Tài liệu Xác định giá trị doanh nghiệp

Chia sẻ: Nhí Nhố | Ngày: | Loại File: PDF | Số trang:15

Thêm vào BST

Báo xấu

207
lượt xem 40
download

Download Vui lòng tải xuống để xem tài liệu đầy đủ

Tài liệu Xác định giá trị doanh nghiệp trình bày các nội dung: khái niệm, đối tượng áp dụng, vai trò của công tác xác định giá trị doanh nghiệp, các nội dung cần thẩm định, các yếu tố đảm bảo sự thành công, phương pháp thẩm định giá doanh nghiệp, những hạn chế của phương pháp chiết khấu dòng tiền.

Chủ đề:

Bình luận(0) Đăng nhập để gửi bình luận!

Lưu

Nội dung Text: Tài liệu Xác định giá trị doanh nghiệp

Xác định giá trị Doanh nghiệp http://www.dcsc.vn/index.php?option=com_content&view=article&id=171:xac-nh-gia-tr-doanh- nghip&catid=19:kin-thc&Itemid=262 Xác định giá trị doanh nghiệp 1.KHÁI NIỆM 2. ĐỐI TƯỢNG ÁP DỤNG: Các công ty: - Đã và đang chuẩn bị Cổ phần hóa - Dự kiến sẽ có những thay đổi đáng kể về quyền sở hữu hoặc cơ cấu vốn của công ty: sáp nhập, liên doanh, liên kết, chuyển nhượng vốn, mua bán công ty hoặc nhượng quyền kinh doanh… - Chuẩn bị phát hành trái phiếu lần đầu tiên ra công chúng - Đang trên đà phát triển và mở rộng qui mô hoạt động, hoặc có sự thay đổi về tổ chức hoạt động sản xuất, kinh doanh. 3. TẠI SAO CẦN XÁC ĐỊNH GIÁ TRỊ DOANH NGHIỆP: - Nhằm trợ giúp cho quá trình chuyển đổi cơ cấu về vốn chủ sở hữu: • Cổ đông hoặc nhà đầu tư muốn nắm bắt một cách chi tiết về tình hình hiện tại của công ty trước khi đưa ra quyết định cuối cùng • Các cơ hội và tiềm năng phát triển cho tương lai • Đặc biệt là các khoản nợ ngoài dự kiến, ví dụ: các vấn đề về thuế, các nguy cơ tiềm ẩn về kiện tụng, tranh chấp - Chuẩn bị cho việc phát hành trái phiếu ra công chúng lần đầu (IPO): • Thị trường Chứng khoán áp đặt một số yêu cầu và qui tắc nhất định về chủng loại thông tin mà công ty buộc phải công khai trong các văn bản IPO (được gọi là Bản cáo bạch) • Qui trình “Xác định giá trị Doanh nghiệp” phải xác định và chỉ ra được hoạt động cốt lõi của công ty và các cơ hội cũng như các nhân tố rủi ro. • Thành công của IPO phụ thuộc rất nhiều vào quá trình chuẩn bị. Thiếu sự chuẩn bị kỹ lưỡng này, các bên liên quan tới IPO có thể sẽ phải đương đầu với những khó khăn và công ty có thể bị giảm giá trị một cách đáng kể khi niêm yết, do đó sẽ ảnh hưởng xấu tới lợi ích của các chủ sở hữu. - Cải thiện tình hình hoạt động chung của công ty trước thực trạng hoạt động kém hiệu quả:
• Quá trình “Xác định giá trị Doanh nghiệp” sẽ đánh giá một cách khách quan các điểm mạnh và điểm yếu của công ty. • Bằng việc xác định và chỉ ra những vấn đề hoặc các khu vực thể hiện rõ nhất các điểm yếu của công ty, quá trình “Xác định giá trị Doanh nghiệp” là một công cụ nhằm giúp công ty đánh giá một cách khách quan hoặc “mở khoá” các cơ hội/tiềm năng và gia tăng giá trị cho các cổ đông hiện tại và tương lai. 4. LỢI ÍCH: • Lợi ích của qui trình “Xác định giá trị Doanh nghiệp” là khả năng tổng hợp, đánh giá, phân tích và khớp lại các dữ liệu quá khứ và triển vọng phát triển trong tương lai của Doanh nghiệp trong một bản báo cáo chính xác và toàn diện. • Bằng việc xác định các điểm mạnh, điểm yếu và các giá trị cốt lõi của công ty, “Xác định giá trị Doanh nghiệp” trở thành một công cụ hữu hiệu giúp công ty hiện thực hoá được cơ hội và gia tăng giá trị cho các cổ đông hoặc nhà đầu tư tương lai. • Trong các trường hợp cần thiết, sẽ vạch ra các kế hoạch và các kiến nghị chuẩn bị cho các hoạt động tiền và hậu IPO • Chỉ ra những thay đổi cần thiết về hệ thống tài chính, cơ cấu thành phần cổ đông hoặc cấu trúc doanh nghiệp bởi qui trình này sẽ tạo ra một diễn đàn mở để công ty có thể thảo luận một cách sâu rộng và xem xét xem những cơ cấu này có đồng nhất và có lợi cho tương lai của công ty hay không? • Hỗ trợ Hội đồng quản trị và Ban Giám đốc đưa ra những quyết định khó khăn như các hoạt động bán hàng hoặc loại bỏ các hoạt động làm ăn không có lãi hoặc không mang tính mấu chốt, để tập trung vào những hoạt động mang lại giá trị cao • Đưa ra những phân tích về hệ thống quản trị và điều hành công ty, đồng thời cung cấp những đánh giá về năng lực đối với một số các vị trí nhân lực chủ chốt • Một dự án “Xác định giá trị Doanh nghiệp” toàn diện và thành công sẽ đem lại những hiệu quả tích cực do đội ngũ chuyên gia tư vấn sẽ phát hiện ra những khu vực làm ăn hiệu quả của công ty, từ đó sẽ đưa ra được những giải pháp phát huy tối đa hiệu quả điểm mạnh đó để gia tăng giá trị cho các cổ đông và chủ doanh nghiệp 5. KẾT QUẢ ĐẠT ĐƯỢC• - Bản Báo cáo hoặc chứng thư về “Giá trị doanh nghiệp” phản các nội dung: - Chỉ ra tình hình thực trạng của công ty và giá trị hiện tại của công ty - Phản ánh những mong mỏi của cổ đông và những khu vực có thể ảnh hưởng tới giá trị của họ
- Một bản phân tích toàn diện và sâu sắc thực trạng hiện tại và xu hướng phát triển trong tương lai của công ty • Báo cáo phân tích khoảng trống và các đề xuất - Xác định vấn đề và các khu vực hoạt động yếu kém - Chỉ ra cách thức và phương án hiện thực hóa các cơ hội, tiềm năng và gia tăng giá trị cho các nhà đầu tư tương lai. - Chỉ ra những yếu kém về cơ cấu, bộ máy quản lý, tổ chức, chính sách tiếp thị, sự bất ổn về cơ cấu thuế - Vạch ra những mong đợi và yêu cầu của cơ chế thị trường đối với một công ty khi tham gia niêm yết hoạt động trên thị trường Chứng Khoán - Các đề xuất về tư vấn và hỗ trợ trong suốt quá trình giúp công ty xóa bỏ các khoảng trống trong hoạt động của mình. Nếu Công ty muốn chuyển nhượng hoặc phát hành thêm cổ phiếu, cần có:Bản tổng hợp các thông tin về công ty để “chào hàng” nhằm: – Giới thiệu với cổ đông và nhà đầu tư giá trị thực của công ty tại thời điểm được nói đến – Một bức tranh rõ nét về triển vọng phát triển của công ty giúp nhà đầu tư, cổ đông dự đoán được khả năng và hiệu quả đầu tư của mình Trong trường hợp công ty chuẩn bị phát hành cổ phiếu ra công chúng, cũng cần có "Bản Cáo Bạch" Về cơ bản, nội dung bản cáo bạch cũng tương tự như bản chào hàng, nhưng theo mẫu của Ủy ban chứng khoán Nhà nước hoặc sàn giao dịch chứng khoán mà bạn niêm yết phát hành. 6. CÁC NỘI DUNG CẦN THẨM ĐỊNH Các khu vực thẩm định chủ chốt trong quá trình “Xác định giá trị Doanh nghiệp”: - Các yếu tố chủ quan: • Các báo cáo tài chính – Đảm bảo độ chính xác. • Tài sản – Xác thực giá trị, tình trạng, và quyền sở hữu. • Nguồn nhân lực – Xác định điểm mạnh, điểm yếu của đội ngũ nhân viên. • Chiến lược bán hàng – Phân tích các chính sách bán hàng, bao gồm các đánh giá về tính hiệu quả và không hiệu quả • Marketing – Xem xét tính hiệu quả của các chương trình, chiến lược marketing • Lĩnh vực hoạt động – đánh giá lĩnh vực hoạt động của công ty
