

hơn, biến Leverage của công ty lớn có giá trị trung bình là 0.569 so với giá trị tƣơng

ứng của công ty nhỏ là 0.426. Đồng thời những công ty này cũng sử dụng nợ dài hạn

nhiều hơn, biến DebtMaturity của công ty lớn có giá trị trung bình là 0.246 so với giá

trị tƣơng ứng của công ty nhỏ là 0.112. Tỷ lệ công ty lớn tiếp cận nguồn vốn bên ngoài

cao hơn so với các công ty quy mô nhỏ ( giá trị trung bình của biến Access ở các công

ty lớn là 0.112, trong khi ở các công ty nhỏ là 0.016). Ngoài ra, triển vọng phát triển

trong tƣơng lai cao hơn ở các công ty lớn giúp cho những công ty này có thể tiếp cận

những nguồn vốn tốt hơn so với những công ty còn lại. Những công ty lớn có giá trị

trung bình của Growth và AssetMaturity đều cao hơn những công ty nhỏ, đồng thời độ

biến động Volatility thấp hơn, chỉ ra rằng các công ty này có thể đƣợc đánh giá mức độ

tín nhiệm tốt hơn.

Tiếp theo, bảng 4.4 trình bày kết quả thống kê mô tả theo nhóm những công ty

có khả năng thanh khoản thấp và nhóm những công ty có khả năng thanh khoản cao.

Nhìn chung, kết quả kiểm định Wilcoxon cho thấy sự khác biệt trong giá trị trung bình

của hai nhóm mẫu ở tất cả các biến và có mức ý nghĩa là 1%, trừ 2 biến Growth và

Turnover.

Bảng 4.4: Kết quả thống kê mô tả của nhóm mẫu phân theo tính thanh khoản công ty

và Kiểm định Wilcoxon

CÔNG TY THANH CÔNG TY THANH

KHOẢN THẤP (N=888) KHOẢN CAO (N=888)

KIỂM ĐỊNH BIẾN GIÁ TRỊ GIÁ TRỊ WILCOXON ĐỘ LỆCH ĐỘ LỆCH TRUNG TRUNG CHUẨN CHUẨN BÌNH BÌNH

DebtMaturity 0.161 0.209 0.196 0.238 -2.912***

Size 26.773 1.417 27.079 1.340 -4.645***

Growth 1.200 32.342 8.504 280.223 0.959

AssetMaturity 8.362 9.734 20.484 311.113 8.296***

Turnover 1.169 1.092 1.160 1.137 1.316

Leverage 0.438 0.218 0.557 0.207 -11.257***

Tax 0.273 2.175 0.342 0.974 -6.871***

Bond 0.003 0.022 0.011 .046 -5.038***

Volatility -3.027 1.153 -3.429 1.276 7.303***

CurrentRatio 2.554 8.808 2.828 5.528 -9.806***

Access 0.035 0.184 0.093 0.291 -5.033***

Ghi chú: ***,**, * đại diện cho các mức ý nghĩa 1%, 5%, 10%

(Nguồn: Số liệu tính toán từ dữ liệu của tác giả)

Tƣơng tự nhƣ kết quả ở nhóm mẫu theo quy mô, những công ty đƣợc nghiên

cứu trong mẫu với khả năng thanh khoản thấp có tỉ lệ đòn bẫy thấp hơn (0.438 ở các

công ty thanh khoản thấp so với 0.557 ở các công ty có khả năng thanh khoản cao hơn)

và sử dụng nợ dài hạn ít hơn (0.161 ở các công ty thanh khoản thấp so với 0.196 ở các

công ty có khả năng thanh khoản cao hơn). Đồng thời, các công ty có độ thanh khoản

cao có kỳ hạn tài sản cao hơn rất nhiều ở các công ty có độ thanh khoản thấp. Ngoài ra

những công ty này còn có tỉ lệ phát triển nhìn chung thấp hơn so với những công ty có

độ thanh khoản cao.

Cuối cùng trong phần thống kê mô tả, bảng 4.5 trình bày những thống kê chính

của 2 nhóm mẫu: những công ty tiếp cận thị trƣờng trái phiếu và những công ty không

tiếp cận thị trƣờng trái phiếu.

Kiểm định Wilcoxon cho ta thấy có sự khác biệt giá trị trung bình giữa hai

nhóm của các biến DebtMaturity, Size, AssetMaturity, Turnover, Leverage, Bond,

Volatility, Access với mức ý nghĩa 1%. Theo kết quả thống kê đƣợc trình bày trong

Bảng 4.5, những công ty có khả năng tiếp cận với nguồn vốn từ bên ngoài đƣợc tài trợ

bằng nợ, mà cụ thể ở đây là trái phiếu, có tỉ lệ đòn bẫy (Leverage) và nợ dài hạn trên

tổng nợ (DebtMaturity) về trung bình khá cao (DebtMaturiy của công ty tiếp cận vốn

có giá trị trung bình là 0.415 so với 0.162 của các công ty còn lại; và 0.623 so với

0.489 đối với biến Leverage). Mặc dù các công ty có thể tiếp cận nguồn vốn có quy mô

công ty (Size) lớn hơn nhƣng tỉ lệ doanh thu (Turnover) và Kỳ hạn tài sản

(AssetMaturity) lại tƣơng đối thấp.

Nhìn chung, thống kê mô tả trình bày một cách đơn giản về giá trị trung bình, độ

lệch chuẩn các biến tham gia mô hình. Ngoài ra với các nhóm mẫu đƣợc phân chia từ

mẫu tổng thể, kiểm định Wilcoxon kiểm tra sự khác biệt giá trị trung bình của từng

biến trong các nhóm mẫu

Bảng 4.5: Kết quả thống kê mô tả của nhóm mẫu phân theo khả năng tiếp cận vốn và

Kiểm định Wilcoxon

CÔNG TY KHÔNG CÔNG TY TIẾP CẬN TIẾP CẬN VỐN VỐN (N=114) (N=1662) KIỂM ĐỊNH BIẾN WILCOXON GIÁ TRỊ GIÁ TRỊ ĐỘ LỆCH ĐỘ LỆCH TRUNG TRUNG CHUẨN CHUẨN BÌNH BÌNH

DebtMaturity 0.162 0.216 0.415 0.227 -11.111***

Size 26.810 1.307 28.621 1.420 -11.713***

Growth 4.103 204.523 15.773 99.101 1.412

AssetMaturity 14.732 227.515 9.911 13.933 -3.758***

Turnover 1.202 1.129 0.618 0.677 7.696***

Leverage 0.489 0.222 0.6233 0.156 -6.243***

Tax 9.282 1.340 4.248 -0.861 0.685

Bond 0.110 0.099 -42.100*** 0 0

Volatility -3.175 1.190 -4.004 1.540 5.201***

CurrentRatio 2.739 7.583 1.983 1.836 0.509

Access 1 0 -42.131*** 0 0

Ghi chú: ***,**, * đại diện cho các mức ý nghĩa 1%, 5%, 10%

(Nguồn: Số liệu tính toán từ dữ liệu của tác giả)

4.2. Kết quả mô hình nghiên cứu.

Bảng 4.6 trình bày ma trận số tƣơng quan giữa các biến tham gia trong mô hình.

Nhìn vào bảng 4.6, ta thấy các biến Size, Turnover, Bond, VolxLev, CrxLev, có

tƣơng quan với biến phụ thuộc DebtMaturity hơn các biến khác, dấu hệ số tƣơng quan

đều có dấu nhƣ kỳ vọng; trong khi hệ số tƣơng quan các biến Growth, AssetMaturity,

Tax với DebtMaturity rất thấp. Trong đó, biến Growth dù đƣợc kỳ vọng là tƣơng quan

nghịch với biến phụ thuộc nhƣng trong ma trận này là hệ số tuong quan giữa hai biến là

dƣơng. Nhìn chung hệ số tƣơng quan giữa các biến đều không cao.

Cùng với ma trận hệ số tƣơng quan, bài nghiên cứu thực hiện kiểm định VIF để

kiểm tra vấn đề đa cộng tuyến giữa các biến. Kết quả kiểm định VIF đƣợc trình bày

trong Bảng 4.7

Kết quả hệ số tƣơng quan (hệ số tƣơng quan giữa các biến đều nhỏ 0.8) và bảng

4.7 (chỉ số VIF đều nhỏ hơn 10), vì vậy ta có thể kết luận rằng, không có hiện tƣợng đa

cộng tuyến giữa các biến.

Bảng 4.6: Ma trận hệ số tƣơng quan giữa các biến.

DebtMaturity Size Growth AssetMaturity Turnover Tax Bond VolxLev CrxLev

DebtMaturity 1.0000

Size 0.3415 1.0000

Growth 0.0006 -0.0096 1.0000

AssetMaturity 0.0084 0.0232 -0.0028 1.0000

Turnover -0.2634 -0.1389 -0.0269 -0.0274 1.0000

Tax -0.0082 -0.0006 -0.0061 -0.0055 -0.0643 1.0000

Bond 0.2154 0.2201 -0.0027 -0.0050 -0.1318 0.0563 1.0000

VolxLev -0.2435 -0.3953 0.0218 0.0105 -0.0141 -0.0515 -0.1172 1.0000

CrxLev 0.3322 0.1444 -0.0067 0.0138 -0.0797 -0.0065 0.3809 -0.1537 1.0000

(Nguồn: Số liệu tính toán từ dữ liệu của tác giả)

Bảng 4.7: Kết quả kiểm định VIF

Biến VIF 1/VIF

Size 1.26 0.796008

Growth 1.00 0.998697

AssetMaturity 1.00 0.998013

Turnover 1.04 0.957308

Tax 1.01 0.988168

Bond 1.22 0.817445

VolxLev 1.21 0.824602

CrxLev 1.19 0.840034

(Nguồn: Số liệu tính toán từ dữ liệu của tác giả)

Tiếp theo bài nghiên cứu chạy mô hình chính cho dữ liệu thu thập đƣợc.

