Đề tài nghiên cứu khoa học: Mối quan hệ giữa thông tin phi tài chính trên báo cáo thường niên và kết quả hoạt động theo kế toán, giá thị trường của các công ty niêm yết Việt Nam

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP. HỒ CHÍ MINH

ĐỀ TÀI

NGHIÊN CỨU KHOA HỌC SINH VIÊN

TÊN CÔNG TRÌNH:

MỐI QUAN HỆ GIỮA THÔNG TIN PHI TÀI

CHÍNH TRÊN BÁO CÁO THƯỜNG NIÊN VÀ

KẾT QUẢ HOẠT ĐỘNG THEO KẾ TOÁN,

GIÁ THỊ TRƯỜNG CỦA CÁC CÔNG TY

NIÊM YẾT VIỆT NAM

THUỘC NHÓM NGÀNH: KHOA HỌC KINH TẾ

TP. HỒ CHÍ MINH – NĂM 2014

LỜI CAM ĐOAN

Tác giả xin cam đoan đây là công trình nghiên cứu của riêng tác giả dưới sự cố

vấn của người hướng dẫn khoa học. Đây là đề tài dự thi giải thưởng nghiên cứu khoa

học sinh viên, thuộc nhóm ngành kế toán. Các số liệu và kết quả nêu trong đề tài là

trung thực và chưa từng được ai công bố trong bất kỳ một công trình nào.

Tp. Hồ Chí Minh, ngày 31tháng 03 năm 2014

Tác giả

MỤC LỤC

Trang

DANH MỤC CÁC BẢNG, BIỂU ĐỒ, HÌNH

DANH MỤC CÁC KÝ HIỆU VIẾT TẮT

PHẦN MỞ ĐẦU

1. Sự cần thiết của đề tài ................................................................................................. I

2. Mục tiêu nghiên cứu của đề tài ................................................................................... I

3. Đối tượng và phạm vi nghiên cứu của đề tài ............................................................ II

4. Phương pháp nghiên cứu của đề tài .......................................................................... II

5. Ý nghĩa của đề tài ......................................................................................................... II

6. Kết cấu của đề tài ....................................................................................................... III

CHƯƠNG 1: CƠ SỞ LÝ THUYẾT

1.1. Đo lường thành quả hoạt động bằng thước đo tài chính và thước đo phi

tài chính .............................................................................................................. 1

1.1.1. Thước đo tài chính ............................................................................................ 2

1.1.1.1. Đặc điểm .............................................................................................. 2

1.1.1.2. Ưu điểm và nhược điểm ..................................................................... 3

1.1.2. Thước đo phi tài chính ...................................................................................... 5

1.1.2.1. Đặc điểm .............................................................................................. 5

1.1.2.2. Ưu điểm và nhược điểm ..................................................................... 7

1.1.3. Thông tin phi tài chính và vấn đề đánh giá hoạt động ................................. 11

1.2. Công bố thông tin phi tài chính về thành quả hoạt động ....................................... 13

1.2.1. Mối quan hệ giữa lý thuyết thông tin bất cân xứng và việc công bố

thông tin phi tài chính ..................................................................................... 13

1.2.2. Vấn đề công bố thông tin phi tài chính về thành quả hoạt động ................. 15

1.2.2.1. Trên thế giới ...................................................................................... 15

1.2.2.2. Tại Việt Nam ..................................................................................... 19

1.3. Mối quan hệ giữa công bố thông tin phi tài chính và kết quả hoạt

động trên cơ sở kế toán. ............................................................................................ 19

1.4. Mối quan hệ giữa công bố thông tin phi tài chính và giá thị trường

của doanh nghiệp ....................................................................................................... 20

Tóm tắt chương 1 .................................................................................................... 22

CHƯƠNG 2: PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU

2.1. Xây dựng giả thuyết nghiên cứu .............................................................................. 23

2.2. Tổng quan quy trình nghiên cứu .............................................................................. 25

2.2.1. Phân loại các thước đo phi tài chính ........................................................... 25

2.2.2. Mô hình ước lượng ....................................................................................... 28

2.2.3. Phương pháp hồi quy .................................................................................... 29

2.3. Thu thập dữ liệu và đo lường các biến số trong giả thuyết nghiên cứu ............. 30

Tóm tắt chương 2 .................................................................................................... 38

CHƯƠNG 3: KẾT QUẢ KIỂM ĐỊNH GIẢ THUYẾT NGHIÊN CỨU –

BẰNG CHỨNG TỪ CÁC CÔNG TY NIÊM YẾT TẠI VIỆT NAM

3.1. Kết quả thống kê mô tả đặc điểm của mẫu nghiên cứu .............................................. 39

3.2. Kiểm định vi phạm các giả thuyết của mô hình hồi quy ............................................ 40

3.2.1. Kiểm định hiện tượng phương sai thay đổi ..................................................... 40

3.2.2. Kiểm định hiện tượng đa cộng tuyến .......................................................... 41

3.2.3. Kiểm định hiện tượng tự tương quan. ......................................................... 43

3.3. Kết quả phân tích hồi quy ........................................................................................... 44

3.4. So sánh kết quả công bố thông tin phi tài chính giữa các phương diện quản lý

và giữa các ngành ........................................................................................................ 50

Tóm tắt chương 3 .................................................................................................... 53

CHƯƠNG 4: KẾT LUẬN VÀ HÀM Ý CHO NHÀ QUẢN TRỊ

4.1. Kết luận ...................................................................................................................... 54

4.2. Hàm ý cho nhà quản trị ............................................................................................ 55

4.3. Hạn chế của đề tài ..................................................................................................... 61

4.4. Các hướng nghiên cứu tiếp theo .............................................................................. 61

Tóm tắt chương 4 .................................................................................................... 63

DANH MỤC TÀI LIỆU THAM KHẢO ......................................................... i

PHỤ LỤC 1: ................................................................................................... v

PHỤ LỤC 2: .................................................................................................. vi

PHỤ LỤC 3: ................................................................................................ viii

PHỤ LỤC 4: ................................................................................................ xii

DANH MỤC CÁC BẢNG, BIỂU ĐỒ, HÌNH

BẢNG

Bảng 1.1: Yêu cầu công bố thông tin CSR tại một số quốc gia trên thế giới ...... 18

Bảng 2.1: Bảng tổng hợp kỳ vọng giả thuyết về tương quan giữa các biến độc

lập và biến phụ thuộc ......................................................................... 37

Bảng 3.1: Bảng thống kê mô tả các biến ............................................................ 39

Bảng 3.2: Ma trận hệ số tương quan giữa các biến độc lập ................................ 42

Bảng 3.3: Kiểm định hiện tượng đa cộng tuyến ................................................. 43

Bảng 3.4: Kết quả hồi quy – Biến phụ thuộc: ROE, ROA .................................. 46

Bảng 3.5: Kết quả hồi quy – Biến phụ thuộc P/E ............................................... 48

Bảng 3.5: Mức độ công bố thông tin phi tài chính trung bình theo từng ngành

và theo từng phương diện quản lý ........................................................ 51

HÌNH:

Hình 1.1: Nguồn thông tin phi tài chính ............................................................ 7

Hình 1.2: Tỷ lệ doanh nghiệp công bố báo cáo CSR ......................................... 18

Hình 2.1: Sơ đồ tổng quát lý thuyết nghiên cứu ................................................ 24

DANH MỤC CÁC KÝ HIỆU VIẾT TẮT

CSR Trách nhiệm xã hội của doanh nghiệp

FEM Mô hình tác động cố định

GAAP Các nguyên tắc kế toán được chấp nhận rộng rãi

HOSE Sở giao dịch chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh

HNX Sở giao dịch chứng khoán thành phố Hà Nội

REM Mô hình tác động ngẫu nhiên

TTCK Thị trường chứng khoán

– I –

PHẦN MỞ ĐẦU

1. Sự cần thiết của đề tài

Thị trường chứng khoán là một kênh đầu tư và huy động vốn quan trọng của

nền kinh tế. Trên lý thuyết, tại đây doanh nghiệp có thể tiếp cận được các nguồn vốn

với chi phí thấp nếu như tính minh bạch và hiệu quả của thị trường được duy trì, mà

việc tuân thủ các điều kiện niêm yết và công bố thông tin đầy đủ là một trong những

nhân tố quyết định. Ngoài ra, đứng ở góc độ nhà quản trị, việc công bố các thông tin

bao gồm các thông tin đánh giá hoạt động của doanh nghiệp cũng giúp nhà quản trị

duy trì hiệu quả công tác quản trị. Tuy nhiên, chưa có đề tài nghiên cứu nào khẳng

định được tầm quan trọng cũng như những tác động của thông tin phi tài chính đối

với kết quả hoạt động của doanh nghiệp Việt Nam. Trước thực trạng bất cân xứng

thông tin trên TTCK Việt Nam, yêu cầu thông tin ngày càng phong phú từ nhà đầu

tư cũng như những hạn chế của thông tin tài chính, đề tài nghiên cứu khoa học của

tác giả mong muốn kiểm định giá trị thực tiễn của thông tin phi tài chính công bố

trên thị trường chứng khoán tại Việt Nam. Xuất phát từ mục tiêu này, tác giả tiếp

cận nghiên cứu đề tài: “Mối quan hệ giữa thông tin phi tài chính trên báo cáo

thường niên với kết quả hoạt động theo kế toán, giá thị trường của các công ty niêm

yết Việt Nam”.

2. Mục tiêu nghiên cứu của đề tài

Mục tiêu chung:

Công trình tập trung nghiên cứu tác động của công bố thông tin phi tài chính

đến các chỉ số tài chính của kế toán và biến động giá trị thị trường của doanh nghiệp

đồng thời kỳ vọng phát hiện được sự thay đổi theo thời gian của các mối tương quan

kể trên.

Mục tiêu cụ thể:

- Hệ thống hóa lý thuyết và các nghiên cứu tại Việt Nam và trên thế giới về vai

trò của thông tin phi tài chính và tính hữu dụng của công bố các thông tin này, từ đó hình

thành các cơ sở lý thuyết về tác động của công bố thông tin phi tài chính đánh giá hoạt

động đến kết quả hoạt động của kế toán và giá trị thị trường của doanh nghiệp.

- Thống kê sơ bộ về tình trạng công bố thông tin phi tài chính trong phạm vi

những dữ liệu được thu thập trong nghiên cứu này.

– II –

- Sử dụng các mô hình hồi quy với dữ liệu bảng để đánh giá tác động của công

bố thông tin phi tài chính, sự thay đổi theo thời gian của các mối tương quan, so sánh với

cơ sở lý thuyết nhằm phát hiện khác biệt. Tìm hiểu lý do cho những khác biệt này.

- Trình bày một số gợi ý đối với nhà quản trị các công ty niêm yết cho vấn đề

công bố thông tin phi tài chính và cho những đề tài sau này liên quan đến hướng nghiên

cứu về thông tin phi tài chính.

3. Đối tượng và phạm vi nghiên cứu của đề tài

Đối tượng phân tích là các doanh nghiệp niêm yết trên TTCK Việt Nam, bao

gồm doanh nghiệp niêm yết trên cả hai sàn HOSE và HNX.

Phạm vi nghiên cứu của đề tài là các thông tin phi tài chính và tài chính được

công bố trong báo cáo thường niên của các doanh nghiệp. Các thông tin được thu

thập trong phạm vi ba năm, từ năm 2010 đến năm 2012.

4. Phương pháp nghiên cứu của đề tài

Nghiên cứu này chủ yếu sử dụng thống kê mô tả để trình bày về thực trạng

công bố thông tin phi tài chính của các công ty trong mẫu và phương pháp định

lượng dữ liệu bảng với kỹ thuật hồi quy theo mô hình hồi quy tác động cố định

(FEM) và mô hình hồi quy ảnh hưởng ngẫu nhiên (REM) để tìm hiểu mối tương

quan trọng tâm của nghiên cứu. Tác giả sử dụng phần mềm Eview 7.0 và Stata 12 để

phân tích dữ liệu.

Dữ liệu được thu thập từ báo cáo tài chính và báo cáo thường niên của các

doanh nghiệp niêm yết trong mẫu, được công bố trên trang web chứng khoán. Dữ

liệu sau khi thu thập được trình bày dưới dạng bảng cân đối (Panel balanced) theo

hai chiều không gian và thời gian.

5. Ý nghĩa của đề tài

Đề tài mang lại một số ý nghĩa cho các nhà nghiên cứu, các nhà quản trị trong

doanh nghiệp và sinh viên như sau:

Một là, kết quả nghiên cứu này góp phần bổ sung vào cơ sở lý luận về thông tin

phi tài chính. Bởi lẽ, vấn đề nghiên cứu trung tâm là mức độ công bố thông tin phi tài

chính, vẫn là một nội dung nghiên cứu còn chưa được phổ biến tại thị trường chứng

khoán Việt Nam hay Đông Nam Á.

– III –

Hai là, kết quả kiểm định trong đề tài sẽ khẳng định được vai trò của thông tin phi

tài chính ảnh hưởng như thế nào đến kết quả hoạt động kinh doanh của đơn vị, giá trị thị

trường của doanh nghiệp thông qua việc nhà đầu tư sử dụng thông tin này để ra quyết

định. Từ đó, giúp nhà quản trị doanh nghiệp Việt Nam nhận thức được tầm quan trọng

của thông tin phi tài chính trong quá trình kiểm soát hoạt động và công bố ra bên ngoài.

Ba là, kết quả nghiên cứu gợi mở giải pháp quản lý cho nhà quản trị. Nhà quản trị

xem xét xây dựng thước đo phi tài chính như thế nào hợp lý để có được thông tin phi tài

chính phục vụ quá trình kiểm soát, cải thiện hoạt động kinh doanh của doanh nghiệp.

Cuối cùng là, đề tài có thể làm tài liệu tham khảo cho các nhà nghiên cứu, giảng

viên, sinh viên về lý thuyết thông tin phi tài chính. Kết quả nghiên cứu sẽ là nguồn tài

liệu tham khảo cho những dẫn chứng của các công trình nghiên cứu kế tiếp.

6. Kết cấu của đề tài

Ngoài phần mở đầu và phần kết luận, kết cấu của đề tài được chia thành bốn

chương. Chương 1 trình bày cơ sở lý thuyết về thông tin phi tài chính và tác động

của nó đến kết quả hoạt động theo kế toán và giá trị thị trường của doanh nghiệp.

Chương thứ hai tác giả trình bày phương pháp thu thập, xử lý dữ liệu, kiểm định và

lựa chọn mô hình. Chương thứ ba trình bày kết quả mô hình hồi quy và các kiểm

định khuyết tật của mô hình. Chương cuối cùng tóm tắt kết quả nghiên cứu, trình

bày những đề xuất của tác giả đối với nhà quản trị và đề xuất các hướng nghiên cứu

tiếp theo. Tên của các chương như sau:

- Chương 1: Cơ sở lý thuyết

- Chương 2: Phương pháp nghiên cứu

- Chương 3: Kết quả kiểm định – bằng chứng từ các công ty niêm yết trên thị

trường chứng khoán Việt Nam

- Chương 4: Kết luận và hàm ý cho nhà quản trị

– 1 –

CHƯƠNG 1

CƠ SỞ LÝ THUYẾT

1.1. Đo lường thành quả hoạt động bằng thước đo tài chính và thước đo

phi tài chính

Môi trường kinh doanh của Việt Nam luôn thay đổi trong suốt những năm gần

đây. Các nhà quản lý doanh nghiệp phải đối mặt với một môi trường cạnh tranh ngày

càng cao và phức tạp. Vì vậy, yêu cầu cần phải có những đổi mới trong việc quản lý

và kinh doanh, đặc biệt là công việc đánh giá thành quả hoạt động của doanh nghiệp.

“Mục đích cơ bản đằng sau mọi phép đo lường đánh giá là để cải thiện kết quả và

nâng cao hiệu quả. Các phép đo lường đánh giá mà không trực tiếp cải thiện hiệu

quả thì cũng là phương tiện để đạt được mục đích cuối cùng đó” (Banker, 2000).

“Chỉ khi nào bạn đo lường được những điều bạn nói và thể hiện nó trên con

số, bạn mới hiểu đôi điều về nó.” (Bushman, 1996)

“Bạn chỉ có thể quản lý được những gì bạn đo lường được.” (Amir, 1996)

Hai câu nói trên nêu lên được tầm quan trọng của đánh giá thành quả hoạt

động. Trong quá trình không ngừng hoàn thiện mình của một tổ chức, đánh giá thành

quả hoạt động đóng vai trò quan trọng giúp nhận diện và theo dõi tiến trình hiện

thực hóa mục tiêu của tổ chức, nhận diện những cơ hội để cải thiện kết quả, so sánh

kết quả của tổ chức với các tiêu chuẩn nội bộ và bên ngoài. Từ đó, có thể thấy việc

đánh giá thành quả hoạt động nhằm phục vụ nhiều mục tiêu như:

- Chúng là một phần của chiến lược mỗi tổ chức, giúp nhận định mức độ hoàn

thành mục tiêu chiến lược.

- Chúng được sử dụng bởi nhà quản trị khi ra quyết định phân bổ nguồn lực và xác

định mức độ hoạt động phù hợp.

- Đánh giá thành quả hoạt động giúp tập trung các nỗ lực của tổ chức vào mục tiêu

được ưu tiên, giám sát các nỗ lực đó.

- Là một kênh thông tin giúp chiến lược của tổ chức thông suốt qua các cấp.

– 2 –

Công tác đánh giá thành quả hoạt động được thực hiện bằng cách xác định và

đo lường các chỉ tiêu phù hợp với đặc điểm hoạt động và mục tiêu của tổ chức. Các

chỉ tiêu này phản ánh nhân tố quyết định đến kết quả hoạt động của doanh nghiệp và

có thể nằm dưới dạng các thước đo tài chính và phi tài chính.

1.1.1. Thước đo tài chính

1.1.1.1. Đặc điểm

Các thước đo tài chính là những chỉ tiêu đánh giá có thể trình bày bằng đơn vị

tiền tệ hoặc là những hệ số tài chính được tính toán từ những chỉ tiêu tiền tệ. Khi

nhắc đến các chỉ tiêu đo lường hoạt động bằng đơn vị tiền tệ của một doanh nghiệp,

chúng ta có thể thấy hầu hết những chỉ tiêu đó đều nằm trong báo cáo tài chính và

bắt buộc công bố trong GAAP trên toàn thế giới. Ở Việt Nam, những chỉ tiêu tiền tệ

về tình hình tài chính, kết quả hoạt động kinh doanh, tình hình lưu chuyển tiền tệ

đều được yêu cầu trình bày đầy đủ trong bộ báo cáo tài chính định kỳ của doanh

nghiệp. Có thể kể đến những chỉ tiêu mà người sử dụng thông tin thường quan tâm

như tổng tài sản, vốn luân chuyển, vốn chủ sở hữu, doanh thu, lợi nhuận, cổ tức và

lợi nhuận chưa phân phối...

Trong phân tích tài chính doanh nghiệp, các hệ số tài chính được phân thành

nhiều nhóm chỉ tiêu đặc trưng, phản ánh nội dung cơ bản theo mục tiêu phân tích

của doanh nghiệp. Nhưng nhìn chung có 4 nhóm chỉ tiêu cơ bản sau:

- Nhóm chỉ tiêu khả năng thanh toán: Nhóm chỉ tiêu này thể hiện được năng

lực thanh toán của doanh nghiệp. Đây là nhóm chỉ tiêu được nhiều người quan tâm

như: các nhà đầu tư, người cho vay, người cung cấp nguyên vật liệu,… bởi lẽ họ

luôn đặt ra câu hỏi là hiện doanh nghiệp có đủ khả năng trả các món nợ tới hạn

không. Nhóm chỉ số này bao gồm các chỉ tiêu như: hệ số khả năng thanh toán hiện

hành, hệ số khả năng thanh toán nhanh, hệ số khả năng thanh toán nợ dài hạn, hệ số

khoản phải thu trên khoản phải trả, hệ số khả năng thanh toán lãi vay.

- Nhóm chỉ tiêu về cơ cấu tài chính và tình hình đầu tư: Các doanh nghiệp

luôn thay đổi tỷ trọng các loại vốn theo xu hướng hợp lý (kết cấu tối ưu). Nhưng kết

cấu này luôn bị phá vỡ do tình hình đầu tư. Vì vậy nghiên cứu cơ cấu nguồn vốn, cơ

cấu tài sản, tỷ suất tự tài trợ sẽ cung cấp một cái nhìn tổng quát về sự phát triển lâu

dài của doanh nghiệp. Các hệ số tài chính trong nhóm này bao gồm: hệ số nợ, hệ số

– 3 –

vốn chủ sở hữu (tỷ suất tự tài trợ), tỷ suất đầu tư vào tài sản dài hạn, tỷ suất tự tài trợ

tài sản cố định, tỷ suất đầu tư vào tài sản ngắn hạn...

- Nhóm chỉ tiêu về hiệu quả hoạt động: Các chỉ số này dùng để đo lường

hiệu quả sử dụng vốn, tài sản của một doanh nghiệp bằng cách so sánh doanh thu với

việc bỏ vốn vào kinh doanh dưới các loại tài sản khác nhau. Nằm trong nhóm này

gồm có các chỉ tiêu: số vòng quay hàng tồn kho, số ngày dự trữ hàng tồn kho, số

vòng quay các khoản phải thu, kỳ thu tiền bình quân, số vòng quay tài sản ngắn hạn,

hiệu suất sử dụng tài sản dài hạn, số vòng quay tổng tài sản.

- Nhóm chỉ tiêu khả năng sinh lời: Lợi nhuận là mục tiêu cuối cùng của

doanh nghiệp. Khi phân tích, lợi nhuận được đặt trong tất cả mối quan hệ với doanh

thu, tài sản, vốn chủ sở hữu... Mỗi góc độ phân tích đều cung cấp cho nhà phân tích

một ý nghĩa cụ thể trong việc ra quyết định. Tùy theo từng góc độ phân tích mà nhà

phân tích có thể sử dụng tỷ suất lợi nhuận trên doanh thu (ROS), tỷ suất lợi nhuận

trên tổng tài sản (ROA), Tỷ suất lợi nhuận trên vốn chủ sở hữu (ROE).

Ngoài bốn nhóm chỉ tiêu trên, thông tin tài chính của doanh nghiệp còn được

sử dụng như các chỉ tiêu đánh giá khi so sánh theo chiều ngang (đánh giá tăng

trưởng, biến động qua thời kỳ) hay theo chiều dọc (so sánh cơ cấu từng bộ phận trên

tổng thể toàn công ty, công ty so với đối thủ hay toàn ngành). Hay các hệ số trong

nhóm chỉ tiêu sinh lời được tổng hợp trong mô hình phân tích Dupont giúp tiếp cận,

chỉ ra các nguyên nhân của hiện tượng đó thông qua phân tích một tỷ lệ sơ cấp (phản

ánh hiện tượng), thành tích của các tỷ lệ thứ cấp (phản ánh nguyên nhân). Doanh

nghiệp có thể chuyển hóa các thông tin này thành hệ số phục vụ cho từng mục tiêu

trong công tác đánh giá hoạt động của mình.

1.1.1.2. Ưu điểm và nhược điểm

Ưu điểm của thước đo tài chính:

Thước đo tiền tệ và các hệ số tài chính có lợi thế chính là có tính so sánh được

cao, không chỉ có khả năng đánh giá tính hiệu quả và năng lực của những bộ phận

khác nhau trong cùng một tổ chức (như marketing, sản xuất, kỹ thuật...) mà còn có

thể giúp so sánh các công ty hoạt động trong những lĩnh vực khác nhau, từ những

doanh nghiệp bán lẻ đến các công ty bưu chính viễn thông hay các hãng lữ hành...

– 4 –

Cũng chính nhờ lợi thế đồng nhất này, thông tin tài chính có thể được biến tấu

thành nhiều chỉ tiêu đánh giá chất lượng rất đa dạng để phục vụ công tác đánh giá

thành quả cũng như phân tích hoạt động của doanh nghiệp.

