Thuyết trình: Tài trợ doanh nghiệp và thị trường hiệu quả

Lớp: NH đêm 2 Khóa: 18 Nhóm: 5

Lời mở đầu

Giá trị của một doanh nghiệp chịu ảnh hưởng của ba loại quyết định tài chính: quyết định đầu tư, quyết định tài trợ và quyết định chi trả cổ tức

Chương 13: Theo MM “trong thị trường vốn hiệu quả, chính sách cổ tức không tác động đến giá trị doanh nghiệp”

Chương 14: Theo MM “với giả định thị trường vốn hiệu quả, giá trị doanh nghiệp độc lập với cấu trúc vốn”

Sau đây là những giải thích và đánh giá về giả

thuyết thị trường hiệu quả.

Nội dung

1. Cơ sở lý luận 1.1 Một khám phá đáng ngạc nhiên: các thay đổi giá cả là ngẫu nhiên 1.2 Khái niệm về thị trường hiệu quả 1.3 Các dạng của thị trường hiệu quả 1.4 Các thị trường hiệu quả: chứng cứ 1.5 Các bài toán đố và các bất thường có ý nghĩa gì đối với GĐ tài chính? 1.6 Sáu bài học của thị trường hiệu quả

2. Đánh giá tính hiệu quả của TTCK Việt Nam_ Sở giao dịch Chứng

khoán Tp.HCM

1. Cơ sở lý luận

1.1 Một khám phá đáng kinh ngạc: các thay đổi giá cả là ngẫu nhiên.

Hãy quan sát 2 biểu đồ sau đây. Một trong hai biểu đồ cho thấy chỉ số S&P trong một thời kỳ 5 năm, biểu đồ còn lại là kết quả của trò chơi tung đồng xu trong 5 năm. Bạn có thể chỉ đúng từng biểu đồ không?

1. Cơ sở lý luận

1.1 Một khám phá đáng kinh ngạc: các thay đổi giá cả là ngẫu nhiên (tt).

Kết quả: biểu đồ phía dưới là chỉ số S&P. Tương tự như vậy, nếu không nhìn vào các chú thích, bạn có thể phân biệt đúng đâu là biểu đồ của chỉ số: Dow Jones, NASDAQ, Hangsheng, Koppi, Nikkei, FTSES hay không?

8/23/1979 - 12/23/2009 (NYC)

Daily Q.IXIC

Pric e USD

Line, Q.IXIC, Last Trade(Last) 12/18/2009, 2,211.69

4,500

4,000

3,500

3,000

2,500

2,000

1,500

1,000

500

.12

1980

1990

2000

2010

1995 1990

2005 2000

1985 1980

12/3/1953 - 11/27/2012 (NY C)

Da ily Q.DJ I

Price USD

Line, Q.DJI, Last Trade(Last) 12/18/2009, 10,328.89

12,000

11,000

10, 000

9,000

8,000

7,000

6,000

5,000

4,000

3,000

2,000

1,000

.12

1955

1960

1970

1980

1990

2000

2010

1950

1965 1960

1975 1970

1985 1980

1995 1990

2005 2000

11/27/1981 - 6/ 9/2011 (LON)

Daily Q.FTSES

Price GBP

Line, Q.FTSES, Las t Trade(L as t) 12/18/ 2009, 5,196.81

6,000

5,500

5,000

4,500

4,000

3,500

3,000

2,500

2,000

1,500

.12

1985

1990

2000

2010

1980

1995 1990

2005 2000

7/27/1977 - 10/10/2011 (HKG)

Daily Q.HSI

Pric e HKD

Line, Q.HSI, Las t Trade(L as t) 12/18/2009, 21,175.88

27,000

24,000

21,000

18,000

15,000

12,000

9,000

6,000

3,000

.12

1980

1990

2000

2010

[ Delayed]

1970

1985 1980

2005 2000

1995 1990

9/3/1964 - 5/1/2012 ( TOK)

Daily Q.N225

Pr ice JPY

Line, Q.N225, Las t Trade( Las t) 12/18/2009, 10,142.05

32,000

28,000

24,000

20,000

16,000

12,000

8,000

4,000

.12

1965

1970

1980

1990

2000

2010

1960

1975 1970

1995 1990

2005 2000

1985 1980

10/28/1981 - 6/9/2011 (SEL)

Daily Q.KS11

Price KRW

Line, Q.KS11, Last Trade(Last) 12/18/2009, 1,647.04

1,800

1,600

1,400

1,200

1,000

800

600

400

200 .12

1985

1990

2000

2010

1980

1995 1990

2005 2000

1. Cơ sở lý luận

1.1 Một khám phá đáng kinh ngạc: các thay đổi giá cả là ngẫu nhiên (tt).

- Không thể chỉ đúng từng biểu đồ hay có một mẫu mực nào đó có thể giúp bạn nhận diện đúng hay không, thật là khó để tiên đoán hình dạng đồ thị trong những ngày tiếp theo.

- Năm 1963 nhà thống kê người Anh Maurice Kendall nghiên cứu tìm các

chu kỳ giá cả thường xuyên. Ông nhận thấy : Giá cả của cổ phần và hàng hóa có vẻ đi theo một bước ngẫu nhiên, không thể đoán trước được.

1. Cơ sở lý luận

1.2 Khái niệm về thị trường hiệu quả

Việc tiếp cận Lý thuyết thị trường hiệu quả trong phân tích tài chính phải xuất phát từ khái niệm thị trường hoàn hảo trong kinh tế học.

Một thị trường được coi là hoàn hảo khi nó đảm nhiệm được chức năng của nền kinh tế cạnh tranh hoàn hảo, tức là nó sử dụng các đầu vào khan hiếm một cách hiệu quả.