• Đối thủ cạnh tranh – Hiểu và nắm bắt được các mối đe dọa cạnh tranh tiềm tàng. • Hệ thống quản lý nội bộ – hiệu quả chưa? Có cần thiết cải tiến không? • Các vần đề về luật pháp - thuế, cơ cấu vốn… • Các hợp đồng và hợp đồng cho thuê • Hệ thống các nhà cung cấp – Độ tin cậy cũng như các điều khoản thương mại - Các yếu tố khách quan: • Phân tích ngành • Ảnh hưởng của tình hình và xu hướng kinh tế quốc gia • Các yếu tố cạnh tranh bên ngoài 7. CÁC YẾU TỐ ĐẢM BẢO SỰ THÀNH CÔNG• Đây là một qui trình thực hành đòi hỏi một sự tương tác rất lớn giữa các bên tham gia và các yêu cầu nghiêm ngặt về việc cung cấp thông tin, đề nghị, phân tích và đánh giá • Tổ chức tư vấn, đánh giá cần được tiếp cận tối đa với nguồn thông tin của doanh nghiệp • Những mục tiêu đã đặt ra, mong muốn hiện tại và tương lai của các cổ đông trong công ty • Sự tham gia, cam kết và tương tác mật thiết giữa đội ngũ quản lý trong suốt quá trình sẽ đảm bảo sự thành công của dự án “Xác định giá trị Doanh nghiệp”. • Uy tín của nhà tư vấn và các cam kết, bao gồm cả bảo mật thông tin 8. CÁC PHƯƠNG PHÁP THẨM ĐỊNH GIÁ DOANH NGHIỆP Hiện nay, để xác định giá trị doanh nghiệp, người ta thường dùng các phương pháp sau: 1. PHƯƠNG PHÁP GIÁ TRỊ TÀI SẢN THUẦN 2. PHÁP CHIẾT KHẤU LUỒNG CỔ TỨC 3. PHƯƠNG PHÁP CHIẾT KHẤU LỢI NHUẬN 4. PHƯƠNG PHÁP CHIẾT KHẤU DÒNG TIỀN 5. PHƯƠNG PHÁP HỆ SỐ GIÁ/THU NHẬP (P/E) “Xác định giá trị Doanh nghiệp” được hiểu và thừa nhận một cách rộng rãi là việc: Điều tra chi tiết và đánh giá các hoạt động của công ty nhằm xác định giá trị hiện hữu và tiềm năng của một doanh nghiệp. http://thamdinhgia.com.vn/index.php?option=com_content&task=view&id=12&Itemid=47
Xác định giá trị doanh nghiệp Chuyển đổi hình thức sở hữu DN là một động lực thúc đẩy hoạt động sản xuất kinh doanh và là kênh huy động vốn rất hiệu quả đối với các DN. Một trong những khâu quan trọng của quá trình này là xác định giá trị DN (XĐGTDN). Trên thế giới có nhiều phương pháp xác định giá trị DN (XĐGTDN), nhưng thực tế hiện tại ở VN có 2 phương pháp chủ yếu thường được các tổ chức định giá sử dụng là: phương pháp XĐGTDN theo giá trị tài sản (Phương pháp tài sản) và phương pháp XĐGTDN theo dòng tiền chiết khấu (Phương pháp dòng tiền chiết khấu). Thực chất đây là 2 phương pháp do Chính phủ ban hành dùng để XĐGTDN đối với các DNNN khi chuyển sang hình thức Cty cổ phần. Tuy nhiên, khi định giá các hình thức DN khác cũng thường được nhiều người vận dụng. Ngoài ra có tính thêm phần giá trị lợi thế khác như: lợi thế quyền thuê tài sản, lợi thế bản quyền... Đối với cả 2 phương pháp XĐGTDN nêu trên thì khi áp dụng, yếu tố cơ sở để thực hiện trước tiên phải là hồ sơ pháp lý của DN, các văn bản liên quan đến công tác chuyển đổi hình thức DN và số liệu trên báo cáo tài chính (BCTC), sổ kế toán của DN. Theo phương pháp tài sản thì giá trị DN được xác định dựa trên cơ sở đánh giá giá trị thực tế toàn bộ tài sản hiện có của DN tại thời điểm XĐGTDN (ngoại trừ các tài sản không cần dùng, chờ thanh lý, tài sản thuê mượn, công nợ không có khả năng thu hồi...). Theo đó khi đánh giá, cơ sở quan trọng của phương pháp này là dựa vào số lượng và chất lượng tài sản theo kiểm kê và phân loại thực