312
MÔ HÌNH 4 GÓC ¼ VÀ CHÍNH SÁCH TÍN DỤNG
ĐỐI VỚI BẤT ĐỘNG SẢN
TS. Nguyễn Thị Hải Yến
Trường Đại học Kinh tế quốc dân
Tóm tắt: Thị trường bt động sản Việt Nam những năm qua chịu sự tác động
mạnh mẽ từ những diễn biến bt lợi của kinh tế toàn cầu và những chính sách vĩ mô,
đặc biệt là chính sách tiền tệ trong nước. Nhiều doanh nghiệp kinh doanh bt động sản
gặp nhiều khó khăn trong tiếp cn nguồn vốn vay tín dụng, phát hnh trái phiếu v huy
động vốn của khách hng dẫn đến doanh nghiệp thiếu vốn phải gin tiến độ, dừng triển
khai thực hiện dự án. Bài viết giới thiệu một mô hình lý thuyết nghiên cứu cơ chế hình
thành các quan hệ kinh tế bt động sản, mô hình 4 góc 1/4 của DiPasquale và Wheaton
(mô hình 4Q). Dựa trên sơ đồ 4Q mô tả hoạt động của hệ thống bt động sản, bài viết
phân tích cơ chế tác động của chính sách tín dụng đến thị trường bt động sản v đưa
ra một số khuyến nghị về chính sách tín dụng đối với bt động sản cho Việt Nam.
T kha: Bt động sản, mô hình 4 góc ¼, tín dụng bt động sản
1. Đặt vấn đề
Bất động sản là một trụ cột chính trong nền kinh tế của mỗi quốc gia và có tương
quan chặt chẽ, tạo ra cả cơ hội và rủi ro liên thông với thị trường tài chính. Trong phát
triển thị trường bất động sản tại Việt Nam, tín dụng ngân hàng đóng vai trò quan trọng.
Tín dụng bất động sản tạo hiệu ứng lan tỏa đến các dòng vốn khác chảy vào thị trường
bất động sản, từ đó ảnh hưởng đến tính thanh khoản trên thị trường tiền tệ. Khi thị trường
ở giai đoạn phục hồi và phát triển, dòng tiền chảy mạnh vào thị trường bất động sản.
Dòng chảy này tạo áp lực lớn làm giá bất động sản tăng lên nhanh chóng, tạo ra những
cơn sốt đất trên thị trường. Song ở giai đoạn suy thoái, thị trường bất động sản rơi vào
khó khăn, các ngân hàng dừng cấp vốn tín dụng cho bất động sản mà chuyển sang thu
hồi nợ làm cho các nhà đầu tư bất động sản đã khó khăn lại càng khó khăn hơn. Sự giảm
giá bất động sản làm giảm lợi nhuận cùng với tình trạng khó khăn về nguồn lực do không
nhận được nguồn tài trợ vốn tín dụng của các ngân hàng làm cho các hoạt động đầu tư
bất động sản bị đình trệ kéo dài có nguy cơ tạo ra thiếu hụt nguồn cung bất động sản
trong một chu kỳ mới.
Sau cuộc khủng hoảng thế chấp dưới chuẩn của Hoa Kỳ, nhiều nghiên cứu đã
nêu bật tầm quan trọng của thị trường bất động sản đối với sự ổn định và phát triển kinh
313
tế vĩ mô, tập trung vào các biện pháp can thiệp chính sách, các cơ quan quản lý việc
cung tiền tệ cần phải xác định rõ nguồn gốc và bản chất của những cuộc biến động giá
bất động sản để hiểu được ý nghĩa của chúng đối với sự ổn định giá cả và nền kinh tế
nói chung để từ đó có các giải pháp đối phó hữu hiệu, tránh khủng hoảng tài chính và
sự sụp đổ của thị trường bất động sản.
Trong các nghiên cứu về kinh tế bất động sản, các khía cạnh kinh tế vĩ mô được
quan tâm rất nhiều. Những thay đổi trong nền kinh tế vĩ mô sẽ lan sang thị trường bất
động sản như thế nào? Những quan hệ tài chính - tiền tệ tác động đến bất động sản ra
sao? Và những thay đổi trong thị trường bất động sản sẽ làm thay đổi giá tài sản bất
động sản và hoạt động trong các lĩnh vực đầu tư xây dựng như thế nào?... Những vấn đề
này có thể được thảo luận và phân tích bằng mô hình có tính chất nền tảng của
DiPasquale và Wheaton, mô hình 4 góc ¼ (mô hình 4Q).