Nhược điểm của thước đo tài chính:

Thứ nhất, thước đo tài chính truyền thống không cung cấp đầy đủ các thông

tin để đo lường, đánh giá thành quả hoạt động doanh nghiệp. Đánh giá thành quả

hoạt động của doanh nghiệp theo thước đo tài chính truyền thống được thể hiện qua

các báo cáo tài chính của doanh nghiệp. Tuy nhiên, báo cáo tài chính được xây dựng

trên những chứng từ và dữ liệu của các nghiệp vụ kinh tế đã phát sinh. Do đó, các

báo cáo tài chính chỉ thể hiện được những thành quả trong quá khứ của doanh

nghiệp, không phản ánh được tiềm năng của doanh nghiệp trong tương lai để đánh

giá đúng tiềm năng và triển vọng của doanh nghiệp trong tương lai. Bên cạnh đó,

báo cáo tài chính chỉ đưa ra kết quả cuối cùng mà rất hạn chế để thấy được những

nguyên nhân dẫn đến kết quả đó. Từ đó, nhà quản trị gặp khó khăn khi họ hoạch

định chiến lược trong tương lai.

Thứ hai, thước đo tài chính truyền thống thường dẫn đến xu hướng quá chú

trọng vào lợi ích ngắn hạn mà bỏ qua hoặc thậm chí đánh đổi lợi ích trong dài hạn.

Đôi khi, các thông tin kế toán có thể bị bóp méo để phục vụ những mục đích tài

chính ngắn hạn. Những thước đo tài chính truyền thống mà đa phần người sử dụng

thông tin – các nhà đầu tư ngoài doanh nghiệp – được lấy từ báo cáo tài chính do

doanh nghiệp đó cung cấp. Trong nhiều trường hợp, vì những mục tiêu ngắn hạn như

muốn thu hút nhà đầu tư bằng một EPS cao, hay chứng minh doanh nghiệp hoạt

động hiệu quả bằng cách cắt giảm chi phí để có ROE cao mà doanh nghiệp đã thực

hiện nhiều biện pháp vô tình gây tổn thương cho các mục tiêu dài hạn. Cụ thể, trong

một doanh nghiệp sản xuất hàng tiêu dùng trong thị trường cạnh tranh, muốn “làm

đẹp” báo cáo tài chính để có thể thu hút đầu tư, doanh nghiệp cắt giảm chi phí nhân

công hay các chi phí bán hàng (khuyến mãi, marketing,…), chi phí nghiên cứu phát

triển... Với hành động trên, doanh nghiệp đã đẩy mức lợi nhuận lên cao nhằm thu

hút đầu tư. Tuy nhiên, về lâu dài nhân công chán nản với mức sống thấp, lượng tiêu

thụ hàng hóa giảm do không có chính sách kích thích tiêu thụ và bị thu hẹp thị phần

hay sản phẩm không có những cải tiến. Rõ ràng, những hành động này ảnh hưởng rất

lớn đến lợi ích doanh nghiệp lâu dài. Một trường hợp khác, khi doanh nghiệp muốn

– 5 –

vay ngân hàng, nhà quản trị có thể cố tình bóp méo số liệu bằng những thủ thuật của

kế toán để tạo ra báo cáo tài chính đủ sức thuyết phục. Cuối cùng, khi lợi nhuận

doanh nghiệp tạo nên không đủ để bù đắp chi phí lãi vay, giá trị nội tại của doanh

nghiệp sẽ suy giảm do những khoản thiệt hại ăn mòn vốn.

Thứ ba, giá trị thực đơn vị tiền tệ của thước đo tài chính có thể biến động theo

thời gian do ảnh hưởng của các nhân tố như lạm phát, suy thoái và tỷ giá hối đoái.

Chính lý do này khiến việc so sánh giữa các tổ chức và so sánh thành quả hoạt động

qua thời gian có thể bị bóp méo. Hiện nay, tại Việt Nam chưa có chuẩn mực kế toán

cho ảnh hưởng của lạm phát. Trên thế giới, chuẩn mực kế toán số 29 về Báo cáo tài

chính trong những nền kinh tế có mức lạm phát cao đã được công bố từ tháng 1 năm

1990. Tuy nhiên, chuẩn mực chỉ yêu cầu báo cáo tài chính của công ty phài điều

chỉnh lại hoàn toàn khi tỷ lệ lạm phát trong 3 năm gần nhất vượt mức 100%. Trong

bài nghiên cứu “Exploring the effect of Inflation on Financial Statements through

Ratio Analysis”, Itner (2000) đã so sánh báo cáo tài chính được điều chỉnh theo lạm

phát với báo cáo không được điều chỉnh của một công ty giả định với các dòng sự

kiện liên quan đến tình hình tài chính của công ty trong 3 năm, với chỉ số lạm phát

2%/ tháng tương đương 26,82%/ năm. Itner (2000) nhận thấy những chỉ tiêu phi tiền

tệ và hệ số tính toán từ các chỉ tiêu phi tiền tệ trên báo cáo tài chính như doanh thu,

giá vốn hàng bán, tổng tài sản, vốn chủ sở hữu, hệ số vốn luân chuyển... đều tăng.

Trong khi các chỉ tiêu như hệ số thanh toán nhanh, đòn bẩy tài chính, số vòng quay

tài sản giảm nhẹ do mẫu số có chứa các chỉ tiêu phi tiền tệ. Tất cả các chỉ tiêu liên

quan đến lợi nhuận như lợi nhuận biên, ROE, ROA đều giảm mạnh do lạm phát đã

xóa đi gần hết lợi nhuận của công ty. Nghiên cứu cũng kết luận rằng lạm phát càng

cao thì các tài sản tiền tệ càng mất giá trị và chỉ tiêu tiền tệ càng suy yếu. Các công

ty dự trữ nguồn tiền càng dồi dào thì càng bị ảnh hưởng mạnh bởi lạm phát. Kể cả

khi tiến hành áp dụng mô hình nghiên cứu tại nền kinh tế có chỉ số lạm phát thấp

như Canada (chỉ số lạm phát sau 3 năm là 6.2%), nghiên cứu cho thấy lạm phát cũng

làm suy giảm lợi nhuận của các công ty.

1.1.2. Thước đo phi tài chính

1.1.2.1. Đặc điểm

Thước đo phi tài chính là những thông tin không được trình bày bằng đơn vị

tiền tệ hay được tính toán từ các đơn vị tiền tệ. Với nguồn gốc và mối quan hệ mật

– 6 –

thiết tới các chu trình sản xuất kinh doanh của doanh nghiệp, các thước đo phi tài

chính có khả năng phản ánh một chính xác, khách quan, trực tiếp mọi mặt của doanh

nghiệp, bao gồm cả giá trị các nguồn lực hay kết quả hoạt động kinh doanh. Mặt

khác, các thước đo phi tài chính vô cùng đa dạng cả về phương pháp đo lường, tính

toán, đơn vị đo lường được sử dụng... Mặc dù có lịch sử hình thành và phát triển lâu

dài, nhưng vấn đề công bố các thước đo phi tài chính còn nhiều hạn chế.

Theo yêu cầu công bố thông tin của Ủy ban Châu Âu đối với các doanh

nghiệp, thước đo phi tài chính mà nhà đầu tư quan tâm có thể chia làm ba loại chính:

(i) nhóm thước đo mô tả tình hình quản trị và chính sách hoạt động của công ty, (ii)

nhóm thước đo trình bày kết quả hoạt động và (iii) nhóm thước đo trình bày rủi ro và

các biện pháp quản trị rủi ro của doanh nghiệp. Bài nghiên cứu này tập trung nghiên

cứu những thước đo phi tài chính trình bày và đánh giá kết quả hoạt động của doanh

nghiệp. Các thước đo phi tài chính trong đánh giá thành quả hoạt động thường nằm

trong một số phương diện đánh giá hoạt động nhất định. Tham khảo hai nghiên cứu

trước đây về các thước đo phi tài chính bao gồm Barcons (1999), Boesso (2004) có

thể thấy các tác giả đều đặt trọng tâm nghiên cứu vào các phương diện mà người sử

dụng thông tin quan tâm như thông tin về nhà đầu tư, khách hàng, nhà cung cấp,

thông tin về học hỏi và phát triển, quy trình nội bộ, người lao động và trách nhiệm

xã hội của doanh nghiệp. Các mô hình nghiên cứu đa phần được phát triển từ lý

thuyết bảng điểm cân bằng – một công cụ đánh giá thành quả doanh nghiệp hữu

hiệu, được xây dựng bởi Kaplan và Norton (1996). Ngoài phương diện tài chính, mô

hình bảng điểm cân bằng bao gồm 3 phương diện phi tài chính: khách hàng, quy

trình nội bộ, học hỏi và phát triển.

Theo nghiên cứu về thị trường của Eurosif và Ủy ban hỗ trợ đầu tư bền vững

toàn cầu – Global Sustainable Investment Alliance, đến năm 2011, giá trị của các tài

sản được đánh giá bằng các thông tin phi tài chính trên phạm vi toàn cầu đã vượt

mức 10.5 nghìn tỷ. Trong cuộc khảo sát năm 2013 trên 94 nhà đầu tư đến từ 18 quốc

gia của Hiệp hội kế toán công chứng Anh, kết quả thống kê cho thấy 89% nhà đầu tư

đánh giá trách nhiệm xã hội là thước đo phi tài chính quan trọng, 25% nhà đầu tư

thường xuyên quan tâm tới các thước đo phi tài chính, 92% nhà đầu tư cho rằng

những thông tin phi tài chính được công bố hiện nay không mang tính so sánh. Khảo

– 7 –

sát cũng cho thấy nguồn thông tin phi tài chính quan trọng nhất là từ báo cáo trách

Hình 1.1. Những nguồn thông tin phi tài chính

Nguồn: Nghiên cứu của ACCA (2013).

nhiệm xã hội/ báo cáo phát triển bền vững và báo cáo thường niên.

1.1.2.2. Ưu điểm và nhược điểm

Ưu điểm của thước đo phi tài chính

Ưu điểm đầu tiên của những thước đo đánh giá thành quả phi tài chính là khả

năng lý giải mối liên hệ hay các sự kiện không được trình bày rõ ràng trong báo cáo

tài chính. Ví dụ, báo cáo tài chính không cho thấy bức tranh về quan hệ của doanh

nghiệp với môi trường, với cộng đồng địa phương, hay sự phát triển công nghệ, mức

độ hài lòng của người lao động, vấn đề an toàn lao động và môi trường... Đồng thời,

báo cáo tài chính cũng không cung cấp cho người sử dụng nhiều thông tin về lợi thế

cạnh tranh hay những điểm mạnh, điểm yếu của công ty so với đối thủ, thị phần, sự

hài lòng của khách hàng, tốc độ phát triển các dòng sản phẩm mới hay công tác quản

lý chất lượng, phát triển thương hiệu và nhiều vấn đề quan trọng khác...

Ưu điểm thứ hai của các thước đo phi tài chính là chúng chỉ ra và có thể giúp

giải quyết những yếu kém của hệ thống kế toán truyền thống mà đa phần chỉ ghi

nhận và báo cáo các chỉ tiêu tài chính. Lịch sử kế toán từ thế kỷ thứ 14, trải qua hai

– 8 –

cuộc cách mạng công nghiệp, cho thấy kế toán truyền thống đóng vai trò quan trọng

trong suốt thời kỳ đầu cách mạng tư bản khi hai nguồn lực sản xuất quan trọng nhất

là nguyên vật liệu và sức lao động. Trong nghiên cứu “Performances measures for

Managerial Decision Making: Performance Measurement Sygnergies in Multi-

Attribute Performance Measurement Systems”, Robert (2010) đã kết luận sau khi

“kết quả của việc các doanh nghiệp phụ thuộc vào hệ thống đánh giá hoạt động dựa

trên kế toán chi phí truyền thống chính là các nhà quản lý doanh nghiệp trở nên lệ

thuộc và đánh giá hoạt động dựa trên các con số kế toán thay vì quan tâm đến hoạt

động và chu trình đằng sau những con số đó”.

tổng kết các nghiên cứu trước đây về lịch sử phát triển của kế toán truyền thống:

Với tốc độ tăng trưởng nhanh chóng về tỷ trọng tài sản trí tuệ và tài sản vô

hình trong cơ cấu tài sản doanh nghiệp, khiến cho khả năng đo lường giá trị của

những thước đo kế toán truyền thống đang suy giảm dần. Giá trị hiện tại của những

lợi ích kinh tế trong tương lai mà các tài sản này mang lại rất khó ghi nhận, và nếu

theo chuẩn mực kế toán quốc tế hiện hành, đa phần những tài sản vô hình chỉ có thể

được ghi nhận trong báo cáo tài chính và sổ sách kế toán khi diễn ra quá trình

chuyển nhượng, sáp nhập và hợp nhất.

Đồng thời, cũng có nhiều nghiên cứu quan tâm đến vấn đề kế toán nguồn

nhân lực và liệu giá trị của chúng có nên được trình bày trên báo cáo tài chính của

doanh nghiệp hay không và trình bày như thế nào. Theo Barcons và cộng sự (1999),

kế toán nguồn nhân lực hiện nay chỉ được tiếp cận dưới hai góc độ: kế toán tài chính

với đa phần các tài khoản liên quan là nợ phải trả và chi phí; và kế toán quản trị khi

nó được ghi nhận tương quan với giá trị gia tăng do nguồn nhân lực tạo ra. Trong

nghiên cứu “Kinh tế tri thức và sự cần thiết của kế toán nguồn nhân lực trong doanh

“Hệ thống kế toán hiện tại đã bỏ qua vai trò quan trọng của các giá trị nguồn nhân

lực, vì thế các nhà quản lý không có được những thông tin cần thiết để đánh giá tính

hiệu lực và hiệu quả trong đầu tư cho nguồn nhân lực. IASB đã ứng xử đối với hầu

hết các chi phí liên quan đến nguồn nhân lực như là các chi phí thời kỳ thay vì vốn

hóa các chi phí này như tài sản, vì thế công ty càng đầu tư nhiều cho nguồn nhân

lực thì lợi nhuận kế toán lại càng giảm. Ở khía cạnh này, kế toán truyền thống đã

không khuyến khích các nhà quản lý đầu tư cho các nguồn nhân lực của họ”.

nghiệp” (2012), Phạm Đức Hiếu đã viết:

– 9 –

Ưu điểm thứ ba, thông tin phi tài chính mang tính khách quan và khó có thể bị

bóp méo so với thông tin tài chính. Thông tin tài chính bị điều chỉnh bởi những

nguyên tắc kế toán như cơ sở dồn tích, tính phù hợp và thận trọng. Những nguyên

tắc ghi nhận doanh thu và chi phí của kế toán tài chính dẫn tới sự chậm trễ trong

thông tin và khả năng phù phép thông tin trên báo cáo tài chính. Trong khi đó thông

tin phi tài chính có thể phản ánh trực tiếp và trung thực kết quả hoạt động qua các

thước đo phi tài chính mà không cần quá nhiều những qui định ghi nhận. Thông tin

phi tài chính có thể được cung cấp gần như ngay lập tức, thậm chí ngay khi quá trình

sản xuất đang diễn ra. Ưu điểm cập nhật và kịp thời này làm gia tăng tính hữu ích

của thông tin phi tài chính. Việc theo dõi đồng thời các thông tin phi tài chính bên

cạnh các chỉ tiêu tài chính giúp ngăn chặn những hành vi điều chỉnh lợi nhuận hay

hành vi làm đẹp báo cáo tài của chính nhà quản trị.

Ngoài ra, khi thảo luận về các ưu điểm của thước đo phi tài chính, các nghiên

cứu của Itner và cộng sự (1998), Banker (2000), Pangakar và Kirkwood (2006) đều

đồng ý rằng những thước đo phi tài chính tốt hơn, và thậm chí còn là những chỉ tiêu

dự báo kết quả tài chính tương lai tốt hơn so với những thước đo tài chính. Tuy

nhiên, vẫn cần có thêm nhiều bằng chứng cụ thể hơn nữa về việc liệu những chỉ tiêu

đánh giá phi tài chính có phản ánh được giá trị lợi ích kinh tế tương lai thuộc về

doanh nghiệp hay không. Hiện nay, đây vẫn là vấn đề gây nên nhiều tranh cãi đối

với những chuyên gia nghiên cứu kế toán.

Nhược điểm của thước đo phi tài chính

Việc thiết kế, phát triển và áp dụng một mô hình đánh giá hoạt động sử dụng

các thước đo phi tài chính trong doanh nghiệp có thể gặp một số khó khăn.

Bất lợi đầu tiên của các thước đo phi tài chính đã được nhắc đến trên đây:

chúng có thể không phản ánh được hiện giá của sản phẩm, dịch vụ trong tương lai

hay những lợi ích kinh tế công ty có thể nhận được dưới dạng số tuyệt đối hoặc phản

ánh được các mối quan hệ trong tương lai qua các tỷ số. Thông tin phi tài chính là

những dữ liệu mang tính mô tả (ví dụ như sự hài lòng của khách hàng) hay những tỷ

số của những chỉ tiêu khác biệt về bản chất (ví dụ số lượng khiếu nại của khách hàng

tính trên 1.000 sản phẩm bán ra), do đó, tính hữu dụng của thông tin phi tài chính bị

giới hạn. Chúng được thiết kế nhằm giải thích theo cách phi tài chính những mối

quan hệ đặc thù mà ta không thể trình bày rõ ràng bằng các thước đo tài chính của kế

– 10 –

toán truyền thống. Theo lý thuyết, các thước đo phi tài chính thậm chí có thể thay

thế cho những thước đo tài chính, tuy nhiên điều này chỉ thực tế khi mối quan hệ

giữa các sự kiện, các yếu tố, các lợi ích kinh tế trong tương lai được phản ánh trong

thước đo phi tài chính và giá trị của chúng có thể được trình bày rõ ràng.

Nhược điểm thứ hai của thước đo phi tài chính là chúng không có khả năng (ít

nhất là không trực tiếp) tác động đến tình hình tài chính và kết quả hoạt động kinh

doanh của doanh nghiệp, mặc dù có những chỉ tiêu kết quả hoạt động bị ảnh hưởng

bởi các giá trị mà những thước đo phi tài chính đo lường (ví dụ như sự hài lòng của

khách hàng và nhà cung cấp, số lượng khiếu nại...). Về tổng thể, các thước đo phi tài

chính chỉ có thể giúp giải thích được biến động của những chỉ tiêu này. Ví dụ, kết

quả hoạt động của một công ty có thể phụ thuộc vào thị phần và mức độ hài lòng của

khách hàng. Tuy nhiên, khả năng phản ánh giá trị này còn bị ảnh hưởng nhiều hơn

bởi cách tiếp cận để đánh giá cho từng lợi ích kinh tế. Các thước đo phi tài chính

phản ánh sự thỏa mãn khách hàng chỉ có thể giải thích được biến động trong doanh

số nếu như được sử dụng phối hợp với doanh thu được đo lường bởi thước đo tài

chính.

Nhược điểm thứ ba là mức độ tin cậy của thông tin phi tài chính cho các đối

tượng bên ngoài doanh nghiệp nếu chúng được trình bày trong các báo cáo. Mỗi

công ty và mỗi ngành đều có những thang đo khác nhau và nội dung mà chúng phản

ánh rất khác biệt. Bởi vậy, các kiểm toán viên độc lập không thể đảm bảo tính đáng

tin cậy của số lượng lớn các thang đo này do những hạn chế cả về hiểu biết chuyên

môn lẫn áp lực về khối lượng công việc. Itner và cộng sự (2000) đã trình bày về tính

đang tin cậy về mặt thống kê của thước đo phi tài chính. Các thước đo phi tài chính

tham gia vào hệ thống đánh giá có thể được tổng kết từ các cuộc khảo sát như sự hài

lòng của khách hàng hay mức độ nhận biết thương hiệu. Tuy nhiên, nếu mẫu lựa

chọn không đủ lớn hay bảng câu hỏi khảo sát không đủ chi tiết, thì các thước đo phi

tài chính sẽ không có độ tin cậy về mặt thống kê cao, làm giảm khả năng nhận diện

được sự thành công của doanh nghiệp cũng như khả năng dự đoán kết quả kinh

doanh trong tương lai. Cuối cùng, một vấn đề cần quan tâm khi trình bày thước đo

phi tài chính chính là mối liên hệ mật thiết của chúng với hoạt động sản xuất kinh

doanh. Điều này tạo nên nỗi lo lắng về việc thông tin phi tài chính khi trình bày ra

bên ngoài liệu các đối tượng bên ngoài có sử dụng những thông tin này với mục đích

– 11 –

không có lợi cho doanh nghiệp hay không. Do đó, các doanh nghiệp có xu hướng

công bố những thông tin không cụ thể hoặc không cập nhật về hoạt động của mình.

Việc sử dụng không đúng đắn các thước đo phi tài chính và không hiểu rõ

mối liên hệ giữa các thước đo có thể làm chệch hướng quan tâm của nhà quản trị và

kết quả là các nỗ lực cải thiện không mang lại hiệu quả như mong muốn. Và cuối

cùng, Itner và cộng sự (2000) đánh giá rằng đo lường thành quả hoạt động sử dụng

những thước đo phi tài chính làm tốn nhiều thời gian và công sức hơn so với các

thước đo tài chính hiện nay.

1.1.3. Thông tin phi tài chính và vấn đề đánh giá hoạt động

Có nhiều nghiên cứu và tài liệu khẳng định sự hữu dụng và tính cấp thiết cần

phải sử dụng thước đo phi tài chính vào hệ thống đánh giá hoạt động của doanh

nghiệp. Trong hai nghiên cứu của Kaplan và Norton (1992), Bushman (1996), về

tổng quát, các nhà nghiên cứu trên đều phê bình việc đánh giá thành quả hoạt động

chỉ dựa trên các chỉ tiêu tài chính lấy từ thông tin kế toán. Thông tin phi tài chính

đang trở thành một yếu tố ngày càng được quan tâm trong hoạt động đánh giá thành

quả. Vì vậy, trong mục 1.1.3, tác giả trình bày tóm tắt một số nghiên cứu chứng

minh cho tính hiệu quả khi sử dụng thông tin phi tài chính để đánh giá hoạt động.

Kaplan (1983) đã nghiên cứu các công ty sản suất tại Mỹ và so sánh năng suất

của họ so với các công ty sản xuất tại Nhật và Châu Âu. Khi tìm hiểu lý do năng

suất sản suất cao hơn tại Nhật và Châu Âu, Kaplan nhận thấy các công ty Mỹ cần

phải phát triển các chỉ tiêu đánh giá phi tài chính để có một cái nhìn rõ ràng hơn về

hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp. Kết quả nghiên cứu khuyến khích sự quan tâm

của nhà quản lý chuyển từ những chỉ tiêu đánh giá ngắn hạn và là những con số tổng

cộng sang những chỉ tiêu đánh giá phi tài chính liên quan tới mục tiêu dài hạn, ví dụ

như năng suất, tiêu chuẩn chất lượng...

Amir và Lev (1996) đã nghiên cứu về giá trị của những thông tin phi tài chính

trong đánh giá hoạt động của ngành công nghiệp mạng không dây. Amir và Lev chỉ

ra rằng những thông tin tài chính không quan trọng trong lĩnh vực này và cho rằng

những thông tin phi tài chính, chủ yếu về tài sản vô hình, lại quan trọng và phù hợp

hơn. Họ thừa nhận rằng trong ngành công nghiệp viễn thông di động, thay vì quan

tâm đến những thông tin tài chính, nhà đầu tư lại coi trọng chỉ số thuê bao tiềm

năng, hay còn gọi chỉ số thâm nhập. Họ xem đây là thước đo sự thành công của

– 12 –

doanh nghiệp về hoạt động và cạnh tranh. Một chỉ tiêu phi tài chính khác mà họ sử

dụng là số thuê bao trung bình tính trên một lao động của công ty. Mô hình hồi quy

biến động thị trường, biến động lợi nhuận và giá trị sổ sách cho thấy giá thị trường

không tương quan với các chỉ tiêu tài chính. Kết luận đưa ra là đối với các doanh

nghiệp viễn thông di động, phân tích thông tin tài chính sẽ có ý nghĩa hơn khi có

những chỉ tiêu phi tài chính đi kèm. Nghiên cứu cũng ghi nhận tương quan thuận

chiều giữa các chỉ tiêu tài chính và phi tài chính.

Tháng 5 năm 2001, Ủy ban chuẩn mực báo cáo tài chính của Hiệp hội kế toán

Hoa kỳ cũng đã nghiên cứu và khẳng định sự hữu dụng của các chỉ tiêu phi tài chính

khi báo cáo kết quả hoạt động kinh doanh của doanh nghiệp. Theo sau khuyến cáo

này, Itner và cộng sự (2000) cũng đã tổng kết các nghiên cứu về lĩnh vực kế toán

quản trị và thống kê theo thời gian các phương pháp đánh giá hoạt động trong thực

hành kế toán. Itner và cộng sự công bố rằng bắt đầu từ giữa những năm 1990, đối

tượng nghiên cứu kế toán quản trị là những nhân tố tài chính và phi tài chính tạo nên

giá trị cho nhà đầu tư, và do đó cho rằng bảng điểm cân bằng (BSC) là mô hình đánh

giá thành quả rất lý tưởng vì kết hợp cả thước đo tài chính và thước đo phi tài chính.