Bài nghiên cứu chạy các mô hình Tobit với hiệu ứng cố định để kiểm tra sự lựa

chọn kỳ hạn nợ của công ty, bài nghiên cứu xem xét tác động của các biến độc lập Quy

mô doanh nghiệp (Size), Kỳ hạn tài sản (AssetMaturity), Tốc độ tăng trƣởng (Growth),

Doanh thu (Turnover), Thuế (Tax), Trái phiếu (Bond), Biến động của lợi nhuận giữ lại

(Volatility), Đòn bẫy (Leverage), Tỉ lệ thanh khoản (CurrentRatio) lên biến phụ thuộc

Kỳ hạn nợ (DebtMaturity).

Đồng thời để giảm các vấn đề nội sinh, các biến độc lập đƣợc nghiên cứu với độ

trễ là (t-1) so với biến phụ thuộc.

DebtMaturity i,t = β0 + β1 (Size)i,t -1 + β2 (AssetMaturity) i,t -1 + β3 (Growth) i,t -1

+ β4 (Turnover) i,t -1 + β5 (Tax) i,t -1 + β6 (Bond) i,t -1

+ β7 (Volatility x Leverage) i,t -1 + β8 (CurrentRatio x Leverage) i,t -1

+ μi + τt + ϵi,t

Trong đó:

- DebtMaturity: kỳ hạn nợ công ty i tại thời điểm t.

- Size: quy mô công ty i tại thời điểm t-1

- AssetMaturity: kỳ hạn tài sản công ty i tại thời điểm t-1

- Growth: tốc độ tăng trƣởng công ty i tại thời điểm t-1

- Turnover: doanh thu công ty i tại thời điểm t-1

- Tax: thuế công ty i tại thời điểm t-1

- Bond: trái phiếu công ty i tại thời điểm t-1

- Volatility: độ biến động công ty i tại thời điểm t-1

- Leverage: đòn bẫy công ty i tại thời điểm t-1

- CurrentRatio: tỉ lệ thanh khoản công ty i tại thời điểm t-1

- μi và τt lần lƣợt là tác động riêng lẻ công ty và thời gian lên biến phụ

thuộc.

ϵi,t biểu thị sai số.

Bài nghiên cứu cho tổng mẫu và các nhóm mẫu theo nhƣ các phân chia mẫu ở

trên và so sánh các kết quả với nhau.

Các hệ số hồi quy và các hiệu ứng biên cho giá trị kỳ vọng của kỳ hạn nợ

DebtMaturity đối với các mẫu không bị kiểm duyệt (DebtMuturity >0) đƣợc trình bày

trong bảng 4.8. Kết quả của thống kê đƣợc đƣa ra đã kiểm định đƣợc các nhân tố ảnh

hƣởng đến quyết định lựa chọn kỳ hạn nợ của công ty.

Các biến Size, Turnover, Volatility x Leverage, CurrentRatio x Leverage là các

biến có ảnh hƣởng tác động đến kỳ hạn nợ, các hệ số này có dấu đúng nhƣ dự đoán kỳ

vọng và có ý nghĩa ở mức 1%. Các biến còn lại: Growth, AssetMaturity, Tax, Bond

không có tác động đến kỳ hạn nợ của côngt ty.

Phù hợp với giả thuyết H1, biến Size giải thích sự ảnh hƣởng của quy mô lên kỳ

hạn nợ của công ty dựa trên lý thuyết chi phí đại diện và thông tin bất cân xứng. Các

công ty nhỏ chủ yếu sử dụng nợ ngắn hạn trong cơ cấu nợ của mình. Các công ty lớn

có mức độ thông tin bất đối xứng và các vấn đề đại diện thấp hơn, tài sản hữu hình

cùng với cơ hội đầu tƣ trong tƣơng lai, và do đó, dễ dàng tiếp cận thị trƣờng nợ dài hạn

hơn. Công ty nhỏ thiếu tính kinh tế theo quy mô trong việc tăng nợ dài hạn, nên sử

dụng nhiều nợ ngắn hạn hơn. Kết quả này phù hợp với kết quả nghiên của Barclay &

Smith (1995), Guedes & Opler (1996) cũng nhƣ kết quả trong bài nghiên cứu gốc của

Stephan (2011) về mối tƣơng quan cùng chiều giữa quy mô công ty và kỳ hạn nợ.

Theo dự kiến, có một mối tƣơng quan ngƣợc chiều giữa kỳ hạn nợ và chất lƣợng

tín dụng công ty đƣợc đo bằng doanh thu, phù hợp với giả thuyết H3. Điều này có thể

đƣợc giải thích bằng động cơ tránh gánh nặng của các khoản thanh toán lãi suất dài hạn

khi công ty có thanh khoản tốt. Kết quả này phù hợp với kết quả nghiên cứu của

Stephan (2011).

Hơn nữa, bài nghiên cứu này nhấn mạnh sự liên quan của lý thuyết tín hiệu đến

kỳ hạn nợ. Cụ thể, biến động thu nhập tăng lên cùng với đòn bẫy. Kết quả này hỗ trợ

các kết quả của Flannery (1986) và Harris và Raviv (1991), những ngƣời cho rằng các

công ty rủi ro hơn với mức độ tín nhiệm thấp cố gắng kéo dài thời gian đáo hạn của các

khoản nợ vì các công ty này cần nguồn vốn ổn định, không phụ thuộc vào việc tái cấp

vốn (nếu sử dụng các khoản nợ ngắn hạn). Hệ số tƣơng quan dƣơng của biến về rủi ro

thanh khoản CurrentRatio x Leverage với mức ý nghĩa 1% phù hợp với lập luận rằng

kỳ hạn nợ dài hơn sẽ giảm rủi ro thanh khoản cho công ty.

Bảng 4.8: Kết quả nghiên cứu mô hình Tobit với hiệu ứng cố định cho toàn bộ mẫu quan sát.3

Biến phụ thuộc Toàn bộ mẫu

0.045 *** Sizei,t-1

(10.60)

-0.000 Growth i,t-1

(-0.57)

-0.000 AssetMaturity i,t-1

(-0.21)

-0.041*** Turnover i,t-1

(-8.60)

-0.004 Tax i,t-1

(-1.07)

0.178 Bond i,t-1

(1.22)

-0.033*** Volatility i,t-1x Leverage i,t-1

(-6.48)

0.127*** CurrentRatio i,t-1 x Leverage i,t-1

(10.45)

E(y│y>0) 0.252

N 1776

Ghi chú: ***,**, * đại diện cho các mức ý nghĩa 1%, 5%, 10%

3 Các biến giả năm được trình bày trong phụ lục.

(Nguồn: Số liệu tính toán từ dữ liệu của tác giả)

Việc tiếp cận với thị trƣờng vốn đƣợc lập luận là một yếu tố quan trọng cho các

công ty để lựa chọn cấu trúc tối ƣu của nợ của công ty. Tuy nhiên, Biến Bond trong mô

hình dù có tƣơng quan dƣơng nhƣng lại không có ý nghĩa thống kê, điều đó có ý nghĩa

việc tiếp cận đƣợc thị trƣờng vốn không ảnh hƣởng đến lựa chọn kỳ hạn nợ tại Việt

Nam.

Sau khi phân tích các yếu tố ảnh hƣởng đến quyết định của lựa chọn kỳ hạn nợ

cho toàn bộ mẫu. Sau đây, bài nghiên cứu tiếp tục thảo luận các kết quả phân tích cho

các nhóm mẫu để làm rõ sự khác biệt trong lựa chọn kỳ hạn thanh toán nợ giữa các

công ty khác nhau. Câu hỏi đƣợc đặt ra là mức độ khác nhau về tài chính có ảnh hƣởng

đến kỳ hạn nợ nợ tối ƣu của công ty.

Bảng 4.9 đƣa ra kết quả thống kê của các yếu tố quyết định thời gian đáo hạn nợ

cho các công ty có quy mô nhỏ và các công ty có quy mô lớn, trong đó quy mô đƣợc

coi là đại diện cho mức độ hạn chế tài chính của các công ty. Kết quả nghiên cứu cho

thấy rằng, kỳ hạn nợ của cả hai nhóm công ty này đều chịu ảnh hƣởng của các nhân tố:

Size, Turnover, Volatility x Leverage, CurrrentRatio x Leverage. Ngoài ra, các công ty

có quy mô nhỏ còn chịu tác động của nhân tố Tax.

Dựa vào hệ số hồi quy của các biến, bài nghiên cứu lƣu ý rằng các công ty lớn

nhạy cảm hơn với các yếu tố quyết định có thể làm hạn chế các hoạt động tài chính của

công ty. Cụ thể, hệ số hồi quy biến Size, Turnover, Volatility x Leverage của các công

ty lớn đều lớn hơn hệ số hồi quy của các công ty nhỏ. Kết quả hồi quy phần lớn đều có

mức ý nghĩa 1% hoặc 5%.

Không giống nhƣ các công ty lớn, quyết định lựa chọn kỳ hạn nợ của các công

ty nhỏ còn phụ thuộc vào Tax (Thuế). Tuy nhiên hệ số hồi quy giữa Tax và

DebtMaturity theo kết quả thống kê là âm, không phù hợp với kỳ vọng dấu ban đầu

theo lý thuyết Thuế. Vì vậy kết quả nghiên cứu này không hỗ trợ lý thuyết về Thuế ảnh

hƣởng đến lựa chọn kỳ hạn nợ của công ty.

