Bài giảng Định giá cổ phiếu: Áp dụng các mô hình chiết khấu dòng tiền

ĐỊNH GIÁ CỔ PHIẾU (Buổi 2 – ÁP DỤNG CÁC MÔ HÌNH CHIẾT KHẤU DÒNG TIỀN)

Cash Flow is a Company’s Lifeblood.

ộ

N i dung trình bày

1.Mô hình chiết khấu luồng cổ tức

(DDM)

2.Mô hình chiết khấu dòng tiền tự do

(FCFE)

3. Mô hình chiết khấu dòng tiền tự do

toàn doanh nghiệp (FCFF)

ế

ổ ứ

ồ

ấ

1.Mô hình chi

t kh u lu ng c t c (DDM)

ứ ổ Công th c t ng quát: D

(cid:0)

1(*

)

(cid:0) (cid:0) (cid:0)

P

g t

(cid:0) (cid:0) (cid:0)

r

0 1(

)

Pn r )

1(

Trong đó:

ừ ổ ứ

ổ ứ ng c t c

ưở i yêu c u ố ộ ỷ ệ l

D0 : c t c năm v a qua g : t c đ tăng tr ầ ờ sinh l r : t Pn : giá bán năm th nứ

ế

ổ ứ

ồ

ấ

1.Mô hình chi

t kh u lu ng c t c (DDM)

ạ Mô hình 1 giai đo n_Mô hình Gordon

)

(cid:0)

1(* gr

)

Do ( Mô hình hai giai đo nạ

(cid:0)

1(*

)

D 0

(cid:0) (cid:0) (cid:0)

G t

T 1(*) T

)

(

ưở

ạ

hg 1(*) ưở

r ) ng cao

ưở

1( ng trong giai đo n tăng tr ng cao

ố ộ Ghg: t c đ tăng tr ờ ả T: kho ng th i gian tăng tr

(cid:0) (cid:0) (cid:0) (cid:0) (cid:0) (cid:0) (cid:0)

ế

ổ ứ

ồ

ấ

1.Mô hình chi

t kh u lu ng c t c (DDM)

Ví d 1:ụ

ệ

ữ

ố

t Nam (VNM) cu i năm nay

ủ

ấ

ị ườ

ờ ủ

ứ

ứ ng là 20%. Hãy

i c a th tr

ế

ị

ầ ổ Công ty c ph n s a Vi ả ổ ứ ẽ s chi tr c t c là 2000 VNĐ, EPS = 5800VNĐ. ROE = ủ ế 25%. Bi t beta c a VNM là 0.8 và m c lãi su t phi r i ro là 8.5%. M c sinh l ổ đ nh giá c phi u VNM.

ế

ổ ứ

ấ

ồ t kh u lu ng c t c

1.Mô hình chi (DDM)

ướ

ẫ ụ

ủ ưở ề ng đ u

(cid:0)

H ng d n:  Áp d ng công th c c a mô hình tăng tr ứ )

(cid:0)

ố ộ  Tính toán t c đ tăng tr

Do 1(* gr ( ) ổ ứ ưở ng c t c: g= (1 b)*ROE = 16.38% ầ i yêu c u:

ị ờ  Xác đ nh m c sinh l

ứ r = rf +β(rm – rf ) = 18%

 Tính toán:

)

2000

1638 )

,176

240

(cid:0) (cid:0) (cid:0) (cid:0) (cid:0)

1(*0 gr (

g )

.01(* .0

18.0

1638

(cid:0) (cid:0)

ế

ổ ứ

ồ

ấ

1.Mô hình chi

t kh u lu ng c t c (DDM)