Trong nghiên cứu kinh tế nói chung và trong phân tích tài chính nói riêng, một thị trường được coi là hoàn hảo (hiệu quả) khi nó hiệu quả về các mặt: Phân phối hiệu quả, tổ chức hoạt động hiệu quả, thông tin hiệu quả…

1. Cơ sở lý luận

1.2 Khái niệm về thị trường hiệu quả (tt)

Hiệu quả về mặt phân phối: Khi các nguồn tài nguyên khan hiếm được phân phối để sử dụng 1 cách tốt nhất. Đối với thị trường vốn nói chung và thị trường chứng khoán nói riêng, vai trò của nó là phân phối các nguồn vốn có thể đầu tư sao cho có hiệu quả nhất.

1. Cơ sở lý luận

1.2 Khái niệm về thị trường hiệu quả (tt)

Hiệu quả về tổ chức hoạt động của thị trường: Tạo thuận lợi cho khách hàng trong việc tham gia vào thị trường với chi phí thấp nhất, thị trường đạt được đến độ thanh khoản cao.

Chi phí giao dịch bằng không thì thị trường xem là hiệu quả.

Trên thực tế các thị trường không tồn tại nếu chi phí hoạt động của những người vận hành thị trường không được bù đắp.

1. Cơ sở lý luận

1.2 Khái niệm về thị trường hiệu quả (tt)

Hiệu quả về mặt thông tin Một thị trường được xem là hiệu quả về mặt thông tin khi giá cả của các loại hàng hóa giao dịch trên thị trường được phản ánh đầy đủ và tức thời bởi các thông tin mới có liên quan. Những thông tin đó bao gồm nhiều loại khác nhau, như thông tin về môi trường kinh tế vĩ mô, thông tin về kết quả kinh doanh của doanh nghiệp và các đối thủ cạnh tranh, thông tin về thị trường… Thông tin mới là các thông tin không thể dự đoán được, do vậy sự thay đổi về giá cả thị trường do tác động của các thông tin mới cũng là không thể dự đoán được

1. Cơ sở lý luận

1.2 Khái niệm về thị trường hiệu quả (tt)

Các nghiên cứu thường xem xét lý thuyết thị trường hiệu quả về mặt thông tin, đánh giá mức độ hiệu quả của thị trường mà ít đi sâu vào góc độ tìm hiểu về thị trường hiệu quả trên phương diện phân phối hay tổ chức của thị trường, bởi vì trong thị trường chứng khoán, tính hiệu quả về mặt thông tin có ý nghĩa quyết định đối với sự thành công của toàn thị trường. Cụ thể hơn, lý thuyết thị trường hiệu quả (trên phương diện thông tin) luôn cho rằng khi tham gia vào một thị trường hiệu quả, nhà đầu tư sẽ ít có cơ hội vượt trội hơn so với những người khác vì hiệu quả của thị trường chứng khoán sẽ khiến cho giá của các cổ phiếu hiện có trên thị trường luôn gắn kết và cung cấp các thông tin tương thích, tức là mọi người đều có khả năng tiếp cận thông tin như nhau.

1. Cơ sở lý luận

1.2 Khái niệm về thị trường hiệu quả (tt)

Theo thuyết này thì các chứng khoán sẽ được mua/bán, trao đổi ngang giá trên các sàn giao dịch chứng khoán, do đó sẽ không có cơ hội một cách hệ thống để một số “đại gia” mua ép giá cổ phiếu hoặc thổi phồng mức giá khi bán (hiện tượng làm giá).

Người chơi luôn được tin tưởng rằng thị trường đối xử công bằng với tất cả mọi người.

1. Cơ sở lý luận

1.3 Các dạng của thị trường hiệu quả

Trong lịch sử, Euge Fama (1970) là người đầu tiên phân chia ra các dạng hiệu quả của thị trường thành ba giả thuyết thành phần tương ứng với 3 tập thông tin được xem xét

+Tập thông tin dạng yếu: tập thông tin chỉ bao hàm các dữ liệu lịch sử về loại chứng

khoán đang phân tích.

+Tập thông tin dạng trung bình: tập thông tin bao gồm tất cả các dữ liệu phù hợp đã

được công bố ra công chúng trong quá khứ và hiện tại.

+Tập thông tin dạng mạnh: tập thông tin bao gồm tất cả các dữ liệu được biết,

không kể các dữ liệu đó được công bố ra hay không Tương ứng ba tập thông tin trên, thị trường hiệu quả được phân chia ra thành ba cấp độ hiệu quả (hay ba dạng hiệu quả), đó là thị trường hiệu quả dạng yếu, thị trường hiệu quả dạng vừa phải và thị trường hiệu quả dạng mạnh.

1. Cơ sở lý luận

1.3 Các dạng của thị trường hiệu quả (tt)

Thị trường hiệu quả dạng yếu:

Hiệu quả dạng yếu giả định rằng giá cả hàng hóa (chứng khoán) đã phản ánh đầy đủ và kịp thời những thông tin trong quá khứ về giao dịch của thị trường như tỷ suất thu nhập, khối lượng giao dịch, giá cả chứng khoán.... Khi dạng yếu của thị trường tồn tại thì các nhà phân tích kỹ thuật trở nên bị vô hiệu hóa Nói cách khác, không thể dự báo được giá chứng khoán trong tương lai hay là có thể kiếm được lợi nhuận vượt trội bằng những căn cứ từ thông tin về giá cả của chúng trong quá khứ

1. Cơ sở lý luận

1.3 Các dạng của thị trường hiệu quả (tt)

Thị trường hiệu quả dạng vừa phải:

Giá cả hàng hóa (chứng khoán) sẽ điều chỉnh nhanh chóng trước bất kỳ thông tin công khai nào, tức là mức giá hiện tại phản ánh đầy đủ mọi thông tin công khai trong hiện tại cũng như trong quá khứ. Giả thuyết này bao trùm giả thuyết hiệu quả dạng yếu. Ngoài những thông tin trong quá khứ, những thông tin cơ bản của công ty mà công chúng có thể dễ dàng thu được như năng lực sản xuất, chất lượng quản lý, báo cáo tài chính … đều đã được phản ánh trong giá cổ phiếu, nếu bất kỳ nhà đầu tư nào cũng có được những thông tin từ nguồn thông tin đại chúng thì tức là nó đã sẵn sàng được phản ánh trong giá chứng khoán. Ngoài ra những thông tin mang tính chất dự đoán như các đánh giá dự báo, tin đồn … đều được

nhà đầu tư đưa vào định giá.

