Luận văn Thạc sĩ Kinh tế: Những yếu tố ảnh hưởng đến quyết định lựa chọn kỳ hạn nợ của các công ty niêm yết tại Việt Nam

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƢỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH

TRẦN THỊ BÍCH HÀ

NHỮNG YẾU TỐ ẢNH HƢỞNG ĐẾN

QUYẾT ĐỊNH LỰA CHỌN KỲ HẠN NỢ CỦA CÁC

CÔNG TY NIÊM YẾT TẠI VIỆT NAM

LUẬN VĂN THẠC SỸ KINH TẾ

Thành phố Hồ Chí Minh, tháng 08 năm 2016

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƢỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH --------------------

TRẦN THỊ BÍCH HÀ

NHỮNG YẾU TỐ ẢNH HƢỞNG ĐẾN

QUYẾT ĐỊNH LỰA CHỌN KỲ HẠN NỢ CỦA CÁC

CÔNG TY NIÊM YẾT TẠI VIỆT NAM

Chuyên ngành: Tài chính – Ngân hàng

Mã số: 60340201

LUẬN VĂN THẠC SỸ KINH TẾ

Ngƣời hƣớng dẫn khoa học:

PGS- TS.NGUYỄN THỊ LIÊN HOA

Thành phố Hồ Chí Minh, tháng 06 năm 2016

LỜI CAM ĐOAN

Tác giả cam đoan đây là công trình nghiên cứu của riêng tác giả với sự hướng dẫn

của người hướng dẫn khoa học. Số liệu thống kê được lấy từ nguồn tin cậy, nội

dung và kết quả nghiên cứu của luận văn này chưa từng được công bố trong bất cứ

công trình hay bài báo nào cho tới thời điểm hiện nay.

Tp. Hồ Chí Minh, ngày…..Tháng 08 Năm 2016 Tác giả

Trần Thị Bích Hà

LỜI CẢM ƠN

Học viên

Trước hết, tác giả xin gửi lời cám ơn chân thành đến Cô hướng dẫn khoa học, PGS- TS. Nguyễn Thị Liên Hoa về những ý kiến đóng góp, những chỉ dẫn có giá trị khoa học giúp tác giả hoàn thành luận văn. Tác giả cũng xin gửi lời cám ơn đến gia đình và bạn bè đã chia sẻ kinh nghiệm, tài liệu, góp ý, hết lòng ủng hộ và động viên tác giả trong suốt thời gian thực hiện luận văn này. Tp. Hồ Chí Minh, ngày.... tháng 06 năm 2016 Trần Thị Bích Hà

MỤC LỤC

TÓM TẮT .................................................................................................................. 1

CHƢƠNG 1: GIỚI THIỆU ĐỀ TÀI ....................................................................... 2

1.1 Lý do chọn đề tài .............................................................................................. 2

1.2 Mục tiêu nghiên cứu và vấn đề nghiên cứu ................................................... 2

1.3 Phƣơng pháp nghiên cứu và dữ liệu nghiên cứu .......................................... 3

1.4 Ý nghĩa của đề tài ............................................................................................ 4

1.5 Kết cấu của đề tài ............................................................................................. 4

CHƢƠNG 2: TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU TRƢỚC ĐÂY ...................... 6

2.1 Ảnh hƣởng của nhóm yếu tố chi phí đại diện đến sự lựa chọn kỳ hạn nợ

của doanh nghiệp ................................................................................................... 6

2.1.1 Tính đáo hạn của tài sản .............................................................................. 6

2.1.2 Qui mô công ty ............................................................................................ 7

2.1.3 Cơ hội tăng trưởng ...................................................................................... 9

2.2 Ảnh hƣởng của nhóm yếu tố bất cân xứng thông tin đến sự lựa chọn kỳ

hạn nợ trong doanh nghiệp ................................................................................. 10

2.2.1 Các yếu tố thuộc thuyết truyền tín hiệu ..................................................... 10

2.2.2 Ảnh hưởng của tính thanh khoản đến kỳ hạn nợ ....................................... 12

2.2.2.1 Khả năng thanh toán hiện hành ........................................................... 12

2.2.2.1 Đòn bẩy tài chính ................................................................................ 13

2.2.2.2 Khả năng tiếp cận thị trường trái phiếu .............................................. 14

2.3 Ảnh hƣởng của thuế đến sự lựa chọn kỳ hạn nợ trong doanh nghiệp ...... 15

CHƢƠNG 3: PHƢƠNG PHÁP VÀ DỮ LIỆU NGHIÊN CỨU ......................... 17

3.1 Phƣơng pháp nghiên cứu và chọn mô hình hồi quy ................................... 17

3.1.1 Phương pháp nghiên cứu ........................................................................... 17

3.1.2 Chọn mô hình hồi quy ............................................................................... 18

3.2 Mô hình kiểm định- Mô tả biến .................................................................... 19

3.2.1 Biến phụ thuộc ........................................................................................... 21

3.2.2 Biến độc lập .............................................................................................. 21

3.2.3 Biến giả hạn chế tài trợ ............................................................................. 24

3.3 Các giả thuyết về các yếu tố ảnh hƣởng đến sự lựa chọn kỳ hạn nợ ....... 26

3.4 Dữ liệu nghiên cứu ........................................................................................ 30

CHƢƠNG 4: KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU ............................................................. 33

4.1 Thống kê mô tả dữ liệu ................................................................................. 33

4.1.1 Kỳ hạn nợ và các yếu tố ảnh hưởng đến sự lựa chọn kỳ hạn nợ .............. 33

4.1.2 Kỳ hạn nợ và các yếu tố ảnh hưởng đến sự lựa chọn kỳ hạn nợ trong điều

kiện kiểm soát bởi hạn chế tài trợ ...................................................................... 35

4.2 Kết quả hồi quy mô hình Tobit cố định các ảnh hƣởng (Tobit Fixed

Effects) ................................................................................................................. 45

4.2.1 Kết quả hồi quy cho mẫu bao gồm tất cả các công ty .............................. 45

4.2.2 Kết quả hồi quy cho mẫu được tách thánh hai nhóm bị hạn chế tài trợ và ít

bị hạn chế tài trợ ................................................................................................ 49

CHƢƠNG 5: KẾT LUẬN ..................................................................................... 61

5.1 Kết luận và kết quả nghiên cứu ................................................................... 61

5.2 Hạn chế của bài nghiên cứu ......................................................................... 62

5.3 Hƣớng nghiên cứu xa hơn ............................................................................ 63

TÀI LIỆU THAM KHẢO ..................................................................................... 65

DANH MỤC BẢNG

Bảng 3.1: Tóm tắt các yếu tố ảnh hưởng đến sự lựa chọn kỳ hạn nợ ....................... 24

Bảng 4.1: Thống kê mô tả kỳ hạn nợ và các yếu tố ảnh hưởng đến sự lựa chọn kỳ

hạn nợ ........................................................................................................................ 33

Bảng 4.2: Thống kê mô tả kỳ hạn nợ và các yếu tố ảnh hưởng đến sự lựa chọn kỳ

hạn nợ trong điều kiện bị kiểm soát bởi hạn chế tài trợ dựa trên qui mô công ty .... 36

Bảng 4.3: Thống kê mô tả kỳ hạn nợ và các yếu tố ảnh hưởng đến sự lựa chọn kỳ

hạn nợ trong điều kiện bị kiểm soát bởi hạn chế tài trợ dựa trên tính thanh khoản .. 39

Bảng 4.4: Thống kê mô tả kỳ hạn nợ và các yếu tố ảnh hưởng đến sự lựa chọn kỳ

hạn nợ trong điều kiện bị kiểm soát bởi khả năng tiếp cận thị trường trái phiếu ..... 41

Bảng 4.5: Sự khác biệt về kỳ hạn nợ và các yếu tố ảnh hưởng đến sự lựa chọn kỳ

hạn nợ giữa các doanh nghiệp ít bị hạn chế tài trợ và các doanh nghiệp bị hạn chế

tài trợ ......................................................................................................................... 43

Bảng 4.6: Kết quả hồi quy mô hình Tobit Fixed Effects cho mẫu tổng thể ............. 45

Bảng 4.7: Kết quả hồi quy cho mẫu được tách thánh hai nhóm bị hạn chế tài trợ và

ít bị hạn chế tài trợ dựa trên qui mô công ty ............................................................. 49

Bảng 4.8: Kết quả hồi quy cho mẫu được tách thánh hai nhóm bị hạn chế tài trợ và

ít bị hạn chế tài trợ dựa trên tính thanh khoản .......................................................... 51

Bảng 4.9: Kết quả hồi quy cho mẫu được tách thành hai nhóm bị hạn chế tài trợ và

ít bị hạn chế tài trợ dựa trên khả năng tiếp cận thị trường trái phiếu ........................ 54

Bảng 4.10: Tổng hợp kết quả hồi quy mô hình Tobit Fixed Effects (kết hợp bảng

4.6, 4.7, 4.8 và 4.9) .................................................................................................... 56

.......................................................................................................................................

TÓM TẮT

Với mẫu quan sát 265 công ty cổ phần niêm yết tại Sở giao dịch chứng khoán

TP.HCM và Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội giai đoạn từ năm 2007 đến 2014 và

sử dụng mô hình Tobit cố định các ảnh hưởng (Tobit Fixed Effects), tác giả tiến

hành kiểm định tác động của các yếu tố: tính đáo hạn của tài sản, quy mô công ty,

cơ hội tăng trưởng, hiệu quả sử dụng tài sản, biến động lợi nhuận giữ lại, khả năng

thanh toán hiện hành, đòn bẩy tài chính, khả năng tiếp cận thị trường trái phiếu và

thuế đến sự lựa chọn kỳ hạn nợ của các công ty niêm yết Việt Nam. Bên cạnh đó

tác giả còn đưa thêm yếu tố hạn chế tài trợ, đặc điểm đặc trưng của thị trường Việt

Nam, vào trong nghiên cứu bằng cách tách mẫu thành 2 nhóm là bị giới hạn về tài

trợ và ít bị giới hạn về tài trợ dựa trên qui mô công ty, tính thanh khoản và khả

năng tiếp cận thị trường trái phiếu nhằm kiểm định ảnh hưởng của yếu tố hạn chế

tài trợ đến sự lựa chọn kỳ hạn nợ của các doanh nghiệp Việt Nam. Kết quả nghiên

cứu cho thấy tính đáo hạn của tài sản, qui mô công ty, hiệu quả sử dụng tài sản,

khả năng tiếp cận thị trường trái phiếu, biến động lợi nhuận giữ lại, khả năng

thanh toán hiện hành và đòn bẫy tài chính có ảnh hưởng đến sự lựa chọn kỳ hạn

nợ của các doanh nghiệp Việt Nam. Ngoài những yếu tố được nêu trên, trong bài

nghiên cứu này, tác giả cũng đã xác định được sự hạn chế tài trợ cũng có ảnh

hưởng đến việc lựa chọn kỳ hạn nợ của các công ty tại Việt Nam.

Từ khóa: kỳ hạn nợ, Tobit Fixed Effects, giới hạn tài trợ.

CHƢƠNG 1: GIỚI THIỆU ĐỀ TÀI

1.1 Lý do chọn đề tài

Cấu trúc kỳ hạn nợ tối ưu của doanh nghiệp đã thu hút được sự chú ý đáng kể của

nhiều chuyên gia tài chính và các nhà kinh tế học trên thế giới. Hầu hết các nhà

nghiên cứu đều quan tâm nhiều đến các yếu tố ảnh hưởng đến sự lựa chọn kỳ hạn

nợ và đã có rất nhiều nghiên cứu về tác động của các yếu tố này. Điển hình là

Barclay, M. J., & Smith, C. W. (1995) nghiên cứu về ảnh hưởng của chi phí đại

diện, bất cân xứng thông tin, thuế đến cấu trúc kỳ hạn nợ hay nghiên cứu của

Andreas Stephan, Oleksandr Talavera và Andriy Tsapin (2010) đã kiểm định tác

động của các yếu tố đến sự lựa chọn kỳ hạn nợ ở các thị trường tài chính mới nổi,

đặc biệt là ở Ukraine. Vậy liệu các yếu tố này có ảnh hưởng đến sự lựa chọn kỳ

hạn nợ tại các công ty đang niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam hay

không?

Để trả lời cho câu hỏi trên, tác giả đề tài này chọn nghiên cứu "Những yếu tố ảnh

hưởng đến quyết định lựa chọn kỳ hạn nợ của các công ty niêm yết tại Việt

Nam" để làm đề tài cho luận văn Thạc Sĩ Kinh Tế của mình với mong muốn kết

quả nghiên cứu của tác giả sẽ là một trong những cơ sở giúp các Công ty tại Việt

Nam ra quyết định và thực hiện được quyết định tài trợ để tối đa hoá giá trị công

ty.

1.2 Mục tiêu nghiên cứu và vấn đề nghiên cứu

Bài nghiên cứu này được thực hiện nhằm kiểm định ảnh hưởng của các yếu tố

bao gồm: tính đáo hạn của tài sản, quy mô công ty, cơ hội tăng trưởng, hiệu quả

sử dụng tài sản, biến động lợi nhuận giữ lại, khả năng thanh toán hiện hành, đòn

bẩy tài chính, khả năng tiếp cận thị trường trái phiếu và thuế đến sự lựa chọn kỳ

hạn nợ của các công ty niêm yết trên Sở giao dịch chứng khoán TP.HCM và Sở

giao dịch chứng khoán Hà Nội trong thời kỳ từ 2007 – 2014. Từ đó đưa ra cơ sở

để các doanh nghiệp lựa chọn kỳ hạn nợ.

Từ mục tiêu nghiên cứu này, bài nghiên cứu sẽ tập trung giải quyết các vấn đề

Thứ nhất, trưng ra các bằng chứng thực nghiệm từ các kết quả nghiên cứu trên

thế giới về ảnh hưởng của các yếu tố như: chi phí đại diện, bất cân xứng thông tin

và thuế đến cấu trúc kỳ hạn nợ của các công ty trên thế giới.

Thứ hai, các yếu tố như: chi phí đại diện, bất cân xứng thông tin và thuế cũng ảnh

hưởng đến sự lựa chọn kỳ hạn nợ của các công ty tại Việt Nam.

Thứ ba, đưa thêm yếu tố hạn chế tài trợ vào trong nghiên cứu bằng cách tách mẫu

thành 2 nhóm là bị giới hạn về tài trợ và ít bị giới hạn về tài trợ dựa trên qui mô

công ty, tính thanh khoản và khả năng tiếp cận thị trường trái phiếu. Sau đó, thực

hiện thống kê mô tả kỳ hạn nợ và các yếu tố ảnh hưởng đến sự lựa chọn kỳ hạn nợ

ở mỗi nhóm rồi kiểm định sự khác biệt giữa 2 nhóm bằng cách sử dụng kiểm định

phi tham số dấu và hạng Wilcoxon.

Thứ tư, tác giả thực hiện kiểm định ảnh hưởng của các yếu tố như tính đáo hạn

của tài sản, quy mô công ty, cơ hội tăng trưởng, hiệu quả sử dụng tài sản, biến

động lợi nhuận giữ lại, khả năng thanh toán hiện hành, đòn bẩy tài chính, khả

năng tiếp cận thị trường trái phiếu và thuế đến kỳ hạn nợ của các công ty niêm yết

trên Sở giao dịch chứng khoán TP.HCM và Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội.

Thứ năm, xác định ảnh hưởng của các yếu tố như tính đáo hạn của tài sản, quy

mô công ty, cơ hội tăng trưởng, hiệu quả sử dụng tài sản, biến động lợi nhuận giữ

lại, khả năng thanh toán hiện hành, đòn bẩy tài chính, khả năng tiếp cận thị trường

trái phiếu và thuế đến kỳ hạn nợ của các công ty niêm yết trên Sở giao dịch chứng

khoán TP.HCM và Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội khi mẫu bị tách ra làm hai

nhóm là những công ty ít bị hạn chế tài trợ và những công ty bị hạn chế tài trợ.

1.3 Phƣơng pháp nghiên cứu và dữ liệu nghiên cứu

Phương pháp nghiên cứu: kế thừa bài nghiên cứu năm 2010 của nhóm tác giả

Andreas Stephan, Oleksandr Talavera, Andiry Tsapin “Corporate debt maturity

choice in emering financial markets” thực hiện ở thị trường Ukraine.Tác giả sử

dụng mô hình Tobit cố định các ảnh hưởng (Tobit Fixed Effects) đối với dữ liệu

bảng để tiến hành chạy mô hình hồi quy. Và tác giả cũng đã sử dụng Microsolf

Excel 2010 để tính toán các dữ liệu và lọc các dữ liệu cần thiết. Sau đó, tác giả sử

dụng phần mềm Stata 12 để phân tích dữ liệu và chạy mô hình hồi quy.

Dữ liệu nghiên cứu: dữ liệu để chạy mô hình hồi quy sử dụng trong bài nghiên

cứu này được thu thập từ báo cáo tài chính công bố hàng năm của các công ty

niêm yết trên Sở giao dịch chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh và Sở giao dịch

chứng khoán Hà Nội, trong đó tác giả chọn những công ty phi tài chính và niêm

yết liên tục từ tháng 01/2007 đến 12/2014, loại bỏ những công ty thuộc diện kiểm

soát. Sau các thủ tục sàng lọc, dữ liệu tác giả bao gồm 265 doanh nghiệp và 1.325

quan sát.

Nguồn dữ liệu: Thompson Router

1.4 Ý nghĩa của đề tài

Với những bằng chứng mạnh mẽ về mặt thực nghiệm có giá trị về mối tương quan

giữa các yếu tố ảnh hưởng với sự lựa chọn kỳ hạn nợ tại thị trường tài chính Việt

Nam, từ nghiên cứu của mình, tác giả kỳ vọng sẽ góp phần hỗ trợ cho các doanh

nghiệp Việt Nam có cơ sở trong việc lựa chọn một chính sách vay nợ hợp lý để

đạt hiệu quả tốt nhất trong việc sử dụng nợ trước sự biến động của nền kinh tế.

1.5 Kết cấu của đề tài

Ngoài phần danh mục bảng, tóm tắt, tài liệu tham khảo và phụ lục đề tài gồm 5

chương, bao gồm :

Chƣơng 1 : Giới thiệu đề tài. Trong chương này, tác giả nêu ra lý do chọn đề tài,

mục tiêu nghiên cứu, phương pháp nghiên cứu, cơ sở dữ liệu, ý nghĩa của đề tài và

kết cấu của đề tài.

Chƣơng 2 : Tổng quan các nghiên cứu trước đây. Trong chương này, tác giả

tóm tắt các nghiên cứu trước đây về tác động của các yếu tố: đòn bẩy tài chính,

biến động lợi nhuận giữ lại, quy mô công ty, hiệu quả sử dụng tài sản, khả năng

thanh toán hiện hành, thuế, cơ hội tăng trưởng, tính đáo hạn của tài sản, khả năng

tiếp cận thị trường trái phiếu đến kỳ hạn nợ ở các thị trường tài chính trên thế giới.

Chƣơng 3 : Dữ liệu nghiên cứu và phương pháp nghiên cứu. Ở chương này, tác

giả nêu ra các giả thuyết, trình bày phương pháp, nguồn dữ liệu, đồng thời mô tả

biến phụ thuộc và các biến độc lập được sử dụng trong bài nghiên cứu. Các nội

dung ở chương này được làm cơ sở cho phần phân tích tiếp theo ở Chương 4.

Chƣơng 4 : Kết quả nghiên cứu. Trong chương này, tác giả sử dụng phương

pháp thống kê mô tả các yếu tố tính đáo hạn của tài sản, quy mô công ty, cơ hội

tăng trưởng, hiệu quả sử dụng tài sản, biến động lợi nhuận giữ lại, khả năng thanh

toán hiện hành, đòn bẩy tài chính, khả năng tiếp cận thị trường trái phiếu thể hiện

qua giá trị trái phiếu, thuế và kỳ hạn nợ của các doanh nghiệp niêm yết trên thị

trường chứng khoán Việt Nam. Tiếp theo đó tác giả thực hiện kiểm định hệ số

tương quan của các yếu tố này với kỳ hạn nợ bằng mô hình Tobit Fixed Effects.

Chƣơng 5 : Kết luận. Trong chương này, tác giả tổng kết lại vấn đề nghiên cứu,

các hạn chế của bài nghiên cứu và đề xuất hướng nghiên cứu tiếp theo.

CHƢƠNG 2: TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU TRƢỚC ĐÂY

Từ các nghiên cứu thực nghiệm của các tác giả trên thế giới, các chuyên gia kinh

tế đã cho thấy được ba nhóm yếu tố ảnh hưởng đến kỳ hạn nợ của các công ty: (i)

chi phí dại diện, (ii) bất cân xứng thông tin, (iii) thuế.

2.1 Ảnh hƣởng của nhóm yếu tố chi phí đại diện đến sự lựa chọn kỳ hạn nợ

của doanh nghiệp

Các nghiên cứu về chi phí đại diện nhấn mạnh đến vai trò của nợ trong việc giảm

chi phí đại diện giữa các cổ đông và các nhà quản lý, đặc biệt là nợ ngắn hạn. Điều

này đã được thể hiện trong nhiều nghiên cứu trước đây. Myer (1977) trong bài

nghiên cứu của mình đã khẳng định rằng một công ty có thể kiểm soát chi phí đại

diện bằng nhiều cách như: giảm bớt nợ trong cấu trúc vốn, qui định chặt chẽ trong

các khế ước thỏa thuận, hoặc bằng cách rút ngắn thời gian đáo hạn có hiệu lực của

nợ. Bên cạnh đó, bài nghiên cứu của Bolton và Scharfstein (1990) cũng nhấn

mạnh vai trò của nợ trong việc giảm chi phí đại diện giữa các cổ đông và các nhà

quản lý.

Và đồng thời theo nghiên cứu của nghiên cứu của Michael J. Barclay & Clifford

W. Smith (1995) và Stohs & Mauer (1996) đã cho thấy rằng của chi phí đại diện

có ảnh hưởng đến kỳ hạn nợ, tác giả đã xác định ba yếu tố tác động đến sự lựa

chọn kỳ hạn nợ của một doanh nghiệp đó là tính đáo hạn của tài sản, qui mô công

ty và cơ hội tăng trưởng.

2.1.1 Tính đáo hạn của tài sản

Các vấn đề đại diện của nợ bao gồm: sự bất cân xứng thông tin, rủi ro từ động cơ

của người quản lý hay cổ đông và tốc độ tăng trưởng trong tương lai được giới

thiệu trong bài nghiên cứu “A rationale for debt maturity structure and call

provisions in the agency theoretic framework” của Barnea, Haugen và Senbet

(1980). Nhóm tác giả cho rằng khi cấu trúc kỳ hạn của các khoản nợ phù hợp với

tính đáo hạn của tài sản thì chi phí đại diện của đầu tư dưới mức giảm và làm giảm

chuyển dịch rủi ro từ cổ đông sang trái chủ. Trong doanh nghiệp, tài sản cố định

được dùng để sản xuất và kinh doanh nhằm tạo ra một dòng tiền dùng để trả các

khoản vay nợ đầu tư vào tài sản cố định. Việc thu hồi các khoản đầu tư vào tài sản

cố định là một quá trình qua nhiều năm. Do đó việc hứa hẹn trả nợ cho chủ nợ đã

tài trợ cho việc mua tài sản cố định với một tốc độ nhanh hơn tốc độ của dòng tiền

thu vào sẽ khiến doanh nghiệp rơi vào tình hình kiệt quệ tài chính. Tình hình kiệt

quệ tài chính sẽ làm chi phí đại diện của công ty gia tăng, và khiến các cổ đông

thực hiện các “trò chơi” nhằm chuyển dịch rủi ro cho các chủ nợ như thực hiện

các dự án có rủi ro cao, khó thành công. Và cũng theo nghiên cứu của Michael J.

Barclay & Clifford W. Smith (1995) và Stohs & Mauer (1996(nghiên cứu của

Michael J. Barclay & Clifford W. Smith (1995) và Stohs & Mauer (1996) chỉ ra

rằng doanh nghiệp thường tài trợ các tài sản có tuổi thọ dài như nhà máy, máy

móc và thiết bị bằng nợ vay dài hạn. Các tài sản này phục vụ sản xuất hay cung

cấp dịch vụ qua nhiều năm nên doanh nghiệp sẽ thu được tiền từ việc bán các sản

phẩm hay dịch vụ được tạo ra từ tài sản cố định trong thời gian dài ở từng kỳ cụ

thể. Số tiền này dùng để trả các khoản nợ tài trợ cho việc mua tài sản cố định

trong từng giai đoạn và sử dụng cho các mục đích khác nhau. Nếu tài sản hết thời

hạn sử dụng hữu ích trong khi các khoản nợ tài trợ vẫn còn, doanh nghiệp sẽ

không thu đủ tiền để trả các khoản nợ đúng hạn, kiệt quệ tài chính có thể xảy ra.

