120
Tạp chí Kinh tế - Luật và Ngân hàng
Năm thứ 27(6)- Tháng 6. 2025- Số 278
© Học viện Ngân hàng
ISSN 3030 - 4199
Bất định chính sách kinh tế toàn cầu và chi phí vốn
của doanh nghiệp tại Việt Nam
Ngày nhận: 21/02/2025 Ngày nhận bản sửa: 06/06/2025 Ngày duyệt đăng: 10/06/2025
Tóm tắt: Trong bối cảnh thế giới đang trải qua giai đoạn bất định chính sách
kinh tế tăng cao chưa từng thấy trong nhiều thập kỷ gần đây, nghiên cứu này
tiên phong phân tích tác động của bất định chính sách kinh tế toàn cầu đến
chi phí vốn của doanh nghiệp Việt Nam. Sử dụng mẫu nghiên cứu gồm 1.133
doanh nghiệp phi tài chính niêm yết trong giai đoạn 2006- 2022, kết quả mô
hình tác động cố định và GMM cho thấy rằng bất định chính sách kinh tế
toàn cầu- bao gồm các quốc gia đối tác thương mại quan trọng như Hoa Kỳ,
châu Âu, và Trung Quốc- làm tăng đáng kể chi phí vốn bình quân của doanh
nghiệp tại Việt Nam, đặc biệt là chi phí vốn chủ sở hữu. Trong khi tự do kinh
tế là yếu tố giúp làm giảm chi phí vốn bình quân của doanh nghiệp Việt Nam,
Global economic policy uncertainty and corporate cost of capital in Vietnam
Abstract: In the context of the world experiencing an unprecedented rise in economic policy uncertainty
in recent decades, this study pioneers an analysis of the impact of global economic policy uncertainty on
the cost of capital for Vietnamese enterprises. Using a sample of 1,133 non-financial listed firms over the
period 2006-2022, the results of fixed-effects and GMM regressions show that global economic policy
uncertainty- including major trading partners like the United States, Europe, and China- has a considerable
impact on the average corporate cost of capital in Vietnam, especially the cost of equity. While economic
freedom helps reducing average cost of capital in Vietnam, it also exacerbates the adverse effects of
global economic policy uncertainty on the cost of capital in Vietnam. Based on our empirical findings,
policymakers in Vietnam should lower policy interest rates to support businesses during period of
heightened policy uncertainty. Besides, policymakers should implement measures that encourage export
diversification to reduce the adverse impact of policy uncertainty originating from main trading partners
on Vietnamese businesses.
Keywords: Global economic policy uncertanty, Cost of capital, Cost of equity, Cost of debt, GMM estimamtes
Doi: 10.59276/JELB.2025.06.2892
Nguyen, Thi Ngoc Phuong1, Nguyen, Xuan Thang2(*)
Email: phuongntn@dainam.edu.vn1, thangnx@neu.edu.vn2(*)
Organizations: 1Faculty of Finance - Banking, Đại Nam University, Vietnam, 2Graduate School, National
Economics University, Vietnam
(*) Tác giả liên hệ/Corresponding author
Nguyễn Thị Ngọc Phượng1, Nguyễn Xuân Thắng2(*)
Khoa Tài chính- Ngân hàng, Trường Đại học Đại Nam, Việt Nam1,
Viện Đào tạo Sau Đại học, Đại học Kinh tế Quốc dân, Việt Nam2
NGUYỄN THỊ NGỌC PHƯỢNG - NGUYỄN XUÂN THẮNG
121
Năm thứ 27(6)- Tháng 6. 2025- Số 278- Tạp chí Kinh tế - Luật và Ngân hàng
yếu tố này cũng làm trầm trọng hóa tác động của bất định chính sách kinh tế
toàn cầu đến chi phí vốn tại Việt Nam. Dựa trên các kết quả nghiên cứu thực
nghiệm, khuyến nghị Việt Nam nên có chính sách giảm lãi suất điều hành để
hỗ trợ doanh nghiệp trong giai đoạn bất định chính sách kinh tế toàn cầu tăng
cao. Bên cạnh đó, nên có các chính sách khuyến khích đa dạng hóa xuất khẩu
để giảm sự ảnh hưởng của bất định chính sách kinh tế xuất phát từ các quốc
gia đối tác thương mai quan trọng đến doanh nghiệp Việt Nam.
