Bé gi¸o dôc vµ ®µo t¹o
Trêng ®¹i häc kinh tÕ quèc d©n
Vò thÞ ngäc lan
T¸i cÊu tróc vèn t¹i
tËp ®oµn dÇu khÝ quèc gia viÖt nam
Chuyªn ngµnh: tµi chÝnh - ng©n hµng
MÃ SỐ: 62340201
\
Hµ néi, n¨m 2014
C«ng tr×nh ®îc hoµn thµnh t¹i
Trêng ®¹i häc Kinh tÕ Quèc d©n
Ngêi híng dÉn khoa häc:
Gs.ts. cao cù béi
Ph¶n biÖn 1: GS.TS. PGs.ts. TRẦN THỊ HÀ P §ç Kim
Chung
Ph¶n biÖn 2: PGS. T ts. NguyỄN NGỌC SỰVịnh
Ph¶n biÖn 3: PGS.TStts. PHẠM PHAN DŨNGh¸nh
Luận án sẽ được bảo vệ trước Hội đồng chấm Luận án
cấp Trường họp tại:
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ QUỐC DÂN
Vào hồi…..h…..ngày ……tháng ……năm…….
Cã thÓ t×m hiÓu luËn ¸n t¹i
- Thư viện Quốc gia Việt Nam.
- Thư viện Trường Đại học Kinh tế Quốc Dân.
1
LỜI MỞ ĐẦU
Sự phát triển của các TĐKTNN (‘Tập đoàn”) đã có đóng góp rất lớn
cho nền kinh tế, tuy nhiên trong thời gian qua thực tế đã cho thấy còn tồn
tại khá nhiều bất cập trong quản lý và vận hành tài chính tại các Tập đoàn,
đặc biệt là tồn tại những sự bất hợp lý trong cấu trúc vốn. Tạo ra sự cân
bằng hợp lý giữa phát huy hiệu quả của cơ cấu vốn với việc đảm bảo an
toàn cho hoạt động của doanh nghiệp là một vấn đề hết sức quan trọng tại
mỗi Tập đoàn. Với vai trò đầu tàu kinh tế trong xây dựng và phát triển đất
nước, Tập đoàn Dầu khí Quốc gia Việt Nam (TĐDKQGVN) đang thực
hiện tái cấu trúc để phát triển một cách lành mạnh, ổn định và vững chắc
trong đó tái cấu trúc vốn là một nhiệm vụ trọng tâm. Chính vì vậy, đề tài
nghiên cứu “Tái cấu trúc vốn tại Tập đoàn Dầu khí Quốc gia Việt Nam”
đã được lựa chọn để đáp ứng yêu cầu lý luận và thực tiễn đó.
Kết cấu của luận án
Ngoài phần mở đầu, danh mục các bảng biểu, đồ thị, biểu đồ, sơ đồ,
kết luận và danh mục tài liệu tham khảo, luận án được kết cấu bao gồm 4
chương:
Chương 1: Tổng quan nghiên cứu
Chương 2: Những vấn đề lý luận về cấu trúc vốn và tái cấu trúc vốn của
doanh nghiệp trong Tập đoàn kinh tế
Chương 3: Thực trạng cấu trúc vốn tại TĐDKQGVN
Chương 4: Các giải pháp thực hiện tái cấu trúc vốn tại TĐDKQGVN
1.1. Đối tượng nghiên cứu:
Với mô hình TĐKT, không có một cấu trúc vốn chung cho cả Tập
đoàn do vậy tái cấu trúc vốn tại TĐDKQGVN chính là tái cấu trúc vốn tại
từng DN thuộc Tập đoàn. Như vậy, đối tượng nghiên cứu là cấu trúc vốn
của các DN thuộc TĐDKQGVN.
1.2. Mục tiêu nghiên cứu:
(i) Nghiên cứu những vấn đề lý luận cơ bản về cấu trúc vốn, các
nhân tố ảnh hưởng bao gồm các nhân tố đặc thù cho mô hình TĐKTNN; lý
2
luận về tái cấu trúc vốn trong đó nhấn mạnh mục tiêu của tái cấu trúc vốn:
hướng tới cấu trúc vốn tối ưu (bao gồm các lý thuyết và hệ thống tiêu chí
đánh giá cấu trúc vốn tối ưu); (ii) Đánh giá thực trạng và kiểm định mô
hình kinh tế lượng đánh giá các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của
các DN tại TĐDKQGVN; (iii) Đưa ra quan điểm và đề xuất các giải pháp,
điều kiện để thực thi các giải pháp nhằm thực hiện tái cấu trúc vốn các DN
tại TĐDKQGVN.