Ví d 2:ụ

ố

ợ

ậ

ủ

ổ ứ

ẽ

c kì v ng s tăng 20% trong vòng 5 năm, sau đó s gi m

ổ ứ ầ

ượ ố ứ

ổ

ờ

ỹ

i yêu c u cho th tr

ầ ng v n c ph n M là 10%. ể ị

ằ

ế ớ ổ ả ị đ nh r ng m c r i ro c a c phi u P.Morris b ng v i ữ

ế ị ườ

ố ủ ủ

ế

ổ

Vào cu i năm 1991, l i nhu n và c t c c a Phillip Morris ẽ ả ọ đ xu ng còn 7%. C t c thanh toán trong năm 1991 là 1.91$. ố ị ườ M c sinh l ử ụ ổ ạ Hãy s d ng mô hình DDM hai giai đo n đ đ nh giá c ủ phi u c a P.Morris vào cu i năm 1991. ứ ủ Gi ể nh ng c phi u đi n hình c a th tr

ỹ ng c phi u M .

ế

ổ ứ

ồ

ấ

1.Mô hình chi

t kh u lu ng c t c (DDM)

ướ

ạ

ờ

ị ườ

i trung bình th tr ổ ứ ồ

ng r = 10%. ạ

ẫ H ng d n DDM 2 giai đo n: Xác đ nh m c sinh l ứ ị  Giá tr hi n t ị ệ ạ ủ

i c a lu ng c t c trong giai đo n tăng

ưở

ng:G=20%

Năm

1992

1993

1994

1995

1996

1

2

3

4

5

2.292

2.75

3.3

3.96 4.753 T ngổ

DIV

2.084

2.273

2.48

2.71

2.951

12.49 PV1

ế

ổ ứ

ồ

ấ

1.Mô hình chi

t kh u lu ng c t c (DDM)

Hướng dẫn DDM 2 giai đoạn:

ạ ổ

ổ ứ

ồ

ị

ế

 Giá tr c a lu ng c t c trong giai đo n n đ nh chi

ấ t kh u

ề

ị ủ v 1996:

ố

ổ ứ

ưở

gst=7%.

ộ T c đ tăng tr ng c t c DIV1997 = DIV1996*(1+gst)

= 4.753*(1+0.07) = 5.085

Pn = DIV1997 / (r – g)

= 5.085/(0.10.07) = 169.513 $

ị ủ

ế

ạ

ể

ờ

 Giá tr c a c phi u P.Morris t ổ

ố i th i đi m cu i năm 1991 :

P = PV1 + Pn/(1+0.1)5

= 12.49 + 169.513/ 1.15 = 117.7$

2. Mô hình FCFE

 Xác đ nh FCFE: ị ậ = thu nh p ròng

FCFE

ổ ố ư

ặ

ợ ượ

ợ ớ

ấ – (chi phí TSCĐ – kh u hao) ộ – thay đ i v n l u đ ng (không ti n m t) + (n m i phát hành – n đ

ề ả c tr ).

ỷ ệ ợ

n )

ổ ố ư

ấ ộ

FCFE

ậ = thu nh p ròng – (chi phí TSCĐ – kh u hao)*(1 – t – thay đ i v n l u đ ng*(1 – t

l ỷ ệ ợ n ).

2. Mô hình FCFE

 Công th c t ng quát: ứ ổ

)

(cid:0)

P 0

(cid:0) (cid:0) (cid:0)

P t ke

n FCFE 0 1(

1(* ke )

)

ị ủ

ầ

ủ

ố

Trong đó: P0: giá tr c a CF. ủ FCFE0: FCFE c a năm đ u tiên. ổ ố ke: chi phí v n c ph n. ưở ộ g: t c đ tăng tr

ng c a FCFE.