Tại Việt Nam, trong thời gian gần đây, tuy chưa có nghiên cứu hay thống kê

chính thức nào về vấn đề sử dụng thước đo phi tài chính trong đánh giá hoạt động,

nhưng các doanh nghiệp, nhất là các doanh nghiệp niêm yết cũng đang hướng sự

quan tâm vào vấn đề thông tin phi tài chính. Trong hội thảo “Các vấn đề phi tài

chính của doanh nghiệp thu hút sự quan tâm của nhà đầu tư” năm 2010 được tổ chức

bởi Tổng công ty Đầu tư và kinh doanh vốn nhà nước (SCIC) với sự tham gia của 40

doanh nghiệp niêm yết, đại diện Sở giao dịch chứng khoán Singapore, City Bank,

McKinsey & Co và hãng Morgan Stanley, các chuyên gia đã khẳng định nếu quản lý

tốt các vấn đề phi tài chính của doanh nghiệp, sẽ đóng vai trò “bệ đỡ” cho sự phát

triển bền vững bởi nó giúp các nhà đầu tư tiềm năng yên tâm hơn khi cân nhắc việc

đầu tư vào doanh nghiệp.

Khi tầm quan trọng của thước đo phi tài chính đã được khẳng định và được

khuyến khích đưa vào hệ thống đánh giá hoạt động, nhưng các thước đo phi tài

chính vẫn còn nhiều bất cập khi vận dụng trong thực tế, ngay tại những nước có hệ

thống kế toán và tài chính phát triển mạnh mẽ. Tính hữu dụng của các thước đo đánh

giá hoạt động phi tài chính được kiểm nghiệm trong nghiên cứu của Stivers (1998).

– 13 –

Stivers (1998) khảo sát 253 giám đốc điều hành của các công ty trong danh sách

Fortunes 500 tại Mỹ và Canada Post 300. Câu hỏi đặt ra cho những người tham gia

khảo sát là nhận định tầm quan trọng của mỗi chỉ tiêu trong tập hợp 21 chỉ tiêu đánh

giá hoạt động phi tài chính trên năm phương diện: dịch vụ khách hàng, giá trị thị

trường, học hỏi và phát triển, hiện thực hóa mục tiêu và đóng góp của người lao

động. Kết quả cho thấy hai hạn chế chủ yếu:

1) Khoảng cách về mức coi trọng trong đánh giá hoạt động: mặc dù những thước

đo phi tài chính được đánh giá là quan trọng, chúng có thể không được thực

hiện (ví dụ: 63.2% các công ty đánh giá phương diện học hỏi và phát triển là

quan trọng, nhưng chỉ có 21.8% công ty đánh giá phương diện này).

2) Khoảng cách về mức sử dụng thông tin phi tài chính: kể cả khi các thước đo

phi tài chính được thiết kế để đánh giá hoạt động, nhưng chúng thậm chí

không được sử dụng để ra quyết định (ví dụ: có 83.8% công ty đánh giá chỉ

tiêu chất lượng giao hàng, nhưng chỉ 71.1% xác nhận có sử dụng chúng cho

mục đích lên kế hoạch).

Cuối cùng, theo một hướng nghiên cứu khác, Itner và cộng sự (1997) đã tìm

hiểu về các nhân tố tác động đến sự lựa chọn giữa các chỉ tiêu đánh giá thành quả

hoạt động tài chính và chỉ tiêu phi tài chính. Nghiên cứu phát hiện ra rằng, một công

ty chỉ thực sự coi trọng các chỉ tiêu đánh giá hoạt động phi tài chính khi: (1) hoạt

động trong các ngành chịu sự kiểm soát chặt chẽ của cơ quan chức năng, nhất là về

vấn đề báo cáo; (2) sử dụng chiến lược tập trung vào phát minh, cải tiến, (3) áp dụng

chiến thuật lấy chất lượng là tôn chỉ hàng đầu.

1.2. Công bố thông tin phi tài chính về thành quả hoạt động

1.2.1. Mối quan hệ giữa lý thuyết thông tin bất cân xứng và việc công bố

thông tin phi tài chính

Khái niệm về thông tin bất cân xứng:

Thông tin bất cân xứng là một khái niệm trong chuyên ngành kinh tế học

mô tả tình huống mà trong đó những người tham gia tương tác trên thị trường nắm

được những thông tin khác nhau về giá trị hoặc chất lượng của một tài sản hay dịch

vụ đang được giao dịch (trao đổi) trên thị trường đó.

– 14 –

Thông tin bất cân xứng xảy ra khi một bên giao dịch có nhiều thông tin hơn

một bên khác. Điển hình là người bán biết nhiều về sản phẩm hơn đối với người mua

hoặc ngược lại.

Thông tin bất cân xứng được đề cập trong một bài báo kinh điển xuất bản vào

năm 1970 của nhà kinh tế học người Mỹ George Akerlof: “The Market of Lemons:

Quality Uncertainty and the Market Mechanism”. Trong đó, có một ví dụ kinh điển,

George Akerlof đã áp dụng thị trường xe hơi cũ tại Mỹ để minh họa cho vấn đề bất

đối xứng thông tin khi mà người bán xe biết rất rõ hiện trạng của chiếc xe mình

muốn bán còn người mua thì không. Giả thiết là hai bên không thể trao đổi thông tin

với nhau. Ban đầu người bán sẽ ra giá 8.000 USD cho một chiếc xe cũ. Nhưng vì

người mua không biết giá trị thật của nó là bao nhiêu nên chỉ chấp nhận với mức giá

trung bình là 4.000 USD. Với mức giá đó, tất cả những ai bán xe biết rằng giá trị của

chiếc xe mình cao hơn 4.000 USD sẽ rút ra khỏi thị trường, thị trường xe chỉ còn

những xe có giá dưới 4.000 USD. Đến lúc này, do thiếu thông tin, người mua lại chỉ

ước đoán giá trị thật của chiếc xe này phải dưới 4.000 USD, họ sẽ trả giá 2.000

USD. Và từ đó, những người bán xe biết rõ xe mình có giá trị cao hơn 2.000 USD sẽ

rút lui. Cứ như thế, thị trường sẽ còn lại những chiếc xe rất xấu và tệ hại nhất mà

theo tiếng lóng của người Mỹ là những quả chanh. Qua nhiều năm, lý thuyết bất cân

xứng thông tin đã khẳng định được vai trò quan trọng của nó trong nền kinh tế, nhất

là trong các lĩnh vực hoạt động đầu tư.

Mối quan hệ giữa thông tin bất cân xứng và việc công bố thông tin phi

tài chính:

Tham khảo một số nghiên cứu về thông tin bất cân xứng tại Việt Nam và trên

thế giới, bao gồm “Bất cân xứng thông tin, công bố thông tin doanh nghiệp và thị

trường vốn: một quan sát thực tế về lý thuyết công bố” – Paul, Krishna và Palepu

(2010), “Thông tin trên thị trường chứng khoán” – Hồ Thái Khánh (2012), các tác

giả đều nhất trí rằng (1) bằng cách xây dựng kênh cung cấp thông tin đầy đủ, tin cậy,

chính xác và (2) phát triển các hình thức cũng như nội dung công bố thông tin, vấn

đề thông tin bất cân xứng có thể được giải quyết. Thông tin phi tài chính nhờ những

ưu điểm kịp thời, khách quan và khả năng bù đắp những hạn chế của thông tin tài

chính, hoàn toàn có thể trở thành công cụ hiện thực hóa hai giải pháp nói trên. Như

đã đề cập, thông tin phi tài chính được cung cấp kịp thời, khó có thể bị phù phép và

– 15 –

cung cấp cho người sử dụng cái nhìn về nhiều khía cạnh mà thông tin tài chính

không thể phản ánh được. Ngoài những tính chất giúp hoàn thiện hệ thống cung cấp

thông tin kể trên, bản chất đa dạng của thông tin phi tài chính đủ để phát triển các

hình thức và nội dung công bố thông tin chuyên biệt theo từng ngành hoạt động hay

từng nhóm doanh nghiệp. Thông tin phi tài chính nếu được sử dụng đúng cách và

khai thác tối đa những lợi thế vốn có, sẽ trở thành nhân tố quan trọng đảm bảo lòng

tin và sự công bằng cho các nhà đầu tư trên TTCK. Tóm lại, sự tham gia của các

thông tin phi tài chính vào hệ thống công bố thông tin giúp nguyên tắc công khai

minh bạch trên thị trường, đó là một nguyên tắc quan trọng nhất của TTCK. Nếu

nguyên tắc này được đảm bảo ở mức độ cao hơn, sẽ gia tăng độ tín nhiệm của nhà

đầu tư và kết quả cuối cùng là một thị trường tài chính vận hành hiệu quả.

Weil (2008) lại đề xuất một khuôn khổ cho việc đánh giá xem liệu các hệ

thống công bố thông tin cơ bản tại Mỹ có được cải tiến qua thời gian không – liệu có

sự cải thiện về độ chính xác và phạm vi công bố thông tin cho người sử dụng thông

tin hay không. Trong đó, Weil cũng đánh giá chi phí và lợi ích công bố thông tin và

sự gia tăng minh bạch từ quan điểm của cả doanh nghiệp công bố và người sử dụng

thông tin. Weil (2008) cho rằng nếu chỉ công bố thông tin theo yêu cầu pháp luật sẽ

tạo nên bất cân xứng thông tin giữa nhà quản lý doanh nghiệp – người có quyền truy

cập vào những nguồn thông tin nội bộ và những người sử dụng thông tin bên ngoài

không thể tiếp cận được những nguồn thông tin đó.

1.2.2. Vấn đề công bố thông tin phi tài chính về thành quả hoạt động

1.2.2.1. Trên thế giới

Các thông tin phi tài chính của doanh nghiệp có thể là những thông tin về quy

trình sản xuất, hoạt động đầu tư nghiên cứu, những nguồn lực doanh nghiệp sở hữu

và những thông tin liên quan đến trách nhiệm xã hội của doanh nghiệp. Do đặc điểm

liên quan mật thiết tới hoạt động sản xuất kinh doanh, những thông tin này đã được

đưa vào hệ thống đánh giá hoạt động và được công bố từ rất lâu. Theo bài viết

“Non-financial Company Reporting” trên trang thông tin cho người lao động tại EU

– worker-partcipation.eu, các thông tin về trách nhiệm xã hội đã bắt đầu được quan

tâm và công bố từ những năm 1970. Tuy nhiên, yêu cầu công bố ngày càng cao hơn

trong bối cảnh biến đổi khí hậu, các vấn đề về điều kiện lao động gia tăng do ảnh

– 16 –

hưởng của toàn cầu hóa và gia tăng cạnh tranh cùng với những thất bại trong quản

trị các doanh nghiệp.

Áp lực đòi hỏi đầu tư có đạo đức và trách nhiệm hơn cũng thúc đẩy nhu cầu

hiểu biết về các hoạt động của công ty và những rủi ro tiềm tàng mà nó và chuỗi

cung ứng đang phải đối mặt, bao gồm cả những rủi ro về danh tiếng. Vấn đề công bố

thông tin về trách nhiệm xã hội của doanh nghiệp trên thế giới đến thời điểm này

không mang tính chất tự nguyện nữa, nhiều quốc gia trên thế giới đều đã đưa ra

những yêu cầu công bố bắt buộc đối với thông tin này. Bảng dưới đây trình bày một

thống kê nhỏ những yêu cầu công bố thông tin về CSR của chính phủ và các cơ quan

quản lý niêm yết tại một số quốc gia:

Yêu cầu công bố CSR của Quốc gia Yêu cầu công bố CSR của Chính phủ Cơ quan quản lý niêm yết

2009: Đưa vào hoạt động sàn Anh 2010: Các công ty sử dụng hơn 6.000

giao dịch chứng khoán Xã hội MWh mỗi năm phải báo cáo về tất cả

(SSE). lượng khí thải liên quan đến sử dụng

London Stock năng lượng. 2001:

Exchange cho ra mắt chỉ số 2006: Công ty niêm yết trên thị trường

FTSE4Good Index chứng khoán London phải công bố thông

tin về các vấn đề môi trường, điều kiện

làm việc, những ảnh hưởng hoạt động

kinh doanh đến cộng đồng và xã hội.

2000: Nhà quản lý quỹ hưu trí phải cung

cấp một bản tuyên bố đưa ra phạm vi

những cân nhắc về xã hội, môi trường

hoặc đạo đức được xem xét trong quyết

định đầu tư.

2013: Sàn NYSE Euronext Hoa Kỳ 2010: Công bố thông tin bắt buộc theo

cam kết tham gia sáng kiến qui định trong luật khí thải nhà kính,

xây dựng các sàn giao dịch thường được gọi là 40 CFR Phần 9, yêu

chứng khoán bền vững (SSE) cầu doanh nghiệp có lượng lớn khí thải

của Liên Hợp Quốc (SSE). phải báo cáo dữ liệu liên quan đến phát

– 17 –

2003: NYSE thông qua quy thải khí nhà kính của họ với cơ quan chức

tắc quản trị doanh nghiệp yêu năng.

cầu các công ty niêm yết 2002: Đạo luật Sarbanes-Oxley (SarbOx)

“thông qua và công bố một bộ yêu cầu các giám đốc điều hành, giám

quy tắc ứng xử và đạo đức đốc tài chính của công ty niêm yết xác

trong kinh doanh.” nhận các báo cáo thường niên đã trình

bày hợp lý tình hình hoạt động.

2013: Ban Pháp chế Nghị viện châu Âu Liên minh

đã thông qua một dự thảo luật về báo cáo Châu Âu

phi tài chính của doanh nghiệp, yêu cầu EU

các công ty lớn phải công bố thông tin về

tác động môi trường, xã hội và nhân viên

liên quan, cũng như chính sách không

phân biệt đối xử của họ.

2013: Nghị viện châu Âu đã thông qua

một đạo luật yêu cầu các công ty dầu, khí

đốt, khai thác mỏ và khai thác gỗ phải

công bố các khoản thanh toán giúp họ có

được quyền khai thác tài nguyên thiên

nhiên trong tất cả các quốc gia mà họ

hoạt động.

2002: Trong xác nhận báo cáo thường

niên và hàng quý, giám đốc điều hành và

giám đốc tài chính của công ty niêm yết

phải rà soát các công bố thông tin về môi

trường có ảnh hưởng đến giá trị tài sản.

2011: Ủy ban chứng khoán và Ấn Độ 2013: Chính phủ Ấn Độ đi đầu với việc

hối đoái Ấn Độ yêu cầu các ban hành Luật công ty bắt buộc đối với

công ty niêm yết phải chuẩn một số loại doanh nghiệp nhất định có lợi

bị và công bố báo cáo về môi nhuận phải chi tiền cho các hoạt động

trường, xã hội và quản trị phúc lợi xã hội.

– 18 –

doanh nghiệp theo hướng dẫn 2013: Luật công ty 2012 buộc các công ty

công bố tự nguyện quốc gia. với giá trị thuần trên 500 triệu rupee,

hoặc doanh thu trên 1.000 triệu Rs phải

áp dụng chính sách trách nhiệm xã hội.

Trung 2009: Chính sách “Chứng khoán xanh"

Quốc của chính phủ yêu cầu các công ty niêm

yết công bố thêm thông tin về hoạt động

môi trường của họ.

2008: Các công ty được yêu cầu phải

công bố về các hoạt động CSR và sử

Bảng 1.1. Yêu cầu công bố thông tin CSR tại một số quốc gia trên thế giới

dụng tài nguyên môi trường.

Về mặt công bố thông tin tự nguyện, các doanh nghiệp ngày càng coi trọng

báo cáo về trách nhiệm xã hội hơn khi áp lực từ cộng đồng xã hội và yêu cầu minh

bạch thông tin trên thị trường tài chính ngày càng cao. Viện quản trị và trách nhiệm

– “Gorvenance & Accountability Institute” báo cáo rằng 19% các công ty trong danh

sách S&P 500 công bố các báo cáo trách nhiệm xã hội và con số này tăng lên 53%

trong năm 2012. Khảo sát của KPMG 2011 về báo cáo trách nhiệm xã hội cũng đưa

ra kết luận tương tự. Kết quả khảo sát tại 3 nước trong năm 2008 và 2011 được trình

100

90

80

70

60

2008

50

2011

40

30

20

10

0

Hoa kỳ

Canada

Anh

Hình 1.2. Tỷ lệ doanh nghiệp công bố báo cáo CSR

bày trong biểu đồ dưới.

– 19 –

Những thay đổi này minh chứng cho việc các doanh nghiệp đang đáp ứng tốt

hơn yêu cầu công bố thông tin và sự thay đổi trong quan điểm của nhà đầu tư và xã

hội về hoạt động của các tập đoàn và hệ thống tài chính nói chung. Những thay đổi

này đầy hứa hẹn, nhưng cũng làm nổi lên sự cần thiết cho những nỗ lực tiếp tục

công bố thông tin phi tài chính của các doanh nghiệp và khuyến khích những thay

đổi trong văn hóa kinh doanh.

1.2.2.2. Tại Việt Nam

Hiện nay, tại Việt Nam, vấn đề công bố thông tin phi tài chính về thành quả

hoạt động vẫn còn khá mới, chưa được tiếp cận trực diện và là trọng tâm trong bất

kỳ nghiên cứu nào. Trong nghiên cứu “Kinh tế tri thức và sự cần thiết của kế toán

nguồn nhân lực trong doanh nghiệp” được thực hiện bởi Phạm Đức Hiếu (2012), tác

giả đã tìm thấy những thống kê khá hữu ích. Nghiên cứu đã khảo sát báo cáo thường

niên cho năm tài chính 2011 của 30 doanh nghiệp niêm yết tại Sở giao dịch Chứng

khoán TP.HCM trong danh sách VN30. Thông tin công bố trên báo cáo thường niên

được chia thành 3 nhóm: thông tin tài chính (15 biến), thông tin về quản trị công ty

(9 biến) và thông tin về trách nhiệm xã hội, nguồn nhân lực (8 biến). Các biến được

đo lường theo thang đo nhị phân: 1-nếu xuất hiện, 0-nếu không xuất hiện. Kết quả

thống kê cho thấy các doanh nghiệp công bố khá đầy đủ các thông tin tài chính

(trung bình 9.81, độ lệch chuẩn 1.51). Trong khí đó, thông tin phi tài chính được

công bố chủ yếu về quản trị công ty (bao gồm kiểm soát chất lượng, đánh giá các

hoạt động đầu tư, đảm bảo thực hiện nghị quyết và kế hoạch công ty, thay đổi trong

bộ máy quản trị...) với trung bình 7.75, độ lệch chuẩn 1.43. Các thông tin phi tài

chính như trách nhiệm xã hội, nguồn nhân lực bị xem nhẹ, thậm chí không hề có trên

báo cáo thường niên (trung bình 3.81, độ lệch chuẩn 1.56). Điều này chứng tỏ, công

bố thông tin của doanh nghiệp Việt Nam mới chỉ dừng lại ở mức độ đảm bảo chấp

hành theo các quy định của pháp luật và cơ quan chức năng – những thông tin về

tình hình quản trị, và doanh nghiệp chưa công bố đầy đủ thông tin phi tài chính trên

báo cáo thường niên.

1.3. Mối quan hệ giữa công bố thông tin phi tài chính và kết quả hoạt động

trên cơ sở kế toán

Kết quả hoạt động kinh doanh mà nhà đầu tư quan tâm nhất chính là lợi nhuận

của doanh nghiệp. Chỉ tiêu này lại phụ thuộc hoàn toàn vào biến động trong doanh

– 20 –

thu và chi phí. Như vậy, công bố thông tin phi tài chính hoàn toàn có thể giúp giải

thích sự biến động của doanh thu, chi phí của doanh nghiệp.

Công bố thông tin phi tài chính và doanh thu, chi phí là một công bố chỉ tiêu

đánh giá hoạt động toàn diện – bao gồm cả các thước đo phi tài chính và thước đo

tài chính. Đầu tiên, trong hầu hết các trường hợp, chất lượng sản phẩm khá khó để

khách hàng quan sát và nhận biết trước khi mua, vì vậy một chính sách trình bày

rộng rãi thông tin phi tài chính về tiêu chuẩn sản phẩm, dịch vụ có thể coi như một

dấu hiệu về chất lượng sản phẩm. Ví dụ như doanh nghiệp tuân theo các tiêu chuẩn

chất lượng quốc tế như ISO 9001:2008, HACCP, về việc sản xuất theo một dây

chuyền công nghệ tiên tiến… Do đó, công bố thông tin phi tài chính rõ ràng và minh

bạch giúp tăng trưởng doanh thu thông qua tăng số lượng khách hàng được cung cấp

đầy đủ thông tin, tăng số lượng tiêu thụ trên mỗi khách hàng. Thứ hai, việc báo cáo

rộng rãi về thông tin phi tài chính có thể tạo nên một thương hiệu mạnh, một dấu

hiệu tốt cho sản phẩm và dịch vụ của công ty. Với một thương hiệu mạnh, công ty

có thể đưa ra sản phẩm và dịch vụ mới hay tiếp cận thị trường mới một cách dễ dàng

hơn. Do đó, tác giả cho rằng phạm vi công bố thông tin phi tài chính có mối tương

quan thuận chiều với doanh thu, tăng trưởng doanh thu, và độ ổn định của doanh thu

qua các năm, những nhân tố mà tận cùng sẽ mang lại một lợi nhuận cao hơn và chất

lượng lợi nhuận tốt hơn.

Công bố thông tin phi tài chính giúp giảm thiểu chi phí: Công bố thông tin phi

tài chính toàn diện và minh bạch cũng giúp giảm chi phí thông qua (a) tăng cường

năng lực mặc cả với nhà cung cấp so với đối thủ cùng ngành không có hệ thống

thông tin phi tài chính hỗ trợ, (b) tiêu hao ít hơn cho các hoạt động tiếp thị bằng

cách thiết lập mối quan hệ vững chắc với các nhà phân phối thông qua chủ động

cung cấp thông tin, mang hình ảnh của mình đến các bên liên quan một cách rõ ràng

hơn và (c) có thể tiếp cận các nguồn vốn giá rẻ hơn khi trở thành đối tượng ít rủi ro

trên thị trường vốn.

1.4. Mối quan hệ giữa công bố thông tin phi tài chính và giá thị trường của

doanh nghiệp

Giá trị nội tại của một công ty phụ thuộc vào nhiều nhân tố, và chỉ có một vài

nhân tố có thể đo lường được bằng thước đo tài chính. Trong thị trường cạnh tranh

ngày nay, các công ty nắm giữ vô số nguồn lực đóng góp đáng kể vào giá trị nội tại

– 21 –

của nó nhưng lại nằm ngoài những con số tài chính: nguồn lực nhân sự (trình độ

người lao động), tài sản vô hình (dữ liệu, tài sản trí tuệ, bản quyền) và nguồn lực

khách hàng (thương hiệu, danh sách khách hàng),… để cá biệt hóa bản thân khỏi các

đối thủ cạnh tranh. Đây chính là những lợi thế cạnh tranh quan trọng doanh nghiệp

cần để tồn tại và phát triển mà thông tin phi tài chính hoàn toàn có khả năng phản

ánh.

Fama và French (1992, 1995) cho rằng có hai trường phái trong nghiên cứu

tài chính về việc xác định giá cổ phiếu của một công ty.

Một trường phái giả định rằng thị trường chứng khoán hiệu quả, và bất kỳ

thông tin mới nào cũng sẽ được phản ánh gần như ngay lập tức trong giá chứng

khoán. Theo trường phái này, những công bố thông tin phi tài chính sẽ có tác động

trực tiếp đến giá chứng khoán ngay lập tức.

Với trường phái còn lại, cho rằng thị trường hoạt động không hiệu quả và

rằng giá chứng khoán bị tác động bởi cả các yếu tố tài chính, như chi phí giao dịch

và thuế…, ví dụ như kỳ vọng của các chuyên gia và nhà đầu tư. Theo quan điểm

này, cung cầu thị trường cho một loại chứng khoán cụ thể nào sẽ xác định giá chứng

khoán đó, và cung, cầu này lại bị ảnh hưởng bởi kỳ vọng và hành vi của nhà đầu tư.

Do đó, công bố thông tin rộng rãi và minh bạch – bao gồm các thông tin phi tài

chính có thể tác động đến giá trị nội tại của doanh nghiệp và thông qua kênh này tác

động tới giá chứng khoán.

