Luận án Tiến sĩ Kinh tế: Luận án Tiến sĩ Kinh tế: Thông tin tài chính tác động đến SSL chứng khoán của các công ty niêm yết tại thị trường chứng khoán Việt Nam

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO

NGÂN HÀNG NHÀ NƯỚC VIỆT NAM

TRƯỜNG ĐẠI HỌC NGÂN HÀNG TP. HỒ CHÍ MINH

TRẦN THỊ KIM OANH

CẤU TRÚC VỐN MỤC TIÊU TẠI CÁC CÔNG TY CỔ PHẦN VIỆT NAM TRONG THỜI KỲ SUY THOÁI KINH TẾ THẾ GIỚI

LUẬN ÁN TIẾN SĨ KINH TẾ

TP. HỒ CHÍ MINH - NĂM 2017

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO

NGÂN HÀNG NHÀ NƯỚC VIỆT NAM

TRƯỜNG ĐẠI HỌC NGÂN HÀNG TP. HỒ CHÍ MINH

TRẦN THỊ KIM OANH

CẤU TRÚC VỐN MỤC TIÊU TẠI CÁC CÔNG TY CỔ PHẦN VIỆT NAM TRONG THỜI KỲ SUY THOÁI KINH TẾ THẾ GIỚI

LUẬN ÁN TIẾN SĨ KINH TẾ

Chuyên Ngành: Tài chính – Ngân hàng

Mã Số: 62 34 02 01

TP. HỒ CHÍ MINH - NĂM 2017

i

TÓM TẮT LUẬN ÁN

Trong bối cảnh hội nhập sâu rộng với nền kinh tế thế giới, kinh tế Việt Nam

cũng đang gánh chịu những hệ lụy từ cuộc suy thoái kinh tế thế giới vừa qua. Theo

Tổng cục Thống kê, trong năm 2010 đã có 47.000 doanh nghiệp giải thể, ngừng hoạt

động và tình trạng này kéo dài cho đến những năm tiếp theo, ngay cả khi nền kinh tế

thế giới đã bước vào thời kỳ phục hồi. Nguyên nhân chính của tình trạng này là các

doanh nghiệp Việt Nam có quy mô kinh doanh và vốn đầu tư thấp, đặc biệt cơ cấu

vốn chưa phù hợp dẫn đến hiệu quả đầu tư chưa cao, khả năng thanh toán và cạnh

tranh yếu. Do đó, luận án tập trung nghiên cứu hai vấn đề chính: (i) tác động của suy

thoái kinh tế, các yếu tố vi mô và mối quan hệ giữa các biến vĩ mô với việc lựa chọn

cấu trúc vốn (CTV) của doanh nghiệp trong thời kỳ suy thoái kinh tế thế giới (quý

1/2007-quý 4/2010) và kinh tế thế giới phục hồi (quý 1/2011-quý 2/2016); (ii) xác

định ngưỡng CTV mục tiêu của các Công ty cổ phần (CTCP) niêm yết trên sàn chứng

khoán Việt Nam trong thời kỳ suy thoái và thời kỳ phục hồi kinh tế.

Kết quả của luận án cho thấy: (i) ngưỡng CTV mục tiêu của các doanh nghiệp

này trong thời kỳ suy thoái kinh tế là 54,39% và trong thời kỳ phục hồi là 59,66%;

(ii) suy thoái kinh tế và khả năng sinh lời có tác động nghịch chiều đến việc lựa

chọn CTV, còn ngược lại, cơ cấu tài sản có tác động thuận chiều. Riêng trong thời

kỳ suy thoái kinh tế, doanh nghiệp cần kiểm soát thêm vấn đề quy mô, tốc độ tăng

trưởng và khả năng thanh toán của doanh nghiệp. Ngược lại, khi nền kinh tế phục

hồi, doanh nghiệp cần mở rộng quy mô, tăng trưởng và khả năng thanh toán. Bên cạnh

đó, trong thời kỳ này, doanh nghiệp cần kiểm soát thêm các khoản thu nhập chịu thuế;

(iii) tồn tại mối quan hệ hai chiều giữa các biến kinh tế vĩ mô (TTTP, tăng trưởng kinh

tế, TTTD và TTCK) và việc lựa chọn CTV của doanh nghiệp. Ngoài ra, trong thời

kỳ suy thoái kinh tế, các biến kinh tế vĩ mô giải thích khoảng 35% việc lựa chọn

CTV của doanh nghiệp. Nhưng trong thời kỳ phục hồi, mức độ này chỉ còn 4%, tác

giả đưa ra các gợi ý chính sách để các CTCP niêm yết trên các sàn chứng khoán Việt

Nam đạt được CTV mục tiêu.

ii

LỜI CAM ĐOAN

********

Tôi tên là: Trần Thị Kim Oanh

Sinh ngày: 29 tháng 05 năm 1988 – Tại: Phú Yên

Quê quán: Hòa Vinh, Đông Hòa, Phú Yên

Hiện đang công tác tại: Trường Cao đẳng Kinh tế - Kỹ thuật TP.HCM – Số

215-217 đường Nguyễn Văn Luông, P. 11, Q. 6, TP. Hồ Chí Minh.

Là nghiên cứu sinh khóa 19 của Trường Đại học Ngân hàng TP. Hồ Chí Minh.

Cam đoan đề tài: Cấu trúc vốn mục tiêu tại các Công ty cổ phần Việt Nam

trong thời kỳ suy thoái kinh tế thế giới.

Chuyên ngành: Tài chính - Ngân hàng. Mã số: 62.340201

Người hướng dẫn khoa học: PGS. TSKH. Nguyễn Ngọc Thạch

Luận án được thực hiện tại Trường Đại học Ngân hàng TP. Hồ Chí Minh.

Tôi xin cam đoan luận án nghiên cứu này là kết quả làm việc của chính cá

nhân tôi dưới sự hướng dẫn của PSG. TSKH. Nguyễn Ngọc Thạch. Để hoàn thiện

luận án này, tôi đã nhận được sự hướng dẫn, giúp đỡ quý báu của tập thể giảng viên

Trường Đại học Ngân hàng TP. Hồ Chí Minh và người hướng dẫn đã hết sức nhiệt

tình, sâu sát trong quá trình hướng dẫn tôi thực hiện luận án. Do đó, tôi xin gửi lời

cảm ơn sâu sắc đến tập thể giảng viên Trường và người hướng dẫn.

Trong quá trình thực hiện không thể tránh khỏi những sai sót. Tôi rất mong

nhận được sự hướng dẫn thêm từ Quý Thầy/Cô, sự chia sẻ, đóng góp của các chuyên

gia để tôi có thể nghiên cứu tốt hơn nữa.

Tôi xin hoàn toàn chịu trách nhiệm về lời cam đoan danh dự này của tôi.

TP. HCM, ngày tháng năm 2017

Tác giả

TRẦN THỊ KIM OANH

iii

DANH MỤC CÁC TỪ VIẾT TẮT

DIỄN GIẢI ĐẦY ĐỦ KÝ HIỆU

VIẾT TẮT TIẾNG VIỆT TIẾNG ANH

ADB Ngân hàng phát triển Châu Á Asian Development Bank

Phương pháp phân tích phương Analysis of Variance ANOVA sai

BĐS Bất động sản

BCTC Báo cáo tài chính

CTCP Công ty cổ phần

CTV Cấu trúc vốn

CSTT Chính sách tiền tệ

CSTK Chính sách tài khóa

EBIT Lợi nhuận trước thuế và lãi vay

FDI Đầu tư trực tiếp nước ngoài Foreign Direct Investment

FED Cục Dự trữ Liên bang

FEM Mô hình tác động cố định Fixed effects model

Phương pháp bình phương bé Feasible Generalized least FGLS nhất tổng quát squares

GMM General Method of Moments

GDP Tổng sản phẩm quốc nội Gross Domestic Product

HNX Sàn chứng khoán Hà Nội

HOSE Sàn chứng khoán TP.HCM

IMF Quỹ tiền tệ Thế giới International Monetary Fund

MM Lý thuyết MM Modigliani and Miller theory

iv

Cơ quan nghiên cứu kinh tế National Bureau of Economic NBER quốc gia của Hoa Kỳ Research

NHNN Ngân hàng Nhà nước

NHTM Ngân hàng thương mại

NSNN Ngân sách nhà nước

NVNH Nguồn vốn ngắn hạn

NVDH Nguồn vốn dài hạn

NNH Nợ ngắn hạn

NDH Nợ dài hạn

ODA Viện trợ phát triển chính thưc Official Development Assistant

Tổ chức Hợp tác và Phát triển Organization for Economic OECD Cooperation and Development Kinh tế

Phương pháp bình phương nhỏ Ordinary Least Squares OLS nhất

Poodel OLS Mô hình dữ liệu gộp Poodel Ordinary Least Squares

Hồi quy ngưỡng của dữ liệu Panel Threshold Regression PTR bảng

POT Lý thuyết trật tự phân hạng Pecking order theory

TOT Lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn Trade – off theory

Panel VAR PVAR

Panel VECM PVECM

REM Mô hình tác động ngẫu nhiên Rem effects model

RD Nghiên cứu và phát triển Research And Development

SURE Seemingly Unrelated Regression

TTBĐS Thị trường bất động sản

v

TTCK Thị trường chứng khoán

TTTC Thị trường tài chính

TTTT Thị trường tiền tệ

TTTP Thị trường trái phiếu

TTTD Thị trường tín dụng

TCTD Tổ chức tín dụng

TNDN Thu nhập doanh nghiệp

TNV Tổng nguồn vốn

TTS Tổng tài sản

TSNH Tài sản ngắn hạn

TSDH Tài sản dài hạn

Tổ chức Phát triển công nghiệp United Nations Industrial UNIDO Liên hiệp quốc Development Organisation

VAR Mô hình tự hồi quy Vector Autoregression

VECM Mô hình vectơ hiệu chỉnh sai số Vector Error Correction Model

VCSH Vốn chủ sở hữu

VNINDEX Chỉ số chứng khoán Việt Nam

Phòng Thương mại và Công VCCI nghiệp Việt Nam

Chi phí sử dụng vốn bình quân Weighted Average Cost of WACC Capital

vi

MỤC LỤC

CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU ...................................................................................... 1

1.1. TÍNH CẤP THIẾT CỦA ĐỀ TÀI ....................................................................... 1

1.1.1. Bối cảnh nghiên cứu trong nước và quốc tế .................................................... 1

1.1.2. Tổng quan các nghiên cứu liên quan và khoảng trống khoa học ..................... 5

1.2. MỤC TIÊU VÀ CÂU HỎI NGHIÊN CỨU ........................................................ 8

1.2.1. Mục tiêu nghiên cứu......................................................................................... 8

1.2.2. Câu hỏi nghiên cứu .......................................................................................... 9

1.3. ĐỐI TƯỢNG VÀ PHẠM VI NGHIÊN CỨU ................................................... 10

1.3.1. Đối tượng nghiên cứu .................................................................................... 10

1.3.2. Phạm vi nghiên cứu ........................................................................................ 10

1.4. PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU ...................................................................... 10

1.5. NHỮNG ĐIỂM MỚI VÀ ĐÓNG GÓP CỦA LUẬN ÁN ................................ 11

1.5.1. Về mặt lý luận ................................................................................................ 11

1.5.2. Về mặt thực tiễn ............................................................................................. 13

1.6. KẾT CẤU CỦA LUẬN ÁN .............................................................................. 16

CHƯƠNG 2: CƠ SỞ LÝ LUẬN VỀ MỐI QUAN HỆ GIỮA CẤU TRÚC VỐN

MỤC TIÊU VÀ SUY THOÁI KINH TẾ .............................................................. 17

2.1. CƠ SỞ LÝ LUẬN VỀ CẤU TRÚC VỐN MỤC TIÊU VÀ SUY THOÁI KINH

TẾ .............................................................................................................................. 17

2.1.1. Cơ sở lý luận về cấu trúc vốn mục tiêu ........................................................... 17

2.1.1.1. Khái niệm cấu trúc vốn ................................................................................ 17

2.1.1.2. Cấu trúc vốn mục tiêu .................................................................................. 20

2.1.1.3. Hệ thống các chỉ tiêu đo lường cấu trúc vốn ............................................... 22

2.1.1.4. Các lý thuyết và quan điểm khoa học về cấu trúc vốn, cấu trúc vốn mục tiêu

................................................................................................................................... 24

2.1.2. Cơ sở lý luận về chu kỳ kinh tế và suy thoái kinh tế ...................................... 32

2.1.2.1. Khái niệm chu kỳ kinh tế và suy thoái kinh tế .............................................. 32

2.1.2.2. Các lý thuyết về chu kỳ kinh tế ..................................................................... 34

vii

2.1.3. Mối quan hệ giữa suy thoái kinh tế và cấu trúc vốn mục tiêu ........................ 38

2.2. CÁC NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM LIÊN QUAN ...................................... 41

2.2.1. Các nghiên cứu thực nghiệm về tác động của suy thoái kinh tế đến việc

lựa chọn cấu trúc vốn .............................................................................................. 41

2.2.2. Các nghiên cứu thực nghiệm về xác định cấu trúc vốn mục tiêu ................... 49

2.2.3. Thảo luận các nghiên cứu trước ...................................................................... 52

KẾT LUẬN CHƯƠNG 2 ........................................................................................ 56

CHƯƠNG 3: MÔ HÌNH VÀ PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU ....................... 57

3.1. THIẾT KẾ NGHIÊN CỨU ................................................................................ 57

3.2. MÔ HÌNH CÁC YẾU TỐ TÁC ĐỘNG ĐẾN VIỆC LỰA CHỌN CẤU TRÚC

VỐN CỦA CÁC DOANH NGHIỆP VIỆT NAM TRONG THỜI KỲ SUY

THOÁI KINH TẾ THẾ GIỚI ................................................................................. 58

3.2.1. Mô hình và phương pháp nghiên cứu ............................................................. 58

3.2.1.1. Mô hình nghiên cứu ..................................................................................... 58

3.2.1.2. Phương pháp nghiên cứu ............................................................................. 59

3.2.2. Giả thuyết nghiên cứu ..................................................................................... 60

3.3. MÔ HÌNH VÀ PHƯƠNG PHÁP XÁC ĐỊNH CẤU TRÚC VỐN MỤC TIÊU CỦA

CÁC DOANH NGHIỆP VIỆT NAM TRONG THỜI KỲ SUY THOÁI KINH TẾ THẾ

GIỚI ........................................................................................................................... 74

3.3.1. Mô hình nghiên cứu ........................................................................................ 74

3.3.2. Phương pháp xác định cấu trúc vốn mục tiêu ................................................. 75

3.4. MÔ TẢ DỮ LIỆU NGHIÊN CỨU .................................................................... 76

3.4.1. Mô tả dữ liệu nghiên cứu ................................................................................ 76

3.4.2. Thống kê mô tả và các kiểm định cơ bản ........................................................ 77

3.4.2.1. Thống kê mô tả ............................................................................................. 77

3.4.2.2. Kết quả kiểm định tính dừng ........................................................................ 77

3.4.2.3. Kết quả kiểm định đa cộng tuyến ................................................................. 78

KẾT LUẬN CHƯƠNG 3 ........................................................................................ 79

viii

CHƯƠNG 4: THỰC TRẠNG CẤU TRÚC VỐN VÀ KẾT QUẢ XÁC ĐỊNH

CẤU TRÚC VỐN MỤC TIÊU TẠI CÁC DOANH NGHIỆP VIỆT NAM

TRONG THỜI KỲ SUY THOÁI KINH TẾ THẾ GIỚI ...................................... 80

4.1. THỰC TRẠNG CẤU TRÚC VỐN CỦA CÁC DOANH NGHIỆP VIỆT NAM

TRONG THỜI KỲ SUY THOÁI KINH TẾ THẾ GIỚI ........................................... 80

4.1.1. Suy thoái kinh tế thế giới ................................................................................ 80

4.1.2. Thực trạng cấu trúc vốn và các chỉ tiêu tài chính của các doanh nghiệp Việt

Nam trong thời kỳ suy thoái kinh tế......................................................................... 83

4.1.2.1. Thực trạng cấu trúc vốn tại các doanh nghiệp Việt Nam trong thời kỳ suy

thoái kinh tế ............................................................................................................... 83

4.1.2.2. Thực trạng tài chính của các doanh nghiệp Việt Nam thông qua các chỉ số tài

chính có liên hệ với cấu trúc vốn .............................................................................. 91

4.2. CÁC YẾU TỐ TÁC ĐỘNG ĐẾN VIỆC LỰA CHỌN CẤU TRÚC VỐN CỦA

CÁC DOANH NGHIỆP VIỆT NAM TRONG THỜI KỲ SUY THOÁI KINH TẾ

THẾ GIỚI .................................................................................................................. 98

4.2.1. Xác định độ trễ tối ưu ...................................................................................... 98

4.2.2. Kiểm định tính ổn định trong mô hình ............................................................ 99

4.2.3. Kết quả ước lượng Mô hình 1a, 1b và 1c ...................................................... 100

4.2.3.1. Mô hình 1a ................................................................................................. 100

4.2.3.2. Mô hình 1b ................................................................................................. 109

4.2.3.3. Mô hình 1c .................................................................................................. 118

4.3. XÁC ĐỊNH CẤU TRÚC VỐN MỤC TIÊU CỦA CÁC DOANH NGHIỆP VIỆT

NAM TRONG THỜI KỲ SUY THOÁI KINH TẾ THẾ GIỚI .............................. 121

4.3.1. Mô hình 2a .................................................................................................... 121

4.3.2. Mô hình 2b .................................................................................................... 123

4.3.3. Mô hình 2c ..................................................................................................... 125

4.4. THẢO LUẬN KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU ...................................................... 127

KẾT LUẬN CHƯƠNG 4 ...................................................................................... 135

ix

CHƯƠNG 5: KẾT LUẬN VÀ GỢI Ý CHÍNH SÁCH ĐỂ CÁC DOANH

NGHIỆP VIỆT NAM ĐẠT ĐƯỢC CẤU TRÚC VỐN MỤC TIÊU

TRONG THỜI KỲ SUY THOÁI KINH TẾ THẾ GIỚI ........................ 137

5.1. KẾT LUẬN VỀ CẤU TRÚC VỐN MỤC TIÊU CỦA DOANH NGHIỆP VIỆT

NAM TRONG THỜI KỲ SUY THOÁI KINH TẾ THẾ GIỚI ............................ 137

5.1.1. Mối quan hệ giữa các biến kinh tế vĩ mô và việc lựa chọn cấu trúc vốn của các

doanh nghiệp Việt Nam trong thời kỳ suy thoái và so sánh mối quan hệ này với thời

kỳ phục hồi .............................................................................................................. 137

5.1.2. Tác động của các biến kinh tế vi mô đến việc lựa chọn cấu trúc vốn của các

doanh nghiệp Việt Nam trong thời kỳ suy thoái và so sánh với thời kỳ phục hồi .... 139

5.1.3. So sánh việc lựa chọn cấu trúc vốn của các doanh nghiệp Việt Nam trong thời

kỳ suy thoái và thời kỳ phục hồi ............................................................................. 140

5.1.4. Xác định cấu trúc vốn mục tiêu của các doanh nghiệp Việt Nam trong thời kỳ

suy thoái và thời kỳ phục hồi ................................................................................. 142

5.2. MỘT SỐ GỢI Ý ĐỂ CÁC DOANH NGHIỆP VIỆT NAM ĐẠT ĐƯỢC CẤU

TRÚC VỐN MỤC TIÊU TRONG THỜI KỲ SUY THOÁI KINH TẾ .............. 142

5.2.1. Đối với doanh nghiệp ................................................................................... 142

5.2.1.1. Thay đổi nhận thức của nhà quản trị, thành lập bộ phận chuyên trách và

ứng dụng phân tích định lượng xây dựng cấu trúc vốn mục tiêu phù hợp với doanh

nghiệp ...................................................................................................................... 143

5.2.1.2. Thiết lập cấu trúc vốn theo ngưỡng mục tiêu phù hợp với từng nhóm doanh

nghiệp và từng thời kỳ của cục diện kinh tế .......................................................... 144

5.2.1.3. Một số gợi ý trong việc lựa chọn cấu trúc vốn để đạt mức mục tiêu cho các

doanh nghiệp Việt Nam trong thời kỳ suy thoái kinh tế ........................................ 145

5.2.2. Đối với Chính phủ và Ngân hàng Nhà nước ............................................... 155

5.3. HẠN CHẾ CỦA LUẬN ÁN VÀ ĐỀ XUẤT HƯỚNG NGHIÊN CỨU TIẾP THEO . 160

KẾT LUẬN CHƯƠNG 5 ...................................................................................... 162

KẾT LUẬN CHUNG ............................................................................................ 163

DANH MỤC CÔNG TRÌNH KHOA HỌC ĐÃ CÔNG BỐ

x

TÀI LIỆU THAM KHẢO

PHỤ LỤC 1: HỆ THỐNG CÁC LÝ THUYẾT VỀ CẤU TRÚC VỐN, CẤU TRÚC VỐN

MỤC TIÊU VÀ NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM CÓ LIÊN QUAN

PHỤ LỤC 2: TÁC ĐỘNG CỦA SUY THOÁI KINH TẾ THẾ GIỚI ĐẾN NỀN KINH

TẾ VÀ CÁC BIẾN KINH TẾ VĨ MÔ CỦA VIỆT NAM

PHỤ LỤC 3: DANH MỤC CÁC CÔNG TY CỔ PHẦN TRONG MẪU NGHIÊN CỨU

PHỤ LỤC 4: THỐNG KÊ MÔ TẢ VÀ KẾT QUẢ MỘT SỐ KIỂM ĐỊNH CƠ

BẢN

PHỤC LỤC 5: KẾT QUẢ ƯỚC LƯỢNG VÀ KIỂM ĐỊNH CỦA MÔ HÌNH 1A,

1B VÀ 1C

PHỤ LỤC 6: KẾT QUẢ ƯỚC LƯỢNG CỦA MÔ HÌNH 2A, 2B VÀ 2C

xi

DANH MỤC BẢNG

Bảng 2.1. So sánh vốn ngắn hạn và vốn dài hạn ...................................................... 19

Bảng 2.2. Các chỉ tiêu đo lường CTV căn cứ theo chủ thể tài trợ ............................ 23

Bảng 2.3. Các chỉ tiêu đo lường CTV căn cứ theo thời hạn hoàn trả ....................... 23

Bảng 2.4. Hàm ý từ các lý thuyết về tác động của suy thoái kinh tế đến CTV ........ 40

Bảng 3.1. Các biến tác động đến việc lựa chọn CTV trong mô hình ....................... 73

Bảng 3.2. Các mô hình trong luận án ....................................................................... 76

Bảng 3.3. Đo lường các biến trong mô hình.............................................................. 77

Bảng 4.1. Danh sách các doanh nghiệp có vốn lưu động ròng âm ........................... 89

Bảng 4.2. Kết quả ước lượng mô hình PVAR với biến phụ thuộc TDR ................ 100

Bảng 4.3. Phân rã phương sai của TDR (Mô hình 1a) ........................................... 105

Bảng 4.4. Phân rã phương sai của TDR (Mô hình 1b) ........................................... 114

Bảng 4.5. Phân rã phương sai của TDR (Mô hình 1c) ........................................... 119

Bảng 4.6. Kết quả ước lượng Mô hình 2a .............................................................. 122

Bảng 4.7. Kết quả ước lượng Mô hình 2b .............................................................. 124

Bảng 4.8. Kết quả ước lượng Mô hình 2c .............................................................. 125

Bảng 4.9. Danh sách các doanh nghiệp có CTV trên ngưỡng CTV mục tiêu ..... 126

Bảng 4.10. So sánh CTV mục tiêu của các doanh nghiệp Việt Nam với các công

trình trước ............................................................................................................... 127

Bảng 4.11. So sánh kết quả nghiên cứu tác động của các yếu tố kinh tế vi mô và vĩ mô

đến việc lựa chọn CTV của các doanh nghiệp Việt Nam với các công trình trước .... 129

Bảng 4.12. Kết quả nghiên cứu tác động của việc lựa chọn CTV đến các biến kinh tế vĩ mô

tại Việt Nam với các công trình trước ......................................................................... 129

Bảng 5.1. So sánh sự khác nhau về việc lựa chọn cấu trúc vốn tại các doanh nghiệp

Việt Nam trong thời kỳ suy thoái và thời kỳ phục hồi .......................................... 141

Bảng 5.2. So sánh tác động của việc lựa chọn cấu trúc vốn đến các biến kinh tế vĩ mô

trong thời kỳ suy thoái và thời kỳ phục hồi ............................................................ 141

xii

DANH MỤC HÌNH

Hình 2.1. Giá trị doanh nghiệp theo Lý thuyết TOT ................................................ 29

Hình 2.2. Chu kỳ kinh tế .......................................................................................... 33

Hình 2.3. Hệ thống các mô hình chu kỳ kinh tế ....................................................... 34

Hình 4.1. Tăng trưởng kinh tế thế giới và một số khu vực trọng điểm .................... 82

Hình 4.2. Quy mô nguồn vốn trung bình của các doanh nghiệp Việt Nam ............. 85

Hình 4.3. CTV của các doanh nghiệp Việt Nam ...................................................... 86

Hình 4.4. Cân đối tài chính của các doanh nghiệp Việt Nam .................................. 88

Hình 4.5. Tỷ suất sinh lời (ROE) của các doanh nghiệp Việt Nam ......................... 92

Hình 4.6. Quy tài sản (SIZE) của các doanh nghiệp Việt Nam ............................... 93

Hình 4.7. Cơ cấu tài sản (TANG) của các doanh nghiệp Việt Nam ........................ 94

Hình 4.8. Tốc độ tăng trưởng doanh thu (GRO) của các doanh nghiệp .................. 95

Việt Nam ................................................................................................................... 95

Hình 4.9. Rủi ro kinh doanh (VOL) của các doanh nghiệp Việt Nam ..................... 96

Hình 4.10. Khả năng thanh khoản (LIQ) của các doanh nghiệp Việt Nam ............. 97

Hình 4.11. Thuế TNDN phải nộp (MTR) của các doanh nghiệp Việt Nam ............ 98

Hình 4.12. Kết quả kiểm định nghiệm đa thức đặc trưng AR .................................. 99

Hình 4.13. Phân tích hàm phản ứng xung (Mô hình 1a) ........................................ 105

Hình 4.14. Phân tích hàm phản ứng xung (Mô hình 1b) ........................................ 114

Hình 4.15. Phân tích hàm phản ứng xung (Mô hình 1c) ........................................ 120

1

CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU

1.1. TÍNH CẤP THIẾT CỦA ĐỀ TÀI

1.1.1. Bối cảnh nghiên cứu trong nước và quốc tế

Trong năm 2007, nền kinh tế thế giới bộc lộ những dấu hiệu bất ổn do sự xáo

trộn trên thị trường tài chính (TTTC) của các quốc gia, xuất phát từ khủng hoảng thị

trường tín dụng (TTTD) tại Mỹ. Tình trạng bất ổn trên TTTC Mỹ dẫn đến sự suy

giảm trong khu vực thực. Tăng trưởng kinh tế bắt đầu suy giảm và lan rộng trên phạm

vi toàn cầu, chu kỳ kinh tế thế giới chuyển từ pha hưng thịnh sang pha suy thoái

(Wessel, 2010). Năm 2007, kinh tế thế giới tăng trưởng 4,31%, thấp hơn mức 4,38%

của năm 2006 nhưng vẫn cao hơn mức bình quân 3,9% trong 10 năm trở lại đây (IMF,

2008). Trong đó, các nền kinh tế phát triển, dẫn đầu là Mỹ bắt đầu tăng trưởng chậm

lại. Bước sang các năm 2008-2009, kinh tế thế giới tiếp tục suy giảm với diễn biến

phức tạp hơn do suy thoái kinh tế kéo dài và trở nên càng trầm trọng, dẫn đến khủng

hoảng kinh tế toàn cầu. Đáy của cuộc khủng hoảng này là năm 2009, khi tăng trưởng

kinh tế toàn cầu chỉ đạt -1,68%, mức thấp nhất kể từ Chiến tranh thế giới lần thứ II

(IMF, 2009). Nhiều nước phát triển như Mỹ, Nhật Bản, các nước thuộc khu vực châu

Âu đã lâm vào suy thoái kinh tế, thương mại toàn cầu và thị trường chứng khoán

(TTCK) thế giới sụt giảm, giá cả quốc tế biến động bất thường, hàng loạt các định

chế tài chính lớn trên thế giới phá sản, giải thể hoặc sáp nhập. Năm 2010, kinh tế thế

giới có dấu hiệu phục hồi, sản xuất công nghiệp, thương mại đã tăng trưởng trở lại,

TTTC bắt đầu khôi phục. Tăng trưởng GDP thế giới đạt 4,35%, xấp xỉ bằng mức tăng

trưởng kinh tế của năm trước suy thoái (2006), mở đầu một pha mới của chu kỳ kinh

tế - pha phục hồi. Hầu hết kinh tế tại các khu vực đều phục hồi, Mỹ tăng trưởng

2,53%, các nước phát triển OECD đạt 2,93%, các nước châu Âu phục hồi chậm, đạt

2,08%. Một số nước khu vực châu Á đạt mức tăng trưởng kinh tế cao, tương đương

7,27% cao hơn so với năm 2006 (IMF, 2010).

Suy thoái kinh tế thế giới gây ra những ảnh hưởng nghiêm trọng đến sự phát

triển kinh tế - xã hội của nhiều quốc gia, khiến quá trình phục hồi kinh tế thiếu bền

2

vững. Cụ thể, năm 2010, kinh tế thế giới có dấu hiệu phục hồi nhưng vẫn ẩn chứa

những rủi ro và bộc lộ các dấu hiệu kìm hãm đà hồi phục như tỷ lệ thất nghiệp vẫn cao,

nguy cơ vỡ nợ công ở châu Âu, tăng trưởng kinh tế nhiều nước đang phát triển chưa khôi

phục mức trung bình của thời kỳ trước suy thoái, sự thiếu hợp tác giữa các nền kinh tế

tăng lên hình thành nguy cơ xung đột thương mại, nguy cơ lạm phát tăng (đặc biệt tại

các nước đang phát triển), sự phối hợp thiếu đồng bộ giữa chính sách tài khóa (CSTK)

và chính sách tiền tệ (CSTT) làm suy giảm niềm tin vào chính sách kinh tế vĩ mô.

Tuy nhiên, suy thoái kinh tế cũng như chu kỳ kinh tế xảy ra theo định kỳ. Đó

là quy luật không thể tránh khỏi của nền kinh tế thị trường. Do đó, các doanh nghiệp

và quốc gia chủ động thực hiện các chính sách kinh tế để hạn chế những tổn thất do chu

kỳ kinh tế gây ra. Sau khi nền kinh tế vượt qua pha suy thoái và bước sang pha phục

hồi, để khắc phục những hậu quả này, các quốc gia trong đó có doanh nghiệp thường

thực hiện tái cấu trúc kinh tế và bên cạnh đó, việc điều chỉnh các thể chế tài chính toàn

cầu là điều tất yếu (Nguyễn Ngọc Thạch và Lý Hoàng Ánh, 2014).

Việt Nam, một nền kinh tế đang phát triển quy mô nhỏ, tham gia ngày càng

sâu và rộng vào hệ thống kinh tế thế giới. Vì vậy, suy thoái kinh tế thế giới kéo dài

đã gây những khó khăn cho nền kinh tế Việt Nam. Tăng trưởng kinh tế của Việt Nam

chậm lại. Trong thời kỳ suy thoái kinh tế thế giới (quý 1/2007-quý 4/2010), tăng

trưởng kinh tế Việt Nam bình quân đạt 6,12%/năm, thấp hơn so với thời kỳ trước suy

thoái kinh tế thế giới (quý 1/2000-quý 4/2005) với tốc độ bình quân đạt 6,88%/ năm.

Đặc biệt, từ quý 1/2008, tăng trưởng kinh tế của Việt Nam đã bắt đầu giảm, chỉ đạt

7,52%, tiếp tục giảm ở các quý tiếp theo và chạm đáy của sự suy giảm tại quý 1/2009

với mức thấp nhất là 3,12%. Vốn đầu tư nước ngoài (FDI) giảm từ 9,58 tỷ USD vào

năm 2008 xuống còn 7,6 tỷ USD vào năm 2009, tương ứng với mức giảm 20,67%.

Tình trạng thâm hụt cán cân thương mại trở nên nghiêm trọng, nhất là trong thời kỳ

suy thoái kinh tế thế giới với mức nhập siêu trung bình đạt 14,4 tỷ USD. Chỉ xét riêng

năm 2008, thâm hụt cán cân thương mại là 18,03 tỷ USD, cao nhất trong 10 năm gần

đây. Lạm phát tăng liên tục đến mức kỷ lục trong vòng 10 năm qua, đạt đỉnh 27,73%

3

vào quý 3/2008, rủi ro tài chính tăng cao (IMF, 2007-2010). Sau thời gian tăng trưởng

nóng (2006-2007), TTCK Việt Nam đã bắt đầu sụt giảm và có những biến động khó

lường, chỉ số VNINDEX của TTCK Việt Nam đã chạm đáy ở mốc 234,66 điểm vào

ngày 24/02/2009 (CTCP Chứng Khoán Sài Gòn, 2006-2007). Suy thoái kinh tế thế

giới kéo dài gây bất ổn cho môi trường kinh tế vĩ mô - thị trường xuất khẩu bị thu

hẹp, dòng vốn đầu tư quốc tế và nhu cầu tiêu dùng của các nước giảm mạnh, tăng

trưởng kinh tế chậm, TTTC suy giảm, lạm phát tăng cao. Vì vậy, trong thời kỳ này

NHNN đã thực hiện CSTT thắt chặt thận trọng (NHNN Việt Nam bắt đầu điều chỉnh

tăng các loại lãi suất chỉ đạo, lãi suất huy động và cho vay tăng cao - cao nhất đạt

20,10% vào quý 3/2008). Bên cạnh đó, lãi suất cho vay tăng làm tăng chi phí hoạt

động của doanh nghiệp, trong khi các TCTD hạn chế cấp tín dụng nên doanh nghiệp

càng khó khăn trong huy động nguồn vốn này, dẫn đến tình hình sản xuất, kinh doanh

của các doanh nghiệp trong nước trì trệ. Theo VCCI (2010), đã có 47.000 doanh

nghiệp giải thể, tạm ngừng hoạt động và tình trạng này kéo dài trong những năm tiếp

theo, ngay cả khi nền kinh tế thế giới đã có dấu hiệu phục hồi. Từ năm 2011 đến năm

2015, trung bình mỗi năm có khoảng 63.520 doanh nghiệp giải thể và tạm ngừng hoạt

động, tương ứng với tốc độ tăng bình quân 76,65% (VCCI, 2011-2015). Một trong

những nguyên nhân chính dẫn đến tình trạng này là do các doanh nghiệp Việt Nam

chủ yếu là doanh nghiệp vừa và nhỏ, có quy mô kinh doanh, vốn đầu tư thấp, cơ cấu

tài chính chưa phù hợp, hiệu quả đầu tư chưa cao, khả năng thanh toán và cạnh tranh

thấp. Đặc biệt trong bối cảnh suy thoái kinh tế thế giới, NHNN thực hiện CSTT thắt

chặt – điều chỉnh tăng lãi suất chỉ đạo, tăng tỷ lệ dự trữ bắt buộc thêm 1%, nâng hệ

số rủi ro đối với cho vay BĐS và cho vay đầu tư chứng khoán lên 250%. Vì vậy, các

tổ chức tín dụng (TCTD) hạn chế cấp tín dụng, doanh nghiệp khó tiếp cận vốn tín

dụng, chi phí tài chính tăng cao. Trong khi đó, khả năng sinh lời của doanh nghiệp

giảm, tình trạng mất khả năng thanh toán và mất cân đối tài chính càng nghiêm trọng.

Doanh nghiệp dễ dẫn đến việc phá sản, giải thể khi không thể cạnh tranh được trên

thị trường trong nước và quốc tế trong điều kiện khó khăn (VCCI, 2014). Vì vậy,

phạm vi nghiên cứu của đề tài tập trung vào nguyên nhân này, cụ thể là liên quan đến

4

việc xác định ngưỡng CTV mục tiêu và các yếu tố tác động đến việc lựa chọn CTV

của các doanh nghiệp Việt Nam khi nền kinh tế thế giới ở pha suy thoái và so sánh

với pha phục hồi. Từ đó, luận án gợi ý chính sách để các doanh nghiệp Việt Nam điều

chỉnh việc lựa chọn CTV của mình nhằm đạt được ngưỡng CTV mục tiêu, nâng cao

hiệu quả hoạt động và tăng giá trị doanh nghiệp.

Theo số liệu từ báo cáo tài chính (BCTC) của 82 CTCP niêm yết trên hai Sàn

Giao dịch Chứng khoán HOSE và HNX, mặc dù vốn kinh doanh của các doanh

nghiệp này tăng dần từ quý 1/2007 đến quý 2/2016, với tốc độ tăng bình quân là

3,48%, nhưng việc tăng quy mô này chủ yếu do sự gia tăng nợ phải trả - chiếm 51,07%

tổng nguồn vốn (TNV), trong đó nợ ngắn hạn (NNH) chiếm 62,40% nợ phải trả và

tiềm ẩn rủi ro cao. Mặc dù trong ngắn hạn, khả năng thanh toán của các doanh nghiệp

này được đảm bảo, nhưng vẫn tiềm ẩn rủi ro mất khả năng thanh toán - chỉ số thanh

toán ngắn hạn giảm với tốc độ giảm bình quân 5,30% và có khoảng 23,17% số doanh

nghiệp nghiên cứu rơi vào tình trạng mất cân đối tài chính kéo dài. Tình trạng này trở

nên thực sự nghiêm trọng trong thời kỳ suy thoái kinh tế thế giới, khi hoạt động kinh

doanh của các doanh nghiệp khó khăn, tốc độ tăng trưởng doanh thu bình quân hàng

năm thời kỳ này giảm mạnh với mức 1,88%. Theo đó, lợi nhuận trên vốn chủ sở hữu

(VCSH) cũng có xu hướng giảm qua các năm với tốc độ giảm bình quân là 0,87%.

Hệ quả là hàng loạt doanh nghiệp mất khả năng thanh toán đối với nợ đến hạn. Theo

số liệu thống kê của NHNN, tỷ lệ nợ xấu trung bình của toàn hệ thống ngân hàng giai

đoạn này chiếm 2,77% dư nợ với tốc độ tăng bình quân là 26,55%. Bên cạnh đó,

thông qua cơ chế lan truyền thông tin của Lý thuyết Keynes và Lý thuyết bầy đàn

(Banerjee, 1992; Chari và Kehoe, 2004), trước những khó khăn của doanh nghiệp,

các TCTD cơ cấu lại dư nợ và thu hẹp quy mô tín dụng, thêm vào đó TTCK, TTTP

trong nước cũng bị thu hẹp nên khả năng tiếp cận các nguồn vốn của doanh nghiệp

trở nên càng khó khăn.

Tuy nhiên, trước bối cảnh nền kinh tế bất lợi như vậy, hầu hết các doanh nghiệp

Việt Nam vẫn chưa có kế hoạch cụ thể và dài hạn về nguồn vốn mà việc lựa chọn

5

CTV chủ yếu theo quan điểm chủ quan, chưa thực sự dựa trên các lý thuyết CTV hiện

đại, gắn với các thời kỳ kinh tế cụ thể. Nhận định này được chứng minh bằng các số

liệu sau đây. Khi nền kinh tế thế giới trong thời kỳ suy thoái, có hơn 51,22% doanh

nghiệp sử dụng nợ trên ngưỡng nợ mục tiêu, do đó, chưa phát huy được vai trò của

đòn cân nợ, nhưng ngược lại làm giảm hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp. Mặc

dù, khi nền kinh tế thế giới phục hồi, tình hình tài chính của doanh nghiệp bắt đầu cải

thiện, tuy nhiên số lượng doanh nghiệp sử dụng nợ trên ngưỡng nợ mục tiêu vẫn ở

mức cao 39,02%.

Mặt khác, trong toàn bộ thời kỳ (quý 1/2007-quý 2/2016), các yếu tố kinh tế vĩ

mô chỉ giải thích 16,4% việc lựa chọn CTV của doanh nghiệp, kéo mức đóng góp này

thấp xuống trong thời kỳ kinh tế thế giới phục hồi (4%). Trong khi đó, trong thời kỳ

suy thoái kinh tế thế giới, tỷ lệ đóng góp này đạt 35%. Điều này chứng tỏ, trong thời

kỳ suy thoái kinh tế thế giới, các nhà quản trị tài chính trở nên nhạy cảm hơn với các

diễn biến kinh tế vĩ mô trong việc lựa chọn nguồn vốn, nhưng trong thời kỳ kinh tế thế

giới phục hồi, trước triển vọng tăng trưởng, những biến động kinh tế vĩ mô bị các nhà

quản trị doanh nghiệp xem nhẹ. Đây có thể là một nguyên nhân dẫn đến tình trạng hàng

loạt doanh nghiệp Việt Nam bị mất khả năng thanh toán không chỉ trong thời kỳ suy

thoái mà ngay cả khi nền kinh tế thế giới phục hồi. Nhiều doanh nghiệp quá khó khăn

buộc phải giải thể, ngừng hoạt động trong những năm này đã chứng minh điều đó. Như

vậy, trong thời kỳ suy thoái cũng như kinh tế phục hồi, các nhà quản trị doanh nghiệp

Việt Nam chưa xây dựng được CTV mục tiêu phù hợp với những điều kiện kinh tế

thay đổi để nâng cao hiệu quả hoạt động và gia tăng giá trị công ty.

1.1.2. Tổng quan các nghiên cứu liên quan và khoảng trống khoa học

Trong những thập kỷ qua, đã có nhiều công trình nghiên cứu về CTV được công

bố. Nhìn chung, các nghiên cứu tập trung chủ yếu vào một số vấn đề quan trọng. CTV

của doanh nghiệp chịu sự tác động của các yếu tố vi mô (Ramzivà Tarazi, 2013; Amjad

và ctg, 2012; Hunjra và ctg, 2014). Trong khi Booth và ctg (2001), Chen (2003), Kayo

và Kimura (2011), Joeveer (2013) phân tích ảnh hưởng kết hợp của các yếu tố kinh tế

6

vi mô và những điều kiện kinh tế vĩ mô đến CTV. Tại Việt Nam, nghiên cứu các yếu

tố tác động đến CTV của doanh nghiệp được thực hiện bởi Đoàn Ngo ̣c Phi Anh (2010),

Nguyễn Thị Ngọc Lan và Nguyễn Tiến Dũng (2013), Dương Thị Hồng Vân (2014),

Võ Thị Quý (2014). Gần đây, một số công trình trong nước và nước ngoài nghiên cứu

tác động của CTV đến giá trị công ty hoặc xác định ngưỡng CTV mục tiêu của doanh

nghiệp được thực hiện bởi Ahmad và Abdullah (2012), Wang và Zhu (2014), Võ Hồng

Đức và Võ Tường Luân (2014), Quang và Xin (2015), Nguyễn Thành Cường (2015).

Từ thập niên 1970, trong bối cảnh suy thoái kinh tế diễn ra với tần suất cao,

cường độ mạnh và diễn biến phức tạp mà gây ra những hậu quả nặng nề đối với các

quốc gia và toàn thế giới, xuất hiện một số nghiên cứu gắn phân tích CTV với bối

cảnh các cuộc khủng hoảng kinh tế 1997-1998 hay 2008-2009. Tuy nhiên, số lượng

công trình có tính hệ thống và giá trị khoa học cao chưa nhiều. Trong số các công

trình có giá trị ở nước ngoài, có thể kể đến Davis và Stone (2004), Ariff và ctg (2008),

Fosberg (2013), Alves và Francisco (2015), Altunok và Oduncu (2014), Iqbal và

Kume (2014). Còn tại Việt Nam, chỉ có Truong Hong Trinh và Nguyen Phuong Thao

(2015) đề cập đến vấn đề này. Tuy nhiên, hầu hết các nghiên cứu nêu trên tập trung

vào vấn đề xác định các yếu tố tác động đến CTV, trong đó sử dụng biến giả khủng

hoảng kinh tế để phân tích sự chênh lệch giữa CTV trung bình của thời kỳ khủng

hoảng kinh tế so với các thời kỳ trước và sau khủng hoảng. Tuy nhiên, các công trình

này chưa làm rõ các quy luật nền tảng của lý thuyết CTV trong bối cảnh chu kỳ kinh

tế: trong thời kỳ suy thoái kinh tế, khi các điều kiện kinh tế vi mô cũng như vĩ mô

thay đổi, các nguyên lý hành vi, trong đó CTV của các nhà quản trị doanh nghiệp

thay đổi như thế nào - theo hướng gia tăng sử dụng nợ hay hạn chế sử dụng nợ để

thích ứng với những điều kiện kinh tế cụ thể. Ngoài ra, các công trình này chưa phân

tích các nguyên lý hành vi của doanh nghiệp trong điều kiện kinh tế phục hồi với

những điều kiện kinh tế dần đi vào sự ổn định - các doanh nghiệp nên điều chỉnh CTV

như thế nào và ngưỡng CTV mục tiêu bằng bao nhiêu nhằm đáp ứng nhu cầu vốn để

mở rộng hoạt động sản xuất, phục vụ cho chu kỳ kinh tế mới. Đây là khoảng trống

khoa học trong nghiên cứu về CTV của các doanh nghiệp. Do đó, tác giả sử dụng mô

7

hình hồi quy ngưỡng (PTR) để xác định CTV mục tiêu trong các thời kỳ suy thoái và

thời kỳ phục hồi kinh tế thế giới.

Mặt khác, về khía cạnh phương pháp luận, hầu hết các nghiên cứu trước đây và

hiện nay sử dụng các phương pháp ước lượng như Pooled OLS, FEM, FGLS, GMM

để nghiên cứu các vấn đề liên quan đến CTV. Các phương pháp này được sử dụng để

phân tích tác động một chiều từ các yếu tố kinh tế vi mô và vĩ mô đến CTV, trong khi

chưa phân tích được cơ chế tác động của các yếu tố kinh tế vĩ mô đến CTV của doanh

nghiệp cũng như chưa giải thích được các cú sốc kinh tế vĩ mô tác động như thế nào

đến hành vi điều chỉnh CTV của doanh nghiệp và độ dài thời gian của các tác động

này. Thật vậy, lý thuyết kinh tế (Lý thuyết Keynes, Lý thuyết bầy đàn và Lý thuyết tín

hiệu) cho thấy, mối quan hệ giữa CTV và các yếu tố kinh tế vĩ mô có thể là hai chiều.

Theo cơ chế phản hồi thông tin của Lý thuyết Keynes và Lý thuyết bầy đàn, ngoài sự

tác động của các biến kinh tế vĩ mô đến các chủ thể trong nền kinh tế thì các chủ thể

này (bao gồm doanh nghiệp) cũng có tác động trở lại đối với các biến kinh tế vĩ mô và

góp phần giải thích sự bất ổn của môi trường kinh tế vĩ mô. Cụ thể, trong bối cảnh suy

thoái kinh tế, các biến kinh tế vĩ mô biến động làm xói mòn lòng tin của các chủ thể

trong nền kinh tế - nhất là các nhà đầu cơ đồng loạt bán tháo các tài sản tài chính để

thực hiện nghĩa vụ của mình. Việc bán tháo các tài sản tài chính có thể làm giá trị của

chúng giảm mạnh, đặc biệt là trên TTCK và TTTP. Do đó, chính hành vi này góp phần

làm cho cuộc suy thoái xảy ra nhanh chóng và trở nên nghiêm trọng hơn. Hoặc theo Lý

thuyết tín hiệu (Asquith và Mullins, 1983), cho rằng việc doanh nghiệp tăng mức vay nợ

phát ra tín hiệu tốt về triển vọng kinh doanh của chúng trong tương lai, các nhà đầu tư

mua vào cổ phiếu và đẩy giá chứng khoán tăng lên. Ngược lại, việc doanh nghiệp phát

hành cổ phiếu được xem là tín hiệu không tốt về triển vọng kinh doanh, vì vậy, trong

trường hợp này, giá cổ phiếu thường giảm. Từ những lý thuyết trên có thể thấy, tồn tại

mối quan hệ hai chiều giữa các biến kinh tế vĩ mô và việc lựa chọn CTV của doanh

nghiệp. Mối quan hệ này chưa được các công trình trước đây, đặc biệt ở Việt Nam nghiên

cứu một cách đầy đủ. Đây là khoảng trống về phương pháp luận.

8

Gần đây, Khanna và ctg (2015) đã sử dụng phương pháp ước lượng của dữ

liệu thời gian trên dữ liệu bảng - PVAR để nghiên cứu mối quan hệ nhân quả giữa

việc lựa chọn CTV và các yếu tố kinh tế vĩ mô như tăng trưởng GDP, lạm phát và chỉ

số chứng khoán. Đây là phương pháp tương đối mới ở nước ngoài, và tại Việt Nam

theo thống kê chưa đầy đủ của tác giả vẫn chưa có công trình nào sử dụng. Mục đích

của việc dùng phương pháp này là để phân tích một cách toàn diện sự tác động qua

lại giữa CTV của doanh nghiệp và các biến kinh tế vĩ mô cũng như phân tích cơ chế

truyền dẫn của cú sốc kinh tế vĩ mô đến CTV của các doanh nghiệp Việt Nam. Do

đó, tác giả dùng phương pháp PVAR để đạt được các mục tiêu nghiên cứu của luận

án và bổ sung khoảng trống trong các công trình trước.

Chính những lý do về mặt lý luận và thực tiễn nêu trên cho thấy tính cấp thiết

khi nghiên cứu về CTV mục tiêu của các doanh nghiệp Việt Nam gắn với bối cảnh

suy thoái kinh tế thế giới. Ngoài ra, để tăng giá trị khoa học của kết quả nghiên cứu,

luận án xem xét vấn đề này trong thời kỳ kinh tế thế giới phục hồi vì trong thời kỳ

này, nhiều doanh nghiệp Việt Nam vẫn tiềm ẩn rủi ro tài chính, khả năng mất thanh

khoản cao, cần phải xây dựng CTV mục tiêu phù hợp để ổn định hoạt động kinh

doanh, nâng cao hiệu quả hoạt động, cải thiện khả năng thanh khoản, tránh được nguy

cơ phá sản và tăng giá trị doanh nghiệp. Đây chính là lý do tác giả lựa chọn đề tài:

“Cấu trúc vốn mục tiêu tại các công ty cổ phần Việt Nam trong thời kỳ suy thoái

kinh tế thế giới”.

1.2. MỤC TIÊU VÀ CÂU HỎI NGHIÊN CỨU

1.2.1. Mục tiêu nghiên cứu

- Mục tiêu tổng quát: luận chứng các cách tiếp cận lý luận và phương pháp

luận trong nghiên cứu CTV mục tiêu, và xây dựng các giải pháp để các CTCP niêm

yết tại Việt Nam đạt được CTV mục tiêu trong thời kỳ suy thoái kinh tế. Trong đó,

nội dung trọng yếu là xác định ngưỡng CTV mục tiêu cho các CTCP niêm yết tại Việt

Nam trong thời kỳ suy thoái và thời kỳ phục hồi kinh tế thế giới. Tuy nhiên, để đạt

được ngưỡng CTV mục tiêu, các CTCP niêm yết tại Việt Nam chú trọng không chỉ

9

đến các yếu tố nội tại mà còn các yếu tố kinh tế vĩ mô và tính chu kỳ của nền kinh tế.

Do đó, luận án nghiên cứu tác động của suy thoái kinh tế, các yếu tố kinh tế vi mô và

mối quan hệ giữa các biến kinh tế vĩ mô đến việc lựa chọn CTV trong bối cảnh suy

thoái kinh tế thế giới và và so sánh với thời kỳ phục hồi.

- Mục tiêu cụ thể: Trên cơ sở mục tiêu nghiên cứu tổng quát, các mục tiêu cụ

thể được đặt ra:

+ Nghiên cứu mối quan hệ giữa các yếu tố kinh tế vĩ mô và việc lựa chọn CTV

của các CTCP niêm yết tại Việt Nam trong bối cảnh suy thoái kinh tế thế giới và so

sánh với thời kỳ phục hồi.

+ Nghiên cứu tác động của yếu tố kinh tế vi mô đến việc lựa chọn CTV của các

CTCP niêm yết tại Việt Nam trong bối cảnh suy thoái kinh tế thế giới và so sánh với

thời kỳ phục hồi.

+ Phân tích sự khác biệt trong việc lựa chọn CTV của các CTCP niêm yết tại

Việt Nam giữa thời kỳ suy thoái và thời kỳ phục hồi kinh tế thế giới.

+ Xác định ngưỡng CTV mục tiêu của các CTCP niêm yết tại Việt Nam trong

thời kỳ suy thoái và thời kỳ phục hồi kinh tế thế giới.

1.2.2. Câu hỏi nghiên cứu

Để đạt được các mục tiêu trên, luận án cần giải quyết năm câu hỏi nghiên cứu

chính sau đây:

(1) Tồn tại mối quan hệ hai chiều giữa các biến kinh tế vĩ mô và việc lựa chọn

CTV của các CTCP niêm yết tại Việt Nam trong bối cảnh suy thoái kinh tế thế giới hay

không? Chiều hướng và mức tác động như thế nào? So sánh các mối quan hệ trong thời

kỳ này với các mối quan hệ trong thời kỳ kinh tế thế giới phục hồi?

(2) Các biến kinh tế vi mô nào thực sự tác động đến việc lựa chọn CTV của các

CTCP niêm yết tại Việt Nam trong bối cảnh suy thoái kinh tế thế giới ? So sánh các tác

động trong thời kỳ này với các tác động trong thời kỳ kinh tế thế giới phục hồi?

(3) Sự khác biệt như thế nào trong việc lựa chọn CTV của nhà quản trị tại các

CTCP niêm yết tại Việt Nam giữa thời kỳ suy thoái và thời kỳ phục hồi kinh tế thế giới?

10

(4) Tồn tại ngưỡng CTV mục tiêu tại các CTCP niêm yết tại Việt Nam trong

các thời kỳ suy thoái và phục hồi kinh tế thế giới hay không? Ngưỡng CTV mục tiêu

trong hai thời kỳ này là bao nhiêu?

1.3. ĐỐI TƯỢNG VÀ PHẠM VI NGHIÊN CỨU

1.3.1. Đối tượng nghiên cứu

Luận án xác định CTV mục tiêu của các CTCP niêm yết tại Việt Nam trong

thời kỳ suy thoái kinh tế thế giới (quý 1/2007-quý 4/2010) - gọi tắt là thời kỳ suy

thoái và so sánh với thời kỳ kinh tế thế giới phục hồi (quý 1/2011-quý 2/2016) - gọi

tắt là thời kỳ phục hồi.

Ngoài ra, luận án còn nghiên cứu tác động của suy thoái kinh tế thế giới và các

yếu tố kinh tế vi mô đến việc lựa chọn CTV của các CTCP niêm yết tại Việt Nam

cũng như mối quan hệ giữa các yếu tố kinh tế vĩ mô và việc lựa chọn CTV của các

CTCP niêm yết tại Việt Nam trong thời kỳ suy thoái và so sánh với thời kỳ phục hồi.

1.3.2. Phạm vi nghiên cứu

Luận án sử dụng dữ liệu bảng cân bằng được thu thập có chọn lọc từ các BCTC

của 82 CTCP phi tài chính đã niêm yết trên hai Sàn Giao dịch Chứng khoán HOSE

và HNX. Sau đây gọi tắt là các doanh nghiệp Việt Nam. Các doanh nghiệp này có

đầy đủ BCTC, dữ liệu từ quý 1/2007 đến quý 2/2016 (82x38 = 3.116 quan sát) và

hoạt động liên tục trong thời gian nghiên cứu. Các BCTC này đã được công bố trên

trang web của CTCP Chứng khoán Sài Gòn.

Nguồn dữ liệu kinh tế vĩ mô được tác giả thu thập từ các trang web của IMF,

ADB, AsianBondsOnline và NHNN.

1.4. PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU

Để thực hiện các mục tiêu nghiên cứu dựa vào dữ liệu nghiên cứu đã đề cập ở

trên, luận án sử dụng các phương pháp sau:

Luận án sử dụng các cách tiếp cận hệ thống và phương pháp luận duy vật biện

chứng. Trong khuôn khổ các phương pháp luận này, các phương pháp thống kê mô

tả, phân tích, tổng hợp, so sánh, diễn dịch và quy nạp được sử dụng xuyên suốt toàn

bộ nội dung của luận án.

11

Ngoài ra, tác giả sử dụng phương pháp định lượng hồi quy dữ liệu bảng cân

bằng được xử lý qua phần mềm Stata 14 để giải quyết các câu hỏi sau:

Đối với các câu hỏi (1), (2) và (3), luận án sử dụng mô hình véctơ tự hồi quy

cho số liệu hỗn hợp - PVAR được Love and Zicchino (2006) giới thiệu. Mô hình

PVAR do Love và Zicchino (2006) đề xuất dựa trên cơ sở các ứng dụng của GMM

sẽ đảm bảo tính thuần nhất của phương sai số dư, ngăn ngừa hiện tượng tự tương

quan và đồng thời sử dụng biến trễ làm biến công cụ nên phương pháp này bảo toàn

số liệu phù hợp với tính chất của dữ liệu nghiên cứu.

Đối với câu hỏi (4), luận án sử dụng mô hình hồi quy ngưỡng của Hansen

(1999) cho dữ liệu bảng – PTR để xác định CTV mục tiêu của các doanh nghiệp Việt

Nam trong thời kỳ suy thoái và thời kỳ phục hồi. Ngoài ra, để kiểm định sự phù hợp

của ngưỡng CTV mục tiêu trong hai thời kỳ này, luận án sử dụng các kiểm định cần

thiết để lựa chọn mô hình và phương pháp bình phương bé nhất tổng quát (FGLS)

cũng được áp dụng.

1.5. NHỮNG ĐIỂM MỚI VÀ ĐÓNG GÓP CỦA LUẬN ÁN

Kết quả nghiên cứu cho thấy, luận án đã có những đóng góp mới như sau:

1.5.1. Về mặt lý luận

Thứ nhất, hệ thống hóa những lý thuyết về CTV và CTV mục tiêu, phân tích

ưu điểm và nhược điểm của từng lý thuyết, khả năng vận dụng để nghiên cứu CTV

tại các doanh nghiệp Việt Nam.

Thứ hai, trên cơ sở cách tiếp cận kết hợp các lý thuyết về CTV và các lý thuyết

chu kỳ kinh tế, tác giả phân tích hành vi điều chỉnh CTV mục tiêu của doanh nghiệp,

mối quan hệ giữa các thời kỳ bất ổn kinh tế (pha suy thoái và pha phục hồi) và CTV

của doanh nghiệp. Từ đó, tác giả xây dựng các giả thuyết nghiên cứu: (i) tác động của

suy thoái kinh tế thế giới đến việc lựa chọn CTV; (ii) tác động của các biến kinh tế vi

mô đến việc lựa chọn CTV; (iii) mối quan hệ giữa các biến kinh tế vĩ mô và việc lựa

chọn CTV.

12

Thứ ba, kết quả nghiên cứu định lượng thông qua việc sử dụng mô hình PVAR

cho thấy, suy thoái kinh tế thế giới có tác động nghịch chiều đến CTV của các doanh

nghiệp. Bên cạnh đó, việc xác định ngưỡng CTV mục tiêu trong hai thời kỳ cũng cho

kết quả tương tự, ngưỡng CTV mục tiêu trong thời kỳ suy thoái thấp hơn so với

ngưỡng CTV mục tiêu trong thời kỳ phục hồi. Phát hiện này, theo nhận định của tác

giả, phù hợp với các lý thuyết CTV hiện đại như Lý thuyết đánh đổi CTV (TOT), Lý

thuyết chi phí đại diện, Lý thuyết tín hiệu và Lý thuyết chu kỳ kinh tế, Lý thuyết

Keynes cho rằng trong thời kỳ suy thoái, doanh nghiệp nên ít sử dụng nợ.

Thứ tư, kết quả nghiên cứu của tác giả bổ sung bằng chứng thực nghiệm cho

Lý thuyết TOT động. Cụ thể, lý thuyết TOT động chỉ ra rằng doanh nghiệp khó đạt

CTV mục tiêu ngay lập tức mà phải qua một quá trình điều chỉnh theo từng thời kỳ,

thời điểm cụ thể. Tuy nhiên, lý thuyết này không xác định việc điều chỉnh CTV mục

tiêu nhanh hay chậm trong từng thời kỳ, thời điểm. Đặc biệt, lý thuyết này chưa

nghiên cứu CTV mục tiêu gắn với tính chu kỳ của nền kinh tế, cụ thể các pha suy

thoái và pha phục hồi của chu kỳ kinh tế. Mặc dù vậy, luận án có kết quả tương đồng

với lý thuyết này là CTV mục tiêu không cố định mà thay đổi theo những bối cảnh

kinh tế khác nhau, cụ thể CTV mục tiêu khác nhau trong thời kỳ suy thoái và thời kỳ

phục hồi - trong thời kỳ suy thoái, các doanh nghiệp có mức sử dụng nợ ít hơn so với

thời kỳ phục hồi.

Ngoài ra, luận án phát hiện rằng, trong thời kỳ suy thoái và thời kỳ phục hồi,

các doanh nghiệp đều gia tăng sử dụng nợ. Tuy nhiên, trong thời kỳ suy thoái, các

doanh nghiệp có tốc độ sử dụng nợ tăng nhanh hơn so với thời kỳ phục hồi. Điều này

trái ngược với Lý thuyết Minsky (1975), Lý thuyết Keynes và Lý thuyết bầy đàn trong

thời kỳ này, áp lực thanh khoản lớn nên các chủ thể, đặc biệt các doanh nghiệp có xu

hướng tích trữ thanh khoản – tiền mặt. Do đó, về mặt lý luận các lý thuyết về chu kỳ

kinh tế đều cho rằng trong thời kỳ này, các doanh nghiệp có xu hướng điều chỉnh giảm

sử dụng nợ. Nguyên nhân của tình trạng này, theo đánh giá của tác giả do mẫu nghiên

cứu, cụ thể là các doanh nghiệp Việt Nam có khả năng tài chính tương đối yếu (bị mất

cân đối tài chính kéo dài, khả năng thanh toán và lợi nhuận giảm) nên thay vì giảm sử

13

dụng nợ thì phải điều chỉnh CTV theo hướng tăng nhanh nợ vay hơn so với thời kỳ

phục hồi để đảm bảo nguồn vốn thiếu hụt tạm thời. Qua đó có thể thấy, kết quả nghiên

cứu của luận án bổ sung các bằng chứng thực nghiệm cho Lý thuyết TOT, Lý thuyết

Keynes và Lý thuyết bầy đàn, trong thời kỳ suy thoái các doanh nghiệp thường có xu

hướng điều chỉnh giảm sử dụng nợ, tuy nhiên, đối với những doanh nghiệp có khả năng

tài chính tương đối yếu chưa tự chủ được vốn như các doanh nghiệp Việt Nam thì xu

hướng điều chỉnh ngược lại. Đây là một đóng góp khoa học của luận án.

Thứ năm, kết quả nghiên cứu cũng cung cấp bằng chứng chứng minh tồn tại

mối quan hệ qua lại giữa việc lựa chọn CTV của doanh nghiệp và các biến kinh tế vĩ

mô khi xem xét với trong bối cảnh của chu kỳ kinh tế. Điều này chứng tỏ tồn tại mối

quan hệ nhất định giữa các lý thuyết về CTV, CTV mục tiêu (Lý thuyết TOT, Lý

thuyết chi phí đại diện, Lý thuyết tín hiệu và Lý thuyết định điểm thị trường) và lý

thuyết chu kỳ kinh tế (Lý thuyết Keynes, Lý thuyết bất ổn của Minsky) mà hiện nay

có ít nghiên cứu thực nghiệm nào đề cập đến vấn đề này ngoài công trình của Khanna

và ctg (2015). Đây là một đóng góp khoa học của luận án.

1.5.2. Về mặt thực tiễn

Mặc dù phạm vi nghiên cứu của luận án gắn với bối cảnh suy thoái kinh tế thế

giới (2007-2010), tuy nhiên như trên đã phân tích suy thoái kinh tế cũng như chu kỳ

kinh tế xảy ra theo định kỳ, có tính quy luật không thể tránh khỏi. Do đó, những kết

quả nghiên cứu và gợi ý chính sách của luận án không những có ý nghĩa thực tiễn đối

với việc lựa chọn CTV để đạt được CTV mục tiêu nhằm nâng cao hiệu quả hoạt động

và cải thiện khả năng thanh toán của các doanh nghiệp trong thời kỳ suy thoái kinh

tế thế giới (2007-2010) mà còn có ý nghĩa trong việc định hướng và dự báo cho những

cuộc suy thoái kinh tế của thế giới cũng như của Việt Nam xảy ra trong tương lai.

Thứ nhất, các doanh nghiệp Việt Nam duy trì CTV thực tế ở mức 51% và có

xu hướng tăng nhưng nghiêng về sử dụng NNH. Trong cơ cấu nợ, NNH chiếm trên

62,40% và nợ dài hạn (NDH) chiếm dưới 37,60%. Điều đó cho thấy, các doanh nghiệp

Việt Nam huy động chủ yếu vốn ngắn hạn (NVNH) từ bên ngoài mà chưa quan tâm

14

đúng mức đến việc sử dụng nguồn vốn dài hạn (NVDH) như TTCK, TTTP trong hoạt

động đầu tư. Điều này chứng tỏ, vốn huy động tại các doanh nghiệp Việt Nam chưa đa

dạng, theo đề xuất của tác giả, doanh nghiệp cần chủ động tiếp cận nhiều nguồn vốn

huy động với chi phí sử dụng vốn thấp và có tính ổn định cao như thương phiếu, trái

phiếu, tài trợ thuê mua.

Thứ hai, trong ngắn hạn, khả năng thanh toán của các doanh nghiệp Việt

Nam vẫn đảm bảo, tuy nhiên tiềm ẩn nguy cơ mất cân đối tài chính tại một số bộ

phận doanh nghiệp (chiếm 23,17% số doanh nghiệp nghiên cứu). Đây là nguyên

nhân dẫn đến tỷ lệ nợ xấu gia tăng và số lượng doanh nghiệp tạm ngừng hoạt động,

giải thể, phá sản tăng cao trong thời kỳ nghiên cứu. Do đó, theo tác giả, các doanh

nghiệp Việt Nam cần cơ cấu lại các khoản nợ và thanh lý tài sản dài hạn (TSDH)

của mình theo hướng hạn chế các khoản NNH, tăng dần các khoản NDH để đảm

bảo an toàn tài chính. Trong đó, doanh nghiệp nên ưu tiên việc phát hành NDH qua

TTTP, vì đây là thị trường có tiềm năng cung cấp NVDH lớn.

Thứ ba, CTV của doanh nghiệp Việt Nam chịu sự tác động của các biến vĩ mô

như TTTP, tăng trưởng kinh tế, TTTD và TTCK. Nhìn chung, trong toàn bộ thời kỳ

nghiên cứu (quý 1/2007-quý 2/2016) và thời kỳ phục hồi, các biến kinh tế vĩ mô góp

phần giải thích lần lượt khoảng 16,4% và 4% vào việc lựa chọn CTV của doanh nghiệp.

Tuy nhiên, trong thời kỳ suy thoái, mức độ đóng góp này đạt 35%. Qua đó có thể thấy,

trong thời kỳ suy thoái, các nhà quản trị của doanh nghiệp Việt Nam thận trọng hơn

đối với diễn biến kinh tế vĩ mô, tuy nhiên, khi nền kinh tế phục hồi thì các nhà quản trị

lại không quan tâm đúng mức đối với môi trường kinh tế vĩ mô. Đây là một trong

những nguyên nhân dẫn đến tình trạng khó khăn tài chính của các doanh nghiệp Việt

Nam. Bên cạnh đó, việc lựa chọn CTV của doanh nghiệp cũng có tác động nhất định

đến các biến vĩ mô. Do đó, theo tác giả, để đạt được CTV mục tiêu nhằm nâng cao hiệu

quả hoạt động thì việc lựa chọn nguồn vốn của doanh nghiệp phải gắn chặt với điều

kiện kinh tế vĩ mô - chu kỳ kinh tế.

15

Thứ tư, kết quả nghiên cứu chứng minh rằng suy thoái kinh tế và khả năng sinh

lời có tác động nghịch chiều đến việc lựa chọn CTV của các doanh nghiệp Việt Nam.

Ngược lại, cơ cấu tài sản có tác động thuận chiều đến việc lựa chọn CTV. Riêng trong

thời kỳ suy thoái, doanh nghiệp cần kiểm soát thêm vấn đề quy mô, tốc độ tăng trưởng

và khả năng thanh toán của doanh nghiệp. Kết quả này phù hợp với Lý thuyết Keynes

và Lý thuyết TOT vì trong thời kỳ suy thoái, do sự khó khăn chung của nền kinh tế,

các chủ thể kinh tế, đặc biệt các nhà quản trị doanh nghiệp lo ngại rủi ro ảnh hưởng

đến lợi nhuận kỳ vọng. Vì vậy, các doanh nghiệp có xu hướng thu hẹp quy mô cũng

như hạn chế mở rộng thị phần. Ngược lại, khi nền kinh tế bắt đầu phục hồi, doanh

nghiệp cần mở rộng quy mô, tăng trưởng và khả năng thanh toán – để huy động vốn

một cách dễ dàng, đáp ứng nhu cầu hàng hóa của nền kinh tế và mục tiêu phát triển dài

hạn của doanh nghiệp. Bên cạnh đó, trong thời kỳ này, doanh nghiệp cần tính toán lại

các khoản thu nhập chịu thuế nhằm tiết kiệm số tiền thuế phải nộp, góp phần tăng vốn

kinh doanh. Mặt khác, các giải pháp cho doanh nghiệp cần đi kèm với gợi ý chính sách

nhà nước. Khi nền kinh tế phục hồi, Chính phủ cần điều chỉnh chính sách thuế theo

hướng giảm mức thuế phải nộp để tạo động lực cho doanh nghiệp phục hồi sau thời kỳ

suy thoái. Qua đó có thể thấy, việc lựa chọn CTV mục tiêu của doanh nghiệp không

chỉ gắn với điều kiện kinh tế vĩ mô mà còn phải phù hợp với các yếu tố nội tại của

doanh nghiệp như quy mô, cơ hội tăng trưởng, khả năng thanh toán, cơ cấu tài sản đầu

tư, kế hoạch kinh doanh trong từng giai đoạn phát triển cụ thể.

Thứ năm, bằng việc sử dụng mô hình hồi quy ngưỡng tác giả xác định ngưỡng

CTV mục tiêu của các doanh nghiệp Việt Nam trong thời kỳ suy thoái là 54,39%. Ngưỡng

CTV mục tiêu của các doanh nghiệp Việt Nam trong thời kỳ phục hồi là 59,66%. Mặt

khác, thông qua bộ lọc dữ liệu, luận án xác định, trong thời kỳ suy thoái, có 51,22% doanh

nghiệp trong mẫu nghiên cứu duy trì CTV lớn hơn CTV mục tiêu, còn khi nền kinh tế thế

giới phục hồi thì con số này giảm còn 39,02%. Điều đó cho thấy, việc sử dụng nguồn vốn

tại các doanh nghiệp Việt Nam vẫn chưa hợp lý, một số doanh nghiệp vẫn chưa khai thác

hết lợi ích từ đòn cân nợ. Từ đó, tác giả đề xuất các giải pháp để các doanh nghiệp Việt

Nam đạt được ngưỡng CTV mục tiêu tương ứng với từng nhóm doanh nghiệp.

16

1.6. KẾT CẤU CỦA LUẬN ÁN

Để đạt được các mục tiêu nghiên cứu, luận án được cấu trúc thành 5 chương:

Chương 1: Giới thiệu

Chương 2: Cơ sở lý luận về mối quan hệ giữa cấu trúc vốn mục tiêu và suy thoái

kinh tế.

Chương 3: Mô hình và phương pháp nghiên cứu.

Chương 4: Thực trạng cấu trúc vốn và kết quả xác định cấu trúc vốn mục tiêu tại

các doanh nghiệp Việt Nam trong thời kỳ suy thoái kinh tế thế giới.

Chương 5: Kết luận và gợi ý chính sách để các doanh nghiệp Việt Nam đạt được

cấu trúc vốn mục tiêu trong thời kỳ suy thoái kinh tế thế giới.

17

CHƯƠNG 2:

CƠ SỞ LÝ LUẬN VỀ MỐI QUAN HỆ GIỮA CẤU TRÚC VỐN MỤC TIÊU

VÀ SUY THOÁI KINH TẾ

2.1. CƠ SỞ LÝ LUẬN VỀ CẤU TRÚC VỐN MỤC TIÊU VÀ SUY THOÁI

KINH TẾ

2.1.1. Cơ sở lý luận về cấu trúc vốn mục tiêu

2.1.1.1. Khái niệm cấu trúc vốn

Doanh nghiệp có thể huy động nhiều nguồn vốn khác nhau để tài trợ cho hoạt

động kinh doanh: lợi nhuận giữ lại, vốn cổ phần và vay nợ. CTV của doanh nghiệp

cho thấy cách thức, mức độ và cơ cấu tài trợ của doanh nghiệp đó. Tồn tại nhiều quan

điểm khác nhau về CTV. Theo Ross và ctg (2003), Brigham và Houston (2009), CTV

của doanh nghiệp hay còn gọi là đòn bẩy tài chính là sự kết hợp giữa việc sử dụng nợ

và VCSH theo một tỷ lệ nhất định để tài trợ cho hoạt động sản xuất, kinh doanh của

mình. Mcguigan và ctg (2006), Brealey và ctg (2008) định nghĩa, CTV là sự kết hợp

giữa NNH thường xuyên, NDH, vốn cổ phần ưu đãi và vốn cổ phần thường được sử

dụng để tài trợ cho hoạt động của doanh nghiệp. Mặt khác, theo Paramasvan và

Subramania (2008), CTV là sự kết hợp giữa việc sử dụng NDH và VCSH (bao gồm

vốn cổ phần ưu đãi và vốn cổ phần thường).

Tại Việt Nam, theo Trần Ngọc Thơ và ctg (2013), CTV là sự kết hợp của NNH

thường xuyên, NDH, vốn cổ phần ưu đãi và cổ phần thường được sử dụng để tài trợ

cho quyết định đầu tư của doanh nghiệp. Nguyễn Minh Kiều (2014) cho rằng, CTV

là quan hệ tỷ trọng giữa nợ và VCSH trong TNV của doanh nghiệp tài trợ cho các

hoạt động sản xuất, kinh doanh.

Các định nghĩa nêu trên cho thấy, có sự khác biệt giữa các quan điểm về CTV.