tế, tính năng kỹ thuật của tài sản, nhu cầu sử dụng và giá trị thực tế trên thị trường của tài sản, ngoài ra còn tính đến giá trị quyền sử dụng đất hoặc khả năng sinh lời của DN (nếu có). Theo phương pháp dòng tiền chiết khấu thì giá trị DN được xác định dựa trên cơ sở đánh giá khả năng sinh lời của DN trong tương lai. Theo đó, cơ sở chủ yếu để thực hiện phương pháp này là phụ thuộc vào BCTC của DN trong 5 năm liền kề trước khi XĐGTDN, phương án hoạt động kinh doanh của DN từ 3 đến 5 năm sau khi chuyển đổi thành Cty cổ phần, lãi suất trả trước của trái phiếu Chính phủ có kỳ hạn từ 10 năm trở lên ở thời điểm gần nhất với thời điểm XĐGTDN và giá trị quyền sử dụng đất đã được giao. Theo ông Trần Quốc Tuấn - TGĐ Cty TNHH Kiểm toán và Định giá VN (VAE), 1 trong 10 Cty kiểm toán lớn tại VN thì, đối với DNNN khi cổ phần hóa, xác định vốn điều lệ và cơ cấu vốn cổ phần lần đầu phải tuân thủ theo những quy định của nghị định, thông tư hướng dẫn về việc chuyển DNNN thành Cty cổ phần. Trong đó, nếu bán bớt phần vốn nhà nước tại DN thì vốn điều lệ xác định không thấp hơn giá trị thực tế phần vốn nhà nước tại DN. Nếu phát hành thêm cổ phiếu thì vốn điều lệ được xác định bằng giá trị thực tế phần vốn nhà nước tại DN và giá trị cổ phần phát hành thêm tính theo mệnh giá cổ phiếu. Tuy nhiên, khi DN cổ phần hoá, khó khăn hơn cả vẫn là công tác định giá tài sản vô hình. Tài sản vô hình thường mang tính chất đặc thù gắn với loại hình sản xuất kinh doanh của mỗi DN, nó có thể rất hữu ích cho DN này nhưng không có ý nghĩa gì với loại hình DN khác, nên khi đánh giá cần xem xét đến yếu tố phù hợp và phạm vi sử dụng của nó. Cái khó khăn nhất đối với công tác thẩm định tài sản vô hình là cơ sở mang tính thuyết phục khi đưa ra giá trị của nó, vì tính chất đặc thù nên tính so sánh đối với tài sản tương đương không cao. Ví dụ phần mềm kế toán đối với loại hình DN này không thể áp dụng cho loại hình DN khác, thương hiệu của DN xây lắp không thể mang đi góp vốn kinh doanh trong các Cty thương mại... hoặc ngay như loại tài sản vô hình dễ nhận thấy nhất trong các DN là giá trị chênh lệch quyền thuê đất dài hạn khi đưa ra giá cho thuê trên thị trường cũng có nhiều ý kiến khác nhau mà mấu chốt vấn đề là giá trị tài sản vô hình khác
đưa ra so sánh chỉ mang tính tương đối. I/. Phương pháp XĐGTDN theo giá trị tài sản (Phương pháp tài sản): II/. Phương pháp XĐGTDN theo dòng tiền chiết khấu (Phương pháp dòng tiền chiết khấu): Bên cạnh định giá cổ phiếu bằng phương pháp chiết khấu dòng cổ tức thì phương pháp chiết khấu dòng tiền được khá nhiều người ủng hộ và thậm chí phương pháp này còn được giới phân tích tài chính ưa dùng hơn. Về mặt lý thuyết thì đây thực sự là một phương pháp khá tuyệt vời, tuy nhiên trên thực tế, chúng ta có thể gặp vài khó khăn khi dùng phương pháp chiết khấu dòng tiền để định giá cổ phiểu. Một số phương pháp định giá khác cũng hữu ích, chúng giúp chúng ta có được một cái nhìn tòan diện hơn về giá trị của cổ phiếu. Những vấn đề cơ bản về phân tích chiết khấu dòng tiền. Lý thuyết chiết khấu dòng tiền phát biểu rằng giá trị của tất cả dòng tiền tạo ra tài sản bao gồm từ những thu nhập cố định cho đến các khoản đầu tư đối với tòan bộ doanh nghiệp thực ra chính là giá trị hiện tại của dòng tiền mong đợi trong tương