Tóm lại, dù xét trong bối cảnh hiệu quả của thị trường ra sao, lý thuyết tài

chính và kế toán đều đưa ta tới kết luận tích cực về ảnh hưởng của công bố thông tin

phi tài chính tới giá trị thị trường của doanh nghiệp.

– 22 –

TÓM TẮT CHƯƠNG 1

Chương 1 trình bày cơ sở lý thuyết và tổng quan các nghiên cứu trước đây về

thước đo phi tài chính trong đánh giá hoạt động và mối quan hệ giữa công bố các

thông tin đó với kết quả về kế toán và biến động giá thị trường của doanh nghiệp.

Nhìn chung các thước đo phi tài chính bù đắp được những thiếu sót của thước

đo tài chính. Về mặt lý thuyết, thông tin phi tài chính mang lại giải pháp căn bản cho

vấn đề bất cân xứng thông tin. Tuy nhiên, hiệu quả đánh giá hoạt động sẽ đạt tối ưu

nếu phối hợp cả thước đo tài chính và phi tài chính. Vận dụng các lý thuyết tài chính

về thị trường hiệu quả, lý thuyết kế toán đưa ta tới kết luận về sự tồn tại mối tương

quan thuận chiều giữa công bố các thông tin phi tài chính với tình hình tài chính, kết

quả hoạt động kinh doanh cũng như giá trị thị trường của doanh nghiệp.

Trước khi kết thúc phần trình bày về tổng quan lý thuyết, tác giả muốn khẳng

định rằng bởi vì không thể xác định trước được các vấn đề được mô tả trong thông

tin phi tài chính diễn ra trước hay các kết quả kế toán và thị trường diễn ra trước,

cũng như tính phức tạp trong quy trình sản xuất kinh doanh và công tác đánh giá

hoạt động tại các doanh nghiệp, nghiên cứu của tác giả chỉ dừng lại ở việc kiểm

nghiệm mối tương quan, chứ không nhằm xác định mối quan hệ nguyên nhân – kết

quả của ba vấn đề trên.

Chương tiếp theo sẽ giới thiệu mô hình, giả thuyết nghiên cứu và phương

pháp nghiên cứu. Bên cạnh đó, chương 2 sẽ trình bày việc đo lường các biến trong

mô hình nghiên cứu. Chương 2 cũng sẽ trình bày kỳ vọng của tác giả về mối tương

quan giữa các biến số nghiên cứu.

– 23 –

CHƯƠNG 2

PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU

Nghiên cứu này nhằm tìm hiểu ảnh hưởng của mức độ công bố thông tin phi

tài chính trên thị trường chứng khoán với kết quả hoạt động trên cơ sở kế toán và

biến động giá trị thị trường của doanh nghiệp. Giả thuyết nghiên cứu chính bao gồm

mức độ công bố thông tin phi tài chính có tác động thuận chiều lên kết quả hoạt

động trên cơ sở kế toán của doanh nghiệp (H1) và mức độ công bố thông tin phi tài

chính có tác động thuận chiều lên biến động giá trị thị trường của doanh nghiệp

(H2).

2.1. Xây dựng giả thuyết nghiên cứu

Như đã phân tích trong chương 1, lý thuyết tài chính, lý thuyết kinh tế và kế

toán đưa chúng ta đến nhận định về tương quan thuận chiều giữa mức độ công bố

thông tin phi tài chính và kết quả hoạt động trên cơ sở kế toán và biến động thị

trường của doanh nghiệp. Từ đó tác giả xây dựng hai giả thuyết cho từng mối quan

hệ.

Trong phần 1.3, tác giả đã trình bày về cơ sở lý thuyết của mối tương quan

này. Bắt đầu bằng việc phạm vi công bố thông tin phi tài chính rộng rãi làm tăng

cường minh bạch thông tin, giúp tăng cường các nhân tố quyết định thành công của

doanh nghiệp, sau đó tác động dẫn truyền khiến doanh thu tăng, giảm thiểu một số

chi phí. Kết quả là lợi nhuận tăng, chất lượng lợi nhuận và chất lượng tăng trưởng

được cải thiện, giảm thiểu rủi ro kinh doanh – rủi ro lợi nhuận của doanh nghiệp suy

giảm do những biến động trong doanh số. Những thước đo tài chính đánh giá hoạt

động như lợi nhuận trên vốn chủ sở hữu (ROE), tăng trưởng doanh thu, lợi nhuận

biên, lợi nhuận trên tổng tài sản (ROA)... cũng sẽ di chuyển theo hướng tích cực

hơn.

Theo một hướng khác, công bố thông tin phi tài chính có thể tác động đến giá

trị nội tại của doanh nghiệp khi nó phản ánh được chính xác những nguồn lực quan

trọng hình thành nên giá trị nội tại của doanh nghiệp không được trình bày trong báo

cáo tài chính như nguồn nhân lực, trình độ quản lý, cơ sở khách hàng...

– 24 –

Cuối cùng, nhờ những tín hiệu tích cực từ kết quả kế toán và tăng cường giá

trị nội tại, giá trị thị trường của công ty cũng sẽ gia tăng kể cả khi công ty hoạt động

trong một thị trường không hiệu quả. Còn nếu doanh nghiệp hoạt động trong thị

trường hiệu quả, mọi thông tin được công bố, dù là thông tin tài chính hay phi tài

chính đều sẽ ảnh hưởng ngay lập tức tới giá cổ phiếu của công ty trên thị trường.

Các chỉ tiêu

Giá trị thị trường –

đánh

giá

biến động giá cổ

Công bố thông

hoạt

động

tin phi tài

trên cơ sở

chính rộng rãi

kế toán:

và đầy đủ

ROE

ROA

phiếu

Hình 2.1. Sơ đồ tổng quát lý thuyết nghiên cứu

Từ những lý luận trên, tác giả đặt 2 giả thuyết cho nghiên cứu này:

Giả thuyết 1:

H1: Mức độ công bố thông tin phi tài chính tương quan với kết quả hoạt động

trên cơ sở kế toán của doanh nghiệp.

Có thể thấy đây chính là bước thứ 1 trong mô hình trình bày ở trên. Kết quả

hoạt động kế toán bao gồm các chỉ tiêu tài chính được theo dõi trong hệ thống kế

toán hay những hệ số tài chính tính toàn từ các chỉ tiêu kế toán đó. Trong phạm vi

bài nghiên cứu này các thang đo tài chính mà tác giả quan tâm bao gồm: ROA, ROE.

Đây là những thang đo phản ánh hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp và rất được

nhà đầu tư quan tâm.

Giả thuyết 2:

H2: Mức độ công bố thông tin phi tài chính tương quan với biến động giá trị

thị trường của doanh nghiệp.

– 25 –

Giả thiết này được minh họa trong bước thứ 2 của mô hình tổng quát trên.

Biến động giá trị thị trường được đo lường bằng biến động trong hệ số giá thị trường

trên thu nhập cổ phiếu (P/E). Thống kê số liệu trong năm 2013 cho thấy, khối lượng

giao dịch bình quân ngày trên cả hai sàn HOSE và HNX đạt 64,48 triệu chứng khoán

với tổng giá trị 1.060 tỷ đồng, giá cổ phiếu chính là thước đo phản ánh sự đánh giá

của giá thị trường về chất lượng và tiềm năng của công ty tại một thời điểm nhất

định. Tuy nhiên, hệ số giá trên thu nhập mới là chỉ số phản ánh kỳ vọng của thị

trường về sự tăng trưởng cổ phiếu trong tương lai hơn là kết quả làm ăn đã qua. Một

công ty có chỉ số P/E càng cao thì kỳ vọng của thị trường vào lợi nhuận của công ty

càng cao, do đó thu hút được càng nhiều các nhà đầu tư. Còn ngược lại khi họ ít

hoặc không kỳ vọng vào khả năng sinh lời lớn của công ty thì mức giá họ sẵn sàng

bỏ ra khi mua cổ phiếu thấp, dẫn đến chỉ số P/E thấp, biểu hiện giá cổ phiếu này

đang trên xu hướng giảm.

2.2. Tổng quan quy trình nghiên cứu

2.2.1. Phân loại các thước đo phi tài chính

Các thước đo đánh giá hiệu quả hoạt động có thể là thước đo tài chính hoặc

phi tài chính, tuy nhiên khi mà các Chuẩn mực kế toán và Ủy ban chứng khoán đã

yêu cầu doanh nghệp công bố hầu hết các chỉ số tài chính trọng yếu, bài nghiên cứu

của tác giả hướng trọng tâm vào các thước đo đánh giá phi tài chính.

Bài nghiên cứu này đánh giá mối tương quan giữa việc công bố các thông tin

phi tài chính với kết quả hoạt động kế toán và giá trị thị trường của doanh nghiệp.

Tham khảo những nghiên cứu trước đây cùng với việc vận dụng mô hình đánh giá

thành quả bằng Bảng điểm cân bằng (BSC) của Kaplan và Norton (1996), tác giả đã

lựa chọn 7 phương diện. Danh sách cụ thể những thước đo phi tài chính được lựa

chọn thống kê gồm có:

Phương diện nhà đầu tư:

1. Trình bày của Ban quản trị về các nhân tố chiến lược quyết định thành công

của công ty thông qua BSC, Mục tiêu chiến lược, Thành tựu…

2. Phân tích (không bắt buộc theo luật quy định) về tình hình tài chính của

công ty.

3. Miêu tả kết quả thực hiện theo khu vực địa lý, hoạt động xuất nhập khẩu của

– 26 –

công ty ra thị trường thế giới.

4. Cung cấp thông tin về tài sản trí tuệ.

5. Cung cấp thông tin về cơ cấu, sự biến động số lượng cổ đông, ty lệ sở hữu

nhà nước, nước ngoài, cá nhân…Cung cấp thông tin về các công ty con, các

bên có liên quan.

Phương diện nhân viên

1. Kế hoạch đào tạo nhân viên.

2. Phân tích cơ cấu nhân viên theo trình độ, tay nghề, tuổi…

3. Phân tích số vòng quay nhân viên trong công ty, xu hướng tăng giảm nhân

viên trong tương lai.

4. Phân tích năng suất lao động của nhân viên.

5. Sự hài lòng của nhân viên, mức độ cam kết giữa nhân viên với công ty và

ngược lại.

Phương diện khách hàng

1. Công bố danh mục khách hàng chính, năng lực thương lượng của công ty

với khách hàng, mối quan hệ với khách hàng.

2. Công bố tình hình gia tăng hay sụt giảm lượng khách hàng, hay trong 1

nhóm khách hàng nào đó.

3. Phân tích thị phần hiện tại, thị phần tiềm năng, điểm mạnh hơn so với đối

thủ cạnh tranh.

4. Đánh giá thương hiệu công ty, thương hiệu sản phẩm.

5. Đánh giá sự hài lòng của khách hàng với công ty.

Phương diện nhà cung cấp

1. Công bố danh mục nhà cung cấp chính.

2. Phân tích chi phí của nhà cung cấp theo khu vực địa lý, theo chính sách mua

hàng.

3. Đánh giá uy tín, chất lượng của nhà cung cấp

– 27 –

4. Đánh giá năng lực thương lượng của công ty với nhà cung cấp (ví dụ: có phụ

thuộc nhiều vào một vài nhà cung cấp chính…)

5. Đánh giá mối quan hệ với nhà cung cấp (ví dụ: mức độ duy trì, sự hài lòng

của nhà cung cấp)

Phương diện quy trình nội bộ

1. Phân tích năng lực hoạt động, lợi ích của các hoạt động thu mua, sáp nhập,

các hoạt động đầu tư…

2. Miêu tả bản chất về ngành nghề hoạt động: cấu trúc vốn, đặc điểm thời vụ,

đặc điểm về quy trình công nghệ.

3. Trình bày chu kỳ sản xuất, quản lý quy trình hiệu quả, xây dựng hệ thống

kiểm soát chặt chẽ…

4. Công bố thông tin về kiểm soát chất lượng.

5. Miêu tả các hoạt động outsourcing, công nghệ hóa dây chuyền sản xuất, ứng

dụng công nghệ quốc tế.

Phương diện học hỏi và phát triển

1. Công bố những cải tiến quy trình, đạt được các bằng sáng chế, chứng nhận

sở hữu trí tuệ.

2. Xu hướng đầu tư cho hoạt động nghiên cứu và phát triển.

3. Miêu tả những sản phẩm mới được tung ra trong năm và những dòng sản

phẩm dự kiến.

4. Phân tích chu kỳ sống của sản phẩm, thời gian cho ra một dòng sản phẩm

mới.

5. Sự phát triển của công ty trong ngành và so với đối thủ cạnh tranh.

Phương diện trách nhiệm xã hội

1. Miêu tả các hoạt động từ thiện, dự án cộng đồng, hoạt động tài trợ cho giáo

dục.

2. Trình bày vấn đề tuân thủ đạo đức xã hội và đạo đức nghề nghiệp.

– 28 –

3. Trình bày và đánh giá các hoạt động vì môi trường của doanh nghiệp.

4. Chính sách công bằng và bình đẳng trong kinh doanh và đối xử với con

người.

5. Vấn đề tuân thủ pháp luật và các quy định nghề nghiệp.

Cả bảy phương diện này đều từng được sử dụng trong một nghiên cứu trước

đây của Boesso (2004) và được phát triển chủ yếu dựa trên mô hình Bảng điểm cân

bằng của Kaplan và Norton. Nếu như mô hình bảng điểm cân bằng chỉ bao gồm 3

phương diện phi tài chính là: khách hàng; học hỏi và phát triển; quy trình nội bộ thì

trong nghiên cứu “Báo cáo và công bố tự nguyện các chỉ tiêu hiệu quả cho các đối

tượng liên quan tại các công ty niêm yết Mỹ và Italia” năm 2004, Boesso đã lựa

chọn bổ sung thêm 4 phương diện. Boesso đã tiến hành nghiên cứu 7 phương diện

này để kiểm nghiệm chất lượng truyền đạt thông tin và công bố trên 72 doanh

nghiệp niêm yết tại Mỹ và Italia, trong đó Boesso ghi nhận chênh lệch mức độ công

bố thông tin là kết quả của khác biệt về văn hóa. Các phương diện bao gồm phương

diện nhà đầu tư, phương diện người lao động, phương diện khách hàng, phương diện

nhà cung cấp, phương diện trách nhiệm xã hội, phương diện quy trình nội bộ và cuối

cùng là phương diện học hỏi và phát triển. Trên quan điểm của tác giả, các phương

diện này có thể mang lại cái nhìn tổng quát và toàn diện khi đánh giá hoạt động của

doanh nghiệp sản xuất kinh doanh. Tập hợp các phương diện đánh giá này cụ thể và

sâu sắc hơn mô hình bảng điểm cân bằng khi quan tâm tới yếu tố nhà đầu tư, nhà

cung cấp, trách nhiệm xã hội của doanh nghiệp và tách biệt phương diện người lao

động ra khỏi phương diện quy trình nội bộ và phương diện học hỏi và phát triển.

2.2.2. Mô hình ước lượng

Các biến độc lập được tác giả sử dụng trong mô hình nghiên cứu là những

biến phổ biến căn cứ vào các kết quả nghiên cứu thực nghiệm và cơ sở lý thuyết

được trình bày trong chương 1, bao gồm: chỉ số tuổi (AGE), chỉ số giá trên lợi nhuận

mỗi cổ phiếu (PE), chỉ số giá thị trường so với giá trị số sách (PB), chỉ số chi tiêu

vốn (CAPEX), chỉ số công bố thông tin phi tài chính (NONFI), tốc độ tăng trưởng

doanh thu (SALEG), chỉ số qui mô của doanh nghiệp (SIZE), đòn bẩy tài chính

(LVRG), chỉ số tính thanh khoản (LIQUID), hệ số rủi ro (BETA).

– 29 –

Nghiên cứu này kiểm định ba hàm hồi quy nhằm đánh giá tác động của mức

đô công bố thông tin phi tài chính tới kết quả hoạt động trên cơ sở kế toán (ROA,

ROE) và biến động giá trị thị trường của doanh nghiệp niêm yết ở Việt Nam (P/E),

tương ứng với hai giả thuyết như sau:

Giả thuyết 1:

H1: Mức độ công bố thông tin phi tài chính tương quan với kết quả hoạt động

trên cơ sở kế toán của doanh nghiệp.

ROE = ∁ (cid:3397) β0AGE + β1BETA + β2CAPEX + β4LVRG+ β5LIQUID

+ β6NONFI + β7SALEG+ β8SIZE

ROA = ∁ (cid:3397) β0AGE + β1BETA + β2CAPEX + β4LVRG+ β5LIQUID

+ β6NONFI + β7SALEG+ β8SIZE

Giả thuyết 2:

H2: Phạm vi công bố thông tin phi tài chính tương quan với biến động giá trị

thị trường của doanh nghiệp.

PE= ∁ (cid:3397) β0AGE + β1BETA + β2CAPEX + β4LVRG+ β5LIQUID

+ β6NONFI + β7PB + β8ROE + β9SALEG + β10SIZE

Các biến trong ba hàm hồi quy được mô tả trong phần 2.3.

2.2.3. Phương pháp hồi quy

Bài nghiên cứu này sử dụng dữ liệu dạng bảng cân đối (balanced panel), là

dạng dữ liệu gồm chiều không gian (các công ty) và thời gian (3 năm), là sự mở rộng

của dữ liệu chéo theo chuỗi thời gian. Dữ liệu dạng này cung cấp thông tin nhiều

hơn, biến thiên ít hơn, ít có hiện tượng đa cộng tuyến giữa các biến số và cho phép

thực hiện những nghiên cứu về sự thay đổi và xu hướng. Do đó trong phần phân tích

hồi quy, nghiên cứu này sẽ lần lượt đi qua cả ba mô hình là mô hình hồi quy tuyến

tính thông thường – pure pooled OLS, mô hình hồi quy hiệu ứng ngẫu nhiên REM

và mô hình hồi quy hiệu ứng cố định FEM để chọn mô hình thích hợp nhất. Để tìm

hiểu xem mô hình hồi quy nào là phù hợp nhất trong ba phương pháp trên, tác giả sử

dụng hai kiểm định là Likehood Ratio và kiểm định Hausman (Hausman, 1978).

– 30 –

Bước đầu tiên, tác giả kiểm tra bộ dữ liệu xem có phù hợp để thực hiện phân

tích hồi quy hay không. Đó là công việc dò tìm sự vi phạm các giả định cần thiết

trong phân tích hồi quy. Tác giả sẽ kiểm tra giả định phương sai của sai số không

đổi, giả định không có sự tương quan giữa các phần dư, giả định không có hiện

tượng đa cộng tuyến.

Sau đó, để tìm hiểu xem hồi quy theo phương pháp pooling thích hợp hơn hay

phương pháp FEM thích hợp hơn. Kiểm định Likelihood với giả thiết H0: Hồi quy

theo phương pháp pooling là thích hợp hơn (hay nói cách khác là hệ số chặn giống

nhau giữa các công ty nghiên cứu). Nếu hệ số T-statistic của Likelihood test đủ lớn

để bác bỏ H0, thì mô hình theo phương pháp FEM thích hợp hơn só với phương pháp

pooling.

Thứ hai, để kiểm tra hồi quy theo mô hình nào phù hợp hơn giữa phương pháp

REM (hiệu ứng ngẫu nhiên) và FEM (hiệu ứng cố định), tác giả sử dụng kiểm định

Hausman, với giả thiết H0: Hồi quy theo phương pháp hiệu ứng ngẫu nhiên phù hợp

hơn (hay nói cách khác là không có tương quan giữa biến giải thích và thành phần

ngẫu nhiên). Nếu giá trị p của Chi-bình phương trong kiểm định Hausman cho phép

bác bỏ H0, thì mô hình hồi quy theo phương pháp FEM phù hợp hơn so với mô hình

REM.

2.3. Thu thập dữ liệu và đo lường các biến số trong giả thuyết nghiên cứu

Trong nghiên cứu này, tác giả lựa chọn nghiên cứu trong 3 năm (2010, 2011,

2012) với 113 công ty niêm yết trên sàn HOSE và HNX hoạt động trong 9 ngành với

339 quan sát. Thời điểm thực hiện đề tài là vào tháng 1/2014 nên báo cáo thường

niên và báo cáo tài chính năm 2013 của các công ty niêm yết trên TTCK là chưa có

vì vậy, tác giả chỉ khảo sát đến năm 2012. Trong số đó gồm 106 công ty niêm yết

trên sàn HOSE và 7 công ty niêm yết trên sàn HNX. Việc lựa chọn các ngành và

công ty là hoàn toàn ngẫu nhiên.

Tỷ số giá trên lợi nhuận mỗi cổ phiếu (P/E)

P/E là tỷ số giữa giá thị trường và lợi nhuận ròng trên mỗi cổ phiếu của một

công ty. Chính định nghĩa này đã ngầm định một cách đơn giản để tính toán tỷ số

này:

– 31 –

P/E (cid:3404) Giá trị thị tường của cổ phiếu Thu nhập mỗi cổ phiếu

Tỷ suất lợi nhuận trên vốn chủ sở hữu (ROE)

Tỷ suất lợi nhuận trên vốn chủ sở hữu phản ánh mức lợi nhuận sau thuế trên

vốn chủ sở hữu bình quân. Tỷ số này là thước đo đánh giá một đồng vốn bỏ ra và

tích lũy tạo được ra bao nhiêu đồng lời và thường được các nhà đầu tư phân tích để

so sánh với các cổ phiếu cùng ngành trên thị trường, từ đó tham khảo khi quyết định

mua cổ phiếu của công ty nào.

ROE càng cao càng chứng tỏ công ty sử dụng hiệu quả đồng vốn của cổ đông,

có nghĩa là công ty đã cân đối một cách hài hòa giữa vốn cổ đông và vốn đi vay để

khai thác lợi thế cạnh tranh của mình trong quá trình huy động vốn, mở rộng quy

mô. Cho nên hệ số ROE càng cao thì các cổ phiếu càng hấp dẫn nhà đầu tư hơn.

Công thức tính:

(cid:1844)(cid:1841)(cid:1831) (cid:3404) Lợi nhuận sau thuế Vốn chủ sở hữu bình quân

Một công ty có tỷ suất lợi nhuận trên vốn chủ sở hữu càng cao, chứng tỏ công

ty đó sử dụng vốn cổ đông hiệu quả, làm gia tăng giá trị cho công ty và lợi ích cổ

đông, từ đó kỳ vọng giá cổ phiếu tăng và P/E tăng. Kỳ vọng về tương quan giữa

ROE với P/E đồng biến được ủng hộ bởi nghiên cứu thực nghiệm của Vahir (2012).

Tỷ suất lợi nhuận trên tổng tài sản (ROA)

Tỷ số này phản ánh khả năng sinh lợi trên tổng tài sản. Tương tự như tỷ số

ROE, khi ROA cao là tín hiệu tốt giúp công ty thu hút đầu thư bên ngoài. So với

ROE, ROA loại trừ ảnh hưởng của việc sử dụng đòn bẩy tài chính trong doanh

nghiệp, nó đơn thuần phản ánh hiệu quả sử dụng các nguồn lực trong kinh doanh của

các doanh nghiệp.

(cid:1844)(cid:1841)(cid:1827) (cid:3404) Lợi nhuận sau thuế Tổng tài sản

Mức độ công bố thông tin phi tài chính (NONFI)

Tác giả đã thu thập các báo cáo thường niên trong ba năm của các công ty

được khảo sát nhằm tìm kiếm những thông tin phi tài chính được công bố. Có nhiều

nguồn công bố thông tin phi tài chính như các báo cáo trách nhiệm xã hội, trang web

– 32 –

công ty, các bài phân tích, các chỉ số xếp hạng của các hãng nghiên cứu thị trường,

các tạp chí chuyên ngành, thông tin từ các tổ chức phi chính phủ, phi lợi nhuận,

thống kê của cơ quan chức năng... Tuy nhiên, nguồn thông tin từ báo cáo thường

niên được lựa chọn vì tính phổ biến, đáng tin cậy và khả năng có thể thu thập được.

