Luận văn Thạc sĩ Kinh tế: Những yếu tố quyết định chính sách cổ tức và xu hướng chi trả cổ tức các công ty niêm yết trên HOSE

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP. HỒ CHÍ MINH

(cid:152)(cid:152)(cid:152)&(cid:153)(cid:153)(cid:153)

NGUYỄN LƯU THÙY MINH

NHỮNG YẾU TỐ QUYẾT ĐỊNH CHÍNH SÁCH CỔ TỨC VÀ XU HƯỚNG CHI TRẢ CỔ TỨC CÁC CÔNG TY NIÊM YẾT TRÊN HOSE

CHUYÊN NGÀNH: KINH TẾ - TÀI CHÍNH - NGÂN HÀNG

MÃ SỐ : 60.31.12

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC:

GS. TS TRẦN NGỌC THƠ

Thành phố Hồ Chí Minh, tháng 9 năm 2012

LỜI CAM ĐOAN

Tôi xin cam đoan luận văn là kết quả nghiên cứu của riêng tôi, không sao chép của ai.

Nội dung của luận văn có tham kh ảo và sử dụng các tài li ệu, thông tin được đăng tải

trên các tác phẩm, tạp chí và các trang web theo danh mục tài liệu của luận văn.

Tác giả luận văn

Nguyễn Lưu Thùy Minh

LỜI CẢM ƠN

Trước tiên, tôi xin chân thành c ảm ơn Th ầy – GS.TS Tr ần Ng ọc Th ơ đã tận

tình chỉ bảo, góp ý và động viên tôi trong suốt quá trình thực hiện luận văn tốt nghiệp

này.

Tôi xin gởi lời tri ân đến các quý Th ầy cô tr ường Đại học Kinh tế TP. HCM,

những người đã tận tình truy ền đạt kiến thức cho tôi trong ba n ăm học cao học vừa

qua.

Sau cùng, tôi xin g ởi lời cảm ơn đến cha mẹ, người thân trong gia đình và bạn

bè đã hết lòng quan tâm và t ạo điều kiện tốt nhất để tôi hoàn thành được luận văn tốt

nghiệp này.

Nguyễn Lưu Thùy Minh

MỤC LỤC

Trang bìa

Lời cam đoan

Lời cảm ơn

Danh mục các từ viết tắt

Danh mục các bảng biểu

PHẦN MỞ ĐẦU

1 Lời mở đầu 1

2 Một số vấn đề liên quan đến nội dung luận án 1

CHƯƠNG I: M ỘT SỐ VẤN ĐỀ VỀ LÝ THUY ẾT VÀ CÁC B ẰNG CH ỨNG THỰC NGHIỆM TRÊN THẾ GIỚI VỀ CHÍNH SÁCH CỔ TỨC

1 Một số vấn đề lý thuyết

1.1 Một số yếu tố quyết định chính sách cổ tức 4

1.1.1 Tính ổn định của lợi nhuận 4

1.1.2 Cơ hội tăng trưởng vốn 4

1.1.3 Khả năng vay nợ và tiếp cận thị trường vốn 4

1.2 Những hạn chế pháp lý 5

1.3 Những quy định về chi trả cổ tức tại Việt Nam 5

2 Các nghiên cứu trên thế giới về phương thức chi trả cổ tức

2.1 Hình thức chi trả cổ tức bằng tiền hoặc mua lại cổ phiếu trên thị trường 6

2.2 Hình Hình thức chi trả cổ tức bằng cổ phiếu 9

3 Các bằng chứng thực nghiệm về các yếu tố ảnh hưởng đến quyết định cổ tức 10

4 Các bằng chứng thực nghiệm về phương pháp nghiên cứu 12

5 Nghiên cứu thực nghiệm về xu hướng và đặc điểm cổ tức trên thế giới 12

Sự khác biệt giữa nghiên cứu trên thế giới và nghiên cứu tại Việt Nam 6 15

CHƯƠNG II: PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU

1 Phương pháp nghiên cứu 16

2 Mô hình hồi quy logit 18

3 Mô tả dữ liệu

3.1 Biến phụ thuộc và biến độc lập 21

3.2 Thu thập dữ liệu và giai đoạn nghiên cứu 21

3.3 Mô tả đặc điểm của công ty chi tr ả cổ tức và không chi tr ả cổ tức theo phương

pháp tổng hợp thống kê 23

3.4 Mô tả các biến đo lường ảnh hưởng lợi nhuận, cơ hội đầu tư và quy mô trong mô

hình hồi quy logit 25

CHƯƠNG III: KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU

1 Giới thiệu 29

2 Thống kê công ty chi trả cổ tức bằng tiền 29

3 Đặc điểm công ty chi trả cổ tức bằng tiền 36

3.1 Đặc điểm công ty thông qua phương pháp tổng hợp thống kê

3.1.1 Lợi nhuận 36

3.1.2 Cơ hội đầu tư 39

3.1.3 Quy mô 42

3.1.4 Kiểm định ANOVA 44

3.1.5 Đánh giá kết quả thống kê mô tả 50

3.2 Hồi quy logit

3.2.1 Kết quả hồi quy 50

3.2.2 Kiểm định giả thuyết sử dụng hồi quy (hệ số trung bình) 52

3.2.3 Kiểm định giả thuyết sử dụng hồi quy logit (cả giai đoạn) 53

4 Xu hướng chi trả cổ tức

4.1 Đánh giá xu hướng theo thống kê mô tả 54

4.2 Đánh giá xu hướng theo kết quả hồi quy 55

5 Kết luận

5.1 Kết luận liên quan đến vấn đề nghiên cứu 56

5.2 Kết luận liên quan đến mô hình 57

6 Giới hạn của bài nghiên cứu 59

7 Những đóng góp của luận văn 59

8 Hướng nghiên cứu xa hơn 60

Kết luận 61

Danh mục tài liệu tham khảo

Phụ lục

1. Kết quả phân tích ANOVA gi ữa nhóm chi tr ả, không chi tr ả theo từng năm từ

2007 đến 2011

2. Kết quả phân tích ANOVA gi ữa nhóm chi tr ả, không chi tr ả và ch ưa bao gi ờ

chi trả theo từng năm từ 2007 đến 2011

3. Kết quả hồi quy logit regression theo từng năm từ 2007 đến 2011

DANH MỤC CÁC TỪ VIẾT TẮT

ANOVA Phân tích phương sai

HOSE Sở giao dịch chứng khoán TP. HCM

Nhóm chi trả Nhóm những công ty chi trả cổ tức bằng tiền

Nhóm không chi trả Nhóm những công ty không chi trả cổ tức bằng tiền

Nhóm đã từng chi trả Nhóm những công ty đã từng chi trả cổ tức bằng tiền

Nhóm không bao giờ trả Nhóm nh ững công ty không bao giờ chi trả cổ tức bằng tiền

DANH MỤC CÁC BẢNG BIỂU, BIỂU ĐỒ

Bảng 1 Số lượng công ty mẫu từ năm 2006 - 2011

Bảng 2 Số lượng và phần trăm các công ty phân loại theo nhóm

Bảng 3 Số lượng công ty chi tiết theo từng nhóm ngành

Bảng 4 Số lượng các công ty chi trả trong mỗi ngành

Bảng 5 Tỷ lệ công ty chi trả trong mỗi ngành

Bảng 6 Tỷ lệ chi trả cổ tức tổng thể mẫu quan sát 2006 – 2011

Bảng 7 Tỷ lệ thu nhập sau thuế trước lãi vay / tổng tài sản bình quân

Bảng 8 Tỷ lệ giữa thu nhập sau thuế/ Vốn chủ bình quân

Bảng 9 Tốc độ tăng tài sản

Bảng 10 Tổng giá trị thị trường so với giá trị tài sản

Bảng 11 Tổng tài sản

Bảng 12 Tổng nợ / tổng tài sản

Bảng 13 Phân tích phương sai hai nhóm: chi trả và không chi trả

Bảng 14 Phân tích phương sai ba nhóm: chi trả, không chi trả, đã từng chi trả

Bảng 15 Hồi quy logit (Hệ số trung bình)

Bảng 16 Kiểm định t

Bảng 17 Kiểm định giả thuyết sử dụng hồi quy logit (hệ số trung bình của cả giai

đoạn)

Bảng 18 Đánh giá xu hướng theo kết quả hồi quy

Biểu đồ 1: Xu hướng tỷ lệ chi trả cổ tức từ năm 2006 – 2011

Biểu đồ 2: Xu h ướng chi tr ả cổ tức theo th ống kê thu nh ập 2007 - 2011

MỞ ĐẦU

1. Lời mở đầu

Thị trường chứng khoán Vi ệt Nam là kênh t ạo vốn và huy động vốn rất quan

trọng và cung c ấp nhi ều cơ hội cho các nhà đầu tư. Tuy nhiên, cu ộc kh ủng ho ảng

kinh tế th ế gi ới năm 2008 đã ảnh hưởng mạnh mẽ đến nền kinh t ế Vi ệt Nam nói

chung và kết quả kinh doanh c ủa những công ty niêm y ết trên HOSE nói riêng. Do

đó, chính sách c ổ tức của những công ty c ũng chịu ảnh hưởng bởi những biến động

trong kết quả hoạt động kinh doanh của mình.

Nghiên cứu này khám phá hi ện tượng về xu hướng chi trả cổ tức bằng tiền tại

thị tr ường ch ứng khoán TP. HCM (HOSE). Nó k ế tục nghiên c ứu của Fama và

French (2001) bằng vi ệc phân lo ại nh ững công ty niêm y ết cùng nhóm theo nh ững

thay đổi trong chính sách c ổ tức giai đoạn 2006 - 2011. C ụ thể hơn, nghiên cứu phát

triển đặc điểm của công ty theo t ừng nhóm, bao g ồm nhóm chi tr ả cổ tức, nhóm đã

từng trả cổ tức và nhóm ch ưa bao gi ờ trả cổ tức. Những nét đặc trưng nhất của các

công ty này bao gồm lợi nhuận, cơ hội đầu tư và quy mô.

Tác giả sử dụng các đặc điểm của công ty thông qua phương pháp hồi quy logit

để ước tính chính sách chi trả cổ tức của công ty niêm yết. Những đặc điểm của công

ty thay đổi nhẹ giữa thực tế và ước tính theo th ời gian. Xu h ướng chi tr ả cổ tức của

các công ty niêm y ết cũng theo xu h ướng giảm sau đó lại tăng lên. Kết quả của bài

luận tương thích một ph ần với phát hi ện của Fama và French (2001), đó là s ự ảnh

hưởng của lợi nhuận đến quyết định cổ tức, công ty càng có nhi ều lợi nhuận thì kh ả

năng tr ả cổ tức càng cao và nh ững thay đổi trong xu h ướng chi tr ả cổ tức của các

công ty.

2. Một số vấn đề liên quan đến nội dung luận án

Vấn đề nghiên cứu

Đặc điểm của những công ty niêm y ết trên HOSE và xu h ướng chi trả cổ tức của

những công ty này ảnh hưởng đến quyết định chi trả cổ tức như thế nào và xu hướng

chi trả cổ tức trong thời gian qua.

Giả thuyết nghiên cứu

¤ Giả thuy ết 1: Có ph ải quy ết định chi tr ả cổ tức ph ụ thu ộc vào l ợi nhu ận

không?

¤ Giả thuyết 2: Có ph ải quyết định chi tr ả cổ tức phụ thuộc vào cơ hội đầu tư

không?

¤ Giả thuyết 3: Có ph ải quyết định chi trả cổ tức phụ thuộc vào quy mô công ty

hay không?

Mục tiêu nghiên cứu:

¤ Xác định những nhân tố ảnh hưởng đến quyết định chính sách c ổ tức của các

công ty niêm yết trên HOSE.

¤ Hiểu được mối quan hệ giữa quyết định cổ tức và những nhân tố ảnh hưởng ở

các công ty niêm yết trên HOSE.

¤ Thiết lập mô hình về sự tác động của các những nhân tố: lợi nhuận, cơ hội tăng

trưởng, quy mô lên quyết định chính sách cổ tức công ty.

Đối tượng và phạm vi nghiên cứu

Đối tượng và phạm vi nghiên cứu là các công ty niêm yết trên HOSE, giai đoạn

từ 2006 – 2011

Phương pháp nghiên cứu

Tác gi ả sử dụng ph ương pháp định lượng, thông qua ph ương pháp t ổng hợp

thống kê và hồi quy logit nhằm xác định các yếu tố ảnh hưởng đến quyết định chi

trả cổ tức của công ty và xu h ướng chi trả cổ tức các công ty đã chi trả trong thời

gian qua.

Cấu trúc luận văn: Gồm 3 chương

Chương I: Một số vấn đề lý thuy ết và các b ằng ch ứng th ực nghiệm trên th ế

giới liên quan đến chính sách cổ tức

Chương II: Phương pháp nghiên cứu

Chương III: Kết quả nghiên cứu

CHƯƠNG I:

MỘT SỐ VẤN ĐỀ VỀ LÝ THUYẾT VÀ CÁC BẰNG CHỨNG THỰC NGHIỆM

TRÊN THẾ GIỚI VỀ CHÍNH SÁCH CỔ TỨC

Chương này sẽ điểm qua một số vấn đề lý thuy ết liên quan đến cổ tức, đặc điểm

các công ty niêm y ết, xu hướng chi trả cổ tức, các ph ương pháp đã được nghiên cứu

trên thế giới.

1. Một số vấn đề lý thuyết về chính sách cổ tức

1.1 Một số yếu tố quyết định chính sách cổ tức

1.1.1. Tính ổn định của lợi nhuận

Một công ty có l ịch sử lợi nhuận ổn định thường sẵn lòng chi tr ả cổ tức cao

hơn công ty có thu nh ập không ổn định. Hầu hết các công ty l ớn, có cổ phần được

nắm giữ rộng rãi, thường do dự đối với việc hạ thấp chi trả cổ tức, ngay cả những lúc

gặp nghiêm trọng về tài chính.

1.1.2. Các cơ hội tăng trưởng vốn

Một công ty tăng trưởng nhanh chóng, có nhu cầu vốn lớn để tài trợ cho các cơ

hội tăng trưởng của mình. Vì th ế, thay vì chi tr ả cổ tức nhiều và sau đó cố gắng bán

cổ phần mới để huy động đủ số vốn mời cần thiết, công ty thuộc loại này thường chi

trả cổ tức ở mức thấp, giữ lại phần lớn lợi nhuận và tránh bán c ổ phần mới ra công

chúng.

1.1.3. Khả năng vay nợ và tiếp cận thị trường vốn

Một công ty l ớn, có uy tín d ễ dàng ti ếp cận với th ị tr ường tín d ụng và các

nguồn vốn khác thì càng có nhi ều khả năng chi tr ả cổ tức bởi khả năng thanh kho ản

linh hoạt. Ngược lại, đối với doanh nghiệp nhỏ, vốn cổ phần được kiểm soát chặt chẽ

và ít giao dịch thường xuyên nên khó tiếp cận với vốn bên ngoài khi có cơ hội đầu tư

thuận lợi, nên việc chi trả cổ tức cũng một phần bị hạn chế, công ty thường giữ lại tỷ

lệ lợi nhuận khá cao để tiện cho việc tái đầu tư, hạn chế huy động vốn từ bên ngoài.

1.2 Những hạn chế pháp lý

Có ba hạn chế pháp lý chủ yếu được quy định, cụ thể

¤ Hạn chế suy yếu vốn: Không thể dùng vốn của công ty để chi trả cổ tức

¤ Hạn chế lợi nhuận ròng: Cổ tức phải được chi trả từ lợi nhuận ròng lũy kế

đến thời điểm hiện tại. Hạn chế này đòi hỏi một công ty ph ải có phát sinh l ợi nhuận

trước khi được phép chi trả cổ tức bằng tiền mặt. Điều này nhằm ngăn cản các chủ sở

hữu sử dụng cổ tức để rút lại số vốn ban đầu và làm suy y ếu vị thế an toàn c ủa các

chủ nợ.

¤ Hạn ch ế mất kh ả năng thanh toán: Không th ể chi tr ả cổ tức khi công ty

mất khả năng thanh toán. Theo quy định này, một công ty mất khả năng thanh toán có

thể không chi trả cổ tức tiền mặt.

1.3 Quy định về chi trả cổ tức tại Việt Nam

Theo luật doanh nghiệp năm 2005, quy định:

¤ Cổ tức trả cho cổ phần phổ thông được xác định căn cứ vào số lợi nhuận

ròng đã thực hiện và kho ản chi tr ả cổ tức được trích từ nguồn lợi nhuận giữ lại của

công ty.. Công ty cổ phần được chi trả cổ tức cho cổ đông khi công ty đã hoàn thành

nghĩa vụ thuế và các ngh ĩa vụ tài chính khác theo quy định của Pháp lu ật, trích lập

các quỹ công ty và bù đắp lỗ trước đó theo quy định của Pháp luật và Điều lệ công ty,

ngay sau khi tr ả hết số cổ tức đã định, công ty vẫn phải đảm bảo đủ các khoản nợ và

nghĩa vụ tài sản khác đến hạn.

¤ Cổ tức có th ể được chi trả bằng tiền mặt, bằng cổ phần hoặc bằng tài sản

khác quy định tại Điều lệ công ty…

Như vậy, doanh nghi ệp không ch ịu bất kỳ quy định nào về luật buộc phải chi

trả cổ tức hay không, mức chi tr ả là bao nhiêu. Điều này làm cho hành lang pháp lý

về cổ tức của Việt Nam chưa chặt chẽ.

2. Các nghiên cứu trên thế giới về phương thức chi trả cổ tức

2.1 Hình thức trả cổ tức bằng tiền hoặc mua lại cổ phiếu trên thị trường.

v John Lintner

Vào gi ữa th ập niên 1950, John Lintner đã kh ảo sát hàng lo ạt các quan điểm cổ

điển của các giám đốc về chính sách phân ph ối cổ tức. Có thể tóm lược bốn mô hình

cách điệu hóa về cách thức chi trả như sau:

• Các công ty có các t ỷ lệ chi tr ả cổ tức mục tiêu dài h ạn. Với thu nh ập

tương đối ổn định, các công ty sung mãn có t ỷ lệ chi tr ả cao, trong khi các công ty

tăng trưởng chi trả thấp

• Các nhà qu ản lý th ường tập trung vào nh ững thay đổi cổ tức hơn là so

với mức chi trả tuyệt đối.

• Cổ tức thay đổi theo sau nh ững thay đổi trong lợi nhuận ổn định và kéo

dài. Những thay đổi lợi nhuận tạm thời sẽ không tác động gì đến chi trả cổ tức.

• Các nhà qu ản lý r ất miễn cưỡng khi đưa ra nh ững quyết định thay đổi

chính sách cổ tức.

• Các doanh nghi ệp mua lại cổ phiếu khi họ đang nắm giữ lượng lớn tiền

mặt hoặc họ mong muốn thay đổi cấu trúc vốn của mình.

Những phát hi ện ti ếp theo sau Lintner (1956) được công b ố bởi DeAngelo,

DeAngelo và Skinner (1990). Nh ững phát hi ện này nh ư sau: Trong th ời điểm khó

khăn về tài chính, các nhà qu ản lý thường thích giảm chi trả cổ tức hơn là ngừng hẳn

việc chi trả. Ngoài ra, với lịch sử cổ tức trong thời gian dài nên h ọ có khuynh hướng

không mu ốn cắt gi ảm ho ặc lo ại bỏ, để duy trì cái nhìn để tri ển vọng phát tri ển về

công ty của các nhà đầu tư.

