Viết tiếp Cấu trúc vốn và những tác
động của nó
Cơ chể dịch chuyển giá trị giữa chủ nợ và chủ sở hữu như sau. Khi doanh
nghiệp tăng tỷ lệ nợ trên vốn chủ sở hữu, rủi ro tài chính đối với danh nghiệp
đó tăng lên, khiến cho giá trị của khoản nợ hiện tại bị giảm xuống (do rủi ro
tăng lên mà lãi suất không tăng theo). Nếu giả định việc tăng tỷ lệ nợ không
làm thay đổi giá trị của toàn doanh nghiệp thì việc giá trị của khoản nợ hiện
tại giảm xuống đồng nghĩa với giá trị vốn chủ sở hữu tăng lên. Ví dụ đơn
giản sau đây sẽ minh họa rõ hơn cho luận điểm này.
Giả sử tại thời điểm cuối năm T0 Công ty A đang có một khoản nợ với số
tiền 40 triệu, sẽ phải trả vào cuối năm T1. Công ty A đang thực hiện một dự
án, khả năng thành công phụ thuộc vào tình hình biến động thị trường trong
năm T1. Nếu thị trường thuận lợi dự án sẽ mang lại cho Công ty 300 triệu,
nếu thị trường ở mức bình thường dự án sẽ mang lại 100 triệu. Nếu thị
trường không thuận lợi dự án sẽ mang lại 50 triệu. Để đơn giản ta giả định
công ty A chấm dứt hoạt động sau khi thực hiện xong dự án, bỏ qua giá trị
thời gian của tiền. Với những dữ kiện như vậy, giá trị của Công ty A, của
chủ nợ, và chủ sở hữu có thể được ước tính như sau:
Tình hình thị
trường năm T1 Xác suất
Dòng tiền
thu từ dự án
Dòng tiền
cho chủ nợ Dòng tiền
cho chủ sở
hữu
Không thuận lợi
0.5 50 40 10
Bình thường 0.2 100 40 60
Thuận lợi 0.3 300 40 260
Giá trị hiện tại (thời điểm T0) 135 40 95
Như vậy, giá trị của công ty A tại thời điểm T0 là 135 triệu, trong đó giá trị
khoản nợ là 40 triệu, giá trị vốn chủ sở hữu là 95 triệu. Bây giờ ta sẽ phân
tích xem việc thay đổi cấu trúc vốn bằng cách phát hành thêm nợ sẽ ảnh
hưởng như thế nào tới giá trị của công ty, của chủ nợ, và chủ sở hữu.
Giả sử tại thời điểm T0 Công ty A phát hành trái phiếu mệnh giá 60 triệu,
thời hạn một năm. Số tiền thu được sẽ dùng để trả cổ tức. Giá trị của Công
ty A và các chủ nợ, chủ sở hữu ngay sau khi phát hành khoản nợ mới như
sau:
(Lưu ý: trong trường hợp thị trường không thuận lợi, dòng tiền thu được chỉ
là 50 triệu, trong khi khoản nợ phải trả là 100 triệu. Trong trường hợp này
hai chủ nợ sẽ chia nhau 50 triệu theo tỷ lệ 3/2. Chủ nợ cũ nhận 20 triệu,
chủ nợ mới nhận 30 triệu)
Nhìn vào hai bảng trên ta thấy, giá trị công ty A vẫn là 135 triệu, tuy nhiên
giá trị của chủ sở hữu và chủ nợ (cũ) đã thay đổi so với trước khi phát hành
khoản nợ mới. Cụ thể:
Giá trị khoản nợ cũ: giảm từ 40 triệu xuống 30 triệu
Giá trị khoản nợ mới: 45 triệu (bằng với giá trị hợp lý của trái phiếu
tại thời điểm phát hành)
Giá trị vốn chủ sở hữu: 45 + 60 = 105 triệu (45 triệu là số tiền thu
được từ phát hành trái phiếu với mệnh giá 60 triệu, số tiền này được
trả cho chủ sở hữu dưới hình thức cổ tức)
Như vậy, việc thay đổi cấu trúc vốn trong trường hợp này tuy không làm
thay đổi giá trị doanh nghiệp nhưng đã tạo ra một sự dịch chuyển giá trị (10
triệu) từ chủ nợ sang chủ sở hữu. Bản chất của sự dịch chuyển này nằm ở
chỗ khi công ty A tăng nợ lên cũng có nghĩa là rủi ro tài chính tăng lên. Chủ
nợ mới có thể yêu cầu mức lãi suất cao hơn để bù đắp rủi ro tăng thêm này,
nhưng chủ nợ cũ thì không thể làm như vậy (trừ khi trong hợp đồng tín dụng
ban đầu cho phép điều chỉnh lãi suất khi doanh nghiệp phát hành thêm nợ
mới). Nói cách khác chủ sở hữu đã chuyển một phần rủi ro sang cho chủ nợ
(cũ) mà không phải trả thêm chi phí, nhờ đó giá trị vốn chủ sở hữu tăng lên.
