Luận văn: Phân tích tác động của lãi suất, tỷ giá tới giá CP thông qua các mô hình định giá

Luận văn

Phân tích tác động của lãi suất, tỷ giá tới giá CP thông qua các mô hình định giá

MỤC LỤC

DANH MỤC CÁC KÝ HIỆU, CÁC CHỮ VIẾT TẮT

DANH MỤC BẢNG

DANH MỤC CÁC HÌNH VẼ, ĐỒ THỊ

LỜI MỞ ĐẦU

CHƯƠNG 1: LÝ THUYẾT VỀ RỦI RO, CÁC NHÂN TỐ ẢNH

HƯỞNG GIÁ CP VÀ CÁC MÔ HÌNH ĐỊNH GIÁ CP .................. 1

1.1 PHÂN LOẠI RỦI RO TRONG ĐẦU TƯ CHỨNG KHOÁN ........... 1

1.1.1 Rủi ro không hệ thống ....................................................................... 1

1.1.1.1 Rủi ro kinh doanh ...................................................................... 1

1.1.1.2 Rủi ro tài chính .......................................................................... 2

1.1.2) Rủi ro hệ thống.................................................................................. 2

1.1.2.1 Rủi ro thị trường .................................................................... 3

1.1.2.2 Rủi ro lãi suất.............................................................................. 3

1.1.2.3 Rủi ro sức mua ........................................................................... 4

1.2 CÁC NHÂN TỐ ẢNH HƯỞNG ĐẾN GIÁ CHỨNG KHOÁN ......... 4

1.2.1 Nhóm nhân tố cơ bản ......................................................................... 5

1.2.2 Nhóm nhân tố vĩ mô ........................................................................... 5

1.3 TÁC ĐỘNG CỦA TỶ GIÁ, LÃI SUẤT TỚI GIÁ CHỨNG KHOÁN.. 8

1.3.1 Tác động của nhân tố tỷ giá ............................................................... 8

1.3.1.1 Đối với các nhà đầu tư nước ngoài ........................................... 8

1.3.1.2 Đối với các doanh nghiệp có hoạt động Xuất Nhập Khẩu ........ 9

1.3.1.3 Đối với doanh nghiệp hoạt động thuần trong nước ................. 10

1.3.1.4 Nhà đầu tư nước ngoài mua CK bằng đồng ngoại tệ ............. 10

1.3.2 Tác động của rủi ro lãi suất ............................................................ 11

1.4 CÁC MÔ HÌNH ĐỊNH GIÁ CHỨNG KHOÁN .............................. 12

1.4.1 Mô hình định giá tài sản vốn CAPM .............................................. 12

1.4.1.1 Tổng quan về mô hình CAPM ................................................. 12

1.4.1.2 Các giả định của mô hình ........................................................ 13

1.4.1.3 Nội dung của mô hình ............................................................. 13

1.4.2 Tổng quan lý thuyết kinh doanh chênh lệch giá ............................ 17

1.4.2.1 Tổng quan về mô hình APT ..................................................... 17

1.4.2.2 Các giả định của mô hình ........................................................ 18

1.4.2.3 Nội dung của mô hình ............................................................. 18

1.4.2.4 Mô hình nhân tố ...................................................................... 19

CHƯƠNG 2 : PHÂN TÍCH TÁC ĐỘNG CỦA LÃI SUẤT, TỶ GIÁ

TỚI GIÁ CP THÔNG QUA CÁC MÔ HÌNH ĐỊNH GIÁ ............ 22

2.1 CAPM VÀ TÍNH ỨNG DỤNG CHO TTCK VIỆT NAM .................. 22

2.1.1 Các giả định của mô hình ................................................................ 22

2.1.2 Các quy tắc chung để kiểm định mô hình ....................................... 23

2.1.3 Kiểm định mô hình CAPM ............................................................. 23

2.1.4 Các lý do khiến mô hình CAPM không đúng ở Việt Nam ............. 26

2.2 CÁC NHÂN TỐ CÓ TÁC ĐỘNG MẠNH ĐẾN GIÁ CỔ PHIẾU

TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM ........................ 27

2.2.1 Tâm lý của nhà đầu tư ..................................................................... 27

2.2.2 Hiện tượng làm giá chứng khoán ..................................................... 30

2.3 TÁC ĐỘNG CỦA LÃI SUẤT VÀ TỶ GIÁ ĐỐI VỚI THỊ TRƯỜNG

CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM .................................................................. 31

2.3.1 Tác động của lãi suất ........................................................................ 31

2.3.2 Tác động của tỷ giá .......................................................................... 35

2.4 PHÂN TÍCH TÁC ĐỘNG CỦA LÃI SUẤT VÀ TỶ GIÁ TỚI GIÁ CP

THÔNG QUA MÔ HÌNH APT ............................................................ 39

2.4.1 Các giả định của mô hình ................................................................ 39

2.4.2 Chọn nhân tố cho mô hình ............................................................... 40

2.4.3 Xem xét ma trận hệ số tương quan ................................................. 41

2.4.4 Xây dựng mô hình ............................................................................ 44

2.4.5 Đánh giá mức độ phù hợp của mô hình tuyến tính ....................... 45

2.4.6 Kiểm định độ phù hợp của mô hình ............................................... 47

2.4.7 Ý nghĩa các hệ số hồi quy riêng phần trong mô hình .................... 48

2.4.8 Xác định tầm quan trọng của các nhân tố có trong mô hình ........ 50

CHƯƠNG 3: MỘT SỐ KIẾN NGHỊ TRONG VIỆC ĐIỀU HÀNH

LÃI SUẤT VÀ TỶ GIÁ ........................................ 55

3.1 Cách thức thực hiện chính sách tiền tệ nên uyển chuyển và mềm mại hơn

để tránh gây sốc cho thị trường ............................................................. 57

3.2 Nên có chế độ lãi suất phù hợp, thực hiện tăng lãi suất có kiểm soát ... 59

3.3 Thực hiện biện pháp tăng tỷ giá, giảm giá nội tệ để ổn định TTCK ...... 60

3.4 Cho phép các doanh nghiệp được phát hành CP bằng ngoại tệ ............. 60

3.5 Tiến hành mua ngoại tệ có mục tiêu và bước đi phù hợp ....................... 61 3.6 Tăng cường sự phối hợp giữa chính sách tiền tệ và ngân sách .............. 61

3.7 Hạn chế những bất cập trong việc điều hành chính sách và tăng cường

năng lực điều hành của các cơ quan chức năng .................................... 62 3.8 Xây dựng một cơ quan hoạch định chính sách kinh tế cao cấp............. 63

3.9 Kiểm soát đầu tư công .............................................................................. 64

KẾT LUẬN

DANH MỤC TÀI LIỆU THAM KHẢO

PHỤ LỤC

DANH MỤC CÁC KÝ HIỆU, CÁC CHỮ VIẾT TẮT

CAPM : Capital Asset Pricing Model (Mô hình định giá tài sản vốn).

APT : Arbitrage Pricing Theory (Lý thuyết kinh doanh chênh lệch giá).

TSSL : Tỷ suất sinh lợi.

TTCK : Thị trường chứng khoán

TGHD : Tỷ lệ thay đổi tỷ giá hối đoái.

: Độ lệch chuẩn. 

: Phương sai. 2

: Hiệp phương sai. CovAB

: Tỷ suất sinh lợi phi rủi ro. rf

CML : Capital Market Line (Đường thị trường vốn).

SML : Security Market Line (Đường thị trường chứng khoán).

NHTM : Ngân hàng thương mại

NHNN : Ngân hàng nhà nước

DTBB : Dự trữ bắt buộc

CP : Cổ phiếu

CK : Chứng khoán

BTC : Bộ tài chính

KHĐT : Kế hoạch đầu tư

BĐS : Bất động sản

DANH MỤC BẢNG

CHƯƠNG 1: LÝ THUYẾT VỀ RỦI RO, CÁC NHÂN TỐ ẢNH

HƯỞNG GIÁ CP VÀ CÁC MÔ HÌNH ĐỊNH GIÁ CP ..................... 1

CHƯƠNG 2: PHÂN TÍCH TÁC ĐỘNG CỦA LÃI SUẤT, TỶ GIÁ

TỚI GIÁ CP THÔNG QUA CÁC MÔ HÌNH ĐỊNH GIÁ

Bảng 2.1: TSSL trung bình và beta của các cổ phiếu .......................... 24

Bảng 2.2: Hệ số tương quan giữa TSSL của các CP và các nhân tố ... 42 Bảng 2.3: Kết quả R2, kiểm định F ....................................................... 46

Bảng 2.4: Các thông số thống kê của từng biến trong phương trình .. 49

Bảng 2.5: Hệ số tương quan của 9 CP đối với các nhân tố ................. 50

Bảng 2.6: Hệ số tương quan riêng và hệ số tương quan từng phần .... 52

CHƯƠNG 3: MỘT SỐ KIẾN NGHỊ TRONG VIỆC ĐIỀU HÀNH LÃI SUẤT

VÀ TỶ GIÁ ............................................................................................... 55

DANH MỤC CÁC HÌNH VẼ, ĐỒ THỊ

CHƯƠNG 1: LÝ THUYẾT VỀ RỦI RO, CÁC NHÂN TỐ ẢNH HƯỞNG

GIÁ CHỨNG KHOÁN VÀ CÁC MÔ HÌNH ĐỊNH GIÁ CHỨNG

KHOÁN ......................................................................................................................... 1

Hình 1.1: Kết hợp rủi ro - tỷ suất sinh lợi ............................................... 14

Hình 1.2: Đường thị trường vốn .............................................................. 15

Hình 1.3: Đường thị trường CK SML (Security Market Line) ............. 16

Hình 1.4: Beta của cổ phiếu ..................................................................... 17

CHƯƠNG 2: : PHÂN TÍCH TÁC ĐỘNG CỦA LÃI SUẤT, TỶ GIÁ

TỚI GIÁ CP THÔNG QUA CÁC MÔ HÌNH ĐỊNH GIÁ ................. 22

Hình 2.1: Biến động của các loại lãi suất từ 06/1998 – 08/2002............... 32

Hình 2.2 : Biến động của lãi suất bình quân liên NH 06/05-10/06 ......... 33

Hình 2.3 : Đồ thị lãi suất và VN_index..................................................... 34

Hình 2.4: % thay đổi tỷ giá hạch toán qua các tháng từ 9/04-12/07 ....... 36

Hình 2.5: Diễn biến tỷ giá USD/VND ....................................................... 38

CHƯƠNG 3: MỘT SỐ KIẾN NGHỊ TRONG VIỆC ĐIỀU HÀNH LÃI SUẤT

VÀ TỶ GIÁ ............................................................................................... 55

LỜI MỞ ĐẦU

Tầm quan trọng, ý nghĩa của đề tài

Một năm sau khi gia nhập tổ chức kinh tế thế giới WTO, kinh tế Việt Nam

đã có những bước phát triển đáng kể song đồng thời cũng bộc lộ những khiếm

khuyết của nền kinh tế nông nghiệp lạc hậu. Thế nhưng không thể phủ nhận một

điều kinh tế Việt Nam đang hòa nhập ngày càng sâu hơn và rộng hơn với thế giới.

Thị trường chứng khoán, một kênh huy động vốn cho các doanh nghiệp cũng đang

từng ngày phát triển theo xu hướng chung của nền kinh tế. Với lich sử 8 năm hoạt

động, TTCK Việt Nam đang dần thể hiện vai trò điều phối vốn cho nền kinh tế,

các đối tượng tham gia vào thị trường đang ngày càng trưởng thành hơn trong hoạt

động. Để tham gia vào thị trường có hiệu quả hơn, các nhà đầu tư cần trang bị cho

mình nhiều hơn các kiến thức về tài chính, đặc biệt là quản trị tài chính.

Về đề tài quản trị tài chính và thực tiễn ứng dụng vào TTCK Việt Nam đã

có rất nhiều bài viết được đăng tải trên các phương tiện truyền thông báo chí. Vì

vậy với bài luận này, nhóm không đi sâu vào phân tích tính hiệu quả của lý thuyết

quản tri, đầu tư tài chính trong thực tiễn. Mà chỉ nhằm ứng dụng lý thuyết về đầu

tư tài chính để thấy được mối quan hệ giữa lãi suất, tỷ giá và giá cả chứng khoán

trên thị trường Việt Nam hiện nay.

Với bối cảnh nền kinh tế thế giới đang có nhiều biến động. Sự sụt giảm của

nền kinh tế Mỹ, FED liên tục cắt giảm lãi suất để cứu nền kinh tế lớn nhất thế giới

này. Chính sách đồng Đôla yếu đã làm cho tỷ giá giữa Đôla và các đồng tiền khác

liên tục thay đổi. Tình hình kinh tế trong nước cũng có nhiều mảng tối. Lạm phát

tăng cao từ cuối năm 2007 đến quý I/2008. Chính phủ đang phải thắt chặt chính

sách tiền tệ để kìm hãm sự gia tăng không được mong đợi này. Trong khi đó,

TTCK sau khoảng thời gian tăng trưởng vào cuối năm 2006, đầu năm 2007 đã có

sự sụt giảm mạnh. Chỉ số VN-Index hiện nay chỉ xoay quanh mức 500 điểm. Giá

cả của nhiều loại chứng khoán đã sụt giảm hơn 50% so với đỉnh điểm vào tháng

3/2007. Liệu những biến động của lãi suất, tỷ giá (VND/USD) trong thời gian qua

có tác động đến thị trường chứng khoán Việt Nam nói chung, giá cả các chứng

khoán nói riêng? Mức độ tác động như thế nào và có một số đề xuất về chính sách

điều hành tỷ giá và lãi suất sao cho không gây tác động bất lợi trên TTCK. Nội

dung bài luận sẽ phần nào giải thích được điều đó

Phạm vi và đối tượng nghiên cứu

Phạm vi nghiên cứu là ứng dụng các lý thuyết đầu tư tài chính hiện đại gồm

lý thuyết mô hình định giá tài sản vốn (CAPM- Capital Asset Pricing Model) và lý

thuyết kinh doanh chênh lệch giá (APT- Arbitrage Pricing Theory) đối với cổ

phiếu của các công ty niêm yết chính thức trên thị trường chứng khoán Việt Nam

từ tháng 8 năm 2004 đến tháng 12 năm 2007.

Phương pháp nghiên cứu

Bằng cách thu thập giá của các CP trên TTCK Việt Nam thời kỳ 8/2004 đến

12/2007, và tỷ giá – lãi suất theo công bố từ phương tiện thông tin đại chúng, các

nguồn số liệu được công bố từ chính phủ kết hợp với các phương pháp thống kê,

so sánh, phân tích đưa vào các mô hình để đưa ra các nhận xét về tính thực tiễn

của các lý thuyết đầu tư tài chính hiện đại khi được ứng dụng tại thị trường chứng

khoán Việt Nam

Với những phương pháp và phân tích đã nêu trên, chúng tôi muốn thông

qua bài luận để có thể giải thích thêm những tác động của tỷ giá và lãi suất ảnh

hưởng như thế nào đến giá của CP, và TTCK Việt Nam có thể thích hợp được với

mô hình nào mà chúng tôi đã đưa ra nhằm giúp cho những nhà đầu tư có cái nhìn

đúng đắn hơn đối với TSSL của CP

Nội dung của đề tài

Chương 1: Lý thuyết về rủi ro, các nhân tố ảnh hưởng tới giá CP và các mô

hình định giá cổ phiếu

Chương 2: Phân tích tác động của lãi suất, tỷ giá tới giá CP thông qua các

mô hình định giá

Chương 3: Một số kiến nghị trong việc điều hành chính sách lãi suất và tỷ

giá

CHƯƠNG 1: LÝ THUYẾT VỀ RỦI RO, CÁC NHÂN TỐ ẢNH

HƯỞNG GIÁ CỔ PHIẾU VÀ CÁC MÔ HÌNH ĐỊNH GIÁ

CỔ PHIẾU

1.1) PHÂN LOẠI RỦI RO TRONG ĐẦU TƯ CHỨNG KHOÁN

Rủi ro là những yếu tố không chắc chắn tồn tại trong công việc mà chúng ta

tiến hành. Dù muốn hay không, hầu hết những điều chúng ta làm đều chứa đựng

rủi ro. Hoạt động đầu tư cũng không thể tránh khỏi. Đó là lý do tại sao chúng ta

cần phải tìm hiểu các loại rủi ro, bản chất và đặc điểm của mỗi loại để có thể xác

định được mức độ rủi ro của công cụ mà chúng ta muốn đầu tư, từ đó quyết định

có nên chấp nhận hay không và tổ chức các phương thức quản lý thích hợp. Sau

đây là những rủi ro thường gặp trong đầu tư CK.

1.1.1 Rủi ro không hệ thống

Rủi ro không hệ thống là rủi ro chỉ tác động đến một loại tài sản hoặc một

nhóm tài sản, nghĩa là rủi ro này chỉ liên quan đến một loại CK cụ thể nào đó. Là

rủi ro có thể loại bỏ được bằng cách đa dạng hóa. Loại rủi ro này là kết quả của

những biến cố ngẫu nhiên hoặc không kiểm soát đựơc chỉ ảnh hưởng đến một tổ

chức hoặc một ngành nghề nào đó. Các yếu tố này có thể là những biến động về

lực lượng lao động, năng lực quản trị, kiện tụng hay chính sách điều tiết của chính

phủ. Rủi ro phi hệ thống được chia ra làm hai loại: rủi ro kinh doanh và rủi ro tài

chính.

1.1.1.1 Rủi ro kinh doanh

Trong quá trình kinh doanh định mức kinh doanh không đạt mức thực tế

không đạt được như theo kế hoạch gọi là rủi ro kinh doanh, chẳng hạn lợi nhuận

trong năm tài chính thấp hơn mức dự kiến

Rủi ro kinh doanh chia làm 2 loại: rủi ro từ bên trong công ty (chính sách

quản trị công ty) và rủi ro từ bên ngoài công ty( môi trường kinh doanh)

Rủi ro kinh doanh bên trong gắn liền với hiệu quả của hoạt động kinh

doanh mà công ty đang tiến hành. Mỗi công ty có một hệ thống các rủi ro kinh

doanh với các mức độ rủi ro khác nhau riêng của mình. Một sự thay đổi lãnh đạo

không đúng lúc đúng người,chính sách marketing không hiệu quả…có thể làm

giảm đáng kể lợi nhuận.

Rủi ro kinh doanh bên ngoài là kết quả của những ảnh hưởng môi trường

kinh doanh đến lợi nhuận của công ty. Mỗi công ty phải đối mặt với một hệ thống

các yếu tố rủi ro bên ngoài khá riêng biệt phụ thuộc vào môi trường hoạt động

riêng biệt của chính họ. đó có thể là do sự xuất hiện một đối thủ cạnh tranh quốc tế

trên thị trường làm công ty mất thị phần ở mức đáng kể….

Rủi ro kinh doanh thường được tính bằng độ biến động của thu nhập phát

sinh từ hoạt động sản xuất kinh doanh của công ty. Sự biến động của thu nhập lại

được đo bằng độ lệch chuẩn của chuỗi thu nhập hoạt động trong quá khứ của

doanh nghiệp.

1.1.1.2 Rủi ro tài chính

Rủi ro tài chính liên quan đến đòn bẩy tài chính, hay nói cách khác liên

quan đến cơ cấu nợ của công ty. Sự xuất hiện các khoản nợ trong cấu trúc vốn sẽ

tạo ra nghĩa vụ trả nợ, trả lãi của công ty. Công ty phải thực hiện nghĩa vụ trả nợ(

gồm trả nợ ngân hàng và trả nợ trái phiếu) trước việc thanh toán cổ tức cho cổ

đông. Điều này ảnh hưởng không nhỏ đến giá cả CP công ty. Rủi ro tài chính có

thể tránh được nếu công ty không vay nợ.

1.1.2 Rủi ro hệ thống

Rủi ro hệ thống là rủi ro tác động đến toàn bộ hoặc hầu hết các CK. Sự bấp

bênh của môi trường kinh tế nói chung như sự sụt giảm GDP, biến động lãi suất,

tốc độ lạm phát thay đổi…là những chứng minh cho rủi ro hệ thống, những biến

đổi này tác động đến sự dao động giá cả của các CK trên thị trường

1.1.2.1 Rủi ro thị trường

Giá CP có thể dao động mạnh trong một khoảng thời gian ngắn mặc dù thu

nhập của công ty vẫn không thay đổi. Nguyên nhân của nó có thể rất khác nhau

nhưng phụ thuộc chủ yếu vào cách nhìn nhận của nhà đầu tư về các loại cổ nói

chung hay về một nhóm các CP nói riêng. Những thay đổi trong mức sinh lời đối

với phần lớn các loại CP thường chủ yếu là do sự hy vọng của các nhà đầu tư vào

nó thay đổi và gọi là rủi ro thị trường

Rủi ro thị trường xuất hiện do phản ứng của các nhà đầu tư đối với các hiện

tượng trên thị trường. Những sự sụt giảm đầu tiên trên thị trường là nguyên nhân

gây sợ hãi đối với các nhà đầu tư và họ sẽ cố gắng rút vốn. Phản ứng dây chuyền

này làm tăng số lượng bán, giá cả CK sẽ rơi xuống thấp so với giá trị cơ sở

1.1.2.2 Rủi ro lãi suất

Rủi ro lãi suất nói đến sự không ổn định trong giá trị thị trường và số tiền

thu nhập trong tương lai, nguyên nhân là dao động trong mức lãi suất chung.

Nguyên nhân cốt lõi của rủi ro lãi suất là sự lên xuống là sự lên xuống của

lãi suất trái phiếu chính phủ, khi đó sẽ có sự thay đổi trong mức sinh lời kỳ vọng

của các loại CK khác, đó là các loại CP và trái phiếu của công ty.

Giá cả CK thay đổi do lãi suất thị trường dao động thất thường gọi là rủi ro

lãi suất. Giữa lãi suất thị trường và giá cả CK có mối quan hệ tỷ lệ nghịch. Khi lãi

suất thị trường tăng, người đầu tư có xu hướng bán CK để lấy tiền gửi vào ngân

hàng dẫn đến giá CK giảm và ngược lại.

Ngoài hệ quả trực tiếp đối với giá CK, lãi suất còn ảnh hưởng gián tiếp đến

giá CP thường. Khi lãi suất tăng làm giá CP giảm vì các nhà đầu cơ vay mua ký

quỹ sẽ bị ảnh hưởng. nhiều công ty kinh doanh CK hoạt động chủ yếu bằng vốn

đi vay thì với mức lãi suất tăng cũng làm cho chi phí vốn tăng. Nhiều công ty

khác, ví dụ các tổ chức tài chính, tham gia vào các hoạt động cho vay khi lãi suất

tăng, các công ty vay nợ nhiều sẽ phải trích từ thu nhập của mình nhiều hơn để trã

lãi, dẫn đến sự sụt giảm thu nhập, cổ tức và giá CP. Việc tăng lãi suất lại mang đến

thu nhập cao hơn cho những người cho vay do nguồn thu chính của họ là lãi thu

được từ các khoản cho vay. Đối với những công ty này thu nhập tăng lại làm cho

cổ tức và giá CP của nó tăng.

1.1.2.3 Rủi ro sức mua

Rủi ro sức mua là tác động của lạm phát tới các khoản đầu tư. Nguyên nhân

chính của lạm phát là do giá thành sản phẩm và nhu cầu về hàng hóa, dịch vụ tăng

so với mức cung

Lợi tức thực tế mà CK đem lại là kết quả giữa lợi tức danh nghĩa sau khi

khấu trừ đi lạm phát. Như vậy khi có tình trạng lạm phát thì lợi tức thực tế giảm.