Vì vậy, các doanh nghiệp đều cố gắng sắp xếp phù hợp kỳ hạn của tài sản cố định

và kỳ đến hạn của các khoản nợ.

2.1.2 Qui mô công ty

Công ty có quy mô càng lớn sẽ dẫn đến tình trạng có nhiều ban quản lý ở các cấp

khác nhau, dẫn đến sự khó khăn trong việc kiểm soát chi phí đại diện. Lập luận

này đã được khẳng định trong bài nghiên cứu của Thân Thị Thu Thủy, Lê Văn

Lâm và Nguyễn Trung Thông (2014). Nhóm tác giả đã xác định được mối quan hệ

đồng biến giữa qui mô công ty với chi phí đại diện.

Các doanh nghiệp có lợi thế về qui mô sẽ có xu hướng sử dụng nợ dài hạn nhằm

dễ dàng hoạch định cho các kế hoạch trong tương lai, trong khi các doanh nghiệp

nhỏ hơn dễ bị phụ thuộc vào tài trợ ngắn hạn. Điều này được thể hiện rõ trong

nghiên cứu “The determinants of capital structure choice” của Titman và Wessels

(1988). Bài nghiên cứu này nghiên cứu thực nghiệm về lý thuyết cấu trúc vốn theo

ba cách. Thứ nhất, nhóm tác giả mở rộng phạm vi lý thuyết của các yếu tố quyết

định đến cấu trúc vốn bằng cách kiểm tra một số lý thuyết đã được phát triển trước

đây nhưng chưa được phân tích theo thực tiễn. Các yếu tố có thể ảnh hưởng đến

sự lựa chọn tỷ lệ giữa vay nợ và vốn chủ sở hữu trong một công ty được đề nghị

trong các lý thuyết khác nhau về cấu trúc vốn gồm: cấu trúc tài sản, tấm chắn thuế

, mức độ tăng trưởng, sự phân loại ngành công nghiệp, quy mô công ty, biến động

thu nhập, và khả năng sinh lời. Thứ hai, vì các lý thuyết trước đây có ý nghĩa thực

nghiệm khác nhau liên quan đến các loại công cụ nợ khác nhau nên tác giả phân

tích các hệ số đo lường riêng biệt cho nợ ngắn hạn, nợ dài hạn và nợ có khả năng

chuyển đổi chứ không phân tích hệ số đo lường tổng số nợ. Thứ ba, nghiên cứu sử

dụng mô hình cấu trúc tuyến tính để đo lường các biến không quan sát được hoặc

tiềm ẩn nhằm làm giảm nhẹ các vấn đề đo lường gặp phải khi làm việc với các

biến đại diện. Dữ liệu nghiên cứu của nhóm tác giả bao gồm 469 doanh nghiệp có

đầy đủ các yếu tố theo nghiên cứu của nhóm tác giả từ năm 1974 đến năm 1982.

Nguồn gốc của tất cả các dữ liệu ngoại trừ tỷ lệ nghỉ việc lấy từ cơ sở dữ liệu

Compustat cập nhật hàng năm. Dữ liệu về tỷ lệ nghỉ việc lấy từ Cục thống kê lao

động thuộc Bộ lao động Mỹ. Nhóm tác giả nhận thấy rằng các công ty có sản

phẩm khác thường hoặc chuyên ngành có tỷ lệ nợ tương đối thấp. Tính khác

thường được phân loại theo các khoản chi phí công ty nghiên cứu và phát

triển, chi phí bán hàng, và tốc độ mà người lao động tự nguyện thôi việc.

Nhóm tác giả cũng thấy rằng các công ty có qui mô nhỏ có xu hướng sử dụng

nợ ngắn hạn nhiều hơn đáng kể so với các công ty có qui mô lớn, nghĩa là qui

mô công ty có ảnh hưởng đến sự lựa chọn kỳ hạn nợ của doanh nghiệp. Các

doanh nghiệp có qui mô nhỏ thường có mức tín nhiệm thấp, điều này khiến họ khó

tiếp cận vốn vay từ các chủ nợ, vì vậy sử dụng nợ ngắn hạn là biện pháp khắc

phục vấn đề này bởi vì việc sử dụng tín dụng ngắn hạn giúp cho doanh nghiệp có

thể thực hiện dễ dàng, thuận lợi hơn so với việc sử dụng tín dụng dài hạn khi các

điều kiện cho vay ngắn hạn mà ngân hàng thương mại và các tổ chức tài chính

khác đưa ra đối với doanh nghiệp thường ít khắt khe hơn so với tín dụng dài hạn.

Ngược lại, các doanh nghiệp có qui mô lớn được xem là có nguy cơ phá sản thấp

hơn, do đó, sẽ gặp ít trở ngại hơn khi nhận tài trợ từ bên ngoài. Họ sẽ chọn nợ dài

hạn với chi phí sử dụng vốn thấp và giúp doanh nghiệp ổn định trong sản xuất

kinh doanh.

2.1.3 Cơ hội tăng trƣởng

Myers (1977) cho rằng cơ hội đầu tư trong tương lai của công ty cũng giống như

các quyền chọn. Giá trị của các quyền chọn này phụ thuộc vào khả năng công ty

có thực hiện chúng một cách tối ưu hay không. Với việc cố định rủi ro trong cấu

trúc vốn của công ty, những lợi ích từ việc thực hiện các dự án đầu tư sinh lời

được phân chia giữa các cổ đông và trái chủ. Trong một số trường hợp, các trái

chủ muốn công ty đầu tư vào những dự án ít rủi ro và tạo được giá trị tốt trong

tương lai. Các dự án có rủi ro thấp cung cấp sự bảo đảm hơn cho các trái chủ, khi

có một dòng tiền ổn định được tạo ra. Tuy nhiên, dòng tiền an toàn lại không tạo

ra mức lợi nhuận thặng dư cho các cổ đông. Trong những trường hợp này, cổ đông

có động lực để từ chối các dự án có giá trị hiện tại ròng dương. Myers gọi đây là

vấn đề đầu tư dưới mức. Các công ty đang trong giai đoạn tăng trưởng có rất

nhiều các dự án đầu tư sinh lời. Quá nhiều cơ hội đầu tư sinh lời cũng khiến doanh

nghiệp dễ bị sai lầm trong đầu tư. Khi doanh nghiệp có vấn đề khó khăn, những

người cho vay không còn muốn đầu tư vào doanh nghiệp nữa và họ chỉ quan tâm

đến việc thu hồi các khoản tiền đã cho doanh nghiệp vay. Myer trong bài nghiên

cứu của mình đã khẳng định rằng các chi phí đại diện này có thể được kiểm soát

bằng cách rút ngắn thời gian đáo hạn có hiệu lực của nợ. Phù hợp với nhận định

của của Myer (1977), Heyman et al. (2008) và Ortiz-Molina và Penas (2008) cũng

cho rằng các doanh nghiệp có tốc độ tăng trưởng cao bị bắt buộc phải hạ thấp kỳ

hạn nợ của họ để giảm chi phí đại diện. Khi kỳ hạn nợ được rút ngắn, doanh

nghiệp sẽ dễ dàng, linh hoạt điều chỉnh cấu trúc vốn để đầu tư vào các dự án sinh

lãi mà các cổ đông và trái chủ đều hài lòng. Bên cạnh đó nợ ngắn hạn cũng được

ưu tiên thanh toán trước nợ dài hạn khi doanh nghiệp đối mặt với phá sản, giúp

chủ nợ yên tâm hơn khi cho doanh nghiệp vay nợ để thực hiện các dự án đầu tư.

2.2 Ảnh hƣởng của nhóm yếu tố bất cân xứng thông tin đến sự lựa chọn kỳ

hạn nợ trong doanh nghiệp

Các nghiên cứu trước đây trên thế giới về ảnh hưởng của bất cân xứng thông tin

đến kỳ hạn nợ liên quan đến thuyết truyền tín hiệu và tính thanh khoản của doanh

nghiệp. Trong đó, thuyết truyền tín hiệu cho rằng các yếu tố ảnh hưởng đến kỳ

hạn nợ là: hiệu quả sử dụng tài sản và biến động lợi nhuận giữ lại. Còn đại diện

cho tính thanh khoản của doanh nghiệp ảnh hưởng đến kỳ hạn nợ thì bao gồm các

yếu tố: khả năng thanh toán hiện hành, đòn bẩy tài chính và khả năng tiếp cận thị

trường trái phiếu.

2.2.1 Các yếu tố thuộc thuyết truyền tín hiệu

Bài nghiên cứu “Asymmetric information and risky debt maturity choice” của

Flannery (1986) sử dụng một mô hình hai giai đoạn liên quan đến sự lựa chọn kỳ

hạn nợ trong tình trạng bất cân xứng thông tin để đánh giá mức độ mà việc lựa

chọn kỳ hạn nợ có thể báo hiệu thông tin về chất lượng trong nội bộ công ty.

Flannery lập luận rằng khi các nhà đầu tư và những người trong công ty có cùng

một thông tin về triển vọng của công ty, nợ phải trả của công ty sẽ được định giá

một cách chính xác, đầy đủ và tức thời theo các thông tin hiện có. Tuy nhiên, nếu

trong nội bộ công ty có hệ thống thông tin tốt hơn các nhà đầu tư bên ngoài, họ sẽ

lựa chọn vay những khoản nợ có kỳ hạn phù hợp với tình hình hoạt động hiện tại

của công ty. Biết được điều này, các nhà đầu tư hợp lý sẽ cố gắng suy luận thông

tin nội bộ công ty từ kỳ hạn của các khoản nợ mà công ty đang thực hiện. Do phải

tốn chi phí giao dịch nên nếu các nhà đầu tư không phân biệt được các công ty tốt

hay xấu, thị trường có thể sẽ định dưới giá các công ty tốt và định trên giá các

công ty xấu. Những công ty chất lượng hoạt động và tín dụng tốt sẽ cân nhắc phát

hành công cụ nợ ngắn hạn nhằm thực hiện chiến lược vay tốn kém, việc mà các

công ty khác không thể thực hiện được, nhằm phát tín hiệu về chất lượng thực sự

của họ ra thị trường. Bên cạnh đó, phát hành nợ ngắn hạn trong hiện tại cho thấy

sự tin tưởng của các công ty chất lượng tài chính tốt về việc các khoản vay nợ

để tái cấp vốn trong tương lai sẽ được thị trường định giá tăng lên nhằm phản

ánh chính xác tiềm năng của công ty, lúc đó công ty sẽ có nhiều ưu đãi hơn

trong việc tiếp cận vốn, phí bảo hiểm rủi ro vay nợ và lãi suất phải trả của công

ty sẽ thấp hơn. Trong khi đó, các doanh nghiệp có chất lượng tín dụng thấp sẽ

tham gia vào thị trường nợ dài hạn bởi vì các công cụ nợ của họ đang được định

giá cao và họ lo sợ trong tương lai sẽ bị định giá giảm xuống, lúc đó công ty sẽ

gặp nhiều khó khăn khi tiếp cận vốn, phí bảo hiểm rủi ro vay nợ của công ty sẽ

cao hơn. Như vậy, chất lượng tín dụng của công ty có ảnh hưởng đến kỳ hạn nợ

của doanh nghiệp.

Bài nghiên cứu “The linkage between the ﬁrm’s ﬁnancing decisions and real

market performance: A panel study of Indian corporate sector” của

Bandyopadhyay, A., và Kumar Das, S. (2005) xem xét mối quan hệ giữa chất

lượng, danh tiếng của doanh nghiệp với doanh số tiêu thụ sản phẩm của công ty ở

mức độ thực tế. Sử dụng dữ liệu của 533 công ty với 6396 quan sát của các công

ty niêm yết tại Ấn Độ trong giai đoạn 1989-2000 được thu thập từ cơ sở dữ liệu

điện tử "prowess" cung cấp bởi trung tâm giám sát kinh tế Ấn Độ (CMIE), nhóm

tác giả so sánh doanh số bán hàng của 50 công ty thuộc nhóm kinh doanh hàng

đầu với các nhóm nhỏ và các công ty độc lập tư nhân. Kết quả thực nghiệm cho

thấy doanh số tiêu thụ sản phẩm của doanh nghiệp có quan hệ với tín hiệu thực sự

của thị trường như quảng cáo, tiếp thị, phân phối, nghiên cứu và phát triển, chứng

nhận chất lượng ISO của bên thứ ba. Nhóm tác giả lập luận rằng một trong những

vấn đề chính mà các công ty phải đối mặt trong tiêu thụ sản phẩm là thông tin bất

cân xứng. Khi chất lượng thực sự của một sản phẩm không được biết trước, khi

mua hàng, người tiêu dùng có thể dựa vào danh tiếng của một công ty để hình

thành kỳ vọng về chất lượng của sản phẩm. Trong điều kiện không chắc chắn như

vậy, các đối tác sẽ trải qua rủi ro giao dịch lớn liên quan đến chất lượng thực tế

của sản phẩm hoặc dịch vụ đang được trao đổi. Danh tiếng của công ty là một yếu

tố làm giảm rủi ro giao dịch và thúc đẩy doanh số bán hàng. Vì vậy, doanh nghiệp

khi có doanh số tiêu thụ sản phẩm tăng sẽ tìm mọi cách nâng cao danh tiếng của

mình. Danh tiếng của công ty được xây dựng từ quảng cáo, chứng nhận chất

lượng ISO, mức độ đầu tư cho nghiên cứu và phát triển và cuối cùng là tham gia

các hoạt động để mượn danh tiếng của bên thứ ba, chủ yếu là ngân hàng thương

mại, tổ chức tài chính phát triển. Các hoạt động mượn danh tiếng đó là sử dụng

các công cụ tài chính ngắn hạn như phát hành trái phiếu với lãi suất cố định hay

vay nợ các ngân hàng nổi tiếng. Để kiểm tra mối quan hệ giữa các công cụ tài

chính ngắn hạn với doanh số tiêu thụ sản phẩm, nhóm tác giả thực hiện các bảng

kiểm tra đơn biến đối với tổng doanh thu, doanh số bán hàng nước ngoài, doanh

số bán hàng trong nước, cường độ nghiên cứu và phát triển, cường độ quảng cáo

và tiếp thị trong năm trước, năm hiện tại và một năm sau khi sử dụng các công cụ

tài chính ngắn hạn. Từ kết quả hồi quy và các dạng kiểm tra đơn biến, tác giả tìm

thấy bằng chứng thực nghiệm mạnh mẽ cho thấy doanh thu tiêu thụ sản phẩm có

mối quan hệ với các công cụ tài chính ngắn hạn. Khi doanh nghiệp có doanh thu

tiêu thụ sản phẩm gia tăng, họ sẽ đẩy mạnh việc sử dụng nợ ngắn hạn với thủ tục

vay nợ nhanh để tận dụng các cơ hội hiện tại và tạo ra các sản phẩm phù hợp với

thị hiếu của thị trường trong ngắn hạn.

2.2.2 Ảnh hƣởng của tính thanh khoản đến kỳ hạn nợ

2.2.2.1 Khả năng thanh toán hiện hành

Trong bài nghiên cứu của mình, Shane A.Johnson (2003) đã nhận ra ảnh hưởng

của đòn bẩy tài chính, cơ hội tăng trưởng và rủi ro thanh khoản đến kỳ hạn nợ của

các doanh nghiệp. Mẫu nghiên cứu của tác giả bao gồm tất cả các công ty phi tài

chính được lấy từ dữ liệu Compustat Standard & Poor’s PC Plus từ 1986 đến

1995. Năm 1986 được lựa chọn là năm bắt đầu vì năm này Compustat đã hoàn tất

dữ liệu xếp hạng trái phiếu, quy mô mẫu là 20.565 quan sát với 4.945 công ty.

Đòn bẩy tài chính, cơ hội tăng trưởng và rủi ro thanh khoản là các biến trong

phương trình của kỳ hạn nợ. Tác giả sử dụng phương pháp hồi quy bình phương

nhỏ nhất (OLS). Tuy nhiên, tác giả cũng chỉ ra rằng phương pháp này có thể có

vấn đề bởi vì các công ty có xu hướng lựa chọn đòn bẩy tài chính và kỳ hạn nợ

một cách đồng thời. Nghiên cứu của Barclay, Marx và Smith (1997) tiêu chuẩn

hóa lý thuyết này và chỉ ra rằng đòn bẩy tài chính và kỳ hạn nợ là sự lựa chọn nội

sinh bổ sung lẫn nhau. Do vấn đề nội sinh này, kết quả nghiên cứu trong hồi quy

OLS có thể bị chệch và mâu thuẫn. Vì vậy, tác giả xây dựng 2 phương trình đồng

thời trong đó kỳ hạn nợ được xác định là biến nội sinh với đòn bẩy tài chính. Kết

quả nghiên cứu của tác giả cho thấy sự gia tăng rủi ro thanh khoản làm gia tăng tỷ

trọng của nợ ngắn hạn trong cấu trúc nợ của doanh nghiệp. Vay nợ nhiều khiến

công ty luôn phải đối mặt với áp lực trả nợ gốc tại thời điểm đáo hạn và trả lãi vay

cho chủ nợ, khiến họ khó có khả năng duy trì đủ thanh khoản và khả năng thanh

toán sẽ trở thành một vấn đề, rủi ro thanh khoản tăng cao. Khi đó, doanh nghiệp

chủ yếu chỉ được vay các khoản nợ ngắn hạn với lãi suất cao và điều kiện xét

duyệt dễ dàng.

2.2.2.1 Đòn bẩy tài chính

Khi nghiên cứu về cấu trúc kỳ hạn nợ, Michael J. Barclay and Clifford W. Smith

(1995) cho rằng các công ty ở giai đoạn tăng trưởng có nhiều cơ hội đầu tư sinh

lời thường phát hành nhiều nợ ngắn hạn để huy động vốn đầu tư, từ đó làm giảm

bớt mâu thuẫn lợi ích giữa cổ đông và trái chủ. Khi kỳ hạn nợ được rút ngắn,

doanh nghiệp sẽ dễ dàng, linh hoạt điều chỉnh cấu trúc vốn để đầu tư vào các dự

án sinh lãi mà các cổ đông và trái chủ đều hài lòng. Tuy nhiên, kết quả thực

nghiệm từ nghiên cứu của Stohs và Mauer (1996) về cấu trúc kỳ hạn nợ lại cho

thấy rằng các công ty đang có tốc độ tăng trưởng tốt thì lại có đòn bẩy tài chính

thấp, nghĩa là tỷ lệ vay nợ để đầu tư cho sản xuất kinh doanh thấp, mâu thuẫn lợi

ích giữa chủ sở hữu và chủ nợ cũng thấp tương ứng, do đó có ít động cơ giảm bớt

cấu trúc kỳ hạn nợ để giảm thiểu xung đột lợi ích giữa cổ đông và trái chủ trong

việc thực hiện các cơ hội đầu tư. Stohs và Mauer cho rằng kết quả hồi quy của

Michael J. Barclay and Clifford W. Smith thì thiếu kiểm soát đối với đòn bẩy tài

chính.Vì vậy, Stohs và Mauer đề nghị kiểm soát đòn bẩy tài chính khi nghiên cứu

các yếu tố ảnh hưởng đến kỳ hạn nợ của doanh nghiệp.

2.2.2.2 Khả năng tiếp cận thị trƣờng trái phiếu

Bài nghiên cứu “Financial globalization and debt maturity in emerging

economies” của Schmukler và Vesperoni (2006) cho thấy tác động của toàn cầu

hóa đến cấu trúc kỳ hạn nợ của các công ty hoạt động trong các trong nền kinh tế

mới nổi như Argentina, Brazil, Mexico, Indonesia, Malaysia, Hàn Quốc và Thái

Lan. Toàn cầu hóa tài chính có nghĩa là sự hội nhập của các quốc gia với hệ thống

tài chính quốc tế. Việc hội nhập này được tác động bởi hai yếu tố: (i) chính sách

tự do hóa tài chính được thực hiện bởi các chính phủ và (ii) tính hữu ích thực tế

của thị trường kỳ hạn tài chính quốc tế tại các công ty. Nhóm tác giả kiểm tra

những tác động của toàn cầu hóa bằng cách nghiên cứu các hành vi của nợ trong

báo cáo bảng cân đối của 686 công ty từ năm 1990 đền năm 1998. Để có thể so

sánh cấu trúc kỳ hạn nợ của các công ty trước và sau thời kỳ tự do hóa, nhóm tác

giả lấy dữ liệu từ hai nguồn là cơ sở dữ liệu tài chính doanh nghiệp của Tổng công

ty Tài chính Quốc tế (IFC) và Worldscope. IFC có dữ liệu cho các thập niên 80 và

những năm đầu thập niên 90, trong khi Worldscope có dữ liệu từ năm 1990 đến

1998. Vì hai nguồn có thông tin cho một số năm chồng chéo, tác giả đã kiểm tra

tính nhất quán của dữ liệu và chỉ giữ lại các công ty mà hai nguồn báo cáo các

thông tin tương tự. Để đo lường tác động của toàn cầu hóa tài chính, nhóm tác giả

sử dụng hai loại biến. Đầu tiên, đo mức độ hội nhập của doanh nghiệp bằng cách

xây dựng các chỉ số về tiếp cận thị trường trái phiếu và cổ phiếu quốc tế. Thứ hai,

nhóm tác giả sử dụng một biến giả để nắm bắt các chính sách tự do hóa tài chính ở

cấp vĩ mô. Các biến giả nắm bắt quá trình tự do hóa tài chính tổng thể khác nhau,

được mô tả cho mỗi quốc gia. Kết quả nghiên cứu cho thấy có những ảnh hưởng

đáng kể của toàn cầu hóa tài chính đến cấu trúc nợ của doanh nghiệp. Các công ty

có khả năng tiếp cận thị trường trái phiếu và vốn từ thị trường vốn quốc tế thì gia

tăng nợ dài hạn và có cấu trúc kỳ hạn nợ dài hơn. Mặt khác, các công ty chỉ nhận

tài trợ trong nước thì rút ngắn cấu trúc kỳ hạn của họ khi tự do hóa tài chính. Việc

các công ty thu hút được vốn từ thị trường trái phiếu giúp họ đa dạng hóa các

nguồn vốn phục vụ cho sản xuất kinh doanh. Nhờ vậy, các doanh nghiệp này có

thể huy động được vốn với chi phí sử dụng vốn thấp hơn so với các doanh nghiệp

khác. Khi đó, các doanh nghiệp sẽ gia tăng nợ dài hạn nhằm sở hữu lượng tài

chính lớn với lãi suất thấp, có đủ thời gian để phát triển các dự án đầu tư sinh lời

cao và có thể hoạch định được kế hoạch trả nợ một cách hợp lý trong tương lai.

2.3 Ảnh hƣởng của thuế đến sự lựa chọn kỳ hạn nợ trong doanh nghiệp

Các nghiên cứu trước đây của các nhà kinh tế học và chuyên gia tài chính về mối

quan hệ giữa thuế và kỳ hạn nợ cho ra nhiều kết quả.

Brick and Ravid (1985) phân tích tác động của thuế đến sự lựa chọn kỳ hạn nợ.

Nhóm tác giả cho rằng sự kỳ vọng giảm khoản nộp thuế nhờ chi phí lãi vay của

công ty phụ thuộc vào cấu trúc kỳ hạn nợ khi lãi suất ở các kỳ hạn nợ khác nhau là

không bằng nhau. Khi đường cong lãi suất 1 có độ dốc hướng lên thì lãi suất trái

phiếu dài hạn cao hơn so với lãi suất trái phiếu ngắn hạn do những rủi ro liên quan

đến thời gian. Trong trường hợp này, Brick và Ravid chứng minh được rằng

doanh nghiệp sẽ phát hành trái phiếu dài hạn để làm giảm nghĩa vụ thuế dự kiến

của công ty. Ngược lại, nếu đường cong lãi suất dốc xuống, lãi suất trái phiếu

ngắn hạn cao hơn so với lãi suất trái phiếu dài hạn, doanh nghiệp sẽ phát hành nợ

ngắn hạn để tận dụng tấm chắn thuế từ chi phí lãi vay. Như vậy, thuế có ảnh

hưởng đến sự lựa chọn kỳ hạn nợ của doanh nghiệp.

Newberry và Novack (1999) chứng minh được rằng một công ty làm tăng giá trị

của mình bằng cách phát hành nợ dài hạn nhằm đảm bảo tấm chắn thuế sẽ được

thực hiện trong một thời gian dài giúp công ty nộp thuế ít hơn. Như vậy, thuế có

1 Đường cong lãi suất mô tả mối quan hệ giữa lãi suất và kỳ hạn của một công cụ nợ

ảnh hưởng đồng biến đến kỳ hạn nợ.

