Chương 3 : Định giá cổ phiếu- Những vấn đề cơ bản

Chương 3 : Định giá cổ phiếu

Những vấn đề cơ bản

Gestion de portefeuille : CEREV-UQÀM

3.1 Giới thiệu

• • • • •

• •

Chủ đề tổng quát: 1. Tổ chức thị trường tài chính, 2. Những chỉ số chứng khóan, 3. So sánh suất sinh lời quá khứ, 4. Hiệu quả của thị trường tài chính: những vấn đề cơ bản của các lý thuyết, 5. Giới thiệu về định giá cổ phiếu 6. Giới thiệu về phân tích thị trường cổ phiếu

Gestion de portefeuille : CEREV-UQÀM

3.2 Tổ chức thị trường tài chính

• • •

• •

• • •

•

3.2.1 Những đặc điểm của một thị trường tốt: -1- Thông tin: kịp thời và chính xác; -2- Thanh khoản: số chứng khoán có thể giao dịch, tính liên tục của giá và chiều sau của thị trường; -3- Hiệu năng bên trong : Chi phí giao dịch thấp; -4- Hiệu năng bên ngoài: giá phải được điều chỉnh tức thời với các thông tin mới. 3.2.2 Vai trò của người phụ trách (underwriter) -1- Phát hành chứng khoán (kế hoạch hóa) ; -2- Gánh chịu rủi ro nội tại khi phát hành cố phiếu (mua cổ phiếu để đảm bảo giá) ; -3- Phân phối.

Gestion de portefeuille : CEREV-UQÀM

3.2 Tổ chức thị trường tài chính

• •

3.2.3 Những thị trường khác nhau : -1- Thị trường sơ cấp : tạo vốn mới

Seasoned issues et Initial Public Offerings Rule 415 (auto-enregistrement) et Rule 144A (placements privés)

• • • • • • • •

-2- Thị trường thứ cấp : Trao đổi số vốn đã tồn tại trên thị trường; -3- Thị trường giao ngay hay thị trường thứ 3 : OTC ; -4- Thị trường thứ tư : trao đổi chứng khoán giữa các nhà đầu tư 3.2.4 Một số khái niệm: -1- Market orders (lệnh thị trường): hiệu lực tức thời ở giá đưa ra tốt nhất; -2- Limit buys (lệnh dùng mua): đặt giá thấp hơn giá thị trường ; -3- Limit sells (lệnh dừng bán): đặt giá cao hơn giá thị trường ; -4- Lệnh dừng (Stop orders) trở thành lệnh (ordres) của trị trường khi giá mục tiêu đạt được: dừng bán (dưới giá thị trường) và dừng mua (trên giá thị trường).

Gestion de portefeuille : CEREV-UQÀM

3.2 Tổ chức thị trường tài chính

• •

•

• •

3.2.4 Một số khái niệm: Những nguyên tắc bán khống (short sale) : -1- Người bán phải vay chứng khoán (stock certificate) ; -2- Người môi giới phải được thông báo rằng đó là bán khống; -3- Người bán phải trả cổ tức liên quan đến chứng khoán; -4- Người bán phải hoàn lại chứng khoán theo yêu cầu của người cho vay; -5- Người bán phải thực hiện ký quỹ (dépôt de marge) ; Mức ký quỹ ban đầu (marge initiale-IM): phần trăm số tiền của giao dịch bảo đảm. Đòn bẩy: 1/IM% Mức ký quỹ duy trì (marge de maintenance) : phần trăm tối thiểu phải được duy trì trong tài khoản ký quỹ (chiếm tỷ lệ 25% đối với mua chứng khoán và 30% với trường hợp bán khống).