Tuy nhiên, cần một quan điểm thống nhất về CTV phù hợp với đặc thù các doanh

nghiệp niêm yết trên TTCK Việt Nam. Theo kết quả thống kê từ BCTC của 82 CTCP

niêm yết tại Việt Nam, các doanh nghiệp này sử dụng chủ yếu là NNH, chiếm 62,40%

18

trong tổng nợ và chiếm 31,87% tổng tài sản (TTS). Như vậy, đối với các doanh nghiệp

Việt Nam, NNH là nguồn vốn chiếm tỷ trọng tương đối cao trong cơ cấu nợ cũng như

nguồn vốn kinh doanh. Do đó, khi nghiên cứu về CTV tại các doanh nghiệp Việt

Nam, nếu theo quan điểm của Paramasvan và Subramania (2008) CTV là sự kết hợp

giữa việc sử dụng NDH và VCSH thì vẫn chưa thể lột tả hết tình trạng sử dụng nợ

của doanh nghiệp vì cần đánh giá trên cơ sở tổng nợ, bao gồm NNH và NDH. Vì vậy,

luận án sử dụng khái niệm CTV theo Ross và ctg (2003), Mcguigan và ctg (2006),

Brealey và ctg (2008), Brigham và Houston (2009), Nguyễn Minh Kiều (2014) và

điều chỉnh cho phù hợp với đặc điểm doanh nghiệp tại Việt Nam. Như vậy, CTV là

sự kết hợp giữa VCSH và nợ phải trả (bao gồm NNH và NDH) mà một doanh nghiệp

sử dụng để tài trợ cho các hoạt động của mình. Các nguồn vốn tài trợ cho một doanh

nghiệp được chia thành hai loại, đó là nợ phải trả và VCSH. Cách phân loại này phù

hợp với cách phân loại tính chất nguồn vốn của Brealey và ctg (2008).

Nợ phải trả là các khoản tín dụng doanh nghiệp huy động từ các chủ thể trong

nền kinh tế và cam kết thanh toán nợ gốc, chi phí sử dụng nợ theo thời gian quy định.

Các hình thức biểu hiện của nợ phải trả là vốn vay, mượn từ bên ngoài hoặc thông

qua việc phát hành chứng khoán nợ. Căn cứ theo thời gian, nợ phải trả bao gồm NNH

và NDH (Bộ Tài chính, 2006).

NNH là các khoản nợ mà doanh nghiệp có trách nhiệm thanh toán trong vòng

một năm, áp lực trả nợ cao. Tuy nhiên, đây là nguồn vốn có chi phí thấp và thường

được sử dụng để tài trợ cho các tài sản ngắn hạn (TSNH). NNH bao gồm các khoản

vay ngắn hạn, các khoản phải trả thương mại và phải trả ngắn hạn khác.

NDH là những khoản nợ mà doanh nghiệp có trách nhiệm thanh toán trong

thời gian lớn hơn một năm hoặc hơn một chu kỳ kinh doanh, tính ổn định của nguồn

vốn tương đối cao. Tuy nhiên NDH, chi phí lớn và thường được sử dụng để tài trợ

cho TSDH hoặc một phần TSNH. NDH bao gồm vay NDH, các khoản phải trả thương

mại dài hạn và phải trả dài hạn khác.

19

Đối với doanh nghiệp, một trong những ưu điểm của việc tài trợ bằng nợ phải

trả (nợ phát sinh chi phí lãi) là chi phí lãi vay tạo ra lợi ích từ tấm chắn thuế cho doanh

nghiệp. Ngoài ra, việc sử dụng nợ giúp nhà quản trị thận trọng hơn trong việc đầu tư,

tránh đầu tư vào những dự án không hiệu quả. Ngược lại, nhược điểm của việc tăng tỷ

trọng nợ là doanh nghiệp chịu sự giám sát, quản lý tăng cường của các nhà đầu tư, chủ

thể cho vay và thị trường. Doanh nghiệp mất dần tính tự chủ về tài chính cũng như điều

hành. Mặt khác, áp lực trả nợ có thể dẫn đến kiệt quệ tài chính và mất thanh khoản.

VCSH là nguồn vốn do chủ sở hữu góp vào doanh nghiệp và doanh nghiệp

không phải cam kết thanh toán, nhưng họ kỳ vọng mang lại lợi ích từ hiệu quả hoạt

động của doanh nghiệp. VCSH bao gồm phần sở hữu của cổ đông thiểu số, vốn góp,

các khoản dự trữ và lợi nhuận chưa phân phối (Bộ Tài chính, 2006).

Đối với doanh nghiệp, việc tài trợ bằng VCSH có tính ổn định và tự chủ cao.

Vì vậy, sẽ giúp doanh nghiệp giảm thiểu rủi ro hơn so với việc tài trợ bằng nợ vay.

Tuy nhiên, việc sử dụng nhiều nguồn vốn này làm tăng chi phí sử dụng vốn do không

được hưởng lợi ích từ tấm chắn thuế. Mặt khác, khi giá trị VCSH tăng đồng nghĩa

với số lượng cổ đông nhiều, áp lực về sự quản lý điều hành, giám sát hoạt động của

doanh nghiệp càng lớn.

Ngoài ra, nguồn vốn còn được tiếp cận theo thời hạn hoàn trả, bao gồm NVNH

và NVDH. Sự khác biệt giữa NVNH và NVDH được trình bày trong Bảng 2.1.

Bảng 2.1. So sánh vốn ngắn hạn và vốn dài hạn

Tiêu chí Nợ ngắn hạn Nợ dài hạn và VCSH

1. Thời hạn hoàn trả

Trong vòng 1 năm, hoặc 1 chu kỳ kinh doanh

Trên 1 năm, hoặc trên 1 chu kỳ kinh doanh , hoặc không phải hoàn trả TSDH và TSNH 2. Đối tượng tài trợ TSNH

3. Chi phí sử dụng vốn Thấp 4. Tính ổn định Thấp Cao Cao

5. Tính linh hoạt Cao Thấp

Nguồn: Ross và ctg (2003);Bùi Hữu Phước (2011).

20

Như vậy, mỗi nguồn vốn đều có những ưu điểm và khuyết điểm. Nếu các nhà

quản trị có thể nhận thức tốt những vấn đề này và chú trọng đến những đặc điểm của

từng giai đoạn phát triển kinh tế thì sẽ lựa chọn được nguồn vốn phù hợp nhằm nâng

cao hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp.

2.1.1.2. Cấu trúc vốn mục tiêu

Để nghiên cứu CTV mục tiêu thì trước hết cần tiếp cận khái niệm CTV tối ưu,

bởi lẽ hai thuật ngữ này có mối liên hệ nhất định. CTV tối ưu lần đầu tiên được đề

cập trong Lý thuyết truyền thống về CTV tối ưu (Optiomal Capital Structure). Theo

lý thuyết này, luôn tồn tại một CTV tối ưu cho phép tối đa hóa giá trị doanh nghiệp

bằng cách kết hợp giữa nợ và VCSH theo một tỷ lệ nhất định giúp tối thiểu hóa chi

phí sử dụng vốn bình quân (Durand, 1952; Ross và ctg, 2003; Paramasvan và

Subramania, 2008). Mặc dù, quan điểm này được phát biểu dựa trên một số giả định

không tồn tại trong thực thế nhưng vẫn nhận được sự ủng hộ của các tác giả như

Solomon và Weston.

Quan điểm về CTV tối ưu cũng được đề cập trong Lý thuyết TOT tĩnh. Theo

Kraus và Litzenberger (1973), Jensen và Meckling (1976), Jensen (1986), trong quá

trình hoạt động, doanh nghiệp dễ dàng và nhanh chóng đạt được CTV tối ưu mà tại

đó, diễn ra một sự đánh đổi giữa lợi ích về thuế của nợ vay và chi phí kiệt quệ tài

chính (lợi ích cận biên cân bằng với chi phí cận biên). Ngoài ra, theo quan điểm này,

trong suốt thời gian hoạt động, doanh nghiệp chỉ có một CTV tối ưu duy nhất.

Tuy nhiên, trong thực tế không phải lúc nào doanh nghiệp cũng có khả năng xác

định được tất cả các khoản chi phí, đặc biệt chi phí kiệt quệ tài chính. Chỉ có những loại

chi phí kiệt quệ tài chính trực tiếp liên quan đến quá trình phá sản như chi phí luật sư, chi

phí pháp lý mới có thể quan sát và xác định được. Còn các loại chi phí kiệt quệ tài chính

gián tiếp khác như chi phí do mất cơ hội đầu tư (mất khách hàng, mất nhà cung cấp, mất

nhân viên giỏi, mất thời gian...) rất khó quan sát và xác định cụ thể.

21

Mặt khác, CTV chịu sự ảnh hưởng bởi các biến động của yếu tố vi mô cũng

như vĩ mô, khi các biến này thay đổi có thể tác động đến hoạt động, sản xuất, kinh

doanh và giá cổ phiếu của doanh nghiệp. Do đó, việc xác định CTV tối ưu cho một

giai đoạn là thách thức lớn đối với doanh nghiệp (điều này được giải thích chi tiết Mục

2.1.1.4). Vì vậy, các doanh nghiệp thường xác định một con số hoặc khoảng CTV

mục tiêu và xem như đây là CTV tối ưu mà doanh nghiệp cần phải thiết lập nhằm gia

tăng giá trị doanh nghiệp (Brigham và Houston, 2009). Vì vậy, theo Brigham và

Houston (2009), CTV mục tiêu là việc kết hợp giữa nợ vay, vốn cổ phần ưu đãi và cổ

phần phổ thông mà doanh nghiệp có kế hoạch để huy động khi cần thiết nhằm nâng

cao hiệu quả hoạt động và tăng giá trị doanh nghiệp.

Luận án cũng ủng hộ quan điểm cho rằng, xác định CTV tối ưu là vấn đề không

dễ dàng, nhất là trong bối cảnh bất ổn khi nền kinh tế đang phục hồi chưa bền vững,

môi trường kinh tế vĩ mô còn biến động nhiều. Do đó, trong phạm vi của luận án, tác

giả tập trung xác định CTV mục tiêu cho các doanh nghiệp Việt Nam. Vì vậy, luận

án chia sẻ quan điểm về CTV mục tiêu của Brigham và Houston (2009). Theo tác giả

này, CTV mục tiêu là việc kết hợp giữa nợ, vốn cổ phần ưu đãi, và vốn cổ phần

thường tối thiểu hóa chi phí sử dụng vốn nhằm nâng cao hiệu quả hoạt động và tăng

giá trị doanh nghiệp.

Tóm lại, qua các định nghĩa nêu trên cho thấy có mối liên hệ giữa các định nghĩa

về CTV, CTV tối ưu và CTV mục tiêu. Tuy nhiên, CTV là sự kết hợp giữa VCSH và

nợ phải trả (bao gồm NNH và NDH) mà một doanh nghiệp sử dụng để tài trợ cho các

hoạt động của mình, bất kỳ doanh nghiệp nào có sử dụng nợ đều có khả năng tính toán

được chỉ tiêu này. Nhưng hầu hết các doanh nghiệp đều có hai mục tiêu chung - ngắn

hạn là tối đa hóa hiệu quả hoạt động và dài hạn tối đa hóa giá trị công ty (Matari và

cộng sự, 2014). Chính điều này làm cho các nhà quản trị cần phải thực hiện nhiều biện

pháp để đạt được hai mục tiêu trên, trong đó việc lựa chọn CTV tối ưu nhằm tối thiểu

hóa chi phí vốn, và tối đa hóa giá trị doanh nghiệp là biện pháp quan trọng và cần thiết.

Tuy nhiên, CTV cũng như CTV tối ưu ngoài sự tác động của các yếu tố vi mô còn chịu

sự tác động của các yếu tố vĩ mô, các yếu tố này biến động liên tục. Do đó, việc xác

22

định CTV tối ưu không phải là điều dễ dàng. Vì vậy, doanh nghiệp thường đặt ra cho

mình ngưỡng hoặc khoảng CTV mục tiêu mà tại đó làm tối thiểu hóa chi phí sử dụng

vốn và nâng cao hiệu quả hoạt động, tăng giá trị doanh nghiệp, gọi là CTV mục tiêu.

Tuy nhiên, CTV mục tiêu này cũng sẽ thay đổi theo thời gian, mỗi CTV mục tiêu chỉ

thể hiện phù hợp với giai đoạn này nhưng không phù hợp với giai đoạn khác. Mặt khác,

sự biến động trong môi trường kinh doanh có thể làm cho CTV thực tế của doanh

nghiệp rời xa CTV mục tiêu đã xác định, điều này đòi hỏi các doanh nghiệp phải điều

chỉnh lại quy mô, cơ cấu nguồn vốn, cơ cấu tài sản, thị trường tiêu thụ, tốc độ tăng

trưởng, … nhằm đạt được CTV theo mục tiêu đã xác định. Do đó, phạm vi nghiên cứu

của luận án ngoài việc xác định CTV mục tiêu của các doanh nghiệp Việt Nam thì việc

xác định các yếu tố vi mô và vĩ mô tác động đến quá trình điều chỉnh cũng như việc

lựa chọn CTV để đạt được CTV mục tiêu của doanh nghiệp cũng là điều cần thiết.

2.1.1.3. Hệ thống các chỉ tiêu đo lường cấu trúc vốn

Sự kết hợp giữa nợ và VCSH trong cơ cấu vốn của doanh nghiệp được đo lường

thông qua một trong các hệ số tài chính sau: tỷ số nợ, tỷ số VCSH, hệ số nợ trên VCSH

và hệ số đòn bẩy tài chính. Các chỉ tiêu này thể hiện mức độ đóng góp của các chủ thể

tài trợ khác nhau trong tổng vốn đầu tư, cho biết mức độ sử dụng nợ và khả năng đảm

bảo tự chủ tài chính của doanh nghiệp (được trình bày chi tiết Bảng 2.2). Một doanh

nghiệp có tài sản được tài trợ chủ yếu bằng VCSH thì tỷ số VCSH cao, tỷ số nợ thấp,

hệ số đòn bẩy tài chính thấp, theo đó hệ số nợ trên VCSH cũng thấp và ngược lại (Ngô

Kim Phượng, 2013).

Căn cứ thời hạn hoàn trả, nguồn vốn là sự kết hợp giữa NVNH và NVDH được

đo lường qua tỷ lệ NVNH trên TTS và tỷ lệ NVDH trên TTS. Nội dung chi tiết về

cách tính và ý nghĩa của các chỉ tiêu đo lường CTV ở khía cạnh này được thể hiện

trong Bảng 2.3.

23

Bảng 2.2. Các chỉ tiêu đo lường CTV căn cứ theo chủ thể tài trợ

Nợ

Ý nghĩa Chỉ tiêu

TTS

Tỷ số nợ = x 100% Trong 100 đồng tổng vốn có bao nhiêu đồng là nợ, hay nói

cách khác là có bao nhiêu % tài sản được tài trợ bởi nợ.

VCSH

Tỷ số nợ lớn hơn 50% cho biết cơ cấu vốn nghiêng về nợ.

TTS

Trong 100 đồng tổng vốn có bao nhiêu đồng là VCSH, Tỷ số VCSH = x

hay nói cách khác là có bao nhiêu % tài sản được tài trợ 100% bởi VCSH.

Tỷ số tự tài trợ lớn hơn 50% cho biết cơ cấu vốn nghiêng

về VCSH.

Nợ

Hệ số nợ trên VCSH = Một đồng VCSH thì “gánh” bao nhiêu đồng nợ. Hệ số nợ

VCSH

trên VCSH lớn hơn 1 cho biết cơ cấu vốn nghiêng về nợ, x 100%

khả năng thanh toán nợ thấp và ngược lại.

TTS

Hệ số đòn bẩy tài Tổng số vốn của DN gấp bao nhiêu lần so với VCSH. Hệ số

VCSH

đòn bẩy tài chính lớn hơn 2 cho biết cơ cấu nghiêng về nợ. chính = x 100%

Nguồn: Brigham và Houston (2009); Ngô Kim Phượng (2013).

Bảng 2.3. Các chỉ tiêu đo lường CTV căn cứ theo thời hạn hoàn trả

Chỉ tiêu Ý nghĩa

NNH

Tỷ lệ NVNH trên TNV = DN có bao nhiêu % tài sản được tài trợ bởi NVNH

TTS

(NVNH chiếm bao nhiêu % trong TNV). x 100%

VCSH+NDH

Tỷ lệ NVDH trên TNV = DN có bao nhiêu % tài sản được tài trợ bởi NVDH

TTS

(NVDH chiếm bao nhiêu % trong TNV). x 100%

Nguồn: Ngô Kim Phượng (2013).

Tiếp cận CTV theo thời hạn hoàn trả thông qua hai chỉ tiêu trên là cơ sở để đánh

giá mối quan hệ giữa cơ cấu vốn và cơ cấu tài sản. Doanh nghiệp có tỷ trọng tài sản cố

24

định trong TTS cao thì tỷ lệ NVDH trên TTS cũng phải cao, thậm chí phải cao hơn

nhằm đảm bảo an toàn, giảm thiểu rủi ro trong cơ cấu tài chính. Nếu doanh nghiệp có

tỷ lệ NVNH trên TTS lớn hơn tỷ trọng TSNH trong TTS, điều này cho thấy, cơ cấu tài

chính đang bị mất cân đối – vốn lưu động ròng âm, rủi ro thanh toán cao.

2.1.1.4. Các lý thuyết và quan điểm khoa học về cấu trúc vốn, cấu trúc vốn mục tiêu

CTV là một trong những vấn đề cốt lõi trong lĩnh vực quản trị tài chính doanh

nghiệp. Việc lựa chọn CTV phù hợp giúp doanh nghiệp đạt được CTV mục tiêu, cải

thiện được khả năng thanh toán, tiết kiệm được chi phí và năng cao hiệu quả hoạt

động, từ đó, tăng giá trị doanh nghiệp. Luận án hệ thống hóa các lý thuyết về CTV

và trên cơ sở đó, giới thiệu tổng quan các lý thuyết được áp dụng trong luận án. Đây

là cơ sở xác định các yếu tố tác động đến việc lựa chọn CTV và xác định CTV mục

tiêu cho các CTCP niêm yết tại Việt Nam.

Quan điểm truyền thống về CTV tối ưu

Nghiên cứu của Durand (1952), là công trình đầu tiên về CTV của doanh nghiệp.

Nghiên cứu này cho rằng giá trị doanh nghiệp bị tác động bởi CTV của chính doanh

nghiệp đó. Quan điểm truyền thống khẳng định, chi phí sử dụng nợ thấp hơn chi phí

sử dụng VCSH nhờ khoản tiết kiệm từ thuế. Vì vậy, chi phí sử dụng vốn bình quân

(WACC) giảm khi doanh nghiệp tăng sử dụng nợ. Ngoài ra, theo quan điểm này, tồn

tại một cơ cấu vốn tối ưu, tại đó làm tối đa hóa giá trị doanh nghiệp bằng cách kết hợp

giữa nợ và VCSH ở một tỷ lệ nhất định giúp tối thiểu hóa WACC, do đó, tối đa hóa giá

trị doanh nghiệp (Brealey và ctg, 2008). Tuy nhiên, quan điểm này cũng khuyến cáo,

khi tăng mức độ sử dụng nợ thì áp lực trả nợ cao, rủi ro tài chính lớn, tăng nguy cơ phá

sản. Vì vậy, các chủ sở hữu nâng suất sinh lời kỳ vọng nhằm bù đắp rủi ro tài chính

gây ra, theo đó, WACC cũng tăng.

Quan điểm truyền thống đã nhận được sự ủng hộ của Solomon và Weston. Tuy

nhiên, những lập luận theo quan điểm này tương đối đơn giản, chưa thuyết phục so với

các lý thuyết CTV khác và thậm chí bị bác bỏ, bởi vì không đủ cơ sở vững chắc. Vì

25

vậy, Lý thuyết MM ra đời trên cơ sở cung cấp bằng chứng cũng như bổ sung thêm

những khiếm khuyết mà quan điểm này còn thiết sót (Bringham và Houston, 2009).

Lý thuyết Modigliani và Miller (MM)

Lý thuyết hiện đại về CTV của Franco Modigliani và Merton Miller ra đời

năm 1958 và sau đó, tiếp tục được phát triển vào năm 1963. Đây được xem là một

trong những lý thuyết nền tảng của CTV. Lý thuyết MM được xây dựng dựa trên cơ

sở tồn tại hoạt động kinh doanh chênh lệch giá và một số giả thuyết không tồn tại như

TTTC hoàn hảo, các doanh nghiệp hoạt động trong môi trường như nhau, doanh

nghiệp chia 100% lợi nhuận cho các chủ sở hữu và không có chi phí kiệt quệ tài chính

do sử dụng nợ.

Trên cơ sở các tiền đề này, Lý thuyết MM nghiên cứu tác động của CTV đến giá

trị doanh nghiệp trong hai trường hợp: môi trường kinh doanh không có thuế và môi

trường kinh doanh có thuế. Đối với trường hợp môi trường kinh doanh không có thuế

(Modigliani và Miller, 1958), lý thuyết này đưa ra kết luận, giá trị của doanh nghiệp

hay chi phí sử dụng vốn bình quân độc lập với CTV. Giá trị doanh nghiệp hay WACC

của doanh nghiệp có vay nợ bằng giá trị doanh nghiệp hay WACC của doanh nghiệp

không có vay nợ. Do đó, tỷ số nợ không ảnh hưởng đến giá trị doanh nghiệp cũng

như WACC. Điều này đồng nghĩa với việc doanh nghiệp không có CTV tối ưu cũng

như doanh nghiệp không thể tăng giá trị bằng cách thay đổi CTV.

Lý thuyết MM (1963) ra đời nhằm khắc phục những hạn chế của Lý thuyết MM

(1958) và bổ sung vai trò lợi ích của thuế đối với nợ. Trong môi trường kinh doanh

có thuế, giá trị doanh nghiệp tăng khi doanh nghiệp sử dụng nợ nhờ khoản tiết kiệm

từ lãi vay. Giá trị của doanh nghiệp sử dụng nợ lớn hơn giá trị doanh nghiệp không

có nợ đúng bằng giá trị hiện tại của khoản tiết kiệm thuế từ lãi vay. Khi mức độ sử

dụng nợ tăng lên nhờ khoản tiết kiệm thuế từ lãi vay mà chi phí sử dụng nợ thực tế

của doanh nghiệp giảm. Do vậy, WACC của doanh nghiệp sử dụng nợ sẽ thấp hơn

WACC của doanh nghiệp không sử dụng nợ.

26

Mặc dù Lý thuyết MM đưa ra nhiều góc nhìn khác nhau về tác động của CTV

đến giá trị doanh nghiệp và WACC, nhưng lý thuyết này được xây dựng dựa trên các

tiền đề không thực tế. Đây là cơ sở cho sự ra đời của các lý thuyết hiện đại sau này.

Lý thuyết trật tự phân hạng (POT)

Lý thuyết POT được đề xuất lần đầu tiên bởi Donaldson (1961). Nghiên cứu

này đã đưa ra những bằng chứng cho thấy, các nhà quản trị ưu tiên sử dụng nguồn tài

trợ nội bộ và chỉ cần đến nguồn tài trợ bên ngoài (nợ và phát hành cổ phần mới) khi

nhu cầu vốn gia tăng vượt quá khả năng của doanh nghiệp. Quan điểm này tiếp tục

được phát triển bởi Ross (1977), Leland và Pyle (1977), Myers và Majluf (1984).

Theo Myers và Majluf (1984), các quyết định tài trợ của doanh nghiệp dựa trên cở sở

thông tin bất cân xứng giữa nhà quản trị và các nhà đầu tư bên ngoài. Theo ông, các

nhà quản trị nên ưu tiên sử dụng nguồn tài trợ bên trong hơn nguồn tài trợ bên ngoài,

và nếu phải lựa chọn nguồn vốn bên ngoài thì doanh nghiệp ưu tiên lựa chọn nguồn

vốn theo hướng tối thiểu sự gia tăng chi phí do thông tin bất cân xứng. Cụ thể, đối

với nguồn tài trợ từ bên trong, nhà quản trị nên bắt đầu từ lợi nhuận giữ lại, đây là

nguồn vốn ít bị ảnh hưởng nhất bởi chi phí do thông tin, chi phí phát hành và ít rủi ro

nhất. Sau đó đến nợ và sự lựa chọn cuối cùng là vốn cổ phần phát hành mới - nguồn

vốn phải chịu chi phí cao nhất do thông tin bất cân xứng và chi phí phát hành.

Như vậy, Lý thuyết POT đề xuất thứ tự ưu tiên lựa chọn các nguồn tài trợ

nhưng không đề cập đến việc xác định có hay không có một CTV tối ưu cho doanh

nghiệp. Mặt khác, lý thuyết này cung cấp bằng chứng trong việc giải thích mối tương

quan nghịch giữa khả năng sinh lời và tỷ số nợ, tức là giải thích tại sao các doanh

nghiệp có khả năng sinh lời nhiều lại hạn chế vay nợ hơn các doanh nghiệp sinh lời

ít. Do đó, Lý thuyết POT không thay thế các lý thuyết khác mà bổ sung, làm rõ hơn

quyết định lựa chọn nguồn tài trợ của nhà quản trị tài chính.

Lý thuyết đánh đổi CTV (TOT)

Theo mô hình bổ sung của Lý thuyết MM (1963), doanh nghiệp khuyến khích

được sử dụng nợ vay để tiết kiệm thuế. Tuy nhiên, lý thuyết này được xây dựng trên cơ

sở các giả thuyết không thực tế, nhất là không có chi phí kiệt quệ tài chính do sử dụng

27

nợ. Kết luận này bị tuyệt đối hóa nên không hợp lý vì tồn tại nhiều yếu tố khiến ích lợi

của việc sử dụng nợ vay bị triệt tiêu và một trong số đó là nguy cơ phá sản. Giả thuyết

này bị bác bỏ trong Lý thuyết TOT. Lý thuyết TOT do Kraus và Litzenberger (1973)

khởi xướng và được biết đến Lý thuyết TOT tĩnh. Sau đó, tiếp tục phát triển ở nghiên

cứu của Myers (1984) và các công trình khác với Lý thuyết TOT động.

Lý thuyết TOT tĩnh

Kraus và Litzenberger (1973) đã đưa ra nhận xét rằng trong quá trình tồn tại

của mình thì doanh nghiệp dễ dàng và nhanh chóng đạt đến CTV tối ưu phản ánh một

sự đánh đổi giữa lợi ích từ thuế của nợ vay với chi phí kiệt quệ tài chính, và doanh

nghiệp chỉ có một CTV tối ưu duy nhất. Thật vậy, Hình 2.1 cho thấy, khi mức sử

dụng nợ của doanh nghiệp tăng lên và đạt đến điểm V*, tại đó chi phí kiệt quệ tài

chính hoàn toàn triệt tiêu lợi ích từ thuế của nợ vay và giá trị doanh nghiệp lớn nhất.

Điểm này được gọi là CTV tối ưu. Tuy nhiên, nếu doanh nghiệp tiếp tục tăng mức sử

dụng nợ vượt qua điểm CTV tối ưu, chi phí kiệt quệ tài chính sẽ dần vượt quá lợi ích

của thuế từ lãi vay. Do đó, từ điểm này trở đi việc gia tăng nợ vay sẽ làm giảm giá trị

doanh nghiệp. Lý thuyết này được ủng hộ bởi Jensen và Meckling (1976), Jensen

(1986). Như vậy, theo Lý thuyết TOT tĩnh, CTV tối ưu được xây dựng trên cơ sở cân

bằng giữa chi phí và lợi ích, hay nói một cách khác, CTV tối ưu tại điểm chi phí cận

biên bằng với lợi ích cận biên. Vì vậy, các nhà quản trị cần xác định chi phí và lợi ích

để lựa chọn nguồn tài trợ và cơ cấu vốn hợp lý để đạt CTV tối ưu. Tuy nhiên, trên

thực tế, doanh nghiệp rất khó xác định CTV tối ưu (Bringham và Houston, 2009) và

vấn đề này xuất phát từ các lý do sau:

Thứ nhất, trên thực tế, CTV chịu ảnh hưởng bởi nhiều yếu tố vi mô cũng như

vĩ mô thay đổi liên tục theo thời gian như biến động thị trường nguyên vật liệu đầu

vào, thị trường đầu ra và TTTC ảnh hưởng đến hoạt động kinh doanh của doanh

nghiệp. Do đó, việc doanh nghiệp dễ dàng và nhanh chóng đạt đến CTV tối ưu tại

một thời điểm nhất định là một thách thức. Theo Sheikh và Wang (2011), mặc dù có

nhiều nghiên cứu về CTV tối ưu, tuy nhiên vẫn không có phương pháp cụ thể nào

được phát triển nhằm hỗ trợ các nhà quản trị xác định được CTV tối ưu. Do đó, các

28

doanh nghiệp không thể xác định được một mức CTV tối ưu mà ước tính một con số

hoặc khoảng CTV của mình và sử dụng CTV này như một CTV mục tiêu và điều

chỉnh CTV thực tế theo mục tiêu trong dài hạn (Myers, 1984).

Thứ hai, CTV tối ưu của Lý thuyết TOT dạng tĩnh được xây dựng trên cơ sở

cân bằng giữa chi phí và lợi ích, hay nói một cách khác, CTV tối ưu tại điểm chi phí

cận biên bằng lợi ích cận biên (Hình 2.1). Như đã phân tích trên, trong thực tế không

phải lúc nào doanh nghiệp cũng có khả năng xác định hết tất cả các khoản chi phí,

đặc biệt chi phí kiệt quệ tài chính. Doanh nghiệp chỉ có thể xác định những loại chi

phí kiệt quệ tài chính trực tiếp liên quan đến quá trình phá sản. Còn các loại chi phí

kiệt quệ tài chính gián tiếp rất khó quan sát và xác định cụ thể.

Chính vì những lý do này, trên cơ sở phát triển Lý thuyết TOT tĩnh, năm 1984

đánh dấu của sự ra đời Lý thuyết TOT động (Myers,1984) và được sự ủng hộ của

Goldstein và Collin (2001), Frank và Goyal (2007).

Lý thuyết TOT động

Theo Myers (1984), doanh nghiệp có thể xác định CTV mục tiêu nhưng thay

đổi theo từng thời kỳ, do tác động của môi trường vi mô và vĩ mô, doanh nghiệp không

thể ngay lập tức hay nhanh chóng đạt đến CTV mục tiêu mà cần phải một quá trình

điều chỉnh dần. Do đó, trong ngắn hạn, CTV của doanh nghiệp dao động quanh mức

CTV mục tiêu đó và có xu hướng đạt đến mức hoặc khoảng mục tiêu trong dài hạn.

Hình 2.1 cho thấy, bên dưới điểm V1, mức sử dụng nợ rất thấp nên chi phí kiệt

quệ tài chính khá thấp, khả năng phá sản chưa cao. Tuy nhiên, từ điểm V1 đến V* ,

khi đó doanh nghiệp tăng dần mức sử dụng nợ, chi phí kiệt quệ tài chính bắt đầu tăng

lên và loại trừ dần lợi ích của thuế từ nợ vay nhưng không loại trừ hoàn toàn lợi ích

từ thuế. Do vậy, giá trị doanh nghiệp tiếp tục tăng nhưng tỷ lệ tăng giảm dần cùng

với việc gia tăng sử dụng nợ. Khi đạt đến mức sử dụng nợ tại điểm V*, chi phí kiệt

quệ tài chính cân bằng với lợi ích của thuế từ lãi vay. Tuy nhiên, nếu doanh nghiệp

tiếp tục tăng mức sử dụng vượt qua điểm điểm V*, chi phí kiệt quệ tài chính sẽ dần

29

vượt lợi ích của thuế từ lãi vay, do đó, từ điểm này trở đi, việc tăng nợ vay sẽ làm

giảm giá trị doanh nghiệp.

Như vậy, theo lý thuyết TOT động, tại mỗi thời điểm hoặc thời kỳ nhất định,

doanh nghiệp thiết lập CTV mục tiêu là một mức (V*) hoặc một khoảng (từ điểm V1

đến V*) và việc lựa chọn CTV quanh mức mục tiêu đó. Nếu tỷ lệ nợ vay thấp hơn

mục tiêu thì doanh nghiệp tăng vốn bằng cách phát hành thêm nợ. Ngược lại, nếu tỷ

lệ nợ vay cao hơn mục tiêu thì vốn cổ phần sẽ được sử dụng. Đây là cơ sở để quyết

định CTV đúng đắn nhằm tối thiểu hóa chi phí sử dụng vốn, rủi ro tài chính và tăng

giá trị doanh nghiệp. Mặt khác, theo lý thuyết này, CTV mục tiêu khác nhau tại các

thời kỳ do sự biến động của các yếu tố vi mô, vĩ mô trong nền kinh tế cũng như sự

khác biệt về CTV mục tiêu giữa các quốc gia do môi trường thể chế, hệ thống tài

chính, mức thuế suất và luật phá sản.

Hình 2.1. Giá trị doanh nghiệp theo Lý thuyết TOT

Nguồn: Bearley và ctg(1984); Myer(1984).

Lý thuyết chi phí đại diện

Lý thuyết chi phí đại điện được đề xuất lần đầu bởi Jensen (1976). Chi phí đại

diện của VCSH phát sinh do bất cân xứng thông tin giữa người quản lý và chủ sở hữu

doanh nghiệp. Người quản lý doanh nghiệp có thể không đưa ra các quyết định vì lợi

ích của chủ sở hữu, thậm chí còn làm tổn hại những quyền lợi đó (ví dụ, người quản

30

lý không nỗ lực làm tăng giá trị doanh nghiệp, sử dụng tiền của doanh nghiệp cho

mục đích riêng). Để khắc phục những vấn đề đó, chủ sở hữu doanh nghiệp đề xuất

các biện pháp để giám sát và đảm bảo rằng các hành động của người quản lý phù hợp

với lợi ích của mình như yêu cầu báo cáo thường niên, tổ chức hội nghị thường niên,

thưởng cho ban giám đốc theo hiệu quả hoạt động. Từ đó, phát sinh chi phí đại diện

làm cho chi phí của doanh nghiệp tăng. Theo Jensen (1976), cách để doanh nghiệp

giảm chi phí đại diện là tăng sử dụng nợ vay. Theo ông, khi tỷ trọng nợ tăng, nhà

quản lý phải thận trọng hơn trong việc lựa chọn CTV - các quyết định sử dụng vốn

vay và vay thêm nợ mới tạo áp lực cho nhà quản lý doanh nghiệp hành động hiệu quả hơn.

Tuy nhiên, khi vay nợ tăng, doanh nghiệp lại phát sinh thêm chi phí đại diện

của vốn nợ do bất cân xứng thông tin giữa doanh nghiệp và các chủ nợ. Cổ đông của

doanh nghiệp là chủ sở hữu, có quyền quyết định các hoạt động kinh doanh của doanh

nghiệp, trong khi đó, chủ nợ chỉ là những người cho doanh nghiệp vay vốn và không

được quyền biểu quyết tại đại hội cổ đông. Chi phí đại diện phát sinh khi doanh

nghiệp tham gia các dự án đầu tư có lợi cho cổ đông hơn chủ nợ như đầu tư vào các

dự án rủi ro cao, kỳ vọng đem lại nhiều lợi ích cho cổ đông nhưng có thể gây thiệt

hại cho chủ nợ do nguy cơ phá sản tăng. Mức độ bất cân xứng thông tin giữa doanh

nghiệp và chủ nợ càng lớn thì chi phí đại diện của vốn nợ càng cao. Do đó, Lý thuyết

chi phí đại diện cho rằng, chi phí đại diện của VCSH có mối quan hệ thuận chiều với

CTV, trong khi chi phí đại diện của nợ vay có mối quan hệ nghịch chiều với CTV

của doanh nghiệp.

Lý thuyết tín hiệu

Lý thuyết tín hiệu cũng được phát triển dựa trên vấn đề bất cân xứng thông tin

giữa doanh nghiệp và nhà đầu tư. Nhà đầu tư thường quan sát, phân tích các hành động

của nhà quản lý, từ đó suy luận ra các thông tin về tình hình hiện tại và triển vọng của

doanh nghiệp. Nhà đầu tư cho rằng doanh nghiệp sẽ tăng mức vay nợ khi họ kỳ vọng

lợi nhuận trong tương lai sẽ tăng lên hay nói một cách khác, động thái của việc vay

31

thêm vốn hoặc phát hành thêm trái phiếu được coi là một tín hiệu tốt về triển vọng kinh

doanh. Vì vậy, nhà đầu tư sẽ mua vào cổ phiếu và đẩy giá tăng lên.

Ngược lại, khi doanh nghiệp phát hành cổ phiếu cũng được coi là tín hiệu

không tốt về triển vọng kinh doanh của doanh nghiệp. Bởi lẽ, theo quan điểm của các

nhà đầu tư, một doanh nghiệp có triển vọng không tốt mới muốn được tài trợ bằng

vốn cổ phần nhằm mục đích chia sẻ những khoản thua lỗ của doanh nghiệp với các

nhà đầu tư mới. Do đó, việc phát hành cổ phiếu ra bên ngoài được xem là phát ra tín

hiệu không tốt về triển vọng doanh nghiệp. Kết quả là khi doanh nghiệp công bố việc

phát hành cổ phiếu mới, giá cổ phiếu thường giảm (Asquith và Mullins, 1983).

Lý thuyết định điểm thị trường

Lý thuyết này xuất phát từ nghiên cứu của Baker và Wugler (2002), cho rằng

sự khác biệt giữa giá trị thị trường và giá trị sổ sách chính là yếu tố quyết định việc

lựa chọn CTV của doanh nghiệp. Khi hệ số giá trị thị trường trên giá trị sổ sách của

cổ phiếu (P/B) cao, nếu cần huy động thêm vốn thì doanh nghiệp thường phát hành

cổ phiếu, còn trong giai đoạn hệ số P/B thấp, họ thường lựa chọn phương thức vay

nợ. Chính điều này tác động lâu dài tới CTV của doanh nghiệp chứ không phải yếu

tố chi phí kiệt quệ tài chính hay trật tự phân hạng. Tuy nhiên, nhiều nghiên cứu sau

đó đã phản bác kết quả của Baker và Wurgler (2002). Hovakimian (2004), Kayhan

và Titman (2004) đồng ý về tác động của lý thuyết này đến CTV của doanh nghiệp,

nhưng lại không tán thành khả năng tác động kéo dài như theo nghiên cứu của Baker

va Wurgler (2002). Theo các nghiên cứu này, định thời điểm thị trường có ý nghĩa

đối với CTV trong ngắn hạn, tuy nhiên trong dài hạn, doanh nghiệp có xu hướng cân

bằng lại về CTV mục tiêu, do đó, tác động này bị đảo ngược.

Trên cơ sở nghiên cứu các lý thuyết về CTV và CTV mục tiêu, tác giả phân

tích ưu và nhược điểm của từng lý thuyết CTV (Chi tiết Bảng 1.1 trong Phụ lục 1), đi

đến nhận định rằng, các lý thuyết bổ sung nhau và chưa có lý thuyết nào giải thích

được các quyết định về CTV của doanh nghiệp một cách đầy đủ, tổng quát nhất. Do

đó, CTV của các doanh nghiệp Việt Nam cần dựa trên cơ sở kết hợp từ các lý thuyết này.

32

2.1.2. Cơ sở lý luận về chu kỳ kinh tế và suy thoái kinh tế

2.1.2.1. Khái niệm chu kỳ kinh tế và suy thoái kinh tế

Mặc dù đã xuất hiện rất nhiều nghiên cứu về chu kỳ kinh tế, cho đến nay vẫn

chưa tạo được sự đồng thuận về mặt khoa học liên quan tới khái niệm về chu kỳ kinh

tế, đặc biệt nguyên nhân của chu kỳ kinh tế. Theo Burns và Mitchell (1946), chu kỳ

kinh tế là một chu kỳ kinh doanh, bao gồm bốn pha lần lượt: suy thoái, khủng hoảng

– tiêu điều, phục hồi và hưng thịnh. Tuy nhiên, theo một số quan điểm kinh tế hiện

đại, khủng hoảng theo nghĩa nền kinh tế trở nên tiêu điều, thất nghiệp tràn lan, các

nhà máy đóng cửa hàng loạt, … hiếm khi xảy ra. Bởi vì, khi suy thoái kéo dài ảnh

hưởng nghiêm trọng đến nền kinh tế, Chính phủ các nước thường hoạch định những

chính sánh can thiệp vào nền kinh tế nhằm giảm nhẹ hậu quả do suy thoái gây ra. Vì

thế, một số quan điểm mới mà tiêu biểu là Samuelson và Nordhalls (2007) cho rằng,

chu kỳ kinh tế là sự biến động của GDP thực theo trình tự ba pha lần lượt là suy thoái,

phục hồi và hưng thịnh (Hình 2.2). Trong đó, pha suy thoái là sự suy giảm của tổng

sản phẩm quốc nội (GDP) thực trong thời gian hai hoặc hơn hai quý liên tiếp (tốc độ

tăng trưởng kinh tế âm liên tục trong hai quý).

Cơ quan Nghiên cứu Kinh tế Quốc gia (NBER) của Hoa Kỳ đưa ra định nghĩa

suy thoái kinh tế là sự sụt giảm hoạt động kinh tế trên cả nước, kéo dài nhiều tháng

đến hơn một năm. Suy thoái kinh tế có thể liên quan tớ i sự suy giảm đồng thời nhiều

chỉ số kinh tế như việc làm, đầu tư, lợi nhuận doanh nghiệp và có thể gắn liền với lạm

phát hoặc giảm phát. Sự suy thoái trầm trọng và lâu dài được gọi là khủng hoảng kinh

tế (NBER, 2010).

Pha phục hồi là khi GDP bắt đầu tăng trở lại và tăng cho đến khi đạt bằng mức

GDP trước suy thoái kinh tế. Quá trình phục hồi ra khỏi thời kỳ thu hẹp được xác

định bằng việc nền kinh tế đã tăng trưởng ngày một cao trong ba quý liên tiếp kể từ

điểm đáy. Điểm ngoặt giữa hai pha suy thoái và pha phục hồi là đáy của chu kỳ kinh

tế (Samuelson và Nordhalls, 2007).

33

Pha hưng thịnh là khi GDP tăng lớn hơn mức GDP đạt lúc trước khi suy thoái

xảy ra thì nền kinh tế đang ở pha hưng thịnh và pha hưng thịnh kết thúc bằng sự bắt

đầu pha suy thoái mới. Điểm ngoặt từ pha hưng thịnh sang pha suy thoái mới gọi là

đỉnh của chu kỳ kinh tế (Samuelson và Nordhalls, 2007).

Hình 2.2. Chu kỳ kinh tế

i

Phục hồi

Hưng Thịnh

Suy thoái

ế t h n k n ề N

Đỉnh

Thu hẹp

Đáy

Mở rộng

Thời gian

Nguồn: Samuelson và Nordhalls (2007).

Dựa trên những quan điểm trên và mục đích nghiên cứu của luận án là phân tích

tác động của suy thoái kinh tế thế giới đến CTV của doanh nghiệp Việt Nam, tác giả

thống nhất với quan điểm của Samuelson và Nordhalls (2007) và NBER cho rằng nền

kinh tế có ba pha lần lượt là suy thoái, phục hồi và hưng thịnh. Tuy nhiên, do hạn chế

về dữ liệu thu thập và tính chất của chu kỳ kinh tế thế giới – vừa kết thúc pha suy thoái

và đang dần phục hồi nhưng chưa đạt đến pha hưng thịnh. Vì vậy, phạm vi nghiên cứu

của luận án chỉ dừng lại ở việc nghiên cứu hai pha suy thoái và pha phục hồi.

Chu kỳ kinh tế cũng như hiện tượng suy thoái kinh tế ảnh hưởng nghiêm trọng

đến doanh nghiệp. Do đó, việc nghiên cứu hệ thống các lý thuyết của chu kỳ kinh tế

và suy thoái kinh tế là nhiệm vụ quan trọng được các quốc gia quan tâm. Tuy nhiên,

những trường phái khác nhau đưa ra những cách giải thích khác nhau về suy thoái

kinh tế. Sau đây luận án trình bày quan điểm của một số trường phái cơ bản và từ đó,

tác giả vận dụng các lý thuyết này để giải thích các hành vi của các chủ thể trong nền

kinh tế gắn với suy thoái kinh tế.

34

2.1.2.2. Các lý thuyết về chu kỳ kinh tế

Lý thuyết chu kỳ kinh tế có ba pha là suy thoái, phục hồi và hưng thịnh. Khởi

đầu của chu kỳ kinh tế là pha phục hồi tăng trưởng (đường dốc đi lên được trình bày

Hình 2.3) là sự tác động thuận chiều bởi các cú sốc ngoại sinh như công nghệ, tiền

lương, giá cả, CSTK, CSTT, … đến sự ổn định của các chỉ số tài chính và kinh tế vĩ

mô. Từ đó, càng củng cố niềm tin và kỳ vọng của người dân (bao gồm doanh nghiệp)

một cách thái quá vào tương lai, nền kinh tế sẽ tiếp tục phát triển, hưng thịnh hơn nữa

– pha hưng thịnh. Tuy nhiên, do niềm tin thái quá đó sẽ dẫn đến các hành vi sai lầm

và sau đó dẫn đến một cuộc suy thoái kinh tế toàn diện – pha suy thoái (đường dốc đi

xuống được trình bày Hình 2.3).

Hình 2.3. Hệ thống các mô hình chu kỳ kinh tế

Nguồn: Detzer và Herr (2014).

Theo lý thuyết trọng tiền, lịch sử các cuộc suy thoái kinh tế thường mở đầu

với một tỷ lệ lãi suất thấp, trong khi tỷ suất lợi nhuận kỳ vọng cao. Theo Lý thuyết

đầu tư quá mức, chính sự chênh lệch này là động cơ làm cho khu vực doanh nghiệp

35

gia tăng sản suất. Doanh nghiệp không ngừng huy động vốn để mở rộng sản xuất kinh

doanh, đầu tư phát triển khoa học công nghệ, mua sắm tài sản cố định để tiếp tục cải

thiện lợi nhuận. Mặt khác, theo Lý thuyết bầy đàn và Lý thuyết tiêu dùng yếu

(Banerjee, 1992; Chari và Kehoe, 2004), trong giai đoạn tăng trưởng do cơ chế phản

hồi khách quan, niềm tin của người tiêu dùng vào nền kinh tế thịnh vượng nên nhu

cầu tiêu dùng theo đó cũng tăng lên. Vì vậy, giá trị của hàng hóa không ngừng tăng

lên, lợi nhuận của khu vực doanh nghiệp nói riêng và tăng trưởng kinh tế nói chung

tăng một cách đáng kể. Cũng theo hai lý thuyết này, nhà đầu tư tăng cường các nguồn

vốn đầu tư với kỳ vọng thu được lợi nhuận cao trong tương lai, theo đó giá cả của các

loại tài sản cũng tăng lên. Bên cạnh đó, theo Diamon và Dybvig (1983), trong khu

vực tài chính thông qua cơ chế lan truyền thông tin về sự phát triển của khu vực thực,

do đó, kênh tín dụng sẽ mở rộng, trong khi phí bảo hiểm rủi ro của khoản vay thấp.

Từ đó, dẫn đến việc tăng giá cả hàng hóa, giá cả của các loại tài sản cao hơn so với

giá trị thực của nó (nhất là tài sản tài chính, tài sản thế chấp), theo đó lạm phát cũng

tăng cao. Khi đó TTTC đã tiềm ẩn những bất ổn và có dấu hiệu của sự suy thoái (chủ

yếu do thị trường tài sản và TTTD gây ra).

Theo Lý thuyết Marx, khi nền kinh tế suy thoái thì các dấu hiệu trên biến thiên

theo chiều ngược lại với khi nền kinh tế phục hồi. Kết quả của sự tăng trưởng không

bền vững là làm cho hệ thống tài chính, kinh tế vĩ mô di chuyển từ trạng thái ổn định

sang trạng thái bất ổn (thường được gọi là khoảnh khắc Minsky). Theo Lý thuyết

Minsky (1975), khi tình hình tài chính bất ổn thì các khoản nợ trong nền kinh tế bộc lộ

các rủi ro tiềm ẩn trước đó, đặc biệt là việc định giá tài sản ở mức cao so với thực tế và

những khoản vay dưới chuẩn. Do đó, ngân hàng và các TCTD sẽ hạn chế cấp tín dụng,

cơ cấu lại các khoản vay hoặc gia tăng điều kiện cho vay. Khi các hoạt động đầu cơ

chứng khoán, BĐS và các thị trường tài sản khác bị “đóng băng”, lợi nhuận từ các dự

án đầu tư không như kỳ vọng, doanh nghiệp cũng như hộ gia đình cá nhân không thể

trả nợ, sẽ dẫn đến sự mất khả năng chi trả.

Theo Lý thuyết Keynes và Lý thuyết bầy đàn (Banerjee, 1992; Chari và Kehoe,

2004) thì cơ chế phản hồi khách quan và chủ quan được kích hoạt. Trước những thông

36

tin về cuộc suy thoái tài chính đến gần (suy thoái trong TTTD và BĐS), các nhà đầu

cơ, các chủ thể trong nền kinh tế buộc phải đồng loạt bán tháo các tài sản để thực hiện

nghĩa vụ tài chính của mình. Vấn đề quá nhiều nhà đầu tư bán cùng một lúc có thể

làm giá trị các loại tài sản tài chính giảm mạnh và dẫn đến một sự sụp đổ nhanh chóng

TTTD và TTBĐS. Mặt khác, các ngân hàng hạn chế cấp tín dụng, cơ cấu lại các

khoản vay hoặc siết chặt các điều kiện cho vay, càng làm cho doanh nghiệp khó khăn

hơn. Ngoài ra, trong thời kỳ này, thông qua cơ chế lan truyền thông tin phản ánh về

sự khó khăn của nền kinh tế lòng tin bị xói mòn và mức độ không chắc chắn gia tăng

bao trùm lên các chủ thể.

Bên cạnh đó, do sự thiếu hụt về nguồn vốn, đầu tư và nhu cầu tiêu dùng sẽ suy

giảm, theo Lý thuyết tiêu dùng yếu, trong thời kỳ này phần trăm tiết kiệm trong tổng

thu nhập sẽ tăng, “tiền giữ trong túi” (Nguyễn Ngọc Thạch và Lý Hoàng Ánh, 2014).

Theo đó giá trị hàng hóa giảm, có thể dẫn đến giảm phát. Trong thời kỳ này, doanh

nghiệp kinh doanh thua lỗ bắt đầu cắt giảm chi phí, đầu tiên là chi phí lao động nên

tỷ lệ thất nghiệp tăng. Nếu tình trạng này kéo dài có thể dẫn đến sự sụp đổ hàng loạt

của các doanh nghiệp và lan truyền trên toàn diện. Theo Lý thuyết Keynes, nếu không

còn đủ dòng tiền chảy vào nền kinh tế để giúp cho quá trình tái tài trợ thì tình trạng

suy thoái kinh tế kéo dài và kết quả là cuộc khủng hoảng kinh tế xảy ra, chu kỳ kinh

tế khép lại.

Do đó, nhằm hạn chế những mất mát do suy thoái kinh tế gây ra, Chính phủ

có thể thực hiện CSTT thắt chặt bằng cách tăng lãi suất nhằm hạn chế việc tiếp tục

vay mượn để mở rộng kinh doanh, đầu tư do chi phí lãi vay tăng cao, lợi nhuận kỳ

vọng thấp, giá tài sản có thể ngừng gia tăng hơn nữa và điều này có thể dẫn đến các

vấn đề về nhà đầu cơ, hoặc thay đổi kỳ vọng của nhà đầu tư, nền kinh tế bị thu hẹp.

Tuy nhiên, theo trường phái Tân cổ điển, nguyên nhân của sự thu hẹp quy mô

đầu tư của các nhà đầu tư cũng như sự không sẵn sàng tiêu dùng của hộ gia đình là

vì họ dự đoán thuế sẽ cao hơn trong tương lai vì thâm hụt ngân sách lớn của Chính

37

phủ. Do đó, để hạn chế tình trạng này, Chính phủ các quốc gia cần kiểm soát các vấn

thu, chi ngân sách nhà nước và điều chỉnh chính sách thuế.

Ngoài ra, trong điều kiện các quốc gia có mối quan hệ với nhau chặt chẽ và

trở nên phụ thuộc lẫn nhau đã dẫn đến quá trình toàn cầu hóa gia tăng mạnh mẽ như

hiện nay. Vì vậy, suy thoái kinh tế kéo dài và nghiêm trọng dẫn đến khủng hoảng

kinh tế và lan truyền sang các nước khác, phạm vi toàn cầu. Đây là xu hướng đồng

bộ hóa chu kỳ kinh tế. Điều này được thể hiện ở cả ba khía cạnh – nền kinh tế, xã hội

và chính trị. Trong phạm vi luận án nghiên cứu về khía cạnh kinh tế. Cơ chế lan

truyền về khía cạnh kinh tế chủ yếu thông qua sự dịch chuyển bằng kênh thương mại

trực tiếp và dòng vốn đầu tư quốc tế. Đối với kênh thương mại trực tiếp, do tổng cầu

của các quốc gia suy thoái kinh tế sụt giảm mạnh, theo đó hàng hóa nhập khẩu cũng

giảm tương ứng. Từ đó, ảnh hưởng mạnh nhất đến kim ngạch xuất, nhập khẩu của

các nước nhất là các nước có quan hệ thương mại quốc tế lớn với quốc gia bị suy

thoái kinh tế. Tuy nhiên, theo Kindleberger (1996), thông thường cơ chế lan truyền

chu kỳ kinh tế từ một nước phát triển sang các quốc gia đang phát triển không phải

thông qua các kênh thương mại trực tiếp mà chủ yếu thông qua kênh đầu tư. Dòng

vốn đầu tư quốc tế dịch chuyển từ các quốc gia có chu kỳ kinh tế ở pha suy thoái sang

các quốc gia có chu kỳ kinh tế ở pha phục hồi hoặc hưng thịnh. Kết quả của quá trình

này là tại các quốc gia đang bị suy thoái kinh tế, sự thiếu hụt nguồn vốn nước ngoài

dẫn đến thâm hụt tài khoản vãng lai, mất khả năng thanh toán các khoản nợ ngoại tệ,

dẫn đến sự mất giá của đồng nội tệ. Trường hợp này thường xảy ra tại các nước đang

phát triển thường rơi vào tình trạng bị đô la hóa cao (Herr, 2008).

Mặc dù, các trường phái khác nhau có các hướng tiếp cận khác nhau nhưng

chúng không mâu thuẫn nhau và đóng vai trò là một nội dung trong hệ thống lý thuyết

hoàn chỉnh về chu kỳ kinh tế. Do đó, trong nội dung tiếp theo, luận án sẽ vận dụng kết

hợp các lý thuyết này với các lý thuyết CTV hiện đại nhằm phân tích mối quan hệ giữa

suy thoái kinh tế và việc lựa chọn CTV của doanh nghiệp.

38

2.1.3. Mối quan hệ giữa suy thoái kinh tế và cấu trúc vốn mục tiêu

Trong điều kiện thị trường vốn hoàn hảo, không có chi phí giao dịch, chi phí

kiệt quệ tài chính và chi phí tài chính là như nhau thì CTV không ảnh hưởng đến giá

trị doanh nghiệp (Modigliani và Miller, 1958; Modigliani và Miller, 1963). Theo quan

điểm này, phạm vi nghiên cứu bị giới hạn trong thị trường cạnh tranh hoàn hảo. Đây

là môi trường lý tưởng không có trong thực tế. Do đó, quan điểm này đã được Jensen

và Meckling (1976), Titman (1984), Myer và Majluf (1984) mở rộng và họ chứng

minh rằng môi trường không hoàn hảo có ảnh hưởng đến việc lựa chọn CTV của

doanh nghiệp. Điều này được thể hiện càng rõ nét hơn trong thời kỳ suy thoái, khi sự

bất ổn kinh tế vĩ mô gia tăng – tăng trưởng kinh tế, dòng vốn đầu tư và lợi nhuận doanh

nghiệp giảm, tình trạng thất nghiệp tràn lan và có thể đi liền với lạm phát hoặc giảm

phát, làm xói mòn lòng tin của các chủ thể trong nền kinh tế dẫn đến sự bất cân xứng

thông tin, do đó, chi phí kiệt quệ tài chính gia tăng. Đây là yếu tố quan trọng giải thích

hành vi của doanh nghiệp và các nhà đầu tư trong nền kinh tế cũng như là nguyên

nhân dẫn đến sự khó khăn về tài chính, mất khả năng thanh toán buộc hàng loạt doanh

nghiệp phải giải thể, phá sản. Qua đó, có thể thấy Lý thuyết MM có quan điểm đơn

giản trong việc nghiên cứu CTV với các giả định không tồn tại.

Mối quan hệ giữa suy thoái kinh tế và việc lựa chọn CTV của doanh nghiệp

được nghiên cứu thông qua các biến kinh tế vĩ mô, chủ yếu qua ba kênh tăng trưởng

GDP, kênh thị trường tài sản (TTCK, TTT BĐS và TT ngoại hối), kênh thị trường nợ

(TTTT và TTTP). Tuy nhiên, trong phạm vi luận án, tác giả tập trung phân tích sự

tác động này thông qua tăng trưởng GDP và TTTC là TTCK, TTTP và TTTD.

Đối với tăng trưởng kinh tế:

Trong thời kỳ suy thoái, nhu cầu tiêu dùng giảm, lợi nhuận của doanh nghiệp

giảm. Vì vậy, theo hàm ý của Lý thuyết POT, trong thời kỳ này, doanh nghiệp sử

dụng nợ bên ngoài nhiều hơn. Tuy nhiên, việc các doanh nghiệp tăng sử dụng nợ có

tác động nghịch chiều đến nền kinh tế, nhất là trong thời kỳ suy thoái, vì việc vay nợ

nhiều hơn càng gây khó khăn cho khả năng thanh toán của doanh nghiệp, khủng hoảng

39

kinh tế dễ dàng xảy ra hơn (Randveer và ctg, 2011). Điều này hàm ý, việc lựa chọn

CTV của doanh nghiệp có tác động nghịch chiều đến tăng trưởng kinh tế.

Mặt khác, theo hàm ý của TOT, khi nền kinh tế bị suy thoái, chi phí kiệt quệ và

chi phí phá sản tăng, rủi ro phá sản càng cao. Nên doanh nghiệp cần sử dụng vốn cổ

phần nhiều hơn thay vì sử dụng vốn nghiêng về nợ. Nhưng theo Lý thuyết trọng tiền,

khi doanh nghiệp có nguồn vốn đầu tư lớn (tăng cường vay nợ) sẽ mở rộng quy mô

kinh doanh, đầu tư phát triển khoa học công nghệ, mua sắm tài sản cố định cải thiện

năng suất lao động, hiệu quả hoạt động, từ đó, góp phần tăng trưởng kinh tế.

Từ những quan điểm trên có thể thấy, tồn tại mối quan hệ tác động qua lại

thuận chiều hoặc nghịch chiều giữa tăng trưởng kinh tế với việc lựa chọn CTV của

doanh nghiệp.

Đối với TTCK:

Theo hàm ý của Lý thuyết tín hiệu, trong thời kỳ suy thoái, doanh nghiệp nên tăng

phát hành vốn cổ phần để chia sẻ khó khăn cho nhà đầu tư, nghĩa là doanh nghiệp hạn

chế sử dụng nợ. Tuy nhiên, khi doanh nghiệp phát hành cổ phiếu mới góp phần làm giảm

giá cổ phiếu vì việc này phát ra tín hiệu không tốt về doanh nghiệp. Ngược lại, theo Lý

thuyết định điểm thị trường, trong thời kỳ suy thoái, tính thanh khoản của TTCK giảm

mạnh, giá cả của cổ phiếu được định giá thấp hơn giá trị thực, chi phí nợ trở nên thấp chi

phí vốn, doanh nghiệp tăng sử dụng nợ (Crotty, 2009).

Đối với TTTP và TTTD:

Khi suy thoái kinh tế xảy ra, hoạt động kinh doanh của doanh nghiệp sụt giảm

mạnh và tính thanh khoản thấp, dẫn đến sự suy giảm chất lượng tín dụng, tăng nợ xấu.

Hệ quả là các nhà đầu tư, TCTD có tâm lý lo ngại rủi ro và khả năng thanh toán tác

động đến điều kiện cấp tín dụng, việc cơ cấu lại nợ, tăng lãi suất cho vay để bù đắp

rủi ro do thị trường gây ra, chi phí tài chính trở nên đắt đỏ hơn (Cornett và ctg, 2011).

Bên cạnh đó, trong bối cảnh suy thoái kinh tế, lạm phát thường tăng. Do đó, nhằm hạn

chế thiệt hại do suy thoái gây ra ở mức thấp nhất, NHTW thường có xu hướng duy trì

CSTT thắt chặt. Berger và Udell (2002), Mateut và ctg (2006) chứng minh rằng các

cú sốc trong hệ thống ngân hàng tác động rõ rệt đến việc lựa chọn CTV của doanh

40

nghiệp. Guariglia và Mateut (2010) nhấn mạnh rằng hơn một nửa số doanh nghiệp

nhỏ NVNH được tài trợ từ ngân hàng. Do đó, dư nợ cho vay của các TCTD giảm làm

giảm dòng vốn đầu tư vào nền kinh tế, đặc biệt là ảnh hưởng đến CTV và hiệu quả

hoạt động của doanh nghiệp (Holmstrom và Tirole, 1997; Bruno và Clovis, 2009).

Mặt khác, theo hàm ý của Lý thuyết TOT động, CTV mục tiêu có thể đạt được

bằng cách cân bằng các khoản lợi ích từ vay nợ với chi phí nợ (Myers, 1984). Trong

thời kỳ suy thoái, nguy cơ phá sản phát sinh làm tăng chi phí nợ. Do vậy, trong thời

kỳ này, chi phí nợ thường vượt quá những lợi ích từ việc tăng nợ. Hàm ý rằng trong

thời kỳ suy thoái, doanh nghiệp nên giảm mức sử dụng nợ. Lý thuyết chi phí đại diện

có cùng quan điểm với Lý thuyết TOT. Lý thuyết này cho rằng trong thời kỳ thị

trường khó khăn, thường phát sinh vấn đề bất đối xứng thông tin giữa các nhà đầu tư,

chủ nợ và doanh nghiệp, nhà quản trị. Do đó, theo hai lý thuyết này, doanh nghiệp

nên hạn chế sử dụng nợ và đòn bẩy tài chính có tác động nghịch chiều đến hiệu quả

hoạt động, giá trị của doanh nghiệp. Bên cạnh đó, thông qua cơ chế điều tiết của thị

trường của TTTP và kênh tín dụng, các nhà quản trị tăng các khoản NNH trong khi

giảm lớn NDH. Từ đó, cũng tác động đến TTTP và kênh tín dụng (Fosberg năm 2013;

Custódio và ctg, 2013).

Bảng 2.4. Hàm ý từ các lý thuyết về tác động của suy thoái kinh tế đến việc

lựa chọn CTV

Lý thuyết về CTV

Tác động suy thoái kinh tế đến CTV - Lý thuyết TOT

Lý thuyết POT +

Lý thuyết chi phí đại diện -

Lý thuyết tín hiệu -

Lý thuyết định điểm thị trường +

Ghi chú: (+) tác động thuận chiều, (-) tác động nghịch chiều.

Nguồn: Tác giả tổng hợp.

41

2.2. CÁC NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM LIÊN QUAN

2.2.1. Các nghiên cứu thực nghiệm về tác động của suy thoái kinh tế đến

việc lựa chọn cấu trúc vốn

Các nghiên cứu thực nghiệm trên thế giới đã đưa ra nhiều quan điểm về các

yếu tố tác động đến việc lựa chọn CTV của doanh nghiệp. Các nghiên cứu này tập

trung vào các khía cạnh sau:

Thứ nhất, việc lựa chọn CTV của doanh nghiệp chịu tác động của các yếu tố

Ramzivà Tarazi, 2013; Amjad và ctg, 2012; Hunjra và ctg, 2014). Các nghiên cứu này

vi mô (Ross, 1977; Titman và Wessels, 1988; Chen và ctg, 1997; Chen, 2003;

tập trung vào vấn đề xác định các yếu tố vi mô tác động đến việc lựa chọn CTV, đó

là: khả năng sinh lời, quy mô doanh nghiệp, độ tuổi, tốc độ tăng trưởng, cấu trúc tài

sản, chi phí phá sản, tấm chắn thuế và khả năng thanh toán.

Thứ hai, các nghiên cứu của Rajan và Jingales (1995), Wald (1999), Booth

và ctg (2001), Deesomsak và ctg (2004), Jong và ctg (2008), Antoniou và ctg (2008),

Sbeiti (2010), Nor và ctg (2011), Oztekin (2013), Khanna và ctg (2015) phân tích tác

động kết hợp của các yếu tố kinh tế vi mô và vĩ mô như đặc trưng thể chế quốc gia,

hệ thống pháp lý, đặc điểm kinh tế vĩ mô, sự phát triển của TTTC đối với việc lựa

chọn CTV của doanh nghiệp.

Booth và ctg (2001) nghiên cứu CTV tại 10 nước phát triển trong giai đoạn

1980-1990. Dữ liệu thu thập từ các BCTC của 5.281 doanh nghiệp, kỹ thuật xử lý dữ

liệu bảng cố định FEM. Kết quả cho thấy, việc lựa chọn CTV của doanh nghiệp được

giải thích bởi cơ cấu tài sản, thuế TNDN, lợi nhuận trên tài sản, quy mô doanh nghiệp.

Ngoài ra, cơ cấu vốn của một doanh nghiệp có liên quan chặt chẽ với các yếu tố khác

thuộc về thể chế quốc gia như điều kiện kinh tế vĩ mô, vốn của TTTC, hệ thống thuế

TNDN. Mặt khác, trong cùng một quốc gia, sự thay đổi của môi trường vĩ mô và định

hướng của quốc gia trong các thời kỳ khác nhau ảnh hưởng đến việc lựa chọn CTV của

doanh nghiệp.

42

Deesomsak và ctg (2004) nghiên cứu các yếu tố tác động đến việc lựa chọn

CTV của các doanh nghiệp tại bốn quốc gia châu Á – Thái Bình Dương có môi trường

thể chế, pháp luật và tài chính khác nhau. Mẫu khảo sát bao gồm 1.527 doanh nghiệp

niêm yết trên TTCK của Thái Lan, Malaysia, Singapore và Úc, trong giai đoạn 1993-

2001. Thông qua việc sử dụng mô hình Poodel OLS và FEM, kết quả nghiên cứu cho

thấy, CTV của doanh nghiệp chịu ảnh hưởng của các yếu tố vi mô như cấu trúc tài sản,

quy mô, lợi nhuận, lá chắn thuế phi nợ, tính thanh khoản và biến động doanh thu. Công

trình này phát hiện khủng hoảng tài chính 1997-1998 đã có ảnh hưởng đáng kể nhưng

khác nhau đến việc lựa chọn CTV của doanh nghiệp trong khu vực.

Jong và ctg (2008) đánh giá tầm quan trọng của các yếu tố vi mô và vĩ mô

trong việc lựa chọn CTV của 11.845 doanh nghiệp ở 42 quốc gia phát triển và đang

phát triển, trong giai đoạn 1997-2001. Sử dụng dữ liệu bảng cân bằng và mô hình

SURE - Seemingly Unrelated Regression. Kết quả công trình cho thấy, việc lựa chọn

CTV của doanh nghiệp chịu ảnh hưởng của các yếu tố tài sản cố định, rủi ro kinh

doanh, quy mô, tăng trưởng, lợi nhuận và các yếu tố vĩ mô như TTCK, TTTP và tăng

trưởng kinh tế. Đồng thời nghiên cứu cũng chứng minh sự tác động của yếu tố vi mô

đến việc lựa chọn CTV là khác nhau giữa các quốc gia. Các yếu tố phản ánh đặc trưng

quốc gia có tác động vừa trực tiếp, vừa gián tiếp đến việc lựa chọn CTV của các

doanh nghiệp.

Antoniou và ctg (2008) nghiên cứu các yếu tố tác động đến việc lựa chọn CTV

của các doanh nghiệp hoạt động trên thị trường vốn (Anh và Hoa Kỳ) và ngân hàng

(Pháp, Đức và Nhật Bản). Dữ liệu nghiên cứu là BCTC của các doanh nghiệp tài

chính tại năm quốc gia Pháp, Đức, Nhật, Anh và Mỹ. Kỹ thuật xử lý dữ liệu bảng

động SYS-GMM. Nghiên cứu chỉ ra rằng, đòn bẩy tài chính được ảnh hưởng thuận

chiều bởi cơ cấu tài sản và quy mô, nhưng chịu tác động tiêu cực bởi lợi nhuận, cơ

hội tăng trưởng và EPS. Ngoài ra, đòn bẩy tài chính cũng bị ảnh hưởng bởi các điều

kiện thị trường như môi trường kinh tế, hệ thống thuế, các mối quan hệ tín dụng, sự

phát triển của thị trường vốn và mức độ bảo hộ của Chính phủ. Kết quả cũng chứng

43

minh rằng, các doanh nghiệp có xu hướng điều chỉnh đòn bẩy tài chính để đạt tỷ lệ

đòn bẩy mục tiêu, nhưng các doanh nghiệp Pháp thì có tốc độ điều chỉnh nhanh nhất,

còn ngược lại, các doanh nghiệp Nhật - điều chỉnh chậm nhất.

Sbeiti (2010) nghiên cứu tác động của TTCK đến việc lựa chọn CTV tại ba

nước Kuwait, Saudi Arabia và Oman. Dữ liệu thu thập từ BCTC của 142 doanh

nghiệp, trong giai đoạn 1998-2005. Kỹ thuật xử lý trên dữ liệu bảng là FEM và GMM.

Kết quả cho thấy, việc lựa chọn CTV của các doanh nghiệp này được giải thích bởi

các yếu tố như tính thanh khoản, cơ cấu tài sản và lợi nhuận tác động tiêu cực đến

đòn bẩy tài chính, trong khi quy mô doanh nghiệp có tác động thuận chiều đến đòn

bẩy tài chính. Ngoài ra, TTCK là yếu tố quan trọng ảnh hưởng đến việc lựa chọn CTV

của doanh nghiệp. Kết quả cho thấy, tại Kuwait và Saudi Arabia, các chỉ số của TTCK

có tác động nghịch chiều đến việc lựa chọn CTV, ngụ ý rằng TTCK ở các nước này trở

nên phát triển hơn và là công cụ để tăng nguồn tài chính của doanh nghiệp bằng cách

phát hành cổ phiếu và giảm sự phụ thuộc vào nợ, tính thanh khoản được cải thiện.

Nor và ctg (2011) nghiên cứu các yếu tố tác động đến việc lựa chọn CTV và sự

tồn tại CTV mục tiêu của các doanh nghiệp Đông Nam Á. Dữ liệu nghiên cứu 1.515

doanh nghiệp tại ba quốc gia Malaysia, Singapore, Thái Lan. Kỹ thuật xử lý dữ liệu bảng

động SYS-GMM. Kết quả nghiên cứu cho thấy, các doanh nghiệp trong khu vực luôn

điều chỉnh CTV theo CTV mục tiêu, phù hợp với Lý thuyết TOT động. Các yếu tố thể

chế quốc gia như mức độ phát triển TTCK, phát triển TTTP, tăng trưởng kinh tế, lãi suất

và quản trị đất nước cũng là các yếu tố tác động đến việc lựa chọn CTV của các doanh

nghiệp trong khu vực.

Oztekin (2013) nghiên cứu những yếu tố tác động đến việc lựa chọn CTV của

101.204 doanh nghiệp lớn trên 37 quốc gia, trong giai đoạn 1991-2006. Kỹ thuật xử lý

dữ liệu bảng động SYS-GMM. Kết quả cho thấy môi trường thể chế ảnh hưởng đến

việc cân bằng giữa chi phí nợ và lợi ích, do đó sẽ ảnh hưởng đến việc lựa chọn CTV -

tốc độ điều chỉnh và trạng thái cân bằng của CTV mục tiêu của doanh nghiệp khác

nhau giữa các quốc gia, những quốc gia có môi trường vĩ mô và hệ thống tài chính tốt

44

sẽ có tốc độ điều chỉnh nhanh hơn. Ngoài ra, nghiên cứu cung cấp bằng chứng cho

thấy: doanh nghiệp có quy mô lớn và ngành công nghiệp cạnh tranh thì sử dụng nợ

cao; doanh nghiệp có lợi nhuận nhiều hơn có xu hướng sử dụng nợ ít; doanh nghiệp

hoạt động trong môi trường lạm phát có xu hướng sử dụng nợ thấp.

Khanna và ctg (2015) nghiên cứu tác động của các yếu tố vĩ mô – tăng trưởng

kinh tế, lạm phát và chỉ số chứng khoán đến việc lựa chọn CTV của doanh nghiệp. Dữ

liệu thu thập từ BCTC của các doanh nghiệp niêm yết trên TTCK Bombay, trong giai

đoạn 1991-2013. Kỹ thuật xử lý PVAR/VECM trên dữ liệu bảng. Kết quả cho thấy

rằng, những thay đổi trong môi trường kinh tế vĩ mô là nguyên nhân dẫn đến sự thay

đổi trong việc lựa chọn CTV của doanh nghiệp trong dài hạn cũng như ngắn hạn, phù

hợp với Lý thuyết định điểm thị trường. Ngoài ra, nghiên cứu chứng minh có sự khác

biệt trong quyết định này theo quy mô của doanh nghiệp (lớn, vừa và nhỏ) và lĩnh vực

kinh doanh. Các doanh nghiệp với quy mô lớn có đòn bẩy tài chính khá nhạy với chu

kỳ kinh tế khi sự tăng trưởng kinh tế dẫn đến sự gia tăng sử dụng nợ (Lý thuyết TOT).

Trong khi đó các doanh nghiệp quy mô vừa có xu hướng sử dụng lợi nhuận giữ lại

nhiều hơn (Lý thuyết POT) và ngược lại, các doanh nghiệp có quy mô nhỏ huy động

nguồn vốn từ VCSH nhiều hơn (Lý thuyết định điểm thị trường).

Thứ ba, nhiều công trình nghiên cứu tác động của các yếu tố đặc trưng doanh

nghiệp, đặc trưng ngành nghề đến việc lựa chọn CTV. Clayton (2009), Kayo và

Kimura (2011) phân tích tác động của yếu tố đặc trưng ngành nghề kinh doanh bao

gồm mức độ cạnh tranh của ngành, mức độ đảm bảo tăng trưởng bền vững của ngành

và mức độ rủi ro kinh doanh của ngành đến việc lựa chọn CTV của doanh nghiệp.