Sử dụng danh sách các chỉ tiêu phi tài chính dùng đánh giá hoạt động trình bày trong

phần 2.2.1 của nghiên cứu này, tác giả ghi nhận lại mức độ công bố thông tin phi tài

chính của mỗi công ty cho từng phương diện theo điểm từ 0 đến 5. Tập hợp các

phương diện đánh giá hoạt động trong nghiên cứu này bao gồm:

1) Phương diện nhà đầu tư

2) Phương diện người lao động

3) Phương diện khách hàng

4) Phương diện nhà cung cấp

5) Phương diện trách nhiệm xã hội

6) Phương diện quy trình nội bộ

7) Phương diện học hỏi và phát triển

Theo Barth (2004), chúng ta có hai cách để tiếp cận để tính điểm cho các dữ

liệu định tính. Cách tiếp cận đầu tiên, đơn giản là cho điểm theo từng phương diện

với điểm tối đa cho mỗi phương diện là bằng nhau, để phản ánh tầm quan trọng của

mỗi phương diện là như nhau. Cách tiếp cận thứ hai là sử dụng trọng số cho các đối

tượng tương ứng.

Trong đề tài, tác giả thực hiện như sau:

Sau khi tính điểm cho từng phương diện căn cứ danh sách 35 thước đo chuẩn

(đạt được một thước đo trong 35 thước đo trên sẽ được 1 điểm), trên quan điểm

thông tin phi tài chính trên tất cả các phương diện quan trọng như nhau. Tác giả

không phân biệt và đặt trọng số như nhau cho 7 phương diện để tính toán tổng số

điểm của chỉ tiêu NONFI, sau đó chia bình quân lại cho 7 để có giá trị của NONFI.

Chỉ số tuổi doanh nghiệp (AGE)

Mỗi doanh nghiệp có một lịch sử hình thành riêng, trong bài nghiên cứu này

tác giả lựa chọn năm được cấp giấy chứng nhận đăng ký kinh doanh là năm thành

lập. Thông thường các doanh nghiệp thành lập lâu năm sẽ có kết quả kinh doanh trên

cơ sở kế toán tốt hơn và giá trị thị trường doanh nghiệp cũng cao hơn. Lý do là thị

– 33 –

phần và cơ cấu tổ chức của các doanh nghiệp này đã đi vào ổn định, đồng thời kinh

nghiệm quản lý được tích lũy qua nhiều năm cũng giúp kết quả hoạt động của doanh

nghiệp khả quan hơn. Chỉ số tuổi của doanh nghiệp được tính bằng nghịch đảo tổng

số năm hoạt động của doanh nghiệp cộng thêm 1. Việc đưa biến tuổi và cách tính

toán biến này được tham khảo từ nghiên cứu của Jain và Wongchoti (2008) về phân

tích mối tương quan theo các quốc gia giữa tuổi của doanh nghiệp và tỷ số giá trị thị

trường.

Công thức tính toán chỉ số tuổi doanh nghiệp như sau:

(cid:1827)(cid:1833)(cid:1831) (cid:3404) 1 1 (cid:3397) (cid:4666)Năm tính toán (cid:3398) Năm thành lập(cid:4667)

Hệ số rủi ro (BETA)

Có nhiều cách để thể hiện biến rủi ro cho một chứng khoản: rủi ro hệ thống đo

lường bằng beta, và sai lệch chuẩn đo bằng σ . Tuy nhiên, σ sẽ đại diện cho tổng rủi

ro (bao gồm rủi ro hệ thống và rủi ro cá biệt), còn beta thì đại diện cho rủi ro hệ

thống của công ty và là tỷ lệ bù rủi ro của công ty so với thị trường. Vì rủi ro cá biệt

có thể giảm thiểu thông qua đa dạng hóa, nên rủi ro hệ thống có vai trò đại diện cho

rủi ro của cơ hội đầu tư. Trong bài nghiên cứu tác giả sử dụng hệ số beta đại diện

cho rủi ro công ty.

Hệ số beta là hệ số đo lường mức độ biến động hay còn gọi là thước đo rủi ro

hệ thống của một chứng khoán hay một danh mục đầu tư trong tương quan với toàn

bộ thị trường. Hệ số beta là một tham số quan trọng trong mô hình định giá tài sản

vốn (CAPM).

Công thức:

(cid:1828)(cid:1831)(cid:1846)(cid:1827) (cid:3404) Covar (cid:4666)Ri, Rm(cid:4667) Var (cid:4666)Rm(cid:4667)

Trong đó:

- Ri: Tỷ suất sinh lời của chứng khoán.

- Rm: Tỷ suất sinh lời của thị trường (ở đây là VN-Index).

- Var(Rm): Phương sai của tỷ suất sinh lời thị trường.

- Covar (Ri, Rm): Hiệp phương sai của tỷ suất sinh lời của chứng khoán và tỷ

suất sinh lời của thị trường.

– 34 –

Lý thuyết tài chính luôn nhắc đến sự đánh đổi giữa rủi ro và khả năng sinh lời.

Nếu như Beta của một công ty càng cao, thì nhà đầu tư đòi hỏi công ty phải có ROE

và ROA cao.

Trong tình hình cân bằng của thị trường chứng khoán, các cổ phiếu có beta

thấp có giá cao và tỷ lệ lợi tức trung bình thấp. Ngược lại, các cổ phiếu có beta cao

hơn làm tăng thêm rủi ro của danh mục đầu tư của những nhà đầu tư thì sẽ chỉ bán

được chúng có giá thấp và tỷ suất lợi tức trung bình cao để có thể bù đắp cho những

đặc điểm rủi ro không mong muốn của chúng. Ủng hộ lý thuyết này, trong bài

nghiên cứu của Michele, Leonardo & Fabrizio (2003) thực hiện trên 201 cố phiếu

các công ty Mỹ và 245 cổ phiếu các công ty tại châu Âu, các tác giả đã kết luận hệ

số rủi ro Beta tác động nghịch chiều lên P/E.

Chỉ số chi tiêu vốn (CAPEX)

Chỉ số chi tiêu vốn trong năm tương quan với tổng giá trị tài sản, sẽ phản ánh

được mức độ tiếp tục đầu tư của doanh nghiệp. Các doanh nghiệp ở thời điểm khởi

đầu kinh doanh thì tổng giá trị tài sản thường không cao nhưng lại có xu hướng đầu

tư nhiều hơn, còn những doanh nghiệp đã đi vào hoạt động ổn định phần lớn sẽ giảm

chi tiêu vốn. Chi phí có thể phát sinh ngay nhưng lợi ích của những tài sản dài hạn

từ các khoản chi tiêu vốn xuất hiện sau một độ trễ nhất định, vì vậy, giả thuyết kỳ

vọng chỉ số chi tiêu vốn sẽ tương quan nghịch chiều với kết quả hoạt động kế toán

do chi phí sẽ tăng trong những năm đầu chi tiêu đầu tư vốn. Giá trị của một cổ phiếu

trên thị trường chứng khoán bao gồm cả những cơ hội tăng trưởng trong tương lai vì

đây là thị trường đầu tư các công cụ vốn dài hạn. Đầu tư vào máy móc thiết bị, tài

sản cố định có thể tăng cường năng lực sản xuất, chất lượng sản phẩm hay cải thiện

hệ thống phân phối của doanh nghiệp, từ đó mang lại những cơ hội tăng trưởng và sẽ

được phản ánh trong giá trị cổ phiếu trên một thị trường hiệu quả. Vấn đề này đã

được đề cập trong bài nghiên cứu “Agency problem and capital expenditure

Annoucement” của Timothy và Daniel (2004), tiến hành khảo sát trên 122 công ty

tại Australia. Kết quả nghiên cứu đã khẳng định mối tương quan thuận chiều giữa

giá thị trường trên lợi nhuận mỗi cổ phiếu (P/E) so với công bố chi tiêu vốn (dòng

tiền chi đầu tư) khi xem xét thông qua biến trung gian là cơ hội tăng trưởng của

doanh nghiệp (đo lường bằng biến P/B).

Công thức tính toán chỉ số này như sau:

– 35 –

(cid:1829)(cid:1827)(cid:1842)(cid:1831)(cid:1850) (cid:3404) Chi tiêu vốn trong năm Tổng giá trị tài sản

Trong đó, chi tiêu vốn trong năm được lấy từ chỉ tiêu tiền chi cho đầu tư mua

sắm máy móc thiết bị, tài sản cố định trong dòng tiền đầu tư của báo cáo lưu chuyển

tiền tệ.

Chỉ số tính thanh khoản (LIQUID)

Biến này thể hiện năng lực trong việc đáp ứng các cam kết vay nợ (trả lãi và

nợ gốc định kỳ). Thiếu hụt thanh khoản sẽ dẫn đến tình trạng kiệt quệ và có khả

năng phá sản, bởi vì công ty phải chật vật với các khoản nợ ngắn hạn và làm ảnh

hưởng đến uy tín tín dụng công ty. Biến LIQUID là tỷ số giữa tài sản ngắn hạn và nợ

ngắn hạn:

(cid:1838)(cid:1835)(cid:1843)(cid:1847)(cid:1835)(cid:1830) (cid:3404) Tổng tài sản ngắn hạn Tổng nợ ngắn hạn

Chỉ số này đại diện cho sức khỏe tài chính của doanh nghiệp. Các nhà đầu tư

trên thị trường thường bị thu hút bởi những doanh nghiệp có tình hình tài chính tốt,

sử dụng vốn luân chuyển một cách hiệu quả. Đồng thời chỉ tiêu này cũng cho thấy

khả năng quản lý vốn lưu động hiệu quả, giúp gia tăng khả năng sinh lời của doanh

nghiệp.

Đòn bẩy tài chính (LVRG)

Chỉ số này được tính bằng cách lấy tổng nợ (bao gồm cả nợ ngắn hạn và dài

hạn) của doanh nghiệp chia cho giá trị tổng tài sản trong cùng kỳ.

Công thức tính:

(cid:1838)(cid:1848)(cid:1844)(cid:1833) (cid:3404) Tổng nợ Tổng giá trị tài sản

Đòn bẩy tài chính thể hiện mức độ rủi ro tài chính mà doanh nghiệp gánh

chịu. Đòn bẩy tài chính càng cao thì rủi ro tài chính càng cao. Việc sử dụng nguồn

vốn nợ trong kinh doanh giúp doanh nghiệp giảm được suất sinh lợi yêu cầu và gia

tăng lợi nhuận cho cổ đông, qua đó làm gia tăng giá trị của công ty. Tuy nhiên, việc

gia tăng sử dụng vốn nợ liên tục sẽ gây ra rủi ro phá sản cho công ty, vì vậy mỗi

doanh nghiệp cần xác định cơ cấu vốn thích hợp để đòn bẩy tài chính nằm trong mức

hiệu quả nhất.

– 36 –

Tỷ số giá trị thị trường trên giá sổ sách (P/B)

Tỷ số giá trị thị trường trên giá trị ghi sổ dùng để so sánh giá trị thị trường

với giá trị ghi sổ của cổ phiếu đó.

Công thức tính như sau:

(cid:1842)/(cid:1828) (cid:3404) Giá trị thị trường của cổ phiếu Giá trị ghi sổ của cổ phiếu

Tỷ số này thể hiện được giá trị kỳ vọng mà công ty tạo ra cho tài sản của

mình theo đánh giá thị trường. P/B cũng đại diện cho mức tăng trưởng của tài sản là

bao nhiêu so với giá trị quá khứ của nó, cho thấy mức hấp dẫn của cổ phiếu trên thị

trường. Sự khác biệt càng lớn giữa giá trị thị trường và giá trị bút toán thể hiện công

ty đã tạo ra giá trị cho cổ đông lớn thông qua kỳ vọng lợi nhuận trong tương lai cao.

Do đó, kỳ vọng về sự tương quan giữa P/E và P/B là đồng biến, giả thuyết này được

ủng hộ bởi Kulling & Lundberg (2007) và Võ Thị Hồng Hương (2013).

Tốc độ tăng trưởng doanh thu (SALEG)

Tốc độ tăng trưởng doanh thu chính là tỷ lệ % chênh lệch doanh thu thuần

giữa hai kỳ hoạt động liên tiếp của doanh nghiệp.

Công thức tính như sau:

(cid:1845)(cid:1827)(cid:1838)(cid:1831)(cid:1833) (cid:3404) Doanh thu năm sau – Doanh thu năm trước Doanh thu năm trước

Số liệu doanh thu trong đề tài là doanh thu thuần của năm quan sát. Theo lý

thuyết tài chính, trong những nguồn tăng trưởng của doanh nghiệp, tăng trưởng

doanh thu là bền vững nhất. Tăng trưởng doanh thu của doanh nghiệp có thể bắt

nguồn từ tăng sản lượng tiêu thụ, tăng giá bán hay đa dạng hóa loại hình sản phẩm,

dịch vụ… và có thể dẫn đến tăng trưởng lợi nhuận, tăng trưởng thu nhập, nguồn lợi

ích trực tiếp của nhà đầu tư. Những doanh nghiệp có mức độ tăng trưởng thu nhập

trên cổ phiếu ổn định ở mức cao luôn được các nhà đầu tư đặc biệt quan tâm. Lý

thuyết này dẫn tới giả thuyết tương quan thuận chiều giữa tăng trưởng doanh thu với

lợi nhuận kế toán cũng như với biến động giá trị thị trường doanh nghiệp. Giả thiết

này được ủng hộ bởi các nghiên cứu thực nghiệm trên thế giới như Vahir (2012),

Kulling và Lundberg (2007).

– 37 –

Chỉ số quy mô doanh nghiệp (SIZE)

Quy mô của doanh nghiệp phản ánh như sau:

Chỉ số qui mô của doanh nghiệp (SIZE) = Log (giá trị tổng tài sản)

Công thức tính toán này được tham khảo từ nghiên cứu Võ Thị Hồng Hương

(2013), trong đó tác giả sử dụng logarit tự nhiên cho tài sản doanh nghiệp để đo

lường quy mô của doanh nghiệp nhằm khắc phục hiện tượng phương sai thay đổi do

biến không dừng. Kết quả nghiên cứu của Võ Thị Hồng Hương (2013) cho thấy quy

mô doanh nghiệp tác động thuận chiều lên P/E và có ý nghĩa thống kê cao, đồng thời

quy mô doanh nghiệp cũng tương quan thuận chiều với biến ROA, ROE.

Biến độc lập Dấu theo các nghiên Dầu kỳ vọng của tác

cứu thực nghiệm giả

ROE ROA PE ROE ROA PE

Chỉ số tuổi (AGE) + + + + + +

Hệ số rủi ro (BETA) - - - + + -

Chỉ số chi tiêu vốn (CAPEX) - - + - - +

Chỉ số tính thanh khoản (LIQUID) + + + + + +

Đòn bẩy tài chính (LVRG) + + + + + +

Tỷ số giá trị thị trường trên giá trị sổ + + sách (PB)

Mức độ công bố thông tin phi tài + + + + + + chính (NONFI)

Tỷ suất lợi nhuận trên vốn chủ sở hữu + + (ROE)

Tốc độ tăng trưởng doanh thu + + + + + + (SALEG)

Chỉ số quy mô doanh nghiệp (SIZE) + + + + + +

Bảng 2.1: Bảng tổng hợp kỳ vọng giả thuyết về tương quan giữa các biến độc lập và

biến phụ thuộc

– 38 –

TÓM TẮT CHƯƠNG 2

Mở đầu chương này, tác giả đã trình bày về hai giả định: (1) mối tương quan

giữa mức độ công bố thông tin phi tài chính với kết quả hoạt động trên cơ sở kế

toán, và (2) mối tương quan giữa công bố thông tin phi tài chính với biến động giá

trị thị trường. Tác giả cũng đã trình bày phương pháp chọn mẫu, thu thập, xử lý dữ

liệu tài chính và phi tài chính phục vụ cho nghiên cứu.

Dữ liệu thu thập được là dạng bảng cân đối (balanced panel), và sử dụng ba

mô hình hồi quy là Pooling, FEM và REM. Các mô hình này được kiểm tra hiện

tượng tự tương quan, hiện tượng đa cộng tuyến và hiện tượng tương quan chuỗi.

Cuối cùng tác giả sử dụng kiểm định Likelihood và kiểm định Hausman để tìm ra

mô hình phù hợp. Do một số hạn chế khách quan, nên thông tin thu thập chỉ bắt đầu

từ năm 2010 đến năm 2012, và một số thông tin không phù hợp, không thể tiếp cận

dẫn tới giảm cỡ mẫu. Tuy nhiên tác giả tin tưởng rằng với số lượng 113 công ty

trong 3 năm tương ứng với 339 quan sát, dữ liệu là đầy đủ để tiến hành kiểm định

hai giả thuyết trên.

Ngoài mối quan hệ chính giữa biến độc lập NONFI và biến phụ thuộc ROA,

ROE, P/E, tác giả đã đưa vào một số biến kiểm soát trong mô hình hồi quy là biến

AGE, BETA, CAPEX, LIQUID, LVRG, PB, SALEG, SIZE. Từ cơ sở lý thuyêt

trong chương 1, tác giả kỳ vọng như sau:

- Các biến NONFI, AGE, LIQUID, LVRG, PB, SALEG, SIZE có mối tương

quan thuận chiều với chỉ tiêu ROA, ROE và PE.

- Biến số BETA có mối tương quan nghịch chiều với P/E nhưng tương quan

thuận chiều với ROA, ROE.

- Biến số CAPEX có mối tương quan nghịch chiều với ROA, ROE (phản ánh

kết quả ngắn hạn) nhưng lại có mối tương quan thuận chiều với biến số PE

(phản ánh kết quả dài hạn).

– 39 –

CHƯƠNG 3

KẾT QUẢ KIỂM ĐỊNH GIẢ THUYẾT NGHIÊN CỨU –

BẰNG CHỨNG TỪ CÁC CÔNG TY NIÊM YẾT TẠI

VIỆT NAM

Trong chương này, tác giả sẽ trình bày các kết quả phân tích hồi quy. Tác giả

sẽ sử dụng các lý thuyết, kết quả thực nghiệm trước đó đã đề cập cũng như tất các

các ràng buộc và nghiên cứu khác để phân tích. Đầu tiên, chương 3 trình tổng quan

về mẫu quan sát và các mối liên hệ của chúng với các biến chính sẽ được trình bày.

Tiếp theo, chương này sẽ trình bày phần kiểm định và phân tích các giả thuyết.

3.1. Kết quả thống kê mô tả đặc điểm của mẫu nghiên cứu

Mẫu nghiên cứu bao gồm 113 công ty niêm yết trên Sở giao dịch chứng khoán

Hồ Chí Minh và Hà Nội. Trong mẫu, có 10 công ty ngành bất động sản, 19 công ty

ngành xây dựng, 11 công ty trong lĩnh vực ngân hàng – tài chính, 14 công ty trong

lĩnh vực sản xuất, 6 công ty trong lĩnh vực năng lượng – điện – khí gas, 12 công ty

ngành nông nghiệp, 11 công ty ngành nhựa – hóa chất, 17 công ty ngành vận tải –

dịch vụ và 13 công ty ngành thực phẩm đồ uống.

AGE

BETA CAPEX LIQUID LVRG NONFI

PB

ROE

SALEG

SIZE

Mean

0.112354 0.813127 0.056910 2.232713 0.514035 1.829330 0.862352 0.178444 0.243748 6.271312

Median

0.100000 0.810000 0.029725 1.564685 0.542207 1.714286 0.725851 0.170867 0.207545 6.158038

Maximum

0.500000 2.150000 0.610194 12.44889 0.957444 3.857143 4.416571 0.742554 5.291642 8.702026

Minimum

-1.46E-07 -0.780000 1.19E-05 0.217115 0.039012 0.285714 0.070828 -1.889057 -0.983485 5.040583

Std. Dev.

0.048910 0.475146 0.073796 1.927607 0.233390 0.641948 0.592912 0.188896 0.534136 0.763280

Skewness

2.955545 -0.018769 2.683195 2.292654 -0.061707 0.432950 2.409451 -3.647337 3.752662 1.063435

Kurtosis

17.76097 2.558919 14.42448 9.041740 2.038526 3.244161 11.36441 44.27021 31.19090 4.066282

Jarque-Bera

3571.185 2.767953 2250.350 812.5782 13.27276 11.43276 1316.240 24809.75 12021.17 79.95500

Probability

0.000000 0.250580 0.000000 0.000000 0.001312 0.003292 0.000000 0.000000 0.000000 0.000000

Sum

38.08814 275.6500 19.29250 756.8899 174.2579 620.1429 292.3375 60.49258 82.63060 2125.975

Sum Sq. Dev. 0.808558 76.30829 1.840690 1255.897 18.41122 139.2888 118.8222 12.06039 96.43174 196.9173

Observations

339

339

339

339

339

339

339

339

339

339

Tóm tắt bảng thống kê mô tả của các biến với kích cỡ 339 quan sát như sau:

Nguồn: Tính toán từ chương trình Eview.

Bảng 3.1 Bảng thống kê mô tả các biến

– 40 –

- Giá trị chỉ số tuổi trung bình cho toàn bộ mẫu nghiên cứu là 0.112354

trong đó mức thấp nhất là -0.000000146, cao nhất 0.5.

- Hệ số rủi ro Beta (BETA) có giá trị trung bình là 0.81313, nhỏ nhất là -

0.78 và lớn nhất là 2.15.

- Chỉ số đầu tư vốn (CAPEX) có giá trị trung bình là 0.05691, nhỏ nhất là

0.0000119 và lớn nhất là 0.61019.

- Chỉ số khả năng thanh toán (LIQUID) trong mẫu nghiên cứu có giá trị

trung bình là 2.232713, nhỏ nhất là 0.217115 và lớn nhất là 12.44889.

- Tỷ số nợ (LVRG) có giá trị trung bình là 0.514035, thấp nhất là 0.039012

và cao nhất là 0.957444.

- Chỉ tiêu mức độ công bố thông tin phi tài chính (NONFI) có giá trị trung

bình không cao 1.82933 (trong phạm vi từ 1 đến 5), với giá trị thấp nhất là 0.285714

và giá trị cao nhất là 3.85714.

- Tỷ số giá thị trường trên giá trị sổ sách (P/B) có giá trị trung bình là

0.862352, nhỏ nhất là 0.725851 và lớn nhất là 4.41657.

- Tốc độ tăng trưởng thu nhập (SALEG) có giá trị trung bình là 0.243748,

nhỏ nhất là -0.983485 và lớn nhất là 5.29164.

- Chỉ số quy mô công ty (SIZE) có giá trị trung bình là 6.27131, nhỏ nhất

là 5.04058 và lớn nhất là 8.702026.

3.2. Kiểm định vi phạm các giả thuyết của mô hình hồi quy

Để đảm bảo dữ liệu sử dụng là phù hợp có thể thực hiện phân tích hồi quy,

trước khi phân tích hồi quy, tác giả tiến hành các kiểm định nhằm phát hiện những

khiếm khuyết của mô hình (nếu có).

3.2.1. Kiểm định hiện tượng phương sai thay đổi

Hiện tương phương sai thay đổi gây nên khá nhiều hậu quả đối với mô hình

ước lượng bằng phương pháp OLS. Nó làm cho các ước lượng của các hệ số hồi quy

không chệch nhưng không hiệu quả (tức là không phải là ước lượng phù hợp nhất),

ước lượng của các phương sai bị chệch làm kiểm định các giả thuyết mất hiệu lực

khiến nhà nghiên cứu đánh giá nhầm về chất lượng của mô hình hồi quy tuyến tính.

Có nhiều cách phát hiện phương sai thay đổi, trong bài nghiên cứu này, chúng ta sẽ

– 41 –

sử dụng kiểm định Wald và kiểm định của Breusch và Pagan Lagrangian để phát

hiện hiện tượng phương sai thay đổi.

Ở đây, tác giả có cỡ mẫu là 113 công ty cổ phần với các ngành nghề, lĩnh vực

khác nhau. Do chưa quyết định lựa chọn mô hình hồi quy nào trong ba mô hình hồi

quy POOL, FEM và REM, nên tác giả sẽ kiểm tra hiện tượng phương sai thay đổi

đối với cả hai mô hình FEM, REM cho ba hàm hồi quy (đương nhiên mô hình POOL

sẽ bị hiện tượng phương sai thay đổi nếu hai mô hình FEM và REM bị hiện tượng

này). Để kiểm định hiện phương sai thay đổi, tác giả sử dụng kiểm định Wald cho

mô hình hồi quy FEM và kiểm định số nhân Breusch and Pagan Lagrangian cho mô

hình REM, với giả thuyết:

H0: Phương sai sai số không thay đổi.

H1: Phương sai sai số thay đổi.

Kiểm định Wald được tác giả thực hiện trên phần mềm STATA 12. Kết quả

kiểm định hiện tượng phương sai thay đổi cho hàm hồi quy với ROE, ROA và P/E

trên mô hình FEM tham khảo tại phụ lục số 1.