Thuật ngữ chuyên môn gọi đây là hiệu ứng claim dilution.
Ảnh hưởng của cấu trúc vốn tới quyết định đầu tư của doanh nghiệp
Trong ví dụ trên ta giả định việc thay đổi cấu trúc vốn không làm thay đổi
các quyết định kinh doanh của doanh nghiệp, theo đó giá trị của toàn doanh
nghiệp là không đổi. Trên thực tế cấu trúc vốn còn có thể ảnh hưởng tới
quyết định đầu tư của doanh nghiệp, theo đó không chỉ tạo ra sự dịch chuyển
giá trị giữa chủ sở hữu và chủ nợ, mà còn có thể ảnh hưởng tới giá trị của
toàn bộ doanh nghiệp. Khi tỷ lệ nợ so với vốn chủ sở hữu cao, doanh nghiệp
có xu hướng ưa thích các dự án có tính rủi ro cao, vì điều đó có lợi hơn cho
chủ sở hữu (nhưng không có lợi cho chủ nợ). Hiểu một cách đơn giản, nếu
bạn điều hành một công ty mà toàn bộ vốn liếng do bạn bỏ ra, lỡ có rủi ro gì
mình chịu cả thì hẳn bạn sẽ có xu hướng lựa chọn các dự án đầu tư có độ rủi
ro thấp. Ngược lại, nếu bạn chỉ góp vào công ty đó 50% vốn, còn 50% đi
vay thì bạn có thể sẽ chấp nhận đầu tư vào những dự án “được ăn cả, ngã về
không” nếu lợi nhuận kỳ vọng đủ cao. Trong trường hợp này rủi ro được
chia sẻ 50/50 nhưng lợi nhuận thì không. Nếu thành công thì anh ngân hàng
cũng chỉ nhận được đủ vốn và lãi theo hợp đồng thôi, phần (rất lớn) còn lại
sẽ thuộc về chủ sở hữu. Ví dụ sau đây sẽ minh họa rõ hơn luận điểm này.
Giả sử Công ty A tại thời điểm cuối năm T0 có một khoản nợ 100 triệu sẽ
phải trả vào cuối năm T1. Công ty đang cân nhắc giữa hai dự án đầu tư A và
B với các thông tin như sau (cả hai dự án đều được thực hiện trong năm T1,
và Công ty chỉ có thể chọn một trong hai dự án):
Nhìn vào hai dự án trên, rõ ràng dự án B mang lại giá trị cao hơn cho doanh
nghiệp (150 triệu so với 135 triệu). Nếu Công ty A được tài trợ 100% bằng
vốn chủ sở hữu thì việc lựa chọn dự án B là đương nhiên. Tuy nhiên, khoản
nợ 100 triệu đã khiến cho dự án A trở nên hấp dẫn hơn đối với chủ sở hữu,
vì giá trị vốn chủ sở hữu nếu thực hiện dự án A là 60 triệu, cao hơn 10 triệu
so với dự án B. Trong trường hợp này dự án có NPV cao nhất lại không phải
là dự án tốt nhất đối với chủ sở hữu doanh nghiệp. Sự khác biệt giữa hai dự
án này là ở chỗ: dự án A có mức độ rủi ro cao hơn so với dự án B, thể hiện ở
sự biến động lớn của dòng tiền theo tình hình thị trường. Lựa chọn dự án A
có lợi hơn cho chủ sở hữu vì nếu tình hình thị trường không thuận lợi anh ta
không nhận được đồng nào (thấp hơn 20 triệu so với dự án B). Ngược lại,
nếu thị trường thuận lợi anh ta sẽ nhận được 200 triệu (cao hơn 100 triệu so
với dự án B).