Beta và Rủi ro hệ thống

Beta và Rủi ro hệ thống

Beta? Bằng cách nào ký tự Hy Lạp lại xuất hiện trong cuộc thảo luận của

chúng ta? Chắc chắn nó không bắt nguồn từ câu chuyện của một người môi

giới. Bạn có thể tưởng tượng người môi giới nào đó nói rằng: “Chúng ta có

thể mô tả hợp lý tổng mức độ rủi ro của một loại chứng khoán (hay danh mục

đầu tư) bằng tổng mức biến thiên (phương sai hay độ lệch chuẩn) của lợi

nhuận thu được từ loại chứng khoán đó” hay không? Chúng tôi – những

người làm nghề sư phạm thường nói như vậy. Ít nhất ở một mức độ nào đó,

chúng tôi cũng cho rằng có thể gọi một phần trong tổng mức rủi ro hay độ

biến thiên là rủi ro hệ thống của chứng khoán bắt nguồn từ mức độ biến thiên

cơ bản của giá cổ phiếu nói chung cũng như xu hướng tất cả cổ phiếu chuyển

động song song với thị trường. Tỷ lệ biến thiên lợi nhuận còn lại được gọi là

rủi ro không có hệ thống nảy sinh từ những sự kiện riêng biệt của một công

ty chẳng hạn như đình công, phát hiện ra một loại sản phẩm mới, v.v…

Rủi ro hệ thống, cũng được gọi là rủi ro thị trường, nắm bắt phản ứng của cổ

phiếu riêng lẻ (hoặc danh mục đầu tư) trước những chuyển động của thị

trường chung. Một số cổ phiếu hoặc danh mục có xu hướng rất nhạy cảm với

biến động của thị trường. Tuy nhiên, một số loại khác lại ổn định hơn. Có thể

xác định tính bất ổn hay độ nhạy cảm tương đối này trước dao động của thị

trường dựa trên kết quả trong quá khứ và thường được biết đến là ký tự Hy

Lạp Beta.

Giờ đây bạn sắp hiểu hết tất cả những điều bạn đã từng muốn biết về Beta

song lại không dám hỏi. Về cơ bản, Beta là sự biểu diễn rủi ro hệ thống dưới

dạng số học. Mặc dù phải thực hiện khá nhiều phép tính, song mục đích cơ

bản của việc xác định số đo Beta là nhằm đặt một vài con số chính xác nào

đó vào cảm giác chủ quan mà nhà quản lý quỹ có từ nhiều năm nay. Thực

chất, tính hệ số Beta chỉ là phép so sánh giữa dao động của một loại cổ phiếu

(hoặc danh mục) cụ thể với dao động của thị trường nói chung.

Đầu tiên, chúng ta sẽ gắn giá trị Beta bằng 1 cho một chỉ số thị trường chung,

chẳng hạn như chỉ số S&P 500. Nếu cổ phiếu có hệ số Beta bằng 2, vậy thì

tính trung bình giá cổ phiếu sẽ biến thiên nhiều gấp đôi so với thị trường. Nếu

thị trường tăng 10%, giá cổ phiếu có khuynh hướng tăng 20%. Nếu hệ số

Beta của cổ phiếu bằng 0,5, cổ phiếu sẽ ổn định hơn thị trường (tức là giá sẽ

tăng lên hoặc giảm xuống 5% khi thị trường tăng hoặc giảm 10%). Các

chuyên gia thường gọi cổ phiếu có số đo Beta cao là khoản đầu tư tấn công

và gọi cổ phiếu với số đo Beta thấp là khoản đầu tư phòng thủ.

Giờ đây, chúng ta đã nhận ra một điều hết sức quan trọng đó là không thể

triệt tiêu rủi ro hệ thống bằng cách đa dạng hóa. Điều này hoàn toàn chính

xác bởi lẽ tất cả cổ phiếu đều chuyển động sát nút nhau không ít thì nhiều

(phần lớn độ biến thiên là có hệ thống) do đó ngay cả danh mục đầu tư cổ

phiếu được đa dạng hóa cũng vẫn rủi ro. Quả thực, nếu bạn đa dạng hóa hoàn

toàn bằng cách mua một cổ phần trong Chỉ số Thị Trường Chứng khoán

(theo định nghĩa là loại chỉ số có hệ số Beta bằng 1), tỷ lệ lợi nhuận của bạn

vẫn có khả năng biến thiên khá nhiều (rủi ro) bởi vì thị trường chung dao

động mạnh mẽ.