Nếu thị trường hiệu quả dạng vừa phải tồn tại, không có hình thức phân tích nào (kể cả phân tích cơ bản lẫn kỹ thuật) có khả năng đem lại cho nhà đầu tư lợi nhuận siêu ngạch nếu việc phân tích chỉ dựa trên những số liệu từ nguồn được công bố ra công chúng và những thông tin dự báo mà cả thị trường đều biết.

1. Cơ sở lý luận

1.3 Các dạng của thị trường hiệu quả (tt) Thị trường hiệu quả dạng mạnh: Lý thuyết thị trường hiệu quả dạng mạnh cho rằng giá chứng khoán phản ánh tất cả các thông tin từ công khai đến nội bộ.

Điều này nói lên rằng các thị trường phản ứng nhanh với bất kỳ thông tin nào kể cả những thông tin mang tính chất nội bộ hay cá nhân, làm cho khả năng tìm kiếm lợi nhuận siêu ngạch khó xảy ra.

Như vậy trong một thị trường hiệu quả dạng mạnh, người ta sử dụng tất cả những thông tin có thể có, dù rằng các thông tin đó có được phổ biến ra công chúng hay không, sẽ không thể thu được lợi nhuận vượt trội so với người khác. Thị trường hiệu quả dạng mạnh không cho phép tồn tại phân tích kỹ thuật lẫn cơ bản.

1. Cơ sở lý luận

1.3 Các dạng của thị trường hiệu quả (tt)

Để hiểu được ba hình thức hiệu quả của thị trường, chúng ta minh họa bằng ví dụ sau đây: Giả sử cổ phiếu MU của Câu lạc bộ Manchester United đang giao dịch ở mức giá 20 bảng và giá cả cổ phiếu MU rất nhạy cảm với mọi thông tin có liên quan đến kết quả thi đấu của Câu lạc bộ MU, đặc biệt là thông tin về phong độ thi đấu của David Beckham. Vào hôm Beckham ra sân và không may bị chấn thương gãy chân phải. Thông tin này có ảnh hưởng hay không, ảnh hưởng mạnh hay yếu đến giá cổ phiếu MU tùy thuộc vào hình thức hiệu quả của thị trường.

1. Cơ sở lý luận

1.3 Các dạng của thị trường hiệu quả (tt) Vi dụ:



Với hình thức hiệu quả yếu: Giá cổ phiếu MU vẫn không giảm, mặc dù khi chứng kiến trên sân ai cũng biết chuyện Beckham bị gãy chân rồi. Điều này có nghĩa là giá cổ phiếu không phản ánh được thông tin có liên quan vừa mới xảy ra mà chỉ phản ánh được thông tin quá khứ, tức là thông tin lúc Beckham chưa gãy chân. Với hình thức hiệu quả vừa phải (hay trung bình): Giá cổ phiếu MU hôm sau sẽ giảm xuống nếu như chuyện Beckham gãy chân được công bố hoặc được đăng tải trên các phương tiện thông tin đại chúng. Sự giảm giá cổ phiếu MU cho thấy rằng, giá cả cổ phiếu MU có phản ứng lại với thông tin Beckham bị gãy chân khi thông tin này được công bố. Với hình thức hiệu quả mạnh: Giá cổ phiếu MU giảm ngay lập tức mặc dù thông tin Beckham gãy chân chưa được công bố. Ngay lúc biết tin về chấn thương của Beckham, Sir Furgerson điện thoại ngay cho nhà môi giới của ông ta và ra lệnh bán ngay một số lượng cổ phiếu MU với giá 20 bảng. Nhà môi giới trả lời: Tôi rất lấy làm tiếc thưa Ngài, giá cổ phiếu MU hiện tại chỉ còn 15 bảng”. Điều này có nghĩa là, giá cổ phiếu MU đả phản ánh ngay lập tức thông tin Beckham bị gãy chân dù rằng chưa ai công bố thông tin này.

1. Cơ sở lý luận (tt)

1.4 Các thị trường hiệu quả: chứng cứ Thử nghiệm hình thức hiệu quả yếu của giả thuyết:

1. Cơ sở lý luận

1.4 Các thị trường hiệu quả: chứng cứ (tt) Thử nghiệm hình thức hiệu quả yếu của giả thuyết:

Mỗi điểm trong các biểu đồ rải rác này cho thấy tỷ suất sinh lợi trong các tuần lễ kế tiếp của bốn chỉ số thị trường chứng khoán giữa tháng 8/1987 và tháng 4/1998. Các điểm rải rác rộng cho thấy rằng hầu như không có tương quan giữa tỷ suất sinh lợi trong một tuần và tỷ suất sinh lợi trong tuần kế tiếp. Để thử nghiệm hình thức yếu của giả thuyết người ta đo lường khả năng sinh lợi của một vài quy luật giao dịch được sử dụng bởi các nhà phân tích kỹ thuật và có vẻ như trên khắp thế giới chỉ có một vài mẫu mực tỷ suất sinh lợi từ tuần này sang tuần khác.