Andani và Al-hassan (2012) nghiên cứu các yếu tố tác động đến việc lựa chọn CTV

của các doanh nghiệp niêm yết và chưa niêm yết tại Ghana. Trong đó, tiêu biểu nhất

là Kayo và Kimura (2011) ngoài việc phân tích tác động của các yếu tố về doanh

nghiệp và yếu tố thuộc về quốc gia của 40 nước trên thế giới, còn đánh giá sự tác

động của các yếu tố đặc trưng ngành nghề kinh doanh đến việc lựa chọn CTV của

doanh nghiệp. Tác giả sử dụng mô hình FEM để đánh giá tầm quan trọng của từng

45

nhóm yếu tố nói trên và kết luận 78% việc lựa chọn CTV của doanh nghiệp được

quyết định bởi điều kiện thị trường tại từng thời điểm nghiên cứu (bao gồm ngành và

quốc gia) và các yếu tố vi mô của doanh nghiệp. Kết quả nghiên cứu ủng hộ công

trình của Jong và ctg (2008), các yếu tố phản ánh đặc trung quốc gia và các yếu tố

ngành có ảnh hưởng gián tiếp nhất định đến việc lựa chọn CTV của doanh nghiệp

thông qua sự ảnh hưởng đến các yếu tố tác động đến việc lựa chọn CTV. Kết quả

nghiên cứu còn khẳng định rằng có sự khác biệt đáng kể về việc lựa chọn CTV của

các doanh nghiệp giữa các nước phát triển và các nước đang phát triển.

Các nghiên cứu tại Việt Nam có thể được phân thành ba nhóm. (i) Nghiên cứu

các yếu tố tác động đến việc lựa chọn CTV của doanh nghiệp như Đoàn Ngo ̣c Phi

Anh (2010), Dương Thị Hồng Vân (2014), Nguyễn Ngọc Thạch và Trần Thị Kim

Oanh (2015). (ii) Nghiên cứu mang tính liên ngành, trong đó Nguyen Thanh Cuong

và Nguyen Thị Canh (2012) nghiên cứu CTV của các doanh nghiệp thủy sản, Nguyễn

Thị Ngọc Lan và Nguyễn Tiến Dũng (2013) nghiên cứu các doanh nghiệp thuộc tập

đoàn dầu khí Việt Nam. (iii) Nghiên cứu liên quan đến hành vi của nhà quản trị tài

chính như Lê Đạt Chí (2013) phát hiện yếu tố hành vi của nhà quản trị có ảnh hưởng

đáng kể đến việc lựa chọn CTV. Võ Thị Quý (2014) chứng minh sự tồn tại của Lý

thuyết hành vi trong việc lựa chọn CTV của các doanh nghiệp BĐS tại Việt Nam.

Ngoài ra, Võ Xuân Vinh (2014), nghiên cứu cấu trúc sở hữu và CTV tại các doanh

nghiệp trên TTCK Việt Nam trong giai đoạn 2006-2012.

Các nghiên cứu lý luận và thực nghiệm việc lựa chọn CTV được trình bày trên

có nhiều hướng tiếp cận khác nhau. Tuy nhiên, trong những thập niên vừa qua, suy

thoái kinh tế diễn ra với tần suất cao, cường độ mạnh và phức tạp gây ra những hậu

quả nặng nề đối với nhiều quốc gia. Nhưng còn ít các công trình phân tích tác động

của khủng hoảng tài chính (2008-2009) và pha suy thoái kinh tế (2007-2010) đã ảnh

hưởng đến đến khu vực thực và nền kinh tế của các nước đang phát triển, trong đó có

Việt Nam. Do vậy, mục tiêu nghiên cứu của luận án là phân tích tác động của suy

thoái kinh tế thế giới đến việc lựa chọn CTV của doanh nghiệp Việt Nam bằng cách

46

so sánh sự khác nhau trong việc lựa chọn CTV giữa hai pha của chu kỳ kinh tế (pha

suy thoái và pha phục hồi). Để nghiên cứu mối quan hệ này, luận án xem xét ảnh

hưởng của các yếu tố nội tại, đặc biệt tình hình tài chính của doanh nghiệp và môi

trường kinh tế vĩ mô đến việc lựa chọn CTV của doanh nghiệp Việt Nam. Vì vậy, để

đạt được mục tiêu nghiên cứu, tác giả tìm hiểu các nghiên cứu có giá trị liên quan.

Davis và Stone (2004), nghiên cứu việc lựa chọn CTV của doanh nghiệp và

sự bất ổn tài chính. Dữ liệu nghiên cứu được thu thập từ BCTC của các doanh nghiệp

phi tài chính tại 29 quốc gia trong OECD, giai đoạn 1970-1990. Khủng hoảng xảy ra

có tác động tiêu cực đến đầu tư tư nhân, hàng tồn kho, tín dụng của ngân hàng, giá trị

vốn hóa của TTTP, giá cổ phiếu, tín dụng thương mại và nợ nước ngoài. Nhưng chịu

ảnh hưởng mạnh nhất là các nước thị trường mới nổi trong khối OECD. Ngoài ra,

nghiên cứu đã cung cấp bằng chứng về tác động của khủng hoảng tài chính đến tình

hình tài chính của doanh nghiệp và tình hình tài chính của các quốc gia, mức đòn bẩy

tài chính trung bình của doanh nghiệp khác nhau rõ rệt giữa các nhóm nước, lĩnh vực

kinh doanh và TTTC. Mặt khác, nghiên cứu cũng tìm thấy, trong bối cảnh khủng

hoảng tài chính, việc phát hành trái phiếu có tác động thuận chiều đến việc lựa chọn

CTV, nhất là tại các nước phát triển OECD có mức độ bảo hiểm cao.

Ariff và ctg (2008) đạt mục đích nghiên cứu các yếu tố tác động đến việc lựa

chọn CTV của doanh nghiệp trong cuộc khủng hoảng tài chính châu Á 1997-1998.

Dữ liệu thu thập từ 182 doanh nghiệp của 7 nước. Kỹ thuật xử lý dữ liệu bảng cân

bằng GMM. Kết quả nghiên cứu khẳng định, doanh nghiệp khó có thể đạt CTV tối

ưu tại bất kỳ thời điểm nào. Do đó, doanh nghiệp chỉ có thể nhận diện các yếu tố tác

động đến việc lựa chọn CTV tối ưu chứ không thể xác định được mức CTV tối ưu.

Ngoài ra, nghiên cứu này ước tính được tốc độ điểu chỉnh CTV để đạt được CTV

mục tiêu. Như vậy, kết quả nghiên cứu đã chứng minh rằng cuộc khủng hoảng làm

thay đổi CTV mục tiêu của doanh nghiệp và ủng hộ kết quả của Deesomsak và ctg

(2004) cho rằng quá trình điều chỉnh CTV để đạt được CTV mục tiêu diễn ra tại các

nước đang phát triển chậm hơn so với các nước phát triển do TTTD thiếu hiệu quả.

47

Hơn nữa, tốc độ điều chỉnh được chứng minh phụ thuộc vào tính chất của nguồn vốn

sử dụng, tức là phụ thuộc vào NDH hoặc NNH. Trên cơ sở kết quả nghiên cứu này,

Zarebski và Dimovski (2012) đã nghiên cứu CTV của các doanh nghiệp BĐS tại Úc

trước và sau khi cuộc khủng hoảng tài chính 2008-2009 và cho kết quả tương tự.

Fosberg (2013) khám phá cuộc khủng hoảng tài chính 2008-2009 đã ảnh hưởng

lớn đến nguồn vốn và TTTD ở Hoa Kỳ. Dữ liệu thu thập trong giai đoạn 2005-2010. Kỹ

thuật Pooled OLS. Kết quả nghiên cứu cho thấy, cuộc khủng hoảng tài chính khiến các

doanh nghiệp phải tăng lượng NNH trên tài sản từ 1,3% năm 2006 lên 2,2% năm 2008

và giảm dần từ cuối năm 2009. Nguyên nhân của sự tăng đột biến trong nợ vay ngắn hạn

là việc giảm các khoản tài chính phải trả từ nhà cung cấp và sự suy giảm trong NVDH

(bao gồm NDH và VCSH). Mặt khác, trong thời gian khủng hoảng, doanh nghiệp có xu

hướng thanh lý bớt tài sản cố định để giảm áp lực về NDH.

Altunok và Oduncu (2014) tập trung nghiên cứu vai trò của đòn bẩy tài chính

trong việc tăng trưởng doanh thu trước cuộc suy thoái kinh tế thế giới của 250 doanh

nghiệp phi tài chính tại Thổ Nhĩ Kỳ, trong giai đoạn quý 3/2003-quý 4/2009. Dữ liệu

thu thập dạng dữ liệu bảng cân bằng. Kỹ thuật xử lý dữ liệu bảng Pooled OLS và tùy

chọn robust. Kết quả nghiên cứu cho thấy, đòn bẩy tài chính có tác động tiêu cực đến

tăng trưởng doanh thu. Do đó, trong thời kỳ suy thoái, nếu doanh nghiệp tăng sử dụng

nợ có thể làm tăng mức độ bất ổn cho nền kinh tế. Hơn nữa, sự tăng trưởng nhanh

chóng của các đòn bẩy có thể là nguyên nhân dẫn đến những cuộc suy thoái kinh tế sắp

tới. Vì vậy, chính sách an toàn vĩ mô, có thể được thực hiện để kiểm soát sự tăng trưởng

nhanh chóng của đòn bẩy tài chính, góp phần ổn định tài chính. Ngoài ra, mức độ tác

động tiêu cực của cuộc suy thoái kinh tế thế giới khác nhau giữa các doanh nghiệp tùy

thuộc vào mức sử dụng nợ, quy mô, thời gian hoạt động, cơ cấu tài sản, thị phần xuất

khẩu và các yếu tố ngành.

Iqbal và Kume (2014) nghiên cứu tác động của khủng hoảng kinh tế gần đây

(2008 – 2009) đến CTV của 1.748 doanh nghiệp tại Anh, 1.622 tại Pháp và 1.345

Đức. Kỹ thuật xử lý dữ liệu bảng FEM. Kết quả cho thấy, tỷ lệ đòn bẩy tăng trong

48

giai đoạn (2006-2007) và trong cuộc khủng hoảng (2008-2009), và sau đó giảm dần

trong thời hậu khủng hoảng (2010-2011) năm. Kết quả nghiên cứu cho thấy, doanh

nghiệp có CTV thấp hơn so với CTV trung bình ngành thì có xu hướng tăng dần sử

dụng nợ trong giai đoạn trong và sau khủng hoảng. Ngược lại, tại các doanh nghiệp

có CTV cao hơn so với tỷ lệ cơ cấu vốn trung bình ngành trong giai đoạn trước khủng

hoảng các nhà quản trị giảm đáng kể tỷ lệ đòn bẩy, đặc biệt là trong giai đoạn hậu

khủng hoảng, chủ yếu là do sự thay đổi của chủ sở hữu.

Alves và Francisco (2015) nghiên cứu tác động của môi trường thể chế, điều

kiện vĩ mô đến CTV của doanh nghiệp tại 43 quốc gia trong giai đoạn khủng hoảng

kinh tế vừa qua – bắt đầu từ khủng hoảng bong bóng BĐS, khủng hoảng cho vay dưới

chuẩn cho đến khủng hoảng nợ công ở châu Âu. Nghiên cứu sử dụng kỹ thuật xử lý

dữ liệu bảng FEM. Kết quả cho thấy, nợ công và số dư tài khoản của quốc gia là yếu

tố thể hiện sự thịnh vượng của quốc gia. Do đó, đây là cơ sở củng cố thêm niềm tin

cho doanh nghiệp khi đưa ra quyết định quan trọng về đòn bẩy tài chính. Cụ thể, khi

niềm tin vào nền kinh tế đang hưng thịnh thì các doanh nghiệp tăng sử dụng nợ để tái

đầu tư, đặc biệt là các khoản NNH rủi ro thanh khoản khá cao. Đây là mầm móng của

những cuộc khủng hoảng – khủng hoảng cho vay dưới chuẩn và khủng hoảng BĐS.

Do đó, khi điều kiện vĩ mô thay đổi, niềm tin của người dân và nhà đầu tư dần giảm

sút, tăng trưởng kinh tế giảm sẽ dẫn đến khủng hoảng cho vay dưới chuẩn và khủng

hoảng BĐS, nguồn vốn đầu tư trên các TTTC bị thu hẹp. Vì vậy, các tổ chức tài chính,

ngân hàng, thậm chí doanh nghiệp phải cơ cấu lại nguồn vốn, các khoản tín dụng của

mình theo hướng tăng sử dụng NNH hơn NDH. Nhìn chung, nghiên cứu chỉ ra rằng

môi trường thể chế và biến số vĩ mô tác động đến việc lựa chọn CTV nhưng mức độ

tác động khác nhau giữa các quốc gia.

Các nghiên cứu thực nghiệm trên phân tích đã cung cấp bằng chứng cho thấy

cuộc suy thoái kinh tế toàn cầu vừa qua đã ảnh hưởng đến các nước phát triển, đang

phát triển, trong đó có Việt Nam. Mặc dù, những năm gần đây, Việt Nam có nhiều

công trình nghiên cứu về việc lựa chọn CTV. Nguyen Thanh Cuong và Nguyen Thị

49

Canh (2012) nghiên cứu các yếu tố tác động đến việc lựa chọn CTV của các doanh

nghiệp chế biến thủy sản, so sánh với các doanh nghiệp thuộc các ngành công nghiệp

chế biến khác. Với việc sử dụng phương pháp - phân tích phương sai ANOVA và

kiểm định giả thuyết trung bình, kết quả cho thấy, việc lựa chọn CTV khác nhau giữa

các doanh nghiệp ngành chế biến thủy sản và các ngành chế biến khác. Lê Đạt Chí

(2013) nghiên cứu các nhân tố ảnh hưởng đến việc lựa chọn CTV của các nhà quản

trị tài chính tại Việt Nam với kỹ thuật xử lý dữ liệu bảng cố định FEM. Kết quả nghiên

cứu đã tìm ra rằng bên cạnh các yếu tố vĩ mô là thuế, lạm phát thì các yếu tố nội tại

bên trong doanh nghiệp và hành vi của nhà quản trị cũng có ảnh hưởng đáng kể đến

quyết định tài chính của doanh nghiệp. Tuy nhiên, nhìn chung, vấn đề lựa chọn CTV

trong bối cảnh suy thoái kinh tế được rất ít công trình nghiên cứu.

Theo lược khảo của tác giả, cho đến thời điểm hiện tại, chỉ có công trình của

Truong Hong Trinh và Nguyen Thao Phuong (2015) về tác động của khủng hoảng

kinh tế đến việc lựa chọn CTV của doanh nghiệp niêm yết tại Việt Nam. Dữ liệu thu

thập từ BCTC 265 doanh nghiệp niêm yết, trong giai đoạn 2006-2013. Kỹ thuật xử

lý dữ liệu bảng cân bằng FEM và REM. Nghiên cứu xem xét mối quan hệ giữa đòn

bẩy và quy mô doanh nghiệp, tăng trưởng doanh nghiệp, lợi nhuận, tài sản hữu hình

trong bối cảnh khủng hoảng kinh tế (2008-2009). Kết quả cho thấy, lợi nhuận và tài

sản hữu hình có tác động nghịch chiều đến việc lựa chọn CTV, nhất là trong giai đoạn

khủng hoảng kinh tế. Ngược lại, quy mô doanh nghiệp có tác động thuận chiều đến

việc lựa chọn CTV.

2.2.2. Các nghiên cứu thực nghiệm về xác định cấu trúc vốn mục tiêu

Lin (2007) phân tích tác động CTV lên giá trị doanh nghiệp của 272 doanh

nghiệp niêm yết tại TTCK Đài Loan trong giai đoạn 1997-2005. Nghiên cứu này đã

áp dụng mô hình hồi quy ngưỡng PTR để xem xét có tồn tại một CTV mục tiêu đối

với các doanh nghiệp. Chỉ số Tobin’s Q được sử dụng như biến đại diện cho giá trị

doanh nghiệp. CTV được đo lường bằng tổng nợ trên TTS. Kết quả nghiên cứu này

50

chỉ ra rằng để đảm bảo và nâng cao giá trị của doanh nghiệp, CTV mục tiêu nên thuộc

khoảng (48,92%; 49,55%).

Tương tự, Nieh và ctg (2008) áp dụng PTR để nghiên cứu CTV mục tiêu cho

143 doanh nghiệp điện tử niêm yết tại TTCK Đài Loan trong giai đoạn 1999-2004. Kết

quả cho thấy, có một hiệu ứng ngưỡng duy nhất của CTV lên giá trị doanh nghiệp được

đại diện bởi lợi nhuận trên vốn cổ phần (ROE). Hơn nữa, dựa trên kết quả kết hợp của

ROE và thu nhập trên mỗi cổ phiếu (EPS), nghiên cứu cho thấy rằng, để đảm bảo khả

năng thanh toán và nâng cao giá trị của doanh nghiệp, CTV mục tiêu của các doanh

nghiệp ngành diện tử niêm yết tại TTCK Đài Loan nên thuộc khoảng (12,37%; 28,70%).

Cheng và ctg (2010) sử dụng PTR để nghiên cứu tác động CTV lên hiệu quả

hoạt động của 650 doanh nghiệp niêm yết trên TTCK Trung Quốc trong giai đoạn

2001 - 2006. Kết quả nghiên cứu cho thấy, CTV mục tiêu thấp hơn 53,97%, tức là

trong phạm vi này, vay nợ có thể góp phần nâng cao hiệu quả hoạt động. Nhưng

hiệu quả hoạt động bắt đầu giảm khi CTV thuộc khoảng (53,97; 70,48%) và việc sử

dụng nợ tác động tiêu cực đến hiệu quả hoạt động khi CTV thuộc khoảng (70,48;

75,26%) hoặc trên 75,26%.

Lin và Chang (2011) sử dụng dữ liệu bảng của 196 doanh nghiệp niêm yết

tại Đài Loan trong giai đoạn 1993-2005. Biến phụ thuộc là Tobin’s Q đại điện cho

giá trị doanh nghiệp, biến độc lập là CTV được đo lường bằng tỷ lệ nợ trên TTS.

Kết quả nghiên cứu cho thấy, CTV mục tiêu của các doanh nghiệp này nằm trong

khoảng (9,86%; 33,33%).

Ahmad và Abdullah (2012) sử dụng PTR để nghiên cứu tác động của CTV lên

hiệu quả hoạt động của 467 doanh nghiệp niêm yết trên TTCK Malaysia trong giai

đoạn 2005-2009. Nghiên cứu cũng sử dụng ROE đại diện cho giá trị doanh nghiệp,

CTV đo lường bằng tổng nợ trên TTS. Kết quả nghiên cứu phát hiện, hiệu ứng đơn

ngưỡng và CTV mục tiêu của các doanh nghiệp niêm yết trên TTCK Malaysia nên

dưới 64,33%.

Wang và Zhu (2014) nghiên cứu tác động của CTV đến hiệu quả hoạt động,

cơ hội đầu tư của các doanh nghiệp Trung Quốc. Dữ liệu bảng thu thập từ 1.002 doanh

51

nghiệp trong giai đoạn 2003-2011 với phương pháp nghiên cứu PTR, kết quả cho

thấy CTV mục tiêu của các doanh nghiệp này là 47,64%.

Berzkalne (2015) sử dụng PTR để phân tích mối quan hệ giữa CTV và hiệu

quả hoạt động của các doanh nghiệp niêm yết tại Baltic. Nghiên cứu này dựa trên các

dữ liệu từ BCTC của 58 doanh nghiệp niêm yết trong giai đoạn 2005-2013. Kết quả

nghiên cứu cho thấy, đối với các doanh nghiệp nhỏ, CTV mục tiêu là 24,64%; còn

đối với các doanh nghiệp vừa - CTV mục tiêu dưới 62,97% và đối với các doanh

nghiệp lớn - dưới 61,19%.

Tại Việt Nam, trong những năm gần đây, nghiên cứu về mối quan hệ giữa

CTV với hiệu quả hoạt động, giá trị doanh nghiệp hoặc xác định ngưỡng CTV mục

tiêu đã được thực hiện bởi một số tác giả. Đỗ Văn Thắng và Trịnh Quang Thiều

(2010) nghiên cứu mối quan hệ thực nghiệm giữa giá trị doanh nghiệp (Tobin’s Q)

và CTV của các doanh nghiệp niêm yết trên Sàn Giao dịch Chứng khoán TP. Hồ Chí

Minh. Nghiên cứu được thực hiện trên dữ liệu bảng không cân bằng của 159 doanh

nghiệp phi tài chính trong giai đoạn 2006–2009. Bằng mô hình hồi quy phi tuyến với

phương pháp Pooled OLS, kết quả nghiên cứu cho thấy, CTV mục tiêu của các doanh

nghiệp là điểm mà tại đó, tỷ số nợ trên VCSH là 105%. Võ Xuân Vinh và Nguyễn

Thành Phú (2014) nghiên cứu tác động của tỷ lệ nợ vay đến giá trị doanh nghiệp của

244 doanh nghiệp niêm yết trên Sàn Giao dịch Chứng khoán TP. Hồ Chí Minh trong

giai đoạn 2008-2012. Bằng mô hình PTR, kết quả nghiên cứu thực nghiệm cho thấy,

CTV mục tiêu của doanh nghiệp trong ngành thương mại thuộc khoảng (15,87%;

44,52%), ngành BĐS - (41,02%; 73,00%), ngành vận tải - nhỏ hơn 79,66% và ngành

xây dựng - nhỏ hơn 61,28%. Ngoài ra, không xác định được CTV mục tiêu cho một

số nhóm ngành khác. Gần đây, Nguyễn Thành Cường (2015) nghiên cứu tác động

của CTV lên giá trị doanh nghiệp chế biến thủy sản khu vực Nam Trung bộ. Mẫu

khảo sát là 22 doanh nghiệp niêm yết trên sàn chứng khoán Việt Nam trong giai đoạn

2005-2012. Dữ liệu nghiên cứu là dữ liệu bảng tĩnh. Mục tiêu của nghiên cứu là phân

tích các yếu tố tác động đến việc lựa chọn CTV và tác động của CTV đến giá trị doanh

52

nghiệp. Để tiến hành nghiên cứu, tác giả sử dụng hai mô hình. Mô hình các yếu tố tác

động đến CTV bao gồm ba biến phụ thuộc nợ trên TTS, NNH trên TTS, NDH trên

TTS và tám biến độc lập là quy mô, cơ cấu tài sản, cơ hội tăng trưởng, khả năng sinh

lời, tính thanh khoản, rủi ro kinh doanh, gánh nặng lãi vay, thuế TNDN. Kết quả nghiên

cứu cho thấy, yếu tố khả năng sinh lời, tài sản cố định hữu hình, cơ hội tăng trưởng,

tính thanh khoản, rủi ro kinh doanh có tác động nghịch chiều đến CTV và ngược lại,

quy mô tài sản, gánh nặng lãi vay tác động thuận chiều. Đối với mô hình này, tác giả

sử dụng ba phương pháp ước lượng Pooled OLS, FEM và REM. Bằng mô hình PTR,

tác giả đo giá trị của doanh nghiệp với hai chỉ tiêu ROE và BVE, các biến ngưỡng CTV

được tính như tổng nợ trên TTS. Nghiên cứu đã xác định ngưỡng nợ mục tiêu của các

chế biến thủy sản khu vực Nam Trung bộ là 57.39%. Quang và Xin (2015) sử dụng mô

hình phi tuyến để đo lường tác động của cơ cấu vốn đến hiệu suất tài chính của các

doanh nghiệp nhà nước. Nghiên cứu này sử dụng cơ sở dữ liệu từ BCTC của các doanh

nghiệp nhà nước niêm yết trên Sàn HOSE và HNX trong giai đoạn 2006-2012. Bằng

các ước lượng FEM và REM. Kết quả nghiên cứu cho thấy, CTV mục tiêu (đo bằng tỷ

lệ NDH trên VCSH) thuộc khoảng (4%; 70,3%).

2.2.3. Thảo luận các nghiên cứu trước

Thứ nhất, về mục tiêu nghiên cứu, nhìn chung, các nghiên cứu đã chứng minh

tồn tại mối quan hệ chặt chẽ giữa việc lựa chọn CTV của doanh nghiệp và khủng hoảng

kinh tế trong những thập niên gần đây (các cuộc khủng hoảng 1997-1998 và 2008-

2009). Tuy nhiên, số lượng công trình công bố chưa nhiều và còn khoảng trống khoa

học. Hai cuộc khủng hoảng kinh tế khu vực và thế giới đã ảnh hưởng nghiêm trọng đến

nền kinh tế Việt Nam nói chung và doanh nghiệp Việt Nam nói riêng. Việc lựa chọn

CTV là một trong những quyết định tài chính quan trọng của doanh nghiệp vì ảnh hưởng

đến khả năng thanh khoản, hiệu quả hoạt động cũng như giá trị của công ty. Theo lược

khảo của tác giả, từ sau hai cuộc khủng hoảng kinh tế (1997-1998 và 2008-2009), tại

Việt Nam chỉ có một công trình của Truong Hong Trinh và Nguyen Phuong Thao

(2015) nghiên cứu các yếu tố tác động đến việc lựa chọn CTV trong bối cảnh khủng

53

hoảng kinh tế 2008-2009. Tuy nhiên, công trình này cũng như một số công trình ở nước

ngoài nghiên cứu về việc lựa chọn CTV gắn với bối cảnh khủng hoảng kinh tế, chủ yếu

tập trung vào vấn đề xác định các yếu tố tác động đến việc lựa chọn CTV nhưng lại

chưa chỉ rõ trong bối cảnh nền kinh tế và TTTC khó khăn, chi phí sử dụng vốn cao, chi

phí kiệt quệ tài chính tăng thì doanh nghiệp nên điều chỉnh hành vi liên quan đến việc

lựa chọn CTV và xây dựng ngưỡng CTV mục tiêu như thế nào cho phù hợp với bối

cảnh hiện tại. Đây là cơ sở để tác giả đánh giá thực trạng năng lực quản trị tài chính của

các doanh nghiệp Việt Nam.

Cụ thể các nghiên cứu, chưa gợi ý cho doanh nghiệp nên điều chỉnh CTV như

thế nào để đạt được CTV mục tiêu nhằm kiểm soát chi phí sử dụng vốn và nâng cao

hiệu quả hoạt động; hoặc dự báo cho doanh nghiệp những ảnh hưởng liên quan đến

việc lựa chọn CTV do sự biến động của các cú sốc vĩ mô gây ra, từ đó, hàm ý chính

sách cho doanh nghiệp đưa ra quyết định lựa chọn nguồn vốn như thế nào để đảm

bảo khả năng thanh toán và nâng cao hiệu quả hoạt động. Đây là một khoảng trống

trong nghiên cứu về CTV của các doanh nghiệp tại Việt Nam cũng như ở nước ngoài.

Vì vậy, nhằm lấp khoảng trống khoa học này, mục tiêu của luận án là giải quyết ba

vấn đề chính sau: (i) xác định ngưỡng CTV mục tiêu trong thời kỳ suy thoái và thời

kỳ phục hồi. Trên cơ sở đó, luận án gợi ý cho các doanh nghiệp thiết lập CTV mục

tiêu phù hợp với từng thời kỳ; (ii) nghiên cứu sự khác biệt trong việc lựa chọn CTV

của các nhà quản trị doanh nghiệp trong thời kỳ suy thoái và so sánh với thời kỳ phục

hồi nhằm bổ sung các lý luận mới cho lý thuyết CTV hiện đại; (iii) nghiên cứu mối

quan hệ giữa các biến kinh tế vĩ mô, tác động của các biến kinh tế vi mô đến việc lựa

chọn CTV của doanh nghiệp. Từ đó, xác định các yếu tố vi mô tác động như thế nào

đến CTV và dự báo chiều hướng cũng như ước lượng mức tác động của các cú sốc

vĩ mô đến việc lựa chọn CTV mục tiêu của doanh nghiệp.

Thứ hai, về phương pháp nghiên cứu, hầu hết các nghiên cứu hiện nay sử dụng

chủ yếu các phương pháp ước lượng như Pooled OLS, FEM, FGLS, GMM để nghiên

cứu các vấn đề liên quan đến CTV (Chi tiết Bảng 1.2. tại Phục lục 1). Riêng đối với

các nghiên cứu về CTV trong bối cảnh suy thoái kinh tế, các công trình thường sử

54

dụng phương pháp ước lượng OLS và FEM. Các phương pháp này cho phép nghiên

cứu tác động của các yếu tố vi mô và vĩ mô đến việc lựa chọn CTV. Tuy nhiên, theo

cơ chế phản hồi thông tin của Keynes và Lý thuyết bầy đàn, ngoài sự tác động của

các biến vĩ mô đến các chủ thể trong nền kinh tế thì các chủ thể này (bao gồm doanh

nghiệp) cũng tác động trở lại các biến vĩ mô và góp phần giải thích cho sự bất ổn của

môi trường kinh tế vĩ mô. Qua đó có thể thấy, tồn tại mối quan hệ hai chiều giữa các

biến kinh tế vĩ mô và việc lựa chọn CTV của doanh nghiệp. Tuy nhiên, vì các công

trình nghiên cứu trước đây bỏ qua vấn đề này, đây là khe hở trong phương pháp

nghiên cứu. Gần đây Khanna và ctg (2015) đã sử dụng các phương pháp ước lượng

của dữ liệu thời gian trên dữ liệu bảng như PVAR/PVECM trên cơ sở mô hình VAR

cổ điển để nghiên cứu mối quan hệ nhân quả giữa việc lựa chọn CTV và các yếu tố

kinh tế vĩ mô như tăng trưởng GDP, lạm phát và chỉ số chứng khoán. Đây là phương

pháp tương đối mới ở nước ngoài và theo thống kê chưa đầy đủ của tác giả tại Việt

Nam chưa có nghiên cứu nào sử dụng. Do đó, để đạt mục tiêu là phân tích sự khác biệt

về việc lựa chọn CTV giữa hai thời kỳ cũng như phân tích mối quan hệ tác động qua

lại giữa việc lựa chọn CTV và các biến số vĩ mô, dự báo biến động của CTV dưới tác

động của các cú sốc vĩ mô, trên cơ sở kế thừa các mô hình và phân tích phương pháp

áp dụng của các nghiên cứu trước, luận án sử dụng mô hình PVAR dựa trên cở sở ứng

dụng các kỹ thuật của GMM do Love và Zicchino (2006) đề xuất vẫn chưa có công

trình liên quan nào sử dụng ở Việt Nam. Ngoài ra, việc sử dụng mô hình này để nghiên

cứu phù hợp với mẫu nghiên cứu có thời gian tương đối ngắn khi luận án chia mẫu

nghiên cứu thành hai thời kỳ suy thoái từ quý 1/2007 đến quý 4/2010 (T=16 kỳ) và thời

kỳ phục hồi từ quý 1/2011 đến quý 2/2016 (T=22 kỳ).

Ngoài ra, để phục vụ mục tiêu nghiên cứu là xác định CTV mục tiêu trong thời kỳ

suy thoái và thời kỳ phục hồi của chu kỳ kinh tế thế giới, luận án đã sử dụng mô hình

PTR. Mô hình này đã được Hansen (1999) đề xuất và những năm gần đây, mới được sử

dụng trong việc xác định CTV mục tiêu ở nước ngoài – khởi đầu là Lin (2007). Tại Việt

Nam, việc sử dụng mô hình PTR để nghiên cứu về CTV vẫn còn tương đối mới, gần đây

chỉ có Võ Xuân Vinh và Nguyễn Thành Phú (2014), Nguyễn Thành Cường (2015) sử

55

dụng. Vì vậy, nếu xét về phương pháp nghiên cứu thì luận án vẫn đảm bảo tính mới và

không trùng lắp với các nghiên cứu trước đây.

Thứ ba, xét về phạm vi không gian và thời gian. Căn cứ vào Bảng 1.3 tại Phụ lục

1, luận án vẫn đảm bảo tính không trùng lắp với các nghiên cứu trong nước và nước

ngoài. Hầu hết các công trình nghiên cứu về CTV đều gắn với bối cảnh khủng hoảng

kinh tế/ khủng hoảng tài chính, tức là dáy của cuộc suy thoái (sử dụng biến giả để phân

tích sự khác nhau giữa hai mốc thời gian là trước và sau khủng hoảng) tại các quốc gia

khác nhau. Cụ thể, ở nước ngoài, Fosberg (2012), Iqbal và Kume (2014) nghiên cứu

về việc lựa chọn CTV trong bối cảnh khủng hoảng kinh tế 2008-2009 thông qua biến

giả thời gian (D = 1 đối với giai đoạn 2008-2009). Còn tại Việt Nam, hiện nay chỉ có

công trình của Truong Hong Trinh và Nguyen Phuong Thao (2015) có liên quan đến

đề tài, mẫu nghiên cứu 265 doanh nghiệp với mục đích nghiên cứu các yếu tố vi mô

tác động đến việc lựa chọn CTV trong bối cảnh khủng hoảng kinh tế 2008-2009. Theo

thống kê chưa đầy đủ của tác giả, hiện nay vẫn chưa có công trình nào nghiên cứu CTV

gắn với cả thời kỳ suy thoái kinh tế - pha suy thoái để đánh giá một cách đầy đủ tác

động của cuộc suy thoái kinh tế đến việc lựa chọn CTV của doanh nghiệp. Do đó, trong

phạm vi của luận án ngoài việc nghiên cứu tác động của thời kỳ suy thoái tác động đến

việc lựa chọn CTV, luận án còn xác định các yếu tố tác động đến việc lựa chọn CTV

và ngưỡng CTV mục tiêu của 82 CTCP niêm yết trên hai sàn giao dịch chứng khoán

tại Việt Nam, hoạt động liên tục trong toàn bộ thời kỳ (quý 1/2007-quý 2/2016), dữ

liệu thu thập được chia thành hai thời kỳ tương ứng với hai pha của chu kỳ kinh tế thế

giới – pha suy thoái (quý 1/2007-quý 4/2010) và pha phục hồi (quý 1/2011-quý

2/2016). Do đó, phạm vi nghiên cứu của luận án bao gồm phạm vi về không gian và

thời gian cũng không có tính trùng lắp.

Những phân tích trên chứng tỏ luận án có đối tượng, mục tiêu, phương pháp,

phạm vi nghiên cứu khác so với các nghiên cứu trong nước và nước ngoài. Ngoài ra,

luận án còn đảm bảo tính mới, tính khoa học và tính ứng dụng cao, nhất là trong bối

cảnh nền kinh tế Việt Nam đang phục hồi chưa bền vững, tiềm ẩn những rủi ro do

doanh nghiệp sử dụng nguồn vốn chưa hợp lý gây ra.

56

KẾT LUẬN CHƯƠNG 2

Trên cơ sở hệ thống hóa các lý thuyết về CTV, CTV mục tiêu, phân tích ưu và

nhược điểm của từng lý thuyết, kết hợp các lý thuyết về CTV với các lý thuyết chu

kỳ chu kỳ kinh tế. Luận án phân tích các nguyên lý hành vi điều chỉnh CTV hoặc việc

lựa chọn CTV để đạt được CTV mục tiêu của doanh nghiệp trong thời kỳ suy thoái

và so sánh với thời kỳ phục hồi.

Mặt khác, thông qua việc tổng hợp các kết quả nghiên cứu thực nghiệm về việc

lựa chọn CTV trong bối cảnh suy thoái kinh tế, luận án xác định khoảng trống khoa

học của các công trình trước – hướng tiếp cận, mục tiêu, phương pháp đối tượng và

phạm vi nghiên cứu, từ đó, xác định mục tiêu, câu hỏi nghiên cứu và xây dựng mô

hình kinh tế lượng phù hợp đối với đặc điểm cơ sở dữ liệu của các doanh nghiệp Việt

Nam ở Chương 3.

Bên cạnh đó, thông qua việc tìm hiểu các nghiên cứu có giá trị, tác giả đã khái

quát các phương pháp luận của các công trình trước đây. Từ đó, phân tích ưu và nhược

điểm của từng phương pháp, trên cơ sở mục tiêu nghiên cứu, tác giả đã lựa chọn

phương pháp nghiên cứu PVAR và PTR để đảm bảo tính mới về phương pháp luận

và đạt được các mục tiêu nghiên cứu.

57

CHƯƠNG 3:

MÔ HÌNH VÀ PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU

3.1. THIẾT KẾ NGHIÊN CỨU

Trên cơ sở các mục tiêu và câu hỏi nghiên cứu, luận án xây dựng thiết kế nghiên

cứu bao gồm hai nội dung chính.

Nội dung thứ nhất, giải quyết ba câu hỏi sau: (1) Tồn tại mối quan hệ tác

động qua lại giữa các yếu tố kinh tế vĩ mô và việc lựa chọn CTV; (2) Xác định các

yếu tố kinh tế vi mô tác động đến việc lựa chọn CTV; (3) Sự khác biệt giữa việc lựa

chọn CTV của nhà quản trị trong thời kỳ suy thoái (quý 1/2007-quý 4/2010) và thời

kỳ phục hồi (quý 1/2011-quý 2/2016). Luận án sử dụng mô hình PVAR, phân rã

phương sai và hàm phản ứng đẩy (IRF).

Nội dung thứ hai, kết quả nội dung thứ nhất cho thấy, tồn tại sự khác biệt trong

việc lựa chọn CTV giữa thời kỳ suy thoái và thời kỳ phục hồi của chu kỳ kinh tế thế

giới. Từ đó, khẳng định CTV mục tiêu của mỗi thời kỳ là khác nhau, vì vậy, luận án

sử dụng PTR để xác định CTV mục tiêu của các doanh nghiệp Việt Nam trong hai

thời kỳ này, trả lời cho câu hỏi thứ (4).

Hình 3.1. Thiết kế nghiên cứu

CTV mục tiêu tại các CTCP Việt Nam trong thời kỳ suy thoái kinh tế thế giới

PTR

Tác động suy thoái kinh tế thế giới đến việc lựa chọn CTV CTV mục tiêu trong thời kỳ suy thoái và thời kỳ phục hồi.

PVAR

- Sự khác biệt việc lựa chọn CTV trong hai thời kỳ của chu kỳ kinh tế;

Mối quan hệ giữa việc lựa chọn CTV và các biến kinh tế vĩ mô

- Tác động của các biến vi mô đến việc lựa chọn CTV.

58

3.2. MÔ HÌNH CÁC YẾU TỐ TÁC ĐỘNG ĐẾN VIỆC LỰA CHỌN CẤU

TRÚC VỐN CỦA CÁC DOANH NGHIỆP VIỆT NAM TRONG THỜI KỲ

SUY THOÁI KINH TẾ THẾ GIỚI

3.2.1. Mô hình và phương pháp nghiên cứu

3.2.1.1. Mô hình nghiên cứu

Mô hình PVAR trong thời kỳ suy thoái (1a) và thời kỳ phục hồi (1b) với độ trễ

k có dạng như sau:

𝒀𝒊𝒕 = µ𝟎 + 𝑨𝟏𝒀𝒊𝒕−𝟏+ 𝑨𝟐𝒀𝒊𝒕−𝟐+…+𝑨𝒌𝒀𝒊𝒕−𝒌+𝛃𝐱𝐗𝐢𝐭 + 𝒆𝒊𝒕, Ɐ i = 1, 2,..,N; t = 1, 2,..,T (1a, 1b)

Mô hình PVAR để phân tích sự khác biệt giữa việc lựa chọn CTV trong thời

kỳ suy thoái (quý 1/2007-quý 4/2010) và thời kỳ phục hồi (quý 1/2011-quý 2/2016),

hay là phân tích tác động của suy thoái kinh tế thế giới đến việc lựa chọn CTV, với

độ trễ k được viết như sau:

𝒀𝒊𝒕 = µ𝟎 + 𝑨𝟏𝒀𝒊𝒕−𝟏+ 𝑨𝟐𝒀𝒊𝒕−𝟐+…+𝑨𝒌𝒀𝒊𝒕−𝒌+𝛃𝐱𝐗𝐢𝐭 + 𝐃 + 𝒆𝒊𝒕 (1c)

Trong đó:

𝑌𝑖𝑡 =(𝑇𝐷𝑅𝑖𝑡, 𝐺𝐷𝑃𝑖𝑡, 𝐼𝑁𝐹𝑖𝑡, 𝑅𝐴𝑇𝐸𝑖𝑡, 𝑉𝑁𝐼𝑖𝑡, 𝐵𝑂𝑁𝐷𝑖𝑡) là véctơ ngẫu nhiên cấp

(1x6) biến phụ thuộc;

𝑌𝑖𝑡−𝑝 là các véctơ cấp (1x6) biến phụ thuộc trễ;

𝐴1, 𝐴2, …, 𝐴𝑘 là các ma trận cấp (kxk);

Xit là các véctơ ngoại sinh cấp (1xƖ), bao gồm tài sản cố định (TANG), khả năng

thanh toán ngắn hạn (LIQ), quy mô công ty (SIZE), tốc độ tăng trưởng của công ty

(GRO), rủi ro kinh doanh (VOL), khả năng sinh lợi (ROE) và thuế TNDN (MTR);

Bx là các ma trận (Ɩxk) hệ số ước lượng;

D là biến giả DUMMY, D=0 khi kinh tế thế giới phục hồi, D=1 trong thời

gian suy thoái kinh tế thế giới;

2).

𝑒𝑖𝑡 là hiệu ứng tác động cố định do đặc trưng của doanh nghiệp không quan sát

được và hiệu ứng không đổi theo thời gian, eit|yit-1 ~ N(0,𝛿𝑖

59

3.2.1.2. Phương pháp nghiên cứu

Mô hình VAR cổ điển được áp dụng cho số liệu chuỗi thời gian dừng và không

đồng liên kết, bắt nguồn từ nghiên cứu của (The Sims, 1980) về cơ chế truyền dẫn của

các yếu tố kinh tế vĩ mô. Eakin và ctg (1988) tiếp tục đề xuất mô hình VAR dùng để xử

lý trong dữ liệu bảng (PVAR). Tuy nhiên, PVAR do ông đề xuất chủ yếu dựa trên cở

sở mô hình VAR cổ điển nên vẫn tồn tại: (i) do có sự hiện hữu của biến trễ phụ thuộc

trong phương trình nhưng mô hình VAR cổ điển lại sử dụng phương pháp cổ điển (OLS)

để ước lượng nên ngay cả khi N lớn và T lớn thì mô hình này vẫn gây hậu quả là tham

số ước lượng bị lệch (Judson và Owen, 1999); (ii) khi xử lý VAR với các độ trễ đã được

lựa chọn thì sẽ bị mất một số lượng lớn các quan sát do dữ liệu bị thu hẹp.

Để khắc phục các nhược điểm này, luận án sử dụng mô hình véctơ tự hồi quy

cho số liệu hỗn hợp (PVAR) được Love và Zicchino (2006) giới thiệu. Love và

Zicchino (2006), mô hình PVAR kết hợp giữa kỹ thuật VAR cổ điển, trong đó tất cả

các biến số được coi là có tính nội sinh dựa trên kỹ thuật xử lý dữ liệu bảng, trong đó

bao gồm hiệu ứng không đổi theo thời gian và hiệu ứng không đổi theo số liệu chéo.

Hiệu ứng không đổi theo thời gian và hiệu ứng không đổi cho mỗi doanh nghiệp được

xử lý bằng cách biến đổi tất cả biến trong mô hình thành sai phân – GMM đối với trị

số trung bình của các kỳ tương lai, do đó, hạn chế vấn đề bị mất quan sát. Đây gọi là

quá trình biến đổi Helmert – quá trình này loại bỏ sai phân trực giao tịnh tiến (forward

orthogonal deviations) tính từ trị số trung bình của các điểm quan sát tương lai cho

mỗi doanh nghiệp. Quá trình này được giới thiệu bởi Arellano và Bover (1995), được

sử dụng ngay cả khi T cố định và N lớn nhưng vẫn cho kết quả ít bị thiên lệch hơn

đối với mô hình PVAR dựa trên VAR cổ điển. Vì vậy, khi sử dụng mô hình PVAR

dựa trên cơ sở các ứng dụng của GMM, thông qua quá trình trên đảm bảo tính thuần

nhất của phương sai số dư, ngăn ngừa hiện tượng tự tương quan. Mặt khác, giữ

nguyên được tính trực giao giữa biến được chuyển dạng với biến giải thích trễ, tạo

điều kiện cho việc dùng biến trễ làm biến công cụ nhờ loại bỏ sự tự tương quan giữa

biến công cụ và số dư. Một lợi ích nữa của phương pháp này là sự bảo toàn số liệu,

60

quá trình tính toán được áp dụng cho tất cả các điểm quan sát trừ điểm quan sát cuối

cùng cho mỗi doanh nghiệp nên giảm được hiện tượng mất số liệu.

3.2.2. Giả thuyết nghiên cứu

Trên cơ sở hệ thống hóa các lý thuyết về CTV (Lý thuyết MM, Lý thuyết POT,

Lý thuyết TOT tĩnh, Lý thuyết TOT động, Lý thuyết chi phí đại diện, …), lý thuyết

chu kỳ kinh tế (Lý thuyết Minsky, Lý thuyết Keynes, Lý thuyết bầy đàn, …) và các

nghiên cứu thực nghiệm về việc lựa chọn CTV tại một số nước có môi trường kinh

doanh, cơ sở dữ liệu tương đồng với Việt Nam như Ozkan (2001), Deesomsak và ctg

(2004), Ariff (2008), Antoniou và ctg(2008), Sbeiti (2010), Booth và ctg (2001), Nor

và ctg(2011), Kayo và Kimura (2011), Oztekin (2013), Khanna và ctg (2015), luận

án xây dựng các giả thuyết nghiên cứu về tác động của suy thoái kinh tế, các yếu tố

vi mô và mối quan hệ giữa các yếu tố kinh tế vĩ mô đến việc lựa chọn CTV trong mô

hình 1a, 1b và 1c như sau:

Cấu trúc vốn (TDR)

Mối quan hệ giữa nợ và VCSH trong CTV của doanh nghiệp được đo lường

thông qua một trong các hệ số tài chính như tỷ số nợ, tỷ số VCSH, hệ số nợ trên

VCSH và hệ số đòn bẩy tài chính. Trong đó, tỷ số nợ (TDR) được đo lường bằng tổng

nợ trên TTS, phản ánh tình trạng sử dụng nợ của doanh nghiệp, bao gồm NDH và

NNH. Do đó, đây là thước đo cơ bản về việc lựa chọn CTV của doanh nghiệp và là

biến số phù hợp được sử dụng để đánh giá tác động của các yếu tố đến việc lựa chọn

CTV. Chỉ tiêu này được sử dụng khá rộng rãi trong các nghiên cứu thực nghiệm như

Deesomask (2004), Ariff (2008), Jong và ctg (2008), Antoniou và ctg(2008), Iqbal và

Kume (2014), Balios và ctg (2016). Mặt khác, như đã phân tích trên, do đặc điểm các

doanh nghiệp Việt Nam và mẫu nghiên cứu của luận án với việc sử dụng chủ yếu

NNH chiếm 62,40% trong tổng nợ, tương ứng 31,87% trong TNV. Vì vậy, luận án

sử dụng biến này làm biến nội sinh trong mô hình PVAR 1a, 1b và 1c (Bảng 3.2).

Mặt khác, như phân tích ở Mục 2.2.2 để nghiên cứu tác động của việc lựa chọn

CTV đến hiệu quả hoạt động, giá trị doanh nghiệp hoặc xác định CTV mục tiêu. Một

61

số công trình của Nieh và ctg (2008), Cheng và ctg (2010), Ahmad và Abdullah

(2012), Wang và Zhu (2014), Berzkalne (2015) đã sử dụng biến TDR vừa là biến độc

lập, vừa là biến ngưỡng để xác định ngưỡng CTV mục tiêu. Do đó, để trả lời cho câu

hỏi số (4) xác định ngưỡng CTV mục tiêu, luận án cũng đã sử dụng biến này để đưa

vào mô hình 2a, 2b và 2c (Bảng 3.2.).

Suy thoái kinh tế thế giới (D)

Như Mục 2.1.3 đã phân tích, suy thoái kinh tế thế giới đã tác động đến các yếu tố

vi mô và thông qua các yếu tố kinh tế vĩ mô như lạm phát, tăng trưởng kinh tế, TTCK,

TTTP và TTTD làm thay đổi việc lựa chọn CTV của doanh nghiệp. Kayo và Kimura

(2011) đã chứng minh suy thoái kinh tế đã gây ra những thay đổi đáng kể trong việc

lựa chọn CTV của nhà quản trị. Theo hàm ý của Lý thuyết POT và Lý thuyết định điểm

thị trường, trong thời kỳ suy thoái, doanh nghiệp nên tăng cường sử dụng nợ để đáp

ứng nhu cầu vốn bị thiếu hụt. Ngược lại, theo hàm ý của Lý thuyết TOT, Lý thuyết tín

hiệu và Lý thuyết chi phí đại diện, doanh nghiệp nên hạn chế sử dụng nợ và tăng cường

sử dụng vốn cổ phần nhằm đảm bảo an toàn tài chính.

Trong giai đoạn 2007-2010, nền kinh tế Việt Nam bị ảnh hưởng nghiêm trọng

bởi suy thoái kinh tế thế giới, dẫn đến sự biến động mạnh các yếu tố kinh tế vĩ mô, từ

đó, tác động đến việc lựa chọn CTV của doanh nghiệp. Tuy nhiên, các nghiên cứu liên

quan đến vấn đề này tại Việt Nam chưa được chú trọng, gần đây chỉ có Truong Hong

Trinh và Nguyen Phuong Thao (2015) nhưng vẫn tồn tại khoảng trống khoa học trong

lĩnh vực này. Do đó, luận án sử dụng biến giả suy thoái kinh tế thế giới (D=1) trong

mô hình để phân tích sự khác biệt trong việc lựa chọn CTV của các doanh nghiệp Việt

Nam trong bối cảnh nền kinh tế nước này bị ảnh hưởng bởi suy thoái và phục hồi kinh

tế thế giới (D=0). Trên cơ sở nghiên cứu tác động của suy thoái kinh tế thế giới đến

việc lựa chọn CTV ở Bảng 2.4. của Mục 2.1.3, tác giả xây dựng giả thuyết suy thoái

kinh tế thế giới có tác động thuận chiều hoặc nghịch chiều đến việc lựa chọn CTV.

62

Tăng trưởng kinh tế (GDP)

Theo Akinlo và ctg (2011), tốc độ tăng trưởng kinh tế được xem là thước đo sự

phát triển kinh tế của quốc gia. Khi nền kinh tế tăng trưởng, nhu cầu tiêu dùng của

người dân tăng và điều này tác động đến kết quả kinh doanh của doanh nghiệp. Nhưng

theo Lý thuyết POT, khi lợi nhuận của doanh nghiệp được cải thiện, nếu phát sinh

nhu cầu vốn thì đây là nguồn vốn được ưu tiên lựa chọn và doanh nghiệp chỉ mở rộng

sang nguồn vốn bên ngoài khi nhu cầu vốn vượt quá khả năng của VCSH. Điều này

hàm ý rằng, lợi nhuận có tác động nghịch chiều với việc lựa chọn CTV của doanh

nghiệp. Bên cạnh đó, Myers (1977) lập luận, về mối quan hệ nghịch chiều giữa tăng

trưởng và đòn bẩy từ quan điểm của chi phí đại diện. Khi nền kinh tế tăng trưởng,

doanh nghiệp có tiềm năng tăng trưởng lớn, có thể điều chỉnh CTV về trạng thái mục

tiêu linh hoạt hơn, do đó chuyển giao tài sản từ chủ nợ cho các cổ đông (Lim, 2012).

Một số nghiên cứu thực nghiệm khác cũng có cùng kết quả như Kayo và Kimura

(2011), Joeveer (2013), Masoud (2014). Ngược lại, khi suy thoái kinh tế thế giới xảy

ra, nền kinh tế khó khăn, nhu cầu tiêu dùng giảm, lợi nhuận của doanh nghiệp giảm.

Vì vậy, theo hàm ý của Lý thuyết POT, doanh nghiệp nên tăng sử dụng nợ bên ngoài

nhiều hơn, phù hợp với nghiên cứu của Ariff (2008).

Mặt khác, theo Lý thuyết TOT, trong thời kỳ tăng trưởng kinh tế, chi phí kiệt

quệ tài chính thấp, rủi ro phá sản chưa cao, do đó, doanh nghiệp tăng sử dụng nợ

nhằm tận dụng lợi ích từ tấm chắn thuế. Quan điểm này nhận được sự đồng thuận của

Booth và ctg (2001), Jong và ctg (2008), Kayo và Kimura (2011), Nor và ctg (2011),

Khanna và ctg (2015). Ngược lại, khi suy thoái kinh tế xảy ra, chi phí kiệt quệ và chi

phí phá sản tăng, rủi ro phá sản cao. Vì vậy, doanh nghiệp nên sử dụng vốn cổ phần

nhiều hơn thay vì sử dụng vốn nghiêng về nợ vay. Quan điểm này nhận được sự ủng

hộ của Davis và Stone (2004), Alves và Francisco (2015).

Phân tích trên cho thấy, tốc độ tăng trưởng của nền kinh tế tác động đến việc lựa

chọn CTV của doanh nghiệp, nhưng chiều hướng tác động (thuận hay nghịch chiều) tùy

thuộc vào mức độ tăng trưởng của nền kinh tế theo các quan điểm khác nhau. Vì vậy,

63

luận án sử dụng biến số tốc độ tăng trưởng kinh tế để đưa vào mô hình nghiên cứu tại

Việt Nam với kỳ vọng tăng trưởng kinh tế có tác động thuận chiều hay nghịch chiều đến

việc lựa chọn CTV của các doanh nghiệp Việt Nam.

Lạm phát (INF)

Lạm phát là một tiêu chí quan trọng để đánh giá sự ổn định kinh tế vĩ mô của

một quốc gia. Trong thời kỳ tăng trưởng, các biến kinh tế vĩ mô, trong đó có tỷ lệ lạm

phát được kiểm soát ở mức phù hợp, góp phần thúc đẩy nền kinh tế phát triển, chi phí

kiệt quệ tài chính và rủi ro phá sản của doanh nghiệp thấp. Do đó, theo Lý thuyết

TOT, doanh nghiệp nên tăng sử dụng nợ. Như vậy, theo Lý thuyết TOT, lạm phát và

việc lựa chọn CTV có mối quan hệ thuận chiều. Kết quả này phù hợp với Frank và

Goyal (2007), Masoud (2014), Joeveer (2013), Tongkong và ctg (2013), Baltaci và

Ayaydin (2014), Khanna và ctg (2015). Ngược lại, khi nền kinh tế bị suy thoái, tâm

lý lo ngại rủi ro, sự mất lòng tin vào các tài sản tài chính, lạm phát tăng, chi phí kiệt

quệ tài chính và rủi ro phá sản theo đó cũng tăng. Do đó, theo lý thuyết TOT, doanh

nghiệp nên hạn chế sử dụng nợ, phù hợp với nghiên cứu của Baltaci và Ayaydin

(2014), Zhang và Mirza (2015).

Mặt khác, trong thời kỳ nền kinh tế ổn định, lạm phát thấp, lợi nhuận từ hoạt

động của doanh nghiệp cao, theo đó giá của tài sản tài chính tăng, giá trị cổ phiếu trên

thị trường được định giá cao hơn so với giá trị thực của nó. Theo Lý thuyết định điểm

thị trường, doanh nghiệp nên phát hành cổ phiếu nhằm huy động nguồn vốn có chi

phí thấp. Vì vậy, doanh nghiệp tăng cường sử dụng vốn cổ phần và hạn chế sử dụng

nợ. Theo hàm ý của lý thuyết này, lạm phát và việc lựa chọn CTV có mối quan hệ

nghịch chiều. Kết quả này phù hợp với Masoud (2014), Khanna và ctg (2015).

Trong những năm vừa qua, nền kinh tế Việt Nam bị ảnh hưởng nghiêm trọng

bởi suy thoái kinh tế thế giới, tăng trưởng kinh tế chậm lại, chỉ số lạm phát có diễn

biến phức tạp. Do đó, luận án chọn biến lạm phát để đưa vào mô hình, được đo lường

bằng tốc độ tăng CPI trong năm với kỳ vọng biến này có tác động thuận chiều hoặc

nghịch chiều đến việc lựa chọn CTV của các doanh nghiệp Việt Nam.

64

Thị trường tín dụng (RATE)

TTTD đóng vai trò quan trọng trong việc huy động vốn cho các chủ thể trong

nền kinh tế, nhất là doanh nghiệp. Lãi suất cho vay là một trong các chỉ tiêu để đo

lường sự phát triển của TTTT nói chung và điều kiện phát triển của TTTD nói riêng.

Do đó, luận án sử dụng lãi suất cho vay trung bình để đại diện cho sự phát triển của

TTTD. Khi TTTD phát triển, điều kiện cho vay dễ dàng hơn, lãi suất cho vay trung

bình có xu hướng giảm và dư nợ tín dụng tăng, đáp ứng nhu cầu đầu tư của nền kinh

tế. Ngược lại, khi điều kiện của TTTD thu hẹp, nghĩa là các TCTD nâng cao điều

kiện cho vay, lãi suất cho vay tăng nhằm kiểm soát dư nợ tín dụng của nền kinh tế.

Thật vậy, theo Bokpin (2009), Bas và ctg(2009), lạm phát và lãi suất là các yếu tố

quyết định đến việc lựa chọn CTV của doanh nghiệp.

Theo Lý thuyết MM (1963), doanh nghiệp nên tăng sử dụng nợ vì tiết kiệm được

khoản thuế TNDN từ lãi vay. Hàm ý rằng khi TTTD thu hẹp, doanh nghiệp nên tăng

sử dụng nợ nhằm tranh thủ được lợi ích từ thuế, phù hợp với Allayannis và ctg (2003),

Zerriaa và Noubbigh (2015). Tuy nhiên, theo Lý thuyết TOT, các nhà quản trị tin

rằng tồn tại CTV mục tiêu nhằm tăng giá trị doanh nghiệp. Do đó, doanh nghiệp nên

tăng sử dụng nợ ở mức hợp lý với chi phí hợp lý để cân bằng giữa lợi ích và chi phí

của nợ. Do đó, trong thời kỳ tăng trưởng kinh tế, lãi suất cho vay hấp dẫn, các doanh

nghiệp có xu hướng tăng sử dụng nợ nhằm tận dụng chi phí sử dụng vốn thấp. Hàm

ý rằng, TTTD tác động thuận chiều đến việc lựa chọn CTV. Một số nghiên cứu thực

nghiệm của Barry (2008), Antoniou và ctg(2008), Bas (2009), Nor và ctg (2011),

Masoud (2014), Haron và Ibrahim (2012) cũng đồng thuận với quan điểm này.

Ngược lại, trong thời kỳ suy thoái, lãi suất cho vay tăng và chi phí kiệt quệ tài

chính tăng, TTTD bị thu hẹp, theo Lý thuyết TOT, doanh nghiệp có xu hướng hạn

chế sử dụng nợ nhằm kiểm soát các chi phí phát sinh, hạn chế rủi ro phá sản. Bên

cạnh đó, theo Lý thuyết chi phí đại diện, khi nền kinh tế khó khăn, tồn tại sự mất cân

xứng thông tin giữa ngân hàng và doanh nghiệp nên chi phí đại diện tăng cao. Vì vậy,

65

theo hai lý thyết này, trong thời kỳ suy thoái, doanh nghiệp nên hạn chế sử dụng nợ,

phù hợp với kết quả nghiên cứu của Nor và ctg (2011).

Tại Việt Nam, do ảnh hưởng của suy thoái kinh tế thế giới nên đã có những thời

kỳ mặt bằng lãi suất trên thị trường biến động bất thường và gây ra xáo trộn nền kinh

tế. Vì vậy, lãi suất cho vay bình quân được đưa vào mô hình để đại diện cho sự phát

triển của TTTD với kỳ vọng TTTD phát triển (lãi suất cho vay thấp) có tác động thuận

chiều hoặc nghịch chiều đến việc lựa chọn CTV của các doanh nghiệp Việt Nam.

Thị trường chứng khoán (LNVNI)

Trong thời kỳ tăng trưởng kinh tế, TTCK phát triển, quy mô của thị trường lớn,

tính thanh khoản của thị trường cao, rủi ro kinh doanh và chi phí đại diện thấp, tỷ suất

sinh lời cao, việc huy động vốn dễ dàng hơn, các doanh nghiệp có xu hướng tăng sử

dụng vốn cổ phần nhằm mục đích hưởng lợi từ việc nhà đầu tư định giá cao hơn giá trị

thực. Do đó, theo Lý thuyết định điểm thị trường, doanh nghiệp ưu tiên phát hành cổ

phiếu, do đó có một sự sụt giảm tương đối tỷ lệ nợ trong CTV. Một số nghiên cứu thực

nghiệm ủng hộ quan điểm này được công bố bởi Faulkender và Petersen (2006), Jong

và ctg (2008), Booth (2001), Nor và ctg (2011), Masoud (2014), Khanna và ctg (2015).

Ngược lại, trong thời kỳ suy thoái, giá trị của tài sản tài chính, niềm tin của nhà đầu

tư trong nước và nước ngoài sụt giảm. Do đó, tính thanh khoản của TTCK thấp, giá trị

cổ phiếu giảm hơn so với giá trị vốn có của nó, khi đó chi phí sử dụng nợ thấp hơn so

với chi phí sử dụng vốn, hàm ý rằng trong thời kỳ này, doanh nghiệp nên tăng sử dụng

nợ. Nghiên cứu của Alves và Francisco (2015) trong bối cảnh khủng hoảng tài chính

cũng cho kết quả tương tự. Như vậy, sự phát triển của TTCK luôn có mối quan hệ nghịch

chiều với việc lựa chọn CTV đúng với các thời kỳ của chu kỳ kinh tế.

Tại Việt Nam thời kỳ 2007-2010, do ảnh hưởng của suy thoái kinh tế thế giới

nên TTCK Việt Nam có xu hướng giảm, giá cổ phiếu bị sụt giảm mạnh, nhiều CTCP

khó huy động vốn để thực hiện các mục tiêu kinh doanh. Vì vậy, TTCK được đo lường

bằng chỉ tiêu LN(VNINDEX) và đưa vào mô hình với kỳ vọng yếu tố này tác động

nghịch chiều đến việc lựa chọn CTV của các doanh nghiệp Việt Nam.

66

Thị trường trái phiếu (BOND)

Như đã phân tích trên, khi nền kinh tế tăng trưởng, lợi nhuận của doanh nghiệp

tăng, giá trị của các tài sản tài chính tăng, kỳ vọng của các nhà đầu tư về sự phát triển

của thị trường lớn, TTTP phát triển, quy mô của thị trường lớn, lãi suất hấp dẫn. Vì

vậy, doanh nghiệp dễ dàng huy động vốn từ thị trường này. Mặt khác, theo Lý thuyết

TOT, trong điều kiện thị trường lý tưởng - chi phí nợ thấp hơn chi phí vốn, chi phí

kiệt quệ tài chính và rủi ro phá sản thấp doanh nghiệp nên tăng sử dụng nợ. Tương

tự, theo Lý thuyết chi phí đại diện, khi nền kinh tế tăng trưởng chi phí đại diện thấp,

hàm ý doanh nghiệp nên tăng sử dụng nợ. Quan điểm này nhận được sự ủng hộ của

Frank và Goyal (2007), Jong và ctg (2008), Haron và ctg (2012), Masoud (2014).

Trong thời kỳ suy thoái, theo cơ chế lan truyền thông tin về sự khó khăn của

khu vực thực ảnh hưởng đến tâm lý của các nhà đầu tư trên thị trường này, gia tăng

sự lo ngại rủi ro. Vì vậy, quy mô của thị trường giảm, các nhà đầu tư cơ cấu cấu lại

danh mục đầu tư, lãi suất trên thị trường này tăng để bù đắp rủi ro do thị trường gây

ra, chi phí tài chính trở nên đắt đỏ hơn (Cornett và ctg, 2011). Bên cạnh đó, do sự khó

khăn về hoạt động kinh doanh, doanh nghiệp phải đối mặt với sự gia tăng chi phí tài

chính và rủi ro phá sản. Theo Lý thuyết TOT, doanh nghiệp nên hạn chế sử dụng nợ,

quan điểm này nhận được sự ủng hộ của Nor và ctg (2011).

Vì vậy, yếu tố TTTP được đưa vào mô hình với kỳ vọng có tác động thuận chiều

với việc lựa chọn CTV của các doanh nghiệp Việt Nam. Tuy nhiên, để đo lường yếu

tố này, luận án sử dụng chỉ tiêu tổng vốn hóa TTTP trên GDP (Jong và ctg, 2008;

Nor và ctg, 2011; Haron và ctg, 2012).

Khả năng sinh lời (ROE)

Các lý thuyết về CTV bảo vệ những quan điểm khác nhau về tác động của khả

năng sinh lời đến việc lựa chọn CTV. Theo Lý thuyết TOT, doanh nghiệp có lợi

nhuận cao sử dụng nợ nhiều hơn, dễ hưởng lợi ích cao từ tấm chắn thuế và nguy cơ

phá sản thấp. Một số nghiên cứu ủng hộ quan điểm này, chẳng hạn Antoniou và ctg

(2008), Sbeiti (2010), Gygax và ctg (2013), Haron và Ibrahim(2012). Các nghiên cứu

67

về việc lựa chọn CTV trong thời kỳ suy thoái cũng đồng thuận với quan điểm trên

như Ariff (2008), Fosberg (2012), Rehman và Rehman (2014), Iqbal và Kume (2014).

Ngược lại, Lý thuyết POT hàm ý, mối quan hệ tiêu cực giữa lợi nhuận và việc lựa

chọn CTV. Các doanh nghiệp có lợi nhuận cao không phải phụ thuộc quá nhiều vào

nguồn vốn bên ngoài. Doanh nghiệp ưu tiên sử dụng các quỹ nội bộ tạo ra khi có sẵn và

sử dụng nợ khi nguồn tài trợ từ bên trong bị thiếu hụt. Một số nghiên cứu thực nghiệm

ủng hộ quan điểm này là Booth và ctg (2001), Chen (2003), Deesomask và ctg (2004),

Jong và ctg (2008), Akinlo và ctg (2011), Kayo và Kimura (2011), Masoud (2014),

Tongkong và ctg (2013). Kết quả này phù hợp với các nghiên cứu về việc lựa chọn CTV

trong bối cảnh suy thoái như Nor và ctg (2011), Zarebski và Dimovski (2012), Alves và

Francisco (2015), Proenca và ctg (2014), Balios và ctg (2016).

Vì vậy, luận án đưa yếu tố này vào mô hình với kỳ vọng khả năng sinh lời có tác

động thuận chiều hoặc nghịch chiều đến việc lựa chọn CTV của các doanh nghiệp Việt

Nam và chỉ tiêu này được xác định bằng lợi nhuận sau thuế trên VCSH.

Mặt khác, như phân tích ở Mục 2.2.2 để nghiên cứu tác động của việc lựa chọn

CTV đến hiệu quả hoạt động, giá trị doanh nghiệp hoặc xác định CTV mục tiêu. Một

số công trình của Nieh và ctg (2008), Cheng và ctg (2010), Ahmad và Abdullah

(2012), Wang và Zhu (2014), Berzkalne (2015) đã sử dụng chỉ tiêu ROE để đại diện

cho hiệu quả hoạt động hoặc giá trị doanh nghiệp. Do đó, để xác định ngưỡng CTV

mục tiêu trong mô hình 2a, 2b và 2c (Bảng 3.2.) trên cơ sở kế thừa các công trình này

luận án cũng sử dụng biến này làm biến phụ thuộc để đưa vào mô hình nghiên cứu.

Cơ cấu tài sản (TANG)

TSCĐ hữu hình của doanh nghiệp có thể được dùng để thế chấp cho các khoản

nợ, do đó đây là chỉ tiêu đo lường mức độ an toàn của các khoản nợ (Fama và French,

2002). Theo giải thích của Lý thuyết POT và Lý thuyết TOT, các doanh nghiệp có

TSCĐ lớn có lợi hơn khi phát hành nợ có đảm bảo hoặc vay nợ có tài sản thế chấp.

Bởi lẽ, việc phát hành nợ bằng tài sản thế chấp tránh được một số chi phí liên quan

đến việc phát hành chứng khoán (Myers và Majluf, 1984). Mặt khác, doanh nghiệp

68

có giá trị TSCĐ cao thể hiện năng lực tài chính mạnh và khả năng đảm bảo nợ vay

tốt, do đó có thể mong đợi một mức lãi suất thấp hơn (Baker và Martin, 2011). Quan

điểm này phù hợp với một số nghiên cứu liên quan đến thời kỳ tăng trưởng như

Deesomsak (2004), Masoud (2014), Antoniou và ctg (2008), Nor và ctg (2011),

Tongkong và ctg (2013). Mặt khác, kết quả này nhận sự ủng hộ của hầu hết các công

trình nghiên cứu gắn với thời kỳ suy thoái như Ariff (2008), Fosberg (2013), Alves

và Francisco (2015), Iqbal và Kume (2014).

Tuy nhiên, theo Lý thuyết chi phí đại diện, doanh nghiệp có cơ cấu TSCĐ thấp,

chi phí khấu hao và chi phí hoạt động thấp. Do đó, để giới hạn chi phí lương, thưởng

dành cho nhà quản lý, chủ doanh nghiệp có thể chọn mức nợ cao. Khi mức nợ vay

cao, các nhà quản lý có xu hướng tiết kiệm chi phí nhiều hơn, hạn chế tiêu hao các

chi phí dành cho nhà quản lý. Lý thuyết này hàm ý, tồn tại mối tương quan nghịch

giữa cơ cấu tài sản và việc lựa chọn CTV (Titman và Wessels 1988). Quan điểm này

nhận được sự ủng hộ của Booth và ctg (2001), Sheikh và Wang (2011), Nor và ctg

(2011). Một số nghiên cứu liên quan đến thời kỳ suy thoái cũng ủng hộ quan điểm

này như Proenca và ctg (2014), Zhang và Mirza (2015), Balios và ctg (2016).

Tại Việt Nam, tài sản thế chấp là căn cứ quan trọng để NHTM xem xét khi cấp

tín dụng. Do vậy, biến cơ cấu tài sản được đo lường bằng tỷ trọng TSCĐ trên TTS

với kỳ vọng tác động thuận chiều hoặc nghịch chiều đến việc lựa chọn CTV của các

doanh nghiệp Việt Nam.

Khả năng thanh khoản ngắn hạn (LIQ)

Theo Lý thuyết POT, khi có nhu cầu vốn, các doanh nghiệp ưu tiên sử dụng nguồn

tài chính nội bộ từ lợi nhuận giữ lại hơn là nguồn vốn từ bên ngoài. Vì vậy, các doanh

nghiệp có lợi nhuận giữ lại cao, tài sản lưu động đủ để tài trợ cho các khoản đầu tư thì

các doanh nghiệp này sẽ không có nhu cầu huy động vốn từ bên ngoài. Điều này hàm ý

rằng, tồn tại mối quan hệ nghịch chiều giữa khả năng thanh khoản và việc lựa chọn

CTV. Quan điểm này cũng được ủng hộ bởi Lý thuyết chi phí đại diện. Myers và Rajan

(1998) cho rằng doanh nghiệp duy trì tài sản có tính lỏng cao có xu hướng sử dụng các

69

tài sản này để phục vụ cho lợi ích của các chủ doanh nghiệp. Nhưng hạn chế lợi ích của

các chủ nợ, do đó chi phí đại diện tăng cao, các chủ nợ bên ngoài sẽ hạn chế số tiền tài

trợ nợ cho doanh nghiệp. Một số nghiên cứu thực nghiệm ủng hộ quan điểm này, chẳng

hạn Deesomask và ctg (2004), Sbeiti (2010), Nor và ctg (2011), Haron và ctg (2012),

Tongkong và ctg (2013), Masoud (2014), Nguyễn Thành Cường (2015) và phù hợp với

kết quả nghiên cứu về CTV trong thời kỳ suy thoái của Zarebski và Dimovski (2012).

Tuy nhiên, Lý thuyết TOT cho rằng, những doanh nghiệp có tính thanh khoản

cao, chi phí kiệt quệ tài chính và rủi ro phá sản thấp thường duy trì một tỷ số nợ cao

hơn. Điều này hàm ý rằng, mối quan hệ thuận chiều giữa tính thanh khoản và việc lựa

chọn CTV. Một số nghiên cứu thực nghiệm ủng hộ quan điểm này, chẳng hạn Andani

và Al-hassan (2012), Handoo và ctg (2014), và kết quả nghiên cứu của Proenca và ctg

(2014), Zhang và Mirza (2015) về CTV trong bối cảnh suy thoái kinh tế.

Tại Việt Nam, nghiên cứu thực nghiệm của Dzung và ctg (2012), Trần Hùng

Sơn (2013), Nguyễn Thành Cường (2015) đã phát hiện mối quan hệ nghịch chiều

giữa tính thanh khoản và việc lựa chọn CTV của doanh nghiệp. Vì vậy, luận án đưa

biến khả năng thanh khoản vào mô hình, được đo lường dựa trên tỷ số NNH trên

TSNH với kỳ vọng khả năng thanh khoản tác động thuận chiều hoặc nghịch chiều

đến việc lựa chọn CTV của các doanh nghiệp Việt Nam.

Quy mô công ty (SIZE)

Theo Lý thuyết TOT, doanh nghiệp có quy mô lớn thường được kỳ vọng có khả

năng vay nợ và sử dụng đòn bẩy tài chính cao. Theo lý thuyết này, các doanh nghiệp

lớn thường có rủi ro phá sản và chi phí phá sản thấp, do đó, có khả năng đàm phán cao

với các TCTD. Theo Lý thuyết chi phí đại diện, những doanh nghiệp có quy mô lớn

thường có tính minh bạch cao nên giảm thiểu được vấn đề bất cân xứng thông tin và

giảm chi phí đại điện khi vay vốn. Do đó, doanh nghiệp có xu hướng nghiêng về sử

dụng nợ vay. Quan điểm này nhận được sự đồng thuận từ Chen (2003), Deesomask và

ctg (2004), Antoniou và ctg (2008), Sbeiti (2010), Nor và ctg (2011), Gygax và ctg

(2013), Nurlayli và ctg (2013), Masoud (2014). Một số công trình nghiên cứu về CTV

70

trong bối cảnh suy thoái kinh tế có kết quả tương tự như Ariff (2008), Iqbal và Kume

(2014), Alves và Francisco (2015), Balios và ctg (2016).

Ngược lại, theo Lý thuyết POT, doanh nghiệp có quy mô lớn thường có danh tiếng

và có thời gian hoạt động dài. Do đó, lợi nhuận của doanh nghiệp thường cao và có thể

dễ dàng phát hành cổ phiếu hơn các doanh nghiệp nhỏ. Quan điểm này được giải thích

bởi Fama và Jensen (1983), Titman và Wessels (1988) vận dụng cho thời kỳ nền kinh tế

tăng trưởng. Còn liên quan đến thời kỳ suy thoái, có các công trình của Voutsinas và

Werner (2011), Fosberg (2013), Proenca và ctg (2014), Zhang và Mirza (2015).

Do vậy, yếu tố quy mô doanh nghiệp được đưa vào mô hình nghiên cứu tại Việt

Nam và đo lường bằng chỉ tiêu LN(TTS) với kỳ vọng quy mô doanh nghiệp tác động

thuận chiều hoặc nghịch chiều đến việc lựa chọn CTV của các doanh nghiệp Việt Nam.