Giải thích theo lý thuyết hiện tại hóa, một đồng lợi tức của hôm nay thì trong

tương lai không còn giá trị một đồng do tác động của lạm phát

1.2 CÁC NHÂN TỐ ẢNH HƯỞNG ĐẾN GIÁ CHỨNG KHOÁN

Rủi ro là những thiệt hại mà người đầu tư không mong muốn xảy ra trong

tương lai đối với một danh mục đầu tư. Và để hình thành nên rủi ro là các nhân tố

trong nền kinh tế có tác động tiêu cực đến danh mục đầu tư. Vậy những nhân tố

nào ảnh hưởng đến giá chứng khoán, và ảnh hưởng như thế nào. Trong phần này,

chúng tôi sẽ làm rõ điều đó

Đối với CK nói chung và CP nói riêng, khi lưu thông trên thị trường đều

tuân theo quy luật của thị trường. Giá cả của hàng hoá CK được hình thành dựa

trên quy luật cung cầu. Sự mất cân bằng trên thị trường sẽ dẫn đến những biến

động trong giá cả hàng hoá. Những nhân tố làm thay đổi lượng cung, lượng cầu

của CK trên thị trường chính là nhân tố làm thay đổi giá cả CK trên thị trường. Có

rất nhiều yếu tố ảnh hưởng tới giá của CK, ta có thể tạm chia thành hai nhóm nhân

tố: (1) nhóm nhân tố cơ bản - những nhân tố bên trong của CK đó; (2) nhóm nhân

tố vĩ mô – nhân tố bên ngoài. Khi định giá một CK để tiến hành giao dịch trên thị

trường, các nhà đầu tư thường dựa trên nhân tố cơ bản lẫn nhân tố vĩ mô để đưa ra

mức giá mua bán cho phù hợp. Tuỳ theo nhu cầu mà nhà đầu tư cân nhắc lựa chọn

mức độ ảnh hưởng của từng nhóm nhân tố tới giá cả CK được lựa chọn

1.2.1 Nhóm nhân tố cơ bản

Đối với bất cứ một nhà đầu tư nào khi mua bán một CP trên thị trường, họ đều

dựa trên những nền tảng cơ bản của CP đó. Nhóm nhân tố cơ bản bao gồm

- Tình hình lợi nhuận của doanh nghiệp: được phản ánh ở các chỉ tiêu như

thu nhập trên mỗi CP ( EPS), cổ tức, tốc độ tăng trưởng của doanh thu … . Đây là

các đối tượng được quan tâm hàng đầu khi nghiên cứu về một CP vì chúng phản

ánh những gì đã, đang và sắp xảy ra trong doanh nghiệp mà bạn định đầu tư.

Trong cùng một ngành nghề kinh doanh, doanh nghiệp có kết quả kinh doanh tốt

hơn các doanh nghiệp khác thì chắc chắn giá CP của doanh nghiệp đó được các

nhà đầu tư đánh gía cao hơn, và họ sẵn lòng chi ra nhiều tiền hơn để sở hữu được

CP đó. Bản báo cáo tài chính của doanh nghiệp sẽ cung cấp đầy đủ các số liệu nhà

đầu tư cần về các đối tượng trên.

- Hệ số định giá ( chỉ số P/E): chỉ số P/E cho biết mối tương quan giữa giá

CP và mức độ hiệu quả hoạt động của công ty đó. Theo lẽ thông thường EPS sẽ

được tính ở khoảng thời gian 12 tháng gần nhất, nhưng theo Banjamin Graham và

David Dodd, 2 giáo sư của Đại học Columbia thì chỉ số P/E nên so sánh giá CP

với lợi nhuận của thời gian không ít hơn 5 năm, tốt nhất là 7 – 10 năm. Theo lý

giải của hai vị giáo sư trên thì những thông tin của khoảng thời gian vài tháng hay

thậm chí là một năm chỉ nói lên những diễn biến tức thời, không phản ánh được xu

hướng dài hạn của công ty, từ đó có thể gây hiểu lầm cho nhà đầu tư, dẫn đến

những quyết định không chính xác.

Nhóm nhân tố cơ bản cung cấp cho nhà đầu tư những thông tin ban đầu để

đánh giá một CP là tốt hay xấu, nên mua hay nên bán. Bên cạnh đó, nhóm nhân tố

vĩ mô cũng có tác động đáng kể trong việc định giá một CP.

1.2.2 Nhóm nhân tố vĩ mô:

Nhóm nhân tố vĩ mô bao gồm tất cả những tác động từ bên ngoài đến việc

hình thành nên giá CP. Nếu nói nó bao hàm tất cả các yếu tố bên ngoài tác động

đến việc định giá CP thì sẽ có rất nhiều, rất nhiều yếu tố được nhắc đến vì trong

TTCK có nhiều mối liên hệ giữa các yếu tố với nhau. Mỗi yếu tố đều có ảnh

hưởng một cách trực tiếp hay gián tiếp và ở các mức độ khác nhau. Do đó chúng

ta sẽ điểm qua một vài nhân tố được cho là có tác động mạnh nhất trong thị

trường.

Trước hết có thể kể đến bộ ba yếu tố có tác động lớn nhất trong hoạt động

kinh tế của mỗi quốc gia nói chung và TTCK nói riêng bao gồm lạm phát, tỷ giá

và lãi suất. Đầu tiên ta tiến hành điểm qua tác động của lạm phát còn ảnh hưởng

của lãi suất và tỷ giá sẽ được trình bày cụ thể ở phần sau.

Lạm phát: lạm phát là một yếu tố định tính trong nền kinh tế, nó được thể

hiện thông qua chỉ số giá cả (CPI). CPI tăng ảnh hưởng đến TTCK và giá cả CK

nói riêng thông qua các cơ chế sau:

- Chỉ số giá cả tăng, doanh nghiệp phải chi nhiều hơn cho chi phí sản xuất.

Sự gia tăng chi phí nguyên vật liệu, tiền lương nhân công, chi phí sử dụng vốn làm

tăng giá bán hàng hoá, đầu ra sản phẩm trở nên khó khăn, lợi nhuận kinh doanh và

cổ tức CP bị sụt giảm. CP của doanh nghiệp trở nên kém hấp dẫn trong mắt nhà

đầu tư kéo theo sự sụt giảm trong giá cả CP đang lưu hành.

- Trong một nền kinh tế khi sức mua của đồng tiền giảm, nhà đầu tư sẽ tiến

hành tái cơ cấu danh mục để bảo toàn vốn và lợi nhuận. Họ sẽ bán ra những CP

“xấu”, mua vào những CP “tốt” làm thay đổi lượng cung cầu các loại CP trên thị

trường. Qua đó giá CP cũng sẽ thay đổi. Bên cạnh đó chính sách thắt chặt tiền tệ

của chính phủ để kiềm chế lạm phát như tăng lãi suất chiết khấu, hạn chế tín

dụng, tăng cường thu nợ … cũng làm giảm lượng cung tiền cho CK, nhất là đối

với các đối tượng đi vay để đầu tư vào CK. Lãi suất chiết khấu của ngân hàng

tăng, các ngân hàng phải tăng lãi suất huy động để hút thêm tiền gửi trong dân

phục vụ cho hoạt đọng kinh doanh của mình. Lãi suất ngân hàng hấp dẫn hơn tỷ

suất sinh lợi của CK sẽ hút một lượng vốn từ CK sang, các nhà đầu tư sẽ bán ra

một số CK để chuyển sang tiền gửi. Các biến động trên đều có tác động làm thay

đổi lượng cung– cầu về CK trên thị trường, qua đó giá cả của các loại CK có sự

biến động lớn

Như vậy yếu tố lạm phát tác động trực tiếp vào doanh nghiệp, làm thay đổi

các yếu tố cơ bản của CP, từ đó điều chỉnh giá cả của CP. Ngoài ra lạm phát cao

còn gây ra những ảnh hưởng gián tiếp đến TTCK, làm thay đổi mức giá cả của

hàng hoá CK trên thị trường.

Ngoài 3 yếu tố lạm phát, lãi suất, tỷ giá, giá cả của hàng hoá CP còn chịu

ảnh hưởng bởi những yếu tố sau:

- Triển vọng chung của nền kinh tế và của ngành. Có một số nghiên cứu

cho rằng không phải kết quả riêng lẻ của một công ty mà là sự kết hợp giữa tình

trạng chung của nền kinh tế và triển vọng của một ngành là yếu tố chính quyết

định mức giá CP của một công ty trong ngành đó.

- Các giao dịch bất thường: Việc mua bán xuất phát từ những lý do khác,

không dựa trên cơ sở giá trị nội tại của CP làm thay đổi một cách đáng kể cung –

cầu CP trên thị trường nên cũng làm ảnh hưởng đến giá của CP đó. Những giao

dịch này bao gồm giao dịch của các cổ đông nội bộ trong công ty hay giao dịch CP

quỹ, thường theo kế hoạch được công bố trước. Trong một chừng mực nào đó, các

giao dich này cũng có tác động đến cầu CP trên thị trường, tuy nhiên giá trị thực

của CP lại không được xác định dựa trên các giao dịch bất thường này.

- Tính thanh khoản của CP là cơ sở để nhà đàu tư lựa chọn CP, từ đó tác

động đến cầu của CP đó. Tính thanh khoản của CP phản ứng mức độ quan tâm của

công chúng đầu tư. Khối lượng giao dịch thường là một thước đo của tính thanh

khoản.

- Trạng thái của thị trường có tác động mạnh đến tạm trạng nhà đầu tư đây

là yếu tố phức tạp khó nắm bắt nhất trên thị trường vì nó liên quan đến tâm lý của

các cá nhân, tổ chức tham gia vào thị trường.

Tóm lại, giá CP chịu ảnh hưởng của hai nhóm nhân tố. Nhóm nhân tố cơ

bản và nhóm nhân tố vĩ mô. Để thấy rõ hơn tác động của nhóm nhân tố vĩ mô tới

giá CK, chúng tôi đã dành hẳn một phần để phân tích tác động của tỷ giá và lãi

suất. Phần này sẽ được trình bày ngay sau đây.

1.3 TÁC ĐỘNG CỦA TỶ GIÁ, LÃI SUẤT TỚI GIÁ CHỨNG KHOÁN

Trong đầu tư CK, rủi ro không hệ thống có thể được triệt tiêu bằng cách đa

dạng hóa danh mục đầu tư, thế nhưng rủi ro hệ thống lại không có biện pháp nào

để giảm thiểu. Rủi ro hệ thống là bao hàm các yếu tố vĩ mô: lãi suất, tỷ giá, thị

trường, sức mua, lạm phát….. Là những yếu tố mà nhà đầu tư không thể kiểm soát

được. Vậy những nhân tố đó có ảnh hưởng như thế nào đến giá của CK. Trong

phần sau đây, chúng tôi sẽ đi sâu giải thích rõ hơn cơ chế tác động của tỷ giá và lãi

suất tới giá CK

1.3.1 Tác động của nhân tố tỷ giá

Tính hay thay đổi của tỷ giá trong chế độ tỷ giá linh hoạt gia tăng đã tạo ra

thêm những nguồn gốc của sự không chắc chắn và rủi ro cho hoạt động của các

công ty trong môi trường quốc tế. Những dao động của tỷ giá có thế có những tác

động đáng kể đến lợi ích và giá trị của cả những công ty nội địa tham gia vào mậu

dịch quốc tế và những công ty đa quốc gia. Rõ ràng, những thay đổi của tỷ giá có

thể:

1) Tác động đến dòng tiền tương lai bằng cách thay đổi lợi ích và điều kiện cạnh

tranh của công ty trong thị trường sản phẩm và thị trường nhân tố.

2) Làm thay đổi giá trị tiền tệ nội tệ của dòng tiền từ hoạt động nước ngoài

3) Kết quả sẽ đưa đến lời hoặc lỗ khi các tài sản và nợ ngắn hạn của các công ty

con ở nước ngoài được chuyển đổi sang đồng tiền nội tệ

1.3.1.1 Đối với các nhà đầu tư nước ngoài

- Thông thường, dòng vốn nước ngoài chảy vào thị trường tài chính rất

mạnh đặc biệt là TTCK nơi có TSSL cao. Nhà đầu tư nước ngoài chỉ mua CK khi

đồng nội tệ quốc gia đó yếu và bán ra khi đồng nội tệ của quốc gia đó mạnh lên.

- Nếu đồng nội tệ yếu thì chi phí để mua CK sẽ ít hơn, hay nói cách khác

với cùng một khối lượng ngoại tệ nhưng có thể mua được nhiều CK hơn so với khi

đồng nội tệ lên giá. Điều này thu hút nhà đầu tư nước ngoài nhiều hơn và sau một

thời gian đầu tư, họ sẽ bán CK khi đồng tiền nội tệ tăng giá

- Khi đồng nôi tệ yếu nhà đầu tư ngoại đa phần là các tổ chức nên có rất

nhiều kinh nghiệm về đầu tư tài chính, cộng thêm nguồn vốn dồi dào và có chiến

lược đầu tư trung, dài hạn nên ít chịu tác động của biến động giá CP. Với nguồn

lực tài chính mạnh, nhà đầu tư nước ngoài sẽ chi phối TTCK và sẽ có những hoạt

động “làm giá” CP. Vì vậy giá CP sẽ được định giá không đúng với bản chất của

nó, sẽ được định giá cao hơn giá trị thật. Và nếu, đồng nội tệ được định giá cao sẽ

làm cho TTCK bớt sôi động hơn và do đó giá của CP sẽ giảm xuống

Tuy nhiên, nếu trên TTCK không có sự tham gia của nhà đầu tư nước ngoài

thì dòng tiền chảy vào TTCK không bị chi phối bởi các nhà đầu tư nước ngoài.

Đồng thời thì giá CK cũng không bị ảnh hưởng bởi rủi ro tỷ giá.

1.3.1.2 Đối với các doanh nghiệp có hoạt động Xuất Nhập Khẩu:

- Giá CP của một công ty cũng có thể chịu ảnh hưởng của tỷ giá hối đoái

nếu những người tham gia TTCK đánh giá thành quả công ty qua thu nhập được

báo cáo.

* Đối với các doanh nghiệp xuất khẩu:

- Chính sách tỷ giá cũng ảnh hưởng rất nhiều đến giá CP. Nếu đồng nội tệ

giảm giá, xuất khẩu sẽ có lợi hơn, đồng thời doanh nghiệp có được lợi nhuận cao

từ hoạt động kinh doanh, TSSL trên CP cũng sẽ tăng, nhà đầu tư sẽ mua CP nhiều

hơn và làm cho giá CP sẽ cao hơn.

- Khi đồng nội tệ tăng giá, hoạt động xuất khẩu của doanh nghiệp bất lợi

hơn. Lợi nhuận của doanh nghiệp giảm đi vì lúc này dòng tiền ngoại tệ thu vào khi

chuyển sang nội tệ bị giảm đi rất nhiều, thậm chí có khi không bù được chi phí đã

bỏ ra. Điều này làm cho TSSL CP của những doanh nghiệp này giảm đi, đồng thời

giá CP cũng sẽ giảm xuống.

- Đối với những công ty đa quốc gia thì dòng tiền hợp nhất trong báo cáo

thu nhập cũng bị ảnh hưởng bởi các dao động tỷ giá, làm cho người đầu tư có thể

có những đánh giá bất lợi đến giá CP

* Đối với các doanh nghiệp nhập khẩu:

- Nếu như đối với các doanh nghiệp xuất khẩu thì chính sách tỷ giá tăng rất

được hoan nghênh thì ngược lại các doanh nghiệp nhập khẩu rất ưa chuộng đồng

nội tệ tăng giá. Vì khi đó họ được nhập khẩu máy móc, nguyên vật liệu với giá rẻ,

chi phí sản xuất vì thế cũng giảm đi rất nhiều và lợi nhuận tăng lên. Điều này cũng

đồng nghĩa với việc giá CP tăng lên rất nhiều

1.3.1.3 Đối với doanh nghiệp hoạt động thuần trong nước.

- Đối với những doanh nghiệp mà hoạt động kinh doanh, sản xuất không

liên quan đến tỷ giá thì khó có thể nhận thấy được tác động một cách trực tiếp

nhưng vẫn có độ nhạy cảm kinh tế, khi mà có nhiều doanh nghiệp cùng ngành

đang cạnh tranh khá gay gắt.

- Nếu tỷ giá giảm, đồng nội tệ tăng giá, hoạt động xuất khẩu gặp khó khăn

và trong khi đó thì nhập khẩu thuận lợi hơn. Hàng ngoại tràn vào thị trường trong

nước, nhu cầu dùng đồ ngoại tăng lên. Điều này làm cho lợi nhuận của các doanh

nghiệp trong nước bị giảm đi, tỷ suất sinh lợi CP giảm xuống, không thu hút được

nhiều nhà đầu tư và do đó giá CP cũng sẽ giảm đi.

- Trong tình huống ngược lại, khi tỷ giá tăng. Đồng nội tệ giảm giá, đây là

tình huống thuận lợi cho tình hình xuất khẩu và kinh doanh trong nước. Hàng hóa

nội sẽ rẻ hơn, nhu cầu sử dụng hàng sản xuất trong nước cũng cao lên. Lợi nhuận

của những doanh nghiệp sản xuất trong nước cũng vì thế mà tăng lên và giá CP

cũng sẽ được định giá cao hơn.

1.3.1.4 Nhà đầu tư nước ngoài mua CK bằng đồng ngoại tệ:

- Khi chính phủ cho phép doanh nghiệp bán CP bằng đồng ngoại tệ, có thể

tạo điều kiện cho doanh nghiệp không phải tốn chi phí đối với việc huy động và

mua bán ngoại tệ. Khi doanh nghiệp cần ngoại tệ để nhập khẩu máy móc, nguyên

vật liệu thì cũng đã có nguồn ngoại tệ, khi xuất khẩu và thu về ngoại tệ thì dùng để

chi trả cổ tức. Quy định này của chính phủ cũng làm cho các công ty giảm được

rủi ro về tỷ giá, nâng mức lợi nhuận trong báo cáo thu nhập, và nhà đầu tư sẽ có

cái nhìn thiện cảm hơn đối với CP của công ty.

- Đối với các công ty đa quốc gia, việc chuyển tiền của công ty con ở ngoại

quốc về cho công ty mẹ dễ dàng hơn bằng cách mua cổ phần của công ty mẹ

Tuy nhiên, với quy định này có thể làm cho các công ty chịu sự chi phối

của các nhà đầu tư nước ngoài. Các nhà đầu tư nước ngoài dễ thâu tóm các doanh

nghiệp trong nước rất nhiều

1.3.2 Tác động của rủi ro lãi suất

- Rủi ro lãi suất là một trong những rủi ro hệ thống, hay còn gọi là rủi ro

không phân tán được khi đầu tư vào TTCK. Rủi ro lãi suất nói đến sự không ổn

định trong giá trị thị trường và số tiền thu nhập trong tương lai, nguyên nhân là

dao động trong mức lãi suất chung.

- Nguyên nhân cốt lõi của rủi ro lãi suất là sự lên xuống của lãi suất Trái

phiếu Chính phủ. Các nhà đầu tư thường coi trái phiếu Chính phủ là không rủi ro.

Lãi suất của trái phiếu Chính phủ được coi là lãi suất chuẩn, là mức phí vay vốn

không rủi ro. Những thay đổi trong lãi suất trái phiếu Chính phủ sẽ làm ảnh hưởng

tới toàn bộ hệ thống CK, từ trái phiếu cho đến các loại CP rủi ro nhất.

- Lãi suất trái phiếu Chính phủ cũng thay đổi theo cung cầu trên thị trường.

Ví dụ, khi ngân sách thâm hụt thì Chính phủ sẽ phát hành thêm CK đế bù đắp, như

vậy sẽ làm tăng mức cung CK trên thị trường. Các nhà đầu tư tiềm năng sẽ chỉ

mua các trái phiếu này nếu lãi suất cao hơn lãi suất các loại CK khác đang được

lưu hành. Do lãi suất trái phiếu Chính phủ tăng, nó sẽ trở nên hấp dẫn hơn và các

loại CK khác sẽ bị kém hấp dẫn đi. Hệ quả là, những nhà đầu tư sẽ mua trái phiếu

Chính phủ thay vì trái phiếu công ty, và do vậy lãi suất trái phiếu công ty cũng

phải tăng lên. Lãi suất trái phiếu công ty tăng sẽ dẫn đến giá của các loại CP

thường và CP ưu đãi giảm xuống như một phản ứng dây chuyền.

- Lãi suất chuẩn không chỉ tác động trực tiếp đến giá trái phiếu mà còn có

ảnh hưởng gián tiếp đến giá CP thường. Thứ nhất, lãi suất chuẩn tăng hay giảm sẽ

làm cho các giao dịch ký quỹ kém hấp dẫn đi hay hấp dẫn hơn. Thứ hai, rất nhiều

công ty kinh doanh chủ yếu bằng vốn đi vay. Nhiều công ty khác, ví dụ các tổ

chức tài chính, tham gia vào các hoạt động cho vay khi lãi suất tăng, các công ty

vay nợ nhiều sẽ phải trích từ thu nhập của mình nhiều hơn để trả lãi, dẫn đến sự

sút giảm thu nhập, cổ tức và giá CP. Việc tăng lãi suất lại mang đến thu nhập cao

hơn cho những người cho vay do nguồn thu chính của họ là lãi thu được từ các

khoản cho vay. Đối với những công ty này thu nhập tăng lại làm cho cổ tức và giá

CP của nó tăng.

1.4 CÁC MÔ HÌNH ĐỊNH GIÁ CHỨNG KHOÁN

Phần trên là những phân tích mang tính định tính mối quan hệ giữa các

nhân tố rủi ro hệ thống( lãi suất, tỷ giá) và giá CP. Để có cái nhìn rõ hơn và định

lượng về mức độ ảnh hưởng của những nhân tố này đến giá CP, thì chúng ta

thường sử dụng các mô hình định giá. Trong các mô hình thường là mô tả mối

quan hệ giữa rủi ro và lợi nhuận kỳ vọng. Nếu nhà đầu tư đòi hỏi một TSSL trên

CP cao thì cũng đồng nghĩa với việc chịu một rủi ro cao. Thông qua 2 mô

hình(CAPM, APT) sẽ giúp cho nhà đầu tư đánh giá đúng đắn về giá CP tương ứng

với rủi ro mà họ phải gánh chịu.

1.4.1 Mô hình định giá tài sản vốn CAPM (Capital Asset Pricing Model)

1.4.1.1 Tổng quan về mô hình CAPM

CAPM là mô hình mô tả mối quan hệ giữa rủi ro và lợi nhuận kỳ vọng,

được sử dụng để định giá các chứng khóan có mức độ rủi ro cao. Mô hình này do

William Sharpe phát triển từ những năm 1960 và đã được ứng dụng từ đó đến nay.

Mặc dù còn có một số mô hình khác nỗ lực giải thích động thái thị trường nhưng

mô hình CAPM là mô hình đơn giản về mặt khái niệm và có khả năng ứng dụng

sát thực với thực tiễn

Mô hình định giá tài sản vốn phát biểu rằng: thu nhập kì vọng của một loại

CK hay danh mục đầu tư sẽ ngang bằng với mức trên các CK phi rủi ro cộng thêm

khoản lợi tức bù rủi ro nữa. Nếu thu nhập kì vọng không đạt mức thu nhập tối

thiểu yêu cầu, khi đó nhà đầu tư sẽ không tiến hành đầu tư. Các đường SML của

TTCK sẽ thể hiện kết quả của CAPM đối với các mức rủi ro khác nhau (β).

1.4.1.2 Các giả định của mô hình

+ Các nhà đầu tư nắm giữ danh mục CK đa dạng hóa hoàn toàn. Do đó

những đòi hỏi về TSSL của nhà đầu tư bị tác động chủ yếu bởi rủi ro hệ thống của

từng CK chứ không phải rủi ro của tổng thể.

+ Các CK được trao đổi tự do trong thị trường cạnh tranh là thị trường mà

các thông tin về một công ty nào đó và triển vọng tương lai của công ty này là

công khai đối với các nhà đầu tư.