1. Cơ sở lý luận

1.4 Các thị trường hiệu quả: chứng cứ (tt) Thử nghiệm hình thức vừa phải của giả thuyết

Các nhà nghiên cứu đã đo lường xem giá cả chứng khoán đáp ứng nhanh đến mức nào đối với các mục tin khác nhau như là: công bố tỷ suất sinh lợi hay cổ tức, sáp nhập hay tin tức kinh tế vĩ mô

Hình vẽ minh họa việc công bố các tin tức được phản ánh ngay lập tức vào giá cả chứng khoán như thế nào; cho thấy rằng vào ngày công chúng được biết về nỗ lực sáp nhập (ngày 0 trong biểu đồ), giá cổ phần tăng vọt rất cao. Sau chuyển động giá lớn vào ngày công bố, việc tăng giá ngưng lại và không có chuyển biến thêm nào khác.

Một nghiên cứu của Patell và Wolfson cho thấy rằng, khi một doanh nghiệp thông báo thu nhập mới nhất của mình hay công bố một thay đổi cổ tức, phần chính của điều chỉnh giá cả xảy ra trong vòng từ 5 đến 10 phút sau khi thông báo.

1. Cơ sở lý luận

1.4 Các thị trường hiệu quả: chứng cứ (tt) Thử nghiệm hình thức hiệu quả mạnh của giả thuyết

- Biểu đồ cho thấy các quỹ hỗ tương có thành quả thấp hơn thị trường trong khoảng phân nửa số năm. - Chứng cứ về hình thức hiệu quả mạnh đã chứng tỏ một cách đủ thuyết phục rằng nhiều quỹ được quản lý chuyên nghiệp đã từ bỏ việc theo đuổi thành quả cao vì không ai chiến thắng được thị trường.

1. Cơ sở lý luận (tt)

1.5 Các bài toán đố và các bất thường có ý nghĩa gì đối với giám đốc tài

chính

 Các nhà nghiên cứu đã kết luận rằng giả thiết thị trường hiệu quả là một

mô tả khá tốt của thực tế

 Chứng cứ về thị trường hiệu quả mạnh đến nỗi bất cứ nghiên cứu chống

lại nào cũng đều bị xem xét với một nghi ngờ.

 Tuy nhiên có các chứng cứ về các bất thường mà các nhà đầu tư rõ ràng

đã không khai thác được

 Các nhà đầu tư đã từng chứng kiến một bài toán đố như vậy: tỷ suất sinh lợi cao một cách trên bình thường của chứng khoán của các doanh nghiệp nhỏ hay bài toán doanh nghiệp nhỏ.

1. Cơ sở lý luận

1.5 Các bài toán đố và các bất thường có ý nghĩa gì đối với giám đốc tài chính (tt) Có thể giải thích từ một trong ba lý do sau:

Thứ nhất, có thể là các nhà đầu tư đã yêu cầu một tỷ suất sinh lợi mong đợi cao hơn từ các doanh nghiệp nhỏ để đền bù cho yếu tố rủi ro nào đó mà không được ghi lại trong mô hình định giá tài sản vốn đơn giản. Thứ hai, thành quả cao hơn của các doanh nghiệp nhỏ có thể chỉ là một trùng hợp ngẫu nhiên, một phát hiện bắt nguồn từ cố gắng của nhiều nhà nghiên cứu để tìm kiếm các mô hình đáng chú ý trong các dữ kiện. Có chứng cứ hỗ trợ cũng như chống lại lý thuyết trùng hợp này. Thứ ba, khả năng là có một ngoại lệ quan trọng của lý thuyết thị trường hiệu quả, theo đó cung cấp cho nhà đầu tư cơ hội để tạo tỷ suất sinh lợi cao một cách có thể tiên đoán trước qua một thời kỳ dài hai thập kỷ. Nếu có bất thường như vậy bạn sẽ tìm thấy các nhà đầu tư sẵn sàng tận dụng chúng. Tuy nhiên, thực tế cho thấy là trong khi có nhiều nhà đầu tư cố gắng khai thác các bất thường đó, đáng ngạc nhiên là rất khó làm giàu bằng cách này. Như giáo sư Richard Roll đã thú nhận: “ Tôi chưa bao giờ tìm được một quy luật nào có hiệu lực trên thực tế...”.

1. Cơ sở lý luận

1.5 Các bài toán đố và các bất thường có ý nghĩa gì đối với giám đốc tài

chính (tt) Ngoài hiệu ứng doanh nghiệp nhỏ, không thiếu các bài toán đố và các bất thường khác.

Một số liên quan đến hành vi ngắn hạn của giá cổ phần như: Tỷ suất sinh lợi trong tháng giêng có vẻ cao hơn trong các tháng khác, trong ngày thứ hai có vẻ thấp hơn các ngày khác trong tuần, và hầu hết tỷ suất sinh lợi trong ngày đến vào lúc đầu ngày và cuối ngày.

Mối quan tâm tạo rắc rối hơn cho một giám đốc tài chính doanh nghiệp là khả năng có thể mất nhiều năm trước khi các nhà đầu tư nắm bắt được ý nghĩa của thông tin mới. Tức là:

Các nhà đầu tư có đáp ứng chậm với thông tin mới không?