Gestion de portefeuille : CEREV-UQÀM

3.2 Tổ chức thị trường tài chính

• •

•

3.2.4 Một số khái niệm: Ký quỹ bổ sung: (margin call) : long = [(prix initial)(1-Marge initial%)/[1-marge de maintenance%] short = [(prix initial)(1+Marge initial%)/[1+marge de maintenance%] Ví dụ : Mua một chứng khoán giá 50 USD. Ký quỹ ban đầu là 50% và ký quỹ duy trì là 25%. Ở mức giá nào thì phải thực hiện ký quỹ bổ sung? (33.33)

Bán một chứng khóan trị giá 50 USD. Ký quỹ ban đầu 50% và ký quỹ duy trì là 30%. Ở giá nào thì phải thực hiện ký quỹ bổ sung? (57.69)

Gestion de portefeuille : CEREV-UQÀM

3.3 Chỉ số chứng khoán

• •

3.3.1 Các chỉ số khác nhau: -1- Những chỉ số bình quân /giá (price weighted index):

i P

 i 1 pour

ajusté

les

splits

• •

Dow Jones (30 chứng khóan) và chỉ số Nikkei (225 chứng khóan ) -2- Những chỉ số bình quân / Giá trị thị trường (Market value weighted index) : S&P, NYSE, NASDAQ, AMEX…

QP it



Index





B.I.V.

Beginning Index Value

i  N

QP iB





Gestion de portefeuille : CEREV-UQÀM

3.3 Chỉ số chứng khoán

• • • • • • • • •

3.3.1 Những chỉ số khác nhau Ví dụ: Giả sử có 3 công ty giống nhau A, B và C A có 100 cổ phiếu bán với giá 100$/ cổ phiếu B có 1.000 cổ phiếu bán với giá 10$/cổ phiếu C có 10.000 cổ phiếu bán với giá 1$/cổ phiếu Chỉ số trung bình / giá = [(100+10+1)/3]=37 Nếu A tăng gấp đôi : [(200+10+1)/3]=70.33 Nếu C tăng gấp đôi : [(100+10+2)]/3=37.33

Gestion de portefeuille : CEREV-UQÀM

3.3 Chỉ số chứng khoán

• • • • • • • •

3.3.1 Những chỉ số khác nhau Ví dụ : Chỉ số trung bình / giá thị trường [[(100)(100)+(1000)(10)+(10000)(1)]/(30000)](100)=100 Nếu A tăng gấp đôi: [[(100)(200)+(1000)(10)+(10000)(1)]/(30000)](100)=133 Nếu C tăng gấp đôi : [[(100)(100)+(1000)(10)+(10000)(2)]/(30000)](100)=133

Gestion de portefeuille : CEREV-UQÀM

3.3 Chỉ số chứng khoán

• •

•

• •

3.3.1 Các chỉ số khác nhau -3- Các chỉ số không trung bình : Value Line, Financial Times Ordinary Share Index Tầm quan trong của việc phân biệt giữa trung bình số học và trung bình hình học. Ví dụ : Người ta đã đầu tư 1$ vào mỗi một trong 3 chứng khóa A, B và C. Giá của các chứng khoán này hôm nay là 1.25$, 1.4$ et 1.3$ Trung bình số học = 1.3167 Trung bình hình học = 1.3152

Gestion de portefeuille : CEREV-UQÀM

3.4 Suất sinh lời quá khứ

Holding

Investment

HPR



Value

Investment



10.1



Yield

Holding  HPY 1 - 1.10

Period Return Ending Beginning $220 $200 Period 1 - HPR   10% 0.10

Gestion de portefeuille : CEREV-UQÀM

3.4 Suất sinh lời quá khứ

Ví dụ

#

Ending

Stock Shares 100,000 200,000 500,000

Begin Price $ 10 $ 20 $ 30

Price Mkt. Value HPR HPY Wt. 12$ 21$ 33$

1.20 20% 0.05 5% 0.20 1.05 1.10 10% 0.75

A B C Total

Beginning Ending Mkt. Value $ 1,000,000 $ 4,000,000 $ 15,000,000 $ 20,000,000

$ $ $ $

1,200,000 4,200,000 16,500,000 21,900,000

Market Wtd. HPY 0.010 0.010 0.075 0.095

HPR =

=

1.095 $ $

21,900,000 20,000,000

- 1

=

0.095 HPY = 1.095

=

9.5%

Gestion de portefeuille : CEREV-UQÀM

3.4 Suất sinh lời quá khứ

• Nota bene : • Chú ý đến rủi ro • Ôn lại: Hệ số biến thiên đo lường rủi ro trên một đơn vị

suất sinh lời



i E(R)