Bảng 4.9: Kết quả nghiên cứu mô hình Tobit với hiệu ứng cố định cho nhóm mẫu các công ty phân chia theo quy mô.4

Biến phụ thuộc Công ty quy mô nhỏ Công ty quy mô lớn

0.022** 0.043*** Size i,t-1

(2.48) (4.77)

0.000 -0.0000 Growth i,t-1

(0.05) (-0.63)

-0.0000 -0.0000 AssetMaturity i,t-1

(-0.14) (-0.08)

-0.027*** -0.059*** Turnover i,t-1

(-4.63) (-7.74)

-0.015** -0.001 Tax i,t-1

(-2.07) (-0.28)

-0.290 0.271 Bond i,t-1

(-0.93) (1.54)

-0.037*** -0.026*** Volatility i,t-1x Leverage i,t-1

(-3.66) (-5.03)

0.102*** 0.168*** CurrentRatio i,t-1 x Leverage i,t-1

(9.43) (6.16)

E(y│y>0) 0.190 0.307

N 887 889

Ghi chú: ***,**, * đại diện cho các mức ý nghĩa 1%, 5%, 10%

4 Các biến giả năm được trình bày trong phụ lục.

(Nguồn: Số liệu tính toán từ dữ liệu của tác giả)

Bảng 4.10: Kết quả nghiên cứu mô hình Tobit với hiệu ứng cố định nhóm mẫu phân chia theo tính thanh khoản của công ty.5

Biến phụ thuộc Công ty thanh khoản thấp Công ty thanh khoản cao

0.036*** 0.046*** Size i,t-1

(6.36) (7.79)

-0.0002 0.0001 Growth i,t-1

(-1.55) (1.00)

0.0000 0.003*** AssetMaturity i,t-1

(0.18) (4.21)

-0.040*** -0.036*** Turnover i,t-1

(-5.88) (-5.73)

-0.002 -0.017** Tax i,t-1

(-0.43) (-2.07)

0.414 -0.107 Bond i,t-1

(1.47) (-0.66)

-0.095*** -0.007 Volatility i,t-1x Leverage i,t-1

(-11.71) (-1.06)

-0.097*** 0.192*** CurrentRatio i,t-1 x Leverage i,t-1

(-2.95) (13.53)

0.232 E(y│y>0) 0.262

888 N 888

Ghi chú: ***,**, * đại diện cho các mức ý nghĩa 1%, 5%, 10%

5 Các biến giả năm được trình bày trong phụ lục.

(Nguồn: Số liệu tính toán từ dữ liệu của tác giả)

Bảng 4.10, trình bày kết quả thống kê đối với nhóm các công ty đƣợc phân chia

dựa trên mức độ thanh khoản, cho thấy sự khác nhau giữa các yếu tố quyết định lựa

chọn kỳ hạn nợ giữa hai nhóm công ty. Nhìn chung, kỳ hạn nợ hai nhóm công ty này

đều chịu tác động bởi các biến Size, Turnover, CurrentRatio x Leverage. Ngoài ra,

nhóm công ty có độ thanh khoản thấp còn chịu tác động của biến Volatility x Leverage,

và nhóm còn lại chịu tác động của biến AssetMaturity, Tax.

Theo kết quả nghiên cứu, các công ty có tình trạng thanh khoản cao nhạy cảm

hơn với các yếu tố ảnh hƣởng hơn các công ty có tình trạng thanh khoản thấp. Đặc biệt,

những công ty này làm rõ giả thuyết về sự phù hợp giữa kỳ hạn tài sản và kỳ hạn

nguồn vốn đƣợc tài trợ bằng nợ. Các công ty có tình hình tài chính kém thanh khoản,

có biến động thu nhập cao kết hợp với đòn bẫy cao dẫn đến làm giảm kỳ hạn nợ, kết

quả này nhấn mạnh vai trò quan trọng của lý thuyết tín hiệu.

Cuối cùng, để hiểu vai trò của những hạn chế tài chính trong việc lựa chọn kỳ

hạn thanh toán nợ, bài nghiên cứu xem xét sự khác nhau giữa các công ty tiếp cận thị

trƣờng vốn bằng cách phát hành trái phiếu và các công ty không phát hành trái phiếu.

Lƣu ý rằng các kết quả của các công ty không phát hành trái phiếu và các công ty có

quy mô nhỏ là giống nhau. Kỳ hạn nợ của công ty này đều chịu ảnh hƣởng của các

biến về Size, Turnover, Tax, Volatility x Leverage, CurrentRatio x Leverage. Trong

khi biến phụ thuộc của các công ty có phát hành trái phiếu chỉ chịu tác động bởi 3 nhân

tố chính Size, Turnover, CurrentRatio x Leverage. Biến Tax là một yếu tố quyết định

quan trọng của cấu trúc nợ phải trả cho các công ty không phát hành trái phiếu.

Bảng 4.11: Kết quả nghiên cứu mô hình Tobit với hiệu ứng cố định nhóm mẫu phân chia khả năng tiếp cận vốn của công ty.6

Công ty không phát Công ty phát hành Biến phụ thuộc hàng trái phiếu trái phiếu

0.039*** 0.014 Sizei,t-1

(8.68) (0.96)

-0.0000 0.0007 Growthi,t-1

(-0.64) (0.75)

-0.0000 0.0001 AssetMaturity i,t-1

(-0.15) (0.14)

-0.039*** -0.161*** Turnover i,t-1

(-8.12) (-5.32)

-0.019*** -0.002 Tax i,t-1

(-2.72) (-0.42)

-0.692 -0.059 Bond i,t-1

(-1.55) (-0.29)

-0.005 -0.037*** Volatility i,t-1x Leverage i,t-1

(-6.81) (-0.34)

0.049 ** CurrentRatio i,t-1 x Leverage i,t-1 0.145***

(10.59) (2.11)

E(y│y>0) 0.239 0.428

N 1662 114

6 Các biến giả năm được trình bày trong phụ lục

Ghi chú: ***,**, * đại diện cho các mức ý nghĩa 1%, 5%, 10% (Nguồn: Số liệu tính toán từ dữ liệu của tác giả)

Tóm tắt chƣơng 4.

Nhìn chung, kết quả thống kê cho toàn bộ mẫu và các nhóm mẫu đều cho thấy

rằng, có 3 nhân tố chính ảnh hƣờng đến quyết định lựa chọn kỳ hạn nợ của công ty đó

là: Size, Turnover, và CurrentRatio x Leverage. Điều này hỗ trợ bằng chứng về sự giải

thích của lý thuyết chi phí đại diện và lý thuyết thông tin bất cân xứng (tín hiệu và

thanh khoản) trong việc quyết định thời gian đáo hạn các khoản nợ của công ty. Ngoài

ra, kỳ hạn nợ của các công ty bị hạn chế về tài chính (theo quy mô, thanh khoản và khả

nằng tiếp cận vốn) đều bị ảnh hƣởng của biến Volatility. Biến độc lập Tax có tác động

đến biến phụ thuộc DebtMaturity trong nhóm các công ty có quy mô nhỏ, nhóm các

công ty không phát hành trái phiếu, và nhóm công ty có tình hình thanh khoản tốt. Biến

AssetMaturity tác động đến biến DebtMaturity trong nhóm các công ty có phát hành

trái phiếu. Và đặc biệt, biến Bond thể hiện khả năng tiếp cận nguồn vốn lại không có ý

thống kê trong bất kỳ mô hình nào của bài nghiên cứu.

CHƢƠNG 5: KẾT LUẬN

Bài nghiên cứu này điều tra các yếu tố ảnh hƣỏng đến quyết định lựa chọn kỳ

hạn nợ trong thị trƣờng tài chính đang phát triển tại Việt Nam. Bằng cách sử dụng dữ

liệu bảng cân bằng, các số liệu đƣợc thu nhập từ các báo cáo tài chính của khoảng 444

công ty đƣợc niêm yết trên hai sàn chứng khoán trong giai đoạn 2010 - 2013, bài

nghiên cứu tìm thấy bằng chứng hỗ trợ giả thuyết trong bài liên quan đến kỳ hạn nợ

công ty bởi lý thuyết chi phí đại diện và lý thuyết thông tin bất cân xứng.

Bài nghiên cứu sử dụng mô hình Tobit với hiệu ứng cố định để phân tích các

yếu tố ảnh hƣởng đến cơ cấu nợ của công ty. Kết quả nghiên cứu cho thấy rằng có

nhân tố chính tác động lên kỳ hạn nợ ở các công ty Việt Nam: quy mô công ty, doanh

thu, và rủi ro thanh khoản dƣới tác động của đòn bẫy.

Theo đó quy mô công ty có mối tƣơng quan cùng chiều với kỳ hạn nợ. Các công

ty nhỏ có xu hƣớng sử dụng nợ ngắn hạn, do khả năng tiếp cận nguồn vốn của những

công ty này còn hạn chế. Tại thị trƣờng tài chính đang phát triển nhƣ ở Việt Nam, các

công ty chủ yếu phải dựa vào tài sản thế chấp để vay nợ. Trong khi đó, các công ty lớn

với lợi thế về quy mô kinh tế và khả năng tiếp cận thị trƣờng vốn tốt hơn do thông tin

minh bạch, nhu cầu sử dụng vốn cao nên dễ tiếp cận nguồn vốn vay bằng nhiều cách

khác nhau. Kết quả này phù hợp với các kết quả nghiên cứu của Barclay & Smith

(1995), Guedes & Opler (1996), Whited (1992), Chittenden và cộng sự (1996), Titman

& Wessels (1988).

Doanh thu, tỉ lệ thanh khoản, độ biến động lợi nhuận dƣới tác động của đòn bẫy

đƣợc xem nhƣ một tín hiệu về tình hình tài chính của công ty. Các tín hiệu này càng tốt

công ty có xu hƣớng sử dụng nợ ngắn hơn là sử dụng nợ dài hạn. Kết quả hỗ trợ sự giải

thích lý thuyết tín hiệu lên sự lựa chọn kỳ hạn nợ các công ty ở Việt Nam, phù hợp với

kết quả nghiên cứu thực nghiệm của Flannery (1986), Diamond (1991, 1993).

Khác biệt với thị trƣờng tài chính phát triển, thị trƣờng tài chính Việt Nam vẫn

còn nhiều hạn chế. Chính vì đặc điểm này, các công ty sẽ gặp nhiều khó khăn trong

việc tiếp cận nguồn vốn vay. Điểm mới của bài nghiên cứu chính là, ngoài việc thực

hiện kiểm định trên toàn bộ mẫu quan sát, tác giả còn thực hiện kiểm định đối với từng

nhóm mẫu riêng lẻ. Các nhóm mẫu trong bài nghiên cứu, các công ty hạn chế về tài

chính và không bị hạn chế về tài chính là một đặc điểm trong thị trƣờng tài chính đang

phát triển. Tại thị trƣờng này, vấn đề mâu thuẫn đại diện và bất cân xứng thông tin

nghiêm trọng hơn tại thị trƣờng tài chính các nƣớc đang phát triển. Chính vì vậy,

nguồn vốn không đƣợc tiếp cận nhƣ nhƣ nhau đối với mọi công ty. Các công ty đƣợc

phân chia theo quy mô công ty, tính thanh khoản, và khả năng tiếp cận nguồn vốn vay

bên ngoài nhƣ trái phiếu. Nhìn chung, nghiên cứu này cung cấp bằng chứng mạnh mẽ

rằng các công ty hạn chế về tài chính và không bị hạn chế tài chính phản ứng khác

nhau trong thị trƣờng, do đó, theo đuổi chiến lƣợc kỳ hạn nợ khác nhau.

