Một số lý thuyết cấu trúc vốn hiện đại

Các lý thuyết cấu trúc vốn hiện đại

Lý thuyết cấu trúc vốn hiện đại bắt đầu với bài viết của

Modigliani và Miller vào năm 1958 (gọi tắt là học thuyết

MM). Theo học thuyết MM, sự lựa chọn giữa vốn chủ sở

hữu (VCSH) và nợ không liên quan đến giá trị của công ty.

Nói một cách khác, học thuyết này chỉ ra một hướng là các

giả thuyết về cấu trúc vốn nên tốt hơn bằng cách nào, cho

thấy dưới điều kiện nào thì cấu trúc vốn không liên quan

đến giá trị doanh nghiệp. Lý thuyết cấu trúc vốn hiện đại

được tiếp tục phát triển vào những năm sau đó, bao gồm

thuyết cân bằng, thuyết trật tự phân hạng, thuyết điều chỉnh

thị trường, thuyết cơ cấu quản lý...

Theo quan điểm truyền thống

Quan điểm về cấu trúc vốn truyền thống cho rằng khi một

doanh nghiệp bắt đầu vay mượn, thuận lợi vượt trội hơn bất

lợi. Chi phí nợ thấp, kết hợp với thuận lợi về thuế sẽ khiến

WACC (Chi phí vốn bình quân gia quyền) giảm khi nợ

tăng.

Tuy nhiên, khi tỷ lệ giữa vốn nợ và vốn CSH tăng, tác động

của tỷ lệ vốn vay so với tổng vốn buộc các CSH tăng lợi

tức yêu cầu của họ (nghĩa là chi phí VCSH tăng). Ở mức tỷ

lệ vốn nợ và VCSH cao, chi phí nợ cũng tăng bởi vì khả

năng doanh nghiệp không trả được nợ là cao hơn (nguy cơ

phá sản cao hơn). Vì vậy, ở mức tỷ số giữa vốn nợ và

VCSH cao hơn, WACC sẽ tăng.

Vấn đề chính của quan điểm truyền thống là không có một

lý thuyết cơ sở thể hiện chi phí VCSH nên tăng bao nhiêu

do tỷ lệ giữa vốn nợ và VCSH hay chi phí nợ nên tăng bao

nhiêu do nguy cơ vỡ nợ.

Lý thuyết cấu trúc vốn của Modilligani và Miller (mô

hình MM)

Trái với quan điểm truyền thống, Modilligani và Miller

(1958) đã tìm hiểu xem chi phí vốn tăng hay giảm khi một

doanh nghiệp tăng hay giảm vay mượn.

Để chứng minh một lý thuyết khả thi, Modilligani và Miller

(MM) đã đưa ra một số những giả định đơn giản hoá rất

phổ biến trong lý thuyết về tài chính: họ giả định là thị

trường vốn là hoàn hảo, vì vậy sẽ không có các chi phí giao

dịch và tỷ lệ vay giống như tỷ lệ cho vay và bằng với tỷ lệ

vay miễn phí; việc đánh thuế được bỏ qua và nguy cơ được

tính hoàn toàn bằng tính không ổn định của các luồng tiền.

Nếu thị trường vốn là hoàn hảo, MM tranh luận rằng thế thì

các doanh nghiệp có nguy cơ kinh doanh giống nhau và

tiền lãi mong đợi hàng năm giống nhau phải có tổng giá trị

giống nhau bất chấp cấu trúc vốn bởi vì giá trị của một

doanh nghiệp phải phụ thuộc vào giá trị hiện tại của các

hoạt động của nó, không phải dựa trên cách thức cấp vốn.

Từ đây, có thể rút ra rằng nếu tất cả những công ty như vậy

có tiền lời mong đợi giống nhau và giá trị giống nhau cũng

phải có WACC giống nhau ở mọi mức độ tỷ lệ giữa vốn nợ

và VCSH.

Mặc dù những giả định về thị trường vốn hoàn hảo là

không có thực, tuy nhiên, có 2 giả thiết cần được nhấn

mạnh và chúng có tác động đáng kể đến kết quả.

