Luận văn Thạc sĩ Kinh tế: Nghiên cứu các yếu tố ảnh hưởng đến sự lựa chọn kỳ hạn nợ của các công ty niêm yết ngành Xây dựng Việt Nam

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO

TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TPHCM

---------------------

TRẦN THỊ THU NGUYỆT

NGHIÊN CỨU CÁC YẾU TỐ ẢNH HƯỞNG ĐẾN SỰ LỰA

CHỌN KỲ HẠN NỢ CỦA CÁC CÔNG TY NIÊM YẾT

NGÀNH XÂY DỰNG VIỆT NAM

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

TP. Hồ Chí Minh - Năm 2019

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO

TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TPHCM

---------------------

TRẦN THỊ THU NGUYỆT

NGHIÊN CỨU CÁC YẾU TỐ ẢNH HƯỞNG ĐẾN SỰ LỰA

CHỌN KỲ HẠN NỢ CỦA CÁC CÔNG TY NIÊM YẾT

NGÀNH XÂY DỰNG VIỆT NAM

Chuyên ngành: Tài chính - Ngân hàng (Hướng ứng dụng)

Mã số: 8340201

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

Người hướng dẫn khoa học:

TS. Nguyễn Thị Uyên Uyên

TÓM TẮT

Với mẫu quan sát 143 công ty cổ phần thuộc ngành Xây dựng được niêm yết tại Sở

giao dịch chứng khoán TP.HCM và Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội giai đoạn từ

năm 2008 đến năm 2018, bài nghiên cứu này thực hiện kiểm định tác động của các

yếu tố gồm khả năng sinh lợi; tốc độ tăng trưởng; quy mô doanh nghiệp; tuổi của

doanh nghiệp; tỷ lệ tài sản cố định hữu hình trên tổng tài sản và tính thanh khoản

của doanh nghiệp đến sự lựa chọn kỳ hạn nợ của các công ty cổ phần ngành Xây

dựng niêm yết Việt Nam. Thông qua việc sử dụng mô hình GLS (General Least

Squared) và Tobit cố định các ảnh hưởng (Tobit Fixed Effects), bài nghiên cứu

trưng ra bằng chứng cho thấy quy mô doanh nghiệp; tài sản cố định hữu hình và

tính thanh khoản cũng như tuổi của doanh nghiệp có ảnh hưởng đến sự lựa chọn kỳ

hạn nợ của các doanh nghiệp ngành Xây dựng ở Việt Nam. Cụ thể bài nghiên cứu

tìm thấy mối tương quan dương của quy mô doanh nghiệp; tài sản cố định hữu hình

và tính thanh khoản của doanh nghiệp với kỳ hạn nợ. Điều này hàm ý các doanh

nghiệp có quy mô lớn (dễ có uy tín trên thị trường, đa dạng hóa danh mục đầu tư),

có tỷ lệ tài sản cố định hữu hình trên tổng tài sản cao (tài sản thế chấp đáng tin cậy)

và tính thanh khoản tốt có xu hướng lựa chọn kỳ hạn nợ dài hơn trong cấu trúc vốn.

Tuy nhiên, bài nghiên cứu lại tìm thấy mối tương quan âm giữa tuổi của doanh

nghiệp và kỳ hạn nợ, điều này cho thấy các doanh nghiệp Xây dựng có thời gian tồn

tại lâu dài lại có xu hướng lựa chọn kỳ hạn nợ ngắn hơn.

Từ khóa: Kỳ hạn nợ, Khả năng sinh lời, Tốc độ tăng trưởng, Quy mô doanh

nghiệp, Tuổi doanh nghiệp, Tài sản cố định hữu hình, Tính thanh khoản.

ABSTRACT

With a sample of 143 firms in the construction industry listed on the Ho Chi Minh

Stock Exchange and the Hanoi Stock Exchange from 2008 to 2018, this study

conducted the test the impact of factors including profitability, growth, firm size,

firm age, ratio of tangible to total assets and liquidity of the firm on debt maturity of

listed firms in Vietnam. Through the use of the GLS (General Least Squared) and

Tobit Fixed Effects models, the study shows evidence of firm size, tangible assets,

liquidity and firm age affects the choice of debt maturity of construction firms in

Vietnam. Specifically, the study found a positive correlation of firm size, tangible

assets and liquidity of firm with debt maturity. This implies that large firm (easily

reputable in the market, diversifying portfolio), have a high ratio of tangible assets

to total assets (reliable collaterals) and high liquidity tend to choose long-term debt

in capital structure. However, the study found a negative correlation between the

age of the firm and the debt maturity, this shows that construction firm with long-

term existence tend to choose short-term debt.

Keywords: Debt maturity, Profitability, Growth rate, Firm size, Firm age, Tangible

assets, Liquidity.

LỜI CAM ĐOAN

Tôi cam đoan Luận văn Thạc Sĩ Kinh Tế với đề tài “Các yếu tố ảnh hưởng

đến sự lựa chọn kỳ hạn nợ của các công ty niêm yết ngành Xây dựng tại Việt Nam”

do chính tôi nghiên cứu và thực hiện dưới sự hướng dẫn của Cô TS.Nguyễn Thị

Uyên Uyên.

Các số liệu, kết quả nêu trong Luận văn là trung thực và do tôi thực hiện. Tôi

xin chịu trách nhiệm về bài nghiên cứu của mình.

Thành Phố Hồ Chí Minh, ngày 12 tháng 12 năm 2019

Tác giả

Trần Thị Thu Nguyệt

MỤC LỤC

TRANG PHỤ BÌA

LỜI CAM ĐOAN

MỤC LỤC

DANH MỤC CÁC KÝ HIỆU, CÁC CHỮ VIẾT TẮT

DANH MỤC CÁC BẢNG

DANH MỤC CÁC BIỂU ĐỒ

TÓM TẮT

ABSTRACT

Chương 1 - GIỚI THIỆU ĐỀ TÀI .......................................................................... 1

1.1 Lý do chọn đề tài ........................................................................................... 1

1.2 Mục tiêu và vấn đề nghiên cứu của đề tài ................................................... 2

1.3 Phương pháp nghiên cứu ............................................................................... 3

1.4 Ý nghĩa của đề tài .......................................................................................... 3

1.5 Cấu trúc của bài nghiên cứu .......................................................................... 4

Chương 2 - TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU VÀ CÁC GIẢ THUYẾT KỲ

VỌNG............ . ............................................................................................................ 6

Chương 3 - PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU ..................................................... 18

3.1 Dữ liệu nghiên cứu ...................................................................................... 18

3.2 Phương pháp nghiên cứu ............................................................................. 18

3.2.1 Mô hình nghiên cứu – Mô tả biến ..................................................... 18

3.2.2 Phương pháp nghiên cứu ................................................................... 24

Chương 4 - KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU ................................................................ 27

4.1 Tổng quan về tình hình cấu trúc vốn của các công ty thuộc ngành Xây dựng

được niêm yết trên sàn chứng khoán Việt Nam giai đoạn 2008 - 2018 ............... 27

4.2 Mô tả thống kê ............................................................................................. 31

4.3 Hệ số tương quan ......................................................................................... 32

4.4 Kết quả hồi quy ............................................................................................ 34

Chương 5 - KẾT LUẬN ....................................................................................... 40

5.1 Kết luận về kết quả nghiên cứu và các khuyến nghị ................................... 40

5.2 Hạn chế của đề tài và hướng nghiên cứu ..................................................... 42

TÀI LIỆU THAM KHẢO

PHỤ LỤC

DANH MỤC CÁC KÝ HIỆU, CÁC CHỮ VIẾT TẮT

Ký hiệu, chữ viết tắt Diễn giải đầy đủ

Tuổi của doanh nghiệp AGE

GROWTH Cơ hội tăng trưởng

Tính thanh khoản – Khả năng thanh toán hiện hành LQ

Kỳ hạn nợ RLD

Khả năng sinh lợi ROA

Quy mô công ty SIZE

TANG Tài sản cố định hữu hình

Tác động riêng lẻ công ty lên biến phụ thuộc µi

Ký hiệu cho các doanh nghiệp i

Ký hiệu cho năm t

Tác động riêng lẻ thời gian lên biến phụ thuộc τt

Sai số Єit

DANH MỤC CÁC BẢNG

Bảng 3.1 Tóm tắt ý nghĩa và phương pháp tính toán của các biến trong mô hình

nghiên cứu ................................................................................................................ .23

Bảng 4.1 Mô tả thống kê toàn mẫu ......................................................................... .31

Bảng 4.2 Hệ số tương quan ....................................................................................... 32

Bảng 4.3 Hệ số VIF và 1/VIF của từng biến độc lập ................................................ 33

Bảng 4.4 Kết quả lựa chọn mô hình tối ưu ............................................................... 34

Bảng 4.5 Kết quả các kiểm định Tự tương quan và Phương sai thay đổi ................. 34

Bảng 4.6 Kết quả hồi quy .......................................................................................... 35

DANH MỤC CÁC BIỂU ĐỒ

Biểu đồ 4.1 Tỷ lệ nợ trên tổng tài sản của các công ty thuôc ngành Xây dựng niêm

yết tại Việt Nam ........................................................................................................ 27

Biểu đồ 4.2 Thành phần cấu trúc vốn của các công ty thuộc ngành Xây dựng niêm

yết tại Việt Nam ........................................................................................................ 28

Biểu đồ 4.3 Cơ cấu nợ trong tổng nợ của các công ty thuộc ngành Xây dựng niêm

yết tại Việt Nam ........................................................................................................ 29

Biểu đồ 4.4 Cơ cấu nợ ngắn hạn và nợ dài hạn trong cấu trúc vốn của các công ty

thuộc ngành Xây dựng niêm yết tại Việt Nam .......................................................... 30

1

CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU ĐỀ TÀI

1.1. Lý do chọn đề tài

Việc xác định kỳ hạn nợ và những yếu tố ảnh hưởng đến sự lựa chọn kỳ hạn nợ luôn là

một trong những mục tiêu mà nhà quản trị doanh nghiệp hướng đến khi hoạch định

chiến lược tài chính cho doanh nghiệp. Những quyết định trong việc lựa chọn kỳ hạn

nợ ít hay nhiều sẽ đặt nhà quản trị trước sự lựa chọn giữa lợi ích và bất lợi của việc lựa

chọn giữa việc nên sử dụng nợ ngắn hạn hay nợ dài hạn để tài trợ và thực hiện quyết

định đầu tư. Ở những quốc gia có hệ thống tài chính phát triển, sự phát triển của hệ

thống tài chính sẽ tạo điều kiện cơ bản cho việc thay đổi cấu trúc vốn của các doanh

nghiệp, tuy nhiên ở các thị trường mới nổi như Việt Nam, hệ thống tài chính có một số

hạn chế nhất định để từ đó cản trở các doanh nghiệp thiết lập kỳ hạn nợ tối ưu. Đó là

do khả năng sinh lợi thấp và khả năng tiếp cận thị trường vốn của các công ty tại thị

trường các nước đang phát triển gặp nhiều khó khăn nên việc sử dụng nợ dài hạn ít hơn

đáng kể so với các doanh nghiệp ở các nước phát triển (Caprio & Demirguc-Kunt,

1998 và Schmukler & Vesperoni, 2006).

Nhiều nghiên cứu trên thế giới cho thấy rằng, có nhiều yếu tố ảnh hưởng đến quyết

định lựa chọn kỳ hạn nợ của các doanh nghiệp. Michael J. Barclay và Clifford W.

Smith (1995) cho thấy, có tồn tại sự ảnh hưởng của chi phí đại diện, bất cân xứng

thông tin và thuế đến cấu trúc kỳ hạn nợ của các doanh nghiệp. Andreas Stephan,

Oleksandr Talavera và Andriy Tsapin (2011) lại cho thấy, việc lựa chọn kỳ hạn nợ của

doanh nghiệp bị ảnh hưởng đáng kể bởi chất lượng doanh nghiệp và khả năng tiếp cận

với nợ dài hạn của công ty. Gần đây vào năm 2017, G. M. Wali Ullah, Mohammad

Minhaz Uddin, Mohammad Abdullah, Md. Nazmul Islam đã cho thấy cấu trúc vốn và

việc lựa chọn giữa việc sử dụng nợ ngắn hạn hay nợ dài hạn của các công ty ngành Dệt

May Bangladesh phụ thuộc rất nhiều vào tác động của tốc độ tăng trưởng, khả năng

sinh lợi và độ tuổi của công ty.

2

Tại Việt Nam, ngành Xây dựng là một trong những ngành giữ vai trò quan trọng trong

nền kinh tế. Để phát triển nhanh chóng, ngoài việc có tầm nhìn chiến lược, nhân sự

vững mạnh thì việc đầu tư mở rộng, xây dựng các dự án, công trình... là một phần

không thể thiếu của những công ty ngành Xây dựng. Tuy nhiên, muốn làm được như

vậy, các công ty của ngành Xây dựng cần phải có nguồn vốn lớn mà bản thân nguồn tài

trợ nội bộ không thể đáp ứng đầy đủ được. Từ đó, với tính chất, đặc thù của ngành là

sở hữu rất nhiều tài sản là các dự án, công trình, đất đai,... nên các công ty niêm yết

ngành Xây dựng có xu hướng sử dụng cấu trúc vốn thiên về nợ mà những khoản nợ

này sẽ được thế chấp bằng chính các tài sản thuộc sở hữu của các công ty. Bằng chứng

là, trong giai đoạn 2008 – 2018, tổng tài sản và nợ vay, kể cả nợ ngắn hạn và nợ dài

hạn của các công ty thuộc ngành Xây dựng đã có xu hướng tăng, đặc biệt là khi xét về

cơ cấu nợ vay, các công ty thuộc nhóm ngành Xây dựng đã sử dụng nợ ngắn hạn nhiều hơn nợ dài hạn1. Vì vậy, nghiên cứu về những nhân tố ảnh hưởng đến quyết định lựa

chọn kỳ hạn nợ là những nghiên cứu có giá trị đối với các công ty ngành Xây dựng.

Với những lý do này, tác giả chọn đề tài “Nghiên cứu các yếu tố ảnh hưởng đến sự

lựa chọn kỳ hạn nợ của các công ty niêm yết ngành Xây dựng Việt Nam” cho Luận

văn Thạc sĩ của mình với mong muốn ứng dụng các lý thuyết và kết quả thực nghiệm

từ các công trình nghiên cứu trước đây nhằm tìm hiểu các phản ứng của các công ty

ngành Xây dựng Việt Nam trong quyết định lựa chọn kỳ hạn nợ khi doanh nghiệp đối

mặt với các yếu tố ảnh hưởng đến quyết định lựa chọn kỳ hạn nợ phù hợp cho doanh

nghiệp.

1.2. Mục tiêu và vấn đề nghiên cứu của đề tài

Bài nghiên cứu này được thực hiện nhằm mục tiêu phân tích các yếu tố ảnh hưởng đến

việc lựa chọn kỳ hạn nợ của các công ty niêm yết của ngành Xây dựng Việt Nam. Từ

mục tiêu nghiên cứu này, bài nghiên cứu sẽ tập trung phân tích ảnh hưởng của các yếu

1 Trích thông tin của 143 công ty cổ phần thuộc ngành Xây dựng được niêm yết tại Sở giao dịch chứng khoán TP.HCM và Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội giai đoạn từ năm 2008 đến năm 2018 trong bài nghiên cứu này.

3

tố như khả năng sinh lợi; tốc độ tăng trưởng; quy mô; tuổi của công ty; tài sản cố định

hữu hình; tính thanh khoản đến việc lựa chọn kỳ hạn nợ của các công ty ngành Xây

dựng niêm yết trên Sở giao dịch chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh và Sở giao dịch

chứng khoán Hà Nội.

1.3. Phương pháp nghiên cứu Để nghiên cứu các yếu tố tác động đến sự lựa chọn kỳ hạn nợ của các công ty thuộc ngành Xây dựng2, bài nghiên cứu dựa trên dữ liệu của 143 công ty phi tài chính thuộc

ngành này được niêm yết trên 2 sàn chứng khoán HSX và HNX từ năm 2008 đến năm

2018.