Độ lệch chuẩn của suất sinh lời Suất sinh lời kỳ vọng

• Tỉ số Sharpe = Ri – RFR / si

Gestion de portefeuille : CEREV-UQÀM

3.5 Hiệu quả của thị trường tài chính

3.5.1 Những vấn đề cơ bản :

• • Một thị trường được xem là hiệu quả theo nghĩa thông tin khi giá chứng khoán phản ứng tức thời với thông tin mới

• • • •

•

Các giả thiết nội tại liên quan đến thị trường hiệu quả : -1- Số lượng người tham gia trên thị trường lớn ; -2- Thông tin mới xuất hiện một cách ngẫu nhiên; -3- Người tham gia thị trường điều chỉnh kỳ vọng lợi nhuận của họ một cách nhanh chóng; -4- Những kì vọng suất sinh lời có chú ý đến rủi ro.

Gestion de portefeuille : CEREV-UQÀM

3.5 Hiệu quả của thị trường tài chính

• •

•

3.5.2 Ba dạng của thị trường hiệu quả: -1- Dạng thị trường yếu (faible): giá chứng khoán phản ánh tất cả thông tin hiện tại sẵn có trên thị trường (số liệu lịch sử không cho phép đạt được lợi nhuận bổ sung). -2- Loại hình «semi-forte» : giá chứng khoán phản ánh tất cả thông tin được công bố. -3- Hình thức mạnh (forte) : Giá chứng khoán phản ánh tất cả những thông tin được công bố và các thông tin chưa được công bố.

Gestion de portefeuille : CEREV-UQÀM

3.5 Hiệu quả của thị trường tài chính

• •

3.5.2 Kiểm nghiệm 3 dạng hiệu quả: -1- Dạng thị trường yếu: kiểm nghiệm (test) tự tương quan (suất sinh lời không tương quan với nhau theo thời gian), test sur runs (sự biến động của giá độc lập theo thời gian), kiểm nghiệm trên những qui tắc giao dịch (không tác động đến chiến dịch mua và nắm giữ chứng khoán). Kết quả test khẳng định dạng thị trường yếu. -2- Dạng thị trường semi-forte : -a- Kiểm nghiệm thời gian (test choronologiques) (EMH không có giá trị): - Dividend yield et default spread để dự đoán suất sinh lời cổ phiếu và trái phiếu. - Lợi nhuận ngoài dự kiến (earnings surprises) được sử dụng để dự đoán giá chứng khoán. Gestion de portefeuille : - Các nghiên cứu liên quan đến thời gian: hiệu ứng tháng một (l’effet CEREV-UQÀM janvier- mua chứng khoán vào tháng 12 và bán vào tháng 1) và hiệu ứng

3.5 Hiệu quả của thị trường tài chính

• •

3.5.2 Kiểm nghiệm 3 dạng hiệu quả của thị trường: -2- Dạng thị trường semi-forte : - Tỉ suất sinh lời ngoài dự kiến :

Không điều chỉnh rủi ro

R



stock

R



R 

stock

market market R

Điều chỉnh rủi ro

Gestion de portefeuille : CEREV-UQÀM

3.5 Hiệu quả của thị trường tài chính

• •

3.5.2 Kiểm nghiệm 3 dạng hiệu quả của thị trường: -2- Dạng thị trường semi-forte : -b- Kiểm nghiệm bằng coupe transversale (EMH không có giá trị) : - Kiểm nghiệm P/E : Các chứng khoán có tỉ số P/E thấp có hiệu quả cao hơn những chứng khoán có tỷ số P/E cao. - Hiệu ứng kích cở: Những công ty nhỏ có suất sinh lời được điều chỉnh rủi ro cao hơn những công ty lớn. - Những công ty bị bỏ sót hoặc bỏ qua: những công ty ít được chú ý bởi các nhà phân tích có suất sinh lời ngoài dự kiến cao. - Tỉ số giá trị kế toán / giá thị trường (Ratio Book value / Market value) : tỉ số này càng cao thì suất sinh lời điều chỉnh cho rủi ro các cao, các điều kiện khác không đổi.