Tốc độ tăng trưởng (GRO)

Các lý thuyết về CTV đưa ra các giải thích khác nhau về mối liên hệ giữa cơ hội

tăng trưởng của doanh nghiệp và đòn bẩy tài chính. Lý thuyết chi phí đại diện cho rằng,

hai biến số này có quan hệ nghịch chiều. Theo lý thuyết này, khi các doanh nghiệp

đang trong thời kỳ tăng trưởng cao và có nhiều cơ hội đầu tư, dòng tiền tự do thường

thấp và vấn đề xung đột lợi ích giữa người quản lý với các cổ đông ít gay gắt. Trong

thời kỳ này, việc sử dụng nợ thường gây nên vấn đề đầu tư dưới mức (Stulz,1990), vì

vậy, doanh nghiệp có xu hướng sử dụng VCSH nhiều hơn. Ngược lại, khi cơ hội tăng

trưởng ít, dòng tiền tự do dư thừa, có thể gây ra những vấn đề về chi phí đại diện như

lựa chọn đối nghịch, rủi ro đạo đức và thù lao cho nhà quản lý tăng thêm. Trong trường

hợp này, việc sử dụng nợ vay làm tăng khả năng giám sát hiệu quả của các nhà quản

lý (Jensen, 1986). Quan điểm này nhận được sự ủng hộ của Deesomask và ctg (2004),

Antoniou và ctg (2008), Haron và ctg (2012), Nor và ctg (2011), Masoud (2014), khi

nghiên cứu việc lựa chọn CTV trong thời kỳ kinh tế tăng trưởng và của Proenca và ctg

(2014), Rehman và Rehman (2014), Zhang và Mirza (2015), Balios và ctg (2016) có

kết quả tương tự khi nghiên cứu về thời kỳ suy thoái.

71

Ngược lại, theo Lý thuyết POT, doanh nghiệp có nhiều cơ hội đầu tư có nhu

cầu vốn lớn, tuy nhiên nếu nguồn vốn nội bộ không đáp ứng đủ thì sẽ sử dụng nợ

nhiều hơn. Mặt khác, theo Lý thuyết tín hiệu, doanh nghiệp có cơ hội tăng trưởng

cao, lợi nhuận trong tương lai tăng. Do đó, các nhà quản lý nên tăng sử dụng nợ nhằm

phát ra tín hiệu tốt về triển vọng của doanh nghiệp, nhà đầu tư sẽ mua vào cổ phiếu

và đẩy giá tăng lên. Như vậy, hai lý thuyết này đều hàm ý mối quan hệ cùng chiều

giữa tăng trưởng doanh nghiệp và việc lựa chọn CTV. Kết quả này được ủng hộ bởi

Booth (2001), Ozkan (2001), Nor và ctg (2011), Nurlaily và ctg (2013). Một số kết

quả nghiên cứu của Fosberg (2012), Alves và Francisco (2015), Iqbal và Kume

(2014) gắn với thời kỳ suy thoái cũng có kết quả tương đồng.

Tại Việt Nam, một số nghiên cứu thực nghiệm cho thấy, cơ hội tăng trưởng có

quan hệ thuận chiều với việc lựa chọn CTV của doanh nghiệp, chẳng hạn, Tran Dinh

Khoi Nguyen và ctg (2006), Biger và ctg (2008), Nguyen và ctg (2012). Tuy nhiên,

một số nghiên cứu khác cho thấy, tồn tại mối quan hệ nghịch chiều như Nguyễn

Thành Cường (2015), Nguyễn Ngọc Thạch và Trần Thị Kim Oanh (2015). Do đó,

luận án đưa biến tăng trưởng doanh nghiệp vào mô hình nghiên cứu với kỳ vọng biến

này có tác động thuận chiều hoặc nghịch chiều đến việc lựa chọn CTV của các doanh

nghiệp Việt Nam và được đo lường bằng tốc độ tăng trưởng doanh thu.

Rủi ro kinh doanh (VOL)

Theo Lý thuyết TOT, do mỗi ngành có đặc thù kinh doanh riêng nên các ngành

khác nhau chịu những rủi ro kinh doanh khác nhau. Rủi ro kinh doanh là việc xem

xét sự không chắc chắn về dòng thu nhập từ các hoạt động kinh doanh của doanh

nghiệp (thay đổi của doanh thu, giá bán, chi phí, ...). Do đó, nếu rủi ro kinh doanh

tăng thì khả năng thanh toán các khoản nợ đến hạn thấp, chi phí phá sản tăng, các vấn

đề về chi phí đại diện liên quan đến việc sử dụng nợ vay cũng phức tạp hơn. Do đó,

doanh nghiệp có xu hướng sử dụng nợ vay ít hơn. Một số nghiên cứu thực nghiệm

ủng hộ quan điểm này, chẳng hạn Booth và ctg (2001), Faulkender và Petersen

(2005), Jong và ctg (2008), Gygax và ctg (2013), Tongkong và ctg (2013).

72

Trong thời kỳ suy thoái, một số lượng lớn các doanh nghiệp phải đối mặt với sự

khó khăn của hoạt động kinh doanh, dòng thu nhập không ổn định và không có khả

năng thanh toán các khoản nợ đến hạn, rủi ro phá sản cao hơn nên chúng sử dụng nợ

ít hơn. Về phía ngân hàng, khi suy thoái kinh tế xảy ra, ngân hàng cơ cấu lại các

khoản nợ, tăng điều kiện cấp tín dụng, tăng lãi suất cho vay để bù đắp rủi ro và thu

hẹp quy mô tín dụng. Do đó, hầu hết các nghiên cứu về CTV trong thời kỳ suy thoái

đều có kết quả tương đồng với quan điểm rủi ro kinh doanh tác động nghịch chiều

đến việc lựa chọn CTV, cụ thể Iqbal và Kume (2014).

Vì vậy, luận án đưa yếu tố này vào mô hình nghiên cứu với kỳ vọng biến này

có tác động nghịch chiều đến việc lựa chọn CTV của các doanh nghiệp Việt Nam và

chỉ tiêu này đo lường thông qua độ lệch chuẩn của lợi nhuận trước thuế và lãi vay

trên TTS.

Thuế thu nhập doanh nghiệp (MTR)

Theo Lý thuyết MM (1963), doanh nghiệp có mức thuế suất cao thường sử dụng

nhiều nợ vay để tận dụng lá chắn thuế từ lãi vay. Điều này cho thấy mối quan hệ

thuận chiều giữa thuế TNDN và việc lựa chọn CTV của doanh nghiệp. Một số nghiên

cứu thực nghiệm ủng hộ quan điểm này, chẳng hạn Booth và ctg (2001), Jong và ctg

(2008), Afza và Hussain(2011), Fosberg (2012), Alves và Francisco (2015), Iqbal và

Kume (2014), Proenca và ctg (2014), Nguyễn Thành Cường (2015).

Do đó, luận án sử dụng chỉ tiêu thuế suất bình quân được đo lường bằng tỷ lệ

giữa thuế TNDN phải nộp trong năm chia cho tổng lợi nhuận trước thuế đạt được

trong cùng kỳ để đánh giá ảnh hưởng của thuế TNDN đến việc lựa chọn CTV và kỳ

vọng biến này tác động cùng chiều với việc lựa chọn CTV của các doanh nghiệp

Việt Nam.

73

Bảng 3.1. Các biến tác động đến việc lựa chọn CTV trong mô hình

Biến độc lập

Ký hiệu

Lý thuyết

Tác giả

Kỳ vọng

+

TDRit-1

Độ trễ của biến phụ thuộc

Antoniou (2008), Ariff (2008), Sbeiti (2010), Nor và ctg (2011), Khanna và ctg (2015).

POT

-

GDP it-1

Ariff (2008), Khanna và ctg (2015).

Độ trễ của tốc độ trưởng kinh tế thực

+

TOT, chi phí đại diện

TOT

+

INF it-1

Độ trễ của tỷ lệ lạm phát

-

Jong và ctg (2008), Khanna và ctg (2015). Tongkong và ctg (2013), Khanna và ctg (2015). Masoud (2014), Khanna và ctg (2015).

Định điểm thị trường

POT, TOT

-

RATE it-1

Antoniou (2008), Nor và ctg (2011), Haron và Ibrahim (2012).

Độ trễ của lãi suất cho vay bình quân

+

MM

Độ trễ TTCK

-

LN(VNI) it-1

Định điểm thị trường

Độ trễ TTTP

+

BOND it-1

TOT, chi phí đại điện

Cơ cấu tài sản

TOT, POT

+

TANG it

-

Chi phí đại diện

Allayannis và ctg (2002), Zerriaa và Noubbigh (2015). Jong và ctg(2008), Alves và Francisco (2015), Khanna và ctg (2015). Jong và ctg (2008), Nor và ctg (2011), Masoud (2014). Antoniou (2008), Nor và ctg (2011), Ariff (2008). Nor và ctg (2011), Zhang và Mirza (2015), Balios và ctg (2016), Truong Hong Trinh và Nguyen Thao Phuong (2015).

-

Sbeiti (2010), Nor và ctg (2011).

LIQ it

POT, chi phí đại điện

Khả năng thanh toán

+

TOT

-

POT

SIZE it

Quy mô công ty

+

TOT, chi phí đại diện

Proença và ctg (2014), Zhang và Mirza (2015). Proença và ctg (2014), Zhang và Mirza (2015). Ariff (2008), Balios và ctg (2016), Truong Hong Trinh và Nguyen Thao Phuong (2015).

+

POT

GRO it

Tốc độ tăng trưởng

-

Chi phí đại điện

-

TOT

VOL it

Rủi ro kinh doanh

-

POT

ROE it

Khả năng sinh lời

+

TOT

Thuế TNDN

+

MM, TOT

MTR it

(2013), Alves

+

D it

POT, định điểm thị trường.

Biến giả suy thoái kinh tế 2007-2010

Nor và ctg(2011), Alves và Francisco (2015). Proença và ctg (2014), Zhang và Mirza (2015), Balios và ctg (2016). Proença và ctg (2014), Balios và ctg (2016). Nor và ctg (2011), Proença và ctg (2014), Balios và ctg (2016), Truong Hong Trinh và Nguyen Thao Phuong (2015). Antoniou (2008), Ariff (2008), Fosberg (2013), Rehman và Rehman (2014), Iqbal và Kume (2014). Jong và ctg (2008), Nguyễn Thành Cường (2015), Zhang và Mirza (2015). Fosberg và Francisco (2015), Iqbal và Kume (2014), Rehman và Rehman (2014), Proenca và ctg (2014)

-

Zarebski và Dimovski (2012), Rehman và Rehman (2014)

TOT, chi phí đại diện.

74

Ghi chú: (+) tác động thuận chiều, (-) tác động nghịch chiều.

Nguồn: Tác giả tổng hợp.

3.3. MÔ HÌNH VÀ PHƯƠNG PHÁP XÁC ĐỊNH CẤU TRÚC VỐN MỤC TIÊU

CỦA CÁC DOANH NGHIỆP VIỆT NAM TRONG THỜI KỲ SUY THOÁI KINH

TẾ THẾ GIỚI

3.3.1. Mô hình nghiên cứu

Theo Lý thuyết TOT, CTV mục tiêu của doanh nghiệp được xác định bằng sự

đánh đổi giữa lợi ích tấm chắn thuế của nợ và các chi phí liên quan đến việc vay nợ.

Hàm ý của lý thuyết này là tồn tại một CTV mục tiêu, mà tại đó làm tăng hiệu quả

hoạt động. Mặt khác, kết quả các nghiên cứu thực nghiệm trước đây đã vận dụng lý

75

thuyết hồi quy ngưỡng của Hansen (1999) để xác định CTV mục tiêu nhằm tăng hiệu

quả hoạt động cũng như giá trị doanh nghiệp, cụ thể công trình của Cheng (2010),

Nieh và ctg (2004), Nieh và ctg (2008), Lin (2007), Wang và ctg (2014), Nguyễn

Thành Cường (2015). Do đó, để phù hợp với mục đích nghiên cứu, tác giả cũng sử

dụng mô hình hồi quy này để xác định CTV mục tiêu trong bối cảnh suy thoái và

phục hồi kinh tế thế giới. Đây là cơ sở để gợi ý chính sách cho các doanh nghiệp Việt

Nam đạt được CTV mục tiêu.

Mô hình hồi quy ngưỡng xác định CTV mục tiêu trong thời kỳ suy thoái (2a),

thời kỳ phục hồi (2b) và trong toàn bộ thời kỳ (quý 1/2007-quý 2/2016) (2c) như sau:

𝑹𝑶𝑬𝐢𝐭 = 𝛃𝟎 + 𝛃𝟏𝐓𝐃𝐑𝐢𝐭I(𝐓𝐃𝐑𝐢𝐭 ≤ γ)+ 𝛃𝟐𝐓𝐃𝐑𝐢𝐭I(𝐓𝐃𝐑𝐢𝐭> γ)+ 𝛃𝐱𝐗𝐢𝐭 + 𝐞𝐢𝐭 (2a) (2b)(2c)

Trong đó:

Biến phụ thuộc là biến khả năng sinh lời (ROE);

Biến ngưỡng TDRit, TDRit vừa là biến độc lập; γ là giá trị của ngưỡng ước tính;

Các biến kiểm soát (Xit) bao gồm: tăng trưởng kinh tế (GDP), tỷ lệ lạm phát

(INF), lãi suất (RATE), TTCK (VNI), TTTP (BOND), cơ cấu tài sản (TANG), khả

năng thanh toán ngắn hạn (LIQ), quy mô doanh nghiệp (SIZE), tốc độ tăng trưởng

của doanh nghiệp (GRO), rủi ro kinh doanh (VOL) và thuế TNDN (MTR).

2)

Các hệ số ước lượng 𝛽1, 𝛽2 tương ứng với các ngưỡng khác nhau.

Sai số (eit) được giả định là độc lập và có phân phối chuẩn eit~ N(0,𝛿𝑖

3.3.2. Phương pháp xác định cấu trúc vốn mục tiêu

Theo Hansen (1999), giả định các biến kiểm soát trong mô hình được giả định

ngoại sinh và sử dụng phương pháp tác động cố định - FEM để ước lượng mô hình

hồi quy ngưỡng. Tuy nhiên trong thực tế, các biến này có thể bị tự tương quan,

phương sai thay đổi và nội sinh dẫn đến việc ước lượng các tham số có thể bị chệch.

Để khắc phục vấn đề này, Wang và Lin (2010) đề xuất mô hình hồi quy ngưỡng với

biến ngưỡng nội sinh áp dụng cho dữ liệu bảng. Gần đây, Seo và Shin (2014), đã đưa

ra mô hình bảng dữ liệu bảng động với tác động ngưỡng và vấn đề nội sinh. Tuy

nhiên, Wang và Lin (2010), Seo và Shin (2014) đều là những nghiên cứu đang trong

76

quá trình tranh luận. Do đó, mặc dù phương pháp này còn có những hạn chế nhất định

về mặt giả định, luận án sử dụng mô hình hồi quy ngưỡng của Hansen (1999) với

phương pháp tác động cố định, kỳ vọng tìm ra giá trị ngưỡng trong thời kỳ suy thoái

và thời kỳ phục hồi.

Bảng 3.2. Các mô hình trong luận án

Mô hình Thời kỳ

Mô hình 1a 1b 1c

2a Q1/2007- Q4/2010 γ)+

2b Q1/2011- Q2/2016 γ)+

2c Q1/2007- Q2/2016 γ)+

𝑌𝑖𝑡 = µ0 + 𝐴1𝑌𝑖𝑡−1+ 𝐴2𝑌𝑖𝑡−2+…+𝐴𝑘𝑌𝑖𝑡−𝑘+βxXit + 𝑒𝑖𝑡 Q1/2007-Q4/ 2010 𝑌𝑖𝑡 = µ0 + 𝐴1𝑌𝑖𝑡−1+ 𝐴2𝑌𝑖𝑡−2+…+𝐴𝑘𝑌𝑖𝑡−𝑘+βxXit+ 𝑒𝑖𝑡 Q1/2011-Q2/2016 Q1/2007- Q2/2016 𝑌𝑖𝑡 = µ0 + 𝐴1𝑌𝑖𝑡−1+ 𝐴2𝑌𝑖𝑡−2+…+𝐴𝑘𝑌𝑖𝑡−𝑘+βxXit + D + 𝑒𝑖𝑡 𝑅𝑂𝐸it = β0 + β1TDRitI(TDRit ≤ β2TDRitI(TDRit> γ)+ βxXit + eit 𝑅𝑂𝐸it = β0 + β1TDRitI(TDRit ≤ β2TDRitI(TDRit> γ)+ βxXit + eit 𝑅𝑂𝐸it = β0 + β1TDRitI(TDRit ≤ β2TDRitI(TDRit> γ)+ βxXit + eit

Nguồn: Tác giả tổng hợp.

3.4. MÔ TẢ DỮ LIỆU NGHIÊN CỨU

3.4.1. Mô tả dữ liệu nghiên cứu

Luận án sử dụng dữ liệu bảng cân bằng được thu thập có chọn lọc từ các BCTC

của 82 CTCP phi tài chính được niêm yết trên hai sàn chứng khoán HOSE và HNX

có đầy đủ dữ liệu từ quý 1/2007 đến quý 2/2016 (82x38 = 3.116 quan sát) và hoạt

động liên tục trong giai đoạn nghiên cứu. Các BCTC này đã được công bố trên các

trang web của CTCP Chứng Khoán Sài Gòn.

Ngoài ra, nguồn dữ liệu kinh tế vĩ mô được tác giả thu thập từ các trang web

của IMF, ADB, AsianBondsOnline.

77

Bảng 3.3. Đo lường các biến trong mô hình

Đo lường Nguồn dữ liệu

CTCP Chứng Khoán Sài Gòn

Nợ phải trảit/TNVit TSCĐit/TTSit TSNHit/NNHit Ln(TTSit) (Doanh thuit- Doanh thuit-1)/Doanh thuit-1 Độ lệch chuẩn (EBITit/ TTSit) Lợi nhuận sau thuếit/VCSH bình quânit Thuế TNDNit/Lợi nhuận trước thuếit

(GDPt–GDPt−1)/GDPt−1 (CPIt–CPIt−1)/CPIt−1 Lãi vay bình quân các ngân hàngt

ADB IFS – IMF IFS – IMF AsianBondsOnline Ký hiệu TDR TANG LIQ SIZE GRO VOL ROE MTR LNVNI Ln(VNINDEXt) GDP INF RATE BOND Giá trị vốn hóa của thị trường trên GDPt

Nguồn: Tác giả tổng hợp.

3.4.2. Thống kê mô tả và các kiểm định cơ bản

3.4.2.1. Thống kê mô tả

Phụ lục 4 thể hiện kết quả mô tả giá trị trung bình theo quý của các biến được

đưa vào nghiên cứu. Kết quả Phụ lục 4 cho thấy, CTV, rủi ro kinh doanh, tốc độ tăng

trưởng, khả năng thanh toán, lãi suất và lạm phát biến động mạnh trong thời kỳ suy thoái

nhưng khá ổn định trong thời kỳ phục hồi. Các biến quy mô doanh nghiệp, cơ cấu tài

sản, TTTP có xu hướng giảm nhẹ từ quý 1/2011 đến quý 2/2016, còn ngược lại, biến

tốc độ tăng trưởng có xu hướng tăng nhưng không ổn định.

3.4.2.2. Kết quả kiểm định tính dừng

Ước lượng mô hình VAR hay PVAR đều yêu cầu các chuỗi dữ liệu đảm bảo tính

dừng. Từ bộ dữ liệu đã có, phương pháp ADF (Augmented Dickey-Fuller) trên dữ liệu

bảng được sử dụng để kiểm định tính dừng của dữ liệu. Kết quả kiểm định cho thấy, tất

cả các biến đều dừng tại bậc I (0) với mức ý nghĩa 1%. Tuy nhiên, hầu hết các biến đều

dừng có tính xu thế phù hợp với đặc điểm của thu thập dữ liệu theo quý và đặc thù của

nền kinh tế Việt Nam đang là nước đang phát triển. Do đó, để tránh tình trạng bị bỏ sót

biến có thể dẫn đến kết quả hồi quy giả mạo, tác giả đưa biến quý vào mô hình nhằm

78

kiểm soát hiện tượng này, đồng thời khắc phục tính mùa vụ của dữ liệu. Chi tiết về kiểm

định tính dừng của các biến được trình bày trong Phụ lục 4.

3.4.2.3. Kết quả kiểm định đa cộng tuyến

Phụ lục 4 mô tả kết quả kiểm định đa cộng tuyến được sử dụng để xem xét mối

quan hệ giữa các biến phụ thuộc và các biến kiểm soát. Ngoài ra, trong trường hợp các

biến độc lập có mối tương quan cao thì đây là dấu hiệu của đa cộng tuyến, do đó, đây là

một cơ sở để tác giả điều chỉnh lại mô hình nghiên cứu. Kết quả kiểm định cho thấy,

các biến INF, GDP và RATE bị tương quan mạnh (lớn hơn 87%). Vì vậy, sau khi tiến

hành thực hiện hồi quy phụ lần lượt các biến này với biến phụ thuộc, kết quả chỉ có biến

INF là không có ý nghĩa thống kê. Đây là cơ sở tác giả tiếp tục lựa chọn các biến RATE

và GDP đưa vào mô hình nghiên cứu ở Chương 4.

79

KẾT LUẬN CHƯƠNG 3

Trên cơ sở các lý thuyết về CTV, kết hợp với lý thuyết chu kỳ kinh tế và sơ

khảo các nghiên cứu thực nghiệm, tác giả thiết lập mô hình và các giả thiết nghiên

cứu. Mô hình PVAR được xây dựng bao gồm các biến nội sinh - CTV và các biến vĩ

mô (tăng trưởng kinh tế, tỷ lệ lạm phát, lãi suất, điều kiện TTCK và TTTP) và các

biến ngoại sinh - tám biến kinh tế vi mô: cơ cấu tài sản, khả năng thanh toán ngắn

hạn, quy mô doanh nghiệp, tốc độ tăng trưởng, rủi ro kinh doanh và thuế TNDN.

Mặt khác, để thực hiện mục tiêu nghiên cứu, tác giả đã sơ khảo các phương

pháp nghiên cứu trong các công trình có liên quan. Từ đó, tác giả lựa chọn các mô

hình phù hợp (bao gồm mô hình PVAR dựa trên các ứng dụng của GMM và PTR)

nhưng vẫn đảm bảo tính mới của luận án. PVAR dựa trên cơ sở các ứng dụng của

GMM, thông qua quá trình trên đảm bảo tính thuần nhất của phương sai số dư, ngăn

ngừa hiện tượng tự tương quan và bảo toàn số liệu khắc phục được hiện tượng mất

quan sát. Luận án sử dụng PVAR để trả lời cho câu hỏi (1), (2) và (3) của nghiên cứu.

Ngoài ra, mô hình PTR của Hansen (1999) để xác định ngưỡng CTV mục tiêu trong

thời kỳ suy thoái và thời kỳ phục hồi kinh tế thế giới để trả lời cho câu hỏi (4).

Cuối cùng, luận án phân tích cơ sở chọn biến và cách đo lường các biến trong

mô hình nghiên cứu; mô tả nguồn gốc thu thập dữ diệu; kết quả thống kê sơ bộ và

một số kiểm định cơ bản – kiểm định tính dừng và kiểm định đa cộng tuyến. Kết quả

kiểm định tính dừng cho thấy, tất cả các biến đều dừng tại bậc I(0). Kết quả kiểm

định đa cộng tuyến cho thấy, các biến INF, GDP và RATE bị tương quan mạnh nhưng

sau khi tiến hành thực hiện hồi quy phụ, biến INF lại không có ý nghĩa thống kê. Do

đó, biến INF bị loại bỏ khỏi mô hình nghiên cứu. Đây là cơ sở quan trọng để luận án

tiến hành phân tích thực trạng và phân tích định lượng, ước lượng các hệ số hồi quy

ở Chương 4.

80

CHƯƠNG 4:

THỰC TRẠNG CẤU TRÚC VỐN VÀ KẾT QUẢ XÁC ĐỊNH CẤU TRÚC

VỐN MỤC TIÊU TẠI CÁC DOANH NGHIỆP VIỆT NAM TRONG THỜI KỲ

SUY THOÁI KINH TẾ THẾ GIỚI

4.1. THỰC TRẠNG CẤU TRÚC VỐN CỦA CÁC DOANH NGHIỆP VIỆT

NAM TRONG THỜI KỲ SUY THOÁI KINH TẾ THẾ GIỚI

4.1.1. Suy thoái kinh tế thế giới

Suy thoái kinh tế thế giới có nguồn gốc từ cuộc khủng hoảng tài chính của Mỹ,

bắt đầu từ năm 2007, bùng nổ từ ngày 15/9/2008 và kéo dài đến năm 2010 (Orlowski,

2008; IMF, 2008; Logan, 2014). Khởi đầu là tình trạng thua lỗ kéo dài của Lehman

Brothers Holdings, từ đó nhanh chóng lan rộng, trở thành khủng hoảng tài chính rồi

kinh tế trên phạm vi toàn cầu. Mỹ và châu Âu bị ảnh hưởng nặng nề nhất, tiếp đến là

một số nước có thị trường vốn liên thông với Mỹ, châu Âu chịu ảnh hưởng trực tiếp và

cuối cùng là TTTC các nước châu Á, Nam Mỹ cũng bị ảnh hưởng đáng kể. Tính cho

đến nay, có 14 ngân hàng, công ty bảo hiểm lớn ở Mỹ và châu Âu phá sản (Ngân hàng

Lehman Brothers), bị quốc hữu hoá (công ty bảo hiểm AIG của Mỹ; ngân hàng

Northern Rocks, ngân hàng Bradford và Bingley của Anh; ngân hàng Fortis, Dexia của

Bỉ) hoặc bị các ngân hàng khác mua lại (Bear Stearns, Merrill Lynch, Wachovia,

Washington Mutual). Tại châu Á, ngày 8/10/2008, hàng loạt các chỉ số chứng khoán

tại các nước khu vực này sụt giảm nghiêm trọng. Chỉ số Nikkei 255 của Nhật Bản giảm

xuống còn 9.253,32 điểm, đây là mức thấp nhất kể từ năm 1987. Chỉ số Hangseng của

Hồng Kông giảm 5,2%, chỉ số Sensex của Ấn Độ giảm 4,3%, chỉ số Kospi của Hàn

Quốc giảm 5,8%, chỉ số Shanghai Composite của Trung Quốc giảm 3,04%.

Mặt khác, sự khó khăn của khu vực tài chính đã ảnh hưởng đến khu vực thực.

Tăng trưởng kinh tế thế giới năm 2007 đã bắt đầu có dấu hiệu sụt giảm với tốc độ

tăng đạt 4,31%, thấp hơn so với năm 2006. Một cuộc suy thoái kinh tế mới đã bắt đầu

sau cuộc khủng hoảng kinh tế 1997-1998. Sự sụt giảm này kéo dài đến năm 2008 và

trầm trọng nhất là vào năm 2009, khi tăng trưởng kinh tế bị âm và chạm đáy cuộc

khủng hoảng kinh tế đã xảy ra. Năm 2009, tăng trưởng kinh tế toàn cầu đạt - 1,68%,

81

mức thấp nhất kể từ Chiến tranh thế giới lần thứ hai. Mỹ có mức tăng trưởng -2,78%,

còn các nước thuộc Liên minh châu Âu là - 4,39%. Các nước phát triển OECD có tốc

độ tăng trưởng giảm rõ rệt -3,54%. Riêng các nước châu Á bị ảnh hưởng ít hơn bởi cuộc

suy thoái này, năm 2007 tăng trưởng kinh tế giữ ở mức cao tăng 6,71% so với năm 2006,

con số này bắt đầu chậm lại và chạm đáy vào năm 2007 đạt 1,32%. Tương tự như các nước

châu Á, Việt Nam vẫn duy trì mức tăng trưởng cao đạt 7,13% so với năm 2006 và chạm

đáy vào năm 2009 ở mức tăng trưởng 5,40% (IMF, 2006-2009).

Sau sự sụt giảm mạnh vào năm 2009, kinh tế toàn cầu tăng trưởng trở lại trong

năm 2010. Đây là kết quả của những nỗ lực của Chính phủ các nước về kích thích và

hỗ trợ nền kinh tế vượt qua khó khăn. Kinh tế thế giới đã tạm vượt qua giai đoạn khó

khăn, sản xuất công nghiệp, thương mại đã tăng trưởng trở lại, TTTC bắt đầu hồi

phục và ổn định hơn trong năm 2010. Năm 2010, tăng trưởng GDP thế giới đạt 4,35%

xấp xỉ tốc độ tăng trưởng kinh tế trước khi suy thoái (năm 2006). Hầu hết các nền

kinh tế tại các khu vực đều phục hồi, Mỹ tăng trưởng 2,53%, các nước thuộc Liên

minh châu Âu phục hồi chậm đạt 2,08%. Một số nước khu vực châu Á đạt mức tăng

trưởng kinh tế cao đạt 7,27% cao hơn so với năm 2006. Tuy nhiên, sự hồi phục này

vẫn ở mức khiêm tốn, ẩn chứa những rủi ro và bộc lộ dấu hiệu kìm hãm đà hồi phục.

Đó là tỷ lệ thất nghiệp vẫn cao ở các nền kinh tế phát triển, nguy cơ vỡ nợ công ở

châu Âu đe dọa sự hồi phục kinh tế do các gói kích thích kinh tế phải cắt giảm, tăng

trưởng kinh tế nhiều nước đang phát triển chưa hồi phục trở lại mức trung bình trước

suy thoái kinh tế, sự thiếu hợp tác giữa các nền kinh tế tăng lên hình thành nguy cơ

xung đột thương mại, nguy cơ lạm phát tăng (đặc biệt tại các nước đang phát triển),

sự phối hợp thiếu đồng bộ giữa CSTK và CSTT bộc lộ làm suy giảm niềm tin vào

chính sách vĩ mô.

Từ những phân tích trên cho thấy, cuộc suy thoái năm 2007-2010, mở đầu là

khủng hoảng tài chính Mỹ. Theo xu hướng toàn cầu và đồng bộ hóa chu kỳ kinh tế nên

khi xảy ra suy thoái tại một quốc gia hoặc khu vực lan rộng đến các quốc gia, các khu

vực khác, trong đó có Việt Nam. Việt Nam là nước đang phát triển và chưa có quan hệ

chặt chẽ với Mỹ cũng như các nước đang bị suy thoái nên sự ảnh hưởng của cuộc suy

82

thoái kinh tế toàn cầu tác động đến Việt Nam với độ trễ nhất định khoảng một năm –

tăng trưởng kinh tế Việt Nam bắt đầu chậm lại vào năm 2008. Tuy nhiên, luận án

nghiên cứu việc lựa chọn CTV của doanh nghiệp trong bối cảnh suy thoái kinh tế thế

giới. Do đó, để đáp ứng mục tiêu nghiên cứu và phản ánh trọn vẹn tính chu kỳ kinh tế

thế giới, luận án xác định thời kỳ suy thoái (quý 1/2007-quý 4/2010) và thời kỳ phục

hồi (quý 1/2011-quý 2/2016). Cách xác định này cũng được các nghiên cứu thực

nghiệm của Orlowski (2008), IMF (2008) và Logan (2014).

8.00

6.00

4.00

2.00

0.00

P D G %

-2.00

-4.00

Thời kỳ suy thoái

Thời kỳ phục hồi

-6.00

Châu Á

2007 6.71

2008 3.58

2009 1.32

2010 7.27

2011 4.52

2012 4.72

2013 4.51

2014 4.00

2015 3.89

Liên mnh châu Âu

3.12

0.50

-4.39

2.08

1.76

-0.48

0.19

1.36

1.95

Mỹ

1.78

-0.29

-2.78

2.53

1.60

2.22

1.49

2.43

2.43

Việt Nam

7.13

5.66

5.40

6.42

6.24

5.25

5.42

5.98

6.68

Thế giới

4.31

1.84

-1.68

4.35

3.13

2.48

2.40

2.63

2.47

Hình 4.1. Tăng trưởng kinh tế thế giới và một số khu vực trọng điểm

Nguồn: Tác giả tính toán từ dữ liệu của IMF (2000-2015).

Như đã phân tích trên, suy thoái kinh tế Mỹ 2007-2010 đã lan truyền sang các

nước, ảnh hưởng đến các khu vực và thậm chí là cả thế giới. Cơ chế tác động này

thông qua các kênh: kênh thương mại quốc tế (xuất - nhập khẩu hàng hóa và dịch vụ),

kênh đầu tư (dòng vốn đầu tư trực tiếp và gián tiếp), từ đó dẫn đến sự biến động các

yếu tố vĩ mô – tăng trưởng kinh tế, lạm phát, TTTP, TTCK, TTTD. Nhưng sự ảnh

hưởng của suy thoái đến các nền kinh tế của các nước là khác nhau, phụ thuộc vào

mức độ hội nhập của các nền kinh tế đó với nền kinh tế toàn cầu và Việt Nam cũng

không nằm ngoài những tác động đó. Cụ thể, tác động của suy thoái kinh tế thế giới

83

đến nền kinh tế và các biến vĩ mô của Việt Nam đã được tác giả trình bày chi tiết tại

Phụ lục 2.

Tuy nhiên, nhìn chung trong bối cảnh suy thoái kinh tế thế giới, nền kinh tế và

hệ thống tài chính của Việt Nam cũng chịu những tác động nghiêm trọng. Trong thời

kỳ suy thoái, tăng trưởng kinh tế Việt Nam chậm lại, song vẫn ở mức khá cao so với

các nước trong khu vực và thế giới. Tuy nhiên, khi nền bắt đầu phục hồi trở lại thì

tăng trưởng kinh tế của Việt Nam phục hồi chậm hơn so với nhiều nước trên thế giới.

Điều này chứng tỏ, sức chịu đựng của nền kinh tế Việt Nam yếu, chất lượng tăng

trưởng kinh tế chưa cao. Lạm phát liên tục tăng cao và kéo dài trong nhiều năm để

lại những hệ lụy cho nền kinh tế. Nhập siêu luôn ở mức cao, làm mất cân đối nghiêm

trọng cán cân vãng lai, cán cân thanh toán, giảm dữ trữ ngoại tệ và gây sức ép phá giá

đồng nội tệ. Dòng vốn đầu tư nước ngoài, nhất là FDI giảm mạnh. Trong bối cảnh tình

hình vĩ mô bất ổn TTTP, TTCK bị sụt giảm nghiêm trọng, tác động đến nguồn vốn

kinh doanh của doanh nghiệp. Mặt khác, nhằm điều tiết quá trình lạm phát nên các loại

lãi suất chỉ đạo cũng được NHNN điều chỉnh tăng liên tục. Bên cạnh đó, Chính phủ,

NHNN đã ban hành các quy định nhằm giảm lượng tiền trong lưu thông. Vì vậy, đã

làm cho lãi suất cho vay tăng cao, tăng trưởng tín dụng sụt giảm mạnh, nguồn vốn đầu

tư của nền kinh tế bị thiếu hụt, ảnh hưởng trực tiếp đến việc lựa chọn CTV của các

doanh nghiệp Việt Nam. Do đó, nội dung tiếp theo luận án khái quát thực trạng CTV

tại các doanh nghiệp Việt Nam.

4.1.2. Thực trạng cấu trúc vốn và các chỉ tiêu tài chính của các doanh nghiệp

Việt Nam trong thời kỳ suy thoái kinh tế

4.1.2.1. Thực trạng cấu trúc vốn tại các doanh nghiệp Việt Nam trong thời kỳ

suy thoái kinh tế

Theo Hình 4.2 cho thấy, trong toàn bộ thời kỳ (quý 1/2007-quý 2/2016), quy

mô nguồn vốn kinh doanh của các doanh nghiệp Việt Nam tăng với tốc độ tăng bình

quân đạt 3,53%. Trong thời kỳ suy thoái, các doanh nghiệp Việt Nam có tốc độ tăng

vốn bình quân 5,70% và mức này cao hơn so với thời kỳ phục hồi - tốc độ tăng trưởng

vốn chậm, đạt 2,21%. Điều này cho thấy, mặc dù bị ảnh hưởng bởi suy thoái kinh tế

84

thế giới nhưng các doanh nghiệp Việt Nam vẫn mở rộng quy mô kinh doanh, duy trì

mức tăng trưởng vốn ổn định, còn khi nền kinh tế thế giới phục hồi, các doanh nghiệp

Việt Nam hạn chế mở rộng quy mô. Xu hướng này trái ngược với các lý thuyết về

chu kỳ kinh tế - Lý thuyết Minsky, Lý thuyết Keynes, Lý thuyết bầy đàn và Lý thuyết

tiêu dùng yếu, trong thời kỳ suy thoái nhu cầu tiêu dùng của toàn xã hội giảm, lợi

nhuận giảm, doanh nghiệp có xu hướng thu hẹp quy mô hoạt động để hạn chế rủi ro.

Có bốn nguyên nhân của xu hướng này. (i) do đặc thù của nền kinh tế Việt Nam là

nước đang phát triển và chưa có quan hệ kinh tế chặt chẽ với Mỹ cũng như các nước

đang bị suy thoái kinh tế. Do đó, tác động của cuộc suy thoái kinh tế thế giới đến tăng

trưởng kinh tế Việt Nam có độ trễ, chậm hơn so với các nước có quan hệ trực tiếp

chặt chẽ như châu Âu, Nam Mỹ. Năm 2007, kinh tế thế giới có dấu hiệu suy giảm

nhưng tăng trưởng kinh tế Việt Nam vẫn duy trì mức tăng trưởng cao, tổng sản phẩm

trong nước đạt 7,13% so với năm 2006, đứng vị trí thứ ba về tốc độ tăng GDP năm

2007 giữa các nước châu Á. Sự sụt giảm này kéo dài đến năm 2008 và đáy của cuộc

suy thoái này là năm 2009. Năm 2009, tăng trưởng kinh tế thế giới - 1,68% (thấp nhất

kể từ Chiến tranh thế giới lần thứ II). Trong khi đó, tăng trưởng Việt Nam chậm lại

nhưng vẫn ở mức khá cao là 5,4% (IMF, 2007-2009); (ii) Mặc dù, trong thời kỳ suy

thoái nhưng tổng số FDI giải ngân của Việt Nam tăng qua các năm. Đây cũng là tiền

đề làm cho quy mô vốn của nền kinh tế cũng như nguồn vốn kinh doanh của các

doanh nghiệp Việt Nam được mở rộng. Cụ thể, trong thời kỳ (2006-2010), Việt Nam

gia nhập WTO, vị thế của Việt Nam trên trường quốc tế được nâng cao, do đó, việc

thu hút các nhà đầu tư quốc tế đạt kết quả cao. Riêng năm 2008, tổng số FDI giải

ngân đạt 9,58 tỷ USD, cao nhất trong mười năm gần đây (IMF, 2007-2010). (iii) Thời

kỳ này đánh dấu sự phát triển của TTTC Việt Nam. TTCK tăng trưởng mạnh, tạo

điều kiện cho doanh nghiệp dễ dàng huy động được nguồn vốn kinh doanh thông qua

phát hành cổ phiếu. Chỉ số VNINDEX đạt đỉnh là 1.158,9 điểm vào ngày 05/3/2007,

tăng xấp xỉ gấp đôi so với cùng kỳ năm 2006. Bên cạnh sự phát triển của TTCK Việt

Nam, TTTP cũng đạt những kết quả nhất định với giá trị vốn hóa của thị trường tăng

qua các năm. Năm 2007, giá trị vốn hóa đạt 531.996 tỷ đồng, tăng gần gấp đôi so với

85

năm 2006. Từ năm 2008 đến năm 2010, giá trị vốn hóa của thị trường tiếp tục tăng,

đạt lần lượt 858.798 tỷ đồng, 898.620 tỷ đồng và 1.173.946 tỷ đồng (CTCP Chứng

Khoán Sài Gòn, 2007-2010). (iv) Tăng trưởng tín dụng tiếp tục tăng, dư nợ tín dụng

thời kỳ suy thoái luôn duy trì ở mức cao, chiếm 99,05% GDP, tương ứng với tốc độ

tăng trưởng trung bình đạt 28,86%. Đây là các tiền đề cho doanh nghiệp mở rộng quy

mô hoạt động ngay cả khi suy thoái kinh tế thế giới đang diễn ra (NHNN, 2007-2010).

Tuy nhiên, qua đó thể hiện năng lực quản trị tài chính, dự báo và xây dựng kế hoạch

kinh doanh của các doanh nghiệp Việt Nam mang tính ngắn hạn, tạm thời. Mặt khác,

việc xây dựng chiến lược kinh doanh còn dựa theo quan điểm chủ quan, chưa gắn với

môi trường vĩ mô, chu kỳ kinh doanh trong nước cũng như thế giới.

2000.00

1800.00

1600.00

1400.00

1200.00

1000.00

800.00

G N Ồ Đ Ỷ T

600.00

400.00

200.00

0.00

2007Q1 2007Q4 2008Q1 2008Q4 2009Q1 2009Q4 2010Q1 2010Q4 2011Q1 2011Q4 2012Q1 2012Q4 2013Q1 2013Q4 2014Q1 2014Q4 2015Q1 2015Q4 2016Q1

VCSH 243.06 373.63 383.27 378.51 383.05 446.34 458.07 522.12 529.83 540.28 555.65 580.24 607.87 651.35 659.94 726.64 739.84 813.49 835.53

NDH 128.46 122.87 141.38 175.57 180.07 187.27 192.51 219.99 215.00 257.14 251.47 248.09 245.34 228.41 225.30 196.97 214.56 279.78 266.01

NNH 133.34 155.22 185.38 180.29 179.32 262.76 254.86 338.25 381.01 404.79 400.67 450.58 470.52 544.88 532.17 596.64 573.25 602.02 617.05

TNV 505.45 652.73 712.31 740.13 747.04 904.17 913.55 1090.13 1136.65 1213.05 1218.85 1292.31 1340.68 1442.99 1433.46 1543.71 1551.01 1695.46 1718.60

Nguồn: Tác giả tính toán từ dữ liệu của CTCP Chứng Khoán Sài Gòn.

Hình 4.2. Quy mô nguồn vốn trung bình của các doanh nghiệp Việt Nam

Theo Hình 4.3, cơ cấu nguồn vốn nghiêng về sử dụng nợ, tỷ số nợ luôn duy trì ở

mức 51,07%, với tốc độ tăng bình quân trong toàn bộ thời kỳ (quý 1/2007-quý 2/2016)

là 3,57%, trong đó chủ yếu do tăng NNH với tốc độ 4,50% - chiếm 62,40% nợ phải

trả. Tuy nhiên, khi xét về tỷ trọng nguồn vốn trong từng thời kỳ - trong thời kỳ suy

thoái, các doanh nghiệp Việt Nam vẫn giữ tỷ số nợ bình quân đạt 48,39% thấp hơn so

với mức sử dụng nợ 53,02% nguồn vốn trong thời kỳ phục hồi. Trong đó, NNH chiếm

55,20% nợ phải trả trong thời kỳ suy thoái và trong thời kỳ phục hồi tỷ trọng này là

67,64%. Điều này có thể được giải thích theo Lý thuyết trạng thái bất ổn của Minsky

86

(1975). Trong thời kỳ suy thoái, nền kinh tế bộc lộ các rủi ro tiềm ẩn, ngân hàng và các

TCTD hạn chế cấp tín dụng, cơ cấu lại các khoản vay theo hướng tăng các khoản vay

ngắn hạn, hạn chế các khoản vay dài hạn hoặc thắt chặt hơn điều kiện cho vay, doanh

nghiệp gặp khó khăn trong vấn đề huy động vốn từ bên ngoài. Vì vậy, trong thời kỳ

này mức sử dụng nợ vẫn thấp hơn so với trong thời kỳ phục hồi. Mặt khác, xét về tốc

độ tăng sử dụng nợ, trong thời kỳ suy thoái, chỉ số này tại các doanh nghiệp Việt Nam

đạt 5,26% cao hơn so với thời kỳ phục hồi (chỉ số này là 2,79%). Riêng NNH tăng

6,40% cao hơn so với thời kỳ phục hồi. Thực trạng này trái ngược với quan điểm của

Lý thuyết Minsky và Lý thuyết Keynes, trong thời kỳ suy thoái nền kinh tế khó khăn,

bộc lộ những rủi ro tiềm ẩn dẫn đến chi phí tài chính tăng và áp lực thanh khoản lớn.

Do đó, trong thời kỳ này, theo hàm ý các lý thuyết này doanh nghiệp nên ưu tiên hạn

chế đầu tư và mở rộng quy mô, đặc biệt điều chỉnh giảm sử dụng nợ (điều này được

tác giả tiếp tục phân tích rõ hơn ở kết quả nghiên cứu thực nghiệm trong Chương 4).

100%

90%

80%

Hình 4.3. CTV của các doanh nghiệp Việt Nam

48.20

57.40 54.13 51.92 51.89 50.23 51.03 48.79 47.56 45.43 43.90 45.94 46.60 46.41 47.16 48.59 49.21 47.99 48.62

70%

60%

50%

40%

26.38

24.36 24.00 29.06 27.90 31.03 33.52 33.37 32.87 34.87 35.10 37.76 37.12 38.65 36.96 35.51 35.90

23.78 26.02

30%

20%

25.42

10%

18.82 19.85 23.72 24.10 20.71 21.07 20.18 18.92 21.20 20.63 19.20 18.30 15.83 15.72 12.76 13.83 16.50 15.48

0%

LDR

SDR

VCSH/TTS

Nguồn: Tác giả tính toán từ dữ liệu của CTCP Chứng Khoán Sài Gòn.

Nhìn chung, quy mô nguồn vốn kinh doanh của các doanh nghiệp Việt Nam có

xu hướng tăng, tăng mạnh nhất trong thời kỳ suy thoái. Xu hướng này trái ngược với

các lý thuyết, nhưng phù hợp với điều kiện tại Việt Nam - tăng trưởng kinh tế có độ

87

trễ và phản ứng chậm trước biến động của thế giới. Việc tăng quy mô này chủ yếu do

sử dụng nợ - CTV nghiêng về sử dụng nợ, nhất là các khoản NNH. Ưu điểm của việc

duy trì CTV này của các doanh nghiệp Việt Nam là cơ cấu tài chính có tính linh hoạt

cao và tiết kiệm chi phí sử dụng vốn. Tuy nhiên, đây là nguồn vốn có tính ổn định

thấp làm cho các doanh nghiệp Việt Nam phải đối mặt với rủi ro thanh toán cao, đặc

biệt là trong thời kỳ suy thoái, nhu cầu tích trữ thanh khoản của nền kinh tế cao.

Mặt khác, nếu đánh giá về mặt cân đối tài chính thì cơ cấu vốn và cơ cấu tài

sản của các doanh nghiệp Việt Nam chưa phù hợp. NVDH (bao gồm VCSH và NDH)

luôn duy trì ở mức cao, bình quân 67,25% nguồn vốn. Trong đó, VCSH chiếm

48,93% TTS, hầu như đủ tài trợ cho TSDH (TSDH chiếm 46,32% TTS), còn nợ vay

dài hạn chủ yếu tài trợ cho TSNH. Vì vậy, vốn lưu động ròng ở mức cao luôn đạt

18,32% TTS. Do đó, mặc dù NNH có xu hướng tăng nhưng cơ cấu tài chính vẫn cân

đối, đảm bảo khả năng thanh khoản trong ngắn hạn. Tuy nhiên, nếu sử dụng NVDH

để tài trợ cho TSNH, đặc biệt là NDH - nợ vay sẽ làm cho chi phí sử dụng vốn tăng,

giảm tính linh hoạt của cấu trúc tài chính và dễ xảy ra tình trạng dư thừa vốn.

Hình 4.4 cho thấy, hầu hết các doanh nghiệp Việt Nam có cơ cấu tài chính cân

đối qua các thời kỳ. Tuy nhiên, trong giai đoạn từ quý 1/2010 đến quý 4/2012, sau

thời kỳ suy thoái kéo dài tình hình sản xuất kinh doanh, tài chính của 21,95% các

doanh nghiệp Việt Nam trở nên càng khó khăn, bị rơi vào tình trạng mất cân đối tài

chính, vốn lưu động ròng âm (được thể hiện chi tiết tại Bảng 4.1). Đây là kết quả của

việc hạn chế về năng lực quản trị tài chính của các doanh nghiệp Việt Nam. Theo lý

thuyết chu kỳ kinh tế trong thời kỳ suy thoái, doanh nghiệp nên hạn chế đầu tư và mở

rộng quy mô, đặc biệt là việc mở rộng bằng cách tăng sử dụng nợ trong khi chi phí

tài chính cao. Tuy nhiên, Hình 4.2 và Hình 4.3 lại cho thấy kết quả quản trị của các

doanh nghiệp Việt Nam trái ngược với điều này - các doanh nghiệp Việt Nam vẫn

duy trì mức tăng trưởng và mở rộng quy mô vốn với tốc độ tăng bình quân 3,53%.

Mức tăng này là do tăng nợ phải trả - chủ yếu NNH với tốc độ tăng 6,40%. Đây là

nguồn vốn có tính ổn định không cao nhưng lại được dùng để đầu tư cho tài sản có tính

chất dài hạn, khả năng thanh khoản thấp. Mặc dù, như phân tích trên đã cung cấp bằng

88

chứng cho rằng suy thoái kinh tế thế giới tác động đến nền kinh tế Việt Nam có một

độ trễ nhất định. Tuy nhiên, điều này cũng không thể bao biện cho việc lựa chọn CTV

mang tính mạo hiểm như hiện nay.

Nhận định này tiếp tục được khẳng định hơn nữa ở Bảng 4.9 của Mục 4.3, kết

quả xác định ngưỡng CTV mục tiêu trong thời kỳ suy thoái và thời kỳ phục hồi cho

thấy, trong thời kỳ suy thoái, có hơn 51,22% số lượng doanh nghiệp trong mẫu nghiên

cứu có CTV mục tiêu lớn hơn ngưỡng CTV mục tiêu, do đó, chưa phát huy được lợi

ích từ việc sử dụng nợ, ngược lại làm giảm hiệu quả hoạt động và tăng rủi ro tài chính

cho doanh nghiệp. Mặc dù, trong thời kỳ phục hồi con số này được cải thiện nhưng

vẫn ở mức cao khoảng 39,02% sử dụng nợ trên ngưỡng CTV mục tiêu. Qua đó cũng

cho thấy, việc lựa chọn CTV của các doanh nghiệp Việt Nam chưa linh hoạt cũng

như chưa có kế hoạch việc lựa chọn CTV cụ thể ứng phó kịp thời với những biến

động của môi trường kinh doanh trong nước và thế giới, chưa xác định ngưỡng CTV

mục tiêu nhằm nâng cao hiệu quả hoạt động, đồng thời đảm bảo được khả năng thanh

toán của mình.

1200.00

ĐVT: Tỷ đồng

1000.00

800.00

600.00

400.00

200.00

0.00

Hình 4.4. Cân đối tài chính của các doanh nghiệp Việt Nam

2007Q1 2007Q4 2008Q1 2008Q4 2009Q1 2009Q4 2010Q1 2010Q4 2011Q1 2011Q4 2012Q1 2012Q4 2013Q1 2013Q4 2014Q1 2014Q4 2015Q1 2015Q4 2016Q1

NVDH 371.52 496.50 524.66 554.09 563.12 633.60 650.58 742.11 744.84 797.41 807.12 828.33 853.21 879.77 885.24 923.61 954.40 1093.27 1101.54

VCSH 243.06 373.63 383.27 378.51 383.05 446.34 458.07 522.12 529.83 540.28 555.65 580.24 607.87 651.35 659.94 726.64 739.84 813.49 835.53

TSDH 239.19 325.30 347.81 384.64 369.21 437.01 442.15 549.51 562.67 599.91 594.08 578.95 588.29 620.32 618.68 630.19 648.63 748.62 775.48

NDH

128.46 122.87 141.38 175.57 180.07 187.27 192.51 219.99 215.00 257.14 251.47 248.09 245.34 228.41 225.30 196.97 214.56 279.78 266.01

Nguồn:Tác giả tính toán từ dữ liệu của CTCP Chứng Khoán Sài Gòn.

89

Bảng 4.1. Danh sách các doanh nghiệp có vốn lưu động ròng âm

THỜI KỲ SUY THOÁI THỜI KỲ PHỤC HỒI

STT 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 STT MCK BCC BHS CII HJS HRC KHP L10 LAF MEC MHC MCK MHC PTS SD9 SFI SGD SJD SJS TS4 TTC TYA STT 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 STT MCK MCK PNC 11 AGF SD9 12 BCC SJD 13 CII SJS 14 CYC SMC 15 DIC TCR 16 GMC TMC 17 HBC TS4 18 HJS L10 LBM Nguồn: Tác giả tính toán từ dữ liệu của CTCP Chứng Khoán Sài Gòn.

Từ những hạn chế kể trên dẫn đến sự mất cân đối tài chính, làm cho khả năng

thanh toán của doanh nghiệp sụt giảm nghiêm trọng, số lượng doanh nghiệp giải thể,

tạm ngừng hoạt động tăng ngay cả khi nền kinh tế thế giới đã phục hồi. Theo Tổng

cục Thống kê, năm 2010 đã có 47.000 doanh nghiệp giải thể, tạm ngừng hoạt động

và tình trạng này tiếp tục kéo dài cho đến những năm sau ngay cả khi nền kinh tế thế

giới đã có dấu hiệu phục hồi. Từ năm 2011 đến năm 2015, trung bình mỗi năm có

khoảng 63.520 doanh nghiệp giải thể và tạm ngừng hoạt động, tương ứng với tốc độ

tăng bình quân 76,65%.

Kết quả phân tích thực trạng việc lựa chọn CTV của các doanh nghiệp Việt

Nam trong bối cảnh suy thoái kinh tế thế giới đã cho thấy việc lựa chọn CTV tồn tại

một số vấn đề sau:

Thứ nhất, quy mô nguồn vốn của các doanh nghiệp Việt Nam tăng dần qua

các năm, thậm chí trong thời kỳ suy thoái còn tăng cao hơn so với thời kỳ phục hồi.

Điều này chưa phù hợp với lý thuyết chu kỳ kinh tế và lý thuyết CTV, vì trong điều

kiện nền kinh tế khó khăn, doanh nghiệp nên thu hẹp quy mô hoạt động để phù hợp

với những biến động của môi trường kinh doanh. Tuy nhiên, nguyên nhân của tình

trạng này là do nền kinh tế Việt Nam bị ảnh hưởng bởi cuộc suy thoái kinh tế thế giới

với độ trễ nhất định – suy thoái kinh tế thế giới bắt đầu từ năm 2007 nhưng đến quý

90

1/2008 tăng trưởng kinh tế Việt Nam mới có dấu hiệu tăng trưởng chậm, do đó, doanh

nghiệp vẫn duy trì mục tiêu mở rộng quy mô mà chưa lường trước những thay đổi

trong môi trường kinh tế trong nước và quốc tế.

Thứ hai, cùng với sự gia tăng về nguồn vốn thì nợ phải trả của doanh nghiệp

cũng tăng đáng kể. Tỷ số nợ chiếm 51,07% TNV, doanh nghiệp có cơ cấu tài chính

nghiêng về sử dụng nợ. Tỷ số nợ tăng qua các năm với tốc độ tăng bình quân trong

toàn bộ thời kỳ (quý 1/2007-quý 2/2016) là 3,57%. Trong đó, tăng mạnh nhất là trong

thời kỳ suy thoái với mức tăng bình quân 5,18%, cao hơn so với thời kỳ phục hồi.

Điều này chứng tỏ việc gia tăng nguồn vốn kinh doanh chủ yếu do tăng sử dụng nợ,

áp lực trả nợ khá cao nhất là trong bối cảnh nền kinh tế khó khăn, phục hồi chưa bền

vững, tiềm ẩn rủi ro tái suy thoái. Ngoài ra, điều này cung cấp bằng chứng chứng

minh năng lực quản trị tài chính của các doanh nghiệp Việt Nam bị hạn chế.

Thứ ba, CTV của các doanh nghiệp Việt Nam nghiêng về sử dụng NNH. NNH

chiếm trên 55,20% nợ phải trả và tăng liên tục qua các năm với tốc độ tăng bình quân

4,50%. Trong đó, tăng mạnh nhất là trong thời kỳ suy thoái với tốc độ tăng NNH bình

quân đạt 6,40%, cao hơn so với pha phục hồi. Việc tăng NNH - nợ vay ngắn hạn để tài

trợ cho TSDH, tiềm ẩn nguy cơ mất cân đối tài chính và mất khả năng thanh khoản

cao. Mặt khác, điều này thể hiện sự phụ thuộc của doanh nghiệp Việt Nam vào kênh

tín dụng là chính mà chưa quan tâm đến việc nghiên cứu, đa dạng hóa các kênh huy

động vốn khác như TTTP, tín dụng thương mại.

Thứ tư, mặc dù trong ngắn hạn, khả năng thanh toán của các doanh nghiệp

Việt Nam vẫn đảm bảo, tuy nhiên vẫn tiềm ẩn sự mất cân đối tài chính tại một số

doanh nghiệp. Tình trạng này trở nên nghiêm trọng nhất là trong thời kỳ suy thoái với

số lượng doanh nghiệp mất cân đối chiếm đến 24,39% số lượng mẫu nghiên cứu. Mặc

dù, tình trạng này đã được cải thiện trong thời kỳ phục hồi nhưng ở vẫn ở mức cao

21,95% số lượng mẫu nghiên cứu. Đây là nguyên nhân dẫn đến tỷ lệ nợ xấu tăng cao

và số lượng doanh nghiệp ngừng hoạt động, giải thể, phá sản tăng mạnh trong những

năm gần đây, thậm chí khi nền kinh tế thế giới đã phục hồi.

91

Thứ năm, việc lựa chọn CTV của các doanh nghiệp Việt Nam dựa trên các

nguyên tắc nhất định của quản trị tài chính hiện đại, tuy nhiên tính linh hoạt chưa cao,

việc quản trị tài chính vẫn mang tính chủ quan và nhất thời, dựa trên nhận định chủ

quan, kinh nghiệm là chính, chưa dự báo và theo sát diễn biến của môi trường vĩ

mô trong nước và chu kỳ kinh tế thế giới. Vì vậy, việc sử dụng nợ vay của các

doanh nghiệp Việt Nam chưa thực sự hiệu quả, rủi ro mất thanh khoản cao, chưa

xây dựng được kế hoạch lựa chọn CTV một các cụ thể, điều này tác động giảm

đáng kể đến hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp.

4.1.2.2. Thực trạng tài chính của các doanh nghiệp Việt Nam thông qua các chỉ số tài

chính có liên hệ với cấu trúc vốn

Luận án phân tích thực trạng CTV cũng như mối quan hệ của CTV với các chỉ

tiêu tài chính như khả năng sinh lời, quy mô doanh nghiệp, tốc độ tăng trưởng, rủi ro

kinh doanh, cơ cấu tài sản, khả năng thanh toán và thuế TNDN bình quân.

Khả năng sinh lời (ROE)

Khả năng sinh lời được đo lường bằng lợi nhuận sau thuế trên VCSH. Đây là

tiêu chí quan trọng để đánh giá hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp. Doanh nghiệp

có khả năng sinh lời cao chứng tỏ hoạt động đầu tư, sản xuất kinh doanh của doanh

nghiệp hiệu quả. Do đó, luận án phân tích tiêu chí này thông qua chỉ tiêu ROE, từ đó

đánh giá hiệu quả sử dụng nợ của doanh nghiệp.

Hình 4.5 cho thấy, sự biến động của ROE phản ánh theo xu hướng biến động

của chu kỳ kinh tế. Trong thời kỳ suy thoái, ROE có xu hướng giảm mạnh với tốc độ

giảm bình quân hàng năm là 0,87% nhưng ROE vẫn đạt ở mức bình quân 4,02%.

Năm 2008, khả năng sinh lời bị sụt giảm do ảnh hưởng tiêu cực của cuộc suy thoái

kinh tế thế giới. Đến năm 2009, nền kinh tế Việt Nam còn gặp nhiều khó khăn, nhưng

các doanh nghiệp Việt Nam đều công bố mức lợi nhuận rất cao, ROE cũng bắt đầu cải

thiện (Võ Thị Thúy Anh, 2010). Tuy nhiên, tình trạng này chỉ xảy ra trong thời gian

ngắn (quý 1/2009-quý 3/2009), khi tình trạng suy thoái kinh tế thế giới kéo dài và tiềm

ẩn những rủi ro như khủng hoảng nợ công châu Âu. Do đó, ROE của doanh nghiệp

giảm mạnh vào quý 3/2009. Nguyên nhân của vấn đề này là trong năm 2009 nhằm

92

giảm thiểu những hệ lụy của cuộc suy thoái kinh tế thế giới gây ra, Chính phủ Việt

Nam đã sử dụng ba gói kích thích: (i) cùng với CSTT mở rộng, lãi suất cho vay giảm

từ 20,10% vào quý 3/2008 xuống còn 9,54% vào quý 1/2009, Chính phủ còn tung ra

gói hỗ trợ lãi suất 4% để kích thích chi đầu tư đối với doanh nghiệp; (ii) Chính phủ ban

hành chương trình giảm, giãn thuế bao gồm: giảm, gia hạn nộp thuế thu nhập - thuế

suất thuế TNDN giảm từ 28% (năm 2008) xuống còn 25% (năm 2009) và giảm thuế

giá trị gia tăng đối với một số hàng hóa, dịch vụ; (iii) ngày 12/5/2009, Chính phủ tung

ra gói kích cầu có giá trị 143 nghìn tỷ đồng, sau đó tăng lên 160 nghìn tỷ đồng. Thông

qua ba gói kích cầu trên, Chính phủ hỗ trợ doanh nghiệp tiếp cận được các nguồn vốn

ngân hàng với chi phí rẻ hơn, từ đó giảm bớt chi phí kinh doanh, góp phần giảm giá

thành sản phẩm, lợi nhuận của doanh nghiệp được cải thiện.

Ngược lại, trong thời kỳ phục hồi, mặc dù được cải thiện nhưng vẫn duy trì sự

sụt giảm - tốc độ giảm ROE bình quân hàng năm đạt 0,22%, ROE bình quân đạt ở mức

3,20%. Bắt đầu quý 1/2012 thì hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp mới bắt đầu tăng

trưởng ổn định trở lại. Ngoài ra, Hình 4.5 cho thấy, khả năng sinh lời và CTV của các

doanh nghiệp Việt Nam có xu hướng biến động nghịch chiều nhau phù hợp với kết

luận của Lý thuyết POT.

% (ROE)

TDR

GDP

ROE

% (TDR/GDP) 60.00

7.00

6.11

6.00

50.00

5.23

4.89

5.00

40.00

5.19

4.30

4.00

3.32

30.00

3.38

3.00

3.792.74

20.00

2.57

2.00

2.53

10.00

1.00

0.00

0.00

3 Q 9 0 0 2

2 Q 1 1 0 2

1 Q 7 0 0 2

2 Q 7 0 0 2

3 Q 7 0 0 2

4 Q 7 0 0 2

1 Q 8 0 0 2

2 Q 8 0 0 2

3 Q 8 0 0 2

4 Q 8 0 0 2

1 Q 9 0 0 2

2 Q 9 0 0 2

4 Q 9 0 0 2

1 Q 0 1 0 2

2 Q 0 1 0 2

3 Q 0 1 0 2

4 Q 0 1 0 2

1 Q 1 1 0 2

3 Q 1 1 0 2

4 Q 1 1 0 2

1 Q 2 1 0 2

2 Q 2 1 0 2

3 Q 2 1 0 2

4 Q 2 1 0 2

1 Q 3 1 0 2

2 Q 3 1 0 2

3 Q 3 1 0 2

4 Q 3 1 0 2

1 Q 4 1 0 2

2 Q 4 1 0 2

3 Q 4 1 0 2

4 Q 4 1 0 2

1 Q 5 1 0 2

2 Q 5 1 0 2

3 Q 5 1 0 2

4 Q 5 1 0 2

1 Q 6 1 0 2

2 Q 6 1 0 2

Nguồn: Tác giả tính toán từ dữ liệu của CTCP Chứng Khoán Sài Gòn.

Hình 4.5. Tỷ suất sinh lời (ROE) của các doanh nghiệp Việt Nam

93

Quy mô doanh nghiệp (SIZE)

Hình 4.6 cho thấy, quy mô tài sản các doanh nghiệp Việt Nam có xu hướng

tăng trong toàn bộ thời kỳ (quý 1/2007-quý 2/2016), phù hợp với sự gia tăng nguồn

vốn kinh doanh với tốc độ tăng bình quân 3,53% (được trình bày chi tiết tại mục

4.1.2.1). Nguồn vốn tài trợ cho sự gia tăng này chủ yếu là sử dụng nợ (tỷ số nợ bình

quân tăng 3,57%), huy động từ tín dụng của ngân hàng và TTTP. Kênh huy động từ

vốn cổ phần có xu hướng giảm mạnh phù hợp với biến động của TTCK. Ngoài ra, Hình

4.6 chưa thể hiện rõ xu hướng biến động giữa hai biến quy mô tài sản và CTV, do đó, mối

quan hệ này tiếp tục được tác giả phân tích ở Mục 4.2.

LNVNI/SIZE

% 140.00

8.00

7.00

120.00

Hình 4.6. Quy tài sản (SIZE) của các doanh nghiệp Việt Nam

6.51

6.27

5.90

6.00

5.57

6.10

100.00

5.33

6.02

5.85

5.00

80.00

4.00

56.10

60.00

51.80

49.49

3.00

40.00

42.60

2.00

20.00

1.00

BOND

TDR

SIZE

LNVNI

Dư nợ tín dụng/GDP

0.00

0.00

1 Q 7 0 0 2

2 Q 7 0 0 2

3 Q 7 0 0 2

4 Q 7 0 0 2

1 Q 8 0 0 2

2 Q 8 0 0 2

3 Q 8 0 0 2

4 Q 8 0 0 2

1 Q 9 0 0 2

2 Q 9 0 0 2

3 Q 9 0 0 2

4 Q 9 0 0 2

1 Q 0 1 0 2

2 Q 0 1 0 2

3 Q 0 1 0 2

4 Q 0 1 0 2

1 Q 1 1 0 2

2 Q 1 1 0 2

3 Q 1 1 0 2

4 Q 1 1 0 2

1 Q 2 1 0 2

2 Q 2 1 0 2

3 Q 2 1 0 2

4 Q 2 1 0 2

1 Q 3 1 0 2

2 Q 3 1 0 2

3 Q 3 1 0 2

4 Q 3 1 0 2

1 Q 4 1 0 2

2 Q 4 1 0 2

3 Q 4 1 0 2

4 Q 4 1 0 2

1 Q 5 1 0 2

2 Q 5 1 0 2

3 Q 5 1 0 2

4 Q 5 1 0 2

1 Q 6 1 0 2

2 Q 6 1 0 2

Nguồn: Tác giả tính toán từ dữ liệu của CTCP Chứng Khoán Sài Gòn.

Cơ cấu tài sản (TANG)

Theo Hình 4.7, cùng với việc tăng về quy mô thì giá trị tài sản cũng như tỷ trọng

TSCĐ trong TTS của các doanh nghiệp Việt Nam tăng đáng kể. Tuy nhiên, giá trị

TSCĐ tăng thấp hơn so với TTS. Do đó, mặc dù trong toàn bộ thời kỳ (quý 1/2007-

quý 2/2016), TSCĐ trung bình đạt 321,74 tỷ đồng với tốc độ tăng bình quân là 1,37%.

Tuy nhiên, tỷ trọng TSCĐ chiếm 30% TTS và có xu hướng giảm nhẹ với tốc độ giảm

bình quân của toàn bộ thời kỳ này là 0,68%. Trong khi đó, NVDH chiếm 67,25% TTS,

có xu hướng giảm với tốc độ giảm bình quân 0,46%, tỷ số NDH giảm mạnh 1,31% và

tỷ số VCSH giảm 0,09%. Số liệu trên chứng tỏ, nguyên nhân của việc giảm tỷ trọng

TSCĐ chủ yếu là sự sụt giảm NVDH, nhất là NDH. Tuy nhiên, việc giảm TSCĐ không

94

đáng kể so với sự giảm NVDH. Điều này cho thấy, trong thời kỳ này, các doanh nghiệp

Việt Nam có dấu hiệu gia tăng sự mất cân đối tài chính – tình trạng NNH dùng để tài

trợ cho TSCĐ, TSDH gia tăng. NNH là nguồn vốn có tính ổn định không cao nhưng

lại được sử dụng để tài trợ cho sự gia tăng TSCĐ có tính thanh khoản thấp, chưa tương

thích về kỳ hạn, rủi ro mất khả năng thanh toán cao. Mặt khác, qua Hình 4.7 chưa cho

thấy rõ xu hướng biến động giữa cơ cấu tài sản và CTV, do đó, để phân tích mối quan

hệ này cần dựa vào kết quả phân tích định lượng ở Mục 4.2.

% 70.00

SIZE 7.00

60.00

6.00

50.00

5.00

Hình 4.7. Cơ cấu tài sản (TANG) của các doanh nghiệp Việt Nam

49.58

48.09

46.61

40.00

4.00

30.33

29.15

29.42

28.49 29.20

28.25

28.40

3.00

30.00

28.24

27.91

26.43

23.50

24.10

2.00

20.00

22.88

20.18

10.00

1.00

TDR

LDR

TANG

SIZE

Hệ số tự tài trợ

0.00

0.00

1 Q 1 1 0 2

4 Q 3 1 0 2

1 Q 7 0 0 2

2 Q 7 0 0 2

3 Q 7 0 0 2

4 Q 7 0 0 2

1 Q 8 0 0 2

2 Q 8 0 0 2

3 Q 8 0 0 2

4 Q 8 0 0 2

1 Q 9 0 0 2

2 Q 9 0 0 2

3 Q 9 0 0 2

4 Q 9 0 0 2

1 Q 0 1 0 2

2 Q 0 1 0 2

3 Q 0 1 0 2

4 Q 0 1 0 2

2 Q 1 1 0 2

3 Q 1 1 0 2

4 Q 1 1 0 2

1 Q 2 1 0 2

2 Q 2 1 0 2

3 Q 2 1 0 2

4 Q 2 1 0 2

1 Q 3 1 0 2

2 Q 3 1 0 2

3 Q 3 1 0 2

1 Q 4 1 0 2

2 Q 4 1 0 2

3 Q 4 1 0 2

4 Q 4 1 0 2

1 Q 5 1 0 2

2 Q 5 1 0 2

3 Q 5 1 0 2

4 Q 5 1 0 2

1 Q 6 1 0 2

2 Q 6 1 0 2

Nguồn: Tác giả tính toán từ dữ liệu của CTCP Chứng khoán Sài Gòn.

Cơ hội tăng trưởng (GRO)

Cơ hội tăng trưởng được đo lường bằng tốc độ tăng trưởng doanh thu của doanh

nghiệp Việt Nam. Chỉ tiêu này được dùng để đánh giá tình hình hoạt động kinh doanh

của doanh nghiệp Việt Nam. Qua Hình 4.8 có thể thấy, tốc độ tăng trưởng doanh thu

của các doanh nghiệp Việt Nam khá nhạy cảm với tốc độ tăng trưởng kinh tế, điều này

phù hợp với lý thuyết chu kỳ kinh tế. Trong thời kỳ suy thoái, tăng trưởng doanh thu

bình quân đạt 0,18% và tốc độ tăng trưởng doanh thu sụt giảm mạnh với tốc độ giảm

1,88%. Tương tự, trong thời kỳ phục hồi, tốc độ tăng trưởng doanh thu tăng đáng kể

với tốc độ tăng đạt 0,08 và giữ ổn định ở mức trung bình 0,62%.

95

Bên cạnh đó, qua Hình 4.8 tuy chiều hướng tác động giữa tăng trưởng doanh

thu và CTV chưa rõ nét nhưng có thể thấy rằng tồn tại mối quan hệ cùng chiều giữa

tăng trưởng doanh thu và CTV, phù hợp với giải thích của Lý thuyết POT. Điều này

sẽ được kiểm chứng dựa trên kết quả phân tích định lượng ở Mục 4.2.

Hình 4.8. Tốc độ tăng trưởng doanh thu (GRO) của các doanh nghiệp

90.00

Việt Nam

75.20

75.15

73.96

72.65

80.00

TDR

GDP

GRO

67.28

70.00

60.00

50.00

32.65

40.00

28.13

%

25.51

24.15

22.77

30.00

15.42

13.20

20.00

4.98

10.00

12.27

8.02

3.71

1.68

0.00

-10.00

1 Q 0 1 0 2

1 Q 3 1 0 2

4 Q 5 1 0 2

1 Q 7 0 0 2

2 Q 7 0 0 2

3 Q 7 0 0 2

4 Q 7 0 0 2

1 Q 8 0 0 2

2 Q 8 0 0 2

3 Q 8 0 0 2

4 Q 8 0 0 2

1 Q 9 0 0 2

2 Q 9 0 0 2

3 Q 9 0 0 2

4 Q 9 0 0 2

2 Q 0 1 0 2

3 Q 0 1 0 2

4 Q 0 1 0 2

1 Q 1 1 0 2

2 Q 1 1 0 2

3 Q 1 1 0 2

4 Q 1 1 0 2

3 Q 2 1 0 2

4 Q 2 1 0 2

2 Q 3 1 0 2

3 Q 3 1 0 2

4 Q 3 1 0 2

1 Q 4 1 0 2

2 Q 4 1 0 2

3 Q 4 1 0 2

4 Q 4 1 0 2

1 Q 5 1 0 2

2 Q 5 1 0 2

3 Q 5 1 0 2

1 Q 6 1 0 2

2 Q 6 1 0 2

-8.26 2 1 Q Q 2 2 1 1 0 0 2 2

-20.00

Nguồn: Tác giả tính toán từ dữ liệu của CTCP Chứng khoán Sài Gòn.

Rủi ro kinh doanh (VOL)

Rủi ro kinh doanh là chỉ tiêu phản ánh sự khó khăn của doanh nghiệp có thể

gặp phải trong hoạt động sản xuất, kinh doanh, bao gồm yếu tố chủ quan do doanh

nghiệp chưa quản lý tốt các khoản chi phí hoạt động và khách quan do sự tác động

của môi trường kinh doanh đến chi phí đầu vào, đầu ra của doanh nghiệp. Do đó,

tương tự chỉ tiêu tốc độ tăng trưởng của doanh nghiệp, rủi ro kinh doanh cũng nhạy

cảm với các yếu tố kinh tế vĩ mô, đặc biệt trong thời kỳ suy thoái, lạm phát tăng cao,

giá cả nguyên vật liệu đầu vào tăng mạnh, chi phí tài chính trở nên đắt đỏ làm cho chi

phí hoạt động của doanh nghiệp tăng, trong khi tổng cầu của xã hội lại giảm. Vì vậy,

rủi ro hoạt động của doanh nghiệp tăng trong thời kỳ này, đỉnh điểm rơi vào thời điểm

quý 4/2009 chênh lệch giữa EBIT/TTS thực tế so với EBIT/TTS trung bình lên đến

0,0418. Tuy nhiên, tình hình này được cải thiện khi nền kinh tế thế giới bắt đầu phục

hồi rủi ro kinh doanh duy trì ở mức trung bình là 0,0292 (Hình 4.9). Ngoài ra, căn cứ

96

vào Hình 4.9 cũng chưa cho thấy rõ xu hướng biến động giữa rủi ro kinh doanh và

CTV, điều này tiếp tục được giải thích ở Mục 4.2.

