Chương 2 Định giá cổ phiếu
(cid:1) Các đặc điểm của cổ phiếu thường (cid:1) Định giá cổ phiếu thường dựa vào
cổ tức
(cid:1) Cổ phiếu ưu đãi (cid:1) Định giá cổ phiếu dựa vào FCF
9-1
Các đặc điểm của cổ phần thường
(cid:1) Thể hiện quyền sở hữu (cid:1) Sở hữu nghĩa là kiểm soát công ty (cid:1) Cổ đông bầu hội đồng quản trị (cid:1) Cổ đông bầu hội đồng quản trị (cid:1) Hội đồng quản trị chọn ban giám đốc (cid:1) Mục tiêu quản trị: Tối đa hóa giá trị cổ
phần
2-2
Giá trị nội tại và giá cổ phiếu
(cid:1) Các nhà đầu tư bên ngoài, những người bên trong, và các nhà phân tích sử dụng nhiều phương pháp để ước tính giá trị nội tại của cổ phiếu (P0). phiếu (P0).
(cid:1) Trong điều kiện cân bằng chúng ta giả định
rằng giá cổ phiếu bằng giá trị nội tại (cid:1) Những người bên ngoài ước tính giá trị nội tại để xác định cổ phiếu nào nên mua hay bán. (cid:1) Cổ phiếu có giá thấp hơn (cao hơn) giá trị nội
tại của nó là cổ phiếu được định giá thấp (hay giá cao) undervalued(overvalued).
2-3
Các nhân tố quyết định giá trị nội tại và giá cổ phiếu (Figure 1-1)
2-4
Các cách xác định giá trị nội tại của cổ phiếu thường
(cid:1) Mô hình chiết khấu cổ tức (cid:1) Mô hình định giá công ty (cid:1) Sử dụng các chỉ số của các công ty (cid:1) Sử dụng các chỉ số của các công ty
tương tự
2-5
Mô hình chiết khấu cổ tức
(cid:1) Giá trị cổ phiếu là giá trị hiện tại của tất cả cổ tức tương lai dự kiến nhận được từ cổ phiếu.
^ = P 0
+
+
+ + ...
¥
3
2
D +
D +
D +
(1
(1
(1
(1
3 )r s
)r s
2 )r s
D 1 + 1 )r s
¥
2-6
Cổ tức tăng trưởng đều
(cid:1) Cổ phiếu có cổ tức được dự kiến tăng trưởng
mãi mãi theo tỷ lệ cố định, g.
(cid:1) Nếu g cố định, công thức định giá như sau:
+
g)
^ = P 0
=
(1D 0 g -r s
D 1 g -r s
D1 = D0 (1+g)1 D2 = D0 (1+g)2 Dt = D0 (1+g)t D = D (1+g)t
2-7
Cổ tức tương lai và giá trị hiện tại
t
=
+
D
) g 1 ( D
t
0
$
0.25
=
PVD
t
t
D t + )r 1 (
P ∑=
0
PVD t
0
Years (t)
2-8
Điều gì xảy ra nếu g > rs?
(cid:1) nếu g > rs, công thức tăng trưởng đều dẫn đến giá cổ phiếu âm, điều này không có ý nghĩa. không có ý nghĩa.
(cid:1) Mô hình tăng trưởng đều chỉ có thể
được sử dụng nếu: (cid:1) rs > g (cid:1) g được dự kiến cố định mãi mãi
2-9
Nếu rRF = 7%, rM = 12%, và b = 1.2, Tỷ suất lợi nhuận yêu cầu trên cổ phiếu là bao nhiêu?
(cid:1) sử dụng SML để tính suất lợi nhuận yêu
cầu (rs):
rs = rRF + (rM – rRF)b
= 7% + (12% - 7%)1.2 = 13%
2-10
Nếu D0 = $2 và g ổn định 6%, Tìm cổ tức dự kiến cho 3 năm tiếp theo, và giá trị hiện tại của chúng.
0 1 2 3
g = 6%
2.12 2.247 2.382
D0 = 2.00 1.8761
rs = 13%
1.7599
1.6509
2-11
Giá trị nội tại của cổ phiếu là bao nhiêu?
(cid:1) Sử dụng mô hình tăng trưởng đều:
= =
ˆ = = P0 P 0
$2.12 - -
0.13 0.13
0.06 0.06
=
D 1 g - r g - r s $2.12 0.07 = $30.29
2-12
Giá trị thị trường dự kiến của cổ phiếu sau một năm là bao nhiêu?
(cid:1) D1 sẽ được chi trả. Do đó, P1 là giá trị hiện tại của (tại năm 1) D2, D3, D4, ...