Từ những phát hi ện này, Lintner đã phát tri ển mô hình để giải thích cho vi ệc

thanh toán cổ tức trong năm tới (DIV1):

DIV1 = Cổ tức mục tiêu = Tỷ lệ mục tiêu x EPS1

Thay đổi cổ tức sẽ bằng

DIV1 – DIV0 = Thay đổi mục tiêu = tỷ lệ mục tiêu x EPS1 – DIV0

Khi công ty quyết định lựa chọn tỷ lệ chi trả mục tiêu (theo khảo sát của Lintner,

các nhà quản lý rất miễn cưỡng để làm điều này), sự thay đổi này được tính như sau:

DIV1 – DIV0 = tỷ lệ điều chỉnh x thay đổi mục tiêu

= tỷ lệ điều chỉnh x (tỷ lệ mục tiêu x EPS1 – DIV0)

Tuy nhiên, các nghiên c ứu mở rộng của Fama và Babiak (1968) đã đưa rằng mô

hình này không thể giải thích tất cả các lý do mà công ty chi trả cổ tức. Do đó, không

có một phương pháp chung nào để giải thích cho chính sách c ổ tức. Nhưng chúng ta

có th ể kỳ vọng rằng, các nhà qu ản lý s ẽ đưa ra các tri ển vọng tương lai c ũng nh ư

những thành tựu trong quá khứ vào trong các mô hình.

v Gustavo Grullon và Roni Michaely (2000)

Tác giả chỉ ra rằng mua lại cổ phiếu không ch ỉ được xem như là hình th ức chi trả

cổ tức quan tr ọng ở các công ty t ại Mỹ mà còn được xem nh ư là hình th ức thay th ế

cho cổ tức bằng tiền. Phát hiện của tác giả về số lượng công ty chi trả cổ tức bằng tiền

ngày càng gi ảm. Kết quả này được hỗ trợ bởi phát hi ện xu hướng cổ tức ngày càng

giảm của Fama và French (2001), trong khoảng giai đoạn nghiên cứu là 22 năm.

Theo nghiên cứu của tác gi ả, mặc dù lu ật thuế 1986 được cải cách nh ưng khoảng

cách tỷ lệ thuế biên giữa lãi vốn và cổ tức cách biệt rất lớn. Ví dụ, cuối năm 2001, tỷ

lệ biên của thu ế lãi v ốn ch ỉ 20%, trong khi đó tỷ lệ này đối với thu nh ập lên đến

39,6%. Hơn nữa, mua lại cổ phiếu có thu ận lợi là cho phép nhà đầu tư hoãn lại việc 7

nhận lãi vốn và hoãn lại nghĩa vụ thuế của mình. Do đó, xu hướng thay thế chi trả cổ

tức bằng tiền bằng hình thức mua lại cổ phiếu càng nhiều.

Những tín hiệu phát ra từ hình thức chi trả cổ tức bằng tiền và mua lại cổ phiếu

v Brigham, Gapenski và Ehrhardt (1999)

Một sự gia tăng trong chi trả cổ tức thường được kéo theo tăng giá cổ phiếu và ám

chỉ rằng các nhà đầu tư thích cổ tức hơn là lãi v ốn. Tuy nhiên, Miller và Modigliani

(1961) lại đưa ra lý l ẽ về sự tăng hay gi ảm trong chi tr ả cổ tức đơn thuần chỉ là tín

hiệu để người quản lý có cái nhìn v ề lợi nhuận một cách tích c ực hay tiêu c ực. Kết

quả thực nghiệm của tranh cãi này là bài vi ết “Tín hiệu của cổ tức” lại không có k ết

quả rõ ràng. M ột số nhà đầu tư thích chính sách c ổ tức cao, trong khi đó, một số lại

thỏa mãn với chính sách cổ tức thấp. Ngoài ra, một số lại thích lãi vốn hơn là cổ tức.

Tóm lại, nhà đầu tư thích nh ững công ty có chính sách c ổ tức ổn định và có th ể dự

đoán được.

v Healy và Papelu (1988)

Tín hiệu phát ra từ thông tin công ty s ẽ chi trả cổ tức như thế nào lại có những

kết quả nghiên cứu rất khác nhau. Các nhà nghiên c ứu đã nỗ lực để đo lường thông

tin khi có s ự thay đổi quyết định chi trả cổ tức bằng tiền. Một số tác giả đã tìm thấy

rằng thay đổi trong quy ết định chi tr ả cổ tức có ít ho ặc không có kh ả năng dự đoán

thu nhập trong tương lai. Tuy nhiên, nghiên c ứu ở những công ty mà lần đầu tiên chi

trả cổ tức, phát hi ện ra thu nh ập của công ty t ăng trung bình 43% trong n ăm mà cổ

tức được trả.

v A.R.Ofer và D.R Siegel (1987)

Khi có tín hi ệu về sự gia tăng trong cổ tức, các nhà phân tích s ẽ dự báo được thu

nhập của công ty trong năm hiện hành. Do đó, không có gì ph ải ngạc nhiên khi công

ty chi trả cổ tức cao, lập tức giá cổ phiếu gia tăng và ngược lại.

v Coment và Jarrell (1995)

Giống nh ư cổ tức bằng ti ền, mua l ại cổ phi ếu cũng là hình th ức chi ti ền cho cổ

đông. Nhưng không gi ống như cổ tức bằng tiền, kế hoạch mua lại cổ phiếu th ường

không mang lại tín hi ệu về triển vọng thu nh ập trong tương lai và s ự cam kết về chi

trả nhiều tiền hơn cho cổ đông. Khi công ty công b ố kế hoạch mua lại cổ phiếu trên

thị trường, giá cổ phiếu gia tăng khoảng 2%.

2.2 Hình thức chi trả cổ tức bằng cổ phiếu

Gitman (2000), Petty & et at (2000)

Bên cạnh cổ tức bằng tiền, hình th ức khác của cổ tức là cổ tức bằng cổ phiếu.

Hình thức này là phương thức chi trả bằng cách chia thêm cổ phiếu cho cổ đông hiện

hữu. Hình th ức này thường phát hành theo m ột tỷ lệ cổ phiếu hiện hành mà cổ đông

nắm giữ. Ví dụ như mỗi cổ đông sẽ được nhận thêm một cổ phiếu nếu đang nắm giữ

mười cổ phiếu.

Theo Gitman và các cộng sự cho rằng cổ tức bằng cổ phiếu phát ra tín hi ệu về

tiềm năng tăng trưởng và sự tin tưởng cao hơn vào hoạt động kinh doanh của công ty.

Bởi vì, công ty có th ể tin tưởng rằng có th ể tạo ra đủ thu nh ập để trả cổ tức cho số

lượng cổ phiếu được phát hành thêm này.

Các nhà nghiên cứu cũng cho rằng, cổ tức bằng cổ phiếu tốn nhiều chi phí hơn

so với cổ tức bằng tiền bởi vì công ty cần phải tạo ra tiền để trả cổ tức cho những cổ

phiếu phát hành thêm này. Tuy nhiên, c ổ tức bằng cổ phiếu là một lựa chọn tối ưu

nếu công ty đang tăng trưởng, cần nguồn tài trợ nội bộ.

Tuy có nhiều cách thức để lựa chọn phương thức chi trả cổ tức, nhưng luận văn

này sẽ tập trung vào cổ tức bằng tiền bởi vì bản chất của nó là ti ền mặt thật sự được

chi ra bên ngoài, tr ả thực tế cho cổ đông. Cổ tức bằng tiền ảnh hưởng đáng kể đến

nguồn tài trợ của công ty, chúng ảnh hưởng trực tiếp đến lợi nhuận giữ lại và các quỹ

chuyên dùng cho hoạt động đầu tư, phát triển (Melicher and Norton, 2000).

3. Các bằng chứng thực nghiệm về các yếu tố ảnh hưởng đến quyết định chi

trả cổ tức

Fama and French (2001)

Theo nghiên cứu của Fama và French (2001), l ợi nhuận, cơ hội đầu tư và quy

mô là nh ững yếu tố quyết định chính sách chi tr ả cổ tức. Những công ty có khuynh

hướng trả cổ tức khi chúng có quy mô lớn, có lợi nhuận, ít cơ hội đầu tư. Những công

ty mà ch ưa bao gi ờ trả cổ tức thì có quy mô nh ỏ, lợi nhuận thấp và có nhi ều cơ hội

đầu tư.

Các nhà nghiên c ứu tr ước đó nh ư Gordon (1962,1963), Fama và French

(1997), Aivazzian, Booth và Cleary (2003) t ập trung vào mối quan hệ giữa nguồn tài

trợ nội bộ, lợi nhuận và cơ hội đầu tư. Một số tỷ số được dùng để đánh giá mức độ lợi

nhuận, tăng trưởng và quy mô ho ặc tính thanh kho ản. Chúng bao gồm tỷ lệ nợ (tổng

nợ chia cho t ổng tài sản), tỷ lệ M/B (giá tr ị thị trường so với giá tr ị sổ sách của tài

sản), ROA (thu nh ập ròng chia cho t ổng tài sản), ROE (thu nh ập ròng chia cho v ốn

chủ sở hữu), tổng tài sản và tốc độ tăng của tổng tài sản.

Đối với yếu tố lợi nhuận, Fama và French (2001) s ử dụng Et/At (tỷ lệ tổng thu

nhập trước lãi so với tổng tài sản), Yt/Bet (tổng thu nhập ròng của cổ phần thường so

với vốn chủ sở hữu). Tác gi ả phát hi ện ra lợi nhuận của công ty ( đo lường bởi Et/At

và Yt/Bet) thay đổi theo từng nhóm công ty (nhóm chi tr ả, nhóm đã từng chi tr ả và

nhóm chưa bao giờ chi trả). Những công ty chi trả cổ tức có lợi nhuận cao hơn những

công ty không chi trả cổ tức.

Cơ hội đầu tư được xem như là yếu tố ảnh hưởng đến chính sách cổ tức của các

công ty niêm yết ở Mỹ. Fama và French (2001) k ết luận, cơ hội đầu tư cũng thay đổi

giữa các nhóm. C ơ hội đầu tư ở các công ty niêm y ết sẽ được đo lường bằng Vt/At

(tổng giá trị vốn hóa thị trường so với tổng giá trị sổ sách tài sản), dat/at (tốc độ tăng

trưởng tài sản công ty), RD t/At (tỷ lệ chi tiêu cho đầu tư nghiên cứu và phát tri ển).

Kết luận của Fama và French (2001) là nh ững công ty không trả cổ tức có cơ hội đầu

tư tốt hơn những công ty chi tr ả và đã từng chi tr ả. Những công ty mà ch ưa bao gi ờ

chi trả có cơ hội tăng trưởng nhanh hơn những không ty không chi trả, những công ty

đã từng trả có ít h ơn những cơ hội đầu tư bởi vì ngu ồn tài tr ợ nội bộ bị suy yếu bởi

việc thanh toán cổ tức.

Tổng tài sản (A t) và t ỷ lệ Lt/At (tỷ lệ nợ so với tổng tài sản) của các công ty

niêm yết tại Mỹ đã ảnh hưởng đến quy mô công ty (Fama and French, 2001). Tác gi ả

tìm thấy những công ty chi tr ả có quy mô lớn hơn những công ty không chi tr ả và đã

từng chi trả.

Stephen Thomas và cộng sự (2004)

Tác giả nghiên cứu về quyết định chi tr ả cổ tức của các công ty ở Anh có k ết

quả kinh doanh thua l ỗ sau một th ời gian duy trì l ợi nhuận. Kết quả phát hi ện ra là

những công ty làm ăn thua lỗ thường giảm chi tr ả cổ tức hơn là nh ững công ty v ẫn

còn lợi nhuận. Độ lớn của khoản lỗ là nhân tố quan trọng quyết định đến chính sách

cổ tức. Trong nghiên cứu này, đòn bẩy tài chính được tìm thấy có vai trò trong chính

sách cổ tức. Khi công ty s ử dụng nợ nhiều, lợi nhuận trong tương lai rất dễ dàng bị

ảnh hưởng, nên kéo theo là sự sụt giảm trong cổ tức sẽ xảy ra.

4. Các bằng chứng thực nghiệm về phương pháp nghiên cứu

Phương pháp nghiên c ứu sử dụng trong bài bao g ồm hai ph ần. Trước tiên, sử

dụng tổng hợp th ống kê nh ư là trung bình, độ lệch chu ẩn... Nh ững thông tin được

biểu hiện bằng những con số sẽ được dùng vào các nhóm của các công ty niêm yết và

xác định xu hướng chi tr ả cổ tức. Kỹ thuật này được dùng ở các nước phát tri ển và

được sử dụng bởi một số nhà nghiên c ứu (Fama and Macbeth, 1973; Fama and

French, 1995, 1997, 1998, 2000, 2001); DeAngelo and Skinner, 2002; Aizazian,

Booth and Cleary, 2003). Ti ếp theo là h ồi quy logit regression được dùng phân lo ại

đặc điểm của công ty chi trả và không chi trả cũng như xác định những thay đổi trong

các đặc điểm và xu hướng chi trả của các công ty. Hồi quy logit regression cũng được

sử dụng bởi các nhà nghiên c ứu (Fama and Macbeth, 1973; Fama and French 1995,

1997, 1998, 2000, 2001; DeAngelo and Skinner, 2002; Aizazian, Booth and Cleary,

2003).

Fama và French (2001) đã sử dụng phương pháp tổng hợp thống kê để tính toán

các tỷ số đại diện cho lợi nhuận, cơ hội đầu tư và quy mô c ủa công ty và ứng dụng

công cụ hồi quy logit để xác định những đặc điểm này. Fama và French (2001) phát

hiện những công ty niêm yết thay đổi các đặc điểm của nó theo thời gian và điều này

là kết quả của xu hướng chi trả cổ tức tại thị trường Mỹ.

5. Nghiên cứu thực nghiệm về xu hướng và đặc điểm cổ tức trên thế giới

Theo nghiên cứu này tại thị trường Mỹ, cổ tức bị đánh thuế cao hơn lãi vốn. Vì

vậy, nhi ều công ty cho r ằng chia c ổ tức không có giá tr ị bằng lãi v ốn. Kết qu ả là

những công ty trả cổ tức bị bất lợi hơn những công ty không tr ả cổ tức bởi vì chi phí

sử dụng vốn cổ phần của công ty chi tr ả cao hơn. Fama và French (2001) đã khám

phá ra vấn đề không xuất hiện cổ tức ở Mỹ. Nghiên cứu này tập trung vào th ời kỳ từ

1978 đến 1999 và phát hi ện ra sự sụt giảm của những công ty chi tr ả cổ tức sau năm

1978. Năm 1973, 52,8% những công ty niêm yết chi trả cổ tức và số này gia tăng lên

66,5% vào năm 1978 và ch ỉ còn 20.8% vào n ăm 1999 nh ững công ty chi tr ả cổ tức.

Vì vậy, phần trăm những công ty chi trả giảm hơn 50% từ giữa năm 1973 và 1999.

Theo nghiên cứu của Fama và French (2001), ba đặc điểm được tìm th ấy mà

ảnh hưởng đến quyết định chi trả cổ tức, đó là lợi nhuận, cơ hội đầu tư và quy mô của

công ty.

Đối với lợi nhu ận, nghiên c ứu đã sử dụng Et/At (tổng thu nh ập tr ước lãi sau

thuế/ tổng tài sản) và Yt/Bet (tổng thu nh ập cổ phần thường / tổng vốn chủ sở hữu).

Khi tính toán giá trị trung bình của hai tỷ số này, tỷ số trung bình của nhóm chi trả cổ

tức, đã chi trả cổ tức và chưa bao giờ trả cổ tức rất khác nhau. Những công ty chi tr ả

cổ tức luôn có lợi nhuận cao hơn nhóm không chi trả cổ tức.

Cơ hội đầu tư được xem là y ếu tố mà ảnh hưởng đến chính sách c ổ tức của

công ty được niêm yết ở Mỹ. Fama và French (2001) cho r ằng cơ hội đầu tư thay đổi

giữa các nhóm khác nhau (nhóm chi tr ả, không chi tr ả: đã từng chi tr ả và ch ưa bao

giờ chi trả)

Theo cách này, cơ hội đầu tư các công ty niêm y ết trên HOSE được đo lường

bởi Vt/At (giá trị thị trường / giá trị sổ sách của tài sản), Dat/At (Tốc độ thay đổi tổng

tài sản). Nghiên cứu của Fama và French (2001) cho r ằng những công ty mà tr ả cổ

tức có c ơ hội tăng tr ưởng th ấp hơn nh ững công ty không chi tr ả cổ tức bởi vì một

phần nguồn lực tài chính bị chi trả ra bên ngoài thông qua việc chi trả cổ tức.

Tài sản At và tỷ lệ nợ Lt/At (tổng nợ / tổng tài sản) của các công ty niêm y ết

trên thị trường chứng khoán Mỹ ảnh hưởng đến quy mô công ty. K ết luận của Fama

và French (2001) tìm thấy rằng nhóm công ty chi trả cổ tức có quy mô lớn hơn nhóm

không chi trả trong trường hợp ở những công ty niêm yết ở Mỹ.

Ba đặc điểm này được Fama và French (2001) s ử dụng phương pháp thống kê

mô tả để tính toán giá tr ị trung bình và dùng h ồi quy logit regression để xác định lại

các đặc điểm này.

Để đo lường những đặc điểm của những công ty niêm y ết: mẫu quan sát được

chia thành b ốn nhóm: (1) nhóm chi tr ả cổ tức; (2) nhóm không chi tr ả cổ tức; (3)

nhóm đã từng chi tr ả cổ tức; (4) nhóm ch ưa bao gi ờ tr ả cổ tức. Ba đặc điểm quan

trọng của những công ty niêm y ết: (1) lợi nhuận, (2) cơ hội đầu tư. (3) quy mô được

đo lường bằng phương pháp thống kê mô tả và phân tích hồi quy để kiểm định những

thay đổi của những đặc điểm này.

Nghiên cứu khác của Aivazian, Booth và Cleary (2003) v ề nhiều nước đang phát

triển bao gồm Hàn Qu ốc, Ấn Độ, Malaisia, Pakistan, Thái Lan…Nghiên c ứu này sử

dụng dữ liệu thứ cấp giữa năm 1981 và 1990, và sử dụng thống kê mô tả, kiểm định F

nhằm so sánh gi ữa thị trường các nước mới nổi và Mỹ. Phát hiện này chỉ ra rằng lợi

nhuận công ty, tốc độ tăng trưởng và cơ hội đầu tư ảnh hưởng đến quyết định chi trả

cổ tức ở thị trường các nước mới nổi. Họ nói thêm r ằng tỷ suất ROE cao s ẽ cho kết

quả chi tr ả cổ tức cao trong khi đó tỷ lệ nợ cao sẽ chi trả cổ tức thấp. Tuy nhiên, độ

nhạy cảm những nhân tố thay đổi theo mỗi nước và nh ững công ty ở thị trường các

nước mới nổi có khuynh hướng chi trả cổ tức cao hơn ở Mỹ và nhạy cảm hơn với các

biến. Vì vậy, các nhà nghiên cứu kết luận rằng những công ty ở thị trường mới nổi có

cùng những biến ảnh hưởng đến việc chi trả cổ tức như ở Mỹ.