lai được chiết khấu về hiện tại với một chiết khấu hợp lý. Đối với định giá doanh nghiệp thì người ta hay dùng khái niệm dòng tiền tự do. Mức chiết khấu hợp lý đối với doanh nghiệp chính là chi phí sử dụng vốn trung bình (WACC) của chính doanh nghiệp đó. Công thức thường dùng là: Theo DCF thì để xác định được giá trị của doanh nghiệp cần phải xác định khoảng thời gian dự báo (thường là 5-10 năm đối với các doanh nghiệp đã tương đối vững mạnh) rồi ước lượng các dòng tiền tự do, xác định mức chiết khấu hợp lý, ước đóan mức tăng trưởng của doanh nghiệp và xác định giá trị còn lại vào cuối kỳ dự báo. Gía trị còn lại vào cuối kỳ dự báo( terminal value) chính là thành phần [TFCF / (k - g)] / (1+k)n-1 trong công thức trên. Lấy giá trị hiện tại PV chia cho số cổ phần đang lưu hành của doanh nghiệp ta sẽ được giá trị hợp lý của mỗi cổ phần. Đó chính là giá trị mà bạn đang tìm kiếm
đấy! Đến đây có vẻ như phương pháp DCF cũng không mấy khó khăn để sử dụng. Nhưng thực tế thì bạn sẽ gặp phải một số vấn đề sau: Các vấn đề thường gặp với phương pháp chiết khấu dòng tiền Các kế họach tạo ra dòng tiền hoạt động Yếu tố đầu tiên và cũng là yếu tố quan trọng nhất trong việc dùng mô hình chiết khấu dòng tiền để định giá cổ phần chính là ước đoán chuỗi các kế hoạch tạo ra dòng tiền hoạt động cho doanh nghiệp. Có rất nhiều rủi ro tiềm ẩn đối với thu nhập và dòng tiền được dự báo. Đó chính là nguyên nhân bạn sẽ gặp vấn đề khi sử dụng phương pháp DCF. Dễ thấy nhất là tính không chắc chắn của các dự án về dòng tiền tăng lên qua từng năm dự báo trong khi mô hình DCF thường phải sử dụng từ 5 đến 10 năm để có được một dự đoán có giá trị. Chính tính không chắc chắn với thời gian có thể sẽ khiến mô hình của bạn không mang lại kết quả như mong đợi, thậm chí là một kết quả khác xa nhiều so với kết quả bạn mong muốn. Các nhà phân tích có thể dự báo khá chính xác dòng tiền hoạt động trong năm nay và năm sau nhưng cũng không thể có đủ khả năng để dự báo chính xác cho những năm xa hơn của tương lai. Thu nhập và dòng tiền có thể bị giảm một cách nhanh chóng bởi vì các yếu tố bất ngờ nào đó. Tệ hại hơn là các dự án về dòng tiền xây dựng cho một năm bất kỳ thường được dựa trên kết quả của năm liền trước đó. Các kế hoạch về chi tiêu vốn Các dự án về dòng tiền tự do cũng đi liền với các kế hoạch về chi tiêu vốn cho mỗi năm. Cũng vậy, mức độ không chắc chắn của các con số trong kế hoạch chi tiêu vốn tăng lên theo mỗi năm. Trong năm hoạt động không mấy khả quan thì tình hình chi tiêu vốn có thể tạo nên những sai lệch do các nhà quản trị sẽ thắt chăt các kế hoạch chi tiêu vốn và ngược lại. Do đó các giả thiết để xây dựng kế hoạch về chi tiêu vốn luôn hàm chứa rất nhiều rủi ro. Trong khi đó, có khá nhiều phương pháp để tính toán chi tiêu vốn ví dụ như sử dụng tỷ số vòng quay tài sản cố định hoặc là sử dụng phương pháp tính theo phần trăm doanh thu, những sự thay đổi dù nhỏ trong các giả định của mô hình cũng có thể tạo nên những ảnh hưởng nghiêm trọng đối với kết quả tính toán của mô hình DCF. Mức chiết khấu và tỷ lệ tăng trưởng Có lẽ một trong các giả định quan trọng nhất của mô hình DCF chính là các giả định về mức chiết khấu và tỷ lệ tăng trưởng. Có khá nhiều cách để xác định mức chiết khấu trong mô hình DCF định giá cổ phần. Các