Luận văn Thạc sĩ Kinh tế: Thẩm định giá cổ phiếu công ty phục vụ mực đích thoái vốn nhà nước - Nghiên cứu điển hình tại một đơn vị kinh doanh xăng dầu

BO GIAO DUC VA DAO TAO TRlJoNG I>AI HOC KINH TE TP.HCM

.

TRINH HONG THINH

•

.

. TIIAM DINH GIA CO PIIIEU CONG TY PHUC VU MVC DiCH THO AI VON NHA NTfOC- NGHIEN ciru . DrEN HiNH TAl MOT DON VI KINH DOANH xANG DAU

.

Chuyen nganh: Kinh t~ phat tri~n (ThAm djnh ghi)

Ma s8: 60310105

. LUAN VAN THAC Si KINH TE

.

NGVCH HVONG DAN KHOA HOC: TS. HAY SINH

Thanh Ph6 H6 Chi Minh - Nam 2015

LỜI CAM ĐOAN

Luận văn này là công trình nghiên cứu độc lập của Tác giả. Các số liệu,

thông tin trong Luận văn có nguồn gốc rõ ràng, tin cậy và không trùng lặp với

các đề tài khác. Tôi xin chịu trách nhiệm về nghiên cứu của mình.

Tác giả

Trịnh Hồng Thịnh

MỤC LỤC

LỜI CAM ĐOAN .................................................................................................................. i

MỤC LỤC ............................................................................................................................ ii

DANH MỤC CHỮ VIẾT TẮT .......................................................................................... iv

DANH MỤC CÁC BẢNG ................................................................................................... v

DANH MỤC HÌNH ............................................................................................................ vi

CHƯƠNG 1 .......................................................................................................................... 1

GIỚI THIỆU NGHIÊN CỨU ............................................................................................. 1

1.1 VẤN ĐỀ NGHIÊN CỨU: ..................................................................................................................................... 1

1.2. MỤC TIÊU NGHIÊN CỨU: .............................................................................................................................. 2

1.3. CÂU HỎI NGHIÊN CỨU: ................................................................................................................................. 3

1.4. PHẠM VI NGHIÊN CỨU: ................................................................................................................................. 3

1.5. PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU: .................................................................................................................. 3

1.6. Ý NGHĨA KHOA HỌC VÀ THỰC TIỄN CỦA ĐỀ TÀI NGHIÊN CỨU: ................................. 4

1.6. CẤU TRÚC CỦA LUẬN VĂN: ....................................................................................................................... 4

CHƯƠNG 2 .......................................................................................................................... 5

CƠ SỞ LÝ THUYẾT VÀ CÁC NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM VỀ THẨM ĐỊNH

GIÁ CỔ PHIẾU ................................................................................................................... 5

2.1 MỘT SỐ KHÁI NIỆM QUAN TRỌNG: ..................................................................................................... 5

2.1.1 Khái niệm về cơ cấu kinh tế và tái cơ cấu kinh tế: ............................................... 5

2.1.2 Khái niệm về cổ phần hóa: ................................................................................... 5

2.1.3 Khái niệm về thoái vốn: ........................................................................................ 6

2.1.4 Khái niệm về thẩm định giá cổ phiếu: .................................................................. 6

2.1.5 Khái niệm về giá trị thị trường: ............................................................................ 6

2.2 LÝ THUYẾT ĐỊNH GIÁ: .................................................................................................................................... 7

2.2.1 Phương pháp định giá dòng tiền chiết khấu (DCF): ............................................. 8

2.2.2 Phương pháp định giá tương đối:........................................................................ 10

2.2.3 Phương pháp tài sản: ........................................................................................... 11

2.3 CƠ SỞ THỰC NGHIỆM: .................................................................................................................................. 14

2.3.1 Tổng quan tình hình tái cơ cấu và thoái vốn DNNN ở Việt Nam hiện nay: ....... 14

2.3.2 Các nghiên cứu trong và ngoài nước về thẩm định giá cổ phiếu: ...................... 20

iii

2.4 KẾT LUẬN CHƯƠNG 2: .................................................................................................................................. 28

CHƯƠNG 3 ........................................................................................................................ 30

PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU..................................................................................... 30

3.1 QUY TRÌNH NGHIÊN CỨU: ......................................................................................................................... 31

3.2 DỰ ÁN THỰC HIỆN NGHIÊN CỨU ĐIỂN HÌNH: ............................................................................ 31

3.3 QUY TRÌNH THẨM ĐỊNH GIÁ: .................................................................................................................. 32

3.4 CÁCH THỨC TIẾN HÀNH: ........................................................................................................................... 34

3.4.1 Phương pháp tài sản: ........................................................................................... 34

3.4.2 Phương pháp định giá tương đối thông qua chỉ số P/E ngành: ........................... 38

3.4.3 Phương pháp chiết khấu dòng cổ tức (DDM): .................................................... 38

3.5 KẾT LUẬN CHƯƠNG 3: .................................................................................................................................. 41

CHƯƠNG 4 ........................................................................................................................ 42

KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU ................................................................................................ 42

4.1 ĐẶC ĐIỂM TÌNH HÌNH VỀ CÔNG TY XYZ: ...................................................................................... 42

4.1.1 Giới thiệu tổng quan về Công ty XYZ: .............................................................. 42

4.1.2 Tình hình kinh doanh của Công ty XYZ qua các năm: ...................................... 43

4.2 KẾT QUẢ THẨM ĐỊNH GIÁ CỔ PHIẾU CÔNG TY XYZ: .......................................................... 44

4.2.1 Theo phương pháp tài sản: .................................................................................. 44

4.2.2 Theo phương pháp định giá tương đối thông qua chỉ số P/E ngành: .................. 47

4.2.3 Theo phương pháp chiết khấu dòng cổ tức (DDM): ........................................... 49

4.2.4 Bảng tổng hợp kết quả thẩm định giá cổ phiếu Công ty XYZ: ......................... 52

4.3 ƯU ĐIỂM VÀ HẠN CHẾ CỦA TỪNG PHƯƠNG PHÁP THẨM ĐỊNH GIÁ: .................... 52

4.3.1 Phương pháp tài sản: ........................................................................................... 52

4.3.2 Phương pháp chiết khấu dòng tiền:..................................................................... 53

4.3.3 Phương pháp định giá tương đối:........................................................................ 54

4.4 ĐỀ XUẤT GIÁ KHỞI ĐIỂM CỦA CỔ PHIẾU CÔNG TY XYZ:................................................. 54

4.5 KẾT LUẬN CHƯƠNG 4: .................................................................................................................................. 55

CHƯƠNG 5 ........................................................................................................................ 56

KẾT LUẬN VÀ ĐỀ NGHỊ ................................................................................................ 56

5.1 KẾT LUẬN: .............................................................................................................................................................. 56

5.2 ĐỀ NGHỊ: .................................................................................................................................................................. 57

DANH MỤC CHỮ VIẾT TẮT

Từ viết tắt Diễn giải

BTC Bộ Tài chính

CAPM Capital asset pricing model - Mô hình định giá tài sản vốn

CSH Chủ sở hữu

CTCP Công ty cổ phần

DCF Discount Cash Flow - Chiết khấu dòng tiền

DDM Dividend Discount Model - Mô hình chiết khấu dòng cổ tức

DN Doanh nghiệp

DNNN Doanh nghiệp nhà nước

EPS Earning Per Share - Lợi nhuận (thu nhập) trên mỗi cổ phiếu.

FCFE Free Cash Flow to Equity - Dòng tiền tự do của vốn chủ

GTDN Giá trị doanh nghiệp

LNST Lợi nhuận sau thuế

Nghị định NĐ

P/B Price to Book ratio – Giá/Giá trị sổ sách

P/E Price to Earning Ratio - Hệ số giá trên thu nhập một cổ phiếu

QĐ Quyết định

ROA Return on Assets - Tỷ số lợi nhuận trên tài sản

ROE Return on Equity - Lợi nhuận trên vốn chủ

TCT Tổng công ty

TĐKT Tập đoàn kinh tế

TPCP Trái phiếu Chính phủ

TTCK Thị trường chứng khoán

WACC Weighted Average Cost of Capital - Chi phí vốn bình quân gia quyền

DANH MỤC CÁC BẢNG

Tên bảng Trang

Bảng 2.1: Thống kê các văn bản pháp luật về cổ phần hóa qua các thời kỳ 16

Bảng 4.1: Tình hình tài sản và kết quả hoạt động qua các năm 43

Bảng 4.2: Kết quả thẩm định giá cổ phiếu Công ty XYZ theo phương 44 pháp tài sản

Bảng 4.3: Kết quả thẩm định giá cổ phiếu Công ty XYZ theo P/E ngành 48

Bảng 4.4: Chỉ tiêu về tỷ lệ chia cổ tức 49

Bảng 4.5: Bảng dữ liệu cơ cấu nợ vay và vốn chủ sở hữu 50

Bảng 4.6: Bảng tính toán phần bù rủi ro vốn cổ phần 50

Bảng 4.7: Bảng hệ số K cho từng kịch bản 51

Bảng 4.8: Kết quả thẩm định giá theo phương pháp DDM 51

Bảng 4.9: Tổng hợp kết quả các phương pháp 52

DANH MỤC HÌNH

Tên hình Trang

Hình 3.1 Quy trình nghiên cứu 31

Hình 3.2 Quy trình thẩm định giá do tác giả thiết lập 33

CHƯƠNG 1

GIỚI THIỆU NGHIÊN CỨU

1.1 VẤN ĐỀ NGHIÊN CỨU:

Trong nhiều năm gần đây, “tái cơ cấu kinh tế” là một trong số các thuật ngữ

được nhắc đến nhiều nhất trên các phương tiện thông tin đại chúng, trong các hội

thảo, diễn đàn, tọa đàm khoa học về chính sách kinh tế cũng như trong các báo

cáo của cơ quan nhà nước có liên quan. Điều đó cho thấy sự cần thiết và tính tất

yếu của tái cơ cấu kinh tế tại thời điểm hiện nay của quá trình phát triển.

Việc chuyển dịch cơ cấu kinh tế là yêu cầu tất yếu của quá trình phát triển

kinh tế - xã hội của mỗi quốc gia, để có một cơ cấu kinh tế hợp lý thì mỗi vùng,

mỗi quốc gia cần phải xuất phát từ điều kiện lịch sử của mình. Nói một cách

khác, ở một phạm vi hẹp hơn, chuyển dịch cơ cấu kinh tế chính là tái cấu trúc

doanh nghiệp, nhất là doanh nghiệp nhà nước (DNNN) là khách quan cho bất kỳ

nền kinh tế nào. Tái cấu trúc doanh nghiệp chính là làm thay đổi cấu trúc của

doanh nghiệp, ưu tiên nguồn lực cho ngành nghề kinh doanh chính (là lĩnh vực

thế mạnh của doanh nghiệp, đem lại hiệu quả cao, phù hợp với chiến lược lâu dài

của doanh nghiệp) và hạn chế cung cấp nguồn lực cho những lĩnh vực không phải

ngành nghề kinh doanh chính của doanh nghiệp, những lĩnh vực đầu tư không

mang lại hiệu quả cao. Thoái vốn chính là một trong những hình thức được vận

dụng trong quá trình tái cơ cấu doanh nghiệp. Đặc biệt trong xu thế toàn cầu hóa

ngày nay vấn đề góp vốn liên doanh, hợp nhất, sát nhập, giải thể … đang diễn ra

ngày càng sôi động. Và để đưa ra các quyết sách đầu tư hay thoái vốn một cách

hiệu quả thì vấn đề phải thẩm định giá cổ phiếu trước khi ra quyết định là vô

cùng quan trọng.

Đề án tái cơ cấu DNNN, trọng tâm là tập đoàn, tổng công ty nhà nước giai

đoạn 2012-2015 đã được Thủ tướng Chính phủ phê duyệt ngày 17/7/2012 kèm

theo Quyết định số 929/QĐ-TTg. Trong đó, một số nhiệm vụ cơ bản được xác

định bao gồm: (i) Định vị lại vai trò và thu hẹp phạm vi kinh doanh của DNNN;

(ii) Đẩy mạnh cổ phần hóa, đa dạng hóa sở hữu các DNNN mà Nhà nước không

cần nắm giữ 100% sở hữu. Đối với từng tập đoàn kinh tế, tổng công ty nhà nước,

thực hiện cơ cấu lại danh mục đầu tư và ngành nghề kinh doanh, tập trung vào

các ngành nghề kinh doanh chính.

Tuy nhiên, quá trình tái cơ cấu DNNN diễn ra chậm hơn so với yêu cầu đặt

ra do cả nguyên nhân khách quan lẫn chủ quan. Cụ thể như, tác động của cuộc

khủng hoảng tài chính thế giới và những khó khăn của kinh tế trong nước đã ảnh

hưởng đến thị trường tài chính, chứng khoán và kế hoạch bán cổ phần ra công

chúng của các doanh nghiệp cổ phần hóa cũng như thoái vốn đầu tư; một số bộ,

ngành, địa phương, tập đoàn kinh tế, tổng công ty nhà nước chưa chỉ đạo quyết

liệt và tích cực tổ chức triển khai phương án sắp xếp, cổ phần hóa và thoái vốn;

Đối tượng sắp xếp, cổ phần hóa hiện nay hầu hết là các doanh nghiệp có quy mô

lớn, phạm vi hoạt động rộng, kinh doanh đa ngành nghề, tài chính phức tạp nên

cần có nhiều thời gian chuẩn bị, xử lý.

Trong quá trình thoái vốn các DNNN thì vấn đề thẩm định giá trị doanh

nghiệp, thẩm định giá trị tài sản được coi là một trong những khâu quan trọng

nhất. Hiện nay thẩm định giá cổ phiếu công ty phục vụ mục đích thoái vốn của

các DNNN đang là vấn đề thu hút sự quan tâm nghiên cứu của nhiều học giả, của

các nhà chính sách, các nhà kinh tế và nhà đầu tư. Tuy nhiên, hiện Bộ Tài chính

của nước ta vẫn chưa ban hành tiêu chuẩn về thẩm định giá giá trị doanh nghiệp,

do đó tác giả quyết định chọn đề tài “Thẩm định giá cổ phiếu công ty phục vụ

mục đích thoái vốn nhà nước - nghiên cứu điển hình tại một công ty cổ phần kinh

doanh xăng dầu” để làm Luận văn thạc sĩ cho mình.

1.2. MỤC TIÊU NGHIÊN CỨU:

- Tìm hiểu những phương pháp thẩm định giá cổ phiếu về mặt lý thuyết lẫn

thực nghiệm. Ưu và nhược điểm của từng phương pháp.

- Đề xuất các giải pháp hoàn thiện công tác thẩm định giá.

1.3. CÂU HỎI NGHIÊN CỨU:

- Thoái vốn là gì? Mục đích, quan điểm của nhà nước về việc thoái vốn?

- Vận dụng những phương pháp nào để thẩm định giá cổ phiếu cho mục

đích thoái vốn nhà nước đối với Công ty Cổ phần Kinh doanh Xăng dầu

(gọi tắt là Công ty XYZ)?

- Đề xuất giá khởi điểm để bán đấu giá cổ phiếu Công ty XYZ.

1.4. PHẠM VI NGHIÊN CỨU:

 Phạm vi không gian:

- Nghiên cứu các phương pháp thẩm định giá cổ phiếu phổ biến ở Việt

Nam và một số nước trên thế giới.

 Phạm vi thời gian:

- Nghiên cứu được thực hiện tại thời điểm tháng 3 năm 2015.

 Giới hạn nghiên cứu:

- Nghiên cứu điển hình: thẩm định giá cổ phiếu một đơn vị trong ngành

kinh doanh xăng dầu tại thời điểm 31/12/2014 phục vụ mục đích thoái

vốn nhà nước.

1.5. PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU:

Luận văn được thực hiện trên cơ sở các phương pháp nghiên cứu như sau:

- Phương pháp khảo cứu, tham khảo, hệ thống hóa: khảo cứu, tham khảo

các cơ sở lý luận chung về thẩm định giá giá trị doanh nghiệp, giá trị cổ

phiếu của Aswath Damodaran và của một số nước trên thế giới, trên cơ

sở đó hệ thống hóa thành lý luận chung về thẩm định giá cổ phiếu.

- Phương pháp tổng hợp, so sánh, phân tích, đối chiếu: nghiên cứu, phân

tích tình hình, đặc điểm của Công ty XYZ và thông tin thị trường liên

quan đến việc xác định giá trị doanh nghiệp, thẩm định giá trị cổ phiếu.

- Phương pháp thu thập, thống kê, phân tích, tính toán, vận dụng lý luận

vào thực tiễn: thu thập thông tin về Công ty XYZ, phân tích thông tin và

ước tính giá trị doanh nghiệp, giá trị cổ phiếu Công ty XYZ.

1.6. Ý NGHĨA KHOA HỌC VÀ THỰC TIỄN CỦA ĐỀ TÀI NGHIÊN CỨU:

Ở Việt Nam đã có nhiều đề tài nghiên cứu về thẩm định giá cổ phiếu, tuy

nhiên nhìn chung các đề tài chưa hoàn toàn thống nhất về các phương pháp thẩm

định giá cổ phiếu cũng như tên gọi của từng phương pháp. Kế thừa và bổ sung

cho các công trình nghiên cứu trước đó, luận văn này sẽ hệ thống lại các phương

pháp thẩm định giá cổ phiếu và cung cấp một dung lượng đáng kể thông tin có

giá trị về cơ sở lý luận liên quan đến thẩm định giá cổ phiếu, trở thành tài liệu

tham khảo cho các doanh nghiệp hoạt động thẩm định giá ở Việt Nam cũng như

các nhà chính sách, các nhà đầu tư.

Ngoài ra, luận văn còn trình bày các ưu điểm và hạn chế của từng phương

pháp thẩm định giá, các biện luận trước khi đề xuất giá khởi điểm của cổ phiếu

Công ty XYZ cũng như kiến nghị một số nội dung nhằm góp phần nâng cao năng

lực của thẩm định viên nói riêng và ngành thẩm định giá nói chung.

1.6. CẤU TRÚC CỦA LUẬN VĂN:

Với mục tiêu nghiên cứu đã xác định, luận văn được thiết kế thành 5 chương:

Chương 1. Giới thiệu.

Chương 2. Lý thuyết khoa học và các nghiên cứu thực nghiệm về thẩm định

giá cổ phiếu.

Chương 3. Phương pháp nghiên cứu.

Chương 4. Kết quả nghiên cứu.

Chương 5. Kết luận và đề nghị.

Tài liệu tham khảo.

Phụ lục.

CHƯƠNG 2

CƠ SỞ LÝ THUYẾT VÀ CÁC NGHIÊN CỨU THỰC

NGHIỆM VỀ THẨM ĐỊNH GIÁ CỔ PHIẾU

2.1 MỘT SỐ KHÁI NIỆM QUAN TRỌNG:

2.1.1 Khái niệm về cơ cấu kinh tế và tái cơ cấu kinh tế:

Theo Trung tâm Thông tin Tư liệu – Viện Nghiên cứu Quản lý kinh tế TW (số

3/2013):

Cơ cấu kinh tế là tổng thể các ngành, lĩnh vực, bộ phận kinh tế với vị trí, tỷ

trọng tương ứng của chúng và mối quan hệ hữu cơ tương đối ổn định hợp thành.

Tái cơ cấu kinh tế là quá trình phân bố lại nguồn lực (trước hết là vốn đầu tư)

trên phạm vi quốc gia nhằm cải thiện và nâng cao hiệu quả sử dụng các nguồn lực

nói riêng và của toàn bộ nền kinh tế nói chung. Để làm được điều đó, về chính sách

cần cải thiện và nâng cao chất lượng môi trường kinh doanh (ổn định kinh tế vĩ mô,

phát triển hạ tầng, phát triển nguồn nhân lực và cải cách thể chế, …) để cơ chế thị

trường được vận hành tốt và phát huy đầy đủ hiệu lực trong huy động và phân bố

nguồn lực.

2.1.2 Khái niệm về cổ phần hóa:

Theo Điều 1, Nghị định 59/2011/NĐ-CP ngày 18/7/2011 về chuyển DN

100% vốn nhà nước thành CTCP:

Cổ phần hoá doanh nghiệp Nhà nước là việc chuyển đổi những doanh

nghiệp mà Nhà nước không cần giữ 100% vốn sang loại hình doanh nghiệp có

nhiều chủ sở hữu; huy động vốn của các nhà đầu tư trong nước và nước ngoài để

nâng cao năng lực tài chính, đổi mới công nghệ, đổi mới phương thức quản lý nhằm

nâng cao hiệu quả và sức cạnh tranh của nền kinh tế.

2.1.3 Khái niệm về thoái vốn:

Thoái vốn là một hình thức rất phổ biến trong đầu tư, khi mà các nhà đầu tư

cá nhân hay tổ chức muốn rút vốn đầu tư của mình. Hay có thể hiểu một cách đơn

giản “thoái vốn” chính là cách cá nhân hay tổ chức tham gia hùn vốn với doanh

nghiệp hay với một công ty để kinh doanh trong lĩnh vực nào đó mà bây giờ quyết

định không tham gia nữa và sẽ rút lại phần vốn của họ thì được gọi là thoái vốn.

2.1.4 Khái niệm về thẩm định giá cổ phiếu:

Thẩm định giá cổ phiếu là quá trình ước tính giá trị thị trường của cổ phiếu

tại một thời điểm xác định với các phương pháp thẩm định giá phù hợp.