Bài viết giới thiệu một mô hình lý thuyết nghiên cứu cơ chế hình thành các quan
hệ kinh tế bất động sản, mô hình 4 góc ¼ của DiPasquale và Wheaton. Trên cơ sở đó,
phân tích cơ chế tác động của chính sách tín dụng đến thị trường bất động sản và đưa ra
một số khuyến nghị về chính sách tín dụng đối với bất động sản cho Việt Nam.
2. Khái quát mô hình 4 góc ¼ (mô hình 4Q)
Mô hình 4 góc ¼ (mô hình 4Q) được phát triển bởi DiPasquale và Wheaton. Mô
hình này bao gồm một đồ thị 4 góc ¼ (4Q), như thể hiện trong hình dưới. Bốn góc miêu
tả bốn mối quan hệ nhị phân (binary relationship), giữa thị trường cho thuê (space
market) và thị trường sở hữu tài sản (asset market).
Mô hình 4Q là mô hình phù hợp để kiểm định đồng thời tác động về cân bằng
dài hạn nội tại trong mỗi thị trường: thị trường cho thuê (space market) và thị trường sở
hữu tài sản (asset market) và giữa 2 thị trường với nhau. Khái niệm về cân bằng dài hạn
trong bất động sản liên quan đến việc cho phép các thị trường có đủ thời gian cho việc
cung cấp diện tích xây dựng mới để điều chỉnh cầu. Trạng thái cân bằng trong mô hình
4Q đại diện bởi một hình chữ nhật có các cạnh dọc và ngang nối 4 điểm, mỗi đường
nằm trên một trong 4 đường nhị phân thuộc 1 trong 4 góc phần tư. Các cạnh của hình
chữ nhật đi qua 4 trục đại diện cho: giá thuê, giá bán, lượng xây dựng, lượng cung trên
thị trường. Trong hình dưới đây, mức giá và sản lượng cân bằng được thể hiện bởi các
điểm Q*, R*, P* và C*.
314
Góc đầu tiên, góc phần tư phía Đông Bắc: mô tả giá thuê xác định trong thị trường
không gian thuê (space market), thể hiện quan hệ lượng giữa tiêu thụ và mức giá thuê
(gọi là thị trường sử dụng/ thị trường cho thuê). Trục hoành thể hiện khối lượng tiêu thụ
của thị trường thuê, trục tung là giá thuê. Các trục của góc phần tư này là mô hình mức
giá/ sản lượng của thị trường thuê. Hàm cầu về diện tích (không gian) thuê được thể
hiện ở góc phần tư Đông Bắc bởi một đường dốc xuống D, biểu thị nhu cầu về không
gian/ mặt bằng thuê phụ thuộc như thế nào vào giá thuê, dựa trên tình trạng của nền kinh
tế. Nếu các yếu tố khác không đổi, khi số lượng hộ gia đình tăng lên hoặc các công ty
mở rộng sản xuất, nhu cầu sử dụng không gian sẽ tăng lên. Với nguồn cung cố định, giá
thuê cũng tăng. Nếu việc sử dụng không gian/ mặt bằng khá nhạy cảm với giá thuê (cầu
co giãn), thì đường cầu nằm ngang hơn. Nếu nền kinh tế thay đổi, thì toàn bộ đường cầu
dịch chuyển. Sự dịch chuyển đi lên xảy ra khi có sự tăng trưởng kinh tế. Khi ấy, nhu cầu
về không gian/ mặt bằng sẽ nhiều hơn với cùng một mức tiền thuê. Còn trong trường
hợp suy giảm kinh tế sẽ gây ra sự chuyển dịch đường cầu đi xuống, với những tác động
ngược lại. Nếu chúng ta vẽ một đường thẳng đứng, từ điểm trên trục hoành tương ứng
với nguồn cung cho thuê hiện có (Q*) tới đường biểu diễn hàm cầu sẽ cho chúng ta biết
được giá thuê cân bằng hiện tại là mức chiếu ngang sang trục tung ở điểm R* là giá thuê
cân bằng với lượng diện tích cho thuê Q* trên thị trường.