Từ khóa: Bất định chính sách kinh tế toàn cầu, Chi phí vốn, Chi phí vốn chủ sở
hữu, Chi phí vốn vay, Uớc lượng GMM
1. Giới thiệu
Trong bối cảnh nền kinh tế toàn cầu đang
tăng trưởng chậm lại trong những năm
gần đây, Việt Nam là một điểm sáng khi
duy trì tốc độ tăng trưởng kinh tế cao. Bên
cạnh đó, Việt Nam đã đặt ra mục tiêu tham
vọng hướng tới việc đưa quốc gia bước vào
một kỷ nguyên mới, một kỷ nguyên vươn
mình của dân tộc. Trong đó, thúc đẩy sự
phát triển mạnh mẽ và bền vững của doanh
nghiệp trong nước là một trong những yếu
tố cốt lõi trong kỷ nguyên này. Tuy nhiên,
với đặc điểm là một quốc gia phụ thuộc vào
xuất khẩu, các doanh nghiệp và nền kinh
tế Việt Nam chịu ảnh hưởng đáng kể của
các cú sốc kinh tế trên thị trường quốc tế
(Nguyễn Thành Công & Trần Thúy Quỳnh,
2023). Trong hai thập kỷ gần đây, nền kinh
tế toàn cầu chứng kiến sự gia tăng chưa
từng thấy của mức độ bất định chính sách
kinh tế toàn cầu gây ra do hàng loạt các sự
kiện kinh tế và địa chính trị lớn. Sự gia tăng
bất định chính sách kinh tế đã được chứng
minh là yếu tố làm suy yếu đến môi trường
đầu tư và nền kinh tế vĩ mô (Nguyen, 2022;
Coibion và cộng sự, 2024) và có thể là yếu
tố cản trở kỷ nguyên vươn mình của Việt
Nam.
Nghiên cứu gần đây của Lam và cộng sự
(2024) và Nguyen và Vo (2024) cho thấy
rằng bất định kinh tế toàn cầu làm suy giảm
tăng trưởng kinh tế tại Việt Nam thông qua
ảnh hưởng tiêu cực của nó đến đầu tư doanh
nghiệp và chi tiêu chính phủ. Tuy nhiên,
bên cạnh các bằng chứng thực nghiệm này,
các tác động của bất định chính sách kinh
tế toàn cầu đến môi trường kinh doanh tại
Việt Nam gần như chưa được nghiên cứu
chuyên sâu. Khi xem xét đến vai trò của chi
phí vốn của doanh nghiệp trong việc thúc
đẩy tăng trưởng kinh tế của một quốc gia,
việc chưa có nghiên cứu nào phân tích tác
động của bất định chính sách kinh tế toàn
cầu đến khía cạnh chi phí vốn của doanh
nghiệp tại Việt Nam phản ánh một khoảng
trống nghiên cứu quan trọng.
Một số nghiên cứu gần đây đã cung cấp bằng
chứng rằng bất định chính sách kinh tế là
tăng chi phí vay ngân hàng (Ashraf & Shen,
2019) và làm giảm giá phát hành cổ phiếu
mới (Chan và cộng sự, 2021) cũng như giá
IPO của doanh nghiệp (Colak và cộng sự,
2017). Những bằng chứng này đều ám chỉ
rằng bất định chính sách kinh tế có thể làm
tăng chi phí vốn của doanh nghiệp. Tuy
nhiên các nghiên cứu trước đây chưa xem
xét tác động của bất định chính sách kinh tế
toàn cầu đến chi phí vốn của doanh nghiệp
tại một quốc gia cụ thể, đặc biệt là các quốc
gia nhỏ và có độ mở của nền kinh tế cao như
Việt Nam. Thêm vào đó, các nghiên cứu
trước đây cũng thường xem xét tác động
của bất định chính sách kinh tế toàn cầu đến
Bất định chính sách kinh tế toàn cầu và chi phí vốn của doanh nghiệp tại Việt Nam
122 Tạp chí Kinh tế - Luật và Ngân hàng- Năm thứ 27(6)- Tháng 6. 2025- Số 278
chi phí của các nguồn vốn cụ thể thay vì tập
trung vào chi phí vốn tổng thể.