nhà phân tích thường sử dụng công thức mức chiết khấu R=Rf + β*(Rm - Rf) hoặc là sử dụng chi phí sử dụng vốn trung bình WACC của doanh nghiệp như một tỷ lệ chiết khấu hợp lý khi sử dụng DCF để định giá doanh nghiệp. Cả hai phương pháp trên đều khá lý thuyết và chúng thật sự không vận hành hiệu quả lắm trong ứng dụng đầu tư thực tế. Các nhà đầu tư khác có thể chọn một tỷ suất rào cản tuỳ ý để định giá cho tất cả các khoản đầu tư vốn cổ phần. Dĩ nhiên là bạn nên biết rằng khi chọn một phương pháp nào để dự báo suất chiết khấu thì không có nghĩa là bạn sẽ có được những câu trả lời chắc chắn chính xác. Có lẽ vấn đề lớn nhất đối với giả
định về tỷ lệ tăng trưởng chính là khi chúng được sử dụng như một giả định về tốc độ tăng trưởng liên tục. Gỉa định rằng một doanh nghiệp có thể giữ mức tăng trưởng liên tục là một giả định rất lý thuyết. Các nhà phân tích đã tranh luận rằng tất cả các công ty lớn mạnh đang hoạt động với mức tăng trưởng liên tục như giả định sẽ có khuynh hướng chỉ đạt ở mức tăng trưởng chung của nền kinh tế trong dài hạn. Thêm vào đó, mức tăng trưởng của công ty sẽ thay đổi, đôi khi là thay đổi rất nhanh qua từng năm hoặc thậm chí là qua từng thập kỷ. Hiếm khi nào mà một doanh nghiệp đạt đến một mức tăng trưởng nào đó và có thể duy trì mức tăng trưởng đó mãi mãi. Quay trở lại với cách tính toán trong mô hình DCF dễ thấy kết quả của nó rất nhạy cảm với bất cứ một sự thay đổi nào dù là nhỏ nhất trong giả định về tỷ lệ chiết khấu và tỷ lệ tăng trưởng. Các phương pháp thay thế Ngay cả với một người có lòng tin chắc chắn đối với DCF, xem đây là mô hình tuyệt vời nhất trong xác định giá trị của đầu tư cổ phần thì việc xem xét thêm các phương pháp khác để xác định giá cả mục tiêu cũng là một việc làm hữu ích. Nếu bạn đang lập kế hoạch về thu nhập và dòng tiền cho các khoản đầu tư, thì việc tính toán một số chỉ số bổ trợ để bạn ra quyết định là hết sức đơn giản. Các chỉ số như P/E, giá/ dòng tiền là các chỉ số được xác định dựa trên lịch sử hoạt động của công ty và thông tin trong ngành của nó. Cố gắng lựa chọn khéo léo một loạt các chỉ số nói lên mức độ hấp dẫn của doanh nghiệp là việc nên làm. Chúng ta đều biết rằng khác với mô hình DCF, nếu định giá doanh nghiệp dựa trên tỷ số P/E hoặc giá/ dòng tiền thì cứ sau mỗi lần giao dịch, chúng ta lại có các dữ liệu quá khứ để dự đoán chính xác hơn khả năng trong tương lai. Trong khi đó ngược lại các tính toán về tỷ lệ chiết khấu trong mô hình DCF thì ít phụ thuộc vào các dữ liệu quá khứ, chúng ta chỉ tính toán lần đầu tiên rồi cứ thế sử dụng cho suốt nhiều năm trong khoảng thời gian dự báo. Thay lời kết! Là một nhà đầu tư, khôn ngoan nhất chính là tránh việc luôn tin tưởng rằng một phương pháp nào đó là tốt nhất cho việc định giá cổ phần. Trong khi rất nhiều nhà đầu tư đồng tình rằng giá trị của cổ phần có liên quan với giá trị hiện tại của các dòng tiền tự do trong tương lai và phương pháp DCF được sử dụng xuất phát từ quan điểm ấy. Tuy nhiên mô hình DCF không hề dễ dàng để thực hiện trong bối cảnh thực tế. Có quá nhiều bất trắc với các giả định của nó. Việc tìm kiếm các phương pháp bổ trợ để ra quyết định chắc chắn là một việc làm không vô nghĩa. Các phương pháp bổ trợ sẽ giúp bạn có một cái nhìn toàn diện hơn về giá trị của cổ phiếu.
