Tóm l c lý thuy t v c u trúc v nượ ế ề ấ ố
M t c u trúc v n phù h p là quy t đnh quan tr ng v i m i doanh nghi p không chộ ấ ố ợ ế ị ọ ớ ọ ệ ỉ
b i nhu c u t i đa l i ích thu đc t các cá nhân và t ch c liên quan t i doanhở ầ ố ợ ượ ừ ổ ứ ớ
nghi p và ho t đng c a doanh nghi p mà còn b i tác đng c a quy t đnh này t iệ ạ ộ ủ ệ ở ộ ủ ế ị ớ
năng l c kinh doanh c a doanh nghi p trong môi tr ng c nh tranh.ự ủ ệ ườ ạ
(© DHVP) C u trúc v n đ c p t i cách th c doanh nghi p tìm ki m ngu n tài chínhấ ố ề ậ ớ ứ ệ ế ồ
thông qua các ph ng án k t h p gi a bán c ph n, quy n ch n mua c ph n, phátươ ế ợ ữ ổ ầ ề ọ ổ ầ
hành trái phi u và đi vay. C u trúc v n t i u là ph ng án, theo đó, doanh nghi p cóế ấ ố ố ư ươ ệ
chi phí v n nh nh t và có giá c phi u cao nh t.ố ỏ ấ ổ ế ấ
C u trúc v n t i u liên quan t i vi c đánh đi gi a chi phí và l i ích c a doanhấ ố ố ư ớ ệ ổ ữ ợ ủ
nghi p. Tài tr b ng v n vay n t o ra "lá ch n thu " cho doanh nghi p, đng th iệ ợ ằ ố ợ ạ ắ ế ệ ồ ờ
gi m m c đ phân tán các quy t đnh qu n lý (đc bi t v i s l ng h n ch c h iả ứ ộ ế ị ả ặ ệ ớ ố ượ ạ ế ơ ộ
kinh doanh và đu t ). Gánh n ng n , m t khác, t o áp l c v i doanh nghi p. Chi phíầ ư ặ ợ ặ ạ ự ớ ệ
vay n có tác đng đáng k t i v n hành kinh doanh, th m chí, d n t i đóng c a doanhợ ộ ể ớ ậ ậ ẫ ớ ử
nghi p. Tài tr t v n góp c ph n không t o ra chi phí s d ng v n cho doanhệ ợ ừ ố ổ ầ ạ ử ụ ố
nghi p. Tuy nhiên, các c đông có th can thi p vào ho t đng đi u hành doanhệ ổ ể ệ ạ ộ ề
nghi p. K v ng cao vào hi u qu s n xu t kinh doanh c a các nhà đu t cũng t oệ ỳ ọ ệ ả ả ấ ủ ầ ư ạ
s c ép đáng k cho đi ngũ qu n lý.ứ ể ộ ả
V m t đnh tính, kinh t h c tài chính có r t nhi u phân tích, nghiên c u các quy tề ặ ị ế ọ ấ ề ứ ế
đnh v c u trúc v n. Tuy nhiên, các lý thuy t này cung c p không nhi u các ch d nị ề ấ ố ế ấ ề ỉ ẫ
th c hành c th . Không gi ng nh s chính xác đc Black và Scholes trình bày trongự ụ ể ố ư ự ượ
mô hình đnh giá quy n ch n (1973) và các ng d ng c a mô hình này, các lý thuy tị ề ọ ứ ụ ủ ế
v c u trúc v n có đ sai l ch cao. Chính đi u này đã h n ch kh năng v n d ng k tề ấ ố ộ ệ ề ạ ế ả ậ ụ ế
qu nghiên c u lý thuy t c u trúc v n vào các quy t đnh c a doanh nghi p.ả ứ ế ấ ố ế ị ủ ệ
S phát tri n lý thuy t v c u trúc v n ghi nh n hai k t qu nghiên c u có đóng gópự ể ế ề ấ ố ậ ế ả ứ
quan tr ng. Lu n đi m c a Modigliani và Miller (th ng đc vi t t t là M-M), 1958ọ ậ ể ủ ườ ượ ế ắ
và 1963, cho r ng v i các quy t đnh đu t nh t quán, các đi tác có quy n l i liênằ ớ ế ị ầ ư ấ ố ề ợ
quan nh ng không n m trong doanh nghi p ph i đi di n cho c u trúc v n có tác đngư ằ ệ ả ạ ệ ấ ố ộ
t i giá tr doanh nghi p. D n t i u c a doanh nghi p c n cân b ng kho n thuớ ị ệ ư ợ ố ư ủ ệ ầ ằ ả ế
đc gi m tr nh vi c thanh toán lãi vay v i chi phí ngo i sinh c a kh năng v n .ượ ả ừ ờ ệ ớ ạ ủ ả ỡ ợ