6. Sự khác bi ệt giữa nghiên cứu ở các nước trên th ế gi ới và nghiên c ứu tại

Việt Nam

Bài luận này dựa trên cơ sở lý thuyết của Fama và French (2001) nghiên c ứu các

đặc điểm của công ty niêm yết ảnh hưởng đến quyết định chi trả cổ tức và xu hướng

chi trả cổ tức của công ty. Tuy nhiên, có một vài điểm khác biệt như sau:

• Hầu hết những bài nghiên c ứu về chủ đề này được tập trung ở thị trường các

nước phát tri ển như là Anh, M ỹ, Ấn Độ, Malaysia, Thái Lan...Trong khi đó, tại Việt

Nam lại không có nhiều nghiên cứu thực nghiệm về chủ đề này.

• Các nghiên cứu trên th ế giới đã sử dụng dữ li ệu của tất cả các công ty trong

một giai đoạn rất dài, ch ẳng hạn bài nghiên c ứu của Fama và French (2001), d ữ liệu

được lấy trong vòng 22 n ăm. Trong khi đó, bài lu ận này ch ỉ nghiên cứu một nhóm

nhỏ, đó là các công ty niêm yết trên HOSE và trong khoảng thời gian rất ngắn. Đây là

một trong nh ững hạn chế của bài lu ận này vì th ời gian nghiên c ứu quá ng ắn sẽ ảnh

hưởng đến kết quả phân tích.

CHƯƠNG II: PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU

1. Phương pháp nghiên cứu

Bài nghiên cứu khám phá lịch sử chi trả cổ tức (dữ liệu thứ cấp) của các công ty

niêm yết trên HOSE và áp d ụng ph ương pháp t ổng hợp th ống kê và h ồi quy logit

regression để ước tính kh ả năng chi tr ả cổ tức cũng nh ư xu hướng của các công ty

trên HOSE. Dữ liệu thứ cấp được sử dụng như là kỹ thuật nghiên cứu chính của bài

luận này (Fama and MacBeth, 1973; Fama and French, 1988, 1995,1997, 1998, 1999,

2000, 2001; DeAngelo, DeAngelo and Skinner, 2002).

Bài nghiên cứu bắt đầu bằng nền tảng là nghiên cứu hiện tượng không xu ất hiện

cổ tức của Fama và French (2001). Cách th ức lựa ch ọn các y ếu tố, các bi ến và

phương pháp lu ận trong bài d ựa trên nh ững phát hi ện th ực nghi ệm trước đó (Fama

and MacBeth, 1973; Fama and French, 1988, 1995,1997, 1998, 1999, 2000, 2001;

DeAngelo, DeAngelo and Skinner, 2002).

Phương pháp th ực hiện qua hai thành ph ần cấu thành. Tr ước hết, phần đầu sử

dụng tổng hợp thống kê. Kỹ thuật này được sử dụng ở các nước phát triển và được đề

nghị bởi các nhà nghiên c ứu (Fama and MacBeth, 1973; Fama and French, 1988,

1995,1997, 1998, 1999, 2000, 2001; DeAngelo, DeAngelo and Skinner, 2002). Thành

phần còn lại là hồi quy logit regression dùng xác định những thay đổi trong các đặc

điểm công ty và xu h ướng chi tr ả cổ tức trên HOSE. Và k ỹ thuật này cũng được kế

thừa từ (Fama and MacBeth, 1973; Fama and French, 1988, 1995,1997, 1998, 1999,

2000, 2001; DeAngelo, DeAngelo and Skinner, 2002).

Sử dụng công cụ tổng hợp thống kê để xác định phần trăm mỗi nhóm (chi tr ả,

không chi trả, đã từng chi trả, chưa bao giờ chi trả, niêm yết mới) trên HOSE từ năm

2006 – 2011 và trung bình m ỗi tỷ số mà được sử dụng để ch ỉ ra đặc điểm về lợi

nhuận, quy mô và cơ hội đầu tư.

Sau khi tính toán giá tr ị trung bình c ủa mỗi tỷ số và so sánh k ết quả của mỗi

nhóm theo th ời gian, phân tích ph ương sai ANOVA được sử dụng để kiểm định giả

thuyết các t ổng th ể nhóm có giá tr ị trung bình b ằng nhau. Có th ể nói phân tích

phương sai là sự mở rộng của kiểm định t vì phương pháp này có th ể giúp ta so sánh

giá trị trung bình c ủa ba nhóm tr ở lên. ANOVA được sử dụng tính toán th ống kê F

(Tabahnick and Fidell, 2001). Các trị số được kiểm định tại mức ý nghĩa 5%.

Phân tích ph ương sai được th ực hi ện hai l ần trong bài nghiên c ứu này. Đầu

tiên, dùng ANOVA để xác định sự khác nhau trung bình gi ữa hai nhóm chi tr ả và

không chi trả. Tiếp theo, ANOVA kiểm định liệu có sự khác nhau trung bình tổng thể

giữa nhóm chi trả và hai nhóm thành phần của nhóm không chi trả (bao gồm nhóm đã

từng chi trả và chưa bao giờ chi trả).

Để đánh giá những ảnh hưởng của các đặc điểm công ty đến quyết định chi trả

cổ tức, Fama và French (2001) đã đưa ra r ằng vi ệc ước tính b ằng hồi quy logit là

thích hợp. Lý thuyết về mô hình h ồi quy logit s ẽ được biết đến ở phần tiếp theo của

chương này (mục 2).

Những kết qu ả của hồi quy logit được kỳ vọng để xác định nh ững đặc điểm

công ty bao g ồm lợi nhuận, quy mô và c ơ hội đầu tư ảnh hưởng đến chi tr ả cổ tức.

Bài này sẽ sử dụng kiểm định t (t – statistic) để đánh giá mức độ ý nghĩa của các giả

thuyết.

Phương pháp luận kế thừa nghiên cứu của Fama và French (2001) để xác định

xu hướng chi tr ả cổ tức. Đầu tiên là áp d ụng th ống kê mô t ả bằng cách phân lo ại

những công ty niêm yết vào hai nhóm, (1) những công ty có thu nhập dương (Yt > 0),

(2) những công ty có thu nh ập âm (Yt < 0). Điều này thực hiện nhằm mục đích khám

phá xu hướng chi trả cổ tức các công ty trên HOSE.

Bước tiếp theo là ước tính khả năng của các yếu tố tác động mà ảnh hưởng đến

quyết định chi trả cổ tức của công ty từ năm 2006 – 2011. Dựa trên cơ sở những đặc

điểm của các công ty trong giai đoạn này thông qua ước tính hồi quy logit sẽ xác định

được tỷ lệ phần trăm những công ty chi trả. Phần trăm thực tế số lượng công ty chi trả

cũng được thực hiện từng năm từ 2006 – 2011. Chênh lệch giữa ước tính và thực tế sẽ

là dự đoán sự thay đổi xu hướng chi tr ả cổ tức của các công ty niêm y ết trong giai

đoạn này.

2. Mô hình hồi quy logit (Logit Regression)

Mục tiêu của hồi qui Logit là nghiên c ứu mối tương quan gi ữa một (hay nhi ều)

yếu tố nguy cơ (risk factor) và đối tượng phân tích (outcome). Chẳng hạn như đối với

nghiên cứu mối tương quan giữa thói quen hút thuốc lá và nguy cơ mắc ung thư phổi

thì yếu tố nguy cơ ở đây là thói quen hút thu ốc lá và đối tượng phân tích ở đây là

nguy cơ mắc ung thư phổi. Đối với bài luận này, tác gi ả nghiên cứu mối tương quan

giữa các đặc điểm công ty với đối tượng phân tích là kh ả năng chi tr ả cổ tức. Trong

hồi qui logit thì các đối tượng nghiên cứu thường được thể hiện qua các bi ến số nhị

phân (binary) như xảy ra/ không xảy ra ; chết/sống ; có/không,… còn các yếu tố nguy

cơ có thể được thể hiện qua các biến số liên tục (tuổi, huyết áp,…) hoặc các biến nhị

phân (giới tính) hay các biến thứ bậc (thu nhập : Cao, trung bình, thấp). Vấn đề đặt ra

cho nghiên cứu dạng này là làm sao để ước tính độ tương quan của các yếu tố nguy

cơ và đối tượng phân tích. Các ph ương pháp phân tích nh ư hồi qui tuyến tích không

áp dụng được vì biến phụ thuộc không phải là biến liên tục mà là biến nhị phân. Nhà

thống kê học David R. Cox đã phát triển mô hình có tên Logistic Regression Model

(1970s) để phân tích các biến nhị phân.

Tham số tỷ số nguy cơ (Odds Ratio - OR)

Chỉ số thống kê quan trọng trong hồi qui Logistic là tỷ số nguy cơ (Odds Ratio

– OR). Trong tiếng anh odd có ngh ĩa là nguy cơ hay khả năng. Nói cách khác odd là

tỷ số của 2 giá trị của một biến nhị phân. Do đó, OR là tỷ số của hai odds.

Công thức chung của mô hình hồi qui logit như sau

Gọi p là xác suất của một sự kiện Khi đó odd được định nghĩa như sau :

Gọi yếu tố nguy cơ là x (ví dụ như x là tình trạng công ty chi trả cổ tức, x có 2

giá trị là 0 và 1. x =0 : không chi trả cổ tức và x=1 : chi trả cổ tức)

Mô hình h ồi qui logistic phát bi ểu rằng log(odd) ph ụ thu ộc vào giá tr ị của

x qua một hàm số tuyến tính sau :

log(odd) = hay log (1)

trong đó, log(odd) hay log được gọi là logit(p) (và do đó mới có tên là logistic).

và là 2 tham s ố được ước tính t ừ dữ li ệu, là ph ần dư (Residual) t ức là ph ần

không giải thích được bằng x. Lý do chuyển p thành logit(p) vì p là xác suất có giá trị

trong khoảng 0,1 trong khi đó logit(p) có giá tr ị không gi ới hạn thích hợp cho vi ệc

phân tích theo mô hình hồi qui tuyến tính.

tuân theo lu ật phân ph ối chu ẩn (normal Mô hình trên gi ả định rằng

distribution) với trung bình bằng 0 và phương sai không đổi. Với giả định này thì giá

trị kỳ vọng (expected value) hay giá trị trung bình của log với bất cứ giá trị nào

của x là

vì giá trị trung bình của =0) log

Nói cách khác, odd từ phương trình (1) là

Như vậy, mô hình h ồi qui logistic phát bi ểu rằng odd c ủa một sự ki ện (kh ả

năng chi trả cổ tức) tùy thuộc vào yếu tố nguy cơ x (tình trạng các đặc điểm công ty)

Dự đoán với logit regression

Mô hình hồi qui logit tổng quát với k yếu tố nguy cơ x1,x2,…xk được mô tả bởi

phương trình sau:

Trong đó, z được định nghĩa như sau:

Trong đó:

α : hệ số chặn (intercept). Giá trị của z khi tất cả các biến độc lập bằng 0

β1, β2, …βk: hệ số hồi qui (regression cofficients) của các yếu tố nguy cơ (còn gọi là

biến độc lập) x1, x2,…, xk. Hệ số hồi qui cho biết độ mạnh cũng như chiều của sự ảnh

hưởng của các yếu tố nguy cơ đến xác su ất xảy ra sự kiện nghiên cứu. Nếu hệ số hồ

qui dương thì yếu tố nguy cơ làm tăng khả năng (xác suất) xảy ra của sự kiện nghiên

cứu và ngược lại.

Đồ thị của hồi qui logit có tr ục hoành là giá tr ị của z và tr ục tung là giá tr ị của f(z)

(xác suất xảy ra sự kiện). z có th ể nhận giá tr ị bất kỳ âm ho ặc dương nhưng f(z) ch ỉ

nhận giá trị trong khoảng 0 và 1. z dùng để mô tả ảnh hưởng của tất cả các biến độc

lập (yếu tố nguy cơ – risk factor) đến đối tượng nghiên cứu (outcome) và f(z) là xác

suất sự kiện xảy ra.

3. Mô tả dữ liệu

3.1 Biến phụ thuộc và biến độc lập

• Biến phụ thuộc: Đối tượng phân tích là khả năng xảy ra chi trả cổ tức bằng tiền

của các công ty trên HOSE, là m ột biến thuộc dạng nhị phân để ước lượng xác

suất chi tr ả cổ tức của công ty. Giá tr ị ước lượng của bi ến ph ụ thu ộc trong

khoảng (0;1).

• Biến độc lập: Là đặc điểm của các công ty niêm y ết trên HOSE (l ợi nhuận, cơ

hội đầu tư, quy mô).

3.2 Thu thập dữ liệu và giai đoạn nghiên cứu

Dữ liệu sử dụng trong bài này là dữ liệu thứ cấp, được lấy từ trang web của Sở

giao dịch chứng khoán TP. HCM, báo cáo tài chính cuối năm được kiểm toán của các

công ty niêm yết trên HOSE từ 2006 – 2011. Có m ột số vấn đề như sau: (1) Báo cáo

tài chính của một số công ty không được công bố liên tục và đầy đủ, (2) một số công

ty trong giai đoạn nghiên c ứu đã có ho ạt động kinh doanh không t ốt, rơi vào di ện

cảnh báo ho ặc phải hủy bỏ niêm yết trên HOSE. Do đó, tác gi ả loại bỏ các công ty

này ra khỏi mẫu nghiên cứu. Vì vậy, với khung thời gian nghiên cứu từ 2006 – 2011,

số lượng những công ty mẫu như bảng 1:

Bảng 1: Số lượng các công ty nghiên cứu từ 2006 - 2011

2006 74 2007 108 2008 139 2009 185 2010 257 2011 282

Năm Tất cả Nguồn: http.www.hsx.com.vn

Những công ty được chọn mẫu phải có đầy đủ thông tin trong báo cáo tài chính

và thông tin giao d ịch. Mẫu nghiên cứu ch ứa đựng dữ liệu tài chính (2006 – 2011)

như sau:

Tổng tài sản, tổng nợ, vốn ch ủ sở hữu, giá cổ phiếu, số lượng cổ phiếu đang

lưu hành, thu nhập ròng, lãi vay tại thời điểm cuối năm tài chính.

Những công ty trong m ẫu được phân vào 23 ngành, theo đặc điểm kinh doanh

(nguồn dữ liệu lấy từ sở giao dịch chứng khoán TP. HCM)

(1)Xây dựng và vật liệu xây dựng (2) Vận tải kho bãi (3)Thi ết bị điện và điện tử (4)

Thiết bị điện và điện lạnh (5)Tài chính, ngân hàng, b ảo hiểm (6) Phần mềm (7) Phần

cứng và thiết bị phần cứng (8) Ô tô, xe máy, và xe có động cơ khác (9) Nuôi trồng và

chế biến thực phẩm (10) Kim loại công nghiệp (11) Khoa học (12) Khai khoáng (13)

Hóa chất (14) Gas, n ước (15) Dược phẩm và công ngh ệ sinh học (16) Đồ gia dụng

(17) Đồ dùng cá nhân (18) D ịch vụ vui ch ơi, giải trí (19) D ầu khí (20) Ch ế biến và

chế tạo (21) Cấp nước (22) Bất động sản (23) Thông tin và truyền thông

Như trình bày ở trên, bi ến độc lập là phần trăm ước tính khả năng công ty chi tr ả

từ 2006 – 2011. Vì v ậy, thuật ng ữ “công ty chi tr ả cổ tức” được phân lo ại vào các

nhóm như sau. Một công ty niêm yết trên HOSE được phân nhóm như sau:

• Công ty chi trả cổ tức (payer), nếu công ty chi trả cổ tức trên mỗi cổ phiếu vào

năm t (Fama and French, 2001).

• Công ty không chi tr ả cổ tức (non-payer), nếu công ty không tr ả cổ tức năm t

(Fama and French, 2001).

• Tất cả các công ty (all firms) bao g ồm công ty chi tr ả và không chi tr ả (Fama

and French, 2001).

• Công ty đã từng chi tr ả (former payer) là công ty không tr ả cổ tức ở năm t

nhưng đã trả ở năm t-1, hoặc năm trước đó nữa (Fama and French, 2001). • Công ty chưa bao giờ chi trả (never payer) là công ty chưa chi trả ở năm t, năm

t-1 và những năm trước đó nữa (Fama and French, 2001).

• Công ty niêm yết mới (new list), công ty được niêm yết trên HOSE giữa tháng

1 đến tháng 12 của năm t (Fama and French, 2001).

Chính sách cổ tức của công ty sẽ được xem xét liệu công ty có tiếp tục hay ngừng

chi trả cổ tức. Nghiên cứu sẽ khảo sát li ệu công ty chi tr ả có ti ếp tục trả cổ tức vào

các năm sau hay là ng ừng trả và tr ở thành công ty không chi tr ả (Fama and French,

2001). Nói chung, bài viết này sử dụng kỹ thuật tổng hợp thống kê để tóm tắt hành vi

chi trả cổ tức của các công ty, được phân lo ại theo nhóm chi tr ả hay không chi tr ả ở

kỳ t-1 và kỳ hiện hành t.

3.3 Mô t ả đặc điểm của công ty chi tr ả cổ tức và không chi tr ả cổ tức theo

phương pháp tổng hợp thống kê

Chính sách cổ tức của công ty liên quan đến lợi nhuận, quy mô và c ơ hội đầu

tư của nó (Fama and French, 2001). Nghiên c ứu này sẽ phân lo ại đặc điểm của các

công ty mẫu theo các biến tài chính (Fama and French, 2001). Như đã đề cập, bài viết

sẽ quan sát liệu giữa những công ty chi trả, không chi trả, đã từng chi trả và chưa bao

giờ chi trả có khác nhau theo các đặc điểm (1) lợi nhuận, (2) quy mô, (3) c ơ hội đầu

tư. Những đặc điểm được đo lường như sau:

• Lợi nhuận: Hai tỷ số được sử dụng là tỷ số tổng thu nh ập trước lãi vay chia

cho tổng tài sản (E t/At) và tỷ số tổng thu nh ập cổ phần thường chia cho v ốn chủ sở

Đại diện yếu tố lợi nhuận là Et/At và Yt/Bet

hữu (Yt/Bet).

Với:

Et: Thu nhập sau thuế, không kể lãi vay của năm t

Et = thu nhập sau thuế + lãi vay

At: tổng tài sản năm t

At = Tài sản ngắn hạn + tài sản dài hạn

Yt: Thu nhập cổ phần thường năm t

Bet = Vốn chủ sở hữu năm t

Ghi chú: Để loại bỏ ảnh hưởng giữa yếu tố thời kỳ và thời điểm trong cùng một tỷ số,

trong công thức, tác giả lấy hai chỉ tiêu At và Bet là dữ liệu bình quân của năm t

• Cơ hội đầu tư: Hai tỷ số được sử dụng là: (1) tỷ số tổng giá trị thị trường chia

Đại diện yếu tố cơ hội đầu tư là Vt/At và Dat/At

cho tổng giá trị tài sản (Vt/At); (2) tỷ số tốc độ tăng trưởng tài sản (Dat/At)

Vt: Tổng giá trị thị trường cuối năm t

Vt = Tổng tài sản – vốn chủ sở hữu + vốn hóa thị trường

At: Tổng tài sản cuối năm t

Dat: Độ biến thiên của tài sản năm t

Dat = Tổng tài sản năm t – tổng tài sản năm t-1

• Quy mô: Được đo lường bằng: (1) Tổng tài sản (At); (2) Tổng nợ / tổng tài sản

Đại diện yếu tố quy mô là At và Lt/At

(Lt/At)

Với: A t là tổng tài sản cuối năm t

Lt/At là tổng nợ / tổng tài sản cuối năm t

Hình vẽ dưới đây th ể hi ện kết qu ả tổng hợp ba đặc điểm công ty.

3.4 Mô t ả các bi ến đo lường ảnh hưởng lợi nhu ận, cơ hội đầu tư và quy mô

trong mô hình hồi quy logit.