Tóm lại, cấu trúc kỳ hạn nợ tối ưu của doanh nghiệp đã thu hút được sự chú ý

đáng kể của các chuyên gia tài chính và các nhà kinh tế học. Hầu hết các nghiên

cứu trước đây về cấu trúc kỳ hạn nợ đều dựa trên một trong ba hoặc cả ba ảnh

hưởng của chi phí đại diện, bất cân xứng thông tin và thuế đến sự lựa chọn kỳ hạn

nợ.

Khi tìm hiểu sâu hơn về các ảnh hưởng này, kết quả thực nghiệm từ các nghiên

cứu trên thế giới đã xác định các yếu tố ảnh hưởng đến kỳ hạn nợ bao gồm: đòn

bẩy tài chính, biến động lợi nhuận giữ lại, quy mô công ty, hiệu quả sử dụng tài

sản , khả năng thanh toán hiện hành, thuế, cơ hội tăng trưởng, tính đáo hạn của tài

sản và khả năng tiếp cận thị trường trái phiếu.

CHƢƠNG 3: PHƢƠNG PHÁP VÀ DỮ LIỆU NGHIÊN CỨU

3.1 Phƣơng pháp nghiên cứu và chọn mô hình hồi quy

3.1.1 Phƣơng pháp nghiên cứu

Bài nghiên cứu này được thực hiện theo phương pháp định lượng, dựa trên mô

hình nghiên cứu năm 2010 của nhóm tác giả Andreas Stephan, Oleksandr

Talavera, Andiry Tsapin trong bài nghiên cứu“Corporate debt maturity choice in

emering financial markets”.

Phương pháp nghiên cứu của Luận văn được thực hiện theo các trình tự sau:

Bƣớc 1: thống kê mô tả các yếu tố ảnh hưởng đến sự lựa chọn kỳ hạn nợ thông

qua tác động của chi phí đại diện, bất cân xứng thông tin và thuế đến cấu trúc kỳ

hạn nợ đã được phát triển trong các nghiên cứu tài chính trước đây. Thống kê mô

tả được sử dụng để mô tả những đặc tính cơ bản của dữ liệu thu thập, từ bước này

tạo ra nền tảng của các phân tích định lượng về sau. Luận văn sẽ thống kê mô tả

sơ lược giá trị trung bình, độ lệch chuẩn, giá trị nhỏ nhất, giá trị lớn nhất các yếu

tố ảnh hưởng đến sự lựa chọn kỳ hạn nợ và kỳ hạn nợ trong mẫu tổng thể.

Bƣớc 2: đưa thêm yếu tố hạn chế tài trợ vào trong nghiên cứu. Cách thực hiện là

tách mẫu tổng thể thành 2 nhóm là bị giới hạn về tài trợ và ít bị giới hạn về tài trợ

dựa trên qui mô công ty, tính thanh khoản và khả năng tiếp cận thị trường trái

phiếu. Thực hiện thống kê mô tả kỳ hạn nợ và các yếu tố ảnh hưởng đến sự lựa

chọn kỳ hạn nợ ở mỗi nhóm rồi kiểm định sự khác biệt giữa 2 nhóm bằng cách sử

dụng kiểm định phi tham số dấu và hạng Wilcoxon, kiểm định mạnh hơn kiểm

định dấu Sign.

Bƣớc 3: xác định ảnh hưởng của các yếu tố như đòn bẩy tài chính, biến động lợi

nhuận giữ lại, quy mô công ty, hiệu quả sử dụng tài sản, khả năng thanh toán hiện

hành, thuế, cơ hội tăng trưởng, tính đáo hạn của tài sản và khả năng tiếp cận thị

trường trái phiếu đến kỳ hạn nợ của các công ty niêm yết trên Sở giao dịch chứng

khoán TP.HCM và Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội trong mẫu tổng thể

Bƣớc 4: tách mẫu ra làm hai nhóm là những công ty ít bị hạn chế tài trợ và những

công ty bị hạn chế tài trợ. Xác định ảnh hưởng của các yếu tố như đòn bẩy tài

chính, biến động lợi nhuận giữ lại, quy mô công ty, hiệu quả sử dụng tài sản, khả

năng thanh toán hiện hành, thuế, cơ hội tăng trưởng, tính đáo hạn của tài sản và

khả năng tiếp cận thị trường trái phiếu đến kỳ hạn nợ của các công ty niêm yết

trên Sở giao dịch chứng khoán TP.HCM và Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội

trong mỗi nhóm.

3.1.2 Chọn mô hình hồi quy

Trong mô hình kinh tế lượng của tác giả, biến phụ thuộc là kỳ hạn nợ của doanh

nghiệp được tính bằng tỷ lệ nợ dài hạn trong tổng nợ nên biến này được giới hạn

trong phạm vi từ không đến một. Bên cạnh đó, mẫu nghiên cứu của tác giả có một

số lượng lớn các công ty không có bất kỳ khoản nợ dài hạn nào, sự không nhất

quán của các công ty trong mẫu có khả năng ảnh hưởng lớn đến kết quả nghiên

cứu về sự lựa chọn kỳ hạn nợ. Từ những lập luận này, tác giả xác định sẽ sử dụng

mô hình Tobit với các ảnh hưởng ngẫu nhiên (RE) hoặc cố định các ảnh hưởng

(FE) trong các ước tính của mình bởi vì mô hình Tobit mô tả mối quan hệ giữa

biến phụ thuộc yi không âm với biến độc lập xi (James Tobin,1958); đồng thời khi

mẫu nghiên cứu không nhất quán, nếu hệ số tương quan  được ước lượng trong

các mô hình hồi quy khác giữa biến yi và xi có giá trị ước lượng ít chính xác thì

Takeshi Amemiya (1973) chứng minh được rằng giá trị ước lượng maximum

likelihood trong mô hình Tobit sẽ chính xác hơn.

Khi lựa chọn sử dụng mô hình Tobit với các ảnh hưởng ngẫu nhiên (RE) hoặc cố

định ảnh hưởng (FE) trong các ước tính của mình, tác giả nhận thấy nếu tác động

của đặc trưng công ty và các biến giải thích có tương quan thì mô hình Tobit cố

định các ảnh hưởng (Tobit Fixed Effects) dự kiến sẽ cung cấp cho các ước tính

đáng tin cậy hơn. Sự xác định hệ số tương quan của mô hình Tobit Fixed Effects

thì không bị ảnh hưởng bởi “vấn đề thông số ngẫu nhiên”, sự xuất hiện các sai

lệch trong hệ số tương quan do nguyên nhân giới hạn trong mẫu trong mô hình

Tobit Fixed Effects thì rất ít (Greene, 2004). Do đó, tác giả quyết định sử dụng mô

hình Tobit Fixed Effects cho bài nghiên cứu của mình.

Mô hình Tobit Fixed Effects có thể được viết như sau:

ε]

it = αi + xit β + εit , εit ∼ N [0,σ

it nếu y*

it >0

it ≤ 0

yit = y*

yit = 0 nếu y*

Trong đó:

it là biến ẩn, không quan sát được nếu y*

it < 0

xit là vector của các biến giải thích có thể quan sát được (các yếu tố ảnh hưởng

đến kỳ hạn nợ) cho công ty thứ i tại thời điểm t

yit là biến phụ thuộc (kỳ hạn nợ), yit ≥ 0

β là vector của các thông số

αi đại diện cho một hiệu ứng đặc trưng công ty riêng lẻ không quan sát được

εit biểu thị một sự xáo trộn ngẫu nhiên

3.2 Mô hình kiểm định- Mô tả biến

Các bài nghiên cứu gần đây hầu như đều sử dụng mô hình hồi quy tuyến tính để

kiểm định giả thuyết về mối quan hệ giữa kỳ hạn nợ và các yếu tố tác động đến kỳ

hạn nợ. Vì vậy, trong bài nghiên cứu này, để kiểm định các yếu tố ảnh hưởng đến

sự lựa chọn kỳ hạn nợ của các công ty tại Việt Nam, tác giả sử dụng mô hình hồi

quy tuyến tính kỳ hạn nợ theo các yếu tố tính đáo hạn của tài sản, quy mô công ty,

cơ hội tăng trưởng, hiệu quả sử dụng tài sản, biến động của lợi nhuận giữ lại, khả

năng thanh toán hiện hành, đòn bẩy tài chính, khả năng tiếp cận thị trường trái

phiếu thể hiện qua giá trị trái phiếu và thuế. Ở đây, kỳ hạn nợ được đo lường bằng

tỷ lệ nợ dài hạn trên tổng nợ.

DebtMaturityit = β0 + β1(Size)it−1 + β2(AssetMaturity)it−1 + β3(Growth)it−1

+ β4(Turnover)it−1 + β5(Bond)it−1 + β6(Tax)it-1 + β7(Volatility × Leverage)it−1

+ β8(CurrentRatio × Leverage)it−1 + µi + Ʈt + εt.

Trong đó:

Kỳ hạn nợ của doanh nghiệp- DebtMaturityit

Qui mô công ty- Size

Tính đáo hạn của tài sản- AssetMaturity

Cơ hội tăng trưởng- Growth

Hiệu quả sử dụng tài sản- Turnover

Giá trị của trái phiếu- Bond

Thuế của doanh nghiệp- Tax

Đòn bẩy tài chính- Leverage

Biến động của lợi nhuận giữ lại- Volatility

Khả năng thanh toán hiện hành- CurrentRatio

Ký hiệu: i là chỉ công ty

t là chỉ giai đoạn (năm)

μi là tác động của đặc trưng công ty

Ʈt là tác động của thời gian

εt biểu thị sai số.

Để giảm các vấn đề về nội sinh có thể tồn tại, vế bên phải của phương trình gồm

độ trễ giá trị thay vì giá trị hiện tại của các biến giải thích.

3.2.1 Biến phụ thuộc

Kỳ hạn nợ của doanh nghiệp (DebtMaturityit): được đo lường bằng nợ dài hạn

chia cho tổng nợ. Tỷ số này thể hiện nợ dài hạn chiếm tỷ trọng bao nhiêu trong

tổng nợ phải trả của doanh nghiệp.

Kỳ hạn nợ của doanh nghiệp = Nợ dài hạn Tổng nợ

3.2.2 Biến độc lập

Tính đáo hạn của tài sản (AssetMaturity): được đo lường bằng giá trị còn lại của

tài sản cố định hữu hình trên chi phí khấu hao phát sinh trong năm của tài sản cố

định hữu hình. Tỷ số này thể hiện vòng đời sử dụng hữu ích còn lại của tài sản cố

định. Tài sản cố định thường được dùng làm vật thế chấp khi vay mượn từ nguồn

tài trợ bên ngoài. Các chủ nợ thường quan tâm đến thời gian còn có thể sử dụng

hữu ích của tài sản cố định để đánh giá việc nên cho doanh nghiệp vay bao nhiêu

Tính đáo hạn TS =

Giá trị còn lại của tài sản cố định hữu hình Chi phí khấu hao phát sinh trong năm của tài sản cố định hữu hình

và trong thời gian bao lâu.

Quy mô công ty (Size): được đo lường bằng logarit của tổng tài sản. Logarit là

một kĩ thuật làm phù hợp chuỗi dữ liệu. Chỉ tiêu này được sử dụng trong nghiên

cứu về tác động của quy mô công ty đến kỳ hạn nợ của Andreas Stephan,

Oleksandr Talavera, Andiry Tsapin (2010) và trong nghiên cứu về mối quan hệ

của quy mô công ty với chi phí đại diện của Thân Thị Thu Thủy, Lê Văn Lâm và

Nguyễn Trung Thông (2014). Các chủ nợ thường tín nhiệm các công ty có qui mô

lớn hơn các công ty có qui mô nhỏ khi xem xét việc cho vay. Điều này chứng tỏ

qui mô công ty sẽ có ảnh hưởng đến việc vay nợ của công ty.

Quy mô công ty = Log (Tổng tài sản)

Cơ hội tăng trƣởng (Growth): được đo lường qua tốc độ tăng trưởng, biến số này

được tính bằng giá trị chênh lệch doanh thu thuần kỳ này với kỳ trước chia cho giá

trị chênh lệch tổng tài sản kỳ này với kỳ trước. Chỉ tiêu này phản ánh khi mua sắm

thêm một đồng tài sản thì sẽ giúp doanh nghiệp gia tăng bao nhiêu đồng doanh

thu, điều này thể hiện tiềm năng và cơ hội phát triển trong tương lai của doanh

nghiệp.

Cơ hội tăng trưởng = Doanh thu năm (t) - Doanh thu năm (t-1) Tổng tài sản năm (t) - Tổng tài sản năm (t-1)

Hiệu quả sử dụng tài sản (Turnover): biến số này được tính bằng tổng doanh thu

thuần chia cho tổng tài sản. Chỉ số được sử dụng như là biến đại diện cho chất

lượng hoạt động của công ty, giúp đánh giá hiệu quả sử dụng toàn bộ tài sản của

doanh nghiệp, cho thấy 1 đồng tài sản tham gia vào quá trình sản xuất kinh doanh

sẽ tạo ra bao nhiêu đồng doanh thu. Nếu hiệu quả sử dụng tài sản tốt, doanh

nghiệp sẽ dễ dàng thực hiện các nghĩa vụ nợ.

Hiệu quả sử dụng tài sản = Doanh thu thuần Tổng tài sản

Biến động lợi nhuận giữ lại (Volatility): được đo lường bằng logarit tự nhiên độ

lệch chuẩn của chênh lệch lợi nhuận giữ lại chia cho tổng tài sản. Tác giả sử dụng

logarit tự nhiên để làm phù hợp chuỗi dữ liệu, sử dụng độ lệch chuẩn để đo tính

biến động của lợi nhuận giữ lại của năm hiện tại so với năm trước. Theo thuyết

trật tự phân hạng, doanh nghiệp sẽ ưu tiên sử dụng nguồn tài trợ nội bộ trước khi

sử dụng nguồn tài trợ bên ngoài. Điều này dẫn đến việc doanh nghiệp sẽ sử dụng

lợi nhuận giữ lại trước rồi mới vay nợ khi lợi nhuận giữ lại không đủ để sử dụng.

Như vậy, biến động của lợi nhuận giữ lại qua các năm sẽ ảnh hưởng đến khả năng

Biến động lợi nhuận giữ lại = ln

σ (Lợi nhuận giữ lại năm (t) - Lợi nhuận giữ lại năm (t-1)) Tổng tài sản

vay nợ của các doanh nghiệp.

Khả năng thanh toán hiện hành (CurrentRatio): được tính bằng tỷ lệ giữa tài

sản ngắn hạn trên nợ ngắn hạn. Biến số này cho biết khả năng của một công ty

trong việc dùng các tài sản ngắn hạn như tiền mặt, hàng tồn kho hay các khoản

phải thu để chi trả cho các khoản nợ ngắn hạn của mình. Tỷ số này cao chứng tỏ

công ty luôn sẵn sàng thanh toán các khoản nợ. Tỷ số thanh toán hiện hành giảm

cho thấy khả năng thanh toán giảm và cũng là dấu hiệu báo trước những khó khăn

về tài chính sẽ xảy ra, làm giảm độ tín nhiệm từ các chủ nợ.

Khả năng thanh toán hiện hành = Tài sản ngắn hạn Nợ ngắn hạn

Đòn bẩy tài chính (Leverage): được tính bằng tỷ lệ giữa tổng nợ trên tổng tài sản.

Chỉ số này sử dụng giá trị sổ sách, thể hiện việc doanh nghiệp sử dụng nguồn tài

trợ cho hoạt động kinh doanh của mình từ các khoản nợ thay cho vốn cổ phần. Khi

một công ty vay tiền, công ty luôn phải thực hiện một chuỗi thanh toán cố định. Vì

các cổ đông chỉ nhận được những gì còn lại sau khi chi trả cho chủ nợ nên việc sử

dụng nợ vay được xem như là tạo ra đòn bẩy tài chính.

Đòn bẩy tài chính = Tổng nợ Tổng tài sản

Khả năng tiếp cận thị trƣờng trái phiếu (Acess): được thể hiện qua việc công ty

có thể tiếp cận được thị trường trái phiếu hay không. Nếu công ty có phát hành trái

phiếu thì giá trị của yếu tố này bằng 1, ngược lại nếu công ty không có phát hành

trái phiếu thì giá trị của yếu tố này bằng 0. Nếu công ty phát hành được trái phiếu

ra thị trường chứng tỏ chất lượng tín dụng của công ty đã được thị trường đánh giá

tốt. Điều này giúp doanh nghiệp huy động được vốn với chi phí sử dụng vốn thấp.

Trái phiếu (Bond): nếu công ty tiếp cận được thị trường trái phiếu, trái phiếu của

công ty được đo lường bằng giá trị trái phiếu chia cho tổng tài sản.

Giá trị của trái phiếu = Giá trị trái phiếu Tổng tài sản

Thuế (Tax): được tính bằng thuế hiện hành cộng thuế hoãn lại chia cho tổng thu

nhập trước thuế và lãi vay. Tỉ số này cho thấy cứ một đồng thu nhập trước thuế và

lãi vay từ hoạt động kinh doanh thì doanh nghiệp phải đóng bao nhiêu đồng tiền

thuế. Tác giả sử dụng thu nhập trước thuế và lãi vay (EBIT) trong cách tính yếu tố

thuế bởi vì chỉ số này đã loại bỏ sự khác biệt trong cấu trúc vốn và thuế suất giữa

các công ty. Bằng cách loại bỏ đi hai yếu tố là thuế và chi phí lãi vay, EBIT trở

thành một chỉ số phản ánh khả năng sinh lợi của công ty do đó giúp cho các chủ

nợ dễ dàng hơn trong việc so sánh giữa các công ty khi xem xét cho vay.

Thuế của doanh nghiệp = Thuế hiện hành + Thuế hoãn lại Tổng thu nhập trước thuế và lãi vay

Bảng 3.1: Tóm tắt các yếu tố ảnh hƣởng đến sự lựa chọn kỳ hạn nợ

AssetMaturity

Kí hiệu Mô tả

Size

Giá trị còn lại của TSCĐHH Chi phí khấu hao phát sinh trong năm của TSCĐHH

log (Tổng tài sản) Biến số Tính đáo hạn của tài sản Quy mô công ty

Cơ hội tăng trưởng

Turnover

Hiệu quả sử dụng tài sản

Doanh thu thuần Tổng tài sản

Volatility

σ (Chênh lệch lợi nhuận giữ lại giữa kỳ này với kỳ trước) Tổng tài sản

CurrentRatio

Growth Chênh lệch doanh thu kỳ này với kỳ trước Chênh lệch tổng tài sản với kỳ trước

Leverage

Tài sản ngắn hạn Nợ ngắn hạn

Access

Tổng nợ Tổng tài sản

Biến động lợi nhuận giữ lại Khả năng thanh toán hiện hành Đòn bẩy tài chính Khả năng tiếp cận thị trường vốn

Bond

Giá trị Trái phiếu

0 hoặc 1

Thuế

Tax

Giá trị trái phiếu Tổng tài sản

Thuế hiện hành + Thuế hoãn lại EBIT

3.2.3 Biến giả hạn chế tài trợ

Trong thị trường tài chính Việt Nam, vì sự biến động của môi trường kinh tế vĩ

mô, lạm phát cao, lãi suất ngân hàng biến động liên tục nên khi tiếp cận nguồn

vốn vay từ ngân hàng, các doanh nghiệp gặp rất nhiều khó khăn, mức cho vay trên

tài sản thế chấp thấp. Ngoài ra, khi tiếp cận vốn từ một loạt các sản phẩm cho vay

của các tổ chức nhỏ hơn có sẵn trên thị trường thì người đi vay lại không có được

tín hiệu chính xác về chất lượng của các khoản vay này. Việc này khiến chi phí sử

dụng vốn cho các khoản nợ quá cao, các công ty gặp khó khăn trong việc nhận tài

trợ từ các nguồn bên ngoài, từ đó ảnh hưởng đến sự lựa chọn kỳ hạn nợ của các

công ty. Để kiểm tra lập luận này, tác giả phân biệt giữa các công ty bị giới hạn tài

trợ và không bị giới hạn tài trợ bằng cách chia mẫu thành các mẫu phụ dựa trên ba

phương án. Ba phương án đó là:

 Phân biệt doanh nghiệp bị hạn chế tài trợ và ít bị hạn chế tài trợ dựa trên

qui mô doanh nghiệp

Tác giả tách mẫu thành hai nhóm sẽ được gọi là bị giới hạn về tài trợ và không bị

giới hạn về tài trợ dựa trên qui mô của doanh nghiệp. Sự phân chia này dựa trên

cơ sở các công ty có qui mô nhỏ phải đối mặt với nhiều khó khăn hơn trong việc

tiếp cận tài trợ bên ngoài bởi vì họ dễ nhận rủi ro từ thông tin bất cân xứng. Điển

hình là việc các công ty có qui mô nhỏ khó vay nợ ngân hàng mặc dù có khả năng

phát triển cao và đôi khi có giá trị tài sản cao để thế chấp. Các chủ nợ sẵn sàng tài

trợ các khoản vay lớn cho các công ty lớn do các công ty lớn có thông tin minh

bạch. Các doanh nghiệp lớn được xem là có nguy cơ phá sản thấp, do đó, họ gặp ít

trở ngại khi nhận tài trợ vốn từ bên ngoài. Qua đó, tác giả phân chia các công ty

trong mẫu tổng thể thành hai nhóm dựa trên qui mô của công ty và qui định những

công ty bị giới hạn về tài trợ là những công ty có qui mô thấp hơn giá trị trung vị

của mẫu và những công ty ít bị giới hạn là những công ty có qui mô cao hơn giá

trị trung vị của mẫu.

 Phân biệt doanh nghiệp bị hạn chế tài trợ và ít bị hạn chế tài trợ dựa trên

tính thanh khoản của doanh nghiệp

Tác giả tách mẫu thành hai nhóm sẽ được gọi là bị giới hạn về tài trợ và ít bị giới

hạn về tài trợ dựa trên cơ sở hạn chế thanh khoản để có được cái nhìn sâu sắc về

tác động của những hạn chế tài trợ đến sự lựa chọn kỳ hạn nợ trong doanh nghiệp.

Tác giả dựa trên lập luận các công ty phải đối mặt với khó khăn thanh khoản nếu

họ không có đủ tiền tài trợ cho việc điều hành các hoạt động của mình và tính

thanh khoản của công ty được xác định bằng cách kết hợp hai yếu tố: khả năng

thanh toán hiện hành và đòn bẩy tài chính. Một công ty được định nghĩa là bị giới

hạn về tài trợ nếu công ty có tính thanh khoản = khả năng thanh toán hiện

hành × đòn bẩy tài chính thấp hơn giá trị trung vị trong mẫu, công ty được định

nghĩa là không bị giới hạn về tài trợ nếu công ty có tính thanh khoản cao hơn giá

trị trung vị trong mẫu .

 Doanh nghiệp bị hạn chế tài trợ và ít bị hạn chế tài trợ dựa trên khả năng

tiếp cận của doanh nghiệp với thị trƣờng trái phiếu

Tác giả tách mẫu thành hai nhóm sẽ được gọi là bị giới hạn về tài trợ và ít bị giới

hạn về tài trợ dựa trên khả năng doanh nghiệp có tiếp cận với thị trường trái phiếu

hay không. Tác giả lấy dữ liệu về phát hành trái phiếu từ báo cáo tài chính của các

công ty và ghi nhận các công ty phát hành trái phiếu ra công chúng trong thời gian

quan sát là các công ty tiếp cận được với thị trường trái phiếu và có được một

đánh giá đáng tin cậy về tiềm năng phát triển và chất lượng hoạt động của công ty

được thực hiện bởi thị trường. Tác giả kỳ vọng các công ty tiếp cận với thị trường

trái phiếu là ít hạn chế về tài trợ còn các công ty không tiếp cận với thị trường trái

phiếu là bị hạn chế tài trợ.

3.3 Các giả thuyết về các yếu tố ảnh hƣởng đến sự lựa chọn kỳ hạn nợ

Giả thuyết 1: Tính đáo hạn của tài sản ảnh hƣởng đồng biến đến sự lựa chọn

kỳ hạn nợ của doanh nghiệp

Chỉ trong vòng đời sử dụng hữu ích của mình, tài sản cố định mới tạo ra nguồn

thu ổn định giúp doanh nghiệp thanh toán nợ đúng hạn. Nếu các khoản nợ vẫn còn

trong khi tài sản cố định đã cũ, hết khả năng sản xuất, doanh nghiệp sẽ rơi vào tình

trạng kiệt quệ tài chính và làm mâu thuẫn đại diện gia tăng do không có đủ nguồn

thu để thanh toán nợ vay đúng hạn. Như vậy, khi cấu trúc kỳ hạn của các khoản

nợ phù hợp với tính đáo hạn của tài sản có thể giúp doanh nghiệp giảm thiểu các

chi phí đại diện của vấn đề đầu tư dưới mức và giảm chuyển dịch rủi ro từ trái chủ

sang cổ đông (Barnea, Haugen và Senbet, 1980). Theo đó, tác giả kỳ vọng tính

đáo hạn của tài sản ảnh hưởng đồng biến đến kỳ hạn nợ.