+ Các nhà đầu tư có thể vay nợ và cho vay với lãi suất phi rủi ro và lãi suất

này liên tục không đổi theo thời gian.

+ Không có chi phí môi giới cho việc mua và bán CK

+ Không có thuế

+ Tất cả các nhà đầu tư thích lựa chọn CK có TSSL cao nhất tương ứng với

mức độ cho trước của rủi ro hoặc số lượng rủi ro thấp nhất với mức sinh lợi cho

trước.

+ Tất cả các nhà đầu tư có kì vọng thuần nhất liên quan đến TSSL kì vọng,

phương sai và hiệp phương sai.

1.4.1.3 Nội dung của mô hình

* Kết hợp một tài sản phi rủi ro với một danh mục tài sản rủi ro

Hiệp phương sai với tài sản phi rủi ro:

CovAB = Giá trị kỳ vọng {[RiA- E(RA)]x[Rif - E(Rf)]} = 0 vì [Rif - E(Rf)] = 0.



)w1(

 )w1(w2

2  P

2 f

2  i

 f

Tỷ suất sinh lợi mong đợi: E(Rp) = wf.rf + (1 - wf).E(Ri)



)w1(



2 P

2 i

Độ lệch chuẩn:

 )w1(



 p

2  i

Vì f = 0; fi = 0 

i ợ đ g n o m

i ợ l h n i s t ấ u s ỷ T

M D

B A

Độ lệch chuẩn Hình 1.1: Kết hợp rủi ro- tỷ suất sinh lợi

Vì cả TSSL và độ lệch chuẩn TSSL của danh mục kết hợp giữa một tài

sản phi rủi ro và danh mục tài sản rủi ro là các kết hợp tuyến tính, nên đồ thị TSSL

và rủi ro có thể có của danh mục sẽ có dạng đường thẳng.

* Sử dụng đòn bẩy tài chính sẽ có ảnh hưởng gì lên rủi ro và tỉ suất sinh lợi của danh mục Một nhà đầu tư có thể muốn đạt được một TSSL cao hơn tại điểm M

nhưng phải chấp nhận mức độ rủi ro cao hơn. Nhà đầu tư sẽ sử dụng đòn bẩy tài

chính bằng các đi vay ở lãi suất phi rủi ro và đầu tư số tiền này vào danh mục tài

sản rủi ro M. TSSL và rủi ro đều tăng theo đường thẳng tuyến tính rfM và mở rộng

về bên phải. Các điểm trên đường mở rộng này có ưu thế hơn mọi điểm trên

đường hiệu quả Markowitz. Đường thẳng từ rf đi qua điểm M (điểm mà đường

thẳng tiếp tuyến với đường biên hiệu quả) được gọi là đường thị trường vốn CML

(Capital Market Line).

Đi vay

CML

Cho vay

i ợ đ g n o m

i ợ l h n i s t ấ u s ỷ T

Độ lệch chuẩn

Hình 1.2: Đường thị trường vốn.

* Danh mục thị trường Danh mục bao gồm tất cả các tài sản rủi ro được gọi là danh mục thị

trường. Nó không chỉ bao gồm các cổ phần thường của Mỹ mà chứa tất cả các tài

sản rủi ro, chẳng hạn các CP không phải CP của Mỹ, các trái phiếu, quyền chọn,

bất động sản….

Danh mục thị trường bao gồm các tài sản rủi ro nên nó là danh mục đa dạng

hóa hoàn toàn có nghĩa là tất cả các rủi ro riêng của mỗi tài sản trong danh mục

đều được đa dạng hóa

* Đường thị trường CK SML (Security Market Line)

Như chúng ta đã biết, thước đo thích hợp của một tài sản riêng lẻ chính là

hiệp phương sai của nó với danh mục thị trường

Ta có: hiệp phương sai của thị trường với chính nó là phương sai của tỷ

suất sinh lợi thị trường COVM,M = σ2





cov

Mi ,

M 

 2 M

Mi ,





(



)

COV 

2 M

Như vậy, phương sai của đường rủi ro – tỷ suất sinh lợi ở hình trên là:

Mi ,

βi =



COV 2 M

Chúng ta định nghĩa

R = rf +  x (rM - rf)

Phương trình trên sẽ trở thành:

Trong đó:

Ri: tỷ suất sinh lợi của CK i

RM: tỉ suất sinh lợi thị trường

Rf: lãi suất phi rủi ro

: hệ số đo lường rủi ro của CK

E(Ri )

M

0 CoviM

Hình 1.3: Đường thị trường CK SML (Security Market Line).

Đường thị trường CK là biểu thị bằng đồ thị của mô hình định giá tài sản

vốn CAPM.

Công thức trên được gọi là mô hình định giá tài sản vốn CAPM. Vì TSSL

trung bình trên thị trường cao hơn lãi suất phi rủi ro tính trung bình trong một thời

kỳ dài nên rM – rf xem như là dương. Vì thế công thức trên hàm ý rằng TSSL của

một CK có mối tương quan xác định với beta của nó.

E(Ri )

Beta âm

Beta

MiCov ( ,

 ) 2 M

0 1,0

Hình 1.4: Beta của CP

Beta của một CK là thước đo thích hợp của rủi ro trong một danh mục đầu

tư lớn đã được đa dạng hóa. Hầu hết các nhà đầu tư đều đa dạng hóa danh mục đầu

tư của mình cho nên TSSL của một CK sẽ có mối tương quan xác định với beta

của CK

Có thể nói CAPM là một nỗ lực hết sức thành công đầu tiên đã chỉ ra rằng

làm thế nào để đánh giá rủi ro từ một cơ hội đầu tư tiềm năng và để ước lượng tỷ

suất sinh lợi mong đợi mà nhà đầu tư đòi hỏi khi đầu tư. Những cuộc kiểm tra trên

thực tiễn cũng đã ủng hộ mô hình CAPM, tuy nhiên CAPM không thực hiện một

cách chính xác như người ta mong muốn.

1.4.2 Tổng quan lý thuyết kinh doanh chênh lệch giá( APT: Arbitrage

Pricing Theory)

1.4.2.1 Tổng quan về mô hình APT

Có một số hạn chế về mặt kỹ thuật đối với mô hình CAPM như mô hình

này dựa trên ý tưởng danh mục thị trường là danh mục không chỉ có giá trị trung

bình/ phương sai hiệu quả mà còn là một danh mục được đầu tư hoàn toàn với tỷ

số của TSSL vượt trội mong đợi so với độ lệch chuẩn là lớn nhất

Bên cạnh đó mô hình CAPM yêu cầu nhà đầu tư trên thị trường đều biết

TSSL vượt trội mong đợi của mọi CP. Đây là yêu cầu không dễ dàng và vì vậy mô

hình CAPM không phù hợp với thực tiễn thị trường.

Với những khiếm khuyết trên thì các nhà khoa học kinh tế và các nhà đầu

tư trên thị trường cần một mô hình thích hợp hơn. Vì thế, vào thập niên 1970 S.A

Ross đã triển khai mô hình APT( Arbitrage pricing theory) trong việc mua bán CK

hàng hóa khối lượng lớn, ngoại tệ giữa các thị trường để hưởng chênh lệch giá.

Trong khi mô hình CAPM cho rằng hệ số beta là công cụ đo lường rủi ro

chủ yếu của CK thì theo APT, beta chỉ là điểm khởi đầu và TSSL của CK có liên

hệ chặt chẽ với các biến đổi trong các nhân tố kinh tế vĩ mô. Vì vậy, để hiểu APT

ta cần phải nghiên cứu kỹ các mô hình nhân tố. Các mô hình nhân tố không chỉ

diễn tả mức độ ảnh hưởng của những thay đổi trong các nhân tố kinh tế vĩ mô đối

với TSSL của CK mà còn đưa ra các dự báo về TSSL mong đợi của việc đầu tư.

1.4.2.2 Các giả định của mô hình

+ Tỷ suất sinh lợi có thể được mô tả bằng một mô hình nhân tố

+ Không có các cơ hội kinh doanh chênh lệch giá

+ Tồn tại một số lượng lớn các CK sao cho có thể thiết lập các danh mục

đầu tư có khả năng đa dạng hóa rủi ro đặc thù của công ty của từng loại CP riêng

lẻ

1.4.2.3 Nội dung của mô hình

Lý thuyết APT cho rằng TSSL của các CK là một hàm số tuyến tính của tập

Ri = αi +βi1F1 + βi2F2 + βi3F3 +...... + βikFk + εi

hợp các yếu tố có khả năng xảy ra rủi ro đến TSSL của CK.

αi: tỷ suất sinh lợi phi rủi ro

Fk: nhân tố Fk (hay còn gọi là nhân tố phổ biến)

βi: mức độ nhạy cảm của CK i đối với nhân tố F

εi :nhân tố đặc trưng riêng có của CK i( có thể đa dạng hóa đươc)

CAPM được phát triển trong đầu thập kỷ 60. Thay thế cho CAPM, lý

thuyết kinh doanh chênh lệch giá đã được phát triển trong thời gian gần đây. Vì

mục đích của nhà đầu tư, những khác nhau giữa 2 mô hình xuất phát từ cách xử lý

của APT đối với sự phụ thuộc giữa TSSL của các CK. APT cho rằng TSSL của

CK được tạo bởi một số các nhân tố của toàn ngành và toàn thị trường. Mối tương

quan giữa một cặp CK xảy ra khi 2 CK này bị ảnh hưởng bởi cùng một hay nhiều

nhân tố

Cả APT và CAPM hàm ý mối quan hệ thuận chiều giữa TSSL kỳ vọng và

rủi ro. Tuy nhiên, APT cho phép mối quan hệ này được phát triển theo một cách

thức trực quan riêng biệt. Ngoài ra, APT nhìn nhận rủi ro một cách khái quát chứ

không thuần túy là độ lệch chuẩn hay beta của CK tương ứng với danh mục thị

trường.

APT là một mô hình của TSSL mong đợi, việc ứng dụng mô hình này là

một nghệ thuật do mô hình này mang tính chất tùy hứng của mỗi cá nhân. Những

nỗ lực ứng dụng khác nhau của mỗi cá nhân sẽ dẫn đến các hình thức khác nhau.

Tính linh hoạt của APT làm cho mô hình này không thích hợp đối với TSSL thuần

nhất, nó thích hợp đối với một nhà quản trị năng động, nếu các nhà quản trị năng

động có thông tin như nhau thì APT không còn giá trị.

1.4.2.4 Mô hình nhân tố

Tìm mô hình đủ điều kiện: bất kỳ mô hình nhân tố nào giải thích tốt cho rủi

ro của danh mục đa dạng hóa sẽ đủ điều kiện là một mô hình APT

Các giá trị dự báo nhân tố: cấu trúc của mô hình APT rất hữu dụng trong

các dự báo. Mô hình APT mang tính thống kê đơn thuần hoặc mang tính cấu trúc.

Việc tốt nhất là sử dụng các nhân tố mà có khả năng dự báo và khai thác

các điểm mạnh xây dựng một mô hình APT dựa trên các nhân tố đó, sau đó mở

rộng mô hình với vài nhân tố khác để nắm bắt được phần lớn rủi ro, nhưng không

thể xây dựng một mô hình APT đủ điều kiện nhất giải thích được toàn bộ các nhân

tố

* Chọn lựa nhân tố

Phát triển mô hình là cả một nghệ thuật và khoa học. Nghệ thuật chính là sự

chọn lựa những nhân tố chung mà sẽ trình bày một cách rõ ràng những biểu hiện

của rủi ro trong danh mục. Quá trình chọn lựa này phải kết hợp cả kinh nghiệm và

phán đoán cùng với việc kiểm tra định lượng. Còn tính khoa học của việc phát

triển mô hình chính là quá trình tính toán những TSSL nhân tố

Nghệ thuật xây dựng những mô hình rủi ro đa nhân tố liên quan đến việc

lựa chọn nhân tố phù hợp. Việc tìm hiểu nhân tố này bị giới hạn bởi một ràng buộc

chính: tất cả các nhân tố phải là các nhân tố biết trước. Tức là ngay cả TSSL nhân

tố không chắc chắn, độ nhạy cảm nhân tố phải được biết trước ở thời điểm đầu

giai đoạn

Có rất nhiều nhân tố được coi là cần phải biết trước nên chúng ta có thế

chia nhỏ các nhân tố thành 3 nhóm như sau:

+ Phản ứng với các nhân tố bên ngoài:

Các nhân tố phản ứng là một nổ lực để bắt kịp sự liên kết giữa các tác nhân

kinh tế bên ngoài – những tác nhân kinh tế vĩ mô- và thị trường CP. Những nhân

tố này bao gồm những phản ứng lên TSSL trên thị trường trái phiếu, những thay

đổi lạm phát ngoài mong đợi( đột biến lạm phát), sự thay đổi trong tỷ giá hối đoái,

sự thay đổi trong sản lượng công nghiệp...

+ So sánh các thuộc tính tiêu biểu của tài sản

Các thuộc tính cơ bản của thị trường này bao gồm: nhóm cơ bản và nhóm

thị trường.

Nhóm cơ bản gồm những chỉ số như tỷ suất cổ tức, tỷ suất thu nhập và dự

báo thu nhập trên mỗi cổ phần trong tương lai của nhà phân tích

Nhóm thị trường bao gồm tính biến động của cả một thời kỳ đã qua, TSSL

trước đây, doanh thu cổ phần..

+ Nhân tố thống kê

Là những nhân tố tạo ra bởi quá trình xử lý dữ liệu thống kê thõa mãn 3

tiêu chí: sát sao, trực giác và lợi ích. Những nhân tố sâu sắc phân biệt những

TSSL. Ví dụ chúng ta xem xét trục độ lệch chuẩn thì chúng ta sẽ thấy những CP

có độ lệch chuẩn thấp sẽ thực hiện khác hẳn với những CP có độ lệch chuẩn cao ít

nhất 3 lần trong năm. Nếu chúng ta quan sát toàn bộ độ lệch chuẩn thì TSSL của

chúng ta có thể bị đảo lộn so với bình thường

CHƯƠNG 2: PHÂN TÍCH TÁC ĐỘNG CỦA LÃI SUẤT, TỶ GIÁ

TỚI GIÁ CỔ PHIẾU THÔNG QUA CÁC MÔ HÌNH

ĐỊNH GIÁ

Lãi suất, tỷ giá và giá CP có mối quan hệ mật thiết với nhau, tác động qua

lại lẫn nhau. Với những phân tích ở phần trên, chúng ta đã phần nào hình dung

được tác động qua lại này cả về phần định tính và cách định lượng. Phần sau này

chúng ta sẽ đi sâu phân tích kỹ hơn về mặt định lượng mối quan hệ giữa lãi suất,

tỷ giá và giá CP thông qua 2 mô hình đã đề cập ở trên. Nhưng với số liệu là TTCK

Việt Nam, và phân tích mối quan hệ này trong môi trường của TTCK Việt Nam.

Trước khi đi vào kiểm định mức độ tác động của 2 nhân tố lãi suất và tỷ giá

thông qua mô hình đa nhân tố (APT), chúng ta sẽ kiểm định thực tế ứng dụng mô

hình CAPM để có thể thấy được rằng: giá CP có phải chỉ chịu tác động của nhân

tố thị trường và liệu mô hình CAPM có đúng ở TTCK Việt Nam hay không. Nếu

mô hình này trong thực tế không đúng, vậy thì nguyên nhân nào đã khiến cho mô

hình này không áp dụng được ở TTCK Việt Nam.

2.1 CAPM VÀ TÍNH ỨNG DỤNG CHO TTCK VIỆT NAM

2.1.1 Các giả định của mô hình

+ Các nhà đầu tư nắm giữ danh mục CK đa dạng hóa hoàn toàn. Do đó những

đòi hỏi về TSSL của nhà đầu tư bị tác động chủ yếu bởi rủi ro hệ thống của từng

CK chứ không phải rủi ro của tổng thể.

+ Các CK được trao đổi tự do trong thị trường cạnh tranh là thị trường mà các

thông tin về một công ty nào đó và triển vọng tương lai của công ty này là công

khai đối với các nhà đầu tư.

+ Các nhà đầu tư có thể vay nợ và cho vay với lãi suất phi rủi ro và lãi suất này

liên tục không đổi theo thời gian.

+ Không có chi phí môi giới cho việc mua và bán CK

+ Không có thuế

+ Tất cả các nhà đầu tư thích lựa chọn CK có TSSL cao nhất tương ứng với

mức độ cho trước của rủi ro hoặc số lượng rủi ro thấp nhất với mức sinh lợi cho

trước.

+ Tất cả các nhà đầu tư có kì vọng thuần nhất liên quan đến TSSL kì vọng,

phương sai và hiệp phương sai.

2.1.2 Các quy tắc chung để kiểm định mô hình

Kiểm định CAPM bắt đầu bằng việc thiết lập các giá trị TSSL từ một tập

hợp các CP. Các bước thực hiện trong quá trình kiểm định như sau:

+ Xác định một ứng viên đại diện cho danh mục thị trường M

Trong bài nghiên cứu này, chúng ta sẽ sử dụng chỉ số VN-Index như là một

thông số đại diện cho thị trường M

+ Với mỗi CP chúng ta sẽ xác định hệ số beta tương ứng của CP này

+ Hồi quy các giá trị TSSL trung bình của các CP theo hệ số beta của

chúng. Sau đó xác định phương trình của đường SML

2.1.3 Kiểm định mô hình CAPM

Trong quá trình phát triển thị trường qua các thời kỳ cho thấy chỉ có 25

CP (xem phụ lục số 2_1) có lịch sử biến động qua 40 tháng từ tháng 08 năm 2004

đến tháng 12 năm 2007 (kỳ thời gian đề tài chọn nghiên cứu).

Dữ liệu của chúng ta bao gồm: TSSL của 25 CP và danh mục thị trường

VN-Index qua 40 tháng quan sát (xem phụ lục số 2_2)

Từ TSSL của các CP, sử dụng hàm Average và Slope trong Excel, chúng ta

tính được TSSL trung bình, beta của các CP và danh mục thị trường

CP Beta

AGF BBC BBT BPC BT6 BTC CAN DPC DHA GIL GMD HAS HAP KHA LAF PMS REE SAV SAM SGH SFC TRI TMS TS4 VTC VNINDEX TSSL trung bình 0.0280 0.0591 0.0235 0.0300 0.0249 0.0683 0.0262 0.0618 0.0292 0.0237 0.0318 0.0312 0.0430 0.0214 0.0462 0.0382 0.0605 0.0191 0.0445 0.0818 0.0390 0.0271 0.0285 0.0389 0.0236 0.0417 0.9052 0.8966 0.6899 0.8250 0.7104 0.5438 0.7095 1.4334 0.8238 0.9608 0.7441 0.9067 1.3143 0.9117 0.5328 0.9007 1.3348 0.7727 1.1426 1.1440 0.8689 0.6868 0.5962 0.9709 1.0803 1

Bảng 2.1: TSSL trung bình và beta của các CP

Đường SML của mô hình CAPM được phát biểu dưới dạng định đề rằng

giá trị trung bình TSSL của mỗi CP sẽ có mối quan hệ tuyến tính với hệ số beta

của chính nó

Giả định các số liệu về TSSL trong quá khứ sẽ giúp mô tả chính xác quy

luật phân phối các giá trị TSSL trong tương lai, nên chúng ta có:

E(Ri) = α + βi Π + εi

Sử dụng công cụ Tool/ Data Analysis/ Regression trong Excel để thực hiện

hồi quy, chúng ta sẽ có được kết quả sau:

0.387499454 0.150155827

F MS Significance F

SUMMARY OUTPUT Regression Statistics Multiple R R Square Adjusted R Square 0.11320608 Standard Error Observations ANOVA Regression Residual Total 0.015605521 25 df 1 23 24

SS 0.000989663 0.0009897 4.06379 0.055639872 0.005601242 0.0002435 0.006590905 Standard Error t Stat

Intercept X Variable 1 Coefficients P-value 0.013909448 0.012335653 1.1275811 0.27112 0.026843557 0.013316028 2.0158832 0.05564

Đường SML được cho bởi công thức: E(Ri) = 0.014 + 0.027 Π Ta thấy hệ số R2 của hồi quy bằng 15% cho thấy mức độ phù hợp của mô hình rất thấp. Cả 2 chỉ số hoặc R2 hoặc t-statistic đã không cho thấy có mối tương

quan giữa TSSL mong đợi và hệ số beta của danh mục.

2.1.4 Các lý do khiến mô hình CAPM không đúng ở Việt Nam

Mô hình CAPM được thiết lập dựa trên nền tảng nhiều giả định rất nghiêm

ngặt. Do đó, trong thực tế CAPM có rất ít hiệu quả và nhất là đối với một thị

trường mới so với thế giới như Việt Nam. Các lý do khiến cho kết quả kiểm định

của mô hình không đúng là:

+ Mô hình CAPM dựa trên 2 ý tưởng, thứ nhất là ý tưởng về danh mục thị

trường M và thứ 2 là khái niệm về beta. Danh mục thị trường mà chúng ta chọn

(chỉ số VN-Index) có lẽ là “ danh mục thị trường” không hiệu quả. Một danh mục

thị trường phải là danh mục bao gồm rất nhiều sự kết hợp các tài sản có rủi ro khác

như: bất động sản, xe cộ…nên danh mục thị trường của chúng ta không đủ bao

quát để đại diện cho cả một thị trường. Điều này cũng hợp lý vì TTCK ở Việt Nam

vừa mới hình thành, vẫn còn non yếu.

+ Về phần beta, có rất nhiều quy trình để dự báo beta nhưng thông thường

là sử dụng các dữ liệu trong quá khứ. Thị trường Việt Nam ra đời chưa đầy 10

năm, tuy số lượng CP tham gia vào thị trường ngày càng nhiều nhưng do TTCK

Việt Nam có những thời điểm quá nóng, có xảy ra hiện tượng giá ảo, nên TSSL

không ổn định và chính xác

+ Không phải các nhà đầu tư đều có thông tin như nhau và kỳ vọng thuần

nhất liên quan đến giá trị TSSL, phương sai và hiệp phương sai của các CP. Điều

này là dễ hiểu trong thực tế, đặc biệt là đối với thị trường Việt Nam vì những nhà

đầu tư tham gia vào thị trường thường dựa vào những mối quan hệ, một lợi thế

nào đó để có những thông tin không giống nhau, tạo nên những kỳ vọng khác nhau

+ Một giả định khác của CAPM cho rằng các nhà đầu tư nắm giữ danh mục CP

đa dạng hóa hoàn toàn. Do đó, những đòi hỏi về TSSL của nhà đầu tư bị tác động

chủ yếu bởi rủi ro hệ thống của từng CP chứ không phải rủi ro của tổng thể. Trong

khi các nhà đầu tư ở Việt Nam, không phải ai cũng có kiến thức và nghiên cứu CP,

đa phần dựa vào thông tin để đánh giá CP.

+ CAPM được xây dựng trong một thị trường không có chi phí môi giới

cho việc mua và bán CP. Điều này thực tế không xảy ra, vì ở Việt Nam các nhà

đầu tư vẫn phải chịu các loại chi phí giao dịch.

Với những lý do trên, mô hình CAPM đã không giải thích được TSSL của

các CP. Như chúng ta biết, TSSL của CP không chỉ ảnh hưởng bởi nhân tố thị

trường mà nó còn chịu tác động của nhiều nhân tố khác. Ở phần sau, chúng ta sẽ

cùng tìm hiểu xem, giá của CP chịu ảnh hưởng của những nhân tố nào. Từ những

phân tích đó, chúng ta sẽ chọn lựa nhân tố để đưa vào mô hình APT.