2.1.5 Khái niệm về giá trị thị trường:

Theo Tiêu chuẩn thẩm định giá Việt Nam số 02: “Giá trị thị trường là mức

giá ước tính của tài sản tại thời điểm, địa điểm thẩm định giá, giữa một bên là người

mua sẵn sàng mua và một bên là người bán sẵn sàng bán, trong một giao dịch khách

quan, độc lập, có đủ thông tin, các bên tham gia hành động một cách có hiểu biết,

thận trọng và không bị ép buộc”. Trong đó:

a) Thời điểm, địa điểm thẩm định giá là thời gian, không gian cụ thể tương

ứng với thời gian, không gian mà giá trị của tài sản thẩm định giá được thẩm định

viên xác định gắn với những yếu tố về cung, cầu, thị hiếu và sức mua trên thị

trường.

b) Người mua sẵn sàng mua là người có khả năng thanh toán và có nhu cầu

mua tài sản với mức giá tốt nhất có thể được trên thị trường.

c) Người bán sẵn sàng bán là người có tài sản hợp pháp và có nhu cầu muốn

bán tài sản với mức giá tốt nhất có thể được trên thị trường.

d) Giao dịch khách quan, độc lập, có đủ thông tin là giao dịch giữa các bên

không có mối quan hệ đặc biệt gây ảnh hưởng đến giá giao dịch của tài sản và các

bên tham gia có đủ thời gian cần thiết để khảo sát, tiếp cận đầy đủ thông tin về tài

sản và thị trường tài sản sau quá trình tiếp thị thích hợp.

Các mối quan hệ đặc biệt ảnh hưởng đến giá giao dịch của tài sản bao gồm:

- Quan hệ gia đình ruột thịt: Bố, mẹ, vợ, chồng, con, anh, chị, em ruột;

- Quan hệ gia đình trực tiếp: Vợ, chồng và những người trong mối quan hệ

bố, mẹ, con, anh, chị, em ruột và những người khác chịu sự phụ thuộc về

kinh tế;

- Quan hệ mạng lưới công ty: Các tổ chức chịu sự kiểm soát, quyền sở hữu

hoặc quản lý chung của một công ty hoặc bất cứ tổ chức nào mà bên thứ ba

dễ dàng kết luận được đó là một phần của công ty trong phạm vi quốc gia

hoặc quốc tế, như công ty mẹ, công ty, chi nhánh, văn phòng đại diện;

- Các mối quan hệ đặc biệt khác theo quy định của pháp luật có liên quan.

đ) Hành động một cách có hiểu biết, thận trọng và không bị ép buộc là khi

tham gia giao dịch các bên đều có năng lực hành vi dân sự, cân nhắc đầy đủ các cơ

hội và lựa chọn tốt nhất cho mình từ các thông tin trên thị trường trước khi đưa ra

quyết định mua hoặc quyết định bán một cách hoàn toàn tự nguyện, không nhiệt

tình mua hoặc nhiệt tình bán quá mức, không bị bất cứ sức ép nào buộc phải bán

hoặc mua để có được mức giá phù hợp nhất cho cả hai bên.

2.2 LÝ THUYẾT ĐỊNH GIÁ:

Damodaran, 2002. Định giá đầu tư. Dịch từ tiếng Anh, Nhóm dịch: Đinh Thế

Hiển và cộng sự, 2010 có 3 phương pháp cơ bản để định giá tài sản.

Phương pháp thứ nhất là định giá dòng tiền chiết khấu (DCF), theo đó, giá

trị tài sản là giá trị hiện tại của dòng tiền mà tài sản đó được kỳ vọng sẽ tạo ra trong

tương lai. Tuy nhiên tùy thuộc vào đặc điểm từng tài sản cần thẩm định giá mà các

dòng tiền sẽ khác nhau như đối với cổ phiếu thì dòng tiền là cổ tức, đối với trái

phiếu là phiếu trả lãi và mệnh giá của trái phiếu, đối với tài sản thực là dòng tiền sau

thuế. Phương pháp định giá dòng tiền chiết khấu được chia thành 3 nhánh: một là,

chỉ định giá vốn cổ phần trong công ty; hai là, định giá toàn bộ công ty bao gồm cả

vốn cổ phần và vốn của các bên liên quan khác (như trái phiếu, cổ phiếu ưu đãi …);

ba là, định giá công ty theo từng phần, bắt đầu với các hoạt động của công ty, sau

đó là những tác động lên giá trị nợ và các loại trái quyền không phải vốn cổ phần

khác. Trong phương pháp này dòng tiền được chiết khấu tại một mức lãi suất nhất

định đã được điều chỉnh theo rủi ro để cho ra giá trị ước tính. Và 2 thông số quan

trọng nhất trong phương pháp chiết khấu dòng tiền mà ảnh hưởng đến giá trị tài sản

cần định giá là tỷ lệ tăng trưởng và tỷ suất chiết khấu, việc ước tính 2 thông số này

không phải là điều dễ dàng.

Phương pháp thứ hai là định giá tương đối, việc ước lượng giá trị tài sản

bằng cách so sánh giá của nó với giá của các tài sản có cùng biến số như lợi nhuận,

giá trị sổ sách kế toán, dòng tiền hay doanh thu.

Phương pháp thứ ba là định giá tài sản có giá trị phụ thuộc, trong đó một tài

sản có những đặc điểm của một quyền chọn sẽ được định giá theo mô hình định giá

quyền chọn (như chứng quyền). Phương pháp này khá phức tạp và hiện chưa phổ

biến so với các phương pháp khác, do đó tác giả không đi sâu nghiên cứu phương

pháp này, đây chính là hạn chế của đề tài.

Ngoài 3 phương pháp trên thì Damodaran cũng đề cập rằng, có một số nhà

phân tích còn sử dụng phương pháp thứ tư, đó là phương pháp định giá dựa trên tài

sản. Các nhà phân tích lập luận rằng, chúng ta có thể định giá từng tài sản riêng lẻ

thuộc quyền sở hữu của một công ty rồi tập hợp lại để có được giá trị công ty. Sau

đây, tác giả xin trình bày lần lượt các phương pháp:

2.2.1 Phương pháp định giá dòng tiền chiết khấu (DCF):

Cơ sở của phương pháp này là nguyên tắc giá trị hiện tại, theo đó, giá trị của

một tài sản chính là giá trị hiện tại của các dòng tiền mà tài sản đó được kỳ vọng sẽ

tạo ra trong tương lai.

)

CF +∑ t r 1 (1 =

Giá trị = (2.1)

Trong đó:

+ n: tuổi thọ của tài sản.

+ CFt: Dòng tiền trong thời kỳ t.

+ r: tỷ suất chiết khấu phản ánh mức độ rủi ro của dòng tiền ước tính.

Lưu ý: Khi định giá vốn cổ phần thì r chính là Ke. Khi định giá công ty thì r

chính là chi phí vốn bình quân gia quyền (Weighted Average Cost of Capital –

WACC).

2.2.1.1 Mô hình chiết khấu dòng cổ tức (Dividend Discount Model - DDM):

Giả sử một cổ phiếu được chia cổ tức từ năm 1 đến năm n lần lượt là D1, D2,

D3,...Dn. Biết giá bán cổ phiếu vào năm thứ n là Pn và tỷ lệ lợi tức yêu cầu (lợi suất

dự kiến) của nhà đầu tư là k, ta có công thức định giá cổ phiếu theo phương pháp

chiết khấu luồng cổ tức như sau:

D t + k

)

P n + k

)

∑ 1 (1 =

(2.2) P0 =

Nếu cổ phiếu được người đầu tư nắm giữ vô hạn, có nghĩa là n sẽ tiến tới ∞

(thông thường, quãng đời của cổ phiếu là vô hạn, nó không có thời gian đáo hạn). Khi đó, giá trị hiện tại của vốn gốc Pn/(1+k)n sẽ tiến tới 0 và công thức trên sẽ trở

∞

thành:

)

D +∑ t 1 (1 k =

(2.3) P0 =

Để áp dụng công thức 2.2 và 2.3 trên, nhà đầu tư cần phải phân tích triển

vọng tương lai của công ty phát hành cổ phiếu và ước lượng cổ tức có thể nhận

được mỗi năm từ cổ phiếu (cả về quy mô và thời điểm nhận cổ tức, từ năm thứ nhất

đến vô hạn). Để ước lượng cổ tức, thông thường các nhà phân tích đưa ra ba trường

hợp giả định sau đây:

- Trường hợp 1: Cổ tức không tăng trưởng (g = 0):

Khi đó: D1 = D2 = D3 =… = D

Khi đó biểu thức (2.3) trở thành:

D k

(2.4) P0 =

- Trường hợp 2: Cổ tức tăng trưởng hàng năm theo một tỷ lệ g không đổi

Khi đó biểu thức (2.3) trở thành:

)

D 1 − g

+ g D (1 0 − g k

(2.5) P0 =

- Trường hợp 3: Cổ tức tăng trưởng không đồng nhất (cổ tức tăng trưởng

theo những tỷ lệ khác nhau qua các giai đoạn):

Giả thiết hợp lý sẽ là công ty có nhiều giai đoạn tăng trưởng khác nhau. Một vài

năm có tỷ lệ tăng trưởng cổ tức cao, một vài năm có tỷ lệ tăng trưởng cổ tức giảm

dần và sau đó tỷ lệ tăng trưởng cổ tức sẽ ổn định. Mô hình chiết khấu cổ tức trong

tình huống này sẽ được áp dụng tương ứng cho mỗi giai đoạn tăng trưởng. Trong

giai đoạn tăng trưởng chưa ổn định, chúng ta ước lượng cổ tức cho mỗi năm riêng lẻ

và sau đó chiết khấu về thời điểm hiện tại. Chỉ đến khi tỷ lệ tăng trưởng đã ổn định

ở một tỷ lệ nhỏ hơn tỷ suất lợi tức yêu cầu (g < k), chúng ta sẽ áp dụng biểu thức

(2.5) để xác định giá trị cổ phiếu.

2.2.1.2 Mô hình chiết khấu dòng tiền tự do của vốn chủ sở hữu (Free Cash

Flow to Equity - FCFE):

FCFE = Lợi nhuận sau thuế + Khấu hao – Chi phí đầu tư TSCĐ – Chênh lệch vốn

lưu động – Thanh toán nợ gốc + Phát hành nợ mới.

Dòng tiền thuần đối với vốn chủ sở hữu được quy về hiện tại với mức tỷ suất lợi tức

+ + ...

kỳ vọng k.

CFE F 1 + k (1 )

F (1

CFE 2 2 + k )

F (1

CFE n n + k )

(2.6) PV0 =

Giá trị mỗi cổ phiếu = Giá trị tổng số cổ phiếu/Số lượng cổ phiếu đang lưu hành

2.2.2 Phương pháp định giá tương đối:

Trong phương pháp này, giá trị của một tài sản được xác định dựa vào giá cả

của những tài sản có thể làm tham chiếu cho nó bằng cách dùng một biến số chung

như lợi nhuận, dòng tiền, giá trị sổ sách hoặc doanh thu để chuẩn hóa. Hay nói cách

khác, nhóm mô hình định giá tương đối chủ yếu căn cứ vào các hệ số giá trên thu

nhập (P/E), hệ số giá trên giá trị sổ sách (P/B), hệ số giá trên doanh thu (P/S) và hệ

số giá trên dòng tiền (P/CF) bình quân ngành để định giá một công ty. Hiện nay, hai

hệ số được sử dụng phổ biến là P/E và P/B, do đó đề tài chỉ trình bày về 2 chỉ số

này, đây là hạn chế của đề tài.

Giả định trong phương pháp này là thị trường xác định đúng giá trị bình quân

của các cổ phiếu nhưng lại xác định sai giá trị của từng cổ phiếu riêng lẻ, việc so

sánh các biến số cho phép chúng ta xác định được những sai lệch này và chúng sẽ

được điều chỉnh theo thời gian.

2.2.2.1 Phương pháp hệ số giá/thu nhập (P/E):

Hệ số P/E là hệ số giữa giá trị thị trường của cổ phiếu so với thu nhập trên mỗi

cổ phiếu. Theo phương pháp này cách tính giá cổ phiếu rất đơn giản bằng cách lấy

lợi nhuận kỳ vọng trên mỗi cổ phiếu nhân với hệ số P/E bình quân của ngành.

Giá trị mỗi cổ phiếu = Lợi nhuận kỳ vọng trên mỗi cổ phiếu x hệ số P/E bình quân

ngành (2.7)

2.2.2.2 Phương pháp hệ số giá/giá trị sổ sách (P/B):

Hệ số P/B là hệ số giữa giá trị thị trường của cổ phiếu so với giá trị sổ sách của

mỗi cổ phiếu. Theo phương pháp này cách tính giá cổ phiếu rất đơn giản bằng cách

lấy giá trị sổ sách của mỗi cổ phiếu nhân với hệ số P/B bình quân của ngành.

Giá trị mỗi cổ phiếu = Giá trị sổ sách của mỗi cổ phiếu x hệ số P/B bình quân

ngành (2.8)

Trong đó:

Giá trị sổ sách mỗi cổ phiếu = giá trị sổ sách vốn chủ/số lượng cổ phần thường.

Giá trị sổ sách của vốn chủ là vốn của cổ đông thường = (Tổng tài sản – tổng nợ) –

Giá trị cổ phiếu ưu đãi.

2.2.3 Phương pháp tài sản:

Vận dụng theo Thông tư số 127/2014/TT-BTC ngày 05/9/2014 của Bộ Tài

chính hướng dẫn xử lý tài chính và xác định giá trị doanh nghiệp khi thực hiện

chuyển doanh nghiệp 100% vốn nhà nước thành công ty cổ phần (CTCP).

Phương pháp này xác định giá trị cổ phiếu dựa trên giá trị thị trường của các

loại tài sản của doanh nghiệp (bao gồm cả tài sản hữu hình và tài sản vô hình).

Thẩm định giá cổ phiếu thực chất là quá trình thẩm định giá trị doanh nghiệp

là công ty cổ phần để từ đó xác định giá trị của cổ phần mà đại diện cho nó là cổ

phiếu.

Giá cổ phiếu (giá trị 1 cổ phần) = Giá trị thị trường của vốn chủ sở hữu (VE)/Số

lượng cổ phần thường (2.9)

Giá trị thị trường của doanh nghiệp được tính toán dựa trên bảng cân đối tài sản của

doanh nghiệp và giá trị của vốn chủ sở hữu được tính như sau:

VE = VA – VD

Trong đó: VE: Giá trị thị trường của vốn chủ sở hữu

VA: Giá trị thị trường của toàn bộ tài sản

VD: Giá trị thị trường của nợ

Với:

a. Giá trị thị trường của toàn bộ tài sản (VA) gồm có:

a1. Tài sản hữu hình là hiện vật:

- Tài sản cố định:

Giá trị thực tế của tài sản cố định = Nguyên giá tính theo giá thị trường x

Chất lượng còn lại của tài sản cố định tại thời điểm định giá.

Chất lượng còn lại của tài sản căn cứ vào hiện trạng thực tế khi đi khảo sát

tài sản.

Đối với những tài sản có giao dịch phổ biến trên thị trường thì căn cứ vào giá

thị trường và áp dụng phương pháp so sánh giá bán để ước tính nguyên giá.

Đối những tài sản không có giao dịch phổ biến trên thị trường thì áp dụng

các phương pháp thẩm định giá phù hợp khác để ước tính giá trị tài sản.

- Hàng hoá, vật tư, thành phẩm:

Đối với những hàng hoá, vật tư, thành phẩm có giá trên thị trường thì xác

định theo giá thị trường:

Giá trị thực tế của hàng hoá, vật tư, thành phẩm = Số lượng hàng hoá, vật tư,

thành phẩm x Đơn giá hàng hoá, vật tư, thành phẩm tính theo giá thị trường tại thời

điểm định giá x Chất lượng còn lại của hàng hoá, vật tư, thành phẩm.

Đối với những hàng hoá, vật tư, thành phẩm không có giá trên thị trường thì

xác định theo nguyên giá ghi trên sổ sách kế toán x Chất lượng còn lại của hàng

hoá, vật tư, thành phẩm.

a2. Tài sản hữu hình là tiền:

Tài sản bằng tiền gồm tiền mặt, tiền gửi ngân hàng và các giấy tờ có giá (tín

phiếu, trái phiếu,...) của doanh nghiệp vào thời điểm thẩm định giá được tính như

- Tiền mặt được xác định theo biên bản kiểm quỹ.

- Tiền gửi ngân hàng được xác định theo số dư đã đối chiếu xác nhận với

ngân hàng.

- Các giấy tờ có giá thì xác định theo giá giao dịch trên thị trường. Nếu

không có giao dịch thì xác định theo mệnh giá của giấy tờ.

a3. Giá trị tài sản ký cược, ký quỹ ngắn hạn và dài hạn được xác định theo số

dư thực tế trên sổ kế toán đã được đối chiếu xác nhận vào thời điểm thẩm định giá.

a4. Giá trị các khoản đầu tư ra bên ngoài doanh nghiệp: về nguyên tắc phải

đánh giá một cách toàn diện về giá trị đối với doanh nghiệp hiện đang sử dụng các

khoản đầu tư đó. Tuy nhiên nếu các khoản đầu tư này không lớn thì căn cứ vào số

liệu của bên đối tác đầu tư để xác định.

a5. Đối với các khoản phải thu: do khả năng đòi nợ các khoản này có nhiều

mức độ khác nhau; nên thông qua việc đối chiếu công nợ, đánh giá tính pháp lý, khả

năng thu hồi nợ của từng khoản nợ cụ thể, từ đó loại ra những khoản nợ mà doanh

nghiệp không thể đòi được, để xác định giá trị thực tế của các khoản phải thu.

a6. Giá trị tài sản vô hình của doanh nghiệp: đánh giá lại giá trị thị trường

các tài sản vô hình của doanh nghiệp theo các phương pháp thẩm định giá phù hợp.

Tài sản vô hình của doanh nghiệp có thể là: quyền sử dụng đất, quyền thuê đất,

phần mềm kế toán, giá trị lợi thế kinh doanh.

Giá trị lợi thế kinh doanh (nếu có) được xác định theo công thức:

Lãi suất của trái

Tỷ suất lợi nhuận phiếu Chính phủ

sau thuế trên vốn có kỳ hạn 5 năm Giá trị lợi Giá trị phần vốn chủ sở hữu bình do Bộ Tài chính thế kinh CSH theo sổ kế - quân 3 năm trước x = công bố tại thời doanh của toán tại thời điểm thời điểm xác điểm gần nhất với doanh định giá định giá trị doanh thời điểm xác nghiệp

nghiệp định giá trị doanh

nghiệp

b. Giá trị thị trường của nợ (VD): được xác định theo số dư thực tế trên sổ kế toán

vào thời điểm thẩm định giá (lấy theo số liệu đối chiếu xác nhận nếu có đối chiếu).

2.3 CƠ SỞ THỰC NGHIỆM:

2.3.1 Tổng quan tình hình tái cơ cấu và thoái vốn DNNN ở Việt Nam hiện nay:

2.3.1.1 Lý do và mục tiêu của tái cơ cấu:

Để có thể tiến hành cải cách kinh tế bắt đầu từ nửa sau của thập kỷ 1990,

Việt Nam đã đề nghị sự giúp đỡ về tài chính và kỹ thuật của các thể chế tài chính

toàn cầu như nhóm Ngân hàng Thế giới, Quỹ Tiền tệ Quốc tế, Ngân hàng Phát triển

châu Á và các nhà tài trợ mà hầu hết là những nước có nền kinh tế thị trường phát

triển. Một trong những cái giá Việt Nam phải trả là phải tiến hành một số cải cách

theo đề nghị của những tổ chức và nhà tài trợ đó là tư nhân hóa các doanh nghiệp

nhà nước. Để tránh gây ra mâu thuẫn sâu sắc với bộ phận cán bộ và nhân dân lo

ngại về sự phát triển của khu vực kinh tế tư nhân, Chính phủ Việt Nam đã quyết

định sẽ không bán đứt các doanh nghiệp của mình cho các cá nhân, thay vì đó tiến

hành chuyển các doanh nghiệp nhà nước thành doanh nghiệp cổ phần. Tài sản của

doanh nghiệp được chia thành các cổ phần bán cho cán bộ công nhân trong doanh

nghiệp và phần còn lại do nhà nước sở hữu. Tùy từng doanh nghiệp, phần cổ phần

do nhà nước sở hữu có thể nhiều hay ít, từ 0% tới 100%. Cổ phần hóa là cách gọi tắt

của việc chuyển đổi các doanh nghiệp nhà nước thành công ty cổ phần ở Việt Nam.

Thời gian qua, các DNNN đã lộ diện rất nhiều những hạn chế, nhất là trong

thời gian khủng hoảng và hậu khủng hoảng tài chính thế giới từ 2008 đến nay. Một

là, hiệu quả kinh tế kém, kém năng động và sức cạnh tranh thấp. Hai là, biểu hiện

của dấu hiệu độc quyền trong kinh doanh đã làm méo mó thị trường, gây thiệt hại

lớn tới quyền lợi của người tiêu dùng cũng như lợi ích của nhà nước, hạn chế sự

phát triển và sức cạnh tranh của nền kinh tế. Ba là, thực trạng tài chính tại một số

Tập đoàn kinh tế (TĐKT), Tổng công ty (TCT), DNNN rất yếu kém, thua lỗ kéo

dài, tiềm ẩn nguy cơ rủi ro mất cân đối tài chính, đã góp phần dẫn đến bất ổn kinh tế

vĩ mô. Bốn là, trong thời gian qua, nhiều TĐKT, TCT sử dụng vốn đầu tư rất dàn

trải, đầu tư ngoài ngành thiếu thận trọng vào những lĩnh vực có rủi ro lớn (thị

trường tài chính, bất động sản…) gây thất thoát vốn và tài sản của nhà nước, nợ xấu

ngày càng có xu hướng tăng lên. Do đó việc tái cơ cấu DNNN để tăng sức cạnh

tranh của doanh nghiệp, tăng sức mạnh của nền kinh tế là vô cùng cần thiết và cấp

bách.