Giả thuyết 2: Qui mô công ty ảnh hƣởng đồng biến đến sự lựa chọn kỳ hạn

nợ của doanh nghiệp

Các công ty có qui mô lớn thường có thông tin minh bạch giúp các chủ nợ có thể

dễ dàng có được thông tin chính xác. Hơn nữa, các doanh nghiệp có qui mô lớn

được xem là có nguy cơ phá sản thấp nên họ ít gặp trở ngại hơn khi phải đối mặt

với việc nhận tài trợ từ bên ngoài (Chittenden, Hall và Hutchison, 1996). Vì vậy,

các doanh nghiệp có qui mô lớn có xu hướng sử dụng nợ dài hạn do chi phí sử

dụng vốn thấp và giúp doanh nghiệp ổn định trong sản suất kinh doanh. Ngược lại

các doanh nghiệp có qui mô nhỏ có độ tín nhiệm thấp từ chủ nợ nên dễ bị phụ

thuộc vào tài trợ ngắn hạn với lãi suất cao vì vay nợ ngắn hạn có điều kiện cho

vay dễ dàng hơn so với vay dài hạn (Titman và Wessels, 1988). Như vậy, tác giả

kỳ vọng qui mô công ty tác động đồng biến đến sự lựa chọn kỳ hạn nợ của doanh

nghiệp

Giả thuyết 3: Cơ hội tăng trƣởng ảnh hƣởng nghịch biến đến sự lựa chọn kỳ

hạn nợ của doanh nghiệp

Khi doanh nghiệp có nhiều tiềm năng phát triển thể hiện qua tốc độ tăng trưởng

tốt, doanh nghiệp sẽ có càng nhiều các cơ hội đầu tư sinh lời, việc này làm tăng

mâu thuẫn đại diện. Các công ty này có thể kiểm soát chi phí đại diện bằng cách

rút ngắn thời gian đáo hạn của nợ ((Myer, 1977). Khi kỳ hạn nợ được rút ngắn,

doanh nghiệp sẽ dễ dàng, linh hoạt điều chỉnh cấu trúc vốn để đầu tư vào các dự

án sinh lãi mà các cổ đông và trái chủ đều hài lòng. Bên cạnh đó, nợ ngắn hạn

cũng được ưu tiên thanh toán trước nợ dài hạn khi doanh nghiệp đối mặt với phá

sản, giúp chủ nợ yên tâm hơn khi thực hiện dự án đầu tư có tỷ lệ rủi ro cao. Từ đó,

tác giả kỳ vọng cơ hội tăng trưởng của doanh nghiệp ảnh hưởng nghịch biến đến

kỳ hạn nợ.

Giả thuyết 4: Hiệu quả sử dụng tài sản và biến động lợi nhuận giữ lại có tác

động nghịch biến với sự lựa chọn kỳ hạn nợ của doanh nghiệp.

Khi bất cân xứng thông tin xảy ra, do thị trường không đánh giá đúng tiềm năng,

việc tiếp cận vốn trở nên khó khăn hơn và phí bảo hiểm rủi ro vay nợ của công ty

phải chịu cũng cao hơn nên những công ty có chất lượng hoạt động và tài chính

tốt chủ yếu chỉ phát hành nợ ngắn hạn. Ngược lại, các công ty có chất lượng hoạt

động và tài chính kém sẽ tranh thủ phát hành nợ dài hạn nhiều hơn do nhận được

nhiều ưu đãi hơn trong hiện tại (Flanery, 1986). Như vậy, chất lượng tín dụng của

doanh nghiệp đi vay đã tạo ra các thông tin bất cân xứng làm chủ nợ tỏ ra bối rối

khi cho vay. Trong hoàn cảnh đó, các công ty cố gắng tiết lộ chất lượng tài chính

của họ bằng cách phát tín hiệu, những tín hiệu này có thể đến từ doanh thu, từ

hình thức chi trả cổ tức, từ lợi nhuận giữ lại. Trong thị trường tài chính kém phát

triển, bất cân xứng thông tin cao và ngân hàng hầu như độc quyền về việc tài trợ

vốn cho các doanh nghiệp như Việt Nam, doanh thu và lợi nhuận giữ lại được chỉ

định bởi các ngân hàng sẽ được sử dụng như là một tín hiệu quan trọng đánh giá

chất lượng tín dụng hay khả năng trả nợ của khách hàng vay, từ đó đưa ra các gói

vay nợ có thời gian và lãi suất hợp lý. Như vậy, hiệu quả sử dụng tài sản tạo doanh

thu và lợi nhuận giữ lại đại diện cho chất lượng tín dụng của doanh nghiệp được

kỳ vọng ảnh hưởng nghịch biến đến kỳ hạn nợ khi thị trường bị bất cân xứng

thông tin.

Giả thuyết 5: Khả năng thanh toán hiện hành ảnh hƣởng đồng biến đến sự

lựa chọn kỳ hạn nợ của doanh nghiệp.

Khả năng thanh toán hiện hành tốt chứng tỏ công ty luôn sẵn sàng thanh toán các

khoản nợ. Khả năng thanh toán hiện hành thấp cho thấy doanh nghiệp gặp khó

khăn trong việc hoàn thành các nghĩa vụ nợ và cũng là dấu hiệu báo trước những

khó khăn về tài chính sẽ xảy ra, làm giảm độ tín nhiệm từ các chủ nợ. Một trong

những cách giải quyết vấn đề này là sử dụng nhiều các khoản nợ ngắn hạn có điều

kiện cho vay dễ dàng để huy động thêm vốn cho kinh doanh sản xuất. Như vậy,

các công ty có khả năng thanh toán hiện hành không tốt thường phát hành nhiều

nợ ngắn hạn với lãi suất cao do có độ tín nhiệm thấp từ chủ nợ nên khó tiếp cận

vốn vay dài hạn (Diamon 1991b). Trong bài nghiên cứu này, khả năng thanh toán

hiện hành được tác giả kỳ vọng sẽ ảnh hưởng đồng biến đến kỳ hạn nợ, nghĩa là

công ty có khả năng thanh toán hiện hành thấp sẽ sử dụng nhiều nợ ngắn hạn.

Giả thuyết 6: Đòn bẩy tài chính tác động đồng biến đến kỳ hạn nợ của doanh

nghiệp

Doanh nghiệp có đòn bẩy tài chính càng cao thì rủi ro tài chính càng cao, càng có

nguy cơ mất khả năng hoàn thành nghĩa vụ trả nợ. Stohs và Mauer (1996) đề nghị

kiểm soát đòn bẩy tài chính khi kiểm tra ảnh hưởng của rủi ro thanh khoản lên kỳ

hạn nợ vì họ cho rằng các công ty có mức độ đòn bẩy tài chính thấp tức là có tỷ lệ

nợ vay thấp không có lý do tránh vay nợ ngắn hạn bởi vì họ có rủi ro tín dụng

thấp. Ngược lại các doanh nghiệp có mức độ đòn bẩy tài chính cao có thể sẽ sử

dụng nhiều nợ dài hạn để giảm thiểu rủi ro tái cấp vốn từ chủ nợ, giảm bớt áp lực

trả nợ. Theo lập luận nêu trên, trong bài nghiên cứu này, tác giả kỳ vọng công ty

có đòn bẩy tài chính cao dự kiến sẽ sử dụng nợ dài hạn nhiều hơn.

Giả thuyết 7: Khả năng tiếp cận thị trƣờng trái phiếu tác động đồng biến đến

sự lựa chọn kỳ hạn nợ của doanh nghiệp.

Các công ty tăng trưởng nhanh thường gặp các vấn đề về hạn chế tài chính bởi vì

nhu cầu vốn vượt quá khả năng tài trợ nội bộ, nên để làm giảm bớt khó khăn thanh

khoản hiện có, các doanh nghiệp sẽ tìm cách tiếp cận nguồn vốn ở bên ngoài. Khi

tự do hóa tài chính, các công ty có khả năng tiếp cận thị trường trái phiếu và

nguồn vốn từ thị trường tài chính quốc tế sẽ gia tăng vay nợ dài hạn và có cấu trúc

kỳ hạn nợ dài hơn do họ có khả năng huy động nguồn vốn lớn với chi phí sử dụng

vốn thấp (Schmukler & Vesperoni, 2006). Như vậy, trong bài nghiên cứu này, tác

giả kỳ vọng việc tiếp cận với thị trường trái phiếu là một yếu tố quyết định quan

trọng và ảnh hưởng đồng biến đến cấu trúc kỳ hạn nợ của công ty.

Giả thuyết 8: Thuế tác động đồng biến đến sự lựa chọn kỳ hạn nợ của doanh

nghiệp

Các nghiên cứu về tác động của thuế đến sự lựa chọn kỳ hạn nợ của doanh nghiệp

cho thấy các công ty thích sử dụng nhiều nợ dài hạn hơn nhằm đảm bảo tấm chắn

thuế sẽ được thực hiện trong một thời gian dài giúp công ty nộp thuế ít hơn, một

hiệu ứng rất hấp dẫn khi thu nhập của công ty cao. Lợi thế của việc sử dụng nợ dài

hạn là giảm được thuế thu nhập doanh nghiệp vì lãi vay cao và kéo dài sẽ giúp

doanh nghiệp có được một “tấm chắn thuế ” ổn định, nhờ đó tạo nên hiệu quả kinh

doanh cao hơn. Như vậy, trong bài nghiên cứu này, tác giả kỳ vọng thuế có tác

động đồng biến đến sự lựa chọn kỳ hạn nợ của doanh nghiệp.

3.4 Dữ liệu nghiên cứu

Dữ liệu để chạy mô hình hồi quy trong bài nghiên cứu này được thu thập từ các

công ty niêm yết trên Sở giao dịch chứng khoán TP.HCM và Sở giao dịch chứng

khoán Hà Nội. Trong nghiên cứu này, tác giả sử dụng dữ liệu năm, từ năm 2007

đến năm 2014 vì các nguyên nhân sau:

Một là, mô hình nghiên cứu sử dụng độ trễ 1 năm và có một số biến phải sử dụng

số liệu năm trước liền kề do đó các dữ liệu bắt đầu từ năm 2007 với năm thực tế

bắt đầu cho nghiên cứu là năm 2009. Thị trường chứng khoán Việt Nam thực sự

phát triển vào cuối năm 2006, khi có nhiều ưu đãi về giảm thuế TNDN đối với

doanh nghiệp niêm yết. Theo đó, mức vốn hóa thị trường chứng khoán trong giai

đoạn 2000-2005 chỉ đạt trên dưới 1% GDP, năm 2006 đạt 22.7% GDP và tiếp tục tăng lên mức trên 43% vào năm 2007 2. Do đó, tác giả chọn thời điểm bắt đầu vào

năm 2007 là thích hợp cho nghiên cứu.

Hai là, thị trường có nhiều biến động trong giai đoạn 2007-2009 khi năm 2007 thị

trường bức phá mạnh trước các thông tin tích cực từ việc Việt Nam gia nhập

WTO, luật chứng khoán ra đời.… Ngược lại, năm 2008 thị trường chứng khoán

2 Nguồn:http://vietstock.vn/PrintView.aspx?ArticleID=213116

Việt Nam bị ảnh hưởng tiêu cực từ khủng hoảng tài chính thế giới, giá hàng hóa

tăng mạnh làm tăng chi phí đầu vào cho các doanh nghiệp sản xuất. Sang năm

2009, thị trường khởi sắc nhờ gói kích cầu kinh tế.

Với dữ liệu nghiên cứu là dữ liệu bảng cân bằng (balance panel data), do đó trong

luận văn tác giả chọn những công ty có bảng cân đối kế toán, kết quả kinh doanh

và thuyết minh báo cáo tài chính hàng năm đầy đủ và liên tục trong khoảng thời

gian từ tháng 01/2007 đến tháng 12/2014. Nhằm giảm ảnh hưởng của các công ty

có tính chất đặc biệt về cấu trúc nợ, trong luận văn tác giả loại bỏ những công ty

thuộc ngành tài chính: bảo hiểm, ngân hàng, môi giới chứng khoán. Đồng thời, để

giảm sai số do dữ liệu, tác giả loại bỏ công ty thuộc diện kiểm soát và chỉ chọn

những công ty có doanh số bán hàng dương.

Bên cạnh đó, nhằm mục đích loại bỏ các dữ liệu bất thường, tác giả sử dụng

phương pháp Winsorized bằng cách điều chỉnh các giá trị cao nhất và thấp nhất ở

mức 1% của phân phối dựa trên dữ liệu hàng năm đối với các biến sử dụng trong

mô hình bao gồm kỳ hạn nợ (DebtMaturity), đòn bẩy tài chính (Leverage), biến

động lợi nhuận giữ lại (Volatility), quy mô (Size), hiệu quả sử dụng tài sản

(Turnover), khả năng thanh toán hiện hành (CurrentRatio), thuế (Tax), cơ hội tăng

trưởng (Growth), tính đáo hạn của tài sản (AssetMaturity). Sử dụng dữ liệu sau

khi đã điều chỉnh, dữ liệu tác giả chứa 265 doanh nghiệp có báo cáo tài chính đầy

đủ từ năm 2007-2014 với năm thực tế bắt đầu nghiên cứu là năm 2009, tương

đương với 1325 quan sát.

Tóm lại, bài nghiên của tác giả sẽ được thực hiện theo trình tự:

Đầu tiên, tác giả đưa ra các bước thực hiện trong phương pháp nghiên cứu.

Sau đó, tác giả đưa ra biểu thức kỳ hạn nợ và xác định mô hình nghiên cứu trong

bài nghiên cứu của mình là mô hình Tobit Fixed Effect.

Tiếp theo, tác giả mô tả các biến trong biểu thức kỳ hạn bao gồm: tính đáo hạn của

tài sản, quy mô công ty, cơ hội tăng trưởng, hiệu quả sử dụng tài sản, biến động

của lợi nhuận giữ lại, khả năng thanh toán hiện hành, đòn bẩy tài chính, khả năng

tiếp cận thị trường trái phiếu và thuế. Bên cạnh đó, tác giả tách mẫu tổng thể thành

2 nhóm là: nhóm bị giới hạn về tài trợ và nhóm ít bị giới hạn về tài trợ dựa trên

qui mô công ty, tính thanh khoản và khả năng tiếp cận thị trường trái phiếu nhằm

kiểm định tác động của yếu tố hạn chế tài trợ đến sự lựa chọn kỳ hạn nợ.

Dữ liệu để chạy mô hình hồi quy trong bài nghiên cứu này được thu thập từ các

công ty niêm yết trên Sở giao dịch chứng khoán TP.HCM và Sở giao dịch chứng

khoán Hà Nội. Trong nghiên cứu này, dữ liệu tác giả chứa 265 doanh nghiệp có

báo cáo tài chính đầy đủ từ năm 2007-2014 với năm thực tế bắt đầu nghiên cứu là

năm 2009, tương đương với 1.325 quan sát.

CHƢƠNG 4: KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU

4.1 Thống kê mô tả dữ liệu

4.1.1 Kỳ hạn nợ và các yếu tố ảnh hƣởng đến sự lựa chọn kỳ hạn nợ

Thứ nhất, tác giả thực hiện bảng thống kê mô tả cho các biến được sử dụng trong

phân tích hồi quy gồm: kỳ hạn nợ, quy mô công ty, cơ hội tăng trưởng, tính đáo

hạn của tài sản, hiệu quả sử dụng tài sản, biến động lợi nhuận giữ lại, khả năng

thanh toán hiện hành, đòn bẩy tài chính, khả năng tiếp cận thị trường trái phiếu,

giá trị trái phiếu và thuế.

Bảng 4.1: Thống kê mô tả kỳ hạn nợ và các yếu tố ảnh hƣởng đến sự lựa chọn

kỳ hạn nợ

µ Σ Min Max Biến

0,18 7,102 5,793 0,746 1,241 -4,442 1,955 0,513 0,004 0,045 0,129 0,213 5,187 0,59 11,776 1,028 1,406 1,491 0,214 0,023 0,206 0,84 0 0,534 4,567 -94,065 0,036 -8,948 0,396 0,055 0 0 0 0,863 33,783 7,372 108,4 6,566 -1,238 10,655 0,886 0,237 1 0,471 Mẫu quan sát 1325 1325 1325 1325 1325 1325 1325 1325 1325 1325 1325 DebtMaturity AssetMaturity Size Growth Turnover Volatility CurrentRatio Leverage Bond Access Tax

Kỳ hạn nợ (DebtMaturity)

Nợ dài hạn chiếm gần 18% tổng nợ, mức độ biến đổi so với giá trị trung bình là

21,3%. Trong giai đoạn từ 2007 đến 2014, có khoảng 6% các doanh nghiệp niêm

yết không có nợ dài hạn. Các công ty không có nợ dài hạn nhìn chung là nhỏ, có

tỷ lệ đòn bẩy tài chính thấp, và đáng chú ý là có khả năng thanh toán hiện hành

tốt. Rõ ràng, các công ty không có nợ dài hạn ít đối mặt với tình trạng thiếu tiền

trầm trọng và thích tài trợ từ các nguồn tài trợ nội bộ, phù hợp với giả thuyết trật

tự phân hạng (Delcoure, 2007).

Tính đáo hạn của tài sản (AssetMaturity)

Bình quân tỷ lệ giá trị còn lại của tài sản trên mức khấu hao hằng năm thì khá cao

(7,102) chủ yếu là do các doanh nghiệp mua sắm tài sản mới để thay thế và loại bỏ

tài sản lạc hậu nhằm gia tăng năng suất và hiệu quả sử dụng.

Quy mô công ty (Size)

Quy mô công ty bình quân ở mức 5,793; cao nhất là 7,372 của Tập đoàn Vingroup

(mã cổ phiếu VIC niêm yết trên sàn HOSE) vào năm 2011 và thấp nhất là 4,567

của Công ty Cổ phần Sản xuất Kinh doanh Dược và Trang thiết bị Y tế Việt Mỹ

(mã cổ phiếu AMV niêm yết trên sàn HNX) vào năm 2009.

Cơ hội tăng trƣởng (Growth)

Cơ hội tăng trưởng thể hiện qua tốc độ tăng trưởng trung bình hằng năm vào

khoảng 74,6% cho thấy sự phát triển vượt bậc của các doanh nghiệm niêm yết trên

thị trường chứng khoán Việt Nam kể từ khi Việt Nam chính thức gia nhập WTO.

Hiệu quả sử dụng tài sản (Turnover)

Hiệu quả sử dụng tài sản của các doanh nghiệp niêm yết ở Việt Nam đã được cải

thiện khi trung bình cứ 1 đồng tài sản thì tạo ra 1,241 đồng doanh thu. Trong đó,

cao nhất là 6,566 của Công ty Cổ phần Vật tư – Xăng dầu (mã cổ phiếu COM

niêm yết trên sàn HOSE) vào năm 2011 và thấp nhất là 0,036 của Công ty cổ phần

Đầu tư Phát triển Đô thị và Khu Công nghiệp Sông Đà (mã cổ phiếu SJS niêm yết

trên sàn HOSE) vào năm 2012.

Khả năng thanh toán hiện hành (CurrentRatio)

Khả năng thanh toán hiện hành của các doanh nghiệp niêm yết ở Việt Nam đang ở

tình trạng tốt, bình quân cứ 1 đồng nợ được đảm bảo bởi 1,955 đồng tài sản có

tính thanh khoản tốt như tiền, cổ phiếu đầu tư ngắn hạn. Tỷ lệ này thấp hơn so với

các doanh nghiệp niêm yết tại Ukraine với khả năng thanh toán hiện hành bình

quân là 2,834 (Stephan, Talavera và Tsapin, 2010).

Đòn bẩy tài chính (Leverage)

Đòn bẩy tài chính đề cập đến việc doanh nghiệp sử dụng nguồn tài trợ từ các

khoản vay thay cho vốn cổ phần. Các phép đo đòn bẩy tài chính là công cụ để xác

định xác suất doanh nghiệp mất khả năng thanh toán các hợp đồng nợ. Doanh

nghiệp càng nợ nhiều thì càng có nguy cơ mất khả năng hoàn thành nghĩa vụ trả

nợ. Đòn bẩy tài chính các doanh nghiệp niêm yết ở Việt Nam có mức bình quân là

0,513 tức là có khoảng 51% tài sản của doanh nghiệp được tài trợ bằng vay nợ.

Đây là tỷ lệ rất cao nếu so sánh với các nước đang phát triển khác, như ở Ukraine,

tỷ lệ này là 0,292 (Stephan, Talavera và Tsapin, 2010).

Khả năng tiếp cận thị trƣờng trái phiếu (Access)

Hạn chế tiếp cận vốn từ bên ngoài là vấn đề đáng quan tâm ở thị trường tài chính

đang phát triển như Việt Nam. Cụ thể, tác giả nhận thấy trong mẫu chỉ có khoảng

4,5% doanh nghiệp phát hành trái phiếu, một tỷ lệ quá thấp.

Thuế (Tax)

Thuế trung bình chỉ chiếm 12,9% tổng thu nhập trước thuế và lãi vay, thực tế là do

các chính sách ưu đãi về thuế của chính phủ Việt Nam đối với các doanh nghiệp

cổ phần và niêm yết trong giai đoạn từ năm 2004 đến năm 2012. Đồng thời tỷ lệ

thấp của thuế cũng thể hiện sự hiệu quả của doanh nghiệp trong việc tận dụng

khoản sinh lợi từ tấm chắn thuế của lãi vay.

4.1.2 Kỳ hạn nợ và các yếu tố ảnh hƣởng đến sự lựa chọn kỳ hạn nợ trong

điều kiện kiểm soát bởi hạn chế tài trợ

Tiếp theo, để khám phá tác động của hạn chế tài trợ đến việc lựa chọn kỳ hạn nợ,

tác giả tách mẫu thành hai nhóm được gọi là bị giới hạn về tài trợ và ít bị giới hạn

về tài trợ dựa trên qui mô (Size), tính thanh khoản (CurrentRatio x Leverage) và

khả năng tiếp cận thị trường trái phiếu (Access). Ý nghĩa của sự khác biệt trong

giá trị trung bình giữa hai nhóm của các doanh nghiệp được xác định bằng cách sử

dụng phương pháp kiểm định Wilcoxon vì phương pháp này mạnh mẽ ngay cả khi

sự phân bố của 1 biến bị lệch.

Thứ nhất, dựa trên qui mô công ty (Size), tác giả tách mẫu thành hai nhóm doanh

nghiệp có qui mô nhỏ và doanh nghiệp có qui mô lớn. Theo đó, những doanh

nghiệp có giá trị qui mô cao hơn giá trị trung vị của mẫu là những doanh nghiệp

có qui mô lớn tức là ít bị hạn chế về tài trợ, ngược lại là những doanh nghiệp có

giá trị qui mô nhỏ hơn giá trị trung vị của mẫu là những doanh nghiệp có qui mô

nhỏ tức là bị hạn chế về tài trợ. Giá trị trung vị của mẫu theo qui mô là 5,777.

Bảng 4.2: Thống kê mô tả kỳ hạn nợ và các yếu tố ảnh hƣởng đến sự lựa chọn

kỳ hạn nợ trong điều kiện bị kiểm soát bởi hạn chế tài trợ dựa trên qui mô

công ty

Biến

µ 0,256 7,736 6,266 1,15 1,038 -4,528 1,738 0,572 0,007 0,077 0,122

Σ 0,237 5,591 0,393 12,097 0,88 1,402 1,277 0,198 0,029 0,267 0,08

Wilcoxon z statistic -13,95* -5,386* -31,512* -0,378 8,265* 2,476 5,963* -10,154* -5,709* -5,719* 3,085

Large firm Small firm Mẫu Σ µ Mẫu 0,152 663 0,104 DebtMaturity 662 4,667 663 6,467 AssetMaturity 662 0,303 663 5,319 662 Size 11,44 663 0,34 662 Growth 1,445 1,121 663 662 Turnover -4,355 1,404 663 662 Volatility 1,651 663 2,172 CurrentRatio 662 0,213 663 0,454 662 Leverage 0,012 663 0,001 662 Bond 0,109 663 0,012 662 Access 0,087 663 0,136 662 Tax , , thể hiện mức ý nghĩa lần lượt là 10%, 5%, 1%

Kỳ hạn nợ (DebtMaturity): có sự khác biệt đáng kể giữa các doanh nghiệp có qui

mô lớn và các doanh nghiệp có qui mô nhỏ được niêm yết tại Việt Nam, khác biệt

này có ý nghĩa ở mức 1%. Các công ty qui mô lớn thì có tỷ lệ nợ dài hạn trong

tổng nợ cao hơn so với các công ty qui mô nhỏ (0,256 so với 0,104). Điều nay là

phù hợp với nhận định của Titman & Wessels (1988) khi cho rằng các công ty

qui mô nhỏ có xu hướng sử dụng nợ ngắn hạn nhiều hơn đáng kể so với các

công ty qui mô lớn.