Lu n đi m c a Jensen và Meckling (th ng vi t t t là J-M), 1976, xem xét l i mô hìnhậ ể ủ ườ ế ắ ạ
M-M v i gi đnh các quy t đnh đu t đc l p v i c u trúc v n. Ví d , c đông c aớ ả ị ế ị ầ ư ộ ậ ớ ấ ố ụ ổ ủ
m t doanh nghi p có vay n có th bòn rút giá tr t các ch n b ng vi c làm tăng r iộ ệ ợ ể ị ừ ủ ợ ằ ệ ủ
ro đu t sau khi đã nh n đc các kho n vay. Đây là v n đ "tài s n thay th ". Hànhầ ư ậ ượ ả ấ ề ả ế
vi l i d ng này t o ra các chi phí đi di n (agency costs). C u trúc v n c a doanhợ ụ ạ ạ ệ ấ ố ủ
nghi p c n nh n di n và ki m soát t t các chi phí này.ệ ầ ậ ệ ể ố
M c dù đã có nhi u công trình nghiên c u, lý thuy t và th c nghi m, đc th c hi nặ ề ứ ế ự ệ ượ ự ệ
d a trên hai lu n đi m trên nh ng v i c gi i h c thu t và nh ng ng i v n d ngự ậ ể ư ớ ả ớ ọ ậ ữ ườ ậ ụ
th c ti n, các k t qu này đu có hai h n ch quan tr ng.ự ễ ế ả ề ạ ế ọ
Th nh t,ứ ấ c hai cách ti p c n đu ch a th b khuy t đy đ cho nhau. Khi r i roả ế ậ ề ư ể ổ ế ầ ủ ủ
đu t l n h n có th chuy n giá tr kh i nh ng ng i n m gi trái phi u doanhầ ư ớ ơ ể ể ị ỏ ữ ườ ắ ữ ế
nghi p, nó đng th i cũng h n ch kh năng c t gi m thu thông qua huy đng v nệ ồ ờ ạ ế ả ắ ả ế ộ ố
vay c a doanh nghi p. M t lý thuy t t ng quát c n ph i gi i thích đc c ch tácủ ệ ộ ế ổ ầ ả ả ượ ơ ế
đng gi a hai mô hình J-M và M-M đ xác đnh l a ch n c u trúc v n và r i ro t i u.ộ ữ ể ị ự ọ ấ ố ủ ố ư
Th hai,ứ các lý thuy t này không đa ra các gi i pháp đnh l ng nh giá tr và th iế ư ả ị ượ ư ị ờ
gian vay n h p lý v i m t doanh nghi p trong các đi u ki n khác nhau. Khó khăn cợ ợ ớ ộ ệ ề ệ ơ
b n trong phát tri n các mô hình đnh l ng n m v n đ xác đnh giá tr vay n c aả ể ị ượ ằ ở ấ ề ị ị ợ ủ
doanh nghi p v i r i ro tín d ng. Đnh giá m t kho n n r i ro là đi u ki n tiên quy tệ ớ ủ ụ ị ộ ả ợ ủ ề ệ ế
đ xác đnh giá tr và th i h n vay n t i u. Nh ng n r i ro là công c r t ph c t p.ể ị ị ờ ạ ợ ố ư ư ợ ủ ụ ấ ứ ạ
Giá tr c a kho n n này ph thu c vào kh i l ng phát hành, th i h n vay n , đi uị ủ ả ợ ụ ộ ố ượ ờ ạ ợ ề
ki n bán, các đi u ki n v n , chi phí v n , thu , thanh toán c t c, và c u trúc lãiệ ề ệ ỡ ợ ỡ ợ ế ổ ứ ấ
su t phi r i ro. Giá tr này còn ph thu c vào l a ch n chính sách qu n tr r i ro c aấ ủ ị ụ ộ ự ọ ả ị ủ ủ
doanh nghi p, b n thân l a ch n này l i liên quan t i s l ng và th i h n c a kho nệ ả ự ọ ạ ớ ố ượ ờ ạ ủ ả
n trong c u trúc v n c a doanh nghi p.ợ ấ ố ủ ệ
Dù các k t qu nghiên c u c a Merton (1974), Black và Cox (1976) là r t h a h nế ả ứ ủ ấ ứ ẹ
nh ng các ti n b trong tìm ki m ph ng pháp phân tích và đnh giá kho n n c aư ế ộ ế ươ ị ả ợ ủ
doanh nghi p v i các tính năng th c t v n còn nhi u h n ch . Brennan và Schwartzệ ớ ự ế ẫ ề ạ ế
(1978) xây d ng công th c gi i quy t v n đ đnh giá n r i ro và c u trúc v n trongự ứ ả ế ấ ề ị ợ ủ ấ ố