1.3. Phạm vi nghiên cứu:
Ngiên cứu được thực hiện trên giác độ quản trị nội bộ Tập đoàn, trên
giác độ của nhà quản lý DN. Về thời gian: Số liệu nghiên cứu sẽ được giới
hạn trong thời kỳ 2007 – 2012; Về không gian: các DN thuộc
TĐDKQGVN.
1.4. Những đóng góp và kết quả dự kiến của đề tài
* Về phát triển khoa học: Bổ sung và hoàn thiện cơ sở lý luận về cấu
trúc vốn. Cách tiếp cận mới của đề tài là từ các cấu thành của cấu trúc vốn,
chỉ ra được các đặc trưng và tính chất của cấu trúc vốn và các nhân tố ảnh
hưởng đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp. Đặc biệt đưa ra mô hình kinh tế
lượng để xác định các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của các doanh
nghiệp tại TĐDKQGVN, trong đó có điểm mới là kiểm định ảnh hưởng
của một số nhân tố đặc thù cho tính chất hoạt động và mô hình Tập đoàn
kinh tế Nhà nước đến cấu trúc vốn của các doanh nghiệp thuộc
TĐDKQGVN. Ngoài ra, điểm mới nữa của đề tài là đã đưa ra một hệ thống
các tiêu chí tương đối hoàn chỉnh cả về định lượng và định tính để đánh giá
một cấu trúc vốn là cấu trúc vốn tối ưu, từ đó xác định mục tiêu và cách
thức, phương thức tiến hành tái cấu trúc vốn.
* Về thực tiễn: Trên cơ phân tích thực trạng, xác lập những quan
điểm và đưa ra các giải pháp cũng như các điều kiện để thực thi các giải
pháp cho quá trình tái cấu trúc vốn tại TĐDKQGVN hiện nay, nhằm hướng
tới cơ cấu vốn hợp lý và hiệu quả phù hợp với mô hình Tập đoàn kinh tế,
phù hợp với điều kiện và hoàn cảnh thực tiễn ở Việt Nam.
3
CHƯƠNG 1. TỔNG QUAN NGHIÊN CỨU
1.1. Tổng quan các nghiên cứu về cấu trúc vốn
1.1.1. Các nghiên cứu của các tác giả nước ngoài
(i) Nhóm các nghiên cứu làm rõ cơ sở lý luận và kiểm chứng trên
thực tế để giải thích việc DN thích tài trợ bằng nợ hơn VCSH (Sheridan
Titman và Roberto Wessls - 1988, Harris - 1991); (ii) Nhóm các nghiên
cứu để xuất các mô hình nghiên cứu nhằm chỉ ra một hay vài nhân tố có
mối liên hệ đến cơ cấu vốn của DN (Federick H. Harris, Mỹ (1988);
Gentrry - 1994, Graham – 2003, Reinte Gropp (1995), Fischer - 1989,
Michaely và Thaler – 1995, Baker và Wurgler - 2002); (iii) Nhóm các
nghiên cứu mối quan hệ giữa giá trị thị trường/ giá trị sổ sách của DN, của
cổ phiếu và mức độ sử dụng đòn bẩy tài chính (Rajan, Zingales - 1995;
Barclay, Smith và Watts - 1995); (iv) Nhóm các nghiên cứu xu hướng vận
động của cơ cấu vốn của DN (Francis Cai và Arvin Ghosh - 2003; Lisa A.
Keister - 2004).
1.1.2. Các nghiên cứu của các tác giả trong nước
Hệ thống các công trình nghiên cứu về quản lý tài chính, cơ cấu và
tái cơ cấu tài chính tại các TĐKT của tác giả Phạm Quang Trung; Các công
trình nghiên cứu của tác giả Nguyễn Thu Thủy (2005 – 2008) về cấu trúc
vốn; Một số công trình của các tác giả Bùi Văn Thi (2001) và Lê Thu Thuỷ
(2004) về cơ cấu vốn tại một DN; Nghiên cứu của tác giả Đàm Văn Huệ
(2005) về điều kiện xác lập cơ cấu vốn của các DN Việt Nam; Luận án tiến
sĩ của tác giả Trần Thị Thanh Tú (2006) với đề tài "Hoàn thiện cơ cấu vốn
tại các DNNN ở Việt Nam hiện nay".