Tính đáo hạn của tài sản (AssetMaturity): có sự khác biệt đáng kể giữa các doanh

nghiệp qui mô lớn và doanh nghiệp qui mô nhỏ, khác biệt này có ý nghĩa ở mức

1%. Các công ty qui mô lớn thì có bình quân vòng đời sử dụng còn lại của tài sản

cố định cao hơn so với các công ty qui mô nhỏ (7,736 so với 6,467).

Qui mô công ty (Size): các công ty qui mô lớn có tổng tài sản cao hơn so với các

công ty qui mô nhỏ.

Cơ hội tăng trưởng (Growth): không có sự khác biệt đáng kể giữa các doanh

nghiệp qui mô lớn và doanh nghiệp qui mô nhỏ được niêm yết tại Việt Nam.

Hiệu quả sử dụng tài sản (Turnover): có sự khác biệt đáng kể giữa các doanh

nghiệp có qui mô lớn và các doanh nghiệp có qui mô nhỏ được niêm yết tại Việt

Nam, khác biệt này có ý nghĩa ở mức 1%. Tỷ lệ tạo ra doanh thu từ tài sản của các

công ty có qui mô nhỏ thì ấn tượng hơn so với các công ty có qui mô lớn (1,445 so

với 1,038), tuy nhiên thực tế là họ gặp nhiều khó khăn trong việc tiếp cận thị

trường vốn.

Biến động lợi nhuận giữ lại (Volatility): có sự khác biệt giữa các doanh nghiệp có

qui mô lớn và các doanh nghiệp có qui mô nhỏ được niêm yết tại Việt Nam. Khác

biệt này có ý nghĩa ở mức 5%. Các doanh nghiệp có qui mô nhỏ có biến động lợi

nhuận giữ lại cao hơn so với các doanh nghiệp có qui mô lớn.

Khả năng thanh toán hiện hành (CurrentRatio): có sự khác biệt đáng kể giữa các

doanh nghiệp có qui mô lớn và các doanh nghiệp có qui mô nhỏ được niêm yết tại

Việt Nam, khác biệt này có ý nghĩa ở mức 1%. Đây là biến đang quan tâm khi các

doanh nghiệp có qui mô nhỏ có khả năng thanh toán hiện hành tốt hơn so với các

doanh nghiệp có qui mô lớn (2,172 so với 1,738), tuy nhiên thực tế là họ gặp rất

nhiều khó khăn trong việc tiếp cận thị trường vốn.

Đòn bẩy tài chính (Leverage): các công ty qui mô lớn nhìn chung có tỷ lệ đòn bẩy

tài chính là khá cao so với những công ty qui mô có qui mô nhỏ (0,572 so với

0,454). Điều này chứng tỏ các công ty qui mô lớn dễ dàng vay nợ để tài trợ cho

hoạt động kinh doanh của mình.

Khả năng tiếp cận thị trường trái phiếu (Access): các công ty qui mô lớn dễ tiếp

cận thị trường trái phiếu hơn so với các công ty có qui mô nhỏ, có gần 8% trong

số các công ty qui mô lớn phát hành trái phiếu ra công chúng so với hơn 1% các

công ty qui mô nhỏ có khả năng đó.

Thuế (Tax): có sự khác biệt đáng kể giữa các doanh nghiệp có qui mô lớn và

doanh nghiệp có qui mô nhỏ được niêm yết tại Việt Nam, khác biệt này có ý nghĩa

ở mức 5%.

Thứ hai, dựa trên tính thanh khoản (CurrentRatio x Leverage), tác giả tách mẫu

thành hai nhóm trên cơ sở hạn chế thanh khoản và ít bị hạn chế thanh khoản. Theo

đó, công ty được định nghĩa là bị giới hạn về tài trợ nếu giá trị CurrentRatio ×

Leverage nhỏ hơn giá trị trung vị của mẫu. Ngược lại, các công ty có giá trị

CurrentRatio × Leverage cao hơn giá trị trung vị của mẫu là các công ty ít bị giới

hạn về tài trợ. Giá trị trung vị của mẫu theo tính thanh khoản là 0,7577. Tác giả

giả định rằng các công ty phải đối mặt với khó khăn thanh khoản nếu họ không có

đủ tiền tài trợ hoạt động điều hành của mình.

Bảng 4.3: Thống kê mô tả kỳ hạn nợ và các yếu tố ảnh hƣởng đến sự lựa chọn

kỳ hạn nợ trong điều kiện bị kiểm soát bởi hạn chế tài trợ dựa trên tính

thanh khoản

Biến

High Liquidity firm Mẫu µ 663 663 663 663 663 663 663 663 663 663 663

0,196 6,2 5,847 0,76 1,206 -4,622 2,107 0,579 0,006 0,06 0,132

σ 0,222 4,999 0,573 11,112 0,963 1,374 1,558 0,198 0,028 0,238 0,081

Wilcoxon z statistic -2,944 8,946* -3,536 0,236 0,971 5,098* -6,964* -11,271* -2,792 -2,79 -1,48

Low liquidity firm Σ µ Mẫu 0,203 0,165 DebtMaturity 662 5,219 8,005 AssetMaturity 662 0,601 5,738 662 Size 12,414 0,725 662 Growth 1,088 1,277 662 Turnover 1,415 -4,262 662 Volatility 1,406 1,802 662 CurrentRatio 0,209 0,447 662 Leverage 0,016 0,003 662 Bond 0,167 0,029 662 Access 0,086 0,126 662 Tax

*, **, *** thể hiện mức ý nghĩa lần lượt là 10%, 5%, 1%

Kỳ hạn nợ (DebtMaturity): có sự khác biệt đáng kể giữa các doanh nghiệp có tính

thanh khoản tốt và các doanh nghiệp có tính thanh khoản thấp được niêm yết tại

Việt Nam, khác biệt này có ý nghĩa ở mức 5%. Các công ty có tính thanh khoản

tốt có tỷ lệ nợ dài hạn trong tổng nợ cao hơn so với các công ty có thính thanh

khoản thấp (0,196 so với 0,165). Điều nay là phù hợp với nhận định ban đầu của

tác giả khi cho rằng các công ty có rủi ro thanh khoản thấp sẽ có kỳ hạn nợ dài.

Tính đáo hạn của tài sản (AssetMaturity): có sự khác biệt đáng kể giữa các doanh

nghiệp có tính thanh khoản tốt và doanh nghiệp có tính thanh khoản thấp. Đây là

biến đáng quan tâm khi các doanh nghiệp có tính thanh khoản thấp lại có vòng đời

sử dụng còn lại của tài sản cố định cao hơn so với các doanh nghiệp có tính thanh

khoản tốt (8,005 so với 6,2).

Qui mô công ty (Size): doanh nghiệp có tính thanh khoản tốt có tổng tài sản bình

quân cao hơn so với các doanh nghiệp có tính thanh khoản thấp. Sự khác biệt này

có ý nghĩa ở mức 5%.

Cơ hội tăng trưởng (Growth): không có sự khác biệt đáng kể giữa các doanh

nghiệp có tính thanh khoản tốt và doanh nghiệp có tính thanh khoản thấp.

Hiệu quả sử dụng tài sản (Turnover): không có sự khác biệt đáng kể giữa các

doanh nghiệp có tính thanh khoản tốt và doanh nghiệp có tính thanh khoản thấp.

Biến động lợi nhuận giữ lại (Volatility): có sự khác biệt đáng kể giữa các doanh

nghiệp có tính thanh khoản tốt và doanh nghiệp có tính thanh khoản thấp. Sự khác

biệt này có ý nghĩa ở mức 1%.

Khả năng thanh toán hiện hành (CurrentRatio): dĩ nhiên các doanh nghiệp có tính

thanh khoản tốt có khả năng thanh toán hiện hành tốt hơn so với doanh nghiệp có

tính thanh khoản thấp (2,107 so với 1,802).

Đòn bẩy tài chính (Leverage): các công ty có tính thanh khoản tốt nhìn chung có

tỷ lệ đòn bẩy tài chính là khá cao so với những công ty có tính thanh khoản thấp.

Điều này chứng tỏ các công ty có tính thanh khoản tốt dễ dàng vay nợ do nhận

được sự tín nhiệm của chủ nợ.

Khả năng tiếp cận thị trường trái phiếu (Access): các công ty có tính thanh khoản

tốt dễ tiếp cận thị trường trái phiếu hơn so với các công ty có tính thanh khoản

thấp khi có đến 6% trong số các công ty có tính thanh khoản tốt phát hành trái

phiếu ra công chúng so với gần 3% các công ty có tính thanh khoản thấp có khả

năng đó.

Thuế (Tax): không có sự khác biệt đáng kể giữa các doanh nghiệp có tính thanh

khoản tốt và doanh nghiệp có tính thanh khoản thấp.

Cuối cùng, khi dựa trên khả năng tiếp cận thị trường trái phiếu: khi các công ty đã

phát hành được trái phiếu ra công chúng thì đồng nghĩa với việc công ty được thị

trường đánh giá là có chất lượng nên sẽ dễ dàng huy động vốn và vay được nợ.

Tác giả kỳ vọng các công ty tiếp cận được với thị trường trái phiếu là ít hạn chế về

tài trợ. Ngược lại những công ty không tiếp cận được với thị trường trái phiếu là bị

hạn chế về tài trợ.

Bảng 4.4: Thống kê mô tả kỳ hạn nợ và các yếu tố ảnh hƣởng đến sự lựa chọn

kỳ hạn nợ trong điều kiện bị kiểm soát bởi khả năng tiếp cận thị trƣờng trái

phiếu

Biến

µ 0,171 7,023 5,765 0,602 1,272 -4,439 1,96 0,51 0 0 0,129

σ 0,208 5,077 0,577 11,753 1,037 1,413 1,497 0,215 0 0 0,848

Access firm Mẫu µ 59 59 59 59 59 59 59 59 59 59 59

Σ 0,229 0,378 6,995 8,8 0,538 6,384 11,945 3,827 0,581 0,446 -4,493 1,247 1,381 1,843 0,164 0,565 0,056 0,094 0 1 0,065 0,133

Wilcoxon z statistic -7,274*** -1,907* -7,338* -0,94 6,494* 0,384 -1,099 -1,7* -36,374* -36,387* -0,544

No access firm Mẫu DebtMaturity 1266 AssetMaturity 1266 1266 Size 1266 Growth 1266 Turnover 1266 Volatility 1266 CurrentRatio 1266 Leverage 1266 Bond 1266 Access 1266 Tax

*, **, *** thể hiện mức ý nghĩa lần lượt là 10%, 5%, 1%

Kỳ hạn nợ (DebtMaturity): các công ty tiếp cận được thị trường trái phiếu thì có

kỳ hạn nợ dài hơn so với các công ty không tiếp cận được thị trường trái phiếu, sự

khác biệt này có ý nghĩa ở mức 1%. Điều này thì phù hợp với nghiên cứu của

Schmukler và Vesperoni (2006) khi cho rằng các công ty có khả năng tiếp cận thị

trường trái phiếu sẽ gia tăng nợ dài hạn và có cấu trúc kỳ hạn dài hơn.

Tính đáo hạn của tài sản (AssetMaturity): các công ty tiếp cận được thị trường trái

phiếu có vòng đời sử dụng còn lại của tài sản cố định cao hơn so với các công ty

không tiếp cận được thị trường trái phiếu, sự khác biệt này có ý nghĩa ở mức 10%.

Qui mô công ty (Size): các công ty tiếp cận được thị trường trái phiếu có tổng giá

trị tài sản cao hơn so với các công ty không tiếp cận được thị trường trái phiếu

(6,384 so với 5,785), sự khác biệt này có ý nghĩa ở mức 1%.

Cơ hội tăng trưởng (Growth): không có sự khác biệt đáng kể giữa các doanh

nghiệp tiếp cận được thị trường trái phiếu và các doanh nghiệp không tiếp cận

được thị trường trái phiếu.

Hiệu quả sử dụng tài sản (Turnover): có sự khác biệt giữa các công ty tiếp cận

được thị trường trái phiếu và các công ty không tiếp cận được thị trường trái

phiếu, sự khác biệt này có ý nghĩa ở mức 1%. Đây là biến đáng quan tâm khi khả

năng tạo ra doanh thu từ tài sản của các công ty không tiếp cận được thị trường

trái phiếu lại ấn tượng hơn rất nhiều so với các công ty tiếp cận được thị trường

trái phiếu (1,272 so với 0,581).

Biến động lợi nhuận giữ lại (Volatility): không có sự khác biệt đáng kể giữa các

doanh nghiệp tiếp cận được thị trường trái phiếu và các doanh nghiệp không tiếp

cận được thị trường trái phiếu.

Khả năng thanh toán hiện hành (CurrentRatio): không có sự khác biệt đáng kể

giữa các doanh nghiệp tiếp cận được thị trường trái phiếu và các doanh nghiệp

không tiếp cận được thị trường trái phiếu.

Đòn bẩy tài chính (Leverage): các công ty tiếp cận được thị trường trái phiếu có

mức độ tài trợ cho hoạt động kinh doanh bằng vốn vay cao hơn so với các công ty

không tiếp cận được thị trường trái phiếu, sự khác biệt này có ý nghĩa ở mức 10%.

Điều này chứng tỏ các công ty tiếp cận được thị trường trái phiếu sẽ dễ dàng vay

nợ hơn do đã có được đánh giá chất lượng thực hiện bởi thị trường.

Khả năng tiếp cận thị trường trái phiếu (Access): có sự khác biệt đáng kể giữa các

công ty tiếp cận được thị trường trái phiếu với các công ty không tiếp cận được

với thị trường trái phiếu, sự khác biệt này có ý nghĩa ở mức 1%.

Thuế (Tax): không có sự khác biệt đáng kể giữa các doanh nghiệp tiếp cận được

thị trường trái phiếu và các doanh nghiệp không tiếp cận được thị trường trái

phiếu.

Theo đó, có thể tổng kết và nhận xét sự khác biệt giữa các doanh nghiệp ít bị hạn

chế tài trợ và các doanh nghiệp bị hạn chế tài trợ về kỳ hạn nợ và các yếu tố ảnh

hưởng đến sự lựa chọn kỳ hạn nợ (tổng kết ba bảng 4.2, 4.3, 4.4) theo bảng 4.5:

Bảng 4.5: Sự khác biệt về kỳ hạn nợ và các yếu tố ảnh hƣởng đến sự lựa chọn kỳ hạn nợ giữa các doanh nghiệp ít bị hạn chế

tài trợ và các doanh nghiệp bị hạn chế tài trợ

Bảng 4.2

Bảng 4.3

Bảng 4.4

Biến

Nhận xét

Small (µ)

Large (µ)

No access (µ)

Access (µ)

So sánh DN ít hạn chế với DN bị hạn chế

Low liquidity (µ)

High liquidity (µ)

0,104

0,256

cao hơn

0,196

cao hơn

0,171

0,378

cao hơn

0,165

DebtMaturity

6,467

7,736

cao hơn

6,2

thấp hơn

7,023

8,8

cao hơn

8,005

AssetMaturity

5,319

6,266

cao hơn

5,847

cao hơn

5,765

6,384

cao hơn

5,738

Size

0,34

1,15

0,76

0,602

3,827

0,725

Growth

Không khác biệt

không khác biệt

1,445

1,038

thấp hơn

1,277

1,206

1,272

0,581

thấp hơn

Turnover

không khác biệt không khác biệt

-4,355

-4,528

thấp hơn

-4,262

-4,622

thấp hơn

-4,439

-4,493

thấp hơn

Volatility

2,172

1,738

thấp hơn

2,107

cao hơn

1,843

1,96

1,802

CurrentRatio

không khác biệt không khác biệt

0,454

0,572

cao hơn

0,51

0,579

cao hơn

0,565

cao hơn

0,447

Leverage

0,001

0,007

cao hơn

0,006

cao hơn

0,094

cao hơn

0,003

Bond

0,012

0,077

cao hơn

0,06

cao hơn

0,029

Access

0,136

0,122

thấp hơn

0,132

0,129

0,133

thấp hơn

0,126

Tax

không khác biệt

Các công ty ít bị hạn chế tài trợ nhìn chung có tổng tài sản lớn hơn (Size), chất

lượng tài sản cố định tốt hơn (AssetMaturity) nên họ dễ dàng tiếp cận với thị trường

vốn bên ngoài hơn so với các công ty bị hạn chế tài trợ. Vì lý do đó, các công ty ít

bị hạn chế tài trợ có kỳ hạn nợ dài hơn (DebtMaturity) và có mức độ tài trợ cho hoạt

động kinh doanh bằng vốn vay cao hơn (Leverage) so với các công ty bị hạn chế tài

trợ.

Về cơ hội tăng trưởng (Growth), trong bài nghiên cứu này tác giả không nhận thấy

sự khác biệt giữa 2 nhóm công ty ít bị hạn chế tài trợ và bị hạn chế tài trợ.

Về khả năng tiếp cận thị trường trái phiếu (Access), dĩ nhiên các công ty ít bị hạn

chế tài trợ có khả năng cao hơn trong việc tiếp cận.

Tỷ lệ chi phí thuế trên thu nhập trước thuế và lãi vay (EBIT) của các công ty ít bị

hạn chế tài trợ thấp hơn so với các công ty bị hạn chế tài trợ.

Trong bài nghiên cứu này của tác giả, có một số quan sát đáng chú ý đó là:

 Các doanh nghiệp có tính thanh khoản thấp đại diện cho việc bị hạn chế tài trợ

lại có vòng đời sử dụng còn lại của tài sản cố định (AssetMaturity) cao hơn so với

các doanh nghiệp có tính thanh khoản tốt đại diện cho việc ít bị hạn chế tài trợ.

Nguyên nhân có thể là do đặc trưng của thị trường Việt Nam, nơi có mức bất cân

xứng thông tin cao và ngân hàng hầu như độc quyền về việc tài trợ vốn cho các

doanh nghiệp. Khi xét duyệt cho doanh nghiệp vay nợ, ngân hàng có thể quan tâm

nhiều đến các yếu tố như qui mô công ty, doanh thu, lợi nhuận giữ lại, tính thanh

khoản… hơn là quan tâm đến chất lượng tài sản cố định của doanh nghiệp.

 Các doanh nghiệp qui mô nhỏ đại diện cho việc bị hạn chế tài trợ có khả năng

thanh toán hiện hành (CurrentRatio) tốt hơn so với các doanh nghiệp có qui mô lớn

đại diện cho việc ít bị hạn chế tài trợ. Khi xét duyệt vay nợ cho doanh nghiệp, bên

cạnh yếu tố khả năng thanh toán hiện hành, các ngân hàng còn quan tâm đến nhiều

yếu tố khác như ngành nghề kinh doanh, các khoản phải thu, hàng tồn kho…Vì vậy,

các doanh nghiệp có khả năng thanh toán hiện hành cao chưa chắc sẽ tiếp cận vốn

tốt hơn so với các doanh nghiệp khác.

4.2 Kết quả hồi quy mô hình Tobit cố định các ảnh hƣởng (Tobit Fixed Effects)

4.2.1 Kết quả hồi quy cho mẫu bao gồm tất cả các công ty

Mô hình hồi quy:

DebtMaturityit = β0 + β1(Size)it−1 + β2(AssetMaturity)it−1 + β3(Growth)it−1 +

β4(Turnover)it−1 + β5(Tax)it−1 + β6(Bond)it + β7(Volatility × Leverage)it−1 +

β8(CurrentRatio × Leverage)it−1 + µi + Ʈt + εt có kết quả như sau:

Bảng 4.6: Kết quả hồi quy mô hình Tobit Fixed Effects cho mẫu tổng thể

Biến phụ thuộc: DebtMaturity All firms

AssetMaturityit-1

Sizeit-1

Growthit-1

Turnoverit-1

Bondit-1

Taxit-1

Volatilityit-1 x Leverageit-1

0,006*** (5,7) 0,098*** (9,73) 0,0003 (0,51) -0,038*** (-7,31) 0,457* (1,95) 0,093 1,35 -0,014** (-3,48) 0,106*** (7,41)

0,192

CurrentRatioit-1 x Leverageit-1

1325

E(y/y>0)

*, **, *** thể hiện mức ý nghĩa lần lượt là 10%, 5%, 1%

Các hệ số tương quan và ảnh hưởng biên cho giá trị kỳ vọng của kỳ hạn nợ trong

mẫu tổng thể được thể hiện trong bảng 4.6. Kết quả hồi quy cho thấy giá trị kỳ vọng

của kỳ hạn nợ trung bình thay đổi 19,2% khi các biến độc lập thay đổi 1% trong

điều kiện công ty có nợ dài hạn. Bên cạnh đó, kết quả ước tính của tác giả cho thấy

tất cả các biến ngoại trừ biến cơ hội tăng trưởng (Growth) và biến thuế (Tax) thì có

ảnh hưởng đến sự lựa chọn kỳ hạn nợ của doanh nghiệp.

Tính đáo hạn của tài sản (AssetMaturity): kết quả hồi quy cho thấy tính đáo hạn của

tài sản có ảnh hưởng ít và tác động đồng biến đến kỳ hạn nợ của công ty (hệ số hồi

quy 0,006 với mức ý nghĩa thống kê 1%). Kết quả này phù hợp với kết quả của các

nghiên cứu trước đây của Barnea, Haugen và Senbet (1980) và tương ứng với giả

thuyết 1 của bài nghiên cứu này. Ở Việt Nam, phần lớn các doanh nghiệp đều rút

ngắn thời gian khấu hao của tài sản cố định để tận dụng tấm chắn thuế, làm giá trị

còn lại của tài sản trên sổ sách thì thấp hơn giá trị thực tế của tài sản đó. Tuy nhiên

khi các ngân hàng xem xét cho doanh nghiệp vay, tài sản thế chấp được thẩm định

theo giá trị thực tế. Điều này làm tính đáo hạn của tài sản theo sổ sách ít tương quan

với kỳ hạn nợ của doanh nghiệp.

Quy mô của công ty (Size): Kết quả nghiên cứu cho thấy quy mô của công ty có ảnh

hưởng lớn và tác động đồng biến đến kỳ hạn nợ của công ty (hệ số hồi quy 0,098

với mức ý nghĩa thống kê 1%). Kết quả này phù hợp với kết quả của các nghiên cứu

trước đây của Titman và Wessels (1988) hay Michael J. Barclay and Clifford W.

Smith (1995) và tương ứng với giả thuyết 2 của tác giả. Nguyên nhân là do ở Việt

Nam chính phủ đã triển khai các chính sách, chương trình hỗ trợ vốn cho các doanh

nghiệp có qui mô nhỏ như bảo lãnh tín dụng và hỗ trợ tín dụng. Tuy nhiên, trên thực

tế mới có một số lượng nhỏ các doanh nghiệp được thụ hưởng chính sách hỗ trợ.

Phần lớn các doanh nghiệp còn lại gặp các trở ngại do thủ tục vay (không được nợ

thuế quá hạn, không nợ lãi suất quá hạn ), yêu cầu thế chấp (thiếu tài sản có giá trị

cao để thế chấp, ngân hàng không đa dạng hóa tài sản thế chấp như hàng trong kho,

các khoản thu…). Để có vốn cho sản xuất kinh doanh, các doanh nghiệp có qui mô

nhỏ buộc phải sử dụng nợ ngắn hạn với lãi suất cao vì thủ tục vay dễ dàng. Ngược

lại, các doanh nghiệp có qui mô lớn ít gặp trở ngại hơn khi nhận tài trợ từ bên ngoài

hay vay vốn dài hạn có lãi suất thấp do có độ tín nhiệm cao và danh tiếng tốt.

Hiệu quả sử dụng tài sản của công ty (Turnover): kết quả hồi quy cho thấy hiệu quả

sử dụng tài sản của công ty tác động nghịch biến đến kỳ hạn nợ của công ty (hệ số

hồi quy -0,038 với mức ý nghĩa thống kê 1%). Kết quả này phù hợp với kết quả

nghiên cứu trước đây của Bandyopadhyay, A., và Kumar Das, S. (2005) và tương

ứng với giả thuyết 4 của bài nghiên cứu này. Khi hiệu quả sử dụng toàn bộ tài sản

để tạo ra doanh thu ở các doanh nghiệp tại Việt Nam tốt, các doanh nghiệp sẽ ưu

tiên vay các khoản nợ ngắn hạn có điều kiện cho vay dễ dàng và thời gian làm thủ

tục nhanh để tăng cường sản xuất hay để tận dụng các cơ hội kinh doanh hiện hữu.