Tái cơ cấu chính là việc sắp xếp lại, tiến hành cơ cấu lại mô hình của các tổ

chức, các doanh nghiệp trên cơ sở hướng tới sự chuyên nghiệp và hiệu quả hơn. Do

đó, tái cơ cấu đòi hỏi các doanh nghiệp phải thay đổi tư duy quản lý, cải cách về

quản lý, quản trị thông tin, hệ thống quản trị nhân lực, hệ thống quản trị tài

chính, quản trị quan hệ khách hàng và tái cấu trúc lại quá trình kinh doanh. Một

trong những tư duy quản lý đã thay đổi đó là cải cách khu vực DNNN, bao gồm

tăng quyền tự chủ cho các doanh nghiệp, yêu cầu phải chuyển sang hình thức kinh

doanh hạch toán kinh tế, lời ăn lỗ chịu.

2.3.1.2 Các văn bản pháp luật trong quá trình tái cơ cấu:

Đổi mới tư duy quản lý kinh tế bắt đầu diễn ra mạnh sau Đại hội đại biểu

toàn quốc lần thứ VI của Đảng Cộng sản Việt Nam diễn ra vào tháng 12 năm 1986.

Chương trình cổ phần hóa bắt đầu được Việt Nam thử nghiệm trong các năm 1990-

1991 và chính thức được thực hiện từ năm 1992, được đẩy mạnh từ năm 1996 đến

nay.

Vấn đề tái cơ cấu DNNN luôn là vấn đề được Chính phủ rất quan tâm, vì thế

các năm qua đã có rất nhiều văn bản từ cấp Chính phủ đến cấp Bộ đã được ban hành

để ngày càng hoàn thiện và đẩy nhanh quá trình tái cơ cấu. Trong phạm vi luận văn

này, tác giả chỉ xin nêu một số văn bản chính được sử dụng qua các thời kỳ.

Bảng 2.1: Thống kê các văn bản pháp luật về cổ phần hóa qua các thời kỳ

Số, ngày văn bản Nội dung

Quyết định số 143-HĐBT ngày Về tiếp tục đổi mới quản lý xí nghiệp quốc

doanh 10/5/1990

Quyết định số 202-CT ngày Về tiếp tục thí điểm chuyển một số DNNN

thành CTCP 08/6/1992

Nghị định số 28-CP ngày 7/5/1996 Về chuyển một số DNNN thành CTCP

Nghị định số 25/CP ngày Về chuyển một số DNNN thành CTCP

23/7/1997

Nghị định số 44/1998/NĐ-CP ngày Về chuyển DN 100% vốn nhà nước thành

CTCP 29/6/1998

Nghị định số 64/2002/NĐ-CP ngày Về chuyển DN 100% vốn nhà nước thành

CTCP 19/6/2002

Nghị định 187/2004/NĐ-CP ngày Về chuyển DN 100% vốn nhà nước thành

CTCP 16/11/2004

Nghị định số 109/2007/NĐ-CP Về chuyển DN 100% vốn nhà nước thành

CTCP ngày 26/6/2007

Nghị định 59/2011/NĐ-CP ngày Về chuyển DN 100% vốn nhà nước thành

CTCP 18/7/2011

Nghị định 189/2013/NĐ-CP ngày Về sửa đổi bổ sung một số điều của Nghị

20/11/2013 định 59/2011/NĐ-CP

Nguồn: Tổng hợp của tác giả

Ngoài các văn bản đã liệt kê ở trên, năm 2012, Thủ tướng Chính phủ đã phê

duyệt đề án tái cơ cấu DNNN kèm theo Quyết định số 929/QĐ-TTg, trọng tâm là tái

cơ cấu các tập đoàn, tổng công ty nhà nước giai đoạn 2012-2015. Trong đó, một số

nhiệm vụ cơ bản được xác định bao gồm: (i) Định vị lại vai trò và thu hẹp phạm vi

kinh doanh của DNNN; (ii) Đẩy mạnh cổ phần hóa, đa dạng hóa sở hữu các DNNN

mà Nhà nước không cần nắm giữ 100% sở hữu. Đối với từng tập đoàn kinh tế, tổng

công ty nhà nước, thực hiện cơ cấu lại danh mục đầu tư và ngành nghề kinh doanh,

tập trung vào các ngành nghề kinh doanh chính. Đẩy nhanh thực hiện theo nguyên

tắc thị trường việc thoái vốn nhà nước đã đầu tư vào các ngành không phải kinh

doanh chính.

Ngày 06/3/2014, Chính phủ ban hành Nghị quyết số 15/NQ-CP về một số

giải pháp đẩy mạnh cổ phần hóa, thoái vốn nhà nước tại doanh nghiệp.

Ngày 15/9/2014, Thủ tướng Chính phủ tiếp tục ban hành Quyết định số

51/2014/QĐ-TTg với một số nội dung về thoái vốn, bán cổ phần và đăng ký giao

dịch, niêm yết trên thị trường chứng khoán của doanh nghiệp nhà nước.

Qua thống kê sơ bộ các văn bản pháp luật liên quan đến vấn đề cổ phần hóa

DNNN chúng ta thấy đây là vấn đề được Chính phủ hết sức quan tâm và đã quyết

liệt triển khai trong suốt thời gian qua.

2.3.1.3 Các hình thức cổ phần hóa:

Theo điều 4 của Nghị định 59/2011/NĐ-CP ngày 18/7/2011, cổ phần hóa có

3 hình thức sau:

- Giữ nguyên vốn nhà nước hiện có tại doanh nghiệp, phát hành thêm cổ

phiếu để tăng vốn điều lệ.

- Bán một phần vốn nhà nước hiện có tại doanh nghiệp hoặc kết hợp vừa bán

bớt một phần vốn nhà nước vừa phát hành thêm cổ phiếu để tăng vốn điều

lệ.

- Bán toàn bộ vốn nhà nước hiện có tại doanh nghiệp hoặc kết hợp vừa bán

toàn bộ vốn nhà nước vừa phát hành thêm cổ phiếu để tăng vốn điều lệ.

Một trong những bước quan trọng phải thực hiện trong quá trình cổ phần hóa

để thoái vốn là thẩm định giá trị doanh nghiệp, thẩm định giá trị tài sản. Vốn phải

thoái của các DNNN hiện rất đa dạng, việc thoái vốn không chỉ là chuyển nhượng

cổ phần, phần góp vốn, mà cả bán tài sản, chuyển nhượng quyền sử dụng đất,

chuyển nhượng dự án,.v.v… Do đó vấn đề định giá doanh nghiệp rất phức tạp, đòi

hỏi nhiều thời gian và công sức để thực hiện.

2.3.1.4 Các nhóm giải pháp để thực hiện tái cơ cấu:

Hiện nay quá trình tái cơ cấu DNNN diễn ra chậm hơn so với yêu cầu đặt ra

do cả nguyên nhân khách quan lẫn chủ quan. Cụ thể như, tác động của cuộc khủng

hoảng tài chính thế giới và những khó khăn của kinh tế trong nước đã ảnh hưởng

đến thị trường tài chính, chứng khoán và kế hoạch bán cổ phần ra công chúng của

các DN cổ phần hóa cũng như thoái vốn đầu tư; một số bộ, ngành, địa phương, tập

đoàn kinh tế, tổng công ty nhà nước chưa chỉ đạo quyết liệt và tích cực tổ chức triển

khai phương án sắp xếp, cổ phần hóa và thoái vốn; Đối tượng sắp xếp, cổ phần hóa

hiện nay hầu hết là các DN có quy mô lớn, phạm vi hoạt động rộng, kinh doanh đa

ngành nghề, tài chính phức tạp nên cần có nhiều thời gian chuẩn bị, xử lý. Do đó, để

đẩy nhanh tiến độ tái cơ cấu DNNN cần phải có các giải pháp sau:

Nhóm giải pháp thứ nhất, sớm hoàn thiện, ban hành tiêu chí phân loại

DNNN theo ngành nghề, lĩnh vực. Thực hiện sắp xếp các DNNN hiện có thành các

nhóm doanh nghiệp và có giải pháp tái cấu trúc đối với từng nhóm. (Nhóm 100 %

vốn nhà nước; nhóm có trên 75 % vốn thuộc sở hữu Nhà nước; nhóm có từ 65-75 %

vốn thuộc sở hữu Nhà nước; nhóm nhà nước không nắm giữ cổ phần chi phối).

Nhóm giải pháp thứ hai, thực hiện nhất quán, đẩy mạnh cổ phần hóa DNNN

theo hướng giảm tỷ lệ sở hữu nhà nước tại doanh nghiệp.

Nhóm giải pháp thứ ba, tổ chức sắp xếp và tái cấu trúc từng doanh

nghiệp, TĐKT, TCT nhà nước; đổi mới, nâng cao năng lực, hiệu lực và hiệu

quả quản trị doanh nghiệp.

Nhóm giải pháp thứ tư, đổi mới, tăng cường quản lý giám sát nhà nước đối

với DNNN, TĐKT, TCT Nhà nước. Bên cạnh đó, cần tạo lập môi trường cạnh tranh

bình đẳng giữa các khu vực doanh nghiệp nhằm “tạo áp lực” làm cho các DNNN

nâng cao hiệu quả, phát triển bền vững.

Nhóm giải pháp thứ năm, sắp xếp, tái cấu trúc căn bản các công ty nông, lâm

nghiệp (nông, lâm trường quốc doanh).

2.3.1.5 Điều kiện được cấp phép tư vấn xác định giá trị doanh nghiệp để cổ

phần hóa:

Theo mục 5 điều 22 Nghị định số 59/2011/NĐ-CP ngày 18/7/2011 của

Chính phủ về chuyển DNNN thành CTCP quy định như sau:

“Các tổ chức tư vấn định giá trong nước, nước ngoài đăng ký cung cấp dịch

vụ tư vấn xác định giá trị doanh nghiệp cổ phần hóa có đủ các tiêu chuẩn, điều kiện

a) Các công ty kiểm toán, công ty chứng khoán, doanh nghiệp thẩm định giá

có chức năng định giá và đáp ứng các điều kiện về tổ chức và hoạt động đối với

từng loại hình doanh nghiệp theo quy định của pháp luật Việt Nam.

b) Có quy trình nghiệp vụ xác định giá trị doanh nghiệp phù hợp với các quy

định hiện hành của Chính phủ về việc chuyển doanh nghiệp 100% vốn nhà nước

thành công ty cổ phần.

c) Có ít nhất 05 năm kinh nghiệm về một trong các lĩnh vực sau: thẩm định

giá, kiểm toán, kế toán, tư vấn tài chính, tư vấn chuyển đổi sở hữu doanh nghiệp.

Trong thời gian 03 năm gần nhất với thời điểm nộp hồ sơ xin thực hiện dịch vụ xác

định giá trị doanh nghiệp, mỗi năm tổ chức phải thực hiện được ít nhất 30 hợp

đồng cung cấp dịch vụ thuộc các lĩnh vực nói trên.

d) Có ít nhất 03 thẩm định viên về giá đã được Bộ Tài chính cấp phép hoạt

động.

đ) Đáp ứng các tiêu chí về số lượng, chất lượng của đội ngũ nhân viên làm

việc trong các lĩnh vực, ngành nghề mà tổ chức đang hoạt động.

e) Không vi phạm các quy định của pháp luật trong lĩnh vực, ngành nghề

kinh doanh trong 05 năm liền trước năm đăng ký thực hiện”.

Hiện nay cả nước chỉ có 47 đơn vị tư vấn được cấp phép thực hiện thẩm định

giá cho mục đích cổ phần hóa (Theo Quyết định số 3361/QĐ-BTC ngày 29 tháng

12 năm 2014 của Bộ Tài chính về việc công bố tổ chức tư vấn định giá được phép

cung cấp dịch vụ xác định giá trị doanh nghiệp để cổ phần hóa năm 2015).

2.3.2 Các nghiên cứu trong và ngoài nước về thẩm định giá cổ phiếu:

2.3.2.1 Phương pháp chiết khấu dòng tiền (Discounted Cash Flow – DCF):

César Medeiros Cupertino et al. (2006) trong bài “Cash Flow, Earnings, and

Dividends: a Comparison between Different Valuation Methods for Brazilian

Companies” về so sánh 3 mô hình định giá cho các công ty tại Brazil là mô hình

chiết khấu cổ tức (DDM), mô hình chiết khấu dòng tiền và mô hình thu nhập còn

lại. Dữ liệu kế toán của các công ty Brazil được sử dụng là giai đoạn 1995-2004.

Kết quả nghiên cứu cho thấy mô hình chiết khấu dòng tiền có độ chính xác và có

sức thuyết phục cao nhất.

L. Peter Jennergren (2011), trong bài “A Tutorial on the Discounted Cash

Flow Model for Valuation of Companies” hướng dẫn các bước thực hiện trong

phương pháp dòng tiền chiết khấu gồm: tính toán dòng tiền tự do, dự báo số liệu kế

toán trong tương lai và chiết khấu dòng tiền tự do. Mô hình này sử dụng công thức

Gordon để chiết khấu dòng tiền về hiện tại với tỷ lệ chiết khấu là k (WACC) trừ tốc

độ tăng trưởng g. Giá trị doanh nghiệp sau khi trừ nợ phải trả sẽ còn lại giá trị vốn

chủ sở hữu.

Shradhanjali Panda (2013) trong bài “Valuation of Selected Indian Stocks

Using Discounted Cash Flow Technique” đề cập đến vấn đề nhà đầu tư Ấn Độ chọn

phương pháp chiết khấu dòng tiền để thẩm định giá cổ phiếu. Trong nghiên cứu

này, mô hình chiết khấu dòng tiền được sử dụng là mô hình chiết khấu dòng vốn tự

do của chủ sở hữu (FCFE). Trong đó, số liệu tài chính hàng quý của năm liền kề

trước đó được sử dụng. Để dự báo dòng tiền trong tương lai, sử dụng tốc độ tăng

trưởng "g". Tốc độ tăng trưởng được tính bằng cách nhân ROE với tỷ lệ bổ sung

vốn. Sau đó, sử dụng chi phí vốn chủ sở hữu để chiết khấu dòng tiền về hiện tại. Mô

hình CAPM được sử dụng để tính chi phí vốn chủ sở hữu. Bài nghiên cứu kết luận

"Xác định giá trị không phải là một bí ẩn. Với kỹ thuật đúng và những giá trị tin

cậy, giá trị thực có thể được ước tính".

Theo Điều 21 của Thông tư số 127/2014/TT-BTC ngày 05/9/2014 của Bộ Tài

chính Việt Nam hướng dẫn phương pháp chiết khấu dòng tiền như sau:

Giá trị thực tế phần vốn chủ sở hữu theo phương pháp dòng tiền chiết khấu

được xác định theo công thức sau:

Chênh lệch về giá trị quyền sử

Giá trị thực tế dụng đất đã được giao, hoặc

phần vốn chủ sở = chênh lệch về tiền thuê đất của +

hữu số năm thuê đất đã trả tiền còn

lại ghi tăng vốn chủ sở hữu

Trong đó:

: là Giá trị hiện tại của cổ tức năm thứ i

: là Giá trị hiện tại của phần vốn chủ sở hữu năm thứ n

i: thứ tự các năm kế tiếp kể từ năm xác định giá trị doanh nghiệp (i:1→n).

Di: Khoản lợi nhuận sau thuế dùng để chia cổ tức năm thứ i.

n: Là số năm tương lai được lựa chọn (3-5 năm).

Pn: Giá trị phần vốn chủ sở hữu năm thứ n và được xác định theo công thức:

Dn+1: Khoản lợi nhuận sau thuế dùng để chia cổ tức dự kiến của năm thứ

n+1.

K: Tỷ lệ chiết khấu hay tỷ lệ hoàn vốn cần thiết của các nhà đầu tư khi mua

cổ phần và được xác định theo công thức:

K = Rf + Rp

Rf: Tỷ suất lợi nhuận thu được từ các khoản đầu tư không rủi ro, chỉ tiêu này

được tính bằng lãi suất của trái phiếu Chính phủ có kỳ hạn 5 năm đã phát

hành ở thời điểm gần nhất với thời điểm xác định giá trị doanh nghiệp.

Rp: Tỷ lệ phụ phí rủi ro khi đầu tư mua cổ phần của các công ty ở Việt Nam,

chỉ tiêu này được xác định theo bảng chỉ số phụ phí rủi ro chứng khoán quốc

tế tại niên giám định giá hoặc do các công ty định giá xác định cho từng

doanh nghiệp nhưng không vượt quá tỷ suất lợi nhuận thu được từ các khoản

đầu tư không rủi ro (Rf).

g: Tỷ lệ tăng trưởng hàng năm của cổ tức và được xác định như sau:

g = b x R

Trong đó: b là tỷ lệ lợi nhuận sau thuế để lại bổ sung vốn.

R là tỷ suất lợi nhuận sau thuế trên vốn chủ sở hữu bình quân của các năm

tương lai.

Việc phân phối lợi nhuận sau thuế của các năm trong tương lai được thống

nhất theo giả định sử dụng để chia cổ tức là 50% và để bổ sung vốn là 30%.

2.3.2.2 Phương pháp định giá tương đối:

E. S. Suraj (2014), trong bài “Value investing using price earnings ratio for

public sector bank stocks in India” về sử dụng tỷ số P/E để định giá cổ phiếu ngân

hàng công tại Ấn Độ. Trong nghiên cứu này, tác giả phân tích 15 ngân hàng nhà

nước, mỗi ngân hàng tác giả thu thập thông tin về tỷ số P/E, EPS, lợi nhuận từ

chứng khoán (giai đoạn từ năm 2005-06 đến năm 2010-11) và lấy giá trị trung bình.

Các dữ liệu được lấy từ Cơ sở dữ liệu và cũng từ báo cáo hàng năm của các công ty.

Tốc độ tăng trưởng dự kiến trong EPS được tính bằng cách xem xét 5 năm (từ năm

2005-06 đến năm 2010-11). Những công ty có tổn thất tài chính sẽ bị loại trừ vì P/E

âm là không có ý nghĩa. Tỷ lệ P/E được tính bằng cách chia giá cổ phiếu cho các

khoản thu nhập thực tế trên mỗi cổ phiếu. Kết quả nghiên cứu cho thấy cổ phiếu có

tỷ số P/E thấp nhưng trên trung bình thì ít biến động và ít chịu biến động của thị

trường chứng khoán so với những cổ phiếu có tỷ số P/E cao. Nghiên cứu này đánh

giá cao phương pháp thẩm định giá tương đối cụ thể là sử dụng hệ số P/E đối với

việc thẩm định giá cổ phiếu của khu vực ngân hàng công.

Nguyễn Thị Hoàng Giang & Bùi Thị Hồng Nhung (2014) trong bài “Nghiên

cứu áp dụng mô hình định giá tương đối với các doanh nghiệp niêm yết trên sở giao

dịch chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh” nghiên cứu áp dụng mô hình định giá

tương đối dựa trên hai tỷ số P/B và P/E đối với 307 công ty niêm yết trên Sở giao

dịch chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh, kết quả như sau: Thứ nhất, về chỉ số sử

dụng trong quá trình xây dựng mô hình định giá tương đối, kết quả đánh giá dựa

trên chiến lược đầu tư về giá cho thấy chỉ số P/E mang lại hiệu quả đầu tư rõ rệt,

còn chỉ số P/B không hiệu quả. Chỉ số định giá tương đối phù hợp với thị trường

chứng khoán Việt nam nói chung và Sở giao dịch chứng khoán thành phố Hồ Chí

Minh nói riêng là chỉ số P/E áp dụng cho ngành. Kết luận này phù hợp với nghiên

cứu trước đây của Fernández, Pablo (2002) và Liu, J. et al. (2002) khi chỉ ra rằng

chỉ số P/E được áp dụng rộng rãi bởi các công ty chứng khoán và các thương vụ

mua lại và sát nhập. Thứ hai, về đối tượng so sánh, việc sử dụng phân loại ngành

mang lại kết quả đầu tư được cải thiện đáng kể cho chỉ số P/E, nhưng không mang

lại kết quả cải thiện nào cho chỉ số P/B. Trong khi đó, việc sử dụng phân loại dựa

trên chỉ số cơ bản (ROA và ROE) mang lại kết quả đầu tư được cải thiện cho chỉ số

P/B, nhưng lại không mang lại kết quả cải thiện nào cho chỉ số P/E. Việc kết hợp

phân nhóm dựa trên ngành và chỉ số cơ bản không hiệu quả khi áp dụng tại thị

trường chứng khoán Việt Nam, đặc biệt là với trường hợp kết hợp ngành và chỉ số

ROE. Thứ ba, về khả năng dự đoán giá chứng khoán, kết quả nghiên cứu dựa trên

mô hình hồi quy sử dụng hai chỉ số P/B và P/E cho thấy chỉ số P/E không có ý

nghĩa thống kê, nhưng có dấu của hệ số ước lượng như dự đoán trong khi chỉ số P/B

có ý nghĩa thống kê nhưng có dấu của hệ số ước lượng ngược với dự đoán. Chỉ số

P/E và P/B có khả năng là nhân tố dự đoán giá chứng khoán hiệu quả trong bối cảnh

thị trường chứng khoán Việt Nam một khi vấn đề về giả định phân phối của chỉ số

P/E và dấu biến thiên của chỉ số P/B được khắc phục.