Sau khi thu thập dữ liệu từ báo cáo tài chính của các công ty trong mẫu, tác giả bài

nghiên cứu tiến hành hồi quy mô hình lần lượt bằng các mô hình Pooled - OLS, mô

hình Tác động cố định (FEM) và mô hình Tác động ngẫu nhiên (REM). Sau đó tác giả

thực hiện kiểm định vi phạm giả thuyết của mô hình như kiểm định Đa cộng tuyến,

Phương sai thay đổi và Nội sinh. Cuối cùng, tác giả sẽ tiến hành khắc phục các vi phạm

bằng cách sử dụng phương pháp GLS và kiểm tra tính vững của kết quả nghiên cứu

bằng phương pháp Tobit.

1.4. Ý nghĩa của đề tài

Thứ nhất, kết quả nghiên cứu được kỳ vọng sẽ bổ sung cho các kết quả nghiên cứu

hiện có trên thế giới, cung cấp thêm bằng chứng thực nghiệm về các yếu tố ảnh hưởng

đến sự lựa chọn kỳ hạn nợ của các công ty ngành Xây dựng nói riêng và các doanh

nghiệp Việt Nam nói chung.

Thứ hai, là cơ sở cho các hướng nghiên cứu tiếp theo về chủ đề này tại Việt Nam.

Thứ ba, đối với các doanh nghiệp Việt Nam nói chung và các công ty ngành Xây dựng

nói riêng, kết quả nghiên cứu kỳ vọng sẽ giúp các doanh nghiệp xem xét ảnh hưởng

của khả năng sinh lợi; tốc độ tăng trưởng; quy mô; tuổi của công ty; tài sản cố định hữu

2 Theo hệ thống phân ngành của VSIC (Ngành Xây dựng có mã ngành cấp 1 là F)

4

hình; tính thanh khoản đến việc lựa chọn kỳ hạn nợ của các công ty, từ đó giúp các

công ty điều chỉnh và lựa chọn kỳ hạn nợ hợp lý khi ra và thực hiện quyết định tài trợ.

Thứ tư, đối với các ngân hàng, trong bối cảnh nợ xấu có xu hướng gia tăng, làm ảnh

hưởng đến hiệu quả hoạt động của hệ thống ngân hàng thương mại Việt Nam như hiện

nay mà bắt đầu từ việc doanh nghiệp vay nợ không trả nợ đúng hạn, việc nghiên cứu

các yếu tố ảnh hưởng đến sự lựa chọn kỳ hạn nợ của các doanh nghiệp sẽ giúp ngân

hàng xác định kỳ hạn cho vay phù hợp với năng lực kinh doanh của khách hàng, tránh

được rủi ro thanh khoản và hạn chế nợ xấu.

Thứ năm, đối với nhà đầu tư, kết qủa nghiên cứu kỳ vọng sẽ giúp nhà đầu tư có một

cách nhìn thận trọng hơn khi đánh giá hiệu quả quản trị công ty.

1.5. Cấu trúc của bài nghiên cứu

Nội dung của Luận văn được bố cục gồm 5 chương:

Chương 1: Giới thiệu đề tài. Trong chương này, bài nghiên cứu sẽ làm rõ lý do chọn

và thực hiện đề tài; xác định mục tiêu, các vấn đề nghiên cứu; phương pháp nghiên

cứu; ý nghĩa và cấu trúc của bài nghiên cứu.

Chương 2: Tổng quan các nghiên cứu và các giả thuyết kỳ vọng. Ở chương này, bài

nghiên cứu sẽ trình bày các bằng chứng thực nghiệm từ các nghiên cứu trước về các

yếu tố ảnh hưởng đến sự lựa chọn kỳ hạn nợ của các doanh nghiệp để trên cơ sở đó đưa

ra các lập luận cho các giả thuyết, kỳ vọng của bài nghiên cứu.

Chương 3: Phương pháp nghiên cứu. Nội dung của chương này sẽ trình bày dữ liệu

nghiên cứu và phương pháp nghiên cứu.

Chương 4: Kết quả nghiên cứu. Bài nghiên cứu sẽ trưng ra bằng chứng về tác động

của các yếu tố đến việc lựa chọn kỳ hạn nợ của các công ty hoạt động trong ngành Xây

dựng Việt Nam.

5

Chương 5: Kết luận. Chương này sẽ tổng kết lại các kết quả nghiên cứu, gợi ý các

khuyến nghị cho các công ty hoạt động trong ngành Xây dựng Việt Nam; trình bày

những hạn chế và đưa ra hướng phát triển cho đề tài.

6

CHƯƠNG 2: TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU

VÀ CÁC GIẢ THUYẾT KỲ VỌNG

Xác lập một mức độ nợ tối ưu để sử dụng trong cấu trúc vốn c ng như việc quyết định

nên sử dụng nợ ngắn hạn hay nợ dài hạn để tài trợ luôn là quyết định rất quan trọng cho

bất kỳ doanh nghiệp nào. Đó không chỉ bởi sự cần thiết để tối đa hóa giá trị tài sản của

các cổ đông mà còn ảnh hưởng đến khả năng cạnh tranh trên thị trường của doanh

nghiệp. Theo đó, đã có nhiều nghiên cứu được thực hiện để tìm kiếm các yếu tố ảnh

hưởng đến sự lựa chọn kỳ hạn nợ của các doanh nghiệp.

Theo một số nghiên cứu gần đây, cấu trúc vốn bị tác động nhiều nhất bởi các đặc điểm

nội tại của doanh nghiệp. E.K.Kayo và H.Kimura (2011) đã cho thấy, khoảng 42% sự

thay đổi về cấu trúc vốn, đặc biệt là sự thay đổi giữa việc sử dụng nợ ngắn hạn hay nợ

dài hạn trong cấu trúc vốn của doanh nghiệp là do các yếu tố thuộc về đặc điểm của

doanh nghiệp. Hơn nữa nhiều nghiên cứu c ng chứng minh rằng, các đặc điểm của nền

kinh tế và đặc thù ngành không chỉ tác động trực tiếp đến cấu trúc vốn mà còn tác động

gián tiếp thông qua đặc điểm riêng của doanh nghiệp. Ở những quốc gia khác nhau, sự

tác động của các yếu tố thuộc về doanh nghiệp lên cấu trúc vốn, lên sự lựa chọn kỳ hạn

nợ của các công ty c ng khác nhau. Những yếu tố có tác động rõ ràng đến cấu trúc

vốn, đến việc lựa chọn kỳ hạn nợ của các công ty bao gồm: quy mô doanh nghiệp; khả

năng sinh lợi; tính thanh khoản; tốc độ tăng trưởng; tuổi của công ty; tài sản cố định

hữu hình…

 Mối tương quan giữa khả năng sinh lợi và sự lựa chọn kỳ hạn nợ của công

ty – Giả thuyết, kỳ vọng 1

Về khả năng sinh lợi, trường phái đánh đổi cấu trúc vốn cho rằng các doanh nghiệp có

khả năng sinh lợi càng cao thì cấu trúc vốn của doanh nghiệp sẽ có xu hướng thiên về

sử dụng nợ. Bởi vì nếu doanh nghiệp có khả năng sinh lợi cao thì doanh nghiệp sẽ đảm

bảo được điều kiện sử dụng nợ thuận lợi, để từ đó dưới tác động của đòn bẫy tài chính,

7

nợ sẽ giúp khuyếch đại thu nhập cho chủ sở hữu công ty. Trong khi đó, trường phái trật

tự phân hạng lại chủ trương rằng các doanh nghiệp luôn có xu hướng sử dụng nguồn tài

trợ nội bộ khi có sẵn và chọn nợ hơn là vốn cổ phần do phát hành mới khi cần đến

nguồn tài trợ bên ngoài. Do đó, những doanh nghiệp có khả năng sinh lợi cao thường

vay nợ ít hơn, không phải vì họ có các tỷ lệ nợ mục tiêu thấp mà vì họ không cần

nguồn tài trợ từ bên ngoài. Các doanh nghiệp có khả năng sinh lời ít hơn thì phát hành

nợ vì họ không có các nguồn vốn nội bộ đủ cho chương trình đầu tư vốn và vì tài trợ

nợ đứng đầu trong trật tự phân hạng của tài trợ từ bên ngoài. Các nghiên cứu thực

nghiệm chẳng hạn như của Kester (1986); Titman và cộng sự (1988) cho thấy việc sử

dụng nhiều nợ vay trong các công ty có dòng tiền hoặc khả năng sinh lợi cao có thể

làm hạn chế quyền hạn của các nhà quản trị công ty. Các công ty có khả năng sinh lợi

cao không muốn gia tăng vốn cổ phần do phát hành mới để tránh sự pha loãng quyền

sở hữu. Bên cạnh đó, khi tình trạng bất cân xứng thông tin xảy ra, do thị trường không

đánh giá đúng tiềm năng, triển vọng của doanh nghiệp nên việc tiếp cận với thị trường

vốn của doanh nghiệp trở nên khó khăn hơn và phí bảo hiểm rủi ro vay nợ của công ty

phải chịu c ng cao hơn nên những công ty có chất lượng hoạt động và tài chính tốt chủ

yếu chỉ phát hành nợ ngắn hạn (Flanery, 1986). Stohs và Mauer (1996) c ng trưng ra

bằng chứng rằng, các công ty có mức sinh lợi hàng năm cao hơn kỳ vọng của nhà đầu

tư thì sử dụng nhiều nợ ngắn hạn trong cấu trúc kỳ hạn nợ. Thực chất, các công ty này

có tiềm năng phát triển và chất lượng tín dụng tốt nhưng do bất cân xứng thông tin nên

không được thị trường đánh giá đúng khả năng trả nợ. Điều này làm cho công ty gặp

nhiều khó khăn khi tiếp cận với nguồn vốn, phải vay nợ với lãi suất cao với tài sản thế

chấp lớn vì vậy các công ty này phát hành nhiều nợ ngắn hạn vì tin tưởng rằng trong

tương lai công ty sẽ có nhiều ưu đãi hơn trong việc tiếp cận vốn, lãi suất vay nợ sẽ

thấp hơn.

Như vậy, chất lượng tín dụng của doanh nghiệp đi vay đã tạo ra các thông tin bất cân

xứng làm chủ nợ tỏ ra thận trọng khi cho vay. Trong thị trường tài chính kém phát

8

triển, bất cân xứng thông tin cao và ngân hàng hầu như độc quyền về việc tài trợ vốn

cho các doanh nghiệp như Việt Nam, doanh thu và lợi nhuận giữ lại được chỉ định bởi

các ngân hàng sẽ được sử dụng như là một tín hiệu quan trọng đánh giá chất lượng tín

dụng hay khả năng trả nợ của khách hàng vay, từ đó đưa ra các gói vay nợ có thời gian

và lãi suất hợp lý. Do đó, khả năng sinh lợi có mối tương quan âm với đòn bẩy tài

chính. Như vậy, giả thuyết 1 được tác giả đề xuất như sau:

Giả thuyết H1: Hệ số tác động của khả năng sinh lợi có tương quan âm với kỳ hạn nợ.

 Mối tương quan giữa tốc độ tăng trưởng và sự lựa chọn kỳ hạn nợ của công

ty – Giả thuyết, kỳ vọng 2

Về triển vọng tăng trưởng của công ty, thuyết chi phí đại diện của Fama và Miller

(1972) cho rằng, các công ty có triển vọng tăng trưởng trong tương lai thường dựa vào

nguồn tài trợ đến từ vốn chủ sở hữu do các doanh nghiệp thường có xu hướng tranh

giành lợi ích từ các chủ nợ. Tốc độ tăng trưởng cao gợi ý những kết quả kinh doanh

khả quan, chính vì thế các cổ đông sẽ không muốn chia sẻ ưu thế này với các chủ nợ.

Bên cạnh đó, thuyết đánh đổi cấu trúc vốn c ng cho rằng, các công ty đang nắm giữ

tốc độ tăng trưởng trong tương lai thì sử dụng ít nợ vì tốc độ tăng trưởng là một tài sản

vô hình. Do vậy, đòn bẩy tài chính có mối tương quan âm với tốc độ tăng trưởng.

Myers (1977) cho rằng, cơ hội đầu tư trong tương lai của công ty c ng giống như các

quyền chọn. Giá trị của các quyền chọn này phụ thuộc vào khả năng công ty có thực

hiện chúng một cách tối ưu hay không. Với việc cố định rủi ro trong cấu trúc vốn của

công ty, những lợi ích từ việc thực hiện các dự án đầu tư sinh lời được phân chia giữa

các cổ đông và trái chủ. Trong một số trường hợp, các trái chủ có thể mong muốn các

công ty đầu tư vào những dự án ít rủi ro và tạo được giá trị tốt trong tương lai vì các dự

án có rủi ro thấp sẽ cung cấp sự bảo đảm hơn cho các trái chủ, khi có một dòng tiền ổn

định được tạo ra. Tuy nhiên, dòng tiền an toàn lại không tạo ra mức lợi nhuận thặng dư

cho các cổ đông. Trong những trường hợp này, các cổ đông lại có động lực để từ chối

9

các dự án có giá trị hiện tại ròng dương. Myers (1977) gọi đây là vấn đề đầu tư dưới

mức. Các công ty đang trong giai đoạn tăng trưởng có rất nhiều các dự án đầu tư sinh

lời. Tuy nhiên, quá nhiều cơ hội đầu tư sinh lời c ng sẽ khiến cho doanh nghiệp dễ bị

sai lầm trong đầu tư. Bởi vì, khi doanh nghiệp rơi vào tình trạng khó khăn, những

người cho vay sẽ không còn muốn đầu tư vào doanh nghiệp nữa và họ chỉ quan tâm

đến việc thu hồi các khoản tiền đã cho doanh nghiệp vay. Myers (1977) trong bài

nghiên cứu của mình đã khẳng định rằng, chi phí đại diện có thể được kiểm soát bằng

cách rút ngắn thời gian đáo hạn có hiệu lực của nợ. Kết quả thực nghiệm từ nghiên cứu

của Michael J. Barclay và Clifford W. Smith (1995) c ng cho thấy, tốc độ tăng trưởng

có tác động đến sự lựa chọn kỳ hạn nợ của các công ty. Trong giai đoạn tăng trưởng,

những công ty có doanh số tăng trưởng nhanh phải đầu tư thêm nhiều cho các hoạt

động phát triển thị trường, mở rộng thị phần, mua thêm tài sản cố định nên rủi ro kinh

doanh của các công ty tăng trưởng sẽ rất cao. Khi đương đầu với rủi ro kinh doanh cao,

các công ty tăng trưởng sẽ khó tiếp cận với các nguồn vốn từ các chủ nợ nên họ thường

phát hành nợ ngắn hạn. Bởi vì nợ ngắn hạn có lãi suất cao tương ứng với rủi ro cao và

luôn được ưu tiên thanh toán trước nợ dài hạn khi công ty đối mặt với phá sản, theo đó,

các chủ nợ sẽ dễ dàng hơn khi xem xét các khoản cho công ty vay. Khác với nghiên

cứu của Michael J. Barclay và Clifford W. Smith (1995), Stohs và Mauer (1996) cho

rằng, các công ty ở giai đoạn tăng trưởng có nhiều cơ hội đầu tư sinh lời nhưng c ng có

rủi ro kinh doanh cao tương ứng. Trong giai đoạn này, mâu thuẫn lợi ích giữa các cổ

đông và chủ nợ của công ty trong việc lựa chọn thực hiện các cơ hội đầu tư là rất lớn.