(cid:0) (cid:0) (cid:0)

2. Mô hình FCFE

ạ

 Áp d ng mô hình 1 giai đo n: khi Cty tăng

ổ

ị

ưở

ụ ng n đ nh:

(cid:0)

FCFE t k g

(

)

ụ

ạ

 Áp d ng mô hình FCFE 2 giai đo n:

ổ

ị

P0 = PVFCFE + PVgđ n đ nh

(cid:0)

(

)

gr n

(cid:0) (cid:0) (cid:0) (cid:0) (cid:0) (cid:0) (cid:0) (cid:0)

FCFE t t ke 1( )

FCFE n 1(

/() 1 ke )

(cid:0) (cid:0) (cid:0)

2. Mô hình FCFE

ưở ổ ị ng n đ nh

ố ệ ư ủ

Ví d :ụ Cty Singapo Airline đang trong gđ tăng tr Cho s li u c a năm 2000 nh sau: (đv tính:1,000 SGD)

ộ

ỷ ệ ợ

n = 6%

ậ Thu nh p ròng = 1,164 ổ ố ư Thay đ i v n l u đ ng ròng = 500 T l rf =6%,rm =12%,β = 0.8 ke= 6+0.8*(12 6) =10.8%

ỳ ọ

ủ

n) = 6.46%

ưở ng k v ng c a FCFE (g ư

Chi phí TSCĐ = 1,520 ấ Kh u hao = 1,220 ỷ ệ tăng tr T l ố ượ S l

ng CF l u hành = 100.000

2. Mô hình FCFE

ướ B c 1: ậ FCFE = thu nh p ròng – (chi phí TSCĐ – kh u ấ

ỷ ệ ợ

hao)*(1 – t l

(1,520 – 1,220)*(1 – 0.06)

n ) ổ ố ư

ộ

– thay đ i v n l u đ ng*(1

ỷ ệ ợ

– t l

n ).

ị

ưở

ộ

ng FCFE

ứ

ụ

ứ

ướ B c 2: ố Xác đ nh t c đ tăng tr ướ B c 3: Áp d ng công th c và tính toán:

ố ổ

ế

Xác đ nh FCFE: ị FCFE = 1,164 500*(1 – 0.06) = 412 g = 6.46% Áp d ng công th c: P0 = 412(1+0.0646)/(0.108 – 0.0646) = 10,105.341  Giá tr c phi u= P ị ổ

ế 0/s c phi u

= 101.05 SGD

(cid:0)

FCFE t k g

(

)

(cid:0)

3. Mô hình FCFF

ị

Xác đ nh FCFF:

FCFF = EBIT*(1 T)

ấ

ổ ố ư

ộ

– (chi phí TSCĐ – Kh u hao) – thay đ i v n l u đ ng ròng. ứ ổ Công th c t ng quát:

P 0

(cid:0) (cid:0)

FCFF t WACC

)

ố

. Trong đó: WACC: chi phí v n bình quân

(cid:0) (cid:0)

3. Mô hình FCFF

ụ

ạ

 Áp d ng mô hình 1 giai đo n:

FCFF t

P 0

(cid:0)

WACC (

)

ụ

ạ

 Áp d ng mô hình 2 giai đo n:

(cid:0)

(

)

P 0

(cid:0) (cid:0) (cid:0) (cid:0) (cid:0) (cid:0) (cid:0) (cid:0)

FCFF t WACC

/() WACC

)

FCFF n 1(

WACC st n )

(cid:0) (cid:0) (cid:0)

3. Mô hình FCFF

ưở

ế

ờ ỳ

ng cao (ghg) đ n năm 2010, sau đó đi

Ví d :ụ DN A có th i k tăng tr

ổ ị

đ nh (gst)

vào ỉ

Các ch tiêu năm tài chính 2006, nh sau:

ấ

ầ ư

ớ

ệ

ộ

ả

ổ

ả ị

ổ

ị

đ nh DN A có ROC n đ nh

EBIT (1T) = 500 tri uệ Kh u hao = 70 tr vào TSCĐ m i = 100 tr Chi phí đ u t ố ư Chênh l ch v n l u đ ng ròng = 150 tr T ng Tài s n 2006 = 2 000 tr WACChg = 15% ; gi WACCst = 10% gst = 5%

3. Mô hình FCFF

ướ

ị ệ ạ ủ

ồ

Giá tr hi n t

ề i c a lu ng ti n trong giai

ạ

ưở

ề

đo n tăng tr

ng đ u:

ẫ H ng d n: ị Xác đ nh FCFF

Năm

1

2

3

4 PV1

ộ

FCFF

348.8

380.192

414.4093

451.7061

ưở

ố Xác đ nh t c đ tăng tr

ị ng.