2.3.2.3 Phương pháp tài sản:

Ken Garrett (2012) trong bài “Business valuations” đề cập rằng có 3 cách

tiếp cận để thẩm định giá cổ phiếu là: cách tiếp cận dựa vào tài sản, cách tiếp cận

dựa trên thu nhập và cách tiếp cận thông qua dòng tiền cổ tức (DDM). Đối với mô

hình tiếp cận tài sản thì có 3 cách: dựa trên giá trị sổ sách, dựa trên giá trị tài sản

thuần và dựa vào giá trị thay thế, trong đó, cách tiếp cận dựa trên giá trị tài sản

thuần là khả thi và được sử dụng phổ biến nhất. Đối với cách tiếp cận dựa trên thu

nhập thì có thể áp dụng tỷ số P/E hoặc tỷ lệ chia cổ tức, cả hai phương pháp này đều

phải tìm kiếm những công ty tương tự đã niêm yết trên TTCK và từ đó so sánh các

tỷ số P/E hoặc tỷ số giá cổ phiếu với cổ tức. Còn đối với cách tiếp cận thông qua

dòng tiền, dòng cổ tức được ước tính qua các năm với tốc độ tăng trưởng "g", sau

đó chiết khấu về hiện tại với tỷ số chiết khấu re, trong đó tốc độ tăng trưởng được

tính bằng cách nhân ROE với tỷ lệ bổ sung vốn, re được tính thông qua tỷ lệ phi rủi

ro, hệ số bêta có điều chỉnh và phần bù rủi ro thị trường.

Kapilkumar Rajanikant Khatri (2013) trong bài “Public Sector Undertaking

& Disinvestment of Equity Shares” đăng trên tạp chí nghiên cứu khoa học

(Research Paper) đề cập đến 3 phương pháp định giá cổ phiếu cho việc thoái vốn

của khu vực quốc doanh là: phương pháp tài sản thuần (NAV), phương pháp vốn

hóa lợi nhuận (Profit-Earning Capacity Value (PECV) method) và phương pháp

chiết khấu dòng tiền (DCF).

LAU MAK Yee-ming & Alice (2004) trong bài “Guidelines for Valuation of

Unquoted Shares” hướng dẫn các cách định giá cổ phần. Thứ nhất, việc định giá có

thể dựa trên thu nhập mỗi cổ phiếu thông qua công thức: Giá cổ phiếu bằng EPS

nhân P/E, số liệu tài chính có thể lấy bằng năm trước đó hoặc bình quân 3 năm. Thứ

hai, việc định giá cổ phiếu có thể dựa trên cổ tức. Thứ ba, việc định giá dựa trên tài

sản ròng, giá trị tài sản ròng là tổng giá trị tài sản của công ty trừ đi nợ của nó, sau

đó giá cổ phiếu sẽ bằng giá trị tài sản ròng chia cho số cổ phiếu đang lưu hành. Bài

viết kết luận: Định giá cổ phiếu không phải là khoa học chính xác, tùy vào từng

hoàn cảnh mà lựa chọn phương pháp định giá phù hợp.

Theo bài viết “Valuation Methodology” được đăng trên trang web của Cục

Thoái vốn - Bộ Tài chính Ấn Độ (www.divest.nic.in/Valuation_Methodology.asp)

thì bốn phương pháp thẩm định giá mà Cục Thoái vốn kiến nghị sử dụng để định

giá các công ty quốc doanh của Ấn Độ là phương pháp chiết khấu dòng tiền (DCF),

phương pháp bảng cân đối kế toán (Balance sheet method), phương pháp bội số

giao dịch (Transaction multiple method) và phương pháp định giá tài sản (Asset

valuation method). Bốn phương pháp này hoàn toàn giống 4 phương pháp thẩm

định giá mà Kamal Ghosh Ray (2010) đã trình bày trong quyển “Mergers and

Acquisitions: Strategy, Valuation and Integration” tại trang số 398 đến trang số 414

về định giá công ty cho mục đích thoái vốn và tư nhân hóa. Trong phương pháp

chiết khấu dòng tiền (DCF), giá trị của một doanh nghiệp được ước tính bằng cách

chiết khấu dòng tiền trong tương lai với một tỷ lệ chiết khấu thích hợp. Phương

pháp DCF phụ thuộc vào sự dự phóng các dòng tiền trong tương lai (trong khoảng 5

năm) và việc lựa chọn tỷ lệ chiết khấu. Dòng tiền tự do được tính toán là dòng lợi

nhuận trước thuế, lãi vay và khấu hao sau đó giảm trừ đi thuế thu nhập, chi đầu tư

và chi vốn lưu động. Tỷ lệ chiết khấu áp dụng để ước tính giá trị hiện tại của dòng

tiền dự báo được thực hiện tại chi phí vốn bình quân gia quyền (WACC). Các yếu

tố chính của WACC là chi phí vốn chủ sở hữu và các chi phí sau thuế của nợ. Chi

phí vốn chủ sở hữu được tính toán dựa trên mô hình định giá tài sản vốn (CAPM),

là một hàm của tỷ lệ rủi ro, Beta (ước tính rủi ro của các công ty liên quan đến thị

trường vốn cổ phần) và phụ phí rủi ro vốn cổ phần trong đó tỷ lệ phi rủi ro lấy bằng

lãi suất TPCP kỳ hạn 10 năm, beta được sử dụng là beta không đòn bẩy của ngành

kinh doanh có thể so sánh, sau đó đưa về beta có đòn bẩy dựa vào cơ cấu nợ của

công ty cần phân tích. Giả định sau 5 năm, doanh nghiệp đạt tốc độ tăng trưởng

không đổi là g, dòng tiền từ năm thứ 6 được hiện giá về hiện tại thông qua công

thức CF6/(WACC – g). Giá trị vốn chủ sở hữu được tính bằng giá trị doanh nghiệp

cộng giá trị chênh lệch quyền sử dụng đất sau đó trừ các khoản nợ phải trả. Theo bài

viết này phương pháp DCF là phương pháp thích hợp trong trường hợp thẩm định

giá doanh nghiệp được chuyển giao hoặc mua lại trên cơ sở tiếp tục hoạt động; các

doanh nghiệp sở hữu tài sản vô hình lớn như thương hiệu mạnh, có uy tín, có hệ

thống tiếp thị và mạng phân phối tốt; hoặc đối với doanh nghiệp mà tình hình thông

tin về tài sản bị hạn chế tiết lộ. Phương pháp bảng cân đối kế toán (Balance sheet

method) hoặc giá trị tài sản ròng (NAV) là phương pháp định giá doanh nghiệp dựa

theo bảng cân đối kế toán. Phương pháp NAV thường được dùng để xác định giá tối

thiểu mà người bán có thể chấp nhận và do đó dùng để thiết lập giá sàn. Phương

pháp này phù hợp khi giá trị của những yếu tố vô hình trong doanh nghiệp là không

đáng kể và đối với công ty mới được thành lập. Tuy nhiên, phương pháp NAV

không được cho là thích hợp đặc biệt trong trường hợp báo cáo tài chính không

phản ánh chân thực giá trị của tài sản hoặc đối với doanh nghiệp mà những yếu tố

vô hình như là thương hiệu, thiện chí, cơ sở hạ tầng, tiếp thị và khả năng phát triển

sản phẩm tạo thành bộ phận chính trong giá trị của công ty. Phương pháp bội số thị

trường (Market Multiple method) dựa vào giá trị giao dịch của các công ty so sánh

trong ngành với các thông số như thu nhập, doanh số bán hàng... Hai trong số các

thông số thường được sử dụng là thu nhập trước thuế, lãi vay và khấu hao

(EBITDA) và doanh số bán hàng. Phương pháp bội số thị trường phản ánh quan

điểm hiện tại của thị trường và từ đó kiểm tra tính hợp lý kết quả định giá ước tính

từ các cách tiếp cận khác. Bội số EBITDA = Giá trị doanh nghiệp (Enterprise

Value-EV)/EBITDA. Trong đó, giá trị doanh nghiệp (EV) = Giá trị thị trường của

giá trị vốn chủ sở hữu + giá trị thị trường của nợ. Cách thực hiện tương tự đối với

bội số doanh số bán hàng. Phương pháp định giá tài sản (Asset Valuation

Methodology), phương pháp này cơ bản ước tính chi phí thay thế các tài sản hữu

hình của doanh nghiệp. Chi phí thay thế là giá trị thị trường của tài sản hoặc các

khoản chi phí cần để tạo ra cơ sở hạ tầng tương tự như của công ty được định giá.

Phương pháp xác định giá trị tài sản rất hữu ích trong trường hợp thanh lý, đóng cửa

doanh nghiệp hoặc khi việc sử dụng các phương pháp khác bị hạn chế.

Trần Nguyễn Minh Hải và Phạm Thanh Uyển Nhi (TC Thị trường - Tài

chính - Tiền tệ số 14.7.2014) các phương pháp được sử dụng để thẩm định giá cổ

phiếu của Vietcombank là phương pháp so sánh lợi nhuận ròng và so sánh tổng tài

sản với các ngân hàng khác. Trong khi đó giá cổ phiếu của Vietinbank được định

giá bằng các phương pháp sử dụng hệ số P/E, P/B; mô hình tăng trưởng Gordon

(mô hình tăng trưởng cổ tức cố định); phương pháp chiết khấu dòng cổ tức (DDM)

và mô hình chiết khấu dòng tiền tự do của vốn chủ sở hữu (FCFE). Đối với Tổng

Công ty Khí Việt Nam, cổ phiếu được định giá bằng phương pháp sử dụng hệ số

P/E và phương pháp chiết khấu dòng cổ tức (DDM).

Ở Việt Nam, phương pháp tài sản được sử dụng rất phổ biến và hiện nay

phương pháp này được hướng dẫn tại Thông tư số 127/2014/TT-BTC ngày

05/9/2014 của Bộ Tài chính hướng dẫn xử lý tài chính và xác định giá trị doanh

nghiệp khi thực hiện chuyển doanh nghiệp 100% vốn nhà nước thành công ty cổ

phần (CTCP) mà tác giả đã trình bày ở mục 2.3.3.

Như vậy, các công trình nghiên cứu trên cho thấy có 3 phương pháp chủ yếu

để thẩm định giá cổ phiếu hoặc thẩm định giá trị doanh nghiệp là phương pháp tài

sản; phương pháp chiết khấu dòng tiền và phương pháp định giá tương đối.

Thực tế ở Việt Nam, cả 3 phương pháp trên đều được vận dụng để ước tính

giá trị tài sản và giá trị doanh nghiệp. Tùy thuộc vào đặc điểm của từng tài sản, từng

doanh nghiệp mà thẩm định viên sẽ lựa chọn phương pháp phù hợp nhất. Tuy nhiên,

trong việc định giá doanh nghiệp, đặc biệt là đối với các doanh nghiệp có vốn nhà

nước thì phương pháp định giá doanh nghiệp dựa vào giá trị tài sản đang được sử

dụng phổ biến nhất. Riêng đối với những doanh nghiệp kinh doanh trong lĩnh vực

tài chính ngân hàng, tư vấn, thương mại hoặc những doanh nghiệp đã trưởng thành

có sự phát triển ổn định thì mô hình chiết khấu dòng tiền và mô hình định giá tương

đối được sử dụng nhiều hơn (ví dụ trong việc định giá Vietcombank, Vietinbank,

PV Gas).

2.4 KẾT LUẬN CHƯƠNG 2:

Chương 2 của luận văn tổng hợp kiến thức về lý thuyết tái cấu trúc, cấu trúc

vốn, thẩm định giá, lược khảo các nghiên cứu trong và ngoài nước liên quan đến

thẩm định giá trị doanh nghiệp và thẩm định giá cổ phiếu. Trong đó, phần lý thuyết

cho thấy việc chuyển dịch cơ cấu kinh tế là yêu cầu tất yếu của quá trình phát triển

của mỗi quốc gia, để có một cơ cấu kinh tế hợp lý thì mỗi vùng, mỗi quốc gia cần

phải xuất phát từ điều kiện lịch sử của mình. Nói một cách khác, ở một phạm vi hẹp

hơn, chuyển dịch cơ cấu kinh tế chính là tái cấu trúc doanh nghiệp, nhất là DNNN

là khách quan cho bất kỳ nền kinh tế nào. Tái cấu trúc doanh nghiệp chính là làm

thay đổi cấu trúc của doanh nghiệp, ưu tiên nguồn lực cho ngành nghề kinh doanh

chính (là lĩnh vực thế mạnh của doanh nghiệp, đem lại hiệu quả cao, phù hợp với

chiến lược lâu dài của doanh nghiệp) và hạn chế cung cấp nguồn lực cho những lĩnh

vực không phải ngành nghề kinh doanh chính của doanh nghiệp, những lĩnh vực

đầu tư không mang lại hiệu quả cao. Thoái vốn chính là một trong những hình thức

được vận dụng trong quá trình tái cơ cấu doanh nghiệp nhằm mục đích thu hồi vốn

nhà nước, bố trí và sắp xếp lại các DNNN để tăng hiệu quả trong sản xuất kinh

doanh, nâng cao sức cạnh tranh của các DN, từ đó nâng cao sức cạnh tranh của nền

kinh tế. Đặc biệt trong xu thế toàn cầu hóa ngày nay vấn đề góp vốn liên doanh, hợp

nhất, sát nhập, giải thể … đang diễn ra ngày càng sôi động. Và để đưa ra các quyết

sách đầu tư hay thoái vốn một cách hiệu quả thì vấn đề phải thẩm định giá cổ phiếu

trước khi ra quyết định là vô cùng quan trọng.

Các tài liệu, công trình nghiên cứu trên thế giới và Việt Nam cho thấy có 3

phương pháp để thẩm định giá cổ phiếu hoặc thẩm định giá trị doanh nghiệp là

phương pháp tài sản; phương pháp chiết khấu dòng tiền và phương pháp định giá

tương đối. Tuy nhiên, việc sử dụng mô hình thẩm định giá một cổ phiếu cụ thể nào

đó còn tùy thuộc vào các yếu tố sau: thứ nhất là đặc điểm ngành nghề kinh doanh

của doanh nghiệp; thứ hai là phụ thuộc vào tình hình kinh doanh trong quá khứ,

hiện tại và tiềm năng trong tương lai của doanh nghiệp. Ở chương 3, tác giả sẽ

nghiên cứu điển hình việc thẩm định giá cổ phiếu đối với một đơn vị kinh doanh

trong lĩnh vực xăng dầu và khí hóa lỏng phục vụ mục đích thoái vốn nhà nước. Để

bảo mật thông tin của khách hàng, tác giả đặt tên của Công ty nghiên cứu là Công

ty XYZ.

CHƯƠNG 3

PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU

Để đạt được mục tiêu nghiên cứu, phương pháp nghiên cứu đóng vai trò

quan trọng, chương này tập trung chủ yếu là vận dụng các phương pháp thẩm định

giá cổ phiếu đã trình bày ở chương 2 để ước tính giá trị cổ phiếu của một trường

hợp điển hình, một đơn vị kinh doanh trong lĩnh vực xăng dầu và khí hóa lỏng -

Công ty XYZ.

Việc sử dụng mô hình thẩm định giá cổ phiếu cụ thể nào đó tùy thuộc vào

các yếu tố sau: thứ nhất là đặc điểm ngành nghề kinh doanh của doanh nghiệp; thứ

hai là phụ thuộc vào tình hình kinh doanh trong quá khứ, hiện tại và tiềm năng

trong tương lai của doanh nghiệp. Như vậy để lựa chọn các phương pháp thẩm định

giá cổ phiếu của Công ty XYZ cho phù hợp, trước tiên tác giả sẽ nghiên cứu và thu

thập thông tin về công ty này.

Các bước thực hiện trong chương này như sau:

Thu thập thông tin về Công ty XYZ (thời điểm 31/12/2014). 1.

Phân tích tình hình kinh doanh của Công ty XYZ. 2.

Lựa chọn phương pháp thẩm định giá cổ phiếu phù hợp đối với Công 3.

ty XYZ.

Đối với từng phương pháp thẩm định giá cổ phiếu đã chọn, trình bày 4.

các thông tin cần thu thập và phân tích, trình bày cụ thể cách tính toán.

3.1 QUY TRÌNH NGHIÊN CỨU:

Có thể tóm tắt quy trình nghiên cứu của luận văn như sau:

Vấn đề nghiên cứu

Lý thuyết khoa học và

nghiên cứu thực nghiệm

Khảo sát hiện trạng tài sản và

DN cần thẩm định giá; Thu

thập thông tin thị trường của tài Khảo sát điều tra

sản và các DN kinh doanh cùng

ngành trên TTCK;

Phân tích dữ liệu

Kết luận

Hình 3.1: Quy trình nghiên cứu do tác giả thiết lập

3.2 DỰ ÁN THỰC HIỆN NGHIÊN CỨU ĐIỂN HÌNH:

Công ty XYZ là CTCP có 25% vốn góp từ một Công ty nhà nước chuyên về

kỹ thuật dầu khí. Hiện nay do chính sách thoái vốn đầu tư ngoài ngành để tập trung

nguồn lực cho lĩnh vực sản xuất kinh doanh chính mà đơn vị này buộc phải thoái

vốn tại Công ty XYZ. Năm 2010, Công ty nhà nước chuyên về kỹ thuật dầu khí này

đã mua 25% cổ phần của Công ty XYZ với giá 11.000 đồng/cổ phần, hiện nay họ

có nhu định giá cổ phần của Công ty XYZ tại thời điểm ngày 31/12/2014 để làm giá

sàn bán đấu giá cổ phần. Vậy giá sàn họ sẽ chào bán là bao nhiêu thì phù hợp?

Thẩm định viên có thể sử dụng những phương pháp nào để thẩm định giá đối với cổ

phiếu Công ty XYZ?

Việc sử dụng phương pháp thẩm định giá cổ phiếu cụ thể nào đó tùy thuộc

vào các yếu tố sau: thứ nhất là đặc điểm ngành nghề kinh doanh của doanh nghiệp;

thứ hai là phụ thuộc vào tình hình kinh doanh trong quá khứ, hiện tại và tiềm năng

trong tương lai của doanh nghiệp.

Theo kết quả khảo sát sơ bộ, Công ty XYZ là công ty cổ phần với lĩnh vực

hoạt động chính là kinh doanh gas, xăng dầu, nhớt các loại; cơ cấu tài sản hữu

hình chiếm gần 100% trong cơ cấu tài sản; các năm qua kinh doanh đều có lợi

nhuận và hàng năm đều chia cổ tức cho cổ đông. Do đó, tác giả sẽ sử dụng phương

pháp tài sản, phương pháp định giá tương đối qua chỉ số P/E và phương pháp chiết

khấu dòng cổ tức để thẩm định giá cổ phiếu Công ty XYZ.

Đối với từng phương pháp thẩm định giá được lựa chọn, tác giả sẽ trình bày

cách thu thập dữ liệu và các bước thực hiện.

3.3 QUY TRÌNH THẨM ĐỊNH GIÁ:

Quy trình thẩm định giá là một kế hoạch hành động có trật tự và logic, được

bố cục phù hợp với các quy tắc cơ bản đã được xác định rõ, nó giúp cho thẩm định

viên đạt đến một kết luận vững chắc hoặc sự ước tính giá trị của tài sản có cơ sở và

có thể bảo đảm được. Theo Tiêu chuẩn thẩm định giá Việt Nam số 05 ban hành tại

Thông tư số 28/2015/TT-BTC có hiệu lực từ ngày 20 tháng 4 năm 2015 về quy

trình thẩm định giá gồm các bước sau:

Tài sản TĐG là gì? Mục đích, thời

Bước 1: điểm TĐG? Tình trạng pháp lý? Xác định vấn đề Xác định cơ sở giá trị TĐG?

Gặp ai, khi nào, ở đâu? thời hạn Bước 2: hoàn thành? Lập kế hoạch thẩm định giá

Ghi chép, chụp ảnh/quay phim

hiện trạng tài sản TĐG và tài sản

Bước 3: so sánh.

Tham khảo giá thị trường, các Khảo sát thực tế, thu thập thông văn bản pháp luật có liên quan.

Tổng hợp, nghiên cứu, phân tích, Bước 4:

xử lý các thông tin thu thập được Phân tích thông tin

Bước 5: Ước tính giá trị thị trường của tài

Xác định giá trị tài sản cần TĐG sản

Bước 6: Lập báo cáo và chứng thư thẩm

định giá theo mẫu Lập báo cáo và chứng thư thẩm

Hình 3.2 Quy trình thẩm định giá do tác giả thiết lập

3.4 CÁCH THỨC TIẾN HÀNH:

Theo Tiêu chuẩn thẩm định giá Việt Nam, để phản ánh một cách khách quan,

trung thực giá trị tài sản hoặc doanh nghiệp nào đó thì kết quả thẩm định giá cần

được ước tính theo nhiều phương pháp, trong đó phương pháp tài sản được xem là

phương pháp chủ đạo trong quá trình thẩm định giá giá trị doanh nghiệp.

Theo tổng hợp các khảo cứu trong và ngoài nước, có 3 nhóm tiếp cận để

thẩm định giá giá trị doanh nghiệp, đó là: phương pháp dòng tiền chiết khấu,

phương pháp thẩm định giá thông qua thị trường và phương pháp tài sản. Do Công

ty được nghiên cứu là một Công ty cổ phần, do đó ngoài 2 phương pháp tài sản và

phương pháp thẩm định giá thông qua thị trường, tác giả lựa chọn thêm phương

pháp chiết khấu luồng cổ tức để ước tính giá trị thị trường của cổ phiếu Công ty

XYZ.

3.4.1 Phương pháp tài sản:

3.4.1.1 Các bước tiến hành:

Bước 1: Thu thập tài liệu, hồ sơ liên quan đến doanh nghiệp và các tài sản

của doanh nghiệp cần thẩm định giá.

Bước 2: Tiến hành khảo sát hiện trạng, kiểm kê tài sản hữu hình là nhà cửa,

vật kiến trúc, máy móc thiết bị, phương tiện vận tải, công cụ dụng cụ, hàng

tồn kho; tài sản cố định vô hình (như quyền sử dụng đất). Tiến hành đối

chiếu, xác nhận công nợ phải thu, phải trả (Công ty XYZ thực hiện).

Bước 3: Thu thập thông tin thị trường đối với các loại tài sản hữu hình và tài

sản vô hình (quyền sử dụng đất).