Để đánh giá mức độ ảnh hưởng của lợi nhu ận, cơ hội đầu tư và quy mô lên

việc chi trả cổ tức, Fama và French (2001) đề nghị sử dụng ước tính hồi quy logit là

thích hợp. Kết qu ả của hồi quy logit được kỳ vọng nh ằm xác định vai trò c ủa lợi

nhuận, cơ hội đầu tư và quy mô ảnh hưởng đến chính sách cổ tức của công ty (Fama

and French, 2001). Nh ững giả thuyết đưa ra sẽ được kiểm định và tr ả lời thông qua

thống kê t-statistic, th ực hi ện bằng hồi quy logit. Vi ệc sử dụng t-statistic là cách

không dẫn đến nhiều sai số nghiêm trọng (Fama and Macbeth, 1973).

Các biến sử dụng trong mô hình gồm:

Lợi nhuận, được xác định với Yt/Bet

Yt/At tổng thu nhập sau thuế năm t chia cho tổng tài sản bình quân năm t

Cách tính này khác v ới Fama và French (2001), dùng t ỷ số Et/At. Bởi vì, sau

khi thông qua ki ểm định ANOVA, tác gi ả phân tích và th ấy rằng biến Yt/Bet lại có ý

nghĩa thống kê nhi ều hơn Et/At. Do đó, tác gi ả sử dụng biến Yt/Bet đại diện cho lợi

nhuận trong mô hình hồi quy.

Như cách tính toán ở trên, dữ liệu được lấy để đo lường các biến mang tính ch ất

thời kỳ và th ời điểm. Do đó, các yếu tố mang tính ch ất thời điểm sẽ được tính bằng

Cơ hội đầu tư, được xác định với Vt/At (Fama and French, 2001)

cách lấy số bình quân đầu năm và cuối năm.

Quy mô, được xác định với SETt (Fama and French, 2001)

Vt/At là tỷ số giữa tổng giá trị thị thường so với tổng tài sản tại thời điểm t

SETt là phần trăm của những công ty trên HOSE mà có cùng ho ặc nhỏ hơn tỷ lệ

mức vốn hóa thị trường. Với cách tính của biến quy mô này nhằm loại bỏ ảnh hưởng

của tốc độ tăng trưởng quy mô theo thời gian (Fama and French, 2001, p.12)

Chưa có một chuẩn mực nào cho vi ệc phân lo ại công ty theo giá tr ị vốn hoá th ị

trường nh ưng theo Investopedia, ở mức độ tương đối có th ể phân ra thành 6 nhóm

Mega Cap : trên 200 tỷ USD

Big/Large Cap : 10 đến 200 tỷ USD

Mid Cap : 2 đến 10 tỷ USD

Small Cap : 300 triệu đến 2 tỷ USD

Micro Cap : 50 triệu đến 300 triệu USD

Nano Cap : dưới 50 triệu USD

Tuy nhiên, quy mô c ủa thị tr ường ch ứng khoán Vi ệt Nam ch ưa được lớn, số

lượng công ty có v ốn hóa th ị trường quá nh ỏ so với quy ước chung. Do đó, tác gi ả

phân mức vốn hóa thị trường theo các mức như sau:

Mức 1: Dưới 50 triệu USD

Mức 2: Trên 50 triệu USD – Dưới 100 triệu USD

Mức 3: Trên 100 triệu USD – Dưới 200 triệu USD

Mức 4: Trên 200 triệu USD – Dưới 300 triệu USD

Mức 5: Trên 300 triệu USD – Dưới 400 triệu USD

Mức 6: Trên 400 triệu USD – Dưới 500 triệu USD

Mức 7: Trên 500 triệu USD

Thời gian nghiên cứu là 5 năm nên tỷ giá sẽ được tính là tỷ giá liên ngân hàng

tại thời điểm cuối năm đó.

Hồi quy logit được sử dụng để ước tính khả năng những công ty chi trả cổ tức.

Vì vậy, nó s ẽ giúp phân tích và xác định ảnh hưởng nh ững đặc điểm công ty lên

chính sách cổ tức và ki ểm tra xem li ệu phát hi ện của Fama và French (2001) có th ể

áp dụng ở thị trường các nước đang phát triển như Việt Nam hay không.

Mô hình hồi quy dự đoán tổng quát như sau:

Trong đó, z được định nghĩa như sau:

1, 2 , 3 là các hệ số hồi quy

Z = + 1Yt/Bet + 2Vt/At + 3SETt

là hằng số

Dự đoán kết quả phân tích hồi quy sẽ là:

• Vai trò của lợi nhuận, quy mô và c ơ hội đầu tư trong quyết định chi trả cổ tức

(Fama and French, 2001).

• Những công ty có nhi ều lợi nhuận hơn thích chi tr ả cổ tức (Fama and French,

2001).

• Những công ty lớn hơn thích chi trả cổ tức (Fama and French, 2001). • Những công ty có nhi ều cơ hội đầu tư thì ít thích chi tr ả cổ tức (Fama and

French, 2001)

CHƯƠNG III: KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU

1. Giới thiệu:

Chương này thể hiện kết quả của thống kê mô tả và hồi quy logit. Cụ thể hơn, những

biến mang ý ngh ĩa thống kê được xác định mô tả những đặc điểm của công ty niêm

yết chi trả cổ tức, những thay đổi trong các đặc điểm này qua th ời gian và xu h ướng

chi trả cổ tức của những công ty này. Chương 3 sẽ bao gồm những phần như sau:

2. Thống kê công ty chi trả cổ tức tiền mặt

Mẫu được sử dụng trong bài nghiên cứu bao gồm các công ty niêm yết trên HOSE

từ 2006 – 2011, d ữ liệu lấy từ sở giao dịch chứng khoán TP. HCM. Nh ững công ty

này thuộc 23 ngành khác nhau. Mục tiêu của phần này nhằm xác định và giải thích xu

hướng cổ tức trong giai đoạn 2006 – 2011, thông qua phương pháp thống kê mô tả.

Bảng 2: Số lượng và phần trăm các nhóm

2006 2007 2008 2009 2010 2011

Tất cả 74 108 139 185 257 282

Niêm yết mới 34 31 46 72 25

Chi trả cổ tức 44 71 115 138 176 221

Không chi trả cổ tức 30 37 24 47 81 61

Đã từng trả cổ tức 6 8 19 32 32

Chưa bao giờ trả cổ tức 31 16 28 49 29

Niêm yết mới 34 31 46 72 25

Chi trả cổ tức 14 23 26 40 18

Phần trăm

Chi trả cổ tức 59% 66% 83% 75% 68% 78%

Không chi trả cổ tức 41% 34% 17% 25% 32% 22%

Đã từng trả cổ tức 16% 33% 40% 40% 52%

Chưa bao giờ trả cổ tức 84% 67% 60% 60% 48%

Niêm yết mới 31% 22% 25% 28% 9%

Chi trả cổ tức 41% 74% 57% 56% 72%

Nguồn: http.www.hsx.com.vn

Dữ liệu thanh toán cổ tức bằng tiền của các công ty t ừ sở giao dịch chứng khoán

TP. HCM từ năm 2006 – 2011. N ăm 2006, 59% các công ty chi tr ả trong tổng số 74

công ty. Số liệu này tăng lên 66% vào n ăm 2007 và 83% vào n ăm 2008. Tuy nhiên,

nó lại sụt giảm xuống khoảng 75% vào n ăm 2009, 68% vào n ăm 2010. Nh ưng đến

năm 2011, tỷ lệ chi trả đã tăng lên 10% so với năm 2010, đạt 78%.

Trong các nhóm phụ của nhóm không chi trả, nhóm chưa bao giờ trả có xu hướng

ngày càng gi ảm, từ 84% năm 2007 xu ống còn 48% vào n ăm 2011. Đối với công ty

niêm yết mới, tỷ lệ nhóm chi tr ả có xu h ướng ngày càng t ăng, 41% công ty chi tr ả

năm 2007 tăng lên 72% năm 2011. Kết quả thống kê về mặt số lượng chi trả, cho thấy

rằng, số lượng công ty chi tr ả có giảm, có tăng trong giai đoạn từ 2006 – 2011, gi ảm

dần từ năm 2007 – 2009 và t ăng dần từ 2010 – 2011.B ảng 3 dưới đây sẽ thể hiện số

lượng công ty chi tiết theo từng nhóm ngành:

2006 2007 2008 2009 2010 2011 Ngành

Xây dựng và vật liệu xây dựng 12 17 19 22 34 40

10 14 18 21 23 Vận tải kho bãi 7

Thông tin và truyền thông 0 0 3 3 0 0

Thiết bị điện và điện tử 2 2 2 2 2 2

Thiết bị điện và điện lạnh 4 6 10 11 11 6

Tài chính, ngân hàng, bảo hiểm 0 2 6 8 4 1

Phần mềm 1 2 2 2 2 1

Phần cứng và thiết bị phần cứng 1 3 4 4 4 2

Ô tô, xe máy, và xe có động cơ khác 4 7 13 20 23 4

Nuôi trồng và chế biến thực phẩm 13 20 22 22 22 22

Kim loại công nghiệp 3 4 4 5 4 4

Khoa học 0 0 2 2 0 0

Khai khoáng 1 2 8 9 4 1

Hóa chất 4 10 10 10 12 12

Gas, nước 0 1 1 2 1 0

Dược phẩm và công nghệ sinh học 3 3 3 3 3 3

Đồ gia dụng 2 4 4 4 4 2

Đồ dùng cá nhân 2 3 3 3 3 3

Dịch vụ vui chơi, giải trí 0 1 4 5 2 1

Dầu khí 3 4 8 8 5 4

Chế biến và chế tạo 8 10 18 33 51 56

Cấp nước 0 0 0 0 1 1

Bất động sản 4 7 12 19 31 34

Tổng cộng 74 108 139 185 257 282

Nguồn: http.www.hsx.com.vn

Số liệu trên ch ỉ ra rằng, số lượng các công ty niêm y ết ngày càng t ăng ở hầu hết các

ngành. Số lượng công ty niêm y ết mới nhiều nhất vào năm 2010. Những ngành có số

lượng công ty nhi ều bao g ồm bán buôn, bán l ẻ; công nghi ệp ch ế bi ến, ch ế tạo; hoá

chất; bất động sản; vật liệu xây dựng; vận tải kho bãi; tài chính, ngân hàng, bảo hiểm.

Bảng 4: số lượng các công ty chi trả trong mỗi ngành

Ngành 2006 2007 2008 2009 2010 2011

Xây dựng và vật liệu xây dựng 9 7 16 16 23 32

Vận tải kho bãi 4 6 13 12 13 16

Thông tin và truyền thông 0 0 0 0 2 2

Thiết bị điện và điện tử 1 1 1 1 1 1

Thiết bị điện và điện lạnh 2 4 5 8 8 9

Tài chính, ngân hàng, bảo hiểm 0 1 2 2 3 7

Phần mềm 1 1 1 1 1 1

Phần cứng và thiết bị phần cứng 1 1 3 2 3 4

11 16 21 Ô tô, xe máy, và xe có động cơ khác 3 3 5

Nuôi trồng và chế biến thực phẩm 15 18 19 18 18 7

Kim loại công nghiệp 0 4 4 4 3 5

Khoa học 0 0 0 0 2 2

Khai khoáng 1 1 1 3 4 4

Hóa chất 3 8 9 9 10 11

Gas, nước 0 0 1 1 1 1

Dược phẩm và công nghệ sinh học 2 3 3 3 3 3

Đồ gia dụng 1 16 4 4 3 3

Đồ dùng cá nhân 0 0 3 3 3 3

Dịch vụ vui chơi, giải trí 0 0 0 0 1 2

Dầu khí 1 0 3 4 6 8

Chế biến và chế tạo 6 0 13 21 32 45

Cấp nước 0 0 0 0 0 1

Bất động sản 2 0 9 14 21 22

Tổng cộng 44 71 115 138 176 221

Nguồn: http.www.hsx.com.vn

Bảng 4 chỉ ra số lượng công ty chi tr ả ở hầu hết các ngành tăng theo hàng năm từ

2007 – 2011. Bảng 3 thể hiện số lượng công ty đang niêm yết tăng lên, nên tất yếu số

lượng công ty chi trả sẽ tăng lên. Tuy nhiên, về mặt tỷ lệ phần trăm giữa số công ty chi

trả trong tổng số công ty niêm yết của mỗi năm thì có tăng, có giảm.

Bảng 5: Tỷ lệ công ty chi trả trong mỗi ngành

Ngành 2006 2007 2008 2009 2010 2011

Xây dựng và vật liệu xây dựng 75% 41% 84% 73% 68% 80%

Vận tải kho bãi 57% 60% 93% 67% 62% 70%

Thông tin và truyền thông 67% 67%

Thiết bị điện và điện tử 50% 50% 50% 50% 50% 50%

Thiết bị điện và điện lạnh 50% 67% 83% 80% 73% 82%

Tài chính, ngân hàng, bảo hiểm 100% 100% 50% 50% 88%

Phần mềm 100% 100% 50% 50% 50% 50%

Phần cứng và thiết bị phần cứng 100% 50% 100% 50% 75% 100%

Ô tô, xe máy, và xe có động cơ 75% 75% 71% 85% 80% 91% khác

Nuôi trồng và chế biến thực phẩm 54% 75% 82% 86% 82% 82%

Kim loại công nghiệp 0% 100% 100% 100% 75% 100%

Khoa học 100% 100%

Khai khoáng 100% 100% 50% 75% 50% 44%

Hóa chất 75% 80% 100% 90% 75% 92%

Gas, nước 100% 100% 100% 50%

Dược phẩm và công nghệ sinh học 67% 100% 100% 100% 100% 100%

Đồ gia dụng 50% 800% 100% 100% 75% 75%

Đồ dùng cá nhân 0% 0% 100% 100% 100% 100%

Dịch vụ vui chơi, giải trí 0% 0% 0% 25% 40%

Dầu khí 33% 0% 75% 80% 75% 100%

Chế biến và chế tạo 75% 0% 72% 64% 63% 80%

Cấp nước 0% 100%

Bất động sản 50% 0% 75% 74% 68% 65%

59% 66% 83% 75% 68% 78% Tổng cộng

Nguồn: http.www.hsx.com.vn

Xét về mặt tổng thể số công ty chi trả trong tổng mẫu quan sát thì tỷ lệ công ty chi

trả có xu h ướng ngày càng t ăng, từ 59% vào n ăm 2006 và t ăng đến 78% vào n ăm

2011.

Trong các nhóm ngành có s ố lượng công ty l ớn nh ư ngành ngành b ất động sản,

ngành xây dựng, công nghi ệp chế biến, chế tạo, ngành vận tải kho bãi theo xu h ướng

giảm dần sau đó tăng lên, các ngành có t ỷ lệ chi trả không biến động nhiều. Riêng chỉ

có ngành bất động sản, trong 34 công ty vào n ăm 2011, nh ưng chỉ có 22 công ty chi

trả, chiếm tỷ lệ 65%. Nguyên nhân là do th ị trường bất động sản đóng băng, công ty

gặp rất nhiều khó kh ăn trong vấn đề vốn, nhưng vẫn chi tr ả cổ tức là một sự cố gắng

rất lớn đối với tài chính của các công ty này và chỉ có một số công ty có nền tảng vững

vàng mới có thể tồn tại cho đến thời điểm này.

Với thị trường chứng khoán còn non trẻ, có rất nhiều nhà đầu tư vẫn chưa am hiểu

rõ về thị trường và họ đầu tư theo những chiến lược khác nhau. Một số theo trường phái

đầu tư theo giá tr ị, một số lướt sóng ng ắn hạn, họ thích nh ững công ty ch ỉ trả cổ tức

cao. Chính vì sự ưa thích chi trả cổ tức của khách hàng nên một số công ty dù lợi nhuận

thấp vẫn cố gắng trả cổ tức rất cao. Chính vì vậy, tỷ lệ bình quân cổ tức của những công

ty chi tr ả càng ngày càng t ăng. Ở đây, bài nghiên c ứu đang xem xét m ức chi tr ả trung

bình 15% (t ỷ lệ này được tính theo m ệnh giá, và 15% là con s ố bình quân tính trong

giai đoạn 2006 - 2011) để xem xét xu h ướng mức chi tr ả cổ tức qua các n ăm. Bảng 6:

Tỷ lệ chi tr ả cổ tức tổng thể mẫu quan sát 2006 – 2011, và bi ểu đồ xu hướng tỷ lệ chi

trả cổ tức từ năm 2006 – 2011 (Biểu đồ 1)

Chỉ tiêu <15% >=15%

BIỂU ĐỒ XU HƯỚNG TỶ LỆ CHI TRẢ TỪ 2006 - 2011

100%

90%

<15%

2006 86,4% 13,6%

80%

>=15%

70%

60%

2007 60,6% 39,4%

50%

40%

2008 44,3% 55,7%

30%

20%

2009 48,6% 51,4%

10%

2010 44,9% 55,1%

2006

2007

2008

2009

2010

2011

2011 42,5% 57,5%

Nguồn: Dữ liệu được thống kê từ trang web: www.hsx.com.vn

Biểu đồ 1 chỉ ra rằng số lượng những công ty chi tr ả có tỷ lệ nhỏ hơn 15% ngày

càng gi ảm, và t ỷ lệ lớn hơn 15% l ại có xu h ướng ngày càng t ăng. Từ năm 2006 –

2011, tỷ lệ công ty chi trả cổ tức dưới 15% giảm từ 86,4% xuống còn 42,5%, trong khi

đó, mức từ 15% trở lên lại tăng từ 13,6% vào năm 2006 đến 57,5% vào năm 2011.

Kết quả thống kê số lượng công ty chi trả tỷ lệ cổ tức ngày càng cao này có thể

là do sự ưa thích cổ tức bằng tiền của các nhà đầu tư trên HOSE nên các công ty luôn

cố gắng chi trả cổ tức càng ngày càng cao nhằm thu hút sự quan tâm. Tuy nhiên, năm

2008, nền kinh t ế chịu ảnh hưởng rất lớn do kh ủng ho ảng toàn c ầu, tình hình kinh

doanh của công ty gặp rất nhiều khó khăn, và dần hồi phục từ năm 2009 đến nay. Nếu

tỷ lệ chi trả ngày càng cao, bu ộc lòng công ty ph ải sử dụng tỷ lệ nợ ngày càng nhi ều

trong cơ cấu vốn của mình, hoặc phải huy động vốn thông qua nhi ều hình thức khác

như phát hành trái phi ếu, vay ngân hàng d ẫn đến chi phí s ử dụng vốn sẽ rất cao. Và

điều này, nếu vi ệc chi tr ả cổ tức cao ở doanh nghi ệp làm ăn không hi ệu qu ả thì sẽ

mang lại kết quả kinh doanh không khả quan.

3. Đặc điểm công ty chi trả cổ tức bằng tiền

Kế thừa nghiên cứu trước đây của Fama và French (2001), có 3 đặc điểm của một

công ty ảnh hưởng đến quyết định chi trả cổ tức: (1) lợi nhuận, (2) cơ hội đầu tư, (3)

quy mô. Công trình nghiên c ứu này c ũng được ứng dụng trên th ị tr ường Thái Lan

(Malinee Ronapat, 2004), c ũng đưa ra được những kết quả tương tự. Điều này, gần

như phù hợp với tình hình kinh tế ở các nước mới nổi, trong đó có Việt Nam. Do đó,

bài nghiên c ứu này s ẽ kế th ừa nh ững kết qu ả của Fama và French (2001) vào th ị

trường ch ứng khoán Vi ệt Nam, cụ th ể là sàn HOSE v ới nh ững đặc điểm tương tự.