PV

303.3043

287.4798

272.4808

258.2644

1121.529

ị

Giá tr DN = PV

1+PV2 =7.061,611

ị WACC = Xác đ nh Wd*kd(1T)+We*ke

082,940.5

ứ

(cid:0) (cid:0) (cid:0)

WACC

FCFF n 1 n WACC (*)

)

ụ Áp d ng công th c và tính toán

(cid:0) (cid:0)

BÀI T PẬ

BÀI 1:

ộ ấ ế , báo cáo EPS năm

ậ ế ị t b y t ế ổ ọ c kì v ng

ưở

ạ ượ ả chi tr c t c đ

ượ ừ ả ổ ứ ừ ế

ạ c kì năm 1994 đ n 1998 sau đó tăng t ng năm ạ ổ ế ổ

ừ ế ạ

ấ ả ạ ổ ạ ạ ị

ỷ ệ ả ổ ứ ả ị ưỏ ả ộ l

ế ng gi m tuy n tính và t ổ ứ ừ tr c t c ừ ừ ế 1999 đ n 2003. Tính toán c t c t ng năm t

ả Medtronic, m t công ty s n xu t thi ả ổ ứ 1993 là 3.95$ và tr c t c 0.68$/ c phi u. Thu nh p đ ế ừ năm 1994 đ n 1998 và sau đó gi m t ng năm ng 16% t tăng tr ỷ ệ ừ ị ổ ồ năm 2003, đ t 6% . T l r i đi vào n đ nh t ổỉ ừ ẽ ọ v ng là s không đ t ừ ị và đ t 60% trong giai đo n n đ nh. C phi u có bêta là 1.25 t ẽ ả năm 1994 đ n 1998 và sau đó s gi m t ng năm đ t 1 vào giai ế đo n n đ nh ( lãi su t c u tín phi u kho b c kì h n 3 tháng là 6.25%/năm) ố ằ Gi đ nh r ng t c đ tăng tr ế tăng tuy n tính t ế 1999 đ n 2003

ứ ố

ủ ụ ị ổ ọ Tính toán m c gía kì v ng vào cu i năm 2003 ế Tính toán giá tr c phi u s d ng mô hình DDM

BÀI T PẬ

ầ ượ ố ệ ậ c H u Giang (DHG) có các s li u tài chính năm

Bài 2: ổ Công ty c ph n d 2006 nh sau:

ỷ

ợ ế ậ ỷ

ổ ổ ợ ổ ứ ố ổ ệ ế ư

ả ổ ứ ư  T ng tài s n là 482.84 t ả  T ng các kho n n là 312.405 t ả  L i nhu n sau thu : 87.06 t  C t c năm 2006 là 2000VNĐ/CP  S c phi u l u hành năm 2006 là 8 tri u C phi u ế ẩ ỷ ệ l ổ chi tr c t c và đòn b y tài chính c a

ầ ư ẽ ằ cho r ng t ổ ế ở l

ủ ỷ ệ ợ n ả ứ ẽ

ả ị ứ ủ ạ ằ ầ i yêu c u c a DHG trong giai đo n 2007 đ nh r ng m c sinh l

ờ ạ ổ ị

ị ủ ố ờ ể Nhà đ u t DHG s không đ i đ n năm 2010. Sau năm 2010 tr đi t ả ổ ứ ả gi m 10% và m c chi tr c t c s tăng thêm 15% và ROA gi m 5% Gi 2010 là 25% và giai đo n n đ nh là 18% Hãy tính giá tr c a DHG vào th i đi m cu i năm 2006.