1.1.3. Khoảng trống trong nghiên cứu
Một số vấn đề chưa được làm rõ tại các nghiên cứu trước: (i) hệ
thống tiêu chí đánh giá cấu trúc vốn tối ưu bao gồm cả các tiêu chí có thể
định lượng; (ii) những nhân tố “đặc thù” cho mô hình Tập đoàn tác động
4
tới cấu trúc vốn và quá trình tái cấu trúc vốn tại TĐDKQGVN, mô hình
kinh tế lượng để đánh giá đầy đủ các nhân tố đó; (iii) Đánh giá thực trạng
cấu trúc vốn tại TĐDKQGVN; Những quan điểm, giải pháp và điều kiện để
thực thi các giải pháp nhằm tái cấu trúc vốn thành công tại TĐDKQGVN.
1.2. Phương pháp nghiên cứu:
Sử dụng kết hợp phương pháp định lượng và định tính. Về định
lượng, mẫu nghiên cứu là toàn bộ các đơn vị trong TĐDKQGVN đến thời
điểm năm 2012 (Công ty mẹ, 150 doanh nghiệp cấp 1 và 2), thu thập số
liệu và các phiếu khảo sát cho thời kỳ nghiên cứu là giai đoạn từ 2007 -
2012, với sự hỗ trợ của các phần mềm SPSS, EXCEL tiến hành kiểm định
mô hình hồi quy tương quan (sử dụng phương pháp bình phương tối thiểu
thông thường (Ordinary Least of Squares – OLS) để ước lượng mô hình)
các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc tài chính theo mô hình lý thuyết dự
kiến sau:
5
CHƯƠNG 2. NHỮNG VẤN ĐỀ LÝ LUẬN VỀ CẤU TRÚC VỐN,
TÁI CẤU TRÚC VỐN TẠI CÁC DOANH NGHIỆP THUỘC
TẬP ĐOÀN DẦU KHÍ QUỐC GIA VIỆT NAM
2.1. Khái quát về Tập đoàn kinh tế
2.1.1. Mô hình Tập đoàn Kinh tế: TĐKT có những đặc điểm sau: (i)
là tổ hợp các DN có tư cách pháp nhân độc lập liên kết với nhau một cách
tự nguyện có cùng mục tiêu là tối đa hóa lợi nhuận; (ii) mối liên kết của các
thành viên trong tập đoàn hết sức đa dạng (về vốn, công nghệ, hoạt
động…); (iii) phạm vi hoạt động rất đa dạng (iv) có quy mô lớn về vốn, lao
động, doanh thu; (v) có tổ chức đa dạng và đa sở hữu; (vi) hầu hết đều có
trung tâm nghiên cứu khoa học và triển khai công nghệ (R&D); (vii) được
tổ chức, quản lý theo thứ bậc rõ ràng và được điều hành tập trung.
2.1.2. Cấu trúc của Tập đoàn kinh tế: Tùy theo đặc điểm hoạt động,
TĐKT có cấu trúc khác nhau ở mỗi quốc gia. Cơ cấu tổ chức TĐKT bao gồm:
(i) Một công ty mẹ; (ii) Các công ty thành viên; (iii) Các công ty liên kết.
2.2. Cấu trúc vốn của doanh nghiệp thuộc Tập đoàn kinh tế
2.2.1. Khái niệm về vốn và cấu trúc vốn của doanh nghiệp
Cấu trúc vốn là tỷ lệ giữa Nợ dài hạn và VCSH của DN.
2.2.2. Các cấu thành của cấu trúc vốn
(i) VCSH: (*) Khái niệm: là các nguồn vốn thuộc sở hữu của chủ DN,
(*) Huy động: vốn góp ban đầu, tăng vốn góp, phát hành cổ phiếu, giữ lại lợi
nhuận;
(ii) Nợ dài hạn: (*) Khái niệm: “Nợ” trong phạm trù “Cấu trúc vốn”
là các khoản phải trả dài hạn có phát sinh chi phí, “Nợ tài chính (Nợ vay)
dài hạn” mà loại bỏ các khoản phải trả hoạt động khác, (*) Huy động: vay
dài hạn ngân hàng, thuê tài sản, phát hành trái phiếu.
2.2.3. Đặc trưng, tính chất của cấu trúc vốn
(i) Cấu thành bởi vốn dài hạn, ổn định; (ii) là các nguồn vốn dùng để
tài trợ cho đầu tư dài hạn; (iii) Ảnh hưởng lớn đến hiệu quả hoạt động và an
6
toàn của DN; (iv) không có một cơ cấu vốn tối ưu cho mọi DN, trong mọi
chu kỳ sản xuất kinh doanh.