Bước 4: Vận dụng các quy phạm pháp luật có liên quan để ước tính giá trị

doanh nghiệp.

Bước 5: Căn cứ giá trị doanh nghiệp đã xác định để ước tính giá trị cổ phiếu.

3.4.1.2 Dữ liệu cần thu thập:

- Báo cáo tài chính đã kiểm toán các năm 2012, 2013 và 2014 của Công ty

XYZ.

- Số liệu chi tiết của các hạng mục trong Bảng cân đối kế toán tại thời điểm

ngày 31/12/2014.

- Hồ sơ pháp lý Công ty và hồ sơ pháp lý tài sản của doanh nghiệp gồm: đăng

ký kinh doanh, hồ sơ pháp lý đối với quyền sử dụng đất và công trình xây

dựng, hồ sơ pháp lý đối với phương tiện vận chuyển, hóa đơn chứng từ đối

với tài sản cố định và tài sản khác.

- Hồ sơ đối chiếu xác nhận công nợ phải thu, phải trả; xác nhận số dư ngân

hàng tại thời điểm 31/12/2014; Biên bản kiểm kê quỹ tiền mặt tại thời điểm

31/12/2014.

- Bảng thống kê nợ phải thu tại thời điểm 31/12/2014.

- Tỷ giá bình quân liên ngân hàng tại thời điểm ngày 31/12/2014.

- Lãi suất TPCP kỳ hạn 5 năm gần nhất với thời điểm ngày 31/12/2014.

- Thông tin giá thị trường đối với khu đất tại xã Gia An, huyện Tánh Linh, tỉnh

Bình Thuận.

- Quyết định của UBND tỉnh Bình Thuận ban hành về giá các loại đất và giá

công trình xây dựng năm 2014.

- Suất vốn đầu tư do Bộ Xây dựng ban hành năm 2014.

- Tập chỉ số giá qua các năm.

- Thu thập thông tin thị trường đối với các tài sản là phương tiện vận chuyển,

máy móc thiết bị kinh doanh xăng dầu/gas, trang thiết bị văn phòng, công cụ dụng

cụ, hàng tồn kho.

3.4.1.3 Cách xử lý số liệu trong phương pháp tài sản:

a1. Đối với tài sản hữu hình là hiện vật:

Giá trị thực tế của tài sản = Nguyên giá tính theo giá thị trường x Chất lượng

còn lại của tài sản tại thời điểm định giá.

Chất lượng còn lại của tài sản căn cứ vào hiện trạng thực tế khi đi khảo sát

tài sản.

Đối với các hạng mục nhà cửa, vật kiến trúc: nguyên giá tính theo giá thị

trường của công trình tương tự thông qua các báo giá của nhà thầu xây dựng hoặc

suất vốn đầu tư do Bộ Xây dựng hoặc Quyết định của Ủy ban tỉnh Bình Thuận nơi

tài sản tọa lạc ban hành. Đối với những hạng mục không có thông tin về giá thị

trường hiện tại do không tìm được giá của công trình tương tự thì có thể sử dụng chỉ

số giá để tính thêm trượt giá từ khi xây dựng đến thời điểm thẩm định giá. Sau đó

nhân nguyên giá xác định lại với tỷ lệ chất lượng còn lại được ước tính sau khi khảo

sát hiện trạng tài sản.

Đối với những tài sản khác: do tài sản của Công ty XYZ là những tài sản có

giao dịch phổ biến nên căn cứ vào giá thị trường của tài sản tương tự để ước tính

nguyên giá.

a2. Đối với tài sản hữu hình là tiền:

Tài sản bằng tiền gồm tiền mặt, tiền gửi ngân hàng và các giấy tờ có giá (tín

phiếu) của Công ty XYZ vào thời điểm ngày 31/12/2014 được lấy theo biên bản

kiểm quỹ tiền mặt và số dư đã đối chiếu xác nhận với ngân hàng. Riêng tiền gửi

ngân hàng bằng ngoại tệ thì sẽ được xác định lại theo tỷ giá bình quân liên ngân

hàng tại thời điểm ngày 31/12/2014. Giấy tờ có giá là Hợp đồng tín dụng mới ký kết

với Ngân hàng Vietinbank Chi nhánh Bình Thuận vào giữa tháng 12/2014, do đó

giá trị xác định lại bằng giá trị trên sổ sách kế toán.

a3. Giá trị tài sản ký cược, ký quỹ ngắn hạn và dài hạn được xác định theo số

dư thực tế trên sổ kế toán đã được đối chiếu xác nhận vào thời điểm ngày

31/12/2014.

a4. Giá trị các khoản đầu tư ra bên ngoài doanh nghiệp: về nguyên tắc phải

đánh giá một cách toàn diện về giá trị đối với doanh nghiệp hiện đang sử dụng các

khoản đầu tư đó. Tuy nhiên khoản đầu tư này không lớn nên tác giả căn cứ vào số

liệu trên sổ sách kế toán đã được xác nhận.

a5. Đối với các khoản phải thu: do Công ty XYZ không cung cấp bảng

thống kê tuổi nợ và hồ sơ đối chiếu chưa đầy đủ nên tác giả lấy theo số liệu của

BCTC đã được kiểm toán tại ngày 31/12/2014.

a6. Đối với giá trị tài sản vô hình: Tài sản vô hình của Công ty XYZ là khu đất 600 m2 tại xã Gia An, huyện

Tánh Linh, tỉnh Bình Thuận. Khu đất có mục đích sử dụng là đất sản xuất kinh

doanh, thuê trả tiền một lần, đã thanh toán cho toàn bộ thời gian thuê đất, thời hạn

sử dụng đến tháng 8/2054 (tức còn 39,67 năm kể từ ngày 31/12/2014). Đối với tài

sản này, tác giả xác định lại bằng cách ước tính giá trị thị trường của đất có cùng

mục đích tại khu vực lân cận, điều chỉnh về thời hạn sử dụng còn lại.

a7. Đối với giá trị lợi thế kinh doanh:

Vận dụng Điều 18 của Thông tư số 127/2014/TT-BTC ngày 05/9/2014, tác

giả ước tính giá trị lợi thế kinh doanh Công ty XYZ gồm giá trị thương hiệu, tiềm

năng phát triển được xác định như sau:

+ Giá trị thương hiệu được xác định trên cơ sở các chi phí thực tế cho việc

tạo dựng và bảo vệ nhãn hiệu, tên thương mại trong quá trình hoạt động của doanh

nghiệp trước thời điểm xác định giá trị doanh nghiệp 5 năm, bao gồm chi phí thành

lập doanh nghiệp, chi phí đào tạo nhân viên, chi phí quảng cáo, tuyên truyền trong

và ngoài nước để quảng bá, giới thiệu sản phẩm, giới thiệu công ty; xây dựng trang

web....Tuy nhiên do Công ty XYZ cho rằng chi phí này không đáng kể và không

cung cấp hồ sơ, tài liệu liên quan nên tác giả bỏ qua chi phí này.

+ Giá trị tiềm năng phát triển được tính như sau:

= x -

Giá trị lợi thế kinh doanh của doanh Tỷ suất lợi nhuận sau thuế trên vốn chủ sở hữu bình quân 3 năm Giá trị phần vốn CSH theo sổ kế toán tại thời điểm 31/12/2014 Lãi suất của trái phiếu Chính phủ có kỳ hạn 5 năm do Bộ Tài chính công bố tại thời điểm gần nhất với nghiệp (2012-2014) thời điểm

31/12/2014

b. Đối với các khoản nợ: do hồ sơ đối chiếu xác nhận không đầy đủ nên tác giả xác

định theo số dư thực tế trên sổ kế toán đã được kiểm toán (lấy theo số liệu đối chiếu

xác nhận nếu có đối chiếu).

3.4.2 Phương pháp định giá tương đối thông qua chỉ số P/E ngành:

3.4.2.1 Các bước tiến hành:

Bước 1: Trên cơ sở các tài liệu, hồ sơ liên quan đến doanh nghiệp cần thẩm

định giá. Tiến hành nghiên cứu và thu thập thông tin thị trường đối với các

doanh nghiệp cùng ngành nghề kinh doanh với Công ty XYZ đã niêm yết

trên sàn giao dịch chứng khoán.

Bước 2: Ước tính P/E bình quân của các công ty cùng ngành niêm yết trên

sàn giao dịch chứng khoán.

Bước 3: Ước tính giá trị cổ phiếu của Công ty XYZ bằng cách lấy giá trị EPS

năm 2014 nhân với P/E bình quân của ngành.

3.4.2.2 Dữ liệu cần thu thập:

Dữ liệu thu thập trên thị trường chứng khoán tại thời điểm 31/12/2014 đối

với các công ty cùng ngành nghề kinh doanh với Công ty XYZ gồm: Mã chứng

khoán, tên doanh nghiệp, giá đóng cửa ngày 31/12/2014 và hệ số P/E hoặc EPS.

3.4.3 Phương pháp chiết khấu dòng cổ tức (DDM):

Hiện tại theo Thông tư số 127/2014/TT-BTC ngày 05/9/2014 của Bộ Tài

chính hướng dẫn xử lý tài chính và xác định giá trị doanh nghiệp khi thực hiện

chuyển doanh nghiệp 100% vốn nhà nước thành CTCP, tỷ lệ LNST để chia cổ tức

là 50%, để bổ sung vốn là 30%, tỷ lệ này khác xa so với tỷ lệ mà Công ty XYZ

đang thực hiện (hiện tỷ lệ LNST để chia cổ tức bình quân các năm 2012-2014 là

89.5%, 10.5% còn lại trích lập quỹ dự phòng tài chính và quỹ đầu tư phát triển, thực

tế các năm qua doanh nghiệp chưa thực hiện trích lập quỹ khen thưởng phúc lợi).

Bên cạnh đó, theo Thông tư số 127/2014/TT-BTC thì hệ số K không tính đến hệ số

bêta (β) trong khi thông lệ quốc tế có tính đến và lãi suất TPCP được lấy với kỳ hạn

5 năm thì thông lệ quốc tế sử dụng lãi suất TPCP kỳ hạn 10 năm. Kết quả thẩm định

giá cổ phiếu thay đổi rất lớn khi thay đổi các thông số này. Do đó tác giả sẽ tính

toán giá cổ phiếu Công ty XYZ với 2 kịch bản:

Kịch bản 1: Chỉ tiêu K và tỷ lệ LNST để bổ sung vốn và chia cổ tức đúng

theo Thông tư số 127/2014/TT-BTC ngày 05/9/2014, cụ thể:

K = Rf + Rp

 Rf: Bằng lãi suất của trái phiếu Chính phủ kỳ hạn 5 năm đã phát hành

ở thời điểm gần nhất với thời điểm ngày 31/12/2014.

 Rp: Tỷ lệ phụ phí rủi ro khi đầu tư mua cổ phần của các công ty ở Việt

Nam, nhưng không vượt quá tỷ suất lợi nhuận thu được từ các khoản

đầu tư không rủi ro (Rf).

 Tỷ lệ LNST để bổ sung vốn là 50% và tỷ lệ LNST để chia cổ tức là

30%.

Kịch bản 2: Chỉ tiêu K ước tính theo thông lệ quốc tế và tỷ lệ LNST để bổ

sung vốn và chia cổ tức được căn cứ vào mức chia bình quân trong 3 năm quá khứ

từ năm 2012 đến năm 2014, cụ thể:

K = Rf + βRp

 Thông số Rf bằng lãi suất của trái phiếu Chính phủ kỳ hạn 10 năm đã

phát hành ở thời điểm gần nhất với thời điểm ngày 31/12/2014.

 Rp giống trong kịch bản 1.

 β (Bêta): là chỉ số phản ánh rủi ro thị trường của cổ phiếu. Beta được

lấy theo số liệu công bố của Damodaran ngày 5/01/2015, ngành

Oil/Gas Distribution. Đây là β không đòn bẩy, chúng ta phải đưa về β

có đòn bẩy đối với Công ty XYZ thông qua công thức:

β có đòn bẩy = β không đòn bẩy x (1 + (1 – t) D’/E’))

t là tỷ lệ thuế TNDN, hiện là 22%, D’ là giá trị của khoản nợ có điều 

chỉnh và E’ là giá trị vốn chủ sở hữu có điều chỉnh của Công ty XYZ

tại thời điểm 31/12/2014.

 Tỷ lệ LNST để bổ sung vốn và chia cổ tức được căn cứ vào mức chia

bình quân trong 3 năm quá khứ từ năm 2012 đến năm 2014.

3.4.3.1 Các bước tiến hành:

Bước 1: Trên cơ sở các tài liệu, hồ sơ liên quan đến doanh nghiệp cần thẩm

định giá, ước tính tốc độ tăng trưởng của LNST, sau đó dự báo LNST cho 6

năm tới (từ năm 2015 đến năm 2020).

Bước 2: Ước tính LNST để chia cổ tức cho các năm 2015 đến năm 2020

(theo 2 kịch bản).

Bước 3: Ước tính LNST để bổ sung vốn cho các năm từ 2015 đến năm 2019

(theo 2 kịch bản).

Bước 4: Ước tính vốn chủ sở hữu cho các năm 2015 đến năm 2020 (Vốn chủ

sở hữu năm 2015 bằng vốn chủ sở hữu tại 31/12/2014 cộng LNST bổ sung

vốn năm 2014, tính tương tự cho các năm 2016 đến năm 2020).

Bước 5: Tính tỷ suất LNST trên vốn chủ sở hữu bình quân của các năm 2015

đến năm 2019 ta được hệ số R.

Bước 6: Tính tốc độ tăng trưởng hàng năm của cổ tức bằng cách lấy tỷ lệ

LNST dùng để bổ sung vốn nhân với hệ số R vừa tính được ở bước 5.

Bước 7: Ước tính hệ số K (theo 2 kịch bản).

Bước 8: Tính giá trị vốn chủ sở hữu vô hạn tại năm 2019 thông qua công

thức P2019 = D2020/(K-g).

Bước 9: Chiết khấu vốn chủ sở hữu tại năm 2019 về 31/12/2014 với tỷ lệ (1+K)^5.

Bước 10: Chiết khấu dòng cổ tức từ năm 2015-2019 về thời điểm

31/12/2014.

Bước 11: Ước tính chênh lệch về giá trị quyền sử dụng đất Công ty XYZ

đang sử dụng.

Bước 12: Giá trị vốn chủ sở hữu tại ngày 31/12/2014 sẽ bằng giá trị hiện tại

vốn chủ sở hữu được tính tại bước 9 cộng giá trị hiện tại dòng cổ tức được

tính tại bước 10 cộng giá trị chênh lệch quyền sử dụng đất của doanh nghiệp

đã tính tại bước 11.

Bước 13: Giá trị cổ phiếu được tính bằng cách lấy giá trị vốn chủ sở hữu thực

tế tại bước 12 chia cho số lượng cổ phần thường đang lưu hành.

3.4.3.2 Dữ liệu cần thu thập:

a. Báo cáo tài chính đã kiểm toán các năm 2012, 2013 và 2014 của Công ty

XYZ. Từ đó trích xuất các số liệu sau:

 Vốn chủ sở hữu qua các năm.

 Vay và nợ ngắn hạn, vay và nợ dài hạn qua các năm.

 LNST các năm.

 Tỷ lệ chia cổ tức hàng năm.

b. β (Bêta) theo số liệu công bố mới nhất của Damodaran, ngành Oil/Gas

Distribution.

c. Lãi suất TPCP kỳ hạn 5 năm và 10 năm gần nhất với thời điểm ngày

31/12/2014.

d. Chỉ số VN-Index và lãi suất TPCP kỳ hạn 2 năm giai đoạn từ năm 2000

đến năm 2014.

3.5 KẾT LUẬN CHƯƠNG 3:

Chương 3 đã trình bày về quy trình nghiên cứu, quy trình thẩm định giá và

chi tiết các phương pháp thực hiện để thẩm định giá cổ phiếu Công ty XYZ. Trên cơ

sở vận dụng các phương pháp thẩm định giá được nêu ở mục 3.4 để tính toán, tác

giả xin trình bày kết quả thẩm định giá cổ phiếu Công ty XYZ ở chương 4 của luận

văn.

CHƯƠNG 4

KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU

4.1 ĐẶC ĐIỂM TÌNH HÌNH VỀ CÔNG TY XYZ:

4.1.1 Giới thiệu tổng quan về Công ty XYZ:

Công ty XYZ được Phòng đăng ký kinh doanh – Sở Kế hoạch và Đầu tư tỉnh

Bình Thuận cấp Giấy chứng nhận đăng ký kinh doanh lần đầu ngày 31/12/2004,

thay đổi lần thứ 15 ngày 01/8/2013. Trụ sở chính của Công ty đặt tại phường Đức

Nghĩa, thành phố Phan Thiết, tỉnh Bình Thuận.

Ngành nghề kinh doanh của Công ty XYZ rất đa dạng bao gồm các lĩnh vực:

buôn bán nhiên liệu rắn, lỏng, khí và các sản phẩm liên quan; buôn bán nông, lâm,

nguyên liệu, thực phẩm, vật liệu, thiết bị lắp đặt khác trong xây dựng; buôn bán mô

tô, xe máy, xe có động cơ và sản phẩm thuốc lá; buôn bán phụ tùng và các bộ phận

phụ trợ của ô tô và xe động cơ khác…trong đó ngành nghề kinh doanh chính là kinh

doanh cửa hàng xăng dầu, kinh doanh khí dầu mỏ hóa lỏng (LPG), nạp khí dầu mỏ

hóa lỏng (LPG) và các sản phẩm liên quan đến khí dầu mỏ hóa lỏng (LPG) và xăng

dầu.

Vốn điều lệ thực góp của Công ty XYZ là 19.045.000.000 đồng (Mười tám

tỷ, bảy trăm bốn mươi lăm triệu đồng). Mệnh giá cổ phần: 10.000 đồng/cổ phần.

Tổng số cổ phần là 1.904.500 cổ phần (tất cả là cổ phần thường).

Hiện tại Công ty XYZ có tất cả 5 chi nhánh và 13 địa điểm kinh doanh nằm

rải rác trên địa bàn tỉnh Bình Thuận.

Cơ cấu tổ chức của Công ty bao gồm: Ban Tổng Giám đốc, phòng Tổ chức

Hành chính, phòng Quản lý kinh doanh, phòng Kế toán tài chính, 01 xí nghiệp, 02

chi nhánh và 02 trung tâm kinh doanh các sản phẩm khí, dầu nhớt.

4.1.2 Tình hình kinh doanh của Công ty XYZ qua các năm:

Bảng 4.1 Tình hình tài sản và kết quả hoạt động qua các năm

Đvt: đồng

Chỉ tiêu Năm 2014 Năm 2013 Năm 2012

Tổng tài sản 111.117.480.801 114.612.527.490 114.569.435.795

Các khoản phải thu 35.250.643.735 38.265.087.098 37.532.365.642

Hàng tồn kho 34.278.206.062 40.836.103.553 41.004.210.466

Chi phí trả trước dài hạn 1.123.619.111 1.122.451.456 1.165.228.098

Tài sản cố định 19.874.625.862 17.204.606.334 18.204.462.498

Nợ phải trả 88.153.354.657 92.428.309.423 92.696.539.461

Vốn chủ sở hữu 22.964.126.144 22.184.218.067 21.872.896.334

Vốn điều lệ

Doanh thu 19.045.000.000 712.029.033.014 18.745.000.000 770.418.419.953 18.745.000.000 871.839.546.906

LNST 2.685.851.122 2.198.648.975 2.039.384.242

Tỷ lệ LNST/DT 0.38% 0.29% 0.23%

11.70% 9.91% 9.32%

2.094.950.000* 1.968.225.000 2.061.950.000

Nguồn: Trích từ báo cáo tài chính đã kiểm toán các năm của Công ty XYZ.

(*): Số liệu dự kiến

11%* 10.50% 11.00% Tỷ lệ LNST/VCSH Số tiền chia cổ tức hàng năm Tỷ lệ chia cổ tức/Vốn điều lệ

Qua bảng thống kê tại bảng 4.1 trên, ta thấy tình hình kinh doanh của Công

ty XYZ từ năm 2012 đến năm 2014 không có biến động gì lớn, tuy doanh thu (DT)

năm 2014 có giảm nhẹ nhưng Công ty đã siết chặt chi phí nên tỷ suất LNST/DT và

tỷ lệ LNST trên vốn chủ sở hữu (VCSH) năm 2014 vẫn đạt cao hơn các năm 2012

và 2013, cụ thể LNST năm 2013 tăng 8% so với năm 2012, LNST năm 2014 tăng

22% so với năm 2013. Về các chỉ tiêu tài chính khác như quy mô tổng tài sản, các

khoản phải thu, chi phí trả trước dài hạn, tài sản cố định, nợ phải trả, hàng tồn kho

có sự biến động nhẹ. Cụ thể, tổng tài sản giảm 3% so với cuối năm 2013, các khoản

phải thu giảm 8% so với năm 2013 chứng tỏ Công ty XYZ đã có chính sách thu hồi

nợ tốt hơn, hàng tồn kho chỉ bằng 84% so với năm 2013 chứng tỏ Công ty bán hàng

nhanh hơn, tài sản cố định tăng nhẹ 15% so với cuối năm 2013 do Công ty mua sắm

mới thêm một số tài sản để phục vụ kinh doanh và VCSH của Công ty tăng nhẹ

3,5% so với năm 2013. Tuy tình hình kinh doanh của Công ty XYZ vẫn ổn định

nhưng do mục tiêu tập trung vào ngành sản xuất kinh doanh chính nên Công ty nhà

nước chuyên về kỹ thuật dầu khí phải thoái vốn đầu tư tại các lĩnh vực kinh doanh

ngoài ngành trong đó có việc thoái vốn tại Công ty XYZ.