Thị hiếu của người tiêu dùng, các chính sách thuế và chế tài dành cho các doanh

nghiệp ở Việt Nam thay đổi rất nhanh, nếu các doanh nghiệp không sử dụng các

nguồn vốn ngắn hạn, linh hoạt để tận dụng cơ hội, để cơ hội kinh doanh qua đi thì

có thể sẽ để lại hậu quả kém.

Khả năng tiếp cận thị trường trái phiếu thể hiện qua giá trị trái phiếu (Bond): có

ảnh hưởng và tương quan dương với sự lựa chọn kỳ hạn nợ của các doanh nghiệp.

Kết quả hồi quy cho thấy khi giá trị trái phiếu của doanh nghiệp tăng lên 1% thì kỳ

hạn nợ của doanh nghiệp tăng lên 45,7% với mức ý nghĩa thống kê 10%. Điều này

chứng tỏ ở Việt Nam các công ty phát hành được trái phiếu ra công chúng có lợi thế

rất lớn khi tiếp cận các nguồn tài trợ. Các doanh nghiệp này sẽ dễ dàng vay được

các khoản nợ dài hạn với lãi suất thấp và nhiều ưu đãi.

Sự tương tác giữa biến động lợi nhuận giữ lại và đòn bẩy tài chính (Volatility x

Leverage) thể hiện chất lượng tín dụng của công ty, có tác động nghịch biến đến kỳ

hạn nợ (hệ số hồi quy -0,014 với mức ý nghĩa thống kê 5%). Kết quả này phù hợp

với kết quả nghiên cứu trước đây của Flannery (1986). Theo thuyết trật tự phân

hạng, doanh nghiệp sẽ ưu tiên sử dụng nguồn tài trợ nội bộ trước khi sử dụng nguồn

tài trợ bên ngoài. Khi lợi nhuận giữ lại tăng, trong tương lai, chủ nợ sẽ đánh giá cao

tiềm năng phát triển và chất lượng tín dụng của công ty nên công ty sẽ được nhiều

ưu đãi hơn trong việc tiếp cận vốn với lãi suất vay nợ thấp hơn. Vì vậy trong

hiện tại, doanh nghiệp sẽ giảm bớt vay nợ, ưu tiên sử dụng nguồn tài trợ nội bộ, và

nếu có đi vay thì chỉ sử dụng các khoản vay ngắn hạn để giải quyết nhu cầu về vốn

và phát triển sản xuất kinh doanh trong ngắn hạn.

Sự tương tác giữa khả năng thanh toán hiện hành và đòn bẩy tài chính (CurrentRatio

x Leverage) thể hiện tính thanh khoản của công ty tác động đồng biến đến kỳ hạn

nợ (hệ số hồi quy 0,106 với mức ý nghĩa thống kê 1%). Kết quả này phù hợp với kết

quả nghiên cứu trước đây của Shane A.Johnson (2003). Công ty có tính thanh

khoản tốt sẽ nhận được sự đánh giá cao và làm tăng độ tín nhiệm từ chủ nợ, công ty

sẽ có điều kiện vay nợ dễ dàng hơn. Lúc đó, họ sẽ có xu hướng gia tăng vay nợ dài

hạn để có thể dễ dàng hoạch định chiến lược kinh doanh lâu dài và ổn định.

4.2.2 Kết quả hồi quy cho mẫu đƣợc tách thánh hai nhóm bị hạn chế tài trợ và

ít bị hạn chế tài trợ

Bảng 4.7: Kết quả hồi quy cho mẫu đƣợc tách thánh hai nhóm bị hạn chế tài

trợ và ít bị hạn chế tài trợ dựa trên qui mô công ty

Biến phụ thuộc: DebtMaturity Small firms Large firms

AssetMaturityit-1

Sizeit-1

Growthit-1

Turnoverit-1

Bondit-1

Taxit-1 0,008*** (5,64) -0,065** (-3,09) 0,0007 1,31 -0,013** (-2,53) -0,254 0,49 0,055 (0,71) 0,005** (3,42) 0,099*** (4,54) -0,0004 (-0,52) -0,076*** (-8,11) 0,34 (1,22) 0,055 (0,5)

-0,021*** -0,014** Volatilityit-1 x Leverageit-1

CurrentRatioit-1 x Leverageit-1 (-4,16) 0,118*** (4,12) (-2,2) 0,095*** (5,45)

E(y/y>0) 0,12 0,264

N 662 663

*, **, *** thể hiện mức ý nghĩa lần lượt là 10%, 5%, 1%

Các hệ số tương quan và các ảnh hưởng biên cho giá trị kỳ vọng của kỳ hạn nợ

trong các công ty bị hạn chế tài trợ và ít bị hạn chế tài trợ dựa trên qui mô được thể

hiện trong bảng 4.7. Kết quả hồi quy cho thấy giá trị kỳ vọng của kỳ hạn nợ trung

bình thay đổi lần lượt 12% cho các công ty có qui mô nhỏ và 26,4% cho các công ty

qui mô lớn khi các biến độc lập thay đổi 1% trong điều kiện các công ty có nợ dài

hạn. Bên cạnh đó, kết quả ước tính của tác giả cho thấy ngoại trừ cơ hội tăng trưởng

(Growth), khả năng tiếp cận thị trường trái phiếu thể hiện qua giá trị trái phiếu

(Bond) và thuế (Tax), các yếu tố còn lại đều có ảnh hưởng đến sự lựa chọn kỳ hạn

nợ của doanh nghiệp trong trường hợp mẫu bị tách thánh hai nhóm bị hạn chế tài trợ

và ít bị hạn chế tài trợ dựa trên qui mô công ty.

Tính đáo hạn của tài sản (AssetMaturity): kết quả kiểm định cho thấy tính đáo hạn

của tài sản ảnh hưởng và có mối tương quan thuận với kỳ hạn nợ của các công ty có

qui mô lớn và qui mô nhỏ, phù hợp với giả thuyết 1 của bài nghiên cứu này. Kỳ hạn

nợ của các công ty có qui mô nhỏ chịu ảnh hưởng nhiều hơn bởi tính đáo hạn của

tài sản so với các công ty có qui mô lớn (hệ số hồi quy lần lượt là 0,008 và 0,005).

Quy mô của công ty (Size): kết quả hồi quy cho thấy khi qui mô công ty tăng lên 1%

thì doanh nghiệp có qui mô lớn sẽ tăng vay nợ dài hạn lên 9,9%. Điều này cho thấy

tại Việt Nam, các chủ nợ và các tổ chức tín dụng rất coi trọng qui mô công ty khi

xem xét cho vay nợ. Công ty càng lớn thì càng đạt được sự tín nhiệm của chủ nợ,

lúc đó công ty sẽ ưu tiên sử dụng nợ vay dài hạn với chi phí sử dụng vốn thấp. Điều

này phù hợp với kết quả của các nghiên cứu trước đây của Michael J. Barclay and

Clifford W. Smith (1995) hay của Stohs và Mauer (1996).

Hiệu quả sử dụng tài sản (Turnover): kết quả nghiên cứu cho thấy khi hiệu quả sử

dụng tài sản của doanh nghiệp tăng lên 1% thì kỳ hạn nợ của doanh nghiệp có qui

mô lớn sẽ giảm 7,6% và kỳ hạn nợ của doanh nghiệp có qui mô nhỏ sẽ giảm 1,3%.

Điều này phù hợp với với kỳ vọng của tác giả và với kết quả nghiên cứu của

Andreas Stephan, Oleksandr Talavera và Andriy Tsapin (2010) thực hiện tại thị

trường Ukraine. Tuy nhiên, ở Ukraine, kỳ hạn nợ của các doanh nghiệp có qui mô

lớn chỉ giảm 1,48% khi hiệu quả sử dụng tài sản của doanh nghiệp tăng lên 1%.

Chênh lệch về sự thay đổi kỳ hạn nợ của doanh nghiệp có qui mô lớn giữa thị

trường Việt Nam và thị trường Ukraine có thể là do các chính sách thuế và chế tài

dành cho các doanh nghiệp tại Việt Nam thay đổi rất nhanh nên các doanh nghiệp

đẩy mạnh việc sử dụng nợ ngắn hạn gia tăng sản xuất kinh doanh để tận dụng các

cơ hội trước mắt khi hiệu quả sử dụng tài sản của doanh nghiệp tăng.

Sự tương tác giữa biến động lợi nhuận giữ lại và đòn bẩy tài chính (Volatility x

Leverage) có ảnh hưởng và tương quan âm với kỳ hạn nợ của công ty có qui mô lớn

và công ty có qui mô nhỏ (hệ số hồi quy lần lượt là -0,014 và -0,021). Điều này phù

hợp với với kỳ vọng của tác giả và với kết quả nghiên cứu của Andreas Stephan,

Oleksandr Talavera và Andriy Tsapin (2010) thực hiện tại thị trường Ukraine.

Sự tương tác giữa khả năng thanh toán hiện hành và đòn bẩy tài chính (CurrentRatio

x Leverage) thể hiện tính thanh khoản của công ty có ảnh hưởng lớn và tương quan

dương với kỳ hạn nợ của công ty có qui mô lớn và công ty có qui mô nhỏ (hệ số hồi

quy lần lượt là 0,095 và 0,118 với mức ý nghĩa thống kê 1%). Kết quả này phù hợp

với kết quả nghiên cứu của Shane A.Johnson (2003) cũng như phù hợp với kỳ vọng

ban đầu của tác giả. Ở Việt Nam, các công ty có tính thanh khoản tốt sẽ dễ dàng tiếp

cận được nguồn vốn do có được sự tín nhiệm từ ngân hàng. Lúc đó, họ sẽ có xu

hướng gia tăng vay nợ dài hạn để có thể dễ dàng hoạch định chiến lược kinh doanh

lâu dài và ổn định.

Bảng 4.8: Kết quả hồi quy cho mẫu đƣợc tách thánh hai nhóm bị hạn chế tài

trợ và ít bị hạn chế tài trợ dựa trên tính thanh khoản

Biến phụ thuộc: DebtMaturity

Low liquidity

High liquidity

AssetMaturityit-1

Sizeit-1

Growthit-1

Turnoverit-1

Bondit-1

Taxit-1

Volatilityit-1 x Leverageit-1

0,005*** (3,78) 0,088*** (6,83) 0,0005 (0,75) -0,033*** (-4,87) 0,754** (2) 0,101 (1,11) -0,063*** (-9,6) -0,09**

0,003** (2,01) 0,101*** (7,02) 0,0002 (-0,24) -0,048*** (-6,22) 0,406 (1,43) 0,084 (0,85) 0,013** (2,4) 0,146***

CurrentRatioit-1 x Leverageit-1

(-2,41)

(8,56)

E(y/y>0)

0,173

0,206

662

663

*, **, *** thể hiện mức ý nghĩa lần lượt là 10%, 5%, 1%

Các hệ số tương quan và các ảnh hưởng biên cho giá trị kỳ vọng của kỳ hạn nợ

trong các công ty bị hạn chế tài trợ và ít bị hạn chế tài trợ dựa trên tính thanh khoản

được thể hiện trong bảng 4.8. Kết quả hồi quy cho thấy giá trị kỳ vọng của kỳ hạn

nợ trung bình thay đổi lần lượt là 17,3% cho các công ty có tính thanh khoản thấp

và 20,6% cho các công ty có tính thanh khoản tốt khi các biến độc lập thay đổi 1%

trong điều kiện các công ty có nợ dài hạn. Kết quả ước tính của tác giả cho thấy

ngoại trừ cơ hội tăng trưởng (Growth), thuế (Tax) thì các yếu tố còn lại đều có ảnh

hưởng đến sự lựa chọn kỳ hạn nợ của doanh nghiệp trong trường hợp mẫu bị tách

thành hai nhóm bị hạn chế tài trợ và ít bị hạn chế tài trợ dựa trên tính thanh khoản

của công ty.

Tính đáo hạn của tài sản (AssetMaturity): kết quả nghiên cứu cho thấy yếu tố này

ảnh hưởng đồng biến đến kỳ hạn nợ của các công ty có tính thanh khoản tốt và tính

thanh khoản thấp, phù hợp với kỳ vọng của tác giả. Kỳ hạn nợ của các công ty có

thanh khoản thấp chịu ảnh hưởng nhiều hơn bởi tính đáo hạn của tài sản so với các

công ty có thanh khoản tốt (hệ số hồi quy lần lượt là 0,005 và 0,003).

Quy mô của công ty (Size): kết quả hồi quy cho thấy quy mô của công ty ảnh hưởng

đồng biến đến kỳ hạn nợ của các công ty có tính thanh khoản tốt và tính thanh

khoản thấp, phù hợp với kỳ vọng của tác giả. Kỳ hạn nợ của các công ty có tính

thanh khoản kém chịu sự tác động của qui mô công ty cao hơn so với kỳ hạn nợ của

các công ty có tính thanh khoản tốt (0,088 so với 0,101 với mức ý nghĩa thống kê

1%). Kết quả này là chênh lệch rất lớn với kết quả nghiên cứu của Andreas Stephan,

Oleksandr Talavera và Andriy Tsapin (2010) thực hiện tại thị trường Ukraine. Ở

Ukraine, quy mô của công ty tăng lên 1% thì kỳ hạn nợ của công ty có tính thanh

khoản tốt gia tăng 2,36% và kỳ hạn nợ của công ty có tính thanh khoản thấp gia

tăng 1,59%. Điều này thể hiện ở Việt Nam, công ty có qui mô càng lớn càng dễ

dàng vay nợ và có nhiều ưu đãi hơn khi tiếp cận các nguồn vốn.

Hiệu quả sử dụng tài sản (Turnover): kết quả hồi quy cho thấy khi hiệu quả sử dụng

tài sản của doanh nghiệp tăng lên 1% thì kỳ hạn nợ của doanh nghiệp có tính thanh

khoản tốt giảm 4,8% và kỳ hạn nợ của doanh nghiệp có tính thanh khoản thấp giảm

3,3%. Điều này phù hợp với với kỳ vọng của tác giả và với kết quả nghiên cứu của

Andreas Stephan, Oleksandr Talavera và Andriy Tsapin (2010) thực hiện tại thị

trường Ukraine.

Khả năng tiếp cận thị trường trái phiếu thể hiện qua giá trị trái phiếu (Bonds): kết

quả hồi quy cho thấy yếu tố này có ảnh hưởng đồng biến đến kỳ hạn nợ của các

công ty có tính thanh khoản xấu. Kết quả hồi quy cho thấy khi giá trị trái phiếu của

doanh nghiệp tăng lên 1% thì kỳ hạn nợ của doanh nghiệp có tính thanh khoản thấp

tăng lên 75,4% với mức ý nghĩa thống kê 5%. Giá trị trái phiếu của doanh nghiệp

không ảnh hưởng đến kỳ hạn nợ các doanh nghiệp có tính thanh khoản tốt.

Sự tương tác giữa biến động lợi nhuận giữ lại và đòn bẩy tài chính (Volatility x

Leverage): kết quả hồi quy cho thấy yếu tố này có ảnh hưởng đồng biến đến kỳ hạn

nợ của công ty có tính thanh khoản thấp (hệ số hồi quy là -0,063 với mức ý nghĩa

thống kê 1%) nhưng lại ảnh hưởng nghịch biến đến kỳ hạn nợ của công ty có tính

thanh khoản tốt (hệ số hồi quy là 0,013 với mức ý nghĩa thống kê 5%). Kết quả này

không phù hợp với kỳ vọng nghiên cứu của tác giả cũng như trái với kết quả nghiên

cứu của Andreas Stephan, Oleksandr Talavera và Andriy Tsapin (2010) thực hiện

tại thị trường Ukraine. Điều này cần được xem xét mở rộng trong các bài nghiên

cứu sau.

Sự tương tác giữa khả năng thanh toán hiện hành và đòn bẩy tài chính (CurrentRatio

x Leverage) thể hiện tính thanh khoản của công ty có tương quan dương với kỳ hạn

nợ của công ty có tính thanh khoản tốt (hệ số hồi quy là 0,146 với mức ý nghĩa

thống kê 1%) nhưng lại có tương quan âm với kỳ hạn nợ của công ty có tính thanh

khoản thấp (hệ số hồi quy là -0,09 với mức ý nghĩa thống kê 5%). Kết quả này

không phù hợp với kỳ vọng nghiên cứu của tác giả cũng như trái với kết quả nghiên

cứu của Andreas Stephan, Oleksandr Talavera và Andriy Tsapin (2010) thực hiện

tại thị trường Ukraine. Điều này cần được xem xét mở rộng trong các bài nghiên

cứu sau.

Bảng 4.9: Kết quả hồi quy cho mẫu đƣợc tách thành hai nhóm bị hạn chế tài

trợ và ít bị hạn chế tài trợ dựa trên khả năng tiếp cận thị trƣờng trái phiếu

Biến phụ thuộc: DebtMaturity No Access Access

AssetMaturityit-1

Sizeit-1

Growthit-1

Turnoverit-1

Bondit-1

Taxit-1

Volatilityit-1 x Leverageit-1

CurrentRatioit-1 x Leverageit-1 0,006*** (5,48) 0,09*** (8,68) 0,0002 (0,41) -0,035*** (-6,76) 0,562* (1,7) 0,072 (1,03) -0,015*** (-3,52) 0,103*** (6,98) 0,006 (1,49) 0,065 (1,26) 0,004 (1,42) -0,138** (-2,97) -0,522 (-1,45) 0,396 (1,08) -0,015 (-0,64) 0,134** (2,18)

E(y/y>0) 0,184 0,379

N 1266 59

*, **, *** thể hiện mức ý nghĩa lần lượt là 10%, 5%, 1%

Các hệ số tương quan và các ảnh hưởng biên cho giá trị kỳ vọng của kỳ hạn nợ

trong các công ty bị hạn chế tài trợ và ít bị hạn chế tài trợ dựa trên tính thanh khoản

được thể hiện trong bảng 4.8. Kết quả hồi quy cho thấy giá trị kỳ vọng của kỳ hạn

nợ trung bình thay đổi lần lượt là 18,4% cho các công ty không tiếp cận được thị

trường trái phiếu và 37,9% cho các công ty tiếp cận được thị trường trái phiếu khi

các biến độc lập thay đổi 1% trong điều kiện các công ty có nợ dài hạn. Ở thị trường

Việt Nam, số lượng các công ty phát hành trái phiếu chiếm tỷ lệ thấp, chỉ khoảng

hơn 4% trong mẫu tổng thể của tác giả. Việc này có thể ảnh hưởng đến kết quả ước

tính của tác giả về mức ảnh hưởng của các yếu tố đến kỳ hạn nợ của các doanh

nghiệp có phát hành trái phiếu ra thị trường ở Việt Nam. Kết quả ước tính của tác

giả cho thấy ngoại trừ cơ hội tăng trưởng (Growth) và thuế (Tax) thì các yếu tố còn

lại đều có ảnh hưởng đến sự lựa chọn kỳ hạn nợ của doanh nghiệp trong trường hợp

mẫu bị tách thánh hai nhóm bị hạn chế tài trợ và ít bị hạn chế tài trợ dựa trên khả

năng tiếp cận thị trường trái phiếu của công ty.

Tính đáo hạn của tài sản (AssetMaturity): kết quả nghiên cứu cho thấy yếu tố này

có ảnh hưởng ít và có mối tương quan dương với kỳ hạn nợ của các công ty không

phát hành trái phiếu (hệ số hồi quy là 0,006 với mức ý nghĩa thống kê 1%) nhưng lại

không có ảnh hưởng đến kỳ hạn nợ của các công ty có phát hành trái phiếu ra thị

trường.

Quy mô của công ty (Size): kết quả hồi quy cho thấy quy mô của công ty có mối

tương quan dương với kỳ hạn nợ của các công ty không phát hành trái phiếu ra thị

trường (hệ số hồi quy lần lượt là 0,09 với mức ý nghĩa thống kê là 1%) nhưng lại

không có ảnh hưởng đến kỳ hạn nợ của các công ty có phát hành trái phiếu ra thị

trường.

Hiệu quả sử dụng tài sản (Turnover): kết quả hồi quy cho thấy khi hiệu quả sử dụng

tài sản của doanh nghiệp tăng lên 1% thì kỳ hạn nợ của doanh nghiệp không phát

hành trái phiếu ra thị trường giảm 3,5% và kỳ hạn nợ của doanh nghiệp có phát hành

trái phiếu ra thị trường giảm 13,8% với mức ý nghĩa thống kê 1%. Điều này phù hợp

với với kỳ vọng của tác giả và với kết quả nghiên cứu của Andreas Stephan,

Oleksandr Talavera và Andriy Tsapin (2010) thực hiện tại thị trường Ukraine.

Khả năng tiếp cận thị trường trái phiếu thể hiện qua giá trị trái phiếu (Bond): có

ảnh hưởng và tương quan âm với kỳ hạn nợ của các công ty không phát hành trái

phiếu ra thị trường. Kết quả hồi quy cho thấy khi giá trị trái phiếu của doanh nghiệp

tăng lên 1% thì kỳ hạn nợ của doanh nghiệp không phát hành trái phiếu ra thị

trường tăng lên 56,2% với mức ý nghĩa thống kê 10%. Giá trị trái phiếu của doanh

nghiệp không ảnh hưởng đến kỳ hạn nợ các doanh nghiệp phát hành trái phiếu ra thị

trường.

Sự tương tác giữa biến động lợi nhuận giữ lại và đòn bẩy tài chính (Volatility x

Leverage) có tương quan âm với kỳ hạn nợ của công ty không phát hành trái phiếu

ra thị trường (hệ số hồi quy là -0,015 với mức ý nghĩa thống kê 1%) nhưng lại

không có ảnh hưởng đến kỳ hạn nợ của các công ty có phát hành trái phiếu ra thị

trường.

Sự tương tác giữa khả năng thanh toán hiện hành và đòn bẩy tài chính (CurrentRatio

x Leverage) thể hiện tính thanh khoản của công ty có ảnh hưởng và tương quan

dương với kỳ hạn nợ của công ty phát hành và không phát hành trái phiếu ra thị

trường (hệ số hồi quy lần lượt là 0,134 và 0,103).

Bảng 4.10: Tổng hợp kết quả hồi quy mô hình Tobit Fixed Effects (kết hợp

bảng 4.6, 4.7, 4.8 và 4.9)

Access

All firms

Small firms

Large firms

Low liquidity

High liquidity

No Access

Biến phụ thuộc: DebtMaturi ty

0,008***

0,005**

0,005***

0,003**

0,006***

0,006

AssetMaturityit -1

(5,64)

(3,42)

(3,78)

(2,01)

(5,48)

(1,49)

-0,065**

0,099***

0,088***

0,101***

0,09***

0,065

Sizeit-1

0,006** * (5,7) 0,098** * (9,73)

(-3,09)

(4,54)

(6,83)

(7,02)

(8,68)

(1,26)

0,0003

0,0007

-0,0004

0,0005

0,0002

0,004

Growthit-1

1,31

(-0,52)

(0,75)

(-0,24)

(0,41)

(1,42)

-0,013**

-0,076***

-0,033***

-0,048***

-0,035***

-0,138**

Turnoverit-1

(0,51) - 0,038** * (-7,31)

(-2,53)

(-8,11)

(-4,87)

(-6,22)

(-6,76)

(-2,97)

0,457*

-0,254

0,34

0,754**

0,406

0,562*

-0,522

Bondit-1

(1,95)

0,49

(1,22)

(2)

(1,43)

(1,7)

(-1,45)

0,093

0,055

0,101

0,084

0,072

0,396

Taxit-1

(0,71)

(0,5)

(1,11)

(0,85)

(1,03)

(1,08)

-0,021***

-0,014**

-0,063***

0,013**

-0,015***

-0,015

Volatilityit-1 x Leverageit-1

(-4,16)

(-2,2)

(-9,6)

(2,4)

(-3,52)

(-0,64)

0,118***

0,095***

-0,09**

0,146***

0,103***

0,134**

CurrentRatioit-1 x Leverageit-1

1,35 - 0,014** (-3,48) 0,106** * (7,41)

(4,12)

(5,45)

(-2,41)

(8,56)

(6,98)

(2,18)

E(y/y>0)

0,192

0,12

0,264

0,173

0,206

0,184

0,379

1325

662

663

662

663

1266

*, **, *** thể hiện mức ý nghĩa lần lượt là 10%, 5%, 1%

Sử dụng mô hình Tobit cố định các ảnh hưởng (Tobit Fixed Effects) cho mẫu gồm

265 doanh nghiệp niêm yết trên sàn chứng khoán Việt Nam trong giai đoạn 2007-

 Tính đáo hạn của tài sản (AssetMaturity): ảnh hưởng đồng biến đến sự lựa chọn

2014, kết quả nghiên cứu của tác giả cho thấy:

kỳ hạn nợ của doanh nghiệp, kể cả khi mẫu được tách thánh hai nhóm bị hạn chế tài

trợ và ít bị hạn chế tài trợ. Kết quả này phù hợp với kỳ vọng nghiên cứu của tác giả.