2.2 CÁC NHÂN TỐ CÓ TÁC ĐỘNG MẠNH ĐẾN GIÁ CỔ PHIẾU

TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM

TTCK Việt Nam cũng là một thị trường tuân theo quy luật chung của bất

kỳ TTCK nào trên thế giới. Giá của CP cũng bị chi phối bởi nhóm nhân tố cơ bản:

tình hình lợi nhuận của doanh nghiệp( EPS, cổ tức, tốc độ tăng trưởng của doanh

thu …), hệ số định giá ( chỉ số P/E), và nhóm nhân tố vĩ mô: lạm phát, lãi suất, tỷ

giá, giá cả của hàng hoá, triển vọng chung của nền kinh tế và của ngành, các giao

dịch bất thường, tính thanh khoản của CP, trạng thái của thị trường.

Tuy nhiên, đối với những thị trường phát triển lâu đời những nhà đầu tư

trên thị trường đó có kiến thức chuyên môn cao thì dường như những nhân tố này

đóng góp rất nhiều đến giá CP. Còn đối với TTCK Việt Nam, một thị trường mới

nổi thì dường như những nhân tố này ảnh hưởng không nhiều. Cần phải nhấn

mạnh rằng trên TTCK Việt Nam có 2 đặc điểm ảnh hưởng rất lớn tới giá CP, và

phần này chúng tôi chỉ tập trung phân tích 2 đặc điểm riêng, nổi bật của TTCK

Việt Nam

2.2.1 Tâm lý của nhà đầu tư

TTCK Việt Nam đã từng chứng kiến cảnh người người chơi CK, nhà nhà

chơi CK. Từ các bà nội trợ, cô hàng nước đến các sinh viên chưa hề có tí kiến thức

nào về CK, tài chính đều có thể tham gia vào thị trường và kiếm lời từ nó. Mọi

người đổ xô vào kinh doanh CK làm tăng lượng cầu, đẩy giá của nhiều loại CK

lên cao một cách phi lý. Theo báo cáo của IMF, tỷ số P/E trung bình của các CP

trên thị trường vào tháng 03/2007 lên tới 40, trong khi đó giai đoạn bong bóng của

các thị trường nổi tiếng như Mỹ và châu Âu, mức trung bình của chỉ số này ở mức

30. Các nhà đầu tư dựa trên cơ sở nào để đầu tư vào mức giá cao như vậy, trong

khi quy mô, hoạt động kinh doanh của các doanh nghiệp có niêm yết không thể mở

rộng ra tương ứng?

Tương tự như vậy, khi thị trường có điều chỉnh, các nhà đầu tư theo kiểu

“mua dựa” là những người góp phần đẩy nhanh quá trình sa sút của thị trường.

Cảm giác sợ bị bỏ rơi đã thúc đẩy họ bán ra, nhanh chân thoát khỏi thị trường. Sau

những bước điều chỉnh, chỉ số VN-Index hiện nay chỉ xoay quanh ở mức 500

điểm, giá của nhiều loại CP đã ở mức chấp nhận được, chỉ số P/E trung bình của

toàn thị trường ở mức 13,2. Bất chấp kết quả hoạt động kinh doanh ăn nên làm ra

của các công ty niêm yết, các nhà đầu tư vẫn không mua vào, mà còn tiếp tục bán

ra. Tại sao lại như vậy?

Một nguyên nhân chung để giải thích cho hiện tượng trên của TTCK Việt

Nam là do yếu tố tâm lý của các nhà đầu tư.

Như đã nói ở phần trên, tâm lý của nhà đầu tư là yếu tố phức tạp nhất, khó

kiểm soát nhất và có ảnh hưởng rất lớn đến giá cả CK giao dịch trên thị trường.

Tâm lý của các nhà đầu tư đang ở trạng thái hứng khởi có thể đẩy giá CK lên cao

không tưởng. Khi nhà đầu tư hoảng sợ, họ có thể tạo ra những cuộc tháo chạy, đưa

giá CK rớt sàn. Biểu hiện của yếu tố tâm lý trong thị trường có thể thấy được là

hiện tượng đầu tư theo “ tâm lý đám đông”. Hiện tượng này không chỉ xảy ra ở

TTCK Việt Nam mà hầu như đều tồn tại ở tất cả các TTCK ở giai đoạn mới nổi.

Nguyên nhân lý giải cho hiện tượng này có thể được hiểu là do một số lượng lớn

các nhà đầu tư nhỏ lẻ bước chân vào thị trường khi chưa trang bị cho mình các

kiến thức tài chính một cách đầy đủ. Họ mua bán giao dịch dựa trên xu hướng của

đám đông, theo dõi các giao dịch của nhà đầu tư nước ngoài và các tổ chức đầu tư

lớn để ra quyết định.

Một điều đang nói ở TTCK Việt Nam hiện nay là không chỉ nhà đầu tư cá

nhân “mua dựa” mà ngay cả các nhà đầu tư chuyên nghiệp cũng đầu tư theo đám

đông.

Rất nhiều ngân hàng của Việt Nam hiện đang mắc kẹt với các khoản cho

vay, cầm cố CK. Trong giai đoạn tăng truởng nóng của thị trường, các ngân hàng

đã tạm quên đi bài học về quản lý rủi ro tín dụng để cuốn theo những khoản cho

vay đầu tư CK, đẩy tốc độ tăng truởng tín dụng năm 2007 vượt qua mức mong đợi

của NHNN ở mức 50%. Để giảm rủi ro chi hệ thống ngân hàng, chỉ thị 03 của

NHNN ra đời nhằm làm giảm nhiệt tình của các NH với TTCK.

Khi các biện pháp thắt chặt tiền tệ nhằm kìm hãm lạm phát của NHNN tác

động tiệu cực đến TTCK, thị truờng chao đảo, giá cả của CK bắt đầu sụt giảm, các

nhà đầu tư cá nhân nhanh chóng đẩy CK ra để không phải trắng tay thì các ngân

hàng cũng đẩy nhanh quá trình giải chấp CP, góp phần làm cho thị truờng suy sụp

nhanh hơn. UBCK nhà nuớc đã sử dụng biện pháp giảm biên độ giao dịch của CP

và chứng chỉ quỹ từ +/-5% xuống còn 1% ở sàn Tp Hồ Chí Minh, +/-10% xuống

còn +/-2% ở sàn Hà Nội, giảm đuợc luợng bán ra của các nhà đầu tư trên hai sàn

thì hoạt động giải chấp của các ngân hàng cũng đuợc kìm bớt mặc dù truớc đó đã

có thông tin ngưng giải chấp CP từ NHNN hỗ trợ thị truờng lại không đuợc các

ngân hàng, các công ty CK hưởng ứng. Như vậy, bản lĩnh, vai trò điều tiết định

hướng thị truờng của các tổ chức đầu tư chuyên nghiệp chưa đuợc thể hiện.

Tất nhiên trong bất kỳ thị trường nào, yếu tố tâm lý cũng là yếu tố quan

trọng để các nhà đầu tư đưa ra quyết định. Nhà đầu tư có vững vàng trước các biến

động của thị trường hay không, tiến hành những bước đi phù hợp với thị trường

hay không lại phụ thuộc vào kiến thức của họ về CK, về tài chính.

Một hiện tượng khác cũng làm ảnh hưởng tới giá của các loại CK trên thị

truờng hiện nay là các chiêu thức “ làm giá” của “đại gia” và liên minh CK

2.2.2 Hiện tượng làm giá chứng khoán

Theo cách hiểu thông thuờng, “làm giá” là tạo ra mức cung – cầu giả trên

thị truờng về một loại CP nào đó nhằm điều khiển giá cả của CP đó trên thị trường

theo huớng có lợi cho người làm giá.

Các “ đại gia” và các liên minh làm thế nào có thể tác động đến mức giá

CK trên thị truờng? Có thể thấy đuợc hai cách làm giá phổ biến trên TTCK Việt

Nam hiện nay.

+ Cách thứ nhất được coi là cách cổ điển, sử dụng ở giai đoạn đầu, khi

TTCK có dấu hiệu khởi sắc.

Khi muốn bán CP ở mức giá trần, nhà đầu tư đặt lệnh mua với khối lượng

lớn CP ở mức giá trần, sau đó hủy lệnh nhằm tạo ra một mức cầu ảo về loại CP đó.

Các nhà đầu tư khác trên thị trường, đặc biệt là các nhà đầu tư theo kiểu “mua

dựa” sẽ dễ dàng bị sập bẫy khi đặt lệnh mua với mức giá tương tự. Ngay lúc đó,

nhà đầu tư làm giá sử dụng một tài khoản khác bán ra cũng chính loại CP đó.

Chiêu thức cũng đuợc sử dụng tuơng tự khi nhà đầu tư đó muốn mua một

CP ở mức giá sàn. Một lệnh bán CP ở mức già sàn với khối lượng lớn đuợc đưa ra

nhằm tạo cung giả cho thị trường, tạo tâm lý muốn bán ra cho các nhà đầu tư khác.

Đồng thời ngay lúc đó, một lệnh mua với mức giá sàn cũng được đưa ra để mua

đuợc CP của mức giá sàn.

Như đã nói ở trên cách thức này chỉ có thể áp dụng khi các TTCK còn ở

thưở sơ khai, mới thành lập, hoạt động kiểm soát của các cơ quan quản lý còn yếu

kém. Hạn chế của nó là khi áp dụng rất dễ bị phát hiện vì đặt lệnh và hủy lệnh

trong cùng một phiên. Vì vậy, trong thời gian gần đây, sau khi VN-Index có cú rơi

tự do xuống mức 496 điểm và xoay quanh mức 500 điểm trong khoảng thời gian

sau đó, thị trường lại có dấu hiệu của một cách làm giá mới.

+ Trong cách thức này, các nhà đầu tư lớn thu gom dần một lượng lớn CP

của các công ty nhỏ, vốn ít, tính thanh khoản thấp ở các phiên giảm điểm. Sau đó,

ở các phiên phục hồi nhờ sự tiếp tay của các công ty CK bằng cách đưa vào hệ

thống các lệnh mua ảo, các CP này trở nên khan hiếm khi số dư mua luôn ở mức

cao, trong khi số dư bán lại bằng không. Khi thị truờng có dấu hiệu đảo chiều, các

CP này lại được đẩy ra ào ạt.

Đây là cách thức khó bị phát hiện vì UBCK NN chỉ tiến hành kiểm tra trên

các giao dịch đã đuợc khớp, còn các lệnh giao dịch không được khớp thường đuợc

bỏ qua. Vì vậy các lệnh ảo được đưa vào hệ thống rất ít khi bị phát hiện.

Như vậy, giá cả giao dịch của các loại CK trên thị trường không đuợc xác

định dựa trên giá trị thực của CP mà đuợc hình thành dựa trên ý muốn chủ quan

của một hoặc một vài nhà đầu tư lớn nào đó muốn thao túng. Để làm đuợc chiêu

thức làm giá này, các “đại gia” CK, các liên minh làm giá phải sở hữu một lượng

lớn CP đủ sức chi phối thị trường hoặc mạnh về vốn cộng với sự tiếp tay của nhân

viên công ty CK.

Sỡ dĩ có hiện tượng “ làm giá”, đầu tư theo lối bầy đàn như hiện nay, một

phần cũng do cách điều hành quản lý của Bộ tài chính, Ủy ban chứng khóan Nhà

nuớc đối với thị trường. Như vậy những chính sách, cơ chế của Nhà nuớc cũng

góp phần vào những biến động giá trên TTCK Việt Nam hiện nay.

2.3 TÁC ĐỘNG CỦA LÃI SUẤT VÀ TỶ GIÁ ĐỐI VỚI THỊ TRƯỜNG

CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM

Trong thời gian vừa qua, ngoài hai hiện tượng trên thì lãi suất và tỷ giá

cũng là những nhân tố có những tác động lớn đến TTCK, đặc biệt là trong giai

đoạn lạm phát tăng cao, lãi suất và tỷ giá được coi là 2 công cụ quan trọng để kiềm

chế lạm phát. Vậy chúng ta sẽ cùng xem việc điều hành lãi suất và tỷ giá đã tác

động như thế nào tới giá CP.

2.3.1 Tác động của lãi suất

Lãi suất không chỉ ảnh hưởng đến nguồn tiền đổ vào TTCK mà còn ảnh

hưởng đến lợi nhuận của các doanh nghiệp: ngân hàng( liên quan đến nghiệp vụ

vay và cho vay), các doanh nghiệp sản xuất kinh doanh có nguồn vốn là vốn vay.

Khiến cho CP các doanh nghiệp này bị ảnh hưởng mạnh bởi yếu tố lãi suất, và giá

CP sẽ giảm khi lãi suất tăng

Thị trường tín dụng năm 2007 có ba mốc đáng nhớ mà lãi suất có liên quan

chặt chẽ tới TTCK

+ Tháng hai, các ngân hàng đồng loạt tăng lãi suất VND do thị trường CK

“bốc hỏa”. Khi đó, nhiều người dân rút tiền tiết kiệm để đổ vào CK, buộc các ngân

hàng phải tăng lãi suất để giữ chân khách hàng và cạnh tranh với kênh đầu tư CK.

+ Tháng tám, thị trường chuyển biến theo hướng ngược lại khi TTCK trở

nên trầm lắng. Các công ty CK, các công ty niêm yết và những nhà đầu tư cá nhân

chùn chân, “hè nhau” đem gửi tiền ngân hàng. Nhiều đơn vị dư vốn đành phải hạ

lãi suất để từ chối bớt tiền gửi.

+ Đến tháng mười một, lãi suất nhích lên trở lại khi các ngân hàng cần vốn

ngắn hạn để cho doanh nghiệp vay vốn lưu động cho hoạt động sản xuất kinh

doanh vào cuối năm. Thay vì tăng lãi suất liên tục sẽ phá vỡ cam kết thực hiện lãi

suất thỏa thuận trong Hiệp hội ngân hàng Việt Nam, các ngân hàng tung ra nhiều

chiêu khuyến mãi để tăng nhanh vốn huy động.

Hình 2.1 : Biến động của các loại lãi suất từ 06/1998 – 08/2002

Nguồn: Việt Nam - Con đường đi đến tự do hóa lãi suất - Nghiên cứu tình

huống của chương trình giảng dạy kinh tế Fulbright.

Lãi suất và giá CK có mối quan hệ chặt chẽ với nhau, khi lãi suất tăng thì

đồng nghĩa với việc giá CK giảm vì nhà đầu tư phải chịu một mức lãi suất đi vay

cao để có nguồn vốn đầu tư vào TTCK. Các doanh nghiệp cũng cần vay tiền từ

NHTM để duy trì hoạt động và mở rộng sản xuất. Một khi các khoản vay từ ngân

hàng trở nên đắt hơn thì các doanh nghiệp sẽ có tâm lý ngại vay tiền. Chính điều

này làm cho doanh nghiệp ngại vay tiền của ngân hàng, và thực tế thì họ phải trả

lãi suất cao hơn cho các khoản vay. Với một doanh nghiệp trong thời kỳ tăng

trưởng thì điều này có thể tác động nghiêm trọng, doanh nghiệp phải thu hẹp phạm

0.15

0.1

0.05

vi hoạt động và kết quả là lợi nhuận bị giảm sút.

(%)

-0.05

-0.1

23/06/05 23/08/05 23/10/05 23/12/05 23/02/06 23/04/06 23/06/06 23/08/06 23/10/06

Hình 2.2 : Biến động của lãi suất bình quân liên ngân hàng thời kỳ

06/2005- 10/2006

Nguồn: Tính toán của một nhóm tác giả dựa trên số liệu của Reuters & Eximbank

Vietnam. Số liệu ở đây là số liệu bình quân liên ngân hàng theo thu thập hàng ngày

của hãng tin Reuters về thị trường Việt Nam, trích xuất từ chuỗi dữ liệu VNIBOR

hàng ngày.

Trong thời gian vừa qua, chính sách tiền tệ thắt chặt của chính phủ đã có

những ảnh hưởng lớn tới TTCK. Nguyên nhân lớn nhất của đợt sụt giảm trên

TTCK lần này đó là thị trường tiền tệ nóng lên; lãi suất của hệ thống ngân hàng

tăng cao; NHNN điều hành chính sách tiền tệ thắt chặt. Do thiếu tiền đồng, các

ngân hàng hiện đang đua nhau tăng lãi suất lên các mức rất hấp dẫn, khiến cho

nhiều nhà đầu tư lại chuyển tiền từ CK qua gửi tiết kiệm, cũng khiến cho CK bớt

hấp dẫn. Số liệu thống kê, do một thành viên của Vụ Chính sách tiền tệ (NHNN)

đưa ra trên website chính thức của NHNN, cho hay thời gian qua, trước việc lạm

phát tăng quá cao ảnh hưởng nghiêm trọng đến đời sống nhân dân, NHNN đã thực

hiện các biện pháp thắt chặt tiền tệ với mong muốn nhanh chóng đưa chỉ số giá

tiêu dùng giảm xuống, bao gồm:

+ Tăng Dự trữ bắt buộc (DTBB) 2 lần từ 5%-10%-11% đối với VND và từ

8%-10%-11% đối với ngoại tệ, đồng thời mở rộng kỳ hạn tiền gửi phải thực hiện

DTBB từ <24 tháng thành tất cả các kỳ hạn;

+ Tăng tất cả các mức lãi suất cơ bản từ 8,25%-8,75%, lãi suất tái cấp vốn

từ 6,5%-7,5%, lãi suất tái chiết khấu từ 4,5%-6%; liên tục hút tiền về trên thị

trường mở.

lãi suất - VNindex

0.700%

1200

0.690%

1000

0.680%

t â u s i ã l

0.670%

800

0.660%

VNINDEX

0.650%

600

i

0.640%

Lãi suất

x e d n N V

0.630%

400

0.620%

0.610%

200

0.600%

0.590%

thời gian

Hình 2.3 : Đồ thị lãi suất và VN_index

Nguồn: Tính toán của nhóm tác giả dựa trên số liệu lãi suất cơ bản ngắn hạn của

Ngân hàng nhà nước và chỉ số VN_index thống kê theo tháng.

Trong quý IV/2007, NHNN thực hiện hạn chế tối đa mua ngoại tệ trên thị

trường liên ngân hàng để hạn chế tổng phương tiện thanh toán tăng cao; Thắt chặt

cho vay CK ở mức 3%/tổng dư nợ, sau đó tiếp tục kiểm soát mức cho vay đầu tư

CK không vượt quá 20% vốn điều lệ, đồng thời tăng hệ số rủi ro đối với cho vay

đầu tư CK từ 150% lên 250% theo Quyết định 03 ngày 1/2/2008 của NHNN

Cũng với phản ứng tức thì trên thị trường tiền tệ, hàng loạt NHTM hạn chế

cho vay vốn nói chung, vay vốn đầu tư CK lại càng không thể. Thực tế hiện nay

một số ngân hàng đã hạn chế cho vay, tập trung thu nợ. Một số NHTM chỉ cho

khách hàng truyền thống, cho dự án tốt vay vốn, còn không cho vay đối với khách

hàng mới. Thậm chí có trường hợp chào lãi suất cho vay lên tới 2,0%/tháng.

Trong thời gian gần đây, nền kinh tế thế giới bị ảnh hưởng nhiều bởi nền

kinh tế Mỹ bị suy thoái, và trong khi chính phủ Mỹ chấp nhận lạm phát để cứu

TTCK bằng việc giảm thuế, cắt giảm lãi suất đồng USD thì Việt Nam lại chọn

chống lạm phát làm mục tiêu. Việt Nam liên tục tăng lãi suất nhằm thu hút tiền

đồng và hạn chế giao dịch tiền đồng. Chính điều này làm cho lượng tiền đổ vào

TTCK giảm đi rất nhiều, chỉ số VN-Index xuống dốc rất nhanh, làm cho nhà đầu

tư hoang mang tìm cách bán tháo CP, và giá CP liên tục rớt giá.

2.3.2 Tác động của tỷ giá

Tỷ giá hối đoái đo lường biến động tiền tệ của hai quốc gia, công tác điều

tiết và kiểm soát tỷ giá là một vấn đề hết sức khó khăn đối với nhà quản lý, nhà

hoạch định chính sách bởi nó tác động mạnh đến nền kinh tế. Về cơ bản, tỷ giá hối

đoái chịu sự ảnh hưởng của 5 yếu tố: lạm phát, tác động của Chính phủ, thu nhập,

lãi suất và kỳ vọng của nhà đầu tư. Nếu giả định các yếu tố khác không đổi, sự

biến động trong lãi suất sẽ ảnh hưởng đến tỷ giá hối đoái. Đến lượt mình, tỷ giá

hối đoái sẽ ảnh hưởng thế nào? Chúng ta sẽ xem xét 2 trường hợp sau:

Trường hợp 1: Đồng USD tăng giá. Giả định này đồng nghĩa với việc đồng

Việt Nam (VND) mất giá. Khi đó, với 1 USD của bạn sẽ đổi được nhiều VND hơn

và như vậy, bạn sẽ nhận thấy được một khoản lời từ việc gia tăng trong tỷ giá này

nếu như thực hiện động tác đổi từ đồng USD sang VND, đến đây bạn đã có một

khoản lời để đầu tư. Một là, bạn sẽ dùng khoản lời đó để đầu tư vào TTCK hoặc

gửi tiền vào ngân hàng. Hai là, bạn sẽ đầu tư vào vàng, bất động sản. Như vậy, khi

đồng USD tăng giá đã mang đến cho bạn nhiều cơ hội kinh doanh.

Trường hợp 2: Đồng USD giảm giá. Lập luận ngược lại với trường hợp 1,

khi đó việc chuyển đổi từ USD sang VNĐ không phải là một chọn lựa, đến đây

bạn có quyết định đầu tư vào CK không? Thực tế cho thấy, bạn không thể giao

dịch CK bằng ngoại tệ, như vậy phải có một công đoạn chuyển từ USD sang VNĐ

nhưng đây lại là điều không mong muốn vì bạn sẽ bị mất đi một khoản tiền do sự

sụt giảm USD nếu như TTCK chưa cho bạn cơ hội kiếm lời, phương án chuyển

đổi này khiến việc đầu tư CK sẽ tăng thêm rủi ro cho khoản tiền của bạn, mà lợi

nhuận đôi khi có thể bằng không hoặc thấp hơn mức này.

Thị trường tiền tệ nước ta đang diễn biến ngược chiều, trong lúc thị trường

nội tệ nóng lên, lãi suất huy động vốn Đồng Việt Nam tăng, thì thị trường ngoại tệ

diễn ra ngược lại.

% ΔTỷ giá

0.4%

0.3%

0.2%

0.1%

0.0%

0 4

0 7

0 5

0 6

0 7

0 5

5/2

0 1/2

0 9/2

0 1/2

0 5/2

0 9/2

0 1/2

0 5/2

0 9/2

-0.1% 0 0 9/2 -0.2%

-0.3%

-0.4%

Thời gian

Hình 2.4: % thay đổi của tỷ giá hạch toán qua các tháng từ 9/2004-

12/2007

Nguồn: Nhóm tác giả tự vẽ dựa trên số liệu tỷ giá hạch toán

Trong thời gian gần đây, tỷ giá giữa Đồng Việt Nam và USD trên cả thị

trường tiền chính thức giao dịch giữa Ngân hàng thương mại với khách hàng, cả

thị trường liên ngân hàng và trên cả thị trường tự do đều xuống quá thấp. Một câu

hỏi được đông đảo dư luận đặt ra là tại sao có diễn biến đó và tác động như thế

nào đến nền kinh tế Việt Nam.

Nguyên nhân làm cho tỷ giá giữa VND và USD liên tục giảm:

+ Một là: nguồn cung ngoại tệ dồi dào và tăng mạnh. Càng về cuối năm,

dịp trước và sau Tết Nguyên đán Mậu Tý cung ngoại tệ càng lớn.

+ Hai là: cung tăng mạnh trong khi đó cầu ngoại tệ thấp. Ngân hàng Nhà

nước hạn chế mua ngoại tệ vào vì mua vào nhiều tương ứng phải cung ứng một

khối lượng lớn Đồng Việt Nam ra lưu thông, gây áp lực lạm phát. Bên cạnh đó số

lượng ngoại tệ rất lớn mua vào năm 2007 đã làm cho quỹ dự trữ ngoại tệ "quá dồi

dào" rồi!