Gestion de portefeuille : CEREV-UQÀM

3.5 Hiệu quả của thị trường tài chính

• •

3.5.2 Kiểm nghiệm 3 dạng hiệu quả: -2- Dạng thị trường semi-forte : -c- Kiểm nghiệm sự kiện : - Stock splits : sự chia nhỏ giá trị cổ phiếu dẫn đến tỉ suất sinh lời cao hơn (giả thiết này không được chứng minh bằng các kết quả kinh nghiệm). EMH có giá trị. - Initial Public Offerings : Những ngân hàng khởi xướng (banques initiatrices) định giá thấp những chứng khoán lần đầu niêm yết, những chứng khoán có khả năng thu được lợi nhuận (sự điều chỉnh xuất hiện trong một ngày). EMH có giá trị. - Exchange listings : sự tăng lên uy tín và tính thanh khoản phải mang lại một giá trị cao hơn (kiểm tra ngắn hạn). EMH không có giá trị. - Thông báo thay đổi phương pháp kế toán: thị trường phải phản ứng nhanh chóng đến sự thay đổi của các chuẩn mực kế toán (kiểm tra). EMH có giá trị.

Gestion de portefeuille : CEREV-UQÀM

3.5 Hiệu quả của thị trường tài chính

• • •

•

3.5.2 Kiểm nghiệm 3 dạng hiệu quả của thị trường: -3- Dạng thị trường forte: Nếu giả thiết được chứng minh, không một nhóm nhà đầu tư nào có khả năng kiếm được lợi nhuân ngoài dự kiến. Kiểm nghiệm được thực hiện trên nhà quản lý vốn (professional money managers) và nhà phân tích tài chính khẳng định dạng thị trường hiệu quả forte. Kiểm nghiệm thực hiện trên insiders (Corporate insiders) và trên những chuyên gia (Stock Exchange Specialists) bác bỏ giả thiết dạng thị trường forte.

Gestion de portefeuille : CEREV-UQÀM

3.6 Giới thiệu về định giá cổ phiếu

• • • • • • •

3.6.1 Qui trình quyết định đầu tư -1- Xác định tỉ suất sinh lời yêu cầu; -2- Ước tính số tiền và nguồn phát sinh dòng tiền; -3- Tính toán giá trị của chứng khoán; -4- So sánh giá trị đạt được với giá trị thị trường; -5- Thẩm định chứng khoán được định giá cao hay thấp hơn giá của nó; -6- Mua chứng khoán dưới giá trị và bán chứng khoán trên giá trị.

Gestion de portefeuille : CEREV-UQÀM

3.6 Giới thiệu về định giá cổ phiếu

3.6.2 Hai cách tiếp cận của qui trình định giá

•

-1- Cách tiếp cận top down : (1) phân tích kinh tế và thời cơ (2) phân tích ngành và (3) phân tích chứng khoán.

•

-2- Cách tiếp cận bottoms up : nắm giữ các chứng khoán có giá thấp hơn giá trị của nó.

Gestion de portefeuille : CEREV-UQÀM

3.6 Giới thiệu về định giá cổ phiếu

• •

•

3.6.3 Qui trình định giá theo 3 bước: top down - Bước 1- Ảnh hưởng kinh tế chung: chính sách thuế, chính sách tiền tệ, lạm phát, ảnh hưởng của thay đổi chính trị. Danh mục đầu tư tổng thể. -Bước 2- Ảnh hưởng của ngành: phân tích chu kì. -Étape 3- Phân tích doanh nghiệp trong bối cảnh ngành. Tầm quan trọng của việc phân bổ tài sản