Mỗi đặc điểm sẽ được đo lường và so sánh b ằng những tỷ số khác nhau. B ằng các

phương pháp th ống kê mô t ả và hồi quy sẽ xác định được đặc điểm nào có ý ngh ĩa

thống kê, và tác động đến quyết định chi trả cổ tức của công ty như thế nào.

3.1 Đặc điểm công ty thông qua phương pháp thống kê mô tả

3.1.1 Lợi nhuận:

Do một số tỷ số được tính bằng hai chỉ tiêu, một chỉ tiêu mang tính chất là thời kỳ,

một chỉ tiêu mang tính ch ất là thời điểm, chẳng hạn như Et mang tính chất là thời kỳ,

trong khi đó At lại mang tính ch ất là th ời điểm. Do đó, để khắc phục sự sai biệt này,

khi tính các tỷ số sẽ bình quân các ch ỉ tiêu mang tính th ời điểm, và do vậy số liệu về

thời gian nghiên cứu bị rút ngắn một năm, chỉ tính được từ năm 2007 đến năm 2011.

Lợi nhuận của các nhóm được đo lường qua hai chỉ tiêu (1) Et/At (Et/At: lợi nhuận

sau thuế không kể lãi vay / tổng tài sản bình quân), (2) Y t/Bet (Yt/Bet: Tổng thu nhập

cổ phần thường / vốn chủ sở hữu bình quân) (Fama and French, 2001).

Bảng 7: Et/At: Tỷ lệ thu nhập sau thuế trước lãi vay / tổng tài sản bình quân

Nhóm 2007 2008 2009 2010 2011 2007 - 2011

Tất cả 13,9% 8,4% 11,6% 11,4% 8,8% 10,3%

Chi trả 15,4% 9,5% 13,0% 12,2% 9,7% 11,3%

Không chi trả cổ tức 10,7% 3,4% 8,2% 9,9% 5,8% 8,0%

Đã từng trả cổ tức 15,1% -4,3% 8,0% 10,9% 7,7% 8,7%

Chưa bao giờ trả cổ tức 10,6% 5,1% 8,4% 8,9% 2,8% 7,4%

Niêm yết mới 13,7% 8,8% 10,9% 10,0% 8,5% 10,7%

Chi trả cổ tức 15,8% 9,0% 12,5% 11,5% 10,3% 12,2%

Không chi trả cổ tức 9,0% 7,9% 9,5% 8,4% 3,7% 8,6%

Nguồn: Tác giả tự tổng hợp và tính toán

Trong cả giai đoạn 2007 – 2011, t ỷ su ất lợi nhu ận trên t ổng tài s ản bình quân

(Et/At) của tất cả công ty là 10,3%, trong đó, Et/At của công ty chi tr ả là 11,3% cao

hơn công ty không chi trả là 8%. Giữa các công ty niêm yết mới, công ty chi trả cũng

có lợi nhuận bình quân là 12,2% cao hơn công ty không chi trả chỉ có 8,6%.

Tỷ suất lợi nhuận trên tổng tài sản bình quân c ủa tất cả công ty chi tr ả là 13,9%

vào năm 2007 và giảm dần qua các năm và đến năm 2011 chỉ còn 8,8%. Các công ty

chi trả hầu như có tỷ suất lợi nhuận bình quân cao h ơn công ty không chi tr ả và lợi

nhuận cũng theo xu hướng giảm dần.

Giữa hai lo ại công ty không chi tr ả, tỷ suất lợi nhuận bình quân gi ữa công ty đã

từng chi trả thường cao hơn công ty chưa bao giờ chi trả. Riêng năm 2008, tỷ suất lợi

nhuận của công ty đã từng chi trả là con số âm vì trong nhóm này có nhiều công ty có

kết quả kinh doanh thua lỗ.

Đối với những công ty niêm y ết mới, tỷ suất lợi nhuận giữa công ty chi tr ả cũng

luôn cao hơn công ty không chi trả qua các năm.

Vì vậy, tỷ lệ Et/At chỉ ra rằng nhóm chi tr ả có nhi ều lợi nhuận hơn nhóm không

chi trả. Nhóm đã từng chi trả có khuynh hướng khó khăn hơn vì nhóm này thường có

ít lợi nhu ận, hoặc bị lỗ nên th ường ngừng chi tr ả cổ tức vào một số năm. Giữa hai

nhóm không chi tr ả, thì nhóm đã từng chi tr ả có k ết qu ả kinh doanh t ốt hơn nhóm

không bao giờ chi trả.

Nhóm

Bảng 8 Yt/Bet: (phần trăm): Tỷ lệ giữa thu nhập sau thuế/ Vốn chủ bình quân

2007

2008

2009

2010

2011

2007 - 2011

Tất cả

23,9% 12,5%

21,8%

19,8%

13,2%

17,4%

Chi trả

26,0% 14,9%

23,5%

21,3%

15,5%

19,1%

Không chi trả cổ tức

18,8%

1,9%

16,8%

16,4%

5,0%

12,0%

Đã từng trả cổ tức

24,2%

-12,6%

18,6%

17,3%

7,9%

12,6%

Chưa bao giờ trả cổ tức 18,6%

5,1%

15,6%

0,9%

11,6%

Niêm yết mới

25,8% 13,5%

22,0%

20,0%

13,6%

20,3%

Chi trả cổ tức

29,3% 13,5%

23,0%

22,5%

18,1%

22,1%

Không chi trả cổ tức

17,2% 13,5%

20,9%

16,9%

1,5%

17,1%

Nguồn: Tác giả tự tổng hợp và tính toán

Fama và French (2001) cho r ằng thu nhập trước lãi sau thuế không thể là công

cụ mang tính ch ất quyết định ảnh hưởng đến việc chi tr ả cổ tức của công ty và cho

rằng thu nh ập cổ ph ần th ường sẽ là công c ự tốt hơn để đo lường. Bảng 7 ch ỉ ra

khoảng cách lợi nhuận giữa công ty chi tr ả và không chi tr ả rộng hơn khi đo lường

thông qua tỷ số Yt/Bet. Quan điểm này tương thích với phát hiện của Fama và French

(2001).

Tỷ suất lợi nhuận trên vốn chủ bình quân (Y t/Bet) của tất cả công ty chi tr ả là

23,9% vào năm 2007 và gi ảm dần qua các năm và đến năm 2011 chỉ còn 13,2%. Xu

hướng các công ty chi tr ả có Yt/Bet cao hơn công ty không chi tr ả và tất cả giảm dần

theo thời gian. Kết quả này phù hợp với phát hiện của Fama và French (2001).

Trong suốt giai đoạn 2007 – 2011, m ức độ trung bình c ủa tất cả các nhóm là

17,4%, thấp hơn nhóm chi tr ả, nhưng cao hơn các nhóm khác. Nhóm công ty chi tr ả

có tỷ suất lợi nhuận trên vốn chủ bình quân (Y t/Bet) nhiều hơn các nhóm khác. Gi ữa

hai nhóm phụ của nhóm không chi trả cổ tức, nhóm đã từng chi trả cổ tức (12,6%) có

tỷ suất cao hơn nhóm chưa bao giờ trả (11,6%), chứng tỏ tỷ suất lợi nhuận là nhân tố

quan trọng đến quyết định cổ tức.

Đối với những công ty niêm y ết mới, Yt/Bet giữa công ty chi tr ả luôn cao hơn

công ty không chi tr ả qua các n ăm. Và kết quả này hoàn toàn phù h ợp với phát hiện

của Fama và French (2001).

Với cả hai tỷ số Et/At và Y t/Bet, nhóm niêm y ết mới chi tr ả cổ tức đều cao hơn

nhóm tổng thể các công ty. Do đó, có thể nói rằng, công ty niêm yết mới trên HOSE

mà chi trả cổ tức thì có lợi nhuận cao hơn công ty đã niêm yết trước mà không chi trả

cổ tức. Hơn nữa, lợi nhuận của nhóm niêm yết mới cao hơn nhóm đã niêm yết qua cả

giai đoạn nghiên cứu.

3.1.2 Cơ hội đầu tư

Theo Fama và French (2001), đề nghị rằng, cơ hội đầu tư đo lường bởi (1) tốc độ

tăng tài sản dAt/At, (2) Vt/At giá tr ị thị trường trên giá tr ị sổ sách của tài sản, (3) chi

tiêu đầu tư nghiên cứu và phát triển. Tuy nhiên, nghiên cứu này chỉ ứng dụng chỉ tiêu

tốc độ tăng tài sản bởi vì sự hạn chế trong việc lấy dữ liệu. Do đó, cơ hội đầu tư của

các công ty chỉ được đo lường bởi hai chỉ tiêu tốc độ tăng tổng tài sản dAt/At. và Vt/At

Bảng 9: dAt/At :Tốc độ tăng tài sản (phần trăm)

Nhóm 2007 2008 2009 2010 2011 2007 - 2011

Tất cả 31,6% 32,5% 39,1% 36,0% 13,0% 30,4%

Chi trả 26,9% 45,0% 29,6% 26,8% 29,3% 31,5%

Không chi trả cổ tức 41,1% -24,8% 62,4% 51,0% -39,3% 18,1%

Đã từng trả cổ tức 57,8% 81,9% 84,6% 55,8% -8,6% 54,3%

Chưa bao giờ trả cổ tức 40,6% -48,6% 44,5% 46,4% -92,6% -1,9%

Niêm yết mới 21,2% -54,7% 40,9% 27,6% -334,0% -59,8%

Chi trả cổ tức 16,2% -32,1% -6,5% 37,0% -207,2% -38,5%

Không chi trả cổ tức 31,6% -140,0% 78,0% 18,0% -648,6% -132,2%

Nguồn: Tác giả tự tổng hợp và tính toán

Từ năm 2007 – 2011, t ốc độ tăng tr ưởng tổng tài s ản của nhóm không chi tr ả

thường cao hơn nhóm chi tr ả, phát hiện này tương thích với Fama và French (2001).

Các nhà nghiên c ứu đã đề nghị rằng nhóm chi tr ả thường có cơ hội đầu tư thấp hơn

nhóm không chi trả, bởi vì một phần thu nhập đã được chi trả ra bên ngoài.

Những công ty chi trả cổ tức có ít hơn những cơ hội để đầu tư vào những dự án có

tỷ su ất lợi nhu ận cao. Vì v ậy, những công ty chi tr ả cổ tức lại có t ỷ lệ tăng trưởng

thấp hơn trong tài sản so với những công ty giữ lại lợi nhuận và tái đầu tư vào tài sản

(Fama và French 2001).

Qua ba năm 2007, 2009 và 2010, nhóm công ty chi trả luôn có tốc độ tăng trưởng

tài sản thấp hơn nhóm giữ lại lợi nhuận và tái đầu tư vào tài sản. Điều này cũng cho

kết quả tương tự nhóm nh ững công ty niêm y ết mới hàng năm, nhóm chi tr ả vẫn có

tốc độ tăng trưởng thấp hơn nhóm không chi tr ả. Tuy nhiên, điều này lại trái ng ược

trong hai năm còn lại. Do đó, đối với cơ hội tăng trưởng được thống kê qua ch ỉ tiêu

dAt/At lại không rõ ràng xu h ướng tại HOSE nh ư đối với nghiên c ứu của Fama và

French (2001).

Bảng 10: Vt/At : Tổng giá trị thị trường so với giá trị tài sản

Nhóm 2007 2008 2009 2010 2011 2007 - 2011

Tất cả 1,6 1,0 1,2 1,2 1,0 1,15

Chi trả 1,7 1,0 1,2 1,2 1,1 1,16

Không chi trả cổ tức 1,5 0,8 1,2 1,2 0,9 1,12

Đã từng trả cổ tức 1,4 0,8 1,3 1,3 0,9 1,15

Chưa bao giờ trả cổ tức 1,5 0,8 1,2 1,1 0,8 1,09

Niêm yết mới 1,8 0,9 1,2 1,1 1,0 1,23

Chi trả cổ tức 1,9 0,8 1,2 1,1 1,0 1,25

Không chi trả cổ tức 1,5 1,0 1,2 1,1 0,9 1,21

Nguồn: Tác giả tự tổng hợp và tính toán

Qua các năm 2007, 2009 và 2010, các nhà đầu tư đánh giá tài sản của công ty

cao hơn giá tr ị sổ sách của nó. Trong đó, nhóm chi tr ả được đánh giá cao h ơn, bình

quân khoảng 1,16 lần, nhóm không chi tr ả là 1,12 l ần. Giữa hai nhóm không chi tr ả

thì nhóm đã từng chi tr ả được đánh giá là 1,15 l ần, cao hơn nhóm ch ưa bao gi ờ trả,

chỉ có 1,09 l ần. Nhưng trong hai n ăm còn lại, 2008 và 2011, điều này xảy ra ng ược

lại, các nhà đầu tư đánh giá tài sản của công ty thấp hơn giá trị sổ sách của nó.

Nguyên nhân, giá tr ị th ị tr ường th ấp nh ư vậy là do ảnh hưởng cu ộc kh ủng

hoảng kinh t ế th ế giới năm 2008 đã làm cho th ị tr ường ch ứng khoán g ặp rất nhi ều

khó khăn, niềm tin của các nhà đầu tư về chứng khoán bị ảnh hưởng rất nhiều, làm

cho ch ỉ số VN Index ch ỉ xu ống còn 231 điểm. Sau đó, th ị tr ường có d ấu hi ệu hồi

phục từ giữa năm 2009 và dao động một thời gian. Nh ưng đến năm 2011, tình hình

thị trường xấu đi. Chính vì vậy, hai năm 2008 và 2011, th ị trường định giá giá tr ị tài

sản công ty thấp hơn giá trị sổ sách của nó.

Những kết quả Vt/At qua các năm ám chỉ rằng (1) giá trị cổ phiếu của nhóm công

ty chi trả được các nhà đầu tư định giá cao hơn các nhóm khác, (2) các nhà đầu tư sẵn

sàng bỏ nhiều tiền hơn để mua những cổ phiếu của công ty chi trả cổ tức.

3.1.3 Quy mô

Quy mô của công ty có th ể được đo lường bởi hai tỷ số (1) A t (tổng tài sản) và (2)

Lt/At (tổng nợ / tổng tài sản).

Bảng 11 At : Tổng tài sản (Tỷ đồng)

Nhóm

2007

2008

2009

2010

2011

2007 - 2011

Tất cả

125.573

185.991

305.473

477.147

548.399

328.517

Chi trả

83.935

152.628

216.764

295.950

418.350

233.525

Không chi trả cổ tức

41.639

33.362

88.709

181.197

130.049

94.991

Đã từng trả cổ tức

1.102

6.076

39.554

89.489

82.423

43.729

Chưa bao giờ trả cổ tức

40.536

27.286

49.155

91.709

47.626

51.262

Niêm yết mới

58.039

37.528

63.475

87.623

20.190

53.371

Chi trả cổ tức

39.207

29.682

27.867

44.208

14.391

31.071

Không chi trả cổ tức

18.832

7.847

35.609

43.415

5.799

22.300

Nguồn: Tác giả tự tổng hợp và tính toán

Từ năm 2007 – 2011, tổng tài sản bình quân của nhóm chi trả là 233.525 tỷ. Con

số này cao h ơn các nhóm khác vì t ổng tài s ản bình quân c ủa nhóm không chi tr ả

94.991 tỷ, nhóm đã từng chi trả 43.729 tỷ, nhóm chưa bao giờ chi trả 51.262 tỷ.

Tài sản của nhóm chi trả tăng dần qua mỗi năm do tăng cả về số lượng công ty chi

trả và giá trị tài sản của những công ty này. Điều này, chứng tỏ công ty chi trả có quy

mô tài sản lớn hơn các nhóm khác. K ết quả này tương thích với phát hi ện của Fama

và French (2001).

Đối với nhóm niêm y ết mới, tài sản của nhóm chi tr ả cũng cao hơn nhóm không

chi trả. Điều này càng chứng minh xu hướng tại HOSE, những công ty chi tr ả có quy

mô lớn hơn những công ty khác qua các năm. Tuy nhiên, điều này trái ngược với phát

hiện của Fama và French (2001) là nh ững công ty chi tr ả, phải chi tr ả tài sản ra bên

ngoài nên giá tr ị tài sản sẽ ít đi, những công ty không chi tr ả, sẽ giữ lại lợi nhuận, tái

đầu tư nên giá trị tài sản sẽ cao hơn.

Tóm lại, đối với tổng tài sản đại diện cho quy mô, những công ty chi trả cổ tức thì

có quy mô lớn hơn những công ty thuộc nhóm khác.

Nhóm

Bảng 12 Lt/At : tổng nợ / tổng tài sản

2007

2008

2009

2010

2011

2007 - 2011

Tất cả

43,2%

47,3%

53,3%

53,9%

56,4%

53,0%

Chi trả

42,1%

46,8%

50,4%

50,0%

55,3%

51,0%

Không chi trả cổ tức

45,6%

49,4%

60,3%

59,8%

58,1%

Đã từng trả cổ tức

39,9%

55,3%

61,6%

59,1%

63,1%

60,8%

Chưa bao giờ trả cổ tức

45,8%

48,1%

59,2%

61,4%

54,2%

55,8%

Niêm yết mới

49,9%

44,5%

59,3%

59,9%

62,2%

55,6%

Chi trả cổ tức

48,5%

41,6%

49,9%

57,4%

60,3%

51,0%

Không chi trả cổ tức

52,8%

55,4%

66,8%

62,4%

66,8%

61,9%

Nguồn: Tác giả tự tổng hợp và tính toán

Fama và French (2001) s ử dụng Lt/At để đo lường quy mô công ty và gi ả định

rằng công ty có n ợ càng cao thì kh ả năng không chi tr ả cổ tức càng nhi ều. Chỉ tiêu

Lt/At (tổng nợ/tổng tài sản) dùng để đánh giá mức độ sử dụng đòn bẩy của công ty.

Xu hướng từ năm 2007 – 2011, tỷ lệ nợ của nhóm chi trả tăng nhẹ hàng năm. Qua các

năm, tỷ lệ nợ hàng năm của nhóm không chi trả cao hơn nhóm chi trả. Tỷ số này của

công ty không chi trả luôn ở mức khá cao, thể hiện gánh nặng về nợ trong cơ cấu vốn

của mình.

Theo thời gian, tỷ lệ nợ ở hầu hết các nhóm đều lớn, có nghĩa là tỷ lệ nợ của tất cả

các công ty đều tăng. Chỉ có nhóm chi trả cổ tức dù tỷ lệ nợ có tăng nhưng vẫn duy trì

mức tương đối. Và xu hướng này cũng không nằm ngoài đối với nhóm công ty niêm

yết mới, nghĩa là nhóm không chi tr ả có tỷ lệ nợ cao hơn nhóm chi tr ả. Như vậy, đối

với ch ỉ tiêu quy mô, khi đo lường tổng tài sản, nhóm chi tr ả có quy mô tài s ản lớn

hơn nhóm không chi tr ả, và khi đo lường bằng tổng nợ so với tổng tài sản thì nhóm

chi trả có tỷ lệ thấp hơn nhóm không chi trả.