1. Giả định là không có việc đánh thuế: đây là vấn đề quan

trọng và một trong những thuận lợi then chốt của nợ là việc

giảm nhẹ thuế cho những chi tiêu tiền lãi.

2. Nguy cơ trong lý thuyết của MM được tính toán hoàn

toàn bởi tính biến đổi của các luồng tiền. Họ bỏ qua khả

năng các luồng tiền có thể dừng vì vỡ nợ. Đây là một vấn

đề đáng kể khác với lý thuyết này nếu nợ cao.

Đưa ra các giả định này có nghĩa chỉ có một thuận lợi của

việc vay tiền (nợ rẻ hơn và ít rủi ro cho nhà đầu tư) và một

bất lợi (chi phí VCSH tăng cùng với nợ vì tỷ lệ vốn vay so

với tổng vốn)

Modigliani và Miler chỉ ra là những tác động này cân bằng

một cách chính xác. Việc sử dụng nợ mang đến cho CSH tỷ

suất lợi tức cao hơn, nhưng lợi tức cao hơn này chính xác là

những gì họ bù đắp cho nguy cơ tăng lên từ tỷ lệ vốn vay

so với tổng vốn. Với các giả thuyết trên, dẫn đến các

phương trình cho lý thuyết của MM

Vg = Vu: Tổng giá trị của doanh nghiệp sử dụng nợ

bằng tổng giá trị của doanh nghiệp không sử dụng nợ.

Năm 1963, Modilligani và Miller đưa ra một nghiên cứu

tiếp theo với việc loại bỏ giả thiết về thuế thu nhập doanh

nghiệp. Theo MM, với thuế thu nhập doanh nghiệp, việc sử

dụng nợ sẽ làm tăng giá trị của doanh nghiệp. Vì chi phí lãi

vay là chi phí hợp lý được khấu trừ khi tính thuế thu nhập

doanh nghiệp, do đó mà một phần thu nhập của doanh

nghiệp có sử dụng nợ được chuyển được chuyển cho các

nhà đầu tư theo phương trình: Vg = Vu + T.D: giá trị của

doanh nghiệp sử dụng nợ bằng giá trị của doanh nghiệp

không sử dụng nợ cộng với khoản lợi từ việc sử dụng nợ.

Trong đó, D là tổng số nợ sử dụng, T là thuế suất thuế thu

nhập doanh nghiệp, T.D là khoản lợi từ việc sử dụng nợ.

Như vậy, theo mô hình thuế MM (1963) cấu trúc vốn có

liên quan đến giá trị của doanh nghiệp. Sử dụng nợ càng

cao thì giá trị doanh nghiệp càng tăng và gia tăng đến tối đa

khi doanh nghiệp được tài trợ 100% nợ.

Thuyết quan hệ trung gian

Kết cấu vốn có thể ảnh hưởng đến các vấn đề trung gian và

các vấn đề trung gian có lẽ cũng ảnh hưởng đến quyết định

kết cấu vốn. Thuyết này đưa ra hai giả thuyết có liên quan

chặt chẽ và tác động lẫn nhau. Đó là kết cấu vốn ảnh hưởng

như thế nào đến các vấn đề trung gian và ngược lại, các vấn

đề trung gian ảnh hưởng như thế nào đến kết cấu vốn.

Kết cấu vốn và các vấn đề trung gian

Giả thuyết rằng lưu lượng tiền mặt tự do gây nên vấn đề

trung gian. Chính vì thế, sự gia tăng trong mức độ vay

mượn cho các doanh nghiệp với lưu lượng tiền mặt tự do

chắc chắn sẽ giảm đi các vấn đề trung gian vì nó buộc ban

quản trị phải xuất ra một khoản tiền mặt quá mức. Thuyết

quan hệ trung gian tạo ra lợi nhuận khác từ tiền cho vay

ngoài khoản trợ cấp do đánh thuế. Các doanh nghiệp với

các vấn đề trung gian lớn đầy tiềm năng (quyền sở hữu vốn

đầu tư thấp bởi ban quản trị, sự đền bù cố định cho ban

quản trị, các công ty có tiền mặt thấp) sẽ tạo ra nhiều lãi

cho cổ đông bởi việc tăng tiền vay mượn. Chính vì vậy đã

nảy sinh mâu thuẫn giữa nhà quản lý và các cổ đông. Khi

vay mượn để đầu tư có hiệu quả thì các nhà quản lý không

được hưởng toàn bộ lợi nhuận từ hoạt động đó nhưng họ

phải chịu toàn bộ chi phí cho hoạt động làm tăng lợi nhuận

này.