Các cổ đông thích tập trung đầu tư vào những cơ hội đầu tư rủi ro cao nhưng có tỷ suất

sinh lợi cao trong khi các chủ nợ lại muốn công ty đầu tư vào những dự án ít rủi ro

nhằm đảm bảo một dòng tiền ổn định. Mặc dù các chủ nợ không có tiếng nói trực tiếp

trong việc điều hành c ng như lựa chọn cơ hội đầu tư nhưng chủ nợ có quyền không

cho công ty vay nợ để thực hiện dự án. Stohs và Mauer (1996) nhận thấy, khi rút ngắn

kỳ hạn nợ thì mâu thuẫn lợi ích này sẽ giảm bớt bởi vì nợ ngắn hạn có lãi suất cao

10

tương ứng với rủi ro cao và luôn được ưu tiên thanh toán trước nợ dài hạn khi công ty

đối mặt với tình trạng phá sản. Ngoài ra, nợ ngắn hạn có thời gian đáo hạn ngắn, chủ

nợ sẽ có nhiều cơ hội kịp thu hồi nợ trước khi công ty dùng số tiền dành để trả nợ đầu

tư vào một cơ hội đầu tư khác có rủi ro cao hơn. Tóm lại, công ty ở giai đoạn tăng

trưởng có nhiều cơ hội đầu tư sinh lời thường phát hành nhiều nợ ngắn hạn để huy

động vốn đầu tư. Tuy nhiên, theo kết quả thực nghiệm từ nghiên cứu của Stohs và

Mauer (1996), các công ty có mức độ tăng trưởng tốt lại có đòn bẩy tài chính thấp

nghĩa là tỷ lệ vay nợ để đầu tư cho sản xuất kinh doanh thấp, mâu thuẫn lợi ích giữa

chủ sở hữu và chủ nợ c ng thấp tương ứng, do đó các công ty này có ít động cơ rút

ngắn cấu trúc kỳ hạn nợ để giảm thiểu mâu thuẫn lợi ích giữa các bên. Phù hợp với

nhận định của Myers (1977) c ng như của Michael J. Barclay và Clifford W. Smith

(1995); Heyman và các cộng sự (2008); Ortiz-Molina và Penas (2008) c ng cho rằng,

các doanh nghiệp có tốc độ tăng trưởng cao bị bắt buộc phải hạ thấp kỳ hạn nợ của họ

để giảm chi phí đại diện. Khi kỳ hạn nợ được rút ngắn, doanh nghiệp sẽ dễ dàng, linh

hoạt điều chỉnh cấu trúc vốn để đầu tư vào các dự án sinh lãi mà các cổ đông và trái

chủ đều hài lòng. Bên cạnh đó nợ ngắn hạn c ng được ưu tiên thanh toán trước nợ dài

hạn khi doanh nghiệp đối mặt với phá sản, giúp chủ nợ yên tâm hơn khi cho doanh

nghiệp vay nợ để thực hiện các dự án đầu tư.

Như vậy, khi doanh nghiệp có nhiều tiềm năng phát triển thể hiện qua tốc độ tăng

trưởng tốt, doanh nghiệp sẽ có càng nhiều các cơ hội đầu tư sinh lời, việc này sẽ làm

gia tăng mâu thuẫn đại diện. Các công ty này có thể kiểm soát chi phí đại diện bằng

cách rút ngắn thời gian đáo hạn của nợ (Myer, 1977). Bên cạnh đó, nợ ngắn hạn c ng

được ưu tiên thanh toán trước nợ dài hạn khi doanh nghiệp đối mặt với phá sản, giúp

chủ nợ yên tâm hơn khi thực hiện dự án đầu tư có tỷ lệ rủi ro cao. Như vậy, giả thuyết

2 được tác giả đề xuất như sau:

Giả thuyết H2: Tốc độ tăng trưởng cao có tương quan âm đối với kỳ hạn nợ.

11

 Mối tương quan giữa quy mô công ty và sự lựa chọn kỳ hạn nợ của công ty

– Giả thuyết, kỳ vọng 3

Về mối tương quan giữa quy mô với việc sử dụng đòn bẩy tài chính trong cấu trúc vốn,

hầu hết các nghiên cứu trước đây đều trưng ra bằng chứng rằng, có tồn tại mối tương

quan dương giữa quy mô với với việc sử dụng đòn bẩy tài chính trong cấu trúc vốn của

các công ty. Những doanh nghiệp có quy mô lớn thường có khả năng đa dạng hóa tốt

và có dòng tiền ổn định hơn nên xác suất phá sản của các công ty này sẽ thấp hơn các

doanh nghiệp có quy mô nhỏ, từ đó dưới tác động của quy mô, cấu trúc vốn của các

doanh nghiệp có quy mô lớn có xu hướng thiên về sử dụng nợ nhiều hơn (Rajan và

Zingales, 1995; Keshar J. Baral, 2004; Deesomsak và cộng sự, 2004). Hơn nữa, nhiều

bài nghiên cứu c ng chỉ ra rằng các doanh nghiệp quy mô lớn có xu hướng ưa thích

phát hành nợ dài hạn trong khi các doanh nghiệp với quy mô nhỏ lại chọn nợ ngắn hạn

để tài trợ cho các dự án của họ (Titman và Wessels, 1988; Michaelas và cộng sự,

1999). Các doanh nghiệp với quy mô lớn thường phát hành nợ dài hạn nhiều hơn là do

việc sử dụng nợ dài hạn sẽ giúp cổ đông kiểm soát hành vi của nhà quản lý tốt hơn

(Jensen, 1986). Và bởi vì ưu thế kinh tế của quy mô c ng như khả năng thương lượng

với nhà cung cấp tín dụng tốt hơn, những doanh nghiệp với quy mô lớn thường chịu

chi phí phát hành nợ thấp hơn các doanh nghiệp với quy mô nhỏ (Michaelas, 1999).

Mặt khác, quy mô được xem là đại diện cho tình trạng bất cân xứng thông tin giữa nhà

đầu tư trong và ngoài doanh nghiệp. Fama và Jensen (1983); Byoun (2008) cho rằng

doanh nghiệp với quy mô lớn cung cấp nhiều thông tin cho nhà đầu tư bên ngoài hơn là

doanh nghiệp với quy mô nhỏ nên các doanh nghiệp này có thể dễ dàng tiếp cận thị

trường nợ và vay mượn với chi phí sử dụng vốn thấp hơn. Bên cạnh đó, Friend và Lang

(1988) lập luận rằng với các doanh nghiệp có quy mô lớn, các cổ đông ít có quyền

kiểm soát hơn đối với các giám đốc điều hành, kết quả là các giám đốc điều hành (có

sở hữu cổ phần của công ty) sẽ lựa chọn tài trợ bằng nợ vay nhiều hơn, nhằm giảm bớt

các khoản lỗ mà có thể họ (và các cổ đông khác) sẽ phải gánh chịu nếu như việc phá

12

sản xảy ra. Do đó, các doanh nghiệp có quy mô càng lớn sẽ thiên về sử dụng nợ mà cụ

thể là thiên về sử dụng nợ dài hạn. Titman và Wessels (1988) trong nghiên cứu của

mình đã trưng ra bằng chứng cho thấy, các doanh nghiệp có lợi thế về quy mô sẽ có xu

hướng sử dụng nợ dài hạn nhằm dễ dàng hoạch định cho các kế hoạch trong tương lai,

trong khi các doanh nghiệp có quy mô nhỏ hơn dễ bị phụ thuộc vào nguồn tài trợ ngắn

hạn. Titman và Wessels (1988) nhận thấy rằng, các công ty có sản phẩm khác thường

được phân loại theo các khoản chi cho nghiên cứu và phát triển, chi phí bán hàng,

và tốc độ mà người lao động tự nguyện thôi việc thường có tỷ lệ nợ sử dụng trong

cấu trúc vốn tương đối thấp. Titman và Wessels (1988) c ng thấy rằng, các công ty

với quy mô nhỏ có xu hướng sử dụng nợ ngắn hạn nhiều hơn đáng kể so với các

công ty có quy mô lớn, nghĩa là quy mô công ty có ảnh hưởng đến sự lựa chọn kỳ

hạn nợ của doanh nghiệp. Các doanh nghiệp có quy mô nhỏ thường có mức tín nhiệm

thấp, điều này khiến họ khó tiếp cận vốn vay từ các chủ nợ, vì vậy sử dụng nợ ngắn

hạn là biện pháp khắc phục vấn đề này bởi vì việc sử dụng tín dụng ngắn hạn giúp cho

doanh nghiệp có thể thực hiện dễ dàng, thuận lợi hơn so với việc sử dụng tín dụng dài

hạn khi các điều kiện cho vay ngắn hạn mà ngân hàng thương mại và các tổ chức tài

chính khác đưa ra đối với doanh nghiệp thường ít khắt khe hơn so với tín dụng dài hạn.

Ngược lại, các doanh nghiệp có quy mô lớn được xem là có nguy cơ phá sản thấp hơn,

do đó, sẽ gặp ít trở ngại hơn khi nhận tài trợ từ bên ngoài. Họ sẽ chọn nợ dài hạn với

chi phí sử dụng vốn thấp và giúp doanh nghiệp ổn định trong sản xuất kinh doanh.

Michael J. Barclay và Clifford W. Smith (1995) c ng trưng ra bằng chứng cho thấy,

quy mô công ty có tác động đến việc chọn lựa kỳ hạn nợ của các công ty. Những công

ty có quy mô lớn, có chi phí đại diện cao vì có nhiều cấp bậc quản lý khác nhau, dẫn

đến việc tạo cơ hội cho ban quản lý doanh nghiệp trục lợi tài sản của công ty, hoặc lơ

là trong hoạt động quản lý. Tuy vậy, các công ty có quy mô lớn lại thường có được độ

tín nhiệm cao từ các chủ nợ nên các công ty này dễ dàng huy động nguồn tài trợ khi

cần thiết, vì vậy các công ty có quy mô lớn thường chọn phát hành các khoản nợ dài

13

hạn với lãi suất thấp, trong khi đó, các công ty có quy mô nhỏ do bị hạn chế trong việc

tiếp cận với các thị trường vốn để huy động nguồn tài trợ tăng thêm đáp ứng cho nhu

cầu tăng trưởng nên các công ty này thường sử dụng các khoản nợ ngắn hạn với lãi

suất cao nhưng điều kiện xét duyệt cho vay dễ dàng. Thân Thị Thu Thủy, Lê Văn Lâm

và Nguyễn Trung Thông (2014) khi nghiên cứu tại Việt Nam c ng cho thấy, các công

ty có quy mô càng lớn càng dễ dẫn đến tình trạng có nhiều ban quản lý ở các cấp khác

nhau, dẫn đến sự khó khăn trong việc kiểm soát chi phí đại diện, từ đó c ng ảnh hưởng

đến việc lựa chọn kỳ hạn nợ của các công ty.

Như vậy, các công ty có quy mô lớn thường có thông tin minh bạch giúp các chủ nợ có

thể dễ dàng có được thông tin chính xác. Hơn nữa, các doanh nghiệp có quy mô lớn

được xem là có nguy cơ phá sản thấp nên họ ít gặp trở ngại hơn khi phải đối mặt với

việc nhận tài trợ từ bên ngoài (Chittenden, Hall và Hutchison, 1996). Vì vậy, các doanh

nghiệp có quy mô lớn có xu hướng sử dụng nợ dài hạn do chi phí sử dụng vốn thấp và

giúp doanh nghiệp ổn định trong sản suất kinh doanh (Titman và Wessels, 1988). Như

vậy, giả thuyết 3 được tác giả đề xuất như sau:

Giả thuyết H3: Hệ số tác động của quy mô doanh nghiệp có tương quan dương với kỳ

hạn nợ.

 Mối tương quan giữa tuổi công ty và sự lựa chọn kỳ hạn nợ của công ty –

Giả thuyết, kỳ vọng 4

Trước khi cho vay, các ngân hàng có xu hướng đánh giá uy tín của các nhà quản trị

công ty vì ngân hàng tin rằng những nhà quản lý giỏi sẽ đem lại tỷ suất sinh lợi cao từ

các dự án có nhiều rủi ro. Petersen và Rajan (1994) nhận thấy rằng, các công ty lâu

năm có tỷ lệ nợ dài hạn cao hơn vì đây là công ty uy tín hơn và khẳng định rằng tuổi

công ty có liên quan tích cực đến kỳ hạn nợ của doanh nghiệp. Theo đó, giả thuyết 4

được tác giả đề xuất như sau:

14

Giả thuyết H4: Hệ số tác động của tuổi doanh nghiệp có tương quan dương với kỳ

hạn nợ.

 Mối tương quan giữa tài sản cố định hữu hình và sự lựa chọn kỳ hạn nợ

của công ty – Giả thuyết, kỳ vọng 5

Về tài sản cố định hữu hình, các nghiên cứu trước đã trưng ra bằng chứng cho rằng,

những doanh nghiệp có tài sản cố định hữu hình càng nhiều thì cấu trúc vốn càng có xu

hướng thiên về sử dụng nợ. Do tài sản cố định hữu hình có thể sử dụng như tài sản thế

chấp khi doanh nghiệp vay mượn từ nguồn tài trợ bên ngoài nên với một tỷ lệ tài sản cố

định hữu hình trong tổng tài sản của doanh nghiệp càng cao có thể giúp doanh nghiệp

có được một mức lãi suất vay ngân hàng thấp hơn và c ng giúp giảm rủi ro của người

cho vay từ chi phí đại diện của việc sử dụng nợ (Rajan và Zingales, 1995). Titman và

Harris (1984) cho rằng, tài sản hữu hình có thể đóng một vai trò quan trọng trong việc

xác định mức độ nợ sử dụng trong cấu trúc vốn của công ty. Nếu nợ vay được bảo đảm

bằng tài sản, thì người đi vay sẽ bị hạn chế sử dụng vốn vay cho một dự án cụ thể và

chủ nợ có một sự đảm bảo an toàn cho khoản vay. Do đó, các công ty có tài sản cố

định nhiều sẽ có khả năng vay nợ nhiều hơn. Jensen và Meckling (1986) cho rằng nếu

một công ty có tài sản hữu hình cao thì tài sản này có thể được sử dụng làm tài sản thế

chấp, làm giảm rủi ro của người cho vay được xem như là khoản chi phí đại diện của

nợ. Ngoài ra, tài sản hữu hình có giá trị cao hơn tài sản vô hình trong trường hợp công

ty phá sản. Bởi vì nợ có thể được đảm bảo bằng việc thế chấp tài sản cố định hữu hình

nên cơ hội để doanh nghiệp có thể thực hiện việc thay thế tài sản của mình sẽ bị giảm

đi do sự hiện hữu của một tỷ lệ lớn nợ có đảm bảo, do đó mang lại một sự an toàn cho

chủ nợ (Stuzl và Johnson, 1985; Johnson, 1997). Bên cạnh đó, Williamson (1988) lập

luận rằng giá trị tài sản cố định hữu hình nhiều hơn c ng đồng nghĩa với giá trị thanh

khoản của doanh nghiệp càng cao, và do vậy làm an lòng các chủ nợ. Vì vậy, các

doanh nghiệp có tỷ lệ tài sản cố định hữu hình trên tổng tài sản cao thì cấu trúc vốn sẽ

có khuynh hướng thiên về nợ. Tuy nhiên, nếu doanh nghiệp có mối quan hệ thân thiết

15

với các nhà tài trợ vốn thì vẫn có thể vay mượn mà không cần phải cung cấp nhiều

bằng chứng thế chấp (Berger và Urdell; 1994). Michael J. Barclay và Clifford W.