%

VOL

0.045

60.00

0.041

0.040

0.037

50.00

0.037

0.036

0.034

0.038

0.035

0.033

40.00

0.035

0.029

0.030

0.032

0.032

30.00

24.51

0.029

0.025

0.026

0.025

20.00

0.020

10.66

10.00

0.015

6.71

0.00

0.010

-10.00

0.005

VOL

TDR

INF

RATE

0.000

-20.00

Nguồn: Tác giả tính toán từ dữ liệu của CTCP Chứng khoán Sài Gòn.

Hình 4.9. Rủi ro kinh doanh (VOL) của các doanh nghiệp Việt Nam

Khả năng thanh khoản (LIQ)

Nhìn chung, khả năng thanh toán trong ngắn hạn của các doanh nghiệp Việt

Nam khá tốt mà thể hiện qua chỉ tiêu thanh toán hiện hành luôn lớn hơn 1 và chỉ tiêu

này có xu hướng được cải thiện. Trong thời kỳ suy thoái, khả năng thanh toán ngắn

hạn của các doanh nghiệp Việt Nam giảm với tốc độ giảm bình quân hàng năm là

5,30% nhưng chỉ tiêu này vẫn duy trì ở mức trung bình là 2,30 lần. Tình hình này tiếp

tục được cải thiện trong thời kỳ phục hồi, khả năng thanh toán tiếp tục tăng với tốc độ

tăng bình quân hàng là 4,76%, chỉ số khả năng thanh toán trung bình đạt 5,37 lần.

Điều này được giải thích như sau, trong thời kỳ suy thoái, sự bất ổn tài chính vĩ mô

làm cho các nhà đầu tư có tâm lý lo ngại rủi ro. Vì vậy, các nhà đầu tư cơ cấu lại danh

mục đầu tư, hạn chế đầu tư vào các tài sản tài chính và các tài sản có kỳ hạn dài. Mặt

khác, đối với khu vực ngân hàng, các TCTD cơ cấu lại các khoản vay, hạn chế cấp tín

dụng, gia tăng điều kiện cho vay. Do đó, trong thời kỳ suy thoái, ngân hàng hạn chế

cấp tín dụng và TTCK, TTTP khó khăn, khả năng tích trữ thanh khoản của doanh

nghiệp thấp hơn so với thời kỳ phục hồi. Thật vậy, nhìn chung trong thời kỳ phục hồi,

97

khả năng thanh toán của các doanh nghiệp Việt Nam có xu hướng tăng, nhưng vẫn có

một số thời kỳ, khả năng thanh toán giảm - bắt đầu từ quý 4/2012, chỉ số này giảm

liên tục từ 7,38 lần xuống còn 4,72 lần vào quý 1/2014. Điều này thể hiện, năng lực

tài chính của các doanh nghiệp Việt Nam chưa ổn định, việc quản trị tài chính vẫn

mang tính chủ quan và nhất thời, chưa xây dựng kế hoạch tài chính cụ thể. Tuy nhiên,

trong ngắn hạn, các doanh nghiệp Việt Nam vẫn đảm bảo khả năng thanh toán tương

đối tốt.

Bên cạnh đó, khi nghiên cứu về chiều hướng tác động giữa khả năng thanh

khoản và CTV của các doanh nghiệp Việt Nam, Hình 4.10 vẫn chưa cho thấy rõ xu

hướng biến động giữa hai chỉ tiêu này, điều này tiếp tục được giải thích ở Mục 4.2.

Lần (LIQ)

%

LIQ

TDR

INF

RATE

9.00

60.00

8.45

7.38

8.00

50.00

7.00

40.00

6.00

5.10

30.00

5.00

20.00

4.72

3.36

4.00

10.00

3.00

0.00

2.00

2.66

-10.00

1.00

1.69

1.18

0.00

-20.00

3 Q 0 1 0 2

2 Q 5 1 0 2

1 Q 7 0 0 2

2 Q 7 0 0 2

3 Q 7 0 0 2

4 Q 7 0 0 2

1 Q 8 0 0 2

2 Q 8 0 0 2

3 Q 8 0 0 2

4 Q 8 0 0 2

1 Q 9 0 0 2

2 Q 9 0 0 2

3 Q 9 0 0 2

4 Q 9 0 0 2

1 Q 0 1 0 2

2 Q 0 1 0 2

4 Q 0 1 0 2

1 Q 1 1 0 2

2 Q 1 1 0 2

3 Q 1 1 0 2

4 Q 1 1 0 2

1 Q 2 1 0 2

2 Q 2 1 0 2

3 Q 2 1 0 2

4 Q 2 1 0 2

1 Q 3 1 0 2

2 Q 3 1 0 2

3 Q 3 1 0 2

4 Q 3 1 0 2

1 Q 4 1 0 2

2 Q 4 1 0 2

3 Q 4 1 0 2

4 Q 4 1 0 2

1 Q 5 1 0 2

3 Q 5 1 0 2

4 Q 5 1 0 2

1 Q 6 1 0 2

2 Q 6 1 0 2

Nguồn: Tác giả tính toán từ dữ liệu của CTCP Chứng khoán Sài Gòn.

Hình 4.10. Khả năng thanh khoản (LIQ) của các doanh nghiệp Việt Nam

Thuế suất thuế TNDN bình quân (MTR)

Thuế TNDN bình quân được đưa vào mô hình nhằm đánh giá tác động của lá

chắn thuế đến CTV của doanh nghiệp. Chỉ tiêu này được đo lường thông qua chỉ tiêu

tỷ lệ giữa thuế TNDN phải nộp trong năm chia cho lợi nhuận trước thuế. Qua Hình

4.11, xu hướng tác động giữa thuế suất thuế TNDN bình quân và CTV của các doanh

98

nghiệp Việt Nam chưa nhất quán. Do đó, nghiên cứu tác động của thuế suất thuế

TNDN bình quân đến CTV cần dựa vào kết quả phân tích định lượng ở Mục 4.2.

%

TDR

RATE

MTR

60.00

50.00

40.00

30.00

21.00

18.93

20.00

16.95

14.53

10.00

13.92

0.00

-10.00

4 Q 8 0 0 2

1 Q 3 1 0 2

1 Q 7 0 0 2

2 Q 7 0 0 2

3 Q 7 0 0 2

4 Q 7 0 0 2

1 Q 8 0 0 2

2 Q 8 0 0 2

3 Q 8 0 0 2

1 Q 9 0 0 2

2 Q 9 0 0 2

3 Q 9 0 0 2

4 Q 9 0 0 2

1 Q 0 1 0 2

2 Q 0 1 0 2

3 Q 0 1 0 2

4 Q 0 1 0 2

1 Q 1 1 0 2

2 Q 1 1 0 2

3 Q 1 1 0 2

4 Q 1 1 0 2

1 Q 2 1 0 2

2 Q 2 1 0 2

3 Q 2 1 0 2

4 Q 2 1 0 2

2 Q 3 1 0 2

3 Q 3 1 0 2

4 Q 3 1 0 2

1 Q 4 1 0 2

2 Q 4 1 0 2

3 Q 4 1 0 2

4 Q 4 1 0 2

1 Q 5 1 0 2

2 Q 5 1 0 2

3 Q 5 1 0 2

4 Q 5 1 0 2

1 Q 6 1 0 2

2 Q 6 1 0 2

-20.00

Nguồn: Tác giả tính toán từ dữ liệu của CTCP Chứng khoán Sài Gòn.

Hình 4.11. Thuế TNDN phải nộp (MTR) của các doanh nghiệp Việt Nam

4.2. CÁC YẾU TỐ TÁC ĐỘNG ĐẾN VIỆC LỰA CHỌN CẤU TRÚC VỐN

CỦA CÁC DOANH NGHIỆP VIỆT NAM TRONG THỜI KỲ SUY THOÁI

KINH TẾ THẾ GIỚI

4.2.1. Xác định độ trễ tối ưu

Trước khi tiến hành ước lượng PVAR, cần xác định độ trễ tối ưu để sử dụng

trong các hệ phương trình. Andrews và Lu (2001) đề xuất sử dụng MMSC (The

moment model selection criteria) dựa trên hệ số xác định CD, thống kê J và tương

ứng với J-Pvalue của Hansen (1982). Chỉ tiêu J cũng tương tự các tiêu chí khác

thường được sử dụng để lựa chọn độ trễ tối ưu như các tiêu chí AIC (Akaike

information criteria), BIC (the Bayesian information Criteria), HQIC (The Hannan-

Quinn information criteria). Kết quả kiểm định trong Phụ lục 4 cho thấy, độ trễ tối

ưu của mô hình PVAR trong thời kỳ suy thoái (quý 1/2007-quý 4/2010) là độ trễ 2.

Mô hình PVAR trong thời kỳ phục hồi (quý 1/2011-quý 2/2016) và toàn bộ thời kỳ

(quý 1/2007-quý 2/2016) đều có độ trễ tối ưu là 3. Từ đó, rút ra kết luận đối với mô

99

hình 1a, chọn độ trễ tối đa là lag (2), mô hình 1b và mô hình 1c, chọn độ trễ tối đa là

lag (3). Nội dung chi tiết được trình bày ở Phụ lục 4.

4.2.2. Kiểm định tính ổn định trong mô hình

Nghiên cứu tiến hành các kiểm định nhằm đảm bảo tính ổn định và thoả mãn

các yêu cầu của PVAR. Kết quả kiểm định nghiệm đặc trưng AR trong Hình 4.12

cho thấy, tất cả các nghiệm của đa thức đặc trưng trong các Mô hình 1a, 1b và 1c

đều nằm trong vòng tròn đơn vị và điều này phản ánh mô hình PVAR đảm bảo tính

ổn định, bền vững.

Hình 4.12. Kết quả kiểm định nghiệm đa thức đặc trưng AR

Mô hình 1a Mô hình 1b Mô hình 1c

Nguồn: Tác giả tự tính toán từ dữ liệu của IMF, ADB và CTCP Chứng khoán Sài Gòn

100

4.2.3. Kết quả ước lượng Mô hình 1a, 1b và 1c

Bảng 4.2. Kết quả ước lượng mô hình PVAR với biến phụ thuộc TDR

Chỉ tiêu Mô hình 1a Mô hình 1b Mô hình 1c

0,722*** [7,99] - 0,0726*** [2,85] -0,495*** [-5,03] -0,0316 [-0,56] 0,105 [0,84] -0,0549* [-1,50] 0,219 [1,06] 0,0369* [0,62] -0,0356* [-1,91] 0,00186* [0,46] 0,0810* [1,67] 0,000261* [0,93]

0,726*** [8,30] -0,178*** [-3,74] 3,597*** [5,35] 1,231*** [4,90] 2,669*** [3,53] -0,251** [-2,05] -0,26 [-1,12] -0,328*** [-3,09] -0,131 [-1,63] -0,00804** [-2,07] 0,299*** [2,85] -0,00202* [1,53] 1.230 1.722 L.TDR 0,754*** [23,02] - 0,0193** L.LNVNI [2,10] L.BOND 0,262*** [4,30] L.RATE 0,0826** [2,44] -0,357*** L.GDP [-3,14] ROE -0,0873*** [-3,48] VOL - 0,223** [2,08] -0,0084 SIZE [-0,31] MTR -0,0214 [-1,38] GRO 0,00590*** [2,72] TANG 0,0852*** [2,58] LIQ -0,000766*** [-3,30] DYMMY -0,0142*** [-2,79] N 2.952 Ghi chú: *, **, *** tương ứng với các mức ý nghĩa 10%, 5%, 1%; [] là giá trị của sai số chuẩn.

Nguồn: Tác giả tự tính toán từ dữ liệu của IMF, ADB và CTCP Chứng khoán Sài Gòn.

4.2.3.1. Mô hình 1a

Bảng 4.2. cho thấy trong thời kỳ suy thoái, việc lựa chọn CTV của các doanh

nghiệp Việt Nam chịu sự tác động mạnh bởi các biến kinh tế vĩ mô như TTTP

(BOND), tăng trưởng kinh tế (GDP), TTTD (RATE), TTCK (LNVNI) và hầu hết các

biến này đều có ý nghĩa thống kê tại mức 1%. Trong đó, TTTP, tăng trưởng kinh tế,

101

TTTD có tác động thuận chiều với việc lựa chọn CTV của doanh nghiệp, còn biến

TTCK (LNVNI) tác động nghịch chiều đến việc lựa chọn CTV.

Tiếp theo, luận án tiến hành phân tích hàm phản ứng đẩy nhằm phân tích cơ

chế tác động của suy thoái kinh tế thế giới đến việc lựa chọn CTV của doanh nghiệp

thông qua các biến kinh tế vĩ mô của Việt Nam và dự báo chiều hướng tác động của

việc lựa chọn CTV khi xảy ra các cú sốc kinh tế vĩ mô (Chi tiết được thể hiện qua

Hình 4.13).

Mối quan hệ giữa TTTP (BOND) và việc lựa chọn CTV (TDR)

Kết quả phân tích hàm phản ứng đẩy của các biến trong Mô hình 1a cho thấy,

khi TTTP được mở rộng thêm một độ lệch chuẩn, nghĩa là giá trị vốn hóa của TTTP

trên GDP tăng thêm 1%, đồng nghĩa với việc doanh nghiệp tăng sử dụng nguồn vốn

này, TDR tăng 3,597% trong quý 1. Nguyên nhân của vấn đề này là trong thời kỳ suy

thoái, hoạt động kinh doanh của các doanh nghiệp Việt Nam khó khăn, tính thanh

khoản của thị trường thấp, tâm lý tích trữ thanh khoản tăng, nhu cầu vốn lớn. Mặt

khác, theo Lý thuyết TOT, khi TTTP được cải thiện thì chi phí nợ thấp hơn chi phí

vốn, doanh nghiệp tăng sử dụng nợ. Quan điểm này nhận được sự ủng hộ của Davis

và Stone (2004), Frank và Goyal (2007), Jong và ctg (2008), Nor và ctg (2011), Haron

và ctg (2012), Masoud (2014). Tuy nhiên, hiện tượng này xảy ra trong ngắn hạn (1

quý) và tắt dần ở quý 4. Bởi lẽ, theo cơ chế phản hồi thông tin về sự khó khăn chung

của nền kinh tế, khu vực thực tác động trở lại khu vực tài chính, ảnh hưởng đến tâm

lý của nhà đầu tư, tính thanh khoản của thị trường sụt giảm, lợi nhuận kỳ vọng và chi

phí sử dụng vốn tăng để bù đắp rủi ro do thị trường gây ra. Khi đó, các doanh nghiệp

Việt Nam bắt đầu gặp khó khăn trong việc huy động vốn từ thị trường này nên tác động

của cú sốc TTTP giảm dần.

Ngược lại, doanh nghiệp cũng là một chủ thể trong nền kinh tế, vừa là đơn vị đi

vay và cho vay, do đó, việc lựa chọn CTV của doanh nghiệp phần nào tác động đến

TTTC nói chung và TTTP nói riêng. Trong thời kỳ suy thoái, nguy cơ phá sản tăng làm

tăng chi phí nợ, doanh nghiệp hạn chế sử dụng nợ và lựa chọn cơ cấu nguồn vốn phù

102

hợp. Mặt khác, thông qua cơ chế điều tiết của thị trường các nhà quản trị sẽ tăng các

khoản NNH trong khi giảm mạnh NDH (Fosberg, 2013; Custódio và ctg, 2013). Ngoài

ra, Altunbas (2009) đã chứng minh các doanh nghiệp lớn có khả năng huy động vốn

trên TTTP và vay nợ tốt hơn so với các doanh nghiệp vừa và nhỏ. Tuy nhiên, đối với

các doanh nghiệp có tỷ số nợ cao, khả năng phải đối mặt với căng thẳng tài chính lớn,

do đó sẽ khó huy động vốn từ việc phát hành trái phiếu. Vì vậy, khi doanh nghiệp tăng

sử dụng nợ dẫn đến sự sụt giảm nhất định trong TTTP. Hai quan điểm trên cho thấy,

việc lựa chọn CTV của doanh nghiệp cũng tác động trở lại TTTP. Cụ thể, khi CTV của

các doanh nghiệp Việt Nam tăng thêm một độ lệch chuẩn tác động tức thời làm cho

TTTP giảm 0,012% tại mức ý nghĩa 5% và việc này chỉ kéo dài đến quý 5. Qua đó có

thể thấy, trong thời kỳ này, việc lựa chọn CTV của doanh nghiệp và trái phiếu doanh

nghiệp đóng vai trò nhất định đối với TTTP.

Mối quan hệ giữa tăng trưởng kinh tế (GDP) và việc lựa chọn CTV (TDR)

Kết quả phân tích hàm phản ứng đẩy cho thấy, GDP Việt Nam tác động thuận

chiều đến việc lựa chọn CTV. Cụ thể, khi tăng trưởng kinh tế Việt Nam tăng thêm một

độ lệch chuẩn thì các doanh nghiệp Việt Nam có xu hướng tăng sử dụng nợ thêm

2,669% và việc tăng thêm sử dụng nợ này sẽ bắt đầu giảm dần từ quý 3. Điều này hàm

ý rằng, trong thời kỳ suy thoái, tăng trưởng kinh tế Việt Nam tăng thêm 1%, nhu cầu

tiêu dùng tăng, các doanh nghiệp Việt Nam mở rộng sản xuất, nhu cầu vốn tăng

2,669%. Trong khi lợi nhuận doanh nghiệp vẫn ở mức thấp, nếu nguồn vốn nội bộ

không đáp ứng đủ nhu cầu thì doanh nghiệp sẽ huy động nguồn vốn từ bên ngoài. Kết

quả này phù hợp với nghiên cứu của Ariff (2008) khi tác giả này phân tích các yếu tố

tác động đến việc lựa chọn CTV trong bối cảnh khủng hoảng tài chính châu Á 1997-

1998. Tuy nhiên, kết quả này trái ngược với Davis và Stone (2004) trong phân tích

CTV của doanh nghiệp và sự bất ổn tài chính giai đoạn 1970-1990, Alves và Francisco

(2015) trong giai đoạn khủng hoảng kinh tế 2008-2009.

Ngược lại, khi các doanh nghiệp Việt Nam tăng sử dụng nợ thêm một độ lệch

chuẩn, áp lực trả nợ bắt đầu tăng lên, nhất là trong thời kỳ suy thoái, chi phí sử dụng

103

nợ, chi phí kiệt quệ tài chính và phá sản tăng cao, ảnh hưởng đến kết quả kinh doanh

của các doanh nghiệp Việt Nam. Do đó, tăng trưởng kinh tế giảm 0,009% tại mức ý

nghĩa 5% và việc này kéo dài trong 3 quý sau khi các doanh nghiệp Việt Nam tăng

sử dụng nợ. Mặt khác, khi các doanh nghiệp tăng cường sử dụng nợ, làm cho tín dụng

tư nhân trong nền kinh tế cũng tăng lên đáng kể. Randveer và ctg (2011) đã chứng

minh đối với những quốc gia có mức độ nợ tư nhân cao hoặc bùng nổ tín dụng có tác

động nghịch chiều đến tăng trưởng kinh tế. Điều này được thể hiện rõ trong thời kỳ

suy thoái, khi mức độ sử dụng nợ tăng làm cho nền kinh tế dễ dàng chạm đáy, khủng

hoảng kinh tế xảy ra nhanh hơn. Điều này hàm ý rằng, việc sử dụng nợ của doanh

nghiệp có mối quan hệ nghịch chiều với tăng trưởng kinh tế.

Mối quan hệ giữa TTTD (RATE) và việc lựa chọn CTV (TDR)

Kết quả nghiên cứu cho thấy, trong thời kỳ suy thoái, TTTD thu hẹp, dư nợ tín

dụng giảm, điều kiện cho vay khó khăn, lãi suất cho vay tăng thêm một độ lệch chuẩn

nhưng vẫn tác động thuận chiều đến việc lựa chọn CTV của doanh nghiệp. Cụ thể, khi

lãi suất cho vay tăng thêm 1% doanh nghiệp tăng sử dụng nợ thêm 1,231% có ý nghĩa

tại mức 5% và việc tăng này kéo dài cho đến 6 quý, tắt sau 9 quý kể từ khi xảy ra cú

sốc tăng lãi suất. Điều này hàm ý rằng, khi TTTD khó khăn, xảy ra một cú sốc về tăng

lãi suất, các doanh nghiệp Việt Nam vẫn giữ kỳ vọng về tăng lợi nhuận nhờ tận dụng

lợi ích về tấm chắn thuế, do đó, sử dụng nợ nhiều hơn, phù hợp với Lý thuyết MM và

Allayannis và ctg (2003), Barry (2008), Antoniou và ctg (2008), Bas (2009), Nurlayli

và ctg (2013), Masoud (2014), Võ Thị Thúy Anh và ctg (2014), Zerriaa và Noubbigh

(2015). Tuy nhiên, việc tăng sử dụng nợ như vậy bất lợi đối với doanh nghiệp khi nền

kinh tế khó khăn, chi phí kiệt quệ tài chính và rủi ro phá sản tăng. Bên cạnh đó, theo

Lý thuyết chi phí đại diện, khi nền kinh tế khó khăn, tồn tại sự mất cân xứng thông tin

giữa ngân hàng và doanh nghiệp nên chi phí đại diện khá cao. Nhưng doanh nghiệp

vẫn tiếp tục gia tăng sử dụng nợ, điều này thể hiện tín dụng vẫn là kênh huy động truyền

thống của các doanh nghiệp Việt Nam và mức độ phụ thuộc vào thị trường này khá

lớn. Ngoài ra, phân tích trên cho thấy CTV của các doanh nghiệp Việt Nam khá bảo

104

thủ, phản ứng chậm trước các biến động của thị trường, nhất là TTTD. Cụ thể, từ quý

6 trở đi doanh nghiệp có xu hướng giảm dần sử dụng nợ và cú sốc lãi suất không còn

tác động đến việc lựa chọn CTV của doanh nghiệp ở quý 9. Thật vậy, kết quả phân

tích thống kê mô tả cho thấy, dư nợ tín dụng trong thời kỳ suy thoái luôn duy trì ở mức

cao, chiếm 88,89% GDP, tương ứng với tốc độ tăng trưởng trung bình đạt 11,94%.

Ngược lại, khi các doanh nghiệp Việt Nam tăng mức sử dụng nợ thêm 1% có

tác động làm tăng dư nợ tín dụng và góp phần cải thiện TTTD, cụ thể ngay lập tức

làm giảm 0,005% lãi suất cho vay. Tuy nhiên, việc giảm này chỉ phản ứng trong thời

gian ngắn sau đó lãi suất cho vay tăng trở lại, thị trường này lại tiếp tục bị chi phối

bởi CSTT thắt chặt của NHNN, phù hợp với nhận định khi phân tích thống kê mô tả

và đặc điểm chính sách tại Việt Nam.

Mối quan hệ giữa TTCK (LNVNI) và việc lựa chọn CTV (TDR)

Khi TTCK Việt Nam tăng trưởng thêm một độ lệch chuẩn thì nhà quản trị giảm

sử dụng nợ, TDR giảm 0,178%, có ý nghĩa thống kê tại mức 1% và việc giảm sử dụng

nợ này kéo dài sau 3 quý kể từ khi xảy ra cú sốc trong TTCK Việt Nam. Hàm ý rằng,

khi TTCK Việt Nam phát triển, giá trị vốn hóa của thị trường tăng, doanh nghiệp dễ

dàng tiếp cận với nguồn vốn này. Mặt khác, theo Lý thuyết định điểm thị trường, khi

TTCK phát triển, giá cổ phiếu tăng, doanh nghiệp ưu tiên nguồn vốn từ bên ngoài

bằng cách phát hành cổ phiếu. Kết quả này phù hợp với Faulkender và Petersen

(2006), Jong và ctg (2008), Booth (2001), Nor và ctg (2011), Masoud (2014), Khanna

và ctg(2015), Alves và Francisco (2015).

Ngược lại, khi các doanh nghiệp Việt Nam tăng sử dụng nợ thêm một độ lệch

chuẩn có tác động nghịch chiều đến TTCK. Cụ thể, khi xảy ra cú sốc về TDR thì ngay

lập tức làm cho TTCK giảm 0,126%, có ý nghĩa thống kê tại mức 5% và việc giảm

này chỉ kéo dài trong thời gian ngắn (1 quý kể từ khi xảy ra cú sốc do TDR). Điều

này được giải thích bởi Lý thuyết Minsky và Lý thuyết bầy đàn, trong thời kỳ suy

thoái, nền kinh tế khó khăn, doanh nghiệp phát hành nợ sẽ làm tăng chi phí tài chính

và nguy cơ phá sản cao. Do đó, trong thời kỳ này, các nhà đầu tư khá thận trọng trong

105

các quyết định đầu tư, điều này hàm ý việc lựa chọn CTV có tác động nghịch chiều

đến TTCK.

Hình 4.13. Phân tích hàm phản ứng xung (Mô hình 1a)

Nguồn: Tác giả tự tính toán từ dữ liệu của IMF, ADB và CTCP Chứng khoán Sài Gòn.

Ngoài ra, để đo lường sự đóng góp của các biến kinh tế vĩ mô đến việc lựa chọn

CTV của các doanh nghiệp Việt Nam trong thời kỳ suy thoái, luận án tiến hành phân rã

phương sai của TDR, với kết quả như sau:

Bảng 4.3. Phân rã phương sai của TDR (Mô hình 1a)

TDR LNVNI BOND RATE GDP

1 0,8905 0,6771 0,6058 0,5832 0,5512 0 0,0001 0,0012 0,0018 0,0158 0,0454 0 0,0992 0,2793 0,3319 0,3309 0,3272 0 0,0007 0,0028 0,0100 0,0169 0,0173 0 0,0095 0,0396 0,0506 0,0532 0,0589 Kỳ 1 2 4 6 8 10

Nguồn: Tác giả tự tính toán từ dữ liệu của IMF, ADB và CTCP Chứng khoán Sài Gòn.

106

Kết quả phân tích phân rã phương sai của TDR trong thời kỳ suy thoái được trình

bày trong Bảng 4.3, cho thấy, sự thay đổi của TDR được giải thích bởi các yếu tố kinh tế

vi mô khoảng 65%, còn lại 35% được giải thích bởi các biến số kinh tế vĩ mô. Trong đó,

TTTP giải thích được 28,4% vào sự thay đổi của biến TDR, TTCK - 1,2%, TTTD - 1,0%

và tăng trưởng kinh tế - 4,4%. Qua đó có thể thấy, trong thời kỳ suy thoái, môi trường vĩ

mô của Việt Nam biến động mạnh, tác động nhất định đến việc lựa chọn CTV của các

doanh nghiệp Việt Nam. Như đã phân tích trên, tồn tại mối quan hệ giữa việc lựa chọn

CTV với các biến kinh tế vĩ mô trong bối cảnh suy thoái kinh tế thế giới. Tuy nhiên, việc

lựa chọn CTV ngoài phụ thuộc vào các cú sốc kinh tế vĩ mô, còn bị chi phối bởi các

yếu tố nội tại của doanh nghiệp.

CTV (TDR) kỳ trước có tác động thuận chiều với việc lựa chọn CTV của kỳ

sau. Điều này hàm ý rằng việc tăng sử dụng nợ kỳ trước làm tăng sử dụng nợ 0,726%

ở kỳ sau, phù hợp với nghiên cứu của Antoniou và ctg (2008), Ariff (2008), Sbeiti

(2010), Nor và ctg (2011), Khanna và ctg (2015).

Khả năng sinh lời (ROE) được sử dụng để đại diện cho biến lợi nhuận của doanh

nghiệp. Kết quả nghiên cứu cho thấy, ROE có tác động nghịch chiều với việc lựa

chọn CTV và có ý nghĩa thống kê tại mức 1%. Mối tương quan âm chỉ ra rằng các

doanh nghiệp đạt lợi nhuận cao có xu hướng vay nợ ít hơn. Điều này hàm ý, lợi nhuận

giữ lại đóng vai trò quan trọng nhất định trong việc hình thành nguồn VCSH của

doanh nghiệp. Kết quả này được giải thích bởi Lý thuyết POT, phù hợp với nhận định

khi phân tích thực trạng và các nghiên cứu thực nghiệm của Nor và ctg (2011),

Proenca và ctg (2014), Balios và ctg (2016), Truong Hong Trinh và Nguyen Phuong

Thao (2015). Tuy nhiên, kết quả này cũng cho thấy, việc sử dụng nợ của doanh nghiệp

chưa hiệu quả và làm giảm lợi nhuận của doanh nghiệp.

Quy mô doanh nghiệp (SIZE) có tác động nghịch chiều với việc lựa chọn CTV

của doanh nghiệp và có ý nghĩa thống kê tại mức 1%. Hàm ý rằng, trong thời kỳ suy

thoái, các doanh nghiệp có quy mô lớn thường sử dụng vốn cổ phần nhiều hơn sử

dụng nợ, tức là quy mô doanh nghiệp tương quan nghịch chiều so với nợ vay. Thật

vậy, các doanh nghiệp có quy mô lớn thường có thời gian hoạt động lâu, lợi nhuận

107

và VCSH lớn. Bên cạnh đó, các doanh nghiệp này có khuynh hướng công bố thông

tin ra ngoài nhiều hơn các doanh nghiệp nhỏ và dễ dàng phát hành cổ phần ra thị

trường nên thường ít vay nợ. Kết quả này tương đồng với Voutsinas và Werner

(2011), Fosberg (2012), Proenca và ctg (2014), Zhang và Mirza (2015) khi họ nghiên

cứu mối quan hệ này trong thời kỳ suy thoái.

Tốc độ tăng trưởng của doanh nghiệp (GRO) được đại diện bởi tốc độ tăng trưởng

doanh thu. Kết quả nghiên cứu cho thấy, tốc độ tăng trưởng có tác động nghịch chiều

với việc lựa chọn CTV. Điều này hàm ý rằng, đối với những doanh nghiệp có tốc độ

tăng trưởng cao, có nhiều cơ hội đầu tư, dòng tiền tự do thường thấp và vấn đề xung

đột lợi ích giữa người quản lý với các cổ đông bớt căng thẳng. Trong thời kỳ suy thoái,

việc sử dụng nợ thường gây nên vấn đề đầu tư dưới mức (Stulz,1990), vì thế các doanh

nghiệp Việt Nam có xu hướng sử dụng vốn cổ phần nhiều hơn. Kết quả này phù hợp

với giải thích của Lý thuyết chi phí đại diện và Proenca và ctg (2014), Rehman và

Rehman (2014), Zhang và Mirza (2015), Balios và ctg (2016) khi họ nghiên cứu mối

quan hệ này trong thời kỳ suy thoái.

Cơ cấu tài sản (TANG) được đo lường bằng tỷ lệ giá trị TSCĐ trên TTS. Kết quả

nghiên cứu cho thấy, cơ cấu tài sản có tác động cùng chiều với việc lựa chọn CTV của

các doanh nghiệp Việt Nam tại mức ý nghĩa 1%. Thật vậy, các doanh nghiệp có TSCĐ

lớn khi phát hành nợ có đảm bảo hoặc vay nợ có tài sản thế chấp sẽ dễ dàng hơn và

được hưởng các chính sách tốt hơn (Baker và Martin, 2011). Kết quả này phù hợp với

giải thích của các Lý thuyết POT, TOT và một số công trình khác, đặc biệt các công

trình nghiên cứu gắn với phân tích bối cảnh suy thoái kinh tế như Ariff (2008), Fosberg

(2012), Alves và Francisco (2015), Iqbal và Kume (2014). Tuy nhiên, kết quả này lại

trái ngược với Lý thuyết chi phí đại diện. Theo lý thuyết này, doanh nghiệp có TSCĐ

ít thường có chi phí khấu hao và chi phí hoạt động thấp, do đó, có thể chọn mức nợ cao

để đặt áp lực lên các nhà quản lý cần phải tiết kiệm các khoản chi phí dành cho bộ phận

quản lý hơn nữa (Proenca và ctg, 2014; Zhang và Mirza, 2015; Balios và ctg, 2016).

Đây là bằng chứng cho thấy trong thời kỳ suy thoái, các doanh nghiệp Việt Nam chưa

kiểm soát tốt các khoản chi phí, đặc biệt là chi phí quản lý và quản lý tốt danh mục đầu

108

tư của mình – thanh lý bớt TSCĐ nhằm gia tăng khả năng thanh toán (Drucker, 1980).

Nhưng ngược lại, để duy trì khả năng thanh toán, các doanh nghiệp Việt Nam lại tiếp

tục đầu tư thêm TSCĐ nhằm dễ dàng hơn trong việc phát hành nợ, bù đắp cho các

khoản thiếu hụt tài chính tạm thời. Điều này phản ánh thực trạng năng lực quản trị tài

chính tại các doanh nghiệp Việt Nam tương đối yếu, phụ thuộc đáng kể vào nguồn vốn

bên ngoài.

Khả năng thanh toán (LIQ) được đo lường dựa trên tỷ lệ giữa TSNH trên NNH.

Kết quả nghiên cứu cho thấy, khả năng thanh toán có tác động nghịch chiều với việc

lựa chọn CTV của các doanh nghiệp Việt Nam. Điều này cho thấy, các doanh nghiệp

Việt Nam có tính thanh khoản cao thường duy trì một lượng TSNH khá lớn. Do đó,

khi phát sinh nhu cầu vốn, các nhà quản trị ưu tiên lựa chọn nguồn vốn từ nội bộ, điều

này được giải thích của Lý thuyết POT, Lý thuyết chi phí đại diện và các nghiên cứu

gắn với thời kỳ suy thoái như Zarebski và Dimovski (2012), Proenca và ctg (2014),

Zhang và Mirza (2015). Tuy nhiên, theo kết quả phân tích thực trạng trong Mục

4.1.2.2, trong thời kỳ suy thoái, chỉ số thanh toán ngắn hạn của các doanh nghiệp Việt

Nam giảm mạnh - tốc độ giảm bình quân 5,30%, TSNH bị giới hạn. Do đó, để đáp

ứng nhu cầu vốn, các doanh nghiệp Việt Nam tăng sử dụng nợ. Kết quả này trái ngược

với lý thuyết chu kỳ kinh tế trong thời kỳ suy thoái, khả năng thanh toán của doanh

nghiệp giảm nên hạn chế sử dụng nợ. Như vậy, theo hàm ý của lý thuyết này, khả

năng thanh toán tác động thuận chiều với việc lựa chọn CTV. Tuy nhiên, kết quả phân

tích các chỉ số tài chính cho thấy, trong thời kỳ này các doanh nghiệp Việt Nam có khả

năng tài chính tương đối yếu – bị mất cân đối tài chính kéo dài, khả năng thanh toán,

tốc độ tăng trưởng doanh thu và lợi nhuận có xu hướng giảm. Thay vì lựa chọn CTV

theo hướng giảm sử dụng nợ nhưng trong điều kiện năng lực tài chính yếu và áp lực

thanh khoản quá lớn, tình trạng mất khả năng chi trả, phá sản càng cao, các doanh

nghiệp tăng nợ vay. Tuy nhiên, theo quan điểm của tác giả, đây là giải pháp mang tính

nhất thời, nên hạn chế sử dụng. Bởi lẽ, trong thời kỳ suy thoái, nếu các doanh nghiệp

bổ sung nguồn vốn thiếu hụt bằng cách sử dụng nợ vay thì chỉ giải quyết được vấn

đề tài chính một cách tức thời và điều này làm áp lực tài chính của doanh nghiệp

109

không những không cải thiện mà càng nghiêm trọng hơn. Tuy nhiên, thay vào đó

doanh nghiệp nên kiểm soát tốt các khoản chi phí và tăng cường các khoản thu nhập

bất thường từ thanh lý bớt tài sản không cần thiết (Drucker, 1980).

Tóm lại, trong thời kỳ suy thoái, các biến kinh tế vĩ mô tác động nhất định đến

việc lựa chọn CTV của các doanh nghiệp Việt Nam. Trong đó, TTTP và tăng trưởng

kinh tế có tác động thuận chiều đến việc lựa chọn CTV của doanh nghiệp, còn biến

TTTD và TTCK (LNVNI) có tác động nghịch chiều. Ngược lại, việc lựa chọn CTV

cũng có tác động tương đối yếu đến các biến kinh tế vĩ mô. Cụ thể, khi doanh nghiệp

Việt Nam tăng sử dụng nợ có tác động thuận chiều đến TTTD, nhưng ngược lại, có tác

động nghịch chiều đến TTCK, TTTP và tăng trưởng kinh tế. Ngoài ra, kết quả cũng cho

thấy, các biến kinh tế vĩ mô cũng góp phần giải thích 35% vào sự thay đổi CTV của các

doanh nghiệp Việt Nam, trong đó TTTP khoảng 28,4%, TTCK khoảng 1,2%,TTTD

1,0% và tăng trưởng kinh tế 4,4%. Bên cạnh đó, việc lựa chọn CTV của các doanh

nghiệp Việt Nam còn được giải thích bởi các biến như độ trễ CTV kỳ trước và cơ cấu

tài sản có tác động thuận chiều đến việc lựa chọn CTV, còn khả năng sinh lời, quy mô

doanh nghiệp, tốc độ tăng trưởng và khả năng thanh toán có tác động nghịch chiều. Các

biến rủi ro kinh doanh và thuế TNDN bình quân không tác động đến việc lựa chọn CTV.

4.2.3.2. Mô hình 1b

Bảng 4.2 cho thấy, trong thời kỳ phục hồi, việc lựa chọn CTV của các doanh

nghiệp Việt Nam cũng chịu sự tác động từ các biến kinh tế vĩ mô nhưng số lượng các

biến và mức tác động cũng giảm dần. Cụ thể, trong thời kỳ này, việc lựa chọn CTV

của các doanh nghiệp Việt Nam chịu sự tác động nghịch chiều của TTTP và TTCK

tại mức ý nghĩa 1%. Các biến còn lại như TTTD, tăng trưởng kinh tế có tác động rất

yếu, không đáng kể đến việc lựa chọn CTV.

Kết quả phân tích hàm phản ứng đẩy nhằm phân tích cơ chế tác động của các

biến kinh tế vĩ mô đến việc lựa chọn CTV của các doanh nghiệp Việt Nam và dự báo

chiều hướng tác động của các biến này đến việc lựa chọn CTV khi xảy ra các cú sốc

kinh tế vĩ mô (Chi tiết được thể hiện qua Hình 4.14).

110

Mối quan hệ giữa TTTP (BOND) và việc lựa chọn CTV (TDR)

Kết quả phân tích hàm phản ứng đẩy của các biến trong Mô hình 1b cho thấy, khi

TTTP được mở rộng thêm một độ lệch chuẩn, các nhà quản trị doanh nghiệp Việt Nam

giảm sử dụng nợ 0,495%. Điều này hàm ý rằng, trong thời kỳ phục hồi, các biến kinh

tế vĩ mô Việt Nam bắt đầu ổn định, TTTP được cải thiện, giá trị vốn hóa của TTTP

trên GDP tăng thêm 1% thì các doanh nghiệp Việt Nam giảm sử dụng nợ và xu hướng

này kéo dài cho đến 10 quý kể từ khi xảy ra cú sốc tăng của TTTP. Kết quả này trái

ngược so với kết quả nghiên cứu trong bối cảnh suy thoái kinh tế, Lý thuyết TOT và

Lý thuyết chi phí đại diện, nhưng phù hợp với Kayo và Kimura (2011), Võ Thị Thúy

Anh và ctg (2014). Kết quả này được giải thích là do đặc thù TTTP của các nước đang

phát triển nói chung và Việt Nam nói riêng - TTTP chủ yếu trái phiếu Chính phủ. Thật

vậy, Hình 4.4 của Phục lục 4 cho thấy, trong thời kỳ này, mặc dù giá trị vốn hóa của

TTTP Việt Nam tăng nhưng chủ yếu do sự tăng lên về quy mô của trái phiếu Chính

phủ. Cụ thể, giá trị vốn hóa của trái phiếu Chính phủ tăng từ 13,68% GDP trong bối

cảnh suy thoái kinh tế, còn trong thời kỳ phục hồi, giá trị vốn hóa của trái phiếu Chính

phủ đạt đến 19,03% GDP. Tuy nhiên, có sự sụt giảm nhẹ về quy mô của trái phiếu

doanh nghiệp, giá trị vốn hóa của trái phiếu doanh nghiệp giảm từ 1,01% GDP xuống

còn 0,92% GDP. Điều này phản ánh thực trạng quy mô của TTTP Việt Nam hiện nay

nhỏ, sản phẩm chưa đa dạng. TTTP chưa thực sự là kênh huy động vốn quan trọng của

doanh nghiệp mà sản phẩm chủ yếu của thị trường này là trái phiếu Chính phủ chiếm

95,4% giá trị thị trường.

Ngược lại, việc lựa chọn CTV của các doanh nghiệp Việt Nam cũng tác động

đến TTTP. Khi xảy ra cú sốc tăng TDR thêm một độ lệch chuẩn làm cho TTTP giảm

0,103% và xu hướng này bắt đầu tắt dần ở quý thứ 6, có ý nghĩa tại mức 5%. Kết quả

này được giải thích bằng ba lý do. (i) Tín dụng từ các TCTD là kênh huy động vốn

truyền thống của các doanh nghiệp Việt Nam. Do đó, trong thời kỳ này, TTTD tăng

trưởng trở lại nên có sự chuyển dịch trong việc sử dụng nguồn vốn từ TTTP sang thị

trường này. Thật vậy, lãi suất cho vay bắt đầu giảm từ 20,1% vào quý 3/2008 (mức

cao nhất trong thời kỳ suy thoái) xuống còn 18,02% vào quý 3/2011 (mức cao nhất

111

trong thời kỳ phục hồi) và có xu hướng giảm dần, ổn định ở mức 6,96% từ quý 4/2015

cho đến nay. Bên cạnh đó, cùng với CSTT nới lỏng, các TCTD bắt đầu mở rộng tín

dụng. Theo số liệu thống kê từ NHNN trong thời kỳ phục hồi, dư nợ tín dụng toàn hệ

thống trung bình là 3.540.047 tỷ đồng, chiếm 100,58% GDP, cao hơn so với thời kỳ

suy thoái đạt 1.581.477 tỷ đồng, tương ứng 99,05% GDP. (ii) Mục 4.1.2.1 đã phân

tích, do đặc điểm các doanh nghiệp Việt Nam có vốn VCSH khá dồi dào, trung bình

chiếm 48,93% TTS, trong khi TSDH chiếm 46,32% TTS. Vì vậy, nhu cầu huy động

nguồn vốn trung và dài hạn chưa được các doanh nghiệp Việt Nam quan tâm. Do đó,

các doanh nghiệp Việt Nam ưu tiên huy động nguồn vốn có tính chất ngắn hạn, có

chi phí sử dụng vốn thấp hơn. (iii) Suy thoái kinh tế thế giới kéo dài và có tác động

dai dẳng đến tình hình tài chính của các doanh nghiệp Việt Nam. Theo số liệu thống

kê từ NHNN, khi nền kinh tế phục hồi, tỷ lệ nợ xấu trung bình là 3,37% tổng dư nợ,

cao hơn so với thời kỳ suy thoái, tỷ lệ nợ xấu chiếm 2,02% tổng dư nợ. Điều đó đã

phát ra tín hiệu lo ngại về khả năng thanh khoản của TTTC, nhất là đối với TTTP khi

sản phẩm của thị trường này chủ yếu là trái phiếu dài hạn, rủi ro tương đối cao. Như

vậy, nguyên nhân của mối quan hệ nghịch chiều này xuất phát từ đặc thù TTTP,

TTTD Việt Nam và việc sử dụng vốn chưa hợp lý của các doanh nghiệp Việt Nam.

Xu hướng này không phù hợp với xu hướng chung của thế giới. Trong thời gian tới,

đặc biệt là khi nền kinh tế phục hồi bền vững và việc gia nhập chính thức các hiệp

định thương mại (FTA, TPP và AEC) sẽ là những nhân tố quan trọng trong việc thúc

đẩy sản xuất trong nước, nhu cầu huy động vốn cho việc mở rộng kinh doanh, đầu tư

vào các dự án có quy mô và dài hạn ngày càng tăng, TTTP sẽ phát triển hơn.

Mối quan hệ giữa tăng trưởng kinh tế (GDP) và việc lựa chọn CTV (TDR)

Kết quả phân tích hàm phản ứng đẩy cho thấy, khi tăng trưởng kinh tế Việt Nam

tăng thêm một độ lệch chuẩn, các doanh nghiệp Việt Nam tăng sử dụng nợ tương ứng

0,105% ở quý 1 và tắt dần từ quý 6. Điều này hàm ý rằng, khi nền kinh tế phục hồi,

tăng trưởng kinh tế Việt Nam tăng thêm 1%, nhu cầu tiêu dùng tăng, doanh nghiệp mở

rộng sản xuất, nhu cầu vốn tăng cao. Mặt khác, trong thời kỳ này, chi phí kiệt quệ tài

chính thấp, rủi ro phá sản giảm, do đó, các doanh nghiệp Việt Nam tăng sử dụng nợ

112

nhằm tận dụng lợi ích từ tấm chắn thuế. Kết quả này phù hợp với Lý thuyết TOT và

Booth và ctg (2001), Jong và ctg (2008), Kayo và Kimura (2011), Nor và ctg (2011),

Khanna và ctg (2015).

Ngược lại, trong thời kỳ phục hồi, khi doanh nghiệp Việt Nam tăng sử dụng nợ

thêm một độ lệch chuẩn, tăng trưởng kinh tế tăng 0,026% ở quý 1 và tắt hẳn sau 2 quý

kể từ khi xảy ra cú sốc trong TDR, có ý nghĩa thống kê tại mức 5%. Điều đó hàm ý

rằng, trong thời kỳ này, việc tăng sử dụng nợ giúp các doanh nghiệp Việt Nam mở rộng

quy mô và cơ hội đầu tư phục vụ cho chu kỳ kinh doanh mới, góp phần cải thiện nền

kinh tế. Tuy nhiên, mức tác động này tương đối yếu và diễn ra trong thời gian ngắn.

Mối quan hệ giữa TTTD (RATE) và việc lựa chọn CTV (TDR)

Kết quả nghiên cứu cho thấy, trong thời kỳ phục hồi, TTTD thu hẹp, lãi suất cho

vay tăng thêm một độ lệch chuẩn thì các doanh nghiệp Việt Nam hạn chế sử dụng nợ

vay 0,312% có ý nghĩa tại mức 5% và việc này kéo dài cho đến 6 quý kể từ khi xảy ra

cú sốc tăng lãi suất. Điều này hàm ý, khi TTTD khó khăn, chi phí sử dụng nợ tăng hơn

chi phí sử dụng vốn, các doanh nghiệp Việt Nam ưu tiên sử dụng vốn cổ phần thay vì

sử dụng nợ. Mặt khác, kết quả này cũng phù hợp với Lý thuyết POT và Lý thuyết TOT,

trong thời kỳ này lợi nhuận của doanh nghiệp tăng, vì vậy, khi phát sinh nhu cầu vốn

thứ tự ưu tiên lựa chọn nguồn vốn tài trợ của doanh nghiệp đầu tiên là nguồn vốn huy

động từ bên trong. Như vậy, TTTD có tác động thuận chiều với việc lựa chọn CTV của

các doanh nghiệp Việt Nam. Một số nghiên cứu thực nghiệm của Barry (2008),

Antoniou và ctg (2008), Bas (2009), Nor và ctg (2011), Masoud (2014), Haron và

Ibrahim (2012), Nor và ctg (2011) đồng thuận với quan điểm này.

Ngược lại, khi doanh nghiệp Việt Nam tăng mức sử dụng nợ thêm 1% lập tức

cải thiện TTTD, lãi suất cho vay giảm 0,014% ở quý 1 và việc này kéo dài sau 8

quý kể từ khi xảy ra cú sốc tăng TDR. Qua đó có thể cho thấy, trong thời kỳ phục

hồi, TTTD Việt Nam bắt đầu được cải thiện, thông qua cơ chế điều tiết cung – cầu,

lãi suất cho vay cũng được giảm đáng kể. Mặt khác, trong thời kỳ này, lạm phát

được giữ ở mức ổn định và NHNN bắt đầu thực hiện các CSTT nới lỏng. Cụ thể,

tổng hợp số liệu từ NHNN (quý 1/2007-quý 2/2016), lạm phát từ 27,73% vào quý

113

3/2008 giảm xuống còn 22,53% vào quý 3/2011 và ổn định ở mức 4,2% cho đến

nay. Lãi suất chỉ đạo bắt đầu giảm và giữ ở mức ổn định nhằm giảm mặt bằng lãi

suất, phục vụ phát triển sản xuất kinh doanh, thúc đẩy tăng trưởng kinh tế. Từ đó,

đã làm cho mặt bằng lãi suất cho vay giảm từ 20,1%/năm (quý 3/2008) xuống còn

ở mức 6,96%/năm (quý 4/2015).

Mối quan hệ giữa TTCK (LNVNI) và việc lựa chọn CTV (TDR)

Khi TTCK tăng thêm một độ lệch chuẩn, doanh nghiệp hạn chế sử dụng nợ

0,073% và việc giảm sử dụng nợ này kéo dài trong thời gian khá ngắn, sau 2 quý kể

từ khi xảy ra cú sốc. Kết quả này phù hợp với Lý thuyết định điểm thị trường và các

nghiên cứu thực nghiệm của Jong và ctg (2008), Alves và Francisco (2015), Võ Thị

Thúy Anh và ctg (2014), Khanna và ctg (2015).

Ngược lại, khi các doanh nghiệp Việt Nam tăng sử dụng nợ thêm một độ lệch

chuẩn tác động nghịch chiều đến TTCK. Cụ thể, khi xảy ra cú sốc về TDR thì TTCK

giảm 0,030%, có ý nghĩa thống kê tại mức 5% và tắt dần sau 2 quý kể từ khi xảy ra

cú sốc do TDR. Kết quả này trái ngược so với Lý thuyết tín hiệu, tuy nhiên xét trong

bối cảnh kinh tế thế giới phục hồi thì khá phù hợp. Bởi lẽ, như đã phân tích trên, trong

thời kỳ này, kinh tế thế giới phục hồi nhưng vẫn tiềm ẩn rủi ro cao. Theo Lý thuyết

Minsky và Lý thuyết bầy đàn, trong thời kỳ nền kinh tế bất ổn, doanh nghiệp phát

hành nợ sẽ làm tăng chi phí tài chính và nguy cơ phá sản cao. Vì vậy, trong thời kỳ

này, các nhà đầu tư khá thận trọng trong các quyết định đầu tư, điều này hàm ý việc

lựa chọn CTV tác động nghịch chiều đến TTCK.

114

Hình 4.14. Phân tích hàm phản ứng xung (Mô hình 1b)

Nguồn: Tác giả tự tính toán từ dữ liệu của IMF, ADB và CTCP Chứng khoán Sài Gòn.

Ngoài ra, để đo lường đóng góp của các biến kinh tế vĩ mô trong việc lựa chọn

CTV của các doanh nghiệp Việt Nam trong thời kỳ phục hồi, luận án tiến hành phân

rã phương sai của TDR và kết quả như sau (Bảng 4.4):

Bảng 4.4. Phân rã phương sai của TDR (Mô hình 1b)

TDR LNVNI BOND RATE GDP

Kỳ 1 2 4 6 8 10 0 0,0076 0,0152 0,0175 0,0174 0,0173 0 0,0003 0,0015 0,0027 0,0036 0,0040 1 0,9853 0,9707 0,9634 0,9607 0,9599 0 0,0027 0,0038 0,0038 0,0038 0,0039

0 0,0040 0,0089 0,0126 0,0145 0,0149 Nguồn: Tác giả tự tính toán từ dữ liệu của IMF, ADB và CTCP Chứng khoán Sài Gòn.

115

Kết quả phân tích phân rã phương sai của TDR trong thời kỳ phục hồi được trình

bày trong Bảng 4.4 cho thấy, các biến kinh tế vĩ mô giải thích 4% sự thay đổi của

TDR, trong đó TTCK giải thích khoảng 1,8%, tăng trưởng kinh tế - 1,4%, TTTP -

0,4%, và lãi suất cho vay - 0,4%. Điều này chứng tỏ, trong thời kỳ phục hồi, việc lựa

chọn CTV của các doanh nghiệp Việt Nam ít chịu sự tác động bởi các biến kinh tế vĩ

mô hơn so với trong thời kỳ suy thoái. Còn 96% là do sự tác động của các yếu tố nội

tại của doanh nghiệp. Trong đó, biến TDR kỳ trước có tác động thuận chiều, còn các

biến như khả năng sinh lời, cơ cấu tài sản tác động nghịch chiều đến TDR. Chiều

hướng tác động này được duy trì trong cả thời kỳ suy thoái và thời kỳ phục hồi.

CTV (TDR) kỳ trước có tác động thuận chiều đến việc lựa chọn CTV của kỳ

sau. Điều này hàm ý rằng việc tăng sử dụng nợ kỳ trước làm tăng sử dụng nợ 0,722%

ở kỳ sau, phù hợp với Nor và ctg (2011), Võ Thị Thúy Anh và ctg (2014), Khanna và

ctg (2015). Trong thời kỳ suy thoái, CTV kỳ trước tác động đến việc lựa chọn CTV

kỳ sau là 0,726%. Điều này chứng tỏ, trong thời kỳ suy thoái, các nhà quản trị doanh

nghiệp Việt Nam có tốc độ điều chỉnh tăng sử dụng nợ nhanh hơn so với trong thời

kỳ phục hồi. Kết quả này phù hợp với nhận định được rút ra từ phân tích thống kê mô

tả ở Mục 4.1.2.1, tốc độ tăng bình quân sử dụng nợ thời kỳ suy thoái là 5,18% cao

hơn so với tốc độ tăng sử dụng nợ 2,79% trong thời kỳ phục hồi. Kết quả này trái

ngược với Lý thuyết Minsky và Lý thuyết Keynes, trong thời kỳ suy thoái, nền kinh

tế khó khăn, bộc lộ những rủi ro tiềm ẩn dẫn đến chi phí tài chính tăng và áp lực thanh

khoản lớn. Do đó, trong thời kỳ này, doanh nghiệp nên hạn chế đầu tư, mở rộng quy

mô và hạn chế vay nợ. Qua đó có thể thấy tồn tại hai vấn đề: (i) điều này củng cố thêm

cho nhận định việc lựa chọn CTV của các doanh nghiệp Việt Nam còn cảm tính, thiếu

sự gắn kết với điều kiện vĩ mô, chu kỳ kinh tế và năng lực quản trị tài chính của các

doanh nghiệp Việt Nam còn hạn chế; (ii) khả năng tài chính của các doanh nghiệp Việt

Nam tương đối yếu - tỷ số nợ chiếm chiếm 51,07% TNV, trong đó chủ yếu NNH chiếm

62,40% nợ phải trả và tiềm ẩn rủi ro cao. Chỉ số thanh toán ngắn hạn giảm với tốc độ

giảm bình quân 5,30% và có khoảng 23,17% số doanh nghiệp nghiên cứu rơi vào tình

trạng mất cân đối tài chính kéo dài. Trong khi đó, các chỉ số về khả năng hoạt động

116

giảm mạnh, tốc độ tăng trưởng doanh thu bình quân giảm 1,88%, ROE có tốc độ giảm

bình quân là 0,87%. Do đó, trong thời kỳ suy thoái, mặc dù áp lực thanh khoản lớn, chi

phí sử dụng vốn lại cao nhưng để đáp ứng nhu cầu vốn thiếu hụt tạm thời, duy trì khả

năng thanh toán, các doanh nghiệp Việt Nam buộc phải bổ sung bằng cách tăng cường

vay nợ. Qua đó, có thể thấy, các doanh nghiệp Việt Nam phụ thuộc lớn vào nguồn vốn

bên ngoài.

Về khả năng sinh lời (ROE) có tác động nghịch chiều với việc lựa chọn CTV

và có ý nghĩa thống kê tại mức 1%. Kết quả này phù hợp với kết quả khi tác giả

nghiên cứu trong thời kỳ suy thoái.

Về cơ cấu tài sản (TANG) có tác động thuận chiều với việc lựa chọn CTV,

phù hợp với các nghiên cứu gắn với thời kỳ phục hồi của Deesomsak (2004),

Masoud (2014), Antoniou và ctg (2008), Nor và ctg (2011), Tongkong và ctg

(2013). Kết quả này có thể được giải thích bằng các Lý thuyết POT, TOT và lý

thuyết chu kỳ kinh tế. Điều này chứng tỏ, trong thời kỳ phục hồi, các doanh nghiệp

Việt Nam có chiến lược quản trị tương đối tốt, phù hợp với điều kiện trong và

ngoài nước.

Quy mô doanh nghiệp (SIZE) có tác động thuận chiều với việc lựa chọn CTV

của doanh nghiệp và có ý nghĩa thống kê tại mức 10%, phù hợp với Lý thuyết TOT,

Lý thuyết chi phí đại diện và Lý thuyết Keynes. Hàm ý rằng, trong thời kỳ phục hồi,

tổng cầu tăng, lợi nhuận của doanh nghiệp được cải thiện. Vì vậy, các doanh nghiệp

mở rộng quy mô hoạt động nhằm chuẩn bị cho chu kỳ kinh doanh mới, nhu cầu vốn

cao. Khi nhu cầu vốn vượt quá khả năng của mình, doanh nghiệp sẽ phát hành nợ

hoặc vay nợ từ các TCTD, việc này thường dễ dàng đối với doanh nghiệp có quy mô

lớn. Bởi lẽ, các doanh nghiệp này có thời gian hoạt động lâu, lợi nhuận cao, rủi ro

phá sản thấp và thông tin về công ty được công bố một cách minh bạch, đầy đủ. Quan

điểm này phù hợp với Booth và ctg (2001), Vătavu (2012), Tran Dinh Khoi Nguyen

và Ramachandran (2006), Trần Hùng Sơn (2013). Tuy nhiên, kết quả này trái ngược

với kết quả nghiên cứu trong thời kỳ suy thoái, khi chi phí tài chính và rủi ro tài chính

117

cao nên các doanh nghiệp có quy mô lớn thường sử dụng lợi nhuận giữ lại và vốn cổ

phần nhiều hơn.

Tốc độ tăng trưởng của doanh nghiệp (GRO) có tác động thuận chiều đến việc

lựa chọn CTV. Điều này phù hợp với Lý thuyết POT, Lý thuyết tín hiệu và Lý thuyết

Keynes, nhưng trái ngược với kết quả nghiên cứu trong thời kỳ suy thoái. Theo các

lý thuyết này, trong thời kỳ phục hồi, tổng cầu tăng, doanh nghiệp có cơ hội tăng

trưởng cao, lợi nhuận trong tương lai tăng. Do đó, các nhà quản lý nên tăng sử dụng

nợ nhằm phát ra tín hiệu tốt về triển vọng của doanh nghiệp, nhà đầu tư sẽ mua vào

cổ phiếu và đẩy giá tăng lên. Kết quả này được giải thích bởi Booth (2001), Ozkan

(2001), Nor và ctg (2011), Nurlaily và ctg (2013).

Khả năng thanh toán (LIQ) có tác động thuận chiều với việc lựa chọn CTV của

các doanh nghiệp Việt Nam, phù hợp với Lý thuyết TOT. Theo lý thuyết này doanh

nghiệp có tính thanh khoản cao, chi phí kiệt quệ tài chính và rủi ro phá sản thấp

thường duy trì một tỷ số nợ cao hơn. Quan điểm này nhận được sự ủng hộ của Andani

và Al-hassan (2012), Handoo và ctg (2014). Tuy nhiên, kết quả này trái ngược với

kết quả nghiên cứu trong thời kỳ suy thoái. Bởi lẽ, trong thời kỳ suy thoái, theo Lý

thuyết Minsky và Lý thuyết Keynes, tình hình môi trường tài chính bất ổn, chi phí

kiệt quệ tài chính và rủi ro phá sản cao, các TCTD hạn chế cấp tín dụng và gia tăng

điều kiện cho vay. Vì vậy, trong thời kỳ này, khả năng thanh khoản tác động nghịch

chiều với việc lựa chọn CTV.

Ngoài ra, trong thời kỳ này, thuế suất thuế TNDN bình quân (MTR) tác động

nghịch chiều đến việc lựa chọn CTV của doanh nghiệp. Hàm ý rằng, trong thời kỳ

phục hồi, việc giảm nghĩa vụ thuế cho doanh nghiệp tác động tích cực đến việc lựa

chọn CTV, giúp doanh nghiệp giảm áp lực thanh toán và gia tăng sử dụng nợ đáp ứng

nhu cầu nguồn vốn nhằm mở rộng hoạt động sản xuất kinh doanh. Quan điểm này

phù hợp với Jong và ctg (2007), Gharaibeh và Najjar (2007), Gungoraydinoglu và

Oztekin (2011), Gygax và ctg (2011), Đặng Thị Quỳnh Anh và Quách Thị Hải Yến

(2014). Những năm gần đây, để hỗ trợ quá trình phục hồi sau thời kỳ suy thoái, Việt

Nam đã liên tục điều chỉnh CSTK theo hướng tăng cường tiềm lực tài chính cho

118

doanh nghiệp thông qua việc giảm bớt nghĩa vụ thuế, tạo thêm nguồn lực cho doanh

nghiệp để tái đầu tư mở rộng sản xuất, kinh doanh. Cụ thể, Quyết định số

12/2010/QĐ-TTg về việc gia hạn nộp thuế TNDN và Quyết định số 21/2011/QĐ-

TTg về việc giãn thời hạn nộp thuế TNDN một năm đối với doanh nghiệp nhỏ và vừa

nhằm tháo gỡ khó khăn, góp phần thúc đẩy phát triển kinh tế - xã hội. Nghị định số

218/2013/NĐ-CP ngày 26/12/2013 của Chính phủ về thuế TNDN đã giảm mức thuế

suất phổ thông từ mức 25% xuống 22% từ ngày 01/01/2014 và theo mức 20% từ ngày

01/01/2016, áp dụng mức thuế suất 20% từ ngày 01/7/2013 đối với doanh nghiệp có

quy mô vừa và nhỏ.

Tóm lại, trong thời kỳ phục hồi, các nhà quản trị doanh nghiệp Việt Nam không

còn nhạy cảm với các cú sốc kinh tế vĩ mô như trong thời kỳ suy thoái, các biến kinh

tế vĩ mô tác động yếu đến việc lựa chọn CTV của các doanh nghiệp Việt Nam. Trong

đó, TTTP và TTCK có tác động nghịch chiều đến việc lựa chọn CTV, nhưng tăng

trưởng kinh tế và TTTD có tác động thuận chiều. Ngược lại, việc lựa chọn CTV của

các doanh nghiệp Việt Nam cũng có tác động yếu đến các biến kinh tế vĩ mô Việt

Nam. Cụ thể, khi các doanh nghiệp Việt Nam tăng sử dụng nợ có tác động thuận

chiều đến TTTD và tăng trưởng kinh tế, nhưng tác động nghịch chiều đến TTTP và

TTCK. Ngoài ra, kết quả cũng cho thấy, các biến kinh tế vĩ mô góp phần giải thích

được 4% vào sự thay đổi CTV của các doanh nghiệp Việt Nam, trong đó, TTCK -

1,8%, tăng trưởng kinh tế - 1,4%, TTTP - 0,4% và TTTD - 0,4%. Bên cạnh đó, CTV

của các doanh nghiệp Việt Nam còn được giải thích bởi các biến như độ trễ CTV kỳ

trước, cơ cấu tài sản, quy mô doanh nghiệp, tốc độ tăng trưởng, khả năng thanh toán

có tác động thuận chiều đến việc lựa chọn CTV và khả năng sinh lời, biến thuế suất

thuế TNDN bình quân có tác động nghịch chiều. Còn biến rủi ro kinh doanh không

tác động đến việc lựa chọn CTV.

4.2.3.3. Mô hình 1c

Kết quả nghiên cứu chứng minh tồn tại sự khác biệt về việc lựa chọn CTV của

các nhà quản trị doanh nghiệp giữa thời kỳ suy thoái và thời kỳ phục hồi. Chênh lệch

CTV bình quân trong thời kỳ suy thoái so với thời kỳ phục hồi là – 0,0142%. Hàm ý

119

rằng trong thời kỳ suy thoái, các doanh nghiệp Việt Nam ít sử dụng nợ hơn so với thời

kỳ phục hồi, tương ứng với lượng giảm là 0,0142% và tăng sử dụng lợi nhuận giữ lại

với vốn cổ phần. Thật vậy, kết quả này khẳng định thêm lần nữa những nhận định

được rút ra từ phân tích thống kê mô tả, nợ phải trả bình quân thời kỳ suy thoái chiếm

48,39% nguồn vốn và tỷ lệ này tăng đáng kể khi nền kinh tế phục hồi đạt 53,02%

nguồn vốn. Kết quả này phù hợp với Lý thuyết Keynes và Lý thuyết TOT, Lý thuyết

chi phí đại diện và nghiên cứu của Pattani và Vera (2011), Voutsinas và Werner

(2011), Zarebski và Dimovski (2012), Akbar (2013), Rehman và Rehman (2014).

Tương tự, Mô hình 1a và Mô hình 1b, tác giả tiến hành phân tích hàm phản ứng

đẩy nhằm phân tích cơ chế tác động của các cú sốc kinh tế vĩ mô đến việc lựa chọn

CTV và dự báo chiều hướng tác động của việc lựa chọn CTV khi xảy ra các cú sốc

này trong toàn bộ thời kỳ (quý 1/2007-quý 2/2016), được thể hiện qua Hình 4.15.

Ngoài ra, tác giả cũng tiến hành phân rã phương sai của TDR trong thời kỳ này (Bảng

4.5.) để phân tích mức độ đóng góp của các biến vĩ mô tác động đến việc lựa chọn

CTV của các doanh nghiệp Việt Nam.

Bảng 4.5. Phân rã phương sai của TDR (Mô hình 1c)

Kỳ TDR LNVNI BOND RATE GDP

1 1 0 0 0 0

2 0,9789 0,0004 0,0201 0,0002 0,0004

4 0,8959 0,0014 0,0940 0,0008 0,0079

6 0,8058 0,0084 0,1467 0,0009 0,0383

8 0,7579 0,0137 0,1522 0,0008 0,0754

10 0,7513 0,0137 0,1415 0,0019 0,0916

Nguồn: Tác giả tự tính toán từ dữ liệu của IMF, ADB và CTCP Chứng khoán Sài Gòn.

Nhìn chung, việc lựa chọn CTV của các doanh nghiệp và sự biến động của môi

trường vĩ mô có mối quan hệ nhất định. Tuy nhiên, mối quan hệ này khá yếu và chưa

rõ ràng. Cụ thể, biến vĩ mô TTTP có tác động thuận chiều đến việc lựa chọn CTV của

doanh nghiệp, còn lại các biến tăng trưởng kinh tế, TTCK, TTTD tác động nghịch

chiều. Bên cạnh đó, kết quả cho thấy, các biến vĩ mô góp phần giải thích được 16,4%

120

sự thay đổi việc lựa chọn CTV của doanh nghiệp. Trong đó, TTTP giải thích khoảng

11,5%, tăng trưởng kinh tế - 4,2%, TTCK - 0,8% và TTTD - 0,1%. Còn 83,6% là do

sự tác động của các yếu tố nội tại bên trong của doanh nghiệp Việt Nam như biến độ

trễ CTV kỳ trước, cơ cấu tài sản, tốc độ tăng trưởng của doanh nghiệp có tác động

thuận chiều đến việc lựa chọn CTV và các biến khả năng sinh lời, rủi ro kinh doanh,

khả năng thanh toán có tác động nghịch chiều, còn lại các biến thuế TNDN bình quân,

quy mô doanh nghiệp không tác động đến việc lựa chọn CTV.

Hình 4.15. Phân tích hàm phản ứng xung (Mô hình 1c)

Nguồn: Tác giả tự tính toán từ dữ liệu của IMF, ADB và CTCP Chứng khoán Sài Gòn

Trên cơ sở kết quả nghiên cứu trên cho thấy, có sự khác biệt trong việc lựa chọn

CTV của doanh nghiệp giữa hai thời kỳ. Vì vậy, nội dung tiếp theo luận án tập trung

tìm kiếm ngưỡng CTV mục tiêu cho các doanh nghiệp Việt Nam trong thời kỳ suy

121

thoái và thời kỳ phục hồi. Từ đó gợi ý chính sách để các doanh nghiệp Việt Nam đạt

được CTV mục tiêu nhằm góp phần nâng cao hiệu quả hoạt động và tăng giá trị doanh

nghiệp.

4.3. XÁC ĐỊNH CẤU TRÚC VỐN MỤC TIÊU CỦA CÁC DOANH NGHIỆP

VIỆT NAM TRONG THỜI KỲ SUY THOÁI KINH TẾ THẾ GIỚI

4.3.1. Mô hình 2a

Bằng phương pháp bootstrap thực hiện vòng lập 300 lần, kết quả cho thấy

thống kê F1 thu được 53,22 >F1% =17,77 và giá trị thống kê p-value là 0,000 nhỏ hơn

mức ý nghĩa 1% nên bác bỏ giả thiết H0 (H0 không tồn tại giá trị ngưỡng). Từ đó, kết

luận tồn tại hiệu ứng đơn ngưỡng. Tương tự, luận án tiến hành kiểm định sự tồn tại

của ngưỡng đôi, kết quả thu được F2 là 18,00 >F1% =17,44 và giá tị thống kê p-value

là 0,010 bằng mức ý nghĩa 1% nên kết luận tồn tại hiệu ứng ngưỡng đôi.

Bảng 4.6 cho thấy, với độ tin cậy là 95% thì giá trị ngưỡng ước tính của CTV

mục tiêu là 32,78% và 54,39%. Đồng thời, qua Bảng 4.6 cho ta thấy, khi tỷ số nợ

(TDR) nhỏ hơn 32,78%, hệ số ước lượng 𝛽^0 là 0,2286 và có ý nghĩa thống kê ở mức

1%. Điều này hàm ý rằng, khi tỷ số nợ nhỏ hơn 32,78% thì việc tăng tỷ số nợ thêm

1% làm cho khả năng sinh lời của doanh nghiệp tăng 22,86%. Khi tỷ số nợ nằm trong

khoảng 32,78% < TDR ≤ 54,39%, hệ số ước lượng 𝛽^1 là 0,1147 và có ý nghĩa thống

kê ở mức 1%, chứng tỏ khi tỷ số nợ tăng lên 1% thì hiệu quả hoạt động của doanh

nghiệp tăng 11,47%. Tuy nhiên, khi tỷ số nợ tiếp tục tăng lên và vượt qua ngưỡng

54,39%, việc tăng sử dụng nợ không còn góp phần cải thiện hiệu quả hoạt động, chiều

hướng tác động này không rõ ràng thậm chí có thể tác động nghịch chiều đến hiệu

quả hoạt động. Như vậy, CTV mục tiêu của các doanh nghiệp Việt Nam trong thời

kỳ suy thoái nên duy trì ở mức không lớn hơn 54,39% nhưng tốt nhất là mức dưới

32,78% sẽ mang lại hiệu quả hoạt động cao.

122

Bảng 4.6. Kết quả ước lượng Mô hình 2a

Biến ngưỡng Giá trị ngưỡng/ Hệ số hồi quy P-value

1. Kiểm định tác động ngưỡng

1.1. Kiểm định tác động đơn ngưỡng

54,39 0,0000 TDR

1.2. Kiểm định tác động ngưỡng đôi

32,78 - 54,39 0,0100 TDR

2. Kết quả kiểm định hệ số hồi quy mô hình hồi quy ngưỡng

0,2286 0,0000

0,1147 0,0000

0,0099 0, 6700 𝛽^0 𝛽^1 𝛽^2

Nguồn: Tác giả tự tính toán từ dữ liệu của IMF, ADB và CTCP Chứng khoán Sài Gòn.

Mô hình hồi quy ngưỡng đôi (2a) được viết lại như sau:

ROEit = -0,224 + 0,2286TDRit (TDRit ≤ 32,78%) + 0,1147TDRit (32,78%

54,39%) + 0,0099TDRit (TDRit>54,39%)

Tuy nhiên, như đã trình bày ở trên mô hình hồi quy ngưỡng vẫn tồn tại một

số vấn đề như chưa khắc phục được hiện tượng phương sai thay đổi, tự tương quan,

nội sinh nên kết quả ước lượng có thể bị chệch. Do đó, để kết quả nghiên cứu đủ

bằng chứng thực nghiệm và đáng tin cậy, tác giả tiến hành kiểm định lại kết quả

trên bằng cách sử dụng biến giả TARGET_RECESSION = 0 đối với các doanh

nghiệp có CTV không lớn hơn ngưỡng CTV mục tiêu 54,39% và

TARGET_RECESSION = 1 đối với các doanh nghiệp có CTV lớn hơn ngưỡng

CTV mục tiêu 54,39% (Chi tiết phụ lục 6).

Ban đầu, luận án sử dụng kỹ thuật xử lý hồi quy dữ liệu bảng với cả 3 mô

hình Pooled OLS, FEM và REM. Sau khi hồi quy bằng mô hình Pooled OLS, FEM

và REM, tác giả tiến hành thực hiện 3 kiểm định để tìm ra mô hình phù hợp. Kiểm

định Chow với thống kê F để lựa chọn giữa mô hình Pooled OLS và FEM. Kết quả

cho thấy giá trị p-value nhỏ hơn mức ý nghĩa 1% nên kết luận chọn mô hình FEM.

Kiểm định Hausman để lựa chọn mô hình FEM và REM. Kết quả giá trị p-value

123

nhỏ hơn mức ý nghĩa 1% nên kết luận chọn mô hình FEM. Kiểm định Breush –

Pagan để lựa chọn giữa mô hình Pooled OLS và REM. Kết quả giá trị p-value nhỏ

hơn 1% nên lựa chọn mô hình REM. Kết quả kiểm định 3 mô hình trên mâu thuẫn

nhau, thêm vào đó việc phần dư của mô hình có hiện tượng phương sai thay đổi, tự

tương quan nên luận án ưu tiên sử dụng mô hình FEM và phương pháp ước lượng

FGLS để khắc phục hiện tượng này (Damodar và Dawn, 2009).

Kết quả ước lượng để nghiên cứu sự khác nhau về khả năng sinh lời, hiệu

quả hoạt động giữa doanh nghiệp có TDR ≤ 54,39% (TARGET_RECESSION = 0)

với các doanh nghiệp có TDR > 54,39% (TARGET_RECESSION = 1), chênh lệch

khả năng sinh lời bình quân của doanh nghiệp có TDR > 54,39% so với doanh

nghiệp có TDR ≤ 54,39% là -0,0358. Điều này hàm ý rằng hiệu quả hoạt động của

các doanh nghiệp có CTV từ dưới ngưỡng CTV mục tiêu cao hơn so với các doanh

nghiệp có CTV lớn hơn CTV mục tiêu - đối với các doanh nghiệp có CTV vượt

qua ngưỡng 54,39%, doanh nghiệp tăng sử dụng nợ thêm 1% sẽ tác động làm cho

khả năng sinh lời giảm 3,58% so với các doanh nghiệp có CTV từ CTV mục tiêu

trở xuống. Qua đó càng củng cố thêm kết luận tồn tại CTV mục tiêu trong thời kỳ

suy thoái và CTV mục tiêu của các doanh nghiệp Việt Nam trong thời kỳ này nên

xây dựng không lớn hơn 54,39%.