+ Ba là, Cục Dự trữ Liên bang Mỹ (FED) cắt giảm mạnh lãi suất chủ đạo

đồng USD, từ mức 5,25%/năm thời điểm đầu năm 2007, trong tháng 2 năm 2008

FED đã thêm 2 lần thực hiện cắt giảm, đến nay lãi suất chỉ còn 3,0%.

Do đó lãi suất huy động vốn USD của các ngân hàng thương mại trong

nước cũng phải giảm xuống dưới mức 4%/năm, giảm gần 1%/năm so với thời

điểm cao nhất. Nhiều người gửi USD cảm thấy thiệt vì tỷ giá giảm mạnh trong khi

đó lãi suất gửi USD thấp chỉ bằng dưới 40% so với gửi tiết kiệm Đồng Việt Nam

cùng kỳ hạn, càng làm cho cung ngoại tệ tăng mạnh.

+ Bốn là, USD tiếp tục suy yếu trên thị trường thế giới. Tình hình đó tác

động ngay đến thị trường trong nước. Đặc biệt là một số người bán USD để mua

vàng, càng tác động lên cung ngoại tệ.

16300

Đồ thị 3:DIỄN BIẾN TỶ GIÁ USD/VND

16250

BQLNH

16200

Biên độ giao động ±0.5%

16150

16100

TT Tự do

NHNT

16050

1/10/07

5/10/07

9/10/07

13/10/07

17/10/07

21/10/07

25/10/07

29/10/07

2/11/07

6/11/07

10/11/07

14/11/07

18/11/07

22/11/07

Hình 2.5: Diễn biến tỷ giá USD/VND Nguồn: Phòng phân tích và dự báo - Vụ Chính Sách Tiền Tệ

Chính sự suy giảm của tỷ giá đã gây nên nhiều áp lực đến các nhà đầu tư

nước ngoài, các doanh nghiệp có hoạt động sản xuất, kinh doanh xuất nhập khẩu.

* Đối với các nhà đầu tư nước ngoài

Trong thời gian qua, tỷ giá Việt nam đồng đối với USD liên tục giảm. Điều

này làm giảm sức đầu tư của nhà đầu tư nước ngoài vào TTCK Việt Nam. Khi

đồng nội tệ tăng giá, điều này có nghĩa rằng bán CK thì nhà đầu tư nước ngoài mới

thu được lợi nhuận. Thế nhưng, trong thời gian qua với mục tiêu chống lạm phát

của chính phủ Việt Nam đã làm cho TTCK suy giảm, các nhà đầu tư nội tìm mọi

cách “bán tống bán tháo” làm cho giá CK “tụt dốc không phanh”, và đây là một cơ

hội tốt cho các nhà đầu tư nước ngoài mua vào tuy nhiên lại bị ảnh hưởng bởi tỷ

giá nên sức mua cũng hạn chế

* Đối với các doanh nghiệp có hoạt động Xuất Nhập Khẩu:

Đồng USD mất giá làm ảnh hưởng lớn tới các nhà xuất nhập khẩu trong

nước. Các nhà nhập khẩu đã lỡ ký hợp đồng theo USD thì đang chịu sức ép rất lớn

còn các nhà xuất khẩu thì phải đau đầu vì VND tăng giá so với USD sẽ ảnh hưởng

trực tiếp đến sức cạnh tranh của các lô hàng của họ

Tỷ giá giảm đã ảnh hưởng đến lợi nhuận của doanh nghiệp xuất khẩu,

nhưng cũng tạo rất nhiều thuận lợi cho các doanh nghiệp nhập khẩu máy móc,

nguyên vật liệu với giá rẻ và đồng thời cũng làm cho giá CP của các doanh nghiệp

xuất khẩu bị giảm đi rất nhiều. Hay nói cách khác thì đối với các doanh nghiệp

xuất nhập khẩu thì mức độ ảnh hưởng của tỷ giá rất cao

Việc chính phủ cho phép các nhà đầu tư nước ngoài mua CK bằng ngoại tệ

được coi là một biện pháp hạn chế rủi ro tỷ giá đối với nhà đầu tư nước ngoài. Khi

không có chính sách này thì tỷ giá tăng giảm ảnh hưởng rất nhiều đến việc chi phí

các nhà đầu tư nước ngoài dùng đồng USD đổi sang đồng Việt để đầu tư CK và

lợi nhuận khi chuyển đổi VND thành USD để chuyển về nước. Với chính sách

này, nhà đầu tư khi đầu tư vào TTCK được thuận lợi hơn, không bị tác động nhiều

bởi yếu tố tỷ giá, sức mua nhiều hơn làm cho giá CP sẽ tăng lên. Trong thời gian

qua, với việc tỷ giá liên tục giảm thì chính sách này được xem là rất tốt đối với các

nhà đầu tư nước ngoài, họ không bị hạn chế trong việc đầu tư và các CP của các

doanh nghiệp được bán bằng ngoại tệ sẽ hấp dẫn rất nhiều

2.4 PHÂN TÍCH TÁC ĐỘNG CỦA LÃI SUẤT VÀ TỶ GIÁ TỚI GIÁ CP

THÔNG QUA MÔ HÌNH APT

Sau khi kiểm định mô hình CAPM chúng ta biết rằng giá CP không chỉ

chịu tác động của nhân tố thị trường mà còn chịu ảnh hưởng của nhiều nhân tố

khác. Và giá CP chịu ảnh hưởng của những nhân tố nào cũng đã được phân tích kỹ

ở phần trên, đặc biệt là nhân tố lãi suất và tỷ giá. Trong phần này chúng tôi sẽ đi

vào kiểm định mức độ ảnh hưởng của 2 nhân tố trên thông qua mô hình APT để

xem xem việc đưa thêm 2 biến trên vào mô hình APT có giải thích được TSSL của

các CP hơn mô hình CAPM hay không ?

2.4.1 Các giả định của mô hình

Mô hình định giá tài sản vốn CAPM cho rằng TSSL của CP chỉ bị ảnh

hưởng bởi một nhân tố thị trường đã không giải thích được mối quan hệ TSSL và

rủi ro trong thực tế. Các nhà nghiên cứu cần mô hình có nhiều nhân tố hơn để có

thể đánh giá một cách chính xác TSSL của các CK. Trong phần này chúng ta sẽ

xây dưng một mô hình APT với các biến phụ thuộc là TSSL của CP, biến độc lập

là nhân tố thị trường ( TSSL của Vn-Index), lãi suất cơ bản và tỷ lệ thay đổi của tỷ

giá hối đoái( tỷ lệ thay đổi của tỷ giá hạch toán qua các tháng).

* Các giả định của mô hình

i) Phân phối chuẩn và phương sai bằng nhau: Biến phụ thuộc có phân phối

chuẩn đối với bất kỳ kết hợp nào của các biến độc lập trong mô hình.

Tức là TSSL của các CP có phân phối chuẩn với bất kì kết hợp nào giữa tỷ

suất sinh lợi thị trường, lãi suất và tỷ giá. Mặc dù trung bình của các phân phối này

khác nhau nhưng tất cả đều có chung một phương sai.

ii) Độc lập: Một giả định quan trọng của mô hình là không có biến giải thích

nào có thể được biểu thị dưới dạng tổ hợp tuyến tính với những biến giải thích còn

lại. Nếu tồn tại một quan hệ tuyến tính như vậy, khi đó xảy ra hiện tượng cộng

tuyến.

2.4.2 Chọn nhân tố cho mô hình

Nghệ thuật của mô hình ở chỗ là làm sao để có thể đưa vào mô hình các

biến thích hợp có thể giải thích chính xác nhất mức độ phù hợp của mô hình. Đây

cũng chính là một khó khăn để áp dụng mô hình trong thực tế. Tuy nhiên để xác

định đâu là nhân tố thích hợp không phải là điều dễ dàng. Việc chọn lựa nhân tố

để đưa vào mô hình sẽ phụ thuộc vào cách nhìn nhận và đánh giá mức độ quan

trọng các nhân tố của mỗi cá nhân nghiên cứu. Trong phạm vi đề tài, chúng tôi

chọn nhân tố lãi suất và nhân tố biến động tỷ giá là do những nguyên nhân sau:

- Đây là 2 nhân tố kinh tế vĩ mô có sẵn và được công bố bởi chính phủ vì

thế nó sẽ đảm bảo được tính chính xác của dữ liệu. Mặt khác, số liệu về các nhân

tố ngành thì không dễ thu thập, chỉ có những doanh nghiệp hoạt động cùng ngành

mới biết rõ có bao nhiêu đối thủ trong ngành, tỷ lệ vốn hóa trong ngành. Ngoài ra,

số lượng các công ty niêm yết ở TTCK Việt Nam chưa nhiều, chưa đủ các ngành

trong nền kinh tế tham gia, tỷ lệ vốn hóa niêm yết trên thị trường còn thấp. Vì vậy,

đó là một trở ngại cho việc đưa đầy đủ các nhân tố ngành vào mô hình.

- Như đã phân tích ở phần trên, tỷ giá và lãi suất là hai nhân tố có ảnh

hưởng trực tiếp và gián tiếp tới TSSL của CK

- Trong thời gian vừa qua khi mà lạm phát đang ở mức báo động, có rất

nhiều công cụ được nhà nước sử dụng để kiềm chế lạm phát thì cơ chế điều hành

lãi suất và tỷ giá được coi là những công cụ quan trọng nhất. Thực tế cũng cho

thấy, những động thái của các cơ quan chức năng trong cơ chế điều hành lãi suất

và tỷ giá có những tác động và ảnh hưởng mạnh tới hoạt động TTCK.

2.4.3 Xem xét ma trận hệ số tương quan

Để xem xét việc ảnh hưởng của các nhân tố VN-Index, lãi suất và tỷ lệ thay

đổi giá hối đoái đến TSSL của CP, ta phân tích hệ số tương quan tỷ suất sinh lợi

của các CP và các nhân tố này.

Hệ số tương quan giữa các CP (xem phụ lục 2_3)

Chúng ta sẽ sử dụng phần mềm SPSS để xây dựng ma trận tương quan giữa

tất cả các biến. Trên thanh menu Analyze, sử dụng lệnh Correlation > Biariate:

TSSL VN- Các CP Lãi suất Tỷ giá Index

AGF 0.869 0.119 0.31

BBC 0.6903 0.1559 -0.046

BBT 0.5728 0.176 -0.158

BPC 0.6426 0.1483 0.0083

BT6 0.6798 0.0913 0.0427

BTC 0.2311 0.2722 -0.199

CAN 0.5711 0.0744 -0.059

DPC 0.6857 0.1382 -0.038

DHA 0.6706 0.0109 0.1285

GIL 0.7611 0.0426 0.2161

GMD 0.6486 0.1053 0.2037

HAS 0.688 0.1088 0.2509

HAP 0.695 0.2243 0.041

KHA 0.5968 0.0591 0.1138

LAF 0.2927 -0.049 -0.062

PMS 0.4867 0.0989 -0.276

REE 0.851 0.1339 0.1654

SAV 0.8669 0.103 0.1173

SAM 0.8146 0.1402 0.2557

SGH 0.5535 0.2041 0.1375

SFC 0.5992 0.1393 -0.199

TRI 0.6034 0.0749 -0.017

TMS 0.6875 0.0814 0.0572

TS4 0.6519 0.0895 -0.049

VTC 0.733 0.0861 0.0711

Vn-index 1 0.1535 0.2565

Lãi suất 0.1535 1 0.0267

Tỷ giá 0.2565 0.0267 1

Bảng 2.2: Hệ số tương quan giữa TSSL của các CP và các nhân tố

Ma trận trên cho biết tương quan giữa các biến phụ thuộc ( TSSL các CP)

và từng biến độc lập, cũng như tương quan giữa các biến độc lập với nhau. Từ đó

ta có thể đánh giá tầm quan trọng tương đối của từng biến độc lập đối với TSSL

của các CP.

Thông qua ma trận hệ số tương quan, ta thấy rằng nhân tố TSSL VN-Index

có hệ số tương quan dương thể hiện mối quan hệ đồng biến đối với tất cả các

TSSL của CP, giá trị tuyệt đối của hệ số tương quan thể hiện mức độ ảnh hưởng

của nhân tố tới TSSL của CP.

Nhân tố TSSL VN-Index có ảnh hưởng lớn đến hầu hết các CP, trừ BTC

(23.11%) và LAF (29.27%), chứng tỏ hai CP này không bị ảnh hưởng nhiều bởi

nhân tố thị trường.

Nhân tố lãi suất có mối quan hệ nghịch biến đối với LAF nhưng mức độ

ảnh hưởng của lãi suất đối với LAF thì không lớn. Điều này khá ngạc nhiên khi cơ

cấu nguồn vốn của LAF có khoảng 50% là nợ trong một thời gian dài, vậy mà

nhân tố lãi suất lại ảnh hưởng không nhiều tới CP LAF. Một số CP cũng có mức

độ ảnh hưởng của lãi suất tới CP rất ít: BT6(9.13%), CAN (7.44%), DHA

(1.09%), GIL (4.26%), KHA (5.91%), PMS(9.89%), TRI ( 7.49%), TMS (8.14%),

TS4 (8.95%), VTC (8.61%)

Thông thường nhân tố tỷ giá ảnh hưởng nhiều đến các doanh nghiệp có

hoạt động kinh doanh liên quan tới xuất nhập khẩu. Khi tỷ giá tăng hay giảm thì

cũng đều ảnh hưởng đến chi phí cũng như lợi nhuận của các doanh nghiệp này, tỷ

giá cũng có mối quan hệ nghịch biến đối với các doanh nghiệp nhập khẩu. Từ

bảng ma trận hệ số trên, ta nhận thấy rằng nhân tố tỷ giá nghịch biến với TSSL của

BBC : Công ty cổ phần bánh kẹo Biên Hòa

BBT : Công ty cổ phần bông Bạch Tuyết

BTC : Công ty cổ phần cơ khí và xây dựng Bình Triệu

CAN : Công ty cổ phần đồ hộp Hạ Long

DPC : Công ty cổ phần nhựa Đà Nẵng

LAF : Công ty cổ phần chế biến hàng Xuất khẩu Long An

PMS : Công ty cổ phần cơ khí xăng dầu

SFC : Công ty cổ phần nhiên liệu Sài gòn

TRI : Công ty cổ phần nước giải khát Sài Gòn

TS4 : Công ty cổ phần thủy sản số 4

Đối với nhân tố tỷ giá thì LAF cũng không phù hợp với mô hình vì LAF là

một doanh nghiệp xuất khẩu nhưng lại có mối quan hệ nghịch biến với tỷ giá.

Nhân tố tỷ giá tác động lớn tới một số doanh nghiệp có hoạt động kinh

doanh XNK: AGF (31%), PMS (27,6%), SAM (25,57%), HAS (25,09%),

GIL(21,61%)

Nhìn vào ma trận hệ số tương quan giữa các biến trong mô hình, ta nhận

thấy các biến đều có mối quan hệ đồng biến với nhau. VN-Index và tỷ giá có

tương quan với nhau rất lớn (25,65%), tương quan giữa lãi suất và tỷ giá thì rất

nhỏ (2,67%) điều này hoàn toàn hợp lý. Khi lãi suất tăng, người dân hạn chế vay

đồng Việt bên cạnh đó cũng thu hút nguồn tiền đầu tư nước ngoài. Chính những

điều này làm cho tỷ giá giảm, đồng nội tệ lên giá

2.4.4 Xây dựng mô hình

Mô hình của chúng ta có dạng:

TSSLXi = β0 + β1* Vn-index + β2 * LS + β3 * TG

Cách tính các hệ số của mô hình hồi quy ( xem phụ lục 2_4)

Sử dụng lệnh Regression > Linear trong phần mềm SPSS ta có được

phương trình tỷ suất sinh lợi của các CP như sau:

TSSLAGF = 0.031 + 0.882 * Vn-index - 7.022 * LS + 10.850 * TG

TSSLBBC = -0.17 + 0.9663 * Vn-index + 31.744 * LS - 34.59 * TG

TSSLBBT = -0.331 + 0.774 * Vn-index + 52.75 * LS - 43.85* TG

TSSLBPC = -0.203 + 0.870 * Vn-index + 31.814* LS - 23.992* TG

TSSLBT6 = 0.060 + 0.751 * Vn-index - 8.101 * LS - 16.517* TG

TSSLBTC = -1.826 + 0.622 * Vn-index + 286.277* LS - 71.981* TG

TSSLCAN = 0.085 + 0.783 * Vn-index - 10.406 * LS - 30.661 * TG

TSSLDPC = -0.184 + 1.546 * Vn-index + 32.753* LS - 53.582 * TG

TSSLDHA = 0.396 + 0.857 * Vn-index - 59.407 * LS - 6.575 * TG

TSSLGIL = 0.308 + 0.969 * Vn-index - 48.711 * LS + 3.018 * TG

TSSLGMD = -0.027 + 0.731 * Vn-index + 3.742 * LS + 5.138 * TG

TSSLHAS = -0.033 + 0.879 * Vn-index + 2.887 * LS + 11.762 * TG

TSSLHAP = -0.757 + 1.350 * Vn-index + 114.194* LS - 30.767 * TG

TSSLKHA = 0.164 + 0.936 * Vn-index - 26.346 * LS - 7.265 * TG

TSSLLAF = 0.649 + 0.629 * Vn-index - 90.651 * LS - 30.204 * TG

TSSLPMS = -0.066 + 1.099 * Vn-index + 18.044 * LS - 88.740 * TG

TSSLREE = -0.003 + 1.357 * Vn-index + 2.096 * LS - 9.941 * TG

TSSLSAV = 0.092 + 0.803 * Vn-index - 14.689 * LS - 11.262 * TG

TSSLSAM = -0.085 + 1.121 * Vn-index + 11.555 * LS + 7.886 * TG

TSSLSGH = -0.825 + 1.107 * Vn-index + 128.403 * LS - 0.730 * TG

TSSLSFC = -0.175 + 0.999 * Vn-index + 32.186 * LS - 61.200 * TG

TSSLTRI = 0.093 + 0.744 * Vn-index - 11.919 * LS - 23.526 * TG

TSSLTMS = 0.089 + 0.628 * Vn-index - 11.649 * LS - 12.418 * TG

TSSLTS4 = 0.092 + 1.062 * Vn-index - 10.510 * LS - 38.570 * TG

TSSLVTC = 0.135 + 1.134 * Vn-index - 21.557 * LS - 20.718 * TG

TSSL của các CP phản ứng khác nhau trước sự thay đổi của các nhân tố.

Trong mô hình của chúng ta, 3 nhân tố được chọn để đưa vào mô hình là nhân tố

thị trường, lãi suất và tỷ lệ thay đổi của tỷ giá. Tuy nhiên, đây chưa hẳn là các

nhân tố tốt nhất có thể giải thích hoàn toàn sự thay đổi của TSSL, chúng ta có thể

đưa vào mô hình các nhân tố khác để có thể giải thích tốt hơn. Trong thực tế

không thể có một mô hình hoàn hảo với đầy đủ các nhân tố để giải thích hoàn toàn

cho mô hình.

2.4.5 Đánh giá mức độ phù hợp của mô hình tuyến tính

R2 được sử dụng làm thông số đo lường mức độ thích hợp của mô hình theo

quy tắc R2 tiến đến 1 thì mô hình càng thích hợp, R2 càng gần 0 thì mô hình càng kém phù hợp. Phương pháp tính hệ số xác định R2 (xem phần phụ lục 2_5).

Hệ số R2 được xác định là hàm không giảm theo số biến độc lập được đưa

vào mô hình, càng đưa thêm nhiều biến độc lập vào mô hình thì hệ số R2 càng tăng

Nếu tất cả các TSSL thực tế quan sát được đều trùng hợp với mô hình thì R2=1. R2=1 thể hiện mô hình mà ta xây dựng phù hợp 100% với tập dữ liệu quan sát được. Đây là trường hợp không có thực vì mô hình có tốt đến đâu nữa thì R2

cũng không bằng 1 vì còn có các nhân tố khác không thể thống kê được toàn bộ

tác động đến mô hình.

Sử dụng phần mềm SPSS với dữ liệu trên ta có bảng sau:

R2 F

0.7628 0.5320 0.4349 0.4415 0.4809 0.1806 0.3717 0.5203 0.4605 0.5853 0.4222 0.4793 0.5170 0.3589 0.1152 0.4088 0.7272 0.6661 0.7643 0.4940 0.3209 38.5909 13.6390 9.2351 9.4850 11.1180 2.6442 7.0994 13.0174 10.2410 16.9397 8.7677 11.0451 12.8425 6.7183 1.5621 8.2985 32.1836 23.9442 38.9206 11.7174 5.6695 Mức ý nghĩa 0.0000 0.0000 0.0001 0.0001 0.0000 0.0639 0.0007 0.0000 0.0001 0.0000 0.0002 0.0000 0.0000 0.0010 0.2154 0.0003 0.0000 0.0000 0.0000 0.0000 0.0028 AGF BBC BBT BPC BT6 BTC CAN DPC DHA GIL GMD HAS HAP KHA LAF PMS REE SAM SAV SFC SGH

0.4885 0.3963 0.4751 0.5527 11.4622 7.8762 10.8611 14.8289 0.0000 0.0004 0.0000 0.0000 TMS TRI TS4 VTC

LAF(11.52%), R2

BTC(18,06%). Điều

Bảng 2.3: Kết quả R2, kiểm định F Đối với một số CP có R2 không cao: R2

này chứng tỏ những biến độc lập( VN-Index, lãi suất, tỷ giá) không ảnh hưởng

nhiều đến TSSL của các CP. Như vậy cũng dễ hiểu vì trong thực tế, TSSL của CP

không chỉ bị tác động bởi 3 yếu tố VN-Index, lãi suất, tỷ giá mà còn chịu nhiều tác

động của các yếu tố khác: lạm phát, chỉ số giá tiêu dùng, tính thanh khoản của CP,

các giao dịch bất bình thường .... Vì bài viết chỉ là thử nghiệm mô hình lý thuyết

đưa vào thực tế nên việc giới hạn ở 3 biến VN-Index, lãi suất, tỷ giá cũng là phù

hợp.

LAF= 11.52%. Mô hình

Trong đó mức cao nhất là R2 Quan sát bảng kết quả trên, ta thấy được R2 của các CP không bằng 1. SAV= 76.43% và thấp nhất là R2

TSSL được xây dựng phù hợp với tập hợp dữ liệu đến mức 40%, 50%, là mức độ

phù hợp tương đối cao so với TTCK Việt Nam. Như vậy mô hình này có thể giải

thích được trên thực tế.

2.4.6 Kiểm định độ phù hợp của mô hình

Để kiểm định giả thuyết về độ phù hợp của mô hình hồi quy tuyến tính tổng

2 R

thể ta sử dụng kiểm định F trong bảng phân tích phương sai.

Ta có giả thuyết Ho :

Nếu xác suất của F nhỏ thì giả thuyết Ho bị bác bỏ

Khi giả thuyết Ho bị bác bỏ, chúng ta kết luận được rằng các biến lãi suất,

phần trăm thay đổi tỷ giá và biến thị trường có thể giải thích được sự thay đổi

trong TSSL của CP. Điều này cũng có nghĩa là mô hình xây dựng phù hợp với tập

dữ liệu.

Mức ý nghĩa dùng để kiểm định là 5%, với mức ý nghĩa nào mà ta đã quan

sát nhỏ hơn 5% thì ta bác bỏ giả thuyết Ho : R2= 0.

Từ bảng kết quả có được sau khi chạy SPSS, ta có thể chọn ra được các CP

bác bỏ giả thuyết Ho với mức độ tin cậy cao.

^  YY i



  

  

 1i



^  YY i



  

 1i

   1pN 

Công thức dùng để tính F :

Tuy nhiên, khi xét đến các CP phù hợp với mô hình APT thì phải kết hợp cả R2 và kiểm định F. Hay nói cách khác đó là kết hợp giữa R2 và mức ý nghĩa của

F(Sig. F Change).