Bài nghiên cứu đã đóng góp những bằng chứng về những nhân tố ảnh hƣởng

đến kỳ hạn nợ công ty, tuy nhiên bài vẫn còn một số vấn đề cần nghiên cứu thêm.

- Bài nghiên cứu chƣa giải thích đƣợc mối tƣơng quan giữa thuế và kỳ hạn nợ

của công ty.

- Thứ hai, trong bài nghiên cứu này, các biến độc lập đƣợc đƣa vào giải thích

cho biến phụ thuộc chủ yếu là các dữ liệu tài chính của công ty, tức bài chỉ nghiên cứu

các nhân tố từ bên trong công ty ảnh hƣởng đến quyết định cơ cấu nợ mà chƣa xét đến

các nhân tố bên ngoài. Chính vì vậy, các nghiên cứu trong tƣơng lai có thể xem xét

thêm các yếu tố vĩ mô từ môi trƣờng bên ngoài, ví dụ nhƣ tốc độ tăng trƣởng kinh tế,

hoặc hệ thống luật pháp, hoặc yếu tố ngành liệu có ảnh hƣởng đến kỳ hạn thanh toán

nợ của công ty hay không?

Từ quan điểm chính sách kinh tế, kết quả của bài nghiên cứu chỉ ra rằng cấu trúc

kỳ hạn của các công ty bị ảnh hƣởng mạnh mẽ bởi tính chất đặc thù của thị trƣờng tài

chính mới nổi, vì vậy cần tạo điều kiện để thị trƣờng tài chính phát triển với sự ổn định

hơn. Phát triển thị trƣờng tài chính sẽ loại bỏ các hạn chế về đầu tƣ công ty hiệu quả

bằng cách giảm khó khăn tài chính (Love, 2003). Phí hoa hồng của ngân hàng ở các

nƣớc đang phát triển cho các khoản vay dài hạn làm tăng chi phí tài chính dài hạn và

có khả năng ảnh hƣởng đến các quyết định tài chính của công ty.

TÀI LIỆU THAM KHẢO

Tài liệu Tiếng Việt

1. Báo cáo KPMG, 2013. Khảo sát về ngành Ngân Hàng Việt Nam năm 2013.

kingsurvey2013.aspx>

Tài liệu Tiếng Anh.

1. Bandyopadhyay, A., &Kumar Das, S. (2005). The linkage between the firm’s

financing decisions and real market performance : A panel study of Indian corporate

sector. Journal of Economics and Business, 57(4), 288–316.

2. Barclay,M. J., &Smith, C.W. (1995). The maturity structure of corporate debt.

Journal of Finance, 50(2), 609–632.

3. Barnea, A., Haugen, R. A., & Senbet, L. W. (1980). A rationale for debt

maturity structure and call provisions in the agency theoretic framework. Journal of

Finance, 35(5), 1223–1234.

4. Binks, M. R., & Ennew, C. T. (1996). Growing firms and the credit constraint.

Small Business Economics, 8, 17–25.

5. Brick, I. E., & Ravid, A. S. (1985). On the relevance of debt maturity structure.

Journalof Finance, 40(5), 1423–1437.

6. Budina, N., Garresten, H., & de Jorg, E. (2000). Liquidity constraints and

investment in transition economies. Economics of Transition, 8(2), 453–475.

7. Caprio, G. J., & Demirgüc-Kunt, A. (1998). The role of long-term finance:

Theory and evidence. World Bank Research Observer, 13(2), 171–189.

8. Chen, J. J. (2004). Determinants of capital structure of Chinese-listed

companies. Journal of Business Research, 57(12), 1341–1351.

9. Chittenden, F., Hall, G., & Hutchison, P. (1996). Small firm growth, access to

capital markets and financial structure: Review of issues and an empirical

investigation. Small Business Economics, 8, 59–67.

10. Delcoure, N. (2007). Thed eterminants of capital structure in transitional

economies. International Review of Economics & Finance, 16(3), 400–415.

11. Demirgüc-Kunt, A., & Maksimovic, V. (1998). Law, finance, and firm

growth. Journal of Finance, 53(6), 2107–2137.

12. Demirgüc-Kunt, A., & Maksimovic, V. (1999). Institutions, financial

markets, and firm debt maturity. Journal of Financial Economics, 54, 295–336.

13. Diamond, D.W. (1991a). Debt maturity structure and liquidity risk. Quarterly

Journal of Economics, 106, 709–737.

14. Emery, G. W. (2001). Cyclical demand and the choice of debt maturity.

Journal of Business, 74(4), 557–590.

15. Erol, T. (2004). Strategic debt with diverse maturity in developing countries:

Industry-level evidence from Turkey. Emerging Markets Finance and Trade, 40(5), 5–

24.

16. Flannery, M. J. (1986). Asymmetric information and risky debt maturity

choice. Journal of Finance, 41(1), 19–37.

17. Greene,W. (2004). Fixed effects and the incidential parameters problem in

the tobit model. Econometric Reviews, 23(2), 125–148

18. Guedes, J., & Opler, T. (1996). The determinants of the maturity of corporate

debt issues. Journal of Finance, 51(5), 1809–1833.

19. Gujarati, D.N. (2004), Basic Econometrics, Fourth Edition, McGraw-Hill.

20. Harris,M., &Raviv, A. (1991). The theory of capital structure. Journal of

Finance, 46(1), 297–355.

21. Jensen,M. C. (1986). Agency costs of free cashflow, corporate finance, and

takeovers. American Economic Review, 76(2), 323–329.

22. Johnson, S. A. (2003). Debt maturity and the effect of growth opportunities

and liquidity risk on leverage. Review of Financial Studies, 16(1), 209–236.

23. Kale, J.,&Noe, T. (1990). Risky debt maturity choice in a sequential game

equilibrium. Journal of Financial Research, 13, 155–165.

24. Kane, A., Marcus, A. J., & McDonald, R. L. (1985). Debt policy and the rate

of return premium to leverage. Journal of Financial and Quantitative Analysis,

20(4),479–499.

25. Lewis, C. M. (1990). A multi period theory of corporate financial policy

under taxation. Journal of Financial and Quantitative Analysis, 25(01), 25–43.

26. Love, I. (2003). Financial development and financing constraints:

International evidence from the structural investment model. Review of Financial

Studies,16(12),765–791.

27. Miller, M. H., & Rock, K. (1985). Dividend policy under asymmetric

information. Journal of Finance, 40(4), 1031–1051.

28. Myers, S. C. (1977). Determinants of corporate borrowing. Journal of

Financial Economics, 5, 147–175.

29. Ozkan, A. (2002). The determinants of corporate debt maturity: Evidence

from UK firms. Applied Financial Economics, 12, 19–24.

30. Sarkar, S. (1999). Illiquidity risk, project characteristics, and the optimal

maturity of corporate debt. Journal of Financial Research, 22, 353–370.

31. Schargrodsky, E. (2002). The effect of product market competition on capital

structure: Empirical evidence from the newspaper industry, Business School Working

Papers, Universidad Torcuato Di Tella.

32. Schmukler, S. L., & Vesperoni, E. (2006). Financial globalization and debt

maturity in emerging economies. Journal of Development Economics, 79(1), 183–207.

33. Showalter, D. (1999). Strategic debt: Evidence in manufacturing.

International Journal of Industrial Organization, 17(3), 319–333.

34. Smith, C. W., & Stulz, R. M. (1985). The determinants of firms’ hedging

policies. Journal of Financial and Quantitative Analysis, 20(04), 391–405.

35. Stephan A, Talaverab O, Andriy T (2011). Corporate debt maturity choice in

emerging financial markets, The Quaterly Review of Economics and Finance, 51(2),

141-153.

36. Stohs, M. H., & Mauer, D. C. (1996). The determinants of corporate debt

maturity structure. Journal of Business, 69(3), 279–312.

37. Titman, S., &Wessels, R. (1988). The determinants of capital structure

choice. Journal of Finance, 43(1), 1–19.

38. Whited, T.M. (1992). Debt, liquidity constrains, and corporate investment:

Evidence from panel data. Journal of Finance, 47(4), 1425–1460.

PHỤ LỤC

1. Kết quả thống kê mô tả 1.1. Kết quả thống kê mô tả cho toàn bộ mẫu

1.2. Kết quả thống kê mô tả cho nhóm mẫu phân chia theo quy mô và Kiểm định

Wilcoxon.

1.2.1. Nhóm công ty quy mô nhỏ

1.2.2. Nhóm công ty quy mô lớn

1.2.3. Kiểm định Wilcoxon  DebtMaturity

 Size

 Growth

 AssetMaturity

 Turnover

 Leverage

 Tax

 Bond

 Volatility

 CurrentRatio

 Access

1.3. Kết quả thống kê mô tả cho nhóm mẫu phân chia theo tính thanh khoản và

Kiểm định Wilcoxon.

1.3.1. Nhóm công ty thanh khoản thấp

1.3.2. Nhóm công ty thanh khoản cao

 Size

1.3.3. Kiểm định Wilcoxon.  DebtMaturity

 Growth

 AssetMaturity

 Turnover

 Leverage

 Tax

 Bond

 Volatility

 CurrentRatio

 Access

1.4. Kết quả thống kê mô tả cho nhóm mẫu phân chia theo tiếp cận thị trƣờng trái

phiếu và Kiểm định Wilcoxon.

1.4.1. Nhóm công ty không phát hành trái phiếu.

1.4.2. Nhóm công ty không phát hành trái phiếu.

1.4.3. Kiểm định Wilcoxon.  DebtMaturity

 Size

 Growth

 AssetMaturity

 Turnover

 Leverage

 Tax

 Bond

 Volatility

 CurrentRatio

 Access

2. Kết quả kiểm định mô hình Tobit. 2.1. Kết quả kiểm định mô hình Tobit (FE) cho toàn bộ mẫu.

 Giá trị tác động biên.