Kiểm định số nhân Breusch and Pagan Lagrangian có điều chỉnh được tác giả

thực hiện trên phần mềm STATA. Kết quả kiểm định này cho hàm hồi quy với ROE,

ROA và P/E trên mô hình REM tham khảo tại phụ lục số 2.

Với Prob = 0.000, H0 bị bác bỏ, chấp nhận H1, cả hai phương pháp đều xảy ra

hiện tương phương sai thay đổi trong ba hàm hồi quy. Vì vậy, khi chạy hồi quy, tác

giả sẽ sử dụng chức năng sẵn có của phần mềm Eview là thuật toán sử dụng trọng số

GLS Weight (Cross section weights) để phần mềm tự xử lý giảm bớt tác động của

phương sai thay đổi nhằm đạt kết quả hồi quy tối ưu.

3.2.2. Kiểm định hiện tượng đa cộng tuyến

Mô hình lý tưởng là các biến độc lập không có tương quan với nhau, mỗi biến

chứa đựng một số thông tin riêng lẻ về biến phụ thuộc và thông tin đó không có

trong biến độc lập khác, khi đó hệ số hồi quy riêng cho biết ảnh hưởng của từng biến

độc lập đối với biến phụ thuộc khi giả định các biến độc lập không đổi. Trong

trường hợp như vậy, đa cộng tuyến không xảy ra. Tuy nhiên, nếu có trường hợp biến

độc lập nào đó có tương quan với một biến độc lập khác, điều đó có nghĩa mô hình

xảy ra hiện tượng đa cộng tuyến. Khi tồn tại hiện tượng đa cộng tuyến sẽ dẫn tới các

– 42 –

tình huống: phương sai và hiệp phương sai của các ước lượng lớn, R-square cao

nhưng giá trị thống kê nhỏ… (Hoàng Ngọc Nhậm, 2008)

Có một số quy tắc kinh nghiệm nhằm phát hiện và đánh giá mức đô đa cộng

tuyến như: hệ số tương quan giữa các biến độc lập cao, sử dụng hồi quy phụ, nhân tử

phóng đại phương sai VIF, …

Trong nghiên cứu này, tác giả lựa chọn quy tắc kinh nghiệm nhân tử phóng

đại phương sai VIF để xem mô hình có xảy ra hiên tượng đa cộng tuyến không.

Theo qui tắc kinh nghiệm, hệ số VIF < 5 thì mô hình không tồn tại hiện tượng đa

cộng tuyến giữa các biến.

AGE

BETA

CAPEX

LIQUID

LVRG

NONFI

PB

SALEG

SIZE

AGE

1.000000

0.083802 -0.021242 -0.026872 -0.010483

0.023146

0.010314

0.079012 -0.090179

BETA

0.083802

1.000000 -0.135322 -0.106477

0.085438 -0.000587 -0.012410

0.080011

0.070530

CAPEX

-0.021242 -0.135322

1.000000 -0.012032 -0.105339 -0.098195

0.165369

0.023831 -0.141153

LIQUID

-0.026872 -0.106477 -0.012032

1.000000 -0.656364

0.024670

0.050329 -0.030753 -0.233168

LVRG

-0.010483

0.085438 -0.105339 -0.656364

1.000000

0.116926 -0.099585

0.052903

0.512623

NONFI

0.023146 -0.000587 -0.098195

0.024670

0.116926

1.000000

0.038269

0.017571

0.436103

PB

0.010314 -0.012410

0.165369

0.050329 -0.099585

0.038269

1.000000

0.189109

0.197534

SALEG

0.079012

0.080011

0.023831 -0.030753

0.052903

0.017571

0.189109

1.000000

0.074729

SIZE

-0.090179

0.070530 -0.141153 -0.233168

0.512623

0.436103

0.197534

0.074729

1.000000

Tác giả mô tả ma trận tương quan giữa các biến độc lập như sau:

Bảng 3.2 Ma trận hệ số tương quan giữa các biến độc lập

Nguồn: Tính toán từ chương trình Eview.

Bảng ma trận trên cho thấy hầu hết các biến độc lập có hệ số tương quan lẫn

nhau rất thấp, cho thấy mức độ tương quan yếu. Tuy nhiên xuất hiện tương âm mạnh

giữa biến hệ số thanh toán (LIQUID) và đòn bẩy tài chính (LVRG) -0.656 và tương

quan dương mạnh giữa chỉ số quy mô công ty (SIZE) và đòn bẩy tài chính (LVRG)

0.513, tác giả nghi ngờ có hiện tượng đa cộng tuyến xảy ra trong mô hình và tiến

hành kiểm tra lại bằng cách tính VIF thông qua hàm Collin được hỗ trợ bởi phần

mềm STATA 12.

Tác giả kết luận không có hiện tượng đa cộng tuyến trong mô hình do VIF của

tất cả các mối tương quan đều nhỏ hơn 5.

Kết quả được thể hiện ở bảng phân tích đa cộng tuyến như sau:

– 43 –

Bảng 3.3. Kiểm định hiện tượng đa cộng tuyến

Nguồn: Tính toán từ chương trình Stata.

3.2.3. Kiểm định hiện tượng tự tương quan

Tự tương quan được hiểu là sự tương quan giữa các thành phần của dãy quan

sát theo thời gian (đối với số liệu chuỗi thời gian) hoặc không gian (đối với số liệu

chéo). Ở đây, ta sử dụng số liệu bảng kết hợp giữa số liệu chuỗi thời gian và số liệu

chéo. Khi có tự tương quan, các ước lượng OLS (phương pháp bình phương tối

thiểu) là không hiệu quả. Vì vậy, một trong những giả thuyết quan trọng của mô

hình hồi quy tuyến tính cổ điển là sai số ngẫu nhiên Ui trong hàm hồi quy tổng thể

không xảy ra hiện tượng tự tương quan.

Theo Baltagi, hiện tượng tự tương quan là vấn đề nghiêm trọng đối với dữ

liệu dạng bảng với chuỗi thời gian dài (trên 20 hoặc 30 năm) nhưng không phải là

vấn đề quá lớn đối với dữ liệu dạng bảng theo một số ít năm.

Để kiểm tra hiện tượng tự tương quan chúng ta có nhiều phương pháp. Trong

nghiên cứu này, tác giả sẽ kiểm định theo phương pháp Durbin – Watson.

Tham khảo bảng kết quả hồi quy 3.4 và 3.5, ta thấy hệ số Durbin – Watson

của hàm hồi quy đối với P/E là 2.4936 đều thỏa mãn điều kiện 1.5 < d < 2.5, cho

thấy mô hình hồi quy không tồn tại hiện tượng tự tương quan. Tuy nhiên trong hàm

hồi quy đối với ROA và ROE, do sử dụng trọng số GLS Weight (Cross section

weights) đã đề cập ở phần 3.2.1 nên dẫn đến tồn tại hiện tượng tự tương quan trong

– 44 –

mô hình. Tuy nhiên do mức vượt giới hạn là nhỏ nên có thể coi tác động của hiện

tượng tự tương quan là không đáng kể.

3.3. Kết quả phân tích hồi quy

Tác giả thực hiện hồi quy lần lượt theo 3 phương pháp: Pool, random effect

(hiệu ứng ngẫu nhiên) và fixed effect (hiệu ứng cố định) cho 3 hàm hồi quy trong

giả thuyết.

Đầu tiên, để tìm hiểu xem hồi quy theo phương pháp Pool thích hợp hơn hay

phương pháp FEM thích hợp hơn, tác giả sử dụng kiếm định Likelihood với giả

thiết:

H0: Tất cả các hệ số đều không thay đổi theo thời gian và theo các công ty

(mô hình Pool phù hợp hơn)

H1: Tồn tại hệ số thay đổi theo thời gian và các công ty (mô hình FEM phù

hợp hơn).

Do Prob của Chi-bình phương đối với cả ba hàm hồi quy đều nhỏ hơn 0.05

nên theo Gujarati (1995), ta bác bỏ H0, chấp nhận H1, mô hình theo phương pháp

FEM thích hợp hơn so với phương pháp Pool. (Xem phụ lục 3)

Thứ hai, để kiểm tra hồi quy theo mô hình nào phù hợp hơn giữa phương pháp

random effect (hiệu ứng ngẫu nhiên) và fixed effect (hiệu ứng cố định), tác giả sử

dụng kiểm định Hausman, với giả thiết:

H0: Không có tương quan giữa các biến giải thích và thành phần ngẫu nhiên

(có thể chọn FEM hoặc REM).

H1: Có tương quan giữa các biến giả thích và thành phần ngẫu nhiên (chọn

FEM).

Theo Hausman (1978) nếu P-value (Cross-section random) nhỏ hơn 0.05, bác

bỏ H0, chấp nhận H1. Ngược lại nếu P-value lớn hơn 0.05 thì chấp nhận H0.

Do P-value (Cross-section random) của hàm hồi quy đối với ROE và ROA

của kiểm định Hausman đều bằng 0.0000 nên mô hình hồi quy theo phương pháp

FEM phù hợp hơn so với mô hình REM. (Xem phụ lục 3). Riêng Hàm hồi quy đối

với PE, do P-value (Cross-section random) = 0.7523 (Xem phụ lục 3), giả thuyết H0

không bị bác bỏ, mô hình FEM và REM đều phù hợp đối với hàm hồi quy này. Tuy

nhiên, theo Gujarati (1995), nếu dữ liệu với thời gian qua nhiều năm, số lượng đơn

– 45 –

vị chéo nhỏ thì chọn REM và FEM đều được. Ngược lại, nếu thời gian quan sát một

đơn vị chéo là ít năm (< 15 năm), và số lượng đơn vị chéo nhiều, với phương pháp

chọn mẫu thuận tiện thì nên chọn mô hình hồi quy FEM. Vì vậy, mặc dù kết quả

kiểm định Hausman cho phép chọn giữa mô hình FEM và REM nhưng vì mẫu

nghiên cứu chỉ 3 năm với số lượng đơn vị chéo nhiều, nên tác giả quyết định chọn

mô hình hồi quy FEM (Gujarati, 1995).

Căn cứ trên kết quả kiểm định lựa chọn mô hình hồi quy, tác giả lựa chọn mô

hình hồi quy hiệu ứng cố định – Fixed effect model cho cả ba hàm hồi quy.

Bảng 3.4 dưới đây trình bày kết quả hồi quy đối với giả thuyết 1.

H1: Mức độ công bố thông tin phi tài chính tương quan với kết quả hoạt động

trên cơ sở kế toán của doanh nghiệp.

ROE = ∁ (cid:3397) β(cid:2868)AGE (cid:3397) β(cid:2869)BETA (cid:3397) β(cid:2870)CAPEX (cid:3397) β(cid:2872)LVRG (cid:3397) β(cid:2873)LIQUID

(cid:3397) β(cid:2874)NONFI (cid:3397) β(cid:2875)SALEG (cid:3397) β(cid:2876)SIZE

ROA = ∁ (cid:3397) β(cid:2868)AGE (cid:3397) β(cid:2869)BETA (cid:3397) β(cid:2870)CAPEX (cid:3397) β(cid:2872)LVRG (cid:3397) β(cid:2873)LIQUID

(cid:3397) β(cid:2874)NONFI (cid:3397) β(cid:2875)SALEG (cid:3397) β(cid:2876)SIZE

Với dữ liệu nghiên cứu, kết quả hồi quy FEM với biến phụ thuộc là ROE và

ROA có kết quả tương đồng nhau. Chỉ số R bình phương hiệu chỉnh cũng cho thấy

hai mô hình là phù hợp với các biến tham gia mô hình có khả năng giải thích 95.24%

đối với ROE và 98.51% đối với hệ số ROA. Ở mức ý nghĩa 5% kết quả là ROE và

ROA tỷ lệ thuận với các biến chỉ số tuổi (AGE), hệ số rủi ro (BETA), tăng trưởng

doanh thu (SALEG) và chỉ số quy mô doanh nghiệp (SIZE) và tỷ lệ nghịch với chỉ

số chi tiêu vốn (CAPEX), đòn bẩy tài chính (LVRG), hệ số thanh toán (LIQUID).

Chỉ tiêu mức độ công bố thông tin phi tài chính (NONFI) chỉ tác động ngược chiều

lên ROE ở mức ý nghĩa 5%, đối với ROA tác động không có ý nghĩa thống kê. Như

vậy trong trường hợp các yếu tố khác không đổi, tác động của từng biến giải thích

lên ROE và ROA là như sau:

- Biến AGE tác động lên biến ROE và ROA mạnh nhất trong các biến với hệ số

hồi quy là 0.8987 ở mức thống kê 1% và 0.4333 ở mức thống kê 1%. Hệ số tương

quan này cho thấy khi chỉ số độ tuổi của doanh nghiệp tăng (giảm) một đơn vị thì

ROE sẽ tăng (giảm) 0.8987 đơn vị và ROA sẽ tăng (giảm) 0.4333 đơn vị. Mối quan

hệ này phù hợp với giả thuyết nghiên cứu.

– 46 –

- Biến hệ số rủi ro (BETA), chi tiêu vốn (CAPEX), hệ số thanh toán (LIQUID)

và biến tăng trưởng doanh thu (SALEG) không ảnh hưởng đáng kể đến ROE và

ROA ở mức ý nghĩa 5%. Xu hướng tương quan của BETA, CAPEX, SALEG đối với

ROE, ROA theo đúng kỳ vọng, nhưng mối tương quan giữa LIQUID với ROE, ROA

POOL

FIXED EFFECT

RANDOM EFFECT

ROE

ROA

ROE

ROA

ROE

ROA

0.187945*

0.211681*

-1.38168*

-0.298574*

0.179268

0.223728*

không theo như kỳ vọng lý thuyết.

CONSTANT

(5.731027)

(11.18331)

(-5.616687)

(-3.81887)

(-1.571596)

(-3.854079)

-0.081495***

-0.059588***

0.898705*

0.43333*

0.074425

0.040622

AGE

(-1.738638)

(-1.916946)

(-5.19804)

(-14.11797)

(-0.326367)

(-0.365446)

-0.043773*

-0.014719*

0.042267*

0.009583*

-0.016515

-0.007191

BETA

(-5.820559)

(-3.43788)

(-4.697297)

(-3.16523)

(-0.750698)

(-0.699776)

0.254558*

0.154076*

-0.072794**

-0.031277***

0.136422

0.070582

CAPEX

(4.389941)

(4.924696)

(-2.104584)

(-1.832468)

(1.083248)

(-1.27102)

-0.0095*

-0.01244***

-0.00956*

-0.005153*

-0.00682

-0.001725

LIQUID

(-3.079126)

(-0.673619)

(-3.200327)

(-2.749448)

(-0.911759)

(-0.483753)

-0.272585*

-0.264018*

-0.494523*

-0.375949*

-0.284738*

-0.317806*

LVRG

(-10.54041)

(-20.1637)

(-8.652349)

(-13.5318)

(-3.899587)

(-8.841215)

0.017191*

0.011288**

-0.025268**

-0.00353

0.006951

0.000794

NONFI

(3.250881)

(3.29779)

(-2.459335)

(-0.878876)

(0.364409)

(-0.086244)

0.103844*

0.037839*

0.070118*

0.023371*

0.09073*

0.039797*

SALEG

(25.88471)

(9.200827)

(-10.80199)

(-9.07607)

(5.93931)

(-6.110937)

0.018398*

-0.000366

0.276434*

0.087159*

0.019651

0.004275

SIZE

(3.688793)

(-0.132668)

(-6.891732)

(-6.264185)

(0.983116)

(-0.421188)

0.809947

0.728645

0.969302

0.990425

0.142097

0.351497

0.805339

0.722067

0.952403

0.985154

0.121299

0.335776

R2 R2 Adjusted

1.0675191

0.9128241

2.783571

2.8069861

1.485317

1.479611

Durbin Watson stat

Bảng 3.4. Kết quả hồi quy – Biến phụ thuộc: ROE & ROA2

- Biến độc lập đòn bẩy tài chính (LVRG) có tác động nghịch chiều lên ROE và

ROA. Kết quả kiểm định không như kỳ vọng theo lý thuyết là LVRG tương quan

1 Chấp nhận hiện tượng tự tương quan vì khi chạy mô hình hồi quy tác giả đã chọn Cross-section weight để khắc

phục hiện tượng phương sai thay đổi. 2 Thống kê t được trình bày trong ngoặc đơn, nằm bên dưới các hệ số hồi quy. * có ý nghĩa thống kê với độ tin cậy 99%; ** có ý nghĩa thống kê với độ tin cậy 95%; *** có ý nghĩa

thống kê với độ tin cậy 90%.

thuận chiều với ROE, ROA. Kết quả hồi quy này cho thấy khi đòn bầy tài chính tăng

– 47 –

lên 1% (tức là công ty tăng cường vay nợ tương đương 1% giá trị tổng tài sản hiện

tại) sẽ làm ROE sụt giảm 0.4945%. Sự tương quan nghịch chiều được giải thích như

sau: do dữ liệu khảo sát vào các năm 2010, 2011, 2012 là những năm lãi suất đi vay

cao và nền kinh tế đang gặp khó khăn nên khi doanh nghiệp tăng đi vay thì chi phí

lãi vay sẽ cao, cùng với điều kiện kinh doanh khó khăn thì lợi nhuận doanh nghiệp

sẽ càng giảm mạnh, dẫn đến tỷ suất sinh lợi trên tổng tài sản và tỷ suất sinh lợi trên

vốn chủ sở hữu của doanh nghiệp cũng giảm theo.

- Biến quy mô doanh nghiệp (SIZE) tác động thuận chiều lên ROE và ROA với

hệ số tương quan là 0.2764 và 0.08716. Khi chỉ số quy mô doanh nghiệp thay đối 1

đơn vị thì ROE tăng 0.2764 đơn vị và ROA tăng 0.08716. Cả hai mối tương quan

này đều có ý nghĩa thống kê ở mức 1% tuy nhiên tương quan giữa quy mô doanh

nghiệp với ROE cao hơn so với tương quan với ROA. Kết quả này phù hợp với kỳ

vọng của giả thuyết.

- Biến mức độ công bố thông tin phi tài chính NONFI lại cho kết quả ngược lại

với kỳ vọng của giả thuyết: hệ số tương quan -0.025268 ở mức ý nghĩa 5% đối với

ROE trong khi tương quan đối với ROA lại không có ý nghĩa thống kê. Lý do có thể

giải thích là thông tin phi tài chính tuy được doanh nghiệp thu thập, phân tích và

công bố nhưng chưa được sử dụng hiệu quả để mang lại những lợi ích như lý thuyết,

bao gồm vận dụng thông tin phi tài chính để cải thiện hoạt động tổ chức và truyền

đạt được thông tin tới các bên liên quan.

Bảng 3.5 mô tả kết quả nghiên cứu đối với giả thuyết H2.

H2: Mức độ công bố thông tin phi tài chính tương quan với biến động giá trị

thị trường của doanh nghiệp.

P/E= ∁ (cid:3397) β(cid:2868)AGE (cid:3397) β(cid:2869)BETA (cid:3397) β(cid:2870)CAPEX (cid:3397) β(cid:2872)LVRG (cid:3397) β(cid:2873)LIQUID

(cid:3397) β(cid:2874)NONFI (cid:3397) β(cid:2875)P/B (cid:3397) β(cid:2876)ROE (cid:3397) β(cid:2877)SALEG (cid:3397) β(cid:2869)(cid:2868)SIZE

Kết quả phân tích hồi quy cho thấy mô hình tác động cố định là phù hợp hơn

cả với các biến trong mô hình có khả năng giải thích 72.94% sự thay đổi của tỷ số

giá thị trường trên lợi nhuận mỗi cổ phiếu (P/E). Trong các biến độc lập, chỉ có biến

BETA, CAPEX, LIQUID, LVRG, NONFI, ROE và SALEG có tác động lên P/E tại

mức ý nghĩa 5%.

– 48 –

POOL

FIXED EFFECT

RANDOM EFFECT

0.470417

5.248685

-49.04644

CONSTANT

(0.082168)

(-0.147381)

(-0.848532)

22.09437

32.99822

91.71296

AGE

(1.53422)

(-1.013716)

(0.781957)

-1.341748

-7.09071*

-27.09639**

BETA

(-0.859014)

(-4.364525)

(-2.301803)

-6.597256

-16.52576**

-84.15208

CAPEX

(-0.722439)

(-2.190505)

(-1.16181)

1.249709**

2.306477*

9.861212**

LIQUID

(2.190596)

(-2.952232)

(2.513864)

18.32191*

35.05014*

101.6801*

LVRG

(3.803796)

(-3.816397)

(2.623979)

0.435693

7.750554*

5.613111

NONFI

(0.477683)

(-3.396419)

(0.565642)

5.059078*

-1.558112

6.712946

P/B

(4.130855)

(-1.157467)

(0.66717)

-23.4197*

-20.38132*

-51.59858***

ROE

(-5.218267)

(-3.595181)

(-1.696973)

-4.854553*

-6.458446*

-19.50385**

SALEG

(-2.975827)

(-5.818875)

(-2.032817)

-0.710728

-1.419213

2.124573

SIZE

(-0.802973)

(-0.259324)

(0.203163)

0.191441

0.82708

0.088432

0.16679

0.729412

0.060641

R2 R2 Adjusted

1.551083

2.493602

1.419398

Durbin - Watson stat

Bảng 3.5 Kết quả hồi quy – Biến phụ thuộc P/E

Ghi chú:

Bảng 3.5 trình bày kết quả hồi quy của các nhân tố lên tỷ số giá trên lợi nhuận

mỗi cổ phiếu (P/E), theo 3 mô hình hồi quy (Pool, fixed effect, random effect).

Thống kê t được trình bày trong ngoặc đơn, nằm bên dưới các hệ số hồi quy. Mô

hình hồi quy hiệu ứng cố định được chọn và không có hiện tượng tự tương quan vì

1.5 < Durbin Watson = 2.49 < 2.5

* có ý nghĩa thống kê với độ tin cậy 99%

** có ý nghĩa thống kê với độ tin cậy 95%

*** có ý nghĩa thống kê với độ tin cậy 90%

– 49 –

- Kết quả kiểm định cho thấy mối quan hệ giữa biến AGE và P/E không có ý

nghĩa thống kê với giá trị p là 0.3119.

- Biến độc lập BETA có mối quan hệ tương quan nghịch chiều với biến phụ

thuộc P/E với giá trị thống kê p = 0.0000, theo đúng như kỳ vọng lý thuyết. Các cổ

phiếu có beta cao làm tăng rủi ro trong danh mục đầu tư của nhà đầu tư nên sẽ được

bán với giá thấp, do đó beta tác động nghịch chiều lên P/E.

- Biến độc lập CAPEX có hệ số hồi quy với P/E là -16.52576, thể hiện mối

quan hệ nghịch chiều với P/E với ý nghĩa thống kê p là 0.0296 < 0.05 nên mối quan

hệ này không bị bác bỏ. Theo lý thuyết, tác giả kỳ vọng CAPEX có mối quan hệ

cùng chiều với P/E tuy nhiên kiểm định cho kết quả ngược lại. Mối quan hệ ngược

chiều này có thể giải thích được. Chi tiêu vốn để đầu tư vào những tài sản dài hạn sẽ

mang lại cơ hội tăng trưởng trong tương lai và sẽ được phản ánh trong giá cổ phiếu

trên thị trường với một thị trường hiệu quả. Tuy nhiên, thị trường chứng khoán Việt

Nam là một thị trường không hiệu quả nên những khoản đầu tư trong hiện tại mang

lại lợi ích trong tương lai không được phản ánh trong giá cổ phiếu trong hiện tại mà

chỉ phản ánh tình trạng tăng thêm chi phí trong hiện tại, dẫn đến khả năng sinh lợi

doanh nghiệp thấp nên giá trị thị trường của doanh nghiệp cũng giảm theo.

- Biến độc lập khả năng thanh toán (LIQUID) tác động thuận chiều lên tỷ số giá

trên lợi nhuận mỗi cổ phiếu với hệ số hồi quy là 2.3065, đạt mức ý nghĩa thống kê

nên chấp nhận mối quan hệ này. Kết quả hồi quy này phù hợp với kỳ vọng của giả

thuyết nghiên cứu: nhà đầu tư trên thị trường mong muốn đầu tư vào những công ty

có tài chính lành mạnh và khả năng thanh toán tốt.

- Biến đòn bẩy tài chính (LVRG) là biến có tác động mạnh nhất lên tỷ số giá

trên lợi nhuận mỗi cổ phiếu, bởi vì hệ số hồi quy của nó là cao nhất và có ý nghĩa

thống kê. Kết quả này phù hợp với giả thuyết nghiên cứu, cho thấy thị trường đánh

giá cao các công ty biết sử dụng nguồn tài trợ vốn nợ để làm gia tăng giá trị cho cổ

đông.