4.3.2. Mô hình 2b

Bằng kỹ thuật xử lý tương tự như trên, kết quả Bảng 4.7 cho thấy, với độ tin

cậy là 95% thì giá trị ngưỡng CTV mục tiêu là 48,96% và 59,66% . Đồng thời, qua

Bảng 4.7 cho ta thấy, khi tỷ số nợ nhỏ hơn 48,96%, hệ số ước lượng 𝛽^0 là 0,1022

và có ý nghĩa thống kê ở mức 1%. Điều này hàm ý rằng, khi tỷ số nợ nhỏ hơn 48,96%

thì việc tăng sử dụng nợ thêm 1% làm cho hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp tăng

10,22%. Khi tỷ số nợ nằm trong khoảng 48,96% < TDR ≤ 59,66%, hệ số ước lượng

𝛽^1 là 0,0421 và có ý nghĩa thống kê ở mức 10%, chứng tỏ khi tỷ số nợ tăng lên 1%

thì hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp sẽ tăng 4,21%. Tuy nhiên, khi tỷ số nợ tiếp

tục tăng lên và vượt qua ngưỡng 59,66% thì việc tăng sử dụng nợ không còn góp

phần cải thiện hiệu quả hoạt động mà tác động nghịch chiều đến hiệu quả hoạt động

124

với hệ số ước lượng 𝛽^2 là – 0,0801. Hàm ý rằng, khi tỷ số nợ lớn hơn 59,66% nếu

doanh nghiệp tiếp tục tăng sử dụng nợ thêm 1% làm giảm 8,01% hiệu quả hoạt động

của doanh nghiệp. Như vậy, CTV mục tiêu của các doanh nghiệp Việt Nam trong

thời kỳ phục hồi nên duy trì ở mức không lớn hơn 59,66% nhưng tốt nhất là mức dưới

48,96% sẽ mang lại hiệu quả hoạt động cao.

Bảng 4.7. Kết quả ước lượng Mô hình 2b

Biến ngưỡng Giá trị ngưỡng/ Hệ số hồi quy P-value

1. Kiểm định tác động ngưỡng 1.1. Kiểm định tác động đơn ngưỡng

TDR 59,66 0,000

1.2. Kiểm định tác động ngưỡng đôi

TDR 48,96 – 59,66 0,020

2. Kết quả kiểm định hệ số hồi quy mô hình hồi quy ngưỡng

0,1022 0,0421 -0,0801 𝛽^0 ^1 𝛽^2 0,000 0,089 0,001 Nguồn: Tác giả tự tính toán từ dữ liệu của IMF, ADB và CTCP Chứng khoán Sài Gòn.

Mô hình hồi quy ngưỡng đôi (2b) được viết lại như sau:

ROEit = 0,033+ 0,1022TDRit (TDRit ≤ 48,96%) + 0,0421TDRit (48,96%

59,66%) - 0,0801TDRit (TDRit>59,66%)

Tương tự, để kiểm định lại kết quả trên, luận án sử dụng biến giả

TARGET_RECOVERY = 0 đối với các doanh nghiệp có CTV không lớn hơn

ngưỡng CTV mục tiêu 59,66% và TARGET_RECOVERY = 1 đối với các doanh

nghiệp có CTV lớn hơn ngưỡng CTV mục tiêu. Luận án cũng sử dụng các kỹ thuật

xử lý dữ liệu bảng và lựa chọn phương pháp ước lượng phù hợp. Kết quả kiểm định

mô hình FEM được lựa chọn, và phát hiện phần dư của mô hình có hiện tượng

phương sai thay đổi và tự tương quan nên luận án ưu tiên sử dụng phương pháp

ước lượng FGLS để khắc phục hiện tượng này.

125

Kết quả ước lượng để nghiên cứu sự khác nhau về khả năng sinh lời, hiệu

quả hoạt động giữa doanh nghiệp có TDR ≤ 59,66% (TARGET_RECOVERY = 0)

và các doanh nghiệp có TDR > 59,66% (TARGET_RECOVERY = 1), chênh lệch

về khả năng sinh lời bình quân giữa doanh nghiệp có TDR > 59,66% và doanh

nghiệp có TDR ≤ 59,66% là -0,0426. Điều này hàm ý rằng, đối với các doanh

nghiệp có CTV vượt qua ngưỡng 59,66% thì khi chúng gia tăng sử dụng nợ thêm

1% tác động làm cho khả năng sinh lời giảm 4,26% so với các doanh nghiệp có

CTV từ mức mục tiêu trở xuống. Khám phá củng cố thêm kết luận tồn tại CTV

mục tiêu của các doanh nghiệp Việt Nam trong thời kỳ phục hồi và trong thời kỳ

này từ 59,66% trở xuống (Chi tiết Phụ lục 6).

4.3.3. Mô hình 2c

Tương tự, bằng kỹ thuật xử lý tương tự như trên, kết quả cho thấy, CTV mục

tiêu của các doanh nghiệp Việt Nam trong toàn bộ thời kỳ (quý 1/2007-quý 2/2016)

nên được duy trì ở mức không lớn hơn 59,81% nhưng tốt nhất là mức dưới 40,98%

vì mang lại hiệu quả hoạt động cao nhất (Chi tiết Phụ lục 6).

Bảng 4.8. Kết quả ước lượng Mô hình 2c

Giá trị ngưỡng/ Hệ số hồi quy P-value Biến ngưỡng

1. Kiểm định tác động ngưỡng

1.1. Kiểm định tác động đơn ngưỡng

59,81 0,0000 TDR

1.2. Kiểm định tác động ngưỡng đôi

40,98 – 59,81 0,0067 TDR

2. Kết quả kiểm định hệ số hồi quy mô hình hồi quy ngưỡng

0,1113 0,000

0,0604 0,000

-0,0174 0,169 𝛽^0 𝛽^1 𝛽^2

Nguồn: Tác giả tự tính toán từ dữ liệu của IMF, ADB và CTCP Chứng khoán Sài Gòn.

126

Mô hình hồi quy ngưỡng đôi (2c) được viết lại như sau:

ROEit = 0,0496+ 0,1113TDRit (TDRit ≤ 40,98%) + 0,0604TDRit (40,98%

59,81%) - 0,0174TDRit (TDRit>59,81%)

Trên cơ sở kết quả xác định ngưỡng CTV mục tiêu trong thời kỳ suy thoái và

thời kỳ phục hồi, thông qua bộ lọc dữ liệu luận án đã phát hiện: (i) trong thời kỳ suy

thoái, khoảng 51,22% số lượng doanh nghiệp trong mẫu nghiên cứu có CTV mục tiêu

lớn hơn ngưỡng CTV mục tiêu; (ii) trong thời kỳ phục hồi, khoảng 39,02% sử dụng

nợ trên ngưỡng CTV mục tiêu. Danh sách các doanh nghiệp có CTV trên ngưỡng

CTV mục tiêu trong hai thời kỳ được trình bày tại Bảng 4.9.

Bảng 4.9. Danh sách các doanh nghiệp có CTV trên ngưỡng CTV mục tiêu

THỜI KỲ SUY THOÁI THỜI KỲ PHỤC HỒI

STT 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 MCK AGF ALT BBS BCC BHS CII CLC CYC DIC DRC GMC HAP HAX HBC HJS HMC KHP L10 LAF LBM MEC STT 22 23 24 25 26 27 28 29 30 31 32 33 34 35 36 37 38 39 40 41 42 MCK MHC PET PJT PNC PPC PTS RAL S99 SD9 SFI SGD SJD SJE SMC TAC TMC TNA TS4 TTC TYA UNI STT 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 MCK AGF BBS BCC BHS CII CLC CYC DIC GIL GMC HAX HBC HJS HMC L10 LAF MEC PAC PET PNC PPC STT 22 23 24 25 26 27 28 29 30 31 32 MCK RAL SD9 SJ1 SJE SJS SMC TAC TCR TNA TS4 TTC

Nguồn: Tác giả tự tính toán từ dữ liệu của IMF, ADB và CTCP Chứng khoán Sài Gòn.

127

4.4. THẢO LUẬN KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU

Bảng 4.10 dưới đây trình bày tổng hợp, so sánh kết quả xác định CTV mục

tiêu của luận án với các công trình đã được công bố ở những quốc gia khác nhau.

Bảng 4.10. So sánh CTV mục tiêu của các doanh nghiệp Việt Nam với

các công trình trước

Công trình Mô hình 2a Mô hình 2b Mô hình 2c

CTV ≤ 54,39% CTV ≤ 59,66% CTV ≤ 59,81% Luận án

- CTV ≤ 56,67% (Võ Hồng Đức và Võ Việt Nam

Tường Luân, 2014);

- CTV ≤ 57,39% (Nguyễn Thành Chưa tìm thấy Chưa tìm thấy

Cường, 2015);

- CTV ≤ 70,3% (Quang và Xin, 2015).

Nước ngoài Doanh nghiệp vừa và nhỏ CTV ≤ 62,29%; doanh nghiệp Chưa tìm thấy lớn CTV ≤ 61.19% (Berzkalne, 2015)

- CTV ≤ 64,33% (Ahmad và Abdullah,

2012); Chưa tìm thấy

- CTV ≤ 47,64% (Wang và Zhu, 2014).

Nguồn: Tác giả tự tính toán từ dữ liệu của IMF, ADB và CTCP Chứng khoán Sài Gòn.

Bảng 4.10 cho thấy, CTV mục tiêu đối với thời kỳ suy thoái là 54,39% khá

tương đồng với các công trình tại Việt Nam nhưng có sự chênh lệch so với các

công trình ở nước ngoài có cùng thời gian nghiên cứu. Tuy nhiên, mức độ chênh

lệch không lớn, nguyên nhân có sự khác nhau về kết quả nghiên cứu do thời gian

thực hiện không trùng khớp, quy mô, số lượng mẫu cũng như các yếu tố đặc thù

của doanh nghiệp và thể chế quốc gia có sự khác biệt.

Tương tự, khi xác định CTV mục tiêu trong thời kỳ phục hồi và toàn bộ thời

kỳ (quý 1/2007-quý 2/2016) thì CTV mục tiêu lần lượt là 59,66% và 59,81%. Theo

lược khảo của tác giả, hiện tại trong nước và nước ngoài vẫn chưa có công trình

nghiên cứu CTV mục tiêu trong hai thời kỳ này, chỉ có Berzkalne (2015) xác định

128

CTV mục tiêu của 58 CTCP niêm yết tại Baltic, giai đoạn 2005-2013 (bao gồm cả

thời kỳ suy thoái và thời kỳ phục hồi). Kết quả nghiên cứu này cho thấy, CTV mục

tiêu đối với các doanh nghiệp vừa và nhỏ là không lớn hơn 62,97% và đối với các

doanh nghiệp lớn là không lớn hơn 61,19%, có sự chênh lệch so với kết quả nghiên

cứu của luận án do những điều kiện khách quan như phân tích trên chi phối.

Kết quả hồi quy PVAR cho thấy, việc lựa chọn CTV của các doanh nghiệp Việt

Nam chịu sự tác động của các biến kinh tế vĩ mô như TTTP, tăng trưởng kinh tế,

TTTD và của TTCK. Cụ thể, trong toàn bộ thời kỳ (quý 1/2007-quý 2/2016) các biến

kinh tế vĩ mô giải thích được 16,4% CTV của các doanh nghiệp Việt Nam. Trong

thời kỳ suy thoái, vai trò này càng thể hiện mạnh mẽ hơn, đóng góp 35%, tuy nhiên

mức đóng góp này sụt giảm còn 4% trong thời kỳ phục hồi. Qua đó có thể thấy, trong

thời kỳ suy thoái, các nhà quản trị của các doanh nghiệp Việt Nam khá thận trọng đối

với các biến động môi trường kinh tế vĩ mô trong việc lựa chọn CTV. Tuy nhiên, khi

suy thoái kinh tế thế giới qua đi hoặc xét trong dài hạn thì các yếu tố kinh tế vĩ mô

chưa được các nhà quản trị doanh nghiệp Việt Nam quan tâm đúng mức. Đây là một

trong những nguyên nhân dẫn đến tình trạng khi nền kinh tế thế giới phục hồi nhưng

các doanh nghiệp Việt Nam vẫn trong tình trạng khó khăn về tài chính, khả năng

thanh khoản thấp và số lượng doanh nghiệp buộc phải giải thể hoặc tạm ngừng hoạt

động tăng. Ngược lại, việc lựa chọn CTV của doanh nghiệp cũng tác động nhất định

đến các biến kinh tế vĩ mô. Việc lựa chọn CTV có tác động nghịch chiều đến TTTP

và TTCK, ngược lại tác động thuận chiều đến TTTD. Chiều hướng tác động này duy

trì trong cả thời kỳ suy thoái và thời kỳ phục hồi. Riêng biến tăng trưởng kinh tế,

trong thời kỳ suy thoái việc lựa chọn CTV tác động tiêu cực đến tăng trưởng kinh tế,

ngược lại trong thời kỳ phục hồi thì chiều hướng này là thuận chiều.

129

Bảng 4.11. So sánh kết quả nghiên cứu tác động của các yếu tố kinh tế vi mô và vĩ

mô đến việc lựa chọn CTV của các doanh nghiệp Việt Nam với các công trình trước

Việt Nam

Kết quả nghiên cứu của tác giả Mô hình 1a Mô hình 1b Mô hình 1c + + + Nước ngoài + + Biến độc lập L.TDR

+ - - - + - - - - +/- +/- +/- + + - L.GDP L.RATE L.LNVNI

- + + + - +/- + +/- + + L.BOND TANG

+ - - +/- - LIQ

+ N/A + +/- - SIZE

+ - + N/A +/- +/- +/- +/- - N/A GRO MTR

N/A - +/- - +/- +/- N/A - VOL ROE

- - - + +/- Suy thoái kinh tế

Ghi chú: (+) là tác động thuận chiều, (-) tác động nghịch chiều, (N/A) không có ý nghĩa.

Nguồn: Tác giả tự tính toán từ dữ liệu của IMF, ADB và CTCP Chứng khoán Sài Gòn.

Bảng 4.12. Kết quả nghiên cứu tác động của việc lựa chọn CTV đến các biến kinh tế

vĩ mô tại Việt Nam với các công trình trước

Việt Nam Nước ngoài Biến phụ thuộc Kết quả nghiên cứu của tác giả Mô hình 1a Mô hình 1b Mô hình 1c

L.GDP - + Chưa nghiên cứu - -

L.RATE - - Chưa nghiên cứu + +

L.LNVNI - - Chưa nghiên cứu + +

L.BOND - - Chưa nghiên cứu - -

Ghi chú: (+) là tác động thuận chiều, (-) tác động nghịch chiều.

Nguồn: Tác giả tự tính toán từ dữ liệu của IMF, ADB và CTCP Chứng khoán Sài Gòn

130

Kết quả phân tích IRF cho thấy, khi xảy ra cú sốc về vĩ mô, đều có thể dự báo

chiều hướng tác động và mức tác động của chúng đến việc lựa chọn CTV của các

doanh nghiệp Việt Nam.

Đối với TTTP, trong toàn bộ thời kỳ (quý 1/2007-quý 2/2016) và ngay cả

trong thời kỳ suy thoái, TTTP có tác động thuận chiều đến việc lựa chọn CTV của

các doanh nghiệp Việt Nam. Trong thời kỳ suy thoái, nếu TTTP Việt Nam phát triển,

doanh nghiệp tăng sử dụng nợ thêm 0,3597% và kéo dài 4 quý kể từ khi xảy ra cú

sốc. Trong toàn bộ thời kỳ (quý 1/2007-quý 2/2016), TTTP tăng thêm 1% thì các

doanh nghiệp Việt Nam tăng sử dụng nợ thêm 0,181% và kéo dài 3 quý kể từ khi xảy

ra cú sốc. Điều đó cho thấy, trong thời kỳ suy thoái, TTTP đóng vai trò quan trọng

trong việc giúp các doanh nghiệp Việt Nam cải thiện nguồn vốn kinh doanh khi các

nguồn vốn khác khó tiếp cận. Ngoài ra, khi xét mối quan hệ này trong thời kỳ phục

hồi, TTTP có tác động nghịch chiều đến việc sử dụng nợ, CTV giảm 0,495%, phản

ứng này kéo dài đến 10 quý. Điều này chứng tỏ, khi nền kinh tế tăng trưởng, doanh

nghiệp Việt Nam ít quan tâm đến việc huy động vốn từ thị trường này.

Ngược lại, việc lựa chọn CTV của các doanh nghiệp Việt Nam cũng tác động

nghịch chiều đến TTTP Việt Nam, tuy nhiên mức độ tác động yếu và duy trì trong thời

gian ngắn hơn so với tác động của thị trường này đến việc lựa chọn CTV. Trong thời

kỳ phục hồi, mức độ tác động này mạnh và kéo dài, khi xảy ra một cú sốc tăng sử dụng

nợ làm cho TTTP giảm 0,103% và việc tăng này kéo dài trong 6 quý. Điều này chứng

tỏ, khi nền kinh tế phục hồi, CSTT bắt đầu nới lỏng thì có sự dịch chuyển nợ từ TTTP

sang kênh tín dụng khá lớn, phù hợp với thực trạng tại Việt Nam - kênh tín dụng là

kênh huy động vốn truyền thống.

Đối với tăng trưởng kinh tế, trong toàn bộ thời kỳ (quý 1/2007-quý 2/2016)

tăng trưởng kinh tế Việt Nam có tác động nghịch chiều đến việc lựa chọn CTV của

các doanh nghiệp Việt Nam. Tuy nhiên, khi xét riêng từng thời kỳ cụ thể như trong

thời kỳ suy thoái và thời kỳ phục hồi thì mối quan hệ này là thuận chiều. Nhất là trong

thời kỳ suy thoái, mặc dù nền kinh tế khó khăn nhưng việc tăng trưởng GDP làm tăng

131

2,669% vay nợ và duy trì trong thời gian ngắn 3 quý kể từ khi xảy ra cú sốc tăng sử

dụng nợ. Trong khi đó, trong thời kỳ phục hồi, một cú sốc tăng trưởng kinh tế làm cho

các doanh nghiệp Việt Nam tăng nợ thêm 0,105% và việc tăng này kéo dài 6 quý, lâu

hơn so với trong thời kỳ suy thoái. Điều này phù hợp với điều kiện thực tế tại Việt

Nam. Do nền kinh tế Việt Nam ít phụ thuộc trực tiếp vào nền kinh tế của các nước phát

triển, phản ứng của thị trường Việt Nam khá chậm so với diễn biến của tình hình kinh

tế thế giới, đặc biệt là trong thời kỳ suy thoái cũng là thời điểm Việt Nam vừa gia nhập

WTO, kim ngạch xuất khẩu tăng khá mạnh, tăng trưởng kinh tế được cải thiện, tuy

nhiên tình trạng này chỉ duy trì trong thời gian ngắn.

Ngược lại, nhìn chung việc các doanh nghiệp Việt Nam tăng sử dụng nợ sẽ góp

phần tăng tín dụng trong khu vực tư nhân và trong dài hạn, đây là gánh nặng của nền

kinh tế. Do đó, trong toàn bộ thời kỳ (quý 1/2007-quý 2/2016) và nhất là thời kỳ suy

thoái thì việc tăng sử dụng nợ có tác động nghịch chiều đến nền kinh tế, tăng trưởng

kinh tế giảm 0,009% nhưng hiện tượng này chỉ xảy ra trong thời gian ngắn 3 quý kể từ

khi xảy ra cú sốc tăng nợ. Tuy nhiên, trong thời kỳ phục hồi, chu kỳ kinh tế mới được

bắt đầu thì việc tăng nợ làm lưu thông nguồn vốn, góp phần đẩy mạnh đầu tư, hoạt

động sản xuất kinh doanh, tiêu dùng của xã hội được cải thiện. Đây là động lực làm

cho nền kinh tế tiếp tục phát triển, khi xảy ra cú sốc tăng nợ làm cho tốc độ tăng trưởng

kinh tế tăng 0,105% và việc này kéo dài trong 6 quý kế từ khi xảy ra cú sốc.

Đối với TTTD, trong toàn bộ thời kỳ (quý 1/2007-quý 2/2016) và thời kỳ suy

thoái, lãi suất cho vay biến động cùng chiều với việc lựa chọn CTV của các doanh

nghiệp Việt Nam. Điều này hàm ý, khi TTTD bị thu hẹp, dư nợ tín dụng giảm, lãi

suất cho vay tăng tác động thuận chiều đến việc lựa chọn CTV của các doanh nghiệp

Việt Nam. Do đó, kết quả nghiên cứu cho thấy, tồn tại mối quan hệ nghịch chiều giữa

TTTD với việc lựa chọn CTV. Đặc biệt là trong thời kỳ suy thoái, khi lãi suất cho

vay tăng thêm một độ lệch chuẩn sẽ làm cho các nhà quản trị doanh nghiệp Việt Nam

tăng sử dụng nợ thêm 1,231% và việc tăng sử dụng nợ này bắt đầu giảm dần vào quý

6. Ngược lại, trong thời kỳ phục hồi, khi xảy ra cú sốc tăng lãi suất, TTTD thu hẹp

thì các doanh nghiệp Việt Nam cũng giảm sử dụng nợ tương ứng 0,314% và việc

132

giảm này cũng kéo dài trong 6 quý kể từ khi xảy ra cú sốc đo tăng lãi suất. Nhìn

chung, trong toàn bộ thời kỳ (quý 1/2007-quý 2/2016) và thời kỳ suy thoái, TTTD

tác động nghịch chiều đến việc sử dụng nợ của doanh nghiệp, tuy nhiên mối quan hệ

này thuận chiều trong thời kỳ phục hồi.

Ngược lại, trong thời kỳ suy thoái và thời kỳ phục hồi, việc tăng sử dụng nợ

góp phần làm giảm lãi suất cho vay, mở rộng dư nợ tín dụng tạo điều kiện cho TTTD

phát triển. Điều này hàm ý, việc lựa chọn CTV có tác động thuận chiều đến TTTD.

Trong đó, tác động mạnh nhất là trong thời kỳ phục hồi, khi xảy ra cú sốc tăng sử

dụng nợ làm cho lãi suất giảm, TTTD được phát triển thêm 0,014%, tuy nhiên phản

ứng này khá chậm, kéo dài trong 8 quý. Ngược lại, trong thời kỳ suy thoái, khi các

doanh nghiệp Việt Nam tăng sử dụng nợ làm lãi suất giảm, tạo điều kiện cho TTTD

phát triển thêm 0,005%, tuy nhiên đây là phản ứng tức thời và tắt trong thời gian ngắn

1 quý. Điều này phù hợp với bối cảnh kinh tế Việt Nam là trong thời kỳ suy thoái

Chính phủ, NHNN kiểm soát chặt chẽ các yếu tố kinh tế vĩ mô, đặc biệt là lãi suất và

tăng trưởng tín dụng. Nhưng xét trong toàn bộ thời kỳ (quý 1/2007-quý 2/2016), khi

các doanh nghiệp Việt Nam tăng sử dụng nợ, làm cho dư nợ tín dụng của nền kinh tế

tăng, TTTD phát triển và tuân thủ theo sự điều tiết quan hệ cung - cầu của thị trường

là chính. Do đó, mặt bằng lãi suất cho vay giảm xuống 0,030%, tuy nhiên việc này

cũng chỉ xảy ra trong thời gian ngắn 2 quý từ khi xảy ra cú sốc tăng sử dụng nợ. Kết

quả này phù hợp với đặc điểm nền kinh tế Việt Nam, phát triển theo cơ chế thị trường

nhưng có sự điều tiết của Nhà nước.

Đối với TTCK, trong toàn bộ thời kỳ (quý 1/2007-quý 2/2016), thời kỳ suy

thoái và thời kỳ phục hồi, khi TTCK phát triển, các doanh nghiệp Việt Nam tăng huy

động nguồn vốn cổ phẩn và giảm sử dụng nợ. Biện pháp này được các doanh nghiệp

Việt Nam sử dụng khá phổ biến trong thời kỳ suy thoái. Khi TTCK tăng thêm một độ

lệch chuẩn thì sẽ làm các doanh nghiệp Việt Nam giảm sử dụng nợ 0,178%. Kết quả

này trái ngược so với các lý thuyết chu kỳ kinh tế, khi suy thoái kinh tế xảy ra, giá trị

của tài sản tài chính giảm, TTTC suy thoái doanh nghiệp khó khăn trong vấn đề phát

hành cổ phần mới nhưng phù hợp với điều kiện tại Việt Nam. Trong thời kỳ này, nền

133

kinh tế Việt Nam bị ảnh hưởng có độ trễ bởi suy thoái kinh tế thế giới và TTCK trong

giai đoạn 2007-2008 tăng trưởng nóng, chỉ số VNINDEX đạt mức đỉnh là 1158,9

điểm vào ngày 05/3/2007.

Ngược lại, trong thời kỳ suy thoái và thời kỳ phục hồi, việc tăng sử dụng nợ

có tác động nghịch chiều đến TTCK. Nhất là trong thời kỳ suy thoái, khi xảy ra cú

sốc về TDR thì ngay lập tức làm cho TTCK giảm 0,126% và việc giảm này chỉ kéo

dài trong thời gian ngắn (1 quý kể từ khi xảy ra cú sốc do TDR). Tình hình này đã

được cải thiện khi nền kinh tế thế giới phục hồi phát ra tín hiệu tốt về sự phát triển

của thị trường, nên việc tăng sử dụng nợ ít tác động đến TTCK. Cụ thể, khi doanh

nghiệp tăng sử dụng nợ thêm một độ lệch chuẩn làm cho TTCK giảm 0,030% và tắt

dần sau 5 quý kể từ khi xảy ra cú sốc do TDR. Kết quả này trái ngược so với Lý

thuyết tín hiệu, tuy nhiên phù hợp với bối cảnh kinh tế thế giới phục hồi chưa bền

vững như hiện nay.

Tuy nhiên, khi xét trong toàn bộ thời kỳ (quý 1/2007-quý 2/2016), việc tăng

sử dụng nợ hoặc phát hành thêm trái phiếu có tác động thuận chiều đến TTCK. Bởi

lẽ, đây là tín hiệu tốt về triển vọng kinh doanh của doanh nghiệp. Khi đó, các nhà đầu

tư sẽ đón nhận thông tin phát hành thêm cổ phiếu như là một tín hiệu cổ phiếu đang

được định giá cao, sẽ đẩy giá cổ phiếu tăng cao. Do đó, việc tăng sử dụng nợ có tác

động thuận chiều đến TTCK. Cụ thể, cú sốc tăng sử dụng nợ góp phần làm tăng

trưởng TTCK thêm 0,235% và việc này được kéo dài trong thời gian 5 quý.

Ngoài ra, kết quả ước lượng mô hình PVAR cũng cho thấy, tồn tại sự khác nhau

trong việc lựa chọn CTV giữa thời kỳ suy thoái và thời kỳ phục hồi, chênh lệch CTV

bình quân của thời kỳ suy thoái so với thời kỳ phục hồi là - 0.0142. Hàm ý trong thời

kỳ suy thoái, các doanh nghiệp Việt Nam sử dụng nợ ít hơn 0,0142% so với thời kỳ

phục hồi.

Bên cạnh đó, nhìn chung trong toàn bộ thời kỳ (quý 1/2007-quý 2/2016), CTV

kỳ trước tác động thuận chiều đến việc lựa chọn CTV của kỳ sau. Trong thời kỳ suy

thoái, CTV kỳ trước tác động thuận chiều và điều chỉnh 0,726% việc lựa chọn CTV

134

của kỳ sau, còn trong thời kỳ phục hồi, con số này là 0,722%. Điều này chứng tỏ,

trong thời kỳ suy thoái, các nhà quản trị điều chỉnh CTV khá nhanh và nhanh hơn

so với thời kỳ phục hồi. Kết quả này đã khẳng định lại kết quả của Lý thuyết TOT,

CTV mục tiêu của doanh nghiệp thay đổi theo từng thời kỳ. Tuy nhiên, lý thuyết

này chưa chỉ rõ tốc độ điều chỉnh, mức điều chỉnh và chiều hướng điều chỉnh về

CTV mục tiêu của doanh nghiệp. Như vậy, kết quả nghiên cứu bổ sung nhận định

của Lý thuyết TOT như sau: trong thời kỳ suy thoái, các nhà quản trị đẩy mạnh tốc

độ điều chỉnh CTV với tốc độ 0,726%. Ngoài ra, CTV mục tiêu trong thời kỳ suy

thoái các doanh nghiệp Việt Nam cần xây dựng là không lớn hơn 54,39% và thấp

hơn CTV mục tiêu trong thời kỳ phục hồi là 59,81%.

Mặt khác, trong toàn bộ thời kỳ (quý 1/2007-quý 2/2016), độ trễ của CTV kỳ

trước, tốc độ tăng trưởng, cơ cấu tài sản có tác động thuận chiều đến việc lựa chọn

CTV của doanh nghiệp. Các biến khả năng sinh lời, rủi ro kinh doanh, khả năng thanh

toán có tác động nghịch chiều đến việc lựa chọn CTV của doanh nghiệp. Tuy nhiên,

kết quả cho thấy có sự khác biệt về chiều hướng và mức tác động của các biến này

giữa thời kỳ suy thoái và thời kỳ phục hồi. Trong thời kỳ suy thoái, độ trễ của biến

CTV kỳ trước và cơ cấu tài sản có tác động thuận chiều, còn biến khả năng sinh lời

có tác động nghịch chiều đến việc lựa chọn CTV. Chiều hướng tác động này tiếp tục

được duy trì trong thời kỳ phục hồi. Tuy nhiên, trong thời kỳ phục hồi, do điều kiện

kinh tế vĩ mô thuận lợi hơn, nên các biến như quy mô doanh nghiệp, khả năng thanh

toán và tốc độ tăng trưởng chuyển từ tác động nghịch chiều trong thời kỳ suy thoái

sang có tác động thuận chiều đến việc lựa chọn CTV của doanh nghiệp. Bên cạnh

đó, trong thời kỳ phục hồi các doanh nghiệp Việt Nam cũng cần tính toán lại các

khoản thu nhập chịu thuế cũng như Chính phủ cần xây dựng chính sách thuế hỗ trợ

doanh nghiệp vượt qua thời kỳ khó khăn do suy thoái và đạt được CTV mục tiêu góp

phần nâng cao hiệu quả hoạt động.

135

KẾT LUẬN CHƯƠNG 4

Kết quả phân tích thực trạng CTV cho thấy, cơ cấu nguồn vốn của các doanh

nghiệp Việt Nam nghiêng về sử dụng nợ, tỷ số nợ luôn duy trì ở mức 51,07%, tăng qua

các năm với tốc độ bình quân trong toàn bộ thời kỳ (quý 1/2007-quý 2/2016) là 3,57%,

trong đó, chủ yếu do tăng NNH với tốc độ 4,50%. Nếu xét về tốc độ tăng sử dụng nợ,

trong thời kỳ suy thoái, con số này đạt 5,26% cao hơn so với thời kỳ phục hồi. Còn nếu

xét về tỷ trọng nguồn vốn, trong thời kỳ suy thoái, tỷ số nợ bình quân đạt 48,39% thấp

hơn so với mức sử dụng nợ 53,02% nguồn vốn trong thời kỳ phục hồi. Mặt khác, nếu

đánh giá về mặt cân đối tài chính thì các doanh nghiệp Việt Nam có vốn lưu động ròng

khá lớn. Tuy nhiên, cơ cấu vốn và cơ cấu tài sản của các doanh nghiệp Việt Nam có

những dấu hiệu bất ổn. Điều này được minh chứng, trong thời kỳ suy thoái, số lượng

doanh nghiệp bị mất cân đối chiếm đến 24,39% và tình trạng này mặc dù được cải thiện

nhưng vẫn ở mức cao chiếm 21,95% số lượng doanh nghiệp nghiên cứu.

Kết quả hồi quy PVAR cung cấp bằng chứng cho thấy, tồn tại mối quan hệ hai

chiều giữa việc lựa chọn CTV của các doanh nghiệp Việt Nam và các biến kinh tế vĩ

mô. Việc lựa chọn CTV của các doanh nghiệp Việt Nam chịu sự tác động của các biến

kinh tế vĩ mô như TTTP, tăng trưởng kinh tế, TTTD và TTCK. Ngược lại, việc lựa

chọn CTV của doanh nghiệp cũng tác động đến các biến kinh tế vĩ mô. Trong thời kỳ

suy thoái, các biến kinh tế vĩ mô giải thích được 35% việc lựa chọn CTV của các

doanh nghiệp Việt Nam. Còn trong thời kỳ phục hồi, mức đóng góp này là 4%.

Bên cạnh đó, kết quả PVAR cũng cho thấy, khả năng sinh lời có tác động

nghịch chiều và cơ cấu tài sản tác động thuận chiều đến việc lựa chọn CTV. Riêng

trong thời kỳ suy thoái, các biến quy mô, tốc độ tăng trưởng, khả năng thanh khoản

có tác động nghịch chiều đến việc lựa chọn CTV và biến thuế TNDN không tác

động đến CTV. Ngược lại, trong thời kỳ phục hồi, các biến quy mô, tốc độ tăng

trưởng, khả năng thanh khoản lại có tác động thuận chiều đến việc lựa chọn CTV

và biến thuế TNDN tác động nghịch chiều.

Mặt khác, khi so sánh sự khác nhau trong việc lựa chọn CTV của các doanh

nghiệp Việt Nam trong thời kỳ suy thoái và thời kỳ phục hồi. Nếu xét về hành vi

136

điều chỉnh CTV của các doanh nghiệp Việt Nam, CTV kỳ trước có tác động thuận

chiều đến việc lựa chọn CTV của của kỳ sau. Cụ thể, trong thời kỳ suy thoái, CTV

kỳ trước tác động làm điều chỉnh tăng 0,726% CTV của kỳ sau, nhưng trong thời

kỳ phục hồi thì mức tác động này giảm còn 0,722%. Nếu xét về mức sử dụng nợ

bình quân, trong thời kỳ suy thoái, các doanh nghiệp Việt Nam sử dụng nợ ít hơn

0,0142% so với thời kỳ phục hồi.

Kết quả PTR cho thấy, CTV mục tiêu đối với thời kỳ suy thoái là 54,39%

và có hơn 51,22% số lượng doanh nghiệp trong mẫu nghiên cứu có CTV mục tiêu

lớn hơn ngưỡng CTV mục tiêu. CTV mục tiêu trong thời kỳ phục hồi là 59,66% và

có khoảng 39,02% sử dụng nợ trên ngưỡng CTV mục tiêu.

137

CHƯƠNG 5:

KẾT LUẬN VÀ GỢI Ý CHÍNH SÁCH ĐỂ CÁC DOANH NGHIỆP

VIỆT NAM ĐẠT ĐƯỢC CẤU TRÚC VỐN MỤC TIÊU TRONG

THỜI KỲ SUY THOÁI KINH TẾ THẾ GIỚI

5.1. KẾT LUẬN VỀ CẤU TRÚC VỐN MỤC TIÊU CỦA DOANH NGHIỆP

VIỆT NAM TRONG THỜI KỲ SUY THOÁI KINH TẾ THẾ GIỚI

5.1.1. Mối quan hệ giữa các biến kinh tế vĩ mô và việc lựa chọn cấu trúc vốn của

các doanh nghiệp Việt Nam trong thời kỳ suy thoái và so sánh mối quan hệ này

với thời kỳ phục hồi

Kết quả hồi quy PVAR cho thấy, việc lựa chọn CTV của các doanh nghiệp Việt

Nam chịu sự tác động của các biến kinh tế vĩ mô như TTTP, tăng trưởng kinh tế, TTTD

và TTCK. Ngược lại, việc lựa chọn CTV của các doanh nghiệp cũng tác động đến các

biến kinh tế vĩ mô Việt Nam (Bảng 5.1 và Bảng 5.2).

Trong thời kỳ suy thoái, các biến kinh tế vĩ mô giải thích được 35% việc lựa

chọn CTV của các doanh nghiệp Việt Nam, cao hơn so với trong thời kỳ phục hồi

với mức đóng góp là 4%. Khám phá này chỉ ra rằng, trong thời kỳ suy thoái, các

nhà quản trị của doanh nghiệp Việt Nam khá thận trọng với các yếu tố kinh tế vĩ

mô, nhưng khi nền kinh tế thế giới phục hồi chưa bền vững thì các yếu tố này chưa

được các nhà quản trị quan tâm đúng mức. Điều này chứng tỏ, CTV của các doanh

nghiệp Việt Nam mang tính nhất thời, dựa trên quan điểm chủ quan, kinh nghiệm

là chính mà chưa theo sát diễn biến của môi trường vĩ mô trong nước và chu kỳ

kinh tế thế giới.

Đối với TTTP, trong thời kỳ suy thoái, TTTP có tác động thuận chiều đến việc

lựa chọn CTV của các doanh nghiệp Việt Nam. TTTP Việt Nam phát triển, doanh

nghiệp tăng sử dụng nợ thêm 0,3597% và kéo dài 4 quý kể từ khi xảy ra cú sốc. Ngược

lại, khi nền kinh tế thế giới phục hồi, TTTP có tác động nghịch chiều đến việc lựa chọn

CTV - CTV giảm 0,495%, phản ứng này kéo dài đến 10 quý. Điều này chứng tỏ, khi

138

nền kinh tế tăng trưởng, doanh nghiệp Việt Nam ít quan tâm đến việc huy động vốn từ

thị trường này.

Bên cạnh đó, trong thời kỳ suy thoái và thời kỳ phục hồi, việc lựa chọn CTV

của các doanh nghiệp Việt Nam có tác động nghịch chiều đến TTTP và mức tác động

này chỉ duy trì trong thời gian ngắn. Nguyên nhân là do TTTD vẫn là kênh huy động

truyền thống của các doanh nghiệp Việt Nam nên có sự dịch chuyển từ việc phát hành

nợ sang tín dụng trực tiếp từ các TCTD. Qua đó có thể thấy, các doanh nghiệp Việt

Nam chưa chủ động đa dạng hóa nguồn vốn huy động. Mặt khác, do đặc điểm TTTP

Việt Nam chủ yếu là trái phiếu Chính phủ (chiếm 88,25%), còn lại là trái phiếu doanh

nghiệp (AsianBondsOnline, 2007-2015). Vì vậy, việc lựa chọn CTV của doanh nghiệp

có tác động yếu, thậm chí ảnh hưởng nghịch chiều đến TTTP.

Đối với tăng trưởng kinh tế, trong thời kỳ suy thoái và thời kỳ phục hồi,

tăng trưởng kinh tế có tác động thuận chiều đến việc lựa chọn CTV của các doanh

nghiệp Việt Nam. Đặc biệt trong thời kỳ suy thoái, tăng trưởng kinh tế tăng làm

cho doanh nghiệp Việt Nam tăng sử dụng nợ lên 2,669%, cao hơn so với thời kỳ

phục hồi (mức tăng này là 0,105%). Điều này được giải thích dựa trên các đặc điểm

của nền kinh tế Việt Nam, trong thời kỳ này mới gia nhập WTO, kim ngạch xuất

khẩu tăng và tác động của suy thoái kinh tế thế giới đến tăng trưởng kinh tế Việt

Nam với độ trễ nhất định nên các doanh nghiệp chưa nắm bắt kịp thời diễn biến

của tình hình kinh tế thế giới.

Bên cạnh đó, trong thời kỳ suy thoái, việc tăng nợ có tác động nghịch chiều đến

tăng trưởng kinh tế, giảm 0,009% nhưng hiện tượng này chỉ xảy ra trong thời gian ngắn

3 quý kể từ khi xảy ra cú sốc tăng nợ. Ngược lại, trong thời kỳ phục hồi, việc tăng sử

dụng nợ góp phần mở rộng thêm quy mô của nền kinh tế, tổng sản phẩm hàng hóa,

dịch vụ của quốc gia tăng 0,026% nhưng chỉ kéo dài trong thời gian ngắn 2 quý kể từ

khi xảy ra cú sốc tăng nợ.

Đối với TTTD, trong thời kỳ suy thoái, thị trường này có tác động nghịch

chiều đến việc lựa chọn CTV của các doanh nghiệp Việt Nam. TTTD thu hẹp, tức

có nghĩa lãi suất cho vay tăng thêm một độ lệch chuẩn thì doanh nghiệp cũng sử

139

dụng nợ thêm 1,231% và kéo dài 9 quý kể từ khi xảy ra cú sốc tăng lãi suất. Ngược

lại, trong thời kỳ phục hồi, TTTD có tác động thuận chiều đến việc lựa chọn CTV

của doanh nghiệp. Khi lãi suất cho vay tăng thêm một độ lệch chuẩn, nghĩa là

TTTD bị thu hẹp, khi đó việc sử dụng nợ của doanh nghiệp giảm 0,312% và kéo

dài sau 6 quý kể từ khi xảy ra cú sốc về việc tăng lãi suất.

Bên cạnh đó, việc lựa chọn CTV của các doanh nghiệp Việt Nam có tác động

thuận chiều đến TTTD, việc tăng sử dụng nợ góp phần làm giảm lãi suất cho vay

làm cho TTTD phát triển nhưng mức tác động tương đối yếu. Trong thời kỳ phục

hồi, tăng sử dụng nợ góp phần phát triển thị trường này 0,005% và chỉ xảy ra trong

thời gian ngắn. Tuy nhiên, trong thời kỳ phục hồi con số này là 0,014% và kéo dài

8 quý. Điều này phù hợp với điều kiện thể chế của Việt Nam là nền kinh tế phát

triển theo cơ chế thị trường nhưng có sự điều tiết của Nhà nước, nhất là trong thời

kỳ suy thoái, vai trò này càng được Nhà nước phát huy với tần suất nhanh và tác

động mạnh hơn.

Đối với TTCK có tác động nghịch chiều đến việc lựa chọn CTV của các doanh

nghiệp Việt Nam. Trong thời kỳ suy thoái và thời kỳ phục hồi, khi TTCK phát triển,

các doanh nghiệp Việt Nam tăng huy động nguồn vốn cổ phần và giảm sử dụng nợ.

Nhất là trong thời kỳ suy thoái, TTCK tăng thêm một độ lệch chuẩn thì sẽ làm giảm

sử dụng nợ 0,178%, mạnh hơn so với thời kỳ phục hồi.

Bên cạnh đó, trong thời kỳ suy thoái và thời kỳ phục hồi, việc tăng sử dụng

nợ có tác động nghịch chiều đến TTCK. Trong thời kỳ suy thoái, việc tăng sử dụng

nợ góp phần giảm sự phát triển của TTCK là 0,126% kéo dài thời gian ngắn 1 quý.

Riêng trong thời kỳ phục hồi, mức giảm này là 0,030% và tắt dần sau 5 quý.

5.1.2. Tác động của các biến kinh tế vi mô đến việc lựa chọn cấu trúc vốn của các

doanh nghiệp Việt Nam trong thời kỳ suy thoái và so sánh với thời kỳ phục hồi

Kết quả hồi quy PVAR cho thấy, các biến kinh tế vi mô cũng tác động đến

việc lựa chọn CTV tại các doanh nghiệp Việt Nam trong thời kỳ suy thoái và thời kỳ

phục hồi.

140

Biến khả năng sinh lời có tác động nghịch chiều và cơ cấu tài sản tác động thuận

chiều đến việc lựa chọn CTV. Ngoài ra, trong thời kỳ suy thoái, các biến quy mô, tốc

độ tăng trưởng, khả năng thanh khoản có tác động nghịch chiều đến việc lựa chọn CTV

và biến thuế TNDN không tác động.

Ngược lại, trong thời kỳ phục hồi, các biến như quy mô, tốc độ tăng trưởng,

khả năng thanh khoản lại có tác động thuận chiều đến việc lựa chọn CTV và biến

thuế TNDN tác động nghịch chiều đến việc lựa chọn CTV.

5.1.3. So sánh việc lựa chọn cấu trúc vốn của các doanh nghiệp Việt Nam trong

thời kỳ suy thoái và thời kỳ phục hồi

Kết quả ước lượng mô hình PVAR cũng cho thấy, tồn tại sự khác nhau trong

việc lựa chọn CTV trong thời kỳ suy thoái và thời kỳ phục hồi. Trong thời kỳ suy thoái,

các doanh nghiệp Việt Nam sử dụng nợ ít hơn 0,0142% so với thời kỳ phục hồi.

Mặt khác, tốc độ điều chỉnh CTV trong thời kỳ suy thoái nhanh hơn so với tốc

độ điều chỉnh trong thời kỳ phục hồi. Trong thời kỳ suy thoái, quyết định CTV của

kỳ trước tác động làm điều chỉnh tăng 0,726% CTV của kỳ sau, nhưng trong thời kỳ

phục hồi thì mức tác động này giảm còn 0,722%.

141

Bảng 5.1. So sánh sự khác nhau về việc lựa chọn cấu trúc vốn tại các doanh nghiệp Việt Nam trong thời kỳ suy thoái và thời kỳ phục hồi

Thời kỳ suy thoái Thời kỳ phục hồi Biến độc lập (quý 1/2007 - quý 4/2010) (quý 1/2011 - quý 2/2016)

1. Chênh lệch CTV bình quân trong thời kỳ suy thoái so với thời kỳ phục hồi

DUMMY -

2. Điểm khác nhau

+ L.BOND -

+ L.RATE -

- SIZE +

- GRO +

- LIQ +

N/A MTR -

3.Điểm giống nhau

L.TDR +

L.LNVNI -

L.GDP +

ROE -

+ TANG Ghi chú: (+) là tác động thuận chiều, (-) tác động nghịch chiều, (N/A) không có ý nghĩa.

Nguồn: Tác giả tự tính toán từ dữ liệu của IMF, ADB và CTCP Chứng khoán Sài Gòn.

Bảng 5.2. So sánh tác động của việc lựa chọn cấu trúc vốn đến các biến kinh tế vĩ mô trong thời kỳ suy thoái và thời kỳ phục hồi

Biến độc lập Thời kỳ suy thoái (quý 1/2007 - quý 4/2010) Thời kỳ phục hồi (quý 1/2011 - quý 2/2016)

- +

- - - 1. Điểm khác nhau L.GDP 2. Điểm giống nhau L.RATE L.LNVNI L.BOND Ghi chú: (+) là tác động thuận chiều, (-) tác động nghịch chiều.

Nguồn: Tác giả tự tính toán từ dữ liệu của IMF, ADB và CTCP Chứng khoán Sài Gòn.

142

5.1.4. Xác định cấu trúc vốn mục tiêu của các doanh nghiệp Việt Nam trong

thời kỳ suy thoái và thời kỳ phục hồi

Ngưỡng CTV mục tiêu của các doanh nghiệp Việt Nam trong thời kỳ suy thoái

là 54,39%. Theo đó, kết quả cho thấy, trong thời kỳ này, khoảng 48,78% doanh

nghiệp Việt Nam có CTV không lớn hơn 54,39% nên đã phát huy được hiệu ứng tích

cực của đòn cân nợ, góp phần nâng cao hiệu quả hoạt động và giá trị doanh nghiệp.

Khoảng 51,22% số doanh nghiệp Việt Nam có CTV mục tiêu lớn hơn 54,39% nên

chưa phát huy được vai trò của đòn cân nợ nên làm giảm hiệu quả hoạt động của

doanh nghiệp.

Ngưỡng CTV mục tiêu của các doanh nghiệp tại Việt Nam trong thời kỳ phục hồi

và trong toàn bộ thời kỳ (quý 1/2007-quý 2/2016) lần lượt là 59,66% và 59,81%. Cũng

theo kết quả này, có thể thấy, có khoảng 60,98% các số doanh nghiệp Việt Nam trong

thời kỳ này đã phát huy được hiệu ứng tích cực của đòn cân nợ, trong khi số còn lại

khoảng 39,02% sử dụng nợ trên ngưỡng CTV mục tiêu.

5.2. MỘT SỐ GỢI Ý ĐỂ CÁC DOANH NGHIỆP VIỆT NAM ĐẠT ĐƯỢC

CẤU TRÚC VỐN MỤC TIÊU TRONG THỜI KỲ SUY THOÁI KINH TẾ

5.2.1. Đối với doanh nghiệp

Phân tích thực trạng CTV của các doanh nghiệp Việt Nam trong bối cảnh suy

thoái và phục hồi kinh tế thế giới cho thấy, hầu hết các doanh nghiệp gặp khó khăn

trong hoạt động kinh doanh do những biến động bất lợi từ môi trường kinh doanh,

khi nền kinh tế Việt Nam bị ảnh hưởng nghiêm trọng bởi suy thoái kinh tế thế giới

kéo dài. Mặt khác, tác động của suy thoái kinh tế thế giới bộc lộ càng rõ những hạn

chế trong việc lựa chọn CTV và hiệu quả hoạt động của các doanh nghiệp Việt Nam,

thể hiện ở những khía cạnh sau: (i) việc lựa chọn CTV của các doanh nghiệp Việt

Nam mang tính chủ quan, chưa gắn liền với phân tích, dự báo điều kiện môi trường

kinh doanh cũng như việc xây dựng CTV hầu như chưa thực sự dựa trên các lý thuyết

CTV và lý thuyết chu kỳ kinh tế làm luận cứ khoa học; (ii) chưa xây dựng CTV mục

tiêu phù hợp với doanh nghiệp; (iii) nợ phải trả tăng qua các năm, tập trung chủ yếu

NNH; (iv) vẫn còn số lượng lớn các doanh nghiệp bị mất cân đối tài chính (chiếm

143

23,76% số lượng doanh nghiệp thống kê); (v) hình thức huy động vốn thiếu đa dạng,

chủ yếu là kênh tín dụng. Vì vậy, nghiên cứu CTV mục tiêu tại các doanh nghiệp

Việt Nam là vấn đề cần thiết giúp các doanh nghiệp hạn chế rủi ro, nâng cao hiệu quả

hoạt động và tăng giá trị doanh nghiệp. Do đó, từ những kết quả nghiên cứu ở Chương

4, tác giả đề xuất một số giải pháp việc lựa chọn CTV cho các doanh nghiệp Việt Nam

để đạt được CTV mục tiêu trong thời kỳ suy thoái (2007-2010). Mặt khác, các giải pháp

này không những có ý nghĩa thực tiễn đối với suy thoái kinh tế thế giới (2007-2010) mà

còn có ý nghĩa trong việc định hướng và dự báo cho những cuộc suy thoái kinh tế của

thế giới cũng như của Việt Nam xảy ra trong tương lai.

5.2.1.1. Thay đổi nhận thức của nhà quản trị, thành lập bộ phận chuyên trách

và ứng dụng phân tích định lượng xây dựng cấu trúc vốn mục tiêu phù hợp với

doanh nghiệp

Mặc dù, hầu hết các nhà quản trị doanh nghiệp đều nhận thức tầm quan trọng

của xây dựng CTV mục tiêu trong điều kiện hiện nay, tại một số doanh nghiệp, việc

này thực hiện chủ yếu theo trên kinh nghiệm, ý chí chủ quan mà chưa dựa trên

những nguyên tắc, lý thuyết hiện đại cũng như phân tích, dự báo điều kiện môi

trường kinh tế vĩ mô. Ngoài ra, việc lựa chọn CTV chỉ là để giải quyết các vấn đề

trước mắt về thanh khoản - trong thời kỳ suy thoái, chi phí tài chính cao nhưng để

tích trữ thanh khoản, đáp ứng nhu cầu vốn thiếu hụt tạm thời, các doanh nghiệp

Việt Nam vẫn bất chấp việc tăng sử dụng nợ mà chưa xác định rõ chiến lược dài

hạn. Cách quản trị này không mang lại hiệu quả, thậm chí còn phát sinh các vấn đề

mới do việc lựa chọn nguồn vốn không có chọn lọc, ảnh hưởng nghiêm trọng đến

hiệu quả hoạt động, tình hình tài chính và khả năng thanh khoản của doanh nghiệp.

Vấn đề lựa chọn CTV của doanh nghiệp phải được các nhà quản trị nhận thức và

quan tâm đúng mức, xây dựng kế hoạch cụ thể và có bộ phận chuyên trách hỗ trợ,

tư vấn trong quá trình thực hiện.

Ngoài ra, việc xây dựng CTV mục tiêu phải dựa trên các mô hình, phương pháp

ước lượng từ các nghiên cứu thực nghiệm trong và ngoài nước, áp dụng vào từng trường

hợp cụ thể của doanh nghiệp, từng ngành nghề kinh doanh. Từ đó, doanh nghiệp có kế

144

hoạch lựa chọn CTV phù hợp để đạt được CTV mục tiêu đã xác định, đồng thời thích

ứng với từng giai đoạn phát triển của doanh ngiệp hoặc dự báo những vấn đề có thể

phát sinh, nhận diện điểm mạnh, điểm yếu, cơ hội cũng như rủi ro trong tương lai.

5.2.1.2. Thiết lập cấu trúc vốn theo ngưỡng mục tiêu phù hợp với từng nhóm

doanh nghiệp và từng thời kỳ của cục diện kinh tế

Việc xác định CTV mục tiêu phải được xây dựng trên cơ sở đặc thù của mỗi

doanh nghiệp, gắn với tình hình thực tế của doanh nghiệp và từng thời kỳ cụ thể

của nền kinh tế. Đối với các doanh nghiệp Việt Nam, luận án có thể chia thành ba

nhóm doanh nghiệp như sau:

Đối với nhóm các doanh nghiệp có CTV thấp hơn ngưỡng CTV mục tiêu (thời

kỳ suy thoái là 54,39% và trong thời kỳ phục hồi là 59,66%), doanh nghiệp cần xây

dựng chính sách nguồn vốn theo hướng tăng sử dụng nợ nhằm nâng cao hiệu quả hoạt

động. Đặc biệt trong bối cảnh suy thoái kinh tế, vấn đề lựa chọn nguồn vốn để đạt

ngưỡng CTV mục tiêu càng trở nên cần thiết và doanh nghiệp nên xây dựng kế hoạch

cụ thể nhằm ứng phó kịp thời với các biến động của kinh tế vĩ mô như các diễn biến

tăng trưởng kinh tế, TTCK, TTTP và TTTD. Tuy nhiên, qua kết quả phân tích thực

trạng có thể thấy, CTV của các doanh nghiệp Việt Nam nghiêng về sử dụng NNH, do

đó theo tác giả, để đảm bảo doanh nghiệp không bị mất cân đối tài chính nhưng vẫn

tận dụng được lợi ích từ nợ vay, đối với nhóm các doanh nghiệp này, nên ưu tiên sử

dụng NDH bằng cách vay NDH từ các TCTD hoặc phát hành trái phiếu trên TTTP.

Đối với nhóm các doanh nghiệp có CTV cao hơn CTV mục tiêu, nên tăng cường

sử dụng vốn cổ phần và hạn chế sử dụng nợ (Danh sách các doanh nghiệp này được

trình bày trong Bảng 4.9). Tuy nhiên, việc tăng cường vốn cổ phần không phải là điều

dễ dàng trong bối cảnh suy thoái và phục hồi nền kinh tế thế giới chưa bền vững, tính

thanh khoản của TTCK mặc dù được cải thiện nhưng ở mức chậm. Do đó, đối với

nhóm doanh nghiệp này, cần tiến hành cơ cấu lại vấn đề tài chính theo hướng sau: (i)

vận dụng Lý thuyết POT điều chỉnh để phù hợp với đặc thù của doanh nghiệp, cụ thể

ưu tiêu sử dụng nguồn vốn từ việc tích lũy lợi nhuận giữ lại, tiếp theo là phát hành vốn

145

cổ phần; (ii) cơ cấu lại danh mục nợ, hạn chế sử dụng NNH, gia tăng sử dụng NDH và

giảm sử dụng các nguồn vốn có chi phí sử dụng vốn cao.

Đối với các doanh nghiệp có CTV cao hơn CTV mục tiêu (được trình bày

trong Bảng 4.9) và bị mất cân đối tài chính (được trình bày trong Bảng 4.1), đặc

biệt là các doanh nghiệp có mã chứng khoán là BCC, CII, HJS, L10, SD9, … bị

mất cân đối tài chính trong thời gian dài và tỷ số nợ luôn duy trì ở mức cao, các

nhà quản trị nên cẩn trọng trong việc lựa chọn nguồn vốn. Theo tác giả, các doanh

nghiệp này cần: (i) cơ cấu lại danh mục tài sản đầu tư tương thích với cơ cấu nguồn

vốn, thanh lý bớt các TSCĐ không cần thiết; (ii) tăng cường các NVDH, trong đó

đầu tiên nên tăng cường nguồn vốn từ việc tích lũy lợi nhuận giữ và VCSH (iii)

giảm sử dụng nợ, trong đó ưu tiên giảm các khoản NNH và các khoản nợ có chi

phí tài chính cao.

5.2.1.3. Một số gợi ý trong việc lựa chọn cấu trúc vốn để đạt mức mục tiêu cho

các doanh nghiệp Việt Nam trong thời kỳ suy thoái kinh tế

Trên cơ sở các kết luận được trình bày ở Mục 5.1, luận án đề xuất một số

giải pháp việc lựa chọn CTV cho các doanh nghiệp Việt Nam để đạt được CTV

mục tiêu nhằm nâng cao hiệu quả hoạt động và hướng đến tăng giá trị doanh nghiệp

như sau:

Thứ nhất, đa dạng hóa các hình thức huy động vốn của doanh nghiệp

theo hướng giảm bớt nợ vay, tận dụng tối đa các nguồn vốn chiếm dụng và tăng

cường sử dụng các công cụ tài chính.

Kết quả nghiên cứu của luận án cho thấy, các doanh nghiệp Việt Nam phụ

thuộc đáng kể vào nguồn vốn tín dụng từ các TCTD. Tuy nhiên, ngày nay, bên

cạnh nguồn vốn này và phát hành cổ phiếu, trên TTTC Việt Nam đã xuất hiện nhiều

công cụ tài chính và tài chính trung gian (phát hành thương phiếu, phát hành trái

phiếu, thuê tài chính, …) có thể giúp doanh nghiệp huy động vốn nhàn rỗi của các

nhà đầu tư. Tuy nhiên, do năng lực của doanh nghiệp, thói quen trong huy động

vốn và tâm lý thận trọng khi tiếp cận những hình thức huy động vốn mới, các doanh

146

nghiệp Việt Nam bỏ lỡ cơ hội sử dụng nguồn vốn với chi phí thấp và phù hợp với

đặc thù như thương phiếu, trái phiếu và cho thuê tài chính.

Thương phiếu là khoản vay NNH của doanh nghiệp thông qua quá trình thương

mại. Đó là chứng nhận nợ có thời hạn ngắn, thường là 30-90 ngày, không cần tài sản

đảm bảo mà doanh nghiệp phát hành dựa trên uy tín, quy mô hoạt động và sự nổi tiếng.

Ưu điểm của thương phiếu là lãi suất thấp vì doanh nghiệp thường dùng hạn mức tín

dụng được cấp bởi TCTD để đảm bảo thanh toán khi thương phiếu đến hạn, dẫn đến

rủi ro thanh toán thấp. Ngoài ra, đối với các doanh nghiệp xuất, nhập khẩu, không thể

không tận dụng những hình thức tài trợ thương mại quốc tế ngày càng được nhiều ngân

hàng trong nước áp dụng như: chiết khấu thương phiếu, cầm cố giấy tờ có giá, các loại

thư tín dụng (L/C), bao thanh toán. Đây là những phương tiện thuận lợi và hữu ích đối

với các doanh nghiệp xuất, nhập khẩu vì chúng giúp hạn chế rủi ro trong giao dịch và

thanh toán quốc tế, đồng thời cho phép doanh nghiệp chủ động hơn khi thiếu hụt nguồn

vốn tạm thời. Do đó, các doanh nghiệp Việt Nam, đặc biệt là các doanh nghiệp xuất,

nhập khẩu nên chủ động tìm hiểu về những hình thức tài trợ thương mại quốc tế này

và lựa chọn hình thức phù hợp.

Một trong những hình thức huy động vốn quan trọng mà các doanh nghiệp

Việt Nam chưa khai thác triệt để là huy động vốn qua việc phát hành trái phiếu

doanh nghiệp. Đây là NVDH với chi phí sử dụng vốn ổn định và hợp lý, phù hợp với

đặc thù các CTCP niêm yết trên sàn chứng khoán có quy mô lớn, nhiều dự án đầu tư.

Ngoài ra, việc huy động nguồn vốn này cũng là giải pháp hữu hiệu khi các TCTD

không đáp ứng đủ nhu cầu vay lớn và dài hạn, nhất là trong thời kỳ suy thoái với đặc

điểm là chi phí sử dụng vốn cao và điều kiện cho vay khắt khe. Trên thực tế, việc huy

động vốn qua TTTP còn khó khăn vì thị trường vẫn trong giai đoạn sơ khai, sản phẩm

chủ yếu là trái phiếu Chính phủ, tính thanh khoản trên thị trường thấp, quy mô các

doanh nghiệp chưa lớn để tiếp cận hình thức huy động vốn này, thói quen sử dụng

nguồn vốn tín dụng ngân hàng. Do đó, cần có sự hỗ trợ từ phía các cơ quan Nhà nước

và nỗ lực về phía doanh nghiệp. Riêng về phía doanh nghiệp, cần có phương án đầu tư

khả thi, định hướng phát triển cụ thể, đảm bảo năng lực tài chính, và khả năng hoàn trả

147

gốc và lãi cho nhà đầu tư. Bên cạnh đó, doanh nghiệp cũng cần xác định mức lãi suất

hợp lý, loại hình trái phiếu phù hợp nhằm tăng tính hấp dẫn của trái phiếu đối với các

nhà đầu tư. Ngoài ra, đối với những doanh nghiệp có quy mô nhỏ, khó có thể phát hành

trái phiếu, có thể cân nhắc tìm đến những quỹ đầu tư hoặc các công ty đầu tư mạo hiểm

vì đây là những trung gian tài chính sẵn sàng chấp nhận mạo hiểm đầu tư vào các doanh

nghiệp nhỏ hoặc các doanh nghiệp mới thành lập nếu các dự án của doanh nghiệp đủ

hấp dẫn. Điều này giúp doanh nghiệp đa dạng hóa cơ cấu tài trợ, hạn chế rủi ro và giảm

chi phí tài trợ.

Bên cạnh đó, đối với các doanh nghiệp hoạt động trong lĩnh vực sản xuất, khai

thác, xây dựng có nhu cầu đầu tư TSCĐ vào các dự án lớn, lợi nhuận kỳ vọng cao. Tuy

nhiên, do một số lý do khách quan, các doanh nghiệp này khó tiếp cận các nguồn vốn

từ TTTP và các TCTD. Vì vậy, nên sử dụng phương thức tài trợ thuê mua thông qua

các công ty tài chính cho thuê TSCĐ giúp doanh nghiệp tiết kiệm được thời gian và chi

phí tài chính nhưng vẫn đảm bảo tính hiệu quả của dự án.

Thứ hai, việc lựa chọn CTV theo hướng gia tăng nợ dài hạn, đảm bảo

sự an toàn và ổn định về nguồn tài trợ.

Kết quả nghiên cứu cho thấy, nợ phải trả của các doanh nghiệp Việt Nam

ngày càng tăng, trong đó chủ yếu là tăng sử dụng nợ vay ngắn hạn và loại nợ này

chiếm tỷ trọng cao trong cơ cấu nợ. Điều đó phản ánh mức độ rủi ro cao trong quyết

định tài trợ của các doanh nghiệp Việt Nam. Sử dụng nợ vay quá mức trong đầu tư

tài chính, kinh doanh BĐS là nguyên nhân dẫn đến sự mất cân đối tài chính, mất

khả năng thanh khoản, hàng loạt doanh nghiệp Việt Nam phải tạm ngừng hoạt động

hoặc phá sản trong thời gian vừa qua. Mục tiêu cơ cấu lại các khoản nợ của doanh

nghiệp là chủ động kiểm soát nợ, giảm tỷ số nợ, đa dạng hóa nguồn tài trợ đồng

thời tăng tỷ trọng NDH để đảm bảo an toàn tài chính. Trong đó, doanh nghiệp nên

ưu tiên tập trung vào việc phát hành NDH qua TTTP, vì đây là thị trường có tiềm

năng cung cấp NVDH lớn.

148

Thứ ba, việc lựa chọn CTV gắn với từng giai đoạn phát triển của

doanh nghiệp.

Kết quả nghiên cứu thực nghiệm chứng minh, tốc độ tăng trưởng của doanh

nghiệp có tác động thuận chiều hoặc nghịch chiều với việc lựa chọn CTV của doanh

nghiệp. Vì vậy, theo tác giả, các doanh nghiệp Việt Nam cần xem CTV là nhiệm

vụ quan trọng trong chiến lược phát triển ngắn hạn và cả dài hạn của mình. CTV

của doanh nghiệp xuất phát từ các yếu tố nội tại buộc doanh nghiệp phải điều chỉnh

CTV mục tiêu để phù hợp với quy mô tăng trưởng, các giai đoạn trong quá trình

phát triển của chu kỳ kinh doanh và tình hình tài chính của mình. Theo Aswath

Damadaran (1997), quá trình hình thành và phát triển của mỗi doanh nghiệp thường

được chia thành 4 giai đoạn: khởi nghiệp, phát triển, bão hòa và suy thoái. Trong

mỗi giai đoạn cụ thể, CTV thường có những đặc điểm riêng biệt. Các doanh nghiệp

cần nhận định được đặc trưng nguồn vốn trong từng giai đoạn để việc lựa chọn

CTV hợp lý và xác định CTV mục tiêu phù hợp nhằm mang lại hiệu quả hoạt động

cao nhưng vẫn đảm bảo an toàn cho doanh nghiệp.

Thứ tư, việc lựa chọn CTV theo hướng gia tăng VCSH và năng lực tự

tài trợ của doanh nghiệp.

Kết quả nghiên cứu của luận án cho thấy, việc lựa chọn CTV của các doanh

nghiệp Việt Nam phụ thuộc vào khả năng sinh lời và TTCK. Khả năng sinh lời của

doanh nghiệp và TTCK có tác động nghịch chiều đến việc lựa chọn CTV của doanh

nghiệp, hàm ý rằng các doanh nghiệp có lợi nhuận cao sẽ chủ động hơn trong vấn

đề tài chính (cải thiện tính thanh khoản, phụ thuộc ít vào nợ vay và nguồn vốn huy

động từ bên ngoài). Tương tự, các doanh nghiệp có năng lực tài chính tốt, dễ dàng

phát hành cổ phiếu để huy động nguồn vốn, do đó có xu hướng giảm sử dụng nợ

vay. Mặt khác, đối với các doanh nghiệp đang bị mất cân đối tài chính (Bảng 4.1)

thì việc hạn chế sử dụng nợ, gia tăng VCSH là cần thiết. Chính vì vậy, để đạt được

CTV mục tiêu thì việc lựa chọn CTV của các doanh nghiệp Việt Nam phải theo

hướng tăng sử dụng VCSH phù hợp với mục tiêu phát triển của các doanh nghiệp

Việt Nam, nâng cao hiệu quả hoạt động và tăng giá trị doanh nghiệp.

149

Để tăng VCSH, trước hết các doanh nghiệp cần tận dụng triệt để nguồn vốn từ

lợi nhuận giữ lại. Đây là nguồn lực tài chính giúp doanh nghiệp chủ động đáp ứng nhu

cầu vốn, nắm bắt kịp thời các cơ hội đầu tư, giữ được quyền kiểm soát và áp lực trả nợ.

Tuy nhiên, để có thể khai thác được nguồn vốn này, các doanh nghiệp Việt Nam cần

thực hiện các biện pháp tăng trưởng doanh thu, tiết kiệm chi phí hoạt động cũng như

nghĩa vụ thuế nhằm nâng cao hiệu quả hoạt động kinh doanh và có chính sách phân

phối lợi nhuận hợp lý nhằm đẩy mạnh tích lũy lợi nhuận để tái đầu tư.

Bên cạnh, việc huy động tối đa nguồn vốn bên trong từ lợi nhuận giữ lại, các

doanh nghiệp cần tìm phương án hiệu quả nhất để huy động VCSH từ bên ngoài

như phát hành cổ phiếu, vốn góp liên doanh, liên kết. Việc huy động vốn từ phát

hành cổ phiếu rộng rãi trên TTCK trong điều kiện hiện nay còn một số khó khăn

do TTCK Việt Nam còn nhiều biến động và chưa thực sự hồi phục sau thời kỳ suy

thoái. Vì vậy, trong điều kiện Việt Nam vẫn đang là thị trường đầu tư khá hấp dẫn

với các nhà đầu tư nước ngoài, theo tác giả, các doanh nghiệp Việt Nam có thể xem

xét khai thác nguồn vốn từ các nhà đầu tư tiềm năng thông qua hình thức phát hành

riêng lẻ nhằm thu hút vốn đầu tư của nước ngoài. Hình thức này giúp doanh nghiệp

có khả năng huy động khối lượng vốn lớn đáp ứng nhu cầu mở rộng quy mô kinh

doanh. Bên cạnh đó, doanh nghiệp còn có thể tiếp cận với công nghệ hiện đại và

kỹ thuật quản lý từ các nhà sản xuất có kinh nghiệm của nước ngoài. Điều này được

kỳ vọng có tác động thuận chiều đến việc tăng hiệu quả hoạt động kinh doanh. Tuy

nhiên, mỗi hình thức huy động đều có những điểm bất lợi riêng, đối với hình thức

này có thể làm cho doanh nghiệp bị mất quyền kiểm soát, thay đổi trong chính sách

điều hành cũng như quản lý, do đó, doanh nghiệp phải xem xét các yếu tố liên quan

để ra quyết định cho phù hợp. Như vậy, doanh nghiệp sẽ chủ động và dự báo trước

các rủi ro trong hoạt động kinh doanh của mình.

Thứ năm, việc lựa chọn CTV gắn liền với việc cơ cấu lại các danh mục

đầu tư, TSCĐ của doanh nghiệp

Tại Việt Nam hiện nay, các TCTD sử dụng các hình thức bảo đảm nợ vạy là

biện pháp nhằm phòng ngừa rủi ro, tạo cơ sở kinh tế và pháp lý để thu hồi được

150

các khoản tín dụng đã cấp cho khách hàng. Do đó, TSCĐ của doanh nghiệp là một

trong những tài sản được dùng để thế chấp các khoản nợ. Kết quả nghiên cứu cũng

chỉ ra rằng doanh nghiệp có TSCĐ lớn thì dễ dàng trong việc tiếp cận các nguồn

vốn tín dụng cũng như phát hành nợ có đảm bảo hoặc vay nợ có tài sản thế chấp

với chi phí tài chính thấp, lãi suất ưu đãi hơn. Mặt khác, hàm ý lý thuyết chu kỳ

kinh tế khi nền kinh tế phục hồi, doanh nghiệp nên ưu tiên sử dụng chiến lược đầu

tư, trong đó có đầu tư mở rộng quy mô hoạt động và TSCĐ. Do đó, theo tác giả

trong dài hạn hoặc trong thời kỳ phục hồi các doanh nghiệp Việt Nam nên ưu tiêu

sử dụng chiến lược đầu tư - đẩy mạnh hoạt động đầu tư, nhất là ưu tiên đầu tư

TSCĐ đáp ứng nhu cầu tăng trưởng của doanh nghiệp trong tương lai.

Tuy nhiên, kết quả nghiên cứu đã chứng minh năng lực quản trị tài chính của

các doanh nghiệp Việt Nam trong thời kỳ suy thoái khá hạn chế - tăng TSCĐ để dễ

dàng huy động nguồn vốn từ phát hành nợ, bù đắp cho các khoản thiếu hụt về tài chính

của mình. Điều này trái với quan điểm của Lý thuyết chu kỳ kinh tế. Do đó, theo tác

giả, các doanh nghiệp Việt Nam cần quản lý danh mục TSCĐ của mình tốt hơn – bằng

cách lập kế hoạch đầu tư, mua sắm TSCĐ hàng năm và có chính sách quản lý tài khoản

khấu hao phù hợp. Định kỳ doanh nghiệp cần kiểm tra, đánh giá tình hình sử dụng tài

sản, kịp thời thanh lý các tài sản không cần thiết nhằm tăng NVDH cũng như đảm bảo

nhu cầu thanh toán tạm thời của mình.

Ngoài ra, các doanh nghiệp Việt Nam cũng cần lưu ý việc đầu tư TSCĐ phải

dựa trên kế hoạch sản xuất, kinh doanh của mình, tình hình tài chính, điều kiện môi

trường kinh doanh và điều kiện vĩ mô tránh tình trạng đầu tư dàn trải, kém hiệu

quả. Đặc biệt đối với các doanh nghiệp có CTV trên ngưỡng CTV mục tiêu và đang

có tình hình tài chính khó khăn, mất cân đối tài chính (được trình bày tại Bảng 4.1)

thì việc cơ cấu lại danh mục đầu tư là cần thiết, ưu tiên hàng đầu trước khi thực

hiện cơ cấu nguồn vốn.

Các doanh nghiệp cũng cần lưu ý, việc tăng đầu tư vào TSCĐ phải gắn liền với

việc điều chỉnh cơ cấu nguồn vốn theo hướng hạn chế sử dụng NNH mà tăng cường

151

nguồn vốn tài trợ dài hạn để đảm bảo tính cân bằng giữa cơ cấu nguồn vốn và cơ cấu

tài sản, tránh tình trạng như hiện nay việc sử dụng NNH để tài trợ cho hoạt động đầu

tư TSCĐ. Điều này có thể dẫn đến tình trạng mất cân đối tài chính và rủi ro mất khả

năng thanh toán của doanh nghiệp. Do đó, các biện pháp đặt ra khi gia tăng đầu tư

TSCĐ phải gắn liền với điều chỉnh cơ cấu vốn theo hướng gia tăng NVDH.

Thứ sáu, việc lựa chọn CTV của doanh nghiệp phải đảm bảo phù hợp

với sự biến động của môi trường kinh doanh, gắn với chu kỳ kinh tế Việt

Nam và thế giới.