Góc thứ hai, góc phần tư Tây Bắc thể hiện mối quan hệ giữa giá thuê và giá bán,
(Góc thị trường sở hữu/thị trường tài sản). Đường chéo trong góc này (tia phát ra từ gốc
tọa độ) thể hiện tỷ lệ vốn hoá của bất động sản
35
. Đây là lợi suất hiện tại mà các nhà đầu
tư yêu cầu để nắm giữ tài sản bất động sản. Các yếu tố xác định tỷ lệ vốn hóa phản ứng
35
Là một tỷ lệ để chuyển từ giá thuê thành giá bán bất động sản
315
với những thay với các thông số kinh tế vĩ mô trong nền kinh tế. Tỷ lệ vốn hóa cao hơn
thì đường chéo trong góc này sẽ quay theo chiều kim đồng hồ và ngược lại. Tỷ lệ vốn
hóa càng thấp, với một mức giá thuê nhất định, thì giá giao dịch bất động sản sẽ càng
cao. Đường chéo trong góc này càng dốc, tỷ lệ vốn hoá càng cao (giá bất động sản thấp
hơn trên mỗi đơn vị tiền thuê). Nối đường ngang xuất phát từ giá thuê hiện tại R* trên
trục tung, đến đường tỷ lệ vốn hoá trên góc phần tư Tây Bắc, sau đó vẽ một đường thẳng
đứng từ điểm đó đến trục hoành chúng ta xác định được mức giá là điểm P* đại diện
cho giá bất động sản.
Góc thứ 3, góc phần tư Tây Nam mô tả hoạt động của ngành phát triển bất động
sản - quá trình sản xuất bất động sản, thể hiện mối quan hệ giữa giá bất động sản và sản
lượng các hoạt động xây dựng hàng năm (Thị trường xây dựng). Những nhà đầu tư xây
dựng, nhà phát triển bất động sản ở đây luôn phản ứng theo quan hệ giữa giá và khối
lượng sản phẩm đưa vào sản xuất. Các đường trong góc phần tư này liên quan đến một
mức giá bất động sản và một tỷ lệ xây dựng nhất định. Trục tung (tính từ gốc tọa độ
xuống phía dưới) thể hiện lượng xây dựng, trục tung càng đi sâu xuống thì mức độ các
hoạt động xây dựng càng lớn. Đường chéo biểu thị hàm xây dựng trong góc phần tư Tây
Nam là đường dốc xuống, hướng ra ngoài (tức là dốc xuống và hướng về bên trái), chỉ
ra rằng mức giá bất động sản cao hơn sẽ kích thích lượng lớn hơn các công trình được
xây dựng mới. Độ nghiêng về bên trái của đường này phụ thuộc vào chi phí cận biên
cho việc cung cấp diện tích xây dựng mới, nếu chi phí cận biên càng nhỏ thì đường này
càng thẳng đứng và sự thay đổi của giá bất động sản càng tác động mạnh đến gia tăng
lượng cung và ngược lại. Đường quan hệ giữa giá và khối lượng xây dựng giao với trục
giá bất động sản thường xuất phát ở một điểm bên ngoài gốc tọa độ tại một giá trị dương
tương đương với giá thành xây dựng cho thấy khi giá bất động sản thấp hơn một ngưỡng
nào đó thì nhà đầu tư phát triển sẽ dừng xây dựng, sẽ không có công trình mới phát sinh.
Đường thẳng xuống xuất phát từ giá mua - bán tại P* trên trục hoành sẽ giao với hàm
xây dựng tại một điểm điểm tương ứng và từ điểm đó chiếu sang trục tung (vẽ một
đường ngang đi qua nó) ta sẽ biết được khối lượng công trình mới trên thị trường được
các nhà đầu tư phát triển khởi công (điểm C*).