Dựa trên những vẫn đề nghiên cứu nêu
trên, mục tiêu của nghiên cứu này là phân
tích tác động của bất định chính sách kinh
tế toàn cầu đến chi phí vốn bình quân của
doanh nghiệp Việt Nam. Nghiên cứu này
đóng góp vào tổng quan nghiên cứu về mối
quan hệ giữa bất định chính sách kinh tế và
chi phi phí vốn như sau. Thứ nhất, không
giống các nghiên cứu trước đây thường
tập trung vào bất định kinh tế trong nước,
nghiên cứu này phân tích tác động của bất
định kinh tế toàn cầu đến doanh nghiệp tại
Việt Nam, một quốc gia có độ mở của nền
kinh tế cao và phụ thuộc nhiều vào xuất
khẩu. Hướng nghiên cứu này do vậy phản
ánh doanh nghiệp tại một quốc gia bị ảnh
hưởng như thế nào khi bất định chính sách
kinh tế xuất phát từ bên ngoài quốc gia đó
thay vì bên trong. Đây là vấn đề chưa được
nghiên cứu chuyên sâu trong các nghiên
cứu trước đây. Thứ hai, nghiên cứu này
tập trung vào chi phí vốn bình quân của
doanh nghiệp thay vì chỉ xem xét chi phí
của một nguồn vốn cụ thể nào đó như trong
các nghiên cứu trước đây. Điều này không
chỉ cung cấp một bức tranh toàn diện hơn
về mối quan hệ giữa bất định chính sách
kinh tế toàn cầu và chi phí vốn của doanh
nghiệp mà còn cho phép so sánh cụ thể
giữa nguồn vốn chủ sở hữu và vốn vay. Từ
đó có thể xác định nguồn vốn nào bị ảnh
hưởng mạnh hơn trong giai đoạn bất định
chính sách kinh tế toàn cầu tăng cao. Thứ
ba, nghiên cứu này cũng tiên phong phân
tích bất định chính sách kinh tế tại các quốc
gia đối tác thương mại quan trọng của Việt
Nam ảnh hưởng thế nào đến doanh nghiệp
Việt Nam. Điều này góp phần xác định liệu
rằng bất định chính sách kinh tế tại các
quốc gia đối tác xuất khẩu hay nhập khẩu
sẽ ảnh hưởng lớn hơn đến chi phí vốn của
doanh nghiệp Việt Nam.
Bài nghiên cứu được cấu trúc như sau.
Phần 2 cung cấp tổng quan nghiên cứu và
đề xuất giả thuyết nghiên cứu. Phần 3 mô
tả dữ liệu và mô hình nghiên cứu. Phần 4
trình bày thống kê dữ liệu mẫu và kết quả
nghiên cứu thực nghiệm cũng như các phân
tích khác. Phần 5 kết luận và đưa ra một số
hàm ý chính sách.