= =
^ = = P P 1
$2.247 $2.247 -
0.13
0.06
D D 2 2 g - r s = $32.10
(cid:1) Cũng có thể tính P1 như sau:
=
(1.06) $32.10 =
^ P 1
P 0
2-13
Tỷ suất cổ tức, tỷ suất lãi vốn và tổng suất
lợi nhuận trong năm đầu tiên là bao nhiêu?
(cid:1) Tỷ suất cổ tức (Dividend yield)
= D1 / P0 = $2.12 / $30.29 = 7.0% (cid:1) Tỷ suất lãi vốn (Capital gains yield) (cid:1) Tỷ suất lãi vốn (Capital gains yield)
= (P1 – P0) / P0 = ($32.10 - $30.29) / $30.29 = 6.0%
(cid:1) Tổng suất lợi nhuận (rs)
= Dividend Yield + Capital Gains Yield = 7.0% + 6.0% = 13.0%
2-14
Giá cổ phiếu ngày hôm nay là bao nhiêu, nếu g = 0?
(cid:1) Dòng cổ tức là một dòng tiền đều.
0 0 1 1 2 2 3 3
rs = 13%
...
=
=
$15.38
^ = P 0
PMT r
$2.00 0.13
2.00 2.00 2.00
2-15
Tăng trưởng nhanh: Nếu g = 30% trong 3 năm trướx khi đi vào tăng trưởng ổn định dài hạn 6%
(cid:1) Không thể chỉ sử dụng mô hình tăng trưởng đều để định giá cổ phiếu. (cid:1) Tuy nhiên, tăng trưởng trở nên ổn (cid:1) Tuy nhiên, tăng trưởng trở nên ổn
định sau 3 năm.
2-16
Định giá cổ phiếu thường tăng trưởng không đều
0 1 2 3
rs = 13%
4 ...
g = 30%
g = 30%
g = 30%
g = 6%
2.600 2.600 3.380 3.380 4.394 4.394 4.658 4.658
D0 = 2.00 D = 2.00 2.301
2.647
3.045
====
4.658
46.114
$66.54
$ P ==== 3
- - - 0.13 - 0.06
^ 54.107 = P0
2-17
Tìm tỷ suất cổ tức và tỷ suất lãi vốn trong năm thứ nhất và thứ 4
(cid:1) Dividend yield (first year) = $2.60 / $54.11 = 4.81%
(cid:1) Capital gains yield (first year) (cid:1) Capital gains yield (first year)
(cid:1) Trong giai đoạn tăng trưởng không đều, tỷ suất cố tức và tỷ suất lãi vốn không đều và tỷ suất lãi vốn ≠ g.
(cid:1) Sau t = 3, cổ phiếu tăng trưởng đều và tỷ suất cổ tức = 7%, tỷ suất lãi vốn = 6%.
= 13.00% - 4.81% = 8.19%
2-18
Tăng trưởng không đều: Nếu g = 0% trong 3 năm trước khi tăng trưởng đều dài hạn 6%?
0 1 2 3
rs = 13%
4 ...
g = 0%
g = 0%
g = 0%
g = 6%
2.00 2.00 2.00 2.00 2.00 2.00 2.12 2.12
D0 = 2.00 D = 2.00 1.77
1.57
1.39
====
====
2.12
20.99
$30.29
$ P3
- - - - 0.13 0.06
^ 25.72 = P0
2-19
Tìm tỷ suất cổ tức và tỷ suất lãi vốn trong năm thứ nhất và thứ 4
(cid:1) Dividend yield (first year) = $2.00 / $25.72 = 7.78% (cid:1) Capital gains yield (first year) (cid:1) Capital gains yield (first year) = 13.00% - 7.78% = 5.22%
(cid:1) Sau t = 3, cổ phiếu tăng trưởng đều và dividend yield = 7%, capital gains yield = 6%.
2-20
Nếu cổ phiếu có tỷ lệ tăng trưởng dự kiến âm (g = -6%), có ai mua cổ phiếu không và giá trị của nó là bao nhiêu?
(cid:1) Công ty vẫn có lợi nhuận và trả cổ tức, thậm
chí nó có thể giảm, nó vẫn có giá trị
+ +
0
=
^ ^ = P 0
=
=
=
$9.89
D D ) g 1 (D ) g 1 (D 1 g - r g - r s s $2.00 (0.94) 0.13 (-0.06) -
$1.88 0.19
2-21
Tìm tỷ suất cổ tức và tỷ lệ lãi vốn hàng năm
(cid:1) Capital gains yield = g = -6.00% (cid:1) Dividend yield (cid:1) Dividend yield
= 13.00% - (-6.00%) = 19.00%
(cid:1) Bỡi vì cổ phiếu tăng trưởng đều,, tỷ suất cổ tức và tỷ lệ lãi vốn đều. tỷ suất cổ tức khá lớn (19%) để bù đắp tỷ suất lãi vốn âm.