Dự báo: Tăng tiền cho vay sẽ làm giảm lưu lượng tiền mặt

tự do.

Giảm lưu lượng tiền tự do sẽ giảm những sự đầu tư NPV

tiêu cực

Giảm những sự đầu tư NPV tiêu cực sẽ làm tăng giá trị

doanh nghiệp (đặc biệt đối với doanh nghiệp lớn có tiền

mặt).

Điểm cốt yếu là các hoạt động liên quan đến vay mượn

được xem như điểm mấu chốt của hoạt động doanh nghiệp,

nó đòi hỏi ban quản trị phải điều hành doanh nghiệp có

hiệu quả nhằm tránh những kết quả tiêu cực không thể trả

lãi các khoản nợ của doanh nghiệp, ngoài ra nó còn đòi hỏi

ban quản trị phải dốc túi vào lưu lượng tiền mặt tự do đó.

Vì vậy, nảy sinh mâu thuẫn giữa các nhà quản lý và chủ nợ

khi các chủ nợ lo sợ các khoản vốn cho vay của mình

không thể thu hồi khi kết quả đầu tư không hiệu quả do

trách nhiệm hữu hạn của các khoản đầu tư. Do đó, họ đưa

ra các điều khoản hạn chế trong hợp đồng vay.

Bằng chứng thực nghiệm phù hợp với điểm thuyết này ở

những điểm sau:

1.Tỷ suất hối đoái tăng (giảm) theo tác dụng đòn bẩy sẽ

làm tăng (giảm) giá trị cổ phiếu.

2.Các doanh nghiệp có tiền mặt lớn sẽ có tỷ lệ D/A cao hơn

(D/A: Nợ/Tài sản)

Vấn đề trung gian và kết cấu vốn

Giả thuyết của vấn đề này nằm trong quyền lợi tốt nhất của

ban quản trị đối với việc đẩy thấp tỷ suất vay nợ của doanh

nghiệp nhằm giảm thiểu khả năng phá sản bởi vị trí không

đa dạng của họ.

Dự đoán: Các doanh nghiệp sẽ bị đẩy lùi xuống bởi vấn đề

trung gian và mức độ tác động của đòn bẩy sẽ bị ảnh hưởng

bởi mức độ giám sát của ban quản trị (các hội đồng quản trị

tích cực/độc lập, các nhà đầu tư tích cực) và sự khuyến

khích sẽ được tạo ra cho ban quản trị.

Bằng chứng thực nghiệm phù hợp với thuyết này ở điểm

sau:

1. Nhìn chung, các doanh nghiệp có lực đòn bẩy thấp.

2. Tỷ giá hối đoái tăng (giảm) theo tác dụng đòn bẩy sẽ làm

tăng (giảm) giá trị.

Mô hình cấu trúc vốn tối ưu (Lý thuyết cân bằng)

Tại thị trường hoàn hảo và hiệu quả, Modilligani và Miler

(1958) chứng minh rằng cấu trúc vốn là không thích hợp.

Nhưng theo mô hình MM (1963), việc đánh thuế cao hơn

vào lợi tức cho thấy nợ nhiều hơn. Còn DeAngelo và

Masulis (1980) thì cho rằng bảo trợ thuế cao hơn cho thấy

nợ ít hơn.

Mô hình MM giả định tiền lãi mong đợi hàng năm không

đổi nên giá trị DN là như nhau bất chấp cấu trúc vốn. Nếu

thực tế tiền lãi mong đợi đang ở chiều hướng đi xuống thì

việc sử dụng nợ sẽ có tác động ngược lại và có thể dẫn DN

đến chỗ phá sản. Trong quá trình phá sản sẽ phát sinh các

khoản chi phí như chi phí pháp lý và chi phí hành chính, và

các khoản thiệt hại của DN do thiếu sự vỡ nợ nên nợ lớn

buộc các nhà quản lý bỏ qua các các cơ hội đầu tư có lời

(Myers, 1977). Chi phí đó gọi là chi phí khánh tận tài

chính. Các chi phí khánh tận tài chính cao hơn cho thấy

nhiều vốn cổ phần hơn trong cấu trúc vốn.