2.2. Kết quả kiểm định mô hình Tobit (FE) cho nhóm mẫu công ty phân chia

theo quy mô.

 Nhóm công ty quy mô nhỏ

 Giá trị tác động biên.

 Nhóm công ty quy mô lớn.

 Giá trị tác động biên.

2.3. Kết quả kiểm định mô hình Tobit (FE) cho nhóm mẫu công ty phân chia

theo tính thanh khoản  Nhóm công ty thanh khoản thấp.

 Giá trị tác động biên.

 Nhóm công ty thanh khoản cao

 Giá trị tác động biên.

1.1. Kết quả kiểm định mô hình Tobit (FE) cho nhóm mẫu công ty phân chia

theo khả năng tiếp cận thị trƣờng trái phiếu.

 Nhóm các công ty không phát hành trái phiếu

 Giá trị tác động biên.

 Nhóm các công ty phát hành trái phiếu

 Giá trị tác động biên.

DANH SÁCH CÁC CÔNG TY NGHIÊN CỨU

Công ty Cổ phần Xuất nhập khẩu Thủy sản Bến Tre Công ty cổ phần Bê tông Becamex Công ty cổ phần Xuất nhập khẩu Thủy sản Cửu Long An Giang Công ty Cổ phần Xuất nhập khẩu Thủy sản An Giang

Công ty Cổ phần Chiếu xạ An Phú Công ty Cổ phần Chứng khoán An Phát

Công ty Cổ phần Tập đoàn Dầu khí An Pha Công ty Cổ phần NTACO Công ty Cổ phần 482 Công ty cổ phần VICEM Bao bì Bút Sơn Công ty Cổ phần Xây dựng và Giao thông Bình Dƣơng Công ty Cổ phần Đầu tƣ Xây dựng Bình Chánh Công ty Cổ phần Sách và Thiết bị Bình Định Công ty Cổ phần Sách và Thiết bị trƣờng học Đà Nẵng Công ty Cổ phần Đƣờng Biên Hoà Công ty Cổ phần Đầu tƣ Xây dựng Bạch Đằng TMC Công ty Cổ phần Khoáng sản Bắc Kạn Công ty Cổ phần Thủy sản Bạc Liêu

AAM Công ty Cổ phần Thủy sản Mekong ABT ACC ACL AGF AGM Công ty cổ phần Xuất nhập khẩu An Giang Công ty Cổ phần Văn hóa Tân Bình ALT ALV Công ty Cổ phần Khoáng sản Vinas A Lƣới AMV Công ty Cổ phần Sản xuất Kinh doanh Dƣợc và Trang thiết bị Y tế Việt Mỹ ANV Công ty Cổ phần Nam Việt APC APG ARM Công ty Cổ phần Xuất nhập khẩu Hàng không ASM Công ty Cổ phần Tập đoàn Sao Mai ASP ATA B82 BBS BCE BCI BDB BED BHS BHT BKC BLF BMC Công ty cổ phần Khoáng sản Bình Định BMI Tổng Công ty Cổ phần Bảo Minh BMP Công ty Cổ phần Nhựa Bình Minh BRC BT6 BTH Công ty Cổ phần Cao su Bến Thành Công ty Cổ phần Beton 6 Công ty Cổ phần Chế tạo Biến thế và Vật liệu điện Hà Nội

Công ty Cổ phần Nhiệt điện Bà Rịa Công ty cổ phần Xi măng Vicem Bút Sơn Công ty Cổ phần Thƣơng mại - Dịch vụ Bến Thành

Công ty Cổ phần Chứng khoán Bảo Việt

Công ty cổ phần Thế kỷ 21 Công ty Cổ phần Đầu tƣ Xây dựng 3-2 Công ty Cổ phần Xây dựng và Đầu tƣ 492

Công ty Cổ phần Lâm Nông sản Thực phẩm Yên Bái Công ty Cổ phần Đầu tƣ Phát triển Công nghiệp - Thƣơng mại Củ Chi Công ty cổ phần Đầu tƣ và Phát triển Đô thị Dầu khí Cửu Long Công ty Cổ phần Chƣơng Dƣơng Công ty Cổ phần Xây dựng và Phát triển Cơ sở Hạ tầng Công ty cổ phần Đầu tƣ Hạ tầng Kỹ thuật T.P Hồ Chí Minh Công ty Cổ phần Cơ điện Miền Trung

Công ty Cổ phần Thuốc sát trùng Cần Thơ

Công ty Cổ phần Công trình 6 Công ty Cổ phần Vinavico Công ty Cổ phần Chế tạo Bơm Hải Dƣơng Công ty cổ phần Gia Lai CTC Công ty Cổ phần Xây dựng Cotec Công ty Cổ phần Đầu tƣ Phát triển Cƣờng Thuận IDICO

BTP BTS BTT BVG Công ty Cổ phần Thép Bắc Việt BVS BXH Công ty cổ phần VICEM Bao bì Hải Phòng C21 C32 C92 CAN Công ty Cổ phần Đồ hộp Hạ Long CAP CCI CCL CDC CID CII CJC CKV Công ty Cổ phần COKYVINA Công ty Cổ phần Cát Lợi CLC CLW Công ty Cổ phần Cấp nƣớc Chợ Lớn CMC Công ty Cổ phần Đầu tƣ CMC CMS Công ty cổ phần Xây dựng và Nhân lực Việt Nam CMT Công ty Cổ phần Công nghệ Mạng và Truyền thông CMV Công ty Cổ phần Thƣơng nghiệp Cà Mau COM Công ty Cổ phần Vật tƣ - Xăng dầu CPC CSM Công ty Cổ phần Công nghiệp Cao su Miền Nam CT6 CTA CTB CTC CTD CTI CTM Công ty Cổ phần Đầu tƣ Xây dựng và Khai thác mỏ Vinavico

Công ty Cổ phần Xây dựng Công trình ngầm Công ty cổ phần Chứng khoán Ngân hàng Công thƣơng Việt Nam Công ty Cổ phần Phát triển Đô thị Công nghiệp Số 2

Công ty Cổ phần Tập đoàn Dabaco Việt Nam Công ty Cổ phần Dƣợc phẩm Bến Tre Công ty Cổ phần Đầu tƣ Phát triển - Xây dựng số 2 Công ty Cổ phần DIC số 4 Công ty Cổ phần Dƣợc phẩm Cửu Long Công ty Cổ phần Tập đoàn Đại Châu Công ty Cổ phần Tấm lợp Vật liệu xây dựng Đồng Nai

CTN CTS D2D DAC Công ty Cổ phần Viglacera Đông Anh DAG Công ty Cổ phần Tập đoàn Nhựa Đông Á DBC DBT DC2 DC4 DCL DCS DCT DHA Công ty Cổ phần Hóa An DHC Công ty Cổ phần Đông Hải Bến Tre DHG Công ty Cổ phần Dƣợc Hậu Giang DHT DIC DID DIG

DL1

Công ty Cổ phần Dƣợc phẩm Hà Tây Công ty Cổ phần Đầu tƣ và Thƣơng mại DIC Công ty Cổ phần DIC - Đồng Tiến Tổng Công ty Cổ phần Đầu tƣ Phát triển Xây dựng Công ty Cổ phần Đầu tƣ Phát triển Dịch vụ Công trình Công cộng Đức Long Gia Lai Công ty Cổ phần Tập đoàn Đức Long Gia Lai Công ty Cổ phần Địa ốc Đà Lạt

DLG DLR DMC Công ty Cổ phần Xuất nhập khẩu Y tế Domesco DNC Công ty Cổ phần Điện nƣớc Lắp máy Hải Phòng DNM Tổng Công ty cổ phần Y tế Danameco Công ty Cổ phần Nhựa Đà Nẵng DPC Tổng Công ty Phân bón và Hóa chất Dầu khí-CTCP DPM Công ty Cổ phần Cao su Đồng Phú DPR Công ty Cổ phần Cao su Đà Nẵng DRC DRH Công ty cổ phần Đầu tƣ Căn nhà Mơ ƣớc DSN DST DTA Công ty Cổ phần Công viên nƣớc Đầm Sen Công ty Cổ phần Sách và Thiết bị giáo dục Nam Định Công ty Cổ phần Đệ Tam

Công ty Cổ phần Kỹ nghệ Đô Thành Công ty cổ phần Đầu tƣ và Phát triển Cảng Đình Vũ

Công ty cổ phần Cảng Đoạn Xá

Công ty Cổ phần FPT Công ty Cổ phần Chế biến Gỗ Đức Thành Công ty Cổ phần Sản xuất Kinh doanh Xuất nhập khẩu Bình Thạnh

Công ty Cổ phần Thuận Thảo

Công ty Cổ phần Thƣơng mại Dịch vụ Vận tải Xi măng Hải Phòng

DTT DVP DXG Công ty Cổ phần Dịch vụ và Xây dựng Địa ốc Đất Xanh DXP DXV Công ty Cổ phần VICEM Vật liệu Xây dựng Đà Nẵng Công ty Cổ phần Sách Giáo dục tại Tp.Hà Nội EBS Công ty Cổ phần Bản đồ và Tranh ảnh Giáo dục ECI Công ty Cổ phần Đầu tƣ Tài chính Giáo dục EFI Công ty Cổ phần Đầu tƣ và Phát triển giáo dục Hà Nội EID ELC Công ty Cổ phần Đầu tƣ Phát triển Công nghệ Điện tử Viễn thông EMC Công ty cổ phần Cơ điện Thủ Đức Công ty cổ phần Everpia Việt Nam EVE Công ty cổ phần Kỹ thuật nền móng và Công trình ngầm FECON FCN FDT Công ty cổ phần Fiditour FMC Công ty Cổ phần Thực phẩm Sao Ta FPT GDT GIL GMC Công ty Cổ phần Sản xuất Thƣơng mại May Sài Gòn GMX Công ty cổ phần Gạch Ngói Gốm Xây dựng Mỹ Xuân GTT HAD Công ty Cổ phần Bia Hà Nội - Hải Dƣơng HAG Công ty Cổ phần Hoàng Anh Gia Lai Công ty Cổ phần Tập Đoàn Hapaco HAP Công ty Cổ phần HACISCO HAS HAT Công ty Cổ phần Thƣơng mại Bia Hà Nội HAX Công ty Cổ phần Dịch vụ Ô tô Hàng Xanh Công ty cổ phần Xây dựng và Kinh doanh Địa ốc Hoà Bình HBC Công ty Cổ phần Chứng khoán Hòa Bình HBS Công ty Cổ phần Bê tông Hoà Cầm - Intimex HCC HCM Công ty Cổ phần Chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh HCT HDC Công ty Cổ phần Phát triển nhà Bà Rịa-Vũng Tàu HDG Công ty Cổ phần Tập đoàn Hà Đô