4.2 KẾT QUẢ THẨM ĐỊNH GIÁ CỔ PHIẾU CÔNG TY XYZ:

4.2.1 Theo phương pháp tài sản:

4.2.1.1 Kết quả thẩm định giá:

Bảng 4.2: Kết quả thẩm định giá cổ phiếu Công ty XYZ theo phương pháp tài

Đvt: đồng

sản:

Số liệu sổ Số liệu Chênh lệch Chỉ tiêu sách kế toán xác định lại

2 3 (4=3-2) 1

A. TÀI SẢN ĐANG 111.117.480.801 115.925.756.056 4.808.275.256 DÙNG (I+II+III)

1. Tài sản dài hạn 26.247.744.755 29.992.504.139 3.744.759.384

- Tài sản cố định 19.874.625.862 23.519.127.176 3.644.501.314

- Các khoản đầu tư tài 42.640.000 42.640.000 - chính dài hạn

- Tài sản dài hạn khác 6.330.478.893 6.430.736.963 100.258.071

2. Tài sản ngắn hạn 84.869.736.046 84.982.334.872 112.598.826

- Tiền và các khoản tương 5.482.158.946 5.482.238.584 79.638 đương tiền

- Đầu tư tài chính ngắn hạn 3.000.000.000 3.000.000.000 -

- Các khoản phải thu 35.250.643.735 35.250.643.735 -

- Vật tư hàng hóa tồn kho 34.278.206.062 34.390.725.251 112.519.189

- Tài sản ngắn hạn khác 6.858.727.303 6.858.727.303 -

III. Giá trị lợi thế kinh - 950.917.045 950.917.045 doanh

B. TÀI SẢN KHÔNG

CẦN DÙNG, CHỜ

- - - THANH LÝ, TÀI SẢN

HÌNH THÀNH TỪ QUỸ

KTPL

TỔNG GIÁ TRỊ THỰC 111.117.480.801 115.925.756.056 4.808.275.256 TẾ CỦA DN

Nợ phải trả 88.153.354.657 88.153.354.657 -

Nguồn kinh phí sự nghiệp - - -

TỔNG GIÁ TRỊ THỰC

TẾ VỐN CHỦ SỞ HỮU 22.964.126.144 27.772.401.399 4.808.275.256

TẠI DOANH NGHIỆP

Số lượng cổ phần tại 1.904.500 1.904.500 4.808.275.256 31/12/2014

Mệnh giá cổ phần 10.000 10.000 -

Nguồn: Theo tính toán của tác giả.

Giá trị 1 cổ phần 12.058 14.583

Kết luận: Theo phương pháp thẩm định giá tài sản, giá trị một cổ phần của Công

ty XYZ là 14.583 đồng/cổ phần, tác giả làm tròn là 14.600 đồng/cổ phần.

4.2.1.2 Nguyên nhân chênh lệch so với giá trị sổ sách kế toán:

 Phần tài sản dài hạn, căn cứ vào hiện trạng sử dụng của tài sản (được khảo

sát tình trạng kỹ lưỡng tại nơi đang sử dụng) và căn cứ vào giá thị trường

tài sản mới tương đương, sau khi định giá lại tăng 3.744.759.384 đồng,

trong đó:

 Tài sản cố định hữu hình là nhà cửa, vật kiến trúc và máy móc thiết bị,

phương tiện vận tải tăng 3.584.071.114 đồng do có những tài sản đã

khấu hao hết, giá trị còn lại trên sổ sách kế toán bằng 0 đồng nhưng

thực tế vẫn đang sử dụng rất tốt, đảm bảo được yêu cầu sản xuất kinh

doanh của Công ty. Trong đó phần tăng chủ yếu là đánh giá lại các

công trình xây dựng làm tăng 3.164.173.242 đồng so với giá trị của

SSKT là do các công trình được xây dựng các đây khá lâu, đơn giá

xây dựng vào thời điểm đó thấp hơn nhiều so với đơn giá xây dựng

công trình tương đương tại thời điểm 31/12/2014. Bên cạnh đó, các

công trình xây dựng hiện vẫn tốt, đảm bảo hoạt động sản xuất kinh

doanh của doanh nghiệp nên tỷ lệ chất lượng còn lại thực tế cao hơn

tỷ lệ giá trị còn lại trên SSKT.

 Tài sản cố định vô hình là quyền sử dụng đất tại xã Gia An, huyện

Tánh Linh, tỉnh Bình Thuận, sau khi ước tính theo giá thị trường tại

khu vực, giá trị quyền sử dụng đất tăng 60.430.200 đồng.

 Tiền và các khoản tương đương tiền sau khi xác định lại chênh lệch không

đáng kể là 79.638 đồng do đánh giá lại tiền ngoại tệ theo tỷ giá bình quân

liên ngân hàng tại thời điểm ngày 31/12/2014.

 Hạng mục chi phí trả trước dài hạn, hầu hết là công cụ dụng cụ, máy móc

trang thiết bị văn phòng làm việc, sau khi đánh giá lại tăng 100.258.071

đồng do có những tài sản đã phân bổ hết giá trị nhưng vẫn còn giá trị sử

dụng.

 Tương tự đối với hạng mục hàng tồn kho sau khi đánh giá lại theo giá trị

thị trường tăng 112.519.189 đồng so với SSKT.

 Vì Công ty có tỷ suất LNST trên vốn chủ sở hữu bình quân 3 năm 2012-

2014 là 10,33%, cao hơn lãi suất của trái phiếu Chính phủ kỳ hạn 5 năm là

6,19% nên Công ty XYZ có giá trị tỷ lợi thế kinh doanh là 950.917.045

đồng.

Tổng hợp các khoản mục sau khi điều chỉnh như trên dẫn đến vốn chủ sở

hữu tăng 4.808.275.256 đồng, do đó giá trị cổ phiếu tăng 21% so với giá trị

theo sổ sách kế toán, tức đạt 14.600 đồng/cổ phần.

Chi tiết kết quả thẩm định giá được trình bày tại các phụ lục sau (tác giả chỉ trình

bày những phụ lục có sự điều chỉnh so với giá trị trên SSKT, tuy nhiên do danh

mục tài sản dài hạn khác và danh mục tài sản ngắn hạn quá dài mà giá trị đánh

giá lại chênh lệch không đáng kể so với tổng giá trị tài sản của doanh nghiệp nên

tác giả chỉ trình bày phương pháp tính tại mục 3.4.1 và báo cáo kết quả cuối cùng

mà không đính kèm bảng tính chi tiết):

Phụ lục 01: Bảng cân đối kế toán tại thời điểm 31/12/2014.

Phụ lục 02: Kết quả thẩm định giá tài sản là nhà cửa, vật kiến trúc.

Phụ lục 03: Kết quả thẩm định giá tài sản là động sản.

Phụ lục 04: Tài sản vô hình.

Phụ lục 05: Giá trị lợi thế kinh doanh.

4.2.2 Theo phương pháp định giá tương đối thông qua chỉ số P/E ngành:

Theo số liệu trên báo cáo tài chính tại thời điểm 31/12/2014, LNST của Công

ty XYZ là 2.685.851.122 đồng. Số lượng cổ phần thường đang lưu hành là

1.904.500 cổ phần. Như vậy EPS của Công ty XYZ là 1.410 đồng/cổ phiếu. Dự

kiến EPS của năm 2015 cũng bằng EPS năm 2014.

Thu thập thông tin trên trang web www.cophieu68.vn đối với các cổ phiếu

ngành kinh doanh xăng dầu và khí hóa lỏng, kết quả tính toán như sau:

Đvt: đồng

Bảng 4.3 Kết quả thẩm định giá cổ phiếu Công ty XYZ theo P/E ngành

Mã P/E STT Tên công ty Giá* EPS CK (lần)

1 CNG CTCP CNG Việt Nam 32.4 7.78 4,166

PCG CTCP đầu tư phát triển gas đô thị 6.4 12.26 522 2

PGC CTCP gas Petrolimex 13.6 8.19 1,661 3

PGD CTCP phân phối khí thấp áp 30.7 9.73 3,156 4

PGS CTCP kinh doanh khí hóa lỏng miền Nam 19.7 7.28 2,706 5

CTCP phụ gia và phát triển sản phẩm dầu 6 APP 13.8 7.40 1,865 mỏ

7 ASP CTCP Tập đoàn dầu khí An Pha 6.7 40.12 167

PET Tổng CTCP dịch vụ tổng hợp dầu khí 20.7 7.50 2,760 8

PLC Tổng CTCP hóa dầu Petrolimex 30 8.25 3,638 9

10 PVS Tổng CTCP dịch vụ kỹ thuật dầu khí 26.9 6.83 3,940

CTCP đầu tư và thương mại dầu khí Sông 11 SDP 10.9 17.72 615 Đà

Bình quân các chỉ số 19.25 12.10 2.290,55 12

Nguồn: www.cophieu68.vn, số liệu ngày 31/12/2014 và tính toán của tác giả.

(*): Giá đóng cửa ngày 31/12/2014.

Giá cổ phiếu XYZ = 12,1 x 1.410 đồng/cổ phiếu = 17.061 đồng/cổ phần, 13 làm tròn 17.000 đồng/cổ phần.

Kết luận: Theo P/E ngành, giá trị một cổ phần của Công ty XYZ là 17.000

đồng/cổ phần.

4.2.3 Theo phương pháp chiết khấu dòng cổ tức (DDM):

Trên cơ sở các bước tiến hành chi tiết của phương pháp chiết khấu dòng cổ

tức đã được trình bày tại mục 3.4.3, tác giả tổng hợp kết quả thu thập thông tin và

tính toán được như sau:

4.2.3.1 Các thông số để ước tính dòng tiền:

Đvt: đồng

Bảng 4.4 Chỉ tiêu về tỷ lệ chia cổ tức:

Chỉ tiêu 2014 2013 2012 Bình quân

nhập 2.685.851.122 2.198.648.975 2.039.384.242 thu LNST doanh nghiệp

15% 122% 108%

19.045.000.000 18.745.000.000 18.745.000.000

2.094.950.000*

11%* 10.5% 11%

1.968.225.000 2.061.950.000

Nguồn: Trích từ báo cáo tài chính đã kiểm toán các năm của Công ty XYZ.

(*): Số liệu dự kiến

89.5% 78% 90% 101% Tỷ lệ tăng trưởng của LNST Vốn điều lệ (VĐL) Tỷ lệ chi cổ tức hàng năm/VĐL Số tiền chia cổ tức hàng năm Tỷ lệ LNST dùng để chia cổ tức

 Lãi suất của trái phiếu Chính phủ có kỳ hạn 5 năm và 10 năm đã phát

hành ở thời điểm gần nhất với thời điểm xác định giá trị doanh

nghiệp. Thông tin thu thập Rf trên trang web http://hnx.vn/web/thi-

truong-trai-phieu/thong-tin-giao-dich tại thời điểm 31/12/2014 là

6,19%; kỳ hạn 10 năm là 6,4%.

 β (Bêta): là chỉ số phản ánh rủi ro thị trường của cổ phiếu. Beta được

lấy theo số liệu công bố của Damodaran ngày 5/01/2015, ngành

Oil/Gas Distribution, là 0,66. Đây là β không đòn bẩy, chúng ta phải

đưa về β có đòn bẩy đối với Công ty XYZ thông qua công thức:

β có đòn bẩy = (0.66 x (1 + (1 – t) D’/E’)

t là tỷ lệ thuế TNDN, hiện là 22%, D’ là giá trị của khoản nợ có điều 

chỉnh và E’ là giá trị vốn chủ sở hữu có điều chỉnh của Công ty XYZ

tại thời điểm 31/12/2014.

 Rp: Tỷ lệ phụ phí rủi ro khi đầu tư mua cổ phần của các công ty ở

Việt Nam bằng 7,61%, cao hơn Rf nên lấy bằng Rf (đối với từng kịch

bản tương ứng).

Đvt: đồng

Bảng 4.5: Bảng dữ liệu cơ cấu Nợ vay và Vốn chủ sở hữu:

2014 2013 2012 Bình quân

22.964.126.144 22.184.218.067 21.872.896.334

41.744.832.573 34.276.268.314 30.459.054.549

Nguồn: Trích từ báo cáo tài chính đã kiểm toán các năm của Công ty XYZ

182% 155% 139% 158,5% Chỉ tiêu Vốn CSH có điều chỉnh (E') Nợ vay có điều chỉnh (D') Tỷ lệ nợ trên vốn (D'/E')

Như vậy, β có đòn bẩy = (0.66 x (1 + (1 – t) D’/E’) = 1,48

Đvt: đồng

Bảng 4.6: Bảng tính toán Phần bù rủi ro vốn cổ phần:

Năm Rm Chỉ số VN-Index tại ngày 31/12 Lãi suất TPCP kỳ hạn 2 năm

545.63 504.60 413.70 351.60 484.70 494.80 315.60 927.00 751.80 8.13% 21.97% 17.66% -27.46% -2.04% 56.78% -65.95% 23.30% 144.49% 5.08% 7.1% 8.95% 12.40% 11.10% 9.92% 15.30% 8.10% 8.60% 2014 2013 2012 2011 2010 2009 2008 2007 2006

28.50% 43.38% -8.95% -23.40% 15.72% 8.42% 8.30% 8.20% 7.33% 6.85%

307.50 239.30 166.90 183.30 239.30 206.80

16.58%

Nguồn: www.cophieu68.vn, http://hnx.vn/web/thi-truong-trai-phieu/thong-tin-giao-dich1#

và tính toán của tác giả.

2005 2004 2003 2002 2001 2000 Trung bình Phần bù rủi ro vốn cổ phần 8.98% 7.61%

Kết quả ước tính hệ số K cho từng kịch bản như sau:

Bảng 4.7: Bảng hệ số K cho từng kịch bản:

Chỉ tiêu Kịch bản 1 Kịch bản 2

(K = Rf + Rp) (K = Rf + βRp)

K 12,38% 15,85%

Tỷ lệ LNST dùng để chia cổ tức 50% 89,5%

Tỷ lệ LNST để lại bổ sung vốn 30% 10,5%

15,66% 17,17% Tỷ suất LNST/vốn CSH bình quân (RBQ)

Nguồn: Tính toán của tác giả.

Tỷ lệ tăng trưởng hàng năm của cổ tức (g) 4,7% 1,8%

4.2.3.2 Kết quả thẩm định giá:

Với các thông số đầu vào đã trình bày tại mục 4.3.1, tác giả tính toán được

kết quả thẩm định giá cổ phiếu theo 2 kịch bản như sau:

Bảng 4.8: Kết quả thẩm định giá theo phương pháp DDM:

Đvt: đồng

Kịch bản 1 Kịch bản 2 Chỉ tiêu

7.199.113.494 11.763.729.054 Giá trị hiện tại của cổ tức các năm (1)

22.555.874.870 18.974.213.624 Giá trị hiện tại của dòng cổ tức cuối kỳ (2)

60.430.200 60.430.200 Chênh lệch quyền sử dụng đất

29.815.418.565 30.798.372.878 Tổng giá trị thực tế vốn CSH

19.045.000.000 19.045.000.000 Vốn đầu tư của chủ sở hữu

15.655 16.171 Giá trị mỗi cổ phần

15.700 16.200

Nguồn: Tính toán của tác giả.

15.950 đ/cp, làm tròn 16.000 đ/cp Giá trị mỗi cổ phần làm tròn Giá trị mỗi cổ phần bình quân của 2 kịch bản

Chi tiết xem phụ lục 6 đính kèm.

4.2.4 Bảng tổng hợp kết quả thẩm định giá cổ phiếu Công ty XYZ:

Bảng 4.9 Tổng hợp kết quả các phương pháp

Đvt: đồng/cổ phần

Stt Giá cổ phiếu theo từng phương pháp Giá cổ phiếu

1 Theo phương pháp tài sản 14.600

2 Theo phương pháp định giá tương đối thông qua chỉ số P/E 17.000

3 Theo phương pháp chiết khấu dòng cổ tức 16.000

4.3 ƯU ĐIỂM VÀ HẠN CHẾ CỦA TỪNG PHƯƠNG PHÁP THẨM ĐỊNH

GIÁ:

Mỗi một mô hình thẩm định giá cổ phiếu đều có những ưu điểm và hạn chế

nhất định, sau đây tác giả xin phân tích ưu điểm và hạn chế của từng phương pháp

thẩm định giá để từ đó đưa ra kết luận cuối cùng đối với giá cổ phiếu Công ty XYZ.

4.3.1 Phương pháp tài sản:

4.3.1.1 Ưu điểm:

- Thống kê chi tiết các tài sản và nguồn vốn cụ thể của doanh nghiệp giúp

chủ sở hữu hoặc người đầu tư hình dung rõ ràng cơ cấu tài sản và nguồn

vốn của doanh nghiệp. Bên cạnh đó, trong quá trình định giá phải tiến hành

kiểm kê tài sản, phân loại tài sản, xác nhận công nợ phải thu - phải trả, đây

là ưu điểm nổi bật so với các mô hình còn lại.

- Có tính pháp lý khá rõ ràng: Bộ Tài chính quy định và hướng dẫn việc thực

hiện phương pháp tài sản khá chi tiết do đó phương pháp này dễ thực hiện,

không đòi hỏi những kỹ năng tính toán quá phức tạp.

- Các tài sản của doanh nghiệp được xác định theo giá thị trường tại thời

điểm thẩm định giá.

- Là phương pháp phổ biến được sử dụng tại Việt Nam đặc biệt là trong việc

thẩm định giá doanh nghiệp nhà nước.

4.3.1.2 Hạn chế:

- Phương pháp tài sản chỉ căn cứ vào tình hình kinh doanh trong quá khứ và

hiện tại mà không đề cập đến giá trị tương lai của doanh nghiệp.

- Việc đánh giá chất lượng còn lại của tài sản hữu hình phụ thuộc rất nhiều

vào kinh nghiệm của thẩm định viên và đôi khi có phần cảm tính.

- Công nợ phải thu, phải trả chưa được đối chiếu xác nhận đầy đủ.

- Cách tính giá trị lợi thế kinh doanh của doanh nghiệp khá đơn giản, căn cứ

vào tình hình kinh doanh 3 năm liền kề và tại thời điểm thẩm định giá nên

có thể chưa tính hết giá trị tiềm năng của doanh nghiệp. Bên cạnh đó, Công

ty XYZ không cung cấp chi tiết về chi phí xây dựng thương hiệu trong 5

năm qua nên giá trị này chưa được tính đến trong kết quả thẩm định giá.

4.3.2 Phương pháp chiết khấu dòng tiền:

4.3.2.1 Ưu điểm:

- Việc uớc tính giá trị cổ phiếu có tính đến yếu tố tiềm năng phát triển trong

tương lai của doanh nghiệp.

- Không mất thời gian và chi phí để kiểm kê, khảo sát hiện trạng, đánh giá

lại tài sản và đối chiếu xác nhận công nợ.

4.3.2.2 Hạn chế:

- Kết quả thẩm định giá rất nhạy với bất cứ sự thay đổi nào dù là nhỏ trong

giả định về tỷ lệ chiết khấu và tỷ lệ tăng trưởng.

- Một số giả định trong tương lai mà thực tế xảy ra có thể sẽ khác so với dự

đoán dẫn đến giá trị ước tính có thể bị sai lệch (ví dụ việc giả định một

doanh nghiệp có thể giữ mức tăng trưởng liên tục là một giả định rất lý

thuyết).

4.3.3 Phương pháp định giá tương đối:

4.3.3.1 Ưu điểm:

- Là phương pháp đơn giản, dễ tính toán và được nhiều nhà đầu tư sử dụng

để tính nhanh giá trị cổ phiếu.

- Phương pháp P/E cung cấp thông tin cho biết tình hình giá cổ phiếu của các

đơn vị hoạt động trong cùng ngành.

4.3.3.2 Hạn chế:

- Hiện trên TTCK tại Việt Nam, chỉ có khoảng 11 công ty kinh doanh cùng

ngành với Công ty XYZ niêm yết trên sàn nên việc sàng lọc những công ty

có cùng quy mô, cùng mức độ rủi ro và tương đồng nhiều điều kiện với

Công ty XYZ là không khả thi nên tác giả đã sử dụng thông tin của 11

công ty này để ước tính giá trị trung bình của các chỉ số và giả định đó là

chỉ số trung bình của ngành.

- Thông tin trên báo cáo tài chính của các công ty có thể không chính xác và

khách quan do có sai sót hoặc gian lận kế toán, các nguyên tắc, chính sách

kế toán của từng công ty có thể khác nhau nên kết quả ước tính các chỉ số

chỉ mang tính chất tương đối.

4.4 ĐỀ XUẤT GIÁ KHỞI ĐIỂM CỦA CỔ PHIẾU CÔNG TY XYZ:

Giá cổ phiếu Công ty XYZ được tính theo 3 phương pháp dao động từ

14.600 đồng/cổ phần đến 17.000 đồng/cổ phần. Tuy nhiên, do mỗi phương pháp

thẩm định giá đều có ưu điểm và hạn chế khác nhau như đã trình bày ở mục 4.5 và

do đó mỗi phương pháp sẽ có sai số nhất định, kết quả thẩm định giá theo từng

phương pháp phản ánh giá trị trung bình của mỗi phương pháp. Do đó tác giả đề

xuất giá sàn làm cơ sở đấu giá cho mỗi cổ phiếu của Công ty XYZ là 16.000

đồng/cổ phần (làm tròn từ giá bình quân của 3 phương pháp là 15.867 đ/cổ

phần).