Thuyết chi phí trung gian thì cho thấy các vấn đề trung gian

có thể là nguyên nhân cho nhiều hay ít nợ hơn. Quá nhiều

vốn cổ phần có thể dẫn đến dòng tiền mặt tự do và mâu

thuẫn về lãi, lợi ích giữa các nhà quản lý và cổ đông

(Jensen, 1986). Nợ quá nhiều có thể dẫn đến ký quỹ tài sản

và mâu thuẫn về lãi, lợi ích giữa các nhà quản lý và trái chủ

(Fama và Miller, 1972; Jensen và Meckling, 1976). Đối với

mâu thuẫn giữa nhà quản lý và cổ đông, mâu thuẫn phát

sinh người quản lý sở hữu ít hơn 100% VCSH. Khi đó, họ

không được hưởng toàn bộ lợi nhuận từ hoạt động đầu tư

mà họ lại phải gánh chịu toàn bộ chi phí từ hoạt động đầu

tư đó. Vì vậy, đã phát sinh các chi phí trung gian để giám

sát hoạt động và hạn chế các hành vi không mong muốn.

Đối với mâu thuẫn giữa nhà quản lý và trái chủ phát sinh

khi các trái chủ lo sợ các khoản vốn cho vay của mình

không thể thu hồi khi kết quả đầu tư không hiệu quả do

trách nhiệm hữu hạn của các khoản đầu tư. Vì vậy, phát

sinh các khoản chi phí trung gian của nhà quản lý dưới hình

thức chi phí nợ vay cao nhằm giám sát các DN phải tuân

thủ các điều khoản trong hợp đồng vay.Ngoài ra, các điều

khoản trong hợp đồng vay cũng hạn chế nhiều lợi ích của

DN.

Thuyết cân bằng xác định kết cấu vốn tối ưu bằng cách

cộng thêm vào mô hình Modilligani và Miler (1958) các

yếu tố phi hoàn hảo khác nhau, bao gồm thuế, chi phí

khánh tận tài chính và chi phí trung gian, song vẫn không

mất đi các giả định tính hiệu quả của thị trường và thông tin

cân bằng. Như vậy, tác động tổng hợp 3 yếu tố: thuế, chi

phí khánh tận tài chính và chi phí trung gian khi sử dụng nợ

với những tác động ngược chiều nhau hình thành lý thuyết

cấu trúc tài chính tối ưu.

Nhìn chung, việc đưa chi phí khánh tận tài chính và chi phí

trung gian vào mô hình MM và mô hình Modilligani và

Miler (1958) dẫn đến lý thuyết cân bằng về cấu trúc vốn.

Những mô hình này đều thừa nhận một cấu trúc vốn tối ưu.

Thuyết trật tự phân hạng (Thông tin bất cân xứng)

Thuyết trật tự phân hạng thị trường được nghiên cứu khởi

đầu bởi Myers và Majluf (1984) dự đoán không có cơ cấu

nợ trên vốn cổ phần mục tiêu rõ ràng.

Giả thuyết rằng ban quản trị cho biết về hoạt động tương lai

của doanh nghiệp nhiều hơn các nhà đầu tư bên ngoài

(thông tin không cân xứng) và việc quyết định tài chính có

lẽ cho biết mức độ kiến thức của nhà quản lý và sự không

chắc chắn về lưu lượng tiền mặt tương lai.

Khi ban quản trị tin tưởng cổ phiếu được đánh giá cao hơn

là đánh giá thấp, họ có thể phát hành chứng khoán (nguồn

tài chính bên ngoài). Vì thế, khi doanh nghiệp đi theo thị

trường vốn bên ngoài, những thị trường này chấp nhận cổ

phiếu được đánh giá cao hơn là đánh giá thấp, và vì vậy,

hoạt động này sẽ chuyển tải thông tin không thuận lợi cho

các nhà đầu tư. Kết quả là ban quản trị sẽ nỗ lực để tránh đi

theo các thị trường vốn (nguồn tài chính bên ngoài). Nếu

ban quản trị đi theo những thị trường vốn này, có khả năng

họ phát sinh nợ nhiều hơn nếu như họ tin là cổ phiếu của họ

được đánh giá thấp và sẽ sinh ra vốn cổ phần nếu như họ

cho rằng cổ phiếu của họ được đánh giá cao.