Công ty Cổ phần Chứng khoán Hải Phòng Công ty cổ phần Tập đoàn Hòa Phát Công ty Cổ phần Đá Xây dựng Hoà Phát

HGM Công ty cổ phần Cơ khí và Khoáng sản Hà Giang HHC Công ty Cổ phần Bánh kẹo Hải Hà HHG Công ty Cổ phần Hoàng Hà Công ty Cổ phần Than Hà Lầm - TKV HLC Công ty Cổ phần Tập đoàn Hoàng Long HLG HMC Công ty Cổ phần Kim khí Thành phố Hồ Chí Minh HMH Công ty Cổ phần Hải Minh HNM Công ty Cổ phần Sữa Hà Nội HOM Công ty cổ phần Xi măng VICEM Hoàng Mai HPC HPG HPS HQC Công ty cổ phần Tƣ vấn-Thƣơng mại-Dịch vụ Địa ốc Hoàng Quân Công ty Cổ phần Cao su Hòa Bình HRC Công ty Cổ phần Vật tƣ tổng hợp và Phân bón Hóa sinh HSI Công ty cổ phần Phát hành Sách và Thiết bị Trƣờng học Hƣng Yên HST Công ty Cổ phần Xi Măng Hà Tiên 1 HT1 Công ty Cổ phần Thƣơng mại Hóc Môn HTC Công ty Cổ phần Đầu tƣ phát triển hạ tầng IDICO HTI Công ty Cổ phần Kỹ thuật và Ô tô Trƣờng Long HTL Công ty Cổ phần In Sách giáo khoa Hoà Phát HTP Công ty Cổ phần Vận tải Hà Tiên HTV Công ty Cổ phần Đầu tƣ và Xây dựng HUD1 HU1 Công ty cổ phần Đầu tƣ và Xây dựng HUD3 HU3 Công ty Cổ phần Tasco HUT HVT Công ty Cổ phần Hóa chất Việt Trì HVX Công ty Cổ phần Xi măng Vicem Hải Vân ICF IMP INC INN ITA ITC IVS Công ty Cổ phần Đầu tƣ Thƣơng mại Thủy Sản Công ty Cổ phần Dƣợc phẩm IMEXPHARM Công ty Cổ phần Tƣ vấn Đầu tƣ IDICO Công ty Cổ phần Bao bì và In Nông nghiệp Công ty Cổ phần Đầu tƣ và Công nghiệp Tân Tạo Công ty Cổ phần Đầu tƣ - Kinh doanh nhà Công ty cổ phần Chứng khoán Đầu tƣ Việt Nam

Công ty cổ phần Thiết bị Y tế Việt Nhật

Công ty Cổ phần Khoáng sản và Xây dựng Bình Dƣơng Công ty Cổ phần Đầu tƣ và Phát triển KSH Công ty Cổ phần Khoáng sản Na Rì Hamico Công ty Cổ phần Đầu tƣ Khoáng sản Tây Bắc Công ty cổ phần Lilama 10 Công ty cổ phần LICOGI 14 Công ty Cổ phần Cơ khí Lắp máy Lilama Công ty Cổ phần Lilama 45.3 Công ty Cổ phần Lilama 45.4 Công ty Cổ phần Chế biến Hàng xuất khẩu Long An Công ty cổ phần Supe Phốt phát và Hóa chất Lâm Thao

Công ty Cổ phần Lắp máy - Thí nghiệm Cơ điện Công ty cổ phần LICOGI 16

Công ty Cổ phần Licogi 166 Công ty Cổ phần Đầu tƣ Cầu đƣờng CII Công ty cổ phần Đầu tƣ và Phát triển Đô thị Long Giang Công ty Cổ phần Đầu tƣ và Xây dựng Thủy lợi Lâm Đồng Công ty Cổ phần Bột giặt Lix Công ty Cổ phần Lilama 3 Công ty Cổ phần Lilama 18 Công ty Cổ phần Mía đƣờng Lam Sơn Công ty cổ phần Điện nhẹ Viễn thông Công ty Cổ phần Đầu tƣ Xây dựng Lƣơng Tài

JVC KDC Công ty Cổ phần Kinh Đô KDH Công ty Cổ phần Đầu tƣ Kinh doanh nhà Khang Điền KHA Công ty Cổ phần Xuất nhập khẩu Khánh Hội Công ty Cổ phần Điện lực Khánh Hòa KHP KKC Công ty Cổ phần Sản xuất và Kinh doanh Kim khí KLS Công ty Cổ phần Chứng khoán Kim Long KMT Công ty cổ phần Kim khí miền Trung KSB KSH KSS KTB L10 L14 L35 L43 L44 LAF LAS LBM Công ty Cổ phần Khoáng sản và Vật liệu xây dựng Lâm Đồng LCD LCG LCM Công ty Cổ phần Khai thác và Chế biến Khoáng sản Lào Cai LCS LGC LGL LHC LIX LM3 LM8 LSS LTC LUT MAC Công ty Cổ phần Cung ứng và Dịch vụ Kỹ thuật Hàng Hải

Công ty Cổ phần Đầu tƣ Năm Bảy Bảy Công ty Cổ phần Nhiệt điện Ninh Bình Công ty Cổ phần Bột giặt Net

Công ty Cổ phần Đƣờng Ninh Hòa

Công ty Cổ phần May Phú Thịnh - Nhà Bè Công ty cổ phần Giống cây trồng Trung ƣơng Công ty Cổ phần Ngân Sơn Công ty Cổ phần Phát triển Đô thị Từ Liêm Công ty Cổ phần Nhựa Thiếu niên Tiền Phong

MAS Công ty cổ phần Dịch vụ Hàng không Sân bay Đà Nẵng MCC Công ty Cổ phần Gạch ngói cao cấp MCF CTCP Xây lắp Cơ khí và Lƣơng thực Thực phẩm MCG Công ty Cổ phần Cơ điện và Xây dựng Việt Nam MCO Công ty Cổ phần MCO Việt Nam MCP Công ty cổ phần In và Bao bì Mỹ Châu MDG Công ty Cổ phần miền Đông MEC Công ty Cổ phần Someco Sông Đà MHC Công ty Cổ phần MHC MNC Công ty Cổ phần Tập đoàn Mai Linh Miền Trung MPC Công ty Cổ phần Tập đoàn Thủy sản Minh Phú MSN Công ty Cổ phần Tập đoàn MaSan NAG Công ty cổ phần Nagakawa Việt Nam NAV Công ty Cổ phần Nam Việt NBB NBP NET NGC Công ty Cổ phần Chế biến Thủy sản Xuất khẩu Ngô Quyền Tổng Công ty Đầu tƣ Phát triển Nhà và Đô thị Nam Hà Nội NHA NHC Công ty Cổ phần Gạch Ngói Nhị Hiệp NHS NHW Công ty Cổ phần Ngô Han NKG Công ty Cổ phần Thép Nam Kim NNC Công ty Cổ phần Đá Núi Nhỏ NPS NSC NST NTL NTP NVN Công ty Cổ phần Nhà Việt Nam NVT ONE OPC ORS Công ty Cổ phần Bất động sản Du lịch Ninh Vân Bay Công ty Cổ phần Truyền thông số 1 Công ty cổ phần Dƣợc phẩm OPC Công ty cổ phần Chứng khoán Phƣơng Đông

Công ty Cổ phần Cơ khí Xăng dầu Công ty Cổ phần Văn hóa Phƣơng Nam Công ty Cổ phần Vàng bạc Đá quý Phú Nhuận

Công ty Cổ phần Pin Ắc quy Miền Nam PAC Công ty Cổ phần Xuyên Thái Bình PAN Công ty Cổ phần Đầu tƣ và Phát triển Gas Đô Thị PCG Công ty cổ phần Dịch vụ Vận tải Dầu khí Cửu Long PCT Công ty cổ phần Du lịch Dầu khí Phƣơng Đông PDC Công ty Cổ phần Cảng Đồng Nai PDN Công ty cổ phần Phát triển Bất động sản Phát Đạt PDR Tổng Công ty Cổ phần Dịch vụ Tổng hợp Dầu khí PET Tổng Công ty Gas Petrolimex-CTCP PGC Công ty Cổ phần Phân phối Khí thấp áp Dầu khí Việt Nam PGD Công ty Cổ phần Kinh doanh Khí hóa lỏng Miền Nam PGS Công ty Cổ phần Taxi Gas Sài Gòn Petrolimex PGT Công ty cổ phần Xây dựng Phục Hƣng Holdings PHC Công ty Cổ phần Xuất nhập khẩu Petrolimex PIT Công ty Cổ phần Vận tải Xăng dầu Đƣờng thủy Petrolimex PJT Tổng Công ty Hóa dầu Petrolimex-CTCP PLC PMC Công ty Cổ phần Dƣợc phẩm Dƣợc liệu Pharmedic PMS PNC PNJ POM Công ty Cổ phần Thép Pomina PPC PPE PPI PPP PPS PSC PSI PTC PTL PTS PV2 PVC PVD Công ty Cổ phần Nhiệt điện Phả Lại Công ty cổ phần Tƣ vấn Điện lực Dầu khí Việt Nam Công ty Cổ phần Phát triển Hạ tầng và Bất động sản Thái Bình Dƣơng Công ty Cổ phần Dƣợc phẩm Phong Phú Công ty Cổ phần Dịch vụ Kỹ thuật Điện lực Dầu khí Việt Nam Công ty cổ phần Vận tải và Dịch vụ Petrolimex Sài Gòn Công ty cổ phần Chứng khoán Dầu khí Công ty Cổ phần Đầu tƣ và Xây dựng Bƣu điện Công ty Cổ phần Đầu tƣ Hạ tầng và Đô thị Dầu khí PVC Công ty Cổ phần Vận tải và Dịch vụ Petrolimex Hải Phòng Công ty cổ phần Đầu tƣ PV2 Tổng Công ty Dung dịch khoan và Hóa phẩm Dầu khí-CTCP Tổng Công ty Cổ phần Khoan và Dịch vụ Khoan Dầu khí