4.5 KẾT LUẬN CHƯƠNG 4:

Chương 4 trình bày về kết quả thẩm định giá cổ phiếu theo từng phương

pháp, nêu ưu điểm và hạn chế của từng phương pháp để biện luận mức giá sàn của

cổ phiếu Công ty XYZ làm cơ sở bán đấu giá cổ phần. Qua phân tích, đánh giá và

ước tính giá trị cổ phiếu của Công ty XYZ, tác giả nhận thấy việc đưa ra mức giá

sàn để đấu giá là rất quan trọng, nếu cổ phiếu được định giá cao hơn so với giá trị

nội tại của nó thì khó thu hút nhà đầu tư và có thể dẫn đến việc thoái vốn không đạt

kế hoạch như mong muốn, bên cạnh đó nếu cổ phiếu bị định giá thấp hơn giá trị nội

tại của nó thì chứng tỏ vốn nhà nước đang bị thất thoát. Do đó, để đưa ra mức giá

khởi điểm phù hợp cần phải phân tích tình hình thực tế của doanh nghiệp một cách

thấu đáo và phải sử dụng vài phương pháp thẩm định giá để từ đó đề xuất giá sàn

cho phù hợp.

CHƯƠNG 5

KẾT LUẬN VÀ ĐỀ NGHỊ

5.1 KẾT LUẬN:

Trong quá trình thoái vốn các DNNN thì cần thiết phải tiến hành đánh giá lại

giá trị doanh nghiệp để từ đó đưa ra mức giá bán phù hợp. Vấn đề thẩm định giá

doanh nghiệp, thẩm định giá tài sản được coi là một trong những khâu quan trọng

trong quá trình thoái vốn tại các DNNN. Các tài liệu, công trình nghiên cứu trên thế

giới và tại Việt Nam đều cho thấy có 3 phương pháp chủ yếu để thẩm định giá cổ

phiếu hoặc thẩm định giá trị doanh nghiệp là phương pháp tài sản; phương pháp

chiết khấu dòng tiền và phương pháp định giá tương đối. Tuy nhiên, việc lựa chọn

sử dụng phương pháp thẩm định giá một cổ phiếu cụ thể nào đó còn tùy thuộc vào

các yếu tố sau: thứ nhất là đặc điểm ngành nghề kinh doanh của doanh nghiệp; thứ

hai là phụ thuộc vào tình hình kinh doanh trong quá khứ, hiện tại và tiềm năng

trong tương lai của doanh nghiệp.

Việc phân tích, đánh giá và ước tính giá trị cổ phiếu của một công ty nào đó

để đưa ra mức giá sàn để đấu giá là rất quan trọng, nếu cổ phiếu được định giá cao

hơn so với giá trị nội tại của nó thì khó thu hút nhà đầu tư và có thể dẫn đến việc

thoái vốn không đạt kế hoạch như mong muốn, bên cạnh đó nếu cổ phiếu bị định

giá thấp hơn giá trị nội tại của nó thì chứng tỏ vốn nhà nước đang bị thất thoát. Do

đó, trước khi đề xuất mức giá khởi điểm của cổ phiếu thì ngoài việc vận dụng

những mô hình thẩm định giá phù hợp cần phải phân tích kết quả của từng phương

pháp thẩm định giá so với tình hình thực tế của doanh nghiệp một cách thấu đáo để

đưa ra mức giá sàn phù hợp.

5.2 ĐỀ NGHỊ:

Để ngành thẩm định giá nói chung và vấn đề thẩm định giá cổ phiếu nói

riêng được ngày càng hoàn thiện về mọi mặt như chất lượng thẩm định giá phải

ngày càng tốt hơn, kết quả thẩm định giá phải phản ánh trung thực, chính xác hơn

giá trị thực tế của tài sản/của doanh nghiệp, phù hợp với thị trường; tiến độ thẩm

định giá được thực hiện nhanh hơn góp phần đẩy nhanh tiến độ thoái vốn; có sự

thống nhất cao về các phương pháp thẩm định giá nói chung và các phương pháp

thẩm định giá trị doanh nghiệp nói riêng giữa các doanh nghiệp hoạt động trong

ngành dịch vụ thẩm định giá. Tác giả đề nghị như sau:

- Bộ Tài chính cần nhanh chóng ban hành Tiêu chuẩn về thẩm định giá giá

trị doanh nghiệp để các thẩm định viên về giá, các đơn vị hành nghề thẩm

định giá có cơ sở vận dụng vào thực tế công việc của mình.

- Bộ Tài chính, Cục quản lý giá, Hội thẩm định giá Việt Nam phải phối hợp

chặt chẽ và thường xuyên về việc đào tạo nâng cao năng lực của thẩm định

viên về giá; cập nhật thường xuyên những kiến thức về pháp luật có ảnh

hưởng đến hoạt động thẩm định giá; cập nhật, nghiên cứu các phương pháp

thẩm định giá đang được thế giới sử dụng phổ biến để trang bị cho các

thẩm định viên trong nước và các doanh nghiệp ngày càng nâng cao năng

lực hành nghề, đặc biệt là trong lĩnh vực thẩm định giá tài sản vô hình.

- Hiện nay các doanh nghiệp thẩm định giá đều có chức năng thẩm định giá

trị doanh nghiệp, tuy nhiên với mục đích thẩm định giá trị doanh nghiệp

100% vốn nhà nước để cổ phần hóa thì lại bị hạn chế thực hiện do công ty

phải đủ ít nhất 5 năm kinh nghiệm trong lĩnh vực về thẩm định giá, kiểm

toán, kế toán, tư vấn tài chính hoặc tư vấn chuyển đổi sở hữu doanh nghiệp

và được Bộ Tài chính cấp phép thì mới được thực hiện. Hiện nay cả nước

chỉ có 47 đơn vị tư vấn được cấp phép thực hiện thẩm định giá cho mục

đích cổ phần hóa (Theo Quyết định số 3361/QĐ-BTC ngày 29 tháng 12

năm 2014 của Bộ Tài chính về việc công bố tổ chức tư vấn định giá được

phép cung cấp dịch vụ xác định giá trị doanh nghiệp để cổ phần hóa năm

2015) do đó với khối lượng doanh nghiệp cần được cổ phần hóa lớn như

hiện nay thì chắc chắn chất lượng dịch vụ và tiến độ cổ phần hóa sẽ bị ảnh

hưởng do số lượng đơn vị tư vấn định giá cổ phần hóa còn rất ít. Vì thế,

qua nội dung này, tác giả kiến nghị việc cấp phép cho đơn vị tư vấn cổ

phần hóa cần xem xét lại cho phù hợp hơn, nên chăng cần căn cứ vào trình

độ, năng lực, kinh nghiệm của thẩm định viên chứ không hoàn toàn căn cứ

vào kinh nghiệm và tuổi đời của doanh nghiệp vì có thể có những doanh

nghiệp đủ thời gian 5 năm từ khi thành lập nhưng lại chưa từng hoặc rất ít

thực hiện hồ sơ xác định giá trị doanh nghiệp trong khi có những doanh

nghiệp mới thành lập nhưng lại có đội ngũ thẩm định viên nhiều năm kinh

nghiệm.

182

TÀI LIỆU THAM KHẢO

Tiếng Việt

1. Aswath Damodaran, 2002. Định giá đầu tư. Dịch từ tiếng Anh, Nhóm

dịch: Đinh Thế Hiển và cộng sự, 2010. Hà Nội: Nhà xuất bản tài

chính.

2. Bộ Tài chính, 2011. Thông tư 202/2011/TT-BTC ngày 30/12/2011

hướng dẫn xử lý tài chính và xác định giá trị doanh nghiệp khi thực

hiện chuyển doanh nghiệp 100% vốn nhà nước thành công ty cổ phần.

3. Bộ Tài chính, 2014. Thông tư 127/2014/TT-BTC ngày 05/9/2014

hướng dẫn xử lý tài chính và xác định giá trị doanh nghiệp khi thực

hiện chuyển doanh nghiệp 100% vốn nhà nước thành công ty cổ phần.

4. Bộ Tài chính, 2015. Thông tư 158/2014/TT-BTC ngày 27/10/2014

Ban hành Tiêu chuẩn thẩm định giá Việt Nam số 01, 02, 03 và 04.

5. Bộ Tài chính, 2015. Thông tư 28/2015/TT-BTC ngày 06/3/2015 Ban

hành Tiêu chuẩn thẩm định giá Việt Nam số 05,06 và 07.

6. Bộ Tài nguyên và Môi trường, 2014. Thông tư số 36/TT-BTNMT ngày

30/6/2014 quy định chi tiết phương pháp định giá đất; xây dựng, điều

chỉnh bảng giá đất; định giá đất cụ thể và tư vấn xác định giá đất.

7. Nguyễn Thị Hoàng Giang và Bùi Thị Hồng Nhung, 2014. Nghiên cứu

áp dụng mô hình định giá tương đối với các doanh nghiệp niêm yết

trên sở giao dịch chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh. Tạp chí Khoa

học và Phát triển, số 3, trang 446-455.

8. Quốc Hội, 2012. Luật giá.

9. Thủ tướng Chính phủ, 2011. Nghị định số 128/2014/NĐ-CP ngày

31/12/2014 của Chính phủ về bán, giao và chuyển giao Doanh nghiệp

100% vốn nhà nước.

10. Thủ tướng Chính phủ, 2011. Nghị định số 59/2011/NĐ-CP ngày

18/7/2011 của Chính phủ về chuyển Doanh nghiệp 100% vốn nhà

nước thành công ty cổ phần.

11. Thủ tướng Chính phủ, 2013. Nghị định số 189/2013/NĐ-CP ngày

20/11/2013 của Chính phủ về sửa đổi, bổ sung một số điều của Nghị

định số 59/2011/NĐ-CP ngày 18/7/2011 của Chính phủ về chuyển

Doanh nghiệp 100% vốn nhà nước thành công ty cổ phần.

12. Thủ tướng Chính phủ, 2014. Quyết định số 51/2014/QĐ-TTg ngày

15/9/2014 về một số nội dung về thoái vốn, bán cổ phần và đăng ký

giao dịch, niêm yết trên thị trường chứng khoán của doanh nghiệp

nhà nước.

13. Trần Nguyễn Minh Hải và Phạm Thanh Uyển Nhi (TC Thị trường -

Tài chính - Tiền tệ số 14.7.2014).

14. Trung tâm Thông tin Tư liệu – Bộ Kế hoạch và Đầu tư, 2013. Thông

tin chuyên đề Tái cơ cấu kinh tế - một năm nhìn lại.

15. UBND tỉnh Bình Thuận, 2014. Quyết định số 59/2014/QĐ-UBND

ngày 26/12/2014 về ban hành quy định về Bảng giá các loại đất trên

địa bàn tỉnh Bình Thuận áp dụng từ ngày 01/01/2015 đến ngày

31/12/2019.

16. UBND tỉnh Bình Thuận, 2015. Quyết định số 05/2015/QĐ-UBND

ngày 13/02/2015 về ban hành quy định nguyên tắc và đơn giá bồi

thường thiệt hại về tài sản khi nhà nước thu hồi đất để xây dựng các

công trình trên địa bàn tỉnh Bình Thuận.

Tiếng Anh

1. César Medeiros Cupertino et al., 2006. Cash Flow, Earnings, and

Dividends: a Comparison between Different Valuation Methods for Brazilian Companies. 300 Encontro da ANPAD.

2. Department of Disinvestment – Ministry of Finance – Government of

India, 2015. Valuation Methodology .

3. E. S. Suraj, 2014. Value investing using price earnings ratio for public

sector bank stocks in India. Indian Journal of Research in

Management, Business and Social Sciences (IJRMBSS), Vol. 2 Issue

2, p 64-68.

4. Kamal Ghosh Ray, 2010. Mergers and Acquisitions: Strategy,

Valuation and Integration, p.398-414.

5. Kapilkumar Rajanikant Khatri, 2013. Public Sector Undertaking &

Disinvestment of Equity Shares. Research Paper.

6. Ken Garrett, 2012. Business valuations. ACCA.

7. Lau Mak Yee-ming & Alice, 2004. Guidelines for Valuation of

Unquoted Shares.

8. L. Peter Jennergren, 2011. A Tutorial on the Discounted Cash Flow

Model for Valuation of Companies. SSE/EFI Working Paper Series in

Business Administration No. 1998:1.

9. Shradhanjali Panda, 2013. Valuation of Selected Indian Stocks Using

Discounted Cash Flow Technique. International Journal of Business

and Management Invention, Vol. 2 Issue 7, p 9-17.

Các nguồn khác

1. Tham khảo trang web http://www.damodaran.com về hệ số beta của

ngành kinh doanh phân phối xăng dầu và khí hóa lỏng, cập nhật ngày

05/01/2015.

2. Thu thập thông tin giá cổ phiếu của các công ty có ngành nghề kinh

doanh xăng dầu, khí hóa lỏng trên trang web www.cophieu68.vn.

3. Thu thập thông tin về lãi suất trái phiếu Chính phủ trên trang web

http://hnx.vn/web/thi-truong-trai-phieu/thong-tin-dau-

thau?aid=124771

4. Tham khảo trang web www.divest.nic.in/Valuation_Methodology.asp

PHỤ LỤC

Phụ lục 01: Bảng cân đối kế toán tại thời điểm 31/12/2014. -

Phụ lục 02: Kết quả thẩm định giá tài sản là nhà cửa, vật kiến trúc. -

Phụ lục 03: Kết quả thẩm định giá tài sản là động sản. -

Phụ lục 04: Tài sản vô hình. -

Phụ lục 05: Giá trị lợi thế kinh doanh. -

Phụ lục 06: Bảng tính giá trị cổ phiếu Công ty XYZ theo phương pháp -

DDM.

PHỤ LỤC 01: BẢNG CÂN ĐỐI KẾ TOÁN

CỦA CÔNG TY XYZ TẠI THỜI ĐIỂM 31/12/2014

Đvt: đồng

Stt Chỉ tiêu

Thời điểm 31/12/2014

84.869.736.046 5.482.158.946 1.292.189.510 4.189.969.436

3.000.000.000 35.250.643.735 26.911.819.349 277.693.607

8.061.130.779

34.278.206.062 5.840.483.145 113.118.774 622.478.689

27.702.125.454

6.858.727.303 6.163.741.441

Tạm ứng

694.985.862 694.985.862

TÀI SẢN A Tài sản ngắn hạn I Tiền và các khoản tương đương tiền 1 Tiền mặt 2 Tiền gửi ngân hàng 3 Tiền đang chuyển 4 Các khoản tương đương tiền II Các khoản ĐTTC ngắn hạn 1 Đầu tư chứng khoán ngắn hạn 2 Đầu tư ngắn hạn khác 3 Dự phòng giảm giá ĐTNH khác III Các khoản phải thu 1 Phải thu khách hàng 2 Trả trước cho người bán Phải thu nội bộ ngắn hạn 3 4 Các khoản phải thu khác 5 DP-các khoản phải thu khó đòi (*) IV Hàng tồn kho 1 Hàng mua đang đi trên đường 2 Nguyên liệu. vật liệu tồn kho 3 Công cụ dụng cụ tồn kho 4 Chi phí SXKD dở dang 5 Thành phẩm tồn kho 6 Hàng hóa tồn kho 7 Hàng gửi đi bán 8 Hàng hoá kho bảo thuế 9 Dự phòng giảm giá hàng tồn kho V Tài sản ngắn hạn khác 1 Chi phí trả trước ngắn hạn 2 Thuế GTGT được khấu trừ 3 Thuế và các khoản khác phải thu nhà nước 4 Tài sản ngắn hạn khác - - Các khoản cầm cố. KQKCNH

Tài sản thiếu chờ xử lí

26.247.744.755

Phải thu dài hạn của khách hàng

Phải thu dài hạn nội bộ Phải thu dài hạn khác

- B Tài sản dài hạn I Các khoản phải thu dài hạn 1 2 Vốn kinh doanh ở các đơn vị trực thuộc 3 4 5 Dự phòng phải thu dài hạn khó đòi II Tài sản cố định 1 Tài sản cố định hữu hình

19.874.625.862 19.069.106.578 27.800.931.683 (8.731.825.105)

+ Nguyên giá + Giá trị hao mòn lũy kế (*) 2 Tài sản cố định thuê tài chính

+ Nguyên giá + Giá trị hao mòn lũy kế (*)

3 Tài sản cố định vô hình

300.000.000 300.000.000

+ Nguyên giá + Giá trị hao mòn lũy kế (*)

505.519.284 4 Chi phí xây dựng cơ bản dở dang III Bất động sản đầu tư + Nguyên giá + Giá trị hao mòn lũy kế (*)

42.640.000 6.330.478.893 1.123.619.111

IV Các khoản đầu tư tài chính dài hạn 1 Đầu tư vào công ty con 2 Đầu tư vào công ty liên kết. liên doanh 3 Đầu tư dài hạn khác 4 Dự phòng giảm giá đầu tư tài chính dài hạn (*) V Tài sản dài hạn khác 1 Chi phí trả trước dài hạn 2 Tài sản thuế thu nhập hoãn lại 3 Tài sản dài hạn khác (ký cược. ký quỹ dài hạn)

5.206.859.782

TỔNG CỘNG TÀI SẢN

111.117.480.801 NGUỒN VỐN A Nợ phải trả I Nợ ngắn hạn 1 Vay ngắn hạn và nợ ngắn hạn 3 Phải trả cho người bán 4 Người mua trả tiền trước 5 Thuế và các khoản phải nộp NN 6

Phải trả người lao động

88.153.354.657 80.658.190.505 63.592.892.573 13.935.623.815 1.651.000 134.685.738 (80.515.695)

3.117.931.020 3.100.000 (47.177.946) 7.495.164.152

7 Chi phí phải trả Phải trả nội bộ 8 9 Các khoản phải trả. phải nộp ngắn hạn khác 10 Dự phòng phải trả ngắn hạn 11 Quỹ khen thưởng phúc lợi II Nợ dài hạn 1 2

Phải trả dài hạn người bán Phải trả dài hạn nội bộ

Phải trả dài hạn khác

4.242.777.412

3.151.940.000

100.446.740

22.964.126.144 22.964.126.144 19.045.000.000 273.000.000

687.453.966 615.547.178

2.343.125.000

4 Vay và nợ dài hạn 5 Thuế thu nhập hoãn lại phải trả 6 Dự phòng trợ cấp mất việc làm 7 Dự phòng phải trả dài hạn 8 Doanh thu chưa thực hiện B Vốn chủ sở hữu I Vốn chủ sở hữu 1 Vốn đầu tư của chủ sở hữu 2 Thặng dư vốn cổ phần 3 Vốn khác của chủ sở hữu 4 Cổ phiếu quỹ (*) 5 Chênh lệch đánh giá lại tài sản 6 Chênh lệch tỷ giá hối đoái 7 Quỹ đầu tư phát triển 8 Quỹ dự phòng tài chính 9 Quỹ khác thuộc vốn chủ sở hữu 10 Lợi nhuận chưa phân phối 11 Nguồn vốn đầu tư XDCB II Nguồn kinh phí và quỹ khác 1 Nguồn kinh phí sự nghiệp 2 Nguồn kinh phí đã hình thành TSCĐ

TỔNG CỘNG NGUỒN VỐN

111.117.480.801 Stt Chỉ tiêu

Thời điểm 31/12/2014

84.869.736.046 5.482.158.946 1.292.189.510 4.189.969.436

TÀI SẢN A Tài sản ngắn hạn I Tiền và các khoản tương đương tiền 1 Tiền mặt 2 Tiền gửi ngân hàng 3 Tiền đang chuyển

3.000.000.000 35.250.643.735 26.911.819.349 277.693.607

8.061.130.779

34.278.206.062 5.840.483.145 113.118.774 622.478.689

27.702.125.454

6.858.727.303 6.163.741.441

Tạm ứng

694.985.862 694.985.862

Tài sản thiếu chờ xử lí

26.247.744.755

Phải thu dài hạn của khách hàng

Phải thu dài hạn nội bộ Phải thu dài hạn khác

4 Các khoản tương đương tiền II Các khoản ĐTTC ngắn hạn 1 Đầu tư chứng khoán ngắn hạn 2 Đầu tư ngắn hạn khác 3 Dự phòng giảm giá ĐTNH khác III Các khoản phải thu 1 Phải thu khách hàng 2 Trả trước cho người bán 3 Phải thu nội bộ ngắn hạn 4 Các khoản phải thu khác 5 DP-các khoản phải thu khó đòi (*) IV Hàng tồn kho 1 Hàng mua đang đi trên đường 2 Nguyên liệu, vật liệu tồn kho 3 Công cụ dụng cụ tồn kho 4 Chi phí SXKD dở dang 5 Thành phẩm tồn kho 6 Hàng hóa tồn kho 7 Hàng gửi đi bán 8 Hàng hoá kho bảo thuế 9 Dự phòng giảm giá hàng tồn kho V Tài sản ngắn hạn khác 1 Chi phí trả trước ngắn hạn 2 Thuế GTGT được khấu trừ 3 Thuế và các khoản khác phải thu nhà nước 4 Tài sản ngắn hạn khác - - Các khoản cầm cố, KQKCNH - B Tài sản dài hạn I Các khoản phải thu dài hạn 1 2 Vốn kinh doanh ở các đơn vị trực thuộc 3 4 5 Dự phòng phải thu dài hạn khó đòi II Tài sản cố định 1 Tài sản cố định hữu hình

+ Nguyên giá + Giá trị hao mòn lũy kế (*)

19.874.625.862 19.069.106.578 27.800.931.683 (8.731.825.105)

2 Tài sản cố định thuê tài chính

+ Nguyên giá + Giá trị hao mòn lũy kế (*)

3 Tài sản cố định vô hình

300.000.000 300.000.000

+ Nguyên giá + Giá trị hao mòn lũy kế (*)

505.519.284 4 Chi phí xây dựng cơ bản dở dang III Bất động sản đầu tư + Nguyên giá + Giá trị hao mòn lũy kế (*)

42.640.000 6.330.478.893 1.123.619.111

IV Các khoản đầu tư tài chính dài hạn 1 Đầu tư vào công ty con 2 Đầu tư vào công ty liên kết, liên doanh 3 Đầu tư dài hạn khác 4 Dự phòng giảm giá đầu tư tài chính dài hạn (*) V Tài sản dài hạn khác 1 Chi phí trả trước dài hạn 2 Tài sản thuế thu nhập hoãn lại 3 Tài sản dài hạn khác (ký cược, ký quỹ dài hạn)

5.206.859.782

TỔNG CỘNG TÀI SẢN

111,117,480,801

Phải trả người lao động

88.153.354.657 80.658.190.505 63.592.892.573 13.935.623.815 1.651.000 134.685.738 (80.515.695)

3.117.931.020 3.100.000 (47.177.946) 7.495.164.152

NGUỒN VỐN A Nợ phải trả I Nợ ngắn hạn 1 Vay ngắn hạn và nợ ngắn hạn 3 Phải trả cho người bán 4 Người mua trả tiền trước 5 Thuế và các khoản phải nộp NN 6 7 Chi phí phải trả Phải trả nội bộ 8 9 Các khoản phải trả, phải nộp ngắn hạn khác 10 Dự phòng phải trả ngắn hạn 11 Quỹ khen thưởng phúc lợi II Nợ dài hạn 1 2

Phải trả dài hạn người bán Phải trả dài hạn nội bộ

Phải trả dài hạn khác

4.242.777.412

3.151.940.000

4 Vay và nợ dài hạn 5 Thuế thu nhập hoãn lại phải trả

100.446.740

22.964.126.144 22.964.126.144 19.045.000.000 273.000.000

687.453.966 615.547.178

2.343.125.000

6 Dự phòng trợ cấp mất việc làm 7 Dự phòng phải trả dài hạn 8 Doanh thu chưa thực hiện B Vốn chủ sở hữu I Vốn chủ sở hữu 1 Vốn đầu tư của chủ sở hữu 2 Thặng dư vốn cổ phần 3 Vốn khác của chủ sở hữu 4 Cổ phiếu quỹ (*) 5 Chênh lệch đánh giá lại tài sản 6 Chênh lệch tỷ giá hối đoái 7 Quỹ đầu tư phát triển 8 Quỹ dự phòng tài chính 9 Quỹ khác thuộc vốn chủ sở hữu 10 Lợi nhuận chưa phân phối 11 Nguồn vốn đầu tư XDCB II Nguồn kinh phí và quỹ khác 1 Nguồn kinh phí sự nghiệp 2 Nguồn kinh phí đã hình thành TSCĐ

TỔNG CỘNG NGUỒN VỐN

111.117.480.801

PHỤ LỤC 02: KẾT QUẢ THẨM ĐỊNH GIÁ TÀI SẢN LÀ NHÀ CỬA, VẬT KIẾN TRÚC.