1. Cơ sở lý luận

1.5 Các bài toán đố và các bất thường có ý nghĩa gì đối với giám đốc tài

chính (tt) 2 ví dụ về việc chậm trễ rõ rệt trong phản ứng với các tin tức là:

Bài toán phát hành mới

Bài toán công bố tỷ suất sinh lợi

1. Cơ sở lý luận

1.5 Các bài toán đố và các bất thường có ý nghĩa gì đối với giám đốc tài

chính (tt) Bài toán phát hành mới

Khi các doanh nghiệp lần đầu tiên phát hành cổ phần ra công chúng, các nhà đầu tư thường đổ xô đến mua. Tính trung bình, những người đủ may mắn mua được cổ phần thực hiện được một lãi vốn ngay lập tức. Tuy nhiên, Loughran và Ritter đã nghiên cứu và tìm thấy rằng các món lãi sớm này đã biến thành lỗ

Tổng cộng trong 5 năm theo sau việc phát hành ra công chúng ban đầu, các cổ phần đã thực hiện có thành quả tệ hơn khoảng 30% so với một danh mục cổ phần của các doanh nghiệp có quy mô tương tự.

1. Cơ sở lý luận

1.5 Các bài toán đố và các bất thường có ý nghĩa gì đối với giám đốc tài

chính (tt) Bài toán công bố tỷ suất sinh lợi

-10% cổ phần của doanh nghiệp có tin tức tỷ suất sinh lợi tốt nhất có thành quả vượt trội thành quả của cổ phần có tin tức xấu nhất hơn 4% trong vòng 2 tháng theo sau công bố.

- Các nhà đầu tư không nhận biết ngay lập tức ý nghĩa đầy đủ của việc công bố tỷ suất sinh lợi và chỉ nhận ra khi có thêm thông tin.

Thành quả cổ phần theo sau công bố tỷ suất sinh lợi tốt hay xấu từ 1974 đến 1986

1. Cơ sở lý luận

1.5 Các bài toán đố và các bất thường có ý nghĩa gì đối với giám đốc

tài chính (tt) Cuộc khủng hoảng năm 1987

3000

2500

2000

1500

DJI

19/10/1987

1000

500

8/7/1987

9/4/1987

5/1/1987

6/12/1987

5/29/1987

6/26/1987

7/10/1 987

8/21/1987

7/24/1987

5/15/1987

9/18/1987

10/30/1987

12/11/1987

11/13/1987

11/27/1987

12/25/1987

10/2/1987 10/16/1987

1. Cơ sở lý luận

1.5 Các bài toán đố và các bất thường có ý nghĩa gì đối với giám đốc tài

chính (tt) Cuộc khủng hoảng năm 1987 Vào ngày thứ hai, 19/10/1987, chỉ số công nghiệp trung bình Dow Jones sụt 23% trong một ngày. Người ta giật mình và đưa ra 2 câu hỏi: - Ai là người có tội? - Giá cả có phản ánh các giá trị cơ bản không ?

Nhóm bị nghi ngờ đầu tiên bao gồm các nhà mua bán song hành chỉ số Nhóm nghi can thứ hai là các nhà đầu tư định chế lớn đang cố gắng thực hiện các kế hoạch bảo hiểm danh mục. Nguyên nhân trực tiếp của việc cổ phần sụt giá ngày thứ hai đen tối có thể là cả một đàn voi đang cố thoát ra cùng một lối hẹp.

1. Cơ sở lý luận

1.5 Các bài toán đố và các bất thường có ý nghĩa gì đối với giám đốc tài chính (tt)

Cuộc khủng hoảng năm 1987



Có lẽ một vài nhà bảo hiểm danh mục có thể bị kết tội vi phạm trật tự công cộng, nhưng tại sao cổ phần lại sụt giá khắp thế giới, khi bảo hiểm danh mục chỉ đáng kể ở Mỹ ? Hơn nữa, nếu việc bán chủ yếu do chiến thuật bảo hiểm danh mục hay chiến thuật giao dịch châm ngòi, hẳn chúng chuyển tải ít thông tin cơ bản, và đáng lẽ đã phải tăng lên trở lại sau khi các hỗn loạn của ngày thứ hai đen tối đã tiêu tan.



Thế thì tại sao giá cả lại sụt giảm nghiêm trọng như vậy ? Không có thông tin cơ bản mới rõ ràng nào để biện minh. Vì lý do này, ý tưởng giá thị trường là ước tính tốt nhất giá trị nội tại có vẻ ít thuyết phục hơn trước khi xảy ra cuộc khủng hoảng. Có vẻ như giá hoặc quá cao trước ngày thứ hai đen tối hoặc quá thấp sau đó. Có thể lý thuyết các thị trường hiệu quả lại là một hình thức khác của tổn thất khác của cuộc khủng hoảng ?



Biến cố tháng 10/1987 nhắc nhở chúng ta việc định giá cổ phần thường từ đầu đặc biệt khó đến thế nào.

1. Cơ sở lý luận

1.5 Các bài toán đố và các bất thường có ý nghĩa gì đối với giám đốc

tài chính (tt) Các bất thường thị trường và giám đốc tài chính. Giám đốc tài chính cần tin rằng, khi doanh nghiệp phát hành chứng khoán mới, doanh nghiệp có thể xác định được một mức giá hợp lý.

Có 2 lý do việc này không phải như vậy - Thứ nhất, hình thức mạnh của lý thuyết thị trường hiệu quả có thể không đúng 100%, vì vậy giám đốc tài chính có thể có thông tin mà các nhà đầu tư khác không có. - Hoặc các nhà đầu tư có thể có cùng thông tin như ban giám đốc doanh nghiệp, nhưng lại phản ứng chậm.