Rủi ro phi hệ thống là sự biến thiên của giá cổ phiếu (và như vậy khiến lợi

nhuận từ cổ phiếu biến thiên theo) được hình thành từ những sự kiện của một

công ty riêng lẻ. Ký được hợp đồng mới có giá trị lớn, khám phá ra nguồn

khoáng sản mới thuộc quyền sở hữu của công ty, khó khăn về nhân lực, gian

lận tài chính, phát hiện ra thủ quỹ của công ty đã thụt két – tất cả sự kiện như

vậy có thể làm cho giá cổ phiếu chuyển động khác nhịp với thị trường. Rủi ro

gắn liền với sự kiện biến đổi như vậy có thể được giảm nhẹ thông qua

phương thức đa dạng hóa. Toàn bộ luận điểm của thuyết danh mục đầu tư,

trong một chừng mực nào đó, bao gồm các loại cổ phiếu không chuyển động

cùng nhịp, thế nên mức độ biến thiên của lợi nhuận thu được từ bất kỳ loại

chứng khoán nào cũng có thể bị triệt tiêu bởi mức biến thiên đi kèm trong lợi

nhuận của các loại chứng khoán khác.

Giống như biểu đồ 8.2, biểu đồ 9.1 minh họa mối liên hệ quan trọng giữa đa

dạng hóa và mức độ rủi ro tổng thể. Giả sử chúng ta lựa chọn ngẫu nhiên các

loại chứng khoán có độ biến thiên trung bình chỉ bằng với độ biến thiên của

thị trường (hệ số Beta trung bình cho các loại chứng khoán trong danh mục

luôn bằng 1). Biểu đồ cho thấy khi chúng ta bổ sung càng nhiều chứng

khoán, tổng mức rủi ro của danh mục càng giảm xuống, đặc biệt là ở thời kỳ

đầu.

Khi 30 loại chứng khoán được lựa chọn trong danh mục của chúng ta, rủi ro

phi hệ thống được loại trừ khá nhiều, và tiếp tục đa dạng hóa giúp giảm nhẹ

nguy cơ rủi ro thêm một chút. Đến khi danh mục đầu tư được đa dạng hóa

với 60 loại chứng khoán, rủi ro phi hệ thống được loại bỏ đáng kể và danh

mục của chúng ta (với hệ số Beta bằng 1) có xu hướng chuyển động lên

xuống tương đối song song với thị trường. Tất nhiên, chúng ta có thể tiến

hành thí nghiệm tương tự với cổ phiếu có hệ số Beta trung bình bằng 1,5.

Một lần nữa, chúng ta nhận thấy đa dạng hóa nhanh chóng thu nhỏ phần rủi

ro phi hệ thống, song phần rủi ro hệ thống còn lại sẽ lớn hơn. Danh mục đầu

tư có từ 60 loại cổ phiếu trở lên với hệ số Beta trung bình bằng 1,5 thường

dao động nhiều hơn thị trường 50%.

Biểu đồ 9.1: Hiệu quả của phương thức đa dạng hóa trong việc giảm bớt

rủi ro

Bây giờ đến phần quan trọng nhất trong luận điểm này. Nhà lý luận và người

hoạt động trong lĩnh vực tài chính đều cho rằng nhà đầu tư phải được bù đắp

với mức lợi nhuận kỳ vọng cao hơn vì đã dám chấp nhận nhiều rủi ro hơn. Vì

thế, giá cổ phiếu phải điều chỉnh để mang lại tỷ lệ lợi nhuận cao hơn khi tỷ lệ

rủi ro cao hơn, để đảm bảo tất cả chứng khoán đều được nắm giữ. Rõ ràng,

nhà đầu tư né tránh rủi ro sẽ không mua chứng khoán có độ rủi ro cao hơn mà

lại không kỳ vọng thu được phần thưởng lớn hơn. Song không phải tất cả rủi

ro của từng loại chứng khoán riêng lẻ đều có liên quan đến việc xác định

phần thưởng cho lòng can đảm dám chấp nhận rủi ro. Rủi ro phi hệ thống

được triệt tiêu dễ dàng với tỷ lệ đa dạng hóa hợp lý. Vậy nên, không có lý do

gì để nghĩ rằng nhà đầu tư sẽ được đền bù nhiều hơn khi chấp nhận rủi ro phi

hệ thống. Nhà đầu tư sẽ chỉ được bồi thường khi chịu phần rủi ro hệ thống

trong tổng mức độ rủi ro, phần rủi ro mà phương pháp đa dạng hóa cũng phải

chào thua, vì vậy, mô hình định giá tài sản vốn khẳng định lợi nhuận (khoản

bù rủi ro) từ bất kỳ cổ phiếu (hay danh mục) nào cũng liên quan đến hệ số

Beta, phần rủi ro hệ thống không thể triệt tiêu bằng phương thức đa dạng hóa.