Tổng Công ty Tƣ vấn Thiết kế Dầu khí-CTCP Công ty Cổ phần Kinh doanh Khí hóa lỏng Miền Bắc Tổng công ty Cổ phần Vận tải Dầu khí Công ty cổ phần Đầu tƣ & Thƣơng mại Dầu khí Nghệ An Công ty Cổ phần Xây dựng công nghiệp và dân dụng Dầu khí

Công ty Cổ phần Sách và Thiết bị trƣờng học Quảng Ninh Công ty Cổ phần Công trình Giao thông Vận tải Quảng Nam Công ty Cổ phần Bóng đèn Phích nƣớc Rạng Đông Công ty Cổ phần Nhựa Rạng Đông Công ty Cổ phần Cơ điện lạnh Công ty Cổ phần Sông Đà 505 Công ty Cổ phần Lƣơng thực Thực phẩm Safoco

PVE PVG PVT PXA PXI QCG Công ty Cổ phần Quốc Cƣờng Gia Lai QHD Công ty Cổ phần Que hàn điện Việt Đức QNC Công ty Cổ phần Xi măng và Xây dựng Quảng Ninh QST QTC RAL RDP REE S55 SAF SAM Công ty Cổ phần Đầu tƣ và Phát triển Sacom SAP SAV SBA SBC SBT SC5 SCD SCJ SD2 SD5 SD6 SD7 SDC SDD SDE SDG SDN SDU Công ty Cổ phần In Sách giáo khoa tại Tp.Hồ Chí Minh Công ty Cổ phần Hợp tác kinh tế và Xuất nhập khẩu SAVIMEX Công ty Cổ phần Sông Ba Công ty Cổ phần Vận tải và Giao nhận bia Sài Gòn Công ty cổ phần Mía đƣờng Thành Thành Công Tây Ninh Công ty Cổ phần Xây dựng số 5 Công ty Cổ phần Nƣớc giải khát Chƣơng Dƣơng Công ty Cổ phần Xi măng Sài Sơn Công ty Cổ phần Sông Đà 2 Công ty Cổ phần Sông Đà 5 Công ty Cổ phần Sông Đà 6 Công ty Cổ phần Sông Đà 7 Công ty Cổ phần Tƣ vấn Sông Đà Công ty Cổ phần Đầu tƣ và Xây lắp Sông Đà Công ty cổ phần Kỹ thuật Điện Sông Đà Công ty Cổ phần Sadico Cần Thơ Công ty Cổ phần Sơn Đồng Nai Công ty Cổ phần Đầu tƣ Xây dựng và Phát triển Đô thị Sông Đà

Công ty Cổ phần Mía đƣờng Nhiệt điện Gia Lai Công ty Cổ phần Đầu tƣ và Phát triển giáo dục Phƣơng Nam Công ty Cổ phần Nhiên liệu Sài Gòn Công ty Cổ phần Đại lý Vận tải SAFI Công ty Cổ phần Dệt lƣới Sài Gòn Công ty Cổ phần Xuất nhập khẩu Sa Giang Công ty cổ phần Sách Giáo dục tại T.P Hồ Chí Minh Công ty Cổ phần Khách sạn Sài Gòn Công ty Cổ phần Công nghệ Viễn thông Sài Gòn Công ty cổ phần Quốc tế Sơn Hà Công ty Cổ phần Đầu tƣ Tổng hợp Hà Nội Công ty Cổ phần Chứng Khoán Sài Gòn Hà Nội Công ty cổ phần Đầu tƣ - Phát triển Sông Đà Công ty Cổ phần Thủy sản Số 1 Công ty Cổ phần Sông Đà 1.01 Công ty Cổ phần Thủy điện Cần Đơn Công ty Cổ phần Sông Đà 11 Công ty Cổ phần Đầu tƣ Phát triển Đô thị và Khu Công nghiệp Sông Đà Công ty cổ phần Công trình Giao thông Sông Đà

SEC SED SFC SFI SFN SGC SGD SGH SGT SHI SHN SHS SIC SJ1 SJC SJD SJE SJS SKS SMC Công ty Cổ phần Ðầu tƣ Thƣơng mại SMC SMT SNG SPP SQC SRA SRB SRC SRF SSC SSG SSI SSM STC STG Công ty cổ phần Vật liệu Điện và Viễn thông Sam Cƣờng Công ty TNHH MTV Sông Đà 10.1 Công ty cổ phần Bao bì Nhựa Sài Gòn Công ty Cổ phần Khoáng sản Sài Gòn - Quy Nhơn Công ty Cổ phần Sara Việt Nam Công ty Cổ phần Tập đoàn Sara Công ty Cổ phần Cao Su Sao Vàng Công ty Cổ phần Kỹ Nghệ Lạnh Công ty Cổ phần Giống cây trồng Miền Nam Công ty Cổ phần Vận tải biển Hải Âu Công ty cổ phần Chứng khoán Sài Gòn Công ty Cổ phần Chế tạo Kết cấu Thép VNECO.SSM Công ty Cổ phần Sách và Thiết bị trƣờng học Tp. Hồ Chí Minh Công ty Cổ phần Kho vận Miền Nam

Công ty Cổ phần Công nghiệp Thƣơng mại Sông Đà Công ty cổ phần Vận chuyển Sài Gòn Tourist Công ty Cổ phần Dịch vụ tổng hợp Sài Gòn Công ty Cổ phần Bao bì Biên Hòa Công ty Cổ phần Công nghệ Sài Gòn Viễn Đông Công ty cổ phần Sonadezi Long Thành Công ty Cổ phần Dầu Thực vật Tƣờng An Công ty Cổ phần Thế giới số Trần Anh Công ty cổ phần Thủy điện Thác Bà Công ty cổ phần Than Cọc Sáu - Vinacomin Công ty Cổ phần Đại lý Giao nhận Vận tải Xếp dỡ Tân Cảng

Công ty Cổ phần Công nghiệp Gốm sứ Taicera Công ty Cổ phần Than Cao Sơn - TKV Công ty Cổ phần Cáp treo Núi Bà Tây Ninh Công ty Cổ phần Phát triển Nhà Thủ Đức Công ty Cổ phần Than Đèo Nai - TKV

Công ty cổ phần Bia Thanh Hóa Công ty cổ phần Than Hà Tu - Vinacomin Công ty Cổ phần Đầu tƣ Điện Tây Nguyên Công ty Cổ phần TIE Công ty Cổ phần Tập đoàn Đầu tƣ Thăng Long Công ty cổ phần Dịch vụ Vận tải và Thƣơng mại Công ty Cổ phần Xây dựng và Kinh doanh Địa ốc Tân Kỷ Công ty Cổ phần Công nghiệp Tung Kuang Công ty Cổ phần Tập đoàn Thiên Long Công ty Cổ phần Tập đoàn Thép Tiến Lên

Công ty cổ phần Thủy điện Thác Mơ Công ty Cổ phần Transimex-Saigon

STP STT SVC SVI SVT SZL TAC TAG TBC TC6 TCL TCM Công ty Cổ phần Dệt may - Đầu tƣ - Thƣơng mại Thành Công TCR TCS TCT TDH TDN TDW Công ty Cổ phần Cấp nƣớc Thủ Đức THB THT TIC TIE TIG TJC TKC TKU TLG TLH TMC Công ty Cổ phần Thƣơng mại - Xuất nhập khẩu Thủ Đức TMP TMS TMT Công ty Cổ phần Ô tô TMT TMX Công ty cổ phần VICEM Thƣơng mại Xi măng TNA Công ty Cổ phần Thƣơng mại Xuất nhập khẩu Thiên Nam

Công ty Cổ phần Cao su Thống Nhất Công ty Cổ phần Tài nguyên Công ty Cổ phần Nhựa Tân Đại Hƣng Công ty Cổ phần In Sách giáo khoa tại Tp.Hà Nội Công ty Cổ phần Nhựa Tân Phú Công ty Cổ phần TRAPHACO Công ty cổ phần Thủy sản số 4 Công ty Cổ phần Ắc quy Tia sáng Công ty Cổ phần Gạch men Thanh Thanh Công ty Cổ phần Bao bì Nhựa Tân Tiến Công ty cổ phần Tƣ vấn Xây dựng Điện 1 Công ty Cổ phần Tƣ vấn Xây dựng Điện 2 Công ty Cổ phần Tƣ vấn Xây dựng Điện 4 Công ty cổ phần Than Vàng Danh - Vinacomin

Công ty Cổ phần Dây và Cáp điện Taya Việt Nam

Công ty Cổ phần Đầu tƣ Phát triển Nhà và Đô thị Idico Công ty Cổ phần Viễn Liên Công ty Cổ phần Xây dựng số 12 Công ty Cổ phần Xây dựng Số 15 Công ty Cổ phần Viễn thông Vạn Xuân

TNC TNT TPC TPH TPP TRA TS4 TSB TTC TTP TV1 TV2 TV4 TVD TXM Công ty cổ phần VICEM Thạch cao Xi măng TYA UDC Công ty cổ phần Xây dựng và Phát triển Đô thị tỉnh Bà Rịa-Vũng Tàu UIC UNI V12 V15 VAT VBH Công ty Cổ phần Điện tử Bình Hòa VC1 VC3 VC7 VCF VCG VCS VDL VE1 VE2 VE9 VFR Công ty Cổ phần Xây dựng số 1 Công ty Cổ phần Xây dựng số 3 Công ty Cổ phần Xây dựng số 7 Công ty Cổ phần VinaCafé Biên Hòa Tổng Công ty Cổ phần Xuất nhập khẩu và Xây dựng Việt Nam Công ty cổ phần Vicostone Công ty Cổ phần Thực phẩm Lâm Đồng Công ty Cổ phần Xây dựng điện VNECO 1 Công ty cổ phần Xây dựng điện VNECO 2 Công ty Cổ phần Đầu tƣ và xây dựng VNECO 9 Công ty Cổ phần Vận tải và Thuê tàu