Nếu tài sản hết thời hạn sử dụng hữu ích trong khi các khoản nợ tài trợ vẫn còn,

doanh nghiệp sẽ không thu đủ tiền để trả các khoản nợ đúng hạn, kiệt quệ tài chính

có thể xảy ra. Vì vậy, các doanh nghiệp Việt Nam đều cố gắng sắp xếp phù hợp kỳ



hạn của tài sản cố định và kỳ đến hạn của các khoản nợ.

Qui mô công ty (Size): ảnh hưởng đồng biến đến sự lựa chọn kỳ hạn nợ của

doanh nghiệp, kể cả khi mẫu được tách thánh hai nhóm bị hạn chế tài trợ và ít bị

hạn chế tài trợ. Kết quả này phù hợp với kỳ vọng nghiên cứu của tác giả. Như vậy,

các doanh nghiệp ở Việt Nam có qui mô lớn sẽ tiếp cận nguồn vốn dễ dàng do có

được sự tín nhiệm của chủ nợ và các ngân hàng. Khi đó, các doanh nghiệp sẽ gia

 Cơ hội tăng trưởng (Growth): không ảnh hưởng đến kỳ hạn nợ của doanh

tăng sử dụng nợ dài hạn với lãi suất thấp nhằm ổn định sản xuất kinh doanh.

nghiệp, nguyên nhân có thể là do các doanh nghiệp Việt Nam thường dùng thủ thuật

trên báo cáo tài chính để làm giảm doanh thu thực sự để giảm thuế thu nhập doanh

nghiệp. Điều này làm ảnh hưởng đến số liệu tính toán của tác giả.

 Hiệu quả sử dụng tài sản (Turnover): ảnh hưởng nghịch biến đến đến sự lựa

chọn kỳ hạn nợ của doanh nghiệp, kể cả khi mẫu được tách thánh hai nhóm bị hạn

chế tài trợ và ít bị hạn chế tài trợ. Do các chính sách thuế và chế tài dành cho các

doanh nghiệp tại Việt Nam hay thay đổi nhanh nên khi hiệu quả sử dụng tài sản của

doanh nghiệp tăng, các doanh nghiệp thường đẩy mạnh việc sử dụng nợ ngắn hạn

có điều kiện xét duyệt vay nợ dễ dàng, nhanh chóng để gia tăng sản xuất kinh doanh

nhằm tận dụng các cơ hội trước mắt.

 Khả năng tiếp cận thị trường trái phiếu thể hiện qua giá trị trái phiếu (Bond):

ảnh hưởng đồng biến đến đến sự lựa chọn kỳ hạn nợ của doanh nghiệp. Tuy nhiên

khi mẫu được tách thánh hai nhóm bị hạn chế tài trợ và ít bị hạn chế tài trợ, khả

năng tiếp cận thị trường trái phiếu thể hiện qua giá trị trái phiếu (Bond) chỉ ảnh

hưởng đến các công ty có tính thanh khoản thấp và các công ty không phát hành trái

phiếu ra thị trường. Nguyên nhân có thể là do ở Việt Nam, các doanh nghiệp huy

động vốn từ phát hành trái phiếu ra công chúng chiếm tỷ lệ quá thấp, chỉ chiếm

khoảng 4,5% trong mẫu của tác giả. Điều này làm ảnh hưởng đến độ chính xác của

kết quả.

 Thuế (Tax): không ảnh hưởng đến sự lựa chọn kỳ hạn nợ của doanh nghiệp.

Nguyên nhân có thể là do trong giai đoạn 2007-2014, chính phủ Việt Nam đã đưa ra

nhiều ưu đãi về chính sách thuế để khuyến khích đầu tư. Đồng thời, các doanh

nghiệp Việt Nam cũng tìm mọi cách để giảm thuế thu nhập doanh nghiệp. Điều này

có thể làm ảnh hưởng đến kết quả nghiên cứu của tác giả

 Sự tương tác giữa biến động lợi nhuận giữ lại và đòn bẩy tài chính (Volatility x

Leverage) ảnh hưởng nghịch biến đến đến sự lựa chọn kỳ hạn nợ của doanh nghiệp,

kể cả khi mẫu được tách thánh hai nhóm bị hạn chế tài trợ và ít bị hạn chế tài trợ.

Khi lợi nhuận giữ lại gia tăng, trong tương lai, chủ nợ sẽ đánh giá cao tiềm năng

phát triển và chất lượng tín dụng của công ty nên công ty sẽ có nhiều ưu đãi hơn

trong việc tiếp cận vốn, lãi suất vay nợ sẽ thấp hơn. Vì vậy trong hiện tại, doanh

nghiệp sẽ giảm bớt vay nợ, ưu tiên sử dụng nguồn tài trợ nội bộ, và nếu có đi vay

thì chỉ sử dụng các khoản vay ngắn hạn để giải quyết nhu cầu về vốn và phát triển

sản xuất kinh doanh trong ngắn hạn.

 Sự tương tác giữa khả năng thanh toán hiện hành và đòn bẩy tài chính

(CurrentRatio x Leverage) thể hiện tính thanh khoản ảnh hưởng đồng biến đến sự

lựa chọn kỳ hạn nợ của doanh nghiệp kể cả khi mẫu được tách thánh hai nhóm bị

hạn chế tài trợ và ít bị hạn chế tài trợ. Ở Việt Nam, việc vay quá nhiều nợ sẽ làm

doanh nghiệp chịu nhiều áp lực trả nợ gốc và trả lãi hàng kỳ khiến họ khó có khả

năng duy trì đủ thanh khoản, khả năng thanh toán hiện hành giảm sút. Khi đó,

doanh nghiệp khó có thể tiếp cận được các khoản vay dài hạn từ ngân hàng, họ chỉ

tiếp cận được các khoản vay nợ ngắn hạn với lãi suất cao và điều kiện xét duyệt dễ

từ các tổ chức, cá nhân bên ngoài.

 Trong kết quả nghiên cứu có một số trường hợp không theo sự kỳ vọng nghiên

cứu của tác giả:

 Trong mẫu bao gồm các công ty có qui mô nhỏ, qui mô công ty (Size) ảnh

hưởng nghịch đến sự lựa chọn kỳ hạn nợ của các doanh nghiệp với mức ý nghĩa

thống kê 5%. Ngoài ra, tác giả cũng nhận thấy sự tương tác giữa khả năng thanh

toán hiện hành và đòn bẩy tài chính (CurrentRatio x Leverage) tác động nghịch đến

kỳ hạn nợ của các công ty có tính thanh khoản kém với mức ý nghĩa thống lê là 5%.

Nguyên nhân có thể là do trong thị trường Việt Nam, các công ty có qui mô quá nhỏ

không có tài sản có giá trị cao và các công ty có tính thanh khoản quá kém không có

được sự tín nhiệm của ngân hàng cũng như các chủ nợ khác. Các công ty này hầu

như không thể tiếp cận được nguồn vốn dù ngắn hạn hay dài hạn bởi vì rủi ro không

hoàn trả được nợ quá cao. Để giải quyết vấn đề này, các công ty có qui mô quá nhỏ và các công ty có tính thanh khoản kém có thể sẽ sử dụng hình thức thuê tài chính 3.

Hình thức thuê tài chính giúp doanh nghiệp có thể sử dụng vốn vay dài hạn dưới

dạng các máy móc, thiết bị... mà không phải bỏ vốn lớn và giúp các doanh nghiệp

này dễ tiếp cận được nguồn vốn từ ngân hàng và các tổ chức tín dụng. Sử dụng

hình thức này để tài trợ vốn cho các doanh nghiệp giúp ngân hàng và các tổ chức tín

dụng giảm mức độ rủi ro, đảm bảo nguyên tắc vốn vay được sử dụng đúng mục

đích. Những lập luận trên cho thấy các công ty có qui mô nhỏ nhất và các công ty

có tính thanh khoản kém nhất sẽ có xu hướng sử dụng nhiều nợ vay dài hạn thông

3 Thuê tài chính: Là thuê tài sản mà bên cho thuê có sự chuyển giao phần lớn rủi ro và lợi ích gắn liền với quyền sở hữu tài sản cho bên thuê. Quyền sở hữu tài sản có thể chuyển giao vào cuối thời hạn thuê

qua hình thức thuê tài chính.

 Trong mẫu bao gồm các công ty có tính thanh khoản cao, sự tương tác giữa

biến động lợi nhuận giữ lại và đòn bẩy tài chính (Volatility x Leverage) tác động

đồng biến đến sự lựa chọn kỳ hạn nợ của các công ty với mức ý nghĩa thống lê là

5%. Một công ty có lợi nhuận giữ lại để tái đầu tư cao cũng có thể không đủ khả

năng thanh toán nợ gốc và lãi vay đến hạn. Vì vậy, trong thị trường bị bất cân xứng

thông tin như ở Việt Nam, công ty có tỷ lệ lợi nhuận giữ lại tăng cao cũng không

đạt được sự tín nhiệm cao từ ngân hàng và các chủ nợ nên sẽ gặp khó khăn trong

việc tiếp cận các nguồn tài trợ. Tuy nhiên, khi doanh nghiệp vừa có tính thanh

khoản cao vừa có lợi nhuận giữ lại để tái đầu tư tăng cao sẽ đạt được sự tín nhiệm

rất lớn từ chủ nợ, lúc này các doanh nghiệp sẽ ưu tiên sử dụng các khoản vay nợ dài

hạn với lãi suất thấp.

 Ngoài ra, nghiên cứu này cũng cung cấp bằng chứng cho thấy các công ty bị

hạn chế tài trợ và ít bị hạn chế tài trợ phản ứng khác nhau với các yếu tố ảnh hưởng

đến cấu trúc kỳ hạn nợ. Vì vậy, các công ty này sẽ theo đuổi các chiến lược kỳ hạn

nợ khác nhau.

CHƢƠNG 5: KẾT LUẬN

5.1 Kết luận và kết quả nghiên cứu

Bài nghiên cứu tiến hành nghiên cứu thực nghiệm về các yếu tố ảnh hưởng đến sự

lựa chọn kỳ hạn nợ của các doanh nghiệp niêm yết trên Sở giao dịch chứng khoán

thành phố Hồ Chí Minh và Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội giai đoạn 2007-2014.

Bằng cách thu thập và phân tích dữ liệu theo dạng dữ liệu bảng, tác giả đã cung cấp

một cái nhìn rõ hơn về cấu trúc kỳ hạn nợ tại các công ty tại thị trường Việt Nam.

Tác giả đã trả lời được câu hỏi của bài nghiên cứu đặt ra là những yếu tố nào tác

động đến sự lựa chọn kỳ hạn nợ của các doanh nghiệp Việt Nam:

 Sự lựa chọn kỳ hạn nợ của các doanh nghiệp chịu ảnh hưởng đồng biến bởi tính

đáo hạn tài sản. Các doanh nghiệp Việt Nam nên sử dụng nợ ngắn hạn để đầu tư

cho các tài sản có giá trị sử dụng trong ngắn hạn, bởi vì chỉ trong vòng đời hữu ích

của mình, tài sản mới tạo ra nguồn thu giúp doanh nghiệp thanh toán các khoản nợ.

 Sự lựa chọn kỳ hạn nợ của các doanh nghiệp Việt Nam chịu ảnh hưởng đồng

biến bởi qui mô công ty. Công ty có qui mô lớn có được sự tín nhiệm của chủ nợ

nên sử dụng các khoản nợ dài hạn nhằm làm giảm áp lực trả nợ và có thể hoạch

định các chiến lược kinh doanh lâu dài.

 Hiệu quả sử dụng tài sản tác động nghịch biến đến sự lựa chọn kỳ hạn nợ của các

doanh nghiệp Việt Nam. Do ảnh hưởng bởi môi trường tài chính ở Việt Nam, các

doanh nghiệp có hiệu quả sử dụng tài sản tốt tạo nhiều doanh thu sẽ sử dụng nhiều

khoản nợ ngắn hạn để tận dụng các cơ hội kinh doanh.

 Khả năng tiếp cận thị trường trái phiếu tác động đồng biến đến sự lựa chọn kỳ

hạn nợ của các doanh nghiệp Việt Nam. Doanh nghiệp đã phát hành trái phiếu ra

ngoài thị trường đã có được sự đánh giá chất lượng tài chính từ thị trường và có

được nguồn tài trợ vốn phong phú nên dễ dàng tiếp cận được các khoản nợ dài hạn.

 Biến động lợi nhuận giữ lại tác động nghịch biến đến sự lựa chọn kỳ hạn nợ của

các doanh nghiệp Việt Nam. Các doanh nghiệp có lợi nhuận tăng cao so với năm

trước nên sử dụng nợ ngắn hạn bởi vì trong tương lai họ sẽ nhận nhiều ưu đãi về các

khoản tiếp cận vốn từ thị trường tài chính.

 Khả năng thanh toán hiện hành ảnh hưởng đồng biến đến sự lựa chọn kỳ hạn nợ

của các doanh nghiệp Việt Nam. Doanh nghiệp có khả năng thanh khoản kém sẽ

gặp nhiều áp lực trả nợ, báo hiệu khả năng tài chính giảm sút làm mất sự tín nhiệm

của các chủ nợ. Để giải quyết khó khăn trước mắt họ nên sử dụng các khoản nợ

ngắn hạn có điều kiện xét duyệt dễ dàng.

 Đòn bẫy tài chính hành ảnh hưởng đồng biến đến sự lựa chọn kỳ hạn nợ của các

doanh nghiệp Việt Nam. Các doanh nghiệp có đòn bẫy tài chính cao sẽ gặp nhiều áp

lực trả nợ, vì vậy họ sẽ ưu tiên sử dụng nợ dài hạn nhằm giảm bớt áp lực này.

Mặc dù tiên nghiệm theo các nghiên cứu trước đây cho rằng yếu tố cơ hội tăng

trưởng và thuế có ảnh hưởng đến cấu trúc kỳ hạn nợ, nhưng kết quả cuối cùng cho

thấy sự lựa chọn kỳ hạn nợ của các doanh nghiệp Việt Nam không chịu ảnh hưởng

bởi các yếu tố này. Nguyên nhân có thể là do các doanh nghiệp Việt Nam luôn tìm

cách giảm doanh thu trên báo cáo tài chính nhằm giảm đóng thuế thu nhập doanh

nghiệp.

Ngoài những yếu tố được nêu trên, trong bài nghiên cứu này, tác giả cũng đã xác

định được sự hạn chế tài trợ, đặc điểm đặc trưng của thị trường các nước đang phát

triển như Việt Nam, cũng có ảnh hưởng đến sự lựa chọn kỳ hạn nợ của các doanh

nghiệp Việt Nam. Tác giả nhận thấy các công ty bị hạn chế tài trợ và ít bị hạn chế

tài trợ phản ứng khác nhau với các yếu tố ảnh hưởng đến cấu trúc kỳ hạn nợ nên

theo đuổi các chiến lược kỳ hạn nợ khác nhau.

5.2 Hạn chế của bài nghiên cứu

Hầu hết các nghiên cứu về chủ đề liên quan đến cấu trúc kỳ hạn nợ được tập trung ở

các nước đang phát triển như Anh, Mỹ, Ấn Độ … và các nghiên cứu trên các quốc

gia này đã sử dụng dữ liệu là số lượng lớn các công ty trong giai đoạn dài. Bài

nghiên cứu này chỉ nghiên cứu một nhóm nhỏ các công ty (265 công ty) trong

khoản thời gian ngắn (từ 2007 đến 2014). Thời gian nghiên cứu ngắn với số lượng

mẫu ít sẽ ảnh hưởng đến kết quả phân tích.

Các công ty tại Việt Nam không giống các công ty ở các nước đang phát triển,

nguồn huy động vốn vay của các công ty Việt Nam rất nghèo nàn và chưa phát

triển. Kênh huy động vốn lớn nhất và hầu như độc quyền là các ngân hàng thương

mại. Các kênh huy động vốn còn lại như công ty và tổ chức tài chính, cá nhân …

thì nhỏ lẻ, không phổ biến và không đáng tin cậy. Vì vậy, cấu trúc kỳ hạn nợ của

các doanh nghiệp Việt Nam phụ thuộc rất nhiều vào ý kiến chủ quan của ngân hàng.

Nếu ngân hàng đánh giá tình hình tài chính của công ty không khả quan, doanh

nghiệp sẽ gặp rất khó khăn trong tiếp cận vốn hoặc phải vay nợ với lãi suất cao.

5.3 Hƣớng nghiên cứu xa hơn

Hướng nghiên cứu xa hơn là có thể mở rộng thêm mẫu nghiên cứu cùng với các giai

đoạn nghiên cứu: giai đoạn trước khủng hoảng kinh tế 2008, giai đoạn khủng hoảng

và giai đoạn sau khủng hoảng sẽ rõ ràng hơn trong việc xác định các yếu tố ảnh

hưởng đến sự lựa chọn kỳ hạn nợ của doanh nghiệp.

TÀI LIỆU THAM KHẢO

Tài liệu tham khảo tiếng Việt

Sách nghiên cứu

1. Phan Thị Bích Nguyệt, 2008. Đầu tư tài chính – Phân tích đầu tư chứng

khoán. Hồ Chí Minh: Nhà xuất bản Tài chính

2. Trần Ngọc Thơ (2007). Tài chính doanh nghiệp hiện đại. Hồ Chí Minh: Nhà

xuất bản Thống kê.

Bài báo và trang tin điện tử

1. Nguyễn Thị Ngọc Trang và Trang Thúy Quyên, 2013. Mối quan hệ giữa sử

dụng đòn bẩy tài chính và quyết định đầu tư. Tạp chí Phát triển và Hội nhập,

số 9(19), trang 10-15.

2. Thuyết Nguyễn, 2014. Hồi qui tobit trên Stata

[Ngày truy cập

4/11/2014]

3. TS.Thân Thị Thu Thủy, THS.Lê Văn Lâm và THS.Nguyễn Trung Thông,

2014. Nghiên cứu mối tương quan giữa chi phí đại diện và cấu trúc tỷ lệ sở

hữu của các công ty cổ phần tại Việt Nam. Tạp chí Phát triển và Hội nhập,

số 14(24), trang 71-75.

Tài liệu tham khảo tiếng Anh

1. Amemiya Takeshi, 1973. Regression analysis when the dependent variable is

truncated normal. Econometrica, 41(6): 997–1016.

2. Bandyopadhyay, A., and Kumar Das, S., 2005. The linkage between the

ﬁrm’s ﬁnancing decisions and real market performance: A panel study of

Indian corporate sector. Journal of Economics and Business, 57(4): 288–316.

3. Barclay, M. J., and Smith, C. W., 1995. The maturity structure of corporate

debt. Journal of Finance, 50(2): 609–632.

4. Barnea, A., Haugen, R. A., and Senbet, L. W., 1980. A rationale for debt

maturity structure and call provisions in the agency theoretic framework.

Journal of Finance, 35(5): 1223–1234.

5. Bolton, P., and Scharfstein, D. S., 1990. A theory of predation based on

agency problems in ﬁnancial contracting. American Economic Review, 80(1):

93–106.

6. Brick, I. E., and Ravid, A. S., 1985. On the relevance of debt maturity

structure. Journal of Finance, 40(5): 1423–1437.

7. Chittenden, F., Hall, G., and Hutchison, P., 1996. Small ﬁrm growth, access

to capital markets and ﬁnancial structure: Review of issues and an empirical

investigation. Small Business Economics, 8: 59–67.

8. Delcoure, N., 2007. The determinants of capital structure in transitional

economies. International Review of Economics & Finance, 16(3): 400–415.

9. Diamond, D. W., 1991b. Monitoring and reputation: The choice between

bank loans and directly placed debt. Journal of Political Economy, 99(4):

689–721.

10. Flannery, M. J., 1986. Asymmetric information and risky debt maturity

choice, Journal of Finance, 41(1): 19–37.

11. Greene, W., 2004. Fixed effects and the incidential parameters problem in

the tobit model. Econometric Reviews, 23(2): 125–148.

12. Heyman, D., Deloof, M., and Ooghe, H., 2008. The ﬁnancial structure of

private held Belgian ﬁrms. Small Business Economics, 30(3): 301–313.

13. Johnson, S. A., 2003. Debt maturity and the effect of growth opportunities

and liquidity risk on leverage. Review of Financial Studies, 16(1): 209–236.

14. Kane, A., Marcus, A. J., and McDonald, R. L., 1985. Debt policy and the

rate of return premium to leverage. Journal of Financial and Quantitative

Analysis, 20(4): 479–499.

15. Lewis, C. M., 1990. A multiperiod theory of corporate ﬁnancial policy under

taxation. Journal of Financial and Quantitative Analysis, 25(01): 25–43.

16. Myers, S. C., 1977. Determinants of corporate borrowing. Journal of

Financial Economics, 5: 147–175.

17. Newberry, K. J., and Novack, G. F., 1999. The effect of taxes on corporate

debt maturity decisions: An analysis of public and private bond offerings.

Journal of the American Taxation Association, 21(2): 1–16.

18. Ortiz-Molina, H., and Penas, M., 2008. Lending to small businesses: The

role of loan maturity in addressing information problems. Small Business

Economics, 30(4): 361–383.

19. Schmukler, S. L., and Vesperoni, E., 2006. Financial globalization and debt

maturity in emerging economies. Journal of Development Economics, 79(1):

183–207.

20. Stephan, A., Talavera, O., and Tsapin, A., 2010. Corporate debt maturity

choice in emerging financial markets. The Quarterly Review of Economics

and Finance, 51(2): 141-151.

21. Stohs, M. H., and Mauer, D. C., 1996. The determinants of corporate debt

maturity structure. Journal of Business, 69(3): 279–312.

22. Titman, S., and Wessels, R., 1988. The determinants of capital structure

choice. Journal of Finance, 43(1): 1–19.