- Biến mức độ công bố thông tin phi tài chính (NONFI) theo đúng kỳ vọng của

giả thuyết nghiên cứu, có mối tương quan thuận chiều với biến động tỷ số giá thị

trường trên lợi nhuận mỗi cổ phiếu với giá trị p là 0.0008 < 0.01, nên giả thuyết này

không thể bị bác bỏ. Điều này ngụ ý rằng các nhà đầu tư trên thị trường chứng

khoán Việt Nam dành một sự quan tâm nhất định đến những thông tin phi tài chính

– 50 –

bên cạnh những con số trên báo cáo tài chính khi đưa ra quyết định đầu tư. Nếu căn

cứ vào kết quả về hệ số tương quan và mức ý nghĩa, cho thấy nhà đầu tư coi trọng

mức công bố thông tin phi tài chính hơn cả các chỉ tiêu như tuổi, quy mô doanh

nghiệp hay khả năng thanh toán.

- Kết quả kiểm định cho thấy chỉ số giá thị trường so với giá trị sổ sách (P/B)

và quy mô doanh nghiệp (SIZE) không có mối quan hệ rõ ràng với chỉ số P/E vì giá

trị thống kê p lần lượt là 0.2484 và 0.7956.

- Cuối cùng, biến tăng trưởng doanh thu (SALEG) và tỷ suất lợi nhuận trên vốn

chủ sở hữu (ROE) lại đi ngược lại với kỳ vọng giả thuyết cũng như kết quả những

nghiên cứu thực nghiệm trước đây. Hệ số tương quan giữa SALEG và P/E là -

6.4584, giữa ROE và P/E là -20.38132, đều có ý nghĩa thống kê ở độ tin cậy 99%,

cho thấy tác động ngược chiều của tăng trưởng doanh thu và ROE lên tỷ số giá thị

trường. Điều này có thể giải thích do thị trường chứng khoán Việt Nam vẫn còn

đang trong giai đoạn hoàn thiện, những hàng hóa cổ phiếu có chất lượng cao, khả

năng sinh lời tốt chưa được trả mức giá tương xứng. Vì vậy khi doanh thu tăng

trưởng chỉ dẫn đến mẫu số - lợi nhuận trên mỗi cổ phiếu tăng trưởng, còn mức giá

thị trường chưa có biến động tương ứng.

3.4. So sánh kết quả công bố thông tin phi tài chính giữa các phương diện

quản lý và giữa các ngành

Có sự khác biệt về mức độ công bố thông tin phi tài chính giữa từng ngành

cũng như từng phương diện. Trong 7 phương diện được các nhà đầu tư quan tâm để

đưa ra quyết định, phương diện có mức công bố cao nhất là phương diện nhà đầu tư.

Lý do cho mức công bố thông tin cao trên phương diện này vì theo Thông tư số

452/2012 Bộ Tài chính, các công ty niêm yết bắt buộc công bố một số thông tin trên

báo cáo thường niên như thông tin về biến động cổ đông và những thông tin bắt

buộc công bố trong báo cáo của ban quản trị, ban giám đốc và ban kiểm soát. Tiếp

theo đó, các phương diện được công bố trên mức trung bình bao gồm phương diện

về người lao động, về quy trình nội bộ và học hỏi và phát triển. Đây đều là những

khía cạnh liên quan trực tiếp đến năng lực sản xuất kinh doanh và tiềm năng phát

triển của doanh nghiệp.

– 51 –

Ngành kinh

CSR4 EMP5 INT6 INV7 CUS8 SUP9 doanh INNO3 NONFI

Kinh doanh bất

động sản 1.9333 3.6333 0.9000 2.8000 1.7333 3.2000 0.7667 0.5000

Vận tải và dịch

vụ du lịch 1.6078 0.8627 1.1373 2.1373 2.8235 2.9216 1.2353 0.1373

Nhựa, Sản xuất

hóa chất 2.0519 2.1515 1.6667 2.2424 3.0000 3.2727 1.6970 0.3333

Năng lượng,

điện, khí gas,

chất đốt 2.4683 2.2778 2.1667 4.3333 3.3333 3.2222 1.3889 0.5556

Sản xuất và nuôi

trồng sản phẩm

nông nghiệp 1.5516 1.4722 1.2500 1.4167 1.4167 3.5000 1.6944 0.1111

Sản xuất công

nghiệp 1.5646 2.0714 0.8810 2.0714 2.2381 2.7143 0.7857 0.1905

Tài chính, ngân

hàng 2.5281 2.8182 2.2424 2.6061 3.1212 3.6061 3.3030 0.0000

Sản xuất thực

phẩm và đồ uống 1.6117 2.4615 1.1538 2.1026 2.0256 2.8974 0.4103 0.2308

Xây dựng 1.7569 2.9298 0.5439 2.8947 1.6140 2.9825 0.4912 0.8421

Toàn mẫu 1.8293 2.2448 1.2124 2.4071 2.2832 3.1062 1.2212 0.3304

Bảng 3.6 Mức độ công bố thông tin phi tài chính trung bình theo từng ngành và theo

từng phương diện quản lý

3 INNO: Phương diện học hỏi, phát triển 4 CSR: Phương diện trách nhiệm xã hội 5 EMP: Phương diện người lao động 6 INT: Phương diện quy trình kinh doanh nội bộ 7 INV: Phương diện nhà đầu tư 8 CUS: Phương diện khách hàng 9 SUP: Phương diện nhà cung cấp

– 52 –

Phương diện có mức công bố thấp nhất là phương diện nhà cung cấp. Do đặc

thù hoạt động, ngành ngân hàng, ngành sản xuất thực phẩm và đồ uống, ngành dịch

vụ, vận tải – du lịch hầu như không công bố thông tin. Tuy nhiên ngay cả những

ngành mà nhà cung cấp đóng vai trò quan trọng như nông nghiệp, hóa chất, xây

dựng cũng không công bố thông tin rộng rãi. Theo tác giả, nhìn chung các doanh

nghiệp trên thị trường chứng khoán Việt Nam chưa dành một sự quan tâm đúng mức

cho vấn đề nhà cung cấp.

Ngoài ra, lĩnh vực tài chính, ngân hàng và lĩnh vực năng lượng, điện, khí gas,

chất đốt là hai ngành có mức độ công bố thông tin cao nhất với mức công bố thông

tin tính trung bình lần lượt là 2.5258 và 2.0519. Các ngân hàng, công ty bảo hiểm,

công ty tài chính thường là những doanh nghiệp áp dụng nhiều tiêu chuẩn đánh giá

về hệ thống giao dịch, thống kê về các nhóm khách hàng và mức độ phát triển các

sản phẩm, dịch vụ mới, kết quả các chương trình đào tạo… Các doanh nghiệp trong

lĩnh vực năng lượng và doanh nghiệp trong lĩnh vực nhựa - hóa chất dành nhiều sự

quan tâm đến các vấn đề như chất lượng sản phẩm, an toàn lao động và công tác

nghiên cứu phát triển. Ngoài ra, nhóm ba ngành kể trên cũng là những doanh nghiệp

có mức độ công bố thông tin về trách nhiệm xã hội nhiều nhất, thể hiện mức độ quan

tâm về các vấn đề trách nhiệm xã hội của doanh nghiệp.

Các doanh nghiệp có mức độ công bố thông tin phi tài chính thấp nhất là

những doanh nghiệp trong nhóm ngành nông nghiệp. Đây đa phần là những doanh

nghiệp sản xuất cao su, giống cây trồng và thức ăn chăn nuôi. Một lý do có thể đưa

ra là các doanh nghiệp này hầu hết có tiền thân là doanh nghiệp nhà nước, cổ đông

đa phần là những công ty mẹ thuộc sở hữu nhà nước, nhu cầu công bố thông tin

không cao, cùng phong cách quản lý nhà nước, có thể là lý do dẫn đến tình trạng ít

công bố thông tin ra bên ngoài.

– 53 –

TÓM TẮT CHƯƠNG 3

Chương 3 thực hiện nghiên cứu thực nghiệm về các nhân tố tác động đến kết

quả hoạt động của doanh nghiệp theo kế toán và biến động giá trị thị trường của

doanh nghiệp. Biến độc lập trọng tâm trong nghiên cứu là mức độ công bố thông tin

phi tài chính, được xem xét trong mối tương quan đối với tỷ suất lợi nhuận trên vốn

chủ sở hữu (ROE), tỷ suất lợi nhuận trên tổng tài sản (ROA) và hệ số giá trị thị

trường trên lợi nhuận mỗi cổ phiếu (P/E) của 113 công ty cổ phẩn niêm yết trên hai

sàn chứng khoán HOSE và HNX.

Tất cả nhân tố trong mô hình đều có tác động đến kết quả hoạt động trên cơ

sở kế toán, được đại diện bởi biến ROE và ROA. Kết quả nghiên cứu cho thấy

NONFI không phải là nhân tố có ảnh hưởng mạnh lên kết quả ROE hay ROA, đồng

thời hướng tác động là nghịch chiều, đi ngược với kỳ vọng của giả thuyết nghiên

cứu ban đầu. Lý do có thể bởi các doanh nghiệp chưa vận dụng hiệu quả các thông

tin phi tài chính thu được từ hoạt động đánh giá thành quả để cải thiện hoạt động của

mình, cũng như chưa thiết kế và áp dụng một hệ thống đánh giá thành quả hoạt động

sử dụng các thước đo phi tài chính hiệu quả và phù hợp.

Đối với mối tương quan liên quan tỷ số giá trị thị trường trên lợi nhuận mỗi

cổ phiếu (P/E), từ mô hình ban đầu với giả thuyết 10 nhân tố tác động, chỉ có 7 nhân

tố thực sự có ảnh hưởng. Tuy nhiên, nhân tố mức độ công bố thông tin phi tài chính

trong mô hình này lại cho thấy ảnh hưởng đáng kể với hệ số tương quan thể hiện

mối quan hệ thuận chiều đối với P/E, phù hợp với giả định của mô hình nghiên cứu.

Bên cạnh đó, trong chương này, tác giả còn trình bày thống kê mô tả tình hình

công bố thông tin phi tài chính theo từng phương diện quản lý mà nhà đầu tư quan

tâm và theo từng ngành. Thông kê cho thấy mức công bố thông tin hiện tại chưa cao,

chủ yếu dừng lại ở công bố những thông tin bắt buộc về sự biến động nhà đầu tư và

quy trình hoạt động. Các doanh nghiệp có mức công bố thông tin phi tài chính cao

thuộc về những ngành chịu ảnh hưởng bởi sự phát triển công nghệ, kỹ thuật và chất

lượng dịch vụ là yếu tố cạnh tranh hàng đầu.

– 54 –

CHƯƠNG 4

KẾT LUẬN VÀ HÀM Ý CHO NHÀ QUẢN TRỊ

Xuất phát từ những kết luận sau khi kiểm định mô hình nghiên cứu ở chương

3, chương này trình bày những kết luận quan trọng của đề tài nghiên cứu và xem xét

những hạn chế của đề tài. So với những nghiên cứu trước đây, đây là một nghiên cứu

thực nghiệm mới về vấn đề mối quan hệ giữa công bố thông tin phi tài chính và giá

trị thị trường của doanh nghiệp trên thị trường chứng khoán. Đồng thời, tác giả đề

xuất các hướng nghiên cứu mở rộng hoặc chuyên sâu hơn về vấn đề thông tin phi tài

chính trong lĩnh vực kế toán quản trị.

4.1. Kết luận

Nghiên cứu phân tích ảnh hưởng của việc công bố thông tin phi tài chính đến

kết quả hoạt động trên cơ sở kế toán (đại diện bởi hai thước đo của kế toán là tỷ suất

lợi nhuận trên vốn chủ sở hữu ROE và tỷ suất lợi nhuận trên tổng tài sản ROA) và

biến động giá trị thị trường của doanh nghiệp (đại diện bởi khái niệm giá so với lợi

nhuận mỗi cổ phiếu P/E) của 113 công ty niêm yết trên sàn HOSE và HNX trong

khoảng thời gian 3 năm từ 2010 – 2012. Dựa trên khung lý thuyết và các mô hình

nghiên cứu thực nghiệm trước đây, tác giả đã tiến hành nghiên cứu và kết quả ba mô

hình hồi quy được xây dựng như sau:

ROE = -1.38168 + 0.898705AGE + 0.042267BETA – 0.072794CAPEX -

0.00956LIQUID – 0.494523LVRG – 0.025268NONFI + 0.070118SALEG +

0.276434SIZE + ε.

ROA = -0.2298574 + 0.43333AGE + 0.009583BETA – 0.031277CAPEX –

0.005153LIQUID – 0.375949LVRG – 0.00353NONFI + 0.023371SALEG +

0.087159SIZE + ε.

P/E = 5.2487 – 7.0907BETA – 16.5258CAPEX + 2.3065LIQUID +

35.0501LVRG + 7.7505NONFI – 20.3813ROE – 6.4584SALEG – 1.4192SIZE + ε.

Kết quả thực nghiệm sử dụng dữ liệu tổng hợp cho thấy các biến tham gia mô

hình giải thích được 95% sự thay đổi của ROE, 98% sự thay đổi của ROA và 73%

biến động của P/E. Tất cả biến đưa vào hai mô hình hồi quy đối với lợi nhuận kế

toán đều có tác động ý nghĩa. Biến trọng tâm của mô hình nghiên cứu – mức độ công

– 55 –

bố thông tin phi tài chính (NONFI) có giá trị không cao, với mức công bố trung bình

là 1.82933 (trên mức thang đo tối đa 5 điểm cho một phương diện). Công ty công bố

thông tin phi tài chính ít nhất có chỉ số công bố xấp xỉ 0.29, tức 2 thang đo cho cả 7

phương diện, thông thường là những thông tin bắt buộc phải công bố theo tư số

52/2012 Bộ Tài chính. Công ty có mức công bố thông tin cao nhất với trung bình 3.9

nội dung công bố cho mỗi phương diện, tức 27 nội dung công bố trên tổng số tối đa

35 nội dung công bố được đo lường.

Kết quả thống kê cho thấy công bố thông tin phi tài chính hiện tại của các

doanh nghiệp tập trung vào ba khía cạnh: nhà đầu tư, quy trình nội bộ, học hỏi và

phát triển. Đi ngược với kỳ vọng của giả thuyết nghiên cứu, biến độc lập này có tác

động ngược chiều đối với cả ROE và ROA. Đồng thời với hệ số tương quan không

cao, biến độc lập này không có tác động mạnh mẽ tới kết quả hoạt động trên cơ sở

kế toán. Nguyên nhân dẫn đến khác biệt này có thể là do những thông tin phi tài

chính chưa thực sự được coi trọng trong công tác đánh giá thành quả và các kết quả

đánh giá chưa được doanh nghiệp quan tâm đúng mức và vận dụng có hiệu quả để

cải thiện kết quả hoạt động của mình.

Tuy nhiên khi xét trong mối tương quan với tỷ số giá trên lợi nhuận mỗi cổ

phiếu P/E, mức độ công bố thông tin cho thấy tác động thuận chiều với hệ số tương

quan khá cao. Như vậy, mức độ công bố thông tin có khả năng ảnh hưởng tích cực

lên biến động giá trị thị trường của doanh nghiệp, phù hợp với giả định của mô hình.

Điều này phần nào phản ánh mức độ suy xét của nhà đầu tư đến cả những khía cạnh

phi tài chính về hiệu quả hoạt động và tiềm năng phát triển của một công ty khi đưa

ra quyết định đầu tư.

4.2. Hàm ý cho nhà quản trị

Thông qua thống kê về mức độ công bố thông tin phi tài chính, tác giả mong

muốn các nhà quản lý gia tăng sử dụng và công bố những thông tin phi tài chính.

Các nhà quản trị cần thấy tầm quan trọng của thông tin phi tài chính trong tiến trình

ra quyết định, hoạch định và kiểm soát. Với những lợi ích đã được thảo luận trong

nghiên cứu này, thông tin phi tài chính trong đánh giá kết quả hoạt động không chỉ

giúp giám sát quá trình thực hiện mục tiêu, mà còn giúp nhà quản trị tránh khỏi việc

quá chú trọng vào tầm nhìn ngắn hạn trong quản trị mà bỏ qua các mục tiêu chiến

lược trong dài hạn. Bằng cách xem xét thông tin trên nhiều phương diện hoạt động

– 56 –

của doanh nghiệp, nhà quản trị có thể nhận ra rằng liệu có cải thiện trên một hay một

số phương diện quản lý không, và sự cải thiện trong phương diện này có phải đánh

đổi bằng một kết quả xấu trong phương diện khác không để từ đó cho phép họ đưa ra

những quyết định hợp lý.

Ngoài ra, trong công tác đánh giá hoạt động cũng như công bố thông tin, các

doanh nghiệp hiện nay cũng chưa có sự quan tâm xác đáng đối với một số phương

diện quan trọng như phương diện về người lao động, khách hàng, nhà cung cấp,

trách nhiệm xã hội... Các thông tin trên những phương diện này không chỉ hữu dụng

đối với nhà quản trị mà còn rất có ích khi quan hệ với nhà đầu tư cũng như các bên

liên quan.

Qua kết quả nghiên cứu, tác giả nhận thấy có sự tác động thuận chiều giữa

công bố thông tin phi tài chính với kết quả thị trường của doanh nghiệp. Nhà đầu tư

trên thị trường chứng khoán Việt Nam ngày càng dành nhiều sự quan tâm đối với

thông tin về hoạt động của các công ty hơn là đầu tư theo phong trào. Việc công bố

thông tin đầy đủ và minh bạch sẽ giúp cải thiện chất lượng các sản phẩm giao dịch,

khắc phục tính bất cân xứng thông tin trên thị trường, từ đó lấy lại lòng tin của nhà

đầu tư và hiệu quả của thị trường sau cuộc suy thoái.

Hiện nay, đã có khá nhiều lý thuyết và nghiên cứu trên thế giới xây dựng các mô

hình đánh giá hoạt động sử dụng các thông tin phi tài chính. Ở Việt Nam cũng đã có một

số lượng doanh nghiệp áp dụng mô hình đánh giá hoạt động kinh điển như Bảng điểm

cân bằng - Balanced ScoreCard của Kaplan và Norton (1996). Có không ít nghiên cứu đề

cao hiệu quả cải thiện hoạt động cũng như khả năng áp dụng rộng rãi các công cụ quản trị

này, hoặc các mô hình mở rộng hoặc tích hợp của nó như mô hình Traffic light,

Knowledge Management Star... Ngoài ra, trên thế giới cũng có không ít các công cụ đánh

giá hoạt động vận dụng thông tin phi tài chính được xây dựng từ những nghiên cứu lý

thuyết và thực nghiệm như mô hình Lăng trụ kết quả hoạt động của Accenture (Đại học

Cranfield), mô hình Quản lý nguồn vốn tri thức – Skandia’s Intellectual capital

navigator…

Một hình thức khác của công cụ đánh giá hoạt động, đó là tích hợp các thước đo –

bao gồm cả các thước đo phi tài chính vào các hợp đồng thù lao và tiền thưởng cho Ban

giám đốc hoặc các Giám đốc điều hành. Nói cách khác, hội đồng quản trị có thể đưa các

mục tiêu hoạt động của mình trên các phương diện tài chính và phi tài chính vào các điều

– 57 –

khoản hợp đồng với ban quản lý. Đây là một biện pháp khá phổ biến tại nhiều nước trên

thế giới, và các mục tiêu này có khả năng hoàn thành cao. Tuy nhiên một nhược điểm

phát sinh đó là các mục tiêu này có thể không được công bố rộng rãi và được xây dựng

một cách chủ quan.

Tóm lại, các doanh nghiệp nên xây dựng một hệ thống đo lường phù hợp với đặc

thù sản xuất kinh doanh của mình, gắn với chiến lược hoạt động của công ty và bao gồm

những chỉ tiêu đặc thù ngành để có thể so sánh được với các công ty hoạt động trong

cùng lĩnh vực. Hệ thống đánh giá hoạt động này nên được tích hợp với hệ thống thông tin

của doanh nghiệp trong tất cả các chu trình hoạt động, và tích hợp với hệ thống kế toán

chi phí và các hệ thống quản lý sẵn có.

Để có thông tin phi tài chính công bố trên báo cáo thường niên, trên các phương

tiện thông tin của doanh nghiệp, nhà quản trị cần phải xây dựng các thước đo phi tài

chính để đo lường và đánh giá thành quả hoạt động. Sau đó, các thước đo phi tài chính sẽ

được tổng hợp thành thông tin phi tài chính công bố ra bên ngoài.

4.2.1. Những sai lầm khi thiết kế thước đo phi tài chính để đánh giá thành

quả hoạt động

Theo Itner và Larcker (2000), có bốn lỗi chủ yếu mà các doanh nghiệp thường

mắc phải khi áp dụng các thước đo phi tài chính trong đánh giá hiệu quả hoạt động, dẫn

tới kết quả cải thiện không như mong muốn.

Thứ nhất, các doanh nghiệp này không gắn các thước đo phi tài chính của họ với

chiến lược hoạt động. Việc đơn thuần sử dụng những thước đo phi tài chính không giúp

nhận diện được lĩnh vực hay nhân tố thành công quan trọng nào đóng góp quyết định tới

kết quả hoạt động trên cơ sở kế toán và giá trị thị trường của công ty. Do vậy, những cải

thiện trong phương diện phi tài chính không giúp ích gì trong tiến trình đạt được mục tiêu

chiến lược của doanh nghiệp.

Thứ hai, mối quan hệ giữa các thước đo phi tài chính với chiến lược hoạt động

không được chứng minh. Kể cả các công ty đã xây dựng được mô hình dựa trên quan hệ

nhân quả, họ cũng không thể tối ưu hóa việc sử dụng các thước đo phi tài chính nếu như

không chắc chắn về những tác động của việc cải thiện trong các kết quả phi tài chính tới

kết quả hoạt động tương lai của doanh nghiệp. Trong những trường hợp như vậy, lý do

nhà quản trị đưa ra là dựa vào những mối quan hệ hiển nhiên: hiển nhiên rằng cải thiện

lòng trung thành của khách hàng, giữ chân được nhân viên, ra mắt các sản phẩm mới và

– 58 –

những cải thiện phi tài chính khác sẽ dẫn tới tăng lợi nhuận và giá trị cho cổ đông. Tuy

nhiên kết quả nghiên cứu thực nghiệm cho thấy những giả định như vậy thường chỉ đúng

một nửa thậm chí sai, và kết quả là hệ thống đo lường chứa khá nhiều những thước đo

không liên quan, ảnh hưởng không đáng kể. Đồng thời, nếu công ty không thể chứng

minh được nền tảng của mối quan hệ đó, nó cũng không thể xác định được tầm quan

trọng của mỗi thước đo họ lựa chọn khi đưa ra quyết định phân bổ nguồn lực.

Sai lầm thứ ba, những doanh nghiệp áp dụng thước đo phi tài chính gặp phải là đề

xuất các mục tiêu trong kế hoạch hoạt động không hợp lý. Công tác xác định mục tiêu

luôn luôn khó khăn, bởi phải qua một khoản thời gian những cải thiện trong các nhân tố

quyết định thành công mới ảnh hưởng tới kết quả hoạt động. Đôi khi những nỗ lực cải

thiện các chỉ tiêu phi tài chính sẽ làm suy yếu lợi nhuận trong ngắn hạn. Tuy nhiên, nếu

một công ty có thể dự đoán một cách hợp lý khi nào những cải thiện trong các phương

diện phi tài chính có thể phát huy tác dụng, và tác dụng tới đâu, lúc đó nên sẵn sàng chấp

nhận một mục tiêu tài chính ngắn hạn ở mức thấp.

Cuối cùng, kể cả khi doanh nghiệp đã xây dựng các thước đo phi tài chính phù

hợp với chiến lược hoạt động, hiểu được tầm quan trọng cũng như xác định mục tiêu phù

hợp cho từng thước đo, kết quả hoạt động vẫn không được cải thiện nếu như thông tin

không được đo lường một cách chính xác. Các vấn đề mà doanh nghiệp thường gặp phải,

đó là: không có kế hoạch thu thập dữ liệu cần thiết từ ban đầu, biện pháp thu thập dữ liệu

không thích hợp, biện pháp đo lường không thống nhất… Vấn đề đôi khi nằm trong

chính bản chất của phương diện đo lường, ví dụ, doanh nghiệp khó có thể đo lường khả

năng lãnh đạo hay duy trì quan hệ đối với nhà cung cấp… Với những hạn chế như vậy,

thông tin đánh giá hoạt động có thể bị coi là không đáng tin cậy, do đó trong một số

trường hợp, nên bỏ qua khi nhà quản trị ra quyết định.