Môi trường kinh doanh là một trong những yếu tố tác động mạnh mẽ và trực

tiếp đến hoạt động của doanh nghiệp. Khi môi trường kinh doanh biến động, doanh

nghiệp cần điều chỉnh hoạt động của mình để tránh những tác động nghịch chiều

đến khả năng tồn tại và phát triển của doanh nghiệp. Thật vậy, kết quả nghiên cứu

đã chứng minh, trong toàn bộ thời kỳ (quý 1/2007-quý 2/2016) các yếu tố kinh tế

vĩ mô đóng góp 16,4% vào việc lựa chọn CTV của các doanh nghiệp Việt Nam, đặc

biệt trong thời kỳ suy thoái mức đóng góp này lên đến 35% và trong thời kỳ phục

hồi con số này giảm còn 4%. Mặt khác, kết quả nghiên cứu cho thấy, trong từng pha

của chu kỳ kinh tế thế giới, các biến kinh tế vi mô có chiều hướng có tác động thuận

chiều hoặc nghịch chiều đến việc lựa chọn CTV của các doanh nghiệp Việt Nam -

trong bối cảnh suy thoái kinh tế thế giới các biến như quy mô, tốc độ tăng trưởng,

khả năng thanh khoản tác động nghịch chiều đến việc lựa chọn CTV, nhưng trong

thời kỳ phục hồi, các biến này lại có tác động thuận chiều. Do đó, trong từng thời

kỳ thì để đạt được CTV mục tiêu thì việc lựa chọn CTV của doanh nghiệp cũng phải

gắn với môi trường kinh doanh, chu kỳ kinh tế trong nước và thế giới. Vì vậy, việc

lựa chọn CTV các doanh nghiệp Việt Nam cần chú ý hai vấn đề sau:

Một là, trong điều kiện nền kinh tế Việt Nam đang hội nhập ngày càng sau

rộng vào kinh tế khu vực và thế giới việc nâng cao khả năng cạnh tranh để tồn tại

đang tạo áp lực lớn đối với các doanh nghiệp Việt Nam, chu kỳ kinh tế thế giới tác

động mạnh đến chu kỳ tăng trưởng của Việt Nam. Trước thực tế đó, việc lựa chọn

nguồn vốn các doanh nghiệp Việt Nam phải gắn liền với mục tiêu nâng cao năng

152

lực cạnh tranh, khắc phục khó khăn trong hoạt động kinh doanh, từng bước lành

mạnh hóa và nâng cao năng lực tài chính. Một trong những nhân tố then chốt để

nâng cao năng lực cạnh tranh của các doanh nghiệp Việt Nam là vấn đề vốn, quy

mô doanh nghiệp, cơ hội tăng trưởng, kỹ thuật công nghệ hiện đại, năng lực sản

xuất và cải tiến chất lượng sản phẩm. Trong đó, cần nhất nâng cao năng lực về vốn

và khoa học, kỹ thuật, công nghệ hiện đại.

Hai là, kinh tế thế giới phục hồi nhưng tiềm ẩn rủi ro, ảnh hưởng đến kinh tế

Việt Nam, gây ra những khó khăn trong hoạt động kinh doanh cũng như tiến trình cơ

cấu nguồn vốn của các doanh nghiệp Việt Nam. Do đó, để đảm bảo năng lực tài chính

vững mạnh qua đó tạo sự ổn định trong hoạt động của mình, các doanh nghiệp Việt

Nam cần có chính sách cơ cấu nguồn vốn phù hợp và có chiến lược dài hạn nhằm tăng

cường năng lực tự chủ tài chính, khả năng thanh khoản của mình, ưu tiên đầu tiên là từ

tích lũy lợi nhuận giữ lại cũng như tận dụng mọi cơ hội tăng vốn cổ phần từ bên ngoài.

Tuy nhiên, trong thực tế hiện nay, các doanh nghiệp Việt Nam phải đối mặt với khó

khăn trong việc huy động vốn, đặc biệt từ TTCK. Do đó, cần thiết có sự hỗ trợ về phía

Chính phủ và kế hoạch huy động vốn trong dài hạn.

Một số giải pháp cụ thể gắn với từng thời kỳ của chu kỳ kinh tế:

Cuộc suy thoái kinh tế thế giới ảnh hưởng nghiêm trọng đến nền kinh tế Việt

Nam. Do đó, trong thời kỳ này, theo đề xuất của tác giả, doanh nghiệp cần kiểm

soát các vấn đề sau:

Một là, hạn chế mở rộng và duy trì quy mô hoạt động, thị trường tiêu thụ

tương ứng với nhu cầu của thị trường nhằm kiểm soát các rủi ro do khó khăn của

nền kinh tế gây ra - tổng cầu hàng hóa, dịch vụ của thế giới giảm, lượng hàng tồn

kho tăng. Việc hàng hóa bị ứ đọng làm tăng chi phí tài chính, nhất là trong thời kỳ

này chi phí lãi vay cao. Mặt khác, việc tăng lượng hàng tồn kho làm phát sinh thêm

chi phí lưu kho, dẫn đến nhiều doanh nghiệp phải thua lỗ và phá sản. Trong khi đó,

thị trường xuất khẩu khó khăn. Trước tình hình này, các doanh nghiệp nên duy trì

mối quan hệ với các thị trường truyền thống và thị trường nội địa để giải phóng

153

hàng tồn kho, tránh tình trạng mở rộng thị trường tiêu thụ một cách tràn lan, thiếu

kiểm soát làm tăng chi phí của doanh nghiệp.

Hai là, hạn chế đầu tư mở rộng, mua sắm tài sản và đầu tư thêm các dự án

có tính dài hạn. Trong thời kỳ này, các doanh nghiệp có quy mô nhỏ có lợi thế

trong việc kiểm soát hoạt động. Do đó, việc mở rộng quy mô không đi kèm với

việc tái cấu trúc về quản lý, kiểm soát dòng tiền chặt chẽ thì đồng nghĩa với việc

tăng rủi ro trong việc quản lý hoạt động, dẫn đến hiệu quả quản trị thấp, các chi phí

quản lý tăng và gây áp lực đối với doanh nghiệp.

Bên cạnh đó, tái cấu trúc lại danh mục đầu tư và hoạt động sản xuất, kinh doanh

cho phù hợp năng lực về vốn, công nghệ và nhân lực. Các doanh nghiệp Việt Nam nên

rà soát lại tất cả các dự án đầu tư, theo dõi và kiểm soát dòng tiền từ hoạt động đầu tư

một cách chặt chẽ, thanh lý các dự án đầu tư không hiệu quả. Cắt giảm các chi nhánh,

bộ phận, đại lý và những sản phẩm không còn khả năng cạnh tranh, ưu tiên vào các sản

phẩm có sức cạnh tranh trên thị trường. Bởi lẽ, khi thị trường gặp khó khăn, việc duy

trì một quy mô lớn làm doanh nghiệp khó khăn trong việc lựa chọn CTV để đạt được

ngưỡng CTV mục tiêu, từ đó làm giảm hiệu quả tài chính cũng như hoạt động của

doanh nghiệp.

Ba là, hầu hết các doanh nghiệp Việt Nam có quy mô nhỏ, do đó, việc ứng dụng

công nghệ hiện đại vào sản xuất bị hạn chế, dẫn đến chất lượng sản phẩm chưa cao. Do

đó, nhằm kiểm soát vấn đề chi phí và nâng cao chất lượng sản phẩm, đảm bảo tính cạnh

tranh thì doanh nghiệp cần nghiên cứu cải tiến sản phẩm, dây chuyền công nghệ, quy

trình nhân sự nhằm nâng cao chất lượng sản phẩm, tiết kiệm chi phí sản xuất và hạ giá

thành sản phẩm, góp phần tăng lợi nhuận cho doanh nghiệp.

Bốn là, tái cơ cấu lại danh mục tài sản lưu động, khai thác tối đa lợi ích từ

nguồn tài sản này nhằm hạn chế nguồn vốn huy động từ bên ngoài. Doanh nghiệp

cần rà soát lại cơ cấu tài sản lưu động hiện có nhằm kịp thời thanh lý những tài sản

dư thừa, kém luân chuyển, hoặc có thể thanh lý các khoản đầu tư tài chính hiện có

nhằm tận dụng tối đa nguồn vốn này để phục vụ cho nhu cầu thanh toán, đảm bảo

154

khả năng thanh khoản trong khi doanh nghiệp bị khó khăn về tài chính. Đối với

hàng tồn kho, doanh nghiệp cần có chính sách mua hàng phù hợp với nhu cầu, kế

hoạch kinh doanh của doanh nghiệp nhằm tiết kiệm vốn. Đối với khoản phải thu

khách hàng, hạn chế cho khách hàng chiếm dụng vốn, và cần đánh giá lại tình hình

tài chính của các đối tác đang mua chịu và kịp thời thu nợ.

Ngược lại, trong thời kỳ phục hồi, tăng trưởng kinh tế, dòng vốn đầu tư có

dấu hiệu tăng trở lại, tổng cầu của thị trường tăng, hàng hóa, dịch vụ được giải phóng,

lợi nhuận doanh nghiệp cải thiện. Tuy nhiên, trong tình hình kinh tế thế giới phục

hồi chưa bền vững, làm cho môi trường kinh doanh của Việt Nam biến động bất

thường. Do đó, để các doanh nghiệp Việt Nam đạt được CTV mục tiêu trong thời kỳ

phục hồi cần gắn việc này với việc mở rộng quy mô hoạt động, thị trường tiêu thụ

cũng như gia tăng đầu tư TSNH nhằm đảm bảo khả năng thanh toán, nâng cao uy

tín, thương hiệu của doanh nghiệp đối với các TCTD để đạt được lãi suất ưu đãi và

điều kiện cấp tín dụng tốt. Vì vậy, trong thời kỳ này, theo đề xuất tác giả, doanh

nghiệp cần thực hiện các giải pháp sau:

Một là, mở rộng quy mô hoạt động, thị trường tiêu thụ nhằm giải phóng hàng

tồn kho, đáp ứng nhu cầu cầu thị trường và phục vụ cho chu kỳ kinh doanh mới, góp

phần nâng cao khả năng sinh lời cho doanh nghiệp. Trong thời kỳ này, tổng cầu hàng

hóa, dịch vụ của thế giới và nội địa tăng, do đó, doanh nghiệp nên mở rộng thị trường

tiêu thụ, mạng lưới chi nhánh, thiết lập các văn phòng, cơ sở đại lý phân phối hàng hóa,

dịch vụ cũng như làm tăng giá trị thương hiệu của công ty, từ đó, quảng bá hình ảnh

của doanh nghiệp đến công chúng. Bên cạnh việc mở rộng và đa dạng hóa thị trường

xuất khẩu, các doanh nghiệp cần tăng cường liên kết để chiếm lĩnh thị trường nội địa.

Đây được xem là những nhiệm vụ hàng đầu của các doanh nghiệp Việt Nam trong thời

kỳ phục hồi.

Hai là, quy mô hoạt động càng lớn tạo được uy tín càng cao đối với các

TCTD, giúp các doanh nghiệp giảm chi phí đại diện, tạo điều kiện huy động vốn

một cách dễ dàng. Mặt khác, các doanh nghiệp có quy mô lớn, giá trị tài sản đầu

155

tư nhiều và hoạt động kinh danh hiệu quả thường sử dụng đòn bẩy tài chính cao để

hưởng lợi ích từ tấm chắn thuế, tiết kiệm chi phí thuế TNDN một cách dễ dàng. Do

đó, các doanh nghiệp cần củng cố sự tín nhiệm trên thị trường thông qua việc tăng

cường mở rộng quy mô hoạt động.

Ba là, trong thời kỳ này, nền kinh tế tăng trưởng cao trở lại, doanh nghiệp

dễ dàng tìm kiếm cơ hội kinh doanh mới, đầu tư vào các tài sản có tính sinh lời

cao. Tuy nhiên, hoạt động đầu tư của doanh nghiệp cần được tái cấu trúc tùy theo

mức độ và năng lực của mình. Doanh nghiệp nên tận dụng cơ hội khủng hoảng để

đổi mới công nghệ và nâng cao chất lượng nguồn nhân lực. Đẩy mạnh tốc độ luân

chuyển tài sản lưu động, đặc biệt chú trọng tăng tính thanh khoản của tài sản lưu

động nhằm đảm bảo khả năng thanh toán, nâng cao uy tín, thương hiệu của doanh

nghiệp đối với các TCTD để đạt được lãi suất ưu đãi và điều kiện cấp tín dụng tốt.

5.2.2. Đối với Chính phủ và Ngân hàng Nhà nước

Bên cạnh sự nỗ lực của các doanh nghiệp Việt Nam trong việc lập kế hoạch

cụ thể, rõ ràng, và có chiến lược ngắn hạn và dài hạn trong việc lựa chọn CTV nhằm

đạt được CTV mục tiêu thì cần có sự hỗ trợ về chủ trương, đường lối, chính sách từ

phía Chính phủ. Thật vậy, kết quả nghiên cứu cũng đã chứng minh tồn tại mối quan

hệ giữa điều kiện kinh tế vĩ mô và việc lựa chọn CTV của các doanh nghiệp Việt

Nam. Do đó, Chính phủ và NHNN cần có các biện pháp nhằm thúc đẩy quá trình điều

chỉnh CTV của các doanh nghiệp Việt Nam để đạt được CTV mục tiêu được diễn ra

nhanh chóng và thành công. Đây được xem là một trong những nội dung quan trọng

nhằm hỗ trợ cho doanh nghiệp Việt Nam nhanh chóng vượt qua sự khó khăn sau thời

gian dài suy thoái kinh tế thế giới và giúp doanh nghiệp khai thác hiệu quả các tài

nguyên của xã hội, nền kinh tế, nhất là tài nguyên về vốn trong hoạt động sản xuất

kinh doanh của mình, cụ thể như sau:

Thứ nhất, đảm bảo ổn định kinh tế vĩ mô, kiểm soát lạm phát, tăng

trưởng kinh tế hợp lý tạo điều kiện thuận lợi về môi trường kinh doanh cho

doanh nghiệp đạt được CTV mục tiêu.

156

Trong thời kỳ suy thoái, lạm phát ở mức cao, tăng trưởng kinh tế có đấu hiệu

suy giảm và tình trạng thâm hụt cán cân thương mại kéo dài gây ra tình trạng kinh tế

vĩ mô bất ổn tại Việt Nam tác động trực tiếp đến việc lựa chọn CTV của doanh nghiệp.

Do vậy, ngoài các gợi ý trình bày ở mục 5.2.1. thì việc lựa chọn CTV nhằm đạt được

CTV mục tiêu của các doanh nghiệp Việt Nam còn phụ thuộc rất nhiều vào các yếu tố

kinh tế vĩ mô.

Trong thời kỳ phục hồi, tăng trưởng kinh tế của các nước trong khu vực đã

bắt đầu phục hồi. Tại Việt Nam, tăng trưởng kinh tế cũng đã bắt đầu tăng, tuy nhiên

ở mức chậm và chưa bền vững. Nguyên nhân của vấn đề này chủ yếu là do Việt

Nam duy trì mục tiêu tăng trưởng kinh tế cao bằng mọi giá trong thời gian dài, chưa

tập trung vào chất lượng tăng trưởng, hàng hóa quốc nội chủ yếu là các sản phẩm thô,

sản phẩm có giá trị gia tăng cao còn hạn chế, năng suất lao động tăng chậm trong khi

hiệu quả đầu tư giảm sút. Do đó, trong bối cảnh kinh tế thế giới phục hồi, mô hình tăng

trưởng theo chiều rộng không còn phù hợp. Chính phủ nên gắn liền việc tăng trưởng

kinh tế với tiến bộ khoa học - công nghệ nhằm đảm bảo nền kinh tế vĩ mô ổn định, phát

triển bền vững. Do vậy, theo tác giả, để thực hiện đổi mới mô hình tăng trưởng, tập

trung đầu tư nâng cao chất lượng nguồn nhân lực và hoạt động nghiên cứu phát triển

là hết sức cần thiết.

Mặt khác, trong thời kỳ suy thoái cũng như thời kỳ phục hồi, Chính phủ

cũng đã thay đổi mục tiêu chuyển từ ưu tiên tăng trưởng kinh tế sang kiểm soát lạm

phát. Kết quả của việc này bước đầu đã ngăn chặn sự ảnh hưởng nghiêm trọng của

suy thoái kinh tế thế giới và góp phần cải thiện tăng trưởng kinh tế. Tuy nhiên, việc

thay đổi mục tiêu cũng như hoạch định chính sách vẫn còn chậm và chưa phù hợp

so với diễn biến của thị trường, do đó, đã dẫn đến sự biến động mạnh của các biến

kinh tế vĩ mô, ảnh hưởng nghiêm trọng đến nền kinh tế. Trong thời gian qua, NHNN

liên tục điều chỉnh tăng các loại lãi suất chỉ đạo, do đó, làm cho mặt bằng lãi suất

cho vay tăng lên, chi phí đầu vào của nền kinh tế tăng, đẩy lạm phát tăng cao. Mặt

khác, kết quả nghiên cứu chứng minh cú sốc tăng lãi suất có tác động thuận chiều

đến việc lựa chọn CTV và sự tác động này kéo dài trong thời gian là 6 quý kể từ

157

khi xảy ra cú sốc về lãi suất. Bên cạnh đó, điều này cũng cho thấy, khi một cú sốc

tăng sử dụng nợ xảy ra ngay lập tức có tác động tiêu cực đến tăng trưởng kinh tế.

Do đó, theo tác giả, Chính phủ nên hạn chế sử dụng liên tục công cụ lãi suất để

điều tiết nền kinh tế như trong thời gian qua. Bởi lẽ, việc điều chỉnh lãi suất tác

động đến lạm phát, dòng đầu tư và càng gây áp lực cho nền kinh tế, đặc biệt CTV

mục tiêu của doanh nghiệp.

Như vậy, để các doanh nghiệp đạt được CTV mục tiêu Chính phủ cần thiết

phải tạo ra các điều kiện kinh tế vĩ mô thuận lợi để tăng khả năng tiếp cận nguồn

vốn của doanh nghiệp. Theo đó, nhà nước cần tạo điều kiện thuận lợi về môi trường

kinh doanh, cơ chế chính sách nhằm thu hút vốn đầu tư nước ngoài vào lĩnh vực

sản xuất trong nước. Bên cạnh đó, Chính phủ cần thực hiện hệ thống các giải pháp

một cách đồng bộ như ổn định tiền tệ, lạm phát, tỷ giá, lãi suất ở mức hợp lý, sẽ

tạo điều kiện cho các doanh nghiệp tiếp cận nguồn vốn phục vụ cho mục tiêu cơ

cấu lại nguồn vốn để đạt được CTV mục tiêu một cách thuận lợi.

Thứ hai, lành mạnh hóa và thúc đẩy sự phát triển của TTTC Việt Nam.

TTTC là kênh huy động vốn cho doanh nghiệp, đồng thời là kênh thực hiện

thoái vốn theo cơ chế thị trường. Do vậy, lành mạnh hóa và phát triển TTTC là một

điều kiện quan trọng đảm bảo các doanh nghiệp Việt Nam đạt được CTV mục tiêu.

Trong thời gian gần đây, TTCK Việt Nam đã có những biến động theo chiều

hướng tiêu cực, sự suy thoái và thiếu lành mạnh của TTCK là một cản trở lớn đối với

việc lựa chọn CTV của doanh nghiệp. Do vậy, để TTCK phát triển và trở thành kênh

huy động vốn quan trọng cho doanh nghiệp thì các cơ quan quản lý cần có các biện

pháp cụ thể để định hướng TTCK trở thành một môi trường giao dịch lành mạnh, có

chất lượng cao. Cụ thể, để lành mạnh hóa và thúc đẩy sự phát triển của TTCK, về vĩ

mô cần thực hiện các giải pháp đồng bộ như: (i) tăng cường giám sát để củng cố tính

minh bạch của thị trường; (ii) giám sát năng lực tài chính, đạo đức nghề nghiệp của các

công ty chứng khoán; (iii) đa dạng hóa các loại hình đầu tư, nhất là đối với nhà đầu tư

158

nước ngoài; (iv) đa dạng hóa nguồn cung, chuẩn hóa các quy định để tạo điều kiện cho

các doanh nghiệp có thể huy động được vốn khi tham gia TTCK.

Riêng đối với TTTP, kết quả nghiên cứu cho thấy, điều kiện TTTP có tác

động vừa thuận chiều và nghịch chiều đến việc lựa chọn CTV của doanh nghiệp.

Tuy nhiên, theo các lý thuyết CTV và công trình tại một số quốc gia, mối quan hệ

này là thuận chiều. Nguyên nhân của thực trạng này chủ yếu là do TTTP ở Việt

Nam chưa phát triển, làm hạn chế khả năng huy động vốn dài hạn từ hình thức phát

hành trái phiếu của các doanh nghiệp. Do đó, để TTTP phát huy vai trò là kênh huy

động vốn dài hạn quan trọng của doanh nghiệp, Chính phủ cần khuyến khích sự

phát triển của thị trường này: (i) Chính phủ cần sớm hoàn thiện khung pháp lý về

trái phiếu và TTTP doanh nghiệp; (ii) NHNN cần duy trì mức lãi suất ổn định giúp

cho doanh nghiệp xây dựng lãi suất trái phiếu hợp lý đảm bảo chiến lược phát hành

trái phiếu ổn định và an toàn; (iii) phát triển hệ thống tổ chức xếp hạng tín nhiệm

doanh nghiệp, từ đó giúp các nhà đầu tư có cơ sở để đánh giá chất lượng trái phiếu

và có quyết định đầu tư đúng đắn; (iv) hoàn thiện cơ chế giám sát, đảm bảo tính

minh bạch thông tin, bảo vệ quyền lợi ích cho nhà đầu tư.

Riêng đối với TTTD, đây là kênh huy động vốn truyền thống chủ đạo của doanh

nghiệp Việt Nam, vì vậy, để đạt được CTV mục tiêu doanh nghiệp phải gắn với sự phát

triển của thị trường này. Chính phủ, NHNN và các TCTD cần có các chính sách phù

hợp nhằm củng cố, ổn định và phát triển lành mạnh TTTD với những biện pháp sau: (i)

tiếp tục mở và phát triển TTTD trên cơ sở khuyến khích các thành phần tham gia và đa

dạng hóa các sản phẩm, công cụ, dịch vụ tín dụng phù hợp với cơ chế thị trường trong

bối cảnh hội nhập, nhất là các dịch vụ tín dụng nội và ngoại tệ; (ii) tăng cường năng lực

tài chính, quản lý điều hành và phòng chống rủi ro nhằm kiểm soát tốt các chi phí cũng

như hiệu quả nguồn vốn tạo điều kiện giảm mặt bằng lãi suất cho vay, phí tín dụng và

các biện pháp đảm bảo linh hoạt đối với doanh nghiệp; (iii) đổi mới hệ thống giám sát

theo hướng tăng cường công tác quản lý, kiểm tra, kiểm soát nội bộ tại các TCTD và

159

của NHNN; (iv) hoàn thiện khung khổ pháp lý, môi trường tín dụng và sự phối hợp

đồng bộ giữa các TCTD với giữa các cơ quan quản lý nhà nước.

Ngoài ra, phát triển thị trường thương phiếu (hối phiếu và lệnh phiếu) cần được

đẩy mạnh. Thị trường này phát triển sẽ góp phần làm lành mạnh hóa tình trạng chiếm

dụng vốn giữa các doanh nghiệp. Bên cạnh đó, cần tạo điều kiện phát triển các dịch

vụ chiết khấu và tái chiết khấu, thu nhập dịch vụ của các TCTD. Đặc biệt giảm áp lực

TTTD ngắn hạn cho các TCTD hiện nay.

Thứ ba, chính sách thuế thu nhập doanh nghiệp

Kết quả nghiên cứu đã chứng minh, thuế TNDN tác động nghịch chiều đến

việc lựa chọn CTV của doanh nghiệp trong thời kỳ nền kinh tế thế giới bắt đầu phục

hồi. Qua đó, có thể thấy trong thời kỳ này, tình hình tài chính của doanh nghiệp vẫn

còn khó khăn do ảnh hưởng của suy thoái kinh tế thế giới. Do đó, Chính phủ cần có

các chính sách hỗ trợ thuế phù hợp cũng như tăng cường sự phối hợp giữa CSTK với

CSTT mở rộng, cụ thể: (i) hoàn thiện chính sách thuế cũng như việc xây dựng hệ

thống thuế phải thống nhất, rõ ràng và đồng nhất, tránh sửa đổi nhiều lần khiến doanh

nghiệp không nắm bắt kịp thời và cập nhật được chính sách mới gây ảnh hưởng đến

việc lựa chọn CTV và quá trình điều chỉnh CTV để đạt được CTV mục tiêu của doanh

nghiệp; (ii) thực hiện chính sách giảm, miễn, gia hạn thuế đối với một số doanh

nghiệp, ngành nghề kinh doanh khó khăn, ngành mũi nhọn như kinh doanh BĐS, xây

dựng, …; (iii) mặc dù thời gian qua Chính phủ đã nhiều lần xem xét lại mức thuế

suất TNDN theo hướng giảm dần phù hợp với xu hướng chung của thế giới, với tình

hình suy giảm kinh tế và quá trình hội nhập kinh tế quốc tế sâu rộng như hiện nay thì

so với mặt bằng thuế suất thuế TNDN với một số nước Singapore (17%), Hồng Kông

(17%), Đài Loan (16.5%) thì mức thuế suất này tại Việt Nam vẫn chưa đủ sức cạnh

tranh cũng như đáp ứng được yêu cầu kích thích các doanh nghiệp đầu tư phát triển.

Do đó, theo tác giả, chính phủ cần nghiên cứu xây dựng hệ thống thuế TNDN với

mức thuế cạnh tranh so với các nước để thu hút đầu tư trong và ngoài nước nhằm cải

thiện năng lực cạnh tranh của nền kinh tế.

160

5.3. HẠN CHẾ CỦA LUẬN ÁN VÀ ĐỀ XUẤT HƯỚNG NGHIÊN CỨU TIẾP THEO

Mặc dù luận án đã giải quyết được các câu hỏi và mục tiêu nghiên cứu tuy

nhiên do hạn chế về dữ liệu nghiên cứu đề tài vẫn không tránh khỏi những thiếu

sót sau:

Theo Samuelson và Nordhalls (2007), chu kỳ kinh tế bao gồm ba pha suy

thoái, tăng trưởng và hưng thịnh. Tuy nhiên, như đã phân tích ở trên suy thoái kinh

tế bắt đầu từ năm 2007-2010 và có dấu hiệu phục hồi từ năm 2011 cho đến nay. Do

đó, luận án chỉ mới thu thập được dữ liệu của hai pha – pha suy thoái và pha phục

hồi, chưa thu thập được dữ liệu của pha hưng thịnh. Vì vậy, phạm vi nghiên cứu của

luận án giới hạn ở hai pha của chu kỳ kinh tế là pha suy thoái (quý 1/2007-quý 4/2010)

và pha phục hồi (quý 1/2011-quý 2/2016).

Do thiếu thông tin dữ liệu về cơ cấu nợ tiếp cận theo thời hạn (NNH và NDH),

tiếp cận theo chi phí lãi (nợ vay và nợ chiếm dụng) nên nghiên cứu không tiến hành

phân tích hành vi điều chỉnh nguồn vốn của nhà quản trị hay sự khác nhau trong cơ

cấu nợ theo hai hướng tiếp cận này của doanh nghiệp trong thời kỳ suy thoái và thời

kỳ phục hồi.

Đặc điểm của dữ liệu tại Việt Nam chỉ lưu trữ các BCTC tại các CTCP phi tài

chính niêm yết tại Việt Nam trong khoảng thời gian ngắn từ năm 2007 đến nay. Vì

vậy, thời gian nghiên cứu trong thời kỳ suy thoái (quý 1/2007-quý 4/2010) và thời kỳ

phục hồi (quý 1/2011-quý 2/2016) chưa đủ dài để đảm bảo độ tin cậy khi phân tích

mối quan hệ giữa các yếu tố kinh tế vĩ mô và việc lựa chọn CTV tại Việt Nam thông

qua mô hình PVAR. Do đó, để khắc phục hạn chế về thời gian nghiên cứu tác giả đã

sử dụng mô hình PVAR dựa trên các ứng dụng của GMM nhằm trách được hiện

tượng bị mất quan sát do lấy độ trễ. Mặt khác, khi nghiên cứu mối quan hệ này trong

toàn bộ thời ký (quý 1/2007-quý 2/2016) thì kết quả phân tích tương đối phù hợp với

lý thuyết về CTV và chu kỳ kinh tế.

Trong giai đoạn nghiên cứu, các CTCP tại Việt Nam trải qua nhiều biến động,

bên cạnh một số doanh nghiệp giải thể phá sản thì cũng có một số doanh nghiệp mới

161

thành lập. Do đó, để tránh tình trạng mẫu nghiên cứu không cân bằng gây khó khăn khi

phân tích nên luận án sử dụng những doanh nghiệp có đầy đủ BCTC theo quý trong

thời kỳ (quý 1/2007-quý 2/2016) và thời gian hoạt động liên tục trong thời gian nghiên

cứu (không xét các doanh nghiệp phá sản và thành lập mới). Do đó, phạm vi mẫu

nghiên cứu bị thu hẹp, tính đại diện của mẫu vẫn đảm bảo nhưng chưa cao (N=82).

Trong giai đoạn tiếp theo khi có đủ điều kiện về dữ liệu, nghiên cứu sẽ được

phát triển theo hướng (i) Mở rộng quy mô doanh nghiệp, thời gian nghiên cứu cũng

như mở rộng phạm vi nghiên cứu đối với các doanh nghiệp vừa và nhỏ, từng ngành

nghề kinh doanh, lĩnh vực kinh doanh khác nhau; (ii) Nghiên cứu sẽ phát triển và bổ

sung thêm các biến trong mô hình để nghiên cứu được chi tiết và tổng quát hơn; (iii)

mở rộng vấn đề nghiên cứu không chỉ nghiên cứu CTV mục tiêu trong hai pha của

chu kỳ kinh tế - suy thoái và phục hồi kinh tế thế giới mà luận án nghiên cứu tất cả

các pha của chu kỳ kinh tế - bao gồm cả ba pha suy thoái, phục hồi và hưng thịnh.

162

KẾT LUẬN CHƯƠNG 5

Trên cơ sở kết quả nghiên cứu ở Chương 4, Chương 5 rút ra các kết luận mà

luận án đã đạt được. Từ đó, tác giả đề xuất các nhóm giải pháp để các doanh nghiệp

lựa chọn CTV phù hợp nhằm đạt được CTV mục tiêu.

Luận án đề xuất hai nhóm giải pháp chính đối với doanh nghiệp và đối với

Chính phủ. Đối với doanh nghiệp, luận án đưa ra các giải pháp nhằm hỗ trợ cho doanh

nghiệp lựa chọn CTV để đạt được CTV mục tiêu một cách hiệu quả và an toàn phù

hợp với từng nhóm doanh nghiệp cụ thể: (i) nâng cao nhận thức của các nhà quản trị

tại các doanh nghiệp Việt Nam; (ii) xây dựng CTV dựa trên ngưỡng CTV mục tiêu

phù hợp với từng nhóm doanh nghiệp và từng thời kỳ kinh tế; (iii) đa dạng hóa hình

thức huy động vốn; (iv) việc lựa chọn CTV theo hướng tăng cường sử dụng NDH;

(v) việc lựa chọn CTV gắn với từng giai đoạn phát triển của doanh nghiệp; (vi) việc

lựa chọn CTV gắn với sự biến động của môi trường kinh doanh - chu kỳ kinh tế của

Việt Nam và thế giới; (vii) việc lựa chọn CTV theo hướng gia tăng VCSH; (viii) việc

lựa chọn CTV gắn liền với việc cơ cấu lại danh mục đầu tư.

Đối với Chính phủ và các cơ quan hữu quan, luận án khuyến nghị một số giải

pháp nhằm hỗ trợ cho các doanh nghiệp Việt Nam đạt được CTV mục tiêu góp phần

cho doanh nghiệp vượt qua khó khăn trong thời kỳ nền kinh tế phục hồi chưa bền

vững, tiềm ẩn nhiều rủi ro như hiện nay. Cụ thể: (i) đảm bảo ổn định môi trường vĩ

mô; (ii) lành mạnh hóa và thúc đẩy sự phát triển của TTTC; (iii) hoàn thiện chính

sách thuế TNDN.

Bên cạnh đó, luận án cũng phân tích những đóng góp và hạn chế của đề tài

như sự thiếu dữ liệu, thời gian thực hiện chưa dài, phạm vi nghiên cứu chưa bao quát

hết tất cả các vấn đề liên quan, các biến trong mô hình chưa nhiều và đề xuất hướng

nghiên cứu trong tương lai.

163

KẾT LUẬN CHUNG

Trong bối cảnh hội nhập sâu rộng với nền kinh tế thế giới, nền kinh tế Việt

Nam cũng đang gánh chịu những hệ lụy từ cuộc suy thoái kinh tế thế giới. Theo Tổng

cục Thống kê, trong năm 2010 đã có 47.000 doanh nghiệp giải thể, ngừng hoạt động

và tình trạng này tiếp tục kéo dài cho đến những năm tiếp theo, ngay cả khi nền kinh

tế thế giới đã có dấu hiệu phục hồi. Nguyên nhân chính của vấn đề này là do các

doanh nghiệp Việt Nam, có quy mô kinh doanh, nguồn vốn đầu tư thấp, đặc biệt cơ

cấu tài chính chưa phù hợp dẫn đến hiệu quả đầu tư chưa cao, khả năng thanh toán

và cạnh tranh thấp. Do đó, trong phạm vi nghiên cứu, luận án tập trung nghiên cứu

các yếu tố tác động đến việc lựa chọn CTV của các doanh nghiệp Việt Nam và xác

định ngưỡng CTV mục tiêu nhằm hỗ trợ doanh nghiệp có kế hoạch lựa chọn CTV

phù hợp để đạt được CTV mục tiêu, nâng cao hiệu quả hoạt động và khả năng cạnh

tranh, gia tăng giá trị doanh nghiệp nhưng vẫn đảm bảo khả năng thanh toán.

Kết quả phân tích thống kê mô tả, luận án đã đánh giá thực trạng CTV và tình

hình tài chính tại các doanh nghiệp Việt Nam. Kết quả phân tích cho thấy, tỷ số nợ

bình quân của các doanh nghiệp Việt Nam có xu hướng gia tăng, chiếm 45% TTS

và nghiêng về sử dụng NNH nhiều hơn. Bên cạnh đó, các doanh nghiệp Việt Nam

vẫn tiềm ẩn sự mất cân đối tài chính tại một số doanh nghiệp chiếm khoảng 23,17%

số doanh nghiệp nghiên cứu.

Kết quả nghiên cứu của mô hình PVAR cho thấy, trong thời kỳ suy thoái,

các nhà quản trị có xu hướng hạn chế sử dụng nợ hơn so với thời kỳ phục hồi. Mặt

khác, khả năng sinh lời có tác động nghịch chiều đến việc lựa chọn CTV, ngược lại,

cơ cấu tài sản có tác động thuận chiều. Riêng trong thời kỳ suy thoái, CTV cần đi

liền với kiểm soát thêm vấn đề quy mô, tốc độ tăng trưởng và khả năng thanh toán

của doanh nghiệp. Ngược lại, khi nền kinh tế phục hồi, doanh nghiệp cần mở rộng

quy mô, tăng trưởng và khả năng thanh toán nhưng lại kiểm soát thêm các khoản

thu nhập chịu thuế. Ngoài ra, kết quả nghiên cứu cho thấy tồn tại mối quan hệ tác

164

động qua lại giữa việc lựa chọn CTV của doanh nghiệp và các biến vĩ mô - tăng

trưởng kinh tế, TTCK, TTTP và TTTD.

Kết quả hồi quy ngưỡng luận án, cho thấy CTV mục tiêu của các CTCP tại

Việt Nam trong thời kỳ suy thoái là 54,39% và trong thời kỳ phục hồi là 59,66%.

Trên cơ sở kết quả nghiên cứu trên, luận án đề xuất để các doanh nghiệp

Việt Nam đạt được CTV mục tiêu tương ứng với từng nhóm doanh nghiệp cụ thể:

(i) đối với nhóm các doanh nghiệp hiện có CTV thấp hơn ngưỡng CTV mục tiêu

doanh nghiệp nên tăng sử dụng nợ nhằm nâng cao hiệu quả hoạt động; (ii) đối với

nhóm các doanh nghiệp có CTV cao hơn CTV mục tiêu nên tăng cường sử dụng

vốn cổ phần và hạn chế sử dụng nợ nhằm đảm bảo khả năng thanh toán của doanh

nghiệp; (ii) đối với các doanh nghiệp có CTV cao hơn CTV mục tiêu và bị mất cân

đối tài chính nên cơ cấu lại danh mục tài sản đầu tư tương thích với cơ cấu nguồn

vốn, giảm sử dụng NNH, tăng cường các NVDH.

i

DANH MỤC CÔNG TRÌNH KHOA HỌC ĐÃ CÔNG BỐ

DANH MỤC CÁC BÀI BÁO CÔNG BỐ

1. ‘ Ảnh hưởng của sự cạnh tranh lên sự truyền dẫn của chính sách tiền tệ thông qua

kênh cho vay ngân hàng ở Việt Nam’, Tạp chí Ngân hàng, 16, 11-17, 2017.

2. ‘Effects of Corruption on Economic Growth - Empirical Study of Asia

Countries’, Imperial Journal of Interdisciplinary Research, 3(7)/2017, 791-804.

3. ‘Xác định cấu trúc vốn mục tiêu của các doanh nghiệp Việt Nam - Tiếp cận bằng mô hình hồi quy ngưỡng (PTR)’, Ta ̣p chí Khoa ho ̣c và Đào ta ̣o Ngân hàng, 180, 43- 51, 2017.

4. ‘Cấu trúc vốn và hiệu quả hoạt động của các doanh nghiệp ngành công nghiệp

chế biến Việt Nam’, Tạp chí Công nghệ Ngân hàng, 132, 44-56, 2017.

5. ‘Mối quan hệ giữa cấu trúc vốn và các yếu tố kinh tế vĩ mô tại các doanh nghiệp

Việt Nam: Tiếp cận bằng mô hình véc tơ tự hồi quy trên dữ liệu bảng (PVAR)’, Tạp

chí Kinh tế & Phát triển, 235(II), 84-95, 2017.

6. ‘Cấu trúc vốn và hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp Việt Nam: Tiếp cận bằng

hồi quy phân vị’, Tạp chí Kinh tế & Phát triển, 235, 60-70, 2017.

7. ‘Tác động của nợ nước ngoài đến tăng trưởng kinh tế của cấc quốc gia khu vực

Đông Nam Á’, Tạp chí Khoa học Thương mại, 101, 1-3, 2017.

8. ‘Hiệu quả các kênh truyền dẫn chính sách tiền tệ ở Việt Nam’, Tạp chí Ngân

hàng, 23, 7-15, 2016.

9. ‘Capital structure and firm performance in Viet Nam: A quantile regression

appoach’, Modern indeologies in economics and govrenamce & the application for

Viet Nam after joining AEC and TPP, Sep 30/2016, 223-244.

10. ‘Planning target capital structure in joint – Stock machine companies in Viet Nam

prior to ASEAN economic community and trans – pacific partnership’, Modern

indeologies in economics and govrenamce & the application for Viet Nam after joining

AEC and TPP, Sep 30/2016, 276-299.

11. ‘Ứng dụng đường cong Laffer xác định ngưỡng nợ nước ngoài - góc nhìn từ các

nước khu vực Đông Nam Á’, Tạp chí Nghiên cứu Kinh tế, 09(406), 82-89, 2016.

12. ‘Tác động của chính sách thuế đến hoạch định cấu trúc vốn của các CTCP niêm

yết ở Việt Nam, 2, 18-20, 2016.

ii

13. ‘Nợ nước ngoài và tăng trưởng kinh tế - Góc nhìn từ các nước khu vực Đông Nam Á’,

Tạp chí Ngân hàng, 3+4/2, 150-160, 2015.

14. ‘Các nhân tố tác động đến cấu trúc vốn của các CTCP niêm yết trên thị trường

chứng khoán tại Việt Nam’, Tạp chí Công nghệ Ngân hàng, 117, 46 – 53, 2015.

15. ‘Giải pháp phát triển thị trường mua bán nợ ở Việt Nam hiện nay’, Tạp Chí Kinh

tế & Dự báo, 578, 2014.

16. ‘Phát triển tín dụng nhà ở cho người có thu nhập trung bình và thấp tại các Ngân

hàng thương mại Việt Nam’, Tạp Chí Kinh tế & Dự báo, 574, 53-56, 2014.

DANH MỤC CÁC ĐỀ TÀI THAM GIA

17. Đề tài ‘Mối quan hệ giữa chính sách tài khóa và chính sách an toàn vĩ mô trong

việc ổn định tài chính tại Việt Nam’, 2017, Ngân hàng Nhà nước, Thành viên.

18. Đề tài ‘Tác động của giá dầu thế giới đến chính sách tiền tệ tại Việt Nam’, 2017,

Cấp Trường ĐH Ngân hàng, Thành viên.

19. Đề tài ‘Tính sẵn sàng của doanh nghiệp nhỏ và vừa trong việc hấp thụ tri thức để

thích nghi với quá trình chuyển dịch cơ cấu kinh tế Thành Phố Hồ Chí Minh’, 2016,

Cấp Thành phố, Thành viên.

20. Đề tài ‘Tác động của chính sách thuế thu nhập đến hoạch định cấu trúc tài chính của

các công ty cổ phần tại Việt Nam’, 2015, Cấp Trường ĐH Ngân hàng, Thành viên.

21. Đề tài ‘Giải pháp đổi mới thể chế kinh tế ở Việt Nam’, 2015, Cấp Trường ĐH

Ngân hàng, Thành viên.

22. Đề tài ‘Tác động của tự do hóa tài chính đến hiệu quả hoạt động NHTM Việt

Nam’, 2015, Cấp Trường ĐH Ngân hàng, Thành viên.

iii

TÀI LIỆU THAM KHẢO

TIẾNG VIỆT

Bùi Hữu Phước (2011), Tài chính doanh nghiệp, NXB Tài chính.

Bộ Tài chính (2006), Quyết định 15/2006/QĐ-BTC về việc ban hành chế độ kế toán

doanh nghiệp.

Dương Thị Hồng Vân (2014), ‘Nguyên cứu về các nhân tố tác động đến cơ cấu vốn

của các doanh nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam’, Luận án tiến

sĩ, Trường Đại học Kinh tế Quốc dân.

Đoàn Ngo ̣c Phi Anh (2010), ‘Các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc tài chính và hiệu

quả tài chính: tiếp cận theo phương pháp phân tích đường dẫn’, Tạp chí Khoa học và

Công nghệ, Đại học Đà Nẵng, 5(40), 11-22.

Đỗ Văn Thắng và Trịnh Quang Thiều (2010), ‘Ảnh hưởng của cấu trúc vốn lên giá

trị doanh nghiệp của các công ty niêm yết trên sản chứng khoán TP.HCM’, Tạp chí

Phát triển kinh tế, 238 (8), 36-41.

Hoàng Sỹ Động và Lương Anh Tiến (2016), ‘Bàn về tăng trưởng kinh tế của Việt

Nam thời kỳ Đổi mới’, Tạp chí Kinh tế & Dự Báo, 3(6), 13-16.

Đặng Thị Quỳnh Anh và Quách Thị Hải Yến (2014), ‘Các nhân tố tác động đến cấu

trúc vốn của doanh nghiệp niêm yết trên Sở Giao dịch Chứng khoán TP.HCM

(HOSE)’, Tạp chí Phát triển & Hội nhập, 18 (28), 34-39.

Lê Đạt Chí (2013), ‘Các nhân tố ảnh hưởng đến việc hoạch định cấu trúc vốn của các nhà

quản trị tài chính tại Việt Nam’, Tạp chí Phát triển & Hội nhập, 9 (19), 22-28.

Lương Minh Huân và Nguyễn Thị Thùy Dương (2016), Tạp chí Khoa học và Công

nghệ Việt Nam, truy cập tại: , [21/09/2016].

Nguyễn Minh Kiều (2014), Tài chính doanh nghiệp căn bản, Nhà xuất bản tài chính.

iv

Nguyễn Ngọc Thạch và Trần Thị Kim Oanh (2015), ‘Các nhân tố tác động đến cấu

trúc vốn của các công ty cổ phần niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam’,

TạpchíCôngnghệNgânhàng,117(12/2015), 45-53.

Nguyễn Thị Ngọc Lan và Nguyễn Tiến Dũng (2013), ‘Các nhân tố ảnh hưởng tới cấu

trúc vốn của các doanh nghiệp tại Tập đoàn Dầu khí Việt Nam’, Tạp chí Kinh tế &

Phát triển, 193 (7), 23-28.

Nguyễn Thành Cường (2015), Tác động của cấu trúc vốn lên giá trị doanh nghiệp

chế biến thủy sản Nam Trung Bộ, Luận án tiến sĩ, Trường Đại học Kinh tế -Luật.

Ngân hàng Nhà nước (2007- quý 2/2016), Thống kê số liệu, truy cập tại

, [ngày truy cập 09/09/2016].

Ngân hàng Nhà Nước (2008a), Quyết định số 16/2008/QĐ-NHNN về cơ chế điều

hành lãi suất cơ bản bằng đồng Việt Nam.

Ngân hàng Nhà Nước (2008b), Quyết định 187/QĐ-NHNN về việc điều chỉnh dự trữ

bắt buộc đối với các tổ chức tín dụng.

Ngân hàng Nhà Nước (2008c), Quyết định 346/QĐ-NHNN của Ngân hàng Nhà nước

về phát hành tín phiếu Ngân hàng Nhà nước bắt buộc.

Ngân hàng Nhà Nước (2008d), Quyết định 03/2008/QĐ-NHNN của Ngân hàng Nhà

nước về việc cho vay, chiết khấu giấy tờ có giá để đầu tư và kinh doanh chứng khoán.

Ngô Kim Phượng (2013), Phân tích Tài chính doanh nghiệp, NXB Lao động.

Phạm Hải Châu (2016), ‘Giải pháp tái cấu trúc vốn doanh nghiệp dệt may Việt Nam

trong bối cảnh hội nhập quốc tế’, Luận án Tiến sĩ, Học viện Khoa học xã hội.

Quyết định số 16/2008/QĐ-NHNN, Cơ chế điều hành lãi suất cơ bản bằng đồng Việt

Nam, Ngân hàng Nhà nước Việt Nam, ngày 16 tháng 5 năm 2008.

Quyết định số 187/2008/QĐ-NHNN, điều chỉnh dự trữ bắt buộc đối với các tổ chức

tín dụng, Ngân hàng Nhà nước Việt Nam, ngày 16 tháng 01 năm 2008.

v

Quyết định số 346/QĐ-NHNN, phát hành tín phiếu Ngân hàng Nhà nước bắt buộc,

Ngân hàng Nhà nước Việt Nam, ngày 13 tháng 02 năm 2008.

Quyết định 03/2008/ QĐ-NHNN, Cho vay, chiết khấu giấy tờ có giá để đầu tư và kinh

doanh chứng khoán, Ngân hàng Nhà nước Việt Nam, ngày 01 tháng 02 năm 2008.

Quyết định số 234/2003/QĐ-BTC, chuẩn mực kế toán 21, Bộ trưởng Bộ Tài

chính, ngày 30 tháng 12 năm 2003.

Trần Hoàng Ngân, Trần Phương Thảo, Vũ Thị Lệ Giang, Hoàng Hải Yến, Lê Văn

Lâm, Nguyễn Hữu Huân, Phạm Khánh Duy và Nguyễn Trung Thông (2014), ‘Chính

sách tiền tệ và các công cụ thực thi tại Việt Nam giai đoạn 1986-2013’, Tạp chí Phát

triển kinh tế, 288(10), 2-18.

Tổng cục Thống kê (2006- 2015), Báo cáo số liệu thống kê thường niên, truy cập tại

< https://gso.gov.vn/default.aspx?tabid=621>,[truy cập ngày 09/09/2016].

Trần Ngọc Thơ và ctg(2013), Tài chính Doanh nghiệp hiện đại, NXB Thống kê.

Trần Hùng Sơn (2013), Xây dựng cấu trúc vốn mục tiêu cho các doanh nghiệp sản xuất

công nghiệp tại Thành Phố Hồ Chí Minh, Luận án Tiến sĩ, Đại học Kinh tế Luật.

Võ Thị Quý (2014), ‘Kiểm định lý thuyết cấu trúc vốn qua hành vi tài chính của các

công ty bất động sản ở Việt Nam’, Tạp chí Công nghệ Ngân hàng, 96 (3), 50-58.

Võ Xuân Vinh và Nguyễn Thành Phú (2014), ‘Nợ vay và giá trị doanh nghiệp: Bằng

chứng từ mô hình hồi quy ngưỡng’, Tạp chí Công nghệ Ngân hàng, 103 (10), 31-38.

Võ Thị Thúy Anh và ctg(2014), ‘Nghiên cứu tác động của các nhân tố vĩ mô đến cấu

trúc vốn của các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam,’ Tạp chí

Kinh tế & Phát triển, 207 (9), 19-27.

Võ Thị Thúy Anh(2010), ‘Các vấn đề của gói kích cầu thứ nhất – bài học kinh nghiệm

về chính sách kích cầu cho Việt Nam’, Tạp chí Khoa học và Công nghệ, Đại học Đà

Nẵng, 5(40), 42-51.

vi

Võ Hồng Đức và Võ Tường Luân (2014), ‘Bằng chứng thực nghiệm về hạn mức sử dụng nợ

tối ưu trong các doanh nghiệp niêm yết tại VN’, Tạp chí Phát triển Kinh tế, 280, 43-60.

Vũ Quang Việt (2013), ‘Khủng hoảng và hệ thống tài chính tín dụng. Phân tích ứng dụng đối

với kinh tế Mỹ và Việt Nam’, Tạp chí Nghiên cứu và thảo luận, 27(3), 1-62. Truy cập tại:

https://drive.google.com/file/d/0Bx9zpCA6dugRWGxEWnNLU25EOGs/view, [03/03/2017].

VCCI (2014), truy cập tại http://vcci.com.vn/bon-nguyen-nhan-khien-doanh-nghiep-

viet-giai-the, [02/02/2017].

VCCI (2010 – 2015), Báo cáo thường niên doanh nghiệp Việt Nam các năm 2010-2015.

TIẾNG ANH

Asian Development Bank, available from , [01 Dec 2016].

Antoniou, A., Guney, Y. and Paudyal, K. (2008), ‘The Determinants of Capital

Structure: Capital Market-Oriented versus Bank-Oriented Institutions’, The Journal of

Financial and Quantitative Analysis, 43(1), 59-92.

Amjad, S., Bilal and Tufail, S. (2012), ‘What can be the Determinants of Capital

Structure of Banking Sector of Pakistan?’, International Conference on Business

Management, ISBN: 978-969-9368-07-3.

Ariff, M., Taufq, H. and Shamsher, M. (2008), ‘How capital structure adjusts dynamically

during fnancial crises’, Journal of Faculty of Business Bond University, 12, 15-25.

Alves, P. and Francisco, P. (2015), ‘The Impact of Institutional Environment in Firms´

Capital Structure during the Recent Financial Crises’, The Quarterly Review of

Economics and Finance, 57, 129 -146.

Altunok and Oduncu (2014), ‘Firm Leverage and the Financial Crisis’, Working paper,

14/27. Available from

45e4-9b1f-8703b6174ce2/WP1427.pdf?MOD=AJPERES&CACHEID=5a3428e4-

30e6-45e4-9b1f-8703b6174ce2>, [01 Dec 2016].

vii

AsianBondsOnline, available from

P_Local>, [01 Dec 2016].

Andrews, D., W., K. and Lu, B. (2001), ‘Consistent model and moment selection

procedures for GMM estimation with application to dynamic panel data models’,

Journal of Econometrics, 101, 123-164.

Asquith, P. and Mullins, D., W. (1983), ‘The Impact of Initiating Dividend Payments

on Shareholders’, The Journal of Business, 56 (1), 77-96.

Ahmad and Abdullah (2012), ‘Capital Structure Effect on Firms Performance:

Focusing on Consumers and Industrials Sectors on Malaysian Firms’, International

Review of Business Research Papers, 8 (5), 137-155.

Andani, A. và Al-hassan, S. (2012), ‘The Determinants of the Financing Decisions of Listed

and Non-Listed Firms in Ghana’, Asian Economic and Financial Review, 2 (7), 751-771.

Afza, T. và Hussain, A. (2011), ‘Determinants of Capital Structure across Selected

Manufacturing Sectors of Pakistan’, International Journal of Humanities and Social

Science, 1(12), 254-262.

Arellano, M. and Bover, O. (1995), ‘Another look at the instrumental variables

estimation of error-component models’, Journal of Econometrics, 68, 29-51.

Akinlo, O. (2011), ‘Determinants of capital structure: evidence from Nigerian panel

data’, African Economic and Business Review, 9 (1), 1-16.

Allayannis, G., Brown, G., W. and Klapper, L., F. (2003), ‘Capital structure and financial

risk: evidence from foreign debt use in East Asia’, Journal of Finance, 58, 2667-2709.

Booth, Laurence, Aivazian, Varouj, Demirguc-Kunt, Asli, and Maksimovic, Vojislav

(2001), ‘Capital Structures in Developing Countries’, Journal of Finance, 56(1), 87–130.

Bringham, E., F., Eugene, F. and Houston, J., F. (2009), Fundamentals of financial

management, Cengage Learning, 416-443.

viii

Brigham, E., F. and Ehrhardt, M., C. (2008), Financial Management: Theory &

Practice, College Bookstore Wholesale.

Baker, M., P. and Wurgler, J. (2002), ‘Market Timing and Capital Structure’, Journal

of Finance, 57(1), 1-32.

Burns, A., F. and Mitchell, W., C. (1946), Measuring Business Cycles, National Bureau

of Economic Research, Studies in Business Cycles.

Borio, C. (2012), ‘The financial cycle and macroeconomics: what have we learnt?’, BIS Working

Papers, 395. Available from , [01 Dec 2016].

Baltaci, N. and Ayaydin, H. (2014), ‘Firm, Country and Macroeconomic Determinants

of Capital Structure: Evidence from Turkish Banking Secto’, Emerging Markets

Journal, 3(3), 47-58.

Bokpin, G., A. (2009), ‘Macroeconomic development and capital structure decisions

of firms: Evidence from emerging market economies’, Studies in Economics and

Finance, 26(2), 129 – 142.

Bas T., Muradoglu, G. and Phylaktis, K. (2009), ‘Determinants of Capital Structure in

Developing Countries’, Cass Business School, London. Available from

China/papers/determinants%20of%20capital%20structure%20in%20developing%20

countries.pdf>, [01 Dec 2016].

Barry, C., Mann, S., Mihov, V., and Rodroguez, M. (2008), ‘Corporate debt issuance

and the historical level of interest rates’, Financial Management, 37, 413-430.

Bartiloro, L. and Iasio, G. (2012), ‘Financial Sector Dynamics and Firms' Capital

Structure’, The Financial Systems of Industrial Countries, 1, 157-182.

Berger, N., A. và Udell, G., F. (2002), ‘Small business credit availability and

relationship lending: The importance of bank organisational structure’, The Economic

Journal, Oxford, 112(477), 32-53.

ix

Bruno, F. and Clovis, M. (2009), ‘Firms' capital structure and the bankruptcy law

design’, Journal of Financial Economic Policy, 1(3), 264 – 275.

Berzkalne (2015), ‘Company’s Capital Structure and Value: a Panel Threshold

Regression Analysis’, Irina Applied Economics: Systematic Research, 9 (1), 77.

Balios, Daskalakis, Eriotis and Vasiliou (2016), ‘SMEs capital structure determinants during

severe economic crisis: The case of Greece’, Cogent Economics & Finance, 4, 1-11.

Baker, M., Stein, J., Wurgler, J., (2003), ‘When does the market matter? Stock prices and

the investment of equity-dependent firms’, Quarterly Journal of Economics, 118, 969–1005.

Baker, H., K. and Martin, G., S. (2011), Capital Structure and Corporate Financing

Decisions, John Wiley & Sons Inc, USA.

Biger N., Nguyen N., V. and Hoang, Q., X. (2008), ‘The determinants of capital

structure: evidence from Viet Nam’, International Finance, 8, 307-326.

Brealey, R., A. , Myers, S., C. and Allen, F. (2008), Principles of Corporate Finance,

McGraw-Hill/Irwin.

Banerjee A. (1992), ‘A simple model of herd behavior’, Quarterly Journal of

Economics, 107 (3), 797–817.

Chari V and Kehoe P. (2004), ‘Financial crises as herds: overturning the critiques’,

Journal of Economic Theory, 119, 128–150.

Chen, J., J. (2003), ‘Determinants of capital structure of Chinese-listed companies’,

Journal of Business Research, 57, 1341– 1351.

Carmassi, J., Gros, D.; Micossi, S. (2009), ‘The Global Financial Crisis: Causes and

Cures’, Journal of Common Market Studies, 47, 5, 977-996.

Cetorelli, N. and Goldberg, L., S. (2011), ‘Global Banks and International Shock

Transmission: Evidence from the Crisis’, IMF Economic Review, 59, 41–76.

x

Crotty, J. (2009), ‘Structural causes of the global financial crisis: a critical assessment

of the new financial architecture’, Cambridge Journal of Economics, 33, 563-580.

Chen, C, .J., P., Cheng, A., He, N., and Kim, J. (1997), ‘An Investigation of the

Relationship Between International Activities and Capital Structure’, Journal of

International Business Studies, 23(3), 563-577.

Custódio C., Ferreira M. and Laureano L. (2013), ‘Why are US firms using more short-

term debt?’, Journal of Financial Economics, 108(1), 182–212.

Cheng, Y., Liu, Y. and Chien, C. (2010), ‘Capital structure and firm value in China: A panel

threshold regression analysis’, African Journal of Business Management, 4(12), 2500-2507.

Cornett, M., M., McNutt, J., J., Strahan, P., E. and Tehranian, H. (2011), ‘Liquidity risk management

and credit supply in the financial crisis’, Journal of Financial Economics, 101, 297-312.

Clayton, M. (2009), ‘Debt, investment, and product market competition: A note on the

limited liability effect’, Journal of Banking & Finance, 33(4), 694-700.

Collin, D., P. and Goldstein, R. (2001), ‘The determinants of credict spread changes’,

Journal of Finance, 56, 2177-2207.

Deesomsak, R. and Paudyal, K. and Pescetto, G. (2004), ‘The determinants of capital

structure: evidence from the Asia Pacific region’, Journal of multinational financial

management, 14 (4-5), 387-405.

Detzer and Herr (2014), ‘Financialisation, economy, society and sustainable

development’, FESSUD Working Paper. Available from

13022014-working-paper-25.pdf>, [01 Dec 2016].

Diamon, W. and Dybvig, P., H. (1983), ‘Bank Runs, Deposit Insurance, and Liquidity’,

The Journal of Political Economy, 91(3), 401-419.

Davis, E., P. and Stone, M., R. (2004), ‘Corporate financial structure and financial

stability’, Journal of Financial Stability, 1(1), 65-91.

xi

Durand, D. (1952), ‘Cost of Debt and Equity Funds for Business: Trends and Problems

in Measurement Conference on Research’, Business Finance, 215-247.

Donaldson, G. (1961), ‘Corporate debt capacity: A study of corporate debt policy and the

determination of corporate debt capacity’, Harvard School of Business Administration.

Drucker, P. (1980), ‘Managing in turbulent times’, Harper & Row Publishers, New York, NY.

Erel (2012), ‘Macroeconomic Conditions and Capital Raising’, Oxford Journals, 25(2), 341-376.

Fosberg, R., H. (2013), ‘Short-term debt financing during the financial crisis’,

International Journal of Business and Social Science, 4(8), 1-5.

Frank, M., Z. and Goyal, V., K. (2007), ‘Trade-Off and Pecking Order Theories of

Debt’, Handbook of Corporate Finance: Empirical Corporate Finance, 2, 1-82.

Faulkender, M. and Petersen, M. (2006), ‘Does the Source of Capital Affect Capital

Structure?’, Financial Economics, 19(1), 45-79.

Fama, E., F. and French, K., R. (2002), ‘Testing Tradeoff and Pecking Order

Predictions about Dividends and Debt’, Financial Studies, 15, 1-33.

Gygax, A., Koropp, C. and Grichnik, D. (2013), ‘Succession financing in family firms’,

Small Business Economics, 41(2), 315-334.

Gungoraydinoglu, A. and Oztekin, O. (2011), ‘Firm- and country-level determinants

of corporate leverage: Some new international evidence’, Journal of Corporate

Finance, 17, 1457-1474.

Guariglia, A. and Mateut, S. (2010), ‘Inventory Investment, Global Engagement, and

Financial Constraints in the UK: Evidence from Micro Data’, Journal of

Macroeconomic, 32(1), 239-50.

Harrod, Roy F. (1939), ‘An Essay in Dynamic Theory’, The Economic Journal, 49 (193), 14–33.

Holtz-Eakin, D., Newey, W. and Rosen, H., S. (1988), ‘Estimating vector

autoregressions with panel data’, Econometrica, 6, 1371-1395.

xii

Hansen, B., E. (1999), ‘Threshold effects in non-dynamic panels: Estimation, testing

and inference’, Journal of Econometrics, 93, 345-368.

Hansen, L., P. and Singleton, K., J. (1982), ‘Generalized Instrumental Variables of

Nonlinear Rational Expectations Models’, Econometrica, 50, 1269–1286.

Hunjra, A., I., Chani, M., I., Javed, S., Naeem, S. and Ijaz, M., S. (2014), ‘Impact of

Micro Economic Variables on Firms Performance’, International Journal of

Economics and Empirical Research, 2 (2), 65-73.

Hovakimian, A., Hovakimian, G. andTehranian, H.(2004), ‘Determinants of target

capital structure: The case of dual debt and equity issues’, Journal of Financial

Economics, 71(3), 517-540.

Herr, H. (2008), ‘Financial systems in developing countries and economic

development in Eckhard Hein, Thorsten Niechoj, Peter Spahin and Achim Truger

(eds.)’, Finance-led Capitalism? Macroeconomic effects of changes in the financial

sector, Metropolis-Verlag.

Haron, R. and Ibrahim, K. (2012), ‘Target capital structure and speed of adjustment:

panel data evidence on malaysia shariah compliant securities’, International Journal

of Economics, Management and Accounting, 20(2), 87-107.

Holmstrom, B. and Tirole, J. (1997), ‘Financial Intermediation, Loanable funds and the

Real Sector’, Quarterly Journal of Economics, 112 (3), 663-691.

Iqbal, A., and Kume, O. (2014), ‘Impact of financial crisis on firms’ capital structure

in UK, France, and Germany’, Multinational Finance Journal, 18(3/4), 249-280.

International Monetary Fund, Available from

C5AD-4D27-A175-1253419C02D1, [01 Dec 2016].

Jensen, M. and Meckling, W. (1976), ‘Theory of the Firm: Managerial Behaviour, Agency

Costs, and Ownership Structure’, Journal of Financial Economics, 3(4), 305-360.

xiii

Jensen, M. (1986), ‘Agency cost of free cash flow, corporate finance and takeovers’,

American Economic, 76, 323-329.

Jong, A., D., Kabir, R., Nguyen T., T. (2008), ‘Capital structure around the world: the roles of of

firm- and country-specific determinants’, Journal of Banking and Finance, 32 (9), 1954-1969.

Joeveer K. (2013), ‘Firm, country and macroeconomic determinants of capital

structure: Evidence from transition economies’, Journal of Comparative Economics,

41, 294-308.

Judson, R., A. and Owen, A., L. (1999), ‘Estimating dynamic panel data models: A

guide for macroeconomists’, Economics Letters, 65(1), 9-15.

Kayhan, A. and Titman, S. (2007), ‘Firms’ Histories and Their Capital Structure’,

Journal of Financial Economics, 83, 1-32.

Kayo, E., K. and Kimura, H. (2011), ‘Hierarchical determinants of capital structure’,

Journal of Banking & Finance, 35, 358–371.

Kindleberger, C. (1996), Manias, Panics, and Crashes: A History of Financial Crises,

New York: John Wiley.

Khanna, S., Srivastava, A. and Medury, Y. (2015), ‘The Effect of Macroeconomic

Variables on the Capital Structure Decisions of Indian Firms: A Vector Error

Correction Model/Vector Autoregressive Approach’, International Journal of

Economics and Financial, 5(4), 968-978.

Kraus, A., and Litzenberger, R., H. (1973), ‘A State-Preference Model of Optimal

Financial Leverage’, Journal of Finance, 33, 911-922.

Logan, J. R. (2014), ‘Diversity and Disparities America Enters a New Century’, The

Russell Sage Foundation.

Lim, T., C. (2012), ‘Determinants of Capital Structure Empirical Evidence from

Financial Services Listed Firms in China’, International Journal of Economics &

Finance, 4 (3), 191-203.

xiv

Lin, F., L. (2007), ‘Panel Threshold Effect of Debt Ratio on Firm Value in Taiwanese

Listed Companies’. Available from

Debt%20Ratio%20paper2007-3-1.doc>.

Lin, F., L. and Chang, T. (2011), ‘Does debt affect firm value in Taiwan? A panel

threshold regression analysis’, Applied Economics, 43(1), 117-128.

Love, I. and Zicchino L. (2006), ‘Financial development and dynamic investment

behavior: Evidence from panel VAR’, The Quarterly Review of Economics and

Finance, 46(2), 190-210.

Leland, Hayne, E. and Pyle, D., H. (1977), ‘Informational Asymmetries, Financial

Structure, and Financial Intermediation’, Journal of Finance, 32 (2), 371-87.

Lin, W, Wang, J., Z., Chen, L. and Qi, D. (2011), ‘A Threshold-based Dynamic Resource

Allocation Scheme for Cloud Computing’, Procedia Engineering, 23, 695-703.

Lucas R. (2007), ‘Growth, Poverty and Business Cycles’, EconTalk, Library of

Economics and Liberty.

Domar, Evsey (1946), ‘Capital Expansion, Rate of Growth, and Employment’,

Econometrica, 14 (2), 137–147.

Modigliani, F. and Miller, M. (1958), ‘The cost of capital, corporate finance, and the

theory of investment’, The American Economic, 48(3), 291–297.

Modigliani, F. and Miller, M. (1963), ‘Corporate income taxes and the cost of capital:

a correction’, The American Economic, 53, 443–53.

Masoud, N. (2014), ‘The Determinants of Capital Structure Choice: Evidence from

Libyan Firms’, Research Journal of Finance and Accounting, 5(1), 67-83.

Mateut, S., Bougheas, S. and P. Mizen (2006), ‘Trade Credit, Bank Lending and

Monetary Policy Transmission’, European Economic Review, 50, 603-629.

xv

Mcguigan J. R, Kretlow W. J and Moyer R. C. (2006), Contemporary Financial

Management, Thomson South Western, 440-556.

Myers, S. (1984), ‘The Capital Structure Puzzle’, Journal of Finance, 39(3), 575-592.

Myers, S., C. and Majluf, N. (1984), ‘Corporate Financing and Investment Decisions

when Firms have Information Investors do not have’, Journal of Financial Economics,

13 (2), 187-221.

Minsky, H. (1975), ‘The Financial Instability Hypothesis: An Interpretation of Keynes

and an Alternative to "Standard Theory"’, Hyman P. Minsky Archive, 38. Available

from http://digitalcommons.bard.edu/hm_archive/38.

Nguyen, D., T., Diaz-Rainey I. and Gregoriou A. (2012), ‘Financial Development and

the Determinants of Capital Structure in Viet Nam’, Journal of Southeast Asian

Economies. Available from SSRN: https://ssrn.com/abstract=2014834.

Nieh, C., C., Yau, H., Y. and Liu, W., C. (2008), ‘Investigation of Target Capital

Structure for Electronic Listed Firms in Taiwan’, Emerging Markets Finance and

Trade, 44, (4), 75-87.

Nor, F., M., Haron, R., Ibrahim, K., Ibrahim, I. and Alias, N. (2011), ‘Determinants of

target capital structure evidence on south east Asia countries’, Journal of Business and

Policy Research, 6 (3), 39-61.

Nguyen Thanh Cuong and Nguyen Thi Canh (2012), ‘The Factors Affecting Capital

Structure for Each Group of Enterprises in Each Debt Ratio Threshold: Evidence from

Vietnam’s Seafood Processing Enterprises’, International Research Journal of

Finance and Economics, 94, 23-37.

Nurlaily, F., Suhadak, R., K. and Hsu, W., H., L. (2013), ‘He influence of

macroeconomic and microeconomic variables on capital structure and financial

performance’, Jurnal Profit, 7(1), 113-126.

xvi

NBER (2010), ‘The NBER's Business Cycle Dating Committee’, Available from

, [22 Feb, 2017].

Ozkan, A. (2001), ‘Determinants of Capital Structure and Adjustment to Long Run

Target: Evidence from UK Company Panel Data’, Journal of Business Finance &

Accounting, 28, 175- 198.

Oztekin, O. (2013), ‘Capital Structure Decisions Around the World: Which Factors are

Reliably Important?’, Journal of Financial and Quantitative Analysis. Available from

< https://ssrn.com/abstract=1464471 >, [01 Dec 2016].

Paramasvan C. and Subramania T. (2008), Financial Management, New Age

International Limited.

Pepur, S. , Curak, M. and Poposki, K. (2016), ‘Corporate capital structure: the case of

large Croatian companies’, Economic Research-Ekonomska Istrazivanja,

29 (1), 498-514.

Proenca, P., Laureano, R., M. and Laureano, L., M. (2014), ‘Determinants of capital

structure and the 2008 financial crisis: Evidence from Portuguese SMEs’, Procedia-

Social and Behavioral Sciences, 150, 182-191.

Peltonen, T., A., Sousa, R., M. and Vansteenkiste, I., S. (2009), ‘Fundamentals,

Financial Factors and The Dynamics of Investment in Emerging Markets’, ECB

working paper. Available from

, [01 Dec 2016].

Quang and Xin (2015), ‘Measuring impact of capital structure on financial performance of

Vietnamese soes’, Innovative Journal of Business and Management, 4(6),114-117.

Ross, W., J. (2003), Capital Structure. In Corporate Finance, McGrawHill.

Rehman, S., U. and Rehman, M., U. (2014), ‘He Behavior of Leverage and Value of

Financially Constrained and Unconstrained Firms During the Crisis Period’, Journal

of Social Sciences, 8(2), 1-6.

xvii

Rajan, R., G. and Zingales, L. (1995), ‘What do we know about capital structure? Some

evidence from international data’, Journal of Finance, 50, 1421-1460.

Randveer, M., Uuskula L. and Kulu L. (2011), ‘The impact of private debt on economic

growth’, Working Papers of Eesti Pank. Available from

randveer-lenno-uuskula-and-liina-kulu-impact-private-debt-economic-growth>, [01

Dec 2016].

Ross (1977), ‘The Determination of Financial Structure: The Incentive-Signalling

Approach’, The Bell Journal of Economics, 8(1), 23-40.

Ramzi, E., N. and Tarazi (2013), ‘Determinants of Capital Structure: Evidence from

Thailand Panel Data’, Proceedings of 3rd Global Accounting, Finance and Economics

Conference, Australia.

Seo, M., H. and Shin Y. (2014), ‘Dynamic Panels with Threshold Effect and Endogeneity’,

London School of Economics Research Lab Working Paper Series. Available

from

df>, [01 Dec 12 2016].

Stulz, R. (1990), ‘Managerial discretion and optimal financing policies’, Journal of

Financial Economics, 26, 3- 27.

Sims, C., (1980), ‘Macroeconomics and reality’, Econometrica, 48, 1-47.

Sbeiti, W. (2010), ‘The Determinants of Capital Structure: Evidence from the GCC

Countries’, International Research Journal of Finance and Economics, 47, 55-77.

Samuelson, P. and Nordhaus, W. (2007), Economics, McGraw Hill.

Samuelson (1939), ‘Interactions Between the Multiplier Analysis and the Principle of

Acceleration’, The Review of Economics and Statistics, 21 (2), 75-78.

Sheikh, N., A. and Wang, Z. (2011), ‘Determinants of capital structure: An empirical study

of firms in manufacturing industry of Pakistan’, Managerial Finance, 37 (2), 117 – 133.

xviii

Titman, S., (1984), ‘The effect of capital structure on a firm’s liquidation decision’,

Journal of Financial Economics, 13, 137-151.

Titman, S. and Wessels R. (1988), ‘The determinants of capital structure choice’,

Journal of Finance, 43, 1-18.

Tongkong, S. and Jantarakolica, T. (2013), ‘Dynamic Panel data model for capitak

structure of listed companies in Set’, Journal of Asia Pacific Innovation and

Technology Management, 3, 1-13.

Tran Dinh Khoi Nguyen and Ramachandran N., (2006), ‘Capital Structure in Small

and Medium-sized Enterprises: The Case of Vietnam’, ASEAN Economic Bulletin,

23(2),192-211.

Truong Hong Trinh and Nguyen Phuong Thao (2015), ‘Determinants of Capital

Structure of A-Reits and the Global Financial Crisis’, Pacific Rim Property Research

Journal, 18(1), 3-19.

Vatavu, S. (2015), ‘The impact of capital structure on financial performance in

Romanian listed companies’, Procedia Economics and Finance 32, 1314-1322.

Voutsinas, K. and Werner, R., A. (2011), ‘Credit supply and corporate capital structure:

Evidence from Japan’, International Review of Financial Analysis, 20, 320-334.

Wang, J. and Zhu, W. (2014), ‘The impact of capital structure on corporate

performance based on panel threshold model’, Computer modelling & New

technologies, 18(5), 162-167.

Zarebski, P., and Dimovski, B. (2012), ‘Determinants of Capital Structure of A-REITS

and the Global Financial Crisis’, Pacific Rim Property Research Journal, 18(1), 3-19.

Zhang, X., and Mirza, S., S. (2015), ‘Determinants of Capital Structure of Firms in Pre-Post

Financial Crisis: Evidence from China’, Journal of Finance and Accounting, 6(12), 43-52.

Zerriaa, M., and Noubbigh, H. (2015), ‘Determinants of Capital Structure: Evidence from

Tunisian Listed Firms’, International Journal of Business and Management, 10(9), 121-135.

xix

PHỤ LỤC 1: HỆ THỐNG CÁC LÝ THUYẾT VỀ CẤU TRÚC VỐN, CẤU TRÚC

VỐN MỤC TIÊU VÀ NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM CÓ LIÊN QUAN

1.1. Hệ thống các lý thuyết về cấu trúc vốn

Hình 1.1. Hệ thống các lý thuyết về CTV, CTV mục tiêu

Nguồn: Paramasvan và Subramania (2008); Bringham và Houston (2009).

Bảng 1.1. Tổng hợp các lý thuyết về CTV, CTV mục tiêu

Các lý thuyết Ưu điểm Nhược điểm

Kết luận chưa đủ thuyết phục.

Lý thuyết truyền thống

CTV tối ưu là sự kết hợp giữa nợ và VCSH ở một tỷ lệ nhất định.

Nghiên cứu dựa trên các điều kiện khác xa so với thực tế.

Lý thuyết MM Lý thuyết này cung cấp bằng chứngtồn tại mối quan hệ của CTV với chi phí sử dụng vốn và giá trị doanh nghiệp.

Nhưng không đề cập đến việc xác định có hay không có một CTV tối ưu cho doanh nghiệp.

Lý thuyết POT Nghiên cứu này đã đưa ra thứ tự ưu tiên sử dụng nguồn vốn như sau: từ nội bộ, nợ và phát hành cổ phần mới.

xx

Lý thuyết TOT (động)

Lý thuyết chỉ ra rằng các doanh nghiệp cần thiết lập CTV mục tiêu dựa trên sự cân bằng giữa lợi ích và chi phí. Sau đó, điều chỉnh dần tỷ số nợ về mục tiêu đó. Nghiên cứu chưa đề cập đến các chi phí phát sinh trong thực tế khi doanh nghiệp điều chỉnh CTV về CTV mục tiêu và hành vi của các chủ thể khác khi tham gia thị trường.

