Rủi ro hệ thống và vấn đề xác định hệ số bê-ta tại Việt Nam
Hơn 30 năm qua, các nhà nghiên cứu lý thuyết cũng như các nhà thực
hành trên khắp thế giới đã tranh cãi rất nhiều về giá trị của Mô hình
Định giá tài sản Vốn (CAPM) và họ đã đặc biệt quan tâm đến hệ số bê-ta
– biến số quan trọng trong mô hình CAPM. Câu hỏi được đặt ra là hệ số
bê-ta có phải là chìa khóa đo lường rủi ro hệ thống của tài sản hay không
và vấn đề xác định hệ số này tại Việt Nam hiện nay như thế nào?
Hệ số bê-ta là một hệ số đo lường rủi ro hệ thống của một tài sản và rủi ro hệ
thống này được định nghĩa là rủi ro do tài sản tồn tại trên thị trường. Ngược
lại, rủi ro không hệ thống là rủi ro liên quan đến đặc trưng của tài sản có thể
giảm được bằng cách đa dạng hóa đầu tư. Khác với rủi ro không hệ thống, rủi
ro hệ thống không thể tránh được nhờ đa dạng hóa đầu tư.
Mặc cho những tranh cãi đang diễn ra xung quanh hệ số bê-ta, nhưng hiện
nay mô hình CAPM vẫn đang được sử dụng rộng rãi như một công cụ tài
chính đơn giản, dễ hiểu và dễ sử dụng nhất đối với các nhà quản lý và các
nhà đầu tư sử dụng vào các mục tiêu định giá, đánh giá đầu tư để ra quyết
định chọn lựa các cơ hội đầu tư khác nhau trong việc lập kế hoạch ngân sách
vốn và trong quản lý danh mục đầu tư.
Hệ số bê-ta thường được ước tính bằng cách hồi qui lợi nhuận cổ phiếu với
lợi nhuận của chỉ số chứng khoán trong một khoảng thời gian. Do đó, khi
định giá cổ phiếu hay định giá các doanh nghiệp đang được niêm yết trên
TTCK, ta có thể dễ dàng xác định hệ số bê-ta của các doanh nghiệp này bằng
việc sử dụng thông tin lịch sử giá cổ phiếu trên TTCK. Như vậy, trong trường
hợp thông tin lịch sử giá cổ phiếu không đáng tin cậy hoặc phần lớn các
doanh nghiệp Việt Nam không niêm yết trên TTCK không có thông tin lịch
sử giá cổ phiếu thì có xác định được hệ số bê-ta không? Để trả lời cho câu hỏi
này trước hết chúng ta cần điểm lại một số phương pháp xác định hệ số bê-ta.
Các phương pháp xác định hệ số bê-ta
Bê-ta truyền thống
Phương pháp truyền thống để xác định hệ số bê-ta là hồi qui thu nhập của cổ
phiếu với thu nhập của thị trường. Hệ số góc của phương trình hồi qui trên
(b) chính là bê-ta của doanh nghiệp.
Thu nhập của Cổ phiếu = a + b* Thu nhập của VN-Index
Có ba yếu tố chính cần phải xác định khi ước tính hệ số bê-ta theo phương
pháp này. Yếu tố thứ nhất là khoản thời gian để ước tính và thường được tính
trên dãy số liệu của 5 năm (chẳng hạn: Value Line và Standard and Poor là
các tổ chức chuyên tính hệ số bê-ta thường sử dụng số liệu 5 năm. Tuy nhiên,
Bloomberg chỉ sử dụng số liệu 2 năm với quan điểm cho rằng doanh nghiệp
có thể thay đổi những đặc trưng rủi ro của nó theo thời gian).
Yếu tố thứ hai cần xác định là khoảng cách của thu nhập. Thu nhập của cổ
phiếu có thể là thu nhập hàng năm, hàng tháng, hàng tuần, hàng ngày hay
thậm chí là trong ngày. Sử dụng thu nhập hàng ngày hay trong ngày sẽ giúp
gia tăng năng lực thống kê nhưng có thể không chính xác trong trường hợp
cổ phiếu không được giao dịch thường xuyên mà sử dụng thu nhập hàng ngày
hay trong ngày có thể dẫn đến việc hệ số bê-ta được tính thấp hơn thực tế.
Yếu tố thứ ba là việc chọn lựa chỉ số thị trường. Các dịch vụ tính bê-ta
thường chọn chỉ số thị trường nơi mà cổ phiếu cần tính bê-ta được niêm yết.
Theo đó, bê-ta của các cổ phiếu ở Thái Lan được tính theo chỉ số SET Index,
cổ phiếu ở Nhật theo chỉ số Nikkei, cổ phiếu ở Việt Nam theo chỉ số VN-
Index…
Chẳng hạn, ta có thể áp dụng phương pháp truyền thống xác định bê-ta của
cổ phiếu REE bằng cách hồi qui thu nhập của cổ phiếu với thu nhập của chỉ
số VN-Index dựa trên khoảng thời gian giao dịch từ 8/2000 đến 6/2008 (Bảng
1).