Căn cứ vào bảng kết quả trên, những CP có mô hình tuyến tính phù hợp

nhất là: AGF

DPC

GIL

HAP

REE

SAM

SAV

( R2 =76.28%, mức ý nghĩa: 0%) BBC ( R2 =53.2%, mức ý nghĩa : 0%) ( R2 =52.03%, mức ý nghĩa : 0%) ( R2 = 58.53%, mức ý nghĩa : 0%) ( R2 = 51.70%, mức ý nghĩa: 0%) ( R2 =72.72%, mức ý nghĩa: 0%) ( R2= 66.61%, mức ý nghĩa:0%) ( R2 = 76.43%, mức ý nghĩa: 0%) ( R2= 55.27, mức ý nghĩa 0%) VTC

2.4.7 Ý nghĩa các hệ số hồi quy riêng phần trong mô hình:

Hệ số hồi quy riêng phần là hệ số của từng biến độc lập trong mô hình hồi

quy tuyến tính.

i đo lường sự thay đổi trong giá

Ý nghĩa của hệ số hồi quy riêng phần là :

trị trung bình của TSSL khi LS hay TG hay VN-Index thay đổi một đơn vị, và các

biến độc lập còn lại không đổi.

i = 0

Ta thực hiện kiểm định giả thuyết Ho:

i =0 nghĩa là TSSL

Chúng ta kỳ vọng rằng giả thuyết này bị bác bỏ vì nếu

CP độc lập với nhân tố i hay nhân tố i không có ảnh hưởng gì đến TSSL CP nghĩa

là mối quan hệ mà chúng ta xây dựng chỉ là ngẫu nhiên chứ không phải bản chất,

mô hình mà chúng ta xây dựng dựa trên mối quan hệ giả giữa các nhân tố.

Ta sử dụng đại lượng t (đại lượng thống kê Student với N-2 bậc tự do) để

kiểm định giả thuyết

LS TG

CP Sig. t Sig. VN-Index t Sig.

0.8730 1.1075 0.2754 9.9663 0.0000 AGF

t - 0.1610 0.4158 0.6801 0.2633 0.7938 -2.0167 0.0512 6.2335 0.0000 -1.9174 0.0632 6.1225 0.0000 BBC DPC

0.0214 0.1923 6.8297 0.0000 GIL

- - 0.6974 0.0757 1.0111 0.3187 -1.2127 0.2331 5.8895 0.0000 HAP

0.9763 -0.5164 0.6088 9.5095 0.0000 REE

- 0.0299 0.1659 0.8692 0.5041 0.6173 7.9287 0.0000 SAM

0.6952 -1.3482 0.1860 10.6365 0.0000 SAV

0.8005 -1.0889 0.2834 6.5962 0.0000 VTC - 0.3950 - 0.2545

Bảng 2.4: Các thông số thống kê của từng biến trong phương trình

Mức ý nghĩa quan sát được nhỏ hơn mức ý nghĩa chúng ta chọn (5%) thì

bác bỏ giả thuyết Ho: βk=0.

Mức ý nghĩa quan sát được của mô hình TSSL AGF đối với nhân tố lãi suất

là 0,8730; nhân tố phần trăm thay đổi tỷ giá là 0,2754; nhân tố VN-Index là

0,0000 chứng tỏ rằng giả thuyết Ho: βLS=0 có thể bị bác bỏ với độ tin cậy 12.7%,

Index=0 có thể bị bác bỏ với độ tin cậy 100%.

giả thuyết Ho: βTG=0 có thể bị bác bỏ với độ tin cậy 72.46%, giả thuyết Ho: βVN-

Như vậy sau khi kiểm định độ nhạy cảm nhân tố, ta nhận thấy rằng hệ số

βVN-Index khác 0 với hầu hết các CP (độ tin cậy 100%). Còn βLS và βTG khác 0

nhưng độ tin cậy không cao. Vì vậy chúng ta phải xác định tầm quan trọng của các

nhân tố có trong mô hình.

2.4.8 Xác định tầm quan trọng của các nhân tố có trong mô hình

Sau khi đánh giá mức độ phù hợp của các mô hình, ta thấy mô hình phù

hôp nhất với 9 CP đó là: AGF, BBC, DPC, GIL, HAP, REE, SAM, SAV, VTC.

Từ các mô hình phù hợp này chúng ta tiến hành xác định tầm quan trọng

của các nhân tố có trong mô hình. Ví dụ, giữa 3 nhân tố: thị trường, lãi suất và tỷ

giá hối đoái thì nhân tố nào có vai trò quan trọng hơn. Để xem xét vấn đề trên, có

2 phương pháp có thể sử dụng tùy thuộc vào 2 vấn đề:

* Tầm quan trọng của từng nhân tố khi mỗi nhân tố được sử dụng riêng biệt

để dự đoán tỷ suất sinh lợi của các CP

Đối với vấn đề này, tầm quan trọng của các nhân tố được xem xét bằng

cách nhìn vào các hệ số tương quan giữa tỷ suất sinh lợi và các nhân tố. Trị tuyệt

đối của hệ số tương quan càng lớn thì liên hệ tuyến tính càng mạnh. Nhìn vào

bảng hệ số tương quan chúng ta có thể thấy rằng mức độ ảnh hưởng của các nhân

tố đối với các CP là khác nhau.

TSSL Vn- Các CP Lãi suẩt Tỷ giá index

AGF 0.8690 0.1190 0.3100

BBC 0.6903 0.1559 -0.0460

DPC 0.6857 0.1382 -0.0380

DHA 0.6706 0.0109 0.1285

GIL 0.7611 0.0426 0.2161

HAP 0.6950 0.1053 0.0410

REE 0.8510 0.1339 0.1654

SAV 0.8669 0.1030 0.1173

SAM 0.8146 0.1402 0.2557

VTC 0.7330 0.0861 0.0711

Bảng2.5: Hệ số tương quan của 9 CP đối với các nhân tố

Hầu hết các CP đều bị ảnh hưởng mạnh bởi nhân tố thị trường (AGF :

86.9%, REE: 85.1%, SAV: 86.7%...) và có quan hệ đồng biến. Điều này là hợp lý

ở thị trường CK Việt Nam, khi mà các nhà đầu tư tham gia vào thị trường với tâm

lý bầy đàn, chưa có kiến thức đầy đủ về việc đầu tư.

Nhân tố lãi suất và tỷ giá ít tác động tới TSSL của các cố phiếu. Mức độ

chịu ảnh hưởng của các CP đối với từng nhân tố tùy thuộc vào ngành nghề kinh

doanh, lĩnh vực hoạt động của các công ty. Các công ty có đòn bẩy tài chính cao

thì CP của công ty đó chịu tác động mạnh của lãi suất. ( BBC: 15,6% vì tỷ lệ nợ

vay trong cơ cấu vốn của Bibica là khá cao trong thời gian qua. Đối với các doanh

nghiệp hoạt động trong lĩnh vực xuất nhập khẩu lại chịu tác động bởi nhân tố tỷ

giá ( AGF là doanh nghiệp hoạt động trong lĩnh vực xuất nhập khẩu thủy sản có hệ

số tương quan với tỷ giá là cao nhất trong các CP trên: 31%, GIL: 21.6%)

* Tầm quan trọng của các nhân tố khi chúng được sử dụng cùng với những

biến khác để dự đoán tỷ suất sinh lợi của các CP.

Khi tất cả các biến độc lập cùng tương quan với nhau thì ảnh hưởng của

mỗi biến đến biến phụ thuộc rất khó đánh giá. Ảnh hưởng đó bây giờ còn phụ

thuộc vào các biến độc lập khác trong phương trình chứ không thể tách riêng, tức

là chúng ta khó có thể đạt được điều kiện giữ các biến khác không đổi khi đọc ý

nghĩa của hệ số hồi quy riêng phần của từng biến độc lập. Và ảnh hưởng này làm

hệ số hồi quy riêng phần của một biến độc lập thay đổi cả về độ lớn.

Nhìn vào bảng ma trận hệ số tương quan, ta thấy hệ số tương quan giữa các

nhân tố tương đối thấp. Tuy nhiên, nếu sử dụng các hệ số hồi quy (kể cả hệ số

beta) sẽ không thích hợp để giải thích tầm quan trọng của các nhân tố. Chúng cũng

có thể bị ảnh hưởng bởi liên hệ tương quan giữa các biến độc lập.

Để xác định tầm quan trọng của các biến khi chúng được sử dụng cùng với

nhau ta dùng hệ số tương quan từng phần và tương quan riêng ( Part and partial

correltions). Phương pháp tính hệ số tương quan riêng và hệ số tương quan từng

phần (xem phụ lục 2_6)

Chúng ta sẽ xem xét mức độ tăng của R square khi một nhân tố được đưa

vào mô hình trong khi phương trình đã chứa sẵn các nhân tố khác. Nếu mức độ thay đổi của R2 khi đưa vào nhân tố này mà lớn mức độ thay đổi của R2 khi đưa

vào nhân tố khác thì nhân tố kể trước có vai trò quan trọng hơn. Căn bậc hai của

mức độ gia tăng này gọi là hệ số tương quan từng phần

Hệ số tương quan riêng là tương quan giữa nhân tố k và biến phụ thuộc

khi ảnh hưởng tuyến tính của các nhân tố khác với cả biến phụ thuộc và nhân tố k

bị loại bỏ.

VN-INDEX LS TG

Hệ số Hệ số Hệ số CP Hệ số Hệ số Hệ số

tương quan tương quan tương quan tương quan tương quan tương quan riêng riêng riêng từng phần từng phần từng phần

AGF 0.8567 0.8090 -0.0268 -0.0131 0.1815 0.0899

BBC 0.7205 0.7108 0.0691 0.0474 -0.3186 -0.2299

DPC 0.7142 0.7067 0.0438 0.0304 -0.3044 -0.2213

DHA 0.6718 0.6662 -0.1267 -0.0938 -0.0628 -0.0462

GIL 0.7513 0.7330 -0.1154 -0.0748 0.0320 0.0206

HAP 0.7005 0.6822 0.1662 0.1171 -0.1981 -0.1405

REE 0.8454 0.8265 0.0050 0.0026 -0.1042 -0.0547

SAV 0.8710 0.8606 -0.0657 -0.0320 -0.2192 -0.1091

SAM 0.7974 0.7635 0.0276 0.0160 0.0837 0.0485

VTC 0.7397 0.7352 -0.0424 -0.0284 -0.1786 -0.1214

Bảng 2.6: Hệ số tương quan riêng và hệ số tương quan từng phần

Nhìn vào bảng trên chúng ta thấy rằng, TSSL của tất cả các CP quan sát

đều bị tác động mạnh bởi nhân tố thị trường. Các CP có hệ số tương quan riêng

với nhân tố thị trường cao nhất là: SAV( 87.1%), AGF( 85.7%)....Như vậy chúng

ta có thể kết luận rằng nhân tố thị trường đóng vai trò quan trọng nhất trong tất cả

các nhân tố.

Nhân tố lãi suất và nhân tố tỷ giá ít ảnh hưởng tới TSSL của các CP. Trong

đó, hệ số tương quan riêng của nhân tố lãi suất đối với HAP là cao nhất( 16.6%).

Ngược lại, CP chịu ảnh hưởng nhiều nhất của tỷ giá hối đoái là BBC ( hệ số tương

quan riêng của tỷ giá đối với CP này là 31.9%)

Như vậy, TSSL của các CP chịu sự tác động của các nhân tố với các mức

độ khác nhau. Có CP thì chịu tác động mạnh của nhân tố này, CP khác thì lại chịu

tác động mạnh bởi nhân tố khác. Nhưng có một điểm chung là TSSL của tất cả các

CP đều chịu tác động mạnh bởi nhân tố thị trường. Nhân tố lãi suất có tác động

mạnh tới các CP: HAP, DHA, GIL. Còn nhân tố tỷ giá lại tác động mạnh tới các

CP: BBC, DPC, HAP, AGF, VTC.

Từ những phân tích ở trên chúng ta có thể biết được nhân tố nào tác động

mạnh tới TSSL nhằm gán trọng số thích hợp cho nhân tố đó.

Lý thuyết kinh doanh chênh lệch giá thông qua việc chia TSSL ra thành

nhiều thành phần chịu sự ảnh hưởng của các nhân tố khác nhau giúp các nhà đầu

tư nhận định cụ thể hơn TSSL và giúp cho các nhà đầu tư quan tâm vị thế danh

mục năng động. Tuy nhiên việc nghiên cứu ứng dụng lý thuyết này vào thực tiễn

gặp một số trở ngại, mô hình đưa ra chưa giải thích được diễn biến thực tế thị

trường bởi cách thu thập dữ liệu, chọn nhân tố... không được xác đáng vì những

nguyên nhân nêu trên.

Việc nghiên cứu đưa vào ứng dụng lý thuyết kinh doanh chênh lệch giá

(APT) không vì những trở ngại trên mà làm mất đi cơ hội ứng dụng lý thuyết này.

Những khiếm khuyết của thị trường mới nổi đang trong giai đoạn phát triển sẽ dần

khắc phục để tiến tới một thị trường phát triển hoàn chỉnh với các nhà đầu tư là

những người hiểu biết về thị trường, số lượng và chủng loại CK niêm yết đủ để đại

diện cho nền kinh tế và phản ánh rủi ro của thị trường. Tất cả những kỳ vọng này

sẽ làm cho cơ hội kinh doanh mua bán song hành không tồn tại và mô hình TSSL

đa nhân tố của các CP là hợp lý và như vậy cơ hội ứng dụng lý thuyết kinh doanh

chênh lệch giá có thể thực hiện được.

Kết luận: Bằng cách đưa vào mô hình thêm hai nhân tố quan trọng là lãi

suất và tỷ giá, mô hình APT dường như là phù hợp với TTCK Việt Nam hơn mô

hình CAPM. Dựa trên biến động của 3 nhân tố, mô hình APT đã giải thích được

phần nào sự thay đổi TSSL của các CP trên thị trường hiện nay. Qua các phân tích

ở trên, có thể kết luận rằng tỷ giá và lãi suất có ảnh hưởng tới TSSL của các CP,

tuy nhiên mức độ ảnh hưởng lại không lớn như thực tế đã diễn ra trên TTCK Việt

Nam trong thời gian qua. Chính sách thắt chặt tiền tệ nhằm giảm lạm phát của

Chính phủ trong thời gian qua đã tác động mạnh đến TTCK Việt Nam. Để TTCK

Việt Nam hoạt động ổn định hơn trong thời gian tới, các cơ quan chức năng cần

đưa ra những chính sách về tỷ giá và lãi suất phù hợp hơn để bình ổn thị trường.

Chương 3 sẽ đưa ra những khuyến nghị về chính sách vĩ mô trong việc điều hành

lãi suất và tỷ giá.

CHƯƠNG 3: MỘT SỐ KIẾN NGHỊ TRONG VIỆC ĐIỀU HÀNH

LÃI SUẤT VÀ TỶ GIÁ

Qua kết quả mà chúng tôi phân tích ở chương 2, có thể đưa ra kết luận

rằng: tỷ giá và lãi suất đã có những ảnh hưởng tới giá CP, tuy rằng mức độ ảnh

hưởng không lớn.

Lãi suất: Lãi suất là nhân tố gây tác động trực tiếp tới giá CK thông qua

việc thay đổi mức lãi suất yêu cầu của nhà đầu tư vào CK đó. Ngược lại, lãi suất

thường bị ảnh hưởng của một số nhân tố chính như: tình hình sản xuất của các

công ty, lạm phát dự đoán, thu nhập khả dụng. Tuy nhiên đứng trên quan điểm đầu

tư khi lãi suất tăng, lãi suất phi rủi ro sẽ tăng và nhà đầu tư có khuynh hướng nắm

giữ các CK không rủi ro nhiều hơn. Cầu về CK rủi ro sẽ giảm dẫn đến giá CK

giảm.

Tỷ giá hối đoái: Khi nhà đầu tư nhận định rằng đồng nội tệ có thể bị phá giá

nay mai thì nhà đầu tư sẽ quyết định không đầu tư vào CK hoặc sẽ tìm cách thay

thế CK bằng tài sản ngoại tệ vì CK chính là tiền, nếu tiền mất giá thì giá trị của

CK sẽ bị giảm. Nếu đồng nội tệ tăng giá, việc nhập khẩu hàng hóa từ nước ngoài

sẽ tăng lên, sản xuất trong nước có thể bị trì trệ. Khi đó các báo cáo tài chính của

các công ty sẽ xấu đi dẫn đến giá CK giảm

Chính vì vậy, để TTCK phát triển ổn định, chúng ta cần phải có những biện

pháp để ổn định lãi suất và tỷ giá hối đoái. Trong phạm vi đề tài của chúng tôi,

chúng tôi chỉ tập trung vào nhóm chính sách vĩ mô, liên quan tới việc điều hành tỷ

giá và điều hành lãi suất trong giai đoạn hiện nay.

* Nhóm giải pháp vĩ mô để ổn định cơ chế điều hành lãi suất và tỷ giá

Biến động của TTCK có mối liên quan chặt chẽ tới việc áp dụng các công

cụ của chính sách tiền tệ quốc gia. Nếu xét trên các yếu tố vĩ mô, trong giai đoạn

vừa qua TTCK Việt Nam đang chịu những tác động xấu từ chỉ số giá tiêu dùng

tăng cao, chính sách tiền tệ thắt chặt, sự suy giảm chung của TTCK thế giới... CK

lên hay xuống phụ thuộc nhiều vào chính sách tiền tệ nới lỏng hay thắt chặt. Trong

điều kiện nền kinh tế thế giới đang rơi vào tình trạng lạm phát cao và đứng trước

nguy cơ suy thoái toàn cầu, NHTW nhiều nước phải đứng giữa lựa chọn khó khăn

là tăng lãi suất để kiềm chế lạm phát hay giảm lãi suất để kích thích kinh tế,

NHNN đã lựa chọn quan điểm thắt chặt tiền. NHNN áp dụng chính sách thắt chặt

tiền tệ với niềm tin hỗ trợ TTCK và hạn chế nguy cơ “bong bóng” Bất động sản.

Song trên thực tế, TTCK và bất động sản đang chịu tác động không như mong

muốn.

Khi các ngân hàng đua nhau tăng lãi suất lên các mức rất hấp dẫn sẽ khiến

cho nhiều nhà đầu tư chuyển tiền từ CK qua gửi tiết kiệm, điều này làm cho CK

bớt hấp dẫn. Cũng với phản ứng tức thì trên thị trường tiền tệ, hàng loạt NHTM

hạn chế cho vay vốn nói chung, vay vốn đầu tư CK lại càng không thể. Một số

NHTM chỉ cho khách hàng truyền thống, cho dự án tốt vay vốn, còn không cho

vay đối với khách hàng mới. Thậm chí có trường hợp chào lãi suất cho vay lên tới

2,0%/tháng

Thêm vào đó, với chính sách thắt chặt tiền tệ của NHNN đối với cho vay

đầu tư CK, thì tỷ lệ cho vay CK của các tổ chức tín dụng phải ở mức dưới 3% trên

tổng dư nợ (Chỉ thị 03CT/NHNN ngày 28/05/2007). Theo đó, các ngân hàng buộc

phải nhanh chóng thu hồi nợ đối với cho vay kinh doanh CK

Một nguồn vốn khác đầu tư vào TTCK cũng bị chặn lại đó là nghiệp vụ

Repo và cho vay cầm cố CP, cầm cố CK,... của các công ty CK đối với khách

hàng. Bởi vì với Chỉ thị 03 và Quyết định 03, nguồn vốn vay ngân hàng đầu tư vào

CK chặn lại thì còn có cửa ngách khác đó là công ty CK. Song nguồn vốn để cho

vay của các công ty CK lại được tài trợ bởi ngân hàng thương mại. Nhưng nay do

tình hình thị trường tiền tệ nóng lên, tiền đồng Việt Nam khan hiếm, thanh khoản

căng thẳng, nên các ngân hàng thương mại cũng hạn chế, thậm chí là tạm dừng hỗ

trợ vốn cho các công ty CK theo hợp đồng cam kết trước đây, nên các công ty CK

không còn tìm đâu ra nguồn vốn để cho khách hàng của mình thực hiện nghiệp vụ

Repo, cầm cố để đầu tư CK.

Việc NHNN áp dụng các chính sách thắt chặt tiền tệ sẽ tạo ra cảm giác cho

nhà đầu tư là NHNN đang “hy sinh thị trường CK” để chống lạm phát. Điều này

có khả năng sẽ làm xói mòn hơn nữa niềm tin của nhà đầu tư vào triển vọng của

thị trường. Theo GS-TS Trần Ngọc Thơ: “Với một thị trường được xây dựng trên

niềm tin, niềm tin bị sụt giảm thì thị trường khó mà phát triển khỏe mạnh, sẽ

không tạo ra TSSL cao nữa. Mà thị trường không tạo ra TSSL cao thì nhà đầu tư

nước ngoài sẽ không còn cảm thấy thị trường Việt Nam hấp dẫn nữa”. Cũng do

chính sách tiền tệ thắt chặt nên nguồn vốn ngoại tệ của các nhà đầu tư nước ngoài

đưa vào Việt Nam rất khó chuyển sang VND vì Ngân hàng Nhà nước không mua

vào hay hạn chế mua vào, tỷ giá VND/USD liên tục xuống thấp. Đồng Việt Nam

lên giá và hiện tượng USD tắc nghẽn đã tạo nên những hiệu ứng không mong

muốn cho nền kinh tế trong thời gian qua. Theo đó, tiền đồng lên giá ảnh hưởng

đến xuất khẩu, TTCK bị ảnh hưởng lây do các nhà ĐTNN không thể giải ngân số

USD sang tiền đồng để đầu tư chứng khoán

Chính vì thế những chính sách này không những không cứu được TTCK

mà còn làm cho thị trường này càng trầm lắng và ảm đạm hơn. Sự tác động nói

trên là đúng quy luật bởi nguyên lý chung là giữa TTCK và thị trường tiền tệ có

mối liên hệ mật thiết với nhau. Khi thị trường tiền tệ nóng lên, lãi suất tăng cao thì

tất yếu giá CK sẽ giảm xuống.

Vì vậy để cứu TTCK, chúng ta phải có những biện pháp để ổn định lãi suất

và tỷ giá. Tuy nhiên, lãi suất tăng cao và tỷ giá giảm như thời gian vừa qua là do

lạm phát cao vì vậy để ổn định lãi suất và tỷ giá thì cần phải ổn định mức lạm

phát. Một khi yếu tố lạm phát được kiềm chế thì lãi suất NH sẽ giảm bớt, tác động

tích cực trở lại TTCK

Các giải pháp cần thực hiện:

3.1 Cách thức thực hiện chính sách tiền tệ nên uyển chuyển và mềm mại

hơn để tránh gây sốc cho thị trường.

Không nên áp dụng chính sách thắt chặt tiền tệ một cách cứng nhắc, mà cần

phải linh hoạt. Lạm phát tăng cao là do nhiều nguyên nhân, vì vậy việc tăng lãi

suất để kiềm chế lạm phát có thể dẫn đến nhiều hậu quả khác. Tình trạng lạm phát

hiện nay ở Việt Nam là hậu quả tổng hợp của một số hiện tượng kinh tế đặc thù đi

liền với sự kết hợp thiếu đồng bộ giữa một số chính sách vĩ mô trong thời gian qua

Thắt chặt tiền tệ: Bao gồm hạn chế lưọng tiền trong lưu thông (M2) và hạn

chế mức tăng tín dụng. Đây là biện pháp thường được áp dụng khi xảy ra lạm phát

xuất phát từ nhận định lạm phát thường xuất hiện khi lượng tiền trong lưu thông

tăng, mặc dù đây không phải là nguyên nhân duy nhất. Việc NHNN áp dụng chính

sách này là cần thiết và đúng đắn. Tuy nhiên, thắt chặt quá mức sẽ hạn chế tăng

trưởng (thông qua đó cũng là hạn chế nguồn cung) đồng thời làm tăng chi phí sản

xuất kinh doanh. Đến lượt nó, sẽ đẩy giá thành và giá bán hàng hoá và dịch vụ lên,

ảnh hưởng đến tính cạnh tranh của hàng xuất khẩu, việc làm cũng giảm

Vì vậy, theo ý chúng tôi, cần áp dụng chính sách thắt chặt tiền tệ nhưng

mềm dẻo hơn so với các biện pháp đang áp dụng hiện nay. Ví dụ mở rộng thời

gian mua trái phiếu theo từng đợt với hạn mức được chia nhỏ; quy định dự trữ bắt

buộc hợp lí để vừa bảo đảm an toàn hệ thống đồng thời nâng cao được khả năng

thanh khỏan trong hoạt động ngân hàng.