Công ty Cổ phần Cảng Rau quả Công ty Cổ phần Ống thép Việt Đức VG PIPE

Công ty Cổ phần Lƣơng thực Thực phẩm Vĩnh Long

Tổng công ty Cổ phần Xây dựng điện Việt Nam

Công ty cổ phần Đầu tƣ Bất động sản Việt Nam Công ty cổ phần Logistics Vinalink

VGP VGS VHC Công ty Cổ phần Vĩnh Hoàn VHG Công ty Cổ phần Đầu tƣ Cao Su Quảng Nam Công ty Cổ phần Viglacera Hạ Long VHL Tập đoàn Vingroup - Công ty Cổ phần VIC Công ty Cổ phần Đầu tƣ Phát triển Thƣơng mại Viễn Đông VID Công ty Cổ phần Chứng khoán Thƣơng mại và Công nghiệp Việt Nam VIG Công ty Cổ phần Vận tải Xăng dầu VIPCO VIP Công ty Cổ phần Thép Việt Ý VIS Công ty Cổ phần Viglacera Tiên Sơn VIT VIX Công ty cổ phần Chứng khoán IB VKC Công ty cổ phần Cáp Nhựa Vĩnh Khánh VLF VMC Công ty Cổ phần Vimeco VMD Công ty cổ phần Y Dƣợc phẩm Vimedimex VNA Công ty Cổ phần Vận tải Biển Vinaship VNE VNG Công ty Cổ phần Du lịch Thành Thành Công VNI VNL VNM Công ty Cổ phần Sữa Việt Nam VNR VNS VNT VOS VPH VPK VSC VSH VSI VTB VTC VTF Tổng Công ty Cổ phần Tái bảo hiểm quốc gia Việt Nam Công ty Cổ phần Ánh Dƣơng Việt Nam Công ty cổ phần Giao nhận Vận tải Ngoại thƣơng Công ty Cổ phần Vận tải biển Việt Nam Công ty Cổ phần Vạn Phát Hƣng Công ty Cổ phần Bao bì dầu thực vật Công ty cổ phần Tập đoàn Container Việt Nam Công ty Cổ phần Thủy điện Vĩnh Sơn - Sông Hinh Công ty Cổ phần Đầu tƣ và Xây dựng Cấp thoát nƣớc Công ty Cổ phần Viettronics Tân Bình Công ty Cổ phần Viễn thông VTC Công ty Cổ phần Thức ăn Chăn nuôi Việt Thắng

Công ty Cổ phần Vận tải Xăng dầu VITACO Công ty Cổ phần Viglacera Từ Sơn Công ty Cổ phần VICEM Vật tƣ Vận tải Xi măng

VTO VTS VTV VXB Công ty Cổ phần Vật liệu xây dựng Bến Tre WSS Công ty Cổ phần Chứng khoán Phố Wall

Luận văn Thạc sĩ Kinh tế: Các nhân tố ảnh hưởng đến quyết định lựa chọn kỳ hạn nợ của công ty - Nghiên cứu thực nghiệm tại Việt Nam

Chủ đề:

Luận án tiến sĩ

Luận án tiến sĩ chính sách tài khóa

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƢỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HCM PHAN THỊ NGUYÊN THẢO CÁC NHÂN TỐ ẢNH HƢỞNG ĐẾN QUYẾT ĐỊNH LỰA CHỌN KỲ HẠN NỢ CỦA CÔNG TY NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM TẠI VIỆT NAM

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƢỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HCM ----------------------- PHAN THỊ NGUYÊN THẢO CÁC NHÂN TỐ ẢNH HƢỞNG ĐẾN QUYẾT ĐỊNH LỰA CHỌN KỲ HẠN NỢ CỦA CÔNG TY NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM TẠI VIỆT NAM

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

LỜI CAM ĐOAN

MỤC LỤC

DANH MỤC BẢNG BIỂU

DANH MỤC BIỂU ĐỒ

TÓM TẮT

CHƢƠNG 1: GIỚI THIỆU

CHƢƠNG 2: TỔNG QUAN LÝ THUYẾT.

CHƢƠNG 3: PHƢƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU.

=

=

CHƢƠNG 4: KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU

CHƢƠNG 5: KẾT LUẬN

TÀI LIỆU THAM KHẢO

PHỤ LỤC

DANH SÁCH CÁC CÔNG TY NGHIÊN CỨU

Tài liệu liên quan

Luận án Tiến sĩ: Các điều kiện thúc đẩy sự ra đời tiền kỹ thuật số (CBDC) của Ngân hàng Nhà nước Việt Nam

Tóm tắt Luận án Tiến sĩ: Các điều kiện thúc đẩy sự ra đời tiền kỹ thuật số (CBDC) của Ngân hàng Nhà nước Việt Nam

Luận án Tiến sĩ: Thể chế tổ chức và hoạt động của các quỹ tài chính nhà nước ngoài ngân sách hỗ trợ cho doanh nghiệp nhỏ và vừa ở Việt Nam

Tóm tắt Luận án Tiến sĩ: Thể chế tổ chức và hoạt động của các quỹ tài chính nhà nước ngoài ngân sách hỗ trợ cho doanh nghiệp nhỏ và vừa ở Việt Nam

Tóm tắt Luận án Tiến sĩ: Nghiên cứu các nhân tố tác động đến hạn mức chi trả bảo hiểm tiền gửi ở Việt Nam

Luận án Tiến sĩ: Nghiên cứu các nhân tố tác động đến hạn mức chi trả bảo hiểm tiền gửi ở Việt Nam

Tóm tắt Luận án Tiến sĩ: Nghiên cứu các nhân tố ảnh hưởng đến mức độ công bố thông tin trên báo cáo thường niên của các ngân hàng thương mại Việt Nam

Tóm tắt Luận án Tiến sĩ: Tác động của cấu trúc thị trường đến hiệu quả hoạt động của ngân hàng thương mại Việt Nam

Luận án Tiến sĩ: Nghiên cứu các nhân tố ảnh hưởng đến mức độ công bố thông tin trên báo cáo thường niên của các ngân hàng thương mại Việt Nam

Luận án Tiến sĩ: Nghiên cứu các nhân tố tác động đến hạn mức chi trả bảo hiểm tiền gửi ở Việt Nam

Tài liêu mới

Luận án Tiến sĩ: Trích xuất mạch vành và phát hiện bất thường trên mạch vành hỗ trợ trong chẩn đoán

Tóm tắt Luận án Tiến sĩ: Trích xuất mạch vành và phát hiện bất thường trên mạch vành hỗ trợ trong chẩn đoán

Luận án Tiến sĩ: Tổng hợp, đặc trưng và ứng dụng của vật liệu khung cơ kim loại trên cơ sở Bismuth

Tóm tắt Luận án Tiến sĩ: Tổng hợp, đặc trưng và ứng dụng của vật liệu khung cơ kim loại trên cơ sở Bismuth

Luận án Tiến sĩ: Tác động của trách nhiệm xã hội đến tài sản thương hiệu, sự hài lòng và ý định quay lại của du khách - Trường hợp các điểm đến ở khu vực Đông Nam Bộ, Việt Nam

Tóm tắt Luận án Tiến sĩ: Tác động của trách nhiệm xã hội đến tài sản thương hiệu, sự hài lòng và ý định quay lại của du khách - Trường hợp các điểm đến ở khu vực Đông Nam Bộ, Việt Nam

Luận án Tiến sĩ: Nghiên cứu chế tạo vật liệu xúc tác quang trên nền TiO₂, ZnO biến tính bởi chấm lượng tử Graphene pha tạp nitơ và nano bạc

Tóm tắt Luận án Tiến sĩ: Nghiên cứu chế tạo vật liệu xúc tác quang trên nền TiO₂, ZnO biến tính bởi chấm lượng tử Graphene pha tạp nitơ và nano bạc

Luận án Tiến sĩ: Nghiên cứu phát triển các mô hình sinh kế bền vững dựa vào canh tác nông nghiệp của người dân ở vùng đệm Vườn quốc gia Tà Đùng

Tóm tắt Luận án Tiến sĩ: Nghiên cứu phát triển các mô hình sinh kế bền vững dựa vào canh tác nông nghiệp của người dân ở vùng đệm Vườn quốc gia Tà Đùng

Luận án Tiến sĩ: Nghiên cứu tổng hợp dung dịch Ferrate (FeO₄²⁻) bằng phương pháp điện hoá và ứng dụng trong xử lý nước thải

Tóm tắt Luận án Tiến sĩ: Nghiên cứu tổng hợp dung dịch Ferrate (FeO₄²⁻) bằng phương pháp điện hoá và ứng dụng trong xử lý nước thải

Tóm tắt Đề án Thạc sĩ: Đào tạo nguồn nhân lực trong bối cảnh chuyển đổi số tại Học viện Công nghệ Bưu chính Viễn thông

Đề án Thạc sĩ: Đào tạo nguồn nhân lực trong bối cảnh chuyển đổi số tại Học viện Công nghệ Bưu chính Viễn thông

Luận án Tiến sĩ: Tác động của văn hoá doanh nghiệp đến năng lực sáng tạo của nhân viên các doanh nghiệp ICT Việt Nam - Nghiên cứu trường hợp Tập đoàn FPT

AI tóm tắt

Giới thiệu tài liệu

Đối tượng sử dụng

Từ khoá chính

Nội dung tóm tắt

Giới thiệu

Về chúng tôi

Việc làm

Quảng cáo

Liên hệ

Chính sách

Thoả thuận sử dụng

Chính sách bảo mật

Chính sách hoàn tiền

DMCA

Hỗ trợ

Hướng dẫn sử dụng

Đăng ký tài khoản VIP

093 303 0098

support@tailieu.vn

Phương thức thanh toán

Theo dõi chúng tôi

Facebook

Youtube

TikTok