Cấu trúc vốn làm tối tiểu WACC
I. Đặt vấn đề
Trên SAGA đã có nhiều bài khá sâu về vấn đề cấu trúc vốn. Tôi có
cảm giác đó là diễn đàn của những Guru, và vì vậy người học và cả những
người muốn vận dụng khái niệm này sẽ có thể hơi bị rối, khó mà hiểu được
vậy thì có thật cái cấu trúc vốn tối ưu theo một nghĩa nào đó không? Làm
sao tìm ra nó? Nếu ... chẳng may tìm được thì kết quả đáng tin cậy đến mức
nào, sử dụng nó như thế nào? v.v...
Ta đang bàn về “cấu trúc vốn”. Vậy trước hết cần một điểm xuất phát.
Theo như các bài viết thì ta sẽ lấy tỷ lệ D/E gọi là cấu trúc vốn của DN,
trong đó D là các khoản vay có kỳ hạn và E là vốn chủ sở hữu. Ta cũng giả
thiết là V = E + D.
Có thể có những biến điệu của định nghĩa “cấu trúc vốn tối ưu -
CTVTU”. Mỗi biến điệu sẽ làm xuất hiện một đối tượng mới, mô hình toán
mới. Chúng ta biết là có khi mô hình toán chỉ đổi chút xíu có thể dẫn đến
một bài toán là giải được còn bài kia là không giải được.
Qua các bài viết và qua nghiên cứu các tư liệu, ta có thể tạm đưa ra 3
khái niệm CTVTU tương đối dễ hình dung:
1. Một là tỷ lệ D/E làm cho WACC đạt Min. Ta gọi đó là CTVTU
dạng 1.
2. Hai là tỷ lệ D/E làm cho giá trị DN đạt Max. Ta gọi đó là CTVTU
dạng 2.
3. Ba là tỷ lệ D/E làm cho giá trị cổ phần đạt Max. Ta gọi đó là
CTVTU dạng 3.
Có bạn còn nêu trong bài viết của mình về một CTVTU dạng (1 and
2), tức tỷ lệ D/E làm WACC đạt Min và giá trị DN đạt Max! Tôi nghi ngờ
(nhưng không phủ định vì chưa có thời gian xem xét kỹ) việc bài toán này
có lời giải (?).
Về CTVTU dạng 2 và 3, tôi xin trích lời bàn của Dr. Vuong gắn với
bài của TranTriDung (Tóm lược một số lý thuyết về cấu trúc vốn): “Nếu bạn
đã đọc định lý Modigliani-Miller I (M&M), thì kết cục của nó chỉ đơn giản
là cấu trúc vốn không thể quyết định giá trị của doanh nghiệp. Tôi không
phải là fan của Modigliani, nhưng rõ ràng điều này đã được chứng minh và
công nhận từ rất lâu trong thế giới tài chính”. Như vậy ta tạm xếp CTVTT
dạng 2 và 3 sang một bên. Nghĩa là ta chỉ bàn về CTVTU dạng 1, tức một tỷ
lệ D/E làm cho WACC đạt Min.
Có hay không trong thực tế một tỷ lệ D/E làm Min WACC?
Có! Và ta sẽ thử ước tính nó ...
Trước khi đi vào câu chuyện chính, tôi muốn chia sẻ vài suy nghĩ với
các bạn trẻ. Tôi nhắc lại 2 câu chuyện thật.
Chuyện thứ nhất: ngày xửa ngày xưa, khi tôi còn là sinh viên (ngành
toán), có lần tôi nói với một bậc
đàn anh, một TS. vật lý đại ý rằng:
“Em không thể chịu được cách mà
các nhà vật lý sử dụng toán học để
nghiên cứu vật lý. Họ đưa ra một mô hình toán (thường là các phương trình
đạo hàm riêng) mô tả một hiện tượng vật lý, rồi họ giải phương trình này.
Khi giải thì họ thường gặp những bài toán (thuần túy toán vì lúc này đã thoát
ly ý nghĩa vật lý ban đầu sau khi kiến tạo mô hình toán) rất khó mà toán học
có khi còn bất lực. Thế là họ quăng bớt các đại lượng này, đại lượng nọ để
bài toán có dạng đơn giản, kết quả là họ giải được. Họ bảo rằng đó chính là
hiện tượng vật lý mà họ đang truy tìm! Quăng đi lung tung từ mô hình gốc
rồi lại bảo: “Đích thị hắn đấy” thì sao mà nghe được?”. Ông anh vật lý nói
với tôi rằng: “mày thật là ... ngu! Không quăng bớt đi mà cố tình giải cho
được cái phương trình vô cùng phức tạp đó thì cái thu được không còn là
hiện tượng vật lý mà bọn anh truy lùng nữa mà là cái quái quỷ gì đó của dân
toánn chúng mày thôi!”.
Chuyện mới đây: cách đây ít lâu, ngồi ở quán ăn với Dr. Vuong, tình
cờ nhắc lại hội thảo về Định Giá Thương Hiệu mà SAGA tham gia tổ chức
vào giữa năm 2007. Dr. Vương nói với tôi một ý đại thể là: tại hội thảo,
nhiều DN hỏi rằng vậy chúng tôi muốn có công thức tính ra giá trị Thương
Hiệu của DN thì công thức đó có không? Dr. Vuong trả lời rằng không thể
định giá Thương Hiệu bằng tính toán theo công thức. Tôi là người đã có
nghiên cứu và giảng dạy về những công thức lọai này nên hiệu chỉnh lại một
chút rằng: Theo tôi, chính xác hơn có lẽ nên nói rằng có những công thức, có
những giải thuật (nhiều và hay nữa là khác) để tính giá trị Thương Hiệu trên
cơ sở một số số liệu đầu vào về thị trường. Nghĩa là muốn xác định giá trị
Thương Hiệu thì con đường rất tốt là dùng các công thức tính toán. Tuy
nhiên không ai xem những kết quả tính toán đó là giá trị cứng của Thương
Hiệu. Không tính giá trị Thương Hiệu theo công thức thì là dở nhưng xem
đó là giá trị cứng nhắc một cách vô điều kiện thì còn dở hơn. Tới đây, tôi lại
trích thêm một đọan lời bàn của Dr. Vương khi bàn với kphong trong bài của