2.2.4.Các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp
2.2.4.1. Các yếu tố bên ngoài:
Bao gồm 5 yếu tố: (i) GDP đầu người; (ii) tăng trưởng của nền kinh
tế; (iii) lạm phát; (iv) lãi suất; (v) thuế suất. Ngoài ra còn phải kể đến 2 điều
kiện vĩ mô hết sức quan trọng khác tác động đến cấu trúc vốn của doanh
nghiệp đó là (i) sự phát triển của thị trường tài chính; (ii) các chính sách vĩ
mô như: chính sách tài khóa, chính sách tiền tệ và các chính sách kinh tế vĩ
mô khác.
2.2.4.2. Các yếu tố nội tại của Doanh nghiệp
(i) Sự tăng trưởng của DN: Khi DN tăng trưởng, niềm tin của các
nhà đầu tư sẽ cao, vì vậy khả năng tiếp cận các nguồn vốn bên ngoài càng
lớn. Cấu trúc vốn tỷ lệ thuận với tăng trưởng; (ii) Qui mô của DN càng lớn
thì khả năng tiếp cận các nguồn vốn vay dễ hơn, đồng thời theo lý thuyết
“Trade – off” làm giảm khả năng phá sản của DN. Cấu trúc vốn tỉ lệ thuận
với qui mô DN. (iii) Rủi ro kinh doanh làm giảm niềm tin của ngưởi cho
vay, khả năng tiếp cận các nguồn vốn bên ngoài thấp. Cấu trúc vốn có quan
hệ tỉ lệ nghịch với rủi ro kinh doanh; (iv) Cấu trúc tài sản (hữu hình): DN
có tài sản cố định hữu hình lớn thì người cho vay giảm được rủi ro do có tài
sản thế chấp, DN dễ vay vốn hơn. Mối quan hệ giữa cấu trúc tài sản (hữu
hình) và cấu trúc vốn là tỷ lệ thuận; (v) Nhân tố trình độ quản lý và thói
quen sử dụng các nguồn vốn của nhà quản lý DN. Nhà quản lý chấp nhận
rủi ro, có trình độ quản lý tốt, sẽ mạnh dạn sử dụng vốn vay nhiều hơn. Cấu
trúc vốn có quan hệ tỷ lệ thuận với trình độ quản lý và sự ưa thích “Nợ”
của nhà quản lý DN; (vi) Nhân tố mức độ liên quan đến lĩnh vực hoạt động
chính của Tập đoàn: Đây là nhân tố "đặc thù" cho mô hình Tập đoàn hoạt
động đa ngành. Các DN có mức độ liên quan đến lĩnh vực kinh doanh
chính chặt hơn sẽ tận dụng được thương hiệu, uy tín, lợi thế hoạt động...của
Tập đoàn do vậy dễ tiếp cận và huy động vốn vay hơn; (vii) Nhân tố cấu
7
trúc VCSH: Đây là nhân tố "đặc thù" trong mô hình TĐKTNN. DN có tỷ lệ
vốn Nhà nước trong VCSH cao hấp dẫn bên cho vay hơn, do vậy cấu trúc
vốn có quan hệ thuận chiều với cấu trúc VCSH của DN.
2.2.4.3. Mô hình nghiên cứu định lượng ảnh hưởng của các yếu tố
nội tại của DN tới cấu trúc vốn
Cấu trúc vốni = αt + β1* Gi + β2 * Si + β3* Ri+ β4*Ai + β5*Mi+
β6*Ei+ β7*Ci (CT 2.14) trong đó: (1) Cấu trúc vốn: Tỷ lệ Nợ/ VCSH của
DN i; (2) Gi: tốc độ tăng trưởng đo bằng tốc độ tăng bình quân của tổng tài
sản của DN i trong giai đoạn nghiên cứu; (3) Si: quy mô đo bằng của
doanh thu bình quân của DN i; (4) Ri: rủi ro kinh doanh đo lường thông qua
độ lệch chuẩn của lợi nhuận của DN i trong giai đoạn nghiên cứu; (5) Ai:
cấu trúc tài sản đo bằng tài sản dài hạn bình quân trên tổng tài sản bình
quân của DN i trong giai đoạn nghiên cứu; (6) Mi: Chỉ tiêu mức độ chấp
nhận rủi ro của nhà quản lý của DN i; (7) Ei: Cấu trúc VCSH là tỉ lệ giữa
vốn Nhà nước trên VCSH của DN i; (8) Ci: Chỉ tiêu mức độ liên quan đến
lĩnh vực kinh doanh chính.