2-22
Mô hình giá trị công ty
(cid:1) Còn được gọi là phương pháp dòng tiền
tự do.
(cid:1) Hai loại tài sản của công ty: Tài sản (cid:1) Hai loại tài sản của công ty: Tài sản
hoạt động - Assets-in-place;Tài sản tài chính hay tài sản phi hoạt động.
(cid:1) Giá trị công ty = giá trị hoạt động + giá
trị tài sản tài chính
(cid:1) FCF = NOPAT – Net capital investment
2-23
Tài sản hoạt động
(cid:1) Những tài sản dùng vào hoạt động sản
xuất kinh doanh.
(cid:1) Những tài sản này được dự kiến tăng (cid:1) Những tài sản này được dự kiến tăng
trưởng.
(cid:1) Chúng tạo ra dòng tiền tự do. (cid:1) PV của dòng tiền tự do dự kiến tương lai, chiết khấu tại WACC là giá trị hoạt động.
2-24
Giá trị hoạt động
= =
V V
Op
¥
∑ ∑
t
+
FCF FCF t t WACC )
1(
= 1t
2-25
Tài sản tài chính
(cid:1) Chứng khoán đầu tư (cid:1) Giá trị quyền sở hữu ở các công ty
không kiểm soát không kiểm soát
(cid:1) Giá trị của tài sản tài chính thường rất
gần với giá trị báo cáo trên bảng CĐKT.
2-26
Quyền trên giá trị công ty
(cid:1) Chủ nợ có quyền trước tiên. (cid:1) Cổ đông ưu đãi có quyền tiếp theo. (cid:1) Và giá trị còn lại thuộc về cổ đông (cid:1) Và giá trị còn lại thuộc về cổ đông
thường.
2-27
Áp dụng mô hình định giá công ty
(cid:1) Dự kiến các báo cáo tài chính. (cid:1) Tính dòng tiền tự do dự kiến. (cid:1) Mô hình này có thể áp dụng cho công ty Mô hình này có thể áp dụng cho công ty không tar3 cổ tức, công ty cổ phần nội bộ, hay một bộ phận của công ty bỡi vì FCF có thể tính được trong những tình huống này.
2-28
Data for Valuation
(cid:1) FCF0 = $20 million (cid:1) WACC = 10% (cid:1) g = 5% g = 5% (cid:1) Marketable securities = $100 million (cid:1) Debt = $200 million (cid:1) Preferred stock = $50 million (cid:1) Book value of equity = $210 million
2-29
Value of Operations: Constant Growth
Suppose FCF grows at constant rate g.
= =
V V
Op
¥
∑ ∑
t
) )
+
( ( 1
= 1t
t
=
¥
∑
t
FCF t t WACC + FCF )g1( 0 ( ) + 1 WACC
= 1t
2-30
Constant Growth Formula
(cid:1) Notice that the term in parentheses is
t
=
V
FCF 0
Op
¥
∑
+
+ g1 WACC
1
less than one and gets smaller as t gets larger. As t gets very large, term larger. As t gets very large, term approaches zero.
= 1t
2-31
Constant Growth Formula (Cont.)
(cid:1) The summation can be replaced by a
single formula: = =
V V
Op
(
)
=
-
FCF FCF 1 1 WACC g + )g1( FCF 0 ( )g WACC
-
2-32
Find Value of Operations
=
V
Op
=
V
Op
= ) 420
- -
+ )g1( FCF 0 ) )g ( ( WACC g WACC + )05.01(20 ( 10.0 05.0
-
2-33
Value of Equity
(cid:1) Sources of Corporate Value (cid:1) Value of operations = $420 (cid:1) Value of non-operating assets = $100 (cid:1) Value of non-operating assets = $100
(cid:1) Claims on Corporate Value
(cid:1) Value of Debt = $200 (cid:1) Value of Preferred Stock = $50 (cid:1) Value of Equity = ?
2-34
Value of Equity
Total corporate value = VOp + Mkt. Sec. = $420 + $100
= $520 million = $520 million
Value of equity = Total - Debt - Pref. = $520 - $200 - $50 = $270 million
2-35
Market Value Added (MVA)
(cid:1) MVA = Total corporate value of firm
minus total book value of firm
(cid:1) Total book value of firm = book value (cid:1) Total book value of firm = book value of equity + book value of debt + book value of preferred stock
(cid:1) MVA = $520 - ($210 + $200 + $50)
= $60 million
2-36
Breakdown of Corporate Value
MVA
600
500
Book equity
400
Equity (Market) Equity (Market)
300
Preferred stock
200
Debt
100
0
Sources of Value
Claims on Value
Market vs. Book
Marketable securities Value of operations
2-37
Các vấn đề liên quan mô hình giá trị công ty
(cid:1) Thường được ưa thích hơn mô hình cổ tức tăng trưởng đều, đặc biệt khi xem xét các công ty không trả cổ tức hoặc cổ tức khó dự kiến. kiến.