Như Trung Quốc chẳng hạn, để tăng tỷ lệ dữ trữ bắt buộc từ 10% lên 15%,

họ đã tiến hành trong một thời gian khá dài với mỗi lần chỉ tăng 1% (thậm chí là

0,5%). Với quy mô hệ thống tài chính Việt Nam hiện nay, việc tăng tỷ lệ dữ trữ

bắt buộc khoảng 5% trong thời gian hơn 1 tháng là gấp.

Ở Việt Nam, trong hơn chục năm qua, chưa bao giờ lãi suất huy động vượt

quá 10%. Khi lãi suất lên đến 12% có thể sẽ chạm tới ngưỡng tâm lý làm nhiều

người hồi tưởng đến những sự kiện cuối những năm 80 và đầu những năm 90. Mặt

khác, lãi suất huy động quá cao, hoạt động tín dụng có khả năng sẽ gặp vấn đề bởi

lãi suất cho vay cũng sẽ cao. Lúc này, chỉ có doanh nghiệp nào làm ăn với suất

sinh lợi cao mới có khả năng vay vốn. Trong kinh doanh, nơi nào đầu tư sinh lời

cao thì tiềm ẩn rủi ro cũng cao mà nó đồng nghĩa với nguy cơ vỡ nợ cao và vì thế,

nguy cơ tạo ra nợ xấu cũng rất cao. Nợ xấu nhiều ngân hàng buộc phải tăng lãi

suất để bù đắp lại. Lúc này, các dự án rủi ro cao hơn mới có khả năng vay được,

những dự án có suất sinh lời vừa phải, nhưng an toàn thì bó tay.

Thêm vào đó, khó khăn chồng chất khó khắn đối với những ngành hàng có

suất sinh lợi không cao nhưng tạo ra nhiều công ăn việc làm và kim ngạch xuất

khẩu như ngành dệt may chẳng hạn. Chi phí lãi vay tăng thêm năm ba phần trăm,

trong khi doanh thu lại giảm một vài phần trăm so tiền đồng tăng giá sẽ làm cho

các doanh nghiệp kiểu này khó mà trụ nổi.

Không chừng với lãi suất cao như vậy, chỉ còn có những khoản vay kinh

doanh BĐS hay những người có khả năng “lướt sóng” tốt trên TTCK với suất sinh

lời rất cao là chịu nổi.

Từ những phân tích trên, chúng ta thấy rằng các cơ quan quản lý nhà nước

vẫn còn quá máy móc trong việc điều hành chính sách tiền tệ. Thắt chặt tín dụng là

một trong các giải pháp kiềm chế tốc độ tăng CPI, nhưng không nên thắt chặt tới

mức nhà đầu tư không thể vay được vốn để đầu tư vào TTCK, thị trường BĐS

cũng như vay vốn để đầu tư vào các dự án có hiệu quả. Nếu thắt chặt quá mức sẽ

ảnh hưởng tới tốc độ tăng trưởng kinh tế. Đối với việc cung cấp vốn cho đầu tư

CK, theo tôi, cần phải nghiên cứu để đưa ra mức giới hạn hợp lý, bảo đảm cho

việc đầu tư an toàn và tạo điều kiện cho TTCK phát triển.

3.2 Nên có chế độ lãi suất phù hợp, thực hiện tăng lãi suất có kiểm soát

Việc tăng lãi suất trong giai đoạn hiện nay là phù hợp, tuy nhiên mức tăng

lãi suất phải hợp lý, không nên cao quá và cũng không nên thấp quá, tốt nhất là

tăng lãi suất một cách có kiểm soát

Theo chúng tôi, đây là một biện pháp khả thi, đồng ý là với tình hình thị

trường như hiện nay, tăng lãi suất là điều tất yếu, tuy nhiên việc tăng lãi suất quá

cao như hiện nay sẽ kéo theo nhiều phản ứng dây chuyền khác. Khi lãi suất NH

cao thì chi phí đầu vào cho sản xuất cũng sẽ phải tăng cao, giá thành theo đó mà bị

đẩy lên. Lúc này không những tăng lãi suất không làm giảm lạm phát mà còn là

nhân tố khiến cho lạm phát tăng cao hơn.

Trong một thông cáo báo chí, ông Benedict Bingham - Đại diện thường trú

cao cấp của Quỹ Tiền tệ quốc tế (IMF) cũng đã tư vấn: “Việc điều chỉnh chính

sách tiền tệ được thực hiện tốt nhất bằng cách tăng lãi suất có kiểm soát hơn là các

biện pháp định lượng để kiểm soát vốn khả dụng vì sẽ giảm thiểu những rối loạn

đối với thị trường tiền tệ trong nước”

3.3 Thực hiện biện pháp tăng tỷ giá, giảm giá nội tệ để ổn định TTCK

Trong thời gian vừa qua việc VND tăng giá đã ảnh hưởng xấu tới TTCK,

nó hạn chế nguồn vốn đổ vào thị trường. Chính vì thế, cần phải có chế độ tỷ giá

phù hợp để cứu vãn thị trường. Do đó, việc duy trì một đồng nội tệ giảm giá sẽ thu

hút được nhiều nhà đầu tư nước ngoài đầu tư vào nền kinh tế, đặc biệt là TTCK sẽ

làm cho thị trường này hoạt động sôi động hơn.

Bên cạnh đó, Việt Nam là một quốc gia đang phát triển và hướng tới mục

tiêu xuất khẩu, do đó cần phải duy trì một chính sách giảm giá đồng nội tệ để hỗ

trợ nhiều cho các doanh nghiệp xuất khẩu.

Các nhà đầu tư vào thị trường CK chỉ mua vào khi đồng nội tệ giảm giá và

bán ra khi đồng nội tệ tăng giá, chính vì vậy để kích cầu cho thị trường CK thì

đồng nội tệ phải giảm giá.

Hiện nay, VND đang tăng giá khá cao so với USD và có khả năng sẽ cao

trong 2 năm liên tiếp, chính vì thế để có thể làm cho VND giảm giá mà không tác

động nhiều đến nền kinh tế là một điều khó khăn cần phải thận trọng trong từng

bước thực hiện

3.4 Cho phép các doanh nghiệp được phát hành CP bằng ngoại tệ

Chính biện pháp này hạn chế tối đa rủi ro tỷ giá cho các nhà đầu tư nước

ngoài và đồng thời kích cầu cho thị trường CK. Biện pháp này giúp cho thị trường

giải quyết được nguồn cung USD, và đồng thời cũng giúp cho các nhà nhập khẩu

không còn lo lắng về việc mua USD để trả cho chi phí nguyên vật liệu và máy

móc nhập khẩu.

Nếu như đối với các doanh nghiệp xuất khẩu được hỗ trợ bằng chính sách

nội tệ giảm giá để kích thích xuất khẩu thì chính sách này hỗ trợ cho các doanh

nghiệp nhập khẩu

3.5 Tiến hành mua ngoại tệ có mục tiêu và bước đi phù hợp

Tiếp tục thực hiện mua ngoại tệ cho các nhà đầu tư, tính toán xem xét thứ

tự ưu tiên việc mua ngoại tệ cho các đối tượng. Nghiên cứu triển khai phát hành

Trái phiếu Chính phủ trong nước bằng đồng tiền Việt Nam, Trái phiếu Chính phủ

bằng ngoại tệ để hạn chế tình trạng đô la hóa trong nền kinh tế, hút bớt tiền nhàn

rỗi về, giảm áp lực lạm phát và tăng dự trữ quốc gia hoặc đầu tư ra nước ngoài.

Điều hành tỷ giá giữa đồng tiền Việt Nam với đồng Đô la Mỹ nói riêng và các loại

ngoại tệ nói chung theo hướng căn cứ vào cung cầu trên thị trường, với biên độ

giao động 2%.

3.6 Tăng cường sự phối hợp giữa chính sách tiền tệ và ngân sách

Chính sách tiền tệ và ngân sách phải được phối hợp nhịp nhàng và đồng bộ

với nhau. Chính sách thắt chặt tiền tệ sẽ không phát huy tác dụng nếu ngân sách

tiếp tục được nới rộng. Bên cạnh việc giảm đầu tư công, chính phủ vẫn phải ưu

tiên các dự án có mức sinh lời cao thay vì các dự án thuần túy phục vụ mục tiêu

chính trị (mặc dù đây là việc có thể phải làm trong dài hạn, khi nền kinh tế đã

được hạ nhiệt).

Đồng ý rằng cần phải thắt chặt tiền tệ để giảm lạm phát, tuy nhiên thắt chắt

tiền tệ phải linh hoạt tùy vào lĩnh vực hoạt động để có mức ưu tiên hợp lý: đối với

những lĩnh vực sản suất hàng hoá cho thị trường trong nước để tăng cung hàng hoá

cũng như sản xuất hàng xuất khẩu thì không những không được thắt chặt, mà còn

phải được bảo đảm đủ vốn, thậm chí còn được ưu tiên, vừa để bảo đảm cho sự bền

vững của tín dụng, vừa duy trì được tốc độ tăng trưởng kinh tế.

Góp ý cho chính sách điều hành vĩ mô, ông Diệp Bảo Châu - Phó tổng

giám đốc Ngân hàng thương mại cổ phần Sài Gòn đề xuất: “Các cơ quan quản lý

nhà nước cần áp dụng linh hoạt việc siết chặt tín dụng ở những lĩnh vực không

khuyến khích đầu tư nhưng bù lại, nên có chính sách hỗ trợ đối với những lĩnh vực

khuyến khích đầu tư, cụ thể thông qua việc giảm thuế nhập khẩu một số mặt hàng

nguyên liệu, vật liệu cơ bản”

3.7 Hạn chế những bất cập trong việc điều hành chính sách và tăng

cường năng lực điều hành của các cơ quan chức năng

Hệ thống quản lý kinh tế của Việt Nam chưa tương thích với một nền kinh

tế hội nhập toàn cầu. Hiện nay, ba bộ và cơ quan ngang bộ có trách nhiệm hoạch

định chính sách vĩ mô là Bộ Tài chính, Bộ Kế hoạch- Đầu tư (Bộ KHĐT), và

Ngân hàng Nhà nước (NHNN) chưa phối hợp với nhau một cách hiệu quả. Bộ

KHĐT thuần túy làm công việc tổng hợp các kế hoạch đầu tư mà không lưu ý một

cách thích đáng tới tình hình vĩ mô chung của nền kinh tế. Đối với BTC, mối bận

tâm lớn nhất là huy động và phân bổ vốn cho các dự án đã được phê duyệt và chỉ

kiểm soát được (một phần) các khoản chi thường xuyên. Tuy nhiên, với rất nhiều

các khoản chi xuất hiện dưới dạng đầu tư, đồng thời tỷ lệ chi ngoài ngân sách hiện

đang rất cao, có thể nói là BTC chưa kiểm soát tốt chính sách ngân sách. Về phía

NHNN, cơ quan này không được phép quyết định lượng cung tiền và cung tín

dụng như “thiên chức” vốn có của các NHTW trên thế giới mà chỉ có thể sử dụng

một số ít các công cụ (như tỷ lệ dự trữ bắt buộc và các quyết định và chỉ thị có tính

hành chính) không thực sự hữu hiệu khi phải đối diện với nguy cơ lạm phát.

Ngoài những nguyên nhân khách quan thì nguyên nhân chủ quan khiến

TTCK năm 2007 và những ngày đầu tiên của năm 2008 lên xuống thất thường là

sự bất hợp lý trong một số chính sách điều hành vĩ mô ví dụ như chỉ thị 03 của

ngân hàng Nhà nước khống chế tỉ lệ cho vay đầu tư CK, hay thời điểm diễn ra các

cuộc phát hành CP ra công chúng lần đầu IPO của các doanh nghiệp, tập đoàn lớn

của Nhà nước…

Bên cạnh đó, sự gắn kết giữa các cơ quan chức năng như BTC, NHNN

trong việc quản lý và hoạch định các chính sách phát triển TTCK còn thiếu chặt

chẽ, gây ảnh hưởng không tốt tới sự phát triển của TTCK. Những yếu kém này

cần phải được khắc phục ngay để công tác quản lý và phát triển TTCK năm 2008

được tiến hành hợp lý và đồng bộ.

Các Bộ: Tài chính, Công thương, Xây dựng, Kế hoạch và Đầu tư và Ủy ban

CK Nhà nước thường xuyên cập nhật và cung cấp kịp thời những thông tin về tài

chính, tiền tệ, CK và các biện pháp kiềm chế lạm phát, kiểm soát tăng giá, phát

triển sản xuất của Chính phủ... để tạo kênh thông tin chính thức đến người dân,

góp phần định hướng dư luận; đồng thời, thực hiện việc giao ban hàng tuần về tình

hình thực hiện các biện pháp kiềm chế lạm phát và tăng trưởng kinh tế.

3.8 Xây dựng một cơ quan hoạch định chính sách kinh tế cao cấp

Chúng tôi cho rằng tại thời điểm hiện nay, thẩm quyền ra quyết định chính

sách quá phân tán, và điều này một mặt cản trở sự phối hợp hiệu quả giữa các cơ

quan hoạch định chính sách, mặt khác gây khó khăn cho các nhà lãnh đạo cao nhất

khi họ phải phản ứng một cách quyết toán nếu khủng hoảng xảy ra. Để có thể duy

trì sự nhất quán và ổn định trong hệ thống chính sách vĩ mô, Việt Nam cần tập

trung thẩm quyền hoạch định chính sách trong tay một cơ quan duy nhất.

Cho dù cơ quan này sẽ được thành lập mới hay hình thành từ một cơ quan

có sẵn từ trước thì nó cũng phải thấu hiểu nền kinh tế nội địa và quốc tế, đồng thời

có đủ thẩm quyền để biến hiểu biết này thành những chính sách cụ thể. Để làm

được điều này, cơ quan hoạch định chính sách cao cấp này phải có thẩm quyền cao

hơn các bộ ban ngành, chính quyền địa phương, và tất nhiên là cả các tập đoàn

kinh tế nhà nước. Trong trường hợp xảy ra khủng hoảng, cơ quan này cũng cần

được trao quyền đình chỉ hay cắt giảm những dự án đầu tư công chưa thực sự cần

thiết hay lãng phí.

Việc xây dựng năng lực phân tích và hoạch định chính sách cần thiết để cải

thiện tình hình cho nền kinh tế vĩ mô của Việt Nam sẽ không thể thực hiện được

nếu chính phủ tiếp tục sử dụng hệ chế độ tuyển dụng và đãi ngộ nhân sự hiện tại.

Để có thể thu hút và giữ chân được những người thực sự giỏi, cơ quan hoạch định

chính sách kinh tế cao cấp phải có thể trả lương tương đương với khu vực tư nhân.

Quan trọng không kém, việc tuyển dụng, bổ nhiệm, và cất nhắc trong cơ quan này

phải tuyệt đối dựa vào năng lực.

3.9 Kiểm soát đầu tư công

Theo một bài viết của PGS-TS Nguyễn Thị Ngọc Trang thì: “Chống lạm

phát phải từ căn nguyên của chúng. Lạm phát ở đâu và lúc nào cũng là hiện tượng

của tiền tệ. Ở Việt Nam, gốc rễ của hiện tượng tiền tệ này nằm ở chính sách mở

rộng tín dụng và tài khóa (chi tiêu công tràn lan và lãng phí) phục vụ cho tăng

trưởng trong nhiều năm liền. Chống lạm phát là phải chống từ căn nguyên của

chúng mà quan trọng nhất là thắt chặt chi tiêu công”

Cũng đồng tình với ý kiến trên, Ông Jonathan Picus chuyên gia kinh tế cấp

cao của UNDP tại Việt Nam nhận định: “Nguyên nhân sâu xa của lạm phát tại

Việt Nam là tỷ lệ đầu tư công chiếm quá phân nửa (năm 1999 chiếm hơn 40 nghìn

tỷ đồng, năm 2003 chiếm gần 60 nghìn tỷ, năm 2006 xấp xỉ 75 nghìn tỷ) so với

khu vực kinh tế ngoài quốc doanh và FDI, trong khi suất sinh lời của khu vực này

rất thấp (ước khoảng 3%) và vì thế chu kỳ đốt nóng nền kinh tế trở nên tồi tệ hơn”.

Chính vì vậy, để ổn định lãi suất thông qua việc ổn định lạm phát thì một

công việc cũng không kém phần quan trọng đó là kiểm soát chi tiêu công

Nhiều báo cáo của nước ngoài đã đề cập vấn đề chi tiêu công dàn trải và

lãng phí như một nguyên nhân gốc rễ của vấn đề lạm phát. Với việc biến cả nước

thành một đại công trường và lãng phí hàng ngàn tỉ đồng vào các Cosevco, chúng

ta đã cung ra thị trường một lượng tiền quá lớn mà không tạo ra hàng hóa tương

ứng. Các công trình đình trệ, dàn trải và thiếu hiệu quả đã chiếm dụng các nguồn

tài nguyên quốc gia mà không sinh lợi, không tạo ra giá trị xã hội. Đây là nguyên

nhân căn bản phá vỡ quan hệ tiền - hàng của quốc gia. Chính vì vậy, chúng ta cần

phân tích thật cẩn thận những chương trình đầu tư công hiện tại, bao gồm cả

những dự án đầu tư của doanh nghiệp nhà nước để từ đó xây dựng danh mục các

dự án ưu tiên đầu tư căn cứ theo tiêu thức hiệu quả kinh tế (chứ không phải mục

tiêu chính trị). Đồng thời, cũng cần xây dựng các phương án dự phòng khi xảy ra

tình huống xấu để có thể đình chỉ hay cắt giảm ngay một số dự án khi điều kiện

kinh tế vĩ mô trở nên khó khăn.

KẾT LUẬN

Đề tài nghiên cứu với những số liệu thực tiễn từ thị trường chứng khoán

chính thức Việt Nam và các phương pháp tính toán, phân tích, so sánh đã cho

chúng ta có cái nhìn tổng thể như sau:

Trong mô hình CAPM, mối quan hệ giữa TSSL và rủi ro của CP được thể

hiện thông qua mối quan hệ giữa CP và thị trường giúp cho nhà đầu tư xác định

được TSSL yêu cầu đối với một tài sản rủi ro. Tuy nhiên, những khiếm khuyết về

mặt lý thuyết của mô hình như không có các mong đợi thuần nhất như giả định

ban đầu và những khiếm khuyết thực tiễn như thị trường chứng khoán Việt Nam

đang trên con đường phát triển chưa đủ độ dài thời gian, tính ổn định, tâm lý nhà

đầu tư đã chi phối thị trường và đặc biệt là việc tìm kiếm danh mục thị trường

không thỏa đáng vì thị trường quá nhỏ về giá trị niêm yết, giá trị giao dịch và

chủng loại cổ phiếu niêm yết đã làm cho lý thuyết CAPM không phản ánh được

thực tiễn diễn biến của thị trường.

Thông qua mô hình CAPM chúng ta có thể thấy rằng, nhân tố thị trường đã

không giải thích được TSSL của các cổ phiếu, hay nói cách khác ngoài nhân tố thị

trường, TSSL của các cổ phiếu còn chịu tác động của nhiều nhân tố khác. Thông

qua việc tìm hiểu các nhân tố ảnh hưởng tới giá cổ phiếu cùng với những lý do

khác tôi đã lựa chọn nhân tố lãi suất và tỷ giá để đưa vào mô hình APT

Bằng cách đưa vào mô hình thêm hai nhân tố quan trọng là lãi suất và tỷ

giá, mô hình APT dường như là phù hợp với TTCK Việt Nam hơn mô hình

CAPM. Dựa trên biến động của 3 nhân tố, mô hình APT đã giải thích được phần

nào sự thay đổi TSSL của các CP trên thị trường hiện nay. Qua kết quả nghiên

cứu, tỷ giá và lãi suất có tác động tới giá cổ phiếu nhưng mức độ ảnh hưởng lại rất

ít. Tuy nhiên, trong thực tế hai nhân tố này lại ảnh hưởng rất lớn tới TTCK, đặc

biệt là trong thời gian qua. Vì vậy, khi đưa ra các giải pháp để điều hành, phát

triển TTCK Chính Phủ cần chú ý đến các chính sách vĩ mô, đặc biệt là chính sách

điều hành lãi suất và tỷ giá.

DANH MỤC TÀI LIỆU THAM KHẢO

1. Th.s Hoàng Ngọc Nhậm, “KINH TẾ LƯỢNG”, Khoa Toán Thống Kê, Trường

Đại Học Kinh Tế Tp. HCM (2004)

2. Hoàng Trọng, Chu Nguyễn Mộng Ngọc, “PHÂN TÍCH DỮ LIỆU NGHIÊN

CỨU VỚI SPSS”, Nhà xuất bản Thống Kê (2005).