Vì vậy, sự phát hành vốn cổ phần từ việc bán cổ phiếu sẽ

chuyển tải nhiều thông tin không thuận lợi hơn là sự phát

hành tiền cho vay. Điều này khiến các nhà quản trị quan

tâm đến tiền cho vay hơn là vốn cổ phần từ việc bán cổ

phiếu.

Những quyết định về kết cấu vốn không dựa trên tỷ lệ

Nợ/Tài sản tối ưu mà được quyết định từ việc phân hạng thị

trường. Trước hết, các nhà quản trị sẽ dự định sử dụng

nguồn tài chính nội bộ, tiếp đến có thể phát hành tiền cho

vay, và cuối cùng là phát hành vốn cổ phần.

Tiêu điểm của thuyết này không tập trung vào kết cấu vốn

tối ưu nhưng tập trung vào sự quyết định tài chính hiện

hành sắp tới.

Tỷ lệ Nợ/Tài sản = f {hoạt động kinh doanh, nhu cầu đầu

tư}

Như vậy, Myers và Majluf cho rằng sẽ không có một cấu

trúc vốn tối ưu với các doanh nghiệp.

Thuyết điều chỉnh thị trường

Thuyết điều chỉnh thị trường cho rằng thuyết cấu trúc vốn

được dựa trên điều chỉnh thị trường là lời giải thích tự

nhiên nhất. Thuyết này đơn giản là cấu trúc vốn phát triển

như một kết quả liên tiếp của những nỗ lực trước đây nhằm

điều chỉnh thị trường cổ phiếu.

Có 2 mô hình điều chỉnh thị trường cổ phiếu dẫn đến mô

hình cấu trúc vốn. Thứ nhất là mô hình của Myers và

Majluf (1984) với các nhà quản lý và các nhà đầu tư đầy lý

trí và các chi phí lựa chọn bất lợi khác nhau giữa các doanh

nghiệp và khoảng thời gian khác nhau. Lucas và McDonald

(1990) và Korajczyk, Lucas, và McDonald (1992) nghiên

cứu lựa chọn bất lợi khác nhau theo khoảng thời gian khác

nhau. Phù hợp với những chuyện này, Korajczyk và những

người khác (1991) nhận thấy rằng các doanh nghiệp có xu

hướng thông báo việc phát hành cổ phiếu theo sau việc

đăng tin, như thế sẽ làm giảm đi tính phi đối xứng của

thông tin. Hơn nữa, Bayless và Chaplinsky (1996) nhận

thấy việc phát hành cổ phiếu tập trung vào giai đoạn ảnh

hưởng của thông báo nhỏ hơn. Nếu các chi phí phát sinh từ

cấu trúc vốn tối ưu nhỏ so với dao động cuối cùng trong chi

phí phát hành, những dao động trước đây trong tỷ lệ giá cả

thị trường so với giá cả trên sổ sách sau đó có tác động lâu

dài.