1. Cơ sở lý luận (tt)

1.6 Sáu bài học thị trường hiệu quả. Bài học 1: Thị trường không có trí nhớ. Bài học 2: Hãy tin vào giá thị trường Bài học 3: Hãy đọc sâu Bài học 4: Không có các ảo tưởng tài chính Bài học 5: Phương án tự làm lấy Bài học 6: Đã xem một cổ phần, hãy xem tất cả

1. Cơ sở lý luận

1.6 Sáu bài học thị trường hiệu quả (tt). Bài học 1: Thị trường không có trí nhớ.  Theo hình thức yếu của giả thuyết thị trường hiệu quả, chuỗi các thay đổi giá cả trong quá khứ không chứa đựng thông tin về thay đổi giá trong tương lai.

 Đôi khi có vẻ như các giám đốc tài chính hành động như là điều này không đúng. Người ta nghiên cứu thấy rằng: các giám đốc thường thiên về tài trợ vốn cổ phần hơn là tài trợ nợ sau khi có các tăng giá bất thường. Ý kiến của họ là hãy chụp lấy giá thị trường khi giá đang cao. Tương tự, họ không muốn phát hành cổ phần khi giá sụt. Họ thường muốn chờ cho đến khi giá tăng trở lại. Nhưng chúng ta biết rằng thị trường không có trí nhớ và các chu kỳ mà các giám đốc thường trông mong thì không hiện hữu.

1. Cơ sở lý luận

1.6 Sáu bài học thị trường hiệu quả (tt). Bài học 2: Hãy tin vào giá thị trường  Trong một thị trường hiệu quả, bạn có thể tin vào hiệu quả, vì giá cả chứa đựng tất cả thông tin có sẵn về giá trị của mỗi chứng khoán.  Điều này có nghĩa là trong một thị trường hiệu quả, không có cách nào để đạt được một tỷ suất sinh lợi cao hơn liên tục. Để làm được như vậy, bạn không chỉ cần biết nhiều hơn bất cứ người nào khác, mà còn cần phải biết nhiều hơn tất cả mọi người khác.

 Thông điệp này rất quan trọng cho một giám đốc tài chính chịu trách nhiệm về chính sách tỷ giá hối đoái hay về mua và bán nợ của doanh nghiệp. Nếu bạn làm việc trên cơ sở là bạn thông minh hơn những người khác trong việc dự báo các thay đổi trong tỷ giá hối đoái hay các chuyển biến lãi suất, bạn sẽ đánh đổi một chính sách tài chính thích hợp để nhận lấy các ảo ảnh không thể nắm bắt được.

1. Cơ sở lý luận

1.6 Sáu bài học thị trường hiệu quả (tt). Bài học 3: Hãy đọc sâu  Nếu thị trường hiệu quả, giá cả chứa đựng tất cả thông tin có sẵn. Vì vậy chỉ cần chúng ta biết cách đọc sâu, giá cổ phần có thể cho ta biết nhiều về tương lai.

 Ví dụ:

Nếu trái phiếu của công ty đang cung ứng một tỷ suất sinh lợi đáo hạn cao hơn trung bình, bạn có thể suy diễn rằng công ty có thể đang gặp vấn đề. Chênh lệch giữa lãi suất ngắn hạn và lãi suất dài hạn cho bạn biết đôi chút về điều mà các nhà đầu tư kỳ vọng sẽ xảy ra cho lãi suất ngắn hạn trong tương lai.

1. Cơ sở lý luận

1.6 Sáu bài học thị trường hiệu quả (tt). Bài học 4: Không có các ảo tưởng tài chính

Trong một thị trường hiệu quả, không có các ảo tưởng tài chính. Các nhà đầu tư chỉ quan tâm một cách thực tế đến các dòng tiền của doanh nghiệp và phần của các dòng tiền này mà họ có quyền hưởng. Ví dụ: cơ quan thuế quy định rằng phương pháp được dùng để báo cáo cho cổ đông phải được dùng để tính thuế doanh nghiệp. Vì vậy việc chi trả thuế ngay thấp hơn do các doanh nghiệp lựa chọn dùng phương pháp LIFO khi có lạm phát cao cũng đưa đến tỷ suất sinh lợi thấp hơn.

1. Cơ sở lý luận

1.6 Sáu bài học thị trường hiệu quả (tt). Bài học 5: Phương án tự làm lấy  Trong một thị trường hiệu quả, các nhà đầu tư sẽ không trả tiền cho người khác để nhờ làm việc mà tự họ cũng làm được tốt như vậy.

 Ví dụ: các cổ đông có thể đạt được đòn bẩy tài chính mà không cần doanh nghiệp phát hành nợ, họ có thể vay tiền cho riêng họ. Vì vậy, vấn đề của giám đốc tài chính là quyết đinh xem liệu công ty có thể phát hành nợ rẻ hơn là cá nhân cổ đông không.

1. Cơ sở lý luận

1.6 Sáu bài học thị trường hiệu quả (tt). Bài học 6: Đã xem một cổ phần, hãy xem tất cả



Các nhà đầu tư không mua một cổ phần vì các tính chất độc đáo của nó; mà vì nó cung ứng một triển vọng tỷ suất sinh lợi phải chăng so với rủi ro của nó.

 Điều này có nghĩa là các cổ phần, hầu như là các thế phẩm tuyệt đối. Vì vậy, mức

cầu đối với cổ phần một công ty sẽ có tính co giãn cao.

 Nếu tỷ suất sinh lợi triển vọng của nó quá thấp so với rủi ro, sẽ không ai muốn nắm

giữ cổ phần này. Nếu ngược lại, mọi người sẽ tranh nhau mua.

 Nếu bạn muốn bán một lượng lớn cổ phần. Vì cầu có tính co giãn, thông thường bạn

kết luận rằng bạn chỉ cần cắt giảm nhẹ giá để bán cổ phần của mình.