NHỮNG HẠN CHẾ CỦA PHƯƠNG PHÁP CHIẾT KHẤU DÒNG TIỀN Phương pháp chiết khấu dòng tiền từ lâu đã được sử dụng rộng rãi để tính toán hiệu quả của dự án thông qua hai chỉ số chính là hiện giá thuần của dòng tiền (NPV) và suất sinh lời nội bộ (IRR). Phương pháp này có thể áp dụng đối với hầu hết các dự án, tuy nhiên trong một số trường hợp phương pháp này bộc lộ những hạn chế nhất định. Cụ thể là khi áp dụng vào một số các dự án, phương pháp chiết khấu này không tính được các giá trị IRR hoặc cho ra những chỉ số NPV và IRR không tin cậy. Để minh họa cho phát biểu này chúng ta hãy cùng xem xét 02 bài toán sau: I.1 Bài toán 01 (Thể hiện tính bất khả thi của phương pháp chiết khấu dòng tiền): Cho dự án có các dòng tiền như sau: Năm 0 Năm 1 Năm 2 Năm 3 Năm 4 Năm 5 - 20,000 15,000 5,000 15,000 - 20,000 1,000 IRR được tính từ phương trình sau: Giải phương trình này sẽ cho kết quả IRR là vô nghiệm. I.2 Bài toán 02 (Thể hiện tính không chính xác của phương pháp chiết khấu dòng tiền): Cho dự án với những dòng tiền như sau: Năm 0 Năm 1 Năm 2 Năm 3 Năm 4 Năm 5 - 20,000 45,000 - 25,000 35,000 - 50,000 12,000
Để tính IRR của dự án ta áp dụng công thức tính như sau: Giải phương trình trên bằng công cụ goal seek trên excel ta thấy dự án này sẽ có hai suất sinh lời nội bộ (IRR).  IRR1 = 10,85%  IRR2 = 66,88% Khi dự án có nhiều suất sinh lời nội bộ thì rất khó chọn suất sinh lời nào sẽ được sử dụng và khi đó giá trị NPV cũng sẽ thay đổi thất thường không đáng tin cậy. Thí dụ, nếu yêu cầu suất sinh lời nhỏ 11% thì NPV = - 156 < 0 còn nếu yêu cầu suất sinh lời lớn hơn là 67% thì NPV = 55> 0. Đây là một nghịch lý không thể chấp nhận. Qua thí dụ này cho thấy phương pháp chiết khấu dòng tiền đã cho ra những chỉ số NPV và IRR không chính xác đối với dự án trên. Qua 02 ví dụ trên cho ta thấy sự không hoàn thiện của phương pháp chiết khấu dòng tiền cũng như những công thức tính NPV và IRR khi áp dụng vào những dự án như trên. Vậy có những sai sót nào trong phương pháp chiết khấu dòng tiền khiến công cụ này bị hạn chế như thế? Bài viết này nhằm tìm cách phát hiện và giải quyết những hạn chế của phương pháp chiết khấu dòng tiền về tính khả thi cũng như về độ chính xác trong việc tính toán các chỉ số IRR cũng như NPV. KHẮC PHỤC HẠN CHẾ CỦA PHƯƠNG PHÁP CHIẾT KHẤU DÒNG TIỀN II. 1 Phát hiện nguyên nhân hạn chế của phương pháp chiết khấu dòng tiền Để giải quyết vấn đề này trước hết ta xem lại cách chiết khấu dòng tiền của dự án kéo dài 5 năm trong bài toán 02 ở trên. • Với dòng tiền dương (dòng tiền ra khỏi dự án)
Các dòng tiền ảnh hưởng chính đến suất sinh lời r của dự án. Do vậy, ta có thể tính hiện giá của dòng tiền này như sau: • Với dòng tiền âm (dòng tiền đi vào dự án) o Nếu là dòng tiền âm là dòng tiền đầu tư (áp dụng cho dự án đầu tư nhiều giai đoạn) Dòng tiền đầu tư vào dự án tại 1 thời điểm không phụ thuộc vào suất sinh lời r của dự án. Do vậy khi tính hiện giá của dòng tiền này ta không thể chiết khấu nó với suất sinh lời r được. Dòng tiền này có suất chiết khấu riêng của nó phụ thuộc vào tính chất của nó. Thông thường suất chiết khấu của những dòng tiền đầu tư này là suất sinh lời phổ biến của thị trường với rủi ro thấp nhất (lãi suất ngân hàng, lãi suất trái phiếu) o Nếu dòng tiền âm của dự án phát sinh do lỗ