Smith (1995) c ng cho thấy, các công ty có xu hướng tài trợ cho các tài sản có tuổi thọ

dài như nhà máy, máy móc và thiết bị bằng nợ vay dài hạn. Các tài sản này phục vụ sản

xuất hay cung cấp dịch vụ qua nhiều năm nên công ty sẽ thu được tiền từ việc bán các

sản phẩm hay dịch vụ được tạo ra từ tài sản cố định trong thời gian dài ở từng kỳ cụ

thể. Số tiền này dùng để trả các khoản nợ tài trợ cho việc mua tài sản cố định trong

từng giai đoạn và sử dụng cho các mục đích khác nhau. Nếu tài sản hết thời hạn sử

dụng hữu ích trong khi các khoản nợ tài trợ vẫn còn, công ty sẽ không thu đủ tiền để trả

các khoản nợ đúng hạn, kiệt quệ tài chính có thể xảy ra. Vì vậy, các công ty đều cố

gắng sắp xếp phù hợp kỳ hạn của tài sản cố định và kỳ đến hạn của các khoản nợ. Cùng

quan điểm với Michael J. Barclay và Clifford W. Smith (1995), Stohs và Mauer (1996)

cho rằng, các công ty đều cố gắng sắp xếp phù hợp kỳ đến hạn của các tài sản và các

khoản nợ để tránh rơi vào tình trạng kiệt quệ tài chính. Nếu nợ có kỳ hạn ngắn hơn so

với thời gian đáo hạn của tài sản, các công ty có thể không có đủ khả năng trả nợ vay

khi đến hạn. Nếu nợ có kỳ hạn dài hơn so với thời gian đáo hạn của tài sản, nguồn thu

từ tài sản sẽ chấm dứt trong khi các khoản nợ vẫn còn trong hạn. Như vậy giả thuyết 5

được tác giả đề xuất như sau:

Giả thuyết H5: Hệ số tác động của tài sản cố định hữu hình có tương quan dương với

kỳ hạn nợ.

 Mối tương quan giữa tính thanh khoản và sự lựa chọn kỳ hạn nợ của công

ty – Giả thuyết, kỳ vọng 6

Về tính thanh khoản (khả năng chuyển đổi tài sản thành tiền) được đo lường bằng tỷ lệ

tài sản ngắn hạn/nợ ngắn hạn lại có tác động hai chiều đến quyết định cấu trúc vốn của

các doanh nghiệp. Thứ nhất, theo thuyết trật tự phân hạng, doanh nghiệp luôn ưu tiên

sử dụng nguồn tài trợ nội bộ hơn là các nguồn tài trợ bên ngoài. Vì vậy, doanh nghiệp

16

có thể tạo ra tính thanh khoản cho mình từ việc sử dụng nguồn lợi nhuận giữ lại. Nếu

các tài sản có tính thanh khoản đủ để tài trợ cho các dự án đầu tư thì doanh nghiệp sẽ

không cần đến các nguồn tài trợ bên ngoài. Do đó, doanh nghiệp nào có tính thanh

khoản càng cao thì có mức độ sử dụng nợ càng thấp. Thứ hai, tính thanh khoản của

một doanh nghiệp còn hàm chứa khả năng chi trả các khoản nợ đến hạn. Theo

Williamson (1988); Shleifer và Vishny (1992) tính thanh khoản của doanh nghiệp càng

cao thì khả năng vay nợ của doanh nghiệp càng cao. Williamson (1988); Shleifer và

Vishny (1992) lập luận rằng, doanh nghiệp có tính thanh khoản càng cao thì có thể sử

dụng càng nhiều nợ do chi phí vay nợ sẽ thấp vì các tài sản có tính thanh khoản cao có

thể dễ dàng thanh lý với mức chiết khấu thấp để thực hiện nghĩa vụ với trái chủ. Giống

như kết quả nghiên cứu của Michael J. Barclay và Clifford W. Smith (1995), kết quả

nghiên cứu thực nghiệm của Stohs và Mauer (1996) c ng cho thấy, tính thanh khoản có

tác động đến việc lựa chọn kỳ hạn nợ của công ty. Trong mẫu nghiên cứu của Stohs và

Mauer (1996), các công ty có tính thanh khoản cao nhất có cấu trúc kỳ hạn nợ ngắn

hơn so với các công ty có tính thanh khoản thấp. Trong điều kiện bất cân xứng thông

tin, công ty có tính thanh khoản tốt dễ nhận được nhiều sự tín nhiệm của chủ nợ. Lúc

đó, các công ty sẽ ưu tiên sử dụng các khoản nợ dài hạn với lãi suất thấp để phục vụ

cho chiến lược kinh doanh lâu dài. Trong khi đó, Shane A. Johnson (2003) lại cho thấy,

sự gia tăng rủi ro thanh khoản sẽ làm gia tăng tỷ trọng của nợ ngắn hạn trong cấu trúc

nợ của các doanh nghiệp. Do vay nợ nhiều sẽ khiến cho các công ty luôn phải đối mặt

với áp lực trả nợ gốc tại thời điểm đáo hạn và trả lãi vay cho chủ nợ, từ đó khiến các

công ty khó có khả năng duy trì đủ thanh khoản và khả năng thanh toán sẽ trở thành

một vấn đề lớn dẫn đến rủi ro thanh khoản tăng cao. Khi đó, doanh nghiệp chủ yếu chỉ

được vay các khoản nợ ngắn hạn với lãi suất cao và điều kiện xét duyệt dễ dàng.

Như vậy, tính thanh khoản thể hiện ở khả năng thanh toán hiện hành thấp cho thấy

doanh nghiệp gặp khó khăn trong việc hoàn thành các nghĩa vụ nợ và c ng là dấu hiệu

báo trước những khó khăn về tài chính sẽ xảy ra, làm giảm độ tín nhiệm từ các chủ nợ.

17

Một trong những cách giải quyết vấn đề này là sử dụng nhiều các khoản nợ ngắn hạn

có điều kiện cho vay dễ dàng để huy động thêm vốn cho kinh doanh sản xuất. Như vậy,

các công ty có khả năng thanh toán hiện hành không tốt thường phát hành nhiều nợ

ngắn hạn với lãi suất cao do có độ tín nhiệm thấp từ chủ nợ nên khó tiếp cận vốn vay

dài hạn (Diamond, 1991b). Giả thuyết 6 được tác giả đề xuất như sau:

Giả thuyết H6: Tính thanh khoản có tương quan dương đối với kỳ hạn nợ.

18

CHƯƠNG 3: PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU

3.1. Dữ liệu nghiên cứu

Để nghiên cứu các yếu tố tác động đến sự lựa chọn kỳ hạn nợ ở các công ty phi tài

chính Việt Nam thuộc ngành Xây dựng theo hệ thống phân ngành của VSIC (Ngành

Xây dựng có mã ngành cấp 1 là F), bài nghiên cứu chọn ra được 143 doanh nghiệp phi

tài chính ở Việt Nam thuộc ngành Xây dựng được niêm yết trên 2 sàn Sở giao dịch

chứng khoán Thành Phố Hồ Chí Minh - HSX và Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội -

HNX từ năm 2008 đến năm 2018.

Tác giả tiến hành thu thập các dữ liệu cần thiết cho mô hình từ số liệu các báo cáo tài

chính đã được kiểm toán gồm Bảng cân đối kế toán, Báo cáo Kết quả hoạt động kinh

doanh, Báo cáo Lưu chuyển tiền tệ, Thuyết minh báo cáo tài chính từ Thomson Reuters

và website tài chính www.bvsc.com.vn.

3.2. Phương pháp nghiên cứu

3.2.1. Mô hình nghiên cứu – Mô tả biến

Đề tài dựa trên kết quả nghiên cứu của Ullah và cộng sự (2017) c ng như kết hợp với

các kết quả nghiên cứu trước đó. Việt Nam là quốc gia đang phát triển với nền kinh tế

tài chính mới nổi nên việc sử dụng mô hình nghiên cứu này sẽ phù hợp với tình hình

thực tế của các doanh nghiệp Việt Nam. Để kiểm tra các yếu tố ảnh hưởng đến sự lựa

chọn kỳ hạn nợ của các công ty cổ phần Việt Nam thuộc nhóm ngành Xây dựng, tác

giả xác định mô hình nghiên cứu cho kỳ hạn nợ là một hàm tuyến tính của khả năng

sinh lợi; tốc độ tăng trưởng; quy mô tài sản; tuổi doanh nghiệp; tài sản cố định hữu

hình và tính thanh khoản được đo lường bằng khả năng thanh toán hiện hành.

Mô hình hồi quy tuyến tính đề xuất cho các giả thuyết như sau:

DebtMaturityit= β0 + β1(ROA)it + β2(Growth)it + β3(Size)it + β4(Age)it + β5(TAN)it +

β6(LQ)it + µi + τt + Єit

Trong đó:

i : ký hiệu cho các doanh nghiệp

19

t : ký hiệu cho năm

µi : tác động riêng lẻ công ty lên biến phụ thuộc

τt : tác động riêng lẻ thời gian lên biến phụ thuộc

Єit : sai số

Một số biến trong mô hình sử dụng dưới dạng logatit tự nhiên nhằm giảm bớt độ phân

tán cao của bộ dữ liệu đồng thời việc dùng dữ liệu dưới dạng logarit để tạo điều kiện

cho việc nhận dạng và phân tích dữ liệu được thuận tiện hơn.

Biến phụ thuộc – DebtMaturity (RLD) - Kỳ hạn nợ:

Kỳ hạn nợ là biến phụ thuộc trong mô hình nghiên cứu, biến phụ thuộc chịu sự tác

động của các biến độc lập và các biến kiểm soát khác. Từ các bằng chứng thực nghiệm

cho thấy, hầu hết các nghiên cứu đều đo lường “Kỳ hạn nợ” thông qua thước đo tỷ lệ

nợ sử dụng trong cấu trúc vốn của các công ty nhưng điểm khác nhau giữa các nghiên

cứu là ở việc sử dụng giá trị sổ sách hay giá trị thị trường của nợ. Guedes & Opler

(1966); Stohs & Mauer (1996); Esho & cộng sự (2002) đã sử dụng kỳ hạn của trái

phiếu phát hành để đại diện cho kỳ hạn nợ của các công ty. Trong khi, để đại diện cho

kỳ hạn nợ của các công ty, Barclay & Smith (1995); Demigruc – Kunt & Maksimovic

(1999); Barclay & cộng sự (2003); Antoniou & cộng sự (2006); Stephen &cộng sự

(2011) lại tiếp cận bảng cân đối kế toán, sử dụng tỷ lệ phần trăm của khoản nợ đáo hạn

sau một khoản thời gian nhất định chia cho tổng nợ để tính toán. Trong khuôn khổ của

bài nghiên cứu này, tác giả chọn theo quan điểm tiếp cận bảng cân đối kế toán, theo đó

kỳ hạn nợ được tác giả tính bằng tỷ lệ nợ dài hạn trên tổng nợ của một doanh nghiệp.

Trong đó nợ dài hạn gồm: khoản vay ngân hàng, nợ dài hạn phải trả và nợ dài hạn khác

có thời hạn trên 1 năm. Tổng nợ được tính cả nợ ngắn hạn và nợ dài hạn.

DebtMaturity (RLDit) =

Biến phụ thuộc cho thấy mức độ sử dụng nợ dài hạn so với tổng nợ của doanh nghiệp

giữa các năm liền kề nhau.

20

Biến độc lập

ROA – Khả năng sinh lợi:

Tài sản thế chấp và khả năng sinh lợi của doanh nghiệp được xem là các thước đo đánh

giá chất lượng tín dụng của doanh nghiệp trong một nền thị trường tài chính chưa phát

triển (Ozkan, 2002). Tuy nhiên, với môi trường tài chính mới nổi như Việt Nam, giá trị

tài sản thế chấp chưa được định giá đúng với giá trị của tài sản nên trong bài nghiên

cứu này, kế thừa nghiên cứu của Ullah và cộng sự (2017), tác giả chọn tỷ lãi ròng trên

tổng tài sản như là một trong những biến độc lập trong mô hình, biến được tính bằng

công thức sau:

ROAit=

Size - Quy mô công ty:

Myers (1997) tìm thấy tỷ số chi phí phá sản so với giá trị công ty càng giảm khi công

ty có quy mô càng lớn. Titman và Wessels (1988) cho rằng, các công ty có quy mô nhỏ

thường có xu hướng tài trợ bằng nợ ngắn hạn bởi vì các công ty này có thể phải đối

mặt với chi phí giao dịch cao khi phát hành nợ dài hạn hoặc tài trợ bằng vốn chủ sở

hữu.

Trong nghiên cứu này, quy mô công ty được đo lường thông qua quy mô tổng tài sản

được sử dụng như là một biến kiểm soát để kiểm tra sự khác nhau của môi trường hoạt

động giữa các doanh nghiệp được xem xét trong mô hình. Cụ thể hơn, quy mô tổng tài

sản được tác giả đo lường bằng cách lấy logarit tự nhiên của tổng tài sản để kiểm tra sự

ảnh hưởng của quy mô tổng tài sản lên sự lựa chọn kỳ hạn nợ của công ty. Bởi vì theo

một số những nghiên cứu trước đây thì quy mô c ng có ảnh hưởng đáng kể đến sự lựa

chọn kỳ hạn nợ của doanh nghiệp. Biến này được tác giả tính bằng công thức sau:

Sizeit = Ln(TAit)= Ln(Tổng tài sản)it

Growth – Tốc độ tăng trưởng:

21

Nghiên cứu mức độ ảnh hưởng của việc sử dụng nợ đến chiến lược đầu tư của công ty,

Myers (1997) cho rằng, nếu công ty đang ở trạng thái đầu tư dưới mức thì nên sử dụng

nợ ngắn hạn để cải thiện việc đầu tư của công ty. Bên cạnh đó, c ng nằm trong khuôn

khổ đánh giá ảnh hưởng của việc lựa chọn kỳ hạn nợ, nghiên cứu của Aivazian và cộng

sự (2005) nhấn mạnh rằng nợ dài hạn có tác động tiêu cực đến đầu tư của công ty, đặc

biệt đối với những công ty có tốc độ tăng trưởng cao. Một giải thích khác cho tốc độ

tăng trưởng công ty rằng các công ty phát triển nhanh có thể bị hạn chế bởi nhu cầu tài

chính của họ vượt quá nội lực của công ty (Demirguc-Kunt & Maksimovic, 1998).

Với các nghiên cứu trước đây, tốc độ tăng trưởng thường được đo lường theo giá trị thị

trường so với giá trị sổ sách của tài sản (Barclay & Smith, 1995; Cai & cộng sự, 2007).

Trong bài nghiên cứu này, tác giả đo lường tốc độ tăng trưởng bằng tỷ lệ giữa tốc độ

tăng trưởng của doanh thu và tốc độ tăng trưởng của tài sản theo quan điểm của

Stephan và cộng sự (2011). Biến tốc độ tăng trưởng được đưa vào mô hình do tốc

độ tăng trưởng cao có liên quan đến vấn đề đầu tư dưới mức của doanh nghiệp, mà vấn

đề này có thể được làm giảm bằng cách sử dụng nợ ngắn hạn. Biến này được tác giả

tính bằng công thức sau:

Growthit =

AGE – Tuổi của doanh nghiệp

Petersen và Rajan (1994) nhận thấy rằng, các công ty lâu năm thường có tỷ lệ nợ sử

dụng trong cấu trúc vốn cao hơn vì đây là các công ty có uy tín nhất định trên thị

trường nên các ngân hàng sẽ tin tưởng cho các doanh nghiệp này vay hơn.

AGEit = (Năm hiện tại – Năm niêm yết)

TANG – Tài sản cố định hữu hình

22

Theo lý thuyết đánh đổi, các doanh nghiệp nắm giữ tài sản cố định hữu hình càng nhiều

thì càng dễ dàng trong việc tiếp cận với nguồn vốn vay bên ngoài do tài sản cố định

hữu hình có thể được sử dụng làm tài sản thế chấp để vay nợ. Bên cạnh đó, lý thuyết

chi phí đại diện c ng cho rằng, doanh nghiệp nắm giữ tài sản cố định hữu hình càng

nhiều, càng góp phần làm giảm sự bất an của nhà đầu tư, từ đó chi phí đại diện của nợ

sẽ thấp. Titman và Wessels (1988); Rajan và Zingales (1995); Fama và French (2000)

cho rằng, tính hữu hình của tài sản có mối tương quan dương với tỷ lệ đòn bẩy tài

chính sử dụng trong cấu trúc vốn của công ty.