4.2.2. Đặc điểm của thước đo phi tài chính hữu hiệu và hiệu quả

 Xây dựng các thước đo phi tài chính thể hiện mối quan hệ nhân – quả:

Xây dựng một chiến lược là xây dựng một hệ thống các giả thuyết về nguyên nhân

và kết quả. Hệ thống đánh giá phải đưa ra được những mối liên hệ (các giả thuyết) giữa

các mục tiêu rõ ràng (các thước đo) của nhiều phương diện khác nhau. Chuỗi nguyên

nhân – kết quả phải trải đều khắp các phương diện quản lý. Vì vậy, một mô hình đo

lường thành quả hoạt động hợp lý nếu được xây dựng một cách hợp lý có thể cụ thể hóa

chiến lược kinh doanh của doanh nghiệp thành các thước đo tài chính và phi tài chính. Ví

– 59 –

dụ: ROCE (Tỷ lệ hoàn vốn trên vốn cổ phần thường) là một thước đo tài chính đánh giá

về phương diện tài chính. Để đạt được ROCE tốt, doanh nghiệp cần phải tăng doanh thu

từ những khách hàng hiện tại, được hình thành từ kết quả của việc xây dựng lòng trung

thành của khách hàng. Để có được lòng trung thành của khách hàng thì phải làm cho họ

đánh giá cao về hình ảnh của doanh nghiệp. Một trong các yếu tố góp phần nâng cao hình

ảnh của doanh nghiệp là việc giao hàng đúng lúc cho khách hàng. Bước tiếp theo là

doanh nghiệp phải xây dựng một quy trình xử lý kinh doanh nội bộ sao cho có thể đạt

được mục tiêu luôn giao hàng đúng lúc. Để thực hiện được điều đó, doanh nghiệp phải có

một quy trình kinh doanh xử lý nội bộ hữu hiệu và hiệu quả. Vì thế, cả hai thước đo về

lòng trung thành của khách hàng và việc giao hàng đúng lúc cần phải được đưa vào làm

thước đo phi tài chính của phương diện khách hàng và quy trình kinh doanh nội bộ. Để

có được một quy trình xử lý kinh doanh nội bộ hữu hiệu và hiệu quả, nhà quản trị phải

huấn luyện, trang bị các kỹ năng cần thiết cho nhân viên. Điều này sẽ được ghi nhận

trong những thước đo phi tài chính đánh giá về phương diện học hỏi, phát triển.

 Xây dựng cả thước đo phi tài chính chuẩn đoán và thước đo phi tài chính

chiến lược:

Các thước đo phi tài chính chuẩn đoán được sử dụng để giám sát những hoạt động

kinh doanh theo một quy trình kiểm soát để phát hiện những dấu hiệu bất thường và đưa

ra biện pháp xử lý kịp thời. Các thước đo phi tài chính chiến lược được sử dụng để thiết

kế chiến lược hoạt động cho sự thắng lợi trong cạnh tranh và thành công trong tương lai.

Một doanh nghiệp sẽ có hàng trăm thước đo, rất nhiều tiêu chí đánh giá để kiểm

soát hoạt động và nhận dạng những dấu hiệu bất thường trong hoạt động để có những

biện pháp xử lý kịp thời. Nhưng đây không phải là phương hướng để đạt được những

thành công về lâu dài trong một môi trường kinh doanh đầy tính cạnh tranh như hiện nay.

Các thước đo phi tài chính mang tính chuẩn đoán phải phản ánh được những dấu hiệu

sống còn gắn liền với khả năng hoạt động thành công của doanh nghiệp. Các dấu hiệu

này phải phù hợp với những đặc điểm hoạt động kinh doanh của doanh nghiệp. Nếu

không, chúng sẽ cản trở việc thực hiện mục tiêu chiến lược của doanh nghiệp. Vì vậy, các

dấu hiệu sống còn này phải được giám sát thông qua các thước đo chuẩn đoán. Các nhà

quản trị sẽ không phải đưa ra những hành động nào trừ khi kết quả thực hiện không đạt

được như mục tiêu theo kế hoạch. Tuy nhiên, các thước đo phi tài chính chuẩn đoán

không thể phản ánh nguồn gốc của năng lực cạnh tranh của doanh nghiệp.

– 60 –

Ví dụ, trong những năm 1980, chất lượng quy trình xử lý và chất lượng sản phẩm

của các doanh nghiệp ở các nước phương Tây khá thấp hơn so với đối thủ cạnh tranh là

các doanh nghiệp Nhật Bản, vì vậy họ đã xem thước đo cải tiến về chất lượng sản phẩm

là những thước đo quan trọng hàng đầu. Sau nhiều năm hoạt động, các doanh nghiệp

phương Tây đã đạt những thành công về mặt chất lượng và có thể đạt được tình trạng cân

bằng về chất lượng so với các doanh nghiệp Nhật Bản. Khi đó, vấn đề chất lượng đã

không còn là yếu tố then chốt đem lại lợi thế cạnh tranh cho các doanh nghiệp này. Các

doanh nghiệp mặc dù vẫn duy trì và cải tiến chất lượng tuy nhiên chất lượng không còn là

yếu tố quyết định cho sự thành công về chiến lược. Trước tình hình này, chất lượng chỉ

được giám sát thông qua những thước đo phi tài chính chuẩn đoán. Các doanh nghiệp cần

phải tìm ra những thước đo phản ánh những giá trị mới để cung cấp cho khách hàng,

nhằm tạo ra sự khác biệt so với các đối thủ cạnh tranh. Những thước đo phi tài chính

phản ánh giá trị mới này, được gọi là thước đo phi tài chính chiến lược.

4.2.3. Giải pháp tăng cường hiệu quả sử dụng thông tin đánh giá hoạt động

phi tài chính

Để cải thiện hiệu quả sử dụng thông tin phi tài chính trong đánh giá hoạt động, tác

giả đề nghị các doanh nghiệp đưa ra quyết định dựa trên một hệ thống thước đo phi tài

chính được xây dựng tốt. Quy trình được tác giả gợi ý trong nghiên cứu bao gồm:

Để gắn các thước đo phi tài chính với chiến lược hoạt động, việc lựa chọn các

thước đo này cần trên mô hình mối quan hệ nguyên nhân - kết quả. Bước đầu tiên doanh

nghiệp cần phát triển một mô hình quan hệ nguyên nhân - kết quả căn cứ vào các yếu tố

trong chiến lược hoạt động của doanh nghiệp. Tiếp theo, doanh nghiệp nên lưu trữ tất cả

dữ liệu có được từ hệ thống thông tin mà có thể hữu ích khi đánh giá các nhân tố quyết

định thành công của doanh nghiệp một cách thống nhất. Khi có đủ cơ sở dữ liệu, doanh

nghiệp cần chuyển hóa chúng thành những thông tin phi tài chính hữu ích. Có nhiều

phương pháp để kiểm nghiệm các mối quan hệ nguyên nhân - kết quả, ví dụ như các mô

hình thống kê, phân tích, hoặc các phương pháp trong lĩnh vực Marketing như nhóm

khảo sát, phỏng vấn… Các mối quan hệ này cần thường xuyên được đánh giá, điều chỉnh

sao cho phù hợp, vì môi trường cạnh tranh luôn thay đổi có thể làm suy yếu hay trung lập

hóa sự tác động của các yếu tố quyết định thành công. Sau đó, những kết luận thu được

từ phân tích dữ liệu phải được sử dụng trong tiến trình ra quyết định của nhà quản trị nếu

như muốn dùng các thước đo đánh giá hoạt động phi tài chính để cải thiện lợi nhuận kế

– 61 –

toán hay giá trị thị trường. Bước cuối cùng trong công tác đánh giá hoạt động có vận

dụng các thước đo phi tài chính là đánh giá xem liệu các kế hoạch hoạt động, đầu tư và

quyết định đánh đổi có thực sự mang lại kết quả mong muốn hay không.

4.3. Hạn chế của đề tài

Mẫu nghiên cứu chỉ thu thập cho 113 doanh nghiệp, phạm vi thu thập số liệu

theo thời gian khá ngắn, do đó khó có thể đưa ra một cái nhìn tổng quát toàn bộ thị

trường chứng khoán Việt Nam, đồng thời không thể thêm vào một số biến như lãi

suất, lạm phát. Bên cạnh đó, nguồn thông tin phi tài chính khảo sát là nguồn thông

tin trên báo cáo thường niên, nên mức độ công bố thông tin của các doanh nghiệp

chỉ bó hẹp trong phạm vi một bản báo cáo, do đó việc đánh giá phạm vi công bố

thông tin phi tài chính trong bài nghiên cứu này không được hoàn toàn đầy đủ.

Trong bài nghiên cứu, tác giả đã quyết định sử dụng phương pháp phân tích

FEM với bộ dữ liệu được thu thập trong thời kỳ 3 năm gần nhất 2010-2012, là dạng

bảng (panel data) cân bằng. Với bộ dữ liệu này, tác giả chỉ có thể tiến hành kiểm tra

sự tác động của các biến độc lập trong mô hình, bao gồm cả mức độ công bố thông

tin lên hệ số ROE, ROA và P/E, liệu có khác nhau giữa các đơn vị chéo nghiên cứu

hay không, không thể kiểm tra sự khác biệt theo cả chiều đơn vị chéo và chiều thời

gian vì khoảng thời gian khảo sát cho mỗi đơn vị chéo quá ít, chỉ trong 3 năm. Đây

là hạn chế của đề tài vì nếu có thể kiểm định sự tác động của chuỗi thời gian thì tác

giả sẽ có một kết quả nghiên cứu tổng quát và rõ ràng hơn về mối tương quan và độ

trễ của mức độ công bố thông tin phi tài chính đối với kết quả hoạt động trên cơ sở

kế toán và biến động giá trị thị trường của doanh nghiệp.

Mặc dù các biến tham gia trong mô hình như ROE, ROA, LVRG, LIQUID,

P/B, P/E là những thước đo khá phổ biến, nhưng với biến độc lập trung tâm là mức

độ công bố thông tin phi tài chính, đây vẫn là một đề tài nghiên cứu còn chưa được

phổ biến tại thị trường chứng khoán Việt Nam hay Đông Nam Á. Do đó tác giả gặp

khó khăn trong việc so sánh với các kết quả nghiên cứu khác.

4.4. Các hướng nghiên cứu tiếp theo

Dựa vào kết quả nghiên cứu và những hạn chế của đề tài, tác giả gợi ý hướng

nghiên cứu tiếp theo như sau:

Trong tương lai, các bài nghiên cứu với khoảng thời gian dài hơn và số lượng các

công ty nhiều hơn sẽ cho kết quả khách quan hơn trong việc tìm hiểu mối quan hệ giữa

– 62 –

các nhân tố xem xét và mức độ công bố thông tin tác động lên kết quả hoạt động và sự

đánh giá của thị trường đối với doanh nghiệp. Đồng thời các nghiên cứu khác trong

tương lai có thể tìm hiểu kỹ hơn bằng cách gia tăng các thang đo, gia tăng các phương

diện công bố thông tin phi tài chính được khảo sát hay đa dạng hơn số lượng ngành nghề

nghiên cứu để xem xét rõ ràng hơn mối tương quan này.

Tiếp theo, tác giả mong muốn có thêm những nghiên cứu tương tự và bổ sung

thêm phân tích chiều thời gian để có được một bức tranh tổng quát hơn về ảnh hưởng của

vấn đề công bố thông tin phi tài chính. Lý do là khi phân tích thêm chiều thời gian sẽ cho

thấy xu hướng công bố thông tin, mức độ cải thiện trong chất lượng thông tin phi tài

chính qua thời gian và hỗ trợ thêm công tác dự báo đối với ba chỉ số ROE, ROA và P/E,

đồng thời đáp ứng việc phân tích riêng cho từng nhóm ngành. Đây là ý định nghiên cứu

ban đầu mà tác giả chưa thực hiện được.

Cuối cùng, tác giả mong muốn có những nghiên cứu về vấn đề trách nhiệm xã hội

của doanh nghiệp hiện nay và những công bố thông tin phi tài chính có liên quan. Trách

nhiệm xã hội là một trong những yếu tố đặc thù của thông tin phi tài chính và là vấn đề

ngày càng được quan tâm trong bối cảnh thay đổi khí hậu và ảnh hưởng của toàn cầu hóa

mạnh mẽ lên mọi quốc gia và lĩnh vực. Các nghiên cứu về trách nhiệm xã hội sẽ giúp

tăng thêm tính thuyết phục cho bài nghiên cứu hiện tại mà tác giả đang thực hiện.

– 63 –

TÓM TẮT CHƯƠNG 4

Tóm tắt kết quả nghiên cứu từ chương 3, chúng ta thấy mức độ công bố thông

tin phi tài chính trên thị trường chứng khoán Việt Nam hiện nay còn thấp, xu hướng

công bố cho thấy các doanh nghiệp có sự thiêng lệch trong lựa chọn đánh giá các

phương diện hoạt động. Tác giả cũng đã tìm ra câu trả lời cho mục tiêu nghiên cứu –

liệu có mối tương quan giữa công bố thông tin phi tài chính với kết quả hoạt động

theo kế toán và giá trị thị trường của doanh nghiệp. Các kết quả hồi quy cho thấy tuy

công bố thông tin phi tài chính có tác động ngược chiều không đáng kể đối với kết

quả hoạt động kế toán, tuy nhiên lại ảnh hưởng đáng kể thuận chiều đến thị trường

và sự đánh giá của nhà đầu tư. Kết quả này gợi ý cho các nhà quản trị về tầm quan

trọng của thông tin phi tài chính trong việc nâng cao hình ảnh doanh nghiệp trong

con mắt nhà đầu tư, cũng như khả năng cải thiện kết quả hoạt động bằng những

thước đo phi tài chính.

Để có được thông tin phi tài chính cung cấp bên ngoài, nhà quản trị cần phải

xây dựng các thước đo phi tài chính đánh giá thành quả hoạt động của doanh nghiệp.

Do đó, dựa trên nghiên cứu của Kaplan, tác giả đề xuất một mô hình đánh giá thành

quả hữu hiệu và hiệu quả phải bao gồm các thước đo phi tài chính có mối quan hệ

nhân – quả, kết hợp cả thước đo phi tài chính chuẩn đoán và thước đo phi tài chính

chiến lược, và quan trọng hơn là các thước đo phi tài chính phải dễ thu thập, dễ đo

lường, đạt được tính hiệu quả kinh tế.

Tác giả cũng hy vọng có thêm nhiều nghiên cứu về vấn đề thông tin phi tài

chính và trách nhiệm xã hội của doanh nghiệp, cùng với những nghiên cứu khắc

phục được các hạn chế của đề tài này.

Cuối cùng, với những đặc điểm hữu ích của thông tin phi tài chính, tác giả kỳ

vọng sẽ có những quy định về công bố thông tin phi tài chính cho các doanh nghiệp,

nhằm đáp ứng nhu cầu thông tin của người sử dụng cũng như đảm bảo chất lượng:

độ tin cậy và tính có thể so sánh được của thông tin phi tài chính.

– i –

DANH MỤC TÀI LIỆU THAM KHẢO

DANH MỤC TÀI LIỆU THAM KHẢO TIẾNG VIỆT

1. Hồ Thái Khánh, (2012), Thông tin trên thị trường chứng khoán.

2. Hoàng Ngọc Nhậm, (2008), Giáo trình kinh tế lượng. Hà Nội: Nhà xuất bản

Lao động – xã hội.

3. Phạm Đức Hiếu, (2012), Kinh tế tri thức và sự cần thiết của kế toán nguồn

nhân lực trong doanh nghiệp, Tạp chí phát triển kinh tế, 264, 10/2012.

4. Võ Thị Hồng Hương, (2013), Các nhân tố tác động đên hệ số giá trên thu

nhập của các công ty niêm yết trên sàn HOSE, Luận văn thạc sỹ.

DANH MỤC TÀI LIỆU THAM KHẢO TIẾNG ANH

1. Advisory Committee on Improvements to Financial Reporting to SEC,

(2008), Final Report of the Advisory Committee on improvements to

Financial reporting to the United States Securities and Exchange

Commission, pp.1-120.

2. Amir, E., Lev, B., (1996), Value relevance of nonfinancial information:

The wireless communication industry, Journal of Accounting and

Economics, 22, pp.3-30.

3. Banker, R. D., Potter, G., Srinivasan, D., (2000), An empirical

investigation of an incentive plan that includes nonfinancial

performance measuares, The Accounting Review, 75(1), pp.65-92.

4. Barcons, V.A., Somoza, A., Valluverdu, J., (1999), "Human resources

accounting", Internatonal Advance in Economic Research, 5(3),

pp.386-394.

5. Boesso, G., (2004), Stakeholder reporting and voluntary performance

indicators in Italian and U.S. listed companies, Emerging Issue in

Accounting and Business Conference 2004.

6. Bushman, R., Indjejikian, A., Smith, (1996), CEO compensation: The role

– ii –

of individual performance evaluation, Journal of Accounting and

Economics, 21, pp. 161-193.

7. Cenap, I., (2012), Exploring the effect of Inflation on Financial Statements

through Ratio Analysis, from: http://www.ssrn.com.

8. Clark, K. & Master, D., (2013), 2012 Corporate ESG/ Sustainability/

Responsibility Reporting - Does it Matter?, Governance and

Accountability Institute, from: http://www.ga-

institute.com/fileadmin/user_upload/Reports/SP500_-_Final_12-15-

12.pdf.

9. Eurosif, (2012), Global Sustainable Investment Alliance, Market study,

from: www.eurosif.org.

10. Fama, E., French, K., (1992), The cross-section of expected stock returns,

Journal of Finance, 47, pp.427-465.

11. Fama, E., French, K., (1995), Size and Book-to-Market Factor in Earnings

and Returns, Journal of Finance, 50, pp.131-155.

12. George A. Akerlof, (1970), The Market for "Lemons": Quality Uncertainty

and the Market Mechanism, The Quarterly Journal of Economics,

Vol. 84, pp.488-500.

13. Gujarati, N.D, (1995), Chapter 16: Panel Data Regression Model, Basic

Econometrics, 4th, Prentice Hall, pp.637-652.

14. Itner, C.D., Larcker, D.F., (1998), Are nonfinancial measures leading

indicators for financial performance? An analysis of customer

satisfaction, Journal of Accounting Research, 36(1), pp.21-35.

15. Itner, C.D., Larcker, D.F., (2000), Non-financial Performance Measures:

What Works and What Doesn't, Financial Times: Mastering

Management series, Wharton School, Pennsylvania.

16. Itner, C.D., Larcker, D.F., Meyer, M. W., (1997), Performance,

– iii –

compensation, and the balanced scorecard, Technical report,

University of Pennsylvania.

17. Kaplan, R., Norton, D., (1992), The Balanced scorecard - measures that

dirve performance, Harvard Business Review, 70(1), pp. 71-79.

18. Kaplan, R., Norton, D., (1996), The Balanced scorecard: Translating

strategy into action. Boston: Harvard Business Press.

19. Kaplan, R., (1983), Measuring manufacturing performance: A new

challenge for managerial accounting research, The Accounting

Review, LVIII(4), pp. 686-705.

20. KPMG, (2011), International survey of Corporate Responsibility

Reporting, from: www.kpmg.com/PT/pt/.../corporate-

responsibility2011.pdf.

21. Kulling, K. J., Lundberg, F., (2007), A quantative stydy of the P/E ratio on

the Swedish market, Master Thesis.

22. Michele, B., Leonardo, B., Fabrizio, A., (2003), Observed and fundamental

price earning ratio: a comparative analysis of high-tech stock

evaluation in the US and in Europe, CEIS Tor Vergata - Research

Paper Series, Vol.12, No.34.

23. Paul, M. H., Krishna G., Palepu, (2010), Asymetrics, corprorate disclosure

and capital market: An empirical observation and disclosure theory,

from: http://www.ssrn.com.

24. Pangarkar, A. M., Kirkwood, T., (2006), New Accountabilities: Non-

Financial Measures of Performance, Talent Management Magazine,

December 31, pp. 1-5, from: http://clomedia.com/views/articles.

25. Robert, A. F., (2010), Performances measures for Managerial Decision

Making: Performance Measurement Sygnergies in Multi-Attribute

Performance Measurement Systems, UMI 3439188, UMI Dissertation

– iv –

Publishing, Proquest LLC.

26. Stivers, B. P., Covin, T.J. , GreenHall, N., Smalt, S. W., (1998), How

Nonfinancial Performance Measures Are Used, Management

Accounting, Vol 44(2), pp. 46-49.

27. The Association of Chartered Accountants, (2013), What do investors

expect from non-financial reporting ?, from:

http://www.accaglobal.com.

28. Timothy J. B., and Daniel, Y., (2004), Agency Problems and Capital

Expenditure Announcements, The Journal of Business, Vol. 77, No. 2

(April 2004), pp. 223-256.

29. Vahir, F., (2012), The Quantitative Study of Effective Factors on

PriceEarning Ratio in Capital Market of Iran, IJCRB Feb 2012, Vol.

3, No. 10.

30. Weil, D., (2008), Promise and pitfalls of transparency: Insights for the

mortgage market crises, Boston University School of Management,

Havard University, from:

www.ftc.gov/be/workshops/mortgage/presentation/Weil_David.pdf.

– v –

PHỤ LỤC 1: KẾT QUẢ KIỂM ĐỊNH WALD CHO HIỆN

TƯỢNG PHƯƠNG SAI THAY ĐỔI VỚI FEM

1. Kiểm định Wald cho hiện tượng phương sai thay đổi của hàm hồi quy đối với

ROE

2. Kiểm định Wald cho hiện tượng phương sai thay đổi của hàm hồi quy đối với

ROA

3. Kiểm định Wald có điều chỉnh cho hiện tượng phương sai thay đổi của hàm hồi

quy đối với P/E

– vi –

PHỤ LỤC 2: KẾT QUẢ KIỂM ĐỊNH BREUSCH VÀ

PAGAN LAGRANGIAN CHO HIỆN TƯỢNG PHƯƠNG

SAI THAY ĐỔI VỚI MÔ HÌNH REM

1. Kết quả kiểm định hiện tượng phương sai thay đổi cho mô hình REM của hàm

hồi quy đối với ROE

2. Kết quả kiểm định hiện tượng phương sai thay đổi cho mô hình REM của hàm

hồi quy đối với ROA

– vii –

3. Kết quả kiểm định hiện tượng phương sai thay đổi cho mô hình REM của hàm

hồi quy đối với P/E

– viii –

PHỤ LỤC 3: KẾT QUẢ KIỂM ĐỊNH LỰA CHỌN GIỮA

CÁC MÔ HÌNH HỒI QUY

1. Kiểm định Likelihood ratio cho mô hình hồi quy đối với ROE

– ix –

2. Kiểm định Likelihood ratio cho mô hình hồi quy đối với ROA

– x –

Kiểm định Likelihood ratio cho mô hình hồi quy đối với PE 3.

– xi –

4. Kiểm định Hausman cho mô hình hồi quy đối với ROE

5. Kiểm định Hausman cho mô hình hồi quy đối với ROA

6. Kiểm định Hausman cho mô hình hồi quy đối với PE

– xii –

PHỤ LỤC 4: KẾT QUẢ HỒI QUY

1. Kết quả hồi quy theo phương pháp Pool cho hàm hồi quy đối với ROE.

– xiii –

Kết quả hồi quy theo phương pháp Fixed effect cho hàm hồi quy đối với ROE. 2.

– xiv –

Kết quả hồi quy theo phương pháp REM cho hàm hồi quy đối với ROE. 3.

– xv –

Kết quả hồi quy theo phương pháp Pool cho hàm hồi quy đối với ROA. 4.

– xvi –

Kết quả hồi quy theo phương pháp FEM cho hàm hồi quy đối với ROA. 5.

– xvii –

Kết quả hồi quy theo phương pháp REM cho hàm hồi quy đối với ROA. 6.

– xviii –

Kết quả hồi quy theo phương pháp Pool cho hàm hồi quy đối với P/E. 7.

– xix –

Kết quả hồi quy theo phương pháp FEM cho hàm hồi quy đối với P/E. 8.

– xx –

Kết quả hồi quy theo phương pháp REM cho hàm hồi quy đối với P/E. 9.