Dòng tiền âm của dự án do không thể dùng r của dự án làm suất chiết khấu được vì suất chiết khấu (suất sinh lời ) của dự án thể hiện hiệu quả của dự án không liên quan cũng như không thể là suất chiết khấu dòng tiền âm do lỗ. Dòng tiền âm do lỗ tại một thời điểm có thể xem như dòng tiền trả cho một khoản vay tại thời điểm hiện tại như vậy suất chiết khấu của dòng tiền âm do lỗ sẽ được gán bằng với suất chiết khấu là lãi suất vay. Nếu ta xem như lãi suất vay và lãi suất huy động là như nhau thì hiện giá của những dòng tiền âm sẽ được tính theo công thứ như sau: Trong đó là lãi suất vay hoặc là lãi suất huy động. Khi phân biệt rõ suất chiết khấu cho dòng tiền ra vào dự án như thế thì không thể xảy ra tình trạng một dự án có nhiều suất sinh lời. Theo phương pháp chiết khấu dòng tiền trước đây chỉ sử dụng một tỷ suất chiết khấu cho toàn bộ dự án, điều này sẽ dẫn đến những hạn chế của phương pháp nhưtính khả thi và độ chính xác khi tính toán các chỉ số. Thay đổi suất chiết khấu của dòng tiền âm chính là điểm khác biệt chính yếu trong phương pháp mới này để tính toán IRR cũng như NPV nhằm hạn chế những khuyết điểm của phương pháp tính chiết khấu trước đây. Trong dự án mỗi dòng tiền đều có một tỷ suất chiết khấu riêng phù hợp với tính chất của chúng.Việc xác định chính xác tỷ suất chiết khấu của từng dòng tiền sẽ làm tăng tính chính xác của việc tính toán những chỉ số. II. 2 Áp dụng phương pháp mới để giải quyết các hạn chế II. 2.1 Giải quyết trường hợp không tính được IRR Trở lại bài toán không có nghiệm IRR như sau: Năm 0 Năm 1 Năm 2 Năm 3 Năm 4 Năm 5 - 20,000 15,000 5,000 15,000 - 20,000 1,000 Khi tính bằng phương pháp cũ với công thức:
Sẽ cho kết quả IRR là vô nghiệm. Khi tính bằng phương pháp mới với suất huy động là 14% theo công thức sau: Kết quả thu được IRR = 6, 17% II. 2.2 Giải quyết trường hợp không tính IRR và NPV không chính xác Trở lại ví dụ 02 trên, với dự án có những dòng tiền như sau: Năm 0 Năm 1 Năm 2 Năm 3 Năm 4 Năm 5 - 20,000 45,000 - 25,000 35,000 - 50,000 12,000 Với phương pháp chiết khấu dòng tiền trước đây, dự án này có 2 trị số IRR  IRR1 = 10,85%  IRR2 = 66,88% Dùng lãi suất huy động của ngân hàng trung bình là 14%, ta sẽ tính suất sinh lời nội bộ theo phương pháp mới như sau: Nếu suất sinh lời của dòng tiền đầu tư là 14% thì IRR của dự án chỉ có một giá trị duy nhất là 20,57%
Áp dụng công thức tính NPV mới • Nếu r = 20% thì NPV của dự án sẽ là NPV = 484 > 0, • Nếu r = 21% thì NPV sẽ là NPV = - 365 < 0. • Khi r tăng thì NPV giảm và ngược lại điều này đúng với bản chất của NPV. Có thể kiểm lại cách tính này trên đồ thị. Hàm NPV(r) là hàm số đồng biến do vậy chỉ có tồn tại một nghiệm duy nhất mà thôi. KẾT LUẬN III. 1 Ưu điểm của phương pháp mới: • Dùng phương pháp trên sẽ loại trừ được tất cả các trường hợp IRR đa trị đưa đến một kết quả IRR duy nhất mới hợp lý hơn. Chứng minh: Ta có: Dòng tiền đầu tư ban đầu – Dòng tiền đầu các năm sau + dòng tiền dương của dự án = 0 (1) Dòng tiền đầu tư ban đầu – Dòng tiền đầu tư các năm sau có giá trị âm và có giá trị xác định khi ta xác định được suất chiết khấu . Giả sử ta đặt giá trị này là – PVA. Như vậy phương trình trên có thể viết lại như sau: Dòng tiền dương của dự án = PVA (2) Công thức của dòng tiền dương của dự án có dạng sau: Đây là hàm số đơn điệu, có giá trị từ + ∞ đến 0 với x đi từ 0 đến + ∞, do vậy phương trình (2) luôn có nghiệm và chỉ có 01 nghiệm IRR duy nhất.
• Phương pháp mới này có thể giải được tất cả các bài toán tính IRR cho trường hợp dòng tiền khác nhau (dòng tiền dương, dòng tiền âm, hoặc dòng tiền âm dương hỗn hợp) mà phương pháp chiết khấu dòng tiền trước đây không thể giải quyết được. KHUYẾT ĐIỂM: • Phải sử dụng thêm một tỷ suất chiết khấu cho dòng tiền âm • Phương pháp tính các chỉ số có phức tạp thêm và không thể áp dụng các công thức excel. Tuy nhiên, với những ưu điểm và khuyết điểm trên, phương pháp này hoàn toàn có thể áp dụng để tính toán IRR và NPV của mọi dự án với những giá trị đo đạc khả thi và chính xác hơn.