Trong bài nghiên cứu này, biến tính hữu hình của tài sản được tác giả tính toán bằng

cách lấy giá trị còn lại của tài sản cố định hữu hình chia cho tổng tài sản để xem xét tài

sản cố định chiếm bao nhiêu phần trăm trong tổng tài sản của doanh nghiệp.

TANGit =

LQ – Tính thanh khoản được đo lường bằng Khả năng thanh toán hiện hành:

Khả năng thanh toán hiện hành thể hiện khả năng thanh toán các khoản nợ ngắn hạn

của công ty khi các khoản nợ này đến ngày đáo hạn. Stohs và Mauer (1996), trong

nghiên cứu của mình khẳng định rằng với những công ty rủi ro thanh khoản càng thấp

càng thích lựa chọn nợ ngắn hạn cho hoạt động kinh doanh của mình. Biến Khả năng

thanh toán hiện hành được định nghĩa là tỷ lệ giữa tài sản ngắn hạn của công ty

với nợ ngắn hạn, được tính bằng công thức sau:

LQit =

23

Bảng 3.1: Tóm tắt ý nghĩa và phương pháp tính toán của các biến

trong mô hình nghiên cứu

ĐẠI DIỆN PHƯƠNG PHÁP TÍNH Dấu kỳ vọng BIẾN TRONG NGHIÊN TOÁN

CỨU Biến phụ thuộc

Debt

Kỳ hạn nợ Maturity

(RLD)

Biến độc lập

Khả năng sinh lợi - ROAit

- Growthit Tốc độ tăng trưởng

Quy mô công ty Ln(Tổng tài sản) + Sizeit

Tuổi của doanh Năm hiện tại - Năm niêm yết + Ageit

nghiệp Tài sản cố định hữu + TANGit hình

Tính thanh khoản -

Khả năng thanh + LQit

toán hiện hành

24

3.2.2. Phương pháp nghiên cứu

Sau khi thu thập dữ liệu từ báo cáo tài chính của các công ty trong mẫu, tác giả bài

nghiên cứu này tiến hành hồi quy mô hình lần lượt bằng các mô hình Pooled - OLS,

mô hình Tác động cố định (FEM) và mô hình Tác động ngẫu nhiên (REM). Cụ thể là,

tác giả sẽ ước lượng mô hình theo Pooled - OLS với giả định hằng số C là chung cho

tất cả các công ty. Ngoài ra, do muốn loại trừ các tác động riêng lẽ c ng như phản ánh

sự khác biệt không quan sát được của các công ty, tác giả bài nghiên cứu này sử dụng

thêm mô hình Tác động cố định (FEM), với giả định rằng một phần của sai số không

quan sát được ( ) là cố định theo thời gian nhưng lại khác nhau ở các

công ty. Tác giả c ng sử dụng mô hình mô hình Tác động ngẫu nhiên (REM), với giả

định rằng một phần của sai số không quan sát được ( ) biến động ngẫu

nhiên theo thời gian và khác nhau ở các công ty. Tuy nhiên, mô hình FEM và REM chỉ

cho kết quả tốt khi chuỗi thời gian có dữ liệu lớn, từ đó có thể nảy sinh một số vấn đề

khi ước lượng dữ liệu bảng của mẫu nghiên cứu có kích thước nhỏ như trong bài

nghiên cứu này.

Sau đó tác giả thực hiện kiểm định vi phạm giả thuyết của mô hình như kiểm định Đa

cộng tuyến, Phương sai thay đổi và Nội sinh. Cuối cùng, tác giả sẽ tiến hành khắc phục

các vi phạm bằng cách sử dụng phương pháp GLS. Theo đó, bài nghiên cứu sẽ được

thực hiện theo trình tự các bước sau đây:

Phân tích Thống kê mô tả Phân tích hồi quy và kiểm định tương quan

Bước 1: Thống kê mô tả

Trước tiên, tác giả thực hiện thống kê mô tả nhằm giúp tác giả nắm được một cách

tổng quát về đặc điểm của dữ liệu nghiên cứu. Bảng thống kê mô tả được tác giả sử

dụng nhằm mô tả lại các đặc điểm của dữ liệu nghiên cứu của đề tài và đưa ra những

25

nhận định ban đầu về chuỗi dữ liệu nghiên cứu. Cụ thể, tác giả sẽ tiến hành mô tả lại

dữ liệu nghiên cứu thông qua các tiêu chí là giá trị lớn nhất, giá trị nhỏ nhất, giá trị

trung bình và sai số chuẩn.

Bước 2: Phân tích tương quan

Sau khi phân tích thống kê mô tả, tác giả thực hiện bước tiếp theo của bài nghiên cứu

là phân tích tương quan. Cụ thể, tác giả sử dụng phân tích tương quan Pearson được

đưa ra đầu tiên bởi Francis và Galton, nhằm xem xét mối quan hệ giữa các biến độc lập

và biến phụ thuộc. Từ đó, nếu cặp biến nào có hệ số tương quan quá cao, cụ thể lớn

hơn 0,8 là dấu hiệu của hiện tượng đa cộng tuyến thì tác giả sẽ thực hiện kiểm định và

hiệu chỉnh lại mô hình nghiên cứu.

Nhằm đảm bảo mô hình nghiên cứu không xảy ra hiện tượng đa cộng tuyến, tác giả sử

dụng thêm một kiểm định khác. Cụ thể, tác giả ước lượng hệ số phóng đại phương sai

(Variance Inflation Factor – VIF) của mỗi biến độc lập trong mô hình nghiên cứu. Nếu

giá trị hệ số của bất kỳ biến nào lớn hơn 5 thì mô hình nghiên cứu có khả năng xảy ra

hiện tượng đa cộng tuyến. Nếu điều này xảy ra, tác giả sẽ thực hiện kiểm định và hiệu

chỉnh lại mô hình nghiên cứu.

Bước 3: Phân tích hồi quy và kiểm định

Sau khi phân tích ma trận hệ số tương quan, hệ số phóng đại phương sai nhằm kiểm

định hiện tượng đa cộng tuyến có xuất hiện trong mô hình hay không, tác giả tiến hành

hồi quy mô hình theo trình tự sau:

 Hồi quy mô hình lần lượt theo Pooled - OLS, FEM và REM. Đồng thời, thực hiện

các kiểm định lựa chọn mô hình cho kết quả tố ưu thông qua kiểm định F hoặc

Hausman-test.

 Tiếp theo, tác giả tiến hành kiểm định các vi phạm giả thuyết của mô hình bao

gồm: Tự tương quan, Phương sai thay đổi và Nội sinh.

 Nếu mô hình bị vi phạm các giả thuyết trên, tác giả sẽ tiến hành ước lượng mô

hình nghiên cứu bằng phương pháp GLS.

26

Ngoài ra, để kiểm định tính vững cho kết quả nghiên cứu, tác giả thực hiện hồi quy

Tobit. Vì biến phụ thuộc – Kỳ hạn nợ sẽ dao động giữa giá trị 0 và 1. Ngoài ra, mẫu

nghiên cứu có một số công ty không vay nợ dài hạn. Như vậy biến phụ thuộc là biến bị

giới hạn. Vì tính không đồng nhất của các công ty trong mẫu, để khắc phục lỗi ước

lượng bị chệch tác giả lựa chọn mô hình Tobit với hiệu ứng cố định và hiệu ứng ngẫu

nhiên để hồi quy.

Mô hình Tobit được diễn giải dưới dạng hàm ẩn: y ∗ = X ∗ β + u

với u ∼ N(0, σ2 ).

y ∗ không quan sát được.

y* là biến phụ thuộc đại diện cho Kỳ hạn nợ của doanh nghiệp. Tác giả chỉ quan sát

được y với điều kiện:

{ ∗ ∗ ∗

Mô hình Tobit gồm 2 bước:

 Bước 1: Xác định xác suất doanh nghiệp có sử dụng nợ dài hạn trong cơ cấu nợ.

 Bước 2: Ước lượng các yếu tố ảnh hưởng đến kỳ hạn nợ của doanh nghiệp.

27

CHƯƠNG 4. KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU

4.1. Tổng quan về tình hình cấu trúc vốn của các công ty thuộc ngành Xây dựng

được niêm yết trên sàn chứng khoán Việt Nam giai đoạn 2008 – 2018

Biểu đồ 4.1. Tỷ lệ nợ trên tổng tài sản của các công ty thuộc ngành Xây dựng

0.74

0.72

0.7

0.68

0.66

0.64

0.62

0.6

2008

2009

2010

2011

2012

2013

2014

2015

2016

2017

2018

niêm yết tại Việt Nam

(Nguồn: HSX, HNX và tổng hợp của tác giả)

Giai đoạn từ năm 2008 – 2018 là giai đoạn nhiều biến động của nền kinh tế Việt Nam

nói chung và thị trường chứng khoán nói riêng. Vì vậy, cấu trúc vốn của các công ty

trên thị trường, đặc biệt là các công ty thuộc ngành Xây dựng c ng bị biến động theo

do tác động của nền kinh tế, cụ thể Tỷ lệ nợ trên tổng tài sản được sử dụng trong cấu

trúc vốn của các công ty thuộc ngành Xây dựng đã có sự biến động theo chiều hướng

giảm giữa các năm. Biểu đồ 4.1 cho thấy trong giai đoạn 2008 – 2018 các công ty

thuộc ngành Xây dựng có xu hướng giảm nợ vay trong cấu trúc vốn. Đặc biệt, nợ vay

bắt đầu giảm mạnh từ năm 2012. Theo nhận định trong tạp chí Nhịp cầu Đầu tư tổ chức ngày 16/08/2012, tại TP.HCM của Ông Nguyễn Xuân Thành3 cho thấy, Tỷ lệ nợ

phải trả/vốn chủ sở hữu của 647 công ty phi tài chính niêm yết trên 2 sàn chứng khoán

3 Ông Nguyễn Xuân Thành - Giám đốc chính sách công, Chương trình giảng dạy kinh tế Fullbright tại Việt Nam,

28

Việt Nam cao hàng đầu thế giới, lên tới 1,53 lần. Trong đó, tỷ lệ nợ phải trả trên vốn

chủ sở hữu theo ngành kinh doanh của ngành Xây dựng là cao nhất với tổng nợ phải trả

gấp hơn 2 lần vốn chủ sở hữu, tức 207%. Năm 2012 là năm thị trường tăng trưởng

nóng, thị trường bất động sản còn đóng băng, tín dụng cho bất động sản đột ngột bị thắt

chặt, do đó đây có thể là lý do các công ty ngành Xây dựng giảm nợ vay nhằm giảm áp

lực thanh khoản khi thị trường có những diễn biến xấu.

Biểu đồ 4.2. Thành phần cấu trúc vốn của các công ty thuộc ngành Xây dựng

2,000,000,000,000

1,800,000,000,000

1,600,000,000,000

1,400,000,000,000

1,200,000,000,000

1,000,000,000,000

800,000,000,000

600,000,000,000

400,000,000,000

200,000,000,000

-

2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018

Nợ ngắn hạn

Nợ dài hạn

Tổng tài sản

niêm yết Việt Nam

(Nguồn: HSX, HNX và tổng hợp của tác giả)

29

Biểu đồ 4.3. Cơ cấu nợ trong tổng nợ của các công ty thuộc ngành Xây dựng

1,400,000,000,000

1,200,000,000,000

1,000,000,000,000

800,000,000,000

600,000,000,000

400,000,000,000

200,000,000,000

-

2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018

Nợ ngắn hạn

Nợ dài hạn

niêm yết Việt Nam

(Nguồn: HSX, HNX và tổng hợp của tác giả)

Biểu đồ 4.2 và 4.3 cho thấy trong giai đoạn 2008 – 2018, tổng tài sản và nợ vay (kể cả

nợ ngắn hạn và nợ dài hạn) của các công ty thuộc ngành Xây dựng có xu hướng tăng.

Tuy nhiên, tính về tỷ trọng Tổng nợ/Tổng tài sản (biểu đồ 4.1) lại có xu hướng giảm,

điều này là do tốc độ tăng của tổng tài sản nhanh hơn tốc độ tăng của nợ vay. Điều này

phần nào cho thấy các công ty thuộc nhóm ngành này phần nào thận trọng hơn khi vay

nợ trong bối cảnh nền kinh tế vừa trải qua khủng hoảng và thị trường bất động sản còn

gặp nhiều khó khăn.

30

0.6

0.5

0.4

0.3

0.2

0.1

0

2008

2009

2010

2011

2012

2013

2014

2015

2016

2017

2018

Nợ ngắn hạn/TTS

Nợ dài hạn/TTS

Biểu đồ 4.4. Cơ cấu nợ ngắn hạn và nợ dài hạn trong cấu trúc vốn

(Nguồn: HSX, HNX và tổng hợp của tác giả)

Xét về cơ cấu nợ vay, các công ty thuộc nhóm ngành Xây dựng sử dụng nợ ngắn hạn

nhiều hơn nợ dài hạn. Xét về giá trị, trong giai đoạn 2008 – 2018, tính trung bình các

công ty thuộc ngành Xây dựng đều gia tăng nợ ngắn hạn và nợ dài hạn. Tuy nhiên, xét

trên tỷ trọng tổng tài sản thì Nợ ngắn hạn/Tổng tài sản có xu hướng tăng, còn Nợ dài

hạn/Tổng tài sản có xu hướng giảm. Điều này cho thấy các công ty trong ngành Xây

dựng đang dần thay đổi cấu trúc vốn, dịch chuyển sang các khoản nợ ngắn hạn nhiều

hơn. Các khoản vay ngắn hạn của công ty chủ yếu sử dụng cho tài sản ngắn hạn khi

thực hiện công trình. Với thị trường bất động sản bị đóng băng trong giai đoạn 2008 –

2012 và đang dần khôi phục ở giai đoạn sau đó thì cơ cấu nợ này dường như giúp các

công ty thuộc ngành Xây dựng đảm bảo được tính thanh khoản cho doanh nghiệp

mình, giảm áp lực lãi vay của những khoản nơ dài hạn.

31

4.2. Mô tả thống kê

Bảng 4.1. Mô tả thống kê toàn mẫu

BIẾN Mean Median Min Max STD

0.152 0.955 0 0.203 0.057 RLDit

0.129 -0.543 1 0.286 0.032 ROAit

0.092 -0.992 4.692 0.555 0.056 GROWTHit

26.838 26.882 21.154 31.086 1.437 SIZEit

5.630 1 18 3.141 5 AGEit

0.171 0.002 0.901 0.176 0.108 TANGit

1.496 0.136 6.833 0.844 1.246 LQit

Bảng 4.1 thể hiện kết quả mô tả thống kê toàn mẫu cho các biến được sử dụng trong

phân tích hồi quy bao gồm: Kỳ hạn nợ; Khả năng sinh lợi; Quy mô; Tốc độ tăng

trưởng; Tuổi doanh nghiệp; Tài sản cố định hữu hình; Tính thanh khoản. Trong đó biến

RLD đại diện cho kỳ hạn nợ của doanh nghiệp. Nhìn chung, kết quả thống kê cho thấy

trung bình các công ty thuộc ngành Xây dựng niêm yết trên sàn chứng khoán Việt Nam

sử dụng khoảng 15.2% nợ dài hạn trong cấu trúc vốn. Kết quả thống kê bước đầu cho

thấy các công ty thuộc ngành Xây dựng sử dụng nợ ngắn hạn nhiều hơn nợ dài hạn

trong cấu trúc vốn của công ty mình.