3.1.4 KIỂM ĐỊNH ANOVA

Phân tích ph ương sai (ANOVA) được th ực hi ện nh ằm ki ểm định gi ả thi ết các

tổng thể nhóm có giá tr ị trung bình b ằng nhau. Kỹ thu ật này dựa trên mức độ bi ến

thiên trong nội bộ các nhóm và biến thiên giữa các trung bình nhóm. Dựa trên hai ước

lượng này của mức độ biến thiên ta có th ể rút ra k ết luận về mức độ khác nhau gi ữa

các trung bình nhóm. ANOVA dùng để kiểm định lại kết quả được thể hiện qua bảng

13 và 14; bằng cách tiến hành qua hai b ước: (1) phân tích ph ương sai giữa nhóm chi

trả và không chi trả nhằm kiểm định thống kê đặc điểm của nhóm chi trả qua các năm

từ 2007 – 2011, (2) phân tích ba nhóm: chi tr ả, đã từng chi trả và chưa bao giờ chi trả

để kiểm định đặc điểm của ba nhóm này.

Bảng xác định năm và các ch ỉ tiêu đại diện cho đặc điểm khác nhau gi ữa nhóm

chi tr ả và không chi tr ả từ năm 2007 – 2011. Phân tích này d ựa trên ki ểm định F

statistic tại mức ý nghĩa 5%.

Bảng 13: Phân tích phương sai hai nhóm: chi trả và không chi trả

ANOVA

Sum of Mean df F Sig. Squares Square

1 0,03 5,86 0,02 0,03 2007 Et/At Between Groups

1 0,16 4,59 0,03 0,16 Lt/At Between Groups

1 0,12 18,68 0,00 0,12 2008 Et/At Between Groups

1 0,52 21,35 0,00 0,52 Yt/BEt Between Groups

1 0,09 11,64 0,00 0,09 2009 Et/At Between Groups

1 0,30 9,40 0,00 0,30 Yt/BEt Between Groups

1 0,33 11,33 0,00 0,33 2010 Yt/BEt Between Groups

1 4,11 4,06 0,04 4,11 Vat/At Between Groups

1 0,29 7,07 0,01 0,29 Lt/At Between Groups

1 0,99 39,56 0,00 0,99 2011 Yt/BEt Between Groups

1 0,88 4,28 0,04 0,88 Vat/At Between Groups

Nguồn: Tác giả tự tổng hợp và tính toán

Năm Lợi nhuận Cơ hội đầu tư Quy mô

Et/At Yt/Bet Dat/At Vat/At At Lt/At

2007 x x

2008 x x

2009 x x

2010 x x x

2011 x x

Bảng này thể hiện năm và những chỉ tiêu mang ý nghĩa thống kê giữa nhóm chi trả cổ

tức và không chi tr ả cổ tức qua từng năm từ 2007 – 2011. Phân tích này d ựa trên

kiểm định F với mức ý nghĩa 5%.

Kết quả phân tích ph ương sai một yếu tố, những công ty chi tr ả có tỷ suất lợi

nhuận Et/At cao hơn công ty không chi trả qua các năm 2007, 2008, 2009. Nhưng qua

hai năm 2010 và 2011, Et/At lại không có ý nghĩa thống kê, không có sự khác nhau về

trung bình tổng thể của hai nhóm. Trong khi đó, Yt/BEt lại có ý ngh ĩa thống kê qua

các năm từ 2008 đến 2011. Do đó, lợi nhuận là đặc điểm quan trọng đến quyết định

chi trả cổ tức của các công ty.

Đối với biến đại diện cho cơ hội đầu tư thì chỉ có Vt/At mang ý nghĩa thống kê

trong hai năm 2010 và 2011. Trong khi đó, biến tốc độ tăng trưởng của tài sản Dat/At

không mang ý ngh ĩa thống kê qua c ả giai đoạn nghiên cứu, tức là không có s ự khác

biệt về tốc độ tăng trưởng trung bình của tài sản giữa hai nhóm công ty này.

Đối với các biến đại diện quy mô được xác định qua hai chỉ tiêu là Lt/At và At.

Biến Lt/At mang ý nghĩa thống kê trong hai năm 2007 và 2010. Trong khi đó, biến At

không mang ý ngh ĩa thống kê qua c ả giai đoạn nghiên cứu, tức là không có s ự khác

biệt về quy mô tài sản giữa hai nhóm công ty này.

Tóm lại, qua phân tích ở trên cho th ấy có sự khác nhau về trung bình tổng thể

giữa hai loại hình công ty chi trả và không chi trả. Kết quả kiểm định ANOVA đưa ra

là lợi nhuận Et/At mang ý ngh ĩa thống kê từ năm 2007 đến 2009, và Y t/BEt mang ý

nghĩa thống kê t ừ 2008 đến 2011. Kết quả cơ hội đầu tư thì ch ỉ có bi ến Vt/At có ý

nghĩa trong hai năm 2010 - 2011. Biến về quy mô thì cũng chỉ có Lt/At mang ý nghĩa

thống kê trong hai năm 2007 và 2010. Qua đó, cho thấy rằng đặc điểm của nhóm chi

trả và nhóm không chi tr ả có sự khác bi ệt nhất là lợi nhuận, lợi nhuận của nhóm chi

trả luôn luôn cao h ơn nhóm không chi tr ả. Còn hai ch ỉ tiêu cơ hội đầu tư và quy mô

có ảnh hưởng nhưng không rõ ràng và không mang ý ngh ĩa thống kê nhi ều như lợi

nhuận. Bước tiếp theo, ti ến hành phân tích chi ti ết hơn, so sánh tỷ lệ trung bình gi ữa

nhóm chi trả, không chi trả và chưa bao giờ chi trả.

Bảng14: Phân tích ph ương sai c ủa ba nhóm: chi tr ả, không chi tr ả, đã từng chi tr ả

ANOVA

Multiple Comparisons (LSD)

95%ConfidenceInterval

Mean

Dependent

Sum of

Mean

(I)

(J)

Std.

Lower

Upper

F

Sig.

Difference

df

Sig.

Variable

Squares

Square

NHOM

Error

Bound

(I-J)

2007

Between Groups

0,04

0,02

3,67

0,03

0,04

0,01

0,07

Et/At

2008

Between Groups

0,14

0,07

11,63 0,00

0,13

0,00

0,03

0,07

0,19

Et/At

0,06

0,01

0,02

0,10

-0,07

0,04

-0,14

0,00

Between Groups

0,68

0,34

14,49 0,00

0,29

0,00

0,06

0,17

0,41

Yt/BEt

0,11

0,01

0,04

0,03

0,19

-0,18

0,01

0,07

-0,31

-0,04

2009

Between Groups

0,12

0,06

8,08

0,00

0,08

0,00

0,02

0,04

0,13

Et/At

-0,05

0,04

0,03

-0,10

0,00

Between Groups

0,51

0,25

8,20

0,00

0,18

0,00

0,04

0,09

0,26

Yt/BEt

-0,14

0,01

0,05

-0,24

-0,03

Between Groups

1,39

0,69

4,11

0,02

-0,18

0,03

0,08

-0,35

-0,01

Dat/At

-0,34

0,01

0,12

-0,59

-0,10

2010

Between Groups

0,51

0,25

8,74

0,00

0,13

0,00

0,03

0,07

0,20

Yt/BEt

-0,09

0,02

0,04

-0,17

-0,02

Between Groups

1,96

0,98

3,58

0,03

-0,21

0,01

0,08

-0,38

-0,05

Dat/At

-0,25

0,03

0,12

-0,49

-0,02

Between Groups

7,78

3,89

3,88

0,02

-0,44

0,01

0,16

-0,76

-0,13

Vat/At

Between Groups

0,29

0,15

3,55

0,03

-0,08

0,02

0,03

-0,14

-0,01

Lt/At

Between Groups

0,14

2011

0,07

3,41

0,03

0,07

0,01

0,03

0,02

0,13

Et/At

0,08

0,03

0,04

0,01

0,15

Between Groups

1,01

0,50

20,25 0,00

0,16

0,00

0,03

0,10

0,22

Yt/BEt

0,12

0,00

0,03

0,06

0,18

2007

1(3)

1(2), 1(3),

1(2),

2008

2(3)

1(3), 2(3)

1(2), 2(3)

1(2), 1(3)

1(3), 2(3)

2009

1(2), 2(3)

1(3), 2(3)

1(3)

2010

1(2), 2(3)

1(2), 1(3)

2011

Lợi nhuận Cơ hội đầu tư Quy mô Năm Et/At Yt/Bet Dat/At Vat/At At Lt/At

Ghi chú: 1(2) nhóm chi tr ả so v ới nhóm đã từng chi tr ả. 1(3) nhóm chi tr ả so v ới

nhóm chưa bao giờ trả. 2(3) nhóm đã từng chi trả so với nhóm chưa bao giờ chi trả.

Chi tiết đặc điểm của từng nhóm được thể hiện trong phụ lục.

Kết quả phân tích trên cũng cho kết quả là lợi nhuận của nhóm chi trả cao hơn

nhóm đã từng chi trả và nhóm chưa bao giờ chi trả (đo lường qua hai chỉ tiêu Et/At và

Yt/Bet). Tuy nhiên, các ch ỉ tiêu còn lại thì không th ể hiện rõ nét về mức độ khác biệt

giữa các loại hình công ty này tất cả các năm. Điển hình như biến đại diện về quy mô,

At lại không có ý ngh ĩa th ống kê, ngh ĩa là quy mô trung bình c ủa tài s ản của các

nhóm không khác nhau. Bi ến Lt/At cũng chỉ có ý nghĩa vào năm 2010. Trong khi đó,

biến đại diện cho cơ hội tăng trưởng, Dat/At đối với phân tích ANOVA một chiều, lại

không có ý nghĩa về mặt thống kê toàn bộ các năm, nhưng đối với ANOVA hai chiều

lại có ý ngh ĩa th ống kê vào n ăm 2009 và 2010. Bi ến Va t/At cũng ch ỉ có ý ngh ĩa

thống kê cả trong năm 2010.

Tóm lại, kết quả phân tích ANOVA g ần như tương tự như kết quả từ thống kê và

xác định rằng nh ững công ty chi tr ả có nhi ều lợi nhuận hơn nh ững nhóm khác. Và

những công ty này tương đối ổn định trong cơ cấu vốn của mình, cân bằng giữa nợ và

vốn chủ. Công ty chưa bao giờ trả cổ tức lại có cơ cấu nợ trong tổng tài sản của mình

thường cao hơn loại khác.

3.1.5 Đánh giá kết quả thống kê mô tả

Kết quả thống kê mô t ả đưa ra rằng lợi nhuận là yếu tố ảnh hưởng đáng kể nhất

đến chính sách cổ tức của các công ty niêm yết trên HOSE. Hai yếu tố quy mô và cơ

hội đầu tư cũng có ảnh hưởng đến quyết định chi trả cổ tức nhưng không thể hiện rõ

nét. Kết quả này tương thích với phát hiện của Fama và French (2001) nhiều nhất là ở

lợi nhuận, công ty có lợi nhuận thì khả năng để ra quyết định chi trả cổ tức là rất cao.

Còn các đặc điểm khác, chưa có kết luận rõ ràng.

3.2 Hồi quy Logit

3.2.1 Kết quả hồi quy

Bảng 14 tổng hợp kết quả hồi quy, sử dụng ba đặc điểm lợi nhuận, cơ hội đầu tư,

quy mô đã ảnh hưởng đến hành vi chi tr ả cổ tức của công ty. Hồi quy được sử dụng

để giải thích lý do công ty chi tr ả cổ tức và để phát triển công thức ước tính cho công

ty chi trả cổ tức. Lợi nhuận được đo lường bằng tỷ số thu nhập trước lãi so v ới tổng

tài sản (Et/At) (Fama and Frenh, 2001). Tuy nhiên, do k ết quả phân tích ph ương sai,

chỉ tiêu thu nh ập so với giá tr ị sổ sách bình quân c ủa công ty (Y t/Bet) mang ý ngh ĩa

thống kê rõ ràng h ơn Et/At. Do đó, Yt/Bet chọn làm đại diện cho bi ến là l ợi nhu ận.

Biến đại diện cho cơ hội đầu tư là tốc độ tăng tài sản Da t/At và tỷ số giữa giá tr ị thị

trường so với giá trị sổ sách của tài sản Vt/At (Fama and French, 2001). Nhưng chỉ có

biến giá trị thị trường so với giá trị sổ sách (Vt/At) được tác giả chọn làm đại diện cho

cơ hội đầu tư trong mô hình h ồi quy, còn bi ến Dat/At lại không mang ý ngh ĩa thống

kê nên không được nghiên c ứu ti ếp trong mô hình này. Nh ằm lo ại bỏ nh ững ảnh

hưởng do sự tăng trưởng quy mô theo th ời gian (Fama and French, 2001), bi ến quy

mô được đo lường bằng phần trăm những công ty niêm y ết có cùng ho ặc nhỏ hơn

vốn hóa thị trường (SETt ).

Bảng 15 Hồi quy logit

Hệ số trung bình

Năm Constant Yt/Bet Vat/At SETt

2007 - 2011 5,88 -0,30 0,08 0,77

2007 1,72 -0,02 3,43 0,26

2008 6,99 -0,01 -0,07 1,01

2009 5,64 -0,57 -2,49 1,00

2010 6,06 -0,86 -1,77 1,00

2011 8,99 -0,04 1,31 0,56

Nguồn: Tác giả tự tổng hợp và tính toán

Ghi chú: Hồi quy được ước tính cho m ỗi năm từ 2007 – 2011. Bi ến phụ thuộc là 1

vào năm t nếu chi trả cổ tức và ngược lại là 0. Biến độc lập là Yt/Bet đại diện cho lợi

nhuận, Vt/At cho cơ hội đầu tư và SETt cho quy mô. Mức ý nghĩa 5%.

Bảng 16: Kiểm định t

Test Value = 0

95% Confidence Mean df Sig. (2-tailed) t Interval of the Difference Difference

Lower Upper

2,58 9,18 5,88 4,94 4 0,01 Yt/BEt

-0,79 0,19 -0,30 -1,71 4 0,16 Vat/At

-2,88 3,05 0,08 0,08 4 0,94 SETt

0,34 1,19 0,77 Constant 5,01 4 0,01

Nguồn: Tác giả tự tổng hợp và tính toán

Trong suốt thời kỳ 2007 – 2011, k ết quả hồi quy đều chứng tỏ công ty có l ợi

nhuận cao sẽ có khả năng ra quyết định chi trả cổ tức càng lớn. Điều này được kiểm

định bằng hệ số lợi nhu ận Yt/Bet là 4,94. Đối với cơ hội đầu tư, phép th ống kê t- 51

statistic chỉ ra, những công ty chi trả thì có ít hơn cơ hội đầu tư hơn là những công ty

khác (-1,71). Những công ty có quy mô l ớn hơn thì thích chi tr ả, nhưng theo kết quả

thống kê thì lại không cách biệt nhiều, thể hiện qua hệ số SETt (0,08).

Qua các đặc điểm của công ty chi tr ả cổ tức trên HOSE, t ỷ số Yt/Bet thể hi ện

tương quan dương ở tất cả các năm, chứng tỏ, công ty có l ợi nhuận sẽ chi trả cổ tức.

Biến cơ hội đầu tư tương quan âm, có nghĩa là những công ty chi trả có ít hơn cơ hội

đầu tư so với các nhóm công ty khác. Và cu ối cùng là bi ến quy mô, lại không có xu

hướng rõ ràng, tương quan cả âm và dương ở một số năm. Nhưng kết quả trung bình

cả giai đoạn là tương quan dương, có ngh ĩa là công ty chi tr ả cổ tức có quy mô l ớn

hơn những công ty khác.

3.2.2 Kiểm định giả thuyết sử dụng hồi quy (hệ số trung bình)

Giả thuyết được đưa ra

Ho: Không có m ối liên hệ đáng kể giữa lợi nhuận, cơ hội đầu tư và quy mô c ủa

công ty và khả năng những công ty niêm yết trên HOSE sẽ chi trả cổ tức.

H1: Có mối liên hệ đáng kể giữa lợi nhuận, cơ hội đầu tư và quy mô c ủa công ty

và khả năng những công ty niêm yết trên HOSE sẽ chi trả cổ tức.

Với tỷ số Yt/Bet khi đo lường lợi nhuận mà những công ty chi tr ả cổ tức, kết quả

hồi quy chỉ ra rằng giả thuyết Ho bị bác bỏ (0,01). Điều này suy ra rằng có mối liên hệ

đáng kể giữa lợi nhuận công ty và khả năng công ty chi trả cổ tức.

Với tỷ số Vt/At và SET t để đo lường quy mô và c ơ hội đầu tư thì gi ả thuyết Ho

được chấp nhận thể hiện qua (0,16) và (0,94). Có ngh ĩa là không có mối liên hệ đáng

kể nào giữa quy mô, cơ hội đầu tư và khả năng chi trả cổ tức của công ty.

Tóm lại, qua tất cả các năm, lợi nhuận (Yt/Bet) là yếu tố ảnh hưởng rõ ràng nh ất

đến quyết định chi trả cổ tức của công ty, công ty có l ợi nhuận thường chi trả cổ tức.

Trong khi đó, có một số năm, yếu tố quy mô và cơ hội đầu tư ảnh hưởng đáng kể đến

công ty, nhưng toàn bộ giai đoạn lại không. Do đó, không thể kết luận rõ ràng sự ảnh

hưởng của hai yếu tố này đến quyết định chi tr ả cổ tức của công ty nh ư yếu tố lợi

nhuận.

3.2.3 Kiểm định giả thuyết sử dụng hồi quy logit (h ệ số trung bình của cả

giai đoạn)

Variables in the Equation

S.E. Wald

Sig.

Exp(B)

4,82

0,64

56,22

0,00

124,11

Bảng 17

-0,43

0,09

22,97

0,00

0,65

Step 1 Yt/Bet

-2,08

1,26

2,72

0,10

0,12

Vat/At

0,00

2,72

1,00

0,13

55,25

SETt

Constant

Variable(s) entered on step 1: Yt/Bet, Vat/At, SETt.

Nguồn: Tác giả tự tổng hợp và tính toán

Ghi chú: Hồi quy được ước tính cho cả giai đoạn từ 2007 – 2011. Biến phụ thuộc là 1

vào năm t nếu chi trả cổ tức và ngược lại là 0. Biến độc lập là Yt/Bet đại diện cho lợi

nhuận, Vt/At cho c ơ hội đầu tư và SET t cho quy mô. M ức ý ngh ĩa 5%, B là h ệ số

tương quan.

Kết quả phương trình hồi quy logit ước tính của công ty chi trả cổ tức như sau:

Mô hình hồi quy dự đoán tổng quát như sau:

Trong đó, z được định nghĩa như sau:

Z = + 1Yt/Bet + 2Vt/At + 3SETt

= 1 + 4,82 Yt/Bet – 0,43 Vt/At – 2,08 SETt

Kết qu ả ki ểm định sau được th ể hi ện trong b ảng 17: Y t/Bet (0,00), V t/At (0,00),

SETt (0,1). Nh ư vậy, giả thuyết Ho sẽ bị bác bỏ đối với hai bi ến Yt/Bet và Vt/At, và

chấp nhận Ho đối với biến SETt. Có ngh ĩa là kết quả hồi quy tổng thể các nhóm nói

lên rằng có mối liên hệ đáng kể giữa lợi nhuận, quy mô công ty và khả năng chi trả cổ

tức. Nhưng đối với quy mô không có k ết luận rõ ràng v ề sự liên hệ giữa quy mô và

khả năng chi trả cổ tức.

4. Xu hướng chi trả cổ tức

4.1 Đánh giá xu hướng theo thống kê mô tả

2.1

Xu hướng chi trả cổ tức theo thống kê thu nhập 2007 - 2011

100%

80%

60%

Yt>0

40%

Yt<0

20%

2.007

2.008

2.009

2.010

2011

2.2

Biểu đồ 2: Xu hướng chi trả cổ tức theo thống kê thu nhập 2007 - 2011

Theo kết quả nghiên cứu ở trên, đặc điểm nổi bật nhất của công ty chi tr ả là lợi

nhuận, công ty có lợi nhuận thì ưa thích chi trả cổ tức. Do đó, khảo sát tỷ lệ lợi nhuận

của công ty chi tr ả so với toàn bộ lợi nhuận của các công ty để thấy được xu hướng

chi trả cổ tức như thế nào. Yt đại diện cho thu nh ập cổ phần thường của các công ty.