Gestion de portefeuille : CEREV-UQÀM

3.6 Giới thiệu về định giá cổ phiếu

3.6.4 Lý thuyết định giá -1- Xác định bản chất và trường hợp của dòng tiền. -2- Ước tính tỷ suất sinh lời yêu cầu.

• • •





 1

 1



r réel

prime

inf

lation

risk

premium

• •

Phần thưởng rủi ro có thể phân tích thành: -1- nguồn rủi ro bên trong (có thể biến đổi) : rủi ro kinh doanh, rủi ro tài chính, rủi ro thanh toán, rủi ro tỉ giá hối đoái và rủi ro của quốc gia. -2- nguồn rủi ro bên ngoài : rủi ro thị trường (không thể biến đổi).

•

Gestion de portefeuille : CEREV-UQÀM

3.6 Giới thiệu về định giá cổ phiếu

• •

3.6.4 Lý thuyết định giá -2- Ước tính tỷ suất sinh lời yêu cầu Sử dụng mô hình CAPM :









 r m

f

•

 r f Quá trình quyết định đầu tư Nếu giá trị ước tính > giá thị trường: MUA Nếu giá trị ước tính < giá thị trường : BÁN

Gestion de portefeuille : CEREV-UQÀM

3.6 Giới thiệu về định giá cổ phiếu

•

3.6.5 Định giá các khoản đầu tư khác -1- Định giá một trái phiếu:





...



P obl

C 

1 k

C 2  k

 

 1



 1



C n  1

PAR n k

-2- Định giá cổ phiếu ưu đãi :





...







D  k

D k



D k



 1



 1



 1



-3- Định giá cổ phiếu thường:





...



D 

1 k

D 2  k

D   k

 1



 1



 1



Gestion de portefeuille : CEREV-UQÀM

3.6 Giới thiệu về định giá cổ phiếu

•

3.6.5 Định giá các khoản đầu tư khác -3- Định giá một cổ phiếu thường :





...



D 

1 k

D 2  k

n 

 k

 1



 1



D  1

P n n

•

-4- Định giá một cổ phiếu thường với tỷ lệ tăng trưởng không đổi của cổ tức :









... 

 k

 1 D 0  1 

g 

 k

 1 D 0  1 

g  2

 1 D   1 k 

 g 







k e

 1  

g g

0 k

D 1 

D P

Gestion de portefeuille : CEREV-UQÀM

3.6 Giới thiệu về định giá cổ phiếu

•

3.6.5 Định giá các khoản đầu tư khác

-5- Định giá một cổ phiếu thường với tỷ lệ tăng trưởng không đổi của cố tức :





... 

D 1  k

D 2  k

 n  k

 1



 1



D  k e  1 

1  g n

Gestion de portefeuille : CEREV-UQÀM

3.6 Giới thiệu về định giá cổ phiếu

•

3.6.5 Định giá các khoản đầu tư khác

-6- Mô hình bội (tỉ số P/E) :



D e 

P 0 E 1

ED 1 1 e  k g

Gestion de portefeuille : CEREV-UQÀM

3.6 Giới thiệu về định giá cổ phiếu

• •

3.6.6 Ước tính đầu vào -1- Tỉ suất sinh lời yêu cầu (k) bị ảnh hưởng bởi: (1) suất sinh lời thực tế không rủi ro của nền kinh tế; (2) tỉ lệ lạm phát của nền kinh tế ; (3) phần thưởng rủi ro ;











 r m

f

Tỉ suất không rủi ro danh nghĩa

Gestion de portefeuille : CEREV-UQÀM

3.6 Giới thiệu về định giá cổ phiếu

• •

3.6.6 Ước tính đầu vào -2- Tỉ lệ tăng trưởng cổ tức : 

ROE





ROE



net stockholde

income rs'

equity

net

ROE



income sales

sales total assets

average stockholde

total assets equity rs'

  

  

  

  

  

  