Tiếp đó, giai đoạn 2008 – 2018, các công ty thuộc ngành Xây dựng có khả năng sinh

lời trung bình đạt xấp xỉ 13% và tốc độ tăng trưởng đạt 9.2%. Xét trung bình, các công

ty thuộc ngành Xây dựng có tuổi thọ khoảng 5.6 năm, trong đó, công ty có tuổi cao

nhất là 18 năm, tức thành lập từ năm 2004 (Công ty cổ phần DIC – Đồng Tiến). Ngoài

ra, đối với tài sản cố định hữu hình, trung bình chiếm khoảng 17% trong tổng tài sản

của các công ty thuộc ngành Xây dựng. Cuối cùng, xét về khả năng thanh toán, tính

trung bình các công ty thuộc ngành Xây dựng có hệ số khả năng thanh toán hiện hành

32

đạt 1.49. Tuy nhiên, vẫn có những công ty có khả năng thanh toán hiện hành rất thấp

đạt 0.136 (chẳng hạn Công ty cổ phần Xây dựng Việt Thành (SII) năm 2009), bên cạnh

đó, c ng có những công ty có khả năng thanh toán rất tốt, cao nhất đạt 6.833 (Tổng

công ty đầu tư phát triển nhà và đô thị Nam Hà Nội – NHA năm 2017).

4.3. Hệ số tương quan

Bảng 4.2. Hệ số tương quan

RLD ROA GROWTH SIZE AGE TAN LQ

1.0000 RLD

-0.0027 1.0000 ROA

GROWTH 0.0151 0.0879* 1.0000

SIZE 0.4150* -0.0321 -0.0022 1.0000

AGE -0.0468 -0.2612* -0.1952* 0.1438* 1.0000

TANG 0.3718* -0.0010 -0.0000 0.1161* 0.0854* 1.0000

LQ -0.0560* 0.0771* 0.0062 -0.23* 0.0228 -0.1844* 1.0000

Bảng 4.2. thể hiện hệ số tương quan giữa các biến trong mô hình. Hệ số tương quan

cho người đọc cái nhìn sơ lược về chiều quan hệ giữa các biến độc lập và biến phụ

thuộc. Kết quả cho thấy các biến độc lập bao gồm SIZE, TANG có hệ số dương và có

ý nghĩa thống kê ở mức 10% với RLD. Tuy nhiên, tác giả lại tìm thấy mối tương quan

âm giữa LQ và RLD. Kết quả này bước đầu cho thấy có chiều tương quan giữa các

biến độc lập và biến phụ thuộc. Cụ thể, quy mô và tỷ lệ tài sản cố định hữu hình trên

tổng tài sản có tương quan dương với kỳ hạn nợ, trong khi đó khả năng thanh toán hiện

hành lại có mối tương quan âm với kỳ hạn nợ.

Bên cạnh đó, kết quả phân tích tương quan Pearson cho thấy hệ số tương quan giữa các

biến là không cao. Hệ số tương quan cao nhất trong các cặp biến là hệ số tương quan

giữa quy mô công ty và kỳ hạn nợ của công ty là 0.4150, với mức ý nghĩa 10%. Tất cả

hệ số tương quan đều nhỏ hơn 0.8. Kinh nghiệm từ các nghiên cứu trước đây cho thấy

33

khi hệ số tương quan nhỏ hơn 0.8 thì mô hình nghiên cứu ít xảy ra hiện tượng đa cộng

tuyến.

Nhằm đảm bảo mô hình nghiên cứu không xảy ra hiện tượng đa cộng tuyến, bài nghiên

cứu sẽ ước lượng hệ số phóng đại phương sai VIF (Variance Inflation Fator) cho từng

biến độc lập của mô hình.

Bảng 4.3: Hệ số VIF và 1/VIF của từng biến độc lập

Biến VIF 1/VIF

1.17 0.8521 AGE

1.14 0.8787 LQ

1.13 0.8842 SIZE

1.09 0.9135 ROA

1.07 0.9351 TANG

1.05 0.9538 GROWTH

1.11 Giá trị trung bình

Nguồn: Kết quả phân tích dữ liệu từ phần mềm Stata 12.0

Kết quả phân tích hệ số phóng đại phương sai (VIF) của từng biến độc lập cho thấy, hệ

số phóng đại phương sai của Tuổi của doanh nghiệp (AGE) là cao nhất, với giá trị là

1.17, giá trị này nhỏ hơn 5. Kinh nghiệm từ các nghiên cứu cho thấy giá trị VIF nhỏ

hơn 5 thì khả năng mô hình xảy ra hiện tượng đa cộng tuyến thấp.

34

Từ việc phân tích tương quan và hệ số phóng đại phương sai (VIF), tác giả thấy rằng

mô hình nghiên cứu không xảy ra hiện tượng đa cộng tuyến. Do đó, tác giả sẽ giữ

nguyên mô hình nghiên cứu cho bài nghiên cứu của mình.

Tuy nhiên, kết quả hệ số tương quan chỉ cho thấy chiều tác động và mối tương quan

chưa được phân tích sâu. Do đó, để có cái nhìn sâu sắc hơn về mối quan hệ giữa các

biến trong mô hình cần tiến hành phân tích hồi quy.

4.4. Kết quả hồi quy

Để xác định phương pháp cho kết quả tối ưu, tác giả lần lượt thực hiện các hồi quy và

kiểm định sau:

Đầu tiên, Kiểm định bằng phương pháp Pooled-OLS, FEM, REM (Cột (1), (2), (3)

bảng 4.4) và các kiểm định lựa chọn mô hình tối ưu (F-test và Hausman-test). Kết quả

kiểm định cho thấy kết quả từ mô hình FEM là tối ưu.

Bảng 4.4. Kết quả lựa chọn mô hình tối ưu

Lựa chọn giữa phương pháp Pooled-OLS và FEM

F-test: F (142,1055) = 18.96 p-value = 0.0000

Lựa chọn giữa phương pháp FEM và REM

Hausman-test: Chi2(0) = 55.97 p-value = 0.0000

Tiếp theo, Kiểm định các vi phạm giả thuyết: Tự tương quan, Phương sai thay đổi. Kết

quả từ bảng 4.5 cho thấy mô hình bị Tự tương quan và Phương sai thay đổi.

Bảng 4.5. Kết quả các kiểm định Tự tương quan và Phương sai thay đổi

Wooldridge test for autocorrelation in panel data

F-test: F (1, 142) = 80.232 p-value = 0.0000

Modified Wald test for groupwise heteroskedasticity in fixed effect regression

35

model

Chi2 (143) 99515.98 Prob>Chi2 0.0000

Để khắc phục vi phạm Tự tương quan và Phương sai thay đổi, tác giả sử dụng phương

pháp GLS. Kết quả hồi quy sử dụng phương pháp GLS là kết quả đảm bảo được tính

chất BLUE và đáng tín cậy. Do đó, tác giả sử dụng kết quả cột (4) trong Bảng 4.6 để

phân tích kết quả hồi quy cho mô hình 1.

Ngoài ra, bảng 4.6 còn trình bày kết quả từ kiểm định Tobit, nhằm kiểm tra tính vững

cho kết quả nghiên cứu.

Bảng 4.6. Kết quả hồi quy

BIẾN ROAit GROWTHit SIZEit AGEit TANGit LQit Constant Observations R-squared Number of code (1) OLS -0.0193 (0.0176) -0.00484 (0.00964) 0.0641*** (0.00373) -0.00971*** (0.00171) 0.383*** (0.0282) 0.0254*** (0.00618) -1.624*** (0.102) 1,204 0.312 (4) GLS -0.0189 (0.0174) -0.00492 (0.00964) 0.0641*** (0.00373) -0.00971*** (0.00171) 0.383*** (0.0282) 0.0253*** (0.00618) -1.623*** (0.102) 1,204 0.312 (2) FEM -0.0120 (0.0105) -0.00751 (0.00588) 0.152*** (0.00927) -0.0154*** (0.00137) 0.269*** (0.0336) 0.0413*** (0.00556) -3.983*** (0.248) 1,204 0.269 143 (3) REM -0.00848 (0.0107) -0.00517 (0.00595) 0.106*** (0.00664) -0.0123*** (0.00130) 0.297*** (0.0316) 0.0378*** (0.00544) -2.747*** (0.178) 1,204 143

(5) TOBIT 0.000110 (0.0196) -0.00208 (0.0110) 0.0759*** (0.00425) -0.00944*** (0.00192) 0.396*** (0.0315) 0.0205*** (0.00707) -1.962*** (0.117) 1,204 Biến phụ thuộc là DebMaturityit được đo bằng Nợ dài hạn trên Tổng nợ. Các biến độc lập bao gồm: ROAit đo bằng Lãi ròng/Tổng tài sản; Growthit đo bằng Tốc độ tăng

36

trưởng doanh thu/Tốc độ tăng trưởng tổng tài sản; Sizeit đo bằng Ln(Tổng tài sản); AGEit đo bằng Năm hiện tại – Năm niêm yết; TANGit đo bằng Tài sản cố định hữu hình/Tổng tài sản; LQit đo bằng Nợ ngắn hạn/Tài sản ngắn hạn. (*), (**), (***) ám chỉ hệ số có ý nghĩa tại các độ tin cậy lần lượt là 90%, 95% và 99%. Bảng 4.6 thể hiện kết quả hệ số hồi quy của các biến độc lập và biến kiểm soát đối với

biến phụ thuộc là DebMaturity – đại diện cho Kỳ hạn nợ. Kết quả ước lượng cho thấy

tổng thể các yếu tố: Quy mô doanh nghiệp, Tuổi của doanh nghiệp, Tài sản cố định

hữu hình và Khả năng thanh toán của doanh nghiệp có tác động đến Kỳ hạn nợ của

doanh nghiệp. Tất cả các hệ số này có ý nghĩa thống kê ở mức 1% và chiều tác động

đúng như kỳ vọng (trừ trường hợp Tuổi của doanh nghiệp). Như đã trình bày ở trên, tác

giả lần lượt sử dụng các phương pháp Pooled-OLS, FEM, REM để kiểm định mô hình,

sau đó sử dụng phương pháp GLS để khắc phục các nhược điểm của mô hình. Bảng

4.6. trình bày kết quả hồi quy của tất cả các phương pháp trên. Kết quả trong bảng cho

thấy sự nhất quán trong chiều tương quan giữa các biến độc lập với biến phụ thuộc ở

các phương pháp (chỉ có sự khác biêt trong độ lớn). Do đó, tác giả sẽ sử dụng kết quả

hồi quy từ phương pháp GLS để thông đạt mối tương quan giữa các biến độc lập với

biến phụ thuộc là Kỳ hạn nợ.

Đầu tiên, tác giả tìm thấy mối tương quan dương giữa biến SIZE đại diện cho quy mô

doanh nghiệp và Kỳ hạn nợ với hệ số hồi quy bằng 0.0641 (có ý nghĩa thống kê ở mức

1%). Điều này có nghĩa rằng các công ty thuộc ngành Xây dựng có quy mô lớn thường

gia tăng sử dụng nợ dài hạn trong cấu trúc vốn của doanh nghiệp mình. Kết quả này

phù hợp với giả thuyết nghiên cứu H3 và ủng hộ các nghiên cứu trước đây

(Bunkanwanwanicha và cộng sự (2008); Moosa và Li (2012)). Bài nghiên cứu sử dụng

Tổng tài sản để đại diện cho quy mô của doanh nghiệp. Các doanh nghiệp Xây dựng có

tổng tài sản lớn thường sẽ dễ tạo uy tín trên thị trường, có nhiều khả năng tiếp cận với

các nguồn tài trợ bên ngoài, đặc biệt là vốn vay dài hạn với chi phí rẻ hơn. Ngoài ra,

trong các doanh nghiệp có quy mô lớn thường sự bất cân xứng thông tin ít nghiêm

trọng hơn so với doanh nghiệp có quy mô nhỏ. Hơn nữa, các doanh nghiệp Xây dựng

37

lớn có thể đa dạng hóa các dự án đầu tư, nên ít chịu ảnh hưởng của các biến động theo

chu kỳ trong một dây chuyền sản xuất, từ đó rủi ro kinh doanh c ng giảm. Do đó, các

doanh nghiệp có quy mô lớn thường sử dụng nợ dài hạn nhiều hơn.

Tuy nhiên, đối với biến AGE đại diện cho tuổi của doanh nghiệp, tác giả lại tìm thấy

kết quả trái ngược với giả thuyết nghiên cứu H4. Kết quả nghiên cứu cho thấy hệ số hồi

quy của biến AGE bằng -0.00971 (có ý nghĩa thống kê mức 1%), hàm ý rằng các

doanh nghiệp niêm yết càng lâu thường có xu hướng ít sử dụng nợ dài hạn trong cấu

trúc vốn của doanh nghiệp mình. Thực tế nghiên cứu về mối tương quan giữa tuổi của

doanh nghiệp và kỳ hạn nợ có hai quan điểm. Một nhóm nghiên cứu ủng hộ quan điểm

tuổi doanh nghiệp có tương quan dương với kỳ hạn nợ, lý do là vì các công ty tồn tại

lâu có danh tiếng tốt hơn (Berger & Udell, 1995; Nico & Van Hulle, 2010; Sakai và

cộng sự, 2010), có thể thiết lập mối quan hệ với nhiều người cho vay (Sakai và cộng

sự, 2010) và chi phí giao dịch thấp hơn (Bernasconi và cộng sự, 2005). Tuy nhiên, kết

quả nghiên cứu này ủng hộ quan điểm còn lại khi tìm thấy mối tương quan âm giữa

tuổi của doanh nghiệp và kỳ hạn nợ. Nguyên nhân có thể là do các công ty thuộc ngành

Xây dựng tồn tại trên thị trường một thời gian dài có thể đã tạo ra một nguồn dự trữ và

một lượng lớn nguồn lợi nhuận giữ lại đủ để thay thế cho các khoản nợ (Petersen &

Rajan, 1994; Pfaffermayr và cộng sự, 2008), do đó các doanh nghiệp này thường có xu

hướng sử dụng nợ ngắn hạn để giải quyết các khoản chi tạm thời, tránh áp lực trả nợ

trong dài hạn.

Tiếp theo, tác giả tìm thấy mối tương quan dương giữa biến TANG (đai diện cho Tỷ lệ

tài sản hữu hình trên tổng tài sản) với kỳ hạn nợ của doanh nghiệp với hệ số hồi quy

bằng 0.383 và có ý nghĩa thống kê mức 1%. Kết quả này phù hợp với nghiên cứu của

Titman và Wessels (1988); Rajan và Zingales (1995); Fama và French (2000), các

nghiên cứu này cho rằng tài sản hữu hình có mối tương quan dương với kỳ hạn nợ của

doanh nghiệp. Các doanh nghiệp Xây dựng có tài sản hữu hình lớn sẽ tạo độ tin cậy

cao hơn đối với chủ nợ vì tài sản hữu hình có thể được sử dụng làm tài sản thế chấp, từ

38

đó làm giảm rủi ro khi vay nợ và có thể vay dài hạn với chi phí thấp hơn.

Bên cạnh đó, ủng hộ giả thuyết H6, bài nghiên cứu tìm thấy mối tương quan dương

giữa biến LQ – đại diện cho khả năng thanh toán của doanh nghiệp với kỳ hạn nợ (với

hệ số hồi quy bằng 0.0254 và có ý nghĩa thống kê mức 1%). Kết quả này phù hợp với

lập luận rằng thời gian đáo hạn nợ kéo dài giúp làm giảm rủi ro thanh khoản, từ đó có

thể giảm chi phí phá sản dự kiến (Johnson, 2003). Khả năng thanh toán hiện hành thấp

cho thấy doanh nghiệp gặp khó khăn trong việc hoàn thành các nghĩa vụ nợ và c ng là

dấu hiệu báo trước những khó khăn về tài chính sẽ xảy ra, làm giảm độ tín nhiệm từ

các chủ nợ. Do đó, các công ty có khả năng thanh toán hiện hành không tốt thường

phát hành nhiều nợ ngắn hạn do có độ tín nhiệm thấp từ chủ nợ nên khó tiếp cận vốn

vay dài hạn (Diamond, 1991b).