Giá cuối tháng của cổ phiếu REE là giá đã được hiệu chỉnh theo các sự kiện
chia/tách cổ phiếu, trả cổ tức trong các ngày giao dịch không hưởng quyền.
Hiệp phương sai = (Thu nhập CP REE – Thu nhập trung bình CP REE) ×
(Thu nhập VN-Index – Thu nhập trung bình VN-Index)
Phương sai = (Thu nhập VN-Index – Thu nhập trung bình VN-Index)2
Kết quả:
Cov (REE, Vn-Index) 0,021488
Var(Vn-Index) 0,016118
Beta 1,333197
Như vậy, beta của REE trong ví dụ này được xác định là 1,33 (Việc xác định
hệ số bê-ta của REE chỉ nhằm minh họa cho phương pháp tính).
Bê-ta kế toán (Accounting beta)
Theo Damodaran (1996), vì các doanh nghiệp không niêm yết trên TTCK
không có giá cổ phiếu như các doanh nghiệp niêm yết nên có thể sử dụng số
liệu kế toán là thu nhập doanh nghiệp để tính hệ số bê-ta. Theo phương pháp
này, bê-ta có thể được tính tương tự như cách tính bê-ta truyền thống bằng
cách hồi qui sự biến động của thu nhập doanh nghiệp theo sổ sách kế toán và
biến động của tổng thu nhập của thị trường (chỉ số VN-Index).
Thu nhập Doanh nghiệp = a + b* Thu nhập VN-Index
Hệ số góc của phương trình hồi qui trên (b) chính là bê-ta của doanh nghiệp.
Nếu sử dụng thu nhập từ hoạt động kinh doanh (operating income) để tính thì
ta có được bê-ta không đòn bẩy tài chính (unlevered beta) và nếu sử dụng thu
nhập thuần (net income) sẽ cho ra bê-ta có đòn bẩy tài chính (levered beta).
Bê-ta cơ sở (Fundamental beta)
Phương pháp này được xây dựng trên cơ sở quan hệ giữa hệ số bê-ta của các
doanh nghiệp đang được niêm yết với các biến quan sát được như là tỷ lệ nợ,
tỷ lệ tăng trưởng thu nhập, độ biến động của thu nhập, tỷ lệ chi trả cổ tức, tỷ
lệ tăng trưởng tài sản, đòn cân nợ, mức độ thanh khoản, quy mô tài sản và cả
hệ số bê-ta kế toán. Phương trình hồi qui sau đây do Damodaran (1996) thực
hiện liên hệ bê-ta của các cổ phiếu niêm yết tại NYSE và AMEX năm 1996
với các biến là hệ số biến động của thu nhập hoạt động (CV), tỷ lệ nợ trên
vốn (D/E), mức tăng trưởng quá khứ của thu nhập trên mỗi cổ phiếu (g) và
giá trị tổng tài sản (TA). Trong đó, hệ số biến động của thu nhập hoạt động
(CV) là tỷ số giữa độ lệch chuẩn của thu nhập hoạt động và thu nhập hoạt
động bình quân.
Beta = 0.6507 + 0.25 CV + 0.09 D/E + 0.54 g – 0.000009 TA
Bê-ta cơ sở có ưu điểm là có thể được sử dụng để xác định hệ số bê-ta của
các doanh nghiệp không niêm yết bởi vì các biến giải thích bê-ta của doanh
nghiệp không niêm yết có thể tính được dễ dàng. Tuy nhiên, theo
Damodaran, phương pháp này có độ tin cậy thấp: trong nghiên cứu thực
nghiệm nói trên phương trình hồi qui thu được có R2 = 0,18 nghĩa là khả
năng các biến độc lập có thể giải thích cho hệ số bê-ta chỉ vào khoảng 18%.
Bê-ta dựa trên bê-ta của các doanh nghiệp tương tự
Một phương pháp khác để xác định hệ số bê-ta của các doanh nghiệp không
niêm yết là phương pháp tính hệ số bê-ta dựa trên hệ số bê-ta của các doanh
nghiệp có đặc trưng tương tự. Theo phương pháp này, một hệ số bê-ta bình
quân của tất cả các doanh nghiệp được niêm yết trong cùng một ngành sẽ
được sử dụng như bê-ta của một doanh nghiệp không niêm yết trong ngành
đó. Tuy nhiên, có hai điều chỉnh cần quan tâm khi xác định hệ số bê-ta theo
phương pháp này. Thứ nhất, vì bê-ta của các doanh nghiệp được niêm yết là
bê-ta có đòn bẩy tài chính (L), nghĩa là tỷ lệ nợ trên vốn đã được phản ánh
trong hệ số bê-ta của các doanh nghiệp này, nên bê-ta của các doanh nghiệp
này phải được điều chỉnh thành bê-ta không đòn bẩy tài chính (U) bằng công
thức sau:
Điều chỉnh thứ hai cần phải quan tâm là phải điều chỉnh cho bê-ta bình quân
không đòn bẩy tài chính này trở thành bê-ta có đòn bẩy của doanh nghiệp
không niêm yết, nghĩa là làm cho nó thể hiện được đòn bẩy tài chính của
doanh nghiệp không niêm yết này. Tỷ lệ nợ trên vốn được hiểu là tỷ lệ nợ