 Không may là các nhà đầu tư khác có thể nghi ngờ là bạn muốn vất bỏ nó vì một lý do nào đó mà họ không thể biết. Vì vậy họ sẽ điều chỉnh lại đánh giá của họ về giá trị của cổ phần của bạn theo chiều hướng đi xuống nghĩa là giá cổ phần sẽ giảm nhiều hơn. Cầu co giãn không ngụ ý là bạn có thể bán một lượng lớn cổ phần sát với giá thị trường cho đến khi nào bạn có thể thuyết phục các nhà đầu tư khác rằng bạn không có thông tin riêng nào đó.

2. Đánh giá tính hiệu quả của TTCK Việt Nam_ Sở giao dịch Chứng khoán Tp.HCM

Tiền thân là Trung tâm giao dịch Chứng khoán Tp.HCM _ ra đời tháng 07 năm 2000 Quy mô niêm yết thị trường hiện tại

Toàn thị trường Cổ phiếu Chứng chỉ Trái phiếu Khác

Số CK niêm yết (1 CK) 263 194 4 65 0

Tỉ trọng (%) 100 73.76 1.52 24.71 0

KL niêm yết (ngàn CK) 9,452,904.63 9,061,433.80 252,055.53 139,415.30 0

Tỉ trọng (%) 100 95.86 2.67 1.47 0

GT niêm yết (triệu đồng) 107,076,422.81 90,614,338.01 2,520,555.30 13,941,529.50 0

Tỉ trọng (%) 100 84.63 2.35 13.02 0

2. Đánh giá tính hiệu quả của TTCK Việt Nam_ Sở giao dịch Chứng khoán Tp.HCM (tt)

Biểu đồ diễn biến VNIndex qua hơn 9 năm:

9/28/1 999 - 7/5/20 10 ( JAK)

Daily Q.VNI

Pr ic e VND

Line, Q.VNI, Last Trade(Last) 12/18/2009, 443.3 4

1,000

900

800

700

600

500

400

300

200

.1 2

2000

2001

2002

2003

2004

2006

2007

2008

2009

2010

2005 2000

2. Đánh giá tính hiệu quả của TTCK Việt Nam_ Sở giao dịch Chứng khoán Tp.HCM (tt)

Câu hỏi đặt ra:

1. TTCK Việt Nam có hiệu quả không?

2. TTCK Việt Nam hiệu quả đến đâu?

2. Đánh giá tính hiệu quả của TTCK Việt Nam_ Sở giao dịch Chứng khoán Tp.HCM (tt)

1. TTCK Việt Nam có hiệu quả không?

Nhận định: TTCK Việt Nam có những dấu hiệu của thị trường hiệu quả

Các bằng chứng ủng hộ:



Trên TTCK Việt Nam, giá cả chứng khoán có thay đổi theo các thông tin được công bố. Hiệu quả của các chuyên gia phân tích và các quỹ đầu tư không vượt trội hơn thị trường. Tính ngẫu nhiên của các thay đổi về giá chứng khoán.



2. Đánh giá tính hiệu quả của TTCK Việt Nam_ Sở giao dịch Chứng khoán Tp.HCM (tt)

Trên TTCK Việt Nam, giá cả chứng khoán có thay đổi theo các thông tin được công bố.

G ia i đoạn thị trường điều chỉnh:

G ia i đoạn chuẩn bị gia nhập WTO: qú a trình gia nhập WTO được TTCK theo dõi sát sao, đồng thời gi ai đoạn này TTCK VN nhận được sự quan tâm của nhà ĐTNN

G ia i đoạn thị trường phát triển mạnh: th êm nhiều hàng hóa, KQKD tốt, tâm trạng nhà đầu tư lạc quan

Sau thời gian tăng nóng

VNINDEX (97 2.3 50, 9 87.960, 972.3 50, 9 87.960, +15.6100 )

1200

1150

1100

1050

1000

950

900

850

800

750

19/3: Hội thảo Đầu tư Euromoney Tại Hà Nội: thống nhất quan điểm về thị ‘ Trường Việt Nam: Q uá nóng

Có tin không chính thức về việc thắt chặt quản lý ngoại hối, tuy nhiên tin này đã được đính chính kịp thời

700

7/11: Việt Nam gia nhập WTO

650

600

550

500

450

400

350

2 8

3 0

1 1

1 5

1 2

2 6

1 6

2 3

31 Au gus t

5 1 1 Septemb er

2 October

1 3 N ove mbe r

4 De cemb er

1 2 007

Fe bruary

5 March

2 April

7 Ma y

2. Đánh giá tính hiệu quả của TTCK Việt Nam_ Sở giao dịch Chứng khoán Tp.HCM (tt)

Hiệu quả của các chuyên gia phân tích và các quỹ đầu tư không vượt trội hơn thị trường.

Giá trị tài sản ròng ( VND/ 1 đơn vị Quỹ) Kỳ báo cáo (ngày 03/12/09) Kỳ trước (ngày 26/11/09) Thay đổi so với kỳ trước (%)

Quỹ đầu tư tăng trưởng M anulife 6,768 6,654 + 1.71

Quỹ đầu tư cân bằng Prudential 9,038 9,006 + 0.36

Quỹ đầu tư chứng khoán Việt Nam – VF1 25,562 24,735 + 3.34

Quỹ đầu tư doanh nghiệp hàng đầu Việt Nam – VF4 12,461 12,073 + 3.21

Trung bình tăng trưởng 4 quỹ + 2.16

VNIndex 494.8 482.6 + 2.53

2. Đánh giá tính hiệu quả của TTCK Việt Nam_ Sở giao dịch Chứng khoán Tp.HCM (tt)

Tính ngẫu nhiên của các thay đổi về giá chứng khoán.