Một điều đặc biệt đó là kết quả nghiên cứu chưa tìm thấy mối quan hệ có ý nghĩa thống

kê giữa khả năng sinh lợi và tốc độ tăng trưởng với kỳ hạn nợ của doanh nghiệp. Kết

quả này hàm ý rằng, trong giai đoạn nghiên cứu, khả năng sinh lợi và tốc độ tăng

trưởng không tác động đến quyết định lựa chọn kỳ hạn nợ trong các doanh nghiệp

thuộc ngành Xây dựng. Đặc điểm nổi bật của ngành Xây dựng là nhạy cảm với chu kỳ

kinh doanh của nền kinh tế vĩ mô và có mối tương quan rõ rệt với thị trường bất động

sản. Khi nền kinh tế suy thoái, Chính phủ và người dân không mở rộng đầu tư vào cơ

sở hạ tầng c ng như các công trình xây dựng, do đó, doanh thu c ng như lợi nhuận của

các doanh nghiệp thuộc ngành Xây dựng sẽ bị ảnh hưởng. Bài nghiên cứu được thực

hiện trong giai đoạn 2008 – 2018, đây là bối cảnh cả thế giới vừa trải qua cuộc khủng

hoảng tài chính toàn cầu, thị trường bất động sản trên thế giới c ng như Việt Nam chịu

ảnh hưởng không nhỏ. Các doanh nghiệp Xây dựng hoạt động trong nước c ng chịu

ảnh hưởng từ những biến động vĩ mô c ng như ngành bất động sản, do đó, khả năng

sinh lợi và tốc độ tăng trưởng của các doanh nghiệp Xây dựng trong giai đoạn này có

những biến động bất ngờ. Bên cạnh đó, trong thị trường tài chính kém phát triển, bất

cân xứng thông tin cao và ngân hàng hầu như độc quyền về việc tài trợ vốn cho các

39

doanh nghiệp như Việt Nam, khả năng sinh lợi được các ngân hàng sử dụng như là một

tín hiệu quan trọng đánh giá chất lượng tín dụng hay khả năng trả nợ của khách hàng

vay, từ đó đưa ra các gói vay nợ có thời gian và lãi suất hợp lý. Trong giai đoạn này,

dường như khả năng sinh lợi chưa phải là yếu tố đáng tin cậy để ngân hàng có thể căn

cứ vào để xác định chất lượng tín dụng của doanh nghiệp để từ đo xác định mức lãi

suất hợp lý. Như vậy, trong giai đoạn nghiên cứu hai yếu tố khả năng sinh lợi và tốc độ

tăng trưởng có những biến động do tác động của các yếu tố vĩ mô, do đó, tác giả chưa

tìm thấy mối quan hệ giữa khả năng sinh lợi và tốc độ tăng trưởng với quyết định lựa

chọn kỳ hạn nợ của doanh nghiệp.

Để đảm bảo tính vững cho kết quả nghiên cứu, tác giả sử dụng phương pháp Tobit để

hồi quy lại mô hình trên. Kết quả nghiên cứu được thể hiện trong Cột 5, Bảng 4.6. Mối

tương quan giữa các biến độc lập trong mô hình và kỳ hạn nợ của doanh nghiệp trong

phương pháp này giống cả về dấu và độ lớn c ng như mức ý nghĩa thống kê so với

phương pháp GLS. Điều này cho thấy kết quả nghiên cứu là đáng tin cậy.

40

CHƯƠNG 5 - KẾT LUẬN

5.1. Kết luận về kết quả nghiên cứu và các khuyến nghị

Chính sách lựa chọn kỳ hạn nợ tối ưu luôn là một trong những mục tiêu mà các nhà

quản trị hướng đến. Tác giả nghiên cứu các yếu tố ảnh hưởng đến quyết định lựa chọn

kỳ hạn ở các doanh nghiệp thuộc ngành Xây dựng ở Việt Nam. Bằng cách sử dụng một

tập dữ liệu bảng của bảng cân đối kế toán và báo cáo thu nhập từ 143 công ty cổ phần

thuộc ngành Xây dựng ở Việt Nam trong giai đoạn 2008-2018, tác giả tìm thấy bằng

chứng cho thấy tác động của quy mô doanh nghiệp; tỷ lệ tài sản hữu hình trong tổng tài

sản và tuổi của doanh nghiệp đến kỳ hạn nợ của doanh nghiệp.

Bài nghiên cứu tìm thấy quy mô doanh nghiệp; tỷ lệ tài sản cố định hữu hình trong

tổng tài sản và tính thanh khoản có tương quan dương với kỳ hạn nợ của doanh nghiệp.

Điều này cho thấy các doanh nghiệp thuộc ngành Xây dựng có quy mô lớn, có nhiều

tài sản cố định hữu hình trong tổng tài sản và khả năng thanh toán cao dễ tạo uy tín trên

thị trường, có nhiều khả năng tiếp cận với các nguồn tài trợ bên ngoài, hơn nữa các

doanh nghiệp thuộc nhóm này dễ đa dạng hóa đầu tư hơn, ít bị ảnh hưởng bởi chu kỳ

kinh doanh do đó có xu hướng sử dụng nợ dài hạn nhiều hơn trong cấu trúc vốn.

Tuy nhiên, đối với doanh nghiệp Xây dựng trong mẫu nghiên cứu này, tác giả tìm thấy

mối tương quan âm giữa tuổi của doanh nghiệp và kỳ hạn nợ. Điều này cho thấy các

doanh nghiệp hình thành và tồn tại lâu dài trên thị trường có thể là những doanh nghiệp

hoạt động bền vững tạo ra đủ nguồn thu nhập để giữ lại cho các hoạt động tái đầu tư

hay duy trì hoạt động của doanh nghiệp, do đó thường họ ít có xu hướng sử dụng nợ

trong cấu trúc vốn của doanh nghiệp mình.

Cuối cùng, tác giả chưa tìm thấy mối quan hệ giữa khả năng sinh lợi và tốc độ tăng

trưởng với quyết định lựa chọn kỳ hạn nợ của doanh nghiệp. Trong giai đoạn nghiên

cứu với tác động của các yếu tố vĩ mô như khủng hoảng kinh tế, thị trường bất động

sản đóng băng đã ảnh hưởng đến khả năng sinh lợi c ng như tốc độ tăng trưởng của

doanh nghiệp. Đối với Ngân hàng, trong giai đoạn này yếu tố khả năng sinh lợi chưa

41

phải là căn cứ đáng tin cậy để xác định chất lượng tín dụng của doanh nghiệp từ đó đưa

ra mức lãi suất phù hợp. Do đó, các doanh nghiệp với khả năng sinh lợi tốt chưa chắc

đã có chất lượng tín dụng tốt để vay dài hạn với lãi suất ưu đãi.

Từ kết quả nghiên cứu trên cho thấy các công ty thuộc ngành Xây dựng Việt Nam sử

dụng nợ ngắn hạn nhiều hơn nợ dài hạn trong cấu trúc vốn của công ty mình. Nếu để

xảy ra sự sai lệch trong cấu trúc kỳ hạn nợ, dù công ty có tiến hành điều chỉnh hay

không thì c ng gây nên những thiệt hại nhất định cho công ty. Do đó, tác giả đề xuất

một số khuyến nghị cho các công ty ngành Xây dựng nói riêng và các công ty niêm yết

trên thị trường chứng khoán Việt Nam nói chung như sau:

Thứ nhất, các công ty cần xem xét đặc điểm nội tại của doanh nghiệp mình để thực

hiện chính sách kỳ hạn nợ hợp lý bởi sự điều chỉnh cấu trúc kỳ hạn nợ chậm sẽ làm gia

tăng chi phí đại diện.

Thứ hai, quy mô công ty có tác động đến cấu trúc kỳ hạn nợ của các công ty nên nhằm

hạn chế các khoản chi phí phát sinh do vấn đề đại diện, công ty cần xem xét quy mô

của công ty trong tương lai để đưa ra quyết định cấu trúc kỳ hạn nợ hợp lý. Công ty có

quy mô lớn nên thực hiện chính sách nợ với kỳ hạn dài chiếm tỷ trọng lớn trong tổng

nợ.

Thứ ba, tính thanh khoản có tác động đến cấu trúc kỳ hạn nợ của các công ty. Ðây là

nhân tố thể hiện đặc điểm về tình hình tài chính của công ty, công ty có tình hình tài

chính tốt nên thực hiện chính sách nợ với kỳ hạn dài hơn, ngược lại công ty có tình

hình tài chính không tốt nên sử dụng nhiều nợ ngắn hạn. Ðiều này sẽ giúp công ty dễ

dàng tiếp cận được nguồn vốn vay, lãi suất cho vay ngắn hạn tường thấp hơn vay dài

hạn nên công ty sẽ giảm bớt được chi phí sử dụng nợ.

Thứ tư, khi xây dựng cấu trúc kỳ hạn nợ các công ty c ng cần quan tâm đến giá trị tài

sản cố định hiện tại c ng như mức độ phù hợp giữa kỳ hạn của tài sản và kỳ hạn của

nợ. Giá trị tài sản cố định liên quan mật thiết đến giá trị thế chấp và giá trị của khoản

42

vay. Nếu công ty có nhiều tài sản cố định hữu hình sẽ có nhiều khả năng vay nợ dài

hạn hơn và nguợc lại. Công ty thỏa đặc điểm này cần thực hiện chính sách nợ với kỳ

hạn dài, tài sản có thời gian sử dụng càng dài càng nên tài trợ bằng vốn vay dài hạn.

5.2. Hạn chế của đề tài và hướng nghiên cứu

Bài nghiên cứu về ảnh hưởng của các yếu tố đến việc lựa chọn kỳ hạn nợ góp phần

giúp các nhà quản lý hoạch định được các chiến lược đầu tư và chiến lược tài trợ hợp

lý cho doanh nghiệp trong tương lai. Tuy nhiên bài nghiên cứu còn nhiều hạn chế.

Thứ nhất, hạn chế ở số lượng doanh nghiệp quan sát và số năm quan sát, một số biến

định lượng đưa vào mô hình chưa phản ánh đúng đắn những tác động có thể của các

yếu tố đến quyết định lựa chọn kỳ hạn nợ, do các kết quả hồi quy không có ý nghĩa

thống kê trong mô hình đề xuất. Do đó kết quả nghiên cứu chưa thể phản ánh đúng đắn

và đầy đủ các tác động của các yếu tố đến sự lựa chọn kỳ hạn nợ.

Thứ hai, vấn đề lựa chọn kỳ hạn nợ có liên quan đến khả năng tiếp cận thị trường vốn

bên ngoài của doanh nghiệp, hay nói cách khác doanh nghiệp đó có bị hạn chế tài

chính hay không. Bài nghiên cứu này vẫn chưa phân nhóm công ty hạn chế tài chính và

không hạn chế tài chính để so sánh sự khác biệt trong tác động của các yếu tố trên đến

lựa chọn kỳ hạn nợ của hai nhóm doanh nghiệp này.

Để nghiên cứu về ảnh hưởng của các yếu tố đến sự lựa chọn kỳ hạn nợ có giá trị hơn

về mặt lý thuyết và ứng dụng thực tế. Đề tài nghiên cứu về chủ đề này cần được mở

rộng hơn đối với số lượng và thời gian quan sát, mở rộng hơn nữa tác động của các

biến định lượng và định tính khác khi xem xét tác động của các yếu tố lên quyết định

lựa chọn kỳ hạn nợ, chẳng hạn như biến về đặc trưng theo ngành, biến đặc trưng cho

độ tuổi của doanh nghiệp. Ngoài ra, cần xem xét các tiêu chí xác định trạng thái hạn

chế tài chính để phân nhóm doanh nghiệp nhằm so sánh tác động của các yếu tố trên

đến lựa chọn kỳ hạn nợ của các doanh nghiệp.

TÀI LIỆU THAM KHẢO

TIẾNG VIỆT

1. Thân Thị Thu Thủy, Lê Văn Lâm và Nguyễn Trung Thông (2014). Nghiên cứu

mối tương quan giữa chi phí đại diện và cấu trúc tỷ lệ sở hữu của các công ty cổ

phần tại Việt Nam. Tạp chí phát triển và hội nhập, 14 (24), 71-75.

2. Trần Ngọc Thơ (2007). Tài chính doanh nghiệp hiện đại. Nhà xuất bản thống kê.

TP. Hồ Chí Minh.

3. Trần Thị Tuấn Anh (2014). Hướng dẫn thực hành phần mềm Stata 12. Trường

đại học kinh tế TP. Hồ Chí Minh, TP. Hồ Chí Minh.

TIẾNG ANH

1.Allen Berger and Gregory Udell, (1994). Do Risk-Based Capital Allocate Bank Credit

and Cause a "Credit Crunch"' in the United States?. Journal of Money, Credit and

Banking, 26:585-628.

2.Aivazian, VA, Ge, Y & Qiu, J 2005, ‘The impact of leverage on firm investment: Canadian evidence’. Journal of Corporate Finance, vol. 11, no. 1-2, pp. 277-91.

3.Andreas Stephan, Oleksandr Talavera and Andriy Tsapin, (2011). Corporate debt

manurity choice in emerging financial markets. The Quarterly Review of Economics and

Finance, 51(2), 141-151.

4.Andrei Shleifer and Robert W. Vishny, (1992). Liquidation Values and Debt Capacity:

A Market Equilibrium Approach. The Journal of Finance, 47:1343-1366. doi:

10.2307/2328943.

5. Antoniou, A., Guney, Y. and Paudyal, K. (2008). The Determinants of Capital Structure: Capital MarketOriented versus Bank-Oriented Institutions. Journal of Financial and Quantitative Analysis, vol. 43, pp. 59-92.

6.Barclay, M. J., & Smith, C. W., (1995). The Maturity Structure of Corporate Debt. The

Journal of Finance, 50:609-631.

7.Byoun (2008). How and When Do Firms Adjust Their Capital Structures toward Targets?. The Journal of Finance, vol. 63, pp. 3069 – 3096.

8.Cai, K., Fairchild, R., & Guney, Y., (2008). Debt maturity structure of Chinese

companies. Pacific-Basin Finance Journal, 16:268-297.doi:10.1016/j.pacfin.2007.06.001.

9.Caprio & Demirguc-Kunt, 1998 - Caprio, Gerard; Demirguc-Kunt, Asli. 1998. "The

role of long-term finance : theory and evidence (English)". The World Bank research

observer, vol. 13, pp.171-89.

10.Deesomsak, Paudual, & Pescetto, (2004). The determinants of capital structure:

Evidence from the Asia Pacific region. Journal of Multinational Financial Management,

14:387-405. doi:10.1016/j.mulfin.2004.03.001.

11.Demirguc-Kunt & Maksimovic (1998). Law, finance, and firm growth. The Journal of

Finance, vol. 53, pp. 2107 - 2137.

12.Diamond, D. W., (1991). Debt Maturity Structure and Liquidity Risk. The Quarterly

Journal of Economics, 106:709-737.

13. Eduardo K. Kayo and Herbert Kimura, (2011). Hierarchical determinants of capital

structure. Journal of Banking & Finance, 35:358-371.

doi.org/10.1016/j.jbankfin.2010.08.015.

14.Esho & cộng sự (2005). Diversification, Fee Income, and Credit Union Risk. Journal

of Financial Services Research, 27(3), 259-281.

15.Fama và French (2000). Forecasting Profitability and Earnings. The Journal of

Business, vol. 73, issue 2, 161-75.

16. Fama và Jensen (1983). Separation of Ownership and Control. Journal of Law and

Economics, vol. 26, pp. 301-325.

(1972). Corporate Governance,

17.Fama, E.F. and Miller, M.H. Institutional Environment, Behavioral Corporate Finance and Inefficient Investment. The Journal of Finance, vol. 29, pp. 1031-1033

18.Friend và Lang (1988). An Empirical Test of the Impact of Managerial Self-Interest on Corporate Capital Structure. The Journal of Finance, vol. 43, pp. 271-281.

19.Flannery, M. J., (1986). Asymmetric information and risky debt maturity choice.

Journal of Finance, 41:19-37.

20.Francis Chittenden, Graham Hall, Patrick Hutchinson (1996). Small firm growth,

access to capital markets and financial structure: Review of issues and an empirical

investigation. Small Business Economics, 8:59-67.