3. TS. Phan Thị Bích Nguyệt, “ĐẦU TƯ TÀI CHÍNH”, Khoa Tài Chính Doanh

Nghiệp, Trường Đại Học Kinh Tế Tp. HCM, Nhà xuất bản Thống Kê (2006)

4. GS-TS. Trần Ngọc Thơ, “TÀI CHÍNH DOANH NGHIỆP HIỆN ĐẠI”, Khoa

Tài Chính Doanh Nghiệp, Trường Đại Học Kinh Tế Tp. HCM, Nhà xuất bản

Thống Kê ( 2005)

5. Trần Ngọc Thơ, Vũ Việt Quãng, “LẬP MÔ HÌNH TÀI CHÍNH”, Nhà xuất

bản Lao Động – Xã hội (2007)

6. Ngọc Minh, “ Thắt chặt chính sách tiền tệ là cần thiết”, website:

http://www.4.thanhnien.com.vn, (19/2/2008)

7. Nguyễn Hà, “ TTCK sụt giảm – Nguyên nhân nào từ chính sách tiền tệ”,

website: http://vietbao.vn, (20/2/2008)

8. Ngọc Minh, “ Chính sách điều hành phải minh bạch không gây sốc”, website:

http://www.hopham.vn/kinhte/Năm 2008/chinhsachminhbach/

9. Trung Tâm Giao Dịch Chứng Khoán Tp.HCM, website: http://www.vse.org.vn

10. Ủy Ban Chứng Khoán Nhà Nước, website: http://www.ssc.gov.vn

11. Bộ tài chính, website: http://www.mof.gov.vn

12. Công ty CP Chứng khoán VNDIRECT, website: http://www.vndirect.com.vn

Phụ lục 2_1 : Danh sách 25 công ty niêm yết

TÊN DN

KL LƯU HÀNH

NGÀY NIÊM YẾT

8,099,999

25/12/2006

AGF

Công ty Cổ phần Xuất nhập khẩu thủy sản An Giang

10,770,782

17/12/2001

BBC Công ty Cổ phần Bibica

6,840,000

15/03/2004

BBT Công ty Cổ phần Bông Bạch Tuyết

3,800,000

5/4/2002

BPC Công ty cổ phần Bao Bì Bỉm Sơn

LĨNH VỰC HOẠT ĐỘNG Thực phẩm & Đồ uống Thực phẩm & Đồ uống Đồ dùng cá nhân và đồ gia dụng Hàng hóa và dịch vụ công nghiệp Xây dựng & Vật liệu

10,997,850

12/4/2002

BT6 Công ty cổ phần Bê tông 620-Châu Thới

1,351,286

17/01/2002

BTC Công ty cổ phần cơ khí và xây dựng Bình Triệu

4,999,880

18/10/2001

CAN Công ty Cổ phần Đồ hộp Hạ Long

1,587,280

26/11/2001

DPC Công ty cổ phần nhựa Đà Nẵng

10,059,551

14/04/2004

DHA Công ty Cổ phần Hoá An

10,219,818

14/08/2002

GIL

Công ty Cổ phần Sản Xuất Kinh Doanh Xuất Nhập Khẩu Bình Thạnh

43,447,505

1/2/2002

GMD Công ty cổ phần Đại lý Liên hiệp vận chuyển

Xây dựng & Vật liệu Thực phẩm & Đồ uống Hàng hóa và dịch vụ công nghiệp Xây dựng & Vật liệu Hàng hóa và dịch vụ công nghiệp Hàng hóa và dịch vụ công nghiệp Xây dựng & Vật liệu

5,991,906

8/4/2000

HAS Công ty cổ phần Xây Lắp Bưu Điện Hà Nội

14,775,239

8/4/2000

HAP Công ty cổ phần HAPACO

13,419,950

14/08/2002

KHA Công ty cổ phần xuất nhập khẩu Khánh Hội

5,798,901

12/12/2005

LAF

Công ty Cổ phần Chế biến hàng xuất khẩu Long An

5,174,110

11/4/2003

PMS Công ty cổ phần Cơ khí xăng dầu

57,260,388

29/01/2008

REE Công ty cổ phần Cơ điện lạnh

Tài nguyên Đồ dùng cá nhân và đồ gia dụng Thực phẩm & Đồ uống Hàng hóa và dịch vụ công nghiệp Hàng hóa và dịch vụ công nghiệp

Xây dựng & Vật liệu

9,859,350

5/9/2002

SAV

Công Ty Cổ Phần Hợp Tác Kinh Tế và Xuất Nhập Khẩu SAVIMEX

64,749,216

29/01/2008

SAM Công ty Cổ phần Cáp và Vật liệu Viễn thông

Hàng hóa và dịch vụ công nghiệp Du lịch & Giải trí

1,766,300

16/07/2001

3,400,000

5/9/200

SGH Công ty Cổ phần Khách sạn Sài Gòn SFC Công Ty Cổ Phần Nhiên Liệu Sài Gòn

7,548,360

26/12/2001

TRI

6,348,000

8/4/2000

TMS

Công ty cổ phần Nước giải khát Sài Gòn- TRIBECO Công Ty Cổ Phần Kho Vận Giao Nhận Ngoại Thương TPHCM

8,469,828

8/8/2002

TS4 Công ty Cổ phần Thuỷ sản số 4

Dầu khí Thực phẩm & Đồ uống Hàng hóa và dịch vụ công nghiệp Thực phẩm & Đồ uống Viễn thông

2,608,187

12/2/2003

VTC Công ty cổ phần viễn thông VTC

Phụ lục 2_2 Tỷ suất sinh lợi của 25 cổ phiếu BPC 5.92% -5.59% 1.78% -1.74% -0.59% 1.79% -4.68%

BTC -7.50% 4.05% -2.60% -2.00% 0.68% 1.35% -3.33%

BT6 4.38% 3.87% -2.80% 1.28% -5.05% 2.99% 0.65%

CAN -0.70% -0.71% 2.14% 4.90% -6.00% 2.84% 5.52%

BBT -3.91% -7.32% 0.88% -8.70% -4.76% 1.00% 0.99%

AGF -0.27% -1.10% -1.39% 0.00% -4.51% -2.65% 3.03%

BBC 4.58% 4.38% 2.99% -2.33% 0.60% -2.96% 1.83%

DPC -4.08% 0.00% -2.13% -2.17% -2.22% 0.00% 5.68%

DHA 3.79% 2.66% 0.32% 1.29% -0.32% 1.28% 7.26%

STT Thời kỳ 09/2004 10/2004 11/2004 12/2004 01/2005 02/2005 03/2005

1 2 3 4 5 6 7

-0.59%

-4.19%

-7.84%

-1.84%

-0.64%

-20.69%

-1.96%

0.00%

-0.29%

8 04/2005

-2.37% -3.64% -4.09% 2.30%

-1.25% 0.00% -0.63% 7.01%

5.32% 21.21% -5.00% 6.14%

-1.88% 1.91% -2.50% 0.00%

-4.84% 0.00% 1.69% -1.67%

-22.61% 1.12% -2.22% -5.68%

-2.67% -1.37% 0.69% -0.69%

-1.77% 1.50% 6.51% 7.78%

0.00% -3.23% 8.89% 0.00%

9 10 11 12

05/2005 06/2005 07/2005 08/2005

16.03% 12.98%

29.76% 7.34%

7.44% -9.23%

10.26% -4.07%

11.86% 7.58%

2.41% 0.00%

22.22% 1.14%

18.56% -1.52%

4.08% 17.65%

13 14

09/2005 10/2005

5.62% -2.78%

-5.56% -0.90%

0.00% -6.78%

0.00% -1.82%

-3.10% -9.88%

-2.35% -2.41%

-4.49% 1.18%

-2.65% -2.49%

12.50% -9.63%

15 16

11/2005 12/2005

-4.29% 21.89%

4.57% 4.80%

-4.55% 4.76%

1.23% 0.61%

3.23% 9.38%

-1.23% 6.25%

7.56% 22.16%

8.84% 14.32%

9.84% -4.48%

17 18

01/2006 02/2006

38.78% 12.50%

54.17% 31.08%

29.09% 42.96%

60.61% 40.75%

32.00% 39.61%

64.71% 82.86%

34.07% 34.32%

51.40% 7.41%

46.88% 87.77%

19 20

03/2006 04/2006

-5.88% 0.00%

-24.74% 1.92%

-21.18% 1.88%

-31.64% -1.96%

-24.34% 6.56%

-33.98% -0.59%

-22.60% -6.35%

-9.20% 5.70%

-48.73% 3.31%

21 22

05/2006 06/2006

-4.86% 6.57%

-22.04% 25.52%

-20.25% 13.08%

-16.00% 20.48%

-23.08% 20.00%

-16.67% 10.71%

-22.03% 15.22%

-35.93% 21.50%

-17.11% 21.29%

23 24

07/2006 08/2006

8.22% -0.63%

1.65% -6.76%

0.68% -12.16%

10.28% -15.77%

10.42% -1.89%

3.23% -8.75%

32.83% -3.41%

23.85% -14.91%

13.83% -14.49%

25 26

09/2006 10/2006

28.66% 10.89%

3.19% 17.98%

1.54% 6.06%

3.83% -1.23%

12.50% -5.98%

-18.49% 7.56%

-20.00% -8.09%

10.22% -9.93%

-0.55% 73.63%

27 28

11/2006 12/2006

22.32% 13.14%

22.62% 12.62%

26.43% 18.64%

12.03% 36.67%

10.91% 24.59%

12.50% 61.81%

4.00% 33.08%

5.88% 9.72%

51.90% 1.04%

29 30

01/2007 02/2007

-10.32% -20.86%

12.07% -24.15%

20.48% -21.34%

-2.98% -11.17%

-5.26% -12.50%

12.02% -13.79%

3.76% -19.22%

-4.54% -35.21%

3.80% -17.07%

31 32

03/2007 04/2007

23.64% -23.53%

19.68% -10.17%

-3.02% 33.68%

8.49% 4.35%

0.00% -11.11%

-11.11% 61.50%

2.41% -0.67%

13.33% 0.00%

19.85% -4.91%

33 34

05/2007 06/2007

-10.58% 4.30%

22.64% 24.62%

-16.67% -2.33%

-2.50% -2.85%

0.00% 12.50%

-8.67% 4.75%

-8.14% -1.85%

-12.06% -4.68%

-0.65% 3.90%

35 36

07/2007 08/2007

6.19% -7.28%

24.69% 8.91%

10.95% 0.86%

14.96% 5.87%

11.11% -10.00%

-0.32% 45.13%

29.32% -8.14%

22.11% 37.36%

15.63% 9.19%

37 38

09/2007 10/2007

-6.81% -6.74%

-5.45% -3.85%

0.85% -5.91%

-4.82% -6.33%

0.00% -5.56%

91.28% -15.79%

-12.03% -3.60%

-18.41% 0.00%

-34.65% -9.09%

39 40

11/2007 12/2007

GMD 0.00%

HAS 4.33%

HAP 3.45%

KHA 0.85%

LAF 0.00%

PMS 2.86%

REE 0.00%

GIL 1.67%

STT Thời kỳ 09/2004

1

-4.76%

-1.73%

1.39%

-7.98%

27.14%

1.39%

3.91%

0.33%

10/2004

2

-0.33%

-5.60%

0.35%

10.41%

3.20%

7.12%

4.11%

0.42%

11/2004

3

11.23%

-8.07%

-40.94%

7.52%

13.29%

9.21%

-0.83%

4.92%

12/2004

4

5.62%

-1.90%

-0.76%

-0.84%

-1.54%

-13.86%

0.84%

1.23%

01/2005

5

-3.85%

0.97%

-0.77%

1.27%

0.31%

0.70%

-2.08%

0.41%

02/2005

6

4.62%

2.88%

4.26%

0.00%

-0.31%

0.00%

14.89%

2.02%

03/2005

7

-2.94%

-2.80%

-2.23%

-2.93%

6.90%

-0.69%

-2.59%

0.00%

04/2005

8

-4.55%

-0.96%

-1.14%

-2.59%

-3.52%

-2.10%

-1.52%

0.00%

05/2005

9

-2.22%

-1.94%

-0.77%

2.65%

3.17%

-1.82%

0.71%

3.09%

06/2005

10

-1.95%

-0.99%

1.94%

-1.72%

-3.46%

2.48%

0.71%

-3.75%

07/2005

11

0.00%

1.00%

2.28%

0.44%

-1.99%

9.37%

0.70%

9.34%

08/2005

12

13.25%

5.94%

10.04%

6.99%

7.72%

16.85%

7.69%

27.76%

09/2005

13

25.73%

1.87%

7.77%

-1.63%

1.51%

9.93%

3.25%

-1.11%

10/2005

14

3.13%

-20.93%

18.35%

-4.98%

-4.83%

-6.02%

-1.26%

-2.54%

11/2005

15

-5.88%

7.75%

-0.30%

-0.44%

-16.80%

-53.55%

-8.28%

-0.58%

12/2005

16

5.94%

0.72%

13.72%

5.70%

-5.16%

-3.45%

-0.69%

6.10%

01/2006

17

13.86%

30.00%

19.30%

38.59%

2.97%

2.04%

0.00%

34.25%

02/2006

18

26.94%

-19.23%

29.21%

54.19%

42.79%

30.00%

69.93%

60.20%

03/2006

19

11.22%

12.93%

11.30%

18.45%

34.01%

28.08%

97.53%

26.11%

04/2006

20

-12.11%

-11.45%

-14.84%

-10.66%

-29.65%

-29.43%

-49.79%

-11.11%

05/2006

21

-6.89%

-1.36%

-1.83%

-25.14%

14.29%

-1.28%

9.13%

-6.82%

06/2006

22

-13.68%

-11.03%

-35.33%

-27.70%

-34.69%

-27.59%

-11.41%

-18.29%

07/2006

23

27.27%

17.05%

21.97%

25.42%

12.92%

4.17%

13.73%

22.39%

08/2006

24

10.20%

17.22%

17.06%

16.76%

20.76%

13.14%

30.57%

11.59%

09/2006

25

-4.63%

2.26%

4.25%

-11.57%

-12.28%

-21.72%

-10.40%

-3.83%

10/2006

26

3.88%

52.49%

-1.83%

2.00%

-4.52%

-7.42%

23.86%

0.97%

11/2006

27

-3.74%

-0.72%

-7.47%

-3.92%

-4.05%

-5.57%

22.02%

4.81%

12/2006

28

32.04%

32.12%

29.36%

85.88%

10.20%

3.52%

8.49%

61.65%

01/2007

29

30.88%

4.42%

28.37%

26.36%

65.56%

59.18%

17.69%

31.63%

02/2007

30

-6.74%

-6.88%

3.87%

19.63%

3.36%

2.14%

8.38%

-1.41%

03/2007

31

-22.29%

-13.64%

-19.15%

-35.90%

-25.32%

-18.41%

-14.67%

-19.35%

04/2007

32

27.91%

7.24%

44.74%

28.80%

23.19%

-7.69%

-7.19%

-24.44%

05/2007

33

-3.03%

-9.82%

-6.36%

0.00%

-9.41%

5.56%

2.69%

-11.76%

06/2007

34

-41.63%

-21.09%

-14.56%

1.86%

-8.57%

4.74%

-8.20%

-15.33%

07/2007

35

0.64%

9.48%

10.80%

4.27%

-23.58%

-9.55%

-4.64%

3.94%

08/2007

36

15.96%

11.81%

-15.90%

-16.96%

15.24%

31.11%

13.86%

16.67%

09/2007

37

2.75%

2.82%

25.35%

11.61%

75.00%

4.93%

-1.30%

9.76%

10/2007

38

1.11%

-10.71%

-6.16%

-4.49%

-5.20%

21.07%

-5.33%

-6.58%

11/2007

39

-2.80%

-2.92%

-36.26%

-8.24%

-7.93%

6.00%

-3.97%

-3.52%

12/2007

40 STT Thời kỳ 09/2004 10/2004

1 2

11/2004 12/2004

3 4

01/2005 02/2005

5 6

03/2005 04/2005

7 8

05/2005 06/2005

9 10

SAM -0.80% -2.42% -0.83% 5.56% -5.26% 1.67% 3.83% -1.05% 1.86% 0.52% -1.30% 1.58%

SGH -2.80% 4.32% -0.69% 0.00% -4.86% -2.92% 4.51% -1.44% 2.19% -1.43% 5.07% 28.28%

SFC -8.33% -13.40% 2.76% 6.45% -4.55% -1.06% 4.81% 5.10% 8.74% 2.68% 8.70% 5.20%

TRI -1.83% -2.33% -3.33% 0.99% -3.41% 0.51% -0.50% -1.01% 0.51% 6.60% 10.95% 2.15%

TMS 0.92% -0.61% -1.84% 1.56% -3.08% 0.63% 8.52% -2.62% 0.00% -7.46% -2.26% 4.29%

TS4 -2.44% 1.25% 1.85% 6.06% -3.43% 0.59% 14.12% -3.09% -0.53% -0.53% -1.08% -4.89%

VTC VN-Índex 1.26% 6.52% -3.79% -3.03% 0.00% 4.69% 7.46% -2.50% -5.13% -2.40% -3.08% -1.59%

0.35% -0.26% -1.30% 4.24% -2.49% 0.76% 4.85% -0.11% -0.82% 1.05% -0.52% 3.65%

11 12

9.33% 17.54%

15.59% -7.91%

5.70% 6.12%

7.98% 8.57% 12.97% 20.62% 21.85% 13.16%

9.35% 3.24%

13.69% 6.25%

SAV 2.37% 1.32% 1.31% 1.61% -6.98% 0.34% 2.72% -0.66% -2.67% 1.71% -3.03% 07/2005 5.90% 08/2005 09/2005 14.10% -2.30% 10/2005

13 14

-7.65% -1.27%

-4.23% -1.05%

-10.10% 1.12%

-5.76% 2.52%

-6.77% -3.11%

0.46% -0.69%

0.00% 20.93%

-6.00% 0.00%

1.28% -1.23%

11/2005 12/2005

15 16

-10.21% 44.55%

4.44% -3.72%

-1.75% 1.07%

-4.64% 8.61%

1.61% 8.39%

-5.77% 7.76%

-1.22% 7.69%

1.57% 25.08%

17 18

27.87% 87.29% 34.98% 23.08% 43.07% 54.45%

20.69% 32.85% 25.76% 68.67% 0.00% 34.29%

37.14% 44.79%

28.90% 18.25%

19 20

-5.21% -0.55%

-47.84% -34.92% 6.77% 26.48%

-25.53% -20.47% -33.21% -1.07% -3.96% -6.29%

-31.65% 7.37%

-9.50% -4.33%

3.23% 01/2006 02/2006 11.25% 03/2006 30.62% 04/2006 17.20% -15.60% 05/2006 -4.78% 06/2006

21 22

-16.02% -1.32%

3.75% 5.42%

-8.29% 10.11%

-21.65% 7.00%

-9.28% -31.62% 12.50% 14.62%

-29.02% 14.64%

-18.07% 16.28%

23 24

5.33% 3.80%

-1.43% 8.70%

17.15% -13.40%

12.73% 15.15% 0.00% -9.35%

8.62% -8.89%

3.61% -16.05%

7.24% -2.88%

25 26

59.76% 27.47% 12.98% 16.11%

1.90% -4.21%

1.07% 36.62%

21.05% -1.45%

1.05% 8.62%

-1.66% -8.45%

23.75% 18.75%

27 28

51.35% 21.62% 41.46% 54.07% 24.14% 5.36%

-0.77% 31.17%

5.88% 6.94%

21.59% 30.55%

50.77% 40.82%

38.52% 9.25%

29 30

-14.41% -17.31% 18.75% -11.05% -19.30% -7.43%

-5.84% 14.85% -16.21% -15.17%

3.00% -4.85%

-13.77% -30.25%

-5.83% -13.76%

-17.12% 07/2006 08/2006 15.70% 9.29% 09/2006 -15.25% 10/2006 11/2006 11.83% 8.05% 12/2006 01/2007 27.66% 02/2007 20.00% -2.78% 03/2007 -6.43% 04/2007

31 32

9.92% -5.56%

-6.42% -5.71%

73.86% 34.06% 2.70% 27.07%

2.88% 4.00%

15.45% 13.27% -11.27% 13.51%

12.05% -3.23%

17.06% -5.25%

05/2007 06/2007

33 34

-2.21% -8.27%

-23.03% -27.81% 17.32% 30.33%

3.16% -36.73%

-18.27% -1.65%

-6.35% 5.08%

-34.92% -2.44%

-6.67% -5.95%

-11.39% 0.05%

07/2007 08/2007

35 36

0.00% -1.64%

5.37% -0.64%

-5.66% 0.00%

0.81% 6.40%

22.01% 13.71% 31.25% -4.76% 7.80% -1.96%

6.33% 23.81%

15.25% 1.74%

09/2007 10/2007

37 38

-10.00% -5.56%

-7.05% -5.52%

-8.67% -8.03%

-10.53% 1.68%

-8.00% -1.09%

-5.26% 13.89%

-8.00% -7.83%

-4.81% -7.07%

-8.71% -4.66%

11/2007 12/2007

39 40

Phụ lục 2_4: Cách tính các hệ số của phương trình hồi quy theo APT





R i

  2

 3

 4

e i

Hàm hồi quy mẫu có dạng như sau:

;

Trong đó:

:Là các hệ số hồi quy riêng



  X

Ri : TSSL của CP i ;  2 4 3 1 : Là hệ số tự do

 1 

e 1 e





X





2 ..... i

      

      

2 ..... e

      

      

,......,

Hay hàm hồi quy mẫu có thể viết lại: Trong đó

i

được



)



 1

 2

2 i

 3

3 i

 4

4 i

MIN

 2 ( Y e i 1

1 

T e,

Theo phương pháp bình phương nhỏ nhất, các hệ số : ,  1 2 chọn sao cho tổng bình phương của các phần dư( RSS) nhỏ nhất, tức

T ee



T ()

XY 

 )



Y (



T 

)(

XY 

 )





T 

T YX



T 

T XX



tương ứng là các ma trận chuyển vị của X, Y, β,e.

Ta ký hiệu XT, YT, Khi đó:  e XY  (  2 (Vì βTXTY = YTXβ)





0 

T XX



T YX



 

 T ee  

1



T XX

T YX

Hệ phương trình chuẩn có dạng;





Vậy :

Phụ lục 2_5: Phương pháp tính hệ số xác định R2

Toàn bộ biến thiên quan sát được của tỷ suất sinh lợi cổ phiếu được chia

làm 2 phần: phần biến thiên do hồi quy và phần biến thiên không do hồi quy.

Tỷ suất sinh lợi thực Tỷ suất sinh lợi trung bình của các - Số dư (Ei) = của các cổ phiếu cổ phiếu qua 40 kỳ quan sát

YYi 







^ Y

^ YY 

  

  

  

  

Sai lệch toàn bộ =

^ Y : Tỷ suất sinh lợi được tính toán từ mô hình.

Y : Tỷ suất sinh lợi trung bình của cổ phiếu.

: Tỷ suất sinh lợi thực của cổ phiếu. Với Yi

i YY 

: Là khoảng cách từ giá trị TSSL CP quan sát đến giá trị dự đoán từ

mô hình. Khoảng cách này là phần dư của mô hình, nếu mô hình hoàn hảo thì

khoảng cách này là bằng 0, mô hình hoàn toàn giải thích được TSSL của các CP

^  YY

quan sát.

: Là khoảng cách từ giá trị TSSL được dự đoán từ mô hình đến TSSL

trung bình của các CP quan sát. Khi xây dựng mô hình thì nguyên nhân biến động

^ YY 



1 

1i  37

    2

1i 

     YY  giá trị trung bình để dự đoán. Như vậy khoảng cách này thể hiện mức độ cải thiện

của TSSL các CP được giải thích bằng mô hình được cải thiện tốt hơn so với dùng

của mô hình.

i YY 

Khi điểm quan sát càng gần mô hình thì ( ) càng nhỏ nên R2 càng tiến

đến 1. Như vậy R2 làm thông số đo lường mức độ thích hợp của mô hình theo quy tắc R2 tiến đến 1 thì mô hình càng thích hợp, R2 càng gần 0 thì mô hình càng kém

phù hợp.

cũng không bằng 1 vì còn có các nhân tố khác không thể thống kê được toàn bộ

tác động đến mô hình

Phụ lục 2_6: Phương pháp tính hệ số tương quan

từng phần và hệ số tương quan riêng

Xác định hệ số tương quan từng phần bằng cách xem xét mức độ tăng của R2 khi một nhân tố được đưa vào mô hình trong khi mô hình đã có những nhân tố khác. Mức độ tăng này được tính bằng công thức:

thaydoi=R2 – R2

k trong đó R2

k là R2 khi tất cả các nhân tố đã ở trong mô

hình ngoại trừ nhân tố k.

Mức độ thay đổi của R2 do 1 nhân tố gây ra mà lớn chứng tỏ nhân tố này cung cấp những thông tin về tỷ suất sinh lợi cổ phiếu mà các nhân tố khác trong mô hình không có được.

2 thaydoi

Hệ số tương quan từng phần =

Tuy nhiên giá trị này chỉ cho biết R2 tăng bao nhiêu khi một nhân tố được

thêm vào mô hình chứ nó không chỉ ra được tỷ lệ của phần biến thiên mà một mình nhân tố đó có thể giải thích được.

Hệ số tương quan riêng có thể đo lường được khả năng giải thích biến thiên



P 2 r k

R 1

 R 2 k R  2 k

của tỷ suất sinh lợi do ảnh hưởng của một nhân tố. Công thức tính như sau:

2 là mức độ thay đổi của R2 do một nhân tố gây ra. 2 là phần biến thiên không giải thích được nguyên nhân khi tất cả các nhân tố độc lập được đưa vào mô hình ngoại trừ nhân tố thứ k.

R2 – Rk 1 – Rk

krP là khả năng giải thích được cho tỷ suất sinh lợi cổ phiếu trong

Như vậy

mô hình của nhân tố độc lập k.

krP được giải thích như là tương quan giữa nhân tố k và tỷ suất sinh lợi khi ảnh hưởng của các nhân tố độc lập khác đối với tỷ suất sinh lợi và nhân tố k bị loại bỏ.

Hệ số tương quan riêng =