Diễn biến của giá cả TTCK Việt Nam mang tính ngẫu nhiên

Theo bài viết của thầy Lê Đạt Chí trên tạp chí phát triển kinh tế số 189 năm 2006 _ Kiểm định mức độ hiệu quả thông tin trên TTCK Việt Nam

2. Đánh giá tính hiệu quả của TTCK Việt Nam_ Sở giao dịch Chứng khoán Tp.HCM (tt)

2. TTCK Việt Nam hiệu quả đến đâu?

Nhận định: TTCK Việt Nam hiệu quả dạng yếu

Các bằng chứng ủng hộ:



Hiệu ứng thời điểm trong năm. Phản ứng quá mức đối với thông tin thị trường. Phản ứng quá chậm đối với thông tin thị trường. Sự can thiệp của các thủ tục hành chính vào thị trường.



2. Đánh giá tính hiệu quả của TTCK Việt Nam_ Sở giao dịch Chứng khoán Tp.HCM (tt)

Hiệu ứng thời điểm trong năm.

Biểu đồ diễn biến VNIndex của 5 năm

1400

1200

1000

Nam 2009

Nam 2008

800

Nam 2007

600

Nam 2006

Nam 2005

400

200

I y u Q

I I y u Q

I I I y u Q

I y u Q

2. Đánh giá tính hiệu quả của TTCK Việt Nam_ Sở giao dịch Chứng khoán Tp.HCM (tt)

Diễn biến VN-Index qua hai năm 2006 và 2007



Có thể tìm những mẫu hình giá tương tự nhau qua các năm. Điển hình năm 2006 và 2007 Tăng mạnh vào đầu năm Tháng 4 bắt đầu xu hướng đi xuống và kéo dài đến tháng 8, 9 Bắt đầu khởi sắc vào tháng 10,11

 Nhà đầu tư có thể dựa vào giá quá khứ để đầu tư cho tương lai



Diễn biến VNIndex năm 2006 Diễn biến VNIndex năm 2007

2. Đánh giá tính hiệu quả của TTCK Việt Nam_ Sở giao dịch Chứng khoán Tp.HCM (tt)

Phản ứng quá mức với thông tin thị trường



3 tháng đầu năm 2006: Trong ba tháng đầu năm, thị trường chứng khoán đã làm ngạc nhiên kể cả các nhà phân tích lạc quan nhất. Chỉ số VN Index tăng 200 điểm và đóng cửa vào phiên giao dịch cuối cùng của tháng ba với 502 điểm (tăng 64%). Từ khi chính thức niêm yết trên thị trường chứng khoán, giá cổ phiếu FPT đã tăng liên tục. So với sự tăng trưởng của cổ phiếu FPT thì các cổ phiếu hàng đầu trong ngành của thế giới như: Microsoft hay Yahoo và cả Google cũng không địch lại – P/E của FPT đạt 75 lần, “vượt mặt” đại gia Google “chỉ có” 63,37 lần, trong khi bình quân ngành của thế giới là 33,42 lần. (Xem bảng)



2. Đánh giá tính hiệu quả của TTCK Việt Nam_ Sở giao dịch Chứng khoán Tp.HCM (tt)

Chỉ tiêu

FPT Microsoft

Google

Yahoo

Giá trị thị trường (M$)

2,199

305,630

152,790

39,360

Doanh thu (M$)

45,350

9,320

6,220

729

P/E

2. Đánh giá tính hiệu quả của TTCK Việt Nam_ Sở giao dịch Chứng khoán Tp.HCM (tt)

Phản ứng quá chậm đối với thông tin thị trường Ví dụ:



Thông tin tốt: SSI sẽ phát hành cổ phiếu thưởng theo tỷ lệ 2:1 và HPG dự kiến sẽ chia thưởng cổ phiếu theo tỷ lệ 10:4 Phản ứng của thị trường: SSI đứng giá, còn HPG tiếp tục giảm  Thông tin tốt không phản ảnh được vào giá SSI và HPG ngay khi công

bố.



2. Đánh giá tính hiệu quả của TTCK Việt Nam_ Sở giao dịch Chứng khoán Tp.HCM (tt)

Sự can thiệp của các thủ tục hành chính vào thị trường Ví dụ:



Đối với sàn TPHCM, quy định biên độ dao động là 5% (Thông báo số 903/TTGDHCM-HC ngày 20/12/2002). Điều này làm hạn chế những thay đổi lớn đối với giá CK.



2. Đánh giá tính hiệu quả của TTCK Việt Nam_ Sở giao dịch Chứng khoán Tp.HCM (tt)

Một số nhận định tham khảo khác:



Giá các loại chứng khoán vượt xa giá trị thực Biến động mạnh bởi các các yếu tố tâm lý (tâm lý bầy đàn)



 Mang nặng yếu tố đầu cơ



Giá bị ảnh hưởng khá lớn bởi các nhà đầu tư nhỏ lẻ Không có một tiêu chí nhất định nào dẫn dắt giá chứng khoán



2. Đánh giá tính hiệu quả của TTCK Việt Nam_ Sở giao dịch Chứng khoán Tp.HCM (tt)

Biểu đồ biến động của VNIndex so với biến động giá cổ phiếu của công ty cổ phần cơ điện lạnh ( REE), công ty cổ phần cáp và vật liệu viễn thông (SAM) và công ty cổ phần đại lý liên hiệp vận chuyển (từ 28/07/2000 đến 18/12/2009): gần như đồng dạng

VNI

REE

SAM

GMD

0 0 0 2 / 8 2 / 7

1 0 0 2 / 8 2 / 1

1 0 0 2 / 8 2 / 7

2 0 0 2 / 8 2 / 1

2 0 0 2 / 8 2 / 7

3 0 0 2 / 8 2 / 1

3 0 0 2 / 8 2 / 7

4 0 0 2 / 8 2 / 1