21.G.M.Wali Ullah, Moha Uddin, Mohammad Abdullah, Md.Nazmul Islam, (2017).

Determinants of Capital structure and its impact on the Debt maturity of the Textile

Industry of Bangladesh. Journal of Business and Economic Development, 2:31-37. doi:

10.11648/j.jbed.20170201.14.

22.Guedes & Opler (1966). The Determinants of the Maturity of Corporate Debt Issues.

The Journal of Finance, vol. 51, pp. 1809 – 1833.

23.Hernán Ortiz-Molina, María Fabiana Penas, (2008). Lengding to small Businesses:

The role of loan maturity in addressing information problems. Small Business Economics,

30:361-383. doi: 10.1007/s11187-007-9053-2.

24. Jensen, M. C., & Meckling, W. H., (1976). Theory of the Firm: Managerial Behavior,

Agency Costs and Ownership Structure. Journal of Financial Economics, 3:305-360.

25.Johnson, (1997). An Empirical Analysis of the Determinants of Corporate Debt

Ownership Structure. Journal of Financial and Quantitative Analysis, 32:47-69.

26.Keshar J. Baral, (2004). Determinants of Capital Structure: A Case Study of Listed

Companies of Nepal. Journal of Nepalese Business Studies, 1:1-13.

doi: 10.3126/jnbs.v1i1.34.

27.Kester, W. C., (1986). Capital and Ownership Structure: A Comparison of United

States and Japanese Manufacturing Corporations. " Financial Management, 15(1), 5–16.

28.Mitchell A. Petersen and Raghuram G. Rajan, (1994). The Benefits of Lending

Relationships: Evidence from Small Business Data. The Journal of Finance, 49:3-37.

29. Michael C. Jensen (1986). Agency Costs of Free Cash Flow, Corporate Finance, and

Takeovers. The American Economic Review, vol. 76, pp. 323-329.

30. Moosa và Li (2012). An Operational risk profile: the experience of British firms.

Applied Economics, 45:17, 2491-2500.

31.Myers, (1997). Determinants of corporate borrowing. Journal of Financial Economics,

5:147-175. Doi:10.1016/0304-405X(77)90015-0.

32.Nicos Michaelas, Francis Chittenden, Panikkos Poutziouris, (1999). Financial Policy

and Capital Structure Choice in U.K. SMEs: Empirical Evidence from Company Panel

Data. Small Business Economics, 12:113–130.

33.Nico & Van Hulle (2010). Internal Capital Markets and Capital Structure: Bank

Versus Internal Debt. European Financial Management, vol. 16, Issue 3, pp. 345-373.

34.Ozkan (2002). The determinants of corporate debt maturity: evidence from UK firms.

Applied Financial Economics, vol. 12, pp. 19-24.

35.Pfaffermayr và cộng sự (2008). Estimating regional trade agreement effects on FDI in

an interdependent world. Journal of Econometrics, vol. 145, pp. 194-208.

36.Rajan và Zingales (1995). What do we know about capital structure: some evidence from international data. The Journal of Finance, vol. 50, pp. 1421-1460.

37.RenéM.Stulz and HerbJohnson.(1985). An Analysis of secured debt. Journal of

Financial Economics, 14:501-521. doi:10.1016/0304-405X(85)90024-8.

38.Schmukler & Vesperoni (2006). Financial globalization and debt maturity in emerging

economies. Journal of Development Economics, volume 79, pp. 183-207.

39.Shane A. Johnson.(2003). Debt Maturity and the Effects of Growth Opportunities and

Liquidity Risk on Leverage. Society for Financial Studies, 16(1), 209-236.

40.Stephan A., Talavera O. and Tsapin A., (2011). Corporation debt maturity choice in

emerging financial markets. The quaterly review of economics and finance, 55(2), 141-

151.

41.Stohs M. H. and Mauer D. C., (1996). The seterminants of corporate debt maturity

structure. Journal of business, 69:279-312.

42.Titman S. and Wessels R., (1988). The determinanats of capital structure choice.

Journal of Finance, 43:1-19.

43.Willianson, (1988). Corporate Finance and Corporate Governance. The Journal of

Financial, 43:567-591. doi:10.1111/j.1540-6261.1988.tb04592.x

PHỤ LỤC

Phụ lục 1: Mô tả thống kê

Phụ lục 2: Hệ số tương quan

Kết quả VIF

Phụ lục 3: Kết quả hồi quy

- Hồi quy Pooled-OLS

- Hồi quy FEM

- Hồi quy REM

- Kiểm định Hausman

- Kiểm định Phương sai thay đổi

- Kiểm định Tự tương quan

- Hồi quy GLS

- Hồi quy Tobit

Phụ lục 4. DANH SÁCH CÁC DOANH NGHIỆP NGÀNH XÂY DỰNG NIÊM

YẾT TRÊN SỞ GIAO DỊCH CHỨNG KHOÁN HÀ NỘI (HNX)

Mã chứng STT Doanh nghiệp khoán

B82 Công ty Cổ phần 482 1

BCC Công ty Cổ phần Xi măng Bỉm Sơn 2

BHT Công ty Cổ phần Đầu tư xây dựng Bạch Đằng 3

BTS Công ty Cổ phần Xi măng VICEM Bút Sơn 4

C92 Công ty Cổ phần Xây dựng và Đầu tư 492 5

CCM Công ty Cổ phần Khoáng sản và Xi măng Cần Thơ 6

CT6 Công ty Cổ phần Công trình 6 7

CTA Công ty Cổ phần Vinavico 8

Tổng Công ty cổ phần Đầu tư Xây dựng và Thương mại Việt

CTX Nam 9

CVN Công ty Cổ phần Vinam 10

CX8 Công ty Cổ phần Đầu tư và Xây lắp Constrexim Số 8 11

DC2 Công ty Cổ phần Đầu tư - Phát triển - Xây dựng (DIC) Số 2 12

DC4 Công ty Cổ phần DIC Số 4 13

DID Công ty Cổ phần DIC - Đồng Tiến 14

DIH Công ty Cổ phần Đầu tư Phát triển Xây dựng - Hội An 15

DNP Công ty Cổ phần Nhựa Đồng Nai 16

17 GMX Công ty Cổ phần Gạch ngói Gốm Xây dựng Mỹ Xuân

18 HCC Công ty Cổ phần Bê tông Hòa Cầm - Intimex

19 HDA Công ty Cổ phần Hãng sơn Đông Á

20 HLY Công ty Cổ phần Viglacera Hạ Long I

21 HOM Công ty Cổ phần Xi măng VICEM Hoàng Mai

22 HUT Công ty Cổ phần Tasco

23 ICG Công ty Cổ phần Xây dựng Sông Hồng

24 INC Công ty Cổ phần Tư vấn Đầu tư IDICO

25 KSK Công ty Cổ phần Khoáng sản Luyện kim màu

Công ty Cổ phần Đầu tư Thiết bị và Xây lắp Điện Thiên

26 KTT Trường

27 KHL Công ty Cổ phần Khoáng sản và Vật liệu Xây dựng Lâm Đồng

28 L14 Công ty Cổ phần Licogi 14

29 L18 Công ty Cổ phần Đầu tư và Xây dựng Số 18

30 LCD Công ty Cổ phần Lắp máy - Thí nghiệm Cơ điện

31 LCS Công ty Cổ phần Licogi 166

32 LHC Công ty Cổ phần Đầu tư và Xây dựng Thủy lợi Lâm Đồng

33 LIG Công ty Cổ phần Licogi 13

34 LUT Công ty Cổ phần Đầu tư Xây dựng Lương Tài

35 MCC Công ty Cổ phần Gạch ngói Cao cấp

36 MCO Công ty Cổ phần Đầu tư và Xây dựng BDC Việt Nam

37 MEC Công ty Cổ phần Cơ khí - Lắp máy Sông Đà

38 NDX Công ty Cổ phần Xây lắp Phát triển Nhà Đà Nẵng

39 NTP Công ty Cổ phần Nhựa Thiếu niên Tiền Phong

40 NHA Tổng Công ty Đầu tư Phát triển Nhà và Đô thị Nam Hà Nội

41 NHC Công ty Cổ phần Gạch ngói Nhị Hiệp

42 PVV Công ty Cổ phần Vinaconex 39

43 PVX Tổng Công ty cổ phần Xây lắp Dầu khí Việt Nam

44 QNC Công ty Cổ phần Xi măng và Xây dựng Quảng Ninh

45 QTC Công ty Cổ phần Công trình Giao thông Vận tải Quảng Nam

46 S55 Công ty Cổ phần Sông Đà 505

47 S74 Công ty Cổ phần Sông Đà 7.04

48 S99 Công ty Cổ phần SCI

49 SCJ Công ty Cổ phần Xi măng Sài Sơn

50 SCL Công ty Cổ phần Sông Đà Cao Cường

51 SD2 Công ty Cổ phần Sông Đà 2

52 SD4 Công ty Cổ phần Sông Đà 4

53 SD5 Công ty Cổ phần Sông Đà 5

54 SD6 Công ty Cổ phần Sông Đà 6

55 SD7 Công ty Cổ phần Sông Đà 7

56 SD9 Công ty Cổ phần Sông Đà 9

57 SDD Công ty Cổ phần Đầu tư và Xây lắp Sông Đà

58 SDE Công ty Cổ phần Kỹ thuật Điện Sông Đà

59 SDN Công ty Cổ phần Sơn Đồng Nai

60 SDP Công ty Cổ phần SDP

61 SDT Công ty Cổ phần Sông Đà 10

62 SDU Công ty CP Đầu tư Xây dựng và Phát triển Đô thị Sông Đà

63 SHN Công ty Cổ phần Đầu tư Tổng hợp Hà Nội

64 SIC Công ty Cổ phần ANI

65 SJC Công ty Cổ phần Sông Đà 1.01

66 SJE Công ty Cổ phần Sông Đà 11

67 SVN Công ty Cổ phần Tập đoàn Vexilla Việt Nam

68 TBX Công ty Cổ phần Xi măng Thái Bình

69 TKC Công ty Cổ phần Xây dựng và Kinh doanh Địa ốc Tân Kỷ

70 TKU Công ty Cổ phần Công nghiệp Tung Kuang

71 TMX Công ty Cổ phần VICEM Thương mại Xi măng

72 TTC Công ty Cổ phần Gạch men Thanh Thanh

73 TTZ Công ty Cổ phần Đầu tư Xây dựng và Công nghệ Tiến Trung

74 TV3 Công ty Cổ phần Tư vấn Xây dựng Điện 3

75 TXM Công ty Cổ phần VICEM Thạch cao Xi măng

76 V12 Công ty Cổ phần Xây dựng Số 12

77 V21 Công ty Cổ phần Vinaconex 21

78 VC1 Công ty Cổ phần Xây dựng Số 1

79 VC2 Công ty Cổ phần Xây dựng Số 2

80 VC6 Công ty Cổ phần Xây dựng và Đầu tư Visicons

81 VC7 Công ty Cổ phần Xây dựng Số 7

82 VC9 Công ty Cổ phần Xây dựng Số 9

83 VCC Công ty Cổ phần Vinaconex 25

84 VCG Tổng Công ty cổ phần Xuất nhập khẩu và Xây dựng Việt Nam

85 VCS Công ty Cổ phần Vicostone

86 VE1 Công ty Cổ phần Xây dựng điện VNECO 1

87 VE2 Công ty Cổ phần Xây dựng Điện VNECO 2

88 VE3 Công ty Cổ phần Xây dựng Điện VNECO 3

89 VE4 Công ty Cổ phần Xây dựng Điện VNECO4

90 VE8 Công ty Cổ phần Xây dựng Điện VNECO 8

91 VE9 Công ty Cổ phần Đầu tư và Xây dựng VNECO 9

92 VHL Công ty Cổ phần Viglacera Hạ Long

93 VIT Công ty Cổ phần Viglacera Tiên Sơn

94 VMC Công ty Cổ phần Vimeco

95 VTS Công ty Cổ phần Viglacera Từ Sơn

96 VTV Công ty Cổ phần VICEM Vật tư Vận tải Xi Măng

97 VXB Công ty Cổ phần Vật liệu Xây dựng Bến Tre

Phụ lục 5. DANH SÁCH CÁC DOANH NGHIỆP NGÀNH XÂY DỰNG NIÊM

YẾT TRÊN SỞ GIAO DỊCH CHỨNG KHOÁN HỒ CHÍ MINH (HOSE)

Mã

STT chứng Doanh nghiệp

khoán

1 ACC Công ty Cổ phần Đầu tư và Xây dựng Bình Dương ACC

2 BCE Công ty Cổ phần Xây dựng và Giao thông Bình Dương

3 BMP Công ty Cổ phần Nhựa Bình Minh

4 C32 Công ty Cổ phần Đầu tư Xây dựng 3-2

5 C47 Công ty Cổ phần Xây dựng 47

6 CDC Công ty Cổ phần Chương Dương

7 CIG Công ty Cổ phần COMA 18

8 CII Công ty Cổ phần Đầu tư Hạ tầng Kỹ thuật Thành phố Hồ Chí Minh

9 CTD Công ty Cổ phần Xây dựng Coteccons

10 CTI Công ty Cổ phần Đầu tư Phát triển Cường Thuận IDICO

11 CVT Công ty Cổ phần CMC

12 DHA Công ty Cổ phần Hóa An

13 DIC Công ty Cổ phần Đầu tư và Thương mại DIC

14 DXV Công ty Cổ phần VICEM Vật liệu Xây dựng Đà Nẵng

15 FCM Công ty Cổ phần Khoáng sản FECON

16 FCN Công ty Cổ phần FECON

17 HAS Công ty Cổ phần Hacisco

18 HBC Công ty Cổ phần Tập đoàn Xây dựng Hòa Bình

19 HT1 Công ty Cổ phần Xi măng Hà Tiên 1

20 HTI Tổng Công ty cổ phần Đầu tư Phát triển Hạ tầng IDICO

21 HU1 Công ty Cổ phần Đầu tư và Xây dựng HUD1

22 HU3 Công ty Cổ phần Đầu tư và Xây dựng HUD3

23 HVX Công ty Cổ phần Xi măng VICEM Hải Vân

24 LBM Công ty Cổ phần Khoáng sản và Vật liệu Xây dựng Lâm Đồng

25 LCG Công ty Cổ phần Licogi 16

26 LM8 Công ty Cổ phần Lilama 18

27 MCG Công ty Cổ phần Cơ điện và Xây dựng Việt Nam

28 MDG Công ty Cổ phần Miền Đông

29 NAV Công ty Cổ phần Nam Việt

30 NNC Công ty Cổ phần Đá Núi Nhỏ

31 PTB Công ty Cổ phần Phú Tài

32 PTC Công ty Cổ phần Đầu tư và Xây dựng Bưu điện

33 PXI Công ty Cổ phần Xây dựng Công nghiệp và Dân dụng Dầu khí

34 PXS Công ty Cổ phần Kết cấu Kim loại và Lắp máy Dầu khí

35 PXT Công ty Cổ phần Xây lắp Đường ống Bể chứa Dầu khí

36 PHC Công ty Cổ phần Xây dựng Phục Hưng Holdings

37 SAV Công ty Cổ phần Hợp tác Kinh tế và Xuất nhập khẩu Savimex

38 SC5 Công ty Cổ phần Xây dựng Số 5

39 SII Công ty Cổ phần Hạ tầng Nước Sài Gòn

40 TCR Công ty Cổ phần Công nghiệp Gốm sứ Taicera

41 TDC Công ty Cổ phần Kinh doanh và Phát triển Bình Dương

42 THG Công ty Cổ phần Đầu tư và Xây dựng Tiền Giang

43 UDC Công ty CP Xây dựng và Phát triển Đô thị Tỉnh Bà Rịa Vũng Tàu

44 UIC Công ty Cổ phần Đầu tư Phát triển Nhà và Đô thị IDICO

45 VNE Tổng Công ty cổ phần Xây dựng Điện Việt Nam

46 VSI Công ty Cổ phần Đầu tư và Xây dựng Cấp thoát nước