Góc cuối cùng, góc phần tư Đông Nam, thể hiện quan hệ giữa lượng xây dựng ra
và lượng đưa vào sử dụng hay lượng xây dựng mới hàng năm được chuyển thành nguồn
cung bất động sản (thị trường cung cấp sản phẩm). Đường chéo trong góc này liên quan
đến tỷ lệ diện tích khởi công xây dựng mỗi năm với diện tích có thể đưa vào cho thuê
mỗi năm và diện tích tồn kho trong quá trình sản xuất dở dang hoặc trên thị trường. Như
vậy, cân bằng trong dài hạn, một lượng công trình mới nhất định mỗi năm là cần thiết
316
để duy trì một lượng tồn kho diện tích cho thuê sẵn có trên thị trường. Tổng lượng tồn
kho càng lớn, tỷ lệ xây dựng hàng năm càng lớn là cần thiết để duy trì lượng tồn kho
trong dài hạn (do đó, ta có đường dốc xuống hướng ra ngoài bắt đầu từ gốc toạ độ).
Đường thẳng nằm trong góc phần tư Đông Nam vì vậy nối điểm C* lượng công trình
mới với điểm Q* tổng lượng cung diện tích thuê. Mô hình 4Q từ đó mô tả một trạng thái
cân bằng ổn định trong dài hạn của thị trường bất động sản.
Như vậy với 4 góc phần tư Đông Bắc, Tây Bắc, Tây Nam và Đông Nam trình
bày đã hoàn thành 360 độ xoay quanh sơ đồ 4 góc ¼ để phân tích trạng thái cân bằng
dài hạn của hệ thống bất động sản.
3. Vận dụng mô hình 4 góc ¼ trong phân tích chính sách tín dụng đối với bất động sản
Thị trường bất động sản Việt Nam những năm qua chịu sự tác động mạnh mẽ từ
những diễn biến bất lợi của kinh tế toàn cầu và những chính sách vĩ mô, đặc biệt là chính
sách tiền tệ trong nước. Tình trạng chính sách tiền tệ mở rộng hay thắt chặt có mối tương
quan chặt chẽ với thị trường bất động sản. Đặc trưng của thị trường bất động sản là thị
trường tài sản có giá trị lớn. Các đối tượng tham gia vào cung - cầu của thị trường đều
cần hỗ trợ tài chính (vay từ thị trường vốn), từ các doanh nghiệp phát triển bất động sản,
doanh nghiệp kinh doanh dịch vụ cho tới các nhà đầu tư cá nhân trên thị trường. Bởi
vậy, khi chính sách tiền tệ mở rộng (đi kèm với lãi suất thấp), chi phí vốn rẻ sẽ khuyến
khích dòng tiền đổ vào đầu tư và sở hữu bất động sản và ngược lại. Chính sách tín dụng
cũng được xem là một phần của chính sách tiền tệ, tín dụng mở rộng khi chính sách tiền
tệ mở rộng; đặc biệt ở các nền kinh tế mà cấu trúc, độ sâu và trình độ phát triển thị
trường tài chính chưa phát triển như Việt Nam. Tuy nhiên, đôi khi chính sách tiền tệ, tín
dụng mở rộng nhưng kiểm soát với tín dụng bất động sản lại gia tăng do lo ngại rủi ro
chéo giữa thị trường bất động sản và ổn định tài chính. Điều này cũng khiến dòng vốn
đổ vào thị trường bất động sản bị thắt chặt, làm giảm đà tăng trưởng của thị trường.
Chính sách tín dụng bất động sản thường được điều tiết qua Ngân hàng Nhà nước bởi
các quy định như: trần cho vay bất động sản trong tổng dư nợ của một định chế, tỷ lệ
vốn ngắn hạn cho vay trung và dài hạn, tỷ trọng rủi ro với tín dụng bất động sản (áp
dụng trong tính tổng tài sản có rủi ro khi kiểm soát chỉ số CAR).
Các tác động của chính sách tín dụng đối với bất động sản có thể được xác định
theo nguyên lý của mô hình bốn 4 góc ¼ của DiPasquale và Wheaton (1992). Trong mỗi
trường hợp, chúng ta có thể xác định góc phần tư nào bị ảnh hưởng ban đầu, theo dõi
các tác động qua các góc phần tư khác và đi đến trạng thái cân bằng dài hạn mới. Trong
phạm vi bài viết này, chúng tôi mô tả cơ chế tác động của hai trường hợp: (1) Lãi suất
giảm và (2) Hạn chế tín dụng bất động sản.