(cid:1) Tương tự như mô hình cổ tức tăng trưởng,
giả định tại một thời điểm nào đó, dòng tiền tự do sẽ bắt đều tăng trưởng theo một tỷ lệ cố định.
(cid:1) Giá trị kết thúcTerminal value (TVN) thể hiện giá trị công ty tại thời điểm bắt đầu tăng trưởng ổn định.
2-38
Giả sử tỷ lệ tăng trưởng dài hạn gFCF = 6%, và chi phí vốn là 10%, sử dụng mô hình giá trị công ty để tìm giá trị nội tại
0 1 2 3 4
r = 10% r = 10%
... ...
g = 6%
-5 10 20 21.20
0.10
0.06
21.20 530 = = TV3 -
-4.545 8.264 15.026 398.197 416.942
2-39
Nếu công ty có $40 triệu nợ và 10 triệu cổ phần, giá trị nội tại của một cố phần là bao nhiêu?
(cid:1) Giá thị trường của vốn cổ phần= Giá thị trường của doanh nhiệp – giá thị trường của nợ của nợ
= $416.94 - $40 = $376.94 million
(cid:1) Giá trị một cổ phần= MV of equity / số
lượng cổ phần
2-40
= $376.94 / 10 = $37.69
Firm multiples method
(cid:1) Các nhà phân tích thường sử dụng các bội số sau đây để định giá cổ phiếu. (cid:1) P / E (cid:1) P / E (cid:1) P / CF (cid:1) P / Sales
(cid:1) EXAMPLE: Dựa vào công ty tương tự, ứơc tính P/E thích hợp. Nhân số này với EPS dự kiến để ước tính giá cổ phiếu.
2-41
Cân bằng thị trường là gì?
(cid:1) Trong điều kiện cân bằn, giá cổ phiếu là ổn định
^
(P0 = P0).
(cid:1) Tỷ suất lợi nhuận dự kiến phải bằng tỷ suất lợi nhuận yêu
cầu.
=
=
+
khôgn cò khuynh hướng chung cho mọi người mua hay bán. Trong điều kiện cân bằng, hai điều kiện sau đây (cid:1) Trong điều kiện cân bằng, hai điều kiện sau đây xảy ra: xảy ra: (cid:1) Giá thị trường hiện hành của cổ phiếu bằng giá trị nội tại
+ g
^ = r s
(r r r s RF M
)br RF
D 1 P 0
-
2-42
Cân bằng thị trường
(cid:1) Tỷ suất lợi nhuận dự kiến được quyết
định bỡi việc ước tính cổ tức và lãi vốn dự kiến. dự kiến.
(cid:1) Tỷ suất lợi nhuận yêu cầu được quyết
định bỡi việc ước tính rủi ro và áp dụng mô hình CAPM.
2-43
Cân bằng thị trường được thiết lập như thế nào?
(cid:1) Nếu giá thấp hơn giá trị nội tại …
(cid:1) Giá hiện hành (P0) là “quá thấp” and
offers a bargain. offers a bargain.
(cid:1) Lệnh mua sẽ nhiều hơn lệnh bán. (cid:1) P0 sẽ được đẩy lên cho đến khi tỷ suất lợi nhuận kỳ vọng bằng tỷ suất lợi nhuận yêu cần.
2-44
Giá cân bằng được xác định như thế nào?
(cid:1) Giá trị nội tại và tỷ suất lợi nhuận kỳ vọng
cân bằng được ước tính bỡi các nhà quản lý hay được quyết định bỡi cái gì khác? (cid:1) Mức cân bằng dựa vào ước tính giá trị nội tại Mức cân bằng dựa vào ước tính giá trị nội tại và tỷ suất lợi nhuận yêu cầu của thị trường, cả hai đều phụ thuộc vào thái độ của nhà đầu tư biên (marginal investor).
2-45
Cổ phiếu ưu đãi
(cid:1) Chứng khoán lưỡng tính. (cid:1) Giống trái phiếu, cổ đông ưu đãi nhận cổ tức cố định và nhận trước cổ đông cổ tức cố định và nhận trước cổ đông thường.
(cid:1) Tuy nhiên, công ty có thể không trả cổ tức ưu đãi mà không sợ bị tuyên bố phá sản.
2-46
Cố phiếu ưu đãi có cổ tức hàng năm $5 giá bán $50, tỷ suất lợi nhuận của cổ phiếu là bao nhiêu?
Vp = D / rp $50 = $5 / rp
^ rp = $5 / $50
= 0.10 = 10%