Biểu đồ 2 th ể hiện phần trăm những công ty chi tr ả: (1) nh ững công ty có thu nh ập

dương (Yt>0); (2) những công ty có thu nhập âm (Yt<0).

Qua bảng thống kê cho thấy rằng, tỷ lệ những công ty có lợi nhuận dương chi trả

cổ tức là khá cao. Năm 2008 và 2011, tỷ lệ này lên đến hơn 90%. Tỷ lệ thấp nhất rơi

vào năm 2010 nhưng cũng đạt mức khoảng 75%. Nói chung, ph ần trăm những công

ty chi tr ả có thu nh ập dương giảm dần nhưng sau đó lại tăng lên rất mạnh. Đối với

những công ty có l ợi nhuận âm vẫn chi trả cổ tức, xu hướng cũng giảm dần rồi tăng

lên khá cao vào năm 2011 (71,2%).

Sự phản ánh số liệu về xu hướng chi tr ả cổ tức thông qua Y t cũng phần nào nói

lên rằng số lượng công ty chi trả cổ tức giảm rồi lại tăng lên nhiều trong năm vừa qua

2011. Một mặt do công ty có l ợi nhuận, nhưng mặt khác cũng do tâm lý nhà đầu tư

Việt Nam vẫn rất yêu thích công ty chi tr ả cổ tức bằng tiền. Do đó, nếu chưa có cơ

hội đầu tư nào có th ể mang lại lợi nhuận cao cho c ổ đông, khả năng công ty có l ợi

nhuận sẽ chi trả cổ tức là rất lớn.

4.2 Đánh giá xu hướng theo kết quả hồi quy

Bảng 18

Ước

Tất cả Chi trả Thực tế tính Chênh lệch Năm

2007 108 71 65,74 65,74 0,00

2008 139 115 82,73 83,45 -0,72

2009 185 138 74,59 77,84 -3,24

2010 257 176 68,48 70,82 -2,33

2011 282 221 78,37 79,79 -1,42

Nguồn: Tác giả tự tổng hợp và tính toán

Ghi chú: chỉ tiêu thực tế là phần trăm những công ty chi tr ả thực tế ở năm t. Chỉ

tiêu ước tính là phần trăm ước tính những công ty chi trả theo hồi quy. Chỉ tiêu chênh

lệch là phần trăm giữa thực tế và ước tính theo mô hình hồi quy.

Toàn bộ dữ liệu được lấy trên sàn HOSE, tính toán thành các t ỷ số đại diện cho

lợi nhuận, cơ hội đầu tư và quy mô c ủa công ty. E t/At là tổng thu nh ập trước lãi sau

thuế so với tổng tài sản, Yt/Bet là thu nh ập cổ phần thường so với giá trị sổ sách vốn

chủ (lợi nhuận), Dat/at là t ốc độ tăng tài sản, Vt/at là giá tr ị thị trường của tài sản so

với tổng tài sản (cơ hội đầu tư), At là tổng tài sản, Lt/At là tổng nợ so với tổng tài sản

(quy mô).

Những đặc điểm của các công ty và xu h ướng chi trả cổ tức có thay đổi theo thời

gian nhưng không thay đổi quá lớn. Điều này th ể hiện trong vi ệc tính toán ước tính

hồi quy logit. Nh ững công ty có l ợi nhuận càng cao thì kh ả năng chi tr ả cổ tức càng

lớn.

5.2 Kết luận liên quan đến mô hình

Kết quả của mô hình h ồi quy logit này có th ể xem nh ư là công c ụ tham kh ảo để

kiểm định và ước tính những đặc điểm của công ty và hành vi chi tr ả cổ tức của các

công ty niêm y ết trên HOSE. Nh ững phát hi ện trong bài này có th ể được sử dụng

nhằm khám phá nh ững thay đổi đặc điểm của các công ty, có th ể ước tính được khả

năng công ty có thể chi trả.

Mô hình nghiên cứu cho kết quả kiểm định giả thuyết như sau:

• Có mối liên hệ đáng kể giữa lợi nhuận công ty và quy ết định chi trả cổ tức của

công ty niêm yết trên HOSE.

• Có mối liên hệ đáng kể giữa cơ hội đầu tư và quyết định chi trả cổ tức của công

ty niêm yết trên HOSE.

• Không có mối liên h ệ đáng kể gi ữa quy mô và quy ết định chi tr ả cổ tức của

công ty niêm yết trên HOSE.

Một số phát hiện về xu hướng được phát triển trong mô hình hồi quy logit regression

• Có sự thay đổi nhẹ giữa các đặc điểm của công ty niêm yết theo thời gian

• Phần trăm ước tính kh ả năng chi tr ả cổ tức của công ty thay đổi nhẹ qua giai

đoạn nghiên cứu.

• Có sự khác nhau giữa tỷ lệ ước tính công ty chi tr ả và tỷ lệ thực tế công ty chi

trả (ước tính luôn lớn hơn thực tế)

Mặc dù, theo th ống kê mô t ả, lợi nhu ận công ty có xu h ướng giảm theo th ời

gian, nhưng tại sao những công ty niêm y ết trên HOSE lại tiếp tục chi trả cổ tức với

tỷ lệ ngày càng cao? M ột số nhà nghiên cứu đã quan tâm đến vấn đề khi nghiên cứu

tại sao một số công ty chi tr ả và một số lại không và t ại sao một số nhà đầu tư thích

cổ tức nhưng một số lại không.

Những vấn đề trên có thể được giải thích với một số lý do sau:

• Thông tin bất cân xứng: Cổ tức như là tín hi ệu về lợi nhuận công ty và có th ể

được sử dụng như là công cụ để ước tính kết quả kinh doanh của công ty và giá trị cổ

phiếu của nó. Đối với nhà đầu tư chuyên nghiệp, họ đánh giá thông tin v ề cổ tức của

một công ty theo nhiều hướng khác nhau. Nhưng đối với nhà đầu tư nhỏ lẻ, cổ tức lại

là thông tin đánh giá rất cao, quyết định đến giá cổ phiếu của công ty đó.

• Hiệu ứng khách hàng: Nh ư đã nói, một số nhà đầu tư rất ưa chuộng việc nhận

cổ tức. Công ty xem nh ư việc thanh toán c ổ tức phụ thuộc vào nhu c ầu từ các nhà

đầu tư.

• Chính sách thu ế: Hiện nay, chính sách thu ế thu nh ập đối với cổ tức vẫn chưa

có hi ệu lực nên tính ảnh hưởng về sự so sánh gi ữa cổ tức và lãi v ốn vẫn ch ưa rõ

ràng. Chỉ có nhà đầu tư chuyên nghi ệp, họ định giá được công ty m ột cách có c ăn

cứ thì s ẽ yêu thích c ổ tức hay là không. Tuy nhiên, khi chính sách thu ế được áp

dụng, sự so sánh này s ẽ mang tính ch ất quyết định rất lớn đến khả năng chi tr ả của

công ty niêm yết.

6. Giới hạn của bài nghiên cứu

Bài nghiên cứu khảo sát giai đoạn từ 2006 đến 2011. Tuy nhiên, trong các năm

đầu, số lượng công ty r ất ít, dữ liệu trở nên tương đối nhiều hơn là kể từ năm 2010.

Điều này cũng ảnh hưởng đến kết quả tổng thể của nghiên cứu.

Bài nghiên cứu sử dụng những đặc điểm của công ty niêm yết được nghiên cứu

bởi Fama và French (2001). Có th ể có những đặc điểm khác sẽ ảnh hưởng nhiều hơn

đến quyết định chi trả cổ tức của công ty. H ơn nữa, những đặc điểm này được kiểm

định ở các nước phát triển, nhưng lại ứng dụng tại thị trường mới như Việt Nam. Do

đó, có một vài sự khác biệt so với kết quả của Fama và French (2001).

Những đóng góp của luận văn 7.

Nghiên cứu này cung cấp công cụ cho các nhà quản lý về các đặc điểm và hành

vi chi trả cổ tức của các công ty niêm yết. Nó sẽ giúp duy trì sự an toàn và lành mạnh

của hệ th ống tài chính và th ị tr ường vốn Vi ệt Nam. Phát hi ện của lu ận văn có th ể

được dùng khám phá s ơ bộ những thay đổi trong đặc điểm của các công ty niêm y ết

và giúp ước tính số lượng những công ty chi tr ả trên th ị trường và giám sát k ết quả

kinh doanh của những công ty đang niêm yết và niêm yết mới.

Ủy ban ch ứng khoán có th ể cung c ấp thêm thông tin cho các nhà đầu tư về

thông tin chi tr ả cổ tức của các công ty thông qua vi ệc nhóm các công ty này theo

từng nhóm: nhóm chi trả, nhóm không chi trả và nhóm chưa bao giờ chi trả. Điều này

sẽ giúp gia t ăng quyết định đánh đổi giữa rủi ro và t ỷ suất sinh lợi từng loại chứng

khoán.

Nghiên cứu này cung c ấp một công cụ để tìm ra s ự tăng hoặc giảm số lượng

công ty chi tr ả, không chi tr ả trên th ị tr ường, xu h ướng tăng hay gi ảm trong quy ết

định chi trả cổ tức và những thay đổi trong xu hướng chi trả cổ tức ở kỳ sau.

8. Hướng nghiên cứu xa hơn

Một số vấn đề có thể xem xét cho những nghiên cứu sau:

• Cuộc khủng hoảng kinh tế năm 2008 đã ảnh hưởng đến nền kinh tế thế giới và

Việt Nam cũng không phải là ngoại lệ. Do đó, nếu phát triển nghiên cứu theo hướng

mở rộng thời gian nghiên cứu như của Fama và Frenh (2001), giai đoạn trước khủng

hoảng, trong khủng hoảng và sau khủng hoảng thì sẽ rõ ràng hơn trong xu hướng chi

trả cổ tức của công ty.

• Khi chính sách thu ế cổ tức được áp dụng, giữa lợi suất từ cổ tức và lãi v ốn là

hai lựa chọn cần phải được cân nh ắc bởi công ty. Do đó, thuế cổ tức sẽ ảnh hưởng

đến quyết định chi trả cổ tức của công ty hay không.

• Trong số các doanh nghi ệp niêm yết, xuất phát điểm của các doanh nghi ệp là

khác nhau, có doanh nghi ệp đi lên c ổ ph ần t ừ doanh nghi ệp nhà n ước, có doanh

nghiệp đi lên t ừ doanh nghi ệp tư nhân…M ỗi lo ại hình doanh nghi ệp sẽ có nh ững

cách thức quản lý, chiến lược kinh doanh khác nhau do đó sẽ ảnh hưởng đến ra quyết

định chi trả cổ tức. Do đó, nghiên cứu trong tương lai có th ể xét đến yếu tố loại hình

doanh nghiệp ảnh hưởng đến quyết định cổ tức như thế nào.

• Ngoài ra, m ột số yếu tố khác nh ư lạm phát, lãi su ất, chu k ỳ doanh nghi ệp,

GDP… cần phải xem xét để thực hiện ước tính trong mô hình hồi quy.

KẾT LUẬN

Tác giả đã nghiên cứu thực nghiệm tình hình chi tr ả cổ tức bằng tiền các công

ty niêm yết trên HOSE giai đoạn 2006 – 2011. B ằng cách thu th ập và phân tích d ữ

liệu theo thời gian đã cung cấp rõ hơn bức tranh tổng thể về những thay đổi trong đặc

điểm các công ty ảnh hưởng đến chính sách cổ tức như thế nào và xu hướng chi trả cổ

tức của các công ty này.

Nghiên cứu cũng giúp đưa ra một vài hàm ý v ề kỹ thuật và phân tích c ơ bản ở

thị trường chứng khoán Việt Nam. Người tham gia th ị trường có th ể sử dụng nghiên

cứu này để có thêm thông tin ước tính dòng tiền vào và giá trị của một cổ phiếu để hỗ

trợ ra quyết định đầu tư.

Phát hiện của nghiên cứu này đóng góp vào h ệ thống những vấn đề liên quan

đến cổ tức tại thị trường mới nổi như Việt Nam. Những nghiên cứu liên quan về vấn

đề nghiên c ứu của bài này h ầu hết ở th ị tr ường các n ước phát tri ển nh ư Anh, M ỹ.

Trong khi đó, lu ận văn lại tập trung vào th ị tr ường ch ứng khoán Vi ệt Nam (c ụ thể

nghiên cứu trên HOSE). Do đó, bài này đã hỗ trợ cho quan điểm rằng thị trường các

nước mới nổi như Việt Nam có th ể dựa trên nền tảng thị trường các nước phát tri ển

như Anh và Mỹ.

DANH MỤC TÀI LIỆU THAM KHẢO

Danh mục tài liệu tiếng việt

GS. TS Tr ần Ng ọc Th ơ chủ biên và các c ộng sự, 2007. Tài chính doanh nghi ệp hiện đại. Nhà xuất bản Thống kê. Hoàng Trọng và Chu Nguy ễn Mộng Ngọc, 2008. Th ống kê ứng dụng. Nhà xu ất bản Thống kê.

th edition, Mcgraw – Hill

Danh mục tài liệu tiếng Anh

A.R.Ofer và D.R Siegel, 1987, A Theory of stock Price Response to Alternative Corporate Cash Disbursement Methods: Stock Repurchases and Dividends, Journal of Finance, vol. 42, June, pp. 365 – 394. Aivazzian, Booth and Cleary, 2003, Do Emerging Market Firms Follow Different Dividend Policies From U.S. Firms?, Journal of Financial Research, vol. 26, pp. 371 – 387. Brealey , Myers, Allen, Corporate Finance, 8 International Brealey, R.A & Myers, 2000, Principles of Corporate finance, 6 th edition, Irwin McGraw-Hill, London

Bringham, Gapenski and Ehrhardt, 1999, Financial Management, Theory and Practice, 9th edition, Dryden Press, Fort Worth, Texas. Coment and Jarrell, 1995, Corporate Focus and Stock Returns, Journal of Financial Economics, January. DeAngelo, DeAngelo and Skinner, 1990, Dividend policy and Financial Distress: An Empirical Examination of Troubled NYSE Firms, Journal of Finance, vol. 45, December, pp. 1415 – 1431. Fama and Macbeth, 1973, Risk, Return and Equilibrium: Empirical Tests, Journal of Political Economic, vol 81, May, pp. 607 – 636. Fama, E.F, & French, K.R, 2001, Disappearing Dividends: Changing Firms characteristics or Lower Propensity to Pay?, Journal of Financial Economics, vol. 60, April, pp. 3-44 Fama, E.F, & French, K.R. 1995, Size and Book to Market Factors in Earnings and Returns, Journal of Finance, vol 50, March, pp. 131 – 155. Fama, E.F, & French, K.R. 1997, Dividend, debt, Investment and Earnings, Working Paper, Graduate School of Management, University of Chicago, Chicago. Fama, E.F, & French, K.R. 1998, Value versus Growth, Journal of finance, vol 53, December, pp. 1975 – 1999.

Fama, E.F, & French, K.R. 2000, Forcasting Profitability and Earnings, Journal of Business, vol 72, April, pp. 161 – 175. Gitman, 2000, Principles of Managerical Finance, 9 th edition, Addison Wesley Publisher, Melbourne. Gordon, 1962, The Investment, Financing and Valuation of the Corporation, Richard D.Irwin, Homewood, Illinois.

Grullon, Gustavo, Roni Michaely, 2000, Dividends, Share Repurchases, and the Substitution Hypothesis, The Journal of Business, Vol. 75, July, pp. 1649 – 1684.

Healey and Papelu, 1988, Earnings Information Conveyed by Dividend Initiations and Omissions, Journal of Financial Economics, vol. 21, September, pp. 149 – 275. Malinee Ronapat, 2004, Disappearing dividends: The case of Thai listed firms, DBA thesis, Southern Cross University, Lismore, NWS. Petty, et at, 2000, Financial Management, 2 nd edition, Prentice Hall, Sydney, New South Wales.

PHỤ LỤC 1: ANOVA CỦA NHÓM CHI TRẢ VÀ KHÔNG CHI TRẢ

Năm 2007

ANOVA Sum of Squares

df Mean Square

F Sig. 5.86 0.02

1.21 0.27

0.62 0.43

0.01 0.94

0.03 0.87

4.59 0.03

Between Groups Within Groups Total Between Groups Within Groups Total Between Groups Within Groups Total Between Groups Within Groups Total Between Groups Within Groups Total Between Groups Within Groups Total

0.03 0.54 0.57 0.02 1.87 1.89 0.05 8.92 8.97 0.02 261.47 261.49 78,510.40 307,051,678.24 307,130,188.64 0.16 3.80 3.97

1 106 107 1 106 107 1 106 107 1 106 107 1 106 107 1 106 107

0.03 0.01 0.02 0.02 0.05 0.08 0.02 2.47 78,510.40 2,896,713.95 0.16 0.04

Et/At Yt/BEt Dat/At Vat/At At Lt/At Năm 2008

df Mean Square

F Sig. 18.68 0.00

21.35 0.00

Et/At Yt/BEt Dat/At Vat/At At Lt/At

ANOVA Sum of Squares 0.12 0.86 0.98 0.52 3.35 3.87 0.06 8.75 8.82 0.22 90.26 90.47 78,511.82 482,618,952.51 482,697,464.33 0.07 6.61 6.68

1 137 138 1 137 138 1 137 138 1 137 138 1 137 138 1 137 138

0.12 0.01 0.52 0.02 0.06 0.06 0.22 0.66 78,511.82 3,522,766.08 0.07 0.05

1.02 0.33 0.02 1.41

0.32 0.57 0.88 0.24

Năm 2009

F

Sig. 11.64 0.00

Between Groups Within Groups Total

Within Groups Total

Between Groups Within Groups Total

ANOVA Sum of Squares 0.09 1.39 1.47 0.30 5.85 6.15 0.07 6.70 6.77 0.88 143.14 144.01 3,515,874.65 1,166,664,551.67 1,170,180,426.32 0.08 8.08 8.162277838

df Mean Square 1 183 184 1 183 184 1 183 184 1 183 184 1 183 184 1 183 184

0.09 0.01 0.30 0.03 0.07 0.04 0.88 0.78 3,515,874.65 6,375,216.13 0.08 0.04

9.40 1.99 1.12 0.55 1.84

0.00 0.16 0.29 0.46 0.18

Between Groups Within Groups Total

Et/At Yt/BEt Between Groups Dat/At Between Groups Vat/At Between Groups At Lt/At Năm 2010

F 0.14

Sig. 0.71

Between Groups Within Groups Total

11.33 0.00

Within Groups Total

Within Groups Total Between Groups Within Groups Total

ANOVA Sum of Squares 0.00 8.71 8.72 0.33 7.54 7.88 0.01 12.10 12.11 4.11 258.30 262.42 17,115,425.82 2,524,316,276.40 2,541,431,702.22 0.29 10.51 10.80

df 1 255 256 1 255 256 1 255 256 1 255 256 1 255 256 1 255 256

Mean Square 0.00 0.03 0.33 0.03 0.01 0.05 4.11 1.01 17,115,425.82 9,899,279.52 0.29 0.04

0.12 4.06 1.73 7.07

0.73 0.04 0.19 0.01

Et/At Yt/BEt Between Groups Dat/At Between Groups Vat/At Between Groups At Lt/At

Between Groups Within Groups Total

Năm 2011

F 1.86

Sig. 0.17

Between Groups Within Groups Total

39.56 0.00

Within Groups Total

ANOVA Sum of Squares 0.04 5.77 5.81 0.99 6.98 7.97 0.01 13.72 13.73 0.88 57.45 58.33 2,729,809.13 3,609,629,490.61 3,612,359,299.74 0.08 12.87 12.95

df Mean Square 1 280 281 1 280 281 1 280 281 1 280 281 1 280 281 1 280 281

0.04 0.02 0.99 0.02 0.01 0.05 0.88 0.21 2,729,809.13 12,891,533.90 0.08 0.05

0.11 4.28 0.21 1.65

0.74 0.04 0.65 0.20

Et/At Yt/BEt Between Groups Dat/At Between Groups Vat/At Between Groups At Lt/At

Within Groups Total Between Groups Within Groups Total Between Groups Within Groups Total

PHỤ LỤC 2: ANOVA CỦA NHÓM CHI TRẢ, KHÔNG CHI TRẢ VÀ CHƯA BAO GIỜ CHI TRẢ

Năm 2007

ANOVA Sum of Squares

df Mean Square

F Sig. 3.67 0.03

Between Groups Within Groups Total

0.92 0.40

Within Groups Total

0.87 0.42

Within Groups Total

1.53 0.22

0.34 0.72

2.30 0.11

0.04 0.53 0.57 0.03 1.86 1.89 1.48 89.68 91.16 1.93 66.14 68.07 1,953,702.13 305,176,486.51 307,130,188.64 0.17 3.80 3.97

2 105 107 2 105 107 2 105 107 2 105 107 2 105 107 2 105 107

0.02 0.01 0.02 0.02 0.74 0.85 0.97 0.63 976,851.06 2,906,442.73 0.08 0.04

Et/At Yt/BEt Between Groups Dat/At Between Groups Vat/At Between Groups At Lt/At

Within Groups Total Between Groups Within Groups Total Between Groups Within Groups Total

Multiple Comparisons: LSD

Sig.