Tỉ lệ lợi nhuận/doanh thu

Hệ số quay vòng TS

TS/vốn chủ sở hữu

Gestion de portefeuille : CEREV-UQÀM

3.6 Giới thiệu về định giá cổ phiếu

• • • •

3.6.6 Ước tính đầu vào -2- Tỉ lệ tăng trưởng của cổ tức: Ví dụ : Bạn phân tích doanh nghiệp ABC. Giá hiện hành là 16 USD. BPA của năm trước là 2 USD. ROE là 11% và giả định không đổi trong tương lai. Cổ tức chiếm 40% lợi nhuận. Tỉ lệ không rủi ro danh nghĩa là 7%. Tỷ suất sinh lời kỳ vọng của thị trường là 12 % và hệ số bêta của doanh nghiệp ABC là 1.25. Hãy định giá chứng khoán của ABC và đưa ra khuyến cáo của bạn.

Gestion de portefeuille : CEREV-UQÀM

3.6 Giới thiệu về định giá cổ phiếu

• • • •

3.6.6 Ước tính đầu vào -2- Tỉ lệ tăng trưởng cổ tức : Ví dụ : -1- Ước tính k :

k 7

 12

  25.17

•

-2- Xác định tỉ lệ tăng trưởng:

6.04.01

RR bg

b 

 ROE



 RR 

ROE



 11.06.0



066.0

Gestion de portefeuille : CEREV-UQÀM

3.6 Giới thiệu về định giá cổ phiếu

• • •

•

3.6.6 Ước tính đầu vào -2- Tỉ lệ tăng trưởng cổ tức : Ví dụ : -3- Xác định cổ tức của năm trước :

8.04.02



 b 

ED  0

 10

•

-4- Xác định cổ tức của năm tới :

DD 





8528



 066.018.0

 

 10

Gestion de portefeuille : CEREV-UQÀM

3.6 Giới thiệu về định giá cổ phiếu

• • • •

3.6.6 Ứớc tính đầu vào -2- Tỉ lệ tăng trưởng cổ phiếu: Ví dụ : -5- Định giá chứng khoán:



82.12

V 0

.0 1325

8528 

066.0

D 1   gk



 .0



Khuyến cáo :

•

16 > 12.82

Bán khống

Gestion de portefeuille : CEREV-UQÀM

3.6 Giới thiệu về định giá cổ phiếu

•

3.6.7 Ước tính suất sinh lời trong bối cảnh quốc tế -1- Xác định suất sinh lời yêu cầu : Xác định tỷ suất thực tế không rủi ro gần của tỷ lệ tăng trưởng của nền kinh tế. Chú ý đến tỷ lệ tăng trưởng của lao động, tỷ lệ tăng trưởng số giờ làm việc và tỷ lệ tăng trưởng của năng suất lao động. -2- Chú ý đến lạm phát. -3- Chú ý đến 5 nhân tố gây ra rủi ro :rủi ro kinh doanh, rủi ro tài chính, rủi ro thanh toán, rủi ro tỉ giá hối đoái và rủi ro của quốc gia.

Gestion de portefeuille : CEREV-UQÀM

3.6 Giới thiệu về định giá cổ phiếu

• • • • • •

3.6.8 Ước tính suất sinh lời trong bối cảnh quốc tế Chú ý: (1) Tỷ lệ tái đầu tư: (2) Lợi nhuận / doanh thu: (3) Vòng quay tài sản (4) Tỉ số tổng TS / Vốn chủ sở hữu





ROE





ROE

net

ROE



income rs'

stockholde

equity

net

ROE



income sales

sales

total

assets

average stockholde

total assets equity rs'

  

  

  

  

  

  

Gestion de portefeuille : CEREV-UQÀM

3.7 Giới thiệu về phân tích thị trường

•

3.7.1 Ứng dụng mô hình định giá theo chỉ số thị trường: Ước tính tỷ số lợi nhuận / cổ phiếu

•

• •

-1- Ước tính BPA (EPS) tương lai (E1) của các chứng khoán chỉ số (titres de l’indice). -2- Ước tính theo bội số của BPA tương lai (P/E1) -3- Xác định giá : P = (P/E1)*(E1)

Gestion de portefeuille : CEREV-UQÀM

3.7 Giới thiệu về phân tích thị trường

• •