Hiệu ứng “nhỏ hơn thì tốt hơn”

Có lẽ một trong những mô hình nổi bật nhất mà nhiều nhà nghiên cứu tìm

thấy ở lợi nhuận cổ phiếu là xu hướng các công ty nhỏ tạo ra lợi nhuận lớn

hơn các công ty lớn sau một thời gian dài. Từ năm 1926, cổ phiếu của các

công ty nhỏ thường mang lại tỷ lệ lợi nhuận cao hơn 1,5 điểm phần trăm so

với các công ty lớn.

Biểu đồ 11.3 biểu diễn kết quả nghiên cứu của Fama và French. Họ đã chia

cổ tức thành các thập phân vị dựa vào quy mô của chúng, và nhận thấy ở thập

phân vị 1, có 10% cổ phiếu của các công ty với số vốn nhỏ tạo ra lợi nhuận

lớn nhất. Trong khi đó, ở thập phân vị 10, những cổ phiếu lớn nhất tính theo

mức vốn thị trường lại tạo ra khoản lợi nhuận nhỏ nhất. Hơn nữa, các hãng

nhỏ thường có xu hướng hoạt động tốt hơn các hãng lớn với hệ số Beta như

nhau.

Tuy nhiên, chúng ta phải nhớ rằng các cổ phiếu nhỏ có thể rủi ro hơn và do

vậy sẽ đem lại cho nhà đầu tư lợi nhuận cao hơn. Thậm chí nếu “Hiệu ứng

công ty nhỏ” tiếp tục tồn tại trong tương lai, thì những phát hiện này cũng

không ảnh hưởng đến hiệu quả thị trường. Phát hiện các hãng nhỏ có cổ

phiếu hoạt động tốt hơn của các hãng lớn dựa trên nền tảng điều chỉnh rủi ro

phụ thuộc vào cách tính rủi ro. Chúng ta đã thấy hệ số Beta, thước đo rủi ro

được sử dụng phổ biến trong các nghiên cứu tìm ra lợi nhuận “vượt trội” ở

các công ty nhỏ, có thể không hoàn thiện. Do vậy không thể phân biệt khoản

lợi nhuận bất thường có thực là do hoạt động thị trường kém hiệu quả hay là

do khuyết điểm của thước đo rủi ro. Lợi nhuận vượt trội của các công ty nhỏ

hơn có thể chỉ đơn giản là phần thưởng tất yếu cho các nhà đầu tư vì đã chấp

nhận rủi ro thất vọng lớn hơn trong khoản lãi đầu tư kỳ vọng. Hơn nữa, hiệu

ứng công ty nhỏ được phát hiện trong một vài nghiên cứu chỉ được tiến hành

khảo sát với các công ty nhỏ còn tồn tại – chứ không phải các hãng nhỏ đã

phá sản.

Cuối cùng, câu hỏi quan trọng được mở ra hay không còn tùy thuộc vào sự

tiếp diễn hiệu ứng công ty nhỏ. Mặc dù cổ phiếu của các công ty nhỏ hơn

hoạt động rất tốt trong suốt sáu năm đầu kể từ năm 2000, nhưng chúng không

mang lại nhiều lợi nhuận trong thập niên 1990. Rõ ràng, mua danh mục đầu

tư gồm nhiều công ty nhỏ hiếm khi là một cách chắc chắn để đảm bảo nhà

đầu tư kiếm được lợi nhuận cao bất thường với rủi ro được điều chỉnh.

Biểu đồ 11.3: Lợi nhuận trung bình hàng tháng & quy mô: 1963 – 1990

Danh mục đầu tư của các công ty nhỏ có xu hướng tạo ra lợi nhuận cao hơn

các hãng lớn.

“Giá trị sẽ thắng”

Năm 1934, David L.Dodd và Benjamin Graham đã đưa ra một tuyên ngôn

dành cho các nhà đầu tư và từ đó đến nay thu hút được nhiều người ủng hộ,

trong số đó có cả huyền thoại Warren Buffet, về cơ bản họ cho rằng “Giá trị”

luôn luôn tháng thế. Để tìm giá trị, nhà đầu tư phải tìm kiếm những cổ phiếu

có chỉ số P/E thấp có giá thấp hơn so với giá trị ghi sổ. Theo quan điểm này,

giá trị dựa trên tình hình thực tại hơn là dự đoán sự tăng trưởng trong tương

lai. Lý thuyết này phù hợp với quan điểm của các nhà nghiên cứu hành vi

(như Kahneman và Thaler): các nhà đầu tư quá tự tin vào khả năng dự đoán

mức tăng trưởng trong thu nhập của họ thường có xu hướng trả giá cao quá

mức cho những cổ phiếu “tăng trưởng”.