PHỤ LỤC

Phụ lục 1: Danh mục 265 cổ phiếu nghiên cứu

Số thứ tự Mã chứng khoán Tên Công ty

1 AAM Sàn niêm yết HOSE

2 ABT HOSE

3 ACL HOSE

4 AGF 5 ALP 6 ALT HOSE HOSE HNX

7 AMV 8 ANV 9 ASP 10 ATA 11 B82 12 BBC 13 BBS 14 BCI HNX HOSE HOSE HOSE HNX HOSE HNX HOSE

15 BED 16 BHS 17 BKC 18 BLF 19 BMC 20 BMP 21 BPC 22 BT6 23 BTP 24 BTS 25 C92 26 CAN HNX HOSE HNX HNX HOSE HOSE HNX HOSE HOSE HNX HNX HNX

27 CAP HNX Công ty Cổ Phần Thủy Sản Mê Kông Công ty Cổ phần Xuất nhập khẩu Thủy sản Bến Tre Công ty Cổ phần Xuất nhập khẩu Thủy sản Cửu Long An Giang Công ty Cổ phần Xuất nhập khẩu Thủy sản An Giang Công ty Cổ phần Đầu tư Alphanam Công ty Cổ phần Văn hóa Tân Bình Công ty Cổ phần Sản xuất Kinh doanh Dược và Trang thiết bị Y tế Việt Mỹ Công ty Cổ phần Nam Việt Công ty Cổ phần Tập đoàn Dầu khí An Pha Công ty Cổ phần NTACO Công ty Cổ phần Xây dựng Công trình 482 Công ty Cổ phần Bibica Công ty Cổ phần VICEM Bao bì Bút Sơn Công ty Cổ phần Đầu tư Xây dựng Bình Chánh Công ty Cổ phần Sách và Thiết bị trường học Đà Nẵng Công ty Cổ phần Đường Biên Hòa Công ty Cổ phần Khoáng sản Bắc Kạn Công ty Cổ phần Thuỷ sản Bạc Liêu Công ty Cổ phần Khoáng sản Bình Định Công ty Cổ phần Nhựa Bình Minh Công ty Cổ phần Vicem Bao bì Bỉm Sơn Công ty Cổ phần Beton 6 Công ty Cổ phần Nhiệt điện Bà Rịa Công ty Cổ phần VICEM Xi măng Bút Sơn Công ty Cổ phần Xây dựng và Đầu tư 492 Công ty Cổ phần Đồ hộp Hạ Long Công ty Cổ phần Lâm Nông sản Thực phẩm Yên Bái

28 CDC HOSE

29 CII 30 CJC 31 CLC 32 CMC 33 COM 34 CSM 35 CTB 36 CTC 37 CTN 38 CYC HOSE HNX HOSE HNX HOSE HOSE HNX HNX HNX HOSE

39 D2D 40 DAC 41 DBC 42 DBT HOSE HNX HNX HNX

43 DCT 44 DHA 45 DHG 46 DHT 47 DIC HOSE HOSE HOSE HNX HOSE

48 DMC 49 DNP 50 DPC 51 DPM 52 DPR 53 DQC 54 DRC 55 DTT HOSE HNX HNX HOSE HOSE HOSE HOSE HOSE

56 DVP HOSE

57 DXG 58 DXP 59 DZM HOSE HNX HNX

Công ty Cổ phần Chương Dương Công ty Cổ phần Đầu tư Hạ tầng Kỹ thuật TP.HCM Công ty Cổ phần Cơ điện Miền Trung Công ty Cổ phần Cát Lợi Công ty Cổ phần Đầu tư CMC Công ty Cổ phần Vật tư Xăng dầu Công ty Cổ phần Công nghiệp Cao su Miền Nam Công ty Cổ phần Chế tạo Bơm Hải Dương Công ty Cổ phần Gia Lai CTC Công ty Cổ phần Xây dựng Công trình ngầm Công ty Cổ phần Gạch men Chang Yih Công ty Cổ phần Phát triển Đô thị Công nghiệp số 2 Công ty Cổ phần Viglacera Đông Anh Công ty Cổ phần Tập đoàn Dabaco Việt Nam Công ty Cổ phần Dược phẩm Bến Tre Công ty Cổ phần Tấm lợp Vật liệu xây dựng Đồng Nai Công ty Cổ phần Hóa An Công ty Cổ phần Dược Hậu Giang Công ty Cổ phần Dược phẩm Hà Tây Công ty Cổ phần Đầu tư và Thương mại DIC Công ty Cổ phần Xuất nhập khẩu Y tế DOMESCO Công ty Cổ phần Nhựa Đồng Nai Công ty Cổ phần Nhựa Đà Nẵng Tổng Công ty Phân bón và Hóa chất Dầu khí Công ty Cổ phần Cao su Đồng Phú Công ty Cổ phần Bóng đèn Điện Quang Công ty Cổ phần Cao su Đà Nẵng Công ty Cổ phần Kỹ nghệ Đô Thành Công ty Cổ phần Đầu tư và Phát triển Cảng Đình Vũ Công ty Cổ phần Dịch vụ và Xây dựng Địa ốc Đất Xanh Công ty Cổ phần Cảng Đoạn Xá Công ty Cổ phần Chế tạo máy Dzĩ An Công ty Cổ phần Sách Giáo dục tại Thành phố Hà Nội 60 EBS HNX

61 FMC HOSE

62 FPT 63 GDT HOSE HOSE

64 GMC 65 GMD HOSE HOSE

66 GIL 67 HAD 68 HAG 69 HAP 70 HAS 71 HAX HOSE HNX HOSE HOSE HOSE HOSE

72 HBC 73 HCC 74 HDC 75 HGM 76 HHC 77 HLA 78 HLG 79 HLY HOSE HNX HOSE HNX HNX HOSE HOSE HNX

80 HMC 81 HNM 82 HPG 83 HRC 84 HSG HOSE HNX HOSE HOSE HOSE

85 HSI 86 HT1 87 HTV 88 HUT 89 HVG 90 ICF 91 IMP 92 ITC 93 KBC Công ty Cổ phần Thực phẩm Sao Ta Công ty Cổ phần Phát triển Đầu tư Công nghệ FPT Công ty Cổ phần Chế biến Gỗ Đức Thành Công ty Cổ phần Sản xuất Thương mại May Sài Gòn Công ty Cổ phần Đại lý Liên hiệp Vận chuyển Công ty Cổ phần Sản xuất Kinh doanh Xuất nhập khẩu Bình Thạnh Công ty Cổ phần Bia Hà Nội – Hải Dương Công ty Cổ phần Hoàng Anh Gia Lai Công ty Cổ phần Tập Đoàn Hapaco Công ty Cổ phần Hacisco Công ty Cổ phần Dịch vụ Ô tô Hàng Xanh Công ty Cổ phần Xây dựng và Kinh doanh Địa ốc Hòa Bình Công ty Cổ phần Bê tông Hoà Cầm – Intimex Công ty Cổ phần Phát triển Nhà Bà Rịa Vũng Tàu Công ty Cổ phần Cơ khí và Khoáng sản Hà Giang Công ty Cổ phần Bánh kẹo Hải Hà Công ty Cổ phần Hữu Liên Á Châu Công ty Cổ phần Tập đoàn Hoàng Long Công ty Cổ phần Viglacera Hạ Long I Công ty Cổ phần Kim khí Thành phố Hồ Chí Minh Công ty Cổ phần Sữa Hà Nội Công ty Cổ phần Tập đoàn Hòa Phát Công ty Cổ phần Cao su Hòa Bình Công ty Cổ phầnTập đoàn Hoa Sen Công ty Cổ phần Vật tư Tổng hợp và Phân bón Hóa sinh Công ty Cổ phần Xi măng Hà Tiên 1 Công ty Cổ phần Vận tải Hà Tiên Công ty Cổ phần Tasco Công ty Cổ phần Hùng Vương Công ty Cổ phần Đầu tư Thương mại Thủy sản Công ty Cổ phần Dược phẩm IMEXPHARM Công ty Cổ phần Đầu tư – Kinh doanh nhà Tổng Công ty Phát triển Đô thị Kinh Bắc HOSE HOSE HOSE HNX HOSE HOSE HOSE HOSE HOSE

94 KDC HOSE

95 KKC 96 KSH 97 KHA 98 KHP 99 L10 100 L18 101 L43 HNX HOSE HOSE HOSE HOSE HNX HNX

102 LAF HOSE

103 LBM 104 LIX 105 LSS 106 LTC HOSE HOSE HOSE HNX

107 MAC 108 MCG 109 MCO 110 MCP 111 MDC 112 MEC 113 MHC HNX HOSE HNX HOSE HNX HNX HOSE

114 MIC HNX

115 MPC 116 MTG 117 NAV 118 NBB 119 NPS 120 NSC 121 NST 122 NTL 123 NTP HOSE HOSE HOSE HOSE HNX HOSE HNX HOSE HNX

124 NGC 125 NHC 126 ONE Công ty Cổ phần Kinh Đô Công ty Cổ phần Sản xuất và Kinh doanh Kim khí Công ty Cổ phần Tập đoàn Khoáng sản Hamico Công ty Cổ phần Xuất nhập khẩu Khánh Hội Công ty Cổ phần Điện lực Khánh Hòa Công ty Cổ phần Lilama 10 Công ty Cổ phần Đầu tư và Xây dựng số 18 Công ty Cổ phần Lilama 45.3 Công ty Cổ phần Chế biến Hàng Xuất khẩu Long An Công ty Cổ phần Khoáng sản và Vật liệu xây dựng Lâm Đồng Công ty Cổ phần Bột giặt Lix Công ty Cổ phần Mía đường Lam Sơn Công ty Cổ phần Điện nhẹ Viễn Thông Công ty Cổ phần Cung ứng và Dịch vụ Kỹ thuật Hàng hải Công ty Cổ phần Cơ điện và Xây dựng Việt Nam Công ty Cổ phần MCO Việt Nam Công ty Cổ phần In và Bao bì Mỹ Châu Công ty Cổ phần Than Mông Dương - TKV Công ty Cổ phần Someco Sông Đà Công ty Cổ phần Hàng Hải Hà Nội Công ty Cổ phần Kỹ nghệ Khoáng sản Quảng Nam Công ty Cổ phần Tập đoàn Thủy hải sản Minh Phú Công ty Cổ phần MT Gas Công ty Cổ phần Nam Việt Công ty Cổ phần Đầu tư Năm Bảy Bảy Công ty Cổ phần May Phú Thịnh Nhà Bè Công ty Cổ phần Giống cây trồng Trung Ương Công ty Cổ phần Ngân Sơn Công ty Cổ phần Phát triển Đô thị Từ Liêm Công ty Cổ phần Nhựa Thiếu niên Tiền Phong Công ty Cổ phần Chế biến Thủy sản Xuất khẩu Ngô Quyền Công ty Cổ phần Gạch ngói Nhị Hiệp Công ty Cổ phần Truyền thông số 1 HNX HNX HNX

127 PAC 128 PAN 129 PET 130 PGC HOSE HOSE HOSE HOSE

131 PGS 132 PIT HNX HOSE

133 PJC HNX

134 PJT 135 PLC 136 PMS 137 PNC 138 PNJ 139 POT 140 PPC HOSE HNX HNX HOSE HOSE HNX HOSE

141 PPG HNX

142 PSC 143 PTC HNX HOSE

144 PTS HNX

145 PVC HNX

146 PVD HOSE

147 PVE HNX

148 PVG HNX

149 PVS 150 PVT HNX HOSE

151 QNC HNX

152 RAL 153 RCL 154 RDP HOSE HNX HOSE Công ty Cổ phần Pin Ắc quy Miền Nam Công ty Cổ phần Xuyên Thái Bình Tổng Công ty Cổ phần Dịch vụ Tổng hợp Dầu khí Công ty Cổ phần Gas Petrolimex Công ty Cổ phần Kinh doanh Khí hoá lỏng miền Nam Công ty Cổ phần Xuất nhập khẩu Petrolimex Công ty Cổ phần Thương mại và Vận tải Petrolimex Hà Nội Công ty Cổ phần Vận tải Xăng dầu đường thủy Petrolimex Công ty Cổ phần Hoá dầu Petrolimex Công ty Cổ phần Cơ khí Xăng dầu Công ty Cổ phần Văn hóa Phương Nam Công ty Cổ phần Vàng bạc Đá quý Phú Nhuận Công ty Cổ phần Thiết bị Bưu điện Công ty Cổ phần Nhiệt điện Phả Lại Công ty Cổ phần Sản xuất Thương mại Dịch vụ Phú Phong Công ty Cổ phần Vận tải và Dịch vụ Petrolimex Sài Gòn Công ty Cổ phần Đầu tư và Xây dựng Bưu điện Công ty Cổ phần Vận tải và Dịch vụ Petrolimex Hải Phòng Tổng Công ty Dung dịch Khoan và Hoá phẩm Dầu khí - Công ty Cổ phần Tổng Công ty Cổ phần Khoan và Dịch vụ khoan Dầu khí Tổng Công ty Tư vấn Đầu tư và Thiết kế Dầu khí- CTCP Công ty Cổ phần Kinh doanh Khí hóa lỏng Miền Bắc Tổng Công ty Cổ phần Dịch vụ Kỹ thuật Dầu khí Việt Nam Tổng Công ty Cổ phần Vận tải Dầu khí Công ty Cổ phần Xi măng và Xây dựng Quảng Ninh Công ty Cổ phần Bóng đèn Phích nước Rạng Đông Công ty Cổ phần Địa ốc Chợ Lớn Công ty Cổ phần Nhựa Rạng Đông

HOSE HOSE HNX HNX 155 REE 156 RIC 157 S12 158 S55

HNX HOSE 159 SAF 160 SAM

HOSE HOSE HOSE HOSE HNX HNX HNX HNX HNX HNX HNX HNX HNX HOSE HOSE HNX HNX HNX HNX HOSE HOSE HNX HNX HNX HOSE HNX 161 SAV 162 SBT 163 SC5 164 SCD 165 SCJ 166 SD2 167 SD5 168 SD6 169 SD7 170 SDC 171 SDD 172 SDN 173 SDT 174 SFC 175 SFI 176 SFN 177 SGC 178 SGD 179 SGH 180 SGT 181 SHI 182 SIC 183 SJ1 184 SJC 185 SJD 186 SJE

HOSE HOSE HNX HOSE Công ty Cổ phần Cơ điện Lạnh Công ty Cổ phần Quốc Tế Hoàng Gia Công ty Cổ phần Sông Đà 12 Công ty Cổ phần Sông Đà 505 Công ty Cổ phần Lương thực Thực phẩm SAFOCO Công ty Cổ phần Đầu tư và Phát triển SACOM Công ty Cổ phần Hợp tác Kinh tế và Xuất nhập khẩu Savimex Công ty Cổ phần Bourbon Tây Ninh Công ty Cổ phần Xây dựng số 5 Công ty Cổ phần Nước giải khát Chương Dương Công ty Cổ phần Xi măng Sài Sơn Công ty Cổ phần Sông Đà 2 Công ty Cổ phần Sông Đà 5 Công ty Cổ phần Sông Đà 6 Công ty Cổ phần Sông Đà 7 Công ty Cổ phần Tư vấn Sông Đà Công ty Cổ phần Đầu tư và Xây lắp Sông Đà Công ty Cổ phần Sơn Đồng Nai Công ty Cổ phần Sông Đà 10 Công ty Cổ phần Nhiên liệu Sài Gòn Công ty Cổ phần Đại lý Vận tải Safi Công ty Cổ phần Dệt lưới Sài Gòn Công ty Cổ phần Xuất nhập khẩu Sa Giang Công ty Cổ phần Sách Giáo dục tại TP.HCM Công ty Cổ phần Khách sạn Sài Gòn Công ty Cổ phần Công nghệ Viễn thông Sài Gòn Công ty Cổ phần Quốc tế Sơn Hà Công ty Cổ phần Đầu tư - Phát triển Sông Đà Công ty Cổ phần Thủy sản số 1 Công ty Cổ phần Sông Đà 1.01 Công ty Cổ phần Thủy điện Cần Đơn Công ty Cổ phần Sông Đà 11 Công ty Cổ phần Đầu tư Phát triển Đô thị và Khu công nghiệp Sông Đà Công ty Cổ phần Đầu tư Thương mại SMC Công ty Cổ phần Sông Đà 10.1 Công ty Cổ phần Cao su Sao Vàng 187 SJS 188 SMC 189 SNG 190 SRC

HOSE HOSE HOSE 191 SRF 192 SSC 193 ST8

194 STC HNX

HNX HOSE HOSE HOSE HOSE HOSE 195 STP 196 SVC 197 SVI 198 SZL 199 TAC 200 TBC

HOSE HOSE HNX HOSE HNX HOSE HNX HNX 201 TCM 202 TCR 203 TCT 204 TDH 205 TDN 206 TIE 207 TJC 208 TKU

HNX HOSE HOSE 209 TMC 210 TMP 211 TMS

HOSE HOSE HNX HOSE HNX HNX HOSE HOSE HNX HNX 212 TNA 213 TNC 214 TNG 215 TPC 216 TPP 217 TPH 218 TS4 219 TSC 220 TST 221 TTC

HOSE HOSE Công ty Cổ phần Kỹ nghệ lạnh Công ty Cổ phần Giống cây trồng Miền Nam Công ty Cổ phần Siêu Thanh Công ty Cổ phần Sách và Thiết bị trường học Tp. Hồ Chí Minh Công ty Cổ phần Công nghiệp Thương mại Sông Đà Công ty Cổ phần Dịch vụ tổng hợp Sài Gòn Công ty Cổ phần Bao bì Biên Hòa Công ty Cổ phần Sonadezi Long Thành Công ty Cổ phần Dầu Thực vật Tường An Công ty Cổ phần Thuỷ điện Thác Bà Công ty Cổ phần Dệt may - Đầu tư - Thương mại Thành Công Công ty Cổ phần Công nghiệp Gốm sứ TAICERA Công ty Cổ phần Cáp treo Núi Bà Tây Ninh Công ty Cổ phần Phát triển Nhà Thủ Đức Công ty Cổ phần Than Đèo Nai Công ty Cổ phần TIE Công ty Cổ phần Dịch vụ Vận tải và Thương mại Công ty Cổ phần Công nghiệp Tung Kuang Công ty Cổ phần Thương mại Xuất nhập khẩu Thủ Đức Công ty Cổ phần Thủy điện Thác Mơ Công ty Cổ phần Transimex-Saigon Công ty Cổ phần Thương mại Xuất nhập khẩu Thiên Nam Công ty Cổ phần Cao su Thống Nhất Công ty Cổ phần Đầu tư và Thương mại TNG Công ty Cổ phần Nhựa Tân Đại Hưng Công ty Cổ phần Nhựa Tân Phú Công ty Cổ phần In Sách giáo khoa tại TP.Hà Nội Công ty Cổ phần Thủy sản số 4 Công ty Cổ phần Kỹ thuật Nông nghiệp Cần Thơ Công ty Cổ phần Dịch vụ Kỹ thuật Viễn thông Công ty Cổ phần Gạch men Thanh Thanh Công ty Cổ phần Tập đoàn Kỹ nghệ Gỗ Trường Thành Công ty Cổ phần Bao bì Nhựa Tân Tiến 222 TTF 223 TTP

HNX HOSE HNX HOSE 224 TV4 225 TYA 226 THB 227 TRC

HOSE HNX HNX HNX HNX HNX HNX HNX 228 UIC 229 V15 230 VBH 231 VC2 232 VC3 233 VC5 234 VC6 235 VC7

HNX HNX HNX HNX HOSE HNX HNX HOSE HOSE HOSE 236 VCG 237 VCS 238 VDL 239 VE1 240 VFG 241 VFR 242 VGP 243 VHC 244 VHG 245 VIC

HOSE HOSE HOSE HNX HOSE HNX HOSE 246 VID 247 VIP 248 VIS 249 VMC 250 VNA 251 VNC 252 VNE

HOSE HOSE HOSE HOSE HOSE HOSE Công ty Cổ phần Tư vấn Xây dựng Điện 4 Công ty Cổ phần Dây và Cáp điện Taya Việt Nam Công ty Cổ phần Bia Thanh Hóa Công ty Cổ phần Cao su Tây Ninh Công ty Cổ phần Đầu tư Phát triển Nhà và Đô thị IDICO Công ty Cổ phần Xây dựng số 15 Công ty Cổ phần Điện tử Bình Hoà Công ty Cổ phần Xây dựng số 2 Công ty Cổ phần Xây dựng số 3 Công ty Cổ phần xây dựng số 5 Công ty Cổ phần Vinaconex 6 Công ty Cổ Phần Xây dựng số 7 Tổng Công ty Cổ phần Xuất nhập khẩu và Xây dựng Việt Nam Công ty Cổ phần VICOSTONE Công ty Cổ phần Thực phẩm Lâm Đồng Công ty Cổ phần Xây dựng điện VNECO1 Công ty Cổ phần Khử trùng Việt Nam Công ty Cổ phần Vận tải Thuê tàu Công ty Cổ phần Cảng Rau Quả Công ty Cổ phần Vĩnh Hoàn Công ty Cổ phần Đầu tư và Sản xuất Việt Hàn Công ty Cổ phần Tập đoàn Đầu tư Việt Nam Công ty Cổ phần Đầu tư Phát triển Thương mại Viễn Đông Công ty Cổ phần Vận tải Xăng đầu VIPCO Công ty Cổ phần Thép Việt Ý Công ty Cổ phần VIMECO Công ty Cổ phần Vận tải biển Vinaship Công ty Cổ phần Giám định Vinacontrol Tổng Công ty Cổ phần Xây dựng điện Việt Nam Công ty Cổ phần Giao nhận Vận tải và Thương Mại Công ty Cổ phần Sữa Việt Nam Công ty Cổ phần Ánh Dương Việt Nam Công ty Cổ phần Bao bì Dầu thực vật Công ty Cổ phần Vạn Phát Hưng Công ty Cổ phần Container Việt Nam 253 VNL 254 VNM 255 VNS 256 VPK 257 VPH 258 VSC

259 VSH HOSE

260 VST 261 VTB 262 VTC 263 VTO 264 VTS 265 VTV HOSE HOSE HNX HOSE HNX HNX Công ty Cổ phần Thủy điện Vĩnh Sơn - Sông Hinh Công ty Cổ phần Vận tải và Thuê Tàu biển Việt Nam Công ty Cổ phần Viettronics Tân Bình Công ty Cổ phần Viễn Thông VTC Công ty Cổ phần Vận tải Xăng dầu VITACO Công ty Cổ phần Viglacera Từ Sơn Công ty Cổ phần VICEM Vật tư Vận tải Xi măng

Phụ lục 2: Kết quả thống kê mô tả kì hạn nợ và các yếu tố ảnh hƣởng đến sự

lựa chọn kì hạn nợ

Phụ lục 3: Kết quả thống kê mô tả kì hạn nợ và các yếu tố ảnh hƣởng đến sự lựa chọn kì hạn nợ trong điều kiện bị kiểm soát bởi hạn chế tài trợ dựa trên qui mô công ty

Phụ lục 3.1: Giá trị trung vị của qui mô công ty và giá trị trung vị của tính thanh

khoản

Phụ lục 3.2: Kết quả thống kê mô tả kì hạn nợ và các yếu tố ảnh hưởng đến sự

lựa chọn kì hạn nợ với mẫu bao gồm các công ty có qui mô nhỏ

Phụ lục 3.3: : Kết quả thống kê mô tả kì hạn nợ và các yếu tố ảnh hưởng đến sự

lựa chọn kì hạn nợ với mẫu bao gồm các công ty có qui mô lớn

Phụ lục 3.4: Kiểm định sự khác biệt về kì hạn nợ và các yếu tố ảnh hưởng đến sự lựa chọn kì hạn nợ giữa các công ty có qui mô lớn với các công ty có qui mô nhỏ

Kì hạn nợ (DebtMaturity)

Tính đáo hạn của tài sản (AssetMaturity)

Qui mô công ty (Size)

Cơ hội tăng trưởng (Growth)

Hiệu quả sử dụng tài sản (Turnover)

Biến động của lợi nhuận giữ lại (Volatility)

Khả năng thanh toán hiện hành (CurrentRatio)

Đòn bẩy tài chính (Leverage)

Giá trị trái phiếu (Bond)

Khả năng tiếp cận thị trường trái phiếu (Access)

Thuế (Tax)

Phụ lục 4: Kết quả thống kê mô tả kì hạn nợ và các yếu tố ảnh hƣởng đến sự lựa chọn kì hạn nợ trong điều kiện bị kiểm soát bởi hạn chế tài trợ dựa trên tính thanh khoản của công ty

Phụ lục 4.1: Kết quả thống kê mô tả kì hạn nợ và các yếu tố ảnh hưởng đến sự

lựa chọn kì hạn nợ với mẫu bao gồm các công ty có tính thanh khoản thấp

Phụ lục 4.2: Kết quả thống kê mô tả kì hạn nợ và các yếu tố ảnh hưởng đến sự

lựa chọn kì hạn nợ với mẫu bao gồm các công ty có tính thanh khoản tốt

Phụ lục 4.3: Kiểm định sự khác biệt về kì hạn nợ và các yếu tố ảnh hưởng đến sự lựa chọn kì hạn nợ giữa các công ty có tính thanh khoản tốt với các công ty có tính thanh khoản thấp

Kì hạn nợ (DebtMaturity)

Tính đáo hạn của tài sản (AssetMaturity)

Qui mô công ty (Size)

Cơ hội tăng trưởng (Growth)

Hiệu quả sử dụng tài sản (Turnover)

Biến động lợi nhuận giữ lại (Volatility)

Khả năng thanh toán hiện hành (CurrentRatio)

Đòn bẩy tài chính (Leverage)

Giá trị trái phiếu (Bond)

Khả năng tiếp cận thị trường trái phiếu (Access)

Thuế (Tax)

Phụ lục 5: Kết quả thống kê mô tả kì hạn nợ và các yếu tố ảnh hƣởng đến sự lựa chọn kì hạn nợ trong điều kiện bị kiểm soát bởi hạn chế tài trợ dựa trên khả năng tiếp cận thị trƣờng trái phiếu của công ty

Phụ lục 5.1: Kết quả thống kê mô tả kì hạn nợ và các yếu tố ảnh hưởng đến sự

lựa chọn kì hạn nợ với mẫu bao gồm các công ty không tiếp cận được thị trường

trái phiếu

Phụ lục 5.2: Kết quả thống kê mô tả kì hạn nợ và các yếu tố ảnh hưởng đến sự

lựa chọn kì hạn nợ với mẫu bao gồm các công ty tiếp cận được thị trường trái

phiếu

Phụ lục 5.3: Kiểm định sự khác biệt về kì hạn nợ và các yếu tố ảnh hưởng đến sự lựa chọn kì hạn nợ giữa các công ty tiếp cận được thị trường trái phiếu và các công ty không tiếp cận được thị trường trái phiếu

Kì hạn nợ (DebtMaturity)

Tính đáo hạn của tài sản (AssettMaturity)

Qui mô công ty (Size)

Cơ hội tăng trưởng (Growth)

Hiệu quả sử dụng tài sản (Turnover)

Biến động lợi nhuận giữ lại (Volatility)

Khả năng thanh toán hiện hành (CurrentRatio)

Đòn bẩy tài chính

Giá trị trái phiếu (Bond)

Khả năng tiếp cận thị trường trái phiếu (Access)

Thuế (tax)

Phụ lục 6: Kết quả hồi quy mô hình Tobit Fixed Effects cho mẫu tổng thể