2.3. Tái cấu trúc vốn của DN trong Tập đoàn kinh tế
2.3.1. Cấu trúc vốn tối ưu của doanh nghiệp
2.3.1.1. Các trường phái lý thuyết về cấu trúc vốn tối ưu
- Lý thuyết cấu trúc vốn của Modigliani and Miller (M&M)
(i) Mô hình M&M (1958) không có tác động của Thuế, không có chi
phí giao dịch và các thông tin bất cân xứng thì giá trị của DN không phụ
thuộc vào cơ cấu vốn; (ii) Mô hình M&M có tác động của Thuế (1963):
Các DN sẽ mong muốn sử dụng 100% vốn vay nhằm tối đa lợi ích của việc
khấu trừ thuế.
- Lý thuyết "Pecking order" (Trật tự phân hạng) (Stewart C. Myers
và Nicolas Majluf - 1984): DN sử dụng nguồn vốn nội bộ trước, tiếp đến là
vay, cuối cùng là vốn cổ phần.
- Lý thuyết "Signaling" (Lý thuyết "Tín hiệu "): khi DN hoạt động
tốt, chủ DN sẽ sử dụng vốn vay để chỉ phải trả lãi cố định nhỏ hơn thay vì
8
chia xẻ lợi nhuận cho các cổ đông khác và ngược lại họ sẽ huy động vốn cổ
đông để chia xẻ các tổn thất và giảm rủi ro do việc không trả được nợ.
- Mô hình Trade - off (Lý thuyết "cân bằng"): DN lựa chọn cấu trúc
vốn phụ thuộc vào sự cân bằng giữa lợi ích của việc tiết kiệm chi phí do thuế
mang lại khi vay nợ và "cái giá" phải trả cho việc vay nợ đó là rủi ro và chi
phí phá sản.
2.3.1.2. Khái niệm về cấu trúc vốn tối ưu
Giá trị của DN dùng vốn vay sẽ tăng thêm nhờ giảm trừ thuế và DN sẽ
gánh rủi ro tài chính khi nợ tăng. Giá trị này sẽ tăng đến một ngưỡng nhất định
rồi giảm dần do rủi ro tài chính tăng dần. Cấu trúc vốn tối ưu là cấu trúc vốn
đạt được khi tại đó giá trị DN lớn nhất, chi phí vốn thấp nhất.
2.3.1.3. Các tiêu chí đánh giá cấu trúc vốn tối ưu
a) Cấu trúc vốn tối ưu làm tối thiểu chi phí sử dụng vốn
WACC = * kd(1-t) + * ke
(Với WACC: Chi phí sử dụng vốn trung bình có trọng số; D: Nợ, E:
VCSH, tổng giá trị thị trường của DN V = D+E, chi phí Nợ là kd, chi phí
VCSH là ke, thuế thu nhập DN: t)
- Trong đó chi phí VCSH bao gồm: (1) Chi phí sử dụng vốn cổ phần
ưu đãi: Kp = D/Po (D - Cổ tức hàng năm cho cổ đông sở hữu cổ phiếu ưu
tiên; Po - Giá của cổ phiếu ưu tiên); (2) Chi phí sử dụng vốn cổ phần
thường: (Po là giá cổ phiếu hiện tại, Dt là cổ tức năm
thứ t, R là lãi suất yêu cầu thị trường, n là số năm tồn tại của cổ phiếu); (3)
Chi phí sử dụng lợi nhuận giữ lại (Kre): Kre = D1/Po +g (D1- cổ tức
nhận được năm nay; g - tỷ lệ tăng trưởng cổ tức dự tính; Po - Giá cổ phiếu
hiện tại) (Phương pháp mô hình DGM); hoặc Kre = rf + (rm - rf) β (rm -
lãi suất thị trường; β - hệ số rủi ro) (Phương pháp CAPM)
- Chi phí sử dụng vốn tài trợ bằng Nợ: là chi phí DN bỏ ra để vay
vốn. Khác với VCSH, nếu DN sử dụng nợ thì với chi phí nợ Kd thực tế DN
chỉ phải trả aKd = Kd - T Kd = Kd x (1-T) do tiết kiệm thuế.