m t s đi u ki n khá g n gũi v i th c t , tuy nhiên, ph ng pháp này đòi h i k thu tộ ố ề ệ ầ ớ ự ế ươ ỏ ỹ ậ
tính toán r t ph c t p và ch đa ra l i gi i trong m t s ít tr ng h p c th .ấ ứ ạ ỉ ư ờ ả ộ ố ườ ợ ụ ể
M t s b c ti n quan tr ng đc ghi nh n trong th i gian g n đây. Kim,ộ ố ướ ế ọ ượ ậ ờ ầ
Ramaswamy, và Sundaresan (1993), Longstaff và Schwartz (1995) cung c p ph ngấ ươ
pháp đnh giá trái phi u v i r i ro tín d ng, m c dù h không t p trung vào l a ch nị ế ớ ủ ụ ặ ọ ậ ự ọ
c u trúc v n t i u. Leland (1994), Leland và Toft (1996)ấ ố ố ư quan tâm t i c u trúc v nớ ấ ố
tĩnh t i u. Nh ng gi thi t v c u trúc v n tĩnh chính là h n ch c a h . Doanhố ư ư ả ế ề ấ ố ạ ế ủ ọ
nghi p có th th c hi n tái c u trúc nghĩa v tài chính theo th i gian.ệ ể ự ệ ấ ụ ờ
D a trên các k t qu c a Kane, Marcus và McDonald (1984), Fischer, Heinkel vàự ế ả ủ
Zechner (1989), Wiggins (1990), Goldstein, Ju và Leland (1997) đã phát tri n gi i phápể ả
g n v i th c t h n trong đnh giá kho n n c a doanh nghi p v i đi u ki n kho nầ ớ ự ế ơ ị ả ợ ủ ệ ớ ề ệ ả
n có th đc tái c u trúc linh ho t. Các công trình này v n ti p t c gi thi t trongợ ể ượ ấ ạ ẫ ế ụ ả ế
mô hình M-M r ng dòng ti n c a doanh nghi p không thay đi theo l a ch n vay n .ằ ề ủ ệ ổ ự ọ ợ
Quan đi m c a mô hình J-M cho r ng l a ch n r i ro c a doanh nghi p có th phể ủ ằ ự ọ ủ ủ ệ ể ụ
thu c vào c u trúc v n b b qua trong ph ng pháp này.ộ ấ ố ị ỏ ươ
M t dòng nghiên c u khác, cũng s d ng các k thu t tính toán đnh giá, xem xét cácộ ứ ử ụ ỹ ậ ị
ph n h i ti m năng gi a quy t đnh đu t /s n xu t và c u trúc v n. Brennan vàả ồ ề ữ ế ị ầ ư ả ấ ấ ố
Schwartz (1984) gi i thi u m t công th c t ng quát cho bài toán này, nh ng các k tớ ệ ộ ứ ổ ư ế
qu t ng quát t công th c này r t h n ch . Trong đi u ki n c th h n, Mello vàả ổ ừ ứ ấ ạ ế ề ệ ụ ể ơ
Parson (1992) m r ng mô hình c a Brennan và Schwartz cho m t công ty khai m đở ộ ủ ộ ỏ ể
so sánh quy t đnh s n xu t trong tr ng h p có vay n và không có vay n . Mauer vàế ị ả ấ ườ ợ ợ ợ
Triantis (1994) phân tích t ng tác gi a quy t đnh s n xu t và quy t đnh ngu n tàiươ ữ ế ị ả ấ ế ị ồ
tr khi các đi u kho n n h n ch kh năng t i đa giá tr doanh nghi p. Các ràng bu cợ ề ả ợ ạ ế ả ố ị ệ ộ
này, theo gi đnh, s lo i b xung đt có th có gi a c đông và nh ng ng i n mả ị ẽ ạ ỏ ộ ể ữ ổ ữ ườ ắ
gi trái phi u c a doanh nghi p.ữ ế ủ ệ
Tài li u tham kh o:ệ ả
[1] Hayne E. Leland, 1998. Agency Costs, Risk Management, and Capital Structure. Haas
School of Business, University of California.
[2] Roy L. Simerly và Mingfang Li, 2002. Re-thinking the Capital Structure Decisions.
East Carolina University.
[3] Andrew Atkeson và Harold L. Cole, 2005. A Dynamic Theory of Optimal Capital
Structure and Executive Compensation. Working paper 11083, NBER.
© Tr n Trí Dũngầ