Lý thuyết chi phí đại điện

Nghiên cứu xem việc vay nợ như là một biện pháp nhằm kiểm soát chi phí đại diện nhưng chưa đề cập đến chi phí kiệt quệ tài chính do sử dụng nợ.

Lý thuyết này giải thích sự tồn tại các xung đột lợi ích giữa các nhóm tham gia hoạt động kinh tế làm phát sinh chi phí đại diện. Đồng thời, lý thuyết nhận định các rủi ro có thể trong quá trình quản trị doanh nghiệp.

Lý thuyết tín hiệu

Kết luận còn mang tính chủ quan, chưa có mô hình nghiên cứu đủ tính thuyết phục.

Nghiên cứu tín hiệu của nhà quản lý doanh nghiệp giúp cho các nhà đầu tư nhận định triển vọng của doanh về nghiệp, từ đó tác động đến giá cổ phiếu.

Lý thuyết định điểm thị trường

Lý thuyết này cho rằng giá cổ phiếu là yếu tố tác động lâu dài đến việc lựa chọn CTV của doanh nghiệp.

Nghiên cứu quá đề cao yếu tố giá cổ phiếu mà quên việc lựa chọn CTV phải tuân theo trật tự nhất định nhằm tối thiểu hóa chi phí cũng như cân đối giữa lợi ích với chi phí của doanh nghiệp.

Nguồn: Tác giả tổng hợp.

xxi

1.2. Tổng hợp các nghiên cứu thực nghiệm có liên quan

Bảng 1.2. Tổng hợp các công trình theo các biến độc lập và phương pháp nghiên cứu

Các biến độc lập

Tác giả nghiên cứu

Phương pháp

Tác động

1. Các yếu tố tác động đến cấu trúc vốn

+

GMM, PVECM

Độ trễ của biến độc lập nợ trên TTS

Điều kiện TTTP

+

OLS, SURE, GMM

-

Điều kiện TTCK/Độ trễ của TTCK

FEM, SURE, PVECM

-

GMM

Lãi suất cho vay bình quân

+

TOBIT,GMM

Antoniou và ctg (2002), Tongkong và ctg (2013), Gygax và ctg (2013), Khanna và ctg (2015). Jong và ctg (2008), Nor và ctg (2011), Masoud (2014). Jong và ctg (2008), Alves và Francisco (2015), Khanna và ctg (2015). Nor và ctg (2011), Haron và Ibrahim (2012). Allayannis và ctg(2002), Zerriaa và Noubbigh (2015).

-

OLS, GMM, PVECM

Ariff (2008), Khanna và ctg (2015), Zhang và Mirza (2015).

Tăng trưởng GDP/Độ trễ của tăng trưởng GDP

+

OLS, SURE, PVECM.

+

Tỷ lệ lạm phát/Độ trễ của tỷ lệ lạm phát

OLS, GMM, PVECM

-

OLS, GMM, PVECM.

Cơ cấu tài sản

+

OLS, GMM,

-

OLS, GMM

Khả năng thanh toán

-

OLS, GMM

+

OLS

Jong và ctg (2008), Zhang và Mirza (2015), Khanna và ctg (2015), Tongkong và ctg (2013), Khanna và ctg (2015), Zhang và Mirza (2015), Pepur và ctg (2016). Masoud (2014), Khanna và ctg (2015), Zhang và Mirza (2015). Antoniou và ctg(2008), Nor và ctg (2011), Ariff (2008), Zhang và Mirza (2015). Nor và ctg (2011), Proenca và ctg (2014), Zhang và Mirza (2015), Zhang và Mirza (2015), Balios và ctg (2016), Truong Hong Trinh và Nguyen Thao Phuong (2015). Sbeiti (2010), Nor và ctg (2011), Proenca và ctg (2014), Zhang và Mirza (2015). Proenca và ctg (2014), Zhang và Mirza (2015).

Quy mô công ty

OLS

-

+

OLS, FGLS, GMM

Tốc độ tăng trưởng

FEM, GMM

+

OLS, FGLS

-

Rủi ro kinh doanh

OLS, FGLS

-

FEM,

Khả năng sinh lời

-

OLS, FGLS

FEM,

+

OLS, GMM

FEM,

+

Thuế TNDN

OLS, SURE

OLS, FEM

Khủng hoảng kinh tế

+

OLS

-

Proenca và ctg (2014), Zhang và Mirza (2015). Ariff (2008), Proenca và ctg (2014), Balios và ctg (2016), Truong Hong Trinh và Nguyen Thao Phuong (2015). Nor và ctg (2011), Alves và Francisco (2015), Proenca và ctg (2014). Proença và ctg (2014), Zhang và Mirza (2015), Balios và ctg (2016). Proença và ctg (2014), Zhang và Mirza (2015), Balios và ctg (2016). Deesomask và ctg (2004), Nor và ctg (2011), Proenca và ctg (2014), Zhang và Mirza (2015), Balios và ctg (2016), Truong Hong Trinh và Nguyen Thao Phuong (2015). Antoniou và ctg(2008), Ariff (2008), Fosberg (2013), Rehman và Rehman (2014), Iqbal và Kume (2014), Zhang và Mirza (2015). Booth và ctg (2001), Jong và ctg (2008), Afza và ctg (2011), Nguyễn Thành Cường (2015), Zhang và Mirza (2015). Fosberg (2013), Alves và Francisco (2015), (2014), Iqbal và Kume Rehman và Rehman (2014), Proenca và ctg (2014) Zarebski và Dimovski (2012), Rehman và Rehman (2014)

xxii

2. Xác định cấu trúc vốn mục tiêu

Tồn tại CTV mục tiêu

PTR, hồi quy phi tuyến

Lin (2007), Nieh và ctg (2008), Cheng và ctg (2010), Lin và Chang (2011), Babalola (2012), Wang và Zhu (2014), Nguyễn Thành Cường (2014)

Ghi chú: (+) tác động thuận chiều, (-) tác động nghịch chiều.

Nguồn: Tác giả tổng hợp.

xxiii

Bảng 1.3. Tổng hợp các nghiên cứu về CTV mục tiêu gắn liền với bối cảnh suy

thoái kinh tế hay khủng hoảng kinh tế

Lý thuyết áp dụng

Tác giả

Quốc gia

Doanh nghiệp

Khủng hoảng

Thời gian nghiên cứu

Ariff (2008)

Châu Á

182

1986-2001 1997-1998

1.527 1993-2001 1997-1998

Deesomsak và ctg (2004)

Thái Lan, Malaysia, Singapore, Úc

Fosberg (2013)

Mỹ

2005-2010 2007-2010

và

Châu Âu

11,209 2000-2011

Alves Francisco (2015)

2000-2001 2007-2008 2010-2011

1,748 2006-2011 2007-2010

Iqbal và Kume (2014)

Anh, Pháp, Đức

CTV tối ưu, MM, TOT động. POT, TOT, chi phí đại diện, tín hiệu, định thị điểm trường, dòng tiền. POT, TOT, định điểm thị trường. POT, TOT động, chi phí đại diện, định thị điểm trường. POT, TOT động, chi phí đại diện, định thị điểm trường.

và

Hy Lạp

8,052 2009-2012 2009-2012 POT, TOT

và

Nhật Bản

1,537 1980-2007 1980-1990 MM, POT, TOT.

12,857 2007-2010

2008

Bồ Đào Nha

Balios (2016) Voutsinas Werner (2011) Proença và ctg (2014)

Dimovski (2012) Úc

2006-2009

2008

Ngành BĐS

897

2003-2012 2007-2010

Zhang và Mirza (2015)

Trung Quốc

POT, TOT, dòng tiền tự do POT, TOT động, định thị điểm trường. POT, TOT động, định thị điểm trường.

Việt Nam

265

2006-2013

2008

MM, POT, TOT, chi phí đại điện.

và

250

2004-2009

2007

POT, TOT động.

Hong Truong Trinh và Nguyen Thao Phuong (2015) Altunok Oduncu (2014)

Thổ Nhĩ Kỳ

ctg

Nguồn: Tác giả tổng hợp

PHỤ LỤC 2: TÁC ĐỘNG CỦA SUY THOÁI KINH TẾ THẾ GIỚI ĐẾN NỀN KINH

TẾ VÀ CÁC BIẾN KINH TẾ VĨ MÔ CỦA VIỆT NAM

2.1. TÁC ĐỘNG CỦA SUY THOÁI KINH TẾ THẾ GIỚI ĐẾN NỀN KINH TẾ

VÀ CÁC BIẾN KINH TẾ VĨ MÔ CỦA VIỆT NAM

2.1.1 Tăng trưởng kinh tế (GDP)

Mặc dù, cuộc suy thoái kinh tế thế giới không có tác động trực tiếp tới nền kinh

tế Việt Nam thông qua hệ thống tài chính, tuy nhiên tác động gián tiếp khá mạnh tới

tổng cầu hàng hóa. Vì vậy, tăng trưởng kinh tế Việt Nam những năm gần đây có xu

hướng chậm lại song vẫn duy trì ở mức cao so với các nước trong khu vực và thế giới

trong bối cảnh nền kinh tế liên tục đối mặt với không ít khó khăn, thách thức.

Trong thời kỳ suy thoái, tăng trưởng kinh tế bình quân của Việt Nam đạt

6,12%/năm và thời kỳ phục hồi thì con số này là 5,89%, chậm hơn so với thời kỳ

trước suy thoái kinh tế thế giới (quý 1/2000-quý 4/2005) với tốc độ bình quân đạt

6,88%/ năm (Chi tiết được trình bày tại Hình 2.1). Điều đó cho thấy, nền kinh tế Việt

Nam đã có những dấu hiệu suy giảm, từ quý 1/2008 tăng trưởng kinh tế đã bắt đầu

chậm lại, đạt 7,52%, tiếp tục giảm ở các quý tiếp theo và chạm đáy của sự suy giảm

tại quý 1/2009 với mức thấp nhất đạt 3,12%. Tuy nhiên, từ cuối năm 2009 cho đến

năm 2010, nền kinh tế Việt Nam đã có dấu hiệu phục hồi, cụ thể tăng trưởng kinh tế

đã vượt dốc đi lên và tiếp tục phục hồi ở mức khá cao trong năm 2010. Từ năm 2011

cho đến nay, mặc dù, kinh tế thế giới đã phục hồi nhưng tăng trưởng kinh tế Việt Nam

tăng nhưng ở mức chậm và chưa bền vững, không đạt mục tiêu đã định ảnh hưởng đến

hoạt động kinh doanh của doanh nghiệp. Nguyên nhân của vấn đề này chủ yếu là do

Việt Nam duy trì mục tiêu tăng trưởng cao bằng mọi giá trong thời gian dài, chưa tập

trung vào chất lượng, hàng hóa quốc nội chủ yếu là các sản phẩm thô, giá trị gia tăng

hạn chế, năng suất lao động thấp (Hoàng Sỹ Động và Lương Anh Tiến, 2016).

Hình 2.1. Tăng trưởng kinh tế, lạm phát và vốn đầu tư trực tiếp của Việt

INF/GDP (%)

FDI (Triệu USD)

GDP

INF

FDI

30.00

5

27.73

25.00

22.53

4

20.00

3.077

3

15.00

1.943

2

10.00

7.67

1.394

1

5.00

3.12

2.42

0.00

0

Nam trong giai đoạn Q1/2007-Q2/2016

Nguồn: Tác giả tính toán từ dữ liệu của IMF.

2.1.2. Lạm phát (INF)

Hình 2.1. cho thấy, từ quý 1/2007-quý 2/2016, suy thoái kinh tế thế giới gây nên

sự biến động mạnh của các biến kinh tế vĩ mô Việt Nam. Cụ thể, nền kinh tế Việt Nam

không chỉ suy giảm về tốc độ tăng trưởng kinh tế mà còn bộc lộ những bất ổn do việc

thực hiện chính sách kinh tế vĩ mô theo hướng mở rộng, theo đuổi mục tiêu tăng trưởng

cao. Lạm phát tăng liên tục đến mức kỷ lục trong vòng 10 năm, đạt đỉnh 27,73% vào

quý 3/2008, rủi ro tài chính tăng cao. Nhưng lạm phát dần ổn định, từ quý 3/2012, tỷ

lệ lạm phát được duy trì ở mức 5,67%.

2.1.3. Vốn đầu tư nước ngoài

Suy thoái kinh tế thế giới là một trong các yếu tố có tác động mạnh tới dòng

vốn đầu tư quốc tế vào Việt Nam. Trong giai đoạn từ năm 2006-2010, việc Việt Nam

gia nhập WTO đã đánh dấu những thành quả đổi mới, sức hấp dẫn của Việt Nam

trong việc thu hút các nhà đầu tư quốc tế gia tăng. Cụ thể, các năm 2007, 2008, tổng

số FDI giải ngân tăng, lần lượt 6,7 tỷ USD và 9,58 tỷ USD, trong đó cao nhất là quý

3/2008 đạt 3,1 tỷ USD. Năm 2009, nền kinh tế Việt Nam gặp nhiều khó khăn, FDI giải

ngân giảm còn 7,6 tỷ USD. Bước sang năm 2010, kinh tế thế giới phục hồi, dòng vốn

đầu tư được lưu thông, giá trị giải ngân của các nhà đầu tư nước ngoài tăng đạt 8 tỷ USD.

Đây là một dấu hiệu cho thấy, năm 2010 kinh tế Việt Nam bắt đầu phục hồi. Tuy nhiên,

do nền kinh tế thế giới còn chịu nhiều áp lực từ khủng hoảng nợ công tại châu Âu, thiên

tai và bất ổn chính trị ở nhiều nước như Nhật Bản, Arab, Somalia,... Năm 2011, giá trị

giải ngân của FDI giảm còn 7,43%. Từ năm 2012 cho đến nay, vốn FDI giải ngân có xu

hướng tăng, bình quân đạt 8,9 tỷ USD (Hình 2.1.).

2.1.4. Xuất, nhập khẩu và cán cân thương mại

Việt Nam là một trong các nước có độ mở ngoại thương lớn (đứng thứ 3 so với

các nước châu Á), vì vậy tác động của suy thoái kinh tế thế giới đến xuất khẩu là mạnh

và nhanh nhất. Tình trạng nhập siêu ở Việt Nam duy trì trong thời gian dài từ năm 1995-

2011, nhất là trong thời kỳ suy thoái kinh tế thế giới từ năm 2007-2010, nhập siêu trung

bình đạt 14,4 tỷ USD. Nếu chỉ xét riêng năm 2008, thâm hụt cán cân thương mại là 18,03

tỷ USD, cao nhất trong mười năm gần đây. Trong bối cảnh suy thoái kinh tế thế giới,

điều này không có lợi dù Việt Nam chủ yếu nhập tư liệu sản xuất, khi các dòng vốn vào

giảm mạnh thì việc cán cân thương mại tiếp tục thâm hụt có khả năng gây áp lực cho

chính sách tỷ giá và bất ổn cho nền kinh tế như tăng giá trị nợ nước ngoài, giảm dự trữ

ngoại tệ. Tuy nhiên, từ năm 2011 trở đi, tình trạng này bắt đầu được cải thiện. Sau nhiều

năm nhập siêu, lần đầu tiên Việt Nam đã xuất siêu trong năm 2012. Năm 2013, tốc độ

và cân đối kim ngạch xuất, nhập khẩu khá cân bằng và duy trì ổn định tương đối trong

những năm tiếp theo (Hình 2.2).

Hình 2.2. Kim ngạch xuất, nhập khẩu hàng hóa và dịch vụ của Việt Nam

Cán cân thương mại

Xuất khẩu

Nhập khẩu

Tỷ USD 200

150

100

50

2.37

0.75

0

-4

-5.19

-9.84

-12.6

-12.85

-14.12

-18.03

2006

2007

2008

2009

2010

2011

2012

2013

2014

2015

-4.32 0 2005

-50

trong giai đoạn 2005-2015

Nguồn: Tác giả tính toán từ dữ liệu của IMF.

2.1.5. TTTP (BOND)

Trong giai đoạn từ năm 2005-2006, giá trị vốn hóa của TTTP thấp chiếm

4,21% GDP (năm 2005) và 7,24% GDP (năm 2006). Bước sang các năm 2007-2008,

cùng với sự phát triển của TTCK, thị trường này đạt những kết quả nhất định với giá

trị vốn hóa thị trường là 531.996 tỷ đồng, tương đương 33,12 tỷ USD, tăng gấp đôi

so với năm 2006 và chiếm 12,45% GDP vào năm 2007. Đến năm 2008 tiếp tục tăng

đạt 858.798 tỷ đồng, chiếm 16,36% GDP, với tốc độ tăng 61%, chậm hơn so với mức

tăng của năm 2007. Năm 2009, mặc dù do ảnh hưởng của suy thoái kinh tế thế giới

nhưng tổng giá trị trái phiếu lưu hành trên thị trường Việt Nam vẫn tăng nhẹ, đạt

898.620 tỷ đồng, tương đương 49,98 tỷ USD. Tuy nhiên, so với tỷ trọng giá trị vốn hóa

của thị trường trên GDP thì giảm, đạt 14,05% GDP. Trong đó, tập trung chủ yếu là trái

phiếu Chính phủ trị giá 827.879 tỷ đồng chiếm 92,13% tổng giá trị trái phiếu đang lưu

hành. Năm 2010, thị trường bắt đầu có dấu hiệu phục hồi, giá trị vốn hóa đạt 1.173.946

tỷ đồng chiếm 15,99% GDP và tiếp tục được cải thiện ở những năm sau đó, năm 2011

giá trị vốn hóa của thị trường chiếm 16,42% GDP. TTTP đang trở thành một kênh huy

động vốn quan trọng của nền kinh tế. Năm 2014 thị trường này có giá trị vốn hóa

24,06% GDP, cao nhất từ trước đến nay (Hình 2.3).

Cùng với sự phát triển của TTTP Việt Nam, TTTP doanh nghiệp cũng dần

phát huy vai trò của mình. Trong giai đoạn từ năm 2010-2011, giá trị vốn hóa của trái

phiếu doanh nghiệp ổn định đạt khoảng 153.251-167.025 tỷ đồng, chiếm 11,15-

11,54% giá trị thị trường, tương đương 1,83-1,85% GDP, thấp hơn so với mục tiêu

đặt ra trong lộ trình phát triển TTTP Việt Nam đến năm 2020 là 7% GDP (Hình 2.3).

Tuy nhiên, qua đó, có thể thấy rằng hiện nay, các doanh nghiệp đã bắt đầu chú trọng

tới việc thực hiện huy động vốn bằng hình thức phát hành trái phiếu, tạo ra kênh huy

động vốn mới song song với kênh huy động truyền thống từ các TCTD.

Chính phủ

Doanh nghiệp

% GDP 30

25

20

15

10

5

0

Hình 2.3. Cơ cấu thị trường trái phiếu tại Việt Nam thời kỳ Q1/2005-Q2/2016

Nguồn: Tác giả tính toán từ dữ liệu của AsianBondsOnline.

Mặc dù, TTTP Việt Nam đạt một số kết quả nhất định nhưng nếu so với TTTP

các nước trong khu vực thì vẫn còn thấp, chưa phát huy vai trò là kênh huy động vốn

quan trọng của thị trường. Cụ thể, năm 2015, vốn hóa của thị trường đạt mức thấp đạt

22,86% sau Hàn Quốc (128,76%), Malaysia (95,56%), Singapore (80,38%), Thái Lan

(72,31%), Trung Quốc (54,72%), Philippines (35,99%).

2.1.6. TTCK (LNVNI)

Các năm 2006-2007 là giai đoạn TTCK tăng trưởng mạnh. Vào 05/3/2007, chỉ

số VNINDEX đạt đỉnh là 1.158,9 điểm, tăng xấp xỉ gấp đôi so với cùng kỳ năm 2006.

Tuy nhiên, những quý cuối năm 2007, cùng với sự sụt giảm của các TTCK thế giới

và khu vực, TTCK Việt Nam cũng suy giảm và có những biến động khó lường. Tiếp

tục đà sụt giảm năm 2007 và năm 2008, cho đến năm 2009 TTCK Việt Nam đã chạm

đáy. Trong đó, đáy rơi vào vào quý 4/2008, khi VNINDEX giảm còn 286,85 điểm

vào ngày 10/12/2008. Năm 2009, điểm đáy mới là quý 1/2009 VNINDEX ở mốc

234,66 điểm vào ngày 24/02/2009. Tuy nhên, những quý cuối năm 2009 và đầu năm

2010, VNINDEX đã bắt đầu phục hồi cùng với xu thế chung của nền kinh tế trong

nước, khu vực và thế giới (Hình 2.4).

1200 1000 800 600 400 200 0

25000 20000 15000 10000 5000 0

DOWJONES

Nikkei 225

Shanghai Composite

VNINDEX

Hình 2.4. Chỉ số VNINDEX Việt Nam thời kỳ Q1/2005-Q2/2016

Nguồn: Tác giả tính toán từ dữ liệu của Bloomberg và CTCP Chứng Khoán Sài Gòn.

2.1.7. TTTD (RATE)

Trước bối cảnh suy thoái kinh tế thế giới kéo dài, lạm phát và nhập siêu tăng

mạnh, đe dọa đến ổn định kinh tế vĩ mô. Vì vậy, trong thời kỳ suy thoái kinh tế,

NHNN đã thực hiện CSTT chặt chẽ nhằm kiểm soát lạm phát, ổn định kinh tế vĩ mô

và hỗ trợ tăng trưởng một cách hợp lý. Cụ thể, NHNN đã thực hiện linh hoạt CSTT

từ nới lỏng sang thắt chặt vào năm 2008; từ thắt chặt sang nới lỏng và thận trọng vào

năm 2009-2010; sau đó chuyển từ nới lỏng sang chặt chẽ và thận trong từ năm 2011

(Trần Hoàng Ngân và ctg, 2014).

Năm 2008 là năm NHNN nhiều lần điều chỉnh tăng lãi suất, ban hành quy định

trần lãi suất huy động ở mức 12% và cơ chế điều hành lãi suất cơ bản bằng VNĐ - lãi

suất huy động, cho vay tối đa 150% lãi suất cơ bản (NHNN, 2008a). Thêm vào đó,

nhằm giảm lượng tiền lưu thông, NHNN đã ban hành các quy định như tăng tỷ lệ

DTBB thêm 1% (NHNN, 2008b); phát hành tín phiếu bắt buộc 20.300 tỷ đồng cho các

NHTM (NHNN, 2008c); khống chế tổng dư nợ cho vay, chiết khấu giấy tờ có giá để

đầu tư kinh doanh chứng khoán không vượt 20% vốn điều lệ của TCTD; nâng hệ số

rủi ro đối với cho vay BĐS và cho vay đầu tư kinh doanh chứng khoán lên 250%

(NHNN, 2008d). Do đó, trong giai đoạn này, tăng trưởng tín dụng sụt giảm nhẹ nhưng

vẫn ở mức cao, nhất là quý 3/2008 tăng trưởng tín dụng chỉ còn 0,33% so với quý

trước. Qua đó có thể thấy, mặc dù trong bối cảnh tác động của suy thoái kinh tế thế

giới, chi phí sử dụng vốn tăng nhưng áp lực thanh khoản của các chủ thể trong nền kinh

tế cao, do đó, nhu cầu huy động vốn lớn (Hình 2.5).

20.00

Hình 2.5. Diễn biến điều hành lãi suất của NHNN trong thời kỳ Q1/2005-Q2/2016

15.00

15.00

15.00

14.00

12.00

13.00

10.00

8.75

8.25

8.00

7.80

7.00

5.00

Lãi suất tái cấp vốn

Lãi suất cơ bản

Lãi suất tái chiết khấu

0.00

Nguồn: Tác giả tính toán từ dữ liệu của NHNN.

20.00

25.00

Lãi suất tiền gửi

Lãi suất cho vay

Tốc độ tăng trưởng tín dụng

Hình 2.6. Diễn biến lãi suất và tăng trưởng tín dụng thời kỳ Q1/2005-Q2/2016

17.55

20.10

14.05

15.00

20.00

18.02

16.99

10.00

15.00

9.54

5.00

10.00

6.88

0.00

5.00

1.53

0.33

-1.10

-5.00

0.00

Nguồn: Tác giả tính toán từ dữ liệu của NHNN.

2.2. MỐI QUAN HỆ GIỮA CÁC BIẾN KINH TẾ VĨ MÔ VÀ CẤU TRÚC VỐN

MỤC TIÊU CỦA CÁC DOANH NGHIỆP VIỆT NAM TRONG THỜI KỲ SUY

THOÁI KINH TẾ THẾ GIỚI

Suy thoái kinh tế thế giới, bắt đầu từ khủng hoảng tín dụng nhà ở thứ cấp tại

Mỹ, sau đó lan sang khu vực thực, rồi đến các nước phát triển và trên phạm quy toàn

cầu. Tuy nhiên, mức độ ảnh hưởng là khác nhau, trong đó các quốc gia bị ảnh hưởng

nhiều nhất là các nước có quan hệ tài chính và thương mại trực tiếp với Mỹ. Châu Âu

bị ảnh hưởng nặng nề nhất. Việt Nam là nước đang phát triển có mối quan hệ tài chính

trực tiếp yếu với Mỹ và các nước phát triển. Nhưng theo Tổng cục thống kế (2006),

kim ngạch xuất khẩu của Việt Nam với các nước Mỹ, Nhật, châu Âu lên đến 50,1%,

riêng Mỹ chiếm đến 19,7%. Do đó, nền kinh tế Việt Nam chịu sự tác động mạnh mẽ

từ cuộc suy thoái kinh tế thế giới này. Trong phạm vi, luận án tiếp cận trên cơ sở suy

thoái kinh tế thế giới tác động đến quyết định CTV của các doanh nghiệp Việt Nam.

Vì vậy, để phân tích tác động của suy thoái kinh tế thế giới cũng như sự biến động của

các yếu tố kinh tế vĩ mô đến quyết định CTV của doanh nghiệp, luận án phân tích thời

kỳ suy thoái kinh tế thế giới và so sánh với thời kỳ phục hồi.

Trong thời kỳ suy thoái kinh tế thế giới, nợ phải trả bình quân của các doanh

nghiệp Việt Nam là 380,58 tỷ đồng, chiếm 48,39% TTS và có xu hướng tăng với tốc

độ tăng bình quân 5,18%. Trong đó, chủ yếu là NNH, trung bình chiếm 26,72% TTS

và tăng qua các kỳ đạt 6,40%, cao hơn so với tốc độ tăng của nợ phải trả. Nguyên

nhân của vấn đề này như sau:

Thứ nhất, đây là thời kỳ Việt Nam bắt đầu bị ảnh hưởng bởi suy thoái kinh tế thế

giới. Đầu tiên cuộc suy thoái này làm cho thâm hụt cán cân thương mại tăng (nhất là năm

2008, mức thâm hụt 18,03 tỷ USD), tăng trưởng kinh tế chậm, trung bình đạt 6,12% thấp

hơn so với giai đoạn 2000-2005 (đạt 6,88%), sản xuất kinh doanh của doanh nghiệp Việt

Nam bị trì trệ. Tốc độ tăng trưởng doanh thu giảm trung bình 1,88% và lợi nhuận của

doanh nghiệp Việt Nam giảm với tốc độ 0,87%, tác động nghiêm trọng đến hiệu quả

hoạt động, do đó, để đảm bảo nguồn vốn kinh doanh thì doanh nghiệp có xu hướng gia

tăng sử dụng nợ, thực trạng này phù hợp với Lý thuyết POT.

Thứ hai, trong thời kỳ này, lạm phát tăng cao (đỉnh điểm là 27,73% tại quý

3/2008) cùng với tâm lý lo ngại rủi ro, các chủ thể trong nền kinh tế có xu hướng tích

trữ thanh khoản. Do đó, doanh nghiệp Việt Nam tăng sử dụng nợ, đặc biệt NNH nhằm

đảm bảo khả năng thanh khoản – chỉ số khả năng thanh toán ngắn hạn giảm mạnh với

tốc độ 5,30%. Mặt khác, lạm phát cao đã đẩy giá nguyên vật liệu đầu vào tăng lên

(thời kỳ này giá dầu thế giới tăng mạnh đỉnh là 147USD/thùng vào ngày 11/7/2008,

làm cho giá xăng dầu trong nước tăng cao), nhưng nhu cầu tiêu dùng lại giảm, tác

động đến hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp, từ đó tác động đáng kể đến việc tăng

sử dụng nợ của các doanh nghiệp Việt Nam. Tuy nhiên, theo Lý thuyết quản trị khủng

hoảng, trong thời kỳ suy thoái rủi ro tài chính và áp lực thanh khoản cao, doanh nghiệp

nên thực hiện chiến lược cầm cự - kiểm soát chi phí (trong đó có chi phí sử dụng vốn)

và thanh lý bớt tài sản. Do đó, theo hàm ý của lý thuyết này trong thời kỳ này để đảm

bảo khả năng thanh toán trong ngắn hạn, các doanh nghiệp Việt Nam nên điều chỉnh

theo hướng giảm sử dụng nợ và tăng cường các khoản thu nhập ngẫu nhiên bằng cách

thanh lý bớt tài sản. Tuy nhiên, thực trạng tại các doanh nghiệp Việt Nam thì có sự

khác biệt - tăng sử dụng nợ và không ngừng tăng quy mô, đầu tư thêm tài sản. Mặc

dù, xu hướng này phù hợp với điều kiện thực tế, tuy nhiên, bộc lộ những hạn chế về

quản lý tài chính của các doanh nghiệp Việt Nam, đặc biệt năng lực quản trị khủng

hoảng vì doanh nghiệp có thể không kiểm soát được các khoản chi phí và quản lý

danh mục đầu tư hiệu quả. Đây là nguyên nhân dẫn đến tình trạng khó khăn về tài

chính.

Thứ ba, do lãi suất cho vay tăng cao, có lúc đạt mức 20,10% vào quý 3/2008,

cùng với CSTT thắt chặt đã tác động đến tâm lý, quyết định cấp tín dụng của các TCTD

Việt Nam. Các TCTD cơ cấu lại khoản vay, nâng điều kiện cho vay, hạn chế cấp tín

dụng trung và dài hạn. Do đó, trong thời kỳ suy thoái kinh tế để đảm bảo khả năng thanh

toán và thiếu hụt nguồn vốn kinh doanh các doanh nghiệp Việt Nam buộc phải vay ngắn

hạn, hơn nữa, chi phí sử dụng vốn ngắn hạn thấp hơn chi phí sủ dụng vốn dài hạn.

Thứ tư, trong thời kỳ này, tài sản tài chính được định giá thấp hơn so với giá

trị thực, tính thanh khoản trên thị trường thấp. Do đó, dòng vốn đầu tư giảm (năm

2009 tổng vốn FDI giải ngân là 7,6 tỷ USD giảm 20,67% so với năm ngoái), việc huy

động vốn trên TTCK trở nên khó khăn (chỉ số VNINDEX giảm mạnh vào quý 1/2009

xuống còn 276,34 điểm, còn đối với TTTP, do tâm lý lo ngại rủi ro nên trái phiếu

doanh nghiệp có kỳ hạn trung và dài hạn không được các nhà đầu tư quan tâm). Với

tình trạng huy động vốn khó khăn như vậy, các doanh nghiệp sẽ ưu tiên sử dụng nợ

vay tại các TCTD.

Ngược lại, theo Lý thuyết Keynes và Lý thuyết bầy đàn, những thông tin về

cuộc suy thoái kinh tế sẽ tác động đến hành vi của các chủ thể trong nền kinh tế như

hành vi bán tháo các tài sản tài chính, tích trữ thanh khoản, thu hẹp sản xuất, ... Do

đó, chính các hành vi này tác dụng trở lại làm cho suy thoái kinh tế diễn ra nhanh

chóng và nghiêm trọng hơn thông qua các biến số vĩ mô như tăng trưởng GDP, lãi

suất, giá trị tài sản tài chính, lạm phát, … Đây cũng là nguyên nhân làm cho cuộc

khủng hoảng tài chính chính Mỹ, sau đó nhanh chóng lan truyền trở thành suy thoái

kinh tế thế giới (2007-2010). Tuy nhiên, như đã phân tích trên, Việt Nam là nước

đang phát triển, có quy mô nhỏ và quan hệ tài chính trực tiếp yếu với Mỹ, các nước

châu Âu nên biến động của nền kinh tế Việt Nam không thể tác động làm cho suy

thoái kinh tế thế giới trở nên trầm trọng hơn. Nhưng tại Việt Nam, cơ chế phản hồi

thông tin này được thể hiện qua các hành vi của các chủ thể tham gia thị trường, trong

đó có hành vi điều chỉnh CTV của các doanh nghiệp Việt Nam tác động trở lại vào

sự biến động của các biến kinh tế vĩ mô. Thật vậy, do bị ảnh hưởng bởi suy thoái kinh

tế thế giới, tăng trưởng kinh tế tại Việt Nam chậm lại, hoạt động kinh doanh của

doanh nghiệp Việt Nam khó khăn, khả năng thanh khoản kém và tác động trực tiếp

đến các biến kinh tế vĩ mô của Việt Nam. Cụ thể, từ năm 2008 đến năm 2015, nợ xấu

của các TCTD tại Việt Nam có xu hướng tăng nhanh với tốc độ tăng bình quân 5,20%

(NHNN, 2008-2010). Trung bình trong thời kỳ suy thoái kinh tế thế giới, nợ xấu bình

quân 32.489 tỷ đồng, chiếm 2,02% dư nợ. Trong đó, năm 2008 tỷ lệ nợ xấu là 2,17%

tổng dư nợ, tăng 27,65% so với năm 2007, đã làm ách tắc dòng chu chuyển vốn trong

nền kinh tế, ảnh hưởng tiêu cực không chỉ đối với các TCTC mà còn ảnh hưởng

nghiêm trọng đến hệ thống tài chính, tiềm ẩn sự bất ổn tài chính. Mặt khác, do nợ xấu

tăng cao nên nguồn vốn bị ứ đọng, các TCTD không có điều kiện mở rộng tín dụng

cho nền kinh tế nên hoạt động sản xuất, kinh doanh của các doanh nghiệp Việt Nam

càng gặp khó khăn.

Thời kỳ phục hồi kinh tế thế giới, nợ phải trả của các doanh nghiệp Việt Nam bình

quân đạt 751,75 tỷ đồng, chiếm 53,02% TTS cao hơn so với thời kỳ suy thoái kinh tế

nhưng có tốc độ tăng chậm hơn so với khi nền kinh tế thế giới suy thoái - tốc độ tăng bình

quân thời kỳ này 2,29%. Trong đó, chủ yếu là NNH, trung bình chiếm 35,55% TTS và với

tốc độ tăng bình quân tăng qua các kỳ đạt 2,79%. Nguyên nhân của vấn đề này như sau:

Thứ nhất, trong thời kỳ phục hồi, tổng cầu của thế giới tăng, theo đó tổng cầu

của Việt Nam bắt đầu tăng nhẹ và các biến kinh tế vĩ mô dần ổn định (GDP tăng

trưởng ở mức 5,89%, tình trạng thâm hụt cán cân thương mại được cải thiện năm

2011 xuất siêu). Do đó, các doanh nghiệp Việt Nam cần gia tăng nguồn vốn nhằm

mở rộng quy mô hoạt động sản xuất kinh doanh nhưng sau thời gian dài bị ảnh hưởng

bởi suy thoái kinh tế thế giới nên tình hình tài chính khó khăn. Vì vậy, CTV của các

doanh nghiệp Việt Nam trong thời kỳ này cao hơn so với thời kỳ suy thoái kinh tế để tài

trợ cho nhu cầu tăng trưởng của mình.

Thứ hai, theo lý thuyết quản trị khủng hoảng, trong thời kỳ suy thoái rủi ro tài

chính và áp lực thanh khoản cao, doanh nghiệp nên thực hiện chiến lược cầm cự. Ngược

lại, trong thời kỳ phục hồi, rủi ro tài chính và áp lực thanh khoản giảm nên các doanh

nghiệp ưu tiên sử dụng chiến lược đầu tư – mở rộng quy mô hoạt động, gia tăng thị

phần kinh doanh, tăng trưởng doanh thu và thu nhập thường xuyên hơn so với chiến

lược cầm cự. Vì vậy, các doanh nghiệp gia tăng huy động vốn nhằm đáp ứng nhu cầu

kinh doanh, mục tiêu tăng trưởng của mình. Chính những lý do này dẫn đến CTV trong

thời kỳ phục hồi cao hơn so với CTV trong thời kỳ suy thoái. Tuy nhiên, theo lý thuyết

này, trong thời kỳ suy thoái, rủi ro tài chính tăng, do đó doanh nghiệp nên kiểm soát

chi phí trong đó có chi phí sử dụng vốn, điều chỉnh giảm sử dụng nợ. Ngược lại, trong

thời kỳ phục hồi kinh tế, doanh nghiệp nên điều chỉnh tăng sử dụng nợ. Điều này hàm

ý rằng, tốc độ tăng CTV bình quân trong thời kỳ suy thoái nên thấp hơn so với thời kỳ

phục hồi. Tuy nhiên, trong thực tế, các doanh nghiệp Việt Nam có tốc độ tăng CTV

trong thời kỳ phục hồi là 2,29%, còn trong thời kỳ suy thoái, tỷ lệ này là 5,18% - trái

ngược so với lý thuyết này. Hành vi “không duy lý” của các doanh nghiệp Việt Nam

bộc lộ những rủi ro tiềm ẩn về tài chính.

Thứ ba, các yếu tố kinh tế vĩ mô đã được kiểm soát ở mức hợp lý như tỷ lệ

lạm phát (từ 5-7%), lãi suất cho vay (ở mức trung bình 10,92%). CSTT bắt đầu nới

lỏng, điều kiện cho vay thông thoáng hơn, tài sản tài chính tăng là tiền đề cho sự phát

triển của TTCK, TTTP. Nền kinh tế thế giới bắt đầu mở rộng để bắt đầu cho một chu

kỳ kinh tế mới, doanh nghiệp Việt Nam theo đó cũng tăng cường sử dụng nợ để phục

vụ cho hoạt động đầu tư.

Tương tự, trong thời kỳ suy thoái kinh tế thế giới, thời kỳ phục hồi kinh tế phát

ra tín hiệu tích cực, củng cố niềm tin của các nhà đầu tư kỳ vọng nền kinh tế phát triển

hơn, từ đó tác động đến các biến vĩ mô. Cụ thể, giá trị vốn hóa của TTTP tăng lên đáng

kể từ 17,13% GDP (cao nhất trong thời kỳ suy thoái kinh tế thế giới) tăng lên đạt 24,33%

GDP (ở pha phục hồi kinh tế thế giới). Chỉ số VNINDEX tăng từ đáy 276,34 điểm tại

quý 1/2009 bắt đầu phục hồi cao nhất là quý 3/2014 đạt 607,08 điểm.

PHỤ LỤC 3: DANH MỤC CÁC CÔNG TY CỔ PHẦN TRONG MẪU NGHIÊN CỨU

STT MÃ CK TÊN CÔNG TY

ABT AGF ALT BBC BBS BCC BHS BMP BPC CAN CII CLC COM CYC DHA DHG DIC DMC DPC DRC DTT SÀN HOSE Công ty Cổ phần Xuất nhập khẩu Thủy sản Bến Tre HOSE Công ty Cổ phần Xuất nhập khẩu Thủy sản An Giang HNX Công ty Cổ phần Văn hóa Tân Bình HOSE Công ty Cổ phần Bibica HNX Công ty Cổ phần VICEM Bao bì Bút Sơn HNX Công ty Cổ phần Xi măng Bỉm Sơn HOSE Công ty Cổ phần Đường Biên Hòa HOSE Công ty Cổ phần Nhựa Bình Minh HNX Công ty Cổ phần Vicem Bao bì Bỉm Sơn HNX Công ty Cổ phần Đồ hộp Hạ Long HOSE Công ty Cổ phần Đầu tư Hạ tầng Kỹ thuật TP.HCM HOSE Công ty Cổ phần Cát Lợi HOSE Công ty Cổ phần Vật tư Xăng dầu HOSE Công ty Cổ phần Gạch men Chang Yih HOSE Công ty Cổ phần Hóa An HOSE Công ty Cổ phần Dược Hậu Giang HOSE Công ty Cổ phần Đầu tư và Thương mại DIC HOSE Công ty Cổ phần Xuất nhập khẩu Y tế DOMESCO HNX Công ty Cổ phần Nhựa Đà Nẵng HOSE Công ty Cổ phần Cao su Đà Nẵng HOSE Công ty Cổ phần Kỹ nghệ Đô Thành 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21

GIL HOSE 22 Công ty Cổ phần Sản xuất Kinh doanh Xuất nhập khẩu Bình Thạnh

GMC GMD HAP HAS HAX HBC HJS HMC HRC HTP HTV IMP KDC KHA KHP L10 LAF HOSE Công ty Cổ phần Sản xuất Thương mại May Sài Gòn HOSE Công ty Cổ phần Gemadept HOSE Công ty Cổ phần Tập Đoàn Hapaco HOSE Công ty Cổ phần Hacisco HOSE Công ty Cổ phần Dịch vụ Ô tô Hàng Xanh HOSE Công ty Cổ phần Xây dựng và Kinh doanh Địa ốc Hòa Bình HNX Công ty Cổ phần Thuỷ điện Nậm Mu HOSE Công ty Cổ phần Kim khí Thành phố Hồ Chí Minh HOSE Công ty Cổ phần Cao su Hòa Bình HNX Công ty Cổ phần In sách giáo khoa Hòa Phát HOSE Công ty Cổ phần Vận tải Hà Tiên HOSE Công ty Cổ phần Dược phẩm IMEXPHARM HOSE Công ty Cổ phần Tập đoàn KIDO HOSE Công ty Cổ phần Đầu tư và Dịch vụ Khánh Hội HOSE Công ty Cổ phần Điện lực Khánh Hòa HOSE Công ty Cổ phần Lilama 10 HOSE Công ty Cổ phần Chế biến Hàng Xuất khẩu Long An 23 24 25 26 27 28 29 30 31 32 33 34 35 36 37 38 39

LBM HOSE 40 Công ty Cổ phần Khoáng sản và Vật liệu xây dựng Lâm Đồng

MCP MEC MHC NAV NHC PAC PET PJT PMS PNC PPC PTS RAL REE S99 SAF SAM HOSE Công ty Cổ phần In và Bao bì Mỹ Châu HNX Công ty Cổ phần Cơ khí - Lắp máy Sông Đà HOSE Công ty Cổ phần MHC HOSE Công ty Cổ phần Nam Việt HNX Công ty Cổ phần Gạch ngói Nhị Hiệp HOSE Công ty Cổ phần Pin Ắc quy Miền Nam HOSE Tổng Công ty Cổ phần Dịch vụ Tổng hợp Dầu khí HOSE Công ty Cổ phần Vận tải Xăng dầu đường thủy Petrolimex HNX Công ty Cổ phần Cơ khí Xăng dầu HOSE Công ty Cổ phần Văn hóa Phương Nam HOSE Công ty Cổ phần Nhiệt điện Phả Lại HNX Công ty Cổ phần Vận tải và Dịch vụ Petrolimex Hải Phòng HOSE Công ty Cổ phần Bóng đèn Phích nước Rạng Đông HOSE Công ty Cổ phần Cơ điện Lạnh HNX Công ty Cổ phần SCI HNX Công ty Cổ phần Lương thực Thực phẩm SAFOCO HOSE Công ty Cổ phần Đầu tư và Phát triển SACOM 41 42 43 44 45 46 47 48 49 50 51 52 53 54 55 56 57

SAV HOSE 58 SAVCông ty Cổ phần Hợp tác Kinh tế và Xuất nhập khẩu Savimex

SD9 SFI SFN SGC SGD SGH SJ1 SJD SJE HNX Công ty Cổ phần Sông Đà 9 HOSE Công ty Cổ phần Đại lý Vận tải Safi HNX Công ty Cổ phần Dệt lưới Sài Gòn HNX Công ty Cổ phần Xuất nhập khẩu Sa Giang HNX Công ty Cổ phần Sách Giáo dục tại TP.HCM HNX Công ty Cổ phần Khách sạn Sài Gòn HNX Công ty Cổ phần Nông nghiệp Hùng Hậu HOSE Công ty Cổ phần Thủy điện Cần Đơn HNX Công ty Cổ phần Sông Đà 11 59 60 61 62 63 64 65 66 67

SJS HOSE 68 Công ty Cổ phần Đầu tư Phát triển Đô thị và Khu công nghiệp Sông Đà

ông ty Cổ phần Dầu Thực vật Tường An

SMC SSC STP TAC TBC TCR TCT TMC TMS TNA TS4 TTC TYA UNI HOSE Công ty Cổ phần Đầu tư Thương mại SMC HOSE Công ty Cổ phần Giống cây trồng Miền Nam HNX Công ty Cổ phần Công nghiệp Thương mại Sông Đà HOSE HOSE Công ty Cổ phần Thuỷ điện Thác Bà HOSE Công ty Cổ phần Công nghiệp Gốm sứ TAICERA HOSE Công ty Cổ phần Cáp treo Núi Bà Tây Ninh HNX Công ty Cổ phần Thương mại Xuất nhập khẩu Thủ Đức HOSE Công ty Cổ phần Transimex HOSE Công ty Cổ phần Thương mại Xuất nhập khẩu Thiên Nam HOSE Công ty Cổ phần Thủy sản số 4 HNX Công ty Cổ phần Gạch men Thanh Thanh HOSE Công ty Cổ phần Dây và Cáp điện Taya Việt Nam HNX Công ty Cổ phần Viễn Liên 69 70 71 72 73 74 75 76 77 78 79 80 81 82

PHỤ LỤC 4: THỐNG KÊ MÔ TẢ VÀ KẾT QUẢ MỘT SỐ KIỂM ĐỊNH CƠ BẢN

4.1. THỐNG KÊ MÔ TẢ

2007Q1 2007Q2 2007Q3 2007Q4 2008Q1 2008Q2 2008Q3 2008Q4 2009Q1 2009Q2 2009Q3 2009Q4 2010Q1 2010Q2 2010Q3 2010Q4 2011Q1 2011Q2 2011Q3 TDR ROE VOL SIZE MTR GRO TANG LIQ LNVNI BOND RATE GDP 0.08 0.52 0.08 0.50 0.09 0.47 0.09 0.43 0.08 0.46 0.06 0.46 0.06 0.46 0.06 0.48 0.03 0.48 0.04 0.49 0.05 0.49 0.08 0.50 0.06 0.49 0.06 0.50 0.07 0.51 0.07 0.51 0.05 0.52 0.06 0.54 0.06 0.53 0.05 0.04 0.03 0.01 -0.04 -0.08 -0.08 -0.09 -0.06 0.03 0.08 0.06 0.05 0.05 0.05 0.03 0.03 -0.01 -0.05 0.26 0.08 0.24 0.15 0.22 0.02 0.13 0.04 0.78 0.12 0.23 -0.07 0.34 0.07 0.33 -0.04 0.34 0.05 0.22 0.11 0.12 0.13 0.14 0.17 0.16 0.16 0.16 0.14 0.14 0.14 0.14 0.14 0.17 0.17 0.16 0.17 0.17 0.17 0.17 0.18 0.19 0.21 0.19 0.17 0.16 0.14 0.15 0.14 0.15 0.17 0.19 0.19 0.18 0.19 0.20 0.19 0.19 0.29 0.29 0.27 0.27 0.26 0.27 0.28 0.31 0.30 0.30 0.28 0.29 0.29 0.28 0.29 0.29 0.28 0.28 0.28 0.04 0.04 0.03 0.04 0.03 0.03 0.04 0.03 0.03 0.04 0.04 0.04 0.03 0.04 0.03 0.04 0.03 0.03 0.03 0.05 0.03 0.03 0.03 0.05 0.04 0.04 0.03 0.03 0.06 0.05 0.05 0.03 0.04 0.04 0.04 0.03 0.03 0.03 6.94 6.94 6.85 6.92 6.59 6.13 6.16 5.84 5.62 5.98 6.21 6.28 6.22 6.24 6.16 6.12 6.18 6.11 6.04 5.33 5.44 5.57 5.69 5.81 5.85 5.86 5.83 5.83 5.90 5.98 6.02 6.05 6.10 6.15 6.19 6.23 6.26 6.27 2.66 2.77 2.80 3.00 3.36 3.21 3.19 2.17 2.15 2.05 1.97 1.69 1.71 1.80 1.95 1.18 1.54 1.73 1.88 INF 0.07 0.07 0.09 0.11 0.16 0.25 0.28 0.24 0.16 0.07 0.02 0.05 0.07 0.08 0.09 0.11 0.13 0.19 0.23

2011Q4 2012Q1 2012Q2 2012Q3 2012Q4 2013Q1 2013Q2 2013Q3 2013Q4 2014Q1 2014Q2 2014Q3 2014Q4 2015Q1 2015Q2 2015Q3 2015Q4 2016Q1 2016Q2 0.55 0.56 0.54 0.53 0.54 0.53 0.54 0.53 0.54 0.53 0.54 0.52 0.51 0.51 0.51 0.52 0.52 0.51 0.54 0.03 0.03 0.03 0.03 0.03 0.03 0.03 0.03 0.03 0.03 0.03 0.03 0.03 0.03 0.03 0.03 0.03 0.03 0.03 -0.08 0.75 0.76 0.75 0.75 0.75 0.75 0.75 0.74 0.74 0.74 0.74 0.73 0.70 0.69 0.68 0.67 0.67 0.66 0.15 0.17 0.19 0.17 0.17 0.20 0.18 0.17 0.19 0.24 0.24 0.26 0.23 0.24 0.24 0.21 0.22 0.21 0.23 0.15 0.20 0.21 0.17 0.17 0.21 0.19 0.19 0.19 0.20 0.18 0.19 0.20 0.19 0.20 0.18 0.20 0.19 0.17 0.30 0.29 0.29 0.29 0.29 0.29 0.29 0.29 0.29 0.29 0.28 0.28 0.28 0.25 0.24 0.23 0.24 0.24 0.23 5.97 6.01 6.10 6.01 5.96 6.15 6.21 6.19 6.22 6.34 6.34 6.41 6.36 6.36 6.34 6.38 6.37 6.33 6.41 2.42 5.10 5.58 4.97 7.38 6.57 5.76 5.27 5.31 4.72 6.16 6.47 7.99 5.15 8.45 6.16 6.97 5.17 7.29 6.29 6.30 6.30 6.31 6.31 6.33 6.36 6.36 6.39 6.39 6.43 6.45 6.45 6.45 6.51 6.52 6.53 6.55 6.59 -0.04 -0.01 0.05 0.07 0.05 0.05 0.04 0.03 0.04 0.05 0.04 0.04 0.02 0.03 0.02 0.03 0.01 0.01 0.01 0.06 0.04 0.05 0.05 0.06 0.07 0.05 0.05 0.09 0.05 0.05 0.06 0.07 0.06 0.06 0.07 0.07 0.05 0.06 0.20 0.16 0.09 0.06 0.07 0.07 0.07 0.07 0.06 0.04 0.05 0.04 0.06 0.04 0.05 0.05 0.06 0.06 0.06

0.02 0.03 0.03 0.04 0.03 0.04 0.03 0.03 0.04 0.03 0.03 0.03 0.04 0.03 0.04 0.03 0.03 0.03 0.03 Nguồn: Tác giả tự tính toán từ dữ liệu của IMF, ADB vàCTCP Chứng khoán Sài Gòn.

4.2. KIỂM ĐỊNH ĐA CỘNG TUYẾN

TDR ROE VOL

SIZE MTR GRO TANG

LIQ LNVNI

BOND RATE GDP

INF

1.00 -0.16 -0.26 0.36 -0.02 0.03 -0.04 -0.06 0.04 0.02 0.04 0.04 -0.04

1.00 0.17 -0.06 0.10 -0.04 -0.03 0.08 0.01 -0.03 0.05 0.04 -0.04

1.00 -0.20 0.02 -0.06 0.01 0.13 0.02 -0.07 0.00 -0.01 0.01

1.00 -0.06 0.04 0.03 0.39 -0.09 0.20 0.05 0.06 -0.08

1.00 0.04 -0.08 -0.01 0.07 0.07 0.06 0.05 -0.05

1.00 0.05 0.02 -0.04 0.22 0.11 0.14 -0.17

1.00 -0.06 -0.04 -0.06 0.00 -0.03 0.03

1.00 0.00 0.14 0.04 0.08 -0.09

1.00 -0.06 0.29 0.47 -0.35

1.00 0.12 0.29 -0.33

1.00 0.87 -0.89

1.00 -0.97

1.00

1.00 -0.13 -0.24 0.27 -0.04

1.00 0.18 -0.04 0.09

1.00 -0.18 0.01

1.00 -0.08

1.00

2007-Q2/2016 TDR ROE VOL SIZE MTR GRO TANG LIQ LNVNI BOND RATE GDP INF 2007-2010 TDR ROE VOL SIZE MTR

-0.02 0.07 -0.60 0.09 -0.08 0.06 0.07 -0.06

-0.04 -0.06 0.04 0.00 -0.01 0.09 0.07 -0.08

-0.03 -0.03 0.17 0.02 -0.02 0.04 0.03 -0.04

-0.01 0.14 -0.13 -0.13 0.14 0.02 -0.01 0.00

0.03 -0.02 -0.02 0.13 0.01 0.06 0.07 -0.04

1.00 0.03 0.03 -0.03 -0.03 -0.02 -0.01 -0.01

1.00 -0.10 -0.04 -0.01 -0.01 -0.01 0.00

1.00 -0.04 1.00 -0.52 0.04 -0.08 0.38 -0.07 0.49 -0.35 0.07

1.00 -0.40 -0.51 0.50

1.00 0.96 -0.95

1.00 -0.98

1.00

1.00 -0.17 -0.28 0.41 -0.01 0.13 -0.12 0.03 -0.01 0.00 0.00 -0.01 0.01

1.00 -0.20 0.03 -0.09 0.05 0.17 -0.01 -0.01 -0.02 -0.02 0.02

1.00 -0.06 -0.07 -0.06 0.02 -0.04 0.04

1.00 0.14 -0.05 0.24 0.28 0.43 0.45 -0.49

1.00 -0.07 -0.03 -0.02 0.52 0.06 0.06 0.00 0.05 -0.05

1.00 0.03 -0.11 -0.02 0.04 0.03 0.03 0.02 -0.02

1.00 0.07 0.08 0.07 0.11 -0.11

1.00 0.29 0.70 -0.68

1.00 0.88 0.19 0.67 -0.66

1.00 0.72 -0.79

1.00 -0.96

1.00

GRO TANG LIQ LNVNI BOND RATE GDP INF 2011-Q2/2016 TDR ROE VOL SIZE MTR GRO TANG LIQ LNVNI BOND RATE GDP INF

1.00 0.16 -0.06 0.12 -0.01 -0.01 0.10 0.02 0.02 0.02 0.03 -0.03 Nguồn: Tác giả tự tính toán từ dữ liệu của IMF, ADB và CTCP Chứng khoán Sài Gòn.

4.3. KIỂM ĐỊNH TÍN DỪNG ADF

THỐNG KÊ T TÍNH XU THẾ KẾT LUẬN

Có Có Có Có Có Có Có Có Không Có Không Có Có Có Có Có Có Có Có Có Có Có Có Có Có Có Có Có Có Có Có Có BIẾN 2007-Q2/2016 TDR ROE VOL SIZE MTR GRO TANG LIQ LNVNI BOND RATE GDP INF 2007-2010 TDR ROE VOL SIZE MTR GRO TANG LIQ LNVNI BOND RATE GDP INF 2011-Q2/2016 TDR ROE VOL SIZE MTR GRO 526.1311*** 2405.4509*** 1858.4298*** 493.4786*** 1638.3719*** 1343.1092*** 291.4663*** 702.1896*** 381.9070*** 207.7378*** 207.7378*** 561.0923*** 481.8345*** 385.2317*** 1002.4172*** 856.9630*** 569.3914*** 2094.5214*** 294.1795*** 291.4663*** 335.5345*** 437.8455*** 280.4888*** 339.5971*** 365.2418*** 355.4994*** 647.5052*** 1312.3745*** 1858.4298*** 239.9132*** 1002.7188 *** 847.2571*** Dừng có tính xu thế Dừng có tính xu thế Dừng có tính xu thế Dừng có tính xu thế Dừng có tính xu thế Dừng có tính xu thế Dừng có tính xu thế Dừng có tính xu thế Dừng Dừng có tính xu thế Dừng Dừng có tính xu thế Dừng có tính xu thế Dừng có tính xu thế Dừng có tính xu thế Dừng có tính xu thế Dừng có tính xu thế Dừng có tính xu thế Dừng có tính xu thế Dừng có tính xu thế Dừng có tính xu thế Dừng có tính xu thế Dừng có tính xu thế Dừng có tính xu thế Dừng có tính xu thế Dừng có tính xu thế Dừng có tính xu thế Dừng có tính xu thế Dừng có tính xu thế Dừng có tính xu thế Dừng có tính xu thế Dừng có tính xu thế

Dừng có tính xu thế Dừng có tính xu thế Dừng có tính xu thế Dừng Dừng có tính xu thế Dừng có tính xu thế Dừng có tính xu thế 260.9741*** 725.7599*** 340.4938*** 423.8626*** 1292.6278 *** 181.4139*** 338.2790*** Có Có Có Không Có Có Có

TANG LIQ LNVNI BOND RATE GDP INF Nguồn: Tác giả tự tính toán từ dữ liệu của IMF, ADB và CTCP Chứng khoán Sài Gòn.

PHỤC LỤC 5: KẾT QUẢ ƯỚC LƯỢNG VÀ KIỂM ĐỊNH CỦA MÔ HÌNH

1A, 1B VÀ 1C

5.1. XÁC ĐỊNH DỘ TRỄ TỐI ƯU

J J-Pvalue MBIC MAIC MQIC

Độ trễ CD Độ trễ tối ưu mô hình 2007-2010

874,1953 567,1583 867,7019 0,000 0,000 0,000 649,643 505,9168* 683,9773 808,1953 549,1583* 813,7019 747,6336 532,6415* 764,1515

1286,025 1173,926 510,0104 0,000 0,000 0,000 989,188 942,2483 394,1714* 1204,025 1109,926 478,0104* 1123,697 1047,231 446,6628*

0,9997 1 0,9998 2 3 0,9999 Độ trễ tối ưu mô hình 2011-Q2/2016 0,9979 1 0,9980 2 0,9986 3 Độ trễ tối ưu mô hình 2007-Q2/2016 0,9996 1 0,9998 2 0,9995 3 2170,706 1374,241 1050,594 0,000 0,000 0,000 1791,351 1121,338 924,142* 2074,706 1310,241 1018,594* 1972,248 1241,936 985,441*

Kết quả kiểm định trong bảng cho thấy, độ trễ tối ưu của cả mô hình PVAR trong

Mô hình 1a là độ trễ 2, cả hai Mô hình 1b và 1c đều có độ trễ tối ưu là 3.

5.2. KIỂM ĐỊNH TÍNH ỔN ĐỊNH CỦA MÔ HÌNH

Mô hình 2007-2010 Mô hình 2011-Q2/2016 Mô hình 2007-Q2/2016

5.3. KIỂM ĐỊNH NHÂN QUẢ GRANGER

Mô hình 1 a Mô hình 1 b Mô hình 1 c

Prob Prob Giả thuyết Ho Chi bình phương Prob Chi bình phương Chi bình phương

LNVNI tác động nhân quả đến TDR 14,003 0,000 8,147 4,398 0,004 0,036

28,638 24,044 12,430 6,486 286,711 0,111 1650,392 6,316 5,281 314,948 465,912 1,242 57,370 1508,910 2290,319 6,252 184,401 239,028 315,526 0,000 25,344 0,000 0,316 0,000 0,704 0,011 0,138 0,000 59,047 81,123 0,739 0,000 3529,573 24,320 0,012 458,886 0,022 61,165 0,000 431,794 0,000 0,265 0,584 0,000 4417,681 0,000 5529,317 567,839 0,000 6,157 0,012 185,975 0,000 613,302 0,000 182,385 0,000 0,000 0,574 0,402 0,710 0,000 0,000 0,000 0,000 0,000 0,000 0,000 0,445 0,000 0,000 0,000 0,013 0,000 0,000 0,000 18,468 5,930 9,850 6,397 200,454 75,016 183,331 1,060 2,060 63,468 120,371 12,355 1,605 66,618 966,254 0,000 229,032 210,262 31,843 0,000 0,015 0,002 0,011 0,000 0,000 0,000 0,303 0,151 0,000 0,000 0,000 0,205 0,000 0,000 0,993 0,000 0,000 0,000 BOND tác động nhân quả đến TDR RATE tác động nhân quả đến TDR GDP tác động nhân quả đến TDR TDR tác động nhân quả đến LNVNI BOND tác động nhân quả đến LNVNI RATE không tác động nhân quả đến LNVNI GDP tác động nhân quả đến LNVNI TDR tác động nhân quả đến BOND LNVNI tác động nhân quả đến BOND RATE tác động nhân quả đến BOND GDP tác động nhân quả đến BOND TDR không tác động nhân quả đến RATE LNVNI tác động nhân quả đến RATE BOND tác động nhân quả đến RATE GDP tác động nhân quả đến RATE TDR tác động nhân quả đến GDP LNVNI tác động nhân quả đến GDP BOND tác động nhân quả đến GDP RATE tác động nhân quả đến GDP

5.4. KẾT QUẢ ƯỚC LƯỢNG MÔ HÌNH 1A, 1B VÀ 1C

Mô hình 1b TDR Mô hình 1c TDR

Chỉ tiêu L.TDR L.LNVNI L.BOND L.RATE L.GDP ROE VOL SIZE MTR GRO TANG LIQ QUY DUMMY

Mô hình 1a TDR 0,726*** [8,30] -0,178*** [-3,74] 3,597*** [5,35] 1,231*** [4,90] 2,669*** [3,53] -0,251** [-2,05] -0,26 [-1,12] -0,328*** [-3,09] -0,131 [-1,63] -0,00804** [-2,07] 0,299*** [2,85] -0,00202* [1,53] -0,00172 [-0,83] - 0,126** [-2,55] 1,366*** [55,66] -4,719*** [-16,93] -0,0378 TDR LNVNI L.TDR L.LNVNI L.BOND L.RATE 0,722*** [7,99] - 0,0726*** [2,85] -0,495*** [-5,03] -0,0316 [-0,56] 0,105 [0,84] -0,0549* [-1,50] 0,219 [1,06] 0,0369* [0,62] -0,0356* [-1,91] 0,00186* [0,46] 0,0810* [1,67] 0,000261* [0,93] 0,00117 [1,11] -0,0302 [-0,37] 0,666*** [36,04] -0,439*** [-7,68] 0,386*** 0,754*** [23,02] - 0,0193** [2,10] 0,262*** [4,30] 0,0826** [2,44] -0,357*** [-3,14] -0,0873*** [-3,48] - 0,223** [2,08] -0,0084 [-0,31] -0,0214 [-1,38] 0,00590*** [2,72] 0,0852*** [2,58] -0,000766*** [-3,30] -0,000575 [-0,91] -0,0142*** [-2,79] 0,235** [2,53] 0,848*** [35,08] -2,096*** [-14,16] 0,824***

L.GDP ROE VOL SIZE MTR GRO TANG LIQ QUY DUMMY

[-0,33] -14,27*** [-40,63] 0,407*** [5,46] 0,748*** [4,11] 0,379*** [8,23] 0,219*** [4,32] 0,00747*** [2,75] -0,193*** [-3,03] -0,00340*** [-4,19] 0,00418*** [3,86] -0,0115** [-2,51] 0,00407** [2,30] 0,369*** [17,21] -0,111*** [-17,75] 0,642*** [21,58] 0,0308*** [5,61] 0,0151 [0,95] 0,0253*** [8,26] -0,00732 [-1,58] BOND L.TDR L.LNVNI L.BOND L.RATE L.GDP ROE VOL SIZE MTR [9,01] 4,420*** [59,41] 0,0457 [1,34] 0,676*** [3,22] 0,256*** [5,07] 0,105*** [4,53] 0,0555*** [8,90] -0,0979** [-2,07] -0,000382 [-1,05] 0,00251*** [2,70] -0,103*** [-4,93] -0,0853*** [-21,42] 0,817*** [58,41] 0,0680*** [7,82] 0,450*** [20,78] 0,0203** [2,43] 0,0107 [0,21] 0,0893*** [6,29] 0,0252*** [4,11] [8,66] -3,997*** [-13,54] -0,058 [-0,59] -1,529*** [-3,95] -0,426*** [-6,16] 0,0433 [0,98] -0,0251*** [-4,62] -0,0991 [-1,08] 0,00158** [2,38] 0,0177*** [10,89] 0,0282** [2,22] -0,00932 [-1,03] -0,00348 [-1,44] 0,454*** [28,14] -0,0730*** [-7,97] 0,416*** [10,97] 0,00995 [0,95] -0,147*** [-3,68] -0,00645 [-1,22] 0,00671 [1,27]

0,0000522 [0,37] -0,00898 [-1,61] -0,000199*** [-2,74] 0,00137*** [24,68] 0,0053 [1,11] 0,0159*** [7,57] -0,944*** [-38,84] 0,758*** [86,24] -1,934*** [-47,86] 0,0365*** [5,50] -0,0169 [-0,85] 0,0186*** [4,85] 0,00947* [1,77] 0,00122*** [3,46] -0,0176*** [-2,72] -0,000219*** [-2,62] 0,00180*** [26,60] -0,00957** GRO TANG LIQ QUY DUMMY L.TDR L.LNVNI L.BOND L.RATE L.GDP ROE VOL SIZE MTR GRO TANG LIQ QUY DUMMY L.TDR RATE GDP 0,00323*** [2,68] -0,0743*** [-5,54] -0,0000571 [-0,64] 0,000296 [1,30] -0,0141 [-0,76] -0,257*** [-66,47] 0,815*** [74,36] 0,655*** [57,18] -0,503*** [-23,83] -0,00538 [-0,58] 0,0435 [0,75] 0,00736 [0,49] 0,0227*** [3,46] 0,0199*** [11,88] -0,0834*** [-5,63] -0,000119 [-1,48] 0,00128*** [4,55] 0,0259** -0,000488 [-1,10] -0,0116 [-1,12] 0,000263*** [3,10] 0,00211*** [15,99] 0,00652*** [4,96] 0,0439*** [3,52] 0,00403 [1,27] 0,181*** [8,16] 0,922*** [67,79] -1,682*** [-31,08] -0,00637 [-0,66] -0,036 [-0,93] -0,0458*** [-8,82] 0,0188** [2,40] 0,00490*** [4,37] -0,00639 [-0,42] -0,0000584 [-0,58] 0,000810*** [4,63] 0,0157*** [7,86] 0,0000838

[2,48] -0,0335*** [-13,64] 0,176*** [24,76] 0,0841*** [13,51] 0,574*** [47,47] -0,00414 [-0,70] -0,0414 [-1,41] -0,0200** [-2,55] 0,0065 [1,46] -0,00997*** [-11,39] 0,00919 [1,20] 0,0000663 [1,35] 0,000582*** [4,24] 1640 [0,01] 0,0372*** [15,13] 0,226*** [14,50] 0,0534*** [5,64] -0,0472 [-1,52] 0,00787 [0,70] 0,193*** [4,79] 0,0362*** [5,26] 0,00788 [1,61] 0,00138*** [2,59] -0,0223** [-2,26] -0,000262*** [-3,34] -0,00145*** [-8,79] 0,00794*** [6,16] 2952 [-2,50] 0,0265*** [13,58] 0,351*** [15,46] 0,148*** [17,76] -0,0137 [-0,53] 0,0123** [2,42] 0,0671*** [5,47] 0,0208*** [5,98] 0,00985*** [2,66] -0,0000296 [-0,20] -0,00578 [-1,25] -0,000148** [-2,45] -0,00187*** [-18,03] 1148 L.LNVNI L.BOND L.RATE L.GDP ROE VOL SIZE MTR GRO TANG LIQ QUY DUMMY N

PHỤ LỤC 6: KẾT QUẢ ƯỚC LƯỢNG CỦA MÔ HÌNH 2A, 2B VÀ 2C

6.1. XÁC ĐỊNH CẤU TRÚC VỐN MỤC TIÊU MÔ HÌNH 2A

6.1.1. Xác định CTV mục tiêu (Mô hình 2a)

6.1.2. Kiểm định ngưỡng CTV mục tiêu (Mô hình 2a)

BIẾN POOLED FEM

0,0430** [2,47] 0,261*** [6,10] 0,00134 [0,85] 0,0522*** [2,59] -0,00227 [-1,60] -0,0196** [-1,99] -5E-05 [-0,07] 0,0191* [1,69] 0,174 [1,24] 0,118*** [3,21] -0,665*** [-2,63] -0,0421*** [-6,24] -0,0878 [-1,19] 0,088*** 1312

REM 0,0467** [2,41] 0,315*** [6,08] 0,00236 [1,08] 0,0542*** [2,59] -0,00294** [-2,11] -0,0252* [-1,95] -0,00033 [-0,43] 0,0200* [1,83] 0,163 [1,19] 0,112*** [3,12] -0,685*** [-2,81] -0,0469*** [-6,50] -0,0964 [-1,34] 1312 -32,46*** FGLS 0,0486*** [5,18] 0,479*** [13,63] 0,00106 [0,94] 0,00122 [0,11] -0,00573*** [-4,54] -0,0271*** [-4,12] -0,00011 [-0,34] 0,0129** [2,40] 0,148** [2,22] 0,0750*** [3,29] -0,440*** [-4,00] -0,0358*** [-8,40] -0,0579 [-1,64] 1312 54,47***

0,0343 [1,33] 0,442*** [6,18] 0,0143* [1,72] 0,0562** [2,49] -0,00316** [-2,22] -0,0554** [-2,24] -0,0011 [-1,26] 0,0269** [2,27] 0,061 [0,42] 0,0754* [1,86] -0,763*** [-3,10] -0,0530*** [-6,58] -0,176* [-1,81] 0,08*** 1312 2,52*** 63081,11*** 7,974*** TDR VOL SIZE MTR GRO TANG LIQ LNVNI BOND RATE GDP TARGET _RECESSION Hệ số chặn Hệ số xác định Số quan sát Kiểm định Chow Kiểm định Hausman Kiểm định Breush – Pagan Kiểm định phương sai thay đổi Kiểm định tự tương quan

6.2. XÁC ĐỊNH CẤU TRÚC VỐN MỤC TIÊU MÔ HÌNH 2B

6.2.1. Xác định CTV mục tiêu (Mô hình 2b)

6.2.2. Kiểm định ngưỡng CTV mục tiêu (Mô hình 2b)

FEM BIẾN

0,0268 [1,09] 0,465*** [5,59] -0,00256 [-0,26] 0,0829*** [4,99] 0,00188 [0,43] -0,0380** [-2,19] REM 0,0545*** [3,81] 0,332*** [5,22] 0,00182 [0,80] 0,0770*** [4,90] 0,00286 [0,67] -0,0195* [-1,73] POOLED 0,0529*** [4,71] 0,246*** [4,94] 0,00133 [0,84] 0,0730*** [4,86] 0,00418 [0,98] -0,0106 [-1,28]

TDR VOL SIZE MTR GRO TANG LIQ LNVNI BOND RATE GDP TARGET _RECOVERY Hệ số chặn

FGLS 0,0393*** [5,78] 0,495*** [14,61] 0,00277** [2,55] 0,0242*** [3,17] 0,00123 [0,62] -0,0165*** [-3,23] 0,000446*** 0,000518*** 0,000487*** 0,000568*** [3,99] 0,00648 [0,59] -0,0423 [-0,83] 0,00592 [0,19] -0,0718 [-1,11] -0,0426*** [-10,59] -0,0388 [-0,65] 1804 [2,80] -0,00497 [-0,23] 0,0105 [0,10] 0,0249 [0,41] 0,144 [0,92] -0,0622*** [-11,68] 0,0161 [0,14] 1804 [2,67] -0,00738 [-0,34] 0,021 [0,21] 0,0454 [0,77] 0,15 [1,01] -0,0765*** [-10,69] 0,0694 [0,60] 1804 [2,77] -0,00643 [-0,31] 0,0134 [0,13] 0,0354 [0,60] 0,146 [0,97] -0,0678*** [-11,02] 0,022 [0,19] 1804

0,1261***

2,52*** 0,3128*** 74165,96*** 4,509** -24,41*** 92,04*** Số quan sát Kiểm định Chow Hệ số xác định Kiểm định Hausman Kiểm định Breush – Pagan Kiểm định phương sai thay đổi Kiểm định tự tương quan

6.3. XÁC ĐỊNH CẤU TRÚC VỐN MỤC TIÊU MÔ HÌNH 2C

6.3.1. Xác định CTV mục tiêu (Mô hình 2c)

6.3.2. Kiểm định ngưỡng CTV mục tiêu (Mô hình 2c)

BIẾN

REM 0,0344*** [3,23] 0,362*** [8,72] 0,000873 [0,52] 0,0640*** [5,14] -0,00235* [-1,79] -0,0199** [-2,35] FEM 0,0321** [2,26] 0,492*** [9,68] -0,00618 [-1,44] 0,0691*** [5,35] -0,00230* [-1,74] -0,0326*** [-2,90]

TDR VOL SIZE MTR GRO TANG LIQ LNVNI BOND RATE GDP TARGET _ALL Hệ số chặn Hệ số xác định

POOLED 0,0359*** [4,23] 0,254*** [7,78] 0,000698 [0,63] 0,0642*** [5,32] -0,00208 [-1,57] -0,0109* [-1,74] 0,000415*** [2,96] 0,000825 [0,14] -0,0641* [-1,91] 0,0902*** [3,10] -0,0753 [-0,60] -0,0470*** [-11,68] 0,0204 [0,61] 0,0967*** 3116 FGLS 0,0393*** [6,57] 0,432*** [16,54] 0,00266*** [2,98] 0,0217*** [2,80] -0,00393*** [-3,60] -0,0151*** [-3,46] 0,000297** 0,000340** 0,000360*** [2,87] 0,00503 [1,36] -0,0696*** [-2,97] 0,0525*** [2,58] -0,164** [-2,46] -0,0376*** [-10,95] -0,0122 [-0,54] 3116 [1,96] -0,00378 [-0,62] -0,00363 [-0,09] 0,106*** [3,65] -0,0647 [-0,54] -0,0485*** [-10,44] 0,0802* [1,74] 0,2012*** 3116 [2,33] 0,000533 [0,09] -0,0561* [-1,66] 0,0919*** [3,25] -0,0797 [-0,66] -0,0482*** [-11,06] 0,0205 [0,60] 0,2521*** 3116

3,69*** 52994,32*** 7,736*** -41,13*** 172,99*** Số quan sát Kiểm định Chow Kiểm định Hausman Kiểm định Breush – Pagan Kiểm định phương sai thay đổi Kiểm định tự tương quan