BÀI T PẬ

ư

ỳ ọ

ừ

BÀI 3: Có báo cáo tài chính năm 1993 c a Cty Ecolab nh sau:  EPS = 2.35$ và t tăng tr

ủ ưở ng k v ng là 15.5% t

ỷ ệ l

năm 1994 – 1998 và

các năm sau đó là 6%.

ấ

 Chi phí TSCĐ/ CF = 2.25$ và kh u hao/CF = 1.125$. Chi phí TSCĐ và kh u

ằ

năm 1994 – 1998.

tăng tr

hao có t

ả

ấ ậ ừ ớ ng b ng v i thu nh p t ế

 Thay đ i v n l u đ ng b ng 5% kho n thu Nhà n

ừ

ưở ộ ưở

ằ ng là 6% t

ướ c (= 1.000.000.000$ năm 1994 – 1998, và sau các năm sau đó

ỷ ệ l ổ ố ư ỷ ệ l

tăng tr

và có t là 4%).

n hi n t

i là 5%.

ỷ ệ ợ ệ ạ = 1.00, rf = 6.50%, rm = 8%

 T l  β  Cty có 63.000.000 CF.

ng giá CF sau năm 1998

ế ố ớ ổ Ướ ượ c l (v i các y u t khác không thay đ i.)

BÀI T PẬ

ư BÀI 4: Công ty Kimberly – Clark, có báo cáo tài chính năm 1993 nh sau:

ấ

ế ớ ổ ị

ỷ ệ ợ ố ầ ổ N /V n c ph n l

ủ ậ ng k v ng c a thu nh p là 7%/năm.

ươ ủ ỗ ằ ng giá m i CF c a Cty Kimberly – Clark b ng ph ng

EPS = 3.20$ DPS = 1.70$. Kh u hao = 315.000.000$. Chi phí TSCĐ = 475.000.000$. Công ty có 160.000.000 c phi u và đang giao d ch v i giá 51$/CF. ố ư ộ V n l u đ ng ròng = 0. ư ả ợ N ch a tr = 1.600.000.000$ và duy trì t ươ trong t ng lai. ỳ ọ ưở Tăng tr rf = 6.25%, = 1.05 Ướ ượ c l pháp FCFE.

BÀI T PẬ

ư ủ

ủ ậ ế thu = 5.285.000.000.000$ ừ ưở ng c a thu nh p là 6% t năm 1994 – 1998 và 4%

Bài 5: Báo cáo tài chính năm 1993 c a Eastman kodak nh sau:  EBIT = 560.000.000$.  Thu nh p t ậ ừ  T l ỷ ệ tăng tr ư nh ng năm sau đó.

ả  Chi phí TSCĐ = 420.000.000$ và kh u hao = 350.000.000$. C hai

ưở ị tăng tr

ng n đ nh trong th i gian dài là 4%. ổ

ấ ờ ổ ỷ ệ l ỷ ệ ợ n là 20% và duy trì không đ i. ế ậ có t  T l  = 1.15, rf = 7%, thu thu nh p DN là 40%. β

Ướ

ằ

ươ

ị c tính giá tr CF b ng ph

ng pháp FCFF.

BÀI T PẬ

ủ ư

ậ

ấ

ố ổ ợ BÀI 6: Báocáo tài chính năm 1993 c a Union Pacific Railroad nh sau:  Thu nh p ròng = 770.000.000$.  Chi phí lãi su t = 320.000.000$. ấ  Kh u hao = 960.000.000$.  Chi phí TSCĐ = 1.200.000.000$.  Trên s sách kho n n DN còn n là 4.000.000.000$, cu i năm 1992 ợ

ả là 3.800.000.000$. β

ị ổ

ế ậ  = 1.05, rf = 7%, rm = 8%.  Giá tr s sách = 5.000.000.000$.  Thu thu nh p DN là 36%, DN có 200.000.000 CF và giá đang giao

ị d ch là 60$/CF. ỷ ệ ả ổ ứ ả ư ậ ộ tr c t c là 40% thu nh p và chí phí tài s n l u đ ng = 0.

 T l Ướ