(I) NHOM

95% Confidence Interval

1

0.77 (J) NHOM 2

Mean Difference (I-J) -0.01

Std. Error 0.04

Lower Bound -0.10

Upper Bound 0.07

Dependent Variable Et/At

2 3 1

3 1 3 1 2 2

0.01 0.77 0.23 0.01 0.23 0.72

0.01 0.04 0.04 0.01 0.04 0.08

0.01 -0.07 -0.03 -0.07 -0.14 -0.18

0.04 0.01 0.05 -0.04 -0.05 -0.03

0.07 0.10 0.14 -0.01 0.03 0.13

Yt/BEt

2 3 1

3 1 3 1 2 2

0.21 0.72 0.43 0.21 0.43 0.32

0.03 0.08 0.08 0.03 0.08 0.54

-0.02 -0.13 -0.10 -0.09 -0.22 -1.63

0.03 0.03 0.06 -0.03 -0.06 -0.55

0.09 0.18 0.22 0.02 0.10 0.53

Dat/At

3 1

0.34 0.32

0.19 0.54

-0.57 -0.53

-0.18 0.55

0.20 1.63

3 1

3 1 2 2

0.36 0.18 -0.36 0.16

0.56 0.19 0.56 0.47

0.51 0.34 0.51 0.73

-0.74 -0.20 -1.47 -0.77

1.47 0.57 0.74 1.09

Vat/At

0.62 0.77 1.08 0.04 0.82

2 3 1

3 1 3 1 2 2

0.29 -0.16 0.13 -0.29 -0.13 814.69

0.17 0.47 0.48 0.17 0.48 1,004.86

0.08 0.73 0.79 0.08 0.79 0.42

-0.04 -1.09 -0.82 -0.62 -1.08 -1,177.76

2,807.15

2 3 1

3 1 3 1 2 2

-10.06 -814.69 -824.75 10.06 824.75 -0.06

355.56 1,004.86 1,026.79 355.56 1,026.79 0.11

0.98 0.42 0.42 0.98 0.42 0.60

-715.06 -2,807.15 -2,860.69 -694.94 -1,211.18 -0.28

694.94 1,177.76 1,211.18 715.06 2,860.69 0.16

Lt/At

2 3

3 1 3 1 2

-0.08 0.06 -0.03 0.08 0.03

0.04 0.11 0.11 0.04 0.11

0.04 0.60 0.83 0.04 0.83

-0.16 -0.16 -0.25 0.01 -0.20

-0.01 0.28 0.20 0.16 0.25

The mean difference is significant at the .05 level.

Năm 2008

ANOVA

Sum of Squares

df Mean Square

F Sig. 11.63 0.00

14.49 0.00

0.14 0.84 0.98 0.68 3.19 3.87 0.71 135.75 136.46 0.34 90.13 90.47 2,771,856.21 479,925,608.12 482,697,464.33 0.08 6.60 6.68

2 136 138 2 136 138 2 136 138 2 136 138 2 136 138 2 136 138

0.07 0.01 0.34 0.02 0.35 1.00 0.17 0.66 1,385,928.11 3,528,864.77 0.04 0.05

0.35 0.26 0.39 0.81

0.70 0.77 0.68 0.45

Et/At Yt/BEt Dat/At Vat/At At Lt/At

(I) NHOM

Sig.

Dependent Variable

(J) NHOM

Multiple Comparisons: LSD Std. Error

Mean Difference (I-J)

95% Confidence Interval

Et/At

Lower Bound 0.07 0.02 -0.19 -0.14 -0.10 0.00

Upper Bound 0.19 0.10 -0.07 0.00 -0.02 0.14

1 2 3

0.00 0.01 0.00 0.04 0.01 0.04

0.03 0.02 0.03 0.04 0.02 0.04

0.13 0.06 -0.13 -0.07 -0.06 0.07

2 3 1 3 1 2

Yt/BEt

1 2 3

0.00 0.01 0.00 0.01 0.01 0.01

0.06 0.04 0.06 0.07 0.04 0.07

0.17 0.03 -0.41 -0.31 -0.19 0.04

0.29 0.11 -0.29 -0.18 -0.11 0.18

2 3 1 3 1 2

0.41 0.19 -0.17 -0.04 -0.03 0.31

Dat/At

-0.58 -0.33 -0.96 -0.89 -0.70 -0.88

0.96 0.70 0.58 0.88 0.33 0.89

1 2 3

0.62 0.47 0.62 0.99 0.47 0.99

0.39 0.26 0.39 0.45 0.26 0.45

0.19 0.19 -0.19 -0.01 -0.19 0.01

2 3 1 3 1 2

Vat/At

1 2 3

0.49 0.79 0.49 0.66 0.79 0.66

0.32 0.21 0.32 0.37 0.21 0.37

-0.41 -0.36 -0.84 -0.88 -0.48 -0.56

0.22 0.06 -0.22 -0.16 -0.06 0.16

2 3 1 3 1 2

0.84 0.48 0.41 0.56 0.36 0.88

1 2 3

459.17 -277.84 -459.17 -737.02 277.84 737.02

731.31 0.53 488.13 0.57 731.31 0.53 843.63 0.38 488.13 0.57 843.63 0.38

-987.03 -1,243.14 -1,905.38 -2,405.34 -687.45 -931.30

2 3 1 3 1 2

1,905.38 687.45 987.03 931.30 1,243.14 2,405.34

1 2 3

-0.09 -0.04 0.09 0.05 0.04 -0.05

0.09 0.06 0.09 0.10 0.06 0.10

0.29 0.44 0.29 0.64 0.44 0.64

2 3 1 3 1 2

0.08 0.07 0.26 0.24 0.16 0.15

Lt/At

-0.26 -0.16 -0.08 -0.15 -0.07 -0.24 The mean difference is significant at the .05 level.

Năm 2009

ANOVA

Sum of Squares

Mean Square

0.12 1.35 1.47 0.51 5.64 6.15 1.39 30.74 32.13 0.33 28.09 28.42 6,319,679.07 1,163,860,747.25 1,170,180,426.32 0.08 8.08 8.16

df 2 182 184 2 182 184 2 182 184 2 182 184 2 182 184 2 182 184

0.06 0.01 0.25 0.03 0.69 0.17 0.16 0.15 3,159,839.53 6,394,839.27 0.04 0.04

F 8.08 8.20 4.11 1.06 0.49 0.94

Sig. 0.00 0.00 0.02 0.35 0.61 0.39

Et/At Between Groups Within Groups Total Yt/BEt Between Groups Dat/At Vat/At At Lt/At

Within Groups Total Between Groups Within Groups Total Between Groups Within Groups Total Between Groups Within Groups Total Between Groups Within Groups Total

(I) NHOM

Sig.

Dependent Variable

95% Confidence Interval

Std. Error

(J) NHOM

Multiple Comparisons: LSD Mean Difference (I-J)

Upper Bound

Et/At

1 2 3

2 3 1 3 1 2

0.02 0.02 0.02 0.03 0.02 0.03

0.08 0.03 -0.08 -0.05 -0.03 0.05

0.00 0.09 0.00 0.04 0.09 0.04

Lower Bound 0.04 -0.01 -0.13 -0.10 -0.06 0.00

0.13 0.06 -0.04 0.00 0.01 0.10

Yt/BEt

1 2 3

2 3 1 3 1 2

0.04 0.04 0.04 0.05 0.04 0.05

0.18 0.04 -0.18 -0.14 -0.04 0.14

0.00 0.27 0.00 0.01 0.27 0.01

0.09 -0.03 -0.26 -0.24 -0.11 0.03

0.26 0.11 -0.09 -0.03 0.03 0.24

1 2 3

2 3 1 3 1

0.10 0.08 0.10 0.12 0.08

0.16 -0.18 -0.16 -0.34 0.18

0.11 0.03 0.11 0.01 0.03

-0.04 -0.35 -0.37 -0.59 0.01

0.37 -0.01 0.04 -0.10 0.35

Dat/At

0.34

0.12

0.01

0.10

0.59

Vat/At

1 2 3

2 3 1 3 1 2

0.07 -0.09 -0.07 -0.16 0.09 0.16

0.10 0.08 0.10 0.12 0.08 0.12

0.49 0.25 0.49 0.17 0.25 0.17

-0.13 -0.25 -0.26 -0.39 -0.06 -0.07

0.26 0.06 0.13 0.07 0.25 0.39

1 2 3

2 3 1 3 1 2

-626.69 -124.25 626.69 502.44 124.25 -502.44

633.73 516.58 633.73 758.80 516.58 758.80

0.32 0.81 0.32 0.51 0.81 0.51

-1,877.09 -1,143.50 -623.70 -994.74 -895.00 -1,999.62

623.70 895.00 1,877.09 1,999.62 1,143.50 994.74

1 2 3

2 3 1 3 1 2

-0.04 -0.05 0.04 -0.02 0.05 0.02

0.05 0.04 0.05 0.06 0.04 0.06

0.46 0.21 0.46 0.81 0.21 0.81

-0.14 -0.14 -0.07 -0.14 -0.03 -0.11

0.07 0.03 0.14 0.11 0.14 0.14

Lt/At

The mean difference is significant at the .05 level.

Năm 2010

ANOVA

Sum of Squares

Mean Square

Between Groups Within Groups Total

Within Groups Total

0.07 8.65 8.72 0.51 7.37 7.88 1.96 69.67 71.63 7.78 254.63 262.42 33,675,836.37 2,507,755,865.85 2,541,431,702.22 0.29 10.51 10.80

df 2 254 256 2 254 256 2 254 256 2 254 256 2 254 256 2 254 256

0.04 0.03 0.25 0.03 0.98 0.27 3.89 1.00 16,837,918.19 9,873,054.59 0.15 0.04

F 1.03 8.74 3.58 3.88 1.71 3.55

Sig. 0.36 0.00 0.03 0.02 0.18 0.03

Et/At Yt/BEt Between Groups Dat/At Between Groups Vat/At Between Groups At Lt/At

Within Groups Total Between Groups Within Groups Total Between Groups Within Groups Total

(I) NHOM

Sig.

Dependent Variable

(J) NHOM

95% Confidence Interval

Std. Error

Multiple Comparisons: LSD Mean Difference (I-J)

Lower Bound Upper Bound

Et/At

1 2 3

2 3 1 3 1 2

-0.03 0.03 0.03 0.06 -0.03 -0.06

0.04 0.03 0.04 0.04 0.03 0.04

-0.10 -0.03 -0.04 -0.02 -0.09 -0.14

0.47 0.28 0.47 0.17 0.28 0.17

0.04 0.09 0.10 0.14 0.03 0.02

Yt/BEt

1 2 3

2 3 1 3 1 2

0.13 0.04 -0.13 -0.09 -0.04 0.09

0.03 0.03 0.03 0.04 0.03 0.04

0.07 -0.01 -0.20 -0.17 -0.09 0.02

0.00 0.14 0.00 0.02 0.14 0.02

0.20 0.09 -0.07 -0.02 0.01 0.17

Dat/At

1 2 3

2 3 1 3 1 2

0.04 -0.21 -0.04 -0.25 0.21 0.25

0.10 0.08 0.10 0.12 0.08 0.12

-0.16 -0.38 -0.24 -0.49 0.05 0.02

0.69 0.01 0.69 0.03 0.01 0.03

0.24 -0.05 0.16 -0.02 0.38 0.49

Vat/At

1 2 3

2 3 1 3 1 2

-0.01 -0.44 0.01 -0.44 0.44 0.44

0.19 0.16 0.19 0.23 0.16 0.23

-0.39 -0.76 -0.37 -0.88 0.13 -0.01

0.96 0.01 0.96 0.06 0.01 0.06

0.37 -0.13 0.39 0.01 0.76 0.88

1 2 3

2 3 1 3 1 2

0.07 0.71 0.07 0.20 0.71 0.20

-1,114.99 -190.07 1,114.99 924.92 190.07 -924.92

603.85 507.53 603.85 714.16 507.53 714.16

-2,304.17 -1,189.58 -74.19 -481.51 -809.44 -2,331.35

74.19 809.44 2,304.17 2,331.35 1,189.58 481.51

1 2 3

2 3 1 3 1 2

-0.07 -0.08 0.07 -0.01 0.08 0.01

0.10 0.02 0.10 0.80 0.02 0.80

0.04 0.03 0.04 0.05 0.03 0.05

0.01 -0.01 0.14 0.08 0.14 0.10

Lt/At

-0.14 -0.14 -0.01 -0.10 0.01 -0.08 The mean difference is significant at the .05 level.

Năm 2011

ANOVA

Sum of Squares

Mean Square

F

Et/At

Between Groups Within Groups Total

Yt/BEt

Between Groups Within Groups Total

Dat/At

Between Groups Within Groups Total

Vat/At

Between Groups Within Groups Total

0.14 5.67 5.81 1.01 6.96 7.97 0.14 17.12 17.26 1.05 57.28 58.34 15,984,976.95 3,596,374,322.79 3,612,359,299.74 0.15 12.80 12.95

df 2 279 281 2 279 281 2 279 281 2 279 281 2 279 281 2 279 281

0.07 0.02 0.50 0.02 0.07 0.06 0.53 0.21 7,992,488.48 12,890,230.55 0.08 0.05

Sig. 0.03 0.00 0.33 0.08 0.54 0.20

3.41 20.25 1.13 2.56 0.62 1.64

Lt/At

Between Groups Within Groups Total

Multiple Comparisons: LSD

Sig.

(I) NHOM

Std. Error

95% Confidence Interval

Dependent Variable

(J) NHOM

Mean Difference (I-J)

Lower Bound Upper Bound

Et/At

1 2 3

2 3 1 3 1 2

0.03 0.03 0.03 0.04 0.03 0.04

-0.01 0.07 0.01 0.08 -0.07 -0.08

0.71 0.01 0.71 0.03 0.01 0.03

-0.06 0.02 -0.04 0.01 -0.13 -0.15

0.04 0.13 0.06 0.15 -0.02 -0.01

Yt/BEt

1 2 3

2 3 1 3 1 2

0.03 0.03 0.03 0.04 0.03 0.04

0.16 0.12 -0.16 -0.04 -0.12 0.04

0.00 0.00 0.00 0.33 0.00 0.33

0.10 0.06 -0.22 -0.12 -0.18 -0.04

0.22 0.18 -0.10 0.04 -0.06 0.12

Dat/At

1 2 3

2 3 1 3 1 2

0.05 0.05 0.05 0.06 0.05 0.06

0.04 0.06 -0.04 0.02 -0.06 -0.02

0.36 0.20 0.36 0.76 0.20 0.76

-0.05 -0.03 -0.14 -0.11 -0.16 -0.14

0.14 0.16 0.05 0.14 0.03 0.11

Vat/At

1 2 3

2 3 1 3 1 2

0.08 0.19 -0.08 0.11 -0.19 -0.11

0.09 0.09 0.09 0.12 0.09 0.12

0.32 0.03 0.32 0.36 0.03 0.36

-0.08 0.02 -0.25 -0.12 -0.37 -0.34

0.25 0.37 0.08 0.34 -0.02 0.12

1 2 3

2 3 1 3 1 2

-682.73 250.71 682.73 933.43 -250.71 -933.43

679.08 709.10 679.08 920.49 709.10 920.49

0.32 0.72 0.32 0.31 0.72 0.31

-2,019.49 -1,145.15 -654.04 -878.56 -1,646.57 -2,745.43

654.04 1,646.57 2,019.49 2,745.43 1,145.15 878.56

1 2 3

2 3 1 3 1 2

-0.07 0.00 0.07 0.07 0.00 -0.07

0.04 0.04 0.04 0.05 0.04 0.05

0.07 0.94 0.07 0.20 0.94 0.20

-0.15 -0.09 -0.01 -0.04 -0.08 -0.18

0.01 0.08 0.15 0.18 0.09 0.04

The mean difference is significant at the .05 level.

Lt/At *

PHỤ LỤC 3 : KẾT QUẢ HỒI QUY LOGIT

Variables in the Equation

B

S.E.

Wald

df

Sig.

Exp(B)

1.72

1.66

1.08

1.00

0.30

5.58

2007

Yt/Bet

-0.02

0.13

0.03

1.00

0.86

0.98

Vat/At

3.43

6.44

0.28

1.00

0.59

30.95

0.26

0.50

0.27

1.00

0.60

1.30

SETt Constant

6.99

2.06

11.55

1.00

0.00

1,085.68

2008

Yt/Bet

-0.01

0.28

0.00

1.00

0.98

0.99

Vat/At

-0.07

4.48

0.00

1.00

0.99

0.94

1.01

0.38

7.06

1.00

0.01

2.73

SETt Constant

5.64

1.61

12.30

1.00

0.00

282.35

2009

Yt/Bet

-0.57

0.27

4.26

1.00

0.04

0.57

Vat/At

-2.49

3.80

0.43

1.00

0.51

0.08

SETt

1.00

0.39

6.57

1.00

0.01

2.72

Constant

6.06

1.40

18.60

1.00

0.00

426.40

2010

Yt/Bet

-0.86

0.26

11.24

1.00

0.00

0.42

Vat/At

-1.77

4.91

0.13

1.00

0.72

0.17

1.00

0.31

10.54

1.00

0.00

2.73

SETt Constant

8.99

1.85

23.63

1.00

0.00

7,977.70

2011

Yt/Bet

-0.04

0.45

0.01

1.00

0.93

0.96

Vat/At

1.31

5.34

0.05

1.00

0.82

0.30

0.56

0.44

1.78

1.00

0.18

SETt Constant