2. Tổng quan nghiên cứu
Bất định chính sách kinh tế được định
nghĩa là sự không dự đoán được của những
người tham gia thị trường về sự thay đổi
chính sách kinh tế trong tương lai và tác
động của những sự thay đổi đó đến nền
kinh tế (Baker và cộng sự, 2016). Các
nghiên cứu gần đây đã cho thấy rằng bất
định chính sách kinh tế có tác động tiêu
cực đến hệ thống tài chính như làm giảm
nguồn cung tín dụng ngân hàng (Berger và
cộng sự, 2022) và làm tăng rủi ro phá sản
của các ngân hàng thương mại (Nguyen,
2021). Thêm vào đó, bất định chính sách
kinh tế cũng là suy yếu nền kinh tế vĩ mô
như làm tăng biến động giá cả (Pastor &
Veronesi, 2013), thất nghiệp (Baker và
cộng sự, 2016; Coibion và cộng sự, 2024),
cũng như khả năng xảy ra suy thoái kinh tế
(Nguyen, 2022). Đối với môi trường doanh
nghiệp, bất định chính sách kinh tế cũng
được chứng minh là làm suy giảm đầu tư
doanh nghiệp (Gulen & Ion, 2016; Dreyer
& Schulz, 2022), tăng biến động dòng tiền
(Cui và cộng sự, 2021), và trầm trọng hóa
vấn đề thông tin bất cân xứng. Tuy nhiên,
một khoảng trống nghiên cứu trong tổng
quan nghiên cứu hiện nay là tác động của
bất định chính sách kinh tế toàn cầu đến chi
phí vốn bình quân của doanh nghiệp, đặc
biệt là doanh nghiệp tại các quốc gia đang
phát triển như Việt Nam.
Chi phí vốn của doanh nghiệp chịu tác động
của nhiều yếu tố. Trong đó có nhiều yếu tố
NGUYỄN THỊ NGỌC PHƯỢNG - NGUYỄN XUÂN THẮNG
123
Năm thứ 27(6)- Tháng 6. 2025- Số 278- Tạp chí Kinh tế - Luật và Ngân hàng
xuất phát từ chính sách của Nhà nước và có
tác động đến toàn bộ doanh nghiệp trên thị
trường. Ví dụ điển hình là khi Ngân hàng
Nhà nước nâng lãi suất và giảm cung tiền
trong nền kinh tế để giải quyết vấn đề lạm
phát thì việc này sẽ làm tăng chi phí huy
động vốn của doanh nghiệp. Tuy nhiên, khi
kiểm soát sự thay đổi của lãi suất do chính
sách tiền tệ gây ra, các nghiên cứu gần đây
đưa ra các lý thuyết và bằng chứng thực
tiễn rằng chi phí huy động vốn của doanh
nghiệp phụ thuộc vào rủi ro mà doanh
nghiệp gặp phải. Điều này được xây dựng
dựa trên nguyên tắc cơ bản về sự đánh đổi
giữa rủi ro và lợi nhuận. Trong đó, các nhà
cung cấp vốn bao gồm cả vốn vay và vốn
chủ sở hữu yêu cầu lãi suất cao hơn khi
doanh nghiệp trở nên rủi ro hơn để bù đắp
rủi ro mà họ có thể gặp phải trong tương
lai (Colak và cộng sự, 2017; Liu & Wang,
2022; Nguyen & Thuy, 2023).
Sự gia tăng bất định chính sách kinh tế toàn
cầu có thể khiến rủi ro của doanh nghiệp tại
Việt Nam tăng lên dựa trên ba kênh truyền
dẫn sau. Thứ nhất bất định chính sách kinh
tế làm suy yếu môi trường kinh tế vĩ mô
vì các doanh nghiệp và hộ gia đình không
dự đoán được sự thay đổi của chính sách
kinh tế trong tương lai. Điều này kích hoạt
động cơ đề phòng, khiến doanh nghiệp có
xu hướng trì hoãn đầu tư và tăng dự trữ
tiền mặt để đề phòng các cú sốc kinh tế có
thể xảy ra (Dreyer & Schulz, 2022). Các hộ
gia đình cũng cắt giảm chi tiêu và tăng tiết
kiệm tiền để đề phòng rủi ro xảy ra với việc
làm và thu nhập của họ khi bất định kinh
tế tăng cao (Coibion và cộng sự, 2024).