Mô hình thứ hai của điều chỉnh thị trường cổ phiếu có liên

quan đến các nhà đầu tư không đủ lý trí (hay các nhà quản

lý) và định giá sai trong các khoản thời gian khác nhau (hay

sự am hiểu về định giá sai). Các nhà quản lý phát hành cổ

phiếu khi họ tin rằng giá trị của nó thấp và mua lại cổ phiếu

khi họ tin rằng giá trị của nó cao. Ngược lại giá cả thị

trường so với giá cả trên sổ sách được biết rất rõ là có quan

hệ với tiền lãi cổ phiếu tương lai, và các giá trị tuyệt đối

của giá cả thị trường so với giá cả trên sổ sách được liên kết

với những mong đợi quá xa của các nhà đầu tư. Nếu các

nhà quản lý vẫn cố khai những mong đợi quá xa như vậy,

việc phát hành cổ phiếu thực tế sẽ có liên quan tích cực với

giá cả thị trường so với giá cả trên sổ sách, đây là một

trường hợp theo lối kinh nghiệm. Nếu không có cấu trúc

vốn tối ưu, các nhà quản lý sẽ không cần thay đổi quyết

định khi mà các doanh nghiệp có vẻ như được đánh giá

đúng và giá trị cổ phiếu là bình thường, bỏ qua các dao

động tạm thời trong giá cả thị trường so với giá cả trên sổ

sách nhằm có những ảnh hưởng vĩnh viễn lên nợ. Mô hình

điều chỉnh thị trường thứ 2 không yêu cầu thị trường phải

thực sự không hiệu quả. Nó không đòi hỏi các nhà quản lý

phải dự báo thành công lãi của cổ phiếu. Đơn giản giả

thuyết cho rằng các nhà quản lý tin rằng họ có thể điều

chỉnh được thị trường.

Theo thuyết này, các doanh nghiệp nợ thấp có xu hướng

tăng nguồn vốn khi giá trị tiền của họ cao, và ngược lại

những doanh nghiệp nợ cao có xu hướng tăng nguồn vốn

khi giá trị tiền của họ thấp. Phần lớn cấu trúc vốn là kết quả

liên tiếp của những nỗ lực điều chỉnh thị trường cổ phiếu.

Trong thuyết này, không có cấu trúc vốn tối ưu, vì thế mà

các quyết định tài chính điều chỉnh thị trường chỉ nhiều lên

thành kết quả cấu trúc vốn theo thời gian.

Thuyết hệ thống quản lý

Trong thuyết cấu trúc vốn được dựa trên hệ thống quản lý

của Zwiebel (1996), giá trị tiền cao và cơ hội đầu tư thuận

lợi tạo điều kiện dễ dàng cho tài chính cổ phần, nhưng cũng

vào lúc đó cho phép các nhà quản lý trở nên cố thủ. Họ có

thể từ chối tăng nợ để tạo tính cân bằng cho các giai đoạn

sau. Điều này có khả năng điều chỉnh thị trường chứ không

phải sự là sự phân tích thị trường khác biệt vì các nhà quản

lý phát hành cổ phiếu khi giá trị tiền cao và sau đó không

cân bằng lại. Các nhà quản lý vẫn không cố khai thác hết

các nhà đầu tư mới. Đúng hơn, họ chỉ khai thác các nhà đầu

tư hiện có từ trước đến giờ mà không cân đối lại.

Các nhà lý thuyết thuần túy thường bắt đầu bằng cách

chứng minh từ thị trường hoàn hảo nơi không có thuế và

các chi phí rủi ro phá sản, sự gia tăng của rủi ro lên VCSH

được bù đắp bằng việc gia tăng tỷ suất sinh lời kỳ vọng, do

đó đòn bẩy tài chính không có ảnh hưởng gì đến giá trị

doanh nghiệp. Sau đó, các nhà kinh tế học sẽ bỏ bớt các giả

định không có thuế, không có chi phí phá sản để chứng

minh rằng quyết định cấu trúc vốn có liên quan nhất tới sự

cân bằng giữa việc tận dụng lá chắn thuế của nợ vay với

việc gia tăng rủi ro phá sản. Ở mức thấp của việc vay nợ

chủ yếu là lợi ích từ lá chắn thuế. Nhưng khi quá lạm dụng

lá chắn thuế, sử dụng nợ vay nhiều thì nguy cơ phá sản gia

tăng và giá trị doanh nghiệp giảm.

Đến nay, các nhà nghiên cứu cấu trúc vốn đã rút ra 2 lợi

ích: nó giúp chúng ta có được cách hiểu thấu đáo hơn về

quyết định tài chính, và nó đã chứng tỏ sự hữu ích trong

việc hiểu và diễn giải sự gia tăng trong việc tái cấu trúc

vốn.

(1) NPV (Net present value): giá trị hiện tại ròng

NPV = Giá trị hiện tại của dòng tiền vào – Giá trị hiện tại

của dòng tiền ra