Các lý thuyết cấu trúc vốn hiện đại
Lý thuyết cấu trúc vốn hiện đại bắt đầu với bài viết của
Modigliani và Miller vào năm 1958 (gọi tắt là học thuyết
MM). Theo học thuyết MM, sự lựa chọn giữa vốn chủ sở
hữu (VCSH) và nợ không liên quan đến giá trị của công ty.
Nói một cách khác, học thuyết này chỉ ra một hướng là các
giả thuyết về cấu trúc vốn nên tốt hơn bằng cách nào, cho
thấy dưới điều kiện nào thì cấu trúc vốn không liên quan
đến giá trị doanh nghiệp. Lý thuyết cấu trúc vốn hiện đại
được tiếp tục phát triển vào những năm sau đó, bao gồm
thuyết cân bằng, thuyết trật tự phân hạng, thuyết điều chỉnh
thị trường, thuyết cơ cấu quản lý...
Theo quan điểm truyền thống
Quan điểm về cấu trúc vốn truyền thống cho rằng khi một
doanh nghiệp bắt đầu vay mượn, thuận lợi vượt trội hơn bất
lợi. Chi phí nợ thấp, kết hợp với thuận lợi về thuế sẽ khiến
WACC (Chi phí vốn bình quân gia quyền) giảm khi nợ
tăng.
Tuy nhiên, khi tỷ lệ giữa vốn nợ và vốn CSH tăng, tác động
của tỷ lệ vốn vay so với tổng vốn buộc các CSH tăng lợi
tức yêu cầu của họ (nghĩa là chi phí VCSH tăng). Ở mức tỷ
lệ vốn nợ và VCSH cao, chi phí nợ cũng tăng bởi vì khả
năng doanh nghiệp không trả được nợ là cao hơn (nguy cơ
phá sản cao hơn). Vì vậy, ở mức tỷ số giữa vốn nợ và
VCSH cao hơn, WACC sẽ tăng.
Vấn đề chính của quan điểm truyền thống là không có một
lý thuyết cơ sở thể hiện chi phí VCSH nên tăng bao nhiêu
do tỷ lệ giữa vốn nợ và VCSH hay chi phí nợ nên tăng bao
nhiêu do nguy cơ vỡ nợ.
Lý thuyết cấu trúc vốn của Modilligani và Miller (mô
hình MM)
Trái với quan điểm truyền thống, Modilligani và Miller
(1958) đã tìm hiểu xem chi phí vốn tăng hay giảm khi một
doanh nghiệp tăng hay giảm vay mượn.
Để chứng minh một lý thuyết khả thi, Modilligani và Miller
(MM) đã đưa ra một số những giả định đơn giản hoá rất
phổ biến trong lý thuyết về tài chính: họ giả định là thị
trường vốn là hoàn hảo, vì vậy sẽ không có các chi phí giao
dịch và tỷ lệ vay giống như tỷ lệ cho vay và bằng với tỷ lệ
vay miễn phí; việc đánh thuế được bỏ qua và nguy cơ được
tính hoàn toàn bằng tính không ổn định của các luồng tiền.
Nếu thị trường vốn là hoàn hảo, MM tranh luận rằng thế thì
các doanh nghiệp có nguy cơ kinh doanh giống nhau và
tiền lãi mong đợi hàng năm giống nhau phải có tổng giá trị
giống nhau bất chấp cấu trúc vốn bởi vì giá trị của một
doanh nghiệp phải phụ thuộc vào giá trị hiện tại của các
hoạt động của nó, không phải dựa trên cách thức cấp vốn.
Từ đây, có thể rút ra rằng nếu tất cả những công ty như vậy
có tiền lời mong đợi giống nhau và giá trị giống nhau cũng
phải có WACC giống nhau ở mọi mức độ tỷ lệ giữa vốn nợ
và VCSH.
Mặc dù những giả định về thị trường vốn hoàn hảo là
không có thực, tuy nhiên, có 2 giả thiết cần được nhấn
mạnh và chúng có tác động đáng kể đến kết quả.
1. Giả định là không có việc đánh thuế: đây là vấn đề quan
trọng và một trong những thuận lợi then chốt của nợ là việc
giảm nhẹ thuế cho những chi tiêu tiền lãi.
2. Nguy cơ trong lý thuyết của MM được tính toán hoàn
toàn bởi tính biến đổi của các luồng tiền. Họ bỏ qua khả
năng các luồng tiền có thể dừng vì vỡ nợ. Đây là một vấn
đề đáng kể khác với lý thuyết này nếu nợ cao.
Đưa ra các giả định này có nghĩa chỉ có một thuận lợi của
việc vay tiền (nợ rẻ hơn và ít rủi ro cho nhà đầu tư) và một
bất lợi (chi phí VCSH tăng cùng với nợ vì tỷ lệ vốn vay so
với tổng vốn)
Modigliani và Miler chỉ ra là những tác động này cân bằng
một cách chính xác. Việc sử dụng nợ mang đến cho CSH tỷ
suất lợi tức cao hơn, nhưng lợi tức cao hơn này chính xác là
những gì họ bù đắp cho nguy cơ tăng lên từ tỷ lệ vốn vay
so với tổng vốn. Với các giả thuyết trên, dẫn đến các
phương trình cho lý thuyết của MM
Vg = Vu: Tổng giá trị của doanh nghiệp sử dụng nợ
bằng tổng giá trị của doanh nghiệp không sử dụng nợ.
Năm 1963, Modilligani và Miller đưa ra một nghiên cứu
tiếp theo với việc loại bỏ giả thiết về thuế thu nhập doanh
nghiệp. Theo MM, với thuế thu nhập doanh nghiệp, việc sử
dụng nợ sẽ làm tăng giá trị của doanh nghiệp. Vì chi phí lãi
vay là chi phí hợp lý được khấu trừ khi tính thuế thu nhập
doanh nghiệp, do đó mà một phần thu nhập của doanh
nghiệp có sử dụng nợ được chuyển được chuyển cho các
nhà đầu tư theo phương trình: Vg = Vu + T.D: giá trị của
doanh nghiệp sử dụng nợ bằng giá trị của doanh nghiệp
không sử dụng nợ cộng với khoản lợi từ việc sử dụng nợ.
Trong đó, D là tổng số nợ sử dụng, T là thuế suất thuế thu
nhập doanh nghiệp, T.D là khoản lợi từ việc sử dụng nợ.
Như vậy, theo mô hình thuế MM (1963) cấu trúc vốn có
liên quan đến giá trị của doanh nghiệp. Sử dụng nợ càng
cao thì giá trị doanh nghiệp càng tăng và gia tăng đến tối đa