Do đó. tổng cầu trong nền kinh tế giảm đi
và khiến kinh tế suy yếu. Nghiên cứu của
Nguyen (2022) đã chỉ ra rằng bất định kinh
tế làm tăng khả năng suy thoái kinh tế và
làm suy thoái kinh tế kéo dài hơn. Kết quả
là các doanh nghiệp trở nên rủi ro hơn khi
nền kinh tế yếu đi.
Bất định chính sách kinh tế toàn cầu có
liên quan trực tiếp đến các nền kinh tế lớn
trên thế giới và cũng là đối tác thương mại
lớn nhất của Việt Nam, bao gồm Hoa Kỳ,
khu vực châu Âu, và Trung Quốc. Sự gia
tăng bất định chính sách kinh tế tại các
nền kinh tế này có thể lan truyền đến Việt
Nam và ảnh hưởng đến các doanh nghiệp
trong nước. Nghiên cứu gần đây của Cho
và cộng sự (2023) đã chứng minh rằng bất
định kinh tế tại Hoa Kỳ và châu Âu lan
truyền mạnh mẽ và tác động tiêu cực đến
các quốc gia châu Á. Mức độ lan truyền
rủi ro phụ thuộc vào mức độ mở cửa của
nền kinh tế (Nguyễn Thành Công & Trần
Thúy Quỳnh, 2023). Với đặc điểm là một
quốc gia có độ mở kinh tế cao và phụ thuộc
vào xuất khẩu, bất định chính sách kinh tế
toàn cầu có thể tác động tiêu cực đến môi
trường kinh doanh của Việt Nam và làm
tăng rủi ro của doanh nghiệp.
Thứ hai, cơ chế lan truyền nêu trên của bất
định chính sách kinh tế toàn cầu có thể gây
ra sự gia tăng bất định chính sách kinh tế
tại Việt Nam và làm trầm trọng hóa vấn đề
thông tin bất cân xứng giữa các nhà quản
trị doanh nghiệp và các nhà cung cấp vốn
(Luk và cộng sự, 2020; Tang và cộng sự,
2021; Lam và cộng sự, 2024; Nguyen &
Vo, 2024).Trong giai đoạn bất định chính
sách kinh tế tăng cao, các nhà quản trị doanh
nghiệp có xu hướng che giấu những thông
tin bất lợi và không công khai đầy đủ cho
cổ đông và nhà đầu tư bên ngoài (Pastor &
Veronesi, 2013; Nguyen, 2021). Việc che
giấu thông tin trong giai đoạn này có thể
giúp doanh nghiệp và các nhà quản trị doanh
nghiệp tránh được các phản ứng tiêu cực và
sự trừng phạt của cổ đông. Hậu quả là các
thông tin đáng tin cậy trở nên ít đi trong giai
đoạn bất định chính sách kinh tế tăng cao
khiến các dự báo và phân tích doanh nghiệp
trở nên sai lệch nhiều hơn (Nagar và cộng
sự, 2019). Điều này thúc đẩy các nhà cung
Bất định chính sách kinh tế toàn cầu và chi phí vốn của doanh nghiệp tại Việt Nam
124 Tạp chí Kinh tế - Luật và Ngân hàng- Năm thứ 27(6)- Tháng 6. 2025- Số 278
cấp vốn tăng lãi suất cao hơn để bù đắp rủi
ro về thông tin bất cân xứng.
Thứ ba, bất định chính sách kinh tế đã được
chứng minh là một trong những yếu tố gây
gián đoạn hoạt động logistics giữa các quốc
gia (Nguyen & Le, 2024). Cụ thể, việc
không dự đoán được sự thay đổi của các
chính sách kinh tế và tác động của chúng
đến nền kinh tế khiến các doanh nghiệp
gặp nhiều khó khăn trong việc dự đoán
nhu cầu của thị trường. Điều này khiến
doanh nghiệp gặp rủi ro không chuẩn bị đủ
hàng hóa hoặc tích trữ quá nhiều hàng hóa
(Nguyen & Le, 2024). Dòng chảy thông tin
trong chuỗi cung ứng trở nên sai lệch trong
giai đoạn bất định chính sách kinh tế toàn
cầu tăng cao, ảnh hưởng tiêu cực đến hoạt
động kinh doanh của các doanh nghiệp từ
thượng nguồn đến hạ nguồn trong chuỗi
cung ứng.