Giá trị xác định lại căn cứ vào đặc điểm của tài sản để ước tính giá thị trường của công trình xây dựng (mới) có kết cấu tương

tự và tỷ lệ giá trị còn lại của tài sản (căn cứ theo hiện trạng của tài sản). Kết quả như sau:

Đvt: đồng

Giá trị sổ sách

Giá trị xác định lại

Stt Tên tài sản

Đvt

Nguyên giá

Giá trị còn lại

Nguyên giá Giá trị còn lại

Số lượng

I

Công trình xây dựng

19.771.107.650

14.796.003.542

17.960.176.784

399.00

590.809.636

413.526.522

1 Nhà bán hàng

27.024.465.175 1.125.180.000

450.072.000

77.08

72.456.900

7.045.867

2 Cửa hàng Vật liệu Xây dựng

268.238.400

67.059.600

46.30

84.775.700

3 Nhà 80 đường Nguyễn Thái Học

161.124.000

64.449.600

67.20

84.775.700

233.856.000

128.620.800

628.40

380.336.775

49.306.668

5 Nhà 86 Lý Thường Kiệt

2.387.920.000

955.168.000

1320.00 m2

6.832.648.976

6.225.542.714

6.441.600.000

6.119.520.000

Nhà 88 đường Nguyễn Thị Minh Khai

112.980.000

7 Nhà xưởng chế biến than đá

Nhà 52 đường Nguyễn Thị Minh Khai

47.04

7.1 Nhà làm việc

16.369.920

81.849.600

100.44

7.2 Nhà Kho 1

174.765.600

26.214.840

60.06

7.3 Nhà Kho 2

15.675.660

51.24

7.4 Nhà Kho 3

104.504.400 89.157.600

13.373.640

8 Cửa hàng Xăng dầu Trần Quý Cáp

49.80

8.1 Mái che trụ bơm

21.473.760

49.80

8.2 Sân bãi

148.462.200

9.860.400

- 53.684.400 24.651.000

64.00

8.3 Nhà làm việc bán hàng

89.088.000

49.10

8.4 Nhà Kho

21.014.800

222.720.000 52.537.000

237.00

96.222.000

9 Nhà chứa bồn dầu

253.590.000

76.077.000

181.40

64.155.600

10 Nhà số 6 đường Trần Quý Cáp

598.620.000

239.448.000

- -

1.00

141.958.359

66.673.102

90.00

126.194.280

20.506.549

12 Kho dầu Cảng Cá

297.000.000

118.800.000

323.963.464

204.096.969

13 Cửa hàng Xăng dầu Cảng Phan Rí

Cửa hàng xăng dầu số 2, hiện đã đập bỏ

32.00

13.1 Mái che trụ bơm

30.201.600

50.336.000

48.00

13.2 Nhà kho

121.824.000

73.094.400

41.60

13.3 Nhà làm việc bán hàng

137.280.000

82.368.000

54.40

13.4 Khu vực bồn chứa

106.857.143

64.114.286

100.00

767.172.727

759.501.000

547.132.143

2.00

103.454.545

100.221.590

15 Bồn chở dầu 25.000 lít

Bồn

81.181.818

575.928.571 85.454.545

110.34

444.693.458

333.520.083

16 Nhà văn phòng số 160 Nguyễn Hội

419.292.000

335.433.600

64.10

68.307.200

18.678.852

199.992.000

79.996.800

Cửa hàng Xăng dầu Số 2 - Cảng Cá

335.79

154.560.000

18 Nhà Kho 2 - Kho nước ngọt

805.896.000

322.358.400

335.79

154.560.000

19 Nhà Kho 3 - Kho Gas

805.896.000

241.768.800

- -

20 Nhà làm việc

133.798.774

80.945.657

10.24

20.1 Nhà bảo vệ

17.571.840

- 31.948.800

62.00

94.622.711

57.244.910

204.600.000

112.530.000

Nhà 36 đường Nguyễn Thị Minh Khai

367.36

311.854.417

189.370.353

22 Trạm chiết nạp

881.664.000

484.915.200

Nhà bán hàng và giới thiệu sản phẩm

43.16

60.513.261

36.609.339

60.247.044

99.00

44.054.727

5.505.993

24 Nhà để xe + Nhà mái che

24.255.000

109.540.080 48.510.000

210.70

153.979.725

80.836.358

25 Cổng tường rào

90.601.000

181.202.000

1000.00 m2

107.861.618

56.625.266

26 Sân vườn - đường bãi

640.000.000

384.000.000

75.00

41.000.250

21.524.341

27 Bể chứa nước cứu hỏa

193.500.000

116.100.000

1.00

100.294.418

52.652.632

28 Hệ thống thoát nước

253.744.878

101.497.951

604.128.000

23.286.526

1.00

124.294.790

2.923.887

1.00

Nhà máy phát điện + máy bơm cứu hỏa

31 Cửa hàng Xăng dầu Tân An

- - -

68.64

31.1 Mái che trụ bơm

36.996.960

- - - 73.993.920

3.25

31.2 Nhà vệ sinh

6.630.000

3.315.000

172.756.366

80.188.100

43.40

31.3 Nhà làm việc

135.408.000

67.704.000

10.24

31.4 Nhà kho

8.908.800

17.817.600

34.32

31.5 Khu vực bồn chứa

64.043.571

67.414.286

Nhà văn phòng Hàm Tân (đã đập bỏ) Kho xăng dầu (tăng tháng 12 năm 1996), đã đập bỏ

371.25

31.6 Sân nền bê tông

183.768.750

91.884.375

177.40

403.873.574

279.608.052

32 Nhà 87 đường Thống Nhất

717.583.000

430.549.800

185.90

33.1 Kho nhớt

580.008.000

551.007.600

2.968.283.384

2.938.757.950

197.60

33.2 Cửa hàng Xăng dầu

863.512.000

301.60

33.3 Nhà điều hành

908.960.000 1.281.800.000

1.217.710.000

3.00

181.818.182

176.136.364

34 Bồn dầu 25.000 lít

Bồn

128.181.818

121.772.727

199.10

224.995.050

35 Nhà 37 Lê Lợi - Hàm Tân

621.192.000

248.476.800

202.70

101.389.863

63.500.943

571.614.000

114.322.800

Cửa hàng Xăng dầu Bến Chương Dương

289.20

1.006.806.788

775.191.993

37 Cửa hàng Tánh Linh

1.229.100.000

1.044.735.000

38 Cửa hàng Xăng dầu Vỏ Xu

110.50

38.1 Mái che trụ bơm

89.339.250

1.111.297.174

927.637.075

110.50

38.2 Sân Bê tông

32.818.500

119.119.000 54.697.500

38.40

38.3 Nhà làm việc

119.808.000

89.856.000

Nhà làm việc - TT Đức Tài, huyện Đức Linh

8.00

38.4 Nhà vệ sinh

9.792.000

16.320.000

69.00

38.5 Khu vực bồn chứa

101.651.786

25.00

38.6 Hệ thống rãnh công nghệ

16.362.500

135.535.714 23.375.000

216.40

38.7 Hàng rào bao quanh

130.272.800

20.00

38.8 Hầm thu dầu cặn

186.104.000 18.700.000

16.830.000

39 Cửa hàng Xăng dầu số 5

55.00

39.1 Mái che trụ bơm

35.574.000

195.00

39.2 Sân nội bộ

39.195.000

- 59.290.000 65.325.000

33.60

39.3 Nhà làm việc

68.140.800

208.349.660

145.695.077

34.93

39.4 Khu vực bồn chứa

41.161.607

6.50

39.5 Nhà vệ sinh

7.293.000

104.832.000 68.602.679 13.260.000

122.40

39.6 Hàng rào bao quanh

57.895.200

45.00

39.7 Hệ thống rãnh công nghệ

105.264.000 38.250.000

22.950.000

40 Cửa hàng Xăng dầu Suối Kiết

832.456.922

599.368.990

132.00

40.1 Mái che trụ bơm

142.296.000

99.607.200

132.00

40.2 Sân bê tông đá 1 x 2

45.738.000

65.340.000

42.64

40.3 Nhà làm việc

133.036.800

93.125.760

64.40

40.4 Khu vực bồn chứa

126.500.000

88.550.000

225.00

40.5 Tường rào bao quanh

220.275.000

154.192.500

40.6

41.60

129.792.000

90.854.400

21.45

40.7 Nhà kho + Nhà vệ sinh

30.630.600

20.00

40.8 Hệ thống rãnh công nghệ

13.090.000

24.00

40.9 Hệ thống rãnh thoát nước

15.708.000

41 Bồn 25.000 lít Suối Kiết

43.758.000 18.700.000 22.440.000 45.909.091

22.954.545

Nhà kho + Nhà bán hàng thực phẩm Suối Kiết

Tổng cộng

27.024.465.175

17.960.176.784 30.190.476 19.771.107.650

3.773.820 14.796.003.542

PHỤ LỤC 03: KẾT QUẢ THẨM ĐỊNH GIÁ TÀI SẢN LÀ MÁY MÓC THIẾT BỊ.

Giá trị xác định lại căn cứ vào đặc điểm của tài sản để ước tính giá thị trường của tài sản tương đồng (mới) và tỷ lệ giá trị còn

lại của tài sản (căn cứ theo hiện trạng của tài sản) hoặc so sánh với giá của tài sản đã qua sử dụng có hiện trạng tương đồng.

Kết quả như sau:

Đvt: đồng

Giá trị sổ sách Giá trị xác định lại Stt Hạng mục Số lượng Nguyên giá Giá trị còn lại Nguyên giá Giá trị còn lại

I Máy móc thiết bị 3.450.986.217 1.992.726.095 3.595.868.177 1.834.819.090

Trụ bơm đôi điện tử CD số 01 1 65.000.000 26.406.250 75.000.000 37.500.000 1

Trụ bơm nâng cấp CC số 02 (đã 2 52.571.428 52.571.428 - 2 - đập bỏ)

3 Trụ bơm đôi điện tử CD Phan rí. 46.818.181 75.000.000 30.000.000 1 -

4 Trụ bơm đôi điện tử CD Phan rí 40.909.090 75.000.000 30.000.000 1 -

5 Trụ bơm đôi điện tử CD số 02 61.000.000 59.093.750 75.000.000 60.000.000 1

6 54.828.000 53.114.625 45.000.000 36.000.000 1 Trụ bơm, công nghệ CD số 02

7 Trụ bơm đôi điện tử CD số 02 75.454.545 43.229.160 75.000.000 41.250.000 1

8 Hệ thống cấp điện + chống sét 187.032.864 - 187.032.864 56.109.859 1

9 Cân điện tử 70.000.000 38.491.798 - 38.491.798 1

10 1.726.369.356 1.217.992.597 1.726.369.356 863.184.678 1

11 306.690.245 216.376.902 306.690.245 153.345.123 1 Hệ thống dây chuyền thiết bị chiết nạp gas Hệ thống ống chữa cháy và thiết bị PCCC

12 Trạm biến áp 50KVA 59.619.383 42.062.822 59.619.383 29.809.692 1

13 186.199.901 131.368.239 186.199.901 111.719.941 1 Máy phát điện TP 35V 3 pha dự phòng

14 Trụ bơm điện tử 30.000.000 - 45.000.000 13.500.000 1

15 Trụ bơm đôi điện tử 41.000.000 - 75.000.000 30.000.000 1

16 Trụ bơm đôi điện tử 44.545.454 - 75.000.000 37.500.000 1

17 Trụ bơm đơn điện tử 44.090.909 42.713.068 45.000.000 36.000.000 1

18 Hệ thống công nghệ đường ống 57.385.000 55.591.719 57.385.000 45.908.000 1

19 Trụ bơm điện tử 52.380.952 14.732.137 45.000.000 24.750.000 1

20 Trụ bơm điện tử số 5 90.000.000 4.687.500 135.000.000 60.750.000 3

21 Trụ bơm điện tử Võ Xu 70.000.000 35.729.167 90.000.000 54.000.000 2

22 Trụ bơm điện tử Suối Kiết 89.090.909 11.136.361 90.000.000 45.000.000 2

II Phương tiện vận tải 4.542.474.180 2.247.649.669 5.371.363.636 2.840.000.000

1 Xe KIA 1 202.638.034 - 275.454.545 82.636.364 1

2 Xe Hyundai 1 446.538.095 200.942.151 563.636.364 338.181.818 1

3 Xe Foton 334.472.727 236.918.184 290.909.091 189.090.909 1

4 Xe Hyundai 2 529.247.255 330.779.540 545.454.545 381.818.182 1

5 Xe nâng Toyota 2 tấn 136.363.636 120.454.545 230.000.000 57.500.000 1

6 Xe 86H142A 214.388.571 42.877.723 220.000.000 88.000.000 1

7 Xe 86H400B 222.600.000 83.475.000 250.000.000 112.500.000 1

8 Xe 86C005.8C 499.386.364 324.601.138 563.636.364 394.545.455 1

9 Xe KIA 86C002.9D 250.575.818 156.609.892 254.545.455 178.181.818 1

607.260.000 303.630.000 635.454.545 381.272.727 1 11 Xe Toyota

763.198.269 381.599.129 909.090.909 454.545.455 1 12 Xe Hyundai 3

60.000.000 - 75.000.000 15.000.000 1 13 Xe Castrol

212.169.047 21.216.911 275.454.545 110.181.818 1 14 Xe KIA 2

63.636.364 44.545.456 282.727.273 56.545.455 1 15 Xe KIA 3

III Thiết bị dụng cụ khc 36.363.636 32.727.272 36.363.636 18.181.818

1 1 Máy phát điện 36.363.636 32.727.272 36.363.636 18.181.818

Tổng cộng 8.029.824.033 4.273.103.036 9.003.595.449 4.693.000.908 Tổng cộng

PHỤ LỤC 04: KẾT QUẢ THẨM ĐỊNH GIÁ TÀI SẢN VÔ HÌNH.

Giá trị xác định lại được ước tính dựa vào giá thị trường của các khu đất lân cận tài sản thẩm định giá đang giao dịch và thời

hạn sử dụng đất còn lại.

Đvt: đồng

Giá trị sổ sách

Giá trị xác định lại

Stt

Tên tài sản

Đvt

Số lượng

Nguyên giá Giá trị còn lại Nguyên giá Giá trị còn lại

1 Tài sản vô hình

300.000.000

636.000.000

360.430.200

1 Đất cây xăng Gia An Tánh Linh Bình Thuận

300.000.000

636.000.000

360.430.200

600 m2

Tổng cộng

300.000.000

636.000.000

360.430.200

PHỤ LỤC 05: GIÁ TRỊ LỢI THẾ KINH DOANH.

a. Giá trị thương hiệu: bao gồm chi phí thành lập DN, chi phí đào tạo nhân viên, chi phí quảng cáo, tuyên truyền, giới

thiệu sản phẩm, giới thiệu công ty, xây dựng trang web…: doanh nghiệp cho rằng không đáng kể và không cung cấp số

liệu nên tác giả không có cơ sở ước tính chi phí này.

b. Tiềm năng phát triển:

Đvt: đồng

Diễn giải 2012 2013 2014

Lợi nhuận sau thuế 2.039.384.242 2.198.648.975 2.685.851.122

Vốn chủ sở hữu 21.872.896.334 22.184.218.067 22.964.126.144

Lợi nhuận sau thuế bình quân 2.307.961.446

Vốn chủ sở hữu bình quân 22.340.413.515

Tỷ suất lợi nhuận sau thuế/vốn 10.33%

6.19% Lãi suất trái phiếu chính phủ kỳ hạn 5 năm tại thời điểm định giá 31/12/2014

Vốn chủ sở hữu tại thời điểm định giá (31/12/2014) 22.964.126.144

Giá trị lợi thế kinh doanh của doanh nghiệp 950.917.045

PHỤ LỤC 06: BẢNG TÍNH GIÁ TRỊ CỔ PHIẾU THEO PHƯƠNG PHÁP DDM.

KỊCH BẢN 1:

Đvt: đồng

Chỉ tiêu

2014

2015

2016

2017

2018

2019

2020

Lợi nhuận sau thuế

2.685.851.122

3.088.728.790

3.552.038.109

4.084.843.825

4.697.570.399

5.402.205.959 6.212.536.853

50%

1.544.364.395

1.776.019.054

2.042.421.913

2.348.785.199

2.701.102.979 3.106.268.426

Lợi nhuận sau thuế dùng để chia cổ tức

1.065.611.433

1.225.453.148

1.409.271.120

1.620.661.788

30%

926.618.637

22.964.126.144 23.890.744.781 24.956.356.214 26.181.809.361 27.591.080.481 29.211.742.269

14%

13%

16%

17%

18%

15.66%

RBQ

4.7%

40.430.099.993

Lợi nhuận sau thuế để lại bổ sung vốn Vốn chủ sở hữu không bao gồm quỹ khen thưởng phúc lợi Tỉ suất lợi nhuận sau thuế trên vốn chủ sở hữu Tỷ suất lợi nhuận sau thuế trên vốn CSH bình quân Tỷ lệ tăng trưởng hàng năm của cổ tức Ước tính giá trị vốn chủ sở hữu trong năm tương lai thứ 4 =D2020/(k-g) Năm tương lai

Giá trị hiện tại của cổ tức các năm

1.374.234.201

1.406.272.763

1.439.058.264

1.472.608.119

1.506.940.147

Tổng giá trị hiện tại của cổ tức các năm (1)

7.199.113.494

Giá trị hiện tại của dòng cổ tức cuối kỳ (2)

22.555.874.870

Chênh lệch quyền sử dụng đất

60.430.200

Tổng giá trị thực tế vốn CSH Vốn đầu tư của chủ sở hữu Giá trị mỗi cổ phần

29.815.418.565 19.045.000.000 15.655

Kết luận: Giá trị mỗi cổ phần làm tròn là 15.700 đồng/cổ phần.

KỊCH BẢN 2:

Đvt: đồng

Chỉ tiêu

2014

2015

2016

2017

2018

2019

2020

Lợi nhuận sau thuế 2.685.851.122

3.088.728.790

3.552.038.109

4.084.843.825

4.697.570.399

5.402.205.959

6.212.536.853

89.5%

2.765.706.743

3.180.562.755

3.657.647.168

4.206.294.243

4.837.238.380

5.562.824.137

10.5%

323.022.047

371.475.354

427.196.657

491.276.156

564.967.579

22.964.126.144 23.287.148.191 23.658.623.545 24.085.820.202 24.577.096.358 25.142.063.937

13%

15%

17%

19%

21%

17.17%

RBQ

1.8%

Lợi nhuận sau thuế dùng để chia Cổ tức Lợi nhuận sau thuế để lại bổ sung vốn Vốn chủ sở hữu không bao gồm quỹ khen thưởng phúc lợi Tỉ suất lợi nhuận sau thuế trên vốn chủ sở hữu Tỷ suất lợi nhuận sau thuế trên vốn CSH bình quân Tỷ lệ tăng trưởng hàng năm của cổ tức

39.589.564.969

Ước tính giá trị vốn chủ sở hữu trong năm tương lai thứ 4 =D2020/(k-g)

Năm tương lai

Giá trị hiện tại của cổ tức các năm

2.387.386.534

2.369.939.129

2.352.619.233

2.335.425.913

2.318.358.245

Tổng giá trị hiện tại của cổ tức các năm (1)

11.763.729.054

Giá trị hiện tại của dòng cổ tức cuối kỳ (2)