Dựa trên các luận điểm trên cho thấy rằng
bất định chính sách kinh tế toàn cầu có thể
làm tăng rủi ro của doanh nghiệp tại Việt
Nam. Điều này khiến các nhà cung cấp vốn
yêu cầu lợi tức cao hơn để bù đắp rủi ro
dẫn đến chi phí vốn bình quân của doanh
nghiệp tăng lên. Giả thiết nghiên cứu được
đưa ra như sau:
H1: Bất định chính sách kinh tế toàn cầu
làm tăng chi phí vốn bình quân của doanh
nghiệp tại Việt Nam.
3. Phương pháp nghiên cứu
3.1. Mô hình nghiên cứu thực chứng
Dựa trên các nghiên cứu trước đây về chi
phí vốn của doanh nghiệp (Chan và cộng
sự, 2021; Liu & Wang, 2022), mô hình của
nghiên cứu này được trình bày như sau:
WACCi,t = α
0 + βGEPUt-1 + γFirmi.t-1 +
δMacroeconomicst-1 + FE + εi,t (1)
trong đó i và t lần lượt là doanh nghiệp và
năm; WACC là chi phí vốn bình quân gia
quyền; GEPU là bất định chính sách kinh tế
toàn cầu; Firm đại diện cho các biến kiểm
soát về doanh nghiệp; Macroecnomics đại
diện cho các biến kiểm soát vĩ mô; FE là
tác động cố định của doanh nghiệp (Firm
FE); β, γ và δ là các hệ số hồi quy; α là hằng
số; và ε đại diện cho sai số của mô hình.
Các biến giải thích được sử dụng với độ trễ
một năm (t- 1) để giảm thiểu vấn đề biến
nội sinh. Kết quả nghiên cứu không đổi
khi GEPU và Macroeconomics được sử
dụng đồng thời với WACC (Bảng A1- Phụ
lục). Sai số chuẩn được nhóm theo doanh
nghiệp và năm vì hai lý do. Thứ nhất, các
doanh nghiệp thường có mô hình kinh
doanh, cấu trúc tài chính, và hiệu suất ổn
định theo thời gian do vậy sai số của một
doanh nghiệp trong một năm có thể tương
quan với sai số của cùng doanh nghiệp
trong các năm khác. Thứ hai, vì biến độc
lập chính chỉ biến động theo năm, tất cả
doanh nghiệp trong cùng một năm nhận
cùng một giá trị của biến này. Nếu có các
cú sốc kinh tế vĩ mô hoặc chính sách ảnh
hưởng đến toàn bộ nền kinh tế trong một
năm (ví dụ: khủng hoảng tài chính, thay đổi
lãi suất, chính sách thuế), thì sai số giữa các
doanh nghiệp trong cùng năm có thể tương
quan với nhau.
Chi phí vốn bình quân (WACC) là tỷ lệ
chiết khấu phản ánh chi phí trung bình mà
doanh nghiệp phải chịu để huy động vốn
từ cả nợ vay và vốn chủ sở hữu. Đây là
một chỉ số quan trọng trong tài chính doanh
nghiệp để các nhà quản trị xem xét đưa ra
các quyết định đầu tư và tài chính. WACC
được tính dựa theo công thức sau:
WACC = Leverage x KDebt x (1-T) +
(1-Leverage) x KEquity (2)
trong đó Leverage là tỷ trọng nợ trên tổng
tài sản; là chi phí vốn vay được tính bằng
tỷ lệ chi phí lãi vay trên tổng nợ vay; T là
tỷ lệ thuế thu nhập doanh nghiệp; là chi
phí vốn chủ sở hữu được tính dựa trên công